UNIVERSIDAD AUSTRAL DE CHILE FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS Y ADMINISTRATIVAS ESCUELA DE AUDITORA

CURSO: TEORA DE LA CONTABILIDAD

El IMPACTO DEL ALZA DE IMPUESTO A LA RENTA EN LA ESTRUCTURA DE CAPITAL DE LAS SOCIEDADES ANNIMAS CHILENAS Ninoska Consuelo Altamirano Pichn

Valdivia, Marzo de 2012

El IMPACTO DEL ALZA DE IMPUESTO A LA RENTA EN LA ESTRUCTURA DE CAPITAL DE LAS SOCIEDADES ANNIMAS CHILENAS Ninoska Consuelo Altamirano Pichn

RESUMEN El presente estudio pretende medir el comportamiento de diferentes industrias frente a un cambio en la normativa tributaria, especficamente el alza en la tasa de impuesto a la renta en Chile. La base de seleccin de las empresas para cada industria se hizo de acuerdo a su clasificacin de riesgo para de esta forma aislar el evento en cuestin. El perodo de estudio se divide en dos, anterior a la modificacin tributaria y posterior a sta. El anlisis se realizar a travs de grficos de dispersin para los perodos antes mencionados, determinando rangos mximos y mnimos de oscilacin en el nivel de deudas de cada empresa. De los resultados obtenidos se concluye que las sociedades annimas no estn aprovechando an el alza de impuesto a la renta para generar ahorro impositivo y menos an crear valor a la empresa. Palabras claves: Leverage, impuestos, estructura de capital, estructura ptima de capital.

I.

INTRODUCCIN

Uno de los objetivos ms buscados por las sociedades annimas, sin duda, es lograr una estructura de capital ptima. Sin embargo cada vez que se esta frente a este tema se hace una serie de supuestos, entre los cuales podemos encontrar la existencia de un mercado perfecto, esto es, donde no existe el efecto impuestos, no hay costes de agencia, como tampoco existen costes de insolvencia y de quiebra. Entendiendo como estructura de capital a la combinacin de fuentes financieras a largo plazo, y por ende estructura de capital optima a aquella combinacin de estas fuentes que permita minimizar el coste de capital de la empresa y al mismo tiempo maximizar el valor de mercado de la misma (Mascareas 2001) Dado que en Chile no existe la condicin de mercado perfecto es que el presente estudio pretende medir el impacto que ha generado el alza de impuesto a la renta en la estructura de capital de las sociedades annimas chilenas, alza regida por El Plan de Financiamiento de la Reconstruccin, mediante la Ley 20.455 del 31 de julio del 2010, la que especifica que para el ao 2011 regir una tasa de 20%, para el 2012 de 18,5% y volviendo a una tasa de 17% el 2013. Dicha

alza va principalmente en ayuda a la reconstruccin del pas por la catstrofe natural ocurrida el 27 de febrero del 2010, el terremoto. Basado en las proposiciones modificadas de Modigliani y Miller (1963), las cuales proponen que el uso de deuda externa genera ahorro de impuestos y por ende genera tambin valor a la empresa, todo demostrado por el estudio realizado por Fama y French, quienes mediante el uso de una regresin a varias firmas norteamericanas en un proceso de cambio de normativa similar al que est ocurriendo en nuestro pas actualmente, demostraron el cumplimiento de dichas proposiciones Por otro lado en la actualidad todos coinciden que una empresa puede elevar su valor apelando a magnitudes moderadas de financiacin mediante deuda y que este aumento de valor se produce a causa del tratamiento favorable que la ley impositiva dispensa a los gastos por intereses (Mao 1986). De acuerdo a lo anteriormente plantado el presente estudio se centra en medir especficamente el comportamiento de la deuda en las sociedades annimas chilenas, para este fin se seleccionaron arbitrariamente algunas industrias con sus respectivas empresas las cuales fueron discriminadas de acuerdo al siguiente parmetro: Slo aquellas empresas que durante el periodo en estudio cayeron en la clasificacin de riesgo como empresas AA. Con el fin de depurar de tal forma, que los resultados obtenidos fuesen un fiel reflejo o consecuencia slo del alza de impuesto a la renta. Por consiguiente el tipo de investigacin empleado es de tipo descriptivo, porque define un rango de oscilacin para el ratio leverage, el cual est definido por el mayor y menor ndice que muestra cada industria durante los perodos 2008-2010 (antes de la nueva ley) y el tercer trimestre del 2011 (en vigencia de la nueva ley). Por lo tanto la pregunta que gua este estudio es la siguiente: Existe un aumento en el ratio leverage posterior a la modificacin de la ley en al menos el 50% de las empresas seleccionadas para cada industria? Es por esto que los objetivos de la siguiente investigacin se pueden presentar de la siguiente forma: Analizar si al menos el 50% de las empresas seleccionadas de cada industria sufren un aumento en el ratio leverage con fecha posterior a la modificacin en normativa tributaria. Realizar una comparacin del comportamiento de la estructura de capital en dos periodos, antes y despus de la nueva ley impositiva para cada empresa de cada industria.

