KEUANGAN BISNIS II

RESUME MATERI Keuangan Bisnis II

Dosen : Bpk. Darminto

Disusun Oleh : Vika Ary (105030207111046)

UNIVERSITAS BRAWIJAYA FAKULTAS ILMU ADMINISTRASI PROGRAM STUDI ILMU ADMINISTRASI BISNIS MALANG JANUARI 2013 MANAJEMEN KEUANGAN INTERNASIONAL

1. PENGERTIAN MANAJEMEN KEUANGAN INTERNASIONAL Perdagangan internasional sudah menjadi bagian penting bagi sebagian besar perusahaan di berbagai negara. Dengan adanya perdagangan internasional ini, maka timbul perusahaan multinasional (multinational company atau MNC), yaitu perusahaan dengan investasi dan penjualannya berlangsung di dua negara atau lebih. Sebagai akibat keterlibatan pada perdagangan internasional yang berubah dengan cepat, maka manajer keuangan harus dengan cepat pula mengikuti perubahan nilai tukar mata uang, struktur ekonomi dan politik, permasalahan perbankan internasional, perubahan metode dan tarif pembiayaan, dan sebagainya. 2. TEORI PERDAGANGAN INTERNASIONAL Ada tiga teori mengenai keberadaan perdagangan internasional, yaitu (1) teori keunggulan komparatif, (2) ketidaksempurnaan pasar, dan (3) siklus produk 1. Teori keunggulan komparatif 2. Teori ketidaksempurnaan pasar 3. Teori siklus perkembangan produk

3. PERANAN MANAJEMEN KEUANGAN INTERNASIONAL Perdagangan internasional memiliki pengaruh besar terhadap standar kehidupan masyarakat. Keuntungan utama yang diperoleh dari perdagangan internasional adalah peningkatan dan kemakmuran masyarakat. Suatu negara dapat menikmati keuntungan tersebut dengan berspesialisasi atau pengkhususan diri untuk memproduksi barang dan jasa yang memiliki keunggulan komparatif. Artinya, barang dan jasa tersebut dapat diproduksi dengan lebih efisien. Apabila semua negara menyadari manfaat potensial yang bisa diperoleh dari perdagangan internasional dan mampu mengidentifikasi keunggulan komparatifnya, maka perdagangan internasional ini akan berjalan dengan baik. Namun demikian, keuntungan dari perdagangan internasional tidak diraih tanpa menanggung risiko. Risiko yang paling jelas akan ditanggung adalah ketidakpastian nilai tukar (kurs) valuta asing, yang akan berpengaruh pada harga, penjualan dan laba ekportir dan importir. Risiko lain yang terjadi adalah risiko negara (country risk), misalnya yang disebabkan perang, peristiwa-peristiwa sosial dan politik yang akan dialami oleh investasi langsung, kreditur internasional dan pihak-pihak yang terlibat dalani perdagangan dan investasi internasional. Risiko lain yang sering ada dalam perdagangan internasional adalah ketidakpastian pada arah kebijakan perdagangan internasional suatu negara, seperti perubahan tarif impor dan kuota, proteksi berupa pemberian subsidi yang besar pada produsen domestik dan hambatan-hambatan non tarif lainnya. 4. MANAJEMEN KEUANGAN INTERNASIONAL DAN DOMESTIK Manajemen keuangan internasional secara teoritis sama dengan manajemen keuangan perusahaan domestik. Manajemen keuangan internasional lebih kompleks dan memiliki kekhasan dibandingkan dengan manajemen keuangan perusahaan domestik. Terdapat beberapa hal yang membedakan manajemen keuangan internasional dengan manajemen keuangan domestik atau lokal, yaitu: 1. Aliran kas dari anak perusahaan di berbagai negara terdiri atas beberapa mata uang yang berbeda, sehingga analisis nilai tukar (kurs atau exchange rate) dan pengaruh perubahan nilai mata uang harus diperhatikan dalam analisis keuangan.

2. Di setiap negara di mana perusahaan beroperasi mempunyai lembaga ekonomi dan lembaga politik yang berbeda, sehingga menimbulkan masalah bagi perusahaan induk (holding company) yang ingin mengkonsolidasikan operasi anak perusahaan di berbagai negara. 3. Perbedaan bahasa di berbagai negara merupakan faktor yang menentukan dalam setiap transaksi perusahaan multinasional. 4. Adanya perbedaan budaya di setiap negara, sehingga perusahaan harus mempertimbangkan terutama dalam tujuan, ketenagakerjaan, dan kemampuan mendapatkan laba yang wajar 5. Perbedaan campur tangan pemerintah terhadap perekonomian, di negara-negara berkembang pada umumnya campur tangan pemerintah sangat besar. Sementara di kebanyakan negara maju campur tangan pemerintah lebih terbatas. 6. Perbedaan risiko politik, berupa kebijaksanaan pengambilalihan perusahaan oleh negara misalnya dalam situasi politik dan keamanan yang tidak kondusif. Faktor-faktor tersebut jelas akan meningkatkan risiko yang dihadapi perusahaan, namun demikian tingginya prospek keuntungan yang ditawarkan negara lain menjadikan daya tarik tersendiri bagi perusahaan multinasional untuk mendirikan anak perusahaannya di luar negeri. 5. PASAR VALUTA ASING 1. Fungsi pasar Valuta Asing Pasar valuta asing menyediakan sarana fisik dan kelembagaan untuk melakukan perdagangan mata uang asing, menentukan nilai tukar dan menerapkan manajemen mata uang asing. Pasar ini berfungsi: a. Mentransfer daya beli antar negara b. Mendapatkan atau menyediakan kredit untuk membiayai transaksi perdagangan internasional c. Sebagai wahana untuk memperkecil risiko karena perubahan kurs. 2. Pelaku di Pasar Valuta Asing Pelaku-pelaku yang terlibat dalam pasar valuta asing ini antara lain: a. Dealer b. Perusahaan atau perorangan c. Spekulan dan arbitrator d. Bank Sentral e. Pialang

6. JENIS PASAR DI PASAR VALUTA ASING Ada beberapa jenis pasar yang ada di pasar valuta asing, yaitu: 1. Pasar Spot Di pasar spot ini, melibatkan pertukaran mata uang dalam bentuk cek yang ditarik pada rekening dengan denominasi mata uang yang berbeda. Instruksi untuk menukarkan mata uang di pasar spot dilakukan dalam bentuk wesel bank, yaitu cek yang dikeluarkan bank, dan dicairkan dalam 1 atau 2 hari kerja setelah cek dikeluarkan. 2. Pasar Forward Sama seperti pasar spot, pasar forward tidak harus berwujud tempat secara fisik. Pasar ini menampung transaksi-transaksi forward, yang biasanya dilakukan untuk membatasi risiko valuta asing. Transaksi forward dapat dilakukan antara bank dan klien individu atau lembaga, baik dari bank maupun non bank. Jika dilihat dari masa kontrak, transaksi forward antar bank memiliki dimensi waktu kelipatan 30, yaitu bermasa kontrak 30 hari, 90 hari dan 180 hari. Sedangkan

transaksi forward antara bank dengan klien non bank, biasanya bermasa kontrak bukan kelipatan 30 hari. 3. Pasar Future Pasar ini memiliki dua jenis obyek transaksi, yaitu valuta asing (financial future market) dan komoditi (commodity future market). Sama seperti pasar forward, pasar ini juga berguna untuk membatasi risiko dan tujuan spekulatif. Sebuah kontrak adalah kesepakatan memperdagangkan atau menukarkan valuta asing, di mana penyerahan valuta asing dilakukan pada masa yang akan datang dalam jumlah, waktu, tempat, dan harga tertentu. 4. Pasar Opsi Berbeda dengan kontrak forward dan future di mana pada saat jatuh tempo akan ada penyelesaian transaksi berupa penyerahan mata uang dan pembayaran. Dalam kontrak opsi memberi hak kepada pemegangnya untuk membeli atau menjual mata uang tertentu. Keputusan untuk menjalankan hak yang dimiliki, sepenuhnya ditentukan oleh pemegang opsi. Jadi transaksi di pasar opsi tidak harus diikuti dengan penyelesaian transaksi, sebagaimana yang terdapat pada kontrak forward dan future. 7. JENIS-JENIS TRANSAKSI Dl PASAR VALUTA ASING Ada beberapa jenis transaksi yang dilakukan di pasar valuta asing, yaitu transaksi spot, forward dan swap. 1. Transaksi Spot Transaksi spot dilakukan berdasarkan nilai tukar saat transaksi terjadi. Transaksi spot antara bank dan klien dapat diselesaikan pada saat itu juga. Sementara transaksi spot antar bank pada umumnya diselesaikan dua hari kerja setelah kesepakatan. 2. Transaksi Forward Transaksi forward dilakukan dengan menentukan kapan pembayaran dan penyerahan valuta asing dilakukan di masa datang. Nilai tukar mata uang ditentukan pada saat kontrak disepakati. Transaksi forward antar bank pada umumnya dilakukan untuk membatasi risiko bank karena bank mengadakan kontrak forward dengan klien non bank. 3. Transaksi Swap Transaksi swap adalah pembelian dan penjualan mata uang asing secara bersamaan. Transaksi swap banyak terjadi di pasar antar bank, di mana penyelesaian transaksi beli dan jual dilakukan pada tanggal yang berbeda. Tanggal penyelesaian disebut value date, dan pada umumnya transaksi swap dilakukan dengan membeli valuta asing di pasar spot kemudian menjualnya di pasar forward (disebut spot against forward type). Sedangkan penjualan maupun pembelian dilakukan pada bank yang sama. 8. SISTEM NILAI TUKAR Nilai tukar (kurs atau exchange rate) menunjukkan banyaknya unit mata uang yang dapat dibeli atau ditukar dengan satu satuan mata uang lain atau harga suatu mata uang yang dinyatakan dalam mata uang lain. Sedangkan kuotasi (quotation) valuta asing menunjukkan pernyataan kesediaan untuk menjual atau membeli suatu mata uang (untuk ditukar dengan mata uang lain) pada tingkat harga yang berlaku atau secara sederhana kuotasi dapat diartikan sebagai cara penulisan nilai tukar antar mata uang. Ada beberapa jenis kuotasi, yaitu sebagai berikut: 1. Kuotasi langsung dan kuotasi tidak langsung Kuotasi dapat dinyatakan secara langsung dan tidak langsung. Kuotasi langsung menunjukkan harga mata uang domestik per unit mata uang asing. Sebagai contoh, di Indonesia

