Tranzacii i Piee Financiare - cursuri cursul 1 din 06.10.

2006

Sistemul financiar i rolul su n influenarea deciziilor la nivel micro i macroeconomic

Definirea sistemului financiar Sistemul financiar cuprinde indivizi, asociaii, firme, instituii, piee i organizaii guvernamentale implicate n asistarea procesului de schimb al activelor financiare. Activul financiar reprezint orice lucru acceptat de societate ca fiind o valoare i care poate fi preschimbat n bani. Active financiare sunt obligaiunile, aciunile, ipotecile, banii (sub form de numerar, constituie cel mai lichid activ financiar). Sistemul financiar ajut la mobilizarea economiilor populaiei n sprijinul utilizrii lor productive n afaceri. Banii i activele financiare Domeniul titlurilor de valoare (activele financiare) este strns legat de utilizarea banilor n cadrul sistemului financiar. Activul financiar este un bun ce are valoare pentru deintorul su. Activul financiar poate reprezenta: Valoare de schimb, atunci cnd bunul (privit ca marf) ajut la obinerea altui bun. Valoare de investiie (capital), atunci cnd bunul este folosit pentru producerea de venituri n viitor. Activele sunt de 2 tipuri: reale i financiare. Activele reale sunt constituite din bunuri corporale sau necorporale care, integrate n circuitul economic, genereaz venituri n viitor sub form de profituri, rente, chirii. Activele financiare sunt materializate n nscrisuri (hrtii ori nregistrri de cont), care consacr drepturile bneti ale deintorului lor, precum i drepturile acestuia asupra unor venituri viitoare rezultate din valorificarea activelor respective (dobnzi, dividende). Activele financiare reprezint corespondentul monetar al activelor reale i relev caracterul dual al economiei de pia economie real. Activele financiare se clasific n 4 mari categorii: 1. Active bancare rezultate din operaiunile specifice bncilor i instituiilor asimilate (produc dobnzi, nu au caracter negociabil, dar prezint un grad redus de risc). 2. Active nebancare sunt rezultate din operaiuni de investiii (de plasament) i se concretizeaz n titluri de valoare cu caracter negociabil. 3. Active de capital sunt rezultate din plasamente pe termen lung i dau dreptul la obinerea de venituri viitoare, n condiiile implicrii deintorului la riscul afacerii; sunt negociabile pe piaa de capital. 4. Active monetare rezultate din plasamente pe termen scurt, negociabile pe piaa monetar (au grad ridicat de lichiditate) La acestea se adaug activele hibride (certificatele de depozit).

pag. 1 din 40

Tranzacii i Piee Financiare - cursuri Titlurile reprezint modul de existen a activelor nebancare i se definesc prin faptul c: - Sunt exprimate printr-un nscris (document scris sau nregistrare electronic) care atest existena unei relaii contractuale ntre emitent i deintor i garanteaz drepturile posesorului lor. - Titlurile financiare pe termen lung (aciuni i obligaiuni) au un rol deosebit n circuitul economico-financiar. Ele permit astfel transformarea unor valori imobiliare prin esena lor (pmnt, cldiri, bunuri de echipament) n valori mobiliare prin natura lor (aciuni). - Au o anumit valoare. Valoarea intrinsec a unui titlu financiar se determin prin calcul i este n funcie de rezultatele plasamentului, de veniturile viitoare posibile ale investiiei. Totalitatea titlurilor financiare ce fac obiectul tranzaciilor pe piaa de capital (Bursa), se mai numesc i produse bursiere. Din punct de vedere al modului n care acestea sunt create, titlurile se mpart n primare, secundare i sintetice. I. Titluri primare emise de utilizatorii de fonduri pentru mobilizarea capitalului propriu (aciuni) i cele pentru atragerea capitalului de mprumut (obligaiuni). Caracteristica definitorie pentru titlurile primare este c acestea, pe de-o parte, asigur mobilizarea de capital pe termen lung de ctre utilizatorii de fonduri, iar pe de alt parte, dau deintorilor drepturi asupra veniturilor nete ale emitentului. Aciunile titluri financiare emise de o companie sau societate comercial pentru constituirea, mrirea sau restructurarea capitalului propriu. Aciunea este definit prin evidenierea a 2 elemente: - Dreptul de acionar exprim drepturile deintorului asupra societii emitente i este reprezentat printr-un document numit certificat de acionar. - Unitatea dreptului acionarului o parte indivizibil de valoare egal din capitalul firmei. Din punct de vedere al drepturilor pe care le confer, aciunile pot fi comune i prefereniale. Aciunile comune dau deintorului legal dreptul la vot n adunarea general a acionarilor, ceea ce nseamn participarea la managementul societii emitente i, de asemenea, dreptul de dividende. Aciunile prefereniale dau dreptul la un dividend fix, care este pltit naintea dividendului pentru aciunile comune; n schimb, ele nu dau drept de vot. Obligaiunile titluri reprezentative ale unei creane a deintorului lor asupra emitentului, care poate fi Statul, un organism public sau o societate comercial. Obligaiunile dau deintorului dreptul la ncasarea unei dobnzi i vor fi rscumprate la scaden de ctre emitent, investitorul recuperndu-i astfel capitalul avansat n schimbul obligaiunilor. Pentru emitent, obligaiunile reprezint un instrument de mobilizare a capitalului de mprumut. Elementele unei obligaiuni: - Preul emisiunii preul la care titlul se ofer la emisiune. n acest sens, se poate practica o emisiune al pari (la paritate sau 100%), cnd preul corespunde cu valoarea nominal, sau una sub pari, cnd printr-un pre de subscripie inferior se ofer un avantaj investitorilor.

pag. 2 din 40

Tranzacii i Piee Financiare - cursuri Valoarea de rambursare este, de regul, egal cu valoarea nominal, fiind vorba deci de o rambursare al pari. Se poate aplica i o rambursare supra pari (superioar valorii nominale), constituindu-se astfel o prim n favoarea deintorului. Rata dobnzii este stabilit ca o cot fix la valoarea nominal numit cupon i n care se precizeaz data de la care ncep s fie calculate dobnzile, ct i durata mprumutului. Amortizarea mprumutului.

Principalele tipuri de obligaiuni: Obligaiunea ipotecar datoria este garantat cu o ipotec pe activele firmei. Obligaiunea general este o crean pe ansamblul activelor emitentului, fr desemnarea ca garanie a unui activ n particular. Obligaiunea asigurat garantat cu titluri asupra unor teri, deinute de emitent i depuse de un garant. Obligaiunea cu fond de rscumprare emitentul alimenteaz periodic un fond din care va rscumpra la scaden obligaiunile respective. Obligaiunea retractabil poate fi rscumprat nainte de scaden de ctre firma emitent. Obligaiunea convertibil va fi preschimbat, la opiunea deintorului, n aciuni ale emitentului.

cursul 2 din 13.10.2006

Sistemul financiar si rolul sau in influentarea deciziilor la nivel micro si macroeconomic-continuare

-Titlurile derivate-sunt produse bursiere rezultate din contracte incheiate intre emitent(vanzator) si beneficiar si care dau cumparatorului drepturi asupra unor active ale emitentului la o anumita scadenta viitoare. Contractul futures-este o intelegere intre 2 parti de a vinde/cumpara un anumit active(marfa,teren,titlu financiar sau instrument monetary) la un prt stability cu executarea contractului la o data viitoare. Optiunile-sunt contracte intre vanzator si comparator care dau acestuia din urma dreptul,darn u si obligatia de a vinde sau a cumpara un anumit active pana la o anumita data viitoar,drept obtinut in schimbul platii catre vanzator a unei prime. Optiunile sunt titluri financiare derivate deoarece ele pot fi negociate de bursa,avand zilnic o valoare de piata data de cerere si oferta,de optiunile de accelasi tip si dependenta de valoarea activului la care optiunea se refera.

pag. 3 din 40

Tranzacii i Piee Financiare - cursuri -Produsele sintetice:-rezulta din combinarea de catre societatile financiare a unor active diferite si crearea pe baza a unui instrument de plasament nou. Functii ale sistemului financiar: -plati-asigurarea cadrului convenabil si efectiv pentruexecutarea platii bunurilor si serviciilor -investitii-incurajarea economiilor si asigurarea unui cdru in care economiile sa poata fii investite si folosite in zone productive si cu un coefcient de risc si nesiguranta cat mai mic posibil. -guvern-permite uvernului sa obtina taxele si fondurile de care are nevoie pentru a-si indeplini obiectivele de crestere economica. Propriile resurse sunt singurele pe care o societate se poate baza.emiterea de actiuni poate deveni,de asemenea,una din surse. Circulatia banilor in sistemul financiar-intermedierea -pot exista 2 tipuri de circulatie financiara:- directa=de la cel ce acopera un imprumut direct la cel ce face imprumutul -indirecta=prin intermediary financiari unde capitalurule depunatorilor sunt reunite si grupate pentru a fi furnizate doritorilor de imprumuturi contra unei taxe. Dezintermedierea-proces prin care o firma investeste si imprumuta capital pe piata direct fara a apela la serviciile unui intermediary fix.Marile firme isi executa propriul plasament. Rata dobanzii si rata de schimb Rata bobanzii reprezinta costul capitalului,nivelul precum si directia in care evolueaza reprezinta un indicator al activitatii economice. Nivelul si directia ratei dobanzii vor influenta investitiile si ar putea indica directia inflatiei.Atat rata dobanzii cat si efectele inflatiei sunt factori important ice vor fi luati in considerare de catre investitori. Rata primara-reprezinta rata medieponderata a bonului de tezaur care este un indicative important al deschiderii sau inchiderii politicii fiscale si al pietei monetare,in general. Rata de refinantare-este rata dobanzii utilizata de BC ca nivel de referinta pentu acordarea imprumutului catre bancile comerciale.Bancile comerciale au libertatea sa isi fixeze propriile rate. Rata de schimb- Modificarea valorii monedei unei tari poate afecta in mod direct,in diferitefeluri valoarea titlurilor listate: -prin influentarea nivelului incasarilor anticipate de intreprindere din veniturile incasarilor din exporturi. -prin modificarea profiturilor estimatede producatorii din ramurile vulnerabile la importul de produse competitive.

