OBIECTIVELE POLITICII MONETARE A BCE RELEVANA REGULII TAYLOR

Politica monetar reprezint un ansamblu de aciuni prin care autoritile monetare (banca central, trezoreria etc.) influeneaz asupra cantitii de moned n circulaie, nivelul ratelor dobnzii, cursurile de schimb valutar i ali indicatori economico-monetari n vederea realizrii obiectivelor generale ale politicii economice (de stimulare a activitii economice, ocupare a forei de munc, stabilitate a preurilor etc.). Obiectivele politicii monetare Teoria politicii monetare, precum i practica internaional, cunoate urmtoarele tipuri de obiective finale:

creterea economic durabil ocuparea deplin a forei de munc stabilitatea preurilor stabilitatea ratelor dobnzii stabilitatea extern (stabilitatea cursurilor de schimb valutar i sustenabilitatea balanei de pli) stabilitatea sistemului financiar i alocarea optim a fondurilor (resurselor) financiare

Banca central nu poate s urmteasc toate aceste obiective concomitent. BCE i SEBC asigur realizarea obiectivului principal al Uniunii Monetare Europene, i anume meninerea stabilitii preurilor. Cele mai importante instrumente ale politicii monetare unitare pentru zona euro sunt operaiunile open market, facilitile permanente i constituirea unor rezerve minime. OBIECTIVE ALE BCE Obiectivul principal al SEBC este, n conformitate cu articolul 105 alineatul (1) din Tratatul CE, meninerea stabilitii preurilor. Fr a aduce atingere obiectivului care vizeaz stabilitatea preurilor, SEBC susine politicile economice generale ale Comunitii pentru a contribui la realizarea obiectivelor Comunitii stabilite la articolul 2 din Tratatul CE. SEBC acioneaz n conformitate cu principiile unei economii de pia deschise n careconcurena este liber, favoriznd alocarea eficient a resurselor. Stabilitatea preurilor Obiectivul principal al SEBC este meninerea stabilitii preurilor. Aceasta este dispoziia esenial a capitolului referitor la politica monetar din Tratatul privind funcionarea Uniunii Europene. Axnd politica monetar a BCE pe ndeplinirea acestui obiectiv, Tratatul reflect gndirea economic modern n ceea ce privete rolul, domeniul de aplicare i limitele politicii monetare i se afl la baza structurii instituionale i organizatorice a activitii de banc central n cadrul Uniunii Economice i Monetare.

Tratatul a stabilit obiectivul de meninere a stabilitii preurilor din mai multe motive. n primul rnd, decenii de experien practic i numeroase studii economice sugereaz c o politic monetar orientat spre meninerea stabilitii preurilor pe termen lung va contribui cel mai mult la mbuntirea perspectivelor economice i la creterea nivelului de trai al cetenilor. n al doilea rnd, fundamentele teoretice ale politicii monetare, precum i experiena dobndit n trecut dovedesc faptul c politica monetar poate influena, n ultim instan, numai nivelul preurilor din economie. Astfel, meninerea stabilitii preurilor este singurul obiectiv realizabil pentru politica monetar pe termen mediu. n schimb, exceptnd impactul pozitiv al stabilitii preurilor, politica monetar nu poate avea o influen durabil asupra variabilelor reale. Eurosistemul trebuie s acioneze n conformitate cu principiul unei economii de pia deschise, n care concurena este liber, favoriznd alocarea eficient a resurselor. Stabilitatea preurilor definiie Dei Tratatul de la Maastricht stabilete n mod clar c obiectivul fundamental al BCE este acela de a menine stabilitatea preurilor, acesta nu prevede o definiie exact a stabilitii preurilor. Astfel, n luna octombrie 1998, Consiliul guvernatorilor BCE a publicat o definiie cantitativ a stabilitii preurilor: o cretere anual mai mic de 2% a indicelui armonizat al preurilor de consum (IAPC) pentru zona euro. Consiliul guvernatorilor a precizat, de asemenea, c stabilitatea preurilor trebuie meninut pe termen mediu. ntr-adevr, Consiliul guvernatorilor intenioneaz s menin rata inflaiei la un nivel inferior, dar apropiat de 2% pe termen mediu. Avantajele stabilitii preurilor Obiectivul privind stabilitatea preurilor se refer la nivelul general al preurilor n economie i implic evitarea att a inflaiei prelungite, ct i a deflaiei. Stabilitatea preurilor contribuie prin mai multe modaliti la obinerea unor niveluri ridicate de activitate economic i de ocupare a forei de munc:

