ACADEMIA ROMN INSTITUTUL NAIONAL DE CERCETRI ECONOMICE

Corelaii ntre cursul valutar de echilibru i indicatori din analiza tehnic

Coordonator Acad. Aurel Iancu

Doctorand Adrian Morar

Iulie 2010

Cuprins
Introducere4 1. Semnificaia noiunii de curs de echilibru ................................................4 1.1. Cursul de echilibru pe termen foarte scurt.....................................................4 1.2. Cursul de echilibru pe termen scurt...............................................................8 1.3. Cursul de echilibru pe termen mediu.............................................................9 1.4. Cursul de echilibru pe termen lung..............................................................11 1.5. Cursul de echilibru pe termen foarte lung....13 2. Modele de estimare a nivelului cursului de echilibru..16 3. Determinanii i transmisia volatilitii analiz pentru 7 ri est europene.................44 3.1. Particularitile volatilitii macroeconomice n ri emergente est-europene . 44 3.2. Descrierea bazei de date i a metodologiei.....................................................47 3.3. Abordare empiric la nivelul componentelor volatilitii din ri emergente europene .........................................................................49 3.4. Fenomenul de tip externalitate la nivelul cursurilor de schimb ale celor 7 ri europene ................52 3.5. Factorii determinanti ai volatilitatii cursului valutar .........56 Concluzii...........................................................................................................................59 Bibliografie.......................................................................................................................62 Anexe............................................................................................................................... 72

Introducere
Conceptul de echilibru al cursului de schimb era strns legat de noiunea de stabilitate a cursului valutar, n sensul c se considera c cu ct acesta se apropie de echilibru, cu att stabilitatea este mai mare. Drept urmare, a fost elaborat o multitudine de modele care ncearc s estimeze ct mai exact cursul valutar de echilibru, care vor fi prezentate succint n lucrare. n ultimi ani, odat ce operaiunile valutare speculative au crescut exponenial i au ajuns s domine piaa valutar, se consider c aceasta nu mai prezint imperfeciuni i c exist un curs de echilibru dinamic permanent pentru orice pereche, unic n toat lumea, la un anumit moment. De aici, se poate conclude c stabilitatea cursului de schimb este n prezent afectat de indicatorii utilizai n analiza tehnic, n special cei de volatilitate. De fapt exist o relaie biunivoc ntre evoluia cursului valutar i indicatorii analizei tehnice, n sensul c acetia se creeaz pe baza istoricului cursului de schimb, dar ajung s afecteze, prin prisma psihologic, evoluia viitoare a acestuia. Desigur, n contextul integrrii i globalizrii pieelor financiare, fenomenul de transmisie a volatilitii de la o valut la alta crete i de aici necesitatea unei viziuni holistice n asigurarea stabilitii valutare, n special dac exist dezideratul integrrii ntr-o zon monetar optim, ce monitorizeaz acest lucru.

Obiectivul acestei lucrri este de a cuantifica impactul creterii volatilitii cursului de schimb ntr-o ar asupra cursului valutar dintr-o alt ar. Astfel, au fost selectate ri emergente, din Europa Central i de Est, n divrese stadii de aderare la UE i integrare n zona euro. De asemenea, analiza s-a realizat distinct prin vizarea volatilitii tranzitorie, pe termen scurt (aciclic), pe de o parte, i, pe de alt parte, volatilitii permanente, pe termen lung, avnd n vedere c cea de-a doua este afectat de sezonalitate. Acest demers de cercetare este extrem de important n contextul amplificrii fr precedent a transmiterii (contagiunii) valului de volatilitate la nivelul majoritii rilor lumii, odat cu declanarea crizei financiare recente, care a adus majoritatea rilor lumii ntr-o recesiune profund. 3

1. Semnificaia noiunii de curs de echilibru

Cursul de echilibru al unei perechi valutare se formeaz la intersecia cererii cu oferta pentru moneda respectiv n raport cu valuta, ns acesta se va modifica continuu odat ce raportul dintre cererea i oferta de pe piaa valutar analizat se schimb. Astfel, se poate considera doar un echilibru dinamic pe piaa valutar, care variaz n funcie de orizontul de timp. n consecin, evoluia cursului de schimb poate fi caracterizat printr-o ecuaie n form redus ce leag cursul de schimb (q) de o serie de variabile interdependente: (1) unde, Z1, Z2 vector cu variabilele fundamentale ce au un efect persistent pe termen lung, respectiv pe termen mediu; 1, 2, vectori cu coeficieni (estimai sau calibrai); T vector cu variabile tranzitorii ce au efect pe termen scurt; termenul de eroare. Din moment ce cursul de echilibru este determinat pe piaa valutar se poate spune c orice nivel al acestuia este unul de echilibru. Ideea este surprins de definiia lui Williamson (1983) a cursului de schimb de echilibru al pieei aceast definiie excludea interveniile bncii centrale fiind cursul rezultat prin aciunea legilor cererii i ofertei pe piaa valutar. Pe termen lung ns, interveniile bncii centrale pot fi nesustenabile dac deficitul extern crete i rezervele valutare sunt diminuate. 1.1. Cursul de echilibru pe termen foarte scurt Dei nu este definit distinct n literatura de specialitate, cursul valutar de echilibru pe termen foarte scurt a crescut n importan n ultimul deceniu, odat cu proliferarea i creterea n volum a tranzaciilor speculative intraday. Corelat cu aceste tipuri de tranzacii, au fost create i instrumente de bonificare a dobnzii pe perioade mai scurte de

o zi (intraday). Un exemplu de calcul al dobnzii pe intervale mai scurte de o zi, fie prin acumulare simpl, fie cu capitalizare se prezint astfel: Presupunem un capital de 100.000 lei plasat pe 2 luni, 5 zile, 3ore, 26 de minute i 45 de secunde, la o rata a dobnzii de 5%: I. Cazul acumulare simpl: Aplicm binecunoscuta formul a fructificrii simple

Cf =Ci(1+ its/ans)
unde, Cf capital fructificat la scaden Ci capital iniial i rata dobnzii anuale ts perioada plasamentului n secunde ans durata unui an n secunde pentru cazul prezentat avem succesiv

(2)

Cf = 100.000(1+0,05(230246060+5246060+36060+2660+45)/(1230246060)) Cf = 100.000(1+0,05(5.628.405/31.104.000)) Cf = 100.904,7719 lei II. Cazul cu capitalizare: Aplicm formula fructificrii cu capitalizare

Cf = Ci(1+ i/ans))ansts
pentru cazul prezentat avem Cf = 100.000(1+0,051/31.104.000)5.628.405 Cf = 100.908,8773 lei

(3)

Se observ c diferena ntre cele dou cazuri este sensibil, astfel ar fi eficient promovarea unei astfel de strategii de bonificare a dobnzii. Diferene mai mari pot apare doar pentru rate ale dobnzii ridicate i perioade lungi de timp. De exemplu, la o rat a dobnzii de 15% i o perioad de 2 ani, am avea: 130.000 lei n primul caz, fa de 134.985. 5

Astfel, de vreme ce se calculeaz valori ale dobnzii pe intervale de cteva minute sau chiar secunde, se pot calcula i valori ale cursului valutar de echilibru pe charturi de 5 secunde, 30 de secunde, 5 minute, 3 ore etc. Cu ajutorul mediilor mobile (moving averages), care calculeaz preul mediu al unei valute ntr-un anumit interval de timp, stabilind trendul mediu al pieei prin excluderea zgomotului statistic, se poate obine o aproximare a cursului valutar de echilibru. Desigur, este vorba de un echilibru dinamic care se poate modifica dramatic ntr-un interval extrem de scurt. Indicatori medii utilizai n analiza tehnic sunt: unde: P preul de nchidere (close price); i perioadele; Zi nr. de zile invers cronologic (Z0 astzi, Z1 ieri, Z2 cu dou zile n urm etc.). Grafic nr. 1: Evoluia EUR/USD, prin grafic cu lumnri pe intervale de 5 minute Media mobil simpl (SMA = Pi/i) Media mobil liniar ponderat (LMA) = (Z05+ Z14+ Z23+ Z32+ Z41)/15 Media mobil exponenial (EMA deriv dintr-o progresie geometric)

Sursa: www.dailyfx.com

Grafic nr. 2: Evoluia EUR/USD, prin grafic cu lumnri pe intervale de o or

Sursa: www.dailyfx.com

Din cele dou grafice (charturi) de mai sus se observ c mediile mobile tind spre centrul lumnrii (candlestick) odat ce perioada devine din ce n ce mai redus. Astfel, pe termen foarte scurt (tick by tick) cursul valutar de echilibru este apropiat de mediile mobile utilizate n analiza tehnic, dar numai dac nu apar evoluii brute. n primul grafic se poate observa la ultima lumnare albastr cum media a rmas n urm odat ce valuta s-a apreciat violent de la 1,2905 la 1.2940 n doar cteva minute. Cu ct perioada de timp crete, aa cum se poate vedea n graficul al doilea, numrul de lumnri care nu mai sunt tiate de media mobil este mai mare. 1.2. Cursul de echilibru pe termen scurt Acest concept este apropiat ca idee de current equilibrium exchange rate Williamson (1983) care se obine atunci cnd piaa are acces la informaii i reacioneaz raional. Variabile tranzitorii menionate anterior surprind efectul aciunilor speculative de pe piaa valutar, al bulelor speculative, precum i anumite erori de anticipare. Dac doar nivelul

curent al variabilelor fundamentale acioneaz asupra cursului de schimb (variabilele tranzitorii nu au niciun efect), atunci putem spune c exist un echilibru pe termen scurt. n aceste condiii, cursul de echilibru pe termen scurt (qts) este descris de relaia: (4) Prin urmare, dac ntreaga economie (caracterizat de variabilele fundamentale la nivel efectiv) nu este la echilibrul pe termen mediu, cursul de schimb va trebui s se ajusteze pe termen scurt, prin deviere de la nivelul de echilibru pe termen mediu, astfel nct s permit funcionarea pieelor i a economiei n ansamblul su. Tot aici este util s facem distincia ntre valoarea efectiv a cursului de schimb i echilibrul pe termen scurt al acestuia, diferena dintre cele dou fiind denumit deviaie temporar ( cm) i calculnduse astfel: (5) Dup cum se poate observa n relaia (5), deviaia temporar este determinat tocmai de evoluia variabilelor tranzitorii i de aciunea termenului de eroare. Ceea ce se nelege prin termen scurt depinde de aciunea factorilor tranzitorii i orizontul de timp aferent poate varia de la cteva zile pn la 1 an. Deoarece nivelul de echilibru pe termen scurt este dat de valorile curente ale variabilelor fundamentale, politica monetar poate avea o influen considerabil asupra acestuia datorit existenei rigiditilor nominale ce i permit s aib efecte reale pe termen scurt-mediu. Trebuie menionat c orice intervenie pe piaa valutar a bncii centrale se nscrie n categoria factorilor tranzitorii i, prin urmare, nu are niciun efect asupra nivelului cursului de echilibru pe termen scurt. Prin urmare, o intervenie pe piaa valutar nu este justificat dect n msura n care are ca scop apropierea cursului pieei de nivelul de echilibru pe termen mediu. Banca central poate s intervin dac participanii pe pia interpreteaz greit evoluia variabilelor fundamentale i creeaz un bubble pe pia.

Desigur, nu neaprat interpretarea eronat a indicatorilor pot genera bubbles, ci i diverse reacii ale investitorilor sub impactul aversiunii la risc. Bineneles, condiia esenial n acest caz este disponibilitatea unor estimri ale cursului de echilibru i gradul de acuratee al acestora. 1.3. Cursul de echilibru pe termen mediu Definiia cursului de echilibru pe termen mediu are de regul n vedere atingerea simultan a echilibrului intern (nu exist exces de cerere n economie, deci nici presiuni inflaioniste NAIRU) i a celui extern. Echilibrul extern nu necesit ca soldul contului curent s fie zero din moment ce nu exist vreun motiv ca pe termen mediu economiile s egaleze investiiile n fiecare ar; este ns consistent cu eventuala convergen ctre echilibrul stoc-flux pe termen lung (stock-flow equilibrium). Echilibrul extern este definit, de obicei, prin existena unui nivel sustenabil al contului curent; n cazul rilor n dezvoltare trebuie avut n vedere i sustenabilitatea datoriei externe. n continuare, folosind formalizarea de mai sus i presupunnd c variabilele fundamentale sunt la valoarea lor de echilibru (notat ), ) (6) unde: reprezint cursul de schimb de echilibru pe termen mediu; setul de variabile explicative considerat (la nivelul lor de echilibru); conine variabile care continu procesul de ajustare ctre echilibrul pe termen lung (steady-state). Calibrarea variabilelor fundamentale la nivelul de echilibru ( n dou moduri: primul const n stabilirea unui nivel al acestora considerat de echilibru i bazat doar pe evaluri expert (judgement); ) se face, de regul,

al doilea implic folosirea de filtre statistice pentru obinerea trendului variabilelor n cauz.

