1. 2. 3. 4.

Costul i structura capitalului Conceptul de cost al capitalului Costul capitalului propriu i al capitalului de mprumut. Costul mediu ponderat al capitalului. Costul marginal al capitalului. Conceptul privind structura capitalului. Factori de influen asupra structurii capitalului. Conceptul de levier. Mrimea levierului. Teorii privind structura optim a capitalului

1. Conceptul de cost al capitalului Costul capitalului propriu i al capitalului de mprumut. Utilizarea diferitelor surse de finanare de ctre ntreprindere presupune anumite cheltuieli i anume: plata dividendelor, a dobnzilor bancare, celor obligatare etc. Aceste cheltuieli reprezint preul pe care trebuie s plteasc ntreprinderea pentru a se aproviziona cu capitaluri. Suma total de plat pentru utilizarea capitalurilor, exprimat n procente, reprezint costul capitalului. Conceptul de cost al capitalului joaca un rol important n managementul financiar i constituie legtura ntre rentabilitatea investiiilor i rentabilitatea surselor de finanare. P. nageria Utilizarea oricror resurse implic anumite costuri proporionale cu preul lor. Nici capitalul nu face excepie de la aceast regul. Sarcina conductorului financiar este tocmai de a structura de aa manier sursele de capital, nct s satisfac nevoile de capital cu cheltuieli minime. Costul capitalului poate fi calculat pentru fiecare surs de finanare, utilizndu-se diferite metode i modele de calcul. De asemenea, se poate calcula costul mediu ponderat pentru toate sursele de finanare, adoptndu-se o optica pe termen lung. I. Costul capitalului mprumutat. Estimarea capitalului mprumutat are o serie de particulariti i anume: simplicitatea relativ a determinrii indicatorului de baz a estimrii costului capitalului. n calitate de astfel de indicator de baz poate servi rata dobnzii stabilit pentru credit, rata cuponului obligaiunilor, care ulterior poate fi corectat corespunztor. Acest indicator este stabilit direct de ctre condiiile contractuale, condiiile de emisiune sau de ctre alte forme de angajamente contractuale ale ntreprinderii. reducerea costului capitalului mprumutat ca rezultat al corectrilor fiscale. Deoarece dobnzile aferente creditului bancar se includ n cheltuieli, ele micoreaz mrimea bazei impozabile a ntreprinderii i respectiv reduc costul capitalului mprumutat pe mrimea impozitului dat. costul capitalului mprumutat are o legtur strns cu nivelul solvabilitii ntreprinderii, estimat de creditor. Cu ct este mai nalt nivelul solvabilitii ntreprinderii, conform estimrilor creditorilor (adic, cu ct este mai nalt reitingul creditar al ntreprinderilor pe piaa financiar), cu att este mai mic costul capitalului atras de ctre ntreprindere (celor mai buni creditori li se stabilete o rat a dobnzii inferioare). n general, capitalul mprumutat este reprezentat de mprumuturi bancare i de obligaiuni emise pe piaa financiara. Costul datoriei poate fi calculat att nainte de plat impozitului pe profit (pentru ntreprinderi ce beneficiaz de scutiri), ct i dup plat impozitului. n cazul mprumutului bancar ordinar, cnd ntreprinderea contracteaz un mprumut n suma V i se angajeaz sa ramburseze creditorului su anual sume Al, A2... .An, n perioadele 1,2, ...., n, costul k acestui mprumut se calculeaz dup o formul general: n At V = t t=1 (1+k)

Sub incidena impozitului, costul mprumutului se determina dup impunerea profitului, respectiv mai puin cu (1-H), unde H este cota impozitului pe profit. n cazul unui mprumut bancar ordinar, adic atunci cnd ntreprinderea pltete anual dobnzile egale i valoarea mprumutului se ramburseaz integral la sfritul perioadei contractate, costul capitalului nainte de plat a impozitului pe profit este ntotdeauna egal cu rata dobnzii (D). Incidena impozitului pe profit n acest caz se calculeaz dup o formul simpl i anume: k = d*(1 H) n cazul mprumutului obligatar, este o alt important surs de finanare din exteriorul ntreprinderii, respectiv atragerea capitalului prin apel la economiile publice sau emisiunea de obligaiuni. Ca forma specific a creditului, mprumutul obligatar presupune materializarea creanelor asupra ntreprinderilor emitente sub forma unor titluri financiare numite obligaiuni. n afara unor caracteristici distinctivi, cum sunt numele emitentului, suma total a mprumutului, durata, un mprumut obligatar prezint i urmtoarele caracteristicii: valoarea nominal a obligaiunii; preul de emisiune; data de folosina momentul de la care ncepe calculul dobnzilor; mrimea cuponului sau a dobnzii (fix, variabil, obligaiuni indexate n funcie de un bun, o moned sau cifra de afaceri); preul de rambursare; modaliti de rambursare, etc. Calculul costului mprumutului obligatar se bazeaz pe aceleai raionamente fcute pentru un mprumut obinuit, dar apar posibiliti de a influena suma profitului prin diferena dintre valoarea nominal i valoarea de emisiune a unei obligaiuni. Astfel, dac ntreprinderea ramburseaz suma aferent obligaiunilor ntr-un an, ea i diminueaz profitul impozabil, deci ea i scade artificial costul mprumutului. II. Costul capitalurilor proprii. Acest cost este egal cu rata de rentabilitate ateptat de acionari. De aceea, la determinarea costului capitalului propriu se utilizeaz diferite modele de calcul al rentabilitii aciunilor. Printre cele mai utilizate modele se poate evidenia urmtoarele:
Nr. met. Metoda Formula de calcul

