Le coup dEtat feutr, par Simon Johnson (traduction franaise) Publi par Paul Jorion dans Economie, Monde

financier, Politique, Questions essentielles, Sociologie Voici notre traduction collective de lentretien que Simon Johnson a accord au magazine The Atlantic, publi dans son numro du mois de mai. Copyright The Atlantic. La crise a mis nu bien des vrits dplaisantes au sujet des tats-Unis. Lune des plus inquitantes, dit un ancien conomiste en chef du Fonds Montaire International, est que lindustrie financire a effectivement mis la main sur notre gouvernement - une situation plus classique sur un march mergent, et qui est au centre de bien des crises des marchs mergents. Si lquipe du FMI pouvait parler librement des Etats-Unis, elle nous dirait ce quelle dit tous les pays dans cette situation : le rtablissement ne peut russir qu la condition de briser loligarchie financire qui bloque la rforme indispensable. Et si nous voulons viter une vraie dpression, le temps nous manque. par Simon Johnson.

Le coup dEtat feutr

I. Introduction Une chose que lon apprend relativement rapidement lorsque lon travaille au Fonds Montaire International, cest que personne nest jamais trs heureux de vous voir. Habituellement vos clients vous appellent seulement aprs que le capital priv les a abandonns, aprs que les partenaires du commerce rgional ont chou leur jeter une boue de sauvetage suffisante, aprs que les tentatives de dernier recours pour emprunter des amis puissants comme la Chine ou lUnion europenne sont tombes leau. Vous ntes jamais le premier invit la danse. La raison, bien sr, est que le FMI sest spcialis dans le fait de dire ses clients ce quils naiment pas entendre. Jaurais du le savoir; jai impos des changements pnibles bien des dirigeants trangers lorsque jtait conomiste en chef en 2007 et 2008. Et jai senti les effets de la pression du FMI, au moins indirectement, lorsque jai travaill aux cts des gouvernements en Europe de lEst alors quils se dbattaient aprs 1989, et avec le secteur priv en Asie et en Amrique latine au cours des crises de la fin des annes 1990 et dbut des annes 2000. A cette poque, depuis ces points dobservations privilgis, jtais aux premires loges pour voir le droulement rgulier des officiels - dUkraine, de Russie, de Thalande, de Indonsie, de Core du Sud et dailleurs - arriver en tranant les pieds vers le fonds dans les pires circonstances et lorsque routes les autres tentatives avaient chou. Chaque crise est diffrente, bien sr. LUkraine faisait face une hyperinflation en 1994; la Russie avait dsesprment besoin daide lorsque son systme de rotation demprunts court terme explosa durant lt 1998 ; la roupie indonsienne plongea en 1997, mettant presque plat lconomie relle; cette mme anne, le miracle conomique long de 30 ans de la Core du Sud fut stopp lorsque les banques trangres refusrent soudainement daccorder de nouveaux crdits. Mais je dois vous dire que pour les dirigeants du FMI, toutes ces crises se ressemblaient dsesprment. Chaque pays, bien sr, avait besoin dun prt, mais plus que cela, chacun avait besoin de procder de grands changements pour que le prt puisse fonctionner. Presque toujours, les pays en crise doivent apprendre vivre selon leurs moyens aprs une priode dexcs - les exportations doivent tre augmentes et les importations rduites - et le but est dy parvenir sans gnrer la plus horrible des rcessions. Naturellement, les conomistes du fonds passent leur temps tablir les politiques - le budget, les rserves montaires et ainsi de suite - qui font sens dans ce contexte. Mais la solution conomique est rarement trs difficile trouver. Non, la relle proccupation des cadres suprieurs du FMI, et lobstacle majeur la reprise, est presque invariablement la politique des pays en crise.

Habituellement, ces pays sont dans une situation conomique dsespre pour une simple raison - leurs puissantes lites se sont laisses emporter lors de la priode des vaches grasses et prirent trop de risques. Les gouvernements des marchs mergents et leurs allis du secteur privs forment en gnral une oligarchie trs unie - et la plupart du temps trs raffine - dirigeant le pays peu prs comme une entreprise lucrative dans laquelle ils sont les actionnaires majoritaires. Lorsquun pays comme lIndonsie, la Core du Sud ou la Russie se dveloppe, croissent galement les ambitions de ses capitaines dindustrie. Tels les matres de leur univers miniature, ces personnes font des investissements qui bnficient clairement lconomie, mais ils commencent galement faire des paris de plus en plus gros et de plus en plus risqus. Ils considrent - correctement la plupart du temps - que leurs connexions politiques les autoriseront se dfausser sur le gouvernement de tout problme consquent qui se prsenterait. En Russie, par exemple, le secteur priv est confront des difficults srieuses parce que, ces 5 dernires annes environ, il a emprunt au moins 490 milliards aux banques et aux investisseurs en se basant sur la croyance que le secteur de lnergie du pays pouvait soutenir une augmentation permanente de la consommation de toute lconomie. A mesure que les oligarques russes dpensaient leur capital, en acqurant dautres entreprises et en se lanant dans dambitieux projets dinvestissement qui crrent des emplois, leur poids au sein de llite politique sest accru. Leur soutien politique grandissant offrait un meilleur accs des contrats lucratifs, des facilits fiscales et aux subventions. Et les investisseurs trangers nauraient pas pu tre plus contents ; toutes choses tant gales par ailleurs, ils prfraient prter de largent des personnes qui avaient le support implicite de leur gouvernement national, mme si cette garantie dgageait une lgre odeur de corruption. Mais invitablement, les oligarques des marchs mergents semballent; ils gaspillent largent et btissent dnormes empires commerciaux sur des montagnes de dettes. Les banques locales, parfois encourages par le gouvernement, deviennent trop conciliantes face une extension du crdit llite et ceux qui dpendent delle. Le surendettement connat toujours une fin tragique, que ce soit le fait dun individu, dune entreprise ou dun pays. Tt ou tard, les conditions de crdit se rtrcissent et plus personne ne veut plus vous prter des conditions qui seraient acceptables. La spirale infernale qui suit est