2012-10-19

Medicalgorithmics
Kupuj, cena docelowa 85 PLN
Medicalgorithmics to firma zaawansowanych technologii, dziaajca na rynku telemedycyny. Gwnym rdem przychodw spki jest system PocketECG, jeden z najnowoczeniejszych na wiecie produktw do zdalnej dugoterminowej diagnostyki pracy serca. System generuje i udostpnia na bieco wyniki monitoringu oraz za pomoc opracowanego przez spk programu analizuje i systematyzuje je w postaci raportu holterowskiego.
Gwnym rynkiem zbytu Medicalgorithmics s Stany Zjednoczone. W ubiegym roku przychody na nim zrealizowane signy okoo 95% sprzeday spki. Wskanik ten utrzyma si na wysokim poziomie w najbliszych latach, aczkolwiek jego poziom bdzie si obnia, gdy spka ze swoim produktem wchodzi na kolejne rynki. Usytuowanie centrum kosztw w Polsce (produkcja, centrum badania i rozwoju, centrum monitoringu) i sprzeda na duym rynku jakim s Stany Zjednoczone jest jednym z atutw spki. Po pierwsze, kondycja gospodarki amerykaskiej na tle innych kluczowych gospodarek jest obecnie relatywnie najlepsza. Po drugie jest to najwikszy na wiecie rynek mierzony wielkoci rodkw przeznaczanych na opiek zdrowotn. Na 2013 rok planowana jest w Stanach reforma suby zdrowia, co moe mie wpyw na funkcjonowanie wszystkich podmiotw dziaajcych na tym rynku. Badania kardiologiczne wykonywane za pomoc systemu dostarczanego przez Medicalgorithmics s refundowane. Zmiana systemu refundacji mogaby istotnie zmieni popyt na te urzdzenia, a to bezporednio przeoyoby si na realizowane przez spk przychody. Wydaje si jednak, e mao prawdopodobne jest zdjcie z list nowoczesnych form bada, czsto skuteczniejszych ni diagnostyka tradycyjna. Model dziaalnoci Medicalgorithmics pozwala realizowa spce wysok rentowno. O sukcesie produktu przesdza jego warto programistyczna, a nowe wolumeny mog by produkowane i sprzedawane bez istotnego wzrostu kosztw. W I poowie br. mara operacyjna spki wyniosa ponad 60%. Przy zwikszeniu skali dziaalnoci nie bdzie ona nisza. Na rentowno wpyw bdzie mia kurs PLN/USD, spka nie zabezpiecza si przed ewentualnym dalszym wzmocnieniem zotego. Medicalgorithmics generuje wysoki cash flow i obecnie posiada nadwyki finansowe w wysokoci okoo 66 mln PLN. rodki te zamierza przeznaczy na przejcia w brany cardiac safety (testowanie wpywu lekw na prac serca). Ponadto wraz z wprowadzeniem na rynek systemu PocketECG kolejnej generacji, Medicalgorithmics planuje wejcie na rynki Europy Zachodniej. Spka liczy, e pozwoli jej to na przyspieszenie liczby aktywowanych systemw i utrzymanie bardzo wysokich dynamik wzrostu zyskw. Zgodnie z nasz wycen, warto 1 akcji Medicalgorithmics wynosi 85 PLN i jest o okoo 35% wysza od obecnych notowa. Wydajemy dla akcji spki rekomendacj KUPUJ. Sdzimy, e z uwagi na model biznesowy bdzie ona wyceniana z premi do spek porwnywalnych.

Informacje dotyczce dokumentu oraz zastrzeenia prawne znajduj si w ostatniej czci dokumentu.

Medicalgorithmics Podsumowanie inwestycyjne

Medicalgorithmics to firma zaawansowanych technologii, dziaajca na rynku telemedycyny. Gwnym rdem przychodw spki jest system PocketECG. Jest to jeden z najnowoczeniejszych i najdokadniejszych na wiecie produktw do zdalnej dugoterminowej diagnostyki pracy serca. System generuje i udostpnia na bieco wyniki monitoringu oraz za pomoc specjalnych algorytmw analizuje i systematyzuje wyniki prowadzonych bada w postaci raportu holterowskiego. Gwnym rynkiem zbytu Medicalgorithmics s Stany Zjednoczone. W ubiegym roku przychody na nim zrealizowane signy okoo 95% sprzeday spki. Wskanik ten utrzyma si na wysokim 80 -85% poziomie w dwch najbliszych latach. Usytuowanie centrum kosztw w Polsce (produkcja, centrum badania i rozwoju, centrum monitoringu) i sprzeda na duym rynku jakim s Stany Zjednoczone jest jednym z gwnych atutw spki. Po pierwsze, kondycja gospodarki amerykaskiej na tle innych kluczowych gospodarek jest relatywnie najlepsza. Oznacza to, e gwna waluta, w ktrej denominowana jest sprzeda spki powinna pozosta silna. Po drugie jest to zdecydowanie najwikszy na wiecie rynek mierzony wielkoci rodkw przeznaczanych na opiek zdrowotn. Nie bez znaczenia jest te jego due otwarcie na innowacyjne formy terapii i diagnostyki. Wiele nowoczesnych bada, w tym telemetryczna diagnostyka kardiologiczna, podlega w Stanach Zjednoczonych refundacji. Brana, w ktrej dziaa Medicalgorithmics, ma bardzo dobre perspektywy rozwoju nie tylko w Stanach Zjednoczonych. W cigu najbliszych 5 lat oczekiwane jest podwojenie globalnej wartoci rynku telemedycznego. czc tradycyjn medycyn kliniczn z osigniciami telekomunikacji i informatyki, telemedycyna zdobywa zaufanie lekarzy i technikw, a co za tym idzie odgrywa coraz wiksz rol w diagnostyce i terapii. Uatwia dostp do opieki medycznej, skraca czas diagnozy i reakcji, zmniejsza hospitalizacj, a tym samym obnia koszty leczenia.
Warto globalnego rynku telemedycyny (mld USD)
20 18 szpitale gospodarstwa domowe

16
14 12 10

8
6 4

2
0 2010
rdo: Trigon DM za BCC Research

2011

2016P

Kolejnym atutem Medicalgorithmics jest produkt. Jak ju wspomnielimy, system PocketECG to jeden z najnowoczeniejszych i najdokadniejszych dostpnych na rynku urzdze w zakresie zdalnej, dugoterminowej diagnostyki kardiologicznej. Przewag jego jest nie tylko moliwo dowolnie wyznaczonego okresu monitoringu, ale rwnie fakt, e jako jedyny na rynku system ten generuje i udostpnia na bieco nie tylko wyniki monitoringu, ale take ich wstpn analiz i uporzdkowanie w formie powszechnie znanego i akceptowanego raportu holterowskiego. Dziki temu, moliwy jest zdalny dostp do wynikw monitoringu, a czas jaki technik EKG i lekarz powica na zapoznanie si z generowanym raportem, jest relatywnie krtki. Ponadto spka proponuje w zestawie do systemu szereg rozwiza informatycznych, ktre przykadowo umoliwi integracj rozwiza dostarczanych przez system PocketECG z system informatycznym nabywcy, a take uatwi przejcie przez skomplikowane procedury refundacyjne. PocketECG zosta wysoko oceniony przez rodowisko medyczne. Sprzeda systemu Medicalgoritmics rozpocz na rynku polskim w 2009 roku, ale przeomem dla spki byo wejcie na rynek amerykaski, co miao miejsce w 2010 roku. Medicalgorithmics jest jedynym polskim podmiotem posiadajcym zarejestrowane przez FDA urzdzenie medyczne do monitorowania pracy serca. Obecny udzia spki w amerykaskim rynku zdalnej diagnostyki kardiologicznej szacujemy na okoo 3%. Najwiksz rol na tym rynku odgrywaj spki CardioNet i LifeWatch. Obie w swoich raportach do inwestorw wskazuj na rosnc konkurencj ze strony niewielkich firm. Wydaje si, e mog mie na myli m.in. Medicalgorithmics. Porwnanie urzdze tych spek wskazuje, e nalecy do polskiej spki system PocketECG ma przewagi nad dotychczasowymi produktami liderw rynku. 2

Medicalgorithmics
Komercjalizacja produktu na rynku amerykaskim przesdzia o wysokiej rentownoci Medicalgorithmics. Obecnie sprzeda systemu na ten rynek prowadzona jest w modelu abonamentowym na rzecz partnera, ktry ma wyczno na jego dalsz dystrybucj bd bezporednie oferowanie usug z wykorzystaniem systemu. Medicalgorithmics za kade sprzedane i zarejestrowane urzdzenie otrzymuje opat miesiczn przez cay okres ycia produktu (2,5-3 lata). Dodatkowo w pakiecie oferuje usugi przetwarzania danych i utrzymanie infrastruktury zwizanej z systemem. Podobny model (wsppraca z innym partnerem, jej szczegy nieco si rni od modelu wypracowanego w Stanach) zosta wprowadzony na rynkach Azji Poudniowo-Wschodniej. W I poowie br. rentowno operacyjna Medicalgorithmics wyniosa ponad 60%. Nie mamy podstaw, aby zakada, e przy zwikszeniu skali dziaalnoci bdzie ona nisza. Na rentowno wpyw bdzie mia kurs walutowy, spka nie zabezpiecza si przed ewentualnym wzmocnieniem zotego.

Wynik i mara operacyjna Medicalgorithmics

20 15

zysk operacyjny
zysk EBITDA

80% 70% 60%

rentowno EBITDA 10
5 0

50%
40% 30%

20% 2008 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P

10% 0%

-5
rdo: Medicalgorithmics, prognozy Trigon DM

Wysoka rentowno to efekt wysokiej dwigni operacyjnej, typowej dla spek posiadajcych dobre produkty informatyczne. Medicalgorithmics moe wprowadzi do produkcji i sprzeday kolejne wolumeny bez istotnego zwikszenia kosztw. Medicalgorithmics nie jest zaduona. Rozpoczcie sprzeday na wiksz skal pozwolio spce w krtkim czasie wygenerowa relatywnie wysoki cash flow operacyjny. Podobna sytuacja bdzie mie miejsce w najbliszych latach. Zarzd, chcc jeszcze lepiej wykorzysta moliwoci, jakie daje mu posiadanie nowoczesnych form diagnostyki, zamierza dokona przejcia podmiotu, dziaajcego w obszarze bada klinicznych na potrzeby testowania nowych substancji lekowych. W ocenie Medicalgorithmics moliwe jest zwikszenie realizowanej przez taki podmiot rentownoci dziki uyciu wasnych narzdzi diagnostycznych. Na realizacj przejcia spka pozyskaa okoo 55 mln PLN z emisji akcji. Warto transakcji mogaby by nawet wysza po wykorzystaniu rodkw wypracowanych przez spk, ponadto mogaby ona wspomc si finansowaniem dunym. Informacji o potencjalnych celach akwizycji oczekujemy w I poowie przyszego roku. Wraz z wprowadzeniem na rynek systemu Pocket ECG III-ej generacji Medicalgorithmics planuje wejcie na rynki Europy Zachodniej. Spka liczy, e pozwoli jej to na przyspieszenie liczby aktywowanych systemw i utrzymanie bardzo wysokich dynamik wzrostu zyskw. W naszych zaoeniach przyjmujemy w okresie prognozy sta kwartaln liczb przycze systemu. Opierajc si na naszych prognozach sdzimy, e w cigu kilku lat Medicalgorithmics kilkukrotnie zwikszy skal dziaalnoci i osigany wynik netto. Na podstawie modelu DCF oraz wyceny porwnawczej warto 1 akcji Medicalgorithmics szacujemy na 85 PLN. Poziom ten jest o okoo 35% wyszy od obecnych notowa, w zwizku z czym wydajemy dla spki rekomendacj KUPUJ. Sdzimy, e z uwagi na coraz mocniejsz pozycj rynkow oraz perspektywy rozwoju Medicalgorithmics moe by atrakcyjnym celem przejcia ze strony duych koncernw dziaajcych na rynku urzdze medycznych i elektronicznych. W krtkim okresie notowania akcji spki pozostawa bd pod wpywem biecych informacji. Wkrtce spka publikuje wyniki za III kwarta. Oczekujemy, mimo obnienia przychodw kw./kw. (efekt zawyonej bazy z II kwartau br,), dalszej poprawy wyniku operacyjnego oraz EBITDA. Wicej na temat prognoz w dalszej czci raportu.

Medicalgorithmics Wycena
Medicalgorithmics jest spk zaawansowanych technologii, notowan na rynku NewConnect od listopada 2011 roku. W planach Medicalgorithmics jest przejcie na rynek gwny, oczekujemy e nastpi to w przyszym roku. Wycen akcji Medicalgorithmics przeprowadzilimy dwiema metodami: za pomoc modelu DCF, uwzgldniajcego szybki wzrost sprzeday i dochodw spki w pierwszych latach prognozy a nastpnie wyhamowanie wzrostw po roku 2015, oraz porwnujc wskaniki wyceny spek prowadzcych podobn dziaalno. Nasza waluacja obejmuje wycznie warto dotychczasowego biznesu spki, bez uwzgldnienia potencjalnych akwizycji. Medicalgorithmics posiadaa na nadwyki gotwkowe w wysokoci okoo 11,3 mln PLN. Dodatkowo spka pozyskaa na pocztku III kwartau z emisji akcji netto 54,7 mln PLN. rodki te zostay ulokowane na rachunkach bankowych, przynoszc przychd finansowy. Docelowo posu sfinansowaniu przej podmiotw w segmencie cardiac safety. W naszych prognozach nie uwzgldniamy przej, a posiadane przez spk nadwyki gotwki generuj przychd finansowy. Zwracamy uwag, e jeli Medicalgorithmics zrealizuje planowane przejcie/przejcia, wwczas wyniki spki bd, prawdopodobnie istotnie, rniy si od przyjtych przez nas zaoe. Nie znajc potencjalnych celw przejcia, nie uwzgldnilimy ich wpywu na wycen Medicalgorithmics. Przejcia mog mie pozytywny wpyw na poziom sprzeday czy dochodu spki, ale jednoczenie zapewne spowoduj obnienie realizowanej przez ni rentownoci.

Wycena DCF Podstaw wyceny metod DCF s sporzdzone przez nas prognozy do roku 2021. Szczegowe zaoenia dotyczce wzrostu spki do 2014 roku przedstawiamy w dalszej czci raportu. Po tym roku przyjlimy, e dynamika wzrostu wynikw Medicalgorithmics zmniejsza si, a CAGR przychodw w kolejnych szeciu latach do roku 2021 wynosi 11,5% (5% w ostatnim roku prognozy). Spka jest niecykliczna, a jej dynamiki s bardziej uzalenione od zdobywania kolejnych udziaw na rynku amerykaskim i wejcia ze swoim produktem na nowe rynki, ni wzrostu gospodarczego krajw, w ktrych prowadzi dziaalno. Obok szczegowych prognoz dla Medicalgorithmics, przyjte przez nas zaoenia uwzgldniaj: - stop woln od ryzyka na poziomie 4,6%, - premi za ryzyko 5%, - wskanik beta na poziomie 1,5, - stop wzrostu po okresie prognozy 4%. Dane wprowadzone do modelu DCF oraz otrzyman wycen prezentujemy w tabeli. Wyliczona na tej podstawie wycena Medicalgorithmics wynosi okoo 350 mln PLN, co implikuje docelow warto jednej akcji w horyzoncie 9-miesicznym na poziomie 110 PLN.

Medicalgorithmics
WYCENA DCF EBIT Stopa podatkowa NOPLAT Amortyzacja Nakady inwestycyjne Inwestycje w kapita obrotowy FCF Dug/(Dug+Kapita) (%) Stopa wolna od ryzyka (%) Premia rynkowa (%) Beta (%) Koszt dugu po podatku (%) Koszt kapitau (%) WACC (%) Warto bieca FCF Suma DFCF Stopa wzrostu FCF po '21 Zdyskontowana warto rezydualna Dug netto Nieruchomoci pozaoperacyjne Kapitay mniejszoci Warto spki Ilo akcji (mln szt.) Warto 1 akcji (PLN) Cena docelowa 9m (PLN) 2013 12 19% 10 1 1 1 8 0,0 4,6 5,0 1,5 5,2 12,1 12,1 7 107 4,0% 175 -68 0 0 350 3,4 102 110 g analiza wraliwoci 3,00% 3,50% 4,00% 4,50% 5,00% WACC 11,1% 115 120 124 130 136 11,6% 109 113 117 121 127 12,1% 103 107 110 114 118 12,6% 99 101 104 107 111 13,1% 94 96 99 102 105 2014 18 19% 14 1 1 2 13 0,0 4,6 5,0 1,5 5,2 12,1 12,1 9 2015 24 19% 19 1 1 2 17 0,0 4,6 5,0 1,5 5,2 12,1 12,1 11 2016 33 19% 26 1 1 2 24 0,0 4,6 5,0 1,5 5,2 12,1 12,1 13 2017 38 19% 31 1 2 1 29 0,0 4,6 5,0 1,5 5,2 12,1 12,1 14 2018 42 19% 34 2 2 1 32 0,0 4,6 5,0 1,5 5,2 12,1 12,1 14 2019 44 19% 35 2 3 1 34 0,0 4,6 5,0 1,5 5,2 12,1 12,1 14 2020 46 19% 37 2 3 1 36 0,0 4,6 5,0 1,5 5,2 12,1 12,1 13 2021 48 19% 39 3 4 1 37 0,0 4,6 5,0 1,5 5,2 12,1 12,1 12

rdo: Trigon DM

Wycena porwnawcza W przypadku Medicalgorithmics, wybr grupy porwnawczej jest o tyle utrudniony, e notowane na innych rynkach spki dziaajce w tym samym segmencie zwykle s znacznie wiksze, maj ugruntowan pozycj rynkow, ale jednoczenie odznaczaj si znacznie niszymi dynamikami wzrostu. W skad naszej grupy porwnawczej weszy spki dostarczajce gotowe rozwizania na rynku telemedycyny lub urzdzenia do diagnostyki medycznej. Poniej prezentujemy na ich tle wskaniki i wycen Medicalgorithmics.
WYCENA PORWNAWCZA CARDIONET INC LIFEWATCH AG-REG GN STORE NORD A/S SONOVA HOLDING AG-REG NIHON KOHDEN CORP SHL TELEMEDICINE LTD-REG MEDTRONIC INC ST JUDE MEDICAL INC BOSTON SCIENTIFIC CORP LEPU MEDICAL TECHNOLOGY-A rednia MEDICALGORITHMICS implikowana warto 1 akcji MDG (PLN) kraj St.Zjednoczone Szwajcaria Dania Szwajcaria Japonia Izrael St.Zjednoczone St.Zjednoczone St.Zjednoczone Chiny kapitalizacja (mln EUR) 46 82 2 320 5 370 1 239 62 34 046 10 273 6 120 931 2012 n/a n/a 33,1 24,9 18,2 n/a 12,2 12,5 13,3 14,6 18,4 27,9 41,0 P/E 2013 n/a 28,1 20,5 20,3 15,1 23,1 11,9 11,8 12,9 12,5 17,4 16,7 64,3 2014 n/a 21,1 18,3 17,5 13,4 13,8 11,5 10,9 11,5 11,0 14,3 12,0 73,9 2012 n/a 11,6 18,9 17,5 8,6 31,8 8,9 8,6 7,2 11,8 13,9 18,0 52,3 EV/EBITDA 2013 n/a 9,2 13,2 14,7 7,3 11,2 8,9 8,3 6,8 9,8 9,9 10,4 60,3 2014 n/a 8,8 11,0 12,7 7,0 7,6 7,1 7,0 4,5 9,5 8,4 6,3 73,0

rdo: Bloomberg, Trigon DM

Otrzymana na podstawie powyszych porwna wycena 1 akcji Medicalgorithmics wynosi okoo 60 PLN (rednia dla wskanikw P/E oraz EV/EBITDA dla lat 2012-2014). Tym niemniej porwnanie to nie odzwierciedla w peni wysokich rentownoci realizowanych przez polsk spk. Spki z grupy porwnawczej realizuj redni rentowno EBITDA na poziomie 20%, kilkukrotnie nisz ni Medicalgorithmics.

