AVERTISSEMENT

Ce document est le fruit d'un long travail approuv par le jury de soutenance et mis disposition de l'ensemble de la communaut universitaire largie. Il est soumis la proprit intellectuelle de l'auteur. Ceci implique une obligation de citation et de rfrencement lors de lutilisation de ce document. D'autre part, toute contrefaon, plagiat, reproduction encourt une poursuite pnale. Contact : ddoc-theses-contact@univ-lorraine.fr illicite

LIENS Code de la Proprit Intellectuelle. articles L 122. 4 Code de la Proprit Intellectuelle. articles L 335.2- L 335.10 http://www.cfcopies.com/V2/leg/leg_droi.php http://www.culture.gouv.fr/culture/infos-pratiques/droits/protection.htm

Universit de Lorraine
cole Doctorale de Sciences Juridiques, Politiques, Economiques et de Gestion CEREFIGE Centre Europen de Recherche en Economie Financire et Gestion des Entreprises ISAM-IAE, Ple Lorrain de Gestion, 13 rue Marchal NEY, 54037 NANCY Cedex

Les facteurs de succs ou d'chec des jeunes entreprises innovantes franaises, selon leurs modes de financement et de gouvernance
Thse prsente et soutenue publiquement le Mardi 03 avril 2012 en vue de lobtention du Doctorat en Sciences de Gestion par Diane Saty KOUAME

Membres du jury Directeur de Recherche : Rapporteurs : Mireille JAEGER Professeure lUniversit de Lorraine Gilles LAMBERT Professeur lUniversit de Strasbourg Marie-Pierre MAIRESSE Professeure lUniversit de Valenciennes Suffragants : Jean LACHMANN Professeur lUniversit de Lorraine Sophie NIVOIX Matre de Confrences HDR lUniversit de Poitiers

Rsum
Aprs avoir valu la russite des Jeunes Entreprises Innovantes (JEI) franaises, notre recherche porte sur lidentification des facteurs de succs ou dchec. Parmi ceux-ci, nous nous focalisons en priorit sur lmergence de facteurs-cls lis aux modalits de financement et de gouvernance. Notre champ dtude est circonscrit la France mtropolitaine. Notre base de donnes est constitue par 488 petites ou moyennes entreprises (PME), prsentant de fortes similarits avec les JEI statutaires1, notamment dans la prdominance dans leurs activits de R&D hautement risques. Leur date de cration oscille entre 1996 et 1998. Dans un premier temps, nous retenons la survie comme critre de succs. Nous constatons que moins du tiers de ces socits ont fait faillite, que seulement six entreprises ont t rachetes par un grand groupe industriel et que plus de la moiti dentre elles ont survcu. Dans un second temps, nous analysons lvolution des performances conomique et financire de ces dernires socits, deux ans aprs leur cration et pendant six annes conscutives, partir d'une classification automatique. Cette seconde approche permet didentifier deux groupes. De faon gnrale, ces entreprises ont des performances mitiges. Quand bien mme la quasi-totalit des JEI simules2 parviennent assurer leur autonomie financire, seulement prs du quart dentre elles sont profitables. Lanalyse des facteurs qui contribuent au succs de ces firmes est fonde sur une modlisation conomtrique faisant essentiellement appel aux techniques de rgressions logistiques binomiale et multinomiale. Les premiers rsultats de cette analyse soulignent linfluence positive de la prsence de salaris dans lactionnariat des entreprises, lexception de celles recevant des fonds de capital-risque. Ils dmontrent galement limpact positif dun fort taux dendettement initial de la socit. Les seconds rsultats sont plus controverss : notre tude dmontre que les exonrations de cotisations sociales3, bien que dcries dans le dbat public, sont un facteur dterminant de la russite de JEI tudies.

Socits ayant t officiellement labellises JEI aprs ladoption de la loi de finances en 2004 qui porte cration de ce statut attribu des entreprises sous certaines conditions. Grce ce statut, ces socits peuvent bnficier de nombreux avantages fiscaux et sociaux. 2 JEI simules qui ont survcu et qui poursuivent normalement leurs activits. 3 Ces exonrations sont octroyes par ladministration publique

Notre recherche trouve ainsi sa place dans un contexte actuel marqu par une crise conomique, qui incite non seulement les pouvoirs publics opter pour les soutiens les plus efficaces aux entreprises, mais aussi qui pousse ces dernires faire des choix qui favorisent la russite de leurs activits. Elle a permis didentifier les conditions de russite des JEI dans le contexte franais, jusque l terrain dinvestigation peu tudi. Elle a aussi contribu enrichir la littrature ce sujet. Cependant, ces rsultats ne doivent tre apprcis quen fonction des limites de ltude, notamment en termes de disponibilit de donnes. La prsence dun grand nombre de valeurs manquantes pour certains indicateurs, qui si elles taient renseignes, pourraient amliorer lidentification et la description des JEI succs. Une seconde limite est lexistence dun biais de slection puisque lidentification des firmes succs, selon le critre de performance, ne porte que sur le groupe des JEI simules qui ont survcu. Autre facteur aggravant, la priode de notre analyse couvre la crise des NTIC (Nouvelles Technologies de lInformation et de la Communication) survenue en 2001 ; ce qui peut biaiser les rsultats dans un sens dfavorable leur succs. Enfin, la dernire limite porte sur lextension des rsultats trouvs sur les JEI simules aux JEI actuelles4. Les premires n'ont pas bnfici d'une rglementation fiscale et sociale aussi favorable que le dispositif JEI des secondes. Dans cette perspective, il faut considrer cette tude comme une premire tape vers une meilleure connaissance dans lvaluation du succs des JEI franaises et dans lidentification des facteurs de russite. En somme, nous ne prtendrons pas lexhaustivit ici car beaucoup reste encore faire pour cerner lenvironnement particulier dans lequel oprent les JEI franaises. Dautres recherches complmentaires seront les bienvenues pour, dune part, confirmer les rsultats obtenus ici et dautre part, prolonger cette tude. Mots cls : JEI, succs, chec, classification automatique, facteurs de succs relatifs au financement et la gouvernance, rgressions logistiques binomiale et multinomiale.

JEI statutaires ayant obtenu le statut JEI.

Abstract
The main objective of this study is to expose the underlying causes of success for hightechnology start-ups, in particular those operating under the regime Jeunes Entreprises Innovantes (JEI) in the French context. We narrow down the factors to those related to financing and governance. We surveyed 488 technology firms created between 1996 and 1998. We use as a proxy the features of the JEI law enacted in 2004. Technically speaking, our sample is not part of the JEI cohorts so we back tested databases to extract firms meeting the conditions of the law. We call this sample the simulated JEI. We retain a two-step approach. To discriminate our sample, we first use survival firms operating as an ongoing concern as a proxy for success. Results show that at the end of the period six companies were acquired by a larger company, less than a third of these companies went bankrupt but more than half survived. Second, we have recourse to a technique of automatic classification called taxonomy. To that end, we start assessing economic and financial performances of the companies still alive over the period. This second approach yields two separate groups. Overall, the performances of these firms are at best mixed. Although almost all of the simulated JEI are capable of sustaining themselves financially, only about a quarter of them are profitable. Identifying factors of success or failure factors requires an econometric approach centered on binomial and multinomial logistic regressions. The most important findings are the following. First, the fact that employees own shares of their firms has a positive influence on performance, except for those backed by venture capital. Second, high levels of debt at the inception impact positively the outcome of the firm. Finally, the results shed a positive light on the controversial payroll tax exemptions. Our models show that they are keys to early success of the simulated JEI. In this trouble time, one of the ambitions of this study is to provide insights for French public officials, businessmen and financiers into what may make high technology firms stronger, 4

more successful and fitter to face international competitions. The second one is to explore new academic avenues not yet opened up in the French field of research. However, these results should be interpreted in the light of evident limitations. We were constrained by the lack of reliable data, having lots of missing values for some of key indicators. We also face a survival bias since the identification of efficient firms can only be applied to existing concerns in our sample. Likewise, we cant reject the hypothesis that the historical context might play a role since the period of our analysis covers the bust of the ICT (Information Technology and Communication) bubble occurring in 2001. Last limitation concerns the conditions of the simulation of our sample. Obviously, the simulated JEI firms had not benefited as much as the real ones from the substantial tax allowances brought up by the legislation. So we consider this study as a first step towards a better understanding of the factors of success of French High Tech Start-ups. To conclude, we do not pretend to be exhaustive, because much remain to be done to apprehend the specific environment in which operate French High Technology firms. Other additional research will be welcome to, first, confirm our findings and then, refine them. Keywords: JEI, success, failure, automatic classification, success factors relating to the financing and governance, binomial and multinomial logistic regressions.

Remerciements
Je tiens exprimer ma reconnaissance Mireille Jaeger pour lencadrement scientifique dont elle ma fait bnficier, et ceci avant mme que je ne me dcide entreprendre cette thse. Je lui adresse mes remerciements les plus vifs pour son accompagnement et sa disponibilit tout au long de llaboration de ce travail ainsi que pour son exigence qui a su me faire amliorer la qualit de ce travail. Je remercie trs sincrement Gilles Lambert et Marie-Pierre Mairesse pour lintrt quils ont port cette thse en acceptant den tre les rapporteurs. Je suis tout particulirement reconnaissante envers Monsieur Lambert pour ses commentaires et ses conseils en dbut de thse. Je remercie galement Sophie Nivoix davoir accept de participer ce jury. Je remercie Jean Lachmann davoir accept de participer ce jury et des conseils et suggestions quil ma apports. A partir de janvier 2007, jai entrepris cette thse dans le cadre exceptionnellement motivant du laboratoire CEREFIGE. Je souhaite remercier Patrice Laroche, directeur du Laboratoire, auquel jassocie tous les chercheurs et le personnel du CEREFIGE, pour lencadrement, les conseils et lenvironnement si serein dont jai bnfici. Jadresse mes sincres remerciements Christine Ruiz, Martine Boulanger et Vincent Fromentin. Je tiens remercier lquipe FCC et son responsable Jean Nol Ory pour mavoir accueillie, pour les nombreux conseils que jy ai toujours trouvs ainsi que pour les stimulantes discussions de mes travaux lors des sminaires. Jadresse mes sincres remerciements aux entrepreneurs, investisseurs ou professionnels de linnovation pour le temps si prcieux quils ont accept de me consacrer lors de mon enqute exploratoire. Je remercie particulirement Jean-Pierre Thomesse, directeur de la DRIRE Lorraine, et Cyrille Hagner, directeur des tudes lACOSS, pour leur aide dans lobtention des donnes. Je tiens galement remercier tout particulirement Silvester Ivanaj pour son aide dans lextraction des donnes, sa grande disponibilit et ses prcieux conseils. Jassocie galement ces remerciements Sabine Chaupain-Guillot pour ses conseils sur le traitement des donnes. Je remercie trs chaleureusement celles et ceux qui ont relu cette thse et mont fait part de leurs suggestions : Roger et Josphine Kouam, Catherine Jung, Serge Patrick Kodjo. Merci Christine et Tristan Durand-Gasselin et Michel Jung. Merci Caroline Ferrari, Batrice Tansy, Nathalie Brun et Nadge Dongmo. Jadresse mes remerciements les plus profonds ma famille, bien entendu, pour ses conseils et son soutien sans faille depuis mes premiers pas dans cette voie. Cette thse est un peu la leur, aussi. Enfin, merci tous ceux et toutes celles qui ont contribu par leur soutien et leur prsence laccomplissement de ce travail.

SOMMAIRE
Rsum ....................................................................................................................................... 2 Abstract ...................................................................................................................................... 4 Remerciements ........................................................................................................................... 6 SOMMAIRE .............................................................................................................................. 7 INTRODUCTION GENERALE.............................................................................................. 11 PREMIRE PARTIE : Le cadre d'analyse des facteurs de succs ou dchec des Jeunes Entreprises Innovantes (JEI) .................................................................................................... 18 Chapitre 1 : Dfinition et contexte institutionnel de la Jeune Entreprise Innovante ............ 20
Section1 : Le statut de Jeune Entreprise Innovante (JEI) ................................................................ 21

1.1/ Le dispositif franais JEI ......................................................................................... 21

1.1.1 Les conditions requises................................................................................................. 21

1.1.2 Procdure dobtention du statut JEI.............................................................................. 28

1.2 Les handicaps des Jeunes Entreprises Innovantes.................................................... 28

1.2.1 Le risque lev des activits de recherche et dveloppement des JEI .......................... 29 1.2.2 Le cycle de vie dune entreprise innovante marqu par de nombreuses incertitudes ... 31 1.2.3 Les difficults dvaluation des projets de R&D des JEI et les mthodes utilises ..... 33

Section 2 : Une analyse pratique du financement des jeunes entreprises innovantes (JEI) ............ 51

2.1/ Les pourvoyeurs de fonds propres lentreprise .................................................... 52

2.1.1 Origine et dfinition du capital-risque .......................................................................... 53 2.1.2 Les acteurs du capital-risque ........................................................................................ 56 2.1.3 Les exigences du capital-risque .................................................................................... 60 2.1.4 La slection des projets ................................................................................................ 62

2.2/ Les aides des pouvoirs publics en faveur des JEI ................................................... 67

2.2.1 Les aides directes.......................................................................................................... 67

2.2.2 Les aides indirectes....................................................................................................... 68

2.3/ Les concours bancaires ........................................................................................... 79 2.4/ Le crdit commercial............................................................................................... 80 Chapitre 2 : Les critres dvaluation du succs ou de lchec des JEI ................................ 82 1.1/ Les mthodes qualitatives ....................................................................................... 83 1.2/ Les mthodes quantitatives ..................................................................................... 87
Section 1 : Les diffrentes mthodes utilises dans la littrature .................................................... 83

Section 2 : Les diffrents critres retenus dans notre tude ............................................................ 94

2.1/ Choix des critres de succs ou dchec pour notre tude ...................................... 94 2.2/ Justification ............................................................................................................. 96

Chapitre 3 : Les facteurs de succs ou dchec des JEI : le rle du financement et de la gouvernance .......................................................................................................................... 98
Section 1 : Une synthse de la littrature ........................................................................................ 99

1.1/ Les caractristiques lies lentrepreneur .............................................................. 99 1.2/ Le contexte socio-culturel ..................................................................................... 103

1.3/ Le contexte juridique............................................................................................. 104 1.4/ Lenvironnement externe et le choix du lieu dimplantation ................................ 105 1.5/ Les caractristiques lies lentreprise ................................................................. 109

1.5.1 La technologie (ou le produit) et le march................................................................ 109

1.5.2 La gouvernance et le management de l`entreprise ..................................................... 110 1.5.3 La stratgie ................................................................................................................. 112 1.5.4 Lorganisation et les salaris ...................................................................................... 113 1.5.5 Le financement ........................................................................................................... 114 Section 2 : Le rle spcifique du financement et de la gouvernance dans la russite des JEI ...... 118

2.1/ Le cadre danalyse................................................................................................. 118

2.1.1 Le financement ........................................................................................................... 118

2.1.2 La gouvernance .......................................................................................................... 129 2.1.3 Le capital-risque : une solution adapte aux problmes de financement et de gouvernance des JEI ............................................................................................................ 147

2.2/ Le financement par capital-risque dans la russite des JEI ................................... 155

2.2.1 Limpact positif de la prsence du capital-risque dans la structure financire ........... 155

2.2.2 Les diffrents avantages lis aux modalits dintervention du capital-risque ............ 156

2.3/ Les mcanismes de gouvernance dans la russite des JEI .................................... 159

2.3.1 Les diffrents mcanismes de gouvernance dans les JEI ........................................... 159 2.3.2. Les effets positifs du mode gouvernance dans les JEI .............................................. 165

DEUXIEME PARTIE : Etude empirique des facteurs de succs ou dchec des JEI selon les modalits financires et de gouvernance ................................................................................ 175 La dmarche empirique....................................................................................................... 176 Chapitre 1 : Constitution de lchantillon de JEI simules ................................................. 180
Section 1 : Sources des donnes et variables retenues .................................................................. 181

1.1/ Les sources des donnes ........................................................................................ 181 1.2/ Les variables retenues ........................................................................................... 182

Section 2 : Constitution dun chantillon de JEI simules ............................................................ 185

2.1/ Premire tape : Identification des JEI statutaires partir de lanne 2004 ......... 185 2.2/ Seconde tape : construction de lchantillon de JEI simules ............................. 187 Chapitre 2 : Constitution des groupes de socits selon les critres de russite ................. 189
Section 1 : Constitution des groupes de JEI simules selon le critre de survie ........................... 190

1.1/ Mthodologie de ltude ....................................................................................... 190

1.1.1 Les entreprises tudies .............................................................................................. 190

1.1.2 Les variables de ltude .............................................................................................. 190 1.1.3 La mthode danalyse ................................................................................................. 193

1.2/ Principaux rsultats empiriques ............................................................................ 193

1.2.1 La classification des JEI simules selon le critre de survie ...................................... 193

1.2.2 Les caractristiques des JEI simules en faillite ou en dfaillance ............................ 194

1.2.3 Les caractristiques des JEI absorbes (ou fusionnes ou rachetes)......................... 198 Section 2 : Constitution des groupes de JEI simules en poursuite dactivit selon le critre de performance................................................................................................................................... 199

2.1/ Prsentation de la mthodologie de ltude .......................................................... 200

2.1.1 Mthode danalyse...................................................................................................... 200

2.1.2 Donnes de ltude ..................................................................................................... 209 2.1.3 Construction et slection des variables de ltude ...................................................... 210

2.2/ Principaux rsultats empiriques ............................................................................ 213

2.2.1 Les rsultats de la taxonomie ..................................................................................... 213

2.2.2 Les rsultats lis lindicateur du TRIM ................................................................... 227 2.2.3 Les rsultats lis lindicateur du score de Conan-Holder ........................................ 227

Chapitre 3 : Lanalyse des facteurs de succs ou dchec des JEI simules ....................... 229
Section 1 : Les caractristiques des JEI simules en poursuite dactivit ............................... 230

1.1/ Mthodologie ........................................................................................................ 230

1.1.1 Les donnes de ltude ............................................................................................... 230

1.1.2 La Mthode danalyse ................................................................................................ 230 1.1.3 Les variables de ltude .............................................................................................. 235

1.2/ Principaux rsultats ............................................................................................... 237

1.2.1 Le profil financier ....................................................................................................... 237

1.2.2 La gouvernance .......................................................................................................... 239 1.2.3 La classification des JEI simules en poursuite dactivit et leurs caractristiques ............................................................................................................................................. 240 1.2.4 La performance des JEI simules en poursuite dactivit selon leur profil financier et leur gouvernance ............................................................................................................. 241 Section 2 : Lanalyse des facteurs de succs ou dchec des JEI simules dans le contexte franais ....................................................................................................................................................... 247

2.1/ Modlisation conomtrique ................................................................................. 248

2.1.1 La rgression multiple gnralise ............................................................................. 248 2.1.2 La rgression logistique binomiale ............................................................................. 253 2.1.3 La rgression logistique multinomiale non ordonne................................................. 255

2.2/ Principaux rsultats ............................................................................................... 256

2.2.1 Les dterminants de la performance des JEI simules en poursuite dactivit ..... 256

2.2.2 Les facteurs de succs ou dchec des JEI simules en poursuite dactivit ........ 258 2.2.3 Les facteurs de succs ou dchec des JEI simules .................................................. 261

2.3/ Une analyse particulire des facteurs de succs ou dchec des JEI simules finances par capital-risque .......................................................................................... 264
2.3.1 Les caractristiques des entreprises finances par capital-risque ............................... 264 2.3.2 La performance des entreprises finances par capital-risque selon leur gouvernance 266 2.3.3 Les dterminants de la performance des entreprises finances par capital-risque ..... 267 2.3.4 Les facteurs de succs ou dchec des entreprises finances par capital-risque......... 271

CONCLUSION GENERALE, LIMITES ET PROLONGEMENTS .................................... 276 BIBLIOGRAPHIE ................................................................................................................. 281 ANNEXES ............................................................................................................................. 321

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INTRODUCTION GENERALE
Le Manuel dOslo de lOCDE (2005) dfinit linnovation comme tant la mise en uvre dun produit, dun service, dun procd nouveau ou sensiblement amlior, dune nouvelle mthode de commercialisation ou dune nouvelle mthode organisationnelle dans les pratiques de lentreprise. Ce processus se dcompose en plusieurs phases : recherchedveloppement (R&D), pr-commercialisation, industrialisation, mise en march, croissance et maturit jusqu saturation puis dclin. En France, lintrt pour linnovation date des annes 80 avec la cration de structures ou despaces ddis destins favoriser son introduction dans les entreprises. La mise en place de dispositifs tels que le Crdit dimpt Recherche, lavnement des ples de comptitivit et surtout le statut de Jeune Entreprise Innovante (JEI) en 2004 a permis de soutenir les efforts de R&D des socits existantes et dans les start-ups technologiques, comme cela se fait aux Etats-Unis, en Isral, en Sude, en Finlande, en Allemagne ou au Royaume-Uni. Au cours des dernires dcennies, la cration et le dveloppement phnomnal de ces jeunes entreprises technologiques ont attir lattention des dcideurs et des universitaires du monde entier. De longue date, elles ont t identifies comme moteurs de croissance, d'innovation, de dveloppement conomique et de richesse (Schumpeter, 1934; Birch, 1979, 1981; Griliches, 1990; Roberts, 1991; Davidsson, 1995; Storey, 1994, 1995; Levie, 1997, Welbourne, 1997 ; Storey 1997 ; Davidsson, Lindmark et Olofsson, 1998; OCDE, 1994, 1998, 2002; Delmar et Davidsson, 1999 ; Audretsch et Thurik, 2000; Julien et al. , 2001; Acs et Armington, 2006 ; Biga, 2008). Cela sest traduit en France par le dveloppement du tissu des Petites ou Moyennes Entreprises (PME) et lacclration de linvestissement en R&D (Insee, 2007). Cette volution est particulirement bnfique pour lemploi puisquau fur et mesure que se tarissent les grandes sources d'emploi que constituent les grandes entreprises et la fonction publique, les PME et parmi elles les JEI, apparaissent comme le seul agent conomique susceptible de crotre et d'embaucher. Elles reprsentent 60% des emplois en France et constituent au sein du tissu conomique une source irremplaable d'emplois stables de bon niveau .En effet elles ont cr en 2008 prs de 500.000 emplois et les verront crotre de 20% les dix prochaines annes quand les grands groupes les rduiront dautant (Lachmann, 2010). La France a pourtant un rel handicap vis--vis du dveloppement de ces jeunes entreprises innovantes (JEI). Malgr leur fort potentiel, elles ont en effet de la peine prendre leur essor et parvenir une croissance autonome (Rubat du Merac, 2011 ; Dumas, 2011). De plus leurs 11

perspectives de croissance restent trop limites moyen et long terme. Leur taux de survie cinq ans nest que de 38,7% (Lasch, 2005) et peine 10% dentre elles ont des chances datteindre le seuil de 10 salaris alors que 1% seulement dpassera la cinquantaine (Lachmann, 2010). A linverse, aux Etats-Unis, le nombre de crations de jeunes entreprises est de plus en plus lev et leur taux de survie aprs cinq ans est estim prs de 87%, (Hatch, 2010). En attestent les russites spectaculaires de startups comme Yahoo, Google, Amazon, Microsoft, e-Bay, Genentech, Intel ou Apple. En outre sept ans aprs sa cration, une entreprise amricaine aura en moyenne doubl ses effectifs alors que son homologue franais aura sur la mme priode, augment les siens de seulement 7% (Dumas, 2011). En France, ds la fin de lanne 2001, la cration dentreprises technologiques sest rapidement ralentie et est de nouveau, en lger recul : 4,0 % au premier semestre 2008, contre 4,2 % au premier semestre 2007 et 4,4 % au premier semestre 2006 comme le dmontre la figure 1 (MINEFI5, 2008). Figure 1 : Crations dentreprises dans les secteurs technologiquement innovants

Dans le secteur des biotechnologies en France, la situation est plus alarmante. La profession sinquite des carts de plus en plus importants qui se creusent avec les autres pays en termes de nombre dentreprises cres, mais surtout en termes de potentiel de croissance et de performance. Par exemple entre 1993 et 2000, on recense deux fois moins dintroductions en Bourse quen Allemagne et cinq fois moins quen Grande-Bretagne. Leffectif moyen des entreprises biotechnologiques franaises rcemment cres est trs infrieur celui du

Ministre de lEconomie, de lIndustrie et de lEmploi

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Royaume-Uni, de lAllemagne ou des Etats-Unis (Jacquin et al., 2003). De mme, alors quen Allemagne ou en Italie, 250 000 de ces entreprises exportent, en France ce chiffre slve on 80 000 (Artus, 2011). On explique classiquement la faible performance des jeunes entreprises innovantes franaises, par lexistence de difficults de financement et par linefficacit des soutiens publics. De fait, les chiffres de lINSEE
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montrent quune JEI sur trois dmarre avec moins de 8000 de

capital et que plus dune sur deux connat lchec pour des difficults financires (OSEOInnovation). De plus, ces contraintes sont accentues deux ans aprs la cration de lentreprise qui aborde ce stade la mer aux crocodiles . Il sagit dune zone de turbulences o la mortalit des entreprises est la plus forte car trouver des investisseurs cette tape trs coteuse de la croissance de lentreprise est difficile : cest l"equity gap" ou le "saut de capitaux" Cazalas (2011). De mme, lenqute sur le Financement de lInnovation Technologique (FIT) mene par le SESSI7 a rvl que prs dun quart des entreprises innovantes entre 1997 et 1999 ont rencontr des difficults de financement qui les ont amenes retarder ou abandonner leurs projets, voire mme ne pas les dmarrer. Daprs cette enqute, 23% des entreprises ayant souhait innover nont pu trouver de financement. En cause aussi, la trop grande lenteur dans la mise en place des financements et le niveau trop lev des taux dintrt (Savignac, 2006). Sajoutent ces obstacles, le retard accus par lEurope dans le dveloppement des financements adapts ce type dentreprises (notamment le capital-risque, cf. tableau 1) et linsuffisance des soutiens publics efficaces. Tableau 1 : Le capital-risque aux tats-Unis et en Europe
1998
Investissement dans lanne par le capital-risque (en milliards de dollars) aux USA Investissement dans lanne par le capital-risque (en milliards de dollars) en Europe
Source : European Venture Capital Association (EVCA) et National Venture Capital Association (NVCA)

2000 105

2002 22

2004 22.4

2007 30.5

21.4

19.6

9.8

10.3

12

6 7

LINSEE est lInstitut National de Statistiques et Etudes Economiques Le SESSI est le Service des tudes et statistiques industrielles du Ministre de lEconomie, des Finances et de lIndustrie.

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Les capitaux-risqueurs Franais restent frileux et hsitent investir alors que lune des forces majeures des Etats-Unis est l'abondance des capitaux injects dans le financement des startups technologiques. Lautre atout du modle amricain est lampleur des soutiens publics en faveur du dveloppement de ce type dentreprises (attribution de subventions et de parts de marchs publics). Pour autant, les soutiens publics en France existent et contribuent pour certains abaisser le cot du capital. Cependant, on leur reproche dtre inefficaces au sens o ils crent un effet daubaine qui risque de favoriser l'mergence d'entreprises non viables sur le long terme maintenues artificiellement sous perfusion. De nombreuses tudes ont t consacres lidentification des conditions de russite des startups technologiques : les unes analysant les mcanismes de financement et les autres, leurs rpercussions sur lentreprise. Du point de vue de la littrature thorique, les ressources financires sont plutt leves auprs dactionnaires ou de cranciers spcifiques, experts en la matire : les capitaux-risqueurs. En effet, les thories conomiques et financires ont largement dmontr que lors des premires annes qui suivent la cration de l'entreprise, le financement par le march et plus prcisment par le capital-risque se rvle plus adapt que le financement bancaire (Mason et Harrison, 1998 ; Savignac, 2006 ; Dubocage et al., 2008). De plus, les capitaux-risqueurs simpliquent activement dans la gouvernance des entreprises ; ce qui nest pas sans effet sur leur russite puisque cest en concertation que sont adoptes les dcisions stratgiques concernant les investissements ou lorientation de la firme. Des travaux de recherche ont galement soulign le rle dterminant jou par les diffrents dispositifs dappui des pouvoirs publics, surtout dans les premires annes dexistence des JEI (Lachmann, 1996, 1999, 2010). Dautres tudes relvent linefficacit de certains de ces dispositifs sur le long terme, leur imputant par exemple lchec de certaines de ces socits qui ne parviennent pas tre autonomes ou performantes (Suret, 1993 ; Chell et Baines, 2000 ; Meunier et al., 2004). La crise financire actuelle aidant, ces tudes critiques ont bnfici dune attention accrue en France, entranant un coup de rabot sur les dispositifs en faveur de linnovation dans la loi de finances 2011. Plus grave, la rduction des aides publiques met en danger les jeunes entreprises les plus fragiles, qui sont parfois aussi les plus innovantes. Par ricochet, cela peut entraner la disparition des emplois quelles gnrent ou auraient pu gnrer. Dans ce contexte et compte tenu des lments factuels exposs prcdemment, il nous a sembl opportun de nous interroger sur linfluence des structures financires et des systmes 14

de gouvernance sur la russite des JEI, dans le contexte franais. Contrairement aux pays anglo-saxons, on recense peu de recherches centres spcifiquement sur ces firmes. Ainsi, notre problmatique de recherche est envisage sous langle des deux questions principales formules ci-dessous : 1. Huit ans aprs leur cration, que deviennent les JEI franaises ? De manire subsidiaire, cela revient rpondre aux interrogations suivantes : sont-elles capables de voler de leurs propres ailes ? sont-elles performantes ? ont-elles connu le succs ? Cette question particulire revient traiter le problme de lvaluation de la russite de ce type dentreprises vu quil existe plusieurs critres noncs dans la littrature. De mme, les facteurs contributifs ce succs sont multiples et souvent relatifs ; do la question suivante : 2. Quelles sont les conditions qui permettraient aux JEI franaises datteindre ces performances ? Selon la littrature, le financement et la gouvernance sont dterminants pour les JEI. Leurs activits de R&D requirent des ressources financires importantes estimes entre 250 et 800 millions deuros sur dix ans (Baldwin, 2002 ; Hanel, 2003 ; Galindo, 2005 ; Dumas, 2006 ; Savignac, 2006 ; Rauwel, 2007 ; Dubocage et al., 2008 ; Glachant et al., 2008 ; Renucci, 2008 ; Lachmann, 2010 ; Cazalas, 2011). Dans ce contexte, il nous parat intressant de savoir si les modalits financires et de gouvernance influencent le succs ou lchec des JEI dans le contexte franais. Dans cette thse, nous limitons notre analyse aux effets du financement et de la gouvernance sur les chances de succs des JEI, bien que les caractristiques de lentrepreneur et de son quipe constituent un autre champ dinvestigation intressant. Pour mener bien notre recherche, nous organisons notre travail en deux parties :
-

La premire partie est une tude thorique du financement, de la gouvernance dans la russite des JEI. Nous dfinissons tout dabord les JEI dans le contexte franais, en faisant ressortir leurs handicaps ainsi que les consquences qui en dcoulent et la spcificit de leur mode de financement. Nous abordons ensuite les critres dvaluation de la russite de ces socits et enfin les facteurs contributifs, en insistant sur le rle du financement et de la gouvernance. Cette partie se structure donc de la faon suivante : 15

o le chapitre 1 est consacr la dfinition de la JEI dans le contexte franais, travers une prsentation du statut JEI, des handicaps de ces socits, ainsi quune analyse pratique de leurs financements. o le chapitre 2 prsente les critres dvaluation du succs ou de lchec des JEI noncs dans la littrature et ceux que nous retenons dans notre tude. o le chapitre 3 met en avant les facteurs de succs ou dchec des JEI, tout en soulignant limpact du financement et de la gouvernance. la seconde partie tente dapporter une rponse aux deux questions souleves prcdemment travers une tude empirique. Pour celle-ci, nous organisons notre travail de la manire suivante : dans le premier chapitre de cette partie, nous prsentons la dmarche de constitution de lchantillon dentreprises sur lequel va porter notre tude; dans le second chapitre, nous construisons les groupes de socits selon les critres de russite retenus. Cest donc cette tape que nous identifions les entreprises qui ont russi ; dans le troisime chapitre, nous analysons les facteurs de succs ou dchec des JEI franaises. La porte de notre travail de recherche est double. Dune part, nous nous intressons un champ dtude jusquici peu tudi et qui traite des conditions susceptibles de favoriser la russite des jeunes entreprises innovantes dans le contexte franais. Dautre part, nous adoptons une mthodologie spcifique pour y parvenir. En effet, comme le statut JEI nexiste que depuis 2004, ltude empirique est effectue sur 488 JEI simules qui ont t cres entre le 1er Janvier 1996 et le 31 Dcembre 1998. Ces entreprises ont les mmes caractristiques que les JEI statutaires. Ne sachant demble celles qui parmi ces JEI simules ont russi, nous ralisons une classification partir de critres qualitatifs et quantitatifs tirs de la littrature et utiliss par les professionnels. Cette dmarche permet de connatre les traits distinctifs et didentifier les groupes de socits qui se ressemblent. Sur la base de cette classification et en nous servant principalement de modles de rgressions logistiques multinomiales non ordonnes, nous tudions les facteurs de succs ou dchec de ces socits. Notre travail de recherche vise ainsi contribuer sur le plan thorique et empirique la comprhension des chances de succs ou dchec des JEI selon leurs modalits de financement et de gouvernance. 16

Il permettra de comprendre les effets des dispositifs publics, parfois mconnus par les entrepreneurs et les pouvoirs publics eux mmes et dutiliser les rsultats obtenus dans de possibles nouvelles mesures daides au dveloppement de ce type dentreprises. Il fera galement ressortir les meilleures pratiques en matire de financements. Les conclusions mettront la disposition des acteurs du financement et des potentiels entrepreneurs, un outil qui facilitera leurs prises de dcisions en matire dinvestissement ou de choix de financement. Enfin, les rsultats de ce travail pourront servir de base une politique de relance conomique par linnovation et la R&D dans les entreprises, en France et surtout dans la Rgion Lorraine, dont le poumon conomique tait constitu de lindustrie lourde maintenant en dclin.

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PREMIRE PARTIE :

Le cadre danalyse des facteurs de succs ou dchec des Jeunes Entreprises Innovantes (JEI)

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Bien que les JEI franaises ne soient des start-ups de hautes technologies ou des start-ups technologiques comme leurs homologues amricains, elles doivent rpondre des conditions spcifiques en France. De plus, elles prsentent dautres spcificits lies leurs activits, qui sont en partie responsables de leurs handicaps et aussi de leurs modes de financement. Ces derniers saccompagnent trs souvent de dispositifs particuliers de gouvernance et dterminent aussi la russite de lentreprise. Ainsi, cette partie est organise en trois chapitres dont : le chapitre 1 est consacr la dfinition de la JEI dans le contexte franais, travers une prsentation du statut JEI, des handicaps de ces socits, ainsi quune analyse pratique de leurs financements. le chapitre 2 prsente les critres dvaluation du succs ou de lchec des JEI noncs dans la littrature et ceux que nous retenons dans notre tude. le chapitre 3 met en avant les facteurs de succs ou dchec des JEI, tout en soulignant limpact du financement et de la gouvernance.

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Chapitre 1 : Dfinition et contexte institutionnel de la Jeune Entreprise Innovante

Dans ce chapitre, nous abordons la dfinition de la jeune entreprise innovante (JEI) dans le contexte franais en organisant notre travail de la manire suivante : - dans la section 1, nous prsentons le statut JEI, en indiquant le dispositif franais JEI et les handicaps de ce type de socits, - dans la section 2, nous faisons une analyse pratique de leurs financements.

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Section1 : Le statut de Jeune Entreprise Innovante (JEI)

1.1/ Le dispositif franais JEI
1.1.1 Les conditions requises

Les JEI sont des PME ralisant des projets de recherche et de dveloppement et bnficiant du statut JEI nonc par la loi de finance 2004. Selon le Guide JEI (2004) qui se fonde sur cette loi, elles doivent la clture de l'exercice, remplir simultanment les cinq (5) conditions suivantes : Etre une petite ou moyenne entreprise employant moins de 250 personnes en moyenne au cours de l'exercice annuel ou de la priode d'imposition, et soit raliser un chiffre d'affaires infrieur 40 millions d'euros au cours de l'exercice, soit avoir un total de bilan infrieur 27 millions d'euros. Avoir moins de 8 ans dexistence depuis sa date de cration. Avoir tout au long de lexercice pour lequel elle souhaite bnficier du statut JEI, un capital dtenu de manire continue 50 % au moins: o par des personnes physiques ou par une petite ou moyenne entreprise dont le capital est dtenu pour 50 % au moins par des personnes physiques ; o ou par des socits de capital-risque, des fonds communs de placement risques, des socits de dveloppement rgional, des socits financires dinnovation ou des socits unipersonnelles dinvestissement risque la condition quil nexiste pas de lien de dpendance entre la JEI et ces dernires socits ou ces fonds ; o ou par des associations ou fondations reconnues dutilit publique caractre scientifique, ou des tablissements publics de recherche et denseignement ou leurs filiales ; Etre le fruit dune cration pure, cest dire ne pas avoir t cre dans le cadre d'une concentration, dune fusion, dune cession, d'une restructuration, d'une extension d'activits prexistantes ou d'une reprise de telles activits. Avoir ralis des dpenses de recherches reprsentant au moins 15% des charges totales engages au titre de lexercice annuel. (loi de finance 2004). 21

Concrtement, ce quota minimal de 15% de R&D est dtermin par le rapport Montant des dpenses de R&D ligibles ralises au cours de lexercice sur Montant total des charges supportes au cours de ce mme exercice (OSEO, 2011). NB : les dpenses de R&D prises en compte pour le calcul des 15% sont telles que dfinies dans larticle 244 quater B du Code Gnral des Impts. Elles sont calcules sur la base de celles retenues pour le crdit dimpt recherche (CIR). Cas particulier des dpenses de personnel : Lorsquune entreprise cumule les avantages lis au statut de JEI et au CIR (Crdit dImpt Recherche), elle ne peut prendre en compte les charges lies aux dpenses de personnel quune seule fois, soit dans le calcul du quota minimal des 15% de R&D au titre de la JEI, soit dans le calcul des dpenses de R&D au titre du CIR. Remarques : 1) DEPENSES PRISES EN COMPTE POUR LE CALCUL DES 15% (Guide JEI, 2004). Les dotations aux amortissements Les dotations aux amortissements fiscalement dductibles sont relatives aux : immeubles affects des activits de recherche, biens meubles crs ou acquis l'tat neuf, biens acquis en crdit-bail : acquis l'tat neuf par le bailleur, ou affects directement la recherche (le montant de l'amortissement retenu est celui que pratique l'tablissement de crdit-bail, mais celui-ci doit dlivrer une attestation dsignant le bien lou, sa valeur d'acquisition et le montant des amortissements pratiqus). Tous les biens concerns doivent tre ddis aux oprations de recherche. En cas dutilisation mixte (recherche et fabrication), seuls ceux consacrs recherche sont retenus pour le calcul des dotations aux amortissements (dtermin au prorata du temps dutilisation par lentreprise). A compter du 1er janvier 2011, seuls 75% de la somme des dotations aux amortissements sont considrs. Les dpenses de personnel8

Une dfinition explicite du personnel de R&D retenu pour le calcul des 15% se trouve au point numro 2 de cette remarque.

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Elles concernent les chercheurs et les techniciens directement affects aux travaux de recherche et de dveloppement (R&D), et comprennent : Les salaires, avantages en nature, primes ou cotisations sociales obligatoires lexception des taxes assises sur les salaires. Les frais de formation ou de congrs qui sont intgrs dans les dpenses de fonctionnement calcules forfaitairement. La rmunration des mandataires sociaux, condition que ces grants de socit aient un diplme de chercheur et constituent un apport intellectuel, indispensable l'aboutissement du projet. Les dpenses de fonctionnement Elles sont fixes forfaitairement quel que soit le lieu d'implantation gographique de l'entreprise et couvrent notamment les dpenses de personnel de soutien, les dpenses administratives et les dpenses affrentes aux biens non destins spcifiquement l'excution des oprations de recherche. Ces dpenses sont fixes forfaitairement : 75% des dpenses de personnel qui se rapportent uniquement aux chercheurs et aux techniciens de recherche ; Sont exclus de cette assiette la rtribution des mandataires sociaux, les salaires des gestionnaires de projet de R&D, des juristes chargs de la protection industrielle et des personnes charges de tests pr-concurrentiels. 100% des dpenses de personnel qui se rapportent aux jeunes docteurs ou aux titulaires d'un diplme quivalent, pendant les douze premiers mois suivant leur recrutement, la double condition que ce soit leur premier contrat de travail dure indtermine et que l'effectif salari de l'entreprise ne soit pas infrieur celui de l'anne prcdente. A compter du 1er janvier 2011, seulement 50% des dpenses de personnel (hors jeunes docteurs) et, s'il y a lieu, 200% des dpenses de personnel relatives des jeunes docteurs sont prises en compte. Les frais de dpt et de maintenance des brevets industriels protgeant les inventions (brevets, certificats d'utilit et certificats d'addition rattachs).

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Seuls sont prendre en compte les frais affrents aux titres de proprit, excluant ceux qui sont relatifs aux dessins, modles et marques de fabrique. De mme, au titre de la prise de brevets les honoraires verss aux conseils en brevets d'invention, aux mandataires chargs du dpt du brevet, ainsi que les frais de traduction, les taxes diverses perues pour la dlivrance de brevets au profit de l'INPI (Institut National de la Proprit Industrielle), des Etats trangers ou des organismes internationaux qui assurent la protection de l'invention peuvent tre pris en compte. NB: Selon Peaucelle et al., (1999), la prise de brevet assure la protection juridique et le monopole d'exploitation temporaires (20 ans) d'une invention, en change de la publication de cette invention. Pour tre brevetable, une invention doit tre nouvelle et susceptible d'application industrielle. L'obtention d'un brevet franais requiert le dpt d'une demande selon des modalits prcises, auprs de l'Institut National de la Proprit Industrielle (INPI). Le texte doit dcrire l'invention de telle sorte qu'elle puisse tre reproduite et comporter des requtes qui dfinissent l'tendue du monopole. Cette demande est soumise un examen technique et publie aprs 18 mois. Le brevet est quant lui dlivr 2 3 ans compter du dpt. Le titulaire du brevet peut interdire tout tiers d'exploiter l'invention brevete. Il peut aussi cder son droit de proprit ou concder une licence d'exploitation contre redevances. Toute violation des droits confrs par le brevet constitue une contrefaon, qui peut tre svrement sanctionne par la justice. Les dotations aux amortissements des brevets acquis en vue de raliser des oprations exprimentales de recherche et de dveloppement Il s'agit des dotations fiscalement dductibles des brevets acquis pour tre utiliss dans le cadre de nouvelles recherches et non en vue de leur industrialisation en l'tat. La moiti des dpenses de normalisation affrentes aux produits de l'entreprise : salaires et charges sociales affrents aux priodes pendant lesquelles les salaris participent aux runions officielles de normalisation, autres dpenses exposes raison de ces mmes oprations, fixes forfaitairement 30% de ces salaires, frais de participation aux runions officielles de normalisation des chefs d'entreprises individuelles, des associs de socits de personnes et des dirigeants de personnes morales, dans la limite de 457,35 par jour. 24

Selon Kertesz (2009) : la normalisation est le processus qui permet daboutir aux rgles du jeu volontaires dfinies par consensus entre lensemble des acteurs du march (les normes). Cette dmarche permet lentreprise qui sy lance, de certifier la qualit et la scurit de ses produits qui rpondent aux normes. Elle donne aussi confiance aux consommateurs et aux prescripteurs. Ainsi, lentreprise se met en conformit avec la rglementation et a donc facilement accs aux marchs publics. Pour tre prises en compte dans le calcul des 15% imposs pour lobtention du statut JEI, les dpenses de normalisation doivent tre directement rattaches aux produits ou processus de production faisant l'objet d'une activit de R&D. Seules sont ligibles les dpenses affrentes la participation des runions dans les organismes officiels de normalisation chargs d'laborer les normes franaises (AFNOR : Association Franaise de normalisation), europennes et mondiales. Oprations confies des organismes de recherche agrs Cette procdure permet de prendre en compte les frais de la recherche externe l'entreprise, ralise : Par des laboratoires d'organismes publics de recherche ou des universits ainsi que par des centres techniques industriels (les organismes de recherche publics et les universits sont agrs d'office sans examen ni demande pralable. Ils ne figurent donc pas sur la liste des organismes agrs). Aussi, lorsque les travaux sont confis des organismes publics de recherche, des universits ou des centres techniques exerant une mission dintrt gnral, les dpenses sont retenues pour le double de leur montant, condition quil nexiste pas de lien de dpendance. Par des socits prives de recherche ou par des experts agrs au titre du crdit d'impt recherche par le ministre charg de la recherche et de la technologie. Cet agrment vise s'assurer que le demandeur possde bien le potentiel de R&D pour excuter des travaux de recherche pour le compte de tiers. Enfin, les dpenses de veille technologique ne sont pas intgres dans le calcul des 15% de R&D au titre du statut JEI.

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2) DEFINITION DU PERSONNEL DE R&D POUR LE CALCUL DES 15%

DEFINITION DU PERSONNEL DE R&D POUR LE CALCUL DES 15%

Prcise par larticle 49 septies G de lannexe III du Code gnral des impts, cette dfinition comprend : Les chercheurs Ce sont des scientifiques ou des ingnieurs travaillant la conception ou la cration de connaissances, de produits, de procds, de mthodes ou de systmes nouveaux. Sont assimils aux ingnieurs les salaris qui, sans remplir les conditions de diplme, ont acquis cette qualification au sein de leur entreprise. Sont considrs comme assimils aux ingnieurs, les salaris dont la position rpond aux critres suivants : . avoir t promus dans le cadre de leur entreprise, conformment aux conventions collectives applicables dans la branche considre . avoir reu notification crite de leur promotion la qualification dingnieur ; en consquence, tre placs dans la classification affrente aux ingnieurs et cadres (indpendamment de la possession dun diplme), . tre rmunrs selon un indice correspondant leur qualification, . tre affilis obligatoirement au rgime de retraite et prvoyance des cadres, en application de larticle 4 de la convention collective nationale de retraite et de prvoyance des cadres du 14 mars 1947 modifie, . en outre, exercer effectivement des fonctions dingnieurs affects la recherche. Les techniciens Les techniciens de recherche sont des personnes qui travaillent en troite collaboration avec des chercheurs pour assurer le soutien technique indispensable aux travaux de recherche et de dveloppement exprimental. Ces collaborateurs directs des scientifiques ou des ingnieurs doivent possder une culture scientifique et technique reconnue dans le secteur dactivit par des diplmes ou des acquis professionnels. Exclusion du personnel de soutien En revanche, les autres catgories de personnel sont expressment exclues du champ dapplication des dispositions de larticle 244 quater B du Code gnral des impts. Il sagit notamment des personnels affects au secrtariat, la dactylographie, au nettoiement des locaux de lentreprise Affectation exclusive du personnel des oprations de recherche Pour lapplication du paragraphe II b de larticle 244 B du Code gnral des impts, seuls sont pris en compte les chercheurs et techniciens de recherche directement et exclusivement affects des oprations de recherche. Le dernier alina de larticle 49 septies G de lannexe III du Code gnral des impts a, par ailleurs, prcis les conditions dapplication de cette disposition pour les entreprises nayant pas de dpartement de recherche. En dfinitive, ces dispositions devront tre appliques conformment aux principes suivants : . Les salaires des chercheurs et des techniciens de recherche affects en permanence des oprations de recherche seront pris en compte intgralement pour la dtermination du seuil des 15% de dpenses de recherche. . Les salaires des chercheurs et des techniciens de recherche affects temps partiel ou en cours danne des oprations de recherche seront pris en compte au prorata du temps effectivement consacr ces oprations. Personnel de recherche mis disposition de lentreprise par une autre entreprise : Il est admis que soient retenues les dpenses affrentes aux personnels de recherche dont lentreprise nest pas lemployeur mais qui sont mis disposition par une autre entreprise, si les conditions suivantes sont runies : . Les personnels considrs doivent tre des chercheurs et des techniciens de recherche directement et exclusivement affects aux oprations de recherche ; . Les charges correspondantes doivent tre factures par lemployeur pour le montant exact effectivement supports par lui. OUTRE LE PERSONNEL DE RECHERCHE ET DEVELOPPEMENT DEFINI CI-DESSUS, PEUVENT BENEFICIER DE LEXONERATION DES COTISATIONS SOCIALES PATRONALES : Les gestionnaires de projet de recherche et de dveloppement, cadres dans lentreprise, ont en charge lorganisation, la coordination et la planification du projet dans ses aspects administratif, financier et technologique ; les juristes chargs de la protection industrielle et des accords de technologie lis au projet, cadres dans lentreprise, ont la charge de llaboration, du dpt, de la gestion et de la dfense des titres de proprit industrielle, des accords juridiques et toute nature lis au projet et notamment aux transferts de technologies ; les personnels chargs des tests pr-concurrentiels qui conoivent, ralisent ou font raliser des tests techniques ncessaires au dveloppement ou la mise au point du produit.

Sources : Guide JEI, 2004 (Ministre Franais de lenseignement suprieur et de la recherche).

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La plupart des JEI sont installes en rgion Ile-de-France (40%), en Provence-Rhne-Alpes (11%) et dans le Languedoc-Roussillon (9%) (Cf. figure 2). Figure 2: Cartographie des JEI statutaires en France

Source : Auteur (ralise partir du Rpertoire Sirne 2006 de lINSEE)

Depuis lavnement du dispositif JEI, on dnombre en moyenne 2223 entreprises qui ont bnfici de ce statut (cf. tableau 2). Tableau 2 : Les JEI statutaires en France depuis 2004
2004 Nombre 1 353 d'entreprises valeur des cotisations 62 338 544 exonres en euros effectifs exonrs 5 909 en fin d'anne effectifs salaris 10 396 en fin d'anne 2005 1 718 2006 1 847 2007 2 061 2008 2 143 2009 2 373 2010 2200 Non disponible Non disponible Non disponible

79 192 065

92 675 112 111 053 320 109 377 715 121 742 648 Non disponible 19 074

8 218 15 196

9 640 16 535

11 029 19 418

11 573 23 280

Source : annexe au projet de loi de finances pour 2011, Effort financier en faveur des petites et moyennes entreprises .

Comme nous venons de le voir, les entreprises souhaitant bnficier de ce statut doivent satisfaire les conditions imposes par lAdministration Publique, seule dtentrice du pouvoir de dcision dattribution. Dans le paragraphe suivant, nous dcrivons ce processus suivi par une quelconque entreprise, en vue de lobtention de ce statut. 27

1.1.2 Procdure dobtention du statut JEI Afin de bnficier du statut JEI, il convient de suivre une dmarche spcifique. Dans un premier temps, il faut sassurer que lentreprise rpond bien aux critres mentionns prcdemment. Pour ce faire, elle doit rpondre un questionnaire disponible sur le site internet recherche.gouv.fr , afin de solliciter lavis officiel des services fiscaux. Dans ce formulaire, le caractre innovant du projet doit tre justifi en dmontrant la capacit des recherches accrotre les connaissances de lentreprise et lui permettre de se dvelopper en proposant une relle innovation. Ce dossier peut tre appuy darchtypes en projets de R&D dj effectus ou en cours, au sein de lentreprise. Une fois le dossier rdig, il faut lenvoyer la direction des services fiscaux (service charg des JEI) par lettre recommande avec accus de rception. Le dossier sera examin conjointement par ce service spcialis et par un expert du ministre de la recherche. Le dlai de dlivrance ne peut dpasser quatre mois. Au-del de cette priode et sans rponse de ladministration fiscale, lentreprise est considre comme JEI. Cependant, le statut de JEI nest pas obtenu de faon dfinitive. Il nest valable que pour une anne fiscale et est reconductible tant que lentreprise rpond aux critres requis. En effet, une entreprise qui dispose du statut de JEI mais qui ne respecte plus les conditions en fin dexercice, perd les avantages lis ce statut pour lexercice suivant. Aussi, la loi de finance 2008 (du 28 dcembre 2007) permet une entreprise qui ne respecte plus les mmes critres en fin dexercice, de recouvrer ce statut ds lors quelle respecte nouveau ces conditions. Toutefois la dcision appartient toujours ladministration fiscale. Ce pouvoir dcisionnel de ladministration fiscale est justifi par les avantages fiscaux et sociaux dont pourront bnficier les JEI qui sont par nature des entreprises fragiles cause de leurs handicaps. Nous prsentons ces handicaps dans lalina suivant.

1.2 Les handicaps des Jeunes Entreprises Innovantes

Ils dcoulent principalement des activits quelles dveloppent et qui dfinissent leur cycle de vie. De mme, ces handicaps transparaissent dans les difficults dvaluation que prsentent ces activits lies la R&D.

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1.2.1 Le risque lev des activits de recherche et dveloppement des JEI Le concept de recherche et dveloppement est apparu dans les annes 1920. Selon la dfinition de l'OCDE (Organisation de Coopration et de Dveloppement Economique) cest un ensemble d'activits entreprises de faon systmatique en vue d'accrotre des connaissances. Ces dernires sont employes pour de nouvelles applications donc la ralisation d'une initiative ou d'un projet. Le dveloppement lui, est la mise en valeur de cette recherche. Par exemple, pour appuyer le dveloppement d'une organisation, d'une entreprise ou d'un projet, il est important de faire des recherches efficaces afin que l'information ainsi trouve soit utile toutes les tapes de ce dveloppement. Par ailleurs, Portier (2007) dfinit la recherche selon quelle soit : une recherche fondamentale : activit de nature exploratoire destine crer de la connaissance et guide largement par lintuition. une recherche applique utilisant les connaissances comme matire premire en vue dun objectif prcis. une recherche finalise mue par la ncessit de rpondre une question elle mme rsultant dun besoin exprim par une entit interrogatrice (une administration, un client, etc.). Elle fait progresser les connaissances, dbouche sur des innovations pour la socit et permet dclairer les dcisions, publiques ou prives. Les entreprises selon leurs secteurs dactivits oprent ces diffrents types de recherche. Et les activits de R&D qui sont dveloppes couvrent diffrents domaines9 notamment: lagriculture, la pche lenvironnement lnergie les sciences humaines et sociales la sant et les sciences de la vie (biotechnologies but mdical, gnomique, biologie des systmes, recherche mdicale et mdicaments innovants)

Selon le site internet de la commission Recherche de lUnion Europenne

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Les technologies industrielles (nanotechnologie, matriaux et processus de production) les transports (aronautique, chemin de fer, transport routier, navigation, spatial, transport multimodal) les TIC (Technologies de lInformation et de la Communication) et llectronique (logiciels, semi-conducteurs, etc.).

Les JEI dveloppent surtout des recherches dont les rsultats constituent des innovations de rupture, comme lintroduction de nouveaux produits ou procds. En effet, ces entreprises, souvent appeles start-ups, se caractrisent par des innovations de produits indits (Jacquin et al., 2003). Leurs activits de R&D seffectuent gnralement dans le cadre des secteurs de linformation et de la communication (44%), mais aussi les activits scientifiques (40%) (cf. figure 3). Figure 3 : Secteurs dactivits des JEI statutaires en France

Source : Auteur (conue partir du Rpertoire Sirne 2006 de lINSEE)

Ces activits sont marques par une forte incertitude, accompagne dun fort taux dchec. La dcision de sy lancer est donc dlicate lorsque lentreprise est jeune car celle-ci fait face des contraintes multiples. Nous voyons par la suite le cycle de vie des entreprises qui prennent ce risque et les contraintes auxquelles elles font face.

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1.2.2

Le cycle de vie dune entreprise innovante marqu par de nombreuses incertitudes

Les activits de R&D, bases essentiellement sur de la haute technologie, respectent gnralement les diffrentes phases suivantes : - recherche-dveloppement, - introduction (pr-commercialisation, industrialisation, mise du produit sur le march), - croissance, - maturit (saturation, dclin). Les deux premires phases de dveloppement sont cruciales car cest au cours de ces phases que la JEI conoit son produit et fait face des incertitudes technologiques importantes. Se pose alors la question du succs de ses activits de R&D. Pendant la phase de recherche et dveloppement, le taux dchec peut atteindre 70 % (Lachman, 1996). Lors de la phase dintroduction qui doit assurer la rentabilisation du projet, il est compris entre 30% et 50 %. Pendant la croissance, le risque technologique a presque disparu et le risque commercial est beaucoup plus faible. Lors de la phase de maturit, la menace de raction des concurrents se concrtise et le risque commercial augmente nouveau. Cette phase arrive souvent rapidement puisque le cycle de vie des produits de haute technologie est de plus en plus court (Lachmann, 1996). Guinet (1995), dans son rapport prpar pour lOCDE, a prsent une illustration de lvolution des incertitudes selon les diverses phases dun projet dinnovation qui semble tre adapt au contexte de la JEI. Dans son modle, il sagit dune innovation de produit, avec lhypothse dune priode de lancement commerciale. Cette illustration est reprsente par la figure 4 et permet de voir que lincertitude technologique dominante pendant la phase de R&D fait place lincertitude commerciale au moment de lintroduction de linnovation sur le march, laquelle diminue progressivement pendant la phase de croissance avant de redevenir importante au stade de dclin. En principe au cours de la phase de dveloppement, lentreprise met sur le march un produit substitut pour ne pas assumer pendant une trop longue priode un dclin de ses flux montaires.

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Figure 4 : Lvolution des incertitudes dans les JEI

Source : Daprs Robert Beaudoin et Jose St-Pierre, lobservatoire de dveloppement conomique canada , octobre 1999, p 12 et tir du rapport pour lOCDE de Guinet (1995).

Outre les incertitudes technologiques et commerciales, la figure 4 fait ressortir deux autres lments importants : lincertitude des flux montaires et le risque pour les bailleurs de fonds. En effet, dans les premires phases de dveloppement de linnovation, lincertitude des flux montaires est relativement leve et prsente un temps de rcupration de linvestissement long (entre 5 et 7 ans). Ceci est dmontr sur la figure 4 o la courbe reprsentative des cash flow actualiss a une pente fortement ngative et stale de la phase de R&D celle de la maturit. Cest dailleurs au cours de ces tapes que la JEI a le plus besoin de financement cause du cot lev de la R&D estim entre 250 et 800 millions deuros sur dix ans (Galindo, 2005). Le cas chant, les entrepreneurs peuvent autofinancer en grande partie leurs activits de R&D sur de nouvelles innovations grce aux flux montaires dgags des innovations en phase de dclin. Mais ce dernier cas est peu envisageable pour les JEI (start-up) qui sont au tout dbut de leur existence, et donc ne disposent pas dinnovations en phase de dclin. Face ces limites, elles ne peuvent que faire appel des partenaires externes pour financer leurs activits. Toutefois, les degrs dincertitude noncs sont assimils des indicateurs de risque pour les partenaires financiers potentiels qui exigeront une prime de risque lve pour simpliquer. En effet, du fait de leur dure dexcution trs longue, ces phases ncessitent des financements 32

long terme et donc sur fonds propres (immobiliss plus de trois ans). Pour cette raison ltape de R&D, cruciale pour le dveloppement de linnovation, est peu supporte par lensemble des diffrents bailleurs de fonds traditionnels (les banques). En outre, ces derniers ont des difficults valuer ce type dactivits, dont le dlai de rentabilit est parfois long et trs alatoire. Ils sont par consquent, rticents prendre part au tour de table ; dautant plus que les JEI noffrent aucune garantie financire. Ainsi, les diverses incertitudes cumules dans les premires phases produisent un degr de risque tel que les activits de R&D sont peu dveloppes par les PME. Pour celles qui sy lancent comme les JEI, les perspectives de croissance restent trop limites moyen et long terme (Lasch, 2005 ; Lachmann, 2010 ; Rubat du Merac, 2011 ; Dumas, 2011). Effectivement, leur taux de survie cinq ans nest que de 38,7% (Lasch, 2005), et parmi elles peine 10% ont des chances de dpasser 10 salaris, 1% seulement dpassent la cinquantaine (Lachmann, 2010). Cest pour toutes ces raisons que les bailleurs de fonds sont souvent rticents financer ce genre de projets. Ceux qui sont tents dinvestir, doivent adopter des mthodes rigoureuses dvaluation afin de rduire au maximum lincertitude et les risques dchec. Nous prsentons dans le paragraphe suivant les diffrentes mthodes utilises pour surmonter ces difficults dvaluation et ainsi enrayer les risques. 1.2.3 Les difficults dvaluation des projets de R&D des JEI et les mthodes utilises Lvaluation dune JEI est un exercice dlicat auquel sont confronts les professionnels de lingnierie financire. La valeur dune JEI dpend en effet de sa capacit gnrer des bnfices, mais galement de ses caractristiques oprationnelles et de son potentiel technologique. Comme elles ne sont pas cotes en bourse et que les rsultats de leurs recherches sont trs alatoires, les JEI ont une dmarche dvaluation particulire, base sur une approche multicritres faisant appel des donnes prvisionnelles contrairement aux entreprises cotes, dont lapproche est essentiellement base sur la cotation du march. En raison de labsence de ces donnes boursires, lvaluation des JEI dpend de la qualit de linformation disponible et exige une bonne connaissance gnrale de lentreprise. En dehors des aspects financiers, elle doit prendre en compte le potentiel humain, lvolution du march, 33

les efforts de R&D, le potentiel de cration de valeur, le rseau de distribution, etc. (Chrif, 2007). En outre, la dmarche dvaluation dune JEI est un exercice dlicat dont le rsultat dpend fortement du cadre dhypothses retenu, de la mthodologie choisie et de lvaluateur qui a des objectifs diffrents selon quil est acqureur (investisseur) ou vendeur. Ainsi, lors dune valuation, le vendeur cherche maximiser la valeur de march de sa start-up alors que lacqureur oriente sa dmarche vers une valorisation la baisse. La valorisation de lentreprise est donc une indication sur laquelle les diffrentes parties prenantes vont engager leur ngociation. Aussi, celle-ci peut intervenir en toute occasion, selon les intentions des diffrentes parties, qui peuvent viser dans le cas des JEI soit de: lever des fonds auprs du capital-risque ou tout autre bailleur de fonds pour stablir, financer ses activits de R&D ou se dvelopper excuter une fusion/acquisition procder une introduction en bourse conduire une opration de cession totale ou partielle une autre entreprise etc.

Par ailleurs, le choix de la mthode de valorisation dpend non seulement de la nature de lopration (selon les intentions dcrites ci-dessus des diffrentes parties), mais aussi du secteur dactivit, de la taille, et de la concurrence de lentreprise. Dans notre tude, nous abordons les mthodes de valorisation dans un contexte de leve de fonds par une JEI qui cherche financer ses activits de R&D ou se dvelopper. Dans la pratique, ce stade, pour ces entreprises caractrises par limportance de leur actif immatriel il existe plusieurs mthodes dvaluation. Entre autres : celle de lactualisation des flux futurs de lentreprise et ses mthodes drives (valeur actuelle nette, taux de rentabilit interne) celle des options relles et la mthode utilise par le capital-risque

Traditionnellement, les professionnels de lingnierie financire utilisent les mthodes fondes sur lactualisation des flux futurs de lentreprise pour lvaluer. Dans le point suivant, nous prsentons cette mthode de faon succincte ainsi que ses limites dans le cas des JEI. Puis, nous en tudions les mthodes.

34

1.2.3.1 La mthode dactualisation des flux futurs de lentreprise et ses modles drivs Inspire des travaux acadmiques de Sharpe (1964), Modigliani et Miller (1953), Gordon et Shapiro (1956), et Markowitz (1952), cette mthode constitue le modle thorique de base de lvaluation de toute entreprise. Dveloppe en 1990 par le cabinet Mc Kinsey, elle se fonde sur des projections futures, et sappuie sur trois hypothses principales (Chrif, 2007): la capacit de lentreprise gnrer des flux de trsorerie dans le futur la croissance attendue de ces flux de trsorerie les risques inhrents leur ralisation

Ces trois hypothses imposent une connaissance approfondie de lentreprise, et dans cette optique lvaluation suit une dmarche quon peut rsumer en quatre tapes :
-

la dtermination des flux de trsorerie disponibles (Ft) lestimation du cot du capital (CMPC : cot moyen pondr du capital) la dtermination de la valeur actualise de ces flux (Ft)
(VF= Ft / (1+CMPC)t

et la valeur actualise de sa valeur rsiduelle (VR)

VR actualise= VR/ (1+CMPC)t

et enfin, la dtermination de la valeur de lentreprise (VE)

VE= (VF+VRactualise) - Investissements

Nous dtaillons par la suite, les diffrents lments constitutifs de cette dmarche et leur applicabilit dans le cas des JEI. La dtermination des flux de trsorerie disponibles (Ft) Lestimation des flux de trsorerie disponibles se fait sur un horizon prvisionnel, variant gnralement de cinq dix ans. Les flux de trsorerie estims sont lis aux activits dexploitation de lentreprise c'est--dire, dans le cas des JEI, les flux relatifs lexploitation des rsultats de la R&D. Ce sont des indicateurs qui permettent de savoir si lentreprise cre ou consomme des liquidits. Dans le cas des JEI, ces flux savrent difficiles, voire impossibles dterminer avec exactitude cause de lincertitude technologique et commerciale, caractristiques de leurs activits. Cest pourquoi avant destimer ces flux qui dpendent de lexcution du projet de R&D, une attention particulire est accorde lvaluation propre du projet et ses chances de russite. Parmi les mthodes nonces dans la littrature servant valuer les projets de R&D, il y a la mthode ESPRIT (Evaluation Stratgique des Projets de Recherche et dInnovation 35

Technologique). Elle se droule suivant quatre phases concomitantes prsentes dans la figure 5 ci-dessous : Figure 5 : La mthode ESPRIT

Source : Daprs Yon, B., (1992), Innovation et capital risque , p. 159.

La premire phase consiste estimer la valeur conomique de linnovation du point de vue de lutilisateur (client ou consommateur), c'est--dire valuer lavantage conomique global et lamlioration des conditions de vie de ce dernier (Noailles et al., 2008). En dautres termes, il sagit de connatre lintrt procur par lobjet innovant aux usagers mais aussi de lutilisation quils pourraient en faire. A ce niveau, sont donc values lattractivit commerciale et les capacits de pntration du march du produit. Ces estimations sont obtenues partir dune tude approfondie du march. Celle-ci se rsume une analyse qualitative et quantitative ; c'est--dire loffre et la demande relle ou potentielle dun produit ou dun service, et aussi la concurrence, afin de prendre des dcisions stratgiques (Bouquerel, 1955). La deuxime phase permet danalyser les conditions requises pour raliser le projet de R&D : les dlais, les contraintes, les capacits requises (acheter, construire, ou trouver des partenaires), les cots fixes et variables de linnovation, les ressources ou atouts de la R&D, le marketing et les ventes, les canaux de distribution, etc.). La troisime phase, est celle de lanalyse des risques encourus et des causes dchec possibles. Enfin, la dernire phase envisage les dbouchs conomiques et financiers du projet de R&D ; c'est--dire le profit quespre en tirer lentreprise. Pour ce faire, lentreprise labore diffrentes stratgies : 36

tout dabord, elle rflchit au prix auquel elle pourrait vendre son innovation, sur la base de la valeur attribue par le client, le cot de revient du produit, la structure du march et la concurrence (Simon et al., 2000);

elle peut aussi rflchir externaliser la production ou vendre son brevet, en valuant les avantages ou consquences de cette dcision enfin, elle peut songer la revente de son potentiel travers une opration de fusion-acquisition avec un grand groupe industriel, etc.