nilai tukar Rp. terhadap US$, secara langsung dinyatakan dengan Rp./US$. Sedangkan dengan metode kuotasi tidak langsung dinyatakan dengan US$/Rp. Contoh dengan menggunakan cara penulisan langsung, nilai tukar Rp. terhadap US$ di Indonesia dinyatakan dengan US$1 = Rp. 9.500,-. Sedangkan cara penulisan tidak langsung yang digunakan, adalah Rp. 1 = US$ 1/9.500 atau Rp. 1 = US$ 0,000105. Dengan demikian penulisan secara langsung di Indonesia dikatakan tidak langsung di Amerika, dan juga sebaliknya. 2. Cara Eropa dan Amerika Kebanyakan kuotasi antar bank di seluruh dunia dengan cara Eropa, yaitu harga mata uang asing per US$. Jadi misalnya hubungan antara DM dan US$ adalah DM 1,83/US$. Cara Eropa diterima sebagai cara yang paling populer untuk menyatakan nilai tukar valuta asing. Sedangkan cara Amerika adalah kebalikan cara Eropa, yaitu harga US$ per mata uang asing biasanya digunakan dalam kuotasi di pasar antar bank untuk mata uang Poundsterling Inggris, Aus$, NWZ$, dan Punt Irlandia. Dari contoh cara Eropa di atas maka nilai tukarnya dapat ditulis sebagai berikut: US$ 0.546/DM. 3. Kuotasi beli dan jual (bid and offer quotation) Kuotasi beli (bid quotation) menunjukkan kesediaan untuk membeli mata uang lain, sementara kuotasi jual (offer atau ask quotation) menunjukkan kesediaan untuk menjual mata uang lain. Kedua pengertian tersebut ditinjau dari sisi pedagang mata uang asing. Misalnya, seorang investor ingin membeli US$ pada DM 1.8215 dan secara bersamaan menawarkan untuk menjual DM. 4. Kurs Silang Pada umumnya tidak semua valuta asing aktif diperdagangkan di suatu negara. Keadaan ini menyulitkan untuk selalu dapat memperbaharui nilai tukar dengan mata uang domestik. Cara yang ditempuh untuk mengatasi masalah ini adalah dengan menggunakan kurs silang. Dengan kurs ini suatu mata uang dapat dihitung, apabila terdapat mata uang ketiga yang aktif diperdagangkan. Sebagai contoh, AUS$ (dolar Australia) tidak aktif diperdagangkan dengan mata uang Krone Denmark (Dkr). 5. Hedging Beberapa pelaku pasar valuta asing melakukan transaksi dengan tujuan untuk hedging (pemagaran atau pengaman) risiko. Pengertian hedging adalah suatu strategi yang dilakukan untuk membatasi kemungkinan kerugian karena risiko perubahan nilai tukar mata uang (eksposur). Kontrak hedging valuta asing bisa dilakukan di pasar forward, pasar future, pasar uang, dan pasar opsi. Selain itu, upaya hedging juga dapat ditempuh dengan mengadakan kesepakatan swap. Sebagai contoh pelaksanaan hedging, misalnya pada Tanggal 27 Januari 2009 satu perusahaan Amerika membeli mobil dari Perancis senilai 10 juta France Franc. Pembayaran seharusnya dilakukan dalam 30 hari, sehingga perusahaan Perancis memberikan kredit kepada perusahaan Amerika yang harus dibayar pada Tanggal 26 Februari 2009. Meskipun France Franc melemah akhir-akhir ini, tetapi perusahaan Amerika memperkirakan bahwa dollar justru akan melemah lebih besar lagi karena defisit perdagangan yang semakin besar. Jika France Franc mengalami penguatan nilai mata uang (apresiasi) secara cepat, maka diperlukan dollar lebih banyak lagi untuk membeli 10 juta France Franc, sehingga berakibat perusahaan Amerika akan mengalami kerugian. Seandainya perusahaan Amerika tidak membayar tunai dan memilih membayar pada Tanggal 26 Februari, maka perusahaan Amerika dapat menempuh dengan cara hedging sebagail berikut:

STRUKTUR MODAL PERUSAHAAN MULTINASIONAL

Manajer berkepentingan terhadap struktur modal karena struktur modal yang optimal bisa meminirnumkan biaya modal, dan kemudian memaksimumkan nilai perusahaan. Meskipun dari tinjauan akademis, persoalan apakah ada struktur modal yang optimal masih merupakan kontroversi, tetapi dari segi praktek nampaknya ada kesepakatan bahwa struktur modal berpengaruh terhadap nilai perusahaan. Perusahaan muitinasional mempunyai karakteristik yang berbeda dengan perusahaan domestik, sehingga tirnbul pertanyaan apakah struktur modal yang optimal perusahaan multiniasional berbeda dengan struktur modal perusahaan domestik. Apakah perusahaan multinasional bisa mencapai struktur yang lebih optimal, yaitu struktur modal yang bisa menurunkan biaya modal dan lebih lanjut dibandingkan dengan perusahaan domestik. Bagian ini membicarakan struktur modal perusahaan muitinasional. Isu yang dibicarakan mencakup kontroversi struktur modal (apakah mempengaruhi nilai perusahaan atau tidak) dan isu sekitar struktur modal perusahaan multinasional. 1. TEORI STRUKTUR MODAL 1.1. KONTROVERSI STRUKTUR MODAL Apakah struktur modal mempengaruhi nilai perusahaan? Jawaban terhadap pertanyaan tersebut masih kontroversial. Modigliani dan Miller (MM) berpendapat bahwa struktur modal tidak berpengaruh terhadap nilai perusahaan. Jika ada dua perusahaan yang mempunyai struktur modal yang sama, tetapi mempunyai nilai yang berbeda, maka akan ada proses arbitrase yang akan menyamakan nilai kedua perusahaan tersebut. MM mengasumsikan kondisi pasar modal yang sempurna dan tidak ada pajak. Jika ada pajak, maka biaya modal pinjaman atau hutang akan lebih murah dibandingkan dengan biaya modal saham. Bunga (yang merupakan biaya modal hutang) yang dibayarkan oleh perusahaan bisa dipakai sebagai pelindung atau mengurangi pajak, sedangkan dividen (yang merupakan biaya modal saham) tidak dikenai pajak. Biaya modal hutang perusahaan lebih murah dibandingkan dengan biaya modal saham, akan terdorong menggunakan hutang lebih banyak. Semakin banyak hutang akan semakin balk. Nilai perusahaan dengan menggunakan hutang dan bisa dituliskan sebagai berikut. Nilai Perusahaan dengan hutang = Nilai Perusahaan tanpa hutang + Present Value Penghematan Pajak atau V.I = V.u + t.D dimana V.I = Nilai perusahaan dengan hutang V.u = Nilai perusahaan tanpa hutang (100% saham) t = tingkat pajak D = Nilai pasar hutang Formula tersebut menunjukkan bahwa semakin besar hutang, semakin tinggi nilai perusahaan. Dalam kenyataan kita tidak akan menjumpai perusahaan dengan hutang maksimum, misal 99% hhutang dan hanya 1% saham.

Ilustrasi Menghitung Marginal Cost of Capital (MCC) Dalam bagian ini, biaya modal berarti marginal cost of capital (MCC) yaitu tambahan biaya dengan bertambahnya satu unit dana atau modal. Marginal rate of return (MRR) juga mempunyai interpretasi yang sama, yaitu tambahan tingkat keuntungan dengan bertambahnya satu unit investasi. Untuk memaksimumkan keuntungan, perusahaan akan menyamakan MCC dengan MRR. Fungsi keuntungan bisa dituliskan sebagai berikut. Keuntungan = R.Q C.Q dimana : R = tingkat keuntungan per unit dana atau modal

C = biaya modal per unit dana atau modal Q = dana atau modal Untuk memaksimurnkan keuntungan, turunan pertama (first derivative) keuntungan atas Q disamakan dengan 0. Hal itu berarti d(Keuntungan) / dQ = d( R.Q) / dQ d(C.Q) / dQ atau MRR MCC = 0 atau MRR = MCC 1.2. Pendekatan Teori Agensi ( Agency Approach) Menurut perdekatan ini, struktur modal disusun sedemikian rupa untuk mengurangi konflik antar berbagai kelompok kepentingan. Scbagai contoh, pemegang saham dengan pemegang obligasi (hutang) akan mempunyai konflik kepentingan. Pemcgang saham dengan manajemen juga akan mengalami konflik kepentingan. Pada konflik yang pertama, jlka hutang mencapai jumlah yang signifikan dibandingkan dengan saham, maka pemegang saham akan tergoda melakukan substitusi aset. Dalam hal ini pemegang saham akan beroperasi dengan meningkatkan risiko perusahaan. Risiko perusahaan yang meningkat menguntungkan bagi pemegang saham karena kemungkinan memperoleh keuntungan yang tinggi akan semakin besar. Scbaliknya, hal terbut bukan merupakan berita baik (good news) bagi pemegang hutang. Payoff pemegang hutang akan tetap sebesar bunga yang dibayarkan, tidak peduli berapa besarnya keuntungan yang diperoleh perusahaan. Sebaliknya, pemegang saham akan memperoleh bagian terbesar jika keuntungan perusahaan meningkat. Jika terjadi kerugian, pemegang saham tidak terlalu menderita rugi karena taruhannya di perusahaan (proporsi saham di perusahaan) tidak terlalu besar jika hutang semakin banyak. Untuk mencegah situasi semacam itu, pemegang hutang akan membebani bunga yang semakin tinggi dengan meningkatnya hutang. Dengan demikian Struktur modal merupakan kompromi antara kepentingan pemegang saham dengan pemegang obligasi.

1.4. Pendekatan Interaksi produk atau input dengan Pasar Model ini berangkat dari teori organisasi industri dan relatif baru dibandingkan teori lainnya. Ada dua kategori dalam pendekatan ini: (1) Menjelaskan hubungan antara struktur modal perusahaan dengan strategi produksi, dan (2) Menjelaskan hubungan antara struktur modal dengan karakteristik produk atau input. Contoh pendekatan pertama yaitu kesimpulan bahwa kemampuan mendapatkan hutang akan berhubungan positif dengan elastisitas permintaan dan berhubungan negatif dengan discount rate. Oligopoli cenderung mempunyoi hutang yang lebih banyak dibandingkan dengan monopoli atau industri dangan persaingan sempuma. Contoh pendekatan kedua, perusahaan yang memproduksii barang yang unik atau membutuhkan reputasi khusus untiik memproduksi barang tersebut, diperkirakan mempunyai hutang yang Ieblh kecil, faktor lain dianggap konstan. Perusahaan dengan serikat kerja yang kuat atau perusahaan dengan keterampilan karyawan yang mudah ditransfer, akan mempunyai hutang yang labih tinggi. Dalam situasi tersebut barang yang unik konsistien dengan biaya kebangkrutan yang tinggi. Keterampilan yang mudah ditransfer juga konsisten dengan biaya kebangkrutan yang rendah, karena itu mempunyai hubungan dengan struktur modal. 1.5. KONTES ATAS PENGENDALIAN PERUSAHAAN Pondekatan Ini semakin memperoleh perhatian dengan semakin berkembangnya kegiatan pongambilalihan dan penggabungan bisnis serta restrukturisasi pada tahun 1980-an di AS. Beberapa temuan pendekatan ini adalah perusahaan yang menjadi target (dalam pengambilalihan ) akan meningkatkan tingkat hutangnya, dan mengakibatkan kenaikan harga saham. Tingkat hutang berhubungan negatif dengan kemungkinan sukses tender offer (penawaran terbuka pada proses penggambilalihan usaha). Premi yang dibayarkan ke pemegang saham perusahaan target (selisih antara harga yang dibayarkan dengan harga pasar saham} akan semakin besar jika

