El Valor de una Empresa

Muchos expertos y estudiosos de la valoracin de empresas han dicho en algn momento que esta actividad es en gran medida un arte para manejar los nmeros segn unos propsitos. Sin duda algo puede haber de verdad en esta forma de decir, pero a buen seguro que tiene mucho de conocimiento profundo de las dificultades y problemas asociados para asignar el valor a un negocio "vivo" cuya gestin puede variar sustancialmente segn quienes sean los responsables y, por tanto, el valor se hace vulnerable a sta circunstancia, as como a otras ligadas a la situacin del entorno. Y no digamos nada de los nuevos elementos y variables que la sociedad del conocimiento introduce. Hoy da el gran peso de las empresas no se encuentra en sus activos fsicos, sino en su capital intelectual, lo que hace, si cabe, ms difcil la actividad de valoracin. Sin duda, antes de adentrarnos de forma sencilla en lo que es la valoracin de una empresa, o negocio como prefieren decir otros, parece prudente dar unas pautas sobre qu es el valor.

1.- Qu es el valor?
Existen muchas interpretaciones del valor pero, desde la perspectiva del economista, el valor no es otra cosa que el grado de utilidad o aptitud de las cosas para proporcionar bienestar o deleite o para satisfacer necesidades. En este sentido, el valor de una empresa es el grado de utilidad que sta proporciona a sus usuarios o propietarios. Todo valor se transfiere de forma automtica a dinero, esto es, se expresa en dinero, pero ste no es otra cosa que una convencin para favorecer la transaccin de bienes y servicios, aunque la extensin de tal convencin ha dado lugar a que se suela confundir valor y precio. En realidad, el valor es diferente del precio y del coste de los bienes. El precio es el equivalente monetario del valor de equilibrio, esto es, el valor en el que estaran de acuerdo un comprador y un vendedor a la hora de hacer una transaccin, es decir, lo que se paga por el bien en el mercado. El coste de un bien es una medida de la cuanta de recursos empleados para producirlo. Cuanto ms complejo sea el bien, ms difcil resulta determinar su coste, sobre todo cuando su elaboracin se prolonga a lo largo de un largo perodo de tiempo, pues ello da lugar a agregar costes que, debido al paso del tiempo, no son homogneos. En esencia, y resumiendo mucho, el valor de las cosas est asociado a dos elementos bsicos: 1.- la utilidad de los bienes para el usuario de los mismos (U) 2.- el coste de obtencin de dichos bienes (C)

...que han de ser conjugados en el mercado, normalmente a travs de la oferta y la demanda, donde debe jugar un papel muy importante el grado de escasez de los bienes (E). As pues, el valor (V) es una funcin (f) directa de todas estas variables, lo que podra representarse analticamente a travs de la siguiente expresin:

Dado que la utilidad es un concepto subjetivo, el valor es un concepto relativo, sobre todo si tenemos en cuenta que el propio coste de los bienes puede ser relativo en funcin del momento en que se determinan, as como de la escasez de los mismos.

2.- El Valor de una empresa.

Hemos sealado que el valor de una empresa es una funcin del grado de utilidad que de ella se espera, de su coste, es decir de la inversin originada para llegar al estado actual en el que se encuentra y de su escasez, es decir, de en qu medida se ofertan y se demandan empresas segn las necesidades y exigencias de cada momento. El valor, o lo que es igual, la utilidad de la empresa, es medida normalmente, desde el punto de vista econmico-financiero, en trminos monetarios, considerando que la empresa o negocio es un bien duradero, por ejemplo, un inmueble del que esperamos un alquiler. De esta forma, lo que esperamos del mismo es un conjunto de rentas en el futuro (R). Como la estimacin de rentas a futuro es una labor altamente dificultosa cuya fiabilidad decae drsticamente a partir de un determinado momento, se opta por considerar la estimacin de dichas rentas para un perodo limitado de tiempo (1, 2, ..., n) y considerar que existe un valor residual del negocio en ese momento final (VRn) por el cual se podra enajenar al trmino de dicho perodo. El valor de la empresa o negocio vendra determinado en el momento presente (o) por la actualizacin de las rentas esperadas ms el valor residual actualizado segn la tasa de descuento (i) que se ha considerado constante en la ecuacin 1.

