1 Ecole de Commerce Solvay Universit Libre de Bruxelles

Elments d'analyse financire

Andr Farber Rvision Janvier 2002 1. Le bilan Le bilan est l'inventaire, une date donne, des ressources de l'entreprise (passifs) et de leurs affectations (actifs). Selon les lgislations, les postes d'actif sont classs par ordre croissant ou dcroissant de liquidit et les postes de passif par exigibilit croissante ou dcroissante. Le bilan est donn aprs affectation du bnfice entre distribution et mise en rserve. La structure du patrimoine de l'entreprise apparat plus clairement si un certain nombre de rubriques sont regroupes. Cette prsentation se base sur la nature des diffrents postes plutt que sur leur degr de liquidit ou d'exigibilit : lments lis l'exploitation de l'entreprise (immobiliss, stocks, ralisable et dettes court terme d'exploitation), financement (fonds propres, dettes moyen et long terme, dettes court terme financires), disponible Ce regroupement diffre de ceux prsents ailleurs afin de faire apparaitre la distinction entre besoin en fonds de roulement, trsorerie nette et fonds de roulement net qui constitue l'une des clefs de l'analyse moderne de la structure financire. La figure 1.1 prsente la structure du bilan. Les immobilisations nettes regroupent l'ensemble des frais d'tablissement, immobilisations incorporelles, corporelles et financires de l'entreprise et les crances plus d'un an . Les stocks reprennent l'ensemble des stocks de produits finis, travaux en cours et marchandises. Dans la rubrique ralisable, sont inclus les crances un an au plus, et les comptes de rgularisation d'actif. Les placements de trsorerie sont regroups avec les liquidits dans une rubrique disponible . Ce choix a t fait pour tablir la distinction entre le ralisable d'exploitation (ralisable ci-dessus) et la partie positive de la trsorerie qui comprend les liquidits proprement dites et les placements de trsorerie. Au passif, les fonds propres incluent le capital, les primes d'mission, les plusvalues de rvaluation, les rserves, le rsultat report et les subsides en capital, ainsi que les carts de conversion (pour les bilans consolids). Ce regroupement, assez classique, n'appelle pas de commentaire particulier.

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Figure 1.1 Structure du bilan

Fonds propres Immobilisations nettes Provisions Stocks Dettes moyen et long terme Dettes court terme d'exploitation Dettes court terme financires Capitaux permanents

Ralisable

Disponible

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3 Les provisions pour risques et charges reprsentent des dpenses futures probables dont le montant ou l'chance n'est pas connu avec prcision au moment de l'tablissement du bilan. On peut discuter s'il faut les assimiler aux fonds propres ou aux dettes. Les provisions sont, de fait, une forme de mise en rserve et devraient, ce titre, tre assimiles aux fonds propres. Mais, pour certaines d'entre elles la probabilit de dpense future tant leve, cette assimilation peut paratre excessive. Il ne s'agit cependant pas de dettes puisque ces provisions ne rsultent pas d'un apport de capitaux par des tiers. Elles apparaissent donc sparment. Les dettes moyen et long terme comprennent les emprunts long terme contracts par l'entreprise y compris ceux chant dans l'anne. Les dettes plus d'un an chant dans l'anne sont incorpores dans les dettes moyen et long terme car elles diffrent fondamentalement des autres dettes court terme. Elles sont le rsultat de dcisions d'endettement passes, ne sont lies en rien l'exploitation de l'entreprise (elles ne peuvent donc tre regroupes avec les dettes court terme d'exploitation) mais n'ont pas non plus t contractes comme dettes court terme (et doivent donc tre distingues des dettes court terme financires). On appelle capitaux permanents le total des fonds propres, des provisions et des dettes moyen et long terme. Nous appelerons dettes court terme d'exploitation l'ensemble des dettes court terme rsultant de l'activit d'exploitation de l'entreprise l'exclusion des dettes financires qui refltent les dcisions d'emprunt court terme: dettes commerciales, acomptes reus sur commandes, dettes fiscales , sociales et salariales ainsi que les comptes de rgularisation. l Les dettes court terme financires comprennent les emprunts court terme contracts par l'entreprise. Les autres dettes court terme n'ont pas la mme nature dans la mesure o ces dettes ne dpendent pas de l'exploitation. On y retrouve, par exemple, les dividendes distribuer qui rsultent de l'affectation du bnfice de l'exercice. Enfin, il peut tre judicieux de regrouper lensemble des dettes financires (dettes moyen et long terme et dettes court terme financires). Le besoin en fonds de roulement, la trsorerie nette et le fonds de roulement net Plusieurs prsentations rsumes du bilan peuvent tre ralises. Nous en avons retenues deux qui permettent lune et lautre damliorer rapidement la comprhension de la structure financire de lentreprise. Nous les dvelopperons au travers dquations en utilisant les notations suivantes : Notations IMN S R DISP Immobiliss nets Stocks Ralisable Disponible

FP Fonds propres PROV Provisions DMLT Dettes moyen et long terme DCTexp Dettes court terme dexploitation DCTfin Dettes court terme financires DCTa Autres dettes court terme Revisions 04/02/02

CAPper Capitaux permanents ( =FP+PROV+DMLT) Dfin Dettes financires (=DMLT+DCTfin) Moyennant ces dfinitions, l'galit bilantaire, telle quelle ressort des bilans publis, s'crit de manire algbrique : IMN+S+R+DISP = FP+PROV+DMLT+DCTexp+DCTfin+DCTa [1.1]

Une version simplifie du bilan est obtenue en regroupant en un agrgat les actifs et les passifs d'exploitation. Cet agrgat est appel besoin en fonds de roulement (BFR) et aussi, parfois, besoin de financement court terme (en anglais: working capital requirement). Formellement, le besoin en fonds de roulement est dfini par l'quation BFR = S + R - DCTexp [1.2]

Le besoin en fonds de roulement donne la masse de fonds lie l'exploitation qui doit, si elle est positive, tre finance. Ce besoin de financement rsulte du cycle d'exploitation de l'entreprise. Il est li au dcalage entre les recettes de l'entreprise et les dpenses ncessaires pour raliser son activit. Le besoin en fonds de roulement est dtermin par les caractristiques de lexploitation de lentreprise : dure du cycle de production, dure dcoulement des stocks, dlais de paiement des fournisseurs et des clients. L'identit bilantaire simplifie s'crit alors : IMN + BFR + DISP = FP + PROV + Dfin + DCTa [1.3]

On notera que le total bilantaire auquel correspond cette identit bilantaire est diffrent du total bilantaire tel quil apparait dans le bilan publi. Au-del de cette premire simplification, il peut tre utile de rsumer plus encore le bilan pour mettre en vidence la structure de financement de lentreprise. Ceci nous amnera introduire deux nouveaux concepts : la trsorerie nette et le fonds de roulement net La trsorerie nette (T en anglais: net liquid balance) est dfinie comme la diffrence entre le disponible et les dettes court terme financires : T = DISP - DCTfin [1.4]

La trsorerie nette peut tre positive ou ngative.Lidentit bilantaire devient alors : IMN + BFR + T = FP + PROV + DMLT + DCTa [1.5]

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5 Le fonds de roulement net (FRN en anglais: net working capital) est, par dfinition, gal la diffrence entre les capitaux permanents et les immobilisations. Il s'agit d'un concept de financement long terme : il indique le montant de capitaux permanents investis dans l'entreprise pour financer les actifs autres que les immobiliss. Un fonds de roulement net positif signifie que les capitaux permanents sont suprieurs aux immobiliss nets et que des capitaux permanents sont disponibles pour financer les besoins d'exploitation. Un fonds de roulement net ngatif est le signe d'une insuffisance de financement en capitaux permanents par rapport aux immobiliss. Formellement, la dfinition du fonds de roulement net s'crit : FRN = FP + PROV + DMLT + DCTa - IMN L'identit bilantaire rsume s'crit alors : FRN = BFR + T [1.7] [1.6]