Stabilitatea preurilor faciliteaz recunoaterea variaiilor la nivelul preurilor relative, innd seama de faptul c astfel de variaii nu sunt eclipsate de fluctuaiile preurilor la nivel global. Aceasta permite firmelor i consumatorilor s fie mai bine informai n adoptarea deciziilor privind consumul i investiiile, permind o alocare mai eficient a resurselor pe pia. Sprijinind piaa n alocarea resurselor n domeniile n care acestea pot fi utilizate cu maxim productivitate, stabilitatea preurilor crete potenialul productiv al economiei. n cazul n care investitorii pot fi siguri de meninerea stabilitii preurilor n viitor, acetia nu vor solicita nicio prim de risc de inflaie pentru compensarea riscurilor asociate cu de inerea activelor nominale pe termen lung. Prin reducerea primelor de risc coninute n ratele reale ale dobnzii, politica monetar poate contribui la o alocare eficient a resurselor pe piaa de capital i astfel poate spori stimulentele necesare investiiilor, ceea ce susine prosperitatea economic. De asemenea, dac meninerea stabilitii preurilor este plauzibil, exist anse minime ca persoanele fizice i firmele s devieze resursele din sfera productiv pentru a se asigura mpotriva inflaiei. De exemplu, n contextul unei inflaii ridicate, agenii economici sunt stimulai s fac rezerve de bunuri reale, innd seama de faptul c, n astfel de circumstane, acestea din urm constituie o mai bun rezerv de valoare dect numerarul sau anumite active financiare. Totui, tezaurizarea bunurilor nu reprezint o decizie investiional eficient i prin urmare, mpiedic creterea economic.

Fiscalitatea i sistemele de protecie social pot crea stimulente greite care distorsioneaz comportamentul economic. n majoritatea cazurilor, aceste distorsionri sunt accentuate de fenomenul inflaiei sau al deflaiei. Stabilitatea preurilor elimin costurile economice reale generate n momentul n care inflaia amplific efectele distorsionate exercitate de sistemele fiscale i de protecie social. Un mediu economic caracterizat prin preuri stabile contribuie la meninerea coeziunii i stabilitii sociale, ntruct stabilitatea preurilor previne redistribuirea arbitrar i semnificativ a veniturilor i a prosperitii, fenomen ntlnit att n mediul inflaionist, ct i n cel cu trsturi deflaioniste. Diverse scenarii din secolul al XX-lea au demonstrat c ratele ridicate ale inflaiei sau deflaiei pot crea instabilitate politic i social. Stabilitatea preurilor contribuie, de asemenea, la stabilitatea financiar, deoarece elimin disfuncionalitile i incertitudinile care apar la nivelul pieelor ca urmare a instabilitii preurilor. De exemplu, stabilitatea preurilor reduce nivelul primelor de risc ncorporate n ratele dobnzilor, ntruct scade gradul de incertitudine asociat inflaiei viitoare. un obiectiv al Uniunii Europene. Strategia de politic monetar a BCE . Rolul strategiei de politic monetar a BCE

Strategia de politic monetar constituie o descriere coerent i structurat a modului n care deciziile de politic monetar sunt adoptate n vederea atingerii obiectivului bncii centrale. Prin intermediul acestei strategii, se ndeplinesc dou misiuni importante. n primul rnd, prin impunerea unei structuri precise la nivelul procesului decizional, strategia asigur faptul c informaiile i analizele necesare n vederea adoptrii unor astfel de decizii (pe plan intern) sunt la dispoziia Consiliului guvernatorilor BCE. n al doilea rnd, strategia reprezint un instrument prin care deciziile de politic monetar sunt explicate publicului (pe plan extern). Prin sprijinirea eficienei politicii monetare i prin comunicarea angajamentului bncii centrale privind stabilitatea preurilor, strategia contribuie la credibilitatea BCE pe pieele financiare. Sarcina principal a BCE n calitate de coordonator al Eurosistemului este punerea n aplicare a politicii monetare n zona euro, avnd ca scop meninerea stabilitii preurilor. Prin intermediul ratelor dobnzii pe termen scurt, politica monetar influeneaz economia i n ultim instan, nivelul preurilor. Abordarea bazat pe doi piloni Cu scopul de a asigura o aplicare optimal a politicii monetare, BCE a adoptat o abordare specific pentru a stabili caracterul i amploarea riscurilor asupra stabilitii preurilor n zona euro. n acest sens, BCE trebuie s realizeze o analiz amnunit a evoluiilor monetare i economice. Pentru a se asigura c toate informaiile relevante sunt luate n considerare, BCE a creat aa-numita abordare bazat pe doi piloni. Abordarea BCE privind organizarea, evaluarea i coroborarea informaiilor relevante pentru evaluarea riscurilor la adresa stabilitii preurilor se bazeaz pe dou perspective anali tice complementare, denumite cei doi piloni:

analiza economic analiza monetar.

Analiza economic vizeaz evaluarea factorilor care determin evoluia preurilor pe termen scurt i mediu, punnd accentul pe activitatea real i pe condiiile financiare din economie. Aceast analiz ine seama de faptul c evoluiile preurilor pe termen scurt i mediu, sunt n mare parte influenate de interaciunea dintre cerere i ofert pe piaa bunurilor, a serviciilor i a factorilor de producie. Analiza monetar se axeaz pe un orizont de lung durat, valorificnd legtura de lung durat dintre masa monetar i preuri. n principal, analiza monetar servete drept instrument de coroborare, din perspectiva unui orizont de timp mediu i lung, a semnalelor de politic monetar furnizate de analiza economic, pe termen scurt i mediu. Abordarea bazat pe doi piloni a fost conceput pentru a se asigura faptul c nu se omite nicio informaie relevant n evaluarea riscurilor la adresa stabilitii preurilor i c se acord o atenie adecvat diferitelor perspective i coroborrii informaiilor n vederea formulrii unei concluzii generale referitoare la aceste riscuri. Aceast abordare face cunoscut publicului principiul analizei diversificate i asigur existena unui proces decizional solid, ntemeiat pe diferite perspective analitice Analiza economic Analiza economic se axeaz pe activitatea real i pe condiiile financiare din economie. Aceast analiz ine seama de faptul c evoluiile preurilor pe termen scurt i mediu sunt n mare parte influenate de interaciunea dintre cerere i ofert pe piaa bunurilor, a serviciilor i a factorilor de producie. n vederea realizrii acestui demers, BCE revizuiete periodic

evoluiile la nivelul produciei globale; evoluia cererii i a condiiilor de pe piaa forei de munc; o gam variat de indicatori de preuri i costuri; politica fiscal i balana de pli pentru zona euro.