Cest donc cette tape que les flux de trsorerie peuvent tre alors estims. Ces quatre phases aboutissent une valuation stratgique du projet, qui reste toutefois subjective. De plus, tout projet de R&D a ses spcificits. Cest pourquoi, dautres mthodes viennent en complment et sappuient sur les arbres dvnement pour apprhender les risques techniques du projet. En effet, applique au cadre de la JEI, lanalyse par les arbres dvnement permet dvaluer lchec partiel ou total probable du projet de R&D, en supposant un accident ou vnement initiateur et elle sattache en dterminer les consquences. Cette mthode qui a dmontr son efficacit dans le domaine de lindustrie nuclaire o elle a servi lvaluation du risque peut savrer lourde mettre en uvre, du fait de sa complexit, dans le cas des JEI. Quelle que soit la mthode dvaluation, lestimation des flux de trsorerie disponibles (Ft) peut sapprcier de faon comptable partir de lexcdent brut dexploitation (EBE) ou du rsultat net (RN) de lentreprise, auquel il faut dduire les montants investis. Une fois les flux de trsorerie disponibles estims, il faut les actualiser et dterminer la valeur rsiduelle de lentreprise au-del de lhorizon prvisionnel (entre cinq dix ans). Pour ce faire, une dtermination du taux dactualisation, exprimant le cot du capital, est ncessaire. Lestimation du cot du capital (CMPC : cot moyen pondr du capital) Selon Chrif (2007) : le cot du capital value pour les investisseurs lintrt quils ont investir leur argent dans une socit plutt quailleurs. Cest donc un cot dopportunit qui correspond au taux de rentabilit minimum que doivent dgager les investissements de lentreprise pour que celle-ci puisse satisfaire les exigences de rentabilit des actionnaires et des cranciers . De faon pratique, cest la somme du cot des capitaux propres (rmunrs via des dividendes et donnent accs la proprit de tous les lments composant le patrimoine de lentreprise) 37

et de celui de la dette (emprunts long terme, emprunts obligataires, comptes courants, etc.), respectivement pondrs par leur poids dans la structure de financement long terme de lentreprise (Vernimmen, 2010). Pour dterminer le CMPC il faut dont appliquer la formule suivante :
CMPC= Cd (1- k)Wd+CfpWfp

Avec Cd (1- k), reprsentant le cot de la dette net dimpt, puisque les intrts sont dductibles ; k, le taux de limpt sur les socits ; Cfp, le cot des fonds propres ; Wd et Wfp, reprsentant respectivement le poids de la dette et celui des fonds propres dans la structure financire de lentreprise. Il y a donc trois conditions satisfaire pour dterminer le cot du capital. En effet, il faut connatre la structure financire de lentreprise, puis dterminer le cot des fonds propres et enfin, calculer le cot de la dette. Connatre la structure du capital de lentreprise revient estimer (Chrif, 2007) : lactuelle ou la probable structure financire de lentreprise (nonce dans le business plan) ; les structures financires dentreprises comparables. Cette tape permet, par exemple, aux investisseurs de rechercher des start-ups technologiques similaires aux JEI, et pour lesquelles des informations sont disponibles ou publies. Quand au cot des fonds propres, il peut tre dtermin par : par le modle Gordon et Shapiro dvelopp en 1956 qui sappuie sur une capitalisation des dividendes distribus par lentreprise. Ce qui peut savrer difficile dans le cas des JEI qui ne distribuent aucun dividende dans les cinq premires annes de leur existence. De plus, cette approche prsente linconvnient de ne pas prendre en compte les variations des bnfices ventuels, voire des dividendes. Elle nintgre donc pas lincertitude, pourtant caractristique des investissements des JEI. ou par le modle dvaluation des actifs financiers (MEDAF) dvelopp par Sharpe en 1964 qui dmontre que ce cot est fonction de la rmunration de lactif sans risque et dune compensation visant indemniser la prise de risque. Cependant, cette mthode qui dpend fortement de renseignements historiques 38

fournis par les marchs financiers est difficile de la mettre en uvre dans le cas des JEI, qui sont gnralement non cotes en bourse. Pour contourner cette difficult, les professionnels se basent sur des entreprises comparables et cotes. Enfin, le cot de la dette peut tre apprhend travers le taux dintrt requis par les bailleurs de fonds (prteurs). Ce peut tre le taux fix lors dun emprunt prcdent de lentreprise. Dans le cas des JEI o cette situation est peu probable, compte tenu des faibles garanties quelles offrent, le taux dintrt appliqu aux entreprises comparables dans le mme secteur peut tre utilis. De mme, cette approche peut tre dlicate dans sa mise en uvre pour ce type de start-ups, car celles-ci peuvent avoir recours des emprunts sophistiqus comme les obligations convertibles. Par consquent, dautres mthodes sont plus adaptes. Ainsi, nous venons de voir que lvaluation des JEI et de la rentabilit de leurs projets par la mthode des flux futurs est difficile mettre en uvre. Cette mthode est en effet inapproprie ds quil sagit de long terme incertain. Selon Yon (1992) : il est illusoire de calculer la valeur actualise de cash-flows trs loigns dans cette situation. Car en recherche, les premiers cash-flows peuvent narriver que plusieurs annes plus tard. Par exemple, dans la pharmacie les premires commercialisations interviennent dix ou quinze ans aprs le dbut des investissements : comment en donner une estimation si longtemps lavance ? . Certaines mthodes drives comme lapproche base sur la valeur actuelle nette (la VAN10 qui est la diffrence entre la somme des flux futurs actualiss et le cot de linvestissement), se sont aussi avres inadaptes aux projets de R&D des JEI. Ceci cause notamment de leur incertitude et aussi du fait que leur risque intrinsque amne les financiers appliquer des taux dactualisation (ou un cot du capital) trs levs (Jacquet, 2000). Outre ces limites, la VAN nest calcule quune fois (en dbut de projet), alors que des dcisions darrt ou de rorientation du projet peuvent tre prises, avant que la totalit de linvestissement ne soit engage. Cest pourquoi, le critre de la valeur actuelle nette (VAN)

10

Ainsi, un investissement est effectu si la valeur actuelle nette est positive (Vernimmen, 2010).

39

et les techniques d'actualisation des flux futurs ne permettent pas de raliser une valuation optimale des projets de R&D, voire des JEI elles-mmes car les flux de trsorerie sont alatoires. Pour pallier ces insuffisances, dautres mthodes ont t conues dont celle des options relles que nous dcrivons dans le paragraphe suivant.

1.2.3.2 Lutilisation des options relles pour lvaluation des JEI et de leurs projets de R&D La grande incertitude et la forte pression pour innover dans les JEI poussent utiliser des instruments sophistiqus qui permettent de mesurer les chances de succs des projets de R&D et de choisir le meilleur de ces projets. Dans une perspective financire, les analyses bases sur les arbres de dcision ont t les mthodes les plus utilises pour lvaluation. Mais celles qui sont bases sur les options relles ont suscit lattention de bon nombre de recherches en thorie financire et en gestion de linnovation. Une option cest le droit (et non lobligation) dacheter ou de vendre pendant une dure limite, un actif dit sous-jacent un prix contractuel dit prix dexercice (Vernimmen, 2010). Le terme option relle a t prsent pour la premire fois en 1984 par Kester et Myers. Puis loption de reporter un investissement a t discute par McDonald et Siegel (1986) et aussi Pakes (1986). De mme, Siegel, Smith, et Paddock (1988) ont abord les options relles dans lvaluation des puits ptroliers en mer linstar de Majd et Pindyck (1987) qui ont rflchi lapplication des options relles dans le choix de la priode optimale pour construire un btiment ou investir. Quant Trigeorgis (1996), il trouve une application de ces options dans la flexibilit offerte au management dune entreprise dans sa stratgie dallocation des ressources. Mais cest Faulkner (1996) qui dcouvre la pertinence des options relles dans l'valuation des projets de recherche et de dveloppement (R&D) de lentreprise Kodak. Son modle a t repris par Kulatilaka, Balasubramanian et Storck (1996) qui estiment que lapproche par les options relles est adapte la gestion des investissements dans les technologies de linformation. En effet, dans le contexte dincertitude et de flexibilit dun projet dinvestissement, lapproche des options relles est parfaitement adapte (Trigeorgis, 1997). Selon Ekern (1988), cette approche a rvolutionn lvaluation des investissements comme ceux en R&D. 40

Le principe des options relles est de transfrer le modle sophistiqu des options financires utilis dans la thorie des marchs financiers lvaluation des projets risqus de R&D (Roll, 1994). Lanalogie peut ainsi tre faite avec loption deffectuer le projet de R&D, qui si elle est ralise, peut conduire des gains substantiels compars aux pertes potentielles. Ces pertes peuvent tre vites en tenant compte des nouvelles informations qui surviennent durant le processus de R&D (Trigeorgis et al, 1987 ; Brenner et al, 1994). Dans le cas des options financires, le dtenteur de loption a toujours la possibilit de ne pas exercer son droit (acheter ou vendre). De faon similaire pour les projets de R&D, il existe un potentiel de vente ou de profit lissue du processus. Cependant, si les rsultats de la R&D ou si la demande du march pour ces produits natteignent pas les objectifs escompts, le dcideur (entrepreneur) a la possibilit de choisir : dinterrompre le projet de R&D afin dviter des pertes (Kemna, 1993); dattendre avant dexcuter ce projet afin dobtenir plus dinformations (Kester, 1984 ; McDonalds et al, 1986) ; de modifier le projet (Trigeorgis, 1993) ; etc.

Le dirigeant dispose donc de la possibilit de ragir des vnements imprvus qui affectent la valeur d'un projet, et peut dcider de le poursuivre ou non. Par exemple, il existe dj un type doption qui permet dattendre avant de faire un investissement et qui sacquiert grce la recherche : cest le brevet. Ainsi, lentreprise Thomson avait un brevet pour les lecteurs CD, mais ne la pas utilis tout de suite. Lentreprise Philips en avait un autre, quelle a utilis trop tt. Lentreprise Sony en avait un troisime, et cest elle qui a exerc loption au bon moment (Jacquet, 2000). Il existe plusieurs moyens pour le dcideur de ragir face aux informations, et les options relles font partie des outils daide la prise de dcision. En effet, la mthode des options relles a la particularit dassimiler la flexibilit dun projet dinvestissement une option dachat (Call) ou une option de vente (Put) ou une option dans une option (Ritchkern et al., 1988 ; Kemna, 1993 ; Trigeorgis, 1993 ; Levasseur, 2007). Parmi les options relles, nous avons entre autres (cf. Tableau 3): loption de reporter ou remettre plus tard un projet dinvestissement ; 41

loption de pouvoir chelonner le projet (le raliser tape par tape) ; loption dabandonner le projet ; loption de pouvoir modifier les intrants servant raliser le projet ; loption de rduire, dvelopper ou interrompre temporairement le projet ; loption de croissance ou expansion ; les combinaisons doptions des diffrentes options mentionnes ci-dessus, etc.

Tableau 3: Description des options relles et travaux de recherches ce sujet

Ty pe doption op ti on de repo rter Le D escri ptio n m anag em ent d e l ent repri se d ti ent A uteurs des recherches To urinh o(1 97 9) ; Rao et M arti n(1 98 1) ; M cDo nalds

lo p tio n d achet er ou de s e p ro curer d es ress ou rces ut iles lex ploi tatio n. Il peu t attend re plus ieu rs an nes s ans exercer cett e op tion .
op ti on de p ou vo ir Inv est ir par t ape p erm et len t rep rise

et Si egel (19 86 ) ; Padd ock et al.(1 98 8) ; In gerso ll et Ros s(1 99 2) ; Dixi t Pyn dick(1 99 3) ;Lu erm ahn (19 98 )
M ajd et Py nd ick (19 87 ) ; Carr(19 88 ) ;

et

chelon ner l e p roj et

dab and on ner le pro jet d ans le cas o lin fo rm ation ven ir ser ait d favo rable, et vi ce-vers a.

Trigeo rgis(1 99 3) ; D ix it et Pyn dick(19 9 3)

op ti on d e rdu ire, o u

Si les co nd itio ns d u m arch so nt p lu s

Brenan

et

Sch wartz

(1 98 5 ) ;

M cD on ald s

et

de

d velo p per,

ou le

favo rabl es ses

qu e p rvu es, et

la

firme p eut si les

Sieg el(1 98 5) ;

T rigeo rgis

et

M as on

(19 87 ) ; D ix it et

in terro m pre tem po raire men t pro jet

aug m enter sa pro du cti on ou lu tili satio n de res so urces , inv ersem en t con d ition s s on t dfav orab les . Dan s les cas extrm es, la p rod uctio n p eut tre arrte tem p orairem ent.

Pyn dick(1 98 8) ; H e et Py nd ick (19 92 ) ; Pyn dick(1 99 3) ; Bell(1 99 5)

op ti on dab and on

Si les

con di tion s d u

march d cl inen t

M yers et M ajd (19 90 )

sv rem ent, le m an agem en t de len t rep rise peu t dcider d arrter d e faon per man ent e certai nes activits . op ti on d e croiss ance ou exp ans io n Un p roj et d e R& D est u n pro cessu s qu i peu t in tg rer plus ieu rs au tres pro jets d p en dant de l a ralis ation du p rem ier. E n fon ction d e cett e vo lu ti o n, la firm e p eut cho is ir de les dv elo pp er. Ce so nt aus si les p ort es q ue lo n so uv re grce la recherch e po ur attaqu er d e no uv eaux m archs
Si les p rix o u la d em and e ch ang ent, l e

M yers (19 77 ) ;K est er(19 84 ) ; Kes ter(1 99 3) ; Trigeo rgis(1 98 8); Py nd ick (19 88 ) ;H am ilto n et M itchell(1 99 0); Chu ng et al. (19 91 );N ewt on (19 92 );K og ut(19 91 ); N ewton et al(1 99 4);Sm ith et T rian ti s(1 99 5); Willn er(19 95 ); Penn in gs et Li nt (19 97 );L in t et Pen ning s(1 99 8)
M argrab e(19 78 ) ;K ens in ger(1 98 7) ; Triant is (19 88 ) ;K

op ti on

de

p ou vo ir

mo d ifier les intrants servan t raliser le pro jet

op ti on co m bine

m anag em ent d e len trep ris e p eut m od ifier le p rod uit o u mod ifi er les in trant s s ervan t fabriqu er le pro du it.
Dan s la ral it , les p rojets d e R& D o ffrent

ul ati lak a(19 88 ) ; Ku lat ilaka(1 99 3); Ku latilaka et Trigeo rgis(1 99 4); Kam rad et Ricard o(1 99 5);Carr(19 95 )
Trigeo rgis (1 99 7) ; T rig eorg is (19 9 3); Ku lat il aka et

dau tres op ti on s

autres

pl u sieu rs op tion s relles o u finan cires .

Trigeo rgis(1 99 4); Brenn an et Sch wart z (19 85 ) ; Lu erm ahn (19 98 )

Les investisseurs en capital (capital-risque) sinscrivent gnralement dans la logique de loption de pouvoir chelonner le projet de R&D c'est--dire de le raliser par tape et de

42

conditionner la poursuite de leurs investissements la russite de ses tapes intermdiaires. On dit quils effectuent un financement par tapes pour contrler le risque. Aussi, les actionnaires dune start-up effectuant des activits de R&D, peuvent-ils avoir le choix dabandonner, dattendre, ou de raliser leurs investissements, selon les valeurs prises par ces diffrentes options (Levasseur, 2007). En effet, avec la thorie financire, les investissements en R&D ont t assimils des options dachat ou de vente (Levasseur, 2005 ; Levasseur, 2007) et des outils standards tels que le modle binomial ou le modle de Black et Scholes (1973) ont t utiliss pour dterminer la valeur de ces options. Par exemple, une JEI peut tre considre comme une option dachat au sens o il sagit, moyennant un investissement immdiat, de pouvoir accder en cas de succs un profit suprieur. En effet, supposons que dans une JEI oriente vers la R&D, en investissant une date (t) un montant
(I), on sattende par la suite un flux de ressources dune valeur actualise (Ft). La dcision

dinvestir nest alors prise que si la VAN (valeur actuelle nette) du projet en (t) est positive. Autrement dit, si Ft I. La valeur actuelle de cette entreprise (ou de loption dachat) selon le modle de Black et Scholes est donc:
V= F0 N(d1) - I exp(-rt) N(d2)

Avec F0 N(d1) reprsentant la valeur actuelle du projet de R&D en tenant compte de la probabilit de sa ralisation. I exp(-rt) N(d2) reprsente la valeur espre de linvestissement venir, I exp(-rt) mesurant la valeur prsente (au taux sans risque : r) et N(d2), la probabilit risque-neutre de russite. Linvestisseur ne se dcide prendre part au financement de la JEI (option dachat) que si sa valeur (V) est positive et donc suprieure au prix dexercice. Toutefois, lapplication de ces modles prsente des limites dans le cas des projets de R&D ; car les donnes dentres pour la dtermination de la valeur de loption sont spcifiques. En effet, l'application des modles d'options pour les projets de R&D soulve certains problmes lis : au choix du moment optimal d'exercice de l'option (option europenne ou amricaine), l'hypothse de ngociabilit des actifs servant de support l'option ou au choix du sous-jacent, la dtermination du prix dexercice de l'option, la dtermination du taux sans risque,

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et surtout, l'estimation de la volatilit des valeurs du projet (Dixit et Pindyck, 1995 ; Perlizt et al. 1999) puisque la valeur de loption crot avec lincertitude sur lavenir et les taux dintrts et quelle est une fonction croissante de sa dure de vie. Plus on peut attendre pour prendre sa dcision, plus loption peut tre rentable.

Dans notre tude, le choix du sous-jacent est spcifique dans le cas de la dtermination de la valeur de loption relle lie aux projets de R&D car les projets ne sont pas encore raliss et sont difficiles valuer sur le march. Cest pourquoi Sick (1989) propose dvaluer le potentiel du produit (rsultat de la R&D) pour le march et dutiliser cette valuation comme sous-jacent. Mais dans la pratique, cest la VAN (Valeur Actuelle Nette) qui est utilise mme si celle-ci prsente des limites quand elle est ngative. Ceci peut en effet prsenter des difficults dans lapplication, alors contraire aux options financires o le sous-jacent (souvent un titre financier) ne peut tre ngatif (Sick, 1989 ; Trigeorgis, 1993). Quant au prix dexercice de loption, il constitue lun des lments cls de la dtermination de la valeur de loption relle. En effet, ce prix peut correspondre au cot du projet de R&D (McDonalds et Siegel, 1986). Or le cot exact dun projet de R&D (prix dexercice de loption relle) nest pas connu lavance do lutilisation dun prix stochastique dans lvaluation de loption relle (Fischer, 1978 ; Lai et Trigeorgis, 1995). Par ailleurs, le taux dintrt sans risque est difficilement apprhend dans le cas des options relles lies un projet de R&D cause de la priode de maturit souvent longue de ces projets. Ainsi ce taux, connu sur une courte priode dans le cas des options financires, devient alatoire (Bell, 1993) et rend lvaluation de loption dlicate. Cest pour cette raison que dans la pratique, il peut tre driv des obligations dEtat ayant la mme maturit (Perlizt, 1999). Ce dlai de maturit peut tre connu lavance ou contrario, tre alatoire ce qui est souvent le cas pour les projets de R&D (Thompson, 1995). Concernant lestimation de la volatilit du projet, elle se fait gnralement partir de donnes historiques, difficiles trouver dans le cas des JEI qui sont souvent des entreprises nouvelles. Quant la volatilit de l'actif sous-jacent, on ne dispose pas de bases de donnes suffisantes pour lestimer contrairement aux options financires. Pour contourner cet obstacle, on peut utiliser les donnes relatives une entreprise similaire cote ou un projet de R&D similaire et terme (Newton, 1992 ; Lint et Pennings, 1998). Il est donc possible par exemple d'estimer 44

la volatilit d'un projet de R&D partir des caractristiques de risque d'une action cote. Cette solution est raisonnable car elle permet d'viter les apprciations subjectives des dirigeants (Bellalah, 2005). Outre ces problmes, il en existe deux autres qui sont spcifiques aux options relles, lies aux projets de R&D : - la concurrence laquelle doit faire face le nouveau produit. Ainsi, loption relle relative cette situation est celle qui prsente le nouveau produit comme une exclusivit ou un produit standard (produit dusage courant ou ordinaire ou substitut). Dans cette situation, la firme dtenant loption ne lexerce que si le nouveau produit est une exclusivit (Trigeorgis, 1991; Perlizt, 1999). Dans la pratique, il est ardu de modliser la concurrence, et donc den tenir compte. - le type doption dterminer. Les options europennes diffrent effectivement des options amricaines au sens o les premires ont une date dexercice fixe et connue davance, alors que les secondes peuvent tre exerces tout moment ce qui est gnralement le cas des options relles qui deviennent ainsi difficiles valuer (Cox et al. 1979 ; Sick, 1989). De mme il existe deux types doptions traditionnelles : loption dachat et loption de vente, auxquelles il faut ajouter les options combines ou composes. Ces dernires, qui correspondent souvent aux options relles des projets de R&D, ncessitent une valuation par des modles mathmatiques plus complexes, (Trigeorgis, 1997). Malgr ces limites, lanalyse dun projet dinvestissement en R&D se fonde gnralement sur les options relles. La figure 6 donne un aperu de cette dmarche progressive. Figure 6 : Analyse dun projet dinvestissement (en R&D) par les options relles

En dfinitive, en R&D, il est intressant d'investir lorsque l'investissement initial offre une certaine information concernant les gains ou les pertes futures du projet. Comme les projets de R&D portent sur des priodes relativement longues, la valeur de la flexibilit peut tre importante (Newton et Pearson, 1994). Do lutilit dune approche par les options relles, 45

peu utilises aujourdhui et davantage considres comme un outil de rflexion (Desbrires, 2001 ; Bonnet, 2004). Dans la pratique, ce sont les mthodes traditionnelles dactualisation par les flux de trsorerie qui retiennent le plus lattention. Lune dentre elles est frquemment utilise par les investisseurs en capital (capitaux-risqueurs) pour valuer les JEI et leurs projets de R&D. Cest lapproche par le taux de rendement interne. Nous prsentons cette mthode utilise par les capitaux-risqueurs dans le paragraphe suivant.

1.2.3.3 Le Taux de Rendement Interne et lvaluation des JEI par les capitaux-risqueurs Fondamentalement, le taux de rentabilit interne (TRI) dun investissement (projet de R&D) mesure sa rentabilit. Cest le taux dactualisation qui annule la valeur actuelle nette de cet investissement (Vernimmen, 2010). Cest aussi linstrument qui mesure sa performance annuelle, sa rentabilit prvisionnelle si le dcaissement na pas encore t effectu ou sa rentabilit relle si la sortie de linvestissement a t dboucle (Mougenot, 2007). Pour le dterminer, on applique la formule suivante (Mourgues, 2010; Thibierge, 2009):

Concrtement, il sagit de comparer ce taux celui quexigent les investisseurs, compte tenu du risque encouru. Le taux de rentabilit exig par les investisseurs est toutefois fonction du stade de dveloppement de lentreprise (cf. tableau 4). Tableau 4 : Taux exig par les investisseurs en capital
Stade de dveloppement de lentreprise Start-up Premier stade Deuxime stade Expansion Bridge et Mezzanine Redressement 50-100 40-60 30-40 23-30 23-30 +50
Source: Timmons, 1999

Taux annuels xigs (%)

Horizon dinvestissement Plus de 10 ans 5-10 ans 4-7 ans 3-5 ans 1-3 ans 3-5 ans

A travers le tableau 4, nous constatons que les taux exigs par les investisseurs sont plus levs pour les entreprises en phase de dmarrage. Celles-ci prsentent en effet des niveaux 46

dincertitude plus importants que les entreprises en phase de dveloppement qui ont une meilleure visibilit et une meilleure sant financire (Wright et Robbie, 1996; Desbrires et Broye, 2000; Manigart, 2002 ; Chrif, 2007). En Angleterre par exemple pour les investissements de dmarrage, daprs Wright et Robbie (1996), les taux exigs par les investisseurs en capital sont compris entre 46 % et 55 % alors que pour les LMBO (leverage management buy-out11), ils sont compris entre 31 % et 35 %. Quant Desbrires et Broye (2000), ils constatent quen France lintervalle est de 36% 55 % pour les phases de dmarrage et de 21 30 % pour les investissements en phase dexpansion, de LMBO et LMBI12 (leverage management buy-in). Cest galement ce que concluent Manigart et al. (2002) qui trouvent une dispersion suivant les stades de dveloppement : de 36% 45 % pour les investissements en phase de dmarrage, et de 26 % 30 % pour les investissements en phase dexpansion et dacquisition. Le taux exig par les investisseurs varie aussi suivant dautres facteurs. Ainsi, selon Desbrires et Broye (2000), les investisseurs en capital franais saccordent sur limportance du niveau de risque, lors de la dtermination de leurs objectifs de rentabilit. Cette importance est essentiellement fonction de deux facteurs : la comptence des dirigeants et les caractristiques du march (produits et cible). Pour les JEI, le taux de rentabilit exig par les investisseurs est plus lev car la diffrence des entreprises cotes, leurs actions ne sont pas liquides. De plus, elles ont souvent besoin dun soutien trs important de la part des professionnels du capital-risque, en matire de management Quel que soit le taux exig par les investisseurs, la dtermination du TRI (taux de rendement interne de linvestissement ou du projet) seffectue gnralement partir du business plan rdig par lentrepreneur. Ce document prsente les profits potentiels de lentreprise (JEI) et une estimation du dlai pour atteindre le seuil de rentabilit. Si le TRI est suprieur au taux exig par les investisseurs, alors le projet est rentable : on dit quil y a cration de valeur.

11 Pour Pintiaux (2007) Le LMBO consiste en une opration effet de levier dans laquelle la socit cde est acquise, au travers dune holding de reprise par un investisseur en capital et par les managers de lentreprise. 12 Le LMBI fait appel des managers externes.

47

Cependant, la dtermination du TRI peut tre problmatique pour les JEI, notamment dans leur phase initiale. En effet, les nouveaux projets et particulirement les projets en R&D, dbutent avec des flux ngatifs du fait des gros besoins dinvestissement, comme illustr sur la figure 1. De plus, le TRI dcoule de la mthode dactualisation des flux futurs dcrite prcdemment. Il est donc fonde sur une anticipation des flux futurs et utilise des donnes de prvisions sur le long terme ce qui est un inconvnient compte tenu du dlai de maturit exig pour les projets de R&D (Yon, 1992). Il est par consquent difficile de lenvisager dans le cas des JEI, qui se distinguent non seulement par labsence de rfrence historique sur laquelle se baser mais aussi par des pratiques de financements squentiels (par tape) de la part des investisseurs. Pour tenir compte de ces limites, des approches drives ont t labores pour valuer ce type dinvestissement. Ainsi, nous avons le taux de rendement interne modifi (TRIM ou taux de rendement de Baldwin13). Ce taux prend en compte le cot de linvestissement mais tient aussi compte du rinvestissement, caractristique du financement dans les JEI. En effet, les entreprises oprant dans la haute technologie comme les JEI dpendent beaucoup plus que les autres entreprises, du rinvestissement de leurs profits (bnfices non rpartis) et de leurs ressources propres de financement (Baldwin, 2002). Toutefois, les JEI tant dficitaires dans les premires annes de leur existence et ne pouvant sautofinancer, dautres tours de table sont ncessaires pour leur permettre de poursuivre leurs activits de R&D. Ces financements additionnels, ainsi que la srie de flux financiers priodiques, sont actualiss un taux de rinvestissement dfini par le dcideur. Ce taux peut correspondre celui qui est exig par les investisseurs, et qui reprsente le cot du capital pour l'entreprise. Par exemple, pour dterminer le TRIM, il faut rechercher la valeur capitalise de tous les flux de trsorerie entrants (valeurs positives) et actualiser ceux des sorties de fonds (valeurs ngatives) au taux de rendement exig par les investisseurs. Bien que calculable par le logiciel Excel, la formule de calcul du TRIM est la suivante :

Avec NPV= NPV: Net Present Value , correspondant la VAN (valeur actuelle nette)

13

Baldwin, R.H., (1959), How to assess Investment Proposals , Harvard Business Review, pp.98-104.

48

Taux r = taux dintrt annuel pour les flux entrants (encaissements) Taux f= taux dintrt annuel pour les flux sortants (dcaissements) n = la priode ou le nombre dannes Une autre mthode concerne la valorisation de lentreprise travers lactualisation des flux futurs fournis par son projet de R&D. Elle est utilise par les capitaux-risqueurs afin de tenir compte du profil des JEI, et se droule suivant deux tapes. Dans une premire tape, les capitaux-risqueurs vont rechercher la valeur du projet de la JEI avant linvestissement. Pour ce faire, ils vont actualiser les flux de trsorerie optimistes au taux de rentabilit exig par les investisseurs (entre 35% et 70%) et procder de la manire suivante (Chrif, 2007): en se basant sur le business plan14 fourni par lentrepreneur, les capitauxrisqueurs estiment le rsultat net de la JEI la date de leur sortie du capital (par exemple la septime anne) puis, ils dterminent le bnfice par action appropri, en se basant sur des entreprises comparables aux caractristiques similaires ensuite, ils dterminent la valeur finale du projet, en multipliant le rsultat net estim prcdemment par le bnfice par action calcul enfin, cette valeur finale est actualise au taux de rentabilit exig par les investisseurs (entre 35% et 70%), pour dterminer la valeur prsente du projet. Dans une seconde tape, les capitaux-risqueurs vont rechercher la valeur de la JEI aprs la ralisation de linvestissement. Cette valeur peut tre estime selon deux mthodes : lune base sur lactualisation des flux de trsorerie durant toute la priode (sept ans par exemple). Ainsi, contrairement ltape prcdente, lapproche base sur lactualisation des flux de trsorerie tient compte des diffrents taux exigs par les investisseurs, selon les stades de dveloppement de lentreprise (donc son risque). Prenant lexemple dune JEI dans le secteur des biotechnologies ayant les caractristiques anticipes suivantes, les diffrents et qui constituent les taux dactualisation sont (cf. tableau 5):

14

Document qui prsente le chiffre daffaires et les marges bnficiaires prvisionnelles sur au moins sept (7) ans

49

Tableau 5 : Exemple de calcul des diffrents taux exigs par les investisseurs
Anne 1 2 3 4 5 6

Flux de trsorerie Rsultat net taux exigs par les capitaux-risqueurs

-1225 -988 6 0%

-495 -930 50%

-94 -40 0 40%

-228 212 30%

550 560 20%

680 700 15%

Ainsi, une actualisation de ses flux de trsorerie donne : VF= -1225/(1.60) 495/(-1.50) +.+680/(1.15)6 = -425K. En rajoutant la valeur finale actualise du projet (4326 K), et en dduisant le montant investi (200K), la valeur de cette entreprise est de 3701K. Cette approche pragmatique des capitaux-risqueurs tient donc compte des risques spcifiques chaque tape du dveloppement de la JEI, et fait de ces investisseurs les spcialistes du financement des JEI. et lautre mthode est base sur le bnfice par action, en se basant sur des entreprises comparables aux caractristiques similaires. En somme, lvaluation des JEI et de leurs projets de R&D demande la prise en compte de multiples paramtres, que les mthodes traditionnelles de valorisation ne peuvent apprhender. Le dveloppement prcdent a effectivement dmontr les limites de ces mthodes cause du caractre alatoire des activits des JEI. En sus de cette spcificit, ces entreprises sont jeunes et noffrent aucun historique sur lequel se baser. Nanmoins, les investisseurs en capital ont dcouvert le moyen de contourner ces obstacles, en adaptant les outils classiques dvaluation aux cas spcifiques des JEI. Ceci est d'autant plus remarquable que l'valuation de ces entreprises constitue une entrave majeure au financement de celles-ci. Lvaluation de ces entreprises est effectivement une tape fondamentale car elle aide non seulement la prise de dcision dinvestissement, mais aussi elle permet de dterminer les parts respectives des investisseurs et des fondateurs dans le capital de lentreprise. Nous voyons dans la section suivante comment de faon pratique les JEI se financent, compte tenu des particularits que nous venons dvoquer.

50

Section 2 : Une analyse pratique du financement des jeunes entreprises innovantes (JEI)
L'intrt pour l'entrepreneuriat dans les hautes technologies a considrablement augment au cours des deux dernires dcennies. Les JEI cres dans ce domaine sont effectivement perues comme un important moteur de cration demplois et de croissance conomique. Pourtant, elles peinent prendre leur essor et le financement des premiers stades de leur dveloppement est souvent mis en avant comme explication de ces difficults (Hege, 2001 ; Huyghebaert, 2003 ; Minola et al., 2008 ; Markova et al., 2009 ; Lachmann, 2010). L'acquisition de ressources financires pendant la phase de dmarrage est effectivement un problme de longue date pour de nombreuses JEI. Cette situation se justifie par le risque et les difficults dvaluation de ces entreprises. (cf. chapitre prcdent). Pour toutes ces raisons une bonne comprhension des modes de financement de ces entreprises est essentielle. Cette section donne ainsi un aperu des instruments financiers employs, tout particulirement par les entreprises franaises. Il existe en effet sur le march, une panoplie dinstruments financiers destins financer linnovation et la R&D. Ces instruments ninterviennent pas tous en mme temps. Les outils financiers sont effectivement adapts au stade de dveloppement de lentreprise, comme nous lindiquons dans le tableau 6. Cest pendant les trois premiers stades de dveloppement (amorage, dmarrage et premire croissance) que sont principalement marques les difficults daccs aux moyens de financement (Lachmann, 2010). On peut estimer que globalement et pendant ces trois premiers stades de dveloppement, les moyens financiers ncessaires vont toujours en croissant avec le temps alors que les risques divers (technologiques, industriels, managriaux, commerciaux) vont en dcroissant. Lutilisation des fonds volue elle aussi se tournant progressivement de la R&D vers loutil industriel puis le marketing. Ainsi, cette double volution entrane tout naturellement un changement dans la vision des apporteurs ventuels de capitaux et impose lentrepreneur une nouvelle rflexion sur le choix de ses partenaires pour trouver des mcanismes de financement spcifiques. Nous proposons de dcrire ces instruments spcifiques aux phases de dveloppement des JEI en voquant les fonds propres lentreprise, les aides des pouvoirs publics, les concours bancaires et enfin le crdit commercial. 51

Tableau 6 : Les types de financement selon les stades de dveloppement

Stades de dveloppement Amorage-Faisabilit Types de financement

Apports personnels Capital de dpart Autofinancement (si entreprise existante) Aides publiques Fonds de capital-risque

Dmarrage-Cration

Capital de dpart Autofinancement Aides publiques Fonds de capital-risque

Premire croissance

Autofinancement

Aides publiques Concours bancaires Crdit commercial Fonds de capital-risque Croissance-D veloppeme nt
Autofinancement

Concours bancaires Crdit commercial Bourse Participation industrielle Fonds de capital-dveloppement

2.1/ Les pourvoyeurs de fonds propres lentreprise

De faon comptable, les fonds propres sont la somme du capital social souscrit par le fondateur et dautres actionnaires (comme les capitaux-risqueurs), de lautofinancement (constitu par les bnfices non distribus et les rserves), des provisions rglementes et des subventions dinvestissement15. Dans le cas des JEI, lautofinancement, lapport personnel du fondateur et les subventions dinvestissement sont insuffisants, voire inexistants. Cest donc la participation dautres actionnaires tels que les capitaux-risqueurs qui constitue leur principal outil de financement. Cest pour cette raison que nous dcrivons de faon dtaille ce mode de financement particulier.

15

Nous traitons les subventions dinvestissement dans les aides publiques.

52

2.1.1 Origine et dfinition du capital-risque La technique financire du capital-risque, connue sous le nom vocateur de venture capital aux Etats-Unis, est une invention amricaine. Tout naturellement, les Etats-Unis en possdent la plus grande industrie dans le monde (Villemeur et Alexandre, 2008). Historiquement, la premire entit de capital-risque (lAmerican Research and Development) a t fonde en 1946 aux Etats-Unis et a rencontr un grand succs, grce linvestissement dans lentreprise Digital Equipement Corporation (DEC). En 15 ans seulement, ce premier investissement a permis des gains de prs de 6000 fois la mise de dpart (70 000 dollars), suscitant ainsi de fortes convoitises et des vellits de dveloppement de cette technique financire (Lachmann, 2010). Mais cest partir des annes quatre-vingt dix jusqu lclatement de la bulle internet et tlcoms en 2001, que cette industrie a connu un vritable essor imputable la rvolution des technologies de linformation (TIC) et des activits technologiques (Baygan, 2000). Le capital-risque a alors fait prendre conscience de lextraordinaire potentiel des JEI sur le crneau forte croissance comme les TIC ou les biotechnologies. A titre dexemple, on peut citer les financements succs de Apple computer, Compaq computer (ayant rachet Digital Equipement Corporation), Intel, Microsoft, Nike, etc. Il existe plusieurs dfinitions du capital-risque selon le primtre et le contexte, mais aussi selon la localisation gographique (Etats-Unis vs Europe). Selon Baygan et al. (2000), le capital-risque est un type particulier de financement destin pour lessentiel aux entreprises jeunes et innovatrices qui ont besoin de capital pour financer le dveloppement de leur produit et de leur croissance et qui doivent, par la nature de leur activit, obtenir ce capital largement sous forme de fonds propres . Le capital-risque est par ailleurs, selon la conception europenne notamment franaise, un compartiment de la grande famille du capital-investissement qui intervient en gnral ds la phase damorage et ce jusquau dbut de la phase dexpansion de lentreprise (Metrick, 2006 ; AFIC, 2008). Il est en outre considr comme une composante du capitalinvestissement, finanant la croissance dentreprises se trouvant en phase prliminaire ou de dmarrage (early stage) (Chrif, 2008 ; To Hu, 2011). Notons que capital-risque et capitalinvestissement sont souvent assimils par les Europens comme tant des synonymes. En raison de ce risque de confusion, lAssociation Franaise des Investisseurs en Capital (AFIC) (2008), propose la dfinition suivante : le capital-risque est un segment du capitalinvestissement , lequel est compos de (cf. figure 7): 53

capital damorage et capital-cration, formant le capital-risque pour les jeunes pousses, capital-dveloppement (expansion, introduction en bourse, etc.) et capitalreprise/transmission (retournement) pour les entreprises matures.

Figure 7 : Le capital-risque dans le capital-investissement

Source : AFIC 2011

Cependant, on ne peut parler de similitude du capital-risque europen avec lapproche anglosaxonne (venture capital), au sens o en Angleterre cette dernire peut inclure les montages juridico-financiers des reprises ou transmissions dentreprises (Lachmann, 2010). De mme aux Etats-Unis, le venture capital peut renfermer la fois le financement des phases de dmarrage et de dveloppement des jeunes pousses (cf. figure7 ), tout en les distinguant de celui des introduction en bourse (mezzanine), des transmissions dentreprises (buy-out) et des entreprises en difficults (distress) (Metrick, 2006 ; To Hu, 2011). Selon lapproche amricaine, le venture capital est une sous-catgorie du private equity , qui est lquivalent du capital-investissement europen (To Hu, 2011) (cf. Figure 8).

54

Figure 8 : Le venture capital et le private equity selon lapproche amricaine

Source : Metrick 2006 et radapt pour notre tude

La diffrence entre ces deux approches rend difficile la comparaison entre les pays anglosaxons (Etats Unis, Angleterre) et les autres. De plus comme les Etats-Unis dtiennent la plus grande industrie mondiale de capital-risque, les productions statistiques sur lintervention de ce financement dans les entreprises fournies par Venture Expert ou Thomson One sont ralises selon lapproche amricaine (Paulr, 2003; To Hu, 2011). Cest pourquoi, notre approche de ce mode de financement dans les JEI franaises prend appui sur la dfinition amricaine du capital-risque qui intgre les financements dentreprises aux stades suivants (Paulr, 2003 ; Metrick, 2006 ; Lachmann, 2010 ; To Hu, 2011) : le stade d'amorage (early stage / seed capital) qui concerne la naissance et le dveloppement du projet de R&D. A cette tape, il faut encore prouver la faisabilit du projet. le stade de dmarrage (early stage / start up) o l'entreprise a dj son statut juridique mais ne commercialise pas encore son produit. Le financement est alors ax sur le dveloppement de ce produit et sa fabrication industrielle le stade dexpansion o l'entreprise commercialise son produit et se dveloppe. - et le stade avanc (later stage) o l'entreprise a atteint son seuil de rentabilit (point mort) et mobilise des fonds pour renforcer ses activits (capacits de production ou de commercialisation). En France lintroduction du venture capital ou capital-risque date des annes 80. Le retard pris sur les Etats-Unis sexplique principalement par le rle de lEtat et par un contexte socioculturel peu enclin prendre des risques levs (Yon, 1992). Dans ce contexte, il devient 55

intressant de connatre les pratiques des capitaux-risqueurs dans les JEI franaises et dtudier la spcificit de leurs interventions dans ce contexte. Pour ce faire, nous prsentons ci aprs les acteurs du capital-risque, leurs attentes selon le risque des JEI et le processus de slection des projets investis. 2.1.2 Les acteurs du capital-risque Le capital-risque nest pas un produit financier stricto. Cest un processus dintermdiation financire qui met en jeu trois types doprateurs ayant tous pour objectif la russite du projet : les investisseurs les socits de gestion des fonds de capital-risque et les entreprises finances.

Vritables professionnels, les investisseurs en capital-risque appels General Partners deviennent des lments essentiels dans la chane de financement des entreprises. En France, par ordre dimportance des montants investis, ces investisseurs sont le plus souvent (EVCA, 2009 ; Chrif, 2007): des banques et les socits dassurances, des caisses de retraite des industriels ( corporate venture ) et des entits publiques, quelquefois des particuliers aiss. les particuliers (investisseurs individuels, privs ou business angels : hommes daffaires dexprience qui ont dj russi les agences gouvernementales, les fondations et les universits, les fonds de pensions.

Aux Etats-Unis ou en Angleterre, il faut ajouter aux investisseurs prcits : -

Selon le National Venture Capital Association : NVCA (2004) les principaux pourvoyeurs de fonds de capital-risque aux Etats-Unis sont les Fonds de pension (42%), puis viennent les institutions financires et les compagnies dassurance (25%), ensuite les fondations (21 %) et enfin les investisseurs individuels ou familiaux (10%). Cest pour diversifier leur portefeuille que les capitaux-risqueurs sintressent aux entreprises non cotes et aux JEI en particulier. Ils sadressent gnralement des socits de gestion des 56

fonds de capital-risque ou Limited Partners qui ont la charge de slectionner les futurs leaders parmi les start-ups technologiques (JEI) et ainsi assurer un retour sur investissement consquent. Pour collecter les fonds et les orienter intelligemment vers les JEI on a cr, notamment en France et aux Etats-Unis, divers supports dinvestissement ou structures ddies (socits de gestion). En France, il existe plusieurs supports dinvestissement destins soutenir linnovation et la R&D dans les PME. Ce sont entre autres : Les Fonds Communs de Placement Risque (FCPR) crs en 1983. Ils permettent leurs souscripteurs General Partners , dinvestir sereinement dans des entreprises non cotes en se laissant du temps pour voir grandir ces jeunes pousses . Ces supports ciblent des investisseurs fortuns soucieux de diversifier leur patrimoine avec un incontestable objectif de long terme. Bien que le risque de perte en capital soit important, le taux de retour sur investissement annuel dpasse souvent les 15 %. Les souscripteurs bnficient dune exonration totale des plus-values ralises (omission faite des 12% des prlvements sociaux) (Lexpress, 2009), condition quils conservent leurs parts pendant au moins cinq (5) ans dans le capital de lentreprise finance (Poitrinal, 2007). Les grants de ces fonds ont pour leur part lobligation de dtenir plus de 50 % de lactif du fonds dans des socits non cotes. Les Fonds Communs de Placement dans lInnovation (FCPI) crs en 1997 Ils reprsentent une sous-catgorie des FCPR et permettent leurs souscripteurs dinvestir dans des PME innovantes avec le droit de dduire de leur revenu imposable la moiti (50%) des montants investis dans des FCPI dans la limite maximale annuelle de 20 000 (loi de finance, 2007). Ils bnficient galement des avantages des porteurs de parts de FCPR. Les grants de ces fonds ont quant eux, lobligation de dtenir plus de 60 % de lactif du fonds dans des valeurs mobilires, des parts de socit responsabilit limite et des avances en compte courant mises par des socits innovantes. Ces dernires doivent chacune avoir un effectif de moins de 2000 salaris et raliser des dpenses de R&D reprsentant au moins 15% des charges dductibles au titre de lexercice ou obtenir la reconnaissance du caractre innovant de leurs produits, procds ou techniques, par un tablissement public comptent (OSEO pour la France). Selon lAFIC (2011), 90% de ces entreprises comptent moins de 250 salaris et sont au stade de cration en 2006. 57

Les Fonds dInvestissement de Proximit (FIP) crs en 2003 Ils visent le dveloppement des PME rgionales. Les grants de ces fonds ont lobligation dinvestir 60% des actifs du fonds dans des PME franaises non cotes provenant de quatre rgions limitrophes au maximum, dont 10% sont des entreprises jeunes cres depuis moins de cinq ans. A linstar des FCPI, les porteurs de parts de FIP bnficient des avantages des porteurs de parts de FCPR, et ont le droit de dduire 50% des montants investis dans des FIP de leur revenu imposable, dans la limite maximale annuelle de 20 000 (loi de finance, 2007). Les Fonds ISF PME crs en 2009 Ils viennent en complments des FCPR, FCPI et FIP. En plus dtre destins aux PME indpendantes de moins de 250 salaris, leur particularit est quils sadressent un public dinvestisseurs redevables de lImpt de Solidarit sur la Fortune (ISF) ; le montant moyen des souscriptions tant estim 11 200 (AFIC, 2011). Ces souscripteurs peuvent bnficier dune rduction maximale de 75% du montant de leur souscription dans la limite de 50 000. Aucun de ces fonds ne fait appel lpargne publique et ils ont tous une dure de vie limite 10 ans. Depuis leur instauration ils ont contribu pourvoir les jeunes entreprises comme les JEI en capitaux ncessaires la ralisation de leurs activits. Ainsi les FCPI ont lev plus de 4 milliards deuros et financ plus de 700 entreprises. Entre 2003 et 2007, la cration de 83 FIP a permis elle seule de lever prs de 826 millions deuros et daccompagner 317 entreprises (AFIC, 2011). Au total, les fonds investis en 2010 par le capital-risque en France sont estims 1,05 milliard deuros, battant ainsi le record en 2008 de 1,03 milliard deuros (Chausson Finance, 2011). Ces fonds sont grs par prs de 200 socits de capital-risque en France, les plus actives tant Otc Am avec 77 millions deuros investis, Sofinnova avec 31 millions, Cape avec 29 millions et Idinvest avec 29 millions (Chausson Finance, 2011). Aux Etats-Unis, les supports principaux du capital-risque ont longtemps t en plus des Limited Partners , un fonds cot en Bourse ou celui des Small Business Investment companies16 (SBICs). Ce nest qu partir des annes quatre-vingt, avec les changements des

16

Elles ont t dcrites au 1.3.3

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rgles dinvestissement des institutionnels, que les supports se sont diversifis. Ds lors, les assurances et les fonds de pension ont peru lattrait du capital-risque et ont contribu laccroissement des fonds levs, qui ont atteint 100 milliard de dollars en 2000 avec la bulle internet (To Hu, 2011). Par ailleurs, une typologie permet de distinguer les fonds qui proviennent des institutionnels. Ainsi, nous avons : - Les fonds privs indpendants ou de socits indpendantes, - Les fonds affilis aux banques - Les fonds affilis aux socits dassurances ou aux institutions financires - Les fonds affilis aux groupes industriels corporate venture - Les fonds publics (Bourse). Au cours des dernires annes, les fonds dinvestissement ont progressivement occup le devant de la scne, avec des montants considrables. Certains de ces investissements ont t couronns de succs, dautres ont subi des difficults importantes aprs la crise financire de 2008. Cette crise a en effet entran des pertes, des sorties avant lchance et des dsinvestissements colossaux. Aussi, dans cette conjoncture conomique difficile, les capitaux-risqueurs avancent avec prudence quel que soit le type dentreprise (variable selon secteur, taille, ou implantation gographique). Cela transparat dans le niveau en baisse de leur soutien aux jeunes pousses en 2008 (508 millions deuros en 2008 contre 635 millions en 2007). Les entreprises finances (par le capital risque) sont pour lessentiel des PME technologiques ou JEI. Souvent en cours de cration, au stade de recherche ou celui des premires tentatives de commercialisation, elles ont besoin de capitaux pour financer le dveloppement de leur produit et de leur croissance et font face des contraintes financires caractrises par la difficult ou l'impossibilit de lever des fonds auprs des bailleurs de fonds traditionnels tels que les banques. Elles peuvent tre aussi des entreprises mieux tablies, voire matures la recherche d'opportunits de croissance. Le capital risque peut ainsi financer leur expansion en renouvelant ou dveloppant leurs moyens de production. Les entreprises cotes fort potentiel accdent elles aussi de plus en plus souvent ce type de financement qui peut les sortir de leurs difficults financires et viter leur mise en faillite. En France, les entreprises investies ont des statuts juridiques varis. Elles peuvent tre socits par actions, socits anonymes classiques, socits en commandite par actions ou 59

socits par actions simplifies. Les socits responsabilit limite (SARL) sont exclues du champ dintervention du capital-risque. Si le capital risque peut intervenir dans tout type de socits, les statistiques dmontrent quil intervient aussi dans tous les secteurs. En France ce sont les secteurs de la sant et de linternet qui sont privilgis (cf. figure 9) (Chausson Finance, 2011). En effet, on constate que le capital-risque se recentre sur des fondamentaux solides comme les biotechnologies lesquelles ont peru en 2008 prs de 123 millions deuros soit le quart du total allou (508 millions deuros). Figure 9 : Les montants investis du capital-risque franais par secteur dactivit

Source: Chausson Finance, 2011

Malgr cet engouement pour les secteurs de la sant et lInternet, les rsultats en 2009 montrent que les montants investis dans ce domaine sont en repli de prs de 10% avec une chute du nombre dentreprises finances. Les montants investis dans leur capital damorage a baiss de prs dun tiers alors mme que cest lui que les JEI ont le plus souvent recours. Comment les entreprises qui parviennent dcrocher ces fonds sy prennent-elles ? Quelles sont les exigences du capital-risque ? Nous abordons maintenant les exigences du capital-risque selon le risque de ces firmes. 2.1.3 Les exigences du capital-risque Les professionnels du capital-risque grent avec prudence leur portefeuille dentreprises. Leur gestion est principalement fonction du risque du ltape de dveloppement de chaque 60

entreprise prsente dans le portefeuille. Plus leur intervention se situe en amont de la croissance plus le risque est lev car il ny a ni garantie financire ni assurance de russite du projet. Les JEI sont par dfinition des entreprises en cours de cration ou bien en stade damorage ou de dveloppement donc en amont de la croissance. Elles reprsentent donc un risque lev, renforc encore par celui que gnrent leurs activits de recherche. Selon Choinel (1995), le taux de risque est estim entre 25 et 200%, et major de 150 200% ces stades de dveloppement. Le financement est par consquent difficile obtenir. A ces stades initiaux, autofinancement et emprunt sont difficiles voire impossibles. Seules les aides publiques et plus encore le capital-risque assurent malgr les risques levs, le financement de ces start-ups. Or, ds qu'un investisseur prend la dcision de " participer " au capital d'une entreprise, il lie son sort au devenir de cette entreprise et la contrepartie exige son apport est la hauteur du risque encouru. Dans le cas des JEI, les exigences des capitaux-risqueurs varient selon la phase de mise en place de leur investissement : Dans la phase d'analyse du projet de la JEI : l'attente porte sur l'analyse d'un business plan complet et crdible permettant desprer des taux de rentabilit levs (30 40% 7 ans). Le business plan doit ainsi valuer le projet de R&D dans tous ses aspects et, en cas de conclusion favorable, permettre de finaliser une convention d'actionnaires (pacte dactionnaires) et un budget prvisionnel. Les deux parties doivent avoir alors une bonne ide de ce qu'elles attendent l'une de l'autre. Tout au long de la priode investissement, les capitaux-risqueurs souhaitent jouer pleinement leur rle d'actionnaires et participer de manire directe, par leur prsence au Conseil d'Administration, au suivi de la gestion, l'laboration des budgets annuels et la dfinition de la stratgie. En fait, ces exigences visent veiller au respect du plan daffaire et instaurer une gestion rigoureuse et transparente de lentreprise. Lentrepreneur est lui contraint daccepter le risque de se voir voler son projet. Au moment de la sortie du capital, les capitaux-risqueurs exigent un plan de sortie rentabilit leve permettant de raliser une plus-value significative lors de la revente de leurs participations. Cette plus-value reprsente leur rmunration lorsquils dcident de sortir du capital de la firme par le biais dune introduction en bourse, dune revente une autre entreprise (industrielle ou socit de capital investissement). De ce fait, ils attendent une totale collaboration de la part des entrepreneurs pour que le candidat acqureur puisse accder toutes les informations ncessaires et valuer l'intrt de linvestissement qu'il envisage de faire. 61

Avec cet objectif de rentabilit, les socits de capital risque se spcialisent. Elles ont en effet des centres dintrt et des domaines de comptences diffrents et donc des attentes diffrentes. Une socit nationale na pas les mmes exigences quune socit trangre. Celles des investisseurs en capital industriel diffrent de celles des investisseurs privs (business angels) ou de celles des socits publiques (tatiques). Prenons lexemple de linvestissement dun grand groupe industriel dans une JEI. Ce peut tre pour lui un moyen de dcouvrir une activit quil ne connat pas mais qui prsente une opportunit de dveloppement ultrieur ou qui pourra terme intresser un autre groupe et tre revendu. Cest parfois une manire de faire de la veille technologique dans des secteurs particuliers tels que biotechnologies, nanotechnologies ou Technologies de lInformation et de la Communication. Enfin, cest lide quen cas de russite de la JEI o il a investi, il pourra envisager son rachat comme a a t le cas pour Genentech rachet par le groupe Roche dans les annes 80. Les objectifs et les attentes du capital-risque des pouvoirs publics sont diffrents. Ils concernent surtout limpact conomique et social de la JEI sachant quelle est facteur de croissance conomique, de cration demploi, et damlioration des conditions de vie des populations grce aux rsultats de ses recherches. On peut citer en exemple, lavnement de la domotique et son utilit dans les foyers daccueil pour personnes mobilit rduite. Cette innovation est le fait dune JEI qui a bnfici de fonds de capital-risque des pouvoirs publics. Selon leurs particularits, les socits de capital-risque ont donc des motivations et des attentes diffrentes. Celles-ci guident leurs mthodes de travail et principalement leur mode de slection des projets dignes dinvestissement. Dans le paragraphe suivant, nous prsentons le processus de slection des projets des JEI par des socits de capital-risque connotation financire. 2.1.4 La slection des projets Parmi les caractristiques des capitaux-risqueurs, qui permettent de les distinguer des autres intermdiaires financiers, on peut citer leur processus de slection des projets financer. Dans cette tche, ces professionnels mettent en uvre des techniques de reprage de dossiers qui leur permettent didentifier les projets potentiel de croissance lev. A cet effet, tous les canaux de prospection sont dvelopps et mis en uvre. La mthode utilise pour faire le tri des projets peut tre illustre par un entonnoir. C'est--dire qu partir dun large ventail de 62

projets, il nen est retenu quun nombre trs restreint qui seront financs. Concrtement sur une centaine de dossiers, seulement une dizaine est retenue finalement par les capitauxrisqueurs. On retrouve ce chiffre de 10% des dossiers retenus dans tous les pays. Aujourdhui, avec la crise financire on est plus prs dun seuil de 5% voire 1% (Fenn et al., 1995 ; Lachmann, 2010). Cette slection des projets par le capital risque se distingue sensiblement des problmatiques traditionnelles de choix dinvestissement. En effet, linvestisseur en capital-risque et lentrepreneur sengagent dans une relation pr-contractuelle caractrise par une trs forte asymtrie dinformation et par une forte probabilit que le projet ne soit pas rentable (Hellmann, 1994 ; Ravid et Spiegel, 1997 ; Bascha et al., 2001) . Cest pourquoi le projet dinvestissement sintresse surtout la comptence scientifique et managriale de lentrepreneur et sa volont de russir. Pour faire son choix, linvestisseur doit donc tudier deux facteurs principaux (Fried et Hisrich, 1994 ; Muzyka et al., 1996 ; Battini, 2000 ; Mougenot, 2002 ; Stphany, 2003): - le choix de lentrepreneur ou de son quipe dirigeante (les chances daboutir du projet reposent essentiellement sur leurs paules) - et son business plan. Lorsque lentrepreneur de la JEI prend contact avec le capital-risqueur, il attend de lui une prise de participation au capital de sa socit et par l mme un partage des risques inhrents ses activits de R&D. En effet, en finanant une socit innovante qui ne dgage pas de bnfices du fait de son jeune ge, linvestisseur en capital prend un risque non ngligeable, notamment celui de perdre lintgralit de son investissement initial sans aucune contrepartie. La dcision dinvestir dans la JEI dpend donc de la capacit de lentrepreneur convaincre linvestisseur du potentiel de sa recherche. Il doit sattacher le faire rver et le convaincre du caractre radical de son projet, susceptible de devenir un succs trs lucratif lavenir (Dubocage et Galindo, 2008). De son ct, le capital-risqueur accorde une importance toute particulire au business plan rdig par lentrepreneur (Yon, 1992 ; Delecourt, 1993 ; Ueda, 2004 ; Metrick, 2006 ; Savignac, 2007). Le business plan est un document qui prsente la structuration technique, juridique et conomique du projet avec ses perspectives de dveloppement sur trois ans. Lestimation du montant de linvestissement requis et celle du dlai ncessaire pour atteindre le point mort en sont les lments les plus importants (Yon, 1992). Grce ce document linvestisseur peut se

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reprsenter lentreprise et son projet de R&D. Un dialogue constructif et confiant entre dirigeant et investisseur peut sinstaurer (Bertonche et Vickery, 1997). Lentrepreneur peut alors mettre en avant la cohrence de son projet et linvestisseur peut sassurer quon accepte sa participation dans llaboration de la stratgie du dveloppement de la JEI. Il sen suit alors une rcriture conjointe du business plan, fondement du partenariat. Avant dinvestir, le capital-risqueur doit aussi dterminer le montant des profits quil espre tirer du projet. Sa prise de dcision est alors guide par les mmes principes de linvestissement en capital qui dirigent les choix dinvestissement de lindustrie du capitalrisque. Tout investisseur en capital se rmunre par la plus-value quil dgage de la cration de valeur gnre par la socit dont il est actionnaire. Lanticipation de cette plus value nest possible que si et seulement si ltude du business plan laisse entrevoir la profitabilit de la JEI sur une longue priode. Alors, compte tenu du risque quil prend, linvestisseur va exiger un taux de rentabilit interne (en gnral au minimum 30 %) sur son investissement initial. Pour raliser cette plus-value, il doit avoir la possibilit de sortir du capital de la start-up. Par consquent celle-ci doit avoir un modle conomique qui garantisse la liquidit (Lagarde et Louafi, 2006). Lorsque cette estimation des profits potentiels est satisfaisante, le capital-risqueur procde des tudes de march, un audit comptable et une enqute de rputation sur lquipe dirigeante auprs des partenaires de lentreprise (Mougenot, 2002). Ces enqutes approfondies sont appeles dues diligences et ncessitent pendant des mois, lintervention dquipes extrieures la socit de capital risque. Le choix des mthodes de slection varie dun pays un autre. Ainsi en France, en Belgique et aux Pays-Bas, limportance accorde au business plan est significativement plus grande qu'au Royaume-Uni et aux USA (Manigart et al., 1999). De mme, pour les dues diligences les capitaux -risqueurs amricains et anglais sappuient surtout sur les travaux de leur quipe interne alors que les Franais dlguent ces recherches une quipe externe (To Hu, 2011). Le choix des mthodes de slection varie aussi en fonction de lactionnariat des socits de capital risque. Selon Desbrires et Broye (2000), les socits indpendantes sintressent plus aux business-plans avec les caractristiques techniques et commerciales des projets que leurs homologues non-indpendants qui y accordent moins dimportance, se rfrant surtout

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comme au Royaume -Uni par exemple aux analyses dauditeurs ou de comptables indpendants. Lquipe dirigeante de la jeune entreprise doit tre suffisamment performante pour mener bien le business plan. Cest en effet sur elle que repose son succs (Chrif, 2008). De nombreuses rencontres entre chargs daffaires des capitaux-risqueurs et membres de lquipe dirigeante sont organises et comme les quipes du capital-risque sont de petite taille (moins de dix personnes) elles ont souvent recours des experts extrieurs. Ces experts les aident composer la meilleure quipe dirigeante possible et slectionner les meilleurs projets (Chrif, 2008). Ils analysent rigoureusement la personnalit, les comptences, les expriences, et la capacit de travail de cette quipe (Yon, 1992 ; Delecourt, 1993 ; Ueda, 2004 ; Metrick, 2006 ; Savignac, 2007). Ainsi la prsence dans lquipe dun scientifique de renom est susceptible de sduire les capitaux-risqueurs (Darby et Zucker, 1999 ; Gompers et Lerner, 2006) mais ne suffit pas toujours les rassurer. Ils prfrent souvent constituer eux-mmes lquipe dirigeante quils estiment capable de mener bien le projet (Rosenstein, 1988) et vont parfois jusqu remplacer lentrepreneur en recrutant un dirigeant expriment en gestion. Ils proposent alors un poste de consultant scientifique au dirigeant initial. En dfinitive, lorsque le business plan prsent par lentrepreneur de la JEI suscite son intrt, et que ses conditions relatives lquipe dirigeante sont satisfaites, le capital-risqueur confirme alors son intention de prendre part au financement de lentreprise dans une lettre dintrt qui propose linvestissement, en indique le montant et les modalits. Ces dernires permettent au capital-risqueur dintervenir lavenir dans la gestion de la JEI. Lentrepreneur peut alors choisir daccepter loffre en ltat, de la refuser, ou dengager des ngociations en vue daligner ses intrts ceux du capital-risqueur. Dans ce cas, lorsque les deux parties ont trouv un accord, intervient la ngociation autour des droits de contrle et de proprit qui aboutira la signature dun pacte dactionnaires. Cette convention dclenche linvestissement et la mise en uvre du projet de R&D. La figure 10 reprend les diffrentes phases de ce processus de slection.

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Figure 10 : Le processus de slection des projets soumis au capital-risque

ENTREPRENEUR CAPITAL RISQUEUR

PRISE DE CONTACT

Premier business plan

Approche du Capital Risqueur

Engagement de confidentialit

NEGOCIATION
Discussion sur le business plan Reviser le Business Plan et fournir Enqute complmentaire un complment d'information (sur l'quipe dirigeante de la JEI)

Business plan revis

Negociation preliminaire Accepte les grandes lignes Rediger la lettre d'intention

ACCORD DE PRINCIPE
PROPOSITION D'INVESTISSEMENT

DUE DILIGENCE

Aide des conseillers ou experts

Audit Rapport des differents audits

NEGOCIATION FINALE

Negociation des termes finaux (droits de contrle et de proprit, modalits financires) Fournit un complement d'information CLOSING Prepare le contrat Signature des documents

Pacte d'actionnaires

Source : D'apres Financial Risk Management, BPP Financial Publishing, 1994, in Mougenot G, 2002 (2eme ed), tout savoir sur le Capital Risque, Paris : Gualino Editeur (r-adapte notre recherche)

Dans la pratique la dure dintervention du capital-risque dans une entreprise nexcde gnralement pas dix ans. Tout au long de cette priode, changes dinformations et collaboration des quipes contribuent la cration de valeur. Dans chaque pays, pour complter cet investissement par le capital risque et renforcer leurs capacits de production, les jeunes entreprises innovantes sollicitent des appuis publics. Dailleurs, les capitaux-risqueurs sont donc trs attentifs aux dispositifs mis en place par les pouvoirs publics (en particulier les aides publiques directes proposes aux JEI) ainsi qu la 66

lgislation qui rgit ces investissements .Nous dtaillons dans le point suivant ces aides publiques accordes aux JEI.

2.2/ Les aides des pouvoirs publics en faveur des JEI

Elles peuvent tre directes ou indirectes. 2.2.1 Les aides directes Les aides directes procurent un avantage financier immdiat la jeune entreprise et peuvent expliquer son bnfice de la premire anne. Parmi les aides directes, on peut distinguer : les subventions europennes et les aides nationales ou locales.

Les subventions europennes sont attribues par le biais des programmes cadres de recherche technologique (PCDRT) et des fonds europens (CIP, EUREKA, EUROSTARS, FEDER, FSE, FEADER, etc.)17. Ces crdits affects directement aux PME par la Commission Europenne sont estims prs de 200 millions deuros par anne (Lachmann, 2010). Bien que ces mesures soient prioritairement destines aux PME, ce sont les grandes entreprises qui en restent les premiers bnficiaires comme le dmontre la figure 11. Remarque : En France, lanimation des programmes EUREKA et EUROSTARS, ainsi que le financement des projets des entreprises innovantes, sont grs par OSEO.

CIP : programme-cadre europen destin linnovation et la comptitivit dans les entreprises EUREKA : programme europen qui encourage la coopration internationale entre entreprises et centres de recherche. Cest un concours qui met en concurrence des projets collaboratifs proches du march, ayant pour leader une PME ralisant de forts investissements en R&D. Un appel projets est lanc tous les six mois et les meilleurs projets sont financs en subvention au terme dune instruction de quatre mois. Les aides sont mises en place dans chacun des pays membres, sous la forme dun cofinancement Etat/Commission europenne. EUROSTARS : programme Eurostars en faveur des PME europennes de hautes technologies, orientes march et fort potentiel de croissance, afin de les aider mener des projets collaboratifs et internationaux de recherche et d'innovation en cofinanant et en accompagnant leurs projets. FEADER : Fonds Europen Agricole de Dveloppement Rural FEDER : Fonds Europen de Dveloppement Rgional FSE : Fonds social europen .

17

67

Figure 11 : Les appuis publics aux entreprises innovantes

Les aides nationales apportes aux JEI sont les aides de lOSEO (ex-ANVAR : Agence Nationale de Valorisation de la Recherche) et diffrents programmes labors, via le Fonds Unique Interministriel, dans le cadre dappels doffres ou dappels projets. Il y a aussi les aides associes au Fonds de Comptitivit des Entreprises (FCE). Celui-ci est coordonn par la Direction Gnrale des Entreprises (DGE) et par lAgence Nationale de la Recherche (ANR). Pour le financement de leurs projets, les JEI peuvent aussi bnficier : - de concours du ministre de la recherche pour la cration dentreprises innovantes dont les laurats peuvent recevoir une subvention allant de 45000 450000 - de prts dhonneur taux zro qui peuvent atteindre 30000. - de prts la cration dentreprise (PCE). - de prts participatifs damorage. - de contrats dveloppement cration. - de fonds daide pour lencadrement de chercheurs ou dingnieurs. -etc. Ces aides directes interviennent souvent sous la forme de subventions linvestissement. 2.2.2 Les aides indirectes Elles ne donnent pas lieu la rception de fonds et nont pas une incidence financire immdiate. Elles favorisent plutt le dveloppement de la JEI et peuvent tre les mesures suivantes : - le crdit dimpt recherche (CIR) 68

- les rductions de frais de dpt de brevet - les rductions et les exonrations fiscales ou sociales - la cration despaces ddis la R&D ou la cration dentreprises (les incubateurs, technoples, et ples de comptitivit) - et les garanties.

2.2.2.1 Le crdit dimpt recherche (CIR) Il a t mis en place en 1983 et consiste rembourser les impts des entreprises qui ont investi dans la recherche. Ainsi, en diminuant le cot de leurs oprations de R&D, il leur permet daccrotre leur comptitivit. En pratique, il sagit dune restitution de 30% du total des dpenses de R&D (ligibles 18) dans la limite de 100M et de 5% au-del. Mais les JEI bnficient dun taux de 50% la premire anne puis de 40% la seconde. Les annes suivantes la dduction dimpts se fait selon le volume de R&D dclar par lentreprise, sachant que cette base est la mme utilise pour les avantages fiscaux lis au statut JEI. Au terme de la troisime anne, le CIR est soit dduit de l'impt payer par lentreprise, soit rembours. Cependant, pour les JEI qui sont souvent dficitaires, son remboursement peut tre effectif ds lanne qui suit lexercice. Elles nont plus donc attendre trois ans. Ainsi une jeune entreprise qui la fin de lexercice 2008 enregistre un bnfice de 250 000 avec des frais de R&D de 150 000 peut dduire (si cest la premire fois quelle bnficie du CIR) 75 000 soit 50% des frais de R&D de son impt sur les socits. Si donc le montant de cet impt est de 82 500 (soit 33% du bnfice), la JEI ne paiera que 7 500 comme impts sur les socits en 2009, (dduction faite des 75 000). Si au contraire la JEI est dficitaire, et donc non soumise limpt, le montant du CIR qui aurait d tre rembours en 2009 est attribu sous la forme dun chque de 75 000. Le CIR est cumulable avec les exonrations dimpts sur les bnfices accordes dans le cadre du dispositif JEI. Il faut pourtant noter que dans le cas de cumul daides sur un mme exercice, les subventions publiques et les avances remboursables (attribues par lOSEO) sont dduites des bases de calcul du CIR lanne de leur perception. En cas de succs, ces avances sont non seulement rembourses mais aussi rintgres dans les bases de calcul du CIR.

18

Ce sont les mmes que celles utilises dans le dispositif JEI et prsentes prcdemment.

