Finane transnaionale

CAPITOLUL 3. SURSELE DE FINANARE A CORPORAIEI TRANSNAIONALE

Decizia de finanare ntr-o CTN face posibil decizia de investiional alocaional. Dac n abordarea neoclasic a teoriei managementului financiar internaional, decizia de finanare nu adaug valoare companiei transnaionale, n varianta imperfeciunii pieelor a aceleiai teorii, se argumenteaz c exist posibilitatea crerii de valoare suplimentar pentru companie prin nsi decizia de finanare, prin modul n care sunt procurate fondurile i prin adaptarea altor decizii financiare de suport n acest sens. Valoarea suplimentar obinut prin exploatarea imperfeciunilor de pe pieele financiare este mai degrab un bonus aferent deciziei de finanare, dect un obiectiv primordial pentru corporaia transnaional. Astfel c, valoarea se creeaz att prin decizii investiionale (strategice i alocaionale), ct i prin decizii de finanare.

3.1. Sursele interne de finanare

Finanarea proiectelor de investiii ale CTN se poate realiza pe baza a dou surse principale de fonduri: cele care provin din mediul intern al firmei i cele care provin din mediul su extern. Figura 3.1 prezint clasificarea surselor interne de finanare a proiectelor investiionale realizate de CTN. Figura 3.1 Sursele interne de finanare a CTN

Sursa: Munteanu, C., Horobe, A. Finane transnaionale, Editura All Beck, Bucureti, 2003, pag. 695.

Participarea societii-mam la constituirea capitalului noii entiti vizate de proiectul de investiii are o pondere majoritar n totalul surselor de finanare a capitalului propriu al proiectului. mprumuturile n numerar apar sub forma fondurilor mobilizate pe termen scurt la nivelul firmei-mam sau al filialelor. CTN recurge la aceast form de finanare n cazul n care realizeaz economii de cost fa de contractarea de credite bancare pe termen scurt. Modalitile efective de derulare a procedurilor de finanare din surse interne a proiectelor de ISD ale CTN depind, n mare msur, de evoluiile recente care s-au nregistrat n organizarea funciei financiare n cadrul acestui tip de operator economic. n acest sens, n ultimele decenii, s-a nregistrat o cretere a complexitii i a gradului de sofisticare a funciei financiare, una din principalele manifestri ale sale reprezentnd-o centralizarea operaiunilor de trezorerie la nivelul ansamblului sistemului transnaional. Acest lucru a fost stimulat de numeroasele i relativ recentele modificri de pe pieele financiare (bancare i de capital) internaionale: 1. creterea variabilitii cursului de schimb i a ratelor dobnzii, precum i modificarea costurilor de tranzacionare resimit de departamentele financiare ale CTN n perioada 1970-1980, evoluii ce 21

Finane transnaionale au influenat sensibil funciile trezoreriei n cadrul corporaiilor. Trecerea la sistemul cursurilor de schimb fluctuante (dup 1973) i creterea varietii produselor de management al riscului valutar sunt evoluii ce au legtur cu creterea funciilor legate de valute i cursurile de schimb n cadrul departamentelor financiare ale CTN. Aceste modificri au accentuat i consolidat dimensiunea valutar coninut n deciziile strategice, operaionale i financiare adoptate de CTN. La rndul su, acest lucru a contribuit la creterea semnificaiei informaiilor valutare, precum i a rolului de consultan i de legtur jucat de departamentul financiar n legtur cu toate aceste domenii decizionale. El a contribuit i la creterea semnificaiei funciilor de tranzacii valutare i a celor de management al riscului valutar n cadrul corporaiilor modeme. Probleme similare i rspunsuri asemntoare de adaptare a funciei financiare s-au nregistrat de-a lungul anilor '80 i n ceea ce privete volatilitatea ratelor dobnzii. Aceast problem a scos n eviden rolul trezoreriei n gestionarea riscurilor asociate ratelor dobnzii, n special sub aspectul impactului acestor riscuri asupra managementului pasivelor firmei transnaionale. 2. procesul de dereglementare a plilor financiare mondiale i de creare i dezvoltare a unor noi instrumente financiare. 3. creterea gradului de internaionalizare a afacerilor, care a permis dezvoltarea de noi competene ale funciei financiare. Adncirea internaionalizrii afacerilor i creterea complexitii problemelor financiare au accentuat importana unei funcii de trezorerie sofisticate, capabil s fac fa incertitudinii financiare. Afirmarea funciilor financiare sofisticate n multe CTN a consolidat rolul trezoreriei ca i coordonator i, uneori, furnizor al serviciilor financiare prestate n interiorul grupului transnaional. Aceasta a dus, de asemenea, la focalizarea ateniei asupra nevoii unui management pro-activ al obinerii de fonduri i servicii financiare din exteriorul firmei. 4. modificrile produse n costul tranzaciilor financiare de-a lungul ultimelor decenii. La nivelul companiilor, sofisticarea tranzaciilor de trezorerie i tehnologia informatic au cunoscut ameliorri majore n anii '80, ceea ce a condus la creterea sferei de cuprindere a tranzaciilor financiare interne ale corporaiei. La nivelul pieelor, creterea finanrii prin titluri financiare, comparativ cu finanarea bancar este de natur s indice faptul c, n prezent, costurile finanrii directe prin piee s-au redus considerabil fa de costurile indirecte prin intermediari financiari. Reducerea costurilor de tranzacie a nsemnat c finanarea din sursele interne ale transnaionalei (fonduri i servicii financiare), precum i tranzacionarea direct pe pia fr intermedierea bncilor au devenit n ultimul deceniu comportamente cu o importan mult mai mare.

3.2. Sursele externe de finanare

Creterea importanei finanrii investiionale din surse interne ale corporaiei transnaionale, dei este un fenomen cu pronunat manifestare mai ales n anii '90, nu nseamn dect diminuarea relativ a importanei finanrii prin surse externe transnaionalei. Totui, finanarea proiectelor de ISD prin fonduri atrase de la surse externe corporaiei a rmas principala modalitate la care apeleaz operatorii globali. Sursele externe de finanare pot fi clasificate dup mai multe criterii: n funcie de perioada pentru care sunt mobilizate resursele, se disting: surse de finanare pe termen scurt (pieele monetare) i surse de finanare pe termen lung (pieele de capital). Analizate dup provenien, fondurile provenite din mediul extern pot fi furnizate de creditori sau de investitori. Creditorii acord mprumuturi, iar investitorii cumpr titlurile de valoare emise de CTN. n consecin, sursele externe de finanare se clasific n: piee bancare i piee de titluri de valoare. Un ultim i cel mai important criteriu de clasificare este nu att localizarea geografic, ct ansamblul reglementrilor ce guverneaz derularea operaiunilor pe o anumit pia i relaiile ce se stabilesc ntre participanii la aceste operaiuni. Astfel, se disting pieele naionale i pieele internaionale. Pieele financiare naionale au aprut nc din secolul al XIX-lea. La nivelul unor bnci apreau disponibiliti temporare de fonduri, n timp ce alte bnci din aceeai ar erau n cutare de fonduri. Primele au nceput s le mprumute pe celelalte. Cu timpul, a crescut att numrul bncilor, ct i volumul operaiunilor. n aceste condiii, a devenit mult mai dificil s se contacteze 22

