GHEORGHE NEGOESCU

MANAGEMENTUL
RISCULUI PRIN PROIECTE
Editura Didactic i Pedagogic Bucureti, 2003
Coperta: Paul Botezatu
Descrierea CIP a Bibliotecii Naionale a Romniei
NEGOESCU, GHEORGHE
Managementul riscului prin proiecte / Gheorghe Negoescu. -
Bucureti: Editura Didactic i Pedagogic, 2003
Bibliogr.
ISBN 973-30-2056-7
65:330.131.7
Toate drepturile asupra prezentei ediii aparin Editurii
Didactice i Pedagogice Bucureti
I.S.B.N.: 973-30-2056-7
2
CUPRINS
Capitolul 1. Strategia afacerilor prin proiecte.........................6
1.1. Proiectele: necesitate sau mod?..........................................7
1.2. Ce este un proiect?................................................................8
1.3. Analiza ideilor de proiect......................................................9
1.4. Criteriile evalurii proiectelor...........................................11
1.5. Ciclul de via al proiectelor...............................................13
1.6. Concluzii..............................................................................15
Capitolul 2. Managementul riscului n proiecte de investiii 16
2.1. Riscul unui proiect..............................................................17
2.2. Sperana matematic a ctigului......................................22
2.3. Analiza de senzivitate pentru ...........................................25
proiectele de investiii................................................................25
2.4. Rata rentabilitii ateptate................................................32
2.5. Riscul investiiilor n strintate........................................35
2.6. Arborele de decizie..............................................................41
2.7. Riscul unei investiii nerentabile........................................47
2.8. Riscul de avarie...................................................................54
2.9. Romnia pe punctul ieirii din istorie?...........................59
2.10. Riscul investiiei n publicitate.........................................66
2.11. Concluzii............................................................................68
Capitolul 3. Riscul de faliment..............................................69
3.1. Analiza sensibilitii profitului.......................................70
3.2. Riscul financiar...................................................................73
3
3.3. Analiza pragului de rentabilitate i aprecierea riscului de
exploatare structural..................................................................77
3.4. Efectul de levier de exploatare...........................................82
3.5. Modelul "Conan & Hodler"...............................................84
3.6. Modelul Altman "z" cu 5 variabile....................................85
3.7. Modelul Bncii Centrale Franceze.....................................89
3.8. Modelul Bncii Comerciale Romne.................................91
3.9. Metodologia Bncii Agricole SA........................................99
TESTUL R_____________________________________102
3.10. Modelul Cmoiu-Negoescu.........................................104
3.11. Modelul Negoescu............................................................106
3.12. Rentabilitatea activelor de risc.......................................110
3.12.1. Riscul unui activ prin metode de pia___________110
3.12.2. Dreapta pieei activelor de risc_______________113
3.13. Concluzii..........................................................................116
Capitolul 4. Managementul riscului n proiecte cu active
financiare..............................................................................118
4.1. Profitabilitatea i riscul valorilor mobiliare....................119
4.2. Variabilitatea profitabilitii aciunilor individuale.......131
4.3. Metoda grafic..................................................................134
4.4. Metoda celor mai mici ptrate.........................................135
4.5. Metoda dispersiilor...........................................................142
4.6. Riscul unei aciuni.............................................................143
4.7. Riscul unui portofoliu de aciuni......................................145
4.8. Concluzii............................................................................159
ANEXE..................................................................................161
BIBLIOGRAFIE..................................................................176
4
"Viitorul aparine celor de cred n frumuseea viselor
lor"
ELEANOR ROOSEVELT
Capitolul 1. Strategia afacerilor prin
proiecte
Cuvinte cheie:
Proiect, resurse, strategie, obiective, expansiune, cerere,
servicii complexe
Rezumat:
La sfritul secolului XX i nceputul mileniului trei s-a
folosit din ce n ce mai mult managementul proiectelor ca
mijloc de atingere a obiectivelor firmei. Managementul
proiectelor furnizeaz organizaiilor capacitatea de a
planifica, implementa i controla activitile sale n funcie de
resurse proprii sau atrase.
La trecerea dintre secole caracteristicile organizaiilor i
ale mediului la care se adresau s-au schimbat fundamental. Cei
mai importani factori care au contribuit la aceast schimbare
au fost:
1. expansiunea exponenial a cunoaterii umane;
2. creterea cererii pentru o gam larg de produse;
3. servicii din ce n ce mai complexe.
Toi aceti trei factori au contribuit la nevoia de a utiliza
echipe acolo unde problemele erau rezolvate n mod tradiional
de ctre o persoan. Complexitatea problemelor i a soluiilor
lor se observ att la nivelul produselor, serviciilor ct i la
nivelul proceselor de control (feed-back).
5
1.1. Proiectele: necesitate sau mod?
n Romnia nevoia de proiecte se confund cu nevoia
de a obine finanri nerambursabile. n alte ri motivaiile
sunt cu totul diferite, deoarece n aceste ri (ndeosebi rile
occidentale) scrierea i gestionarea proiectelor se practic de
sute de ani. Pentru aceste ri se pune problema strategiei de
schimbare a metodologiei de realizare a proiectelor, ndeosebi
datorit a patru grupe de factori:
1
1. globalizarea competiiei;
2. restructurarea i desfiinarea nivelurilor manageriale
ale organizaiilor;
3. creterea accentuat a informatizrii i a reelelor
informatice tot mai ample;
4. apariia magistralelor informaionale.
n aceste condiii, societile neinformatizate vor fi pe
cale de dispariie ca entiti distincte dac nu-i vor schimba
strategia de existen. Doar tratarea organizaiei ca o sum de
proiecte viabile poate s asigure o existen fr probleme, cu
condiia ca i noii manageri ai proiectelor s-i schimbe radical
stilul i metodele de lucru.
1
Oprea Dumitru, "Managementul proiectelor - teorie i cazuri practice",
Ed. Sedcom Libris, Iai, 2001
6
1.2. Ce este un proiect?
PMI (Project Management International) a definit
proiectul ca "un efort temporar de a crea un produs sau serviciu
unic". Altfel spus, un proiect este, de obicei, o activitate ce se
desfoar o singur dat, cu un set bine definit de dorine i
rezultate i poate fi divizat n sarcini care trebuie ndeplinite
pentru a realiza scopul i obiectivele proiectului. Se creeaz
astfel premisele ca ntr-o organizaie s avem mai muli
responsabili de activitate (proiect) dect directori.
Asupra conceptului de proiect s-au exprimat numeroi
specialiti din domeniul tiinelor. Dintre acetia menionm
civa, preluai din cartea "Managementul proiectelor - teorie i
cazuri practice" scris de profesorul Dumitru Oprea de la
Universitatea "Alexandru Ioan Cuza" din Iai:
"Proiectul este un set de aciuni executate ntr-o
perioad de timp, cu momente bine definite de nceput i de
sfrit, cu un scop clar al lucrrilor de efectuat, cu un buget
propriu i cu un nivel specificat al rezultatelor de obinut."
2
"Proiectul este o aciune care are un nceput i un
sfrit i care este ntreprins cu scopul atingerii unui obiectiv,
n condiiile respectrii unor costuri, planuri calendaristice i
criterii de calitate."
3
"Proiectul este un proces dirijat de implementare a
activitilor i de folosire a resurselor, n vederea atingerii
unui scop, ntr-un timp dat."
4
2
Lewis, J. P. - "The Project Manager's Desk Reference", McGraw-Hill,
New York, 2000, pag. 4
3
Hayes, E.M. - "Project Management", CRISP, Publication, Inc.,
California, 1989
7
1.3. Analiza ideilor de proiect
n prezent trim n ceea ce a fost numit "explozia
cunoaterii". Asemenea afirmaie accentueaz i mai mult
importana managementului schimbrii. Pentru a supravieui,
organizaiile trebuie s dezvolte strategii pentru alocarea i
realocarea resurselor. Fiecare alocare de resurse este o
investiie n viitor. De exemplu, efectele speciale realizate pe
computer sunt deja o obinuin n filme i show-uri TV pe
care le vedem n fiecare zi. Civa ani n urm aceste tehnici nu
erau cunoscute publicului larg.
Cnd oportunitatea efectelor speciale exista n faza de
idee, firmele de IT i televiziunile s-au aflat n faa deciziei de
a investi sau nu n dezvoltarea acestor tehnici. Orict de
valoroas ar prea ideea acum, alegerea nu a fost uoar i
clar cteva decenii n urm, cnd companiile de divertisment
au comparat investirea n animaia pe computer versus
investirea ntr-un nou star, un nou grup rock sau un nou parc de
distracii. Aceste firme i-au asumat acest risc nainte de a
investi.
Alegerea potrivit de a investi n proiecte este crucial
pentru supravieuirea pe termen lung a unei firme. n fiecare zi
suntem martorii att a unor investiii bune ct i a unora
proaste. Dar ntrebarea este, sunt aceste alegeri fcute n mod
raional, sau au fost analizate riscurile pe care le implic
aceast investiie? Pornind de la aceast ntrebare apare ideea
de selecie a proiectelor.
n cadrul anumitor limite, asemenea modele pot fi
folosite pentru a mbunti profitabilitatea, a selecta
investiiile n condiiile unor resurse limitate sau pentru
mbuntirea poziiei competitive.
4
Adamec, F - "Project Management", apud Project and Grant
Management, July 19, 1997, Budapest, Hungary, ETP Slovakia Foundation
8
Cnd o organizaie alege un proiect, trebuie s ia n
considerare, n opinia noastr, o serie de aspecte, dintre care
mai importante sunt urmtoarele:
a) Realism. Modelul trebuie s reflecte realitatea
deciziei managerului, incluznd multiplele obiective
ale firmei i ale managerilor. Fr un sistem comun
de msurare, compararea direct ntre diferite
proiecte este imposibil. Modelul trebuie s ia n
considerare de asemenea i realitile i resursele
limitate pe care le are firma n ceea ce privete
capitalul, facilitile, personalul, diferite elemente
de risc care pot apare.
b) Abilitate. Modelul trebuie s fie suficient de
complex astfel nct s fac fa multiplelor
perioade de timp, stimulilor interni i externi
mpotriva proiectului (greve, schimbri a ratei
dobnzii) i s permit optimizarea deciziilor.
c) Flexibilitate. Modelul trebuie s dea rezultate
valide n cadrul condiiilor pe care le
experimenteaz firma. Trebuie s aib calitatea de a
fi uor de modificat sau de a se ajusta automat, ca
rspuns la schimbrile n mediul de afaceri al firmei
(o nou legislaie).
d) Uor de utilizat. Modelul trebuie s fie rezonabil de
uor de utilizat i s nu solicite prea mult timp
pentru implementare, trebuie s fie uor de neles i
utilizat.
e) Cost. Costul de experimentare i culegerea datelor
trebuie s fie relativ mic comparativ cu costurile
proiectului i cu sigurana trebuie s fie mai jos
dect beneficiile proiectului.
f) Posibilitatea de a utiliza calculatorul. Trebuie s
fie uor de a arhiva i depozita informaia ntr-o
baz de date i de a utiliza informaiile proiectului
9
printr-un software compatibil i parte a unor pachete
standard (Lotus, Quatro, Pro
@
, Excel).
1.4. Criteriile evalurii proiectelor
Pentru ca un proiect s aib succes este nevoie s fie
bine evaluat. La baza evalurii trebuie s stea criterii bine
definite. Prezentm n continuare o serie de criterii care pot fi
luate n calcul la evaluarea unui proiect.
Criterii de producie
1. Perioada nainte de instalare
2. Durata disturbrilor n timpul implementrii
3. Curba de nvare
4. Efecte asupra pierderilor i respingerii
5. Cerine de energie
6. Faciliti i alte echipamente necesare
7. Sigurana procesului
8. Alte aplicri de tehnologie
9. Schimbri n costul unitar
10. Schimbri n materiile prime utilizate
11. Dispunerea de materiile prime necesare
12. Timpul i costuri necesare pentru dezvoltare
13. Impactul asupra furnizorilor cureni
14. Schimbri n calitatea output-ului (rezultatelor)
10
Criterii de marketing
1. Mrimea pieei poteniale
2. Cota probabil de pia ce va fi ocupat
3. Perioada pn la care cota probabil de pia va fi
ocupat
4. Impactul asupra liniei de produs curente
5. Acceptarea de ctre consumatori
6. Impactul asupra siguranei consumatorului
7. Ciclul de via estimat al outcome-ului
8. Posibiliti de apariie a unor schimbri neprevzute
n proiect
Criterii financiare
1. Profitabilitatea
2. Impactul asupra cash-flow-ului
3. Perioada de recuperare a investiiei
4. Nevoia de numerar
5. Perioada pn la "break even" reuit
6. Mrimea investiiei necesare
7. Impactul asupra fluctuaiilor ciclice i sezoniere
Criterii de personal
1. Nevoia de training (instruire)
2. Abilitile de munc necesare
3. Existena abilitilor de munc cerute
4. Nivelul de rezisten a forei de munc curente
5. Schimbri n mrime n fora de munc
6. Necesitatea de comunicare inter i intra grup
7. Impactul asupra condiiilor de munc
11
Alte criterii
1. Respectarea standardelor guvernamentale privind
sigurana
2. Respectarea standardelor guvernamentale privind
mediul
3. Impactul asupra sistemului informaional
4. Reacia deintorilor de aciuni i obligaiuni
5. Protecia secretului comercial i a patentului
6. Impactul asupra imaginii n faa clientului
furnizorilor i concurenilor
7. Nivelul pn la care nelegem noile tehnologii
8. Capacitatea managerial de a coordona i controla
noul proces
De fapt, prin evaluarea tuturor acestor criterii n parte,
se urmrete eliminarea pe ct posibil a riscurilor previzibile.
1.5. Ciclul de via al proiectelor
Am artat c proiectul este un proces derulat ntr-o
organizaie, cu un anumit scop bine definit. Aceasta nseamn
c are un nceput, o etap de desfurare i un sfrit. Nu
trebuie confundat proiectul cu efectul(e) proiectului(lor), adic
produsul sau serviciul.
n tabelul 1.1. se prezint principalele etape i activiti
ale ciclului de via al proiectelor.
5
5
Oprea D., op. citat, apud*** - "Project and Grant Management", ETP
Slovakia Foundation, July 16-19, 1997, Budapest, Hungary
12
Tabelul 1.1.
Principalele etape i activiti ale ciclului de via al
proiectelor
Nr.
crt.
Denumirea
etapei
Activiti principale ale etapei
1. Conceperea
proiectului
Identificarea problemei de rezolvat.
Analiza problemei.
Identificarea soluiilor posibile.
Selectarea celei mai bune soluii.
Definirea scopului proiectului.
Descrierea obiectivelor.
2. Planificarea
proiectului
Prezentarea jaloanelor/reperelor de realizat.
Definirea activitilor de ntreprins.
Identificarea timpului, a resurselor i
costurilor necesare.
Descrierea secvenei de derulare a
activitilor.
Ipoteze de lucru i studii de fezabilitate.
Desemnarea rolurilor i responsabilitilor
persoanelor.
Prezentarea indicatorilor de urmrire.
Descrierea indicatorilor de evaluare.
3. Implementarea
proiectului
Urmrirea modului de implementare
(monitorizarea).
Managementul riscurilor la care este expus
proiectul.
Intermedieri.
nchiderea (terminarea) proiectului.
4. Evaluarea i
exploatarea
proiectului
Conceperea strategiei de evaluare.
Efectuarea evalurii.
Exploatarea proiectului.
Evaluarea final.
13
Institutul de Management al Proiectelor consider c
procesele componente ale managementului proiectelor pot fi
organizate n cinci, fiecare, la rndul lui, alctuit din unul sau
mai multe procese. Cele cinci grupuri sunt: procesele de
iniiere, procesele de planificare, procesele de execuie,
procesele de control i procesele de nchidere.
1.6. Concluzii
1. Procesul de globalizare se poate compara cu moda.
Este la alegerea noastr dup ce mod ne purtm: a
anilor 2000 sau din perioada rzboiului rece.
2. Conducerea prin proiecte modific radical
conducerea prin organizaii.
3. Eficiena economic este inta oricrui proiect.
14
Fiecare tiin este numai atta tiin,
ct matematic conine
IMMANAUEL KANT (1724-1804)
Capitolul 2. Managementul riscului n proiecte de
investiii
Cuvinte cheie:
Investiii, decizie, progres tehnic, incertitudine, risc,
arbore de decizie, coeficient de variaie, analiz
ierarhic, simulare, coeficient de variaie, rentabilitate
ateptat, sperana matematic.
Rezumat:
Investitorul, nainte de a lua decizia de investire a unui
capital ntr-un anumit obiectiv de investiii, studiaz toate
elementele care ar putea aduce n perioada de exploatare a
obiectivului unele schimbri fa de momentul investirii, care
s-ar putea rspunde negativ n rentabilitatea obiectivul.
Este nevoie deci, ca nainte de a lua decizia de
investiii, s existe o gam divers de informaii, spre a fi
evitate eventualele riscuri.
6
6
Acest capitol reprezint o revizuire i completare a capitolului "Riscul n
decizia de investiii" din cartea "Risc i incertitudine n economia
contemporan", Editura Alter Ego Cristian, Galai, 1995, pag. 72-108, autor
Gheorghe Negoescu.
15
2.1. Riscul unui proiect
Ca mai toate activitile de antreprenoriat, un proiect
este susceptibil s genereze evenimente nedorite, care nu au
fost prevzute i care n funcie de importana lor, pot pune n
pericol proiectul sau pot face sa nu se ating obiectivele
stabilite.
De asemeni, conform opiniei lui OShaughnessy
Wilson, la nceput, cnd nu controlm cu certitudine
construcia noastr, noi suntem, din punct de vedere teoretic,
fie ntr-un context de risc, fie ntr-un context de incertitudine
7
.
Pentru a delimita aceste dou noiuni, Declerk, Eymery
i Crener (1980) au spus c n situaia de risc, noi facem,
implicit sau explicit, ipoteze n care pentru o strategie dat
exist n acelai timp, dou liste:
a) o list bine definit cu rezultatele posibile;
b) o list cu probabiliti asociate, pentru fiecare
eveniment.
Aceiai autori definesc n contrapartid incertitudinea
c un lucru despre al crui ansamblu de rezultate posibile ale
unei strategii nu sunt total cunoscute i probabilitile asociate
nu sunt neterminate.
Pentru a defini riscul, OShaughnessy Wilson, citeaz
definiia de OCDE n 1983:riscul este constituit din
posibilitatea ca un fapt cu consecine nedorite, s se produc
OShaughnessy propune i dou modele, unul de gestiune a
riscului (fig. 2.1.) i unul de analiz a riscului (fig.2.2.). n
modelul de gestiune a riscului sunt evideniate principalele
etape de gestiune i anume:
planificarea riscului;
organizarea riscului;
7
OShaughnessy Wilson, La Faisabilet de Project, Les dition SMG,
Paris, 1992, pag. 43.
16
controlul riscului.
n ciclul de via al unui proiect sunt identificate trei
faze mai importante: de dezvoltare, de reaezare
i operaional.
n modelul de analiz a riscului sunt evideniate
principalele metode de analiz, dintre care cele mai importante
sunt: metoda scenariilor, analiza de sensibilitate, arborele de
decizie.
Tarandeau Jean-Claude apreciaz c un program de
cercetare-dezvoltare, care are la baz modele de evoluie
i selecie a proiectelor de cercetare i dezvoltare (fig. 2.3.),
trece prin stadii succesive, n cursul crora sunt generate
informaii care reduc incertitudinea, uurnd previziunea
evenimentelor viitoare i cuantificarea lor. De la cercetarea
explorativ asupra noilor molecule pn la dezvoltarea
i lansarea unui nou medicament, cantitatea i pertinena
informaiei crete de o manier exponenial. Alte piste de
cercetare sunt deschise, testate, unele sunt abandonate, doar
puine din ele rmn promitoare i vor fi urmate.
Proiectele de cercetare sunt n general numeroase, de
talie mic, foarte nesigure (incerte) i relativ ezoterice pentru
personalul din afara sistemului (funciei) de cercetare. Pentru a
putea progresa, Tarandeau Jean-Claude consider c nu se cere
mai mult management, ci mai mult cercetare. n aceste
condiii, evalurile sunt realizate n cadrul echipei de cercetare.
Notorietatea i experiena cercettorilor ce prezint proiectul
sunt factori de decizie eseniali.
17
Concepie
Formulare
i evaluare
preliminar
Fezabilitate
i formulare final
Decizie
Planificare
Execuie
Terminare fizic
Punerea n oper
Transfer
Evaluare
Evaluarea ulterioar
Identificarea
riscului
Analiza
riscului
Opiuni
de alegere
Punerea n oper
a mijloacelor
cutate
Verificare
continu
Choix des
moyens
F
a
z
a

d
e

d
e
z
v
o
l
t
a
r
e
F
a
z
a

d
e

r
e
a
l
i
z
a
r
e
F
a
z
a

o
p
e
r
a

i
o
n
a
l

P
l
a
n
i
f
i
c
a
r
e
a

r
i
s
c
u
l
u
i
O
r
g
a
n
i
z
a
r
e
a

r
i
s
c
u
l
u
i
C
o
n
t
r
o
l
u
l

r
i
s
c
u
l
u
i
Fig. 2.1. Model de gestiune a riscului, aplicat la un ciclu de
via al proiectului
Sursa: OShaughnessy, oper citat, pag. 50.
18
Analiza riscului
Evaluarea riscului unui proiect din punct de
vedere al unui investitor deintor de portofoliu
perfect diversificat
Evaluarea riscului unui proiect din punct lund n
considerare portofoliul de proiecte de
ntreprindere
Evoluia riscului de proiect strict
individual
Covariaia ntre proiecte
i efecte de diversificare
Riscul de
portofoliu
Metode aproximative
de eliminare a
riscului
Metode pentru
msurarea riscului
Metode pentru
identificarea surselor de
riscului
Aplicarea unor metode de
echilibru de active
financiare (CAOM)
Reducerea proiectului
(duratei)
Proiect pentru o
perioad
Proiect n mai
multe perioade
Analiza de
sensibilitate
Ajustarea fluxului
normelor
Ajustarea ratei de
actualizare
Sperana
matematic
Variaia i costul tip
Coeficient de
variaie
Arbore de
decizie
Formule statice
Simulare
Metoda scenariilor
Fig. 2.2. Analiza riscului financiar pentru un proiect
Sursa: OShaughnessy, oper citat, pag. 50.
19
Fig. 2.3. Clasificarea modelelor de evoluie i selecie a Proiectelor de Cercetare i Dezvoltare
Sursa: Tarandeau Jean-Claude, Recherche et Dveloppement, Ed. Vulibert, 1994, pag. 179.
20
mare mare mare mic mic mic mare mic
mare
multiple
unic unic unic
mare
Liste de
verificare
(check lists)
Profilul
proiectului
Metoda
scorului
Metoda
scorului
Programarea
matematic
Importana
riscului
Trebuie s selectai un proiect
Grad de cuantificare
Grad de independen
STOP
DA / NU
Grad de independen
Analiza
ierarhic
Metoda
scorului
Programarea
matematic
mic mare
mic
Obiective Obiective
multiple
unic
multiple
mic
Obiective Obiective
multiple
Importana
riscului
Importana
riscului
Importana
riscului
Metode
financiare
Metode
financiare
cu analiza
riscului
Metode
financiare
Goal
programing
Metoda
sectorului
Metoda
scorului
i
simulare
Progra-
mare
matema-
tic
Arbore de
decizie cu
programa-
re matema-
tic
Goal
programing
Utilitate
multi-
criterial
Simulare
Goal
programing
probabili-
ti
2.2. Sperana matematic a ctigului
Analiza riscului pentru proiectele de investiii se poate
realiza cu ajutorul teoriei probabilitilor. O metod consacrat
pentru evaluarea riscului generat de transpunerea n practic a
unui proiect de investiii este metoda speranei matematice a
ctigului, care are la baz urmtoarea formul
8
:
(1)
xt
n
1 x
xt t
P V E

unde,
E
t
- sperana matematic a fluxurilor financiare;
V
xt
- fluxul de numerar asociat cu cel de-al X-lea coeficient
de probabilitate n timp;
P
xt
- probabilitatea sumei din fluxul financiar.
Pe baza formulei (1), se poate stabili care proiect este
mai bun, n situaia n care exist mai multe soluii pentru
obiectiv de investiii. Profesorii Staicu Florea, Maria Dimitriu,
Dimitru Prvu i Marian Stoian propun exemplul urmtor
pentru exemplificarea metodei bazat pe sperana matematic a
ctigului. Se cunosc datele:
Tabelul 2.4.
Varianta 1 Varianta 2
Anii Flux financiar Probabilitate Flux financiar Probabilitate
1 -144068 0,05 -134063 0,05
2 -100400 0,05 -105400 0,10
3 -12900 0,10 -16900 0,10
4 200000 0,20 195000 0,20
5 265000 0,30 260000 0,25
6 265000 0,20 265000 0,20
7 265000 0,05 268000 0,05
8 265000 0,05 272000 0,05
8
Staicu Florea (coordonator), Maria Dumitru, Dumitru Prvu, Marian
Stoian, Eficiena economic a investiiilor, ASE, Bucureti, 1994, pag.
27.
21
Sperana matematic a ctigului, n cele dou variante
de proiect, va fi:
Varianta 1:
E = 0,5
.
(-144068) + 0,05
.
(-100400) + 0,10
.
12900 + 0,20
.
200000 + 265000
.

.
(0,3 + 0,2 + 0,05 + 0,05)t = 185.478 mii lei
Varianta 2:
E = 0,5
.
(-134068) + 0,10
.
(-105400) + 0,10 (-16900) + 0,20
.
195000 + 260000
.
0,257
.
0,20
.
265000 + 0,05
.
268000 + 0,05
.
272000t = 106566,5 mii lei
Se va alege acel proiect care prezint o speran de
ctig mai mare. n consecin se va promova varianta 1 a
proiectului.
O dezvoltare a analizei riscului generat de un proiect de
investiii se poate face pe baza dispersiei fluxurilor financiare,
n jurul speranei matematice. O dispersie mai mare va genera
o probabilitate mai mare de pierdere, deci un risc mai ridicat.
Pentru a msura dispersia fluxurilor financiare fa de media
acestora se utilizeaz ecartul-tip i variaia, ale cror formule
de calcul sunt:
(2) ( )

n
1 x
xt
2
t xt t
P E V
(3) ( )

n
1 x
xt
2
t xt
2
t
t
P E V , unde:
V
xt
- suma fluxurilor de numerar asociat cu a X-a
probabilitate a timpului t;
E
t
- sperana matematic a fluxurilor de numerar ale
investiiei n timpul t;
P
xt
- probabilitatea de realizare a valorilor previzionate.
22
Exerciiu: S se determine sperana matematic a
ctigurilor i indicatorii care exprim dispersia fluxurilor de
numerar n raport cu media lor, pentru proiectele A i B.
Tabelul 2.5.
Nr.
crt.
Varianta A Varianta B
Flux de
numerar mii
lei V
xt
Probabilitate
V
xt
Flux de numerar
mii lei V
xt
Probabilitate
V
xt
1 10000 0,05 12000 0,01
2 12000 0,05 18000 0,09
3 18000 0,10 20000 0,15
4 23000 0,15 22000 0,20
5 24000 0,15 28000 0,20
6 29000 0,20 30000 0,25
7 35000 0,30 35000 0,10
8 1,00 1,00
Determinarea indicatorilor solicitai, pe baza datelor
prezentate n tabelul 2.5., prin intermediul unui tabel ajuttor
2.6.:
Tabelul 2.6.
Nr.
crt.
Proiectul A Proiectul B
V
xt
.

P
xt
(V
xt
- E) (V
xt
- E)
2 .
P
xt
V
xt
.