Determinar si el alza de impuesto a la renta fue un incentivo para que las sociedades annimas contrajeran mayor deuda externa. Y finalmente otorgar una base terica apropiada para que el estudio en curso tenga un sustento slido sobre el cual apoyar sus conclusiones.

II.

MARCO TERICO

Se hace indispensable recurrir a una base terica para tener una mayor comprensin del tema, donde se destacar entre ella, estructura de capital ptima, la visin de mercado perfecto sobre la estructura de capital y por supuesto el efecto del impuesto a la renta sobre la estructura de capital. ESTRUCTURA DE CAPITAL La forma en la cual una compaa se financia a s misma recibe el nombre de estructura de capital. De modo que en trminos prcticos, la estructura de capital se refiere a la proporcin de financiamiento de deuda que tiene la empresa y su razn de apalancamiento. La eleccin de la estructura de capital es un simple intercambio compensatorio riesgo-rendimiento. La estructura de capital no es un resultado esttico; vara en el tiempo con base en las fluctuaciones de las variables internas y externas que afectan un sector econmico o una compaa e incluso pueden variar con las expectativas de crecimiento que se tengan. El coste de capital medio ponderado se obtiene a travs de la combinacin de los costes individuales de cada fuente financiera a largo y mediano plazo con sus respectivas ponderaciones, estas ltimas nos indican la proporcin del valor de mercado de cada fuente financiera con relacin al valor total de la financiacin de largo y mediano plazo. Por lo tanto el costo medio ponderado de la empresa queda expresado en la siguiente ecuacin: CPPC= Ke (D/V) + Kd (1- t)* (A/V) Donde, CPPC es el Costo Promedio Ponderado de Capital, mientras que D y A son el capital aportado por los accionistas y la deuda financiera contrada respectivamente, por otro lado V representa el valor de mercado de la empresa (V=D+A) y donde finalmente t representa el impuesto a la renta.

Segn Mascareas (2001) para que se logre esta estructura de capital se deben hacer los siguientes supuestos: Los dividendos de la compaa van a ser constantes a lo largo de los aos. Este supuesto es necesario debido a que si se consideran variables no se podra saber hasta qu punto la alteracin de la composicin de la estructura del capital de la empresa es la culpable del aumento (o disminucin) del valor de la misma o si, por el contrario, han sido los mayores (o menores) dividendos los que han producido dicha alteracin. La empresa distribuye todos sus beneficios en forma de dividendos, puesto que si retuviese alguna parte de los mismos el valor de las reservas aumentara, lo que podra indicar que la poltica de dividendos de la empresa altera el valor de sta. Se asume que los ingresos de la compaa no estn sujetos a ningn pago Impositivo. La estructura del capital estar compuesta nicamente por acciones y obligaciones. El apalancamiento financiero se alterar sustituyendo acciones por obligaciones, es decir, se emiten obligaciones y con el dinero recaudado se compran las acciones equivalentes, o viceversa. Esto permite variar el apalancamiento sin alterar el valor contable del pasivo de la empresa. Todos los inversores tienen las mismas expectativas en cuanto al valor futuro esperado de los beneficios antes de intereses e impuestos (BAIT). Los ttulos se negocian en mercados financieros eficientes. Es decir, no existen costes de transaccin, la informacin es gratuita y disponible en forma instantnea y los inversores son diversificadores eficientes. Finalmente no hay costes de quiebra, ni de agencia. Estructura de capital ptima. Weston y Brigham (1995), definen: "La ptima estructura de capital es la que logra un equilibrio entre el riesgo y el rendimiento y por tanto maximiza el precio de la accin". As, podemos entender la estructura ptima de capital como la combinacin o arquitectura de las fuentes de financiacin de deuda y capital que minimiza el costo de capital y por lo tanto maximiza el valor de la empresa. Tericamente, la estructura de capital se puede encontrar en aquel punto en el que se alcanza el costo de capital mnimo. Igualmente, la estructura ptima de capital debera alcanzarse tambin en aquel punto en el cual dicho apalancamiento maximice valor de la compaa.