Medicalgorithmics
Sdzimy, e wskaniki rynkowe Medicalgorithmics bd pozostawa w najbliszych latach znacznie powyej redniej dla brany. Premi t uzasadnia wypracowany przez ni model biznesu. Zauwamy, e oferowany przez spk powtarzalny i niskokosztowy produkt jest jednoczenie wysokorentowny z uwagi na warto softwareu, w ktry jest wyposaony. Ten model dziaalnoci bardziej przypomina spki o profilu informatycznym, sprzedajce na rynkach zdywersyfikowanych geograficznie powtarzalny produkt (oprogramowanie), ktrego kracowy koszt produkcji jest bardzo niski, a jednoczenie mare na nim generowane - bardzo wysokie.

Podsumowanie Jak wykazalimy wczeniej, wycena porwnawcza Medicalgorithmics daje znacznie nisze wskazania w porwnaniu do wyceny otrzymanej z modelu DCF. Tym niemniej oczekujemy, e z uwagi na model biznesowy Medicalgorithmics, akcje spki bd jeszcze przez okres kilku lat (a wic czas, w ktrym odznacza si ona bdzie ponadprzecitn dynamik wzrostu wynikw) wyceniane powyej rednich wskanikw dla brany. W praktyce trudno jest obecnie wskaza (notowane) na wiecie spki dziaajce w tym segmencie rynku, ktre realizuj rentowno chociaby zblion do Medicalgorithmics. Dlatego te w naszej ocenie wycena porwnawcza nie oddaje w peni potencjau, jaki ma Medicalgorithmics. Cen docelow dla akcji Medicalgorithmics wyznaczylimy jako redni z wyceny porwnawczej oraz modelu DCF. Otrzymalimy w ten sposb poziom 85 PLN za akcj. Poziom ten jest o okoo 35% wyszy od obecnych notowa, w zwizku z czym wydajemy dla akcji spki rekomendacj KUPUJ. Potencjalna akwizycja moe przesdzi o wartoci spki w najbliszych latach. Jeli Medicalgorithmics zdoa sfinalizowa przejcie relatywnie tanio i w perspektywie 2-3 lat zwikszy warto przejtego biznesu z wykorzystaniem wasnej technologii, wwczas wzrost jej wartoci moe by wikszy ni oczekujemy. Z drugiej strony przejta spka zapewne bdzie charakteryzowa si niszymi dynamikami przychodw i niszym poziomem rentownoci, co wpynie na prezentowane w kolejnych latach dynamiki Medicalgorithmics. Planowane przejcia sprawiaj, e pomimo wypracowywanego wysokiego poziomu rodkw z dziaalnoci operacyjnej i wysokiego zysku netto, nie zakadamy wypaty dywidendy przez Medicalgorithmics. Wrd spek notowanych na NewConnect, spka jest relatywnie dua, a w perspektywie okoo 1,5 roku moliwe jest przeniesienie jej notowa na rynek gwny GPW. Mogoby to wpyn na wiksze zainteresowanie t spk ze strony inwestorw, w szczeglnoci instytucjonalnych. Wydaje si te, e profil biznesu, posiadane patenty oraz perspektywy rozwoju mog zwrci na ni uwag inwestorw branowych i w cigu kilku lat sama Medicalgorithmics moe by obiektem przejcia.

Medicalgorithmics Rynek i konkurencja

Telemedycyna Telemedycyna to najnowsza, bardzo dynamicznie rozwijajca si forma medycyny i opieki zdrowotnej. czy elementy tradycyjnej medycyny klinicznej i telekomunikacji oraz informatyki. Dziki wykorzystaniu nowoczesnych technologii pozwala na wymian specjalistycznych informacji medycznych poprzez przesanie obrazw statycznych lub/i dynamicznych, czego przykadem s zdjcia EKG, USG, MRI. Transfer danych, przy wykorzystaniu oglnodostpnych cyfrowych linii transmisyjnych ISDN, poprzez internet, a take na liniach satelitarnych, dociera do ich odbiorcy w krtkim czasie, co pozwala postawi diagnoz na odlego i skrci czas reakcji na potencjalne dolegliwoci. Wykorzystanie telemedycyny uatwia dostp do specjalistycznej opieki medycznej, w szczeglnoci na odizolowanych lub odlegych obszarach, przyspiesza postawienie diagnozy, zmniejsza hospitalizacj a w efekcie koszty leczenia. W rodowisku chirurgicznym umoliwia nawet przeprowadzenie operacji "na odlego". W zalenoci od sposobu, w jaki odbywa si konsultacja telemedyczna, wyrni mona nastpujce kategorie rynku telemedycznego: 1. pozyskiwanie i przechowywanie danych - odczytywane dane medyczne przekazywane s w formie elektronicznej do lekarza specjalisty czy konsultanta w ustalonym terminie. Ten przeglda je w dogodnym czasie i odsya do nadawcy ich opis. Rwnoczesna obecno obu stron jednoczenie nie jest konieczna, monitorowanie na odlego zdalna kontrola zdrowia pacjenta przy uyciu urzdze elektronicznych. Jest to jeszcze nowoczeniejsza forma przekazu, ktra przy wykorzystaniu urzdze odczytujcych i przesyajcych dane, jak rwnie wysokoprzepustowej sieci telekomunikacyjnej, pozwala na zebranie i przesanie w czasie rzeczywistym informacji, na ktre reakcja rwnie moe by natychmiastowa, usugi interaktywne kontakt lekarza i pacjenta przez urzdzenia audiowizualne.

2.

3.

Do zalet telemedycyny zaliczy naley: uatwienie dostpu do specjalistycznej opieki medycznej mieszkacom maych miast i wsi, popraw opieki zdrowotnej na odizolowanych lub odlegych obszarach, przyspieszenie postawienia diagnozy i pomocy medycznej w ratownictwie, monitorowanie zdrowia pacjentw, zmniejszon hospitalizacj i konieczno dojazdw pacjentw, a w efekcie zmniejszone oglne koszty leczenia i opieki zdrowotnej. Warto rynku telemedycyny w 2011 roku szacowana jest przez BCC Research na 11,6 mld USD. Do 2016 roku przekroczy ma 27 mld USD, osigajc rednioroczn stop wzrostu na poziomie okoo 18,6%. Zgodnie z prognozami tej firmy, szybsz dynamik (CAGR=22,5%) bdzie odznacza si segment gospodarstw domowych, ktrego warto w 2011 roku sigaa 3,5 mld USD. Nieco wolniej (CAGR=16,8%) rosn ma wart obecnie 8,1 mld USD szpitalny segment tego rynku.

Warto globalnego rynku telemedycyny (mld USD)

20 18 szpitale gospodarstwa domowe

16
14 12 10

8
6 4

2
0 2010
rdo: Trigon DM za BCC Research

2011

2016P

Medicalgorithmics
Rynek urzdze medycznych wiatowy rynek urzdze medycznych szacowany jest przez Frost&Sullivan na ponad 314 mld USD. Okoo 40% globalnego rynku stanowi Stany Zjednoczone, 30% przypada na Europ. Pod wzgldem kategorii najwiksz cz rynku stanowi urzdzenia do badania schorze kardiologicznych i klatki piersiowej: cznie stanowi one blisko 19% caego rynku. Choroby serca nale do najczstszych przyczyn zgonw na wiecie (30-40% wszystkich zgonw). Udzia zgonw spowodowanych chorobami serca ronie mimo obnienia oglnych wskanikw miertelnoci ludnoci. Z uwagi na ten fakt, mona oczekiwa, e ten segment rynku bdzie rs w tempie szybszym ni pozostae.

wiatowy rynek urzdze medycznych (mld USD)

320

310
300

290
280

270
260

250
240

2007

2008

2008

2010

2011

rdo: Trigon DM na podstawie prezentacji Frost&Sullivan Medical device market

Diagnostyka kardiologiczna Medicalgorithmics dziaa na rynku monitoringu kardiologicznego i urzdze diagnostycznych. Zgodnie z szacunkami Business Wire rynek ten w ujciu globalnym w najbliszych latach bdzie rs w tempie okoo 11% rocznie. W 2015 roku warto rynku diagnostyki kardiologicznej signie 11,3 mld USD. Okoo 40% globalnego rynku stanowi cz amerykaska. Europa odpowiada za okoo 1/4 rynku. Z kolei Global Industry Analysts, Inc. szacuje telemetryczn cz rynku urzdze EKG na 1,25 mld USD w 2015. Najwikszym rynkiem telemetrycznych urzdze EKG s Stany Zjednoczone, a rejon Azji i Pacyfiku pozostaje rejonem najszybciej rosncym. Nie bez znaczenia dla dynamicznego wzrostu tego rynku jest rozwj informatyki i technologii bezprzewodowych. Spodziewane w najbliszych latach zwikszenie wartoci rynku diagnostyki kardiologicznej jest zwizane ze starzeniem si spoeczestw i zwikszeniem czstoci wystpowania chorb ukadu krenia. Konsekwencj jest przeznaczanie coraz wyszych wydatkw na opiek zdrowotn, w szczeglnoci na dziaania zwizane z profilaktyk. Jednoczenie obserwowany jest trend zwikszenia zapadalnoci na choroby serca w krajach rozwinitych, co sprawia, e ronie popyt na urzdzenia suce do zdalnej diagnostyki zaburze pracy serca. Wraz ze wzrostem diagnozowanych arytmii ronie liczba poradni kardiologicznych i jednostek oferujcych diagnostyk pracy serca. Zauwaalna jest rwnie tendencja do coraz powszechniejszego uycia zaawansowanych systemw EKG. Zwikszaj si zarwno wydatki na urzdzenia szpitalne, jak rwnie na urzdzenia przeznaczane przez orodki zdrowia do monitorowania pacjenta w domu. Na rynku sprzedaj si rwnie indywidualne przenone urzdzenia EKG projektowane do uytku wasnego pacjenta.

Ewolucja metod diagnostyki arytmii Przed zdiagnozowaniem choroby serca wykonuje si szereg bada. Podstawowym badaniem wykorzystywanym od lat jest proste EKG, rejestrujce krtki zapis sygnau elektrokardiograficznego. Z uwagi na ograniczony czas pomiaru, badanie to moe nie dawa wystarczajcych rezultatw do zdiagnozowania arytmii. Std, ponad 60 lat temu, wprowadzono do dzi szeroko wykorzystywane badanie metod Holtera. Byo to pierwsze ilociowe badanie zaburze rytmu serca. Polega na 24-godzinnej (rzadziej 48-godzinnej) rejestracji EKG, ktra umoliwia sklasyfikowanie ewentualnych odstpstw w

Medicalgorithmics
monitorowanej pracy serca. Rejestracja ma miejsce na przekazywanym pacjentowi urzdzeniu, ktre nastpnie jest zwracane, a wielogodzinny zapis jest przegrywany, odczytywany i analizowany w celu postawienia diagnozy. Duszy okres pomiaru ni w zwykym badaniu EKG zwiksza prb i daje wiksze szanse na waciw interpretacj wynikw. Zwaszcza, e w niektrych przypadkach wystpuj zaburzenia o charakterze napadowym, do ktrych dochodzi moe nawet raz na kilka tygodni. W takich sytuacjach tradycyjne badania EKG, jak rwnie badanie metod Holtera mog nie wychwyci wystpujcych dolegliwoci. Niedogodno t eliminuje badanie typu EM (Event Monitoring). Poddawany jemu pacjent w momencie odczuwania zaburze, wcza rejestracj sygnau EKG, ktra jest zapisywana i ewentualnie rwnolegle transmitowana do centrum diagnostyki. Przeprowadzone w ten sposb badanie pozwala na zanalizowanie symptomatycznych zaburze pracy serca w duszym, nawet kilkudziesiciodniowym terminie. Jego wad jest natomiast brak moliwoci wychwycenia arytmii, ktre nie daj objaww odczuwalnych dla pacjenta (albo wystpuj w nocy), jak rwnie ryzyko bdnego interpretowania symptomw przez pacjenta. Wanie coraz czstsza potrzeba prowadzenia bada wielodobowych bya bodcem do wypracowania rozwiza telemetrycznych, pozwalajcych na diagnostyk rzadkich zaburze. Obecnie w diagnostyce kardiologicznej wykorzystywane s rozwizania umoliwiajce nie tylko wielodobowy monitoring, ale te przesyanie w czasie rzeczywistym wynikw analizy pracy serca. I tak kolejne metody bada zaburze pracy serca obejmuj: AF Auto-Trig Monitor (prosty algorytm, wyczuwajcy zaburzenia i zapisujcy sygna w pamici; pami starcza na 10-20 minut zapisu), Implantable Loop Recorder (metoda inwazyjna, wszczepione urzdzenie za pomoc algorytmu monitoruje prac serca, bateria starcza na 12-14 miesicy, ale pami starcza na 21-42 minuty), MCT (Mobile Cardiovascular Telemetry; badanie jakociowe przeprowadzane w okresie do 30 dni; specjalista ma dostp do biecych zapisw EKG, ktre s transmitowane przez pacjenta w momencie odczuwania objaww lub wysyane automatycznie, gdy algorytm wykryje na podstawie pulsu pacjenta nieregularno rytmu serca). Zamieszczony schemat przedstawia kolejne etapy rozwoju metod diagnostyki arytmii.
Kolejne etapy rozwoju diagnostyki kardiologicznej

CardioNet, LifeWatch

rdo: Medicalgorithmics, Trigon DM

Poniej przedstawiamy krtkie zestawienia wad i zalety opisywanych metod badania arytmii.
Nazwa Badanie metod Holtera Zalety Relatywnie dokadne, statystyczne badanie zaburze rytmu Dugi okres trwania, zdalny dostp do wynikw podczas badania Dugi okres trwania, automatyczna transmisja wybranych zapisw Wady Krtki czas badania, wyniki generowane offline Dostawcy rozwizania GE Healthcare, Phillips Medical, Mortara Instrument

Badanie metod Event Monitoring

Badanie metod Mobile Cardiovascular Telemetry

Jakociowe wyniki /niereprezentatywne Instromedix, Universal statystycznie, ich generowanie w peni zaley Medical od reakcji pacjenta na symptomy CardioNet, LifeWatch, Brak statystycznego opisu wikszoci arytmii, Mednet Healthcare, niemono zweryfikowania automatycznej Corventis, eCardio detekcji - aparat sam decyduje co przele Diagnostics

rdo: Medicalgorithmics, Trigon DM

Medicalgorithmics
System PocketECG, opracowany przez Medicalgorithmics czy zalety opisywanych wczeniej bada, jednoczenie eliminujc ich wady. Jest najnowoczeniejszym i najbardziej dokadnym spord dostpnych na rynku urzdze podobnego typu. Jako jedyny nie tylko monitoruje, ale jednoczenie analizuje i przekazuje do odbiorcy w czasie rzeczywistym kompletny sygna EKG wraz z dokadnym opisem w formacie raportw holterowskich. Umoliwia dugotrwa diagnostyk arytmii, dajc w kadym momencie dostp do wynikw prowadzonego monitoringu. Technologia wykorzystywana przez PocketECG pozwala na zapisanie i przesanie wielogodzinnego i wielodniowego zapisu EKG, dziki czemu moliwa jest weryfikacja uzyskanej automatycznej diagnozy. Konkurencyjne urzdzenia albo umoliwiaj uzyskanie penego zapisu w trybie offline albo w czasie rzeczywistym daj dostp tylko do krtkich zapisw EKG.

Rynki Medicalgorithmics Pocztkowo Medicalgorithimcs plasowaa opracowane i produkowane przez siebie urzdzenie na rynku polskim. Szybko jednak okazao si, e popyt w kraju jest niewielki, publiczna suba zdrowia ze wzgldu na brak rodkw i brak pokrycia kosztw badania ze strony NFZ zgasza niewielkie zapotrzebowanie na produkt, a zamwienia ze strony orodkw bada, instytutw, uniwersytetw i prywatnych placwek medycznych s zbyt niskie, aby zapewni szybki rozwj spki. Tym niemniej w przyszoci na rynku polskim przeomem dla sprzeday tego typu urzdze moe by reforma suby zdrowia, w szczeglnoci rozwj ubezpiecze zdrowotnych. Majc ograniczone moliwoci zbytu na rynku krajowym, spka zidentyfikowaa rynek amerykaski jako potencjalnie najbardziej chonny dla nowoczesnych form diagnostyki. Wejcie na niego miao miejsce w 2010 roku. W chwili obecnej gwnym rynkiem Medicalgorithmics s Stany Zjednoczone (w 2011 roku okoo 95% sprzeday). Sytuacja ta nie ulegnie znaczcym zmianom w najbliszym czasie, szacujemy, e w br. udzia sprzeday na rynek amerykaski przekroczy 90%. W przyszoci jest prawdopodobne zwikszenie przychodw realizowanych na innych obszarach geograficznych. Przykadowo Medicalgoritmics w poowie poprzedniego roku podpisaa umow z Everist Genomics, ktry zajmowa si bdzie dystrybucj systemu na rynku azjatyckim. Na chwil obecn przychody z tego kierunku s niewielkie. Std te w tej czci raportu, z uwagi na istotne znaczenie dla dziaalnoci spki, skoncentrujemy si na rynku diagnostyki kardiologicznej w Stanach Zjednoczonych.

Rynek opieki zdrowotnej w Stanach Zjednoczonych Stany Zjednoczone posiadaj jeden z najbardziej liberalnych na wiecie systemw opieki zdrowotnej. Za wyjtkiem stanu Massachusetts, ubezpieczenia zdrowotne s w peni dobrowolne. Wikszo ubezpieczonych wybiera prywatnych ubezpieczycieli (Health Maintenance Organizations), ktrzy s drosi, ale jednoczenie oferuj zwykle wikszy wybr refinansowanych wiadcze zdrowotnych. Obok ubezpiecze prywatnych (czsto oferowanych przez pracodawc jako cz systemu wynagrodze) w Stanach Zjednoczonych dostpne s programy rzdowe, takie jak Medicare, Medicaid, TRICARE, Children's Health Insurance. Korzysta z nich okoo 27% Amerykanw, podczas gdy ubezpieczenia prywatne posiada 69% spoeczestwa. Dobrowolno ubezpiecze sprawia, e cz ludnoci (okoo 17%) w ogle nie jest ubezpieczona (liczby si nie sumuj, gdy niektrzy posiadaj jednoczenie ubezpieczenie pastwowe i prywatne) i paci za opiek z wasnych rodkw. Taka konstrukcja systemu sprawia, e kraj ten od lat otwarty by na najnowoczeniejsze technologie medyczne. Dostawc usugi medycznej jest pastwowy patnik lub prywatny ubezpieczyciel, a wykonawc - orodek lub placwka bada. Bardzo czsto szpital bd klinika, do ktrej udaje si pacjent z dolegliwociami nie posiada wasnego sprztu do przeprowadzenia specjalistycznych bada, ale s one zlecane w firmie zewntrznej (w praktyce znajdujcej si na terenie tego szpitala), z ktr umow podpisa mg ubezpieczajcy danego pacjenta. Otwarto na nowinki technologiczne, przeznaczanie wysokich rodkw na badania nad nowymi substancjami i urzdzeniami, wysokie koszty pracy lekarzy i specjalistw, wreszcie konieczno utrzymania rozbudowanej administracji, z drugiej strony sprawiy, e amerykaski system opieki zdrowotnej naley do najdroszych na wiecie. Na ten cel przeznaczane jest w Stanach okoo 15% PKB.