Finane transnaionale dou instituii interesate, una cu surplus i alta cu nevoie de fonduri. Atunci au aprut firme i persoane specializate cu rolul de intermediari ntre cei ce erau n cutare de resurse financiare i cei ce le ofereau. Aa s-au format pieele financiare din diferite ri, care erau amplasate n marile centre financiare de la nceputul secolului al XX-lea - Londra, Paris, Berlin, Zrich, New York. Pe structurile naionale s-a dezvoltat piaa financiar internaional. Ea nu trebuie apreciat numai ca o totalitate a pieelor naionale, ci i ca o pia distinct i complementar acestora. Astfel, companiile amplasate n ri n care s-au constituit centre financiare internaionale pot efectua operaiuni att pe piaa naional - n condiii de dobnd i de obinere de fonduri potrivit reglementrilor naionale - ct i pe piaa internaional, unde funcioneaz alte reglementri i exist alte niveluri ale dobnzilor. Piaa financiar internaional reprezint ansamblul instituiilor, reglementrilor i relaiilor ce se stabilesc n procesul atragerii i plasrii de fonduri la nivel internaional. Prin urmare, piaa financiar internaional nglobeaz toate pieele naionale, pe care sunt permise astfel de operaiuni. Condiiile de baz pentru apariia i dezvoltarea unei piee financiare internaionale sunt legate de existena posibilitii pentru nerezidenii rii a crei valut este utilizat de a transfera depozitele lor n aceast valut n mod liber n orice ar i de existena ctorva avantaje de cost n comparaie cu o pia pur naional. Avantajele de cost deriv de regul din caracterul en gros al pieei internaionale i din absena implicrii guvernamentale sub forma impozitelor, rezervelor bancare obligatorii, primelor de asigurare a depozitelor, a reglementrii nivelului dobnzilor i politicii guvernamentale de alocare a creditelor. n consecin, ponderea maxim n totalul surselor din mediul extern al CTN o au cele internaionale. Pieele financiare internaionale sunt localizate n centre financiare internaionale. Cele mai importante centre de finanare internaionale contemporane sunt Londra, Tokyo i New York. Centrele financiare internaionale sunt numite i centre financiare off-shore, respectiv piee financiare off-shore. Centrele financiare off-shore tipice sunt Elveia, Luxemburg, Singapore, Hong-Kong, Insulele Cayman, Bahamas, Antilele Olandeze, Bahrain, Jersey, Guernsey i Insula Man. Pieele din aceste centre servesc ca antrepozite financiare pentru fondurile internaionale. n ultimii 30 de ani, noiunea de pia financiar internaional este tot mai des nlocuit cu termenul de piaa eurovalutelor, denumire ce i are originea n faptul c, n cadrul pieei monetare internaionale au aprut, s-au dezvoltat i apoi au devenit dominante, operaiunile cu eurovalute. Eurovaluta este o valut liber convertibil, constituit ca depozit n afara rii de origine a ei. Prima eurovalut a fost eurodolarul. Piaa eurodolarului a aprut n scurt timp dup sfritul celui de-al Doilea Rzboi Mondial. Dup unii autori acest fenomen se datoreaz faptului c, ntruct n timpul celui de-al Doilea Rzboi Mondial disponibilitile n dolari ale URSS la bncile americane au fost blocate temporar de ctre Oficiul American al Bunurilor Strine, Uniunea Sovietic a procedat dup rzboi la adoptarea unei formule prin care s apere aceti dolari de controlul SUA. Formula gsit a fost depozitarea dolarilor la o banc din Paris. Dup ali autori, originea pieei eurodolarului este atribuit temerii rilor blocului sovietic fa de posibilitatea afectrii depozitelor lor n dolari de ctre revendicrile cetenilor americani mpotriva naionalizrilor i exproprierilor efectuate de guvernele comuniste. De aceea, deponenii est-europeni i-au depozitat dolarii lor n Europa Occidental, n special n dou bnci sovietice: Moscow Narodny Bank din Londra i Banque Commerciale pour l'Europe du Nord din Paris. Oricare ar fi ns circumstanele exacte ale perioadei postbelice, cert este c piaa eurodolarului a prosperat datorit lipsei reglementrii guvernamentale. Similar eurodolarului, celelalte eurovalute au aprut i s-au dezvoltat datorit cutrii unei formule prin care s se evite reglementrile i controlul exercitat de bncile centrale sau de guvernele rilor de origine ale valutelor respective i, n acelai timp, de dorina de a fructifica ct mai convenabil disponibilitile prin dobnda obinut. Aceti factori au determinat iniial plasarea prioritar a fondurilor n ri din Europa, iar valutelor utilizate n aceste condiii li s-a adugat prefixul euro. Ulterior, operaiuni specifice pieei eurovalutelor au nceput s fie efectuate pe toate pieele financiare off-shore. Astfel, termenul de euro s-a extins, iar accepiunea dat acestuia la etapa actual se refer prioritar la caracteristica operaiunii i nu la locul unde este efectuat. i tocmai aceast extensie a accepiunii termenului de euro - de la indicarea locului la 23

Finane transnaionale indicarea caracterului operaiunii - face ca, n limbajul de specialitate curent, pieele pe care se tranzacioneaz eurovalutele s fie denumite europiee. Operatorii pe o europia sunt, de regul, bncile comerciale situate n ara acceptat pe plan internaional ca centru al europieei. Aceste bnci pot fi naionale sau sucursale i filiale ale unor bnci strine i sunt cunoscute sub denumirea de eurobnci. n sistemul europieelor sunt antrenate peste 2.000 de bnci, iar numrul lor cretea anual de-a lungul anilor '80 i '90, n medie, cu 60-70%. Dimensiunea pieei eurovalutelor a fost estimat la nceputul anilor '90 la peste 5.000 mld. dolari. Aproximativ 80% dintre depozite sunt interbancare, astfel nct dimensiunea net a pieei este considerabil mai redus. Se apreciaz c cel puin 75% din depozite sunt exprimate n dolari SUA. Europiaa este cea mai reprezentativ pia internaional, avnd, pe lng caracteristicile acesteia, i propriile sale particulariti. Astfel, o operaiune este considerat specific europieei dac valuta utilizat este strin n raport cu ara unde are loc operaiunea (dar nu exclusiv), dac nici unul dintre participanii la operaiune nu este rezident al rii de origine a valutei (dar nu exclusiv) i dac operaiunea se deruleaz pe baza unei dobnzi specifice europieei. Figura 3.2 Sursele de finanare a CTN din mediul su extern

Sursa: Munteanu, C., Horobe, A. Finane transnaionale, Editura All Beck, Bucureti, 2003, pag. 699.

Europiaa este n permanent dezvoltare. Alturi de instrumentele i tehnicile de finanare cunoscute, europiaa pune la dispoziia CTN cteva elemente specifice. n acest sens, pe lng mprumuturile pe termen scurt de pe piaa eurovalutelor, pe lng contractarea unui eurocredit 24

Finane transnaionale sindicalizat i emiterea de euroobligaiuni, transnaionala poate procura fondurile necesare i printr-o facilitate de emisiune a eurotitlurilor de credit neasigurate sau i poate reduce costurile de finanare prin swap-uri de dobnzi sau de valute. Europiaa este cea mai dereglementat pia i, prin urmare, poate pune la dispoziia CTN cele mai ieftine resurse financiare. De aceea, cea mai mare parte a fondurilor procurate din mediul extern al CTN au ca surs europiaa. Figura 3.2 conine un rezumat al surselor de finanare din mediul extern al companiei transnaionale.

3.3. Complexitile deciziei de finanare internaional

Marea diversitate a pieelor de capital, att naionale ct i internaionale, reprezint n acelai timp o surs major de complexificare, dar i de noi oportuniti pentru managerii financiari dintr-o corporaie transnaional, mai exact, pentru procesul prin care ei i elaboreaz i adopt deciziile de finanare internaional. Printre caracteristicile-cheie ale mediului economic internaional care creeaz astfel de probleme i oportuniti putem enumera urmtoarele: diferenele majore ce exist ntre sistemele fiscale din rile n care CTN opereaz, precum i implicaiile acestora asupra fluxurilor de numerar dup impozitare. Este vorba despre diferenele de natur fiscal dintre tipurile diferite de fonduri de finanare (capital de mprumut vs. capital propriu); acordarea de subvenii guvernamentale n rile de implantare i aplicarea de penaliti asupra surselor de fonduri; exercitarea influenei guvernamentale i chiar interferena guvernamental direct cu pieele de capital i bancare interne; intervenia guvernamental asupra cursului de schimb i asupra transferului fondurilor interne pe pieele financiare off-shore; posibilitatea de segmentare a pieelor interne de pieele off-shore i, uneori, fa de alte piee naionale. Aceste complexiti suplimentare genereaz o serie de probleme pentru decizia de finanare internaional, printre care cele mai importante sunt urmtoarele: msura n care pieele de capital naionale (interne) i cele off-shore sunt eficiente. n acest sens, este important de tiut de ctre CTN dac ea ar trebui s accepte preurile de pe pia sau ar trebui s exploateze orice oportunitate existent pe aceste piee sau care decurge din diferenierile dintre ele, astfel nct s fie obinut o reducere a costurilor de finanare a transnaionalei; msura n care funcia financiar a corporaiei acoper aceste piee i poate valorifica, pe de o parte, capabilitatea tranzacional pe pieele financiare externe a CTN n scopul arbitrajrii ntre piee i efecturii transferului de fonduri n interiorul firmei transnaionale i, pe de alt parte, msura n care funcia financiar poate valorifica capabilitatea tranzacional a companiei transnaionale de a exploata astfel de oportuniti de finanare; msura n care orice combinaie de capital de mprumut/capital propriu procurat de pe pieele internaionale de capital poate aduga valoare companiei transnaionale; modalitatea n care CTN poate administra eficient interaciunile valorice ce opereaz implicit ntre operaiunile sale de procurare a fondurilor de finanare, management al riscului i de atingere a obiectivelor de structur a capitalului; influena pe care o poate exercita orice decizie de finanare asupra deciziilor de buget al capitalului i a celor de management al riscului valutar. Evidenele i experiena arat c, dac managementul corporaiei transnaionale nelege astfel de probleme ca fiind legate de eficiena pieelor, de structura de capital a firmei i de conexiunile ce exist ntre decizia de finanare i celelalte decizii financiare (decizia investiional strategic i decizia investiional alocaional), atunci exist premisele pentru aplicarea unei strategii globale coerente de finanare a corporaiei transnaionale.

