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ACTUALIDAD

ACTUALIDAD

La modelización del comportamiento del inversor sigue siendo


un tema controvertido en el debate académico

¿CÓMO INVIERTEN LOS


INVERSORES?
Comprar, vender, diversificar,…son decisiones a las que cada día se enfrenta el inversor. La
Moderna Teoría de Carteras (MPT) basada en la racionalidad de los inversores y la hipotética
eficiencia de los mercados resolvería en la teoría como se deben abordar cada una de las decisiones
mencionadas. Sin embargo, la realidad difiere sobremanera de los postulados racionales que la
MPT sostiene. La behavioral finance, a partir de los años 80, intenta explicar en qué aspectos y
porqué la realidad difiere en algunos aspectos relevantes de lo que predice la MPT. El Catedrático
Daniel Villalba lleva años siguiendo estos temas y en el siguiente artículo nos desvela algunos de los
porqués más importantes a los que se agarran los inversores para “traicionar” su presunta razón.
Adicionalmente, el fenómeno de Internet y su amplio grado de accesibilidad ha venido a introducir
un factor más de análisis a este cóctel de actitudes tan difícil de modelizar.

DANIEL VILLALBA VILA,


Catedrático de Economía de la Empresa de la
Universidad Autónoma de Madrid

L
a teoría financiera que podríamos lla-
mar clásica, desarrollada a lo largo de
los últimos 50 años desde el artículo
seminal de Markowitz, parte del principio
fundamental que los inversores son racio-
nales y que los precios del mercado reflejan
en todo momento y de manera instantánea
el valor fundamental de los títulos. Este
principio fundamental es la base de la lla-
mada Hipótesis del Mercado Eficiente. La
consecuencia de este principio es que un
inversor racional no puede hacer nada para sor es intentar maximizar su riqueza final. teriores sobre la forma en que deben com-
“ganar” al mercado. A esta teoría financie- Para cumplir este principio, y dando como portarse los inversores, lo cierto es que la
ra, que se estudia en las facultades de eco- válida la Hipótesis del Mercado Eficiente, lo evidencia empírica nos dice que las cosas
nómicas y administración de empresas des- mejor que puede hacer este inversor racio- no suceden de la forma en que, de acuerdo
de hace muchos años, se la suele denomi- nal es invertir en el mercado de manera di- con la MPT, deberían suceder o, por lo me-
nar Teoría de Cartera Moderna (Modern versificada de una forma igual a la del mer- nos, no enteramente.
Portfolio Theory o MPT en sus siglas en in- cado y permanecer en esta misma cartera
glés). Parte de los resultados de esta teoría salvo por necesidades de liquidez o debido LAS DECISIONES DE LOS
consiste en un conjunto de recomendacio- a variaciones de su situación actual o de INVERSORES A LA LUZ DE LA
nes de cómo debe actuar un inversor. cambio en sus necesidades futuras. “BEHAVIORAL FINANCE”
De acuerdo con el principio de racionali- A pesar de la cantidad de libros de texto y La behavioral finance, a partir de los
dad económica, lo que debe hacer un inver- de artículos que sostienen los principios an- años 80, intenta explicar en qué aspectos y

