SADRAJ

1. Rejting obveznica 2. Terminska trgovina 3. Fjuersi 4. Heding 5. pekuklacije 6. Opcije 7. Korienje opcija 8. Varanti 9. Konvertibilne obveznice 10. Svop ugovori 11. Funkcije berze 12. Trgovina na berzi 13. Vanberzansko trite 14. Berzanski posrednici 15. Berzanski nalozi 16. Marginska kupovina 17. Portfolio hartija od vrednosti 18. Rizik investiranja u hartije od vrednosti 19. Investicioni fondovi 20. Otvoreni investicioni fondovi 21. Zatvoreni investicioni fodovi 22. Privatizacioni investicioni fondovi 23. Penzioni fondovi 24. Osiguravajue kompanije 25. Komercijalne banke 26. Investicione banke 27. Javna ponuda akcija 28. Kliring i saldiranje 29. Klirinka kua 30. Javno dostupne informacije 31. Insajderske informacije 32. Berzanski izvetaji 33. Berzanski indeksi 34. Dow jones pokazatelj 35. S&P 500 36. Predvianje cena akcija 37. Fundamentalna analiza 38. Tehnika analiza 39. Dauova teorija 40. Faktori cena akcija 41. Zarade 42. P/E racio 43. P/S racio 44. Dividenda 45. Kamatna stopa 46. BETA koeficijent 47. Merderi i akvizicije 48. Merderi 49. Strategije protiv preuzimanja 1

50. Berzanska pravila 51. Berzanske manipulacije 52. Komisija za hartije od vrednosti 53. Predmet berzanske trgovine 54. Akcije 55. Primarno i sekundarno trite 56. Obveznice

Rejting obveznica
Investitori koji kupuju obveznice nastoje da izaberu dunike hartije od vrednosti od onih emitenata koji e im omoguiti blagovremeno isplaivanje kamate i naplatu glavnice po dospeu. Meutim, investitor teko sam moe prikupiti potrebne informacije da bi doneo sud o kvalitetu emisije obveznica. Ovim poslom bave se rejting agencije kao to su npr. na amerikom tritu Moodys Investor Services, Standard & Poors (S&P) i Fitchs. Rejting agencije procenjuju kvalitet emisija obveznica, pri tom, usredsreujui se vie na analizu finansijskog stanja emitenta nego na to koliko je emisija atraktivna na tritu. Poznatije rejting agencije procenjuju sve emisije vredne par miliona dolara i vie, bez obzira da li to emitent zahteva ili ne. Ukoliko, pak, emitent zahteva procenu rejtinga svoje emisije, on mora platiti rejting agenciji odreenu nadoknadu na ime izvrene analize. S druge strane, postojanje rejtinga pospeuje emisiju obveznica i njenu prodaju na tritu. Stoga su emitenti spremni da plate za usluge agencija koje e im obezbediti aktivno trite za njihove obveznice. Meutim, rejting agencije ne procenjuju sve vrste obveznica. Obveznice dravnog trezora (tresuries) ne podleu proceni kvaliteta jer iza njih stoji drava i smatraju se najkvalitetnijim papirima poto drava poseduje mnoge instrumente kojima moe prikupiti novana sredstva za izmirenje svojih obaveza. Korporacijske obveznice (corporation bonds), najee, i obveznice organa uprave (municipal bonds) su predmet analize od strane rejting agencija. Korporacijske obveznice u sebi nose rizik neispunjenja ugovorene obaveze i mogueg bankrotstva emitenta, te se rejting agencije koncentriu na analizu finansijskog stanja emitenta i klauzula u ugovoru na osnovu ega se donosi ocena kvaliteta emisije. Analiza finansijskog stanja obuhvata izraunavanje finansijskih racia kompanije (racia likvidnosti, finansijskog leverida, racia profitabilnosti i dr.), ali i prikupljanje podataka koji se odnose na veliinu kompanije, njenu vanost u industriji, konkurentnost na tritu i sve drugo to bi moglo uticati na njen finansijski poloaj. Takoe, rejting agencije analiziraju i odredbe ugovora o emisiji obveznica koje mogu uticati na kvalitet emisije. Tako, ukoliko emitent obezbeuje kolateral (nekretnine, druge hartije od vrednosti i sl.) kojima se osigurava isplata obaveze ili pak formira otplatni fond (sinking fond) iz koga e se izmiriti dug ako kompanija ne moe ispuniti tu obavezu, rejting agencija odreuje vii kvalitet hartije od vrednosti. Obveznice sa visokim rejtingom su sigurnije investicije, ali zato nose male kamatne stope (uslovljenost rizika i prinosa - risk return trade off). Najkvalitetnije obveznice S&P rejting agencija oznaava se sa oznakom AAA dok se nii rejting oznaava manjim brojem slova A, a jo nii sledeim slovima abecede (slino oznaavaju rejting i druge agencije). Kada se procenjuju obveznice organa uprave pravi se razlika izmeu prihodovnih i obveznica sa generalnom obavezom. Analiza kvaliteta prihodovnih obveznica fokusira se na analizu profitabilnosti projekta zarad koga se i emituju obveznice i iz ijeg prihoda e se dug otplaivati. Kada su u pitanju obveznice sa generalnom obavezom, rejting agencije analiziraju zaduenost, socioloke trendove na teritoriji organa uprave, finansijsku odgovornost i drugo.

Meutim, veinom obveznica organa uprave se trguje preko vanberzanskog trita (OTC over the counter market), blizu mesta emitovanja ili pak celu emisiju kroz direktan plasman otkupljuju lokalne banke, bogati pojedinci ili firme. Zato mnoge emisije obveznica organa uprave nemaju potrebu za utvrivanje rejtinga. Bez obzira na znaaj i uticaj rejting agencija, pokrenuta su mnoga istraivanja koja su pokuala da utvrde da li rejting agencije utiu na promenu cene obveznice na tritu ili je u pitanju obrnut proces, da se prvo dese pomeranja na tritu koja se tek tada registruju od strane agencije. U svakom sluaju, prilikom prikupljanja podataka za ocenu emisija postoji kanjenje od par meseci te se investitori ne mogu u potpunosti osloniti na procene rejting agencija.

Terminska trgovina
Kada investitor kupi akcije, obveznice ili neke druge hartije od vrednosti saldiranje operacija se vri odmah po obavljenoj trgovini. Isto vai i kod nabavke veine proizvoda koji se kupuju svakodnevno, puna cena se plaa odmah, na licu mesta. Za ovakve transakcije kaemo da se obavljaju na promptnom tritu ili na spotu (cash or spot market). Mada je mogue i na promptnom tritu da se pojedini elementi ponude i tranje razlikuju (npr. kod prodaje na kredit), pravila trgovine podrazumevaju kratke rokove isporuke, koji ne dozvoljavaju znaajnija odstupanja cena od realne tranje i formiranje pekulativne zarade. S druge strane, postoje operacije koje podrazumevaju odloeno izvravanje obaveza prodavaca i kupaca i one ine terminsko trite (futures or forward market). Ovde se uesnici u trgovini obavezuju ugovorom na odreeno postupanje u budunosti, pretpostavljajui da e doi do promene u kretanju ponude i tranje za finansijskim instrumentom, a samim tim cene. Anticipirajui budua kretanja na tritu i ugovarajui fiksnu cenu, uesnici na terminskom tritu mogu zatiti budui prihod i ostvariti profit. Terminsko trite doivljava ubrzani razvoj sedamdesetih godina XX veka kada se usled fluktuacije cena finansijskih instrumenata, nestabilnosti kamatnih stopa i promenljivosti deviznih kurseva javila potreba da se poveani rizik transferie na druge uesnike. Ovo trite se razlikuje od trita akcija, obveznica i drugih hartija od vrednosti, jer je to trite sa nultom sumom dobiti i gubitaka. To praktino znai da ako neko zaradi jedan dolar, neko drugi mora da ga izgubi. Najpoznatiji finansijski instrumenti na ovom tritu su fjuersi i opcije. Terminsko trite se naziva i trite derivata jer su fjuersi i opcije izvedeni instrumenti. Umesto da predstavlja vlasniki udeo poput akcija ili obeanje o otplati duga (obveznice), svaki ugovor o fjuersu i opciji jedanput ili dvaput odvojen je od osnovnog proizvoda koji je predmet ugovora. Kao predmet ugovora mogu biti raznovrsne robe (nafta, metali, ito i dr.) ili finansijski instrumenti. Iako trgovina terminskim ugovorima ima samostalnu egzistenciju, njihova cena je uslovljena kretanjem cena osnovne robe ili finansijskog instrumenta. Trite derivata je deo finansijskog trita, bez obzira to se na njemu trguje i terminskim ugovorima koji glase na isporuku robe u budunosti. Razvoj ovog trita imao je za posledicu da se isporuka robe ili finansijskih instrumenata na termin praktino i ne oekuje; samo zanemarljiv deo terminskih ugovora realizuje se isporukom osnovnog instrumenta. Veina ugovora se ispunjava prenoenjem novanog iznosa razlike izmeu cene derivata i cene osnovnog instrumenta. Stoga, derivati se pribliuju prostoj opkladi koja, kao predmet, ima predvianje kretanja cena. Ugovor o fjuersu na sirovu naftu, na primer, predstavlja opkladu u vezi sa buduim kretanjem cena nafte. 4

Fjuersi i opcije mnogim igraima na tritu slue da bi smanjili rizik. Farmeri koji su preuzeli obavezu da prodaju letinu po dobroj ceni mogu pomou ovih derivata da se zatite od budueg pada cena. Investitori prodajom opcija na akcije koje poseduju mogu da nadoknade eventualni gubitak u sluaju kraha na berzi. Ipak, mnogi investitori svesno preuzimaju rizik jer su mogunosti velikog dobitka (ali i gubitka), zbog dejstva leverida, izrazite. Leverid, u finansijskom smislu, predstavlja ulaganje malog novanog iznosa u investicije mnogo vee vrednosti. To znai da se na terminskom tritu moe kupiti terminski ugovor ulaui samo 10% (kao depozit) od njegove ukupne vrednosti. U sluaju kretanja cena koje je investitor planirao zarada moe biti ogromna. U suprotnom, nastaje gubitak. Iako pekulativni karakter terminskog trita mnoge asocira na neku formu kockanja, mnoga istraivanja su pokazala da razvijeno terminsko trite ima veliki znaaj. Osim to omoguava preciznije odreivanje cena osnovnog finansijskog instrumenta ili robe, terminsko trite omoguava bolje alociranje resursa u okviru nacionalne ekonomije i nudi investitorima iri spektar mogunosti u skladu sa njihovim preferencijama.

Fjuersi
Fjuersi (futures) su derivativni ili izvedeni finansijski instrumenti poto su "izvedeni" iz proizvoda koji se nalaze u njihovoj osnovi. Oni su u sutini finansijski proizvodi bez obzira da li se u njihovoj osnovi nalazi roba (kafa, itarice, sirova nafta itd.), kamatne stope, devize ili berzanski indeksi. Fjuers ugovor je sporazum izmeu dva uesnika u trgovini koji obavezuje jednog da po unapred utvrenoj ceni proda predmet ugovora drugome na dan dospea. Fjuersi su standardizovani ugovori koji predviaju koliinu osnovnog instrumenta na koji se odnosi, rok isporuke, minimalni raspon cena itd. to omoguuje njihovu trgovinu na berzama fjuersa. Prosto reeno, fjuersi su finansijski instrumenti koji u sebi sadre opkladu na cenovna kretanja robe, berzanskih indeksa, deviznih kurseva ili kamatnih stopa, a da pri tom ne postoji namera da se isporuka robe izvri u budunosti. Za razliku od spot i forvard trgovine, kod fjuers ugovora isporuka robe ili valute se ne oekuje i generalno se nee javiti. Ovo znai da su fjuersi finansijski instrumenti pre nego jednostavno sredstvo osiguravanja budue isporuke ili prodaje valute ili robe po utvrenoj ceni. Isporuka ili prodaja robe kada ugovor dospe je, meutim, u teoriji uvek mogua. Fjuers ugovor koji u svojoj osnovi ima itarice predstavlja opkadu na to kako e se cena itarica kretati u buduosti, bez jasne namere da se isporuka te robe i ostvari. Manje od 2% svih ugovora o fjuersima se realizuje isporukom robe. Ono to na tritu fjuersa omoguava velike dobitke ali i velike gubitke jeste dejstvo finansijskog leverida. Investitor ne plaa punu cenu ugovora ve samo deo vrednosti (tzv. inicijalna margina, obino do 10% vrednosti ugovora). Ovaj depozit investitori uplauju kako bi se osiguralo ispunjenje obaveze iz ugovora. Ako kretanja na tritu idu u smeru suprotnom od onoga koji je investitor predvideo, on mora doplatiti na raun kako bi iznos depozita stalno bio isti. U sluaju da kretanje cena na tritu opravda investitorova oekivanja, on se moe povui sa trita kupovinom ugovora po kojem se preuzimaju obaveze suprotne od onih iz prethodno kupljenog ugovora. Zaraeni novac (depozit umanjen za proviziju i ostale trokove) investitor povlai sa rauna izlazei sa trita kao dobitnik.

Mnogi uesnici na tritu, kao to su poljoprivredni proizvoai, kupovinom i prodajom fjuers ugovora tite se od rizika promene cene. Ukoliko farmer eli da se zatiti od pada cene itarica on e zauzeti poziciju prodaje (short position - kratka pozicija) koja ga obavezuje da isporui itarice po unapred utvrenoj ceni na dan dospea ugovora. Ukoliko, pak, eli da se zatiti od rasta cena semenske penice zauzee poziciju kupovine (long positiona - duga pozicija) koja mu omoguuje da kupi semensku penicu na dan dospea ugovora po unapred utvrenoj ceni. Pored robnih postoje i finansijski fjuers ugovori koji se mogu grupisati u tri osnovna oblika: kamatni, devizni i indeksni. U njihovoj osnovi se nalaze finansijski instrumenti (obveznice, pre svega), devizni kursevi i berzanski indeksi. Indeksni fjuersi su se najkasnije razvili ali belee najvei rast. Oni su specifini po tome to se u njihovoj osnovi nalazi berzanski indeks koji sam ne predstavlja nita opipljivo te se ovi ugovori uvek izvravaju u novanom obliku. Ovi finansijski fjuersi su dva puta odvojeni od predmeta ugovora i predstavljaju opkladu na kretanje berzanskog indeksa u budunosti koji sam predstavlja meru kretanja cena akcija. Razvoj finansijskih fjuersa ikaka merkantilna berza (Chicago Mercantile Exchange) je 1972. god. kreirala sopstveni novi instrument - finansijski fjuers ugovor - kroz uspostavljanje nove divizije Meunarodnog monetranog trita (International Monetary Market) iji je zadatak bila trgovina deviznim fjuersima. Ovaj novi koncept nudio je mnogo vei potencijal za ostvarenje profita nego to su omoguavali spot trgovina robom i forvard ugovori kojima se do tada trgovalo. Fluktuacije deviznih kurseva, promenljive kamatne stope i visoka inflacija ubrzale su ovu trgovinu uvodei fjuerse kamatne stope 1975. god. i indeksne fjuerse poetkom osamdesetih godina. Ubrzo, trgovina se proirila na preko 60 berzi fjuersa irom sveta.

Heding
Investitori na tritu mogu zauzeti jednu ili obe osnovne pozicije koje postoje u berzanskoj trgovini. Duga pozicija (long position) ukljuuje jednostavno kupovinu i dranje kupljene aktive i ovo je esto jedina pozicija koje su mnogobrojni uesnici na tritu svesni. Kratka pozicija (short position) je komplikovanija i esto nerazumljiva od strane obinog investora. Kratka prodaja (ili prodaja na prazno) se javlja kada jedan uesnik na tritu prodaje drugome neto to ne poseduje oekujui pad u ceni aktive. Prodavac koji realizuje kratku prodaju pozajmljuje od berzanskog posrednika finansijske instrumente da bi mogao da izvri isporuku u roku utvrenom berzanskim pravilima. Kasnijom kupovinom identinog finansijskog instrumenta investitor vraa pozajmljeni instrument. Ako je cena u meuvremenu pala, to je oekivao prodavac na prazno, on e ostvariti profit koji je jednak razlici izmeu cene po kojoj je aktiva prodata i cene po kojoj je ona naknadno kupljena (ne raunajui trokove provizije). Stoga, izuzimajui trokove provizije plaene brokeru, prodavac na prazno e ostvariti profit jednak gubitku investitora koji je zauzeo suprotnu, dugu poziciju - ili obrnuto (ukoliko cene ne padnu, ve porastu). Ovo nije jedini razlog kreiranja kratke pozicije. Investitori mogu zauzeti novu poziciju koja je suprotna postojeoj dugoj poziciji kako bi se smanjili rizik. Kratka moe biti zauzeta da se oformi portfolio koji smanjuju rizik jer je sastavljen od postojee duge pozicije i novokreirane kratke pozicije koje zajedno nastupajui potiru rizik gubitka. Ova strategija smanjivanja rizika na tritu se zove heding (hedging). 6

Heding moe biti definisan kao postupak zauzimanja dve suprotne pozicije tako da potencijalni gubitak iz jedne pozicije bude neutralisan profitom iz druge pozicije. Drugim reima, heding podrazumeva ustanovljavanje poravnjavajuih dugih i kratkih pozicija u nameri da se smanji rizik koji bi mogao proistei iz negativnih cenovnih kretanja. U perfektno uspostavljenom hedingu nikakav gubitak (ali ni dobitak) ne moe biti ostvaren. Profiti i gubici iz suprotnih pozicija daju nultu sumu pri postizanju bilo koje cene na tritu. Sa nastankom trita derivata, heding operacije se sve vie odvijaju na tritu fjuersa (zbog manjih transakcionih trokova, vee brzina transakcija...). Investitori koriste fjuerse u cilju zatite odreenog nivoa prinosa, putem transfera rizika na druge uesnike u trgovini. Ovaj rizik preuzimaju pekulanti koji zauzimaju suprotne pozicije od hedera i time ine trite likvidnim. Hederi se, pak, transferom rizika na druge uesnike (pekulante) osiguravaju od gubitka ali i smanjuju mogunost poveanja profita. Pozicija koja se fjuersima zauzima u funkciji transfera rizika, suprotna je poziciji koju investitor ima u osnovnom instrumentu. Ako investitor poseduje osnovni finansijski instrument ili robu (zauzima dugu poziciju) on mora na tritu fjuersa zauzeti poziciju prodaje (kratka pozicija), kojom eliminie rizik smanjenja cena osnovnog finansijskog instrumenta ili robe. Na primer, ukoliko proizvoa eerne trske uje glasine da e se iz susedne zemlje plasirati velike koliine vikova eera na domae trite, on e sklopiti fjuers ugovor koji mu omoguava da izbegne gubitke od mogueg pada cene eerne trske. Ova heding operacija smanjuje rizik, ali i zatvara mogunost ostvarivanja profita ukoliko se glasine pokau lanim a eerna trska dostigne veu cenu. Ako uesnik na tritu eli da se zatiti od rasta u ceni finansijskog instrumenta ili robe koje ne poseduje (zauzima kratku poziciju) zauzee u fjuers ugovoru dugu poziciju - poziciju kupovine kojom eliminie rizik poveenja cena osnovnog finansijskog instrumenta ili robe. Na primer, ukoliko je domae preduzee naruilo maine iz Japana koje treba da budu plaene i isporuene za est meeci a oekuje se jaanje jena, kupovinom fjuersa na jen preduzee izvrava heding operaciju titei se od neeljene promene kursa. Zauzimanjem suprotne pozicije u fjuers ugovorima od one koje imaju u osnovnom instrumenti uesnici na tritu manifestuju tipino ponaanje investitora koji ima averziju prema riziku titei se od gubitka ali rtvujui pri tom ansu za ostvarivanje profita.

pekulacije
pekulacije ili pekulativni poslovi (speculations) su rei koje imaju ruan prizvuk i neeljene konotacije za mnoge ljude koji ne razumeju sutinu pekulacije i koji je esto pogreno poistoveuju sa formiranjem trinih pulova, kornera i slinim aktivnostima. pekulativne aktivnosti su, za razliku od pomenutih manipulativnih ema, ne samo dozvoljene, ve i korisne ekonomske aktivnosti kako za vete finansijske analitiare tako i za drutvo u celini. pekulativni poslovi se razlikuju od klasinog investiranja koje podrazumeva kupovinu aktive i njeno dranje u portfoliju radi ostvarivanja koristi iz dugorone cenovne aprecijacije (kapitalna dobit) i periodinih prihoda (dividende ili kamate). pekulacija ima krae trajanje i podrazumeva kupovinu ili prodaju trine aktive kako bi se realizovao profit iz oekivane promene u ceni u narednih nekoliko nedelja ili meseci.

pekulacije se mogu realizovati i na efektnim berzama i na tritima derivata. Na efektnim berzama, trgovinom na rast ili pad cena, pekulanti mogu ostvariti velike zarade u kratkom vremenskom periodu. U sluaju oekivanog pada cena pekulanti e prodavati na prazno hartije od vrednosti i profitirati kada nastupi opadajue trite (bear market). U sluaju predvianja rasta cena na tritu (bull market), pekulacija podrazumeva kupovinu hartija od vrednosti i njihovu prodaju kada oekivano poveanje cena nastupi. Meutim, pekulanti se sve vie opredeljuju za terminska trita (trite fjuersa, pre svega). Efekat leverida omoguava pekulantima da ulaui samo poetnu marginu dobiju ansu za ostvarivanje viestruko veeg profita (naravno, mogue je pretrpeti i velike gubitke). Dodue, terminske berze od pekulanata trae vee poetne margine kao garancija za ispunjenje obaveza preuzetih ugovorom. Takoe, na terminskom tritu je lake zauzeti odgovarajuu poziciju zbog raznih ogranienja definisanih berzanskim pravilima na efektnim berzama (efektne berze zahtevaju registrovanje svih prodaja na prazno). Osim ovoga, transakcioni trokovi na terminskom tritu su manji. pekulanti su izuzetno vani igrai na tritu fjuersa jer predstavljaju protivteu onim uesnicima na tritu koji ele da izbegnu rizik odnosno prenesu ga na druge (hederi). I dok hederi nastoje da se obezbede od naglih promena cena titei se tako od gubitaka (i rtvujui pri tome mogue poveanje profita), pekulanti svesno preuzimaju rizik umesto hedera oekujui ostvarenje velike zarade. Za razliku od hedera koje interesuje roba (ili pak hartije od vrednosti), pekulanti nikada ne koriste robu koja je predmet ugovora i njih interesuje jedino dobit. pekulanti doprinose uravnoteenju ponude i tranje i obezbeuju likvidnost na tritu fjuersa. Ako veliki broj farmera eli da zauzme prodajnu poziciju u fjuers ugovoru kako bi se zatitili od pada cene ita, nepostojanje dovoljnog broja pekulanata koji bi zauzeli suprotnu poziciju bi mogao da obori cenu ita. Takoe, ako postoji veliki broj rafinerija koje kupuju fjuerse na sirovu naftu kako bi se zatitili od rasta cena, a na drugoj strani mali broj pekulanata, neminovna posledica je rast cena. Zarada koju ostvare pekulanti (ne raunajui plaene provizije brokerima i druge trokove) jednaka je gubitku koji ostvare hederi. I obrnuto, eventualni gubici pekulanata jednaki su dobicima hedera. Stoga, trite fjuersa je trite sa nultom sumom jer su dobici jednih igraa istovetni gubicima onih koji su zauzeli suprotnu poziciju. Rizik pekulisanja pekulacija je neophodna za uspeh trita derivata, ali takoe moe dovesti kompanije u velike nevolje. Ukoliko se ne uzme u obzir mogue negativno dejstvo finansijskog leverida, posledice mogu biti kobne. Baring Brothers, britanska trgovinska banka sa dvestagodinjom istorijom, postala je nesolventna 1995. god. kao rtva nespretnog pekulisanja. Trgovac u singapurskom predstavnitvu je realizovao velike uloge kladei se na kretanje indeksa akcija Tokijske berze to je prouzrokovalo gubitak od 1,4 milijarde dolara.

Opcije
Pojam opcija u ekonomskoj istoriji je star koliko i ona sama. Jo su fenianski trgovci, da bi iskoristili mogunost kupovine tereta prvih brodova koji stiu u luku, kupovali opcije kako bi dobili sadraj koji je brod prevozio - drugim reima sticali su pravo da budu prvi u redu. Ukoliko bi sadraj tereta bio nezadovoljavajui ili male vrednosti, trgovci ne bi iskoristili opciju. Opcije i danas imaju slino znaenje - nude iskorienje nekog prava ali i mogunost odustajanja od njega. Opcije (options), kao segment terminskog trita, predstavljaju standardizovane finansijske ugovore koji daju njihovim kupcima pravo, ali ne i obavezu, da kupuju ili prodaju hartije od vrednosti (ili robu) po unapred utvrenoj ceni u odreenom vremenskom periodu. Opcije, kao derivativni instrumenti, imaju razliitu osnovu - robu ili finansijske instrumente na koje daju pravo kupovine odnosno prodaje: zlato, nafta, kratkorone i dugorone dravne obveznice, berzanske indekse, akcije i dr. Opcije na akcije su, ipak, najzastupljeniji vid investiranja na ovom segmentu trita derivata. Postoje dva osnovna tipa opcija: kupovne (call) i prodajne (put) opcije. Prodajna opcija daje kupcu pravo da proda odreeni broj akcija (obino u lotovima od po 100) po unapred odreenoj ceni (strajk cena) do nekog utvrenog vremenskog roka. Kupovna opcija daje kupcu pravo da kupi akcije po unapred utvrenoj ceni u odreenom vremenskom periodu. Obe opcije podrazumevaju da je obaveza na strani prodavca (emitenta). Stoga, kupac opcije mora platiti premiju koja, u sluaju neiskorienja opcije, predstavlja dobitak emitenta. Visina premije se odreuje pod uticajem dva faktora: osnovne cene same akcije i oekivanja u kom e se smeru kretati trite. Investitor koji misli da je verovatno da e se cene akcija kretati navie kupie kupovnu opciju. Ako se to ne desi, i cena akcija padne, samo je premija izgubljena (koja je obino do 15% vrednosti akcija). Meutim, ukoliko cena hartije od vrednosti poraste, kupac kupovne opcije moe (uzimajui u obzir plaenu premiju, proviziju...) odluiti da li e iskoristiti opciju i tako izvui kapitalnu dobit od poveanja cene, umanjenu za transakcione trokove. Kupac prodajne opcije anticipira pad cena hartije od vrednosti koja se nalazi u osnovi opcije. Ba kao i prodavac na prazno, kupac prodajne opcije e profititirati u sluaju pada cena, ali za razliku od njega ima ogranien gubitak (samo premiju). Ako, pak, cena poraste, emitent ostvaruje dobitak u visini premije. Investitor koji eli da pekulie da e cena neke hartije od vrednosti padati moe izabrati uzmeu kupovine prodajne opcije ili prodaje na prazno. Kupovina prodajne opcije ima nekoliko prednosti. Prvo, investicija u prodajnu opciju je limitirana na premiju, poto prodavac na prazno obino mora investirati veu sumu (put opcije nude vei finansijski leverid). Drugo, vlasnik put opcije gubi ne vie od premije ako cena opcione hartije od vrednosti raste, a gubici prodavca na prazno su neogranieni ako cene porastu. Takoe, prodavci na prazno moraju plaati dividendu na hartije od vrednosti koje su pozajmili.

Korienje opcija
Prodajne (put) i kupovne (call) opcije mogu biti koriene za etiri razliita tipa finansijskih aktivnosti: kockanje na brze i trenutne cenovne promene, pekulacije na kratkorone cenovne promene, dugorone investicije koje ukljuuju ili dugorone opcije ili kontinualno reinvestiranje u seriju kratkoronih opcija i formiranje kompleksnih opcija. Prve tri mogunosti podrazumevaju kupovinu ili prodajne ili kupovne opcije u anticipiranju opadajueg ili rastueg trenda cena na tritu. Kompleksne opcije se formiraju od put i kol opcija i nazivaju se kombinacije opcija. Investitor moe istovremeno nabaviti i kupovnu i prodajnu opciju u ijim je osnovama ista vrsta aktive (straddle). Kupac tako plaa premiju koja predstavlja zbir premija koje bi platio kada bi ove opcije kupovao odvojeno. Investitor plaa ovako visoku premiju jer je uveren da e cena hartije od vrednosti varirati, bilo ispod ili iznad cene korienja. Kupci ovakve kobinacije opcija su na dobitku i u sluaju cenovnih kretanja i nanie i navie, ili u sluaju naizmeninih oscilacija. S druge strane, prodavac oekuje da do isteka opcije nee biti cenovnih kolebanja te e ostvariti profit u vidu premije. Ustvari, mogu postojati i dva prodavca za ovu kombinaciju opcija ukoliko nije mogue nai emitenta na tritu koji e pristati da proda celokupnu kombinaciju. Kupac strip (strip) kombinacije opcija je uveren da e se cena hartije od vrednosti menjati od cene izvrenja, ali je verovatnije da e cena padati nego rasti. Zato on investira u dve put i jednu kol opciju iste aktive. Premija za strip kombinaciju je obino zbir premija za dve prodajne i jednu kupovnu opciju. Kada je investitor uverenja da e doi do kolebanja cena ali je verovatnije da e nastupiti rastui trend cena na tritu, investirae u dve kol i jednu put opciju iste hartije od vrednosti (strap). Spred (spread) kombinacija opcija podrazumeva ulaganje u jednu kupovnu i jednu prodajnu opciju ali sa cenom izvrenja koja je iznad ili ispod trenutne trine cene. Zato je premija na ovu kombinaciju opcija manja jer je manja verovatnoa da e cena vie varirati i time se pojaviti mogunost iskorienja prava iz opcije. Pored ovih kombinacija mogu biti formirane i druge. Na primer kol opcija sa dvema odredbama: da postaje bezvredna kada trina cena hartije od vrednosti padne ispod odreenog nivoa i da prodavac ima obavezu da vrati deo premije ukoliko se opcija iskoristi pre dospea (down-and-out opcija). Pokrivena i nepokrivena opcija Ponekad prodavci kol opcija poseduju hartije od vrednosti na bazi kojih prodaju opciju. Ovo su pokrivene opcije jer na taj nain druga strana stie pravo da kupi hartije od vrednosti koje prodavac poseduje i to po unapred utvrenoj ceni. Ako cena poraste i kol opcija se iskoristi, emitent e jednostavno isporuiti hartije od vrednosti koje poseduje i nee pretrpeti gubitak. Ako su trokovi kupovine aktive i plaanja provizija manji od primljene premije, i prodavac i kupac kol opcije mogu biti na dobitku od poveanja cena. Ako je, pak, emitent pokrivene kol opcije nabavio akcije na margini moe zaraditi visoke prinose na investirani kapital. Ako cena padne, kupac kol opcije gubi premiju a prodavac pokrivene opcije gubi na svojoj dugoj poziciji (jer se smanjila cena aktive). Meutim, ovaj gubitak je anuliran primljenom premijom na neiskorienu opciju. 10

Ako prodavac prodaje kupovnu opciju na aktivu koju ne poseduje, onda se kae da je to nepokrivena (gola) opcija. Prodavci golih opcija moraju zadovoljiti stroge zahteve u pogledu inicijalne margine (najmanje 50% od trine vrednosti aktive). Da li e emitent prodati pokrivenu ili nepokrivenu opciju zavisi od njegovih verovanja o smeru kretanja trita. U svakom sluaju, profit prodavca gole opcije je limitiran na premiju dok je potencijalni gubitak neogranien.