particulirement abrupte. Dnormes entreprises vacillent au bord du dfaut de paiement et les banques locales qui leur ont prt font faillite. Les partenariats public-priv dhier sont renomms capitalisme de copinage. Le crdit devenu indisponible, la paralysie de lconomie en dcoule, et la situation ne cesse dempirer. Le gouvernement est oblig de rduire ses rserves en monnaie trangre pour payer les importations, le service de la dette et pour couvrir les pertes du priv. Mais ces rserves peuvent bien sr spuiser. Si le pays ne parvient pas se ressaisir avant que cela narrive, il fera dfaut sur sa dette souveraine et deviendra un paria conomique. Le gouvernement, dans sa course pour stopper lhmorragie, devra liminer quelques-uns des champions conomiques nationaux - subissant dsormais des pertes massives de capitaux - et devra restructurer un systme bancaire particulirement dsquilibr. Dans dautres termes, il devra se dbarrasser de certains de ses oligarques. Or, affamer les oligarques est rarement la stratgie choisie par les gouvernements de marchs mergents. Bien au contraire : au dbut de la crise, les oligarques sont habituellement ceux qui bnficient en premier lieu de laide du gouvernement, comme un moyen daccs privilgi aux devises trangres, ou encore dimportants dgrvements fiscaux, ou - cest l une technique de sauvetage classique du Kremlin - lachat par le gouvernement dobligations prives. Sous la contrainte, la gnrosit envers les anciens amis prend une multitude de formes trs innovantes. Pendant ce temps-l, comme on a besoin de ponctionner quelquun, la plupart des gouvernements des marchs mergents se tournent vers les salaris ordinaires au moins jusqu ce que les meutes deviennent trop importantes. Au final, ainsi que les oligarques de la Russie de Poutine le ralisent maintenant, certains parmi llite doivent perdre leur situation avant que la reprise puisse dmarrer. Cest un jeu de chaises musicales: il ny a juste pas assez de rserves montaires pour prendre soin de tout le monde, et le gouvernement ne peut pas se permettre dponger compltement la dette du secteur priv. Alors, le personnel du FMI regarde dans les yeux le ministre des finances et dcide si oui ou non le gouvernement est dsormais srieux. Le FMI octroiera mme ventuellement un prt un pays comme la Russie, mais dabord il veut tre convaincu que le premier ministre Poutine est prt, dcid, et capable dtre dur avec certains de ses amis. Sil nest pas prt jeter ses anciens associs aux loups, le FMI peut attendre. Et quand il est prt, le FMI est heureux de faire dutiles suggestions - particulirement en prenant soin de retirer le contrle du systme bancaire des mains des entrepreneurs les plus incomptents et les plus avares.

videmment, les anciens amis de Poutine se dfendront. Ils mobiliseront leurs allis, feront jouer le systme, et mettront la pression sur dautres secteurs du gouvernement pour obtenir des subventions supplmentaires. Dans les cas extrmes, ils tenteront mme la subversion - incluant un appel leurs contacts parmi les dcideurs de la politique trangre amricaine, ainsi que le firent avec un certain succs les Ukrainiens la fin des annes 90. Nombre de programmes du FMI draillent (un euphmisme) prcisment parce que le gouvernement ne parvient pas rester suffisamment svre envers ses anciens amis, et les consquences en sont une inflation massive et dautres dsastres. Un programme revient sur les rails ds que le gouvernement reprend les rnes ou quand les puissants oligarques ont choisi parmi eux lequel gouvernera - et ainsi lequel gagnera ou perdra - lintrieur du plan du FMI. Le vrai combat en Thalande et en Indonsie en 1997 fut de dterminer quelles grandes familles perdraient leurs banques. En Thalande, cela a t accompli de manire relativement douce. En Indonsie, cela conduisit la chute du prsident Suharto et au chaos conomique. A partir de ces longues annes dexprience, le personnel du FMI sait que ses programmes russiront stabiliser lconomie et permettre la croissance - si et seulement si quelques-uns des puissants oligarques qui firent tant pour crer les problmes sous-jacents sont mis hors de combat. Cest le problme de tous les marchs mergents. II. Devenir une rpublique bananire De par sa profondeur et sa soudainet, la crise financire et conomique US rappelle remarquablement les moments que nous avons connus sur les marchs mergents (et seulement sur les marchs mergents) : la Core du sud (1997), la Malaisie (98), la Russie, lArgentine ( de multiples reprises). Dans chacun des cas, les investisseurs trangers, effrays que le pays ou son secteur financier ne puissent faire face leur montagne de dette, stopprent soudainement leurs financements. Et dans chacun de ces cas, cette crainte devint auto-ralisatrice, mesure que les banques chouaient refinancer leur dette renouvelable et savraient incapables de payer. Cest prcisment ce qui a conduit Lehman Brothers la banqueroute le 15 septembre, provoquant du jour au lendemain un tarissement de toutes les sources de financement du secteur financier. Tout comme dans les crises des marchs mergents, la faiblesse du systme bancaire sest propage toute lconomie, provoquant une svre contraction de lactivit conomique et des privations pour des millions de personnes. Mais il existe une similitude plus profonde et plus drangeante : les intrts de llite des affaires - financire, dans le cas des USA - a jou un rle central dans lmergence de cette crise, pariant de plus en plus gros, avec laccord implicite du gouvernement, jusqu linvitable effondrement. Plus inquitant encore, ils utilisent maintenant leur influence pour prvenir exactement le type de rformes ncessaires, et ce, rapidement, pour sortir lconomie de son plongeon la tte la premire. Le gouvernement semble impuissant, ou sans volont, pour agir contre eux. Les Topbankers dinvestissement et les fonctionnaires du gouvernement aiment jeter le blme pour ce qui est de la responsabilit de la crise actuelle sur la baisse des taux dintrts aprs limplosion de la bulle Internet ou, mieux encore - histoire de refiler la patate chaude quelquun d ;autre - sur le flot dpargne provenant de Chine. Certains droite aiment se plaindre de Fannie et Freddie, ou mme des efforts de longue dure destins promouvoir un plus large accs la proprit. Et, bien sr, cest un axiome pour tout le monde que