pag. 4 din 40

Tranzacii i Piee Financiare - cursuri

-prin modificarea beneficiilor effective sau estimate de investitiile facute de investitorii straini pe piata interna. Politici guvernamentale O serie de politici guvernamentele influenteaza structura investitiilor pe toate pietele financiare, nu numai pe pietele bursiere.Unele din acestea sunt legate de ratele dobanzii, de ratele de schimb si de balanta d plati.Altele sunt legate de probleme specifce sau strict interne care insa isi au insa importanta lor in miscarea preturilor bursiere. Politicile sunt: -politica monetara -politica fiscala

Structura pietei financiare Piata financiara este un mecanism prin care activitatatile financiare sunt emise si introduce in circuitul economic. Piata financiara are 2 mari sectoare:- Sectorul bancar -Sectorul titlurilor financiare

pag. 5 din 40

Tranzacii i Piee Financiare - cursuri Piata financiara

Piata creditului(sect.bancar)

Piata titlurilor financiare

Pe termen lung

Pe termen scurt

Piata de capital (titluri fin pe T.L.)

Piata monetara (titluri fin pe T.S.)

Actiuni

Obligatiuni

Fig 1. Structura pietei financiare

Circulatia fondurilor in economie se realizeaza pe urmatoarele cai: -prin finantare indirecta-concentrarea disponibilitatilor banesti la banci si utilizare de catre acestea a resurselor astfel atrase pentru creditarea utilizatorilor de fonduri. -prin finantare directa-emisiunea de titluri financiare de catre utilizatorii de fonduri pe piata financiara. Cererea de fonduri pe piata financiara Cererea de fonduri pe termen lung: -provine de la cateva mari categorii de agenti economici: -Statul si colectivitatile locale(orase, regiuni)-prin emisiunea de obligatiuni ale statului sau municipale

pag. 6 din 40

Tranzacii i Piee Financiare - cursuri - Firme din sectorul de stat- fac apel la fondurile disponibile pentru nevoile lor de investitii in energie, transporturi,industria aerospatila,armata,etc) -Societatile comerciale private-care fac apel la piata capitalului atat in momentul constituirii cat si in timpul afacerilor,emitand actiuni si obligatiuni Oferta de fonduri pe termen lung: -provine din economisire la nivelul detinatorilor de venituri,personae fizice sau jurudice: -creandu-si active bancare -investitii directe sub forma de investitii reale(instalatii,echipamente, masini) -sub forma de plasament( investitii financiare) prin achizitionare de titluri financiare Exista 2 categorii de investitori: -individuali-cei care fac tranzactii de dimensiuni modeste -institutionali-societati sau institutii care tranzactioneaza o valoare mare de titluri financiare Daca legatura intre cererea si oferta de capital in economie se realizeaza prin intermedierea unui tert intre detinatorul de fonduri si utilizatorul acestora,atunci este vorba de piata intermediara. Principalele categorii de intermediari financiari sunt: - bancile comerciale - casele de economii si imprumuturi - bancile mutuale de economii - societatile de asigurario - fondurile mutuale,etc. Piata titlurilor financiare este aceea in care se cumpara si se vand active financiare fara a fi schimbata natura lor.

Piata capitalurilor: -este formata din acele institutii ce canalizeaza cererea si oferta de capital (bancile,bursa de valori, societatile de asigurari) -se negociaza tiluri financiare pe termen lung(actiuni, obligatiuni) -are 2 componente: piata primara-unde agentii economici (govern,fimele de afaceri,administratiile locale) ce au nevoie de fonduri ofera noi titluri financiare pe termen lung piata secundara-care cuprinde bursa de valori si pietele titlurilor financiare pe termen lung emise in prealabil si neincluse in cadrul tranzactiilor la bursa.

pag. 7 din 40

Tranzacii i Piee Financiare - cursuri

Utilizatorii de fonduri

Societatile de intermediere

Investitorii

Bursa de valori

Investitii

Piata primara

Piata secundara

Piata primara sic ea secundara au rol de concentrare a cererii si ofertei de titluri dar a unei cereri si oferte derivate care se manifesta dupa ce piata titlurilor s-a constituit.Este ceea ce se numeste piata bursiera sau bursa in sens larg. Societatile financiare realizeaza legatura dintre detinatorii de fonduri si utilizatori. Functiile societatilor financiare: angajamentul de distribuire a titlurilor financiare la emisiune distributia primara si secundara vanzarea si cumpararea de titluri in nume personal intermedierea comertului cu titluri,respective vanzarea-cumpararea acestora in contul tertilor Societatile comerciale care actioneaza doar pe piata secundara se numesc societati de bursa sau firma broker-dealer. Exista si institutii care indeplinesc functii adiacente: -firme de evaluare a calitatii titlurilor financiare -firme de control financiar -firme de consultanta financiara -firme de marketing financiar In cadrul bursei de valori au loc vanzarea-cumpararea de actiuni de pe piata respectiva.

pag. 8 din 40

Tranzacii i Piee Financiare - cursuri

Rolul intermediar al bancii pe piata monetara si a capitalurilor

Cei care economisesc

Firme care imprumuta. Lichiditatea pe TL a consumului

Banca care intermediaza intre cei care economisesc si investitori

Personae particulare care imprumuta. Lichiditate pe TS a productiei.

Investitori Consum Productie

Creare de locuri de munca

Cresterea bunastarii

Cele mai importante piete de fonduri destinate creditarii sunt: -Piata monetara( pe termen scurt) -Piata capitalurilor(pe termen lung) Cursul 3 din 20.10.2006 Funciile bncilor comerciale: Asigurarea i reglarea continu a banilor aflai n circulaie i a ratelor dobnzii Prevenirea falimentelor bancare Autorizarea i supravegherea exercitrii funciei de operator bancar Oferirea de servicii specifice bncilor comerciale

pag. 9 din 40

Tranzacii i Piee Financiare - cursuri Punerea n circulaie a bancnotelor i monedelor divizionare

Bncile comerciale furnizeaz bani agenilor economici pe baza resurselor bneti atrase i a capitalurilor proprii. Exist bnci de depozit (i procur resursele financiare prin depunerile pe termen scurt ale clienilor si) i bnci ipotecare (i procur mijloacele necesare prin emisiunea de nscrisuri i obligaiuni ipotecare). Casele de economii sunt intermediari financiari ce colecteaz o parte important din resursele bneti ale populaiei i apoi o ofer pe piaa interbancar. Societile de asigurri sunt insituii care garanteaz asiguratului, n schimbul plii unei sume de bani (polia de asigurare), despgubirea total sau parial n cazul producerii unui eveniment (incendiu, furt, etc.) mpotriva cruia persoana s-a asigurat. Pe piaa monetar, obiectul tranzaciilor l constituie moneda numerar i/sau banii de cont; aici sunt incluse i titlurile pe termen scurt ( efecte de comer cambia, biletul la ordin, certificate de depozit, bonuri de tezaur). Piaa capitalurilor (piaa titlurilor pe termen lung) reprezint piaa fondurilor destinate creditrii pe termen lung. Operaiunile bncilor comerciale Operaiuni pasive de depozite la vedere i la termen n cont numerar i cu titluri Operaiuni active de acordare a creditelor Operaiuni accesorii: vnzare, cumprare, custodie i administrare de active monetare, transferuri, operaiuni de clearing i alte operaiuni de virament pe cont propriu sau n contul terilor, precum i primirea de titluri n gaj sau n pstrare Operaiuni conexe: operaiuni valutare, operaiuni cu metale preioase, plasamente, subscrieri, gestionarea, pstrarea i comerul cu titluri, consulting bancar.