Exerciiile de proiecii macroeconomice elaborate de experii Eurosistemului joac un rol important n efectuarea analizei economice. Proieciile, ntocmite sub responsabilitatea acestor experi, contribuie la structurarea i sintetizarea unui numr mare de date economice i asigur consecvena ntre diferite surse de date economice. n acest sens, proieciile reprezint un element esenial n definitivarea evalurii perspectivelor economice i a fluctuaiilor pe termen scurt i mediu ale inflaiei ntr-un ritm apropiat tendinei sale. Preurile activelor i randamentele financiare pot fi utilizate pentru furnizarea informaiilor privind anticipaiile inflaioniste de pe pieele financiare. De exemplu, la cumprarea i vnzarea obligaiunilor, operatorii de pe pieele financiare i exprim fr rezerve ateptrile privind evoluiile viitoare ale ratelor dobnzii i ale preurilor. BCE utilizeaz tehnici variate pentru a analiza cursurile produselor financiare i pentru a extrage anticipaiile implicite ale pieelor privind evoluiile viitoare ale preurilor.

Analiza monetar n cadrul gamei de indicatori-cheie pe care i monitorizeaz i i analizeaz periodic, BCE acord o importan deosebit agregatelor monetare. Analiza monetar se ntemeiaz pe faptul c inflaia i expansiunea monetar sunt strns legate pe termen mediu i lung, susinnd astfel orientarea pe termen mediu a strategiei de politic monetar a BCE. Analiza creditului i a condiiilor de lichiditate permite BCE s priveasc dincolo de efectele temporare ale diverselor ocuri economice. Analiza agregatului monetar n sens larg M3 trebuie considerat din perspectiva pe termen mediu i lung. Scopul acesteia este de a readuce n atenia bncii centrale principiul fundamental potrivit cruia banca central reacioneaz la evoluiile economice fr a pierde nicio clip din vedere faptul c, pe perioade suficient de ndelungate, ritmul de cretere a masei monetare trebuie s fie compatibil cu obiectivul stabilitii preurilor. De asemenea, perspectiva monetar pe termen mediu i lung implic, prin natura ei, absena unei legturi directe ntre evoluiile monetare pe termen scurt i deciziile de politic monetar. O astfel de analiz contribuie la o mai bun nelegere a comportamentului agregatului M3, oferind i o perspectiv de ansamblu asupra condiiilor de lichiditate din economie i asupra consecinelor acestora n ceea ce privete riscurile la adresa stabilitii preurilor. n cele din urm, analiza masei monetare i a creditului poate indica, n anumite circumstane, informaii preliminare cu privire la evoluia instabilitii financiare. Asemenea informaii prezint relevan pentru politica monetar, deoarece apariia dezechilibrelor financiare sau a bulei preurilor la active ar putea exercita un efect destabilizator asupra activitii economice i, n ultim instan, asupra preurilor pe termen mediu. Agregatele monetare Agregatul monetar M1 a fost definit ca fiind numerarul aflat n circulaie, plus depozitele cu scadena la o zi (overnight). Agregatul monetar M2 include agregatul M1, plus depozitele cu scaden de pn la doi ani inclusiv i depozitele rambursabile cu preaviz de pn la trei luni inclusiv. Agregatul monetar M3 cuprinde agregatul monetar M2, plus contractele de report, uniti i aciuni ale fondurilor de pia monetar, precum i instrumentele de ndatorare cu scadena de pn la doi ani inclusiv. Mecanismul de transmisie - de la ratele dobnzilor la preuri Mecanismul de transmisie constituie canalul prin care deciziile de politic monetar afecteaz economia n general i nivelul preurilor n special. Acesta poate fi caracterizat prin decalaje temporale lungi, variabile i incerte. Astfel, este dificil prezicerea efectelor exacte ale aciunilor de politic monetar asupra economiei i asupra nivelului preurilor. Cnd furnizeaz fonduri sistemului bancar, o banc central percepe o dobnd. n condiiile n care deine monopolul asupra emisiunii de moned, banca central poate influena ratele dobnzilor pe termen scurt. Variaia ratelor dobnzilor reprezentative:

afecteaz, direct, bncile i ratele dobnzilor pe pieele monetare i, indirect, ratele dobnzilor active i pasive oferite de bnci clienilor;

