Dvida Pblica Federal Plano Anual de Financiamento 2012

Nmero 12 Braslia 2012

MINISTRO DA FAZENDA Guido Mantega SECRETRIO-EXECUTIVO Nelson Henrique Barbosa Filho SECRETRIO DO TESOURO NACIONAL Arno Hugo Augustin Filho SUBSECRETRIOS DO TESOURO NACIONAL Cleber Ubiratan de Oliveira Eduardo Coutinho Guerra Gilvan da Silva Dantas Lscio Fbio de Brasil Camargo Marcus Pereira Auclio Paulo Fontoura Valle EQUIPE TCNICA Subsecretrio da Dvida Pblica Paulo Fontoura Valle Coordenador-Geral de Operaes da Dvida Pblica Fernando Eurico de Paiva Garrido Coordenador-Geral de Planejamento Estratgico da Dvida Pblica Otavio Ladeira de Medeiros Coordenador-Geral de Controle da Dvida Pblica Antnio de Pdua Ferreira Passos Alberto Alves Silva de Oliveira Andre de Araujo Melo* Andr Luiz Gonalves Garcia Artur Cleber Assuno do Vale Cludio Araujo de Freitas Gago Daniel Mrio Alves de Paula Edis Machado Canedo Fabiano Silvio Colbano Fernando Eurico de Paiva Garrido Frederico Schettini Batista Geraldo Teodoro F. Gonalves Gustavo Matte Russomanno Helano Borges Dias Jose Franco Medeiros de Morais Krisjanis Figueiroa Bakuzis Leandro Puccini Secunho Lena Oliveira de Carvalho Leopoldo Arajo Rodrigues Luiz Fernando Alves* Marcelo Rocha Vitorino Marcia Paim Romera Marcos Demian Pereira Magalhes Marcos Francisco Ferreira Martinelli Marcus Vincius Socio Magalhes Maria Jos Marques de Paula Mariana de Lourdes Moreira Lopes Mariana Marreco Cerqueira Mucio Reis de Oliveira Nucilene Lima de Freitas Frana Otavio Ladeira de Medeiros Pedro Ivo Ferreira de Souza Junior* Priscila de Souza C. de Castro Regina Clia Dias Rodrigo Silveira Veiga Cabral Roger Arajo Castro Ruth Lacerda Benfica * Coordenao Tcnica.

Dvida Pblica Federal: Plano Anual de Financiamento 2012. 1/Ministrio da Fazenda, Secretaria do Tesouro Nacional, Braslia: Secretaria do Tesouro Nacional, Janeiro, 2012, nmero 12. 1. Dvida Pblica Federal 2. Plano Anual de Financiamento 3. Planejamento 4. Estratgia I. Brasil. Secretaria do Tesouro Nacional II. Ttulo. Informaes: Gerncia de Relacionamento Institucional - GERIN Tel: (61) 3412-3188; Fax: (61) 3412-1565 Tiragem 950 exemplares Secretaria do Tesouro Nacional Edifcio Sede do Ministrio da Fazenda, Esplanada dos Ministrios, Bloco P, 2 andar 70048-900 - Braslia - DF Correio Eletrnico: stndivida@fazenda.gov.br Home Page: http://www.tesouro.fazenda.gov.br Dvida Pblica Federal: Plano Anual de Financiamento 2012 uma publicao anual da Secretaria do Tesouro Nacional. permitida a sua reproduo total ou parcial, desde que mencionada a fonte. Capa: fotos Shutterstock

Mensagem do Ministro da Fazenda

A economia brasileira, em 2011, buscou a manuteno do crescimento econmico para evitar que os impactos da crise internacional afetassem as decises domsticas. Apesar do crescimento menos intenso do PIB com relao ao ano anterior, o Brasil se destaca no cenrio internacional e se mantm como um pas seguro e estvel, com economia entre as maiores do mundo e com grande atratividade para novos investimentos externos. O ritmo atual de crescimento do pas fruto de uma poltica que busca obter desenvolvimento qualitativo, que alie estabilidade e alta confiana dos agentes econmicos. A poltica de rendas adotada pelo governo nos ltimos anos prossegue contribuindo para melhorar a distribuio de renda no pas e formar um mercado consumidor interno que garanta sustentabilidade ao crescimento econmico. A inflao continua em linha com a meta estabelecida para o mdio prazo, o que refora o cenrio de estabilidade no qual a economia brasileira vive. Em 2012, o governo continuar trabalhando para manter a estabilidade da economia e seu crescimento, em torno de 4% a 5%. Os indicadores de atividade, crdito e emprego do final de 2011 apontam para recuperao. A vida dos brasileiros e brasileiras melhorou em 2011 e continuar a melhorar em 2012. A economia est slida e dinmica e o governo no permitir que as turbulncias externas pertubem o processo de desenvolvimento e de erradicao da misria. Cabe mencionar que parte importante do conjunto de polticas do pas o gerenciamento da Dvida Pblica Federal, que busca suprir as necessidades de financiamento ao menor custo possvel e sem exposio aos riscos de forma imprudente, objetivo que tem sido continuamente buscado, como podemos observar por meio da evoluo do perfil da dvida no histrico recente. O dcimo segundo Plano Anual de Financiamento PAF 2012 insere-se neste contexto, buscando a reduo do custo da dvida pblica, o alongamento do prazo mdio e a melhora na distribuio do perfil de vencimentos. tambm um importante instrumento de transparncia e gesto fiscal, que deixa claro os objetivos e diretrizes que sero seguidos com relao ao endividamento pblico e reafirma o compromisso do Brasil com uma poltica econmica responsvel.

Guido Mantega Ministro da Fazenda

Mensagem do Secretrio do Tesouro Nacional

com grande satisfao que apresento o Plano Anual de Financiamento (PAF) 2012. O dcimo segundo PAF corrobora a maneira responsvel e transparente pela qual conduzida a gesto da Dvida Pblica Federal (DPF) e visa fornecer referencial claro da poltica de financiamento do Tesouro Nacional, permitindo maior previsibilidade s aes do governo sobre a estratgia que ser adotada no decorrer do ano de 2012. Dando continuidade ao processo de aperfeioamento no perfil da DPF, a estratgia atual consiste no aumento da participao dos ttulos prefixados e indexados inflao permitindo reduo na parcela flutuante da dvida - e na manuteno do percentual vincendo em 12 meses em nveis prudentes, pontos importantes para a minimizao dos custos de financiamento no longo prazo e a manuteno de nveis prudentes de risco. H ainda o interesse no desenvolvimento da estrutura a termo das taxas de juros e o aumento da liquidez dos ttulos pblicos no mercado secundrio, bem como a ampliao da base de investidores. Dentre os pontos principais da estratgia elaborada, no que se refere aos ttulos prefixados, buscaremos, ao longo de 2012, a manuteno das ofertas de LTN (com prazos de at 4 anos) e NTN-F (com vencimentos entre 5 e 10 anos). Como destaque, manteremos a oferta das NTN-B de longo prazo (com vencimentos em 2030, 2040 e 2050), buscando o aumento de sua liquidez em mercado. J no mbito da dvida flutuante, o Tesouro Nacional continuar reduzindo gradualmente a oferta dos ttulos remunerados pela taxa Selic e manter a possibilidade de permuta destes ttulos por NTN-B nos leiles de troca. Com base nas metas definidas para o final de 2012, possvel observar que o Tesouro Nacional buscar manter a mesma postura dos ltimos anos, que vem gerando resultados positivos e assegurando uma gesto saudvel da dvida pblica, com estabilidade, transparncia e respeito s condies de mercado vigentes, na permanente busca do aperfeioamento do perfil da dvida em direo sua composio tima de longo prazo.