Operaiunile pasive operaiuni de constituire a resurselor bneti de la persoane fizice i angajamentul n vederea pstrrii i fructificrii lor. Aceste operaiuni sunt: depozitele, rescontul i alte operaiuni similare privind capitalul propriu. Depozitul bancar reprezint o form principal de mobilizare a capitalului i economiilor temporare disponibile; pentru depuntori, reprezint creane creditoare fa de banc, mijloace de plat pe care acetia le pot utiliza n orice moment pentru efectuarea de pli prin operare n cont. Exist depozite la termen i la vedere. Depozitele la termen sunt forma principal de atragere a sumelor ce vor constitui sursele de creditare ale activitilor. Depozitele la vedere sunt sub form de conturi curente (bncile nu percep dobnzi, fie bonific o dobnd foarte redus) i conturi de depozit (asigur fructificarea unor economii pe termen mai ndelungat). Rescontul este modalitatea de procurare a resurselor noi, prin cedarea portofoliului de efecte comerciale, provenite din scontarea unei alte bnci. Similare rescontului sunt sunt operaiunile de lombardare operaiuni de mprumut pe garanii de efecte publice, obligaiuni i bonuri de tezaur. Operaiunile active bncile comerciale i angajeaz resursele n obinerea profitului. Se grupeaz n: 1. Operaiuni de creditare a agenilor economici

pag. 10 din 40

Tranzacii i Piee Financiare - cursuri a) Creditarea capitalului fix prin emisiuni de aciuni i obligaiuni; se acord de bnci pentru efectuarea plilor curente i n cazul n care n cont nu exist disponibiliti, banca realizeaz totui operaiunile respective n cadrul unei limite numit descoperire de cont. b) Creditarea cheltuielilor de exploatare prin creditarea creanelor comerciale i prin scontare (cesiunea cambiei ctre un alt beneficiar n schimbul valorii actuale a cambiei); bncile comerciale efectueaz i alte operaiuni cambiale pensiunea (operaiunea prin care banca preia cambiile pe care le vinde beneficiarului cu condiia rscumprrii lor de ctre aceasta la termenele de convenie) i mprumutul de gaj de efecte comerciale (se acord de banc atunci cnd acestea apreciaz pozitiv solvabilitatea beneficiarului de cambii); sunt destinate acoperirii unei serii de necesiti legate de desfurarea produciei. 2. Operaiuni de creditare a persoanelor fizice; se acord pentru - Cumprarea de locuine - Cumprarea de bunuri de folosin ndelungat - Acoperirea cheltuielilor curente (mprumuturi acordate pentru 3 luni 2 ani ce nu depesc veniturile titularului i mprumuturi pe baza crilor de credit efectuarea ulterioar a plilor scadente sau acordarea unui credit pe mai multe luni). 3. Operaiuni de plasament (achiziionarea de efecte publice i aciuni). Produse i servicii bancare Acestea cuprind servicii bancare solicitate de clienii bncii i produse bancare oferite de bnci clienilor si. 1. Serviciile bancare cuprind: Evidena operaiunilor n conturi curente Operaiuni de cas (primiri i eliberri de numerar) Operaiuni legate de cecuri de decontare Cecuri cu limit de sum Dispoziii de ncasri pli Operaiuni privind instrumentele de plat i credit cambia, biletul la ordin, cec, acceptarea, acordarea de aval, scontarea, forfetarea acestor titluri de crean. Operaiuni referitoare la plile/ncasrile efectuate acreditive documentare, ordine de plat n lei/valut Emiterea de scrisori de garanie bancar 2. Produsele bancare cuprind: Acordarea de credite pe termen scurt (< 1 an) garantate sau negarantate Acordarea de credite pe termen scurt i mediu garantate cu gaj sau ipotec Acordarea de credite pe termen lung (5-25 ani) Plasamente de obligaiuni emise de stat sau societate Transmiterea ordinelor de vnzare/cumprare la bursele de valori Activiti de consultan nchirierea de seifuri

pag. 11 din 40

Tranzacii i Piee Financiare - cursuri Depuneri de carnete Eliberarea de certificate de depozit Gestiunea portofoliului de hrtii de valoare Schimb valutar Cecuri de cltorie, leasing Bursa i rolul su pe piaa financiar Bursa reprezint instituia legal constituit i organizat pentru tranzacii cu titluri financiare, operaiuni sau contracte futures. Exist bursa de mrfuri i bursa de valori. Bursele sunt locuri speciale de concentrare a cererii i ofertei de mrfuri, titluri de valoare. Bursa de mrfuri este piaa unde se tranzacioneaz bunuri care au anumite caracteristici: - Sunt bunuri generice - Sunt bunuri fungibile (pot fi nlocuite prin altele) - Au caracter standardizat - Sunt depozitabile - Au grad redus de prelucrare Exist i burse pentru servicii nchirieri nave, asigurri, etc. Bursa de valori este piaa unde se fac vnzri/cumprri de hrtii de valoare (aciuni, obligaiuni, opiuni). ndeplinete funcii n circuitul capitalurilor n economie. Este o piaa simbolic, unde se tranzacioneaz titlurile rezultate din operaiunile financiare. Noi tipuri de tranzacii bursiere contractele futures pe indici de burs. Caracteristicile Bursei Este o pia liber (asigur confruntarea direct i deschis a cererii i ofertei) Nu pot fi tranzacionate la Burs dect mrfurile sau valorile pentru care exist o concuren liber (Bursa e opus situaiei de monopol) - Este o pia organizat (tranzaciile se realizeaz dup norme i reguli cunoscute de participani - Este o pia reprezentativ (un ghid pentru tranzaciile care se efectueaz cu acele mrfuri/valori pentru care se constituie piaa organizat) - Aici se stabilete preul pentru mrfurile negociate - Stabilete zilnic preul pieei mrfurilor/valorilor. Piaa bursier poate lua una din urmtoarele forme: bursa de valori propriuzis, bursa electronic i piaa interdealeri (pia de negocieri). Piaa interdealeri permite accesul la tranzacii pentru un numr mare de titluri ce nu ndeplinesc condiiile la bursele propriu-zise. Bursa de valori este instituia ce dispune de spaii i reguli, unde se concentreaz cererea i oferta de titluri financiare i se realizeaz negocierea i executarea contractelor financiare n mod deschis. Modul de organizare a pieei de valori presupune centralizarea tranzaciilor cu titluri financiare prin intermediul unui mecanism ce asigur accesul direct al clienilor la informaiile de pia.

pag. 12 din 40

Tranzacii i Piee Financiare - cursuri

Cursul 4 din 27.10.2006 Functiile bursei Piata bursiera are menirea: -de a concentra cererea si oferta de hartii de valoare -de a asigura realizarea de tranzactii in mod operativ in conditii de corectitudune si transparenta Bursa face legatura intre surplusul de fonduri neutilizate si necesitatile economice,transformand economiile in capital este implicata in piata primara,aceea pe care se emit actiunile firmelor se lanseaza imprumuturi obligatatre etc. furnizandu-se pe aceasta cale fondurile necesare agentilor economici are rol definitoriu pe piata secundara dand acces publicului larg la tittlurile care au fost deja emise asigura un suport pe piata primara -permite functionarea mecanismului de finantare a economiei,vitalitatea economiei depinde de buna functionare a pietei primare,deci de posibilitatea finantarii activitatii agentilor economici asigura lichiditatea activelor financiare accelereaza activitatea de afaceri permitand realizarea unor proiecte investitionale de anvergura care n-ar putea fi infaptuite cu fondurile unui grup restrans de intreprinzatori este o piata pe care se realizeaza evaluarea activelor financiare unde se stabileste pretul titlurilor(cursul bursier) in cazul in care societatile cu character public bursa ofera continuu atat o evaluare a actiunilor cat si a firmei ca atare:valoarea unei firme(numita si valoare capitalizata)este produsul dintre numarul de actiuni si cursul bursier al acestora are un rol insemnat in reorientarea si restructurarea activitatii economice distribuie fondurile spre domeniile cele mai profitabile si/sau cu cele mai mari perspective de dezvoltare -duce la dezvoltarea concurentei dintre firme si la stimularea tranzactiilor intercorporatii in anumite situatii bursa poate reflecta un optimism nefondat,o falsa promisiune de castig ajungandu-se la desprinderea trendului bursei de situatia economica reala

Cerinte ale pietei secundare -lichiditatea-propietatea unui activ de a se transforma in numerar -transparenta-accesul direct si rapid la informatiile relevante -corectitudinea-legata de transparenta fiind necesara crearea unui cadru riguros pentru reglementarea tranzactiilor pentru contracararea tendintelor de manipulare ale pietei -eficienta-existenta unor mecanisme de realizare operative la costuri cat mai reduse ale tranzactiilor - adaptabilitatea-implica raspunsul prompt al pietei la noile conditii economiei si extraeconomice la noi oportunitati Functionarea pietei bursiere

pag. 13 din 40

Tranzacii i Piee Financiare - cursuri presupune 3 aspecte esetiale informatiile asupra produselor oferite posibilitatea de a vinde si cumpara la un anumit prt siguranta ca odata tranzactia incheiata plata va fi efectuata