Diferena dintre cursul de schimb al pieei i cel dat de ecuaia (6) este denumit deviaie total (tm): (7) Astfel, deviaia total este format din deviaia pe termen scurt (din ecuaia 5) i decalajul dintre valorile efective i cele de echilibru (sustenabile) ale variabilelor fundamentale. Cele din urm au implicaii pentru deciziile de politic monetar att n mod direct, ct i indirect prin influena asupra cursului de schimb efectiv. Orizontul termenului mediu este dat tocmai de timpul necesar ajustrii variabilelor fundamentale ctre nivelul de echilibru al acestora i se poate ntinde de la 1-2 ani pn la 5-10 ani. Prin urmare, pe anumite poriuni exist o suprapunere a termenului mediu cu termenul scurt i, respectiv, cu cel lung. Evident, pentru o economie n tranziie termenul mediu este probabil localizat n partea stng a intervalului menionat anterior. Din moment ce pe orizontul de timp mediu nu mai exist rigiditi nominale n economie, acest tip de echilibru corespunde preurilor flexibile. n msura n care cursul de schimb este explicat de variabile asupra crora conform teoriei economice politica monetar nu are nicio influen pe termen mediu-lung variabile reale n general (de exemplu, creterea PIB), nseamn c la acest echilibru se va ajunge indiferent de aciunile pe termen scurt ale politicii monetare. Politica monetar nu poate avea nicio influen pe termen mediu-lung asupra variabilelor reale (deci nici asupra cursului real), putnd controla doar inflaia. Astfel, din nivelul cursului de echilibru real i diverse nivele ale preurilor se vor obine o multitudine de combinaii de cursuri de schimb nominale. MacDonald (2000) definete termenul mediu ca fiind 5-6 ani, iar Wren-Lewis i Driver (1998) l definesc ca fiind ntre

10

5 i 10 ani. Astfel, putem considera c exist o corelaie strns ntre ciclurile de afaceri i cursul de echilibru, n sensul c n perioadele de ascensiune cursul de echilibru pentru valutele de finanare poate fi subevaluat, iar pentru cele de plasament supraevaluat, datorit apetitului la risc mai ridicat . Pentru perioadele de recesiune situaia se inverseaz. 1.4. Cursul de echilibru pe termen lung Echilibrul pe termen lung e definit ca momentul n care echilibrul stoc-flux este atins de ctre agenii din economie; pentru atingerea acestuia se poate s fie necesari peste 10 ani sau chiar cteva zeci de ani (n cazul economiilor n dezvoltare, tranziie). Simultan cu apropierea cursului de schimb de nivelul su de echilibru pe termen lung are loc i convergena ratelor de dobnd ctre nivelul internaional corespunztor. Echilibrul pe termen lung este dat de: (8) unde include variabile care au atins echilibrul pe termen mediu (trendul), ns au atins

i echilibrul pe termen lung (steady-state). Nivelul de echilibru pe termen lung se consider atins cnd averea din cadrul economiei este la echilibrul stoc-flux, adic creterea stocului activelor ca procent n PIB este apropiat de zero. Politicii monetare i este imposibil s influeneze valorile pe termen mediu-lung ale variabilelor fundamentale, prin urmare nici echilibrul pe termen lung nu poate fi influenat. Tot ce poate face politica monetar este s corecteze evoluia cursului de schimb ctre nivelul su de echilibru pe termen lung prin diverse aciuni pe termen scurtmediu.

11

n cazul cursului de echilibru pe termen lung se observ c exist un numr mare de luni sau chiar un an n care cursul nu a intersectat media , ori s-a situat peste ori dedesubtul mediei mobile (aa cum se observ din debutul anului 2007 pn la jumtatea anului 2008). Grafic nr. 3: Evoluia EUR/USD, prin grafic cu lumnri pe intervale lunare

Sursa: www.dailyfx.com

De aici putem trage concluzia c mediile mobile (s-a modelat MVG 10 i MAE 10) pe termen lung ne pot da un semnal c valuta respectiv este supra/subevaluat. Dup cum se observ n graficul de mai jos, oscilatorii (ADX 14,9) ne pot indica i mai clar punctele extreme de supra/subevaluare, marcate cu rou. Desigur se poate constata i o excepie la nivelul anilor 2000-2001, cnd dei oscilatorul considera dolarul american subevaluat, acesta s-a depreciat dramatic, mai ales dup atentatele din 11 septembrie i intrarea economiei SUA n recesiune.

12

Grafic nr. 4: Evoluia EUR/USD, prin grafic cu lumnri pe intervale de o lun la care s-a aplicat un oscilator - ADX

Sursa: www.dailyfx.com

De asemenea, se poate observa c exist perioade de timp 2003-2005, de exemplu, n care oscilatorul s-a pstrat n jurul valorii de 50 de puncte, ceea ce relev un nivel de echilibru al perechii EUR/USD. De fapt, nu au fost multe situaii n care ADX a atins valori sub 10 sau peste 90 de puncte, ce indic o subevaluare, respectiv supraevaluare pe termen lung. 1.5. Cursul de echilibru pe termen foarte lung Acest tip de echilibru, n viziunea unor specialiti, corespunde versiunii absolute a paritii puterii de cumprare a monedei i implic convergena deplin a nivelului preurilor din ar ctre nivelul extern al acestora ajustat cu cursul de schimb. Acest echilibru se atinge ntr-o perioad cuprins ntre cteva zeci de ani pn la o sut de ani, depinznd de gradul de dezvoltare a fiecrei economii. Fiind un echilibru pe termen foarte lung nu prezint relevan pentru deciziile de politic monetar, fiind doar un reper 13

pentru gradul de integrare i dezvoltare al economiei (mai ales dac este privit n contextul zonei euro). Grafic nr. 5: Evoluia EUR/USD, prin grafic cu lumnri pe intervale de o lun la care s-a aplicat ADX i un indicator de volatilitate - Bollinger Band

Sursa: www.dailyfx.com

Am observat faptul c odat ce perioada de timp crete, relevana mediilor mobile i a oscilatorilor scade, iar indicatorii care ne relev deprtarea de echilibru sunt indicatorii de volatilitate. Dup cum observm din graficul anterior, un indicator de volatilitate consacrat, Bollinger Band (s-a aplicat BB 20; 2.0), ne arat perioadele cu volatilitate ridicat, dar se observ o corelaie strns ntre volatilitate i ciclurile economice (dup criza din 2001 i cea din 2008). Pentru relevan mai mare ar trebui construit un indicator de volatilitate care s nu ia n calcul tendinele sezoniere pe termen scurt, ci doar fluctuaiile ciclice pe termen lung i foarte lung.

14

Grafic nr. 6: Evoluia secular a perechii GBP/USD corelat cu momente istorice cheie

Surs: construcie proprie

Analiznd evoluia perechii valutare GBP/USD pe o perioad foarte mare de timp (sute de ani) se distinge impactul crizelor economico financiare asupra volatilitii acesteia. ncepnd cu prima decad a anilor 1800, cnd a fost contientizat i definit conceptul de inflaie, apoi criza de supraproducie dup 1848, criza financiar din 1929 i fenomenul complex al stagflaiei care a lovit toate rile lumii dup 1970, toate acestea au generat mai devreme sau mai trziu o amplificare a volatilitii. Nu ntmpltor am surprins n graficul de mai sus i ncercrile de a evita efectele dezastroase ale diverselor crize, prin legarea valutelor ntr-un sens sau altul de singura deviz suverana, existent n toate rezervele bncilor centrale aurul. Evoluia spectaculoas a aurului, de la 20 USD/uncia pn n 1929 la peste 1400 USD/uncia n zilele noastre relev strnsa corelaie ntre aversiunea la risc i preul aurului.

15

Grafic nr. 7: Evoluia preului aurului n ultimele 4 decenii

Sursa: www.usagold.com

ns volatilitatea aurului este i mai profund ciclic i sezonier dect a valutelor, dar cu att mai interesant de eliminat sezonalitatea i de a ncerca determinarea ARI pe baza indicatorului de volatilitate aciclic pe evoluia preului aurului.

2. Modele de estimare a nivelului cursului de echilibru

Determinarea empiric a cursului de echilibru n rile care i propun s se integreze n zona euro se poate realiza, n principal, pe baza abordrii fundamentale ( FEER) sau a celei comportamentale (BEER). Relevana rezultatelor obinute prin utilizarea acestor metode pentru fundamentarea unor decizii de politic monetar depinde ns de unele aspecte de natur macroeconomic, dar i metodologic.

16

O problem deosebit de important este acurateea cu care am estimat cursul de echilibru n condiiile n care acesta este o variabil neobservabil prin definiie. n nici un caz nu putem face evaluarea bazndu-ne pe potrivirea (fit-ul) n interiorul eantionului pe care s-a realizat estimarea. Driver i Westaway (2004), precum i Montiel (2003) reliefeaz urmtoarele modaliti ce permit evaluarea rezultatelor obinute: a) verificarea dac cursul de echilibru estimat (implicit i deviaiile de la echilibru) descrie destul de bine istoria macroeconomic a rii studiate (de exemplu, episoade de apreciere/depreciere excesiv); b) testul de previziune n afara eantionului (out of sample forecast) folosit mai degrab n cazul modelelor de determinare a cursului de schimb. Meese i Rogoff (2001) au artat c performana modelelor tradiionale (monetare) este foarte slab (nu pot depi n previziune un model random-walk RW ); c) testarea msurii n care deviaiile fa de echilibru estimate pot ajuta la previzionarea evoluiei viitoare a cursului de schimb real; d) putem examina calitatea regresiei uitndu-ne la deviaiile fa de echilibru. Astfel urmrim s identificm cum putem explica evoluia cursului real prin intermediul unui model cu corecie a erorilor; e) studierea prin intermediul funciilor de rspuns la oc a legturilor dintre cursul de schimb i variabilele fundamentale, Finn (1999) i Kim (2001). Conform Hinkle i Montiel (1999) studiile empirice au artat c aplicarea modalitilor de mai sus nu este ntotdeauna concludent; ce se poate spune ns cu siguran este faptul c dei cursul de echilibru nu poate fi estimat cu precizie, atunci cnd exist micri mari ale cursului real se tiu probabil destule ca s se poat spune dac evoluia cursului este explicat de variabile fundamentale. n cele ce urmeaz, metodele de estimare a nivelului cursului de echilibru au fost structurate astfel nct s reflecte evoluia n timp a acestora; totodat, s-a ncercat i gruparea lor conform modului de determinare a cursului de echilibru, precum i a corelaiilor cu indicatorii din analiza tehnic.