( 1) Ahora bien, mientras los bienes duraderos son elementos individuales, caracterizados por tener una vida limitada, ms o menos conocida, las empresas o negocios, son "bienes" complejos formados por conjuntos de elementos tangibles capaces de ser individualizados e intangibles (capital intelectual), difcilmente separables, que se ordenan en el tiempo con el propsito, normalmente, de mantenerlos indefinidamente, lo que depende de como se gestione el negocio.

Por tanto, cuando nos disponemos a analizar una empresa para su valoracin, habr que tener en cuenta los siguientes aspectos:

1.
o o

Los distintos

tipos de elementos que conforman la empresa o negocio:

Los de naturaleza tangible, esto es, con carcter general, los recogidos en los estados contables de las empresas. Los de naturaleza intangible o capital intelectual, que son aquellos otros que no estn recogidos, con carcter general, en los estados contables.

2. 3. 4.

Las rentas que los anteriores elementos, adecuadamente conjugados, pueden generar en un futuro previsible, generalmente de duracin limitada n. El valor residual que cabe asignar a los elementos antedichos al final de las estimaciones de flujos de renta durante el perodo previsible n. La tasa de descuento que estimaciones de futuro en valores de hoy. debe ser aplicada para convertir las

3.- Mtodos de Valoracin de empresas

Tradicionalmente la valoracin de empresas ha distinguido dos formas o modelos de valorar: el basado en los elementos que conforman el negocio, y el basado en las rentas previsibles. El primero de ellos (Mtodos analticos de valoracin - MAV-) ha considerado los elementos tangibles individualizados de la empresa, a cada uno de los cuales se le asigna un valor (contable o de mercado) y, posteriormente, caso de conocerse, se le agrega el valor intangible correspondiente al capital intelectual, tradicionalmente denominado fondo de comercio o goodwill. Esencialmente la frmula de valoracin es la expresada en la ecuacin 2.

(2) El segundo (Mtodos de rendimiento de valoracin -MRV-) considera la empresa como un todo enfocado a la obtencin de rentas, las cuales deben recoger tanto la utilizacin de los elementos tangibles como intangibles, por lo que no requiere agregacin de ningn tipo. La ecuacin 1, anteriormente vista, refleja la esencia de estos mtodos. La prctica ha desarrollado determinados mtodos de valoracin (Mtodos prcticos o mixtos de valoracin -MPV-) en donde el valor del fondo de comercio, normalmente, se establece por actualizacin de rentas diferenciales (RD), esto es, las rentas obtenidas superiores a la rentabilidad normal de la inversin. Se trata de mtodos tomados de la experiencia, que combinan los dos precedentes intentando, en alguna medida, llegar a una ponderacin de los mismos bajo un principio de prudencia. La ecuacin 3 trata de reflejar estos criterios.

(3) Cualquiera de los tres grupos de mtodos tiene como fuente de datos principal, el mbito interno de la empresa, esto es, los datos utilizados en los diferentes mtodos que componen cada uno de los modelos se basan fundamentalmente en la informacin generada por la empresa internamente, fundamentalmente datos contables. Cuando la valoracin tiene como puntos de referencia principales apreciaciones o juicios externos a ella, (suele hablarse entonces de Mtodos Comparativos, externos o de mercado de valoracin -MEV-), los cuales requieren de un mercado organizado de empresas o un sustitutivo del mismo (Bolsa de valores) que sea lo bastante desarrollado. La Tabla 1 recoge, de forma resumida, los diferentes mtodos de valoracin comentados, poniendo de manifiesto la existencia de mtodos de base histrica o de base presente, esa decir, segn que los datos utilizados sean precios de adquisicin, histricos o contables o sean precios actuales de mercado.

4.- Valoracin analtica.