Modelul Gordon Shapiro

D1 - randamentul prin dividend / aciune V0 g - rata de cretere a dividendului / aciune. Modelul lui Acest model ia n calcul trei perioade diferite de cretere: Mlodovschi - cretere stabil pentru T1 ani, - cretere redus pentru T2 ani; - cretere zero, cu profituri nete constante pe un orizont de timp nedefinit. ke =

D1 +g V0

unde:

T1 Dt T2 n Dt Dt V = + + 0 t =1 (1 + k )t t =T1+1 (1 + k )t t =T 2+1 (1 + k )t e e e
3
n Divt Modelul cash Div V0 = = t flow-urilor k t= 1 (1 + kp) p actualizate unde. Divt dividendul preconizat pentru a fi distribuit pentru anul t pentru aciuni Div 1= Div2 = ... = Divn constant prefereniale kp - costul capitalului pentru aciunile prefereniale Modelul E (ke ) = R + E(R ) R m f f CAPM Unde: Rf rata dobnzii fr risc,

- volatilitatea titlului, expresie a riscului sistematic al acestuia n raport cu portofoliul pieei. E(Rm) rentabilitatea ateptat a portofoliului de pia

Modelul APT

T ke = R + bik * k f k =1 Unde: bik coeficientul de sensibilitate a firmei i la factorul de risc k; T k = kt - valoarea medie a primei de risc din perioada analizat t =1 T numrul de perioade analizate Rf = 0t rata fr risc la momentul t K numrul de factori de risc
PN CPR

Rata rentabilitii financiare

Rfin =

Unde: PN profitul net CPR - valoarea capitalurilor proprii

III. Costul mediu ponderat al capitalurilor ntreprinderii. Este suma costurilor diferitelor surse de finanare, ponderata cu cota parte al fiecruia dintre ele n finanarea totala. Costul mediu ponderat al capitalului unei ntreprinderi se calculeaz dup formula mediei ponderate, astfel:
n

WACC (CMPC/)= kj * pj
j=1

unde: kj - costul capitalului j, pj - ponderea capitalului j n totalul capitalurilor destinate finanrii. n esen, CMPC reprezint : - rata de actualizare n evaluarea cash flow-urilor unei firme; - pragul minim al rentabilitii totale pe ca o ntreprindere trebuie s l obin din utilizarea activelor acestuia. - pragul minim al rentabilitii cerute pentru orice investiie a ntreprinderii. Costul mediu ponderat al capitalului astfel determinat reprezint rata de respingere sau de acceptare asupra tuturor proiectelor de investiii poteniale. IV. Costul marginal reprezint costul unei alte uniti adugate cantitii respective de obiecte, astfel el se definete ca acel cost necesar a fi suportat n vederea obinerii unui leu suplimentar, iar acest cost crete pe msura ce este nevoie de mai mult capital. De regul, costul capitalului
crete cu creterea cererii de capitaluri. EX O ntreprindere are urmtoarea structura obiectiv a capitalului Componenta Capital mprumutat (7.5%) Aciuni prefereniale Pondere 0.3 0.1 Cost 6.0% 12% Produs 1.8% 1.2%

Capital propriu CMPC / WACC

0.6

15%

9.0% 12%

Costul mediu ponderat al capitalului creste dac finanam creterea cu o emisie de aciuni si nu cu profiturile acumulate deoarece intervin costurile de emisie. Daca, de exemplu, costurile de emisie sunt 10%, iar aciunea costa $20, atunci ntreprinderea va primi doar $18, ns va trebui s asigure o rentabilitate pentru fiecare acionar de 15% calculat de la suma ce a pltit-o acionarii adic de $3. Adic capitalul propriu va costa 17%

Componenta Capital mprumutat (7.5%) Aciuni prefereniale Capital propriu CMPC/ WACC

Pondere 0.3 0.1 0.6

Cost 6.0% 12% 17%

Produs 1.8% 1.2% 10.2% 13.2%

Un alt salt al CMPC se poate realiza daca banca nu e dispusa sa ne asigura acelai cost al capitalului. De exemplu, ei pot impune ca dac suma creditului depete 1 mil, costul sa fie 9%. Atunci CMPC va fi urmtorul Componenta Capital mprumutat (9%) Aciuni prefereniale Capital propriu CMPC/ WACC Pondere 0.3 0.1 0.6 Cost 7.2% 12% 17% Produs 2.2% 1.2% 10.2% 13.6%