Modigliani y Miller (1958) predicen que escoger entre deuda y patrimonio financiero no tiene efectos materiales en el valor de la empresa o en el costo de la disponibilidad de capital. Ellos suponen mercados de capitales perfectos, en los cuales la innovacin financiera extinguir rpidamente cualquier desviacin del punto de equilibrio estimado. Por lo tanto, el valor total de mercado de la empresa es independiente de como se financia. La teora de Modigliani y Miller (1958) es ampliamente aceptada. No obstante, financieramente si puede llegar a importar. La razn principal del porque puede llegar a importar incluye impuestos, diferencias en informacin y costos de agencia. El efecto de los impuestos. Anteriormente se menciono la existencia de mercados capitales perfectos, lo que nos hacia suponer la no existencia una serie de imperfecciones como son: los impuestos, la asimetra en la informacin y los costos de agencia. Aqu abordaremos el hecho de que los impuestos existen y de que, adems, ambas partes de la transaccin -accionistas y obligacionistas podran tener una asimetra fiscal, lo que implica que no estn gravadas de la misma manera, de forma que puede ser relevante a la hora de aumentar el valor de la empresa. Efectivamente, los beneficios de las empresas estn sometidos a la disciplina fiscal, lo que implica que se consideran como gasto fiscal los intereses que la compaa paga por su endeudamiento (siempre, claro est, que ella tenga beneficios, pues si no fuese as no habra ninguna deduccin fiscal por dicho motivo). En la realidad, existe una ineficiencia del mercado que viene dada porque el Estado se inmiscuye en libre juego de ste, he aqu la consideracin del efecto de los impuestos, y como beneficiarse de ella. El efecto del impuesto a la renta sobre la estructura de capital. Considerando que el pago de intereses sobre la deuda es deducible del impuesto a las ganancias y que el pago de dividendos a los accionistas se realiza de las utilidades despus de impuestos, lo que no genera ningn beneficio fiscal, podemos decir por lo tanto que la deuda en la estructura de capital genera un ahorro en impuestos igual al gasto en intereses multiplicado por la alcuota impositiva. toda ineficiencia, puede proporcionar la oportunidad de

Miller (1963) argument que el teorema de la irrelevancia de la deuda podra servir en presencia del tipo impositivo sobre la renta de las sociedades (t) si los tipos impositivos sobre los dividendos y ganancias de capital (te), y sobre los intereses recibidos por los particulares (td) fueran introducidos en el anlisis. El rendimiento despus de impuestos para el inversor que posea deuda ser igual a: r x (1 td). Mientras el rendimiento despus de impuestos para el inversor que posea slo acciones ser igual a: ke x (1 t) x (1 te). De aqu podemos extraer tres posibles escenarios a travs de los que podemos ver como en determinadas circunstancias fiscales la estructura de capital es irrelevante: 1. Los tipos impositivos sobre la renta de las acciones y de la deuda son iguales (te= td). Entonces VL = VU + t D. 2. El tipo impositivo sobre la deuda es ms alto que el tipo sobre las acciones (td>te). Las diferencias entre ambos pueden llegar a compensar la doble imposicin fiscal sobre las acciones. 3. El tipo impositivo sobre las acciones es suficientemente bajo como para poder compensar la doble imposicin. En este caso la deuda sera irrelevante. Weston (1974) propone que el costo de capital se modifica por un factor igual a la tasa de impuestos multiplicada por la diferencia entre el costo de capital y el de la deuda. De aqu se puede deducir que la diferencia es medida por el leverage (relacin de activos con patrimonio), as se puede decir que: a mayor leverage, mayor es el beneficio impositivo.

III. Hiptesis de investigacin.

METODOLOGA

La hiptesis en que se basa esta investigacin puede resumir de la siguiente manera: Al menos el 50% de las empresas seleccionadas para cada industria, muestran un aumento en el ratio leverage posterior a la modificacin de la ley. De esta forma se demostrara que dicha modificacin sirvi a la vez de incentivo para el endeudamiento de las sociedades annimas.

