Sur la BCE et son nouveau programme OMT (Outright Monetary Transactions)

Esther JEFFERS
Octobre 2012

www.atterres.org

La crise a largement rvl limportance du rle des banques centrales. Leurs interventions, sans prcdent tant par leur ampleur que par leur diversit, ont pris des formes diffrentes selon leur statut, leur pays et leur histoire, la BCE et la FED par exemple nintervenant pas de la mme manire. Pour autant le problme de lvaluation de ces interventions et de leur efficacit reste pos puisque la crise est toujours bien prsente lchelle mondiale et que le spectre dune explosion plane toujours de faon importante au-dessus de la zone euro. Lobjet de cette note nest pas de tirer un bilan des cinq dernires annes mais dexaminer le tout rcent programme de la BCE.

Les principales dispositions du nouveau programme

Le 6 septembre 2012, par la voix de son prsident, la BCE a annonc son nouveau programme Outright Monetary Transactions (OMT)1. On peut rsumer ce programme2 en 10 points : 1. La BCE met fin son programme intitul Securities markets program (SMP). Ce programme avait t instaur en mai 2010 lorsque la Grce commenait tre violemment attaque par les marchs. Environ 56 milliards de titres grecs avaient alors t achets. Durant lt 2011, la BCE avait ractiv les achats du SMP qui taient alors passs de 74 mds en 2011 217 mds en juin 2012, essentiellement en raison dachats de titres espagnols et italiens. La liquidit octroye par les achats du SMP a t strilise via la reprise des liquidits en blanc . 2. Adoption du programme OMT (traduit par transactions montaires fermes) qui est un programme ex ante illimit (en quantit et dans le temps) dachats par la BCE, via les banques centrales nationales, dobligations souveraines de certains pays de la zone euro. 3. Cest un programme dachat sur le march secondaire, la BCE refusant toujours dintervenir sur le march primaire comme le font la FED et la BoE. 4. Les acquisitions dobligations cibleront des titres dont la maturit est de 1 3 ans. 5. Aucune cible explicite pour les spreads, pas dindication sur des niveaux spcifiques dcarts de taux d'emprunt entre les Etats de la zone euro au-del desquels la BCE interviendrait en achetant des titres de dette. 6. Les achats dobligations seront compltement striliss nentraineront donc pas daugmentation de la masse montaire.
1

et

Transactions montaires fermes

ECB, Monthly Bulletin October 2012.

7. Lintervention de la BCE est soumise la stricte condition que les Etats aient au pralable fait appel laide du Fonds de secours europen (FESF ou MES) et aient accept les programmes dajustement dfinis par les instances europennes. 8. La conditionnalit peut toutefois porter sur le programme complet ou allg dajustement. 9. La BCE renonce son statut de crancier privilgi par rapport aux autres cranciers privs. 10. Les rgles dligibilit des titres accepts comme collatraux lors des oprations de refinancement sont assouplies, par exemple la ncessit dun seuil de notation minimum est suspendue pour les pays ligibles au programme OMT.

Comment faut-il apprcier ce nouveau programme ?