Arno Hugo Augustin Filho Secretrio do Tesouro Nacional

ndice Geral
1. Introduo...................................................................................................................7 2. Plano Anual de Financiamento 2012..................................................................................8 2.1. Cenrios para o PAF 2012............................................................................................8 2.2. Necessidade de Financiamento....................................................................................9 2.3. Estratgia de Emisso................................................................................................11 Dvida Interna...........................................................................................................11 Ttulos Prefixados.....................................................................................................11 Ttulos Remunerados por ndices de Preos......................................................................11 Ttulos Remunerados por Taxas Flutuantes.......................................................................12 Dvida Externa...........................................................................................................13 Demais Atuaes........................................................................................................14 2.4. Resultados Esperados................................................................................................15 Estoque da DPF..........................................................................................................15 Composio da DPF.....................................................................................................15 Estrutura de Vencimentos da DPF....................................................................................16 3. Avaliao de Custo e Riscos da DPF....................................................................................17 3.1. Risco de Mercado.....................................................................................................17 3.2. Risco de Refinanciamento...........................................................................................21 3.3. Custo...................................................................................................................23 4. Planejamento Estratgico da DPF......................................................................................24 5. Consideraes Finais.....................................................................................................28

ndice de Figuras
Figura 1. Vencimentos da DPF................................................................................................9 Figura 2. Composio dos Vencimentos da DPMFi........................................................................9 Figura 3. Composio dos Vencimentos da DPFe.........................................................................10 Figura 4. Necessidade de Financiamento do Tesouro Nacional.........................................................10 Figura 5. Composio da DPF.................................................................................................18 Figura 6. Comparao de Custos e Riscos entre a Dvida Prefixada e a Flutuante.....................................19 Figura 7. Comparao de Custos e Riscos entre a Dvida Prefixada e a Cambial......................................19 Figura 8. Risco de Taxas de Juros...........................................................................................20 Figura 9. Prazo Mdio de Emisso dos Ttulos Prefixados................................................................21 Figura 10. Percentual Vincendo em 12 meses............................................................................22 Figura 11. Evoluo da Estrutura de Vencimentos da DPMFi............................................................23 Figura 12. Custo Mdio da DPF acumulado em 12 meses.................................................................24 Figura 13. Distribuio dos Vencimentos da Dvida Remunerada pela Taxa Selic......................................27

ndice de Tabelas
Tabela 1. Metas da Dvida Pblica Federal em 2012.....................................................................15 Tabela 2. Intervalos Indicativos de Composio e Prazo Mdio Desejados no Longo Prazo........................25 Tabela 3. Prazo Mdio da DPF...............................................................................................26

ndice de Quadros
Quadro 1. Objetivo e Diretrizes da Gesto da Dvida Pblica Federal................................................7 Quadro 2. Leiles da Dvida Interna em 2012............................................................................12 Quadro 3. Processo de Planejamento Estratgico da DPF..............................................................24

1. Introduo
Com o objetivo de aumentar a previsibilidade e a transparncia na administrao da Dvida Pblica Federal DPF1, na qual esto includas as dvidas interna e externa de responsabilidade do Governo Federal, o Tesouro Nacional divulga o seu Plano Anual de Financiamento PAF de 2012. O PAF elaborado segundo as diretrizes estabelecidas para a gesto da DPF e com o fim de alcanar os objetivos definidos para o endividamento pblico brasileiro, como ressaltado no quadro 1 a seguir. Para tal, so levados em considerao diversos cenrios econmicos futuros, bem como as respectivas estratgias de emisso, as quais nortearo a atuao do Tesouro Nacional nos mercados domstico e internacional de ttulos pblicos. Cabe observar que a atuao do Tesouro Nacional na execuo destas estratgias observar as condies de mercado. Em momentos de adversidade, so ponderados os custos e riscos existentes e definidas estratgias prioritrias, com o esforo de evitar ou ao menos minimizar a volatilidade no mercado de ttulos pblicos. Este documento est estruturado em cinco sees, incluindo esta Introduo. Na Seo 2, descrevem-se as necessidades de financiamento do Tesouro Nacional para o exerccio de 2012, bem como um resumo dos cenrios macroeconmicos que serviram de base para a elaborao do PAF e a correspondente estratgia que almeja suprir tais necessidades. Em seguida, apresentam-se os resultados esperados dos principais indicadores da DPF, expressos sob a forma de intervalos e projetados para o encerramento de 2012. Na Seo 3, realiza-se anlise dos riscos aos quais a DPF est exposta e dos mecanismos utilizados para minimiz-los. Este estudo inclui os riscos de refinanciamento e de mercado, luz das mudanas esperadas na estrutura da dvida pblica. Na seo 4, discorre-se sobre o processo de planejamento estratgico na gesto da DPF e, por fim, na Seo 5, conclui-se o documento.

Quadro 1. Objetivo e Diretrizes da Gesto da Dvida Pblica Federal

Objetivo da gesto da DPF

O objetivo estabelecido para a gesto da Dvida Pblica Federal suprir de forma eficiente as necessidades de financiamento do governo federal, ao menor custo de financiamento no longo prazo, respeitando-se a manuteno de nveis prudentes de risco. Adicionalmente, busca-se contribuir para o bom funcionamento do mercado brasileiro de ttulos pblicos.

1 A DPF corresponde soma da Dvida Pblica Mobiliria Federal interna - DPMFi com a Dvida Pblica Federal externa - DPFe, sendo esta ltima composta pela Dvida Mobiliria e Contratual. Cabe destacar que todas as estatsticas apresentadas ao longo deste documento referem-se DPF em poder do pblico, no sendo includa a parcela da DPMFi em poder do Banco Central.

Diretrizes para a gesto da DPF

Substuio gradual dos tulos remunerados por taxas de juros futuantes por

tulos com rentabilidade prexada ou vinculada a ndices de preos;

Aumento do prazo mdio do seu estoque;

Suavizao da estrutura de vencimentos, com especial ateno para a dvida que

vence no curto prazo;

Desenvolvimento da estrutura a termo de taxas de juros nos mercados interno e

externo;

Aumento da liquidez dos tulos pblicos federais no mercado secundrio; Ampliao da base de invesdores;
Aperfeioamento do perl da Dvida Pblica Federal externa (DPFe), por meio de

emisses de tulos com prazos de referncia (benchmark), programa de resgate antecipado e operaes estruturadas.

2. Plano Anual de Financiamento 2012 2.1. Cenrios para o PAF 2012

A formulao da estratgia de financiamento para 2012 incorpora diferentes hipteses para a evoluo das economias domstica e externa, que so conjuntamente consideradas na definio dos limites superiores e inferiores para os indicadores da DPF. Importante destacar que a principal premissa adotada na elaborao de todos os cenrios a manuteno das diretrizes atuais de poltica econmica, consubstanciadas na responsabilidade fiscal e monetria e na manuteno do regime de cmbio flutuante. O cenrio bsico, ao qual atribumos maior probabilidade, se aproxima das expectativas de mercado para 2012, sendo que suas premissas consideram crescimento domstico abaixo do produto potencial, ausncia de novos choques externos ou domsticos significativos em um ambiente de fraco crescimento das economias maduras, mas no de crise sistmica. Tal cenrio inclui ainda a continuidade das atuais condies de financiamento do balano de pagamentos. J os cenrios alternativos contemplam diferentes graus de influncia do cenrio externo sobre a economia domstica, tendo os desdobramentos das crises fiscais e financeiras nas economias avanadas importante papel na dinmica das principais economias emergentes, no condicionamento dos fluxos internacionais de capitais, no grau de volatilidade dos mercados e, consequentemente, nas respostas de poltica monetria.

No primeiro cenrio alternativo, a confluncia de fatores positivos no cenrio externo tenderia a fortalecer a trajetria de crescimento sustentado da economia domstica. Neste cenrio, a tendncia de apreciao da taxa de cmbio estaria contraposta a presses derivadas da recuperao dos preos das commodities, contribuindo para a alterao nas expectativas de inflao. O segundo cenrio alternativo incorpora riscos negativos mais pronunciados no mbito externo que podem reduzir o ritmo de crescimento domstico e ampliar a incerteza entre os agentes econmicos. Neste contexto, a retomada mais lenta da economia domstica contribuiria para conter as expectativas de inflao, mesmo diante da conjuntura menos favorvel para o ingresso de capitais. Vale destacar que cenrios com fortes choques ou situaes de estresse no esto includos dentre aqueles que servem de base para a definio das metas resultantes deste plano de financiamento.

2.2. Necessidade de Financiamento

As necessidades de financiamento projetadas para 2012, cujo montante reflete os vencimentos da dvida do Governo Federal em mercado, so um dos primeiros fatores que devem ser considerados na formulao da estratgia. De acordo com a figura 1, estes vencimentos correspondero a R$ 425,67 bilhes, distribudos da seguinte forma: R$ 413,27 bilhes relativos Dvida Pblica Mobiliria Federal interna (DPMFi) e R$ 12,40 bilhes Dvida Pblica Federal externa (DPFe).