Ceci nous donne donc une forme rsume de prsentation du bilan puisquelle se ramne trois postes. Cette forme a effectivement lintrt de faire apparaitre immdiatement la structure de financement de lentreprise et son affectation entre dune part la trsorerie et dautre part les actifs et les passifs dexploitation. Notons que le total bilantaire rsultant de cette forme rsume est, bien videmment diffrent du total du bilan publi mais aussi du total du bilan simplifi tel quil rsulte de lquation [1.3. Notons enfin que de l'galit entre actif et passif ([1.1), il rsulte que le fonds de roulement net peut galement tre calcul par le "bas du bilan" comme la diffrence entre actifs et passifs circulants. FRN = (S + R + DISP) - (DCTexp + DCTfin) [1.8]

Cette approche, parfois utilise, n'est toutefois gure fructueuse car elle masque la nature profonde du concept de fonds de roulement net qui est de donner des informations sur le financement de l'entreprise. Lidentit bilantaire rsume [1.7] permet de dgager de premires indications sur les rgles de gestion adopter pour assurer l'quilibre financier de l'entreprise. La premire rgle de gestion est que le fonds de roulement net doit tre positif. En effet, le fonds de roulement net tant le solde des capitaux permanents par rapport aux immobiliss, un fonds de roulement net ngatif signifierait qu'une partie des immobiliss est finance par des dettes court terme. Or, les immobiliss sont, par essence mme, trs peu liquides alors que les dettes court terme sont exigibles dans des dlais rapprochs. En consquence, l'entreprise dont le fonds de roulement net serait ngatif aurait une grannde vulnrabilit. Mais la mme relation [1.7] entre le fonds de roulement net et le besoin en fonds de roulement indique clairement qu'un fonds de roulement net positif n'est pas une condition suffisante d'quilibre financier.

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6 Si le fonds de roulement net est infrieur au besoin en fonds de roulement, il s'en suivra que la trsorerie sera ngative c'est--dire que l'entreprise devra avoir recours au crdit bancaire court terme pour couvrir la diffrence entre le besoin en fonds de roulement et le fonds de roulement net. Or, le besoin en fonds de roulement est un besoin permanent au mme titre que les immobiliss. En consquence, l'entreprise qui connaitrait un cart trop considrable entre son besoin en fonds de roulement et son fonds de roulement net serait susceptible galement de devoir faire face des problmes de liquidit. Notons qu'un fonds de roulement net suprieur au besoin en fonds de roulement (et donc une trsorerie nette positive) constitue une structure financire confortable c'est--dire sans problme de liquidit mais peut provoquer un autre type de problme : celui de la rentabilit. En effet, une trsorerie nette positive risque de constituer un actif non investi dans des emplois rentables.

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7 2. Le compte de rsultat Le bnfice (ou la perte) de l'entreprise au cours d'un exercice donne une mesure comptable de l'enrichissement ou de l'appauvrissement des propritaires de l'entreprise. Il est rparti entre distribution (dividendes et tantimes) et mise en rserve. Dans cette section, nous prsentons les principaux lments qui sous-tendent la dtermination du bnfice. Il n'existe pas de prsentation standardise du compte de rsultats valable dans tous les pays. En outre, les prsentations prvues par certaines lgislations comptables ne sont pas satisfaisante d'un point de vue d'analyse financire. Enfin, la terminologie franaise n'est pas encore stabilise et des confusions peuvent apparatrent entre des concepts comptables et financiers. Nous baserons donc notre analyse du compte de rsultats sur une prsentation adaptable diffrents environnements comptables et lgislatifs. Au niveau le plus rsum, le compte de rsultats peut tre prsent comme suit : Structure du compte de rsultats Rsultat avant charges financires et impts - Charges des dettes - Impts = Bnfice RACFI Cfin IMP BEN

Formellement, l'expression menant au bnfice s'crit donc : BEN = RACFI - Cfin - IMP [2.1]

Le rsultat avant charges financires et impts RACFI (le "earnings before interests and taxes" - EBIT - anglo-saxon ) a trois composantes : - le rsultat d'exploitation (ou oprationnel) (Rexp) - le rsultat financier (Rfin) - le rsultat exceptionnel (Rx). RACFI = Rexp + Rfin + Rx [2.2]

Notons que, contrairement la pratique comptable de certains pays (la Belgique notamment), le rsultat financier repris ci-dessus ne tient pas comptes des charges des dettes. Les charges des dettes rsultent, en effet, des dettes contractes par l'entreprise pour financer l'ensemble de son actif. Le rapprochement entre produits financiers et charges des dettes n'est donc pas pertinent et les charges des dettes apparaissent dans notre prsentation restructure du compte de rsultats en dduction du rsultat total de l'entreprise avant charges des dettes et impts. Une caractristique fondamentale de la logique comptable est d'aboutir au rsultat en prenant le solde des produits et des charges. Or, une charge ne correspond pas ncessairement un dcaissement. Lanalyste financier souhaite donc redresser les chiffres de rsultats (comptables) pour y distinguer l'ensemble des charges non dcaisses (non-cash expenses). Ce redressement nous amne regrouper, au sein Revisions 04/02/02

8 de chacune des rubriques, les amortissements, dotations aux provisions et rductions de valeur. Le rsultat avant amortissements, dotations aux provisions et rductions de valeur est appel excdent brut total (en anglais, earnings before interests, taxes, depreciations and amortizations EBITDA. La raison dtre de cette prsentation est disoler les montants ne correspondant aucun dcaissement afin de dgager, comme cela sera prcis ultrieurement, les flux financiers c'est--dire les montants encaisss et dcaisss. La prsentation que nous utiliserons ultrieurement ne fait pas de distinction entre les diffrentes catgories de charges non dcaisses. Elle part de l'excdent brut total, somme des excdents bruts d'exploitation, financier et exceptionnel pour aboutir, aprs dduction des amortissements, provisions et rductions de valeur, au rsultat avant charges financires et impts. La structure du compte de rsultats qui se dgage ainsi est prsente la figure 2.1. Formellement, on a donc : EBtot = EBexp + EBfin + EBx RACFI = EBtot - DAM - PROV [2.3.a] [2.3.b]

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9 Figure 2.1 Structure du compte de rsultats

Excdent brut d'exploitation (oprationnel)

Excdent brut financier = Excdent brut total Amortissements, provisions rductions de valeurs = Rsultat avant charges financires et impts Charges financires Impts = Bnfice

Excdent brut exceptionnel

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10 L'excdent brut d'exploitation La rubrique "excdent brut d'exploitation" est, sans nul doute, le volet le plus important de la dtermination du rsultat de l'entreprise. L'activit de celle-ci consiste, en effet, acheter, produire et vendre; lexcdent brut d'exploitation donne le surplus financier (ou le dficit financier) rsultant de l'activit d'exploitation courante de l'entreprise. Tableau 2.1 Dtermination de lexcdent brut dexploitation Chiffre d'affaires et autres produits d'exploitation Prix de revient des ventes = Achats de matires et de fournitures - Variation de stocks - Production immobilise - Achats de biens et services divers - Frais de personnel = Excdent brut d'exploitation CA PRV ACH S PIM B&S PERS EBexp

Formellement, l'excdent brut d'exploitation est donn par la relation suivante : EBexp = CA - (ACH-S - PIM) - PERS - B&S [2.4]

Par rapport certaines prsentations lgales, le principal changement de prsentation est de faire apparatre les postes variation des en-cours de fabrication, des produits finis et des commandes en cours d'excution et production immobilise comme des rductions de charge plutt que comme des produits. En effet, l'accroissement des stocks de produits finis et semi-finis n'a pas encore donn lieu une vente et il est donc prmatur de le considrer comme un produit. Par ailleurs, la production immobilise doit tre considre comme des dpenses d'investissement et donc tre soustraite des consommations lies l'exploitation courante. Plusieurs grandeurs intermdiaires valent d'tre dfinies. La valeur ajoute mesure l'enrichissement qui est ralis par l'entreprise et qui est rparti entre les salaris, les apporteurs de capitaux (cranciers et actionnaires) et l'Etat (impts). Elle est dfinie comme la diffrence entre la valeur de la production et la valeur des consommations intermdiaires. La production se compose de : - la production vendue (CA); - la production stocke (variation du stock de produits finis, Spf) - la production destine l'entreprise elle-mme (PIM). Les consommations intermdiaires comprennent : - les consommations de matires stockes; - les achats de matires et fournitures; - les services achets l'extrieurs.