perusahaan target mempunyai tingkat hutang yang lebih tinggi. Perusahaan target yang mempunyai biaya yang tinggi untuk diambil alih, akan mempunyai tingkat hutang yang tebih rendah, dan akan memperokh piemi yang lebih besar jika pengambilalihan terjadi. Perusahaan yang mempunyai potensi tinggi untuk diambilalih akan mempunyai hutang yang tinggi. 2. STRUKTUR MODAL PERUSAHAAN MULTINASIONAL Perusahaan multinasional mempunyai karakteristik yang berbeda dengan perusahaan domestik. Dengan karakteristik tersebut tentunya struktur modal perusahaan multinasional akan berbeda dengan struktur modal perusahaan domestik. Perusahaan multinasional dengan beberapa kelebihan, nampaknya bisa menggunakan hutang yang lebih banyak, sehingga bisa menurunkan biaya modalnya, dan menaikkan nilai perusahaan. Dalam pemsahaan dornestik, kenaikan hutang akan dengan cepat meningkatkan biaya kebangkrutan, sementara pada perusahaan multinasional kenaikan hutang tidak akan secepat perusahaan domestik dalam menaikkan biaya kebangkrutan. Dengan kelebihan semacam itu perusahaan muhinasional bisa menggunakan hutang yang lebih banyak, tetapi pemsahaan multinasional juga mempunyai beberapa karakteristik yang tidak mendukung penggunaan hutang yang tinggi. Bagian berikut ini menjelaskan faktor yang mendukung dan yang tidak mendukung penggunaan hutang yang semakin tinggi oleh pemsahaan multinasional. Manajer perusahaan multinasional akan rnempertimbangkan faktor-faktor yaitu trade off antara manfaat dengan biaya tersebut dalam menentukan struktur modalnya. 2.1. Faktor pendukung hutang yang tinggi Ketersediaan Modal. Pemsahaan multinasional mempunyai akses yang lebih besar ke pasar keuangan dunia. Dengan akses yang lebih besar tenebut perusahaan memperoleh kesempatan mendapatkan dana yang lebih murah. Dengan dana yang lebih murah tersebut, biaya modal akan lebih rendah, dan nilai perusahaan akan meningkat. Di sanping itu, biaya modal perusahaan multinasional tidak akan naik secepat biaya modal perusahaan domestik. Biaya modal akan lebih mendatar dibandingkan dengan biaya modal pemsahaan domestik (lihat Bagan 2 di muka). Dengan biaya modal yang lebih kecil, pemsahaan multinasional bisa memanfaatkan investasi yang lebih banyak, dan dengan demikian bisa meningkatkan nilai perusahaan. Jika perusahaan multinasional meminjam di pasar lokal, pinjaman tersebut tidak secara otomatis akan meningkatkan eksposur perusahaan. Jika perusahaan multinasional juga beroperasi di pasar tersebut, perusahaan akan memperoleh aliran kas masuk dengan denominasi yang sama dengan denominasi pinjaman. Jika manajemen eksposur perusahaan multinasional efektif, pinjaman asing tidak akan menambah risiko perubahan rnata uang perusahaan multinasional. | 2.2. FAKTOR PENGHAMBAT HUTANG YANG TlNGGI Risiko Perubahan Kurs. Perusahaan multinasional beroperasi dengan menggunakan beberapa mata uang yang berbeda, menghadapi risiko perubahan kurs. Kurs yang tidak stabil tersebut membuat ftuktuasi aliran kas menijadi tebih besar. Fluktuasi yang lebih besar, risiko aliran kas menjadi lebih tinggi, tingkat keuntungan yang disyaratkan (biaya modal) akan meningkat. Perusahaan domestik tidak menghadapi risiko perubahan kurs secara langsung karena denominasi aliran kasnya terfokus pada mala uang domestik. Risiko Politik. Perusahaan yang mempunyai cabang di luar negeri akan menghadapi risiko politik d negam yang ditempati. Semakin besar aset yang ditanamkan oteh perusahaan multinasional di negara tersebut, semakin besar eksposur yang dihadapi perusahaan tersebut Risiko politik bervariasi dari yang paling serius seperti ekspropriasi (pengambilalihan usaha)

sarnpai ke yang relatif ringan seperti pembatasan aliran modal atau perubahan peraturan di negara yang ditempati Kompleksitas Operasi. Perusahaan multinasional mempunyai operasi yang kompleks. Kompleksitas operasi tersebut cenderung meningkatkan biaya, dan juga meningkatkan biaya modal. Perusahaan domestik mempunyai tingkat kompleksitas yang lebih rendah dibandingkan perusahaan multinasional. Biaya modal perusahaan multinasional, dalam kaitannya dengan kornpleksrtas operasi, akan cenderung lebih tinggi dibandingkan biaya modal perusahaan domestik. 3. STRUKTUR MODAL ANAK CABANG PERUSAHAAN Isu lain dalam kebijakan struktur modal adalah apakah cabang atau anak perusahaan akan mengikuti kebijakan struktur modal dari pusat ataukah menglkuti norma yang berlaku di negara tempat cabang tersebut beroperasi. Dua kebijakan tersebut tentunya cukup berbeda. Sebagai contoh, misal ada perusahaan multinational AS yang mempunyai cabang di Jepang. Apakah struktur modalnya akan dibuat menyerupai perusahaan pusat dan demikian mendekati industri di AS ataukah niengikuti nomia yang berlaku di Jepang. Dua negara tersebut cenderung mempunyai kebijakan struktur yang berbeda, di mana Jepang menggunakan hutang yang lebih banyak dibandingkan denga AS. Di lain pihak, penelitian juga menunjukkan bahwa struktur modal setiap negara cenderung berbeda satu sama lainnya. Perbedaan karena faktor negara lebih besar dibardingkain karena fakor industri. Tabel 1 menunjukkan hasil penelitian struktur modal untuk sembilan industri di 23 negara. Sekery dan Collins berkesimpulan bahwa faktor budaya yang berkaitan dengan kondisi politik, ekonomi, sosial, institusional, dan lingkumgan pajak menyebabkan perbedaan tingkat hutang antar negara. Selanjutnya mereka mengidentifikasikan tujuh kelompok di mana masingmasing anggota kelornpok mempunyai kesamaan dalam norma struktur modalnya. Ketujuh kelompok tersebut adalah: 1) Anglo-Amerika: Australia, Kanada, Afrika Selatan, Inggris dan Amerika Serikat . 2) Amerika Latin: Brasil, Chili, dan Meksiko 3) Eropa tengah barat: Benelux, Swis, dan Jerman Barat 4) Eropa Mediteranian: Perancis, Italia, dan Spanyol 5) Skandinavia: Denmarii, Fmlandia, Norwegia, dan Swcdia 6) Semenanjung India: India dan Pakistan 7) Asia Tenggara: Malaysia dan Singapura Kelompok Asia Tenggara, Amerika Latin, dan Anglo-Amerika cenderung mempunyai rasio hutang yang lebih rendah, sedangkan kelompok Skandinavia, Mediterania, dan Semenanjung India cenderung mempunyai hutang yang lebih tinggi. Kelompok Eropa Tengah Barat mempunyai rasio hutang di antara kedua kelompok pertama. Untuk setiap negara, baik industri maupun ukuran bukan merupakan faktor yang mempengaruhi perbedaan rasio hutang. Penemuan ini berbeda dengan penemuan di Amerika Serikat dan Kanada yang menyatakan bahwa industri merupakan determinan penting untuk menjelaskan perbedaan rasio hutang antar perusahaan. Penemuan oleh Sekely dan Collins cukup "mengejutkan" karena biasanya kita selalu memandang lingkat risiko antar industri berbeda, dan karena itu perbandingan dengan rnenggunakan rata-rata industri bisa dibenarkan. Jika tidak ada perbedaan berarti dalam rasio hutang antar industri, maka perbandingan dengan rata-rata industri tidak mcmpunyai justifikasi (pembenaran) teoritis yang cukup kuat. Bukti emphis nampaknya memberikan dukungan yang sama kuatnya baik kepada "struktur modal lokal maupun struktur modal pusat. Menetapkan struktur modal berdasarkan situasi lokal mempunyai keuntungan maupun kekurangan. Berikut ini keuntungan dan kelemahan pendekatan tersebut. 3.1. KEUNTUNGAN STRUKTUR MODAL LOKAL

Lebih konisten dengan situasi lokal. Kondisi ekonomi lokal akan menentukan karakteristik usaha di negara tempat cabang beroperasi (lokal). .Membandingkan angka-angka dari perusahaan di negara lokal akan lebih konsisten dibandingkan dengan membandingkan angka tersebut dengan angka di negara lain (misal di negara pusat). Perbandingan yang lebih konsisten tersebut juga akan mempengaruhi keadilan (fairness) dalam evaluasi prestasi manajer cabang. Prestasi juga dibandingkan dengan rata-rata perusahaan lokal yang beroperasi dalam ekonomi yang sama dengan cabang. Mengurangi kritik terhadap perusahaan multinasional. Jika perusahaan multinasional mengunakan kriteria yang dttetapkan ofeh kantor pusat, yang mungkin sangat menyimpang dari kondisi lokal, ada kemungkinan kritik atau ketidaksenangan dari kalangan lokal. Misal, jika perusahaan rnenggunakan rasio hutang yang sesuai dengan pusat, yang kebetulan sangat tinggj dibandingkan dengan rasio hutang lokal, cabang perusahaan multinasional akan dikritik, rriisal dituduh menyebabkan risiko usaha menjadi terlalu tinggl. 3.2. KELEMAHAN STRUKTUR MODAL LOKAL Mengabaikan Keunggulan Komparatif. Perusahaan multinasional diharapkan mempunyai keunggulan komparatif dibandingkan dengan perusahaan domestik, termasuk perusahaan lokal, termasuk dalam hal pendanaan. Dengan operasi yang mencakup beberapa negara sekaligus, perusahaan multinasional bisa memperoteh dana yang lebih murah. Keunggulan perusahaan multinasional tersebut akan tercermin jugo dalam struktur modalnya, yang harus" berbeda dengan struktur modal perusahaan lokal. Kalau mengikuti struktur modal lokal, perusahaan multinasional secara tidak langsung melepaskan keunggulan komparatifya, dalam hal pendanaan, terhadap perusahaan lokal. Tentunya tindakan tersebut bukan merupakan tindakan yang rasional.

4. MANAJEMEN BIAYA MODAL Biaya modal yang lebih kecil bisa dipakai sebagai alat persaingan. sebagal contoh, ada argumen bahwa perusahaan Jepang mompunyai biaya modal yang lebih kecil dibandingkan dengan perusahaan Amerika Serikat, karena keunggulan tersebut perusahaan Jepang bersedia melakukan investasi lebih lanjut di moderenisasi mesin serta riaet dan pengembangan. Orientasi perusahaan Jepang juga tebih jangka panjang, dibandingkan dengan orientasi perusahaan AS yang lebih pendek. Argumen yang mendukung adanya perbedaan antara biaya modal Jepang dengan AS yaitu: 1 Tingginya tingkat bunga AS dibandingkan Tingkat bunga Jepang. 2. Tingginya tingkat hutang (leverage) perusahaan Jepang dibandingkan dengan perusahaan AS. 3. Tingginya PER (Price Earning Ratio) saham perusahaan Jepang dibandingkan dengan saham perusahaan AS. Penelitian dengan menggunakan leverage juga mempunyai kelemahan. Penelitian tersebut biasanya menggunakan nilai buku untuk mengukur tingkat hutang. Apabila menggunakan nilai pasar, tingkat leverage perusahaan Jepang menunjukkan penurunan pada tahun 1980-an, dan leverage perusahaan AS menunjukkan kenaikan. Kemudian leverage perusahaan di kedua negara tersebut cenderung sama pada akhir tahun 1980-an. Penyesuaian terhadap variabel lain, untuk membuat perbandingan rasio hutang menjadi lebih konsisten, seperti kas, menunjukkan bahwa tingkat hutang Jepang tidak berbeda jauh dengan tingkat hutang AS.