Varanti
Varanti (warrants) predstavljaju dugorone opcije na kupovinu akcija. Oni su slini kol opcijama u tom smislu da su oni opcije da se kupuje fiksan broj akcija po unapred utvrenoj ceni tokom odreenog perioda vremena. Meutim, varanti su razliiti od kol opcija u odreenom aspektu. Varante emituju korporacije za svoje sopstvene akcije, a ne nekakav nezavisan emitent opcija. Oni su najee dodatak emisiji obveznica ili preferencijalnih akcija. Varanti su pogodnosti koje se nude prilikom emisija hartija od vrednosti koje korporacija nudi kako bi se poveali prihodi od emisije i smanjili trokovi prikupljanja kapitala. Ovakve opcije mogu istei odreenog datuma ili mogu biti bez fiksiranog roka isteka. Oni su obino odvojeni od hartija od vrednosti sa kojima se emituju i njima se trguje kao sa nezavisnim hartijama od vrednosti. Cena oznaena na varantu koju vlasnik mora platiti da bi nabavio odreeni broj akcija se zove cena izvrenja (excercise price). Minimalna vrednost varanta je jednaka razlici trine cene i cene izvrenja (unutranja vrednost opcije) pomnoene sa brojem akcija koje se mogu kupiti varantom. Unutranja vrednost varanta je nia od njegove trine cene. Premija koju investitori plaaju iznad unutranje vrednosti je rezultat njihovih oekivanja da e ostvariti boji prinos nego da investiraju direktno u akcije. Visinu premije odreuje nekoliko faktora: o oekivanja investitora u pogledu poveanja cena akcija; to su vie optimistina, mora biti plaena vea premija, o duina perioda tokom kojeg se varant moe iskoristiti; to dui period, investitori moraju biti spremni da plate veu premiju, i, o unutranja vrednost varanta; to vea unutranja vrednost, vea je cena varanta i manji potencijalni dobitak u poreenju sa direktnom investicijom u akcije. to vea unutranja vrednost, investitori moraju manju premiju da plate. Kupovinom varanta kupac potpisuje detaljan ugovor nazvan ugovor o varantu kojim se odreuju tako vani detalji kao to je vreme do kada varant moe biti iskorien. Veina varanata su kao dugorone amerike kol opcije - mogu biti iskorieni bilo kada u periodu od pet ili deset godina. Mali broj varanata ima neogranien vek trajanja, a jo manji broj su kao evropske kupovne opcije i mogu biti iskorieni samo u tano odreenom danu. Veina varanata je zatiena od cepanja emisija akcija. Tako, ako kompanija objavi cepanje emisije u odnosu 2 prema 1 (svaki akcionar koji poseduje jednu akciju dobija dve) varant koji se odnosi na tu akciju se takoe menja dajui pravo vlasniku na dve nove akcije (one imaju duplo manju vrednost od one od pre cepanja). Meutim, veina varanata nije zatiena od negativnog uticaja dividendi na cenu akcija. Tako, kada nastupi period kada se ne isplauju dividende, cene akcija padaju priblino iznosu dividende koja je prethodno isplaena. Ovo cenu akcije smanjuje ispod cene izvrenja varanta i tako smanjuje vrednost varanta. Neki varanti su neodvojivi to znai da ne mogu biti odvojeni od hartija od vrednosti sa kojima su povezani.

11

Meutim, veina varanata su odvojeni od hartija od vrednosti kojima su dodati kao pogodnosti radi boljeg plasmana na tritu i njima se trguje kao sa nezavisnim finansijskim intrumentima (na izvetajima pored naziva akcije stoji oznaka wt). Sporazum o varantu odreuje sva ta prava i odredbe za pojedine emisije varanata. Investicione strategije sa varantima Investiranje u varante moe biti u cilju smanjivanja rizika ili pak ostvarivanja veih prinosa sa veim rizikom. Poveanje rizika - Poto je cena varanata ispod cene akcija kompanije, za datu sumu novca se moe nabaviti vie varanata nego akcija. Ako cena i akcija i varanata poraste, investitorov dobitak e biti vei ako se investira u varante. Suprotno, ukoliko cena padne, i gubici e biti vei. Smanjivanje rizika - Strategija smanjivanja rizika podrazumava da investitori kupuju isti broj varanata kao i broj akcija koji bi inae nabavili. Uteena sredstva se ulau u investicije sa niskim prinosim ali i sa malim rizikom. Ako cena akcija padne, nee doi do velikog gubitka jer ostatak sredstava zarauje sigurnu kamatu. Ako cena akcija poraste, vrednost varanta raste jo bre omoguujui tako investitoru da ostvari veliki dobitak.

Konvertibilne obveznice
Konvertibilne obveznice (convertible bonds) su korporativne dunike hartije od vrednosti. Meutim, za razliku od obinih korporativnih obveznica, konvertibilne obveznice, ukoliko njihov vlasnik to eli, mogu biti konvertovane u akcije korporacije koja ih je emitovala. Broj akcija u koje svaka obveznica moe biti konvertovana zove se stopa konverzije, a cena koju tako treba platiti za jednu akciju naziva se cena konverzije. Naravno, u trenutku emisije konvertibilnih obveznica, trina cena akcija je nia od cene konverzije. Investitor e konverzijom ostvariti zaradu onda kada cena akcije prevazie konverzionu cenu, te se akcija moe dobiti za manju sumu novca nego na tritu. Ipak, konvertibilne obveznice nisu tako idealna investicija sa take gledita investitora. Veina ugovora o emisiji konvertibilnih obveznica nosi odredbu opoziva koja omoguava emitentu da pre roka dospea opozove emisiju. Cena po kojoj se konvertibilne obveznice mogu opozvati predstavlja neku neku vrstu "limita" za rast cena konvertibilne obveznice i ona se unapred definie ugovorom. Kada kompanija opozove obveznicu, vlasnik ima kratak period (obino oko 30 dana) u kome treba da odlui da li e konvertovati obveznicu ili ne. Ako se investitor odlui da ne konvertuje obveznice on e primiti cenu opoziva u gotovini. Ali, ukoliko je cena akcije vea od cene konverzije, investitor e konvertovati obveznice u akcije i ostvariti zaradu (razlika trine cene akcija i cene konverzije). Neke emisije konvertibilnih obveznica obezbeuju investitorima dve ili vie godina zatite od opoziva. Tokom ovog vremena kompaniji nije dozvoljeno da opozove obveznice. Meutim, ak i u tom raydoblju, ukoliko doe do znaajnog rasta cena akcija koji omoguava da se obezbedi konverzioni profit, konverzija e biti izvrena. Obino, kada se trina cena konvertibilne obveznice povea dvadesetak procenata iznad cene opoziva, korporacija opoziva emisiju. Ovih dvadesetak odsto iznad cene opoziva emitentu obezbeuje dovoljnu zatitu od eventualnog pada cena konvertibilne obveznice u narednih trideset dana (kada investitor treba da se odlui da li e izvriti konverziju ili ne).

12

Konvertibilna obveznica je sloen finansijski instrument i moe se posmatrati kao kombinacija dve razliite hartije od vrednosti koje su zajedno emitovane od strane iste korporacije: nekonvertibilne obveznice i netrinog varanta. Stoga, ova investicija obezbeuje fiksnu kamatnu stopu dok se konvertibilna obveznica ne opozove od strane emitenta ili konvertuje od strane investitora, ali nosi sa sobom i fluktuacije u ceni usled promena kamatnih stopa na tritu. Takoe, cena konvertibilne obveznice fluktuira i sa promenom cena akcije u koje moe biti konvertovana. Investicija u konvertibilnu obveznicu nosi sa sobom donju granicu rizika koja je jednaka sadanjoj vrednost buduih kamata koje nosi konvertibilna obveznica. Konvertibilne obveznice su obino emitovane od strane malih i pekulativnih firmi i po pravilu su neosigurane i podreene. Emituju se uglavnom kada je neobino teko i skupo proceniti rizik kredita ili kada su investitori zabrinuti da menadment nee raditi u skladu sa interesima vlasnika obveznica. Zbog toga, da bi privukle investitore, kompanije emituju konvertibilne obveznice nudei investitorima visoke kamate i kasnije uee u vlasnitvu koje omoguava konverzija.

Svop ugovori
Vreme nastanka svop ugovora (swaps) jesu sedamdesete godine XX veka - period kolebanja kamatnih stopa i deviznih kurseva, kada se javila potreba da investitori koji su izloeni naglim promenama kamatnih stopa i deviznih kurseva izvre transfer rizika. Meutim, neki oblici svopa postojali su i pre toga. U Velikoj Britaniji, dugo godina, vlada je ograniavala domaim kompanijama kupovinu strane valute za ino-investiranje. Ove restrikcije su naterale britanske firme da ugovaraju tzv. back-to-back kredite. Britanska firma bi pozajmila funte inostranoj kompaniji, recimo u SAD, i istovremeno pozajmljivala dolare koje bi koristila za strano investiranje. Ugovorom bi se britanska firma obavezala da vri seriju dolarskih plaanja u zamenu za primanja u funtama sterlinga. Krajem sedamdesetih godina, ove restrikcije su ukinute ali su ubrzo banke pokrenule slian posao u obliku svopa. Trite svopova se lagano razvijalo a postalo je naroito poznato od 1981. god. posle velike i javne transakcije izmeu amerike kompanije IBM i Svetske banke, u kojoj je prva preuzela na sebe plaanje obaveza Svetskoj banci po dolarskim kreditima, a ova u zamenu servisiranje obaveza IBM u vajcarskim francima i nemakim markama. Svopovi su ugovori kojima se vri razmena plaanja kamata na finansijske instrumente koje ugovorne strane poseduju. Postoje dve osnovne vrste svopa: kamatni (interest rate swap) i valutni svop (currency swap). U valutnom svopu ugovorne strane vre zamenu kamate po fiksnoj kamatnoj stopi, koja se plaa u jednoj valuti, fiksnom kamatnom stopom u drugoj valuti. Pretpostavimo da jedna amerika kompanija eli da pribavi evre kako bi pomogla finansiranje ekspanzije na evropsko trite. Ona bi verovatno mogla uzeti kredit u evrima, ali finansijski menader smatra da kompanija moe dobiti bolje kreditne uslove na dolarski zajam nego na kredit u evrima. Tako se kompanija zaduuje u dolarima a istovremeno sa bankom sklapa svop ugovor u kojem se vri zamena dolarskih obaveza za obaveze u evrima. Dakle, banka se obavezuje da e servisirati dolarski zajam amerikoj kompaniji a ona prihvata da vri seriju godinjih isplata u evrima u banci. U valutnom svopu, obino, ugovorne strane vre inicijalno plaanje jedna drugoj. U ovom primeru amerika kompanija bi primila ukupan iznos u evrima (potreban za finansiranje evropskih opeacija) a prenela dolarsku protivvrednost banci.

13

Banka je ovoj transakciji izloena riziku da e evro oslabiti u odnosu na dolar te moe hedovati ovaj rizik svopujui evre za dolare sa treom stranom. Koliko dugo ove strane ispunjavaju obaveze, banka je u potpunosti zatiena od rizika. S druge strane, amerika kompanija je iskoristila prednosti rejtinga na domaem tritu zaduivi se jeftinije nego to bi to bio sluaj u Evropi. Kod kamatnog svopa ugovorne strane razmenjuju plaanje po fiksnoj kamatnoj stopi za plaanje po promenljivoj kamatnoj stopi. I ovde je u osnovi ugovora razlika u trinoj percepciji kreditnih sposobnosti emitenta finansijskih instrumenata odnosno korisnika kredita. Naime, kreitno trite i trite kapitala odreuju cenu kapitala prema rejtingu korisnika, zahtevajui od korisnika sa niim rejtingom plaanje vee kamatne stope. Kompanije e se tako zaduivati na onom segmentu trita (tritu kapitala ili kreditnom tritu) gde se mogu relativno jeftinije zaduiti. Tako, dve kompanije (od kojih se jedna zaduila dugorono sa fiksnom kamatnom stopom a druga kratkorono sa promenljivom kamatnom stopom) mogu sklopiti svop ugovore u kojima e preuzeti obaveze ove druge. Korist za obe kompanije jeste uteda u kamatnoj mari. Drugim reima, svaka od strana svop ugovora dobila je posredno pristup onom segmentu finansijskog trita koji inae ne bi mogla koristiti, ostvarujui utedu u finansiranju. Svopovi se mogu kupovati i prodavati i na sekundarnom tritu svopova. To mogu biti klasine transakcije prodaje svopa treoj strani, ili obrnuti svop gde jedan od uesnika zakljuuje sa treim licem novi svop ili, pak, otkup svopa kada jedan od uesnika svop ugovora odustaje od izvrenja, plaajui drugoj strani kompenzaciju.

Funkcije berze
Berza kao najprefinjeniji segment trita kapitala ima nekoliko veoma vanih zadataka od ije uspene realizacije u velikoj meri zavisi i efikasnost finansijskih trita ali i uspenost nacionalnih privreda. Pre svega, berza obezbeuje formiranje objektivne cene sueljavanjem sveukupne ponude i tranje za trinim instrumentima. Takoe, ona omoguava dodatno finansiranje preduzea i javnog sektora, efikasno i uz niske trokove. Lakoa sa kojom investitori mogu trgovati ini ih vie spremnim da investiraju u nove emisije. Veina berzi omoguava stvaranje kontinualnog trita, omoguavajui investitorima da kupuju ili prodaju finansijske instrumente trenutno, po ceni koja veoma malo varira od cene prethodne transakcije. Tako, ova kontinualna trita daju investiciji karakter likvidnosti i utrivosti tj. investitori ne moraju hartije od vrednosti drati sve do dospea (u sluaju kreditnih instrumenata) ili pak beskonano dugo ukoliko poseduju vlasnike hartije od vrednosti.Berze, takoe, omoguavaju efikasnu kontrolu korporativnog upravljanja menadera. Loe voene kompanije imaju velike i nagle padove u ceni akcija to esto rezultira preuzimanjem kontrolnog paketa akcija od strane drugih investitora. Ovo neizbeno vodi uspostavljanju nove menaderske strukture i ovakav ishod je stalna pretnja menaderima svih kompanija. Sve ove zadatke berza obavlja zahvaljujui postojanju etiri bazine funkcije: trgovanja, listinga, informisanja i kliringa i saldiranja. Trgovina na berzi se obavlja preko lanova berze ili berzanskih posrednika. Oni jedini imaju pristup pristup berzanskom partneru i investitori preko njih mogu realizovati svoje naloge. Naravno, veina modernih berzi je uspostavila elektronsku trgovinu te berze u klasinom smislu i ne postoje, ali je zadran osnovni princip da trgovinu obavljaju iskljuivo lanovi, a sve to u cilju vee efikasnosti i poverenja i sigurnosti. 14

Sve kompanije ijim akcijama se trguje na berzi moraju prethodno ispuniti zahteve za listing. Ove zahteve propisuje svaka berza ponaosob a tiu se neto profita koji firma ostvaruje, broja akcija koje su emitovane, rasprostranjenosti akcija u rukama investitora itd. Kompanija mora pristati i na periodino objavljivanje finansijskih izvetaja kako bi investitori imali na raspolaganju potrebne informacije za donoenje odluke o investiranju. Dakle, berza ima i funkciju informatora javnosti. Ona se, preko striktne primene svojih pravila, stara da sve potrebne informacije budu na raspolaganju investitorima. Svaka zloupotreba i skrivanje informacija dovode do velikih poremeaja u mehanizmu otkrivanja cene i potpadaju pod nadlenost berzanskog suda. Takoe, berza svakodnevno izvetava javnost putem berzanskih izvetaja o trenutnim kretanjima na tritu, omoguavajui investitorima dobru osnovu za racionalno donoenje odluka. Osim trgovine, listinga i informisanja, berza obavlja i funkciju kliringa i saldiranja. To je zavrna faza berzanskih transakcija i veini investitora je malo poznata, pre svega jer se obavlja van trgovakog prostora u specijalizovanim klirinkim kuama. Sam proces kliringa i saldiranja podrazumeva prenos novanih sredstava sa rauna kupca na raun prodavca i transfer finansijskih instrumenata u suprotnom smeru. U ovom poslu klirinka kua se pojavljuje kao suprotna strana svakom pojedinanom uesniku u trgovanju, oslobaajui kupce i prodavce od daljih direktnih obaveza jednih prema drugima. Tako, klirinka kua slui kao garant u svakoj transakciji - ona postaje konani kupac svakom prodavcu i konaan prodavac svakom kupcu ime su uesnici u trgovanju lieni briga o poslovnom bonitetu druge strane. Prve berze su veoma rano uspostavile instituciju klirinke kue. Transakcije su saldirane obino nedeljno. Razvojem berzanskog poslovanja saldiranje transakcija se obavlja barem jednom dnevno, na kraju radnog dana.

Trgovina na berzi
Samo trgovanje na berzi predstavlja najznaajniju berzansku aktivnost. Ostale funkcije berze listing, informisanje, kliring i saldiranje postepeno su nastajale oko funkcije trgovanja tokom razvoja berzanskog poslovanja. Sam nastanak berzi vezuje se za sastanke trgovaca, koji su se odravali na istom mestu u isto vreme, iz kojih su se izrodila i prva pravila berzanske trgovine. Njima su regulisani osnovni odnosi izmeu trgovaca na berzi da bi se tokom istorijskog razvoja berzanskog poslovanja iskristalisali do najsitnijih detalja. Od samih poetaka berze pristup trgovini je bio ogranien na odreen broj trgovaca koji su ispunjavali zajedniki ustanovljene uslove. Ovo pravilo je ostalo i dan danas na modernim berzama, a sve u cilju ostvarivanja maksimalne sigurnosti i poverenja. Jedino ovlaeni berzanski posrednici koji su ispunili odreene uslove i prihvatili berzanska pravila imaju pravo pristupa tzv. berzanskom parketu na kome se obavlja trgovina. Danas, kada preovlauje elektronsko trgovanje berzanski parket praktino vie ne postoji (osim kao atrakcija na pojedinim berzama) ali je trgovanje i dalje dozvoljeno samo preko berzanskih posrednika. Nastanak najpoznatije berze na svetu - Njujorke berze vezuje se za dogovor trgovaca na Vol Stritu da e trgovati iskljuivo izmeu sebe, te da e svi ostali morati trgovati preko njih. Tako je i vremenom nastao pojam mesta, to je tradicionalni naziv za pravo trgovanja na Njujorkoj berzi. Broj mesta je ogranien i samo oni koji zakupe mesto imaju pravo neposredne trgovine. 15

Dakle, lica koja trguju na berzi su lanovi berze i moraju ispunjavati utvrene uslove u pogledu oblika organizacije, imovinskog statusa, obaveza prema berzi itd. Ove uslove propisuje ili sama berza ili pak drava ili komisija za hartije od vrednosti kroz uspostavljanje zakonske regulative. Svi berzanski posrednici grubo se mogu podeliti na brokere i dilere. Brokeri posluju u ime i za raun klijenata dok dileri mogu poslovati i u svoje ime i za svoj raun. Veina berzi dalje ralanjuje ove funkcije. Tako, na Njujorkoj berzi, komisioni broker radi kao agent koji kupuje i prodaje hartije od vrednosti za brokerske kue ali i kao diler za sopstveni raun. Berzanski broker radi kao broker brokera koji deluje po nalogu komisionog brokera na parketu berze, ukoliko ovaj ima veliki obim naloga za izvravanje. Trejderi, pak, razlikuju se od berzanskih brokera po tome to rade iskljuivo u svoje ime i za svoj raun, koristei privremene dnevne oscilacije u ceni. Specijalisti su brokeri, koji izvravaju naloge klijenata ili komisionih brokera, ili dileri kada kupuju ili prodaju akcije za koje su se specijalizovali za svoj raun i uz preuzimanje rizika. Oni igraju ulogu market mejkera moraju u svakom momentu biti spremni da kupuju ili prodaju hartije od vrednosti kako bi suzbili nagle promene u ceni. Ukoliko cene hartija od vrednosti padaju, njihovom kupovinom specijalisti odravaju kontinuitet stabilnosti cena. Suprotno, ukoliko cene rastu i investitori ne prodaju svoje hartije od vrednosti, specijalisti njihovom prodajom obaraju cenu. Naravno, trgovina hartijama od vrednosti ne obavlja se samo preko organizovanih trita tj. berzi. Sekundarna trgovina obavlja se i preko drugih trita. OTC je oblik sekundarnog trita gde je veliki broj brokerskih i dilerskih kua povezan mreom telefonskih, telegrafskih i kompjuterskih sistema preko kojih trguju meusobno i sa klijentima. Tako se cena formira preko komunikacionih veza, spajajui investitore i brokersko-dilerske kuce sa celog trita. Istorijski, OTC je dominantno trite obveznica, dok je trgovina akcijama znatno manja (uglavnom akcije manjih kompanija). Nekim hartijama od vrednosti koje se kotiraju na berzi trguje se preko OTC-a (tree trite). Tree trite je deo OTC-a koje se sastoji od brokersko dilerskih kua koje stvaraju trite za kupoprodaju pojedinih hartija od vrednosti realizujui i male, pojedinane naloge ali i velike transakcije. Vremenom, razvilo se i etvrto trite koje predstavlja komunikacione mree meu institucionalnim investitorima koji trguju velikim blokovima uz minimalne trokove.

16

Vanberzansko trite (OTC)

Hartijama od vrednosti se ne trguje samo preko organizovanih berzi ve i preko vanberzanskog ili alterskog trita (OTC - over the counter market). Nekada su se vrednosni papiri prodavali preko bankarskih altera te otuda i sam naziv za ovu trgovinu. Danas je OTC trite vie nain da se trguje hartijama od vrednosti nego to odreuje mesto trgovine. On predstavlja nain da se trguje hartijama od vrednosti drugaije nego na organizovanim tritima tj. berzama. Brokersko-dilerske kue koje su angaovane u trgovini ovim hartijama su povezane mreom telefonskih, telegrafskih i kompjuterskih sistema kroz koje komuniciraju direktno jedne sa drugima i sa investitorima. Na taj nain cene se odreuju putem komunikacionih linija koje omoguuju investitorima da biraju meu konkurentnim market mejkerima (umesto jednog market mejkera koji ima monopolistiki poloaj za svaku hartiju od vrednosti kao to je sluaj sa specijalistima na berzama). Hartije od vrednosti kojima se trguje na OTC-u su raznovrsne: od nerizinih (npr. vladine dunike hartije) do visoko rizinih kao to su najpekulativnije obine akcije. Istorijski gledano, OTC trita su bila vie vana kao trita obveznica nego kao trita akcija. U veini drava na OTC-u se trguje svim vladinim hartijama, papirima drave i lokalnih organa vlasti, mada se veoma esto vladinim hartijama trguje i preko berzi. U SAD vie od 90% korporativnih obveznica se trguje preko OTC-a mada su neke od njih listirane na Njujorkoj berzi. OTC trite nije tako veliko kao vanberzansko trite obveznica. Oko treine trgovine akcijama u SAD se obavlja vanberzanski - sa preko 30.000 ovakvih akcija se trguje na OTCu. Ali mnoge od ovih emisija generiu slabu trgovinsku aktivnost jer su to uglavnom akcije malih lokalnih korporacija koje su u vlasnitvu insajdera, veoma esto lanova porodica osnivaa firmi. Takoe, akcijama mnogih banaka, osiguravajuih i investicionih kompanija se trguje preko OTC-a jer je u prolosti vanberzansko trite zahtevalo manju javnost podataka. Meutim, vremenom su na OTC-u nametnuti isti zahtevi za objavljivanjem informacija kao i na berzama. Takoe, mnogim emisijama prioritetnih akcija se trguje preko OTC-a. Ustvari, praktino svim akcijama listiranim na Njujorkoj berzi se trguje preko OTC-a preko tzv. treeg trita (na njemu se trguje vanberzanski hartijama listiranim na berzi). Regulisanje OTC trita vri posebna organizacija, kao to to ine berze regulisanjem poslovanja svojih lanova. U SAD postoji dobrovoljna organizacija dilera hartijama od vrednosti koja vri samoreguliuu funkciju za vanberzansko trite (NASD - National Association of Security Dealers). lanstvo u NASD se dobija preporukom drugog lana organizacije a da pri tom mora zadovoljiti stroge uslove organizacije. NASD je osmiljen da titi interese svih lanova stvarajui dobar imid za sve OTC dilere. U sluaju krenja normi svaki lan se mora suoiti sa otrim disciplinskim merama, pa ak i iskljuenjem. Cene hartija od vrednosti na OTC-u se odreuju susretanjem kupovne i prodajne cene na OTC tritu pre nego aktivnou monopolistikog market mejkera kao na organizovanim berzama. Jedino to se u dnevnoj tampi obino objavljuju samo najvea, najnia i cena na zatvaranju OTC hartija od vrednosti.

17

U SAD je poetkom sedamdesetih razvijena kompjuterska komunikaciona mrea - NASDAQ (NASD Automated Quotations) koja je poela rad na OTC-u. NASDAQ obezbeuje trenutne prodajne i kupovne cene za hiljade hartija od vrednosti prostim pritiskom dugmeta na raunaru. Kada se unese ponuda u NASDAQ raunar i telekomunikacioni sistem trenutno objavi cenu na svakom raunaru povezanim sa NASDAQ-ovim centralnim kompjuterom, svi dileri koji trguju tom hartijom od vrednosti e poslati svoje ponude. Primarna prednost investitora na OTC-u je sigurnost da e na taj nain ostvariti najbolju cenu. Pre nastanka NASDAQ-a investitori su zavisili od marljivosti brokera u dobijanju prodajne i kupovne cene od nekoliko market mejkera koje bi ovaj kontaktirao pojedinano. Investitor nikada nije siguran da je tako ostvario najbolju cenu.

Berzanski posrednici
Trgovina na berzi se odvija izmeu berzanskih posrednika (lanova berze) koji moraju ispuniti rigorozne kadrovske, organizacione i finansijske standarde kako bi bili primljeni u lanstvo. lanovi imaju mesto na berzanskom parketu to je tradicionalni naziv za pravo da se uestvuje u trgovini. Veliki broj berzi ima ogranien broj ovih mesta ijom se kupovinom odnosno zakupom, uz ispunjenje drugih strogih uslova, stie eksluzivno pravo kupovine na berzi. Samo ovi ovlaeni igrai imaju pravo pristupa berzanskom parketu to uz potovanje rigoroznih pravila izmeu samih lanova i prema klijentima unosi neophodnu dozu poverenja i sigurnosti u berzanski posao. Generalno gledano, svi berzanski posrednici se mogu podeliti na brokere i dilere. Brokeri rade u svoje ime a za tu raun uzimajui proviziju za obavljeni posao; dileri rade u svoje ime i za svoj raun zaraujui na razlici u ceni. Mnoge berze dalje klasifikuju ove berzanske posrednike. Tako na najveoj svetskoj berzi Njujorkoj berzi, postoji nekoliko tipova lanstva. Komisioni brokeri (commission brokers) su lanovi berze koji rade kao agenti koji kupuju i prodaju hartije od vrednosti za klijente svoje brokerske kue i kao dileri za sopstveni raun. Berzanski brokeri (floor brokers) se esto nazivaju i brokeri brokera. Oni izvravaju naloge drugih brokera kada su ovi previe zauzeti ili kada su van berzanskog parketa, primajui deo njihove provizije. Ovi brokeri se jo zovu i brokeri od dva dolara - termin koji vodi poreklo jo iz vremena kada su primali po dva dolara za svakih sto realizovanih akcija. Brokeri nazvani "specijalisti" (specialists) igraju kritinu ulogu jer slue kao taka kontakta izmeu brokera sa kupovnim i prodajnim nalozima. Svaki specijalista poseduje pult za trgovanje gde je zaduen za trgovinu jednom ili vie akcija. Za pultom se uparuju ponude za kupovinu i prodaju od strane brokera to ini odreivanje cena konkurentnim. Kada se najvia kupovana cena izjednai sa najniom prodajnom, transakcija se realizuje. Specijalista moe raditi kao broker ili diler. Kao broker, specijalista izvrava naloge za druge brokere uzimajui proviziju. Takoe, specijalista kupuje i prodaje hartije od vrednosti za koje se specijalizovao za sopstveni raun. Ukoliko postoji vei broj kupovnih od prodajnih naloga (ili obrnuto) specijalista koristei sopstvena sredstva nastoji da smanji debalans. On to ini kupujui ili prodajui suprotno od trenda na tritu. U ovoj ulozi specijalista radi kao principal ili diler.

18

Trejderi ili trgovci (floor traders) trguju iskljuivo za sebe koristei dnevne oscilacije u ceni. Meutim, njihova aktivnost je sve manja usled visokih trokova. Pored ovih igraa na berzanskom parketu pojavljuju se i dileri koji trguju lotovima koji su manji od standardnmih (odd lot dealers). Naime, veliki broj investitora ne poseduje novana sredstva ili toliku aktivu da bi trgovao standardnim lotovima (od sto komada hartija od vrednosti) ve su u mogunosti da uestvuju samo u sitnijim transakcijama. Njihove naloge realizuju dileri koji su se specijalizovali za takvu sitniju trgovinu, uz mnogo vee provizije. Naravno, vea provizije se zaraunava na ime spremnosti ovih dilera da kupuju i prodaju nestandardne lotove a time zadravaju u svom portfoliu ostatak od standardnog lota. Ipak, u novije vreme ovakva situacija je prilino promenjena jer je veliki broj brokerskih kua i specijalista poeo obavljati i ovu aktivnost ime je trina nia dilera koji trguju nestandardnim lotovima u velikoj meri ugroena. Kada investitor preda svoj nalog u brokersku kuu, on se prenosi kroz razliite komunikacione sisteme do parketa na berzi. Brokeri na parketu odlaze do pulta, specijalizovanog za tu vrstu hartije od vrednosti, nastojee da realizuju nalog prema instrukcijama klijenta. Naravno, razvojem informacione i komunikacione tehnologije ovakav vid realizovanja berzanske trgovine ostao je samo atrakcija za mnogobrojne znatieljnike. Savremena kontinuirana trgovina ne zahteva prisustvo na parketu ve samo komunikacionu povezanost sa centralnim kompjuterom.