influeneaz anticipaiile iar anticipaiile privind variaii la nivelul ratelor dobnzilor reprezentative afecteaz ratele dobnzilor pe termen mediu i lung; afecteaz preurile activelor (de exemplu, cotaiile bursiere) i cursul de schimb. Variaiile nregistrate de cursul de schimb pot afecta direct inflaia, de exemplu prin creterea preurilor bunurilor importate; influeneaz deciziile populaiei i companiilor privind economisirea i investiiile. De exemplu, majorarea ratelor dobnzilor tinde s descurajeze mprumuturile; afecteaz oferta de credite. De exemplu, majorarea ratelor dobnzilor poate ngreuna rambursarea mprumuturilor de ctre mprumutai. Bncile pot reduce volumul de fonduri pe care l mprumut populaiei i companiilor, afectnd att consumul, ct i investiiile; determin fluctuaii la nivelul cererii agregate i al preurilor. Variaiile consumului i investiiilor vor influena nivelul cererii interne de bunuri i servicii n raport cu oferta intern. Cnd cererea depete oferta, se pot produce presiuni n sensul creterii asupra preurilor; afecteaz oferta de credite destinate bncilor. Variaiile ratelor dobnzilor reprezentative pot afecta costul marginal suportat de bnci pentru a obine finanare extern n diferite moduri, n funcie de nivelul de resurse proprii ale bncilor sau de capitalul acestora. Elementele-cheie ale unei politici monetare de succes

BCE, la fel ca alte bnci centrale, se confrunt cu un grad semnificativ de incertitudine privind natura ocurilor economice la nivelul economiei, calitatea indicatorilor economici i efectele generate de mecanismul de transmisie a politicii monetare, printre ali factori. Pentru a avea o politic monetar de succes, trebuie ndeplinite mai multe condiii:

pentru ca mecanismul su de transmisie s fie funcional, este nevoie de piee monetare care s funcioneze n mod corespunztor. Un mecanism eficient depinde de comportamentul bncilor i de intenia acestora de a asigura schimburi fluide de lichiditate pe piaa interbancar. Pieele monetare afectate de disfuncionaliti pot reduce influena politicii monetare asupra perspectivei privind stabilitatea preurilor; msurile de politic monetar trebuie s aib un caracter anticipativ i s previn. Modificrile de politic adoptate n prezent vor influena nivelul preurilor numai dup mai multe trimestre sau mai muli ani. Astfel, o banc central trebuie s se asigure c impactul deciziilor i aciunilor sale din prezent va menine stabilitatea preurilor n viitor; pentru a evita activismul excesiv i introducerea unei volatiliti inutile n cadrul economiei reale, este necesar o orientare pe termen mediu a politicii monetare. Aceasta nu poate preveni un anumit grad de volatilitate pe termen scurt la nivelul ratelor inflaiei, cauzat, de exemplu, de variaiile consemnate de preurile materiilor prime pe plan internaional; aceasta ar trebui s ancoreze n mod ferm anticipaiile privind inflaia. n acest scop, o banc central ar trebui s i precizeze obiectivul, s elaboreze i s aplice o metod consecvent i sistematic n ceea ce privete conduita politicii monetare i s comunice clar i deschis. Acestea contribuie la credibilitatea bncii, lucru esenial pentru a influena anticipaiile companiilor i populaiei;

politica monetar trebuie s aib un caracter generalizat i s in seama de toate informaiile relevante pentru a nelege factorii care afecteaz economia. Instrumentele de politic monetar

n vederea ndeplinirii obiectivului fundamental de meninere a stabilitii preurilor, Eurosistemul are la dispoziie un set de instrumente de politic monetar. Operaiuni de pia monetar Operaiunile de pia monetar reprezint instrumentul cel mai important. Acestea contribuie la:

orientarea ratelor dobnzilor; gestionarea situaiei lichiditii pe piaa monetar i indicarea orientrii politicii monetare. Operaiunile pot fi clasificate n urmtoarele patru categorii:

operaiuni principale de refinanare, care sunt tranzacii reversibile periodice destinate furnizrii de lichiditate, efectuate cu o frecven sptmnal i avnd scadena la o sptmn; operaiuni de refinanare pe termen mai lung, care sunt tranzacii reversibile destinate furnizrii de lichiditate, efectuate cu o frecven lunar i avnd, n mod normal, scadena la trei luni; operaiuni de reglaj fin, care sunt efectuate ad-hoc n scopul gestionrii situaiei lichiditii pe piaa monetar i al orientrii ratelor dobnzilor, n special pentru a atenua efectele asupra ratelor dobnzilor ale unor fluctuaii neprevzute ale lichiditii pe pia; operaiuni structurale, efectuate ori de cte ori BCE are n vedere ajustarea poziiei structurale de lichiditate a Eurosistemului fa de sectorul financiar (periodic sau ocazional), de exemplu, a volumului de lichiditate pe pia pe termen mai lung. Aceste operaiuni pot fi derulate prin intermediul unor operaiuni reversibile, al unor operaiuni simple sau prin emiterea de certificate de ndatorare de ctre BCE. Faciliti permanente

Eurosistemul ofer, de asemenea, faciliti permanente, care furnizeaz i absorb lichiditate overnight. Ratele dobnzilor aferente acestor faciliti furnizeaz, n mod normal, o limit superioar i o limit inferioar pentru rata dobnzii overnight pe piaa monetar. Sunt disponibile dou faciliti permanente:

facilitatea de creditare marginal, care permite contrapartidelor (respectiv instituiilor financiare, precum bncile) s obin lichiditate overnight de la bncile centrale naionale n schimbul unor active eligibile i facilitatea de depozit, care poate fi utilizat de contrapartide pentru a constitui depozite overnight la bncile centrale naionale.

