CNG TY C PHN CHNG KHON BO VIT

PHNG PHN TCH

NGNH HNG TIU DNG

Thng 2/2009

CNG TY C PHN SA VIT NAM - VINAMILK

KHUYN NGH: NM GI

NI DUNG CHNH

Th trng sa Vit Nam c kh nng duy tr mc tng trng bnh

qun 10%/nm trong giai on 2008-2010. Mc tiu th sa v cc sn
phm t sa bnh qun u ngi ti Vit Nam hin ang mc rt thp
(11,2 kg/ngi/nm so vi mc bnh qun 62 kg/ngi/nm ca Chu
v 96 kg/ngi/nm ca th gii). Cng vi vic thu nhp bnh qun u
ngi ang tng ln hng nm v thi quen tiu th sa c hnh thnh,
th trng sa Vit Nam c tim nng tng trng kh tt trong tng lai.
Vinamilk Cng ty sa ln nht Vit Nam, hin chim khong 38% th
phn. Vinamilk duy tr c tc tng trng doanh thu trong nc
mc cao vi t l tng trng bnh qun 21,2%/nm trong giai on 20042008. Vi nhng li th v nng lc cnh tranh hin ti, Vinamilk c kh
nng duy tr tc tng trng doanh thu ni a cao hn mc tng
trng bnh qun ca th trng sa trong nc trong thi gian ti.
Li nhun bin tng dn v ang c duy tr mc cao. Li nhun
bin ca Vinamilk tng ng k t mc 24,3% nm 2006 ln mc
31,7% nm 2008. Mc d nm 2008 gi nguyn liu tng t bin, tuy
nhin vi kh nng qun tr tt v li th th trng, Vinamilk vn duy
tr c bin li nhun mc cao v c kh nng tip tc duy tr bin
li nhun mc cao trong thi gian ti.

Gi tham kho:
Gi th trng:
Gi cao nht 52 tun
Gi thp nht 52 tun

98.700
76.000
133.360
66.310

THNG TIN C PHN

Sn giao dch:
HOSE
S lng C phn:
175.276.000
Gi tr vn ha (t VND)
13.847
EPS
7.015
Gi tr s sch
10.084
THNG TIN S HU
S hu nc ngoi
S hu Nh nc
C ng khc

44,6%
47,6%
7,9%

TH GI

Ri ro u t ti chnh. Vinamilk tham gia u t khong 571 t vo c

phiu. Cc khon u t ny ch yu c gii ngn trong nm 2006 v
nm 2007. Vi din bin bt li ca th trng ti chnh nh hin nay,
hot ng u t ti chnh ca Vinamilk c th ang tim n nhng ri ro
nht nh. Tnh n 31/12/2008 Vinamilk trch lp d phng ri ro u
t ti chnh 127,9 t ng, chim 22,3% tng gi tr danh mc u t.