Berzanski nalozi
Savremena berzanska trgovina pretpostavlja da investitor koristi raun hartija od vrednosti kod berzanskih posrednika. Investitor zatim daje instrukcije berzanskom posredniku da kupi ili proda odreeni finansijski instrument. Kakav e nalog investitor dati zavisi od njegove investicione strategije. Nalozi se mogu klasifikovati po vie kriterijuma: po koliini (standardni - 100 komada i nestandardni - manje od toga), po vrsti (trini, stop i stop limit nalozi) i prema vremenskom periodu (dnevni, do opoziva ili na poetku ili na kraju trgovine, kada se nalog izvrava u odreenom delu radnog dana berze). Trini nalog (market order) je najoptiji i najee korien. Kada specificira trini nalog, klijent jednostavno zahteva da se hartijama od vrednosti trguje po najpovoljnijoj ceni im nalog stigne na berzanski parket. Trinim nalozima se trguje veoma brzo, ponekad nekoliko minuta poto je nalog predat u brokersku kuu, jer u ovom sluaju cena nije odreena. Stop nalozi (stop orders) se ponekad nazivaju i nalozi za zatitu od gubitaka. Oni su napravljeni kako bi se investitori zatitili trenutni profit ili se pak spasli od gubitaka. Na primer, ukoliko neki investitor kupi akciju za 50 dolara i njena trina cena poraste na 75 dolara, on ima profit na papiru od 25 dolara po akciji. Ako investitor oseti opasnost od pada cene, on moe zahtevati stop nalog od recimo 70 dolara. Ovakav nalog bi postao trini nalog samo onda kada bi trina cena akcije pala na 70 dolara, i bio bi izvren to je pre mogue kada cena dosegne 70 dolara. Ova cena naravno nije garantovana; cena moe pasti i na 69 ili 68 dolara dok ne bude realizovana transakcija. Meutim, pozicija investitora je zatiena u velikoj meri. Naravno, ovde postoji opasnost za investitora da proda akcije usled kratkotrajnog pada cena na tritu zanemarujui potencijalni budui rast. Kako bi sebe zatitio od prevelikog gubitka, investitor moe dati stop nalog po ceni manjoj od kupovne. Na primer, ukoliko kupi akcije po ceni od 50 dolara a smatra da je to pekulativna investicija, on moe zahtevati stop nalog prodaje po recimo 49 dolara u nameri da minimizira mogui gubitak. 19

Specijalisti na berzi moraju uvati podatke o koliini stop naloga. Oni se izvravaju po prioritetu: prvi stop nalog koji se primi za izvrenje ima prednost. Velika koliina stop naloga po odreenoj ceni moe izazvati otre lomove na tritu. U tom sluaju, verovatno je da e berza suspendovati stop naloge, ba u onom momentu kada je investitorima potrebna zatita. Limitirani stop nalozi (stop limit orders) odreuju i stop cenu i limit cenu po kojoj je klijent spreman na prodaju ili kupovinu. Klijent se suoava sa rizikom da nikada cena ne padne na limit cenu i time se nalog nikad i ne realizuje. Ako se trgovina ne realizuje od strane brokera kada dospe na berzanski parket, broker e dati nalog specijalisti koji e ga realizovati ako je ostvarena limitirana cena ili bolja. Pretpostavimo da investitor poseduje 100 akcija koje se prodaju po ceni od 40 dolara ali se oekuje skoriji pad cene. Kako bi odagnao ovaj strah, investitor moe dati nalog prodaje 100 po 38 dolara, stop i limit. im cena akcija padne na 38 dolara broker e pokuati da realizuje nalog po ceni od 38 dolara ili vioj, ali ni u kom sluaju po ceni ispod 38 dolara. Ako akcija ne bi mogla biti prodata za 38 dolara ili veoj - nema prodaje. Stop limit nalog bi mogao biti vie efikasniji ako bi bio postavljen na takav nain da limit cena bude ispod nivoa stop cene ime bi nalog imao vie ansi da se realizuje. Ova druga vrsta stop limit naloga je superiornija jer ima vie ansi da bude realizovana. Stop limit nalog za kupovinu se izvrava inverzno od stop limit naloga za prodaju. Otvoreni nalog ili nalog do opoziva (open order or good-till-canceled order) se odnosi na vreme tokom kojeg je nalog na snazi. Otvoreni nalog traje beskonano dugo, dok dnevni nalog ostaje na snazi jedino onoga dana kada je iznet na berzu. Veliki broj naloga su dnevni nalozi poto investitori oseaju da su uslovi za trgovanje pravi samo tog dana i da se mogu promeniti sledeeg. Meutim, klijenti mogu preferirati nalog do opoziva posebno za limit naloge kada su spremni da ekaju sve dok cena ne dostigne eljeni nivo. Ovi nalozi bi trebali biti potvrivani s vremena na vreme kako bi ostali na snazi.

Marginska kupovina
Marginska trgovina ukljuuje i marginsku kupovinu i marginsku kratku prodaju. Kratka ili prazna prodaja (short sale) je prodaja hartija od vrednosti koje prodavac ne poseduje (kae se da prodavac zauzima kratku poziciju). On oekuju da e cena padati omoguujui mu da nabavi hartije od vrednosti po novoj, nioj ceni i onda proda po vioj ceni koju je prethodno ugovorio. Tako prodavci koji prodaju na prazno profitiraju od pada cena. Meutim, samo mali deo ukupne trgovine na margini predstavlja prodaja na prazno. Marginska kupovina ili kupovina na kredit (buying on margin) je takva vrsta kupovine hartija od vrednosti gde investitor kupuje deo akcija u gotovini a istovremeno uzima zajam od brokerske kue za ostale hartije od vrednosti, koristei plaene akcije kao kolateral. Brokerska kua za ove svrhe pozajmljuje novac od banke koja zaraunava kamatu po stopi za brokerske kredite, a broker klijentu koji koristi pozajmicu zaraunava marginsku kamatnu stopu, koja je od stope za brokerske kredite vea za brokerske trokove servisiranja. Investitor koji eli da kupuje na margini treba da otvori marginski raun kod svog brokera i poloi odreena sredstva u gotovini ili njihov ekvivalent u hartijama od vrednosti (minimalni depozit koji propisuje Njujorka berza je 2.000 dolara). Meutim, investitor ne moe uzeti kredit za kupovinu hartija od vrednosti u neogranienom iznosu. Svaka brokerska kua odreuje inicijalnu marginu (initial margin) koja predstavlja deo novanih sredstava od ukupne vrednosti transakcije koji klijent mora platiti da bi mogao da trguje, dok ostatak pozajmljuje od 20

brokera. Ovaj iznos propisuje nadleni organ u svakoj zemlji a u SAD se kretao od 25 odsto dvadesetih godina prologa veka do 100 odsto etrdesetih godina. Od 1974. god. ta granica maksimalno iznosi 50 odsto, to znai da klijent moe najvie polovinu sredstava pozajmiti prilikom ulaganja u hartije od vrednosti. Investitor koji kupuje na margini moe nabaviti vie akcija nego to bi to mogao klasinom kupovinom kada plaa ceo iznos transakcije. U sluaju da se njegova oekivanja u pogledu rasta cena akcija i obistine ostvarie veu dobit nego da nije koristio marginu. U suprotnom, kada doe do pada cena akcija, investitor e primiti zahtev svog brokera da je neophodno uloiti dodatnu gotovinu. Naime, svi brokeri zahtevaju marginu uvanja (maintance margin), koja predstavlja nivo ispod koje aktuelna margina ne moe ii. U SAD Njujorka berza propisuje da je to 25 odsto, mada brokeri esto zahtevaju 30 odsto. Drugim reima, kredit koji klijent dobija ne moe biti vei od 75 odsto vrednosti transakcije. Kada se margina spusti ispod propisanog nivoa investitor mora ispuniti dodatne zahteve za gotovinom. Ako klijent ne ispuni propisani zahtev za odravanjem margine, broker e prodati deo portfolia investitora po depresiranoj ceni kako bi marginu doveo do zahtevanog nivoa. Koristei mogunost kupovine na kredit investitor moe ostvariti, u nedostatku sopstvenih sredstava, mnogo veu dobit ali i pretrpeti znatno vei gubitak ukoliko se situacija na tritu ne bude odvijala kako je oekivao.

Portfolio hartija od vrednosti

Retko koji investitor na finansijskom tritu investira samo u jedan finansijski instrument, ve u vei broj koji sainjava tzv. portfolio investitora. Glavni razlog za ulaganje u skup hartija od vrednosti jeste pokuaj da se smanji rizik koji nosi sa sobom svaka investicija, pa i ona u vrednosne papire. Kombinovanjem finansijskih instrumenata u portfolio, rizik se moe smanjiti "mnogo jeftinije" nego to bi bio sluaj kada bi investitori prelazili sa jednog na drugi finansijski instrument kako se njihov rizik menja. Stvaranje portfolia omoguava investitoru da, u sluaju da je ponuen set finansijskih instrumenata u okviru koga se moe izvriti izbor, izabere optimalni odnos rizika i prinosa u svom portfoliu u zavisnosti od individualnih preferencija. Investitor e odabrati portfolio hartija od vrednosti koji mu omoguava najvei prinos u odnosu na postojei rizik koristei osnovnu karakteristiku portfolia - diversifikaciju ulaganja koja dovodi i do smanjenja rizika ulaganja. U osnovi diversifikacije je kombinacija dva ili vie instrumenata iji se prinos kree u razliitom smeru, tako da se pojedinani prinosi kompenziraju dranjem portfolia. Rizik portfolia je manji od rizika svakog instrumenta, pojedinano uzetog, koji konstituie portfolio. Korist od diversifikacije je u tome to ona smanjuje ukupni obim rizika kome je investitor izloen. Nain na koji diversifikacija smanjuje rizik moe se predstaviti sledeim primerom. Pretpostavimo da su dve kompanije locirane na nekom ostrvu ija je glavna delatnost turizam. Jedna od njih proizvodi losion za sunce. Akcije ove firme rastu kada je sezona sunana, a padaju u kinim danima. Druga firma proizvodi kiobrane. Cena njenih akcija pada u sunanim danima a raste u kinim. Svaka kompanija nosi 15 odsto proseni prinos. Kupovinom bilo koje od ovih akcija, investitori snose veliku koliinu rizika zbog varijabilnosti u cenama akcija koja je posledica fluktuacija u vremenskim uslovima. Investirajui polovinu novanih sredstava u akcije proizvoaa losiona za sunce, a polovinu u akcije proizvoaa kiobrana, rezultira u povraaju od 15 odsto bez obzira koji vremenski uslovi preovlauju. 21

Portfolio diversifikacija tako transformie dve rizine akcije, svaka sa prosenim prinosom od 15 odsto, u nerizini portfolio sa oekivanim prinosom od 15 odsto. U izvesnoj meri, kretanje cena akcije se odvija u istom smeru, u zavisnosti od ukupne tendencije na tritu, pa kompletna eliminacija rizika kroz jednostavnu portfolio diversifikaciju nije mogua. Meutim, diversifikacija uvek smanjuje rizik. Rizik portfolia hartija od vrednosti meri se varijansom ili pak standardom devijacijom portfolia. Meutim, da bi se izraunala varijansa portfolia nije dovoljno izraunati varijanse svakog finansijskog instrumenta koji sainjava portfolio, ve je neophodno uzeti u obzir i uzajamni odnos oekivanog prinosa svakog instrumenta odnosno kovarijansu ili koeficijent korelacije izmeu njih. Ako se prinosi na dve hartije od vrednosti kreu potpuno saglasno, onda je koeficijent korelacije izmeu njih +1. U suprotnom, ako prinosi perfektno negativno koreliraju (kao u spomenutom primeru) koeficijent korelacije iznosi -1. Nezavisnost kretanja prinosa izmeu dve hartije od vrednosti podrazumeva koeficijent korelacije 0. Kombinovanjem veeg broja hartija od vrednosti i formiranjem veih portfolia, investitor smanjuje rizik, ali to ne moe initi beskonano. U poetku rizik se smanjuje naglo da bi sa dostizanjem portfolia od dvadesetak hartija od vrednosti svako dalje dodavanje hartija od vrednosti znailo istovetan rizik. Sistematski i nesistematski rizik Vrsta rizika koja se ne moe eliminisati prostom divesifikacijom naziva se sistematski ili trini rizik. Izvori ovog rizika su promene u ekonomskom, politikom i drutvenom okruenju koje utiu na trita hartija od vrednosti. Dakle, sistematski rizik je onaj deo ukupne varijabilnosti u prinosima koji je prouzrokovan faktorima koji simultano utiu na sve cene hartija od vrednosti. Najbolji primer ovoga jesu kretanja cena obinih akcija na svetskim berzama koje su pozitivno korelirane jedne sa drugim.

22

Rizik investiranja u hartije od vrednosti

Investiranje u hartije od vrednosti skopano je sa rizikom kao i svaka druga investicija. Stoga, investirajui u hartije od vrednosti, svaki investitor podrazumeva da za preuzeti rizik bude adekvatno nagraen. Investicije sa veim rizikom podrazumevaju i vee prinose i obrnuto niskorizina aktiva nosi sa sobom i nie prinose. Investiranje u hartije od vrednosti obuhvata raznovrsne rizike: rizik neizvrenja obaveze (mogunost bankrotstva emitenta), rizik kamatne stope (rizik koji nastaje usled promena u nivou kamatne stope na tritu), trini rizik, rizik menadmenta (greke ljudi u upravnom odboru), rizik kupovne moi (mogunost nastanka inflacije), rizik mogunosti plasmana (kada aktiva nema zadovoljavajuu likvidnost), politiki rizik, rizik opoziva (neke hartije od vrednosti su emitovane sa odredbom koja dozvoljava emitentu da ih otkupi ukoliko eli) i dr. Ovi faktori ukupnog rizika su mnogobrojni i teko ih je sagledati. Za svakog investitora je pak bitno da kombinovanjem veeg broja hartija od vrednosti u portfolio moe smanjiti rizik, ali to ne moe initi beskonano. U poetku rizik se smanjuje naglo da bi sa dostizanjem portfolia od tridesetak hartija od vrednosti svako dalje dodavanje hartija od vrednosti znailo istovetan rizik. Ova vrsta rizika koja se ne moe eliminisati prostom divesifikacijom naziva se sistematski ili trini rizik. Izvori ovog rizika su promene u ekonomskom, politikom i drutvenom okruenju koje utiu na trita hartija od vrednosti. Dakle, sistematski rizik je onaj deo ukupne varijabilnosti u prinosima koji je prouzrokovan faktorima koji simultano utiu na sve cene hartija od vrednosti. Najbolji primer ovoga jesu kretanja cena obinih akcija na svetskim berzama koje su pozitivno korelirane jedne sa drugim. Firme sa visokim sistematskim rizikom su uglavnom one koje obezbeuju osnovna industrijska dobra (kao npr. eleznica, kompanije proizvoai alata i sl), firme koje imaju cikline prodaje (avio industrija i gradnja stanova) i male firme sa proizvodima visoke tehnologije koji mogu brzo zastareti (npr. kompjuterske kompanije). Prodaja, profiti i cene akcija ovih firmi u velikoj meri slede nivo ekonomskih aktivnosti i nivo trita hartija od vrednosti. Kao posledica, ove firme imaju visoki udeo sistematskog rizika. Nesistematski rizik je deo ukupnog rizika koji je svojstven za pojedine firme ili specifine industrije. Promene kao to su trajkovi radnika, greke menadmenta, promene u ukusu potroaa, razni pronalasci i sl. prouzrokuju nesistematsku varijabilnost prinosa u firmi. Poto nesistematske promene pogaaju jednu ili nekoliko firmi, u krajnjem sluaju jednu industriju, kretanja cena hartija od vrednosti prouzrokovana ovim faktorima su statistiki nezavisna od ostalih te se mogu eliminisati diversifikacijom. Stoga, nesistematski rizik se naziva diversifikovani rizik dok je sistematski rizik nazvan nediversifikovanim rizikom. Mnoge firme sa niskim udelom sistematskog rizika i visokim procentom nesistematskog rizika proizvode kvarljivu potronu robu. Prodaje, profiti i cene akcija ovih firmi ne zavise od nivoa industrijske aktivnosti ili trita akcija. Kao posledica toga, ove firme mogu imati svoje najbolje godine kad je ekonomija u recesiji. Poto investitori mogu eliminisati nesistematski rizik jednostavnom diversifikacijom portfolia, za njih je znaajan samo trini ili sistematski rizik. Ako se portfolio sastoji od svih raspoloivih hartija od vrednosti na tritu, onda rizik portfolia postaje rizik celog trita. Poto se svaka hartija od vrednosti dri samo kao komponenta trinog portfolia onda je jedina relevantna mera rizika doprinos koji ta hartija od vrednosti ima za rizik ukupnog portfolia. 23

Dakle, doprinos svake hartije od vrednosti ukupnom riziku portfolia meri se osetljivou njegovog prinosa u odnosu na prinos trinog portfolia. Ova osetljivost se meri koeficijentom koji se zove beta koeficijent ili beta (). U zavisnosti od vrednosti bete odreuje se prinos finansijskog instrumenta u porfoliu, a samim tim i njegov rizik. Ako je = 1 prinos hartije od vrednosti fluktuira u istom stepenu kako celo trite, ako je > 1 prinos hartije od vrednosti fluktuira vie nego prinos prinos celog trita; ukoliko je < 1 - prinos hartije od vrednosti fluktuira manje nego prinos celog trita.

Investicioni fondovi
Investicioni fondovi ili investicione kompanije su institucionalni investitori koji intenzivan razvoj ostvaruju od druge polovine osamdesetih godina XX veka kako po broju tako i po ukupnoj vrednosti aktive kojom raspolau. Meutim, neke pretee investicionih fondova nastale su jo u XIX veku. Prve investicione kompanije predstavljale su fondove zatvorene strukture. U Briselu, 1822. god, holandski kralj Viljem I oformio je prvi investicioni fond. Prvobitna namera je bila da se omogue male investicije u stranim dravnim zajmovima. Poetkom ezdesetih godina slini investicioni fondovi formirani su u Engleskoj i kotskoj, da bi poetkom XX postali veoma popularni i u SAD. Njihova ekspanzija naroito je kulminirala dvadesetih godina kada je kreiran veliki broj zatvorenih fondova optereen dugom i preferencijalnim akcijama u nameri da se zadovolje pekulativni interesi. Krah trita 1929. god. unitio je mnoge od njih. Prvi otvoreni investicioni fondovi svoje korene vuku takoe iz XIX veka. Meutim, prvi moderni otvoreni fond bio je Massachusetts Investors Trust koji je formiran 1924. god. sa portfoliom od 45 akcija i aktivom od 50.000 dolara. Ovaj fond uveo je koncept koji e uvesti pravu revoluciju u investiranje i investicione kompanije: kontinuelno prodavanje novih akcija i otkupljivanje akcija koje mogu uvek biti prodate prema trenutnoj vrednosti aktive fonda. Ovaj fond jo uvek posluje, ali se danas zove State Street Research i upravlja sa sedam fondova u kojima udele mogu kupovati svi investitori bez razlike. Prema proceni kompanije 10.000 dolara investiranih 1924. god. sedamdesetak godina kasnije bi vredelo oko 40 miliona dolara. Velika ekonomska kriza prekinula je ekspanziju otvorenih fondova da bi popularnost ponovo stekli u etrdesetim i pedesetim. 1940. god. bilo je manje od 80 fondova u SAD sa ukupnom aktivom od 500 miliona dolara. Dvadeset godina kasnije postojalo je 160 fondova sa aktivom vrednom 17 milijardi dolara. Meutim, prava ekspanzija je usledila sredinom osamdesetih godina kada se ustanovljavaju mnogi fondovi koji ne poivaju samo na akcijama ve i drugim finansijskim instrumentima. Danas preovlauju otvoreni investicioni fondovi a veoma veliko uee stanovnitva u njihovom vlasnitvu govori o njihovoj rasprostranjenosti. U SAD, 1980. god. samo 5,7% domainstava bilo je u posedu akcija investicionih fondova, da bi danas preko 70 miliona pojedinaca u skoro 40 miliona domainstava bilo u posedu oko 80% akcija investicionih fondova. U gotovo svim razvijenim trinim ekonomijama investicioni fondovi su postali krupni igrai na finansijskom tritu, a proces privatizacije u nekadanjim centralno-planskim privredama omoguio je njihovo prisustvo i u tranzicionim ekonomijama.

24

Privatizacioni investicioni fondovi U procesu privatizacije u zemljama u tranziciji formirali su se investicioni fondovi slini onima u razvijenim trinim ekonomijama s tim to su graani postali akcionari fonda koristei svoje vauere umesto novca. Stoga, mnogi autori ove fondove nazivaju i vauerskim kako bi ta distinkcija bila oiglednija. Znaaj investicionih fondova u tranzicionim privredama srazmeran je zastupljenosti vauerske privatizacije u privatizacionom programu. Meutim, kako nijedna zemlja nije primenila jedan, iskljuivi metod privatizacije, to su investicioni fondovi nezaobilazna pojava u veini tranzicionih privreda. Ipak, usled niza problema u njihovom funkcionisanju investicioni fondovi nisu ostvarili oekivanu ulogu u zemljama u tranziciji, pre svega u pogledu restrukturiranja preduzea i poboljanja korporativnog upravljanja. Uloga investicionih fondova u korporativnom upravljanju preduzea, samim tim i u njihovom restrukturiranju, ograniena je procentualnim ueem kompanija koji fond moe posedovati kao i postotkom svoje imovine koju svaki fond moe uloiti u jedno preduzee. Ovim je snano demotivisan napor fonda za restrukturiranje preduzea jer su fondovi pojedinano manjinski vlasnici i veliki deo prihoda koji bi se ostvario od restrukturiranja otiao bi u posed ostalih vlasnika. Takoe, veliki problemi sa kojima su se sustretali fondovi u mnogim zemljama bili su i nedostatak znanja i kapitala neophodnih za restrukturiranje.

Otvoreni investicioni fondovi

Otvorene investicione kompanije ili fondovi (koje su u svetu finansijskog trita poznati kao mutual funds ili open-end funds) su dominantno prisutni na tritu kako po ukupnom broju tako i po aktivi kojom raspolau. Oni imaju obavezu da stalno prodaju akcije zainteresovanim investitorima kao i da ih na njihov zahtev otkupljuju. Otkup akcija izlae ovu vrstu fondova likvidonosnom riziku zbog koga otvorene investicione kompanije investiraju, gotovo u potpunosti, u hartije od vrednosti kojima se aktivno trguje u sekundarnom prometu. Akcijama otvorenih fondova se ne trguje na sekundarnom tritu niti na berzama; umesto toga investitori kupuju akcije direktno od otvorenih investicionih kompanija. Suprotno, prodaja akcija podrazumeva otkup od strane investicione kompanije koja ih je i emitovala. Na taj nain, aktiva otvorenog fonda se poveava kada se akcije prodaju i smanjuje kada se akcije otkupljuju. Akcije otvorenih investicionih kompanija se mogu nabaviti na vie naina. Investitori mogu nabaviti akcije direktno od fonda ili preko licenciranog brokera. Pre nego to do bilo kakve prodaje doe investiciona kompanija mora da objavi prospekt koji je dostupan na uvid svakom potencijalnom investitoru. Prospekt definie investicionu filozofiju fonda, procenu rizika trenutnih investicija, odreivanje menadment provizija, prethodne rezultate fonda, politiku otkupa akcija i mnoge druge detalje. Prospekt se aurira kvartalno kako bi obezbedio aktuelne informacije potencijalnim investitorima. Generalno svaki fond propisuje minimalni novani iznos koji treba inicijalno uloiti u fond i kasnije dodatne iznose; obino je ova suma koju kasnije treba uloiti znatno manja. Za usluge kupovine i prodaje akcija investicioni fondovi mogu angaovati brokerske kue. Cene akcija otvorenih investicionih fondova se kotiraju po principu prodajne i kupovne cene (bid-offer). Prodajna cena (offer) je cena po kojoj fond nudi svoje akcije javnosti na prodaju. Ona je jednaka neto vrednosti aktive (NAV), uveana za iznos provizije koju fond zaraunava (optereeni - load funds). Neki pak otvoreni fondovi emituju svoje akcije i bez ove provizije.

25

Postoje tri osnovna tipa otvorenih fondova prema tome u koje hartije od vrednosti investiraju svoja sredstva: * investicioni fondovi koji investiraju u akcije, * investicioni fondovi koji investiraju u instrumente duga i * fondovi trita novca. Fondovi trita novca su kratkoroni fondovi poto investiraju u hartije od vrednosti iji je rok dospea do godinu dana. Akcijski fondovi i fondovi instrumenata duga su dugoroni fondovi. Brojni razlozi doveli su do naglog razvoja otvorenih investicionih fondova u devedesetim godinama prolog veka. Pre svega, povoljni ekonomski uslovi u mnogim razvijenim zemljama i nove investicione mogunosti u novim ekonomijama usled ekonomskih reformi, privatizacije, labavljenja trgovinskih barijera i brzog ekonomskog rasta. Veliki deo stanovnitva iskoristio je ansu da investiranjem u fondove obezbedi komfornu penziju, bolje kolovanje za svoju decu i vei ivotni standard. Krajem prolog veka postojalo je preko 30 hiljada otvorenih fondova sa preko 7 milijarde dolara aktive. NAV Cena akcija otvorenih fondova zasniva se na njihovoj neto vrednosti aktive (NAV - net assets value). Aktiva ovakvih fondova sastoji se od velikog broja hartija od vrednosti te je lako mogue utvrditi trinu vrednost aktive (broj hartije od vrednosti kojima fond raspolae puta njihova cena) u nekom vremenskom trenutku. Kada se od toga oduzmu obaveze i ceo taj iznos podeli sa brojem emitovanih akcija fonda u tom trenutku dobija se vrednost NAV (neto vrednost aktive). Poto se akcije otvorenih investicionih fondova kontinuirano otkupljuju i prodaju po ceni bliskoj NAV i za njih ne postoji sekundarno trite, kod njih ne postoji diskont niti premija kao to je sluaj kod zatvorenih investicionih fondova. Kod zatvorenih fondova akcije se prodaju na sekundarnom tritu kao i akcije svakog drugog javnog akcionarskog drutva. Ukoliko je cena njihovih akcija nia od NAV onda se kae da se prodaju uz diskont a ukoliko je vea onda se akcije ovakvih fondova prodaju uz premiju.

Zatvoreni investicioni fondovi

Investicioni fondovi ili kompanije su finansijski posrednici koji investitorima nude usluge investicionog menadmenta i propratnih raunovodstvenih aktivnosti. Ova njihova karakteristika naroito dolazi do izraaja kod investitora koji nemaju vremena ili znanja da vode sopstveni portfolio hartija od vrednosti. Iako trenutno nisu dominanti na finansijskim tritima, fondovi koji imaju najduu tradiciju su zatvoreni investicioni fondovi (closed-end funds). Zatvoreni investicioni fondovi funkcioniu kao tipine korporacije. Oni emituju fiksan broj akcija koje se kotiraju na berzi ili na vanberzanskom tritu. Kompanija nije u obavezi da ih otkupljuje, a njihova trina cena u sekundarnom prometu uglavnom je nia od neto vrednosti aktive. Akcije novih zatvorenih investicionih fondova se obino nude tritu preko licenciranih brokera, kao to to radi i svaka druga korporacija preko javne ponude za otkupom akcija (IPO - inicial public offering). Prikupljena sredstva se zatim investiraju u diversifikovani portfolio u skladu sa ciljevima objavljenim u prospektu. 26

Osim u par izuzetaka vie akcija nee biti emitovano. Zatvoreni investicioni fondovi, za razliku od otvorenih, ne prodaju nove akcije zainteresovanim investitorima niti su spremni da otkupe akcije od postojeih akcionara. Kada se javna ponuda za akcijama u potpunosti obavi, svaki investitor koji to eli akcije moe da kupi na sekundarnom tritu - berzi ili vanberzanskom tritu. Na taj nain, trina cena akcija fonda nema uticaja na aktivu fonda. Ukupna trina vrednost aktive kompanije umanjena za njene obaveze i podeljena sa brojem emitovanih akcija predstavlja neto vrednost aktive fonda. Ukoliko postoji razlika izmeu trine cene akcija fonda i neto vrednosti aktive kae se da se akcije fonda prodaju uz premiju. Ukoliko je, pak, cena akcija nia od neto vrednosti aktive onda se akcije fonda prodaju uz diskont. Uobiajeno je da je trina cena zatvorenih investicionih fondova u sekundarnom prometu nia od neto vrednosti aktive. Iako su otvoreni investicioni fondovi dominantni na svetskom tritu, zatvoreni investicioni fondovi poseduju neke prednosti. To je, pre svega, stabilnost kapitala koja omoguava menaderima lake investiranje jer se ne suoavaju sa velikom tranjom za akcijama fonda za vreme rastueg trita (bull market) i naglom prodajom kada cene na tritu ponu da padaju (bear market). Takoe, menaderi su vie motivisani za visok ukupan prinos pre nego za trenutno visoke prinose, naroito u sluaju fondova koji investiraju u obveznice. Sa aspekta investitora, zatvoreni investicioni fondovi omoguavaju veu kontrolu cena po kojoj oni kupuju i prodaju akcije.Ipak, i pored toga to su mnogi zatvoreni investicioni fondovi kreirani u osamdesetim godinama njihov broj je mnogo manji od broja otvorenih investicionih fondova. Slabijem razvoju zatvorenih investicionih fondova doprineli su brojni razlozi: visoka cena akcija preko javne ponude koja je kasnije na tritu znatno nia, veliki trokovi koje treba platiti brokeru za proviziju prilikom kupovine i prodaje akcija i naroito nemogunost da investitori kao u sluaju otvorenih investicionih fondova prelaze iz jednog u drugi fond u okviru iste familije. U poslednje vreme, da bi poveali atraktivnost, neki zatvoreni investicioni fondovi se u odreenim intervalima vremena ponaaju kao otvoreni, tj. vre otkup akcija i njihovu slobodnu prodaju. Tako su nastali intervalni zatvoreni investicioni fondovi (interval closed-end funds). Unit trust Ova vrsta investicionih fondova, koja je naroito karakteristina za trite Velike Britanije, nema upravni odbor i portfolio menadere. Oni emituju fiksan broj udela kojima se moe trgovati na sekundarnim tritima. Specijalizovani su za investicije u obveznice, u smislu da se javljaju kao potpisnici ili kupci obveznica u privatnim plasmanima. Unit trust uva obveznice i vri periodinu naplatu kamata a zatim ih distribuira vlasnicima fonda. Posle isplate poslednje kamate i glavnice unit trust prestaje sa radom, to predstavlja glavnu razliku u odnosu na otvorene i zatvorene investicione fondove.