2. Conceptul privind structur a capitalului. Factori de influen asupra structurii capitalului. Structura financiara reprezint un raport existent intre sursele proprii de finanare si sursele mprumutate. Deoarece fiecare sursa de capital are un anumit cost, finanarea poate influenta mrimea profitului, de aceia ntreprinderea trebuie sa decid asupra metodei de finanare. Costul capitalului propriu rata rentabilitii a dividendelor, costul capitalului mprumutat este rata dobnzii. Decizia de finanare presupune ca managerii firmelor s stabileasc o anumit structur a capitalului, urmrindu-se atingerea simultan a urmtoarelor scopuri: meninerea unui nivel corespunztor al autofinanrii garania rentabilitii curente i viitoare a firmelor, precum i a rambursrii creditelor n cazul utilizrii de surse externe de finanare; asigurarea unui grad de ndatorare maxim, lund n considerare raportul costuribeneficii ale ndatorrii; urmrirea unei structuri optime a capitalului n funcie de strategia de finanare stabilit; aplicarea unei politici de dividend stimulative i stabile, n funcie de mediul su de afaceri i de perspectivele de investire, care s permit meninerea sau chiar creterea valorii aciunilor firmelor; urmrirea unei politici de ndatorare eficiente care s ofere avantaje att creditorilor, ct i acionarilor, dar mai ales s se evite starea de insolvabilitate;

 aplicarea pe termen mediu i lung a unei politici de capitalizare argumentat acionarilor, astfel nct s se asigure supravieuirea i dezvoltarea firmelor, dar i remunerarea satisfctoare a acionarilor pe termen scurt prin intermediul dividendelor. Determinarea structurii financiare a firmei implic studierea influenei a dou variabile principale: gradul de risc i rata de rentabilitate. Utilizarea unei ponderi mari a capitalului mprumutat crete gradul de risc al firmei, dar previziunea unei rate de rentabilitate mai mare duce la creterea profiturilor viitoare. i invers, renunarea la mprumuturi face ca firma s aib un grad de risc minim, ns n acest caz se vor pierde profituri importante, datorit limitrii volumului afacerii i astfel nu se vor realiza obiectivele principale ale gestiunii financiare maximizarea valorii firmei. Exist mai muli factori ce influeneaz deciziile privind structura capitalului firmei. Aceti factori pot fi clasificai n factori interni i externi ai firmei. Principalii factori externi sunt: Condiiile pieei - condiiile existente, att pe pieele valorilor mobiliare, ct i pe pieele monetare pot avea o influen important asupra structurii optime a capitalului firmei. Structura competitiv a ramurii - capacitatea de a onora datoriile depinde i de profitabilitate. Stabilitatea ratelor de profit este la fel de important ca i stabilitatea vnzrilor. Uurina cu care noile firme pot s ptrund n ramura economic respectiv i capacitatea firmelor concurente de a-i extinde capacitile de producie influeneaz ratele de profit. O industrie n cretere este promitoare din punctul de vedere al marjelor de profit; ns, este, totui, posibil ca aceste marje s descresc simitor dac ramura economic respectiv este una n care numrul de firme concurente poate crete extrem de repede. Impozitele - dobnda este o cheltuial deductibil n scopuri fiscale, iar aceste deduceri au o valoare foarte mare pentru firmele care se afl ntr-un interval de aplicare a unei rate mari de impozitare. Cu ct rata impozitului pe profit este mai mare pentru o anumit firm, cu att este mai avantajos pentru aceasta s utilizeze capitalul mprumutat. Atitudinile creditorilor i ale ageniilor de clasament. Indiferent de analiza efectuat de manageri cu privire la factorii adecvai de ndatorare pentru firma lor, totui atitudinile creditorilor i ale ageniilor de clasament influeneaz frecvent deciziile de finanare. n majoritatea cazurilor, societile pe aciuni discut structura financiar pe care doresc s o adopte cu ofertantul de credit i cu ageniile de clasament i d o pondere important sfaturilor acestora. Atunci cnd echipa managerial este att de sigur de viitor i caut s utilizeze levierul financiar, nct se depesc normele din industria respectiv, ofertantul de credit ar putea s nu fie dispus s accepte astfel de creteri ale capitalului mprumutat, sau poate accepta acest lucru numai la un pre ridicat. Atunci cnd gradul levierului financiar crete, rata dobnzii perceput la capitalul mprumutat crete i ea, pentru ai compensa ofertantul de credit riscul suplimentar pe care trebuie s l suporte. Principalii factori interni sunt: Stabilitatea vnzrilor - o firm care are vnzri relativ stabile poate s foloseasc capital mprumutat ntr-o proporie mai mare i poate suporta cheltuieli fixe mai mari dect o companie care are vnzri instabile. Probabilitatea falimentului i riscurile asociate cu acesta. Pe msur ce nivelul ndatorrii crete, probabilitatea falimentului crete i ea. Falimentul este costisitor, iar creterile gradului de utilizare a levierului financiar determin creterea valorii estimate a costurilor de falimentare (suma probabilitilor de falimentare nmulit cu costurile de falimentare), ceea ce duce la scderea valorii pe pia a firmei. Condiiile interne ale firmei - condiiile interne proprii unei firme pot, de asemenea, s influeneze asupra structurii capitalului stabilit ca obiectiv. De exemplu o firm tocmai a reuit s finalizeze cu succes un program de cercetare i dezvoltare i estimeaz ctiguri mari n viitorul apropiat, dar aceste ctiguri nu sunt nc anticipate de ctre investitori i deci nu sunt reflectate n preul pe pia al aciunilor. Aceast companie nu ar fi dispus s emit aciuni. Va prefera s finaneze proiectele de investiii cu capital mprumut, pn ce ctigurile sporite se materializeaz i se reflect n preul de pia al aciunilor. Abia n acest moment firma poate s