MERGER USAHA DAN RESTRUKTURISASI PERUSAHAAN

1. PENGERTIAN MERGER DAN RESTRUKTURISASI

Merger didefinisikan sebagai kornbinasi atau penggabungan dua perusahaan atau lebih, dimana masing-masing perusahaan kehilangan eksistensinya menjadi satu kesatuan. Perusahaan yang bertahan mengambil alih aktiva dan hutang perusahaan yang digabungkan (disebut merged company). Merger harus dibedakan dengan konsolidasi, yang merupakan kornbinasi dua perusahaan untuk dibentuk perusahaan yang sama sekali baru. Merger juga perlu dibedakan dengan pengertian akuisisi. Pada akuisisi, perusahaan yang digabung tidak ada lagi dan saham biasa ditukar dengan saham perusahaan yang mengakuisisi (prsh baru). 2. ALASAN-ALASAN MERGER Merger pada umumnya disebabkan oleh berbagai alasan, yaitu: 1. Peningkatan penjualan dan penghematan biaya operasional Dengan adanya peningkatan penjualan berarti pangsa pasar bertambah, sehingga perusahaan dapat meningkatkan penjualan secara berkesinambungan dan dapat mendominasi pasar. Jika perusahaan industri melakukan merger, maka perusahaan yang memiliki produk pengganti dari jenis produk yang sudah ada akan menambah jenis produk yang ada sehingga dapat meningkatkan produk keseluruhan. Penghematan operasi dapat dicapai dengan merger melalui: penghapusan fasilitas-failitas yang sama, mengkonsolidasikan kegiatan pemasaran, akuntansi, pembelian dan kegiatan operasi lainnya. 2. Perbaikan manajemen Perusahaan yang dikelola secara tidak efisien, yang ditunjukkan oleh menurunnya keuntungan akan lebih baik jika dilakukan restrukturisasi manajemen. Alasan ini berarti perusahaanperusahaan dengan keuntungan yang rendah lebih sesuai dilakukan penggabungan. Namun apabila hal ini dilakukan, maka harus dapat menunjukkan adanya kemungkinan perubahan keuntungan melalui perbaikan manajemen tersebut. 3. Pengaruh informasi Peningkatan nilai tercipta jika diperoleh informasi baru akibat restrukturisasi perusahaan. Informasi ini merupakan informasi yang dimiliki manajemen namun tidak dimiliki pasar. Jika manajemen merasa penilaian saham dilakukan di bawah nilai seharusnya (undervalued) maka dengan restrukturisasi, perusahaan memberikan informasi yang positif sebagai isyarat bahwa perusahaan akan lebih baik sehingga akan terjadi peningkatan harga saham. 4. Pertumbuhan perusahaan Suatu perusahaan mungkin tidak mampu tumbuh dengan laju yang cepat atau cukup seimbang melalui perluasan atau pertumbuhan internal, sehingga perlu dilakukan perluasan ekternal melalui penggabungan. Hal ini mungkin terjadi karena perluasan ekternal jauh lebih murah daripada perluasan internal. Demikian juga biasanya lebih mudah memperoleh produk baru dan fasilitas baru dengan penggabungan. 5. Pengalihan kekayaan Penggabungan juga terjadi karena alasan pengalihan kekayaan dari para pemegang saham kepada para pemegang hutang, atau sebaliknya. Hal ini disebabkan karena dengan merger memungkinkan dapat mengurangi perubahan relatif (variabilitas) arus kas. Misalnya, pemegang hutang memperoleh keuntungan atas prioritas tuntutan atas aktiva. Karena itu nilai pasar tuntutan mereka akan meningkat. Namun sebaliknya, jika perusahaan melepaskan sebagian perusahaan dan mendistribusikan hasilnya kepada para pemegang saham. Transaksi pelepasan mengurangi kemungkianan hutang akan dibayar sehingga hutang memiliki nilai yang lebih rendah. Jika nilai hutang menurun disebabkan meningkatnya risiko kegagalan, nilai ekuitas akan meningkat. Intinya, pemegang saham telah mengambil sebagian dari perusahaan sehingga mengurangi nilai jaminan pemegang hutang. Secara ringkas dapat disimpulkan

bahwa, setiap tindakan yang mengurangi risiko arus kas, seperti merger, akan mengakibatkan pengalihan kekayaan dari pemegang saham pada pemegang hutang. Sedangkan restrukrisasi yang meningkatkan risiko relatif, seperti pelepasan atau peningkatan leverage keuangan, akan mengakibatkan perpindahan kekayaan dari pemegang hutang kepada pemegang saham (ekuitas). 6. Alasan-alasan pajak Sering perusahaan mempunyai potensi memperoleh penghematan pajak, tetapi karena perusahaan tidak pernah memperoleh laba maka tidak dapat memanfaatkannya. Untuk itu lebih baik menggabungkan dengan perusahaan lain yang memperoleh laba dengan maksud agar pajak yang dibayarkan oleh perusahaan yang profitable lebih kecil. Dari sisi perusahaan yang sedang mengalami pertumbuhan, hal ini mempunyai manfaat ganda. Di samping adanya penghematan pajak juga untuk memanfaatkan dana yang menganggur karena perusahaan yang sedang mengalami pertumbuhan pada umumnya memiliki surplus kas sehingga beban pajaknya dapat menjadi lebih besar. Apabila kas yang besar tersebut dibagikan ke pemegang saham, hal ini juga akan mengakibatkan pajak yang harus dibayar oleh pemegang saham menjadi lebih besar. 7. Diversifikasi Di dalam beberapa Merger, diversifikasi merupakan motif dilakukannya Merger tersebut. Dengan mengambilalih perusahaan di dalam lini usaha yang berbeda, suatu perusahaan dapat mengurangi ketidakstabilan siklus laba. Dengan diversifikasi maka risiko yang dihadapi atas suatu saham dapat dikompensasi oleh saham yang lain dengan demikian risiko secara keseluruhan menjadi lebih kecil. Pendapat ini dengan asumsi bahwa investor bersifat risk averter dan investor dapat melakukan diversifikasi dengan efisien. 8. Keuntungan-keuntungan Leverage Dalam restrukturisasi perusahaan, penggunaan leverage keuangan mengalami peningkatan. Jika hal ini terjadi, penciptaaan nilai bagi pemegang saham akan terjadi. Ada timbal balik antara pengaruh pajak perusahaan, pajak pribadi, biaya kebangkrutan dan agensi serta pengaruh insentif. Restrukturisasi perusahaan dapat menyebabkan perubahan leverage keuangan yang kemudian menyebabkan perubahan nilai. 9. Alasan pribadi Dalam perusahaan yang dimiliki secara perseorangan (tertutup), maka pemilik mempunyai keinginan perusahaannya diambilalih oleh perusahaan lain yang telah memiliki saham-saham yang mapan. Para pemilik perusahaan tersebut kemungkinan besar memiliki kekayaan yang terikat pada perusahaannya. Sehingga melalui penggabungan dengan perusahaan yang dimiliki masyarakat (go public), mereka akan mendapatkan perbaikan yang nyata dalam likuiditas mereka, yang memungkinkan mereka menjual beberapa sahamnya dan mendiversifikasi investasinya. 3. JENIS-JENIS MERGER Secara umum penggabungan usaha dapat dikelompokkan menjadi empat kelompok yaitu penggabungan atau Merger horisontal, vertikal, congeneric, dan konglomerat. 1. Merger horisontal Merger secara horisontal terjadi apabila satu perusahaan menggabungkan diri dengan perusahaan lain dalam jenis bisnis yang sama. Dengan kata lain satu atau dua perusahaan yang menghasilkan produk atau jasa yang sama. Misalnya perusahaan jasa perbankan Merger dengan perbankan.

2. Merger vertikal Merger secara vertikal adalah penggabungan perusahaan yang memiliki keterkaitan antara input-output maupun pemasaran. Sebagai contoh perusahaan pengecoran baja melakukan penggabungan dengan supplier seperti perusahaaan tambang. Contoh lain adalah Merger antara perusahaan di bidang pengolahan hasil pertanian Merger dengan distributor atau perusahaan yang memasarkan produknya.

3. Congeneric Merger Congeneric Merger yaitu penggabungan dua perusahaan yang sejenis atau dalam industri yang sama tetapi tidak memproduksi produk yang sama maupun tidak ada keterkaitan suppliernya. Misalnya perusahaan pengemasan air Merger dengan perusahaan pembuatan teh dalam kemasan. 4. Conglomerat Merger Conglomerat Merger yaitu penggabungan dua atau lebih perusahaan dari industri yang berbeda. Sebagai contoh perusahaaan pengeboran minyak membeli perusahaan penerbangan atau real estate. Pada umumnya Merger yang vertikal dan horisontal akan memberikan sinergi yang terbesar dibandingkan dua jenis Merger lainnya. Pembelian perusahaan adalah lebih kompleks daripada bentuk transaksi yang lain. Berbagai pertimbangan dan faktor-faktor yang mempengaruhi proses pembelian dapat berkembang sangat cepat. Perlu diingat sekali lagi bahwa pembelian perusahaan ini dapat berupa konsolidasi ataupun merger. Merger ini dapat dilakukan melalui pembelian saham perusahaan atau pembelian asset perusahaan yang ingin dibeli. Proses merger secara umum melalui beberapa tahap. Biasanya perusahaan besar menentukan untuk membeli perusahaan lain, melakukan negosiasi dan rnembeli perusahaan lain yang dikehendaki. Dengan demikian sangat jarang ada perusahaan yang menawarkan untuk dibeli oleh perusahaan lain, kecuali perusahaan tersebut mengalami kesulitan keuangan. Dengan demikian pertama kali perusahaan yang akan melakukan pembelian mengidentifikasi perusahaan lain yang akan ditargetkan. Kemudian perusahaan tersebut menentukan harga beli yang bersedia dibayarkan. Atas dasar ini manajer perusahaan yang akan membeli menghubungi perusahaan yang akan ditargetkan untuk melakukan negosiasi. Jika manajer kedua perusahaan setuju, maka mereka akan memberikan rekomendasi kepada pemegang saham bahwa penggabungan perusahaan tersebut memberikan manfaat kepada keduanya. Selanjutnya jika pemegang saham menyetujui, maka penggabungan itu dapat dilaksanakan baik melalui pembayaran tunai maupun pembayaran dengan saham perusahaan. Merger semacam ini disebut dengan friendly merger, yaitu merger yang disetujui oleh kedua manajer perusahaan. Manajemen perusahaan yang akan diakuisisi mungkin akan melakukan berbagai cara untuk mempertahankan diri, yang bertujuan supaya akuisisi tersebut tidak jadi dilaksanakan. Cara yang digunakan biasanya dengan golden parachute, yaitu manajemen perusahaan akan memperoleh kompensasi yang sangat besar jika mereka kehilangan jabatan karena perusahaan diakuisisi. Jumlah kompensasi yang sangat besar ini yang mungkin membatalkan rencana akuisisi. Cara yang lain adalah dengan menggunakan poisson pill. Cara ini dilakukan oleh manajemen perusahaan yang diakuisisi dengan menerbitkan obligasi disertai warrant yang dapat ditukar dengan saham perusahaan dengan harga rendah. Misalnya harga saham perusahaan B sekarang Rp. 2.400 per lembar. Di dalam warrant dinyatakan bahwa pemilik warrrant dapat membeli saham perusahaan dengan hanya membayar Rp. 1.200,- per lembar, sedangkan harga saham perusahaan A Rp. 4.800. Maka jika terjadi akuisisi, pemegang saham perusahaan B akan diuntungkan, sebaliknya pemegang saham A akan dirugikan, dengan demikian rencana akuisisi mungkin batal.