Rezerve minime obligatorii Eurosistemul impune instituiilor de credit s dein rezerve minime obligatorii n conturile deschise la bncile centrale naionale. Scopul sistemului rezervelor minime obligatorii este stabilizarea ratelor dobnzilo r pe piaa monetar i crearea (sau amplificarea) unui deficit structural de lichiditate.

Instrumentele de politic monetar Msuri neconvenionale Mecanismul de transmisie a politicii monetare se refer la procesul care permite BCE s influeneze preurile la nivelul ntregii zone euro prin intermediul ratelor dobnzilor. Dac acest mecanism este afectat de disfuncionalitile manifestate pe anumite segmente ale pieei, iar semnalul BCE nu este transmis n mod uniform n ntreaga zon euro, BCE poate interveni. n perioadele caracterizate de tensiuni extraordinare pe pieele financiare, Eurosistemul poate utiliza orice instrument care este compatibil cu Tratatul i care este necesar pentru ndeplinirea obiectivelor sale. Prin urmare, Eurosistemul poate decide s abordeze aceste tensiuni recurgnd la msuri neconvenionale. Aceste msuri fac parte din instrumentarul Eurosistemului de implementare a politicii monetare, dar au, prin definiie, un caracter excepional i temporar. n mod obinuit, aceste msuri vizeaz sectorul bancar, avnd n vedere dependena societilor din zona euro de finanarea de ctre bnci (i nu de finanarea prin pieele de capital). Exemple de msuri pe care le poate adopta Eurosistemul: Furnizarea de lichiditate la rat fix i cu alocare integral n condiii normale, n derularea operaiunilor sale de pia monetar, Eurosistemul evalueaz nevoia total de lichiditate a sectorului bancar i aloc acest volum n urma unor licitaii competitive. Acestea se desfoar, de obicei, sub forma unor licitaii cu rata dobnzii variabil, ceea ce nseamn c bncile pltesc dobnda pe care o ofer atunci cnd i prezint ofertele. De asemenea, Eurosistemul poate recurge la licitaii la rat fix, n care rata dobnzii este indicat n avans, iar bncile liciteaz pentru volumul de numerar pe care doresc s l tranzacioneze la rata fix a dobnzii. n circumstane excepionale, precum criza financiar i criza datoriilor suverane, BCE poate hotr n avans s aloce ntregul volum de lichiditate pe care l solicit bncile, respectiv s acopere toate ofertele, la o rat fix a dobnzii. Extinderea listei activelor eligibile drept garanie Eurosistemul poate decide s adapteze cerinele minime pentru garaniile pe care trebuie s le ofere bncile atunci cnd solicit credite de la Eurosistem. Aceast msur urmrete s mbunteasc accesul bncilor la operaiunile de furnizare de lichiditate derulate de Eurosistem. Activele constituite drept garanii de ctre bncile comerciale pentru operaiunile de refinanare rmn n bilanul bncii respective i nu vor fi evideniate n bilanul bncii centrale. Cadrul de garantare are drept scop protejarea Eurosistemului mpotriva unor pierderi rezultate n cadrul operaiunilor de politic monetar, asigurnd, n acelai timp, accesul sistemului bancar, ntr-o msur suficient, la refinanare din partea bncii centrale. n perioada crizei financiare, au fost adoptate msuri care conduc la extinderea cadrului de garantare n vederea facilitrii procesului de transmisie a politicii monetare

unice n ntreaga zon euro. Msurile au avut la baz evaluri riguroase i au fost nsoite de msuri corespunztoare de control al riscurilor. Aceste msuri sunt astfel calibrate nct s egalizeze gradul de risc pentru diverse tipuri de garanii. Eurosistemul monitorizeaz n mod constant adecvarea cadrului de garantare i modul de utilizare a garaniilor de ctre contrapartidele Eurosistemului.