P
xt
(V
xt
- E) (V
xt
- E)
2 .
P
xt

1. 500 264062500 13203125 120 188787600 1887876
2. 600 203062500 10153125 1620 59907600 5391684
3. 1800 68062500 6806250 3000 32947600 4942140
4. 3450 10562500 1584375 4400 13987600 2797520
5. 3600 5062500 759375 5600 5107600 1021520
6. 5800 7562500 1512500 7500 18147600 4536900
7. 10500 76562500 22968750 3500 85747600 8574760
Total 26250 x 56987500 25740 29152400
23

2
A
= 56987500;
2
B
= 29152400;
A
= 7549,01;
A
=
5399,3
29 , 0
26250
01 , 7549
E
V
A
A
A

21 , 0
25740
3 , 5399
E
V
B
B
B

S-au folosit notaiile:

2
A

= variaia pentru proiectul A;

2
B

= variaia pentru proiectul B;

A
,
B
= ecartul tip pentru proiectul A, respectiv B;
V
A
, V
B
= coeficientul de variaie pentru proiectul A,
respectiv B;
E
A
, E
B
= sperana matematic a fluxurilor de numerar
pentru proiectul A, respectiv B.
Se constat c proiectul A are dispersia mai mare, fiind
mai riscant. n concluzie este de preferat proiectul B, care
prezint i un coeficient de variaie pentru proiectul A.
Un coeficient de variaie mai ridicat, exprim un risc
mai mare.
2.3. Analiza de senzivitate pentru
proiectele de investiii
Analiza de senzitivitate pentru un proiect de investiii
stabilete ct este de sensibil un proiect, la unele modificri ce
apar n cursul funcionrii sale viitoare. Dintre elementele care
se modific, specialitii, n analiza unei senzitiviti, pentru o
investiie, iau n calcul ndeosebi modificarea preurilor pe
piaa materiilor prime, creterea salariilor i uzura moral a
utilajelor (care determin scderea preurilor la produsele finite
nvechite). Analiza de senzitivitate implic deci, problemele
referitoare la riscul i incertitudinea mediului economic n care
se construiete i ulterior produce un obiectiv de investiii.
24
Profesorii Ion Romnu i Ion Vasilescu de la Academia
de Studii Economice din Bucureti, apreciaz c o investiie
pe termen lung nseamn o cheltuial de fonduri financiare
i mijloace materiale singur, pentru un viitor ce conine
elementele de incertitudine
9
. Se consider c pe parcursul
desfurrii procesului de producie apar o serie de cauze care
influeneaz rezultatele economico-financiare ale unei societi,
cum ar fi: depirea volumului de cheltuieli pentru investiii
prevzut iniial; creterea preurilor la materii prime, materiale
i energie; epuizarea unor surse de aprovizionare cu materii
prime; prelungirea duratei de realizare a obiectivului; depirea
perioadei de atingere a parametrilor proiectului, etc. Toate
aceste posibile schimbri, conduc la modificarea ratei interne
de rentabilitate a proiectului de investiii, fapt ce impune o
analiz diferit, o analiz a sensibilitii proiectelor de investiii
fa de modificri ce pot s apar prin recalcularea ratei interne
de rentabilitate
10
.
Pentru un proiect de investiii, rata intern de
rentabilitate (R.I.R) exprim rata de discontare care egalizeaz
valorile actualizate ale produciei cu costurile (de producie
i de investiii) pe ntreaga perioad de funcionare a
obiectivului (fig. 2.1.)
11
.
9
Romnu Ion, Vasilescu Ion, Eficiena economic a investiiilor i a
capitalului fix, Ed. Didactic i Pedagogic Bucureti, 1993, pag. 132.
10
Romnu Ion, Vasilescu Ion, Eficiena economic a investiiilor i a
capitalului fix, Ed. Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1993, pag. 132.
11
Romnu Ion, Vasilescu Ion, oper citat, pag. 127.
25
Determinarea ratei interne de rentabilitate se poate face
pe cale grafic sau pe cale analitic. Metoda grafic se prezint
n figura 2.2.
26
Fig. 2.1.
Evoluia
valorii
actualizate a
produciei i a
costurilor de
producie la
diferite rate de
actualizare
( ) ( )
( )
( )
m i n m a x
2 1
1
m i n
2 1
m i n 2 m i n 1 m i n 2 m a x 1
2 1
m i n 2 m a x 1
m i n 2 m a x 1 2 1
m i n 2 2 1 m a x 1
m i n 2 m a x 1
m a x
m i n
2
1
m a x
m i n
2
1
a a
V V
V
a R I R ) 1 (
V V
a V a V a V a V
V V
a V a V
R I R
a V a V V V R I R
a V R I R V R I R V a V
a R I R V R I R a V
R I R a
a R I R
V
V
R I R a C E
a R I R B C
V D E
V A B
C D
A C
C E
B C
D E
A B
C D E A B C

+
+

+
+ + +

+
+

+ +

'

27
Fig. 2.2.
Relaia (1) reprezint formula de calcul din metoda
analitic de determinare a ratei interne de rentabilitate. S-au
folosit urmtoarele notaii:
V
1
- Venitul net actualizat (VNA), pozitiv, care corespunde
unei rate minime de discontare (a
min
);
V
2
- Venitul net actualizat (VNA), pozitiv, care corespunde
unei rate minime de discontare (a
max
);
Profesorii Ion Romnu i Ion Vasilescu, fac
urmtoarele precizri cu privire la alegerea ratelor de
discontinuitate (oper citat, pag. 128):
a
min
i a
max
se aleg n aa fel nct pentru a
min
s se obin un
venit net actualizat pozitiv, iar pentru a
max
unul negativ;
diferena ntre ratele de discontare alese (a
min
i a
max
) s nu
fie mai mare de 5%, deoarece n intervalul y s-a presupus
c venitul net actualizat (VNA) are o evoluie liniar iar n
realitate evoluia este sub forma unei funcii ce ar putea fi
exprimat printr-o parabol (liniar ntrerupt); din aceast
cauz, valoarea ratei de rentabilitate economic se va
rotunji ntotdeauna n minus;
28
Venitul net
actualizat (VNA)

V
1
y-x
0 a
min
B RIR E Rata de
x a
max
actualizare
V
2
D
y
a
min
i a
max
se stabilesc prin ncercri, dup ce s-a
determinat o rat de rentabilitate economic aproximativ,
obinut prin raportarea profitului mediu anual la mrimea
investiiilor.
Rata intern de rentabilitate arat bonitatea unei
investiii. Exprim capacitatea investiiei de a realiza profit pe
ntreaga durat de funcionare a unui obiectiv de investiii
i arat profitul net ce se obine la un leu efort total (cu
investiia i cu producia). Acest indicator are dou forme
i anume: Rata Intern de Rentabilitate Economic (RIRE)
n cazul analizei economice i Rata Intern de Rentabilitate
Financiar (RIRF) n cazul analizei financiare.
Analiza economic consider veniturile formate din
valoarea produciei de baz i auxiliare, valoarea vnzrilor de
materii prime i fonduri fixe, etc., iar costurile din cheltuielile
cu producia. n cheltuielile propriu-zise pentru realizarea
obiectivului economic, ct i cheltuieli cu mijloace circulante
necesare la probe, cheltuielile pentru pregtirea salariailor,
cheltuielile pentru asigurarea pazei obiectivului de investiii,
etc. Cheltuielile de producie, cuprind cheltuielile privind
realizarea produciei, mai puin cheltuielile cu amortizarea
fondurilor fixe.
Analiza financiar presupune includerea n venituri a
creditelor angajate, deoarece ele constituie surse atrase
i mresc fondurile unei societi comerciale. Pentru efectuarea
analizei financiare, n costuri, pe lng cheltuielile cu investiia
i cu producia se mai includ o serie de impozite i taxe precum
i sumele necesare pentru rambursarea creditelor angajate i a
dobnzilor aferente.
Sensibilitatea proiectelor de investiii la modificrile
de costuri i condiii de exploatare viitoare se poate determina
att pe baza ratei interne de rentabilitate economic ct i pe
baza ratei interne de rentabilitate financiar. Profesorii romni
Ion Romnu i Ion Vasilescu consider c analiza de
29
senzitivitate se poate face ndeosebi prin recalcularea ratei
interne de rentabilitate financiar, deoarece aici se resimt
influenele ce pot aprea asupra rezultatelor economice
12
.
Pentru exemplificare, profesorii menionai mai sus determin
rata de rentabilitate financiar, n condiiile n care, dup al
doilea an de funcionare a unui obiectiv de investiii,
cheltuielile de producie vor crete cu aproximativ 5% fa de
cele stabilite iniial, pentru fiecare an. Prezentarea indicatorilor
i determinarea venitului net actualizat se face n tabelul 2.4. Pe
baza datelor din tabel se poate determina rata intern de
rentabilitate financiar pe baza relaiei:
( ) ( )
0298 , 0
90 , 2 85 , 2
85 , 2
01 , 0 05 , 0 01 , 0
FA FA
FA
a a a RIRF
2 1
1
min max min

+
+
+
+
respectiv 2,98%.
Nivelul ratei interne de rentabilitate financiar arat c
proiectul de investiii analizat este foarte sensibil la
modificarea costurilor de producie. Apreciem c n Romnia,
dup anul 1989, analiza de senzitivitate pentru majoritatea
proiectelor de investiie a condus la concluzia c se impune
renunarea la proiecte, deoarece costurile prezint variaii mari,
deci riscuri apreciabile. Este i aceasta un motiv pentru care, n
Romnia, nu s-a investit dect 1,2mld. $ capital strin, n
perioada 1990-1994.
12
Staicu Floarea (coordonator), Dumitru Maria, Prvu Dumitru, Stoian
Marian, Eficiena economic a investiiilor, Academia de Studii
Economice, Bucureti, 1994, pag. 275.
30
2.4. Rata rentabilitii ateptate
Prin rata rentabilitii ateptate se nelege rata de
actualizare pentru care sperana profitului actualizat este egal
cu zero. Procedeul de calcul este cel al rentabilitii interne i
se bazeaz pe mrimile aleatoare (incerte) ale cheltuielilor i
ncasrilor.
13
Pentru exemplificare, se vor folosi notaiile: C =
cheltuieli n anul 0 (zero); R = ncasrile din vnzri n anul 1
(unu); r = rata profitabilitii; i = rata de actualizare; r = rata
profitabilitii ateptate.
Din formula profitului actualizat cu rata i, rezult rata
profitabilitii:
(1) -
1
C
R
r C
r 1
R
0
i 1
R
C
r i

+

+
+

Sperana matematic a profitului, la rata i, va fi:
(2) -
i 1
) R ( E
) C ( E
+
+
, din care se va deduce rata
profitabilitii ateptate (r), pe baza ipotezei conform creia
sperana profitului actualizat este egal cu zero:
(3) -
i 1
) R ( E
) C ( E
+
+
= 0
Exerciiu: Se cunosc datele:
a) cheltuielile previzionare pentru anul 0 de activitate
cresc de la 60 mil. lei la 90 mil. lei, cu o probabilitate estimat
de 0,5;
b) ncasrile din vnzri n anul 1 de activitate se
estimeaz c vor crete de la 120 mil. lei la 150 mil. lei cu o
probabilitate egal cu 0,5.
Combinrile echiprobabile ale raportului vnzri-
cheltuieli conduc la datele din tabelul 2.7.
Tabelul 2.7.
13
Romnu I., Vasilescu I. Eficiena economic a investiiilor i a
capitalului fix Ed. Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1993, pag. 127
31
Recalcularea venitului net actualizat n condiiile
modificrii costurilor de producie pentru analiza
financiar
Nr.
crt.
Specificaia
Anii de realizare
a obiectivului
1 2
1. Total cheltuieli (C
t
) 40 45
2. Total venituri (V
t
) 20 25
3. Flux de numerar neactualizat (FN) -20 -20
4. Factor de actualizare a=1% 0,99 0,98
5. Flux de numerar actualizat cu a=1%
(FA
1
)
-9,8 -19,6
6. Factor de actualizare a=5% 0,95 0,91
7. Flux de numerar actualizat cu a=5%
(FA
2
)
-19 -18,2
Anii de funcionare Total
1 2 3 4 5 6 7
1 135,25 138,2 148 148 148 136 139 1077,5
2 148 150 150 150 148 146 145 1082
3 12,75 11,75 2 2 0 10 6 45
4 0,97 0,96 0,95 0,94 0,94 0,93 0,92 -
5 12,37 11,28 1,90 1,88 0 9,30 5,52 2,85
6 0,86 0,82 0,78 0,75 0,71 0,68 0,64 -
7 10,96 9,64 1,59 1,50 0 6,8 3,84 -2,90
Sursa: Romnu Ion, Vasilescu Ion, Eficiena
economic a Investiiilor i a Capitalului fix, Ed. Didactic
i Pedagogic, Bucureti, 1993, pag. 133
32
Tabelul 2.8.
C R 120 150
60 2 2,5
90 1,33 1,66
Pe baza datelor din tabelul 2.8. putem determina:
sperana matematic a raportului
ncasri/costuri, va fi:
875 , 1
4
66 , 1 33 , 1 5 , 2 2

+ + +
sperana matematic a ratei profitabilitii

,
_

1
C
R
E ) r ( E 1 875 , 1
0,875, respectiv 87,5%
sperana matematic a ncasrilor:
lei . mil 135
2
150 120
) R ( E
+

sperana matematic a profitului:

i 1
135
75
i 1
) R ( E
) C ( E
+
+
+
+
rata profitabilitii ateptate r, rezult din
0
' r 1
) R ( E
) C ( E
+
+

0
' r 1
135
75
+
+
(1 + r) (-75)
+ 135 = 0 -75 75 r + 135 = 0 75 r = 60 r
i
=
75
60
= 0,8 r = 80%
S-a demonstrat c rata profitabilitii ateptate (80%),
nu coincide cu sperana matematic a ratei profitabilitii
(87,5%). n concluzie, exist un risc care poate conduce la
nerealizarea speranei matematice a ratei profitabilitii. n
procente, acest risc este evaluat la 7,5%, pentru datele
prezentate n exemplu.
33
2.5. Riscul investiiilor n strintate
Am artat n paragraful 2.3. c investiiile sunt incerte,
deoarece se fundamenteaz pe previziuni privind veniturile
viitoare, care pot fi greite. Cu att mai mult sporete
incertitudinea la investiiile n strintate, ndeosebi datorit
modificrii ratelor de schimb valutar. Ovidiu Rujan, apreciaz
c deplasrile internaionale de capital depind nu doar de
diferenele dintre ratele dobnzilor, ci i de ateptrile
investitorilor privind modificrile ratelor de schimb i de
atitudinea fa de risc a acestor investitori
14
.
n relaiile economice internaionale deciziile se iau
comparnd condiiile din cadrul economiei relaionale cu cele
din strintate. n cazul unei investiii, se compar rata
dobnzii interne (r), cu cea din strintate (r*). Rata dobnzii
interne se calculeaz la valoarea investiiei, exprimate n uniti
monetare iar rata dobnzii din strintate se determin la o
valoare exprimat n moneda strin. Raportul dintre cele dou
valute (cursul valutar) se noteaz cu C, i arat numrul de
uniti monetare naionale ce corespund uneia strine. n aceste
condiii, o unitate monetar investit n ar ar trebui s aduc
1+r uniti monetare, iar investiia n strintate este de ateptat
s aduc uniti monetare strine, conform relaiei:
(1) ( ) * r 1
C
1
v
+
Pentru a compara care dintre cele dou variante este
mai avantajoas, se practic exprimarea lor ntr-o singur
moned, de preferat cea naional. Pentru aceasta este necesar
14
Rujan Ovidiu, Relaiile economice internaionale, Editura All
Bucureti, 1994, pag. 95.
34
s se opereze cu aa numitul curs valutar viitor de la sfritul
intervalului, care nu este cunoscut n prezent, dar l estimm.
Fie acest curs C
v
*.
(2)
( ) ( ) r 1 * C * r 1
C
1
U
v
v
+ +
Deosebim, n cazul n care investitorul este indiferent
fa de riscul cursului valutar, dou cazuri:
a. Dac U>0, investitorul prefer s plaseze capitalul n
strintate;
b. Dac U<0, investitorul prefer o investiie n propria ar;
Mrimea U, denumit diferen descoperit de dobnzi
(open interest differential) se coreleaz pozitiv cu cererea
pentru hrtii de valoare strine. Autorul Ovidiu Rujan
consider c indicatorul diferen descoperit de dobnzi, se
poate determina i cu relaia (3).
(3)
( ) r C * r u
v
+
, unde
( )
v v v v
C / C * C C
, iar
v
C * r

este o mrime neglijabil
15
.
Apreciem c echivalena dintre relaiile (2)
i (3), pentru determinarea indicatorului diferen descoperit
de dobnzi, este forat, deoarece ipoteza c
r C
v
*
este o
mrime neglijabil, este greit.
Cu intenia de a exemplifica modul de determinare
pentru indicatorul u, autorul menionat mai sus, d urmtorul
exemplu: dac n Republica German rata dobnzii (r) este de
15
Rujan Ovidiu, oper citat, pag. 96.
35
10%, iar n Statele Unite ale Americii doar de 8% (r*), i cursul
mrcii fa de dolar (C) este de 1,65 DM/1$ (deprecierea
mrcii), diferena descoperit de dobnzi (u), exprimat n
procente, din punctul de vedere al unui investitor-speculator
german, va fi:
a. Conform relaiei (2):
( ) ( ) % 5 , 1 11 5 , 9 11
65 , 1
75 , 15
10 1 75 , 1 8 1
65 , 1
1
+ + u
b. Conform relaiei (3):
% 94 , 1 10 06 , 0 8 10
65 , 1
65 , 1 75 , 1
8 +

+ u
Ovidiu Rujan ajunge la concluzia c speculatorul
german ar putea fi interesat s mprumute mrci germane, cu
rata dobnzii de 10%, i s cumpere dolari la 1,65 DM/$, pe
care s-i investeasc n Statele Unite cu o rat a dobnzii de
8%. Apreciem raionamentul autorului Ovidiu Rujan ca fiind
greit, deoarece:
a. ntre relaiile (2) i (3) nu exist echivalen, dup cum
am demonstrat prin exemplul prezentat mai sus;
b. n relaia (3) se determin C
v
n procente i nu n mrimi
absolute i se ajunge la concluzia c u>0 (u = 8 10/1,65 -
10=4).
n plus, fapt menionat de Ovidiu Rujan, analiza
prezentat pn aici s-a referit la mrimi nominale. n mrimi
reale, aceasta ar presupune corectarea cursurilor ateptate cu
modificrile ateptate ale indicilor de preuri la bunuri
i servicii n cele dou ri.
Analiza se poate completa i cu acceptarea ideii c, n
realitate, ateptrile decidenilor s nu fie confirmate de
realitate. Dac n exemplul numeric anterior, decidentul
36
consider c probabilitatea ca marca s se deprecieze la 1,90
DM/$ n curs de un an, este de 1,65 DM/$, iar probabilitatea ca
ea s-i creasc cursul la 160 DM/$ n acelai interval, este de
40%, atunci rata de schimb ateptat ar putea fi:
78 , 1 64 , 0 14 , 1 60 , 1 40 , 0 90 , 1 60 , 0 * C
v
+ +
DM/$
S-ar putea deci nregistra un eventual ctig, de 15%
(0,25/1,65), sau o eventual pierdere, de 3% (0,05/1,65).
La fel de mare ar fi rata de schimb ateptat, i dac s-ar
considera, de ctre decident, c probabilitatea unei viitoare
deprecieri a mrcii la 2,0 DM/$ este de 75%, iar cea a creterii
cursului mrcii la 1,12 DM/$, este de 25%:
78 , 1 28 , 0 5 , 1 12 , 1 25 , 0 2 , 0 75 , 0 * C
v
+ +
DM/$
n acest al doilea caz, s-ar putea nregistra un eventual
ctig datorat deprecierii mrcii de 21,2% (0,35/1,65), sau o
eventual pierdere, n cursul creterii cursului, de 32,1%.
Fa de cele dou situaii menionate, decidenii
investitorii-speculatori pot aciona diferenial, n funcie de
atitudinea fa de risc a fiecruia. ntlnim cazurile:
a. Unii sunt indifereni fa de risc (neutri) i se
comport ca i cnd hrtiile de valoare interne i cele strine ar
fi substituirile perfecte. Evident, situaia este ipotetic,
deoarece, dac muli investitori ar fi neutri la risc, diferena
de dobnzi descoperit ar deveni zero, deoarece muli
investitori s-ar orienta masiv spre SUA i ar influena creterea
cursurilor pentru aciunile i obligaiunile puse n vnzare.
Piaa de valori mobiliare, n Germania, ar fi influenat n sens
opus, deoarece ar scdea cererea de aciuni i obligaiuni
germane. n final rata dobnzii ar crete n SUA i ar scdea n
Germania.
37
b. Dac investitorii au aversiune la risc, diferena
descoperit de dobnzi poate persista la infinit. Deplasarea de
la investiii interne la cele externe este limitat de riscul ratei
de schimb i de gradul de aversiune la risc. Raionamentul este
ilustrat grafic n fig. 2.5.1., unde pe ordonat se reprezint
veniturile ateptate pe baza unui portofoliu cuprinznd bonuri
interne i externe. Dac portofoliul ar fi constituit n totalitate
din bonuri naionale, venitul viitor ateptat ar fi b
i
= 1 + r,
reprezentat pe diagram de segmentul OD. Dac ntregul
portofoliu ar conine bonuri strine, venitul unitar ateptat ar fi
( )
v
v
s
C
* C
* r 1 b + , reprezentat pe diagram de segmentul OF. Din
diagram rezult
u b b OD OF DF
i
s

. Dac portofoliul
conine bonuri strine n proporia u, venitul unitar ateptat la o
unitate monetar investit, va fi o combinaie liniar a
componentelor intern i extern:
(4)
( ) u n b b n 1 b n b
i i s
+ +
38
Profitul F
I
ateptat U
V Q U
F I
V
Q
D
O S S S*
Fig. 2.5.1. Portofoliul unui investitor cu aversiune la risc
Sursa: Ovidiu Rujan, oper citat, pag. 98. Gradul de
risc, msurat prin abaterea standard a venitului.
n figura 2.5.1., b este reprezentat de segmentul
OV OD n FD + . Pe axa absciselor s-a reprezentat gradul de
risc al portofoliului, din punctul de vedere al unui investitor a
crui avere se exprim n moned intern. Exprimarea clasic a
gradului de risc al portofoliului se face prin dispersia
ateptrilor investitorilor, msurat prin abaterea standard a
venitului de portofoliu (a se vedea capitolul 4). Dac ntregul
portofoliu este constituit din bonuri interne, nu exist risc
i abaterea standard ( ) este nul. n situaia n care
portofoliul este constituit numai din valori mobiliare strine,
expunerea la risc este maxim i este reprezentat n fig. 2.5.1.,
de
O S*
. Dac portofoliul conine valori mobiliare naionale
i strine, DI arat perechile venit-risc cnd sunt date r, r*
i C
v
, iar proporia n a bonurilor strine n ansamblul
portofoliului variaz de la 0 la 1.
n figura 2.5.1. U reprezint cea mai nalt curb de
influen pentru deintorul portofoliului, ce poate fi atins n
Q. Dac la aceeai abatere exprimat prin OS*, s-ar nregistra o
diferen descoperit de dobnzi mai mare, exprimat de
segmentul DF, perechile venit-risc s-ar afla pe segmentul Di,
care ar putea atinge o curb de indiferen mai nalt U, n
punctul Q. Rezult c pot fi atinse cube mai nalte de
indiferen (bunstare) pentru investitor, pe msur ce crete
diferen descoperit de dobnzi i scade gradul de risc
pentru investitor.
39
2.6. Arborele de decizie
Metoda arborelui de decizie se poate utiliza pentru
alegerea celui mai bun proiect dintre dou sau mai multe
proiecte de investiii, care nu se condiioneaz reciproc.
Pentru exemplificarea acestei metode, considerm cazul
unor proiecte, despre care tim:
a. Cert: costul proiectului, durata de funcionare a
investiiei i coeficientul de actualizare;
b. Cu anumite probabiliti: beneficiile anuale
i valoarea rezidual
16
.
Fie B
k
o variabil aleatoare, de tip direct sau continuu
i care reprezint beneficiile brute (cash-flow) din anul k, 1 k
n. n cazul discret, B
k
are forma:
( ) ( ) ( )
( ) ( ) 1 b p 0 b p
b p . . . b p b p
b . . . b b
B
k
m
1
k
s
k
s
k
k
s
k
k
m
k
2
k
1
k
k
m
k
2
k
1
k
k

,
_

,
(1a)
n cazul continuu, B
k
este de forma:
16
Purcaru Ion, Matematici financiare, vol. 2., Ed. Economic, Bucureti,
1993, pag. 193.
40
( )
( ) ( ) 1 b d b p , 0 b p , b
b p
b
B
k
k
k
k k k k k
k
1
k
k

,
_

(1b)
Dac investiia dureaz n ani, putem pune n eviden n
variabile aleatoare, de tipul (1a) sau (1b), i o variabil
aleatoare reprezentnd valoarea rezidual V
n
. Astfel punem n
eviden numrul v de variante de desfurare a unui proiect de
investiii A, care are forma:
( )

1 n
1 k
K
m A v
(2)
n cazul unui proiect A, care dureaz trei ani, avnd dou
valori pentru profitul din primul an, trei valori pentru profitul din
anul doi, dou valori pentru profitul din anul trei i dou valori
pentru valoarea rezidual, arborescena se prezint n figura 6.6.1.
Proiectul din figura 2.6.1. are 24 de variante, deoarece
( ) 24 2 2 3 2 m A v
1 3
1 k
K

. Probabilitatea de realizare a unei

variante, att n cazul discret ct i n cel continuu va fi:
41
( )
( )
1
n
S
n
n
S
n
2
S
2
1
S
1
1
n
S
n n
n
S
n n
2
S
2 2
k
S
k 1
v b b b P
v V b B b B b B P
+
+

; , . . . , ,
; , . . . , ,
(3)
Unde: 1 S
k
m
k
; 1 k n+1. Am pus astfel n
eviden, existena unui vector aleator (discret sau continuu), (n
+ 1) - dimensional; (B
1
, B
2
, ..., B
n
; V
n
). Probabilitile (3),
reprezint repartiia probabilist comun a beneficiarilor din
cei n ani, precum i a valorii reziduale, iar probabilitile
( )
P B b
k k
Sk

i ( )
P V v
n n
Sn

+1
reprezint repartiiile
probabilistice individuale corespunztoare acestor indicatori
i au forma:
( ) ( )
( )
1
n
S
n
n
S
n
2
S
2
1
S
1
n
n
S
n n
1
S
1
1 n
k 1
1 i
1
m
1
i
s
k
S
k k
v b b b P
1 n V b B b P b B P
+
+

+

; ,..., ,
; ,...
(4)
Denumim profitul total net actualizat valoarea prezent
a investiiei, corespunztor variantei j a proiectului, diferena
ntre valoarea actual a profiturilor brute, inclusiv valoarea
rezidual, i costul investiiei:
( ) ( )
n
1 n
S
n
k
n
1 k
k
S
k
i 1 v i 1 b I Bj

+

+ + +

+ (5)
Unde: i este indicele de actualizare, 1 j v(A), iar
probabilitatea de a realiza B
j
profit net este dat de relaia (6).
( ) ( )
1 n
S
n
n
S
n
2
S
2
1
S
1
j
v ; b ,..., b , b P B P
+

(6)
42
De asemeni, avnd n vedere variabilele aleatoare B
k
,
(profitul brut anual), putem defini:
a. Profitul anual brut mediu:
( ) ( ) n k 1 , b P b B M
k
S
k
k
S
k k

(7)
b. Dispersia profitului brut:
( ) ( ) [ ] ( ) ( ) ( ) [ ] n k 1 , B M B M b p B M b B 2 D
2
k
2
k
Sk
k
2
k
m
1
k
S
k
Sk
k k

(8)
Unde:
( ) ( ) ( ) n k 1 , b p b B M
k
S
k
k
S
k
k
m
1
k
S
2
k

(9)
c. Covariaia variabilelor B
k
i B
1
:
( ) ( ) ( ) ( )
1 k 1 k 1 k
B M B M B B M B , B cov
(10)
Unde:
( ) ( ) n 1 k , 1 , b b P b b B B M
1
S
1
k
S
k
1
S
1
k
m
1
k
S
1
m
1
1
S
k
S
k 1 k




(11)
d. Coeficient de corelaie al variabilelor B
k
i B
1
:
( )
( )
( ) ( )
n 1 k, 1 ,
B D B D
B , B cov
B , B
1 k
1 k
1 k

(12)
e. Valoarea medie a profitului total net actualizat:
( )
( )
( )
j
A v
1 j
j
B p B B M

(13)
f. Dispersia profitului total net actualizat:
43
( ) ( ) [ ]
( )
( ) ( ) ( ) B M B M B M B M B B D
2 2
j
2
A v
1 j
j
j 2