emit i s vnd aciuni, s ramburseze capitalul mprumutat i s restabileasc structuraobiectiv a capitalului. Structura activelor - firmele, ale cror active sunt adecvate pentru a fi folosite ca garanie pentru credite, tind s utilizeze ct se poate de mult capitalul mprumutat. Astfel activele fixe pe termen lung pot fi utilizate pentru obinerea de credite ipotecare. Activele care pot fi folosite n multiple scopuri, n diferite afaceri, i care dispun de o pia care permite transformarea lor n bani, reprezint nite garanii valabile, n timp ce activele cu caracteristici speciale nu reprezint garanii adecvate. Rata de cretere - firmele cu o rat de cretere mai rapid trebuie s se bazeze mai mult pe finanare cu capital mprumutat deoarece o cretere mai mare necesit finanarea activelor curente ntr-o msur mai mare, sau crearea de noi capaciti de producie. Deci, companiile care au o rat de cretere rapid tind s utilizeze finanarea prin mprumuturi ntr-o msur mai mare dect companiile cu o rat de cretere mai lent. Profitabilitatea - firmele care au valori a ratei rentabilitii investiiei (ROI - return on investment) mari utilizeaz relativ puin capital mprumutat. Teoretic aceast tendin nu are nici o justificare, ns raionamentul de care se conduc managerii financiari a acestor firme pare a fi c firmele ce genereaz fluxuri mari de numerar nu au nevoie de mprumuturi, iar o utilizare mai bun a banilor dect investirea n propria firm nu exist. Atitudinile echipei manageriale - echipa managerial poate s ia o decizie n privina structurii adecvate a capitalului. Unele echipe manageriale sunt mai conservatoare dect altele i astfel vor utiliza mai puin capital mprumutat dect firma medie din ramura economic respectiv, alte echipe dimpotriv. Flexibilitatea financiar obiectivul de meninere a unei flexibiliti financiare presupune din punct de vedere operaional, meninerea unei rezerve adecvate a capacitii de mprumut. Determinarea unei rezerve a capacitii de mprumut depinde de factorii menionai anterior, inclusiv de previziunea necesarului de fonduri, a condiiilor existente pe pieele de capital a ncrederii echipei manageriale n previziunile realizate i a consecinelor unei crize de capital. Flexibilitatea financiar presupune existena unei capaciti a ntreprinderii de a mobiliza resurselor necesare finanrii unei afaceri n orice moment.

3.Conceptul de levier. Mrimea levierului. n carul analizei structurii financiare este necesar examinarea a unor noi dimensiuni ale riscului i anume: - Riscul afacerilor, care reprezint gradul de risc a unei firme, care nu utilizeaz capitalul mprumutat; - Riscul financiar, care este riscul suplimentar suportat de ctre acionari, ca urmare a deciziilor firmei de a utiliza capitalul mprumutat. Riscul afacerilor este definit ca fiind gradul de nesigurana privind ctigurile generate de active (rentabilitatea economic) sau de capitalul propriu (rentabilitatea financiar), dac firma nu utilizeaz n finanare surse mprumutate. Acest risc variaz de la o ramur la alt, ct i de la o firm la alt. Gradul de risc al afacerilor depinde de: gradul de variabilitate a cererii, schimbrile n preul factorilor de producie, capacitatea ntreprinderii de a ajusta preurile proprii n concordana cu modificrile preurilor factorilor de producie, i gradul levierului operaional. n ceea ce privete gradul levierului operaional, dac o firm are costuri fixe semnificative, iar acestea, conform caracteristicilor, nu scad pe msur scderii cererii, aceasta determin starea gradului de risc al afacerilor al firmei

Levierul operaional (LO) LO exprim sensibilitatea rezultatului de exploatare (RE sau EBIT) la variaia volumului vnzrilor. Se calculeaz la un nivel Q de uniti (tone, kg, etc) producia produs i vndut, innd cont de: - marja brut total pentru Q, care este = Q(P CV) - marja net total pentru Q, care este = Q (P-CV) CF (P preul, CV cheltuieli variabile, CF cheltuieli fixe) Astfel, pentru cantitatea Q producia produs i vndut LO =
Q ( P CV ) Q ( P CV ) CF