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11 En notant VA la valeur ajoute et en dsignant par S la variation des totale stocks (= Spf + Smp), deux expressions peuvent en tre donnes : VA = CA + Spf + PIM - (ACH - Smp + B&S) VA = CA - (ACH - S +B&S - PIM) [2.5.a] [2.5.b]

C'est cette dernire formulation qui est utilise dans le compte de rsultats restructur. Signalons que, pour tre tout fait prcis, seule la partie de la production immobilise correspondant des achats de matire devrait tre prise en compte dans la dtermination de la valeur ajoute. En effet, la production immobilise est soustraite des achats pour le calcul de la valeur ajoute afin de ne prendre que la part des achats correspondant la production destine la vente ou au stock. La part des salaires reprise dans la production immobilise n'tant pas connue, nous nous contenterons de cette approximation. La marge commerciale donne, pour les entreprises commerciales, la diffrence entre le chiffre d'affaires et le prix de revient des marchandises Marge commerciale = CA - (ACH - S - PIM) [2.6]

Remarquons que la variation de stock et la production immobilise sont soustraites du montant des achats afin de n'imputer aux achats que la part relative la vente en cas d'augmentation de stock ou de rajouter la consommation de stock en cas de diminution. La marge commerciale diffre de la valeur ajoute par la soustraction des biens et services divers achets l'extrieur. L'excdent brut d'exploitation peut maintenant tre obtenu, par combinaison des quations [2.4] et [2.5.b] en soustrayant de la valeur ajoute l'ensemble des charges de personnel. Il s'agit d'un agrgat trs important puisqu'il correspond au rsultat d'exploitation avant amortissements, provisions et rductions de valeur. Ne dpendant que de la seule exploitation, il devra couvrir les charges financires, les impts et rmunrer le capital de l'entreprise. EBexp = VA - PERS [2.7]

L'analyse de l'excdent brut d'exploitation (et de la valeur ajoute dont il dcoule) permet de dgager les informations relatives l'exploitation de l'entreprise indpendamment de sa politique financire c'est--dire de son endettement, de sa politique de dividende et de la politique fiscale de l'Etat. L'excdent brut financier L'excdent brut financier correspond aux produits financiers rsultant des immobilisations financires et des placements de trsorerie dduction faite des charges financires autres que les intrts pays sur les dettes (par exemple, frais bancaires, agios, commissions de change).

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12 L'excdent brut exceptionnel L'excdent brut exceptionnel donne le solde des produits et des charges exceptionnels avant amortissements et rductions de valeurs. Le volet "exceptionnel" du compte de rsultats complique l'analyse financire. Il regroupe, en effet, des lments non rcurrents qui ne rsultent pas de la gestion courante de l'entreprise. Les analystes financiers prfrent donc parfois baser leur analyse sur les seuls lments rcurrents du compte de rsultats. Les rsultats dgags hors lments exceptionnels sont alors qualifis de "courant". Nous n'approfondirons pas ici les redressements effectuer qui relvent d'une analyse plus approfondie tout en attirant lattention sur le fait que la classification dun vnement sous le vocable dexceptionnel ou de rcurrent est parfois fort subtile et susceptible dinterprtations diffrentes selon les entreprises ou ... les annes ! Le rsultat net et son affectation Une fois calcul lexcdent brut total, conformment lquation [2.3.a] et le rsultat avant charges financires et impts (RACFI) ou EBIT), conformment lquation [2.3.b], on peut calculer le rsultat net. Le rsultat net de l'exercice est obtenu en dduisant du rsultat avant charges financires et impts les charges financires et les impts : BEN = RACFI - Cfin - IMP [2.8]

Le rsultat net sera en partie distribu aux actionnaires, administrateurs ou grants et autres allocataires. Le solde sera mis en rserve ou report et viendra donc augmenter les fonds propres de l'entreprise dans le bilan aprs rpartition. A noter que si dans la prsentation lgale le transfert aux rserves immunises apparat en dduction du rsultat net, dans la prsentation modifie, ce montant est repris avec les autres dotations aux rserves. Enfin, pour les comptes consolids, il conviendra de dduire du rsultat net ainsi obtenu la part des tiers dans ce rsultat pour obtenir la part du groupe dans le rsultat net. 3. Le Tableau de financement Les flux de liquidits (cash flows) sont la matire premire de la gestion financire d'une entreprise. La dtermination des besoins de financement externes et le suivi du disponible de l'entreprise ncessitent, en consquence, une comprhension des facteurs qui dterminent ces flux. Or, le systme comptable ne fournit pas directement l'information requise. Les documents comptables traditionnels donnent en effet deux clairages diffrents de la situation financire de l'entreprise : - le bilan prsente la situation active et passive une date donne ; - le compte de rsultats dtaille les charges et produits de l'exercice et en dtermine le solde (bnfice ou perte). Ces documents ne donnent cependant pas au responsable financier toute l'information concernant les mouvements de fonds engendrs au cours de l'exercice. Revisions 04/02/02

13 En effet, l'volution de la situation active et passive n'apparat pas directement et ne peut tre obtenue qu'en comparant les postes bilantaires successifs. En outre, les liens qui existent entre le compte de rsultats et l'volution du bilan n'apparaissent pas non plus directement. Cest pourquoi lanalyse financire recourt aux tableaux de financement (ou tableau des ressources et utilisations de fonds) qui donnent une prsentation de l'ensemble des mouvements de fonds au cours d'un exercice et mettent en vidence comment les ressources sont engendres et utilises. Nous en prsenterons le mode dlaboration et trois formulations diffrentes : La marge brute d'autofinancement Le rsultat net (bnfice) rsulte de l'application de rgles d'imputation comptables donnant les charges et produits de l'exercice. Par exemple, les dotations aux amortissements constituent une charge de l'exercice mais ne donnent lieu aucun dcaissement. De mme, les factures non encore payes par les clients sont reprises comme produit alors que lencaissement correspondant n'a pas encore eu lieu. Pour tenter d'apprhender les flux de liquidits, un premier redressement consiste rajouter au rsultat comptable les charges non dcaisses que constituent les dotations aux amortissement. Ce redressement conduit la marge brute d'autofinancement. Elle fournit une approximation de la masse de fonds gnre au cours de l'exercice et susceptible d'tre rinvestie dans l'entreprise. Il s'agit donc d'un montant aprs charges financires et aprs impts mais avant paiement de dividendes. MBA = BEN + DAM + PROV [3.1]

Une remarque de nature linguistique. La marge brute d'autofinancement est souvent appele "cash flow" en franais. Cette appellation est source de confusion car, comme nous le montrerons plus loin, la marge brute d'autofinancement n'est pas toujours un flux de trsorerie (un cash flow au sens anglo-saxon du terme) car elle ne tient pas compte des charges non encore dcaisses, des produits non encaisss et des variations de stock. A titre d'illustration, considrons le compte de rsultats d'une entreprise qui rglerait toutes ses dpenses et recettes dans le courant de l'exercice et qui maintiendrait un stock constant. Les amortissements et dotations aux provisions constituent le seul lment du compte de rsultats ne donnant pas lieu un flux de trsorerie. Le tableau 2.2 donne un exemple simple qui illustre la relation entre le bnfice et la marge brute d'autofinancement.

