INDICADORES DE DEUDA

Equipo de Trabajo: Lider: Mxico Integrantes: Bulgaria, Fiji, Lituania, Zambia

INDICADORES DE DEUDA
Contenido

1. Introduccin ..3 2. Indicadores de vulnerabilidad 3 3. Indicadores de sostenibilidad..8 4. Indicadores financieros de la deuda ..16 5. Consideracin final. 24 6. Apndice: indicadores de la deuda pblica, el caso de Mxico......25

Indicadores de Deuda Octubre 2009.

1. Introduccin Tres grandes grupos de indicadores se utilizan para estudiar el comportamiento de la deuda pblica. Por una parte, existe una serie de indicadores que miden el riesgo de que las condiciones actuales puedan quebrantar el estatus de la deuda. Un segundo grupo mide, bajo ciertas circunstancias esperadas, si el gobierno tiene la capacidad para enfrentar futuras contingencias. Finalmente, se encuentran los indicadores financieros, que muestran el comportamiento de los pasivos como variables de mercado. Cada uno de estos indicadores tiene distintas caractersticas que hacen que no se pueda considerar aisladamente alguno de ellos. Primero, el anlisis de vulnerabilidad implica la necesidad de construir indicadores que midan y prevengan cualquier situacin que pudiera obstaculizar el pago de la deuda, dadas las circunstancias actuales. Estos indicadores usualmente son estticos pues muestran fotografas de la situacin prevaleciente y no permiten esbozar perspectivas de mediano plazo. Asimismo, es de gran importancia observar de manera continua y dinmica la solvencia y la sostenibilidad de la deuda as como la realizacin que simule el comportamiento dinmico de la deuda ante escenarios adversos. Para ello se presentan las mediciones de sostenibilidad, que tienen como propsito analizar si es posible que el gobierno mantenga su misma posicin fiscal o si requerir de ajustes para mantener bajo control algn indicador de vulnerabilidad. El papel que las EFS podran jugar para reducir la vulnerabilidad fiscal de los gobiernos estara en la promocin de las mejores prcticas de la administracin de la deuda. stas incluyen, desde luego, la generacin apropiada de la informacin y el uso de los indicadores objeto de este anlisis. El presente trabajo tiene por objeto analizar y describir los indicadores de vulnerabilidad, sostenibilidad y financieros ms reconocidos y su espectro de aplicacin y beneficio en la conduccin de la poltica pblica de deuda. En el apndice se incluyen ejemplos para la mayora de los indicadores analizados e informacin sobre su clculo, y para los que se cuenta con informacin para el caso de Mxico. 2. Indicadores de Vulnerabilidad Como resultado de las crisis monetarias que afectaron a varias economas de mercados emergentes en los aos noventa, el anlisis y estudio de

vulnerabilidades fiscales y su relacin con el endeudamiento se convirti en un tema prioritario en la agenda de poltica econmica. Organismos internacionales se dieron a la tarea de difundir la importancia de controlar las variables que pudieran poner en riesgo la sostenibilidad de la deuda. Al respecto, se destaca que el FMI puso en marcha un programa de gran envergadura para poder analizar si un pas es vulnerable a dichas crisis y, si lo es, en qu medida. Las economas de mercado emergente, cuyo crecimiento suele depender en gran medida del financiamiento externo y otras entradas de capital, son especialmente vulnerables a cambios en la actitud de los inversionistas, por lo cual se puso especial atencin a este grupo de pases en el contexto de su labor de evaluacin de la vulnerabilidad. Gran parte de la labor realizada por las instituciones internacionales, sobre la vulnerabilidad, ha consistido en mejorar la calidad y transparencia de los datos. La disponibilidad de datos oportunos y detallados sobre reservas internacionales, deuda externa y corrientes de capital aumenta la capacidad de detectar vulnerabilidades, concediendo a los responsables de la poltica econmica tiempo suficiente para adoptar medidas correctivas. Al mismo tiempo, se ha tratado de mejorar la capacidad de analizar datos fundamentales, mediante la determinacin de valores crticos de algunos de esos indicadores, y la realizacin de pruebas de tensin o la aplicacin de modelos de sistemas de alerta temprana. Es indispensable que cada pas sea consciente de la importancia de seguir de cerca ciertos indicadores que reflejan el estado actual del endeudamiento y la posicin fiscal. Los indicadores de vulnerabilidad abarcan el sector pblico, el sector financiero, los hogares y las empresas. Cuando las economas estn sometidas a tensiones, los problemas existentes en un sector suelen propagarse a los dems. As, las dudas con respecto al dficit pblico de un pas pueden dar lugar a movimientos especulativos de los tipos de cambio, o socavar la confianza en los bancos que poseen ttulos de deuda pblica desencadenando una crisis en el sector bancario. Entre los indicadores a los que prestan especial atencin los organismos internacionales, en el contexto de su labor de supervisin, se encuentran: Los indicadores sobre la deuda, incluidos los perfiles de vencimiento, calendarios de reembolso, sensibilidad a las tasas de inters y composicin de la deuda en moneda extranjera. Las relaciones entre la deuda externa y las exportaciones y el PIB son indicadores tiles para determinar la evolucin de la deuda y la capacidad de reembolso. En un contexto de considerable endeudamiento del sector pblico tambin reviste especial importancia la relacin entre la deuda y el ingreso tributario para calibrar la capacidad de reembolso del pas.

Los indicadores sobre la suficiencia de las reservas son de capital importancia para evaluar la capacidad de un pas para evitar las crisis de liquidez. La relacin entre las reservas y la deuda a corto plazo es un parmetro clave para evaluar la vulnerabilidad de los pases con un acceso considerable, aunque inseguro, a los mercados de capital. Los indicadores de solidez financiera se utilizan para evaluar los puntos fuertes y dbiles del sector financiero de un pas. Abarcan la capitalizacin de las instituciones financieras, la calidad de los activos y las posiciones fuera de balance, la rentabilidad y liquidez, y el ritmo y la calidad del crecimiento del crdito. Se utilizan para evaluar la sensibilidad del sistema financiero frente al riesgo de mercado, por ejemplo, a las fluctuaciones de las tasas de inters y los tipos de cambio. Ante los efectos de la crisis global de 2008-2009, los gobiernos nacionales han tenido que acudir al rescate de diversos sectores de las economas, particularmente el financiero, ya sea que el Estado tenga la obligacin legal de suministrar financiamiento para atender estas contingencias, o simplemente porque las circunstancias los obligan a hacerlo. Los pasivos contingentes pueden generar grandes aumentos de la deuda pblica.

Para cubrir estas necesidades, tanto los organismos internacionales, como los gobiernos y el sector acadmico, han desarrollado distintas propuestas para aproximarse a este tema de manejo de vulnerabilidades. A continuacin se presentan los indicadores ms reconocidos en la materia: Indicadores respecto a PIB A partir de la propuesta de Blanchard (1990) 1 y dadas las dificultades que otros indicadores presentan, es comn observar en la literatura que el indicador de uso ms generalizado es la evolucin del indicador de deuda respecto a PIB. Esta razn mide el nivel del endeudamiento relativo a la actividad econmica del pas. Asume implcitamente que todos los recursos del PIB son accesibles para financiar la carga de la deuda interna, lo que no es necesariamente cierto. Sin embargo, actualmente este indicador es considerado como el ms importante para medir el grado de endeudamiento, indicando la capacidad de solvencia del gobierno. Asimismo, a partir de la interpretacin de dicho indicador se han utilizado otros que pretenden medir el pago de intereses, o el monto de la deuda con relacin a distintas escalas de ingreso. Las principales razones que utilizan este concepto para evaluar la deuda son conocidas como indicadores de deuda total. Algunos de estos indicadores hacen referencia a la composicin de la deuda,
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Blanchard, Oliver J(1990), Suggestions for a new set of fiscal indicators, OECD Working Paper No.79

es decir, la cantidad de pasivos externos e internos; la proporcin de pasivos a tasa fija, variable y real; y qu cantidad de la deuda total est emitida a corto, mediano y largo plazo. Estos resultan ser indicadores tiles para determinar la evolucin de la deuda y la capacidad de pago, y proporcionan algunas seales sobre el deterioro o mejora de la posicin del gobierno. Indicadores derivados. Saldo de la deuda / ingreso presupuestario interno Este indicador mide el nivel del endeudamiento relativo a la capacidad de pago del gobierno. Muestra el nmero de aos de ingresos requeridos para pagar el saldo total de la deuda. Un mismo nivel de endeudamiento con relacin al PIB puede arrojar distintos resultados, pues esta razn refleja el tamao del pas al indicar la carga sobre la capacidad del Estado para captar ingresos. Servicio de la deuda / ingreso presupuestario interno Este indicador mide la capacidad del gobierno para pagar el servicio de la deuda con las fuentes internas. El servicio de la deuda es la suma del inters y capital. Valor presente / ingreso presupuestario interno Este indicador mide el costo actual del servicio de la deuda comparado con la capacidad de pago del gobierno. Intereses / PIB