Tipuri de investitori pe piata financiara: -investitori pasivi pe termen lung= care cumpara si pastreaza actiunea cu scopul de a-si asigura castiguri de capital pe termen lung -negociatorii activi=incearca sa valorifice miscarea pretului actiunii in vederea obtinerii unui profit -investitorii institutionali-de exemplu marile companii de asigurari pe viata , bancile comerciale,fondurile de pensii etc., care sunt in cautarea unor niveluri ridicate de profit de capital Factorii de care se tine seama in decizia de a investi intr-o firma listata pe piata actiunilor. - ciclurile si indica pietei de actiuni - impozitele asupra dividendelor si asupra castigurilor din capital - forta pietei adica piata cu preturi in urcare vs.slabiciunea pietei adica piata cu preturi in coborare Bursa de Valori Bucuresti a fost create pentru a acoperi doua nevoi fundamentale care in acelasi timp sunt si complementari. -nevoia de capital pentru afaceri -dorinta indivizilor sau firmelor de a-si investi efficient economiile Preturile- la bursa se stabilesc prin jocul cererii si ofertei ca la o casa de licitatii. Bursa actioneaza pentru promovarea unor tranzactii oneste,publica cotari zilnice si stabileste reguli si standarde pentru tranzactii fiind au organism de autoreglementare. Piata primara permite firmelor sau guvernului sa obtina capitalulinitial.Piata secundara este piata centrala asigurata de bursa de valori unde se pot vinde si cumpara titluri de valoare.Sistemul este cel al unei licitatii iar pretul unei actiuni este determinat de jocul dintre cerere si oferta si reprezinta valoarea de piata a firmei. Sistemul de tranzactionare numit strigare libera sau licitatie este utilizat atunci cand sunt oferite loturi de actiuni,iar brokerii incearca sa armonizeze ordinele de vanzare si cele de cumparare. Aceasta piata este utilizata de regula pentru firmele cu un mare volum de capital si de actiuni tranzactionale.Aceasta este piata principala. Piata extrabursiera( OTC) -este create de dealeri care se ocupa de tranzactionarea valorior care nu sunt listate la bursele organizate. Tranzactia de tip OTC difera de tranzactionarea bursiera prin 2 caracteristici principale: -tranzactiile sunt incheiate telephonic iar negocierea se face de un anumit numar de dealeri numiti creatori de piata spre deosebire de mecanismul utilizat in cadrul valorilor listate si care implica un singur specialist si o piata stabilita intr-un anume loc -creatorul de piata actioneza ca principal in cadrul tranzactiei in care dealerul este implicat in calitate de vanzator sau comparator pe cont propriu Exista 3 cerinte esentiale ale pietei: -informatiile asupra produsului -egalitatea sanselor pentru toti vanzatorii si cumparatorii -corectitudinea in materie de plati Bursa de valori pune la dispozitie piata actiunile fiind vandute si cumparate prin intermediul bockerilor care: -sunt membri ai bursei -percep un comision pentru serviciul de vanzare/cumparare a actiunilor -au o diversitate de roluri

pag. 14 din 40

Tranzacii i Piee Financiare - cursuri -ofera consultantii de plasament pentru o mare varietate de investitii ale clientilor personae fizice/juridice in domenii ca constituirea si reexaminarea portofoliului de investitii,obtinerea de capital,preluari si restructurari de firme,distribuirea emisiunilor de noi actiuni -actioneaza in calitate de agenti ai clientilor in vanzarea/cumparare de actiuni.

Riscul plasamentului in titluri financiare Tranzactiile financiare se deruleaza atat p piata primara de capital si pe piata secundara respective bursa de valori. Pe piata primara un rol important le revine bancilor comerciale care: -se comporta ca brokeri si comercianti -subscriu la noile emisiuni de titluri financiare -prin subscriere,bancile garanteaza noile emisiuni ale guvernelor si corporatiilor private -prin subscriere fixeaza preturile si numarul de titluri realizand astfel u castig daca reusesc sa cumpere ieftin si sa vanda scump. Rentabilitatea si riscul Portofoliului Bancile ca in orice operatiune de angajare a resurselor lor sunt intreresate de : -rentabilitatea investitiilor in titluri financiare -de selectia unui portofoliu efficient de valori mobiliare Strategia unui portofoliu presupune: -stablirea ponderii din suma totala disponibila pentru a fi investita in fiecare activ -optimizarea corelatiei dintre rentabilitate si risc pentru ca o rentabilitate mai mare este insotita de un risc mare si invers Portofoliu eficient este acela care: -pentru o rentabilitate sperata prezinta riscul cel mai mic sau invers , pentru un risc asumat portofoliul reprezinta cea mai mare rentabilitate Rezolvarea acestei probleme in acceptiunea Markowitz propune metoda medie-dispersie care utilizeaza conceptual de: -medie pentru rentabilitatea sperata -dispersie pentru incertitudine care este asociata realizarii acestei rentabilitati Fie un portofoliu oricare P compus din n titluri sau tipuri de titluri T1,T2,T3,,Tn si pe care il putem scrie ca un vector P=T(1) 1<k<n .Fiecare tip de titlu Tk poate fi format din nk elemente de acelasi fel. Cursul 5 din 03.11.2006 Valoarea la Burs a portofoliului la un moment dat t, este dat de: Vt (P) = Vt (Tk), cu Vt (P) > 0 i Vt (Tk) > 0, Relatia 1. unde Vt (Tk) reprezinta valoarea titlului k la momentul t.

pag. 15 din 40

Tranzacii i Piee Financiare - cursuri Coeficientul de rentabiliate al unui titlu la un moment t fata de momentul precedent t-1 sau pe perioada [t-1, t]: Vt (Tk) Vt-1 (Tk) + Dt (Tk) Rt (Tk) = Vt-1(Tk) Relatia 2. k = 1,2,3,,n; Dt (Tk) reprezinta valoarea adaugata de titlu intre cele doua momente (poate fi dobanda, dividendele sau alt profit). Coeficientul de rentabilitate al unui portofoliu la un moment t fata de momentul precedent t-1 sau pe perioada [t-1, t] este dat de raportul: Vt (P) Vt-1 (P) + Dt (P) Rt (P) = Vt-1(P) Relatia 3. Pentru portofoliu (P), valoarea adaugata va fi: n Dt (P) = Dt (Tk) k=1 Relatia 4. Inlocuind relatia 1 in relatia 3, obtinem: n Vt (Tk) k=1 Rt (P) = Vt-1(P) n [Vt (Tk) - Vt-1 (Tk) + Dt (Tk)] = k=1 Vt-1 (P) n n - Vt-1 (Tk) + Dt (Tk) k=1 k=1 =

n Vt-1 (Tk) * Vt (Tk) - Vt-1 (Tk) + Dt (Tk) = k=1 Vt-1 (Tk) n t-1 (Tk) * Rt (Tk) k=1

de unde: Rt (P) =

pag. 16 din 40

Tranzacii i Piee Financiare - cursuri Relatia 4. Vt-1 (Tk) unde t-1 (Tk) = Vt-1 (P) , 1< k < n

Relatia 5. t-1 (Tk) reprezinta ponderea valorica a investitiei in titlul T k in valoarea portofoliului la momentul t-1 (investitie facuta pentru a obtine rentabilitatea portofoliului la momentul t) n Observatie: t-1 (Tk) > 0 si t-1 (Tk) = 1 k=1 Rentabilitatea portofoliului este o combinatie liniara convexa a rentabilitatii titlurilor componente sau medie ponderata a acestora pe aceeasi perioada de timp. O notatie mai riguroasa, care sa puna in evidenta momentele de evaluare, ar fi: Rt,t-1 (Tk) sau Rt,t-1 (P). Presupunand T evaluari pe durata [0; T] = [0;1] U [1;2] U U [T-1; T] si notand cu: T VT V0 + Dj j=1 Rt,0 = V0 Relatia 6. Coeficientul de rentabilitate pe durata [0,T] sau la momentul T fata de momentul de referinta 0, atunci putem scrie ca: T RT,0 = j-1 * Rj, j-1, unde j-1 = Vj-1 , 1< j < T j=1 V0 Relatia 7. Din relatiile 7 si 4, se deduce relatia: T T RT,0 = j-1(P) * j-1 (Tk) * Rj,j-1(Tk) j=1 j=1 Relatia 8. Din relatiile 2 si 3, avem trei situatii posibile pentru Rt(Tk): Rt(Tk) < 0 pierdere Rt(Tk) = 0

pag. 17 din 40

Tranzacii i Piee Financiare - cursuri Rt(Tk) > 0 profit Daca Rt(P) > 0 portofoliul este rentabil: a) Rt(Tk) >0,1 < k < n situatie favorabila b) Rt(Tk) < 0,1 < k < s, Rt(Tk) = 0, s + 1 < k < P si Rt(Tk) > 0 pentru P+1<k<n Distingem astfel: a) Rentabilitatea absoluta a portofoliului la momentul t, atunci cand Rt(P) > 0 si toti Rt(Tk) > 0,1 < k < n. b) Rentabilitatea relative a portofoliului la momentul t, atunci cand R t(P) > 0, darn u toti Rt(Tk) > 0 situatie frecventa in practica. Precizare: Decizia de a investi doar in cazul rentabilitatii absolute adduce un profit mai mare, dar este o decizie dura, intrucat conduce si la solutia de a nu investi. Daca se face evaluarea rentabilitatii R la T momente de timp, atunci rentabilitatea medie R si variatiile corespunzatoare P sunt: 1 k 1 k R= T * Ri P = T * (Ri R) i=1 i=1 unde R este coeficientul de rentabilitate al titlului la momentul evaluarii, 1 < i < T Deoarece dispersia de selectie nu este estimator absolute correct al dispersiei teoretice, P va fi dat de relatia: 1 P = T-1 T * (Ri R) i=1