27

Privatizacioni investicioni fondovi

U procesu privatizacije u zemljama u tranziciji formirali su se investicioni fondovi slicni onima u razvijenim trinim ekonomijama s tim to su gradani postajali akcionari fonda koristeci svoje vaucere ili certifikate umesto novca. Stoga, mnogi autori ove fondove nazivaju i vaucerskim kako bi ta distinkcija bila ociglednija. Znacaj investicionih fondova u tranzicionim privredama srazmeran je zastupljenosti masovne vaucerske privatizacije u privatizacionom programu. Medutim, kako nijedna zemlja nije primenila jedan, iskljucivi, metod privatizacije to su investicioni fondovi nezaobilazna pojava u vecini tranzicionih privreda. Medutim, usled niza problema u njihovom funkcionisanju investicioni fondovi nisu ostvarili ocekivanu ulogu u zemljama u tranziciji, pre svega u pogledu restrukturiranja preduzeca i poboljanja efikasnosti korporativnog upravljanja. U razvijenim trinim privredama investicioni fondovi samo diversifikuju svoj portfolio i nisu mnogo zainteresovani za korporativno upravljanje. Ukoliko su nezadovoljni vodenjem kompanije radije prodaju svoje udele nego to pokuavaju da zamene menadment. S druge strane, investicioni fondovi koji su involvirani u vaucersku privatizaciju igraju znacajnu ulogu u procesu korporativnog upravljanja. Medutim, njihova uloga u korporativnom upravljanju preduzeca, samim tim i u njihovom restrukturiranju ogranicena je procentom portfolija kompanija koji fond moe posedovati kao i postotkom svoje imovine koju svaki fond moe uloiti u jedno preduzece. Ovim je snano demotivisan napor fonda za restrukturiranje preduzeca jer su fondovi pojedinacno manjinski vlasnici i veliki deo prihoda koji bi se ostvario od restrukturiranja otiao bi u posed ostalih vlasnika. Takode, veliki problemi jesu i nedostatak znanja i kapitala neophodnih za restrukturiranje koje fondovi ne poseduju. Prenoenje funkcije upravljanja sa velikog broja sitnih akcionara na investicione fondove dovodi do krucijalnog pitanja za uspeh masovnih vaucerskih privatizacija: poto fondovi preuzimaju upravljacku funkciju preduzeca dominantno postaje pitanje njihove kontrole. U tom pogledu veoma vana jeste forma investicionih fondova jer samo ukoliko su osnovani kao akcionarska drutva obezbeduju svojim akcionarima pravo glasa. Bitno je da ono ne bude samo formalno vec da postoji mogucnost stvarnog uticaja na odredivanje njegove strategije. Jo neki problemi su pratili evoluciju privatizacionih investicionih fondova. U nekim zemljama dolo je do znatnog upliva drave u vlasnitvu investicionih fondova preko dravnih banaka (slucaj u Cekoj gde je veliki broj neprivatizovanih banaka dobio kontrolu nad fondovima). Time se nastavilo sa dravnim etatizmom i sputavanjem trinih kriterijuma. Samo privatno vlasnitvo fondova omogucuje zdraviji motivacioni mehanizam za njihovo uspeno funkcionisanje i zadovoljavanje interesa akcionara. Takode, veliko ucece fondova u programima masovne privatizacije dovelo je neeljene pojave "samotrgovanja" (self-dealing) (slucajevi da upravljaci fondovima zanemaruju interes akcionara zarad svoje kratkorocne zarade). U nekim zemljama u tranziciji, menadment fonda je namerno prodavao obezvredene akcije iz portfolija fondova kompanijama sa kojima je u vezi, stvarajuci tako gubitak za fondove a dobitak za kompanije sa kojima su menaderi u vezi. Ova samotrgovina se strogo zabranjuje zakonskom regulativom i u najrazvijenijim trinim privredama koje nisu imune na ovakve zloupotrebe. Prenoenje njihovih iskustava u zemlje u tranziciji trebalo bi da omoguci sprecavanje gubitaka vlasnika fondova u korist njihovih upravljaca.

28

Vaucerska privatizacija Privatizacioni investicioni fondovi su jedan od glavnih delova programa vaucerskih privatizacija koje su sprovodene u mnogim zemljama Istocne Evrope. Kao glavni aduti programa vaucerske privatizacije spominjani su: njegova brzina, distributivna pravicnost, nedostatak likvidnih sredstava u zemlji, izbegavanje potekoca oko procene vrednosti preduzeca i dr. Pored ovih isticanih prednosti, koje su se u mnogim zemljama nisu pokazale kao takve, vaucerske privatizacije nisu doivele preteran uspeh kao to se ocekivalo.

Penzioni fondovi
Penzioni fondovi su institucionalni investitori koji obezbeuju pojedincima sigurnost i stabilnost prihoda po okonanju radnog veka. Ova vrsta finansijskih posrednika belei najbri rast meu institucionalnim investitorima. Tome su doprineli: poveanje nivoa ivotnog standarda i realnih zarada u veini zemalja, produavanje ivotnog veka stanovnitva, poreske olakice za izdvajanje u penzione fondove itd. Penzioni fondovi obezbeuju sredstva uplatama zaposlenih, poslodavaca, drave ali sve vie i aktivnom ulogom na finansijskom tritu odnosno investiranjem u hartije od vrednosti. Meutim, usled veoma osetljive funkcije koju obavljaju, aktivnosti penzionih fondova na finansijskom tritu su pod strogom kontrolom dravnih organa. Penzioni fondovi mogu biti oslonjeni na tekui dohodak zaposlenih i obezbeivati penzionerima prihode iz tih izvora prostom distribucijom (distributivni pristup) ili pak sredstva dobijena od zaposlenih tokom njihovog rada investirati na finansijskom tritu kako bi im obezbedili stabilne izvore prihoda po okonanju radnog veka (princip kapitalizacije). Princip kapitalizacije je mnogo zastupljeniji i u novije vreme je dominantan u razvijenim trinim ekonomijama. Postoje tri vrste ovakvih penzionih planova: planovi doprinosa (defined contribution plans), planovi koristi (defined benefit plans) hibridni penzioni planovi (hybrid pension plans).

Planovi doprinosa ne odreuju unapred koliki e biti iznos plaanja prema penzionerima, ve samo odreuju koju koliinu doprinosa sponzor plana je odgovoran da obezbedi. Iznos doprinosa se najee odreuje u procentualnom prihodu ili profitu zaposlenih. Visina buduih prihoda penzionera zavisie od efikasnosti ponaanja penzionih fondova na finansijskom tritu. Ukoliko investicije u razliite oblike aktive budu efikasne uesnici plana mogu oekivati vee prihode. Planovi koristi predstavljaju takvu vrstu penzionog plana gde je njegovim uesnicima zagarantovan iznos buduih prihoda od strane sponzora. Uplate zaposlenih zavise od vie faktora kao to su: visina prihoda zaposlenih (buduih penzionera), radni sta, visina penzije i sl. Visina iznosa penzije se izraunava po odreenim formulama koje uzimaju u obzir prethodno navedene faktore. Ova vrsta penzionih planova nosi izvestan rizik za poslodavca jer mora obezbediti fiksan iznos prihoda u budunosti. Hibridni penzioni planovi predstavljaju kombinaciju prethodne dve vrste planova, a pojavili su se u poslednjih petnaestak godina. Od planova doprinosa preuzeli su to da visina penzija zavisi od uspenosti menadment portfolija na finansijskom tritu, a od planova koristi su preuzeli mehanizam uplata koji garantuje minimalni iznos penzije. 29

Privatni i dravni penzioni fondovi Privatni penzioni fondovi sponzorisani su od strane preduzea, organizacija, pojedinaca i sindikata, a postali su popularni kada su ljudi poeli da sumnjaju u mogunosti dravnih penzionih fondova. Najvei penzioni fondovi iz ove grupe su penzioni fondovi firmi i oni su u prolosti uglavnom investirali u dravne hartije od vrednosti i korporativne obveznice. Meutim, mada su ovi instrumenti i dalje vani u strukturi portfolija penzionih fondova, sada naroito akcije, ali i hipotekarne hartije od vrednosti, papiri otvorenog trita i depoziti igraju znaajnu ulogu. S obzirom da penzioni fondovi u velikoj meri investiraju u trite akcija, to im daje veliku snagu da utiu na korporativno upravljanje mnogih firmi. tavie, dravna regulativa podstie penzione fondove da kontroliu i utiu na korporativno upravljanje kako menaderske aktivnosti ne bi bile usmerene na tetu akcionara. Alternativa privatnim penzionim fondovima jesu javni ili dravni penzioni fondovi koji su sponzorisani od strane dravnih ili lokalnih organa vlasti. Naglasak ovih fondova nije na obezbeivanju visokog ivotnog standarda pojedinaca po odlasku u penziju, ve na obezbeivanju egzistencijalnog minimuma penzionerima. Ovakvi penzioni planovi se baziraju na principu "pay-as-you-go" koji podrazumeva da sadanji zaposleni izdvajaju doprinose za penzionere koji to jesu trenutno. Meutim, ovakav nain obezbeivanja sredstava penzionerima nije mogao da opstane ni u zemljama sa razvijenom ekonomijom, jer je tendencija smanjivanja odnosa zaposlenih i penzionera naroito izraena u poslednjem periodu.

Osiguravajue kompanije
Osiguravajue kompanije su institucionalni investitori ije poslovanje se sastoji u preuzimanju rizika klijenata u zamenu za proviziju koja se naziva premija. Drugim reima, ove kompanije preuzimaju obavezu, u zamenu za izvesnu sumu novca, da e pruiti usluge osiguranja i plaanja u sluaju da se odreeni neeljeni dogaaj desi. Iznos premije se odreuje na taj nain da ne bude destimulativan za osiguranika, ali ni da bude prenizak i time ugrozi opstanak organizacije. Takoe, mora se voditi rauna da se izbegne negativna selekcija tj. da od osiguranja odustanu zdraviji pojedinci koji imaju mali rizik, usled previsoke premije. Naravno, ne mogu se svi rizici osigurati. Da bi se rizik mogao osigurati potrebno je da je mogue da se teta izrazi u novcu, da bude ist rizik, kod koga je teta jedina alternativa postojeem stanju, postojanje dovoljnog broja nezavisnih objekata osiguranja koji su podloni slinom riziku i teta mora biti sluajna ili neoekivana sa stanovita osiguranika. S obzirom na tipove rizika postoje dve vrste osiguranja: o osiguranje ivota i o opte osiguranje. Osiguravajue kompanije koje se bave osiguranjem ivota preuzimaju obavezu da e nosiocu polise osiguranja isplatiti ugovoreni iznos ukoliko doe do bolesti ili smrti odreenog fizikog lica. Najei oblici osiguranja ivota su: osiguranje ivota u uem smislu, osiguranje od nesposobnosti za rad, anuitetno osiguranje i zdravstveno osiguranje. Osiguranje ivota u uem smislu obezbeuje plaanje, usled smrti osigurane osobe, odreenim licima koja zavise od tih prihoda. Osiguranje od nesposobnosti za rad obezbeuje osiguraniku nadoknadu prihoda ukoliko ostane nesposoban za rad usled bolesti ili povrede. Anuitetno osiguranje je jo jedan proizvod osiguranja ivota koji obezbeuje osiguranika ako ivi due nego to oekuje. Zdravstveno osiguranje je poseban oblik osiguranja ivota koje je naroito osetljivo na problem negativne selekcije. 30

Veina ljudi koji znaju da e postatibolesni nastojae da se osigura. Ovo stvara posledicu da je individualno i zdravstveno osiguranje veoma skupo. U velikom broju zemalja zdravstveno osiguranje je u nadlenosti drave u sklopu njene socijalne funkcije, mada je zbog velikih gubitaka trend u razvijenim trinim ekonomijama da se teite zdravstvenog osiguranja prenosi na privatne, komercijalne osiguravajue kompanije. Opte osiguranje obuhvata osiguranje vie vrsta rizika ija se verovatnoa nastanka tee moe predvideti. Rizici koji se osiguravaju su sledei: gubitak, oteenje i unitenje imovine, gubitak ili smanjenje sposobnosti sticanja prihoda, teta prouzrokovana dejstvom treih lica usled nepanje i teta prouzrokovana povredama ili smru na radnom mestu. Osim toga to je nastupanje osiguranog sluaja manje predvidivo nego kod ivotnog osiguranja, polise kod ove vrste osiguranja su kratkorone, do godinu dana. Takoe, rizici su vei i sa stanovita obima tete. Sve ovo utie na investiranje ovih osiguravajuih kompanija na finansijskom tritu. Obrasci investiranja osiguravajuih kompanija Poto su obaveze osiguravajuih kompanija koje se bave ivotnim osiguranjem predvidljive i dugorone, one mogu investirati u dugoronu aktivu. Veina sredstava je u dugoronim investicijama kao to su korporativne akcije i obveznice. Osiguravajue kompanije koje se bave optim osiguranjem moraju posedovati znatno vie likvidnih sredstava nego one koje se bave osiguranjem ivota. Stoga, osnovni vid investiranja predstavljaju korporativne hartije od vrednosti koje imaju veliki prinos posebno kroz kapitalnu dobit. Time se nadoknauju potencijalne velike tete ali i snosi vei rizik. Tradicionalno, osiguravajue kompanije su dugo investirale dosta sredstava u hipotekarne kredite koji imaju dug rok dospea i nekretnine. Meutim, vremenom ovaj procenat se znaajno smanjio, ali je to kompenzovano poveanim ulaganjem u nisko rizinu aktivu, korporativne obveznice i vladine hartije od vrednosti. Ova promena ka manje rizinim hartije od vrednosti rezultat je i velikih gubitaka koje su pretrpele neke osiguravajue kompanije u kasnim osamdesetim kao posledice ulaganja u hartije od vrednosti sa visokim prinosom.

Komercijalne banke
Komercijalne banke su depozitno-kreditne finansijske institucije. One prikupljaju sredstva pre svega u vidu tednje a plasiraju ih odobravanjem kratkoronih i dugoronih zajmova. Osnovna karakteristika komercijalnih banaka je struktura bilansne pasive koja je u veinskom delu a u neki sluajevima i u celini kratkoronog karaktera. Ova osobina je izuzetno vana s obzirom na dugoronu karakteristiku kapitala. Uprkos kratkoronim izvorima sredstava uloga depozitnih banaka moe biti velika i na tritu kapitala tj. na podruju transformacije novca u kapital. Ova preraivaka funkcija komercijalnih banaka je veoma osetljiva jer su u cilju ostvarivanje to veeg profita ove banke u prolosti veoma esto znale da budu jedan od glavnih uzronika finansijskih kriza koje su se potom prelivale i u realni sektor. Zato centralne banke vre striktnu regulatornu kontrolu ovih banaka (odreivanjem koeficijenata koji pokazuju koji deo pasive moe biti transformisan u plasmane na rok dui od 12 meseci i sl.). Ovu vrstu ogranienja odreuje svaka centralna banka i ona se razlikuju od zemlje do zemlje ali u svakom sluaju predstavljaju veliko ogranienje za rad poslovnih banaka. Ovo je naroito izraeno u SAD gde depozitne banke ne smeju bez ovlaenja depozitara izlagati investiciono-dugoronom riziku. Ova ogranienja su znaajno doprineli razvoju trita kapitala ali i transformaciju komercijalnih banaka u univerzalne banke. 31

Do sredine sedamdesetih godina, komercijalne banke u razvijenim zemljama su imale dominantnu poziciju u finansijskom posredovanju izmeu nosilaca tednje i investicija. Meutim, u poslednjih tridesetak godina dolo je do potiskivanja komercijalnih banaka u svim aktivnostima u kojima su one ranije imale kljunu ulogu a pre svega u apsorbovanju tednje stanovnitva. Brz razvoj institucionalnih investitora (osiguravajuih kompanija, penzionih i investicionih fondova) privukao je najvei deo novoformirane tednje i time bitno uticao na izmenu klasine poslovne politike koju su komercijalne banke sprovodile. Takoe, nove finansijske institucije nisu bile optereene preobimnim mreama filijala i visokim operativnim trokovima, te su lake mogle da prihvate informacione i komunikacione tehnologije koje su predstavljale kljuni inilac savremenog poslovanja. Komercijalne banke su silom prilika izvrile prestrukturiranje svog poslovanja pribliavanjem finansijskom tritu. Kako su depozitno kreditne aktivnosti beleile tendenciju smanjivanja, komercijalne banke su proirivale opseg svog poslovanja pre svega u sferi investicionog bankarstva. Komercijalne banke sve vie ulau u akcije, obveznice i druge hartije od vrednosti ali i same emituju svoje obveznice vrei na taj nain sekjuritizaciju kredita (pre svega hipotekarnih zajmova). Takoe, banke sve vie podravaju emisiju komercijalnih papira od strane drugih kompanija. Osim pomenutim aktivnostima, komercijalne banke se bave i drugim vanbilansnim poslovima: odobravanjem kreditnih garancija, davanjem akreditiva, deviznim poslovanjem itd. U novije vreme, opseg aktivnosti je proiren novim oblicima poslovanja u vidu finansijskih derivata (finansijski fjuersi, opcije i svopovi). Klijenti banaka mogu da se zatite od raznih vrsta rizika (pre svega kamatnog i valutnog) hedovanjem pozicija, za ta banke naplauju proviziju. Glas-Stigalov zakon Nakon kraha Njujorke berze 1929. god. i Velike ekonomske krize koja je najpre zahvatila SAD, a potom i ostatak sveta, usledila je otra regulatorna reforma iji je jedan deo bio i GlasStigalov zakon koji se odnosio na banke. Ovim zakonom su jasno razgraniene komercijalne i investicione aktivnosti banaka u SAD jer je kreditna aktivnost komercijalnih banaka viena kao jedan od glavnih uzroka berzanskog kraha. Ovo je doprinelo brem rastu amerikog finansijskog trita nego da je bilo dozvoljeno vee uee u finansijskom posredovanju komercijalnih banaka i da su imale dozvolu za emisiju vrednosnih papira za velike kompanije. Meutim, krajem 1999. god. donet je novi zakon koji je ukinuo zakonsko razdvajanje komercijalnih banaka, osiguravajuih kompanija i investicionih banaka.

Investicione banke
Investicione banke predstavljaju finansijske organizacije koje imaju, zbog obima kapitala kojim raspolau i aktivnosti koje obavljaju, veoma vanu ulogu na finansijskom tritu. Ove banke nemaju razgranatu filijalsku mreu to im onemoguava dobru pokrivenost trita i aktivnije uee u sekundarnoj trgovini. Ali, posedovanje ogromnog kapitala i velikog broja eksperata za poslove u vezi s hartijama od vrednosti ini ih najpogodnijim akterima na primarnom tritu za plasman emisija hartija od vrednosti. Prve emisije hartija od vrednosti na tritu se nazivaju primarne emisije i za njihovu realizaciju odgovorne su investicione banke ili kako se jo nazivaju potpisnici emisije (underwriters). Investicione banke se obino ne bave samo potpisivanjem emisije ve i diversifikuju aktivnosti i u pruanje drugih finansijskih usluga, npr. pruanje brokerskih usluga i sl. Investiciona banka moe imati vie uloga prilikom obavljanja delatnosti na primarnom tritu: savetodavnu, administrativnu, ulogu potpisnika i distributera emisije. 32

Za potrebe preduzea, investiciona banka treba da analizira njihove finansijske potrebe i daje predloge u vezi sa raznim instrumentima finansiranja. Takoe, u sklopu savetnike uloge, investiciona banka moe biti savetnik za pitanja merdera, akvizicija i operacija refinansiranja. esto, nakon zavretka realizacije emisije, investiciona banka dobija mesto u upravnom odboru tako da njen predstavnik moe da nastavi da daje finansijske savete i indirektno titi i ugled potpisnika. Emisija hartija od vrednosti zahteva i dosta administrativnog posla, pa investiciona banka mora voditi rauna da je sve uraeno u skladu sa zakonskim normama. Uloga investicionih banaka u kojoj ona potpisuje emisiju podrazumeva da ona snosi i rizik plasmana emisije ukoliko doe do promene trinih uslova u kratkom vremenskom periodu od otkupa emisije do njene realizacije na tritu. Potpisivanjem emisije, investiciona banka garantuje emitentu da e primiti minimalnu koliinu novca te je tu prisutan odreeni stepen rizika koji je tera da otkupi hartije od vrednosti po niskoj ceni. Ovde je prisutan konflikt ciljeva emitenta i investicione banke - prvi bi da emituje hartije od vrednosti po vioj ceni i time ostvari vei prihod dok investiciona banka nastoji da odredi to niu cenu kako bi obezbedila laku prodornost emisije na tritu. Sve emisije ne zahtevaju potpisivanje. Ukoliko investiciona banka pronae jednog ili vie kupaca i uredi direktnu trgovinu re je o privatnom plasmanu, u okviru kojeg investiciona banka zaraunava samo proviziju na ime posredovanja. Manje firme, veoma esto, vre emisiju obveznica putem privatnog plasmana pre nego javnom ponudom kako bi to vie smanjile pratee trokove. Drugi nain za inicijalnu javnu ponudu hartija od vrednosti jeste metod najbolje ponude, gde investiciona banka ne potpisuje emisiju i ne snosi odgovornost ukoliko se emisija ne proda na tritu. Investiciona banka iznosi novu emisiju na trite i ona se smatra uspenom ukoliko se realizuje odreeni procenat. U protivnom, emisija se ponitava bez finansijskih posledica po investicionu banku. Metod najbolje ponude podrazumeva manju zaradu u odnosu na puno potpisivanje emisije ali viu u odnosu na privatni plasman. Distribucija hartija od vrednosti predstavlja centralnu funkciju investicionih banaka. Njihova primarna uloga je da spoje kupce i prodavce, bez obzira da li kupuju pa prodaju hartije od vrednosti ili pak rade kao posrednici u privatnom plasmanu. Samo potpisivanje emisije i njenu distribuciju na tritu investicione banke ne vre samostalno ve formiraju sa drugim investicionim bankama prodajnu grupu kako bi se rizik i kompleksnost posla raspodelio sa drugim akterima. Formirajui sindikat potpisnika jedna investiciona banka preuzima glavnu ulogu u izvrenju celokupnog posla dok se ostatku konzorcijuma raspodeljuje deo poslova kako bi se realizovali na najbolji nain.

Javna ponuda akcija

Jedan od naina na koji kompanije mogu zadovoljiti svoje finansijske potrebe jeste putem postupka emisije akcija. To se moe uraditi pojednostavljenom procedurom putem direktnog plasmana ili putem javne ponude akcija. Kada je u pitanju javna ponuda akcija, ona se u velikoj veini sluajeva vri putem potpisivanje emisije. Investiciona banka koja potpisuje emisiju obavezuje se da e otkupiti akcije od emitenta po dogovorenoj ceni, da bi ih zatim prodala ostvarujui zaradu na razlici u ceni. Ukoliko, pak, investiciona banka utvrdi da je emisija isuvie rizina moe se obavezati da proda to je vie mogue akcija, ne snosei posledice ukoliko emisija ne bude uspena. U velikom broju sluajeva, kompanije imaju redovne poslovne odnose sa nekom od investicionih banaka sa kojom ugovaraju plasman nove emisije akcija (ugovoreno potpisivanje). Ukoliko, pak, kompanije imaju visok rejting i samim tim njihove akcije imaju veliku tranju mogu same birati najpovoljniju ponudu od strane potpisnika. 33

Prvi korak u emitovanju akcija jeste odluka upravnog odbora kompanije o emitovanju akcija. Nakon toga, zajedno sa potpisnikom, kompanija priprema dokument koji se zove prijava za registraciju. Ovaj dokument se podnosi Komisiji za hartije od vrednosti i sadri sve relevantne podatke koji pokazuju pravu sliku kompanije i njene emisije. Komisija za hartije od vrednosti, kao vrhovno regulatorno telo na finansijskom tritu, razmatra prijavu i utvruje da li su podneti svi potrebni podaci propisani zakonom. Treba napomenuti da odobrenje emisije od strane Komisije za hartije od vrednosti ne govori nita o kvalitetu te investicije ve samo da su investitorima dostupne sve informacije koje moraju biti sadrane u prijavi. Vremenski period u kome Komisija razmatra donoenje odluke o emisiji koristi se za informisanje potencijalnih investitora putem preliminarnog prospekta o svim najvanijim podacima o emisiji. Takoe, tokom ovog perioda formira se sindikat potpisnika investicionih banaka kako bi rizik nove emisije bio podeljen na vei broj uesnika. Naroito je potreban vei broj uesnika kada je u pitanju formiranje prodajne mree kako bi se hartije od vrednosti distribuirale na tritu. Najvanije pitanje koje treba reiti pre same distribucije emisije jeste pitanje cene koja e biti ponuena potencijalnim investitorima. Naravno, ukoliko nije u pitanju prva emisija akcija cena je bliska trinoj. U protivnom (u sluaju inicijalne javne ponude - IPO - initial public offering), treba odrediti cenu koja e pomiriti interese emitenta i potpisnika. Prvi ele to vee prihode a drugi to laki plasman emisije na tritu. Kada Komisija nakon perioda razmatranja prijave donese odluku o odobrenju emisije, sledi finalna realizacija postupka javne ponude. Zapoinje prodaja akcija putem prodajne mree a firme koje se bave prodajom dnevno izvetavaju glavnog potpisnika tako da on ima u vidu koliku je prodaju svaka lanica sindikata realizovala na tritu. U sluaju da je interesovanje investitora slabo glavni potpisnik ima mogunost da intervencijom na tritu sprei pad cena akcija otkupom tih akcija na vanberzanskom tritu neznatno ispod cene po kojoj se nudi investitorima u primarnoj prodaji. Ukoliko se prodaja emisije okona uspeno, sindikat se rasputa a dalji promet akcija seli na sekundarno trite. Srbija i IPO Agencija za privatizaciju Republike Srbije je nedavno pokrenula inicijativu da se kao metod privatizacije uvede i inicijalna javna ponuda koja bi ukljuila nekoliko vodeih preduzea u Srbiji. Cilj je da se postupkom javne prodaje akcija pet vodeih firmi iz oblasti proizvodnje robe iroke potronje (u kojima Akcijski fond ima veliko uee) javna ponuda pozicionira kao razuman i prihvatljiv metod privatizacije u Srbiji. Ovaj pilot program ima za cilj da na domaem, finansijskom tritu u nastajanju formira neophodnu sistemsku infrastrukturu za realizaciju javnih ponuda. Program je planiran za jesen/zimu ove godine i trebalo bi da oekivana prosena visina transakcije bude 30 miliona evra.

34

Kliring i saldiranje
Ciklus prodaje hartija od vrednosti na berzi zavrava se prenosom vlasnitva na kupca nakon izvrenog plaanja. Ova procedura je u ranijim fazama razvoja finansijskog trita zahtevala isporuku hartija od vrednosti od strane brokera prodavca brokeru kupca, ali je automatizacija ovog procesa na razvijenim tritima gotovo u potpunosti eliminisala isporuku fizikih certifikata. itav posao obrauna i izvrenja kupoprodajnih operacija odvija se u posebnim odeljenjima brokerskih kua zaduenim za obraun i saldiranje, kao i u specijalizovanim klirinkim kuama. Kada se transakcija realizuje na berzi, podaci se prenose u specijalizovana odeljenja brokerskih firmi. Ova odeljenja uporeuje podatke sa brokerskom kuom koja je identifikovana kao druga strana u transakciji. Ovi podaci se obrauju i vri odreivanje sredstava koja dospevaju za naplatu. Ove operacije se izvravaju daleko od oiju klijenata ije prisustvo nije neophodno, poto su na svim razvijenim tritima hartije od vrednosti odavno dematerijalizovane a vode se na raun brokerske kue preko koje je klijent kupio akcije. U poetnim fazama razvoja finansijskog trita, izvravanje zakljuenih transakcija izmeu uesnika u trgovini vreno je fizikom predajom hartija od vrednosti za novac. Razvijena finansijska trita poznaju posebne institucije koje vre obraun i izvrenje transakcija sa hartijama od vrednosti. Obraunski ciklus kupoprodaje hartije od vrednosti obino traje tri radna dana nakon izvrenja transakcije (na nerazvijenim finansijskim tritima ovaj period je znatno dui) i to se naziva regularan nain (regular way). Mada se hartije od vrednosti mogu ve nalaziti u posedu brokerske kue, stvarno saldiranje se nee izvriti dok ne proteknu tri radna dana. Ponekad se odobrava, od strane brokerske kue, produenje roka plaanja klijentu ukoliko ima probleme sa likvidnou s tim to njegova brokerska kua mora izvriti saldiranje u propisano vreme. Takoe, vlasnik akcija moe prodati hartije od vrednosti na regularan nain a kasnije otrkriti da su mu sredstva potrebna pre dana saldiranja. U tom sluaju brokerska kua moe odobriti plaanje pre roka (iz sopstvenih sredstava) uz odreeni diskont u ceni. Izvrenje transakcije moe biti i sledeeg radnog dana (next day settlement) i ono je uobiajeno na novanom i tritu dravnih dugoronih obveznica. Takoe, mada manje uobiajeno, mogu je aranman gotovinskog ugovora (cash contract) koji podrazumeva isporuku i plaanje istoga dana kada je trgovina i realizovana. Dematerijalizacija finansijskih instrumenata je trenutno preovlaujui sistem obrauna i izvrenja berzanskih transakcija. Ona obuhvata kako kreiranje instrumenata tako i njihov promet. Osnova sistema je delatnost centralne depo i klirinke institucije. Klirinka kua omoguuje prosto "prebijanje" prodaje hartija od vrednosti sa kupovinom te se samo neto bilans akcija prima ili isporuuje. Kada ne bi bilo procesa kliringa sve hartija od vrednosti bi zahtevale individualno saldiranje putem isporuke certifikata i vrenja isplate. Na pomenuti nain eliminie se 90 odsto nepotrebnih aktivnosti. lanovi su obavezni da kod klirinke kue vode tekue raune hartija od vrednosti: emitenti: hartija od vrednosti koje glase na ime i finansijski posrednici: hartije od vrednosti na donosioca i hartija na ime poverenih na upravljanje. Svaka emisija dugoronih hartija od vrednosti direktno se upisuje na raun emitenta kod klirinke kue, a vlasnici hartija od vrednosti nakon prodaje emisije od strane ovlaenih posrednika, registruju se u kjnigama emitenata, bez obzira to mogu poveriti hartije na uvanje berzanskom posredniku. Kod berzanskog posrednika upuisuje se vlasnitvo nad hartijama od vrednosti na donosioca. 35

Transfer vlasnitva hartije na ime obavlja se preko rauna berzanskog posrednika kod klirinke kue, njihovim privremenim knjienjem kao hartija poverenih na upravljanje da bi se, posle izvrenja transakcija, vlasnitvo knjiilo na raunu emitenata, sve na bazi informacija koje klirinka kua dobija od berze po zavretku trgovine. Klirinke kue takoe odreuju salda obraunskih transakcija i prenose ih na raun lanova berzanskih posrednika. Knjienje promene na raunu berzanskih posrednika predstavlja operaciju izvrenja transakcija odnosno zatvaranja berzanskog ciklusa.