les rgulateurs responsables de la scurit et de la validit se sont endormis au volant. Mais toutes ces politiques - rgulation amaigrie, argent bon march, lalliance tacite US-Chine, le dveloppement de laccs la proprit - avaient toutes quelque chose en commun. Mme si, certaines sont traditionnellement associes aux Dmocrates et dautres aux Rpublicains, elles bnficirent toutes au secteur financier. Les changements de politique qui auraient pu endiguer la crise et limiter les profits du secteur bancaire - telle la tentative dsormais fameuse de Brookley Born de rguler les CDS la Commodity Future Trading Commission, en 98 - furent ignores ou balayes dun revers de main. Lindustrie financire na pas toujours bnfici de tels traitements de faveur. Mais depuis 25 ans environ la finance sest normment dveloppe, devenant encore plus puissante. Le dcollage a commenc lors des annes Reagan et na fait que de se renforcer avec les politiques de drgulation des administrations Clinton et Bush. De nombreux autres facteurs ont aliment lascension de lindustrie financire. La politique montaire de Paul Volker dans les annes 80 et laccroissement de la volatilit des taux dintrts qui lont accompagne ont rendu le commerce des obligations bien plus lucratif. Linvention de la titrisation, des swaps de taux dintrt, et des CDS accrt sensiblement le volume des transactions sur lesquelles les

banquiers pouvaient faire de largent. De plus, une population vieillissante et trs aise a investi de plus en plus dargent dans les titres, aide en cela par linvention de lIRA et du plan 401(k) [programmes de retraite autogrs]. Ensemble, ces dveloppements ont largement augment les opportunits de profit des services financiers. Sans surprise, Wall Street sest prcipite sur ces opportunits. De 1973 1985, le secteur financier na jamais reprsent plus de 16% des profits des entreprises nationales. En 1986, ce chiffre atteignait 19%. Pendant les annes 90 il a oscill entre 21 et 30%, plus haut quil ne lavait jamais t pendant la priode daprs guerre. Au cours de la dcennie actuelle il a atteint 41%. Les rmunrations se sont normment accrues. De 1948 1982, les rmunrations moyennes du secteur financier se situaient entre 99 et 108 % de la moyenne pour toutes les entreprises nationales prives. Depuis 1983 elles ont dcoll atteignant 181% en 2007. Lnorme richesse que le secteur financier a cre et concentre a donn aux banquiers un poids politique norme - un poids jamais vu aux US depuis lre J. P. Morgan (lhomme). Pendant cette priode, la panique bancaire de 1907 ne pt tre arrte que par une coordination des banquiers du secteur priv : aucune entit gouvernementale ntant apte fournir une rponse efficace. Mais ce premier ge des banquiers oligarques parvint son terme avec lapplication dune rgulation bancaire significative en rponse la Grande Dpression ; le retour dune oligarchie financire amricaine est plutt rcente. III. Le corridor Wall Street - Washington Bien sr, les Etats-Unis sont un cas unique. Et tout comme nous avons lconomie, larme et la technologie les plus volues du monde, nous avons aussi la meilleure oligarchie. Dans un systme politique primitif, le pouvoir est transmis par la violence, ou par la menace de la violence : coups dEtat militaires, milices prives et ainsi de suite. Dans un systme moins primitif, plus reprsentatif des marchs mergents, le pouvoir est transmis par largent : corruption, pots de vin et comptes dans des banques offshore. Bien que le lobbying et le financement des campagnes lectorales jouent un rle dterminant dans le systme politique amricain, la bonne vieille corruption - des enveloppes bourres de billets de 100 $ - est probablement relgue au second plan, lexception de Jack Abramoff. Au lieu de cela, lindustrie financire amricaine a renforc son pouvoir politique en accumulant une sorte de capital culturel - un systme de croyance. Il fut un temps, peut-tre, o ce qui tait bon pour General Motors tait bon pour le pays. Ces dernires dcennies, lattitude gnrale sen tint lide que ce qui tait bon pour Wall Street tait bon pour le pays. Lindustrie des banques et des titres est devenue lun des contributeurs principaux des campagnes politiques, mais au plus fort de son influence, elle navait pas besoin de sacheter les faveurs des politiques comme ce fut le cas pour lindustrie du tabac ou pour les constructeurs militaires. Elle profitait plutt du fait que les initis de Washington croyaient dj que dimportantes institutions financires et la libre circulation des capitaux taient cruciales pour la position amricaine dans le monde. Un canal dinfluence tait, bien sr, le mouvement dindividus entre Wall Street et Washington. Robert Rubin, anciennement prsident-adjoint de Goldman Sachs, a servi Washington comme Secrtaire du Trsor sous Clinton, et devint plus tard prsident du comit excutif de Citigroup. Henry Paulson, PDG de Goldman Sachs pendant le long boom, devint Secrtaire du Trsor sous George W. Bush. John Snow, le prdcesseur de Paulson, quitta le Trsor pour devenir prsident de Cerberus Capital Management, un grand private-equity qui compte galement Dan Quayle parmi ses dirigeants. Alan Greenspan, en quittant la Rserve fdrale, devint consultant Pimco, peut-tre lacteur principal sur les marchs dobligations. Ces connexions personnelles furent souvent multiplies des niveaux infrieurs au cours des trois administrations prsidentielles passes, renforant les liens entre Washington et Wall Street. Cest devenu une sorte de tradition pour les employs de Goldman Sachs dtre engags par le service public lorsquils quittent lentreprise. Le flot des anciens de Goldman - comprenant Jon Corzine, actuellement gouverneur du New Jersey, ainsi que Rubin et Paulson - na pas seulement install des gens quips de la vision du monde de Wall Street dans les corridors du pouvoir; il a aussi contribu tablir une image de Goldman (en tout cas au sein des instances fdrales) comme une institution quasiment de lordre du service public. Wall Street est un lieu trs attirant, parfum de lodeur du pouvoir. Ses dirigeants croient effectivement quils manuvrent les leviers qui font marcher le monde. Il est comprhensible quun fonctionnaire invit dans leurs salles de confrence, mme si ce nest que pour une rencontre, succombe leur charme. Tout au long de mon travail au FMI, jai t frapp par laisance daccs des principaux financiers aux dirigeants les plus