Figura 1. Vencimentos da DPF

140 120 100
R$ Bilhes

80 60 40 20 ago/12 mar/12 mai/12 nov/12 dez/12 fev/12 abr/12 set/12 jan/12 jul/12 out/12 jun/12

Prexados

Cmbio

Taxa Flutuante

ndices de Preos

Fonte: Tesouro Nacional

No tocante necessidade de financiamento da DPMFi estimada para 2012, sero R$ 345,43 bilhes referentes ao principal e R$ 67,84 bilhes aos juros, conforme pode ser observado na figura 2. Destaca-se tambm a baixa proporo dos vencimentos de ttulos indexados a taxas flutuantes (cerca 18% dos vencimentos totais) quando comparada com a proporo dos vencimentos de ttulos prefixados (mais de 60%).

Figura 2. Composio dos Vencimentos da DPMFi

Fonte: Tesouro Nacional

Quanto aos vencimentos estimados da DPFe para 2012, R$ 9,42 bilhes so referentes dvida mobiliria e R$ 2,98 bilhes, dvida contratual, como se pode ver na figura 3 a seguir. Ao final de dezembro, o Tesouro havia comprado US$ 11,4 bilhes, quantia suficiente para pagar 49% de toda a dvida externa a vencer at 20152.

Figura 3. Composio dos Vencimentos da DPFe3

Fonte: Tesouro Nacional

O volume de vencimentos da DPF de R$ 425,67 bilhes, somado aos R$ 38,54 bilhes sob a forma de encargos dos ttulos do Tesouro Nacional na carteira do Banco Central4, menos a projeo de recursos oramentrios direcionados para seu pagamento, no valor de R$ 101,87 bilhes5, indica necessidade lquida de financiamento do Tesouro Nacional de R$ 362,34 bilhes para 2012, como se pode ver na figura 4.

Figura 4. Necessidade de Financiamento do Tesouro Nacional

Necessidade Bruta de Financiamento R$ 464,21 bilhes Recursos Oramentrios R$ 101,87 bilhes Necessidade Lquida de Financiamento R$ 362,34 bilhes

Dvida Externa R$ 12,40 Bilhes

Dvida Interna em Mercado R$ 413,27 Bilhes

Encargos no Banco Central R$ 38,54 Bilhes

Fonte: Tesouro Nacional

2 O Conselho Monetrio Nacional, por meio da Resoluo 3.911, de 05/10/2010, permite que o Tesouro Nacional realize a compra antecipada de dlares para o pagamento de suas obrigaes externas com liquidao em um prazo mximo de 1500 dias. 3 Os valores mostrados nos grficos, convertidos para dlar, so os seguintes: vencimentos de dvida mobiliria US$ 6,70 bilhes, vencigrficos, mentos de dvida contratual US$ 1,49 bilhes, vencimentos de principal US$ 4,30 bilhes e vencimentos de juros US$ 3,89 bilhes. 4 Os encargos dos ttulos do Tesouro Nacional na carteira do Banco Central, por fora do artigo 39 da Lei de Responsabilidade Fiscal (Lei Complementar n101, de 4 de maio de 2000), no podem ser refinanciados junto ao Banco Central, devendo ser pagos com recursos oramentrios (principalmente resultado primrio ou emisso de ttulos em mercado). 5 Este valor corresponde dotao oramentria de recursos prevista para pagamento da dvida de responsabilidade do governo federal em 2012. Ainda que distinto, esse montante est correlacionado com a expectativa de supervit primrio do setor pblico, cuja meta estabelecida na Lei de Diretrizes Oramentrias para 2012 de R$ 138,9 bilhes. Embora os recursos de supervit primrio sejam utilizados para abater dvida pblica, o momento de sua utilizao depender da programao financeira do governo, que, por sua vez, tem o objetivo de ajustar o ritmo de execuo do oramento ao fluxo provvel de recursos.

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2.3. Estratgia de Emisso

Dvida Interna
A estratgia de emisso para 2012 perseguir a diretriz de substituio gradual dos ttulos indexados a taxas flutuantes por instrumentos prefixados e remunerados por ndices de preos, buscando avanar no alongamento do prazo mdio da DPF e na manuteno dos vencimentos de curto prazo em nveis prudentes, com o objetivo de melhora do perfil de endividamento do Tesouro Nacional, em linha com os resultados obtidos em anos anteriores. Paralelamente, o Tesouro Nacional dar continuidade ao processo de interlocuo com os diversos segmentos representativos do mercado financeiro, dentre outras iniciativas, com vistas a ampliar a base de investidores, conservar a transparncia de suas atuaes e assegurar a mais adequada oferta de ttulos pblicos.

Ttulos Prefixados
O Tesouro Nacional continuar, ao longo do ano de 2012, a ofertar quatro vrtices de LTN e dois de NTN-F. As LTN, a serem emitidas com vencimentos no primeiro ms de cada trimestre, respondero por benchmarks de curto e mdio prazos (at 4 anos), enquanto as NTN-F representaro os vrtices prefixados de longo prazo (entre 5 e 10 anos), que vencero sempre no ms de janeiro. Ocorrero alteraes nos vencimentos ofertados para cada benchmark em razo da reduo dos prazos dos vrtices e do alcance de volumes em mercado que assegurem liquidez adequada aos ttulos. Adicionalmente, o Tesouro Nacional continuar buscando melhorar a distribuio dos vencimentos entre os anos e ao longo deles. Nesse sentido, vale destacar a emisso de novas NTN-F, em especial o lanamento de novo benchmark de 10 anos com vencimento em janeiro de 2023, em substituio ao ttulo que vence em janeiro de 2021. Um novo ttulo com vencimento em janeiro de 2018 tambm passar a ser ofertado, buscando a consolidao de benchmark intermedirio na curva de juros como ferramenta para alongamento da Dvida Pblica Federal. Adicionalmente aos leiles tradicionais, e com o objetivo de reduzir impactos na liquidez e possibilitar aos investidores o refinanciamento antecipado de seus ttulos, ser mantida a estratgia de leiles de troca semestrais de ttulos prefixados, a serem realizados nos meses de junho e dezembro. Por fim, visando assegurar aos investidores liquidez adicional, o Tesouro Nacional prosseguir em 2012 com os leiles de resgate antecipado de NTN-F de longo prazo.

Ttulos Remunerados por ndices de Preos

A estratgia de emisses de ttulos da DPMFi prev a continuidade da oferta de seis benchmarks com remunerao pelo ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo IPCA, representados pelas NTN-B6. As ofertas sero divididas em dois grupos, sendo quinzenais no caso do Grupo I e mensais para o Grupo II. O primeiro Grupo composto pelos trs benchmarks com prazos at 10 anos, enquanto o Grupo II abranger os vrtices com prazos mais longos, de 20, 30 e 40 anos. Para este Grupo, ser mantida a estratgia de oferta dos ttulos com vencimentos em 15/08/2030, 15/08/2040 e 15/08/2050, de modo a elevar a liquidez destes vrtices.

6 As NTN-B sero emitidas com vencimento no ms de maio, para os ttulos com vencimento em anos mpares, o que permite pagamentos de cupom em maio e novembro. J os ttulos com vencimento em anos pares tero sua data de vencimento nos meses de agosto, com pagamentos de cupom em fevereiro e agosto. A combinao de ttulos com vencimentos em anos pares e mpares fornece um fluxo de caixa trimestral (fevereiro, maio, agosto e novembro) aos investidores.

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Nos leiles mensais em que ocorrer oferta dos dois grupos de ttulos, ser mantida a realizao da etapa de troca no dia seguinte ao leilo tradicional, possibilitando a permuta de ttulos diversos por NTN-B com prazo mdio maior. Cabe ressaltar que este mecanismo tem permitido a troca de LFT por NTN-B, em linha com a diretriz de substituio dos ttulos remunerados por taxas flutuantes por aqueles remunerados por ndices de preos. Por fim, como forma de assegurar maior liquidez aos detentores das NTN-B de longo prazo, sero mantidos os leiles de resgate antecipado desses ttulos. Alm disso, tendo em vista a possibilidade de desmembramento dos cupons dos ttulos emitidos pelo Tesouro Nacional, podero ocorrer leiles de resgate antecipado de cupons de juros de NTN-B, caso exista interesse dos investidores.

