GERENCIA DE RECURSOS FINANCIEROS

Decisiones de inversin de largo plazo (Presupuesto de capital)

Profesor: Juan OBrien

Presupuesto de Capital
Inversiones de corto plazo (fondo de maniobra) Diferente a gasto operativo Inversiones de largo plazo (CAPEX) Presupuesto de capital

Inversiones

Una de las ms importantes decisiones que un Gerente puede hacer es tomar las decisiones de inversin en activos de largo plazo Una buena inversin es aquella que permite que la empresa sea mas valiosa El presupuesto de capital compara el monto invertido con los flujos futuros esperados (valor del dinero en el tiempo) Los flujos futuros son riesgosos porque siempre hay una probabilidad que los flujos efectivos pueden ser diferentes a los proyectados

Presupuesto de Capital: Evaluacin y seleccin de inversiones a largo plazo

Proceso que identifica, evala y determina los parmetros de ejecucin de las diferentes oportunidades de inversin. Tpicamente implica compromisos importantes de dinero para la empresa y largos perodos de utilizacin. Criterio para la toma de decisiones sobre la compra de un activo fijo Aceptamos, Rechazamos o Posponemos (Opciones Reales) Necesitamos tomar la decisin sobre la compra de una nueva mquina inyectora de plstico que cuesta 125,000. En base a qu decidimos? Ser rentable esta adquisicin? Agregar valor a mi empresa? Cunto?
En base a sus flujos de efectivo Tiene que ser mayor al costo de los fondos Bsqueda de valor

Presupuesto de Capital - Ejemplos

Gasto de Capital (Inversin de Capital) Se espera que produzca beneficios durante un perodo mayor a 1 ao (va al gasto a travs de la depreciacin).

Costo de ventas (va al gasto directamente cuando el bien es vendido) Gasto operativo dentro del ao (va al gasto directamente conforme incurrimos en l) Reemplazo de maquinaria usada Renovacin de maquinaria obsoleta Expansin de las operaciones actuales Gasto de Capital Adquisicin de activos para la expansin con nuevos (Inversin de Capital) productos o a nuevos mercados Evaluacin de nuevas campaas de marketing Adquisicin de empresas Cumplimientos de normas legales o medioambientales

Presupuesto de Capital
1. 2. 3. Identificacin de los flujos del proyecto (elaboracin del flujo) Estimacin de la tasa de descuento apropiada Identificacin de las variables crticas del proyecto (sensibilidad)
Evaluacin
Estimar los flujos relevantes y la tasa de descuento apropiada

Identificacin
Buscar oportunidades y generar propuestas de inversin

Implementacin
Establecer las variables criticas de xito y la forma de evaluar su comportamiento

Reemplazo (costos) Expansin (ingresos) Diversificacin (mercados) Cumplimiento normas

Valor

Preparacin del presupuesto de capital

1. 2. 1. 2. 1. 2.

Identificacin de la Oportunidad Generacin de propuestas Revisin y anlisis (viabilidad econmica) Evaluacin Toma de decisiones Implementacin Toma en cuenta todos los flujos de Seguimiento efectivos que se producirn durante la vida del proyecto o la vida del activo (la que sea menor) Considera el valor del dinero en el tiempo Considera el costo de capital Considera el riesgo

Terminologa bsica

1 2 3 4

Proyectos independientes: (si es bueno y hay recursos adelante) Proyectos mutuamente excluyentes: (seleccionar uno implica no
desarrollar otro)

El mtodo de aceptacin y rechazo: (criterio mnimo de

aceptacin)

Mtodo de clasificacin: (Orden en funcin de un criterio) Proyectos contingentes: (la aceptacin de un proyecto est ligado
a la aceptacin o no de otro proyecto)

Racionamiento de capital: (Recursos limitados en un momento en

el tiempo)