(14)
Dispersia profitului total net actualizat i dispersia
profitului brut evalueaz riscul asumat de investitor la
promovarea unui proiect. Conform acestui criteriu, un
investitor va opta pentru acel proiect care are cea mai mic
dispersie a profitului total net actualizat (sau cea mai mic
dispersie a profitului brut) dintre cele j variante de proiect.
Exemplul: (11) Fie urmtoarele 2 proiecte, A i B care
se caracterizeaz prin urmtoarele eventualiti:
Proiectul A:
Se estimeaz un flux financiar actualizat de 200 mil. lei,
cu 40% anse de realizare;
Se estimeaz un flux financiar actualizat de 50 mil. lei, cu
60% anse de realizare;
Proiectul B:
O supraestimare a costurilor, cu 10% anse de realizare a
fluxurilor financiare actualizate de 800 mil. lei;
O estimare corect a costurilor, cu 85% anse de realizare
a fluxurilor financiare actualizate de 100 mil. lei;
O subestimare a costurilor i un risc de ntrziere a
realizrilor, cu 5% anse de realizare a fluxurilor
actualizate de 500 mil. lei (pierdere).
44
v
3
1
,p(v
3
1
)
b
3
1
,p(b
3
1
) b
2
1
,p(b
2
1
)
v
3
2
,p(v
3
2
)
b
3
2
,p(b
3
2
) v
3
1
,p(v
3
1
)
v
3
2
,p(v
3
2
)
b
1
1
,p(b
1
1
) b
3
1
,p(b
3
1
)
b
2
2
,p(b
2
2
)
b
3
2
,p(b
3
2
)
b
3
1
,p(b
3
1
)
b
2
3
,p(b
2
3
)
b
3
2
,p(b
3
2
)
b
3
1
,p(b
3
1
)
b
2
1
,p(b
2
1
)
b
3
2
,p(b
3
2
)
b
1
2
,p(b
1
2
) b
3
1
,p(b
3
1
)
b
2
2
,p(b
2
2
)
b
3
2
,p(b
3
2
)
v
3
1
,p(v
3
1
)
b
2
3
,p(b
2
3
) v
3
1
,p(v
3
1
)
b
3
2
,p(b
3
2
) v
3
2
,p(v
3
2
)
Anul1: (b
1
S1
) Anul2: (b
2
S2
)
Anul3: (b
3
S3
) Anul4: (b
4
S$
)
Fig. 2.6.1. Arboresce
na unui proiect de investiii
Fig. 2.6.1. Arborescena unui proiect de investiii
unde ( ) ( ) ( ) n k 1 , b p b B M
k
S
k
2
k
m
1
k
S
k
S
k
2

Sub forma unui arbore de decizie, problema se prezint

n figura 2.6.2. Semnificaia simbolurilor folosite este
urmtoarea:
- n acest punct decizia poate fi luat;
o - n acest punct hazardul joac un rol deosebit.
45
v
3
1
,p(v
3
1
)
b
3
1
,p(b
3
1
) b
2
1
,p(b
2
1
)
v
3
2
,p(v
3
2
)
b
3
2
,p(b
3
2
) v
3
1
,p(v
3
1
)
v
3
2
,p(v
3
2
)
b
1
1
,p(b
1
1
) b
3
1
,p(b
3
1
)
b
2
2
,p(b
2
2
)
b
3
2
,p(b
3
2
)
b
3
1
,p(b
3
1
)
b
2
3
,p(b
2
3
)
b
3
2
,p(b
3
2
)
b
3
1
,p(b
3
1
)
b
2
1
,p(b
2
1
)
b
3
2
,p(b
3
2
)
b
1
2
,p(b
1
2
) b
3
1
,p(b
3
1
)
b
2
2
,p(b
2
2
)
b
3
2
,p(b
3
2
)
v
3
1
,p(v
3
1
)
b
2
3
,p(b
2
3
) v
3
1
,p(v
3
1
)
b
3
2
,p(b
3
2
) v
3
2
,p(v
3
2
)
Anul1: (b
1
S1
) Anul2: (b
2
S2
)
Anul3: (b
3
S3
) Anul4: (b
4
S$
)
6 5
8
10
12
14
7
9
20
18
16
22
11
13
15
17
19
21
1
2
3
4
23
24
Fig. 2.6.2. Arborele de decizie
Prin aplicarea criteriului speranei matematice rezult
c proiectul B este cel mai bun deoarece sperana matematic
de ctig este mai mare:
( ) ( ) ( ) 100 500 6 , 0 200 4 , 0 b p b A B M ) A ( E
k
S
k
2
1
k
S
k
S
k k
+

mil. lei
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) 140 500 05 , 0 100 85 , 0 800 1 , 0 b p b B B M B E
k
S
k
2
1
k
S
k
S
k k
+ +

mil. lei
2.7. Riscul unei investiii nerentabile
Fie variabilele aleatoare B, K, i R, a cror semnificaie
rezult din notaiile:
a. P (B) - probabilitatea obinerii unui anumit profit total net
actualizat;
b. P (K) - probabilitatea obinerii unui anumit profit total brut
actualizat;
c. P (R) - probabilitatea obinerii unei anumite profitabiliti.
46
+200 1
0,4
o
A 0,6 +50 2

+80 3
B 0,1
o 0,85 +100 4
0,05
-500 5
n ipoteza c variabila aleatoare B urmeaz o repartiie
continu aproximativ normal cu media M(B) i dispersia

2
= D
2
(B), se tie c variabila aleatoare centrat redus z
urmeaz, de asemenea, o repartiie normal de medie zero
i dispersie unu, i anume
17
:
( )
( )
N
B D
B M B
z

(1)
Fie
( ) dz
2
2
z
t
e
2
1
t

(2) funcia Laplace
corespunztoare variabilei aleatoare z, funcie ale crei valori
sunt tabelate.
Definim probabilitatea de a obine un profit net
actualizat s fie:
a. cel mult egal cu (dat):
( )

,
_

,
_

m m m B
P B P
(3)
b. cel mult egal cu (dat):
( )

,
_

,
_

m m m B
P B P
(4)
c. cel puin egal cu i cel mult egal cu :
( )

,
_

,
_

m m
B P
(5)
d. negativ (nregistrarea unei pierderi):
17
Purcaru Ion, oper citat, pag. 198.
47
( )

,
_

m
0 B P
(6)
48
Probabilitatea definit cu relaia (6), mai este cunoscut
i sub denumirea de risc de ruinare, iar cea din relaia (7) se
mai numete ans de mbogire:
e. pozitiv (nregistrarea unui ctig):
( )

,
_

>
m
1 0 B P
(7)
Exemplu: Fie dou proiecte de investiii pentru care
profitul mediu actualizat M (B
a
) i dispersia profitului total net
actualizat D
2
(B
a
) sunt:
Proiectul 1: M (B
a
) = 100; D
2
(B
a
) = 25
Proiectul 2: M (B
a
) = 125; D
2
(B
a
) = 100
n ipoteza c repartiia probabilitilor profitului total
net actualizat este normal (B N (0,1)), se cer:
a. Probabilitatea unui profit total net actualizat de cel mult 120
u.m.
( )
( )
( )

'

,
_

,
_

0 0 6 2 , 0 5 , 2
1 0
1 2 5 - 1 2 0
. 2
1 4
5
1 0 0 - 1 2 0
1 .
1 2 0 B P
a
b. Probabilitatea unui profit total net actualizat de cel mult 75
u.m.
49
( )
( )
( )

'

,
_

,
_

1 5 1
1 0
1 2 5 - 7 5
- 1 . 2
1 5 1
5
1 0 0 - 7 5
- 1 1 .
7 5
a
B P
c. Probabilitatea unui profit total net actualizat de cel puin 90
u.m. i cel mult 100 u.m.
( )
( ) ( )
( ) ( )

'

,
_

,
_

,
_

,
_

1 0 1 9 , 0 5 , 3 5 , 2
1 0
1 2 5 - 9 0
1 0
1 2 5 - 1 0 0
. 2
4 7 7 2 , 0 2 0
5
1 0 0 - 9 0
5
1 0 0 - 1 0 0
1 .
1 0 0 B 9 0 P
a
d. Riscul de ruin n acceptarea proiectului.
( )

'

,
_

,
_

0
1 0
1 2 5
. 2
0
5
1 0 0
1 .
0 B P
a
e. ansa de mbogire n acceptarea proiectului.
50
( )

'

,
_

,
_

>
1
1 0
1 2 5
- 1 . 2
1
5
1 0 0
- 1 1 .
0 B P
a
f. Riscul de ruin dac mediile scad de 5 ori iar dispersiile
se ridic la ptrat:
( )

'

,
_

,
_

<
4 0 1 3 , 0
1 0 0
2 5
. 2
2 1 1 9 , 0
2 5
2 0
1 .
0 B P
a
n general, n literatura de specialitate, se accept ideea
c dac M(B
a
) 0, proiectul se respinge. Pentru cazul M(B
a
)>0,
apare problema pentru ce nivel al riscului de ruin, proiectul
trebuie respins sau acceptat.
Pentru rezolvare se poate conveni asupra a dou praguri
de risc
2
r
1
r
p p < , astfel nct:
a) Dac P (B
a
< 0) > P
r
2
=> proiectul se respinge;
b) Dac P
r
1
< P (B
a
< 0) P
r
2
=> proiectul se mai
analizeaz;
c) Dac P (B < 0) < P
r
1
=> proiectul se accept.
unde P
r
1
este pragul maxim de acceptare a riscului de ruin iar
P
r
1
este limita minim sau pragul minim de respingere a
riscului de ruin i deci de respingere a proiectului considerat.
51
O alt problem care se pune este modalitatea de
determinare a pragurilor de acceptare i respingere a
proiectelor.
Consider c se pot determina aceste praguri prin una
din metodele urmtoare:
a) Prin analiza unor proiecte anterioare, din aceeai
ramur;
b) Prin analiz brainstorming (sau prin tehnica
Delphi) realizat cu specialiti din diverse
domenii, care sunt pui s stabileasc nivelul
pragurilor respective dup o analiz amnunit a
proiectelor respective.
52
2.8. Riscul de avarie
Pentru a exemplifica dualismul funcie de fiabilitate -
risc de avarie, considerm un echipament care se nlocuiete, la
prima defectare major. Fie:
T - timpul de funcionare a echipamentului de la
momentul punerii n funciune pn la
momentul defectrii sale. Deoarece momentul
defectrii este aleatoare, T este o variabil
aleatoare cu densitatea de repartiie q(t), t>0.
t = 0 - reprezint momentul punerii n funciune a
echipamentului.
R(t) = P (T>t) - este o funcie care reprezint probabilitatea
ca echipamentul s fie nc n stare de
funcionare la sfritul intervalului (0,t). R(t)
se numete funcie de fiabilitate (sau
supravieuire) a utilajului.
Q(t) = P (T t)
= =1 - R(t)
- este o alt funcie , care reprezint
probabilitatea ca echipamentul s se defecteze
n intervalul (0,t). R(t) se numete funcie de
nesiguran n funcionare.
Grafic Q(t) i R(t) se prezint n figura 2.8.1.
Fig. 2.8.1. Graficul funciei de fiabilitate i al funciei de
nesiguran.
53
Sursa: Popescu O., coordonator, Matematici aplicate
n economie, Ed. Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1993,
vol, II, pag. 169.
( ) ( )

t
0
du u q t Q
este funcia de repartiie a variabilei
aleatoare T, i q(t) = Q(t) = -R(t).
Funcia de fiabilitate R(t), are urmtoarele proprieti:
R(0) = P (T>0) = 1; R(t) - descresctoare, deoarece R(t)
i
( ) 0 t R
t
lim

.
Fie t>0. Ne propunem s determinm probabilitatea ca
un echipament care a funcionat fr defeciuni n intervalul
(0,t) s se defecteze n intervalul (t, t + dt). Notm (t) dt
probabilitatea elementar ca avaria s aib loc n intervalul
(t, t+dt). Atunci (t) = P(B/A), unde A este evenimentul c
echipamentul a funcionat fr defeciuni n intervalul (0,t) i B
evenimentul care const n faptul c s-a defectat n intervalul (t,
t + dt).
n concluzie
18
:
( ) ( )
( )
( )
( )
( )
( ) ( ) ( )
( ) t T
t T t Q dt t Q
t T P
dt T T t P
A P
A B P
A / B P dt t
+

>
+ < <

(1)
Funcia
( )
( )
( )
t
q t
R t

, se numete risc de avarie a

echipamentului i se mai poate determina i cu relaiile:
18
Popescu O. (coordonator), Baz D., Filip A., Beganu G., Enchescu M.,
Firica O., Streman N., Vasiliu D.P., Matematici aplicate n economie,
vol. II, Ed. Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1993, pag. 169.
54
(u)du K lnR(t) (t)dt
R(t)
dR(t)
(t)dt
R(t)
dR(t)
dt
dR(t)
R(t)
1
R(t)
(t) R'
Q(t) 1
t Q'
(t)
t
0
t
0
t
0

dar R(0) = 1 i rezult:
( )
R t e
u du
t
( )

0
(2)
Durata medie de via a echipamentului este prin
definiie media variabilei aleatoare T:
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
( )

+
0
0
0
0 0
dt t R
dt t R t t R t dt t R t dt t q t T M m

(3)
Dispersia duratei de via a echipamentului este:

2
= D
2
(T) = M
2
(T) - M
2
(T) (4), unde:
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
( ) dt t R t 2
dt t R t 2 t R t dt t R t dt t q t T M
0
2
0
2
0
2
0
2
0
2 2

+

(5)
55
Altfel spus:
2
0 0
2
R(t)dt R(t)dt t 2
,
_

(6)
56
Exemplu
19
:
1. Pentru un echipament al crui risc de avarie este constant,
s se determine repartiia duratei de via i caracteristicile
ei numerice.
Rezolvare: Fie (t) = k > 0. Conform relaiei:
(2)
0 > t , e e ) t ( R
kt
t
0
kdu

iar
( ) ( ) 0 > t , e k t R t q
kt

i n concluzie durata de
via T a echipamentului are o repartiie exponenial. n
aceste condiii:

2 2
kt 2
k
1
k
1
dt e t 2
2. Dac riscul de avarie este proporional cu timpul ( (t) =
kt, k > 0), s se determine funcia de fiabilitate i repartiia
duratei de via a unui echipament:
Rezolvare:
( )
2
kt
e e t R
2
t
0
du u k



;
( ) ( )
2
2
kt
e t k t R t q


(aa numita repartiie Rayleygh);
( )
k 2
dt t R m
0

19
Popescu O., coordonator, oper citat, pag. 170.
57
2.9. Romnia pe punctul ieirii din istorie?
Subtitlul ne-a fost sugerat de parcurgerea subcapitolului
Fundamentarea programelor de investiii i optimizarea
repartizrii lor pe cele dou sfere ale activitii economico-
sociale din cartea Programele de investiii i dezvoltarea
economic, realizat de Ion Cmoiu, George Georgescu i
Lucian Albu. Problema pe care i-o pun autorii are la baz
evoluia diverselor civilizaii istorice care au disprut sau s-au
dezvoltat n funcie de existena sau inexistena unor impulsuri
tehnologice la atragerea pragului de stagnare tehnologic.
20
Este nendoielnic faptul c societatea nu poate s existe fr
producerea unor bunuri materiale care se afl ntr-o continu diversificare.
Tocmai de aceea, orice ntreprinztor, din orice societate, se gndete n
primul rnd s-i investeasc resursele ntr-o activitate de pe urma creia va
avea posibilitatea unui surplus de produse. Dar problema respectiv trebuie
s aib totui un nceput. n acest sens, pe bun dreptate, se poate pune
ntrebarea: ce fel de aciuni a ntreprins omul la nceputul existenei sale,
(productive sau neproductive, ca s le zicem n termenii economici de azi),
atunci cnd i-a desprins existena de cea a animalelor? Fr ndoial c unii
dintre antropologi pot afirma c, n momentul contientizrii sale omul a
luat o bucat de lemn cu care s-i desprind fructele din copaci, adic a
ntreprins o activitate productiv. Aceast tez nu poate fi infirmat,
neexistnd date certe, cu toate c n diversele aezri ale oamenilor
preistorici s-au gsit urme care vin s confirme afirmaia respectiv. Dar
problema se poate pune i invers, adic datorit fie frigului, fie a ploilor mai
nti s-i amenajeze un culcu ntr-o peter sau cavern. i totul poate fi
plauzibil pentru c n paleontologie este cunoscut aa-zisul om al
cavernelor.
Am fcut aceast mic incursiune pentru a fundamenta prioritatea
fie a investiiilor productive, fie a celor neproductive i conform studiilor
noastre nu poate exista, n epoca actual, dect o optimizare a raportului lor.
Astfel, vechii faraoni i-au constituit grandioasele lor morminte folosind
munca a zeci de mii de sclavi, fr ns s uite i de amenajarea sistemelor
de irigaii; astfel cu ce i-ar fi hrnit pe cei care ridicau monumentele
20
Cmoiu I., Georgescu G., Albu L. Programele de investiii i
dezvoltarea economic, Ed. Politic, Bucureti, 1987
58
respective? Iar istoria antic
21
este bogat n exemple care arat c nu se
putea face o distincie i o prioritate; marile obiective culturale fiind
rezultatul ridicrii productivitii muncii n activitatea productoare de
bunuri materiale. n cazul n care venitul naional nu crete mai rapid dect
sporul populaiei, atunci se ajunge la o deteriorare a nivelului de trai,
generaiile respective consumnd ceea ce au produs naintaii lor. Pe aceast
linie s-au emis i modele ale dezvoltrii societii, dezvoltare ce a fost
privit prin prisma corelaiei dintre ritmul creterii venitului naional pe
locuitor i ritmul creterii populaiei (vezi figura 2.9.1.).
Fig. 2.9.1. Corelaia dintre ritmul creterii venitului naional i
populaie
Conform graficului prezentat se constat c, de-a lungul istoriei
omenirii au existat perioade de maxime nfloriri (relativ la nivelul general),
momente marcate de obinerea unui nivel ridicat al venitului naional pe
locuitor (punctele M i M). Dar, datorit unei aa-zise stagnri tehnologice,
venitul naional pe locuitor a sczut n condiiile cnd populaia a crescut,
fapt care a condus la perioade de lipsuri conjuncturale. Unii economiti care
se ocup de istoria dezvoltrii
22
consider c marile civilizaii antice, a cror
ieire din istorie nc nu este elucidat, ar fi disprut tocmai datorit intrrii
21
Oare asirobabilonienii puteau s-i construiasc renumitul lor ora fr
existena unei agriculturi nfloritoare? Sau grecii ar fi ridicat templele,
teatrele, stadioanele fr s produc ulei i s fac comer? Acestea s-au
ridicat la un nivel superior n cadrul civilizaiei romane, care a fost nevoit
s editeze chiar i legi juridice privind activitatea productiv.
59
L
A
B
C
Impuls tehnologic
(investiii)
M
Stagnare
tehnologic
M
populaia
Moment de
maxim nflorire
A
Perioad de lipsuri
conjuncturale
B
D
timpul
O
P
N %
n aceste perioade, din care evadarea nu se poate face dect prin
impulsuri tehnologice (trecerea de la plugul cu brzdar de lemn la cel cu
brzdar de fier etc.) care, la rndul lor, presupun o strict dimensionare a
investiiilor productive fa de cele neproductive. Or, dac resursele
investiionale ar fi fost ealonate n timp i dimensionate tiinific nc din
perioada anterioar (n grafic, perioada LMC), atunci nu s-ar fi ajuns la
situaiile respective destul de critice (perioada CDO).
23
Romnia a atins punctul de stagnare tehnologic nc
din anii 80. n aceste condiii, ne ntrebm, firesc, dac nu
cumva Romnia este pe punctul de a fi ras de pe hart, ca
urmare a stoprii investiiilor tehnologice?
Pentru a nelege mai bine evoluia ciclic a efortului
investiional, menionm c, n general, cheltuielile pentru
investiii reprezint n rile dezvoltate aproximativ 20%, au o
fluctuaie accentuat (nainte de apariia unei recesiuni
economice i n timpul acesteia nivelul investiiilor scade
drastic iar reluarea investiiilor reprezint semnul principal al
ieirii din recesiune) i n abordrile macroeconomice,
investiiile se mpart n trei categorii:
24
1. investiii de capital constnd n cheltuieli
pentru bunuri durabile (maini, echipamente, construcii
etc.);
2. investiii rezideniale finalizate n construcii
de locuine;
3. investiii de inventar concretizate n stocuri de
materii prime i alte bunuri utilizate direct n procesul de
producie, i bunurile finale produse, n vederea vnzrii.
22
Acest model ne-a fost sugerat dintr-o serie de discuii purtate cu
profesorul univ. Louis Mallassis de la Institutul Agronomic Mediteranean-
Montpellier.
23
Cmoiu I., Georgescu G., Albu L. Programele de investiii i
dezvoltarea economic, Ed. Politic, Bucureti, 1987, pag. 195-197
24
Vasile R. ntre echilibru i recesiune, Ed. Economic, Bucureti,
1998, pag. 150
60
Cel mai des n analiza comportamentului investiional
se utilizeaz funcia Cobb-Douglas.

K N y
1
(1)
unde:
N =cantitatea de munc utilizat
K =capitalul

=o constant
Aceast funcie arat modul n care poate fi stabilit un
anumit nivel al produciei, n funcie de cantitatea de munc i
capital dorit. n practic se utilizeaz i o variant modificat
a formulei (1) n care apare i salariul real (W):
[ ]
y 1
1 / W K

(2)
Relaia (2) arat o legtur direct proporional cu
nivelul produciei i invers proporional cu costurile sale.
Radu Vasile, fost Prim Ministru al Romniei n perioada 1997-
1999, ajunge la concluzia c pentru aceast etap este
evident necesitatea unei politici de stimulare a investiiilor,
inclusiv printr-o politic fiscal, stimulativ, ca o cale
major de depire a unei faze de recesiune economic.
25
n fapt Radu Vasile ajunge la urmtoarele concluzii:
26
a) Investiia de capital (fix) ca i stocul dorit de capital fix (K)
depind de costul capitalului (investiiei) i nivelul dorit (ateptat) al
produciei.
b) Firmele trebuie s aib n vedere n stabilirea combinaiei de
capital (fix) munc un criteriu important: cu ct este mai mic costul su cu
att mai mare va fi ponderea capitalului (fix) n raport cu munca n totalul
produciei, chiar dac n acest caz productivitatea marginal a capitalului
este mic.
25
Vasile Radu, op.cit., pag. 159
26
Ibidem, pag. 159 - 160
61
c) Cu ct nivelul produciei este mai mare, cu att stocul dorit de
capital (fix) trebuie s fie mai mare, deci cererea (cheltuielile) de investiii
evideniaz un volum mai mare.
d) Firmele i planific stocul de capital n relaie direct cu
producia permanent ateptat.
e) Producia curent influeneaz cererea (investiia) de capital
(fix), n sensul c influeneaz ateptrile asupra produciei permanente
viitoare.

La baza concluziilor de mai sus precum i a soluiilor
propuse, Radu Vasile pune modelul accelerator al investiiei,
construit pe principiul discountului.
27
Omul de afaceri, cnd hotrte o nou investiie, are n vedere n
primul rnd costurile investiiei pn la intrarea n funcie a acesteia i apoi
ct de mare va fi venitul (profitul) realizat de investiie n primul an de
funcionare.
S lum un caz i rezolvarea lui dup aceste principii:
Exist un proiect de investiie o fabric ce cost, s zicem, 100
u.m.
Profitul net obinut, dup plata salariilor i a furnizorilor, este
prevzut a fi de 50 u.m. n al 2-lea an de funcionare i 80 u.m. n al 3-lea
an.
La sfritul celui de al 3-lea an fabrica dispare.
Omul de afaceri vrea s tie dac poate susine o asemenea
investiie. El calculeaz viitoarele venituri, ca i valoarea investiiei, pornind
de la valorile curente, de pe pia, n primul rnd de la nivelul ratei
dobnzii.
S dm nite valori concrete pentru acest proiect: rata dobnzii pe
pia este 12%.
27
Ibidem, pag. 165 - 170
62
Anul I Anul II Anul III
Valoarea prezent
dedus (discount)
Cash (venit,
profit)
-100 +50 +80
Valoarea
prezent a 1 u.m.
1 1/1,12 = 0,899 1/1,122 = 0,797
Valoarea
prezent a
veniturilor
-100
50 0,899 =
44,60
80 0,797 = 63,76
-100 = 44.60 +
63.76 = 8,36
Din acest tabel reiese c:
- valoarea prezent a 50 u.m. este 44.60 u.m.
- a 80 u.m. este 63.76 u.m.
Valoarea raportului venit/profit net a acestui punct este 8.36.
Deci, fiind vorba de o valoarea pozitiv, este de ateptat ca omul de
afaceri s se angajeze n acest proiect de investiii.
Dac ns rata dobnzii ar fi fost 18% (1.18), valoarea venitului net
(se fac nlocuirile respective n tabel, n loc de 1,12, va fi 1.18) fiind
negativ, proiectul nu poate fi susinut.
Deci, nc o dat: cu ct nivelul dobnzilor este mai mare cu
att volumul (cererea) de investiii scade.
Modelul accelerator al investiiei
Pornim de la cteva prezumii:
- o ajustare complet a stocului de capital efectiv la nivelul dorit
ntr-o anumit perioad.
Deci = 1, iar K = K
*
- nu exist o uzur (depreciere) a stocului de capital fix;
- rata stocului de capital dorit n totalul valorii produciei este
constant i independent de costul capitalului:
K
*
= UY, unde U este aceast rat.
Utiliznd aceste prezumii avem:
I = U(Y Y
-1
)
Aceasta este formularea algebric a modelului accelerator al
investiiei, care de fapt are n vedere faptul c rata investiiei este direct
proporional cu nivelul produciei naionale (i cu modificrile
survenite ntr-o anumit perioad).
63
De aici concluzia c modelul accelerator de investiii previzioneaz
c fluctuaia ciclic a investiiilor este considerabil.
Studiile bazate pe datele concrete au artat ns c rspunsul
investiiilor la schimbrile din producie se manifest relativ lent. De ce?
Exist dou explicaii perfect valabile asupra acestui
comportament:
- numai o cretere susinut a produciei poate convinge firmele
s fac eforturi investiionale considerabile i pe termen lung: este estimat
c trebuie s treac n jur de doi ani dup modificarea intervenit n
producie, pentru ca i comportamentul investiional s se schimbe
semnificativ.
- exist ntrzieri obiective n realizarea unui proiect de investiii:
de exemplu, cea care poate aprea ntre comandarea unor instalaii i
livrarea lor efectiv etc.
O alt categorie de studii s-a preocupat de rolul costului investiiei
n comportamentul investiional.
i n acest caz datele concrete nu au reuit s delimiteze i s
demonstreze cu precizie c un astfel de rol este mai mare dect ateptrile,
dei se accept c, n general, costul investiiei poate influena
comportamentul investiional.
n fine, o a treia grup de studii a urmrit s desemneze rolul jucat
de profit n determinarea nivelului investiiilor.
Desigur c profiturile firmelor pot fi interpretate ca semn al cererii
viitoare pentru o producie viitoare.
Pe de alt parte ns este aproape generalizat ideea c firmele
prefer s finaneze investiiile din propriul profit, dect s fac apel la
credite bancare.
Dar i ntr-un asemenea caz firmele in seama de nivelul ratelor
dobnzii, deoarece aceasta reprezint singura msur concret a eficienei
unei investiii, fiindc el reprezint costul investiiei, dac firmele s-ar fi
mprumutat la banc.
Deci nici n acest caz analiza datelor reale nu d un rspuns precis.
De ce fluctueaz investiiile?
Modelul accelerator ofer dou explicaii corecte asupra
fluctuaiilor ciclice ale investiiilor.
ns primul care a atras atenia i a analizat motivele nesiguranei
investiiilor a fost marele economist J.M. Keynes: trebuie s admitem c
baza noastr de cunotine pentru estimarea ctigului pe 10 ani a unei ci
ferate, mine de cupru, fabrici de textile este foarte mic, uneori egal cu
zero.
64
Ori, tocmai aceast lips complet sau dimensiunile mici ale
acestei baze de ateptri asupra rezultatelor viitoarelor investiii determin
de fapt fluctuaiile n volumul investiiilor.
A doua explicaie se afl n factorul timp, mai ales cnd proiectul
respectiv se ntinde pe perioade lungi de timp, deoarece decizia de a iniia
investiia poate fi deseori ntrziat. Aceasta este valabil mai ales n
perioadele de criz i recesiune.
Cele dou explicaii sunt perfect valabile, dup cum spuneam, i
reprezint un argument al succesului teoriei modelului accelerator din
moment ce i acest fapt trebuie reinut n deciziile de politic economic
firmele ateapt ieirea din recesiune nainte de a ncepe investiiile.
Deci, investiiile apar strns legate de schimbrile n p.i.b.
(p.n.b.), ceea ce reprezint teza fundamental a acestei teorii.
2.10. Riscul investiiei n publicitate
Investiia n publicitate are, dup prerea noastr, un
risc deosebit de ridicat. Poi cheltui bani pentru publicitate i s
ridici nivelul vnzrilor de cteva ori, dup cum se poate s
constai o scdere a vnzrilor. Totul depinde de strategia pe
care o adopi n dezvoltarea firmei. Jay Conrad Levinson
prezint n cartea Guerrilla Advertising cum s tii ct de
mult s investeti n publicitate. El definete i trei coduri
importante dup care trebuie s se conduc un manager atunci
cnd decide s investeasc n publicitate.
28
1. Gndete c investiia n publicitate ca la o cheie, o sum pe
care o cheltuieti n fiecare lun n mod automat deoarece
trebuie s o faci, nu o sum n legtur cu care s poi hotr
dac s o investeti sau nu ntr-o anumit lun. Reclama ta
face parte dintre cheltuielile de ntreinere lunare; n caz
contrar, te amgeti c eti un lupttor de gheril.
2. Trebuie s nelegi c cea mai important investiie n
publicitate va fi cea fcut chiar la nceput. Anunurile la mica
publicitate i impactul limitat, care te poate susine o dat ce
28
Levinson J. C. Guerrilla advertising, Ed. Business Tech International
Press, Bucureti, 1994, pag. 118-119
65
te-ai pus la punct i te bucuri de avantajul unor afaceri repetate
i de referin, nu vor face prea mari valuri la nceput. Aa c
trebuie s fii pregtit s cheltuieti mult, fr amnare, n aa
fel nct s obii nc de la nceput clienii de care vei avea
nevoie. Poi chiar s cheltuieti de dou ori mai mult n primul
an dect n al doilea dar numai dac eti un lupttor de
gheril pur snge n domeniul publicitii pentru care nimic nu
este imposibil. n numr mare, consumatorii reprezint un
adpost sigur i foarte bun. Cu ct l obii mai repede, cu att
mai bine.
3. Fii pregtit s i modifici bugetul destinat publicitii n al
doilea an conform celor aflate n primul an. Probabil vei
elimina cteva dintre mijloacele de comunicare n mas pe
care le-ai folosit deoarece eforturile tale au dovedit c nu te
propulsau destul de puternic. Foarte probabil, vei pune
accentul pe alte mijloace de comunicare n mas deoarece au
dovedit c merit investiia fcut. Poate c vei reui s reduci
bugetul, nu numai pentru c primul an s-a sfrit i tii mai
multe, ci fiindc ai ctigat destule vnzri de referin i
repetate pentru a obine profituri cu mai puin reclam. Pe de
alt parte, ai putea s hotrti s mreti bugetul destinat
publicitii deoarece eti atras de ideea extinderii sau vnzrii
licenei. Primul an este un an pentru profit i nvare, cu
accentul pe nvare. Consider-l o aventur riscant i un
experiment.
Decizia de a investi n publicitate ar trebui luat n
ultimul rnd, adic dup ce toate celelalte msuri de
organizarea produciei, pregtirea personalului, controlul
calitii etc. au fost luate. Caracteristic publicitii este c va
permite s v dezvoltai fr a mri n mod necesar cheltuielile
legate de publicitate. Dac dorii s v extindei este nevoie s
v asigurai mai nti dac ai eliminat toate erorile care exist
n firma dumneavoastr.
66
2.11. Concluzii
1. Orice investiie presupune risc i incertitudini.
2. Unde se termin riscul i ncepe incertitudinea este o
problem controversat. Apreciez c riscul nu se termin
i incertitudinea nu ncepe. Aceste dou concepte n
domeniul investiiilor se ntreptrund i coexist pentru
fiecare obiectiv.
3. Principalele etape ntr-un model de gestiune a riscului sunt:
planificarea riscului, organizarea riscului, controlul riscului.
4. Pentru analiza riscului unui proiect de investiii se pot
folosi numeroase metode dintre care menionm: arborele
de decizie, simularea, coeficientul de variaie, dispersia
profitului net actualizat scorului, programarea matematic,
analiza ierarhic.
5. Proiectele de cercetare sunt un tip aparte de proiecte: ele
sunt n general numeroase, de talie mic, foarte nesigure
(incerte) i relativ ezoterice pentru personalul din afara
sistemului de cercetare. n cazul proiectelor de cercetare,
pentru a putea progresa, nu se cere mai mult management,
ci mai mult cercetare.
6. Orice investiie pe termen lung, nseamn o cheltuial de
fonduri financiare i mijloace materiale sigure, pentru un
viitor ce conine elementele de incertitudine.
67
Cine deine aurul, stabilete regulile!
MURPHOLOGIE-LEGILE MANAGEMENTULUI
Capitolul 3. Riscul de faliment
Cuvinte cheie:
Faliment, punct critic, risc economic, risc financiar,
prghie financiar, levier de exploatare, funcie scor,
modele de predicie
Rezumat:
Pentru a exista ntr-o economie de pia competiional
ntreprinderile trebuie s fie foarte eficiente. Acesta este
motivul pentru care toi partenerii unei ntreprinderi
(investitori, creditori, bnci) sunt interesai n a gsi i a
aplica metode de predicie a riscului de faliment. Numai
utiliznd acest metode este posibil canalizarea eficient a
resurselor financiare i evitarea pierderilor.
29
Riscul de faliment intereseaz att pe investitorul ct
i pe managerul unei societi.
Muli cercettori i organisme financiare au fost i sunt
preocupate de elaborarea unei metode de predicie a riscului de
faliment, pornind de la o grupare de rate strns corelate cu
29
Acest capitol reprezint o revizuire i completare a capitolului "Riscul de
faliment" din cartea "Risc i incertitudine n economia contemporan",
Editura Alter Ego Cristian, Galai, 1995, pag. 45-71, autor Gheorghe
Negoescu.
68
starea de sntate sau cu cea de slbiciune a societilor. Prin
risc de faliment neleg s determin o funcie care s-mi
permit s estimez probabilitatea ca o societate s se
nregistreze cu pierderi i n consecin s fie n imposibilitatea
de a-i onora clienii i bncile care i-au acordat credite.
Procedeele folosite sunt analiza sensibilitii
profitului i analiza discriminant a caracteristicilor
financiare (calculate cu ajutorul ratelor).
3.1. Analiza sensibilitii profitului
Riscul este o variabil, opus profitabilitii pentru
orice activitate economic.
Profitabilitatea i riscul de a se nregistra cu pierderi
fiind dou rezultate contradictorii la nivelul unei societi, se
pune problema de a determina un anumit nivel de risc pentru a
crete profitabilitatea pe care riscul asumat o permite.
Riscul poate nsemna i variabilitatea profitului fa de
media profitabilitii din ultimele exerciii financiare. Se poate
aprecia c riscul nu este altceva dect incapacitatea societii
de a se adapta n timp i la cel mai mic cost la variaia
condiiilor de mediu (economic i social)
30
.
Riscul n accepiunea dat mai sus, se analizeaz din
dou puncte de vedere
31
:
1. al societii ca organizaie economico-social
animat de intenia creterii averii pentru acionari i a
salariilor pentru personalul angajat;
2. al investitorului financiar din ar sau
strintate, interesat n realizarea celui mai bun
30
Conso P., La gestion de lentreprise, Ed. Dumond, Paris, 1985,
pag.268.
31
Stancu Ion, Gestiunea financiar, Ed. Economic, Bucureti, 1994,
pag. 318.
69
plasament n condiiile unei piee financiare cu mai
multe sectoare de profitabiliti i grade de risc.
Profesorul Ion Stancu abordeaz n lucrarea menionat
riscul de faliment (pe care l denumete risc economic) din
perspectiva analitilor ce aparin societii. Astfel, analizeaz
variabilitatea profitului ca urmare a variaiei nivelului de
activitate i ca urmare a poziiei societii fa de punctul mort
(denumit i punct critic).
Variabilitatea profitului la o variaie a nivelului de
activitate al societii este denumit efect de levier de
exploatare. Ca indicator de msurare a activitii se folosete
cifra de afaceri (CA), caracterizat printr-un anumit volum al
cheltuielilor variabile (CV), al cheltuielilor fixe (CF) i al
profitului brut (P) i printr-un anumit prag de profitabilitate
(PP). Folosim relaiile:
(1) P = CA - CV - CF
(2) CV = CA
.
a
a - coeficientul cheltuielilor variabile;
(3) P = CA - CA
.
a -CF = CA ( 1 - a ) - CF
Din relaia (3) se poate deduce dispersia i abaterea
medie ptratic a profitului, ca msuri ale riscului economic
(de faliment) n raport cu variaia componentelor cifrei de
afaceri:
(4)
2
(P) =
2
(CA)
.
( 1 - a )
2
(5)