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14 Tableau 3.1 Relation entre rsultat comptable et marge brute d'autofinancement

(donnes en milliers dEuro)

Chiffre d'affaires Charges d'exploitation Achats Biens et services Rmunrations Excdent brut d'exploitation Amortissements et dotations aux provisions Rsultat d'exploitation Charge des dettes Impts Rsultat net Marge brute dautofinancement

Produits/ Charges 100 60 30 10 20 40 10 30 8 11 11

Flux de trsorerie 100 -60

40 0 40 8 11 21

Dans notre exemple, la marge brute d'autofinancement est gale au chiffre d'affaires moins les charges d'exploitation, les charges financires et les impts. Elle vaut donc 21. On peut aisment constater que la marge brute d'autofinancement peut tre calcule en rajoutant au bnfice (11) les amortissements et dotations aux provisions (10). On retrouve ainsi la dfinition la plus couramment rencontre du terme cash flow. Mais il s'agit d'un mode de calcul plus que d'une dfinition. L'excdent brut d'exploitation (ou rsultat d'exploitation avant amortissements) a galement, dans notre exemple, la nature d'un flux de trsorerie mais avant charges financires et impts. Il s'agit donc d'une grandeur trs importante qui ne dpend que de l'exploitation de l'entreprise. Le cash flow oprationnel La marge brute d'autofinancement ne donne une indication exacte des flux de liquit gnrs par l'activit oprationnelle de l'entreprise qu' la condition que la variation du besoin en fonds de roulement au cours de l'exercice soit nulle. En effet, deux types de dcalages entre encaissements (dcaissements) et produits (charges) apparaissent. Le premier tient l'existence de stocks dcoulant du dcalage entre les achats et les ventes de produits finis. Le second type rsulte des dlais de paiement accords par les fournisseurs des dlais de recouvrement des crances sur les clients. Il se traduit par l'existence des postes clients et fournisseurs au bilan. Compliquons quelque peu notre exemple pour voir les consquences de ces dcalages au niveau de la dtermination du flux de trsorerie. Supposons que : - le chiffre d'affaires est 100 dont 80 pays dans l'exercice; Revisions 04/02/02

15 - les achats sont de 35 dont 30 pays dans l'exercice; - le stock augmente de 5; - les biens et services sont de 10 dont 8 pays dans l'exercice; - les rmunrations de 20 sont payes dans l'exercice. Le tableau 2.3 indique comment ces diffrents lments interviennent dans la dtermination du flux de trsorerie. Tableau 2.3 Relation entre rsultat comptable et flux de trsorerie dattrapecache
(donnes en milliers dEuro)

CA Charges Achat Stock B&S Personnel EBexp Amortissements Rsultat d'exploitation Charge des dettes Impts Rsultat net Cash flow oprationnel

Produit /Charge 100 35 5 10 20 40 10 30 8 11 11

Flux de trsorerie 80 -30

R 20

DCTexp

5 5 2

-8 -20 0 -8 -11 3

Comme dans l'exemple prcdent, le rsultat net est de 11 Euro mais le flux de trsorerie correspondant est de 3. La diffrence s'explique d'une part par les dotations aux amortissement, d'autre part par la variation des postes ralisable, stocks et dettes court terme d'exploitation c'est--dire par la variation du besoin en fonds de roulement. Deux mthodes permettent d'aboutir au flux de trsorerie oprationnel: la mthode directe qui calcule le solde des encaissements et des dcaissements et la mthode indirecte qui part de l'excdent brut d'exploitation et y apporte les corrections ncessaires pour aboutir au cash flow d'exploitation. La mthode directe est base sur la diffrence entre encaissements et dcaissements. Le chiffre d'affaires n'tant pas pay comptant, l'encaissement de la priode est gal au chiffre d'affaire dont il faut soustraire la variation du ralisable. CFop = Encaissement - Dcaissement Encaissements = CA - R Dans notre exemple: Encaissements = 100 20 = 80 [3.2.a] [3.3.b]

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16 D'autre part, toutes les charges n'tant pas payes comptant, les dcaissements de la priode sont gaux au total des charges d'exploitation (achats, biens et services divers et personnel) dont il faut soustraire la variation des dettes court terme d'exploitation. Dcaissements = ACH + B&S + PERS - DCTexp-Cfin-IMP Dans notre exemple: Dcaissement = (35+10+20 7)+8+11 = 77 Cash flow oprationnel = 80 77 = 3 La mthode indirecte rsulte d'une rcriture de la dfinition du cash flow d'exploitation faisant apparatre l'excdent brut d'exploitation. CFop = (CA - R) - (ACH + B&S + PERS - DCTexp) Cfin - IMP [3.5.a] CFop = BEN +DAM - (R + S - DCTexp) CFop = BEN + DAM - BFR Dans notre exemple: BFR = 20 + 5 7 = 18 CFop = 11 + 10 18 = 3 La marge brute d'autofinancement (aprs charges financires et impts) ne mesure donc pas compltement le flux de trsorerie d'exploitation. Il s'agit d'un flux de trsorerie "potentiels" gaux au flux de trsorerie rel si aucune variation des besoins de cycle d'exploitation n'a lieu au cours de la priode. La diffrence est gale la variation du besoin en fonds de roulement.. [3.5.b] [3.5.c]

[3.4.c]

MBA = BEN + DAM + PROV CFop = BEN + DAM + PROV - BFR CFop = MBA - BFR

[2.10.a] [2.10.b] [2.10.c]

Le tableau des mutations de valeurs Le point de dpart de la construction du tableau de financement est le tableau des mutations de valeurs qui donne les variations des diffrents postes d'actif et de passif au cours de l'exercice. Ce tableau est obtenu en prenant la diffrence entre les montants des postes des bilans de deux exercices successifs. Comme, chaque moment, le total de l'actif est gal au total du passif, la somme des variations des postes d'actif est gale la somme des variations des postes de passif. Comme dans les chapitres prcdents nous utiliserons, dans l'expression algbrique du tableau de financement, le symbole pour dsigner une variation d'un Revisions 04/02/02

17 poste du bilan au cours de l'exercice. Cest ainsi que IMN dsigne la variation des immobilisations corporelles nettes. Le tableau des mutations de valeurs s'crit alors : IMN+BFR+Disp K+RES+PROV+Dfin+DCTa [3.1] Remarquons que, dans cette expression, certains termes reprsentent des flux de liquidits, d'autres sont des chiffres comptables qui ne traduisent pas directement un flux d'encaisse. Les termes qui traduisent des flux de liquidit sont essentiellement ceux qui refltent l'activit de financement de l'entreprise : augmentation de capital en espces1 (K), emprunts ou remboursement de dettes (Dfin, DCTa), variation du disponible (Disp). Les autres termes rsultent des rgles comptables : nous les examinerons ultrieurement dans plus de dtails. L'expression [3.1] du tableau de mutation de valeurs peut aussi s'crire: RES + PROV - IMN - BFR = - K - Dfin + Disp - DCTa [3.2]

Cette prsentation prfigure le tableau de financement complet qui sera dvelopp dans la suite de ce chapitre. Elle met en vidence deux grandeurs : le solde financier donn par les termes, gauche du signe d'galit, la couverture de ce solde financie, droite du signe dgalit. Le solde financier (SOFI) donne le flux d'encaisse rsultant de l'activit de lentreprise et de la politique d'investissement et de distribution de l'exercice. Il est reprsent par lquation [3.3.a] qui en montre l'origine obtenue par la diffrence entre dune part le montant total des bnfices rservs (RES) et des dotations aux provisions (PROV) et dautre part la variation des immobiliss nets (IMN) et celle du besoin en fonds de roulement d'autre part (BFR). Lquation [3.3.b] indique quant elle laffectation de ce solde financier (s'il est positif) ou sa couverture (s'il est ngatif). RES + PROV - IMN - BFR SOFI SOFI = - K - Dfin + Disp - DCTa [3.3.a] [3.3.b]

Ce solde a bien la dimension d'un flux d'encaisse puisque, de par l'identit comptable, il est gal un solde de termes ayant tous la dimension d'un cash flow. Pour bien comprendre l'identit [3.3.b], considrons d'abord un solde financier ngatif c'est--dire une situation dans laquelle l'entreprise dcaisse plus qu'elle n'encaisse au cours de l'exercice. Pour couvrir ce dsquilibre, deux grandes possibilits s'offrent l'entreprise : soit diminuer sa trsorerie en prlevant sur son disponible (Disp<0) ou en empruntant court terme (DCTfin>0), soit obtenir un financement externe permanent par augmentation de capital (K>0) ou par endettement moyen et long terme (DMLT>0).
1 Le raisonnement peut aisment tre adapt pour couvrir le cas des incorporations de rserves ou des augmentations par apport en nature.