Terminologa bsica
Flujo de efectivo relevante: (flujo de efectivo incremental, adicionales positivos o negativos) Costo hundido: (Desembolso de efectivo ya realizado, y que por lo tanto, no tienen efecto en los flujos de efectivo relevantes para una decisin actual. Los costos hundidos no se deben incluir en los flujos de efectivo incrementales de un proyecto). Diferenciarlos del costo de oportunidad Costo de capital: Costo de los fondos que la empresa administra. Tasa de rendimiento requerida. Flujo de efectivo convencional Flujo de efectivo no convencional

5 6

7 8

Componentes principales de los flujos de efectivo

* P a tr n c o n v e n c io n a l V a lo r 0 U n a in v e rsi n in ic ia l 1 . F lu jo s p o sitivo s d e e fe c tivo e sp e ra d o se r m i n a l T N F lu jo d e e fe c tiv o te rm in a l

S a l i d a (+ ) (+ ) I n ic ia l

(+ ) (+ )

(+ ) (+ ) (+ )

(+ )

... n

(-)

F lu jo s d e c a ja p e r i d ic o s

Patrn de flujo de efectivo convencional Patrn de flujo de efectivo no convencional

-+++++++ -++-+ --+ ++

Expansin - Flujos relevantes

Inversin inicial

= = =

Inversin necesaria para adquirir el nuevo activo

Flujos operativos

Flujos operativos del nuevo activo

Flujo terminal

Flujos despus de impuestos de la liquidacin del nuevo activo

Reemplazo - Flujos relevantes

Inversin inicial

= = =

Inversin necesaria para adquirir el nuevo activo

Flujo despus de impuestos de la liquidacin del activo antiguo

Flujos operativos

Flujos operativos del nuevo activo

Flujos operativos del activo antiguo

Flujo terminal

Flujos despus de impuestos de la liquidacin del nuevo activo

Resumen de las tcnicas de valorizacin

EBIT Utilidades antes de intereses e impuestos Ms depreciacin Menos inversiones de capital Menos incremento del capital de trabajo

Flujo de caja operativo

Menos impuestos Tasa impuesto X (EBIT intereses) Menos impuestos Tasa impuesto X (EBIT intereses) Menos intereses Menos amortizaciones Mas desembolsos

Menos impuestos Tasa de impuesto X EBIT

Flujo de caja de capital Capital cash flow

Descuento a la tasa de retorno esperada de los activos

Flujo de caja del patrimonio Equity cash flow

Descuento a la tasa esperada de retorno del patrimonio

Flujo de caja libre Free cash flow

Descuento a la tasa del costo promedio ponderado de capital

FCF
Ventas Costo de ventas Margen bruto Gastos administrativos Gastos de ventas EBITDA Depreciacin EBIT Impuestos Depreciacion NOPAT CAPEX Inversiones k de w Perpetuidad Flujo de caja libre

Evaluacin de proyectos Principales tcnicas empleadas *

TIR VAN Pay Back Mltiplos del PER Pay Back Descontado Opciones reales APV

75% 75% 55% 38% 28% 25% 10%

(*) Fuente: The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field. J.R. Graham & C.R. Harvey. Journal of Financial Economics. 60 (2001).

Finance dentreprise; Pierre Vernimmen. 6e dition par Pascal Quiry et Yann Le Fur
Fuerte posibilidad de m anipulacion Crecim iento de Utilidad por Utilidad Neta las utilidades accion por accion RO E

EBIT

EBITDA

Rentabilidad econom ica (RO CE)

Flujo de Cash Flow return tesoreria de on investm ent explotacion (CFRO I) Rentabilidad Econom ica (RO CE) hibrido Costo de capital (W ACC) financiero VAN EVA hibrido Beneficio Econom ico hibrido M arket value added (M VA) bursatil Total shareholder return (TSR)bursatil En En funcion de las utilidades (hasta 1985) funcion de la rentabilidad En funcin del valor (desde 1995) (hasta 1995) Criterios Contables

Fuerte influencia de los m ercados financieros

Finance dentreprise; Pierre Vernimmen. 6e dition par Pascal Quiry et Yann Le Fur
Criterios Financieros NPV Criterior contables / financieros EVA CFROI