(P) = (CA)
.
( 1 - a )
Rezult c riscul de faliment (economic) este cu att
mai mare cu ct variabilitatea
32
cifrei de afaceri este mai mare
i cu ct marja asupra cheltuielilor variabile ( 1 - a ) este mai
mare ca urmare a variaiei nivelului de activitate.
32
Charreaux G., Gestion financiare, 3-eme dition, Litec, Paris, 1991,
pag. 323-324.
70
Exemplu: Societile CNFR NAVROM S.A. i PORT
BAZINUL NOU S.A. din Galai, intenioneaz s angajeze un
credit pe termen mediu pornind de la realizrile anului 1994:
md.lei
Nr.
crt.
Societatea /
Indicatorul
1994 1995 1996 1997 1998 1999 Total
CNFR NAVROM S.A.
Cifra de afaceri 39 60 82 95 106 120 502
Cheltuieli variabile 21 32 44 51 57 65 270
Cheltuieli fixe 17,6 26,8 36,1 41,5 45,5 50,1 217,6
Profit brut 0,4 1,2 1,9 2,5 3,5 4,9 14,4
PORT BAZINUL NOU S.A.
Cifra de afaceri 5 8 12 17 24 33 99
Cheltuieli variabile 2,2 3,5 5,3 7,5 10,6 14,5 43,6
Cheltuieli fixe 2,6 3,9 5,5 7,5 10,4 15,0 44,9
Profit brut 0,2 0,6 1,2 2 3 3,5 10,5
CNFR NAVROM S.A.
( )
( ) ( ) ( ) ( )
( ) 4 , 27 CA 89 , 750
6
34 , 4505
6
7 , 83 120 ... 7 , 83 60 7 , 83 39
n
CA CA
CA
462 , 0 538 , 0 1
502
270
1 a 1
lei . md 7 , 83
6
502
CA
2 2 2
2
2
>

+ + +

>

Efectul de levier pentru CNFR NAVROM:

(P) = 27,4 ( 1 - 0,538 ) = 12,7
PORT BAZINUL NOU S.A.
71
( )
( ) ( ) ( )
( ) 6 , 9 CA 25 , 92
6
5 , 553
6
5 , 16 33 ... 5 , 16 5
n
CA CA
CA
56 , 0 44 , 0 1
99
6 , 43
1 a 1
lei . md 5 , 16
6
99
CA
2 2
2
2
>

+

>

Efectul de levier pentru PORT BAZINUL NOU S.A:

(P) = 9,6 ( 1 - 0,44 ) = 5,37
Rezult un risc economic (de faliment) mai mare pentru
societatea CNFR NAVROM S.A. dect pentru societatea
PORT BAZINUL NOU S.A. n consecin, se recomand
acordarea creditului societii BAZINUL NOU S.A. care
prezint un risc mai mic.
3.2. Riscul financiar
Evaluarea riscului pentru o societate este posibil prin
msurarea variabilitii ratelor de profitabilitate (observate
pentru civa ani anteriori) fa de rata medie a profitabilitii
33
.
n acest caz riscul de faliment se msoar prin abaterea medie
ptratic a ratelor de profitabilitate anterior observate.
Pentru o societate ndatorat, rentabilitatea
(profitabilitatea) financiar a capitalurilor proprii, este
dependent de rentabilitatea economic (R
e
), de diferena ntre
rentabilitatea economic i rata dobnzii (R
e
- R
d
) i de gradul
de ndatorare (I).
(1) R
f
= R
e
+ (R
e
- R
d
)
.
I,
33
Stancu Ion, oper citat, pag. 314.
72
Unde:
propriu Capital
Datorii
I
Profesorul Ion Stancu apreciaz c variabilitatea
rentabilitii financiare este determinat de variaia rentabilitii
economice i de gradul de ndatorare al societii.
Se presupune cazul ideal c rata dobnzii este constant
(nu reprezint variaii) i atunci variaia acestei rate este zero
(este fr risc). n aceste condiii, dispersia rentabilitii
financiare se reduce la dispersia rentabilitii economice i a
unei constante egal cu 1 + I:
(2)
2
(R
f
) =
2
(R
e
+ (R
e
- R
d
)
.
I) dar
2
(R
d
) =0
(3)
2
(R
f
) =
2
(R
e
)(1 + I) =
2
(R
e
)
.
(1 + I)
2
(4) (R
f
) = (R
e
)(1 + I)
Relaia (4) msoar riscul financiar la o societate
ndatorat. n raport cu o societate nendatorat, care are
profitabilitatea (rentabilitatea) financiar egal cu cea
economic, se constat o cretere a riscului rentabilitii
capitalurilor proprii, pe msur ce crete gradul de ndatorare.
Se apreciaz c efectul de prghie financiar determin o
cretere a riscului financiar.
Exemplu: Presupunem dou societi A i B, ale cror
active economice sunt de 100 mil. lei fiecare i care conin un
profit brut de cte 70 mil. lei fiecare.
Structura finanrii este de 100% capitaluri proprii
pentru societatea A i de 60% capitaluri proprii i 40%
capitaluri mprumutate pentru societatea B. Aceasta din urm
73
pltete dobnzi n rat anual de 63% pentru capitalurile
mprumutate
34
.
Rezultatele comparative ale celor dou societi se
prezint astfel (Tabelul 3.1.).
Tabelul 3.1.
Nr.
crt.
Indicator
Formula
de
calcul
U.M.
Societatea
A B
1.
Capitaluri investite (activ total
= AE)
mil. lei 100 100
2.
Capitaluri proprii (CPR) mil. lei 100 60
3.
Capitaluri mprumut (DAT) mil. lei - 40
4.
Rata ndatorrii sau levierul (I) DAT/CPR - 0,667
5.
Rata dobnzii (Rd) - 0,63
6.
Profitul brut (PE) mil. lei 70 70
7.
Dobnzi (Dob) DAT R
d
mil. lei - 25,2
8.
Profit net (PN) PE- Dob mil. lei 70 44,8
9.
Rata rentabilitii economice
(R
e
)
0,70 0,70
10.
Rata rentabilitii financiare
(R
f
)
0,70 0,747
11.
Costul procurrii capitalurilor
(mediu ponderat)
R
f
.
CPR+
R
d
.
DAT
mil. lei 70 70
Societatea B, ndatorat, obine o rentabilitate
financiar mai ridicat la acelai cost al procurrii capitalurilor
(0,747>0,7). Este ceea ce se numete efectul de prghie
financiar, adic creterea ratei rentabilitii capitalurilor
proprii determinat de creterea ndatorrii.
34
Exemplu prelucrat dup F. Quariel-Lanoizelee et C. Cossu, Analyse
financire. Mathmat statiques, Ed. Casteila, Paris, 1987, pag. 120-121.
Adaptat n preuri curente dup Stancu Ion, oper citat, pag. 307.
74
(5)
( ) ( ) ( ) % , , , , , 7 74 747 0
60
40
63 0 7 0 7 0
CPR
DAT
R R R B R
i ndatorri al
levier de Efectul
d e e f
+ +

ndatorarea societii B a determinat o cretere a
profitabilitii financiare (a fondurilor proprii) cu 4,7%
(74,7%--70%) fa de societatea A. Aceast cretere constituie
efectul de prghie financiar (e) i este direct proporional cu
diferena dintre rata profitabilitii economice i rata dobnzii
la capitalurile mprumutate i cu rata ndatorrii societii:
(6) e = ( R
e
- R
d
)
.
I
Dac societatea B prezint o abatere medie ptratic a
profitabilitilor anterioare de 8%, atunci riscul profitabilitii
financiare al societii B (riscul financiar) va fi de 13,3%.
(R
f
) = (R
e
)
.
( 1 + I ) = 8%
.
( 1 + 0,677 ) = 13,4%.
Creterea riscului financiar la societatea B, ndatorat,
este motivul pentru care acionarii acesteia revendic o
rentabilitate mai mare a capitalurilor lor, acoperitoare att a
ceea ce ar fi primit de la societatea nendatorat A ct i a
riscului financiar. Astfel se ajunge la o prim de risc de 4,7%.
75
3.3. Analiza pragului de rentabilitate i aprecierea
riscului de exploatare structural
Riscul nu depinde numai de factorii generali (pre de
vnzare, cost, cifr de afaceri), ci i de structura costurilor,
respectiv compartimentul lor fa de volumul de activitate.
Structura cheltuielilor, i n special repartiia ntre
cheltuielile fixe i cheltuielile variabile n raport cu cifra de
afaceri, exercit o influen marcant asupra rentabilitii, ceea
ce justific determinarea unui efect de levier al exploatrii i
formularea modelului de analiz al punctului mort.
Cheltuielile variabile sunt obiecte direct proporionale
cu nivelul produciei (materii prime i materiale directe,
salariile personalului direct productiv, etc.)
Cheltuielile fixe, independente de nivelul activitii,
sunt angajate n scopul funcionrii normale a ntreprinderii,
fiind pltite chiar n absena cifrei de afaceri (ap, electricitate,
ntreinere, personal administrativ, cheltuieli de amortizare,
etc.)
Aceast grupare trebuie abordat prin prisma timpului,
deoarece pe termen lung toate cheltuielile sunt considerate
variabile i numai pe termen scurt unele sunt variabile i altele
fixe.
Riscul de exploatare depinde n special de nivelul
cheltuielilor fixe, acelai nivel al cheltuielilor fixe fiind mult
mai bine absorbit de o cifr de afaceri mai mare
35
.
Punctul mort sau punctul critic reprezint nivelul de
activitate (cifra de afaceri) care absoarbe n totalitate
cheltuielile de exploatare ale unei perioade iar rezultatul este
nul. Punctul mort, denumit i prag de rentabilitate,
evideniaz nivelul minim de activitate la care trebuie s se
situeze ntreprinderea pentru a nu lucra n pierdere. Depind
35
Georgeta Vintil, Gestiunea financiar a ntreprinderii, Ed. Didactic
i Pedagogic, Bucureti, 1997, pag. 102.
76
acest nivel activitatea ntreprinderii devine rentabil. Riscul
economic va fi cu att mai mic cu ct nivelul punctului mort va
fi mai redus.
Determinarea pragului de rentabilitate se poate face,
dup caz, n uniti fizice, valorice sau n numr de zile, pentru
un singur produs sau pentru ntreaga activitate a ntreprinderii.
Pragul de rentabilitate n uniti fizice la
ntreprinderile monoproductive.
CT=CF+CV
CA = CT iar RE=0
CT costul total
CF- costuri fixe
CV costuri variabile
CA cifra de afaceri
RE rezultatul exploatrii
v p
C F
Q p r
C F Q v Q p
C F Q v Q p

'

+
Unde:
P = pre unitar;
V = costuri variabile unitare
Qpr = volumul fizic al produciei vndute pentru a atinge
pragul de rentabilitate (PR)
p-v = marja unitar asupra cheltuielilor variabile (mcv) sau
marja de acumulare pe unitatea de produs
mcv
CF
Qpr
Analiza stabilitii profitului se poate face din graficul
urmtor
36
:
36
Ibidem, pag. 103.
77
Reprezentarea grafic a pragului de rentabilitate liniar
Pragul de rentabilitate n uniti valorice, la unitile
monoproductive
Se nmulete pragul de rentabilitate n volum (Qpr) cu
preul de vnzare unitar (p) obinndu-se urmtoarea relaie:
p
mcv
CF
Qpr p
dar
Rmcv 100
p
mcv

(rata marjei asupra
costului variabil unitar)
p Qpr CApr
sau
Rmcv
CF
CApr
.
Pentru uniti care produc i comercializeaz o gam
variat de produse, pragul de rentabilitate valoric pentru
ntreaga activitate a ntreprinderii, stabilit pe baza contului de
profit i pierdere, are urmtorul model:
( )
% MCV
absolute CF
CApr
CV CF
CF
1 % MCV
+

MCV% - rata marjei asupra cheltuielilor variabile
totale.
78
Costuri i CA
CA=pQ
Profit
CT=CV+CF

Pierderi CV=vQ
CF
Qpr Q
Stabilirea pragului de rentabilitate n zile, prezint
interes deosebit n procesul decizional, avnd semnificaia datei
calendaristice la care pragul de rentabilitate este atins
(exemplu; dac PR zile = 51 zile, nseamn CA
corespunztoare pragului de rentabilitate a fost atins pe data
de 20 februarie).
Relaia de calcul este:
360
realizata CA
CApr
zile PR
Evaluarea riscului de exploatare structural
Pornind de la modelul pragului de rentabilitate, riscul
de exploatare structural se concretizeaz n dou maniere
complementare
37
:
- fie calculnd rata care exprim direct riscul de exploatare
(Rpr)
100
reala CA
CApr
zile PR
. Cu ct aceast rat este
mai mare, cu att riscul va fi mai mare i invers.
- fie calculnd indicele de securitate (Is), care evideniaz
marja de securitate de care dispune ntreprinderea:
reala CA
CApr CAreala
Is

Marja de securitate a ntreprinderii va fi cu att mai

mare cu ct indicele este mai mare.
Aprecierea riscului de exploatare structural poate fi
fcut i cu ajutorul unui indicator exprimat, att n mrimi
absolute ( ), ct i n mrimi relative ( ) potrivit relaiilor:
CApr CAreala

CApr
CApr CAreala

37
S. Ballada, Outils et mecanismes de gestion financiere, Maxima, Paris,
1992, pag. 228.
79
Poziia absolut ( ), denumit i flexibilitate absolut,
evideniaz capacitatea ntreprinderii de a-i adapta producia
la cerinele pieei. Este de dorit ca acest indicator s fie ct mai
mare, pentru a evidenia o flexibilitate ridicat a ntreprinderii,
respectiv un risc de exploatare ct mai redus.
Indicatorul de poziie relativ ( ) denumit i
coeficientul de volatilitate, nregistreaz valori mai mari atunci
cnd riscul este minim. El are aceeai valoare informaional ca
i indicatorul absolut. Studiile realizate n economiile
occidentale
38
apreciaz situaia ntreprinderilor n raport cu
pragul de rentabilitate astfel:
instabil, dac CA real este cu mai puin de
10% deasupra pragului de rentabilitate;
relativ stabil, dac este cu 10-20% deasupra
punctului critic;
confortabil, dac CA real depete punctul
critic cu peste 20%.
38
D. Vernimmen, Finance dentreprise, Analyse et gestion, Ed. Dallay,
4
-em
edition, Paris , 1998, pag. 104.
80
3.4. Efectul de levier de exploatare
O alt modalitate de determinare a riscului de faliment
(economic) se bazeaz pe determinarea efectului de levier de
exploatare (e), care se poate determina ca raport al variaiei
profitului fa de variaia cifrei de afaceri, deci ca profit
marginal
39
:
(7)
( )
( )
( )
( )
( )
( )
a 1
F
CA
CA
CA F a 1 CA CA
a 1 CA CA
CA
CA
F a 1 CA
a 1 CA
CA
CA
F a 1 CA
F a 1 CA
CA
CA
P
P
e

(8)
a 1
F
PR

(9)
PR CA
CA
e

Relaia (9), dovedete dependena riscului de faliment

(economic) de variaia cifrei de afaceri i de poziia ei fa de
pragul de profitabilitate: cu ct cifra de afaceri este mai
ndeprtat de pragul de rentabilitate cu att societatea este mai
puin riscant.
39
Stancu Ion, oper citat, pag. 320.
81
Exemplu
40
: Se cunosc date despre dou societi A i B.
Nr. Indicatorul UM Societatea A Societatea B
crt. 1 2 3 1 2 3
1. Probabilitatea (p) 0,25 0,50 0,25 0,25 0,57 0,25
2. Cifra de afaceri (CA) mil. lei 1000 2000 3000 1000 2000 3000
3. Cheltuieli variabile
(CV)
mil. lei 500 1000 1500 300 600 900
4. Cheltuieli fixe (CF) mil. lei 200 200 200 600 600 600
5. Variabilitate CA
( CA/CA)
- 1 0,5 - 1 0,5
6.
Variabilitate a P ( P/P)
- 1,67 0,625 - 7 0,875
7. Efectul de levier de
exploatare ( CA/CA-
PR)
- 1,67 1,25 - 7 1,75
Se constat c societatea A va avea urmtorul efect de
levier:
( ) 25 , 1
5 , 0 1
200
2000
2000
A e

, iar pentru societatea B,

efectul de levier va fi:
( ) 75 , 1
3 , 0 1
600
2000
2000
B e

Se constat c riscul de faliment (economic) este direct

proporional cu dimensiunea cheltuielilor fixe i cu apropierea
cifrei de afaceri fa de pragul de profitabilitate.
40
Exemplul preluat dup G. Carreaux, oper citat, pag. 328
82
3.5. Modelul "Conan & Hodler"
Este un model de analiz discriminant prin care se
determin probabilitatea ca o societate s ajung n stare de
faliment. Modelul elaborat de Jol Conan i Michel Hodler pe
un eantion de 200 de societi industriale franceze are la baz
urmtoarea funcie scor
41
:
(10) z = - 0,16 R
1
- 0,22 R
2
+ 0,87 R
3
+ 0,10 R
4
- 0,24 R
5
n care:
z = scorul;
R
1
= raportul dintre activul circulant (fr stocuri) i activul
total;
R
2
= raportul dintre capitalurile permanente i pasivul total;
R
3
= raportul dintre cheltuielile financiare i cifra de afaceri;
R
4
= raportul dintre cheltuielile de personal i valoarea
adugat;
R
5
= raportul dintre excedentul brut de exploatare i datoriile
totale.
Interpretarea funciei scor z este urmtoarea:
un scor egal cu 0,210, este echivalent cu o probabilitate a
riscului de faliment de 100%;
un scor egal cu -0,068, semnific o probabilitate de
faliment de 50%;
un scor egal cu -0,164, sugereaz o probabilitate de
faliment de 10%.
Pragul limit admis pentru scorul unui client este deci
de -0,068. Orice client cu un scor mai mic, are o probabilitate
de a da faliment mai mare de 50% i, n consecin, exist
riscul de nerambursare a creditului sau riscul neplii datoriilor.
41
Hondler M., Loeg J., Portier G., Le score de lentreprise, Nouvelles
Editions Fiduciaires, 1989, pag. 136.
83
3.6. Modelul Altman "z" cu 5 variabile
Datorit recesiunii, n ultimii ani, n Europa de Vest
falimentele au nregistrat un ritm fr precedent. Astfel, n anul
1991, n Marea Britanie s-au nregistrat 42.000 de falimente, cu
24% mai multe ca n 1990
42
. n opinia Cameliei Minetos,
studiile care anticipeaz deteriorarea i ncetarea activitii, s-
au concentrat n principal asupra examinrii societilor care au
dat faliment, ncercnd s disting caracteristicile att
financiare ct i nefinanciare care au dus la acest rezultat.
innd cont de aceste criterii, metode de previzionare pot fi
clasificate n: metode contabile i metode bancare.
Metodele contabile, analitice i cantitative, sunt folosite
atunci cnd se fac analize pentru a evalua evoluia viitoare a
activitii. Metoda cea mai des folosit pentru evaluarea
situaiei unei societi se bazeaz pe modelul "z", dezvoltat n
1968, de profesorul Altman. Domnia sa a folosit informaiile
obinute n urma studierii unui larg eantion de companii, att
din rndul celor care au dat faliment ct i al celor care au
supravieuit. El a descoperit c analiza bazat pe mai multe
variabile, fcut cu ajutorul a cinci indicatori, a permis
prevederea a 75% din falimente cu doi ani nainte de
producerea acestora
Analiti economici de prestigiu au ncercat s dezvolte
capacitatea de previziune a modelului original. Taffler n
Europa de Vest, Kah i Killough au creat modele "z" de analiz
cu o capacitate sporit de previziune.
Modelul "z" al lui Altman, are urmtoarea formul
43
:
42
Minetos Camelia, Revista Capital, nr.49/8.12.1994, articolul: Evaluarea
riscului de faliment, pag. 20.
43
Altman E.I., Financial Ratios, Discriminant Analysis and Prediction of
Corporate Bankrupcy, Journal of Finance, sept. 1968 sau Stancu Ion,
"Gestiunea financiar a agenilor economici", Ed. Economic, Bucureti,
1993, pag. 96.
84
total Activ
circulant Activ
1,2
total Activ
e reinvestit Beneficii
,4 1
ui mprumutul a contabil Valoarea
bursier re Capitaliza
0,6
total Activ
Vnzri
1
total Activ
impozit de nainte Profit
3,3 z
+ +
+ +
Interpretarea calitativ a rezultatului funciei z propus
de Altman a fost:
Dac z 1,8, societatea este aproape de
faliment;
Dac z (1,8; 3), societatea este ntr-o situaie
dificil i trebuie urmrit atent activitatea ei;
Dac z > 3, societatea este profitabil i n
consecin, bancherul poate avea ncredere n societate.
Exerciiu: Societatea CNFR NAVROM S.A., se va
nregistra la sfritul anului 1994, cu urmtoarele rezultate
probabile:
Nr.
crt.
Indicatorul U.M.
Evaluarea patrimoniului n
condiiile
H.G. 26/1992 H.G. 500/1994
1. Profit brut mil. lei 100 100
2. Activ total mil. lei 49.000 219.500
3. Cifr de afaceri mil. lei 39.200 39.200
4. Capitalizare bursier* mil. lei 3.100 3.100
5.
Valoarea contabil a
mprumuturilor
mil. lei 2.340 2.340
6. Profit reinvestit mil. lei 30 30
7. Activ circulant mil. lei 12.000 12.000
* Pentru determinarea indicatorului capitalizare bursier
s-a folosit metoda bazat pe valoarea de randament (s-a luat n calcul
profitul previzionat n urmtorii 10 ani).
85
Funcia z, pentru CNFR NAVROM S.A.,
determinat pe baza rezultatelor preliminate pentru anul 1994,
conduce la urmtoarele rezultate:
1. Cnd patrimoniul se determin conform H.G. 500/1994
04 , 1 0656 , 0 0002 , 0 795 , 0 17859 , 0 0015 , 0
500 . 219
000 . 12
2 , 1
500 . 219
30
4 , 1
340 . 2
100 . 3
6 , 0
500 . 219
200 . 39
1
500 . 219
100
3 , 3 z
+ + + +
+ + + +
2. Cnd patrimoniul se determin conform H.G. 26/1992