17

Paritatea puterii de cumprare PPC Cea mai simpl i cea mai veche metod de evaluare a cursului de echilibru este paritatea puterii de cumprare valoarea pe termen lung a cursului de schimb real este o constant (sau rata real este o variabil staionar). n plus, PPC presupune inexistena ocurilor reale permanente n economie. PPC este ntlnit n majoritatea modelelor macroeconomice fiind singura modalitate prin care se pot surprinde evoluiile preurilor n ar i n strintate. Abordarea Harrod-Balassa-Samuelson Modelul HBS a fost creat ca o alternativ la modelul de determinare pe termen lung a cursului de schimb (paritatea puterii de cumprare PPC care a stat la baza majoritii modelelor teoretice ale macroeconomiei internaionale). Cadrul teoretic utilizat n analiza aprecierii cursului de schimb real inerent n procesul de ajungere din urm (catching-up) este dat de efectul Harrod-Balassa-Samuelson (HBS). Modelul HBS este bazat pe o economie mprit n dou sectoare: comercializabile (tradables), respectiv necomercializabile (non-tradables). Astfel, este normal s apar deviaii de la PPC din moment ce o parte a bunurilor din economie nu se tranzacioneaz internaional. Abordarea monetar n sens larg Reprezint un model teoretic mai elaborat comparativ cu PPC sau HBS. Spre deosebire de abordarea monetar clasic, toate celelalte presupun nestaionaritatea cursului real de schimb i, prin urmare, faptul c exist ocuri reale permanente n economie. Abordarea monetar n sens larg este o abordare ad-hoc care identific un set de variabile macroeconomice ce sunt considerate determinani pe termen lung ai cursului de schimb. Iniial, n cadrul regimului de curs de schimb fix Bretton-Woods modelul era utilizat n analiza ajustrilor din balana de pli. n esen, modelul ncearc s mbunteasc PPC i s surprind faptul c rata de schimb este influenat att pe piaa bunurilor, ct i pe piaa financiar. Modelul monetarist presupune c toate preurile sunt flexibile i PPC care se verific continuu

18

(vezi Mundell 1961, 1963 i Fleming 1962; pentru teste vezi MacDonald i Taylor 1993). Cursul comportamental de echilibru BEER Metoda se regsete n lucrrile lui Elbadawi (1994), Faruqee (1994), Clark i MacDonald (1998, 2000). Acetia au estimat ecuaii n form redus ale unor modele ce descriu relaia dintre rata real de schimb i o serie de variabile macroeconomice; apoi, au folosit ecuaia rezultat din estimare la calculul ratei de echilibru pe termen scurt sau mediu. BEER reprezint metoda de preferat n caz c modelele structurale nu prezint credibilitate fiindc surprind micrile ratei reale de schimb n timp i nu doar cele pe termen mediu sau lung. Punctul de plecare este condiia UIP (uncovered interest parity -exprimat n termeni reali i ajustat pentru prima de risc variabil n timp) i permite modelarea cursului real efectiv sau a celui bilateral. Principalul avantaj al acestei abordri este ns faptul c nu necesit cunotine despre mecanismul de transmisie al economiei specificarea fiind uor ad hoc comparativ cu FEER i, de regul, mai puine serii de timp dect FEER sau NATREX, prezentate succint n continuare. Cursul fundamental de echilibru FEER Ca i abordarea HBS, conceptul FEER recunoate explicit existena deviaiilor de la teoria PPC, diferena dintre ele fiind dat ns de termenul la care se refer. Astfel, efectul HBS ia n considerare cursul de echilibru pe termen lung pe cnd FEER este mai degrab un echilibru pe termen mediu (prin nsi modul de construcie). FEER poate fi extins i pentru termenul lung, ns va fi vorba de alt definiie a acestuia, i anume cea consistent cu echilibrul stoc-flux. Pe termen mediu, chiar dac economia a atins att echilibrul intern ct i cel extern, stocul de active poate s-i continue traiectoria de ajustare ctre echilibrul pe termen lung; aceast nuan este surprins de NATREX. Williamson a definit FEER ca fiind acel nivel al cursului de schimb consistent cu performane macroeconomice ideale (Williamson 1994), iar Wren-Lewis (1992) ca metod de calcul a cursului real de schimb consistent cu echilibrul macroeconomic pe termen mediu. Abordarea FEER, iniiat de Williamson n 1983, are n vedere

19

identificarea cursului de schimb care asigur atingerea concomitent a echilibrului intern (NAIRU sau output gap zero) i a celui extern. Cursul natural de schimb NATREX Metodologia NATREX a fost introdus de Stein (1994, 1995) i permite determinarea cursului de echilibru pe termen mediu i lung n cadrul unui model de echilibru general dinamic de dimensiuni relativ reduse, reprezentnd ntr-o anumit msur o extensie a procedurii FEER. Spre deosebire de abordrile FEER sau DEER ce sunt concepte normative, NATREX este mai degrab unul pozitiv, el fiind un benchmark pentru cursul de echilibru pentru termen mediu-lung. Iniial Stein (1994) a definit NATREX ca fiind cursul de schimb n situaia inexistenei factorilor ciclici i speculativi simultan cu rata omajului la nivel natural fr s pun n vreun fel n practic aceast ultim definiie a echilibrului intern; ulterior, ca urmare a criticilor lui Black (1994) i Clark (1995), Stein (1995) a calibrat NATREX funcie de o msur obiectiv a echilibrului intern, i anume deviaia dintre gradul de utilizare a capacitilor i media sa staionar. Estimarea prin VAR structural (SVARs) Se distinge de modelele din familia BEER fiindc cercettorul trebuie s aib o imagine a modului n care se transmit ocurile n economie, fr s foreze existena unei relaii de cointegrare. Estimarea cursului de echilibru prin VAR structural (SVAR) ncearc s explice care este efectul unui oc asupra cursului de schimb i de ce se ndeprteaz cursul de nivelul su de echilibru. Tehnica se pune n practic prin estimarea unui SVAR bivariat sau trivariat n care identificarea ocurilor se face prin Cholesky sau Blanchard i Quah BQ (ultima presupune impunerea de restricii pe termen lung, n sensul c anumite ocuri sunt temporare). Este dificil construirea nivelului cursului de echilibru pentru c trebuie ales un punct de pornire (ce se alege arbitrar) care poate s reprezinte sau nu echilibrul la momentul respectiv.

20

Metode axate pe condiii de arbitraj Paritatea neacoperit a ratelor dobnzii UIP, are o importan analitic deosebit deoarece ea apare n majoritatea modelelor de determinare a cursului de schimb din ziua de azi. Termenul neacoperit uncovered se refer la faptul c riscul asociat cu incertitudinea legat de cursul spot viitor nu a fost eliminat prin utilizarea unui contract forward sau a altui instrument de acoperire a riscului. Majoritatea modelelor nseamn nu numai micile modele folosite n analiza teoretic, ci i modele econometrice atent specificate folosite de organizaiile internaionale i de bncile centrale. Este o condiie de arbitraj care egalizeaz deprecierea anticipat a cursului de schimb cu diferenialul de dobnd nominal ajustat cu o prim de risc. Cursul de echilibru bazat pe PPC i UIP (Capital enhanced equilibrium exchange rate CHEERs) Metoda care combin PPC cu condiia UIP pentru a explica persistena cursului real de schimb a fost denumit de MacDonald drept CHEER. Ideea n cazul acestei abordri dezvoltat de Juselius (1991, 1995) este c n timp ce PPC poate explica evoluia pe termen lung a cursului real, acesta se poate ndeprta de echilibru datorit existenei diferenialului de dobnd; n plus, acesta din urm poate fi necesar pentru finanarea contului de capital. Curs de echilibru pe termen scurt-mediu (Intermediate-term model-based equilibrium exchange rate ITMEERs) ITMEER este un concept de curs de echilibru sugerat de Wadhwani (1999) ce poate fi interpretat ca o generalizare a condiiei UIP, MacDonald (2000); modelul mbuntete condiia UIP prin faptul c permite variabilelor ca omajul sau creterea PIB s influeneze direct cursul de schimb i nu doar prin intermediul dobnzii. Metode bazate pe descompunerea direct a cursului de schimb Tehnica cea mai brut de estimare a cursului de echilibru este dat de abordarea APEER (PEER ateoretic). Aceasta presupune tehnici axate pe proprietile statistice ale cursului de schimb (real sau nominal). Cursul de echilibru se poate obine prin aplicarea

21

direct asupra cursului de schimb de filtre Hodrick-Prescot, Kalman sau Band Pass sau prin descompunerea Beveridge-Nelson (BN). Descompunerea BN (univariat sau multivariat) a fost aplicat de Huizinga (1987), Cumby i Huizinga (1990) i de Clarida i Gali (1994). Metodele univariate tind s arate o persisten foarte ridicat a cursului de schimb, ns prin folosirea celor multivariate imaginea devine alta reprezentnd astfel un mesaj clar de utilizare i a altor variabile ca determinani ai cursului de schimb i, totodat, de scepticism referitor la metodele univariate i/sau ateoretice. Metodologia Gonzalo-Granger Cursul de echilibru calculat conform acestei metodologii se obine direct din BEER, prin separarea factorilor permaneni de cei tranzitorii. Cursul de echilibru astfel calculat este mult mai puin volatil dac l comparm cu BEER fiindc factorii permaneni identificai surprind trendul comun al variabilelor fundamentale integrate de ordinul unu. Cursul virtual de echilibru (Virtual Exchange Rates VER) Este utilizat n estimarea cursului de echilibru n rile mai puin dezvoltate i anume acolo unde exist raionalizri ale ncasrilor valutare, ncasri ce merg direct la rezerva oficial a rii, control al comerului i a accesului pe piaa valutar. Rezultatul acestora este existena cursurilor duale: un curs al pieei negre i cursul oficial. Prin definiie, VER este cursul de schimb ce permite egalarea cererii nerestricionate de importuri cu constrngerile impuse de raionalizarea valutar.

22

3. Determinanii i transmisia volatilitii analiz pentru 7 ri est europene

Volatilitatea macroeconomic este un indicator important pentru caracterizarea mediului macroeconomic, a procesului de cretere economic i trebuie avut n vedere n estimarea cursului valutar i a volatilitii acestuia. n general, nivelul volatilitii macroeconomice precum i intensitatea cu care aceasta contribuie la procesul de cretere economic depinde de: dimensiunea i stabilitatea sistemului financiar, gradul de deschidere a economiei, calitatea instituiilor, nivelul de pro-ciclicitate a politicii fiscale, gradul de sincronizare a ciclurilor economice n corelaie cu rile din UE/zona euro. 3.1. Particularitile volatilitii macroeconomice n ri emergente est-europene Analiza este concentrata n direcia aspectelor specifice ale volatilitii macroeconomice dintr-o serie de ri est-europene. n acest sens, a fost studiata dinamica cursului de schimb caracteristic acestei regiuni geografice, cursul valutar avnd calitatea de conector ntre economia nominal i cea real, prin prisma fluctuaiilor nregistrate la nivelul indicatorilor de volatilitate macroeconomica din rile est-europene. Acestea au fost marcate de procesul de tranziie de la regimul cursului de schimb fix la cel flexibil, majoritatea concentrndu-se asupra strategiei de intire a inflaiei. Fluctuaiile cursului de schimb reprezint o surs important a volatilitii macroeconomice. Problema cheie este reprezentat de natura volatilitii, mai precis rezolvarea dilemei dac aceasta este determinat de mutaii structurale, ancorate n fundamentele economice sau de structuri intrinseci, specifice acestor ri. Studii anterioare au fost concentrate asupra volatilitii cursului de schimb att la nivelul rilor emergente (Pramor and Tamirisa (2006), Kobor and Szekely (2005), Horvath (2005)), ct i dezvoltate (Black and MacMillan, 2004). Analitii au convenit asupra faptului c din ambele perspective poate fi evaluat o corelaie a volatilitii reflectat n dinamica cursului de schimb. Horvath (2005) a evideniat faptul c o volatilitate excesiv 23

a cursului de schimb determin instabilitatea mediului macroeconomic, fiind perceput ca un semnal alarmant de ctre investitori. Astfel, artizanii politicilor macroeconomice sunt preocupai cu limitarea variabilitii cursului de schimb, chiar dac aceast strategie se poate dovedi lipsit de succes n privina limitrii presiunilor asupra pieei valutare. Hagen and Zhou (2005) au evideniat faptul c volatilitatea cursului de schimb este perceput negativ, mai ales n cazul rilor emergente. Totusi, Calvo and Reinhart (2002) au confirmat ideea c teama de fluctuaii este perceput i n cazul rilor dezvoltate care vor viza n timp reducerea acestora. Volatilitatea cursului de schimb diminueaz credibilitatea politicilor macroeconomice, determinnd apariia crizelor economice. Aceast idee este valoroas mai ales din perspectiva actualei crize financiare n care un grad ridicat de ndatorare implic o expunere la riscul valutar i de rat a dobnzii. Criza de lichiditate determin apariia strii de nerambursare. Cursul de schimb reprezint o ancor esenial din perspectiva interveniei n fundamentele economice prin intermediul politicilor macroeconomice. Totui, Borghuis and Kuijs (2004) au demonstrat faptul c n cazul Cehiei, Ungariei, Poloniei, Slovaciei i Sloveniei, cursul de schimb, dei iniial a vizat absorbia viabil a ocurilor reale, s-a dovedit a fi mai degrab un propagator al ocurilor de natur monetar i financiar. Devereux and Lane (2003) au relevat faptul c o anumit eterogenitate n cadrul rilor emergente Est Europene din punctul de vedere al volatilitii i presiunilor manifestate la nivelul cursului de schimb. Particularitile rilor emergente constau ntr-o expunere ridicat la ocurile externe, o vitez de rotaie sczut manifestat pe piaa valutar interbancar i un numr sczut de participani pe piaa financiar care n cele din urm se reflect ntr-o lichiditate diminuat. Guimares and Karacadag (2004) au analizat volatilitatea cursului de schimb n Mexic i Turcia din perspectiva interveniei bncilor centrale, concluzionnd c n cazul Mexicului, vnzrile de valut au un impact asupra cursului de schimb i determin creterea volatilitii pe termen scurt n timp ce n Turcia efectul este total opus.