Variables claves. Se entender por estructura de capital ptima a aquella entregada por Mascareas (2001), la cual seala que se entiende como estructura de capital a la combinacin de fuentes financieras a largo plazo, y por ende estructura de capital optima a aquella combinacin de estas fuentes que permita minimizar el coste de capital de la empresa y al mismo tiempo maximizar el valor de mercado de la misma. Por otro lado el rango de oscilacin del ratio en estudio estar dado en su lmite inferior por el ms bajo ndice que se registre en cada una de las industrias seleccionadas durante el perodo en estudio anterior a la reforma tributaria y posterior a esta a su vez el lmite superior entonces queda determinado por el mas alto ndice que se registre para los mismos perodos. Este estudio se basa en determinar si las sociedades annimas en Chile estn o no utilizando la reforma tributaria para generar valor mediante el uso de deuda. De este modo la muestra tomada para este estudio corresponde a aquellas industrias seleccionadas arbitrariamente con sus respectivas empresas las cuales fueron discriminadas de acuerdo al siguiente parmetro: Slo aquellas empresas que durante el periodo en estudio cayeron en la clasificacin de riesgo como empresas AA. Todo esto con el propsito de que los resultados obtenidos fuesen un fiel reflejo o consecuencia slo del alza de impuesto a la renta. Referente al campo de oscilacin definido anteriormente para el perodo anterior a la reforma tributaria es el criterio a utilizar en la investigacin para la validacin de la hiptesis, dado que se comparan las mismas industrias para perodos diferentes (antes de reforma y despus de reforma tributaria) y se dar por cumplida la hiptesis si al menos el 50% de las empresas de cada industria caen fuera del lmite superior predefinido. Para estos efectos se propone utilizar grficos de dispersin con mximos y mnimos en las siguientes industrias. Sector telecomunicaciones. Empresa Nacional de Telecomunicaciones Nombre Fantasa Rut Sociedad Direccin Legal Telfono : ENTEL-CHILE S.A. : 92580000 - 7 : Av. Andes Bello 2687 PISO 14, Santiago. : 3600123

Telefnica Chile S.A. Nombre Fantasa Rut Sociedad Direccin Legal Telfono Nombre Fantasa Rut Sociedad Direccin Legal Telfono Nombre Fantasa Rut Sociedad Direccin Legal Telfono Sector Energtico Empresa Nacional de Electricidad S.A. Nombre Fantasa Rut Sociedad Direccin Legal Telfono Nombre Fantasa Rut Sociedad Direccin Legal Telfono Enersis S.A. Nombre Fantasa Rut Sociedad Direccin Legal Telfono : ENERSIS S.A. : 94271000 - 3 : Santa Rosa 76 Piso 16, Santiago. : 3534400 : ENDESA : 91081000 - 6 : Santa Rosa, Santiago. : 6309000 : EDELMAG S.A. : 88221200 - 9 : Croacia 444, Punta Arenas. : 714010 : CTC : 90635000 - 9 : Av. Providencia 111, Santiago. : 6912020 : Telefnica Mviles : 87845500 - 2 : Av. Providencia 11, Santiago. : 3395121 : ALMENDRAL TELECOM. : 99586130 - 5 : Av. Isidora Goyenechea 3642, Santiago. : 3344815

Telefnica Mviles Chile S.A.

Almendral Telecomunicaciones S.A.

Empresa Elctrica de Magallanes S.A.

Compaa Nacional de Fuerza Elctrica S.A. Nombre Fantasa Rut Sociedad Direccin Legal Telfono Sector Comercio Cencosud S.A. Nombre Fantasa Rut Sociedad Direccin Legal Telfono S.A.C.I. Falabella Nombre Fantasa Rut Sociedad Direccin Legal Telfono Walmart Chile S.A. Nombre Fantasa Rut Sociedad Direccin Legal Telfono :D&S : 96439000 - 2 : Av. Pte. E Frei Montalva 8301, Santiago. : 2005000 : Falabella : 90749000 - 9 : Rosas 1665, Santiago. : 3802000 : CENCOSUD : 93834000 - 5 : Av. Kennedy 9001 Piso 7. Las Condes. : 9590700 : CONAFE : 91.143.000-2 : 1 Oriente 1180, Via del mar. : 206100