Criterios bursatiles MVA TSR

Criterios contables EPS ROE, ROCE

el mejor criterio

indicador En el mediano simple que No se limita a Gran simplicidad. y largo plazo Simple. toma en los resultadosRefleja valor total refleja la Anterioridad no anual rentabilidad del historica cuenta el del ao accionista CCPP

A FAVOR

Conceptos simples

EN CONTRA

Dificil a Limitado a calcular por el resultados analista anuales. externo

Dificil a calcular

Influenciado por la volatilidad del No puede ser mercado bursatil. aplicado en el Solo aplicable a corto plazo empresas con cotizacion publica

No tiene en Contables, no cuenta el riesgo. tienen en Fuerte potencial cuenta el de manipulacion. riesgo. No tiene en Limitados aun cuenta el costo ejercicio. del capital propio

Evaluacin de proyectos Indicadores

Bsicos 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. Perodo de recupero Perodo de recupero descontado Valor Actual Neto ndice de Rentabilidad Tasa Interna de Retorno Tasa Interna de Retorno Modificada Anualidad equivalente 1. 2. 3. 4. 5. 6.

Otros Rentabilidad econmica (ROCE) Cash Flow Return on Investment (CFROI) Valor econmico aadido (EVA) Beneficio Econmico Market value added (MVA) Total shareholder return (TSR)

Perodo de recupero
Cunto tiempo tomar el proyecto para generar efectivo suficiente para completar el monto invertido?

(500)

200

150

150

150

150

150 150

150

0
1. 2. 3.

Perodo de recupero = 3.00 aos

Es un perodo de recupero de 3.00 aos bueno. Es aceptable? Las empresas que usan este mtodo deben comparar este resultado con algn estndar determinado por la empresa Si la Gerencia General determin un perodo mximo de recupero de 4 aos, Cul ser la decisin? Aceptar el proyecto

Perodo de recupero
El perodo de recupero establecido por la empresa puede ser subjetivo No considera el valor del dinero en el tiempo No considera ninguna tasa de rendimiento requerida (el riesgo) No considera todos los flujos de efectivo del proyecto

(500)

150

150

150

150

-300

-300 150

150

8 1 2 3 4 5 6 7 Perodo de recupero = 3.33 aos

Perodo de recupero descontado

Ao Flujo de efectivo -500 250 250 250 250

(5 0 0 ) 0

250 1 2

250 3

250 4

2 5 00 1 5
2 3

Flujo Efectivo descontado (14%) -500.00 219.30 1 ao 280.70 192.37 2 aos 88.33 168.74 0.52 aos

Se descuentan los flujos de efectivo a la tasa de rendimiento requerido establecida por la empresa El perodo de recupero se calcula usando estos flujos descontados (momento en que los flujos de efectivos descontados igualan la inversin inicial) Problemas 1. El corte para el perodo de recupero sigue siendo subjetivo 2. Se sigue sin considerar todos los flujos del proyecto

Indicadores financieros

1. 2. 3. 4. 5. 6.

Valor Actual Neto ndice de Rentabilidad Tasa interna de retorno Tasa interna de retorno modificada Anualidad equivalente ROCE; ROI; EVA; CFROI, MVA; TSR

Cada uno de estos criterios de decisin: Examinan todos los flujos de efectivo relevantes Consideran el valor del dinero en el tiempo Consideran la tasa de retorno requerida por la empresa Son consistentes, y considera las tres dimensiones (ingresos, salidas y riesgo)

Valor Presente Neto

Todos los flujos de efectivo anuales netos actualizados menos la salida inicial de efectivo

V P N=

t= 1

F C tF t )- I O (1 + k

Regla de decisin

Si el VPN > 0, aceptar el proyecto Si el VPN < 0, rechazar

Valor Presente Neto: Ejemplo

Estamos considerando una inversin de capital que cuesta US$ 250,000 y provee un flujo de efectivo anual neto de US$ 100,000 por 5 aos. La empresa requiere una tasa de retorno del 15%.
(250,000) 100,000 100,000 100,000 100,000 100,000

0
15.00%

1
1

2
2

4
3

5
4 5

-$ 250,000.00 $ 100,000.00 $ 100,000.00 $ 100,000.00 $ 100,000.00 $ 100,000.00 $ 85,215.51

T s d re rn e p ra o a a e to o s e d

El valor presente neto es el valor actual de los flujos de efectivos netos menos la salida de efectivo inicial.