4. DAMPAK MERGER BAGI PERUSAHAAN Apabila dua perusahaan digabung, maka akan terjadi rasio pertukaran (ratio of exchange), yaitu laba per lembar saham atau earning per share (EPS) dan harga pasar gabungan dua perusahaan. Di sini diasumsikan bahwa kombinasi diwujudkan dalam saham, bukan dengan uang ataupun hutang. Tujuan merger haruslah meningkatkan harga pasar saham perusahaan melebihi harga yang diperoleh seandainya perusahaan tidak bergabung. 1. Dampak Merger terhadap laba Dalam mengevaluasi pengambilalihan yang akan dilakukan, perusahaan yang mengambilalih harus mempertimbangkan pengaruh penggabungan terhadap laba per lembar saham perusahaan yang bertahan. Contoh 1. Perusahaan A akan mempertimbangkan pengambilalihan perusahaan B dengan saham. Data keuangan kedua perusahaan tersebut adalah : Keterangan Laba sekarang Jumlah lembar saham Laba per lembar saham (EPS) Harga per lembar saham Rasio harga/laba (PER) Perusahaan A Rp. 1.600.000.000 5.000.000 lbr Rp. 320 Rp. 5.120 16X Perusahaan B Rp. 400.000.000 2.000.000 lbr Rp.200 Rp. 3.200 16X

Perusahaan B setuju membayar Rp. 2.800,- per saham untuk membayar saham perusahaan A. Karena itu rasio pertukarannya adalah sebesar Rp. 2.800 / Rp. 5.120 = 0,547 lembar saham perusahaan A yang diperlukan untuk memperoleh satu lembar saham perusahaan B. Jumlah saham yang harus diterbitkan perusahaan A untuk mendapatkan perusahaan B, berjumlah 0,547 x 2.000.000 lembar = 1.094.000 lembar saham. Dengan asumsi laba perusahaan tetap sama setelah pengambilalihan, maka laba per lembar saham perusahaan yang tetap bertahan yaitu perusahaan A menjadi: Laba Jumlah lembar saham Laba per lembar saham Rp. 1 .600.000.000 + 400.000.000 = Rp. 2.000.000.000 5.000.000 lbr + 1 .094.000 lbr = 6.094.000 lembar Rp. 328,19

Jadi, ada perbaikan dalam laba per lembar saham bagi perusahaan A akibat merger tersebut yaitu dari Rp. 320,- menjadi Rp. 328,-. Sedangkan untuk para pemegang saham perusahaan B mengalami penurunan laba per lembar saham. Untuk setiap lembar saham B yang mereka miliki, maka sekarang para pemegang sahamnya memiliki 0,547 lembar saham perusahaan A. Sehingga laba per lembar saham perusahaan B adalah = Rp. 328,19 (0,547) = Rp. 179,52,-lebih kecil dibandingkan laba sebelumnya sebesar Rp. 200,- per lembar. Misalnya untuk kondisi kedua, harga yang disetujui untuk saham perusahaan B adalah Rp. 3.600,-, maka rasio pertukaran adalah 3.600 / 5.120 = 0,703 saham perusahaan A untuk setiap lembar saham perusahaan B. Jumlah lembar saham yang harus diterbitkan perusahaan A untuk membeli saham perusahaan B adalah sebanyak 0,703 x 2.000.000 lembar = 1.406.000 lembar, sehingga EPS perusahaan A yang bertahan setelah merger adalah: Laba Rp. 1 .600.000.000 + 400.000.000 = Rp. 2.000.000.000

Jumlah lembar saham Laba per lembar saham

5.000.000 lbr + 1.406.000 lbr = 6.406.000 lembar Rp. 312

Dari tabel di atas, timbul penurunan (dilusi) EPS perusahaan A akibat pengambilalihan perusahaan B. Dilusi EPS terjadi apabila price earning ratio atau PER (PER = Harga per lembar saham di bagi dengan laba per lembar saham, EPS) perusahaan yang diakuisisi (perusahaan B) melebihi PER perusahaan yang melakukan akuisisi (perusahaan A). Dalam contoh di atas, PER pertama adalah sebesar Rp. 2.800 / Rp 200 = 14 kali, sedangkan selanjutnya berubah menjadi sebesar Rp. 3.600 / 200 = 18 kali. Karena PER perusahaan A adalah 16X, maka terjadi peningkatan EPS pada kondisi pertama dan penurunan EPS pada kondisi kedua. Jadi, dapat disimpulkan bahwa dalam penggabungan usaha terdapat kemungkinan terjadinya peningkatan atau penurunan EPS bagi perusahaan yang mengakuisisi. Jumlah peningkatan atau penurunan tersebut merupakan fungsi dari (1) rasio harga/laba atau PER sebelum penggabungan usaha,dan (2) ukuran relatif kedua perusahaan diukur dengan laba total. Semakin tinggi PER perusahaan yang mengakuisisi dibandingkan dengan rasio perusahaan yang diambil alih, dan semakin besar laba perusahaan yang diakuisisi dibandingkan dengan laba perusahaan yang mengakuisisi, maka semakin besar kenaikan laba per lembar saham perusahaan yang mengakuisisi. a. Dampak Merger terhadap laba di masa datang Misalkan dari contoh kedua perusahaan A dan B di atas, jika laba perusahaan B diharapkan tumbuh dengan laju yang lebih cepat dibandingkan laba perusahaan A atau jika diharapkan terjadi sinergi, maka rasio pertukaran saham yang tinggi mungkin dapat dibenarkan walaupun terjadi dilusi awal pada EPS perusahaan A. Apabila pertumbuhan laba perusahaan yang diakuisisi (perusahaan B) lebih besar dari perusahaan yang mengakuisisi (perusahaan A), maka pada akhirnya akan menghasilkan EPS yang lebih tinggi bagi perusahaan yang mengakuisisi.

EPS (Rp.)

Tanpa Merger 360 320 280 0 1 1,5 2 3 Tahun yang akan datang Dengan Merger

Gambar 1. EPS yang Diharapkan dengan dan Tanpa Merger Gambar di atas menunjukkan waktu yang dibutuhkan untuk menghilangkan penurunan EPS dan waktu yang dibutuhkan untuk terjadinya peningkatan. Dalam gambar di atas, waktu yang dibutuhkan adalah 1,5 tahun. Awalnya terjadi penurunan EPS, namun penurunan dapat dihilangkan pada pertengahan tahun kedua. Semakin lama waktu terjadinya dilusi maka semakin kecil keinginan untuk melakukan akuisisi dari sudut pandang perusahaan yang mengakuisisi.

b. Perbaikan Laba per lembar Saham (Bootstrapping Earning per Share) Perusahaan tidak akan menawarkan harga yang lebih tinggi dari harga pasar yang berlaku jika perusahaan lain tersebut dianggap tidak dapat memberikan penghematan ekonomi atau perbaikan manajemen. Kekayaan pemegang saham perusahaan yang melakukan akuisisi akan meningkat jika PER perusahaan lebih tinggi dari perusahaan yang diakuisisi. Misalnya, perusahaan yang diakuisisi (B) memiliki rasio PER = 10 Kali, sedangkan perusahaan yang mengakuisisi (A) = 18 kali. Data keuangan kedua perusahaan sebagai berikut:

Keterangan Laba sekarang Jumlah lembar saham Laba per saham Harga pasar per saham Rasio harga/laba (PER)

Perusahaan A 1.600.000.000 6.000.000 267* 4.800 18X

Perusahaan B 480.000.000 2.000.000 240 2.400

10X *) Pembulatan Jika perusahaan A menawarkan 0,667 sahamnya untuk setiap lembar saham perusahaan B atau dalam bentuk nilai sebesar (0,667 x Rp. 4.800) = Rp. 3.200,-, maka rasio pertukaran harga pasar untuk perusahaan B :

4.800 x 0,667 = 1,33 2.400

Dengan tawaran ini, pemegang saham perusahaan B akan mendapatkan keuntungan karena harga saham mereka sebelum merger hanya sebesar Rp. 2.400,-. Pemegang saham perusahaan A juga akan mendapatkan keuntungan jika PER nya setelah merger tetap = 18 kali. Harga per lembar saham perusahaan A setelah merger adalah:

Keterangan Laba total Saham beredar Laba per saham (EPS) Harga pasar per saham Rasio harga/laba (PER)

Perusahaan A 2.080.000.000 7.333.333 284 5.112 18X

Alasan kejadian di mana pemegang saham kedua perusahaan mengalami keuntungan, adalah perbedaan dalam PER. Perusahaan dengan PER yang lebih tinggi dapat melakukan akuisisi terhadap perusahaaan dengan PER yang lebih rendah dan memperoleh peningkatan dalam EPS, walaupun harga yang dibayarkan lebih tinggi dari yang berlaku 2. Dampak merger terhadap nilai pasar Proses tawar menawar dalam akuisisi terutama didasarkan pada rasio pertukaran harga pasar per lembar saham. Harga pasar dapat dijadikan tolok ukur untuk memperkirakan nilai intrinsik perusahaan. Harga tersebut dapat mencerminkan laba potensial perusahaan, dividen, risiko bisnis, struktur modal, nilai aktiva dan faktor-faktor penilaian lainnya. Rasio pertukaran harga pasar adalah :

Harga pasar per lembar saham perusahaan yang mengakuisisi

Jumlah saham yang ditawar perusahaan yang mengakuisisi, untuk setiap lembar saham perusahaan yang diakuisisi

Harga pasar per lembar saham perusahaan yang diakuisisi Jika harga pasar saham perusahaan yang mengakuisisi (perusahaan A) adalah Rp. 4.800,-, perusahaan yang di akuisisi (B) Rp. 2.400,- dan perusahaan A menawarkan setengah sahamnya untuk setiap lembar saham perusahaan B, maka rasio pertukaran harga pasar:

4.800 x 0,5 = 1,00 2.400

Rasio pertukaran harga pasar ini menunjukkan bahwa satu lembar saham perusahaan A akan diberikan sebagai pertukaran dengan satu lembar saham perusahaan B, menurut harga pasar. Jika harga pasar saham perusahaan A relatif stabil yaitu sebesar Rp. 4.800,-, maka kekayaan pemegang saham kedua perusahaan sama dengan sebelumnya dilihat dari harga pasar saham. Perusahaan yang diakursisi brasanya jarang sekali menerima rasio pertukaran nilai pasar 1:1. Biasanya perusahaan yang diakuisisi menginginkan harga yang lebih tinggi dari harga pasar yang berlaku. Misalnya untuk contoh di atas, perusahan A menawarkan 0,667 sahamnya untuk satu lembar saham perusahaan B atau sebesar Rp. 3.200 untuk membeli satu lembar saham perusahaan B. 5. RESTRUKTURISASI KEUANGAN Restrukturisasi adalah penyusunan kembali struktur modal perusahaan agar lebih baik. Restrukturisasi perusahaan dirancang untuk mengubah struktur kepemilikan perusahaan. Hal ini biasanya disertai dengan perubahan besar dalam proporsi hutang yang digunakan, misalnya melalui penjualan sebagian saham sehingga perusahaan memperoleh tambahan dana dari pemegang saham. Dengan tambahan dana tersebut maka struktur modal menjadi lebih baik, sehingga tingkat profitabilitas perusahaan dapat ditingkatkan. Perlu diingat bahwa, dalam jangka panjang cara semacam ini tidak dapat dibenarkan, karena apabila hasil penjualan saham perusahaan digunakan untuk melunasi hutang perusahaan maka harga pasar saham justru akan menurun. Restrukturisasi ini dipandang lebih baik karena menguntungkan pihak-pihak yang berkepentingan daripada perusahaan harus dilikuidasi. Cara-cara yang dapat ditempuh dalam restruktursasi ini adalah: (1) menentukan nilai perusahaan setelah restrukturisasi, (2) menentukan struktur modal yang baru, dan (3) menentukan nilai surat-surat berharga yang lama yang akan diganti dengan yang baru. Ada beberapa macam bentuk restrukturisasi perusahaan yaitu, swastanisasi dan leverage buyout. 5.1. Swastanisasi Swastanisasi (going private) berarti mengubah perusahaan yang sahamnya dimiliki masyarakat menjadi milik pribadi. Berbagai cara digunakan untuk membeli saham publik sebagai usaha untuk merubah kepemilikan ini. Cara yang biasanya digunakan adalah membayar kas dan meleburkan (menyatukan) perusahaan menjadi self corporation yang dimiliki sepenuhnya oleh kelompok manajemen investor swasta. Transaksi di sini diperlakukan sebagai penjualan aktiva kepada kelompok perorangan. Ada beberapa faktor yang menyebabkan manajemen untuk menjadikan perusahaan sebagai perusahaan swasta, antara lain karena pada perusahaan publik: Banyak mengeluarkan bermacam-macam biaya Sahamnya harus dicatat dan pemegang saham harus dilayani.

 Ada biaya administrasi dalam membayar dividen Harus ada pertemuan tahunan para pemegang saham dan dengan para analisis sekuritas yang sering member! pertanyaan yang memojokkan manajemen. Hal-hal tersebut di atas dapat dihindari bila perusahaan menjadi perusahaan swasta. 5.2. Leverage Buyout Pembelian dengan leverage (leverage buyout, LBO) adalah pembelian semua saham atau aktiva perusahaan, anak perusahaan atau divisi perusahaan oleh sekelompok investor. Pengertian LBO mengacu kepada pengalihan kepemilikan yang dilakukan melalui hutang. LBO disebut juga pendanaan dasar aktiva, di mana aktiva digunakan sebagai jaminan untuk memperoleh pinjaman. Ciri khas LBO adalah pembelian dilakukan dengan kas, bukan dengan saham. Dalam LBO caloncalon perusahaan yang akan dibeli memiliki ciri yang serupa. Pertimbangan-pertimbangan dalam menilai perusahaan yang akan dilibatkan dalam LBO adalah arus kas operasi, kinerja historis dan posisi dalam pasar, kualitas dan pengalaman manjemen, dan aktiva perusahaan (baik fisik maupun nama merk mereka).

PEMBIAYAAN JANGKA PANJANG ( perusahaan multinasional )

Perusahaan perusahaan multinasional biasanya menggunakan sumber-sumber dana jangka panjang untuk membiayai proyek-proyek jangka panjang. Perusahaan tersebut memiliki akses ke dalam sumber-sumber dana domestik dan luar negeri. Hal ini sangat bermanfaat untuk mempertimbangkan semua bentuk pembiayaan yang mungkin sebelum membuat keputusan akhir. Tujuan spesifik dalam bab ini: Menjelaskan mengapa perusahaan-perusahaan multinasional mempertimbangkan pembiayaan jangka panjang yang didenominasi dalam valuta asing. Menjelaskan bagaimana menilai kelayakan dari pembiayaan jangka panjang yang didenominasi dalam valuta asing. Menjelaskan bagaimana penilaian pembiayaan jangka panjang dilakukan untuk obligasiobligasi berbunga mengambang yang didenominasi dalam valuta asing. A. KEPUTUSAN PEMBIAYAAN JANGKA PANJANG Keputusan pembiayaan jangka panjang bagi perusahaan multinasional melibatkan sejumlah aspek yang sama dengan aspek-aspek dari keputusan dana jangka pendek. Untuk membuat keputusan pembiayaan jangka panjang, perusahaan multinasional harus: Menentukan jumlah dana yang dibutuhkan Mengestimasi harga jual obligasi Melamarkan nilai-nilai tukar periodic untuk valuta yang mendoenominasi obligasi. 1. Pembiayaan Memakai Valuta Stabil Pertimbangkan sebuah perusahaan multinasional AS yang ingin meminjam $1.000.000 untuk 3 tahun. Jumlah tersebut reletif kecil dan jangka waktu pinjaman juga lebih pendek bagi suatu pembiayaan memakai obligasi. Asumsikan bahwa perusahaan percaya dapat menjual obligasi yang didenominasi dalam dolar dengan harga par (par value) jika membayar kupon sebesar 14%. Di lain pihak perusahaan dapat mendenominasi obligasi dalam mark Jerman dan menjualnya dalam pasar Eurobond. Disini perusahaan harus menukarkan mark yang dihasilkan dari penjualan obligasi dengan dolar agar bisa digunakan. Asumsikan bahwa nilai tukar mark pada saat ini adalah $0,50. Perusahaan dengan demikian harus mendapatkan DM2.000.000 ($1.000.000/$0,50) untuk memperoleh $1 juta yang didenominasi dalam mark dengan harga par jika menyediakan suku bunga atau kupon 10%.

Biaya dari kedua pembiayaan diilustrasikan pada gambar 2. Pembayaran-pembayaran yang harus dilakukan peerrusahaan jika perusahaan menerbitkan obligasi dolar diketahui secara pasti. Distamping itu, jumlah mark yang dibutuhkan pada akhir tiap periode diketahui jika perusahaan menerbitkan obligasi mark. Tetapi karena nilai tukar mark di masa depan pada tiap periode tidak pasti. Jika nilai dolar tidak berubah dari waktu ke waktu, biaya pembiayaan tahunan dari obligasi mark adalah 10% lebih rendah daripada biaya pembiayaan tahunan obligasi dolar 14%. Perbandingan biaya dari kedua metode pembiayaan dapat dilakukan dengan menentukan biaya pembiayaan tahunan dari masing-masing obligasi, dari perspektif AS. Perbandingan ini ditunjukkan dalam kolom terakhir gambar 2.20. Biaya pembiayaan tahunan mewakili suku bunga diskonto yang digunakan untuk mendiskontokan pembayaran-pembayaran masa depan agar present value-nya sama dengan jumlah yang dipinjam. Hal ini sama dengan apa yang dinamakan yield to maturity, tetapi dinilai dari perspektif peminjam, dilakukan investor. Jika harga jual awal obligasi sama dengan par value-nya dan tidak ada penyesuaian nilai tukar, biaya pembiayaan tahunan sama dengan suku bunga kupon. Jadi, biaya pembiayaan tahunan bagi bunga obligasi dolar adalah 14%. Contoh, obligasi yang didenominasi dalam mark Jerman tampak lebih mura, namun tidaklah realistis untuk mengasumsikan bahwa mark akan tetap stabil dari waktu ke waktu. Konsekwensinya,sejumlah MNC mungkin memilih untuk menerbitkan obligasi dolar, walaupun tampak lebih mahal. Kemungkinan penghematan dari penerbitan obligasi yang didenominasikan dalam valuta asing harus ditimbang dengan risikonya. Risiko yang dimaksud dalam hal ini adalah kemungkinan mark mengalami apresiasi sedemikian rupa sehingga obligasi yang didenominasi dalam mark menjadi lebih mahal daripada obligasi dolar. Gambar 20.2 Pembiayaan Memakai Obligasi Dolar vs Obligasi Mark Akhir Tahun Biaya Alternatif Pembiayaan 1 2 3 Pembiayaan 1. Obligasi dolar didenominasi $140,000 $140,000 $1,140,000 14% (suku bunga kupon 14%) 2. Obligasi mark didenominasi (suku bunga kupon 10%) Proyeksi nilai tukar mark pembayaran dalam dolar DM 200,000 DM 200,000 $0,50 $100,000 $0,50 $100,000 DM 2,200,000 $0,50 $1,100,000 10%

Gambar 20.3 Pembiayaan Memakai Obligasi Mark Selama Periode Kuat Biaya Akhir Tahun Alternatif Pembiayaan Pembiayaan 1 2 3 Tahunan Pembayaran-Pembayaran dalam mark Jerman Proyeksi nilai tukar pembayaran dalam dolar DM 200,000 DM 200,000 DM 2,200,000 $0,65 $1,430,000 -

$0,55 $110,000

$0,60 $120,000

20,11%

2. Pembiayaan Memakai Valuta Kuat Asumsikan misalnya mark Jerman mengalami apresiasi dari $0,50 menjadi $0,55 pada akhir tahun ke 1, menjadi $0,60 pada akhir tahun ke 2 dan $0,65 pada akhir tahun ke 3. Dalam kasus ini pembayaran-pembayaran yang dilakukan oleh perusahaan AS ditampilkan pada gambar 20.3. Risiko yang dihadapi perusahaan yang mendenominasi obligasinya dalam valuta asing. Periode pembayaran terakhir sangat penting karena tidak hanya mencakup pembayaran kupon terakhir tetapi juga pokok hutang. Biasanya, nilai tukar sangat sulit diprediksi untuk jangka waktu yang panjang. Jadi, saat principal harus dibayar sangat jauh ke depan sehingga hampir tidak mungkin untuk mengestimasi nilai tukar yang berlaku pada saat itu secara akurat. Sejumlah perusahaan enggan menerbitkan obligasi yang didenominasi dalam valuta asing. 3. Pembiayaan Memakai Valuta Lemah Apresiasi valuta asing yang mengakibatkan meningkatnya pembayaran periodek dari penerbit obligasi, sedangkan depresiasi valuta asing yang akan didenominasi obligasi akan mengurangi arus kas keluar. Contohnya, obligasi berjangka 3 tahun yang didenominasi dalam mark Jerman. Mark mengalami depresiasi dari $0,50 menjadi $0,48 pada akhir tahun 1, msebutenjadi $0,46 pada akhir tahun 2, dan $0,40 pada akhir tahun 3. Dalam kasus ini, pembayaran-pembayaran yang dilakukan oleh perusahaan AS ditampilkan pada gambar 20.4. Sehingga dapat terlihat jelas pengematan yang dihasilkan oleh perusahaan yang mendenominasi obligasinya dalam valuta asing. Pada gambar 20.4 diasumsikan bahwa nilai tukar mark tidak berubah, mark mengalami apresiasi dan mark mengalami depresiasi. Sehingga tabel tersebut mengilustrasikan bagaimana nilai tukar dapat mempengaruhi pengeluaran arus kas dari obligasi yang didenominasi dalam valuta asing. Gambar 20.4 Pembiayaan Memakai Obligasi Mark Selama Mark Lemah Akhir Tahun Alternatif Pembiayaan 1 Pembayaran-Pembayaran dalam mark Jerman Proyeksi nilai tukar pembayaran dalam dolar DM 200,000 2 DM 200,000 3 DM 2,200,000 $0,40 $880,000 Biaya Pembiayaan Tahunan -