24

Kobor and Szekely (2004) au realizat o cercetare asupra unui eantion de patru ri Polonia, Ungaria, Cehia i Slovacia pe parcursul unei perioade de trei ani (2001-2003), relevnd faptul c volatilitile au fost extreme de ridicate de la un an la altul. Elementul cheie relevat n cadrul cercetrii const n similaritile existente la nivelul fluctuaiilor cursului de schimb n timpul perioadelor caracterizate de volatilitate ridicat. Corelaiile de tip ,,cross au (zlotul polonez - forintul ungar, coroana ceh coroana slovac) crescut n mod semnificativ n timpul perioadelor de volatilitate ridicat, idee evideniat de altfel i n cazul cercetrilor efectuate de Forbes and Rigobon (2001). Pramor and Tamirisa (2006) au reliefat faptul c transmisia ocurilor de volatilitate n cadrul acestei zone s-a modificat n timp, cu excepia forintului ungar, care a rmas o important surs de volatilitate intra-regional. Cercetarea prezent va confirma, de asemenea, aceast idee. Studiul dezvoltat de Pramor i Tamirisia a identificat o tendin comun mai redus a volatilitii n cadrul rilor est-europene, ceea ce implic un nivel de intensitate mai redus n raport cu concluziile relevate de Black and Millan pentru cazul rilor dezvoltate din Europa de-a lungul perioadei anterioare adoptrii monedei unice. Melvin and Peiers (2003) au evideniat fenomenul de externalitate (spillover) din Asia ctre Europa, precum i din SUA ctre Europa. Spaiul European devine astfel un absorbant al ocurilor de volatilitate. Metodologia prin care aceast ax a analizei a fost dezvoltat provine din cea elaborat de Pramor and Tamirisa (2006), Kobor and Szekely (2005), precum i din cea elaborate de Black and MacMillan (2004), dar ceea ce o difereniaz este analiza profund realizat la nivelul celor dou componente ale volatilitii cea tranzitorie i cea permanent pe un eantion mai extins (inclusiv Romnia, Letonia i Croaia) pe o perioad mai ndelungat (ianuarie 1999 - ianuarie 2010). Volatilitatea este conceput n mod continuu din perspectiva componentei permanente versus componenta tranzitorie, relevnd corelaia dintre dimensiunile volatilitii att la nivel intra, ct i inter regional.

25

Analiza prezent urmeaz raionamentul lui Guimaraes and Karacadag (2004) potrivit creia volatilitatea implic o abordare individual la nivelul fiecrei ri emergente din moment ce rezultatele cercetrii ,,pot fi interpretate doar n contextul particularitilor de natur macroeconomic specifice fiecrei ri. Astfel, Analiza Componentelor Principale va fi aplicat att la nivelul componentei permanente, ct i la nivelul componentei tranzitorii a volatilitii. Fenomenul de tip externalitate spillover este analizat din perspectiva crizei financiare actuale n care fluxurile de capital transnaionale au solidificat ipoteza contagiunii financiare. Rezultatul cheie al cercetrii const ntr-o corelaie profund la nivelul volatilitii cursului de schimb ntre rile emergente est-europene i zona euro, implicnd necesitatea de a dezvolta strategii de management financiar solide la nivel macroeconomic, capabile s anihileze mecanismele de transmisie n lan. 3.2. Descrierea bazei de date i a metodologiei Analiza este bazat pe cursurile de schimb, mediile zilnice ale rilor est-europene Emergente (coroana ceh CZK, forintul ungar HUF, zlotul polon PLN, coroana slovac SKK, latul leton LVL, kuna croat HRK, leul romnesc RON) i euro, raportate la dolar, pe parcursul unei perioade de 11 ani, ianuarie 1999 - ianuarie 2010. Sursa de date este reprezentat de site-ul Bncii Central Europene. Toate seriile de date au prezentat rdcin unitar, astfel, a fost necesar logaritmarea primelor diferene. Xt = (ln((St)/(St-1)))100 unde St reprezint cursul de schimb pe piaa spot. Volatilitatea cursului de schimb a fost abordat n cadrul modelelor de tip Generallized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity Models (GARCH) elaborate de Engle and Bollerslev (1986) n scopul reflectrii fenomenului de tip volatilitate agregat (volatility clustering) specific seriilor de timp implicnd variabile financiare. (1)

26

Acest model este ilustrat de urmtoarele ecuaii: Xt = a0 + a1xt-1 + t + b1 t-1, unde t / It-1 N (0, ht2 ), ht2 = qt + 1(t-12 qt-1 ) + (t-12 qt-1 )Dt-1 + 1(ht-12 - qt-1 ), qt = + qt-1 + ( t-12 - ht-12 ), unde Dt = 1 n cazul t inferior lui 0 Dt = 0 n caz contrar Prima ecuaie reprezint ecuaia mediei unde xt este logaritmul natural aplicat primei diferene. Se presupune c termenul t urmeaz legea distribuiei normale condiionate, fiind dependent de informaia anterioar i surprinznd orice apreciere sau depreciere neateptat. Cea de a doua i a treia ecuaie reflect variana condiionat (ht2 ) care este conceput sub forma unei funcii lineare a unui termen interceptat dependent de timp, ntrzierea ptratului erorilor actuale (termenul ARCH), un termen asimetric () i ntrzierea varianei condiionate (termenul GARCH). Aceast ax a cercetrii valorific abordarea de tip Component-GARCH (CGARCH) care implic segmentarea volatilitii pe dou componente permanent i tranzitorie. Componenta permanent const ntr-un termen invariabil n raport cu timpul (), un termen AR () i un termen al erorii previzionate (). Volatilitatea pe termen scurt este obinut prin sustragerea din volatilitatea total a volatilitii pe termen lung ht2 - qt = 1(t-12 qt-1 ) + (t-12 qt-1 )Dt-1 + 1(ht-12 - qt-1 ) (5) (2) (3) (4)

Eroarea previzionat () reprezint diferena dintre ntrzierea ptratului erorilor actuale i cele previzionate pe baza modelului (pe baza informaiei disponibile n momentul t-2).

27

Engle and Lee (1993) au relevant faptul c un model de tip CGARCH reprezint un model de tip GARCH (2,2), fiind mai puin restrictiv dect un model de tip GARCH (1,1). Cele dou componente ale volatilitii sunt obinute prin estimarea unui model de tip CGARCH. Odat interpretat output-ul statistic al ecuaiei, atenia se va concentra asupra analizei componentelor volatilitii prin intermediul Statisticilor Descriptive i al Analizei Componentelor Principale. Aceste concluzii preliminare vor reprezenta baza explicaiei fenomenului de tip spillover pentru a evidenia implicaiile contagiunii financiare n contextual crizei financiare actuale. 3.3. Abordare empiric la nivelul componentelor volatilitii din ri emergente europene Modelul de tip C-GARCH a fost valorificat n scopul estimrii celor dou component ale volatilitii, cea pe termen lung i cea tranzitorie (a se vedea tabelul 1 din anexe). n cazul tuturor rilor, coeficienii corespunztori componentei pe termen lung sunt superiori celor asociai componentei tranzitorii, ceea ce este n acord cu concluziile lui Pramor and Tamirisa (2006). De asemenea, toi coeficienii corespunztori componentei pe termen lung sunt semnificativi n toate cazurile la un nivel de 1%, reflectnd stabilitatea i adecvarea modelului la ansamblul rilor emergente Est Europene. In opoziie cu Pramor and Tamirisia (2006), coeficienii corespunztori termenului eroare sunt n majoritatea cazurilor negativi, sugernd un oc sczut asupra componentei permanente a volatilitii. Acest aspect este explicabil prin faptul c n acest caz, baza de date a fost extins la nivelul anilor 2006, 2007 i 2008, n care rile emergente Est Europene au avut un mediu macroeconomic stabil, caracterizat prin aprecierea monedei naionale. Astfel, dimensiunea tranzitorie a ocurilor este evident. Datorit unui mediu macroeconomic stabil, caracterizat de cretere economic, specific procesului de catching up, ocurile sunt absorbite rapid. Singurele excepii constau n Romnia i Slovacia n cazul crora coeficienii corespunztori termenului eroare sunt pozitivi, sugernd ocuri pe termen lung.

28

Coeficienii corespunztori componentei permanente sunt pozitivi i superiori celor corespunztori componentei tranzitorii, reflectnd faptul c n acest caz componenta volatilitii permanente este mai puternic dect cea temporar. Astfel, volatilitatea la nivelul rilor emergente est-europene este evident de natur permanent. Cehia i Slovacia prezint o component pe termen scurt negativ ( + inferior fa de 1), confirmnd natura pe termen lung a ocurilor (mai ales n cazul Slovaciei). Termenul corespunztor asimetriei este negativ i semnificativ (mai ales n cazul Croaiei, Ungariei, Letoniei i Slovaciei), sugernd volatilitatea superioar n cazul deprecierii cursului de schimb. Romnia i Cehia sunt singurele ri n care coeficientul corespunztor asimetriei este nesemnificativ, ceea ce este n acord cu aprecierea cursului de schimb nregistrat de a lungul ultimilor patru ani. Analiza la nivelul statisticilor descriptive corespunztoare componentelor volatilitii dezvluie aspecte importante, n general, n conformitate cu rezultatele obinute prin estimarea modelului C-GARCH (a se vedea tabelele 2 i 3 din anexe ). n toate cazurile, media corespunztoare componentei pe termen scurt este mai mic dect media corespunztoare celei pe termen lung, confirmnd amploarea superioar a componentei pe termen lung n comparaie cu cea pe termen scurt. Cea mai mare medie pe termen scurt se nregistreaz n cazul Letoniei, n timp ce cea mai mic n cazul Ungariei. n ceea ce privete componenta pe termen lung, cea mai mare medie se nregistreaz n cazul Poloniei, n timp ce cea mai mic n cazul Ungariei. Aceeai idee este susinut de valorile maxime ale componentei pe termen lung care depesc valorile maxime ale componentei tranzitorii n timp ce valorile minime ale componentei tranzitorii depesc valorile minime ale celei pe termen lung. Cea mai mare componenta pe termen scurt este ntlnit n cazul Romniei, n timp ce cea mai mic este ntlnit n cazul Cehiei. Cea mai mare componenta pe termen lung a fost nregistrat n cazul Ungariei, urmat de Cehia i Slovacia, n timp ce cea mai mic a fost nregistrat n cazul Croaiei. Componenta tranzitorie pare a fi mai volatil dect cea permanent. Deviaia standard asociat cu componenta tranzitorie depete deviaia care corespunde componentei pe

29

termen lung. Cea mai volatil component tranzitorie se manifest n cazul Croaiei, n timp ce cea mai mic n cazul Ungariei. n ceea ce privete componenta pe termen lung, Ungaria pare a fi cea mai volatil n timp ce n cazul Poloniei volatilitatea este cea mai redus. Romnia deine o poziie medie n ceea ce privete volatilitatea componentei tranzitorii i aproximativ prima poziie n ceea ce privete volatilitatea redus pe termen lung. Fenomenul leptokurtosis a aprut n cazul componentei pe termen scurt n cazul Romniei i n cazul pe termen lung al Croaiei. Componenta pe termen lung prezint fenomenul de asimetrie (skewness) negativ, reflectnd faptul c pe termen lung, cursurile de schimb corespunztoare rilor emergente est-europene urmeaz o tendin de apreciere. Tendina tranzitorie prezint fenomenul de skewness pozitiv la nivelul Croaiei, Romniei i Ungariei, sugernd faptul c pe termen scurt tendina este de depreciere. Cursurile de schimb prezint deviaiile standard cele mai ridicate ale componentei trazitorii, ceea ce este n accord cu ideile descrise de Guimares and Karacadag (2004) care au evideniat faptul c n cazul Mexicului i Turciei o volatilitate mai ridicat este asociat cu o depreciere a cursului de schimb. 3.4. Fenomenul de tip externalitate la nivelul cursurilor de schimb ale celor 7 ri europene Conexiunea dintre volatilitatea cursurilor de schimb corespunztoare rilor emergente Est Europene i zona euro a fost analizat pentru a evidenia fenomenul de tip spillover dintr o perspective bidimensional. Au fost relevate att intercorelaiile cursului de schimb la nivelul rilor est-europene, ct i corelaiile dintre cursul de schimb la nivelul rilor est-europene i euro (a se vedea tabelele 4 i 5 din anexe).