10

Medicalgorithmics
Najpopularniejsz form ubezpieczenia uprawniajcego do wiadcze zdrowotnych w Stanach s umowy zawierane za porednictwem pracodawcw. Z tej formy ubezpiecze korzysta okoo 180 mln Amerykanw (60% ludnoci). Pomimo i pracodawcy nie maj obowizku opacania skadek ubezpieczeniowych za swoich pracownikw, w praktyce bardzo czsto oferuj ubezpieczenie jako element wynagrodzenia. W tym celu pracodawca albo kupuje dostpne na rynku plany ubezpieczeniowe albo zawiera umowy z instytucj, ktra organizuje dla jego pracownikw opiek zdrowotn. W zalenoci od indywidualnej umowy z pracownikiem, stau pracy, wymiaru zatrudnienia itp. pracodawca opaca ca lub cz skadki ubezpieczeniowej. Odrbn grup s indywidualne ubezpieczenia zdrowotne, wybierane przez Amerykanw spord wielu dostpnych na rynku planw ubezpieczeniowych. Wysoko i charakter wiadczenia w tym przypadku w peni zale od wykupionego planu i s funkcj paconej skadki. Wrd funkcjonujcych w Stanach rzdowych programw opieki zdrowotnej najwaniejsze s Medicare i Medicaid. Medicare to program finansowany gwnie z podatkw, oferujcy ubezpieczenie zdrowotne osobom starszym, powyej 65 roku ycia, oraz niepenosprawnym. Obejmuje okoo 38 mln Amerykanw. Pakiet wiadcze programu jest podzielony na cztery czci. Pierwsza obejmuje gwnie leczenie szpitalne (do 60 dni, nastpnie wchodzi wsppacenie pacjenta), ale nie pokrywa wszystkich zwizanych z tym wydatkw medycznych. Kolejny pakiet ma form dodatkowej polisy i obejmuje wszystkie koszty lecznictwa otwartego nie objte w ramach pierwszego pakietu (np. wiadczenia ambulatoryjne, badania diagnostyczne, dugotrway pobyt w szpitalach). Trzeci pakiet pozwala na poczenie ubezpieczenia Medicare z innymi programami ubezpieczeniowymi w celu racjonalizowania wydatkw pokrywanych z obu polis. Ostatni pakiet umoliwia objcie refundacj lekw na recept. Medicaid to program rzdowy finansowany wycznie z podatkw, skierowany przede wszystkim do rodzin o niskim poziomie dochodw, speniajcych kryteria korzystania ze wiadcze pomocy spoecznej. Obejmuje okoo 36 mln Amerykanw, umoliwiajc im korzystanie z wybranych usug opieki zdrowotnej, obejmujcych m.in. hospitalizacj, badania laboratoryjne, lekarskie, opiek domow, badania profilaktyczne dla dzieci. Najwiksz grup beneficjentw Medicaid stanowi dzieci i osoby niepenosprawne. Z uwagi na fakt, e jest skierowany do osb, ktrzy zwykle nie s w stanie wnie dodatkowych dopat do ubezpieczenia, program finansuje szerszy pakiet wiadcze w porwnaniu z Medicare. W cigu lat obserwowany jest spadek wydatkw programw rzdowych zwizanych z hospitalizacj na rzecz usug konsultacji medycznych czy diagnostycznych. Funkcjonujce na rynku amerykaskim rzdowe programy opieki zdrowotnej, mimo e obejmuj mniejsz liczb Amerykanw w porwnaniu z programami prywatnymi, odpowiedzialne s za okoo 44% wydatkw na zdrowie, co czyni rzd najwikszym ubezpieczycielem zdrowotnym. W tej sytuacji kluczowe jest uzyskanie tak przez firmy oferujce na rynku nowe substancje, jak i badania i zabiegi medyczne, moliwoci refundacji danego produktu lub usugi. Darmowy lub czciowo patny dostp do substancji lub usugi uzyskuj wwczas ubezpieczeni w takich programach jak Medicare czy Medicaid, ponadto jest ona wprowadzana rwnie na listy patnikw prywatnych, o ile ju wczeniej nie bya nimi objta. Ustalony poziom refundacji zwizany jest z rodzajem posiadanego przez pacjenta ubezpieczenia zdrowotnego. Faktycznie rnice wystpuj rwnie w ramach tego samego programu ubezpieczeniowego, gdy poszczeglne stany mog wcza okrelon usug do systemu refundacji w rnym czasie, ponadto z uwagi na rnice w kosztach utrzymania w poszczeglnych stanach, ta sama usuga moe mie nieco inny poziom refundacji. Wprowadzenie usugi czy preparatu na list refundacyjn wie si z nadaniem mu kodu, ktry rwnie bdzie si rni przy wykorzystaniu tej samej usugi czy badania, ale w oparciu o inn dolegliwo. Rnice w poziomie refundacji mog wynika z innych definicji przyjtych przez ustawodawc poszczeglnych stanw. Przykadowo takie rnice wystpuj w definicji usugi telemedycznej. Niektre stany (np. Kentucky) okrelaj telemedycyn jako uytkowanie elektronicznych rodkw komunikacji audio, wideo oraz innych do wiadczenia usug zdrowotnych. Inne (np. Hawaje) telemedycyn okrelaj szeroko jako wykorzystanie mediw telekomunikacyjnych do wiadczenia usug i przesyania danych. Moe to sprawia, e ta sama usuga (np. konsultacja telefoniczna) w jednym stanie zostanie zakwalifikowana jako telemedycyna, a w drugim ju nie. Zwykle zwrot wydatkw za usug telemedyczn jest ustalony na poziomie takim samym jak pomoc czy badanie uzyskane podczas bezporedniego kontaktu z lekarzem, ale np. Luizjana ustanowia refundacj usug telemedycznych na poziomie 75% wartoci usugi wymagajcej bezporedniego kontaktu.

11

Medicalgorithmics
Z uwagi na konstrukcj obecnego systemu refundacji bada, mniejsze znaczenie w plasowaniu usugi na rynku amerykaskim i wyborze dostawcy przez placwk suby zdrowia maj rnice cenowe dotyczce wykonania tej usugi przez rne podmioty. Zleceniodawca (np. szpital) na podstawie podpisanych kontraktw, wybiera dostawc, ktry zwrot za wykonanie usugi w ustalonej wysokoci otrzymuje od ubezpieczyciela pacjenta poddawanego badaniu. W tej sytuacji dla podmiotw oferujcych usug wane s z jednej strony kontakty posiadane z ubezpieczycielami, a z drugiej - z placwkami suby zdrowia.

Rynek diagnostyki kardiologicznej w Stanach Zjednoczonych Biorc pod uwag zasady funkcjonowania systemu opieki zdrowotnej w Stanach Zjednoczonych, nie jest zaskoczeniem, e bodcem do szerokiego wprowadzenia nowych usug medycznych na rynek amerykaski jest zwykle objcie ich systemem refundacji. Zgodnie z analiz Frost & Sullivan rynek przenonych urzdze monitorowania akcji serca w Stanach Zjednoczonych w 2009 roku by wart 3,47 mld USD (dane przytoczone za raportem rocznym LifeWatch), z czego 200-300 mln USD dotyczyo nowoczesnych urzdze wykorzystujcych telemetri. Z danych American Heart Association wynika, e ponad 4,3 mln Amerykanw dotknitych jest przez zaburzenia rytmu serca, co roku liczba nowozdiagnozowanych przypadkw siga okoo 638 tys. Najczstsz postaci arytmii jest migotanie przedsionkw, co dotyczy okoo 2,3 mln mieszkacw Stanw Zjednoczonych. Liczba przeprowadzanych w roku testw na arytmi szacowana jest na okoo 60 mln. Wzrost liczby diagnozowanych chorb serca przekada si na zwikszenie liczby orodkw kardiologicznych. Zaburzenia pracy serca diagnozowane s gwnie u osb starszych, po 65 roku ycia (ponad 70% przypadkw arytmii). Ten ostatni czynnik jeszcze bardziej uzalenia rozwj rynku bada pracy serca od obowizujcego systemu refundacji. Przypominamy, e osoby starsze zwykle s beneficjentami rzdowego programu Medicare. W najbliszych latach na rozwj rynku diagnostyki kardiologicznej, obok takich czynnikw jak starzenie si spoeczestwa, zwikszenie liczby chorb serca, dalsze przejcie w kierunku nowoczesnych form diagnostyki i terapii, niewtpliwie wpyw bdzie miaa polityka refundacyjna. Jak pokazuje historia najwikszych graczy na tym rynku, ma ona bezporednie przeoenie na warto rynku i moliwoci generowania zysku. Na chwil obecn poziom refundacji bada zdalnej telemetrii kardiologicznej jest ustalony na okoo 800 USD (moe on by rny w zalenoci od typu urzdzenia lub stanu, w ktrym usuga jest wiadczona). Ostatni wzrost mia miejsce w listopadzie 2010 roku, poziom refundacji zosta wwczas indeksowany o 6,1%. Nadal pozosta znaczco poniej poziomu z pocztku 2009 roku, jednak podnoszc refundacj Medicare zasygnalizowa, e nie zamierza wprowadza kolejnych tak drastycznych obniek jak rok wczeniej. Miao wwczas miejsce zmniejszenie refundacji kosztw badania o 1/3, co z jednej strony jest znaczc obnik, z drugiej strony takie sytuacje czsto maj miejsce jaki czas po ustaleniu pierwszego, jak si okazuje zawyonego, kosztu wykonania usugi. Obecna polityka gwnych podmiotw zwracajcych koszt badania kardiologicznego pozwala sdzi, e w najbliszym czasie pozostanie ono przedmiotem refundacji, i niewykluczone, e stawka badania bdzie indeksowana w kolejnych latach. Faktycznie lista wiadcze podlegajcych refundacji jest aktualizowana kadego roku i nie mona jednoznacznie stwierdzi, e okrelone badanie na tej licie pozostanie lub poziom refundacji si nie zmieni. Zwaszcza, e do roku 2013 zostay odoone planowane cicia kosztw rzdowych jednostek suby zdrowia. Nie ulega wtpliwoci, e obejmowa one bd rwnie zmiany systemu refundacyjnego. Wydaje si jednak, e zdjcie nowoczesnej formy diagnozy z listy jest mao prawdopodobne. Ponadto nawet zmiana poziomu refundacji przez patnikw rzdowych, nie musi oznacza podobnych zmian na listach prywatnych ubezpieczycieli. Obecnie poziom refundacji usugi zdalnego badania kardiologicznego przez ubezpieczycieli prywatnych jest wyszy ni w programach rzdowych. Dlatego te sdzimy, e rynek ten w Stanach nie powinien si zmniejszy po planowanej reformie suby zdrowia.

Gwni gracze na rynku diagnostyki kardiologicznej w Stanach Zjednoczonych Gwnymi graczami na rynku zdalnej diagnostyki kardiologicznej w Stanach Zjednoczonych s spki CardioNet i LifeWatch. Obie firmy jako pierwsze stworzyy i zaoferoway na rynku produkt, ktry umoliwia cakowicie zdalne monitorowanie akcji serca z wykorzystaniem sieci komrkowych, nie wymagajce staego cza z centrum monitorowania. Obie rozwiny sie sprzeday, w ktrej wan rol

12

Medicalgorithmics
odgrywa bezporedni dostp do lekarza. Przez lata byy jedynymi, ktre na rynku oferoway usug badania kardiologicznego, wykorzystujc technologie mobilne do natychmiastowej transmisji zebranych bada. Pocztkowo ich oferta skierowana bya gwnie do osb bdcych beneficjentami prywatnych ubezpiecze zdrowotnych. Przeomem w dziaalnoci spek okaza si jednak rok 2009, z ktrego pocztkiem roku dwa nowe kody (CPT 93228 i 93229 - pierwszy dotyczcy przenonych urzdze do telemetrii kardiologicznej, drugi - transmisji i analizy pozyskanych danych) weszy do systemu refundacji CMS (Medicare & Medicaid Services). Firma ubezpieczeniowa HighMark, ktra okrelaa cennik dla CMS, ustalia wwczas stawk refundacji za badanie trwajce do 30 dni na poziomie 1123 USD. Analizujc dzi wyniki LifeWatch i CardioNetu wida, e najwikszy wzrost przychodw notoway one w 2009 roku, a wic po wprowadzeniu przez Medicare nowych kodw refundacji bada kardiologicznych. Wczeniej moliwe byo uzyskanie refundacji, ale bya ona prowadzona w oparciu o oglne kody refundacyjne dotyczce niewyszczeglnionych usug kardiologicznych i tylko jeden podmiot prywatny wiadczy refundacj samej usugi przeprowadzenia badania. Niestety, jeszcze w trakcie 2009 roku CMS zdecydowa si na wprowadzenie niszej stawki refundacji, co miao miejsce z pocztkiem wrzenia. Stawka zostaa wwczas obniona o 33%, do 754 USD. Nie pozostao to bez wpywu na przychody, a nawet w wikszym stopniu na dochody spek na tym rynku dziaajcych. Obie spki zanotoway jeszcze pod koniec roku zauwaalny spadek przychodw. CardioNet po zmianie refundacji nigdy nie powrci do rentownoci na poziomie operacyjnym, w LifeWatch dodatnia rentowno zostaa odnotowana dopiero pod koniec zeszego roku.
Kwartalne wyniki CardioNet
45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

Kwartalne wyniki LifeWatch

30% 40

przychody (mln USD; l.s.) mara EBIT (%; p.s.)

20% 35 30 10% 25 0% 20
-10% 15 10 5

przychody (mln USD; l.s.) mara EBIT (%; p.s.)

30% 20% 10% 0% -10% -20%

-20%

Q1 '10

Q1 '08

Q2 '08

Q3 '08

Q4 '08

Q1 '09

Q2 '09

Q3 '09

Q4 '09

Q2 '10

Q3 '10

Q4 '10

Q1 '11

Q2 '11

Q3 '11

Q4 '11

Q2'12

Q1'12

-30% 0

-30%
Q1 '08 Q2 '08 Q3 '08 Q4 '08 Q1 '09 Q2 '09 Q3 '09 Q4 '09 Q1 '10 Q2 '10 Q3 '10 Q4 '10 Q1 '11 Q2 '11 Q3 '11 Q4 '11 Q1'12 Q2'12

rdo: Bloomberg, Trigon DM

Negatywny wpyw na wyniki spek w ostatnich kwartaach miay te ujawnione naduycia dotyczce refundacji w poprzednich latach. Prowadzone przez Departament Sprawiedliwoci postpowania wykazay, e zarwno CardioNet jak i LifeWatch kwalifikujc na badania kardiologiczne pacjentw, ktrzy zgodnie z procedur nie byli uprawnieni do tego typu wiadczenia, zawyali poziom nalenych im refundacji. Dochodzenie wykazao rwnie, e spki mogy w celu wymuszenia wyszej refundacji stosowa nieodpowiednie kody. W ten sposb obie firmy pozyskay po kilkadziesit mln USD przychodw, ktre miay zosta zwrcone Medicare.

CardioNet CardioNet to lider amerykaskiego rynku w zakresie bezprzewodowych urzdze medycznych sucych dla potrzeb diagnostyki i monitorowania zaburze rytmu serca. Spka jest notowana na NASDAQ (ticker: BEAT), jej kapitalizacja obecnie nieco przekracza 60 mln USD (cash netto na koniec I procza wynosi 34 mln USD; znaczna cz tych rodkw miaa zosta przeznaczona na zakup cardioCORE). Ofert pierwotn przeprowadzia w marcu 2008 roku, a w sierpniu podwyszya kapita. Pozyskaa wwczas cznie okoo 250 mln USD. W tabeli przedstawiamy podstawowe dane finansowe spki.

13

Medicalgorithmics
mln USD przychody EBITDA EBIT wynik netto
rdo: Bloomberg, Trigon DM

2007 73,0 4,8 -4,5 -0,4

2008 120,5 23,3 0,2 9,2

2009 140,6 3,3 14,6 -20,5

2010 119,9 -2,5 -7,7 -19,9

2011 119,0 2,0 -15,0 -61,4

CardioNet uzyskuje przychody ze sprzeday refundowanej usugi badania kardiologicznego, ktre oferuje na bazie wasnego urzdzenia oraz centrum monitoringu i analityki. Kluczowym produktem spki jest Mobile Cardiac Outpatient Telemetry (MCOT), urzdzenie do zdalnego monitoringu akcji serca. System MCOT monitoruje prac serca i bezprzewodowo transmituje uzyskane dane do nalecego do firmy 24-godzinnego centrum serwisowego. Urzdzenie w pierwszej wersji zostao zatwierdzone przez FDA w lutym 2002 roku, najnowsza wersja zostaa wprowadzona na rynek w zeszym roku. Umoliwia caodzienny monitoring EKG, prowadzenie automatycznej analizy badania, a w przypadku wykrycia arytmii - zapis badania i przesanie go bezprzewodowo do centrum monitoringu, rwnie prowadzonego przez spk. Technicy znajdujcy si w centrum analizuj otrzymane zdarzenia i raportuj wyniki do lekarza danego pacjenta. Wad urzdzenia jest to, e nie prowadzi zapisu caego monitoringu, a jedynie zdarze zakwalifikowanych przez algorytm systemu jako arytmiczne. Obok MCOT, CardioNet oferuje rwnie badania za pomoc bardziej tradycyjnych metod (badanie holterowskie, EM). Jednak to MCOT odpowiadajc za ponad 90% sprzeday, stanowi gwne rdo przychodw CardioNetu. W ostatnich kwartaach przychody ze sprzeday MCOT spaday, m.in. wskutek obnienia poziomw refundacji na to szczeglne urzdzenie przez CMS i prywatnych ubezpieczycieli (obniki byy niewielkie i sigay kilku %). Ponadto nie wszystkie przeprowadzane przez spk badania ostatecznie zostay opacone przez ubezpieczycieli, ktrzy uwaali, e technologia jest zbyt eksperymentalna i nie mieci si w badaniach kwalifikowanych do refundacji. Ostatecznie nawet kilkanacie procent wykonanych bada mogo nie uzyska refundacji, co miao przeoenie na wyniki operacyjne. Wizerunek firmy straci rwnie w momencie, gdy pojawiy si podejrzenia, e wyudzia ona cz refundacji z Medicare. Przeciwdziaa spadkowi przychodw miay dokonywane przez spk przejcia. W latach 20112012 CardioNet naby udziay w spkach Biotel (monitory holer i EM; spka ta odpowiedzialna jest za poniej 10% sprzeday) i ECG Scanning (wiadczenie usug monitoringu kardiologicznego). Obecnie spka jest bliska finalizacji umowy przejcia cardioCORE, podmiotu dziaajcego w brany cardiac safety. Z uwagi na notowane straty CardioNet prowadzi restrukturyzacj struktur sprzedaowych i zarzdzania. Spka w ostatnim raporcie rocznym wskazaa, e mimo i ma pozycj lidera, to rynek jest rozdrobniony i dziaa na nim wielu niewielkich dostawcw. Brana rozwija si bardzo szybko i z roku na rok staje si bardziej konkurencyjna. Za potencjalne zagroenie CardioNet stawia spki, ktre s w stanie opracowa rozwizania bardziej skuteczne ni MCOT, w szczeglnoci posiadajce wiksze zasoby finansowe. Sama na R&D przeznacza okoo 5 mln USD rocznie, poziom ten zostanie utrzymany, gdy walka konkurencyjna w duej mierze sprowadza si do innowacyjnoci proponowanych rozwiza. Jak wspomnielimy, amerykaski Departament Sprawiedliwoci prowadzi wobec CardioNet dochodzenie, ktre ma na celu ustalenie wielkoci potencjalnych wyudze refundacji. Spka nie zgadza si z przedstawianymi zarzutami, wic sprawa zapewne bdzie trwa jeszcze co najmniej kilka miesicy. Nie wiadomo, jak kwot ostatecznie CardioNet zostanie obciony z tego tytuu. W wynikach za 2011 rok zarzd zdecydowa si na utworzenie 46 mln USD odpisu z tytuu utraty wartoci firmy, ktra miaa miejsce wanie z uwagi na niski kurs akcji i spadek reputacji spki po wniesionych oskareniach.