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A compter du 1er janvier 2011, les socits qui bnficient du CIR doivent fournir certains justificatifs. Entre autres (Guide CIR, 2011):

les entreprises de moins de deux ans doivent fournir les pices justificatives attestant de la ralit de leurs dpenses de recherche, du moins en cas de demande de restitution immdiate de la crance en rsultant ;

celles ayant plus de 100 millions d'euros de dpenses de R&D doivent prparer et joindre leur dclaration de CIR un tat dcrivant la nature de leurs travaux de recherche en cours, l'tat d'avancement de leurs programmes, les moyens matriels et humains, directs ou indirects, qui y sont consacrs et la localisation de ces moyens ;

Bien quil exige un contrle fiscal assez rigoureux, le CIR est une mesure dincitation puissante qui a lavantage de contribuer accrotre lautofinancement dune entreprise. Il a pourtant fait lobjet de beaucoup de critiques. On lui reproche en effet dtre uniquement avantageux pour les grandes entreprises alors que ce sont les jeunes pousses qui en ont le plus besoin. Pour combler cet cart dautres mesures spcifiques aux PME, voire aux JEI, ont t adoptes. Nous les prsentons dans les points suivants.

2.2.2.2 La rduction des frais de dpt de brevet Selon lInstitut National de la Proprit Intellectuelle (INPI) : le brevet protge une innovation technique, cest--dire un produit ou un procd qui apporte une nouvelle solution un problme technique donn . Dans le secteur des hautes technologies, dposer un brevet garantit lentreprise lexclusivit de son invention et donc le monopole de son exploitation. Dans un environnement aussi concurrentiel que celui des JEI, le brevet qui en interdit toute exploitation frauduleuse renforce la valeur de lentreprise, laquelle peut tout moment crer du profit en le transmettant ou en le vendant. En dpit des garanties quoffrent les brevets, force est de constater que trs peu de PME en dposent. En effet le cot des frais de dpt est estim entre 3500 et 5000, un cot lev qui est rarement la porte des petites entreprises. Les inventeurs doivent donc supporter seuls en attendant lexploitation, des charges financires qui peuvent se rvler trs importantes (Giscard dEstaing, 2008).

70

Au vu de ces contraintes, le Gouvernement franais a donc demand lINPI de rduire de 50% les redevances qui lui sont dues par les PME. Celles-ci bnficient en outre de procdures simplifies lorsquelles souhaitent dposer un brevet en Europe. Ces mesures ont pour objectif de permettre aux PME mais aussi aux JEI de protger plus facilement leurs inventions en favorisant moindre cot leur accs aux brevets. Pour complter ces dispositifs on trouve encore en faveur des JEI :

2.2.2.3 Les rductions et les exonrations fiscales ou sociales Parmi ces mesures, figurent celles mises en uvre spcifiquement dans le cadre du dispositif JEI partir de lanne 2004, en plus de celles existant avant le dispositif. Avant 2004, les PME innovantes franaises ont pu bnficier : dexonrations de cotisations sociales: lorsque les entrepreneurs ont le statut de travailleur non-salari et exercent une activit industrielle, commerciale ou artisanale dans une zone franche urbaine (ZFU). L'exonration de charges sociales patronales est totale, lorsque la rmunration horaire brute verse au salari est infrieure ou gale 1,4 fois le Smic. lorsque les entrepreneurs ont le statut de demandeurs demplois crant ou reprenant une entreprise. Lexonration de charges sociales est alloue pendant un an. dans le cadre des lois Aubry I et II sur les 35heures qui ont pour objectif la rduction du temps de travail dans les entreprises, afin de favoriser lembauche. Pour ce faire, lemployeur bnficie dune rduction des cotisations patronales concernant: l'assurance maladie-maternit, les assurances vieillesse, invalidit et dcs, les allocations familiales et les accidents du travail. dexonrations ou rductions fiscales dont : une exonration de taxe professionnelle et foncire qui, selon un rglement de la Commission Europenne ne peut excder 100000 sur trois ans.

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une exonration 100% les deux premires annes dimpts sur les bnfices, puis dgressive les trois annes suivantes une exonration dimpts sur les bnfices, notamment pour les entreprises qui simplantent en zone franche urbaine ou en zone damnagement du territoire ou autre zone spcifique.

une exonration dimposition forfaitaire annuelle pour les entreprises soumises l'impt sur les socits et constitues pour moiti au moins par des apports en numraire.

une exonration sur les impts locaux des rductions dimpts sur le revenu pour les souscriptions en numraire effectue par des personnes physiques au capital des socits non cotes

etc.

Avec linstauration du dispositif JEI en 2004, certaines de ces mesures ont t renforces et consistent principalement en : une exonration dimpt sur les bnfices pendant les cinq premires annes. Lexonration est totale pour les trois premiers exercices, puis elle est de 50% au cours des deux exercices suivants. Cet avantage nest toutefois pas cumulable avec lexonration fiscale concde aux entreprises qui simplantent en zone franche urbaine ou en zone damnagement du territoire. des avantages fiscaux concds ceux qui investissent dans le capital de la JEI (rductions dimpt sur le revenu, sur la fortune ou sur les plus-values raliss). des exonrations de charges patronales sur les salaires verss au personnel participant la recherche. Cet allgement porte sur les cotisations patronales dassurance maladie, maternit, invalidit, dcs, vieillesse, allocations familiales, accidents du travail et maladies professionnelles mais pas sur la retraite complmentaire. Concrtement au lieu de payer 43% de charges patronales, une JEI nen paiera que 15 20%. Depuis lapplication de la loi TEPA19 en 2007, sajoute ces mesures lexonration des charges sociales sur

19

Loi en faveur du travail, de lemploi et du pouvoir dachat (TEPA)

72

les heures supplmentaires. Cependant, la rforme de la loi de finance 2011 fixe un plafond de rmunration mensuelle brute par salari, fix 4,5 fois le Smic, et un plafond annuel de cotisations ligibles par tablissement, fix trois fois le plafond annuel de la scurit sociale (103.860 en 2010), ainsi qu'une diminution progressive des exonrations de charges au cours de la vie de l'entreprise (75%, 50%, 30% puis 10% du montant au cours des quatre dernires annes du dispositif, qui en compte huit au total). Le statut JEI prsente ainsi de nombreux avantages pour les entreprises, notamment sur le plan fiscal et sur le plan social. En effet, une JEI bnficie avant tout de rductions dimpt sur les bnfices pour ses trois premiers exercices, mme si elle fait rarement des bnfices ces moments-l. Mais son avantage principal rside dans lallgement des charges patronales sur les salaires verss au personnel de R&D qui constitue une conomie consquente pour lentreprise. Nous rsumons les principaux avantages dans le tableau 7.

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Tableau 7 : Avantages fiscaux et sociaux offerts par le statut JEI en 2004

Avantages sociaux Avantages fiscaux

- Exonration des cotisations patronales lies lassurance maladie, linvalidit, la maternit, la vieillesse et les allocations familiales pour tout le personnel participant aux activits de R&D. Cette exonration de charges sociales patronales est limite 249 salaris/mois et reprsente une conomie pour lentreprise de 20-25% des salaires bruts. Ces exonrations de charges taient depuis 2004 totales. Mais la rforme introduite par la loi de finance 2011, ne maintient le taux dexonration 100% que de la premire anne la quatrime anne. A partir de la quatrime anne, ces avantages sont plafonns et dgressifs comme suit : un plafond de rmunration mensuelle brute par personne, fix 4,5 fois le salaire minimum (S MIC), un plafond annuel de cotisations ligibles par tablissement, fix trois fois le plafond annuel de la scurit sociale, soit 103 860 pour 2010, puis rduction progressive du taux dexonration au cours des quatre annes suivantes (respectivement 75 %, 50 %, 30 % et 10 % de ce montant).

Exonration dimpt sur le revenu ou sur les

socits pour les rsultats des trois premiers exercices bnficiaires (dans la limite de 36 mois ). Ces trois exercices peuvent tre conscutifs ou non, mais compris dans la limite des 8 premires annes dactivit. Lentreprise bnficie dun abatte ment de 50%, pour les deux exercices suivants conscutifs ou non. Exonration totale de limposition forfaitaire annuelle (IFA), pour les exercices au cours desquels lentreprise bnficie du statut JEI. Exonration partielle ou totale des taxes foncires. Exonration dimpt sur les plus-values de cession de parts ou dactions (taux forfaitaire de 18%) pour les personnes physiques ayant souscrit une JEI condition que le cdant conserve ses actions pendant un minimum de 3 ans. Toutefois, ces plus-values restent soumises aux prlvements sociaux (taux de 12, 1%). Le cr dit dimpt recherche, qui est une rduction dimpt calcule en fonction des dpenses de R&D de lentreprise.

Ces outils financiers, destins contribuer au dveloppement des JEI et soutenir leurs ambitions novatrices, ne peuvent tre considrs comme suffisants. A linstar de lexemple amricain avec la Sillicon Valley, les JEI ont aussi besoin dun encadrement favorable dans des espaces ddis qui favorisent changes et synergies de comptences. Ce sont les incubateurs, les technoples et les ples de comptitivit.

2.2.2.4 Les espaces ddis la recherche : technoples, incubateurs, et ples de comptitivit

Parmi les espaces ddis la recherche, on a : les technoples qui font leur apparition en France ds les annes 70 et qui regroupent sur un mme lieu des activits de haute technologie, des centres de recherche, des entreprises, des universits, et des organismes financiers. Ces regroupements d'organisations de recherche et d'affaires s'attachent au 74

dveloppement scientifique depuis l'tape du laboratoire jusqu' celle de la fabrication du produit. En France on peut citer par exemple le Sophia Antipolis (le premier technople), le Futuroscope ou encore Nancy-Brabois technople implant sur un plateau de 500 hectares aux portes de l'agglomration nancienne (Rgion Lorraine-France). Ce technople accueille 2 500 chercheurs rpartis dans une centaine de laboratoires ou structures de recherche avec 17 000 tudiants et 285 entreprises essentiellement technologiques. A une autre chelle, aux Etats-Unis, des zones parfois immenses concentrent les entreprises tournes vers les nouvelles technologies, Internet et linformatique. Cest le cas par exemple de la trs clbre Silicon Valley ou de Seattle qui ont vu natre des entreprises comme Microsoft ou Google, des russites exemplaires. Les incubateurs : Selon le Ministre franais de la Recherche, l'objectif des incubateurs d'entreprises lis la recherche publique est de favoriser la cration d'entreprises innovantes partir des rsultats de la recherche publique ou en liaison avec la recherche publique. Ainsi, un incubateur d'entreprises est un lieu d'accueil et d'accompagnement pour les porteurs de projet de cration d'entreprise qui il offre un appui en matire de formation, de conseils et de recherche de financements. Autrement dit, il apporte une aide au dmarrage de nouvelles entreprises. Depuis la loi Allgre du 12 Juillet 1999, une trentaine dincubateurs ont t crs en France et ont contribu la cration de prs de 901 entreprises. Comme on y accueille en priorit les projets dentreprises innovantes issus ou du moins lis la recherche publique, ils sont implants proximit de sites scientifiques pour bnficier de la synergie due la prsence de laboratoires sur le mme site. Ils se rpartissent entre les sciences de la vie, les sciences de lingnieur et les TIC (technologies de linformation et de la communication). Leur succs est dmontr aux EtatsUnis o on relve 1400 incubateurs hbergeant prs de 41 000 start-ups. Les statistiques amricaines indiquent que plus de 85% des entreprises ayant reu le soutien dun incubateur continuent dexister sur le march et que les startups couves dans ces incubateurs ont un taux de survie 5 ans deux fois suprieur celui des nouvelles entreprises lances au dehors (87% contre 44%) (Business Week, 2010). Pour rattraper son retard, la France a pris un certain 75

nombre de mesures visant garantir des dbouchs aux JEI travers les ples de comptitivit. les soixante et onze (71) ples de comptitivit rpartis sur lensemble du territoire franais ont t crs pour entre autres permettre aux jeunes pousses innovantes daccder aux marchs nationaux et internationaux. Ces ples sont des associations dentreprises, centres de recherche et organismes de formation qui, dans une stratgie commune de dveloppement, travaillent en synergie en direction dun march commun. Ces espaces donnent ainsi aux JEI un dbouch leurs projets innovants. Pour autant, ces mesures ne rglent pas le problme daccs aux financements auquel sont confrontes les JEI dont les projets de RD sont trs risqus. Des garanties financires leur sont aussi ncessaires. Elles peuvent leur tre apportes par des institutions spcialises.

2.2.2.5 Les garanties financires Leur rle est de cautionner certains concours financiers ou bancaires contre les risques de dfaillance des socits. En France, elles sont assures par la Socit franaise de garantie des financements des PME (SOFARIS cre en 1982 et maintenant fusionne avec OSEO). Concernant les JEI en priode de cration ou celles qui datent de moins de cinq ans, les taux de couverture du risque sont de 70%. Ce risque est souvent partag avec les Rgions travers les fonds rgionaux. Ainsi, par ce systme de garantie, le risque du concours bancaire ou de la participation de structures prives est fortement allg ce qui facilite le dblocage des financements. Toutefois, malgr les efforts de lUnion Europenne, de lEtat et des Rgions, la France est encore trs loin du systme des pays comme les Etats-Unis qui peuvent couvrir les risques jusqu 90% pour les prts des PME dans la limite de 750 000 dollars :Cest le Small Business Act (SBA), programme gr par la SBA (Small Business Administration, agence amricaine pour les PME que nous allons prsenter afin de prendre pleinement conscience du retard franais au niveau du soutien public, et de comprendre ainsi le poids de ce soutien amricain aux start-ups qui na pas encore dquivalent en Europe mme si le Royaume-Uni tente de limiter.

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Remarque : Lagence amricaine pour les PME : SBA (et ses drivs) Depuis 1953, le Gouvernement amricain a mis en place un programme dappui financier pour les PME de moins de 500 personnes : le dispositif Small Business Act (SBA) . Son objectif est de permettre lintgration de nouvelles entreprises dans le tissu conomique afin dy maintenir un niveau suffisant de concurrence. Car la concurrence est le caractre essentiel du systme conomique amricain et le fondement de la sant conomique de la Nation (Extrait du Small Business Act, 1953). Avec un budget denviron 570 millions de dollars en 2008, ce programme impose quune partie des commandes publiques se dirige vers les PME soit directement (23 %), soit par soustraitance (43%) dans le but de leur garantir le march et de permettre leur dveloppement. Par exemple en 2003, les PME amricaines ont bnfici dun volume de 65,5 milliards de dollars de marchs publics, attribus dans le cadre du Small Business Act. A ces marchs directs, il faut encore ajouter les marchs sous-traits pour atteindre un total de prs de 95 milliards de dollars de contrats qui sont venus doper la croissance des jeunes entreprises amricaines (Comit Richelieu, 2005). Pour orienter ce systme vers la recherche et les nouvelles technologies (voire les projets lis la dfense), le gouvernement amricain a aussi instaur en 1982 le SBIR (Small Business Innovation Research). Cest un programme damorage technologique qui encourage les chercheurs crer des start-ups (JEI) et explorer leur potentiel technologique aprs signature de contrats de R&D avec les agences gouvernementales (les Etats-Unis en comptent dix au total). Concrtement, la start-up technologique rpond un appel doffre, manant dune agence de recherche gouvernementale qui a lobligation dexternaliser une partie de sa recherche et de rserver 2,5% de son budget aux PME. Une fois slectionne, la jeune pousse reoit un contrat de R&D qui couvre 100% du financement ncessaire la ralisation de ses activits ainsi quun petit profit (7%) pour elle-mme (Villemeur et Alexandre, 2008). Le SBIR ayant dmontr une efficacit et un impact conomique considrables aux EtatsUnis, a t imit par certains pays de lUnion Europenne, notamment le Royaume Uni qui en a repris les principes en 2001 en instaurant le SBRI (Small Business Reseach Initiative). Parmi les missions du SBA, dautres mesures importantes visent inciter linvestissement dans les start-ups. Nous avons: les programmes de facilitation de prts, les garanties des investissements des socits de capital-risque dans le capital des jeunes pousses, les opportunits diverses du march boursier, les aides financires, lhbergement, la formation, lassistance technique et lencadrement par des incubateurs ou structures ddies, et la dfense des intrts des start-ups (cf. Tableau 8). 77

Le dveloppement de lindustrie du capital-risque a t largement facilit par lun de ces programmes de facilitation de prts ou de garanties des investissements des socits de capital-risque dans le capital des jeunes pousses. Il sagit du Small Business Investment Corporation (SBIC), qui a permis la cration dans chaque Etat amricain dune ou plusieurs socits de capital-risque (370 entits prives de capital-risque, dnommes Socits dinvestissement pour les petites entreprises : SBIC). Ainsi pour tout dollar investi dans le capital-risque, il y a une participation quivalente de fonds publics avec une totale dlgation de la gestion de ces fonds aux intervenants financiers privs. En France cette gestion des fonds est confie des organismes publics tels que CDC20, OSEO (ex-ANVAR21) ou les Socits de capital-risque rgionales bnficiant de fonds publics (Lachmann, 2010). Ces soutiens publics sont donc mis en place grande chelle aux Etats-U nis. La France, elle, est trs en retard dans ce domaine vu quelle ne dispose pas de programme analogue au SBIR et fait partie des pays europens qui ne peuvent pas mettre en place une telle politique car lUnion europenne a sign en 1996 lAccord sur les Marchs Publics (AMP) de lOMC qui interdit tout dispositif rservataire. Les Etats-Unis, galement signataires, ont obtenu de pouvoir exclure les PME amricaines du champ de cet accord. Des ngociations sont tout de mme en cours afin de rendre possible la mise en place dun Small Business Act en France et en Europe (Comit Richelieu, 2005).

20 21

Caisse de Dpts et de Consignation Agence nationale de valorisation de la recherche (Anvar)

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Tableau 8 : Les missions du SBA amricain

Missions ACCS AUX CAPITAUX (financement des entreprises) Description La SBA offre aux PME une gamme de produits de financement qui stend des besoins les plus modestes du micro crdit aux financements importants par la dette et les prises de particip ation (capital-risque). DVELOPPEMENT DES ENTREPRISES ( formation, information, assistance technique et apprentissage) La SBA offre gratuitement des conseils individuels, ainsi que des formations peu coteuses aux entrepreneurs dbutants et aux PME tablies dans plus de 1 800 sites implants travers les tats-Unis et leurs territoires. La SBA tablit des objectifs avec dautres institutio ns et MARCHS PUBLICS (passation de marchs fdraux) organismes fdraux p our atteindre le but rglementaire de 23 % des marchs principau x adjugs aux petites entreprises. Le Bureau leur permet aussi de bnficier de marchs de soustraitance, de programmes de vulgarisation et de formation. Cr en 1978, ce Bureau passe en revue les lois adoptes par le Congrs et tmoig ne au nom des petites entreprises. Il value galement limpact du fardeau rglementaire au nom des p etites entreprises. De plus, il ralise une vaste gamme de recherches DFENSE DES INTRTS sur les petites entreprises amricaines et sur le climat dans lequel elles voluent. Le conseiller juridique principal de ce Bureau est nomm par le Prsident des tats-Unis.
Source : Pickett et al. 2010

Par leur existence dans la structure financire de lentreprise (entre 50 et 100% des fonds propres), les aides publiques accordes permettent une relation plus dtendue avec les investisseurs potentiels comme les banques en particulier.

2.3/ Les concours bancaires

La littrature empirique fait tat de la frilosit des banques lgard des JEI (Savignac, 2006). Ces socits sont en effet considres comme des entits hautement risques cause de leurs activits non profitables pendant un dlai relativement long et de leurs chances de russite incertaines. Or les banques gnralistes qui ne disposent pas de lexprience ncessaire au suivi des JEI sont rassures par loctroi daides publiques quelles prennent en compte lors de llaboration des dossiers de crdit. En effet, les banques sont attentives aux contre garanties ou aux rentres dargent prvues telles que le crdit dimpt recherche, les avances ou les

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subventions. Pour rpondre aux attentes des JEI elles ont cr des services spciaux qui permettent dapporter des solutions financires parfois sous condition de garantie par lEtat. Ces aides bancaires interviennent gnralement au stade de premire croissance, juste aprs la cration de lentreprise ; cest--dire o elle dbute sa phase de dveloppement commercial. A cette tape, elle peut avoir galement recours dautres types de financement comme le crdit commercial.

2.4/ Le crdit commercial

Cest le crdit accord par les fournisseurs et parfois les clients. Il finance crdit le cycle dexploitation de lentreprise et fait partie des dettes court terme. En France, toutes entreprises confondues, son poids est sensiblement suprieur la plupart des autres pays (Bloch et Laudy, 1993 ; Dietsch, 1998 ; Dietsch et Kremp, 1998 ; Ziane, 2005 ). Cette prfrence peut se justifier par la flexibilit des dlais de paiement ; c'est--dire la souplesse du fournisseur qui nest pas contraint, comme les banques ou les bailleurs de fonds traditionnels la ralisation dun profit sur la partie financire de la transaction. En cas de litiges financiers, il peut toujours cesser ses approvisionnements lentreprise (Jain, 2001). Pourtant, dans certains cas il peut y avoir similitude de comportement entre le fournisseur et le banquier. En effet, en cas de difficults de lentreprise, le fournisseur peut choisir dallonger les dlais de paiement tout en pratiquant une politique de prix oriente la hausse. Le fournisseur utilise alors les dlais de paiement comme lment du prix de vente de ces marchandises (Eber, 2001 ; Ziane, 2004). Grce lintroduction et la flexibilit du crdit commercial dans sa structure financire, lentreprise peut envoyer un signal positif aux autres prteurs (Biais et Gollier, 1997).Ce crdit favorise effectivement les changes conomiques et la croissance de son activit. Il permet aussi (via des effets de compensation) damortir les chocs de liquidit dans les firmes les plus fragiles dont les banques rationnent le crdit (Schwartz et Whitcomb, 1978 ; Emery, 1984 ; Biais et Gollier, 1997 ; Boissay, 2004 ; Cunat, 2007). Selon Myers (1977 ; 1984) et Ziane (2004), les firmes qui utilisent le plus ces dettes commerciales sont des entreprises de petite taille et parmi les moins rentables, celles qui ne peuvent sautofinancer.

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Pour pallier le rationnement de crdit des banques, les JEI fragiles et sujettes aux pertes, peuvent donc bnficier de tous ces instruments financiers qui leur sont particulirement adapts. Ainsi ce chapitre a contribu prsenter les JEI franaises, en les dfinissant et en prsentant ses handicaps structurels. Du fait de ces caractristiques, la JEI fait face des contraintes financires qui sont autant dcueils dans le dploiement de ses activits de R&D. Par consquent, sa prennit et aussi son succs se trouvent menacs. Le succs ou lchec tant relatif, nous proposons de voir dans le chapitre 2 les critres dvaluation de la russite de ce type dentreprises.

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Chapitre 2 : Les critres dvaluation du succs ou de lchec des JEI

De nombreuses tudes sur les notions de succs ou dchec dans les start-ups technologiques comme les JEI ont t ralises en se fondant sur diverses thories, telles que les thories de lentreprenariat, de linnovation ou les thories financires. Cet intrt se justifie par le rle jou par ces entreprises dans lconomie, et aussi par la profusion des problmatiques de recherche sy rapportant. La plupart de ces travaux portent sur les entreprises en gnral ou les start-ups (JEI) anglo-saxonnes en particulier. Lobjectif de ce chapitre est de faire une synthse de ces travaux. Ce cadre thorique ou exploratoire, fondement de la partie empirique de notre travail de recherche, se structure en deux sections : la premire explore les critres utiliss pour juger la russite de ces firmes et les mthodes empiriques dvaluation implments dans la littrature; puis la seconde prsente les mthodes dvaluation que nous allons retenir dans notre tude empirique.

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Section 1 : Les diffrentes mthodes utilises dans la littrature

Il existe plusieurs mthodes pour caractriser le succs dans une start-up technologique. Selon la littrature, ces mthodes peuvent tre qualitatives ou quantitatives.

1.1/ Les mthodes qualitatives

Sur le plan qualitatif, lapprciation du succs de ce type dentreprise peut tre perue travers : la concrtisation de lide de cration de lentreprise par le fondateur, qui franchit ainsi une tape dterminante. En effet, bien que cette tape soit principalement fonction de lentrepreneur, elle traduit le caractre exploitable du projet et lengagement de le raliser (Witt, 2004). lvaluation propre de lentrepreneur par rapport son projet, mais aussi celle des investisseurs, en fonction des objectifs fixs au dpart (De Wit, 1988 ; Zouaoui et al., 2009). Une comparaison de lentreprise ses homologues de mme taille ou du mme secteur dactivit. Certains entrepreneurs prfrent en effet comparer leur start-up lensemble de leur secteur dactivit pour juger de leur russite (Miller et al., 1986). Ainsi lorsque la start-up dtient le leadership ou fait partie des leaders dans son secteur, alors cest une russite. La qualit du produit c'est--dire son utilit, et sa rponse parfaite aux besoins du client qui sen trouve satisfait (Miller et al., 1986). la satisfaction des employs dautant plus que les meilleures compagnies sont celles o les salaris sont fiers dy travailler, et y font rfrence (Hupalo, 2006). Mais le principal inconvnient de tous ces critres est que la perception du succs varie fortement dun entrepreneur un autre et la satisfaction est tout aussi subjective (Chandler et al., 1993). Ces critres sont donc marqus dune forte subjectivit qui les rend difficiles exploiter. Pour tre plus objectif, dautres critres ont t noncs dans la littrature et permettent dapprcier le succs des JEI. Il sagit de :

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la survie de lentreprise (Brderl et Preisendrfer, 1998 ; Lasch, 2005 ; Lachmann, 2010 ; Hatch, 2010 ; Rubat du Merac, 2011 ; Dumas, 2011). En fonction de la date de cration, on peut effectivement chercher savoir si la JEI existe toujours (en contactant la compagnie ou en visitant son site internet si elle en possde), ou les vnements qui ont pu survenir dans sa vie. Cependant un problme mthodologique peut tre relev et celui-ci est li la priode de rfrence au bout de laquelle la condition de survie est estime. Par exemple, si cette priode est trop courte, la survie de la JEI peut tre le fait dune forte capitalisation initiale combine un niveau de dpenses faible de celle-ci. Inversement, si la priode de rfrence est trop longue, il sagit maintenant de faire ltude sur une entreprise tablie ou mature au lieu dune start-up ou JEI, changeant ainsi le contexte de ltude. De mme, cette approche peut tre inadapte pour les entreprises qui dveloppent des produits dont le cycle de vie est trs court (cest le cas pour certains produits informatiques) et qui disparaissent immdiatement aprs avoir atteint leur apoge grce ces produits. Cette mthode convient peu galement lorsque les dirigeants choisissent de vendre leurs entreprises avant ltape de croissance effective. Nanmoins, une priode moyenne de cinq sept annes peut tre retenue pour tenir compte de la dure moyenne ncessaire pour atteindre le seuil de rentabilit dun projet de R&D (Yon, 1992). Par dfaut, les entreprises qui ne sont pas dfaillantes ou en situation juridique de faillite sont des entreprises succs puisquelles ont survcu. Mais le terme de dfaillance nest pas simple dfinir. Les dfinitions courantes sappuient sur lide quune entreprise est dite dfaillante si elle nest pas en mesure de faire face ses obligations vis--vis de ses dbiteurs (Charreaux, 1996). Elles se fondent sur des catgories nonces par le droit qui dcrte ltat de dfaillance pour les entreprises qui se trouvent assignes en justice suite au non-paiement dune dette par exemple (Malecot, 1991 ; Balcaen et Ooghe, 2006). Ces entreprises juges dfaillantes font donc lobjet de procdures judiciaires de redressement ou de liquidation, et sont gnralement recenses. Par exemple aux Etats-Unis, elles sont identifiables dans (Du Jardin, 2007): o le Chapter 11 du code de la faillite (Federal Bankruptcy Code), qui renvoie aux procdures judicaires de redressement (Reorganization) pour des entreprises qui souhaitent se placer sous la protection de la loi, parce quelles envisagent des difficults honorer leurs engagements financiers dans le futur, 84

de manire prparer leur restructuration tout en tant prserves de la menace que reprsentent les cranciers, o ou dans le Chapter 7 qui correspond aux procdures de liquidation (Liquidation) suite lexigence des cranciers des entreprises incapables dhonorer leurs dettes. De faon similaire en France, on peut retrouver ces entreprises enregistres sous quatre catgories selon leurs situations. Ainsi nous avons celles en : o plan de continuation de lactivit ou une cession un tiers, o redressement pour sauvegarder l'entreprise et apurer le passif, o cessation de paiement, constate par un tribunal la demande de lentreprise, dun crancier ou du tribunal lui-mme, o ou liquidation. Cette approche juridico-financire est pratique car elle permet disoler facilement les entreprises sous le coup dune procdure judiciaire, donc en chec, et les autres. Toutefois elle ne prend en compte ni le degr de gravit de cette incapacit ni la priode partir de laquelle cet tat de dfaillance sest rvl au sein de lentreprise, suite sa dtresse financire par exemple. La rgularit de lexploitation ou des activits de lentreprise. Les entreprises qui nexercent pas dactivits discontinues peuvent effectivement tre considres comme des russites, au sens o elles assurent la continuit de leurs activits grce leur solidit ou leur sant financire ou leur potentiel (Schutjens et Wever, 2000 ; Lussier, 1995 ; Watson, 2007). La discontinuit des activits peut donc servir de proxy de lchec de lentreprise (Fredland et Morris, 1976). Lintroduction en bourse de la JEI parce que cette tape franchie traduit non seulement son potentiel et sa performance (rentabilit) mais aussi la confiance du march (Brander et al., 2002 ; Hupalo, 2006 ; Bottazzi et al., 2008). Cependant, toutes les JEI ne visent pas cet objectif de peur de perdre leur autonomie ou le contrle des fondateurs. Cest souvent le cas dans les JEI actionnariat familial (Delecourt, 1993). du dpt de brevet qui est une tape cruciale pour les JEI considrant celle-ci comme un aboutissement et aussi une reconnaissance de leurs projets de R&D (Renucci, 2008). Linternationalisation considre comme une preuve de la comptitivit des JEI (Renucci, 2008). 85

Latteinte dun stade de dveloppement suprieur au stade initial (cration) ou la croissance organique (ou biologique) de lentreprise (Penrose, 1959). En effet, la russite peut tre perue travers le dveloppement de la JEI sous langle du cycle de vie qui est un processus en quatre phases (Steinmetz, 1969 ; Greiner, 1972 ; Cameron et al., 1983 ; Churchill et al., 1983 ; Miller et al., 1984 ; Adizes, 1988 ; Kazanjian et al., 1990 ; Hanks et al., 1993 ; Jansen et Chandler, 1994 ; Aldrich, 1999). Ces phases de dveloppement sont : lamorage, le lancement, lexpansion et la maturit. Durant leur dveloppement, les entreprises passent successivement et de faon prvisible par chacune de ces phases, assimilant ainsi la croissance un processus. Lorsque la JEI parvient par exemple franchir le cap de jeune entreprise et parvient maturit, ceci peut tre considr comme tant un succs. Cependant cette approche, beaucoup plus qualitative voire thorique et fonde sur une typologie, est taxe dtre arbitraire et a fait lobjet de critiques portant sur les difficults identifier clairement ces tapes ; dautant plus quune entreprise ne suit pas forcment ces diffrentes phases dans son dveloppement (Penrose, 1952, 1959 ; Tushman et al., 1986 ; Kazanjian et al., 1990 ; Rich, 1992 ; Eggers et al., 1994 ; Lichtenstein et al., 2007 ; Witmeur et Biga, 2009). De mme, ce processus bien que naturel pour une entreprise (Penrose en 1959 la dfinit comme une croissance organique), nest pas la seule voie possible dans le sens o son dveloppement peut tre lmanation dune fusion ou absorption ou dun rachat ou de partenariats ou dalliances ou toute autre restructuration dentreprise (Biga, 2008). des fusions/acquisitions ou les modifications de structure juridique bases sur le potentiel et les rsultats performants de la JEI vendue un acqureur peuvent aussi tre considres comme une russite de lentreprise (Hege, 2001). Toutefois, cette russite est relative et dpend fortement des points de vue des diverses parties intervenant dans ces oprations. A linverse, ces oprations sont un proxy de lchec de lentreprise lorsque celle-ci rencontre des difficults et est parfois sous le coup dun plan de continuation dactivits ou dune cession un tiers. Malgr leur mrite, ces mthodes qualitatives souffrent dune grande subjectivit ou dune inadaptation. Cest particulirement le cas pour les JEI qui oprent des choix stratgiques conditionns par le produit quelles dveloppent (dont le cycle de vie est souvent trs court), par le march, mais surtout par lentrepreneur. De plus, ces approches ne permettent pas didentifier les causes ou changements explicatifs de la situation des entreprises. 86

Face ces limites, dautres approches bases sur des mthodes quantitatives ont t dveloppes et nous les prsentons dans le point suivant.

1.2/ Les mthodes quantitatives

Elles tentent dtre objectives et prennent en compte (cf. tableau 9): la performance conomique et financire de la JEI (Murphy et al., 1996). Cette performance est mieux apprhende lorsque lentreprise se trouve en phase de dveloppement avanc, car cela rend plus facile le calcul des ratios pertinents. Certains de ces ratios sont relatifs au profit ( travers le bnfice ou lexcdent brut dexploitation) et au retour sur investissement, qui doivent tre positifs et croissants pour qualifier lentreprise de performante (Dahlqvist, 1999 ; Lee et al., 2001; Witt, 2004; Hupalo, 2006 ; Mawamba, 2010). Dautres concernent en plus des ratios prcdents, ceux lis la solvabilit (risque dinsolvabilit ou de dfaillance mesur par le score Conan-Holder22), la croissance, la productivit (celle du capital financier ou du potentiel de production), la valeur ajoute et la rentabilit (celle des capitaux propres ou la rentabilit nette ou la rentabilit conomique) (Conan et Holder, 1979; Micha, 1984; Manigart, 1996 ; Lelarge, 2008 ; Zouaoui et al., 2009 ; Mandru et al., 2010; To Hu, 2011). La rentabilit peut aussi tre dtermine sur le plan financier travers le TRI (taux de Rentabilit Interne) calcul postriori, et qui est lindicateur privilgi par les capitaux-risqueurs pour la mesure du succs des JEI. En principe, cet indicateur est dtermin en amont de leur dcision dinvestissement et constitue lun des principaux critres de slection des entreprises quils acceptent de financer (Yon, 1992 ; Delecourt, 1993 ; Metrick, 2006 ; Chrif, 2007 ; Poitrinal, 2007 ; Lachmann, 2010). Gnralement pour satisfaire leurs attentes, le TRI doit tre deux chiffres et positif : entre 30 et 40%. Sur la base de cette thorie, cet indicateur peut tre dtermin postriori pour chaque JEI et comparer par exemple 35%23. A ces ratios, peuvent tre ajouts lindicateur de capacit de remboursement des dettes et lautofinancement qui refltent lautonomie dune JEI et donc sa russite (Hupalo, 2006). En effet, si la socit parvient honorer ses dettes et a la capacit de sautofinancer, cest un signal fort au march, dmontrant sa solidit, sa profitabilit

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23

Voir Annexe n3

Voir Premire Partie de ce document.

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et sa solvabilit (Edmister, 1972). Il y a galement les indicateurs lis la productivit, la valeur ajoute et la taille (nombre demploys, total actif) (Biga, 2008) qui permettent dapprcier la russite de la JEI. Une JEI succs est donc celle qui possde de bonnes performances conomique et financire ; c'est--dire quelle investit, est profitable, rentable, solvable, productive, cratrice de la valeur ajoute, pourvoyeuse demplois et autonome. A titre dillustration, nous prsentons quelques ratios financiers utiliss dans ltude de Du Jardin (2007). Ceux-ci permettent de caractriser la performance, voire le succs, des entreprises. Tableau 9 : Des ratios de performance financire
Indicateurs de performance Ratios

Liquidit-Solvabilit

Actif Circulant / Dette Court Terme Actif Circulant / Total Actif Trsorerie / Dette Court Terme Dette Financire / Capacit dAutofinancement Excdent Brut dExploitation / Capitaux Permanents Rsultat Net / Capitaux Propres Rsultat Net / Total Actif Chiffre dAffaires / Capitaux Propres Chiffre dAffaires / Total Actif Marge Commerciale / Chiffre dAffaires Rsultat Exploitation / Chiffre dAffaires

Rentabilit

Efficience

Source : Du Jardin (2007)

Ces ratios sont gnralement utiliss dans les modles de prdictions dchec ou de dfaillance dentreprises, notamment le modle Logit/Probit et lanalyse discriminante multiple (ou analyse discriminante linaire) o ils sont combins pour crer un score (Altman, 1968; Deakin, 1972 ; Edmister, 1972 ; Blum, 1974 ; Altman et al., 1977 ; Ohlson, 1980 ; El Hennawy et Morris, 1983 ; Karels et Prakash, 1987 ; Laitinen, 1991 ; Altman et al., 1995 ; Shirata, 1998 ; Grice et Ingram, 2001 ; Kuruppu et al., 2003 ; Du Jardin, 2007 ; Boritz et al., 2007). Ce score, dtermin par entreprise, est compar un seuil critique dlimitant la frontire entre les groupes (les entreprises saines et les entreprises en faillite). En fonction du score obtenu par rapport ce seuil, lentreprise sera classe dans lune ou lautre des deux catgories (Du Jardin, 2007). 88

Mais lanalyse discriminante linaire est vivement critique cause des exigences (galit des matrices de variance-covariance de chaque groupe, connaissance des probabilits a priori dappartenance aux groupes, absence de colinarit entre les variables) qui rendent difficiles sa mise en uvre. Cest pour cette raison que dautres mthodes comme le modle Logit/Probit ont t envisages mme si celui-ci sinscrit aussi dans une logique prdictive. En sus de ce point commun, le modle Logit/probit et lanalyse discriminante linaire sappuient sur une classification ralise au pralable et qui dfinit les groupes utiliss dans ces tudes. Cette classification peut tre fonde sur une approche juridico-financire de lentreprise. Il sagit par exemple de distinguer les socits en faillite de celles qui ne le sont pas en se basant sur les informations fournies par le Tribunal du Commerce (en France). Une autre approche est celle base sur les techniques de classification automatique qui peuvent intgrer la fois de multiples critres financiers ou conomiques. la croissance (empirique) de la JEI parce que celle-ci traduit non seulement son dveloppement et la capacit de lentreprise survivre et son impact conomique. La croissance est toutefois est un phnomne complexe aux multiples facettes, et difficile apprhender (Birley et al. 1990 ; Delmar et al., 2003 ; Janssen, 2005 ; Gilbert et al. 2006 ; Davidsson et al., 2006 ; Biga ; 2008 ; Witmeur et Biga, 2009). La plupart des chercheurs saccordent sur lutilisation dindicateurs tels que les ventes, le chiffre daffaires, le nombre demploys, les parts de march, le nombre de clients, les investissements en R&D ou le total actif de lentreprise pour la mesurer (Child, 1973 ; Dunkelberg et Cooper, 1982 ; Donckels, 1990 ; Delmar, 1997 ; Hughes, 1998 ; Wiklund, 1999 ; Davidsson et al., 2000 ; Julien et al., 2000 ; Janssen, 2002 ; Witt, 2004 ; Biga, 2008). En prenant les entreprises individuellement, la mthode destimation de la croissance peut tre fonde sur la dtermination du taux de croissance de ces indicateurs. Alors, une JEI succs est celle qui est de taille suffisante (en effectif ou en total bilan), en croissance quilibre, innovatrice et investissant ; c'est--dire que son nombre demploys augmente et peut parfois dpasser le seuil de 250 employs, son chiffre daffaires crot et gnre des bnfices aussi en croissance. Toutefois, la littrature semble accorder une place importante au critre de lemploi puisque la cration demplois contribue la croissance conomique (Kirchoff, 1991). Pour regrouper les entreprises comparables en termes de profil de croissance, la taxonomie est souvent utilise. Il sagit dune classification automatique qui regroupe 89

les socits selon leurs caractristiques. Cette approche exprime la similitude entre ces entits dans un mode hirarchique (de Jong et Marsili, 2006 ; Witmeur et Biga, 2009). Fonde sur des mthodes quantitatives, elle peut la fois prendre en compte de multiples critres tels que des lments de la performance et les ressources de lentreprise (Bailey, 1994 ; Biga, 2008). De plus, en la ralisant sur plusieurs annes successives, cette mthode permet de reconstituer les trajectoires htrognes de croissance suivies par les jeunes pousses au cours de leur existence. (Rich, 1992 ; Delmar et al., 1998 ; Archibugi, 2001 ; Biga, 2008). Dans ce cas, elle peut combiner des mthodes de classification. Ce sont par exemple : la classification ascendante hirarchique, celle des nues dynamiques, et lanalyse de squence (comme la chane de Markov) (Witmeur et Biga, 2009). Plusieurs travaux de recherche portant sur la croissance des start-ups ont eu recours la taxonomie qui prsente lintrt de ressortir les relations pouvant exister entre des individus (Hanks et al. 1993, 1995 ; Mckelvie et Chandler, 2002 ; Delmar et al., 2003 ; Heirman et al., 2004 ; Biga, 2008). En outre, lorsquelle est effectue sur le long terme, elle permet de reconstituer leurs trajectoires souvent trs complexes. Par exemple dans son tude ralise sur des start-ups de plus de trois ans et de nationalit belge, Biga (2008) reconstitue les trajectoires de ces entreprises sur une priode de dix ans. Sa dmarche intgre la fois laspect multidimensionnel et laspect dynamique de la croissance, avec des mesures multivaries comme la taille de lentreprise et certaines variables financires (Delmar, 1997; Garnsey, 1998 ; Delmar et al, 2003 ; Levie, 1997 ; Roberts et Berry, 1985 ; Davidsson, Delmar et Wiklund, 2006 ; Stam et Garnsey, 2006 ; Garnsey et Hefferman, 2006 ; Garnsey et al, 2006 ; Lichtenstein, Levie et Hay, 2007a ; Witmeur et al., 2009). En effet, sur la base des indicateurs de performance conomique et financire annuels et des ressources mises la disposition des entreprises, son approche a tout dabord consist en un classement automatique des start-ups, prcd dune analyse factorielle en composantes principales. Les rsultats de la classification ont permis de distinguer quatre groupes dentreprises (Biga, 2008): les questions : ce sont des entreprises risque lev qui enregistrent de trs faibles performances et ressources ; les seeds : ce sont des entreprises qui ont dimportantes ressources mais qui ont besoin de temps pour amliorer leur performance mdiocre ; 90

les boutiques : cest le groupe dentreprises haute performance mais qui dispose de faibles ressources ; les stars : ce sont des start-ups qui ont un avenir prometteur. Celles-ci disposent de ressources importantes et prsentent dexcellentes performances.

Une fois ces groupes identifis, la trajectoire dune entreprise donne a pu tre dcrite et discrtise comme une chane de Markov24 correspondant aux diffrents stades de croissance quelle a adopt successivement au cours de la priode. Aprs cette tape, il a t alors possible, de construire des groupes de start-ups suivant leur trajectoire. Mme si ces rsultats ont permis de saisir directement les changements de trajectoire des firmes au cours du temps, il existe cependant un biais de slection dans son tude. Celle-ci a t ralise que sur des entreprises ayant survcu durant la priode. De plus, cette dmarche fait appel des outils mathmatiques complexes, dont la mise en uvre prsente des difficults. En somme, deux problmes majeurs dordre mthodologique peuvent se poser dans lapplication des mthodes quantitatives: dune part, les informations financires sont difficilement accessibles puisque les JEI ne sont pas cotes en bourse, rendant le chercheur dpendant du bon vouloir de lentrepreneur, parfois rticent les divulguer; dautre part, le choix de la priode de rfrence pour le calcul des ratios est tout aussi arbitraire (Brush, 1992). Par ailleurs, les professionnels25 valuent la russite des start-ups technologiques en apprciant : la survie : Pour eux, la russite de ces socits est parfois tardive aprs sept ans cause de lexcution et laboutissement des projets de R&D qui ncessitent un long dlai. Cest au bout de ce temps quon peut juger le succs qui passe tout dabord par la survie de lentreprise.

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Voir la thse de Biga (2008) pour plus de dtails. Avis tirs de la littrature et travers une tude exploratoire prsente en annexe 1 du document.

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le succs commercial et la rponse du nouveau produit aux besoins du client : cest le critre incontournable pour valuer la russite dune JEI, puisque de cette prouesse sensuit les retombes conomiques et financires.

la performance conomique : cest la cration demplois engendr par la firme. Ainsi, une augmentation du nombre demploys est perue comme tant une russite, surtout pour les pouvoirs publics.

linternationalisation de la JEI : cest un indicateur de la comptitivit de la socit. le TRI (Taux de Rendement Interne) est lindicateur de prdilection des socits de capital-risque prives. et la performance financire : cest celle exprime par tous les ratios ou indicateurs financiers calculs partir des comptes sociaux de la socit, et qui renseignent sur sa sant financire. Il est le critre employ particulirement par les banques et les autres bailleurs de fonds. Ceux-ci considrent une JEI succs comme celle qui parvient raliser un chiffre daffaires. De plus, si celui-ci connat au moins une amlioration de 10% sur la dure, cest un exploit voire une russite vu que ces entreprises dveloppent des projets de R&D dont le dlai de rcupration est parfois long. En outre, elles oprent sur un march trs volutif o les produits nouveaux deviennent rapidement obsoltes. Sauf secteurs particuliers, toute entreprise est dans l'obligation minima d'aligner ses prix l'volution de l'inflation sous peine de voir sa marge brute dcliner sous la pression de la hausse naturelle des cots, puisque un nombre de composantes du cot suivent le mouvement naturel de l'inflation. Considrant un taux dinflation de 2% en moyenne, la croissance du chiffre daffaires doit tre au moins de 12.6% volumes constants. Toute entreprise en dessous de ce seuil aurait t incapable de suivre le mouvement gnral de prix, ce qui tmoigne ceteris paribus d'une politique commerciale peu dynamique (produits/offres peu adapts, mauvaise spcialisation, mauvaise politique de prix, etc).

Nous rcapitulons lensemble de ces critres dans le tableau 10.

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La difficult majeure caractriser le succs dune JEI provient du fait que les instruments de mesure dpendent des intentions ou aspirations de lentrepreneur (Davidson, 1989) et de ses partenaires. Au vu de ces diffrentes pratiques et des lments stipuls dans la littrature, nous retenons pour notre tude empirique des critres dvaluation du succs ou de lchec des JEI. Nous exposons ces critres dans la section suivante. Tableau 10 : Une synthse des critres de succs ou dchec utiliss dans la littrature
critres de succs ou d'chec des JEI indicateurs utiliss dans la littrature la perf ormance conomique et financire (Altman, 1968; Deakin, 1972 ; Edminster, 1972 ; Blum, 1974 ; Altman et al., 1977 ; Conan et Holder, 1979; Ohlson, 1980 ; El Hennawy et Morris, 1983 ; Micha, 1984; Karels et Prakash, 1987 ; Laitinen, 1991 ; Yon, 1992 ; Delecourt, 1993 ; Altman et al., 1995 ; Manigart, 1996 ; Shirata, 1998 ; Grice et Ingram, 2001 ; Kuruppu et al., 2003 ; Hupalo, 2006; Metrick, 2006 ; Chrif, 2007 ; Poitrinal, 2007 ; Du Jardin, 2007 ; Boritz et al., 2007; Du Jardin, 2007; Biga, 2008; Lelarge, 2008 ; Zouaoui et al., 2009 ; Mandru et al., 2010; Lachmann, 2010; etc.) la croissance (par une mesure empirique) (Child, 1973 ; Dunkelberg et Cooper, 1982 ; Donckels, 1990 ; Kirchoff, 1991;Delmar, 1997 ; Hughes, 1998 ; Wiklund, 1999 ; Davidsson et al., 2000 ; Julien et al., 2000 ; Janssen, 2002 ; Witt, 2004 ; Garnsey et Hefferman 2006 ; Garnsey et al, 2006 ; Jong et Marsili, 2006; Lichtenstein, Levie et Hay, 2007a ; Biga, 2008; etc.) la survie (Brderl et Preisendrfer, 1998; Lasch, 2005 ; Lachmann, 2010 ; Hatch, 2010 ; Rubat du Merac, 2011 ; Dumas, 2011 ) la qualit du produit et la satisf action des clients (Miller et al., 1986) la concrtisation de lide de cration d e lentreprise (Witt, 2004 ) lvaluation propre de lentrepreneur par rapport son projet, mais aussi celle des investisseurs, en fonction des objectifs fixs au dpart (De Wit, 1988; Zouaoui et al., 2009) Une comparaison de lentreprise ces homologues de mme taille ou du mme secteur dactivit (Miller et a l., 1986) le d pt de brevet (Renucci, 2008) Lintroduction en bourse (Brander et al., 2002 ; Hupalo, 2006 ; Bottazzi et al., 2008) Latteinte dun stade de dveloppement suprieur au stade initial (cration) ou la croissance organique (ou biologique) (Penrose en 1959; Steinmetz, 1969 ; Greiner, 1972 ; Cameron et al., 1983 ; Churchill et al., 1983 ; Miller et al., 1984 ; Adizes, 1988 ; Kazanjian et al., 1990 ; Hanks et al., 1993; Witmeur et Biga, 2009; etc.) Linternationalisation (Renucci, 2008) la satisfaction des employs (Hupalo, 2006) la rgularit de l'exploitation (Fredland et Morris, 1976; Schutjens et Wever, 2000 ; Lussier, 1995 ; Watson, 2007 ) la modification de la structure juridique (Hege, 2001)

critres quantitatifs

critres qualitatifs

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Section 2 : Les diffrents critres retenus dans notre tude

2.1/ Choix des critres de succs ou dchec pour notre tude
Considrant les travaux antrieurs prsents dans la section 1 de ce chapitre, notre approche de la russite des JEI franaises sappuie non seulement sur des mthodes qualitatives, mais aussi quantitatives. Ainsi nous retenons les critres de succs ou dchec suivants (cf. tableau 11): la survie : une JEI succs est lentreprise qui ne fait pas lobjet dune procdure judiciaire de liquidation. la rgularit de lexploitation ou des activits de lentreprise : une JEI succs est une entreprise qui poursuit ses activits de faon continue sans modifier sa structure juridique. les fusions/acquisitions ou la modification de la structure juridique initiale : une JEI succs est une start-up rachete par un acqureur cause de son potentiel et ses rsultats performants. la performance financire et conomique : une JEI succs est une entreprise : profitable (qui ralise des bnfices), rentable ( fois sur le plan conomique et financier, avec un taux de

rentabilit interne calcul postriori de ses activits au moins suprieur ou gal 35% comme exig par les capitaux-risqueurs) solvable (le risque dinsolvabilit est faible grce une bonne capacit de remboursement ou un score de Conan-Holder26 suprieur 14 (Conan et Holder, 1979 ; Diane, 2011) productive qui cre de la valeur ajoute qui a plus de 250 salaris autonome (capable de financer ses activits)

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Voir en annexe 2 du document pour le mode de calcul et linterprtation

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la croissance : une JEI succs est une entreprise dont : le chiffre daffaires, le bnfice, lexcdent brut dexploitation, la valeur ajoute et la capacit dautofinancement augmentent la productivit du capital financier27 samliore le nombre demploys et le total actif augmentent le risque dinsolvabilit (mesur par le score de Conan-Holder et aussi par la capacit de remboursement) diminue lautonomie se prcise grce une capacit dautofinancement et une autonomie financire qui se renforcent. Cependant, bien que ces critres ne soient tous considrs dans notre tude, ils ne sont pas cumulatifs. Nous les abordons de faon hirarchique. Les JEI succs sont effectivement celles qui respectent les conditions reprises sur la figure 12. Figure 12 : Les critres dvaluation du succs ou de lchec des JEI retenus pour ltude

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Il sagit de la valeur ajoute du capital

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Tableau11 : Les critres de succs retenus dans notre tude

critres de succs indicateurs performance conomique Une JEI succs doit: avoir plus de 250 salaris avoir un total actif lev tre profitable (qui ralise des bnfices) tre rentable ( fois sur le plan conomique et financier, avec un taux de rentabilit interne calcul postriori de ses activits suprieur ou gal 35% comme exig par les capitaux-risqueurs) tre productive (mesur par la productivit du capital financier) tre autonome (capable de financer ses activits) tre solvable (score de Conan-Holder suprieur ou gal 14 et bonne capacit de remboursement) crer de la valeur ajoute avoir le chiffre daffaires, le bnfice, lexcdent brut dexploitation, la valeur ajoute et la capacit dautofinancement qui augmentent avoir la productivit du capital financier qui samliore avoir le nombre demploys et le total actif qui augmentent avoir une autonomie qui se prcise grce une capacit dautofinancement et une autonomie financire qui se renforcent avoir le risque dinsolvabilit qui diminue pas faire lobjet dune procdure judiciaire de liquidation. poursuivre ses activits de faon continue sans modifier sa structure juridique. tre rachete par un acqureur cause de son potentiel ou choisir de fusionner avec une autre, pour des raisons stratgiques (accrotre sa comptitivit par exemple)

performance financire

critres quantitatifs

croissance

survie critres qualitatifs rgularit de l'exploitation modification de structure juridique

2.2/ Justification
Bien que ltude de ces critres ait suscit un norme intrt et fait lobjet de nombreux travaux, force est de constater labsence de consensus sur ce que signifie le succs ou lchec dune JEI. La plupart des tudes sappuient principalement sur une valuation de la performance financire et conomique de lentreprise pour tre assez objectives. Elles justifient leur approche par le fait que les critres de mesure du succs dune JEI doivent tre bass sur lentreprise elle-mme plutt que de critres personnels ou subjectifs. (Edmister, 96

1972 ; Conan et Holder, 1979 ; Micha, 1984 ; Chandler et al., 1993 ; Murphy et al., 1996 ; Witt, 2004 ; Altman, 1968 ; Davidsson et al., 2000 ; Gailly et al., 2004 ; Boritz et al., 2007 ; Renucci, 2008 ; Biga, 2008 ; Zouaoui et al., 2009 ; Mandru et al., 2010 ; Mawamba, 2010). Cette approche trouve son cho la fois chez les investisseurs, les entrepreneurs et les pouvoirs publics. Gnralement, les indicateurs de performance sont exprims sous la forme de ratios conomiques ou financiers (rapport entre deux valeurs comptables) ou de variables dvolution (comme le taux de croissance) qui mesurent la sant financire des entreprises. Les premiers permettent de comparer les diffrentes entreprises entre elles en tenant compte de leur taille alors que les seconds refltent les changements qui ont pu affecter lentreprise et incarnent ainsi une vision dynamique. Les deux types dindicateurs sont complmentaires, lun permettant dapprcier un dsquilibre, lautre le sens de son volution. Toutefois, la performance conomique et financire nest pas la seule utilise dans lvaluation du succs ou de lchec des JEI. Cette dmarche est souvent prcde dapproches qualitatives visant classer par exemple les entreprises. De ce fait en rgle gnrale, la mesure du succs dune JEI doit prendre en compte son stade de dveloppement (Witt, 2004). Pour toutes ces raisons, nous retenons la fois des mthodes qualitatives et quantitatives dans notre tude. A travers ce chapitre, nous avons montr les critres de succs ou dchec des JEI (start-ups technologiques) utiliss dans la littrature et partags par lensemble des parties prenantes telles que lentrepreneur, les salaris, les investisseurs ou les cranciers. Tous ont des opinions diffrentes et ceci nous fait dire que le succs de ces entreprises est relatif. Cependant, lvaluation du succs des JEI ne constitue pas la seule problmatique des recherches scientifiques. Ayant dfini les critres de succs ou dchec, nous nous attelons dans le chapitre suivant en dterminer les facteurs contributifs.

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Chapitre 3 : Les facteurs de succs ou dchec des JEI : le rle du financement et de la gouvernance
Nous abordons ce chapitre en faisant tout dabord une synthse des facteurs de succs ou dchec des JEI noncs dans la littrature. Puis, nous dmontrons le rle spcifique du financement et de la gouvernance. Nous structurons donc ce chapitre en deux sections dont : - la premire se rapporte aux facteurs noncs dans la littrature. - alors que la seconde souligne le rle spcifique du financement et de la gouvernance dans la russite des JEI.

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Section 1 : Une synthse de la littrature

La littrature existante fait tat de multiples facteurs lis aux conditions spcifiques la JEI, lentrepreneur, mais aussi son environnement conomique et pouvant influencer ses chances de succs ou dchec. Mais les rsultats de ces recherches demeurent htrognes et parfois contradictoires. Parmi ces facteurs, nous distinguons : -

les caractristiques lies lentrepreneur le contexte socio-culturel le contexte juridique lenvironnement externe et le choix du lieu d'implantation les attributs de lentreprise (la technologie ou le produit, la gouvernance et le management, la stratgie, lorganisation et les salaris et le financement).

1.1/ Les caractristiques lies lentrepreneur

De nombreuses recherches ont dmontr que le succs des nouvelles ou jeunes entreprises telles que les JEI, est li : la personnalit de lentrepreneur (McClelland, 1961 ; Chell et al., 1991; Bellu, 1993;). En effet, le lien entre la motivation de ce dernier et le succs de lentreprise a t largement dmontr dans la littrature : les start-ups qui russissent sont celles o les entrepreneurs y croient le plus et pendant longtemps (Wiklund, 1999; Wiklund et Shepherd, 2001; Delmar et Wiklund, 2003). Selon Lumpkin et Dess (1996), les entrepreneurs dans le secteur des TIC sont motivs et ont tendance agir de faon autonome, avec une volont dinnover et de prendre des risques. Cette assertion confirme donc les rsultats de Knight (1921) et Schumpeter (1928) qui ont principalement tudi le comportement de lentrepreneur sous laspect du risque de la prise de dcision. Ainsi pour Knight : lentrepreneur espre un revenu la hauteur du risque encouru . Pour Schumpeter : la principale fonction de lentrepreneur est de chercher les changements dans le monde conomique, de manire exploiter les opportunits gnralement issues de processus dinnovation. Les entrepreneurs sont donc souvent tourns vers l'action, ils prfrent prendre des dcisions, btir un projet mais apprcient peu la gestion rptitive. Ils ont besoin d'tre reconnu pour ce qu'ils font et d'avoir le contrle . Daprs Kets de Vries (1985), ils sont mfiants lgard 99

de l'autorit et sont souvent des employs difficiles grer; ce qui explique parfois leur choix d'indpendance. Selon Miles et Snow, (1978), Berryman, (1983), Julien et Marchesnay, (1988), on distingue trois types dentrepreneurs qui poursuivent des objectifs diffrents et qui peuvent tre soit : - des dirigeants patrimoniaux ou suiveurs qui orientent leur management autour des objectifs de prennit, indpendance et croissance. Gnralement, ils engagent leur capital personnel dans laffaire et si ncessaire celui de leur famille. En gnral la croissance de leur entreprise est modre et elle suit lvolution du march. Linnovation est peu encourage, et les investissements matriels ou immatriels (R&D) demeurent peu dynamiques. - des dirigeants entrepreneuriaux ou leaders qui fondent le pilotage de leur entreprise autour de trois principes : la croissance, lautonomie et la richesse. Dans cette optique, linnovation est fortement encourage et conduit dimportants investissements. En vue de les satisfaire, ce type de dirigeant peut priodiquement faire appel aux diffrentes sources de financement externe (dont louverture du capital). - des dirigeants managriaux qui sinscrivent dans une dfinition plus classique du management, celui des grandes entreprises. En effet, leur pilotage soriente vers la recherche de performance leve via des processus de dcision supposs tre rationnels. Linnovation est encourage et relativement bien matrise au plan financier . Le dirigeant dune JEI succs runit la fois les caractristiques du dirigeant entrepreneurial et managrial . C'est--dire que les entrepreneurs technologiques sont particulirement motivs, autonomes, ont lintention d'innover, dassumer les risques et ont une propension l'agressivit face aux concurrents (Lumpkin et Dess, 1996), tout en matrisant leurs activits au plan financier et managrial. En sus de ces caractristiques, ils ont une grande confiance en eux, un besoin daccomplissement, sont ambitieux et passionns (Oakey, 1995 ; Stigter, 1998 ; Oakey et al., 1999; Camerer et Lovallo, 1999 ; Kessler, 2007). lge de lentrepreneur : Cressy, (1994), Wicker et King, (1989) soutiennent que les jeunes entrepreneurs enregistrent le plus faible taux de russite (taux de survie) de lentreprise. En effet, lentrepreneur plus g a certainement dvelopp des rseaux 100

plus solides, est plus expriment et donc peut facilement lever des capitaux (Lasch, 2005). De plus, les fondateurs de start-ups technologiques ont une moyenne dge de deux cinq ans de plus que les autres entrepreneurs et sont donc plus vieux que ceux des secteurs non innovants (Lasch, 2007). Leur ge est gnralement compris entre 36 et 39 ans cause du temps pass dans les tudes suprieures (Rangnow, 1995 ; Pleschak, 1997 ; Lasch, 2003). Toutefois le lien de cause effet entre l`ge et le succs de la JEI demeure controvers (Brdel et al, 1996). Certains travaux ont effectivement dmontr que les jeunes entrepreneurs ont plus de chance de russir, car ils sont plus motivs et plus ambitieux (Pleschak, 1997). le sexe et lappartenance ethnique de lentrepreneur : daprs Brderl et al., (1996),Dahlqvist et al., (2000), et Cliff et al., (2004), ces caractristiques semblent jouer un rle dterminant dans la russite des start-ups ; en ce sens que celles cres par des femmes ou des minorits ethniques ont du mal crotre. le niveau de qualification ou dducation, lexprience, et le secteur de provenance de lentrepreneur sont aussi considrs comme des facteurs explicatifs du succs des JEI (Brderl, 1996). Ces entreprises, dont les activits sont bases sur de lourds programmes de R&D, nexistent gnralement que grce aux connaissances et comptences du fondateur. De plus, lorsque le secteur professionnel initial de ce dernier est le mme que celui de la JEI quil cre, les chances de succs de celle-ci augmentent substantiellement (Cooper et Bruno, 1977 ; Brderl et al., 1996; Cooper et al., 1994 ; Wiklund et Shepherd, 2001). Il existe effectivement un important transfert de technologie issu de lentreprise prcdente qui peut tre bnfique la nouvelle (Roberts et Wainer, 1968). De mme, le niveau de qualification et dducation peuvent avoir un lien avec le succs dun entrepreneur par rapport un autre (Storey, 1994; Lussier, 1995 ; Van Praag, 1996). Au contraire, lorsque lentrepreneur (ou fondateur) ne dispose daucune exprience pralable et dun niveau dducation suffisant, le taux dchec sannonce plus lev (Smallbone, 2000 ; Schutjens et Wever, 2000). la taille de lentreprise dans laquelle le fondateur a exerc prcdemment influence aussi le succs de la JEI. Selon Pleschak (1997), lorsque le fondateur a travaill initialement dans une grande entreprise avant de crer sa firme, celle-ci choue 101

gnralement. En revanche lorsquil provient dune autre PME, sa JEI a plus de chance de russir. Cela sexplique par le fait que les salaris dans les PME sont souvent confronts des tches managriales, prennent trs tt des responsabilits et simpliquent davantage dans leur travail dont la survie dpend incontestablement du succs de leur entreprise, contrairement ceux des grandes entreprises o il y a une forte division du travail (Greenan, 1994 ; Schumde, 1994). le rseau de lentrepreneur est un facteur important de russite de la JEI. A travers son rseau social, lentrepreneur puise la majorit de ses ressources matrielles et aussi immatrielles (Aldrich et Zimmer, 1986 ; Hansen, 1995 ; Brderl et al., 1996; Aldrich et Cliff, 2003;). En effet, les fondateurs dentreprises qui ont le plus de contacts sociaux (Koller, 1988) et de meilleurs rseaux (Singh et al., 1999), se procurent gnralement davantage d'informations ou bnficient de conseils ou identifient plus d'opportunits. Ils ont donc leur disposition une varit de ressources apportes par leurs relations personnelles et professionnelles (Hoang et Antonac, 2003). De mme, des rsultats dtudes empiriques ont dmontr que les chances de succs sont plus grandes lorsque l'entrepreneur convie des associs pour monter son projet (Schutjens et Wever, 2000). Cela est dautant plus vrai que, les entreprises fondes avec plusieurs associs russissent gnralement mieux puisque les comptences des uns et des autres peuvent tre subsidiaires, si les parcours de formation ou professionnel diffrent. La prsence de co-fondateurs peut aussi constituer un soutien psychologique au sens o la pression ne repose pas sur une seule personne. Les recherches sur l'impact des rseaux ont aussi dcouvert que lexistence de partenariats, entre la firme et des composantes de son environnement, est une condition essentielle de survie et de succs (Larson, 1991; Stearns et Allan, 1996). Daprs Kotler et Dubois (2009) : il peut tre utile de s'entourer d'un partenaire local lorsque l'on s'implante dans un nouveau pays o aucune relation stable avec la clientle n'est encore tablie . L'effet d'apprentissage sacquiert ainsi plus facilement et est moins onreux (Burgel et Murray, 2000). Les efforts entrepris par le dirigeant afin dobtenir un prix moindre les ressources pour lentreprise ( travers la mobilisation de son rseau de fournisseurs), ainsi que sa rputation et les relations entretenues avec ses partenaires conditionnent aussi le

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succs de la firme (Witt, 2004). Toutefois des problmes lis au contrle du pouvoir, et donc la gouvernance de la JEI28, peuvent survenir (Cooper et Bruno, 1977). Selon Duchesneau et al., (1990), lentrepreneur dune JEI succs a gnralement le profil suivant : Il est issu dune famille dentrepreneur Il a une exprience dans la cration dentreprise lui permettant dviter de reproduire les erreurs de son exprience prcdente. Mais certains auteurs y trouvent une corrlation ngative, du fait que les fondateurs non pourvus de qualits requises pour conduire avec succs un projet entrepreneurial senttent crer des entreprises qui sont invitablement voues lchec (Lasch, 2005). Il travaille la rduction du risque de son activit Il sinvestit personnellement dans la firme et y consacre tout son temps Il est un bon communicateur et recueille les opinions de tous ses partenaires (clients, fournisseurs, conseillers, employs) Il a des objectifs ambitieux et bien dfinis pour son entreprise Il planifie ses projets et y consacre plus de temps (237 heures contre 85 heures dans les start-ups en chec) Mme sil possde ce profil idal, lentrepreneur nest encourag prendre le risque de crer une JEI que lorsque lenvironnement est favorable et aussi lorsquil volue dans un contexte socio-culturel incitatif.

1.2/ Le contexte socio-culturel

Selon Shapero et Sokol (1982), les valeurs socio-culturelles sont un aspect prminent de l'environnement entrepreneurial. Certaines cultures ou certains contextes stimulent plus ou moins la population entreprendre. En Asie, la conception sociale du fondateur joue un rle prpondrant. Au Japon par exemple o la culture est base sur la stabilit, lentrepreneur nest pas rellement soutenu dans ses dmarches (Eisenhardt et Forbes, 1984). De plus, sa russite est trs valorise alors que l'chec est stigmatis. En dpit de cette perception, il y a un intrt certain pour

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Nous dveloppons ce point par la suite.

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l'entrepreneuriat, mme si les entrepreneurs limitent leur prise de risque, en tant mticuleux par exemple (Ray, 1994). Inversement aux Etats-Unis, lacception du succs est grande et l'chec est peu stigmatis. L'entrepreneur indpendant du XIXme sicle linstar du fermier, reprsente dans la culture amricaine, des individus qui s'attaquent seuls, avec optimisme la cration de nouvelles entreprises. De ce fait, ils attestent que l'acharnement au travail, la vertu, la philanthropie mnent la russite sociale. Il sagit du mythe du "self made man (lhomme qui sest fait seul)" : grce ses efforts, cet individu bni ralise une ascension sociale foudroyante qui le porte aux sommets de la fortune. Cette conception, qui rend possible une russite individuelle, caractrise la culture amricaine et valorise la petite entreprise. Elle constitue lun des fondements du contrat social amricain. Par contre en France, c'est le succs qui est fustig car si l'entrepreneur s'enrichit, c'est au dtriment de quelqu'un qui s'appauvrit. La population est donc incite dissimuler sa richesse. De mme, il y a une forte stigmatisation de lchec en Europe et la consquence immdiate est que les jeunes pousses ont tendance avoir des stratgies (conservatrices) qui ne sont pas trs agressives ou risques, contrairement leurs homologues amricains (Hamilton, 2000 ; Landier, 2001). En sus du contexte socio-culturel, le contexte juridique joue galement un rle dcisif dans la russite des jeunes entreprises innovantes.

1.3/ Le contexte juridique

La lgislation sur les faillites est considre comme un facteur influant sur les chances de survie des entreprises. Aux Etats-Unis, lorsquune entreprise connat des difficults pour honorer ses dettes, elle peut dposer une demande de protection par la loi sous le chapter29 11 ou le chapter 7 . Le chapter 11 permet lentreprise de se rorganiser et de rengocier ses dettes sous lil du lgislateur. Elle peut donc poursuivre ses activits malgr ses difficults. Quant au chapter 7 , il rgit la mise en faillite pour liquidation lorsque tout espoir de rebondissement est improbable. De nombreuses entreprises amricaines se sont places sous la protection du chapter 11 de la loi sur les faillites, afin de bnficier de dlais supplmentaires ou davantages relatifs ltat de leur passif, de manire relancer

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Chapitre en franais.