Compaa Cerveceras Unidas S.A. Nombre Fantasa Rut Sociedad Direccin Legal Telfono : CCU : 90413000 - 1 : Av. Vitacura 2670 Piso 23, Santiago. : 4273000

Sector Industrial Antarchile S.A Nombre Fantasa Rut Sociedad Direccin Legal Telfono : ANTARCHILE S.A : 96556310 - 5 : AV. EL GOLF 150 PISO 21, Santiago. : 4617710

Compaa Electro Metalrgica S.A. Nombre Fantasa Rut Sociedad Direccin Legal Telfono : ELECMETAL S.A. : 90320000 - 6 : Hendaya 60 Piso 15, Santiago. : 7878889

Embotelladoras Coca-Cola Polar S.A. Nombre Fantasa Rut Sociedad Direccin Legal Telfono Quienco S.A Nombre Fantasa Rut Sociedad Direccin Legal Telfono : QUIENCO : 91705000 - 7 : Enrique Foster Sur 20 Piso 14, Santiago. : 7507100 : EMBOTELLADORAS COCA-COLA POLAR S.A. : 93473000 - 3 : Av. Nueva Tajamar 481 Piso 4 Torre Sur, Santiago. : 2036700

IV.

RESULTADOS DE LA INVESTIGACIN

Se utilizarn grficos de dispersin1, esto nos permitir apreciar de mejor forma los resultados que arroja esta investigacin.

Grficos de elaboracin propia. Datos obtenidos de FECUS de cada empresa.

10

Sector Telecomunicaciones
3,5 3 2,5
Leverage

2 1,5 1 0,5
mar-08 mar-09 mar-10 sep-08 sep-09 PERIODO sep-10

Entel Telef. Chile Telef. Moviles Almendral

jun-08

jun-09

jun-10

dic-08

dic-09

Para el perodo 2008- 2010

Sector Telecomunicaciones
2,5 2
Leverage

1,5 1 0,5
mar-11 PERIODO sep-11

dic-10

Entel Telef. Chile Telef. Moviles Almendral

jun-11

Para el tercer trimestre del 2011.

11

Sector Energtico
4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0
PERIODO

Leverage

Endesa Edelmag Enersis Conafe

mar-08

mar-09

mar-10

sep-08

sep-09

sep-10

jun-08

jun-09

jun-10

dic-08

dic-09

Para el perodo 2008- 2010.

Sector Energtico
2 1,9
Leverage

1,8 1,7 1,6 1,5

mar-11 PERIODO sep-11

dic-10

Endesa Edelmag Enersis Conafe

jun-11

1,4

Para el tercer trimestre del 2011.

12

Sector Comercio
3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 Cencosud Falabella Walmart CCU

Leverage

PERIODO

jun-08

jun-09

jun-10

dic-08

dic-09

mar-08

mar-09

mar-10

sep-08

sep-09

Para el periodo 2008-2010.

Sector Comercio
3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 Cencosud Falabella Walmart CCU

Leverage

PERIODO

mar-11

jun-11

Para el tercer trimestre del 2011.

sep-11

sep-10

dic-10

13

Sector Industrial
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0

Leverage

Antarchile Elecmetal Kopolar Quienco

sep-08

sep-09

mar-08

mar-09

PERIODO

mar-10

sep-10

jun-08

jun-09

jun-10

dic-08

dic-09

Para el perodo 2008-2010.

Sector Industrial
9 8 7 6 5 4 3 2 1 0

Leverage

Antarchile Elecmetal Kopolar Quienco

PERIODO

mar-11

jun-11

Para el tercer trimestre del 2011. Al comparar por sector los grficos antes expuestos se aprecia claramente que no existe mayor variacin en el comportamiento del leverage con respecto al rango de oscilacin previamente definido, y por tanto menos del 50% de las empresas seleccionadas por industria para este anlisis, aumentaron su leverage, lo que no estara justificando un inters por generar ahorro impositivo y generacin de valor a partir del mismo.

sep-11

dic-10

14

V.