Klirinka kua
U poetnim fazama razvoja finansijskog trita, izvrenje zakljuenih transakcija izmeu uesnika u trgovanju vreno je fizikim transferom hartija od vrednosti za gotovinu. Razvijena finansijska trita podrazumevaju dematerijalizaciju finansijskih instrumenata, koja sa postojanjem specijalizovanih finansijskih institucija - klirinkih kua, omoguava jednostavniji obraun i izvrenje transakcija. Klirinke kue se koriste prednostima saldiranja meusobnih obaveza uesnika u trgovini i transferu salda hartija od vrednosti odnosno novanih sredstava na uesnike. Na taj nain, proces izvrenja transakcija ini se jednostavnijim, efikasnijim i jeftinijim. Umesto meusobnog izvrenja zakljuenih transakcija, berzanski posrednici istoga dana alju podatke klirinkoj kui koja ih uporeuje. Ukoliko su podaci identini, berzanskim posrednicima se alje instrukcija o izvrenju. Ako podaci nisu saglasni, berzanski posrednici se upuuju na usaglaavanje u toku trajanja ciklusa obrauna. Sa sve veom automatizacijom trgovanja i pojavom elektronskih berzi, klirinke kue primaju podatke direktno od strane berzi i vanberzanskih trita. Ono to je karakteristino za klirinke kue na tritu kapitala jeste supstitucija uesnika u trgovini: izmeu prodavca i kupca stoji klirinka kua koja predstavlja drugu stranu za svakog uesnika u trgovini. Klasian odnos prodavac-kupac, zamenjuju odnosi prodavac-klirinka kua i klirinka kua-kupac. Na taj nain, klirinka kua garantuje izvrenje transakcije, a uesnici u trgovanju su osloboeni brige o bonitetu suprotne strane. Da bi mogla da snosi rizik, klirinka kua obino formira rezervni fond putem doprinosa uesnika da bi finansirala eventualan gubitak. Klirinka kua vri kontinuirani kliring dnevnih transakcija svih uesnika, tako da se ukupna dnevna trgovinska aktivnost uesnika svodi na saldo operacija sa svakom pojedinanom hartijom od vrednosti. Ako je berzanski posrednik kupio vie nego to je prodao akcija, on e morati da transferie novanu razliku obraunskoj instituciji. U suprotnom, on transferie saldo hartija od vrednosti. Saldo hartija od vrednosti transferie se depo instituciji i ona vri odgovarajue korekcije na raunima hartija od vrednosti berzanskih posrednika. Uslov za upisivanje promene vlasnitva, koja je nastala kao rezultat trgovine od strane depo institucije, jeste da berzanski posrednici kod nje imaju otvoren raun hartija od vrednosti. Osim ove funkcije, depo institucije obino vre i funkcije uvanja hartija od vrednosti, isplata kamata i dividendi koje se odnose na hartije koje uvaju itd. Proces izvrenja transakcija je skopan sa odreenim rizicima (likvidnosti, solventnosti i trinim rizikom) ali je i dalje najvei problem ovog sistema saldiranja nepostojanje u potpunosti dematerijalizacije finansijskih instrumenata koji bi u tom sluaju predstavljali proste knjigovodstvene zapise. Potpuna dematerijalizacija na tritu kapitala ostvarena je samo u nekoliko zemalja.

36

Istorijat kliringa Klirinke kue na tritu kapitala nisu monopolisti jer moe postojati jedna ali i vie ovakvih institucija, koje se klasifikuju ne samo po regionalnim berzama ve i po raznim vrstama hartija od vrednosti. Prvi pokuaj kliringa akcija zabeleen je 1867. god. u Frankfurtu u Nemakoj da bi kasnije slini eksperimenti bili pokuani i na drugim razvijenim berzama u to vreme u Evropi. Na teritoriji SAD prvi uspean sistem kliringa bio je na Filadelfijskoj berzi 1870. god. da bi se na Njujorkoj berzi razvio tek 1892. god. Ovo kanjenje uvoenja kliringa imalo je dva razloga: prvi, sistem je bio dobrovoljan i njegove koristi nisu bile unapred sagledive i drugi, naruila bi se tajnost poslovnih transakcija koja je bila uobiajena u to vreme. Nakon toga, tek 1977. god. osnovana je Nacionalna korporacija za kliring akcija (National Securities Clearing Corporation) koja je objedinila funkcije mnogih klirinkih kua koje su do tada nezavisno funkcionisale.

Javno dostupne informacije

Efikasno funkcionisanje finansijskog trita zahteva disperziju informacija koje treba da budu dostupne i najmanjim uesnicima na finansijskom tritu koji po definiciji najtee do njih mogu da dou. Javno dostupne informacija predstavljaju onu koliinu obraenih podataka koji se moraju generisati na tritu iz nekoliko izvora kako bi se neravnotea meu uesnicima na tritu to vie umanjila. Izvori ovih informacija mogu biti viestruki, ali se uglavnom generiu iz regulative koja je prisutna na svim tritima, iz njegovog samog funkcionisanja i od strane specijalizovanih institucija. Finansijska trita predstavljaju jedan od najregulisanijih segmenata trita, a veliki deo te regulative odnosi se na smanjivanje informacione asimetrije koja moe ozbiljno deformisati funkcionisanje trita. Sama regulativa finansijskog trita u cilju zatite investitora ne podrazumeva samo kanjavanje uesnika koji vre prevarne i manipulativne radnje ve podrazumevaju itav niz procedura koje reguliu sam postupak emitovanja akcija kompanije i njihovog trgovanja na finansijskom tritu. Veliki broj zakonskih odredbi koje se odnose na ova pitanja je posledica informacione asimetrije odnosno injenice da emitent uvek ima vie informacija od kupca hartija. Asimetriju informacija je nemogue eliminisati ali je injenica da njeno postojanje u velikoj meri uliva nepoverenje transaktorima to u krajnjoj liniji dovodi do nerazvijenosti trita i njegove neefikasnosti. Ureena finansijska trita poznaju mnoge mehanizme koji omoguuju suzbijanje informacione asimetrije. Pre svega postoji obaveza izvetavanja svih javnih akcionarskih drutava o svom poloaju i poslovanju preko godinjih i periodinih izvetaja i putem izvetavanja o svim injenicama koje bi mogle da utiu na cenu akcija emitenta. Ova obaveza izvetavanja je strogo regulisana kako prilikom emitovanja akcija kada firma tek izlazi na trite, tako i u kasnijem trgovanju na sekundarnom tritu. Postupak emitovanja akcija putem javne ponude je sloena procedura koja zahteva emitovanje prospektusa kojim se obelodanjuju sve informacije o emitentu i emisiji, kao i druge informacije koje omoguavaju potencijalnim investitorima uvid u prava koja proizilaze iz hartija od vrednosti, imovinu i obaveze emitenta, njegov finansijski poloaj, podatke o poslovnoj i razvojnoj politici itd. Sam postupak javne ponude akcija je strogo regulisan pre svega iz injenice da prva emisija akcija moe proizvesti najveu informacionu asimetriju ukoliko se samo "otvaranje" kompanije striktno ne regulie. Osim informacija koje se na tritu generiu regulativom, dakle putem zakonske prinude, i samo trite vri funkciju otkrivanja informacije koje se odnose na cenu i druge faktore koji na nju utiu. 37

Glavni cilj ove funkcije trita jeste stvaranje poverenja u transparentnost i funkcionisanje trita koje dovodi do veeg broja transakcija koji posledino dovodi do vee efikasnosti trita. Organizovana trita odnosno berze generiu informacije u vidu dnevnih i periodinih izvetaja, a takoe objavljuju i kretanja berzanskih indeksa koji pokazuju tendenciju trita. Brokerske kue, pak, nude izobilje informacija koje se odnose pre svega na berzanske instrumente koji su u interesu njihove klijentele. Osim ovih informacija koje generiu zakonska prinuda, emitenti, berze i posrednici, postoje i specijalizovane institucije koje nude informacije uz novanu nadoknadu. Ove institucije se grubo mogu podeliti na rejting agencije, medijske i istraivake kue i one nude informacije koje predstavljaju ekspertske analize koje nisu samo puke deskripcije stanja na tritu. Cena ne(informisanosti) Najbolji primer kako informaciona asimetrija moe prouzrokovati ozbiljne deformacije u funkcionisanju finansijskog trita jeste poslednja korporativna kriza koja je nastala na amerikom finansijskom tritu. Dok su glavni menaderi i revizori energetskog giganta "Enrona" znali pravo stanje firme koje se nije odraavalo na cenu akcija zbog sakrivanja informacija, zaslepljeni investitori su kupovali akcije ove kompanije ija je vrednost rasla uprkos poraavajuem realnom stanju. Glavni stratezi ovih prevarnih radnji svoje akcije su prodali na vrhuncu buma do koga nikada ne bi ni dolo da su objavljivane informacije koje je regulativa propisivala. S druge strane, ogroman broj pojedinanih akcionara ostao je u posedu bezvrednih papira nakon neslavnog kraha koji je ubrzo usledio.

Insajderske informacije
Efikasno ili savreno trite podrazumeva podjednako dobru informisanost svih njegovih uesnika koje dalje dovodi do uniformisanosti u njihovom ponaanju. Na taj nain, nijedan uesnik ne moe da ostvari neuobiajenu dobit a cene proizvoda odraavaju stvarno stanje u odnosu ponude i tranje. Naravno, u realnim sistemima savreno trite ne postoji i ono u manjoj ili veoj meri odstupa od ovakvog teorijskog koncepta. Najvee deformacije u funkcionisanju finansijskog trita izaziva korienje povlaenih ili insajderskih informacija i zbog toga regulacija svih finansijskih trita otro kanjava njihovu zloupotrebu (tzv. insajderska trgovina inside trading or inside dealing). Po logici stvari, veliki akcionari, uprava i zaposleni uvek bolje poznaju stanje u firmi nego eksterni akcionari i investitori. Zloupotreba informacija koje prvopomenute grupe poseduju smatra se ozbiljnim prekrajem koji povlai graansku ali i krivinu odgovornost. Kao insajderi tj. lica koja mogu zloupotrebiti povlaenu informaciju, smatraju se pre svega menaderi kompanije, lanovi upravnog i nadzornog odbora i drugi organi emitenta. Osim ovih primarnih insajdera, postoje i druga lica koja su esto predmet istraga insajderskog trgovanja. To su svi zaposleni i slubenici kompanije, eksterni saradnici poput revizora, advokata, brokera, raunovoa itd. Licem koje raspolae insajderskom informacijom smatra se i svako drugo lice kome insajder poveri tu informaciju (direktno ili indirektno), kao i lica koja na drugi nain steknu tu informaciju. Naravno, samo posedovanje povlaene informacije nije podlono zakonskim odredbama, nego samo njihovo korienje zarad sticanja imovinske koristi. Ukoliko, pak, pravno lice poseduje povlaenu informaciju onda se zabrana iskorienja te informacije odnosi na sva fizika lica koja su ovlaena na upravljanje te firme. 38

Takva lica, kao i drugi insajderi, ne smeju trgovati na finansijskom tritu sa hartijama od vrednosti na koje se ta informacija odnosi (zabrana trgovanja na osnovu povlaenih informacija). Takoe, ova lica ne smeju podsticati druga lica da trguju na osnovu te poverljive informacije (zabrana podsticanja trgovanja na osnovu povlaenih informacija) niti pak smeju da obelodanjuju postojanje takvih informacija treim licima ukoliko to nije u funkciji obavljanja dunosti na kojoj se nalaze (zabrana obelodanjivanja povlaenih informacija). U pojedinim sluajevima lica koja poseduju povlaene informacije nisu iskljuena od svake trgovine na finansijskom tritu, ali samo ukoliko ne deluju u cilju sticanja profita na osnovu posedovanja ovih informacija. Radi to vee transparentnosti ovih poslova, lica koja dolaze u dodir sa povlaenim informacijama su duna da svaku transakciju u kojoj su stekli ili otuili hartiju od vrednosti na koju se povlaena informacija odnosi prijave emitentu, berzi i Komisiji za hartije od vrednosti u relativno kratkom vremenskom periodu. Na taj nain se blagovremeno alje signal i ostalim investitorima koji nisu bili u mogunosti da dou u posed tih informacija. Ovako se informaciona asimetrija smanjuje na prihvatljivu meru koja ne remeti normalno funkcionisanje finansijskog trita. Sluaj Enron Kada je Kenet Lej, prvi ovek energetskog giganta Enron iskoristio mogunost za prodaju akcija svoje firme koje je posedovao, u velikom broju poslova koji se odigravaju na Njujorkoj berzi niko nije primetio ovu transakciju. Kasnijom analizom stanja ispostavilo se da je ovo bila jedna od najunosnijih insajderskih trgovina zasnovanih na posedovanju povlaenih informacija dostupnih samo uskom krugu menadmenta i oditora kompanije. I dok je veina akcionara, zaposlenih i drugih investitora vrsto drala vlasnike papire jedne od najveih amerikih korporacija u to vreme, menadment i njemu bliski ljudi su prodavali akcije znajui za pravo stanje stvari unutar firme. Kasniji krah Enrona i drugih slinih kompanija doveo je do jedne od ozbiljnijih korporativnih reformi u zapadnom svetu koje su posebnu panju posvetile spreavanju zloupotreba insajderskih informacija.

Berzanski izvetaji
Trgovanje na berzama i vanberzanskom tritu zahteva tano i pravovremeno informisanje kako bi osnovnu trinu funkciju - a to je otkrivanje cene finansijskih instrumenata - trita ostvarivala na to je mogue efikasniji nain. Funkcija informisanja realizuje se mnogobrojnim instrumentima a sigurno su sredstva masovnog informisanja najvie koriena jer imaju najiru bazu korisnika. Pisani mediji, pre svega, nude obilje informacija koje iz dana u dan informiu investitore, akcionare i druge interesente o svim bitnim kretanjima na finansijskom tritu. Izvetaji pisanih medija ukljuuju ne samo najrasprostranjenije finansijske instrumente akcije (obine i prioritetne) ve i obveznice, uzajamne fondove, fondove trite novca, fjuerse, opcije i druge finansijske instrumente. Svakako su najobimniji izvetaji o akcijama koji obuhvataju svaku kompaniju koje je u formi javnog akcionarskog drutva, ukljuujui pregled trinih aktivnosti od prethodnog dana kao i druge bitne informacije o kompaniji i njenim akcijama. Svaki berzanski izvetaj koji se odnosi na akcije sadri standardne elemente koji, kada su u pitanju druge hartije od vrednosti, doivljavaju nevelike promene. Svaka akcija u dnevnim izvetajima ima pun naziv ali i skraenicu u vidu simbola koja omoguava da se izbegne konfuzija i pojednostavi procedura ispostavljanja naloga prodaje ili kupovine na berzi. 39

Tako na Njujorkoj berzi pojedine akcije imaju simbol i sa samo jednim slovom to se smatra pitanjem prestia. Pojedini tampani mediji, pak, objavljuju ne trgovinske simbole akcija ve skraene nazive kompanija koji ne podudaraju njihovim simbolima na berzi ali u svakom sluaju olakavaju prepoznavanje. Svaki berzanski izvetaj o akcijama sadri takoe i informaciju o najviem i najniem nivou koji je svaka akcija dostigla u protekloj godini. Znajui za najvii i najnii nivo u proteklih godinu dana, svaki investitor moe imati pomo u evaluiranju trenutne cene akcija. Takoe, izvetaji daju informacije o dividendnoj politici kompanije koja investitorima prua detaljniju sliku o kompaniji. Skraenica Div prua informaciju o koliini novca koji svaki akcionar prima od godinjeg profita kompanije. Isplata dividendi se vri u kvartalnim, polugodinjim ili godinjim intervalima. Naravno, sve kompanije ne isplauju dividendu niti to ine uvek, kontinuelno u vremenu. Od rezultata kompanije i odluke upravnog odbora zavisi kolika e dividenda biti isplaena i u kojem iznosu. Dalje, svaki izvetaj sadri i jedan od najvie korienih racia (pokazatelja) odnos cene i zarade (price/earnings ratio ili P/E ratio). P/E racio pokazuje odnos cene akcije kompanije u odnosu na njenu zaradu po akciji u protekloj godini. Ovaj pokazatelj u velikoj meri slui investitorima da utvrde da li su akcije potcenjene ili precenjene. Naravno, ne postoji neki standardni nivo ovog pokazatelja koji bi mogao sluiti kao reper investitorima ali u svim granama privrede postoji odreeni interval u kojima bi ovaj pokazetelj trebao da se nalazi. Ipak, veoma neujednano kretanje ovog indikatora u prolosti za pojedine akcije ukazuje da se ne moe samostalno primenjivati za ocenu opravdanosti ulaganja. Osim ovih informacije, investitorima se nude relevantni podaci o akcijama iz prethodnog dana a to su: ukupan obim akcija kojima je trgovano prethodnog dana, najvii i najnii nivo cene koji je odnosna akcija zabeleila kao i koja je bila cena akcije na zatvaranju prethodnog dana odnosno po kojoj ceni je ostvarena poslednja transakcija proteklog dana. Poslednja kolona veine berzanskih izvetaja sadri informaciju o trendu kretanja cene akcija odnosno kolika je neto promena cene akcija prethodnog dana u odnosu na dan pre. Ovo moe biti indikator trenda cene akcija ukoliko se radi o veim obimima prometa. Osim ovih standardnih elemenata svakog izvetaja (koji se ponekad i ponegde malo razlikuju) izvetaji ukljuuju i mnotvo drugih podataka kao to su promene dividendi, oznake za varante, podaci o cepanju akcija i druge informacije koje mogu biti relevantne za investitore.

Berzanski indeksi
Berzanski indeksi predstavljaju jedan od najznaajnijih pokazatelja razvoja finansijskog trita, ali i privrede u celini, jer, po pravilu, njihovo kretanje predskazuje budua kretanja u privredi. Iako ovi pokazatelji ne pokazuju promenu cena u budunosti, ve kako su se one menjale u prolosti, oni imaju iroku primenu u analizi berzanskog poslovanja i donoenju odluka o kupovini i prodaji akcija. Berzanski indeksi imaju nekoliko znaajnih funkcija. Prvo, investitor koji poseduje vie hartija od vrednosti na odreenom tritu, ili u odreenom industrijskom sektoru moe brzo dobiti informaciju kako e trina kretanja uticati na trinu vrednost njegovog portfolija. Isti investitor treba samo da proveri vrednosti indeksa slinih hartija od vrednosti i odredi procenat promene u nameri da dobije indikaciju kako se njegov portfolio ponaa. Ovo je mnogo lake nego kada bi se proveravale cene svake hartije od vrednosti pojedinano. 40

Drugo, indeksi su korisni za istorijske analize. Analizirajui trine indekse i neke druge ekonomske indikatore, analitiar moe odrediti neke konzistentne odnose izmeu razliitih indeksa i sektora ekonomije i time biti koristan za razne vrste prognoza. Neki autori sugeriu da indeksi imaju i druge vane funkcije. Tako pojedini autori veruju da je prouavanjem indeksa tokom vremena mogue otkriti ablone koji se ponavljaju u razliitim fazama rasta i pada trita. Po njima, ovi obrasci iz indeksa mogu se koristiti da se predvide budui smerovi kretanja trita (tehnika analiza). Pokazatelji cenovnih promena akcija, odnosno kretanja trita, generalno se mogu podeliti na indekse i proseke, iako je uobiajeno njihovo obeleavanje zajednikim imenom - berzanski indeksi. Proseci predstavljaju aritmetiku sredinu ogranienog uzorka cena akcija kojima se trguje na berzi ili na vanberzanskom tritu. U uzorku je ukljuena po jedna akcija kompanije sa liste, tako da je ponder definisan visinom cene konkretne hartije od vrednosti, tj. ukoliko je cena neke akcije via, ona ima vei relativni uticaj na veliinu proseka, bez obzira na veliinu trine vrednosti kompanije i na obim prodatih akcija. Osim ovog nedostatka, proseci imaju i neke nedostatke prilikom izraunavanja. Povremeno dolazi do promene na listi akcija usled prestanka rada, integracije i sl. Takoe, dodatni problem je mogua promena veliine liste akcija, ali je svakako najvei problem deoba akcija, koja povremeno nastaje naroito kada nastane trend rastueg trita. Indeksi su, za razliku od proseka, kompleksniji pokazatelji, koji koriste ponderisne cene akcija, ali i obime njihovog trgovanja. Izraunavaju se kao trina kapitalizacija u odreenom vremenskom periodu (obino dnevnom), koja se deli odgovarajuim iznosom kapitalizacije na dan kada je indeks konstruisan, a dobijeni iznos mnoi sa arbitrarno utvrenom poetnom vrednou indeksa. Vrednost indeksa zavisi, dakle, od dva faktora: od cene akcija i od broja prodatih akcija, i predstavlja pouzdaniji indikator kretanja trita u odnosu na prosek. Svaki indeks se izraunava na razliiti nain. Dobro konstruisani indeks e predstavljati pokazatelj kretanja cena populacije koja se razmatra. Slabo formirani indeksi indicirae samo to kako se ponaa nereprezentativni uzorak populacije. Pri formulisanju indeksa koji bi bio adekvatan pokazatelj, neophodno je razmotriti faktore kao to su: veliina uzorka, reprezentativnost, ponderisanje i praktina upotreba. Uzorak bi trebalo da predstavlja znaajni udeo populacije koja se prouava, poto vei uzorci generalno daju jasnije indikacije o tome kako se ponaa dotina populacija. S druge strane, ako je uzorak isuvie veliki, bio bi veoma skup i komplikovan za izraunavanje. Takoe, uzorak bi trebalo da predstavlja heterogene elemente koji predstavljaju sve delove populacije. Na primer, uzorak ne bi smeo da se ogranii samo na hartije od vrednosti velikih firmi ili samo akcija iz jednog industrijskog sektora. Razliitim elementima u uzorku trebalo bi dodeliti i pondere koji blie odreuju meusobni odnos elemenata koji se nalaze u populaciji. Naravno, berzanski indeksi trebalo bi da budu izraeni u jedinicama koje su lake za razumevanje i koje mogu dati odgovore na relevantna pitanja.

Dow Jones pokazatelj

Proseci cena akcija su pokazatelji na tritima akcija koji se izraunavaju kao kolinik zbira cena akcija i broja koji je oznaen kao delilac. Pokazatelje koji spadaju u ovu grupu karakterie injenica da su definisani visinom cene akcija tj. akcija sa viom cenom ima vei uticaj na formiranje vrednosti pokazatelja. 41

Jedan od najpoznatijih proseka finansijskog trita u SAD, a i globalnog trita u celini, je Dow Jones Industrial Average (DJIA Dau Dons industrijski prosek)) koji se sastoji od cena 30 vodeih kompanija koje se nalaze na listingu Njujorke berze. Ovaj pokazatelj se izraunava sabiranjem cena ovih 30 akcija i deljenjem sa odreenim deliocem. U poetku, DJIA je predstavljao pravi prosek koji je predstavljao aritmetiku sredinu cena 30 akcija. Meutim, kako bi bio konzistentan i merodavan u svakom trenutku vremena poto se akcije cepaju odnosno dele ili vri isplata dividende, broj 30 je morao biti prilagoavan. Sada, vie od 100 godina kasnije, suma cena 30 akcija se deli sa brojem manjim od jedinice. Postoji veliki broj razloga zbog ega su Dow procene doivele veliku popularnost. Prvo, u pitanju su najstarije procene koje datiraju sa kraja XIX veka. Drugo, u kombinaciji sa Dow teorijom predstavljaju nezaobilazan element tehnike analize koja se zasniva na procenama ponaanja uesnika na tritu na osnovu njihovog ponaanja u prolosti. Konano, popularnost ovaj indeks duguje i tridesetim godinama XX veka kada je ukazivano na dubinu velike ekonomske krize na osnovu DJIA. U savremenim uslovima investiranja razliiti modeli tehnike analize doiveli su ekspanziju to je takoe doprinelo afirmaciji Dow procena. Mada se DJIA pokazatelj tretira kao najpoznatiji i najvie korieni svetski pokazatelj trita akcija, nije ni on bez kritika. Postoje dve take na kojima se prelamaju miljenja autora o ovom pokazatelju kao o barometru amerikog trita akcija. Prvo, DJIA se sastoji od 30 najveih kompanija koje se oznaavaju najee imenom plavi etoni (blue chips po ugledu na kockarske igre u kojima su ovi etoni najvredniji ulozi). Kritiari ukazuju da ovakav uzorak teko moe biti reprezentativan za celu ameriku ekonomiju. Zagovornici Dow procena, pak, istiu da 30 akcija sa liste DJIA ine oko 25 odsto vrednosti svih akcija sa Njujorke berze i 20 odsto vrednosti svih akcija u SAD. Drugo, DJIA je cenovno ponderisni indeks poto promena u ceni od 1 dolara akcije vredne 100 dolara je jednaka promeni od 1 dolara akcije vredne 20 dolara. Posledica ovoga je da akcije sa viskom cenom imaju nesrazmerno veliki uticaj na formiranje vrednosti ovog pokazatelja. Meutim, zagovornici ovog pokazatelja tvde da i ovakav kakav je ovaj pokazatelj ima visok stepen korelacije sa dosta irim i indeksima ponderisnim trinom kapitalizacijom kao to su S&P 500 indeks ili New York Stock Exchange indeks i stoga zakljuuju da ove primedbe nemaju mnogo ozbiljno uporite. Takoe, zbog stalnog sniavanja delioca, DJIA je u poslednjoj dekadi XX veka doiveo veliku ekpanziju, iako nijedna akcija sa liste nije imala takav rast. Prema kritiarima ovog pokazatelja, to je stvaralo nerealnu sliku o amerikim berzama i privredi uopte. Zagovornici Dow procena smatraju da se metodologija nije promenila od samog poetka te da su impresivni rezultati amerike privrede u devedesetim godinama XX veka doveli do visokog rasta ovog indeksa. I pored ovih kritika, DJIA nije izgubio na popularnosti ni posle vie od jednog veka, zahvaljujui pre svega viedecenijskoj tradiciji ali i jednostavnosti izraunavanja. Istorijat DJIA Ovaj pokazatelj je posledica istraivakog rada novinara arlsa Daua (Charles Dow) koji je jedno vreme radio i na Njujorkoj berzi da bi po njenom naputanju 1882. god. osnovao sa Edvardom Donsom (Edward Jones) finansijski servis pod nazivom Dow Jones Company. Ova kompanija je danas poznata kao izdava uvenog finansijskog lista The Wall Street Journal. Prva lista koju je formirao arls Dau 1884. god. sastojala se uglavnom od eleznikih kompanija koje su tada u potpunosti dominirale amerikom privredom. Danas se posebno utvruju indikatori za industriju (na osnovu 30 akcija), transport (na osnovu 20 akcija) i usluge (15 akcija) 42

S&P 500
Berzanski indeksi su jedan od najvanijih pokazatelja na tritima akcija koji u velikoj meri opredeljuju uesnike na finansijskom tritu. Iako se odnose na cenovne promene u prolosti, berzanski indeksi predstavljaju veliku pomo investitorima prilikom donoenja odluka o kupovini i prodaji akcija. Iako se svi pokazatelji na finansijskom tritu esto tretiraju kao indeksi, njih treba razlikovati od proseka od kojih su znatno prefinjeniji i sveobuhvatniji. Trini indeksi, za razliku od proseka koji su odreeni iskljuivo cenom akcija, uzimaju u obzir i broj prodatih akcija ime je izbegnuto dobijanje pojednostavljene predstave o smeru kretanja trita. Jedan od najreprezentativnijih svetskih indeksa svakako je S&P 500 kompozitni indeks (S&P 500) uvene kompanije Standard and Poor`s koja objavljuje veliki broj pokazatelja na mnogim tritima irom sveta. Ova kompanija nastala je spajanjem firme Standard Statistics i Poor`s izdavake kue 1941. god. otkada poinje i istorijat indeksa S&P. 1966. god. kompanija McGraw-Hill preuzima Standard and Poor`s koja danas ima preko 5.000 zaposlenih u 19 zemalja irom sveta, sa preko 1.250 analitiara meu kojima su i neki od najcenjenijih ekonomista sadanjice. Njihov zadatak jeste pruanje nezavisnih i visoko vrednovanih finansijskih informacija pod sloganom investitor ima pravo da zna. Indeks S&P 500, kao najpoznatiji predstavnik velikog broja indeksa koje ova kompanija publikuje, obuhvata 500 odabranih kompanija kotiranih ne samo na Njujorkoj berzi i to iz raznih sektora amerike privrede, ukljuujui i firme visokih tehnologija koje su lideri u svojoj brani. S&P 500 predstavlja odnos ukupne trine vrednosti 500 odabranih kompanija odreenog dana prema njihovoj trinoj vrednosti u baznom periodu. Kao bazni period uzima se vreme u periodu 1941-43. god, kada je ta vrednost iznosila 10 poena. Ponder svake kompanije odreuje se na osnovu trine vrednosti realizovanih akcija, tako da kompanije sa veim brojem prodatih akcija, a i one koje imaju veu cenu, presudno utiu na kreiranje indeksa. S&P 500 obuhvata etiri subindeksa: indeks industrijskih kompanija (S&P Industrials), transportnih kompanija (S&P Transportation Index), kompanija iz sektora usluga (S&P Utility Index) i finansijskih kompanija (S&P Financial Index). Ova etiri sektora, koji obuhvataju 88 privrednih grana, ine indeks S&P 500 a broj kompanija po sektorima koje ulaze u indeks menja se, kako pojedine oblasti vremenom dobijaju odnosno gube na znaaju. Osim to je sveobuhvatniji, u odnosu na proseke akcija, S&P 500 ne zahteva prilagoavanje delioca prilikom deobe akcija to ga ini u tom smislu jednostavnijim. Kompanije koje su sastavni deo liste iskljuuju se samo kada bankrotiraju, izvre merdovanje ili budu preuzete i kada grana u kojoj se nalaze izgubi reprezentativni status. S&P 500 vs. Dow Jones Dow Jones industrijski prosek (DJIA Dow Jones industrial average) i S&P 500 su dva najpoznatija berzanska pokazatelja koja i pored velike podudarnosti u kretanju imaju znaajne razlike. DJIA je prosek, za razliku od S&P 500 koji je indeks iz ega sledi da je on iri agregat. To znai da na promenu S&P 500 utie ne samo promena cene akcija ve i obim njihovog prometa. 43

Osim ovoga, S&P 500 obuhvata 500 kompanija sa i van Njujorke berze, dok DJIA meri prosek 30 najvrednijih i najveih kompanija kotiranih samo na Njujorkoj berzi. Takoe, DJIA zahteva prilagoavanje delioca koji je vremenom postao multiplikator koji je veoma brzo podigao ovaj indeks za vie od pet puta u periodu neto veem od 10 godina. (tako je na vrhuncu moi amerike ekonomije 1999. god. DJIA preao nivo od 10.000 dok je samo desetak godina pre bio na nivou od 2.000). S&P 500 ne mora baratati deliocem jer uzima trinu kapitalizaciju firmi. I pored svega navedenog DJIA je dosta popularniji meu irom javnou to zbog duge tradicije, jednostavnosti izraunavanja ali i povezanosti sa Dow teorijom koja zauzima veoma vano mesto u tehnikoj analizi.