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leurs activits (Cori, 2003). Cette lgislation a par consquent contribu circonscrire le nombre rel de firmes en faillite aux Etats-Unis. Au contraire en France, avant lanne 2005, les socits en dfaut de paiement faisaient lobjet de mise en faillite, ce qui engendra la disparition dun grand nombre dentreprises. Cest seulement en 2005 que la procdure de sauvegarde, calque sur le code amricain, a t introduite. Elle permet une firme de se protger des cranciers qui rclameraient leur paiement, en lui offrant la possibilit de se rorganiser et donc dassurer sa prennit. Indpendamment du contexte juridique, l`environnement et le choix du lieu dimplantation sont dcisifs pour la cration et la survie, voire la russite de lentreprise.

1.4/ Lenvironnement externe et le choix du lieu dimplantation

Au regard des dpenses importantes et du grand nombre de brevets dposs, les activits de R&D sont essentiellement ralises dans les pays de lOCDE. Ces pays consacrent prs de 1 3% de leur PIB la R&D, avec les Etats-Unis qui sont en tte du classement mondial. Viennent ensuite les pays de lEurope, Isral, le Japon mais aussi des pays mergents tels que lInde, la Chine ou le Brsil qui bnficient des transferts de technologies. Tous ces Etats encouragent le dveloppement de ces activits en adoptant des mesures spcifiques. Celles-ci sont souvent des dispositifs plus incitatifs la cration et l'implantation de nouvelles entreprises technologiques. Elles diffrent dun pays un autre et sont suscites par le fait que ces pays ont rapidement saisi le lien entre la cration, le succs de ce type dentreprises et la croissance conomique. Conscient de cette ralit, le Gouvernement amricain a donc mis en place depuis 1953 le dispositif SBA (Small Business Act) qui oblige les administrations amricaines confier 23 % de leurs achats des PME. Ce qui a pour effet de garantir des dbouchs aux produits de celles-ci. Dote dun portefeuille compos de prts commerciaux, de garanties de prts et dinstruments de capital-risque slevant prs de 85 milliards de dollars sans compter un portefeuille de prts de 10 milliards de dollars rserv aux catastrophes naturelles la SBA est le plus important bailleur de fonds au service des petites entreprises amricaines ( Pickett, 2010). En outre, ladministration amricaine a longtemps soutenu les projets lis la Dfense ports par les start-ups encore fragiles. Elle a aussi encourag linvestissement dans ces entreprises travers: les programmes de facilitation de prts, les garanties des investissements des socits de capital-risque dans le capital des jeunes pousses, la cration de march boursier, les soutiens financiers, les avantages fiscaux (cots faibles de la fiscalit), lhbergement, la 105

formation et lencadrement par des incubateurs ou structures ddies. Comme mesures, il y a le SBIR (Small Business Innovation Research) mis en uvre en 1982 et qui est une manation du SBA. Ce programme encourage les chercheurs crer des start-ups et ces dernires explorer leur potentiel technologique. Laide ces jeunes pousses consiste par exemple la signature de contrats de R&D avec les agences gouvernementales. Concrtement, la JEI rpond un appel doffre, lanc par une agence de recherche gouvernementale ; celle-ci ayant lobligation dexternaliser une partie de sa recherche, et de rserver 2,5% de son budget aux PME. Une fois slectionne, la jeune pousse reoit un contrat de R&D qui couvre 100% du financement ncessaire la ralisation de ses activits ainsi quun petit profit (7%) pour ellemme (Villemeur et Alexandre, 2008). En sus de ces mesures, les relations entre linvestisseur et lentreprise sont formellement dlimites par un cadre juridique qui protge fortement les droits de proprit intellectuelle, condition fondamentale pour la ralisation de la R&D expose au risque de fraude ou de plagiat. De mme, les investisseurs sont motivs par la garantie dune liquidit de leurs investissements en cas de ds engagement grce la cration du Nasdaq (indice boursier destin aux entreprises technologiques) en 1971. Grce cette organisation, les Etats-Unis atteignent partir de 1996 un total dinvestissements de capital-risque dans les PME technologiques, au moins six fois plus levs que dans lUnion europenne (Sauv, 1999). Ayant dmontr son impact conomique considrable, le SBIR a t repris par certains pays de lUnion Europenne comme le Royaume Uni. Mais, la France est en retard sur les soutiens publics mis en uvre grande chelle aux Etats-Unis. Par exemple, elle ne dispose pas dun programme analogue au SBIR mme si elle a instaur des mesures fiscales importantes visant inciter les capital-investisseurs franais. Ceux-ci sont plus frileux par nature et travaillent souvent sur des dossiers de taille plus rduite quaux Etats-Unis, o les tickets sont beaucoup plus gros, mais o surtout les investisseurs ont tendance miser sur un dispositif business et stratgique beaucoup plus puissant. En sus de cela, on reproche au systme franais sa lourdeur, sa rigidit administrative qui transparaissent dans les dlais de traitement des dossiers qui sont plus longs (en moyenne six mois) et les innombrables conditions remplir, et surtout sa fiscalit inopportune pour les produits innovants vu quelle est peu favorable au pouvoir dachat des consommateurs. Prenant lexemple de la taxe sur valeur ajoute (TVA), elle est de 19.6% en France pour les biens immatriels, ce qui est lev et incite peu lachat, compar la taxe sur les ventes et lusage, son quivalent aux Etats-Unis, qui varie entre 4 et 8% selon les diffrents Etats. 106

Nanmoins, en plus des autres aides inities par les pouvoirs publics, les jeunes pousses franaises bnficient dexonrations de cotisations sociales. Dune part, celles-ci sont effectives non seulement dans le cadre des entreprises nouvellement cres ou implantes dans des zones gographiques spcifiques, mais sutout depuis lavnement des lois Aubry 1 et 2 en 1995 et 1998 qui ont fix la dure lgale hebdomadaire du travail 35h, en vue de faire face un taux de chmage sans prcdent cette poque. Pour inciter les employeurs, lapplication de cette mesure donne lieu des exonrations de cotisations sociales condition quune promesse dembauches, dans un dlai dun an compter de la rduction effective du temps de travail, soit faite. Le bilan de ce dispositif est mitig. En effet, initialement prvu pour permettre la cration de 700 000 emplois, ce dispositif na permis de crer que 300 000 emplois, mme si des travaux d'valuation s'accordent sur un effet globalement positif sur l'emploi et rvlent une assez grande satisfaction de la part des salaris quant aux changements rsultant des 35 heures sur leur vie quotidienne (Insee, 2004). Dautre part, ces exonrations de cotisations sociales sont accordes totalement ds que lentreprise obtient le label JEI, cr en 2004. Selon Lelarge (2008), ce dernier dispositif a particulirement favoris lembauche de chercheurs, la dynamique de lemploi et de la masse salariale (hors charges sociales patronales) et contribu la productivit des JEI. Ces rsultats ont t obtenus grce aux allgements de charges consentis, qui ont permis de stabiliser le cot total du travail par tte au sein des entreprises bnficiant des aides JEI malgr des volutions salariales plus dynamiques induites par le dispositif. Cependant la loi de finance, adopte en 2011 dans un contexte de crise conomique, vient rduire ces avantages. En effet, l'exonration totale de charges sociales patronales passe de 8 4 ans puis une dgressivit est instaure sur les 4 annes suivantes. Cette mesure risque de pnaliser les socits n'ayant pas encore entam de travaux de recherche, surtout l'emploi et surtout la trsorerie de ces entreprises. Elles vont devoir, avec moins de moyens, acclrer la sortie commerciale de leurs projets pour gnrer au plus vite du chiffre d'affaires ; ce qui nest pas pour autant improductif. Bien que la fiscalit et les programmes publics dincitation la R&D dans les entreprises ne soient autant d'lments qui influencent la russite des JEI, la prsence de centres industriels et surtout d'universits ou dtablissements de formation, sont aussi des lments dterminants de lexistence d'entreprises technologiques (Vesper et Crosswhite, 1983). Ces dernires s'installent en effet dans des agglomrations urbaines o foisonnent de potentiels 107

entrepreneurs, une main d'uvre hautement duque trs qualifie, un large march potentiel de clients et de fournisseurs et des flux de connaissances issues des universits et des institutions de recherche (Davelar et Nijkamp, 1987 ; Maier et Tddling, 1996 ; Audretsch, 1998; Lasch et al., 2004 ; Lasch, 2005 ; Renski, 2009). Toutefois, cette implantation dans les centres urbains peut tre coteuse pour les JEI. Do la cration de technoples et dincubateurs (Lindelf et al., 2002). Ces derniers ont vu leur nombre augmenter ces dernires annes. Selon Gassman et Becker (2006), ils sont passs de 12 en anne 1980, 900 en anne 2000 aux Etats-Unis. Ils favorisent lexpansion du rseau de la nouvelle entreprise en la mettant en relation avec des clients, des fournisseurs, des investisseurs et des services (Rice, 2002). Pour Itami et Roehl (1987) : ils permettent galement la jeune pousse d'amliorer son actif invisible savoir : ses connaissances dans les domaines du management, de la distribution, de la culture d'entreprise, de la crdibilit vis--vis des clients et de la construction d'une image de marque . Le choix de limplantation de la JEI est par consquent un lment dterminant de sa survie, voire sa russite, mme sil demeure motiv par des raisons propres au fondateur qui peut souhaiter rester proche de son lieu de rsidence (Schmude, 1994). Enfin, le succs dune JEI dpend galement de ltendue de son march (locale, nationale, rgionale, internationale) (Koschatzky, 1997). La JEI doit diversifier son march pour augmenter ses chances de russite, en se tournant par exemple vers linternational (Bathelt, 1992 ; Koschatzky, 1997). A ce niveau, la France a mis en place le programme NETVA qui vise soutenir les jeunes pousses franaises dans leur recherche dopportunits aux EtatsUnis, qui reprsentent un march potentiel o les cycles dinnovation et dadoption des nouveaux produits sont trs dynamiques. De mme, le gouvernement Luxembourgeois et PwC ont lanc rcemment le programme PwCs Accelerator dont lun des objectifs est daider les start-ups europennes russir leur projet dinternationalisation aux Etats-Unis, via la Silicon Valley. Mais cette stratgie risque peut entraner la disparition ou lchec de lentreprise en cas de force majeure (guerre, catastrophe naturelle, etc.) ou dinstabilit des taux de change (volution dfavorable de ces taux) (Sapienza et al., 2003). Avant de prendre ce risque, la JEI doit tre solide et disposer datouts fonds principalement sur ses attributs et aussi son mode de fonctionnement. Ces caractristiques conditionnent ainsi le succs la JEI.

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1.5/ Les caractristiques lies lentreprise

1.5.1 La technologie (ou le produit) et le march Les caractristiques dune entreprise, de mme que ses activits peuvent contribuer sa russite. Selon Williamson (1981), une entreprise dote dun capital-savoir important a plus de probabilits dinnover et par consquent, plus dopportunits de croissance. Les JEI doivent vrifier ce postulat puisquelles effectuent de la R&D en vue doprer des innovations technologiques. Linnovation en elle-mme, consiste introduire quelque chose de neuf, dencore inconnu dans un contexte tabli et peut tre ralise partir de travaux de R&D (manuel de Frascati, 1981 ; Bienaym, 1994). Ces travaux constituent un domaine incertain mais offrent aux entreprises qui aboutissent des rsultats, lopportunit de se distinguer en crant un avantage concurrentiel; donc amenuiser la comptition de leurs produits ou services. Toutefois, lincertitude autour des rsultats du projet de R&D constitue le risque majeur. Le dveloppement dun produit innovant adapt au march actuel reprsente le plus grand dfi pour ces entreprises et conditionne leur russite. La difficult atteindre cet objectif est souvent impute une mauvaise apprciation ou une mconnaissance du march (le produit ou service non adapt au march ou trop en avance ou obsolte) (Blazy et Combier, 1997 ; Bradley, 2004). Le moment de mise sur le march est effectivement primordial dans les entreprises technologiques, puisque le produit doit parvenir juste temps sur le march et correspondre aux besoins de ce dernier pour garantir le succs (Davidow, 1986 ; Cooper, 1993 ; Chorev et al., 2006). En outre, ce produit doit avoir de la valeur. Il doit donc exploiter des opportunits ou liminer des menaces en tant rare voire inexistant chez les concurrents, imparfaitement imitable et ne pas possder de substitut qui puisse atteindre le mme avantage (Barney, 1991). Dans ce cas, l'entrepreneur bnficie d'un avantage durable ou avantage du premier entrant car il dispose d'un partenariat privilgi avec les canaux de distribution, d'une bienveillance de la part des clients et parfois d'une bonne rputation (par le simple fait d'avoir innov) (Lieberman et Montgomery, 1988). Lentreprise dtient ainsi un avantage concurrentiel qui peut garantir son succs. En plus de la connaissance du march, la flexibilit assure la viabilit de l'entreprise (Midler et Silberzahn, 2008). Au contraire, une perte tendancielle des parts de march ou une perte brutale des clients ou une dfaillance brutale des clients importants et une forte concurrence 109

(lorsquelle est sous-value) entranent la dfaillance, voire lchec de lentreprise (Blazy et Combier, 1997). Pour atteindre tous ces objectifs, une tude minutieuse du march doit tre effectue (Erickson et al., 1990 ; Goupta et al., 1990), en sus dune bonne prparation du projet de R&D (Hansen, 1995 ; Brderl et al., 1996 ; Schutjens et Wever, 2000). Les services responsables de cette tude et ceux de la R&D doivent dans cette optique tre en troite collaboration (Young, 1973 ; Souder, 1981) et constituer les piliers du management de lentreprise (Chorev et al., 2006). 1.5.2 La gouvernance et le management de l`entreprise Selon Zingales (2000) le terme gouvernance est synonyme d'exercice de l'autorit, de la direction et du contrle. Cest un ensemble de lois et de rgles qui rgissent le fonctionnement de la firme ; cest--dire la manire dont l'autorit est alloue et exerce (Zingales, 2000). Dans la plupart des jeunes pousses, le dirigeant ou fondateur (lentrepreneur) est garant de cette autorit et son dpart, son dcs ou son expropriation peuvent entraner la faillite immdiate de lentreprise (Lazonick et OSullivan, 1998 ; Bradley, 2004). Mais toute entreprise regroupant un ensemble de partenaires, sa russite dpend avant tout de la qualit des relations entre ces parties, et limplication de celles-ci. La mission de la gouvernance consiste dans ce cas prvenir les conflits entre les diffrentes parties prenantes dans lentreprise et les empcher de la paralyser ou de la dtruire (Zingales, 2000). Cela peut se faire grce une prise de participation dans le capital, du dirigeant et des autres partenaires tels que les salaris. Toutefois, pour excuter cette mission, la littrature portant sur les mcanismes de gouvernance d'entreprise souligne le rle jou par le conseil d'administration dans les entreprises qui en possdent. Il apparat comme le mcanisme central de contrle des dirigeants. Le conseil dadministration a de multiples missions : dune part, nommer, surveiller, rcompenser les dirigeants, ventuellement rvoquer les dirigeants et dautre part, suivre, ratifier et contrler les dcisions importantes prises par la direction. La fonction principale du conseil dadministration est prsente comme tant celle qui consiste contrler activement lquipe managriale et la rorienter quand cela savre ncessaire (Morck et al., 1988 ; Charreaux, 1997). Par lintermdiaire des systmes de contrle quil dveloppe, le conseil dadministration peut ainsi contraindre le comportement des dirigeants et influencer la nature des dcisions stratgiques, comme celles concernant le choix des investissements. 110

Cest galement cet organe qui prvient les litiges potentiels avec les partenaires ainsi que les problmes sociaux au sein de lentreprise qui peuvent tre responsables de la dfaillance de celle-ci (Du Jardin, 2007). Il surveille donc les activits de management cruciales pour la russite de lentreprise (Core et al., 1998). Le management dsigne l`ensemble des techniques d`organisation et de gestion mises en uvre pour administrer une entit. Ces techniques reposent sur l'organisation et la coordination des composantes de l'activit de l'entreprise. La gestion de ces composantes dans l'entreprise dpend essentiellement des fonctions marketing, commerciales, financires et de gestion de la qualit (logistique, informatique dcisionnelle et gestion des ressources humaines). Ces fonctions doivent uvrer ensemble dans le but commun d'atteindre les objectifs de l'organisation tout en gnrant pour elles-mmes le maximum d'avantages. Linnovation tant un processus qui volue dans un environnement en constante mutation, la survie de la JEI dpend de la russite du management de cette volution. C`est pourquoi, lentreprise doit tre pilote par une quipe qui possde des comptences technologiques ou scientifiques, mais aussi des comptences diverses en gestion des affaires (marketing, finances, etc.), en plus de l`exprience et de la vision long terme (Glass, 2000 ; Bradley, 2004). En effet, tout investisseur potentiel dans une JEI tudie minutieusement sa personnalit, ses comptences, ses expriences, et sa capacit de travail (Yon, 1992 ; Delecourt, 1993 ; Ueda, 2004 ; Metrick, 2006 ; Savignac, 2007). Cette situation est dautant plus accentue lorsque cet investisseur est le capital-risque. Celui-ci prend une part active dans la gestion et la gouvernance des entreprises o il intervient et jouent un rle crucial dans leur russite30 (Renucci, 2008). Ainsi, la prsence dun scientifique de renom est susceptible de sduire et rassurer ce type dinvestisseurs (Darby et Zucker, 1999; Gompers et Lerner, 2006). D`ailleurs, lorsque le fondateur est assist dans sa prise de dcision par un associ ou par une quipe entrepreneuriale, cela a pour effet daugmenter les chances de succs de la JEI (Brderl et al., 1996; Pleschak, 1997; Schutjens et Wever, 2000; Ruef et al., 2003; Teal et Hofer, 2003) ; malgr les risques de conflits entre associs qui peuvent survenir (Seeger, 1997 ; Nerlinger, 1998). Peu de JEI performantes ou succs ont t cres par un seul fondateur et la plupart des recherches antrieures font tat des complmentarits existantes dans lquipe entrepreneuriale qui favorise la russite de la JEI (Lasch, 2005). Environ 80%

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Nous y reviendrons dans la section suivante.

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des JEI haute performance ont t tablies par des quipes aux aptitudes diverses capables de dfinir une stratgie efficace qui est un gage de leur russite (Roure et al., 1990 ; Reynolds, 1993 ; Chandler et al., 1998). 1.5.3 La stratgie Elle constitue un facteur cl du succs au sens o la JEI a lopportunit dvaluer ses forces et faiblesses par rapport lenvironnement et de dfinir ses priorits tout en veillant une bonne allocation de ses ressources. Pour bien conduire son projet, lentrepreneur doit tre au fait des stratgies commerciales appropries (Barringer et Bluedorn, 1999 ; Chorev et Anderson, 2006 ; Soriano, 2010). Celles-ci peuvent tre le fait de se concentrer sur un march au potentiel prometteur ou de fixer des prix adapts au lieu deffectuer une conqute simultane de plusieurs marchs (Bradley, 2004 ; Chorev, 2006). Elles peuvent aussi consister faire des prvisions pour anticiper les vnements futurs, optimiser les cots dexploitation (personnel, production, etc.) et la capacit de production (Bradley, 2004). De faon plus fondamentale, les firmes qui russissent le mieux subordonnent toutes leurs activits, R&D et exploitation des rsultats de cette recherche, la satisfaction du client (Kohli et Jaworski, 1990; Slater et Narver, 1995; Christensen et Bower, 1996). De plus, les JEI disposant dune base clientle tablie possdent un avantage concurrentiel car cela leur vite des cots additionnels de recherche de clients (Kulicke, 1990 ; Koschatzky, 1997; Seeger, 1997). Par ailleurs, la russite de ces stratgies requiert une collaboration troite entre les dirigeants et les salaris, entre autres dans la dfinition et la mise en uvre (Ghosh et al., 2001). Ladoption de toutes ces stratgies permet de rationnaliser lutilisation des ressources limites, surtout pour une JEI encore fragile du fait de son jeune ge. De mme, cette dmarche permet la firme de sinscrire dans une vision long terme et dadopter une organisation consquente (Johnson et al., 2001).

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1.5.4 Lorganisation et les salaris Parmi les facteurs de russite des JEI, la littrature relve la fonction particulire des ressources humaines et du systme de rmunration des employs. En effet, les JEI qui intgrent les pratiques de ressources humaines leur stratgie d'entreprise ou qui investissent dans le capital humain obtiennent de meilleur taux de russite et de survie puisque les salaris deviennent plus productifs (Anderson et Kleingartner, 1987 ; Cressy, 1999 ; Black et Henderson, 1999 ; Heneman, 2000 ; Baron et Hannan, 2002 ; Way, 2002 ; Chorev, 2006). De plus, le nombre initial de salaris lors de la cration de la JEI ainsi que leur implication, dterminent sa performance et augmente ses chances de succs. Dans la pratique, les jeunes diplms qui se lancent dans la cration dentreprises innovantes ont souvent un dficit de connaissances en gestion des hommes. Ceci nuit leur capacit faire face aux conflits dintrt potentiels. Ces derniers sils ne sont pas circonscrits peuvent entraner la disparition voire lchec de lentreprise (Capaldo et Fontes, 2001). Pour pallier ces difficults, la structure organisationnelle dune JEI doit tre suffisamment flexible cause du processus dinnovation. En dautres termes, le style de management ne doit pas tre autocratique. Il doit en effet favoriser la participation de tous les employs aux dcisions de lentreprise et promouvoir lchange dides, tout en protgeant linformation relative au projet de R&D (Keasey, 1987). Par ailleurs, la forme du contrat dembauche des salaris peut tre dterminante. Le Contrat Dure Indtermine est peu convenable pour les start-ups qui sengagent dans une aventure. De plus en France, la lgislation limite le temps de travail 35h par semaine. En outre, les dmarches administratives sont lourdes pour les licenciements (avec une ncessit de donner un pravis et parfois une intervention possible des Prudhommes). Cette forme de contrat, couple avec le sentiment dun emploi vie, reprsente une contrainte pour les JEI qui ne peuvent tre comptitives face leurs homologues amricains o les salaris travaillent 70h avec un sens de lurgence et o les procdures de licenciements sont simples. Toutes ces conditions propres lentreprise ne sont pas les seules favoriser la russite des JEI. Le financement apparat comme une condition incontournable et que nous abordons dans le point suivant.

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1.5.5 Le financement La plupart des travaux de recherche saccordent pour considrer que les ressources financires, surtout celles du dpart, (en termes de montant du capital, de disponibilit du capital-risque, de subventions et daides publiques) sont des dterminants majeurs de la russite et du dveloppement des jeunes pousses (Covin et Slevin, 1989 ; Cooper et al., 1994; Bloodgood et al., 1995 ; Brderl et al., 1996; Wiklund, 1999 ; Luthans et al., 2000 ; Dahlqvist et al., 2000; Lasch et al., 2005 ; Aaboen et al., 2006). Pour Lasch (2005) : le montant du capital dans la priode de cration et un financement suffisant dans les trois premires annes sont, dune certaine faon, une garantie pour la continuit du dveloppement de la JEI et une protection contre les vnements imprvus . En dautres termes, le financement est loxygne de ces entreprises qui dveloppent des activits de R&D trs coteuses et risques (Chorev, 2006). Cependant, laccs au financement de ces entreprises est rendu difficile en raison de contraintes financires (Meyer et Kuh, 1957 ; Duesenberry, 1958 ; Meyer et Glauber, 1964 ; Jaffee et Russell, 1976 ; Keeton, 1979 ; Stiglitz et Weiss, 1981 ; Stultz, 1990 ; Sauv, 1999 ; Savignac, 2006). Celles-ci sont le fait dun rationnement de crdit opr par les bailleurs de fonds traditionnels (banques) et qui transparat dans leur refus de financer ces start-ups du fait du risque lev que reprsentent leurs activits. Lorsque le financement est octroy, les taux dintrt sont levs et inabordables pour les entreprises, dont la survie et la croissance se voient donc menaces (Goedhuys et Sleuwaegen, 2000 ; Van Auken, 2005 ; Du Jardin, 2007 ; Rahaman, 2010). Dans ces conditions, les JEI sollicitent lEtat ou les pouvoirs publics, seuls capables de fournir des subventions ou aides (Audretsch, 1999 ; Holtz-Eakin, 2000 ; Klofsten et Jones-Evans, 2000 ; Duckett, 2001 ; Etemad et Salmasi, 2001 ; Gonzlez, 2001). Limpact positif de ces aides a t dmontr sur les socits franaises ayant bnfici du statut JEI en 2004 (Lelarge, 2008). En effet, celles-ci ont montr une plus grande dynamique au niveau des embauches de chercheurs et donc de la cration demplois. De mme, ces socits deviennent plus productives puisque ces embauches portent sur un personnel hautement qualifi et productif. Bien que ncessaires, ces subventions ou aides peuvent cependant maintenir les entreprises qui en bnficient dans un tat de dpendance dautant plus que lors de leur suppression, elles ont du mal prendre leur envol. Cette intervention de lEtat est galement remise en cause par 114

Chell et Baines (2000) qui soutiennent que la meilleure manire d'assurer la survie de la JEI est dopter pour lautofinancement. Mais cette dernire solution savre difficile cause de labsence de revenus et de liquidits durant les premires annes dactivit. En effet, le chiffre daffaires des JEI est insuffisant, voire nul, compte tenu de la jeunesse de lentreprise. Lessentiel du compte de rsultat est constitu de charges de R&D et de personnel, en gnral hautement qualifi, compos pour la plupart de chercheurs ou de dveloppeurs. Lautofinancement pour les JEI est par consquent inexistant. Face ces contraintes, elles optent souvent pour des contrats de recherche, signs avec des grandes entreprises, pour dmarrer leurs activits (Lerner, 2003). Cette option de financement peut tre intressante dans la mesure o il peut y avoir une convergence d'intrts entre les entrepreneurs et les grandes entreprises. Les premiers peuvent profiter du rseau, de l'exprience et des moyens financiers de ces dernires. Celles-ci en contrepartie, cherchent externaliser le risque et les cots de recherche ou se dvelopper en acqurant de nouvelles entreprises qui ont fait leurs preuves (Arrow, 1983). Ainsi pour Yon (1992) : la mise disposition des moyens ou mme laccs lexprience et au rseau des entreprises dj tablies, peuvent contribuer au dveloppement de ces start-ups technologiques sous contrat de recherche . Outre le financement par contrat de recherche, la plupart des JEI se financent de plus en plus par capital risque, surtout lorsquexiste un environnement protgeant fortement les droits de proprit intellectuelle (Zahra, 1993 ; Ueda, 2004 ; Savignac, 2006). Ltude de Timmons (1983), portant sur 51 investisseurs en capital-risque aux Etats-Unis, a mme montr que 30 35% du capital-risque disponible est investi dans la cration de nouvelles start-ups innovantes. Lerner et al. (2003) ont aussi dmontr que les fonds de capital-risque constituent la principale source de financement des JEI en Isral. Le financement par capital-risque est galement l'lment le plus souvent cit comme tant un catalyseur de cration dentreprises et un gage de russite de ces dernires (Zahra, 1993). Nombreuses sont les tudes ayant soulign le rle dcisif du capital-risque dans la cration de valeur pour la firme. Cette valeur ajoute se traduit dans laide apporte par ces investisseurs pour lobtention de financements additionnels et dans lassistance non-financire (planification stratgique, recrutement des cadres, etc.) (MacMillan et al., 1989; Gorman et Sahlman, 1989; Sapienza, 1992; Goupta et Sapienza, 1992; Sapienza et al., 1996; Hellman et Puri, 2001 ; Inderst et al., 2008 ; To Hu, 2011). Cette intervention impacte positivement la gouvernance dentreprise. 115

La plupart des professionnels et acteurs de linnovation en France valident lensemble de ces conditions qui favorisent la russite des JEI, tout en se focalisant sur : la participation du personnel et du dirigeant au capital qui constitue un gage dimplication de ces acteurs; la formation du dirigeant ; la valorisation du mtier de chercheur ; la protection renforce des droits de proprit et intellectuels ; le dveloppement de lindustrie du capital-risque ; les soutiens publics dans les premires annes de vie de lentreprise ; la collaboration des banques ; limplication active des bailleurs de fonds dans la gestion de lentreprise.

Bien quil existe de nombreux facteurs contribuant la russite des start-ups, la plupart des travaux soulignent le caractre crucial du financement et de la gouvernance de lentreprise (Lussier, 1995 ; Lazonick et OSullivan, 1998 ; Bradley, 2004). Cest pour cette raison que nous mettons laccent sur le rle spcifique de ces deux notions dans la seconde section de ce chapitre.

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Tableau 12 : Rcapitulatif des facteurs de succs ou dchec des JEI

Facteurs Principales caractristiques favorisant le succs -Il a une exprience dans la cration et la gestion dentreprise -Il est un bon communicateur et dispose dun rseau Lentrepreneur -Il est form et a des qualifications universitaires -Il est dynamique et optimisme -Il est un leader et possde un besoin daccomplissement -Il existe des dispositifs publics daide la cration et au dveloppement des JEI Lenvironnement et le contexte socio- -Les investisseurs privs tels que le capital-risque sont encourags -Il existe des soutiens publics financiers (subventions) et non financiers culturel (dveloppement dincubateurs dentreprises) pour les JEI -Lgislation pour la protection des droits de proprit intellectuels La technologie ou le produit -Le produit rpond parfaitement aux besoins du march -Le produit est de qualit et est disponible temps sur le march -Fonction de contrle et de choix des dcisions stratgiques du Conseil dAdministration -Comptences scientifiques et en gestion de lquipe dirigeante -Expriences de lquipe dirigeante -Prsence dun scientifique de renom ou aux comptences prouves La stratgie de lentreprise -Concentration sur un march potentiel prometteur -Stratgie totalement oriente vers le client -Collaboration troite entre employs et dirigeants Lorganisation et les salaris -Structure organisationnelle flexible -Comptence de lquipe -Les apports financiers et non financiers du capital-risque Le financement Facteurs Financement -Les soutiens publics (subventions, exonrations dimpts, etc.) -Les contrats de recherche entre JEI et grande entreprise Principales caractristiques favorisant lchec -sous capitalisation -cot de la fiscalit et difficult de suivi des rgles fiscales -liquidit trop faible -Mconnaissance de la gestion de la part du dirigeant Entrepreneur -problmes personnels -dcs, divorce March produit Organisation Gouvernance -concurrence -mauvaise implantation - Produit obsolte -dpart dune personne au rle cl -manque dinformation et de conseil -manque de prvision - Litiges avec les partenaires (cranciers, actionnaires)

La gouvernance et le management

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Section 2 : Le rle spcifique du financement et de la gouvernance dans la russite des JEI

2.1/ Le cadre danalyse
2.1.1 Le financement 2.1.1.1 La thorie financire Selon Modigliani et Miller (1958), en prsence de marchs financiers parfaits, toutes les formes de financement sont quivalentes sous certaines hypothses. Ainsi la structure financire peut tre dtermine lorsque : les marchs financiers sont parfaits les agents peuvent prter ou emprunter un taux fixe et sans limite- les cots de faillite sont nuls Il ny a pas dasymtrie dinformation entre les agents les dirigeants grent leur entreprise dans lintrt de leurs actionnaires (absence de conflits dintrt). De par les travaux de Modigliani et Miller, on peut ainsi retenir quen labsence de fiscalit des entreprises, il ny a pas de structure optimale et que les financements nont donc aucune influence sur la valeur de lentreprise et le cot moyen pondr du capital. Pour les deux auteurs, cest linvestissement qui cre de la valeur et non le mode de financement qui nest quun moyen de rpartition de la valeur entre les apporteurs de fonds. Cette approche considre que lentreprise est indiffrente aux choix dun mode de financement (fonds propres vs dettes). Mais dans les faits, plusieurs facteurs dterminants viennent dmontrer les limites de cette thorie qui a t progressivement remise en cause travers : lexistence de la fiscalit et des cots de faillite lexistence dasymtrie dinformation et de conflits dintrt entre les agents (thorie de lagence) la thorie du ratio cible la thorie de la hirarchie des financements. 118

Les premiers facteurs qui viennent dmontrer ces limites sont lexistence de la fiscalit et les cots de faillite. La fiscalit joue un rle dans la dductibilit des charges financires sur le rsultat imposable de lentreprise. Une entreprise endette a en effet une valeur suprieure celle dune entreprise qui ne lest pas (Modigliani et Miller, 1963). Cet effet nest rendu possible que si lentreprise endette possde un rsultat dexploitation positif. Dans ce cas, elle ralise une conomie dimpt suite la dductibilit de ses charges financires. En revanche, cet avantage est rduit lorsque subsiste une fiscalit lie aux revenus (impt sur le revenu) des actionnaires de lentreprise (personnes physiques) (Miller, 1977 ; Rajan et Zingales, 1995). Pour tirer profit de lavantage fiscal, lentreprise doit donc optimiser au maximum sa dette sachant cependant quun endettement important risque de la rendre insolvable et la conduire la faillite. Selon Malcot (1991), lapprciation du cot de cette ventuelle faillite peut elle aussi guider le choix du financement. Elle tient compte des droits des cranciers et des consquences pour lentreprise, en cas de faillite. Si ces cots sont levs, lentreprise peut choisir de renoncer augmenter sa dette. Par consquent, le choix dune structure financire consiste mettre en balance lavantage fiscal de lendettement et le cot dune faillite ventuelle (Baxter, 1967). Les autres facteurs concernent lexistence dasymtrie dinformation mais aussi de conflits dintrt entre les agents et qui peuvent influencer le choix de la structure financire. Ils se fondent sur les travaux de Fama et Miller en 1972 et ceux de Jensen et Meckling en 1976 relatifs la thorie de lagence. Selon eux, il existe une relation dagence entre linvestisseur et lentrepreneur (dirigeant) dans la gestion de lentreprise. Cette relation se dcrit comme tant celle dun contrat par lequel un mandant (linvestisseur ou lactionnaire) a recours au service dun mandataire (le dirigeant ou lentrepreneur) pour accomplir en son nom et pour son compte une mission (grer lentreprise). Mais il arrive que lexcution de ce contrat soit perturbe par des conflits lis au fait que le mandant et le mandataire maximisent leurs intrts respectifs en fonction de la structure conomique et juridique dans lesquels ils oprent (Ross, 1973 ; Charreaux, 1987 ; Hellmann, 2002 ; Stvnot, 2005). Ces conflits peuvent tre causs par des comportements opportunistes ou dloyaux de la part des diffrents agents. Par exemple, lentrepreneur sil ne dispose pas du bnfice total de ses efforts ou si ceux-ci ne sont pas reconnus leur juste valeur, peut dtourner les activits de lentreprise et menacer de la quitter (Jensen et Meckling, 1976). Le dsaccord peut aussi provenir du fait quune fois le financement obtenu lentrepreneur dcide 119

de sengager dans des actions opportunistes profitables uniquement pour lui. Il peut aussi passer plus de temps faire de la recherche au dtriment du temps consacr convaincre des distributeurs potentiels de la qualit de son produit (Glachant, Lorenzi et Trainar, 2008). Il peut en outre vouloir persister dans son activit alors mme que du point de vue de linvestisseur, la liquidation serait plus avantageuse (Harris et Raviv, 1990). Pour prserver ses intrts, le mandant (linvestisseur) envisage des moyens de contrle qui occasionnent des cots: les cots dagence comprenant (Jensen, 1986) : les dpenses de contrle qui sont engages par linvestisseur pour vrifier que la gestion de lentrepreneur est conforme ses intrts. les dpenses engages par lentrepreneur pour signaler linvestisseur la bonne qualit de sa gestion. et les cots rsiduels qui proviennent de limpossibilit dexercer un contrle total de la gestion du mandant, surtout lorsque le cot marginal du contrle excde son revenu marginal. Ces cots relatifs aux fonds propres peuvent tre considrables. Aussi pour les rduire, lendettement peut tre une solution puisque celui-ci favorise la convergence des intrts des actionnaires et du dirigeant. Si lentreprise augmente sa dette, elle subit des contrles renforcs de la part de la banque (Diamond, 1991). De plus le paiement chances fixes des intrts de cette dette rduit la possibilit dinvestissement non productif de la part du dirigeant. Lendettement engendre galement laugmentation du risque dinsolvabilit ou de faillite augmentant alors le risque de perte demploi de lentrepreneur en cas de liquidation. Toutefois, si lendettement est une solution pour les cots dagence relatifs aux fonds propres, il nest pas pour autant labri de ces mmes cots, puisque les relations entre actionnaires et cranciers se nourrissent galement de conflits dintrt. En effet, il y a asymtrie dinformation puisque lentrepreneur connat videmment mieux son projet que la banque. De plus une fois le prt accord, lentrepreneur peut se lancer dans des activits plus risques ou dtourner les fonds perus sans que la banque en soit avertie (Jensen et Meckling 1976). Pour se protger, celle-ci met en place des mcanismes de contrle qui peuvent reprsenter un cot lev en termes de personnel ddi cette tche et de temps consacr la collecte dinformation (Williamson, 1988). Elle va donc rpercuter ce cot sur les taux dintrt des prts accords et ceci peut entraner une hausse du cot de la dette pour lentreprise. 120

Pour rduire ces cots dagence lis la dette, lentrepreneur doit en effet prsenter un bon projet la banque et lui fournir les preuves de sa dtermination (ou sa bonne foi), en engageant une part importante des fonds de son entreprise dans ce projet. Ceci reprsente un signal de qualit pour la banque, en particulier dans le cas des jeunes entreprises pour lesquelles la part de richesse personnelle investie par le dirigeant savre rvlatrice (Leland et Pyle, 1977 ; Ross, 1977). Si par ailleurs lentrepreneur jouit dune bonne rputation et dun palmars parsem de russite antrieure, cela peut contribuer rduire les cots dagence lis aux prts bancaires (Hirshleifer et Thakor, 1989). Ainsi lendettement qui permet de minimiser les conflits au sein de lentreprise peut en crer dautres avec les cranciers cette fois et engendrer galement des cots dagence. Dans ces conditions, la structure optimale de capital peut tre obtenue par arbitrage entre les avantages de lendettement (rduction des cots dagence entre actionnaires et dirigeant) et les cots dagence relatifs aux relations avec les cranciers. Selon Ziane, (2004) la meilleure solution consiste minimiser les cots dagence lis aux fonds propres sans oublier ceux de la dette. Dans la mme logique la thorie du ratio cible, qui se fonde sur thorie de lagence, prconise surtout un raisonnement par compromis travers la maximisation sous contraintes (Taggart, 1977 ; Marsch, 1982 ; Jalilvand et Harris, 1984). En supposant quil existe une rpartition optimale entre dettes et fonds propres, ce raisonnement recommande dajuster la structure financire en fonction des avantages et des cots des fonds propres et de lendettement pour atteindre loptimum. Cest en rduisant les cots dagence prsents plushaut quon obtient cet optimum. Dans la pratique, on considre quil existe un ratio optimal de dettes sur fonds propres variable en fonction des caractristiques de lentreprise concerne ou de son secteur dactivits. Ce ratio optimal est dit aussi ratio cible. Pour une entreprise la recherche de financement, le choix entre le recours la dette et le recours aux fonds propres dpend de lcart du ratio de ses dettes par rapport au ratio cible. Mais la solution du ratio cible est loin de faire lunanimit, do la naissance de la thorie de la hirarchie des financements dfendue dans les travaux de Myers et Majluf (1984). La thorie de la hirarchie des financements est aussi appele thorie du Pecking-Order (Hyafil, 1991). Cest un modle qui suggre une prfrence dcroissante de financement par (Vernimmen, 2011): 121

autofinancement : il permet lentreprise dadapter ses objectifs de paiement de dividendes en fonction de ses opportunits d'investissement ; il vite daffronter le march, de dvoiler certains projets stratgiques et de se justifier devant les investisseurs.

dettes (y compris les titres hybrides) : lorsque lautofinancement ne suffit pas, lentreprise a recours des dettes ou titres peu risqus. Ceci a lavantage de damliorer la valeur de lentreprise.

missions dactions nouvelles : cest le dernier choix cause de son cot onreux li au temps de ngociation parfois longs et aux frais des dmarches.

Ce modle de hirarchisation des financements tient compte de lasymtrie dinformation et ne prconise le recours la dette quen priode dexpansion pour investir dans des projets rentables et ce, en fonction de lobjectif poursuivi par le dirigeant de lentreprise. Celui-ci peut dcider soit dagir en fonction de son aversion pour le risque, soit dagir pour maximiser la richesse des actionnaires, soit dagir dans son propre intrt (Myers et Majluf, 1984).Par exemple lorsque un dirigeant agit dans lintrt des actionnaires, il hirarchise les financements en considrant les problmes dasymtrie dinformation. Il prfre les fonds internes aux fonds externes, puis la dette peu risque aux fonds propres. Sa dmarche est donc: autofinancement, dette peu risque, dette risque et augmentation de capital en dernier ressort. Pour complter cette thorie, Williamson (1979) suggre une adaptation des modes de financement au degr de spcificit des actifs. Ainsi la dette est elle utilise pour les projets qui ont un bas niveau de spcificit dactif. Les fonds propres, eux le sont quand le degr de spcificit de lactif est lev tandis que les formes hybrides de financement sont prvues pour les niveaux de spcificit intermdiaires. La thse de Williamson (1979) parat bien adapte aux JEI qui ont un degr de spcificit de leur actif trs lev, et permet dexpliquer leur mode de financement (Marion, 1995). En effet les activits de R&D induisent des cots levs sans toutefois gnrer de ventes dans les premires annes. La mise au point dune molcule par exemple, celle dun prototype ou encore lobtention dune autorisation de mise en vente de mdicaments auprs des autorits de rgulation sanitaire, est un processus long qui ne gnre pas immdiatement de flux financiers (Renucci, 2008). Gnralement, le dlai de rentabilit de ces activits se situe plus de cinq 122

ans et les entreprises qui dgagent un quelconque chiffre daffaires avant cette priode font figure dexception (Galindo, 2005). En plus de cela, il existe une grande incertitude quant au succs du projet de R&D. Pour toutes ces raisons, les JEI font face de srieuses contraintes financires (Duesenberry, 1958 ; Meyer et Glauber, 1964 ; Savignac, 2006). Dans ces conditions, il est ncessaire de se demander comment elles doivent financer leurs activits. Sur la base du dveloppement thorique que nous venons de voir, nous prsentons dans le paragraphe suivant les modes de financement adapts aux projets de R&D raliss par les JEI. Nous analysons les avantages et les limites des diffrentes offres de financement que sont lautofinancement, les emprunts bancaires, les aides des pouvoirs publics et enfin la leve de fonds propres.

2.1.1.2 Les modes de financement adapts aux projets de R&D des JEI
2.1.1.2.1 Lautofinancement

En choisissant lautofinancement pour financer ses investissements, lentreprise utilise la rserve des bnfices quelle a constitus par ses profits de lanne antrieure. Mais ces fonds sont gnralement insuffisants voire mme inexistants pour couvrir les dpenses de R&D. En effet durant les premires annes de la vie dune start-up, le chiffre daffaires est souvent nul. Lessentiel du compte de rsultat est constitu des charges de R&D et des charges de personnel (en gnral hautement qualifi, compos pour la plupart de chercheurs ou de dveloppeurs). Lautofinancement est par consquent inconcevable. Dans leur stratgie, les start up cherchent financer leurs fonds de roulement et leurs investissements mais elles doivent aussi chercher couvrir les pertes quelles ralisent pendant les premires annes. Sans autofinancement, ces entreprises ne peuvent donc plus quarbitrer entre dettes (emprunts auprs dtablissements financiers), leve de fonds propres et aides des pouvoirs publics.

2.1.1.2.2 Les emprunts auprs dtablissements financiers

Le financement par emprunt (dette bancaire) est une option traditionnelle pour les entreprises dj tablies. Lorsque ces dernires ne parviennent pas honorer leurs dettes, les cranciers peuvent exiger la liquidation de lentreprise. Pour les JEI les caractristiques mentionnes plus haut impliquent quun recours au financement par dette bancaire est dlicat, voire exclu (Renucci, 2008). Ceci se justifie par le 123

fait que les banques accordent des prts en fonction du risque qu'elles pensent encourir. Le risque varie fortement selon la qualit du demandeur, quil sagisse d'un mnage, d'une administration, d'une entreprise ou dune autre institution financire. Il varie aussi selon la nature du crdit qui peut tre un crdit la consommation, un crdit au logement, un crdit de trsorerie ou un crdit d'investissement. On dit que les banques oprent un rationnement de crdit (Stiglitz et Weiss, 1981) Cette attitude amne parfois la banque refuser de financer une entreprise alors mme que cette dernire est prte payer pour cela un taux dintrt lev (Chertok, de Malleray, et Pouletty, 2008). En thorie, le rationnement du crdit par les banques sexplique par la prsence dasymtries dinformation. En effet le prteur (la banque) prouve des difficults valuer le projet de lemprunteur (le fondateur de la JEI) et contrler son comportement. Lemprunteur dispose en effet dune information beaucoup plus complte que le prteur sur la viabilit du projet concern, ses risques rels et sa rentabilit anticipe. Pour rduire cette asymtrie dinformation, ltablissement de crdit na gure dautre choix que de mettre en place des mcanismes de contrle augmentant ainsi considrablement ses cots de gestion (collecte dinformations dtailles, analyses financires, surveillance rgulire). Une raction naturelle peut alors tre de slectionner de manire plus rigoureuse les risques afin de rduire les cots dagence et le niveau de la tarification. Les projets les plus risqus, comme ceux que portent les JEI, sont ds lors exclus du financement bancaire (par emprunt), mme si celui-ci peut galement se faire travers le capital-risque (fonds propres). Si les banques sont plus svres pour les JEI que pour les entreprises dj tablies, cest pour deux raisons essentielles. Dune part, les entreprises dj tablies sont souvent cotes en bourse ce qui facilite la collecte dinformations les concernant. Comme les banquiers sappuient essentiellement sur les informations comptables pour valuer les entreprises, il leur est particulirement difficile de le faire dans le cas des JEI qui sont des entreprises non cotes et nont aucune rfrence historique. Dautre part, le risque de dfaut de paiement est dautant plus lev que lentreprise emprunteuse est jeune, de petite taille, et ralise des activits hautement risques telles que la R&D. La JEI est prcisment soumise de nombreux risques de toute nature et souvent imprvisibles. Il en rsulte donc une certaine probabilit dchec, synonyme dans la plupart des cas de perte totale des actifs. De plus en cas de faillite, elles ne possdent pas dactifs tangibles que peuvent saisir les cranciers. Il va de soi que lacceptation de tous ces risques ne correspond pas ltat desprit dune banque de dpt. 124

Par consquent pour dvelopper sa part de march tout en limitant ses risques, la banque rduit les crdits ou fixe des taux dintrt plus levs aux clients les moins srs tels les JEI (Savignac, 2006 ; Colombo et al., 2007). Ces dernires, ne pouvant faire face ces conditions, peuvent finalement choisir de ne pas recourir au financement bancaire en raison du cot du capital qui savre trop lev. Finalement, les aides des pouvoirs publics et le financement en capital (par leve de fonds propres) sont les seules ressources financires accessibles ce type de socits.

2.1.1.2.3 Les aides des pouvoirs publics

Aujourdhui dans les entreprises, lintervention publique constitue un appui ncessaire et incontournable pour soutenir la R&D. Les dispositifs publics visant dvelopper et favoriser ce type dactivits dans les jeunes entreprises se sont gnraliss dans tous les pays. Ils ont pour but dinciter la cration et l'implantation de start-ups technologiques puisque celles-ci sont perues comme un levier essentiel de la croissance conomique long terme et comme une solution au chmage (Acs, 2002). De plus inciter ces entreprises simplanter dans les rgions ou les secteurs dfavoriss (zone franche, zone de revitalisation rurale, etc.) permet de corriger les dsquilibres dans la distribution spatiale des activits et de renforcer lavantage comptitif de ces rgions (Meunier et al., 2004). La plupart de ces mesures sont gnralement sous la forme : daides publiques directes (subventions linvestissement, baisse du taux dimpt sur les socits, etc.) ou daides publiques indirectes (exonrations fiscales ou sociales, garanties publiques, prise de participation, avances remboursables, bonification dintrt, dduction pour investissement, crdit dimpt, etc.) Ces aides permettent de rduire les cots des facteurs de production, ceux du capital (subventions, exonrations fiscales, baisse du taux dimpt sur les socits, etc.) et ceux du travail (exonrations sociales) (King et al., 1984 ; Muet et al., 1987 ; Alworth, 1988 ; OCDE, 1991 ; Mignolet et al, 1995 ; McKenzie et al., 1997 ; Germain, 1997 ; Meunier et al., 2004 ; Valenduc, 2004 ; Raspiller, 2008). Ainsi, une baisse de limpt sur les socits entrane terme des effets favorables tant sur lactivit de lentreprise que sur lemploi. De mme, les subventions dinvestissement augmentent les fonds propres de la socit et rduisent le cot du capital (Armstong et Taylor, 1985). Do un impact non ngligeable sur les 125

investissements (Bernstein, 1986). Lexonration des charges sociales patronales rduit quant elle le cot du travail. A cause de leurs multiples avantages, ces mesures sont incontestablement le principal recours des JEI, surtout en phase damorage. En effet, elles constituent leur premier soutien au sens o ces jeunes socits se heurtent souvent des contraintes de liquidit, rsultat dun rationnement de crdit sur le march des capitaux. Ceci a pour consquence des taux dintrt rels levs, qui rendent alors le cot de financement par endettement suprieur celui que procurent les sources internes ces entreprises (Fazzari et al., 1988). Cette situation demeure inchange malgr la dductibilit des charges financires consentie par le rgime fiscal. Dans ce contexte, leffet des subventions dinvestissement est positif car celles-ci viennent accrotre les capitaux propres de la start-up, qui peut se dtourner de lendettement ou le rduire. Aussi, une rduction de la pression fiscale sur les profits ( travers la rduction du taux dimpt sur les socits) est-elle de nature encourager linvestissement puisquelle augmente les bnfices rservs. Toutefois les JEI dclarant souvent des pertes dans les premires annes de leur existence (rsultat de lexercice ngatif), lefficacit de ces dispositifs dpend du traitement fiscal de ces pertes ; c'est--dire le rgime fiscal pratiqu en matire de pertes (cas des zones franches). Daprs Boadway et Wildasin (1984), un rgime qui compense ces pertes renforce le got pour le risque et donc linvestissement. Conscient de cet impact, des exonrations dimpt sur les socits pour les cinq premiers exercices et des crdits dimpt sont accords aux JEI franaises pour soutenir leurs investissements en R&D. La prsence daides publiques dans la structure financire des entreprises innovantes agit aussi comme un signal positif pour les investisseurs privs sur le caractre prometteur des volets techniques et commerciaux de leurs projets de R&D (Lerner, 1999). En France, une aide financire publique octroye par exemple par lOSEO31, confre la jeune pousse un label de qualit rvlant que son projet est fiable. Ces aides permettent galement de faire un premier tri entre les bonnes et les mauvaises entreprises contribuant ainsi rduire lasymtrie dinformation entre lentrepreneur et les investisseurs potentiels.

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Organisme public charg du financement des PME et du soutien linnovation en France

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Pourtant ces aides publiques font rgulirement dbat. Une tude ralise au Canada a ainsi rvl que sur deux cent soixante-dix (270) entreprises bnficiant de ce type daides, seules trois (3) dentre elles avaient russi (Suret, 1993). Le bilan net en termes demplois produits et defficacit gnrale pour les entreprises est aussi mis en doute. Selon Armstong et Taylor (1985), la subvention linvestissement est lorigine dun double effet. Le premier concerne labaissement du cot du capital qui stimule la formation de capital et concourt la cration de capacits de production favorable lemploi. Le second, appel effet de substitution , est linverse destructeur demplois. Cette subvention dinvestissement diminue effectivement le cot relatif du capital par rapport au travail, incitant la firme mettre en uvre des technologies moins dpensire en main duvre physique. Pour neutraliser cet effet, les JEI franaises bnficient dexonrations de cotisation de charges patronales en sus des subventions et des aides lies limpt. De mme, les subventions peuvent tre accordes avec du retard et souvent la dcision de ladministration fiscale nest pas connue avec certitude (quant au montant attribu, les modalits de paiement) ; lavantage fiscal peut tre par consquent diffr, do un effet de levier rduit (Meunier et al., 2004). Les activits de R&D ncessitant des dcaissements parfois immdiats, cette situation peut tre contraignante pour les JEI. De plus, leur dlai de maturation plus long peut dpasser dix annes, alors que les aides publiques sont quant elles limites dans le temps (le statut JEI ne dure que huit ans depuis la cration de lentreprise). Leffet de lintervention publique peut en consquence se rvler peu efficace. Considrant les aides fiscales, leur effet peut tre diminu en cas demprunt, car la baisse du taux dimposition ou lexonration dimpt engendre une rduction de lconomie fiscale due la dduction des charges financires. Cet effet peut galement tre neutre dans la mesure o cette baisse peut profiter aux entreprises qui investissent et celles qui ninvestissent pas. Ces dernires peuvent adopter des comportements opportunistes visant sapproprier laide, sans pour autant faire fructifier ce capital. Elles peuvent par exemple investir dans des projets non crateurs de valeur, menaant ainsi la prennit de lentreprise si cette situation perdure. Le dispositif franais en octroyant des avantages fiscaux spcifiques aux JEI, prsente lui aussi ce dfaut puisque lentreprise qui bnficie de ce statut nest pas tenue davoir ralis les 15% de dpenses de R&D la fin de lexercice coul. Ces avantages restent malgr tout valables sans que la JEI ne fasse lobjet de redressement de la part des services fiscaux, mme si depuis le 1er janvier 2011, des justificatifs prouvant la ralisation dactivits de R&D doivent tre fournis aux services fiscaux pour contrle. 127

Malgr ces rserves, les aides publiques sont indispensables aux JEI franaises mme si elles sont pourtant bien souvent insuffisantes pour couvrir les dpenses leves de R&D. Dautres sources de financement, comme la leve de fonds propres, sont donc mobilises pour faire face.

2.1.1.2.4 La leve de fonds propres

Lentreprise lve des capitaux auprs dinvestisseurs privs ou institutionnels afin de constituer son capital social ainsi que les autres fonds propres ncessaires au financement de ses investissements, comme ceux en R&D. Le capital social est le montant minimum mobilis pour la constitution de la firme. Il peut tre souscrit en numraires ou constitu par des apports en nature. En France, peine 8% des crateurs dmarrent avec plus du minimum requis (Lachmann, 2010). Cest dailleurs pour cette raison que la famille, les amis ou les proches sont souvent sollicits. Ceux-ci investissent souvent sans conditions car ils ont confiance ou sont flatts de pouvoir aider sachant quils peuvent tout de mme bnficier davantages fiscaux comme par exemple une rduction dimpts de 25% du montant investi dans la limite de 40.000 euros (Poitrinal, 2007). De plus, ils utilisent les rseaux sociaux via internet comme P2P Venture pour apporter leurs aides. Ils peuvent intervenir ainsi en investissant dans le capital travers une prise de participation. Toutefois, ces apports personnels sont insuffisants pour couvrir les besoins en capitaux des JEI. Compte tenu des raisons voques plus haut elles ne peuvent compter ni sur les investisseurs traditionnels ni sur les pouvoirs publics (Galindo, 2005). Cest alors quelles font appel des spcialistes de leur condition de jeune entreprise et du financement des activits quelles entreprennent : les investisseurs en capital-risque ou capitaux-risqueurs (Mason et Harrison, 1998 ; Kaplan et Strmberg, 2003 ; Savignac, 2006 ; Tirole, 2006). Laccessibilit du capital-risque a fait de la leve de fonds propres, le mode de financement le plus adapt aux activits des JEI. Aprs avoir situ le cadre thorique du financement des JEI, nous retraons celui de leur gouvernance dans le paragraphe suivant.

128

2.1.2

La gouvernance

La gouvernance dentreprise est le systme par lequel les entreprises sont diriges ou contrles (Parrat, 2003). Selon Charreaux (1996) : ce systme recouvre l'ensemble des mcanismes qui gouvernent les dcisions des dirigeants et dfinissent leur espace discrtionnaire qui dcoule de leur latitude managriale . Cette dernire correspond la marge de manuvre la disposition des dirigeants et conditionne le processus de cration de valeur portant sur les dcisions stratgiques et financires de lentreprise (Affes et al., 2007). Autrement dit, pour Charreaux (1996) : la gouvernance dentreprise est lensemble des mcanismes visant dlimiter les pouvoirs et influencer les dcisions des dirigeants . Nombreuses sont les tudes qui se sont intresses aux problmatiques de financement et de gouvernance des entreprises, ainsi que leur impact sur ces dernires. Ces diffrentes tudes mettent en relief la relation entre le pourcentage du capital dtenu par le dirigeant, la rmunration du dirigeant, la prsence dactionnaires externes ou internes (autres que le dirigeant), le pouvoir des cranciers et des salaris, les caractristiques du conseil dadministration, le changement du dirigeant et la russite des entreprises (Smith, 1776; Berle et al., 1932 ; Alchian et al. 1972 ; Demsetz et al., 1985 ; Alchian, 1987 ; Morck et al. , 1988 ; Charreaux, 1989 ; Agrawal et Knoeber, 1996 ; Djelassi, 1996 ; Charreaux, 1998 ; Buchholtz et al., 1998 ; Conyon et Peck, 1998 ; Barnhart et Rosenstein, 1998 ; Core et al., 1999 ; Coles et al., 2001 ; Wanda, 2001 ; Stvnot, 2005 ; Stvnot et al., 2010 ; Mawamba, 2010). Un grand pan de cette littrature souligne le rle jou par la gouvernance dans lutilisation optimale des ressources de lentreprise et dans la rduction des cots dagence afin damliorer la valeur de lentreprise. Ce systme permet de sassurer que les objectifs poursuivis par les dirigeants sont lgitimes et que les moyens mis en uvre pour atteindre ces objectifs sont adapts. En dpit de son rle, la plupart des recherches sur la gouvernance ont port une attention considrable aux grandes entreprises et trs peu dintrt a t accord aux petites ou moyennes entreprises, dont font partie les JEI (Charreaux, 1996 ; Parrat, 2003). Le but de ce paragraphe est dexaminer ces relations dans le contexte des JEI et leur impact dans un contexte domin par des activits de R&D particulirement risques. Pour ce faire, nous situons tout dabord le cadre danalyse fond sur les thories qui justifient lexistence de mcanismes de gouvernance dentreprise, en particulier dans les JEI. Nous prsentons 129

comment la littrature thorique justifie lexistence de mcanismes de gouvernance dans les JEI. Nous commenons par noncer la prsence de conflits dintrt dans les relations entre lentreprise et ses diffrents partenaires sous langle de la thorie de lagence, puis nous exposons les solutions proposes par cette thorie. Enfin, nous montrons les limites de cette conception dans lexplication des mcanismes de gouvernance des JEI.

2.1.2.1 Lexistence de conflits dintrt selon la thorie de lagence La thorie de lagence considre lentreprise comme un nud de contrats o se tissent des relations contractuelles entre les acteurs. Sur cette base, elle dcrit la gouvernance de lentreprise comme tant une relation dagence qui est un contrat dans lequel une ou plusieurs personnes (principal-mandant) a recours une ou plusieurs autres personnes (agentsmandataires) pour effectuer pour leur compte une mission quelconque, ce qui implique une dlgation de pouvoir dcisionnel (Jensen et Meckling, 1976 ; Fama, 1980 ; Myers et Majluf, 1984). Cette relation, le plus souvent conflictuelle, est notamment la base des liens existants entre actionnaires (considrs comme principal unique) et dirigeants ou entrepreneurs (lagent), mais aussi entre cranciers et lentreprise. Ainsi en prenant appui sur la thorie de lagence, nous avons : La relation entrepreneur-actionnaires : Poursuivant des activits de R&D hautement risques et trs souvent sans garanties offrir, les JEI en stade damorage ou cration choisissent de se financer essentiellement sur fonds propres (apports des actionnaires). Celles qui parviennent dpasser le stade de cration diversifient leurs sources de financement, en se tournant galement vers des financements externes (obligations, crdits bancaires, dettes, prts inter socits, etc.). Les problmes dala moral et dasymtrie se posent tout particulirement dans le cas des JEI qui acceptent douvrir leur capital des actionnaires externes. A ce stade, lentrepreneur doit convaincre des acteurs externes (dans ce cas de nouveaux actionnaires) de la viabilit de son projet afin dobtenir leurs capitaux. Cette leve de capitaux seffectue sous de multiples formes : auprs de business angels (investisseurs individuels), dinvestisseurs institutionnels (dont lEtat, des socits de capital-risque) ou de grands groupes et/ou largissement du capital dautres entrepreneurs privs. Lors de cette approche, laccs linformation est souvent trs asymtrique puisque ce type dentreprises est mieux en mesure dvaluer la rentabilit potentielle de son projet 130

de R&D quun bailleur de fonds extrieur. C'est--dire que lentrepreneur connat videmment mieux la technologie en dveloppement au dtriment de linvestisseur potentiel. Ce dernier sinterroge dune part, sur les capacits de lentrepreneur grer la firme et dautre part, sur la crdibilit des prvisions prsentes par lentrepreneur la recherche de financement ; sachant que ces prvisions concernent un produit innovant qui sadresse un march nouveau dont les contours sont difficiles cerner. A la diffrence dun investisseur institutionnel qui dispose dun personnel souvent qualifi et capable dapprcier le risque technologique ou commercial du produit innovant, linvestisseur individuel ne dispose pas de connaissances techniques ou scientifiques qui lui permettent de juger sans erreur de la qualit des projets innovants, de leur chance de russite, ou encore de leur retombes probables sur le dveloppement de lentreprise (Williamson, 1975). Ds lors, apparat une asymtrie dinformation entre lentrepreneur et linvestisseur individuel. De plus, le pourvoyeur de fonds (actionnaire ou investisseur) ne peut observer le comportement de lentrepreneur une fois le financement obtenu (problmes d ala moral ), car celui-ci peut tre tent de sengager dans des actions opportunistes profitables uniquement pour lui ; ou passer plus de temps sur les tches quil affectionne le plus comme la recherche, au dtriment du temps consacr convaincre des distributeurs potentiels de la qualit de son produit (Jensen et Meckling, 1976). En outre lorsque le dirigeant possde la majorit du capital, il peut chapper tout contrle et conduire une gestion de lentreprise en fonction dobjectifs contraires la maximisation de la valeur de la socit. Selon Morck et al. (1988) et Han et Suk (1998), il peut y avoir convergence des intrts ou enracinement de celui-ci (dirigeant ou entrepreneur) en fonction du pourcentage de capital quil dtient. Toutefois dans le cas des JEI, celles-ci nont pas systmatiquement intrt rvler de linformation sur leurs projets de R&D, puisque la russite de ces derniers (ainsi que lappropriation de leurs rsultats) peut ncessiter le secret (Hall, 2002). En effet, lasymtrie dinformation ne joue pas quen dfaveur du pourvoyeur de capitaux : lentrepreneur peut galement sinterroger sur la tenue des engagements de linvestisseur, dautant plus quil finance paralllement plusieurs autres entreprises. Aussi en raison de son expertise, linvestisseur peut menacer lentrepreneur de lvincer et lui voler son projet en lentreprenant sa place (Hellmann et Puri, 2002). 131

Lincertitude est ainsi partage, au sens o ni le dirigeant ni lactionnaire (linvestisseur) ne connaissent vritablement la qualit du projet, celui-ci tant amen voluer considrablement (Dubocage, 2003). Les problmes dala moral et dasymtrie dinformation exposs ci-dessus, se posent tout particulirement dans le cas des JEI qui se financent par fonds propres auprs dinvestisseurs spcialiss. C'est--dire quelles acceptent douvrir leur capital des actionnaires externes. Ces problmes peuvent aussi se rvler dans le cas des JEI o les actionnaires sont des membres dune mme famille et dcident de confier la gestion de lentreprise un dirigeant extrieur la famille (Charreaux, 1991). De mme, les conflits dintrt peuvent se situer entre un membre ou un clan et le reste de la famille comme lors de dissensions au sein de lactionnariat familial. Il est par ailleurs envisageable que certains membres de la famille puissent agir dans le sens de leurs propres intrts ou ceux de leurs clans plutt que pour lintrt de lensemble de la famille (Itoua et al., 2009). De plus, ils peuvent tre parfois motivs que par leurs propres intrts au dtriment des actionnaires minoritaires prsents aussi dans le capital de lentreprise (Morck et al., 1988 ; Morck et Yeung, 2003). Par exemple, des phnomnes de npotisme sont susceptibles de surgir et dengendrer une dtrioration de la valeur de lentreprise (Markin, 2004). Cest dire que le dirigeant peut recruter des membres de sa famille des postes pour lesquels ils ne sont pas comptents et ainsi installer des barrires lentre de managers extrieurs, pourtant capables dinduire des changements positifs. Amann (2003) dmontre aussi que le contrle est nettement plus difficile dans les entreprises familiales car la nature des relations familiales risque de biaiser les perceptions de la famille au regard des comptences du dirigeant. Ces agissements sont trs frquents dans les entreprises o le niveau de proprit familiale dpasse 30% (Anderson et al., 2003 ; Maury, 2005). De mme, le dirigeant peut soctroyer des bnfices privs en sappropriant une partie du cash flow conomique et menacer ainsi la prennit de lentreprise (Itoua et al., 2009). En outre, le fondateur (ou dirigeant) dune entreprise familiale possde souvent une forte personnalit et sest investi titre personnel dans son entreprise laquelle il tient fortement. Il devient alors difficile de lexproprier (par exemple en fin de sa carrire) car il est enracin et cette posture peut aussi lamener soctroyer des avantages indus 132

comme laugmentation disproportionne de sa rmunration ou de ses avantages en nature (Gallo et al., 1998 ; Gomez-Mejia et al., 2001). En sus de ces problmes informationnels accrus avec les actionnaires, les entreprises en rencontrent dautres en levant des fonds auprs de sources externes (banques, autres entreprises). Ces problmes sont la source des conflits qui existent dans la relation entre lentreprise et ses cranciers. La relation entreprise-cranciers : Ngligeables durant le stade damorage de la JEI, les crdits bancaires et commerciaux (ou crdit interentreprises) prennent progressivement une place prpondrante au cours de son dveloppement. Conscients de leur place dans le financement dune JEI, cest tout naturellement quil faille considrer la relation entre celle-ci et ces cranciers. De prime abord, la relation entrepreneur-cranciers partage comme similarit avec celle entrepreneur-actionnaires lexistence dune asymtrie dinformation entre lentrepreneur et ses cranciers. Lasymtrie dinformation porte sur la qualit de lentreprise car celle-ci peut tre de bonne qualit ou de mauvaise qualit. Du fait de cette incertitude, les cranciers redoutent des fraudes quils anticipent en adoptant des stratgies complexes pour se protger. Ils oprent ainsi une antislection ou une slection adverse. Cest en 1970 que la notion de slection adverse a t introduite par Akerlof, puis reprise par Myers et Majluf (1984). Le problme dantislection rsulte de lincapacit des bailleurs de fonds identifier la qualit dune entreprise donne. En effet, les JEI prsentent une proportion dactifs intangibles (principalement des dpenses de R&D ou des connaissances et savoir-faire de personnels hautement qualifis) relativement plus leve que les entreprises qui nont pas dactivits de R&D. Le poids de ces actifs immatriels ne permet pas toujours aux banques de disposer de garanties ncessaires lattribution dun prt (Jacquin, 2003). De plus, les JEI ne gnrent ni bnfices ni chiffre daffaires, car tant jeunes. Plans et al. (2002) ont ainsi mis en vidence que les entreprises innovantes qui dclarent rencontrer des difficults de financement sont galement celles qui investissent plus fortement en immatriel (5,2% de la valeur ajoute en moyenne), et qui ne disposent pas dhistorique financier. De tels actifs prsentent des cots de transaction levs et ne permettent pas aux banquiers de se couvrir du risque de faillite de lentreprise (Williamson, 1988). Ainsi les cranciers, et tout particulirement les prteurs peuvent tre rticents financer de tels projets, dautant 133

plus que lessentiel de leurs ressources collectes provient des dpts de clients qui exigent une parfaite liquidit et une rentabilit court terme. Les fonds collects ne peuvent par consquent tre destins des oprations risques dont le retour nest pas immdiat. Ils appliquent alors toutes les entreprises une tarification identique qui est celle exige pour la qualit moyenne de lensemble de la population. C'est--dire que les cranciers demandent implicitement une prime aux entreprises de bonne qualit pour compenser les pertes quils vont faire avec celles de mauvaise qualit. Ce tarif moyen est avantageux pour ces dernires (de mauvaise qualit) tant donn que si les prteurs pouvaient les identifier parfaitement, ils exigeraient un tarif plus lev, compte tenu des pertes potentielles quelles peuvent induire. Les entreprises qui acceptent alors la tarification propose par les bailleurs de fonds sont celles aux caractristiques dfavorables, crant ainsi un effet danti slection. Ayant conscience de ces pratiques, les bailleurs de fonds peuvent alors refuser de financer les entreprises qui accepteraient des financements un cot lev, ce qui se traduit par un phnomne de rationnement du crdit32 (Stiglitz et Weiss, 1981 ; Chertok et al., 2008). Lune des consquences de cette slection adverse pratique par les bailleurs de fonds peut est de nattirer que les projets les plus risqus, au sens o lexistence dasymtries dinformation entre lentreprise et les apporteurs externes de capitaux (par exemple sur les chances de russite du projet de R&D, sur ses retombes anticipes ou encore sur limplication du dirigeant) cre une prime de financement externe qui rend le cot de ce financement suprieur au cot du financement interne (Leland et Pyle, 1977 ; Savignac, 2006). Laccroissement du cot des financements externes qui en rsulte peut ainsi limiter linvestissement que lentreprise peut financer, comparativement celui quelle aurait entrepris en labsence de problmes informationnels. De mme, lentrepreneur peut tre tent de sengager dans dautres projets plus risqus, une fois le financement octroy (Glachant, Lorenzi et Trainar, 2008). La relation entreprise-cranciers peut galement tre marque par un risque li une ventuelle manipulation de la part du dirigeant. Celui-ci peut effectivement opter pour des investissements sur le long terme afin de rvler plus tardivement sa performance mdiocre (Thakor, 1993).