Este indicador nos muestra qu tan onerosos resultan los intereses para el pas. Tambin puede ser interpretado como las posibilidades de un pas para responder ante erogaciones no productivas. Intereses / ingreso presupuestario interno Este indicador mide el costo de los intereses en trminos de la captacin fiscal de un pas. Esta razn usualmente es utilizada como la tolerancia de los ingresos pblicos a incrementos en las erogaciones no productivas. Sin embargo, todos estos indicadores son estticos; es decir, se relacionan con un periodo de tiempo determinado. Por ello, es importante observar su evolucin. Esto, a su vez, implica la existencia de una relacin en el tiempo entre las tasas de inters o costo efectivo de la deuda y variables macroeconmicas. El estudio de la dinmica de dichos indicadores nos permite analizar qu relaciones se dan entre estas variables en el tiempo. Los indicadores bsicos han sido complementados

con combinaciones de variables macroeconmicas con la finalidad de visualizar las vulnerabilidades desde otras perspectivas. Algunos de los indicadores que son frecuentemente utilizados de manera transversal con los ya mencionados son los siguientes: Deuda externa / exportaciones Esta relacin mide el nivel de deuda externa como proporcin de las exportaciones de bienes y servicios. Muestra el nivel de carga sobre las exportaciones o bien sobre la capacidad de generar divisas. Esta razn debe acompaarse del servicio de la deuda como porcentaje de las exportaciones, relacin que compara las erogaciones no productivas con el nivel de captacin de divisas. Reservas internacionales netas / deuda externa Esta relacin indica el nmero de veces que superan los pasivos externos al saldo de divisas. Esta razn usualmente se acompaa de la deuda externa como porcentaje de ritmo de acumulacin de reservas, en cuyo caso se interpreta como los aos necesarios para que a un mismo ritmo de acumulacin se logre liquidar la deuda externa actual. Amortizacin / desembolsos por concepto de deuda externa Esta relacin mide el nivel de amortizacin de deuda como proporcin del pago de la deuda externa. Este indicador, entendindose como una razn rotatoria o revolving ratio, sugiere cundo un pas se encuentra refinanciando su deuda con nuevas emisiones. Si esta razn es superior a 100, entonces la deuda no se refinancia con nueva deuda. No existe un consenso en los distintos organismos internacionales para establecer los niveles mnimos que estos indicadores deben tener. La siguiente tabla muestra los niveles mnimos sugeridos para pases emergentes, ofrecidos por dos organismos internacionales distintos.

Niveles Mnimos Sugeridos

Indicador de Vulnerabilidad Servicio de la deuda/ingreso VP de la deuda/ingreso Inters/ingreso Deuda/PIB Debt Relief Internacional* 28%-63% 88%-127% 4.6%-6.8% 20%-25% Fondo Monetario Internacional** 25%-35% 200%-300% 7%-10% 25%-30%

Deuda/Ingreso

92%-167%

90%-150%

* Debt Relief International: Aspectos Claves para el Anlisis de la Sostenibilidad de la Deuda 2007 ** Fondo Monetario Internacional, Departamento de relaciones externas del FMI: Ficha Tcnica Indicadores de Vulnerabilidad, 30 Abril. 2003 y varios documentos de investigacin.

3. Indicadores de Sostenibilidad Los indicadores de deuda pblica nos dan una primera informacin acerca de su sostenibilidad. Estas razones son indicadores ex-post, es decir, presentan hechos confirmados. En contraste, existen indicadores ex-ante, que nos dotan de informacin sobre la magnitud del ajuste fiscal. En la literatura especializada, se ha propuesto utilizar indicadores que busquen mantener la razn deuda respecto a PIB constante; sin embargo, uno de los problemas ms graves es la discrecionalidad. Los niveles podran ser demasiado altos o bajos, y estos indicadores no proporcionan criterio alguno para determinarlo. Por eso es necesario considerar estos indicadores en conjunto con las razones de deuda pblica. Diversos factores de poltica han promovido, en las ltimas dcadas, el diseo y la utilizacin de indicadores de sostenibilidad fiscal. El gran peso del servicio de la deuda en el presupuesto de algunos pases, sumado a la operacin de presiones seculares sobre el gasto, comenzaron a dificultar los ajustes fiscales basados exclusivamente en medidas discrecionales de poltica, con lo que la deuda pblica y el pago de intereses asociado comenzaron a constituirse en un problema estructural en pases con persistentes dficits. En este marco, se ha hecho cada vez ms patente la necesidad de contar con indicadores que permitan controlar la capacidad de los pases para hacer frente a los compromisos que se adquieren a travs del tiempo antes de que stos se tornen insostenibles. Dado que las decisiones fiscales presentes imponen compromisos de largo plazo, los indicadores de sostenibilidad fiscal buscan dar cuenta de estos aspectos intertemporales de las finanzas pblicas, apoyados en informacin disponible ao a ao. Mediante los balances fiscales, se establece la vinculacin entre los agregados fiscales de un ao y otro, y entre stos y las variables de stock. La deuda pblica neta representa as la acumulacin de dficit fiscales pasados y los balances presupuestarios futuros incorporan, como gasto, el pago de intereses por la deuda pblica resultante. As, desequilibrios fiscales sistemticos se traducirn en presiones futuras de gasto en intereses, los que contribuirn, a su vez, a la acumulacin de nueva deuda. El desarrollo de indicadores de sostenibilidad se ha apoyado tradicionalmente, por tanto, en modelos que consideran explcitamente estas vinculaciones entre flujos y stocks fiscales. La relacin intertemporal entre los balances fiscales, la deuda pblica y el pago de intereses est dada por: Dt +1 = Dt (1 + rt ) + BPt

donde Dt corresponde a la deuda pblica en el perodo t, rt es la tasa de inters de la deuda y BPt es el balance fiscal primario. A partir de esa relacin, se desprende la condicin bsica de sostenibilidad, la que establece una relacin de consistencia entre distintas variables de poltica, esto es, entre el crecimiento de la deuda, crecimiento del PIB y el dficit primario, dada cierta tasa de inters. Los estudios pioneros en este tema se basan en esta condicin para proponer indicadores consistentes con los principios de sostenibilidad fiscal. A continuacin se presentan los principales indicadores:

Indicador de Consistencia Tributaria Uno de los estudios pioneros fue realizado por Blanchard (1990) 2 , en cuyo documento propone un indicador de sostenibilidad que considera la consistencia de la poltica tributaria vigente, manteniendo la razn deuda a PIB constante. Este es el indicador de la brecha impositiva que mide la diferencia entre la carga tributaria existente y la carga tributaria sostenible, y se expresa como:

t t =
* n

g
n

+ (r q)d * t

en donde tn* es la carga tributaria que estabiliza, en un periodo de n aos, la razn deuda a PIB en el nivel d*, g es el gasto, r es la tasa de inters y q es la tasa de crecimiento del PIB. As, este indicador seala el nivel de carga tributaria requerido para estabilizar la razn de deuda a PIB, dados un nivel de gasto, una senda de crecimiento del PIB y un saldo inicial de deuda. Si la relacin es negativa, el indicador seala que la presin impositiva de la economa es demasiado baja para estabilizar la razn de deuda respecto a PIB. Una manera alternativa de analizar la misma restriccin en el tiempo que no sesga la evaluacin de instrumentos slo en la poltica tributaria- es mediante el indicador de brecha primaria. ste indica el balance primario requerido para estabilizar la razn deuda respecto a PIB, dadas las trayectorias proyectadas de la tasa de inters real y el PIB. Este indicador refleja, as, la diferencia entre el valor de los balances primarios futuros requeridos para estabilizar la razn deuda respecto a PIB y el balance primario inicial.

Indicador de Buiter Por otra parte, Buiter (1985) 3 propone un indicador que tambin supone calcular la brecha entre el balance primario sostenible y el balance primario efectivo, donde la condicin de sostenibilidad est definida a partir de un concepto de patrimonio neto ms amplio que el implcito en la razn deuda respecto a PIB. As, el indicador de Buiter define esta brecha como: b* bt = (r q ) wt bt donde b* es la razn deuda respecto a PIB sostenible, b es la razn deuda respecto a PIB, wt es el valor del patrimonio neto del gobierno como

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Blanchard, Oliver J., op. cit. Buiter, Willem H., 1985, A Guide to Public Sector Debt and Deficits, Economic Policy, Vol.1 (noviembre), pgs.13-79.

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proporcin del PIB, r es la tasa de inters y q es la tasa de crecimiento del producto. Un valor positivo del indicador seala que el balance primario actual es demasiado bajo para estabilizar el valor del patrimonio neto respecto al PIB. As, este indicador define como sostenible la poltica fiscal si sta permite mantener constante el patrimonio neto del gobierno en un sentido ex-ante. El uso prctico de este indicador, sin embargo, est limitado por importantes problemas metodolgicos y de medicin. Una adecuada medicin del patrimonio neto del gobierno respecto al PIB debera incluir una serie de elementos de muy difcil cuantificacin prctica. Entre los activos deberan incluirse no slo los financieros y el capital real, sino tambin los de tierras y minerales, y el valor actual de los impuestos futuros (incluidas las contribuciones a la seguridad social), entre otros de an ms difcil cuantificacin. Los pasivos, por su parte, deberan incluir no slo la deuda pblica directa, sino tambin tales como el valor actual del gasto futuro comprometido en seguridad social y otras prestaciones con habilitacin automtica, y el valor ajustado por riesgo de una serie de pasivos contingentes de difcil cuantificacin.