Predvianje cene akcija

Cena akcija predstavlja najvaniji parametar poslovanja jednog akcionarskog drutva i u razvijenim trinim ekonomijama ona predstavlja odraz uspenosti poslovanja kompanije. S druge strane, cena akcije je bazini pokazatelj i za investitore koji na osnovu cene odreuju opravdanost svog ulaganja i budue investicione odluke. Kako e investitori postupati na finansijskom tritu zavisi upravo od kretanja cena akcija u poreenju sa njenom pravom odnosno unutranjom vrednou. Ako je procenjena vrednost akcije iznad njene trine cene, racionalan investitor e se odluiti za kupovinu akcija. Ako je procenjena vrednost ispod trine cene, akciju bi trebalo prodati pre nego to njena cena padne. Unutranja odnosno stvarna vrednost obine akcije jednaka je sadanjoj vrednosti svih prihoda (bilo da su u pitanju metodi koji uzimaju u obzir dividende, tokove sredstava ili zarade) koji se oekuju od nje u budunosti. Ovaj proces kupovine i prodaje odreuje trinu cenu akcija. Podcenjene akcije su predmet kupovine sve dok ne dostignu nivo svoje stvarne vrednosti. Suprotno, precenjene akcije se prodaju, to dovodi do pada njihove cene. Na perfektnom finansijskom tritu, cene su uvek identine vrednosti kao rezultat pritiska naloga kupovine, s jedne strane, i prodaje sa druge strane. Meutim, kako perfektno trite postoji samo u teoriji, vrednost akcija se kontinuirano menja kako se dolazi do novih informacija o poslovanju kompanije i promeni faktora koji su u direktnoj ili indirektnoj vezi sa poslovanjem firme. Ovi faktori koji odreuju buduu cenu akcija predmet su obrade brojnih analiza. Grubo posmatrano, mogu se izdvojiti dva pristupa: fundamentalna i tehnika analiza. Fundamentalna analiza promene cena akcija na finansijskom tritu objanjava pod dejstvom faktora koji dolaze iz okruenja preduzea (politikog, ekonomskog, pravnog... ). Jedna od najranijih postavki fundamentalne analize kretanja cena akcija jeste klasina teorija koja u centar panje stavlja zarade koje ostvaruju kompanije. Po ovoj teoriji, bilo koja promena u faktorima koja moe uticati na promenu zarade odreenog sektora ili kompanije uticae na cene akcija koje e doiveti promenu i pre nego to se oekivane promene u zaradama i dividendama dese. ekanje da se zarade i ostvare predstavlja i suvie sporu reakciju investitora koji eli da maksimizira profit. Drugi pravac fundamentalne analize, koji se u velikoj meri zasniva na psiholokim faktorima, jeste teorija poverenja. Kretanje cena akcija, po ovoj teoriji, odreuju pad ili rast poverenja koje investitori imaju prema buduim kretanjima cena akcija, zarada i dividendi. Ako dovoljan broj investitora ima optimistian odnos u vezi sa fundamentalnim uslovima ili u pogledu budunosti neke individualne kompanije, odluie se za kupovinu akcija. 44

U suprotnoj situaciji, kada je raspoloenje investitora prema nekoj kompaniji pesimistino, oni e zauzimati kratku poziciju prodajui akcije bez obzira na nivo fundamentalnih pokazatelja tih kompanija. Teorija poverenja moe izgledati kao podvarijanta klasine teorije ali je njena sutina u psiholokom pristupu pre nego u primeni kvantitativnih podataka. Glavna prednost ove teorije nad klasinim pristupom jeste njeno objanjenje brojnih spekulacija na tritu koje klasina teorija nije u stanju da objasni. I dok pristalice fundamentalne analize stavljaju u centar panje uticaje iz politikog i ekonomskog okruenja i psiholoke faktore koji kreiraju ponaanje investitora, tehniki analitiari smatraju da se cene menjanju pod presudnim uticajem promena na samom tritu. tavie, ponaanja uesnika u budunosti izvode se iz njihovog ponaanja u prolosti. Tehniki analitiari prouavaju samo trinu cenu jer se u njoj na kraju odraavaju promene svih fundamentalnih faktora. Dodajui ovoj premisi i postavku da se trite kree u naizmeninim trendovima, ovi analitiari smatraju da je budunost u stvari puko ponavljanje prolosti.

Fundamentalna analiza
Fundamentalna analiza predstavlja pristup istraivanju cena akcija koji objanjava promene u njihovom kretanju na bazi dejstva fundamentalnih faktora (faktori iz ekonomskog, politikog, pravnog okruenja). Pojedinano ili zajedno, ovi faktori utiu na budue kretanje cena akcija pa je njihovo otkrivanje i analiziranje sutina predvianja cena akcija Klasina teorija, koja predstavlja jedan od pravaca fundamentalne analize, kao najvaniji parametar u odreivanju berzanskih cena uzima zarade koje ostvaruju akcionarska drutva. Pristalice ove teorije smatraju da je vrednost akcije diskontovana odnosno sadanja vrednost svih dividendi koje se mogu dobiti u budunosti. Meutim, s obzirom da se dividende isplauju tek ukoliko se ostvari zarada (i naravno upravni odbor donese odluku o njihovoj isplati) to su zarade glavni inilac ija e promena uticati na visinu dividende a ove posledino i na cenu akcija. im se na tritu nagovesti pojava faktora koji mogu uticati na zaradu kompanije, sektora ili, pak, ekonomije u celini doie do promena cena akcija koje e se desiti i pre nego najavljeni faktori izvre uticaj na zarade. Ukoliko investitori ne reaguju odmah, anticipirajui pozitivan ili negativan uticaj fundamentalnih faktora na zarade, bie kasno jer trite ve unapred u cene ugradi oekivane efekte. Ukoliko, na primer, doe do najave ili bilo kakvih naznaka za poveanjem kamatnih stopa, po ovoj teoriji, realno je oekivati pad cena akcija jer e mnogi investitori, privueni visokim kamatnim stopama, svoja sredstva ulagati u banke. Manje ulaganja u korporacije znai i manju njihovu zaradu, manje dividende u budunost i nie cene akcija. S druge strane, informacije koje mogu ukazati na poveanu potrebu za naoruanjem usled skorog vojnog sukoba podiie cene akcija kompanija iz vojne industrije, sledstveno potencijalno veim zaradama koje se mogu ostvariti u budunosti. Teorija poverenja predstavlja drugi pravac razmiljanja pristalica fundamentalne analize. Ova teorija nudi objanjenje za mnoge situacije na tritu gde se striktno pridravanje kvantitativnih principa klasine teorije pokazalo nemonim. U velikom broju sluajeva trite je pokazivalo dobro stanje fundamentalnih faktora, a cene akcija su jednostavno ile nanie. 45

Takoe je bilo primera kada su nepovoljni fundamentalni faktori dovodili do rastueg trita akcija. Teorija poverenja ovakve situacije reava svojim osnovnim postulatom: ako dovoljan broj investitora ima optimistian stav u pogledu fundamentalnih uslova ili budunosti neke kompanije, cene e rasti; suprotno, ukoliko kritina masa investitora smatra da je budunost neke kompanije tamna to e dovesti do pada cene njenih akcija bez obzira na stanje fundamentalnih parametara tih kompanija. Iako mnogi analitiari ovu teoriju smatraju blagom varijacijom klasine teorije, sutinska razlika meu njima jeste baziranje teorije poverenja na psiholokim faktorima koji ostvaruju presudan uticaj na kretanje cena akcija. Nije sve u brojevima Povoljna kombinacija faktora koji utiu na zarade kompanija, a samim tim i na njihove cene na tritu nije uvek imala pozitivno dejstvo. Tako je po zavretku drugog svetskog rata uprkos sve veoj liberalizaciji amerike ekonomije, padu kamatnih stopa i rastu privredne aktivnosti, Njujorka berza beleila ozbiljnu krizu usled pada poverenja investitora koji su poueni iskustvom nakon prvog svetskog rata oekivali snanu privrednu recesiju. Krajem 1946. god. Njujorka berza je doivela jednu od najozbiljnijih kriza nakon velikog kraha 1929. god. S druge strane, poetkom devedesetih godina prologa veka kada su kamatne stope na amerikom tritu bile visoke kao nikad do tada, stopa nezaposlenosti u porastu i usled veoma jakog dolara spoljnotrgovinski deficit veoma visok, cene akcija su rasle bez obzira na ove fundamentalne faktore koji nisu ostvarivali nikakav uticaj. Investitori su imali optimistian stav u pogledu budunosti trita akcija to je dovelo do rasta cena a ovakav trend se nastavio i narednih desetak godina kada je trite zabeleilo rekordne stope rasta.

46

Tehnika analiza
Pristalice fundamentalne analize stavljaju u centar panje fundamentalne faktore koji utiu na kretanje cena akcija u budunosti. S druge strane, tehniki analitiari promenu cena akcija vide kao posledicu zbivanja na samom tritu. Po tehnikoj analizi, na osnovu ponaanja trinih uesnika u prolosti mogu se izvui podaci o njihovom ponaanju u budunosti. Tehniari ne negiraju uticaj fundamentalnih faktora na cene akcija ali napor za prouavanje ovih faktora smatraju suvinim, to zbog velikog broja ovih faktora, to zbog pretpostavke da je sama analiza cena iz prolosti u kojoj se odraava delovanje ovih faktora dovoljna za predvianje buduih trinih vrednosti. Tehnika analiza se zasniva na tri postavke koje se mogu svesti na sledee: delovanje trita sve svodi na pravu meru, cene se kreu u trendovima i istorija se ponavlja. Prva pretpostavka da funkcionisanje trita sve svodi na pravu meru predstavlja osnovnu zakonitost tehnike analize. Tehniari smatraju da svi oni fundamentalni faktori (politiki, ekonomski, pravni...) koji utiu na promenu cene akcija moraju se odraziti na samu cenu. Samim tim, ono to je jedino potrebno analizirati jeste cena akcija i na osnovu njenog kretanja u prolosti mogu se izvesti zakljuci o kretanju u budunosti. Na osnovu ovoga moglo bi se zakljuiti da tehniari indirektno analiziraju fundamentalne faktore i veina njih ne bi sporila ovu tezu da se promene cena deavaju pod uticajem ovih faktora. Meutim, ono to je sutina ovog prvog postulata jeste injenica da trite sve svodi na pravu meru, te se nita drugo ne bi trebalo prouavati sem kretanja trita u prolosti. Druga pretpostavka tehnike analize jeste koncept trenda koji kae da se cene akcija kreu u trendovima. Glavna aktivnost tehniara, koja se sastoji od izrade raznovrsnih grafikona, ima za cilj da se identifikuju trendovi u prvim fazama razvoja kako bi se u narednom periodu trgovanje obavljalo u skladu sa tim trendom. Dakle, tehniki analitiari svoje ponaanje na tritu baziraju na pronalaenju trenda i njegovom praenju. Ova postavka u vezi sa trendom ima i svoj nastavak a to je da je verovatnije da e se trend nastaviti u istom smeru nego da e da se preokrene. To znai da tehniari slede trend kretanja akcija sve dok ne uvide znakove obrtanja trenda. abloni koji predstavljaju kretanja cena akcija u prolosti, po tehnikoj analizi, trebali bi svoje kretanje da nastave i u budunosti. Ove slike, koje su nastale tokom istorijskog razvoja finansijskog trita odraavaju psihologiju trita i smatra se da ako su dobro funkcionisali u prolosti da e nastaviti da funkcioniu i u budunosti. Tokom istorijskog razvoja finansijskog trita mogu se izdvojiti viemeseni pa i viegodinji periodi kada je trite registrovalo trendove rasta (bull market - trite bikova) i trendove pada (bear market trite medveda) i oni se kontinuirano smenjuju i u novijoj istoriji finansijskog trita. Ova teza koja govori da je budunost puko ponavljanje prolosti predstavlja treu premisu na kojoj poiva tehnika analiza.

47

Koreni tehnike analize Termin tehnika analiza predstavlja komplikovani naziv za jedan od osnovnih pristupa investiranju. Jednostavno reeno, tehnika analiza predstavlja prouavanje cena i njihovo predvianje korienjem grafikona kao primarnog sredstva. Koreni tehnike analize vode poreklo od Dauove teorije (Dow theory) koju je razvio arls Dau (Charls Dow) na prelazu XIX i XX veka. Ova teorija rezultat je serije njegovih lanaka objavljenih u asopisu The Wall Street Journal izmeu 1900. i 1902. godine. Zanimljivo je da je Dauova teorija originalno bila fokusirana na korienje optih trendova kretanja trita akcija kao barometra za opte uslove poslovanja. Ona nije u poetku bila smiljena za predvianje cena akcija. Meutim, dalji radovi su se fokusirali uglavnom na ovoj upotrebnoj svrsi teorije. Danas, kada se govori o tehnikoj analizi, veina strunjaka radove arlsa Daua vidi kao glavnu teorijsku podlogu ovog naina prognoziranja cena akcija.

Dauova teorija
Vodece postavke tehnicke analize poticu od teorije koju je postavio Dau Dons (Dow Jones). Iako radovi u vezi sa ovom teorijom vode poreklo iz XIX veka, Dauove ideje i dalje imaju znacajnu primenu. Po ovoj teoriji u osnovi svega lei procena. Svaki moguci faktor koji utice na ponudu i tranju mora se odraziti na procene trita. Cak i oni faktori koji se ne mogu obuhvatiti ekonomskim zakonima, kao to su ratovi, zemljotresi i druge elementarne nepogode brzo se ugraduju u cenovne promene. Po Dauovoj teoriji, trite generie tri pravca kretanja: primarno, sekundarno i neznatno (zanemarljivo). Primarno ili glavno kretanje traje vie od godinu dana i Dau je smatrao da se vecina investitora prvenstveno vezuje za glavna kretanja. Primarno trite moe biti i rastuce i opadajuce i traje vie od godinu dana, a moe trajati i nekoliko godina. Sekundarno ili srednje kretanje trita traje od tri nedelje do tri meseca i predstavlja korekciju u primarnom kreatnju. Ove srednje korekcije prevale 1/3 do 2/3 prethodnog kretanja, a cesto iznose oko 50 odsto. Neznatno ili kratkorocno kretanje predstavlja kraci period fluktuacije u srednjem kretanju i traje manje od tri nedelje. Dauova teorija smatra da, poto su cene u kratkom roku podredene u izvesnoj meri manipulaciji (primarni i sekundarni trendovi nisu), kratkorocno kretanje nije previe vano i moe navesti investitore na pogrean put. Glavno kretanje trita ima tri faze. U prvoj fazi nastupaju najmudriji investitori. Oni anticipiraju ekonomski oporavak i dugorocni rast, u momentu kada medu vecinom ucesnika na finansijskom tritu vlada sumorno i pesimisticko raspoloenje. Informisani investitori shvataju da je preokret na tritu neizbean i agresivno kupuju akcije od razocaranih prodavaca koji ih prodaju po niskoj ceni. U drugoj fazi, vecina tehnickih sledbenika pocinje da ucestvuje u kupovini jer se poslovne informacije poboljavaju. Korporacije objavljuju rast zarada a ekonomski uslovi se poboljavaju. Treca faza se karakterie rekordnim zaradama korporacija i najpovoljnijim makroekonomskim uslovima.

48

U ovoj fazi, irok krug investitora (sada je prolo dosta vremena od ostvarenja gubitaka u prethodnom ciklusu) dobija informacije o trendu rasta akcija te stoga realizuje naloge kupovine. Investitori koji su zauzeli dugu poziciju na pocetku trenda rasta nastoje da prodaju svoje akcije anticipirajuci skori pad trita. Prema Dau teoriji, koja je nastala u XIX veku kada su bila dominantna dva sektora privrede eleznica i industrija, signali sa trita koji uticu na cenu akcija mogu se smatrati verodostojnim samo ukoliko obe procene (eleznicka i industrijska) daju isti signal. Iz ovih radova Carlsa Daua i Edvarda Donsa nastao je najpoznatiji berzanski indeks Dow Jones Industrial Average (DJIA Dau Dons industrijski prosek) koji se sastoji od 30 najpoznatijih akcija koje se kotiraju na Njujorkoj berzi. Ali i dalje se posebno utvrduju indikatori za kompanije iz oblasti industrije (na osnovu 30 akcija), transporta (na osnovu 20 akcija) i usluga (15 akcija), pa su savremenici ove teorije izvorno nacelo da se posmatraju signali sa dva sektora (eleznica i industrija) proirili na kompanije iz oblasti industrije, transporta i usluga. Dauova teorija, primarno se fokusira na cenovna kretanja. Obim trgovanja se koristi da potvrdi kretanje samo u neodredenim situacijama. Ovo nacelo smatra da obim treba da se iri u pravcu glavnog kretanja. Ako je glavno kretanje navie, obim treba da se iri kako cene rastu. U suprotnom, obim bi trebao da se smanjuje kako cene padaju. Rastuci trend je definisan serijom najviih maksimuma koji prevazilaze onaj prethodni i serijom najviih minimuma koji su vii od onih prethodnih (suprotno se deava u opadajucem trendu). Kretanje cena akcija se smatra efektivnim dok daje povratne signale. Ovo nacelo cini osnovu pristupa pracenja kretanja i koristi se i danas. Naravno, nije lako odrediti poloaj povratnog signala te se u prognozama analiticara uglavnom favorizuje nastavak kretanja to omogucuje da investitor cece moe da bude u pravu nego to ce da pogrei.

Faktori cena akcija

Predvianje cena akcija predstavlja jednu od najkompleksnijih aktivnosti koje uesnici na finansijskom tritu obavljaju. Ova kompleksnost posledica je pre svega injenice da mnogobrojni faktori utiu na cene akcija a neke od njih je gotovo nemogue sagledati. Cena akcije odreene firme zavisi ponajpre od njenih rezultata poslovanja, makroekonomskih faktora u zemlji, karakteristika industrijskog sektora ali i od inilaca koji nemaju mnogo veze sa poslovanjem kao to su elementarne nepogode, ratovi i dr. Zarada koju ostvaruju kompanije, prema klasinoj fundamentalnoj teoriji, predstavlja glavni inilac od koga zavisi cena akcije u budunosti. Naime, cena akcije predstavlja diskontovanu odnosno sadanju vrednost svih buduih dividendi koje kompanija namerava da isplati. S obzirom da dividende zavise od toga koliku zaradu ostvari kompanija, to objavljivanje povoljnih rezultata poslovanja manifestovanih u zaradama firme pozitivno utie na kretanje cene akcija u budunosti. Klasina fundamentalna teorija govori da iako zarade imaju veliki uticaj na cenu akcija, one se menjaju i pre nego to doe do promene u zaradama kompanije. Njihovo menjanje desie se im se uoi promena fundamentalnih faktora koji mogu imati pozitivan ili negativan uticaj na zarade kompanije.

49

Dividende, prema klasinoj teoriji, predstavljaju drugi po vanosti faktor za odreivanje cena akcija, odmah posle zarada. Meutim, mnogi investitori im daju i apsolutnu prednost. Postoje dva razloga koji potkrepljuju ove tvrdnje: prva, bojazan da e zarade korporacije biti loe iskoriene ili ak i protraene, dok su dividende odmah tu i konkretne; i druga, trenutna vrednost dividende ima veu vrednost za akcionara nego budue zarade isplaene u dividendama. Naravno, dividende imaju veliku vanost prilikom investiranje u stabilne, dobrostojee kompanije koje se nalaze u zreloj fazi rasta, dok kod onih sa brzim rastom, poveanje cena je veliko pa je reinvestiranje zarada loginije od isplata dividendi. Postoje i brojni pokazatelji ije kretanje moe uticati na samu cenu akcija. Jedan od najvie korienih pokazatelja jeste racio (odnos) cene akcije i zarade koju ostvari kompanija po akciji (P/E ratio - price/earnings ratio). Ovaj racio pokazuje koliko investitori plaaju jedan dinar zarade koju ostvaruje kompanija. Tako, ukoliko je racio cena-zarada jednak 15, investitori plaaju 15 dinara za svaki dinar zarade kompanije. Istorijski posmatrano, na razvijenim tritima ovaj racio se najee kretao u rasponu izmeu 15 i 25 mada su pojedine kompanije beleile znatne oscilacije. Prosto izvoenje zakljuka da su kompanije koje imaju nizak odnos cena-zarada potcenjene i one sa visokim ovim pokazateljem precenjene treba uzeti sa velikom rezervom. Razliiti sektori imaju razliite uobiajene odnose cena-zarada, a i sam ovaj pokazatelj bez uzimanja u obzir mnogih drugih faktora ne predstavlja presudni faktor za odreivanje budueg trenda cene akcije. I brojni makroekonomski pokazatelji utiu na cene akcija. Kamatne stope, na primer, na visokom nivou mogu uticati na smanjeno investiranje u akcije, jer se na deponovana sredstva u banci ostvaruje visok prinos uz nii rizik. Takoe, uesnici na finansijskom tritu ne mogu pozajmljivati dosta sredstava kako bi vrili obimnije investiranje. Ovakva prosta korelacija izmeu kamatnih stopa i cena akcija, u velikom broju sluajeva, pokazala se netanom a i brojna istraivanja, koja su voena da se ispita uzajamni odnos kamatnih stopa i cena akcija, porekla su divergentno kretanje kamatnih stopa i cena akcija. Naravno, i mnogi drugi faktori koji odslikavaju privredna kretanja ostvaruju uticaj na cene akcija pa se njihovo praenje, naroito u novije vreme, sve vie koristi. Faktora koji se uzimaju u obzir kao najuticajniji su: nivo budetske potronje, kretanje nezaposlenosti, novana primanja stanovnitva, trajkovi itd. Neke stalne i jednostavne korelacije izmeu ovih faktora i cena akcija nisu utvrene ali se svakako moraju uzeti u obzir kao inioci opteg privrednog ambijenta. Osim ovih faktora i neki iznenadni dogaaji i pojave koje nisu ekonomskog karaktera utiu na cene akcija: elementarne nepogode, ratovi, atentati, pa se i njihov potencijalni nastanak mora uzeti u obzir.

Zarade
Investitori ulau u akcije radi postizanja dva cilja: ostvarivanje kapitalne dobiti (zarada na razlici prodajne i kupovne cene akcije) i dobijanje prihoda od dividendi. Oba ova cilja proizilaze od ostvarenih zarada odnosno profita kompanije, te se zarade smatraju najvanijim faktorom koji utie na cene akcija. Naravno, objavljivanje zarada koje ostvaruju kompanije je od sutinske vanosti za informisanje uesnika na finansijskom tritu, pa je na svim razvijenim finansijskim tritima Komisija za hartije od vrednosti nametnula obavezu korporacijama koje se listiraju na berzi da kvartalno izvetavaju o tome kako se kreu zarade kompanije. 50

Prema klasinoj teoriji o cenama akcija svaki nagovetaj promene fundamentalnih faktora koji mogu uticati na zarade kompanija, dovee do promene cena akcija i pre nego to se promene u zaradama kompanija i dese. ekanje investitora da kupi akcije tek nakon objavljenih izvetaja o rastu zarada dovodi do toga da se kupovina obavlja po veoj ceni jer je ona ve inkorporirala rast zarada. Kada kompanija ostvari zaradu, ona moe celokupan ostvareni iznos reinvestirati u proirenje poslovanja, a moe deo profita isplatiti akcionarima na ime dividendi. Iako, na prvi pogled, ova dva ishoda na kraju poslovne godine akcionar ne bi trebao gledati na isti nain, on u oba sluaja dobija. Ako se veliki deo ili sva ostvarena dobit reinvestira, kompanija se proiruje to na dui rok dovodi do poveanja zarada korporacije a samim tim i rasta cena akcija. Ovo je karakteristino za akcije novih kompanija i akcije iz sektora koji se brzo razvijaju jer su tim firmama neophodna sredstva za dalji razvoj. Naravno, reinvestirani profiti se mogu ponekad pogreno upotrebiti tako da ostvare malu dobit u budunosti. Posmatrano na ovaj nain, akcionari koji dobijaju dividende su u velikoj prednosti jer su one odmah tu, opipljive i konkretne. Ipak, na osnovu upravljanja firmom u prolosti moe se oceniti investiranje kompanije u sadanjosti i budunosti, i sve dok je profitna stopa povoljna reinvestiranje zarada je korisno za akcionare. Na osnovu istorijskog pogleda moe se zakljuiti kako cene akcija nisu u direktnoj korelaciji sa zaradama koje ostvaruju korporacije. Iako je dugorono gledano zarada koju ostvaruje kompanija najvaniji faktor koji utie na cenu akcija, ovaj pokazatelj se ne sme isuvie koristiti na kratak rok kod procene kretanja cena akcija u budunosti. esto su, na kratak rok, cene akcija i zarade imale sasvim suprotne smerove kretanja. Ovaj zakljuak da ne postoji prosta kauzalna veza cena akcija i zarada lako je objasniti time da cene na berzi idu ispred zarada i da objavljene promene zarada stiu isuvie kasno kako bi uticale na kretanje cena akcija. EPS Zarada koju objavljuju kompanije se uobiajeno oznaava sa EPS (earning per share zarada po akciji). Po definiciji, EPS je neto prihod kompanije podeljen brojem emitovanih akcija; meutim, i brojilac i imenilac se menjaju u zavisnosti od toga kako se definiu zarade i "emitovane akcije". Emitovane akcije se mogu posmatrati kao prost broj akcija koje su emitovane i kojima se trenutno trguje na berzi ili kao ukupan broj akcija koje se mogu u blioj budunosti pojaviti kao posledica novih akcija na ime iskorienih opcija, varanata itd. I sama vrednost zarade se moe razlikovati u zavisnosti od raunovodstvene politike i namera firme. Kompanija na kraju svakog kvartala objavljuje EPS na osnovu generalno prihvaih raunovodstvenih principa (ovaj izvetaj sa pravi na zahtev Komisije za hartije od vrednosti). Takoe, postoji pro forma EPS koji prilikom izraunavanja izuzima neke prihode i rashodne stavke koje su jednokratnog karaktera pa on pokazuje ustvari dugoroni trend ostvarenja zarada. Postoji i gotovinski EPS koji koristi operativni gotovinski tok (operativni ke flou) za izraunavanje EPS. Takoe, postoji i EPS koji se za poznatije kompanije citira veoma esto u agencijskim i specijalizovanim poslovnim vestima. Investitori moraju biti oprezni prilikom primanja informacija o zaradama kompanije jer u zavisnosti na koji nain su one interpretirane (odnosno izraunate) zavisie i odluka da li e se odluiti za kupovinu neke akciju ili ne. 51

P/E racio
Pokazatelj odnosa cene akcije i zarade kompanije je najstariji i najee korien parametar kada se vrednuju akcije i oznaava se sa P/E (price/earnings cena/zarada po akciji). Ovaj racio se izraunava kao kolinik trine vrednosti akcije i zarade po akciji (EPS earning per share). EPS se obino uzima iz poslednja etiri kvartala ali ponekad moe biti dat i kao procena zarada koje se oekuju u naredna etiri kvartala (projektovani ili napredni P/E). Trea varijacija ovog pokazatelja je suma poslednja dva kvartala i procena budua dva. Ne postoji velika razlika izmeu ovih varijacija. Vano je shvatiti da se u prvom sluaju koriste istorijski podaci za izraunavanje dok su druga dva sluaja bazirani na analitikim procenama koje nisu uvek perfektne i precizne. Teorijski, P/E neke akcije nam govori koliko su investitori spremni da plate za dolar zarade koju ostvaruje kompanija. Iz ovog razloga naziva se i multiplikator akcije. Drugim reima, P/E racio od 20 sugerie da investitori koji kupuju akcije su spremni da plate 20 dolara za svaki dolar zarade koji kompanija stvara. Prostom logikom stvari, niska vrednost ovog racia bi trebala da pokae da su akcije neke firme potcenjene dok bi visoka vrednost ukazala na precenjenost akcije. Ipak, ovakvo prosto zakljuivanje nije poeljno vriti iz prostog razloga to je potrebno uzeti u obzir mnoge druge faktore. Teko je odrediti da li je P/E odreene akcije visok ili nizak bez uzimanja u obzir dva glavna faktora, a to su stopa rasta kompanije i industrijski sektor kome ona pripada. Mora se uzeti u obzir koliko je brzo kompanija rasla u prolosti i da li je oekivano da se ove stope rasta nastave. Ponekad nije trino opravdano ukoliko kompanija raste samo po stopi od 5% u prolosti i jo uvek ima veoma visok P/E. Takoe, ako projektovane stope rasta ne opravdavaju visok P/E, onda akcija moe biti precenjena i u bliskoj budunosti mora doi do pada vrednosti cene akcija. Takoe, poreenje kompanija je jedino mogue ukoliko su iz iste industrije. Istorijski posmatrano, vrednost P/E racia je se uglavnom kretala izmeu 15 i 25 ali za pojedine sektore ova vrednost je imala razliite opsege. Na primer, uslune kompanije obino imaju male multiplikatore poto imaju male stope rasta kao stabilne industrije. Suprotno, tehnoloka industrija je karakterisana fenomenalnim stopama rasta i konstantnim promenama. Poreenje tehnolokih i uslunih kompanija nema mnogo smisla. Jedino treba porediti kompanije visokog rasta sa drugim u istoj industriji ili prema industrijskom proseku. Problemi prilikom interpretiranja P/E racia mogu nastati i zbog nekih oteavajuih okolnosti. EPS moe biti uvijen, zamren u zavisnosti od toga kako se primenjuju raunovodstveni standardi, pa samim tim i vrednost P/E racia moe biti sumnjiva. Takoe, P/E pokazatelji tee da budu manji tokom vremena visoke inflacije poto trite ocenjuje zarade kao vetaki poviene. Dakle, nizak P/E racio ne znai automatski da je kompanija podcenjena. Pre e biti, da trite smatra da e kompanija imati problema u blioj budunosti. Moe biti da je kompanija upozorila da e biti ostvarene manje zarade nego to je planirano. U svakom sluaju, cene akcija kompanije je bolje posmatrati zajedno sa njihovim P/E raciom, ali daleko od toga da su ovi pokazatelji dovoljni za donoenje racionalne investicione odluke.

52

Microsoft Kompanija sa P/E veim od trinog ili industrijskog proseka znai da trite oekuje velike stvari tokom narednih nekoliko meseci ili godina. Kompanija sa visokim P/E raciom e, kako bi se ovaj pokazatelj pribliio proseku, morati da povea svoje zarade ili e doi do pada cene akcija. Dobar primer je Microsoft, pre nekoliko godina kada je ubrzano rastao, njegov racio je bio preko 100 s obzirom na visoke stope rasta ove kompanije. Danas, Microsoft je jedna od najveih kompanija u svetu, pa se njegovi prihodi i zarada ne mogu odrati na istim stopama rasta kao i pre. Rezultat je trenutni P/E racio ispod 30. Ovo smanjenje P/E racia je opta pojava kako nove kompanije sa visokim stopama rasta postanu zrele kompanije.