Ttulos Remunerados por taxas flutuantes

Como forma de contribuir com a reduo gradual da parcela de LFT na DPF, o Tesouro permanecer com a poltica de reduo dos lotes ofertados desses ttulos, buscando rolagem lquida inferior a 100% da parcela flutuante da DPF. Diferentemente dos anos anteriores, ser ofertado em 2012 apenas um vencimento de LFT em cada leilo. O ttulo remunerado pela taxa Selic LFT ofertado pelo Tesouro Nacional ter vencimento nos meses de maro e setembro e dever ser emitido com prazo mdio superior ao prazo mdio do estoque da DPF.

Quadro 2. Leiles da Dvida Interna em 2012

Frequncia dos leiles a serem realizados pelo Tesouro Nacional em 2012*

Tradicional Ttulo Periodicidade LTN NTN-F LFT NTN-B Semanal Quinzenal Mensal Quinzenal Critrio de Seleo
1

Troca Tipo de Leilo Semestral Mensal Melhor Preo Critrio de Seleo Melhor Preo

Resgate Antecipado Tipo de Leilo Mensal Mensal Melhor Preo Melhor Preo Critrio de Seleo

Melhor Preo Melhor Preo Melhor Preo** Uniforme

* O cronograma oficial para cada ms divulgado ao final do ms anterior no endereo eletrnico: http://www.stn.fazenda.gov.br/divida_pblica/leiloes.asp ** A partir de maro/12.
1

Critrio de seleo de propostas nos leiles: No critrio uniforme sero aceitas todas as propostas com cotaes iguais ou superiores cotao mnima aceita, a qual ser aplicada a todas as propostas vencedoras. J no critrio melhor preo, as propostas aceitas pagam o prprio preo apresentado no lance.

Os leiles de ttulos pblicos adotados pelo Tesouro Nacional possuem finalidades especficas, a saber: Leiles Tradicionais: tm como principal funo o refinanciamento da Dvida Pblica Federal por intermdio da emisso de ttulos pblicos prefixados e indexados taxa de juros Selic e ao IPCA; Leiles de Troca: consistem na permuta de ttulos mais curtos por outros mais longos, com o objetivo de alongar ou melhorar o perfil da dvida; e Leiles de Resgate Antecipado: permitem assegurar liquidez ao detentor do ttulo.

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A seguir, listamos os ttulos de referncia (benchmarks) que sero ofertados pelo Tesouro Nacional em 2012: Benchmarks e Vencimentos
Rentabilidade Ttulo Benchmark Vencimentos dos Ttulos

Curto e Mdio Prazo LTN Prefixados At 4 anos (4 vrtices) Janeiro, Abril, Julho e Outubro

Longo Prazo NTN-F Entre 5 e 10 anos (2 vrtices) Taxa Flutuante LFT Prazo superior ao do prazo mdio da DPF Grupo I - Curto e Mdio Prazo At 10 anos (3 vrtices) ndice de Preos NTN-B Grupo II-Longo Prazo 20, 30, 40 anos (3 vrtices) Maio e Agosto Maro e Setembro Janeiro

Dvida Externa
Em relao DPFe, o Tesouro Nacional permanecer em 2012 com sua poltica de aumento da eficincia da curva de juros externa. Para tal, a estratgia para a DPFe apresentar as seguintes diretrizes: Criao e aperfeioamento de pontos de referncia (benchmarks) na estrutura a termo de taxa de juros, por meio de emisses qualitativas em dlares ou em reais; Manuteno do programa de resgate antecipado (BuyBack) para ttulos denominados em dlares (USD), euros (EUR) e reais (BRL); e Possibilidade de realizao de operaes de gerenciamento do passivo externo, com o objetivo de aumentar a eficincia da curva de juros externa; Acompanhamento da Dvida Contratual Externa, em busca de alternativas de operaes que apresentem ganhos financeiros para o Tesouro Nacional. Cabe destacar que a administrao da DPFe amparada pela Resoluo n 20/2004, do Senado Federal, que autoriza operaes de resgate antecipado, de permuta de ttulos e utilizao de derivativos para o gerenciamento da DPFe. As atuaes mencionadas estaro sujeitas a condies propcias de mercado.

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Demais Atuaes
O Tesouro Nacional participar, em 2012, ativamente dos projetos e aes necessrias para contribuir com a desindexao da economia brasileira taxa de juros de um dia, aperfeioamento do mercado secundrio e diversificao e ampliao da base de investidores. Dentre estas aes, o Tesouro Nacional manter sua atuao na disseminao do IMA ndice de Mercado Anbima e seus subndices, referenciados em ttulos pblicos, de modo a incentivar sua utilizao como referencial de renda fixa. Com isso, alm de estimular o mercado secundrio de ttulos pblicos, o Tesouro espera contribuir para a diminuio da indexao dos ativos financeiros taxa de juros de um dia. O Tesouro Nacional vem atuando junto aos fundos governamentais no sentido de alinhar a poltica de investimentos desses detentores de ttulos pblicos com a diretriz para a gesto da DPF, de reduo gradual dos ttulos remunerados por taxas de juros flutuantes. Alm de fomentar a adoo de parmetros alternativos taxa de juros de um dia, promove-se a adoo de referncias de rentabilidade (benchmark) mais adequadas, sem introduzir, contudo, volatilidade elevada aos fundos pblicos. Nesse sentido, foi editada a Resoluo n 4.034 do Conselho Monetrio Nacional,de 30 de novembro de 2011, que determina que os recursos dos Fundos Extramercado de estatais, autarquias e fundos pblicos aplicados em ttulos pblicos busquem o retorno de um dos subndices do IMA ou do ndice de Durao Constante Anbima (IDkA)7, com exceo de qualquer subindice que tenha em sua composio ttulos indexados taxa de juros de um dia. A variedade de subindices disponveis permite aos Fundos adotarem aqueles que melhor se adequem ao horizonte das suas aplicaes, permitindo-lhes auferir maiores rentabilidades, dentro de parmetros de volatilidade administrveis. A legislao supracitada, que guarda semelhana com a Resoluo n 3.922/10, aplicada aos Regimes Prprios de Previdncia Social, dever permitir reduo no estoque da dvida remunerada por taxas flutuantes ao longo do ano de 2012. Adicionalmente a essas medidas regulatrias, o Tesouro Nacional empreender esforos junto a outros fundos administrados pela Unio, com o objetivo de promover a disseminao do IMA e seus subindices, bem como incentivar a adoo de parmetros de rentabilidade mais favorveis aos fundos e, ao mesmo tempo, aderentes poltica de gesto da dvida pblica. Em outra rea de atuao, o Tesouro Nacional emitir R$ 10 bilhes em favor do BNDES no primeiro semestre de 2012, valor remanescente dos R$ 55 bilhes autorizados pela Medida Provisria n 526/2011, convertida na Lei n 12.453/2011. Cabe destacar que os resultados esperados neste PAF, que sero apresentados a seguir, j levam em considerao esta operao, bem como guardam margem para novas emisses que venham a ser autorizadas por legislao especfica ao longo do ano. Finalmente, o Tesouro apoiar os projetos que visem a qualificao dos profissionais e a educao financeira dos investidores, permanecer com sua poltica de aperfeioamento do sistema de dealers (market makers) e a melhoria das plataformas eletrnicas, e priorizar estudos envolvendo prticas e produtos que possam contribuir para o desenvolvimento do mercado de renda fixa brasileiro.

7 Os subndices da famlia IMA so ndices de renda fixa e representam a evoluo da carteira de ttulos pblicos, a preos de mercado, constituindo-se como parmetro de referncia de rentabilidade para diversos grupos de investidores. Os ndices refletem o comportamento de diferentes tipos de remunerao como prefixados, IPCA, Taxa SELIC e IGP-M. O IDkA um conjunto de ndices que medem o comportamento de carteiras sintticas de ttulos pblicos federais com prazo constante. Os benchmarks so calculados a partir de vrtices escolhidos da Estrutura a Termo da Taxa de Juros (ETTJ) Prefixada e da indexada ao IPCA disponibilizadas pela ANBIMA, construdas com base nas taxas indicativas de ttulos pblicos de mercado secundrio divulgadas diariamente pela Associao.