8965 , 1 2939 , 0 0009 , 0 795 , 0 8 , 0 0067 , 0
000 . 49
000 . 12
2 , 1
000 . 49
30
4 , 1
340 . 2
100 . 3
6 , 0
000 . 49
200 . 39
1
000 . 49
100
3 , 3 z
+ + + +
+ + + +
Funcia scor z, determinat pentru o alt societate din
Galai, avnd ca activitate de baz manipularea mrfurilor,
i anume Portul Bazinul Nou, conduce la urmtoarele rezultate:
1. Conform H.G. 500/1994
417 , 0
250 . 16
624 . 1
2 , 1
250 . 16
0
4 , 1
120 . 1
0
6 , 0
250 . 16
6 , 4826
1
250 . 16
0
3 , 3 z + + + +
2. Conform H.G. 26/1992

509 , 3
150 . 4
624 . 1
2 , 1
150 . 4
0
4 , 1
340 . 2
500 . 3
6 , 0
150 . 4
6 , 4826
1
150 . 4
0
3 , 3 z + + + +
Rezultatele funciei z, conform interpretrii date de
Altman, conduce la impresia c n urmtorii doi ani ambele
societi prezentate, vor da faliment, dac se iau n calcul
rezultatele Hotrrii Guvernamentale 500/1994 atunci cnd se
determin activul total al societii.
86
Apreciem c modelele occidentale, de evaluare a
riscului de faliment, nu pot fi interpretate n aceeai msur ca
n Occident, deoarece pe piaa romneasc acioneaz nc legi
etatiste, care conduc la anomalii economice, cum este cazul
H.G. 500/1994 care reevalueaz patrimoniul societilor pe
baza unor coeficieni determinai la nivelul rii. Consecina
aplicrii acestei Hotrri Guvernamentale va fi declararea n
stare de faliment a peste 60% din societile comerciale romne
pe aciuni, deoarece majorarea amortizrii va depi profitul
brut scriptic al societilor.
Un argument pentru a nu se interpreta funcia z n
conformitate cu punctajul sugerat de Altman, o constituie
determinarea acestei funcii n condiiile Hotrri
Guvernamentale nr. 26/1992. Astfel se ajunge la concluzii total
diferite:
Societatea BAZINUL NOU S.A., este aproape de faliment
cnd se determin activul total conform H.G. 500/1994 (z =
0,417) i este n afar de orice pericol de faliment cnd
lum n calcul H.G. 26/1992 (z = 3,509);
Societatea CNFR NAVROM S.A. este falimentar,
conform H.G. 500/1994 (z = 1,04) i n situaia dificil din
punct de vedere financiar, H.G. 26/1992 (z = 1,8965).
87
3.7. Modelul Bncii Centrale Franceze
Modelul Centralei bilanurilor din cadrul Bncii
Centrale a Franei, prezice riscul de faliment al societilor
franceze dup un scor cu 8 variabile, reprezentnd rate de
rentabiliti economice i financiare
44
. Cele 8 rate au fost alese
dintr-un numr de 26 de rate pe care serviciul specializat al
Bncii Franceze le urmrete la societile franceze. Pentru
selecia lor i calculul parametrilor s-a constituit un eantion de
societi industriale, cu mai puin de 500 de salariai i clasate
n normale i dificile. Rezultatele acestui sondaj sunt prezentate
n tabelul 3.1., n care se dau i ratele analizate.
R
a
t
a
Formul de calcul
Media n 1977-1979
pentru societi
Media pe
ansamblul
societilor normale dificile
R
1
exploatare de brut Excedentul
financiare Cheltueli
38,8% 88,6% 62,8%
R
2
investite Capitaluri
permanente Resurse
86,7% 73,2% 80,2%
R
3
totale Datorii
are autofinan de a Capacitate
30,2% 19% 24,8%
R
4
TVA) (fara afaceri de Cifra
exploatare de brut Excedentul
6,8%
R
5
360
TVA) (cu ri Aprovizion
* comerciale Datorii

89,8 107,1 98,2 zile

R
6
Rata de cretere a valorii adugate 11,7%
R
7
360
* * Productie
exploatare din Creante + clienti
Avansuri - neter. prod. de Stoc

79 zile
44
Mereu C., coordonator, Analiza diagnostic ale societilor
comerciale n economia de tranziie, Ed. Tehnic, Bucureti, 1994, pag.
99 sau Stancu I., oper citat, pag. 106.
88
R
8
adaugata Valoarea
corporale Investitii
10,1%
* Furnizori de materiale, mrfuri i produse n cooperare;
** Producia vndut-Producia stocat+Producia imobilizat
Sursa: Stancu Ion, "Gestiunea financiar", Ed.
Economic, Bucureti, 1994, pag. 107.
Centrala bilanurilor din cadrul Bncii Franei a
determinat urmtoarea funcie scor:
100 z = -1,255 R
1
+ 2,003 R
2
- 0,824 R
3
+ 5,221 R
4
- -
0,689 R
5
- 1,164 R
6
+ 0,706 R
7
+ 1,408 R
8
- 85,544

Pe ansamblul societilor, funcia z are valoarea zero:
100 z = -1,255
.
62,8 + 2,003
.
80,2 - 0,824
.
24,8 +
5,221
.
6,8

- 0,689
.
98,2

-1,164
.
11,7 + 0,706
.
79 + 1,408
.
10,1
- 85,544 = 0
n jurul valorii zero pentru funcia z exist o zon de
incertitudine, i este dificil de prezis dac o societate este
sntoas sau dificil, deoarece profitabilitatea riscului de
faliment pentru z = 0 este de 0,5 (fig. 3.1.).
Societile cu un scor mai mare de 1,25 sunt n zona
favorabil, avnd o probabilitate medie a riscului de faliment
de numai 0,21. Societile cu un scor mai mic de -1,875 sunt n
zona nefavorabil, probabilitatea riscului de faliment fiind n
medie de 0,8772.
89
Scorul conform Probabilitatea de a
funciei z fi falimentar
+1,25 NORMAL 0,21
0 INCERTITUDINE 0,469
-1,25
-1,875 SITUAIE RISCANT 0,872
PERICOL 1,00

Fig. 3.1. Situaia societilor n raport cu dimensiunea
scorului i probabilitile riscului de faliment
Se consider c rezultatele funciei scor z nu trebuie
interpretate ultimativ. Ele pot ns reprezenta un punct de
plecare ntr-o analiz a slbiciunii unei societi. Pentru
societile romneti, Mereu C. ajunge n cartea Analiza
diagnostic a societilor comerciale n economia de tranziie,
la urmtoarea concluzie: aplicarea a dou modele de analiz a
riscului de faliment, la cteva cazuri din Romnia, a dus la
rezultate paradoxale. Astfel modelul Conan-Holder plaseaz
n zona riscului maxim mai toate societile, iar modelul
"Centralei Bilanurilor a Bncii Franei" - n zona riscului
minim. Aplicarea ns asupra unor ntreprinderi din Frana a
condus la rezultate convergente (pag. 100).
3.8. Modelul Bncii Comerciale Romne
Profesorul Ion Stancu apreciaz c, urmare a
caracterului lor specific, funciile scor nu pot fi utilizate n
cazul societilor romneti
45
. Pentru evaluarea societilor din
Romnia se recomand folosirea unor modele specifice, cum ar
fi cele ale profesorilor i cercettorilor Ion Smeureanu
i Gheorghe Ruxandra din ASE. Un model adecvat pentru
condiiile din Romnia este i modelul propus de Banca
Comercial Romn n care rolul hotrtor l au performanele
economice i financiare. Baza de calcul pentru determinarea
bonitii unui agent economic sunt datele raportate de fiecare
societate n Situaia patrimoniului (cod 02), care se
ntocmete trimestrial. Principalii indicatori economici
45
Stancu Ion, oper citat, pag. 108.
90
i financiari care redau performana firmei sunt stabilii pe baza
datelor din Situaia patrimoniului
46
:
1. Lichiditatea patrimonial (Lp):
100
P
A
100
I C Ob
S P A
Lp
pts
pts fpv i c

+ +

A
c
- active circulante (rnd 37, formular 02);
P
i
- pierderi (rnd 61);
S
fpv
- stocuri fr posibiliti de valorificare;
Ob - obligaii (rnd 72-74);
C+I - credite i mprumuturi (rnd 71);
A
pts
- active pe termen scurt;
P
pts
- pasive pe termen scurt.
2. Solvabilitatea (S)
100
T
C
S
p
p

C
p
- capitaluri proprii (rnd 67);
T
p
- total pasiv (rnd 80).
3. Rentabilitatea financiar (Rcp)
100
C
P
R
p
CP

P - profit nainte de plata impozitului;
C
P
- capitaluri proprii (rnd 67);
4. Rotaia activelor circulante (Rac)
46
Bran Paul, Relaii financiar-bancare ale societilor comerciale, Ed.
Tribuna Economic, Colecia Ghid Personal, Bucureti, 1994, pag. 261.
91
100
A
CA
R
C
ac

CA - cifra de afaceri;
A
C
- active circulante (rnd 37);
5. Dependena de pieele de aprovizionare i de desfacere.
Deosebim situaiile:
A
t
> 50%
A
i
> 50%
A
t
> 50%
A
i
> 50%
D
e
> 50%
D
e
> 50%
D
t
> 50%
D
t
> 50%
A
t
A
i

D
e
- aprovizionare din ar;
- aprovizionare din import;
- desfacere la export.
6. Garanii.
Pot fi constituite din:
depozite n lei/valut, gajate;
gajuri, ipoteci;
bunuri achiziionate din credite;
cesionarea creanelor.
Analiza performanelor economico-financiare a
firmelor se realizeaz dup criteriile menionate mai sus, prin
acordarea de puncte la fiecare criteriu, astfel:
Lichiditate
Lp<80%,-2p
81%<Lp<100%,-1p
101%<Lp<120%,+1p
121%<Lp<140%,+2p
141%<Lp<160%,+3p
Lp>161%,+4p
Solvabilitate
S<30%, 0p
31%<S<40%, 1p
41%<S<50%, 2p
51%<S<60%, 3p
61%<S<70%, 4p
71%<S<80%, 5p
S>80%, 6p
Rentabilitatea
R
C
<0%, 0p
0<R
C
<10%, 3p
10<R
C
<30%, 4p
92
Rotaia activelor
R
ac
<5, 1p
5 R
ac
10, 2p
R
ac
10, 4p
Dependena de piee
A
t
>50% i D
e
>50%, 4p
A
i
>50% i D
e
>50%, 3p
A
t
>50% i D
t
>50%, 2p
A
i
>50% i D
t
>50%, 1p
93
Garanii:
- Depozite n lei/valut gajate 4p;
- Gajuri, ipoteci 3p;
- Bunuri achiziionate din credite 2p;
- Cesionarea creanelor 1p.
Analiza performanelor economico-financiare ale unei
firme conduce la ncadrarea firmei, pe baza grilei BCR, n una
din categoriile:
A: peste 20p;
B: 16-20p;
C: 11-15p;
D: 6-10p;
E: 0-5p.
Se apreciaz c firmele care acumuleaz peste 16
puncte (categoriile A i B) prezint o situaie economico-
financiar bun i n consecin se recomand acordarea unui
credit. Firmele care acumuleaz ntre 11 i 15 puncte prezint
un grad ridicat de risc i n consecin un eventual credit se
poate acorda n condiiile unei prime de risc relativ ridicat. De
asemeni, firmele respective vor trebui urmrite atent din punct
de vedere al solvabilitii i la primul semn de nencredere vor
trebui luate msuri care se impun pentru recuperarea creditelor.
Firmele care acumuleaz pn la 10 puncte (categoriile D i E),
nu prezint suficiente garanii pentru acordarea unui credit.
Exerciiu: Se cunosc urmtorii indicatori estimai
pentru anul 1994, la societile CNFR NAVROM
i BAZINUL NOU (tabelul 3.2.):
94
Tabelul 3.2.
Nr.
crt.
Indicatorul UM
CNFR NAVROM
n condiiile:
BAZINUL NOU
n condiiile:
HG26/92 HG500/94 HG26/92 HG500/94
1.
Active pe termen
scurt
mil. lei 8.000 12.000 1.050 1.491,6
2.
Pasive pe termen
scurt
mil. lei 7.700 11.600 1.290 1.707.8
3. Cifra de afaceri mil. lei 39.200 39.200 4.828,6 4.828,6
4. Active circulante mil. lei 7.500 12.000 1.800 1.905
5.
Profit nainte de
impozit
mil. lei 400 100 - -
6.
Aprovizionri din
ar
% 99 99 100 100
7.
Aprovizionri din
import
% 1 1 - -
8. Desfacere ar % 96.9 96.9 3 3
9. Desfacere la export % 3.1 3.1 97 97
10. Gajuri, ipoteci mil. lei DA DA DA DA
11. Total pasiv mil. lei 40.803 219.500 4.150 15.825
12. Capital propriu mil. lei 38.600 208.000 3.960 14.103
Pe baza datelor de mai sus, utiliznd grila Bncii
Comerciale Romne, rezult punctele acumulate de fiecare
firma, conform criteriilor menionate (tabelul 3.3.):
95
Tabelul 3.3.
Nr.
crt. Criteriul
Conform
HG 26/1992
Conform
HG 500/1994
nivel
indicator
puncte nivel
indicator
puncte
S.C. CNFR NAVROM S.A.
1.
Lichiditatea
patrimonial
103,9 +1 103,4 +1
2.
Solvabilitatea 94,6 +6 94,7 +6
3.
Rentabilitatea
financiar
1,0 +3 0,05 +3
4.
Rotaia activelor 5,2 +2 3,26 +1
5.
Dependena de piee A
t
>50%
D
t
>50%
+2 A
t
>50%
D
t
>50%
+2
6.
Garanii Gajuri,
ipoteci
+3 Gajuri,
ipoteci
+3
TOTAL
- 17 - 16
S.C. BAZINUL NOU S.A.
1.
Lichiditatea
patrimonial
81,3 -1 87,3 -1
2.
Solvabilitatea 95,4 +6 89,1 +6
3.
Rentabilitatea
financiar
- 0 - 0
4.
Rotaia activelor 2,7 +1 2,5 +1
5.
Dependena de piee A
t
>50%
D
e
>50%
+4 A
t
>50%
D
e
>50%
+4
6.
Garanii Gajuri,
ipoteci
+3 Gajuri,
ipoteci
+3
TOTAL - 13 - 13
Punctele acumulate de societatea CNFR NAVROM
(17p, respectiv 16p) situeaz societatea n categoria B, att
cnd lum n calcul influena HG26/1992 ct i cnd lum ca
baz de calcul influena HG 500/1994. Pentru societatea
96
BAZINUL NOU, procentajul obinut (13 p), situeaz societatea
n categoria C. Principala diferen ntre metoda Bncii
Comerciale Romne i modelul Altman, const n faptul c nu
mai conduce la rezultate diferite datorit evalurii diferite a
capitalului. Consider ns realist metoda Bncii Comerciale
Romne, deoarece datorit scderii la 60% a produciei n 1994
fa de 1989, capacitile de producie sunt neutralizate la
capacitate, dar n acelai timp, nu sunt cumprtori pentru
utilajele aflate pe moment n conservare. De exemplu, s
presupunem c societatea SIDEX S.A. a angajat un credit pe
care l-a garantat cu ipotecarea unui furnal. n situaia n care nu
ramburseaz creditul ar trebui vndut furnalul pentru care nu
sunt cumprtori, sau CNFR NAVROM a angajat n 1993 un
credit de 850 mil. lei pe 5 ani, pentru care dobnzile n 1994 au
fost de 741 mil. lei, pe care nu le-a putut rambursa n totalitate.
Iniial creditul a fost garantat cu 6 mpingtoare de 2.400 CP cu
o valoare total de 1.154 mil. lei. n ianuarie 1995, un singur
mpingtor nou, construit la S.N. Oltenia costa 2,8 mld. lei.
Deci creditul ar putea fi rambursat prin vnzarea unui singur
mpingtor, dar cu condiia s existe cumprtorul.
97
3.9. Metodologia Bncii Agricole SA
a. Indicatori financiari i formulele de calcul:
1. Lichiditatea curent =
curente Pasive
curente Active
2. Solvabilitatea =
totale Datorii
total Active
3. Rentabilitatea general =
100
totale Cheltuieli
net ofit Pr

4. Rentabilitatea capitalului propriu =

100
propriu Capital
net ofit Pr

5. Gradul de ndatorare =
propriu Capital
total Pasiv
b. Punctajul indicator
Nr.
crt.
Indicatori 20p 15p 10p 5p
1.
Lichiditatea >2 2-15 1,4-1 <1
2.
Solvabilitatea >2 2-1,5 1,4-1 <1
3.
Rata rentabilitii
generale
>10% 9,9%-5% 4,9%-1% <1%
4.
Rata rentabilitii
capitalului propriu
>5% 4,9%-3% 2,9%-1% <1%
5.
Grad ndatorare 0-0,3 0,4-0,6 0,7-1 >1
Not: Pentru societile cu rata rentabilitii capitalului propriu
negativ (pierdere) la acest indicator nu se vor acorda puncte
(punctajul este zero la acest indicator).
c. ncadrarea pe grupe de bonitate.
n funcie de punctajul obinut, fiecare agent economic,
care are personalitate juridic, va fi ncadrat n una din
urmtoarele grupe de bonitate astfel:
98
Grupa I Standard 91-100 puncte
Grupa II n observaie 90-71 puncte
Grupa III Substandard 70-51 puncte
Grupa IV ndoielnic 50-26 puncte
Grupa V Pierdere 25-60 puncte
d. Corecii ale ncadrrii pe grupe de bonitate.
ncadrarea agenilor economici pe grupe de bonitate, n
funcie de indicatorii financiari, poate fi corectat n funcie de
unii factori subiectivi astfel:
1. Calitatea echipei de conducere;
Bonificaie maxim 20 puncte.
2. Infuzie de capital (emisiune de aciuni, asocieri, etc.) n
perioada imediat urmtoare (pn la 90 zile);
Bonificaie 15 puncte.
3. Preluarea unor riscuri de ctre stat i alte organe abilitate;
Bonificaie 15 puncte.
4. Existena unui program de restructurare economic i de
conducere cu posibiliti certe de aplicare;
Bonificaie 15 puncte.
5. Retehnologizarea produciei n anul analizat, care va
conduce la plusuri de producie i venituri, reduceri de
costuri i implicit obinerea de profit suplimentar;
Bonificaie 15 puncte.
6. Vocaie la export a produciei i ctigarea de noi piee de
desfacere;
Bonificaie 10 puncte.
7. Fuziuni care vor permite mbuntirea indicatorilor
financiari;
Bonificaie 10 puncte.
Not: Punctajul deinut n urma adiionrii bonificaiilor pentru
factorii subiectivi nu poate depi punctajul maxim (limita
99
superioar) corespunztor grupei imediat superioare celei n care s-a
ncadrat pe baza indicatorilor financiari.
e. Interpretarea ncadrrii pe grupe de bonitate i decizii
de creditare.
Grupa I: EXCELENT
Performane financiare i de conducere foarte
bune i se prefigureaz meninerea acestora;
Creditare fr restricii.
Grupa II: BUN
Performane financiare i de conducere foarte
bune sau bune, dar societatea este vulnerabil la
schimbri, iar performanele nu pot fi meninute;
Creditare cu unele condiii n contractul de
creditare.
Grupa III: ACCEPTABIL
Performane financiare i de conducere
satisfctoare dar cu o deteriorare serioas a capacitii
de plat i tendine de nrutire.
Creditare cu precauie, condiii suplimentare n
contractul de credite i garanii suplimentare.
Grupa IV: N ATENIE
Performane financiare i de conducere reduse i
cu tendin de deteriorare n viitor;
Sistarea creditrii i aplicarea modalitilor
juridice de recuperare a acestora.
Grupa V: FALIMENT
100
Performane financiare inexistente sau sub
nivelul minim, conducere cu riscuri mari, fr tendine
evidente de refacere;
Nu se crediteaz. Pentru obligaiile anterioare se
aplic msurile juridice, inclusiv declararea strii de
faliment.
TESTUL R
A FACTORII DE RISC
Punctaj
maxim
1. Supradimensionarea volumului afacerii fa
de posibilitile existente (expansiune
necontrolat)
2. Structura necorespunztoare a capitalului
(existena unui capital prea mare n active
fixe i prea mic n active circulante)
3. Capitalizarea necorespunztoare (profit
reinvestit foarte mic)
4. Proiecte de investiii, n execuie, prea mari
sau prea multe.
Total riscuri posibile
Pragul de pericol
B SIMPTOME DE RISC
1. Semnale financiare (efectuarea cu ntrziere a
plilor, creterea stocurilor, etc.)
2. Contabilitate creativ (prezentarea unor
date sintetice nesusinut de tendina
analitic, aranjarea unor indicatori, etc.)
3. Semnale nefinanciare (refuzuri pentru calitate
necorespunztoare termenelor din contracte)
4. Alte semnale (demisii ale personalului n
mod deosebit a cadrelor de conducere,
aciuni n justiie, zvonuri nefavorabile
privind ntreprinderea)
101
Total simptoame posibile
Pragul de pericol
102
3.10. Modelul Cmoiu-Negoescu
Modelul are la baz o analiz economic a indicatorilor
financiari de 7 firme cu capital de stat n 1993 i pe 9 luni
1994. Ca i modelul bncilor romneti, indicatorii se
calculeaz pentru perioada curent, cu scopul de a se evita
efectele unor reevaluri succesive de capital, sau ale inflaiei,
care modific preurile i tarifele practice.
Formula general a funciei scor, n modelul Cmoiu
este:

i
i i
K 100
R K
z
Ki
Ri
- coeficient de importan;
- indicator luat n calcul.
Pentru determinarea coeficienilor de importan s-a
solicitat ierarhizarea indicatorilor, la un numr important de
specialiti n produciei i n nvmnt, i s-a determinat
ponderea punctelor obinute pe criteriu, n total puncte acordate
(matricea morfologic). Indicatorii i formulele propuse a fi
luate n calcul, au fost:
103
Nr.
crt.
Indicatorul Simbol Formula de calcul
1.
Inversul de conducere
vrstei medii a echipei
R
1
;
100 V
n
V
1
i

V - vrsta
n - nr. membrii conducere
2.
Ponderea diferenei dintre
creane i datorii n cifra de
afaceri
R
2
100
afaceri de Cifra
Datorii - Creante
P
cd

3.
Rata profitului calculat la
costuri
R
3
100
totale Costuri
Profit
R
v

4.
Solvabilitatea R
4
100
pasiv Total
proprii Capitaluri
S
5.
Lichiditatea patrimonial R
5
1 0 0
s c u r t t e r m e n p e
l e p a t r i m o n i a P a s i v e
s c u r t t e r m e n p e
l e p a t r i m o n i a A c t i v e
L
p

6.
Ponderea salariilor n
costuri (coeficient negativ)
R
6
100
costuri Total
salarii Fond
P
d

7.
Ponderea dobnzilor pltite
pentru credite pe termen
lung, n fondul de
amortizare (coeficient
negativ)
R
7
100
t Amortismen
Dobnzi
P
d

8.
Ponderea cheltuielilor de
perfecionare a
personalului n total costuri
R
8
100
Costuri
are perfection Cheltuieli
p
P
9.
Ponderea cheltuielilor de
publicitate n total costuri
R
9
100
Costuri
e publicitat Cheltuieli
P
p

104
Nr.
crt.
Indicatorul Simbol Formula de calcul
10.
Ponderea personalului care
lucreaz n agenii din alte
localiti dect localitatea
de reedin a firmei, n
total personal
R
10
100
angajatii Total
agentie in Angajati
P
p

4 3 0 0
R k
z
) 5 5 5 3 3 6 3 4 6 3 ( 1 0 0
R 5 R 5 R 5 R 3 R 3 R 6 R 3 R 4 R 6 R 3
k
R k
z
i
1 0
1 i
i
1 0 9 8 7 6 5 4 3 2 1
i
i i

+ + + + + + + + +
+ + + + + + + + +

Apreciem c n conformitate cu acest model, deosebim

cazurile:
z > 180% => societate profitabil;
z (50%, 180%) => societate cu probleme i n
caz de solicitare a unui credit trebuie urmrit;
50% => societate cu probleme deosebite. Nu se
poate primi un credit.
3.11. Modelul Negoescu
n opinia mea, o societate este cu att mai prosper, i n
consecin are o bonitate ridicat, cu ct rspunde mai bine la
ntrebarea: "n ce proporie te-ai pregtit azi, pentru cerinele
pieei de mine?"
Se poate rspunde la aceast ntrebare prin analiza a 5
indicatori.
1. Rata dividendului
105
( )
100
CS
N VN VN d
r
0 1
dd

+

unde: D - dividend;
CS- capital social;
VN- valoarea nominal a unei
aciuni;
N- numr de aciuni
Este necesar ca rata dividendului s fie cel puin egal
cu rata inflaiei.
2. Ponderea investiiilor n capitalul social
100
CS
INV
PICS
unde:
INV - investiii anuale;
CS - capital social.
Se apreciaz c inversul ponderii investiiilor n
capitalul social trebuie s fie mai mare dect perioada de
nnoire a capitalului.
CS
T 100
PICS
1
>

3. Gradul de acoperire a datoriilor din creane.
100
DAT
CR
GADC
unde:
CR - creane;
DAT - datorii totale
Se apreciaz c raportul optim dintre datorii i creane
este 1.
4. Zile ntrziere a plii la chenzina a doua. Evident, ideal ar
fi ca acest indicator s aib valoarea zero.
5. Ponderea datoriilor restante la bugetul statului n total
datorii. i acest indicator ar trebui s aib valoarea zero.
106
n vederea determinrii sau aproximrii bonitii, este
nevoie s calculm un coeficient global de realizare a celor
cinci indicatori.
107
Se propune modelul prezentat n continuare:
Nr.
crt.
Indicatorul Formula Program Realizat +/_
1.
Rata dividendului
( )
100
CS
N VN VN
0 1

+
r
infl.
r
dd
2.
Ponderea investiiilor
n capitalul social
100
CS
INV
100
* T
100
CS

PICS
3.
Gradul de acoperire a
datoriilor din creane
100
DAT
CR
100% GADC
4.
Ponderea zilelor
ntrziate n total zile
calendaristice dintr-o
lun
100
30
ZI
0 PZ
5.
Ponderea datoriilor
restante la bugetul
statului
100
D
DR
0 PDR
Total X X x A
* Perioada de nnoire a capitalului.
Dac:
A>0 Societatea are o bonitate ridicat, este un partener
extrem de serios i se pot realiza afaceri n condiii de
risc minim.
A=0 Societatea are probleme, dar nu eseniale, i se pot
derula afaceri, urmrite cu atenie.
A<0 Societatea nu prezint bonitate i n consecin se
recomand fie ocolirea afacerii, fie ncheierea unui
contract cu clauze penalizatoare.
108
3.12. Rentabilitatea activelor de risc
n literatura de specialitate se analizeaz legtura
direct ntre rata de rentabilitate a activelor i nivelul riscului
ce le caracterizeaz. Aceast relaie poate fi neleas dac se
admite c agenii economici, prin comportamentul lor,
manifest aversiune sau nclinare spre risc. Explicarea acestor
comportamente se poate face cu ajutorul modelelor de piee
financiare, care dau o apreciere a riscului de ansamblu al unui
activ, prin descompunerea riscului total n risc de pia i risc
nediversificabil.
47
Similar, preferinele i opiunile agenilor
economici sunt condiionate i de previziunile privind rata de
rentabilitate i nivelul riscului unui activ. n afar de aceasta,
relaia risc-rentabilitate influeneaz deciziile privind
investiiile productive ale agenilor economici.
48
3.12.1. Riscul unui activ prin metode de pia
Pot fi identificate trei tendine generice n evoluia unei piee
financiare. Astfel, piaa poate urca (tendin la hausse), poate cobor
(tendin a baisse) sau poate fi staionar. Aceste tendine ne sugereaz
dou chestiuni eseniale: c variaiile valorilor sunt mai mult sau mai puin
legate ntre ele i c valorile a cror micare nu are acelai sens cu micarea
de ansamblu a pieei sunt destul de rare. Prin urmare, fiecare valoare are
propria sa sensibilitate n raport cu variaiile pieei.
Modelul pieei scoate n eviden relaia dintre evoluia unui activ
i variaia de ansamblu a pieei, exprimnd totodat intensitatea acestei
relaii. De aceea, dac modelul este pertinent, el va permite realizarea unei
aprecieri a riscului pieei, pe de o parte, i a riscului specific, pe de alt
parte.
Modelul pieei poate fi reprezentat cu ajutorul urmtoarei ecuaii:
49
47
Deaton A., Muellbaner J. Economics and Consumer Behavior,
Cambrige University Press, Cambrige, 19800
48
Andronic B. Performana firmei, Ed. Polirom, Iai, 2000, pag. 182-
185
49
Jacquillat B., Sonick B. Marchs financiers: gestion de portefeuille et
des risques, Dunod, Paris, 1990
109
it mt i i it
~
R
~
R
~
+ + , n care:
-
it
R
~
este rata de rentabilitate a activului i n perioada t;
-
mt
R
~
este rata de rentabilitate a pieei n perioada t;
-
i

este un parametru propriu lui i. El exprim rentabilitatea activului i

pentru o rentabilitate nul a pieei;