= N (A ,B :F )+A V A 3 2 2 2
Tss aa F jo 1 lu s -5 I v in ia n ic l

Valor Presente Neto: Ejemplo

Un activo financiero tiene un flujo de S/. 40,000 anuales durante 5 aos, Cul el precio de este activo si consideramos un costo de capital entre 10% y 20%?
1 2 3 4 5

S/. 40,000
10.00%

S/. 40,000

S/. 40,000

S/. 40,000

S/. 40,000

$ 151,631.47
10.00% 11.00% 12.00% 13.00% 14.00% 15.00% 16.00% 17.00% 18.00% 19.00% 20.00% $ 151,631.47 151,631.47 147,835.88 144,191.05 140,689.25 137,323.24 134,086.20 130,971.75 127,973.85 125,086.84 122,305.40 119,624.49
160,000.00 150,000.00 140,000.00 Precio 130,000.00 120,000.00 110,000.00 100,000.00
10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 20.00%

Valorizacion de un activo

tasas de descuento

Valor Presente Neto. Ejemplo

Ud. ha ganado una loteria y le ofrecen cuatro formas de pagarle su premio. cul seria la forma ms adecuada para Ud.?. La tasa de interes que puede ganar sus inversiones es 8% Alternativa A Alternativa B Alternativa C Alternativa D Tasa tasa $ 1,000,000 en este momento $ 58,000 trimestrales durante 5 aos $ 75,000 anuales a perpetuidad $ 4,000 como primer pago mensual con incrementos del 0.1% mensual 9.00% trimestral mensual

ndice de Rentabilidad

V A N

t=1

FC t F (1 + k) t FC t F IO (1 + k) t
1

- IO

IR =

t=1

Regla de decisin

Si PI >= 1 Se acepta Si PI < 1 Se rechaza

2 3 4 5
$ 100,000.00 $ 100,000.00 $ 100,000.00

-$ 250,000.00 $ 100,000.00 $ 100,000.00 15.00%

$ 335,215.51
$ 335,215.51 $ 250,000.00 = 1.34

=VNA(A4,B3:F3)

Tasa Interna de Retorno

TIR: Retorno de la inversin para la empresa La TIR es la tasa de retorno que hace el valor presente de todos los flujos futuros igual a la salida inicial de efectivo. YTM = Tasa de retorno de una inversin en bonos?

F C tF IR R : t (1 + IR R )

t= 1

- $ 2 5 0 , 0 0 $ .1 0 0 , 0 0 0 . 0 0 0 , 0 0 0 . 0 0 0 , 0 0 0 . 0 0 0 , 0 0 0 . 0 0 0 , 0 0 0 . 0 0 0 0 $ 1 $ 1 $ 1 $ 1

2 8 .6 5 %
=TIR(A7:F7) Todos los flujos

TIR >= Tasa de retorno requerido Aceptar TIR < Tasa de retorno requerido Rechazar

Tasa Interna de Retorno

1 2 3 4 5

-$ 250,000.00 28.65%

$ 100,000.00

$ 100,000.00

$ 100,000.00

$ 100,000.00

$ 100,000.00

=TIR(A7:F7)

1.

La TIR es una buena herramienta de decisin si los flujos de efectivo son convencionales (-++++++) El problema es cuando se dan cambios en los signos constantemente, podemos tener mltiples TIR (-+ +-++--++)
1 2 3 4 5 -$ 2 0 0 ,0 0 0 .0 0 $ 1 0 0 ,0 0 0 .0 0 $ 1 0 0 ,0 0 0 .0 0-$ 1 0 0 ,0 0 0 .0 0 $ 1 0 0 ,0 0 0 .0 0-$ 8 0 ,0 0 0 .0 0 # N U M !

2.