30

La nivelul componentei tranzitorii, euro este corelat pozitiv ntr-o msur considerabil cu monedele Croaiei, Cehiei i Poloniei i negativ cu monedele Ungariei i Romniei. Corelaie negativ de o magnitudine mai sczut a fost remarcat ntre EUR i moneda leton. Magnitudinea corelaiei dintre componentape termen lung a volatilitii specific monedei europene i monedele rilor europene Est Emergente este n mod absolute inferioar n raport cu cea corespunztoare componentei tranzitorii. Corelaia medie ntre monedele rilor europene est emergente i euro din punct de vedere al volatilitii pe termen lung este evident inferioar n raport cu cea corespunztoare volatilitii tranzitorii. Corelaia medie la nivelul componentei tranzitorii se ridic la 60% n timp ce la nivelul componentei permanente se ridic la 20%, ceea ce este n concordan cu concluziile relevate de Parmor and Tamirisia findings (2006) care au evideniat faptul c n cazul rilor europene Est Emergente, corelaia dintre euro i monedele acestora este inferioar celei relevate de Black and McMillan nc din anul 2004 la nivelul rilor dezvoltate. Leul romnesc este corelat pozitiv cu coroana ceh i zlotul polonez i negativ cu forintul ungar i coroana slovac. Kuna croat este corelat pozitiv cu coroana ceh, zlotul polonez i coroana slovac i negativ cu forintul ungar i leul romnesc. Forintul ungar este corelat negativ ntr un grad ridicat cu coroana ceh i zlotul polonez i pozitiv cu latiul letonian care este corelat negativ ntr un grad notabil cu coroana ceh. Corelaii pozitive de o magnitudine mai sczut sunt remarcate ntre lati ul leton, zlotul polonez i leul romnesc. n privina volatilitii permanente, exist o corelaie negativ de o intensitate de aproximativ 45% ntre euro i monedele unui grup de ri format din Cehia, Ungaria i Polonia. Slovacia este corelat negativ ntr o msur sczut cu Ungaria, Polonia i Cehia n timp ce Croaia este corelat pozitiv cu Romnia, Slovacia i Polonia. Letonia este corelat negativ ntr o msur ridicat cu Polonia i Slovacia i ntr o msur sczut cu Cehia. O corelaie pozitiv ridicat s-a remarcat i ntre latiul leton i leul romnesc. Forintul ungar este corelat pozitiv cu coroana slovac i kuna croat i negativ cu coroana ceh i latiul leton.

31

Coroana slovac este corelat pozitiv cu coroana ceh n timp ce leul romnesc prezint o corelaie pozitiv de o intensitate de 51% cu Slovacia. Corelaii negative slabe se manifest ntre zlotul polonez, coroana ceh i leul romnesc. Pentru a rafina perspectiva asupra volatilitii prezentate de euro i monedele rilor europene est emergente a fost realizat Analiza Componentelor Principale att la nivelul componentei tranzitorii, ct i la nivelul componentei permanente (a se vedea tabelele 6 i 7 din anexe). Dimensiunea tranzitorie a volatilitii relev faptul c n cazul primei componente se remarc o structur bipolar care include pe de o parte euro, kuna croat, zlotul polonez, coroana ceh, coroana slovac, ceea ce este n acord cu concluziile formulate de Kobor and Szekely (2004) i, pe de alt parte, forintul ungar, latiul leton i leul romnesc. Ponderile corespunztoare celui de-al doilea grup sunt mai omogen distribuite. In cazul celei de-a doua component, latiul leton depete celelalte ri, evideniind faptul c latiul reacioneaz diferit la ocuri. n cazul celei de-a treia, a cincea i a opta component, aceast poziie este ocupat de Polonia, iar n cazul celei de-a aptea component de Croaia. In privina componentei pe termen lung a volatilitii, Analiza Componentelor Principale relev aceeai structur bipolar n cazul primei componente, dar cu o distribuie mai omogen a ponderilor. n acord cu concluziile formulate de Kobor and Szekely (2005), volatilitatea specific monedelor est europene tinde s urmeze aceeai traiectorie pe termen lung. In cazul celei de a patra componente, leul romnesc reacioneaz diferit n raport cu celelalte monede. Cea de-a cincea i a opta component relev o distribuie foarte omogen a ponderilor. n cazul celei de-a aptea componente, traiectorii similar sunt evideniate de coroana ceh i forintul ungar pe de o parte, i de leul romnesc i zlotul polonez pe de alt parte, ceea ce este n accord cu concluziile formulate de Borghijs and Kuijs (2004).

32

Aa cum au relevat Kobor i Szekely (2004), forint ul ungar s-a dovedit a fi foarte volatil, n cea mai mare msur acest aspect fiind explicat de atacul speculativ din 2003. Pentru a obine o perspectiv mai profund asupra fenomenului de tip spillover la nivel intraregional n cadrul rilor europene Est Emergente, modelul de tip CGARCH a fost reestimat prin utilizarea n cadrul ecuaiei privind componenta permanent a volatilitii unei ri componentele permanente estimate cu un lag n cazul celorlalte ri.
2 2 rRO ,t = c RO ,t + RO ,t , unde RO ,t / I t 1 ~ N (0, RO ;t )

(
2

RO ,t = qt + a1 ( RO ,t 1 qRO ,t 1 ) + a 2 ( RO ,t 1 q RO ,t 1 ) + a3 ( RO ,t 1 q RO;t 1 ) D RO ,t 1
q RO ,t = + b1 ( qRO , t 1 ) + b2 ( RO ,t 1 RO ,t 1 ) + b3 q j ,t 1 20) Output-ul statistic evideniaz faptul c Ungaria i Slovacia reprezint dou surse importante ale fenomenului de spillover. Cel mai semnificativ efect de spillover manifestat la nivelul volatilitii se remarc din direcia Croaiei, Romniei, Poloniei i Slovaciei ctre Ungaria i din Ungaria, Letonia i Romnia ctre Slovacia (a se vedea tabelele 8 i 9 din anexe).
2 2

Alte efecte semnificative de tip spillover se evideniaz din direcia Croaiei ctre Cehia i din direcia Slovaciei ctre Polonia, confirmnd relaia puternic ntre aceste monede. Efecte de tip spillover mai slabe se manifest din direcia Cehiei ctre Romnia i din direcia Slovaciei ctre Cehia, ceea ce este n acord cu concluziile relevate de aplicarea Analizei Componentelor Principale (PCA) i a corelaiilor de tip pereche (pairwise). Forintul ungar i coroana ceh prezint aceeai tendin a volatilitii pe termen lung, fiind determinat de o serie de factori comuni care au un rol important n provocarea ocurilor. Efecte puternice de tip spillover reflect un grad ridicat de integrare a pieelor

33

valutare n cadrul rilor emergente Est Europene, ceea ce are un impact negative asupra lichiditii. n opoziie cu cercetri anterioare (Horvath, 2005, Fidrmuc and Korhonen, 2004), zlotul polonez este depit de forintul ungar i coroana ceh din punctul de vedere al intensitii efectului de spillover. Direcia efectului de tip spillover reflect cele dou monede att n ipostaza de surse ale acestui fenomen, dar i n ipostaza de absorbani, confirmnd creterea intensitii fluxurilor financiare la nivelul rilor emergente Est Europene. Fenomenul de tip spillover a fost analizat, de asemenea, la nivelul interaciunilor dintre monedele rilor emergente Est Europene i euro. Cel mai semnificativ fenomen de tip spillover a fost remarcat ntre euro i forint ul ungar, confirmnd faptul c forintul ocup poziia de leader n regiune din perspectiva acestui fenomen, dar fiind puternic corelat nu numai cu celelalte monede ale rilor europene Est emergente, dar i cu euro. Din moment ce la nivel intra-regional, forintul ungar prezint cea mai ridicat magnitudine din punctul de vedere al efectului de tip spillover, putem concluziona c acest efect este indirect din perspectiva mecanismelor de transmisie. Din moment ce forintul ungar este corelat puternic cu toate monedele rilor europene Est emergente, el acioneaz ca un vector de transmisie a impulsurilor de volatilitate din direcia monedei euro ctre celelalte monede. Aceste concluzii sunt semnificative n contextul crizei financiare actuale n care rile sunt puternic inter-relaionate prin globalizarea fluxurilor de capital. Chiar dac opiniile privind potenialul efect de contagiune din rile dezvoltate ctre cele emergente au fost contradictorii, multe miznd pe faptul c rile emergente sunt decorelate de cele dezvoltate i efectele crizei nu le vor afecta, recenta criz financiar a evideniat faptul c rile emergente est-europene au fost influenate negativ, mai ales din perspectiva deprecierii cursului de schimb. Acest impact a fost confirmat de fenomenul de spillover n cazul cruia cercetarea a furnizat concluzii foarte interesante, cum ar fi conceperea forintului ungar sub forma unui pol de receptare, stocare i transmisie a fenomenului de tip externalitate.