levs du gouvernement U.S. et par lentremlement des carrires politiques et financires. Je garde un souvenir vivace dune rencontre au dbut 2008 - entre des dirigeants politiques dun certain nombre de pays riches au cours de laquelle lorateur affirma, lapprobation gnrale de lassistance, que la meilleure prparation pour devenir un prsident de banque centrale tait de travailler dans une banque dinvestissement. Une gnration entire de dirigeants politiques ont t hypnotiss par Wall Street, sont toujours et compltement convaincus que tout ce que disaient les banques tait vrai. Les dclarations de Greenspsan en faveur des marchs financiers drguls sont bien connues. Mais Greenspan ntait de loin pas le seul. Voici ce que disait en 2006 Ben Bernanke, lhomme qui lui a succd: La gestion du risque de march et du risque de crdit est devenue de plus en plus sophistique Des organisations bancaires de toutes tailles ont fait des avances significatives ces deux dernires dcennies dans leur capacit mesurer et grer les risques. Bien sr, tout ceci tait en majeure partie une illusion. Les rgulateurs, les lgislateurs et les universitaires partaient du principe que les dirigeants de ces banques savaient ce quils faisaient. Avec le recul, on sait que ce ntait pas le cas. La division des produits financiers dAIG, par exemple, fit 2,5 milliards de profits avant impt, principalement en vendant des assurances sous-values sur des titres complexes et mal-compris. Souvent dcrites comme ramasser des pices de monnaie devant un rouleau-compresseur, cette stratgie nest profitable que lorsque tout va bien, et est catastrophique lorsque a va mal. Ainsi lautomne dernier, AIG stait engage assurer plus de 400 milliards de dollars de ces titres. A cette date, le gouvernement U.S., dans une tentative de sauver lentreprise, sest engag hauteur de 180 milliards de dollars en investissements et prts pour couvrir les pertes que le modle sophistiqu de mesure et de gestion des risques dAIG avait dclar virtuellement impossibles. Le pouvoir de sduction de Wall Street sest mme (ou spcialement) tendu jusquaux professeurs dconomie et de finance habituellement confins dans les bureaux troits des universits et dans la qute dun prix Nobel. Comme les mathmatiques financires devinrent de plus en plus essentielles la pratique de la finance, les professeurs prirent de plus en plus position comme consultants ou partenaires des institutions financires. Myron Scholes et Robert Merton, deux prix Nobel, en furent peut-tre les exemples les plus fameux; ils occuprent des postes de direction dans le hedge fund Long-Term Capital Management en 1994, avant que le fonds ne svanouisse dans un clbre chec la fin de la dcennie. Mais bien dautres suivirent le mme chemin. Cette migration donna le brevet de la lgitimit acadmique (et laura intimidante de la rigueur intellectuelle) au monde bourgeonnant de la haute finance. A mesure que de plus en plus de riches faisaient leur argent avec la finance, le culte de celle-ci se rpandit dans la culture au sens large. Des uvres comme Barbarians at the Gate, Wall Street, et Bonfire of the Vanities - toutes prsentes comme des contes initiatiques - ne servirent qu augmenter la mystique de Wall Street. Michael Lewis indiqua dans Portfolio lanne dernire que lorsquil crivait Liars Poker, un compte-rendu diniti de lindustrie financire, en 1989, il esprait que le livre provoque une indignation envers les horreurs et les excs de Wall Street. A linverse il se retrouva submerg de lettres dtudiants de lEtat de lOhio qui me demandaient si javais dautres secrets partager Ils avaient lu mon livre comme un manuel dinstruction. Mme des criminels de Wall Street, comme Michael Milken et Ivan Boesky, devinrent des idoles. Pour une socit qui clbre lide de senrichir, il tait facile de conclure que lintrt du secteur financier tait quivalent aux intrts de la nation - et que les gagnants dans le secteur financier devaient mieux savoir que dautres ce qui tait bon pour lAmrique et devaient travailler dans le secteur public Washington. La foi dans la libert des marchs financiers devint la sagesse partage - clbre dans les pages ditoriales du Wall Street Journal et au Congrs. De cette rencontre entre les campagnes de publicit de la finance, les relations personnelles et lidologie dcoulrent, en se limitant aux dix dernires annes, un flot de politiques de drgulations qui sont, avec le recul, pour le moins surprenantes: - linsistance sur louverture des frontires la libre circulation des capitaux; - la rpudiation des rgulations datant de lpoque de la Grande Dpression, rgulations sparant la banque commerciale et la banque dinvestissement; - une interdiction de la part du Congrs de rguler les Credits-Default Swaps (CDS) ; - une augmentation importante de leffet de levier autoris pour les banques dinvestissement;

- une main lgre (devais-je dire invisible ?) la Securities and Exchange Commission dans lapplication des rgulations ; - des accords internationaux qui autorisent les banques valuer elles-mmes leur propre risque ; - et un chec international dadapter les rgulations aux fantastiques dveloppements de linnovation financire. Ltat desprit qui accompagnait ces mesures Washington semblait balancer entre la nonchalance et la clbration affiche : la finance libre de tout lien, pensait-on, allait continuer propulser lconomie de plus en plus haut. IV. Les oligarques amricains et la crise financire Loligarchie et les politiques gouvernementales qui y contriburent ne furent pas les uniques causes de la crise financire qui clata lanne dernire. Plusieurs autres facteurs y participrent, comme des emprunts excessifs par les mnages et des conditions de prts trop laxistes lextrieur du domaine habituel de la finance [subprime]. Mais les plus importantes des banques commerciales et dinvestissement - ainsi que les hedge funds qui sont leurs cts - taient les plus principaux bnficiaires des bulles jumelles de limmobilier et de la Bourse de cette dcennie, leurs profits se nourrissant dun volume toujours grandissant de transactions supports par une base relativement troite dactifs physiques rels. A chaque fois quun prt tait vendu, reconditionn, titris et revendu, les banques prlevaient leurs frais, et les hedge funds qui