THNG TIN TI CHNH C BN

Tng ti sn
Vn ch s hu
Doanh thu thun
Li nhun sau thu
ROA
ROE
P/E
P/B

2005
3,898
2,155
5,639
605
15.53%
28.10%
19.96
5.61

2006
3,609
2,670
6,619
732
20.27%
27.40%
16.52
4.53

2007
5,424
4,224
6,648
963
17.76%
22.80%
13.83
3.15

2008
5,933
4,421
8,208
1,230
20.70%
27.81%
10.83
3.01

2009F
6,810
5,240
9,409
1,241
18.20%
23.68%
10.73
2.54

2010F
7,565
6,071
10,635
1,442
19.04%
23.75%
9.24
2.19

Ngun: Vinamilk, BVSC

c k khuyn ngh ti trang cui bo co phn tch ny

Thng 2/2009

BO CO PHN TCH CNG TY C PHN SA VIT NAM - VINAMILK

THNG TIN TI CHNH

THNG TIN C BN
1.000.000 VND
2005

2006

2007

2008

2009F

Doanh thu thun

5.638.780

6.619.100

6.648.190

8.208.035

9.408.956

Gi vn hng bn

4.379.800

5.012.630

4.835.770

5.609.084

6.495.574

Li nhun gp

1.258.980

1.606.470

1.812.420

2.598.952

2.913.382

Doanh thu ti chnh

55.373

74.254

257.865

264.840

118.794

Chi ph ti chnh

19.988

40.002

25.862

202.566

44.963

Chi ph bn hng

654.102

899.396

974.805

1.062.732

1.203.718

Chi ph qun l DN

80.438

112.888

204.192

292.486

290.342

LN thun t HKD

559.825

628.437

865.426

1.306.006

1.493.153

Li nhun khc

42.767

106.032

89.954

130.120

130.589

LN trc thu

602.592

734.469

955.380

1.436.126

1.623.742

605.484

731.585

963.348

1.229.570

1.240.901

TNG TI SN

3.897.940

3.609.405

5.424.359

5.933.415

6.809.592

Ti sn ngn hn

Li nhun sau thu

2.406.476

1.996.392

3.172.434

3.396.042

3.847.215

Tin v tng ng tin

500.312

156.895

117.819

340.634

375.508

u t ti chnh ngn hn

22.800

306.730

654.485

559.117

559.117

748.600
1.081.500

511.623
965.826

654.720
1.669.871

646.385
1.796.684

732.137
2.131.310

53.264

55.318

75.539

53.222

49.142

1.491.459
4.018

1.613.013
860

2.251.925
-

2.537.373
474

2.962.377
537

Ti sn c nh

757.373

1.071.980

1.646.966

1.942.920

2.336.655

TSC hu hnh

558.790

746.661

1.022.650

1.529.187

1.811.934

Phi thu ngn hn

Hng tn kho
Ti sn ngn hn khc
Ti sn di hn
Phi thu di hn

Nguyn gi

1.285.280

1.573.284

1.963.840

2.618.637

3.103.085

Gi tr hao mn ly k

- 726.490
609.960

- 826.623
422.772

- 941.190
401.018

- 1.089.451
378.647

- 1.291.151
405.539

u t ti chnh di hn
Ti sn di hn khc

120.108

117.401

203.941

215.331

219.646

3.897.940

3.609.404

5.424.359

5.933.415

6.809.592

1.581.150
12.263

785.525
17.883

933.357
9.963

1.221.336
188.222

1.260.825
212.968

69.872
1.713

89.140
2.860

139.873
32.381

146.612
22.418

170.451
34.048

Ngun vn ch s hu
Vn u t ca ch s hu

2.154.586
1.590.000

2.669.912
1.590.000

4.224.320
1.752.760

4.420.655
1.752.757

5.240.121
1.752.757

Li nhun cha phn phi

340.474

342.239

525.757

560.032

1.379.499

Ngun kinh ph, qu khc

92.332

64.826

91.622

94.143

86.863

Nhm ch tiu thanh ton

Kh nng thanh ton nhanh

0,80

1,18

1,40

1,17

1,20

Kh nng thanh ton hin hnh

TNG NGUN VN
N ngn hn
Vay v n ngn hn
N di hn
Vay v n di hn

1,52

2,54

3,40

2,78

3,05

Nhm ch tiu c cu vn
H s n/ Vn CSH

76,6%

32,8%

25,4%

30,9%

27,3%

N/ Tng ti sn

42,4%

24,2%

19,8%

23,1%

21,0%

4,05

4,90

3,67

3,24

3,31

Vng quay cc khon phi tr

16,79

14,37

9,14

10,07

12,37

Vng quay cc khon phi thu

14,74

17,05

14,79

15,86

16,64

22%

24%

27%

32%

31%

9%

9%

10%

15%

15%

ROA

15,5%

20,3%

17,8%

20,7%

18,2%

ROE

28,1%

27,4%

22,8%

27,8%

23,7%

Nhm ch tiu hot ng

Vng quay hng tn kho

Nhm ch tiu sinh li

Li nhun rng/ Doanh thu (GM)
Li nhun hot ng/Doanh thu
(Operating margin)

Hot ng sn xut kinh

doanh chnh ca Vinamilk
l sn xut cc loi sa,
cc dng sn phm chnh
gm sa c, sa nc,
sa bt v sa chua.
Th trng tiu th chnh
ca Vinamilk l th
trng trong nc, chim
t 80-90% tng doanh
thu. Vinamilk hin l
cng ty sn xut sa ln
nht ti Vit Nam, chim
khong 38% th phn.

NHN NH
Th trng sa Vit
Nam c d bo s
tng trng khong 10%
trong giai on 2008
2010 do hin nay mc
tiu th sa bnh qun
u ngi cn thp, thu
nhp ca ngi dn
ang tng dn v thi
quen tiu dng sa ang
c hnh thnh.
Vi nng lc cnh tranh v
v th th trng hin ti,
Vinamilk c kh nng duy
tr tc tng trng
doanh thu v li nhun cao
hn mc tng trng bnh
qun ca th trng sa
trong nhng nm ti.
Vi tim nng tng trng
n nh v v th th phn
vng chc, mc gi th
trng hin ti l mc gi
c th nm gi c phiu
cho mc ch u t di
hn

Thng 2/2009

BO CO PHN TCH CNG TY C PHN SA VIT NAM - VINAMILK

HOT NG SN XUT KINH DOANH CHNH CA VINAMILK
L cng ty sa ln nht Vit Nam
hin nay v c th duy tr tc
tng trng cao trong nhng nm
ti.

Vinamilk l Cng ty sn xut sa ln nht ti Vit Nam hin nay. Hin ti

tng cng sut 9 nh my ca Vinamilk t khong 570.406 tn sa hng nm,
vi khong trn 200 dng sn phm a dng, bao gm cc sn phm sa, thc
phm dinh dng, c ph v mt s loi nc gii kht. Vinamilk ang trong qu
trnh tip tc m rng hot ng sn xut thng qua vic xy dng thm 3 nh
my sa ti Bc Ninh, Nng v Tuyn Quang.

Bng 1: K hoch nng cng sut ca Vinamilk

Sn phm

Cng sut

Sa c
Sa nc
Sa chua
Sa bt

Triu hp
Triu lt
Triu lt
Tn

Hin ti Nh my mi
307
155
53
19.000

Cng sut d kin

109
107
7
-

416
262
60
19.000

Ngun: Vinamilk, BVSC tng hp

Cc loi sn phm sa ca Vinamilk c chia thnh cc nhm chnh gm: Sa
c; Sa nc; Sa bt; v Sa chua.

Bng 2: Th phn v c cu doanh thu theo sn phm ca Vinamilk

n v: t ng

Sa c
Sa nc
Sa bt
Xut khu*
Ni a*
Sa chua
Sp khc
Tng

2004
Doanh thu
T trng
1.262
33%
773
20%
1.157
31%

541
616
347
236
3.775

14%
16%
9%
6%

130,6%

2005
Doanh thu
T trng
1.591
28%
1.149
20%
2.122
37%

1.386
736
510
287
5.659

24%
13%
9%
5%

137,5%

2006
Doanh thu
T trng
1.690
27%
1.469
24%
2.191
35%

1.280
911
634
262
6.246

20%
15%
10%
4%

135,1%

2007
Doanh thu
T trng
2.332
35%
1.736
26%
1.584
24%

677
907
698
298
6.648

Th phn 2007
79%
35%

10%
14%
10%
4%

14%
97%

123,8%
Ngun: Vinamilk, AC Nielsen

(*) Doanh thu xut khu ca Vinamilk ch yu t sa bt. Do vy doanh thu sa bt xut khu c c tnh bng doanh thu
xut khu ca Vinamilk.
Sn phm sa c lun l sn phm chim t trng cao nht trong tng doanh
thu t th trng ni a ca Vinamilk. y cng l sn phm c mc tng
trng doanh thu cao, vi mc tng bnh qun giai on 2004-2007 l 22,7%.
Hin ti th trng sa c ca Vit Nam ch yu thuc v Vinamilk v Dutch
Lady. Theo s liu ca Tng cc Thng k, t nm 2000 n nm 2007 lng
sa c do cc cng ty trong nc sn xut tng rt nhanh, v ln hn 3 ln
lng sa c do cc cng ty nc ngoi sn xut ti Vit Nam.