25

Finane transnaionale

3.4. Tehnici i instrumente de finanare internaional a capitalului de mprumut

Tehnicile i instrumentele de finanare a capitalului de mprumut sunt analizate n funcie de termenul de finanare: pe termen scurt i pe termen mediu i lung. 3.4.1. Finanarea capitalului de mprumut pe termen scurt Corporaiile transnaionale au la dispoziie diverse metode pentru a obine resurse pe termen scurt, dar cea mai popular rmne contractarea de mprumuturi pe termen scurt de pe europiaa bancar. Pieele bancare naionale sunt solicitate ntr-o msur mai mic n vederea finanrii necesitilor curente, deoarece capitalul pus la dispoziie de bncile naionale este adesea limitat la utilizri locale. n ultimii ani, CTN folosesc ca surs de finanare pe termen scurt piaa eurotitlurilor de credit, lansnd emisiuni pe termen scurt i euroefecte de comer (EEC). Eurotitlurile de credit pe termen scurt au o dobnd bazat pe LIBOR i scadene de 1, 3 sau 6 luni. Aceste titluri sunt emise ntr-o msur mai mic sub forma nesubscris, fiind utilizate n special n aranjamentele de finanare pe termen mediu. a) mprumuturile n eurovalute pe termen scurt Cea mai important particularitate a mprumuturilor pe termen scurt acordate de eurobnci este faptul c ele au la baz o dobnd variabil. De regul, aceasta este dobnda minim utilizat de eurobncile dintr-un anumit centru financiar pentru creditare reciproc. Dobnda de referin pe europia n ansamblul ei este dobnda de pe piaa interbancar londonez - LIBOR (London Interbank Offer Rate), care reflect sintetic nivelul dobnzilor de pe pieele internaionale. LIBOR urmeaz, n principiu, dobnda specific eurovalutei respective pe piaa naional, dar este diferit de aceasta. Factorii care influeneaz nivelul ei sunt: cererea i oferta de fonduri pe ansamblul pieei, cererea i oferta pentru eurovaluta respectiv, tendina cursurilor la vedere i la termen i taxa oficial a scontului n ara de origine a eurovalutei. n procesul stabilirii LIBOR, cel puin teoretic, nu intervine nici o autoritate naional. Totui, autoritile monetare sau guvernele din rile de origine a eurovalutelor pot interveni indirect, influennd cererea i oferta de valut i, n consecin, nivelul dobnzii. LIBOR se stabilete i se public la Londra zilnic, la ora 11.00, pentru fiecare eurovalut, la operaiuni de 1, 3 i 6 luni. Aceste rate ale dobnzii se stabilesc pe baza mediei aritmetice rotunjite a dobnzilor la depozite i la credite n eurodolari, practicate de cinci bnci de referin, la ora 11:00 a.m., n fiecare zi de lucru. Aceste bnci sunt: National Westminster Bank, Bank of Tokyo, Deutsche Bank, Banque Naionale de Paris i Morgan Guarantee Trust. n ultimii ani, LIBOR a nceput s piard din importan ca reper pentru creditare pe piaa eurovalutelor. Se remarc tendina unui numr crescnd de solicitani de mprumut ori cu bonitate ridicat, cum ar fi: corporaii olandeze, suedeze i o serie de bnci, de a obine finanare pe europiee la dobnzi considerabil sub LIBOR. Dobnda la mprumuturile pe termen scurt n eurovalute se stabilete la nivelul unei marje fixe peste LIBOR, utilizat n conformitate cu scadena fondurilor. De exemplu, dac marja este de 0,75% i LIBOR este de 10%, atunci banca va percepe o dobnd de 10,75%. Intervalele de modificare a valorii LIBOR sunt fixate la opiunea solicitantului; dac la sfritul perioadei de valabilitate a LIBOR nivelul ei se modific la 9,75%, pentru urmtoarea perioad banca va percepe o dobnd de 10,50%. Marja peste dobnda de baz variaz considerabil n funcie de bonitatea solicitantului, de regul, de la puin sub 0,5% pn la peste 3%, cu media situat ntre 1% i 2%. Scadena mprumutului poate varia de la o noapte, o zi, pn la un an. Ofertanii de fonduri pe aceast pia sunt aproape n exclusivitate eurobncile. mprumuturile n eurovalute pe termen scurt sunt adesea utilizate de ctre corporaiile transnaionale pentru a menine i ntreine relaiile lor cu eurobncile. n cazul n care alte surse de finanare pe termen scurt devin nedisponibile, corporaia transnaional se va baza, ntr-o msur mai mare, pe mprumuturile directe de la eurobnci. Majoritatea corporaiilor transnaionale menin aranjamente de credit cu diverse bnci din ntreaga lume. 26

Finane transnaionale b) Facilitile neasigurate de emisiune a euroefectelor de comer Aceste instrumente aparin pieei eurotitlurilor de credit. Piaa eurotitlurilor este un termen comun utilizat pentru denumirea instrumentelor de finanare a capitalului de mprumut pe termen scurt i mediu de pe piaa eurovalutelor. Dei exist o multitudine de tipuri diferite de instrumente de finanare (produse financiare), ele pot fi mprite n 2 grupe mari: facilitile asigurate de emisiuni de eurotitluri de credit. Emisiunea de eurotitluri de credit este asigurat atunci cnd exist un sindicat de bnci ce garanteaz subscrierea titlurilor de credit care nu au putut fi plasate pe piaa financiar secundar. Garania sindicatului bancar se materializeaz ntr-o linie de credit; facilitile neasigurate de emisiuni de eurotitluri de credit. Emisiunile neasigurate nu au garania sindicatului bancar. Avantajul lor const n reducerea costului de emisiune, prin eliminarea comisionului de garanie pltit sindicatului de bnci. Folosirea acestor emisiuni neasigurate s-a extins, deoarece n practica curent, s-a constatat c nu a fost nevoie s se fac uz de garanii, emisiunile fiind integral plasate pe pia. Facilitile asigurate sunt folosite pentru vnzarea de eurotitluri de credit sub un numr de forme diferite, i anume: faciliti de emisiune a eurotitlurilor de credit; faciliti standby de emisiune a eurotitlurilor de credit i facilitile de subscriere revolving/rennoibile. Facilitile neasigurate sunt folosite pentru vnzarea i distribuirea de: euroefecte de comer i eurotitluri de credit pe termen mediu. Euroefectele de comer (EEC), ca i efectele de comer de pe pieele naionale din ntreaga lume, reprezint o datorie pe termen scurt a unei corporaii sau bnci. Ele au scadene de 1, 3 sau 6 luni, dar deseori scadenele sunt fixate n funcie de preferinele investitorilor. Titlurile, de regul, sunt scontate pe piaa eurovalutelor sau, cteodat, vndute cu un cupon. Cu toate c piaa este capabil s asimileze emisiuni n orice valut important, peste 90% din titluri au valori exprimate n dolari SUA. Emisiunea tipic de EEC s-a schimbat de-a lungul anilor '80, de la emisiuni complet subscrise, la nceputul deceniului, pn la relativ recentele emisiuni nesubscrise, similare cu cele de pe pieele naionale. Spre deosebire de pieele naionale, piaa EEC, pn nu demult, nu punea accentul pe bonitatea emitentului, msurat prin rating. n 1989, numai 50% din toi emitenii de EEC erau cotai, cu toate c sporirea numrului de cazuri de neonorare a titlurilor la scaden a determinat un interes n cretere al pieei fa de bonitatea emitenilor. Acest fapt a redus avantajul comparativ oferit de piaa EEC n comparaie cu pieele naionale, care au nceput s concureze cu cele internaionale. Astfel, numai pe piaa naional american a efectelor de comer, n decursul anului 1989, totalul emisiunilor strine a nregistrat o cretere de la 12 mld. dolari la 63 mld. dolari. Atta timp ct continu dereglementarea financiar i n Japonia i Europa, pieele naionale vor face o concuren real pieei EEC. Muli solicitani de mprumut cu bonitate redus ar putea gsi pieele naionale proprii mult mai rezonabile n ce privete costurile aferente resurselor procurate printr-o metod att de direct de finanare, ca emisiunea de efecte de comer. 3.4.2. Finanarea capitalului de mprumut pe termen mediu i lung Finanarea capitalului de mprumut pe termen mediu i lung se poate realiza prin: eurocredite, facilitile asigurate de emisiune a eurotitlurilor de credit pe termen scurt, facilitile neasigurate de emisiune a eurotitlurilor de credit pe termen mediu, obligaiunile strine i euroobligaiunile. a) Eurocreditele Eurocreditele reprezint mprumuturi bancare n eurovalute acordate pe termene mai mari de un an de bnci din afara rii de origine a monedei de exprimare. O particularitate a funcionrii pieei eurocreditelor este faptul c mprumuturile au n mai mic msur ca surs depozitele pe termen lung n eurovalute, baza formnd-o creditele pe termen scurt, care sunt mobilizate de bnci pe piaa eurovalutelor. Acest sistem de mobilizare a resurselor financiare a fcut ca pentru eurocredite s se practice dobnzile variabile caracteristice pieei eurovalutelor i, n special, LIBOR. Astfel, procedeul de stabilire a dobnzii pentru eurocredite este 27