P/S racio
Najvie korien pokazatelj za odreivanje potcenjenih cena akcija jeste P/E racio ija se upotrebna vrednost veoma esto preuveliava. Ovaj pokazatelj pokazuje koliko je svaki investitor spreman da plati za dolar zarade koju kompanija ostvari. Meutim, brojni drugi faktori i ograniavajue okolnosti dovele su do sve vee upotrebe drugih pokazatelja. Jedan od njih je pokazatelj odnosa cene akcije i prihoda od prodaje po akciji koji ostvari kompanija. Ovaj pokazatelj naziva se P/S racio (price/sales cena akcije/prihodi od prodaje po akciji). Skeptinost u vezi sa korienjem P/E racia korporacija posledica je pre svega vetog simuliranja ostvarenih zarada koje mnogo kompanije poveavaju ili smanjuju u svojim izvetajima u zavisnosti od toga kakve su im namere. Osim proste stvari to mnoge kompanije ne izvetavaju istinito, veliki broj kompanija koristi vete raunovodstvene smicalice kao to je manipulisanje rezervama na ime moguih gubitaka i sl. Tako je, recimo, amerika korporacija Worldcom vodila svoje operativne trokove kao da su kapitalne investicije. Po opte prihvaenim raunovodstvenim principima, operativni trokovi se oduzimaju od profita odmah, dok se kapitalne investicije otplauju postepeno tokom vremena. Ovakvi i drugi sluajevi koji su naroito isplivali na povrinu u poslednjoj korporativne krizi u SAD, doveli su do drugaijeg posmatranja P/E pokazatelja. Iskljuivo posmatranje zarada koje ostvaruju kompanije nije dovoljno da investitori postignu zadovoljavajue rezultate. Investitori moraju da proue i tokove gotovine kompanije (cash flows) - posebno koliinu novca koja stvarno ulazi i izlazi iz firme. Gotovinski tok je bolji faktor za predvianje budueg zdravlja firme od samih zarada. Tok gotovine se podnosti u izvetaju Komisiji za hartije od vrednosti ba kao i zarade, ali ga veina investitora ignorie. Jedan od problema jeste to izvetaji o kretanju gotovine nisu laki za razumevanje i mogu biti izoblieni jednom velikom jednogodinjom investicijom. Ipak, oni su bolja polazna taka za predvianje od zarada. Drugi pristup koji investitori moraju primeniti je holistiki. Treba pogledati i zarade i gotovinski tok ali ne treba biti previe usredsreen na njih. Treba razmotriti i samo poslovanje firme u kome je ona, njene prednosti i konkurenciju. Takoe treba razmotriti pojedinano najznaajniji podatak u izvetajima o zaradama ili gotovinskom toku: prodaju. Ako se prodaja poveava, biznis se verovatno kree u dobrom pravcu, ak i ukoliko zarade nisu velike. Biznis koji ne poveava svoju prodaju ne moe nastaviti da poveava svoje zarade i svoj tok gotovine za veoma dugo vreme. Zato su izraunavanje P/S racia i njegova upotreba, dobili sve vie na znaaju. 53

P/S racio tei da varira kroz industrije, ali nizak nivo ovog pokazatelja (posebno ispod 1) esto indicira jeftinu akciju. Naravno, prosto investiranje u akcije sa niskim P/S raciom je besmislena strategija. Treba primeniti sveobuhvatnu analizu. Treba uzeti u obzir da, recimo, akcije proizvoala automobila i akcije kompanija iz avio industrije uvek imaju veoma niske P/S pokazatelje. Naravno, samo sveobuhvatno posmatranje ovog racia, u svetlu drugih fakora cena akcija, moe dovesti do veih rezultata od korienja pomodnog P/E racia. Zamke P/S racia P/S racio moe zvuati veoma dobro, ali moe biti i beznaajan ukoliko se nespretno koristi. Da bi videli kako P/S racio korien samostalno moe biti lo pokazatelj, pogledajmo akcije dveju avio kompanija. Delta je imala godinama nizak P/S racio, ali su se akcije gotovo istopile u poslednjih par godina, sa 70 na sadanjih 13 dolara. Prihodi su opali, pa su razoarani investitori prodajom oborili cenu akcija. Brojilac racia je padao mnogo bre od imenioca. Rezultat je bio sve nii i nii P/S racio i neatraktivna akcija, mada se povrno moglo zakljuiti da je akcija dobra za kupovinu. S druge strane, Southwest Airlines imao je P/S vredan oko 2,5. Za razliku od Delte, koja je gubila novac nekoliko godina za redom, Southwest je uvek bio profitabilan, i njegova prodaja po akciji je rasla znaajno skoro 50 odsto od 1998. god. Iako je racio bio dosta vii od Deltinog jasno je da je ova investicija bila viestruko isplativija.

Dividende
Dividende predstavljaju deo neto zarade (zarada koja ostaje posle plaanja kamata i poreza) koju ostvari korporacija i koja se nakon odluke upravnog odbora ili skuptine akcionara isplauje akcionarima na ime njihovog vlasnikog uea u firmi. Dobre kompanije, po pravilu, isplauju dividende na kraju poslovne godine (ponekad i polugodinje) ali u zavisnosti od poslovne politike firme moe ak i celokupan iznos ostvarene dobiti biti reinvestiran u poslovanje. Po klasinoj teoriji predvianja cena akcija, dividende su po znaaju odmah iza zarada kada su u pitanju fundamentalni faktori u odreivanju cena. Mnogi investitori smatraju ovaj faktor isto toliko vanim kao i zarade a neki mu daju i prednost. Osnovni razlog za davanje prednosti dividendama nad zaradama, iako one proizilaze iz neto profita kompanije, jeste injenica da su one konkretne i opipljive. Pristalice ovog pristupa smatraju da reinvestiranje zarada nije podjednako dobro jer se one mogu utroiti neefikasno pa nee doi do boljih rezultata u budunosti. Isplata dividendi je sigurna jer akcionar dobija sredstva danas i to u gotovini. Drugi razlog koji daje prednost dividendama nad zaradama jeste trenutna vrednost dividendi koja ima veu vrednost za akcionare od buduih zarada isplaenih u dividendama, ak i ako postoji potpuna sigurnost da e dididende biti isplaene. Vanost diivdendi je najmanja kod akcija kompanija kod kojih je stopa rasta velika i kod kojih se cene akcija brzo poveavaju. Ovakve firme, kojima uvek nedostaje sredstava za ubrzan razvoj, reinvestiranjem zarade oplode mnogo bolje nego to bi to uradio akcionar sa dobijenom dividendom. Akcionar bi u sluaju isplate dividendi trebao sam pronalaziti drugu investiciju ali bi mu na raspolaganju ne bi bio isti iznos novca jer se dividende oporezuju (u veini zemalja reinvestiranje se poreski stimulie). 54

Kretanje dividendi i zarada kompanije nemaju neki utvren i stabilan odnos. Kada bi postojala vrsta korelacija onda bi svako poveanje ili smanjenje neto zarada kompanije bilo praeno istim promenama u dividendama koje se isplauju. Umesto toga, veina upravnih odbora koji razmatraju donoenje odluke o isplati dividendi smatra da je akcionarima dosta vanije da dividende imaju neki kontinuirani i stabilan rast od toga da prate svaku promenu profita. Tako, kada kompanija ostvari veliki rast profita, dividende e ga pratiti samo delimino kako bi se formirale rezerve koje omoguuju da se i u narednim godinama, u sluaju loih poslovnih rezultata, mogu isplatiti dividende. Dividende se obino isplauju u novcu kada se akcionarima jednom ili dva puta godinje isplauje deo profita kompanije. Dividende mogu biti isplaene i u akcijama kada kompanija svakom akcionaru poveava njegov broj akcija za utvreni procenat. Tako dividenda od 10 odsto znai da svaki akcionar na 10 svojih akcija dobija jo jednu. Na ovaj korak se odluuju firme koje imaju veu potrebu za gotovinom koju zadravaju u svojim rukama. Postoje i likvidacione dividende i one se isplauju akcionarima kada firma bankrotira i kada se namire pre toga svi poverioci. Ovo je najnepopularnija dividenda, koja u stvari predstavlja povraaj kapitala, i obino je mnogo manja od uloenih sredstava u akcionarsko drutvo. Kada kompanija donese odluku o isplati dividendi, svaki akcionar koji je upisan u knjigu akcionara dobija predvieni iznos novca. Stoga, trend kretanja cena akcija obino ima blagi uzlazni trend pred isplatu dividendi odnosno silazni trend kada se isplata dividendi obavi. Prinos akcije Odnos dividende koja se isplauje godinje akcionarima i trine cene akcija predstavlja prinos akcije. Ovaj pokazatelj se obino kree od nekoliko procenata do 10 odsto. Prinos od 10 odsto se smatra veoma visokim to govori da akcionar svoju investiciju u potpunosti otplauje za 10 godina ukoliko se ovakvi prihodi nastave (izuzimajui eventualni rasta cena akcija). Ove stope prinosa akcija fluktuiraju u velikoj meri jer su pod uticajem brojnih faktora. Generalno, niske stope prinosa akcija pokazuju da je trite akcija na veoma visokom nivou i da uskoro moe doi do smanjivanja cena akcija.

Kamatne stope
Uticaj kamatnih stopa na cene akcija je jedna od tema koja je bila predmet brojnih istraivanja. Jedno od najpojednostavljnijih tumaenja veze izmeu kretanja kamatnih stopa i trita akcija jeste da visoke kamatne stope dovode do smanjivanja cena akcija. Visoke kamatne stope po ovom tumaenju stimuliu investitore da slobodna novana sredstva preusmeravaju u bankarski sistem to dovodi do manje tranje na tritu akcija i pada njihove cene. Obrnut proces se deava u sluaju pada kamatnih stopa. Takoe, niske kamatne stope odnosno jeftin novac stvaraju slobodna sredstva za nastup pekulanata na tritu kapitala to dovodi do rasta cena akcija. U suprotnom, oskudica novanih sredstava generisanih iz bankarskog sektora smanjuje pekulativnu tranju na berzi to dovodi do pada cena akcija. Takoe, visoke kamatne stope predstavljaju problem kompanijama koje se finansiraju kreditima te stoga nemaju dovoljno sredstava za ulaganja i poveavanje vrednosti firme a samim tim i cene njenih akcija. 55

Meutim, veliki broj istraivanja i analiza koji je sproveden na ovu temu utvrdili su da ne postoji ovako direktna i jednoznana korelacija kretanja kamatnih stopa i cena akcija. Primer investicione manije pred najveu berzansku krizu 1929. god, kada su kamatne stope bile izuzetno visoke a trite akcija beleilo rapidan porast, najbolje govori u prilog ovim tvrdnjama. Ipak, injenica da postoji veliki uticaj kamatnih stopa na kretanja cena hartija od vrednosti ne moe se porei. On je naroito izraen kod dunikih hartija od vrednosti kod kojih postoji veliki rizik kamatne stope. Rizik kamatne stope (interest rate risk) nastaje usled promena u nivou kamatne stope na tritu i on je uglavnom nediversifikovani rizik poto nivo svih kamatnih stopa tei da se menja zajedno i utie na vrednost svih hartija od vrednosti istovremeno. Akcije (obine i prioritetne) imaju rizik kamatne stope jer su njihove procenjene vrednosti sadanje vrednosti buduih dividendi. Tako, kada se menja kamatna stopa, menja se i sadanja vrednost ovih hartija od vrednosti. Meutim, obine i prioritetne akcije ne menjaju se tano u skladu sa cenama obveznica jer su vie pod uticajem drugih vrsta rizika (pre svega rizika bankrotstva firme). Takoe, obine akcije imaju manji rizik kamatne stope od preferencijalnih akcija, jer su obine akcije pre svega pod uticajem buduih izgleda firme. Rizik kamatne stope je naroito prisutan kod dunikih hartija od vrednosti. Postoji vie vrsta obveznica i sve one zahtevaju da emitent plaa investitoru fiksnu godinju kamatu sve dok obveznica ne dospe za naplatu. Takoe, na kraju roka dospelosti investitor prima i nominalnu vrednost ugovora. Meutim, neke obveznice kao one dravnog trezora razlikuju se od ostalih po tome to su osloboene rizika neizvrenja obaveze, za razliku od korporativnih obveznica, jer korporacije mogu bankrotirati. Glavni rizik kome podleu dravne obveznice jeste rizik kamatne stope, s obzirom da su osloboene rizika neizvrenja obaveze. Tako trina cena dravnih obveznica varira svakog trenutka sa promenom kamatne stope na tritu, i retko je jednaka nominalnoj vrednosti, osim u momentu dospea kada nominalna vrednost mora biti vraena investitoru. U sluaju rasta trine kamatne stope, cena dravnih obveznica pada jer investitori nisu spremni da kupuju obveznicu koja nosi niu kamatnu stopu od one koja je trenutno na tritu. U suprotnom, kada kamatne stope padaju, raste cena obveznica poto su investitori zainteresovani za ve emitovane obveznice po veoj kamatanoj stopi od trenutne. Investitor koji tei da izbegne fluktuacije kamatnih stopa moe investirati u kratkorone obveznice (do 1 godine) pre nego u dugorone. Meutim, tada se javlja druga vrsta rizika rizik nominalne (kuponske) kamatne stope. Svake godine kada investitor eli da investira u obveznice sa jednom godinom dospea suoie se sa drugom nominalnom kamatnom stopom koja varira u sledu promena kamatne stope na tritu. Korporativne obveznice su takoe predmet dve vrste rizika rizika kuponske kamatne stope i rizika promene cene. Jedina razlika u odnosu na dravne obveznice jeste to korporacijske obveznice moraju nuditi vee kamatne stope investitorima zbog postojanja rizika bankrotstva firme.

56

Beta koeficijent
Investiranje u hartije od vrednosti predstavlja specifian oblik investicija gde se sredstva ne ulau direktno u neku realnu imovinu ve u finansijsku aktivu radi ostvarivanja kapitalne dobiti (razlika izmeu prodajne i kupovne cene hartije od vrednosti) i godinjeg prinosa (dividenda ili kamata). Na razvijenim finansijskim tritima postoji itav spektar finansijskih instrumenata, sa irokim varijetetom prinosa i rizika koji nose, u koje investitori mogu uloiti sredstva uzimajui u obzir sopstvene preferencije. tavie, investitori mogu ulagati istovremeno u vei broj hartija od vrednosti diversifikujui tako ulaganje, a samim tim i rizik koji svaka pojedinana hartija od vrednosti nosi. Ulaganjem u vei broj hartija od vrednosti investitor moe napraviti portfelj (portfolio) hartija od vrednosti kako bi u najveoj moguoj meri smanjio rizik investicije. Investitor e odabrati onaj porfolio hartija od vrednosti koji mu omoguava najvei prinos u odnosu na postojei rizik koristei osnovnu karakteristiku portfolija diversifikaciju ulaganja koja dovodi i do smanjenja rizika ulaganja. U osnovi diversifikacije je kombinacija dva ili vie instrumenata iji se prinos kree u razliitom smeru, tako da se pojedinani prinosi kompenziraju dranjem portfolia. Rizik portfolia je manji od rizika svakog instrumenta, pojedinano uzetog, koji konstituie portfolio. Kombinovanjem veeg broja hartija od vrednosti i formiranjem veih portfolija, investitor smanjuje rizik, ali to ne moe initi beskonano. U poetku rizik se smanjuje naglo da bi sa dostizanjem portfolija od dvadesetak hartija od vrednosti svako dalje dodavanje hartija od vrednosti znailo istovetan rizik. Rizik koji se ne moe smanjivati dodavanjem veeg broja hartija od vrednosti u portfolio naziva se sistematski ili trini rizik. Ovaj rizik se ne moe izbei sastavljanjem svih hartija od vrednosti koje se nalaze na tritu iz prostog razloga to su izvori ovog rizika promene u ekonomskom, politikom i drutvenom okruenju. Rizik koji se moe izbei kombinovanjem veeg broja hartija od vrednosti u portfolio naziva se nesistematski rizik. Ovaj rizik je specifian za konkretne firme, industrijske sektore ili regionalne oblasti. Stoga, formiranjem dobro izabranog portfolija ovaj rizik se moe u potpunosti eliminisati. Rizik dobro definisanog portfolija zavisi od trinog rizika hartije od vrednosti ukljuene u portolio. Da bismo odredili rizik portfolija nije potrebno razmiljati koliko je hartija od vrednosti rizina kada se dri samostalno ve treba izraunati njen trini rizik odnosno koliko je osetljiva na kretanja trita. Ova senzitivnost hartija od vrednosti se naziva beta koeficijent ili skraeno beta. Akcije koje imaju betu veu od 1 fluktuiraju u veoj meri nego trite dok akcije sa beta koeficijentom izmeu 0 i 1 imaju blaa pomeranja od samog kretanja trita. Samo trite predstavlja portfolio svih akcija i vrednost njegovog beta koeficijenta, grubo posmatrano, iznosi 1. Vrednost beta koeficijenta vana je zbog korelacije izmeu rizika i prinosa te se kod svih akcija koje imaju visok nivo beta koeficijenta moe oekivati i vei prinos kao nadoknada investitoru za preuzimanje rizika.

57

Amazon.com Akcije svih kompanija iz oblasti informacionih i telekomunikacionih oblasti imaju visoke vrednosti beta koeficijenta. Ova injenica odraava njihovu veliku kolebljivost u odnosu na kretanje trita. Tako je prva e-knjiara na Internetu amazon.com imala pre kraha trita dot.com kompanija vrednost beta koeficijenta od preko 3. Ovaj pokazatelj je govorio da promena kretanja trita od 1 odsto rezultira promenom cene ove akcije od preko 3 odsto. Ovako rizine akcije u dobro napravljenom portfoliju morale su biti uparene sa veim brojem akcija koje imaju vrednost bete manju od 1. Meutim, mnogi investitori nisu se drali stare berzanske mudrosti da ne treba drati sva jaja u jednoj korpi pa su imali uglavnom investicije u dot.com kompanije to je mnoge od njih aprila 2000. god. kotalo ivotnih uteevina.

58

Merderi i akvizicije
Sa sve veom globalizacijom svetskog trita i internacionalizacijom aktivnosti velikih korporacija, pojave preuzimanja kompanija i njihovog meusobnog spajanja postale su uobiajena praksa na svim tritima. U poslednjih dvadesetak godina skoro da nije postojala vea svetska kompanija koja nije bila u prilici da realizuje strategiju preuzimanja ili pribegne odbrambenom mehanizmu u sluaju da je meta akvizicije. I pored toga to su aktivnosti spajanja i preuzimanja veoma prisutne u poslovnom svetu, pojmovi merdera i akvizicija ni do danas nisu jasno teoretski definisani. Postoje brojne nesaglasnosti i preplitanja kada je u pitanju razgranienje ovih pojmova. Ipak, i pored toga to se veoma esto u iroj javnosti vri poistoveivanje merdera i akvizicija, ovi termini oznaavaju razliite stvari. Kada jedna kompanija preuzme drugu i jednostavno postane novi vlasnik, ova vrsta aktivnosti se naziva akvizicija. Sa pravne take gledita, kompanija koja je predmet preuzimanja prestaje da postoji i firma kupac nastavlja samostalno bivstvovanje na tritu akcija. Grubo reeno, merder nastaje kada se dve firme, obino sline veliine usaglase da nastave poslovanje kao nova kompanija pre nego kao samostalne firme. Obe kompanije se odriu svojih vlasnikih papira a umesto njih se emituju nove akcije. Tako su, na primer, kompanije Daimler-Benz i Chrysler prestale da postoje kada su se dve firme spojile i nastala nova DaimlerChrysler. Meutim, u praksi se ovakvi merderi gde su kompanije priblino podjednake veliine veoma retko deavaju. esto se deava da jedna kompanija preuzme drugu a da se kao deo postignutog sporazuma dozvoli preuzetoj kompaniji da proglasi akciju merdovanjem jednakih entiteta iako je to, tehniki gledano, akvizicija. Ovo se veoma esto deava iz prostog razloga to kupovine kompanija od strane konkurenata imaju negativne konotacije. Koristei termin merder, potpisnici sporazuma i top menaderi pokuavaju da preuzimanje uine prijatnijim i prijemivijim uoj i iroj javnosti. Takoe, postupak kupovine kompanije bie nazvan merder kada se oba upravna odbora saglase da je udruivanje poslovanja u najboljem interesu obeju kompanija. Ali, kada je procedura izrazito neprijateljska tj. kada kompanija koja je predmet preuzimanja ne eli da bude preuzeta ovaj postupak se zove preuzimanje ili akvizicija. Dakle, da li e kupovina odreene kompanije biti oznaena kao merder ili akvizicija u velikoj meri zavisi od toga da li je kupovina neprijateljska i kako se cela procedura saoptava javnosti. Drugim reima, istinska razlika lei u tome kako je kupovina shvaena od strane borda direktora kompanije koja je meta preuzimanja, njenih zaposlenih i akcionara. Bilo da je nastanak nove kompanije posledica merdovanja ili preuzimanja, ona mora ostvariti izvesne sinergetske efekte koji opravdavaju itav postupak. Najpre, treba postii poveanje obima proizvodnje (prometa) ime se ostvaruju sve blagodeti koje donosi ekonomija obima. Takoe, osvajanjem novih tehnologija koje poseduju druge kompanije uva se i unapreuje konkurentska pozicija. Osim ovoga, merdovanjem ili akvizicijom, kompanije osvajaju nova trita i koriste postojee distributivne mree koje potpomau rast prihoda. Na trokovnoj strani, redukcijom kadrova u zajednikim sektorima postie se znaajno smanjivanje rashoda. Ipak, i pored toga to su mnoge koristi od spajanja dve kompanije oigledne nikada se ne zna unapred da li e i biti ostvarene. Nekada, ove prednosti ostanu samo neostvarena vizija top menadera, dok su efekti nove kompanije mnogo manji od prostog zbira njenih entiteta. 59

Regulativa Iako aktivnosti spajanja i preuzimanja ne uspevaju uvek jer se ne moraju ostvariti eljeni efekti sinergije u novoj kompaniji, veoma esto se u pojedinim nacionalnim zakonodavstvima osujeuje postupak preuzimanja. Naime, postojanje nacionalnih tela za zatitu konkurencije i antimonopolska regulativa esto su bile poslednje prepreke za preuzimanje pojedinih kompanija. Iako se spreavanje preuzimanja deklarativno odreuje u cilju zatite krajnjeg potroaa, mnoge zemlje su ovu vrstu regulative zloupotrebljavale kako bi zatitile nacionalne kompanije od preuzimanja od strane inostranih konkurenata.

Merderi
Mada je jasnu distinkciju izmeu merdera i akvizicija veoma teko napraviti, merdovanje se moe definisati kao spajanje dveju kompanija u novi entitet koji zapoinje samostalno postojanje. Ovaj postupak uvek je zasnovan na dobrovoljnoj bazi, a menadment obeju kompanija saglasan je da je zajedniko delovanje u najboljem interesu obeju firmi. Sa aspekta poslovne strukture, postoji veliki broj razliitih tipova merdera. U zavisnosti od veze izmeu dve kompanije koje se spajaju razlikujemo vie tipova merdera: Horizontalni merder - dve kompanije se nalaze u direktnoj konkurenciji sa istim proizvodnim linijama i/ili na istim tritima Vertikalni merder - dve kompanije se nalaze u razliitim fazama proizvodno-prodajnog procesa (na primer, vertikalni merder "unapred", kada se spajaju proizvoa i distributer, ili vertikalni merder "unazad", kada se proizvoa spaja sa dobavljaem), Konglomeratski merder (dve kompanije koje nemaju dodirnih taaka na svojim poslovnim podrujima). Sa aspekta finansiranja merdera, postoje dva tipa merdovanja - merder kupovine i konsolidacioni merder. Oba ova tipa imaju odreene implikacije za kompanije koje su ukljuene i za investitore: Merder kupovine - ova vrsta merdera javlja se kada kada jedna kompanija kupuje drugu. Kupovina se izvodi novanim sredstvima ili kroz emitovanje neke vrste dunikih finansijskih instrumenata. Kompanije esto praktikuju ovu vrstu merdera jer im omoguava izvesne poreske olakice. Konsolidacioni merder - kod ove vrste merdera, formira se nova kompanija od postojeih i ona funkcionie kao samostalni entitet. Naravno, menadment firme koja namerava da se sjedini sa drugom kompanijom mora najpre oceniti da li je ta investicija isplativa po njih. U tom smislu, oni moraju oceniti koliko kompanija target zaista i vredi. Prirodno, obe strane ovog posla imaju razliita shvatanja oko vrednosti kompanije koja je "target": prodavac namerava vrednovati kompaniju to je mogue skuplje, dok e kupac pokuati da maksimalno snizi moguu cenu. Postoji veliki broj naina da se proceni vrednost kompanije "mete". Najbolji metod da se izvri vrednovanje je komparacija sa drugim kompanijama iz te industrije. U tu svrhu, veoma esto se koriste finansijski kolinici i to najee racio cena/zarada (P/E racio) i racio cena/prodaja (P/S racio). Koristei P/E racio, kompanija koja daje ponudu moe je proraunati u odnosu na dobit koju firma target ostvaruje, a koristei P/S racio, ponuda se izraunava prema veliini prihoda koji target ostvaruje. Vrednost targeta mogue je evoluirati i preko diskontovanih neto prihoda koje u buduem periodu kompanija ostvaruje, ili, pak, preko trokova zamene aktive targeta. 60

U veini sluajeva, firme inicijatori merdovanja plaaju znaajnu premiju na trinu cenu akcija kompanije koju kupuju. Opravdanje za ovakav postupak gotovo uvek se svodi na pojam sinergije. Ipak, tu dodatnu vrednost novog entiteta nije jednostavno stvoriti i u praksi stvari veoma esto mogu poi krivim putem. esto, menadment pokree merder po ugledu na druge kompanije ili zbog ega rukovodilaca podstaknutog uticajem bankara, pravnih savetnika i ostalih uesnika koji zarauju velike provizije na izvrenju tog posla; ili, pak, usled straha da e globalizacija i rapidne tehnoloke promene dovesti do preuzimanja njihove kompanije ukoliko oni ne preduhitre konkurente. Sve ove stvari imaju veoma malo veze sa elementima poslovne strategije i imaju negativan uticaj na rezultate sprovedenog merdovanja. Ponekad i na prvi pogled benigna pitanja, kao to je korporativna kultura novog entiteta, moe napraviti ozbiljne potekoe u funkcionisanju nove firme i ostvarivanju planirane produktivnosti. Sproveden je veliki broj istraivanja koja su za predmet imala inioce koji utiu na neuspeh merdovanja kompanija. Veina rezultata govori da se kompanije fokusiraju isuvie na smanjivanje trokova, dok, u krajnjoj liniji, prihodi i profit bivaju zanemareni. Menadment kompanije koja je produkt merdera moe se fokusirati isuvie na integrativna pitanja i rezanje trokova, dok zapostavlja operativno delovanje to dovodi do postepenog gubljenja klijenata i, u krajnjoj liniji, smanjivanja vrednosti kompanije. Strategije protiv preuzimanja

Strategije protiv preuzimanja

Ubrzana globalizacija svetskog trita poremetila je mnoge ustaljene tokove u svetu biznisa. Borba za preuzimanje firmi i na taj nain sticanje konkurentske prednosti postala je sastavni deo sveta korporativnih finansija. Vie nisu samo firme sa privremeno loim performansama, i stoga niskom cenom, meta preuzimanja. Sve vie odline kompanije nedovoljno jake za globalnu utakmicu postaju deo multinacionalnih giganata. U takvoj atmosferi, nisu ni kompanije puke mete za odstrel. Pod pretnjom osvajaa, nastao je, naime, itav niz strategija kojim one brane svoju nezavisnost. Generalno, strategije preuzimanja preduzea se mogu podeliti prema vremenskom aspektu na: odbranu pre samog ina objave preuzimanja (preventivne strategije) i odbranu nakon zapoetog preuzimanja (proaktivne strategije). Preventivne strategije protiv preuzimanja obuhvataju itav niz mera, a njihov glavni cilj je da se potencijalni ponua odvrati od preuzimanja, odnosno da se preduzee koje je predmet preuzimanja uini manje atraktivnim. Tako mnoge kompanije imaju statutarne odredbe kojima se oteava preuzimanje (bilo da su eksplicitno izraene u statutu ili kroz "nevidljive" anekse u aktima preduzea). Neke, pak, poseduju sporazum sa menadmentom da e mu biti isplaene astronomske svote ukoliko doe do preuzimanja, a glavni menaderi izgube posao ("strategija zlatni padobran"). Takoe, kompanija moe emitovati razliite hartije od vrednosti kojima se preduzeu u oima ponuaa smanjuje vrednost. Slino tome, mogue je da kompanija izvri dokapitalizaciju kreiranjem vie klasa akcija. Time bi se stvorila vlasnika struktura veoma nepogodna za sticanje kontrole vlasnitva. Sve ove preventivne strategije ipak ne mogu sa veom sigurnou garantovati uspenu odbranu, te stoga kompanije esto pristupaju aktivnim strategijama odbrane. 61

Kompanija moe lansirati kontraponudu i time iznenaditi osvajaa ("strategija pakmen"). Naravno, za ovu strategiju uslov je jaka finansijska pozicija targeta. Mogue je da kompanija pokrene spor pred sudom, ime bi po vie osnova osporila ponudu. Takoe, kompanija target moe izvriti promene u strukturi kapitala bilo dokapitalizacijom, bilo otkupom akcija, emitovanjem instrumenata duga ili uzimanjem kredita. Strategijom "beli vitez" kompanija target pokuava pronai statekog partnera ije je vienje budunosti firme blie koncepciji sadanjeg menadmenta. I, na kraju, najskuplja strategija, koja podrazumeva otkup akcija preuzetih od strane osvajaa; naravno, po ceni uveanoj za premiju koju zaraunavaju osvajai. Veoma esto, u osvajanje firmi kreu kompanije ili pojedinci koji nemaju mnogo veze sa delatnou kompanije, niti ih interesuje stvarno upravljanje. Njihov jedini cilj jeste ostvarivanje kapitalne dobiti na razlici u ceni izmeu nabavne i prodajne cene akcija. Naravno, bilo koja od strategija ne moe zaustaviti osvajaa ako je dovoljno finansijski moan i pridobije veinu akcionara na svoju stranu. Ipak, neretko deavalo se da se pokuaji preuzimanja toliko odue donosei kompaniji osvajau vie trokova nego to su oekivane koristi od preuzimanja firme. Stoga, veina kompanija osvajaa nastoji da preuzme kompaniju u kratkom vremenskom periodu, a ukoliko strategije odbrane budu uspene, povlae se u oekivanju nove prilike. Kako se to radi u Srbiji? Odavno je poznata strategija gorke pilule koju je primenila uprava Apatinske pivare nakon prvobitnog pokuaja preuzimanja firme od strane belgijskog Interbrua. Naime, emitovana je dodatna koliina akcija zaposlenima na ime nerasporeene dobiti iz prethodne godine. To je obeshrabrilo mnoge investitore, te je trgovanje akcijama prestalo skoro godinu dana. Druga vojvoanska firma - proizvoa fine i grube keramike "Toza Markovi", odbranila se (barem za sada) od preuzimanja hrvatskih Naica prostim izlaskom na Berzu. Kako su odredbe novog zakona o hartijama od vrednosti omoguile preuzimanje firmi, a da se pri tome ne moraju kotirati na Beogradskoj berzi, menadment kompanije je omoguavanjem izlaska firme na Berzu faktiki odobrio kupoprodaju akcija, to je ubrzo ponudu uinilo dostupnom svim investitorima, te je takva situacija brzo obesmislila ponudu Naica.