$0,48 $96,000

$0,46 $92,000

2,44%

B. BIAYA PEMBIAYAAN AKTUAL DARI OBLIGASI Pertimbangankan sebuah perusahaan AS pada tanggal 1 Januari 2001 menerbitkan obligasi yang didenominasi dalam pound Inggris dengan nilai par 10 juta pound dan bersuku bunga kupon 10%. Obligasi ini dengan demikian akan meminta pembayaran-pembayaran kupon tiap tahunnya. Gambar 20.6 menjelaskan bagaimana pembayaran-pembayaran dolar akan mengalami fluktuasi tiap tahun mengikuti nilai tukar actual yang muncul. Pada tahun 1980 saat pound bernilai $2,3950 pembayaran kupon memerlukan $2,395,000. Empat tahun kemudian nilai pound menjadi $1,1592 yang menyebabkan pembayaran kupon menjadi $1,159,200. Jadi pembayaran kupon dalam dolar pada tahun 1984 kurang dari setengah dari pembayaran yang

dilakukan pada tahun 2010, walaupun jumlah pound yang dibutuhkan 1 juta pound sama tiap tahun. Secara umum, pembayaran-pembayaran kupon dalam dolar meningkat selama akhir tahun 1980-an (pound menguat) dan kemudian menurun selama awal tahun 1990-an (pound melemah terhadap dolar). Besarnya pengaruh fluktuasi nilai tukar atas biaya pembiayaan obligasi yang didenominasi dalam valuta asing sangat jelas terlihat pada gambar ini. Pengaruh aktualnya akan bervariasi menurut valuta asing yang dipilih karena kurs tidak bergerak searah sempurna terhadap dolar AS. Tetapi, tren umum dalam biaya pembiayaan hampir sama antar valuta karena sebagian besar pergerakan nilai tukar berkorelasi positif. Gambar 20.5 Dampak Fluktuasi Nilai Tukar Atas Pengeluaran Untuk Obligasi Yang Didenominasi Dalam Mark Pembayaran Dolar Pada Akhir Tahun Skenario Nilai Tukar 1 Skenario 1:Nilai Mark Tetap Skenario 2:Mark Menguat Skenario 3:Mark Melemah $100,000 2 $100,000 3 $1,100,000 Biaya Pembiayaan Tahunan 10,00%

$110,000 $96,000

$120,000 $92,000

$1,430,000 $880,000

20,11% 2,44%

Gambar 20.6 Biaya Pembiayaan Aktual dari Obligasi Pound:Perspektif AS Jml $ AS yang dibutuhkan untuk memenuhi pembayaran kupon tahunan sebesar 1 Juta Pound $1,702,500 $1,920,000 $2,043,500 $2,214,500 $2,395,000 $1,928,000 $1,620,000 $1,452,500 $1,159,200 $1,444,500 $1,474,500 $1,857,000 $ 1,809,500 $1,605,500 $1,925,500 $1,878,000 $1,782,700 $1,492,500

Akhir Tahun 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993

Nilai Tukar $1,7025 $1,9200 $2,0435 $2,2145 $2,3950 $1,9280 $1,6200 $1,4525 $1,1592 $1,4445 $1,4745 $1,8570 $ 1,8095 $1,6055 $1,9255 $1,8780 $1,7827 $1,4925

C. MEMBANDINGKAN ALTERNATIF DENOMINASI OBLIGASI Sebuah perusahaan yang membutuhkan dana jangka panjang harus memutuskan valuta mana yang sebaiknya mendenominasi obligasinya. Saat mempertimbangkan suatu valuta asing dan perusahaan tidak memiliki arus kas masuk masa depan dalam valuta asing tersebut, perusahaan harus menilai kemungkinan fluktuasi valuta tersebut di masa depan. Salah satu pendekatan yang digunakan dalam menilai kelayakan suatu valuta adalah meramalkan nilai tukar untuk tiap periode, saat pembayaran dilakukan kepada pemegang obligasi dan menetukan jumlah valuta asal yang dibutuhkan yang dibutuhkan untuk memenuhi pembayaran-pembayaran sesuai dengan nilai tukar hasil estimasi. Karena sulit untuk membuat estimasi-estimasi tunggal yang akurat, pendekatan ini bisa dengan mudah mengarah pada keputusan yang salah. Dengan demikian, diperlukan teknik peramalan nilai tukar yang lain. 1) Pemakaian Profitabilitas Nilai Tukar Salah satu pendekatan alternative yang bisa digunakan untuk memproyeksi nilai tukar adalah membuat distribusi probabilitas bagi tiap periode ketika pembayaran-pembayaran dilakukan kepada pemegang-pemegang obligasi. Dalam hal ini, expected value dan nilai tukar dapat dihitung bagi tiap periode dengan mengalikan tiap nilai tukar yang mungkin dengan probabilitasnya masing-masing dan kemudian menjumlahkan hasilnya. Kemudian expected value dari nilai tukar dapat digunakan untuk melamarkan arus kas keluar yang diperlukan untuk membayar pemegang obligasi pada tiap periode. Expected value dari nilai tukar bisa bervariasi dari dari satu periode dengan periode yang lain. Setelah membuat distribusi probabilitas dan menghitung expected value, dapat dilakukan estimasi cost of financing dan membandingkannya dengan biaya pembiayaan memakai valuta Negara asal. Karena pendekatan ini tidak menghasilkan kisaran estimasi, sulit untuk menilai besarnya probabilitas bahwa obligasi yang didenominasi dalam valuta asing akan lebih mahal dari pada obligasi yang didenominasi dalam valuta Negara asal. Risiko ini dapat diukur memakai teknik simulasi. 2) Pemanfaatan Simulasi Ketika mempertimbangkan untuk menerbitkan obligasi dalam valuta asing, sebuah perusahaan dapat membuat distribusi probabilitas nilai tukar untuk tiap akhir tahun. Kemudian distribusi probabilitas ini dapat dimasukkan ke dalam program simulasi yang dijalankan oleh computer. Program ini secara acak akan menarik satu nilai yang mungkin dari distribusi nilai tukar dan menentukan besarnya pengeluaran berbasis nilai tukar yang dimaksud. Hasilnya adalah biaya pembiayaan. Program computer dapat mengulang prosedur serupa, dengan menarik satu nilai dari nilai-nilai yang mungkin secara acak. Jadi, simulasi menciptakan distribusi probabilitas bagi biaya tahunan yang kemudian dapat dibandingkan dengan biaya pembiayaan dari obligasi yang didenominasi dalam valuta negara asal. Perbandingan semacam itu akan memungkinkan perusahaan untuk melihat besarnya probabilitas bahwa obligasi yang didenominasi dalam valuta asing akan lebih murah daripada obligasi yang didenominasi dalam valuta negara asal. D. PEMBIAYAAN EUROBOND BERBUNGA MENGAMBANG Eurobond kadang-kadang diterbitkan dengan suku bunga mengambang, bukan tetap, ini berarti bahwa suku bunga kupon akan berfluktuasi dari waktu ke waktu mengikuti suku bunga acuan. Contohnya, suku bunga kupon mungkin dikaitkan dengan LIBOR, yaitu suku bunga pinjaman antar eurobank. Jika, LIBOR naik. Suku bunga mengambang bisa menguntungkani bagi emiten obligasi selama periode penurunan suku bunga, karena jika memakai suku bunga tetap, perusahaan akan terpaksa membayar suku bunga kupon yang lebih tinggi dari suku bunga pasar. Suku bunga mengambang bisa merugikan yaitu selama periode peningkatan suku bunga.

Jika suku bunga kupon tetap, satu-satunya variabel yang tidak pasti bagi obligasi yang didenominasi dalam valuta asing adalah nilai tukar. Jika suku bunga kupon mengambang maka yang memerlukan proyeksi tidak hanya nilai tukar, tetapi juga suku bunga. Simulasi dapat digunakan secara simultan untuk membuat distribusi probabilitas bagi suku bunga yang mungkin sepanjang usia obligasi, dan kemudian membuat distribusi probabilitas bagi biaya tahunan. E. Resiko Nilai Tukar Dari Obligasi Valas Jika obligasi dipakai sebagai sumber pembiayaan, perusahaan harus menilai tidak hanya potensi penghematan dari obligasi yang didenominasidalam valuta asing, tetapi juga risiko yang ditimbulkan oleh fluktuasi nilai tukar. Tidak semua valuta asing mengandung risiko yang sama.

1. Meng-hedge Risiko Nilai Tukar Risiko nilai tukar dari pembiayaan memakai obligasi yang didenominasi dalam valuta asing dapat di-hedge dengan aliran kas masuk dalam valuta yang sama, atau dengan kontrak forward. 2. Arus Kas Pengimbang Sejumlah perusahaan mungkin memiliki aliran kas masuk dalam valuta-valuta tertentu,yang bisa mengimbangi aliran kas keluar yang terkait dengan obligasi. Jadi, dimungkinkan untuk melakukan pembiayaan memakai obligasi yang didenominasi dalam valuta asing yang bersuku bunga rendah tanpa harus terekspos terhadap resiko nilai tukar. Namun, hampir tidak mungkin bagi sebuah perusahaan untuk mencocokkan secara sempurna waktu dan jumlah kas masuk dengan waktu dan jumlah kas keluar dalam valuta yang sama. Oleh karena itu, sejumlah eksposur terhadap resiko nilai tukar akan tetap ada. Sekalipun perusahaan tidak akan menerima kas masuk dalam valuta asing, perusahaan kadang-kadang dapat menerbitkan obligasi yang didenominasi dalam valuta asing dalam rangka menstabilkan arus kas neto. 3. Kontrak Forward Pendekatan yang dilakukan perusahaan dalam mempertimbankan untuk menerbitkan obligasi yang didenominasi dalam valuta. Jika obligasi valas memiliki suku bunga kupon yang lebih rendah daripada suku bunga negara asal, perusahaan dapat mempertimbangkan untuk menerbitkan obligasi yang didenominasi dalam valuta tersebut dan pada saat yang sama menghedge risiko nilai tukarnya memakai kontrak forward. F. PEMBIAYAAN JANGKA PANJANG DENGAN BANYAK VALUTA Karena usia obligasi terlalu panjang untuk membuat satu valuta tunggal bisa dikatakan aman, portofolio valuta bisa mengurangi risiko yang ditanggung oleh emiten obligasi. Sebagai contoh, sebuah perusahaan AS dapat mendenominasi penerbitan obligasinya dalam beberapa valuta asing, bukan satu valuta asing tunggal, sehingga apresiasi substantial salah satu valuta tidak akan menaikkan secara drastic jumlah dolar yang dibutuhkan untuk membayar kewajibankewajiban periodic. Untuk mengilustrasikan keunggulan potensial dari diversifikasi obligasi, pertimbangkan sebuah perusahaan MNC AS berencana menerbitkan obligasi dan telah mengkaji 4 alternatif: 1) Menerbitkan obligasi yang didenominasi dalam dolar AS 2) Menerbitkan obligasi yang didenominasi dalam yen Jepang 3) Menerbitkan obligasi yang didenominasi dalam franc Swiss

