『なぜ世界は不況に陥ったのか』
エグゼクティブ・サマリー
池尾和人
第1講
では、サブプライムローン問題から全般的な信用危機へと今回の金融危機が深化し、拡大していったプロセスをたどります。ただし、多くの読者にとって既知となっているような事実関係について詳細に述べることは省略して、何が本質的なポイントであるかについてもっぱら論じることにしています。問題の発端となったサブプライムローン問題については、2つの点を押さえる必要があります。1つは、住宅バブルが発生して崩壊したという点で、この点に関しては、われわれがかつて日本で経験したことと共通しています。しかし、もう1つ、そのバブルの生成と崩壊がどのような金融システムの下で起こったのかという点を押さえておかなければなりません。日本の場合には、伝統的な銀行中心の間接金融体制の下で問題が起きました。これに対して今回のアメリカの場合には、きわめて高度かつ複雑に発展していた重層的な市場型金融の仕組みの下で問題が起きました。 この後者の点での違いをしっかりと確認する必要があります。高度かつ複雑な市場型金融の仕組みの下で問題が起こったからこそ、全般的な信用市場の危機、クレジットクライシスにまで拡大していったのです。かつての日本のような金融システムの下であれば、格付が信頼できなくなったからといって、どうということはありません。ところが、アメリカは金融の最先進国で、市場型金融を最も発展させていたので、格付という市場の情報インフラが機能不全になると、市場そのものも機能停止に追い込まれるという事態に陥ったのです。
第2講
では、1970年代末から2007年までの30年間のアメリカを中心としたマクロ経済の動きを10年ずつの3つのフェーズに分けて振り返ります。1970年代末から80年代初頭のアメリカは激しいインフレーションに悩まされる中で、景気の低迷が続くという悲惨な（いわゆるスタグフレーションの）状態にありましたが、それを克服し、80年代の後半からは経済の再活性化を実現していきます。それと並行する形で経済思潮の面では、第2次大戦直後のアメリカの経済政策をリードしていたケインズ経済学の権威が失墜し、ケインズ経済学はもはや過去のものとみなされるようになりました
1
復活したアメリカは、1985年頃からマクロ経済的にはきわめて変動性が小さな安定した時期に入ります。この時期は20年ほど続き、いまではグレートモデレーション（大平穏期）と呼ばれるようになっています。こうした平穏が続いたことには、グリーンス
パ
ンの金融政策
運営
も
貢献
しているのでし
ょ
う。しかし、平穏な状態がこれほど
長
く続くと、
人々
のリスクに対する
感
度は
鈍
くなり、高をくくるようになってきます。この
意味
で、グレートモデレーションが、今回の金融危機を
招
いた
背
景になったと
考
えられます。1997年のアジア金融危機
以降
、
東
アジア
諸
国も
外貨準備
に対する
予備
的
需
要を高め、経
常収支
の
黒字
を
出
すようになります。その
結果
、
世界
の中でほとんどの国が経
常収支黒字
で、
赤字
なのはアメリカだけだという状
況
になり、グローバルインバランス（国
際
的な経
常収支
の不
均衡
）が
急
激に拡大するに
至
りました。しかし、今回の金融危機は、こうした
極
端なグローバルインバランスが
持
続
可
能なものではないことを
示
す
結果
になりました。
第3講
では、この30年あまりの間の金融
ビ
ジ
ネ
ス、金融
技術
の展
開
に関して振り返るとともに、リスクを
取引
するということの
意義
について
解説
します。 1980年代を
迎
える頃になると、戦後の経済復
興・
成
長
の過
程
が1
段落
し、
資
金不
足
の時代から
資
金
余剰
の時代に変わってきます。それに
伴
って、伝統的な銀行
業
は不
況産業
化し、
S&L
（
貯蓄貸
付組合）の危機や大
手商業
銀行の経
営
不振が生じたりします。そうした停
滞
した状
況
を
打破
し、金融
ビ
ジ
ネ
スを再活性化させるとともに、アメリカ経済そのものの復活にも
貢献
したのが、
投資
銀行であると
言
えます。
投資
銀行は、デリバテ
ィ
ブや
証券
化といった面でも金融イ
ノベ
ーションを
主導
します。これらの金融イ
ノベ
ーションは、リスクに関する
取引
の機
会
を拡大するという
意義
をもっていました。 しかし、
投資
銀行は成
功
するとともに、その
規模
を拡大させ、
肥
大化していきます。