Thng 2/2009

BO CO PHN TCH CNG TY C PHN SA VIT NAM - VINAMILK

th 1: S lng hp sa c sn xut ti Vit Nam hng nm
Theo AC Nielsen, Vinamilk hin
chim khong 79% th phn sa
c trong nc, cn li ch yu
thuc v Dutch Lady.

n v: triu hp/nm
350

Sa hp c c ng sn xut ti cng ty trong nc

Sa hp c c ng sn xut ti cng ty NN

300

273

270

233

250
200

312

206
167

152

151

76

84

88

88

84

91

91

92

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

150
100
50
0

Ngun: Tng cc thng k

Sn phm sa nc l sn phm chim t trng trn doanh thu ng th hai ca
Vinamilk, ch yu c tiu th ni a, v t tc tng trng bnh qun
31% trong giai on 2004-2007. Theo thng k ca AC Nielsen, Vinamilk chim
khong 35% th phn th trng sa nc ni a nm 2007.
Bng 3: n b v lng sa ti trong nc nm 2007
Vinamilk v Dutch Lady c li th
thu mua sa ti ti TP H Ch
Minh, ni c sn lng sa ti
ln nht c nc.

n v

Min
Bc

Min
Trung

Min
Nam

TP
HCM

Tng

Sn lng sa

Tn

23.595

6.903

27.990

175.950

234.438

S lng b sa

con

16.137

5.578

17.019

59.925

98.659

Nng sut

Tn/con

1,46

1,24

1,64

2,94

2,38

Ngun: DairyVietnam
Sa nc l phn khc th trng c mc cnh tranh rt cao, do a s cc
cng ty sa trong nc nh Vinamilk, Dutch Lady, Nestle, Nutifood,
Hanoimilk... u sn xut sa nc. i th ln nht ca Vinamilk trn th
trng ny vn l Dutch Lady vi th phn tng ng.
Sa nc c th s l sn phm trng tm pht trin ca Vinamilk trong thi gian
ti. Thi quen tiu th cc sn phm sa t nhin ang c hnh thnh i vi
khu vc dn c c thu nhp cao v s tr thnh xu th chung ca th trng trong
tng lai ging nh ti cc quc gia pht trin. Do vy th trng sa nc l th
trng c tim nng tng trng cao hn so vi th trng cc loi sn phm sa
khc.
Doanh thu t sa bt ph thuc
nhiu vo hot ng xut khu.

Sn phm sa bt ca Vinamilk hin c tiu th ti c th trng trong nc

v xut khu. Trong cc nm 2005 v 2006, doanh thu t sa bt chim t trng
cao ch yu l do doanh thu xut khu sa bt duy tr mc cao. Doanh thu sa
bt xut khu bt u c du hiu phc hi tr li trong nm 2008, sau khi

BO CO PHN TCH CNG TY C PHN SA VIT NAM - VINAMILK

gim mnh trong nm 2007 .

Thng 2/2009

Vinamilk chim khong 13,8% th phn sa bt trong nc theo thng k ca

AC Nielsen. y l th trng chu s cnh tranh mnh m ca nhiu sn phm
nhp khu nh Abbott, Farley, X.O, Mead Johnson... nh hng phn khc
ngi tiu dng c thu nhp cao. Sn phm sa bt Dielac ca Vinamilk khng
c th mnh ng k so vi vi cc sn phm nhp ngoi c cht lng cao, c
a chung v phn phi rng ri.
Sn phm sa chua chim khong 10% tng doanh thu ca Vinamilk v c mc
tng trng bnh qun 26,2%/nm trong giai on 2004 2007. Tuy nhin tc
tng trng doanh thu sa chua gim xung mc 10% trong nm 2007, bi
Vinamilk hin chim khong 97% th phn th trng sa chua v kh c kh
nng m rng thm th phn nhanh chng.
T trng doanh thu cc dng sn phm trong giai on 2009-2010 c th s
thay i theo hng t trng doanh thu t sn phm sa nc v sa bt s ngy
cng cao, tr thnh nhng sn phm quan trng nht; t trng doanh thu sa c
v sa chua s thp hn do tim nng tng trng th trng ca cc sn phm
sa bt v sa nc ln hn so vi cc sn phm khc. i th quan trng nht
ca Vinamilk trong nc vn s l Dutch Lady, c kh nng cnh tranh mnh vi
Vinamilk trn c 4 dng sn phm sa c, sa nc, sa bt v sa chua.
NGUYN LIU U VO
Chi ph nguyn vt liu (ch yu l sa bt v sa ti) dng cho sn xut chim
t trng ln trong tng gi vn hng bn ca Vinamilk (khong 89% chi ph sn
xut). Hin ti khong 60-70% nguyn liu ca Vinamilk l nhp khu (nguyn
liu sa bt sau qu trnh ch bin c hon nguyn thnh cc sn phm sa
khc nhau), phn cn li l sa ti c thu mua trong nc. Ngun sa bt
nhp khu ca Vinamilk ch yu t Newzealand.
th 2: Gi sa bt gy xut khu ca New Zealand
Mc gi hin ti ca sa bt nguyn
liu xut khu trn th gii ang
gim rt mnh so vi mc nh gia
nm 2007.

n v: USD/Tn sa bt
5000
4000
3000
2000
1000
0

Ngun: Bloomberg

Thng 2/2009

BO CO PHN TCH CNG TY C PHN SA VIT NAM - VINAMILK

Gi sa bt nguyn liu th gii ang duy tr mc thp k t qu III/2008.

Mc gi hin ti ca nguyn liu sa bt th gii xung thp hn mc gi u
nm 2007 v gim khong 50% so vi mc nh ca nm 2008. Gi nguyn liu
sa ang mc trung bnh di hn ca giai on 1996-2006. y l mt thun
li cho Vinamilk trong vic duy tr bin li nhun mc cao.
th 3: Gi sa bt gy xut khu ca New Zealand v gi mua sa ti
Vinamilk
Gi sa nguyn liu trong nc vn
ang duy tr mc cao, trong khi gi
sa bt th gii gim mnh. Din
bin ny c li cho cc cng ty c t
l s dng nguyn liu sa bt nhp
khu cao. Nguyn liu sa ti kh
ch bin hn, tuy nhin li rt quan
trng i vi cc sn phm sa ti
nguyn cht cao cp.

7.000
6.500
6.000

Gi sa ti trong nc (ct tri, v:

ng/kg)

4.500

Gi sa bt New Zealand (ct

phi, v: USD/tn)

4.000
3.500

5.500

3.000

5.000
2.500

4.500

2.000

4.000
3.500

1.500

3.000

1.000
2003

2004

2005

2006

2007

2008

T1/2009

Ngun: Bloomberg, BVSC tng hp

Kh nng chi phi gi sa ti nguyn liu. Vinamilk hin ang thu mua
khong 44,5% sn lng sa ti trong nc (tng ng vi 30-40% nguyn
liu dng trong sn xut). Do c li th v mng li v chnh sch thu mua,
Vinamilk c li th iu tit gi nht nh khi thc hin thu mua sa ti.
Quy m chn nui b sa ca Vit
Nam vn rt nh l, ngi nui b
sa ang v th kh th ng khi
bn hng v xc nh mc gi.