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Ainsi pour ne pas tre confrontes cette prime leve de financement externe, les entreprises de bonne qualit engages dans des activits innovantes pourraient tre incites se signaler.

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Toutes les situations exposes ci-dessus se rapprochent en cela du conflit dagence exprim par la thorie de lagence et soutenue par Jensen et Meckling (1976) et Fama et Jensen (1983). La littrature thorique et empirique a ainsi essay dtudier les relations entre lentrepreneur et linvestisseur en sappuyant principalement sur cette thorie, qui considre lentreprise comme un nud de contrats o stablit lensemble des relations entre les diffrentes parties prenantes (actionnaires, dirigeants, cadres et salaris, fournisseurs, clients, banques) (Dubocage, 2003). Bien quelle sintresse toutes ces relations, la thorie de lagence met laccent sur la relation actionnaires/dirigeant considre comme source potentielle des conflits dintrt les plus importants (Parrat, 2003). Les questions qui y sont traites sont celles concernant la nature des conflits dintrts, les types dasymtrie dinformation existants entre le financier et le dirigeant de lentreprise, et aussi les contraintes financires des jeunes pousses qui dcoulent directement de lasymtrie dinformation (Berle et Means, 1932 ; Coase, 1937 ; Meyer et Kuh, 1957 ; Duesenberry, 1958 ; Meyer et Glauber, 1964 ; Alchian et Demsetz, 1972 ; Ross, 1973 ; Jensen et Meckling, 1976 ; Harhoff, 1997; Jaffee et Russell, 1976 ; Keeton, 1979 ; Grossman et al., 1980 ; Fama, 1980 ; Stiglitz et Weiss, 1981 ; Bergemann et Hege, 1998 ; Cornelli et Yosha, 2003 ;Gompers et Lerner, 2006). Tous ces conflits dintrts engendrent des cots dagence lis aux moyens mis en uvre en vue de les rduire. Ils peuvent galement avoir des consquences nfastes pour lentreprise, au sens o la ralisation de son activit ou son projet peut tre menace. Pour limiter de telles possibilits, la thorie de lagence a pour objet de mieux expliciter les contrats incitatifs mis en uvre afin de rgler ces conflits entre les diffrents partenaires. Se faisant, elle prvoit des solutions qui consistent en la mise en uvre de mcanismes de gouvernance efficaces au sein de lentreprise (Charreaux, 1998).

2.1.2.2 Les solutions aux conflits dintrt selon la thorie de lagence La relation entrepreneur-actionnaires : Pour trouver des solutions aux conflits existants dans cette relation, la littrature s'est concentre sur l'tude des structures qui maximisent la valeur de lentreprise (Jensen et Meckling, 1976 ; Barkema et GomezMejia, 1998 ; Barnhart et al., 1998 ; Charreaux, 1998). Elle a mis laccent sur les solutions qui permettent de dfinir un contrat adapt favorisant limplication ncessaire de chacune des parties (actionnaires-dirigeant) pour la russite de lentreprise (Casamatta, 2003). 135

Ainsi lune des solutions pratiques qui mane de la thorie de lagence, est la mise en place de divers mcanismes de contrle et de surveillance du dirigeant, mme si cela entrane des cots dagence non ngligeables (Jensen et Meckling, 1976 ; Sapienza et al.1996 ; Stvnot, 2005 ; Cumming et Johan, 2007 ; Itouab et al., 2009 ; Stvnot et al., 2010 ). Ces mcanismes sont entre autres : lexercice du droit de vote des actionnaires lors des assembles gnrales et qui permettent dapprouver la gestion mais aussi de sanctionner les quipes dirigeantes juges peu performantes ; le contrle du conseil dadministration qui est charg de rvoquer les quipes dirigeantes insuffisamment performantes ; la surveillance mutuelle entre cadres et salaris.

Pour rduire ces cots tout en maximisant la valeur de lentreprise, les actionnaires exigent aussi une implication plus forte du dirigeant ou fondateur de lentreprise. Cette condition peut justement tre remplie lorsque le pourcentage de capital dtenu par le dirigeant est lev (Berle et Means, 1932 ; Jensen et Meckling, 1976 ; Barnhart et Rosenstein, 1998 ; Bhagat et al., 1999 ; Gorton et Schmid, 2000 ; Chen, 2001 ; Hellmann, 2002). Mais cette participation ne doit pas pour autant tre majoritaire dans lactionnariat, au risque de voir le dirigeant grer lentreprise en fonction dobjectifs contraires la maximisation de la valeur (Morck et al., 1988). La qute du contrat adapt pousse galement les actionnaires acqurir de linformation et les utiliser pour amliorer la valeur de lentreprise, et de linvestissement. Dans cette optique, ils peuvent participer activement la vie de lentreprise finance, lui apporter en plus des ressources matrielles, leurs connaissances ou comptences et participer la gestion. Tout ceci, afin de sassurer que lentreprise est bien conduite dans le sens de leurs intrts (Charreaux, 2002). Mais cette intervention des investisseurs nest pas quavantageuse, car des conflits peuvent survenir au niveau des objectifs et des territoires de pouvoir (Stvnot, 2005). En effet, un contrle accru de leur part peut remettre en cause le pouvoir ou lautonomie du dirigeant, un des principaux piliers de la confiance et fondement de la coopration. Cest pourquoi une sparation entre la proprit et le pouvoir de dcision simpose et permet de rpartir les droits de contrle et de proprit (Demsetz et Lehn, 1985 ; Holderness et Sheehan, 1988 ; Demsetz et Villalonga, 2001). 136

La prsence dadministrateurs externes et dadministrateurs indpendants dans le Conseil dadministration permet en outre de rduire la marge discrtionnaire du dirigeant qui a tendance se lancer dans de multiples activits non ncessairement rentables (Parrat, 2003). Ces administrateurs ont effectivement plus de capacit faire dmissionner leurs dirigeants en cas de faible performance. Cet effet est aussi constat lorsque lactionnariat de lentreprise est concentr entre les mains des actionnaires autres que le dirigeant
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(Rosenstein et Wyatt, 1990 ; Pearce et Zhara, 1992). Cette

concentration de lactionnariat saccompagne dun renforcement du pouvoir des actionnaires dans lentreprise. Dans ces conditions, ces derniers orientent lentreprise vers des investissements long terme avec un degr de rentabilit/risque lev, comme ceux en R&D (Hill et al., 1988). En effet, les actionnaires dtiennent souvent des titres de plusieurs socits afin de diversifier leur portefeuille. Ils sont donc en thorie prt accepter une prise de risque leve sans pour autant mettre en pril tout leur patrimoine. A linverse, le dirigeant a gnralement une propension plus faible prendre des risques car il concentre tout son patrimoine dans une mme entreprise et par consquent il est directement pnalis en cas de mauvais rsultats. Pour linciter partager leur vision, les actionnaires peuvent adosser la rmunration du dirigeant aux perspectives de rsultat des investissements. Cest--dire indexer une composante importante de sa rmunration sur la ralisation dune performance long terme, voire lui offrir une rmunration bonus en fonction de sa performance. Cest aussi lobjectif dune rmunration fonde sur des plans sur options ou sur actions stock-options relies des clauses restrictives (Hirshleifer et Suh, 1992 ; Kole, 1997 ; Nekhili, 2000). En effet, parmi les nombreux mcanismes de gouvernance permettant de rsoudre les conflits dagence, les stock-options sont souvent mises en avant. Selon Holmstrom et Milgrom (1994), la dtention de stock-options (et aussi dactions) par le dirigeant de lentreprise permet daligner ses intrts sur ceux des actionnaires en lincitant pcuniairement. Le dirigeant opte ainsi pour des investissements dont les niveaux de risques rpondent aux attentes des actionnaires (Haugen et Senbet, 1981). Ils sont galement incits rduire les dpenses discrtionnaires, puisque la valeur totale de la firme est une fonction dcroissante de leur niveau. Hemmer (1993) suggre par ailleurs quune combinaison stock-options et rmunrations bonus peut se rvler

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Ceci mesure le degr de contrle direct (ou dlgu) des actionnaires sur le dirigeant.

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une excellente solution incitative pour le dirigeant. Aussi dans ses travaux, Desbrires (1997) conclut que pour tre performant, leffet incitatif des stock-options doit tre renforc par un intressement au capital sous la forme dune clause dincessibilit des actions sur une priode dtermine, une fois loption exerce. Pour mieux linciter, le dirigeant doit pouvoir prtendre des rtributions selon la performance de lentreprise et suffisamment significatives au regard de sa rmunration globale. Comme mesures incitatives, les actionnaires peuvent galement menacer de rvoquer le dirigeant en cas de mauvaise performance ou mettre place un financement chelonn selon la performance atteinte par le dirigeant. Dans ce cas, ils peuvent aussi menacer de se retirer du financement de lentreprise ou son projet. Cette menace dabandon a donc un effet incitatif dont lobjectif est damener le dirigeant adopter un comportement maximisant les objectifs dfinis. De son ct, ce dernier peut se montrer transparent et crdible en dotant lentreprise dun Conseil Scientifique. Signe de neutralit, ce conseil compos de membres externes, a pour rle majeur daider le Conseil dAdministration dans ses dcisions relatives aux projets de R&D. Cette solution a pour effet de rassurer ainsi les investisseurs. Les relations entre le dirigeant (ou fondateur) de lentreprise et les investisseurs (ou actionnaires) ntant les seules tre conflictuelles, nous considrons dans lalina suivant celles entre lentreprise et ses cranciers, en prsentant les mcanismes de gouvernance qui permettent de rduire ou dviter des conflits dans celles-ci. La relation entreprises-cranciers : Lorsque des cranciers comme les banques dcident de prendre part au financement dune entreprise, ils disposent de plusieurs mthodes pour prserver leurs intrts et discipliner les dirigeants dentreprises. Une mthode consiste exiger plus de garantie pour un emprunt de la part de lentreprise finance. Dans le cas des JEI, cela peut savrer difficile de rpondre cette exigence puisque la majeure partie des dpenses de R&D est immatrielle. Cest pour toutes ces raisons que ces entreprises peuvent bnficier, si elles en font la demande et rpondent certains critres, de garanties fournies par les pouvoirs publics. Cest le cas en France, o les emprunts bancaires des JEI peuvent tre garantis jusqu 70% par la SOFARIS (organisme public) pendant une dure comprise entre 2 138

et 15 ans. Ce dispositif existe galement aux Etats-Unis, travers la Small Business Administration et il permet ainsi aux banques de rcuprer une partie des sommes prtes. Une autre mthode utilise par les cranciers est de ne prter qu leurs clients (entreprises ou entrepreneur) de longue date, pour lesquels ils disposent de rfrence historique mme cette situation est peu probable pour les JEI qui sont de jeunes pousses. En cas de possibilit, les banques peuvent tablir des relations durables et privilgies avec leur clientle dentreprises travers le renouvellement de la dette. Cette stratgie permet aussi de connatre la solvabilit de lentreprise finance et peut tre employe par les autres cranciers comme les fournisseurs ou les clients de lentreprise. Les modalits demprunt (taux dintrt souvent levs, chances) poussent le dirigeant investir dans des activits plus rentables afin dhonorer ses engagements, et constitue en cela une solution aux conflits entre dirigeant et actionnaires de lentreprise. Mais ces modalits financires tant parfois plus contraignantes ou coteuses, surtout dans le cas des JEI, ces dernires peuvent dcider de ne pas recourir aux banques. Toutefois, lensemble de ces solutions nonces dans le cadre de la thorie de lagence prsentent des limites et ne suffisent pas elles seules pour comprendre les motivations de chacune des parties impliques dans ces contrats ou justifier la mise en place de mcanismes de gouvernance spcifiques. Dautres thories peuvent effectivement expliquer ces comportements. Nous proposons dnoncer les limites des mthodes ci-dessus de rsolution des conflits et aussi les autres thories dans le point suivant.

2.1.2.3 Les limites de la thorie de lagence Ce sont dans un premier temps celles des mthodes de rsolution des conflits dintrt, puis dans un deuxime temps, nous abordons les autres thories qui viennent en renfort de la thorie de lagence pour justifier lexistence de mcanismes de gouvernance dans les JEI. On a donc : Les limites des mthodes de rsolution des conflits proposes par la thorie de lagence 139

Concernant les mcanismes de gouvernance proposs pour viter les conflits entre les actionnaires et les dirigeants, linfluence que les investisseurs institutionnels exercent sur les dcisions dinvestissement des entreprises (favorisant les investissements long terme) t remise en question (Hansen et al., 1991). Il est en effet difficile de cerner exactement leur rle de surveillance des dirigeants, dautant plus quils peuvent adopter les mmes stratgies dinvestissement que ces derniers. C'est--dire opter pour des investissements court terme cause de leur incapacit valuer la performance de ces placements sur le long terme, par manque dinformations pertinentes ou du fait de leur aversion au risque (Porter, 1992). Dans ces conditions ces investisseurs, dfaut de se dtourner, peuvent limiter le montant de leurs participations dans les activits de R&D plus risques et qui stalent sur un horizon long terme. Mme sils participent au financement de ces activits, les conflits potentiels caractrisant la relation quils entretiennent avec lentrepreneur ne peuvent tre rduits qu condition quils aient un rle actif en tant quadministrateurs de lentreprise (Nekhili et al., 2000) ; c'est--dire en exigeant un accs privilgi linformation. Une autre critique est celle relative lefficacit de la concentration et de la composition de la structure de lactionnariat. En effet, la concentration de lactionnariat ne constitue pas une variable de contrle du dirigeant dans le cas des entreprises qui ralisent des activits de R&D, au sens o celui-ci na pas craindre une viction qui peut savrer fortement coteuse pour les actionnaires. Ceci cause du fait que les dirigeants sont particulirement mieux informs que leurs successeurs potentiels sur les investissements en R&D. Quant la composition de lactionnariat, une prsence dadministrateurs externes semble motive par un besoin de contrle financier plutt que stratgique. Par consquent, elle ne permet pas dinciter les dirigeants raliser des dpenses de R&D qui maximisent la valeur pour les actionnaires (Baysinger et al., 1991). La rsolution des conflits dagence par lattribution de stock-options au dirigeant a aussi un inconvnient majeur au sens o ce dernier peut exercer chaque anne ses options acquises et revendre immdiatement les actions obtenues. Mme si une clause restrictive visant lui interdire toute revente dans un dlai est juge efficace, elle peut le pousser opter pour des projets moins risques au lieu dactivits de R&D (Lambert et al., 1991). Lattribution de stock-options au dirigeant est certes un moyen de lvaluer sur le long terme, mais cette stratgie utilise par les actionnaires peut tre compromise en cas de 140

prise de contrle externe lors dune introduction en bourse par exemple. A ce moment, le dirigeant peut cder ses titres un prix lev (Knoeber, 1986). Par ailleurs, une menace dabandon du financement de lentreprise ou dune viction du dirigeant par les actionnaires peut favoriser une attitude de court terme chez le dirigeant (russir les objectifs intermdiaires) et/ou lamne maquiller son bilan (Cornelli et Yosha, 2003). Considrant les mthodes de rsolution des conflits entre les cranciers (comme les banques) et lentreprise, Rajan (1992) mais aussi Nekhili et al. (2000), pensent que les entreprises technologiques n'ont pas intrt solliciter les banques. Ces dernires peuvent effectivement perturber leur processus dinnovation dans la mesure o, les dettes financires long terme quelles accordent peuvent entraner des calendriers de remboursement fixes qui, sils ne sont pas respects, occasionnent de graves rpercussions financires pour ces entreprises et menacent ainsi leurs activits. A cause de lincertitude que reprsentent ces activits, les institutions financires (banques) peuvent dans ce cas afficher une nette prfrence pour des prts court terme (concours bancaires) loccasion de leurs transactions avec ce type dentreprises (Hughes, 1993 ; Baldwin, 2002). Cette forme dintervention donne certes la latitude aux institutions financires dinterrompre le financement en cas de difficults et rduit galement la ncessit de dvelopper des connaissances propres aux activits de lentreprise, mais elle ne convient pas au financement des projets de R&D qui sinscrivent dans une longue dure (Williamson, 1988). Enfin, la thorie de lagence montre une insuffisance au sens o elle ne tient pas compte des relations entre les salaris et lentreprise alors que les dcisions prises par le dirigeant et les actionnaires ont un impact sur ces autres partenaires de lentreprise. Dans ce cas, ces relations peuvent tre aussi une source de conflits (Charreaux, 1996). De mme, cette thorie sinscrit plus dans une logique disciplinaire au dtriment de laspect cognitif ; c'est--dire la valeur spcifique du dirigeant en considrant ses capacits organisationnelles, ses connaissances et ses comptences spcifiques (Charreaux et Desbrires, 1997 ; Lazonick et OSullivan, 2000). Ainsi, nous venons de voir linsuffisance des solutions suggres par la thorie de lagence en vue de rduire les conflits dintrt qui existent entre les diffrents partenaires dans les JEI. 141

Une prise en compte dautres thories permet de mieux comprendre lexistence de ces conflits, tout en proposant des mcanismes de gouvernance adapts leur rsolution. Nous prsentons ces thories dans le paragraphe suivant. Les autres thories Parmi les thories qui ont tent dexpliquer les rapports qui existent entre les partenaires des jeunes entreprises comme les JEI, nous avons : celle des cots de transaction, celle des ressources (et qui faisant aussi appel aux thories cognitives) et celle de linnovation. la thorie des cots de transaction soutenue par Williamson (1988 ; 2002). Les travaux de celui-ci sur ladaptation des modes de financement au degr de spcificit des actifs trouvent une application vidente dans le cadre de la problmatique du financement de lactif immatriel des jeunes pousses innovantes, mais aussi dans celle de leur gouvernance. Sa thorie suggre en effet quon choisisse la structure de gouvernance qui rduit au minimum les cots de transaction qui peuvent tre les cots relatifs la recherche dinformation, la ngociation et la conclusion des contrats, la surveillance et au droulement des contrats. En raison de limportance de lactif immatriel et des problmes dasymtrie dinformation dans les JEI, un financement par dette bancaire entrane des cots dagence, voire de transactions, levs aussi bien pour la banque que pour lentrepreneur. Par consquent, ces entreprises ne doivent pas se financer par la dette. A dfaut de sautofinancer, elles doivent plutt lever des fonds propres qui sont plus adapts au financement quand le degr de spcificit de lactif est lev (Marion, 1995 ; Shleifer et al., 1997). En choisissant ce dernier mode de financement, elle opte pour une structure de gouvernance dans laquelle prennent part des investisseurs (ou actionnaires). Cependant, certains conflits dintrt et cots de transaction persistent ou demeurent levs malgr ce choix de structure de gouvernance. Ce sont par exemple ceux relatifs lexcution du contrat entre lentrepreneur et les investisseurs, et aussi entre lentreprise et les salaris. Do la prise en compte dautres thories en dehors de celle de lagence, dcrite prcdemment, pour rduire ces cots.

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Les thories cognitives et des ressources

Contrairement aux thories de lagence et des cots de transactions, ces thories prennent en compte lensemble des partenaires de lentreprise et mettent laccent sur la contribution effective du dirigeant et aussi des salaris la cration de valeur dans lentreprise. Selon Affes et al. (2007), lentreprise est une entit daccumulation des connaissances guides par la vision du dirigeant. En effet, celui-ci avec ses comptences propres, ses aptitudes spcifiques (formation, exprience professionnelle) et ses caractristiques personnelles apporte des ressources qui dterminent la cration de valeur de lentreprise (Hambrick et Mason, 1984 ; Donaldson et al., 1991 ; Wiersema et al., 1992 ; Pig, 2002). Ainsi, la vision mais aussi la russite de lentreprise devient le reflet de sa comptence et dpendent de celle-ci (Pfeffer, 1981 ; Donaldson et Davis, 1991 ; Affes et al., 2007). Dans ces conditions la thorie des ressources stipule que le pouvoir revient aux acteurs qui apportent des ressources indispensables au fonctionnement de l'entreprise et qui ne sont pas facilement remplaables (Affes et al., 2007). La gouvernance de lentreprise revient donc au dirigeant qui doit dans ce cas disposer dune marge de libert (latitude managriale) suffisante afin de prendre des dcisions efficaces et ce notamment en matire dinnovation technologique (Donaldson et Davis, 1991). Il doit galement pouvoir exercer son autorit, ses responsabilits et recueillir par ces moyens la reconnaissance des autres parties prenantes (Charreaux, 1996). Toutefois, cette structure de gouvernance napaise pas pour autant les tensions potentielles entre le dirigeant et les actionnaires. Cest pourquoi, Marchesnay et Julien (1988), et Courderc et Stephany (2005) proposent une typologie des dirigeants qui permet de mieux cerner leurs attitudes et ainsi anticiper les conflits dintrt. Selon cette typologie, il y a : Le dirigeant patrimonial qui oriente sa gestion en visant la prennit, lindpendance et la croissance. Gnralement, il engage son capital personnel dans laffaire et si ncessaire le capital familial. La croissance de lentreprise est modre et elle suit lvolution du march. Linnovation et les investissements en R&D sont donc peu encourags. Le dirigeant entrepreneurial qui conduit son entreprise en respectant trois principes : la croissance, lautonomie et la richesse. Linnovation est fortement encourage et pousse dimportants investissements. Pour financer ces 143

derniers, ce type de dirigeant peut priodiquement faire appel aux diffrentes sources de financement externe (comme louverture du capital). Le dirigeant managrial dont la gestion soriente vers la recherche de performance leve via des processus de dcision supposs tre rationnels. Linnovation est encourage et relativement bien matrise au plan financier. . Quel que soit le type de dirigeants, les dcisions quil prend ont des effets sur les autres partenaires de lentreprise comme les salaris (Jensen 1993 ; Charreaux et Desbrires, 1998 ; Nekhili et al., 2000). Pour cette raison, nous considrons les relations entre ces derniers et lentreprise et qui peuvent tre source de conflits. En effet, cette relation est spcifique dans les PME en gnral, du fait que les salaris (en nombre restreint) sidentifient fortement lentreprise dont la survie dpend deux. Ainsi, chaque tape franchie dans son dveloppement est vcue par ceux-ci comme une victoire personnelle. Dans cette optique, tout leur capital humain est destin ou sapplique lentreprise dans laquelle ils occupent une place centrale. Ce qui peut poser le problme de la rutilisation de ce capital en dehors de lentreprise, et prsenter le risque dune forte dpendance des comptences cls de cette dernire au savoir-faire du salari. Cette situation a un effet immdiat sur la latitude managriale du dirigeant qui peut sen trouver limite (Charreaux, 1996). C'est--dire que le dirigeant peut tre confront des problmes dalignement dintrts des salaris sur ceux de lentreprise, menaant ainsi la survie de lentreprise (Cyr et al., 2000 ; De Carvalho et al. 2008). Pour pallier ces difficults, un intressement des salaris peut tre favorable. Ceci peut se faire travers leur prise de participation au capital de lentreprise ou une rmunration en fonction de leur performance (Cyr et al., 2000 ; De Carvalho et al. 2008). De faon identique, des comportements opportunistes du dirigeant peuvent augmenter la probabilit de perte demploi des salaris. Cest pourquoi, ces derniers qui sont aussi des apporteurs de ressources et donc des ayants droit la valeur cre, au mme titre que les actionnaires, cranciers ou dirigeants doivent contrler davantage le dirigeant (Charreaux et Desbrires, 1998). Pour ce faire, les salaris peuvent participer au Conseil dAdministration et veiller ce que les dcisions importantes fassent partie des prrogatives de ce Conseil (Aoki, 1984 ; Smith, 1991). Selon Charreaux (2002) : le systme de gouvernance a pour rle de contraindre le dirigeant dans lventail des stratgies quil propose et, ventuellement, de le 144

sanctionner lorsquil choue ou ne partage plus les modles cognitifs des autres parties prenantes . Une solution naturelle tous ces conflits peut galement tre linstauration dun climat de confiance fond sur une histoire commune et une identit partage entre les actionnaires, le dirigeant et les salaris (Allouche et Amann, 1998). Cette stratgie est souvent utilise dans les entreprises familiales ou encore elle peut transparatre travers un renforcement de la culture dentreprise. Daprs Fukuyama (1995) : la confiance reprsente les attentes qui se constituent, lintrieur dune communaut rgie par un comportement rgulier, honnte et coopratif, fond sur des normes habituellement partages, de la part des autres membres de cette communaut . Selon Charreaux (1998), elle joue un rle interactif avec les autres mcanismes de gouvernance dont lefficacit en est fonction, puisquelle permet dassouplir les contraintes de contrle et conduit par consquent une baisse du cot des mcanismes de contrle mis en place par les diffrents partenaires pour grer leurs relations. Par exemple, dans les relations entre le dirigeant et les salaris, la construction de relations de confiance peut ainsi conduire des conomies associes un recours moins important aux mcanismes formels de contrle. De mme, un dirigeant qui a des relations de confiance avec ses actionnaires, dispose ainsi de plus de latitude pour laborer, proposer et mettre en uvre des projets dinvestissement innovants. Enfin, lexistence dun climat de confiance favorise la performance ou la russite de lentreprise (Papandreou, 1952 ; Mintzberg, 2004). Malgr leur apport incontestable la comprhension des rapports qui existent entre les diffrentes parties prenantes, ces thories sont nanmoins insuffisantes dans le cas des jeunes entreprises innovantes qui subissent de fortes pressions dorigine environnementale cause de leurs activits empreintes dinnovation. Do la ncessit de prendre en compte la thorie de linnovation qui fait aussi rfrence la thorie des ressources externes dont peut dpendre une JEI. La thorie de linnovation

Selon la dfinition de lOCDE : linnovation consiste en la mise au point ou la commercialisation dun produit plus performant dans le but de fournir aux consommateurs des services objectivement nouveaux ou amliors . 145

L'introduction d'innovations sur le march, par les entreprises se rpercute de multiples faons sur l'conomie et est l'un des moyens pour elles d'acqurir un avantage comptitif en rpondant aux besoins du march et la stratgie. En plus dengendrer une obsolescence des autres biens de mme catgorie et de susciter des envies nouvelles chez les consommateurs, l'arrive d'une innovation sur le march se rpercute galement sur la concurrence, puisque l'entreprise innovante acquiert grce au nouveau produit une comptitivit hors-prix importante, la plaant en situation de monopole temporaire. Cette concurrence constitue une menace pour le produit et les entreprises, plus particulirement celles en hautes technologies (informatique, tlphonie), au sens o les concurrents peuvent les imiter ou dvelopper des stratgies frauduleuses pour sen approprier (Doukas et al., 1992). Cest pourquoi, les entreprises innovantes, et spcifiquement celles qui ont des programmes de R&D, ont intrt protger leurs inventions. Pour ce faire, elles peuvent dposer des brevets qui leur permettent dexploiter en exclusivit leurs innovations pour une priode dtermine et garantir leur profit, cependant en fonction de la concurrence. En effet, en cas de forte concurrence ce profit peut tre difficilement ralisable. Dans ces conditions et par crainte dimitation, certaines entreprises choisissent de ne pas breveter les rsultats de leur recherche de manire maintenir une discrtion totale (Levin et al. 1987). Selon Nekhili et al., 2000 : cette dmarche, en renforant le caractre opaque de la R&D, octroie aux dirigeants de ces entreprises une plus grande latitude. Un environnement turbulent leur offre effectivement une marge de manuvre intressante dans la gestion des ressources internes leur permettant de rpondre lgitimement toutes les opportunits dinvestissement . Le risque dans cette situation est de voir les problmes dasymtrie dinformation et leurs consquences ressurgir. De plus en labsence de clauses strictes, lentreprise peut se faire drober son projet ou ses rsultats de R&D par des investisseurs malhonntes qui financent dautres entreprises simultanment (Hellmann et Puri, 2002). Parfois, lexistence dune forte concurrence peut susciter une course aux brevets (Tirole, 1995). Dans ce cas, les entreprises, voulant acclrer leurs programmes de recherche, effectuent des dpenses supplmentaires pas ncessairement rentables et qui peuvent entraner des conflits entre actionnaires-dirigeants. Ces entreprises peuvent aussi opter pour des partenariats stratgiques (partenariat, sous-traitance, 146

joint-venture, etc.) entre acteurs de linnovation ou autres entreprises, de faon consolider leurs capacits d'innovation et les conditions de leur insertion sur des marchs globaliss et incertains et, partant, leur leadership face leurs concurrents actuels ou potentiels (Hamdouch et Depret, 2001, 2002 ; Parrat, 2003). En effet, Dans ces conditions, les problmes de gouvernance deviennent souvent multilatraux et complexes cause de la ncessit pour les firmes de dployer des relations contractuelles et partenariales de plus en plus denses et diversifies, largissant ainsi lventail des parties prenantes la vie de lentreprise. Pour toutes ces raisons voques, lincitation dune entreprise investir dans la R&D dpend non seulement de lexistence dun environnement protgeant fortement les droits de proprit intellectuelle mais aussi de la structure du march et de la concurrence (Zahra, 1993 ; Ueda, 2004 ; Savignac, 2006). Par consquent, les mcanismes de gouvernance doivent tre adapts ces variables qui sont en constantes mutations. Comme dveloppe, la gouvernance dentreprise sexplique par des thories multiples qui inspirent des mcanismes de gouvernance spcifiques aux types dentreprises. Mais aucune thorie elle seule na russi rsoudre les conflits dintrt existants entre les diffrentes parties prenantes dans une JEI. Toutefois lintervention des investisseurs en capital-risque dans lentreprise, est perue comme une solution aux problmes de gouvernance dans les JEI. Nous montrons dans lalina suivant comment le capital-risque se rvle comme un dnouement aux questions de financement et de gouvernance des JEI. 2.1.3 Le capital-risque : une solution adapte aux problmes de financement et de gouvernance des JEI Le capital-risque est un mode de financement o des organisations spcialises collectent des fonds auprs dautres investisseurs privs pour les rinvestir dans des entreprises risque lev. Les organisations spcialises peuvent tre : des socits indpendantes des socits affilies aux banques ou aux assurances des industriels ou entreprises dj tablis des organismes publics, etc.

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Les investisseurs privs sont en gnral motivs par les avantages fiscaux offerts (dfiscalisation des revenus de leur participation, rduction dimpt), mais aussi, et cest le cas des industriels par un souci de veille technologique et de contrle de la concurrence (Yon, 1992 ; Lachmann, 1999 ; Metrik, 2006 ; Poitrinal, 2007). Bien quils puissent intervenir indirectement travers des vhicules dinvestissements, ils peuvent aussi le faire directement dans le capital des entreprises la recherche de fonds. Quel que soit leur mode dintervention, lobjectif poursuivi est un rendement lev de leur investissement (OCDE, 1996). Le capital-risque est une activit financire de prise de participation minoritaire en fonds propres dans des entreprises non cotes. Gnralement il a pour cible les PME innovantes forte cration de valeur sur le long terme (8 10 ans) et sadresse plus spcifiquement celles de haute technologie qui ont un fort potentiel de croissance, comme les JEI (Bessis, 1988 ; OCDE, 1996 ; Bascha et al., 2001 ; AFIC, 2010 ; Yon, 1992 ; Chrif, 2008 ; To Hu, 2011). De ce fait, cest un investissement qui sexpose sans garantie aux risques de lentreprise (Poitrinal, 1997 ; Battini, 2000 ; Mougenot, 2007 ; Chrif, 2008). Cette forme de financement est en effet ne avec la volont de favoriser la cration de ces entreprises (Villemeur et Alexandre, 2008) et la littrature empirique a dmontr que les start-ups de haute technologie, soit les JEI, se financent plutt par capital-risque. Ce choix du capital risque est encore plus frquent lorsquil existe des conditions protgeant fortement les droits de proprit intellectuelle et lorsque ces firmes possdent peu dactifs donner en garantie la banque (Zahra, 1993 ; Landier, 2003 ; Ueda, 2004 ; Savignac, 2006). Aux Etats-Unis, plus de 70% des entreprises ont t finances par du capital-risque leur stade damorage. Parmi elles, nous avons de grands succs comme Cisco, Cray, Genentech, Lotus, Apple, Microsoft, Google, etc. Gnralement, ces organisations disposent dun personnel qualifi et diversifi tel que scientifiques, gestionnaires, experts techniques ou entrepreneurs avrs. Ces ressources humaines ont la capacit dapprcier les projets de R&D prsents par les JEI et leur qualification contribue rduire lasymtrie dinformation entre linvestisseur et lentrepreneur. En acceptant de prendre part au tour de table, le capital-risque adopte un mode dintervention qui a pour seul but de rduire le risque quil prend. Tout dabord, sa participation financire peut prendre la forme dune souscription dactions au capital des entreprises et lutilisation dautres instruments financiers spcifiques : 148

La souscription dactions au capital social des entreprises

Cest lapproche courante du financement dentreprises. Dans le cadre dune JEI, le capital-risque peut opter pour cette stratgie en vue de contribuer la cration dune nouvelle firme ou laugmentation du capital dune socit existante. Les actions souscrites peuvent tre ordinaires ou de prfrence (privilgies ou de priorit participatives). De mme, on distingue deux types de souscription dactions : les actions en numraire et les apports en nature (terrain, btiment, quipement, brevet, etc.). Selon Kaplan et Strmberg (2003), les actions de prfrence, galement appeles actions prfrentielles convertibles , ont la particularit de prvoir lattribution au capital-risqueur, des actions ordinaires en plus du dividende prfrentiel en cas de vente de la JEI un industriel. Dune manire gnrale, les capital-risqueurs souscrivent des actions de prfrence pour se prmunir du risque des start-ups technologiques telles que les JEI. En effet, elles sont utilises dans 38% des tours de financement (Kaplan et Strmberg, 2003), et offrent de nombreux avantages : elles peuvent tre converties en actions ordinaires ou offrent leurs dtenteurs le droit prioritaire aux dividendes, surtout en cas de liquidation de la firme. Elles peuvent aussi offrir une protection anti-dilution (qui permet d'viter la dilution du contrle) et des droits de vote ou de proprit spciaux. Par exemple, si la JEI a lev dix (10) millions deuros auprs dune socit de capital-risque (SCR), et quelle est sur le point dtre vendue pour onze (11) millions deuros, la SCR rcupre tout dabord ses 10 millions deuros investis et laisse seulement 1 million deuros partager parmi les actionnaires communs, qui incluent les fondateurs de la compagnie. Quant aux actions ordinaires, elles font lobjet de peu dintrt pour les capitauxrisqueurs lors du financement des JEI aux stades damorage ou de cration. Dautant plus que ces actions les exposent considrablement aux risques de la JEI, et noffrent ni droits spciaux, ni privilges et ni retour sur investissement (ROI) fixe. De plus, le dtenteur de ces titres na aucun droit spcifique pour contrler la gestion de la firme. En gnral, ces actions sont souscrites par les fondateurs ou employs (actionnaires). Mais pour rpondre la demande exprime par les entreprises et par les marchs financiers, il existe en complment de la souscription dactions de nombreux autres instruments financiers qui ont t crs et appels les quasi-fonds propres . Ces 149

derniers sont dailleurs une rponse aux problmes dasymtrie informationnelle et dala moral influenant la gouvernance des JEI (Trester, 1998 ; Cumming, 2000). Les autres instruments financiers ou les quasi-fonds propres .

En complment des prises de participation au capital par la souscription dactions, linvestisseur et lentrepreneur disposent effectivement de quatre autres instruments (Lachmann, 2010) : Les avances en comptes courants dassocis : elles correspondent gnralement des avances de fonds ralises par les associs. Ils ne peuvent tre assimils des capitaux propres que s'ils ont vocation rester dans l'entreprise (Vernimmen, 2011) ; Les obligations ordinaires ou convertibles en actions (OCA), les obligations bons de souscription daction (OBSA) et les obligations remboursables en action (ORA) : bien que l'mission d'obligations ne soit permise qu'aux socits par actions ayant deux annes dexistence et ayant tabli deux bilans rgulirement approuvs par les actionnaires, les socits par actions ne remplissant pas ces conditions peuvent nanmoins mettre des obligations si celles-ci bnficient soit de la garantie de lEtat ou des collectivits publiques. En effet, avec la transformation du monde conomique et, notamment, le dveloppement des socits de la "nouvelle conomie", il est apparu utile au lgislateur d'ouvrir aux jeunes socits la facult d'mettre des obligations (Loi NRE, 2001). Ces obligations convertibles ou remboursables en action permettent de souscrire une future augmentation de capital un prix fix (Vernimmen, 2011) ; Les bons de souscription daction (BSA) donnant aux dtenteur le droit de souscrire des actions reprsentant une quote part de la socit mettrice, et les bons de souscription de parts de crateurs dentreprise (BCE) qui sont quivalents aux BSA, mais avec une fiscalit plus avantageuse et lorigine rservs aux crateurs (ou fondateurs) ; Les prts participatifs (instaurs par la loi de 1978) : ils ne sont pas utiliss par la communaut financire prive, mais sont trs priss 150

par les pouvoirs publics qui interviennent aussi dans le capital-risque (OSEO ou Socits de Capital-Risque rgionales). Ce sont des prts sur une certaine dure (moyenne ou longue) un taux dintrt fix lavance, et qui sont considrs au mme rang que des actions. Parmi ces quasi-fonds propres (ou titres hybrides), seuls les trois premiers sont les plus connus et les plus utiliss. Ils permettent dviter une prise de participation majoritaire des capitaux-risqueurs dans le capital de la JEI. Mme si la lgislation prvoit dj de limiter leurs participations 40% du capital de la firme, permettant ainsi aux crateurs de garder la majorit. Cependant, lutilisation des titres hybrides est plus frquente aux Etats-Unis. A linverse en Europe, les instruments financiers semblent plus classiques, dautant plus que la majorit des financements des JEI par le capital-risque seffectue sous la forme dactions (Bottazzi, Da Rin et Hellmann, 2004). Quel que soit les titres financiers utiliss, le capital-risque accompagne sa participation au tour de table de mcanismes de contrle, dalignement des intrts et dincitation divers pour limiter le risque encouru : Les mcanismes incitatifs et de contrle

Plusieurs instruments dincitation et de contrle sont utiliss par les capitauxrisqueurs, en vue de protger leurs investissements dans la JEI. Parmi ces instruments, la littrature existante fait tat de lusage du financement squentiel ou lchelonnement du financement, par milestones34 par le capital-risqueur (Bergemann et Hege, 2003). Ceci est un moyen de conditionner les apports financiers futurs la ralisation de performance financire ou non financire, avec le triple objectif de menacer lentreprise de ne pas poursuivre le financement en cas de rsultats intermdiaires insuffisants ou de ne pas laisser disposition de lentrepreneur plus que ce qui est ncessaire, mais aussi dviter dinfuser inutilement des fonds supplmentaires dans un projet qui ne le mriterait pas (Gompers, 1995; Renucci,

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Etapes. Ce sont des obligations successives qu'une jeune entreprise innovante s'engage raliser pour dclencher le versement ultrieur des

fonds de l'investisseur en capital.

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2008 ; Hege, Palomino et Schwienbacher, 2009 ; To hu, 2011 ). Cest aussi un bon moyen de surveiller les entreprises forte asymtrie dinformation comme les JEI et de ne laisser que les meilleures dentre elles atteindre le stade de lintroduction en bourse. Le financement par tapes est donc un mcanisme de contrle efficace qui rduit les cots dagence et qui contrle lala moral (Gompers et Lerner, 2001; Wang et Zhou, 2002). En effet, en valuant priodiquement les entreprises finances, cette technique incite les entrepreneurs poursuivre la performance (Sahlman, 1990). De plus, la menace dabandon est une contrainte incitative et une option relle, qui a pour but damener lentrepreneur maximiser les objectifs dfinis. Toutefois, cette contrainte favorise une attitude de court terme du dirigeant et/ou lamne fausser ses comptes financiers afin dviter larrt du financement (Cornelli et Yosha, 2003). Des tudes empiriques font en outre apparatre quune sparation est faite entre les droits aux flux financiers et les droits de contrle, au cours du financement des JEI par le capital-risque (Kaplan et Strmberg, 2003). Par exemple, une socit de capitalrisque peut avoir droit 25% des flux financiers mais contrler trois siges sur cinq au Conseil dadministration. Cette distinction vise combiner des mcanismes dincitation de natures diffrentes ; c'est--dire que le capital-risqueur, dtenant la majorit au Conseil dadministration dans lexemple prcdent, a la possibilit de se sparer de lentrepreneur en cas de difficults ou mauvaises performances (Kaplan et Strmberg, 2003). Aussi, garantir ce dernier une majorit des actions permet de le faire participer aux profits, et raliser une bonne performance (Gompers et Lerner, 2002). Toutefois, la rpartition des droits de contrle et des droits financiers est lie la performance observe (Kaplan et Strmberg, 2000). En effet, le contrle de lentreprise par les investisseurs est dautant plus renforc lorsque la performance est mauvaise. Par exemple, lorsque la performance de lentreprise est bonne, les investisseurs vont renoncer leurs droits de contrle tout en maintenant leurs droits financiers (To Hu, 2011). Par ailleurs, en raison des fortes asymtries dinformation lors du financement dune JEI, le capital-risqueur est incit acqurir de linformation et lutiliser pour amliorer la valeur de lentreprise, et de son investissement. Il participe alors 152

activement la vie de la JEI, afin de sassurer que lentreprise est bien conduite dans le sens de ses intrts. Il dispose pour cela de plusieurs mcanismes tels que: le pacte dactionnaires (Cumming et Johan, 2007), o se trouvent mentionns les objectifs de croissance et de rentabilit attendus par les investisseurs un terme dfini (Stvnot et al., 2010). Cest le contrat qui dfinit les relations entre linvestisseur et lentrepreneur. Il prsente un ensemble de clauses visant dune part, protger la participation de linvestisseur (capital-risque) et dautre part, organiser sa sortie du capital de lentreprise finance (To Hu, 2011). Il permet ainsi de faire face aux incertitudes du projet de R&D issues dun dsquilibre informationnel et comprend deux (2) volets : les droits de proprit attribus par les titres financiers souscrits par les investisseurs et les droits de contrle et droits de vote pour encadrer la relation entre le capitalrisqueur et lentrepreneur (To Hu, 2011). la demande de communication rgulire de tableaux de bord ( reporting ), contenant deux ou trois indicateurs cls de contrle de gestion (Dubocage et Galindo, 2008). Cette communication permet galement de cerner les problmes dala moral et favorise ainsi la confiance (Sapienza et Korsgaard, 1996). Ainsi, le systme d'information comptable des entreprises finances suite l'intervention des capitaux-risqueurs connait une volution et des tudes empiriques ont mis en vidence le nombre important et la frquence rgulire de cette pratique (Sweeting, 1991 ; Mitchel et al., 1995 ; Mitchell et al., 1998).; La tenue de runions relativement frquentes, dautant plus rapproches que le besoin de contrler se fait sentir (Stvnot et al., 2010) ; Les rencontres en face--face ou encore les entretiens tlphoniques, les changes de mails, et des visites lentreprise (Sapienza et al. 1996). La prsence du capital-risqueur au conseil dadministration (Lerner, 1995 ; Mehran, 1995 ; Kaplan et Strmberg, 2003 ; Mawamba, 2010 ; To Hu, 2011) afin de surveiller les actions du dirigeant. Pour ce faire, le capital-risqueur (CR) ngocie un ou plusieurs postes dadministrateurs qui peuvent tre soit les chargs daffaires travaillant pour le compte de la SCR, soit des spcialistes dans la technologie dveloppe par la JEI (To Hu, 2011). Aussi, la prsence des CR au conseil dadministration est dautant plus marque que ceux-ci se trouvent proximit des entreprises quils financent (To Hu, 2011). 153

Les mcanismes relatifs lalignement des intrts de lentrepreneur, des salaris, et des investisseurs

Pour sassurer que la JEI est pilote dans le sens de leurs intrts qui sont de maximiser son profit (raliser une plus-value), les capitaux-risqueurs ont diffrentes tactiques. Lune dentre elles et la plus courante se rapporte leur implication directe dans la dfinition de la stratgie de la JEI finance, assortie de conseils et dune aide en matire de questions financires (Desbrires, 2001 ; Gabrielsson et Huse, 2002 ; Stphany, 2003). Aussi, cette intervention des capitaux-risqueurs dans la stratgie de la JEI est dautant plus marque, lorsque ceux-ci possdent des comptences technologiques, et lorsque les entrepreneurs sont peu expriments (Sapienza et al., 1994) . Ce qui est trs probable, dans la mesure o lindustrie du capital-risque opre par secteur dactivit et se spcialise en fonction de son champ dintervention. Ainsi, le capital-risqueur possde une double casquette : financire et technologique (Dubocage et Galindo, 2008). De plus, le capital-risqueur utilise le systme de rmunration comme mcanismes dincitation ou dalignement des intrts, et par consquent levier classique de gouvernance actionnariale (Charreaux et Desbrires, 1998). En effet, des travaux mettent en vidence linfluence de cet investisseur sur les pratiques de rmunration, des cadres dirigeants principalement (Baker et Gompers, 1999 ; Cyr et al.2000 ; De Carvalho et al. 2008). Lobjectif recherch est daligner la rmunration des dirigeants sur la performance financire de lentreprise quil gre. Le capital-risque est ainsi trs attentif loptimisation de la rmunration du dirigeant, et de lensemble des salaris ; tout en recherchant lalignement des intrts de ceux-ci sur les intrts de lentreprise, et ceux de son investissement. Selon Wright et Robbie (1996), les capitaux-risqueurs favorisent une plus grande attribution de stock-options aux dirigeants des entreprises. Cette technique permet au dirigeant daccrotre sa part de capital sil atteint ou dpasse les objectifs prvus par le business plan. Cette mesure est souvent une condition de lentre du capital-investisseur dans le capital de la JEI. Cependant les JEI tant gnralement des entreprises non cotes, il est dlicat de mettre en uvre des stockoptions sur un sous-jacent qui n'est pas cot et dont il est difficile de mesurer la performance, les rsultats comptables pouvant de plus tre manipuls par les dirigeants. 154

En outre, ces entreprises souvent contrles par les fondateurs, sont moins disposes utiliser de tels mcanismes (Park et al., 1999 ; Andr et al., 2004). Do lutilisation de titres hybrides (actions ou obligations convertibles dcrites prcdemment) par les capitaux-risqueurs pour viter des comportements inopportuns de lentrepreneur (Trester, 1998 ; Cumming, 2000 ; Kaplan et Strmberg, 2000). Enfin, lintervention des capitaux-risqueurs saperoit galement au niveau de la gestion du recrutement au sein de la JEI. De ce fait, ils accordent une importance particulire lquipe dirigeante ou aux salaris de la JEI, et tudie minutieusement leurs personnalits, leurs comptences, leurs expriences, et leurs capacit de travail (Yon, 1992 ; Delecourt, 1993 ; Ueda, 2004 ; Metrick, 2006 ; Savignac, 2007). Ainsi, la prsence dun scientifique de renom au sein de lquipe dirigeante est susceptible de sduire les capitaux-risqueurs (Darby et Zucker, 1999 ; Gompers et Lerner, 2006). Toutefois, cette prsence demeure insuffisante pour ces investisseurs qui constituent eux-mmes lquipe dirigeante de la JEI, capable de concrtiser le projet de R&D (Rosenstein, 1988) ; en mobilisant leurs propres rseaux. Ils vont parfois jusqu dpossder lentrepreneur de son projet, le remplacent par un nouveau dirigeant expriment en gestion, quils recrutent ; et proposent un poste de consultant scientifique au dirigeant initial (Hellmann, 1998 ; Kaplan et al., 2001 ; Ueda, 2004 ; Dubocage et Galindo, 2008). En dpit de ces modes dintervention particuliers qui peuvent modifier profondment le fonctionnement des entreprises finances, le capital-risque reprsente une option de financement adapte aux projets de R&D dans les JEI et une solution leurs problmes de gouvernance. Aprs avoir tabli le cadre danalyse, nous prsentons dans les points suivants le rle de ces mcanismes dans la russite des JEI.

2.2/ Le financement par capital-risque dans la russite des JEI

2.2.1 Limpact positif de la prsence du capital-risque dans la structure financire En acceptant de financer une JEI, le capital-risque analyse en profondeur lorganisation de celle-ci ainsi que ses activits. Limpact additionnel de son intervention est daccrotre la 155

rentabilit des activits, grce une connaissance, une valuation et une assistance offerte lentrepreneur (Kortum et al., 2000 ; Kaplan et Strmberg, 2001, 2003 ; Hsu, 2004 ; Andrieu, 2007). Sa prsence dans le capital pousse en effet la start-up se rorganiser puisquil effectue souvent lui-mme les recrutements des cadres et du personnel. Il permet dliminer les situations dinefficacit et de gaspillage travers labandon de certaines activits non rentables. Il impulse la JEI dacclrer le passage du nouveau produit vers le march (Hellmann et al., 2000). Les entreprises finances par capital-risque grandissent plus vite, dposent plus de brevets et ont une meilleure profitabilit que celles qui ne le sont pas (Gompers et al., 1995 ; Davila et al, 2003 ; Barlot et Inci, 2010 ; Zuri et Zarutskie, 2010). En outre, les socits de capital-risque ne sont pas que de simples financeurs. En effet, elles suivent au quotidien la gestion des socits finances, apportent leur soutien dans la conception de la stratgie et participent au recrutement des cadres dirigeants. Ces activits amliorent la performance des socits finances (Gorman et al., 1989 ; Sahlman, 1990 ; Holmstrom et Tirole, 1997 ; Dessi, 2005 ; Biais et al., 1999 ; Hellmann et Puri, 2002 ; Kaplan et Strmberg, 2003; Casamatta, 2003 ; Schmidt, 2003 ; Repullo et Suarez, 2004). De plus, ce financement est beaucoup plus stable (trois cinq ans, voire plus); donc plus avantageux pour leurs activits de R&D (Snquier, 2008). Lors de sa sortie du capital loccasion dune introduction en bourse, le capital-risque joue un rle de certification pour la firme (Megginson et al., 1991). Enfin, les entrepreneurs considrent le capital-risque comme tant un gage de leur russite (Zahra, 1993). En approfondissant la recherche sur les entreprises ayant peru des fonds de capital-risque, on peut distinguer les facteurs de succs relevant directement des caractristiques du capitalrisque et de ceux des conditions de son intervention. Nous prcisons ces diffrents facteurs et leurs effets sur le succs des JEI. 2.2.2 Les diffrents avantages lis aux modalits dintervention du capital-risque Parmi les caractristiques lies lintervention du capital-risque et qui selon la littrature peuvent influencer les chances de russite des JEI, on note : La syndication, 156

Les modalits financires utilises par le capital-risque (titres hybrides et financement par tapes) Laffiliation. La syndication : cest lorsque des fonds financiers sont consentis par un syndicat de plusieurs capital-risqueurs une entreprise. Des tudes ont dmontr la corrlation positive entre les caractristiques du financement par capital-risque, notamment la syndication des investisseurs en capital, et la russite de lentreprise finance (Cumming et al., 2004). Cette opration permet de mieux slectionner les projets financs (Lerner, 1995) tout en mutualisant le risque des socits de capital-risque associes (Manigart et al., 2006). En effet, lapproche fonde sur la thorie des ressources justifie la pratique de la syndication par le partage des ressources, telles que linformation et la comptence. En se syndiquant, les socits de capital-risque peuvent bnficier dune seconde opinion des autres capitaux-risqueurs sur la qualit du projet dinvestissement. Ceci permet ainsi de rduire le risque dinvestir dans de mauvais projets (Birkshaw et al., 2003 ; Huang et Xu, 2003 ; Hochberg, 2004 ). Cest donc un moyen pour les investisseurs de faire une meilleure slection des projets et un meilleur contrle grce au meilleur partage des informations ; et contribue alors limiter les situations de slection adverse (To Hu, 2011). La syndication permet donc daccder aux ressources des autres socits de capital-risque, ncessaires la gestion du projet et susceptibles de crer de la valeur (Kanniainen et al., 2007). Quelques tudes empiriques ont ainsi mis en vidence le lien positif entre cette opration et la performance des entreprises finances, en termes de croissance ou rentabilit (Brander et al., 2002 ; Hopp et al., 2006 ; Legrand et al., 2010). Les modalits financires utilises par le capital-risque pour limiter les

comportements dala moral de lentrepreneur : elles se prsentent gnralement sous la forme de titres hybrides tels que les actions prfrentielles convertibles. Utilises dans plus de 79% des tours de financement (Kaplan et al., 2003), celles-ci donnent droit un dividende prioritairement aux capital-risqueurs, en cas de vente de lentreprise ou de fusion. Elles peuvent tre converties en actions ordinaires, ds lors que la valeur de lentreprise dpasse celle implicitement attribue lors du tour de financement (Cornelli et al., 2003). Elles sont assorties dune clause de participation du capital-risque la cration de valeur dans la firme souvent sous la forme de 157

conseils (Renucci, 2000; Casamatta, 2003). Cette clause permet au capital-risque de participer alors activement la vie de lentreprise travers son implication dans la dfinition de la stratgie de lentreprise assortie de conseils (Gabrielsson et al., 2002 ; Stphany, 2003). Afin de sassurer que lentreprise est bien conduite dans le sens de ses intrts et pour matriser lala relatif laboutissement des projets de R&D, le capital-risque dispose de mcanismes financiers incitatifs ou de contrle comme le financement par tapes (chelonnement du financement) (Dubocage et al., 2008). Cette dmarche favorise une meilleure rentabilit des projets, voire la performance conomique et financire des entreprises finances. Remarque : Bien que limportance de ces modalits financires soit prouve dans la littrature, force est de constater que les JEI franaises dans notre tude sont toutes finances par tapes et par des titres ordinaires, lorsquintervient dans leur structure financire le capital-risque. Ces hypothses ne sont donc pas testes dans notre tude. Laffiliation : cest la structure de lactionnariat des socits de capital risque qui renseigne sur son affiliation. Selon lactionnariat, on peut y trouver des socits indpendantes, parfois trs spcialises, ou des socits de capital-risque affilies, par exemple lEtat ou une grande entreprise ou une grande banque ou une socit dassurance, comme par exemple la socit BNP Paribas Venture Capital. Selon Andrieu (2007), plusieurs socits de capital risque sont affilies, notamment aux banques. Cette question de leur affiliation est importante, car elle a un impact direct sur leur fonctionnement, qui influence son tour la qualit du financement apportes aux entreprises finances (Hsu, 2004 ; Hirsch et Walz ; 2006 ; Sorensen, 2007 ; Kaplan et al., 2007 ; Chemmanur, Krishnan, et Nandy, 2008 ; Joly, 2009). Hellmann et al.(2004) montrent que celles qui sont affilies des banques interviennent dans les tapes les moins risques et le plus souvent en collaboration avec des socits indpendantes. Celles affilies aux banques ne disposent pas de comptences spcifiques pour lvaluation des projets dinvestissement par rapport aux autres socits. Elles semblent plus intresses trouver des complmentarits avec leurs autres types dactivits (prts classiques, etc.) que par la rentabilit en elle-mme de leurs filiales en capital-risque (Kaplan et Strmberg, 2004 ; Andrieu, 2007). 158

Selon la littrature, le financement par capital-risque est spcifique et favorise la russite des start-ups technologiques finances par ce vhicule (Gabrielsson et al., 2002 ; Casamatta, 2003 ; Stphany, 2003 ; Hsu, 2004 ; Hirsch et Walz ; 2006 ; Andrieu, 2007 ; Sorensen, 2007 ; Kaplan et al., 2007 ; Chemmanur, Krishnan, et Nandy, 2008 ; Dubocage et al., 2008 ; Renucci, 2008 ; Joly, 2009 ; etc.). A travers sa prsence, ses modalits financires et en fonction de son affiliation, il participe la cration de la valeur, tout en influenant la gouvernance des entreprises. Celle-ci joue galement un rle dans la russite des JEI. Dailleurs nous analysons son influence dans le paragraphe suivant.

2.3/ Les mcanismes de gouvernance dans la russite des JEI

2.3.1 Les diffrents mcanismes de gouvernance dans les JEI Nous exposons les mcanismes de gouvernance mis en place dans les JEI afin dviter les conflits dintrts ventuels entre les diffrents partenaires de lentreprise. Pour ce faire, nous prsentons tout dabord les facteurs influenant cette gouvernance avant de la dcrire. Puis, nous montrons les effets de ces diffrents dispositifs sur la russite des JEI.

2.3.1.1 Les facteurs influenant la gouvernance dans les JEI Selon Depret et al. (2004) : dans un contexte marqu par de fortes incertitudes technologiques, industrielles et institutionnelles, la gouvernance dune jeune entreprise innovante doit s'inscrire dans un cadre dynamique au sein duquel les mcanismes de gouvernance sont progressivement co-produits par l'ensemble de ses partenaires (stakeholders), chaque tape de son processus de dveloppement et de croissance (allant de lamorage initial l'aboutissement commercial des projets d'innovation entrepris). Sur cette base, la structure de gouvernance des JEI est donc volutive et va dpendre de plusieurs facteurs dont: leurs modles daffaires initiaux ( business model ) : cest sans doute lun des facteurs les plus dterminants au sens o ces entreprises sont diffrentes les unes des autres, bien quelles effectuent toutes des activits de R&D. En plus des secteurs dactivits diffrents, il existe effectivement des disparits sur le plan gographique entre les JEI europennes et leurs homologues amricains qui 159

occupent le premier rang en termes de nombre. Cette situation peut sexpliquer par le fait que ces derniers bnficient de dispositifs institutionnels et financiers encourageants, qui favorisent leur cration, leur expansion et les rendent plus dynamiques (Jaffe et al., 1999 ; Lerner, 1999 ; Hagedoorn et al., 2000 ; Jaffe, 2000 ; Mowery et al., 2001). De ce fait, ils ont des ressources importantes, dposent des brevets importants, disposent gnralement dun conseil scientifique de qualit ou de rputation internationale et dveloppent des produits dont le succs est souvent garanti. Au contraire, les entreprises europennes sont plus fragiles et en perptuel besoin de refinancement (Depret et al., 2001 ; 2004). Toutefois quelle que soit leur nationalit, ces entreprises progressent en fonction des activits innovantes quelles dveloppent et qui dterminent aussi leurs besoins en financement. Ds lors, elles sont indubitablement sensibles aux financements chaque tape du processus de dveloppement, et donc des modifications dans leur actionnariat ou leur structure financire (intervention du capital-risque, alliances, etc.). En outre, elles ont des fondateurs dont les parcours professionnels sont divers (scientifiques de haut niveau, ingnieurs, jeunes diplms, chmeurs, etc), ainsi que des structures organisationnelles et de gestion diffrencies (Hamilton et al., 1990 ; Audretsch et al., 1996 ; Mangematin et al., 2001 ; Catherine et al., 2001 ; Mangematin, 2003 ; Depret et al., 2004). Une fois tablie, les jeunes entreprises innovantes adaptent leurs stratgies en fonction de la rentabilit de leurs activits, de leur plan de dveloppement et des parts de march relles ou potentielles de leurs innovations. Tout ceci engendre des modles daffaires distincts dune entreprise une autre et par consquent, des structures de gouvernance multiples (Nelson et al., 1982 ; Dosi, 1984). Prenant appui sur les travaux de Depret et al. (2004) portant sur des entreprises en biotechnologies, quatre (4) modles daffaires peuvent tre mis en vidence selon les activits de celles-ci (cf. tableau 13).

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Tableau 13 : Les modles daffaires des jeunes entreprises innovantes

Modles daffaires Prestataire de services routiniers (procds faible intensit technologique) Faible Relativement faibles Autofinancement Fournisseur de produits innovants (produits faible intensit technologique) Faible Faibles Financement de proximit et alliances Contrle et alliances Prestataire de services innovants (procds forte intensit technologique) Elev Elevs Capital-risque et contrats de recherche Croissance et rseau Retour sur inve stissement lent International Partenariats verticaux Socit innovante fort potentiel de croissance (produits ou procds forte intensit technologique) Trs lev Trs levs Capital-risque avant introduction en bourse Croissance et alliances
Retour sur investissement alatoire et lent

Types dentreprise

Potentiel de croissance Besoins de financement Modes de financement Stratgies de dveloppement Niveau de rentabilit Marchs pertinents Stratgies partenariales

Contrle

Forte rentabilit

Faible rentabilit

National Sous-traitance

National Licences

International Alliances stratgiques

Source : Depret et al., 2004

les actionnaires et les partenaires avec lesquelles elles interagissent : Leur

intervention conditionne les activits de lentreprise. En effet, celle-ci dans sa recherche de financement peut avoir recours des sources multiples, dont le capital-risque (Mangematin, 2003). Ce dernier, en fonction des droits (proprit et contrle) dont il dispose, peut susciter ladoption de mcanismes de gouvernance spcifiques ou imposer lentreprise un administrateur dans le cadre du Conseil dAdministration ou composer les membres de lquipe dirigeante (Albouy, 1998 ; Dubocage et al., 2008). De mme lorsque lentreprise sengage avec des partenaires, comme dautres entreprises du mme type, elle peut reproduire la gouvernance de ceux-ci afin dassurer la compatibilit organisationnelle entre partenaires ou les laisser prendre part aux dcisions au sein du Conseil dAdministration (Depret et al., 2004).

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Les stratgies quelles adoptent : celles-ci sont troitement lies aux innovations technologiques dont le dveloppement par ces entreprises suit un processus subdivis en plusieurs tapes. A chaque tape correspond des besoins spcifiques (financement ou ressources) fonctions des objectifs de lentreprise (laborer le produit pendant la phase de R&D, tester un produit dont elle vient de dposer le brevet, faire la demande de mise sur le march ou commercialiser ce produit, etc.). Pour raliser ces diffrents objectifs, la jeune entreprise adopte des stratgies qui consistent choisir soit la croissance, avec des risques de perte dautonomie et de prennit ( cause des cots levs de R&D), ou soit opter pour une indpendance et viser la prennit avec le risque de la stagnation comptitive (Julien et al., 2001 ; Depret et al., 2004). Gnralement, le passage dune tape une autre dpend du succs relatif de ltape prcdente ; c'est--dire latteinte des objectifs intermdiaires (Mangematin et al., 2001 ; Kaplan et al., 2003). Cette volution est aussi celle suivie par le financement, et lactionnariat, pouvant ainsi modifier le modle daffaires initial, la stratgie de lentreprise, et par consquent sa structure de gouvernance (Julien et al., 2001).

et aussi de lenvironnement institutionnel qui prvaut : il sagit du milieu socioconomique, rglementaire, politique, financier dans lequel volue lentreprise. Il influence incontestablement lexistence et le potentiel de croissance de celle-ci dans la mesure o cest lui qui lui fournit toutes les ressources ncessaires. En plus de cela, il encourage ses activits et aussi sa prennit en garantissant une protection des droits de proprit intellectuelle et en dlimitant son champ daction travers lthique. Par consquent, la dfinition du modle daffaires mais aussi de la stratgie, de lactionnariat, et de la gouvernance de la JEI dpend de cet environnement.

Ces facteurs sont loin dtre les seuls influenant la structure de gouvernance des JEI dautant plus quau fur et mesure quelles progressent, elles ont tendance adopter des modes de gouvernance jugs efficaces dans dautres entreprises ou secteurs similaires. Nous prsentons ceux des entreprises de biotechnologies, qui sont aussi des JEI.

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2.3.1.2 Les modes de gouvernance dans les JEI Dans leur tude, Depret et al. (2004) ont mis en vidence trois modes de gouvernance emprunts par les jeunes entreprises innovantes de biotechnologies, selon leur stade de dveloppement : une gouvernance damorage une gouvernance de croissance une gouvernance routinire.

Lorsquelles se trouvent en phase damorage, ces entreprises ont une structure de gouvernance marque par le poids considrable des fondateurs et des scientifiques qui connaissent mieux le projet de R&D et qui concentrent la majorit des titres de proprit, mais aussi le pouvoir de dcision. A linverse, les actionnaires externes restent prudents du fait quils ont peu de visibilit sur la rentabilit du projet qui stale sur un horizon long (Nekhili et al., 2000 ; Richard et al. 2001 ; Dubocage et al., 2008). Lorganisation de lentreprise ce stade est beaucoup plus flexible, de petite taille, possdant des rgles souples et une faible hirarchisation, donc moins rigide. A ce stade, les dfis relever sont gnralement technologiques (prochaine tape du projet, brevets dposer). Enfin, en dehors des contraintes fortes de lenvironnement, les seuls intervenants extrieurs capables de limiter les pouvoirs, de contraindre les dcisions et de dfinir la latitude des fondateurs sont les scientifiques (Depret et al., 2004). En grandissant, ces entreprises ont besoin de ressources importantes et doivent donc faire appel des financements et partenaires extrieurs. Comme vu dans la section prcdente, cela a pour effet de modifier galement leur structure de gouvernance dans laquelle les actionnaires extrieurs prennent de plus en plus dimportance, parfois au dtriment des scientifiques prsents initialement (Wasserman, 2003). Bien quen retrait, le rle de ces derniers est crucial puisque ce sont eux qui se prononcent sur la faisabilit ou la viabilit du projet port par lentreprise. Toutefois, le pouvoir stratgique est concentr entre les mains des actionnaires extrieurs qui, pour maximiser la valeur, mettent la pression sur le fondateur (dirigeant) et son quipe. Gnralement, la poursuite de leur participation financire est conditionne la ralisation de rsultats performants (Depret et al., 2001 ; Kaplan et al. 2003). Cependant les entreprises, dans le but dattirer dautres investisseurs, peuvent tre tente dannoncer de manire prmature des rsultats non effectifs ou 163

 maquiller leurs comptes financiers. Ceci, dans le but daccrotre leur crdibilit aux yeux des investisseurs potentiels ou actionnaires actuels, et obtenir ainsi le financement. Pour limiter ces risques, les actionnaires (tels que les capitaux-risqueurs) simpliquent dans la gestion de lentreprise, mais aussi renforcent leur pouvoir de dcision exerc travers le Conseil dAdministration ou le Conseil de surveillance (avec directoire). Tout en sollicitant des actionnaires extrieurs pour leur financement, ces entreprises peuvent construire des partenariats avec dautres firmes souvent plus grandes. Ces dernires peuvent tre associes aux prises de dcisions, do leur influence sur la structure de gouvernance. Au fur et mesure, les entreprises ont tendance reproduire (ou sajuster ) la gouvernance de leurs partenaires pour une meilleure collaboration. Cette situation intervient le plus souvent en cas dabsorption ou rachat de lentreprise. Arrives maturit, lorganisation des jeunes entreprises de biotechnologies devient soit mcaniste, soit une structure simple avec division des tches. Selon Depret et al., (2004) : ce stade, ces entreprises entrent dans une logique de gouvernance routinire qui va se caractriser, dune part par la prminence dun noyau stratgique ayant lexclusivit des dcisions tactiques et dune part croissante des dcisions de dveloppement (compte tenu du poids grandissant des actionnaires par rapport celui des fondateurs et partenaires), dautre part, par un pilotage managrial plus routinier . Nous prsentons ces trois modes de gouvernance dans le tableau14. Tableau 14 : Les trois modes de gouvernance des start-ups biotechnologiques
Rgimes de gouvernance Pilotes de lentreprise Poids des fondateurs Poids des actionnaires Poids des partenaires Principale autorit de gouvernance Gouvernance damorage Dirigeants scientifiques lev faible faible Dirigeants et conseil scientifique Gouvernance de croissance Managers ( comptence entrepreneuriale) en baisse variable lev Conseil dadministration ou Conseil de surveillance avec Directoire Gouvernance routinire Managers ( comptence routinire) variable prpondrant variable Dirigeants et assemble gnrale des actionnaires

Source : Depret et al., 2004

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Bien que ces trois modes de gouvernance ne soient ceux existants dans les jeunes entreprises de biotechnologies, ils peuvent tre galement tendus aux autres types de JEI qui empruntent souvent la mme trajectoire de dveloppement. Tous ces mcanismes de gouvernance mis en place dans les JEI ont pour but de pallier aux problmes dasymtrie informationnelle et dala moral, source des conflits dintrt. Ils permettent de sassurer que la JEI finance est bien conduite dans le sens des intrts des diffrents partenaires. En raison de leur influence sur la stratgie ou les dcisions visant orienter lentreprise, ces dispositifs ont des effets sur la vie de lentreprise, voire sur sa russite. Nous prsentons ces effets dans le point suivant. 2.3.2. Les effets positifs du mode gouvernance dans les JEI Le lien entre le mode de gouvernance et la performance des entreprises a t abondamment tudie dans la littrature. Celle-ci se base principalement sur la thorie de lagence qui prvoit que la mise en place de dispositifs de gouvernance efficaces devrait rduire les cots dagence et donc, maximiser la richesse des actionnaires. Ainsi, les mcanismes spcifiques de gouvernance, telles que la structure de proprit, la composition et la taille du conseil d'administration, la rmunration et le niveau de proprit des dirigeants, peuvent tre associs une rationalisation des ressources de l'entreprise et une rduction des cots d'agence pouvant amliorer la valeur de lentreprise (Gagnon et StPierre, 1995 ; Buchholtz et al., 1998 ; Conyon et Peck, 1998 ; Wanda, 2001 ; Itoua et al. 2009 ; Mawamba, 2010 ; Hamdouni, 2010). Toutefois, les rsultats des recherches empiriques sur cette association ne sont pas pertinents (Agrawal et Knoeber, 1996 ; Barnhart et Rosenstein, 1998 ; Core et al., 1999 ; Coles et al., 2001). De plus, la plupart de ces rsultats concernent les grandes entreprises. Trs peu dtudes se sont intresses aux cas des PME, notamment les JEI. Nous prsentons les rsultats de ces diffrentes tudes en dmontrant limpact de la structure de proprit, et des caractristiques du conseil dadministration et qui peuvent tre vrifies dans le cas des JEI.