Adic raportul ntre marja brut i marja net n cadrul analizei LO este important determinarea punctului neutru (pragului de rentabilitate)P*Q=(CV*Q)+CF Analiza LO comport diverse aspecte importante pentru managementul financiar al ntreprinderii i anume: 1. din punct de vedere economic punctul neutru reprezint un obiectiv minim de atins pentru a produce i vinde un produs, pentru decizii de meninerea sau dezinvestirea, etc. de asemenea, permite orientarea unor decizii financiare, de marketing sau de tip tehnic privind determinarea preului de vnzare limit sub nivelul cruia nu se poate cobor, fr pericolul de a obine marja brut negativ. 2. pe plan financiar LO ofer informaii pentru evitarea riscului economic n realizarea unui produs. Cu ct coeficientul LO este mai ridicat, cu att variaia rezultatului de exploatare este mai mare i cu att riscul economic este mai ridicat. n plus, trebuie inut cont de efectul de multiplicare a acestui indicator att n sens pozitiv, ct i negativ. Gradul ridicat al LO indic c se pot realiza profituri mari n urma creterii volumului vnzrilor, chiar dac firma va trebui s reduc preurile produselor pe pia. De asemenea, gradul de levier ridicat, indic posibilitatea unor fluctuaii mari ale profiturilor ca urmare a unor fluctuaii mici sau moderate ale volumului vnzrilor, n special n domenii cum sunt automobilele, utilaje, unelte etc. 3. din punct de vedere a structurii financiare este important operarea cu LO n sensul stabilirii unei cantiti optime de bunuri de realizat, acceptndu-se riscul economic, pentru realizarea profitului previzionat, i deci, determinarea ponderii capitalului propriu. Levierul operaional influeneaz valoarea rezultatelor din exploatare, n timp ce levierul financiar influeneaz ctigurile dup achitarea impozitelor i a dobnzilor, sau ctigurile acionarilor. Levierul financiar ne arat mrimea n care o firm utilizeaz n structura sa de capital mprumuturi. LF indic impactul cheltuielilor financiare datorate mprumuturilor asupra rentabilitii financiare a ntreprinderii. Gradul levierului financiar se calculeaz dup formula: GLF = RE Cheltuielifinanciare Pentru a avea efect pozitiv LF trebuie s fie mai mare de 1. LF pozitiv poate fi obinut n cazul n care costul explicit (cheltuieli financiare / ndatorare) este inferior rentabilitii obinute
RE

din investiii finanate prin intermediul surselor mprumutate. LF poate avea un efect negativ n cazul pierderilor sau a veniturilor insuficiente. n general, dac rentabilitatea economic > rata dobnzii ntreprinderea are un efect de ndatorare pozitiv, ea poate i trebuie s apeleze la mprumuturi n vederea creterii rentabilitii financiare i implicit a valorii de pia a ntreprinderii. Iar dac rentabilitatea economic < rata dobnzii ntreprinderea are un efect de ndatorare negativ i aceasta trebuie s-i acopere nevoile de finanare prin resurse proprii, ntruct o ndatorare suplimentar duce la creterea riscului de insolvabilitate. Efectul de ndatorare este direct proporional cu structura financiar a ntreprinderii i cu diferena dintre rentabilitatea economic i rata dobnzii pentru mprumuturile utilizate:

Efectul de ndatorare unde:

Capital mprumutat Capital propriu

(Re i)

Re rentabilitatea economic; i costul explicit (cheltuieli financiare / ndatorare) Pionieri n utilizarea levierului financiar n scopul mririi rentabilitii financiare sunt managerii japonezi, care la nceputul anilor 70 datorit gradului nalt de ndatorare (raportul = 5,3), erau cu mult mai profitabile ca ntreprinderile din SUA i Europa. Astfel, n condiiile n care indicii rotaiei activelor pentru firmele japoneze i cele americane erau identici, diferena se fcea pe baza levierului financiar i rentabilitii vnzrilor. n aceste condiii, firmele japoneze nregistrau cheltuieli mai mici (salariile mai mici), iar pierderile de rentabilitate cauzate de reducerea preurilor cu 10-20% fa de produsele similare americane erau compensate cu efectul levierului financiar. Pentru a determina efectul levierului financiar vom descompune rentabilitatea financiar n: Rentabilitatea financiar fr efectul de ndatorare, i Efectul de levier financiar Rentabilitatea financiar fr efectul de ndatorare este rentabilitatea pe care ar fi obinut-o compania dac se finana numai cu capital propriu i cu mprumuturi, care nu presupun cheltuieli financiare. Rf = ((Profit pn la impozitare + dobnzi) / Active) x (1-t), unde: Rf rentabilitatea financiar t impozitul pe profitul persoanelor juridice Profit pn la impozitare / Active = Rentabilitatea economic Efectul de levier financiar: El = (Rentabilitatea economic - i)) x (1-t) x C / CP, unde: El efectul de levier A active C capitalul mprumutat CP- capital propriu t impozitul pe profitul persoanelor juridice i costul datoriei, se determin prin raportul cheltuielilor cu dobnzi la totalul capitalului mprumutat. ntreprinderile ar trebui s aleag structurile financiare cu efecte pozitive de ndatorare.