Los MAV, consideran la empresa como un conjunto de elementos constituyentes de una estructura econmica lista para la produccin, la cual ha sido posible gracias a una determinada financiacin. Tal estructura, en su doble vertiente, econmica y financiera, aparece

reflejada, cualitativa y cuantitativamente, a travs del balance de las empresas. Consecuentemente, el valor de la empresa ha de quedar expresado en tal balance como suma de todos y cada uno de los elementos que lo componen. Este punto de vista tan simple es, por ello mismo, irreal, ya que no tiene en cuenta el transcurso del tiempo y su incidencia en el valor y, sobre todo, en el precio de las cosas. Adems, el balance no siempre constituye la justa representacin econmica de la empresa en los aspectos antedichos por muy diversas razones entre las que podemos citar, a ttulo de ejemplo fundamental, la influencia de diversas normas jurdicas y fiscales. Pero, an suponiendo que el Balance recoge el justo valor de los elementos en l representados, tiene el inconveniente de no permitir mostrar el valor debido al conjunto, o sea, a la organizacin, como lugar donde concurren adems de los bienes, el factor humano y social, as como otros factores no evaluables de forma individualizada, tales como la ubicacin de la empresa, sus redes de distribucin, su imagen, etc, o sea, el ya referenciado capital intelectual, o valores ocultos de la empresa( *), ya sea capital humano, estructural o clientela.

Es por ello que la valoracin a travs de estos mtodos presenta ciertos inconvenientes, fundamentalmente basados en la base tomada para la valoracin, esto es, la informacin contable. Por contra, la ventaja ms inmediata suele ser su sencillez y, a menudo, comprensin por el usuario. Pero al margen de las deficiencias indicadas, generales a todos ellos, los mtodos analticos plantean otro tipo de problemas adicionales tales como: (3) la eleccin de aquellos elementos de la empresa que se han de tomar para la valoracin. (4) la eleccin de los ndices correctores que se han de aplicar a las distintas partidas del balance. Estos problemas han dado lugar al surgimiento de muy diversos y variados mtodos de valoracin de los que aqu slo se har referencia al Valor neto contable corregido (VNCC) o valor del patrimonio neto corregido, que sin duda alguna es el ms conocido y utilizado. Comencemos por decir qu se entiende por valor neto contable (VNC) o patrimonio neto ajustado. Se trata del valor contable del conjunto de activos pertenecientes a los propietarios. Su clculo viene dado por diferencia entre el Activo Total Real (ATr) de la empresa y el pasivo exigible o recursos ajenos (RA) existentes en el momento de la valoracin, de acuerdo con principios de contabilidad generalmente aceptados, o sea:

(4)

Tal valor coincide con el patrimonio neto ajustado (PN') y, por tanto, puede ser calculado directamente por suma de los distintos componentes que constituyen los fondos propios segn balance, ajustados por ingresos diferidos, acciones propias de activo, dividendos aprobados y desembolsos pendientes sobre acciones(**), as como detrayendo todo tipo de activos ficticios. Al objeto de aclara este concepto, se ha incluido el Balance de CASA Tabla 2. Segn el mismo el VNC o PN' es de 33.000 EUR (RP-AP):

Sin embargo, los valores contables o histricos, no suelen reflejar los valores econmicos o de mercado, dado que no toman en consideracin el transcurso del tiempo y, por tanto, circunstancias tan significativas como la inflacin, los comportamientos especulativos y otras circunstancias legales, fiscales, sociales, etc. que hacen que los valores se modifiquen en el tiempo. El VNCC, es un valor de la empresa que se determina recalculando el conjunto de los activos reales de la empresa de acuerdo con su funcin, uso y utilidad en la misma a valor presente o de mercado [ATR] y restando de dicho valor las deudas actualizadas a valor presente [RAR] de acuerdo con el coste vigente para tales deudas. Analticamente:

(5) Se podra definir este valor, como la cuanta de capital que sera necesario invertir en la actualidad por los propietarios para reconstruir el patrimonio que se est utilizando por la empresa en el estado en que el mismo se encuentra . Aunque ello no sera nunca posible, nos da una idea intuitiva del fin perseguido por la valoracin. La utilidad de este mtodo debemos verla en el caso de transmisin de empresas con pocos activos intangibles, ya que obliga al evaluador a efectuar un inventario de la empresa que pretende adquirir, motivo ste que da verdadero sentido al mtodo. Los pasos a seguir para su aplicacin son los siguientes:

1.

recuento-inventario de los caractersticas y factores de apreciacin.

elementos

existentes

con

sus

2.

clasificacin de los elementos por naturaleza, atendiendo a su procedencia y uso. 3. valoracin de cada uno de los bienes en funcin de sus caractersticas, naturaleza y uso. Los dos primeros pasos estn estrechamente unidos en el tiempo y precisan de la personacin del evaluador en los lugares fsicos donde se encuentran los bienes. En este sentido resulta una etapa laboriosa. El problema fundamental con que se enfrenta este mtodo gira alrededor de la asignacin de los ndices a los distintos elementos objeto de valoracin o la determinacin del valor particular asignable a cada uno(***). Esto puede requerir la concurrencia de tcnicos que ayuden en su funcin al experto evaluador. Generalmente este procedimiento requiere de buenos conocimientos en valoracin de todo tipo, especialmente en lo relativo a la legislacin vigente que afecta a tales temas, en particular la relacionada con:

el suelo los edificios de viviendas y oficinas locales comerciales edificios industriales edificios hoteleros concesiones administrativas la reversin de activos los arrendamientos las servidumbres usufructos, etc.

Asignado un valor de mercado, segn condiciones de uso, a cada uno de los elementos activos y pasivos de la empresa, estaremos en disposicin para asignar el valor analtico a la misma. Siguiendo con nuestro ejemplo relativo a CASA y suponiendo que el experto ha llegado a los valores corregidos (va) para cada una de las partidas de la empresa que se ofrecen en la Tabla 3, el VNCC de la empresa o PN' es de 49.774 EUR. VNCC = TAajustado 110.550 EUR - 60.776 EUR = 49.774 EUR -RAajustados =

asumiendo que la totalidad del RE permanecer en la empresa. El clculo puede hacerse de esta otra manera: PN' = RP' + Plusvalas I + Plusvala Ex - Minusvala AF + Reduccin RA = = 33.000 EUR + 14.870 EUR + 900 EUR - 2.050 EUR + 500 EUR = 49.774 EUR

El inconveniente de este mtodo de valoracin, adems del alto coste debido a una gran inversin de tiempo, es la falta de apreciacin de los intangibles o CI, debido a que, en un gran porcentaje, dicho CI tiene que ver con la posicin estratgica de la empresa, lo que implica un valor cualitativo no siempre fcil de calcular, ya que se trata de determinar si una determinada estrategia crea o no valor, lo que precisa de medidas cuantitativas indirectas, no siempre en trminos de valor.

5.- Valor de rendimiento.

Los problemas a los que se ha hecho referencia al hablar del VNNC hacen que hoy en da se asuma que no existe otro modelo de valoracin ms eficiente que el basado en los flujos de renta (MRV). Ello no significa que no se puedan utilizar los otros mtodos de valoracin, lo que quiere decir es que, hasta el momento(*), constituye la forma ms perfeccionada de hacerlo.

Esto se debe a que la renta empresarial depende tanto de la capacidad de la empresa para aunar los recursos humanos y fsicos como puede hacerlo de los capitales en funcionamiento, pues stos difcilmente pueden ser productivos y rentables sin un encaje adecuado en la organizacin. De aqu se sigue que ser mejor valorar la empresa a partir de los flujos de renta generados por el conjunto de capitales econmicos, ya que los mismos tienen en cuenta la capacidad organizativa y, en cualquier caso, consideran los factores de carcter intangible que a ellos contribuyen. En otras palabras, las rentas son el resumen valorado de los capitales fsico e intelectual. El valor calculado basndose en las rentas puede ser superior o inferior al valor analtico, segn como se haya desenvuelto la organizacin, siendo la diferencia entre uno y otro, el valor de los elementos intangibles o capital intelectual, lo que tradicionalmente se ha englobado bajo el nombre de "Fondo de comercio", positivo o negativo. El modelo MRV se sustenta en la ecuacin 1 ya vista y los diferentes mtodos que de l se derivan se diferencian entres s, sobre todo, en el tipo de renta utilizada, pudiendo ser sta el resultado (RTDO), los dividendos (DIV) o los flujos de tesorera (FT).