Indicador de brecha primaria de corto plazo Un siguiente indicador comnmente utilizado es el indicador de brecha primaria de corto plazo, el cual proporciona el nivel de saldo primario necesario para estabilizar la deuda como proporcin del PIB:

BP * BP = (rt nt )b BP
donde BP* es el balance primario necesario para estabilizar la deuda, BP, es el balance primario prevaleciente, r es la tasa de inters real tendencial, n es la tasa de crecimiento de la poblacin y b es la razn deuda respecto a PIB. Si el balance primario permanente es superior al balance primario actual, la brecha primaria es positiva. Eso significa que la poltica fiscal no es sostenible, ya que tiende a aumentar el nivel de la deuda con relacin al PIB. En el caso contrario, donde el balance primario permanente es inferior al balance primario actual, la poltica fiscal tiende a disminuir el nivel de la deuda con respecto al PIB.

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Dficit primario macroajustado Indicador propuesto por Talvi y Vgh (2000) 4 . La motivacin de este indicador es la gran volatilidad de las variables macroeconmicas que hace que el dficit, en un momento dado, pueda diferir del que se dara en condiciones macroeconmicas normales. Los autores proponen calcular el balance primario ajustado por movimientos en variables macro, es decir, estiman una especie de valor potencial de largo plazo. La idea fundamental de este indicador es comparar el balance macroajustado con el valor que resulta de considerar los intereses que se estn devengando efectivamente en un momento dado, junto con el nivel de la deuda y la tasa de crecimiento del pas que imperan en ese momento. El indicador se define como:

I tM =

(r g ) bt 1 + dtM 1+ g

donde r es la tasa de inters real para el anlisis, g es el crecimiento real en el ao de anlisis y d tM es el balance primario macroajustado. El inconveniente de este indicador reside en la necesidad de establecer qu es una condicin normal de economa

Indicador de posicin fiscal sostenible En un trabajo reciente, Croce y Juan-Ramn (2003) 5 presentan un indicador de sostenibilidad fiscal que permite complementar el anlisis asociado a indicadores de sostenibilidad tradicionales con una metodologa histrica que evala explcitamente la reaccin de la autoridad fiscal ante cambios en las variables que determinan la sostenibilidad de la deuda en el tiempo, entregando as informacin complementaria sobre el comportamiento de la autoridad fiscal. Para esto, se construye un indicador de sostenibilidad: el indicador de posicin fiscal sostenible (PFS), que incorpora explcitamente una funcin de reaccin de la autoridad fiscal, y cuya variacin en el tiempo permite evaluar cmo y cunto la poltica fiscal ha reaccionado en el tiempo ante cambios en las condiciones que definen su sostenibilidad de largo plazo. La funcin de reaccin de la autoridad fiscal se define como la razn entre la brecha de balance primario efectivo respecto al balance primario sostenible (o meta) y la brecha entre la razn deuda respecto a PIB del periodo anterior, respecto a la razn deuda respecto a PIB sostenible (meta). Si se analiza estticamente, esta relacin es complementaria a los indicadores ya discutidos e indica de qu manera las polticas tributaria y de gasto (que definen el balance primario) se orientan a generar la

Talvi, E. y C.Vgh (2000): La sostenibilidad de la poltica fiscal: un marco bsico, Cmo armar el rompecabezas fiscal?: nuevos indicadores de sostenibilidad, Washington, D.C., Banco Interamericano de Desarrollo. 5 Croce, E. y V.H. Juan-Ramn (2003): Assessing Fiscal Sustainability: A Cross-Country Comparison, IMF Working Paper 03/145, Washington, D.C. Fondo Monetario Internacional.

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convergencia de la razn deuda respecto a PIB hacia el nivel definido exante como sostenible (meta). Si se interpreta dinmicamente, esta razn nos indica cmo ha reaccionado la autoridad fiscal de un ao a otro, mediante innovaciones en sus polticas de gasto o tributarias, ante variaciones en la brecha existente entre el nivel de endeudamiento efectivo y el nivel sostenible. Para captar el efecto que tienen variaciones en las condiciones macroeconmicas de largo plazo sobre el nivel de balance primario requerido para estabilizar la razn deuda respecto a PIB, la funcin de reaccin se compara con la evolucin de las condiciones que definen la estabilidad de la razn deuda respecto a PIB en el largo plazo, es decir, la relacin entre la tasa de inters de largo plazo y la tasa de crecimiento de largo plazo del PIB. As, a mayor tasa de inters de largo plazo con relacin a la tasa de crecimiento del PIB, mayor ser el supervit primario requerido para estabilizar la razn deuda respecto a PIB en el tiempo e inversamente. El indicador propuesto, por tanto, se expresa como:

PFS t

1 + rt BPt BP * = ( t t ) = bt 1 b* 1 + gt

donde es la relacin entre la tasa de inters real (r) y la tasa de crecimiento del PIB (g) y es la funcin de reaccin de la poltica fiscal, definida como la razn entre la brecha del balance primario efectivo (BP) respecto al balance primario sostenible o meta (BP*), y la brecha existente entre la razn deuda a PIB del perodo pasado (b) respecto a la deuda a PIB sostenible o meta (b*). As, si la razn de deuda a PIB del perodo anterior es mayor que la meta, se converger a b* si y slo si | t - t | <1. Por tanto, en trminos estticos un valor del indicador mayor o igual a 1 evidencia que la autoridad fiscal mantiene una poltica fiscal inconsistente con la convergencia de la razn deuda a PIB a niveles sostenibles, y un valor del indicador menor que 1 indica que la posicin fiscal es consistente con las condiciones requeridas para asegurar sostenibilidad. Dinmicamente, aunque el PFS puede variar de un periodo a otro debido a cambios de alguna o varias de las variables que intervienen en la determinacin de sostenibilidad (tasa de crecimiento, tasa de inters, saldo de deuda), la evaluacin del mismo asume que stas son exgenas para la autoridad fiscal y su nica posibilidad de adecuar la posicin fiscal es mediante alteraciones en la brecha de balance primario.

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Indicador del Descalce de Monedas Indicador propuesto por Calvo, Izquierdo y Talvi (2003) 6 . Se parte del hecho de que la volatilidad de las variables de flujos de capital es ms alta que la de las variables macroeconmicas. Por esta razn, un elemento crucial para la sostenibilidad de la deuda es su composicin comparada con la composicin de la produccin industrial (bienes comerciables y no comerciables). Este indicador compara la proporcin de la deuda externa sobre la interna con la proporcin de bienes comerciables sobre los no comerciables en la economa:

b=

B + eB * (a) y + ey *

donde b es la razn deuda respecto a PIB, B es la deuda en trminos de bienes no comerciables, e es el tipo de cambio real, B* es la deuda en trminos de bienes comerciables, y el PIB de bienes no comerciables y y* el PIB de bienes comerciables. Un caso particularmente relevante para el uso de este indicador ocurre cuando: B eB * = 1 (b) , y ey * lo cual se da si la composicin de la deuda y la produccin son perfectamente consistentes. Cuando esta condicin existe, entonces las variaciones en el tipo de cambio no tienen efectos en la sostenibilidad fiscal manteniendo la razn deuda respecto a PIB constante. En cambio, si en lugar de 1 el valor es ms prximo a 0, entonces se advierte un alto grado de sensibilidad de la posicin fiscal a variaciones en el tipo de cambio real. De esta forma, para estimar el indicador (a) es necesario determinar (b) y por tal motivo el indicador a estimar es:

B y

eB * = I ey *

(0 I 1)

Calvo, G.A., A. Izquierdo y E. Talvi (2003): Suden Stops, the Real Exchange Rate, and Fiscal Sustainability: Argentinas Lessons, NBER Working Paper, No.9828, Cambridge, Massachusetts, National Bureau of Economic Research.

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Indicadores de Sostenibilidad Fiscal con Restricciones de Largo Plazo La sostenibilidad de la deuda es un tema prioritario en las discusiones de poltica econmica. Sin embargo, los indicadores de deuda y los de sostenibilidad fiscal fallan al no representar restricciones presupuestarias en el largo plazo. Es decir, si bien los indicadores de sostenibilidad fiscal ya mencionados son tiles para estudiar en prospectiva el comportamiento de ciertas variables, no permiten hacer estimaciones con restricciones que en el mediano y largo plazo aparecern, como son los pasivos contingentes ya pactados o futuros pagos de intereses, entre otros. Para tratar de cubrir estos posibles eventos, Bagnai (2003) 7 presenta dos indicadores, congruentes con estas restricciones, para la sostenibilidad de la deuda. El primer indicador explorado por Bagnai considera que, en el mediano y largo plazo, las generaciones de un pas actuarn como fuente de financiamiento del gobierno por el lado de la deuda (mercado financiero) y por el pago de impuestos (macroeconmico). El objetivo de estas consideraciones es mantener la relacin deuda respecto a PIB (B/y) estable en el tiempo. La estabilidad fiscal dinmica se alcanza slo cuando se cumplen dos condiciones:

B ~ (1 + n) < b = k {n r (1 )} y 1

(a)

(1 + n) s (1 ) 1 (1 s ) + < 0 (b) r (1 )

donde n es la tasa de crecimiento de la poblacin, es el impuesto al ingreso, s es la proporcin del ingreso que se ahorra, r es la tasa de inters real, es la elasticidad del ahorro a la tasa de inters, es la elasticidad de las inversiones a la tasa de inters, es la elasticidad del consumo al ingreso, k es la relacin capital a PIB y es la elasticidad del producto al capital fsico, que significa el grado de respuesta de la produccin ante cambios en el acervo de la infraestructura del ~ pas. Si la deuda excede el nivel b , el sistema econmico es dinmicamente insostenible y la deuda responder a cualquier choque exgeno adquiriendo una trayectoria explosiva. Por otra parte, siguiendo el indicador de Buiter se observa que, al introducir restricciones intertemporales, la estabilidad del equilibrio depende de las reglas de poltica fiscal y monetaria. Cuando un coeficiente de monetizacin es cero y el gasto pblico vara de manera endgena con el robustecimiento de la deuda, entonces la condicin necesaria para el equilibrio dinmico es la siguiente:

Bagnai, Alberto, Keynesian and neoclassical fiscal sustainability indicators, with applications to emu member countries, University of Rome I, Department of Public Economics.