-
i

este un parametru care indic relaia de dependen a activului n

raport cu piaa. Este coeficientul de volatilitate a titlului;
-
it
~

este un parametru specific lui i. Fiind o variabil aleatorie

rezidual, este caracterizat printr-o speran de valoare nul i o
variaie constant.
Coeficientul este egal cu covariaia ratei de rentabilitate a
activului i a pieei raportat la variaia ratei de rentabilitate a pieei.
) R var(
) R , R cov(
m
m i
i

Coeficientul exprim sensibilitatea ratei de rentabilitate a
activului n raport cu rata de rentabilitate a pieei. Rata de rentabilitate a
pieei, folosit ca variabil explicativ a rentabilitii activului, este
rezultatul influenelor cumulate ale condiiilor economice generale. Astfel,
ea exprim ansamblul factorilor economici care acioneaz asupra
rentabilitii activelor financiare. Impactul factorilor conjuncturali este mai
mult sau mai puin semnificativ n funcie de sectorul de activitate, adic de
valoarea mai mare sau mai mic a coeficientului .
n dependen de valoarea se disting trei categorii de active:
- > 1, activul este volatil, variaia cu un procent a pieei determin o
variaie a titlului mai mare de un procent;
- < 1, activul este puin volatil, variaia titlului este subunitar n
raport cu variaia pieei;
- = 1, volatilitatea este medie, titlul urmnd fidel variaiei pieei.
Modelul pieei permite descompunerea variaiei de ansamblu a
titlului n variaia provocat de micarea pieei i variaia indus de factorii
specifici ai activului. Aceast descompunere particularizeaz riscul pieei
activului i riscul specific. Riscul pieei mai este numit i risc sistematic,
deoarece nu poate fi evitat de investitor. Acest risc mai este i
nediversificabil, fiindc nu poate fi eliminat prin diversificarea
portofoliului.
110
Riscul specific nu este legat de variaiile pieei el este intrinsec,
rezultnd din natura activelor. Acest risc este diversificabil, deoarece
evitarea lui este posibil pe baza unei diversificri judicioase a portofoliului.
Riscul specific nu este legat de variaiile pieei el este intrinsec,
rezultnd din natura activelor. Acest risc este diversificabil, deoarece
evitarea lui este posibil pe baza unei diversificri judicioase a portofoliului.
Riscul sistematic al activului corespunde lui
i
2
var (R
m
). Riscul
nesistematic este msurat prin variaia variabilei aleatoare reziduale
i
. n
cele din urm, descompunerea riscului global n riscul pieei i riscul
specific se face cu ajutorul relaiei:
var (R
i
) =
i
2
var (R
m
) + var (
i
)
Prin urmare, riscul global = riscul pieei + riscul diversificabil.
n termeni ecart (cart-type), descompunerea riscului total este dat
de expresia urmtoare:

RI
=
i

RM
+
i
Aceast descompunere a riscului total al activului n riscul pieei
opus riscului diversificabil este esenial n vederea anticiprii ratelor de
rentabilitate a activelor de risc.
istoric al capitalurilor proprii ale unei ntreprinderi este
obinut ntr-un mod relativ simplu, pe baza unui calcul regresiv prin metoda
celor mai mici ptrate. istoric este coeficientul dreptei de ajustare ntre
rata de rentabilitate istoric a activului i indicele de rentabilitate a pieei.
Unele societi din economiile occidentale public istoric, dar este
recomandabil utilizarea mai larg a acestuia, deoarece trasarea dreptei de
ajustare genereaz un efect de informaii complementare importante, n
special n ceea ce privete stabilirea unui interval de ncredere care permite
aprecierea erorilor de estimare comise. Eroarea tip este, n acest caz,
important.
n msura n care erorile de estimare nu pot fi neglijate, este de
preferat utilizarea lui aparinnd unei industrii, adic un estimat
pentru un ansamblu de titluri aparinnd unui ansamblu de ntreprinderi
avnd aceeai activitate. unei industrii este mai fiabil n msura n care
erorile privind estimarea aciunilor, luate individual, tind s se anuleze.
Legea numerelor mari permite o estimare mult mai precis, reducnd
considerabil erorile-tip inerente oricrei estimri.
111
3.12.2. Dreapta pieei activelor de risc
50
Analiza pieelor financiare adevrate universuri ale incertitudinii
este caracterizat fundamental prin introducerea unui criteriu dublu n
deciziile agenilor economici privind plasamentele: rentabilitatea i riscul.
Astfel, n operaiunile lor de plasament, agenii economici ncearc s-i
maximizeze rentabilitatea innd cont, de asemenea, de nivelul riscului
acceptat de ei n funcie de aversiunea pentru risc.
Acest dublu criteriu de selectare poate fi enunat n felul urmtor:
pentru o rentabilitate dat, investitorul va prefera un plasament mai puin
riscant, iar pentru un nivel dat al riscului, va fi preferat plasamentul care
ofer rentabilitatea cea mai ridicat. Pe baza acestei ipoteze
comportamentale, teoria s-a interesat de procesele de selectare a
portofoliilor constituite din active de risc. n continuare, a fost analizat
formarea preurilor de echilibru pentru valorile mobiliare de plasament pe
pieele financiare.
Aceast analiz este cunoscut sub denumirea de model de
evaluare a activelor financiare (MEAF). n acest model, fundamentul l
constituie conceptul dreptei pieei de active de risc, care, n literatura
anglo-saxon, este desemnat prin termenul security market line. Conform
acestei drepte, prima pentru risc a unui activ de risc este fixat de pia. Ea
reprezint o funcie liniar cresctoare a coeficientului de volatilitate a
activului. Relaia este urmtoarea:
51

) R var(
) R , R cov(
] R ) R ( E [ R ) R ( E
m
m i
f m f i

, sau
52
i f m f i
] R ) R ( E [ R ) R ( E , n care:
- E(R
i
) este sperana unei rate de rentabilitate a activului i, anticipat de
investitor;
- R
f
reprezint rata fr risc corespunztoare unei operaiuni de mprumut
fr risc;
- E(R
m
) - sperana unei rate de rentabilitate a pieei financiare, la fel,
anticipat de agenii economici;
50
Ibidem, pag. 183-185
51
Hirigoyen G., Degos J.G. valuation des socit et de leurs titres,
Vuibert, Paris, 1988
52
Godet M. De lanticipation a laction. Manuel de prospective et de
stratgie, Dunod, Paris, 1994
112
- cov (R
i
, R
m
) - covariaia ntre distribuia de probabilitate a ratei de
rentabilitate a activului i i distribuia de probabilitate a ratei de
rentabilitate a pieei;
- var(R
m
) - variaia ratei de rentabilitate a pieei.
Diferena [E(R
m
) R
f
] reprezint surplusul de rentabilitate a
portofoliului pieei n raport cu rata de rentabilitate fr risc. Ea este prima
pentru risc a portofoliului pieei.
Teoretic, portofoliul pieei este alctuit din ansamblul de valori
cotate pe pia, fiecare valoare fiind deinut ntr-o proporie egal cu
ponderea capitalizrii sale bursiere n capitalizarea global a pieei. n
realitate ns, este suficient un numr relativ limitat de titluri pentru a
dispune de un portofoliu de valori de risc care ar epuiza efectele
diversificrii i a crui rat de rentabilitate tinde spre rentabilitatea
portofoliului pieei. Prin definiie, coeficientul al portofoliului pieei este
egal cu 1.
Prima de risc a activului este dat prin urmare de coeficientul su
, innd cont de prima de risc a pieei. Orice cretere a coeficientului al
activului se concretizeaz n creterea proporional a primei de risc.
Din relaia referitoare la prima de risc a activului se poate deduce
relaia de calcul a rentabilitii plasamentului de risc sau dreapta pieei
activelor de risc:
i f m f i
] R ) R ( E [ R ) R ( E +
Graficul de jos reprezint dreapta pieei activelor de risc. Aceast
dreapt exprim sperana rentabilitii activelor de risc n funcie de
valoarea coeficientului , fiind dat mrimea primei de risc a pieei.
Punctul M pe dreapt are abscisa corespunztoare unui egal cu
1 i ordonata corespunztoare unei sperane de rentabilitate egal cu E(R
m
).
El reprezint rata de rentabilitate a portofoliului pieei. n conformitate cu
aceast dreapt, titlurile avnd un inferior lui 1 se situeaz pe poriunea
de dreapt [R
f
, M]. Dat fiind valoarea lui , aceste titluri au o speran a
rentabilitii inferioar celei de pia, dar superioar unei rate de
rentabilitate, fr risc. n schimb, activele ale cror este superior lui 1 au
un risc mai mare, dar rentabilitatea lor este superioar celei a pieei. Aceste
active sunt reprezentate de segmentul de dreapt situat la dreapta punctului
M.
113
M
E(R
m
)
= 1
R
f
E(R
i
)
Active puin
volatile
Active volatile
Panta dreptei =
= E(R
m
) - R
f

i
Fig. 3.2. Dreapta pieei activelor de risc
Ecuaia dreptei pieei activelor de risc poate fi rescris sub o form
care ar evidenia rentabilitatea activelor n funcie de riscul lor sistematic.
Astfel:
Rm i
m
f m
f i
R
R ) R ( E
R ) R ( E
1
]
1

+
Conform acestei expresii, rentabilitatea unui activ de risc este o
funcie liniar cresctoare de riscul su de pia. Acesta din urm este egal
cu
Rm i
. Raportul [E(R
m
) R
f
]/
Rm
este numit preul de risc al pieei.
n consecin, rata de rentabilitate a unui activ de risc poate fi definit ca
sum a ratei de rentabilitate fr risc i a produsului dintre preul de risc al
pieei i riscul pieei activului.
Din aceast ultim definiie a dreptei pieei activelor de risc se
poate deduce c numai riscul sistematic sau riscul pieei activului este
remunerat. Acest rezultat nu este surprinztor dac se ine cont de faptul c
riscul specific comportat de un activ poate fi evitat dac investitorul asigur
o bun diversificare a portofoliului su. Gestiunea riscului diversificabil
cade n sarcina investitorului, pe cnd obligaia de a asigura o remunerare
pentru riscul de pia aparine emitentului.
114
3.13. Concluzii
1. Riscul este incapacitatea ntreprinderii de a se adapta, n
timp i la cel mai mic cost, la variaia condiiilor de mediu.
Acest risc poate fi analizat din dou puncte de vedere:
al societii comerciale ca organizaie economico-
social animat de intenia creterii averii (a proprietii
acionarilor) i plata corespunztoare a factorilor de
producie (riscul de faliment);
al investitorilor financiari din afar, interesai de
realizarea celui mai bun plasament, n condiiile unei
piee financiare cu mai multe sectoare i de
profitabiliti, i grade de risc diferite (riscul de
portofoliu).
2. Riscul de faliment a fost i este att n atenia managerilor
ct i n atenia deintorilor de fonduri. Managerii sunt
interesai de bunul mers al ciclului de producie iar
investitorii sunt interesai n recuperarea creditelor
i dobnzilor aferente.
3. Muli cercettori i organisme financiare au fost preocupate
de elaborarea unor metode de predicie a riscului de
faliment. Procedeul folosit este tehnica statistic de analiza
discriminant a caracteristicilor financiare (calculate cu
ajutorul ratelor) ale societilor cu funcionare normal i a
celor cu dificulti de gestiune economic i financiar.
4. Majoritatea metodelor de analiz a riscului de faliment, au
la baz o funcie scor, pe baza creia se determina cu
aproximaie, dac o firm va da faliment sau va avea
rezultate economice neperformante ntr-o perioad imediat
urmtoare analizei (cel mult doi ani).
115
5. Ca urmare a caracterului lor specific, funciile scor
determinate pe baza unor metode occidentale nu au dat
satisfacie pentru societile romneti. Astfel societile
analizate dup dou metode diferite, conduceau la rezultate
contradictorii: o metod prevedea un risc iminent iar alt
metod o profitabilitate maxim.
6. Metoda de analiz a riscului fundamentat de Banca
Comercial Romn i BASA, se preteaz mai bine la
condiiile existente n Romnia, dar are anumite limite
legate de evaluarea scriptic a capitalului.
116
A fi mereu cel mai bun i mereu deasupra altora.
HOMER, ILIADA, IV, 208
Capitolul 4. Managementul riscului n
proiecte cu active financiare
Cuvinte cheie:
Valabilitate, aciune, obligaiune, portofoliu, capital
social, lichiditate, solvabilitate, rat de ndatorare
Rezumat:
Secolul al XX-lea a consemnat numeroase ci de
economisire i investire a veniturilor populaiei. Dintre
acestea, achiziionarea de valori mobiliare este cea mai
fascinant modalitate de a economisi, investi i savura
plcerea de a ctiga n urma unui plasament gndit. Cum se
poate evita riscul de a pierde la investirea economiilor n
valori mobiliare, aflai n acest capitol.
53
A fi mereu cel mai bun i mereu deasupra altora este
fr ndoial extrem de greu. Nu i imposibil! Cu ct te
adnceti mai mult n studiul teoriei valorilor mobiliare cu att
ai sentimentul c ai descoperit ceva cu totul nou, care se
schimb n fiecare unitate de timp, i cu ct unitatea de timp n
care are loc schimbarea este mai mic cu att fascinaia
descoperirii este mai mare.
53
Acest capitol reprezint o revizuire i completare a capitolului "Riscul
valorilor mobiliare" din cartea "Risc i incertitudine n economia
contemporan", Editura Alter Ego Cristian, Galai, 1995, pag. 144-170,
autor Gheorghe Negoescu.
117
4.1. Profitabilitatea i riscul valorilor mobiliare
Harry Markowitz, profesor la City University din New
York, laureat al premiului Nobel pe economie n 1990, este
considerat a fi printele teoriei moderne a portofoliului.
Fondul de idei al operei economice se axeaz n jurul teoriei
portofoliului de alegere create de H. Markowitz, implementat n practic
i apreciat de activitatea economic real. Aceast teorie a fost elaborat de
ctre H. Markowitz, n monografiile sale de mare valoare Portofoliul
alegerii i diversificarea efectiv a investiiilor de capital, editate respectiv
n anii 1959 i 1970.
Foarte multe probleme dificile ale pieei financiare i-au gsit
oglindirea n teoria tiinific a lui Markowitz. Despre importana i
valabilitatea acestei teorii ne mrturisete simplul fapt c ea (teoria), chiar i
dup 40 de ani de la elaborarea sa, nu i-a pierdut actualitatea i fora de
analizare a activitii economice practice. Aici mai adugm c, n baza
acestei teorii, Markowitz a creat un model economico-matematic, ce
vizeaz comportamentul subiecilor pieei financiare care, la rndul su,
susine efortul decizional, referitor la hrtiile de valoare i reliefeaz
inteniile ntreprinztorilor de a atepta un nivel nalt de venit, cu un grad
minim de risc.
Cu ajutorul expresiei matematice, el a dovedit c investitorul,
comparnd nivelul venitului anual cu gradul de risc, sigur determin
proporia optim la diferite tipuri de hrtii de valoare, care constituie
portofoliul su. Ulterior, Markowitz a elaborat o structur sofisticat a unor
asemenea pachete de hrtii de valoare, denumite de el portofoliile
efective. El a introdus n uzul practic concepia diversificrii portofoliului
hrtiei de valoare. Diversificarea se calculeaz, innd cont de corelaia
dintre venit i risc, ntr-o anumit proporie a diferitelor aciuni ale unuia i
aceluiai portofoliu investiional.
Markowitz a transpus n limbajul economiei reale teoria
portofoliului alegerii, demonstrnd felul de investire a capitalului n
active de asortiment divers.
El a elaborat i o metod de apreciere a riscului, corelnd-o la
tehnologia operaional a hrtiilor de valoare, ntr-un asortiment optim:
hrtii de valoare de burs, de fonduri, de banc, de investiii, valutare,
comerciale, informaionale etc., care oglindesc (sau pot oglindi) att
volumul operaiilor pur financiare, ct i nefinanciare. Recomandrile lui
118
Markowitz, referitoare la componena activelor, s-au ncetenit att n
SUA, ct i n alte ri ale lumii.
Practica demonstreaz c deintorul de aciuni, fie el acionar
individual sau o firm privat, poate s se descurce n dificultile formrii
portofoliului efectiv al hrtiilor de valoare. Pentru aceasta, de obicei, se
recurge la ajutorul specialitilor de clas superioar managerilor-analiti,
responsabili de elaborarea i reglarea portofoliilor, specialiti care se mai
numesc i manageri ai portofoliului de alegeri. Aceast problem se afl
i n atenia funcionarilor firmelor de consultaie (consulting) sau ai
firmelor investiionale, care sunt preocupate nu numai de consultaii, dar
efectueaz i dirijarea direct a hrtiilor de valoare. Managerii n cauz
execut comenzile deintorilor de capital, exprimate prin hrtii de valoare,
difuzeaz hrtiile de valoare n rndurile populaiei, amplaseaz resursele
financiare n bnci, iau de la bnci credite pentru ntreprinderi etc.
n ultimele decenii, problemele funcionrii pieelor financiare i
organizarea ntreprinderilor financiare, care particip la circulaia hrtiilor
de valoare, ncetul cu ncetul, s-au transformat ntr-o direcie tiinific
special n domeniul economiei. Faptul se explic prin creterea
vertiginoas a importanei acestei brane specifice economiei aplicate.
Din cele expuse mai sus, reiese c o organizare mai bun a pieelor
financiare extinde posibilitile tuturor participanilor la aceste piee de a-i
plasa mai eficient mijloacele bneti sau de a procura hrtii de valoare la un
pre mai convenabil.
Totodat, pieele financiare ne permit s nelegem un fapt cert: cu
ct e mai nalt venitul ateptat de la aciuni, cu att mai joas poate fi
posibilitatea cptrii unui venit scontat, fapt ce presupune, prin urmare, un
grad mai mare de risc pentru investitor.
La etapa actual, teoria portofoliului alegerii a lui Markowitz a
intrat nu numai n patrimoniul teoretic, dar i n activitatea economic
empiric a tuturor rilor lumii. Legea de aur a acestei teorii const n
urmtoarea fraz a savantului, devenit aforism: Nu trebuie s punem toate
oule ntr-un singur co. Cu alte cuvinte, investitorul nu poate s-i permit
luxul de a-i plasa ntregul capital ntr-o singur ntreprindere, chiar dac
aceasta e durabil i rentabil. Legea dat a devenit regula de conduit a
tuturor agenilor economici din ntreaga lume.
54
Teoria sa, are la baz ideea c investitorii sunt, n
primul rnd, preocupai de dou aspecte: factorul de risc i
54
Prelucrat dup Ustian I., Laureaii premiului Nobel n economie, Ed.
Uniunii Scriitorilor, Chiinu, 1999, pag. 174-176
119
factorul de revenire. S ne imaginm spune profesorul
american dou investiii riscante: una este profitabil dac
plou, iar cealalt dac nu plou. Astfel spus, combinnd o
investiie riscant, cu alta se reduce simitor riscul total al
portofoliului. Morala acestei teorii este c riscul pe care o
investiie particular l presupune aproape nu conteaz. Ceea ce
conteaz este contribuia pe care o aduce la riscul total asumat
de investitor. Harry Markowitz a pus aceast relaie ntre risc i
profit ntr-o ecuaie matematic, numit i analiza variaiilor
medii, folosit acum nu numai n finane, ci i n multe alte
domenii.
William Sharpe de la Standford University
55
de asemeni
laureat al premiului Nobel pentru economie, a dezvoltat teoria
lui Harry Markowitz printr-o idee care mparte factorul de risc
n dou: riscul sistematic (sau cel de pia) i riscul
nesistematic. Pentru aciuni cu dobnd variabil, riscul
sisematic este variaia de pre datorat schimbrilor generale
ale preului aciunilor. El este notat cu

i se poate interpreta
astfel: cnd
1
, nseamn c preul aciunilor crete cu
10%, cnd piaa n general crete cu 10%; dac
2
, are loc
o cretere de 20%, pentru o cretere a pieei de 10%.
Riscul nesistematic, se refer la schimbrile de preuri
datorate acelor aciuni. Referitor la riscul sistematic, important
este c nu poate fi eliminat prin diversitate. Oricte aciuni
diferite ar fi cumprate, riscul pieei exist. Un portofoliu cu
fiecare aciune existent pe pia tot are un
1
, prin
definiie. Ceea ce se elimin ns, prin diversificare, este riscul
nesistematic.
Fondul de idei ale operei economice a lui William Sharpe se
axeaz n jurul problemelor financiare. Sharpe a iniiat studierea
problemelor financiare ntr-un mod cu totul original. n articolul Formarea
preurilor la pieele financiare: teoria echilibrului pieei n condiiile de risc
55
Ustian I., Laureaii premiului Nobel n economie, Ed. Uniunii
Scriitorilor, Chiinu, 1999
120
(venciur), el a dovedit c pentru economia modern e caracteristic faptul
c subiectul economic (de gospodrie), fie productor sau consumator, a
pierdut calitile ipotetice ale omului economic, care era impulsionat n
activitatea sa numai de interesul personal i ostenelile sale depindeau de
punctele-reper iniiale, care aproape c nu se supuneau statisticii.
Omul subiect economic (de producie) a devenit un adevrat
subiect al activitii economice ca atare i, deseori, e forat s acioneze
prompt, ingenios, curajos i desctuat n condiiile unor reacii de rspuns
la comportamentul contradictoriu i opus al altor subieci economici,
precum i al altor fore i circumstane. Subiectul economic tinde spre
cucerirea unor poziii i condiii mai favorabile, utiliznd, numele realizrii
scopului su, toate mijloacele i metodele economice i administrative
pentru a obine un venit maxim cu cheltuieli minime. Acest subiect
economic e viril i capabil s tearg din calea sa orice obstacol. Dac e
necesar, poate i e dispus s recurg la orice compromis, s se asocieze,
cnd e necesar i profitabil, chiar i cu concurenii si contra altor
concureni incomparabili.
Marele merit a lui Sharpe const n faptul c el a spus deschis ceea
ce tiau toi, dar se jenau s spun: n economia modern subiectul
economic este, pur i simplu, dator s elaboreze propria strategie i tactic
de comportament economic n baza unor tiine a eticii economice i a
psihologiei economice, n numele supravieuirii pe piaa financiar, adic
pe piaa capitalului i pe piaa hrtiilor de valoare. La etapa actual,
activitatea economic real nu poate fi conceput fr pulsul ritmic al
acestor piee stimulatoare a procesului i fluxului de producie att de
materie prim ct i de bunuri economice finite, bune de consum.
Sharpe a observat un fenomen practic, pe care l-a modelat n mod
teoretic. Vorba e c, pe piaa financiar, au aprut corporaii diversificate i
controlul acionarilor mari nu este att de pronunat n condiiile existenei
unui numr mare de acionari mari, mijlocii i mici, aciunile s-au
dispersat i nu mai este valabil principiul vechi procurarea i pstrarea
aciunilor, cci acestea posed deja o lichiditate sporit, impulsionat de
interesele milioanelor de acionari. i, n aceste condiii, influena
acionarilor mari asupra activitii firmelor mari nu este evident. Aici sunt
stpni managerii-rechini, de o calificare teoretic i practic, pur i simplu
uimitoare, care coordoneaz toate problemele, asigur dirijarea portofoliilor
investiionale, elaboreaz i garanteaz regulile unui comportament
acceptabil n sfera repartiiei profitului n dividende (venituri de la aciuni)
i rezerve, menin nivelul datoriilor la linia de plutire a obligaiunilor fa
de bncile de investiii etc. Anume, managerii sunt capabili s asigure
stabilitatea profitabil a capitalului individual, care, dup Sharpe, depinde
121
de prestigiul a doi factori. Primul este determinat de diferenele obiective
din nivelul de risc, care nsoesc funcionarea acestui capital individual n
diverse sfere i segmente ale pieei. Al doilea oglindete diferenele de
for monopolist dintre diferite corporaii.
Sharpe a demonstrat c factorul de risc i factorul de monopol
acioneaz asupra stabilitii profitului marilor corporaii n diverse moduri:
c diferenele de stabilitate a profitului depind de risc, iar instabilitatea
profitului poate fi compensat numai de volumul lui. Un volum mai mare de
profit rezist la ncercrile factorului monopol.
Pe baza acestor concepte, Sharpe, mpreun cu un alt economist
american, Lintner, a elaborat un model notoriu de formare a preurilor pe
piaa capitalului i cea a hrtiilor de valoare, model acceptat de activitatea
empiric a instituiilor financiare din ntreaga lume.
Inspirat de acest succes, Sharpe, mpreun cu o echip de tineri
economiti de la corporaia Rand Corporation, a utilizat metoda lui Harry
Markowitz, aplicat la studierea problemelor financiare, i a elaborat un
control teoretic, prin care a demonstrat c deintorul de capital (acionarul
sau investitorul) poate manipula cu gradul de risc, prin intermediul crerii
unui portofoliu de hrtii de valoare, innd cont de proporia optim dintre
venit, risc i structura pachetului de hrtii de valoare.
Sharpe a dovedit, pe baz de calcul, c investitorul care tinde spre
maximalizarea venitului, cu un risc minim, ntotdeauna va elabora un
portofoliu al alegerii, orientat, pe ct posibil, spre o eficacitate scontat.
Astfel vor proceda toi investitorii, care vor elabora portofoliile lor,
contribuind la crearea unei structuri ideale a echilibrului economic.
n acelai timp, preurile unor aciuni vor crete, iar al altora vor
scdea, ceea ce va exercita o schimbare a nivelului venitului ateptat al unor
investitori, precum i a proporionalitii dintre venitul de la aciuni i riscul
obinerii acestui venit. Dinamica economic actual a impulsionat apariia
unui portofoliu elastic de hrtii de valoare, care presupune schimbul
continuu al acestora. Acest fapt a condiionat crearea unor metode active de
dirijare a portofoliilor de investiii, ce presupun dividende mai rapide n
anumite sectoare ale pieei i cer crearea unor portofolii specializate i bine
structurate n jurul unui indice orientativ, ce ar oglindi sensibilitatea
portofoliului la oscilaiile ratei dobnzii i la alte caracteristici financiare i
de producie.
n lucrarea cu titlul Teoria portofoliului i piaa capitalurilor,
editat n anul 1970, Sharpe a mai adugat, la cele relatate, noiunea
dependenei dintre venituri i riscul deinerii aciunilor, ce alctuiesc
portofoliul. Pentru aceasta, el a divizat n mod convenional riscul n dou
pri: riscul sistematic i risc specific. Riscul sistematic prezint o
122
consecin a condiiilor economice generale nefavorabile, iar riscul specific
rezultatul presiunii unor factori ocazionali asupra activitii unor
ntreprinderi. Atunci cnd portofoliul conine un lot mare de aciuni, riscul
sistematic este limitat, dar e imposibil de asigurat apariia lui la unele
ntreprinderi. n acest caz, n calitate de remediu se practic diversificarea
portofoliului de aciuni, care poate minimaliza riscul specific.
Modelul economico-matematic a lui Sharpe a contribuit la crearea
aa-numitei concepii beta, cu ajutorul creia se estimeaz gradul de risc
n timpul formrii portofoliului hrtiilor de valoare, cu utilizarea unei cri
de diversificare a investiiilor de capital.
Prin lucrarea de valoare Investiiile de capital, aprut n anul
1978, Sharpe s-a impus ca un creator al unei ramuri noi a activitii
economice economiei finanelor. n aceast carte, Sharpe menioneaz
c dificultile plutirii n apele mrii furtunoase a economiei finanelor
constau n psihologia imprevizibil a oamenilor (cum ar fi agitaia de
cumprare i vnzare a aciunilor la Bursa de Valori). n aceste condiii,
subiecii economici activeaz ntr-un sistem dinamic, n care cauzele se
perind cu consecinele i invers. De aceea e greu de orientat n problemele
financiare. La aceasta Sharpe mai adaug fluctuaiile ciclurilor economice,
conjunctura pieei, bazat pe jocul cererii i ofertei, deci pe jocul preurilor,
tempourile, inflaia, reglarea, reglarea statal, politica financiar-bancar,
precum i ali factori exogeni i endogeni.
Economia finanelor, dup prerea lui Sharpe, a cptat un statut
de sine stttor ca o integritate organizaional-tehnic nu numai la scar
naional, dar i mondial. Pieele se perfecioneaz mereu i, o dat cu
aceasta apar i noi operaii financiare. Acum piaa valutar presteaz
servicii ntregii activiti economice privind producia, repartiia, schimbul
i consumul. Totodat, piaa valutar st de veghe la integritatea sistemului
financiar al statului, l protejeaz de fluctuaiile valutare de criz din lume
(servicii prestate de Banca Central) i de amplasrile de risc ale valutei
autohtone.
Actualmente, economia finanelor este, pur i simplu, o alt
expresie a economiei empirice i orice deviere a acesteia duce la cutremure
financiare. De aceea bancherii i managerii financiari au devenit i subieci
economici, i pompieri economici. Sharpe are perfect dreptate.
56
Teoria financiar modern a formalizat optimul
corelaiei dintre profitabilitate i risc n plasarea valorilor
56
Ustian I., Laureaii premiului Nobel n economie, Ed. Uniunii
Scriitorilor, Chiinu, 1999, pag. 181-185
123
mobiliare. Aceast preocupare este strict necesar n condiiile
unei volatiliti sporite a valorilor mobiliare n raport cu
variaiile pieei de capital, ceea ce determin o relaie direct
ntre profitabilitate i risc. Cu alte cuvinte, o profitabilitate
mare este nsoit de un risc mai mare i invers. Exemplu:
investirea de capital n cumprarea unor obligaiuni cu dobnd
3% realizeaz o profitabilitate sczut, dar cu un risc minim.
Dimpotriv, investirea aceluiai capital n cumprarea unor
aciuni d un risc mult mai mare, i anume acela de realizare n
viitor a unei profitabiliti mai mici de 3% sau de faliment i de
pierdere n totalitate a capitalului investit.
Interesul investitorului de a cumpra o aciune, imediat
dup emiterea ei, este motivat de:
1. dividendul net pe care-l aduce aceast aciune;
2. creterea valorii de pia n raport cu preul ei de
achiziie.
Cea de-a doua motivaie, determin o circulaie bursier
mai mult sau mai puin activ a aciunilor, n funcie de ctigul
scontat.
Profitabilitatea unei aciuni se poate determina cu
relaia:
100
P
P P D
r
0
0 1 1
0 / 1
p