Furnizarea de lichiditate pe termen mai lung n condiii normale, Eurosistemul deruleaz lunar cte o operaiune de refinanare pe termen mai lung cu scadena la trei luni. n circumstane excepionale, Eurosistemul poate mri frecvena i scadena acestor operaiuni. Furnizarea de lichiditate n valut n cazul n care accesul bncilor la lichiditatea n valut este limitat, Eurosistemul poate furniza aceast lichiditate n cooperare cu alte bnci centrale. Achiziii simple de titluri de credit specifice Pentru a asigura transmiterea corespunztoare a impulsurilor de politic monetar la nivelul ntregii economii, influennd, n ultim instan, nivelul general al preurilor, Eurosistemul poate interveni pe pieele titlurilor de credit publice i private din zona euro prin achiziia simpl a unor active (ca alternativ l a acceptarea acestora drept garanie). Programul destinat pieelor titlurilor de valoare Dei au reprezentat unul dintre instrumentele de politic monetar ale BCE ncepnd cu anul 1999, achiziiile simple au rmas neutilizate pn n iunie 2009 (cnd BCE a iniiat primul program de achiziionare de obligaiuni garantate) i, prin urmare, pot fi considerate o msur neconvenional. n luna mai 2010, BCE a decis s iniieze programul destinat pieelor titlurilor de valoare n vederea contracarrii tensiunil or observate pe anumite segmente ale pieei, care au afectat mecanismul de transmisie a politicii monetare. Acesta din urm se refer la procesul care permite BCE s influeneze preurile la nivelul ntregii zone euro prin intermediul ratelor dobnzilor. Dac acest mecanism este afectat de disfuncionalitile manifestate pe unele segmente ale pieei, iar semnalul BCE nu este transmis n mod uniform n ntreaga zon euro, BCE poate interveni prin achiziionarea, pe piaa secundar (respectiv de la bnci i la preurile pieei), de titluri pe care le accept, n mod normal, drept garanie. Interveniile au fost orientate, n principal, ctre piaa obligaiunilor guvernamentale, ntruct aceast pia este esenial: de exemplu, ratele dobnzilor la obligaiunile guvernamentale au adesea o influen direct asupra ratelor dobnzilor la obligaiunile corporative. Achiziiile efectuate de Eurosistem sunt sterilizate n totalitate. Aceasta nseamn c volumul total al achiziiilor efectuate i decontate pe parcursul unei anumite sptmni este ntotdeauna absorbit de pe pia n sptmna urmtoare. n mod normal, sterilizarea are loc prin intermediul unei oferte de depozite la termen, pe care bncile le pot constitui la banca central. Efectul net al achiziiilor i sterilizrii asupra lichiditii totale din sistemul bancar este astfel neutru. Consiliul guvernatorilor BCE decide cu privire la sfera de aplicare i amploarea interveniilor. Responsabilitatea operaional pentru achiziii revine Comitetului executiv. Interveniile sunt derulate de BCE i bncile centrale naionale din zona euro.

n circumstane excepionale, precum criza financiar i criza datoriilor suverane, BCE poate hotr n avans s aloce ntregul volum de lichiditate pe care l solicit bncile, respectiv s acopere toate ofertele, la o rat fix a dobnzii. La fel ca orice msur neconvenional, programul destinat pieelor titlurilor de valoare are un caracter temporar, iar interveniile sunt limitate. Reacia BCE la criz n luna august 2007, turbulenele de pe pieele financiare s-au intensificat semnificativ, iar aversiunea fa de riscuri a sporit, ca urmare a crizei creditelor imobiliaresubprime din Statele Unite. Volatilitatea pieelor s-a accentuat puternic pentru aproape toate clasele de active. Pieele bursiere s-au prbuit, pe fondul vnzrilor de aciuni de ctre investitori i al transferului de fonduri n plasamente cu grad ridicat de siguran. Aproximativ n acelai moment, mai multe bnci europene i-au fcut publice expunerile directe i indirecte la piaa imobiliar subprime din Statele Unite. De asemenea, o serie de bnci, n special n Europa, au fcut obiectul unor zvonuri privind pierderi considerabile generate de expuneri la titluri garantate cu ipoteci. Aceasta a condus la un climat de nencredere reciproc ntre bnci i, n consecin, la o deteriorare a situaiei acordrii i contractrii de credite interbancare i, implicit, a funcionrii pieei monetare n euro. BCE a intervenit i a furnizat lichiditate overnight pe pieele monetare interbancare n cadrul unei serii de operaiuni de reglaj fin i, de asemenea, lichiditate suplimentar n cadrul operaiunilor sale standard. Scopul a fost acela de a asigura condiii corespunztoare pe pieele monetare interbancare, d e a reduce volatilitatea ratelor dobnzilor pe termen scurt i de a limita riscul propagrii tensiunilor de pe pieele financiare prin intermediul sistemului bancar. BCE a efectuat operaiuni de pia monetar fr a modifica orientarea general a politicii monetare. n luna decembrie 2007, BCE a nceput, n cooperare cu Rezervele Federale ale SUA, s furnizeze finanare n dolari SUA bncilor din zona euro pentru a acoperi deficitele de lichiditate n aceast moned. n luna octombrie 2008, dup falimentul Lehman Brothers, turbulenele financiare s-au transformat ntr-o criz financiar mondial. Incertitudinile sporite cu privire la soliditatea financiar a marilor bnci din ntreaga lume au condus la colapsul activitii pe numeroase piee financiare. Cvasi-prbuirea pieei monetare a determinat majorarea ratelor dobnzilor pe termen scurt pn la niveluri anormal de ridicate, att n interiorul, ct i n afara zonei euro. n aceast perioad caracterizat de un grad ridicat de incertitudine, bncile au constituit rezerve semnificative de lichiditate, eliminnd, n acelai timp, riscurile din bilanurile lor i nsprind condiiile de creditare. Criza a nceput, de asemenea, s se propage ctre economia real, pe fondul unei deteriorri rapide i sincronizate a condiiilor economice n majoritatea economiilor importante i al declinului pronunat nregistrat de schimburile comerciale mondiale. BCE a reacionat prin adoptarea mai multor msuri, cea mai important dintre acestea fiind reorientarea ctre o politic de alocare integral i rate fixe ale dobnzilor. Aceasta a nsemnat c bncile din zona euro au putut obine un volum nelimitat de lichiditate de la BCE la rata dobnzii aferent operaiunilor principale de refinanare, cu condiia furnizrii de garanii adecvate. BCE a luat efectiv locul pieei monetare. Alte msuri (n afar de reducerea substanial a ratelor dobnzilor) au inclus extinderea gamei de garanii eligibile i a scadenelor mprumuturilor acordate bncilor. Unul dintre instrumentele de politic monetar ale BCE este cel al operaiunilor structurale, printre care se numr i achiziia simpl de anumite active eligibile drept garanii. ntruct piaa obligaiunilor garantate a fost puternic afectat, iar obligaiunile garantate reprezint un instrument important de refinanare