Si bien la actualizacin de los beneficios ha sido un criterio muy utilizado, las crticas achacadas a la magnitud RTDO, muy susceptible de ser modificado con fines concretos, y los ajustes que la aplicacin del mismo ha requerido por ello, ha dado lugar a una clara preferencia por la actualizacin de los FT, sobre todo por que stos son la consecuencia de las inversiones de la empresa y permiten as determinar una rentabilidad econmica correcta, es decir, recogen el impacto de la inversin a lo largo del tiempo, cosa que no hace el RTDO, que nos lleva a calcular la rentabilidad de la inversin existente en el ejercicio, al margen del impacto que sta tenga en el futuro de la empresa. Tal y como Copeland, Koller y Murrin (1996; 71) sugieren, "la tesorera es el rey" a la hora de valorar o analizar la empresa. Por otra parte, la valoracin por actualizacin de los DIV es un mtodo de inversionista, ms que de valoracin de la empresa para ejercer control, por lo que tambin se trata de un mtodo limitado en su aplicacin. Como consecuencia de lo que acabamos de decir nos centraremos en conocer cmo valorar una empresa por actualizacin de los FT (DCF).

6.- Valoracin por actualizacin de FT

Para entender adecuadamente este mtodo digamos que parte de una idea muy sencilla sustentada en un concepto contable tradicional: el valor de un negocio o empresa (VG) es la suma del valor de las deuda (RA) y los recursos propios ajustados (RP').

Como lo que se desea valorar es la empresa para sus propietarios:

Como se ve, se trata de nuevo de determinar el valor de los RP', al igual que en el VNCC. No obstante, la diferencia sustancial con este mtodo es que el valor del negocio (VG) y el valor de la deuda (RA) deben ser determinados por actualizacin de los flujos de tesorera y no directamente del balance, aunque sea a valor presente. Por tanto, en este mtodo, RP' deja de ser un valor contable corregido para convertirse en el valor de mercado de la empresa para los propietarios (VE), es decir:

(6) En la ecuacin (6), el VG de un negocio se forma a travs de dos componentes (Ecuacin 7):

1.

el valor actual de los FT procedentes de la actividad que desarrolla la empresa durante un perodo de previsin (FTO). 2. el valor residual que se espera de la empresa al final del perodo de previsin (VGn), convenientemente actualizado al momento presente, el momento de la valoracin.

(7) Por su parte, el valor de los RA se determina por actualizacin de las corrientes financieras que a ella se asocian durante el perodo de previsin: intereses (GF), incrementos de la deuda y deuda esperada al final de perodo de previsin (RAn) (Ecuacin 8).

(8) No obstante, gran parte de los especialistas y empresas dedicadas a la valoracin adoptan el criterio de considerar que la deuda es conocida al final del perodo de previsin o es estimada directamente, es decir, sin recurrir a la anterior expresin. A pesar de lo aparatoso que pudieran parecer a expresiones anteriores, lo cierto es que su aplicacin complicada como tendremos ocasin de comprobar. expresin 7 comprobamos que las variables que es son: primera vista las prctica no es tan Si observamos la necesario conocer

1. 2. 3. 4.

Los FT de la actividad (FTO). La tasa de descuento utilizada. El valor residual del negocio. El perodo de tiempo seleccionado para las estimaciones.

... a las cuales nos referimos a continuacin.

7.- Estimacin de los FTO previstos

Para calcular los FTO deben considerarse dos posibilidades:

1.

que dispongamos de informacin directa de la empresa, apoyada en las manifestaciones de la direccin. 2. que nos basemos directamente en los datos ofrecidos en las memorias de las empresas por no tener el apoyo de la direccin de la empresa.