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2.3.2.1 Limpact de la structure de proprit Nous dcrivons limpact de cette structure en montrant linfluence de la participation du dirigeant au capital de lentreprise, des actionnaires tels que les capitaux-risqueurs, des salaris, et de la famille ou des proches du dirigeant : la participation du dirigeant au capital de lentreprise: Compte tenu du risque que constituent leurs activits de R&D, la prise de participation dans le capital par les dirigeants ou fondateurs de JEI est gnralement exige par les investisseurs ou actionnaires (Jensen et Meckling, 1976). Ceci pourrait en effet rduire les conflits ns des problmes dasymtrie dinformation et dala moral (Nekhili et al., 2000 ; Affes et al., 2007). Une justification serait que les dirigeants-actionnaires supportent les consquences des mauvaises dcisions prises et profitent de celles qui en augmentent la valeur de lentreprise (Fama, 1980 ; Demsetz et Leh, 1985 ; Charreaux, 1996 ; Barnhart et Rosenstein, 1998). Il sensuit que les dirigeants ayant une fraction de proprit plus importante fournissent davantage defforts, ont de plus longs horizons d'investissement et prennent de meilleures dcisions d'investissement (choix des investissements rentables ou forte valeur ajoute). Toutefois, ces dirigeants-actionnaires peuvent tre incits prendre des dcisions plus conservatrices et par consquent dvelopper une aversion pour le risque ou opter pour des projets plus risqus et non rentables (Affes et al., 2007). De mme en cas de majorit, ils peuvent contrler plus facilement le processus dcisionnel, voire le conseil dadministration, et ainsi senraciner (Morck et al., 1988 ; Jensen, 1993). La proprit du dirigeant a donc des effets sur le processus de dcision, les choix stratgiques et les activits de lentreprise. La prsence de capitaux-risqueurs dans la structure de proprit : leur prsence a lavantage de limiter les alas potentiels, dans la mesure o celle-ci est souvent conditionne la performance de la JEI. De plus, ils font une analyse en profondeur de lorganisation et de lquipe dirigeante de lentreprise, ainsi que de ses activits. Ils poussent galement la firme se rorganiser et se dvelopper plus rapidement. En effet, ils permettent dattaquer et dliminer les situations dinefficacit et de gaspillage plus rapidement. Ce qui mne souvent abandonner certaines activits non rentables, pour mieux dvelopper lentreprise. Selon 166

Gompers et Lerner (1999), les JEI qui sont soutenues par ces investisseurs dposent plus de brevets que celles qui ne le sont pas. A titre dexemple, des russites exemplaires telles que : Intel, Actelion, et Genset peuvent tre cites. En outre, des travaux font tat dune corrlation entre la dynamique dinnovation (aux Etats-Unis) et le capital risque, qui nest en fait que le rsultat dune capacit dabsorption par lentreprise innovante ; c'est--dire, sa manire dassimiler, dexploiter puis de crer de nouvelles connaissances (Kortum et Lerner, 2000 ; Ueda et Irukawa, 2006). Ainsi, la prsence du capital-risque oriente la JEI vers la construction dune capacit dabsorption efficace et qui rsulte de sa stratgie de R&D, sans doute influence aussi par cette prsence (Da Rin et Penas, 2007). De mme, la participation du capital-risque au tour de table agit comme un signal de qualit de la JEI pour les autres investisseurs. En outre, des tudes, plus axes sur la modification du comportement de la JEI due la prsence du capital-risque dans son actionnariat, ont dmontr que celle-ci pousse acclrer le passage du nouveau produit vers le march (Hellman et Puri, 2000). Par ailleurs, le capital-risque constitue une alternative en termes de financement la dette pour JEI qui y trouvent comme interlocuteurs, des connaisseurs de leur situation relle et quotidienne, la diffrence des banquiers traditionnels. Leur financement est par consquent beaucoup plus stable (trois cinq ans, voire plus), do lavantage pour leurs activits de R&D (Snquier, 2008). Lors de sa sortie du capital au cours dune introduction en bourse, le capital-risque joue en plus un rle de certification pour la JEI (Megginson et Weiss, 1991). Il est vu comme un facteur essentiel de cration et de dveloppement dentreprises (Zahra, 1993). La prsence du capital-risque a donc des consquences videntes sur la politique et la stratgie dinnovation des JEI finances, et influence les dpenses de R&D de ces dernires. Lactionnariat des salaris : ces derniers sont en plus du dirigeant, la principale ressource des JEI, puisque la conduite des projets de R&D sappuie sur leur capital humain. Dans ces conditions, ils sont considrs comme des ayants droits la valeur cre au mme titre que les autres partenaires (actionnaires, cranciers, dirigeant) (Charreaux et Desbrires, 1998). Selon Nekhili et al. (2000), ce droit la valeur implique la ncessit dun contrle plus renforc du dirigeant travers 167

non seulement la participation des salaris au Conseil dadministration, mais aussi dans lactionnariat pour aligner leurs intrts ceux de lentreprise et les motiver. Dailleurs dans la plupart des start-ups de hautes technologies, les salaris ou cadres (gnralement des ingnieurs ou techniciens) sont aussi des associs ou actionnaires et dcident des choix stratgiques qui engagent lentreprise. Cest souvent le cas en phase damorage o laccs aux capitaux est limit. Leur participation relve aussi de la volont de les associer la performance conomique et financire de la JEI en stimulant leurs efforts grce aux avantages financiers ou sociaux qui y sont attachs. Leur prsence dans lactionnariat contribue ainsi la prennit des entreprises (Desbrires, 2002). La participation des membres de la famille ou proches du dirigeant de lentreprise : la famille ou les proches sont incontestablement le premier soutien du dirigeant ou fondateur dune JEI, surtout dans les premires phases de dveloppement. Leur participation peut se faire directement ou indirectement. Supposant quelle soit directe, elle consiste en une acquisition de droits de proprit, de votes et aussi de contrle de lentreprise. Leffet immdiat de cette prsence est la convergence des intrts entre ces membres et le dirigeant qui ont confiance puisquils se connaissent depuis lenfance par exemple ou partagent des liens forts (Chami, 1997 ; Allouche et al., 1998 ; Straer et al., 2004 ; Lambert et Chalier, 2008 ; Itoua et al., 2009). Pour toutes ces raisons, les entreprises familiales sont rputes plus performantes (Monsen et al., 1968 ; Mourgues, 1987 ; Charreaux, 1991 ; Allouche et al., 1998 ; Lambert et Chalier, 2008). Ceci travers la rentabilit des investissements qui est de 75% plus leve (Monsen et al., 1968 ; Gallo et al., 1996 ; Allouche et Amann, 1997 ; Ganderrio, 1999) ou la croissance des ventes (Daily et Dollinger, 1992) ou la rentabilit des actifs (ROA) et des fonds propres (ROE) (Jorissen, 2002 ; Anderson et Reeb, 2003 ; Maury et al., 2006). Mais leur intervention peut avoir un effet ngatif sur la gouvernance de la JEI et peut parfois menacer sa performance. Leur participation conditionne effectivement la gouvernance et la structure financire de la start-up. Par exemple, les membres de la famille peuvent tre rticents, de peur de perdre le contrle, louverture de capital ncessaire la ralisation du projet de R&D (Lerner, 1998). De plus, ces personnes sont souvent peu inities la gestion ou lactivit de lentreprise 168

(Lerner, 1998) et font parfois preuve dimpatience quant la rentabilit du projet de R&D (possible aprs cinq ou sept ans). Ainsi, la stabilit du capital, la prennit et la croissance de lentreprise se trouvent menaces (Wu et al., 2007). En dehors de la structure de proprit, dautres lments de gouvernance ont des effets sur la performance des entreprises comme les JEI. Cest le cas des caractristiques du conseil dadministration.

2.3.2.2 Les caractristiques du conseil d'administration Selon Charreaux (1997) : le conseil dadministration est un organe qui rgule la distribution du pouvoir entre les dirigeants, les actionnaires et les administrateurs dune socit, afin de protger leurs intrts et pour s'assurer que les dirigeants assument dment leurs responsabilits . Autrement dit, cet organe contrle lquipe managriale et la roriente si ncessaire (Morck et al., 1989 ; Charreaux, 1997). Pour ce faire, il dispose de deux systmes de contrle : le contrle stratgique et le contrle financier (Godard et Schatt, 2000). Le premier se caractrise par une valuation ex-ante du processus de prise de dcision fonde sur des critres subjectifs. Cette valuation est complte ex-post par des critres financiers de performance. Par opposition, le second sappuie uniquement sur des critres financiers objectifs quils soient ex-ante (budgets) ou ex-post (critres de rsultat, comptables et financiers) (Charreaux, 1997). Ainsi par lintermdiaire de ces deux systmes de contrle, le conseil dadministration peut astreindre le comportement des dirigeants et influencer la nature des dcisions stratgiques qui menacent leur tour la performance de lentreprise. Nous analysons dans quelle mesure les caractristiques de ce conseil, c'est--dire sa composition, sa taille, le partage des responsabilits en son sein influencent la performance : La composition du conseil dadministration : cest lallocation des membres selon leur allgeance primaire aux actionnaires (administrateur indpendant35 ou non li) ou aux dirigeants (administrateur li). Ainsi, la recherche sur la gouvernance

35

Selon Parrat (2001) : un administrateur est dit indpendant lorsquil nentretient aucune relation directe ou indirecte avec les dirigeants ou lentreprise dans laquelle il exerce son mandant (il nest ni salari, ni client, ni fournisseur, ni banquier significatif de lentreprise, ni membre de la famille de lquipe dirigeante) .

169

suggre qu'un administrateur li, un cadre suprieur ou un actionnaire dominant, peut ne pas soutenir la mme stratgie de cration de valeur quun administrateur indpendant. Les administrateurs indpendants sont traits comme des arbitres professionnels qui valuent la performance des gestionnaires, dterminent leurs rmunrations et les remplacent au besoin (Buchholtz et al., 1998 ; Barkema et Gomez-Mejia, 1998 ; Conyon et Peck, 1998 ; Core et al., 1999). De ce fait, ils veillent aux intrts des actionnaires qui sont de maximiser la valeur travers la performance de lentreprise. Cest surtout le cas lorsquil y a une fraction plus leve de ces membres dans le conseil (Jensen, 1993 ; Godart et Schatt, 2000 ; Parrat, 2003). Leur nombre est dautant plus important lorsque lentreprise se finance par capital-risque afin dexercer un contrepoids au contrle des dirigeants (Stphany, 2003 ; Baker et Gompers, 2003 ; Hochberg, 2004). En effet, la reprsentation du capital-risque au conseil dadministration peut prendre plusieurs formes (Stvenot, 2006): Soit il souhaite (et peut) tre reprsent dans ce conseil et nomme dans ce cas un reprsentant, en gnral le charg daffaires qui soccupe de la participation. Soit il ne souhaite (ou ne peut pas) tre reprsent. Dans ce cas, il demande au charg daffaires (ou au directeur de participations) ou une personne de confiance dtre administrateur titre personnel ou mandate une tierce personne en raison de ces comptences avec laccord du dirigeant. Selon Lerner (1995), ces investisseurs sont plus prsents dans les conseils dadministration durant les priodes du changement des dirigeants, alors que Gompers (1995) montre que les capitaux-risqueurs moins expriments (trs souvent jeunes) sont moins prsents dans les conseils dadministration que les plus expriments. Par leur prsence, ils exercent un contrle direct (on dit quils sont des investisseurs actifs ou hands on ) de lentreprise et sa gouvernance (Gabrielsson et al., 2002 ; Stphany, 2003). Cependant, l'effet des administrateurs indpendants sur la performance est controvers. Conyon et Peck (1998) arguent le fait que les intrts financiers minimes que possdent les administrateurs indpendants dans lentreprise peuvent entacher leur vigilance et leur indpendance. Ils soutiennent galement que l'indpendance des administrateurs peut tre compromise s'ils taient autrefois lis lentreprise ou s'ils sont nomms par le dirigeant (prsident directeur gnral ou fondateur). De mme, leur prsence dans le conseil semble influencer ngativement la performance de lentreprise, dfaut dtre neutre (Agrawal et 170

Knoeber, 1996 ; Yermack, 1996 ; Dalton et al., 1998 ; Bhagat et Black, 1999 ; Hermalin et Weisbach, 2003). Par ailleurs au sein du conseil, une autre distinction est faite entre les administrateurs internes (membres de lquipe dirigeante de lentreprise) et les administrateurs externes (membres non dirigeants du conseil). Ces derniers sont les reprsentants lgaux des actionnaires et sont supposs plus indpendants et parfois plus comptents (lorsquils sont des spcialistes) que les administrateurs internes. Par consquent, ils ont une influence positive sur le contrle de la gestion des dirigeants (Alexandre et Paquerot, 2000). Cependant certaines tudes ont montr que les entreprises ayant une majorit dadministrateurs internes ont une plus grande capacit traiter les questions stratgiques et opter pour des investissements en R&D (Klein, 1995). Enfin, les socits de capital-risque peuvent choisir dtre prsentes dans le Conseil dAdministration ou de Surveillance selon la forme juridique des entreprises finances et du pacte dactionnaires sign entre les diffrentes parties. Lorsquelles prennent part au CA, elles participent aux prises de dcisions stratgiques, influencent36 la gouvernance et la performance de lentreprise. En sus de cette typologie dadministrateurs, on identifie la taille du conseil dadministration comme une autre variable influente. La taille du conseil dadministration : Plusieurs auteurs affirment que le conseil perd de son efficacit lorsquil devient trop grand (Lipton et Lorsch, 1992 ; Jensen, 1993 ; Yermack, 1996 ; Bhagat et Black, 2002). En effet, les conseils dadministration de grande taille sont jugs peu ractifs et relativement inefficaces dans leur fonctionnement puisque leur aptitude exercer une surveillance plus active des dirigeants sen trouve amoindrie. Au contraire, Ginglinger (2002) considre quun grand conseil multiplie les expertises ; mme si cela accrot les conflits potentiels, les cots et au final, cela ralentit la prise de dcision. Ltude de la gouvernance des JEI a dmontr lexistence de conflits dintrt potentiels entre les diffrents partenaires de lentreprise, savoir le fondateur (dirigeant ou entrepreneur), les

36

Voir paragraphe prcdent.

171

actionnaires, les cranciers et aussi les salaris. Pour viter que ces conflits nentranent la faillite ou lchec de lentreprise, la littrature fait tat de diffrents mcanismes incitatifs ou de contrle. Ces dispositifs, surtout ceux relatifs lintervention du capital-risque37, ont dmontr leur efficacit et contribu au succs dun grand nombre de JEI.

37

Voir paragraphe 2.1.3 de cette section.

172

Conclusion partielle Les JEI sont des PME indpendantes dont les activits de R&D doivent reprsenter au moins 15% du total des charges dductibles au titre de lanne dexercice comptable en cours. Par nature fragiles du fait du caractre rcent de leur cration, elles font aussi face aux risques inhrents aux activits de R&D : cots levs, chances daboutissement incertaines et taux dchec levs de plus de 70%. Cet tat de fait rend inoprantes les mthodes dvaluation traditionnelles de dcision dinvestissements. Cette situation constitue un terreau favorable pour les problmes dasymtrie dinformation, en gnral ceux touchant la gouvernance et le financement. Ds lors, les bailleurs de fonds traditionnels (banques) sont rticents y investir. Ainsi, ces jeunes pousses dj en proie des risques oprationnels et commerciaux aigus voient poindre lhorizon des risques de rationnement de crdit menaant leurs chances de survie court terme, voire de succs moyen et long terme. Dfinir cette notion de succs nest pas toujours ais. La littrature recense un certain nombre de dfinitions que nous avons listes plus haut (Griffin et Page, 1996 ; Balachandra et Friar, 1997 ; Smith-Doerr et al., 2004). En gnral, celles-ci se basent soit sur des critres qualitatifs, soit sur ceux quantitatifs. Pour des raisons doprationnalit, nous en avons retenue quune : une JEI succs est une entreprise qui a opr de faon continue ses activits tout au long de la priode et qui a t capable de gnrer une croissance financire et/ou conomique soutenue. Quant aux facteurs de succs ou dchec, il peut tre not aussi quaucun consensus nmerge dans la littrature (Damanpour, 1991; Kumar, 1996; Shenhar et Dvir, 1996 ; Balachandra et Friar, 1997; Smith-Doerr et al., 2004). Une interprtation plausible serait de souligner le fait qu'il nexiste probablement aucun facteur spcifique dont la prsence garantisse coup sur le succs. Toutefois, les circonstances dans lesquelles oprent les JEI expliquent pourquoi le financement et la gouvernance de lentreprise soient les lments les plus rgulirement cits par les diffrents auteurs comme facteurs dterminants dans les chances de succs ou de lchec des JEI. Un type de financement en particulier se distingue par son aspect innovant : le capital-risque. Il est gnralement vu comme un facteur accelerant la russite de ces entreprises parce quil apporte des solutions adaptes leurs problmes de financement et de gouvernance. Etant donn que la plupart de ces travaux ont port sur les grandes entreprises en gnral ou les start-up anglo-saxonnes en particulier, nous avons ax notre recherche sur les start-ups technologiques ou JEI en France. 173

Cette analyse fait lobjet dune deuxime partie qui est centre sur ltude empirique des facteurs de succs ou dchec des JEI franaises.

174

DEUXIEME PARTIE :

Etude empirique des facteurs de succs ou dchec des JEI selon les modalits financires et de gouvernance

175

La dmarche empirique
A linstar des autres conomies contemporaines, la France accorde aux hautes technologies une importance croissante ces dernires annes. De nombreux acteurs, quils soient publics, comme lEtat ou les rgions ou privs, comme les socits de capital risque et les entrepreneurs, fondent de grands espoirs sur le dveloppement des JEI. Tous voient en elles de potentiels Yahoo, Google, Amazon, Microsoft, e-Bay, Genentech, Intel, Apple .... Ces noms clbres aux Etats-Unis et dans le monde voquent des russites spectaculaires dentreprises innovantes qui ont toutes t lorigine des JEI encore appeles start-ups technologiques ou de hautes technologies. Les start-ups dorigine amricaine ont fait lobjet dune littrature abondante, essentiellement anglo-saxonne. Cependant, il existe peu de recherches sur les russites des JEI en France. Cette deuxime partie de notre travail de recherche doctorale se propose donc dapporter des lments de rponse aux deux questions principales suivantes : Huit ans aprs leur cration, les JEI franaises sont-elles capables de voler de leurs propres ailes ? ou sont-elles performantes ?, sachant que selon la loi de finances 2004, le statut JEI ne peut tre octroy qu des entreprises qui ont moins de huit ans dexistence ; Quelles sont les conditions qui favorisent le succs de celles qui sont parvenues dpasser ce cap ?en dautres termes, pour quelles raisons certaines JEI franaises survivent-elles et dautres non? Pour quelles raisons certaines JEI franaises enregistrent-elles une croissance et dautres non ? Pour rpondre ces deux questions, nous organisons notre tude en trois chapitres : dans le premier chapitre, nous prsentons la dmarche de constitution de lchantillon de JEI franaises sur lequel va porter notre tude. dans le second chapitre, nous construisons les groupes de socits selon les critres de russite retenus. Cest donc cette tape que nous identifions les JEI franaises qui ont russi ; dans le troisime chapitre, nous analysons les facteurs de succs ou dchec des JEI franaises. Le premier chapitre est consacr la description de la mthode de collecte des donnes. Dans une premire section, nous dcrivons la source des donnes et les variables ayant servi 176

ltude. Dans la deuxime section, nous prsentons le mode de constitution de la base de donnes de ltude. Cette section retrace la dmarche de slection des JEI franaises tudies. Les dates de cration de ces socits sont 1996 ou 1997 ou 1998, en fonction de la disponibilit des donnes et pour avoir suffisamment de recul afin de les observer. Comme cette poque et pendant la priode dobservation que nous avons choisie, le statut de JEI nexistait pas, il nous faut projeter sur la population dentreprises tudies les caractristiques de JEI statutaires ayant obtenu le statut de JEI partir de lanne 2004 (date dinstauration du dispositif JEI par la loi de finances de 2004). Ainsi, nous ralisons une simulation des entreprises statutaires, qui permet dobtenir une population de JEI quivalentes que nous nommons JEI simules . Le deuxime chapitre concerne lvaluation de la russite des JEI franaises ou la constitution des groupes de JEI selon les critres de russite. Pour ce faire, nous utilisons deux critres de succs suivant deux tapes distinctes : dans ltape n1, nous analysons le devenir(ou la survie) des JEI simules depuis leur cration ; cest--dire aprs sa cration, lentreprise est-elle en cessation dactivit, voire dfaillante ou en faillite ? ou a-t-elle t rachete par une autre socit ou a-t-elle fusionn avec une autre firme ? ou dans le meilleur des cas, poursuit-elle ses activits sans interruption en gardant le mme numro didentification depuis sa cration ? Le critre de survie, utilis dans cette tape et que nous prsentons dans la premire section, permet didentifier : o les JEI simules en faillite, o celles rachetes ou fusionnes par une autre entreprise, o celles en poursuite dactivit autonome.
-

dans ltape n2, nous analysons lvolution des performances conomique et financire des JEI simules en poursuite dactivit , en ignorant les deux (2) premires annes suivant leur cration, afin de tenir compte de la non pertinence de certains rsultats financiers dus aux pertes constates dans les premires annes. Cette analyse, base sur le critre de performance, se fait travers une classification automatique et elle permet didentifier les JEI simules performantes selon diffrents indicateurs conomiques et financiers. Nous la prsentons dans une seconde section.

Ces deux critres de succs ou dchec servent raliser une typologie qui permet didentifier trois groupes de JEI simules, selon quelles soient en situation: 177

dchec (les firmes en faillite) de celles qui ont moins bien russi ou de russite (succs).

Toutefois, la priode d'valuation de la russite des JEI simules (ou quivalentes) recouvre la crise des NTIC (Nouvelles Technologies de lInformation et de la Communication) survenue en 2001 ; ce qui peut biaiser les rsultats dans un sens dfavorable leur succs. De plus, ces entreprises ne pourront totalement tre comparables aux JEI actuelles38, puisque les JEI simules n'ont pas bnfici d'une rglementation fiscale et sociale aussi favorable que le dispositif JEI. Le troisime chapitre est consacr lanalyse des facteurs de succs ou dchec des JEI franaises tudies. Dans une premire section, nous ralisons une analyse statistique descriptive afin de savoir comment se diffrencient les groupes (moins bien russi et russite) de JEI simules en poursuite dactivit , obtenus lors de la classification automatique. Nous tudions donc leurs spcificits savoir : leur profil financier et leur mode de gouvernance. Ensuite, nous cherchons tablir sil existe un lien entre ces attributs et leur performance. Dans une seconde section, nous procdons une analyse conomtrique des facteurs de russite des entreprises soumises notre tude. Cette analyse seffectue partir de rgressions multiples gnralises suivies de rgressions logistiques. Nous terminons cette section par une tude specifique des facteurs de succs ou dchec des JEI simules finances par capital-risque. Toute cette dmarche empirique est reprsente dans la figure 13.

38

JEI statutaires ayant obtenu le statut JEI.

178

Figure 13 : La dmarche empirique

DEMARCHE EMPIRIQUE
1

Questions de recherche
2

Huit ans aprs leur cration, les JEI franaises sont-elles capables de voler de leurs propres ailes ? ou sont-elles performantes ? Quelles sont les conditions qui favorisent le succs de celles qui sont parvenues dpasser ce cap ?

CHAPITRE 1

CHAPITRE2

CHAPITRE 3

Dmarche de constitution de l'chantillon de JEI simules franaises

Constitution des groupes de socits parmi les JEI simules franaises selon les critres de russite
1) Analyse de la survie (ou du

Analyse des facteurs de succs ou dchec des JEI simules franaises

1) Analyse statistqiue descriptive pour connatre les diffrences entre les JEI simules qui ont russi et les autres.

1) Source des donnes

devenir) des JEI simules depuis leur cration

2) Analyse conomtrique des 2) Mode de constitution de 2) Analyse de lvolution des

l'chantillon de JEI simules

performances conomique et financire des JEI simules en poursuite dactivit deux ans aprs leur cration.

facteurs de russite des JEI simules et des JEI simules qui ont peru des fonds de capital-risque

179

Chapitre 1 : Constitution de lchantillon de JEI simules

Ce chapitre est subdivis en deux sections dont : la premire porte sur la prsentation des sources de donnes qui ont permis de collecter les informations ncessaires notre tude empirique. Nous prsentons galement les variables retenues. la seconde montre le mode de constitution de lchantillon de JEI simules

180

Section 1 : Sources des donnes et variables retenues

1.1/ Les sources des donnes
Pour raliser notre tude, nous avons sollicit des fichiers dentreprises fournis par lAgence Centrale des Organismes de Scurit Sociale (ACOSS). Ces fichiers renseignent sur les avantages sociaux comme les exonrations de cotisations sociales, dont ont bnfici les entreprises entre lanne 1999 et lanne 2007. Ceci nous permet entre autres, didentifier les firmes ayant bnfici dexonrations de cotisations sociales depuis lavnement du dispositif JEI en 2004. En plus de ces fichiers, nous avons eu recours au Rpertoire dentreprises SIRENE pour lanne 2006 produit par lINSEE (Institut National de la Statistique et des Etudes Economiques). Ce rpertoire a permis de localiser les JEI statutaires. De mme, nous avons sollicit dautres fichiers dentreprises produits par le Ministre franais de lEnseignement Suprieur et de la Recherche, et principalement la Direction de lvaluation, de la prospective et de la performance (DEPP). La DEPP ralise des enqutes annuelles sur les activits de R&D dentreprises franaises qui emploient au moins un chercheur temps plein. Mme si cette restriction induit que ces enqutes laissent probablement chapper des entreprises qui nont pas un chercheur ddi, elle permet nanmoins de sassurer que les entreprises objet de ces enqutes ralisent effectivement de la R&D. Au total, ces fichiers prsentent des donnes individuelles de 11054 entreprises, enqutes entre 1998 et 2006 par la DEPP. Ils contiennent entre autres des informations sur : le secteur dactivit de lentreprise, son effectif total et celui des chercheurs ou techniciens, son chiffre daffaires, le nombre de brevets dposs, le budget total allou la R&D, se dclinant galement en dpenses internes ou externes de R&D, les financements publics, privs ou propres, etc.

181

Cependant ces informations, malgr leur utilit, sont difficiles exploiter cause dun grand nombre de donnes manquantes. Elles sont galement insuffisantes pour les besoins de notre tude. Cest pourquoi, nous les compltons par des donnes fournies par les bases Diane et VentureExpert, ainsi que par dautres sources telles que : - les diffrents sites internet des entreprises - www.biotechnologiefrance.org - www.france-biotech.org - www.lusinenouvelle.fr - www.lesechos.fr - www.journaldunet.fr - www.societe.com -www.score3.fr Cre en 1988, la base de donnes VentureExpert nous a permis de recenser les informations suivantes: la liste des entreprises finances par capital-risque en France avec lanne dintervention, les montants investis et les diffrentes socits de capital-risque participant aux divers tours de table. Quant la base de donnes DIANE, elle permet dobtenir les comptes sociaux ou financiers sur plusieurs annes, des entreprises inscrites au Registre du Commerce en France.

1.2/ Les variables retenues

Dans les diffrentes sources de donnes prsentes prcdemment, nous avons slectionn les variables relatives lidentification des entreprises, savoir : lanne de cration, le secteur dactivit, la forme juridique, le lieu dimplantation du sige social, et ltendue du march. aux activits de R&D, et aux montants dexonrations de cotisations sociales, dj numrs dans le paragraphe prcdent. 182

Nous avons galement pris en compte les variables lies :

Certaines variables financires, identifies dans le passif du bilan des entreprises, ont permis de dcrire le profil financier des entreprises. Ainsi, nous avons pu dterminer : les proportions ou les parts des diffrents types (instruments) de financements39 dans le total bilan de lentreprise, et le degr de diversification (ou lentropie) ; en effet, bien quil existe plusieurs manires de mesurer la diversification dune entreprise, nous utilisons la mthode de Jacquemin (1975) et Baldwin (2002) dont la formule est la suivante : Entropie =

si log (1/ si) o si est la part de linstrument dans le total bilan de

lentreprise. Contrairement lindice de Herfindahl-Hirschmann (IHH) utilis pour mesurer la concentration du march en additionnant les carrs des parts de march de toutes les firmes dun secteur, lentropie mesure le degr de diversification40 lintrieur dune entreprise (Jacquemin, 1975). Par exemple, elle sert mesurer limportance de chaque activit par rapport lensemble des industries dveloppes au sein dune mme socit. Applique notre tude, cette dernire permet de mesurer limportance de chaque type de financement dans la structure financire et de savoir si la socit dpend dun financement en particulier. La gouvernance des JEI simules a quant elle t perue travers la composition de leur actionnariat ou grce celle de leur structure financire. Dautres variables financires et conomiques ont servi doutils de mesure du succs de ces entreprises, travers leur performance. Par exemple, nous nous sommes appuys sur ces informations pour dcrire la trajectoire des JEI simules qui sont en cessation dactivit ou en faillite. Toutefois, nous avons d construire de nouvelles variables pour estimer lvolution de la performance des JEI simules en poursuite dactivit sur les six ans dobservation. Comme variables construites41 et retenues dans ltude, nous avons: les taux de croissance annuels moyens du chiffre daffaire, du bnfice, de lexcdent brut dexploitation, de leffectif, du total bilan, de la capacit dautofinancement, et de la valeur ajoute ;

Nous dtaillons ces financements dans le chapitre suivant. Diversification en termes dindustries ou activits. 41 Nous dcrivons le mode de calcul de ces variables dans le chapitre suivant.
40

39

183

les ratios annuels moyens de la rentabilit conomique, de la rentabilit et de la productivit du capital financier, de lautonomie financire, de la capacit de remboursement, et du score de Conan-Holder.

Lensemble de ces informations a permis dvaluer la russite des JEI simules franaises. Pour slectionner ces dernires, nous avons constitu un chantillon de ces entreprises. Nous prsentons concrtement la dmarche suivie dans la section suivante.

184

Section 2 : Constitution dun chantillon de JEI simules

Cette opration se dcline en deux tapes principales : lidentification des JEI statutaires ayant obtenu le statut JEI partir de lanne 2004 et la constitution de lchantillon de JEI simules.

2.1/ Premire tape : Identification des JEI statutaires partir de lanne 2004
Comme nonc prcdemment, nous dbutons notre recherche par lidentification des JEI statutaires existantes. Cette dmarche na t possible que grce au fichier fourni par lACOSS. Ce fichier comprend les montants dexonrations de cotisations sociales annuels (depuis lanne 1999 jusqu 2007) au titre des diffrents dispositifs, dont ont bnfici les entreprises en France. Ces dispositifs concernent notamment le statut JEI mis en place partir de 2004, mais aussi les dispositifs entrs en vigueur dans les annes 90 et relatifs aux 35h par exemple (voir premire partie du document). Nous avons alors deux types de variables annuelles dans ce fichier : les exonrations de cotisations sociales perues au titre des autres dispositifs ; et les exonrations de cotisations sociales perues au titre du dispositif JEI ( partir de lanne 2004). Les JEI statutaires ont donc t identifies grce aux montants dexonrations de charges sociales perues au titre du dispositif JEI. En effet, les entreprises ayant le statut JEI peuvent bnficier dexonrations de cotisation de charges sociales lURSAAF42 (Organisme charg de recouvrer les ressources de la scurit sociale telles que les cotisations sociales patronales et salariales, les contributions sur les revenus de remplacement et du patrimoine, les taxes diverses). Cet avantage constitue lun des principaux moyens fiables didentification des JEI statutaires. Parmi ces entreprises, nous avons retenu celles de lanne 2005 parce que la cohorte dentreprises bnficiant du statut JEI est la plus leve cette priode, comparativement aux autres annes. De plus, ces socits conservent pratiquement toutes cet

42

La caisse nationale de lURSAAF est lACOSS.

185

avantage pendant les deux annes suivantes. Par exemple, les recoupements montrent que les JEI statutaires en 2005 le demeurent en 2006 et 2007. En se servant de leurs numros didentification, nous les avons recherches dans le fichier de la DEPP, dans la base de donnes Diane, ainsi que dans le Rpertoire SIRENE 2006 de lINSEE. Ces recherches supplmentaires ont permis dobtenir ou de complter des informations lies leurs activits de R&D et leurs caractristiques. De plus, ces rapprochements ont permis de constater que le fichier de la DEPP ne comporte que 50% des JEI statutaires identifies dans la base ACOSS ; tandis que dans le Rpertoire SIRENE pour lanne 2006 de lINSEE, nous les avons toutes (soit 1739 enregistres cette anne-l). Par ailleurs, ltude de leurs caractristiques confirment effectivement que : 1. elles sont des petite ou moyenne entreprises employant moins de 250 personnes; en effet, les JEI statutaires en 2005 confirment cette statistique avec un seuil deffectif maximum de 110 en 2005 et de 150 pour les autres annes, comme le dmontre la figure 14. Figure 14: Nombre de salaris des JEI statutaires

Source : Auteur (construit partir du Rpertoire Sirne 2006 INSEE)

2. elles ont des chiffres d'affaires infrieurs ou gaux 20 millions d'euros au cours de l'exercice. 3. elles sont cres depuis moins de 8 ans, et sont pour la plupart cres entre 2000 et 2004. Elles ont entre 1 et 5 ans dexistence. 4. elles nont pas t cres dans le cadre d'une concentration, d'une restructuration, d'une extension d'activits prexistantes ou d'une reprise de

186

telles activits comme nonc dans la loi de finance 2004. Ce sont donc des crations pures. Toutefois, leurs dpenses de recherches ne reprsentent pas toujours au moins 15% des charges totales engages au titre de cet exercice ; en effet, cette condition nest pas totalement vrifie car il existe des JEI en 2005 qui ont des dpenses de R&D ne reprsentant que 3% des charges totales engages par lentreprise au titre de lexercice en cours. Aussi, nous navons pas pu observer dans les sources de donnes mises notre disposition les conditions lies la structure du capital, comme stipules dans le dispositif (voir premire partie). Pour pallier cette insuffisance, nous avons consult des sources internet, gnralement les sites internet des entreprises. Considrant les rsultats de cette tude, nous simulons les cinq (5) caractristiques valides, et numres prcdemment, sur les autres entreprises du fichier fourni par la DEPP. Par ailleurs, nous veillons ce que ces autres entreprises naient pas bnfici dexonrations de cotisations sociales au titre du dispositif JEI ; nous assurant ainsi quelles nont pas obtenu le statut JEI au cours de notre priode dtude. Nous prsentons le procd de simulation dans lalina suivant.

2.2 Seconde tape : construction de lchantillon de JEI simules

La base de donnes initiale est contitue des entreprises fournies par la DEPP. Nous avons complt cette base par dautres informations obtenues dans la base DIANE, et qui portent sur les renseignements financiers et conomiques de ces entreprises. En outre, pour nous assurer que les firmes simules (ou quivalentes) ne sont pas des JEI statutaires existantes, nous croisons galement la base fournie par la DEPP celle de lACOSS. Toute cette dmarche seffectue grce lidentifiant de chaque entreprise qui est unique (commun pour toutes les bases). Sur la nouvelle base commune runissant les trois prcdentes (DEPP, DIANE, ACOSS), nous slectionnons les entreprises cres en 1996 ou en 1997 ou en 1998. Nous appliquons ensuite les caractristiques des JEI statutaires existantes sur ces entreprises slectionnes,

187

mais uniquement leur anne de cration. Nous obtenons 488 JEI quivalentes43 des JEI statutaires. Dun autre ct, pour les besoins de notre tude, nous collectons dautres donnes relatives au financement et la gouvernance de ces JEI simules, travers la base VentureXpert et les sources internet (cites plus haut). Une fois lchantillon de JEI simules constitu et les donnes collectes, nous avons procd lvaluation de la russite de ces entreprises. Cette analyse a permis de constituer des groupes de socits selon les critres de russite retenus. Dans le chapitre 2, nous prsentons les rsultats de cette valuation.

43

Dans notre tude, nous les appelons les JEI simules.

188

Chapitre 2 : Constitution des groupes de socits selon les critres de russite

Dans ce chapitre, nous valuons le succs ou lchec des JEI simules en prenant appui sur des critres noncs dans la littrature. Ces critres sont dune part relatifs la survie, perue travers le statut vital, et dautre part la performance conomique et financire. Nous tentons ainsi de rpondre la question de savoir si huit ans aprs leur cration, les JEI franaises sont parvenues voler de leurs propres ailes ou si elles sont performantes. Pour ce faire, nous organisons notre travail de la manire suivante : dans une premire section, le succs ou lchec des JEI simules est valu partir du critre de survie : c'est--dire, quelles sont classes selon quelles soient en faillite, fusionnes (ou rachetes) ou en situation normale (en poursuite dactivits) ; dans une seconde section, une valuation plus spcifique du succs ou de lchec est ralise sur les JEI simules en poursuite dactivits . Cette tude est ralise selon les critres retenus de performance conomique et financire. Nous utilisons cet effet des indicateurs financiers et non financiers qui sont reprsentatifs de : o la croissance o la profitabilit o la rentabilit o lautonomie financire o la productivit o et le risque de lentreprise.

189

Section 1 : Constitution des groupes de JEI simules selon le critre de survie

Dans un premier paragraphe, nous dcrivons la mthodologie utilise dans cette tude. Dans un second paragraphe, nous prsentons les principaux rsultats obtenus.

1.1/ Mthodologie de ltude

1.1.1 Les entreprises tudies

Cette tude a t ralise sur quatre cent quatre-vingt-huit (488) JEI simules. Ces entreprises sont cres entre le 1er janvier 1996 et le 31 dcembre 1998. Elles emploient au moins un chercheur temps plein. Ceci nous conforte dans lide que ces entreprises ont bel et bien des activits de R&D. 1.1.2 Les variables de ltude Nous utilisons le critre de survie pour valuer la russite des JEI simules. Nous obtenons cette information partir de la variable situation juridique . Celle-ci nous renseigne sur les diffrentes modifications de structure juridique intervenues au cours de la vie dune entreprise. Ce sont par exemple une fusion, une acquisition, une absorption, une cession, une scission ou encore une liquidation (la dfaillance ou la faillite). La variable situation juridique fait partie des informations collectes sur les JEI simules, dans la base de donnes DIANE. Toutefois, dautres sources ont t mobilises pour croiser et affiner les informations. A chaque fois que ce fut possible, nous nous somme evertus recenser les raisons de leur modification de structure. Ces sources sont les sites internet de chacune des entreprises, les sites spcialiss comme france-biotech.org, usinenouvelle.com et score3.fr et la presse en gnral. Cette variable retrace lhistorique de lentreprise, recense les difficults rencontres dont limpact peut tre dentraner une discontinuit dans ses activits. De mme, elle permet dapprcier la capacit de lentreprise survivre, se dvelopper. Elle laisse aussi entrevoir sa stratgie. Grce elle, nous pouvons identifier les JEI simules qui ont russi au regard du critre de survie. 190

En plus de la variable situation juridique , nous avons retenu dautres variables pour dcrire les groupes (classes) dentreprises obtenus. Celles-ci refltent la performance conomique et financire (tableau 15) et permettent aussi de dcrire le profil financier et la gouvernance des entreprises tudies (uniquement sur les JEI simules en faillite et au dbut de leur existence). Les variables qui servent dcrire le profil financier des JEI simules en faillite sont celles issues de leurs comptes financiers, en occurrence le bilan financier. A partir de ce document, nous dterminons lintensit de chaque type de financement savoir : les capitaux propres en distinguant le capital-risque, les subventions dinvestissement, les dettes financires long terme (auprs des tablissements financiers), les concours bancaires (dettes financires court terme) le crdit commercial (dettes fournisseurs ou clients, etc.) et les autres instruments financiers constitus entre autres des dettes fiscales et sociales. A ce niveau nous distinguons les exonrations de cotisations sociales. Quant la gouvernance, nous lapprhendons en nous basant sur lactionnariat qui illustre la participation ventuelle au capital : du fondateur, des membres de la famille du fondateur, des salaris des associations ou coopratives, du capital-risque.

191

Tableau 15: Les variables utilises

VARIABLES critre de russite: la survie de l'entreprise Indicateurs de Performance Profitabilit Autonomie Solvabilit situation juridique de l'entreprise (dtermination des taux de variation) Le bnfice lExcdent Brut dExploitation (EBE) la Capacit dAutofinancement (CAF) Le Score de Conan et Holder ou le risque de dfaillance de lentreprise La capacit de remboursement capacit de remboursement=Dettes financires/CAF La rentabilit conomique rentabilit conomique =Rsultat dexploitation net dimpt x100 / Total Actif La rentabilit financire rentabilit financire=Capacit dautofinancement x100 / Fonds propres Le ROE (Rentabilit des capitaux propres) ROE=Rsultat net x100 / Capitaux propres la productivit du capital financier La productivit du capital financier=Valeur ajoute / (Actif circulant net + Effets ports l'escompte et non chus) la valeur ajoute Leffectif Le total bilan ou total actif Indicateurs du profil financier capital-risque capitaux propres concours bancaires crdit commercial autres instruments financiers Indicateurs de la gouvernance actionnariat-Fondateur actionnariat des membres de la famille du Fondateur actionnariat actionnariat-salaris participation du capital-risque participation d'associations ou coopratives subventions dinvestissement dettes financires long terme dettes financires court terme dettes fournisseurs ou clients dettes fiscales et sociales exonrations de cotisations sociales

Rentabilit

Productivit

Valeur ajoute Taille

192

1.1.3 La mthode danalyse Considrant la variable situation juridique , nous ralisons une premire classification ou une typologie des JEI simules afin didentifier celles qui sont en faillite, fusionnes ou rachets ou qui poursuivent normalement leurs activits depuis leur cration. A travers ltude de la rpartition des JEI simules selon cette variable nous obtenons trois groupes dentreprises : celles en faillite ou en dfaillance (liquidation judiciaire, redressement judiciaire, plan de continuation, cessation dactivit) ; celles fusionnes ou absorbes ou rachetes; et celles en poursuite dactivit sous la mme identit ou en situation normale (sans modification de leur structure juridique initiale). Afin de mieux connatre les caractristiques de ces JEI simules rparties en trois (3) groupes, nous tudions la trajectoire de celles en faillite et de celles absorbes ou fusionnes ou rachetes. Nous analysons ces trajectoires travers la dtermination du taux de croissance au cours de la priode dtude, des diffrents indicateurs de performance annuels pour chaque entreprise (cf. tableau 16). Pour complter cette tude descriptive, nous recherchons leur profil financier et leur mode de gouvernance au dbut de leur existence. Quant aux JEI simules en poursuite dactivit, elles font lobjet dune seconde classification prsente dans la section 2 de ce chapitre, afin de mieux cerner leurs caractristiques et leurs pratiques. Nous prsentons dans le paragraphe suivant les principaux rsultats obtenus dans la premire classification en fonction du critre de survie.

1.2/ Principaux rsultats empiriques

1.2.1 La classification des JEI simules selon le critre de survie A travers ltude de la rpartition des JEI simules selon la variable situation juridique , nous obtenons trois groupes dentreprises dont : Quatre-vingt quinze (95) sont en faillite ou en dfaillance (liquidation judiciaire, redressement judiciaire, plan de continuation, cessation dactivit) avant lanne 2007 ; Six (6) sont fusionnes ou absorbes ou rachetes; 193

et trois cent quatre-vingt sept (387) sont en situation normale ou en poursuite dactivit sous la mme identit (sans modification de leur structure juridique initiale). 1.2.2 Les caractristiques des JEI simules en faillite ou en dfaillance Lanalyse des caractristiques des JEI simules en faillite ou dfaillance se fonde sur : la trajectoire quelles ont suivie durant leur existence aux plans conomique et financier leur profil financier et leur gouvernance. 1.2.2.1 La trajectoire des performances des JEI simules en faillite Concernant leur trajectoire, ces socits ont connu une chute brutale des differents indicateurs de performances conomique et surtout financire (ROE, Rentabilite financiere, capacit de remboursement et bnfice) partir de lan 3, comme le montre la figure 15. Le tableau 16 reprend de faon dtaille cette trajectoire. Figure 15 : Trajectoires des performances dune JEI simule en faillite

Avec 1 4 correspondants aux annes dobservation : de 1998 2001. Source : Auteur

194

Tableau 16 : Trajectoires des quatre-vingt quinze (95) JEI simules en faillite ou dfaillante
Variables Taux de croissance du bnfice Trajectoires et quelques caractristiques des entreprises (avec cas spcifique de la rgion Lorraine) Les pentes calcules sont fortement ngatives, dmontrant ainsi la dtrioration ou linexistence de gain de ces entreprises au cours du temps. De ce fait, ces firmes nont pu tirer rellement profit de leurs activits risques de R&D. Ce sont des JEI essentiellement tournes vers linternational, mais qui couvrent aussi le march national o elles sont rparties. Toutefois, on dnombre quelques JEI qui ont amlior leurs bnfices. Parmi celles-ci, figurent deux (2) firmes implantes en Lorraine oprant en Ingnierie, tudes techniques ou Programmation informatique et nayant pas de capitaux-risqueurs dans leur structure financire. Ces deux JEI se concentrent sur le march local et national. Les autres, ayant aussi recens de fortes croissance de leurs bnfices, sont pour la plupart implantes en Ile-de-France et se partagent les marchs national et international. Bien que lEBE de certaines JEI ne soit fortement en dclin avec le temps, plus de la moiti des JEI dfaillantes observent une trajectoire croissante. Dans lensemble, les JEI dfaillantes ont des valeurs de capacit dautofinancement dcroissantes et gnralement ngatives. Ceci dmontre leurs difficults autofinancer leurs activits de R&D, et donc leur grande fragilit financire. Ce score mesure le risque de dfaillance ou dinsolvabilit dune entreprise. Les valeurs de cet indicateur sont ngatives ds le dbut de la priode dobservation. Aussi, la majorit des JEI dfaillantes ont des scores de plus en plus faibles. Do le risque de faillite accru de ces entreprises. Les trajectoires observes pour les JEI dfaillantes sont gnralement dcroissantes (avec des valeurs ngatives observes aprs 5 ans dexistence) ou constantes (pour certaines dentre elles) Mme si dans lensemble les JEI dfaillantes ont connu des variations importantes pour ce ratio, ce dernier connat une croissance positive pour un certain nombre dentreprises (42% dentre elles). Tandis quenviron 48% des entreprises ont des pentes ngatives. Ces dernires JEI sont alors incapables de dgager un rsultat en utilisant l'ensemble de leurs moyens. Aussi, parmi les 48% dont la rentabilit se dgrade, nous navons que 19% qui ont t finances par capital-risque, elles toutes oprent principalement dans les secteurs de la R&D (Biotechnologie, Sant, etc.), et des Technologies de lInformation, et 50% sont implantes dans les rgions Ile-de-France (26%), Provence-Alpes-Cte dAzur. Enfin, nous ne dnombrons aucune installe en Lorraine. En revanche pour celles qui amliorent leur rentabilit conomique au cours de la priode, nous notons deux (2) JEI implantes en Lorraine, oprant en Ingnierie, tudes techniques ou Programmation informatique et nayant pas de capitaux-risqueurs dans leur structure financire. Gnralement, toutes les JEI rentabilit croissante sont implantes dans les rgions Ile-de-France (50%), Provence-Alpes-Cte dAzur et oprent dans les mmes secteurs que celles en dcroissance, mais aussi dans lindustrie. Enfin, 34% dentre elles ont peru des fonds de capital-risque. Les pentes dtermines sont fortement ngatives pour la plupart des entreprises et traduisent donc la perte de rentabilit financire des JEI dfaillantes. La majorit des JEI dfaillantes observent des trajectoires dcroissantes pour cet indicateur.

Taux de croissance lEBE Taux de croissance la CAF Le Score moyen annuel de Conan et Holder Le ratio moyen de capacit de remboursement Le ratio moyen annuel de rentabilit conomique

La rentabilit financire Le ROE

195

Variables la productivit du capital financier la valeur ajoute Leffectif

Le total bilan ou total actif

Trajectoires et quelques caractristiques des entreprises (avec cas spcifique de la rgion Lorraine) Contrairement aux indicateurs prcdents, celui-ci a connu des variations lgres au niveau des entreprises, tout en tant dcroissant et avec des valeurs ngatives. On note une dcadence pour cette variable au cours du temps pour la plupart des socits dfaillantes. La majorit des firmes dfaillantes a un effectif compris entre 0 et 50 ; seulement une seule a pu dpasser le seuil de 250 et a atteint 260 employs. Dans lensemble, la plupart des entreprises ont des pentes fortement ngatives ou proches de 0. Ceci laisse dire quelles ont donc connu une baisse de leurs effectifs au cours de leur existence en gnral. Mme si quelques socits en chec connaissent un accroissement considrable de leur total actif au cours de la priode dtude, on assiste par contre une dgradation ( travers les pentes ngatives) de lactif pour plusieurs dentres elles ; traduisant ainsi le dsinvestissement ou le retrait de celles-ci de leurs activits.

196

En somme, tous les indicateurs de performance conomique et financire ( lexception de lexcdent brut dexploitation) prsents ci-dessus pour les JEI simules dfaillantes ont connu une forte chute au cours de leur existence. Ceci confirme donc la faillite ou la disparition actuelle de ces entreprises. Les principales causes voques sont gnralement: la non-conformit des produits au march qui ne leur a pas rserv un bon accueil, car jugs trop sophistiqus ; la conjoncture conomique difficile cette priode avec lclatement de la bulle internet au cours de lanne 2001 ; linadquation du modle conomique ou du plan daffaires larrt ou le manque du financement ; et enfin le dcs du fondateur.

1.2.2.2 Le profil financier des JEI simules en faillite Elles se financent par lensemble des instruments financiers avec (cf. tableau 17): 63% dentre elles font appel aux concours bancaires 26% ont sollicit du capital-risque, uniquement 14% dentre elles reoivent des subventions dinvestissement et 42% dentre elles qui ont bnfici dexonrations de cotisations sociales Tableau 17 : Les instruments financiers utiliss par les JEI simules en faillite
Crdit Commercial Effectif %
94 98.95

Capitaux propres Effectif %

86 90.53

Concours Bancaires Effectif %

60 63.16

Dettes financires (Banque) Effectif %

91 95.79

Subventions d'investissement Effectif %

13 13.68

Autres finance ment (Dettes fiscales et sociales, autres) Effectif % 95 100.00

Celles finances par capital-risque sont gnralement constitues sous la forme de socit anonyme . Elles oprent surtout sur le march national et dans les secteurs de R&D (16% des start-ups), dInformatique (44% des start-ups), de Commerce, de Fabrication dquipements, dIndustrie Chimique, dIndustrie alimentaire, et du Travail des mtaux. Elles sont galement situes hors de la rgion Ile de France. La moiti dentre elles a reu des exonrations de cotisations sociales. Par ailleurs, ces start-ups, dont 48% ont t cres en 1998, prsentent une structure actionnariale o figurent leurs fondateurs (88% dentre elles), mais aussi des personnes physiques ou des membres de la famille (68% dentre elles). 197

1.2.2.3 La gouvernance des JEI simules en faillite Dans lactionnariat des JEI simules en faillite, on note la prsence du fondateur de lentreprise et des membres de sa famille ou des personnes physiques (pour 62% des startups) ou les autres salaris (pour 32% dentre elles). Pour 24% dentre elles, des capitauxrisqueurs sont prsents. Enfin, 7% parmi elles comptent des associations ou coopratives comme actionnaires. 1.2.3 Les caractristiques des JEI absorbes (ou fusionnes ou rachetes) Au nombre de six (6), les JEI simules absorbes (ou fusionnes) par dautres entreprises ont connu des trajectoires diverses. Toutefois, ces fluctuations sont moins accentues dans le cas des JEI absorbes, en comparaison aux JEI dfaillantes. Trois dentre elles ont des performances conomique et financire dclinantes (rentabilit, productivit, solvabilit, etc.). Ceci traduit alors une baisse de leur performance au cours du temps. Elles justifient un potentiel scientifique lev mais le problme le plus important est leur manque de comptitivit. A contrario, pour les trois autres JEI simules absorbes, on note un rebond de leur performance sur la priode. Autre diffrence, elles ont t absorbes par des grandes industries ou fusionnes avec une entreprise trangre (pour lune dentre elles). Aprs avoir identifi et dcrit les JEI simules en faillite et celles qui sont fusionnes ou rachetes, nous approfondissons dans la section suivante ltude des JEI en poursuite dactivit en ralisant une seconde classification, mais cette fois-ci, automatique. Pour ce faire, nous effectuons une taxonomie de ces entreprises, c'est--dire une classification partir dlments empiriques.

198

Section 2 : Constitution des groupes de JEI simules en poursuite dactivit selon le critre de performance
Les JEI simules en poursuite dactivit oprent sans interruption durant toute la priode dtude. Ce sont les entreprises qui ont galement survcu et donc qui ont russi selon le critre de survie utilis initialement dans la section 1 pour valuer leur russite. Comme le succs est relatif, nous nous attardons sur un autre moyen de le mesurer en tenant compte des performances conomiques et financires afin de mieux dcrire ces entreprises. Dans cette tude, une JEI succs est celle qui est en mesure dtre pleinement autonome lissue de la priode sanctionant la fin du statut de JEI. Elle doit par consquent au bout des six ans dtude: atteindre une taille (en termes de total bilan et deffectif salaris) et un niveau d'activit profitable (en termes de bnfice, chiffre daffaires), tre autonome financirement, tre rentable aux plans financier et conomique tre productive crer de la valeur et tre solvable ou avoir un faible risque de dfaillance, Ces diffrents indicateurs doivent tre croissants et une JEI succs doit possder un signal positif pour lensemble deux. Cela suppose donc le croisement de plusieurs critres financiers afin de les rassembler pour valuer les JEI simules en poursuite dactivit . Pour ce faire, nous ralisons une taxonomie qui est une mthode de classification quantitative ou empirique (Rich, 1992 ; Bailey, 1994 ; Witmeur et Biga, 2009). En plus de cette classification, nous utilisons deux indicateurs financiers, jugs importants dans la littrature et pour lesquels nous avons une valeur seuil de comparaison, pour distinguer les JEI simules en poursuite dactivit qui russissent. Nous prsentons la mthodologie de ltude dans le premier paragraphe de cette section : la mthode danalyse, les donnes de ltude et les variables. Puis, nous prsentons les principaux rsultats obtenus dans un second paragraphe.

199

2.1/ Prsentation de la mthodologie de ltude

2.1.1 Mthode danalyse Lvaluation du succs ou de lchec des jeunes entreprises innovantes peut sinscrire dans la recherche de celle des entreprises en gnral (ou des PME) et qui a mobilis un nombre considrable de travaux. Ceux-ci tentent de mettre en vidence les diffrents dterminants pouvant affecter lexistence des firmes. La varit des modles utiliss, linstar des cadres thoriques de rfrence, illustre labsence de consensus sur la faon dapprhender ce phnomne et souligne deux logiques dtude : La premire logique sinscrit dans une perspective de prvision de lchec, exprim travers la dfaillance dentreprises, et domine largement la recherche depuis les annes 30. La deuxime logique sappuie sur une dmarche descriptive ou souvent but confirmatoire et non prdictif. Nous prsentons ces deux approches classiques dans lalina suivant, avant de dcrire notre approche de lvaluation de la russite des JEI simules en poursuite dactivit .

2.1.1.1 Les deux approches classiques de lvaluation de la russite des entreprises Comme nonc prcdemment, nous distinguons lapproche prdictive de la descriptive au sens o : Lapproche prdictive concerne la prdiction de lchec et cherche caractriser ce statut par opposition un tat de normalit (succs). En dautres termes, elle cherche prvoir lappartenance dune entreprise lun ou lautre statut (succs ou chec). Elle a suscit un vaste courant de recherche avec notamment les travaux de Ramster (1931), Fitzpatrick (1932), Winakor et Smith (1935), Merwin (1942), Beaver (1966), Altman (1968), Deakin (1972), Edmister (1972), Blum (1974), Altman et al. (1977), Ohlson (1980), El Hennawy et Morris (1983), Karels et Prakash (1987), Laitinen (1991), Altman et al. (1995), Shirata (1998), Grice et Ingram (2001) et Kuruppu et al. (2003) Mais ce sont les tudes dAltman en1968 qui constituent le vritable fondement de cette logique. Sa mthode se fonde sur une analyse multivarie : 200

lanalyse discriminante linaire. Elle consiste calculer un score

s par entreprise et

qui traduit le risque de celle-ci. Ce score est la combinaison linaire dun ensemble de variables explicatives (gnralement des indicateurs financiers). Il est compar un seuil dlimitant la frontire entre les entreprises saines (normales) et les entreprises susceptibles de dfaillir. Selon la position du score calcul par rapport ce seuil, lentreprise sera classe dans lune ou lautre des deux catgories. Lanalyse discriminante linaire calcule en effet des fonctions discriminantes qui permettent de classer des observations (ici les entreprises) dans un des groupes existants. Encore appele analyse discriminante probabiliste, elle permet de classer une observation dont on connat les valeurs de prdiction dans la catgorie dans laquelle il a le plus de chances dappartenir. Pour ce faire, elle sappuie sur une mthode baysienne qui consiste calculer les probabilits posteriori dappartenance aux groupes et affecter au groupe le plus probable. Cependant, elle suppose pour tre optimale des hypothses qui sont contraignantes (multinormalit des variables, galit des matrices de variance-covariance de chaque groupe, connaissance des probabilits a priori dappartenance aux classes, absence de colinarit entre les variables). De plus, elle fonctionne comme une bote noire o lon ne peut valuer linfluence des variables (indpendance des prdicteurs, aucune prise en compte des effets conjugus de plusieurs variables, acceptation implicite du phnomne de compensation des variables). Face ces limites, Ohlson propose en 1980 lutilisation de la rgression logistique. Cet outil sappuie sur la technique du maximum de vraisemblance. Celle-ci permet de calculer un score s exprim sous la forme dune probabilit. En dpit de son caractre pratique cette mthode suppose que la distribution de la variable dpendante suive une distribution logistique, ce que rien ne garantit (Du Jardin, 2007). Dautres mthodes alternatives, comme lanalyse discriminante non paramtrique et les rseaux de neurones ont t mises en uvre mais sont souvent plus complexes modliser. De plus, tous ces modles se fondent sur une classification pralable des individus, voire une typologie, pour effectuer leurs prvisions. Ce sont des mthodes qui permettent donc didentifier les variables qui diffrencient le mieux les groupes constitus. Elles servent prdire lappartenance de nimporte quelle nouvelle observation non encore classe au groupe dont elle se rapproche le plus.

201

Lapproche descriptive a pour but de savoir comment se diffrentient les individus (entreprises) tudies et prcisement quels sont les critres ou variables qui les discriminent le mieux. Pour le savoir, elle peut galement se fonder sur une classification antrieure des individus (entreprises) en ayant cette fois-ci, un but confirmatoire et non prdictif. Lanalyse discriminante factorielle remplit gnralement cette fonction. Elle cherche les combinaisons linaires des variables qui sparent au mieux k classes dindividus et donne une reprsentation adquate de cette sparation. Mais lorsquaucun groupe dindividus (entreprises) nest dfini au pralable ou lorsquil ny a pas dinformations sur les proprits ou lexistence des diffrents groupes, des mthodes de classification but descriptif ou exploratoire peuvent tre sollicites. Parmi ces dernires figurent la classification automatique ou taxonomie. Elle a pour principal intrt de regrouper les entreprises partir dun certain nombre de variables (Silverman, 1986 ; Hanks et al., 1995 ; Lebart et al., 1995 ; Delmar et al., 2003, Heirman et al., 2004; Biga, 2008) qui peuvent tre (ou non) financires. Ces regroupements peuvent se faire soit par une agglomration progressive des lments deux deux (classification ascendante hirarchique), soit par une recherche directe dune partition (mthode des nues dynamiques) (Lebart et al., 1995). Ainsi, la classification permet la parcimonie. De plus, elle a la capacit de reconnatre des structures fondamentales et les interdpendances (McKinney, 1996). Suite la prsentation des approches classiques de lvaluation de la russite des entreprises, nous adoptons une dmarche descriptive que nous prsentons dans le point suivant.

2.1.1.2 Notre approche de lvaluation de la russite des JEI simules Elle suit trois tapes illustres par la figure 16 :

202

Figure 16: Approche mthodologique pour valuer le succs des JEI simules en poursuite dactivit

Premire tape : la classification automatique (Taxonomie) pour constituer les groupes de socits selon le critre de performance A linstar de Hanks et al. (1995), Delmar et al. (2003), Heirman et al. (2004) et Biga (2008), nous effectuons une taxonomie ou une classification automatique afin de diffrencier les entreprises faisant lobjet de notre tude et constituer des groupes de socits (Figure 17). Figure 17 : Mise en uvre de la taxonomie dans notre tude

Taxonomie:
1
Analyse en Composantes Principales 1. (quelles sont les variables qui donnent une meilleur reprsentation des JEI simules?: slection des variables pour la classification) 2.(comment constituer les groupes dentreprises?: constitution des groupes de socits selon le critre de performance conomique et financire )

CAH et Nues dynamiques

Statistiques descriptives:
- test dgalit des moyennes des groupes -analyse des valeurs centrales et de dispersion - des variables au sein des groupes constitus -Tableaux de rpartition -Reprsentations graphiques

3.(quelles sont les variables discriminantes et les principales caractristiques des groupes de JEI simules?: statistiques descriptives)

Nous procdons tout dabord une premire analyse factorielle en composantes principales (ACP). Celle-ci permet de connatre et de ne retenir que les variables

203

financires ou conomiques44 qui donnent une meilleure reprsentation de ces entreprises. Ces variables refltent en effet des aspects de la performance des JEI simules en poursuite dactivit au cours des six ans (priode de ltude) et (Evrard et al., 2003 ; de Jong et Marsili, 2006 ; Biga, 2008). Cest donc la phase de slection des variables. Une fois les variables slectionnes, nous abordons ensuite la classification automatique proprement dite. Elle consiste appliquer sur nos entreprises la technique de classification ascendante hirarchique (CAH) selon la mthode de Ward, puis celle des nues dynamiques. Grce ces deux techniques, les JEI simules en poursuite dactivit qui ont russi sont identifies. Cest donc la phase de constitution des groupes de socits selon le critre de performance conomique et financire. Comme cette classification automatique se fonde sur des donnes quantitatives (variables conomique et financire), elles constituent donc une taxonomie (Witmeur et Biga, 2009). Enfin nous effectuons des statistiques descriptives des rsultats obtenus lors de classification comme suit (figure 17) : o un test dgalit des moyennes des groupes pour chaque variable afin de connatre les variables les plus discriminantes; o une analyse des valeurs centrales et de dispersion des variables au sein des classes afin de savoir comment se diffrencient les groupes dentreprises obtenus. o des tableaux de rpartition des groupes de JEI simules en poursuite dactivit en fonction des diffrentes variables discriminantes. Nous prenons appui sur les rsultats de ltude exploratoire mene auprs des professionnels et acteurs de linnovation qui considrent une JEI performante comme celle qui parvient raliser un chiffre daffaires. Si ce dernier connat au moins une amlioration de 10% sur la dure, cest un exploit vu que ces entreprises dveloppent des projets de R&D dont le dlai de rcupration est parfois long. De plus, elles oprent sur un march trs volutif o les produits nouveaux deviennent rapidement obsoltes. Sauf secteurs particuliers, toute entreprise est dans l'obligation minima

44

Nous dcrivons ces variables dans la suite du document.

204

d'aligner ses prix l'volution de l'inflation sous peine de voir sa marge brute dcliner sous la pression de la hausse naturelle des cots, puisque un nombre de composantes du cot suivent le mouvement naturel de l'inflation. Ces quinze dernires annes, l'inflation a t en moyenne de l'ordre de 2% (Insee, 2008). Sur six ans, la dure de notre tude, l'effet-prix cumul ressort 12.6%, soit une croissance du chiffre d'affaires de 12,6% volumes constants. Toute entreprise en dessous du seuil aurait t incapable de suivre le mouvement gnral de prix, ce qui tmoigne ceteris paribus d'une politique commerciale peu dynamique (produits/offres peu adapts, mauvaise spcialisation, mauvaise politique de prix, etc). Par souci de simplification, nous retenons donc 10% comme seuil-butoir linstar des professionnels de linnovation. Sur cette base, nous dfinissons les quatre (4) intervalles afin de dcrire la performance des entreprises : lorsque la performance est infrieure 0%, lorsque la performance est suprieure ou gale 0% mais infrieure 10%, lorsque la performance est suprieure ou gale 10% mais infrieure ou gale 50%, et enfin lorsque la performance est suprieure 50%.

o et des reprsentations graphiques afin dafficher les diffrents groupes dentreprises dans un plan comme le plan factoriel obtenu aprs une analyse en composantes principales sur les variables les plus discriminantes. Cette analyse a pour principal intrt de donner une illustration simultane des classes dans un plan factoriel. Nous affichons galement les groupes dentreprises en fonction de chacune des variables discriminantes, prises par paire pour construire un plan. Ceci afin de complter le graphique prcdent, par des informations plus dtailles. Bien que la classification automatique ait permis de constituer des groupes de socits selon le critre de performance, il convient de souligner que toutes les variables de performance nont pu tre retenues alors quelles sont juges importantes dans la littrature. Les variables non slectionnes ont t exclues pour cause dinformations insuffisamment renseignes. 205

Cependant cause de lintrt de certaines delles, elles font lobjet dune tude partielle qui vise galement lvaluation de la russite des JEI simules en poursuite dactivit . Par consquent, nous compltons ltude prcdente par une autre ralise cette fois-ci partir du score de Conan-Holder (1979) et du TRIM (Taux de rendement interne modifi) calcul postriori. La littrature souligne en effet limportance de ces deux indicateurs financiers dans lvaluation de la russite des start-ups de haute technologie, puisquils renseignent (respectivement) sur leur risque et la rentabilit des capitaux investis (notamment par les capitaux-risqueurs) pour financer leurs projets de R&D. De plus, il existe un cadre thorique suffisamment clair et pouvant justifier laffectation des entreprises tudies un groupe donn, contrairement aux autres indicateurs financiers. En sus de sa pertinence dans la littrature, lapproche particulire du TRIM se justifie par le fait quun grand nombre dentreprises ont des valeurs manquantes pour cet indicateur. Nous prsentons la dmarche suivie pour ces deux indicateurs dans une deuxime tape. Deuxime tape : Lvaluation de la russite des entreprises selon
o

le score de Conan-Holder : tabli en 1978, ce score traduit le risque de dfaillance dune entreprise. En effet l'analyse comptable et financire d'entreprises ayant dpos leur bilan, montre que la plupart d'entre elles connaissaient des difficults depuis 3 5 ans. Selon Du Jardin (2007), le risque de dfaillance serait donc inscrit dans les comptes de l'entreprise. En se basant sur loutil dinterprtation dans le tableau 18, lorsque le score de Conan-Holder est suprieur ou gal 14,5 alors lentreprise jouit dune bonne sant financire car elle a un risque de dfaillance faible (Conan et Holder, 1979 ; Base de donnes Diane, 2011).