4. Teorii privind structura optim a capitalului Politica structurii capitalului implic echilibrarea gradului de risc cu rata de rentabilitate. Firma trebuie s analizeze o serie de factori (costul capitalurilor, factorii interni i externi, regulile privind ndatorare, levierul operaional i cel financiar) i s stabileasc o structur-obiectiv a capitalului, care const din anumite proporii de capital mprumutat, aciuni prefereniale i capital propriu. Structura optim a capitalului pentru o ntreprindere este reprezentat de acea combinaie ntre capitalul propriu i mprumutat care conduce la maximizarea preului de pia a aciunilor firmei. Structura optim a capitalului este cea care asigur maximizarea valorii aciunilor ntreprinderii. V aciunii = dividend / Rentabilitatea cerut Lund n considerare diversitatea modalitilor de finanare, precum i avantajele i dezavantajele acestora, n practica se pune problema alegerii celor mai eficiente surse de finanare pe baza anumitor criterii de selecie. n teoria i practica financiara, decizia de finanare se poate explica n principal pe baza a urmtoarelor teorii importante: teoria statica a deintorilor de interese, teoria structurii financiare prin prisma abordrii organizaionale a firmei i teoria dinamica a finanrii ierarhice. Ideea centrala a teoriei statice a deintorilor de interese este aceea ca decizia de finanare a firmei este influenata predominant de mediul de afaceri, respectiv de opiniile deintorilor de interese: acionari, creditori, clieni, furnizori, salariai, concureni, comunitatea locala, statul etc. Acionarii i creditorii influeneaz direct politica de finanare a firmei, n calitate de proprietari de capitaluri care dein un anumit control asupra procesului de administrare i conducere a firmei. Acetia au n esena interesul comun al conducerii eficiente a firmei n scopul remunerrii lor corespunztoare, dar n acelai timp pot exista anumite conflicte acionari-creditori n condiiile utilizrii excesive de datorii pe termen lung, ceea ce implica o accentuare a probabilitii de insolvabilitate a firmei. Concomitent, deintorii de interese non-financiare pot influena indirect decizia de finanare n anumite condiii economice. De exemplu, firmele care realizeaz produse de nalta tehnologie sau de folosina ndelungata (calculatoare, automobile, diverse echipamente tiinifice etc) au n general un nivel redus al ndatorrii deoarece costurile ndatorrii sunt de regula foarte ridicate. Costurile ndatorrii cuprind nu numai costurile efective ale ndatorrii, ci i costurile directe i indirecte de insolvabilitate. Daca firma are probleme financiare, interesele partenerilor sai de afaceri sunt n pericol de a fi neglijate. Astfel, clienii pot cumpra produse de calitate slaba sau exista posibilitatea neacordarii de servicii sau a neasigurarii de piese de schimb n caz de insolvabilitate. De asemenea, salariaii i pot pierde locurile de munca, posibilitile lor de promovare scad, iar furnizorii pot avea dificulti financiare majore n caz de neplata a produselor lor. Toi aceti parteneri vor fi reticeni n a continua relaiile lor de afaceri cu firma n cauza, sau vor pretinde garanii suplimentare sub forma unor preuri mai sczute ale produselor, salarii mai ridicate i preuri de vnzare pentru materii prime i materiale mai mari, ceea ce conduce la scderea drastica a vnzrilor i la creterea costurilor de fabricaie. Toate aceste costuri indirecte de insolvabilitate legate de calitatea produselor i serviciilor, sigurana locurilor de munca etc, vor accentua dificultile financiare ale companiei i vor limita gradul de ndatorare al acesteia. Luarea n considerare att a costurilor, ct i a

beneficiilor ndatorrii conduce la un grad optim al ndatorrii care permite satisfacerea normala a tuturor intereselor partenerilor firmei. Deci, teoria deintorilor de interese sau a structurii optime de capital postuleaz ca orice companie trebuie sa-i stabileasc un nivel inta al ndatorrii (structura financiara optima) i permanent sa urmreasc atingerea acestuia, concomitent cu ajustarea mrimii dividendelor i meninerea unei rate inta de distribuire a acestora. Privita dintr-o alta perspectiva, teoria structurii optime a capitalului este considerata o teorie a compromisului, deoarece managerul trebuie sa ia n considerare att avantajele, ct i posibilele costuri ale ndatorrii n stabilirea structurii financiare optime a firmei, respectiv sa fac un compromis ntre beneficiile marginale ale economiilor generate de cheltuielile cu dobnzile, i costurile aferente unei situaii financiare critice, n scopul maximizrii valorii globale a firmei sau a obiectivelor diverilor parteneri ai organizaiei. Teoria lui Modigliani i
Miller asupra Structurii capitalului. Concluzia lor este c decizia de finanare a investiiilor nu are nici o inciden asupra valorii ntreprinderii, structura de finanare este neutr in raport cu valoarea ntreprinderii, ns datorit caracterului deductibil, din punct de vedere fiscal, al dobnzii percepute la capitalul mprumutat, valoarea de pia a unei ntreprinderi crete continuu pe msur ce aceast ntreprindere utilizeaz mai mult capital mprumutat, iar valoarea sa va fi maxim atunci cnd finanarea se va face exclusiv prin capital mprumutat. Dac ntreprinderea ia mai multe credite, ia va obine profit suplimentar datorit costurilor mai mici ale capitalului mprumutat, ns acest profit trebuie transferat acionarilor pentru compensarea riscului.