Vinamilk k hp ng mua khong 44,5% sn lng sa ti trong nc

hng nm (khong 104 ngn tn trong nm 2007), cao hn nhiu so vi cc i
th cnh tranh. Khong 89 % lng sa ti ca Vinamilk c thu mua ti TP
H Ch Minh - khu vc hin tp trung 75% sn lng sa ti trong nc. Cc
nh my sa c t gn cc khu chn nui, thun tin cho thu mua v ch bin.
Hin ti Vinamilk ang tng lng mua sa ti ti Min Bc sau s kin
Melamine h tr nng dn chn nui.

TH TRNG TIU TH
Cc sn phm ca Vinamilk ch yu c tiu th ti th trng ni a.
Doanh thu th trng ni a chim khong trn 85% doanh thu trong nm 2008.
Trn th trng Vit Nam hin c khong hn 23 cng ty sn xut sa trong
Vinamilk l cng ty ln nht vi khong 38% th phn, Dutch Lady hin l i
th cnh tranh trc tip ca Vinamilk vi khong 28% th phn.

Thng 2/2009

BO CO PHN TCH CNG TY C PHN SA VIT NAM - VINAMILK

th 4: C cu doanh thu ca Vinamilk theo th trng
Th trng xut khu ca Vinamilk
nm 2008 ang phc hi mnh.

n v: T VND
10.000
8.000
6.000
4.000
2.000

Xut khu
1217,0

Ni a
1386,0
541,0

1280,0

677,0

4966,0

5998,0

3234,0

4252,0

2004

2005

2006

2007

7162,0

0
2008

Ngun: Vinamilk
H thng phn phi trong nc ca Vinamilk tri rng, bao gm 1.787 nhn
vin bn hng, 220 nh phn phi cng vi hn 141.000 im bn hng, cao hn
so vi cc i th cnh tranh nh Dutch Lady c khong 80.000 im bn l,
Nutifood vi 121 nh phn phi v 60.000 im bn l.
Th phn trong nc ca Vinamilk c nhiu kh nng c m rng sau s
kin Melamine. Mt s i th quan trng ca Vinamilk gp nhng bt li t
s kin Melamine v mt s s kin lin quan n cht lng sa thnh phm.
Trong iu kin nhu cu tiu th sa ca Vit Nam vn ang tng trng tt, mt
s cng ty trong c Vinamilk, khng chu nh hng t cc s kin trn s c
c hi tng th phn.
Th trng xut khu khng n nh. Doanh thu t th trng xut khu trong
nhng nm qua din bin tht thng v khng n nh. Th trng chnh ca
Vinamilk l Iraq (chim trn 80% doanh thu) c mc n nh khng cao. Hin
cha c cc thng tin c th v nhng th trng xut khu mi ca Vinamilk.

PHN TCH TI CHNH

Trong giai on 2005-2008, doanh thu ni a ca Vinamilk tng vi tc
bnh qun 21,2%/nm. Tuy nhin tc tng trng tng doanh thu bin ng
khng n nh do tc ng ca doanh thu xut khu. Li nhun sau thu ca
Vinamilk ang tng trng kh nhanh, do bin li nhun ti th trng trong
nc c duy tr mc cao.
Bin li nhun bin ca Vinamilk ang c duy tr mc cao, tng t
24,3% nm 2006 ln mc 27,4 % nm 2007 v t ti mc 31,7% nm 2008.
Mc d gi nguyn liu u vo bin ng tng rt mnh trong nm 2007 v
mc cao trong nm 2008, tuy nhin Vinamilk vn duy tr c mc tng li
nhun bin. iu ny cho thy kh nng qun l chi ph cng nh iu tit gi
bn ca Vinamilk l rt tt.
Trong nm 2009 nhiu kh nng Vinamilk vn c th duy tr c bin li nhun
mc kh cao do gi nguyn liu u vo thp. Mc gi sa bt nguyn liu
7

Thng 2/2009
BO CO PHN TCH CNG TY C PHN SA VIT NAM - VINAMILK
hin nay gim khong 50% so vi mc nh ca nm 2008 v quay v mc
gi bnh qun ca giai on 1996 2006.
Bng 4: Mt s ch tiu ti chnh
2005

2006

2007

2008

Tng trng doanh thu

17%

0%

23%

Tng trng li nhun

21%

32%

28%

Nhm ch tiu tng trng

Nhm ch tiu thanh ton

Kh nng thanh ton nhanh

0,80

1,18

1,40

1,17

Kh nng thanh ton hin hnh

1,52

2,54

3,40

2,78

H s n/ Vn CSH

0,77

0,33

0,25

0,31

N/ Tng ti sn

0,42

0,24

0,20

0,23

4,05

4,90

3,67

3,24

Vng quay cc khon phi tr

16,79

14,37

9,14

10,07

Vng quay cc khon phi thu

14,74

17,05

14,79

15,86

22%

24%

27%

32%

9%

9%

10%

15%

ROA

16%

20%

18%

21%

ROE

28%

27%

23%

28%

Nhm ch tiu c cu vn

Nhm ch tiu hot ng

Vng quay hng tn kho

Nhm ch tiu sinh li

Li nhun rng/ Doanh thu (GM)
Li nhun hot ng/Doanh thu
(Operating margin)

RI RO
Ri ro t hot ng u t ti chnh. Ti ngy 31/12/2008 tng gi tr danh
mc u t c phiu ca Vinamilk l 571 t ng (tng ng 11,7% vn ch
s hu). Thi im gii ngn u t ch yu trong nm 2006 v nm 2007. n
cui nm 2008, Vinamilk gim u t chng khon ngn hn t 436 t ng
xung cn 345,3 t ng v u t chng khon di hn cng gim khong 8 t
ng. Tnh n 31/12/2008 Vinamilk trch lp d phng 127,9 t cho danh
mc u t chng khon, tng ng vi 22,3% tng gi tr danh mc.
Do khng c thng tin chi tit v loi c phiu v gi mua tng ng nn
chng ti khng c c s nh gi v gi tr thc ca danh mc u t ti thi
im hin ti. Tuy nhin trong nm 2008 ch s VnIndex st gim 65% v xu
hng st gim vn ang ko di sang c nhng thng u nm 2009, ng thi
gi tr ti sn rng ca cc qu u t chng khon ti Vit Nam bnh qun gim