Finane transnaionale similar cu cel pentru mprumuturile pe termen scurt n eurovalute. Lundu-se ca baz LIBOR pe o anumit perioad, de regul 6 luni, dobnda este stabilit la nivelul unei marje fixe peste LIBOR. La nceputul anilor '80, alturi de LIBOR a nceput s fie utilizat dobnda de pe piaa monetar a rii de origine a monedei de exprimare a mprumutului. Principalul factor de atracie a pieei eurocreditelor pentru solicitanii de mprumut este nivelul sczut al marjei fixe adugate dobnzii de baz. Aceasta se datoreaz faptului c piaa eurocreditelor este o pia en gros, unde sunt acordate mprumuturi de cel puin 500.000 de dolari. Pe de alt parte, solicitanii de mprumut de pe piaa eurocreditelor sunt, de regul marile corporaii transnaionale i guvernele naionale, care se bucur de o bonitate incontestabil. n plus, costurile suportate de bnci n legtur cu derularea unui eurocredit sunt relativ joase. Modalitile specifice de mobilizare a fondurilor, utilizate de bncile creditoare, constituie un criteriu de clasificare a eurocreditelor. Astfel, procurnd resursele necesare prin refinanare periodic, bncile creditoare pot acorda credite standby i credite rotative. Asigurarea fondurilor necesare de ctre un sindicat de bnci permite acordarea creditelor sindicalizate. Creditele standby se mpart n dou categorii: liniile de credit i angajamentele de creditare revolving (linii de credit rennoibile). Linia de credit reprezint un acord dintre banca creditoare i solicitantul de mprumut, prin care banca se angajeaz s-l mprumute pe acesta din urm n mod succesiv, pn la un plafon valoric prestabilit. Acordul se poate ncheia pe intervale ce variaz, de regul, ntre 12 i 36 luni, dar se poate ajunge i pn la 5 ani. Pe toat perioada convenit, clientul poate trage sumele necesare din linia de credit, pltind dobnda numai pentru acestea. Pentru sumele neutilizate, care apar ca diferena dintre fondurile mprumutate i plafonul pn la care se poate mprumuta, banca percepe un comision de angajament, ce variaz ntre 0,5% i 0,7%. Dobnda este determinat de nivelul dobnzii de baz din momentul utilizrii sumei, la care se adaug o marj. n cazul acordrii unor astfel de linii de credit unor clieni nebancari (companii transnaionale), banca poate solicita dri de seam periodice asupra activitii firmei, pentru a avea o imagine asupra posibilitilor de asigurare a rambursrii. Deoarece linia de credit poate fi anulat de banc n orice moment, un astfel de aranjament este utilizat, n special, pentru pregtirea mprumutrii n avans. Angajamentul de creditare revolving este o variant a liniei de credit obinuite, care se particularizeaz prin faptul c, pe ntreg intervalul pentru care s-a convenit creditarea, de regul de la 3 la 5 ani, banca accept serii de titluri de credit ale debitorului cu scadene pe termen scurt. Astfel, debitorul, n funcie de necesitile sale, are posibilitatea de a rambursa fondurile mprumutate la scadena titlurilor emise i apoi din nou s se remprumute, lansnd o nou serie de titluri de credit. n momentul n care este rambursat contravaloarea unei serii de titluri, pentru suma respectiv nu se mai percepe dobnda, n schimb comisionul de angajament este calculat inclusiv asupra sumei rambursate. Creditele rotative sunt acordate pe perioade mijlocii (3-5 ani) i lungi (7-10 ani). Creditul este tras de client la ntreaga valoare n momentul ncheierii contractului i este rambursat n rate trimestriale sau, cel mai adesea, semestriale. Mecanismul derulrii acestui credit i are particularitatea n faptul c fondurile acordate pe termene mijlocii sau lungi sunt procurate de banca creditoare de pe piaa eurovalutelor sub forma mprumuturilor pe termen scurt, refinanndu-se periodic la 3, 6 sau chiar 12 luni. Dezvoltarea operaiunilor pe piaa eurocreditelor a determinat ca fondurile derulate s fie tot mai mari, depind n unele cazuri capacitatea de creditare a unei singure bnci. Drept urmare, a nceput s se dezvolte un nou tip de eurocredite, acordate aceluiai debitor de mai multe bnci constituite n sindicat. Aceste credite sunt cunoscute sub denumirea de eurocredite sindicalizate. Sindicalizarea creditelor a permis bncilor de a diversifica riscul aferent unui credit de proporii ntre mai multe bnci. Un credit sindicalizat este aranjat de ctre o banc iniiatoare n numele clientului su. Aceast banc poate invita una sau dou bnci pentru cooperare n conducerea sindicatului. nainte de a finaliza acordul de mprumut, banca iniiatoare va face o ofert de participare unui grup de bnci n vederea asigurrii sumei totale de fonduri necesare. Sindicatul de bnci este format, de regul, n aproximativ ase sptmni sau chiar mai puin, n cazul n care solicitantul 28

Finane transnaionale de mprumut are renume de pia. Banca iniiatoare va negocia cu clientul suma total a creditului, dobnda de baz, marja peste dobnda de baz, scadena i comisioanele pentru serviciile bncilor conductoare. Creditul sindicalizat poate fi subscris de bncile participante n ntregime sau doar parial. Dac este subscris parial, suma total a creditului poate fi modificat n funcie de cererea de pe pia sau pot fi invitate mai multe bnci pentru participare. n cazul unei suprasubscrieri este necesar o redistribuie a sumei solicitate de client ntre bncile participante. Solicitantul de mprumut va suporta dou categorii de cheltuieli: costurile iniiale de lansare i costurile periodice ale serviciului datoriei. Costurile iniiale de lansare sunt comisioanele percepute de banca iniiatoare i de cele conductoare pentru serviciile de structurare a mprumutului i de marketing. Comisioanele variaz, de regul, ntre 0,5% i 2,5% din valoarea brut a creditului. n multe cazuri, aceste comisioane sunt distribuite bncilor participante n funcie de fondurile furnizate. Cheltuielile periodice aferente creditului sindicalizat sunt compuse din dou elemente: dobnda efectiv a mprumutului, fixat la nivelul unei marje fixe peste dobnda variabil de baz; comisioanele de angajament, pltite pentru partea neutilizat a creditului. Marja peste dobnda de baz este considerat o prim de risc, care reflect bonitatea solicitantului de mprumut, lund valori de la mai puin de 0,0625(1/16)% pn la peste 2,5%. Mrimea i natura comisioanelor de angajament depind de tipul creditului sindicalizat: revolving sau rotativ. Creditele rotative au un grafic prestabilit de rambursare i nu au asociate comisioane de angajament. Uneori, sumele rambursate anticipat pot fi supuse unor comisioane de penalizare. n cazul creditelor revolving, bncile participante, din punct de vedere teoretic, in la dispoziia clientului suma convenit, prin urmare partea neutilizat este supus unui comision de angajament ntre 0,25% i 0,5% anual. Cu toate c majoritatea eurocreditelor sunt acordate n dolari SUA, ntr-o msur tot mai mare au nceput s fie utilizate clauzele multivalutare. Clauza multivalutar i permite solicitantului de mprumut de a trece de la o valut la alta, la orice dat a derulrii contractului. Opiunea multivalutar ofer debitorului posibilitatea de a realiza o combinaie optim de valute n fluxurile sale de numerar. Important, n aceeai msur, este faptul c opiunea i permite unei firme s profite de propriile previziuni asupra evoluiei cursului valutar i s obin fonduri cu cel mai mic cost efectiv. b) Facilitile asigurate de emisiune a eurotitlurilor de credit pe termen scurt - tehnic de finanare pe termen mediu Concurena de pe europiee duce la apariia a noi instrumente i tehnici de mobilizare a resurselor financiare. Aceste inovaii se regsesc nu numai pe anumite segmente ale europieei, dar i la intersecia dintre acestea. Deseori, aceste inovaii sunt o reacie a eurobncilor la solicitrile debitorilor, care doresc s-i proiecteze rambursarea mprumuturilor n funcie de veniturile viitoare anticipate. O astfel de descoperire au fost facilitile asigurate de emisiune (de vnzare) a eurotitlurilor de credit pe termen scurt, care mbin tehnicile de pe piaa eurocreditelor, a eurovalutelor i cea a euroobligaiunilor. n funcie de serviciile oferite n cadrul facilitilor se disting faciliti de emisiune a eurotitlurilor de credit, facilitile standby de emisiune a eurotitlurilor de credit i facilitile de subscriere revolving. Toate acestea constituie angajamente pe termen mediu (de la 3 la 7 ani) asumate de bncile comerciale i de investiii pentru subscrierea i distribuirea spre vnzare a eurotitlurilor de credit. Ca i eurocreditele, facilitile includ diverse componente de stabilire a preului ca: dobnda variabil bazat pe evoluia pieei, marja peste dobnda de baz i unul sau mai multe comisioane, cunoscute sub forma comisioanelor de participare, de facilitare i de subscriere. Comisioanele de participare sunt percepute la ncheierea contractului i sunt, n general, de 10 puncte de baz din valoarea facilitii. Alte comisioane sunt percepute anual i sunt calculate uneori la valoarea total a facilitii, alteori la valoarea ei neutilizat.