pentru bnci, Consiliul guvernatorilor BCE a decis s iniieze un program de achiziionare de obligaiuni garantate. Scopul acestuia este de a contribui la redresarea pieei obligaiunilor garantate. n luna mai 2010, pe pieele financiare, n special pe cele ale obligaiunilor guvernamentale, s-au manifestat tensiuni acute, care au afectat funcionarea mecanismului de transmisie a politicii monetare. BCE a decis s introduc programul destinat pieelor titlurilor de valoare. n cadrul acestuia, BCE i bncile centrale naionale din zona euro au putut interveni, n limitele stabilite de Consiliul guvernatorilor, pe anumite piee ale titlurilor de credit, n special pe pieele obligaiunilor guvernamentale. Achiziiile au putut fi efectuate numai pe piaa secundar (la preurile pieei), n conformitate cu dispoziiile Tratatului, care interzice achiziiile directe de la guverne. Valoarea total a tuturor obligaiunilor achiziionate care nu au ajuns nc la maturitate este neutralizat sptmnal pentru ca situaia lichiditii generale s nu fie afectat. Ca reacie la tensiunile acute observate pe piee, care au ameninat funcionarea pieei monetare i fluxul de credite acordate de bnci firmelor i consumatorilor, BCE a decis s efectueze dou operaiuni de refinanare pe termen mai lung cu scadena la 36 de luni. Rata dobnzii la aceste operaiuni a fost stabilit la nivelul ratei medii a dobnzii aferente operaiunilor principale de refinanare pe durata desfurrii operaiunilor respective. Prima operaiune a fost alocat la data de 21 decembrie 2011, iar cea de-a doua, la 29 februarie 2012. De asemenea, BCE a decis s sporeasc disponibilitatea garaniilor, reducnd pragul de rating pentru anumite titluri garantate cu active i permind bncilor centrale naionale, ca soluie temporar, s accepte drept garanii creane suplimentare de natura creditelor (mprumuturi bancare) care ndeplinesc criterii specifice. Responsabilitatea acceptrii unor astfel de creane revine bncilor centrale naionale care autorizeaz utilizarea acestora. n al treilea rnd, BCE a hotrt s reduc rata rezervelor minime obligatorii la 1% (de la 2%), elibernd astfel garanii i sprijinind activitatea pe piaa monetar.

RELEVANTA REGULII TAYLOR Dac principalul instrument de politic monetar este rata dobnzii, atunci politica monetar poate fi conceput n termenii propui de Taylor, prin intermediul celebrei sale reguli, fie c e interpretat normativ, fie pozitiv, ca bun descriere a erei Greenspan, de exemplu. ntro versiune mai recent: Regula monetar Taylor a fost inventat de economistul american John B. Taylor n 1993. Concis, regula monetar Taylor spune urmtorul lucru: rata nominal de dobnd pe termen scurt (it) depinde de dobnda real (rt*), rata inflaiei msurat prin deflatorul PIB (t), diferena dintre rata inflaiei nregistrat i rata inflaiei intit de banca central (t t*) i diferena dintre PIB-ul real i PIB-ul estimat sau potenial (yt yt*). Formula propus de Taylor pentru a calcula dobnda ar fi urmtoarea: it = t + rt*+ a x (t t*) + ay x (yt yt*) n aceast formul regsim, n primul rnd, dobnda real asimilat acelui cost al capitalului derivat din faptul c indivizii renun la un consum prezent pentru un consum viitor mai mare (preferina temporal). Aceast component din dobnd este cea mai incert, mai volatil i cel mai greu de estimat pentru c depinde exclusiv de comportamentul individului. Rata real de dobnd se regsete n toate teoriile monetare cu privire la dobnd. Din cauza dificultilor n a estima aceast component a dobnzilor, s -a convenit absolut arbitrar ca ea s fie asimilat dobnzii fr risc, un alt concept problematic deoarece n economie este imposibil s gsim o variabil care s nu comporte nici un risc. O alt aproximare arbitrar a fost asocierea dobnzii fr risc a pieei cu randamentul la titlurile de stat (dei se consider c statul nu poate da niciodat faliment prin monopolul pe care l are asupra monedei, vedem cu uurin c exist diferene ntre diferite state, unele fiind mai riscante dect altele). Al doilea termen problematic din ecuaie este inflaia msurat prin deflatorul PIB. Acest deflator, introdus pentru prima dat conceptual de Irving Fisher, are la baz un co de bunuri al pieei fix (ca tipuri de produse) i care conine att bunuri i servicii de larg consum ct i bunuri i servicii care au preuri reglementate de stat (energie, agent termic, servicii de transport n comun). Ponderea bunurilor n coul de consum se stabilete n funcie de preferinele de consum care se schimb periodic (se realizeaz un chestionar adresat consumatorilor). n primul rnd trebuie remarcat c aceast msur a inflaiei este o aproximare gregar ce e departe de a arta cu adevrat nivelul inflaiei (multe din bunuri i servicii rmn neincluse n acest co de bunuri cum ar fi aurul, aciunile la burs, terenurile, locuinele). Mai mult, inflaia calculat aa este reprezentativ doar pentru acel individ mediu care nu exist niciodat n realitate (el nu cumpr o parte dintr-o main de splat automat i o parte dintr-o main de splat manual). Banca central se afl deci n imposibilitatea de a msura corect aceast inflaie (care ar trebui s reflecte evoluia tuturor preurilor din economie). Mai mult, statul poate interveni n a modifica componena coului de consum dar i n a influena preurile reglementate (n cazul Romniei ele ocup cam 30% din coul de consum). Al treilea termen al modelului este i mai bizar, banca central stabilind nivelul dobnzilor pe pia prin diferena dintre rata inflaiei nregistrat i rata inflaiei intit de banca central. inta de inflaie reflect ateptrile de inflaie dar nu ale pieei libere ci ale bncii centrale. Stabilirea intei te inflaie se face de ctre banca central sub forma unei benzi de variaie (deci cu aproximare) n jurul unei inte fixe. E clar c atunci cnd banca central face confuzii i aproximri cu privire la rata inflaiei msurnd -o prin diferite metode bazate pe couri medii de consum apar erori n intirea ei i n gestionarea politicii de emisiune monetar care s permit meninerea n band a preurilor. Banca central nu va putea niciodat inti inflaia