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2.4. Resultados Esperados

A partir dos cenrios econmicos, da necessidade de financiamento do Governo Federal e das estratgias de financiamento, o Tesouro Nacional busca projetar a estrutura da DPF ao final de 2012, em termos de estoque, composio e concentrao de vencimentos. Com base nessas projees, possvel o estabelecimento de metas anuais para seus principais indicadores. Para garantir flexibilidade gesto da dvida pblica, acomodando alteraes nas condies do mercado de ttulos pblicos, essas metas so expressas na forma de limites mximos e mnimos. A tabela a seguir apresenta os limites definidos para o ano de 2012.

Tabela 1. Metas da Dvida Pblica Federal em 2012

Indicadores Estoque (R$ bilhes) 1.866,4 Composio (%) Prefixados ndices de Preos Taxa Flutuante Cmbio Estrutura de vencimentos Prazo Mdio (anos) % Vincendo em 12 meses 3,6 21,9 3,6 22,0 3,8 26,0 37,2 28,3 30,1 4,4 37,0 30,0 22,0 3,0 41,0 34,0 26,0 5,0 1.950,0 2.050,0 2011 Limites para 2012 Mnimo Mximo

Fonte: Tesouro Nacional

Estoque da DPF
As simulaes indicam que o estoque da DPF ao final de 2012 dever se situar entre R$ 1,95 trilho e R$ 2,05 trilhes, aps encerrar o ano de 2011 em R$ 1,87 trilho. Estes limites indicam a possibilidade de um crescimento natural do estoque, por meio da apropriao de juros, juntamente com a expectativa de emisses de ttulos pelo Tesouro Nacional em volume superior a sua necessidade lquida de financiamento. Esta expectativa de emisses est associada com a poltica de auxlio reduo do excesso de liquidez do sistema bancrio ao longo dos prximos anos, sem, contudo, afetar a Dvida Lquida do Setor Pblico (DLSP) ou a Dvida Bruta do Governo Geral (DBGG)8.

Composio da DPF
A composio representa a distribuio da DPF em suas principais categorias de indexadores: sem indexao (Prefixados), indexados inflao (ndices de Preos), indexados a taxas de juros flutuantes (Taxa Flutuante) e denominados em moeda estrangeira (Cmbio).

8 As emisses lquidas de ttulos pelo Tesouro Nacional (diferena entre emisses em leiles e resgates) tm como contrapartida a reduo no volume de operaes compromissadas sob responsabilidade do Banco Central. Ou seja, tais operaes se resumem troca, entre duas instituies governamentais, de seus passivos junto ao pblico, no alterando os estoques da DLSP e da DBGG.

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A parcela prefixada da DPF, que encerrou o ano de 2011 em 37,2%, est prevista para fechar o ano de 2012 entre 37% e 41%. Esses limites mostram que as estratgias de financiamento para o ano de 2012 prevem o aumento da parcela prefixada. Por outro lado, h a possibilidade de estabilidade na proporo desta dvida, caso a continuidade da crise internacional apresente efeitos negativos sobre o mercado de dvida pblica local. Os ttulos indexados inflao equivaliam a 28,3% da DPF ao final de 2011. Para o ano de 2012, os limites mximo e mnimo para esta parcela da DPF so, respectivamente, 30% e 34%. Esses limites, que j se encontram dentro do intervalo estabelecido para a composio tima de longo prazo9, sinalizam elevao considervel na participao desses ttulos na DPF. Em contrapartida s elevaes esperadas nas participaes das dvidas prefixada e indexada inflao, a dvida taxa flutuante deve encerrar o ano de 2012 entre 22% e 26% da DPF e a dvida cambial entre 3% e 5% da DPF. Em parte, as mudanas esperadas na composio da DPF, sobretudo os movimentos no sentido de reduo da parcela remunerada por taxas de juros de um dia, so fruto dos impactos do crescente uso da famlia de ndices IMA10 como referncia de rentabilidade (benchmark), particularmente o IMA-B e o IRF-M. Esse o caso de investidores institucionais, dos fundos do Regime Prprio de Previdncia Social de Estados e Municpios e dos Fundos Extramercado das empresas estatais. As metas de composio deste PAF mostram que a estratgia de financiamento do Tesouro Nacional em 2012 deve seguir as mesmas diretrizes dos Planos Anuais de Financiamento dos ltimos anos, priorizando a substituio da dvida indexada taxa flutuante por dvida prefixada e indexada inflao. Cabe destacar, porm, que o grau de avano dessa substituio depender da existncia de condies de mercado favorveis. Agindo dessa forma, o Tesouro Nacional espera garantir que a melhoria na composio da dvida no implique um retrocesso em outros indicadores, como o percentual de vencimento no curto prazo, ou custos desproporcionais aos benefcios obtidos.

Estrutura de Vencimentos da DPF

Os dois indicadores que estabelecem limites para a estrutura de vencimentos da DPF so o prazo mdio e o percentual vincendo em 12 meses. O prazo mdio11 representa a mdia ponderada dos prazos remanescentes pelos valores presentes dos ttulos em estoque. O percentual vincendo em 12 meses, por sua vez, informa qual o percentual do estoque da DPF que deve ser resgatado nos prximos 12 meses. O prazo mdio do estoque da DPF, aps encerrar o ano de 2011 em 3,6 anos, deve se situar ao final de 2012 entre 3,6 e 3,8 anos. J o percentual vincendo em 12 meses, que ao final de 2011 representava 21,9% da DPF, tem seus limites para 2012 definidos entre 22% e 26% da DPF. As evolues do prazo mdio do estoque e do percentual vincendo em 12 meses devem ser avaliadas em conjunto com as mudanas na composio da DPF. Existe um dilema entre mudana de composio em direo aos ttulos prefixados e alongamento, o que traz desafios para a busca simultnea das duas diretrizes no curto prazo. Esse dilema ser melhor explicado na prxima seo.

9 Para maiores esclarecimentos sobre a composio tima da DPF, veja a seo IV deste documento e acesse o documento Composio tima da Dvida Pblica Federal: Definio de uma Referncia de Longo Prazo em www.tesouro.gov.br/divida_publica/downloads/Composicao_Otima.pdf . 10 Para maiores informaes sobre a famlia de ndices IMA, acesse www.andima.com.br/ima/arqs/ima_cartilha.pdf . 11 Adicionalmente ao prazo mdio, o Tesouro Nacional divulga regularmente a vida mdia do estoque da DPF, um indicador til para comparaes internacionais, tendo em vista que muitos pases usam esse indicador, ao invs do Prazo Mdio, para calcular a maturidade de suas dvidas. Esse indicador menos eficiente do que o prazo mdio, tanto por no considerar os pagamentos de cupons intermedirios de juros quanto pelo fato de que os fluxos de principal no so trazidos a valor presente. Tais incorrees, motivo do menor destaque dado a esse indicador nas estatsticas da DPF, fazem com que ele apresente valores bastante superiores em relao ao prazo mdio. Em 2011, a vida mdia da DPF registrou seu maior valor anual, considerando a srie iniciada em 2004, estendendo-se para 5,7 anos, contra 5,5 anos em 2010.

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3. Avaliao de Custo e Riscos da DPF

O objetivo definido para a administrao da DPF envolve o balano simultneo entre custos e riscos. evidente que, embora a inteno seja promover o financiamento do Governo Federal da forma menos onerosa possvel, isso no deve ser alcanado por meio de aes que aumentem a exposio a riscos da DPF. Implicitamente, o que se almeja promover uma minimizao do custo de financiamento de forma sustentvel ao longo do tempo, que no seja revertida de forma abrupta por flutuaes em variveis econmicas ou financeiras. A preocupao com o gerenciamento de riscos assume ainda mais relevncia no contexto atual, marcado por profundas incertezas sobre o desenrolar da economia mundial e por crises de solvncia em diversos pases. Os problemas enfrentados por esses pases, que at pouco tempo pareciam ter o endividamento pblico sob controle, so uma demonstrao da importncia que um governo deve dar ao mapeamento e mitigao dos riscos aos quais sua dvida est exposta. Esta seo avalia como a estratgia de financiamento estabelecida para 2012 deve impactar os principais indicadores de custo e risco da DPF. Com respeito aos riscos, sero avaliados os dois principais riscos a que a DPF est exposta: o risco de mercado e o risco de refinanciamento.