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 r (1 ) w + (1 ) +

L B + y > 0 (a) L1 y r

donde y es el PIB, es la proporcin del ingreso por capital del ingreso total, L representa los billetes y monedas en circulacin, L1 es la primera derivada de la variable anterior respecto a la tasa de inters real y w es la riqueza como proporcin del PIB. Esta expresin, a su vez, depende del saldo de deuda pblica en trminos reales B y que puede ser expresada de la siguiente manera:
rw + + B 1 (b) < b * y r

donde la elasticidad de la demanda de dinero a la tasa de inters

= (1 ) L1r

< 0.

La condicin (b) es directamente proporcional al valor absoluto de , caracterstica resultante del efecto expulsin o desplazamiento (crowding-out) representado por el modelo. Esto es, cuando una poltica fiscal expansiva es financiada por medio de dficit, la tasa de inters necesita subir para inducir al agente econmico a que reasigne su portafolio de equilibrio hacia la nueva deuda. Mientras mayor sea la respuesta de la demanda de dinero a la tasa de inters, medida por , menor ser el incremento que la tasa de inters requiere para reestablecer el equilibrio en los portafolios de los agentes del sector privado.

4. Indicadores Financieros de la Deuda Existen distintos tipos de riesgos, los cuales pueden clasificarse en las siguientes categoras:

Riesgo de Mercado Se entiende como riesgo de mercado la prdida que puede sufrir un inversionista debido a movimientos en los precios que se registran en el mercado o en los llamados factores de riesgo, como son las tasas de inters, los tipos de cambio, etc. Tambin se puede definir formalmente como la posibilidad de que el valor presente neto de un portafolio se mueva adversamente ante cambios en las variables macroeconmicas que

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determinan el precio de los instrumentos que componen una cartera. Entre los indicadores ms comunes del riesgo de mercado se encuentran: o Tasas de Inters y Curva de Rendimiento El concepto de tasas de inters se utiliza comnmente para describir el crecimiento de una ganancia potencial asociada a una cantidad de dinero. stas, son una medida de la ganancia para quien decide ahorrar. Los mercados de capitales proveen una mecnica eficiente para transferir capital entre agentes econmicos. El prestamista recibe un inters por el uso temporal de su capital; por ello, la formacin eficiente de la tasas de inters para diferentes plazos depende de la eficiencia del mercado de dinero. Un mercado ms consolidado representa para el gobierno la posibilidad de alcanzar mejores condiciones de financiamiento a cualquier plazo. Por esta razn, es necesario conocer las tasas de inters de cada tipo de valor y contar con una forma de compararlos por medio de una misma base. Cuando esto sucede, es posible obtener una estructura intertemporal de tasas de inters, capaz de mostrar de manera consistente las tasas de inters en diferentes plazos y periodos. Este ltimo indicador es conocido como la curva de rendimiento. sta puede ser creciente o decreciente, y su pendiente puede ser explicada de tres maneras distintas como se muestra a continuacin:

Posicin y Pendiente de la Curva de Rendimiento

Pendiente Teora de expectativas de mercado Se espera que las tasas de corto plazo aumenten Se espera que las tasas de corto plazo disminuyan Se espera que las tasas de corto plazo permanezcan iguales Se espera que las tasas de corto plazo aumenten y despus disminuyan Teora de preferencias a la liquidez Premio positivo a la liquidez Teora de segmentacin de mercados

Positiva

Negativa

Horizontal

Exceso de oferta respecto a la demanda en largos plazos Exceso de oferta respecto a Premio negativo (castigo) a la la demanda en cortos liquidez plazos Equilibrio entre oferta y No hay premio por liquidez demanda en todos los plazos Premio positivo a la liquidez Exceso de oferta respecto a seguido de premio negativo a la demanda en plazos intermedios la liquidez

Jorobada

o Duracin y Vencimiento Promedio Ponderado Estos estadsticos son medidas del tiempo promedio en que el emisor deber hacer frente al servicio de su deuda. El plazo de vencimiento promedio ponderado tiene un uso limitado ya que slo considera las fechas de pago del principal, mientras que la duracin tambin toma en cuenta las fechas de pago de los intereses. La duracin se obtiene calculando la vida media del bono en trminos de pagos (cupones y principal), ponderando cada uno de los plazos

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asociados a dichos flujos con sus respectivos montos a valor presente. Como norma, cuanto mayor sea la duracin de un bono, menor ser el riesgo asociado, pues en promedio menores proporciones de la deuda del gobierno sern ajustadas al nuevo nivel de las tasas de inters. o Duracin Modificada Se utiliza como una medida de riesgo de los bonos indicndonos el impacto en el precio de stos como consecuencia de variaciones de las tasas de inters. Si la duracin modificada de un portafolio es de 0.40, indicara que ante una variacin en las tasas de inters de un 1% el valor del portafolio disminuira aproximadamente en un 0.40%. o Desviacin Estndar La desviacin estndar nos indica cunto se aleja, en promedio, un conjunto de datos de su valor medio. Por ejemplo, si un bono tiene un rendimiento de un 1.72% y su desviacin estndar es de 0.23%, en promedio su rendimiento podra variar entre 1.49% y 1.95%. o Rendimiento Ajustado por Riesgo (RaR) Es una medida de anlisis cuantitativo que indica cmo la reduccin esperada de una tasa de inters asociada a una emisin, podra cubrir la prdida esperada por un incremento en la misma tasa. Este indicador muestra el nmero de veces que las expectativas de prdidas superan las ganancias esperadas. Por lo tanto, entre ms bajo sea el indicador mejor posicin tendr la cartera para enfrentar eventuales crisis que se presenten incrementando el costo financiero. o Perfil de Amortizaciones El perfil de amortizaciones muestra la distribucin en el tiempo de los pagos de capital. Pueden usarse diversas estrategias para administrar el perfil de vencimientos, pero la idea principal es conformar una serie regular de amortizaciones con el fin de disminuir el riesgo de tener que refinanciar un monto importante de la deuda cuando las condiciones del mercado sean desfavorables. o Costo en Riesgo (CaR) El CaR constituye una medida complementaria a la duracin y el perfil de amortizaciones para la administracin del riesgo de un

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portafolio de deuda. Este indicador permite evaluar las consecuencias en el costo de diferentes estrategias de emisin. El CaR cuantifica, con algn grado de significancia estadstica, el nivel mximo que podra alcanzar el costo financiero. Su clculo se basa en la distribucin de costos asociados a diversos escenarios de las variables de riesgo consideradas.

Riesgo Crdito El riesgo crdito est definido como la prdida potencial que se registra con motivo del incumplimiento de una contraparte en una transaccin financiera o de alguno de los trminos y condiciones de la transaccin. Tambin se concibe como un deterioro en la calidad crediticia de la contraparte o en la garanta o colateral pactado originalmente. Las variaciones negativas en el precio de los bonos pueden tener como explicacin la incertidumbre que el emisor pudiera generar en el inversionista con relacin a las posibilidades de pago. Un deterioro en esta percepcin por parte de los mercados financieros indudablemente ocasionar que se deteriore el nivel de tasas de inters de los instrumentos del gobierno implicando un posible incremento en los costos de financiamiento. o Credit Default Swap (CDS) Una importante innovacin al respecto ha sido el desarrollo de los Credit Default Swaps (CDS). Un CDS provee un seguro contra el riesgo de quiebra de alguna entidad de referencia. En un contrato de un CDS, el vendedor de la proteccin est obligado a comprar el bono de referencia en su valor par en caso de que ocurra un evento crediticio. El comprador de la proteccin realiza pagos peridicos al vendedor durante la vigencia del contrato o hasta la ocurrencia de un evento crediticio, lo que ocurra primero. El pago peridico, expresado como porcentaje del nocional, se conoce como el CDS spread o la prima del CDS. El CDS spread representa un precio alternativo del riesgo crdito de la entidad de referencia. Los agentes financieros han encontrado en los CDS, no slo la posibilidad de generar respaldos a los bonos y prstamos, adems han resultado ser un buen indicador de la calidad crediticia, misma que es un atributo no observable de forma directa. En varios estudios que analizan esta relacin, se ha encontrado que los cambios macroeconmicos causan que el nivel promedio de los CDS se modifique de manera anticipada. Esto implica que el comportamiento

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mostrado por los CDS, en particular cuando se avecina una crisis, ser seguido por un movimiento similar, pero en el mercado de bonos.