pentru c nu poate cunoate dinainte nivelul de expansiune monetar produs de bncile comerciale ale fiecrei unitate monetar nou emis. Al treilea termen din model nu poate fi cuantificat dect ex -post i msoar practic nivelul de eroare al bncii centrale n a inti inflaia. Ultimul termen din ecuaie face referire la produsul intern (diferena dintre cel real i cel potenial sau estimat). Este i el la fel de problematic pentru c PIB-ul nu surprinde n interiorul su i modul n care bunurile circul n economie (n PIB-ul curent regsim bunuri de consum intermediar realizate n trecutul mai apropiat sau mai ndeprtat). Mai mult, exist o corelaie puternic ntre nivelul preurilor (inflaie) i nivelul produciei, nivelul exporturilor i importurilor (prin efectul pe care diferenialul de inflaie as upra cursului de schimb paritatea puterilor de cumprare). Cnd preurile cresc (sau diferenialul fa de int este foarte mare i pozitiv), consumul tinde s scad ceea ce afecteaz nivelul PIB-ului. Corelaia puternic i negativ care apare ntre nivelul preurilor i nivelul produciei interne ridic serioase semne de ntrebare cu privire la seriozitatea academic a modelului. Mai mult, dac dobnda real crete pe o pia acest lucru face ca investiiile strine (depozitele bancare) s creasc, cursul de schimb s scad iar de aici nu mai e dect un pas ctre creterea importurilor i scderea exporturilor (dac admitem c se respect condiia Marshall -Lerner). Deci nu putem s identificm o relaie economic clar i consistent ntre dobnd i ni velul produciei. Lsnd la o parte criticile clasice aduse acestei reguli monetare folosit n prezent n multe bnci centrale pentru a estima dobnda de intervenie (care se refer cele mai multe la imposibilitatea de a colecta date n timp real), regula monetar Taylor este un bun exemplu care demonstreaz haosul din politica monetar i modul n care s-a ajuns n economie s fie neleas ideea de capital i de cost al capitalului. Dobnda n socialismul monetar actual nu mai are deloc de a face cu cererea i oferta de capital, cu preferina de timp i cu riscul i incertitudinea asociate acesteia. Socialitii care graviteaz n jurul bncilor centrale pretind c tiu ei mai bine dect piaa capitalurilor cum s fixeze dobnda, n acelai spirit n care considerau c pot fixa orice pre n economie i apoi l pot regla n funcie de nivelul stocurilor (Dickinson i Lange). Consecina este inundarea pieelor monetare cu bani ieftini i fr valoare care cauterizeaz pur i simplu orice intenie a bncilor comerciale de a mai cuta deponeni, oferirea acestora unui cost al capitalului inacceptabil i neconform cu riscul i preferina lor temporal i inducerea unui haos generalizat n economie prin crearea impresiei c factorul capital exist n cantiti i la costuri ce nu au nici o legtur cu realitate. Pe scurt, regula Taylor spune c banca central ar trebui s in cont n stabilirea ratei dobnzii de dou elemente: rata inflaiei i decalajul dintre PIB realizat i PIB potenial (output gap).: Rata dobnzii = 1,5 x rata inflaiei + 0,5 x decalajul PIB + 1 John Taylor, autorul cunoscutului principiu de politic monetar care i poart numele, revine cu o nou comparaie care arat c rile care au ieftinit cel mai mult banii au cunoscut cel mai mar e boom imobiliar i, ulterior, criza datoriilor.