+

S-au folosit notaiile:

r
p
- rata profitului unei aciuni;
D dividend;
P - preul de pia al aciunii;
1 - perioad curent;
0 - perioad de baz.
124
Exerciiu:
Determinai profitabilitatea unei aciuni la firma X,
cunoscnd datele:
Capital social: 1.000 mil. lei
Numr aciuni: 10.000
Cifra de afaceri: 100 mil. lei (n anul
curent)
Costuri totale: 90 mil. lei (n anul curent)
Impozitul pe profit: 38%
Dividendul: 50% din profitul net
Preul de pia curent a crescut cu 25% fa de perioada
de baz.
Rezolvare:
1. Valoarea nominal a unei aciuni:

000 . 100
000 . 10
000 . 000 . 000 . 1
N
CS
P
0

lei/aciune
2. Preul de pia curent:
000 . 125 25 , 1 000 . 100 I P P
P
0 / 1 0 1

lei/aciune
3. Dividendul n perioada curent:
( ) ( )
( ) ( )
e lei/actiun 310
000 . 10
50 , 0 62 , 0 000 . 000 . 10
000 . 10
50 , 0 38 , 0 1 000 . 000 . 90 000 . 000 . 100
N
g r 1 C CA
D
Pn
d imp t
1

4. Rata profitului unei aciuni:

125
% 31 , 25 100
000 . 100
310 . 25
100
000 . 100
000 . 100 000 . 125 310
100
P
P P D
r
0
0 1 1
0 / 1 p

+

+

S-au folosit notaiile:

CS - capital social;
N - numr de aciuni;
I
1/0
P
- indicele de cretere a preurilor;
C
t
- costuri totale;
r
imp
- rata impozitului;
g
d
Pn
- greutatea specific a dividendului n profit net.
B. Jaquillat i B. Solnik apreciaz c, pentru definirea
riscului, se pot prezenta mai multe accepiuni:
1. sacrificiul unui avantaj imediat sau absena unui
consum imediat, n schimbul unor avantaje viitoare;
2. pierderea unui avantaj cert i imediat rezultat
din achiziia i stpnirea unui bun real sau din
consumaia unui serviciu contra unui avantaj viitor
i incert din investiia n valori mobiliare;
3. incertitudinea asupra valorii unui bun financiar
ce se va nregistra la o dat viitoare.
Multitudinea de exprimri ale conceptului de risc este
determinat de complexitatea acestei categorii financiare,
complexitate ce va nsoi i demersul metodologic de a
cuprinde i de a previziona mrimea lui. Pentru aceasta se
folosesc probabilitile, calculndu-se o serie de indicatori:
1. Valoarea medie a profitabilitii:

i i
i
i
i
i
i i
p r
f
f
r
f
f r

2. Dispersia profitabilitii:
126

i
2
i
i
i 2
i
i
i
2
i 2
p ) r (
f
f
) r (
f
f ) r (

3. Abaterea medie ptratic sau abaterea standard:
( )
i
2
i
2
p r

unde: f
i
- frecvena de apariie a ratei profitabilitii r
i
;
p
i
- probabilitatea de apariie a ratei profitabilitii r
i
.
Valoarea medie se poate asimila cu rata profitabilitii
scontat pentru perioada viitoare, adic profitabilitatea care are
cea mai mare probabilitate de a se realiza.
Dispersia se poate asimila cu riscul ca profitabilitatea
efectiv s se abat de la valoarea medie. Msura cea mai
utilizat a acestei dispersii este abaterea standard.
Prin simetria abaterilor posibile n raport cu media se
pot admite:
a) riscul este msurabil prin valorile negative ale
abaterilor;
b) creterea profitabilitii este msurabil prin
valorile pozitive ale abaterilor.
Repartiia ratelor de profitabilitate ale unei aciuni ntr-
un an, poate fi determinat pe baza:
a) celor 270 de rate de profitabilitate nregistrate
zilnic;
b) celor 54 de rate sptmnale;
c) celor 12 rate lunare.
Variantele b i c de repartiie a ratelor de profitabilitate
necesit calculul unor medii sptmnale, respectiv lunare,
pentru rata profitabilitii i afecteaz acurateea parametrilor
repartiiei.
127
Exerciiu:
Se dau datele:
Nr.
crt.
Rata medie sptmnal de
profitabilitate (%)
Frecvena
f
i
1
-1 6
2
3 11
3
4 18
4
20 12
5
25 7
S se determine valoarea medie, dispersia i abaterea
standard pentru rata profitabilitii.
Rezolvare:
Nr.
crt.
r
i
f
i
100
f
f
p
i
i
i

r
i
p
i r
i
-
(r
i
-
)
2
(r
i
- )
2
p
i
1
-1 6 11,11 -11,11 -10,52 110,67 1229,54
2
3 11 20,37 61,11 -6,52 42,51 865,93
3
4 18 33,33 133,32 -5,52 30,47 1015,56
4
20 12 22,22 444,40 10,48 109,83 2440,42
5
25 7 12,97 324,25 15,48 239,63 3108,00
Total 54 100,00 951,97 x x 8659,45
( )
% 31 , 9 %; 59 , 86
100
45 , 8659
100
p r
%; 52 , 9
100
p r
2 i
2
i 2 i i

Aciunea analizat a nregistrat o medie anual de
9,52% pentru rata profitabilitii i o abatere medie ptratic t
9,31%. Pentru a afla care este sperana de a se realiza i n
perioada urmtoare aceast rat de profitabilitate (sau o alt
profitabilitate scontat) este necesar studierea legii de
128
profitabilitate la care se subordoneaz aceast repartiie a ratei
profitabilitii. Dup prerea mai multor specialiti, din punct
de vedere operaional i statistic, legea normal constituie o
excelent aproximare a distribuiei observate, ndeosebi pentru
portofoliu. Aceast concluzie are o importan deosebit pentru
previziunea gestiunii de portofoliu, deoarece se poate stabili fie
probabilitatea ca o rat a profitabilitii intenionat s se poat
realiza ntocmai, fie probabilitatea ca rata profitabilitii s se
situeze ntre anumite limite critice pentru gestiunea valorilor
mobiliare. Parametrii legii normale reduse, n care = 0 i
2
= 1, faciliteaz mult efectuarea acestor calcule. Pentru aceasta
se procedeaz dup cum menionm mai jos.
a. Cazul determinrii probabilitii ca rata
profitabilitii s fie mai mare ca un prag p
i
:
1. Se calculeaz multiplicatorul , pentru pragul p
i
:

i
p
Astfel, probabilitatea ca rata profitabilitii s fie mai mare
de 2%, se calculeaz n funcie de multiplicatorul
81 , 0
31 , 9
52 , 9 2

2. Se folosete curba Gauss pentru legea normal redus.
3. Se determin probabilitatea ca rata profitabilitii s fie mai
mare ca pragul p
i
. n cazul nostru, probabilitatea ca rata
profitabilitii s fie mai mare de 2% este de 69,25%.
Valoarea probabilitii s-a determinat prin nsumarea
probabilitilor corespunztoare, mai mari dect multiplicatorul
= - 0,81 determinat, respectiv: 38,3 + 15 + 9,15 + 4,4 + ... +
0,00003 = 69,25
129
b. Cazul determinrii probabilitii ca rata
profitabilitii s se abat de la t .
i n acest caz se folosesc probabilitile de apariie a
abaterii medii ptratice n funcie de multiplicatorul acestuia
(fig. 4.2). Avnd n vedere c = 0, rezult c probabilitatea
calculat este cea care corespunde lui t .
Concret, probabilitatea ca rata profitabilitii s se abat
cu
31 , 9
2
1
t
este de 38,3%, probabilitatea ca ea s se abat cu
31 , 9 1 t
este de 15% + 38,3% + 15% = 68,3% iar
probabilitatea ca ea s se abat cu
24 , 9
2
3
t
este de 9,15% +
15% + 38,3% + 15% + 9,15% = 86,6%.
4.2. Variabilitatea profitabilitii aciunilor
individuale
Surprinderea acestei caracteristici a aciunilor se poate
face prin utilizarea modelului de pia
57
, care este cel mai
apreciat model de determinare a profitabilitii i riscului
investiiilor mobiliare. Ideea central a modelului de pia este
aceea c fluctuaiile de curs ale valorilor mobiliare sunt
influenate, n general, de modificrile indicelui general al
bursei de valori i, n particular, de modificrile n condiiile
specifice ale titlurilor.
57
H. Markowitz, Portofolio Selection, Jurnal of Finance, mars, 1952
i H. Markowitz, "Portofolio Selection", Efficient Diversification of
Investments, Jon Wiley and Sons, New York, 1959.
130
Fig. 4.2. Probabilitile de apariie a abaterii medii
ptratice n funcie de multiplicatorii activi
Variabilitatea total a profitabilitii unei aciuni se
mparte n dou pri:
a) o parte determinat de influena pieei bursiere,
parte care determin riscul sistematic, numit i risc
nedifereniat;
b) o parte determinat de influena caracteristicilor
specifice fiecrei aciuni, parte care determin riscul
specific sau difereniat. n opoziie cu riscul de
pia, acesta se mai numete risc nesistematic sau
individual.
Riscul specific poate fi mprit n:
1. risc specific fiecrei aciuni, determinat de
modificri n comportamentul economic al societii
care a emis-o sau n comportamentul deintorilor
acestor aciuni;
131
5
4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5
0,2
0,003
0,5
1,7
4,4
9,15
15
38,3
15
0,2
0,003
0,5
1,7
4,4
9,15
2. risc specific ramurii industriale de care aparine
societatea emitent.
Se poate demonstra, prin legea numerelor mari, c
partea de risc specific se reduce corespunztor, pe msur ce se
diversific portofoliul de valori. Este aa numitul avantaj al
diversificrii titlurilor deinute.
n ceea ce privete riscul sistematic, acesta nu este
majoritar n influenarea variaiilor de curs ale aciunilor. El
ocup, n medie, o pondere de aproximativ 33% n cazul
valorilor mobiliare franceze, 30% n cazul celor americane
i 41% pentru cele britanice.
Pe de alt parte, fiecare societate rspunde n mod
diferit la micrile pieei, n funcie de:
gradul ei de ndatorare;
structura costurilor;
stabilitatea profiturilor;
poziia ei pe piaa concurenial.
Pentru a surprinde i previziona fluctuaiile bursiere ale
valorilor mobiliare, este necesar o analiz aprofundat pentru:
piaa bursier;
caracteristicile interne, naionale, ale pieei
financiare;
structura portofoliului de titluri;
activitatea economico-financiar a societilor
emitente;
poziia aprofundat n ansamblul economiei
naionale;
comportamentul managerilor;
psihologia acionarilor;
condiiile regionale n care i desfoar
activitatea societatea;
132
sistemul legislativ din ara de origine a
societii;
stabilitatea monetar, etc.
Un astfel de calcul este foarte laborios i costisitor,
uneori imposibil de realizat. O soluie o ofer statistica, prin
analiza i extrapolarea corelaiei dintre variabilitatea aciunilor
individuale i variaia pieei bursiere, prin:
a) metoda grafic;
b) metoda celor mai mici ptrate;
c) metoda dispersiilor.
4.3. Metoda grafic
Const n vizualizarea punctelor care reprezint
profitabilitatea aciunilor individuale (r
i
) i profitabilitatea
general a pieei bursiere (r
p
).
1 p 0 p
1 i 0 i
0 i
1 i
1 p 0 p
1 p 0 i 0 p 1 i
0 p
1 p
0 p 0 i
1 p 1 i
0 p 0 i
1 p 1 i
r r
r r
N C
r 1
r 1
;
r r
r r r r
r 1
r 1
r r
r r
r r
r r

'

+
+
NC numitorul comun.
133
4.4. Metoda celor mai mici ptrate
Se apreciaz c funcia care aproximeaz cel mai bine
variabilitatea profitabilitilor individuale ale unei aciuni, n
raport cu profitabilitatea general a pieei, este o dreapt
numit de regresie. Panta acestei drepte (coeficientul ei
unghiular) semnific volatilitatea aciunii, respectiv
sensibilitatea profitabilitii ei la modificarea profitabilitii
generale a pieei. mprtierea punctelor de intersecie fa de
dreapta de regresie d msura caracterului sistematic (de pia)
sau nesistematic (specific) al riscului de variaie al
profitabilitii aciunii: cu ct punctele individuale de
134
r
I
5 -
4 -
3 - x x r
i
= + r
p
2 - x (r
i1
, r
p1
)
x
1 - x
x

r
p
-1 - x
-2 -
x (r
i0
, r
p0
)
-3 -
-4 -
intersecie se afl mai aproape de dreapta de regresie cu att
riscul sistematic va avea o pondere mai mare i invers.
Ecuaia dreptei care, statistic, ajusteaz cel mai bine
punctele de variaie are urmtoarea expresie:
+ +
p i
r R
R
i
- rata profitabilitii pentru aciunea i;

- parametru al funciei, egal cu mrimea R

i
cnd r
p
= 0;

- coeficient de regresie, de volatilitate; exprim

profitabilitatea marginal a aciunii n raport cu
profitabilitatea general pe piaa bursier;
r
p
- rata profitabilitii pe pia, msurat prin indicele
general de burs;

- parametru specific aciunii i prin care se msoar

riscul individual.
Pentru determinarea parametrilor i se
procedeaz la determinarea minimului funciei S.
135
( ) ( )
( ) ( )
( ) ( )
( )
( )
2
p
2
p
p i p i
p i p
i
2
p
2
p
p i p
2
p i
2
p p
p
2
p p i
p i
p i
2
p p
i p
p p i
p i
2
p i
2
i i
r r n
r r r r n
N C
r r r
r n
r r n
r r r r r
r r
r n
r r r
r r
r r r r
r r n
0
0 r r r 2
0 1 r r 2
0
s
0
s
M I N I M r r R r S

'

+

+

'

'

136
Dac datele sunt ponderate cu frecvena n
i
coeficienii
i se determin pe baza formulelor:
( ) ( )

2
i p i
2
p i
i p i i i p i i
2
i p i
2
p i
i p i i p i
2
p i i
n r n r n
n r n r n r r n
;
n r n r n
n r r n r n r n r
Dac datele sunt sub forma unui tabel de corelaie,
coeficienii i se determin pe baza formulelor:
( ) ( )

2
j . p j .
2
p ij
j . p i i ij p i ij
2
j . p j .
2
p ij
ij p i j p j .
2
p i i
n r n r n
n r . n r n r r n
;
n r n r n
n r r . n r n r . n r
137
Exerciiu:
S se determine i s se interpreteze parametrii i ,
dac se cunosc datele de mai jos:
Trim. r
i
(%) r
p
(%) r
i
r
p
r
p
2
I
3 5 15 25
II
4 6 24 36
III
3 6 18 36
IV
0 3 0 9
Total 10 20 57 106
Rezolvare
( )
( )
( )
% 167 , 1
24
28
24
20 10 57 4
r r n
r r r r n
% 33 , 3
24
80
20 106 4
57 20 106 10
r r n
r r r r r
2
p
2
p
p i p i
2 2
p
2
p
p i p
2
p i

n raport cu , aciunile se clasific n:
1. aciuni volatile cnd > 1, care semnific faptul c o
variaie t 1% a indicelui general al pieei [(r
p1
- r
p0
) = t
1%], determin o variaie mai mare de t 1% a
profitabilitii aciunii i, adic r
i1
- r
i0
> t 1%.
n exemplul dat, aciunea analizat are o volatilitate
ridicat, adic la o variaie a profitabilitii pieei cu t 1%,
profitabilitatea accesiunii se modific cu t 1,167%. Se
apreciaz c o astfel de volatilitate se nregistreaz, de
regul, la aciunile emise de societi de produse chimice,
de sticlrie, de echipamente electrice i electronice, de
aparate casnice, de automobile. Acestea sunt, deci, ramuri
industriale productoare de bunuri de consum, cu o
sensibilitate mai mare n raport cu comportamentul
138
cumprtorilor din rndul populaiei. Grafic, dreapta de
regresie se prezint astfel:
2. aciuni puin volatile cnd < 1, caracterizate printr-o
variabilitate degresiv a profitabilitii aciunii i,
determinat de variaia profitabilitii de pia, deci pentru
r
p1
- r
p0
= t 1%, r
i1
- r
i0
< 1%. Aceast variabilitate redus
este ntlnit, de regul, la societi productoare de
material rulant, de locuine, la societile de asigurri.
Grafic, dreapta de regresie se prezint astfel:
3. aciuni cu = 1, pentru care o variaie a profitabilitii
generale antreneaz aceeai variaie a profitabilitii
aciunii i. Astfel de volatiliti direct proporionale, pot fi
ntlnite la societi de tip holding, la societi de
139
r
i

dreapta de regresie
> 45%
r
p
r
i

dreapta de regresie
< 45%
r
p
construcii industriale, de textile-nclminte, la bnci
i societi de credit.
Grafic, dreapta de regresie se reprezint astfel:
Cunoaterea coeficientului are o mare importan,
fiind practic cel mai important parametru al titlurilor pentru
gestiunea portofoliului. Cea mai frecvent utilizare a
coeficientului se ntlnete n reacia de fiecare zi a oricrui
gestionar de titluri la evoluia pieei bursiere: dac se estimeaz
o cretere a indicelui general al pieei, atunci gestionarul va
achiziiona, mrindu-i ponderea titlurilor cu volatilitate mare
i foarte mare, pentru c acestea vor nregistra creteri de
profitabilitate superioare creterii profitabilitii generale a
pieei.
Dimpotriv, dac se estimeaz o scdere a indicelui
general al pieei, gestionarul i va consolida portofoliul prin
achiziionarea i creterea ponderii titlurilor cu volatilitate
sczut, care au cele mai mici scderi de profitabilitate, n
raport cu scderea celei de pe pia.
140
r
i

dreapta de regresie
= 45%
r
p
4.5. Metoda dispersiilor
n conformitate cu aceast metod, coeficientul al
volatilitii aciunii i este egal cu aa numita covarian
(
ip
) a ratelor profitabilitii aciunii i, cu cele ale pieei
bursiere, raportat la dispersia ratelor profitabilitii generale a
pieei titlurilor:
( )( ) ( )
( )
n
r r
;
n
r
r ;
n
r
r
r , r cov r r r r
n
1
;
2
p p 2
p
p
p
i
i
p i p p i i ip
2
p
ip

Exerciiu:
Se dau datele:
Ziua din
sptmn
r
i
(%)
r
p
(%)
1 2 7
2 3 6
3 4 4
4 5 5
5 2 6
Determinai:
1. parametrii i prin metoda grafic i metoda celor mai
mici ptrate;
2. parametrul prin metoda dispersiilor.
141
4.6. Riscul unei aciuni
Termenul al funciei de regresie este o variabil
aleatoare rezidual, ce msoar riscul specific al aciunii i,
prin abaterea medie ptratic a variaiilor profitabilitii
individuale fa de media lor. Dispersia punctelor de intersecie
a profitabilitilor individuale cu cele de pia, n jurul dreptei
de regresie, dau msura variabilitii proprii a aciunii i. n
statistic, pentru determinarea riscului specific, se folosete
coeficientul de corelaie (C) care exprim gradul de
dependen al aciunii i, fa de variaiile pieei:
1. Cazul r
i
, r
p
:
( ) ( )

2
p
2
p
2
i
2
i
p i p i
r
n
1
r r
n
1
r
r r
n
1
r r
C
2. Cazul r
i
, r
p
, n
i
:
( ) ( )

2
i p
i
i
2
p
2
i i
i
i
2
i
i p i i
i
p i i
n r
n
1
n r n r
n
1
n r
n r n r
n
1
r n r
C
3. Cazul tabel de corelaie:
( ) ( )

2
j . p
ij
j .
2
p
2
. i i
ij
. i
2
i
j . p . i i
ij
ij P i
n r
n
1
n r n r
n
1
n r
r r n r
n
1
n r r
C
Coeficientul de corelaie poate lua valori ntre -1 i 1.
Pentru valori pozitive, coeficientul de corelaie semnific o
dependen direct proporional ntre o aciune i i piaa
bursier. Pentru valori negative, coeficientul de corelaie
semnific o dependen invers proporional. Dac C = 0, nu
142
exist nici o legtur ntre profitabilitile aciunii i i piaa
bursier. Dac C = 1, atunci profitabilitatea aciunii i este
integral i exclusiv determinat de variaia profitabilitii
generale pe piaa bursier.
Pentru exerciiul rezolvat anterior, coeficientul de
corelaie se poate calcula astfel:
( ) ( )
95 , 0
6 9
7
400
4
1
106 100
4
1
34
20 10
4
1
57
r
n
1
r r
n
1
r
r r
n
1
r r
C
2
p
2
p
2
i
2
i
p i P i

Valoarea de 0,95 pentru coeficientul C semnific o

dependen destul de ridicat a profitabilitii aciunii i fa
de profitabilitatea pieei. Altfel spus, 95% din riscul ce
nsoete aciunea i, este determinat de dependena direct
fa de pia (volatilitatea ei), iar 5% din risc este determinat de
caracteristicile proprii ale aciunii (riscul su specific).
Principalele formule de calcul pentru riscul aciunii i
sunt:
a) riscul de pia (sistematic) este egal cu produsul dintre
volatilitatea aciunii i (
i
) i abaterea medie ptratic a
profitabilitii pe piaa bursier (
p
).
p i p
R
b) riscul specific al aciunii i (nesistematic) este dat de
abaterea medie ptratic a variabilei aleatoare reziduale ,
din funcia de regresie a profitabilitii individuale.
R
s s i i p

2 2 2
c) riscul total este dat de abaterea standard pentru
profitabilitatea aciunii i.
( )
n
r r
R
2
i i
2
i i t



143
ntre ptratele principalelor tipuri de riscuri exist
relaia:
2
s
2
p
2
t
R R R +
care se poate scrie i sub forma:
2
s
2
p
2
i
2
i
+
4.7. Riscul unui portofoliu de aciuni
n conformitate cu avantajul diversificrii unui
portofoliu, se poate aprecia c riscul acestuia depinde de:
1. numrul de titluri care l compun (ca urmare a
compensrii variaiilor profitabilitii acestor titluri);
2. structura portofoliului: dac titlurile au ponderi
relativ egale n compunerea portofoliului, atunci riscul
acestuia este mai mic dect atunci cnd o aciune deine
95% din portofoliu, iar celelalte aciuni dein restul de
5%;
3. importana aciunilor: un portofoliu compus din
aciuni ale unor societi recunoscute i importante, va
fi mai puin riscant dect un portofoliu ce cuprinde
titlurile unor societi mici i care nu coteaz la burse;
4. structura pe ramuri a aciunilor: un portofoliu
diversificat pe mai multe ramuri ale economiei
naionale va fi mai puin riscant dect portofoliul care
cuprinde titluri dintr-o singur ramur.
Putem aprecia c riscul unui portofoliu depinde, n
sintez, de trei factori:
1. riscul fiecrei aciuni incluse n portofoliu;
2. gradul de independen a variaiilor aciunilor
ntre ele;
3. numrul de titluri din portofoliu.
144
n ceea ce privete primul factor, un portofoliu va fi cu
att mai riscant cu ct aciunile care l compun vor fi mai
volatile (vor avea un ridicat). Volatilitatea ntregului
portofoliu se poate determina ca medie aritmetic simpl a
volatilitilor aciunilor componente:

i p
N
1
Gradul de independen al variaiilor aciunilor ntre ele
are o mare importan n reducerea riscului unui portofoliu. n
general, dou aciuni nu fluctueaz n mod independent
(covariana lor este mai mare dect zero). n acest caz, riscul
portofoliului celor dou aciuni este dat de dispersia
profitabilitilor individuale n jurul profitabilitii medii a
acestui titlu.
Deci,
( )
2
i i
2
i
r r
n
1

unde: n - numrul de profitabiliti observate.
n
r
r
i
i

Investitorii care vor ncerca s evite riscul vor prefera

aciunile cu dispersie (varian) ct mai sczut.
Riscul total al unui portofoliu poate fi inferior mediei
ponderate a riscurilor titlurilor care-l compun. Cnd n
componena portofoliului se afl aciuni independente,
variaiile cursurilor lor au tendina de a se compensa i, deci,
riscul total al portofoliului scade. Dac, de exemplu,
fluctuaiile de cursuri a dou aciuni (ce compun n mod egal
un portofoliu) sunt corelate strns i pozitiv (cnd una crete,
crete i cealalt i invers), atunci riscul portofoliului va fi
145
acelai cu al oricreia dintre cele dou aciuni. Grafic, aceste
fluctuaii se pot reprezenta astfel:
146
Dac fluctuaiile de cursuri sunt corelate strns dar n
sens negativ (cnd una crete, cealalt scade, i invers), atunci
volatibilitatea ( ) portofoliului este nul. Grafic aceste
fluctuaii se pot reprezenta astfel:
Cnd n componena portofoliului se afl aciuni
dependente, atunci riscul portofoliului este dat de covariana
dintre ratele de profitabilitate ale aciunilor care-l compun.
Pentru un portofoliu format din dou aciuni i i j riscul
portofoliului va fi dat de expresia:
( )( ) ( )
j i j j i i ij
r , r cov r r r r
n
1

147
Curs
timp
Curs
timp
Pentru un portofoliu n care aciunea i ocup o
pondere K
i
, iar aciunea j, o pondere K
j
(K
i
+ K
j
= 1),
profitabilitatea medie a portofoliului va fi:
( )
2
j
2
j ij j i
2
i
2
i
2
j j i i
2
portofoliu
K K K 2 K K K + + +
Cu ct
ij
este mai slab, cu att riscul portofoliului se
va reduce. Pentru aciunile independente covariana
ij
= 0, iar
cnd K
i
= K
j
,
i
=
j
i
r r
i j

, atunci relaiile precedente

devin:
( ) ( ) ( ) ( )
2
j
2
i
2
j
2
ij
2
i
2
2
portofoliu
i j j i i j j i i
j i
j i
2
1
2
1
5 , 0 5 , 0 5 , 0 2 5 , 0
r r r 2
2
1
r 2 K r K r K = portofoliu r
K K
r r
+ +
+

deoarece
ij
= 0.
Deci, profitabilitatea acestui portofoliu este egal cu
profitabilitatea oricreia dintre aciunile componente, dar riscul
acestuia este jumtate din riscul oricreia dintre aciuni, risc
exprimat prin dispersie.
Pentru msurarea riscului unui portofoliu se poate
utiliza i coeficientul de corelaie (C
ij
) dintre aciunile
componente:
( ) ( )
2
2
j
2
j
2
2
i
2
i
j i j i
j i
ij
j i
r
n
1
r r
n
1
r
r r
n
1
r r
C