Thng 2/2009
BO CO PHN TCH CNG TY C PHN SA VIT NAM - VINAMILK
khong 45%. Nh vy cng c kh nng gi tr danh mc u t chng khon
ca Vinamilk c th s cn gim thp hn con s nu trn.
th 5: Quy m u t chng khon ca Vinamilk
n v: t
u t chng khon di hn
234

u t chng khon ngn hn

226
110
49

436

345

192

0
2005

2006

2007

2008

Ngun: BCTC Vinamilk

Ri ro th trng xut khu. Doanh thu t th trng xut khu ca Vinamilk
c s bin ng tht thng trong nhng nm va qua do cc th trng xut
khu ca Vinamilk khng c n nh cao (Iraq). Nm 2009 c kh nng vn
s l mt nm kh khn i vi hot ng xut khu ca Vinamilk.
Ri ro cht lng sn phm. Tng t nh cc cng ty trong lnh vc thc
phm, ri ro qun tr cht lng lun l mt ri ro thng trc ca Vinamilk, c
bit hin c nhiu thng tin khng tch cc v cht lng sa ti Vit Nam. Tuy
nhin thi gian qua Vinamilk qun tr cht lng u ra tt v cha gp nhng
ri ro v cht lng sn phm nh mt s cng ty trong cng ngnh.
Ri ro t gi. Hin ti nguyn vt liu ca Vinamilk ch yu c nhp khu t
New Zealand, Chu u v M, do vy Vinamilk cng chu ri ro nht nh v
cht lng ngun cung cng nh t gi.
th 6: Lng sa bt sn xut trong nc
Sn lng sa bt trong nc
st gim kh mnh do nh hng
ca s kin Melamine, t thng 9
nm 2008

n v: nghn tn sa bt
6,00

Sa bt 2008

5,00

Sa bt 2007

4,00
3,00
2,00
1,00
-

T1

T2

T3

T4

T5

T6

T7

T8

T9

T10 T11 T12

Ngun: Tng cc thng k

BO CO PHN TCH CNG TY C PHN SA VIT NAM - VINAMILK

Thng 2/2009

NGNH SA VIT NAM

Ngnh c mc cnh tranh cao. Hin ti Vit Nam c khong 23 doanh
nghip ch bin sa, tiu biu nh Vinamilk, Dutch Lady Vietnam, Nutifood,
Hanoimilk, Mc Chu Sn phm c tp trung chnh l sa bt, sa c, sa
nc v sa chua. Trong Vinamilk v Dutch Lady Vetnam l hai cng ty ln
nht chim ln lt khong 38% v 28% th phn, phn cn li thuc v cc cng
ty nh hn v sn phm sa cao cp nhp khu trc tip.
Ngun nguyn liu sa trong nc cn thiu. Theo s liu ca Cc chn nui,
B NN&PTNT, nm 2007 c nc c 98.659 con b sa vi tng sn lng trn
234 ngn tn sa. Tuy nhin, do tc nhu cu pht trin sa nhanh, sn lng
sa ti sn xut trong nc nm 2007 ch p ng c khong 27,2 % tng
nhu cu sn xut ca cc nh my ch bin sa. Nguyn liu sa ti trong nc
ch yu do cc cng ty u ngnh nh Vinamilk v Dutch Lady thu mua.
Nm 2006, Vit Nam phi nhp khu khong 770 ngn tn sa, bao gm sa bt
nguyn liu v sa bt cao cp. Lng sa bt nhp khu ca Vit Nam ch yu
t Chu u, NewZeland, ng Nam , M, c v Trung Quc.
Chnh ph c chin lc pht trin ngun nguyn liu sn xut nhm p
ng nhu cu ni a. Theo s lng n b sa tng bnh qun 11%/nm,
nng sn lng sa b ti trong nc ln mc 380 ngn tn vo nm 2010 v
700 ngn tn vo nm 2015. Tuy nhin trong di hn ngun sa trong nc cng
s cha p ng c nhu cu.
Thu nhp khu gim lm bnh n
gi ngun cung nguyn liu v
thnh phm nhp khu trn th
trng sa

Mc tiu th cc sn phm sa
bnh qun u ngi hin cn thp

Thu nhp khu sa gim. Theo cam kt gia nhp WTO, mc thu nhp khu
sa bt cao cp n nm 2012 s mc 25%, tuy nhin hin nay mc 15%,
mt s loi mc thu kh thp nh sa v kem cha c c l 5%, v sa,
kem pha thm cht ngt l 3-7%. Mc thu nhp khu nguyn liu sa cng
tm thi thp hn cam kt vi WTO (hin l 10% so vi 18% cam kt vi
WTO). Do Vit nam vn phi nhp khu khong 73% nguyn liu sa bt, nn
vic gim thu nhp khu hin ti ang c li cho cc cng ty kinh doanh sn
phm sa dng nguyn liu nhp khu. Tuy nhin hin cng ang c nhng
kin t B Nng nghip v Pht trin nng thn ngh tng thu nhp khu
bo v ngnh chn nui b sa trong nc.
Mc tiu th cc sn phm sa bnh qun u ngi ca Vit Nam cn
thp. Hin ti Vit Nam nm ti khu vc ng Nam , c nhn nh l vng
trng ca th trng sa th gii, c mc tiu th bnh qun 11,2 kg/ngi/nm
(2006) , rt thp khi so snh vi mc bnh qun ti chu (62 kg/ngi/nm),
Chu u (290 kg/ngi/nm) v th gii (96 kg/ngi/nm).

10

Thng 2/2009

BO CO PHN TCH CNG TY C PHN SA VIT NAM - VINAMILK

Th 7: Tiu th sa bnh qun u ngi hin ti v tc tng trng bnh qun 1996-2006
n v: Kg/ngi/nm
100,0
90,0
80,0
70,0
60,0
50,0
40,0
30,0
20,0
10,0
,0

016%

015%

90,0

Tiu th sa bnh qun nm 2006 (Kg/ngi/nm)

Tc tng trng bnh qun 1990-2006

006%

31,0

12,0

11,20

Trung
Quc

43,0

Vietnam

31,50

23,40

17,50
001%

51,0

000%

Indonesia Bangladesh Philipines

002%

002%

Srilanka

Thailand

004%

003%

Nepal

18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%

Ngun: APHCA 2007

Nhu cu tiu th cc sn phm sa

c mc tng trng n nh

Nhu cu tiu th cc sn phm sa ti Vit Nam tng trng n nh.