DISCUSIN DE LOS RESULTADOS

Mediante el desarrollo de este estudio se expusieron los conceptos bsicos y la base terica necesaria para poder entender de mejor forma el resultado de ste, para esto se definieron los conceptos de estructura de capital, estructura ptima de capital, efecto impuesto en la estructura de capital, un campo de oscilacin predefinido. Luego de definir conceptos se llevo a cado el desarrollo del estudio en cuestin, donde se analizaron cuatro industrias diferentes y se sometieron a prueba para validar la hiptesis: Al menos el 50% de las empresas seleccionadas para cada industria, muestran un aumento en el ratio leverage posterior a la modificacin de la ley. De lo cual se puede concluir que un porcentaje mucho menor al 50% de las empresas seleccionadas mostr un aumento en este ratio y cuando sucedi no fue de forma significativa como para validar la hiptesis. De igual manera podemos decir que las empresas en la actualidad no estn apelando a crear mayor valor, a travs de magnitudes moderadas de financiamiento (deuda), a causa del tratamiento favorable que la ley impositiva de nuestro pas dispensa a los gastos por intereses. As el alza de impuestos a la renta no fue un incentivo para que las sociedades annimas contrajeran mayor deuda externa. Con todo lo anterior se puede concluir, al igual que un estudio anterior a este, que la hiptesis de trabajo no se valida, sin perjuicio de que pueda ser rebatida en estudios posteriores, y tomando en consideracin que la muestra en cuestin corresponde a aquellas empresas, cuya clasificacin de riesgo es de tipo AA, y adems que la normativa chilena en lo que respecta a leyes tributarias sigue en proceso de cambio. VI. REFERENCIAS

____.2008-2011. FECU: Empresa Nacional de Telecomunicaciones. Santiago: SVS. ____.2008-2011. FECU: Telefnica Chile S.A. Santiago: SVS. ____.2008-2011. FECU: Telefnica Mviles Chile S.A. Santiago: SVS. ____.2008-2011. FECU: Almendral Telecomunicaciones. Santiago: SVS. ____.2008-2011. FECU: Empresa Nacional de Electricidad S.A. Santiago: SVS. ____.2008-2011. FECU: Empresa Elctrica de Magallanes S.A. Punta Arenas: SVS. ____.2008-2011. FECU: Enersis S.A. Santiago: SVS ____.2008-2011. FECU: Compaa Nacional de Fuerza Elctrica S.A. Via de mar: SVS. ____.2008-2011. FECU: Cencosud S.A. La Condes: SVS. ____.2008-2011. FECU: S.A.C.I. Falabella. Santiago: SVS.

15

____.2008-2011. FECU: Walmart Chile S.A. Santiago: SVS. ____.2008-2011. FECU: Compaa Cerveceras Unidas S.A. Santiago: SVS. ____.2008-2011. FECU: Antarchile S.A. Santiago: SVS. ____.2008-2011. FECU: Compaa Electro Metalrgica S.A. Santiago: SVS. ____.2008-2011. FECU: Embotelladoras Coca-Cola Polar S.A. Santiago: SVS. ____.2008-2011. FECU: Quienco S.A. Santiago: SVS. Mao, J. 1986. Anlisis Financiero. Buenos Aires, Argentina: El Ateneo Mascareas, J. 2001. Estructura de capital ptima. Madrid, Espaa: McGraw Hill Modigliani, F., y M. Miller. 1963. Corporate Income, Taxes and Cost of Capital: A Correction. The American Economic Review, vol. 53 Junio 1963 Weston, F. 1974. Evaluacin de la Firma y su Relacin con la Administracin Financiera. Mxico: Limusa. Weston J. F., Brigham E. F., 1995 "Fundamentos de Administracin Financiera", Dcima edicin, McGraw-Hill, Mxico.

16

ANEXOS
SECTOR TELECOMUNICACIONES PERIODO mar-08 EMPRESA Entel 1,86793135 Telef. Chile 1,83872641 Telef. Moviles 1,82285980 Almendral 3,11590725 PERIODO EMPRESA Entel Telef. Chile Telef. Moviles Almendral SECTOR ENERGETICA PERIODO EMPRESA Endesa Edelmag Enersis Conafe PERIODO EMPRESA Endesa Edelmag Enersis Conafe SECTOR COMERCIO PERIODO EMPRESA Cencosud Falabella Walmart CCU PERIODO EMPRESA Cencosud Falabella Walmart CCU SECTOR INDUSTRIAL PERIODO EMPRESA Antarchile Elecmetal Kopolar Quienco PERIODO EMPRESA Antarchile Elecmetal Kopolar Quienco mar-11 1,98422268 2,10883530 1,62301218 1,93966705 mar-08 2,62055428 2,01359904 3,70248578 1,86449399 mar-11 1,96071366 1,67750328 1,97365425 1,76240332 mar-08 2,31662751 2,48936194 2,48438067 1,93655106 mar-11 2,42522882 2,26526873 2,87992117 1,84473875 mar-08 2,52075387 2,72655015 1,54433739 2,05584008 mar-11 1,83171595 1,67176649 1,93594295 7,55297080

