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Commentaire d’investissement no 243 du 10 juillet 2006

Entre développement etpréservation du capital

Matière à insomnie estivale

Trois séries de questions a priori sans grand lienentre elles préoccupent actuellement les banquiersprivés soucieux de l'évolution du patrimoine deleurs clients:

Les «ratés» que les marchés financiers ontconnus au cours des deux derniers mois sont-ilsun phénomène passager, sans grandes consé-quences pour l’évolution à long terme – unorage dans un ciel d’été pour ainsi dire –, ou al-lons-nous au-devant de nouvelles perturbationsappelant une approche plus prudente, voire ledéploiement d’un équipement résistant aux in-tempéries?

Y a-t-il des indices dans l'évolution du systèmefinancier qui devraient nous conduire à reconsi-dérer de manière bien plus fondamentale lesstratégies mises en place? Qu’en est-il de cette«liquidité excédentaire» tant décriée et des ris-ques susceptibles d’en résulter pour le systèmefinancier? Sommes-nous en présence d’un phé-nomène d’inflation financière ou «asset infla-tion»? Y a-t-il d’autres foyers d’inflation, poten-tiellement plus dangereux encore, et si tel est lecas, où se situent-ils?

Que faut-il penser de la tendance à la recher-che constante de nouveaux motifs justifiant dedonner à toutes les agences gouvernementalespossibles et imaginables l’accès à des informa-tions sur les positions titres et les transactionseffectuées au sein du système financier? Com-ment interpréter plus généralement les viola-tions de la sphère privée financière? Et concrè-tement, quelles pourraient en être les consé-quences pour les personnes fortunées? Le sys-tème de paiement international SWIFT est-il laseule passoire qui soit, ou existe-t-il d’autresmécanismes souterrains permettant d’accéderaux banques de données?L’objectif, dans les pages suivantes, n’est pas seu-lement de creuser ces différentes questions, maisaussi d’apporter des réponses à l’une ou l’autred’entre elles. Car un Commentaire d'investisse-ment n’a pas pour mission de faire passer des nuitsblanches – c'est déjà bien assez désagréable de setourner et se retourner dans son lit par cette cha-leur estivale. Il vise davantage à démontrer qu'endépit de toute la laideur dont le monde est capa-ble, on peut encore dormir du sommeil du juste –si tant est qu’on le soit…

2.Vous avez dit «retour à la normale»?

La fin de l’évolution presque linéairement positivedont les marchés d'actions ont profité depuis lachute des années 2001-2003 se profilait déjà depuisun bon moment. Prévoir l’instant précis d’une tellerupture de tendance constitue toutefois un exer-cice difficile, et même si nous pouvons nous tar-guer d’avoir détecté plus ou moins à temps la dété-rioration des signaux (lire notre Commentaired’investissement no 242 du 22 mai 2006 intitulé«Périodes fastes et moins fastes»), nous savonsparfaitement qu’entre une telle anticipation et lecourage de passer à l’acte se dresse la peur demanquer des opportunités de rendement. Et pourcause, car celui qui aurait opté trop tôt pour unrepli, en renonçant par exemple à une allocationtactique fortement axée sur les actions au profitd’une stratégie prudente privilégiant les place-ments à revenu fixe, ne s’en serait pas mieux sorti jusqu’ici. L'illustration ci-après permet de compa-rer les rendements de différents portefeuilles suis-ses représentatifs, affichant une exposition en ac-tions allant de faible à forte.

Une performance indépendante de la stratégie?

Indices Pictet Rendement 2006

Pictet LPP-25-1.80%Pictet LPP-40-1.30%Pictet LPP-60-0.80%

Source: Bloomberg

Autant dire que c’est du pareil au même, sauf pourceux qui seraient passés d'une allocation tactique àune autre en avril ou en mai seulement. «Ceux-là»auraient maintenant matière à forfanterie. Pour lecommun des investisseurs, la réalité se présentesous un tout autre jour et ne donne cette annéeguère de motifs de réjouissance. Pourquoi donc?Parce qu’à la performance nulle des actions s’estajoutée une forte pression sur les cours des obliga-tions – ce jusque dans les placements à court termeet dans quasiment toutes les principales monnaies.