34

3.5. Factorii determinanti ai volatilitatii cursului valutar Analiza se concentreaz asupra modului n care variabile care integreaz informaii de natur macro-financiar (indicele privind viziunea ncadrrii creditului - Credit Rating Outlook, calculat pe baza ratingului de ar furnizat de agenia Standard and Poors, rata dobnzii de politic monetar, randamentul corespunztor indicelui marjei obligaiunilor din pieele emergente - Emerging Markets Bond Spreads) pot explica volatilitatea cursului de schimb la nivelul rilor emergente est-europene. Testele de pentru staionaritate au relevat faptul c toate variabilele analizate sunt nonstaionare. Astfel, a fost necesar aplicarea primei diferene la nivelul seriilor de date logaritmate. Ulterior am estimat o regresie OLS aplicat datelor de tip panel cu efecte fixe: Xt = i + 1log(SPRDi,t) + 2 log(ri,t) + 3 log(CROIi,t) + Dit + it unde Xit = (ln((St)/(St-1)))100, St reprezentnd cursul de schimb pentru ara i la momentul t SPRDi,t = randamentul aferent indicelui EMBI pentru ara i la momentul t ri,t = rata dobnzii de politic monetar pentru ara i la momentul t CROIi,t = indicele Credit Rating Outlook pentru ara i la momentul t Dit = variabila de tip Dummy, care ia valoarea 1 n cazul n care rata inflaiei mai mare de 3% i respectiv 0 n cazul n care rata inflaiei este inferior la 3% i ar la t Randamentele aferente indicelui EMBI sunt determinate de JP Morgan pe baza zilnic, sub forma diferenei dintre randamentele suverane aferente obligaiunilor guvernamentale emise n cadrul economiilor emergente i randamentele corespunztoare obligaiunilor guvernamentale emise n cadrul economiilor dezvoltate. Aceste randamente reflect riscul implicit al rilor emergente. Indicele CROI transform ratingul furnizat de agenia S&P pe scar numeric (a se vedea

35

tabelul 10 din anexe). Analiza la baza output-ului statistic, respectiv n direcia P- values asociate i a valorilor statisticii T relev faptul c variabile independente au o mare putere explicativ. Coeficientul estimat aferent indicelui CROI evideniaz c volatilitatea cursului de schimb va crete cu 0,1743 atunci cnd valoarea indicelui de a crete cu o unitate. Avnd n vedere cazul Romniei al crei rating a fost sczut la BB-, o potenial reducere (downgrade) la B+ ar determina creterea volatilitii cursului de schimb cu 17% (cel mai probabil sub forma unei deprecieri). Coeficientul corespunztor variabilei Dummy (0,0421) reflect faptul c, atunci cnd rata inflaiei depete pragul de 3%, volatilitatea cursului de schimb va atinge 5%. Astfel, instabilitatea cursului de schimb este profund corelat cu inflaia, deoarece o eventual depreciere a cursului de schimb este de nsoit de o rat ridicat a inflaiei. Coeficientul corespunztor indicelui EMBI (1,89) subliniaz faptul c o variaie de 1% a indicelui declaneaz o volatilitate a cursului de schimb valutar de 1,89%. Un impact puternic asupra volatilitii cursului de schimb este exercitat dinamica ratei de dobnd. O cretere cu 1% a ratei dobnzii de referin va determina o volatilitate a cursului de schimb de 2,674%. Toi coeficienii sunt semnificative la 1%, sugernd c volatilitatea cursului de schimb este determinat n mod semnificativ de ctre setul de variabile explicative. Impactul cel mai semnificativ este exercitat de variabilele financiare ntre care se poate stabili o anumit corelaie, respectiv rata dobnzii de politic monetar, urmat de indicele EMBI, concepute ca un proxy pentru atitudinea investitorilor, precum i de indicele CROI. Dinamica cursului de schimb este afectat ntr-o mare msur de dou elemente-cheie, care sunt profund corelate cu procesul de analiz dezvoltat de ageniile de rating la nivel de ar indicii CROI i EMBI.

36

Aceast constatare este n concordan cu ipoteza privind impactul manifestat de globalizarea fluxurilor financiare asupra volatilitii macroeconomice. Percepia indus de ctre ageniile de rating cu privire la perspectivele macroeconomice corelat cu expunere mai mare la globalizarea financiar exercit o influen puternic asupra dinamicii cursului de schimb la nivelul rilor emergente est-europene. n contextul crizei financiare, expunerea rilor emergente est-europene la externalizarea fluxurilor financiare devine un factor cheie al volatilitii macroeconomice, n special din punctul de vedere al dependenelor liniile de finanare extern. Chiar dac fluxurile financiare internaionale au contribuit ntr-o prim etap n procesul de catching-up care a susinut creterea economic n rile emergente est-europene, criza financiar aduce o alt perspectiv n acest sens. Fiind dependent de fluxurile financiare strine, rile emergente est-europene se confrunt cu riscul de lichiditate, ceea ce implicit crete volatilitatea macroeconomic.

37

Concluzii
Analiza s-a concentrat asupra volatilitii specifice rilor emergente europene, din perspectiva dinamicii cursului de schimb. Fenomenul de repercutare a volatilitii macroeconomice asupra sectorului corporativ a fost analizat din perspectiva crizei financiare recente n care fluxurile de capital transfrontaliere au contribuit la contagiunea financiar. Volatilitatea a fost abordat bi-dimensional, din punctul de vedere al dimensiunilor permanente i tranzitorii. Coeficienii afereni componentei permanente au fost pozitivi i superiori celor care corespund componentei tranzitorii, reflectnd faptul c dimensiunea permanent a volatilitii este mai puternic dect cea pe termen scurt. Astfel, volatilitatea n rile emergente est-europene este cu siguran pe termen lung, dimensiunea tranzitorie a ocurilor fiind evident. Din cauza unui mediu macroeconomic mai stabil, caracterizat prin cretere economic pn n anul 2008, specific procesului de recuperare a decalajului (catching-up), ocurile au fost absorbite rapid. Singurele excepii constau n cazul Romniei i Slovaciei; coeficienii corespunztori termenului eroare pe termen lung sunt pozitivi, ceea ce sugereaz ocurile pe termen lung. n esen, exist un anumit grad de particularitate n ceea ce privete reacia mediilor macroeconomice la ocuri. Componenta tranzitorie implic o volatilitate superioar n raport cu componenta permanent. Deviaia standard asociat componentei tranzitorii surclaseaz deviaia standard corespunztoare componentei pe termen lung. Componenta tranzitorie cea mai volatil se nregistreaz n cazul Croaiei, n timp ce valoarea cea mai redus s-a nregistrat n cazul Ungariei. n ceea ce privete componenta pe termen lung, Ungaria manifest cea mai ridicat volatilitate, n timp ce n cazul Poloniei valoarea este cea mai redus. Romnia deine o poziie medie din punctul de vedere al volatilitii corespunztoare componentei tranzitorii i una de proximitate n raport cu prima poziie aferent volatilitii pe termen lung. Ungaria i Cehia prezint componente similare ale volatilitii pe termen lung, 38

evideniind factori de oc comuni. Dimensiunea puternic a efectelor de tip externalitate a volatilitii (repercutarea volatilitii macroeconomice asupra sectorului corporativ) evideniaz un grad ridicat de integrare la nivelul pieelor emergente, cu un impact negativ asupra lichiditii. Spre deosebire de cercetri anterioare (Horvath, 2005, Fidrmuc i Korhonen, 2004), forintul ungar este depit de coroana ceh din punctul de vedere al magnitudinii efectului de tip externalitate. Direcia fenomenului de repercutare a volatilitii implic existena ambelor devize att n calitate de declaantori ai fenomenului de tip externalitate, ct i din perspectiva capacitii de absorbie a ocurilor, confirmnd accentuarea fluxurilor financiare ntre rile emergente est-europene. Cele mai semnificative fenomene de tip externalitate au fost remarcate din direcia monedei unice ctre forint-ul ungar, ceea ce confirm faptul c forint-ul ungar este moned-lider n regiune, fiind puternic corelat cu celelalte devize din zona rilor emergente, dar i cu moneda unic. Deoarece la nivel intra-regional, forint-ul ungar manifest cea mai mare amploare din punctul de vedere al efectului de tip externalitate i al mecanismului de transmisie. Forintul ungar acioneaz ca o curea de transmisie a impulsurilor de volatilitate de la nivelul monedei unice ctre celelalte valute. Aceste constatri sunt extrem de semnificative, n contextul crizei financiare reale n cazul n care ri sunt profund interdependente, prin intermediul globalizrii fluxurile financiare. n privina volatilitii cursului de schimb, impactul cel mai semnificativ este exercitat de variabilele financiare, n special prin rata dobnzii corespunztoare politicii monetare, urmate de coeficieni asociai randamentelor aferente indicelui EMBI, conceput ca un proxy pentru atitudinea investitorilor i de indicele de CROI. Dinamica cursului de schimb este afectat ntr-o mare msur de dou elemente-cheie, care sunt profund corelate cu activitatea de analiz dezvoltat de ageniile de rating la nivel de ar indicii CROI i EMBI.

39

Aceast constatare este n concordan cu ipoteza privind creterea impactului globalizrii fluxurilor financiare asupra volatilitii macroeconomice. Percepia indus de ctre ageniile de rating cu privire la perspectivele macroeconomice corelate cu expunerea mai mare n raport cu globalizarea financiar exercit o influen puternic asupra dinamicii cursului de schimb la nivelul rilor emergente est-europene. n contextul crizei economice actuale, rile emergente est-europene implic o expunere superioar n raport cu globalizarea fluxurilor financiare, n special din punctul de vedere al dependenelor de liniilor de finanare extern. Prin urmare, este necesar s se dezvolte strategii financiare performante de management financiar, capabile s anihileze efectul de transmisie.

40

Bibliografie
1. Aghion Philippe, Bacchetta Philippe, Ranciere Romain, Kenneth Rogoff, Productivity Growth and the Exchange Rate Regime: The Role of Financial Development , NBER Working Paper 12117, 2005 2. Bauwens Luc, Sbastien Laurent, Jeroen V.K. Rombouts, Multivariate GARCH Models: A Survey, Center for Operations Research and Econometrics, Core Discussion Paper, 2003/31 Journal of Applied Econometrics, Louvain-La-Neuve, 2003 3.Bayoumi Tamin, Peter Clark, Steve Symansky, Mark Taylor, The Robustness of Equilibrium Exchange Rate Calculations to Alternative Assumptions and Methodologies, n Estimating Equilibrium Exchange Rates, John Williamson, Institute for International Economics, Washington, D.C., 1994 4. Betts Caroline, Devereux Michael B., Exchange Rate Dynamics in a Model of PricingTo- Market, Journal of International Economics, vol. 50, pp. 215-244, Elsevier, 2000 5. Beveridge Stephen, Nelson Charles R., A New Approach to Decomposition of Economic Time Series into Permanent and Transitory Components with Particular Attention to Measurement of the Business Cycle, Journal of Monetary Economics, Vol. 7, pp. 15174, 1981 6. Black J. Angela, McMillan G. David, Long Run Trends and Volatility Spillovers in Daily Exchange Rates, Applied Financial Economics, Vol. 14, pp. 895907, Taylor and Francis Journals, 2004 7. Black Stanley, On the Concept and Usefulness of the Equilibrium Rate of Exchange , n Estimation of Equilibrium Exchange Rates, 1994

41

8. Clark Peter, Concepts of Equilibrium Exchange-Rates, Journal of International and Comparative Economics, 1995 9. Bollerslev Tim, Wooldridge Jeffrey M., Quasi-Maximum Likelihood Estimation and Inference in Dynamic Models with Time-Varying Covariances, Econometric Reviews, Vol. 11,No.2,pp.14372,1992 10. Bollerslev Tim, Modelling the Coherence in Short-Run Nominal Exchange Rates: A Multivariate Generalized ARCH Model, Review of Economics and Statistics, Vol. 72, No. 3, pp. 498505, 1990 11. Bollerslev Tim, Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity, Journal of Econometrics, Vol. 31, pp. 30727, 1986 12. Borghijs Alain, Louis Kuijs, Exchange Rates in Central Europe: A Blessing or a Curse?, IMF Working Paper 04/2, Washington: International Monetary Fund, 2004 13. Byrne Joseph P., E. Philip Davis, The Impact of Short-and-Long-Run Exchange Rate Uncertainty on Investment: A Panel Study of Industrial Countries, Oxford Bulletin of Economics and Statistics, Vol. 67, No. 3, pp. 30729, 2005 14. Chinn Menzie, Louis Johnston, Real Exchange Rate Leves, Productivity and Demand Shocks: Evidence from a Panel of 14 Countries, IMF Working Paper WP/97/66, 1996 15. Choudri Ehsan, Mohsin Khan, Real Exchange Rate in Developing Countries: Are Balassa-Samuelson Effects Present?, IMF Staff Papers, vol. 52, no. 3, 2005 16. Clarida R., Jordi Gali, Sources of Real Exchange Rate Fluctuations: How Important are Nominal Shocks, Carnegie-Rochester Conference Serie son Public Policy, vol. 41, p.1-56, 1994