achetaient ces titres rcoltaient des honoraires toujours plus gros mesure que leurs fonds augmentaient. Parce que tout le monde senrichissait et parce que la sant de lconomie nationale dpendait autant de la croissance de limmobilier et de la finance, personne Washington neut lintention de sinterroger sur ce qui se passait. Au lieu de cela, Greenspan, le directeur de la Fed et le prsident Bush affirmaient rgulirement que lconomie tait fondamentalement saine et que la croissance fantastique des titres complexes et des Credit-Defaults Swaps taient la preuve de la bonne sant dune conomie dans laquelle le risque tait distribu de la manire la plus sre. En t 2007, des signes de tension commencrent apparatre. La bulle avait produit tellement de dette que mme un obstacle conomique mineur pouvait entraner des problmes majeurs, et laugmentation de dfaut de paiement du secteur des hypothques subprimes fut ce hoquet fatal. Depuis lors, le secteur financier et le gouvernement fdral se sont comports exactement comme on pouvait sy attendre la lumire des crises passes des marchs mergents. Depuis, les princes du monde financier ont t bien sr dcrdibiliss en tant que leaders et stratges - du moins aux yeux de la plupart des Amricains. Mais alors que les mois passrent, les lites financires ont continu considrer que leur position de chouchous de lconomie est acquise, malgr le dsastre quils ont caus. Stanley ONeal, le PDG de Merrill Lynch, a fortement engag son entreprise dans le march des Mortgage Backed Securities lors de son point culminant en 2005 et 2006 ; en octobre 2007, il reconnut : la vrit est que nous - enfin moi - nous nous sommes tromps en nous surexposant aux subprimes, et que nous avons souffert de labsence de liquidit de ce march. Personne nest plus du que moi de ce rsultat. ONeal emporta avec lui un bonus de 14 millions de $ en 2006 ; en 2007 il quitta Merrill Lynch avec un parachute dor de 162 millions de $, mme si celui-ci a bien fondu depuis. En octobre, John Thain, le PDG final de Merrill Lynch, a pouss son quipe de directeurs lui accorder un bonus de 30 millions de $ ou plus, puis a rduit sa demande 10 millions de $ en dcembre ; il retira sa requte face un concert de protestations, mais seulement aprs que laffaire fut dvoile dans le Wall Street Journal. Merrill Lynch dans son ensemble ne faisait pas mieux : le paiement des bonus, 4 milliards de dollars au total, fut avanc en dcembre, vraisemblablement afin dviter la possibilit que ces bonus soient rduits par Bank of America qui devint propritaire de Merrill ds le premier janvier. Wall Street versa 18 milliards de bonus de fin danne lanne dernire ses employs new-yorkais, aprs que le gouvernement dbourse 243 milliards de $ au titre daide durgence au secteur financier.

Lors dune panique financire, le gouvernement doit rpondre la fois avec clrit et dtermination. La racine du problme est lincertitude - dans ce cas-ci, lincertitude sur le fait que les banques disposent de suffisamment dactifs pour couvrir leur passif. Des demi-mesures combines avec le recours la pense magique et une attitude passive ne peut pas surmonter cette incertitude. Et plus la raction tarde, plus cette incertitude bloque le crdit, sape la confiance des consommateurs et fige lconomie - rendant le problme de plus en plus difficile rsoudre. Et bien, les caractristiques principales de la raction du gouvernement la crise financire ont t le retard, le manque de transparence, et labsence de volont de dranger le secteur financier. Jusquici la rponse du gouvernement peut le mieux tre dcrite comme la politique du coup par coup : lorsquune institution financire majeure se trouve en difficult, le Dpartement du Trsor et la Rserve fdrale concoctent un sauvetage pendant le week-end et annonce le lundi que tout est rentr dans lordre. En mars 2008, Bear Stearns a t vendu JP Morgan Chase dune manire qui ressemblait pour beaucoup un cadeau offert JP Morgan. (Jamie Dimon, le PDG de JP Morgan, fait partie de lquipe de directeurs de la Rserve fdrale de New-York qui, avec le Dpartement du Trsor, a arrang la transaction). En septembre, nous avons vu Merrill Lynch tre vendue Bank of America, le premier sauvetage dAIG, ainsi que la saisie et vente immdiate de Washington Mutual JP Morgan - le tout arrang par le gouvernement. En octobre, neuf grandes banques furent recapitalises le mme jour en huis-clos Washington. Et suivirent les sauvetages supplmentaires de Citigroup, AIG, Bank of Amercia, encore Citigroup et encore AIG. Certains de ces arrangements ont peut-tre t des rponses raisonnables la situation immdiate. Mais il na jamais t clair (et ce ne lest toujours pas) quelle combinaison dintrts furent servis, et comment. Le Trsor et la Fed nagirent en accord avec aucun principe nonc publiquement, mais laborrent simplement la transaction et dclarrent que ctait ce que lon pouvait faire de mieux tant donn les circonstances. Ctait des affaires de petit matin dans une arrire-salle, point la ligne. Tout au long de la crise, le gouvernement a fait particulirement attention ne pas dranger les intrts des institutions financires, ou de ne pas mettre en question les bases du systme qui nous a amens l. En septembre 2008, Henry Paulson demanda au Congrs 700 milliards de $ afin dacheter des actifs toxiques aux banques, sans conditions et sans audit administratif des dcisions dachat. De nombreux observateurs suspectrent que lobjectif tait dacheter un prix survalu ces actifs de dbarrasser et de cette manire les banques du problme et ctait en effet, uniquement de cette manire que ces achats dactifs toxiques pouvaient faire une diffrence. Ce plan a peuttre t suspendu parce quil ntait pas possible de faire admettre au plan politique un subventionnement aussi patent,. En lieu et place, largent a t utilis pour recapitaliser les banques, pour acheter des actions dans des conditions qui furent favorables de manire grossire aux banques elles-mmes. A mesure que la crise sapprofondissait et que les institutions financires eurent besoin de plus daide, le gouvernement sest montr de plus en plus cratif pour trouver des moyens complexes dapporter des subventions aux banques afin que le public lui ne parvienne pas comprendre. Le premier sauvetage dAIG, dont les termes taient relativement favorables au contribuable, a t complt par