Tasa Interna de Retorno Modificada

1 2 3 4 5 -$ 2 0 0 ,0 0 0 .0 0 1 0 0 ,0 0 0 .0 0 1 0 0 ,0 0 0 .0-$ 1 0 0 ,0 0 0 .0 0 1 0 0 ,0 0 0 .0-0$ 8 0 ,0 0 0 .0 0 $ $ 0 $ # N U M ! 1 2 3 4 5 F lu jo s -$ 2 0 0 ,0 0 0 .0 0 1 0 0 ,0 0 0 .0 0 1 0 0 ,0 0 0 .0-$ 1 0 0 ,0 0 0 .0 0 1 0 0 ,0 0 0 .0-0$ 8 0 ,0 0 0 .0 0 $ $ 0 $ T a s a d e r e in v e rs io n 1 2 .0 0 % e u tiliz a e l R O A S T a s a d e fin a n c ia m ie n to 8 .0 0 % e u tiliz a la ta s a d e d e u d a d e s p u e s d e im p u e s to s S T IR M o d ific a d a 4 .1 9 %

Tasa Interna de Retorno Modificada

Inversiones mutuamente excluyentes con perodos de vida diferentes

Se est planeando la expansin de la lnea de produccin y se tiene que elegir entre 2 mquinas que tienen la misma produccin Estas mquinas difieren en su vida econmica y en sus costos fijos anuales Cmo elegimos la mquina ms adecuada?

Inversion Inicial Periodo de uso (aos) Costos anuales fijos Valor de recupero neto Tasa de descuento

Maquina A -$ 440,000 3.00 -$ 75,000 $ 88,000 14.00%

Maquina B -$ 250,000 5.00 -$ 165,000 $ 50,000

Inversiones mutuamente excluyentes con perodos de vida diferentes Mtodo de la anualidad equivalente
Tasa 10.00% 11.00% 12.00% 13.00% 14.00% 15.00% 16.00% Maquina A Maquina B $ 238,937 $ 237,821 $ 225,344 $ 230,949 $ 228,723 $ 232,643 $ 232,115 $ 234,352 $ 235,520 $ 236,079 $ 238,937 $ 237,821 $ 242,368 $ 239,579 $ 245,811 $ 241,352

Flujos

Maquina A -$ 440,000 -$ 440,000 14% -$ 554,724.91 $ 238,937.48

1 -$ 75,000 -$ 75,000

2 -$ 75,000 -$ 75,000

Flujo final Tasa dcto VPN Pago

3 -$ 75,000 $ 88,000 $ 13,000

=P AGO

Flujos

Maquina B -$ 250,000 -$ 250,000 14% -$ 816,458.36 $ 237,820.89

1 -$ 165,000 -$ 165,000

2 -$ 165,000 -$ 165,000

3 -$ 165,000 -$ 165,000

4 -$ 165,000 -$ 165,000

Flujo flinal Tasa dcto VPN Pago

5 -$ 165,000 $ 50,000 -$ 115,000

=P AGO

Diferentes mtodos de anlisis

Inversion Ventas incrementales Costo de ventas Gastos Administrativos Gastos de venta Depreciacion Impuestos CCPP Tasa de deuda Tasa de reinversion Valor de venta (5 aos)

200 260 60.00% 40 6.00% 8 30.00% 12.00% 9.50% 12.30% 75

USS MM USS MM USS MM aos

USS MM

Diferentes mtodos de anlisis

0 1 260 156 104 40 16 48 25 23 7 25 41 200 75 116 2 260 156 104 40 16 48 25 23 7 25 41 3 260 156 104 40 16 48 25 23 7 25 41 4 260 156 104 40 16 48 25 23 7 25 41 5 260 156 104 40 16 48 25 23 7 25 41

+ = = = + = +

Ventas Costo de ventas Margen bruto Gastos administrativos Gastos de ventas EBITDA Depreciacin EBIT Impuestos Depreciacin NOPAT Inv de capital (CAPEX) Inversiones de k de w Valor de recupero (perpetuidad) Flujo de caja libre (200)