3.1. Risco de Mercado

O risco de mercado captura a possibilidade de elevao no estoque da dvida decorrente de alteraes nas condies de mercado que afetem os custos dos ttulos pblicos, tais como as variaes nas taxas de juros de curto prazo, de cmbio e de inflao, ou na estrutura a termo da taxa de juros. No caso especfico da DPF, a presena de ttulos remunerados pela taxa Selic ou por ndices de preos e de ttulos denominados em moeda externa faz com que alteraes nessas variveis afetem o custo da DPF. O risco de inflao merece, contudo, uma qualificao. Embora parcela significativa da dvida seja indexada inflao, os riscos associados a esta indexao so atenuados por uma srie de fatores. Em primeiro lugar, flutuaes nos ndices de preos provocam alteraes no estoque nominal da DPF, mas no no valor real do estoque, medido em termos de percentual do PIB. Em segundo lugar, parte importante das receitas do governo federal apresenta alta correlao com a inflao, o que fornece proteo (hedge) parcela da dvida indexada inflao. Em terceiro lugar, em um sistema de metas de inflao, espera-se que o ndice utilizado como referncia12 seja mantido sob controle ao longo do tempo, com volatilidade bem inferior observada em outras variveis financeiras, como taxa de juros e cmbio. Assim, a presena de dvida indexada inflao no portflio do governo no representa risco elevado, ao contrrio. Alm de possuir hedge em parte das receitas do governo federal, esses ttulos so emitidos com prazos de vencimento bastante longos, o que possibilita a suavizao dos vencimentos da DPF ao longo do tempo. Assim, essa dvida tem sido importante para alongar o prazo mdio e reduzir presses de curto prazo no refinanciamento da dvida. Os riscos de taxa de juros e cambial no possuem os atenuantes do risco de inflao. Em uma economia com cmbio flutuante e metas de inflao, a taxa de juros e a taxa de cmbio flutuam de acordo com as necessidades da poltica monetria, do cenrio internacional e da evoluo do balano de pagamentos. Assim, as maiores flutuaes no estoque da DPF decorrentes de variaes nos cenrios econmicos costumam ser observadas na dvida denominada em moeda estrangeira e na parcela indexada a taxas flutuantes. Por este motivo, o Tesouro Nacional tem priorizado a emisso de ttulos prefixados e indexados inflao, em detrimento de ttulos indexados queles dois indicadores.
12 No caso do Brasil o ndice utilizado para monitorar a meta de inflao o o IPCA, que o indexador de aproximadamente 85% da inflao dvida pblica indexada inflao.

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O efeito desta ao do Tesouro Nacional, que pode ser visto na figura a seguir, o aumento praticamente contnuo, desde 1999, da soma das parcelas da DPF prefixada e indexada inflao, acompanhada de uma reduo correspondente nas parcelas indexadas a taxas flutuantes e ao cmbio. A estratgia de financiamento traada para o ano de 2012 deve aprofundar ainda mais esse processo de substituio, principalmente em relao dvida flutuante, levando a soma das parcelas prefixadas e indexada inflao a 71%13 da DPF ao final de 2012.

Figura 5. Composio da DPF

100% 80% 60% 40% 20% 0%
jan/04 jan/05 jan/06 jan/07 jan/08 jan/09 jan/10 jan/11 jan/12 jan/99 jan/00 jan/01 jan/02 jan/03 jan/13

71,0%

29,0%

Prefixados + ndices de Preos

Taxa Flutuante + Cmbio

*Dezembro de 2012, projetado no ponto mdio dos limites indicativos deste PAF. Fonte: Tesouro Nacional.

O efeito que a volatilidade do cmbio e da taxa de juros tem sobre o estoque da DPF pode ser capturado em um exerccio estilizado de Cost-at-Risk. Neste exerccio, simulamos a evoluo do estoque de possveis carteiras sujeitas a choques em seus indexadores durante o perodo de um ano. Para cada indexador so gerados cenrios estocsticos, que so ento utilizados para sensibilizar o estoque das carteiras. Com isso possvel obter, para cada carteira hipottica, uma distribuio de estoques ao final do perodo de simulao. O exerccio feito sob a hiptese de ausncia de novos fluxos de emisses ou pagamentos ao longo de um ano, de maneira que o custo e o risco sejam avaliados a partir da variao do estoque da dvida, sendo o custo indicado pela mediana e o risco pelo percentil 99 das simulaes. Na figura 6, ilustra-se que incrementos na proporo de ttulos prefixados, em detrimento dos ttulos remunerados pela taxa Selic, aumentam o custo, mas tm como contrapartida o benefcio da reduo de riscos da DPF. Na figura 7, outro dilema entre custo e risco identificado quando se analisam os resultados de incrementos na parcela de prefixados em detrimento de dvida exposta a flutuaes da taxa de cmbio. Neste caso, o benefcio de reduo de riscos decorrente de mais prefixados na DPF ainda mais expressivo do que o observado no exerccio com a dvida remunerada por Selic.

13 Valor projetado a partir do ponto mdio dos limites indicativos deste PAF.

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Figura 6. Cost at Risk: Comparao de Custos e Riscos entre a Dvida Prefixada e a Flutuante
Juros
0,9 0,8 0,7 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0
Par cipao de Prexados

Aumento no custo (%)

0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 -

Variao no Risco (%)

* O custo corresponde mediana e o risco ao percentil 99 das simulaes estocsticas da variao do estoque da DPF em um ano. Os resultados so apresentados como desvios do custo e do risco da carteira apresentada em relao a uma carteira onde a proporo de prefixados nula. Em todas as carteiras hipotticas, a participao de dvida remunerada por ndices de preos constante em 27% e a de dvida cambial constante em 4%.

Figura 7. Cost at Risk: Comparao de Custos e Riscos entre a Dvida Prefixada e a Cambial
Cmbio
0,7 65 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 60 55 50 45 40 35
Par cipao de Prexados

Aumento no custo (%)

30 25 20 15 10 5

Variao no Risco (%)

* O custo corresponde mediana e o risco ao percentil 99 das simulaes estocsticas da variao do estoque da DPF em um ano. Os resultados so apresentados como desvios do custo e do risco da carteira apresentada em relao a uma carteira onde a proporo de prefixados nula. Em todas as carteiras hipotticas, a participao de dvida remunerada por ndices de preos constante em 27% e a de dvida flutuante constante em 4%.

O resultado do exerccio anterior d uma demonstrao de como a presena de dvida indexada ao cmbio ou taxa de juros Selic um fator gerador de incerteza sobre a evoluo do estoque e dos fluxos de pagamentos da DPF. A disperso do estoque ao final do perodo tanto maior quanto maior for a proporo de dvida indexada ao cmbio e taxa de juros na DPF. Esta uma das principais razes pelas quais o Tesouro Nacional vem promovendo a reduo do peso desses dois indexadores na DPF. Alm disso, como foi visto no exerccio acima, o risco associado presena de dvida cambial na DPF siginifcativamente superior ao risco associado dvida flutuante. Isso justifica o fato de o Tesouro Nacional ter adotado abordagens distintas no processo de reduo da dvida cambial e da dvida flutuante. O processo de reduo da dvida cambial foi mais agressivo do que o processo de reduo da dvida flutuante, onde se optou pelo gradualismo.