trois autres sauvetages dont les conditions taient bien plus favorables pour AIG. Le deuxime sauvetage de Citigroup et celui de Bank of America comprirent des garanties dactifs complexes qui offraient des assurances aux banques des taux bien infrieurs ceux du march. Le troisime sauvetage de Citigroup, fin fvrier, convertit des actions privilgies du gouvernement en actions ordinaires un prix bien plus lev que le prix du march - un subventionnement que mme la plupart des lecteurs du Wall Street Journal nauraient pas not en premire lecture. Et les actions privilgies convertibles que le Trsor achtera dans le cadre du nouveau Plan de Stabilit Financire donne loption de conversion et donc la chance de gain aux banques, et non pas au gouvernement. Le dernier plan - qui a probablement pour objectif de procurer des prts bon marchs aux hedge funds et autres afin quils puissent acheter des actifs toxiques des prix relativement levs - a t normment influenc par le secteur financier, et le Trsor ne la pas cach. Comme Neel Kashkari, un dirigeant important du Trsor la fois sous Henry Paulson et Tim Geithner (et un ancien de Goldman), dclara au Congrs en mars, Nous avons reu des propositions non sollicites de la part de personnes du secteur priv disant : Nous avons des rserves de capital ; nous dsirons acqurir des actifs de banques en difficult. Et le plan permet de faire exactement cela : En mariant le capital du gouvernement - le capital du contribuable - au capital du secteur priv et en apportant le financement, vous pouvez rendre ces investisseurs capables dacheter ces actifs un prix intressant pour les investisseurs et intressant pour les banques. Kashkari na pas prcis si ce prix tait avantageux pour le troisime groupe concern : les contribuables.

Mme si lon ignore lquit envers les contribuables, lapproche du gant de velours du gouvernement envers les banques est profondment inquitant, pour une simple raison : a ne va pas forcer le secteur financier changer de comportement, habitu quil est mener ses affaires selon ses propres critres, une priode o ce comportement doit cependant changer. Comme un important dirigeant de banque anonyme lexplique au New York Times lautomne dernier, Peu importe combien Hank Paulson nous donne, personne ne va prter un centime avant que lconomie ne se rtablisse. Et voil le hic : lconomie ne se redressera pas avant que les banques ne soient nouveau saines et dsireuses de prter. V. Lissue Si lon se contente dexaminer la crise financire (en laissant de ct certains des problmes de lconomie en gnral) nous sommes confronts a minima deux difficults majeures intrinsquement lies. La premire est un secteur bancaire dans un tat critique menaant dtouffer toute reprise naissante susceptible dtre gnre par le stimulus fiscal. La seconde est un quilibre des pouvoirs politiques qui donne un droit de vto au secteur financier sur les politiques publiques, mme lorsque ce secteur a perdu le soutien populaire. Les grandes banques, semble-t-il, nont cess de gagner en pouvoir politique depuis le dbut de la crise. Et ce nest gure surprenant. Avec un systme financier si fragile, les dgts que pourrait causer la faillite dune des principales banques - Lehman tait de taille modeste compar Citigroup ou Bank of Amercia - sont bien plus importants quen temps normal. Les banques ont ainsi exploit cette peur alors quelles extorquaient de Washington des accords favorables pour elles. Bank of America a ainsi obtenu son deuxime plan de sauvetage (en janvier) aprs avoir averti le gouvernement quelle ne pourrait peut-tre pas soutenir lacquisition de Merrill Lynch, une perspective que le Trsor ne voulait mme pas envisager. Les dfis que les USA relvent sont familiers au personnel du FMI. Si vous cachiez le nom du pays et ne montriez que les chiffres, il ne fait aucun doute que les ttes chenues du FMI vous diraient : nationalisez les banques en pril et dmantelez-les la demande. Dune certaine manire, bien sr, le gouvernement a dj pris le contrle du systme bancaire. Il a garanti les passifs des plus grosses banques et il reste aujourdhui leur seule source crdible de capitaux. Pendant ce temps-l, la Rserve Fdrale a repris le rle majeur de fournisseur de crdit lconomie - la fonction que le secteur bancaire priv est suppos remplir mais ce nest pas le cas. Cependant il y a des limites ce que la Fed peut faire toute seule; consommateurs et entreprises restent dpendants des banques dont ltat des livres comptables et le manque dencouragement ne permettent pas doctroyer les prts dont lconomie a besoin et le gouvernement ne contrle pas rellement les responsables de ces banques ni leurs dcisions. A la racine du problme des banques se trouvent les pertes normes quelles ont indubitablement subies sur leurs portefeuilles dassurances et de prts. Mais elles ne veulent pas reconnatre ltendue complte de leurs pertes parce quelles seraient dclares insolvables. Aussi, elles minimisent le problme et demandent des aides insuffisantes pour les assainir (et une fois encore elles ne peuvent rvler ltendue de laide dont elles auraient besoin pour cela), mais qui leur permettent de tenir encore un peu. Ce comportement est dltre : les banques malades ne prtent pas (accumulant largent pour reconstituer des rserves) ou elles font des paris dsesprs sur des prts haut risque ou des investissements qui pourraient rapporter gros, mais qui, probablement ne paieront pas du tout. Dans lun ou lautre cas, lconomie continue souffrir, et par l mme, les actifs des banques continuent se dtriorer - gnrant ainsi un cercle vicieux destructeur. Pour briser ce cercle vicieux, le gouvernement doit contraindre les banques reconnatre lchelle relle de leurs problmes. Comme le FMI le comprend (et comme le gouvernement U.S. lui-mme a insist a ce sujet pour de multiples marchs mergents dans le pass) la manire la plus directe de les forcer le reconnatre, cest la nationalisation. Au contraire, le Trsor essaie de ngocier le sauvetage banque aprs banque et se comporte comme si les banques taient matres du jeu - contorsionnant les termes de chaque accord pour minimiser la prise de participation tatique tout en renonant toute influence du gouvernement sur les orientations stratgiques des banques ou leurs oprations. Dans ces conditions, nettoyer le bilan des banques est impossible.