Nhng nm gn y, cc sn phm sa c ngi dn quan tm s dng
nhiu hn, c bit sa bt v sa nc. Hin ti Vit Nam ang l quc gia c
tc tng trng ngnh sa cao th hai khu vc, bnh qun 15,2% trong giai
on 1996-2006, kh st vi tc tng trng 16,1% ca Trung Quc. Nu
Vit Nam duy tr tc tng trng ngnh sa bnh qun 10% hng nm n
nm 2020; th mc tiu th sa bnh qun u ngi ca Vit Nam s t khong
31 kg/ngi/nm, tng ng vi mc tiu th sa bnh qun u ngi nm
2006 ca Trung Quc.
D bo kh nng tng trng ca th trng sa Vit Nam 2009-2010. T l
tng trng kinh t ca Vit Nam trong giai on 2008-2010 c d bo s t
bnh qun 5%; thm vo tc tng dn s nhanh, t l dn s thnh th tng
t 20% nm 2003 ln 27% nm 2007 s l yu t kch thch mnh m nhu cu
tiu th cc sn phm sa. Theo d bo ca chng ti, th trng sa Vit Nam
c kh nng duy tr mc tng trng bnh qun khong 8-10% hng nm (v mt
khi lng tiu th) trong giai on 2008-2010 v t quy m trn 18.000 t vo
nm 2010.

Bng 5: D bo pht trin ngnh Sa Vit Nam

Ch tiu
Quy m dn s Vit Nam
Tc tng trng
Tiu th sa trong nc
Tc tng trng
Quy m th trng
GDP bnh qun
Tiu th sa bnh qun

n v
Triu ngi
%
Ngn tn
%
T ng
USD/ngi/nm
kg/ngi/nm

2003
81
1,47%
544
21,3%
7.499
6,7

2004
83
2,74%
649
19,4%
8.956
550
7,8

2005
85
2,29%
848
30,6%
11.700
639
10,0

2006
86
1,04%
927
9,2%
12.781
709
10,8

2007
87
1,28%
1.006
8,6%
13.876
824
11,6

2008
88
1,27%
1.107
10,0%
15.263
951
12,6

2009
89
1,27%
1.195
8,0%
16.484
1.097
13,4

2010
90
1,27%
1.315
10,0%
18.133
1.241
14,6

Ngun: APHCA 2007, BMI, Tng cc thng k,BVSC tng hp v d bo

11

BO CO PHN TCH CNG TY C PHN SA VIT NAM - VINAMILK

Thng 2/2009

NH GI

Doanh thu ca Vinamilk c d bo tng bnh qun 12,84% nm trong giai on 2009-2012 v gim xung cn
7,72% trong giai on 2013-2017. Cc t l gi vn hng bn/doanh thu c d bo mc 68,44% trong nm 2009 v
tng dn v mc bnh qun giai on 2005-2008 l 72,94%, tng chi ph bn hng v chi ph qun l n nh mc
15,74% doanh thu. Cc khon tin nhn ri c gi nh doanh nghip s dng tr n lm gim chi ph vn vay
ca doanh nghip. Quy m u t ti chnh c gi nh s khng thay i.
M hnh nh gi
FCFE (g = 7,8%, COE1 = 12%, COE2 = 11,88% )
FCFF (g = 7,8%, WACC1 = 12%, WACC2 = 11,83%)
P/E
Gi bnhqun

Gi
108.000
102.000
84.000

T trng
35%
35%
30%

Bnh qun gia quyn

37.800
35.700
25.200
98.700

COE1, WACC1: L t t chit khu trong giai on cha n nh

COE2, WACC2: L t t chit khu trong giai on n nh

12

Thng 2/2009

BO CO PHN TCH CNG TY C PHN SA VIT NAM - VINAMILK

CNG TY SA TH GII
Tn Cng ty
PINAR SUT
ROKKO BUTTER
WIMM-BILL-CLS
NAMYANG DAIRY
ALASKA MILK CORP
MAEIL DAIRY INDU
ULTRAJAYA MILK
SACHSENMILCH AG
UNIBEL
LOTTE SAMKANG
BINGGRAE CO LTD
DAIRY CREST GRP
VIET NAM DAIRY P
FROMAGERIES BEL
BONGRAIN SA
SNOW BRAND MILK
GLANBIA PLC
AMERICAN DAIRY
CENTRALE LAITIER
ROBERT WISEMAN
GLAXOSMITHKLINE
EMMI AG-REG
DUTCH LADY MILK
MLEKARA AD SUBOT
WARRNAMBOOL
CHEE
MEIJI DAIRIES CO
BRIGHT DAIRY-A
IMLEK AD

Quc gia
Th Nh k
Nht Bn
Nga
Hn Quc
PHILIPPINES
Hn Quc
INDONESIA
c
Php
Hn Quc
Hn Quc
Anh
VIETNAM
Php
Php
Nht Bn
IRELAND
M
Ma rc
Anh
n
Thy S
MALAYSIA
SERBIA

PE

PB

PS

3,33
4,17
4,28
5,57
5,57
6,06
6,22
6,93
7,27
8,06
8,13
10,16
11,09
11,11
11,33
12,16
12,83
13,41
13,42
13,55
13,67
14,1
16,21
16,4

0,42
0,88
0,81
0,52
0,98
0,66
1,73
1,62
0,78
0,62
1,3
1,08
3,05
0,84
0,69
1,27
3,38
2,72
3,87
1,9
3,98
0,81
4,03
1,24

AUSTRALIA
Nht Bn
Trung Quc
SERBIA
Bnh Qun

18,7
19,37
28,2
32,5
11,921429

1
0,85
2,46
1,11
1,5928571

0,23
0,2
0,21
0,4
0,41
0,21
1,57
0,03
0,21
0,47
0,63
0,2
1,67
0,33
0,2
0,28
0,35
1,39
1,37
0,36
2,02
0,22
0,86
N.A.
0,21
0,18
0,72
N.A.
0,5742308

ROA
8,8035
-2,7918
9,0931
7,9635
10,8875
5,1328
21,4682
N.A.
N.A.
4,4167
12,8289
2,8733
22,012
3,3301
5,8398
3,2111
5,1159
11,192
19,5657
7,2123
19,2692
2,5115
13,8456
5,5316