Numarul P = P - abatere medie patratica de selectie. Daca P este mica inseamna ca variatia coeficientului de rentabilitate in jurul rentabilitatii medii este mica. Daca P este mare inseamna un risc mare in a investi rentabil. Observatie: analistii financiari apreciaza ca indicatorul P este important si poate fi folosit pentru a lua o decizie viitoare, dar trebuie considerat cu prudenta, deoarece el nu reflecta si variatia viitoare a rentabilitatii. Diversificarea titlurilor in cadrul portofoliului Diversificarea portofoliului conduce la o diminuare a riscului acestuia in raport cu riscurile individuale ce corespund titlurilor componente. Rentabilitatea profitului: n R(P) = k * R (Tk) k=1 Relatia 9. Dispersia la nivelul portofoliului:

pag. 18 din 40

Tranzacii i Piee Financiare - cursuri Daca R[R(Ti), R(Tk)] = 0,1 < j < n, adica toate titlurile sunt independente intre ele sau sunt necorelate, atunci dispersia rentabilitatii portofoliului este: n D[R(P)] = k * D [R(Tk)] k=1

Relatia 10. Adica riscul la nivelul portofoliului este mai mic decat cel mai mare dintre riscurile titlurilor ce il compun Daca R[R(Ti), R(Tk)] = 1,1 < k < n, adica oricare doua titluri sunt correlate perfect pozitiv, atunci dispersia rentabilitatii portofoliului este: n D[R(P)] =( k * D [R(Tk)]) k=1 sau abaterea medie patratica a rentabilitatii portofoliului este: n D[R(P)] = k * D [R(Tk)] k=1 Deducem: min { D[R(Tk)]} < D[R(P)] < max { D[R(Tk)]}, k k Asta deoarece 1 + 2 + + n = 1. Daca R[R(Tj), R(Tk) = 1, daca 1 < j < k < n-1, k=n -1, daca 1 < j < n < n-1, k=n, Atunci dispersia rentabilitatii portofoliului este: n-1 D = [R(P)] =( j * D [R(Tj)]) n * D [R(Tn)]) k=1 Relatia 11. Iar abaterea medie patratica a rentabilitatii devine n D[R(P)] = n * D [R(Tj)] - n * D [R(Tn)] j=1 Avem doua grupuri de titluri: (T1, T2, , Tk) si (Tk+1, , Tn), cu proprietatile: - titlurile fiecarei grupari sunt correlate pozitiv doua cate doua - fiecare titlu dintr-o grupare este corelat cu un titlu din cealalta parte. In aceste conditii,

pag. 19 din 40

Tranzacii i Piee Financiare - cursuri K n D = [R(P)] =( j * D [R(Tj)]) j * D [R(Tj)]) j=1 j=k+1 si deci k n D[R(P)] = | j * D [R(Tj)] - j * D [R(Tj)] j=1 j=k+1 Curs 6 din 10.11.2006 Modelul lui Markowitz ( model fundamental de selectie a portofoliului optim) Obiectivul gestiunii eficiente a oricarui portofoliu de active il constituie gasirea celei mai performante combinatii de titluri financiare la un nivel de risc pe care investitorul este dispus sa si-l asume. Concrest trebuie determinat locul geometric al tuturor combinatiilor performante posibile plecand de la cea cu risc minim.Putem identifica atat frontiera eficienta Markowitz cat si portofoliul de risc minim absolut.(PRMA). Modelul lui Markowitz se bazeaza pe urmatoarea presupunere: -utilizeaza marimea statistica variatia(dispersia) ca masura a riscului asociat unei anumite investitii -presupune ca investitorii au aversiune fata de risc,aceasta insemnand ca ei doresc sa isi assume un risc cat mai mic posibil pentru un nivel dat al rentabilitatii asteptate. -un investitor ce detine un portofoliu de titluri de valoare este preocupat nu atat de mult de riscul asociat fiecarui titlu in parte,ci de riscul asociat portofoliului insusi Rentabilitatea asteptata si riscul pentru un portofoliu de 2 titluri Ipoteze ale modelului -investitorul maximizeaza utilitatea asteptata intr-o perioada de timp -investitorul estimeaza riscul pe baza modificarilor in profitul asteptat -investitorii iau decizii numai pe baza riscului si a profitului asteptat si dispersat(sau abaterea medie patratica)profitului. -pentru un nivel dat al riscului,investitorii prefera profitul cel mai mare in timp ce pentru un nivel dat al profitului asteptat investitorii prefera riscul cel mai mic. In baza acestei ipoteze,un singur active sau portofoluiul de active este eficient daca ofera riscul cel mai mic(pentru o rata a profitului data) sau daca ofera profitul cel mai ridicat pentru un risc dat. Toate aceste portofolii formeaza frontiera eficienta-curba ce contine portofoliile dorite de toti investitorii.In dezvoltarea modelului lui Markowitz se considera riscul ca abatere standard a rentabilitatii.Rentabilitatea asteptata si dispersia calculate in cazul rentabilitatii portofoliului pentru 2 titluri A si B sunt date de: E(Rp)= E(RA) +(1-)E(Re) Respectiv: p=A+(1-)B+2(1-)cov AB

pag. 20 din 40

Tranzacii i Piee Financiare - cursuri E(Rp)-venitul asteptat E(Ra)-venit asteptat al titlului A E(Rb)-venit asteptat al titlului B p-dispersia rentabilitatii portofoliului A-dispersia rentabilitatii titlului A B-dispersia rentabilitatii titlului B cov AB-reprezinta covariatia intre rentabilitatile titlurilor A si B,cov AB=r AB A B r AB-reprezinta coeficientul de corelatie intre rentabilitatea titlui A si rentabilitatea titlului B -reprezinta proportia dintre valoarea portofoliului investita in titlulA.Inlocuind relatia cov AB=r AB A B,rezulta: p= A+(1+ ) B+2 (1+ ) r AB A B Obs: Cu cat este mai negative coeficientul de corelatie cu atat mai mari sunt beneficiile diversificarii si cu atat mai mic este nivelul riscului general asumat. Fie considerate 3 situatii: a)rentabilitatea titlurilor A si B sunt corelate strict pozitiv(rab=+1) b)rentabilitatile titlurilor A si B sunt necorelate(rab=0) c)rentabilitatile titlurilor A si B sunt correlate strict negative (rab=-1) a)In cazul r ab=+1,implica:

ERp

p= A+(1+ ) B+2 (1+ ) A B =(2 A+ (1- ) B) deci p=2 A+(1+ ) B

pag. 21 din 40

Tranzacii i Piee Financiare - cursuri

b)Cazul r ab=0,implica p= A+(1+ ) B de unde p= A+(1+ ) B= A+(1- ) B (exceptand cazurile cand ={0,1},adica toate fondurile disponibile sunt investite intr-un singur titlu)

E(Rp) _

pag. 22 din 40

Tranzacii i Piee Financiare - cursuri Fig.1.2 r ab =0 Problema de optim Aceasta este chiar acea valoare a lui alpha care minimizeaza dispersia portofoliului.Diferentiind relatia p= A+(1+ ) B in raport cu va rezulta: p / =2 A - 2(1- ) B Minimul se atinge pentru: p / =0 rezultand 2 A- 2(1- ) B=0 B = A+ B Aceasta valoare a lui alpha va da riscul minim al portofoliului. c) Cazul r ab= -1 implica: p= A+(1- ) B -2 (1- ) A B =[ A- (1- ) B] p=2 A -(1- ) B In figura 1.3 se observa ca in acest caz(extreme si nerealist) este posibila alegerea unei valori a lui pentru care p=0 este: A -(1- ) B=0 = B A+ B

ERp

p
1.3 Cazul in care r ab= -1

pag. 23 din 40

Tranzacii i Piee Financiare - cursuri

Aplicatie Un investitor intentioneaza sa achizitioneze un portofoliu compus din actiuni ale firmelor A si B.Vanzarea rapida nu este permisa.Preiziunile pentru actiuni sunt urmatoarele:

A Rentabilitatea asteptata 10% Abaterea standard a rentabilitatii 20%

B 20% 30%

a)Presupunand ca obiectivul este minimizarea functiei E(Rp)= p, ce proportie din fondurile disponibile va fi investitia in actiuni ale firmei a respective B daca rentabilitatile lui A si b sunt: 1)corelate perfect pozitiv( r ab= +1) 2) necorelate r ab=0 3) corelate perfect negative r ab= -1 b)Presupunand ca obiectivul este maximizarea functiei E(Rp)= p,ce proportie din fondurile disponibile va fi investita in actiuni ale firmei A si repectiv B,daca rentabilitatea lui A si B sunt necorelate? Rezolvare: 1. Vanzarea rapida nu este permisa deci,pentru minimizarea riscului toate fomdurile disponibile vor fi investite in actiuni ale firmei A.Aceasta deoarece: [min] p= A+(1- ) B=0.2 +0.3(1- )=0.3-0.1 mimim care se realizeaza pt =1 0.09 2.Inlocuind A= 0.2 si B=0.6 ,rezulta: = =0.692 0.04+0.09 Deci 69.2% din fonduri sunt investite in A si 30.8% sunt investite in B,riscul fiind 0 in acest caz. 3.Deoarece r ab=0,rezulta ca A B=0 si deci: E(Rp)- p= -0.13 +0.08+0.11 Maximizarea functieiE(Rp)- p presupune ca [ E(Rp)- p] =0 Dar [ E(Rp)- p] = -0.26 +0.08 =0.308

Aceasta valoare a lui alpha va da maximul deoarece:

pag. 24 din 40

Tranzacii i Piee Financiare - cursuri

[ E(Rp)- p] =-0.26 <0 Deci 30.8% din fonduri vor fi investite in actiuni ale firmei A si 69.2% din fonduri vor fi investite in actiuni ale firmei B.