jun-08 1,93943560 1,85777997 1,83719869 3,01244601 jun-11 2,02112490 1,89145038 1,61205276 1,92962641 jun-08 2,90864482 2,16385057 4,05775208 1,78636032 jun-11 1,92156060 1,70314078 1,95960588 1,76392758 jun-08 2,35390543 2,45394952 2,44268205 1,92964663 jun-11 2,35390547 2,24518926 2,83699177 1,77036540 jun-08 2,57862905 2,76449515 1,54994279 2,12058578 jun-11 1,82410573 1,70176824 2,07202092 7,64074570

sep-08 1,87019479 1,85081742 1,80384538 2,92574820 sep-11 1,97077445 1,94322958 1,63824519 1,89393200 sep-08 2,72004126 2,25044734 3,77266523 1,79654323 sep-11 1,93467645 1,64823901 1,97319483 1,74470867 sep-08 2,41143774 2,56079631 2,53469242 1,91709250 sep-11 2,45120320 2,24574547 2,92916423 1,83022531 sep-08 2,51411688 2,76147016 1,62021545 2,01053992 sep-11 1,78561532 1,69396708 2,11648245 7,85791826

dic-08 1,99997089 1,86986878 1,85462670 3,19330745

mar-09 2,07561937 2,39314514 1,74834194 1,93966705

jun-09 2,08423990 2,43483840 1,65306027 1,92962641

sep-09 2,00217634 2,40720544 1,40507279 1,95304410

dic-09 2,06610524 2,39123686 1,49120022 2,03131798

mar-10 1,99658577 2,39973338 1,51258481 1,97676600

jun-10 2,03992576 2,21091913 1,46920862 1,98496885

sep-10 1,91026184 2,09348598 1,48448283 1,88538819

dic-10 2,06449507 2,15664450 1,82577173 2,00273487

dic-08 3,02063150 2,18188954 3,89472519 1,86449399

mar-09 2,39715508 1,80165237 2,31623767 1,70510156

jun-09 2,11482656 1,80266642 2,16177102 1,66429969

sep-09 2,08372648 1,82265416 2,11336274 1,63599528

dic-09 2,08776607 1,79710871 2,07152780 1,62880528

mar-10 2,04775381 1,67750328 2,06945552 1,76244198

jun-10 1,98723303 1,80272320 2,01786887 1,77709767

sep-10 1,90243426 1,75877430 1,97488251 1,82586135

dic-10 1,94370618 1,70563164 1,99659031 1,80526516

dic-08 2,36804074 2,52109547 2,71997309 2,16214070

mar-09 2,31189753 2,43031393 2,69032112 2,02536363

jun-09 2,29018431 2,47954880 2,66172270 2,13779041

sep-09 2,28373326 2,41449668 3,05154511 1,97162279

dic-09 2,27649218 2,25888937 3,09260774 1,92561121

mar-10 2,12993713 2,20941057 2,86188849 1,88617802

jun-10 2,13987957 2,22364246 2,98901042 1,78812214

sep-10 2,14310095 2,20267380 2,98124924 1,81500128

dic-10 2,36189375 2,27351205 3,00035933 1,87244101

dic-08 2,46261584 2,80821668 1,61127191 1,89136971

mar-09 1,64579663 2,68716322 1,65702241 8,88853008

jun-09 1,60443223 2,73925611 1,65169135 8,37023502

sep-09 1,65676672 2,90451829 1,75842362 8,12081852

dic-09 1,69135412 2,73663343 1,72940441 8,49831709

mar-10 1,68060056 1,68062982 1,66600495 8,43491517

jun-10 1,69114680 1,71626103 1,66529111 7,50556769

sep-10 1,72557675 1,71629006 2,29992656 7,33174469

dic-10 1,80151272 1,68702416 2,18345800 7,50093977

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