LifeWatch LifeWatch jest szwajcarsk firm, sprzedajc swoje usugi gwnie na terenie Stanw Zjednoczonych. Jest, po CardioNecie, drug na tym rynku liczc si spk, oferujc system telemetryczny do badania EKG. LifeWatch jest notowana na giedzie szwajcarskiej (ticker: LIFE), jej kapitalizacja siga okoo 110 mln USD. Giedowa historia spki siga koca 1999 roku; od pocztku swojej dziaalnoci koncentrowaa si na dostarczaniu rozwiza telemetrycznych dla potrzeb diagnostyki medycznej, szybki rozwj sprzeday spki mia jednak miejsce po wejciu na rynek amerykaski, po roku 2006.

14

Medicalgorithmics
Tabela prezentuje podstawowe dane finansowe LifeWatch.
mln CHF przychody EBITDA EBIT wynik netto
rdo: Bloomberg, Trigon DM

2007 54,8 2,8 -0,5 -10,8

2008 84,3 14,3 -4,6 4,7

2009 123,0 32,9 10,0 29,2

2010 87,1 0,9 26,6 0,8

2011 82,2 -22,9 -4,3 -32,0

Na chwil gwnym rdem przychodw spki s systemy ACT (ambulatory cardiac telemetry). S one projektowane w celu monitorowania wystpowania potencjalnych arytmii. Wsparciem dla systemw ACT jest bezprzewodowy zdalny system diagnostyczny LifeStar PMP. cznie sprzeda zwizana z powyszymi systemami przekracza 90% przychodw. ACT s zaprojektowane tak, aby wychwytywa potencjalne zaburzenia akcji serca i za porednictwem dostarczonego telefonu natychmiast przekazywa wyniki do jednego z trzech centrw monitoringu spki. Podobnie jak w przypadku systemu CardioNetu, urzdzenie ACT, prowadzc nieprzerwany monitoring, przesya jedynie te zapisy, ktre zakwalifikuje jako arytmie. Zapisy te nastpnie przekazywane s lekarzowi prowadzcemu w formie raportu albo jeli wystpuje potrzeba natychmiastowej reakcji, wyznaczona osoba kontaktuje si z pacjentem. Obok wspomnianych systemw spka dostarcza NiteWatch, system do monitoringu snu w celu wychwycenia bezdechu, oraz urzdzenia do rejestracji sygnau EKG, samodzielnego monitoringu EKG przez pacjenta, spirometry, produkty diabetyczne itp. Odpowiadaj one jednak za relatywnie niewielk cz przychodw LifeWatch. Pod koniec poprzedniego roku LifeWatch przy wsppracy z firm Tracker AG wprowadzia na rynek szwajcarski urzdzenie LifeTracker, telefon komrkowy zaprojektowany dla osb powyej 55 roku ycia, monitorujcy poziom cinienia. Dodatkowo w ostatnim czasie wsppracujc z firm Ansar, LifeWatch opracowaa system do diagnostyki autonomicznego systemu nerwowego. Bada on gwnie zmienno pracy serca, co implikuje moliwo wystpowania neuropatii autonomicznej, w szczeglnoci neuropatii ukadu krenia. Urzdzenie to pozwala na rozszerzenie dotychczasowych funkcji ACT. Wkrtce produkt ten powinien trafi na rynek. Spka informuje, e pracuje nad kolejnymi urzdzeniami do telemetrii i zapowiada ich wejcie na rynek jeszcze pod koniec br. Wprowadzenie nowych produktw spotkao si z duym zainteresowaniem ze strony inwestorw. Wraz z kolejnymi informacjami, pomimo braku przeoenia na sprzeda i rentowno (moe mie to miejsce z opnieniem), kurs akcji LifeWatch od wrzenia poprzedniego roku wzrs prawie trzykrotnie. Jak wskazywalimy, na chwil obecn gwnym rdem przychodw szwajcarskiej spki pozostaje oferowany na amerykaskim rynku system do zdalnego monitoringu kardiologicznego. Podobnie jak CardioNet, rwnie LifeWatch w swoim raporcie rocznym za 2011 rok, wskazaa, e wyzwaniem na rynku diagnostyki kardiologicznej s nowe firmy, ktre zdobywaj udziay i maj technologie warte przejcia. Konkurencj mog by nawet niewielkie podmioty, jednak zdaniem LifeWatch ich pozycja jest utrudniona gdy nie maj one dowiadczenia w zdobywaniu kontraktw ubezpieczycieli. Podobnie, jak w przypadku CardioNet, dochodzenie przeprowadzone przez Generalnego Inspektora Departamentu Zdrowia i Departament Sprawiedliwoci, wykazao naduycia LifeWatch w celu zwikszenia wartoci refundacji. Miao to duy wpyw na wyniki spki w 2011 roku. Tym niemniej, przyjta przez LifeWatch strategia znacznie rnia si od strategii CardioNetu. Szwajcarska spka wsppracujc z amerykaskimi organami wynegocjowaa porozumienie, na mocy ktrego w cigu 6 lat zwrci ma 18,5 mln USD (kwota jest nisza w porwnaniu do przedstawionych zarzutw). Pene rezerwy na ten cel obciyy wynik 2011 roku.

Rynek testowania lekw w Stanach Zjednoczonych Na rynku amerykaskim kady lek, nie tylko kardiologiczny, przed dopuszczeniem do obrotu, musi by przebadany pod ktem wpywu na prac serca (cardiac safety). Na rynku istnieje wiele wyspecjalizowanych firm, przeprowadzajcych tego typu badania. Okrelane s one mianem CRO (Contract Research Organization). Z uwagi na wzrost zapotrzebowania na wykonanie w zewntrznej firmie bada klinicznych ze strony podmiotw wprowadzajcych na rynek nowe substancje, warto obrotw rynku CRO systematycznie ronie. Frost&Sullivan szacuje warto tego rynku w Stanach Zjednoczonych

15

Medicalgorithmics
na okoo 11,4 mld USD w 2010 roku i oczekuje, e do 2017 osignie ona okoo 20 mld USD. Rynek CRO jest silnie rozdrobniony, szacuje si, e na wiecie jest ponad 1000 podmiotw zajmujcych si badaniem nowych substancji lekowych, przy czym do niedawna 10 najwikszych kontrolowao poow rynku. Obecnie rynek przechodzi faz konsolidacji; liczba firm kontrolujcych poow rynku spada do 6. Badania kliniczne przeprowadzane przez podmioty wyspecjalizowane dziel si na kilka etapw, ktre cznie trwaj nawet do 10 lat: 1. 2. Badania wstpne, trwajce 1-3 lata, kiedy substancje testowane s na zwierztach. Pierwszy etap testw prowadzonych na zdrowych ochotnikach. Etap ten trwa 0,5-1 roku. Na tym etapie prowadzona jest wikszo bada pod ktem wpywu testowanej substancji na wystpienie arytmii. Szacuje si, e przypada na niego okoo 15% rynku CRO. Etap drugi, w ktrym te same badania prowadzone s na grupie osb cierpicych na dolegliwo, ktra bdzie leczona testowan substancj. Etap ten trwa 1-3 lata. Etap trzeci testw na ludziach. W tej czci bada angaowana jest najwiksza liczba osb, na ktrych prowadzone s testy, w celu sprawdzenia bezpieczestwa leku w szerokim zastosowaniu. Faza trwa 2-3 lata i jej efektem jest porwnanie efektywnoci nowej substancji z wczeniej dopuszczonymi substancjami leczcymi dan dolegliwo, jak rwnie wypenienie wszelkich niezbdnych testw wymaganych przez regulatora przed dopuszczeniem leku do obrotu. cznie na drugi i trzeci etap przypada okoo 40% rynku CRO. Badania nad substancj ju wczeniej dopuszczon do sprzeday.

3. 4.

5.

Segment testowania lekw pod ktem kardiologicznym stanowi wan cz rynku CRO. Warto tej czci rynku szacowana bya w 2010 roku na okoo 1 mld USD. Nadal okoo 2/3 rynku naley do firm prowadzcych badania w sposb tradycyjny przy uyciu narzdzi holterowskich. Ich rentowno netto siga do okoo 20%, przecitna jest o poow nisza. W przyszoci mona spodziewa si, e badania testowe bd prowadzone w bardziej nowoczesny sposb, przy wykorzystaniu moliwoci jakie daje telemetria. Jak wspomnielimy, w biecym roku umow przejcia podmiotu dziaajcego w segmencie cardiac safety podpisa konkurent Medicalgorithmics, spka CardioNet. Przedmiotem przejcia jest cardioCORE, specjalizujcy si wanie w badaniach substancji pod ktem wpywu na prac serca. Zgodnie z podanymi przez CardioNet informacjami, warto transakcji ma wynie 23,5 mln USD. CardioCORE ma wygenerowa w tym roku 19-20 mln USD przychodw oraz 3,5-4,0 mln USD wyniku EBITDA. Zakadajc, e spka nie jest zaduona, daje to cen w relacji do przychodw na poziomie 1,1-1,2x oraz EV/EBITDA okoo 5,9-6,7x. Podobne ceny s pacone za inne transakcje w tej brany.

Podsumowanie - rynek urzdze telemetrycznych w Stanach Zjednoczonych W brany medycznej pojawiaj si kolejne coraz lepsze i nowoczeniejsze usugi, opracowane czsto przez zupenie nowe podmioty. Biorc pod uwag ksztat amerykaskiego rynku opieki zdrowotnej, mona wskaza kilka czynnikw, ktre wydaj si przesdza o ich potencjalnym sukcesie. Po pierwsze ewentualny popyt na urzdzenie czy ca usug badania pojawi si, jeli bdzie ona posiadaa technologiczn przewag nad dostpnymi ju na rynku rozwizaniami. Pomys jak ma by skonstruowane i jak ma dziaa urzdzenie powinien by dodatkowo wsparty oprogramowaniem, sucym do przesyu i analizy pozyskiwanych danych. Kompatybilno oprogramowania z systemami informatycznymi zaimplementowanymi przez jednostki suby zdrowia jest dodatkowym atutem. Pomimo i wydaje si, e technologia to kluczowy czynnik sukcesu, na rynku w Stanach Zjednoczonych, istniej wyspecjalizowane w danej kategorii dziaa jednostki, w ktrych kupowana jest usuga. Czsto szpitale czy kliniki nie przeprowadzaj wasnych bada, ale kupuj je w firmach zewntrznych. W tej sytuacji nie jest wystarczajce wprowadzenie na rynek urzdzenia i zaprezentowanie go lekarzom. Niezbdne jest albo posiadanie wasnego zaplecza kliniczno-laboratoryjnego, co oznacza wejcie na rynek wiadczenia usug medycznych dla jednostek zlecajcych albo/i posiadania siatki sprzeday, ktra zajmowa si bdzie pozyskaniem klientw w postaci jednostek przeprowadzajcych lub zlecajcych badania.

16

Medicalgorithmics
Z uwagi na dziaajcy system refundacji nie mona w tym miejscu pomin rzdowych i prywatnych jednostek ubezpieczeniowych, ktre zwracaj koszt przeprowadzenia okrelonej usugi. Jest to szczeglnie wane dla nowoczesnych form diagnostyki czy terapii, ktrych przeprowadzenie moe by kosztowne, i jeli nie bdzie podstaw do otrzymania refundacji, po prostu nie bdzie stosowane przez lekarzy. Wprowadzenie na listy wie si z indywidualnymi negocjacjami z prywatnymi ubezpieczycielami, jak rwnie z przedstawieniem przewag danej usugi/produktu jednostkom rzdowym (zwykle wie si z okresem testw). Obecnie najwiksz rol na amerykaskim rynku diagnostyki kardiologicznej odgrywaj CardioNet i LifeWatch. W swoich raportach do inwestorw wskazuj oni na rosnc konkurencj ze strony niewielkich firm. W naszej ocenie jednym z podmiotw, o ktrych pisz LifeWatch i CardioNet jest Medicalgorithmics. Porwnanie urzdze tych spek wskazuje, e nalecy do polskiej spki system PocketECG ma przewagi nad dotychczasowymi produktami liderw rynku. Zdoby ju uznanie amerykaskiego rynku kardiologicznego, uprawnia do uzyskania refundacji badania, ponadto ze wsparciem ze strony amerykaskiego partnera zapewnia zainteresowanym podmiotom nie tylko pen usug badania i interpretacji jego wynikw, ale rwnie za pomoc indywidualnie dostosowanych aplikacji informatycznych uproszczone wypenienie wszelkich procedur zwizanych z procesem refundacji. Z uwagi na system refundacji bada, mniejsze znaczenie w plasowaniu usugi na rynku amerykaskim i wyborze dostawcy przez placwk suby zdrowia maj rnice cenowe wykonania danej usugi przez rne podmioty. Zleceniodawca na podstawie podpisanych kontraktw, wybiera dostawc, ktry zwrot za wykonanie usugi w ustalonej wysokoci otrzymuje od ubezpieczyciela pacjenta, ktry jest poddawany badaniu. W tej sytuacji dla podmiotw oferujcych usug wane s posiadane kontrakty z ubezpieczycielami (i moliwo refundacji) oraz z placwkami suby zdrowia. Std zwykle maj one silnie rozbudowane siy sprzedaowe. Ceny wykonania usugi maj oczywicie wpyw na realizowan przez poszczeglne spki rentowno. I w tym miejscu widoczna jest przewaga Medicalgorithmics i podmiotu z nim wsppracujcego. Lokalizacja produkcji systemu oraz centrum bada i rozwoju na rynku polskim pozwala na notowanie relatywnie niszych kosztw dziaalnoci. Szans dla Medicalgorithmics jest zaistnienie na amerykaskim rynku testw lekw pod ktem potencjalnych zaburze kardiologicznych. Spka planuje wej w ten segment poprzez przejcie jednego z podmiotw na nim dziaajcych.

17

Medicalgorithmics Medicalgorithmics
Podstawowe informacje Medicalgorithmics zostaa zawizana w 2005 roku (wwczas jako spka z ograniczon odpowiedzialnoci). Zaoycielami spki byli dr Marek Dziubiski oraz dr Marcin Szumowski, absolwenci studiw doktoranckich. Obaj panowie do chwili obecnej zwizani s ze spk: Marek Dziubiski jest jej prezesem, a Marcin Szumowski zasiada w radzie nadzorczej. Dziaalno Medicalgorithmics pocztkowo finansowana bya ze rodkw inwestorw oraz uzyskiwanych dotacji. W 2006 roku spka pozyskaa jako akcjonariusza fundusz New Europe Ventures LLC, natomiast w 2008 roku fundusz BIB Seed Capital. W II poowie 2011 roku spka przeprowadzia prywatn emisj i w listopadzie 2011 roku zadebiutowaa na rynku New Connect. W poowie 2012 roku spka przeprowadzia kolejn emisj akcji, pozyskujc na rynku prawie 55,8 mln PLN i zwikszajc cakowit liczb wyemitowanych akcji o 37%. Akcje zaoferowane inwestorom w br. stanowi 27,2% kapitau akcyjnego spki. Poniej przedstawiamy obecny skad akcjonariatu Medicalgorithmics.
Struktura akcjonariatu Medicalgorithmics
BIB Speed Capital; 15,71%

pozostali; 28,87%

Marek Dziubiski; 14,73%

pozostali seria A i B; 15,59% Tomasz Mularczyk; 5,22%

New Europe Ventures LLC; 19,88%

rdo: Medicalgorithmics, Trigon DM

Od pocztku swojej dziaalnoci Medicalgorithmics pracowaa nad rozwizaniami systemowymi i algorytmicznymi w zakresie monitorowania i diagnostyki medycznej, w szczeglnoci kardiologicznej. Stworzony przez ni produkt okaza si by najlepszym na rynku urzdzeniem do badania pracy serca i diagnozowania potencjalnych arytmii. Przesdzio to o sukcesie spki tak na polskim, jak te na zagranicznych rynkach usug telemedycznych.

Prace rozwojowo-badawcze nad PocketECG Przez kilka lat od zaoenia, Medicalgorithmics prowadzia prace nad urzdzeniem, ktre umoliwi miao zdalne badania pracy serca. Wykorzystujc dowiadczenia wasnej kadry, jak rwnie prowadzc konsultacje z lekarzami kardiologami, spka przygotowywaa produkt, ktry mia przede wszystkim spenia oczekiwania specjalistw, tak lekarzy jak i technikw EKG, dawa wiarygodne i dokadne wyniki badania w czasie rzeczywistym, a w kocu agregowa wielogodzinny i wielodobowy monitoring w raport statystyczny, ktrego analiza bdzie uproszczona i relatywnie niskoczasochonna. W czasie prac nad urzdzeniem Medicalgorithmics, za wyjtkiem symbolicznych przychodw z usug programistycznych, praktycznie nie realizowaa przychodw ze sprzeday. rdem finansowania spki by kapita wasny i dotacje pozyskane na prowadzenie dziaalnoci badawczo - rozwojowej. Tylko w latach 2008-2010 do Medicalgorithmics wpyno cznie blisko 2 mln PLN dotacji, ktre wykorzystane zostay na finansowanie prac projektowych. Nie byy to kwoty wystarczajce do notowania przez spk dodatniego wyniku netto. Do czasu rozpoczcia sprzeday waciwego produktu, a wic do 2010 roku, Medicalgorithmics realizowaa straty. Prowadzone wieloletnie prace badawcze i rozwojowe skutkoway stworzeniem systemu PocketECG, ktry obecnie pozostaje gwnym produktem sprzedaowym spki. Wypracowanie