ROE
12,8646
-6,8665
20,7532
9,738
18,8678
10,9132
32,4086
N.A.
N.A.
8,3263
17,0444
10,5609
28,1125
7,6692
17,2845
10,5365
28,396
24,5084
38,5956
13,8343
27,3617
5,815
25,7698
8,6191

2,3495
1,6067
5,2283
2,8404
8,1283615

5,0381
4,4294
9,1328
4,0998
15,146662

Ngun: Bloomberg

13

Thng 2/2009

BO CO PHN TCH CNG TY C PHN SA VIT NAM - VINAMILK

BO CO TI CHNH

VT

BO CO KT QU KINH DOANH
Doanh thu bn hng v cung cp dch v
Cc khon gim tr doanh thu
Doanh thu thun v bn hng v cung cp dch
v
Gi vn hng bn
Li nhun gp v bn hng v cung cp dch
v
Doanh thu hot ng ti chnh
Chi ph ti chnh
Chi ph li vay
Chi ph bn hng
Chi ph qun l doanh nghip
Li nhun thun t hot ng kinh doanh
Thu nhp khc
Chi ph khc
Li nhun khc
Li nhun hoc l trong Cng ty lin kt
Tng li nhun k ton trc thu
Chi ph thu TNDN hin hnh
Chi ph thu TNDN hon li
Li nhun sau thu thu nhp doanh nghip
Li ch ca c ng thiu s
Li nhun sau thu ca c ng ca Cng ty M
Li c bn trn c phiu (/cp)

1.000.000

2005A

2006A

2007A

2008E

2009F

2010F

5.659.290
20.506

6.662.920
43.821

6.675.030
26.838

8.379.616
171.581

9.491.286
82.329

10.728.347
93.060

5.638.780
4.379.800

6.619.100
5.012.630

6.648.190
4.835.770

8.208.035
5.609.084

9.408.956
6.495.574

10.635.287
7.503.110

1.258.990
55.373
19.988
10.030
654.102
80.438
559.833
45.112
2.345
42.767

1.606.470
74.254
40.002
21.192
899.396
112.888
628.438
109.014
2.982
106.032

1.812.420
257.865
25.862
11.667
974.805
204.192
865.427
120.492
30.538
89.954

2.598.952
264.840
202.566
1.062.732
292.486
1.306.006
138.155
8.035
130.120

2.913.382
118.794
44.963
14.963
1.203.718
290.342
1.493.153
139.690
9.100
130.589

3.132.177
118.486
53.907
13.907
1.360.607
328.185
1.507.965
136.440
10.287
126.153

602.600
2.884
605.484
605.484

734.470
2.884
731.585
731.585

955.381
8.017
963.398
50
963.348

1.362.177
144.753
10.780
1.228.204
1.367
1.229.570

1.568.456
341.515
12.412
1.239.353
1.548
1.240.901

1.603.811
176.419
12.692
1.440.084
1.750
1.441.833

3.808

4.601

5.496

7.015

7.080

8.226

14

Thng 2/2009

BO CO PHN TCH CNG TY C PHN SA VIT NAM - VINAMILK

VT

BNG CN I K TON
TI SN NGN HN
Tin v cc khon tng ng tin
Tin
Cc khon tng ng tin
Cc khon u t ti chnh ngn hn
u t ngn hn
D phng gim gi chng khon u t ngn
hn
Phi thu ngn hn
Phi thu khch hng
Tr trc cho ngi bn
Phi thu ni b ngn hn
Cc khon phi thu khc
D phng cc khon phi thu kh i
Hng tn kho
Hng tn kho
D phng gim gi hng tn kho
Ti sn ngn hn khc
Chi ph tr trc ngn hn
Thu GTGT c khu tr
Thu v cc khon phi thu nh nc
Ti sn ngn hn khc
TI SN DI HN
Cc khon phi thu di hn
Phi thu di hn ca khch hng
Vn kinh doanh n v trc thuc
Phi thu ni b di hn
Phi thu di hn khc
D phng phi thu di hn kh i (*)
Ti sn c nh
Ti sn c nh hu hnh
- Nguyn gi
- Gi tr hao mn ly k
Ti sn c nh thu ti chnh
- Nguyn gi
- Gi tr hao mn ly k
Ti sn c nh v hnh
- Nguyn gi
- Gi tr hao mn ly k
Chi ph xy dng c bn d dang
Bt ng sn u t
- Nguyn gi
- Gi tr hao mn ly k
Cc khon u t ti chnh di hn
u t vo cng ty con
u t vo cng ty lin kt, lin doanh
u t ti chnh di hn khc
D phng gim gi chng khon u t di hn
Li th kinh doanh
Ti sn di hn khc
Chi ph tr trc di hn
Ti sn thu thu nhp hon li
Ti sn di hn khc
TNG CNG TI SN

1.000.000

2005A

2006A

2007A

2008E

2009F

2010F

2,406,480
500,312
130,312
370,000
22,800
22,800

1,996,390
156,895
156,195
700
306,730
308,430

3,172,434
117,819
117,519
300
654,485
654,660

3,396,042
340,634
648
339,986
559,117
660,136

3,847,215
375,508
152,221
223,288
559,117
660,136

4,266,682
381,537
161,332
220,205
559,117
660,136

748,600
382,596
76,804
249,130
2,364
1,081,500
1,081,501
53,264
26,764
2,692
23,808
42,434
1,491,460
4,018
4,018
757,373
558,790
1,285,280
- 726,490
9,264
21,003
11,739
189,319
609,960
15,605
594,355
120,108
117,224
2,884
3,897,940

1,700
511,623
393,898
83,172
37,218
2,665
965,826
980,367
14,541
55,318
23
7,253
24,403
988
1,613,010
860
860
1,071,980
746,661
1,573,284
826,623
9,141
21,504
12,363
316,178
422,772
131,571
291,200
117,401
117,401
105
3,609,400

175
654,720
505,234
79,847
70,390
751
1,669,871
1,681,500
11,629
75,539
14,282
33,401
23,808
4,048
2,252,687
762
762
1,646,966
1,022,650
1,963,840
941,190
20,715
38,771
18,056
603,601
401,018
76,132
324,886
203,941
195,613
8,017
311
5,425,121

101,019
646,385
530,149
75,461
40,923
147
1,796,684
1,810,988
14,304
53,222
31,460
19,196
2,566
2,537,373
474
474
1,942,920
1,529,187
2,618,637
1,089,451
50,868
79,416
28,548
362,865
378,647
23,702
381,837
26,892
215,331
195,512
18,797
1,022
5,933,415