EGELIN

& C

Commentaire d’investissement no 243page 2Ce mouvement s’est accompagné d’une hausse desprimes de risque pour les émetteurs de moindrequalité, et notamment pour certains marchésémergents. Une fois n’est pas coutume, la diversi-fication tant vantée n’aura pas été payante, enraison du mouvement de baisse concomitant. Ducoup, personne ne peut se féliciter des résultatsobtenus.Nul doute que cette situation fait bel et bien partiede l’activité d'investissement, s'inscrit dans le ca-dre de la normalité et doit être acceptée commetelle. Cela dit, on s’interroge évidemment sur lasuite probable des événements. Le désenchante-ment des marchés financiers s'est produit dans uncontexte de données macro-économiques et micro-économiques quasi idéales, et vu la capacité antici-patrice prêtée aux marchés financiers, on se met àcraindre que les perturbations qui se sont abattuessur Wall Street ne soient suivies d’un essouffle-ment de «main street», autrement dit del’économie réelle.Examinons donc quelques-unes de ces données«quasi idéales». L’économie croît à un rythmesoutenu dans la plupart des régions du monde, àcommencer par l’Asie du Sud-Est (où la croissancedépasse largement 5%), les Etats-Unis (où elleavoisine 4%) et enfin les pays du noyau dur euro-péen, qui semblent émerger de leur torpeur etferont état en 2006 d'une croissance d'environ 2%.Les taux d'inflation sont bas d’une manière géné-rale, absolue et historique. Même sur les marchésémergents qui, il n’y a pas si longtemps encore,étaient habitués à des taux de renchérissement de50% ou plus, une hausse de 10% de l’inflation metaujourd’hui les autorités monétaires dans tousleurs états. En toute logique, les taux d'intérêtnominaux restent eux aussi faibles. Entreprises etprivés peuvent ainsi financer leurs projets à desconditions très avantageuses, d’autant que les pri-mes de risque sont également très basses – si l’onexcepte leur hausse récente dans le cas des em-prunts assimilés à des «junk bonds». Les monnaies,quant à elles, font preuve d'une étonnante stabili-té. Ainsi, le dollar américain évolue depuis main-tenant trente mois dans une fourchette compriseentre 1.20 et 1.30 contre l’euro. Même le yen – audemeurant une monnaie plutôt insaisissable – n’estque rarement sorti de sa marge de fluctuation de115-105 par rapport au billet vert. La circulationinternationale des biens et des services profite bienévidemment de ce relatif équilibre des conditionscadres.Du côté des entreprises aussi, la situation se pré-sente globalement sous les meilleurs auspices,d’une manière générale, absolue et historique. Desbénéfices généreux, des marges confortables, desbilans éclatants de santé, un environnement demarché favorisant les rachats de sociétés et l'accèsau marché des capitaux, un affaiblissement dessyndicats, une solide expertise en matière de stra-tégies de délocalisation: que pourrait-on rêver demieux?Il faut néanmoins savoir que toutes ces conditionsmacro-économiques et micro-économiques si pro-pices sont apparues dans une situation monétaireexceptionnelle et que cette situation d’exceptiontouche à sa fin. Les taux d’intérêt réels ont en effetaffiché des niveaux bas, voire négatifs pendantprès de trois ans. Si ces taux d’intérêt dits «réels»constituent une réalité plutôt virtuelle au regarddes taux nominaux facturés par les banques ou descoupons nominaux des obligations et ne reflètentqu’une hypothèse quant au véritable prix del’argent, ils n’en font pas moins un très bon baro-mètre pour juger des conditions cadres monétaires.Et le fait est que le régime de ces dernières annéescombinait des taux d’intérêt nominaux avantageuxet une faible inflation avec une solide conjoncture.

Hausse du coût de l'argent

0%1%2%3%20012002200320042005

UKUSA

CHUETaux d’intérêt réels, en %Taux des emprunts d’Etatà 5 ans moins l'inflationsous-jacente (lissé)

Source: Bloomberg, analyse Wegelin & Co.

Nos lecteurs savent que nous attribuons cetteconjonction tout à fait unique de conditions favo-rables en premier lieu à des

facteurs réels externes

.Ainsi, la possibilité de trouver des nouveaux

sitesde production toujours plus avantageux

– qui va depair avec la mondialisation – a enrayé jusqu’icitout mouvement de hausse des coûts sur le marchédu travail. Dans les économies développées axéesen priorité sur le secteur tertiaire, les extraordinai-res progrès réalisés en matière de technologies del’information et de télécommunications ont permisun

accroissement de la productivité

tel, que toutmanque de capacités disponibles, et par là mêmetoute surchauffe de la conjoncture, se trouventreléguées au rang de possibilités purement théori-ques.Ces conditions réelles n’évoluent pas extrêmementvite. Le potentiel d’optimisation de la productiondans l’industrie et les services n’est en effet pasépuisé (ainsi, on découvre actuellement le pays à