206

Tableau 18 : Interprtation du score de Conan-Holder

Valeur du score (+) 16 14.5 11.75 9.5 6 3.75 1.75 (-2.25) (-4.5) (-) Probabilit 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
Source : base de donnes Diane (2011)

Situation de l'entreprise BONNE

PRUDENCE

DANGER

Dans notre tude, nous considrons comme JEI simule succs celle dont le score de Conan-Holder a une valeur suprieure ou gale 14,5.

o le TRIM (taux interne de rentabilit modifi) prend en compte le cot de

linvestissement et du rinvestissement qui est une caractristique du financement dans les start-ups technologiques, pour une srie de flux financiers priodiques. En effet, les entreprises oprant dans la haute technologie dpendent beaucoup plus que les autres entreprises du rinvestissement de leurs profits (bnfices non rpartis) et de leurs ressources propres de financement (Baldwin, 2002). Toutefois, les start-ups technologiques tant dficitaires dans les premires annes de leur existence, et ne pouvant sautofinancer, dautres tours de table sont donc ncessaires pour leur permettre de poursuivre leurs activits de R&D. On suppose dans notre tude que ces financements additionnels ont tous le mme taux dintrt que celui de linvestissement initial, qui nest autre que le taux de rentabilit exig par les investisseurs (le cot du capital45 pour l'entreprise). Il constitue le taux de rendement au-del duquel l'entreprise est considre comme rentable par les

45

Pour le mode de dtermination du cot du capital, se rfrer au chapitre 2 de la premire partie

207

professionnels (investisseurs, socits de capital-risque). C'est une variable de march, une norme traduisant le risque systmatique. La valeur de ce taux, constituant le taux dactualisation des flux de trsorerie, est situe entre 30% et 40% pour un horizon dinvestissement (chance) de 5 7 ans (cf. tableau 19). Dans notre tude, nous retenons 35%, qui est une moyenne, comme taux dactualisation pour la dtermination du TRIM des JEI simules en poursuite dactivit . Tableau 19 : Le taux de rendement exig par les investisseurs en capital
stade de developpement Taux de Rendement a nnuels exig horizon dinvestissement

par les investisseurs en capital (%) Start-up Premier stade Deuxime stade Expansion Bridge et Mezzanine
Redressement

50-100 40-6 0 30-4 0 23-3 0 23-3 0

+50
Source: Timmons, 1999.

Plus de 10 ans 5-10 ans 4-7 ans 3-5 ans 1-3 ans
3-5 ans

Pour dterminer le TRIM, il faut alors rechercher la valeur capitalise de tous les flux de trsorerie entrants (valeurs positives) et actualiser ceux des sorties de fonds (valeurs ngatives), au taux de rendement exig par les investisseurs. Le TRIM est le taux dactualisation pour lequel la valeur actuelle des dpenses est gale la valeur actuelle nette (VAN ou en anglais NPV : Net Present Value ) de la valeur finale du projet de R&D, dans notre tude. La formule de calcul du TRIM est la suivante :

Avec NPV= NPV: Net Present Value Taux r = taux dintrt annuel pour les flux entrants (encaissements) Taux f= taux dintrt annuel pour les flux sortants (dcaissements) n = la priode ou le nombre dannes Bien que thoriquement le calcul du TRIM soit prvisionnel (avant la dcision dinvestissement), nous le dterminons postriori pour chaque entreprise, partir des flux de 208

trsorerie rels gnrs au cours des six ans. Dans notre tude, lorsque le TRIM calcul par entreprise est suprieur au taux de rendement exig par les investisseurs (35%), alors lentreprise est considre comme succs . Nous prsentons dans le point suivant les donnes qui ont servi pour lvaluation de la russite des JEI simules en poursuite dactivit . 2.1.2 Donnes de ltude Les JEI simules franaises sur lesquelles porte cette tude ont t aussi slectionnes partir de la base de donnes46 conue pour les besoins de nos travaux de recherche. Plus prcisment, leur slection a t faite sur la base de leur situation juridique qui est normale . Elles nont connu aucune modification de structure (fusion, scission, absorption ou cession). Elles nont pas fait lobjet de procdure de liquidation judiciaire au cours des six annes (priode de notre tude) ou depuis leur cration. Ce sont donc des entreprises en activit continue ou en situation normale ou en poursuite dactivit . Toutefois, en procdant ainsi, nous introduisons invitablement un biais de slection, puisque nous nanalysons que des socits qui ont survcu. Par ailleurs, nous avons d supprimer 73 entreprises qui ont soit une seule valeur sur la priode, soit aucune pour les variables retenues pour ltude. De mme, certaines entreprises supprimes ont prsent des valeurs aberrantes au niveau de leurs valeurs absolues et par consquent de leurs taux de croissance. Cette limination des valeurs aberrantes a en effet lintrt damliorer la normalit des distributions des diffrentes variables (la statistique de Shapiro-Wilk est alors significative au seuil de 1%); permettant ainsi une bonne dtermination des axes principaux issus de lanalyse en composantes principales. Au total, les JEI simules sur lesquelles nous appliquons les techniques de classification sont au nombre de 387 entreprises. A partir dinformations financires et conomiques recueillies sur ces socits, nous dterminons des indicateurs moyens qui constituent les variables utiles pour raliser leur classification et identifier ainsi celles qui ont russi.

46

Cette base de donnes est dcrite dans le chapitre 1 de la deuxime partie du document.

209

Une description du mode de construction et de slection des variables ayant servi la classification des JEI simules en poursuite dactivit est prsente dans lalina suivant. 2.1.3 Construction et slection des variables de ltude Les variables qui ont servi la classification automatique des JEI simules en poursuite dactivit sont celles relatives la mesure et lvolution de leur performance conomique et financire sur six annes. Ce choix se justifie par le fait que ces critres sont gnralement utiliss dans la littrature empirique sintressant la mesure du succs des start-ups technologiques qui sont souvent des entreprises non-cotes en bourse (Altman, 1968 ; Edmister, 1972 ; Conan et Holder, 1979 ; Micha, 1984 ; Chandler et al., 1993 ; Murphy et al., 1996 ; Manigart, 1996 ; Delmar, 1997 ; Janssen, 2002 ; Witt, 2004 ; Gailly et al., 2004 ; Boritz et al., 2007 ; Renucci, 2008 ; Biga, 2008 ; Zouaoui et al., 2009 ; Mandru et al., 2010 ; Mawamba, 2010). De plus, ces variables sont considres comme indicateurs appropris pour valuer le succs car elles combinent la fois les variables lies la croissance et les variables financires exprimant la performance (Davidsson et al., 2000 ; Witt, 2004 ; Biga, 2008). Notre approche de lvaluation de la performance des JEI sur six ans sest faite travers deux analyses : lune est base sur les ratios ou indices de rentabilit et de risque et lautre est fonde sur les flux de trsorerie. Lanalyse partir des ratios ou indices permet doprer des comparaisons, soit entre socits de diffrentes tailles et/ou diffrentes activits, soit de comparer plusieurs annes pour une mme socit (Thibierge, 2007). Quant lanalyse des flux de trsorerie, elle est complmentaire celle des ratios ou indices. Elle permet de prendre en compte les problmatiques de croissance de lentreprise et de financement de cette croissance (Thibierge, 2007). Pour raliser ces analyses sur les six annes, nous avons dtermin : des taux moyens annuels ou des indicateurs moyens annuels (pour les variables exprimes en pourcentage ou reprsentant un ratio ou un score) et des taux de croissance annuels moyens (pour les variables exprimes en valeur absolue) de chaque indicateur sur la priode dtude.

210

Ces variables (indicateurs de performance) sont prsentes dans les tableaux 20 et 21, en fonction des critres de succs ou dchec noncs dans la littrature. Nous avons (Thibierge, 2007): Selon lanalyse base sur les ratios ou indices Tableau 20: Mesure par les ratios ou indices
Critres de Performance Economique
Taille

Variables de mesure Le taux de croissance annuel moyen de leffectif Le taux de croissance annuel moyen du total actif (ou total bilan)

Nom va riable TCAM_EFFECT TCAM_TOTACT IF

Critres de Performance

Variables de mesure

Nom variable

Financire Profit abilit Le taux de croissance annuel moyen du bnfice Le taux de croissance annuel moyen du chiffre daffair es TCAM_CA
Le taux de croissance annuel moyen de lEBE Autonomie Le ratio annuel moyen dautonomie financire TCAM_EBE AUTOFin_MG

TCAM_BENEF

Autonomie financire=Fonds propres x100 / Total bilan Le taux de croissance annuel m oyen de la Capacit dAutofinancement (CAF )
Solvabilit Score moyen annuel (moyenne gomtrique des scores

TCAM_CAF

annuels) de Conan-Holder1 capacit de remboursement moyenne annuelle capacit de remboursement=Dettes financires/CAF

Rentabilit La r entabilit conomique moyenne annuelle

Score_MG

CapRemb_MG

rentabilit conomique =Rsultat dexploitation net dimpt x100 / Total Actif

La rentabilit financire moyenne annuelle

RentEco_MG

rentabilit financire=Capacit dautofinancem ent x100 / Fonds propres

Le ROE (Rentabilit des capitaux propres) moyen annuel

RentFi n_MG

ROE=Rsultat net x100 / Capitaux propres Productivit Le taux de croissance annuel moyen de la pr oductivit du capital financi er La productivi t du capital financier=Valeur ajoute / (Actif circulant net + Effets por ts l'escompte et non chus)
Valeur ajoute Le taux de croissance annuel moyen de la v aleur aj oute

ROE_MG

TCAM_PRODKfin

TCAM_VA

211

Remarque : Selon la matrice de corrlation, les variables de rentabilit financire annuelle moyenne et le ROE moyen sont fortement corrles positivement. Nanmoins, nous retenons ces deux variables dans notre tude. Nous avons fait ce choix puisque le ROE est rfrenc dans la littrature. En effet, le ROE (Return on Equity), qui traduit la rentabilit des capitaux propres donc celle des fonds investis dans le projet de R&D dans notre tude, est un indicateur appropri pour lanalyse de la performance financire des entreprises non cotes en bourse telles que les JEI (Boubakri et al., 2005 ; Jahmani et Ansari, 2006 ; Hamdouni, 2010 ; Mawamba, 2010). Selon lanalyse base sur les flux de trsorerie Tableau 21: Mesure par les flux de trsorerie
Critres de performance financire Rentabilit Variable de mesure La rentabilit des investissements (critre des capitaux risqueurs) postriori Nom variable TRIM (taux de rendement de Baldwin)

Bien que retenues au dpart cause de leur importance dans la littrature, nous avons d supprimer certaines variables insuffisamment renseignes. Cest le cas des variables suivantes: le nombre de brevets dposs, le nombre de chercheurs, le budget total de R&D, lefficacit conomique, le taux dinvestissement productif, et le taux de marge commercial. Pour les besoins de calcul, les valeurs manquantes de chacune des autres variables retenues pour la taxonomie, ont t remplaces par une estimation donne par lquation de la droite de rgression des valeurs pour chaque entreprise. Une fois les valeurs de chaque variable dtermine, nous avons calcul les diffrents taux de croissance ou indicateurs moyens annuels par entreprise sur les six ans. Nous prsentons les principaux rsultats dans le paragraphe suivant. 212

2.2/ Principaux rsultats empiriques

Ce paragraphe prsente les principaux rsultats obtenus lors de lvaluation de la russite des JEI simules en poursuite dactivit , partir : de la taxonomie ou de la classification automatique du score de Conan-Holder et du TRIM. 2.2.1 Les rsultats de la taxonomie 2.2.1.1 Lanalyse en composantes principales La premire Analyse en Composantes Principales (ACP) ralise sur les variables de notre tude vise la slection des variables qui donnent une meilleure reprsentation des entreprises. Ainsi, elle permet de faire ressortir limportance des variables suivantes : le taux de croissance annuel moyen de leffectif, le taux de croissance annuel moyen du bnfice, le taux de croissance annuel moyen du total actif, le taux de croissance annuel moyen du chiffre daffaire, le taux de croissance annuel moyen de lexcdent brut dexploitation, le taux de croissance annuel moyen de la valeur ajoute, le taux de croissance annuel moyen de la capacit dautofinancement, le taux de croissance annuel moyen de la productivit du capital financier, la capacit de remboursement moyenne annuelle, le score moyen annuel de Conan et Holder, la rentabilit conomique moyenne annuelle, le ROE moyen annuel, et lautonomie financire moyenne annuelle. Une matrice de corrlation de ces variables est prsente dans le tableau 22.

213

Tableau 22 : Matrice de corrlation des variables

Taux de Taux de Taux de croissance Taux de Taux de Rentabilit Taux de Taux de Taux de Capacit de croissance croissance annuel moyen Score moyen croissance croissance croissance croissance croissance ROE annuel remboursemen Economique de la annuel de annuel moyen annuel moyen annuelle moyen t annuelle annuel moyen annuel moy en annuel moyen annuel moyen annuel moyen du chiffre de la valeur productivit Conan-Holder du bnfice de la CAF de l'EBE de leffectif du total actif moyenne moyenne d'affaires ajoute du capital financier Taux de croissance annuel moyen du bnfice Taux de croissance annuel moyen du chiffre d'affaires Taux de croissance annuel moyen de la CAF Taux de croissance annuel moyen de lEBE Taux de croissance annuel moyen de leffectif Taux de croissance annuel moyen du total actif Taux de croissance annuel moyen de la valeur ajoute Taux de croissance annuel moyen de la productivit du capital financier Rentabilit Economique annuelle moyenne Score moyen annuel de Conan-Holder ROE annuel moyen Capacit de remboursement annuelle moyenne 1

0,21

0,29

0,22

0,30

0,25

0,49

0,04

0,24

0,14

0,10

0,14

0,54

0,29

0,21

0,33

0,20

0,40

0,28

0,30

0,17

0,39

0,13

0,12

0,04

0,12

0,00

-0,04

0,40

0,05

-0,01

-0,04

0,02

-0,03

0,05

0,07

-0,04

0,10 0,01

-0,11 -0,03

-0,02 -0,01

-0,01 0,02

-0,05 0,00

0,04 0,07

0,04 -0,01

-0,06 -0,13

0,22 0,08

1 0,16 1

0,12

0,02

-0,08

-0,05

0,00

-0,03

0,05

0,03

0,12

0,00

0,03

En sappuyant sur ces variables qui dcrivent davantage les JEI en poursuite dactivit , nous ralisons une classification automatique des entreprises afin de constituer des groupes.

2.2.1.2 La classification automatique Elle a but de crer des groupes de socits selon le critre de performance. Ce dernier est traduit par les diffrentes variables slectionnes grce lanalyse en composantes principales. En se servant de ces variables, nous effectuons une classification ascendante hirarchique (CAH) selon la mthode de Ward, suivie de la mthode des nues dynamiques. 214

A lissue de cette classification, on obtient deux (2) classes (ou groupes) bien distinctes (cf. le dendrogramme sur la figure 18) dont les individus sont rpartis dans le tableau 23: Tableau 23 : Nombre d'observations dans chaque classe
Classes Nombre d'individus

1 2 Total

291 96 387

215

Figure 18 : Le dendrogramme
Classification mixte

&01& &19& &28& &30& &31& &17& &29& &39& &23& &33& &34& &27& &32& &09& &36& &12& &15& &10& &37& &14& &40& &07& &05& &04& &06& &22& &08& &13& &43& &35& &18& &20& &25& &21& &26& &38& &41& &11& &42& &24& &16& &02& &03&

Source : Auteur (ralis partir du logiciel SPAD)

216

2.2.1.2 Des statistiques descriptives Parmi ces statistiques, nous avons : le test dgalit des moyennes des groupes pour chaque variable47 qui a pour objet lidentification des variables discriminantes. Ce sont les variables responsables de la formation des groupes dentreprises. lanalyse des valeurs centrales et de dispersion des variables au sein des classes afin de savoir comment se diffrencient les groupes de socits obtenus. la rpartition des groupes de JEI simules en poursuite dactivit en fonction des diffrentes variables discriminantes. et des reprsentations graphiques des groupes de socits. Le test dgalit des moyennes des groupes pour chaque variable Conformment aux rsultats48 issus de cette analyse, les variables qui contribuent significativement (marques *** dans le tableau 24) la construction des classes sont : le taux de croissance annuel moyen de leffectif, le taux de croissance annuel moyen du bnfice, le taux de croissance annuel moyen du total actif, le taux de croissance annuel moyen du chiffre daffaire, le taux de croissance annuel moyen de lexcdent brut dexploitation, le taux de croissance annuel moyen de la valeur ajoute, le taux de croissance annuel moyen de la capacit dautofinancement, et celui de la productivit du capital financier.

Quant celles dont la contribution nest pas significative, on pourrait dire quelles nexpliquent pas laffectation dune entreprise une classe donne. Une explication serait quelles ont des valeurs peu diffrentes dune entreprise une autre.

47 48

Cest aussi le Test d'galit des moyennes des groupes Ces rsultats ont t aussi confirms par une analyse factorielle discriminante.

217

Tableau 24: Test dgalit des moyennes des groupes pour chaque variable
Lambda Taux de croissance annuel moyen de leffectif Taux de croissance annuel moyen du total actif Taux de croissance annuel moyen du bnfice Taux de croissance annuel moyen du chiffre daffaires Taux de croissance annuel moyen de lexcdent brut dexploitation Taux de croissance annuel moyen de la valeur ajoute Taux de croissance annuel moyen de la capacit dautofinancement Taux de croissance annuel moyen de la productivit du capital financier Score moyen annuel de Conan-Holder Rentabilit Economique annuelle moyenne ROE annuel moyen Ratio dautonomie financire annuelle moyenne Capacit de remboursement annuelle moyenne
de Wilks

F 45,432 61,351 132,127 69,235 146,452

ddl1 1 1 1 1 1

ddl2 385 385 385 385 385

Signification ,000*** ,000*** ,000*** ,000*** ,000***

,894 ,863 ,744 ,848 ,724

,822 ,773

83,510 112,885

1 1

385 385

,000*** ,000***

,974

10,161

385

,002***

,999 1,000 ,995 1,000 ,998

,473 ,010 1,752 ,056 ,640

1 1 1 1 1

385 385 385 385 385

,492 ,922 ,186 ,813 ,424

NB : Le lambda de Wilks est une statistique qui compare simultanment plusieurs moyennes en mesurant la part dinertie intraclasse dans linertie totale. Plus prcisment, cest le dterminant de la matrice des variances-covariances intraclasse divis par le dterminant de la matrice des variances-covariances totale.

En dehors de ces rsultats, certaines caractristiques des classes sont rsumes dans le tableau 26 et prsentent les valeurs centrales et de dispersion des variables au sein des classes. Lanalyse des valeurs centrales et de dispersion des variables au sein des classes Cette analyse permet de comparer les moyennes et les coefficients de variation des diffrentes variables au sein des deux classes (tableau 25).

218

Tableau 25 : Valeurs centrales et de dispersion des variables au sein des classes

Classe 1 (Nombre d'entreprises: 291) Moyenne Ecarttype 42,7 19,9 33,7 22,5 31,7 Classe 2 (Nombre d'entreprises: 96) Moyenne Ecarttype 41,2 21,3 45 23,6 31 Nombre Total d'entreprises: 387 Moyenne Ecarttype 44,7 21,8 42,6 24,8 37

Taux de croissance annuel moyen de leffectif Taux de croissance annuel moyen du total actif Taux de croissance annuel moyen du bnfice Taux de croissance annuel moyen du chiffre daffaires Taux de croissance annuel moyen de lexcdent brut dexploitation Taux de croissance annuel moyen de la valeur ajoute Taux de croissance annuel moyen de la capacit dautofinancement Taux de croissance annuel moyen de la productivit du capital financier Score moyen annuel de Conan-Holder Rentabilit Economique annuelle moyenne ROE annuel moyen Ratio dautonomie financire annuelle moyenne Capacit de remboursement annuelle moyenne

0,8 9,8 -6 9,1 -4,5

Coefficient de variation 53,37* 2,03 2,47 -

34,4 28,5 43,7 31,4 40,4

Coefficient de variation 1,19 0,74 1,02 0,75 0,76

9,1 14,5 6,3 14,6 6,6

5,3 0,5

29,4 29,6

6,84 59,2*

35,7 38,9

24,5 34,1

0,68 0,88*

12,9 10

31,1 34,9

-0,4

17,6

15,5

2,58

1,2

17,3

12,4 10,9 12,8 35,9 0,4

22,1 29,9 44,7 25,9 3,3

14,2 10,6 19,4 35,3 0,7

20,1 25 35,5 18,3 3,9

12,9 10,8 14,4 35,8 0,5

21,6 28,8 42,6 24,2 3,5

Globalement les informations donnes dans ce tableau dmontrent que : la classe 1, qui reprsente elle seule 75% des entreprises soumises ltude, contient les JEI simules en poursuite dactivit qui ont en moyenne la plus faible croissance du nombre de leurs employs et la plus faible performance financire. Pour chacune des variables discriminantes, le coefficient de variation est le plus lev en comparaison celui des entreprises de la classe 2. Prenant lexemple du taux de croissance annuel moyen de leffectif, le coefficient de variation est de 53,37 pour la classe 1 contre 1,19 pour la classe 2.

219

la classe 2, qui reprsente 25% des entreprises soumises ltude, est celle des JEI simules en poursuite dactivit qui ont en moyenne les meilleures performances financire et conomique. Elle possde effectivement les plus faibles coefficients de variation pour les variables les plus discriminantes, tmoignant ainsi de la supriorit de ses valeurs celles de la classe 1.

Cependant, ces rsultats demeurent insuffisants pour distinguer rellement ces deux groupes dentreprises. Cest pour cette raison que nous tudions leur rpartition en fonction de chacune des huit (8) variables discriminantes. La rpartition des JEI simules en poursuite dactivit constituant les classes selon les variables discriminantes A travers cette tude, nous constatons quau niveau : du taux de croissance annuel moyen du chiffre daffaires, la classe 2 est effectivement celle qui a des valeurs suprieures 0% tout comme la classe 1, comme prsent dans le tableau 26. Tableau 26 : Rpartition du taux de croissance annuel moyen du chiffre daffaires
Taux de croissance annuel moyen du chiffre daffaires Classe 1 Classe 2 Total Infrieur 0% Suprieur ou Egal 0% et infrieur 10% 66 1 67 97 9 106 Suprieur ou Egal 10% et infrieur 50% 118 68 186 10 18 28 291 96 387 Suprieur 50% TOTAL

du taux de croissance annuel moyen de leffectif, les deux classes sont gnralement au dessus de 0% (cf. tableau 27). Tableau 27: Rpartition du taux de croissance annuel moyen de leffectif
Taux de croissance annuel moyen de leffectif Classe 1 Classe 2 Total Infrieur 0% Suprieur ou Egal 0% et infrieur 10% 87 6 93 96 13 109 Suprieur ou Egal 10% et infrieur 50% 81 46 127 27 31 58 291 96 387 Suprieur 50% TOTAL

du taux de croissance annuel moyen du total actif, les entreprises des deux classes ont beaucoup plus leurs valeurs comprises suprieures 0% (tableau 28). 220

Tableau 28: Rpartition du taux de croissance annuel moyen du total actif

Taux de croissance annuel moyen du total actif Classe 1 Classe 2 Total Infrieur 0% Suprieur ou Egal 0% et infrieur 10% 73 5 78 82 16 98 Suprieur ou Egal 10% et infrieur 50% 127 57 184 9 18 27 291 96 387 Suprieur 50% TOTAL

du taux de croissance annuel moyen du bnfice, les firmes de la classe 2 ont des valeurs suprieures ou gales 10% alors que celles de la classe 1 ont plus de valeurs infrieures ce seuil (tableau 29). Tableau 29 : Rpartition du taux de croissance annuel moyen du bnfice
Taux de croissance annuel moyen du bnfice Classe 1 Classe 2 Total Infrieur 0% Suprieur ou Egal 0% et infrieur 10% 157 8 165 51 3 54 Suprieur ou Egal 10% et infrieur 50% 76 51 127 7 34 41 291 96 387 Suprieur 50% TOTAL

du taux de croissance annuel moyen de lexcdent brut dexploitation (EBE), la majorit des entreprises de la classe 1 ont des taux infrieurs 0% alors que celles de la classe 2 sont au dessus des 10% (cf. tableau 30). Tableau 30: Rpartition du taux de croissance annuel moyen de lEBE
Taux de croissance annuel moyen de lEBE Classe 1 Classe 2 Total Infrieur 0% Suprieur ou Egal 0% et infrieur 10% 151 4 155 53 4 57 Suprieur ou Egal 10% et infrieur 50% 81 62 143 6 26 32 291 96 387 Suprieur 50% TOTAL

du taux de croissance annuel moyen de la valeur ajoute, la majorit des entreprises de la classe 1 ont des taux infrieurs 10% contrairement celles de la classe 2 (cf. tableau 31). Tableau 31 : Rpartition du taux de croissance annuel moyen de la valeur ajoute

221

Taux de croissance annuel moyen de la valeur ajoute Classe 1 Classe 2 Total

Infrieur 0%

Suprieur ou Egal 0% et infrieur 10%

Suprieur ou Egal 10% et infrieur 50% 107 67 174

Suprieur 50%

TOTAL

89 2 91

82 7 89

13 20 33

291 96 387

du taux de croissance annuel moyen de la capacit dautofinancement (CAF), les valeurs des entreprises de la classe 1 sont principalement infrieures 0% et 10%, linverse de la classe 2 (tableau 32). Tableau 32: Rpartition du taux de croissance annuel moyen de la CAF
Taux de croissance annuel moyen de la CAF Classe 1 Classe 2 Total Infrieur 0% Suprieur ou Egal 0% et infrieur 10% 134 3 137 62 6 68 Suprieur ou Egal 10% et infrieur 50% 80 67 147 15 20 35 291 96 387 Suprieur 50% TOTAL

de la productivit annuelle moyenne du capital financier49, la plupart des firmes ont une valeur infrieure 10% pour cet indicateur (cf. tableau 33). Tableau 33: Rpartition de taux de croissance annuel moyen de la productivit du capital financier
Taux de croissance annuel moyen de la productivit du capital-financier Classe 1 Classe 2 Total Infrieur 0% Suprieur ou Egal 0% et infrieur 10% 156 33 189 81 29 110 Suprieur ou Egal 10% et infrieur 50% 49 32 81 5 2 7 291 96 387 Suprieur 50% TOTAL

A lexception de lindicateur de la productivit annuelle moyenne du capital financier, la grande majorit des JEI simules en poursuite dactivit formant la classe 2 ont des taux de croissance suprieurs 10% pour chacune des variables discriminantes.

49

ou productivit annuelle moyenne financire

222

Pour mieux percevoir la rpartition des JEI simules en poursuite dactivit , nous proposons dans le point suivant des reprsentations graphiques des groupes obtenus lors de la classification automatique.

2.2.1.3 Des reprsentations graphiques Afin de donner une image fidle de la taxonomie que nous avons ralise et qui a conduit la partition en deux groupes des JEI simules en poursuite dactivit , nous reprsentons celles-ci en fonction : des composantes principales obtenues la suite dune autre analyse en composantes principales ; cette fois-ci ralise sur les variables discriminantes. Cette analyse a pour principal intrt de donner une illustration simultane des classes dans un plan factoriel. des huit (8) variables les plus discriminantes, regroupes par paire. Ceci afin de complter le graphique prcdent, par des informations plus dtailles. Une analyse en composantes principales sur les variables discriminantes et une reprsentation simultane des groupes de JEI simules en poursuite dactivit dans le plan factoriel Une analyse en composantes principales sur les variables discriminantes permet de distinguer deux composantes principales dont (cf. tableau 34 et figure 19): la composante n1 qui explique environ 49% de la variance et qui regroupe les variables : o taux de croissance annuel moyen du chiffre daffaire (TCAM_CA), o taux de croissance annuel moyen du total bilan (TCAM_TOTACTIF), o taux de croissance annuel moyen de la valeur ajoute (TCAM_VA), o taux de croissance annuel moyen de la capacit dautofinancement (TCAM_CAF) o taux de croissance annuel moyen de lexcdent brut dexploitation (TCAM_EBE). Au vue de sa structure, on pourrait donc affirmer quelle caractrise la performance financire et la croissance conomique. 223

De son ct, la composante n2 reflte principalement le taux de croissance annuel moyen de leffectif de lentreprise et explique elle seule 19% de la variance. On pourrait donc dire quelle caractrise la performance conomique en termes de crations demplois. Tableau 34: Matrice des composantes
Composantes
1 2

TCAM_EFFECT
TCAM_TOTACTIF

,071
,864

,838
,161

TCAM_CA
TC AM_EBE TCAM_VA TCAM_CAF

,802
,644 ,833 ,681

,224
-,512 ,139 -,239

Figure 19 : Les composantes principales

Nous donnons une reprsentation simultane de ces composantes ainsi que des classes dans le plan factoriel illustr par la figure 20. Grce celle-ci, on peut constater que les firmes de la classe 1 ont effectivement les plus faibles performances financires, bien que ce soit elles qui voient augmenter leur nombre de salaris. Pour autant, celles de la classe 2 nont pas toutes de bonnes performances : elles ont un faible niveau du taux de croissance de leur effectif.

224

Figure 20: Les classes dentreprises dans le plan factoriel

Toutefois cette reprsentation simultane des classes dans le plan factoriel ne donne quune vue globale. Nous compltons donc avec dautres graphiques. Ceux-ci montrent de faon simultane les groupes de JEI simules en poursuite dactivit et les huit (8) variables discriminantes, regroupes par paire (Figure 21). une reprsentation simultane des groupes de JEI simules en poursuite dactivit en fonction des variables discriminantes On peut noter quun grand nombre dentreprises parviennent crer des emplois huit aprs leur cration. Cependant, ces socits rencontrent des difficults pour leurs indicateurs de productivit (mesure par les taux de croissance annuel moyen de la productivit du capital financier et de la valeur ajoute) et de profitabilit (traduite par les taux de croissance annuel moyen du chiffre daffaires, du bnfice et de la capacit dautofinancement).

225

Figure 21: Les classes dentreprises en fonction des variables les plus discriminantes

226

La taxonomie que nous venons de raliser a permis dobtenir deux (2) groupes dentreprises, parmi les JEI simules en poursuite dactivit . Elle a aussi permis de connatre les variables qui les distinguent et la conduite des firmes selon ces variables. Nous compltons ces rsultats par ceux du TRIM et du score de Conan-Holder, jugs pertinents dans la littrature et par les professionnels. 2.2.2 Les rsultats lis lindicateur du TRIM50 En considrant lindicateur du TRIM, nous recherchons parmi lensemble des JEI simules en poursuite dactivit , celles qui ont des valeurs suprieures ou gales 35%. Ce sont 42,5% dentre elles qui atteignent ce record avec la grande majorit (80,4%) qui fait partie de la classe 1 obtenue lors de la classification automatique. Il convient de rappeler que ces entreprises sont aussi celles qui ont une rentabilit financire et celles de leurs capitaux propres en croissance. 2.2.3 Les rsultats lis lindicateur du score de Conan-Holder En recherchant parmi les JEI simules en poursuite dactivit celles qui ont un score de Conan-Holder dpassant ou gal 14,5, on obtient 51,1% de ces entreprises, donc prs de la moiti qui ralise cette prouesse. Ce sont des firmes qui ont un risque de dfaillance faible ; c'est--dire de moins de 20%. Elles sont donc moins vulnrables. De plus 72% dentre elles appartiennent la classe 1 obtenue lors de la classification automatique. A travers ce chapitre, nous venons de montrer comment les JEI simules franaises russissent huit ans aprs leur cration. Cette analyse a fait galement ressortir le caractre relatif du succs qui peut se dcliner sous plusieurs aspects selon quon considre le critre de survie ou celui de la performance conomique et financire. Pour ce dernier critre, nous avons analys particulirement les JEI en poursuite dactivit . On peut retenir quun grand nombre dentreprises (soit 75% du total) parviennent survivre et tre autonome financirement pendant toute la priode de ltude. De mme, parmi les JEI

50

Le taux de rendement interne modifi

227

en poursuite dactivit , on note que la grande majorit arrive crer des emplois huit ans aprs leur cration. Bien que ces socits rencontrent des difficults pour leurs indicateurs de productivit et de profitabilit. En somme, lvaluation de la russite des JEI simules franaises selon les critres de survie et de performance, permettent de dgager trois groupes dentreprises : les entreprises en russite qui sont celles appartenant la classe 2 obtenue grce la taxonomie ; les entreprises qui ont moins bien russi. Ce sont celles appartenant la classe 1 obtenue travers la taxonomie ; les socits en chec qui sont les JEI simules dfaillantes ou en faillite.

Aprs avoir valu la russite des JEI simules franaises, nous analysons dans le chapitre 3 leurs facteurs de succs ou dchec.

228

Chapitre 3 : Lanalyse des facteurs de succs ou dchec des JEI simules

Le but de ce chapitre est dapporter une rponse notre deuxime question de recherche qui est de connatre les conditions qui favorisent la russite des JEI dans le contexte franais. Il sagit danalyser les facteurs de succs ou dchec de ces entreprises. Nous organisons notre travail de la manire suivante : Dans la section 1 : o nous faisons ressortir les caractristiques des deux groupes de JEI simules51 obtenus lors de la taxonomie, en exploitant le critre de performance. Ces caractristiques concernent leur profil financier, leur gouvernance et toutes autres particularits pouvant tre responsables de leur succs ou chec ; o en plus de statistiques descriptives, nous effectuons des tests de diffrences de moyennes et des tests Khi-deux selon ces nouvelles caractristiques. Ces diffrents tests justifient notre approche conomtrique des facteurs de russite des JEI simules franaises. Dans la section 2, o nous abordons les facteurs de succs ou dchec de lensemble des JEI simules, aussi bien celles obtenues lors de lapplication du critre de survie que celles qui ont fait lobjet de la taxonomie en utilisant le critre de performance. Nous procdons diverses analyses conomtriques qui se fondent sur des rgressions multiples gnralises et logistiques. o enfin, nous utilisons ces mmes tests conomtriques pour une analyse particulire des caractristiques des socits finances par capital-risque, ainsi que de leurs facteurs de russite.

51

JEI simules en poursuite dactivit .

229

Section 1 : Les caractristiques des JEI simules en poursuite dactivit

1.1/ Mthodologie

1.1.1. Les donnes de ltude

Nous tudions lensemble des trois cent quatre vingt-sept (387) JEI simules en poursuite dactivit et rparties en deux classes, suite la taxonomie. Sur chacune de ces entreprises, nous collectons les informations relatives leur financement et leur actionnariat partir de leurs bilans financiers ou plus gnralement dans les bases de donnes. Ces informations ont servi dcrire le profil financier, la gouvernance des deux groupes de socits, obtenus lors de la taxonomie. 1.1.2 La Mthode danalyse Notre analyse se dcline en quatre principaux points qui consistent dterminer : le profil financier de chaque classe dentreprises, la gouvernance de ces classes lexistence dune relation entre ces caractristiques et laffectation des entreprises dans ces classes. et enfin, la performance de ces socits selon leurs caractristiques (profil financier et gouvernance)

1.1.2.1 Le profil financier Pour connatre le profil financier des deux classes dentreprises tudies, nous avons ralis une analyse dtaille des instruments financiers quelles utilisent. Pour cela, nous avons dtermin les proportions de chaque type de financement dans le bilan financier pour chaque entreprise, afin didentifier les instruments financiers. Ces instruments sont classs en six groupes : les capitaux propres en distinguant les subventions dinvestissement et le capitalrisque, 230

les dettes financires long terme (auprs des tablissements financiers), les concours bancaires (dettes financires court terme), le crdit commercial (dettes fournisseurs ou clients, etc.), et les autres instruments financiers constitus entre autres par les dettes fiscales et sociales. Parmi ces dettes, nous spcifions les exonrations de cotisations sociales.

Les capitaux propres peuvent tre rpartis en capitaux internes, tels que les bnfices non rpartis et le capital social, et externes comme ceux en provenance de bailleurs de fonds externes. Les bnfices non rpartis et le capital social de lentreprise sont des instruments de financement patients qui nimposent pas les mmes conditions rigides de remboursement ou de rengociation que celles imposes par des fonds propres apports par des actionnaires externes. En effet, les fonds propres externes sont gnralement affects dchances prcises et peuvent faire lobjet dune rengociation (surtout dans le cas dun financement chelonn). Toutefois, la souplesse des capitaux propres patients a souvent un cot lev, directement reli aux cots dopportunit des fonds personnels (Baldwin, 2002). Quant aux capitaux propres externes, ils proviennent gnralement de bailleurs de fonds, notamment les capitaux-risqueurs. Ils prsentent des cots importants, puisque les investisseurs exigent gnralement un taux lev de rendement long terme (Caldwell, et al., 1994 ; Baldwin, 2002). Ils sont galement stables bien que leur libration totale est souvent conditionne de performances ralises par lentreprise et se fait le plus souvent par tape davancement du projet de R&D (dans le cas des JEI). Parmi les capitaux propres externes, il y a aussi les subventions dinvestissement en provenance des pouvoirs publics et qui en plus dtre stables, sont moins coteuses pour lentreprise. La subvention d'investissement est effectivement une aide directe des pouvoirs publics accorde des entreprises pour les soutenir dans leurs investissements. En comptabilit, elle est enregistre au passif du bilan au niveau des capitaux propres vu qu'elle nest pas remboursable la diffrence des dettes. Puis, elle est vire progressivement sur le compte de rsultat en produits d'exploitation, au fur et mesure de l'amortissement du bien (ou de linvestissement) auquel elle est lie. Donc la fin elle disparat totalement disparu du bilan. Cette aide est verse dans un cadre prcis li : soit une zone gographique pour permettre son dveloppement, soit un secteur afin de participer son essor. 231

Par exemple, les investissements dans la R&D ou linnovation sont souvent subventionns vu que leurs rsultats sont bnfiques tous et vont dans l'intrt de la communaut. Elle est accorde pour compenser le risque pris par les entreprises qui investissent dans des activits coteuses de R&D. Dans notre approche, nous considrons tout dabord les capitaux propres dans leur ensemble, puisque les bnfices non rpartis, qui sont des profits rsiduels, sont instables et cycliques, voire inexistants dans les JEI dans lesquelles ils risquent de ne pas assurer un mouvement stable de fonds pour des investissements long terme. Ensuite nous approfondissons cette tude en distinguant le financement par capital-risque. Nous faisons cette distinction parce que les recherches sur les contraintes financires et la plupart des rapports dtudes sur les jeunes entreprises de haute technologie, soulignent le rle crucial du capital-risque pour pallier les insuffisances sur le plan du financement sur les marchs des prts traditionnels (Baldwin, 2002 ; Savignac, 2006 ; Dubocage et Galindo, 2008). De mme, nous sparons les subventions dinvestissement des capitaux propres, pour savoir si les JEI en bnficient ; car ce soutien est souvent capital pour les JEI (Hanel, 2003 ; Lachmann, 2010). A la diffrence des capitaux propres, les dettes financires long terme peuvent entraner des calendriers de remboursement fixes qui, sils ne sont pas respects, occasionnent de graves rpercussions financires pour lentreprise. Mais cause de lincertitude que reprsentent les JEI et leurs activits, les institutions financires peuvent afficher une nette prfrence pour des prts court terme, tels que les concours bancaires, loccasion de leurs transactions avec ce type dentreprises (Hughes, 1993 ; Baldwin, 2002). En effet, cette dernire intervention donne la latitude aux institutions financires dinterrompre le financement en cas de difficults, et rduit galement la ncessit de dvelopper des connaissances propres aux activits de lentreprise. Nous distinguons ainsi les financements sous forme de dettes financires long terme et court terme sous la forme de concours bancaires. Parmi les prts court terme, figure aussi le crdit commercial que nous analysons sparment car il reprsente une forme de financement importante pour les socits. Il est principalement accord par les fournisseurs mais peut ltre aussi par les clients de lentreprise. 232

Dautres instruments peuvent galement intervenir dans le financement dune entreprise. Ce sont entre autres les dettes fiscales et sociales. Les premires sont gnralement des crdits dimpt destins soutenir les investissements (voir premire partie), notamment en R&D peu profitables durant les phases liminaires du projet. Tandis que les secondes peuvent tre des exonrations de cotisations sociales ou de paiement dimpt (taxe professionnelle), en vue dencourager lembauche de chercheurs par exemple et soutenir ainsi linnovation dans les entreprises ou favoriser la cration demplois. Les exonrations de cotisations sociales sont en effet des mesures prises par lEtat ou les pouvoirs publics en direction dentreprises qui remplissent certaines conditions. En France, ces dernires peuvent tre relatives : au lieu dimplantation (zones de dveloppement prioritaires, zones de revitalisation rurale, territoires doutre mer, zones franches urbaines dont on dnombre vingt-trois (23) en rgion Ile-de-France, etc.), au secteur dactivit de lentreprise (cas des JEI en 2004 ou dans les entreprises du secteur agricole ou du service la personne), aux contrats de travail spcifiques conclus (contrats dapprentissage ou daccompagnement pour lemploi, travailleurs ou entrepreneurs indpendants, emplois de chercheurs, etc.), au type dentreprises (PME, micro-entreprises, etc.) la participation financire ou lactionnariat salari (intressement, plan dpargne dentreprise, participation des salaris aux rsultats, stock-options, etc.), Etc. Par exemple, les entreprises installes dans lune des soixante-dix neuf (79) zones franches urbaines de la France mtropolitaine, peuvent bnficier dexonrations de cotisations sociales. De mme, les stock-options alloues aux salaris ou dirigeants sont exclues de lassiette sociale, tout comme les actions gratuites distribues aussi aux salaris mais sous certaines conditions ou limites. Pour pouvoir bnficier des exonrations de cotisations sociales, toute entreprise doit en faire la demande auprs de sa caisse dassurances sociales, en prenant soin de fournir tous les justificatifs relatifs aux critres exigs par ce dispositif. Sur la base des renseignements fournis, mais galement aprs contrle de lorganisme charg du recouvrement des assurances sociales, les pouvoirs publics dcident dattribuer cette aide lentreprise. Toutefois, la prsence de dettes fiscales et sociales dans le bilan financier dune socit ne signifie pas forcment que celle-ci ne paie pas l'Etat ou ne verse pas ses cotisations, mais 233

signifie tout simplement qu'il existe un dcalage entre la naissance de la dette et le paiement de cette dernire. Sappuyant sur les travaux de Baldwin (2002), nous examinons donc le bilan financier de chaque entreprise en recherchant les diffrents instruments financiers dont elles bnficient lors du financement de leurs activits dinvestissement en R&D. Notre but consiste distinguer les instruments utiliss par les JEI simules en poursuite dactivit rparties dans les deux classes issues de la taxonomie. Nous recherchons leur stratgie de financement. Nous cherchons saisir lintervention des bailleurs de fonds, tels que lEtat ou les pouvoirs publics, le capital-risque, les tablissements de crdits (banque) ou autres partenaires (fournisseurs). En sus de cette information, nous recherchons lentropie de ces socits. Il sagit de mesurer leur degr de dpendance ces financements. Enfin, nous comparons les moyennes des diffrents ratios de financement selon les deux groupes de socits constitues, afin de savoir sil existe des diffrences significatives entre les pratiques des entreprises de ces classes.

1.1.2.2 La gouvernance Nous procdons une analyse dtaille du mode de gouvernance des firmes tudies. Ceci parce que les instruments financiers saccompagnent souvent de conditions ou modalits qui influencent trs souvent la gouvernance de lentreprise. Notre approche du mode de gouvernance se fonde sur une description des partenaires et actionnaires constituant lactionnariat et prennant part au processus de prise de dcision. Nous distinguons travers des tableaux croiss, les intervenants suivants: le fondateur les membres de la famille les salaris des associations ou coopratives le capital-risque selon quil sige ou pas au conseil dadministration ou dans le directoire de lentreprise, et leur nombre.

234

Nous considrons galement la forme juridique de la socit qui peut tre constitue sous la forme de socit responsabilit limite (SARL) ou de socit anonyme (SA) ou de socit en action simple (SAS) ou dentreprise unipersonnelle responsabilit limite (EURL), etc.

1.1.2.3 Lexistence dune relation entre ces caractristiques et laffectation des entreprises dans ces classes Nous analysons la relation entre les deux classes de JEI simules en poursuite dactivit et leur profil financier et leur gouvernance, travers des tests du Khi-deux afin de savoir sil existe un lien entre ces caractristiques et laffectation dans les groupes dfinis.

1.1.2.4 La performance de ces socits selon leur profil financier et leur gouvernance En se fondant sur des tests de diffrences (ou comparaison) de moyennes, nous vrifions quil existe des diffrences de performance entre les firmes tudies, selon leur profil financier et leur gouvernance. Par exemple, nous cherchons savoir si les entreprises bnficiant dexonrations de cotisations sociales ont des performances suprieures par rapport aux autres socits. Cette tape constitue donc en elle-mme une justification de notre recherche des facteurs de russite des JEI franaises, selon leurs modalits financires et leur gouvernance. 1.1.3 Les variables de ltude Pour ltude du profil financier, nous considrons tout dabord le passif du bilan ralis par les entreprises durant les six annes dobservation. Pour chacun des types de financement retenus, nous calculons la proportion annuelle dans le total du bilan ou du passif, afin de juger de leur importance dans la structure financire. Prenant lexemple des capitaux propres, nous calculons le ratio de fonds propres durant six ans. Nous procdons de faon identique pour les autres types de financements noncs prcdemment. Nous dterminons ensuite les ratios annuels moyens sur six ans (priode dobservation) de ces diffrents financements. Ceux-ci seront explors dans les tests de comparaisons de leurs moyennes selon les classes rsultant de la taxonomie. Nous identifions les firmes qui ont reu des fonds de capital-risque travers la base de donnes VentureXpert, spcialise dans la collecte dinformations sur les entreprises qui 235

reoivent ces fonds dans le monde. Comme nous ne disposons pas dinformations suffisantes sur les montants octroys par les investisseurs en capital-risque, nous crons une variable muette qui nous renseigne sur la prsence du capital-risque dans la structure financire de lentreprise. En sus du capital-risque, nous retenons galement les variables relatives aux exonrations de cotisations sociales et aux subventions dinvestissement perues par les entreprises. Concernant les variables lies la gouvernance, nous les slectionnons depuis la cration des entreprises jusqu la fin de la priode dtude. Gnralement, la structure de lactionnariat a t peu modifie durant toute cette priode. Des variables muettes sont ainsi construites selon que soient prsents : le fondateur, les membres de sa famille, les salaris, des associations ou coopratives, des reprsentants de socits de capital-risque.

De mme, nous construisons des variables muettes selon que la socit est constitue sous la forme de socit responsabilit limite (SARL) ou de socit anonyme (SA) ou de socit en action simple (SAS) ou dentreprise unipersonnelle responsabilit limite (EURL), etc. Pour ltude de la relation entre le profil financier, la gouvernance et la classification des JEI simules en poursuite dactivit , nous utilisons les variables relatives au profil financier et la gouvernance. Celles du profil financier seront transformes en variables qualitatives linstar des autres variables. Nous slectionnons galement la variable de classe lie aux groupes dentreprises et dfinie lors de la taxonomie. Enfin pour la comparaison des performances des JEI simules en poursuite dactivit selon leur profil financier et leur gouvernance, nous croisons ces caractristiques avec les indicateurs de performance utiliss dans la taxonomie. Nous retenons les indicateurs les plus discriminants (voir le Chapitre 2 et la Section 2 de cette partie). Dans le paragraphe suivant, nous donnons un aperu des rsultats obtenus lors de ltude des caractristiques des JEI simules en poursuite dactivit .

236

1.2/ Principaux rsultats

1.2.1 Le profil financier Considrant les classes obtenues lors de la taxonomie, on note les informations suivantes sur les firmes de la classe 2 (qui ont russi) : elles font appel tous les instruments financiers, lexception des subventions dinvestissement qui ne sont employs que par 19% des entreprises de la classe seulement un peu plus de la moiti de leffectif (56%) a recours aux concours bancaires. aucune socit ne dpend dun seul type dinstruments financiers. 67% des entreprises ont peru des fonds publics. 76% ont bnfici dexonrations de cotisations sociales. et 39% se sont finances par capital-risque.

Quant aux socits de la classe 1 (qui ont moins russi), on relve que : elles sollicitent galement tous les instruments financiers. uniquement 14% dentre elles ont reu des subventions dinvestissement. 54% parmi elles ont sollicit des concours bancaires. aucune socit ne dpend dun seul type dinstruments financiers. 58% de ces entreprises ont reu des fonds publics. 55% dentre elles ont obtenu des exonrations de cotisations sociales. 32% de ces firmes se sont finances par capital-risque.

A la lecture de ces rsultats, on saperoit que la diffrence est significative entre les deux classes, au niveau des exonrations de cotisations sociales. La grande majorit des entreprises de la classe 2, en gnral les plus performantes, a bnfici dexonrations de cotisations sociales. Ce qui serait une prsomption du facteur aides publiques sur la performance, voire la russite de ces entreprises. Ces exonrations de cotisations sociales, pourraient tre le fait de lavnement des 35H , instaurs par le gouvernement franais en 1998 pour pallier au chmage grandissant. Cette mesure a en outre contribu la rduction du temps de travail moyen et une hausse du nombre demplois cres. En sus de ces rsultats, on remarque limportance des capitaux propres (plus de 25% dans le total bilan), suivie de celle des dettes fiscales et sociales (en moyenne 18% du total bilan) 237

dans la structure financire des JEI simules en poursuite dactivit , quel que soit leur groupe dappartenance. Nous compltons ces rsultats par ceux obtenus aprs effectu des tests de comparaison des moyennes des diffrents ratios de financement selon les groupes de socits (tableau 35). Ces rsultats dmontrent quil existe des diffrences significatives (au seuil de 1%) au niveau : - du ratio de fonds propres. Celui-ci reflte le poids des capitaux propres dans le bilan comptable des firmes. On constate que les socits de la classe 2 ont en moyenne des ratios un peu plus levs que leurs homologues de la classe 1. - du ratio des dettes financires long terme. Celui-ci montre que ce financement est moins important dans le bilan comptable des firmes de la classe 2 que chez les socits de la classe 1. - de la proportion des subventions dinvestissement. Celle-ci est suprieure dans la classe 2 en comparaison la classe 1. Tableau 35 : Test de comparaisons des moyennes des ratios de financement selon les classes
classes de JEI simules en "poursuite d'activit" 2 1 (nombre d'entreprise s: 291) (nombre d'entreprises: 96)
ratios de financement Moyennes Moyennes Pr > F

capitaux propres Dettes financires ( long terme) concours bancaires Dettes fournisseurs subventions d'investissement Autres financement (dettes fiscales et sociales ou autres)

30,45 17,89 3,63 18,86 0,24 29,26

34,04 14,37 2 ,96 18,23 0 ,42 29,37

<.0001*** 0.0004*** 0.0205** 0.9040 <.0001*** 0.7176

Avec ***, **, *, dsign ent la significativit statis tiqu ement au seu il de 1%, 5% ou 10%. Les ratios d e fin an cement son t les ratios annuels moyen s calculs sur six annes successives, deux ans aprs la cration de lentreprise.

En somme, les deux groupes de JEI simules en poursuite dactivit ont fait appel aux diffrents instruments financiers, mais des degrs distincts comme le dmontre leur entropie qui est faible. Il y a nanmoins une concentration plus forte de leur structure financire au niveau des capitaux propres. Elles sollicitent galement des fonds de capital-risque qui peuvent trouver une justification travers leurs caractristiques propres.

238

Mme si elles toutes ont eu recours aux emprunts, notamment ceux octroys par des tablissements de crdits, uniquement 25% dentre elles sont fortement endettes. Ces dernires appartiennent principalement la classe 1. Dans le point suivant, nous abordons la gouvernance de ces groupes dentreprises.

1.2.2 La gouvernance Une tude de la gouvernance de lensemble des JEI en poursuite dactivit fait ressortir la prsence du fondateur de lentreprise dans leur actionnariat. Celui-ci sassocie aux membres de sa famille ou des personnes physiques (pour 59% des start-ups) ou aux autres salaris pour (42% de ces entreprises). Aussi, on note que 28% parmi elles prsentent des capitauxrisqueurs ou leurs reprsentants, au sein de leur Conseil dAdministration ou de Surveillance, ou Directoire. Seulement 3% de ces start-ups ont des actionnaires reprsentants des associations ou coopratives ; dmontrant ainsi la faible participation de ce type dacteurs au financement des JEI en poursuite dactivit . Prcisement, celles de la classe 1 possdent les mmes caractristiques au niveau de leur actionnariat que les JEI en poursuite dactivit . Elles sont en outre constitues sous la forme de SARL (socits responsabilit limite). Alors que dans celles de la classe 2, on note une prsence plus prononce des capitauxrisqueurs, des salaris, mais aussi des associations ou coopratives. Certaines firmes ont mme fait lobjet de plusieurs interventions simultanes de capitaux-risqueurs : on parle de syndication. En effet, celle-ci se prsente lorsquon enregistre plus dune socit de capitalrisque prenant part au mme tour de table. On compte en moyenne cinq (5) socits de capital-risque qui sassocient dans un mme tour de financement ; sachant que le tour de table tudi correspond la premire intervention des fonds de capital-risque. Par ailleurs, ces JEI simules sont principalement sous la forme de SAS (socit en action simple) et SA (Socit anonyme), donc sous la forme de socit par actions .

Remarque : Autres caractristiques En recherchant dautres caractristiques des JEI simules constituant chacune des deux classes constitues lors de la taxonomie, il ressort que :

239

Celles ayant moins russi de la classe 1 ont t cres pour la plupart au cours de lanne 1998 (soit 40% des entreprises de la classe). Elles oprent beaucoup plus sur le march national (52% des entreprises de la classe). Elles ont principalement des activits en R&D, Informatique, Commerce, Fabrication dquipements, Industrie Chimique, Industrie alimentaire, Travail des mtaux (92% des entreprises de la classe). Elles possdent galement des centres de recherche en leur sein pour raliser leurs activits de R&D. Cependant, 29% dentre elles ont leur sige social implant dans les rgions Ile-de-France, Rhne-Alpes et Provence-Alpes-Cte dAzur.

Celles succs de la classe 2 ont t cres en 1996 mais aussi en 1997. Elles sont plus orientes vers linternational et le national. Elles exercent aussi des activits en R&D, Informatique, Commerce, Fabrication dquipements, Industrie Chimique, Industrie alimentaire, Travail des mtaux. Elles ont leurs siges sociaux peu implantes en rgions Ile-de-France, Rhne-Alpes, Provence -Alpes-Cte dAzur. Elles possdent des centres de recherche en leur sein pour raliser leurs activits de R&D.

Aprs avoir explor le profil financier et la gouvernance des deux classes (constitues laide de la taxonomie) de JEI simules en poursuite dactivit , nous voyons dans lalina suivant si leur affectation dans les diffrentes classes a un lien avec ces caractristiques. 1.2.3 La classification des JEI simules en poursuite dactivit et leurs caractristiques 1.2.3.1 Classification et profil financier Nous examinons la relation entre le profil financier et la classification des JEI simules en poursuite dactivit , afin de savoir sil existe un lien entre leurs caractristiques et leur affectation dans les classes. Nous effectuons par consquent des tests du Khi-deux. Selon les rsultats, il existe un lien entre la classification des entreprises et les caractristiques financires suivantes : limportance des capitaux propres dans la structure financire (relation statistiquement significative au seuil de 1%), lorsque la socit a bnfici dexonrations de cotisations sociales (relation statistiquement significative au seuil de 1%). Nous appliquons ces mmes tests sur les variables de gouvernance. 240

1.2.3.1 Classification et gouvernance Selon les rsultats du test du Khi-deux, une relation (statistiquement significative au seuil de 1%) existe uniquement entre la forme juridique de la socit et laffectation de celle-ci dans les classes. Remarque : Classification et autres caractristiques Parmi les caractristiques, autres que celles du profil financier et de la gouvernance, on observe que ltendue du march (national ou international) de la socit, ainsi que son anne de cration, ont un lien avec son affectation dans lune des classes constitues grce la taxonomie. 1.2.4 La performance des JEI simules en poursuite dactivit selon leur profil financier et leur gouvernance Nous abordons cette tude en considrant la performance selon que les socits : aient reu des fonds de capital-risque ; ce qui voudrait dire que cet investisseur est prsent dans la structure financire de lentreprise, aient bnfici ou nont pas bnfici de subventions dinvestissement, aient bnfici ou nont pas bnfici dexonrations de cotisations sociales, prsentent ou ne prsentent pas des salaris dans leur actionnariat, prsentent ou ne prsentent pas des membres de la famille du fondateur ou des personnes physiques dans leur actionnariat. Nous cherchons savoir sil existe des diffrences de performances en fonction du profil financier et de la gouvernance. Nous effectuons des tests de diffrences de moyennes dont les rsultats se prsentent comme suit :

241

1.2.4.1 La performance des entreprises finances par capital-risque Les entreprises finances par capital-risque ont leur performance qui se distingue des autres entreprises non finances par ce vhicule, travers leur taux de croissance moyen annuel du chiffre daffaire qui est suprieur. Ces diffrences sont en outre statistiquement significatives (respectivement) aux seuils de 1%, 5% ou 10%(tableau 36). Tableau 36 : La performance des JEI finances et celles non finances par capital-risque
Absence du financement par capital-risque Moyennes Existence du financement par capitalrisque Moyennes

Diffrence de moyennes +1.73 +7.75*** +0.76 +0.73 +9.10* +0.64 +4.34 +1.02

Taux de croissance annuel moyen du bnfice Taux de croissance annuel moyen du chiffre daffaires Taux de croissance annuel moyen de la CAF Taux de croissance annuel moyen de lEBE Taux de croissance annuel moyen de leffectif Taux de croissance annuel moyen du total actif Taux de croissance annuel moyen de la valeur ajoute Taux de croissance annuel moyen de la productivit du capital financier

5.76 12.06 9.77 6.36 6.07 14.25 11.41 0.83

7,49 19.8 10.54 7.10 15.18 14.90 15.75 1.85

Test de diffren ce de moyennes ralis su r 387 JEI simules en poursuite dactivit . Source des donnes : DEPP, DIANE et Venture Xpert . *, **, *** dsign ent res pectivement la significativit stati stiquement au seuil de 10%, 5% ou 1%.

1.2.4.2 La performance des entreprises finances par subventions dinvestissement Parmi les socits ayant bnfici daides publiques directes, travers des subventions dinvestissement, on note que ce sont plutt les taux de croissance moyens annuels du bnfice, de la capacit dautofinancement (CAF), de lexcdent brut dexploitation (EBE) et du total actif (ou bilan) qui les distinguent. En effet, part les taux de croissance de la CAF et de lEBE, les entreprises ayant bnfici de cette aide publique directe, ont de meilleures performances moyennes sur les six ans (cf. tableau 37).

242

Tableau 37: La performance des JEI recevant ou pas des subventions dinvestissement
JEI ne recevant pas de subventions d'investissement Moyennes 4,5 JEI recevant des subventions d'investissement Moyennes 16,4

Diffrence de moyennes

Taux de croissance annuel moyen du bnfice Taux de croissance annuel moyen du chiffre daffaires Taux de croissance annuel moyen de la CAF Taux de croissance annuel moyen de lEBE Taux de croissance annuel moyen de leffectif Taux de croissance annuel moyen du total actif Taux de croissance annuel moyen de la valeur ajoute Taux de croissance annuel moyen de la productivit du capital financier

+11,9*** +4,5 -1,3*** -3,8*** +5,9 +1,0** +3,8 -2,6

14,0 10,2 7,2 8,2 14,3 12,3 1,6

18,5 8,9 3,4 14,1 15,3 16,1 -1,0

Test de di ffren ce de moyennes rali s su r 387 JEI simules en poursuit e dactivit . Source des donnes : DEPP et DIANE. *, **, *** dsign ent res pectivement la significativit statistiquement au seuil de 10%, 5% ou 1%.

1.2.4.2 La performance des entreprises recevant des exonrations de cotisations sociales Chez les firmes ayant bnfici daides publiques indirectes travers des exonrations de cotisations sociales, on remarque plusieurs dissemblances significatives avec leur groupe oppos. En effet, elles ont un taux de croissance moyen annuel de leurs bnfices qui est neuf fois plus suprieur. Celui du chiffre daffaires est onze fois plus suprieur. Celui de lExcdent Brut dExploitation est plus de sept fois suprieur. Elles ont aussi des taux de croissance moyens annuels de leur effectif et total bilan qui sont respectivement quinze fois et dix-sept fois suprieurs ; de mme que celui de leur valeur ajoute. Leur productivit moyenne annuelle du capital financier est galement suprieur (tableau 38).

243

Tableau 38: La performance des JEI ayant bnfici ou pas dexonrations de cotisations sociales
JEI ne recevant pas dexonrations de cotisations sociales Moyennes 0.42 JEI recevant des exonrations de cotisations sociales Moyennes 10.23

Diffrence de moyennes +9.80** +11.00*** +2.64 +7.35** +15.25*** +8.28*** +13.06***

+1.20***

Taux de croissance annuel moyen du bnfice Taux de croissance annuel moyen du chiffre daffaires Taux de croissance annuel moyen de la CAF Taux de croissance annuel moyen de lEBE Taux de croissance annuel moyen de leffectif Taux de croissance annuel moyen du total actif Taux de croissance annuel moyen de la valeur ajoute Taux de croissance annuel moyen de la productivit du capital financier

8.02 8.44 2.17 -0.07 9.48 4.99

0.45

19.02 11.08 9.53 15.17 17.76 18.05

1.65

Test de di ffren ce de moyennes rali s su r 387 JEI simules en poursuit e dactivit . Source des donnes : DEPP, ACOSS et DIANE. *, **, *** dsign ent res pectivement la significativit statistiquement au seuil de 10%, 5% ou 1%.

1.2.4.3 La performance des entreprises avec ou sans salaris dans leur actionnariat Une tude de la performance des entreprises selon quelles aient leurs salaris prsents dans lactionnariat rvle quil existe des diffrences aux niveaux de la croissance suprieure de leurs bnfices, de leurs chiffres daffaires, de leurs EBE et de leurs valeurs ajoutes. Malgr ces exploits, elles possdent des taux de croissance moyens annuels de leur total bilan et celui de leur CAF infrieurs (cf. tableau 39).

244

Tableau 39: La performance des JEI avec ou sans salaris dans lactionnariat
Salaris absents de lactionnariat Moyennes 3.90 13.18 Salaris prsent s dans lactionnariat Moyennes 9.74 16.69

Diffrence de moyennes + 5.83*

+ 3.51**

Taux de croissance annuel moyen du bnfice Taux de croissance annuel moyen du chiffre daffaires Taux de croissance annuel moyen de la CAF Taux de croissance annuel moyen de lEBE Taux de croissance annuel moyen de leffectif Taux de croissance annuel moyen du total actif Taux de croissance annuel moyen de la valeur ajoute Taux de croissance annuel moyen de la productivit du capital financier

12.01 6.40 8.29 14.95 11.15 0.14

7.24 6.90 10.25 13.78 15.25 2.62

- 4.77*** + 0.50*** + 1.95 - 1.17** + 4.10** + 2.47

Test de diffrence de moyennes ralis sur 387 J EI simules en p ou rsui te dacti vit . Source des donnes : DEPP et DIANE. *, **, *** dsignent resp ectivement la significativit statistiquement au seui l de 10 %, 5% ou 1%.

1.2.4.4 La performance des entreprises avec ou sans membres de la famille du fondateur ou des personnes physiques dans leur actionnariat En ce qui concerne les firmes dans lesquelles les membres de la famille du fondateur ou toutes personnes physiques participent lactionnariat, elles prsentent des diffrences statistiquement significatives (au seuil de 5%) au nievau de leur performance. Elles sont moins performantes aux niveaux de la croissance de leur valeur ajoute et de leur productivit du capital financier (cf. tableau 40). Elles sont par contre plus performantes au niveau de leur EBE.

245

Tableau 40: La performance des JEI avec ou sans membres de la famille ou personnes physiques dans lactionnariat
Membres de la famille ou personnes physiques abse nts dans lactionnariat Membres de la famille ou personnes p hysiques prsents dans lactionnariat M oyennes 5.92

Diffrence de moyennes

Taux de croissance annuel moyen du bnfice Taux de croissance annuel moyen du chiffre daffaires Taux de croissance annuel moyen de la CAF Taux de croissance annuel moyen de lEBE Taux de croissance annuel moyen de leffectif Taux de croissance annuel moyen du total actif Taux de croissance annuel moyen de la valeur ajoute Taux de croissance annuel moyen de la productivit du capital financier

Moyennes 6.93

- 1.00 - 2.70 + 1.06

+ 3.20**

16.25 9.39
4.70

13.54 10.46
7.90

10.56 13.40 16.52 2.11

8.11 15.19 10.35 0.53

- 2.44 + 1.78 - 6.17** - 1.57*

Test de diffrence de moyennes ralis sur 387 JEI sim ules en poursuite dacti vit . Source des donnes : DEPP et DIANE. *, **, *** dsignent res pectivement la si gnificativit st ati stiquement au seuil de 10%, 5% ou 1%.

Ces diffrents rsultats sont donc des indications sur linfluence de certaines caractristiques des JEI simules en poursuite dactivit sur leurs aptitudes russir. Dans la section suivante, nous analysons la nature de ces relations et surtout les facteurs de succs ou dchec des JEI simules dans le contexte franais.