Al primero de los procedimientos lo denominamos mtodo directo de clculo. Se tratara de establecer, bajo determinadas hiptesis de comportamiento del entorno, sector y empresa, cules seran los distintos flujos de entrada y salida de los diversos tipos de flujos de tesorera: operativos, de inversin y de financiacin. Se trata, en definitiva, de efectuar previsiones sobre inversiones en el perodo de proyeccin, forma de financiacin a seguir para llevar a cabo las mismas y nivel de actividad a realizar en los prximos ejercicios segn las polticas de cobros y pagos establecidas. Normalmente este mtodo lleva aparejada la estimacin de las cuentas anuales previsionales, balance y cuenta de prdidas y ganancias. Para aclarar lo dicho, supongamos que la direccin de la empresa TITANSA ha efectuado las previsiones que se hacen figurar en las tablas 4 y 5.

Segn tales datos, los flujos de tesorera que se toman para la valoracin son los que se muestran en la tabla 6. Los flujos de tesorera utilizados en la valoracin con el fin de determinar el VG son los

denominados flujos libres de tesorera (FLT) o flujos de tesorera debidos a la actividad econmica, esto es, la suma de los flujos de tesorera de las operaciones (FTO) y los flujos de tesorera debidos a la inversin neta (FTI). Normalmente, los primeros (FTO) suelen ser positivos, es decir, la actividad operativa de la empresa (venta-ingresos, compra-gastos) reporta tesorera a la empresa, mientras la actividad de inversin neta (inversin-desinversin) supone, habitualmente, absorcin de tesorera. La tabla 6 refleja que, en la prctica, los FTO se calculan por un procedimiento indirecto, a partir de la cuenta de prdidas y ganancias. Para ello al Resultado bruto de la actividad se le restan los impuestos soportados por la empresa tomando en consideracin el gasto de la amortizacin; se le suman los incrementos de los deudores comerciales y se le restan los de los acreedores comerciales.

El segundo de los procedimientos lo denominamos mtodo relacional de clculo y consiste en utilizar los estados contables existentes en la empresa en trminos histricos y, a partir de ellos, calcular un conjunto de variables o "conductores de valor" que extrapolados a futuro nos permitan obtener los FT previstos.

As, siguiendo con el ejemplo de TITANSA, si consideramos que los balances y cuentas de prdidas y ganancias son los recogidos en las tablas 7 y 8, podramos decir que los flujos de tesorera esperados para el perodo 2000 a 2005 son los mostrados en la tabla 9. En esta ltima tabla, los FLT se han calculado de nuevo como se indic para el mtodo directo, esto es, como suma de FTO y FTI, aunque, estos dos tipos de flujos se determinan ahora basndose en los conductores de valor: tasa de crecimiento esperada (g), margen de beneficio de explotacin (m), tipo impositivo (t) y tasa de inversin neta total (t'). Tales variables se han calculado en nuestro caso como una media ponderada de los aos 1995-1999, como se refleja en la tabla 10.

Obsrvese que al ser la tasa de inversin esperada negativa, los FTI son positivos, o sea, aportan tesorera a la empresa al ser mayores los flujos de tesorera por desinversin que los de inversin.

Basndose en los diferentes conductores de valor, se ha calculado los importes que figuran en la tabla 9, como sigue:

Conviene indicar que el RBEdT no incluye amortizaciones ni cualquier otro tipo de gastos que no suponga desembolso, al igual que la IETN. La IETN es la suma de la inversin neta en fijo y en circulante, siendo sta la que transforma el RBEdT en un FTO.

Probablemente la tasa menos conocida sea la t', que no es otra cosa que el esfuerzo inversor que ha de realizar la empresa para incrementar en una unidad su CNN. t' tiene dos componentes(*):

f', que es el coeficiente de inversin neta cc', que es el coeficiente de inversin neta en circulante

en

fijo

La forma ms adecuada de determinar uno y otro es a partir del cuadro de financiacin o del EFT, si es elaborado por la empresa. Si no es as, se puede calcular a partir del propio balance, analizando los incrementos de activo fijo y circulante durante un perodo suficientemente amplio y dividendo los mismos por el incremento experimentado por la CNN en igual perodo(**).