La nationalisation nimpliquerait nullement une proprit dfinitive de lEtat. Le conseil du FMI serait alors, principalement : tendez la zone dinfluence de la FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation). Une intervention de la FDIC est fondamentalement une procdure de faillite des banques gre par le gouvernement. Cela autoriserait le gouvernement carter sans mnagement les actionnaires des banques, de remplacer les directions dfaillantes, de nettoyer les bilans, et enfin de revendre les banques au secteur priv. Lavantage principal tant une reconnaissance immdiate du problme afin quil puisse tre rsolu avant quil ne saggrave. Le gouvernement doit inspecter les bilans et dterminer quelles banques ne survivraient pas une rcession svre. Ces banques devraient alors faire un choix : rvaluer leurs actifs leur valeur relle et lever des fonds privs dans les 30 jours, ou passer sous le direction du gouvernement. Le gouvernement devrait alors rvaluer la baisse les actifs toxiques des banques sous administration judiciaire - juste reconnaissance de la ralit - et transfrer ces actifs une structure gouvernementale indpendante, qui tentera de rcuprer tout ce qui pourra ltre pour le contribuable (comme le fit le RST (Resolution Trust Corporation) aprs la dbcle des caisses dpargne dans les annes 80). Les derniers vestiges de ces banques, nettoys et nouveau aptes accorder des crdits en toute scurit, et par l nouveau dignes de la confiance des autres investisseurs et prteurs - pourraient tre vendus. Nettoyer les mga-banques constituera une entreprise complexe. Et cela cotera cher aux contribuables ; si on se rfre aux derniers chiffres du FMI, le nettoyage du systme bancaire cotera probablement prs de 1,5 trillion de dollars (10% de notre PIB) long terme. Mais seule une action dcisive du gouvernement mettant au jour la pleine mesure du pourrissement financier et restaurant de manire vrifiable la sant dun lot de banques - pourra gurir le secteur financier dans son ensemble. Cela peut sembler tre un traitement de cheval. Mais, en fait, bien que ncessaire, cest insuffisant. Le second problme que doivent affronter les USA - le pouvoir de loligarchie - est au moins aussi important que la crise actuelle du crdit. Un conseil du FMI sur ce point serait une fois encore trs simple : casser les reins de loligarchie. Des institutions surdimensionnes influencent les politiques publiques de manire disproportionne ; les principales banques que nous connaissons aujourdhui tirent lessentiel de leur pouvoir du fait quelles sont too big to fail, trop grosses pour faillir . La nationalisation et la reprivatisation ne changeront pas cela ; de mme, le remplacement des dirigeants de banques qui nous ont conduits la crise bien que juste et sens, ne serait au final que le remplacement dun groupe de gestionnaires tout-puissants par un autre : un simple changement de nom de nos oligarques. Idalement, les principales banques devraient tre vendues en pices dtaches de taille moyenne, divises par rgion ou par type dactivit. Ou, si cela savrait compliqu - si nous voulions vendre les banques rapidement - elles pourraient tre vendues entires, mais la condition dtre rapidement dmanteles. Les banques restant aux mains du priv devant tre sujettes une limitation de leur taille. Ceci peut apparatre comme une tape brutale et arbitraire, mais cest la meilleure manire de limiter le pouvoir dinstitutions prives dans un secteur essentiel lconomie toute entire. Bien sr, certains se plaindront des cots de fonctionnement dun systme bancaire plus fragment, et ces cots sont rels. Mais cest galement le cas des cots quentrane une banque est trop grosse pour faillir - une arme dautodestruction massive - lorsquelle se dsintgre. Quoi que ce soit de trop gros pour faillir est trop gros pour exister. Pour assurer un dmantlement systmatique des banques et prvenir une ventuelle rsurgence de ces dangereux mastodontes, nous avons galement besoin dactualiser notre lgislation anti-trust. Des lois mises en place il y a plus de cent ans pour combattre des monopoles industriels ne sont plus adaptes aux problmes qui sont les ntres aujourdhui. Le problme actuel du secteur financier nest plus quune entreprise donne dtienne suffisamment de part de march pour influencer les prix ; cest quune seule entreprise ou un petit rseau dentreprises interconnectes, puissent, en cas de faillite, branler toute lconomie. Les stimuli fiscaux de ladministration Obama rappellent Franklin Delano Roosevelt, mais ce que nous avons imiter ici cest le dmantlement massif des trusts de Teddy Roosevelt. Limiter les rmunrations des dirigeants, malgr des relents de populisme, pourrait aider restaurer lquilibre des pouvoirs politiques et viter lmergence dune nouvelle oligarchie. Lattrait principal de Wall Street - pour les gens qui y travaillent et pour les officiels du gouvernement tout simplement trop heureux de se reposer sur ses lauriers - ayant bien entendu t les montants faramineux qui pouvaient y tre gagns.