Berzanska pravila
Sastanci trgovaca koji su predstavljali pretecu berze, i koji su se odravali uvek na istom mestu i u isto vreme, podrazumevali su odredena pravila koja su regulisala trgovinu. Ta pravila su predstavljala principe kojima su regulisani osnovni odnosi izmedu trgovaca. Pristup trgovini je od samog pocetka bio ogranicen na odreden broj trgovaca koji su ispunjavali zajednicki donete uslove. Tako je ostalo i do danas na modernim berzama. Jedino ovlaceni berzanski posrednici koji su ispunili odredene uslove i prihvatili berzanska pravila, imaju pravo pristupa tzv. berzanskom parketu na kome se obavlja trgovina. Predmet trgovine na berzi mora biti podloan standardizaciji te se osim novcem i hartijama od vrednosti na berzama moe trgovati sirovinama i samo onim proizvodima koji su prvog stepena obrade. Berzanska pravila do najmanjih pojedinosti opisuju kakve osobine mora da ima predmet trgovanja. 62

Ova standardizacija trgovanja koja je jedno od osnovnih berzanskih pravila omogucuje vecu efikasnost i sigurnost svim ucesnicima berzanskog poslovanja. Osim toga, da bi se nekim berzanskim instrumentom trgovalo na berzi on se mora nalaziti na njenom listingu, to znaci da mora zadovoljiti izvesne uslove. Kada su u pitanju akcije odnosna kompanija koja ih emituje mora imati odredeni nivo profita, kapitala i prometa, a takode akcije moraju biti iroko rasprostranjene u rukama investitora. Takode, kompanija mora zadovoljiti striktne standarde kojima se tite investitori, odravati sastanke akcionara i davati javnosti na uvid finansijske informacije. Za uzvrat kompanija postaje poznatija a njene hartije od vrednosti primamljivije za investitore Berzanska pravila su se razvijala uporedo sa razvojem trgovine i postepeno su unela dva principa koja su postala sastavni elementi berzanskog poslovanja: poverenje i sigurnost. Poverenje je stvar same berze i njenih clanova, te oni ogranicavanjem pristupa berzanskom parketu nastoje da povecaju sigurnost poslovanja. To cine usvajanjem niza pravila kojima se na striktan nacin reguliu mnoge pojedinosti, od toga koje se hartije od vrednosti mogu kotirati na berzi do etickog kodeksa samih berzanskih posrednika. Potovanje ovih pravila nadgleda berzanski sud ili arbitraa, kao interno regulatorno telo berze. Berzanski sud omogucava da spor koji se pokrene bude reen brzo i poteno od strane nepristrasnih osoba, koje mogu ucesniku u berzanskoj trgovini usled krenja pravila i zabraniti dalje ucece u njoj. I dok je poverenje ostalo stvar same berze i njenih clanova, razvijanje i obezbedivanje sigurnosti je postepeno prelazilo sa berze na dravu i njene organe. Pojava velikih berzanskih manipulacija, zloupotreba i pronevera dvadesetih godina XX veka doprineli su da se drava umea u ovu do tada u velikoj meri autonomnu instituciju finansijskog trita. Fiktivne prodaje, manipulacije cenama, stvaranje kornera i pulova i slicne obmane stvorili su berzu mestom na kome se teko moglo govoriti o nekoj vecoj sigurnosti. Krah Njujorke berze i duboka recesija doveli su do velikih promena i u sferi finansijskog trita. Donet je niz zakona kojima se regulie berzanska trgovina. Zakon o berzanskom poslovanju je uveo obavezu da se emisija hartija od vrednosti pre javne ponude mora registrovati a takode da se moraju otkrivati informacije o kompaniji koja je tu emisiju izvrila. Formirano je i centralno regulatorno telo Komisija za hartije od vrednosti (Securities and Exchange Commission) koje nadgleda potovanje donetih zakona. Tako se pored berzanskog suda postepeno pocelo razvijati berzansko pravo koje je u nadlenosti drave koja je svoj uticaj ogranicila na stvaranje regulatornog okvira vodeci racuna da ne ugrozi sofisticiranost berzanskog mehanizma. Tako je na modernim berzama postalo sve predvidivo, osim cene onoga cime se trguje. Mesto na Njujorkoj berzi Jedno od prvih pravila na koje su pristali osnivaci Njujorke berze bilo da ce trgovati samo izmedu sebe, te da ce oni koji nisu medu njima morati trgovati preko njih. Tako je reen pocetni problem likvidnosti a istovremeno nastao pojam mesta (seat). To je tradicionalni naziv za pravo trgovanja na berzanskom parketu na Njujorkoj berzi. Broj mesta je limitiran na 1366, i kao i u slucaju akcija, obveznica ili drugih hartija od vrednosti, njegova cena zavisi od ponude i potranje. Cena je mesta je pala na oko 35.000 dolara tokom recesije 1977. god. da bi danas mesto kotalo preko 1 milion dolara. Svaki potencijalni clan mora proci kroz rigorozno testiranje ispunjavanja pravila i regulative Njujorke berze.

63

Berzanske manipulacije
Fama koja prati berze da su to mesta na kojima se lako moe zaraditi novac, a jo lake izgubiti, u velikoj meri je rezultat manipulacija iz davne prolosti koje su nastajale usled izostanka striktne regulative berzanske trgovine. Posle Velike ekonomske krize doneti su mnogi propisi u cilju povecanja sigurnosti berzanskog poslovanja. Tako su prevarne radnje kao to su fiktivne prodaje, pulovi, korneri i druge postale samo deo istorije berzanskog poslovanja. Fiktivna prodaja (wash sale) je oblik berzanske manipulacije koja u stvari i ne predstavlja pravu prodaju, jer hartije od vrednosti ne menjaju vlasnika. Na primer, ukoliko neki investitor eli da nabavi akcije ispod trine cene, fiktivna prodaja moe stvoriti iluziju opadanja cene. Investitor ce sopstvene akcije prodavati i kupovati po nioj ceni od trine koristeci fiktivna imena i nekoliko razlicitih brokera. Ove ce cene postati javni zapis na berzanskim izvetajima kreirajuci iluziju da cene padaju. Tako ce obicni akcionari poceti da prodaju akcije po nioj ceni od trine ne uvidajuci prevaru. Prazna prodaja (short sale) je prodaja hartija od vrednosti koje investitor ne poseduje (kae se da on tada zauzima kratku poziciju). On ocekuje da ce cena padati omogucujuci mu da nabavi hartije od vrednosti po novoj, nioj ceni i onda proda po vioj ceni koju je prethodno ugovorio. Tako prodavac koji prodaje na prazno profitira od pada cena. Investitor stvara korner (corner) kada kupi sve akcije nekog emitenta koje su na prodaju sticuci tako jedini izvor ponude. Ovaj monopolista moe tada proizvoljno povecati cenu tog finansijskog instrumenta jednostavno njegovim neiznoenjem na trite. Mnogi ucesnici na strani tranje tada ce podici cenu u nastojanju da privole ponudaca da izade na trite. Cenovni manipulatori tako mogu ostvariti veliku dobit. Ili, pak mogu stvoriti korner u nadi da ce uhvatiti u zamku prodavca koji je zauzeo kratku poziciju i koji mora da nabavi akcije kako bi ispunio obavezu iz ugovora. Talasanje (churning) predstavlja zloupotrebu klijentovog poverenja za licnu korist brokera koji cestim i velikim transakcijama koje su nesrazmerne velicini i prirodi klijentovog racuna ostvaruje veliku zaradu. Brokeri ostvaruju profit od talasanja jer oni zaraduju proviziju na svaku kupovinu i prodaju, bez obzira da li klijent zaraduje ili gubi. Talasanje se obicno javlja kada broker nudi klijentima naduvane preporuke koje klijente motiviu da daju naloge za prodaju ili kupovinu. Pul (pul) je formalno ili neformalno udruenje dve ili vie osoba sa ciljem stvaranja profita preko manipulacija cenama. U osnovi postoje dve vrste pulova: trgovinski i opcioni. Trgovinski pul nastoji da nabavi akcije neke kompanije, tiho i diskretno, kako se ne bi irio publicitet o njoj i potpomogao rast cena njenih akcija. Kada se sakupi veliki broj akcija onda slede aktivnosti podizanja rejtinga kompanije preko glasina ili pak preporuka od strane brokera koji su clanovi pula. Kada se ostvari dovoljno visok nivo tranje pul nastoji da likvidira portfolio, ali uz veliku diskreciju kako se ne bi sruio postojeci talas optimizma. Pul zatim moe vriti praznu prodaju ocekujuci da ce im pad cena doneti jo vecu zaradu. Opcioni pul pokuava da dobije sve ili vecinu hartija od vrednosti po povoljnim cenama u sklopu opcionog ugovora. Mnogi opcioni pulovi imaju u svome clanstvu direktore firmi koji ce lobirati u svojim kompanijama za sklapanje opcionih ugovora sa svojim pulom. Kada trina cena dostigne vii nivo od opcione, pulovi ce prodajom akcija ostvariti veliku zaradu na osnovu razlike u ceni.

64

Ove i druge aktivnosti, izmedu ostalog, dovele su do evolucije berzi ka sadanjem obliku skoro perfektnog trita. Cenovne manipulacije su zakonski sankcionisane a osnivanje regulatornog organa u vidu Komisije za hartije od vrednosti doprinelo je da se u potpunosti marginalizuju uticaji na cene koji deluju nasuprot trinog mehanizma.

Komisija za hartije od vrednosti

U nameri da se suzbiju prevarna praksa, irenje lanih informacija i slomovi trita kakav je bio krah Njujorke berze 1929. god. , u SAD je po okoncanju Velike ekonomske krize donet niz zakona kojima se regulie oblast finansijskih trita. Dva najvanija, zakon o HOV i zakon o trgovini HOV imali su za cilj da uvedu red na tritu HOV. Dok se zakon o HOV (donet 1933. god.) odnosio uglavnom na regulisanje primarnog trita, zakon o trgovini HOV (1934. god.) je imao dva zadatka: obezbedivanje adekvatnih informacija o trgovini HOV na sekundarnom tritu i osnivanje Komisije za hartije od vrednosti (Securities and Exchange Commission - SEC) - centralnog regulatornog tela drave na finansijskom tritu koje je u slicnoj formi ustanovljeno i u vecini drugih nacionalnih finansijskih sistema. Primarni zadatak SEC jeste da kontrolie sprovodenje odredbi donetih zakona kao to su: registracija novih emisija HOV, pravovremeno i precizno objavljivanje znacajnih informacija o hartijama i kompaniji koja ih emituje i anti-prevarne odredbe. Takode, SEC nadgleda rad svih berzi, investicionih kompanija, brokerskih firmi na nezvanicnom tritu i svih ostalih ostalih organizacija koje ucestvuju na finansijskom tritu. Osim ovoga, SEC predlae zakonodavnim telima donoenje novih zakona, kada je to potrebno, kako bi se zatitila trita. SEC zahteva registraciju svih vecih berzi. Od berzi koje su se registrovale ocekuje: potovanje zakona, prihvatanje podzakonskih akata i pravila za sankcionisanje clanova berze koji se ne ponaaju u duhu etike i zakona i blagovremeno snabdevanje SEC sa svim pravilima i amandmanima koje su usvojile. Izvan ovih smernica berze mogu obavljati sopstveno regulisanje. U slucaju da se dati zakonski okvir ne ispotuje SEC se moe umeati u poslove berze i u krajnjoj liniji zatvoriti berzu. SEC nadgleda obelodanjivanje svih informacija o kompaniji i njenoj emisiji koje uticu na cenu HOV u primarnoj emisiji, ali i osigurava puno objavljivanje informacija o HOV kojima se trguje na sekundarnom tritu. U tom cilju kompanija koja emituje HOV i investicioni bankar moraju registrovati emisiju, a kao preduslov za listing na berzi kompanija mora izdavati periodicne i godinje izvetaje ciju inspekciju vri SEC. Osim zahteva za otkrivanjem svih relevantnih informacija, SEC regulie i koricenje insajderskih informacija. Direktori, slubenici i drugi zaposleni koji imaju pristup insajderskim informacijama ne smeju ih koristiti za sticanje profita u trgovini akcijama sopstvene firme. Zakonski propisi nalau da svaki insajder kompanije koji poseduje vie od 10% listirane firme mora popuniti insajderski izvetaj u vezi sa HOV za svaki mesec u kojem je se ta promena desila. Zakon o HOV predvida i nadoknadu akcionarima u slucaju ostvarivanja dobiti koja je ostvarena uz pomoc insajderskih informacija. Ovo je umnogome smanjilo pojavu opcionih pulova i drugih cenovnih manipulacija u koje su ukljuceni insajderi, ali pokuaji su i dalje cesti te je SEC tokom godina znatno proirila definiciju "insajdera". SEC nadgleda i primenu clanova zakona kojima se kanjavaju cenovne manipulacije kao to su fiktivne prodaje, stvaranje pulova, irenje netacnih informacija i lanih izvetaja o HOV. 65

Ovim i ostalim aktivnostima SEC nastoji da zatiti sve ucesnike na finansijskom tritu i potpomogne njegov razvoj a time i nacionalne ekonomije. Na naem finansijskom tritu Komisija za HOV je ustanovljena kao savezni organ i ima zadatak da obezbedi kvalitet HOV koje se emituju u seriji, finansijsku disciplinu u trgovini HOV i kontrolu pravnih lica koja posluju sa tim hartijama. Medutim, nerazvijenost finansijskog trita i nepostojanje bogatije trgovinske prakse nisu omogucili Saveznoj komisiji za hartije od vrednosti da odigra ulogu koju imaju takva tela u razvijenim finansijskim sistemima.

Predmet berzanske trgovine

Vaari i sajmovi na kojima se obavljala trgovina robom predstavljali su korene berzanskog poslovanja koje je mnoge elemente preuzelo ba iz tog trgovanja. Medutim, za razliku od tih sastanaka trgovaca gde je roba bila prisutna ili se trgovalo preko uzoraka, berzansko poslovanje podrazumeva trgovinu bez prisustva same robe a sve to na bazi poverenja koje se zasnivalo u pocetku na poznanstvu ucesnika u trgovini, da bi se vremenom ono u potpunosti titilo usvajanjem institucionalizovanih pravila. Da bi se mogla realizovati trgovina bez prisustva robe, predmet trgovine na berzi mora biti podloan standardizaciji i tipizaciji. Kada su u pitanju finansijski instrumenti takve zahteve je relativno lako zadovoljiti, dok je sa robom malo drugacije. Na berzi se moe trgovati samo sirovinama i robama prvog stepena obrade. Finalni proizvodi ne mogu ispuniti te zahteve jer im njihova raznovrsnost to ne dozvoljava. Postupak standardizacije omogucava da predmet trgovine bude istovetan po svim svojim karakteristikama bez obzira u kojim se kolicinama nudi i na kom mestu. Robama koje su po prirodi takve da se bez velikog napora mogu standardizovati pridruile se i ona roba koja je selekcijom i posebnim postupcima obrade dostigle dovoljan stepen jednoobraznosti da se njome moe trgovati na berzama. Medu prvim takvim proizvodima bile su lukovice lala kojima se trgovalo na holandskim berzama jo u XVII veku. Takode, Beogradska berza pre II svetskog rata uvela je u proces trgovanja proizvode kao to su pasulj, suve ljive i mesnata slanina. Kao to je to radila Beogradska berza tako su i druge berze razvijale trgovanje proizvodima koji su karakteristicni za njihovo okruenje. Tako su proizvodi dobijali jednu ili vie berzi na kojima se suceljavala ukupna ponuda i potranja za njima odredujuci cenu koja je bila reper za celokupno svetsko trite. Medutim, promptno (spot) trite gde se obavlja kupoprodaja berzanske robe i cena placa odmah predstavlja samo mali deo ukupne trgovine na robnim berzama. Na savremenim robnim berzama, terminska trgovina ima dominantno ucece. Terminska trgovina ukljucuje odloeno izvravanje obaveza prodavaca i kupaca. Sklapanjem terminskih ugovora (fjucersa i opcija) ucesnici nastoje da predvide promene na tritu koje ce se desiti u buducnosti u vezi sa kretanjem ponude i tranje odnosno cene predmeta terminskih ugovora. Terminski ugovori kao podlogu mogu imati razne vrste roba (penica, nafta, ecer itd.), ali i devize, berzanske indekse i obveznice te se nazivaju i izvedeni ili derivativni instrumenti. Ovim ugovorima se trguje na specijalizovanim robnim berzama. I pored toga to je trite derivata dobilo silan zamah od sedamdesetih godina XX veka, trite akcija uglavnom predstavlja sinonim za berze. Akcije su vlasnicke hartije od vrednosti ciji razvoj pocinje jo od vremena velikih kolonijalnih osvajanja kada su finansirani poduhvati ulozima veceg broja pojedinaca. Vremenom su ti ulozi u poduhvatima prevodili u delove kompanija koje su taj poduhvat izvodile. Tako su nastale vlasnicke hartije od vrednosti koje su postale glavni berzanski instrument na sekundarnim tritima irom sveta. 66

Listingom akcija na berzi obezbeduju se dodatno finansiranje kompanija, ali i poboljava njihovo korporativno upravljanje. Na ovaj nacin poboljava se efikasnost i same privrede. Akcijama se trguje na berzama efekata ili hartija od vrednosti. Pored vlasnickih hartija od vrednosti, dunicke hartije od vrednosti su jo jedan od vanih instrumenata na efektnim berzama. Obveznice predstavljaju obecanje donosiocu da ce mu biti isplacen fiksni iznos sa pripadajucom kamatom. Zato se zovu i hartije od vrednosti sa fiksnim prinosom. Ove instrumente emituju drave, dravni trezori, lokalni organi uprave, kompanije i drugi, to odreduje njihov rizik i sa tim u vezi odgovarajucu kamatu. Prelazni oblik izmedu robnih i berzi efekata jesu meovite berze gde se trguje svim navedenim instrumentima. Beogradska berza je pre II svetskog predstavljala takav tip berze gde je se obavljala trgovina i robom ali i raznim vrstama hartijama od vrednosti.

Akcije
Nastanak vlasnickih hartija od vrednosti vezuje se za vreme kolonijalnih osvajanja kada su inicijatori ekspedicija u nedostatku sopstvenih sredstava prikupljali uloge drugih ljudi koji bi, u slucaju uspeha poduhvata, bili viestruko vraceni. Vremenom su ti ulozi u poduhvatima prerastali u udele u kompanijama koje su taj poduhvat izvodile. Tako su nastajale prve vlasnicke hartije od vrednosti. Smatra se da je prvo akcionarsko drutvo (AD) bila engleska Muscovy (Russian) company osnovana 1553. god. kao ekspedicija koja je trebala da istrai severni put do Azije, a nakon neuspeha uspela da uspostavi trgovinu sa Rusijom. Mogucnost lakog prikupljanja sredstava dovela je do pravog procvata AD. U Engleskoj su pocetkom XVIII veka svakodnevno nicala nova AD sa raznovrsnim i cesto besmislenim ciljevima. Krah najveceg od njih Kompanije Junih mora (South Sea Company) imao je za posledicu donoenje niza zakona (Bubble Acts) koji ce nametati finansijskim poduhvatima toga tipa niz strogih zabrana i ogranicenja. Ipak, industrijska revolucija i pojava eleznice omogucili su dalji razvoj AD cijim akcijama se vec trgovalo na svim svetskim berzama. Velike pekulacije u trgovini akcijama dvadesetih godina XX veka i krah Njujorke berze koji je usledio doveli su do velikih promena na polju regulative funkcionisanja AD i trgovine njihovim akcijama koja se zadrala do danas. Doneti su zakoni koji su regulisali primarni i sekundarni promet akcijama. Kod primarne prodaje (kompanija prvi put emituje akcije) zahteva se registrovanje emisije kod Komisije za hartije od vrednosti i objavljivanje pravovremenih i tacnih informacija o kompaniji koja ih emituje. Da bi akcije bile na listingu berze kompanija mora imati odredeni nivo neto dobiti, vrednosti aktive i obima prometa i njene akcije moraju biti iroko rasprostranjene medu investitorima. Takode, kompanija mora potovati striktne standarde za zatitu investitora ukljucujuci objavljivanje godinjih izvetaja, odravanje skuptina akcionara i javno objavljivanje znacajnih finansijskih informacija o kompaniji. Sa druge strane, ona dobija rejting i presti i njene akcije postaju atraktivne za investitore. Dakle, listingom na berzi kompanija uklanja poslovna ogranicenja, pre svega, vezana za pribavljanje kapitala. Akcionari, pak, investiranjem sredstava u kompaniju sticu pravo na njeno upravljanje, pravo na deo profita (dividendu) i snose ogranicenu odgovornost za dugove kompanije do visine svoga uloga. To su elementarna prava investitora koji kupuju obicne akcije. Kod prioritetnih akcija investitoru je zagarantovan fiksni prinos ali bez prava upravljanja, osim u slucajevima kada se dividenda ne isplacuje. 67

Takode, vlasnici prioritetnih akcija imaju prioritet nad vlasnicima obicnih akcija u isplati dividendi i povracaju sredstava ako firma bankrotira. Kupujuci akcije investitor moe ostvariti prihod u obliku: dividende i kapitalne dobiti. Akcionarima se dividenda isplacuje posle placanja kamate i poreza i predstavlja prinos na njihov kapital uloen u korporaciju. Kapitalni dobitak predstavlja razliku izmedu kupovne i prodajne cene akcija i direktna je posledica rasta vrednosti korporacije. Akcionari, grubo receno, mogu izabrati nekoliko vrsta akcija. Akcije koje ostvaruju prihod (income stocks) donose velike dividende i mogu generisati dohodak bez prodaje akcija. To su uglavnom akcije javnih kompanija. Akcije kompanija sa visokim rejtingom (blue chip) donose redovne dividende i umeren ali stalan rast kapitalnih dobitaka. Akcije rasta (growth stocks) emituju mlade kompanije koje imaju stopu rasta vecu od celokupne industrije. Ove akcije donose veoma male ili nikakve dividende jer su kompaniji neophodna sredstva za razvoj. One su veoma rizicne ali nude potencijal za veliki kapitalni dobitak. Ciklicne akcije (cyclicial stocks) emituju kompanije koje su pod uticajem optih ekonomskih kretanja. Njihova cena pada tokom recesionog perioda a raste kada je privreda u usponu. Odbrambene akcije (defensive stocks) emituju kompanije koje proizvode hranu, pice, lekove i sl. robu. Njihova vrednost ostaje stabilna i za vreme recesionog perioda. U koje ce akcije investitor uloiti sredstva zavisi od kretanja na tritu ali pre svega od njegovih licnih preferencija.

Primarno i sekundarno trite

Potreban kapital za obavljanje svoje delatnosti kompanija, organi uprave i drugi emitenti mogu pribaviti emisijom hartija od vrednosti. Postupak obavljanja ovakve emisije naziva se primarna prodaja i za njeno sprovoenje odgovoran je investicioni bankar ili potpisnik emisije (investment banker or underwriter). Investicioni bankar se obavezuje da otkupi emitovane akcije po dogovorenoj ceni i da ih zatim preproda investitorima, ostvarujui zaradu na osnovu razlike u ceni. Ukoliko je emisija i suvie rizina sa aspekta investicionog bankara, on se moe obavezati da proda to vie akcija ne preuzimajui odgovornost ukoliko se cela emisija ne realizuje. Meutim, ovi sluajevi su pre izuzetak nego pravilo. Investicioni bankar koji sklapa ugovor sa emitentom daje administrativne, pravne, raunovodstvene i druge savete emitentu koji treba da mu omogue jasno sagledavanje budunosti potencijalne emisije. Kada se emitent odlui za emisiju, potpisnik emisije i emitent zajedniki pripremaju dokument pod nazivom prijava za registraciju kako bi investitori stekli jasnu sliku o emitentu i njegovim hartijama od vrednosti. Ova prijava se podnosi Komisiji za hartije od vrednosti koja proverava da li su prezentirani svi potrebni podaci, nakon ega donosi odluku o odobrenju emisije. Pozitivna odluka Komisije ne vrednuje kvalitet hartija od vrednosti, ve samo utvruje da su relevantne informacije dostupne investitorima. Tokom perioda razmatranja prijave za registraciju, investicioni bankar formira sindikat potpisnika sa drugim brokerskim kuama radi smanjenja rizika, zajednikog pokrivanja trokova i formiranja bolje prodajne mree. lanovi sindikata se zatim zajedniki dogovaraju oko toga koliko hartija od vrednosti e dobiti svaki potpisnik i kolika e biti cena (ukoliko je re o prvoj emisiji; u suprotnom, cena je bliska postojeoj ceni na tritu). Cena treba da zadovolji interese i emitenta i potpisnika, kako bi emitent dobio potreban kapital, a potpisnici realizovali emisiju i ostvarili zadovoljavajuu dobit.

68

Ovo je bio postupak javne prodaje. Meutim, nemaju sve emisije potpisnika. Ukoliko investitor ne namerava da dalje prodaje akcije koje je kupio od emitenta, postoji mogunost da se izbegne procedura registracije emisije hartija od vrednosti. U tom sluaju emitent se neposredno dogovara o direktnom plasmanu sa nekoliko investitora. Dakle, investitori kupuju nove emisije hartija od vrednosti od emitenata (preko njihovog investicionog bankara) na primarnom tritu. Na sekundarnom tritu se obavlja svaka sledea kupoprodaja gde investitori trguju izmeu sebe dok, pri tom, emitenti ne dobijaju nikakva novana sredstva. Sekundarno trite moe biti u formi organizovane berze ili vanberzanskog trita (OTC- over the counter market). Berze omoguuju stvaranje likvidnog trita tj. omoguuju da se hartije od vrednosti kupuju i prodaju po ceni koja se malo razlikuje od cene prethodne transakcije. Time se obezbeuje likvidnost za hartije od vrednosti koje investitori mogu kupiti i prodati u svakom trenutku. Osim toga, berza obezbeuje sveukupnu koncentraciju ponude i tranje formirajui objektivnu cenu. Ovakvo trite omoguava i laku realizaciju novih emisija ime se indirektno obezbeuje pomo u finansiranju industrije. OTC je oblik sekundarnog trita gde je veliki broj brokerskih i dilerskih kua povezan mreom telefonskih, telegrafskih i kompjuterskih sistema preko kojih trguju meusobno i sa klijentima. Tako se cena formira preko komunikacionih veza, spajajui investitore i brokerskodilerske kue sa celog trita. Istorijski gledano, OTC je pre svega trite obveznica, dok je trgovina akcijama znatno manja (uglavnom se trguje akcijama manjih kompanija). Nekim hartijama od vrednosti koje se kotiraju na berzi trguje se i preko OTC ("tree trite"third market). Tree trite je deo OTC koje se sastoji od brokersko-dilerskih kua koje stvaraju trite za kupoprodaju pojedinih hartija od vrednosti, realizujui i male, pojedinane naloge ali i velike transakcije. Vremenom, razvilo se i "etvrto trite"(fourth market) koje predstavlja komunikacione mree meu institucionalnim investitorima koji trguju velikim blokovima uz minimalne trokove. Ova trgovina se, radi registrovanja ponude i tranje, prijavljuje na berzi.

Obveznice
Obveznice (bonds, notes) predstavljaju dunike hartije od vrednosti i istorijski posmatrano one su najstariji finansijski instrumenti. ak se i osnivanje najvee efektne berze na svetu Njujorke berze (NYSE - New York Stock Exchange), vezuje za pojavu Revolucionarnih obveznica amerike borbe za nezavisnost i potrebu da se obezbedi jedinstveno trite koje bi omoguilo likvidnu trgovinu. Obveznice su duniki finansijski instrumenti kojima se emitent (zajmoprimac) obavezuje da e kupcu (zajmodavcu) o roku dospea platiti pozajmljeni iznos sa ugovorenom kamatom. Tako investitori kupovinom obveznica mogu kreditirati organe javne uprave, korporacije i druge emitente pri emu dobijaju fiksnu kamatnu stopu na tu pozajmnicu koja se isplauje u tano odreenim intervalima do dospea, npr. godinje ili polugodinje. Kada obveznica dospe za naplatu investitor prima celokupni investirani novani iznos (nominalnu vrednost obveznice).

69

S obzirom na dug istorijat i bogatu praksu, na finansijskim tritima postoji irok spektar dunikih hartija od vrednosti. U zavisnosti od emitenta mogu se podeliti na: obveznice dravnog trezora, organa uprave i korporacijske obveznice. Obveznice dravnog trezora (tresuries) su najsigurnije hartije od vrednosti. Vlada svake drave garantuje da e investitorima blagovremeno biti izmirivane obaveze. Stoga, ove hartije od vrednosti nose mali prinos s obzirom na nizak rizik koji nose. Obveznice organa uprave (municipal bonds) emituju dravni, regionali i lokalni organi radi prikupljanja sredstava za finansiranje raznovrsnih projekata od javnog interesa. Ovaj tip obveznica je obino izuzet od poreza kako bi bio to privlaniji investitorima. Ukoliko deo prihoda koji se dobije stavljanjem realizovanih projekata u funkciju slui za isplatu duga, ove obveznice se nazivaju prihodovne (revenue bonds). Obveznice sa generalnom obavezom (general obligation bonds), pak, emituju upravni organi koji imaju ovlaenja za naplatu poreza i tako generiu prihod za izmirenje duga. Korporacijske obveznice (corporations bonds) obino plaaju vee kamate od prethodnih tipova obveznica, ali i nose vei rizik. S druge strane, one su manje rizine od akcija jer ukoliko korporacija bankrotira poverioci (vlasnici obveznica) se pre isplauju iz likvidacione mase od vlasnika (akcionara). Korporacijske obveznice mogu biti osigurane (secured bonds) kada korporacija kao sredstvo obezbeenja koristi imovinu (opremu, nekretnine i sl.) ili kolateral (finansijsku aktivu) iz koje e se naplatiti poverioci ako ne ispuni ugovorene obaveze. Neosigurane obveznice (debenture) su garantovane ugledom emitenta i iako izgledaju rizinije ponekad mogu imati i bolji rejting od osiguranih obveznica. Kada investitor kupi obveznice ne mora ih drati do njihovog dospea. Moe ih prodati na sekundarnom tritu po njihovoj trinoj ceni. Cena obveznica zavisi od velikog broja faktora: tekue kamatne stope na tritu, kreditne sposobnosti emitenta, opcija sadranih u ugovoru itd. Ukoliko trina kamtna stopa poraste, cena ve emitovane obveznice e pasti jer nijedan investitor nee eleti da kupi taj finansijski instrument sa niom kamatnom stopom. Ukoliko, pak, kamate stope padnu, cena ve emitovanih obveznica e porasti jer su atraktivnije za investitore zbog toga to nose veu kamatnu stopu od one koja je trenutno na tritu. Dake, investitori koji kupuju obveznice izlau se riziku rasta amatnih stopa, ali i riziku pojave inflacije. S obzirom da primaju fiksne iznose kamate i glavnice, inflacija moe umanjiti kupovnu mo ovih prihoda, ak ih u potpunosti obezvrediti. Ali, za razliku od akcija, obveznice podrazumevaju zagarantovan prihod i, osim korporacijskih obveznica, ne nose u velikoj meri rizik bankrotstva emitenta. Domae obveznice na NYSE Emitenti mogu prodavati obveznice i u stranoj valuti na stranom tritu. Kraljevina Jugoslavija je krajem dvadesetih godina XX veka emitovala dolarske obveznice radi prikupljanja sredstava za potrebe budeta. Obveznice su emitovane preko inostranih banaka i prodavane na NYSE ali im je cena usled Velike depresije stalno padala iako je emitent uredno izmirivao svoje obaveze. Jo jedan kuriozitet vezan za ove hartije jeste da one, zbog propasti emitenta, nikada nisu naplaene.

70