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18 Un raisonnement similaire s'applique au cas d'un solde financier positif. L'entreprise encaisse plus qu'elle ne dcaisse et doit, en consquence, affecter ce solde. Elle peut accrotre sa trsorerie (Disp>0) ou utiliser le surplus pour rduire son financement externe en rachetant ses propres actions2 ou en remboursant tout ou partie de ses dettes (DMLT<0). Construction du tableau de financement Le tableau de financement est obtenu partir du tableau des mutations de valeurs en notant que certains termes peuvent y tre remplacs par leurs composants. Ces remplacements vont permettre de fusionner le tableau des mutations de valeurs et le compte de rsultats. Le lien avec le compte de rsultats est tabli en remarquant que la variation des rserves et du rsultat report entre deux exercices provient de la diffrence entre le bnfice avant affectation (ressource) et le bnfice distribu (emploi). En consquence, on peut remplacer dans le tableau des mutations de valeurs cette variation par ses dterminants qui rsultent du compte de rsultats. Ensuite, la variation de l'immobilis net provient de la diffrence entre les acquisitions d'immobiliss (emploi) et les dotations aux amortissements (ressource). Bien entendu, les cessions d'immobilisations leur valeur nette constituent galement une ressource. Ces deux substitutions sont traduites par les relations suivantes : RES BEN - DIV IMN PIM + AQ - DAM [3.4.a] [3.4.b]

Il convient, en outre, de tenir compte du fait que le bilan est exprim aprs rpartition c'est--dire compte tenu du dividende qui sera pay au cours de l'exercice suivant. Le dividende pay au cours de l'exercice sur lequel porte le tableau de financement est celui de l'exercice prcdent. Ceci apparat lorsque l'on se rappelle que la rubrique "Autres dettes court terme" (DCTa) reprend le dividende payer au cours de l'exercice suivant. Le flux de trsorerie rsultant du paiement de dividendes s'crit donc : DIV-DCTa = DIV - (DIV - DIV-1) = DIV-1 [3.5]

On obtient ainsi, aprs remplacement dans lquation [3.2] et regroupement, l'expression de base du tableau de financement : (BEN+DAM+PROV)-BFR-(PIM+AQ)-DIV-1 = -K- Dfin + Disp [3.6.a] Or: CFop = BEN + DAM + PROV - BFR
2

[2.10.b]

Cette opration est de plus en plus frquente mais est soumise gnralement des restrictions lgales

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19 Ce qui nous conduit : CFop - (PIM+AQ)-DIV-1 = -K- Dfin + Disp [3.6.c]

On y a tenu compte du fait que la somme du rsultat net, des dotations aux provisions et des dotations aux amortissements est gale la marge brute d'autofinancement. mais aussi que si on en soustrait la variation du besoin en fonds de roulement on obtient le cash flow net. Le message donn par lquation du tableau de financement [3.6.c] est alors le suivant : - le terme de gauche du signe d'galit indique que les moyens financiers disposition de lentreprise sont gaux la diffrence entre dune part le cash flow net ralis au cours de lexercice, (sil est positif, il constitue une ressource).et dautre part les dividendes pays et les investissements en immobilisations corporelles et financires (PIM+AQ) ; - le terme de droite rappelle que ces moyens financiers sont couverts par augmentation de capital, recours aux dettes financires et variation du disponible. Cette expression peut tre reprsente graphiquement par la figure 3.1.

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Figure 3.1 Les flux financiers de lentreprise

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21 Le tableau RESSOURCES-EMPLOIS Plusieurs prsentations du tableau de financement sont dapplication usuelle, selon les pays. Une premire variante, que nous appelerons tableau de financement sur base du fonds de roulement net prsente le tableau de financement en regroupant les lments selon qu'ils contribuent la variation du fonds de roulement net, la variation du besoin en fonds de roulement ou la variation de la trsorerie. Formellement, cette variante peut tre obtenue directement en se basant sur lidentit bilantaire rsume [1.6]. Elle peut aussi tre obtenue en dveloppant l'expression de base du tableau de financement [3.6] : FRN = BFR + T MBA+K+DMLT-(PIM+AQ) -DIV-1= BFR+(Disp-DCTfin) ou encore : Ressources + + Emplois = Emplois Ressources + = Emplois + Ressources = Marge brute d'autofinancement MBA Augmentation de capital K Augmentation des dettes moyen et long terme DMLT [1.6] [3.7]

Acquisitions d'immobilisations AQ+PIM Dividende DIV-1 Variation du fonds de roulement net FRN Variation des stocks S Variation du ralisable

Variation des dettes court terme d'exploitation DCTexp Variation du besoin en fonds de roulement BFR Variation du disponible Disp DCTfin

Variation des dettes court terme financire Variation de la trsorerie T

3.3 Le tableau des flux de trsorerie La deuxime variante du tableau de financement est le tableau des flux de trsorerie. Aux Etats-Unis on lappelle "cash flow statement" et il y est largement rpandu depuis la fin des annes 80. Il articule le tableau de financement en trois parties : 1 cash flow ou flux de trsorerie des activits oprationnelles; 2 cash flow ou flux de trsorerie des activits d'investissement ;

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22 3 cash flow ou flux de trsorerie des activs de financement. La somme de ces trois cash flows est gale la variation du disponible au cours de la priode. Le tableau des flux de trsorerie n'est, en fait, qu'une prsentation lgrement adapte de l'quation [3.6] du tableau de financement : (BEN+DAM+PROV-BFR)-(AQ+PIM)+K+Dfin-DIV-1 = Disp [3.8.a] On peut alors redfinir successivement : - le cash flow des activits oprationnelles: CFop (BEN+DAM+PROV) - BFR - le cash flow des activits dinvestissement : CFinv -AQ + PIM le cash flow des activits de financement : CFfin K + Dfin - DIV-1 et, ensuite de rcrire lquation du tableau des flux de trsorerie : CFop + CFinv + CFfin= Disp [3.8.b] [3.9.c] [3.9.b] [3.9.a]

Il est intressant, dans certaines situations, d'utiliser une version plus dveloppe du tableau des flux de trsorerie qui fasse apparatre le cash flow d'exploitation. En effet, le cash flow net est une grandeur calcule aprs charges d'intrts et aprs impts. Elle est donc, pour partie, dtermine par le niveau d'endettement de l'entreprise dont dpend l'ampleur des charges d'intrts et galement les impts (puisque, les charges d'intrts tant dductibles, une entreprise paie d'autant moins d'impts qu'elle est plus endette). Pour cela, il suffit de reprendre lexpression [2.12] liant le cash flow net et le cash flow dexploitation: CFnet = CFexp + EBfin + EBx - Cfin - IMP [2.12]

On obtient ainsi une expression plus dveloppe du tableau des flux de trsorerie : CFexp+EBfin+EBx-Cfin-IMP-(AQ+PIM)-DIV-1 = -K-Dfin+Disp [3.10]

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Le premier terme de cette expression est le cash flow dexploitation c'est--dire le flux net de trsorerie rsultat des activits dexploitation avant charges financires et impts. Les charges d'intrts et les impts pays au cours de la priode sont ensuite dduits du cash flow dexploitation et les excdents bruts financier et exceptionnel y sont rajouts pour aboutir au cash flow net qui donne le flux de trsorerie (ventuellement ngatif) rsultant de l'activit de l'entreprise aprs charges financires et impts. Apparaissent ensuite les diffrentes variables rsultant des dcisions sur la politique de lentreprise. En premier lieu les montants d'investissements dcaisss au cours de l'exercice. Ensuite, les montants distribus au titre de dividendes. En les dduisant du cash flow net, on obtient le solde financier. S'il est ngatif, il reprsente le montant devant tre financ par des capitaux extrieurs, s'il est positif, il donne le surplus financier pouvant tre affect. La dernire partie du schma montre la couverture du solde financier : augmentation ou remboursement de capital, variations de l'endettement et du disponible.