Riesgo de Reputacin El riesgo de reputacin es el relativo a las prdidas que podran resultar como consecuencia de no poder concretar oportunidades de financiamiento debido a un desprestigio del emisor por faltar a pagos contratados o al deterioro en la posicin fiscal. Si el mercado percibe que el gobierno es vulnerable, los agentes privados considerarn eventualmente cambiar su portafolio de inversin o exigirn una mayor prima de riesgo elevando el costo financiero del gobierno. La reputacin de un pas puede analizarse por medio de las calificaciones crediticias y los indicadores de riesgo pas. o Calificaciones Crediticias Esta variable representa la percepcin que los agentes privados tienen de las posiciones de deuda de un pas. La calidad crediticia puede ser analizada desde dos perspectivas. Por un lado, existen agencias calificadoras que, con base en ciertos criterios, asignan una calificacin a la deuda. Una alta calificacin resulta cuando el agente calificador no encuentra muchos indicios de una quiebra o de posibles faltantes de liquidez que eviten el pago regular de los compromisos. En cambio, una calificacin baja representa una alta probabilidad de que no se puedan cubrir los compromisos ya contratados. o Indicadores de Riesgo Pas El riesgo pas es un ndice que intenta medir el grado de riesgo que entraa un pas para las inversiones extranjeras. Los inversores, al momento de realizar sus elecciones de dnde y cmo invertir, buscan maximizar sus ganancias, pero adems tienen en cuenta el riesgo, esto es, la probabilidad de que las ganancias sean menores que lo esperado o que existan prdidas. En trminos estadsticos, las ganancias se suelen medir usualmente por el rendimiento esperado, y el riesgo por la desviacin estndar del rendimiento esperado. Debido a la gran cantidad de informacin disponible y al costo de obtenerla, a problemas de asimetras de informacin, y principalmente a que es imposible adivinar el futuro, es difcil saber con exactitud cul es el rendimiento esperado y la desviacin estndar de una inversin.

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Sin embargo, para disminuir el costo de obtener la informacin, aprovechando las economas de escala existentes en la bsqueda de informacin, se elaboran ndices. El ndice de riesgo pas es un indicador simplificado de la situacin econmica de un pas, que utilizan los inversionistas internacionales como un elemento ms cuando toman sus decisiones. El riesgo pas es la sobretasa que paga un pas por sus bonos con relacin a la tasa que paga el Tesoro de Estados Unidos. Es decir, es la diferencia que existe entre el rendimiento de un ttulo pblico emitido por el gobierno nacional y el de un ttulo con caractersticas similares emitido por el Tesoro de los Estados Unidos. Para los pases escasamente desarrollados integrados al mercado financiero mundial, el riesgo pas se ha convertido en una variable fundamental ya que, por un lado, es un indicador de la situacin econmica del pas en cuestin y de las expectativas de las calificadoras de riesgo con respecto a la evolucin de la economa en el futuro (en particular de la capacidad de pago de la deuda), por otro lado, el riesgo pas mismo constituye una referencia del costo de endeudamiento que puede enfrentar el gobierno. Esto es fundamental y tiene dos fuertes implicaciones. En primer lugar, entre ms deteriorada est la calificacin de riesgo pas, mayor ser el costo de endeudamiento, y mientras mayor sea este costo, menor ser la maniobrabilidad de la poltica econmica y mayor el riesgo de incumplimiento, lo que a su vez elevar el mismo riesgo pas. En segundo lugar, un elevado riesgo pas influir en las decisiones de inversin, lo que determinar un menor flujo de fondos hacia el pas y niveles mayores de tasas de inters. Es decir, que no slo eleva el costo de endeudamiento del gobierno, sino que tambin eleva el costo de endeudamiento del sector privado, con efectos deprimentes sobre la inversin, el crecimiento y el nivel de empleo de los recursos humanos y fsicos. Si bien este indicador parece evaluar el desempeo de la deuda, el indicador de riesgo pas por s solo no es capaz de describir la direccin del ciclo econmico. Los analistas consideran usualmente que una baja en el riesgo pas est asociada con una baja en el costo de endeudamiento del sector privado y con un aumento de la inversin, el crecimiento y el empleo. Este razonamiento se fundamenta en el modelo neoclsico bajo el supuesto de perfecta movilidad de recursos fsicos, capitales financieros e informacin perfecta.

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Empero, existen situaciones en las que puede mejorar la solvencia fiscal del gobierno (baja del riesgo pas) y, al mismo tiempo, empeorar la productividad futura esperada por el sector privado. Este es el caso de un aumento de la carga fiscal para financiar el dficit improductivo del Estado, ya sea para financiar su funcionamiento, para financiar inversiones con menor productividad y escasa complementariedad con las inversiones del sector privado, o simplemente para afrontar el costo del endeudamiento pasado. En este caso puede suceder que la baja en la tasa de inters consecuencia de la cada en el riesgo pas, no compense la cada en la productividad. Usualmente, estos indicadores son generados por agencias calificadoras; por ejemplo, el EMBI y el GBI, calculados por JP Morgan, representan los dos indicadores principales de riesgo pas para economas emergentes. El primero considera los bonos externos y el segundo, los internos. o Agencias Calificadoras Las agencias calificadoras son los medios para condensar mucha de la informacin disponible de un pas y para especificar parmetros y niveles para los distintos indicadores analizados. De esta forma, las agencias calificadoras son empresas privadas dedicadas a la evaluacin de un pas desde el punto de vista poltico, econmico y social-, la cual da una calificacin que sirve de instrumento para las decisiones de inversin y permite mitigar el riesgo que supone invertir en activos financieros de diversos prestatarios, los cuales pueden ser pases, entidades estatales, estados, ciudades o empresas. En otras palabras, lo que califican las agencias es la capacidad y el deseo de un emisor soberano para devolver la deuda emitida de manera peridica, tanto el principal como los intereses, lo cual sirve de gua a los inversionistas para la adecuada toma de decisiones en materia de inversin. En las calificaciones, estas agencias enfatizan la probable postura de las polticas fiscales y monetarias, y los niveles y tendencias resultantes de los balances financieros generales del gobierno, el volumen de la deuda del sector pblico y la inflacin. Estos indicadores fiscales y monetarios se evalan en el contexto de la estabilidad del proceso poltico y la estructura de la economa y del ingreso.

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Sin embargo, las agencias consideran que las evaluaciones no se deben basar slo en un anlisis de indicadores y relaciones, tanto polticos como econmicos, sino que debe referirse a la totalidad del pas, incluyendo deudores del sector pblico y privado. Lo anterior cobra relevancia ante la magnitud de la crisis global de 2008-2009, en la que los problemas generados en el sector financiero de los Estados Unidos de Amrica impactaron a todas las economas del mundo, obligando a los gobiernos nacionales a tomar medidas para reducir los efectos adversos. El anlisis fiscal no debe concentrarse en los pasivos directos explcitos del Estado, que incluyen los pagos de la deuda soberana, los gastos presupuestarios correspondientes al ejercicio en curso y los gastos a ms largo plazo estipulados por la ley (tales como los sueldos y pensiones de los funcionarios pblicos y, en algunos pases, el sistema global de seguridad social). Los criterios de clasificacin que utilizan se basan en dos aspectos fundamentales. En primer lugar, un pas puede incumplir sus obligaciones por una deficiencia crnica de generacin de divisas, que suele estar producida por razones de ndole poltica y econmica. En segundo lugar, un pas puede no cumplir sus obligaciones de deuda internacionales por un problema de liquidez a corto plazo. A esto se aade un anlisis de los factores financieros externos que pueden limitar el acceso del gobierno a las divisas extranjeras necesarias para asegurar el servicio oportuno de sus obligaciones en moneda extranjera. Como resultado, las calificaciones soberanas en moneda extranjera tambin evalan la flexibilidad de la balanza de pagos del pas y su posicin de deuda externa y liquidez. Finalmente, en las clasificaciones de riesgo de la deuda soberana, las agencias calificadoras plasman la percepcin global de la condicin financiera del pas. La informacin publicada por estas casas analistas representan seales a los inversionistas sobre la seguridad de pago de los documentos de deuda que adquieran de cierto pas, teniendo efectos sobre el comportamiento de la demanda en el mercado de ttulos de los pases calificados. De este modo, al ser los mercados sensibles a la informacin presentada por estas agencias, se genera un alto incentivo a controlar todas las variables e indicadores que son utilizados para condensar la informacin crediticia.

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5. Consideracin final Estos tres grandes grupos de indicadores: de vulnerabilidad, de sostenibilidad y financieros, nos permiten comprender el fenmeno de la deuda pblica desde diferentes ngulos, con el objeto que los gobiernos puedan controlar y administrar, sobre sanas prcticas crediticias, la deuda pblica. Las EFS pueden jugar un papel activo en la promocin de la aplicacin de las mejores prcticas crediticias y manejo de deuda, que incluyen el uso de los diversos tipos de indicadores analizados en este documento. Tambin pueden promover que los gobiernos se enfoquen ms en el monitoreo de la vulnerabilidad, y otorguen una alta prioridad a la administracin del riesgo, la produccin y la publicacin de informacin financiera de calidad. No debe dejarse de lado la mejora de la regulacin y supervisin en el sector de servicios financieros, acorde con los estndares internacionales. Lo anterior reducir la vulnerabilidad de la deuda pblica ante eventos que afectan al sector privado.