Cursul 7 din 17.11.2006

Rentabilitatea asteptata si riscul pentru un portofoliu cu n>2

Formula generala pentru rentabilitatea asteptata si dispersia rentabilitatii pentru un portofoliu cu n titluri este: n E(Rp) = x1E(Rt), respectiv t=1 Relatia 5.8 n n n p = x1t + x1xjcovij , unde = cov t=1 t=1 j=1 Relatia 5.9 Unde E(Rp) rentabilitatea asteptata a portofoliului E(Rt) rentabilitatea asteptata a titlului I, i=1,2,3 p - dispersia rentabilitatii portofoliului covij sau ij covariatia intre rentabilitatile titlurilor I si j xi proportia din valoarea portofoliului investita in titlul i n xi = 1, xi > 0. Se face ipoteza ca vanzarile rapide nu sunt premise t=1 Pentru n=3, avem: E(Rp) = x1E(R1) + x2E(R2) + x3E(R3) p = x11 + x22 + x33 + 2x1x212 + 2x1x313 + 2x2x323, cu x1 + x2 + x3 = 1.

pag. 25 din 40

Tranzacii i Piee Financiare - cursuri

E(Rp) C B A

p Fig 5.4 Rentabilitatea asteptata si riscul pentru n=3 Pentru n=3 se observa ca exista trei variane si trei covariane in formula pentru variana rentabilitatii profitului. Figura 5.4 arata rentabilitatea asteptata si riscul pentru toate portofoliile posibile ce contin activele A, B si C si fiecare pereche de cate doua titluri avand slabe corelatii pozitive. Pentru n=4 exista patru variane si sase covariane, pentru n=5 avem cinci variane si zece covariane, iar pentru un portofoliu cu n titluri avem n variane si n(n-1)/2 covariane, asa cum va fi ilustrat in tabelul urmator, tinand cont de faptul ca xixjij = xixjji , i diferit de j. Pentru portofoliile formate dintr-un numar mare de titluri, numarul covarianelor domina numarul varianelor.

Titluri 1 2 3 4 n

1 x11 x2x121 x3x131 x4x141 xnx1n1

2 x1x212 x22 x3x232 x4x242 xnx2n2

3 x1x313 x2x323 x33 x4x343 xnx2n3

4 x1x414 x2x424 x3x434 x44 xnx2n4

n x1xn1n x2xn2n x3xn3n x4xn4n xnn

Aplicatie: Se considera situatia a 4 active (actiuni sau titluri financiare), fiecare activ avand 5 rentabilitati posibile cu sansa egala de realizare.

Tabelul 5.2 Rentabilitatea activelor Stari ale naturii Activul 1 Activul 2 Activul 3 Activul 4 Suma pe linii Portofoliu xi = 1/4

pag. 26 din 40

Tranzacii i Piee Financiare - cursuri 1 2 3 4 5 E(Ri) 1,20 1,60 -1,00 17,80 5,30 4,98 7,40 1,40 3,20 7,20 5,40 4,92 1,60 5,80 9,00 14,20 15,40 9,20 7,20 12,10 8,60 6,30 2,90 7,42 17,40 20,90 19,80 45,50 29,00 26,52 4,35 5,23 4,95 11,38 7,25 6,63

In continuare se prezinta abaterea de la medie a fiecarei rentabilitati posibile, pentru care se construieste matricea variana covariana in Tabelul 5.4, iar tabelul 5.5 corespunde matricei coeficientilor de corelatie. Tabelul 5.3 Abaterea de la medie Stari ale naturii 1 2 3 4 5 Activul 1 -3,78 -3,38 -5,98 12,28 0,32 Activul 2 2,48 -3,52 -1,72 2,28 0,48 Activul 3 -7,60 -3,40 -0,20 5,00 6,20 Activul 4 -0,22 4,68 1,18 -1,12 -4,52 Suma pe linii -9,12 -5,62 -6,72 18-98 2,48 Portofoliu xi = 1/4 -2,28 -1,41 -1,68 4,75 0,62

Tabelul 5.4 Matricea variana covariana Stari ale naturii 1 2 3 4 Portofoliu Activul 1 56,48 Activul 2 10,55 6,73 Activul 3 26,88 1,96 33,20 Activul 4 -9,46 -5,94 -12,03 11,26 Portofoliu xi = 1/4 22,11 3,32 12,50 -4,04 8,22

Tabelul 5.5 Matricea coeficientilor de corelatie Stari ale naturii 1 2 3 4 Portofoliu Activul 1 1,00 Activul 2 0,54 1,00 Activul 3 0,62 0,13 1,00 Activul 4 -0,38 -0,68 -0,62 1,00 Portofoliu xi = 1/4 0,98 0,45 0,76 -0,42 1,00

Rata rentabilitatii asteptate a activului j, E(R), spre exemplu, este data de media ponderata a tuturor rezultatelor posibile, unde fiecare pondere este eala cu probabilitatea pij a fiecarui rezultat posibil Rij, adica: E(Rj) = (p1j)(R1j) + (p2j)(R2j) + + (pmj)(Rmj), Unde j reprezinta activul, iar m numarul starilor (rezultatelor posibile). Presupunandu-se ca sunt m stari posibile, fiecare avand o sansa egala de aparitie, atunci relatia de mai sus devine:

pag. 27 din 40

Tranzacii i Piee Financiare - cursuri E(Rj) = (1/m)(R1j + R2j+ +Rmj), care este o medie aritmetica simpla. Presupunand un portofoliu alcatuit din doua active, A2 si A4, rentabilitatea asteptata a lui A2 este: E(R2) = (1/5)(7,40 + 1,40 + 3,20 + 7,20 + 5,40) = 4,92 Iar cea a activului A4 este: E(R4) = (1/5)(7,20 + 12,10 + 8,60 + 6,30 + 2,90) = 7,42.

Cursul 8 din 24.11.2006 Portofolii constituite din proportii diferite investite in A2 si A4 In cadrul lucrarii Eficient Diversification of instruments H.Markowitz a pus problema structurarii portofoliului optim sub 2 aspecte: a) maximizarea rentabilitatii portofoliului,pt un prag de risc acceptat: n [max] x2 E(R4) i=1 p <A n x1 =1 i=1 x=investitia in fiecare activ in parte E(r1)-rentabilitatea asteptata a fiecarui active b) minimizarea riscului portofoliului pt un anumit nivel dorit al venitului adus de portofoliu. [min] p n xi E(Ri)>=B i=1 n x1=1 i=1 p=abaterea medie patrata a rentabilitatii portofoliului Pt. simplificarea analizei se va considera un caz particular al ultimului system de forma:

pag. 28 din 40

Tranzacii i Piee Financiare - cursuri

n n [min] p = x1x2 cov(R1,R2) n Rp= * R =R n i=1 n =1 i=1 Modelele specifice de alegere a unui portofoliu optim Modelul de piata Sharpe: -aduce modificarea modelul fundamental de selectie a portofoliului in ceea ce priveste: -reducerea volumului de informatii necesar -informatii suplimentare privind diversificarea ca mijloc de reducere a riscului -atunci cand piata de capital are o tendinta de crestere,majoritatea titlurilor correlate au tendinta de crestere a cursului iar cand piata de capital are o tendinta de scadere,majoritatea titlurilor tind sa inregistreze o scadere a cursului. Sharpe a inglobat fluctuatiile pietei in calculul rentabilitatii si riscului fiecarui titlu prin calculul rentabilitatii unui titlu ca o dependenta liniara de rentabilitatea indicelui pietei din acceasi perioada,astfel:

Rit= ai + bi Rmt + it Unde: -Rit-rentabilitatea titlului in perioada t -Rmt-rentabilitatea indicelui pietei in perioada t -ai-rentabilitatea autonoma a titlului i -it-eroare de specificatie-efectul celorlalti factori -Ra-rentabilitatea titlului -bi-masura senzitivitatii rentabilitatii titluilui I fata de rentabilitatea indicelui pietei Ecuatia descrie ceea ce este cunoscut ca modelul de piata.Rezulta deci din ecuatie ca : E(R1)=a1+b1E(Rm) 1= bi m+ (1) =bibj m unde: m-variatia rentabilitatii indicelui pietei (1)-reprezinta variatia termenului eroare Cursul 9 din 1 decembrie 2006 nu s-a tinut

pag. 29 din 40

Tranzacii i Piee Financiare - cursuri

cursul 10 din 8.12.2006

Opiunile i rolul lor pe piaa financiar

Opiunile, ca active financiare, dau posibilitatea reversibilitii asupra proiec-tului iniial de investiii. Se face astfel o schimbare fa de contractele cunoscute, n care una din caracteristici era nereversibilitatea investiiei de capital: odat cumprat un activ, acesta era deinut pn la eventuala revnzare a lui, fr posibilitatea de a opta, n aceast perioad, pentru un activ mai rentabil. Investitorul ce cumpr un numr de opiuni are acum posibilitatea, pe durata de valabilitate a opiunii sau chiar la scadena ei, fie s pstreze acest activ, fie s renune la el dac pe parcurs apare o oportunitate mai avantajoas de investire. Prin nsi natura lor, opiunile dau posibilitatea unui arbitraj ntre deinerea activelor suport pe care ele le reprezint sau, dimpotriv, renunarea la aceste active suport dac apare ceva mai rentabil pe piaa financiar. Utilizarea opiunilor face procesul de investire mult mai flexibil, apropiindu-l de comportamentul real al agentului economic n decizia sa de economisire-investire sau de consum.