101,019
732,137
600,480
85,471
46,352
167
2,131,310
2,146,153
14,842
49,142
25,215
21,021
2,907
2,962,377
537
537
2,336,655
1,811,934
3,103,085
1,291,151
42,927
79,416
36,490
481,794
405,539
23,702
381,837
219,646
187,692
30,797
1,158
6,809,592

101,019
861,382
712,576
96,611
52,393
198
2,409,098
2,425,875
16,777
55,547
28,501
23,760
3,286
3,298,274
607
607
2,667,038
2,045,441
3,568,548
1,523,107
34,985
79,416
44,431
586,612
405,539
23,702
381,837
225,090
180,184
43,597
1,309
7,564,956

15

Thng 2/2009

BO CO PHN TCH CNG TY C PHN SA VIT NAM - VINAMILK

NGUN VN
N PHI TR (300=310+320)
N ngn hn
Vay v n ngn hn
Phi tr ngi bn
Ngi mua tr tin trc
Thu v cc khon phi np Nh nc
Phi tr cng nhn vin
Chi ph phi tr
Phi tr ni b
Phi tr theo tin k hoch hp ng xy
dng
Cc khon phi tr, phi np khc
D phng phi tr n ngn hn
N di hn
Phi tr di hn cho ngi bn
Phi tr di hn ni b
Phi tr di hn khc
Vay v n di hn
Thu thu nhp hon li phi tr
D phng tr cp mt vic lm
D phng phi tr di hn
NGUN VN (400=410+430)
Ngun vn ch s hu
Vn u t ca ch s hu
Thng d vn c phn
Vn khc ca ch s hu
C phiu qu (*)
Chnh nh gi li ti sn
Chnh lnh t gi hi oi
Qu u t pht trin
Qu D phng ti chnh
Qu khc thuc vn ch s hu
Li nhun cha phn phi
Ngun vn u t XDCB
Ngun kinh ph v qu khc
Qu khen thng, phc li
Ngun kinh ph
Ngun kinh ph hnh thnh TSC
LI CH CA C NG THIU S
TNG CNG NGUN VN

2005A

2006A

2007A

2008E

2009F

2010F

1,651,020
1,581,150
12,263
260,885
575
19,118
126,808
62,062
-

874,665
785,525
17,883
436,869
2,350
33,589
30,118
125,821
-

1,073,230
933,357
9,963
621,376
5,717
35,331
426
132,466
-

1,367,948
1,221,336
188,222
492,283
5,917
272,869
3,103
154,477
-

1,431,276
1,260,825
212,968
557,591
6,702
186,755
3,515
174,971
-

1,342,327
1,154,612
135,423
522,982
7,575
178,911
3,973
182,731
-

1,097,722
69,872
59,462
10,410
1,713
1,713
2,246,920
2,154,586
1,590,000
54,217
169,895
340,474
92,332
92,206
126
-

138,895
89,140
41,236
2,700
42,345
2,860
2,860
2,734,740
2,669,912
1,590,000
54,217
683,456
342,239
64,826
64,826
-

128,078
139,873
81,002
32,381
26,490
4,315,942
4,224,320
1,752,760
1,064,950
744,540
136,313
525,757
91,622
91,622
-

104,464
146,612
93,612
22,418
30,582
4,514,798
4,420,655
1,752,757
1,064,948
867,642
175,276
560,032
94,143
94,143
-

118,323
170,451
106,031
34,048
30,372
5,326,984
5,240,121
1,752,757
1,064,948
867,642
175,276
1,379,499
86,863
86,863
211
-

123,016
187,715
119,851
37,825
30,039
6,171,906
6,070,977
1,752,757
1,064,948
867,642
175,276
2,210,355
100,928
100,928
-

3,897,940

3,609,400

35,949
5,425,121

50,669
5,933,415

51,332
6,809,592

50,723
7,564,956

16

BO CO PHN TCH CNG TY C PHN SA VIT NAM - VINAMILK

Thng 2/2009

KHUYN CO S DNG
Tt c nhng thng tin nu trong bo co ny c xem xt cn trng, tuy nhin Cng ty C phn Chng khon
Bo Vit (BVSC) khng chu bt k mt trch nhim no i vi tnh chnh xc ca nhng thng tin c cp
n trong bo co ny. Cc quan im, nhn nh, nh gi trong bo co ny l quan im c nhn ca cc chuyn
vin phn tch m khng i din cho quan im ca BVSC.
Bo co ch nhm mc tiu cung cp thng tin m khng hm khuyn ngui c mua, bn hay nm gi chng
khon. Ngi c ch nn s dng bo co phn tch ny nh mt ngun thng tin tham kho.
BVSC c th c nhng hot ng hp tc kinh doanh vi cc i tng c cp n trong bo co ny. Ngi
c cn lu rng BVSC c th c nhng xung t li ch i vi cc nh u t khi thc hin bo co phn tch
ny.

CNG TY C PHN CHNG KHON BO VIT

Tr s chnh

Chi nhnh H Ch Minh

a ch:

S 8 L Thi T, Hon Kim, H Ni

a ch:

Tel:

84-4-3928 8080

Fax:

84-4-3928 9899

11 & 72 Nguyn Cng Tr, Qun I, TP

H Ch Minh

Tel:

84-8-3821 8564

Fax:

84-8-3914 7477

B PHN PHN TCH NGNH

PH TRCH PHNG PHN TCH
Nguyn Lng Tn

tannguyen@bvsc.com.vn

V Th Thanh Quyn

quyenvtt@bvsc.com.vn

Nguyn Th Qunh Dung

dungntq@bvsc.com.vn

CHUYN VIN PHN TCH

Nguyn Hi Dng

duongnh@bvsc.com.vn

Nguyn Quang Minh

minhnq@bvsc.com.vn

Trn Thng Long

longtt@bvsc.com.vn

L Ch Thnh

thanhlc@bvsc.com.vn

V Phng Nga

ngavp@bvsc.com.vn

Nguyn Tun Anh

anhnt@bvsc.com.vn

Nguyn Phi Hng

hungnp@bvsc.com.vn

Hong H Ph

phuhh@bvsc.com.vn

Lu Phng Mai

mailp@bvsc.com.vn

V Th Mai

maivt@bvsc.com.vn

L Vn Lng
Nguyn c Thi

Luonglv@bvsc.com.vn
thind@bvsc.com.vn

17