他方
、
M&A
の市場などは成
熟
化してきます。こうした
環境
下で、
肥
大化した
投資
銀行が
従来
と
同様
の高
収益率
を
維持
していくことは
困難
になります。その
結果
として、
投資
銀行の
ビ
ジ
ネ
スモデルの変質が起こるようになったとみられます。
例
えば、
投資
銀行の
ヘ
ッジフ
ァ
ンド化のような現
象
が起こります。すなわ
ち
、
投資
銀行が
自
ら大きなポジションを
抱
えるようになり、高いレバレッジをかけて
利益
を追
求
するようになります。こうした変質が今回の危機につながったわけです。しかし、変質後の
投資
銀行の
ビ
ジ
ネ
スモデルは
否
定され
ざ
るを
得
ないとしても、
投資
銀行の
原
点的
業務
の
意義
と重要性は失われていないと
考
えられます。
2
第4講
では、
理
論的に金融危機の発現メカ
ニ
ズムを
考察
します。金融危機は
歴史上繰
り返し起こっていますが、
常
にこれまでにない要
素
や
意匠
を
伴
う形で
新
たな危機は起こります。今回の危機に関しても、金融危機である
以上
、共通したメカ
ニ
ズムが
働
いています。それをまず確認した
上
で、
新
しいフ
ァ
クターの
役割
についても
理解
する必要があります。
投
機が行きす
ぎ
て、それが崩壊することで、金融危機が起こります。そうした過
剰投
機が起こる
原因
としては、
エ
ージェンシー問題と
「美人投票」
の問題が
考
えられます。
自己資
金で
投
機を行っている場合には、失
敗
すれば大
損
をすることになりますから、
自
ずと
抑
制が
働
くことになります。しかし、
他人
の金を
預
かって、それで
投
機をしているときには、失
敗
しても
他人
が
損
をするだけということになります。こうした事情は、過度のリスクテイクにつながる
可
能性があります。また、複
数
の
投資家
が
相互
に戦略的な
依存
関係にあることを認
識
しながら行動しているときには、
横
並
び
行動などが起きて、フ
ァ
ン
ダ
メンタル
価値
から
乖離
した
価
格が形成されることが
考
えられます。 今回のアメリカでは、本質的に銀行
取
り付けと
同様
の現
象
が起こったとみられます。銀行
取
り付けは、実は合
理
的な行動だと
解釈
できます。すなわ
ち
、1定
以上
の
割
合の
預
金者が
預
金の
払
い
戻
しを
求
めると、そのことが
原因
になって銀行が
破綻
し、
残
りの
預
金者は
払
い
戻
しを
受
けられなくなる
可
能性が生じます。そうであれば、1定
以上
の
割
合の
預
金者が
預
金の
払
い
戻
しを
求
めようとしたときには、
残
りのすべての
預
金者も
払
い
戻
しを
求
めることが合
理
的行動になってしまいます。これは、
コ
ーデ
ィネ
ーションの失
敗
と呼ばれる事態の1
例
です。
第5講
では、金融危機と経済政策の関
連
をテーマとしますが、まずは
「
政
府
の失
敗」
が金融危機につながった面があることを
指摘
します。
例
えば、アメリカ政
府
の住宅政策がサブプライムローン問題を
助長
したとみられるところがあります。また、政
府
あるいは
連邦準備
制度
(FED)
が何とかしてくれるという期
待
が、
民
間
主
体のリスクテイクを過度に
促
進する
結果
になったと
考
えられます。 次に、経済思潮の変
遷
について
説明
します。既述のように、ケインズ経済学は過去のものとなりました。それに代わって
古典派
経済学の復活が起こりましたが、現
在
は、
古典派
的な
議
論の成
果
は全
部踏
まえた
上
で、それにある
種
のケインズ的要
素
を組み入れたモデルが統1的フレーム
ワ
ークとして
受
け入れられるようになっています。こうした現代の経済学においては、不
況
というのはある
種
の市場の失
敗
としてとらえられます。こうした現代的な経済学の知
見
が
広
く共
有
されるようになることが
望
まれます。 実
際
の経済政策に関しては、通
常
の金融政策が
手詰
まりになる中で、アメリカでは
非
伝統
3
of 00
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| Upload Date: | 02/10/2009 |
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