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Importante destacar que, no caso da dvida cambial, o processo de reduo da sua participao na DPF pode ser considerado como finalizado. Para se ter uma ideia da magnitude dessa reduo, a dvida indexada ao cmbio representava cerca de 46% da DPF ao final de 2002 e encerrou o ano de 2011 abaixo dos 5%. Com essa reduo expressiva, a participao da dvida cambial na DPF j se encontra abaixo da composio considerada tima. J no caso da dvida indexada taxa flutuante, o processo de reduo tem se dado de forma mais gradual. Embora a substituio de ttulos indexados a taxas de juros de um dia por ttulos prefixados provoque reduo na exposio a risco de mercado, essa reduo depende do prazo dos ttulos prefixados emitidos. Os ttulos prefixados de prazo curto tambm esto sujeitos a risco de mercado, tendo em vista que, ao vencerem, podero ser refinanciados taxa mais elevada vigente no momento da repactuao. Por esse motivo, o Tesouro Nacional tem buscado manter equilbrio entre a substituio dos ttulos indexados a taxas flutuantes e o alongamento da dvida prefixada. Um indicador de risco de mercado que reflete essa preocupao pode ser visto na figura abaixo. Em lugar de considerar apenas a dvida indexada taxa flutuante, o indicador agrega tambm a dvida com prazo de vencimento inferior a 12 meses, a qual mais sensvel a mudanas de curto prazo na taxa Selic. Figura 8. Risco de Taxas de Juros
70% 66,1% 65%

60%

55%

50% 46,8%
dez-99 dez-00 dez-01 dez-02 dez-03 dez-04 dez-05 dez-06 dez-07 dez-08 dez-09 dez-10 dez-11

45%

(% Vincendo em 12 meses + Flutuante > 12 meses)/DPF

Fonte: Tesouro Nacional

A esse respeito, o Tesouro Nacional tem evitado ser agressivo na reduo da parcela indexada a juros quando no h condies de mercado compatveis com um alongamento significativo da dvida prefixada. Essas condies tm melhorado consistentemente, com breves interrupes, desde o incio da dcada, como pode ser visto na figura a seguir. Com exceo dos anos de 2002 (elevada volatilidade no mercado domstico) e 2008 (crise financeira internacional), o prazo mdio de emisso dos ttulos prefixados vem sendo elevado, possibilitando o alongamento do perfil de vencimentos dessa parcela da dvida.

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Figura 9. Prazo Mdio de Emisso dos Ttulos Prefixados

3

2
Anos

0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Fonte: Tesouro Nacional

3.2. Risco de Refinanciamento

O risco de refinanciamento o risco de o Tesouro Nacional, ao acessar o mercado para refinanciar sua dvida vincenda, encontrar condies de mercado adversas que impliquem elevao em seus custos de emisso ou, no limite, incapacidade de levantar recursos no volume necessrio para fazer face a seus pagamentos. Da prpria definio, pode-se concluir que a estrutura de maturao da dvida est diretamente relacionada a este risco. Quanto maior a concentrao de vencimentos da dvida em um determinado perodo, maior o risco de refinanciamento. A principal medida para avaliao desse risco o percentual da dvida a vencer nos prximos 12 meses. Esse o indicador mais imediato de concentrao de vencimentos da dvida no curto prazo. No grfico abaixo, pode-se ver que o Tesouro Nacional tem trabalhado no sentido de reduzir essa concentrao, com uma queda praticamente contnua do percentual vincendo em 12 meses entre os anos de 2004 e 2011. Desde 2009, o Tesouro Nacional tem conseguido manter esse indicador abaixo de 25%, diretriz importante no mbito do planejamento de mdio e longo prazo da DPF.

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Figura 10. Percentual Vincendo em 12 meses

45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012*

Venc.12 meses/DPF

Venc. 12 meses/PIB

*2012 projetado no ponto mdio dos limites indicativos deste PAF. Fonte: Tesouro Nacional.

Como ser melhor explorado na seo seguinte, a estratgia de financiamento do Tesouro Nacional prev para os prximos trs anos uma intensificao do processo de substituio dos ttulos indexados a taxas flutuantes por ttulos prefixados. Como os ttulos prefixados, apesar do alongamento recente, possuem prazo mdio inferior ao dos demais ttulos, espera-se que nos prximos anos o percentual vincendo em 12 meses da DPF no repita a trajetria de queda expressiva registrada entre 2004 e 2011. Dada a importncia de se reduzir a indexao e o risco de mercado da DPF, essa estabilidade do percentual vincendo em 12 meses demonstra que o risco de refinanciamento se mantm dentro de parmetros administrveis. Alm disso, a mudana na composio da DPF tambm um aspecto que se traduz em reduo do risco de refinanciamento, pois uma das principais caractersticas dos ttulos prefixados permitir previsibilidade aos fluxos futuros de pagamentos da DPF e evitar que a dvida traga surpresas para a execuo oramentria do Governo Federal. O percentual vincendo em 12 meses, apesar de til, apresenta certas limitaes como indicador do risco de refinanciamento. possvel que um percentual vincendo em 12 meses baixo esconda uma concentrao de vencimentos em perodos posteriores a 12 meses. Por esse motivo, o Tesouro Nacional tem dado cada vez mais relevncia ao acompanhamento de uma estrutura mais completa de vencimentos. O objetivo, alm de eliminar a concentrao de vencimentos do curto prazo, no permitir que esta ocorra em perodos posteriores, buscando suavizao do perfil de maturao da dvida. A figura abaixo mostra que a reduo do percentual vincendo em 12 meses da dvida pblica tem sido acompanhada de uma melhor distribuio dos vencimentos nos demais perodos.

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Figura 11. Evoluo da Estrutura de Vencimentos da DPMFi

100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

At 12 meses De 3 a 4 anos

De 1 a 2 anos De 4 a 5 anos

De 2 a 3 anos Acima de 5 anos

Fonte: Tesouro Nacional

Por fim, o Tesouro Nacional, tendo em vista sua diretriz de mitigao do risco de refinanciamento, mantm um colcho de liquidez (reserva de recursos oramentrios) disponvel exclusivamente para o pagamento dos vencimentos da DPF. Atualmente, o Tesouro Nacional conta com um montante equivalente a pelo menos seis14 meses de vencimento. Isso quer dizer que, em condies de mercado extremamente adversas, o Tesouro Nacional seria capaz de se manter, pelo menos esse perodo, sem emitir novos ttulos para refinanciar a DPF.

3.3. Custo
Alm dos riscos acima descritos, o custo de financiamento da DPF tambm um elemento que o Tesouro Nacional leva em considerao quando elabora suas estratgias de financiamento. Um exemplo disso foi a adoo de uma estratgia gradualista na substituio dos ttulos indexados a taxas flutuantes. Esses ttulos, embora provoquem maior exposio a riscos de mercado, tem um custo mdio bastante aderente taxa bsica de juros. Assim, em um cenrio de queda da taxa bsica de juros, a presena de dvida indexada a juros flutuantes ajuda a reduzir o custo mdio da DPF, devido ao do impacto imediato no custo dos ttulos j emitidos. Essa afirmao pode ser comprovada na prtica, ao se analisar a figura 12. Desde 2003, a taxa bsica de juros (Selic) tem mostrado uma tendncia de reduo e o custo mdio da dvida tem acompanhado bem de perto esse movimento. Se o Tesouro Nacional tivesse optado por uma substituio mais agressiva no passado, forando o mercado a aceitar maior colocao de ttulos prefixados longos, o resultado seria uma convergncia mais lenta para a nova realidade de juros menores. O mix entre dvida prefixada e dvida flutuante garantiu ao Tesouro Nacional, por um lado, o amortecimento do custo mdio da dvida durante os ciclos monetrios e, por outro, a convergncia do custo mdio da dvida para a tendncia declinante dos juros bsicos da economia.

14 Dada a estrutura de vencimentos atual da DPF, considera-se confortvel a manuteno de um colcho de liquidez equivalente a pelo menos trs meses.

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Figura 12. Custo Mdio da DPF acumulado em 12 meses

26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8%

dez-03 dez-04 dez-05 dez-06 dez-07 dez-08 dez-09 dez-10 dez-11 jun-04 jun-05 jun-06 jun-07 jun-08 jun-09 jun-10 jun-11

DPF

DPMFi

SELIC acumulada 12m

Fonte: Tesouro Nacional

4. Planejamento Estratgico da DPF

Nos ltimos anos, o Tesouro Nacional vem aperfeioando o processo de planejamento estratgico, com a finalidade de aumentar a eficincia na gesto da dvida pblica. Como visto anteriormente, o objetivo da gesto da DPF minimizar custos e, simultaneamente, manter nveis prudentes de risco. Estes objetivos se traduzem na elaborao de estratgias de financiamento que levem ao equilbrio entre custo e risco. O Quadro 3, a seguir, mostra como se d o planejamento da DPF.