41

41

41

41

Diferentes mtodos de anlisis

1 2 3 4 5 ROI (principio) 20.69% 23.65% 27.59% 33.10% 41.38% ROI (promedio) 22.07% 25.46% 30.09% 36.78% 47.29% ROI (principio) = NOPAT / ACT FIJOS NETOS ANTERIORES ROI (promedio) = NOPAT / ACT FIJOS NETOS PROMEDIOS EVA 17.38 20.38 23.38 26.38 29.38 EVA 17.38 20.38 23.38 26.38 29.38 EVA = NOPAT COST OF CAPITAL x CAPITAL employed (1) EVA = (Rate of return-Cost of capital) x Capital = (NOPAT/Capital Cost of capital) x Capital CFROI 24.20% 27.66% CFROI = EBITDA / ACTIVOS FIJOS NETOS ANTERIORES. TIR TIRM VAN 10.57% 11.16% (8.28) 32.27% 38.72% 48.40%

Racionamiento de Capital
Estamos evaluando 5 proyectos de inversin para una empresa Todos tienen un VPN positivo Tenemos un presupuesto de capital que tiene limitaciones de monto No podemos realizar todos los proyectos Cmo elegimos?

Racionamiento de Capital
Podemos rankear los proyector por la TIR Tasa requerida 10%

TIR
25% 20% 15% 10% 5% 1 2 3 4 $X 5

Son aceptados solo los proyectos 1, 2 y 3 a pesar que todos tiene una TIR superior a la tasa requerida. Rankear proyectos por la TIR no es siempre la mejor manera de lidiar con un presupuesto de capital limitado Revisar problemas ROIC y beneficio econmico

El problema del ROIC y el beneficio econmico

after tax operating profit Capital invested ROIC WACC Spread Economic Profit A 22.00 180.00 12.22% 11.00% 1.22% 2.20 A after tax operating profit Capital invested ROIC WACC Spread Economic Profit B 40.00 250.00 16.00% 11.00% 5.00% 12.50 B 40.00 250.00 16.00% 11.00% 5.00% 12.50 C Empresa 50.00 112.00 320.00 750.00 14.93% 15.63% 11.00% 4.63% 14.80 11.00% 3.93% 29.50

C Empresa 50.00 90.00 320.00 570.00 15.79% 15.63% 11.00% 4.63% 14.80 11.00% 4.79% 27.30

R O IC = a f te r ta x o p e r a tin g p r o f it /

S p r e a d = R O IC - W A C C E c o n o m ic P r o fit = C a p it a l in v e s te d x S p r e

Racionamiento de Capital
Oportunidades

Proyecto 1 Proyecto 2 Proyecto 3 Proyecto 4 Proyecto 5 Suma inversion Capital disponible

Inversion $ 450,000 $ 250,000 $ 300,000 $ 220,000 $ 150,000 $ 1,370,000 $ 1,000,000 Inversion $ 450,000 $ 250,000 $ 300,000 $ 1,000,000

VNA $ 145,000 $ 230,000 $ 150,000 $ 140,000 $ 70,000

Proyecto 1 Proyecto 2 Proyecto 3

VNA $ 145,000 $ 230,000 $ 150,000 $ 525,000

Elegir el mayor VPN conjunto

Racionamiento de Capital
Oportunidades

Proyecto 1 Proyecto 2 Proyecto 3 Proyecto 4 Proyecto 5 Suma inversion Capital disponible

Inversion $ 450,000 $ 250,000 $ 300,000 $ 220,000 $ 150,000 $ 1,370,000 $ 1,000,000 Inversion $ 450,000 $ 250,000 $ 300,000 $ 1,000,000 $ 1,000,000 $ 920,000 $ 850,000 $ 920,000 $ 670,000

VNA $ 145,000 $ 230,000 $ 150,000 $ 140,000 $ 70,000

Proyecto 1 Proyecto 2 Proyecto 3

VNA $ 145,000 $ 230,000 $ 150,000 $ 525,000 $ 525,000 $ 515,000 $ 445,000 $ 590,000 $ 360,000

1,2,3 1,2,4 1,2,5 2,3,4,5 3,4,5