18

Medicalgorithmics
urzdzenia i stworzenie oprogramowania analizujcego otrzymywany sygna byo tylko pierwszym krokiem do wprowadzenia go na rynek. W tym celu niezbdne byo jeszcze uzyskanie odpowiednich certyfikatw dopuszczajcych produkt do obrotu i uywania w badaniach medycznych. Rwnolegle spka dokonaa rwnie zgosze patentowych, chronicych produkt przed skopiowaniem na rynkach midzynarodowych. Wszystkie powysze procedury spka wykonaa we wasnym zakresie. Jednym z najwaniejszych uzyskanych przez Medicalgorithmics certyfikatw okazao si pozwolenie Amerykaskiej Agencji ywnoci i Lekw (Food and Drug Administration - FDA) na wprowadzenie systemu PocketECG do obrotu na rynku amerykaskim. Tylko uzyskanie wszystkich niezbdnych bada i spenienie warunkw niezbdnych do zakoczenia procesu certyfikacji na rynku amerykaskim trwao okoo 1,5 roku. Obecnie Medicalgorithmics jest jedynym polskim podmiotem posiadajcym zarejestrowane przez FDA urzdzenie medyczne do diagnostyki kardiologicznej. Pierwsza odsona systemu PocketECG (I-szej generacji) miaa miejsce w styczniu 2008 roku. By on wyposaony w dwie elektrody monitorujce, ktre pacjent umieszcza w okolicach klatki piersiowej. Umoliwia badanie pracy serca bez przerywania codziennych czynnoci wykonywanych przez pacjenta, jednoczenie pozwalajc na zebranie bada z dowolnie wyznaczonego okresu. Otrzymane w ten sposb wyniki wiarygodnie i kompleksowo opisyway prac serca i pozwalay na wychwycenie ewentualnej arytmii. System uzyska wysokie noty wrd lekarzy, co skutkowao pojawieniem si popytu na produkt spki i wkrtce po tym zanotowaniem pierwszych przychodw z tego tytuu. Pozwolenie na sprzeda na rynku polskim PocketECG uzyska w kwietniu 2008 roku. W tym samym czasie wprowadzony zosta rwnie na rynek portugalski, a w sierpniu kolejnego roku na rynek belgijski. Przeomem dla spki byo jednak dopuszczenie systemu do sprzeday w Stanach Zjednoczonych, co miao miejsce w maju 2009 roku. Faktycznie sprzeda systemu na rynku amerykaskim rozpocza si w lutym 2010 roku. Wkrtce po prezentacji produktu Medicalgorithmics rozpocza na wiksz skal wspprac z takimi odbiorcami jak: Cardiostaff Corporation, Spectocor Inc., Global Telemedicine Technologies Inc., Cardiac Center of Creighton University. W efekcie zaledwie po kilku miesicach, w lipcu 2010 roku, warto przychodw realizowanych w eksporcie przekroczya sprzeda na rynku polskim. Obecnie system za porednictwem partnera sprzedaowego dociera do ponad 300 odbiorcw na terenie Stanw Zjednoczonych, ktrych zdoby w cigu tylko 2 lat. Obecny udzia bada prowadzonych za pomoc systemu Medicalgorithmics w rynku amerykaskim szacujemy na okoo 3%.
Odbiorcy Medicalgorithmics w Stanach Zjednoczonych

rdo: Medicalgorithmics

Opracowywany przez lata system PocketECG okaza si najlepiej spord dostpnych na rynku urzdze spenia oczekiwania jednostek i lekarzy prowadzcych badania kardiologiczne. Nie tylko dostarcza wyniki monitoringu pracy serca w czasie rzeczywistym, ale te przy uyciu opracowanych przez Medicalgorithmics inteligentnych algorytmw umoliwia diagnozowanie zaburze pracy serca. Do przewag urzdzenia obok prowadzenia monitoringu i bada na odlego (pacjent nadal wykonuje codzienne czynnoci) naley uzyskanie wynikw w postaci analogicznej do standardowych, znanych na rynku od

19

Medicalgorithmics
kilkudziesiciu lat, bada metod Holtera. Po wprowadzeniu systemu do sprzeday Medicalgorithmics zidentyfikowaa szereg usug programistycznych, ktre obecnie oferowane s w pakiecie z urzdzeniem, a ktre znacznie zwikszyy jego atrakcyjno dla potencjalnego odbiorcy. Dotyczy to w szczeglnoci rynku amerykaskiego, gdzie wszelkie usugi informatyczne wi si z koniecznoci poniesienia na ten cel znaczcych kosztw. Niska cena albo dodanie usugi programistycznej w pakiecie jest czci strategii sprzedaowej spki. W ten sposb wie ona docelowego odbiorc z wasnym produktem i usug. Zmiana dostawcy bdzie dla niego oznaczaa rwnie konieczno wdroenia innych rozwiza informatycznych, co moe by skuteczn barier do podejmowania tego typu decyzji. Obecnie Medicalgorithmics kontynuuje prace nad staym rozwojem i uatrakcyjnieniem oferty w zakresie systemu PocketECG, dziki czemu jej przewaga nad konkurencj zostanie utrzymana. W cigu roku planowane jest wprowadzenie na rynek systemu PocketECG III-ej generacji. Ponadto w spce trwaj badania dotyczce kolejnych urzdze z dziedziny telemedycyny. Jest prawdopodobne, e w cigu kilku lat portfolio produktw i usug Medicalgorithmics bdzie szersze. W maju br. FDA oficjalnie zaakceptowaa technologi Medicalgorithmics jako unifikujc w jednym rozwizaniu (PocketECG) kilka nieinwazyjnych metod diagnostyki arytmii. Agencja wskazaa, e system polskiej spki umoliwia badanie metod Holtera, diagnostyk typu event monitoring oraz mobiln telemetri kardiologiczn. Jednoczenie agencja wyszczeglnia podobiestwa i rnice tego rozwizania na tle odpowiednich bada dla kadego zastosowania. W praktyce wskazane rnice przesdzaj o przewadze systemu PocketECG. Jest to bezprecedensowe zgoszenie wrd urzdze diagnozujcych arytmi. Pozwoli ono na wykorzystanie szerokiego spektrum kodw refundacyjnych dla bada wykonywanych za pomoc systemu Medicalgorithmics.

PocketECG i usugi powizane W skad pakietu PocketECG wchodz: 1. bezprzewodowy zestaw monitorujcy: rejestrator sucy do pomiaru pracy serca i wysyania zapisu tej pracy. Jest on podczany do ciaa pacjenta za pomoc elektrod, ktre umoliwiaj uzyskanie i przesanie sygnau EKG. Urzdzenie w nieprzerwany sposb prowadzi rejestracj pracy serca, a wyniki i sygna EKG przesya poprzez port bluetooth lub CDMA do znajdujcego si w zestawie telefonu GSM (tzw. PDA Personal Digital Assistant). Ten z kolei przesya otrzymane od rejestratora wyniki EKG na serwer. Dane s rwnie zapisywane w pamici telefonu, ktry dziaa tylko jako element systemu i nie moe suy do zwykych pocze telefonicznych. Moe by natomiast wykorzystany do zapisu przez pacjenta symptomw odczuwanych w danym momencie. W przyszym roku Medicalgorithmics wprowadzi na rynek system PocketECG III-ej generacji, w ktrym obecny dwuczciowy zestaw (rejestrator+telefon) bdzie zintegrowany w jedno urzdzenie. specjalistyczne oprogramowanie umoliwiajce analiz i przetwarzanie danych generowanych przez zestaw monitorujcy. System zdalnie monitoruje prac serca i na bieco w sposb cigy przesya poprzez stacje robocze do serwera wyniki monitoringu i ich wstpn interpretacj uzyskan przy pomocy inteligentnych algorytmw samouczcych. Stacje robocze wykorzystuj oprogramowanie do opracowania raportw diagnostycznych i przesyaj je na serwer. Ocenie podlega rwnie stan techniczny badania; w momencie wystpienia problemw pacjent jest powiadamiany i instruowany jak ma poprawi podczenie urzdzenia. Wygenerowane wstpne raporty diagonostyczne s w centrach telemedycznych analizowane i weryfikowane przez zespoy technikw EKG (outsourcing telemedyczny). aplikacja medyczna. Ostatecznie wyniki bada prezentowane s w formie raportu opisujcego wystpujce arytmie. Zawiera on dane prezentowane w sposb typowy dla statystycznych bada 24-godzinnych prowadzonych za pomoc systemw holterowskich (m.in. liczba uderze serca, udzia skurczy patologicznych i normalnych, udzia arytmii rnego typu oraz charakterystyka arytmii z wyszczeglnieniem najistotniejszych przypadkw). Po zalogowaniu si do systemu, lekarz moe przejrze zapis EKG i za pomoc aplikacji przygotowanych przez Medicalgorithmics wygenerowa raport.

2.

3.

20

Medicalgorithmics
Schemat dziaania systemu PocketECG

rdo: Medicalgorithmics, Trigon DM

Wysokie zainteresowanie produktem Medicalgorithmics w Stanach Zjednoczonych sprawio, e spka jeszcze w listopadzie 2010 roku rozbudowaa swoj ofert o dodatkowe usugi. Umoliwiay one podmiotom korzystajcym z systemu dostosowanie oprogramowania do rozlicze z ubezpieczycielami, przychodniami, jak rwnie rozliczenie otrzymywanych refundacji. W grudniu tego samego roku odbiorcy amerykascy uzyskali moliwo outsourcingu telemedycznego, obejmujcego m.in. usugi przetwarzania i analizy danych, a w styczniu 2011 roku uruchomione zostao centrum outsourcingu usug telemedycznych. Obecnie w sprzeday Medicalgorithmics dominuje kolejna wersja systemu: PocketECG II-giej generacji, ktra zostaa wprowadzona na rynek polski w marcu 2009 roku, a amerykaski - w II kwartale 2010 roku. Gwna rnica systemu wzgldem jego poprzedniej wersji to wyposaenie PocketECG II -giej generacji w trzy elektrody. Z uwagi na rosnce uzalenienie od rynku amerykaskiego, Medicalgorithmics podja decyzj o dywersyfikacji sprzeday i wejciu na kolejne rynki. W lipcu 2011 roku spka rozpocza wspprac z Everist Genomics, amerykask firm, posiadajc sie dystrybucji na rynkach azjatyckich (Indie oraz inne kraje Azji Poudniowo Wschodniej). Pierwsze przychody z tego tytuu pojawiy si w IV kwartale 2011 roku; od 2012 roku cz przychodw od tego partnera bdzie miaa charakter stay (wynagrodzenie za wyczno dystrybucji na okrelonych rynkach). Nadal jednak rynek amerykaski bdzie decydujcy dla cakowitego poziomu przychodw spki.

Sukces PocketECG w Stanach Zjednoczonych a poziom refundacji Sukces odniesiony przez spk rynku amerykaskim moliwy by nie tylko z uwagi na wysokie parametry techniczne produkowanego urzdzenia, ale przede wszystkim z uwagi na znaczcy poziom refundacji usug diagnostyki kardiologicznej przez ubezpieczycieli prywatnych i pastwowych. System opieki zdrowotnej w Stanach Zjednoczonych z uwagi na duy udzia ubezpiecze prywatnych i prywatnej suby zdrowia, relatywnie wikszy nacisk w porwnaniu z innymi rynkami kadzie na telemedycyn, jak rwnie na profilaktyk. Niewtpliwie refundacja prowadzonych w sposb zdalny bada kardiologicznych to czynnik odpowiedzialny za szybki rozwj w USA rynku telemedycyny kardiologicznej. Jednoczenie jednak w przypadku konkurencji polskiej spki, opracowanie narzdzi umoliwiajcych badanie arytmii serca w relatywnie krtkim czasie, okazao si by ich sabym punktem. Urzdzenia i systemy posiadajcych najwikszy udzia w rynku amerykaskim spek LifeWatch czy CardioNet w zasadzie nie byy znaczco zmieniane od momentu ich wprowadzenia na rynek w 2006 roku. Od pocztku celem obu spek byo wykorzystanie szans, jakie stwarzao wprowadzenie refundacji. Urzdzenia przez nie sprzedawane wikszy nacisk kady na spenienie prawnych wymogw uzyskania refundacji ni kierowane byy

21

Medicalgorithmics
wskazwkami ze strony osb wykonujcych bd czytajcych badania kardiologiczne. W tej sytuacji nie jest zaskoczeniem, e system polskiej spki zacz odbiera rynek najwikszym graczom. Nie ulega wtpliwoci, e od ewentualnych zmian w systemie refundacji zaley przyszy wzrost sprzeday usug Medicalgorithmics. W historii refundacji zdalnych bada kardiologicznych w USA miao miejsce obnienie jej poziomu w cigu 2009 roku, kiedy okazao si, e spki dziaajce na tym rynku notuj bardzo wysokie rentownoci, a rzeczywiste koszty badania s nisze. Obecnie sytuacja gwnych graczy nie wskazuje na to, e refundowane koszty bada mog by zawyone. Ponadto w kolejnym kroku rzdowe instytucje ubezpiecze zdrowotnych zwikszyy poziom refundacji, co wskazuje, e regulator amerykaski zamierza utrzyma usug wrd uprawniajcych do zwrotu kosztw bada i prawdopodobnie bdzie indeksowa jej warto w kolejnych latach. Ustalony na chwil obecn poziom refundacji na rynku Stanw Zjednoczonych jest zaleny od stanu, w ktrym przeprowadzane jest badanie (i waciwego dla danego stanu poziomu kosztw ycia). Najczciej jest to warto okoo 800 USD (i wysza w przypadku patnikw prywatnych). Taki poziom sprawia, e pacjent zwykle nie ponosi kosztw zdalnego wielodobowego badania EKG. Urzdzenie otrzymuje od placwki medycznej, ktra decyduje o jego przeprowadzeniu. Wyjtkiem s prywatne konsultacje przeprowadzane na yczenie pacjenta.

Zastosowanie PocketECG System PocketECG znajduje szerokie zastosowanie w diagnostyce wszelkiego typu zaburze pracy serca. Poniej wymieniamy kilka przykadowych zastosowa systemu: 1. Badanie metod Holtera u dorosych. Badanie o nieokrelonym z gry okresie trwania. Dziki dostpowi do wynikw badania w czasie rzeczywistym, zlecajcy badanie moe w kadej chwili bez wzywania pacjenta podj decyzj o jego przedueniu lub przerwaniu, gdy zebrany materia jest wystarczajcy. Badanie metod Holtera dzieci i niemowlt. Badanie przeprowadzane analogicznie do powyszego, ale z naciskiem na techniczny nadzr jakoci mocowania elektrod i poprawnoci jego przebiegu. Dugotrwaa diagnostyka zaburze rytmu serca u dorosych. Badanie pod ktem wykrycia rzadko wystpujcych arytmii. Dugotrwaa diagnostyka u dzieci. Nadzr kardiologiczny. Opieka po zdarzeniach kardiologicznych majca na celu wykrycie ewentualnych zagroe. Zdalna rehabilitacja kardiologiczna. Prowadzenie rehabilitacji w warunkach domowych.

2.

3. 4. 5. 6.

Przewagi PocketECG Badanie i diagnozowanie arytmii serca zwykle wymaga wykonania szeregu bada, przy czym przeprowadzenie ich w warunkach klinicznych moe nie dawa penych rezultatw. Dlatego na rynku sprawdziy si systemy umoliwiajce przeprowadzenie bada w warunkach domowych, a wic w sytuacjach, z ktrymi pacjent spotyka si na co dzie. Z jednej strony przeprowadzajcy i zlecajcy badanie uzyskuj w ten sposb peen zapis EKG z dowolnie wybranego odcinka czasowego, z drugiej pacjent, po samodzielnym podczeniu si do otrzymanych elektrod, nadal wykonuje codzienne czynnoci. Nawet nie spotykajc si z pacjentem, lekarz na podstawie otrzymywanych danych moe zdecydowa czy s one wystarczajce do postawienia diagnozy czy badanie bdzie przeduone (niektre zaburzenia mog wystpowa raz na kilka tygodni i zwyke dobowe badanie w klinice moe ich nie wychwyci). Faktycznie, na rynku jest wiele produktw, ktre mog monitorowa prac serca, a otrzymane wyniki przesya dalej. PocketECG wyrnia si: 1. najduszym czasem monitoringu arytmii w warunkach domowych. Nawet trwajce kilka tygodni badania nie s duym obcieniem dla pacjenta, gdy nie musi on manualnie uruchamia transmisji danych w momencie zaobserwowania u siebie zaburze rytmu (tak jest w przypadku badania event holterem). Monitoring w systemie PocketECG jest nieprzerwany, dziaa rwnie w czasie snu pacjenta. Pozwala na wychwycenie wszelkich

22

Medicalgorithmics
odstpstw w pracy serca, nawet jeli nie generuj one objaww odczuwalnych dla pacjenta. Zapis trwa dowolnie dugo (zwykle do 30 dni), nie jest ograniczony pojemnoci urzdzenia ani te uruchamiany manualnie tylko w chwili odczuwania objaww, a takie ograniczenia maj inne urzdzenia dostpne na rynku. 2. zdalnym dostpem do cakowitego zapisu monitoringu. Lekarz w kadej chwili po zalogowaniu si do systemu moe przejrze pene dane dotyczce wystpujcych zaburze w pracy serca. Zapis bada prezentowany jest analogicznie do systemw holterowskich, a wic w sposb powszechnie zrozumiay przez lekarzy. Zalogowanie si do systemu umoliwia lekarzowi przejrzenie zapisw EKG i w zalenoci od potrzeb wygenerowanie raportu z badania. Istotn przewag urzdzenia nad innymi podobnego typu jest moliwo przegldania w czasie rzeczywistym wynikw czstkowych badania. pen statystyczn analiz zaburze rytmu serca. Wyniki bada generowane przez specjalistyczne oprogramowanie systemu PocketECG agregowane s w zawierajcy pene dane raport statystyczny analogicznie do badania metod Holtera, dziki czemu czas powicany przez lekarza na zapoznanie si z wynikami badania jest relatywnie krtki. System umoliwia rwnie zaznaczenie przez pacjenta przy pomocy interaktywnego interfejsu momentu i rodzaju odczuwanych symptomw chorobowych. Wychwycenie i opisanie wystpujcych arytmii w znany lekarzowi, a jednoczenie zagregowany sposb rwnie naley do przewag PocketECG. Uzyskany raport jest najbardziej szczegowym i kompletnym wrd innych systemw zdalnego systemu monitorowania pracy serca. niszymi kosztami outsourcingu telemedycznego. Z uwagi na lokalizacj centrum outsourcingu w Polsce, koszty tej usugi dla odbiorcy amerykaskiego s relatywnie nisze w porwnaniu do podobnej usugi, ale wiadczonej za porednictwem technikw EKG ze Stanw. udostpnianym jako uzupenienie systemu pakietem usug programistycznych. Medicalgorithmics sprzedajc system na rynek amerykaski szybko doczy do niego szereg pakietw programistycznych, ktre mog by zindywidualizowane dla kadego podmiotu, ktry jest odbiorc systemu. Programy opracowywane przez spk s komplementarne do systemw odbiorcy i uatwiaj im m.in. przejcie przez skomplikowane procedury refundacyjne rnych patnikw w Stanach Zjednoczonych.

3.

4.

5.