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Le tableau de financement peut tre synthtis grce un agrgat, le cash flow disponible (ou free cash flow) qui est gal, par dfinition, au flux de trsorerie qui nest pas rinvesti dans lentreprise : FCF CFop + CFinv [3.11]

La dfintion qui est ainsi donne dpend, bien videmment, de la structure financire de lentreprise puisque le cash flow net que nous utilisons ici est aprs charges financires et impts. 4. Le diagnostic financier Le bilan, le compte de rsultats et le tableau de financement constituent la principale source d'informations financires concernant une socit ou un groupe de socits. Encore faut-il savoir comment lire, rsumer et interprter ces donnes et aussi comment les comparer pour des socits diffrentes. C'est l'objet de l'analyse financire. Dans ce chapitre, nous prsentons les concepts de base de cette discipline. Ces concepts sont des ratios qui rapportent les agrgats principaux des bilan et compte de rsultats dautres agrgats de ces bilan et compte de rultats. Ces ratios permettent donc dapprcier synthtiquement les caractristiques financires des entreprises. Nous examinerons successivement : - les ratios de rentabilit et les relations existant entre eux selon que lentreprise soit sans dette ou endett ; - les ratios de solvabilit qui mesurent les engagements financiers de lentreprise et sa capacit y faire face ; - les ratios de liquidit qui mesurent la capacit de lentreprise faire face ses engagements court terme. Nous conclurons par une srie de remarques sur linterprtation des ratios et leur dpendance vis--vis des conventions et pratiques comptables des entreprises. Les ratios de rentabilit La rentabilit est la premire condition de sant financire de l'entreprise. Mais comment la mesurer ? Les chiffres absolus ne nous indiquent pas grand chose sur les performances de lentreprise. Une bonne mthode de mesure de la rentabilit consiste ds lors tablir le rapport entre le rsultat (net, avant charges financires et impts ou dexploitation) et une base de rfrence. Le rapport entre le rsultat net (BEN) et les fonds propres (FP) mesure la rentabilit ralise par les actionnaires au cours de la priode. Ce ratio est appel rentabilit financire (Rfin) (en anglais: return on equity, ROE) : Rfin BEN / FP [4.1]

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La rentabilit financire permet de poser un premier diagnostic sur la sant financire de l'entreprise. Celle-ci cre, en effet, de la valeur si la rentabilit dgage par les actionnaires sur les fonds investis dans l'entreprise est suprieure celle qu'ils pourraient obtenir sur un placement financier de risque similaire. Il faut donc que la rentabilit financire soit suprieure au cot des fonds propres. Deux grandes forces contribuent la dtermination de la rentabilit financire : 1 la rentabilit dgage par l'entreprise sur l'ensemble des capitaux investis (la rentabilit conomique) ; 2 la structure financire de l'entreprise qui peut amplifier ou attnuer la rentabilit conomique (le levier financier mesur par le coefficient d'endettement). Mais nous montrerons, dans un premier temps, que la rentabilit conomique dpend elle-mme de deux facteurs : 1 la rentabilit commerciale de l'entreprise; 2 la rotation des actifs. La figure 4.1 illustre la dcomposition de la rentabilit financire que nous dveloppons dans ce chapitre.

Figure 4.1 Les lments de la rentabilit financire

Rentabilit financire

Rentabilit conomique

Levier financie

Rentabilit commerciale

Rotation des actifs

La rentabilit commerciale indique ce que gagne l'entreprise par franc de chiffre d'affaires. Elle est gale au rapport entre le rsultat d'exploitation et le chiffre d'affaires : Rcom Rexp / CA [4.2]

Ce ratio, bas sur un rsultat avant dduction des charges financires et avant impts, n'est pas affect par la politique de financement de l'entreprise. Revisions 04/02/02

26 Il restera donc toujours dapplication quelle que soit la structure financire de lentreprise et permettra de comparer les entreprises dun mme secteur. Afin de prciser le diagnostic donn par la rentabilit commerciale, on peut diviser les diffrentes composantes du rsultat d'exploitation par le chiffre d'affaires de manire mettre en vidence l'volution de la marge brute et des diffrents types de cots (salaires, frais commerciaux, etc.) : ACH / CA MARGE / CA PERS / CA

La rentabilit conomique (Rco) (en anglais return on investment, ROI ou return on assets, ROA) indique ce que gagne l'entreprise du fait de ses activits courantes, par franc de capital investi, mais sans tenir compte de la structure financire. Elle est gale au rapport entre le rsultat avant charges financires et impts et le total de lactif : Rco RACFI / ACTIF o ACTIF = IMN + BFR + DISP [1.3] [4.3]

Comme prcdemment, le numrateur du ratio est choisi de manire neutraliser l'impact de la structure financire de l'entreprise. Pour l'actif, les praticiens prennent le plus souvent le total de bilan de fin d'exercice. Il serait cependant plus logique de prendre le total de bilan la fin de l'exercice prcdent ou la moyenne des totaux de bilan de dbut et de fin d'exercice. Pour notre part, nous prconisons de prendre au dnominateur, comme total de l'actif, la somme des valeurs immobilises, du besoin en fonds de roulement et des valeurs disponibles plutt que le total du bilan tel quil est publi. En effet, les dettes court terme d'exploitation peuvent tre considres comme un financement "gratuit" li aux conditions de crdits accords par les fournisseurs et ne devraient donc pas tre prises en considration dans la dtermination des capitaux investis dans l'entreprise. Nous prconisons de surcroit den faire la moyenne de dbut et de fin dexercice. Remarquons enfin que ce ratio restera lui aussi dapplication quelle que soit la structure financire de lentreprise. Il est parfois souhaitable de calculer une valeur de la rentabilit conomique aprs impts. Elle est donne par : R *co = Rco . (1-Tc) [4.4]

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27 Relations entre les ratios de rentabilit Nous allons nous efforcer dtablir maintenant les relations existant entre les ratios de rentabilit. Ceci exigera quelques hypothses simplificatrices dont il convient toutefois de souligner quelles constituent, la plupart du temps, des approximations ralistes : - le rsultat exceptionnel (Rx) et le rsultat financier (Rfin) sont considrs comme gaux zro ; - les provisions (PROV) et les autres dettes court terme (DCTa) sont galement gales zro. Pour tablir le lien entre rentabilit conomique et rentabilit financire, nous procderons en deux temps en analysant dabord le cas de lentreprise sans dette et ensuite le cas de lentreprise endette. Pour une entreprise dont lexcdent brut financier et lexcdent brut exceptionnel sont nuls (o RACFI est donc gal Rexp), la relation entre la rentabilit conomique et la rentabilit commerciale de l'entreprise peut tre tablie en introduisant la notion de rotation des actifs. La rotation des actifs (act) est gale au rapport entre le chiffre daffaires et lactif. Elle mesure donc le chiffre daffaires ralis par franc investi dans lentreprise : act CA / ACTIF On a alors : Rco = RACFI / ACTIF = (Rexp/CA) . (CA/ACTIF) qui devient Rco = Rcom . act [4.6] [4.3] [4.5]

Cette relation reste valable dans le cas dune entreprise endette et montre quune mme rentabilit conomique peut tre obtenue soit par une rentabilit commerciale faible couple une rotation des actifs rapide (par exemple en grande distribution), soit par une rentabilit commerciale plus leve et une rotation des actifs lente (p. ex. en commerce de luxe). Comme nous lavons vu la rentabilit financire est dabord dtermine par la rentabilit conomique. La relation entre ces deux ratios peut tre calcule avec rigeur moyennant les hypothses simplificatrices nonces ci-dessus. Dans un premier temps, nous supposerons que l'entreprise est intgralement finance par fonds propres. Les bilan et compte de rsultats se simplifient donc en : ACTIF = IMN + BFR + DISP = FP RACFI - IMP = BEN Notons que dans cette hypothse de financement intgral par fonds propres, le montant des impts est gal au produit du rsultat avant charges financires et impts et du taux d'imposition : IMP = RACFI . Tc BEN = RACFI . (1 - Tc)

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28 On peut alors crire : Rfin = BEN / FP = RACFI . (1 - Tc) / ACTIF = Rco . (1 - Tc) Rfin = R*co

Pour une entreprise non endette, la rentabilit conomique aprs impts est donc gale sa rentabilit financire puisque le total de l'actif est gal au montant des fonds propres. Comme nous allons le voir maintenant, ce n'est pas le cas pour une entreprise endette. Dans ce cas, le bilan et le compte de rsultats sont donns par les quations gnrales : IMN + BFR + DISP = FP +PROV + Dfin + DCTa BEN RACFI - Cfin - IMP [1.3] [2.1]