246

Section 2 : Lanalyse des facteurs de succs ou dchec des JEI simules dans le contexte franais
Notre approche des facteurs de succs ou dchec des JEI simules franaises se fonde non seulement sur des lments de la littrature, mais surtout sur les rsultats obtenus et prsents dans les chapitres prcdents. En effet, les critres de succs ou dchec retenus rvlent une typologie des entreprises selon quelles aient : o russi (les JEI simules en poursuite dactivit de la classe 2 rsultant de la taxonomie) o moins bien russi (les JEI simules en poursuite dactivit de la classe 1 rsultant de la taxonomie) o ou en chec (les JEI simules en cessation de paiement, faillite ou en dfaillance). De plus, ils montrent quil y a bien des relations entre le financement, la gouvernance et la classification des JEI simules en poursuite dactivit . Afin de connatre la nature de ces liens, et particulirement linfluence du financement et de la gouvernance sur la russite de lensemble des JEI simules franaises, nous effectuons une modlisation conomtrique. Nous organisons notre travail de la manire suivante : Dans le premier paragraphe, nous exposons notre modlisation conomtrique. Celle-ci se fait travers trois types de rgressions : o la rgression multiple gnralise dont le but est didentifier les dterminants de la performance des JEI simules en poursuite dactivit , o la rgression logistique binomiale (ou dichotomique) dont lobjectif est de connatre les facteurs de russite des JEI simules en poursuite dactivit , o et enfin la rgression logistique multinomiale non ordonne dont lobjectif est didentifier les facteurs de russite de lensemble des JEI simules. Dans le second paragraphe, nous reportons les principaux rsultats de cette tude. Dans le troisime paragraphe, nous abordons de faon particulire lanalyse des facteurs de succs ou dchec des JEI simules finances par capitalrisque. 247

2.1/ Modlisation conomtrique

2.1.1 La rgression multiple gnralise Elle a pour but ltude des relations entre les modalits financires, de gouvernance et les diffrents aspects de la performance des JEI simules en poursuite dactivit . Nous valuons ces relations travers uniquement ces rgressions ; mme si, compte tenu de linterdpendance de certains paramtres, cette mthode doit sinscrire dans un systme dquations simultanes. Le systme simultan est en effet destin valuer de faon plus complte les relations entre les modalits financires et de gouvernance, et aussi entre ces dernires et la performance des JEI ; en sinterrogeant si les diffrences sur le plan des stratgies de financement et des modes de gouvernance mnent des diffrences concomitantes sur la performance des entreprises et vice versa. Ces proccupations se rapportent ainsi aux consquences relles des diffrentes stratgies de financement ou des modes de gouvernance, mais aussi celles de la performance des JEI. Car il existe une relation bidirectionnelle entre la structure financire et la gouvernance, et entre ces lments et la performance. Dune part, les performances de lentreprise influencent la nature de la stratgie financire qui est adopte, en ce sens o les investissements dans la R&D ont des rsultats risqus et ne fournissent quun faible nantissement aux stades prcdant le dept dun brevet. Cest donc juste titre quils peuvent entraner des ratios dendettement moins levs. Ils sont le plus souvent financs par des fonds propres levs auprs de spcialistes en investissements risqus (capitaux-risqueurs) (Bernstein, 1986 ; Baldwin et al., 1999 ; Duncan, 1999 ; Dubocage et al., 2008). De mme, les performances passes de lentreprise, lorsque celle-ci est tablie, dterminent les stratgies de financement adoptes (poursuite du financement par les capitaux-risqueurs, octroi de prts bancaires, augmentation du capital, financement sur ressources internes, etc.). En effet, lobtention des ressources financires permettant de mener bien la R&D va, pour une large part, dpendre du succs relatif de lentreprise lors des phases prcdentes (Mangematin et al., 2001). Dautre part, il faut tenir compte du fait que la structure financire influence probablement le dveloppement et la russite de la R&D, et ainsi la performance de lentreprise (Baldwin et al., 1998; Baldwin et al., 2002 ; Baldwin, 2002 ; Hanel, 2003 ; Enqutes CIS, 2004 ; Lachmann, 2010). Par exemple, les JEI tant plus fragiles (moins solides) que les grandes entreprises, les aides des pouvoirs publics sont vitales pour le dveloppement de ces activits 248

en leur sein (Hanel, 2003) ; de mme que le rle jou par les ressources apportes par les capitaux-risqueurs et les proches du fondateur, etc. Mais nous avons vu prcdemment que loctroi de ces aides publiques ou lintervention du capital-risque, sont avant tout lies aux caractristiques propres de lentreprise. En outre, la structure financire influence la gouvernance, au sens o celle-ci va dpendre la fois de la structure de gouvernance souhaite par ses actionnaires, particulirement sil sagit dune socit de capital-risque ou dun groupe industriel. Par exemple, ces derniers peuvent lui imposer (dans le cadre dune assemble gnrale des actionnaires ou de manire plus informelle ) le type de structure de gouvernance quelle devra adopter (y compris en nommant tout ou partie des membres de lquipe dirigeante, voire en plaant un administrateur ou un associ la tte de la socit) (Depret et al., 2004). Plusieurs travaux font tat de leffet des diffrents modes de gouvernance sur la performance de lentreprise (Tchankam, 1998 ; Gompers et al., 1999 ; Hellman et Puri, 2000 ; Desbrires et al., 2002 ; Da Rin et Penas, 2007 ; Bonini et al., 2009 ; Broughman, 2009 ; Mawamba, 2010 ; Hamdouni, 2010 ;etc.). Aussi, existe-t-il une relation bidirectionnelle entre la gouvernance et la performance, au sens o le niveau de rentabilit de lentreprise influe sur la stratgie de financement quelle adopte, qui son tour a lien direct avec son actionnariat. Dans ce contexte, les travaux de Depret et al. (2004) mentionnent trois modes de gouvernance que peuvent adopter les JEI, notamment celles dans le secteur des biotechnologies en France : une gouvernance damorage, dans laquelle le poids du fondateur et de ses conseillers scientifiques de lentreprise est lev ; une gouvernance de croissance, dans laquelle les autres actionnaires externes de lentreprise prennent une place dterminante au dtriment du fondateur ; ou une gouvernance routinire pour des entreprises en maturit. La premire reliant la performance de la JEI certaines de ses caractristiques propres, sa gouvernance, ses modalits financires (structure financire) et aux caractristiques des bailleurs de fonds. La seconde reliant les modalits financires de la JEI sa performance, ainsi qu dautres caractristiques de lindustrie des bailleurs de fonds, et de celle de lentreprise. La troisime doit relier la gouvernance aux modalits financires, la performance de lentreprise et aux caractristiques de cette dernire. 249 Ainsi, il y aurait trois types dquations estimer :

Cependant, nous ne disposons pas de mesures du poids relatif des diffrents actionnaires dans les JEI, ainsi que celles des autres lments caractristiques des trois modes de gouvernance dans ce type dentreprises, comme dfinis par Depret et al. (2004). Par ailleurs, les rsultats des quations uniques nont pas donn de rsultats empiriques satisfaisants, permettant denvisager des quations simultanes. Pour toutes ces raisons, nous limitons notre premire analyse lquation dont la forme gnrale est : La performance de la JEI = f (les caractristiques de la JEI, gouvernance de la JEI et les modalits financires de lentreprise) Nous utilisons comme mesure de la performance, les indicateurs moyens sur six ans dont les variances sont statistiquement diffrentes au sein des entreprises (rvls par la taxonomie dans le chapitre 2), et les variables du TRIM et du score Conan-Holder. Ce sont : le taux de croissance de la valeur ajoute (TCAM_VA), la productivit financire (TCAM_PRODKFin), le taux de croissance du bnfice (TCAM_BENEF), le taux de croissance du chiffre daffaires (TCAM_CA), le taux de croissance de lexcdent brut dexploitation (TCAM_EBE), le taux de croissance de la capacit dautofinancement (TCAM_CAF), le taux de croissance de leffectif (TCAM_EFFECT), le taux de croissance du total bilan (TCAM_TOTACTIF) la rentabilit financire mesure par le TRIM, et enfin, le score de Conan-Holder (Score_MG).

Les modalits financires sont quant elles perues travers les ratios moyens annuels des diffrents types de financement utiliss par les JEI. Nous disposons galement de certaines variables qualitatives qui traduisent lexistence de certains financements (tels que le capital-risque ou les exonrations de cotisations sociales) dans la structure financire des JEI. Dans ces conditions, nous avons le financement selon quil se dcline en: -aides publiques directe (subventions dinvestissement) ou indirecte (exonrations de cotisations sociales) (Exo) ou en fonds publics (autres financements : dettes fiscales et sociales) 250

- ressources propres, dont ceux en provenance dinvestisseurs externes comme le capitalrisque (SCR). Le financement par capital-risque est notifi par une variable qui renseigne sur sa prsence dans la structure financire de lentreprise. - crdit commercial (DETFOUR) - et dettes financires long terme (DetFin) ou importance du taux dendettement initial (TxEndetSupN2). Nous intgrons ces modalits financires dans le modle dquation unique sous la forme de variables muettes renseignant sur lexistence des diffrents types de financement. Mais pour les dettes financires, la variable muette renseigne sur un fort taux dendettement (suprieur 50%). Nous permutons cette dernire variable muette avec les valeurs du taux dendettement initial ou du taux dendettement moyen sur les six ans, selon la significativit du modle. Enfin, la gouvernance est reprsente par la composition de lactionnariat de la JEI. Nous identifions donc dans le Conseil dAdministration ou lactionnariat : la prsence de salaris ou cadres ou employs (AutreAct_Sal), la prsence des membres de la famille ou des proches du fondateur de lentreprise (AutreAct_PpFam), la prsence des capitaux-risqueurs (CrauCA), et la forme juridique : socit par action ou socit responsabilit limite (SA ou SARL). Remarque : la forme juridique Dans le cas des socits par actions telles que les socits anonymes, le mode de fonctionnement est plus lourd ou coteux ( cause des procdures, du partage des droits, etc.) que celui des autres. De plus, le Prsident Directeur Gnral peut tre rvoqu tout moment par le Conseil dAdministration (cas des socits anonymes), en cas de mauvaise performance par exemple, sans quil soit ncessaire de lui verser des indemnits. Au contraire, le grant de la SARL est rvocable par dcision des associs reprsentant plus de la moiti des parts sociales et si la rvocation est dcide sans juste motif, elle peut donner lieu des dommagesintrts. Nous utilisons comme variables exognes (de contrle) celles relatives aux caractristiques de lentreprise. Ces variables sont : la taille de la JEI : nous lincluons pour tenir compte des travaux de Schumpeter (2000) qui soulignent la prdisposition des grandes entreprises mener des activits 251

de R&D et russir, en raison dconomies dchelle (car elles peuvent rpartir les cots fixes dune innovation sur un volume des ventes plus lev), de limportance de leurs parts de march, de leur solidit financire, ainsi que leur capacit lever des fonds (Cohen, 1996 ; Baldwin, 1997 ; Baldwin et al., 2001). Mais ces rsultats ont t remis en cause par les travaux peu concluants de Levin et al. (1984), qui ont tent de dmontrer que les dpenses de R&D deviennent moins rentables mesure que les entreprises grossissent. Ainsi, la taille est souvent utilise comme approximation deffets dchelle. Dans notre modle, la taille est mesure par le total des employs de la JEI en 2006 que nous classifions. Selon cette mesure transforme en trois modalits de variables muettes, la JEI est en 2006 soit une petite ou moyenne entreprise PME , une trs petite entreprise TPE ou une grande entreprise GE . Le secteur dactivit de la JEI : les opportunits diffrent en effet dun secteur lautre, en fonction de lenvironnement scientifique, institutionnel et du march. De mme, certains secteurs sont plus profitables que dautres. Afin de saisir cet effet, nous utilisons des variables muettes selon que la JEI soit dans le secteur de linformatique Informatique , lindustrie indusmanus , la R&D dans le domaine de la sant RD , les services Services et le commerce Commerce . Lorganisation des activits de R&D (en interne dans un centre de recherche au sein de la JEI ou en externe) : selon le mode dorganisation choisie, cette stratgie a une influence sur la performance du projet ou de lentreprise, et peut occasionner des cots plus levs pour la JEI en cas de sous-traitance un centre externe. Gnralement les entreprises succs prfrent financer et excuter les activits de R&D, elles-mmes (Hanel, 2003). Nous crons donc une variable muette qui nous renseigne lorsque la JEI possde un centre de recherche en son sein : CentreRec . La rgion dimplantation du sige social de la JEI : comme dmontr dans la section 1 de ce chapitre, cette localisation joue un rle, notamment dans celui de lattribution de certaines aides des pouvoirs publics. En effet, ces aides peuvent tre plus accessibles dans certaines rgions ou varier dune rgion une autre (Warda, 1997). De plus, certaines rgions peuvent favoriser le dveloppement, voire la russite des entreprises, en offrant des infrastructures ou des dbouchs sur le plan commercial. Nous considrons donc une variable muette selon que la JEI ait son sige social en rgion Ile-de-France ou pas : IleDeFrance . 252

Ltendue du march de la JEI : celle-ci nous renseigne sur la capacit de la JEI exporter ses produits, et ainsi mener bien ses projets de R&D (Baldwin et al., 2001). Des variables binaires sont renseignes selon que la JEI a des parts de marchs internationales, nationales, rgionales ou locales.

Lanne de cration de la JEI : elle permet de saisir le contexte environnemental dans lequel a t cr la JEI et se dcline en trois modalits sous la forme de variables binaires, selon que la JEI ait t cre en 1996 ou 1997 ou 1998. 2.1.2 La rgression logistique binomiale

Elle sintresse aux facteurs de succs ou dchec des JEI simules franaises en poursuite dactivit , en recherchant les conditions financires ou managriales capables daugmenter leurs chances de russite. Cette approche est galement fonde sur deux types de rgressions logistiques binaires, dont lun prsente des quations uniques estimes par la mthode des Logit, tandis que lautre prsente des quations simultanes estimes par des Logit simultanes (en utilisant la mthode des variables instrumentales). En effet, celle-ci nous permet de tenir compte des arguments dcrits plus haut, faisant tat du caractre endogne du financement. A linstar de la mthode des doubles moindres carrs, nous effectuons des Logit en deux tapes : la premire consiste rgresser la (les) variables endognes sur lensemble des variables exognes. dans la deuxime tape, les variables endognes dans lquation initiale sont remplaces par leur valeurs estimes dans la premire tape (Theil, 1953 ; Basmann, 1957 ; Hausman, 1978 ; Amemiya, 1978 ; Heckman, 1985 ; Gourieroux, 1989 ; Greene, 1998 ; Hanel, 2003 ; Mignon, 2008). Nous avons deux modles de logits binaires dans notre tude : lun est relatif aux deux classes obtenues grce la taxonomie et lautre concerne les groupes rsultants de lapplication du critre du score ConanHolder et du TRIM.

253

2.1.2.1 Logit binaire sur les deux classes obtenues grce la taxonomie Ayant dmontr le lien troit entre la performance et le succs (dont lun des moyens de mesure est fond sur la performance) de lentreprise, les variables de cette deuxime analyse sont similaires celles utilises pour lanalyse des dterminants de la performance des JEI ; lexception de la variable de mesure de la performance qui est remplace par une variable dichotomique : succs (variable succs gale 1), lorsque lentreprise appartient la classe 2 (rsultante de la taxonomie) des JEI simules en poursuite dactivit , ou chec (variable succs gale 0) lorsque lentreprise appartient la classe 1 (rsultante de la taxonomie) des JEI simules en poursuite dactivit .

2.1.2.2 Logit binaire sur les rsultats de lapplication du critre du score ConanHolder et du TRIM. Nous appliquons la rgression logistique binaire sur les groupes dentreprises en obtenus en appliquant les critres du score de Conan-Holder et celui du TRIM. Seulement dans ces diffrentes rgressions, la variable dpendante prend dune part, les valeurs suivantes : succs (variable succs gale 1), lorsque lentreprise appartient au groupe des JEI simules dont le score de Conan-Holder est suprieur ou gal 14.5, ou chec (variable succs gale 0) sinon.

Dautre part, cette variable se comporte ainsi : succs (variable succs gale 1), lorsque lentreprise appartient au groupe des JEI simules dont le TRIM est suprieur ou gal 35% ou chec (variable succs gale 0) sinon.

Toutes ces quations ont pour forme gnrale : Le succs ou lchec de la JEI = f (caractristiques de la JEI, gouvernance de la JEI, et modalits financires de lentreprise). A linstar des travaux de Hanel (2003), lorsque les rsultats de la rgression logistique simple soulignent linfluence des modalits financires, nous tenons compte de leur endognit en 254

les transformant en variables instrumentales dans les quations ci-dessus. Nous effectuons une seconde rgression logistique en remplaant ces variables, par leurs probabilits estimes sparment en fonction des caractristiques de lentreprise (JEI). Ces probabilits sont celles relatives au financement par les diffrents mcanismes (capital-risque, exonrations de cotisations sociales, subventions dinvestissement) ou celle davoir un fort taux dendettement. Ces probabilits ont alors pour quation gnrale : Probabilit de financement / fort taux dendettement= g (caractristiques de la JEI) Nous apprcions ces rgressions en fonction dun groupe de rfrence prsentant les caractristiques suivantes : TPE (trs petite entreprise) cre en 1996 sous la forme de socit responsabilit limite , nayant pas son sige social en rgion Ile-de-France, faisant affaire dans le secteur de linformatique, ayant des parts de march uniquement nationales, ne possdant pas un centre de recherche, ntant ni finance par capital-risque, ni par subventions dinvestissement, ni par fonds propres52, ni par exonrations de cotisations sociales, ayant un faible taux dendettement, et nayant que son fondateur dans son actionnariat. Ces diffrents modles concernent uniquement les JEI simules en poursuite dactivit . Dans lalina suivant, nous prsentons le modle appliqu sur lensemble des JEI simules : en incluant celles en faillite et celles en poursuite dactivit. 2.1.3 La rgression logistique multinomiale non ordonne Une typologie des firmes a t dfinie la fin du chapitre 2 et stipule trois groupes de socits qui sont : les russites : groupe des quatre-vingt seize (96) JEI simules en poursuite dactivit et appartenant la classe 2 rsultant de la taxonomie ; les moins russies : groupe des deux cent quatre-vingt onze (291) JEI simules en poursuite dactivit et appartenant la classe 1 rsultant de la taxonomie ; et les checs : groupe des quatre-vingt quinze (95) JEI simules en faillite ou en dfaillance.

52

Cette variable nest pas considre pour les quations du TRIM et du score Conan-Holder.

255

Sur ces groupes nous appliquons le modle de rgression logistique multinomiale non ordonne suivant: Typologie de la JEI = f (caractristiques de la JEI, gouvernance de la JEI, modalits financires de lentreprise) Avec la variable dpendante typologie de la JEI correspondant chacun des trois groupes de socits mentionns. Les variables exognes sont les mmes que celles des modles prcdents. A travers ces diffrents modles, il sagit par exemple de savoir si les entreprises se finanant par capital-risque ou celles ayant davantage accs aux emprunts ou celles bnficiant de soutien de la part des pouvoirs publics ou celles qui encouragent lactionnariat salari, russissent le mieux. Nous prsentons les principaux rsultats empiriques de ces analyses dans le second paragraphe de cette section.

2.2/ Principaux rsultats

2.2.1 Les dterminants de la performance des JEI simules en poursuite dactivit La plupart des rsultats obtenus sont marqus par un faible coefficient de dtermination (R) ; il est donc difficile de les extrapoler ou de tirer des conclusions pertinentes. Nanmoins, la lecture des rsultats de cette tude rvle que les subventions dinvestissement, ainsi que limplantation de lentreprise linternational sont favorables lvolution de son bnfice (mesure par le taux de croissance annuel moyen du bnfice) (tableau 41). Concernant le TRIM (Taux de rendement interne modifi), on constate que lexistence dun centre de recherche au sein de lentreprise, de mme que lorsque celle-ci est endette ou a des parts de march internationales, ont une incidence ngative sur cet indicateur. En revanche, les entreprises commerciales ou industrielles voient leur TRIM samliorer. Cependant, tous ces rsultats ne sont pas statistiquement significatifs puisque les modles tudis possdent un faible pouvoir explicatif.

256

Tableau 41: Les dterminants de la performance des JEI en poursuite dactivit 53

Var iables explicatives Variables expliques

Taux de croissance du Bnfice

TRIM

Int ercept

34.91 (49.78)
3.11* (1.96)

-11.4 (8.2)
3.5** (1.6)

187.1*** (73 .8 )
-2.57 (2. 78 )

5 0.70 *** (11 .87 )

-7.54 (8.68)

Ratio m oyen de Subventions dinves tissemen t

Ratio moyen de capitaux propres

Ratio moyen de dett es fourni sseurs Ratio m oyen de dettes financires long terme Ratio moyen dautres financements (dettes fiscales et sociales) Financement par capital-risque

-0.38 (0.48) -0.39 (0.56) -0.42 (0.53)

-0.36 (0.50)

-0.07 (0.18)

-1.45** (0. 72 ) -1.11 (0. 83 ) -1.60** (0. 79 )

-1.35* (0. 75 )

-11.6 (9.15)

-12.70 (13 .09 )

Exonrati on s de cotisations sociales

Taux dendet tem ent la deuxim e anne supri eur 50% Rgion d im plantati on : Ile-De-France Ann e de crat ion : 1997

-0.078 (5.6) -3.50 (5.86) -4.21 (6.09) 16.89*** (6.09) 3.95 (5.58) -4.27 (15.59) -5.79 (5.12) 4.66 (5.61) 5.93 (5.15) 18.22 (13.33) 1.02 (5.24) -5.29 (5.71) 9.04 (7.46)

7.1 (4.69) 6.5 (5.12) -1.5 (4.91)

-4.8 (5.50) 2.08 (5.31) 16.5*** (5.55) 3.9 (4.98) -3 (15.59) 0.9 (4.51) 2.08 (5.11) 4.9 (4.63) 19.4 (12.20) 1.9 (4.65) 9.3 (9.42) 5.6 (5.98)

-8.87 (8. 70 ) -10.59 (8. 71 ) -3.30 (9. 06 ) -18.91** (8. 77 ) 1.26 (8. 63 ) 24.43 (21 .87) -21.43*** (7. 69 ) -2.51 (7. 69 ) 4.76 (7. 54 ) -13.17 (19 .43) -5.22 (7. 67 ) 7.82 (8. 36 ) 1 9. 11 * (11 .24)

-8.10 (7.05) 1.44 (7.49) -3.64 (7.44)

-16.97** (8.14) -7.32 (7.82) -14.89** (7.86) 5.36 (7.43) 25.39 (21 .15 ) -18.86*** (6.76) 0.34 (7.33) 7.24 (6.77) -14.27 (17 .95 ) -4.31 (6.76) 18.54 (13 .46 ) 2 5.38 *** (8.37)

Ann e de crat ion : 1998

Etendue du march : International Taille : PME Taille : GE Existence dun centre de recherche Form e juridique : Socit par Action

Autres act ionnaires : salaris

Autres actionnaires : ass ociations ou cooprati ves Au tres act ionnaires : membre de la famille Prsence du capi tal-risque au Consei l dadmini stration Secteur dactivit : indust rie Secteur d activit : R&D (biotechnologi es, nanotechnologies, et c.) Secteur dactivi t : commerce

-4.47 -5.5 5.90 -8.43 (11.06) (8.86) (16 .21) (13 .34 ) 6.81 11.7 3 0. 47 * 29.89** (10.78) (10.06) (16 .39) (14 .40 ) Secteu r dactivit : Services 6.49 8.4 5.70 15.91* (7.55) (6.34) (11 .30) (9.52) R 0.10 0.09 0.12 0.11 Rgress ion multiple gnralise ralise sur 387 JEI simules franais es (pour lind icateu r du taux de croissance du bnfice) et sur 258 JEI si mules franaises (pour li ndicateur du TRIM). Les valeurs entre parenthses correspondent aux erreurs types . Source des don nes : DEPP *, **, *** dsign ent res pectivement la significativit stati stiquement au seuil de 10%, 5% ou 1%.

53

Nous ne reportons que quelques rsultats.

257

2.2.2 Les facteurs de succs ou dchec des JEI simules en poursuite dactivit 2.2.2.1 Les deux classes dentreprises rsultant de la taxonomie Cette analyse concerne les deux classes de JEI simules en poursuite dactivit obtenues partir de la taxonomie. Nous appliquons un modle de logit binaire en considrant que : les entreprises de la classe 2 sont des russites et celles de la classe 1 sont un chec.

Nous prsentons les rsultats de cette tude dans le tableau 42. Ces rsultats ne concernent que le modle logit binaire simple, car ceux-ci sont confirms par le logit simultan (effectu laide de variables instrumentales). Tableau 42 : Les facteurs de succs des JEI simules en poursuite dactivit
Est imations Variable s explicatives

Valeur es time

Erreur type

Exponentiel de la va leur estime

Intercept Ratio moyen de Subventions d investis sement Financement par capi tal-risque
Exonrations de cotisati ons sociales Taux dendettemen t la deuxime anne s uprieur 50% Rgion dimplantation : Ile-De-France Anne de cration : 1997 Anne de cration : 1998 Etendue du march : In ternational

-2.41*** 0.13 0.02 0.76*** 0.46* 0.21 -0.60** -0.44

0.21 0.66**

0.49 0.08 0.01 0.28 0.27 0.27 0.31 0.29

0.29 0.28

1.14 1.01 2.15 1.58 1.23 0.5 0.64

1.23 1.94

Taille : PME
Exi sten ce dun centre de recherche Forme juri dique : Socit par Action

-0.01 -0.46* 0.24 0.25 0.19

0.25 0.29 0.26 0.27 0.28

0.98 0.62 1.28 1.29 1.21

Autres actionnaires : s alaris Autres actionnaires : membre de la fami lle

Prsence du capital-risque au Conseil dadmi nistration

Rgression logistique binomiale ralise sur 387 JEI simul es en poursuite dactivit . Source des donnes : DEPP. *, **, *** dsignent respect ivement la si gnifi cativit statistiquement au seui l de 10 %, 5% ou 1%

On constate que les exonrations de cotisations sociales, de mme quun fort taux dendettement initial, favorisent le succs de la JEI. Ces rsultats respectivement significatifs

258

aux seuils de 1% et 10%, dmontrent que ces deux indicateurs multiplient par environs deux54 (2), les chances de russite de la socit. Pareillement, lorsque la firme a une taille de PME, au lieu de TPE, cela accrot ses chances de succs. En revanche, les socits cres en 1997 voient leur chance de russite diminuer de moiti, de mme que les firmes cres sous la forme de socit par actions . Linfluence constate de cette anne de cration peut sexpliquer par le contexte difficile cette poque dautant plus que peu de temps aprs survient lclatement de la bulle internet au cours de lanne 2001. Nanmoins, cette explication plausible demeure insuffisante, dans la mesure o toutes les firmes tudies prouvent relativement la mme conjoncture conomique. Quant leffet ngatif de la forme juridique de socit par actions , ceci peut tre le fait dun fonctionnement lourd gnralement remarqu dans ce type de socits. Nous compltons cette tude par celles effectues sur les groupes obtenus lors de lapplication des critres de russite du TRIM et du score de Conan-Holder.

2.2.2.2 Les groupes dentreprises rsultant de lapplication du critre de succs du score de Conan-Holder Le score de Conan-Holder traduisant le risque de faillite, nous considrons comme des socits succs, celles dont le score est suprieur ou gal 14.5. A linverse, celles qui sont en dessous de ce seuil sont des checs, car elles sont plus vulnrables. Ainsi, les rsultats de la rgression logistique binaire sur ces groupes construits rvle que : o Les socits par actions ont deux55 fois plus de chances de russir. Ce qui voudrait donc dire ce type de socit diminuent les risques de dfaillance des socits. o Les firmes qui ont parmi leurs actionnaires des salaris comme actionnaires ont moins de chances de connatre le succs. Autrement dit, leur prsence a tendance augmenter le risque de dfaillance (cf. tableau 43).

54 55

Ce chiffre est le rsultat de lexponentiel de la valeur estime lue dans le tableau 38. On prend lexponentiel de la valeur estime dans le tableau 62.

259

Tableau 43 : Les facteurs de succs des groupes constitus selon le critre du score de Conan-Holder
Estimations Var iables

Log it binai re (Valeur estime) 0.40 -0. 03 0.15 0.10 0.09 0.10 0.15 -0 .90 *** -2 .41 *** 0.10 0.79*** -0 .42** 1.31 0.10 0.51 -0. 17 -0. 19 0.10

Exponentiel de la valeur estime

Intercept Fin ancement par cap ital-risque Exonrat ions de coti sat ions soci ales Rgion dimplantation : Ile-de-France

0.97 1.15 1.10 1.09 1.10 1.16 0.40 0.09 1.10 2.21 0.65 3.69 1.10 1.66 0.84 0.83 1.10

Anne de cration : 1997 Anne de cration : 1998

Etendue du march : International Tail le : PME Taill e : GE Exi stence dun cent re de recherche Socit par Action Autres Actionnaires : salaris Autres Actionnaires : coopratives ou associati ons Autres Act ionnai res : famille Prsence du capital-risque au cons eil dadministration Activit : industrie Activit : R&D, biotechs, nanotechs Acti vit : commerce Activit : Servi ces

-0. 35 0.70 Rgression logistique bin om iale ralise su r 387 JEI simules en poursuite dactivit . Source des donnes : DEPP. *, **, *** dsignent res pectivement la si gnifi cativit st ati stiquement au seuil de 10%, 5% ou 1%.

2.2.2.2 Les groupes dentreprises rsultant de lapplication du critre de succs du TRIM Dans cette tude, nous estimons les firmes avec un TRIM suprieur ou gal 35% comme des russites, pendant que celles qui ont des valeurs infrieures ce seuil sont vues comme un chec. Nous appliquons donc le modle de rgression logistique binomiale56. Ainsi, lanalyse des facteurs de russite selon le critre du TRIM montre que la plupart des caractristiques tudies ont peu dinfluence (cf. tableau 44). Nanmoins, on relve que : Les PME (Petites ou Moyennes entreprises) et les GE (grandes entreprises) ont moins de chances de russir pour ce critre. Les JEI qui entreprennent des activits dans lindustrie, le commerce ou les services ont moins de chance de connatre un succs que celles dans le secteur informatique.

56

Ou logit binaire.

260

Tableau 44 : Les facteurs de succs des groupes constitus selon le critre du TRIM
Estimations Variables e xplica tives

Logit binaire (Valeur estime) 1.41*** 0.01 -0.10 0.03 0.21 0.12 0.10 -0.14 0.27 -0.89*** -1.96*** 0.37* 0.14 -0.22 0.71 0.10 -0.19 -0.84*** -0.16 -0.93** -0.83***

Exponentiel de la valeur estime 1.01 0.91 1.03 1.23 1.13 1.11 0.87 1.31 0.41 0.14 1.44 1.15 0.80 2.04 1.11 0.83 0.43 0.86 0.39 0.44 **,

Intercept Subventio n dinvestissement Financement par capital-risque Exonrations de cotisations sociales Taux dendettement suprieur 50% la deuxime anne de cration de la JEI Rgion dimplantation : Ile-de-France Anne de cration : 1997 Anne de cration : 1998 Etendue du march : International Taille : PME Taille : GE Existence dun centre de recherche Socit par Action Autres Actionnaires : salaris Autres Actionnaires : coopratives ou associations Autres Actionnaires : famille Prsence du capital-risque au conseil dadministration Activit : industrie Activit : R&D, biotechs, nanotechs
Activit : commerce

Activit : Services

Rgression logistique bin omiale ralise su r 387 JEI simul es en poursuite dactivit . Source des donnes : DEPP.*, *** d signent resp ectivement la signifi cativit stati stiquement au seuil de 10%, 5% ou 1%.

Aprs avoir analys les facteurs de russite des JEI simules en poursuite dactivit , nous nous intressons ceux de lensemble des JEI simules ; c'est--dire en prenant en compte galement les JEI simules en faillite. 2.2.3 Les facteurs de succs ou dchec des JEI simules Selon la typologie des firmes dfinie prcdemment et qui spcifie trois groupes de socits, nous avons : les russites : groupe des quatre-vingt seize (96) JEI simules en poursuite dactivit et appartenant la classe 2 rsultant de la taxonomie ;

261

les moins bien russies : groupe des deux cent quatre-vingt onze (291) JEI simules en poursuite dactivit et appartenant la classe 1 rsultant de la taxonomie ;

et les checs : groupe des quatre-vingt quinze (95) JEI simules en faillite ou dfaillance,

Nous mettons en oeuvre une rgression logistique multinomiale non ordonne pour analyser les facteurs de russite. Nous retenons ce modle au lieu de la rgression logistique multinomiale ordone, puisque la condition relative lgalit des pentes de rgression qui caractrise cette dernire nest pas satisfaite (Bressoux, 2010). Les rsultats de cette analyse sont prsents dans le tableau 45. Tableau 45 : Les facteurs de succs ou dchec des JEI simules
Paramtre Intercept Ratio moyen de Subventions dinvestissement Financement par capital-risque Exonrations de cotisations sociales Taux dendettement suprieur 50% la deuxime anne de cration de la JEI Rgion dimplantation : Ile-de-France Anne de cration : 1997 Anne de cration : 1998 Etendue du march : International Taille : PME Existence dun centre de recherche Socit par Action Autres Actionnaires : salaris Autres Actionnaires : coopratives ou associations Autres Actio nnaires : famille Prsence du capital-risque au conseil dadministration Activit : industrie Activit : R&D, biotechs, nanotechs Activit : commerce Activit : Services Echec 1.40** -0.48 -1.15 -1 .19*** -0.35 -0.06 0.28 0.39 -0.19 -0 .93*** -0.04 1.0 3*** -0.60* 0.24 -0.10 0.86 -0.23 1.18* -0.25 -0.26 Moins russies 1.87*** -0.53 -0.29 -0.77* -0.39 -0.09 0.74** 0 .52* -0.10 -0.51* -0.09 0.36 -0.20 -1.36** -0.16 0.09 0.41 1 .11* -0.71 0.22

Rgression logistique multinomiale non ordonne ralise sur 482 JEI simules franaises . Source des donnes : DEPP.*, **, *** ds ignent respectivement la significat ivit statistiqu ement au seuil de 10%, 5% ou 1%.

262

Conformment aux rsultats, les JEI simules qui bnficient dexonrations de cotisations sociales ont 0,30 fois plus de chances dchouer que de connatre un succs, en comparaison aux entreprises qui ne reoivent pas ces aides. On pourrait donc affirmer que ces aides sont avantageuses pour les socits qui en bnficient, puisquelles ont beaucoup plus de chance de russir. De plus, les entreprises qui ont la taille de PME ont seulement 0,39 fois plus de risque dchouer que de russir, par rapport celles qui ont la taille de TPE. Ceci revient dire que les PME ont beaucoup plus de chance de connatre un succs. De mme, les socits avec un actionnariat-salaris ont plus de chances de russir. En revanche, les firmes constitues sous la forme juridique de socit par action ont 2,8 fois plus de risque dchouer plutt que de connatre un succs, montrant ainsi le risque considrable de ce type dentreprises. Mme si la tendance est faiblement significative, les socits oprant dans les secteurs de R&D tels que la biotechnologie, la sant ou les nanotechnologies possdent 3,2 fois plus de risque dchouer ou 3 fois plus de risque de moins russir que de connatre un succs. Ces rsultats dmontrent ainsi le caractre alatoire de ces activits. Dans lensemble, les conditions de russite des JEI simules franaises sont varies. Elles relvent principalement des caractristiques et modalits financires de lentreprise telles que : son financement, surtout lobtention dexonrations de cotisations sociales, et son fort taux dendettement initial.

La gouvernance, travers la prsence de salaris dans lactionnariat, apparat aussi comme tant dterminante pour la russite de lentreprise. Mme si leffet contraire est dmontr pour les socits succs selon le score de Conan-Holder. En dehors de ces attributs, il y a la taille de lentreprise (PME) qui joue un rle dcisif. Toutefois, les risques dchec des JEI proviennent principalement du secteur dactivit dans lequel elles oprent et galement leur forme juridique. Lorsquelles effectuent des activits de biotechnologies ou lorsquelles sont constitues sous la forme de socit par action , elles ont effectivement plus de chance dchouer. Bien que ces rsultats concernent lensemble des JEI simules soumises notre tude, nous approfondissons lanalyse des facteurs de succs ou dchec en mettant laccent sur les 263

entreprises finances par capital-risque. Ce mode de financement est spcifique. Il est souvent cit comme tant le moteur de la russite des start-ups de hautes technologies, cause surtout de son mode dintervention partculier dans ces socits. Nous prsentons les rsultats de cette analyse dans le paragraphe suivant.

2.3/ Une analyse particulire des facteurs de succs ou dchec des JEI simules finances par capital-risque
Cette tude qui porte sur les JEI simules en poursuite dactivit et finances par capitalrisque se structure en trois tapes : - nous dcrivons tout dabord les caractristiques des entreprises qui prsentent du capital-risque dans leurs structures financires ; - puis nous cherchons les diffrences de performance des socits tudies leur gouvernance, en insistant sur lexistence dune syndication du capital-risque au cours du financement ; - ensuite nous examinons les dterminants de la performance de ces socits ; - enfin, nous analysons les facteurs de russite de ces firmes. 2.3.1 Les caractristiques des entreprises finances par capital-risque Les rsultats de cette tude dmontrent que la plupart des entreprises qui ont reu des fonds de capital-risque : sont beaucoup plus des PME (74% dentre elles sont des PME contre 23% de TPE) sont principalement constitues sous les formes de Socit Anonyme (41%) ont bnfici dexonrations de cotisations sociales (67%) sont plus endettes puisque 36% dentre elles ont un taux dendettement suprieur 50% sont quelque peu risques puisque 42% dentre elles ont un faible risque de dfaillance, mesur par le score de Conan-Holder ont dans leur actionnariat des salaris (51% des start-ups). Ces rsultats ont prsents dans le tableau 46.

264

Tableau 46: Analyse descriptive des JEI en poursuite dactivit et finances par capital-risque
Principales caractristiques TPE Taille en anne 2006 GE PME Classe 1 (socits faible performance) Classe 2 (socits bonne performance) oui oui oui EURL S.A. S.A.R.L. for me juridique SA Directoire Socit en action simple Socit en nom collectif
International Local National Rgional A bnfici Su prieur o u gal 14.5 JEI simules en poursuite dactivit et finances par capital-risque (N=129) 23%(30) Toutes les JEI simules en poursuite dactivit (N=387) 40% (150) 2%(8) 58%(220) 75% (291)

3%(3) 74% (96) 71% (92) 29% (37) 67% (86) 94% (121) 33% (43) 2% (2) 41% (53) 12% (15) 11% (14) 34% (44) 1% (1) 29% (38) 16% (20) 47% (60) 9% (11) 67% (86) 42% (54) 36%(46) 29%(37) 36%(47) 35%(45) 6%(8) 98%(126) 47%(60) 51%(62)

Classes d'affectation (rsultant de la taxonomie)

existence d'un centre de recherc he N_60Top10 sige de la socit en rgion Ile-de-France

25% (96) 62%(240)

92%(356)

30%(115) 3%(13)
28%(110) 31%(119)

5%(18)
32%(126) 1%(1)

21%(82) 22%(86)
49%(189)

Etendue du March
Exonrations de cotisations sociales Score de Conan-Holder ( mesure du risque) taux d'endettement suprie ur 50%

8%(30)
60%(233) 51%(193) 27%(103) 30%(117) 32%(122)

oui 1996 1997 1998 Association, F ondation ou Cooprative Fondateur Personnes physiques ou membres de la famille cadres, employs

Anne de cration

38%(148) 3%(13) 95%(368)

59%(230)

Actionnariat autre que le capital-risque

42%(161)

Remarque : N60_Top10 est une variable muette cre selon que la firme a des activits dans les secteurs dactivits suivants : R&D, Informatique, Commerce, Fabrication dquipements, Industrie Chimique, Industrie alimentaire, Travail des mtaux.

265

En sus de ces rsultats, les fonds de capital-risque interviennent le plus souvent aux stades dexpansion et de maturit. Gnralement, leur premire intervention se situe avant lanne 2001, avec des montants trs souvent infrieurs 2 millions deuros. En outre, les socits de capital-risque gnralement de nationalit franaise sont multisectorielles et sont affilies un grand groupe industriel ou elles sont indpendantes. Enfin, les JEI simules en poursuite dactivit , et qui ont reu des fonds de capital-risque, font en grande majorit partie de la classe 1 obtenue travers la taxonomie. Rappelons que la classe 1 est celle qui comprend les socits faible performance. Considrant lensemble de ces rsultats, nous tudions la performance des socits tudies selon leur gouvernance dans le point suivant. 2.3.2 La performance des entreprises finances par capital-risque selon leur gouvernance Dans cette analyse, nous mettons laccent sur les diffrences de performance des firmes tudies en fonction de lexistence dune opration de syndication des socits de capitalrisque. Pour ce faire, nous procdons un test de diffrence de moyennes. Comme variables, nous retenons les indicateurs de performance les plus discriminants des deux groupes de JEI simules en poursuite dactivit , rvls par la taxonomie. La syndication des socits de capital-risque est perue travers une variable muette code selon quil y ait plus dune socit de capital-risque associes au tour de table (lors de la premire intervention dans la start-up). Lexamen des entreprises finances ou non par capital-risque syndiqu fait ressortir des diffrences statistiquement significatives aux seuils de 1%, 5% ou 10% au niveau de leur performance. Elles concernent les taux de croissance moyens annuels du bnfice et du chiffre daffaires et de la productivit moyenne annuelle du capital financier, qui sont trs suprieurs dans le cas des entreprises avec syndication du capital-risque. Par contre, ces dernires ont un taux de croissance moyen annuel de leur valeur ajoute nettement infrieur celui de leurs semblables sans syndication du capital-risque (tableau 47).

266

Tableau 47 : La performance des JEI finances par capital-risque syndiqu ou non

Pas de syndication du capitalrisque Moyennes -0.67 Syndication du capital-risque Moyennes 16.32

Diffrence de moyennes +16.99*** +7.14** -8.12 -7.52 +2.51 -3.39 -3.84*** +6.48***

Taux de croissance annuel moyen du bnfice Taux de croissance annuel moyen du chiffre daffaires Taux de croissance annuel moyen de la CAF Taux de croissance annuel moyen de lEBE Taux de croissance annuel moyen de leffectif Taux de croissance annuel moyen du total actif Taux de croissance annuel moyen de la valeur ajoute Taux de croissance annuel moyen de la productivit du capital financier

16.38 14.44 10.71 13.97 16.53 17.60 -1.25

23.52 6.32 3.19 16.48 13.13 13.76 5.22

Test de diffrence de moyennes sur 129 JEI si mules si mules en pours uite dacti vit et q ui ont peru des fonds de capitalris que. Sources des donnes : DEPP, Ventu reXpert.*, **, *** dsignent respectivement la s ignificativi t st ati stiquement au seuil de 10%, 5% ou 1%.

2.3.3 Les dterminants de la performance des entreprises finances par capital-risque

2.3.3.1 La mthode danalyse et les variables utilises A linstar de lanalyse prcdente effectue sur les JEI simules en poursuite dactivit , nous utilisons la rgression multiple gnralise. Celle permet dapprhender les dterminants de la performance des JEI simules en poursuite dactivit et qui ont reu des fonds de capital-risque. Les variables utilises sont galement les mmes que celles du modle appliqu sur les JEI simules en poursuite dactivit ; sauf que nous rajoutons comme variables explicatives, celles qui refltent les caractristiques du capital-risque et de son mode dintervention dans lentreprise finance. Ce mode dintervention est galement peru travers les modalits financires et aussi la gouvernance de lentreprise. Nous estimons donc une quation unique dont la forme gnrale est : La performance de la JEI = f (les caractristiques de la JEI, gouvernance de la JEI, les modalits financires de lentreprise et les caractristiques du capital-risque) 267

Les caractristiques du capital-risque et son mode dintervention dans lentreprise quil finance sont illustrs par : La syndication des capitaux-risqueurs (SYN) et leur nombre (NbSCR) : Plus de la moiti des entreprises ont peru des fonds de capital-risque de la part de plusieurs socits de capital-risque, au cours dun mme tour de table. On dit quil y a syndication des socits de capital-risque. Compte tenu de ce mode dintervention singulier des investisseurs en capital-risque dans les entreprises finances, nous effectuons cette analyse en distinguant dans un premier temps la syndication du capital-risque et dans un deuxime temps, le nombre de capitaux-risqueurs pour les rsultats significatifs. La nationalit du capital-risque et sil y en a plusieurs, celle de la socit qui apporte le montant le plus important, parmi lensemble des capitaux-risqueurs participant au mme tour de financement. Nous avons deux modalits pour cette variable muette, selon que la nationalit ne soit trangre ou franaise. Laffiliation du capital-risque et sil y en a plusieurs, celle de la socit qui apporte le montant le plus important parmi lensemble des capitaux-risqueurs participant au mme tour de financement. Celle-ci se dcline en cinq modalits, sous la forme de variables binaires, selon que le capital-risque ne soit indpendant, ne soit affili une banque ou une socit dassurance ou un groupe industriel ou une entreprise ou lEtat ou un Conseil Rgional. Le montant de linvestissement : comme dmontr dans la littrature, ce montant a un rle dterminant, notamment dans celui de la syndication des capitaux-risqueurs et de son ampleur (To Hu, 2011). Cependant, les donnes notre disposition ne sont pas suffisamment renseignes pour inclure cette variable dans notre analyse. Le stade de dveloppement de la JEI au cours duquel intervient le premier financement par capital-risque : cette variable a dmontr que le capital-risque prfre contribuer dans les stades avancs de la JEI. Il serait intressant de savoir si cette intervention est efficace, linstar des travaux de To Hu (2011). Nous avons pour ce faire quatre variables binaires : Stad_Seed/Start-up, Stad_Early, Stad_Expansion et Stad_Later Stage. La date de la premire intervention du capital-risque dans la JEI : elle permet de saisir les effets de la crise survenue en 2001. Pour ce faire, nous utilisons deux variables binaires qui nous renseignent sur cette intervention avant ou aprs 2001. 268

2.3.3.2 Les rsultats de lanalyse Nous prsentons les rsultats de quelques rgressions multiples gnralises dans le tableau 48. Ces rsultats rvlent que : lvolution (ou la croissance) du bnfice de ces firmes est sensible : o aux oprations de syndication des socits de capital-risque. o et aux exonrations de cotisations sociales attribues. la croissance de leur chiffre daffaires semble fortement encourage lorsque la JEI prsente : o les caractristiques dune PME au lieu dune TPE o ou quand les capitaux-risqueurs qui interviennent dans son capital sont affilis aux pouvoirs publics. Plus gnralement, le nombre de capitauxrisqueurs a aussi une corrlation positive avec ce mouvement. o de mme que lorsque son sige social est install en rgion Ile-de-France. Ceci peut tre le fait de la taille du march qui est plus grande dans cette rgion, la prsence marque des centres de dcisions pour la recherche, les financements et les pouvoirs publics. la constitution de la JEI sous la forme de socit par action ne favorise pas de dynamique au niveau du chiffre daffaires, cause probablement du fonctionnement assez lourd et coteux de ce genre dentreprises. Toutefois, le pouvoir explicatif du modle est statistiquement faible (R gal 28%) ; traduisant ainsi linadquation de ce type de modles. Nous ne pouvons donc pas extrapoler ces rsultats.

269

Tableau 48 : Les dterminants de la performance des JEI simules en poursuite dactivit finances par capital-risque
Variable s expliques

Variables explicatives

Taux de croissance annuel moyen du Bnfice -31 .65 (20.03) 11.82 (9.32) 16.27** (8.54)

Taux de croissa nce annuel moyen du Chiffre daffaires

Intercept Ratio moyen dinvestissement Syndication de Subventions

Nombre de soci ts de capital-risque Exonrat ions de coti sations soci ales

Taux dend ett ement moyen Taux dendettement la deuxime anne suprieur 50% SA

0.07 (11.70) 3.94 (5.44) 6.75 (4.99)

-8.36 (12.25) 3.25 (5.46)

19.80*** (7.77) 0.002 (0.02)

3.23 (4.54) 0.01 (0.01)

2.60* (1.52) 2.77 (4.45) 0.01 (0.01)

Taux de croissa nce annuel moyen de l a Productivit du capital financier -5.33 (10.15) -3.17 (4 .72) 8.96** (4 .33)

5 .9 9 (3 .93) 0 .0 1 (0 .01)

-9.18 -12.41*** -10.73*** -1.77 (7.50) (4.38) (4.45) (3 .80) Rgion di mplant ati on du sige social e : -5.68 11.18** 11.66*** -5.74 Ile-De-France (8.13) (4.75) (4.72) (4 .12) Anne de cration : 1997 -3.28 -2.69 -2.03 -3.94 (8.65) (5.05) (4.93) (4 .38) Anne de cration : 1998 13.48 2.98 3.49 -0.11 (9.3) (5.43) (5.41) (4 .71) Etendue du march : International 5.78 -6.83 -5.58 -4.09 (7.71) (4.50) (4.45) (3 .91) Taille : PME 0.47 19.17*** 19.64*** -7.40 (8.88) (5.19) (5.22) (4 .50) Existence dun centre de recherche -4.56 1.53 2.01 6.38* (7.43) (4.34) (4.43) (3 .76) Affiliation : Banque -17 .9* -1.65 3.96 -8.07* (9.84) (5.75) (4.44) (4 .99) Affiliation : industrie -0.29 7.49 -2.64 1 .9 8 (8.48) (4.96) (5.74) (4 .30) Affiliation : as surances 8.37 6.91 6.31 -0.84 (11.9) (6.95) (4.97) (6 .03) Affiliation : Etat, pouvoirs publics -2.84 14.12*** 5.81 7.22* (8.69) (5.07) (7.07) (4 .40) St ade de la premire intervention : 6.18 -2.81 15.02*** 8.08** SeedStage (7.60) (4.44) (5.04) (3 .85) St ade de la premire intervention : -0.73 5.24 -2.89 -2.78 laterSt age (7.10) (4.14) (4.37) (3 .59) St ade de la premire intervention : -14.65* 7.62 4.93 -2.58 EarlyStage (8.38) (4.90) (4.15) (4 .25) Autres Actionnai res : Salaris -1.33 -6.00 6.88 2 .1 0 (7.13) (4.17) (4.80) (3 .61) Aut res Act ionnaires : association ou 11.04 -9.92 -6.46 -4.81 coopratives (15.61) (9.12) (4.19) (7 .91) Aut res Act ionnai res : membre de la 6.40 -3.07 -7.62 -1.58 famille ou personnes physiques (7.20) (4.20) (8.81) (3 .65) Prs ence d u capital-risque au conseil 11.87 -4.79 -2.35 2 .0 8 dadmi nistrat ion (9.34) (5.46) (4.17) (4 .73) Secteur dacti vit : industrie 23.84*** -3.99 -2.13 3 .1 6 (9.83) (5.74) (5.44) (4 .98) Secteur dactivit : R&D -11 .71 -6.14 -4.61 -6.76 (biotechnologies, nanotechnologies, etc.) (13.61) (7.95) (8.03) (6 .90) Sect eur dactivit : commerce 24.53 -1.16 0.19 8 .2 7 (16.10) (9.41) (9.42) (8 .16) Sect eur dactivit : Services 7.45 2.57 3.96 7 .0 6 (11.03) (6.45) (6.40) (5 .59) R 0.275 0.35 0.35 0 .2 5 Rgression multiple gnralis e ralise sur 129 JEI s imules s imules en poursuite dactivit et qu i ont peru des fon ds de capital-risque. Les valeurs entre parenthses correspondent aux erreurs types. Sources des donnes : DEPP, VentureXpert.*, **, *** dsi gnent res pectivement la si gnificativit st ati stiquement au seuil de 10%, 5% ou 1%.

270

Pour une estimation beaucoup plus correcte, nous utilisons la rgression logistique afin de connatre les facteurs de succs ou dchec des JEI simules en poursuite dactivit qui ont reu des fonds de capital-risque. 2.3.4 Les facteurs de succs ou dchec des entreprises finances par capital-risque En retenant les mmes variables explicatives que celles de ltude des dterminants de la performance des entreprises finances par capital-risque, nous appliquons la rgression logistique binomiale pour identifier ces facteurs de russite. La variable dpendante (ou explique) est dichotomique et se dcline: soit en succs (variable succs gale 1), lorsque lentreprise appartient la classe 2 (rsultante de la taxonomie) des JEI simules en poursuite dactivit , ou soit en chec (variable succs gale 0) lorsque lentreprise appartient la classe 1 (rsultante de la taxonomie) des JEI simules en poursuite dactivit . Selon les rsultats prsents dans le tableau 49, la russite de ce groupe dentreprises semble tre en lien troit avec : o les exonrations de cotisations sociales qui augmentent de sept fois (gal valeur exponentielle de 1,99) les chances de succs des entreprises. o et le fort taux initial dendettement qui augmente de prs de quatre fois les chances de russite des socits. Par contre, ces chances diminuent lorsque figurent dans lactionnariat : o o ses salaris ou cadres et lorsquelle est constitue sous la forme de socit par actions.

271

Tableau 49: Les facteurs de succs des JEI en poursuite dactivit finances par capital-risque
Paramtre Valeur es time

-2.51 (1.67) Rati o moyen de Subventions dinvestissement 0.25 1.28 (0.73) Syn dication -0.21 0.81 (0.64) Exonrations de cotisations sociales 1.99*** 7.31 (0.70) Taux dendet tement la deuxime anne suprieur 50% 1.31** 3.71 (0.58) SA -1.62*** 0.19 (0.63) Rgion dimp lantation du sige soci ale : Ile-De-France -0.23 0.79 (0.61) Anne de cration : 19 97 -0.27 0.76 (0.63) Anne de cration : 19 98 0.15 1.16 (0.75) Etendue du march : International 0.002 1 (0.55) Taille : PM E 0.25 1.28 (0.70) Existence dun centre d e recherche 0.35 1.41 (0.56) Nationalit du capital-ris que : Etrangre -0.66 0.52 (0.57) Date de la premire interventi on du capital-ris qu e -0.01 0.99 (0.32) Affil iation : Banque 0.58 1.79 (0.72) Affil iation : industri e 0.29 1.34 (0.67) Affil iation : assurances 0.11 1.12 (0.94) Affil iation : Etat, pouvoirs publics 0.49 1.52 (0.75) Stad e de la premire intervention : SeedStage 0.16 1.17 (0.65) Stad e de la premire intervention : laterStage 0.83 2.29 (0.54) Stad e de la premire intervention : EarlyStage -0.89 0.41 (0.74) Aut res Actionnaires : Salaris -1.46*** 0.63 (0.58) Autres Actionnaires : association ou cooprat ives 0.60 1.82 (1.12) Autres Actionnaires : memb re de la famille ou personnes 0.21 1.23 physi ques (0.54) Prsence d u capital-ris qu e au conseil dadministration -0.13 0.88 (0.70) Secteu r dactivit : industrie -0.08 0.99 (0.70) Secteur dactivit : R&D (biotechnologies, nanotechnologies, etc.) -1.08 0.34 (1.17) Secteu r dactivi t : commerce 1.29 3.63 (1.23) Secteu r dactivi t : Services 0.42 1.52 (0.81) Rgres sion logistique binai re ral ise sur 129 JEI s imules en poursuite dact ivit et qui ont peru des fonds de capitalri sque. Les valeurs entre parenthses sont les erreu rs t ypes. Sources des donnes : DEPP, Vent ureXpert. *, **, *** dsign ent res pectivement la si gnificativit statistiquement au seuil de 10%, 5% ou 1%.

Intercept

Exponentiel de la valeur estime

272

Conclusion partielle Dans cette partie, nous avons tent dapporter des lments de rponse nos deux questions principales de recherche. La premire interrogation est de savoir ce que sont devenues les JEI franaises huit ans aprs leur cration. La deuxime proccupation concerne les facteurs de succs ou dchec de ces entreprises. Pour ce faire, nous avons ralis une tude empirique des JEI franaises. Toutefois ne pouvant observer les JEI franaises statutaires partir de lanne 2004, nous avons constitu un chantillon de JEI simules franaises. Ces dernires possdent les mmes caractristiques que les entreprises statutaires. Elles sont cres soit au cours de lanne 1996, 1997 ou 1998. Pour rpondre la premire question de recherche, nous observons leur devenir depuis leur cration, puis lvolution de leur performance conomique et financire deux ans aprs leur cration. Les rsultats de ltude dmontrent quelles ont connu des volutions diverses. Alors que 19,5% de ces entreprises ont fait faillite, cest uniquement 1,23% dentre elles qui ont fait lobjet dun rachat par une autre entreprise. La grande majorit dentre elles a survcu aprs huit annes dexistence, soit 79,2% de ces firmes. Sur ces dernires socits, nous avons effectu une classification automatique57 qui nous a permis de constituer deux classes dentreprises, selon des critres de performances conomiques et financires : la classe 1 compose de 75% des entreprises dont la grande majorit dentre elles est autonome mais peu profitable. la classe 2 constitue de 25% des socits. Celles-ci sont autonomes et profitables, mme si elles rencontrent de srieuses difficults en ce qui concerne leur indicateur de productivit du capital financier. Cet indicateur mesure en effet l'efficience de lutilisation du capital dans le processus de production ; c'est--dire la valeur ajoute du capital. On note par ailleurs que les firmes qui ont survcu prsentent des profils financiers et une gouvernance spcifiques, selon quelles appartiennent lun des groupes constitus. Ainsi, celles de la classe 2 sont les entreprises qui ont le plus bnfici de fonds publics (67% dentre elles contre 58% dans la classe 1). Elles ont galement tir partie des exonrations de cotisations sociales (76% de ces socits contre 55% dans la classe 1). En revanche, elles sont

57

Ou une taxonomie.

273

trs peu percevoir des subventions dinvestissement et peu dentre elles sollicitent des fonds de capital-risque, tout comme leurs homologues dans la classe 1. En ce qui concerne leur gouvernance, les firmes de la classe 1, ont leur actionnariat constitu principalement des membres de la famille du fondateur et aussi des salaris. Elles sont en outre constitues sous la forme de SARL (socits responsabilit limite). Quant celles de la classe 2, on note une prsence plus prononce des capitaux-risqueurs qui se syndiquent, des salaris, mais aussi des associations ou coopratives. De plus, ces socits sont gnralement des socits par actions . Une tude de la relation qui pourrait exister entre ces caractristiques et la classification de ces firmes, prouve quil existe bel et bien un lien entre ces singularits. Au total, cette analyse a montr comment les JEI franaises russissent. Elle a contribu faire ressortir le caractre relatif du succs qui peut se dcliner sous plusieurs aspects selon quon considre le critre de survie ou celui de la performance conomique et financire. A travers cette tude, nous avons donc constitu trois principaux groupes de JEI simules hormis le groupe de celles qui ont fait lobjet dun rachat par une autre entreprise. Ces trois groupes sont noncs comme suit : les JEI simules en faillite, donc des checs , (soit 19,5% de lensemble des JEI simules). les JEI simules en poursuite dactivit appartenant la classe 1, rsultant de la classification, et ayant de faibles performances ; donc les moins bien russies (soit 59,6% de lensemble des JEI simules). et enfin, les JEI simules en poursuite dactivit appartenant la classe 2, rsultant de la classification, et ayant de bonnes performances ; donc les russites (soit 19,6% de lensemble des JEI simules). Ces groupes sont ceux retenus pour lanalyse conomtrique des facteurs de russite des JEI simules franaises afin de rpondre notre seconde question de recherche. Selon les rsultats de cette analyse, les conditions de russite des JEI simules franaises sont varies. Elles tiennent surtout des caractristiques, de la gouvernance et des modalits financires de lentreprise. Concernant les modalits financires, on note limpact positif de : son financement, surtout lobtention dexonrations de cotisations sociales, son fort taux dendettement initial, 274

mais contrairement aux rsultats des travaux de recherche antrieurs, la prsence du capital-risque dans la structure financire na aucune influence sur la russite des socits tudies.

Quant la gouvernance, on remarque que : la prsence de salaris dans lactionnariat, apparat aussi comme tant dterminante pour la russite de lentreprise. Cependant, ce type dactionnariat a tendance diminuer les chances de russite des entreprises finances par capital-risque. lorsque la firme est constitue sous la forme de socit par action , elle a effectivement plus de chance dchouer. pour celles qui ont reu des fonds de capital-risque, le mode dintervention (syndication et nombre de socits de capital-risque) de cet investisseur peut tre dterminant pour la croissance du chiffre daffaires et du bnfice58. Enfin en dehors de ces attributs, on constate leffet : de la taille de lentreprise (PME) qui joue un rle dcisif. et du secteur dactivit de la socit. En effet, les risques dchec des JEI proviennent entre autres du secteur dactivit dans lequel elles oprent. Lorsquelles effectuent des activits de biotechnologies, elles ont plus de chance dchouer.

58

Nous signalons que le modle a un faible pouvoir explicatif.

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CONCLUSION GENERALE, LIMITES ET PROLONGEMENTS

Les JEI franaises sont des PME indpendantes dont les activits de R&D doivent reprsenter au moins 15% du total des charges dductibles au titre de lanne dexercice comptable. Ces activits de R&D, coteuses et daboutissement incertain avec un taux dchec de plus de 70%, prsentent des difficults dvaluation par les mthodes traditionnelles de choix ou de dcision dinvestissement. Ds lors, les bailleurs de fonds traditionnels (banques) les considrent comme un haut risque et sont donc rticents y investir. Selon la littrature, ces start-ups technologiques, face ces contraintes, ne peuvent compter que sur les soutiens des pouvoirs publics. Bien quutiles, ces appuis sont insuffisants pour couvrir les dpenses de R&D qui sont estimes entre 250 et 800 millions deuros sur dix ans. Cest pour cette raison quelles sorientent essentiellement vers les capitaux-risqueurs pour lever des fonds. Ceux-ci sont des investisseurs spcifiques, dont lintervention influence non seulement la gouvernance, mais dtermine aussi les chances de succs des entreprises quils financent. Le succs peut sincarner dans de multiples approches. Dans notre tude, une JEI succs est une entreprise qui a survcu tout en effectuant ses activits de faon rgulire, en croissance et performante sur les plans financier ou conomique. Pour y parvenir, la littrature thorique et empirique souligne le rle dterminant jou par le financement, la gouvernance et surtout le financement par capital-risque, vu comme une solution adapte aux contraintes financires et aux problmes de gouvernance dans les JEI. Mais ces rsultats antrieurs concernent pour la plupart dautres types dentreprises dans dautres pays gnralement anglo-saxons. Il existe effectivement peu dtudes qui soient spcifiquement effectues sur les JEI franaises. Nous analysons donc dans notre recherche, les facteurs de succs ou dchec des JEI dans le contexte franais selon leurs modalits de financement et leur gouvernance. Au pralable, nous cherchons savoir ce que sont devenues les JEI franaises et comment elles ont volu aprs leur cration. En nous basant sur des lments de la littrature thorique et empirique, nous avons ralis une tude empirique de la russite de ces socits en France. Pour avoir suffisamment de recul, nous avons constitu un chantillon de JEI cres entre le 1er janvier 1996 et le 31 dcembre 1998 (les JEI simules) et qui rpondent aux mmes critres que les JEI statutaires 276

de 2004. Lvaluation de la russite des JEI simules franaises sest faite en considrant deux critres dont lun est fond sur la survie, et lautre base sur la performance conomique et financire de lentreprise. Cette approche a ncessit lutilisation doutils mthodologiques tels que la classification automatique. Elle a permis de constituer des groupes de socits selon les critres de russite noncs. Aprs ltude de leurs caractristiques, ces groupes dentreprises ont t ensuite exploits dans une modlisation conomtrique fonde sur des modles de rgressions multiples gnralises, de rgressions logistiques binomiales et de rgressions logistiques multinomiales non ordonnes. Cette modlisation a pour objectif central ltude des facteurs de succs ou dchec des JEI simules franaises. Par les rsultats, nous avons prs de 19,5% de ces entreprises qui ont fait faillite, pendant quuniquement 1,23% dentre elles ont fait lobjet dun rachat par une autre entreprise. La grande majorit dentre elles a survcu aprs huit annes dexistence, soit 79,2% de ces firmes. Sur ces dernires socits, nous avons effectu une classification automatique59 qui nous a permis de constituer deux classes dentreprises, selon des critres de performances conomiques et financires. Les firmes de ces classes sont quasiment toutes autonomes. Mais 75% de ces entreprises sont peu profitables alors que seulement 25% de ces socits sont profitables. On note par ailleurs que ces firmes qui ont survcu prsentent des profils financiers et une gouvernance distincts. Ainsi, les plus profitables ont beaucoup plus bnfici de fonds publics (67% dentre elles contre 58% chez les moins profitables). Elles ont galement tir partie des exonrations de cotisations sociales (76% de ces socits contre 55% chez les moins profitables). En revanche, toutes sont trs peu percevoir des subventions dinvestissement et peu dentre elles sollicitent des fonds de capital-risque. A propos de la gouvernance, les firmes peu profitables ont leur actionnariat constitu principalement des membres de la famille du fondateur et aussi des salaris. Elles sont constitues sous la forme juridique de socits responsabilit limite. Chez les plus profitables, on note une prsence plus prononce des capitaux-risqueurs qui souvent se syndiquent au cours dun mme tour de table. Il y a aussi la participation des salaris et des associations ou coopratives. De plus, ces socits sont gnralement des socits par actions .

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Ou une taxonomie.

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A travers cette tude, nous avons donc constitu trois principaux groupes de JEI simules hormis le groupe de celles qui ont fait lobjet dun rachat par une autre entreprise. Ces trois groupes sont noncs comme suit : les JEI simules en faillite, donc des checs , (soit 19,5% de lensemble des JEI simules). les JEI simules en poursuite dactivit appartenant la classe 1, rsultant de la classification, et ayant de faibles performances ; donc les moins bien russies (soit 59,6% de lensemble des JEI simules). et enfin, les JEI simules en poursuite dactivit appartenant la classe 2, rsultant de la classification, et ayant de bonnes performances ; donc les russites (soit 19,6% de lensemble des JEI simules). Ces groupes sont ceux retenus pour lanalyse conomtrique des facteurs de russite des JEI simules franaises afin de rpondre notre seconde question de recherche. Selon les rsultats de cette analyse, les conditions de russite des JEI simules franaises sont diverses. Concernant les modalits financires, on note linfluence positive : du financement, surtout lobtention dexonrations de cotisations sociales, du fort taux dendettement initial, seulement, contrairement aux rsultats des travaux de recherche antrieurs, la prsence du capital-risque dans la structure financire na aucune influence sur la russite des socits tudies. Quant la gouvernance, on remarque que : la prsence de salaris dans lactionnariat, apparat aussi comme tant dterminante pour la russite de lentreprise. Cependant, ce type dactionnariat a tendance diminuer les chances de russite des entreprises finances par capital-risque. lorsque la firme est constitue sous la forme de socit par action , elle a effectivement plus de chance dchouer. pour celles qui ont reu des fonds de capital-risque, le mode dintervention (syndication et nombre de socits de capital-risque) de cet investisseur peut tre dterminant pour la croissance du chiffre daffaires et du bnfice60.

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Nous signalons que le modle a un faible pouvoir explicatif.

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En en dehors de ces caractristiques, on constate leffet : de la taille de lentreprise (PME) qui joue un rle dcisif. et du secteur dactivit de la socit. En effet, les risques dchec des JEI proviennent galement du secteur dactivit dans lequel elles oprent. Lorsquelles effectuent des activits de biotechnologies, elles ont plus de chance dchouer. Notre recherche a ainsi permis didentifier les conditions de russite des JEI dans le contexte franais, jusque l terrain dinvestigation peu tudi. Elle a aussi contribu enrichir ou confirmer la littrature ce sujet. De mme, elle trouve incontestablement sa place dans un contexte actuel marqu par une crise conomique, qui incite non seulement les pouvoirs publics opter pour les soutiens les plus efficaces aux entreprises, mais aussi qui pousse ces dernires faire des choix qui favorisent la russite de leurs activits. Cependant, ces rsultats ne doivent tre considrs que relativement aux limites de ltude dfinies par un grand nombre de valeurs manquantes pour certains indicateurs ; qui sils taient pris en compte, pourraient amliorer lidentification et la description des JEI succs. Lidentification des firmes succs, en fonction du critre de performance, prsente galement une limite relative au groupe dentreprises sur lequel elle sapplique, puisquelle ne prend en compte que les JEI qui ont survcu. De mme, la priode d'valuation de la russite des JEI simules (ou quivalentes) recouvre la crise des NTIC (Nouvelles Technologies de lInformation et de la Communication) survenue en 2001 ; ce qui peut biaiser les rsultats dans un sens dfavorable leur succs. De plus, ces entreprises ne pourront totalement tre comparables aux JEI actuelles61, puisque les JEI simules n'ont pas bnfici d'une rglementation fiscale et sociale aussi favorable que le dispositif JEI. Par consquent, il faut considrer cette tude comme une premire tape vers une meilleure connaissance des JEI franaises succs et des facteurs contribuant cette russite. En somme, cette tude est loin dtre exhaustive et beaucoup reste encore faire pour mieux connatre les JEI franaises succs ou en chec. Dautres recherches sont ncessaires, dune part, pour confirmer ou infirmer les rsultats obtenus ici et dautre part, pour les affiner. Peu de travaux ont en effet runi lensemble des critres de succs ou dchec de ce type

61

JEI statutaires ayant obtenu le statut JEI.

279

dentreprises, relevs dans la littrature. Aussi, les dterminants de ces performances ont fait lobjet de peu dattention dans le contexte europen, et principalement franais. Trs peu dtudes ont en outre trait des points relatifs aux caractristiques de lentrepreneur et de leur influence sur les chances de succs ou les risques dchec de ces firmes. Dans cette perspective, dautres facteurs que ceux mis en vidence ici mriteraient une attention particulire. Par ailleurs, des tudes comparatives avec dautres entreprises qui ne sont pas des JEI ou avec dautres pays ou des enqutes auprs des fondateurs ou dirigeants de JEI statutaires devraient permettre de mieux comprendre leur succs ou leur chec. Il serait aussi intressant de connatre les raisons qui poussent les dirigeants vendre leur entreprise, sans pourtant tre en faillite, un grand groupe. Enfin, au-del des simples aspects dvaluation du succs ou de lchec, une mesure de limpact ou de lefficacit de lensemble des dispositifs publics, tels que les aides dOSEO, le Crdit dImpt Recherche ou la fiscalit en soutien aux JEI statutaires, peut tre envisage.

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ANNEXES
ANNEXE 1 : Etude exploratoire auprs de quelques professionnels et acteurs de linnovation en France Pour connatre les mthodes dvaluation du succs ou de lchec utilises par les professionnels franais, nous avons ralis dix-sept (17) entretiens semi directifs de 1h30 en moyenne avec des responsables ou chargs daffaires dorganismes publics chargs du financement de linnovation, de socits de capital-risque, de banques et de fondateurs de JEI. Cette enqute nous a aussi permis de connatre leurs stratgies et modalits dintervention dans ces entreprises hautement risques. Le tableau ci-aprs reprend les dtails de lchantillonnage : Tableau 1 : Les professionnels ou acteurs de linnovation enquts
Organismes OSEO DRIRE Lorraine (Direction Rgionale de lIndustrie de la Recherche et de lEnvironnement) ILP SADEPAR SIPAREX SOFINNOVA Incubateur Lorrain Promotech Lorraine Business Angels CDC Innovation Banque Populaire Lorraine Champagne BNP Paribas Fondateurs de JEI Nombre de personnes interroges

1 1

1 1 1 1 1 1 1 2 1 5

ANNEXE 2 : Dtermination et interprtation du score de Conan-Holder Selon le nouveau plan comptable (DIANE, 2011), le score de Conan-Holder (N) o :

321

Linterprtation du score de Conan-Holder peut tre lue dans le tableau 2 : Tableau 2 : Interprtation du score de Conan-Holder Probabilit Situation de l'entreprise 0% 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % 80 % 90 % 100 % DANGER PRUDENCE BONNE

Valeur du score (+) 16 14.5 11.75 9.5 6 3.75 1.75 (-2.25) (-4.5) (-)

322