42

17. Clark Peter B., Roland MacDonald, Exchange Rates and Economic Fundamentals: A Methodological Comparison of BEERs and FEERs, IMF Working Paper WP/98/67, 1998 18. Clark Peter B., Roland MacDonald, Filtering the BEER: A Permanent and Transitory Decomposition, IMF Working Paper WP/00/144, 2000 19. Codirlau Adrian, Nicolaie Alexandru-Chidesciuc, Estimarea efectului BalassaSamuelson n Romnia, n Convergena real i convergena nominal, colecia Biblioteca Bncii Naionale, 2005 20. Crespo-Cuaresma Jesus, Jarko Fidrmuc, M. A. Silgoner, Exchange Rate Developments and Fundamentals in Four EU Accession and Candidate Countries: Bulgaria, Croatia, Romania and Turkey, Focus on European Economic Integration 2/04, Oesterreichische Nationalbank, 2004. 21. Crespo-Cuaresma Jesus, Jarko Fidrmuc, Ronald MacDonald, The Monetary Approach to Exchange Rates in the CEECs. Panel Data Evidence for Selected CEECs, Focus on Transition 2/2003, Oesterreichische Nationalbank, 2003 22. Cumby R., John Huizinga, The Predictability of Real Exchange Rates Changes in the Short Run and in the Long Run, NBER working paper no. 3468, 1990 23. De Grauwe P., G. Schnabl, Exchange Rate Regime and Macroeconomic Performance in Central and Eastern Europe, CESifo, Working Paper 1182, 2005 24. Detken C., A. Dieppe, J. Henry, C. Marin, F. Smets, Model Uncertainty and the Equilibrium Value of the Real Effective Euro Exchange Rate, ECB Working Paper no. 160, 2002 25. Devereux M., C. Engel, Exchange Rate Pass-through, Exchange Rate Volatility, and Exchange Rate Disconnect, Journal of Monetary Economics 49, 913-940, 2002

43

26. Driver Rebecca L., Peter F. Westaway, Concepts of Equilibrium Real Exchange Rates, Bank of England working paper no. 248, 2004 27. Dungey Mardi, Rene Fry, Brenda Gonzlez-Hermosillo, Vance Martin, Empirical Modeling of Contagion: A Review of Methodologie, IMF Working Paper 04/78, Washington: International Monetary Fund, 2004 28. Egert Balasz, Assesing Equilibrium Exchange Rates in CEE Acceding Countries: Can We Have DEER with BEER without FEER?, William Davidson Institute,Working Paper no. 664, 2004 29. Egert Balasz, I. Drine, K. Lommatzsch, C. Rault, The Balassa-Samuelson Effect in Central and Eastern Europe: Myth or Reality?, Journal of Comparative Economics 31, 552-572, 2003 30. Egert Balasz, K. Lommatzsch, Equilibrium Real Exchange Rates in Acceding Countries: How Large Is Our Confidence (Interval)?, Focus on Transition 2/2003, Oesterreichische National Bank, 2003 31. Elbadawi I., Estimating Long-Run Equilibrium Real Exchange Rates , n Estimating Equilibrium Exchange Rates , editor J. Williamson, Institute for International Economics, Washington, D.C., 1994 32. Engle Robert F., Autoregressive Conditional Heteroscedasticity with Estimates for the Variance of United Kingdom Inflation, Econometrica, Vol. 50, No. 4, pp. 9871008, 1982 33. Engel Charles, John H. Rogers, How Wide Is the Border?, The American Economic Review, Vol. 86, No. 5., pp. 1112-1125, 1996

44

34. Faruqee Hamid, Long-Run Determinants of the Real Exchange Rate: A Stock-Flow Equilibrium Approach?, IMF Staff Papers, Vol. 42, p 80 107, 1995 35. Fidrmuc Jarko, Iikka Korhonen, A Meta-Analysis of Business Cycle Correlation Between the Euro Area and CEECs: What Do We KnowAnd Who Cares?, BOFIT Discussion Paper No. 20, Bank of Finland, BOFITInstitute for Economies in Transition, 2004 36. Finn M. G., An Equilibrium Theory of Nominal and Real Exchange Rate Comovements, Journal of Monetary Economics, Vol. 44, p. 453-475, 1999 37. Fischer C., Real Currency Appreciation in Accession Countries: Balassa-Samuelson and Investment Demand, BOFIT Discussion Paper No. 8, 2002 38. Guimares Roberto F., Cem Karacadag, The Empirics of Foreign Exchange Intervention in Emerging Market Countries: The Cases of Mexico and Turkey, IMF Working Paper No. 04/123, Washington: International Monetary Fund, 2004 39. Halpern L., C. Wyplosz, Economic Transformation and Real Exchange Rates in the 2000s: the Balassa-Samuelson Connection, No. 1, Economic Survey of Europe, 2001 40. Halpern L., C. Wyplosz, Equilibrium Exchange Rates in Transition Economies, IMF Staff Papers, 44, 430-461, 1997 41. Harvey A., E. Ruiz, N. Shephard, Multivariate Stochastic Variance Models, Review of Economic Studies, Vol. 60, pp. 99111, 1994 42.Hinkle Lawrence, Peter J. Montiel, Exchange Rate Misalignment: Concepts and Measurements for Developing Countries, Oxford, Oxford University Press, 1999

45

43. Horvth Roman, Exchange Rate Variability, Pressures and Optimum Currency Area Criteria: Implications for the Central and Eastern European Countries, CNB Working Paper No. 8, Czech Republic: Czech National Bank, 2005 44. Huizinga John, An Empirical Investigation of the Long-Run Behaviour of Real Exchange Rates, Carnegie-Rochester Conference Serie son Public Policy, vol. 27, p.149214, 1987 45. Isard Peter, H. Faruquee, G. R. Kincaid, M. Fetherston, Methodology for Curent

Account and Exchange Rate Assesments, IMF Occasional Papers no. 209, 2001 46. Isard Peter, How Far Can We Push the Law of One Price?, The American Economic Review, Vol. 67, No. 5., pp. 942-948, 1977 47. Johansen Soren, Likelihood-Based Inference in Cointegrated Vector Autoregressive Models, Oxford University Press, 1995 48. Johansen Soren, Katerina Juselius, Testing Structural Hyphotheses in a Multivariate Cointegration Analysis of the PPP and UIP for the UK, Journal of Econometrics, Vol. 53, p. 211-244, 1992 49. Klaassen Franc, Have Exchange Rates Become More Closely Tied? Evidence from a New Multivariate GARCH Model, Discussion Paper No. 9910, Tilburg University Centre for Economic Research, 1999 50. Kim S., International Transmission of US Monetary Policy Shocks: Evidence from VARs, Journal of Monetary Economics, Vol. 48, p. 339-372, 2001 51. Knetter Michael M., International Comparisons of Pricing-to-Market Behavior, The American Economic Review, Vol. 83, No. 3., pp. 473-486, 1993

46

52. Kbor dm, Istvn Szkely, Foreign Exchange Market Volatility in EU Accession Countries in the Run-Up to Euro Adoption: Weathering Uncharted Waters, IMF Working Paper 04/16, Washington: International Monetary Fund, 2004 53. Lane R. Philip, The New Open Economy Macroeconomics: A Survey, Journal of International Economics, 54 (2), pp. 235-266, 2001 54. Lane R. Philip, Gian Maria Milesi-Ferretti, The Transfer Problem Revisited: Net Foreign Assets and Real Exchange Rates, IMF working paper 00/123, 2000 55. Lim Guay C., J. L. Stein, The Dynamics of the Real Exchange Rate and Current Account n a Small Open Economy: Australia, n Fundamental Determinants of Exchange Rates, Clarendon Press, 1995 56. Lommatzsch Kirsten, Silke Tober, What is Behind the Real Appreciation of the Accession Countries' Currencies? An Investigation of the PPI-based Real Exchange Rate, Economic Systems, vol.28, p.383- 403, 2004 57. MacDonald Ronald, Cezary Wojcik, Catching Up: the Role of Demand, Supply and Regulated Price Effects on the Real Exchange Rates of Four Accession Countries, CESifo working paper no.899, 2003 58. MacDonald Ronald, Modelling the Long-Run Real Effective Exchange Rate of the New Zealand Dollar, Australian Economic Papers, 2002 59. MacDonald Ronald, Concepts to Calculate Equilibrium Exchange Rates: an Overview, Deutsche Bundesbank, Discussion paper no.3, 2000 60. MacDonald Ronald, P. Swagel, Real Exchange Rates and the Business Cycle: Survey and Evidence, IMF staff paper for World Economic Outlook, 2000

47

61. MacDonald Ronald, Ian W. Marsh, On Fundamentals and Exchange Rates: A Casselian Perspective, The Review of Economics and Statistics, Vol. 79, No. 4., pp. 655664, 1997 62. MacDonald Roland, What Determines Real Exchange Rates? The Long and Short of it, IMF Working Paper 97/21, 1997 63. MacDonald Roland, Panel Unit Root Tests and Real Exchange Rates , Economics Letters, vol. 50, nr. 1, 7-11, 1996 64. MacDonald Roland, Ian Marsh, Currency Forecasters and Heterogeneous: Confirmation and Consequences, Journal of International Money and Finance, Vol. 15, 5, 665-685, 1996 65. MacDonald Ronald, Long-Run Exchange Rate Modeling - A Survey of the Recent Evidence, IMF Working Papers 95/14, 1995 66. MacDonald Roland, Mark P. Taylor, The Monetary Approach to the Exchange Rate: Rational Expectations, Long-Run Equilibrium and Forecasting, IMF Staff Papers 40, p. 89-107, 1993 67. Maeso-Fernandez Francisco, Chiara Osbat, Berndt Schnatz, Towards the Estimation of Equilibrium Exchange Rates for CEE Acceding Countries: Methodological Issues and a Panel Cointegration Perspective, ECB working paper 353, 2004 68. Mark Nelson C., Exchange Rates and Fundamentals: Evidence on Long Horizon Predictability, American Economic Review, Vol. 85, p. 201-218, 1995 69. Mark Nelson C., International Macroeconomics and Finance - Theory and Econometric Methods, Blackwell Publishers, 2001

48

70. Masson Paul, Joroen Kremers, Jocelyn Horne, Net Foreign Assets and International Adjustments: the United States, Japan and Germany, IMF working paper 33, 1993 71. Masson Paul, Joroen Kremers, Jocelyn Horne, The Relationship Between Real Exchange Rates and Real Interest Rates: A Panel Perspective , ICMM Working Paper No. 43, 1997 72. McCallum Bennett T., A Reconsideration of the Uncovered Interest Parity Relationship, NBER working paper 4113, 1992 73. Meese Richard, Kenneth Rogoff, Empirical Exchange Rate Models of the Seventies: Do They Fit Out of Sample? , Journal of International Economics, Vol. 14, pp. 3 24, 1983 74. Meese Richard, Kenneth Rogoff, The Out-of-Sample Failure of Empirical Exchange Rate Models: Sampling Error of Mispecification? n Exchange Rates and International Macroeconomics, editor Jacob A. Frenkel, University of Chicago Press, pp. 67 109, 1984 75. Meese Richard, Kenneth Rogoff, Was it Real- The Exchange Rate-Interest Differential Relation, 1973-1984, NBER working paper 1732, 1985 76. Meredith G., Menzie D. Chinn, Long-Horizon Uncovered Interest Parity , NBER Working Paper No. 6797, 1998 77. Obstfeld Maurice, Kenneth Rogoff, The Six Major Puzzles in International Macroeconomics: Is There a Common Cause?, NBER, Working Paper 7777, 2000 78. Obstfeld Maurice, Keneth Rogoff, Foundations of International Economics, MIT Press, 1996 79. Obstfeld Maurice, Kenneth Rogoff, Exchange Rate Dynamics Redux, Journal of Political Economy, 103 (3), pp. 624-660 , 1995

49

80. Officer Lawrence H., Power Parity and Exchange Rates: Theory Evidence and Relevance, Greenwich, JAI Press, 1982 81. Pesaran H.M., Y. Shin, An autoregressive distributed lag modelling approach to cointegration Analysis, cap. 11 n The Econometrics and Economic Theory n the 20th Century, S. Strm, Cambridge, Cambridge University Press, 1998 82. Peter J. Montiel, Macroeconomics in Emerging Markets, Cambridge University Press, 2003 83. Rogoff Kenneth, The Purchasing Power Parity Puzzle , Journal of Economic Literature, Vol. XXXIV, 1996 84. Samuelson Paul A., Theoretical Notes on Trade Problems , Review of Economics and Statistics 46, p. 145 154, 1964 85. Sarno Lucio, Mark Taylor, The Economics of Exchange Rates, Cambridge University Press, 2002 86. Williamson John, Exchange Rate Management, Economic Journal, Vol. 103, p. 188197, 1983 87. Williamson John, The Exchange Rate System , Policy Analysis in International Economics, Institute for International Economics, Washington, 1985 88. Williamson John, Estimating Equilibrium Exchange Rates, Institute for International Economics, Washington D.C., 1994 89. Wren-Lewis Simon, Rebecca Driver, Real Exchange Rates for the Year 2000, Institute for International Economic, 1998