Elementele componente ale opiunii

Cumprtorul unei opiuni are dreptul, dar nu i obligaia, s cumpere sau s vnd la un termen prestabilit i la un pre (de exerciiu) fixat dinainte, o anumit cantitate de active suport (materiale, financiare, valutare etc.). Este vorba deci de un contract opional n care principalele elemente ale viitoarei tranzacii (cumprare sau vnzare) de active suport sunt fixate n momentul ncheierii contractului, indiferent dac piaa va evolua sau nu n direcia ateptrilor iniiale. Exist deci dou tipuri de opiuni1: opiunea CALL i opiunea PUT. Opiunea CALL, este dreptul de a cumpra un activ suport pentru un pre sigur. Opiunea PUT, este dreptul de a vinde un activ suport pentru un pre sigur. Vnztorul opiunii i asigur irevocabil obligaia de a vinde i de a cumpra activele suport comandate de cumprtori n condiiile din contractul opional, indiferent dac, la momentul exercitrii opiunii, piaa i este sau nu favorabil. Asumarea acestui risc se face n schimbul ncasrii de la nceput a unei prime care este preul opiunii. Deci, vnztorul obine ctiguri limitate, dar certe, la nivelul primei ncasate n schimbul asumrii unor riscuri nelimitate. Pentru cumprtor opiunea este o poli de asigurare.
1

pag. 30 din 40

Tranzacii i Piee Financiare - cursuri

Prima pltit la cumprarea opiunii poate s-i aduc ctiguri aproape nelimitate, n cazurile cele mai favorabile ale pieei sau s-l apere de pierderi, dac piaa ar aciona negativ pentru acesta. Am putea spune c tranzaciile cu opiuni sunt, n fapt, operaiuni de vnzare/cumprare de riscuri. Cumprtorul opiunii are aversiune fa de risc i l vinde, n timp ce vnztorul opiunii are preferin pentru risc i l cumpr. Elementele componente ale opiunii sunt mai numeroase dect cele convenite prin contract: a) prima pltit la nscrierea contactului pentru cumprarea unei opiuni. Notm cu: C prima pentru opiunea de cumprare CALL; P prima pentru opiunea de vnzare PUT. Pe parcursul valabilitii opiunii, aceast prim va avea o valoare de pia mai mare sau mai mic, n funcie de interesul pentru deinerea opiunii. b) cursul (preul de pia) activului suport (S) n momentul contractului opional ( S 0 ) i pe toat valabilitatea sa, inclusiv la scaden ( S1 ) . Variaia acestui curs definete un element necontractual al opiunii i anume riscul activului suport (). c) durata de valabilitate (t) a contractului opional, de la momentul ncheierii contractului (t 0 ) pn la scadena acestuia (t1 ) . d) preul de exerciiu (E) stabilit n momentul ncheierii contractului opional pentru cumprarea/vnzarea activelor suport. e) rata dobnzii fr risc ( R f ) la care se presupune (ca ipotez a pieei eficiente) c se poate mprumuta un investitor pentru a cumpra opiuni.

n consecin, valoarea unei opiuni este determinat de cinci factori:

C ( sauP ) = f ( S , E , , R f , t ) .

Multitudinea de elemente determinante ale valorii unei opiuni face din aceasta cel mai complex activ financiar. Aceste caliti recomand modele de evaluare a opiunilor, pentru evaluarea ntreprinderii, a proiectelor de investiii, pentru gestiunea portofoliului, pentru explicarea structurii la termen a ratelor de dobnd etc.

Operaiuni de cumprare i de vnzare de opiuni

Cumprtorul de opiuni vizeaz acoperirea i chiar ctigul ce pot fi obinute din variaia cursului bursier ntr-un sens i ntr-o mrime previzibil. Dac previziunea nu se adeverete, acesta va nregistra o pierdere limitat (prima pltit eventual majorat cu factorul de capitalizare pe intervale de valabilitate ale opiunii). Motivele pentru care vnztorul accept acest contract opional sunt: prima ncasat i estimarea celuilalt sens de evoluie a cursului bursier (dect cel prevzut de cumprtor).

pag. 31 din 40

Tranzacii i Piee Financiare - cursuri

Cumprarea unei opiuni de cumprare (CALL)

Cumprtorul estimeaz o cretere n viitor a cursului activului suport. n schimbul plii unei prime, el se asigur c va putea cumpra activele suport, contractate pn la scadena opiunii la un nivel de exerciiu prestabilit. El va nregistra un ctig ( ) dac n viitor cursul activului support ( S1 ) va depi preul
de exerciiu (E) plus prima pltit (C0 ) . n sens invers va nregistra pierderi limitate la mrimea primei: = S1 ( E + C0 ) .

Vnztorul unei opiuni este obligat prin contract s vnd activul suport la preul de exerciiu (E) indiferent cum va evolua cursul bursier. El ctig cert prima ncasat, dar i asum un risc nelimitat pentru cazul de cretere a cursului bursier.

Profituri Abandon Exercitare

E Pierdere
E + C0

Ctig
S1

Cumprarea unei opiuni de cumprare Cumprarea unei opiuni de vnzare PUT

pag. 32 din 40

Tranzacii i Piee Financiare - cursuri

Cumprtorul unei PUT se asigur mpotriva scderii previzibile a cursului activului suport. Pentru aceasta el pltete o prim ( P0 ) ca s dobndeasc dreptul de a vinde activul suport la un pre de exerciiu prestabilit (E). Ctigul su ( ) va rezulta din scderea de curs ( S1 ) la care ar putea recumpra activele sale sau dac aceast scdere depete prima pltit. n caz contrar, de cretere a cursului, el va nregistra pierderi, dar nu mai mari dect prima pltit.
= ( E P0 ) S1 Vnztorul unei PUT ncaseaz cert prima i sper c n viitor cursul nu va scdea. Dac previziunea lui nu se adeverete, el i asum riscuri pe msura creterii cursului activului suport.

Profituri

Ctig E Pierdere
E P0
Cumprarea unei opiuni de vnzare

S1

Cursul 11 din 15.12.2006

Vanzarea unei CALL - reprezinta operatiunea de cumparare a unei CALL privita prin optica vanzatorului, care spera ca in viitor cursul activului support nu se va modifica sau va scadea. Pentru aceste doua situatii el va avea un castig limitat egal cu prima incasata ( = C0), adica exact c ear pierde cumparatorul de CALL. Daca insa cursul va creste, el va inregistra pierderi cu atat mai mari cu cat cresterea cursului va fi mai mare. Profituri Castig C0 S1 Pierderi

pag. 33 din 40

Tranzacii i Piee Financiare - cursuri Abandon Vanzarea unei PUT - vanzatorul anticipeaza o stabilizare a cursului sau o crestere a acestuia. In aceste conditii, el este de accord sa vanda un PUT prin care se angajeaza, in schimbul primei incasate (P0), sa cumpere active-suport la un prt de exercitiu (E) prestabilit. Acesta este echivalentul operatiunii de cumparare a unei PUT, dar vazuta prin optica vanzatorului. Daca participatiile lui se adeveresc, atunci el castiga prima incasata ( = P0). In caz de scadere a cursului, el va inregistra pierderi proportionale cu aceasta scadere de curs. Pierderi P0 Pierderi Exercitare Castig Abandon S1 Exercitare

Rezultatele acestor operatii simple de cumparare si vanzare de optiuni se sintetizeaza in tabelul urmator (Tabelul operatiilor de cumparare si vanzare de optiuni):

Operatiunea Cumparare Vanzare

Optiunea CALL PUT CALL PUT

Evolutia cursului Crestere Scadere Crestere Scadere

Castiguri pentru cel ce initiaza operatiunea Nelimitate S1 (E + C0) Limitate C0 Limitate

Pierderi pentru cel ce accepta operatiunea Limitate Nelimitate (E+ C0) S1 S1 (E+ C0)

Factori determinanti ai valorii unei optiuni Optiunea este un activ financiar negociabil, care dupa cumparare poate face obiectul unei operatii successive de vanzare-cumparare, in functie de interesul investitorilor pentru detinerea lui. Acest interes este legat de perspectiva ca activul suport sa evolueze in sensul dorit de detinatorul (cumparatorul) optiunii (crestere de curs pentru CALL si scadere de curs pentru PUT). Aceasta evolutie a valorii activului suport poate fi surprinsa prin caracteristicile sale (cursul actual, S, variatie, ) in conditiile unei optiuni asupra lui (pret de exercitiu, E, termen, t) si in raport cu rentabilitatea unui activ cert (rata dobanzii fara risc, Rf).

pag. 34 din 40

Tranzacii i Piee Financiare - cursuri La acesti factori se mai adauga marimea dividendelor lui, D. Deci, valoarea optiunii C este: C = f (S,E,Rf,t,, D) Cursul bursier al activului suport - determina ceea ce se cheama valoarea intrinseca (VI) a optiunii, respectiv castig brut (fara a deduce prima platita) ce poate fi obtinut prin exercitarea sa imediata. Pentru o evolutie favorabila a cursului, valoarea intrinseca este diferenta intre marimea acestui curs si pretul de exercitiu. Pentru o evolutie nefavorabila a cursului, valoarea optiunii este nula (si se abandoneaza). VI = S1 E pentru CALL VI = E S1 pentru PUT