148
ntlnim cazurile:
1. fluctuaiile de curs ale aciunilor sunt
independente i atunci C
ij
= 0;
2. fluctuaiile de curs ale aciunilor sunt strict
dependente i n sens pozitiv, atunci C
ij
= 1;
3. fluctuaiile de curs ale aciunilor sunt strict
dependente i n sens negativ, atunci C
ij
= - 1.
Cu toat aceast corelare pozitiv sau negativ, riscul
unui portofoliu se diminueaz prin diversificare numai pn la
o anumit limit, care este riscul de pia al acestuia. Se poate
vorbi de compensri ale riscului specific fiecrei aciuni
componente ale portofoliului, dar rmne o parte neacoperit
de circa 35%, din fluctuaiile determinate de evoluia pieei
bursiere (riscul de pia). Nu este deci posibil s se elimine
acest risc de pia al portofoliului, oricte combinri de titluri
s-ar face pentru aceasta.
Exemplul 1
Dac la profitabilitiile aciunii "i", asociem n cadrul
unui portofoliu, profitabilitile aciunii "j", care fluctueaz
perfect corelat i pozitiv cu primele, K
i
= K
j
= 50%, obinem:
Trim. r
i
%
r
j
%
r
p
%
r r
i i

r r
j j
r r
p p

( ) ( )
r r r r
i i j j

( )
r r
i i

2
( )
r r
j j

2
( )
r r
p p

2
I 3 5 5 0,5 0,5 0 0,25 0,25 0,25 0
II 4 6 6 1,5 1,5 1 2,25 2,25 2,25 1
III 3 5 6 0,5 0,5 1 0,25 0,25 0,25 1
IV 0 2 3 -2,5 -2,5 -2 6,25 6,25 6,25 4
10 18 20 x x x 9,00 9,00 9,00 6
149
( )( )
( )
( )
( )
5 , 1
4
6
n
r r
% 5 , 3
2
5 , 4 5 , 2
r K r K = portofoliu r
5 , 1 25 , 2 25 , 2
4
9
n
r r
5 , 1 25 , 2 25 , 2
4
9
n
r r
1
5 , 1 5 , 1
25 , 2
C
25 , 2 9
4
1
r r r r
n
1
% 5 , 4
4
2 5 6 5
n
r
r
% 5 , 2
4
3 4 3
n
r
r
2
p p 2
p
j j i i
j
2
j j 2
j
i
2
i i
2
i
j i
ij
ij
j j i i ij
j
j
i
i

+
+

+ + +

+ +

( )( )
( )( )
( )( )
( )( )
( ) 167 , 1 167 , 1 167 , 1
2
1
N
1
= portofoliu
167 , 1
6
7
5 , 1 4
2 5 , 2 1 5 , 0 1 5 , 1 0 5 , 0
5 , 1
r r r r
n
1
167 , 1
6
7
5 , 1 4
2 5 , 2 1 5 , 0 1 5 , 1 0 5 , 0
5 , 1
r r r r
n
1
i
p p j j
2
p
jp
j
p p i i
2
p
ip
i
+

+ + +

+ + +

150
Exemplul 2
Dac aciunea "i", se combin ntr-un portofoliu cu
aciunea "j", perfect corelat negativ cu aciunea i, dac K
i
=
K
j
= 50%, obinem:
Trim.
r
i
%
r
j
%
r
p
r r
i i

r r
j j

( ) ( )
r r r r
i i j j

I 3 6 5 0,5 -0,5 -0,25
II 4 5 6 1,5 -1,5 -2,25
III 3 6 6 0,5 -0,5 -0,25
IV 0 9 3 -2,5 2,5 -6,25
10 26 20 -9,00
( )( )
0 167 , 1 167 , 1
N
1
= portofoliu
1
5 , 1 5 , 1
25 , 2
C
25 , 2
4
9
r r r r
2
1
% 5 , 4
2
5 , 6 5 , 2
= portofoliu r
% 5 , 6
4
26
r
% 5 , 2
4
10
r
i
j i
ij
ij
j j i i ip
j
i

+


151
Exemplul 3
Dac aciunea k, se combin cu o aciunea l, care
este independent n raport cu k i K
k
= K
l
= 50%, obinem:
Trim. r
k
%
r
l
%
r
p r r
k k

( )
r r
k k

2
r r
l l

( )
r r
l l

2
( ) ( )
r r r r
k k l l

r r
p p

( ) ( )
r r r r
k k p p

I 12 11 5 3 9 2 4 6 0 0
II 9 7 6 0 0 -2 4 0 1 0
III 9 7 6 0 0 -2 4 0 1 0
IV 6 11 3 -3 9 2 4 -6 -2 +6
36 36 20 18 16 0 +6
( )( )
( )( ) ( )
( ) 165 , 0 33 , 1 1
2
1
N
1
= portofoliu
33 , 1
5 , 1
8
4
1
r r r r
n
1
1
5 , 1
5 , 1
6
4
1
0
2 12 , 2
0
4 5 , 4
0
4
16
4
18
0
C
0
4
0
r r r r
n
1
% 9 9
2
1
9
2
1
r K r K = portofoliu r
% 5
4
20
n
r
r
% 9
4
36
n
r
r
i
2
p
p p l l
2
p
lp
l
2
p
2
p
kp
k
l k
kl
Kl
l l K K kl
l l ki k
p
p
k
k

+ +

152
Prezentm n continuare o formalizare matematic a
problemei riscului de portofoliu
58
.
Fie un portofoliu oarecare P, constituit din n titluri, sau
mai general tipuri, de titluri T
1
, T
2
, , T
k
i pe care l putem
scrie sub forma unui vector P = (T
k
), 1<k<n. Fiecare tip de titlu
T
k
poate fi format la rndul sau din nk elemente de acelai fel.
Valoarea portofoliului la un moment dat t, notat cu V
t
(P) sau
cursul acestuia va fi suma valorilor titlurilor la acelai moment
Vt(Tk) i anume:
( ) ( )

n
1 k
k t t
T V P V (1)
avnd ntotdeauna V
t
(T
k
)>0 i implicit V
t
(P)>0.
Deoarece fiecare titlu poate fi rentabil sau nu, apare
problema riscului de portofoliu.
Definiie: Se numete coeficient de rentabilitate al unui
titlu la momentul t, fa de momentul precedent (t-1) i analog
pentru portofoliu, raportul:
( )
( ) ( ) ( )
( ) T V
T D T V T V
T R
1 t
t 1 t t
t

(2) respectiv
( )
( ) ( )
( ) P V
P D P V P V
P R
1 t
t 1 t t
t

(3)
Unde: D
t
(T) reprezint valoarea dobndit sau adugat
de titlu ntre cele dou momente (dobnd sau dividende).
58
Purcaru Ion, Matematici finanicare, vol. II, Ed. Economic, Bucureti,
1993, pag. 251-261.
153
Analog definim: ( ) ( )

n
1 k
k t t
T D P D . Din relaiile (1)
(3), rezult proporia:
Proporie: avem ntotdeauna relaia:
( ) ( ) ( )
k t
n
1 k
k 1 t t
T R T P R

(4);
unde
( )
( )
( ) P V
T V
T
1 t
k 1 t
k 1 t

, 1<k<n (5)
Remarcm c
( ) 0 T
k 1 t

i ( ) 0 T
n
1 k
k 1 t

i ca
urmare putem spune c rentabilitatea portofoliului R
t
(P), este o
combinaie liniar convex de rentabilitile titlurilor
componente sau medie ponderat a acestora pe aceeai
perioad de timp.
n baza relaiei (4), combinat cu ipoteza simplificatoare
c ponderile (5), nu sunt aleatoare, ba mai mult, c ele au o
anumit stabilitate n timp (sunt staionare), putem scrie, fr
specificarea momentului evalurii, c: ( ) ( )
k
n
1 k
k
T R P R

(6)
Cum rentabilitatea este presupus a fi o variabil
aleatoare i avnd n vedere proprietile valorii medii M[R(P)]
a rentabilitii i ale dispersiei acesteia D
2
[R(P)], putem scrie
relaiile: ( ) [ ] ( ) [ ]
k
n
1 k
k
T R M P R M

(7)
( ) [ ] ( ) [ ] ( ) [ ] ( ) [ ] ( ) ( ) [ ]
k 1 k 1
n
k j
1 k , j
1 k k
2
n
1 k
k
2
T R , T R P T R D T R D 2 T R D P R D

<

(8)
154
Unde: ( ) ( ) [ ]
k 1
T R , T R P este coeficientul de corelaie
clasic al variabilelor aleatoare R(T
j
) i R(T
k
):
( ) ( ) [ ]
( ) ( ) [ ] ( ) [ ] ( ) [ ]
( ) [ ] ( ) [ ]
n k j 1
,
T R D T R D
T R M T R M T R T R M
T R , T R P
k j
k j k j
k 1

(9)
n baza relaiei (8), se pot face urmtoarele observaii:
Observaia 1. Dac
( ) ( ) [ ] n k j 1 , 0 T R , T R P
k j

, ceea ce se poate ntmpla cnd titlurile sunt independente
probabilistic ntre ele (cnd nu sunt corelate), atunci:
( ) [ ] ( ) [ ]
k
2
n
1 k
2
k
2
T R D P R D

(10) i dac lum

dispersia ca msur a riscului, deducem:
( ) [ ] ( ) [ ]
k
2 2
T R D max P R D (11) deci riscul portofoliului este
mai mic dect cel mai mare dintre riscurile titlurilor ce l
compun.
Observaia 2. Dac
( ) ( ) [ ] n k j 1 , 1 T R , T R P
k j

, ceea ce nseamn c oricare dou titluri sunt pozitiv, perfect
corelate, atunci: ( ) [ ] ( ) [ ]
2
k
n
1 k
k
2
T R D P R D

,
_

(12) sau
( ) [ ] ( ) [ ]
k
n
1 k
k
T R D P R D

(13), deci riscul portofoliului este

o medie ponderat sau o combinaie liniar convex a riscurilor
titlurilor componente i deducem c:
155
( ) [ ] { } ( ) [ ] ( ) [ ] { }
k k
k
T R D max P R D T R D min
(14). Avnd n
vedere c
1 ...
n 2 1
+ +
, se mai spune c, ntr-un astfel de
caz, diversitatea nu servete la nimic.
156
Observaia 3
Dac
( ) ( ) [ ]

'

n k , 1 n j 1 , 1
1 n k j 1 , 1
T R , T R P
k j
atunci
( ) [ ] ( ) [ ] ( ) [ ]
2
n n j
1 n
1 k
j
2
T R D T R D P R D

,
_

(15)
deci
( ) [ ] ( ) [ ] ( ) [ ]
n n j
1 n
1 j
j
T R D T R D P R D

(16)
Din relaia (16), remarcm c:
( ) [ ] ( ) [ ] ( ) [ ]
j
1 n
1 j
j j
T R D T R D 0 P R D

(17) ceea ce
nseamn c, dac exist un titlu perfect negativ corelat cu
fiecare din celelalte (n-1) titluri i care la rndul lor sunt
perfect pozitiv corelate dou cte dou, atunci, dac portofoliul
este astfel structurat nct:
( ) [ ]
( ) [ ]
j
n
1 j
j
n
n
T R D
T R D
1

(18) riscul portofoliului este zero, deci este complet eliminat
pierderea dintr-o investiie de portofoliu, cu structura
menionat.
Observaia 4
Dac
( ) ( ) [ ] 0 T R , T R P 1
k j
< <
sau
( ) ( ) [ ] 1 T R , T R P 0
k j
< <
, adic altceva dect cazurile extreme,
157
putem scrie relaiile: ( ) [ ] ( ) [ ]
2
k
n
1 k
k
2
T R D P R D

,
_

(19) sau
c
( ) [ ] ( ) [ ] ( ) [ ] { }
k
k
k
n
1 k
k
T R D T R D P R D max

(20).
Observm c riscul portofoliului nu poate fi mai mic
dect riscul fiecrei componente, ci doar dect riscul cel mai
mare al acestor componente. Deoarece riscul portofoliului
apare ca o medie ponderat cu ponderi de sum unu sau mai
mic dect unu, rezult o netezire sau o diminuare a riscului
portofoliului fa de componentele sale cele mai riscante, ceea
ce confirm teoria financiar a lui Harry Markowitz.
4.8. Concluzii
1. Profesorii americani Harry Markowitz i William Sharpe,
laureai ai premiului Nobel pentru economie, au
revoluionat piaa finanelor i au modificat relaiile ntre
agenii economici n a doua jumtate a secolului XX.
2. Teoria profesorilor menionai, are la baz ideea c
investitorii sunt n primul rnd preocupai de dou aspecte:
sectorul de risc i sectorul de revenire.
3. ntre risc i profit exist o relaie matematic bine
determinat, cunoscut n teoria finanelor sub numele de
analiza variaiilor medii.
4. Riscul pe care o investiie l presupune, aproape nu
conteaz. Ceea ce conteaz este contribuia pe care o aduce
la riscul total, asumat de investitor.
158
5. Factorul de risc are dou componente: riscul sistematic i
riscul nesistematic.
6. Pentru aciuni cu dobnd variabil, riscul sistematic este
variaia de pre datorat schimbrilor generale ale preului
aciunilor.
7. Riscul nesistematic se refer la schimbrile de preuri
datorate factorilor specifici aciunilor componente ale unui
portofoliu.
8. Un portofoliu de aciuni, indiferent de ct de diversificat
este, prezint un risc sistematic. n schimb, prin
diversificare, se elimin riscul nesistematic.
159
A N E X E
160
ANEXA 1
CURRICULUM VITAE
(Model recomandat de Comisia European pentru proiectele Phare)
Nume:
Prenume:
Data i locul naterii:
Cetenie:
Studii: (numai dac sunt certificate prin diplome sau atestri de
participare, dar diplomele sau atestrile de participare nu se vor ataa
la curriculum vitae);
Cunotine de limbi strine: citit, vorbit, scris (notai cu 1 la 5
competena respectiv)
Calificri cheie i referine principale relevante pentru proiect:
(descriei cunotinele relevante proiectului i explicai n ce mod
experiena profesional satisface cerinele proiectului propus)
Cunotine de computer (de exemplu, programele de soft utilizate,
utilizarea Internetului)
Apartenena la asociaii profesionale:
Experiena n alte ri n afara Romniei: ara, perioada: de la
(luna/anul) la (luna/anul), descriere
Experiena profesional: Organizaia, perioada: de la (luna/anul) la
(luna/anul), descrierea funciei i a principalelor activiti ndeplinite
Altele (publicaii, participri la seminarii/conferine)
161
ANEXA 2
Schema echipei de concepere i implementare a proiectului
.
ANEXA 3
162
COMITETUL
DIRECTOR AL
PROIECTULUI
Directorul comitetului:
..
Membri:

REALIZATORII
PROIECTULUI
BORDUL
PROIECTULUI
DIRECTOR DE
PROIECT
DIRECTOR
FINANCIAR
DIRECTOR PENTRU
ACTIVITI
INFORMATICE
Echipa pentru
obiectivul 1
Echipa pentru
obiectivul 2
Echipa pentru
obiectivul 3
Echipa pentru
obiectivul 4
CERERE DE FINANARE - ANEXA 1
DATE PERSONALE
1. Date de identificare:
(v rugm s completai aceste rubrici cu datele corespunztoare
domiciliului dvs.)
Nume: ________________________
Prenume: _____________________
Data naterii: __________________
Adresa: _______________________
Telefon: _______________________
E-mail: _______________________
2. Date academice:
Denumirea instituiei: _____________________________________
Facultatea: _____________________________________________
Catedra/deparamentul: ____________________________________
Titlul didactic/tiinific:
____________________________________
Poziia: ________________________________________________
3. Curriculum vitae
(indicai faptele relevante n raport cu programul propus spre
finanare. V rugm s folosii o main de scris sau un calculator)
A. PREGTIREA PROFESIONAL DE BAZ:
B. PREGTIRE PROFESIONAL SUPLIMENTAR:
C. DOMENII ALE ACTIVITII DIDACTICE I DE
CERCETARE
163
D. PARTICIPRI LA CONFERINE, ATELIERE DE
LUCRU, NTLNIRI CU OAMENI DE AFACERI,
COMUNITI LOCALE:
E. AFILIERI LA ASOCIAII PROFESIONALE I
SOCIALE:
F. POZIII DEINUTE N CADRUL FACULTII,
ASOCIAIILOR, FUNDAIILOR I ALTOR
INSTITUII:
G. DIPLOME, ONORURI, CERTIFICATE:
H. REALIZRI TIINIFICE:
Cri i cursuri publicate:
Nr. articole i studii publicate:
Nr. comunicri tiinifice susinute:
Nr. contracte de cercetare tiinific:
Data: Semntura directorului de program
164
ANEXA 4
JUSTIFICAREA PROIECTULUI
1.1. Misiune
1.2. Obiective pe termen lung i mijlociu
1.3. Obiective pe termen scurt
1.4. Grupuri-tin
1.5. Modul de organizare a Departamentului de
Educaie Economic Permanent
1.6. Starea prezent a programului. Schimbrile posibile
n viitor
1.7. Prezentarea Facultii de tiine Economice
1.7.1. Organizare
1.7.2. Activitate didactic i cercetare
tiinific
165
ANEXA 5
JUSTIFICAREA I DESCRIEREA SUMAR A
PROIECTULUI
1.1. Obiective
1.2. Descrierea sumar a proiectului
1.3. Surse de finanare
1.4. Resurse umane
1.5. Termen de realizare
1.6. Oportuniti i riscuri
1.7. Concluzii
166
ANEXA 6
LISTA COLABORATORILOR POTENIALI
DIN ROMNIA I DIN STRINTATE
Nr.
crt.
Nume Instituie/Departament Adresa
Fax,
e-mail
1.
167
ANEXA 7
FORMULAR DE EVALUARE A PROPUNERILOR DE
PROIECTE DE INIIERE DE PROGRAM I
PROGRAMELOR
PROGRAME INSTITUIONALE
Tipul programului (acelai cu titlul proiectului de program):
Instituia la care se aplic programul (denumirea, localitatea):
reprezentat prin (numele i poziia persoanei autorizate de ctre
conductorul instituiei n calitate de director de program):
_______________________________________________________
Conductorul instituiei: ___________________________________
La nivel instituional, proiectul a fost evaluat prin urmtoarele
proceduri (descrierea pe scurt a procedurilor i structurilor implicate
n evaluare i a rezultatelor evalurii):
Ca urmare a evalurii, comisia recomand pentru finanare
programul propus, cu urmtoarea ordine de prioritate:
acceptat cu prioritate pentru instituie acceptat
Programul se ncadreaz n strategia de dezvoltare instituional n
urmtoarea direcie:
Comisa de evaluare (numele i poziiile persoanelor ce au fcut parte
din comisie):
Preedinte:
Membri:
168
Prin prezenta, Senatul instituiei de nvmnt superior certific
evaluarea Programului (denumirea)
i l recomand pentru urmtoarele etape de evaluare-avizare pentru
finanare.
Semntura autorizat, care angajeaz sprijinul acordat de instituie
desfurrii programului, prin hotrrea Senatului instituiei:
Rector (numele): ____________________
Semntura: __________________ tampila
Data: _____________
Not: n cazul unei decizii favorabile, acest formular se trimite
pentru evaluare-avizare la nivelul superior, reprezentat de CNFIS.
n cazul unei decizii nefavorabile, vor fi menionate motivele pentru
care propunerea nu este recomandat trimiterii spre evaluare-avizare
la nivelul superior.
Decizia comisiei de evaluare se comunic facultii
(departamentului, catedrei, colectivului, persoanei) care a propus
programul, n termen de 5 zile de la hotrrea Senatului instituiei.
169
ANEXA 8
I. PROIECTUL
1. Descriere
1.1. Titlu
1.2. Localizare (ara, regiune, ora)
1.3. Suma cerut de la Autoritatea Contractant
1.4. Rezumat (maxim 10 linii - a se include informaii despre
(a) scopul proiectului, (b) grupurile int i (c) activitile
principale, specificnd codul CAEN).
170
ANEXA 9
Matricea cadru logic pentru Proiect
Operaia logic
Indicatori de
realizare verificabili
n mod obiectiv
Surse i
mijloace de
verificare
Ipoteze
O
b
i
e
c
t
i
v
e

g
e
n
e
r
a
l
e
Care este obiectivul
general la care va
contribui proiectul?
Care sunt indicatorii
cheie pentru
obiectivul general?
Care sunt
sursele de
informare
pentru aceti
indicatori?
S
c
o
p
u
l

p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
Care sunt obiectivele
specifice pe care
proiectul le va realiza?
Care sunt indicatorii
cantitativi i
calitativi care arat
dac i n ce msur
obiectivele specifice
ale proiectului au
fost realizate?
Care sunt
sursele de
informaii care
exist sau care
pot fi
colectate?
Care sunt
metodele
pentru a obine
aceste
informaii?
Care sunt
factorii i
condiiile
care nu sunt
sub direct
control al
proiectului,
necesare
pentru
realizarea
acestor
obiective?
R
e
z
u
l
t
a
t
e

a

t
e
p
t
a
t
e
Care sunt rezultatele
concrete prin care se
urmrete atingerea
obiectivelor specifice?
Care sunt efectele i
beneficiile preconizate
ale proiectului?
Ce mbuntiri i
schimbri vor fi
determinate de proiect?
Jaloanele specifice ale
proiectului sunt:
Care sunt indicatorii
prin care se
msoar dac i n
ce msur proiectul
realizeaz
rezultatele i
efectele
previzionate?
Care sunt
sursele de
informaii
pentru aceti
indicatori?
Ce factori
externi i ce
condiii
trebuie
realizate
pentru a
obine
rezultatele
ateptate
conform
graficului?
171
Operaia logic
Indicatori de
realizare verificabili
n mod obiectiv
Surse i
mijloace de
verificare
Ipoteze
A
c
t
i
v
i
t

i
Care sunt
activitile cheie
de realizat i n ce
succesiune pentru
a produce
rezultatele vizate?
Mijloace:
Care sunt mijloacele
necesare pentru
implementarea
acestor activiti:
ex. personal,
echipament
instruire, studii,
aprovizionri,
faciliti
operaionale etc.?
Care sunt
sursele de
informaii cu
privire la
progresul
proiectului?
Ce pre-condiii
sunt cerute nainte
de nceperea
proiectului(elor)?
Ce condiii
exterioare
controlului direct
al proiectului
trebuie s fie
ndeplinite pentru
implementarea
activitilor
planificate?
172
ANEXA 10
MEDIUL DE PIA
1.1. Clieni: < prezentai aici care este piaa dv. de
produse/servicii. V adresai exclusiv pieei locale-localitatea,
ara, regiunea? Care dintre acestea? Exportai
produsele/serviciile dv.? Dac da, n ce ri? Ci poteniali
clieni avei pe aceast/aceste piee? Care sunt clienii dv.
actuali: >
1.2. Sistemul de distribuie actual i previzionat < Cum v
distribuii produsele/serviciile. Ce mbuntiri considerai c
sunt necesare?
1.3. Concurena <(nume, informaii cunoscute despre acetia)
< Cine sunt concurenii dv. pe pia? Ce informaii deinei
despre acetia? Care este ponderea acestora pe pia
comparativ cu a dv.? Dac acetia au o cot mai mare de
pia, de ce? Acetia sunt prezeni pe pia de mai mult timp
dect dv.? Alte informaii i consideraii despre concuren?>
1.4. Poziionarea produselor societii dv. comparativ cu
cea a concurenei
<Care sunt produsele/serviciile dv. poziionate pe pia
comparativ cu cele ale concurenilor? Produsele/serviciile dv.
sunt mai bune calitativ dect cele ale concurenei? Avei
preuri mai reduse? Vindei pe credit? Avei puncte de
desfacere n apropierea clienilor? Sortimentul dv. este mai
convenabil clienilor dv.? Cum? Care sunt diferenele dintre
dv. i concuren? etc.
173
1.5. Descrierea pieei pentru produsele/serviciile rezultate
din implementarea proiectului <Descriei ct mai n detaliu
PIAA creia produsele/serviciile rezultate din implementarea
proiectului dv. se va adresa: ci clieni poteniali estimai c
vei ctiga pentru produsele/serviciile rezultate din proiect?
Aceti clieni sunt exclusiv locali? Piaa dv. este numai n
jude/regiune? Vei exporta produsele dv.? dac da, unde i
cnd? Dac avei informaiile necesare, completai tabelul de
mai jos:>
Nume
client
ara
Data estimativ a
tranzaciei (luna)
Produs
% din
vnzri
Valoarea
anual
(EURO)
1.6. Avantaje principale ale produselor societii dv. (pre,
calitate, caracteristici specifice, altele: <Detaliai>
1.7. Concureni poteniali <Detaliat: Cine vor fi concurenii
poteniali, care este poziionarea pe pia? Completai tabelul
de mai jos:>
Nume i adres Cota de pia Explicaie
1.8. Activiti de promovare a vnzrilor: <Detaliai: Cum
au aflat clienii dv. despre produsele dv.? Care va fi bugetul
alocat pentru activiti de promovare? Ce metode de
publicitate vei utiliza?>
1.9. Alte elemente referitoare la strategia de marketing:
<Detaliai: Ce modificri estimai c vor apare pe pia? Cum
v vei adapta la aceste modificri?>
174
BIBLIOGRAFIE
Adamec, F - "Project Management", 1997, Budapest,
Hungary, ETP Slovakia Foundation
Altman E.I., Financial Ratios, Discriminant Analysis
and Prediction of Corporate Bankrupcy, Journal of
Finance, sept. 1968
Andronic B. Performana firmei, Ed. Polirom,
Iai, 2000
Bran Paul, Relaii financiar-bancare ale societilor
comerciale, Ed. Tribuna Economic, Colecia Ghid
Personal, Bucureti, 1994
Cmoiu I., Georgescu G., Albu L. Programele de
investiii i dezvoltarea economic, Ed. Politic,
Bucureti, 1987
Charreaux G., Gestion financiare, 3-eme dition,
Litec, Paris, 1991
Conso P., La gestion de lentreprise, Ed. Dumond,
Paris, 1985
D. Vernimmen, Finance dentreprise, Analyse et
gestion, Ed. Dallay, 4
-em
edition, Paris , 1998
Deaton A., Muellbaner J. Economics and
Consumer Behavior, Cambrige University Press,
Cambrige, 1980
F. Quariel-Lanoizelee et C. Cossu, Analyse
financire. Mathmat statiques, Ed. Casteila, Paris,
1987
Georgeta Vintil, Gestiunea financiar a
ntreprinderii, Ed. Didactic i Pedagogic,
Bucureti, 1997
Godet M. De lanticipation a laction. Manuel de
prospective et de stratgie, Dunod, Paris, 1994
175
Hayes, E.M. - "Project Management", CRISP,
Publication, Inc., California, 1989
Hirigoyen G., Degos J.G. valuation des socit et
de leurs titres, Vuibert, Paris, 1988
Hondler M., Loeg J., Portier G., Le score de
lentreprise, Nouvelles Editions Fiduciaires, 1989
Jacquillat B., Sonick B. Marchs financiers:
gestion de portefeuille et des risques, Dunod, Paris,
1990
Levinson J. C. Guerrilla advertising, Ed. Business
Tech International Press, Bucureti, 1994
Lewis, J. P. - "The Project Manager's Desk
Reference", McGraw-Hill, New York, 2000
Markowitz, Portofolio Selection, Jurnal of Finance,
mars, 1952 i H. Markowitz, Portofolio Selection,
Efficient Diversification of Investments, Jon Wiley and
Sons, New York, 1959
Mereu C., coordonator, Analiza diagnostic ale
societilor comerciale n economia de tranziie, Ed.
Tehnic, Bucureti, 1994
Minetos Camelia, Revista Capital, nr.49/8.12.1994,
articolul: Evaluarea riscului de faliment
Negoescu Gheorghe, "Risc i incertitudine n
economia contemporan", Editura Alter Ego Cristian,
Galai, 1995
OShaughnessy Wilson, La Faisabilet de Project,
Les dition SMG, Paris, 1992
Oprea Dumitru, "Managementul proiectelor - teorie
i cazuri practice", Ed. Sedcom Libris, Iai, 2001
Popescu O. (coordonator), Baz D., Filip A., Beganu
G., Enchescu M., Firica O., Streman N., Vasiliu D.P.,
Matematici aplicate n economie, vol. II, Ed.
Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1993
176
Purcaru Ion, Matematici financiare, vol. II, Ed.
Economic, Bucureti, 1993
Romnu Ion, Vasilescu Ion, Eficiena economic a
investiiilor i a capitalului fix, Ed. Didactic
i Pedagogic Bucureti, 1993
Rujan Ovidiu, Relaiile economice internaionale,
Editura All Bucureti, 1994
S. Ballada, Outils et mecanismes de gestion
financiere, Maxima, Paris, 1992
Staicu Florea (coordonator), Maria Dimitru, Dimitru
Prvu, Marian Stoian, Eficiena economic a
investiiilor, ASE, Bucureti, 1994
Stancu Ion, Gestiunea financiar, Ed. Economic,
Bucureti, 1994
Ustian I., Laureaii premiului Nobel n economie,
Ed. Uniunii Scriitorilor, Chiinu, 1999
Vasile R. ntre echilibru i recesiune, Ed.
Economic, Bucureti, 1998
177