Poniej przedstawiamy porwnanie moliwoci PocketECG z innymi dostpnymi na rynku badaniami EKG.
Medicalgorithmics S.A., System PocketECG Monitorowanie pracy serca w warunkach domowych przez kilka tygodni Nagrywanie zapisu EKG Zapis sygnau EKG przy rozpoznaniu objaww symptomatycznych Rozpoznanie i sklasyfikowanie wikszoci uderze serca na podstawie ksztatu krzywej EKG Pena analiza statystyczna zaburze pracy serca podczas caego okresu badania Przesyanie poprzez sieci bezprzewodowe w czasie rzeczywistym caego sygnau EKG pacjenta Zastosowanie inteligentnych algorytmw mogcych rozpozna i zaklasyfikowa kade uderzenie pracy serca Interaktywne narzdzia pozwalajce lekarzom i technikom EKG przegldanie i edycj caego zapisu pracy serca pacjenta Narzdzia informatyczne uatwiajce uzyskanie refundacji wykonanego badania u ubezpieczycieli prywatnych i rzdowych Moliwo penej integracji systemu ze szpitalnymi systemami elektronicznej kartoteki pacjenta Cena systemu relatywnie niska, wikszo kosztw spka ponosi w Polsce (tylko niektre zdarzenia) Cardionet Inc., System MCOT Lifewatch AG., System ACT

(analiza manualna, ograniczona (analiza manualna, ograniczona do przesanych zdarze) do przesanych zdarze) (tylko sporadyczne wycinki (tylko sporadyczne wycinki sygnau) sygnau) -

ponad 140% ceny systemu PocketECG

(tylko czciowa) ponad 140% ceny systemu PocketECG

rdo: Medicalgorithmics, Trigon DM

23

Medicalgorithmics
Model biznesowy Dwa gwne rynki, na ktrych Medicalgorithmics prowadzi dziaalno to Polska i Stany Zjednoczone. Dziaania na terenie Polski sprowadzaj si przede wszystkim do dziaalnoci centrum outsourcingu oraz wszelkich prac zwizanych z produkcj i upgradem systemu, jak rwnie opracowywaniem nowych rozwiza z zakresu telemedycyny. Na rynku polskim ma miejsce take sprzeda produktw spki, jednak podstawowym rynkiem w tym zakresie pozostaj, jak ju wspominalimy, Stany Zjednoczone.
Model biznesowy Medicalgorithmics

rdo: Medicalgorithmics, Trigon DM

Produkcja systemu PocketECG odbywa si w laboratorium badawczym Medicalgorithmics, ktre zlokalizowane jest w Gdasku. Polska pozostaje rwnie centrum usug programistycznych oraz usug outsourcingu telemedycznego. Jednostki operacyjne zlokalizowane w kraju wiadcz usugi na rzecz klienta polskiego i zagranicznego. Tu prowadzony jest biecy monitoring i analiza sygnau EKG pyncego w czasie rzeczywistym z uytkowanych urzdze PocketECG. Medicalgorithmics oferuje swoim klientom takie usugi dodatkowe jak: oprogramowanie wspomagajce obieg informacji, procedury refundacyjne, integracje z systemami EMR, analiza i przetwarzanie danych wynikowych badania. Wszystkie te usugi opracowywane i/lub wykonywane s na terenie Polski. Do dostawcw Medicalgorithmics naley kilkudziesiciu krajowych i zagranicznych producentw i hurtownikw komponentw uywanych przy produkcji systemu. Spka nie jest uzaleniona od adnego z nich. Odbiorcami systemu Medicalgorithmics w Stanach Zjednoczonych nie s bezporednio pacjenci, ale niezalene centra diagnostyki i testw. Od pocztku biecego roku dystrybucja PocketECG na terenie Stanw Zjednoczonych odbywa si za porednictwem Spectocor Inc., partnera strategicznego, z ktrym spka podpisaa umow na wyczno (alians strategiczny) na czas nieokrelony z dwuletnim okresem wypowiedzenia. Zgodnie z informacj podan pod koniec 2011 roku szacowane przez Medicalgorithmics obroty ze Spectocor, ktry jest jednym z piciu najwikszych podmiotw dziaajcych na

24

Medicalgorithmics
rynku telediagnostyki kardiologicznej w Stanach Zjednoczonych, maj wynie w cigu piciu lat od jej zawarcia nie mniej ni 24,7 mln USD (84,4 mln PLN). Na podstawie zawartej umowy Medicalgorithmics dostarcza do Spectocor urzdzenie wraz z oprogramowaniem, otrzymujc za kady przekazany i zarejestrowany system ustalone miesiczne wynagrodzenie abonamentowe. Obok dostawy urzdze spka odpowiada rwnie za usugi przetwarzania i wymiany danych, utrzymanie infrastruktury informatycznej i serwerowej zwizanej z systemem PocketECG. Przekazane urzdzenie jest wykorzystywane zgodnie z umow przez Spectocor do zdalnych bada kardiologicznych przez okres jego ycia, ktry szacowany jest na okoo 2,5-3 lata. Wymiana urzdzenia po tym okresie ley po stronie Medicalgorithmics. Przecitne badanie trwa zwykle 15 -16 dni, w cigu miesica urzdzenie moe by wic wicej ni jednokrotnie uyte do prowadzenia diagnostyki. Po stronie Spectocor znajduje si rozwj sprzeday produktw i usug Medicalgorithmics na terenie Stanw Zjednoczonych. Partner strategiczny odpowiada rwnie na swoim rynku za obszar refundacji usug medycznych, szkolenie uytkownikw systemu oraz logistyk produktw spki. W przyszoci bdzie mia prawo pierwszestwa do wykorzystywania nowych, jeszcze nie skomercjalizowanych, produktw i technologii Medicalgorithmics. Obecnie wic to w gestii Spectocor jest dostarczenie systemu PocketECG do orodkw prowadzcych diagnostyk kardiologiczn. wiadcz one usugi diagnostyczne bezporednio na rzecz podmiotw zlecajcych, takich jak szpitale, kliniki, przychodnie, gabinety kardiologiczne itp. Za ich porednictwem PocketECG trafia do pacjentw. Charakter ich dziaalnoci sprawia, e s one nabywcami istotnych iloci sprztu medycznego. Podstawowym przychodem Spectocor jest opata za usug badania kardiologicznego. W praktyce sprowadza si do uzyskania refundacji za przeprowadzone badanie. Kosztem tej spki jest wynagrodzenie pacone na rzecz Medicalgorithmics za udostpnienie sprztu, utrzymanie wasnego systemu monitoringu, w kocu utrzymanie sieci sprzeday usugi. Na innych rynkach Medicalgorithmics realizuje licencyjny model sprzeday. W szczeglnoci dotyczy to krajw azjatyckich. W poowie poprzedniego roku Medicalgorithmics podpisaa umow z Everist Genomics Inc., ktra zobowizaa si do sprzeday urzdze i usug wiadczonych za pomoc systemu PocketECG na terytorium krajw Bliskiego Wschodu oraz w Indiach. Everist Genomics uzyskaa wyczno na wspomnianym obszarze, za co przekazywa bdzie na rzecz Medicalgorithmics sta coroczn opat licencyjn. Dodatkowo polska spka uzyska przychd ze sprzeday urzdze PocketECG oraz wynagrodzenie procentowe uzalenione od wolumenu sprzeday usug realizowanych przez partnera. Na rynkach innych ni Stany Zjednoczone czy wspomniane rynki azjatyckie, odbiorcami systemu i usug spki mog by zarwno podmioty publiczne (np. szpitale), niepubliczne (np. przychodnie prywatne), jak rwnie instytuty medyczne czy uczelnie wysze. Medicalgorithmics sprzedaje na ich rzecz urzdzenia PocketECG wraz z oprogramowaniem, ktre przechodzi na wasno klienta. W tym przypadku przychd realizowany przez spk zwykle ma miejsce w momencie przekazania systemu nabywcy. Pozytywne dowiadczenia spki zwizane ze sprzeda abonamentow na rynku amerykaskim sprawiy, e model ten wdraany jest rwnie na innych rynkach. Przykadowo Instytut Kardiologii w Polsce, ktry wykorzystuje okoo 200 urzdze PocketECG, obecnie paci spce miesiczne wynagrodzenie za utrzymanie systemu i transmisj danych.

Przewagi Medicalgorithmics Rynek, na ktrym dziaa Medicalgorithmics jest mocno konkurencyjny i nowym spkom nie jest atwo na nim zaistnie. Najwaniejszym czynnikiem jest tu zaufanie rodowiska lekarskiego, a zdobycie go jest moliwe tylko przy wdroeniu nowoczesnych i skutecznych metod diagnozy. Spka kilka lat powicia na opracowanie produktu, ktry chroniony jest prawem patentowym, a ktry czy dowiadczenia z zakresu medycyny i informatyki. Brak presji na szybk komercjalizacj produktu i dopracowanie go w kadym szczegle, przesdzi o sukcesie Medicalgorithmics. Najwaniejsz przewag Medicalgorithmics jest wic opracowany przez ni produkt, obecnie najnowoczeniejszy i najdokadniejszy dostpny system do zdalnej diagnostyki pracy serca. Nie tylko generuje i udostpnia on na bieco wyniki monitoringu, ale rwnie za pomoc specjalnych algorytmw jako jedyne na rynku analizuje i systematyzuje wyniki prowadzonych bada w postaci raportu holterowskiego. Na chwil obecn posiada ju ugruntowan pozycj na rynku urzdze telemedycznych.

25

Medicalgorithmics
Zbudowanie tak innowacyjnego w skali wiatowej produktu byo moliwe dziki posiadanemu przez spk kapitaowi ludzkiemu. Trzon spki tworz osoby o wyksztaceniu technicznym. Przy wsppracy z orodkami kardiologicznymi i lekarzami specjalizujcymi si w tym zakresie, wsptworzyy one produkt speniajcy oczekiwania docelowych odbiorcw. Stworzenie tak skomplikowanego narzdzia diagnostycznego nie byoby moliwe bez zatrudnienia wiatowej klasy programistw i informatykw. Pozyskani przez Medicalgorithmics informatycy to absolwenci UW i PW, a wic uczelni, ktre w tej dziedzinie znane i cenione s na caym wiecie. Niewtpliw przewag Medicalgorithmics jest wic lokalizacja dziaalnoci badawczorozwojowej w Polsce. Zapewnia jej to dostp do najlepszych w kraju informatykw (w Stanach Zjednoczonych najlepsi informatycy wybieraj zwykle inne sektory ni telemedycyna). Podobnie lokalizacja produkcji oraz centrum monitoringu na rynku polskim pozwala spce notowa relatywnie nisze koszty tej dziaalnoci w porwnaniu z konkurencj, ktra dziaalno prowadzi w Stanach Zjednoczonych.

Plany i zamierzenia Medicalgorithmics Obecnie Medicalgorithmics prowadzi prace nad wprowadzeniem systemu PocketECG III-ej generacji. Bdzie on posiada wszystkie funkcje poprzedniego urzdzenia, a ponadto w celu uatwienia uytkowania, bdzie zintegrowany w 1 urzdzenie, zawierajce funkcje rejestratora i telefonu GSM. Zwiksz si moliwoci jego wykorzystania, gdy system kolejnej generacji bdzie mg monitorowa rwnie inne ni EKG sygnay yciowe pacjenta. Zosta on rozbudowany o takie funkcje jak: holter cinienia, spirometr, glukometr, wszystkie zintegrowane z systemem PocketECG, a ponadto bdzie wyposaony w akcelerometr, pozwalajcy na monitorowanie motoryki pacjenta, dziki czemu moliwa bdzie ocena czy zmiana pracy serca ma np. zwizek ze zwikszeniem wysiku fizycznego. Szczeglne nadzieje zarzd spki wie z holterem cinienia, ktry moe by wprowadzony na rynek jako oddzielny produkt. Telemetryczny holter cinienia opracowany przez Medicalgorithmics nie bdzie si odznacza uciliwociami typowymi dla urzdze tradycyjnych, ktre s zakadane na rami i w celu wykonania i zapisania odczytw pompuj opask naramienn co 15 minut w dzie i co 30 minut w nocy. Urzdzenie polskiej spki pozwoli na zbieranie zapisw dotyczcych cinienia w postaci cigej bez odczuwalnego dyskomfortu dla pacjenta. System PocketECG III-ej generacji bdzie umoliwia rejestracj 12-kanaowego sygnau EKG, co powinno otworzy przed spk rynek europejski. Wprowadzane zmiany bd te uatwiay korzystanie z urzdzenia przez pacjenta, zmniejszajc czstotliwo adowania i wymiany baterii. Z punktu widzenia Medicalgorithmics i podmiotu dystrybuujcego usug w Stanach Zjednoczonych wane jest obnienie kosztw funkcjonowania systemu, na ktre dzi wpywa konieczno dodania do niego aparatu telefonicznego. Na rozwj nowej generacji urzdzenia Medicalgorithmics otrzymaa z Polskiej Agencji Rozwoju Przedsibiorczoci dofinansowanie w wysokoci okoo 1,8 mln PLN. Zakoczenie prac projektowych jest planowane na I kwarta 2013 roku, wtedy te rozpocznie si rozliczenie otrzymanych funduszy przez rachunek wynikw. Obok wprowadzenia do sprzeday nowych systemw diagnostycznych i rehabilitacyjnych, spka zamierza aktywnie rozwija peen zakres usug zwizanych ze sprzedawanymi produktami. S to rnego typu usugi programistyczne, dostosowane do potrzeb posiadanych grup odbiorcw. Nale do nich wiadczone ju usugi integracji danych wynikowych otrzymywanych przez system PocketECG z systemami EMR wykorzystywanymi przez placwki medyczne w Stanach Zjednoczonych, przeksztacanie otrzymywanych raportw do okrelonego formatu czy dostarczanie narzdzi uatwiajcych rozliczanie refundacji. Nowym obszarem usug Medicalgorithmics bdzie zastosowanie systemu PocketECG do bada klinicznych, przeprowadzanych przed wprowadzeniem nowych lekw na rynek. Producenci lekw zobowizani s do zbadania wpywu nowo wdraanych substancji na prac serca. Produkt spki jest jednym z najlepszych urzdze umoliwiajcych badanie i analiz wpywu poszczeglnych substancji na ewentualne wystpienie arytmii. Podobnie system moe by wykorzystany w badaniach skutecznoci lekw antyarytmicznych. Zamiarem Medicalgorithmics jest stworzenie zindywidualizowanych aplikacji w celu przetwarzania danych wynikowych z bada nowych substancji medycznych i lekw antyarytmicznych. Spka nie wyklucza przeprowadzenia przej podmiotw, ktre wiadcz usugi bada nowych substancji pod ktem ich wpywu na prac serca. W prosty sposb mogaby wwczas zmniejszy koszty takich bada, wykorzystujc wasny produkt i w ten sposb partycypowa w zwikszeniu ich rentownoci.

26

Medicalgorithmics
W planach Medicalgorithmics znajduje si rwnie opracowanie kolejnych narzdzi z zakresu telemedycyny. Tym niemniej jest mao prawdopodobne, aby do czasu uzyskania ochrony patentowej i dokonania niezbdnych rejestracji, spka ujawnia szczegy zwizane z powyszymi pracami. W naszej ocenie, z uwagi na ryzyko zwizane z wdroeniem do sprzeday kolejnych produktw i usug Medicalgorithmics, na chwil obecn waciwe wydaje si nieuwzgldnianie ich w prognozach na kolejne lata. Jeli okazaaby si one sukcesem na miar PocketECG, stanowioby to niewtpliwie potencjalne rdo wzrostu wartoci spki.

27

Medicalgorithmics Wyniki i prognozy finansowe

Sprzeda Jak ju wczeniej wspominalimy, gwnym produktem Medicalgorithmics jest (abonamentowa) usuga PocketECG. Prezentowany wykres przedstawia wycznie przychody ze sprzeday spki, bez uwzgldnienia dotacji, ktre w latach 2008-2010 wykazywane byy jako pozostae przychody operacyjne.

Przychody Medicalgorithmics (mln PLN)

30 25 20 15 10 5
0,5 0,3 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P 4,1 5,8 11,4 17,3

24,5

0
2008

rdo: Medicalgorithmics, prognozy Trigon DM

W pierwszych latach Medicalgorithmics prowadzia dziaalno badawczo-rozwojow, praktycznie nie realizujc przychodw sprzedaowych. Niewielka sprzeda wykazana w latach 2008-2009 zostaa zrealizowana na pojedynczych systemach PocketECG, ktre znalazy nabywcw na rynku polskim oraz na usugach programistycznych. Faktyczna sprzeda rozpocza si w roku 2010, w szczeglnoci w II kwartale, kiedy pierwsze systemy trafiy na rynek amerykaski. Od tego czasu z miesica na miesic rosa liczba sprzedanych urzdze, popyt na nie by generowany wanie w Stanach Zjednoczonych. W ostatnich kwartaach rynek amerykaski odpowiada za okoo 95% sprzeday spki. Pocztkowo Medicalgorithmics sprzedawaa pakiet, ktry zawiera urzdzenie PocketECG oraz oprogramowanie niezbdne do jego obsugi. Dodatkowo oferowaa monitorowanie i analiz danych pozyskiwanych przez wasne centrum monitoringu. Z uwagi na specyfik systemu opieki zdrowotnej w Stanach Zjednoczonych, po kilku miesicach obecnoci na tym rynku, Medicalgorithmics rozpocza sprzeda systemu PocketECG w systemie abonamentowym. Miao to miejsce od stycznia 2011 roku, kiedy uruchomiono centrum outsourcingu usug telemedycznych. Decyzja ta okazaa si trafna, jeszcze w I kwartale tego samego roku dotychczasowy odbiorca usug spek konkurencyjnych zdecydowa si na zakup systemu PocketECG. Wkrtce po tym system PocketECG by wykorzystany jako cz kampanii reklamowej jednej z sieci placwek medycznych, co zwrcio uwag innych orodkw zdrowia, jak rwnie konkurencji spki. Kolejne miesice i kwartay przynosiy dalszy wzrost sprzeday. Spka pozyskiwaa klientw, ktrzy dotychczas korzystali z usug konkurencji. Jak wczeniej wspominalimy, o wyborze jej systemu decydowa czsto nie tylko fakt, e dawa on dokadniejsze wyniki analizy pracy serca, ale rwnie szeroka oferta dodatkowych usug informatycznych, np. uatwiajcych przejcie procedur refundacyjnych. W efekcie, jako funkcja iloci sprzedanych abonamentw, rosa sprzeda Medicalgorithmics, i jak dalej pokaemy, realizowana przez ni rentowno.

28

Medicalgorithmics
Kwartalna sprzeda Medicalgorithmics
4 3 3 przychody (mln PLN; l.s.) liczba aktywnych abonamentw (szt.; p.s.)

3,1 2,3
1,9

2500 2000

2 2
1 1 0 0,9

1500 1000
500 0

1,2

1,4

1,2

1,3

IIIQ'10 IVQ'10 IQ'11

rdo: Medicalgorithmics, Trigon DM

IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12

IIQ'12

Porwnujc uzyskiwane przychody i aktywn liczb abonamentw wyliczylimy redni miesiczny przychd na system (abonament) i pozostawilimy go na tym samym poziomie do czasu wprowadzenia do sprzeday kolejnej wersji systemu. Oczekujemy, e w kolejnych kwartaach bdzie mie miejsce dalszy wzrost liczby aktywnych abonentw, co przeoy si na systematyczny wzrost przychodw spki. Zaoylimy, e rednio w kwartale aktywowane bdzie okoo 400 kolejnych systemw na rynku amerykaskim. Nie zakadamy wic widocznej zmiany wolumenw w relacji do poprzednich kwartaw. Faktycznie zaoenie to jest konserwatywne, moliwe e ju w przyszym roku poziom ten bdzie wyszy, a w 2014 roku liczba kwartalnych aktywacji moe nawet przekroczy 500. Sprzeda na pozostae rynki ma charakter symboliczny. Trudno jest szacowa wolumeny plasowane na rynkach azjatyckich, ale w tym przypadku Medicalgorithmics bdzie otrzymywa rwnie opat za wyczno udzielon Everist Genomics. Zgodnie z opublikowanymi wczeniej informacjami roczna sprzeda na rzecz tego partnera w cigu najbliszych kilku lat moe wynosi okoo 1,5 mln USD. Po wprowadzeniu systemu PocketECG III-ej generacji mona oczekiwa zwikszenia miesicznego abonamentu uzyskiwanego przez Medicalgorithmics. Poczenie w jedno urzdzenie funkcji dotychczasowego rejestratora i telefonu mobilnego pozwoli na zmniejszenie miesicznych kosztw Spectocor zwizanych ze wiadczeniem usugi na jeden system o okoo 30-40 USD. Cz z tej kwoty moe przeoy si na zwikszenie wynagrodzenia polskiego dostawcy, zwaszcza, e produkcja nowego urzdzenia bdzie wizaa si ze wzrostem na ten cel nakadw. W zaoeniach do modelu zakadamy w zwizku z tym niewielki, okoo 7%, wzrost abonamentu. Jednoczenie, po wprowadzeniu do sprzeday kolejnej wersji systemu, co planowane jest od II kwartau przyszego roku, rozpocznie si wymiana wczeniejszego modelu na system III-ej generacji. W naszych prognozach zakadamy, e w br. przychody Medicalgorithmics znajd si na poziomie okoo 11,5 mln PLN. Z kwoty tej maksymalnie do 10% moe pochodzi z rynku azjatyckiego, mniej ni 0,25 mln PLN bdzie realizowane na rynku polskim. Pozostaa cz to sprzeda na rzecz partnera amerykaskiego. Przypominamy, e warto podpisanej pod koniec ubiegego roku umowy ze Spectocor, jednym z wczeniejszych odbiorcw Medicalgorithmics, zostaa oszacowana na ponad 84 mln PLN w cigu piciu lat. Jest to kwota minimalna, pozwalajca na utrzymanie przez partnera spki wycznoci sprzeday na rynku amerykaskim. Obroty realizowane na dzie dzisiejszy ze Spectocor s wysze ni minimalny poziom gwarantowany w umowie. Na jej podstawie Medicalgorithmics dostarcza zamwiony wolumen urzdzenia i za aktywowany system nalicza miesiczne wynagrodzenie abonamentowe. Ponadto na potrzeby Spectocor wiadczy usugi programistyczne i utrzymuje niewielkie centrum monitoringu. Wikszo monitoringu rynku amerykaskiego, tak jak proces sprzeday na tym rynku, zostaa jednak przejta przez partnera. Po stronie partnera ley rwnie pokrycie kosztw dostawy urzdze do Stanw Zjednoczonych. W naszych prognozach zakadamy w najbliszych 4 latach (wczajc wyniki roku 2012) sumaryczne przychody w wysokoci 85 mln PLN, a wic na poziomie sprzeday zagwarantowanej w 5letniej umowie z partnerem amerykaskim. Tak jak pisalimy, wolumeny sprzedaowe Spectocor s wysze ni poziomy minimalne, ktre posuyy do wyliczenia kwoty 84 mln PLN, ponadto Medicalgorithmics najprawdopodobniej zrealizuje w tym czasie co najmniej kilkanacie mln PLN sprzeday na rynkach azjatyckich.