29

Finane transnaionale Exist alternative nenumrate de funcionare a facilitilor asigurate de emisiune a eurotitlurilor de credit (ETCA) pe termen scurt. Structura tipic include ntre una i trei bnci iniiatoare, care organizeaz un grup de bnci participante n vederea prelurii de cote-pri din aranjament. Bncile iniiatoare i vor pstra cote relativ reduse, ctigul lor fiind constituit din comisioanele pentru serviciile de aranjament. Grupul bancar, alctuit din bnci internaionale comerciale i de investiii, subscrie suma facilitii, de regul 50-200 mil. dolari, pentru o perioad specificat, de regul de la 5 la 7 ani. Pe baza LIBOR, este aleas marja de subscriere, care depinde de bonitatea solicitantului, dimensiunile facilitii i conjunctura pieei. Cnd solicitantul decide s lanseze facilitatea, el emite serii de ETCA cu scadene de 1, 3, 6 sau 12 luni, care sunt lansate pe pia. Se formeaz apoi un grup de bnci ofertante, care furnizeaz oferte concurente de cumprare. Orice ofert de cumprare la un pre peste marja de subscriere nu este acceptat. n cazul n care titlurile nu au putut fi plasate pe pia integral, ele sunt cumprate de bncile subscriitoare la marja peste LIBOR prestabilit. n consecin, facilitile sunt opiuni put. Ele ofer solicitanilor de mprumut dreptul de a vinde titlurile emise unui sindicat bancar la un pre care aduce un venit prestabilit peste LIBOR. Solicitanii i vor exercita acest drept numai n cazul n care nu vor reui s plaseze titlurile la un pre mai bun. n cazul n care bonitatea debitorului are de suferit, exist pericolul pentru bnci de a face un act caritabil din promisiunea lor de a cumpra titlurile la o marj prea mic pentru riscurile aferente unei boniti mai joase. Cu toate c emitenii de ETCA sunt, n general, firme transnaionale cu renume pe pia, facilitile pot obliga bncile de a menine derularea acordului pe parcursul unei perioade de la 5 pn la 10 ani, timp suficient pentru ca i cel mai redus risc de neplat s se transforme ntr-un dezastru. Majoritatea ETCA emise n cadrul facilitilor au valori nominale mari (500.000 i peste), de regul, exprimate n dolari. Ele sunt destinate investitorilor profesioniti sau instituionali i, ntr-o mai mic msur, celor individuali. Ca i n cazul euroobligaiunilor cu dobnd variabil, popularitatea facilitilor de emisiune a eurotitlurilor de credit rezult din preferinele actuale ale pieei pentru creditarea solicitanilor cu bonitate nalt prin intermediul hrtiilor de valoare, mai curnd dect prin credite bancare. Acest fapt reflect tendina pieei spre aa-numitul proces de securitizare - adic procurarea de fonduri prin emisiuni directe de hrtii de valoare. Dar, spre deosebire de obligaiuni cu dobnd variabil, facilitile sunt mai flexibile n timp, n sensul c emitentul de euroobligaiuni trebuie s se mpace cu nivelul de pia al dobnzii pentru ntreaga perioad pn la scaden, pe cnd emitentul ETCA poate amna emisiunea cu o lun, dou, dac se ateapt ca dobnda s scad. n plus, emitenii ETCA au posibilitatea de atrage o parte sau ntreaga sum a facilitii pentru perioada dorit. Aceast opiune este n special valabil pentru corporaiile cu necesiti sezoniere sau ciclice. Facilitile de emisiune a ETCA pe termen scurt reprezint o modalitate substanial mai ieftin de finanare dect eurocreditele sindicalizate, din moment ce titlurile sunt plasate direct investitorilor, iar forma de hrtie de valoare a permis instituirea rapid a unor piee secundare lichide. Un factor de atracie al acestei tehnici este posibilitatea oferit bncilor de a-i consolida ctigurile fr suplimentarea portofoliului lor de credite acordate. Iniiate pentru prima dat n 1978, facilitile de emisiune a ETCA pe termen scurt au nceput s fie n anii '80 tot mai utilizate n mobilizarea de fonduri. Totui, spre sfritul anilor '80, piaa facilitilor a nregistrat un declin substanial, volumul brut al noilor emisiuni atingnd doar 6,6 mld. dolari. Am putea spune c, practic, piaa a murit. Aceasta s-a datorat n principal concurenei fcute de euroefectele de comer i eurotitlurile de credit neasigurate pe termen mediu, precum i creterii pieelor naionale ale efectelor de comer nesubscrise n multe ri. c) Facilitile neasigurate de emisiune a eurotitlurilor de credit pe termen Eurotitlurile de credit neasigurate (ETCN) pe termen mediu sunt una dintre ultimele realizri ale pieelor de capital de mprumut. Pentru prima dat ele au fost utilizate n 1986 n dou emisiuni importante, o facilitate de 160 mil. dolari n favoarea First National Bank (SUA) i o facilitate de 200 mil. dolari n favoarea Nordic Investment Bank. ETCN pe termen mediu au

30

Finane transnaionale umplut golul de scaden ntre euroefectele de comer i euroobligaiuni. Cu toate c multe astfel de titluri erau iniial subscrise, n prezent majoritatea ETCN pe termen mediu sunt nesubscrise. Creterea iniial rapid a pieei ETCN pe termen mediu a urmat imediat dup evoluia asemntoare a aceluiai instrument de baz, care a fost lansat pe piaa naional a SUA n 1982. Reglementarea nr. 415 a Comisiei pentru valori mobiliare i burse de valori din SUA a permis corporaiilor americane s obin o nregistrare general pentru emisiunea titlurilor de credit. Cu alte cuvinte, o dat ce a fost obinut nregistrarea, corporaia poate emite titluri de credit neasigurate ncontinuu, fr a avea nevoie de o nou nregistrare pentru o nou emisiune. Aceasta a permis firmelor de a vinde titluri de credit neasigurate pe termen scurt i mediu prin intermediul unor faciliti de emisiune mult mai ieftine i mult mai flexibile dect pentru obligaiunile obinuite. Ct privete versiunea european a eurotitlurilor de credit neasigurate, ea nu se confrunt cu problema nregistrrii, succesul lor datorndu-se acelorai caracteristici care au stat i la baza avantajelor titlurilor de credit neasigurate pe termen mediu de pe piaa american, comparativ cu obligaiunile tradiionale. Caracteristicile de baz ale ETCN pe termen mediu sunt similare cu cele ale obligaiunilor, avnd activele specifice (valoarea nominal a nscrisului), scadena, structura i mrimea cupoanelor comparabile. Scadenele obinuite ale ETCN pe termen mediu variaz ntre 9 luni i 10 ani. Cupoanele sunt pltite, de regul, semestrial, rata cuponului fiind comparabil cu a emisiunilor similare de obligaiuni. ETCN pe termen mediu au,totui, trei caracteristici specifice: au la baz o facilitate care creeaz posibilitatea de a emite ncontinuu n decursul unei perioade de timp, spre deosebire de emisiunile de obligaiuni, care sunt emise toate n acelai timp. deoarece ETCN pe termen mediu sunt vndute ncontinuu, n vederea unei gestiuni eficiente a plilor de dobnd, cupoanele sunt pltite la anumite date, indiferent de data emisiunii. emisiunile de ETCN pe termen mediu au valori relativ reduse, de la 2 mil. dolari pn la 5 mil. dolari, fiind astfel posibil o rambursare mult mai flexibil a mprumuturilor, dect n cazul valorilor minime destul de mari ale emisiunilor de pe piaa internaional a obligaiunilor. d) Obligaiunile strine Piaa obligaiunilor strine a aprut atunci cnd fondurile mobilizate pe diferite ci n cadrul unei ri nu erau suficiente, acestea fiind procurate prin emisiunea obligaiunilor n alt ar. Prin urmare, posibilitatea realizrii acestor emisiuni este condiionat de reglementrile din ara n care urmeaz s fie lansate obligaiunile. Fiind supuse legilor locale, valoarea obligaiunilor strine trebuie s fie exprimat n moneda local. n consecin, trsturile caracteristice ale unei obligaiuni strine sunt: emitentul strin fa de ara de lansare a emisiunii; valoarea obligaiunilor exprimat n moneda rii respective. De exemplu, o obligaiune emis de o companie american, exprimat n franci elveieni i vndut n Elveia investitorilor elveieni, plasamentul fiind efectuat de bnci elveiene, este o obligaiune strin. Dac aceeai companie american lanseaz o emisiune simultan pe pieele mai multor ri, de exemplu, obligaiunile exprimate n franci elveieni n Elveia, cele exprimate n euro n Germania, iar cele n lire sterline n Anglia, atunci aceste obligaiuni sunt considerate obligaiuni paralele. Plasamentul strin pe o pia naional se desfoar, n linii generale, conform regulilor pentru operaiunile similare cu titluri naionale. Operaiunea de plasare se realizeaz n dou etape. n cadrul primei etape se studiaz condiiile de acces la capitalurile disponibile din ara respectiv, precum i preferinele investitorilor pentru un tip sau altul de obligaiuni. Apoi, are loc pregtirea publicului investitor prin intermediul diverselor mijloace de informare n mas n vederea cunoaterii firmei emitente, a plasatorilor de titluri i a locurilor de subscriere. n sfrit, firma plasatoare angajeaz sistemul bancar din ara respectiv pentru un interval de la una pn la 31

Finane transnaionale trei zile. Filialele bncilor care preiau plasarea difuzeaz buletine de subscriere i pun la dispoziia cumprtorilor hrtiile de valoare. Acelai grup de bnci contribuie, ulterior, la operaiunile de plat a dobnzilor i de amortizare a mprumutului prin rscumprarea titlurilor de la deintori. Operaiunile desfurate n cadrul primei etape sunt specifice pieei primare de capital. n a doua etap este antrenat bursa de valori pentru plasamente suplimentare i recircularea titlurilor ntre posesori. Aceste operaiuni fac parte din piaa secundar de capital. Dup cel de-al Doilea Rzboi Mondial, obligaiunile strine erau plasate exclusiv pe pieele SUA i Elveiei, care pn n prezent au rmas cele mai importante piee ale obligaiunilor strine. SUA i Elveia erau singurele state capabile s ofere fonduri n perioada imediat postbelic. Statele europene, o dat cu liberalizarea n domeniul valutar i al circulaiei capitalurilor, au nceput i ele s reduc progresiv restriciile privind acceptarea de emisiuni strine pe pieele lor. n prezent, piee semnificative ale obligaiunilor strine sunt localizate i n Japonia i Luxemburg. Din cnd n cnd, aceste emisiuni se confrunt cu restricii suplimentare. De exemplu, obligaiunile strine lansate n Elveia, Germania i Olanda sunt subiectul unui sistem de ateptare, unde sunt introduse n circuit numai dup o anumit perioad. e) Euroobligaiunile Spre deosebire de obligaiunile strine, euroobligaiunile nu numai c sunt lansate n afara rii debitorului, dar n plus sunt exprimate n alt moned dect moneda rii creditoare. Piaa euroobligaiunilor este aproape n totalitate liber de reglementri oficiale, dar se autoreglementeaz prin Asociaia Internaional a Dealerilor de Obligaiuni. Euroobligaiunile sunt oferite simultan pe mai multe piee naionale de capital. Majoritatea acestor titluri sunt emise la purttor, avnd clauze de rscumprare nainte de scaden i fonduri de amortizare. Plasarea euroobligaiunilor este asigurat de un sindicat bancar internaional, care este constituit pentru fiecare emisiune n parte i a crui structur este compus din conductorul emisiunii, cunoscut i ca ef de fil, grupul de subscriere (garanii) i grupul de vnzare (plasatorii). eful de fil, de regul o banc cu mare autoritate pe piaa internaional de capital, negociaz cu solicitantul condiiile emisiunii, valoarea mprumutului, dobnda, scadena, modalitatea de rscumprare i momentul lansrii. Grupul de subscriere, format din bnci comerciale i de investiii, instituii financiare nebancare i companii de comer cu hrtii de valoare se angajeaz s subscrie o anumit cot din suma emisiunii. De obicei, procedura de subscriere se realizeaz sub forma a dou tipuri de aranjamente: best efforts arrangement i underwritten arrangement. n primul caz, garanii se angajeaz s plaseze titlurile la cel mai bun pre al pieei, fr a garanta preul de subscriere. n cel de-al doilea caz, preul de subscriere este garantat emitentului, grupul de subscriere asumndu-i riscul imposibilitii plasrii titlurilor la preul de subscriere. Pentru a avea succes, emisiunea trebuie s fie subscris n proporie de cel puin 65%. Garanii pun la dispoziia solicitantului suma corespunztoare valorii de emisiune a obligaiunilor primind n schimb titlurile. Acestea pot fi pstrate pentru portofoliul propriu sau pot fi vndute mai departe prin intermediul grupului de vnzare, compus din bnci sau persoane specializate (brokeri). Majoritatea euroobligaiunilor fac obiectul plasamentelor private datorit simplitii, rapiditii i discreiei cu care pot fi aranjate. Emisiunea i plasarea euroobligaiunilor formeaz coninutul pieei primare de capital. La nceput, lichiditatea euroobligaiunilor nu avea importan, deoarece investitorii doreau, de regul, s cumpere i s pun la pstrare astfel de emisiuni. Din cauza volatilitii crescnde pe pieele valutare, investitorii au vrut s se asigure c pot comercializa euroobligaiuni nainte de scaden, la preuri de vnzare i cumprare comparabile cu cele de pe alte piee de capital. Astfel, a aprut piaa secundar a euroobligaiunilor, ca parte integrant a pieei secundare de capital. La nceput, aceast pia suferea de lips de adncime. Numrul crescnd de instituii financiare cu portofolii mari de euroobligaiuni pentru scopuri comerciale a sporit adncimea i sofisticarea acestei piee, fcnd-o a doua din punct de vedere al lichiditii, dup piaa naional american de obligaiuni.