Pornind de la concluziile teoriei clasice a structurii financiare a lui Modigliani i Miller, formula ce sintetizeaz teoria compromisului este urmtoarea: Valoarea unei firme ndatorate = Valoarea firmei finanata n totalitate prin capitaluri proprii + Valoarea economiilor din impozite Valoarea costurilor suplimentare ocazionate de situaia financiara critica. Teoria structurii financiare prin prisma abordrii organizaionale a firmei se refer la teorii care in cont de complexitatea deciziei de alegere a surselor de finanare a ntreprinderii i analiza formarii structurii de finanare: teoria de agent i teoria semnalului Teoria de agent (Agent theory) dezvoltata pentru prima oara de Jensen i Mecking (1976), apoi de Fama i Miller (1972), integreaz complexitatea modurilor de organizarea a procesului de adoptare a deciziilor n cadrul firmei pentru a explica formarea i modificarea valorii acesteia i alegerea structurii de finanare. Conform teoriei de agent, comportamentul managerilor influeneaz rezultatele financiare ale firmelor prin intermediul tuturor deciziilor curente, dar au un impact puternic n special asupra politicii i strategiei de finanare a acestora. Astfel, teoria de agent demonstreaz ineficientele care decurg din conflictul dintre manageri n calitate de directori, i acionari n calitate de proprietari ai firmei. Managerii prin poziia lor pot decide structura capitalului i i pot exercita preferina pentru anumite surse de capital. Acetia prefera n interes propriu ca firma sa utilizeze preponderent surse interne de finanare, mai degrab dect sa distribuie dividende, precum i meninerea unui nivel sczut al ndatorrii. Astfel se poate explica evitarea emisiunii de aciuni prin meninerea unei rate relativ sczute de distribuire a dividendelor. n plus, spre deosebire de emisiunea de capital, apelarea la credite nu necesita aprobarea Consiliului de administraie, respectarea anumitor proceduri de votare i permite sustragerea de la disciplina pieei de capital privind raportarea permanenta de informaii financiar-contabile. Conform acestei teorii, ndatorarea este considerata un mecanism necesar de evitare a conflictelor dintre manageri i acionari. Finanarea prin ndatorare reduce cash-flow-ul curent de care dispun managerii pentru administrarea firmei, ceea ce explica de ce firmele care activeaz n cadrul unor industrii stabile, care au puine oportuniti de investiii, dar cash-flow abundent,