50

Anexe

Tabel nr. 1 Rezultatele statistice corespunztoare pentru ecuaia: Assymetric CGARCH Croaia Intercept Permanent ARCH term Asymme tric term Garch term Error term + Surs: Procesare proprie *Semnificativ la 1%, ** Semnificativ la 10%, *** Semnificativ la 5% T-STATISTICS n parantez 0,014733* (22,44875) 0,773090* (15,49850) 0,242090* (7,218774) -0,243340* (-9,062694) 0,523997* (46,09787) -0,007189** (-0,341343) 0,766087 Cehia 0,116980* (56,45521) 0,750277* (4,160574) 0,032940*** (2,105776) -0,007151 (-1,018294) -0,624951* (2,561961) -0,036608*** (-2,121822) -0,592011 Ungaria 0,236413* (33,96697) 0,869515* (27,22296) 0,108012* (5,804890) -0,102255* (-6,399910) 0,758677* (127,3504) -0,013946 (-1,789824) 0,866689 Letonia 0,011840* (44,73832) 0,870551* (32,12386) 0,152247* (8,268688) -0,021698* (-3,159737) 0,460098* (5,555219) -0,125405* (-6,491054) 0,612345 Romnia 0,288622* (26,68601) 0,912907* (6,065624) 0,005797 (0,029738) -0,004208 (-0,021745) 0,906420 (1,036677) 0,004182 (0,227202) 0,912217 Polonia 0,165118 (0,786221) 0,941526* (13,00412) 0,135983* (261,8737) -0,141546*** (-0,996631) 0,801802* (104,1541) -0,011251 (-0,996631) 0,937785 Slovacia 0,104709* (62,69708) -0,714573* (-13,82663) -0,289354* (-4,970219) 0,273689* (4,657455) -0,452523* (-5,229175) 0,057976* (6,084074) -0,74188

51

Tabel nr. 2 Statisticile descriptive corespunztoare componentei pe termen scurt a volatilitii Croaia Mean -0,164 Median -0,263 Maximum 0,766 Minimum -0,961 Std. Dev. 0,725 Skewness 0,245 Kurtosis 1,435 Jarque-Bera 0,784 Probability 0,675 Sum -1,152 Sum Sq. Dev. 3,157 Surs: Procesare proprie ST Cehia 0,037 0,116 0,559 -0,983 0,559 -1,029 2,969 1,059 0,588 0,224 1,567 Ungaria -0,295 -0,279 0,281 -0,749 0,423 0,107 1,385 0,773 0,679 -2,067 1,074 Letonia 0,299 0,500 0,753 -0,570 0,511 -0,812 2,112 1,000 0,606 2,098 1,569 Romnia -0,052 -0,030 0,912 -0,957 0,554 0,154 3,172 0,036 0,981 -0,369 1,843 Polonia 0,216 0,277 0,670 -0,751 0,525 -0,833 2,580 0,861 0,650 1,513 1,653 Slovacia -0,135 0,011 0,170 -0,734 0,421 -0,834 2,020 0,623 0,732 -0,541 0,534

* ST = componenta tranzitorie a volatilitii corespunztoare fiecrei ri

Tabel nr. 3 Statisticile descriptive corespunztoare componentei pe termen lung a volatilitii LT Croaia Mean 0,595 Median 0,716 Maximum 0,876 Minimum -0,086 Std. Dev. 0,321 Skewness -1,537 Kurtosis 4,049 Jarque-Bera 3,077 Probability 0,214 Sum 4,167 Sum Sq. Dev. 0,621 Surs: Procesare proprie Cehia 0,545 0,621 0,992 -0,088 0,398 -0,517 2,039 0,499 0,779 3,271 0,795 Ungaria 0,365 0,642 0,995 -0,740 0,681 -0,721 1,916 0,949 0,622 2,559 2,787 Letonia 0,566 0,522 0,919 0,057 0,316 -0,362 1,893 0,510 0,774 3,963 0,602 Romnia 0,751 0,912 0,954 0,200 0,293 -1,148 2,684 1,567 0,456 5,263 0,515 Polonia 0,839 0,892 0,943 0,696 0,114 -0,272 1,208 1,022 0,599 5,876 0,078 Slovacia 0,782 0,809 0,982 0,530 0,213 -0,219 1,339 0,491 0,782 3,131 0,137

* LT = componenta pe termen lung a volatilitii

Tabel nr. 4 Volatilitatea pe termen scurt a valutelor rilor din Europa Central i de Est corelate n perechi (pair wise correlation) ST EUR Croaia Cehia Ungaria Letonia Romnia Polonia Slovacia

52

EUR Croaia Cehia

1,000 0,997 0,539

0,997 1,000 0,599 -0,691 -0,241 -0,565 0,709 0,743

0,539 0,599 1,000 -0,993 -0,922 0,323 0,989 -0,091

-0,637 -0,691 -0,993 1,000 0,868 -0,206 -1,000 -0,030

-0,170 -0,241 -0,922 0,868 1,000 -0,665 -0,855 0,470

-0,623 0,565 0,323 -0,665 -0,665 1,000 0,182 -0,972

0,656 0,709 0,989 -1,000 -0,855 0,182 1,000 0,055

0,790 0,743 -0,091 -0,030 0,470 -0,972 0,055 1,000

Ungaria -0,637 Letonia -0,170 Romnia -0,623 Polonia 0,656 Slovacia 0,790 Surs: Procesare proprie

Tabel nr. 5 Volatilitatea pe termen lung a valutelor rilor din Europa Central i de Est corelate n perechi (pair wise correlation) LT EUR Croaia Cehia EUR 1,000 -0,443 0,168 Croaia -0,443 1,000 -0,057 0,485 0,201 0,753 0,040 0,651 Cehia 0,168 -0,057 1,000 -0,010 -0,065 -0,328 0,054 0,094 Ungaria 0,158 0,485 -0,010 1,000 -0,181 0,236 0,146 0,558 Letonia -0,453 0,201 -0,065 -0,182 1,000 0,896 -0,709 -0,769 Romnia -0,789 0,753 -0,328 0,236 0,896 1,000 -0,092 0,511 Polonia 0,240 0,040 0,054 0,146 -0,709 -0,092 1,000 0,711 Slovacia -0,449 0,651 0,094 0,558 -0,769 0,512 0,090 1,000

Ungaria 0,158 Letonia -0,453 Romnia -0,789 Polonia 0,240 Slovacia -0,449 Surs: Procesare proprie

Tabel nr. 6 Analiza Componentelor Principale aplicat volatilitii pe termen scurt a valutelor rilor din Europa Central i de Est analizate i euro Components Eigenvalue Variance properties Cumulative properties Eigenvectors Variable ST EUR Comp1 2,82 68% 68% Comp2 1,62 18% 57% Comp3 0,94 15% 78% Comp4 0,74 9% 83% Comp5 0,67 7% 92% Comp6 0,58 6% 94% Comp7 0,48 4% 98% Comp8 0,19 2% 100%

Vector1 0,830

Vector2 0,109

Vector3 -0,337

Vector4 0,088

Vector5 0,139

Vector6 -0,889

Vector7 -0,341

Vector8 -0,015

53

Croaia Cehia

0,437 0,066

-0,011 -0,191 0,111 0,614 -0,419 -0,539 0,310

0,232 -0,005 0,046 0,352 -0,514 0,645 -0,165

-0,081 0,133 -0,128 -0,412 -0,635 -0,329 -0,519

0,110 0,130 0,183 -0,198 0,119 0,410 0,132

-0,408 0,063 0,188 -0,112 -0,024 0,023 -0,056

0,877 0,011 0,299 0,666 -0,102 -0,113 0,039

0,115 0,733 -0,100 0,278 0,146 0,641 0,085

Ungaria -0,050 Letonia -0,070 Romnia -0,138 Polonia 0,250 Slovacia 0,166 Surs: Procesare proprie

Tabel nr. 7 Analiza Componentelor Principale aplicat volatilitii pe termen lung a valutelor rilor din Europa Central i de Est analizate i euro Components Comp1 Comp2 Comp3 Comp4 Comp5 Comp6 Comp7 Comp8 Eigenvalue 4,50 3,60 2,70 0,80 0,69 0,43 0,36 0,22 Variance 41% 23% 20% 17% 15% 11% 9% 4% properties Cumulative 41% 53% 79% 83% 85% 89% 95% 100% properties Eigenvectors Variable ST Vector1 Vector2 Vector3 Vector4 Vector5 Vector6 Vector7 Vector8 EUR -0,189 -0,102 0,725 -0,193 0,517 Outlook -0,332 0,162 0,155 Croaia -0,171 -0,354 -0,302 -0,060 0,583 0,524 0,322 -0,188 Category S&P sovereign ratings Stable Positive Negative Cehia 0,167 0,355 -0,088 -0,050 0,529 0,149 -0,716 0,150 I nvestment grade Ungaria -0,402 -0,542 0,077 0,028 -0,126 -0,111 0 -0,576 -0,423 AAA 1 2.7 Letonia -0,293 -0,063 -0,603 -0,043 0,209 -0,648 1 0,053 0,285 AA+ 2 3.7 Romnia -0,325 -0,068 0,077 0,087 0,075 0,056 2 -0,197 -0,015 AA 3 4.7 Polonia 0,780 -0,578 -0,040 -0,128 0,092 -0,196 -0,054 0,088 AA4 3 5.7 Slovacia 0,227 0,329 -0,064 -0,345 0,211 -0,350 4 0,138 -0,806 A+ 5 6.7 Surs: Procesare proprie A 6 5 7.7 Tabel nr. 8 Efectul de externalitate din rile din Europa Central i de Est analizate ctre Ungaria A6 Probability 8.7 Din ara i ctre Ungaria Coefficient b3 Standard error 7 Z-statistic Polonia
BBB+ BBB

0,041

0,017

8 9 10

2,386

7 8 9

0,017

9.7 10.7 11.7

Surs: Procesare proprie BBB-

Sub-investment grade, categoria I Europa Central i de Est analizate ctre Slovacia Tabel nr. 9 Efectul de externalitate din rile din BB+ 11 Z-statistic 10.1 Probability 12.7 Din ara i ctre Slovacia Coefficient b3 Standard error Letonia 0,095 0,015 6,257 0,000 BB 12 11.1 13.7 Romnia 0,041 0,006 7,041 0,000 BB13 12.1 14.7 Zona Euro 0,003 0,004 6,129 0,000 B+ 14 13.1 15.7 Surs: Procesare proprie B BTabel nr. 10 Indicele CROI CCC+ Sub-investment grade, categoria I I CCC CCCCC C SD 18 19 20 21 22 18 19 20 21 22 18 19 15 16 17 14.1 15.1 16.1 16.7 17.7 18.7

54 20
21 22

Surs: Procesare proprie Tabel nr. 11 Rezultatele modelului statistic Variabila dependent - ln((St)/(St-1)) Variabile explicative Indicatori Macro CROI D1 Indicatori monetari-financiari Rata de referin a bncii centrale Marja EMBI Alte variabile explicative Constant Coefficient 0,174 0,042 Standard error 0,011 0,018 T-statistic 9,860 4,270 P-value 0,000 0,000

2,674 1,893

0,014 0,056

4,990 3,220

0,001 0,002

31,532

0,032

8,750

0,000

55

R squared Within Between Overall Surs: Procesare proprie

0,532 0,774 0,821 0,798

Tabel nr. 12 Rezultatele statistice bazate pe testul de cauzalitate Granger F-statistic Ln(St/St-1) does not Granger cause CROI 1,156 CROI does not Granger cause ln(St/St-1) 12,060 Ln(St/St-1) does not Granger cause Central Bank interest rate Central Bank interest rate does not Granger cause ln(St/St-1) Ln(St/St-1) does not Granger cause EMBI spreads EMBI spreads does not Granger cause Ln(St/St-1) Surs: Procesare proprie 1,894 14,030 1,542 15,080

Probability 0,236 0,004 0,134 0,001 0,184 0,002

56