A lógica das fusões e aquisições

Autor: Flávio Kezam Málaga

Até o inicio de 2008, o mercado de fusões e aquisições estava aquecido, como mostram
dados publicados recentemente. A estabilização da economia, a fragmentação de
algumas indústrias, a aproximação do país do grau de investimento, a liquidez financeira
do mercado internacional, o baixo custo de capital, o desenvolvimento do mercado de
capitais brasileiro e o potencial de crescimento do país, entre outros, impulsionam essas
atividades. Considerando que as fusões e aquisições são uma das principais decisões de
investimento das empresas e que movimentam somas significantes de valores, espera-se
que tais decisões influenciem positivamente os resultados acionários e contábeis das
empresas adquirentes. Entretanto, diversos estudos apontam que, de forma geral, as
aquisições acabam transferindo riqueza dos acionistas das empresas adquirentes para os
acionistas das empresas adquiridas. Em outras palavras, a informação do mercado e do
balanço das empresas é de que o preço pago pelas aquisições está em um patamar que
não viabilizaria retornos financeiros acima do custo de capital dos investidores. Desta
forma, se a busca por resultados financeiros não seria o direcionador das fusões e
aquisições, quais outras motivações poderiam influenciar a decisão dos executivos de
engajar suas empresas em tais atividades? Qual seria a lógica das fusões e aquisições?

A teoria de finanças define que os gestores tomam decisões de investimento visando ou o

aumento da riqueza de seus acionistas ou benefícios próprios. As motivações para as
fusões e aquisições, citadas a seguir, podem ser vistas da mesma forma: objetivando uma
melhora financeira da empresa ou o bem-estar dos gestores.

O comportamento de massa seria uma das principais motivações para os executivos

adquirirem outras empresas. Em um mercado pujante de compra de ativos, os gestores
não conseguiriam lidar psicologicamente com as ondas de aquisições, principalmente nos
setores de atuação de suas empresas. Essa busca frenética e simultânea seria a
responsável pelos ágios pagos aos acionistas das empresas-alvo e, assim, pelos baixos
retornos auferidos pelos acionistas das empresas adquirentes.

Uma outra motivação para as aquisições decorreria da valorização do mercado

acionário e da assimetria informacional entre gestores e investidores. Os gestores,
tendo suas percepções do valor intrínseco de suas empresas, e sendo esta percepção de
valor inferior àquela imposta pelo mercado, no intuito de aumentar a riqueza de seus
acionistas, envolveriam suas empresas em aquisições, pagando por elas com ações da
própria empresa. Dessa forma, o pagamento das aquisições através de emissões ou troca
de ações teria uma maior probabilidade de ocorrer nas altas do mercado acionário.
Mesmo assim, a alta do mercado faria com que os gestores pagassem caro pelas
empresas adquiridas, derrubando o valor de suas empresas após cada evento, ou
dificultando o alcance de resultados financeiros satisfatórios.

A busca por força e posicionamento de mercado seria uma outra motivação para as
fusões e aquisições. Segundo a teoria do monopólio, estas atividades seriam um dos
instrumentos utilizados pelos gestores para melhorar o posicionamento e a força de
mercado ante clientes, fornecedores e funcionários, por exemplo. Esse aumento da força
da empresa e a eventual criação de um monopólio ou oligopólio permitiriam aos
produtores extrair e manter uma maior parte do lucro da cadeia e do setor.

Os choques setoriais também direcionariam os executivos para as fusões e aquisições.

As perturbações econômicas causadas por esses choques disparariam as ondas de
fusões e aquisições a partir do momento em que se tornaria mais barato comprar do que
desenvolver internamente, sendo que as aquisições poderiam ser vistas, de forma
simplificada, como uma ramificação da decisão de comprar. Estes choques setoriais
decorreriam de mudanças não esperadas na demanda, na tecnologia disponível, nos
movimentos do mercado de capitais e nas barreiras de entrada setoriais.

Outra motivação para as aquisições seria a busca por crescimento. As empresas têm a
escolha de alcançar esse objetivo fomentando um crescimento gerado internamente ou
através de fusões e aquisições. O crescimento gerado internamente pode ser um
processo lento e incerto, enquanto que aquele gerado através de aquisições seria mais
rápido mas que carregaria consigo incertezas de outras naturezas. Numa época em que
os gestores estão sob constante pressão para demonstrar potencial de crescimento em
suas empresas, as aquisições seriam o meio mais rápido para se alcançar tal objetivo.

A lógica das fusões e aquisições é de que elas deveriam trazer benefícios que os
acionistas não conseguiriam alcançar por conta própria, e a sinergia decorrente das
aquisições é constantemente utilizada como motivação para estas atividades. Nas
aquisições, a sinergia se refletiria na habilidade da empresa combinada de apresentar
uma lucratividade superior àquela resultante da soma da lucratividade das partes
individuais. Atividades que impactam diretamente na capacidade de crescimento da
empresa e têm na velocidade de execução seu fator crítico de sucesso, como as
atividades de P&D, de entrada em novos mercados geográficos e de lançamento de
produtos, são as que mais se beneficiariam das aquisições.

O alto preço pago pelas aquisições e a crença no alcance de sinergias seriam motivados,
por sua vez, pelo orgulho gerencial, já que haveria evidências suficientes de que
retornos financeiros nas aquisições seriam difíceis de se alcançar. Este orgulho levaria a
uma crença ou a um comportamento irracional por parte do gestor, que justificaria sua
insistência em prosseguir em uma atividade em que tantos outros falharam. As aquisições
seriam motivadas por erros de avaliação dos gestores quanto à possibilidade de ganhos,
principalmente sinérgicos.

Por fim, as atividades de fusões e aquisições seriam motivadas pela diferença de

objetivo entre gestores e investidores. Alguns autores defendem que essas atividades
exerceriam um papel corretivo das ineficiências gerenciais, isto é, empresas que
apresentassem sub-performance, estariam constantemente sob ameaça de aquisição,
forçando os gestores a refinarem suas decisões de investimento. Assim, o mercado de
aquisições já serviria por si só como um mecanismo de alinhamento entre os objetivos de
executivos e acionistas.

Outra linha de pesquisa, entretanto, afirma que as fusões e aquisições seriam utilizadas
como instrumentos ou meios pelos gestores para se alcançar objetivos próprios como o
de aumento de poder através do crescimento organizacional ou o de redução do risco
empresarial e dos fluxos de caixa da empresa. O aumento de poder gerencial, por
exemplo, seria alcançado através da busca pelo crescimento de suas empresas mesmo
que além do tamanho ótimo. O crescimento aumentaria o poder dos gestores através do
aumento dos recursos sob seu controle e estaria relacionado ao aumento da
remuneração. Assim, mesmo que as fusões e aquisições não melhorassem os resultados
financeiros das empresas adquirentes, estas atividades seriam executadas devido a falta
de mecanismos para alinhar os objetivos de gestores e investidores. As práticas de
governança corporativa visam justamente reduzir o conflito de interesse entre gestores e
investidores.
O dinamismo da economia e o desenvolvimento do mercado de capitais fomentam as
fusões e aquisições. Por outro lado, pela magnitude dos valores que movimentam, estas
atividades de investimento são complexas e impactam de forma significativa os resultados
das empresas adquirentes. Os resultados financeiros alcançados por estas empresas,
entretanto, não são visíveis. O entendimento das motivações dos gestores para envolver
suas empresas em aquisições pode auxiliar no processo de tomada de decisão, na
definição e negociação do preço da empresa-alvo, facilitando assim a geração de riqueza
na empresa adquirente, que é um dos principais objetivos dos gestores.