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APNDICE: INDICADORES DE LA DEUDA PBLICA, EL CASO DE MXICO INDICE

INDICADORES DE VULNERABILIDAD Deuda / PIB Deuda / Ingresos presupuestarios Inters / Ingresos del Gobierno Federal Deuda del Gobierno Federal en moneda extranjera o Indexada al tipo cambiario Deuda Externa Bruta / Ingresos en Cuenta Corriente ndice de liquidez externa ndice de vulnerabilidad externa INDICADORES DE SUSTENTABILIDAD DE LA POLITICA FISCAL Indicador macro-ajustado de Talvi y Vgh Evolucin de la Deuda Pblica Indicador de Sustentabilidad Fiscal Estimacin para Mxico 2010 2035 Indicador de Consistencia Fiscal Blanchard Estimacin para Mxico 2000 2009 Indicador de Sustentabilidad Fiscal basado en un Algoritmo Recursivo Operacional (Croce y Juan Ramn) Estimacin para Mxico 2009 Resultados Efecto de la Depreciacin del Tipo de Cambio en la Sustentabilidad Fiscal Real (Calvo, Izquierdo y Talvi) Estimacin para Mxico INDICADORES FINANCIEROS DE LA DEUDA Riesgo del Mercado Tasas de Inters y Curva de Rendimiento Plazo promedio de Vencimiento y Duracin Riesgo Crediticio Credit Default Swaps (CDS) Riesgo de Reputacin Agencias calificadoras Riesgo de pas 43 44 47 47 47 48 49 49 50 50 52 39 40 41 29 30 31 32 33 33 33 33 34 37 37 26 26 27 28

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INDICADORES DE VULNERABILIDAD Deuda / PIB Este indicador mide la deuda pblica neta como una proporcin del producto interno bruto. Es una cifra estndar que permite las comparaciones entre pases ya que normaliza el monto de deuda segn el tamao de la economa.

Fuente: SHCP

Fuente: S&P (Febrero de 2009) y *SHCP

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Deuda / Ingresos Presupuestarios Este indicador mide la deuda gubernamental como una proporcin del ingreso del gobierno.

Fuente: SHCP

Fuente: Moodys (Mayo de 2009) y *SHCP

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Inters / Ingresos del Gobierno Federal Este indicador mide el costo financiero como proporcin de los ingresos presupuestales. Esta relacin es usada como indicador de la capacidad del Gobierno para hacer frente al aumento de los gastos no productivos.

Fuente: SHCP

Fuente: Moodys (Mayo de 2009)

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Deuda del Gobierno Federal en Moneda Extranjera o Indexada al tipo cambiario Este indicador mide la deuda en moneda extranjera como un porcentaje del total de la deuda pblica bruta, y es usado como medida de vulnerabilidad del saldo de la deuda en depreciaciones abruptas en el tipo de cambio.

Fuente: Moodys (Mayo de 2009)

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Deuda Externa Bruta / Ingresos en Cuenta Corriente Este indicador mide el nivel de deuda externa en trminos de ingresos en moneda extranjera en la economa.

Fuente: Moodys (Mayo de 2009) y *SHCP

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ndice de Liquidez Externa Este indicador es equivalente a la relacin del los activos lquidos y los pasivos lquidos externos (entre ms alto es el indicador de un pas, tiene menos propensin a presentar problemas en su Balanza de Pagos). Estas cifras se definen como sigue: los activos lquidos externos se definen como el stock registrado al final del ao anterior de las reservas internacionales oficiales, que incluyen reservas en oro ms activos externos de los bancos. Los pasivos lquidos externos se definen como el servicio programado de la deuda externa en el ao en curso, ms el stock de la deuda externa a corto plazo y los valores no residentes de la deuda en moneda local negociable a mediano y largo plazo registrada al final del ao anterior.

Fuente: Fitch (Marzo de 2009)

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ndice de Vulnerabilidad Externa Es igual a la deuda externa ms los vencimientos a corto plazo de la deuda externa a largo plazo ms los depsitos de no residentes efectuados durante un ao divididos entre el nivel de reservas internacionales. Este indicador trata de medir la demanda potencial de divisas extranjeras en la cuenta de capital, a travs de las amortizaciones y vencimientos durante el ao, con respecto a la oferta potencial del Banco Central.

Fuente: Moodys (Mayo de 2009)

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INDICADORES DE SUSTENTABILIDAD DE LA POLITICA FISCAL

Indicador macro-ajustado de Talvi y Vgh Evolucin de la Deuda Pblica El primer indicador describe la evolucin de la deuda como una proporcin del PIB dada una trayectoria de crecimiento para la economa, la tasa de inters real y un supervit fiscal primario. La evolucin de la deuda pblica como proporcin del PIB (bt) en cada periodo es el resultado de la deuda en el periodo precedente, incrementado o disminuido por la tasa de inters (r) y el margen de crecimiento del PIB ( ); menos el supervit primario del perodo actual (st).

1+ r bt = bt 1 s t 1+ bt es el balance de la deuda pblica como proporcin del PIB al final del periodo t es el crecimiento real del PIB r es la tasa de inters real es el supervit primario como proporcin del PIB st
Indicador de Sustentabilidad Fiscal El indicador I t* se define como:
r I t* = s * s t = bt 1 s t 1+ r

Este indicador compara el supervit primario permanente sostenible s* (el supervit primario que mantiene la deuda como porcentaje del PIB constante y ), y el que es igual al valor descontado del balance de la deuda pblica en supervit observado en cada periodo (st). Para evaluar la poltica fiscal, el supervit primario para cada periodo (st) se define como el balance macroajustado o balance estructural, que es el supervit primario que sera observado en condiciones normales dada la estructura de las finanzas pblicas y las variables macroeconmicas. Si el supervit estructural excede el supervit constante sustentable, el indicador ser y la poltica fiscal de t es sustentable. Si es , la poltica fiscal es no sustentable y el balance de la deuda incrementara al paso del tiempo.

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Estimacin para Mxico 2010 2035 Parmetros Para este ejercicio se hicieron dos estimaciones: una para la deuda del Gobierno Federal y una para la definicin amplia de la deuda del Sector Pblico (balance histrico de los Requerimientos de Prstamo del Sector Pblico). Gob. Federal (%) 26.7 0.3 3.5 2.5 Sector Pblico/* (%) 38.7 2.2 4.5 2.5
/* HBPSBR

Parmetro Descripcin b2009 st R Deuda como % del PIB en 2009 Supervit primario permanente macroajustado. Tasa de inters real a largo plazo Tasa de crecimiento real del PIB a largo plazo

El supervit primario macro-ajustado se calcul usando el promedio de los supervits primarios observados durante los ltimos 5 aos (2004 2009). La tasa de inters real para el Gobierno Federal se calcul con la tasa promedio de financiamiento durante el periodo 2004 2009 8 , y una meta de inflacin promedio del 3.5%, resultando en una tasa de 3.5%. Para el caso del sector pblico, se asumi que la tasa real era 1% ms alta que aquella del Gobierno Federal, es decir 4.5%. El valor del crecimiento real del PIB es el crecimiento real promedio de 2005 a 2008.

Resultados Gobierno Federal La lnea slida muestra la trayectoria de la deuda consistente con un supervit primario igual al supervit primario macro-ajustado. Las lneas punteadas muestran vas alternativas de deuda calculadas a partir de las desviaciones del supervit macro-ajustado en 1% del PIB. Un supervit primario del 0.3% del PIB o mayor, implica que el nivel de deuda del gobierno federal ser sustentable por los siguientes 25 aos. Bajo un supervit permanente del -0.7%, el nivel de la deuda se vuelve no sustentable y explota al paso del tiempo.
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Fuente: Banco de Mxico

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Deuda del Gobierno Federal

s=-0.7%

s=0.3%

s=1.3%

Indicador de Sustentabilidad
s=-0.7%

s=0.3%

s=1.3%

Balance Histrico de los Requerimientos de Prstamo del Sector Pblico Como un resultado similar, el indicador sugiere que la poltica fiscal del Sector Pblico es sustentable para el periodo 2010 2035 debido a un supervit del 2.2.% del PIB. Esta sustentabilidad se mantiene incluso en el caso de supervit permanente estimado con desviaciones de 1 punto porcentual.

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Balance Histrico de los Requerimientos de Prstamo del Sector Pblico

s=1.2%

s=2.2%

s=3.2%

Indicador de Sustentabilidad

s=1.2%

s=2.2%

s=3.2%

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Indicador de Consistencia Fiscal Blanchard

Este indicador mide la diferencia entre un ingreso sustentable (t*) y el ingreso corriente (tt). El ingreso sustentable se define como los ingresos del presupuesto considerados como porcentaje del PIB que es equivalente al gasto gubernamental ms la tasa de inters de la deuda relacionada con el gasto del servicio de la deuda menos el crecimiento del PIB. Lo anterior significa que el ingreso sustentable mantendra el nivel de la deuda pblica en una trayectoria sustentable. t * = g + h + (r )b0 Donde, g es el gasto gubernamental primario como porcentaje del PIB h son las transferencias del gobierno como porcentaje del PIB es el crecimiento real del PIB r es la tasa de inters real b0 es la deuda inicial como porcentaje del PIB As, el indicador para el ao t se crea a partir de la diferencia entre el ingreso sustentable t* con los ingresos fiscales observados en t. It = t * tt = g + h + (r )b0 tt Si el indicador de sustentabilidad It es positivo, los ingresos gubernamentales no son sustentables y la deuda crecer. Adems, tambin indica el valor del incremento necesario en ingresos con el fin de hacer sustentable la deuda. Si el indicador es cero, la deuda se mantendr constante, y si el indicador es negativo, la deuda se reducir.