4) Menerbitkan sebagian obligasi yang didenominasi dalam yen Jepang dan sebagiannya lagi dalam franc Swiss. Asumsikan bahwa MNC AS tidak memiliki exposure baik dalam yen Jepang maupun dalam franc Swiss. Juga asumsikan bahwa suku bunga kupon bagi obligasi dolar adalah 14%, bagi obligasi yen 8% dan bagi obligasi franc Swiss juga 8%. Diperkirakan bahwa semua obligasi tadi dapat dijual dengan harga par. Ada perbedaan yang signifikan antara suku bunga kupon obligasi dolar dengan suku bunga kupon dari obligasi yen atau franc. Jika franc Swiss mengalami apresiasi terhadap dolar AS, biaya actual dari obligasi franc bisa lebih tinggi daripada biaya actual obligasi dolar. Begitu juga jika yen Jepang mengalami apresiasi yang substantial terhadap dolar, biaya pembiayaan actual dari obligasi yen bisa lebih tinggi daripada obligasi dolar. Jika nilai tukar franc Swiss bergerak berlawanan terhadap dolar AS, maka kedua obligasi secara simultan bisa lebih murah daripada obligasi dolar, sehingga pembiayaan melalui perhitungan kedua tipe obligasi (obligasi franc dan obligasi yen) kemungkinan besar akan membuat biaya pembiayaan actual akan lebih rendah daripada biaya penerbitan obligasi dolar. Dalam realitas, tidak ada jaminan nilai tukar franc Swiss dan yen akan bergerak berlawanan relative terhadap dolar AS. Namun, jika pergerakan kedua valuta tidak memiliki korelasi yang tinggi, kecil kemungkinan kedua valuta akan mengalami apresiasi secara bersamaan dengan persentase yang akan menutupi keunggulan suku bunga kupon. Jadi, pembiayaan obligasi yang didenominasi dalam lebih dari satu valuta dapat menaikkan probabilitas bahwa biaya pembiayaan memakai portofolio valuta asing secara keseluruhan akan lebih rendah daripada pembiayaan memakai valuta domestic. Dalam realitas, sebuah perusahaan dapat mempertimbangkan lebih dari dua valuta sekaligus dan menerbitkan sebagian obligasinya dalam salah satu valuta. 1. Currency Cocktail Bond Adalah suatu metode yang digunakan sebuah perusahaan untuk melakukan pembiayaan dalam beberapa valuta tanpa harus menerbitkan berbagai tipe obligasi (demi menghindari biaya transaksi yang tinggi). Perusahaan dapat mnciptakan currency cocktail bond, yang didenominasi tidak dalam satu campuran valuta. Dalam pasar Eurobond, cocktail bond mungkin lebih disukai daripada obligasi bervaluta tunggal karena bisa mengurangi risiko nilai tukar. Currency cocktail bond mencerminkan unit perhitungan multivaluta. Beberapa valuta-valuta telah diciptakan untuk mendenominasi obligasi-obligasi internasional dan beberapa diantaranya telah dipakai untuk tujuan ini. Dua valuta yang sangat popular adalah European Currency Unit (ECU) dan Special Drawing Right (SDR). Nilai ECU dibentuk oleh kurs tertimbang dari valutavaluta eropa dan nilainya hanya berubah jika nilai dari valuta-valuta komponennya berubah. Sedangkan, nilai SDR saat ini ditentukan oleh kurs tertimbang dari dolar AS, mark Jerman, yen Jepang, pound Inggris, dan franc Perancis. Timbangan yang dikenakan untuk tiap valuta didasarkan pada peran relatifnya dalam perdagangan dan keuangan internasional. 2. Pemakaian SWAP Untuk Meng-Hedge Biaya Pembiayaan Jika menerbitkan obligasi yang mengekspos mereka terhadap risiko nilai tukar atau risiko suku bunga, perusahaan-perusahaan MNC dapat menggunakan swap untuk meng-hedge risikorisiko yang dimaksud. Interest rate swap dapat digunakan untuk berlindung dari risiko suku bunga, sementara currency swap dapat dimanfaatkan untuk berlindung dari risiko nilai tukar. 3. Interest Rate Swap Adalah menukarkan pembayaran-pembayaran berbunga tetap dengan pembayaran berbunga mengambang. Interest rate swap dilakukan oleh emiten-emiten obligasi karena

memungkinkan mereka untuk menciptakan struktur pembayaran kupon masa depan yang lebih menguntungkan. Kelemahan dari swap yaitu diperlukan waktu dan sumber daya untuk mencari rekan swap yang cocok dan kemudian menegosiasikan ketentuan-ketentuan swap. Kedua, masing-masing pihak yang terlibat dalam swap menghadapi resiko bahwa pihak yang kedua tidak mampu memenuhi kewajiban-kewajiban swapnya. 4. Currency Swap Currency Swap digunakan untuk melengkapi penerbitan obligasi, currency swap memungkinkan perusahaan multinasional yang menukarkan valuta pada interval-interval periodic. Swap valuta ini akan memungkinkan kedua perusahaan untuk melakukan pembayaranpembayaran kepada pemegang-pemegang obligasi mereka masing-masing tanpa harus mengkhawatirkan risiko nilai tukar. Bank-bank komersial besar yang berlaku sebagai perantara keuangan bagi currency swap kadang-kadang juga mengambil posisi langsun. Yaitu, mereka mungkin setuju untuk men-swap pembayaran-pembayaran tetap dengan pembayaran-pembayaran variable atau menswap valuta antara satu perusahaan dengan perusahaan lain. Gambar 20.8 Ilustrasi Currency Swap

Mark Jerman yang diterima dari operasi berjalan

Dolar AS yang diterima dari operasi berjalan

Pembayaran Mark

Pembayaran Dolar

Miller Company

Beck Company
Pembayaran Mark kepada Investor

Pembayaran $ pada Investor

Investor dalam obligasi dolar yang diterbitkan oleh Miller Company

Investor dalam obligasi Mark yang diterbitkan oleh Beck Company

Gambar 20.9 Pinjaman Sejajar atau Pararel

Induk AS

Induk Inggris

Perusahaan anak AS yang didasarkan Multinasional yang berlokasi di kantor Inggris

Perusahaan anak Inggris yang didasarkan Multinasional yang berlokasi di kantor AS

1. Kredit disediakan secara simultan oleh induk dari masing-masing MNC kepada anak perusahaan dari MNC lain. 2. Pada saat yang telah ditentukan di masa depan, pinjaman dibayarkan memakai valuta yang sama dengan valuta yang dipinjam. Metode pembiayaan alternative yang bisa dimanfaatkan perusahaan adalah parallel loan (back to back loan) yang mewakili kredit-kredit simultan yang disediakan oleh dua belah pihak dengan kesepakatan untuk melakukan pelunasan pada suatu waktu di masa depan.

6. SOAL DAN PENYELESAIANNYA Soal 1. PT BULANO sedang mempertimbangkan pembelian PT ANGKASA dengan saham biasa. Data keuangan kedua perusahaan sebagai berikut: Keterangan Laba sekarang Jumlah lembar saham Laba per lembar saham (EPS) Rasio harga/laba (PER) PT. BULANO Rp. 32.000.000 200.000 lembar Rp. 160 12x PT. ANGKASA Rp. 8.000.000 80.000 lembar Rp. 100 8x

PT BULANO berencana menawarkan premi 20% di atas harga pasar saham PT ANGKASA 1. Berapa rasio pertukaran saham? 2. Berapa banyak saham baru yang diterbitkan? 3. Berapa laba per lembar saham perusahaan yang bertahan setelah merger? 4. Price Earning Ratio (PER) PT BULANO tetap 12, berapa harga pasar per lembar saham perusahaan yang tetap bertahan? Penyelesaiannya: a. Rasio Pertukaran Keterangan Laba per saham PER Harga pasar per saham Perusahaan A Rp. 160 12x Rp. 1.920 Perusahaan B Rp. 100 8x Rp. 800

Tawaran ke pemegang saham PT ANGKASA dalam saham PT BULANO (termasuk premi) = Rp. 800 x 120% = Rp. 960,- per saham. Rasio pertukaran = (Rp. 960 / Rp. 1.920) = 0,5, yang berarti setengah saham PT BULANO untuk setiap lembar saham PT ANGKASA. b. Laba per lembar saham perusahaan yang bertahan (PT. BULANO) Laba perusahaan bertahan Peredaran saham biasa Laba per lembar saham Rp. 400.000.000 2.400.000 lembar Rp. 166,67

Terdapat peningkatan EPS, karena mengakuisisi perusahaan dengan PER yang lebih rendah c. Jika PER tetap 12, maka harga pasar per lembar saham adalah: Harga pasar per lembar saham = Rp. 166,67 (12) = Rp. 2.000,4,Soal 2. PT ABEKKA mempertimbangkan untuk melakukan swastanisasi melalui leverage buyout oleh manajemen. Saat ini manajemen memilki 21% dari 5 juta saham yang beredar. Harga pasar saham Rp. 1.600,- dan diperkirakan dibutuhkan premi 40% atas harga saat ini agar pemilik saham publik menawarkan saham mereka dalam penawaran kas. Manajemen berniat mempertahankan saham mereka dan memperoleh pinjaman sebesar 80% dari dana yang dibutuhkan untuk menjamin kesuksesan. Sisa dana 20% akan diperoleh dari

obligasi dalam jumlah-jumlah yang lebih kecil. Bunga pinjaman sebesar 2% di atas tingkat bunga utama dengan pengurangan pokok 20% dari pinjaman awal pada setiap akhir tahun dalam lima tahun pertama. Bunga obligasi sebesar 13% dan harus dilunasi pada akhir tahun keenam. Obligasi ini memiliki warrant yang memungkinkan pemegangnya untuk membeli 30% saham perusahaan pada akhir tahun keenam. Manajemen memperkirakan laba sebelum bunga dan pajak per tahun adalah Rp. 2 milyar. Karena kerugian pajak dibebankan di muka, perusahaan tidak membayar pajak selama lima tahun kedepan. Perusahaan akan melakukan pengeluaran modal dalam jumlah yang sama dengan penyusutan. Jika tingkat bunga utama rata-rata selama lima tahun di harapkan sebasar 10%, apakah leveraged buyout mungkin dilakukan? Penyelesaiannya: Saham yang dimiliki pihak luar = 5 juta x (100 - 21)% = 3.950.000 saham Harga yang ditawarkan = Rp. 1600 x 1,4 = Rp. 2.240,- per lembar saham Total nilai buyout = 3.950.000 x Rp. 2.240 = Rp. 8.848.000.000 Hutang bernilai lebih besar = Rp. 8.848.000.000 x 80% = Rp. 7.078.400.000 Pembayaran pokok pinjaman tahunan = Rp. 7.078.400.000 : 5 = Rp. 1.415.680.000 Hutang dalam jumlah keeil = Rp. 8.848.000.000 x 20% = Rp. 1.769.600.000 EBIT tahunan untuk dapat membayar hutang : Bunga hutang lebih besar: Rp 7.078,400.000 x 0,12 = Rp. 849.408.000 Pokok pinjaman hutang besar: = Rp. 1.415.680.000 Bunga hutang kecil: Rp 1.769.600.000 x 0,13 = Rp. 230.048.000 Total EBIT yang dibutuhkan = Rp. 2.495.136.000 Jadi selama 5 tahun pertama, dengan laba sebesar Rp. 2 milyar tidak cukup untuk membayar utang (yang bernilai besar dan kecil), karena EBIT yang seharusnya dibutuhkan sebesar Rp. 2.495.136.000,- per tahun.