apeleaz ntr-o msura ridicata la ndatorare. De asemenea, finanarea unor proiecte de investiii nerentabile care nu genereaz suficient cash-flow conduce n ultima instana la lichidare sau reorganizare Deci, ndatorarea are un efect informaional puternic privind eficiena managementului i permite acionarilor supravegherea i sancionarea acestora prin lichidare sau reorganizare. Teoria semnalului (Signalling theory) nu reine modul de organizare a puterii de decizie n firme ca variabila hotrtoare a deciziei de finanare, ci analizeaz impactul asimetriei de informaii economice i financiare privind repartiia ntre agenii interni firmei (managerii) i agenii externi (investitorii). Asimetria de informaii presupune ca managerii firmelor dein mai multe informaii despre performanele i oportunitile lor de investiii. Conform anumitor cercettori, investitorii considera un grad ridicat al ndatorrii ca un semnal pozitiv generat de ncrederea managementului n perspectivele viitoare ale companiilor, fapt demonstrat de corelaia pozitiva a valorii firmei, nivelului de ndatorare i a probabilitii de insolvabilitate. De asemenea, emisiunea de noi aciuni atrage nu numai costuri financiare ridicate de subscriere, dar are i un impact informaional negativ asupra cursului bursier. Pe de o parte, se considera ca firmele care au anumite probleme financiare apeleaz la aceasta sursa de finanare, deci percepia investitorilor este una nefavorabila privind evoluia firmei n perspectiva. Pe de alta parte, exista prerea general acceptata ca managerii decid apelarea la aceasta sursa de capital atunci cnd aciunile firmei sunt supraevaluate. Astfel, pe baza asimetriei de informaii, investitorii vad n aceasta un semn al supraevalurii cursului bursier, ceea ce explica reacia negativa a pieei la anunarea unei noi emisiuni de aciuni. De asemenea, o firm cu probleme financiare va dori sa menin un nivel ridicat al ratei de ndatorare n sperana obinerii anumitor concesii: renunarea sindicatelor la preteniile lor de cretere a salariilor, utilizarea unor credite acordate de stat n condiii prefereniale etc. Teoria finanrii ierarhice, (Pecking Order Theory) susinuta pentru prima oara de Donaldson (1961) n forma clasica, implica o analiza n dinamica a deciziei de finanare. n 1984, S.C. Myers realizeaz o analiza comparativa a teoriei compromisului i a teoriei finanrii ierarhice, precum i a impactului deciziei de finanare asupra preului aciunilor. Myers sintetizeaz teoria finanrii ierarhice pe baza urmtoarelor propoziii: Firmele prefera finanarea interna; Acestea i stabilesc o rata inta de distribuire a dividendelor n funcie de oportunitile lor de investiii, dei dividendele sunt reduse i rata de distribuire este ajustata gradual la modificrile privind oportunitile de investiii eficiente; Politica reziduala de dividende, precum i fluctuaiile neprevizibile ale profitabilitii i eficienei investiiilor determina variabilitatea cash-flow-ului generat de activitatea de exploatare n raport cu necesitile de capital; daca cash-flow-ul generat de activitile curente este insuficient, firma va apela la disponibilitile sale sau va diminua portofoliul de aciuni cu lichiditate ridicata; Daca finanarea externa este necesara, firmele apeleaz la cele mai sigure surse, adic ncep cu ndatorarea, apoi daca este posibil recurg la emisiuni de titluri de valoare hibride, cum ar fi obligaiunile convertibile i doar n ultima instana, la creterea capitalului prin emisiuni de aciuni. Se remarca astfel existena unui clasament al modalitilor de finanare: autofinanarea pe baza reinvestirii profitului, datoriile pe plan secund, i pe ultimul loc, creterea de capital prin emisiuni de aciuni. Deci teoria finanrii ierarhice nu este centrata pe conceptul de structura financiara optim, dar nici nu o exclude. ntrebarea care apare inevitabil este daca o firma care stabilete i respecta un clasament ntre modurile de finanare, ia o decizie financiara optima, respectiv alege cea mai buna combinaie de mijloace de finanare sau daca aplicarea principiului

finanrii ierarhice conduce la realizarea structurii financiare optime i atingerea celei mai bune rate de ndatorare. Deci, conform acestei teorii, nu exista o structura financiara bine definita, exista doar conceptul de capital intern i extern, primul fiind preferat exclusiv, iar ultimul se utilizeaz doar n ultima instana. Una dintre explicaiile posibile ale comportamentului financiar bazat pe teoria finanrii ierarhice este existena taxelor i a costurilor de tranzacie care favorizeaz reinvestirea profitului i apelarea la datorii faa de emisiunea de aciuni. Astfel, impozitul pe dividende, ca i cel pe veniturile personale ale acionarilor, influeneaz decizia de finanare a firmei, acionarii prefernd reinvestirea profitului i nu ncasarea n numerar a dividendelor n condiiile n care impozitul pe dividende este mai mare dect impozitul pe veniturile personale ale acionarilor. Deductibilitatea cheltuielilor cu dobnzile n cadrul profitului net al companiilor rentabile i generarea de economii fiscale ncurajeaz de asemenea, utilizarea ntr-o msura din ce n ce mai mare a datoriilor comparativ cu atragerea de capital prin emisiuni noi de aciuni. n concluzie, arbitrajul dintre diversele tipuri de finanare este extrem de complex deoarece sursele interne i cele externe de finanare implica att avantaje ct i dezavantaje, ceea ce impune combinarea acestora n diverse proporii n funcie de structura acionarilor, mediul economic extern i mai ales n funcie de strategia financiara a ntreprinderii. Teoria finanrii ierarhice este susinuta de preferina firmelor pentru autofinanare comparativ cu sursele externe de capital, iar n cadrul acestora au prioritate datoriile, emisiunile de aciuni sunt utilizate doar ca ultima sursa de finanare ca urmare a costurilor administrative i de subscriere, dar mai ales a riscului de subscriere la preuri inferioare celor nominale. Luarea n considerare a costurilor directe i indirecte de insolvabilitate susine conceptul de ndatorare optima, ceea ce nu exclude ns finanarea ierarhica a ntreprinderii. Totui decizia de finanare trebuie sa ia n considerare i ali factori de influena evideniai cu ajutorul teoriilor de semnal, de agent i a costurilor de tranzacie. Concomitent, nu trebuie neglijata nici politica de dividend care prin intermediul ratei de distribuire a dividendelor influeneaz creterea capitalului prin reinvestirea profitului net. Astfel, politica de autofinanare a unei firme este puternic legata de politica sa de distribuire a profitului, ceea ce impune un arbitraj permanent ntre profitul distribuit sub forma de dividende i cel reinut pentru cretere i dezvoltare.