Ds son annonce, de nombreuses voix se sont leves pour saluer laudace de ce programme et se fliciter de la dtermination de la BCE prte faire tout ce qui est ncessaire . De nombreux conomistes ont alors applaudi ce programme tant attendu qui sauverait la zone euro . Quen est-il ? A y voir de prs, on peut constater que : 1. La BCE, par le biais de ce programme, interviendra toujours sur le march secondaire et non sur le march primaire. Elle refuse dacheter des titres de la dette publique directement aux tats mais elle les achte (sur le march secondaire) aux institutions financires qui les ont achets aux tats. La BCE refuse donc toujours dannoncer quelle pourrait agir comme prteur en dernier ressort pour des Etats en difficult, ce qui pourrait dans une certaine mesure dissuader les attaques spculatives menes contre ces Etats. Elle seule pourrait le faire. 2. Cette intervention sur le march secondaire doit amener une baisse des taux des nouvelles obligations souveraines mises. A chaque intervention, les marchs se calment quelque peu mais la dure du rpit est de plus en plus courte, et les effets se dissipent. La baisse des taux des nouvelles obligations mises entraine une hausse des cours des obligations (dj mises) rachetes sur les marchs secondaires aux institutions financires jusqu lgalisation des rendements. 3. Laction de la BCE vise agir sur la courbe des taux de 1 3 ans. Cela incitera donc mettre surtout des titres avec une maturit infrieure 3 ans avec pour effet le raccourcissement de la maturit moyenne des crances souveraines, et une augmentation du risque dinstabilit financire. 4. La conditionnalit exige que la BCE intervienne uniquement sur les titres des pays ayant demand laide du MES et accept les programmes dajustement dfinis par les instances europennes. Il peut sagir dun plan 3

entier ou dun programme prventif plus souple. Cela autorise la BCE une grande flexibilit en termes de conditions ex ante et de surveillance en fonction du pays. Cela revient aussi accorder beaucoup dimportance et de poids aux politiques daustrit exiges et imposes qui se trouvent ainsi consacres. Or ces politiques daustrit entranent un cercle vicieux : perte du pouvoir dachat, ralentissement de lactivit conomique, baisse des recettes fiscales, dficit et endettement. Elles enfoncent davantage les Etats europens dans la crise. 5. Le pouvoir donn la BCE est exorbitant pour plusieurs raisons. Ainsi la BCE nannonce pas ex ante quels spreads elle cible, ni quelles quantits elle compte acheter, ni jusqu quand. Elle peut dcider si cest un plan dajustement entier ou souple qui doit tre accept. Elle a entire discrtion pour dcider et agir. Et comme si cela ne suffisait pas, M. Draghi a annonc que lintervention du FMI serait souhaitable mme si elle ntait pas ncessairement indispensable. 6. A lissue du rachat des titres aux institutions financires sur le march secondaire, il est vraisemblable que ces dernires vont se retrouver avec des liquidits importantes en change des titres de la dette quelles auront revendus. Quen feront-elles ? Sur quel autre segment, march, iront-elles ? qui le tour ? Quel contrle la BCE a-t-elle sur lutilisation faite des liquidits quelle aura fournies ? 7. Face la gravit de la situation de la zone euro, il est difficile de croire que la sortie de crise pourrait tre rsolue par une action visant la seule baisse des taux de 1 3 ans. Les moyens colossaux mobiliss montrent que la BCE agit plus en qualit de fournisseur et gestionnaire de la liquidit mise la disposition des banques sans autre condition plutt que garante de la stabilit financire. 8. Alors que la BCE intervient sur le march secondaire, que les banques et investisseurs seront libres de lutilisation des liquidits fournies par la BCE, les Etats quant eux, ainsi que le MES, continueront dpendre et tre sous la coupe des marchs financiers. 9. La BCE renonce son statut de crancier privilgi, par rapport aux autres cranciers privs, sur les titres acquis. En cas de dfaut ou de restructuration des dettes en question, cest un gage supplmentaire pour les investisseurs privs car la BCE participera aux pertes. 10. La BCE assouplit ses conditions de garantie en supprimant la notation minimum exige pour les titres accepts comme collatraux lors des oprations de refinancement et les obligations d'Etat qu'elle achte dans le cadre de l'OMT. Cela devrait intresser les banques qui pourront ainsi transfrer ces titres la banque centrale. Ainsi, au total, loin de reprsenter la nouvelle page quon nous promet dans lhistoire de lintervention de la BCE, le nouveau programme OMT symbolise 4

son enttement refuser, en temps de crise, intervenir comme prteur en dernier ressort des Etats de la zone euro, et tmoigne que son action est entirement consacre la dfense des seuls intrts des institutions financires.