Estimacin para Mxico 2000-2009

Parmetros Parmetros G R Descripcin Gasto Primario a Largo Plazo como % del PIB (incluye transferencias) Tasa de inters real a largo plazo Crecimiento real del PIB a largo plazo Deuda inicial respecto del PIB en 1999 Ingresos sustentables como % del PIB Ingresos a largo plazo como % del PIB Gobierno Sector Federal Pblico /* (%) (%) 15.2 3.5 2.5 21.35 15.4 15.5 19.7 4.5 2.5 39.51 20.5 21.9
/*HBPSBR

b1999 T* T

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La tasa de inters real para el Gobierno Federal se calcul con la tasa promedio de financiamiento durante el periodo 2004-2009 9 , y una meta de inflacin promedio del 3.5%, dando como resultado una tasa del 3.5%. En el caso del sector pblico, se asumi que la tasa real fuera 1% mayor que la tasa del Gobierno Federal, es decir 4.5% El valor del crecimiento real del PIB es el crecimiento promedio real de 2005 a 2008. El gasto e ingresos primarios a largo plazo para el sector Federal y Pblico se calcularon con los niveles promedio observados durante los ltimos cinco aos. Resultados El ingreso sustentable t* se calcul utilizando el nivel de la deuda en 1999, as como la estimacin de gasto primario a largo plazo, la tasa de inters real y el crecimiento real a largo plazo del PIB previamente definido. Por ende, se compar con los ingresos observados durante el periodo 2000-2008. Los valores del indicador para el Gobierno Federal sugieren que el nivel de ingresos no fue sustentable durante el periodo de 2000 a 2007, y lleg a ser sustentable despus de 2008. En el caso del sector pblico, el indicador sugiere la existencia de sustentabilidad hasta despus de 2003. En ambos casos, el indicador para 2009 se calcul utilizando los ingresos a largo plazo, y muestra la sustentabilidad de la poltica fiscal proveda, de tal forma que un supervit primario estructural tambin fue utilizado (0.3% del PIB para el Gobierno Federal y 2.2% del PIB para el Sector Pblico como un todo) Indicador Blanchard
Ao 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009* Gobierno Federal 1.0% 0.7% 1.0% 0.4% 0.6% 0.1% 0.4% 0.1% -1.5% -0.1% Sector Pblico /* 0.8% 0.5% 0.2% -0.7% -0.2% -0.7% -1.4% -1.9% -3.3% -1.5%
/*HBPSBR

Fuente: Banco de Mxico

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Indicador de Sustentabilidad Fiscal basado en un Algoritmo Recursivo Operacional (Croce y Juan-Ramn)

Este indicador evala el grado de capacidad para la adaptacin que tiene el Gobierno a travs de cambios en el supervit primario, a fin de lograr una trayectoria sustentable de la deuda. Ms aun, este indicador puede ser utilizado para lograr la meta de una deuda como proporcin del PIB que sea sustentable en el largo plazo. La condicin inicial del indicador es tal que el Gobierno no puede ser un deudor neto en el largo plazo. Lo anterior significa que el nivel real de la relacin deuda/PIB debe ser igual a la relacin suma de supervits primarios/PIB en (la brecha entre la tasa de inters y el periodos n descontados por la tasa crecimiento del PIB). Esta condicin implica, adems, que el nivel deseado de deuda en razn del PIB (b*) sea mayor que cero y menor que el nivel actual. Este indicador est basado en tres elementos:
1) Evolucin de la relacin deuda / PIB:

2) Al utilizar la anterior ecuacin, podemos obtener el supervit primario a largo plazo, cuando la deuda es igual a su objetivo :

3) La respuesta por poltica, dada por la correccin requerida para la sustentabilidad, es la magnitud de la diferencia entre lo observado y el objetivo de supervit primario. Esta respuesta es creada a travs de la correccin entre el nivel de deuda y el nivel objetivo actual. De esta forma, , es un factor de poltica de intensidad que mide esa correccin.

Al combinar estas tres ecuaciones, se puede derivar la ecuacin de movimiento para la razn deuda/PIB que incluye el parmetro de la poltica de intensidad

Suponiendo que la deuda actual es superior a la deuda-meta b*, entonces slo se podr alcanzar el objetivo si |. Esto es, si la correccin es ms agresiva que la tasa de descuento de la deuda.

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Aquellos elementos constituyen el indicador que mide la diferencia entre la tasa de descuento y la respuesta por poltica en el gobierno para alcanzar un nivel-meta de la relacin deuda/PIB (b*): donde, es la tasa de descuento en t es la tasa de descuento a largo plazo es el crecimiento real del PIB es la tasa de inters real es la respuesta por poltica del gobierno es el supervit primario que mantiene el nivel-meta b* es el supervit gubernamental primario como un porcentaje del PIB en t es la deuda/PIB meta o deseada es la deuda/PIB inicial en t-1

rt s* st b* bt-1

Los valores de It por debajo de 1 indican, en trminos absolutos, una poltica fiscal sustentable, mientras que los valores consistentemente menores a 1 indican una no-sustentabilidad.

Estimacin para Mxico 2009

Parmetros Parmetros s* b* Descripcin Es el supervit primario que mantiene el nivel-meta b* Objetivo de deuda como % del PIB Tasa de descuento a largo plazo R Tasa de inters real a largo plazo Crecimiento real del PIB a largo plazo Tasa de descuento en 2009 s b2008 Supervit primario macro-ajustado Deuda inicial como % del PIB Gobierno Sector Federal Pblico /* (%) (%) Variable 1 - 30 101 3.5 2.5 104 0.3 24.5 1 - 45 102 4.5 2.5 105 2.2 35.7
/*HBPSBR

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La tasa de inters real para el Gobierno Federal se calcul con la tasa promedio de financiamiento durante el periodo 2004 a 2009 10 , junto con un objetivo de inflacin promedio del 3.5%, resultando una tasa del 3.5%. En el caso del sector pblico, se asumi que la tasa real fuera 1% mayor que la correspondiente para el Gobierno Federal, quedando en 4.5% El valor del crecimiento real del PIB es el crecimiento promedio real observado durante el periodo de 2005 a 2008.

Resultados
El indicador mencionado arriba es til para calcular la meta factible de deuda a largo plazo para el Gobierno Federal y el Sector Pblico utilizando datos de 2009. La siguiente tabla muestra los valores del indicador para un rango de objetivos de deuda b*. Los objetivos o metas de deuda son factibles cuando los valores del indicador son menores a 1 porque es posible alcanzar una trayectoria decreciente desde la deuda real hacia la deuda meta. Los resultados implican que la deuda sustentable objetivo para el Gobierno Federal se ubica en el intervalo entre 23% y 24% del PIB, dado que otros niveles de deuda no son sustentables o alcanzables (indicador mayor a 1). Esto se explica por la magnitud del supervit primario permanente (0.3%) utilizado en el ejercicio en relacin al nivel actual de deuda. Para el Sector Pblico, el rango del nivel de deuda sustentable meta se ubica entre 0 y 34% del PIB. Esto significa que es factible para el Sector Pblico alcanzar, en el largo plazo, menores niveles de deuda. Cabe sealar que el supervit primario en este caso es del 2.2% del PIB. El rea en gris muestra el rango de niveles de deuda en los que el indicador no puede ser calculado, ya que no se cumple el supuesto de que el nivel actual de deuda sea mayor al objetivo.

10

Fuente: Banco de Mxico

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Estimacin de la deuda sustentable meta para el Gobierno Federal y el Sector Pblico en 2009

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Efectos de la Depreciacin del Tipo de Cambio en la Sustentabilidad Fiscal Real (Calvo, Izquierdo y Talvi)
Este indicador mide la sensibilidad del supervit primario sustentable a los cambios en el tipo cambiario real (RER por sus siglas en ingls). El supervit primario sustentable puede expresarse de la siguiente manera:

La sensibilidad del supervit primario sustentable a los cambios en el tipo cambiario real depende de la sensibilidad de la relacin deuda / PIB hacia estos cambios. Para calcular el indicador apropiado, la razn deuda gubernamental sostenible / PIB se descompone en deuda interna e interna, y se divide por la produccin de bienes negociables y no negociables en la economa:

Donde, es la relacin deuda sustentable / PIB B es la deuda interna e es el tipo de cambio real B* es la deuda externa Y es la produccin de bienes no negociables Y* es la produccin de bienes negociables De esta forma, el indicador apropiado se establece por la relacin entre la deuda interna y externa, dividida por la relacin existente entre la produccin de bienes no-negociables y negociables.