Si nous dsignons par id le taux d'intrt moyen de la dette et rappelons que Tc est le taux d'imposition des bnfices, le compte de rsultat s'crit : BEN = RACFI - id . Dfin - (RACFI - id . Dfin) . Tc BEN = RACFI . (1-Tc) - id . Dfin + Tc . id . Dfin BEN = RACFI . (1-Tc) - id . Dfin . (1 - Tc) [4.7.b] [4.7.a]

La relation [4.7.a] montre que le rsultat net est obtenu en soustrayant du rsultat avant charges financires et impts les charges financires (obtenues en multipliant le montant de la dette par le taux d'intrt) et les impts (calculs en appliquant la base taxable - le rsultat avant charges financires et impts diminu des charges financires - le taux d'imposition des bnfices). La relation [4.7.b] montre que le bnfice de l'entreprise endette est gal au bnfice que raliserait cette mme entreprise en l'absence d'endettement (RACFI . (1-Tc)) diminu du montant des charges financires (id . Dfin) et augment de l'conomie fiscale rsultant de la dductibilit des charges financires pour la dtermination du bnfice taxable. La relation entre la rentabilit financire et la rentabilit conomique s'obtient en divisant le bnfice par les fonds propres : Rfin = BEN / FP = (BEN/ACTIF) . (ACTIF/FP) Introduisons dans cette relation lquation [4.7.b] ainsi que la dfinition de la rentabilit conomique [4.3] : Rfin Revisions 04/02/02 = ( RACFI . (1-Tc) / ACTIF ) . ( ACTIF / FP )

29 - id . (1- Tc) . Dfin / ACTIF ) . ( ACTIF / FP ) Rfin = ( Rco . (1-Tc) ( ACTIF / FP ) - id . (1- Tc) . Dfin / FP En introduisant lhypothse simplificatrice de la nullit des provisions et des autres dettes court terme, on obtient : Rfin Rfin = ( Rco . (1-Tc) ( ( FP + Dfin) / FP ) - id . (1- Tc) . Dfin / FP = ( Rco . (1-Tc) ( 1 + Dfin / FP ) - id . (1- Tc) . Dfin / FP

On obtient ainsi, en regroupant les termes : Rfin = Rco . ( 1 - Tc ) + ( Rco - id ) . ( 1 - Tc ) . Dfin / FP [4.8]

Cette relation reflte l'effet de levier que joue le coefficient d'endettement de l'entreprise dans la dtermination de la rentabilit financire. La rentabilit financire est dcompose en la somme de deux termes : 1 la rentabilit conomique aprs impt, Rco . (1-Tc) qui correspond la rentabilit financire que raliseraient les actionnaires de l'entreprise sans aucun endettement; vient s'y ajouter 2 un terme gal la diffrence entre la rentabilit conomique avant impts et le cot de la dette, ajuste par un facteur fiscal et multiplie par le coefficient d'endettement. Si la rentabilit conomique avant impt est suprieure au cot de la dette, la diffrence (Rco - id) est positive et la rentabilit des fonds propres de l'entreprise endette est suprieure celle d'une mme entreprise non endette. Le gain ralis sera d'autant plus important que le coefficient d'endettement est lev. Si, par contre, la rentabilit conomique avant impts est infrieure au taux d'intrt, la situation inverse se produira. La diffrence (Rco - id) sera ngative et les actionnaires de l'entreprise endette raliseront une rentabilit moindre qu'en l'absence de dettes. La relation entre la rentabilit financire de l'entreprise et la rentabilit conomique est illustre par la figure qui suit :

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Figure 4.1 Leffet de levier

Cette figure montre clairement l'avantage rsultant de l'endettement lorsque la rentabilit conomique ralise est suprieure au taux d'intrt mais le dsavantage si la rentabilit conomique est infrieure au taux d'intrt. Illustrons les dveloppements qui prcdent par un exemple numrique. Considrons une entreprise ayant un actif total de 100 Euro financ concurrence de 50 Euro par fonds propres et concurrence de 50 Euro par dette au taux de 10%. Supposons que le taux d'imposition des bnfices soit de 50%. Si le rsultat avant charges financires et impts est de 20 Euro, on a : BEN = = Rco R*co Rfin = = = 20 - 10% . 50 - (20 - 10% . 50) . 0,5 7,5 Euro 20 / 100 = 20 % 20 % . 0,5 = 10 % 7,5 / 50 = 15 %

On vrifie bien la relation de l'effet de levier : Rfin = 10% + (20% - 10%) . 0,5 . 1 = 15 % L'endettement de l'entreprise rapporte donc aux actionnaires une rentabilit supplmentaire sur fonds propres de 5%. 4.3 Les ratios de solvabilit Revisions 04/02/02

31 La solvabilit de l'entreprise est mesure par son niveau d'endettement et par sa capacit faire face aux engagements rsultant des dettes contractes. Le niveau d'endettement de l'entreprise peut tre mesur par le coefficient d'endettement : Dfin / FP [4.9]

Les dettes financires comprennent les dettes moyen et long terme et les dettes financires court terme. Nous avons, en effet, vu prcdemment qu'une insuffisance de financement en capitaux permanents se traduira par une trsorerie ngative c'est-dire l'existence de dettes financires court terme. La prsence de dettes financires court terme peut donc reflter un besoin de financement permanent qu'il est donc logique d'inclure dans l'endettement de l'entreprise. La couverture des charges financires par l'excdent brut total (covfin) permet d'apprcier l'cart entre le cash-flow potentiel gnr par l'entreprise (avant charges financires et impts) et les charges financires : covfin EBtot / Cfin [4.10]

Mais un emprunt doit, en outre, tre rembours. Le ratio de couverture des dettes financires par la marge brute d'autofinancement (covdet) donne le nombre d'annes qu'il faudrait l'entreprise pour rembourser l'ensemble de ses dettes si elle consacrait la totalit de sa marge brute d'autofinancement ce remboursement : covdet Dfin / MBA [4.11]

Les ratios de liquidit La liquidit de l'entreprise est gnralement dfinie comme la capacit de faire face ses engagements court terme. Traditionnellement, elle est mesure par le ratio de liquidit gnrale (en anglais current ratio) qui est gal l'ensemble des actifs circulants (stocks + ralisable + disponible) rapport l'ensemble des dettes court terme (dettes court terme d'exploitation + dettes court terme financires) current ratio ( S + R + DISP ) / ( DCTexp + DCTfin ) [4.12]

Les stocks tant considrs comme un actif circulant peu liquide, un deuxime ratio de liquidit plus svre que le prcdent est galement utilis appel en anglais acid test ou quick ratio et qui compare le ralisable et le disponible aux dettes court terme acid test ( R + DISP ) / ( DCTexp + DCTfin ) [4.13]

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32 Pour bien comprendre la signification du ratio de liquidit gnrale (current ratio), on se rappellera que le fonds de roulement net peut tre calcul comme la diffrence entre les actifs circulants et les dettes court terme. Le ratio de liquidit gnrale apparat donc comme une forme indirecte de calcul du fonds de roulement : un ratio de liquidit suprieur l'unit est synonyme d'un fonds de roulement net positif. Mais la dcomposition du bilan en fonds de roulement net, besoin en fonds de roulement et trsorerie nette montre qu'un fonds de roulement net positif n'est pas un indicateur suffisant de liquidit. Si le besoin en fonds de roulement est suprieur au fonds de roulement net, la trsorerie sera ngative, l'entreprise finanant une partie de ses besoins permanent d'exploitation par des dettes financires court terme. Tant que les dettes bancaires sont automatiquement renouveles, cette situation ne pose pas de problme particulier. Si, par contre, une partie de ces dettes bancaires n'tait pas renouvele, l'entreprise devra pouvoir rpercuter cette diminution sur son besoin en fonds de roulement ce qui peut tre difficile ou compromettre son exploitation. La liquidit de l'entreprise doit donc s'apprhender par un examen de la diffrence entre le fonds de roulement net et le besoin en fonds de roulement. L'volution du besoin en fonds de roulement est mesure par des ratios de rotation des actifs et passifs circulants. Rappelons lquation dfinissant le besoin en fonds de roulement : BFR S + R - DCTexp [1.2]

A titre de simplification, considrons que le ralisable se limite aux crances clients (Rcl) et que les dettes court terme dexploitation se limitent au poste fournisseur (DCTexp,fou). En divisant les deux membres par le chiffre d'affaires journalier (CA/365), on obtient les dterminants de l'volution du besoin en fonds de roulement : BFR. 365 / CA = S . 365 / CA + Rcl . 365 / CA - DCTexp,fou . 365 / CA ou encore, si on appelle dlai de rotation du besoin en fonds de roulement (dBFR exprim en nombre de jours) le besoin en fonds de roulement rapport au chiffre daffaires quotidien : dBFR = ( S / PR ).365.( PR / CA ) + ( Rcl / CA ).365 - ( DCTexp,fou / ACHAT ).365.( ACHAT / CA )[4.14] Cette relation montre roulement dpend : que, pour un chiffre d'affaires donn, le besoin en fonds de du dlai d'coulement des stocks ; de la marge commerciale ; du dlai moyen de recouvrement des crances clients ; du dlai moyen de payement des dettes aux fournisseurs.