EGELIN

& C

Commentaire d’investissement no 243page 3bas salaire qu’est la Corée du Nord – même si leterme d’esclavage serait en l’occurrence plus ap-proprié…), et nous ne sommes guère qu’au débutde la révolution technologique. De telles condi-tions sont donc peu propices aux pressions infla-tionnistes. Il suffit pour s’en convaincre de voiravec quelle facilité les économies de l’OCDE ontdigéré la hausse des cours du pétrole. Toute autreconstellation macro-économique aurait imman-quablement enclenché une spirale prix-salaires.Les banques centrales, Réserve fédérale en tête,relèvent pourtant régulièrement, et depuis un cer-tain temps déjà, le niveau des taux nominaux. Vules faibles taux d’inflation et les anticipations infla-tionnistes encore plus modestes (mesurées no-tamment via les cours des obligations indexées surl’inflation), les taux réels s’inscrivent en nettehausse et le coût de l’argent augmente. D’une part,les banques centrales cherchent à dissiperd’emblée le moindre doute quant à une volonté decompromettre ce climat globalement très favora-ble par un laxisme monétaire. La rhétorique et lesactes des instituts d’émission vont clairement dansce sens. Et d’autre part, il s’agit, autant que faire sepeut, d’éliminer les effets secondaires dus àl’argent bon marché – effets sur lesquels nous re-viendrons au point 3.La tempête soulevée par les propos du nouveauprésident de la Fed, Ben Bernanke, a montré quece «d’une part» et ce «d’autre part» sont difficile-ment conciliables. Phénomène très rare, les resser-rements de taux n’ont pas été et ne sont toujourspas dictés par un climat de surchauffe conjonctu-relle et de forte inflation, ce qui fait naître lacrainte qu’un tour de vis de trop finisse par étouf-fer la croissance ou du moins par la freiner sérieu-sement. Une erreur d’interprétation ou une lectureexagérément frileuse de l’évolution des facteurs deprix pourrait aboutir à une réaction monétaireexcessive; en outre, la rhétorique inflationniste dela banque centrale risque d’accentuer les éven-tuelles attentes en matière d’inflation.En l’occurrence, les déclarations du gouverneur dela BCE Jean-Claude Trichet suscitent des réac-tions similaires, souvent à connotation politique. Ils’agirait maintenant de ne pas étouffer trop vitecette plante fragile qu’est la reprise européenne.Des partisans d’une politique monétaire accom-modante, il en a y toujours eu, et c’est pour cetteraison que le modèle fondé sur l’indépendanced’une autorité monétaire appelée à s’acquitter desa tâche avec détermination, en dehors de toutesconsidérations de politique courante, s’est prati-quement imposé au niveau mondial. Reste que siles défenseurs de «l’argent facile» ont aujourd’huiraison sur un point, c’est sur la quasi-absence depressions inflationnistes – que ce soit au niveau desprix à la consommation ou des anticipations derenchérissement que reflètent les produits finan-ciers indexés sur l’inflation.La «normalisation» des taux d'intérêt, que les ban-ques centrales évoquent volontiers pour éviterd’avoir à prononcer trop souvent le terme de«hausse des taux», intervient dans un contextequasiment sans précédent. C’est bien là le pro-blème. Le problème de ces deux derniers mois, etprobablement aussi celui des quelques mois à ve-nir. Mais la «normalisation» pose une autre diffi-culté encore: certaines des conditions macro- etmicro-économiques décrites comme étant des plusfavorables – citons les marges des entreprises oucette portion de croissance qui, depuis quelquetemps, profite davantage au bailleur de fondsqu’au salarié – pourraient également se «normali-ser» quelque peu dans le sillage des taux réels,autrement dit revenir à des valeurs moyennes,voire inférieures à la moyenne. Ainsi, comme cha-cun sait, le ratio cours/bénéfice des sociétés améri-caines menace de se contracter depuis un certaintemps déjà et devrait passer d’une fourchette de 25à 40 à un niveau compris entre 10 et 20. Les excel-lents bénéfices enregistrés ont jusqu’ici permisd’éviter que cette contraction des P/E n’entraînedes baisses sur les marchés d’actions. Mais une«normalisation» supplémentaire pourrait aisémenttoucher le dénominateur, autrement dit le niveaudes cours. Rien d'étonnant dès lors à ce que lesmarchés financiers soient déstabilisés!

3.De la surliquidité

Les partisans de théories du complot en tout genresoutiennent depuis un certain temps déjà la thèsequi voudrait qu’une liquidité largement «exces-sive» soit injectée dans le système et «qu’ils»(comprenez avant tout les Américains) cherchent àinonder le monde de papier-monnaie. Au final, ledollar US – et par là même la dette américaine –n’aurait alors plus aucune valeur, ce qui ne seraitpas fortuit mais froidement prémédité. Jusqu’ici, lemaintien des taux réels et nominaux à un faibleniveau a apporté de l’eau au moulin des défenseursde ces thèses. Tout le monde parle d'un «excédentde liquidité», souvent sans savoir ce qu’est cette«liquidité», et plus souvent encore sans avoir lamoindre idée de ce que la «

sur

liquidité» pourraitêtre – car comment peut-on estimer qu’une choseest excessive si l'on ne sait pas de quoi elle estfaite?Les trois moyens d’action classiques dont disposela banque centrale pour contrôler la liquidité sontla fixation des taux courts (taux auxquels les ban-ques commerciales vont se refinancer), les opéra-tions sur le marché des devises (qui permettentindirectement de déterminer le taux de l’argent àcourt terme), et enfin la définition des réserves