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Pourquoi Et Comment Entrer en Bourse

Pourquoi Et Comment Entrer en Bourse

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06/15/2009

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Pourquoi et comment entrer en Bourse ?
L'introduction en Bourse séduit de plus en plus. Mais les entreprises françaises sesentent peu préparées devant la multitude de choix qu'implique cette décision.
 Jadis réservée à une petite minorité d'entreprises, l'introduction en Bourse séduit de plus en plus. En 1996-1997, hors privatisations, 86 entreprises se sont introduites sur les premier etsecond marchés, pour un total de 10,4 milliards ; 38 introductions ont été réalisées sur lenouveau marché, pour un total de 2,9 milliards. Bien que ces chiffres soient en nette progression par rapport au passé, le nombre d'entreprises cotées et d'introductions en Boursereste faible en France par rapport aux pays anglo-saxons. Beaucoup d'entreprises françaisesn'ont encore qu'une idée vague de l'intérêt d'une introduction en Bourse. Elles en mesurentmal les coûts. Et elles se sentent peu préparées devant la multitude de choix qu'implique unedécision d'introduction : Quand s'introduire ? Combien vaut l'entreprise ? Commentdéterminer le prix d'introduction à partir d'une estimation de la valeur ? Sur quel marchés'introduire (second marché, nouveau marché, Easdaq, Nasdaq... ) ? Quel intermédiaire etquelle procédure sont les mieux adaptés à l'entreprise ? Nous présentons ici un aperçu rapidede nos réponses à ces questions fondamentales (1).
Pourquoi une introduction ?
 Le désir de notoriété figure au premier rang des motivations affichées par les entreprisess'introduisant en Bourse. La publicité faite autour d'une opération d'introduction estimportante et la présence d'une entreprise à la cote lui assure une visibilité permanente. Entreautres avantages, la notoriété donne à l'entreprise une plus grande crédibilité par rapport à ses partenaires commerciaux et par rapport à ses salariés, actuels et futurs. Une entreprise noncotée aura plus de mal à attirer des collaborateurs de haut niveau, ou à entrer dans desrelations de long terme avec de grandes entreprises. Ce gain de notoriété a d'autant plus devaleur que la société introduite en Bourse est jeune et se trouve dans un secteur de pointe. Par exemple, l'introduction d'Omnicom au nouveau marché en juillet 1997 a renforcé son statutd'acteur incontournable sur le marché des télécommunications.Reste qu'une introduction en Bourse est avant tout une opération financière. Les avantagesfinanciers de l'introduction dépendent de sa motivation. Trois situations se présentent :- l'entreprise souhaite financer des projets d'envergure qui dépassent la capacité definancement de ses bailleurs de fonds habituels (actionnaires actuels et banquiers) ;- l'entreprise souhaite réduire son endettement ;- l'entreprise souhaite liquidifier la position de certains de ses actionnaires et leur permettre de« sortir », soit à l'introduction soit par la suite.Dans les deux premiers cas, l'essentiel des actions proposées lors de l'introduction sont desactions nouvelles. Dans le dernier cas, l'introduction se traduit surtout par la vente d'actionsanciennes.Lorsque l'introduction correspond à un placement d'actions nouvelles, elle transforme larelation de l'entreprise avec son banquier ; ce qui se traduit concrètement par une baisse ducoût du crédit après introduction. Une étude récente réalisée en Italie suggère que cette baisse
 
se situe en moyenne entre 0,4 % et 0,7 %. Une partie de cette baisse est directementattribuable à l'assainissement de la structure financière due à l'apport d'argent frais, mais, pour une portion non négligeable (de 0,3 % à 0,55 %), elle est liée au simple « effet d'introductionen Bourse ». La cotation rassure le banquier, qui devient moins exigeant, mais l'introduction permet surtout d'acquérir une meilleure position de négociation, en faisant jouer laconcurrence entre les banques.L'introduction en Bourse facilite aussi la mise en place d'un système d'intéressement dessalariés à fort potentiel de résultat, par exemple sous la forme de stock-options. Certes, rienn'interdit à une entreprise non cotée de distribuer des stock-options à ses salariés, maisl'absence d'un prix de marché clair et la difficulté de céder les titres en diminuent l'intérêt pratique.Enfin, l'introduction en Bourse est l'occasion d'une mutation dans le système de « corporategovernance » de l'entreprise. Elle implique au minimum une transparence des comptes del'entreprise, et plus largement un effort de communication financière dirigé vers desinvestisseurs externes, actuels ou potentiels. Elle conduit aussi à la mise en place de systèmesmodernes de contrôle interne et à une professionnalisation des instances d'administration et desurveillance. Ces mutations sont parfois vécues, à court terme, plus comme un coût quecomme un avantage de l'introduction. A long terme, elles ne peuvent que conforter la soliditéde l'entreprise.
Les coûts
 L'introduction en Bourse engendre un ensemble de coûts pour l'entreprise, certains immédiats,d'autres récurrents. Au moment de l'introduction, les intermédiaires financiers assurant le placement des actions parmi les investisseurs perçoivent une commission. Son montant variesuivant le type d'entreprise, la taille de l'opération et la procédure. En moyenne, sur lenouveau marché, les commissions perçues par les intermédiaires depuis 1996 se situent dansune fourchette de 5 à 7 % des fonds levés, suivant la taille de l'opération (aux Etats-Unis, elleest typiquement de 7 %). La commission rémunère plusieurs services fournis par lesintermédiaires : le montage, la garantie et le placement.D'autres intermédiaires ou conseils interviennent aussi, dont, au minimum, un audit externe,un conseil en communication et un conseil juridique.Outre ces coûts directs et visibles, l'introduction mobilise pendant plusieurs mois l'attentiondes dirigeants de l'entreprise. La négociation des termes de la transaction avec lesintermédiaires peut être une affaire de longue haleine. La mise en place de systèmes decontrôle plus sophistiqués requiert un effort managérial important. Tous ces coûts ne sontcependant pas à mettre sur le compte de l'introduction en Bourse : celle-ci est plutôt l'occasiond'un effort nécessaire d'amélioration de la gestion dont toute entreprise, cotée ou non, bénéficie.La plus grande transparence d'une entreprise cotée a pour corollaire une perte deconfidentialité, tant vis-à-vis de ses concurrents que de ses clients et fournisseurs. Il est probable que ce coût indirect d'une cotation dissuade certaines entreprises. Reste qu'aux Etats-Unis, tous secteurs confondus, on observe beaucoup d'introductions en Bourse, en dépit desexigences de transparence draconiennes incombant aux entreprises cotées. C'est dire que, pour  beaucoup d'entreprises, les avantages d'une cotation l'emportent très largement sur lesinconvénients.
 