Examinons ces ratios uns uns.

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33 Le dlai d'coulement du stock (dS) exprim en nombre de jours, est dfini comme suit : dS (S/PR) . 365 [4.15.a]

Une mesure alternative de la liquidit des stocks est donne par la rotation des stocks (S) gale au rapport entre le prix de revient des ventes et les stocks : S PR / S [4.15.b] Ce rapport indique combien de fois le stock a t vendu dans l'anne. Il est gal l'inverse du nombre de jours de stocks divis par 365. La dure du crdit clients (dcli)mesure le dlai moyen de recouvrement des crances clients et est donn par le ratio : dcli (R / CA) . 365 [4.16]

A noter quen toute rigueur il conviendrait tout dabord de rajouter au ralisable les effets escompts. En effet, l'escompte constitue une opration financire d'emprunt et est donc un lment hors exploitation. Bien quescompts ces effets restent dus par les clients et en cas de non payement par ceux-ci la banque exige le remboursement des sommes verses lentreprise. Remarquons aussi que la TVA est inclue dans les crances commerciales mais que le chiffre d'affaires est donn hors TVA. Il en rsulte donc une erreur. Idalement, un correction du chiffre d'affaires doit tre effectue pour y ajouter la TVA porte en compte par l'entreprise. La dure du crdit fournisseurs (dfou) donne la dure moyenne du crdit accord par les fournisseurs : dfou (DCTexp,fou/ACH) . 365 [4.17]

o DCTexp,fou dsigne les dettes commerciales un an au plus et ACH regroupe les achats de marchandises, matires premires et biens et services divers. La remarque faite ci-dessus concernant le traitement de la TVA dans les crances commerciales peut tre transpose au poste achat. Remarques sur l'interprtation des ratios Au moment d'aborder l'usage qui peut tre fait des diffrents ratios, il convient de se rappeler que les chiffres obtenus rsultent de donnes comptables et qu'ils sont donc tributaires des conventions Un exemple simple nous permettra d'illustrer la nature du problme. Lentreprise PrciCompta achte un quipement pour un montant de 100 Euro qui rapporte un excdent brut d'exploitation de 30 Euro par an. Pour les besoins de l'exemple, supposons que cet excdent brut soit constant dans le temps. Du point de vue financier, la rentabilit de cet investissement est donc de 30% avant impts.qui ont prvalu lors de leur laboration.

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34 Voyons maintenant la rentabilit qui ressort des comptes de l'entreprise. Le comptable enregistrera l'quipement son cot historique et imputera chaque exercice une dotation aux amortissements. S'il amortit linairement sur 5 ans, la dotation aux amortissements sera de 20 Euro par an et l'immobilis net dcrotra donc annuellement de ce montant. La rentabilit conomique, telle que nous l'avons dfinie prcdemment, voluera donc comme suit : Tableau 4.5 Rentabilit conomique de Prcicompta Impact des rgles comptables Anne Immobilis EBexp Rco 0 100 30 30% 1 80 30 37% 2 60 30 50% 3 40 30 75% 4 5 20 0 30 30 150%

On constate donc que l'accroissement du ratio de rentabilit conomique rsulte uniquement de la convention comptable d'enregistrement de la valeur de l'immobilis sa valeur d'acquisition moins les dotations aux amortissements. Elle ne reflte aucun lment financier. L'exemple qui prcde est videmment simplifi l'extrme mais il illustre un point gnral concernant la validit des ratios calculs partir de donnes comptables. Peut-on viter de telles situations ? La rponse est complexe et probablement ngative. Il est possible de dfinir des mesures conomiques plus robustes de la rentabilit. Il faudrait, pour cela connatre l'volution de la valeur de march de l'quipement mesure, par exemple, par le prix auquel on pourrait le revendre. Celuici constitue, pour l'entreprise, le cot d'opportunit de l'utilisation de l'quipement:. En continuant l'exploitation, l'entreprise renonce l'encaissement pouvant rsulter de la revente. La rentabilit conomique pourrait alors tre calcule comme suit :

Rco = [ EBexp +( S1 - S0 ) ] / S0 o S0 dsigne la valeur de march de l'quipement en dbut de priode et S1 la valeur de march la fin de la priode. Malheureusement, l'entreprise ne peut gnralement pas connatre la valeur marchande de ses actifs et cette approche, quoique plus correcte, n'est gure applicable. On est donc condamn travailler sur base de ratios comptables mais il faut toujours rester lucide sur leurs limites. Aprs ces propos peu encourageants, penchons nous sur l'utilisation des ratios. Trois usages peuvent tre envisags : 1 la comparaison des normes absolues qui indiqueraient si un ratio est ou non satisfaisant ; 2 la comparaison avec les ratios d'autres entreprises comparables ; Revisions 04/02/02

35 3 l'analyse de l' volution des ratios de l'entreprise sur plusieurs priodes. Le ratio de liquidit gnrale (current ratio) est gnralement considr comme devant tre suprieur 1, une valeur de 2 tant considre comme trs bonne. La logique sous-jacente est simplement que les actifs ralisables devraient tre suprieurs aux dettes court terme. Rappelons que le ratio de liquidit gnrale n'est qu'une faon d'exprimer le fonds de roulement net. Or un fonds de roulement net positif (c'est--dire un ratio de liquidit gnrale suprieur 1) n'est un bon indicateur de la liquidit que dans la mesure o il est suprieur au besoin en fonds de roulement. Les entreprises de distribution illustrent bien le caractre relatif de la norme voque. Leur fonds de roulement net est ngatif mais leur besoin en fonds de roulement l'est galement car elles vendent comptant ce qu'elles achtent avec un dlai de paiement. Certaines d'entre elles ont donc une trsorerie positive, c'est--dire une bonne situation de liquidit, malgr un ratio de liquidit gnrale infrieur l'unit. Dans la mme logique , le ratio de liquidit restreinte (acid test) devrait tre suprieur l'unit. En ce qui concerne la solvabilit, on considre que les dettes devraient tre infrieures aux fonds propres c'est--dire que le coefficient d'endettement devrait tre infrieur 1, une valeur comprise entre 1/3 et 2/3 tant considre comme trs bonne. Ces normes doivent, nouveau, tre considres avec rserves. D'une part, en se basant sur des valeurs comptables, le coefficient d'endettement reflte mal la valeur relle des fonds propres. Une valuation de march serait prfrable en particulier si l'entreprise est cote. D'autre part, comme nous l'avons montr prcdemment, l'endettement de l'entreprise peut avoir des effets bnfiques si la rentabilit des capitaux investis est suprieure au taux d'intrt. Nous reviendrons au chapitre zzz sur l'analyse de la structure d'endettement idale qui est un des lments importants de la thorie financire. On notera toutefois ds maintenant que la comparaison des ratios dendettement avec ceux d'autres entreprises rsiste rarement un examen dtaill. On n'est jamais certain de comparer des choses comparables. Les rgles comptables peuvent varier d'une entreprise l'autre et les activits des entreprises peuvent tre diffrentes. Enfin, des tudes ont montr que la dispersion des ratios au sein d'une mme industrie est aussi importante que celle entre firmes d'industries diffrentes ce qui jette un srieux doute sur l'existence de ratios "typiques" par industrie.

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