32

Finane transnaionale Din punct de vedere istoric, 75% din euroobligaiuni aveau iniial valorile exprimate n dolari SUA. n decursul ultimilor ani ai deceniului 8, datorit deprecierii dolarului, alte valute, n special marca german, au devenit mai importante pe piaa euroobligaiunilor. Creterea considerabil a ponderii euroobligaiunilor exprimate n dolari n perioada 1980-1985 a fost, la vremea respectiv, o dovad a nsntoirii dolarului. Scderea ulterioar a valorii dolarului a condus din nou la emisiuni n alte valute, n special n yeni i mrci germane. Absena euroobligaiunilor exprimate n franci elveieni se datoreaz interdiciei Bncii Centrale a Elveiei referitor la aceste emisiuni. Ca o alternativ a emisiunilor ntr-o singur valut, mai muli solicitani de mprumut au oferit n ultimii ani ai deceniului 9 obligaiuni a cror valoare era exprimat prin media ponderat a valorilor valutelor dintr-un co valutar, n special ECU i DST. n cazul n care euroobligaiunile au o scaden mai mare de apte ani, cum se ntmpl de obicei, atunci sunt necesare un fond de amortizare i un fond de rscumprare a datoriei. Fondul de amortizare este utilizat dup o perioad specificat pentru a retrage anual un numr fix de obligaiuni. Fondul de rscumprare, dimpotriv, este adesea utilizat ncepnd din primul an n scopul susinerii preului de pia al titlurilor. Astfel, obligaiunile sunt retrase numai dac preul lor de pia scade sub preul de emisiune. Prin clauza de retragere nainte de scaden, emitentul se asigur mpotriva riscului de evoluie nefavorabil a dobnzii. Prin urmare, opiunea va fi exercitat numai dac rata dobnzii nregistreaz creteri considerabile n cazul obligaiunilor cu dobnd variabil sau scderi considerabile n cazul obligaiunilor cu dobnd fix. Ca i n cazul titlurilor naionale, obligaiunile cu clauz de retragere anticipat trebuie s aib att o prim de retragere, ct i o dobnd mai mare fa de dobnda titlurilor fr aceast clauz. Existena pieei euroobligaiunilor se datoreaz n mare parte posibilitii oferite solicitanilor de mprumut de a evita o varietate de reglementri i interdicii impuse de autoritile monetare naionale. n definitiv, se poate aprecia c pieele financiare internaionale vor supravieui atta timp ct guvernele vor ncerca s reglementeze pieele financiare naionale, dar vor i permite totodat un flux relativ liber de capital ntre ri. n pofida mai multor previziuni privind moartea sa iminent, piaa euroobligaiunilor a supravieuit, n principal datorit vitezei de operare a participanilor la operaiunile cu respectivele titluri. Cum - conform evoluiilor de-a lungul anilor - s-a dovedit c numai cererea pentru un anumit tip de euroobligaiuni se afl la un moment dat n declin, bncile de investiii par s fi gsit alte oportuniti pentru a crea atractivitate pentru clienii lor. Astfel, cnd cererea pentru euroobligaiunile cu dobnd fix a sczut, au aprut i s-au dezvoltat euroobligaiunile cu dobnd variabil. Cnd piaa acestora s-a prbuit i ea n 1986, au aprut emisiunile de obligaiuni ale companiilor japoneze, care aveau ataat un certificat cu opiunea de a cumpra aciunile companiei emitente. n schimbul a ceea ce era de fapt o opiune call asupra stocului de aciuni ale emitentului, investitorii acceptau o dobnd mai redus pentru euroobligaiunile cu o astfel de opiune. Cererea pentru aceste titluri a cunoscut o cretere spectaculoas atunci cnd investitorii utilizau certificatele de opiune pentru a realiza tranzacii la bursa de valori aflat n cretere a Japoniei. La rndul lor, companiile japoneze au gsit piaa euroobligaiunilor mai ieftin i mai simpl n utilizare dect piaa reglementar a yenului naional. Totui, declinul Bursei de Valori de la Tokyo din 1990 a provocat o scdere cu 71,5% a pieei japoneze a obligaiunilor i a redus cu 14,4% europiaa aceluiai instrument.

3.5. Tehnici i instrumente de finanare internaional a capitalului propriu

Pn la plasarea aciunilor pe pieele strine, sursele de finanare cu capital propriu a companiilor ce vizau realizarea de proiecte de investiii internaionale se limitau, n general, la cele din ara de origine a CTN, din ara-gazd a proiectului sau din fondurile furnizate de filiale. n paralel ns cu dezvoltarea pieei obligaiunilor strine, a nceput s se dezvolte o pia internaional a aciunilor. Un avantaj al finanrii internaionale a capitalului propriu este posibilitatea diversificrii riscului de finanare, prin procurarea de resurse de la o larg diversitate de acionari, ceea ce izoleaz i protejeaz compania de deviaiile pieei naionale. 33

Finane transnaionale Dup apariia pieei euroobligaiunilor au nceput s fie efectuate i euroemisiuni de aciuni. Primele care au recurs la aceast formul au fost corporaiile japoneze. Ulterior, euroaciunile au devenit un instrument prioritar de mobilizare a capitalului de ctre CTN, care au gsit n acest mod o cale de a atrage numeroi acionari i de a nvinge rezistena pe care o ntmpinau din partea autoritilor guvernamentale n activitatea lor de implantare de proiecte n strintate. n prezent, emisiunea de euroaciuni constituie modalitatea preferat de finanare a companiilor europene, ale cror oferte sindicalizate de aciuni sunt emise ntr-o singur tran, spre deosebire de companiile americane, care fac oferte sindicalizate duble de aciuni, divizate n dou trane, cea intern i cea extern. Pentru companiile mari, localizate n ri mici, plasamentele internaionale de aciuni pot deveni o necesitate. n pofida avantajelor oferite de pieele internaionale de capital, apariia emisiunilor de aciuni structurate conform specificului i orientate spre pieele externe nu s-a caracterizat printrun volum important. Treptat, un numr n cretere de companii au nceput s plaseze aciuni n strintate. Tehnica lansrii unei emisiuni internaionale de aciuni presupune parcurgerea acelorai etape ca i n cazul obligaiunilor internaionale. Plasamentul este realizat de un grup de bnci reunit n sindicat care este compus din conductorul emisiunii, grupul de garani i grupul de plasatori. Toate operaiunile efectuate pn la vnzarea aciunilor de ctre grupul de plasatori sunt caracteristice pieei primare de capital, ns, cea mai mare importan n desfurarea cu succes a finanrii prin emisiune de aciuni o au tranzaciile efectuate n cadrul pieei secundare de capital. Pentru o companie care dorete s-i afirme o prezen internaional, oferta internaional de aciuni poate face cunoscut numele firmei pe diverse piee naionale. Vnzarea de aciuni peste hotare, prin atragere de noi acionari, mrete cererea potenial pentru aciunile companiei, ceea ce conduce la creterea preului lor. Lrgirea grupului de acionari poate contribui la reducerea costului capitalului propriu i, prin urmare, la creterea valorii de pia a firmei. Majoritatea burselor de valori mari permit vnzarea emisiunilor strine cu condiia ca emisiunea s satisfac condiiile impuse pentru cotare pe pieele locale. Unele piee mari de aciuni coteaz un numr impresionant de aciuni strine. Pieele globale de procurare a capitalului propriu au nregistrat n anii '80 i n prima jumtate a anilor '90 o cretere spectaculoas att ca volum, ct i ca integrare, datorit unei combinaii favorabile de tendine macroeconomice, cum au fost perspectivele de cretere n Japonia, SUA i majoritatea rilor europene, dezvoltarea n domeniul cursurilor de schimb i, n special, dereglementarea. Diferenele ntre dimensiunile pieelor de aciuni din diferite ri au la baz o serie de cauze. De obicei, majoritatea firmelor europene au preferat s rmn private, structurile legale i instituionale din aceste ri oferind o protecie real statutului lor de firme private. De exemplu, n Germania, multe bnci care finaneaz capitalul de mprumut al firmelor germane dein o cot substanial din stocul de aciuni al companiilor respective. Acest fapt i poate influena pe acionari s se bazeze ntr-o mai mare msur pe capitalul de mprumut. Dimpotriv, SUA a impus, pn la sfritul lui 1999, restricii pentru deinerea de aciuni ale corporaiilor de ctre bncile comerciale. Firmele americane, de regul, i finanau cea mai mare parte a necesitilor lor prin emisiuni publice de aciuni. De asemenea, structura industriilor rilor respective poate avea un impact major asupra deciziei de a deveni sau nu companie public. Adic, multe din acele ntreprinderi care sunt de stat n Asia, Zona Pacificului sau Europa, n SUA sunt private. Opernd n sectoarele de servicii publice, aceste firme au nevoi mari de capital. Astfel, acestea sunt firmele care furnizeaz cea mai mare parte din aciunile tranzacionate la bursele americane de valori. Anii '90 au adus tendine noi pe pieele internaionale ale capitalului propriu i aceasta n special n ceea ce privete instrumentele specifice de procurare a capitalului propriu de ctre CTN. Astfel, pe lng produsele larg tranzacionate n anii '70 i '80 (emisiunea public de aciuni direcionat pe o singur pia strin, emisiunea public de aciuni pe europiee i oferta public intern de aciuni asociat cu un plasament privat internaional), ultimul deceniu al secolului trecut a cunoscut afirmarea unor produse noi, ntre care, cele mai cunoscute i utilizate sunt: 34