29

Medicalgorithmics
W przyszoci, ju po rozpoczciu produkcji PocketECG III-ej generacji, Medicalgorithmics zamierza aktywnie wej na rynki europejskie. W modelu nie zakadamy wikszego wpywu przychodw z tego tytuu. Mogoby to mie miejsce od 2014 roku.

Struktura kosztw operacyjnych W I proczu br. najwikszy udzia w strukturze kosztw Medicalgorithmics miay materiay i energia oraz pozostae koszty procesu produkcyjnego. Udzia tych kosztw znaczco wzrs w porwnaniu z poprzednimi okresami. Wynika ze wzrostu sprzeday urzdze, ktre aktywowane zostan w kolejnych okresach. W kolejnych kwartaach koszty materiaowe spadn, a udzia tej pozycji w kosztach rodzajowych wyniesie ostatecznie okoo 25%. W zakresie dostaw komponentw Medicalgorithmics nawizaa wspprac z grup kilkudziesiciu krajowych i zagranicznych podmiotw, a zwikszenie skali dziaalnoci umoliwio wynegocjowanie spce korzystniejszych cen. Spodziewamy si, e w przyszoci tak z uwagi na tendencj do spadku cen komponentw elektronicznych, jak i dalszy wzrost wolumenu zakupw, koszty produkcji bd rosy w tempie niszym ni przychody ze sprzeday. Do wzrostu jednostkowych kosztw produkcji o okoo 75% przyczyni si rozpoczcie dystrybucji PocketECG III-ej generacji. Nie bdzie to miao jednak negatywnego przeoenia na mar, gdy jednoczenie znajdzie odzwierciedlenie w wyszej cenie za urzdzenie (wyszym abonamencie). Traktujc zanotowany w II kwartale wzrost kosztw produkcji jako efekt kilkukwartalnego cyklu produkcyjnego Medicalgorithmics, w strukturze kosztw spki nadal najwiksz rol odgrywaj, tak jak w poprzednich latach, koszty wynagrodze oraz usug obcych. Jednym ze rde sukcesu i przewag spki jest posiadany kapita ludzki. Aby utrzyma kluczowych pracownikw, stawki pacone im przez Medicalgorithmics nie mog si rni od wynagrodze, ktre uzyska oni mog u takich pracodawcw jak dostawcy usug telekomunikacyjnych czy nowoczesnych urzdze elektronicznych. W praktyce w kosztach usug obcych znajduje si rwnie cz wynagrodze zwizanych z prac wiadczon przez programistw i informatykw spki. Charakterystyczne w przypadku wsppracy z przedstawicielami rodowiska informatycznego jest prowadzenie wasnej dziaalnoci lub podpisywanie umw o dzieo, ich praca ma wic charakter usug zewntrznych. Oczekujemy, e z uwagi na konieczno utrzymania przewagi konkurencyjnej, w kolejnych latach wynagrodzenia bd jedn z najszybciej rosncych pozycji kosztowych Medicalgorithmics.
Struktura kosztw rodzajowych (I po. 2012)
wynagrodzenia i ub.spoeczne 25%

usugi obce 25%

amortyzacja 10% zuycie materiaw i energii 40%

rdo: Medicalgorithmics, Trigon DM

Pozosta cz usug obcych stanowi wydatki zwizane z podzlecaniem czci procesu produkcyjnego u duych podmiotw posiadajcych urzdzenia do czenia komponentw wchodzcych w skad PocketECG, jak rwnie pozostae koszty zwizane z procesami uzyskania patentw, certyfikatw, koszty prowadzenia ksigowoci itp. Tylko cz kosztw rozwoju i bada obcia rachunek wynikw, pozostaa cz ksigowana jest w ciar rozlicze midzyokresowych. Po zakoczeniu inwestycji zostan zaksigowane jako wartoci niematerialne i prawne i rozliczone w rachunku wynikw w kolejnych latach w postaci amortyzacji. Na rozwj i badania Medicalgorithmics przeznacza bdzie 1-2 mln PLN rocznie. W momencie zakoczenia danej inwestycji i rozpoczcia jej amortyzacji, jej warto bdzie korygowana o amortyzacj wczeniej pozyskanych przez spk dotacji. Te z kolei pokrywaj znaczc cz inwestycji. Przykadowo w lutym

30

Medicalgorithmics
br. Medicalgorithmics podpisaa umow o dofinansowanie w kwocie blisko 1,8 mln PLN z Polsk Agencj Rozwoju Przedsibiorczoci. rodki z dotacji przeznaczone zostan, zgodnie z umow, na opracowanie nowej generacji wielofunkcyjnego systemu do mobilnej telemetrii kardiologicznej (system PocketECG III-ej generacji).

Mara operacyjna oraz mara EBITDA W latach 2008-2009 Medicalgorithmics prowadzia gwnie dziaalno badawczo-rozwojow i koncentrowaa si na uzyskaniu patentw i certyfikatw. By to czas poprzedzajcy rozpoczcie waciwej sprzeday systemu PocketECG. Spka realizowaa wwczas straty tak na poziomie EBITDA, jak i netto.

Wynik i mara operacyjna Medicalgorithmics

20 15

zysk operacyjny
zysk EBITDA

80% 70% 60%

rentowno EBITDA 10
5 0

50%
40% 30%

20% 2008 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P

10% 0%

-5
rdo: Medicalgorithmics, prognozy Trigon DM

Wysoka dwignia operacyjna (koszty produkcji s relatywnie niskie, a liczba pracownikw ronie w niewielkim tempie) sprawia, e rozpoczcie sprzeday na wiksz skal przeoyo si na zanotowanie przez Medicalgorithmics zyskw na wszystkich poziomach rachunku wynikw. O sukcesie produktu spki przesdzio jego oprogramowanie. Produkcja kolejnych urzdze i zwikszanie wolumenw odbywaj si relatywnie niewielkim kosztem. Taki lewar jest typowy dla spek dziaajcych na rynku informatycznym, ktre wytwarzaj powtarzalny produkt. Nie pozostaje to bez wpywu na realizowane mare. W I proczu 2012 roku poziom rentownoci EBITDA oraz operacyjnej Medicalgorithmics przekroczy 60%. Amortyzacja jest niewielka (majtek trway jest minimalny) i dotyczy przede wszystkim wartoci niematerialnych i prawnych. W ich skad wchodz m.in. koszty zakoczonych prac rozwojowych czy pozwolenie FDA. W II poowie roku rentownoci zarwno operacyjna, jak i EBITDA, powinny przekracza 70% (nisze koszty wytworzenia). Ogem w caym roku oczekujemy mary EBITDA na poziomie nieco powyej 70% i operacyjnej: 67%. Dalszy wzrost wolumenu sprzeday systemu PocketECG bdzie mia miejsce bez istotnych nakadw, co oznacza, e notowane obecnie wysokie mare zostan utrzymane. Wzrost kosztw jednostkowych zwizany z wprowadzeniem kolejnej wersji systemu, bdzie z nadwyk pokryty przez oczekiwany wzrost abonamentu. Koszty logistyczne (z wyjtkiem magazynu przyzakadowego) zwizane ze sprzeda na rynek amerykaski le po stronie partnera, wic ich ewentualny wzrost nie obciy Medicalgorithmics. Nie oczekujemy rwnie szybszego ni przychodw zwikszenia kosztw centrum monitoringu. Jak ju wczeniej wspominalimy, najwikszy wpyw na wzrost kosztw mog mie wynagrodzenia. Cz z nich bdzie zwikszaa warto inwestycji w nowe technologie i zacznie by rozliczana w rachunku wynikw jako amortyzacja po zakoczeniu inwestycji. Przed 2011 rokiem wszystkie koszty byy uwzgldniane w rachunku wynikw jako koszty biece niezalenie od ich charakteru. Podobnie, z pocztkiem 2011 roku zmianie uleg sposb ksigowania pozyskanych przez Medicalgorithmics dotacji. Wczeniej powikszay one przychody operacyjne, obecnie uwzgldniane s jako cz procesu inwestycyjnego i bd amortyzowane po jego zakoczeniu (zmniejszajc koszty amortyzacji prezentowanej w rachunku wynikw). Wspomniana wic wczeniej dotacja od Polskiej Agencji Rozwoju Przedsibiorczoci bdzie rozliczana przez rachunek wynikw od II kwartau 2013 roku (po zakoczeniu inwestycji), przez okres 5 lat. 31

Medicalgorithmics
W tej sytuacji wydaje si, e notowana przez spk w I proczu br. rentowno operacyjna nie bdzie nisza w kolejnych okresach. Dodatkowo pozytywny wpyw na poziom mar bdzie mie oczekiwany wzrost wolumenw oraz zwikszenie wysokoci abonamentu po wprowadzeniu urzdzenia IIIej generacji. Przykadowo gdyby Medicalgorithmics uzyskaa po wprowadzeniu kolejnej wersji systemu wzrost przecitnego abonamentu o 10 USD, to stanowioby to ponad 10-cioprocentow podwyk w relacji do obecnego poziomu. Zakadany przez nas poziom wzrostu abonamentu jest zdecydowanie niszy. Tak znaczcy wzrost abonamentu byby wyszy ni oczekiwany wzrost kosztw produkcji w zwizku z produkcj urzdzenia nowej generacji.

Wynik EBITDA a kurs walutowy Spka realizuje przychody, ktre w wikszoci denominowane s w USD, podczas gdy koszty w 70 -80% realizowane s na rynku krajowym. Powoduje to znaczce uzalenienie wynikw Medicalgorithmics od kursu walutowego, w szczeglnoci relacji PLN/USD. W naszych prognozach do koca br. przyjmujemy kurs USD na poziomie okoo 3,1 PLN, a w kolejnych latach na 3,0 PLN. Gdyby w najbliszym czasie miao miejsce wiksze ni przyjmujemy umocnienie zotego, to przeoy si to na zmniejszenie przychodw i zyskw spki.
2012P wariant wzmocnienie bazowy zotego o 10% mln PLN sprzeda 11,4 11,0 EBITDA 8,0 7,6 zysk netto 7,6 7,3 rdo: Medicalgorithmics, prognozy Trigon DM 2013P wariant wzmocnienie bazowy zotego o 10% 17,3 15,7 12,8 11,4 12,7 11,5

rnica -3,2% -4,5% -3,9%

rnica -9,5% -11,0% -9,0%

Z uwagi na wysoki poziom mary operacyjnej, zarzd Medicalgorithmics nie zamierza zawiera transakcji zabezpieczajcych. Uwaa, e wzmocnienie zotego, cho zmniejszyoby zysk spki, to jednak nie zagrozi realizowaniu przez ni rentownoci. W tabeli prezentujemy, jak w przypadku wzmocnienia zotego do USD zmieni si prognozowany na najblisze dwa lata wynik netto Medicalgorithmics.

Zysk netto Na podstawie przyjtych przez nas zaoe, szacujemy, e w roku biecym Medicalgorithmics zrealizuje zysk netto na poziomie okoo 7,6 mln PLN. Jest to o okoo 150% wicej w porwnaniu do wyniku osignitego przez spk w roku 2011. Z uwagi na wysz baz i zakadany podobny wzrost liczby abonentw w kolejnych latach dynamika wzrostu wynikw spowalnia, ale nadal jest kilkudziesicioprocentowa. Nasze prognozy uwzgldniaj zrealizowanie w br. okoo 1,65 mln PLN przychodw finansowych netto. Na koniec I procza 2012 roku spka posiadaa na rachunkach okoo 11,3 mln PLN nadwyek finansowych (z uwzgldnieniem lokat w papiery dune). Ponadto w lipcu pozyskaa okoo 55,7 mln PLN, ktre w wikszoci zostay ulokowane na oprocentowanych rachunkach bankowych. Rwnie w kolejnych latach zakadamy realizowanie przez Medicalgorithmics przychodw finansowych. W rzeczywistoci bardziej realny jest scenariusz, w ktrym spka zainwestuje posiadan gotwk w przejcie podmiotu, ktry bdzie konsolidowany w jej wynikach. Spodziewamy si, e widoczny bdzie wwczas wpyw konsolidowanego podmiotu na wynik EBITDA Medicalgorithmics. Nie znajc celu przejcia, trudno jest przesdza jaki bdzie to poziom, podobnie nie jestemy w stanie przewidzie jak wwczas ksztatowa si bdzie wynik netto.

32

Medicalgorithmics
Wynik netto Medicalgorithmics
20 15 wynik netto zmiana 12,7 7,6 3,0 17,6 180%

160%
140% 120%

10
5 0 -5
rdo: Medicalgorithmics, prognozy Trigon DM

100%
80% 60%

-2,1

-0,9 2009

1,7 2010

40% 2011 2012P 2013P 2014P

20% 0%

2008

Wyniki kwartalne w 2012 roku W I poowie Medicalgorithmics osigna przychody na poziomie 5,3 mln PLN (+112 r/r) oraz zysk netto w wysokoci 3,0 mln PLN (+123% r/r). Tym samym realizacja naszych prognoz rocznych osigna poziom okoo 39-47%. Spka nie jest cykliczna i nie odznacza si kwartaln sezonowoci wynikw. Najniszy stopie realizacji prognoz dotyczy zysku netto. W II proczu Medicalgorithmics ksiguje wysze ni w poprzednich kwartaach przychody finansowe, dziki czemu wzrost zysku netto bdzie wyszy ni wzrost wyniku operacyjnego.
tys. PLN Przychody - zmiana (r/r) EBIT - zmiana (r/r) EBITDA - zmiana (r/r) Zysk netto - zmiana (r/r) Rentowno - EBIT - EBITDA - netto IIQ'11 1 241 682 735 627 55% 59% 51% IIIQ'11 1 278 44% 730 123% 786 108% 790 226% 57% 62% 62% IVQ'11 1 903 62% 1 099 184% 1 205 176% 1 050 244% 58% 63% 55% IQ'12 2 270 64% 1 651 132% 1 757 130% 1 324 87% 73% 77% 58% IIQ'12 3 074 148% 1 648 142% 1 753 139% 1 645 162% 54% 57% 54% IIIQ'12P 2 736 114% 1 838 152% 1 948 148% 2 034 157% 67% 71% 74% IVQ'12P 3 299 73% 2 422 120% 2 532 110% 2 614 149% 73% 77% 79% 2012P 11 379 96% 7 559 145% 7 989 136% 7 617 153% 66% 70% 67% % realizacji* 47% 44% 44% 39%

*realizacja prognozy rocznej Trigon DM po II kwartaach 2012 roku rdo: Medicalgorithmics, prognozy Trigon DM

Warto zwrci uwag na fakt, e w I poowie roku, a w szczeglnoci w II kwartale, Medicalgorithmics notowaa wysok wolumenow sprzeda systemw do odbiorcy w Stanach Zjednoczonych. Systemy te nie zostay jeszcze aktywowane (a wic nie przynosz przychodw abonamentowych), sdzimy, e nastpi to do koca br. Jednoczenie w wynikach za I procze zaksigowane zostay przychody ze sprzeday urzdze i koszty ich wytworzenia, co wpyno na relatywnie niski poziom mary. W kolejnych okresach przychody ze sprzeday urzdze bd zastpowane wyejmarowymi przychodami abonamentowymi. Nie sdzimy jednak, aby w III kwartale sprzeda spki przekroczya poziom notowany w II kwartale, ktry zawyony by wanie wysok sprzeda urzdze. Jednoczenie oczekujemy, e od pocztku przyszego roku kwartalna sprzeda urzdze ponownie powrci do poziomw zblionych do liczby dokonywanych aktywacji. W III kwartale w relacji r/r nadal notowany bdzie znaczcy wzrost przychodw, co przede wszystkim ma zwizek z wysz r/r liczb aktywnych abonamentw. Oznacza to, e mimo obnienia przychodw kw./kw., w III kwartale br. oczekujemy dalszej poprawy wyniku operacyjnego oraz EBITDA. Na koniec I procza w bilansie Medicalgorithmics byo 8,1 mln PLN rodkw pieninych, a ponadto posiadaa ona okoo 3,2 mln PLN ulokowanych w papierach wartociowych. cznie gotwka netto (spka nie jest zaduona) sigaa wic na koniec I procza 11,3 mln PLN. Na koniec III kwartau bdzie ona jeszcze wysza: Medicalgorithmics pozyskaa z emisji akcji prawie 55,8 mln PLN (wpyw netto do spki wynis 54,7 mln PLN). rodki zostay na razie ulokowane na rachunkach bankowych, w przyszoci posu sfinansowaniu przej podmiotw w segmencie cardiac safety.