VI

S1 VI E S1 Fig. 17.5 Valoarea intrinseca a unei optiuni

Se poate vorbi de doua limite ale valorii unei optiuni: - limita superioara, care este insusi cursul viitor al activului suport (S1). - limita inferioara, care este valoarea intrinseca (VI) a optiunii insesi. In consecinta, valoarea in timp (VT) a optiunii este diferenta intre valoarea reala (VR) si valoarea intrinseca (VI). VT = VR VI

Cresterea marimii factorilor determinanti 1. Cursul activului suport 2. Pretul de exercitiu 3.Scadenta 4.Variabilitate curs 5.Rata dobanzii pe termen scurt 6.Distribuire dividende

Incidenta cresterii factorilor asupra valorii CALL PUT Creste Creste Scade Creste Creste Creste Creste Scade Creste Scade Scade Creste

Utilizarea si evaluarea optiunilor. Strategii de investitii Utilizarea optiunilor. Strategii de investitii Optiunile negociabile constituie o piata ideala pentru speculatori, care urmaresc castigurile teoretic nelimitate si efectul lor de levier foarte important. Ele sunt si un instrument ideal pentru cei care vor sa se apere impotriva riscurilor, deoarece optiunile permit aceasta in schimbul platii unei prime. Optiunile fac obiectul opreatiunilor de arbitraj.

pag. 35 din 40

Tranzacii i Piee Financiare - cursuri Speculatia Prin optiuni, speculatia devine posibila prin intermediul volatilitatii acestora, care este mai mare decat a activelor suport. Aceste operatiuni sunt de: a) A cumpara/vinde CALL-uri sau PUT-uri neacoperite, pentru a lua pozitie asupra activelor suport (strategii simple). b) A combina mai multe serii de optiuni asupra aceluias activ suport (salturi, prima dubla, gatuirea). c) A procura un portofoliu de CALL-uri si PUT-uri si de active suport pentru a creste fara risc pozitiv la scadenta. Strategiile simple sunt operatiuni de cumparare sau de vanzare de optiuni in functie de anticiparile speculatorilor asupra evolutiei viitoare a cursului activelor suport.

Cursul 12 din 22.12.2006 nu s-a predat (a fost prima zi de vacanta)

Cursul 13 din 11.01.2007

Indici de piata si masurarea performantei portofoliului

Indici de capital O caracteristica a pietelor de investitii dezvlotate este utilitatea si completitudinea indicilor care determina schimbari agregate la nivelul acestora. Acesti indici sunt legati nemijlocit de pret, dar pot fi dependenti si de alti indicatori statistici, ca venitul total sau randamentul. Unele din intrebarile fundamentale ce vor fi puse in constructia unui indice sunt: - Cate componente (actiuni cotate) vor fi folosite in formula indicelui si cum trebuie alese? - Va fi indicele reprezentativ pentru piata in ansamblul ei? - Este indicele o medie aritmetica sau o medie geometrica? - Sunt componentele indicelui ponderate cu ponderi egale si daca nu, atunci in ce fel vor fi ele ponderate? - Cat de des este calculat indicele?

pag. 36 din 40

Tranzacii i Piee Financiare - cursuri

Ritm = Indice 1 Indice 1,2 = o crestere de 120%; referitor la ritm, o crestere cu 20% Raspunsurile la aceste intrebari sunt in mare masura determinate de scopurile pentru care se calculeaza indicele. Scopurile posibile ar fi: Masurarea schimbarilor pe termen scurt ale nivelului pietei Luarea deciziilor, cu respectarea pietei in ansamblul ei, a sectoarelor sale, precum si a actiunilor individuale din diferite sectoare ale pietei Studii istorice temporale Masurarea performantei portofoliilor

Indicele de pret simplu agregat Un indice cu n tipuri de actiuni poate fi construit prin simpla adunare a preturilor celor n componente si efectuand impartirea la un divizor. Indicele la momentul t este: n k Pst s=1 It = Dt k indicele la momentul de baza (100 sau 1000) Pst pretul componentei la momentul t Dt valoarea divizorului la momentul t, ajustat in cazul unor schimbari de capital sau ale componentelor indicelui, aceasta pentru a asigura continuitatea lui

Indicele geometric Acest tip de indice este obtinut extragand radacina de ordinul n din produsul preturilor relative a n actiuni, inmultit cu k, unde k reprezinta indicele la data de baza P1t P 2t Pnt ) ( ) ... ( )] /n P10 P 20 Pn0

It = k[(

Ps0 pretul componentei s la momentul 0 (s=1,...,n) Pst pretul componentei s la un momentul t (s=1,...,n) K indicele la data de baza (100 sau 1000 de puncte) Un indice geometric are urmatoarele caracteristici: schimbarea pretului uneia dintre componente afecteaza indicele. De exemplu, un indice geometric pentru 30 de actiuni din care 29 nu-si schimba

pag. 37 din 40

Tranzacii i Piee Financiare - cursuri pretul pe o perioada data, iar a 30a actiune a crescut cu 34,8%, atunci indicele va creste cu 1% pentru ca 1,01 = 30 1,348 schimbari mari in valorile componentelor individuale nu se regasesc cu acelasi impact in indice nu corespunde unui portofoliu fezabil

Aplicatie

In tabelul urmator este prezentata evolutia pretului la doua tipuri de actiuni pe 9 perioade de timp. Vom presupune ca cele doua actiuni au pretul de 100 de puncte la momentul 0, deci k=100. Valoarea portofoliului bazat pe cumpararea a 50 de actiuni X si a 50 de actiuni Y la momentul 0 este in continuare: Momentul 0 1 2 3 4 5 6 7 8 Preturi Actiunea X Actiunea Y 100 100 100 110 100 125 125 150 50 0 110 100 150 75 125 100 100 1800 Indice 100 100 100 100 100 100 100 100 100
100 100 * = 100 100 100

Portofoliu X1=X2=1/2 50+50 = 100 1 1 100+ 110 =105 2 2 1 1 110+ 100 =105 2 2 1 1 100+ 150=125 2 2 1 1 125+ 75=100 2 2 1 1 125+ 125=125 2 2 1 1 150+ 100=125 2 2 1 1 50+ 100=75 2 2 1 1 0+ 1800=900 2 2

100 110 * = 104,9 100 100

110 100 * = 104,9 100 100

100 150 * = 122,5 100 100

125 75 * =96,8 100 100

125 125 * =125 100 100

150 100 * = 122,5 100 100

50 100 * = 70,7 100 100

0 1800 * =0 100 100 Calculul indicelui geometric

Indicele aritmetic n k Ns0Ps0 ( s=1 It = n Ns0Ps0 Pst ) Ps 0

pag. 38 din 40

Tranzacii i Piee Financiare - cursuri s=1 k reprezinta 100 sau 1000 de puncte si reprezinta indicele la data de baza Nst numarul de actiuni de tipul s emise la momentul t Pst pretul unei actiuni de tipul s la momentul t Daca nu exista schimbari de capital (Nst=Ns0), atunci avem: n k Ns0Ps0 ( s=1 It = = Pst ) Ps 0 n k Ns0Pst s=1

n n Ns0Ps0 Ns0Ps0 s=1 s=1 aceasta deoarece indicele Laspeyres pentru pret se scrie n Pstqs0 s=1 IL = *100 = n Ps0qs0 ( s=1 *100 Pst ) Ps 0

n n Ps0qs0 Ps0qs0 s=1 s=1 spre deosebire de indicele Paasche pentru pret, care este n Pstqst s=1 IP = n Ps0qst s=1 unde q este indicatorul pentru cantitate. Aplicatie Un indice aritmetic cu capitalizare bursiera consta in 3 tipuri de actiuni: X, Y, Z. Daca k=100 puncte la momentul initial, calculati indicele la sfarsitul anilor 1 si 2, danduse preturile actiunilor. Numarul de actiuni emise a fost pentru X, Y, Z respectiv de 200, 2000 si 400 in aceasta perioada. Preturile celor 3 tipuri de actiuni: Firme X Y Z *100

pag. 39 din 40

Tranzacii i Piee Financiare - cursuri Data de baza La sfarsitul anului 1 La sfarsitul anului 2 Indice la sfarsitul anului 1 = 150 180 250 50 45 25 100 125 150

100( 200 * 180 + 2000 * 45 + 400 * 125) = 103,5 200 * 150 + 2000 * 50 + 400 * 100 100(200 * 250 + 2000 * 25 + 400 * 150) = 94,1 200 * 150 + 2000 * 50 + 400 * 100

Indice la sfarsitul anului 2 =

Caracterizarea Indicelui BET si reguli de selectie a valorilor mobiliare in portofoliul indicelui Indicele BET este un indice ponderat cu capitalizarea bursiera si este creat pentru a reflecta tendinta de ansamblu a preturilor celor mai lichide 10 actiuni tranzactionate la Bursa de Valori Bucuresti (BVB). Prin constructie, metodologie de calcul, reguli de selectie a actiunilor si actualizare, el are scopul de a furniza o baza adecvata pentru tranzactiile derivate pe indici. Acestea sunt options si futures, precum si combinatii ale acestora si fac obiectul Ordonantei de Guvern nr.68 din 28 august 1997 privind bursele de marfuri.

pag. 40 din 40