Finane transnaionale finanarea prin certificate reprezentative pentru aciuni i prin fonduri private de capital acionarial. Certificatul reprezentativ pentru aciuni reprezint un certificat reprezentativ al unui numr definit de valori mobiliare (aciuni, dar pot fi i obligaiuni) depuse la o banc depozitar (sau custode) de ctre una sau mai multe persoane fizice sau juridice. Dup depunerea valorilor mobiliare, depozitarul (banca) emite un numr de certificate reprezentnd aceste titluri, ele nsele fiind considerate valori mobiliare. Deintorul certificatelor poate n orice moment s solicite livrarea titlurilor depuse (care pot fi valori mobiliare deja emise sau plasate n acest depozit chiar n momentul emiterii lor). n funcie de pieele financiare pe care sunt tranzacionate, exist mai multe tipuri de astfel de certificate reprezentative, i anume: European Depositary Receipts (EDR), mai nou numite i Global Depositary Receipts (GDR) sunt valori mobiliare depuse la o banc cu scopul efecturii unui plasament internaional urmat de cotarea la burs a acestor titluri pe una din pieele europene sau ne-americane. Procedeul a fost iniiat de bncile de investiii din SUA care au vndut pe europiee aciuni ale firmelor japoneze. Ca structur a produsului, trebuie artat c bncile comerciale au subscris titluri (aciuni) japoneze emise n yeni, crend ulterior certificate reprezentative ale acestor titluri, emise n dolari SUA i plasate n afara teritoriului SUA, pe pieele europene. Pentru investitorii interesai n aciunile japoneze, avantajele produsului constau n evitarea riscului valutar al cursului de schimb dolar/yen, precum i evitarea regimului fiscal aplicabil investiiilor strine n Japonia. Principalele caracteristici ale EDR sunt: sunt certificate emise la purttor exprimate n dolari SUA i cotate la bursele europene (exemplu: Luxemburg, Londra); pot fi oricnd convertite n aciuni ordinare cotate pe piaa de origine a emitentului; investitorul beneficiaz de un rabat de 4 - 5% fa de ultimul curs al aciunilor; putnd schimba simultan certificate n aciuni pe piaa de origine, investitorul poate beneficia imediat de ctigul obinut; chiar fr convertire, el poate beneficia de evoluia favorabil a cursului de schimb ntre valuta de cotare a aciunilor i cea de exprimare a certificatelor, precum i de creterea cursului pe piaa bursier. American Depositary Receipts (ADR) sunt certificate reprezentative pentru valori mobiliare ce nu provin din SUA; ele materializeaz un drept asupra unei fraciuni din titlurile emise de o firm din afara SUA i deinute de ctre un depozitar american. Astfel, practic, cea mai mare parte a titlurilor strine negociate n SUA sunt sub forma ADR. Ele pot fi emise n dou moduri: cu acordul emitentului de aciuni - sunt ncredinate bncii depozitare ce creeaz certificatul, garantnd deintorilor de ADR aceleai drepturi cu deintorii direci de aciuni; fr solicitarea acordului emitentului, fiind create la iniiativa investitorilor, brokerilor sau depozitarului (cheltuielile sunt suportate de depozitar i de deintorul de ADR). ADR prezint interes pentru emitenii care doresc s introduc direct aciunile lor la cota unei burse americane. Ele reprezint o modalitate de adaptare a unui titlu strin pe piaa SUA, ntruct ADR sunt integral asimilate cu titluri financiare americane (cursul este evaluat n dolari, dividendele se pltesc n dolari i procedurile de reglementare-livrare sunt conform standardelor americane). De asemenea, este de reinut c ADR ofer emitentului CTN posibilitatea de a intra n legtur cu un public de investitori individuali, care pot s intervin direct pe piaa de origine a titlurilor pentru care sunt create ADR.

3.6. Tehnici speciale de finanare a corporaiilor transnaionale

Corporaiile transnaionale mai pot utiliza pentru procurarea fondurilor necesare finanrii proiectelor lor de ISD i trei modaliti speciale de finanare: swap-ul de dobnzi i valute, swap-ul datorie extern - capital investiional i leasing-ul internaional. 35

Finane transnaionale Swap-urile de dobnzi i valute Se poate aprecia c, n general, swap-ul a evoluat ca o modalitate de arbitraj a avantajelor comparative deinute de unele firme n comparaie cu altele. n acest sens, un swap financiar este un schimb de obligaii financiare ntre doi parteneri, fiecare dintre acetia crendu-i obligaii financiare n valuta sau cu tipul de valut care nu erau preferate, dar constituiau cea mai ieftin alternativ. Aceast operaiune este utilizat pentru a realiza o finanare complex i inovativ, care reduce costul mprumutului i sporete controlul asupra riscului de evoluie a dobnzii i a riscului valutar. Swap-urile de dobnzi i valute au permis firmelor de a explora piee noi de capital fr a se expune la un risc mai mare. n ceea ce privete swap-urile de dobnzi, acestea se mpart n dou categorii: swap-uruile de dobnzi propriu-zise sau clasice i swap-urile de baze de calcul. Swap-ul clasic reprezint un acord ntre doi debitori de a schimba obligaii financiare cu dobnd fix pe altele cu dobnd variabil. Aceast tranzacie implic, de regul, schimbul obligaiilor de plat a dobnzii ntre un partener cu acces relativ ieftin la fonduri cu dobnd fix i un alt partener, cu bonitate ceva mai redus, care i-a asumat obligaii de plat a dobnzii variabile. n cazul swap-ului de baze de calcul, doi parteneri schimb obligaii de plat a dobnzilor variabile, calculate n funcie de dobnzi de referin diferite, de exemplu LIBOR pentru dobnda de pe piaa american. Swap-ul de dobnzi nu prevede i schimbul capitalurilor de mprumut. Dobnzile se calculeaz la un capital teoretic numit capital convenional. Scadenele variaz de la sub un an pn la peste 15 ani, majoritatea tranzaciilor ncadrndu-se ns ntre 2 i 10 ani. Swap-urile de valute permit partenerilor de a schimba obligaiile financiare exprimate ntro anumit valut pe obligaii financiare exprimate n alt valut. Obiectivul swap-ului de valute este de a nlocui fluxurile de numerar programate ntr-o valut nedorit cu fluxuri de numerar n valuta preferat. Valuta preferat este, probabil, cea n care vor fi exprimate veniturile viitoare ale firmelor. Posibilitatea de a procura fonduri ntr-o anumit valut n condiii prefereniale se datoreaz imperfeciunilor pieei, cauzate de astfel de factori precum accesul mai mare la mprumuturile exprimate n moneda rii de domiciliu, particularitile unei anumite emisiuni de titluri de credit, reglementrile guvernamentale i preferina investitorilor de a cumpra obligaiuni ale firmelor naionale. Cu toate c structura swap-urilor de valute difer de cea a swap-urilor de dobnzi n mai multe privine, diferena principal este c n cazul swap-ului de valute capitalul de mprumut este ntotdeauna preschimbat la scaden la un curs de schimb prestabilit. Astfel, contractul swap se comport ca un contract forward de schimb valutar cu termen lung de execuie, n care cursul de schimb la termen este nlocuit cu cursul de schimb la vedere. Cauza schimbrii capitalului de mprumut la scaden poate fi explicat dup cum urmeaz. S presupunem c dobnzile sunt de 9% pentru mprumutul ntr-o valut i 6%, pentru alt valut. Ce l-ar putea convinge pe unul dintre parteneri s plteasc 9% i s primeasc cu 3% mai puin? Rspunsul rezult din cursul de schimb la termen i cursul de schimb la vedere, precum i din modul n care swap-ul de valute se regleaz pentru a compensa diferenele. Conform teoriei paritii dobnzilor, cursurile de schimb la termen sunt direct proporionale cu diferena dintre dobnzile pentru cele dou valute implicate. Prin urmare, valuta cu dobnda mai mic are un curs de schimb la termen mai mare. Astfel se urmrete ca schimbul viitor de valute la cursul de schimb la vedere iniial s compenseze diferena de dobnd. Schimbul de capital de mprumut la scaden este efectuat n orice swap de valute, bineneles, la cursul de schimb la vedere iniial. Swap-ul datorie extern - capital investiional n deceniul 8, piaa internaional de capital s-a dezvoltat n aa msur nct a permis investitorilor de a cumpra datoria extern a rilor n curs de dezvoltare n scopul dobndirii de capital sub form de aciuni sau fonduri n moneda naional a aceleiai ri. Piaa swap-urilor datorie extern - capital investiional, dup cum sunt denumite aceste tranzacii, a nregistrat o cretere rapid n ultimele decenii ale secolului trecut. 36