Quadro 3. Processo de Planejamento Estratgico da DPF

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O processo de planejamento estratgico se divide em trs fases. Na primeira fase ocorre a definio da composio tima da DPF15, ou seja, o seu perfil desejado no longo prazo. Em seguida, comea a elaborao da estratgia de mdio prazo, o que permite mapeamento mais completo dos riscos, oportunidades e restries que podem surgir ao longo da trajetria em direo ao longo prazo. Finalmente, estes elementos so essenciais na definio da estratgia de curto prazo, cujos resultados so apresentados no Plano Anual de Financiamento e monitorados ao longo do ano pelo Comit de Gerenciamento da Dvida Pblica. A composio tima definida como a estrutura de dvida desejada no longo prazo, tanto em termos de composio quanto de prazo, e que orienta o gestor na tomada de decises e na definio da estratgia de financiamento. Ela determinada dentre um conjunto de composies ditas eficientes do ponto de vista do dilema entre custo e risco. Esse conjunto eficiente gerado em um ambiente de estado estacionrio, onde as variveis econmicas oscilam em torno de seus valores de equilbrio de longo prazo e onde cada composio de dvida associada a uma estratgia de financiamento que mantm constantes suas caractersticas. As simulaes do modelo de composio tima mostram aumento na eficincia da gesto e, ao mesmo tempo, indicam a reduo de riscos da DPF, por meio da maior participao de ttulos prefixados e remunerados por ndices de preos na composio da dvida, em detrimento da dvida remunerada por juros flutuantes (taxa Selic). O resultado das simulaes levou definio dos seguintes limites indicativos para a composio e o prazo mdio da DPF a serem buscados no longo prazo, como se v na Tabela 2.

Tabela 2. Intervalos Indicativos de Composio e Prazo Mdio Desejados no Longo Prazo

Indicadores Composio
Prefixados ndices de Preos Taxa Flutuante Cmbio

Limites de longo prazo Inferior Superior

40% 30% 10% 5%

50% 35% 20% 10%

Estrutura de vencimentos
Prazo Mdio 5 anos 6 anos

Fonte: Tesouro Nacional

15 A metodologia de definio do perfil timo para a DPF foi apresentada inicialmente no Plano Anual de Financiamento 2007, aperfeiodefinio perfil ada nos anos seguintes e hoje se encontra no stio da Secretaria do Tesouro Nacional, disponvel para consulta: http://www.tesouro. gov.br/divida_publica/downloads/Composicao_Otima.pdf

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A prescrio de se buscar a composio descrita acima, contudo, merece algumas qualificaes. Primeiramente, ela deve ser vista como uma diretriz a ser alcanada gradualmente, no mdio e no longo prazos, sem promover presses que resultem em um custo de transio excessivo. Em segundo lugar, a composio da DPF no deve ser buscada de forma desarticulada com sua estrutura de vencimentos. O alongamento do prazo mdio da DPF e, em particular, dos ttulos prefixados condio necessria para que a composio sugerida para a DPF resulte, de fato, em ganhos de eficincia e reduo de riscos. Terceiro, o custo da mudana da composio deve ser monitorado permanentemente. Oscilaes significativas nos preos relativos dos diferentes instrumentos de financiamento contemplados nas estratgias, sobretudo devido a mudanas nos prmios de risco, podem resultar em ajustes na composio tima para a DPF. Em conjunto com a alterao na composio definida na Tabela 2, a composio tima define para o prazo mdio um intervalo indicativo entre 5 e 6 anos. Nas simulaes, o alongamento no prazo mdio da DPF condio necessria para se minimizar os custos e manter nveis prudentes de risco, em linha com os objetivos da gesto da DPF. Alm do prazo mdio, a estrutura de vencimentos tambm deve ser avaliada refletindo um alongamento dos prazos dos ttulos pblicos federais. A DPF encerrou 2011 com prazo mdio de 3,62 anos, sendo a parcela prefixada com prazo mdio de 1,60 ano, conforme Tabela 3 abaixo. Tanto a parcela da dvida indexada a preos quanto a DPFe j se encontram acima da meta de 5,5 anos. Percebe-se com isso, a importncia do alongamento do prazo mdio dos ttulos prefixados para a composio de longo prazo, alm de aumentos marginais para os flutuantes.

Tabela 3. Prazo Mdio da DPF

Prazo Mdio (anos) DPF DPMFi

Prefixados ndice de Preos Taxa Flutuante

3,62 3,49
1,60 6,79 2,64

DPFe
Fonte: Tesouro Nacional

6,48

Em conjunto com o aumento do prazo mdio, busca-se a suavizao da estrutura de vencimentos, evitando-se a concentrao de maturaes em pontos especficos no tempo, principalmente no curto prazo, e que possam, com isso, gerar riscos de refinanciamento. Embora estes limites forneam um guia atual para a definio de estratgias, eles devem refletir tambm eventuais restries relativas ao estgio de desenvolvimento dos mercados financeiros no Brasil, ao perfil da base de investidores e perspectiva de demanda e liquidez futura para ttulos pblicos. A velocidade de convergncia da atual composio da DPF para aquela indicada na tabela 2 depender da superao de algumas dessas restries. Como j pontuado acima, os movimentos do Tesouro Nacional em direo composio de longo prazo tendem a ser graduais e sempre com ateno s condies do mercado financeiro.

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A anlise do caminho a ser percorrido em direo a uma determinada composio de dvida deve ser realizada no mbito do planejamento de mdio prazo, que busca traar estratgias de transio, considerando-se a composio atual da dvida e sua estrutura de vencimentos e quo rpida poderia ser a convergncia para o perfil de dvida desejado no futuro. Esse planejamento permite a identificao de riscos e oportunidades nos prximos anos. Alm disso, riscos e custos so monitorados e limites so estabelecidos, tais como limites prudenciais de maturao, que buscam mitigar riscos de refinanciamento. Um exemplo de oportunidade identificada no planejamento de mdio prazo a janela para intensificar a reduo da parcela flutuante da DPF que deve se abrir nos prximos anos. Se considerarmos a dvida remunerada pela Selic j emitida, quase 90% de seu estoque vence entre 2012 e 2015, como se v na figura 13. Ou seja, esta concentrao nos prximos anos favorvel para acelerar o processo de substituio desses ttulos por prefixados ou remunerados por ndices de preos.

Figura 13. Distribuio dos Vencimentos da Dvida Remunerada pela Taxa Selic

30%

30% 88% 91% 97%

100%

100% 90% 80%

% do Estoque Atual de Dvida Remunerada por Selic

% do Estoque Atual de Dvida Remunerada por Selic

25%

24% 21%

20%

70% 66% Proporo a vencer no ano (eixo esquerda) Proporo acumulada at o ano (eixo direita) 60% 50% 40% 30% 6% 20% 3% 10% 0% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

15%

13% 43%

10%

5%

13%

3%

0%

Fonte: Tesouro Nacional

Por fim, o Plano Anual de Financiamento define a estratgia de curto prazo, de modo a atender necessidade de financiamento do Governo Federal no exerccio. O PAF , ento, monitorado ao longo do ano pelo Comit de Gerenciamento da Dvida do Tesouro Nacional, que indica, quando necessrio, aes que permitam o cumprimento das metas estabelecidas. O Comit responsvel ainda pela aprovao do cronograma oficial de leiles de cada ms.

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5. Consideraes finais
O Plano Anual de Financiamento parte de um processo amplo de planejamento, que tem por alvo garantir o alcance dos objetivos estabelecidos para a gesto da Dvida Pblica Federal. A publicao deste documento visa levar ao pblico uma ideia clara de como ocorre o processo de planejamento, as premissas e insumos utilizados, bem como os resultados esperados. Garantir o atendimento das necessidades de financiamento, minimizar os custos, monitorar os riscos e contribuir para o bom funcionamento do mercado de ttulos pblicos no so um fim em si mesmo. Eles s podem ser plenamente entendidos como parte de um movimento ainda maior, que tem como meta o fortalecimento das finanas pblicas e da posio fiscal brasileira. Esse fortalecimento, por sua vez, importante para a manuteno da estabilidade macroeconmica e para o crescimento equilibrado e sustentvel da economia. Os ltimos anos tm sido de muitas mudanas e incertezas no cenrio econmico internacional. Diferente do que costumava ocorrer em cenrios similares no passado, o Brasil tem conseguido atravessar este perodo sem grandes sobressaltos. As mudanas realizadas na estrutura da Dvida Pblica Federal nos ltimos anos, fruto de muito trabalho e planejamento, tm contribudo de forma relevante para esta travessia, o que esperamos continue a ocorrer ao longo dos prximos anos.

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