Limiter ces montants permettrait videmment de rduire la voilure du secteur financier et de la rendre plus semblable aux autres secteurs de lindustrie. Malgr tout, plafonner forfaitairement les rmunrations est maladroit, particulirement sur le long terme. Et la majeure partie de largent est de nos jours obtenue loin de toute rgulation par le biais des hedge funds et des private-equity, aussi la diminution des rtributions peut tre complexe mettre en uvre. La rgulation et limpt pourraient constituer un lment de la solution. Au fil du temps, cependant, ce qui importe rellement serait daccrotre la transparence et la concurrence, ce qui devrait faire baisser les rmunrations dans lindustrie financire. A ceux qui diraient que cela conduira la fuite des activits financires vers dautres pays nous rpondrions alors : tant mieux. VI. Deux voies Pour paraphraser Joseph Schumpeter, lconomiste du dbut du 20e sicle, tout le monde a des lites; ce qui importe cest den changer de temps autres. Si les Etats-Unis taient simplement un pays comme un autre qui viendrait au FMI le chapeau la main, je serais passablement optimiste quant son avenir. La plupart des crises des marchs mergents que jai mentionnes se sont termines relativement rapidement et dbouchrent, dans la plupart des cas, sur des rtablissements relativement solides. Mais, hlas, cest l que nous atteignons la limite de notre analogie entre les Etats-Unis et les marchs mergents. Les pays des marchs mergents nont quune prise prcaire sur la richesse, et sont globalement des nains. Lorsquils sont en difficult, ils ne disposent littralement plus dargent - ou au moins ne disposent plus des devises trangres sans lesquelles ils ne peuvent survivre. Ils nont pas le choix et doivent, prendre des dcisions difficiles et en dernire instance, une action dtermine fera partie de lquation. Mais, bien videmment, les Etats-Unis sont la nation la plus puissante du monde, dmesurment riche, et jouissant du privilge exorbitant de pouvoir payer ses dettes envers ltranger dans sa propre monnaie, monnaie quils peuvent se contenter dimprimer. En consquence, ils pourraient bien hoqueter encore longtemps - comme le Japon la fait durant sa dcennie perdue - sans avoir jamais le courage de faire ce quil est ncessaire de faire, sans jamais vraiment se rtablir. Une rupture franche avec le pass - impliquant la prise de contrle et lassainissement des grandes banques - ne semble pas tre au programme actuellement. Et personne au FMI ne peut contraindre les Etats-Unis une telle rupture. A mon sens, les Etats-Unis ont devant eux deux scnarios plausibles: Le premier est constitu dune suite de solutions ad hoc, banque aprs banque et dun continuel roulement de sauvetages (rpts), comme ceux quon a pu voir en fvrier pour Citigroup et AIG. Ladministration tentera dy parvenir tant bien que mal, et la confusion rgnera. Boris Fyodorov, ancien ministre des finances russe, a lutt pendant la plus grande part de ces deux dernires dcennies contre les oligarques, contre la corruption et labus dautorit sous toutes ses formes. Il disait volontiers que la confusion et le chaos allaient dans le sens des intrts des puissants - leur permettant dagir lgalement ou illgalement, en tout impunit. Lorsque linflation est leve, qui peut encore dire ce quun morceau de proprit vaut rellement? Lorsque que le systme de crdit repose sur des arrangements gouvernementaux byzantins et des transactions darrire-salle, comment savoir si vous ntes pas escroqu ? Notre avenir pourrait tre celui o le chamboulement permanent alimente le pillage quopre le systme financier, et o nous discuterons linfini du pourquoi et du comment les oligarques ont pu se mtamorphoser en simples fripouilles et comment est-ce dieu possible que lconomie narrive pas redmarrer. Le second scnario dbute dune manire plus glauque, et pourrait malheureusement se terminer de la mme manire. Mais il offre au moins un espoir minime que nous parviendrons sortir de notre torpeur. Le voici : lconomie globale continue de se dtriorer, le systme bancaire de lEurope de lEst seffondre et du fait que ce sont essentiellement des banques dEurope occidentale qui en sont les propritaires la crainte justifie dune insolvabilit gnralise des gouvernements europens sempare de tout le continent. Les cranciers souffrent de plus en plus et la confiance sombre encore davantage. Les conomies asiatiques exportatrices de biens manufacturs sont ravages, tandis que les producteurs de matires premires en Amrique Latine et en Afrique ne sen sortent gure mieux. Laggravation dramatique de la situation mondiale donne le coup de grce une conomie amricaine dj chancelante. Les taux de croissance de rfrence de ladministration pour le budget en cours sont de plus en plus considrs comme irralistes, et les scnarios de stress optimistes que le Trsor amricain utilise actuellement pour valuer les bilans des banques deviennent la source dune grande gne.

Face ce genre de pressions et confronts la perspective dun effondrement la fois national et global, un peu de jugeote infuse enfin lesprit de nos dirigeants. La reprsentation communment partage parmi llite est toujours que la crise actuelle ne peut pas tre aussi grave que lors de la Grande Dpression. Cette vision est fausse. Ce quoi nous sommes confronts pourrait, en ralit, tre pire que la Grande Dpression - parce que le monde est aujourdhui bien plus interconnect et parce que le secteur bancaire est devenu si norme. Nous sommes confronts une rcession synchronise dans presque tous les pays, une baisse de la confiance des individus comme des entreprises, et des problmes majeurs pour les budgets des tats. Si nos dirigeants devenaient conscients des consquences potentielles de cette situation, alors nous assisterons peut-tre une reprise en main draconienne du systme bancaire et la vieille lite brise. Esprons quil ne soit pas alors trop tard.