33

Medicalgorithmics
Wpyw potencjalnych przej na wyniki Medicalgorithmics Jak wanie wykazalimy, Medicalgorithmics nie jest zaduona. Faktyczne rozpoczcie sprzeday na rynek amerykaski pozwolio spce w krtkim czasie wygenerowa relatywnie wysoki cash flow operacyjny. Podobna sytuacja bdzie mie miejsce w najbliszych latach. Zarzd, chcc jeszcze lepiej wykorzysta moliwoci, jakie daje mu posiadanie nowoczesnych form diagnostyki, podj decyzj o przejciu podmiotu, ktry dziaa w obszarze testowania nowych substancji lekowych. Na rynku amerykaskim kady lek, nie tylko kardiologiczny, przed dopuszczeniem do obrotu, musi by przebadany pod ktem wpywu na prac serca (cardiac safety). Na rynku istnieje wiele wyspecjalizowanych firm, przeprowadzajcych tego typu badania. Ich rentowno netto moe siga okoo 20%. Najczciej wykonuj one badania przy uyciu tradycyjnych narzdzi holterowskich. Medicalgorithmics moe zastpi tradycyjn metod bada, wykorzystujc swj wasny system PocketECG. Tradycyjne badania wymagaj zaangaowania ze strony wikszej liczby osb prowadzcych i analizujcych, jak rwnie posiadania rozbudowanej sieci pracowni. Zastosowanie systemu i oprogramowania wytworzonego przez Medicalgorithmics pozwolioby na wyeliminowanie czci kosztw i znaczcego zwikszenia rentownoci przejtej spki. Potencjalnym obszarem synergii byoby rwnie wykorzystanie centrum monitoringu Medicalgorithmics (nisze koszty w porwnaniu z prac technikw EKG w Stanach Zjednoczonych). Na chwil obecn nie zosta jeszcze wskazany cel akwizycji, nie wiadomo wic, kiedy, jakie aktywa i za ile Medicalgorithmics moe ostatecznie przej. Nasze prognozy nie uwzgldniaj przej. Spka na ten cel moe przeznaczy posiadane obecnie (okoo 63 mln PLN) i wygenerowane w kolejnych okresach roku rodki pienine. Jak pisalimy w czci dotyczcej gwnych konkurentw Medicalgorithmics na rynku amerykaskim, w biecym roku przejcia podmiotu dziaajcego w segmencie cardiac safety dokona CardioNet. Przejmowany podmiot to cardioCORE, warto transakcji oszacowana zostaa na 23,5 mln USD. Zgodnie z informacjami przekazanymi przez CardioNet, cardioCORE ma wygenerowa w tym roku 19-20 mln USD przychodw oraz 3,5-4,0 mln USD wyniku EBITDA. Zakadajc, e spka nie jest zaduona, daje to cen w relacji do przychodw na poziomie 1,1-1,2x oraz EV/EBITDA okoo 5,9-6,7x. Podobne ceny s pacone za inne transakcje w tej brany. Przy zaoeniu, e Medicalgorithmics przeznaczy na akwizycj 60-70 mln PLN, bdzie moga za rodki w tej wysokoci przej podmiot (podmioty) realizujce przychody w wysokoci 13-23 mln USD. W praktyce nie mona wykluczy, e warto transakcji bdzie wysza, gdy Medicalgorithmics moe wspomc si finansowaniem dunym lub moe przej mniej ni 100% udziaw w wybranym podmiocie. Nie zakadajc udziau dugu otrzymujemy, przy zaoeniu, e rentowno przejmowanego podmiotu bdzie zbliona do tej realizowanej przez cardioCORE, wpyw na wynik EBITDA w okresie caego roku mgby wynie okoo 2,5-5 mln USD, tj. 7-15 mln PLN. Jest on znaczcy, gdy prognozowany przez nas poziom EBITDA dla Medicalgorithmics na rok 2013 wynosi 12,8 mln PLN. Jednoczenie wykorzystanie caoci rodkw na przejcia oznacza bdzie obnienie realizowanych dochodw finansowych. Obecnie w prognozach zakadamy, e w 2013 roku spka zanotuje prawie 4 mln netto przychodw finansowych. Po przejciu spki z brany wpyw jej konsolidacji na wynik netto Medicalgorithmics moe przejciowo by niszy ni dochd odsetkowy realizowany na lokatach bankowych.

34

Medicalgorithmics Wyniki i prognozy

Przedstawione prognozy nie uwzgldniaj potencjalnych akwizycji.

mln PLN Aktywa Majtek trway Majtek obrotowy - zapasy - nalenoci - gotwka Kapitay wasne Zobowizania dugoterminowe Zobowizania krtkoterminowe - oprocentowane - handlowe Dug netto Przychody Koszty dziaalnoci operacyjnej Pozostae saldo operacyjne EBIT EBITDA Saldo dzia. finansowej Zysk (strata) brutto Podatek dochodowy Zysk netto Rentowno - EBIT - EBITDA - netto CF operacyjny - amortyzacja CF inwestycyjny - CAPEX CF finansowy - wypaty z zysku rodki pienine na koniec roku Zmiana r/r -przychodw ze sprzeday -EBITDA -zysku netto Liczba akcji (mln szt.) BVPS (PLN) EPS (PLN) DPS (PLN) P/E EV/EBITDA
rdo: spka, P - prognozy Trigon DM

2009 1,4 1,0 0,3 0,0 0,1 0,3 0,9 0,0 0,5 0,2 0,1 0,0 0,3 -1,9 0,6 -0,9 -0,9 0,0 -0,9 0,0 -0,9 -0,2 0,0 -0,5 -0,5 0,4 0,0 0,3

2010 2,9 0,8 2,1 0,1 0,3 1,7 2,7 0,0 0,2 0,0 0,1 -1,7 4,1 -2,8 0,6 1,9 2,1 -0,1 1,8 0,1 1,7 47% 52% 43% 1,7 0,2 0,0 0,0 -0,3 0,0 1,7

2011 11,1 2,5 8,6 0,1 1,7 6,8 11,9 0,0 0,5 0,0 0,1 -9,7 5,8 -2,7 0,0 3,1 3,4 0,3 3,4 0,4 3,0 53% 58% 52% 2,4 0,3 -0,7 -0,7 6,0 0,0 6,8

2012P 74,8 2,1 72,6 0,6 2,3 68,1 74,2 0,0 0,6 0,0 0,2 -68,1 11,4 -3,6 -0,2 7,6 8,0 1,8 9,4 1,8 7,6 66% 70% 67% 7,3 0,4 -0,7 -0,7 54,7 0,0 68,1

2013P 87,5 2,4 85,1 0,9 3,5 79,1 86,9 0,0 0,7 0,0 0,3 -79,1 17,3 -5,1 0,0 12,2 12,8 3,4 15,6 3,0 12,7 71% 74% 73% 11,9 0,6 -0,8 -0,8 0,0 0,0 79,1

2014P 105,3 2,7 102,6 1,2 4,9 94,8 104,5 0,0 0,8 0,0 0,5 -94,8 24,5 -6,6 0,0 17,8 18,6 4,0 21,8 4,1 17,6 73% 76% 72% 16,7 0,7 -1,0 -1,0 0,0 0,0 94,8

1,7 0,53 0,00 -

1,7 1,53 1,00 0,00 62,0 50,4

41% 60% 72% 2,5 4,77 1,21 0,00 51,4 42,7

96% 136% 153% 3,4 21,68 2,23 0,00 27,9 18,0

52% 61% 66% 3,4 25,38 3,70 0,00 16,7 10,4

41% 45% 39% 3,4 30,54 5,16 0,00 12,0 6,3

35

Research:

Tomasz Mazurczak Hanna Kdziora Micha Sztabler Grzegorz Kujawski Micha Buczyski Micha Sioda

t.mazurczak@trigon.pl h.kedziora@trigon.pl m.sztabler@trigon.pl g.kujawski@trigon.pl m.buczynski@trigon.pl m.sioda@trigon.pl k.kasinski@trigon.pl a.szymecki@trigon.pl m.musial@trigon.pl a.palka@trigon.pl maciej.fink-finowicki@trigon.pl

(22) 4338-368 (22) 4338-371 (22) 4338-375 (22) 4338-369 (22) 4338-390 (22) 4338-392 (22) 4338-364 (22) 4338-363 (22) 4338-385 (22) 4338-361 (22) 3301-108

Sales:

Krzysztof Kasiski Artur Szymecki Mariusz Musia Artur Paka Maciej Fink-Finowicki

Disclaimer
Informacje oglne Dokument zosta sporzdzony przez Trigon Dom Maklerski S.A. (Dom Maklerski). Dom Maklerski podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Dokument adresowany jest pierwotnie do wybranych przez Dom Maklerski Klientw korzystajcych z usug w zakresie sporzdzania analiz i rekomendacji. Dokument poczwszy od wskazanego w nim dnia moe podlega dystrybucji do szerokiego krgu odbiorcw (na stronie www Domu Maklerskiego lub poprzez przekazanie go do dyspozycji podmiotom mogcym go w wybranym przez siebie zakresie cytowa w mediach, lub te w inny sposb) jako rekomendacja w rozumieniu Rozporzdzenia Ministra Finansw w sprawie informacji stanowicych rekomendacje dotyczce instrumentw finansowych, ich emitentw lub wystawcw (Dz.U. Nr 206, poz. 1715, Rozporzdzenie w sprawie rekomendacji). Objanienia uywanej terminologii fachowej: kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej i liczby akcji spki free float (%) - udzia liczby akcji znajdujcych si w rkach akcjonariuszy posiadajcych poniej 5 proc. oglnej liczbie akcji pomniejszony o akcje wasne nalece do spki min/max 52 tyg. minimum/maksimum kursu rynkowego akcji z ostatnich 52 tygodni redni wolumen - redni wolumen obrotu akcjami w ostatnim miesicu EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny powikszony o amortyzacj zysk skorygowany zysk netto skorygowany o transakcje o charakterze jednorazowym CF cash flow, przepywy pienine capex suma wydatkw inwestycyjnych przeznaczonych na aktywa trwae ROA - stopa zwrotu z aktyww ogem ROE - stopa zwrotu z kapitaw wasnych rentowno zysku brutto na sprzeday - iloraz zysku brutto na sprzeday do przychodw netto ze sprzeday rentowno EBITDA - iloraz sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodw netto ze sprzeday rentowno EBIT - iloraz zysku operacyjnego do przychodw netto ze sprzeday rentowno netto - iloraz zysku netto do przychodw netto ze sprzeday Rekomendacje wydawane przez Dom Maklerski KUPUJ w ocenie Domu Maklerskiego potencja wzrostu instrumentu finansowego wynosi co najmniej 15% AKUMULUJ w ocenie Domu Maklerskiego potencja wzrostu instrumentu finansowego wynosi w granicach 5-15% TRZYMAJ - w ocenie Domu Maklerskiego spodziewane s wzgldnie stabilne notowania instrumentu finansowego REDUKUJ - w ocenie Domu Maklerskiego potencja spadku instrumentu finansowego jest w przedziale 5-15% SPRZEDAJ - w ocenie Domu Maklerskiego potencja spadku instrumentu finansowego jest wikszy ni 15% Rekomendacje wydawane przez Dom Maklerski traktowane s jako obowizujce w okresie 12 miesicy od daty udostpnienia (data wskazana na wstpie dokumentu) lub do chwili realizacji docelowego kursu instrumentu finansowego. Dom Maklerski moe w kadym czasie zaktualizowa rekomendacj, w zalenoci od aktualnych uwarunkowa rynkowych, lub oceny powzitej przez osoby sporzdzajce rekomendacj. Rekomendacje krtkookresowe (w tym oznaczone szczeglnie jako spekulacyjne) mog by oznaczone krtszym okresem obowizywania. Rekomendacje krtkookresowe oznaczane jako spekulacyjne zwizane s z podwyszonym ryzykiem inwestycyjnym. Stosowane metody wyceny DM stosuje zwykle dwie metody wyceny: model DCF - zdyskontowanych przepyww pieninych oraz metod wskanikow, a wic zestawienie podstawowych wskanikw rynkowych spki ze wskanikami dla spek porwnywalnych. Opcjonalnie moe by wykorzystywany model zdyskontowanych dywidend. Wad metod opartych na zdyskontowanych przepywach jest wysoka wraliwo na przyjte zaoenia. Zalet tych metod jest brak zalenoci z biec wycen rynkow spki. Z kolei wad metody wskanikowej jest ryzyko, e w danej chwili wycena rynkowa porwnywalnych spek moe nie odzwierciedla prawidowo ich rzeczywistej wartoci. Jej zalet jest to, e pokazuje ona wycen rynkow spki uzyskan w oparciu o rynkowe wyceny spek porwnywalnych. Zastrzeenia prawne, zastrzeenia dotyczce ryzyka W ocenie Domu Maklerskiego Dokument zosta sporzdzony z zachowaniem naleytej starannoci oraz z wykluczeniem wpywu ewentualnego konfliktu interesw. Ewentualne powstae pomimo tego niezgodnoci informacji podanych w Dokumencie ze stanem faktycznym lub bdne oceny Domu Maklerskiego nie stanowi podstawy odpowiedzialnoci Domu Maklerskiego. W szczeglnoci Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialnoci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjtych na podstawie informacji zawartych w Dokumencie. Dokument nie uwzgldnia indywidualnych potrzeb i sytuacji danego inwestora, ani te nie jest wskazaniem, i jakakolwiek inwestycja jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji danego inwestora, wobec czego wnioski wynikajce z Dokumentu mog okaza si nieodpowiednie dla danego inwestora. Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialnoci za sposb, w jaki informacje podane w Dokumencie zostan wykorzystane. Przedstawiane dane historyczne odnosz si do przeszoci, a wyniki osignite w przeszoci nie stanowi gwarancji ich osignicia w przyszoci. Przedstawione dane odnoszce si do przyszoci mog okaza si bdne, stanowi wyraz ocen osb wypowiadajcych si w imieniu podmiotu, ktrego dotyczy raport lub wynik oceny wasnej Domu Maklerskiego. Posugujc si informacjami lub wnioskami podanymi w Dokumencie nie naley rezygnowa z: przeprowadzenia niezalenej oceny podawanych informacji i uwzgldnienia informacji innych ni przedstawione; weryfikacji we wasnym zakresie podawanych danych oraz oceny ryzyka zwizanego z podejmowaniem decyzji na podstawie Dokumentu; rozwaenia skorzystania z usug niezalenego analityka, doradcy inwestycyjnego lub innych osb posiadajcych specjalistyczn wiedz. O ile Dokument nie wskazuje inaczej, informacji w nim zawartych nie naley traktowa jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez podmiot, ktrego dotyczy, a wnioski i opinie w nim zawarte s wycznie opiniami i wnioskami Domu Maklerskiego. Pomidzy Domem Maklerskim i/lub biorcymi udzia w sporzdzaniu Dokumentu lub majcymi dostp do Dokumentu przed jego publikacj: pracownikami, wykonawcami usug i innymi osobami powizanymi a Emitentem nie wystpuje konflikt interesw. Na dat sporzdzenia Dokumentu Dom Maklerski nie posiada akcji Emitenta. Wrd osb, ktre bray udzia w sporzdzeniu rekomendacji, jak rwnie tych, ktre nie uczestniczyy w jej przygotowaniu, ale miay lub mogy mie do niej dostp, nie istniej osoby, ktre posiadaj akcje Emitenta w liczbie stanowicej co najmniej 5% kapitau zakadowego lub instrumenty finansowe, ktrych warto jest w sposb istotny zwizana z wartoci instrumentw finansowych emitowanych przez Emitenta. Dom Maklerski w cigu ostatnich 12 miesicy nie otrzyma od Emitenta dywidendy. Czonkowie wadz Emitenta ani osoby im bliskie nie s czonkami wadz Trigon Domu Maklerskiego S.A. adna z osb zaangaowanych w przygotowanie raportu nie peni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego, ani nie jest osob blisk dla czonkw wadz Emitenta oraz adna z tych osb, jak rwnie ich bliscy nie s stron jakiejkolwiek umowy z Emitentem, ktra byaby zawarta na warunkach odmiennych ni inne umowy, ktrych stron jest Emitent i konsumenci. Dom Maklerski wskazuje na potencjalne rda konfliktu interesw: Dom Maklerski w okresie ostatnich 12 miesicy poprzedzajcych opublikowanie Dokumentu wiadczy usugi w zakresie oferowania instrumentw finansowych emitowanych przez Emitenta w obrocie pierwotnym. Dom Maklerski wiadczy na rzecz Emitenta usugi z zakresu bankowoci inwestycyjnej. Za usugi wiadczone na rzecz Emitenta Dom Maklerski otrzymywa lub otrzymuje wynagrodzenie. Dom Maklerski nie wykonuje na rzecz Emitenta usug dotyczcych instrumentw finansowych objtych Dokumentem: i) nabywania lub zbywania instrumentw finansowych na wasny rachunek celem realizacji zada zwizanych z organizacj rynku regulowanego, ii) nabywania lub zbywania instrumentw finansowych na wasny rachunek celem realizacji umw o subemisje inwestycyjne lub usugowe. Dom Maklerski nie peni dla instrumentw finansowych Emitenta funkcji animatora rynku lub animatora emitenta. Wynagrodzenie osb biorcych udzia w sporzdzeniu Dokumentu nie jest uzalenione od wynikw finansowych uzyskiwanych przez Dom Maklerski z transakcji dotyczcych instrumentw finansowych Emitenta, dokonywanych przez Dom Maklerski. Nie wystpuj inne okolicznoci w zakresie potencjalnego konfliktu interesw podlegajce ujawnieniu na podstawie Rozporzdzenia w sprawie rekomendacji. Ponadto Dom Maklerski moe w kadym czasie zoy Emitentowi ofert wiadczenia usug lub podj wiadczenie takich usug. Dom Maklerski lub podmioty z nim powizane mog uczestniczy w transakcjach zwizanych z finansowaniem Emitenta, oraz wiadczy usugi na rzecz Emitenta lub poredniczy w wiadczeniu usug przez Emitenta, jak rwnie mie moliwo realizacji lub realizowa transakcje instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta lub podmioty z nim powizane, rwnie zanim Dokument zostanie przedstawiony odbiorcom. Dom Maklerski zarzdza aktualnymi lub potencjalnymi konfliktami interesw poprzez podejmowanie rodkw przewidzianych w Rozporzdzeniu w sprawie rekomendacji oraz realizacj oglnej polityki zarzdzania konfliktami interesw Domu Maklerskiego. W ocenie Domu Maklerskiego Dokument zosta sporzdzony z wykluczeniem wpywu ewentualnego konfliktu interesw. Dom Maklerski zwraca szczegln uwag na liczne czynniki ryzyka zwizane z inwestycj w instrumenty finansowe. Inwestowanie w instrumenty finansowe wie si z wysokim ryzykiem utraty czci lub caoci zainwestowanych rodkw. Data podana na pierwszej stronie niniejszego dokumentu jest dat jego sporzdzenia i przekazania do wiadomoci odbiorcw. Znaki towarowe, oznaczenia usug i logo zawarte w niniejszym Dokumencie s znakami towarowymi, oznaczeniami usug, oraz logo Trigon Domu Maklerskiego S.A. Prawa autorskie do Dokumentu oraz zamieszczonych w nim treci przysuguj Domowi Maklerskiemu. Publikowanie, rozpowszechnianie, kopiowanie, wykorzystywanie lub udostpnianie osobom trzecim w jakikolwiek inny sposb Dokumentu (lub jego czci) poza dozwolonym prawem uyciem wymaga zgody Domu Maklerskiego. Z uwagi na ograniczenia formalne wynikajce z przepisw prawa Dokument nie moe zosta bezporednio lub porednio przekazany, udostpniony lub wydany w jurysdykcjach, gdzie jego rozpowszechniane moe podlega lokalnym ograniczeniom prawnym. Osoby udostpniajce lub rozpowszechniajce Dokument s obowizane zna powysze ograniczenia i ich przestrzega. Przyjmuje si, e kada osoba (jednostka organizacyjna), ktra niniejszy dokument pobiera, przyjmuje lub wyraa zgod na przekazanie jej niniejszego dokumentu, tym samym: - wyraa zgod na tre wszelkich powyszych zastrzee; - potwierdza, e zapoznaa si z Regulaminem wiadczenia usug w zakresie sporzdzania Analiz i Rekomendacji obowizujcym w Trigon Domu Maklerskim S.A. (dostpnego na stronie internetowej: www.doakcji.pl, www.trigon.pl, zwanego dalej Regulaminem) oraz akceptuje postanowienia Regulaminu; - wyraa zgod na jednorazowe (w zakresie Dokumentu) wiadczenie przez Dom Maklerski usugi w zakresie przekazywania analiz i rekomendacji poprzez udostpnienie Dokumentu. Na zasadach okrelonych w Regulaminie oraz z uwzgldnieniem zastrzee zawartych w Dokumencie oraz zastrzee opublikowanych wraz z Dokumentem, przy czym: (1) przedmiot usugi ograniczony jest do nieodpatnego udostpnienia Dokumentu oraz korzystania z niego przez adresata, (2) umowa o wiadczenie tej usugi wie strony wycznie w okresie korzystania przez adresata z Dokumentu. Dokument nie stanowi: oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu cywilnego ani podstawy do zawarcia innej umowy lub powstania innego zobowizania. Stan na 18 padziernika 2012 r. EPS - zysk netto na 1 akcj DPS - dywidenda na 1 akcj P/E - iloraz ceny rynkowej do zysku netto na 1 akcj P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji do wartoci ksigowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz EV do EBITDA spki EV - suma biecej kapitalizacji i dugu netto spki DY stopa dywidendy, relacja wypaconej dywidendy do kursu akcji