A quel moment ?
 La fluctuation des marchés boursiers laisse souvent perplexes les chefs d'entreprise, et, pour ceux qui ont décidé d'introduire leur entreprise en Bourse, les amène à se demander sicertaines périodes sont meilleures que d'autres pour une introduction. La réponse à cettequestion dépend de l'objectif de l'opération. Soit l'entreprise souhaite maximiser son prixd'introduction, soit elle préfère laisser une marge pour une progression du cours aprèsl'introduction.Pour atteindre le premier objectif, il faudrait que l'entreprise sache repérer le moment où lemarché la surévalue, et choisisse alors de s'introduire. Cet objectif pourrait apparaître commeune gageure à l'heure des marchés financiers modernes : quelle que soit son excellence dansson domaine d'activité, une entreprise a peu de chances de battre des « traders » aguerris àleur propre jeu, qui est justement de dénicher les titres sous-évalués et d'éviter d'acheter destitres surévalués. Et pourtant, plusieurs études récentes suggèrent que certaines périodes -dites « fenêtres d'opportunité » - permettent aux entreprises d'obtenir de meilleurs prix. Ellescoïncident en général avec les périodes où le ratio market/book du secteur (valeur demarché/valeur comptable) est élevé, et le volume d'introductions en Bourse fort.L'autre manière de maximiser le prix d'introduction en Bourse consiste à optimiser la dated'introduction par rapport à la performance économique. Si l'entreprise vient de vivre une période faste, c'est un bon moment pour vendre : les performances exceptionnelles ne serenouvellent pas éternellement. On observe effectivement que souvent l'introduction enBourse correspond à un sommet : elle est précédée par une forte progression des performances économiques, et suivie par des résultats qui, s'ils restent supérieurs à lamoyenne du secteur, se situent en deçà de ce que pouvait laisser espérer une extrapolationnaïve de la performance pré-introduction.
L'évaluation de la société
 Mais l'entreprise s'introduisant en Bourse n'a pas forcément intérêt à maximiser le prixd'introduction. Le plus souvent, les entreprises n'ouvrent qu'une portion limitée de leur capitallors de leur première cotation et projettent de faire appel au marché quelques mois ou années plus tard, à l'occasion d'une augmentation de capital. La performance passée de l'action sera, pour les investisseurs futurs, l'un des déterminants de son attractivité. Il peut donc être sage dene pas viser, au moment de l'introduction, le plus haut prix possible.Pour l'entrepreneur envisageant une introduction en Bourse, l'évaluation de son entreprise estsouvent une pierre d'achoppement dans ses négociations avec les intermédiaires.Il existe deux grandes approches de l'évaluation d'entreprise. L'approche intrinsèque identifiela valeur de l'entreprise avec la valeur actualisée de ses flux de trésorerie futurs : elle requiertl'estimation des flux futurs, fondée sur l'appréciation de la défendabilité de l'avantageconcurrentiel qui sous-tend sa stratégie ; et le choix d'un taux d'actualisation reflétant leniveau de risque de l'entreprise.L'approche comparative s'efforce d'identifier des sociétés cotées comparables à l'entreprisequ'on cherche à évaluer. On calcule pour ces sociétés des « multiples », c'est-à-dire des ratiosentre valeur de marché (capitalisation boursière ou valeur totale) et des mesures de performances (résultat net ou résultat d'exploitation). On applique ensuite ces multiples à la performance de la société à évaluer.

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