Finane transnaionale Swap-urile pot fi destul de complexe, dar esena lor este de-a dreptul simpl. Pe parcursul mai multor ani, bncile comerciale regionale europene i americane tranzacionau creditele acordate celor mai ndatorate ri n curs de dezvoltare pe aa-numita pia secundar - o reea neformal, compus din mai multe bnci, corporaii transnaionale i unele bnci de investiii de pe Wall Street, care tranzacionau datoriile celor mai mari debitori prin telefon sau telex. Schimburile au crescut constant ca volum de la declanarea crizei datoriei externe din 1982. mprumuturile erau comercializate la un pre mult sub valoarea lor nominal, reflectnd astfel opinia pieei c ele nu vor fi niciodat rambursate integral. De exemplu, la mijlocul anului 1987, datoria statului Chile se vindea la 70% din valoarea nominal sau 70 ceni pentru un dolar. mprumuturile Mexicului erau estimate la 60% din valoarea nominal, cele ale Braziliei la 40%, iar cele ale Boliviei la numai 10%. Un swap tipic datorie extern-capital investiional se prezint astfel: o corporaie transnaional care dorete s investeasc ntr-o ar n curs de dezvoltare debitoare, de exemplu n Chile, angajeaz un intermediar (de regul, o banc) pentru a cumpra pe piaa secundar mprumuturile acordate ctre Chile. Apoi compania, iari printr-un intermediar, prezint mprumuturile exprimate n dolari la Banca Central a Chile, care le rscumpr cu pesos. Banca central pltete mai puin dect valoarea nominal, dar mai mult dect preul pe piaa secundar. Astfel, Chile pltete n jur de 92/$, iar Mexicul, n medie 88/$. n acest fel, o companie care dorete s se extind n Chile are posibilitatea de a aduna de pe piaa secundar, de exemplu, 100 mil. dolari sub forma mprumuturilor acordate Chile la un pre de 70 mil. dolari i de a le preschimba n echivalentul n pesos a 92 mil. dolari. Chile nregistreaz 100 mil. dolari n debitul contului de datorii externe, fr viramentul efectiv a dolarilor n contul datoriei externe, iar compania preia echivalentul n pesos a 92 mil. dolari la preul de 70 mil. dolari, realiznd o economie de 23,91% (

92 70 100 ). 92

O problem asociat swap-urilor de datorie extern este faptul c, foarte frecvent, guvernele finaneaz achiziiile de datorii pur i simplu prin tiprirea de noi bani. S presupunem c o ar suprandatorat are de achitat 100 mil. dolari datorie n decursul unei luni. Dac guvernul nu are la dispoziie un surplus - ceea ce, de regul, se i ntmpl -, el va proceda la emisiunea de moned nou pentru a achita datoria. Drept rezultat, achitarea datoriei externe reprezint o sum mai mic n dolari, dar i inflaia crete. n consecin, ara i-a penalizat cetenii. Deci, swap-urile datoriei externe nu sunt o binecuvntare pentru rile n cauz, din moment ce ele tind s ridice ratele inflaiei deja nalte. Leasing-ul internaional Ca metod de finanare, leasing-ul a aprut o dat cu modificarea structurii i valorii echipamentelor ce formeaz obiectul creditrii. Uzura moral rapid, volumul mare de investiii pe care l presupun anumite echipamente - precum cele de calcul electronic, mijloacele de transport, aparatele de msur - au dus, n condiiile unor permanente procese de modernizare, la apariia societilor de leasing. n practica internaional, leasing-ul cunoate dou forme: financiar i operaional. Avantajele fiscale ale leasing-ului internaional, de regul, se deosebesc din acest punct de vedere. Leasing-ul operaional, deseori numit i nchiriere de servicii, este o nchiriere adevrat, n cadrul creia proprietatea i utilizarea activului sunt separate. Acordul de leasing operaional acoper, de regul, numai o parte din perioada normat de funcionare a activului, el putnd fi periodic sau rennoibil. Prin urmare, n perioada de nchiriere se acoper doar o parte din preul de export al produsului, nchirierea efectundu-se pe termen scurt. Asigurarea i reparaiile intr n sarcina societii de leasing. Valoarea activului se recupereaz din nchirieri succesive sau simultane. Leasing-ul financiar se extinde asupra celei mai mari pri a vieii economice a activului i este neanulabil. Totui, el poate fi anulabil numai n cazul plii unei penaliti substaniala ctre lessor (proprietarul activului nchiriat). n perioada de nchiriere, chiria pltit de client societii de leasing acoper integral preul de export al activului, inclusiv cheltuielile auxiliare-i beneficiul 37

Finane transnaionale operaiunii. Imposibilitatea de anulare a contractului de leasing financiar nseamn c beneficiarul are obligaia de a efectua toate plile pentru nchiriere specificate n contract indiferent de perioadele de utilizare efectiv a activului. n consecin, proprietatea economic ntr-un leasing financiar este a lessee-ului (beneficiarul activului nchiriat). Natura contractual a leasing-ului financiar l face asemntor cu luarea unui mprumut i cumprarea definitiv a activului. Cu toate c este o form de nchiriere, de fapt, ntr-un leasing financiar lessor-ul mprumut bani lesseeului, mprumutul garantndu-se cu activul cumprat. Cele mai importante probleme ntr-un leasing sunt legate de natura fiscal a plilor pentru nchiriere, de cine nregistreaz amortizarea i de cine beneficiaz de amnrile pentru investiii. De exemplu, n SUA rspunsul depinde de faptul c leasing-ul este considerat operaional sau financiar. Autoritile fiscale fac aceast deosebire pentru a se asigura c leasing-ul nu este o vnzare n rate ascuns. Leasing-ul calificat ca operaional din considerente fiscale este numit leasing de natur fiscal. ntr-un astfel de leasing, lessor-ul beneficiaz de facilitile fiscale ale proprietii, iar lessee-ul deduce valoarea total a plilor pentru nchiriere. Dar chiar dac leasingul este considerat financiar, plile pentru nchiriere sunt tratate ca rate ale preului de cumprare plus dobnda i, prin urmare, nu sunt integral deductibile de ctre lessee. Ca titular al proprietii economice, lessee-ul are dreptul la deducerea amortizrilor pentru preul de cumprare i la deducerea acelei pri din chirii care este corespunztoare dobnzii. Lessor-ul este impozitat pentru dobnda cerut ca plat pentru nchiriere i nu beneficiaz de nici un avantaj al proprietii. Principalul avantaj fiscal al leasing-ului internaional apare atunci cnd este posibil de structurat un double dipping leasing (leasing cu "dubl aplecare"). ntr-un astfel de leasing, reglementrile principale diferite cu privire la natura fiscal a operaiunii din rile lessor-ului i lessee-ului permit ambilor parteneri s fie considerai proprietari ai echipamentului nchiriat. Astfel, att lessee-ul, ct i lessor-ul, au dreptul de a beneficia att de o amortizare accelerat, ct i de amnri fiscale. Acest avantaj pentru lessor poate fi acordat mai departe lessee-ului sub forma chiriilor mai mici. n absena double dipping-ului, deducerile lessee-ului s-ar limita la chiria pltit. Un exemplu al avantajelor deosebite ale leasing-ului cu dubl aplecare este finanarea de ctre lessor-ii britanici a proiectelor americane (n special achiziiile de aeronave) prin intermediul leasing-urilor financiare. Lessor-ul britanic avea posibilitatea s pretind deducerea unor cheltuieli de amortizare de 100% n primul an i s acorde aceste economii de impozite lessee-ului american. Acesta, de asemenea, avea dreptul s solicite autoritilor americane amnri fiscale pentru investiii i deducerea cheltuielilor de amortizare. Double dipping-ul este de cele mai multe ori realizat de lessee-ii din rile care iau n considerare natura economic a aranjamentului (SUA, Japonia, Olanda) i lessor-ii din rile care calific leasing-ul exclusiv pe baza proprietii ilegale (Elveia, Frana, Suedia i Marea Britanie). Leasing-ul financiar va permite deducerea cheltuielilor cu amortizarea n ambele ri atunci cnd este calificat ca operaional n ara lessor-ului i financiar n ara lessee-ului. De exemplu, un double dipping din Suedia spre Germania este relativ simplu. Atta timp ct contractul de leasing nu cere lessee-ului cumprarea activului, lessor-ul suedez va putea nregistra n mod normal deduceri ale cheltuielilor cu amortizarea. Lessee-ul german va beneficia de deduceri conform reglementrilor germane dac activul nchiriat este, de exemplu, o proprietate cu utilizare limitat. Pentru a realiza un double dipping ntre dou ri, care fac distincia proprietii din punct de vedere economic, este necesar de a structura leasing-ul astfel nct s se ncadreze n spaiul ngust determinat de ceea ce n ara lessor-ului se consider a fi leasing financiar.

38