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Interpretacin de los Valores del Indicador Valor Relacin B/eB*

0

Relacin Y/eY*

Descripcin La mxima exposicin al tipo cambiario real (RER) se encuentra en una economa cerrada (produccin no negociable) y con un nivel de deuda B* mayor a cero, puesto que la depreciacin en el tipo cambiario incrementa la deuda pero no el PIB nominal. En este caso, It es cero, y la magnitud del cambio en la deuda es dada por . El indicador es menor a 1 cuando la relacin existente entre deuda interna y la externa es menor que la relacin existente entre los bienes no-negociables y los negociables; as, el nivel de deuda sustentable se incrementar cuando el tipo cambiario se deprecie. Cuando el indicador es igual a 1, el cambio en la deuda sustentable ante movimientos en el tipo cambiario es igual a cero. La relacin existente entre la deuda interna y la deuda externa es mayor que la relacin existente entre los bienes nonegociables y los negociables, de manera que el nivel de deuda sustentable se incrementar cuando el tipo cambiario se aprecie.

0 < It < 1

It > 1

Estimacin para Mxico

Parmetros Se emple el nivel de exportaciones 11 para aproximar la produccin de bienes negociables 12 . El nivel de la deuda se define por el saldo de la deuda pblica bruta al final del ao, tanto para los componentes internos como para los externos.
Fuente: INEGI Esto no es exacto ya que los bienes negociables tambin pueden ser consumidos nacionalmente, pero es una aproximacin justa.
12 11

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Se asume que la depreciacin nominal en el tipo cambiario (FIX) es igual a la depreciacin del tipo de cambio sobre una base anual. Resultados El valor del indicador muestra la exposicin del Gobierno Federal y del Sector Pblico al tipo de cambio durante el periodo de 1999 a 2005.

Se puede observar que el Gobierno Federal ha reducido la exposicin de la deuda a la depreciacin en la tasa de cambio de 1995 a 2005. Esta reduccin se explica por la menor proporcin de deuda externa respecto de la interna. En el periodo de 2006 a 2008, el indicador aument a niveles mayores a 1, lo que implic un incremento en la vulnerabilidad a las apreciaciones del tipo de cambio (la razn de la deuda interna respecto de la externa tiene fuerte relacin a la proporcin de bienes producidos para consumo nacional y los destinados a exportaciones). En 2009, esta tendencia se revertir ya que el valor del indicador de la deuda ser cercano a 1. El comportamiento del indicador del Sector Pblico es similar al del Gobierno Federal, lo que refleja la estrategia de una poltica orientada a la reduccin de la deuda externa. El indicador de vulnerabilidad disminuye de 1999 a 2007 y aumenta en 2008. Se estima que para 2009 el sector pblico reducir la vulnerabilidad del tipo cambiario, disminuyendo su indicador a 0.79. A diferencia del Gobierno Federal, la exposicin al riesgo del Sector Pblico estar de lado de la depreciacin del tipo de cambio. Las siguientes grficas muestran la sensibilidad del nivel de deuda sustentable a las variaciones del tipo cambiario con combinaciones paramtricas del tipo de cambio para los aos 1999 y 2009. La lnea roja muestra el cambio mximo en la deuda cuando el indicador es 0. Este cambio mximo es dado por y refleja la exposicin cuando el Gobierno Federal tiene la peor composicin de deuda. El

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decrecimiento en el cambio mximo durante este periodo se explica por la reduccin de la deuda externa del Gobierno y por el incremento del PIB. La lnea azul muestra la variacin potencial de la deuda en cada ao dada la composicin real de la deuda. La exposicin se redujo en este periodo y el indicador aument de 0.23 a 1.19. Exposicin del Gobierno Federal al tipo cambiario en los aos 1999 y 2009

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INDICADORES FINANCIEROS DE LA DEUDA

Riesgo del Mercado Tasas de inters y Curva de Rendimiento El concepto de tasas de inters se utiliza comnmente para describir el incremento de una ganancia potencial asociada con una cantidad de dinero. Los mercados de capital constituyen un mecanismo eficiente para la transferencia de capital entre los agentes econmicos. Un mercado ms consolidado representa para el gobierno mejores condiciones financieras. Por esta razn, es necesario conocer las tasas de inters para cada tipo de valores, y disponer de una manera de compararlos a travs de una sola base. Cuando esto sucede, es posible obtener una estructura intertemporal de las tasas de inters, capaz de mostrar tasas de inters consistentes en diferentes perodos y con diversos plazos de vencimiento.

C urva de R endimiento de B onos del G obierno

(% )
10 9 8 7 6 5 4 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 Aos J ul, 2009
Fuente: Bloomberg

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Plazo promedio de vencimiento y duracin

El vencimiento y la duracin son las medidas de tiempo promedio a las que el emisor debe hacer frente respecto del servicio de deuda. El plazo de vencimiento promedio ponderado tiene un uso limitado, ya que considera slo las fechas de pago del principal, mientras que la duracin toma en cuenta tambin las fechas de pago de los intereses. La duracin se obtiene mediante el clculo del plazo promedio de vencimiento del bono relacionado con las condiciones de pago (cupones y principal), ponderando cada uno de los trminos asociados a los flujos referidos con sus respectivas cantidades en valor presente. Como regla general, cuanto mayor sea la duracin de un bono, menor es el riesgo asociado, en promedio. Las proporciones menores de deudas pblicas se ajustarn al nuevo nivel de las tasas de inters.

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Riesgo crediticio Credit Default Swaps (CDS)

Una innovacin importante en esta materia ha sido el desarrollo de Credit Default Swaps (CDS). Los CDS proveen un seguro contra riesgo de quiebra de cualquier entidad. En un contrato CDS, el vendedor de la proteccin se obliga a comprar el bono de referencia a su valor par en caso de presentarse un evento crediticio. El comprador realiza pagos peridicos al vendedor durante la vigencia del contrato o hasta que un evento crediticio se produce, lo que ocurra primero. El pago regular, expresado como porcentaje del terico, es conocido como el diferencial de CDS, o la prima de CDS. El diferencial de CDS representa un precio por el riesgo crediticio alternativo para la entidad. Los agentes financieros han encontrado en los CDS no slo la posibilidad de apoyar a los bonos y los prstamos; estos instrumentos han demostrado tambin ser buenos indicadores crdito-calidad, un atributo que no puede observarse directamente. Diversos estudios que analizan esta relacin han encontrado que los cambios macroeconmicos causan que el nivel promedio de los CDS se modifique de manera anticipada. Esto implica que el comportamiento de los CDS, en particular en un escenario de prxima crisis, ser seguido por un movimiento similar en el mercado de bonos.

CDS5Aos
PuntuacinBase
800 700 600 500 400 300 200 100 0 ene08 feb08 mar08 abr08 may08 jun08 jul08 ago08 sep08 oct08 nov08 dic08 ene09 feb09 mar09 abr09 may09 jun09 Mxico Chile Hungra

Polonia

Sudfrica
Fuente: Bloomberg

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Riesgo de Reputacin Agencias de calificacin

Las agencias de calificacin son las empresas que resumen la informacin disponible de un determinado pas, especificando parmetros y niveles para los diferentes indicadores analizados. Estas agencias asignan una calificacin a la deuda soberna emitida en los mercados locales y extranjeros para vencimientos a corto y largo plazo, segn la capacidad del pas para hacer frente a sus obligaciones de pagos de la deuda. Adems, las agencias reportan las perspectivas del pas como positivas, estables o negativas, segn sea el caso. Las principales agencias de calificacin son Standard and Poor's, Fitch y Moody's.

Escala de calificacin
Moody's Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 Ba1 Ba2 Ba3 B1 B2 B3 Caa1 Caa2 Caa3 Ca C S&P AAA AA+ AA AAA+ A ABBB+ BBB BBBBB+ BB BBB+ B BCCC+ CCC CCCCC C Fitch AAA AA+ AA AAA+ A ABBB+ BBB BBBBB+ BB BBB+ B BCCC+ CCC CCCCC C

Mejor Grado

Grado de Inversin

Peor Grado

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Calificaciones Mxico obtuvo el grado de inversin en 2000, debido a la evolucin favorable de la economa, finanzas pblicas, dficit manejable de la cuenta corriente, mejora en el perfil de la deuda pblica y baja inflacin. Desde entonces, las agencias calificadoras han incrementado la calificacin crediticia en 2002, 2005 y 2007.

Evolucin de la calificacin crediticia de Mxico en moneda extranjera

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Perspectiva y Calificacin de los Pases BBB

Standard & Poors Pas
Mxico Sudfrica Tailandia Lituania Tnez Barbados Bulgaria Croacia Hungra Rusia Montserrat India Per Brasil Kazajstn

Fitch Calificacin
BBB+ BBB+ BBB BBB BBB n.r. BBBBBBBBB BBB n.r. BBBBBBBBBBBB-

Moodys Calificacin
Baa1 Baa1 Baa1 A3 Baa2 Baa2 Baa3 Baa3 Baa1 Baa1 n.r. Baa3 Ba1 Ba1 Baa2

Calificacin
BBB+ BBB+ BBB+ BBB BBB BBB BBB BBB BBBBBB BBBBBBBBBBBBBBB-

Perspectiva
Negativa Negativa Negativa Negativa Estable Estable Negativa Negativa Negativa Negativa Estable Negativa Estable Estable Estable

Perspectiva
Negativa Negativa Estable Negativa Estable n.r. Negativa Negativa Negativa Negativa n.r. Estable Estable Estable Negativa

Perspectiva
Estable Estable Negativa Negativa Estable Bajo revisin Estable Estable Negativa Estable n.r. Estable Estable Positiva Negativa

Riesgo de pas

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