8.- Estimacin de la Tasa de descuento

La tasa de descuento a utilizar por este mtodo es el coste medio ponderado de capital (CMPC- ko). Determinar esta tasa requiere conocer el coste de la deuda (ki) y de los recursos propios (ke) ,y a partir de ellas, ko se calcula por la expresin:

O lo que es igual:

En la prctica, el clculo de ki y ke, no est exento de problemas. Las siguientes notas han de ser tomadas en consideracin:

1. 2. 3. 4.

El ki debe ser calculado despus de impuestos ( k'i), al igual que ke debe tomar en cuenta el esfuerzo impositivo de la empresa, es decir, que para pagar una 1 unidad monetaria en dividendos, se ha de disponer de 1'54 unidades, debido al pago de impuestos sobre el beneficio (35%). El grado de endeudamiento que ha de ser tomado en consideracin ( e), o lo que es igual, la relacin de RAc y RP' a tener en cuenta, ha de ser el esperado, mejor que el pasado, aunque este puede servir como referente. ki puede ser calculado en base histrica dividiendo los gastos financieros por intereses soportados en cada ejercicio entre la deuda con coste correspondiente al mismo. No obstante, suele considerarse como tal, en la prctica, el tipo de inters de mercado a largo plazo. ke es ms complicado de calcular. En base histrica se puede calcular dividiendo el dividendo entregado al accionista, considerando el efecto de los impuestos, sobre los RP'. En la prctica tambin se puede considerar como la suma de una tasa libre de riesgo (deuda del estado a largo plazo) ms una prima por riesgo (p'). La forma de determinar p' depende de si la empresa cotiza en bolsa o no. En cualquier caso, sta depende de la volatilidad de los beneficios, de la estructura financiera y del propio mercado.

Conviene indicar que ko es el umbral de rentabilidad de la empresa. Quiere ello decir que ser la rentabilidad mnima que estar dispuesta a aceptar la direccin de la empresa para llevar a cabo nuevas inversiones.

9.- El valor residual del negocio.

Se trata del valor que se espera que tendr la empresa una vez finalizado el perodo de proyeccin. No existe un nico mtodo para determinar este valor, pero s se sabe que ste depende considerablemente de las hiptesis que se hayan utilizado para el clculo de los FLT en el perodo previsional, as como que es un elemento fundamental en el valor final de la empresa. Un mecanismo vlido de determinacin es el que capitaliza el RBEdT o los FLT del ltimo ejercicio al CMPC.

10.- El periodo de tiempo seleccionado para las estimaciones.

Dado que efectuar estimaciones ms all de los cinco aos en un contexto cambiante no es prudente, en la prctica se ha asumido este horizonte como perodo de proyeccin, calculndose el valor residual en el ltimo ao o perodo.

12.- El perodo de tiempo seleccionado para las estimaciones

Dado que efectuar estimaciones ms all de los cinco aos en un contexto cambiante no es prudente, en la prctica se ha asumido este horizonte como perodo de proyeccin, calculndose el valor residual en el ltimo ao o perodo.

13.- Valoracin de la empresa por actualizacin de FT

Consideremos el caso de la empresa TITANSA a la que nos hemos referido precedentemente. Se trata de una empresa con un claro objetivo de crecimiento para el perodo 2000-2004, tras un proceso de anlisis y redefinicin de sus objetivos. La corriente de FLT estimados para el perodo antedicho es la que figura en la tabla 5. La tasa de rentabilidad mnima exigida por la direccin o CMPC de la empresa es del 12'6%. Sobre la base de tales datos, el valor de la empresa aparece recogido en la tabla 11:

Se debe observar que la rentabilidad promedio alcanzada por la empresa en el perodo de proyeccin es del 109%, con un mnimo en el ao 2002 (23'3%), y un mximo en el ao 2004 (181%). Como puede comprobarse dicha rentabilidad est muy por encima de la rentabilidad mnima exigida por la direccin, lo que asegura aportacin de valor al negocio.