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porqué la realidad difiere en algunos aspec- Para la MPT, no tiene vender antes de tiempo aquellos en los que
tos relevantes de lo que predice la MPT. En tienen ganancias. Una gran parte de los in-
dos artículos publicados en esta revista (D.
sentido comprar y vender versores venden valores ganadores y man-
Villalba, 2001 y 2003) se explican algunos títulos para obtener un tienen perdedores. La behavioral finance
de los elementos fundamentales en los que beneficio. El mercado no es tiene dos tipos de explicaciones para este
se basa la behavioral finance para probar o predecible y, en comportamiento, ambos incompatibles con
argumentar el porqué en realidad el merca- consecuencia, no es posible la MPT: la creencia de los inversores en la
do o los inversores no se comportan, por lo obtener un beneficio reversión a la media y la llamada aversión a
menos enteramente, tal y como predice la la pérdida y el efecto disposición.
MPT.
realizando trading. En
En este artículo nos centraremos en al- definitiva, comprar y REVERSIÓN A LA MEDIA
gunos elementos relevantes en el proceso vender solo produce una La reversión a la media es el principio
de decisión de los inversores. Estos ele- pérdida igual a los costes de según la cual existe un valor medio de cada
mentos a los que nos referimos son: 1) de- transacción valor al cual se acaba volviendo en algún
cisiones de venta, 2) decisiones de compra momento. Así, si un valor tiene un precio
y 3) diversificación. A cada uno de ellos le que el inversor cree que está por debajo del
dedicaremos una sección. Dado el impor- Nuestra expectativa de ganancia debida a que le corresponde (su valor “medio”) , tar-
tante incremento de la utilización de Inter- la diferencia entre los precios venta y de de o temprano, el precio de este valor subi-
net por parte de muchos inversores, adicio- compra sería nula. Solo tendríamos una pe- rá hasta llegar a ese precio. Y, en conse-
nalmente, dedicaremos una sección a los queña pérdida debida al coste de la comi- cuencia, recuperará las pérdidas que está
efectos de Internet en la actuación de los in- sión por la venta y compra de títulos. teniendo en este momento. Si, en cambio,
versores. Es posible que necesitemos vender una el precio está por encima de ese valor “me-
En general, para cada una de estas sec- parte de nuestra cartera porque, por ejem- dio”, acabará bajando hasta llegar al mis-
ciones, intentaremos contestar a las si- plo, precisemos de liquidez. ¿Qué títulos de- mo. De esta forma, el inversor vende aque-
guientes preguntas: bemos vender entonces?. Conforme a la llos títulos que cree que su precio ha subido
a) ¿Cómo debería actuar un inversor de MPT lo que deberíamos hacer es básica- por encima de su media y no vende (o com-
acuerdo con los postulados de la MPT?. mente vender los títulos de forma proporcio- pra) aquellos cuyo precio de mercado está
b) ¿De qué forma o formas realmente ac- nal a la composición de nuestra cartera. Así por debajo de su valor medio. Así, si el inver-
túa? si necesitamos liquidez del 20% de nues- sor tiene una serie de valores que entiende
c) ¿Qué consecuencias tiene para la propia tras inversiones, deberemos vender el 20% que están infravalorados por el mercado,
riqueza del inversor y/o para el merca- de cada uno de los valores que tenemos en tiende a mantenerlos esperando hasta que
do? cartera(2). vuelvan a su valor “medio”.
Las respuestas a las preguntas b) o c) no En resumen, para la MPT, no tiene senti-
necesariamente podrán darse de forma ro- do comprar y vender títulos para obtener un AVERSIÓN A LA PÉRDIDA
tunda. Muchas veces serán aproximaciones beneficio. El mercado no es predecible y, en La aversión a la pérdida es un concepto
al problema que confirmarán o no futuras consecuencia, no es posible obtener un be- que se deriva de la prospect theory (Kahne-
investigaciones. La teoría y la investigación neficio realizando trading. En definitiva, de man y Tvesky, 1979) según la cual los inver-
empírica existente en estas materias no es- acuerdo con la MPT, comprar y vender solo sores son reacios a realizar pérdidas – y por
tá, en muchos casos, suficientemente des- produce una pérdida igual a los costes de tanto vender- un valor en el cual el precio de
arrollada como para poder obtener conclu- transacción. La ganancia esperada por dife- venta es inferior al precio al que lo han com-
siones definitivas por lo que es perfecta- rencia de precios de compra y venta es nu- prado. La aversión a realizar pérdidas, no
mente posible que algunas de las explica- la. Pero si, por alguna circunstancia, tene- solamente es común entre los inversores en
ciones sobre el comportamiento real de los mos alguna predicción fiable que nos dice valores financieros sino también en el mer-
inversores o las causas del mismo puedan que el precio de un valor va a bajar, lo racio- cado inmobiliario (Coval y Shumway, 2000).
cambiar a lo largo de los próximos años. nal es vender, independientemente de que En algunos casos la decisión de vender o
el valor en concreto a vender se obtenga un no es también un problema de contexto
DECISIONES DE VENTA beneficio por su venta o que ya estemos en (descripción de problema o framing: Tversky
De acuerdo con la MPT, los precios de pérdidas y, por lo tanto, simplemente reali- y Kahneman, 1992), esto es, la decisión de
cualquier valor siguen un paseo aleatorio. cemos esta pérdida. vender depende de la forma en como se for-
Esto significa que la mejor predicción sobre ¿Los inversores realmente actúan tal y mula o expresa la decisión. Un ejemplo muy
el precio futuro de un valor es el que tiene como hemos descrito en los párrafos ante- simple de esta idea es el de la media bote-
hoy. La consecuencia inmediata de este re- riores? En general, la respuesta es no. Los lla llena o vacía. Supongamos una situación
sultado es que no tiene ningún sentido ven- inversores tienden a no realizar las pérdi- en la que existe el 50% de que el precio de
der un valor para, a continuación, volver a das, esto es a no efectuar la venta real, en un valor siga bajando y el 50% de que suba.
comprar éste mismo valor u otro diferente(1). valores en los que pierden y, en cambio, Para mucho inversores no es lo mismo plan-

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tearse el problema diciendo que “el valor o ansioso cuando le llega el extracto de tas (bear), aunque ciertamente no tene-
tiene un 50% de probabilidades de subir” cuenta de su banco o de su asesor finan- mos una definición, por lo menos clara, de
que “el valor tiene un 50% de probabilida- ciero en el que se destacan pérdidas en su estos conceptos. A día de hoy, no tenemos
des de bajar” aunque ambos reflejen evi- cartera o en algunos de sus valores o que, aún ninguna teoría o explicación mediana-
dentemente el mismo hecho objetivo. conociendo perfectamente la composición mente sólida de la razón por la que se pro-
de su cartera, está pendiente casi perma- ducen mercados alcistas y bajistas. Algu-
EFECTO DISPOSICIÓN nentemente del valor de su cartera, espe- nos incluso niegan su existencia. Después
El comportamiento debido a la aversión cialmente si está en pérdidas de la burbuja de las punto com en el año
a la pérdida es una parte de un comporta- 2000, y la consiguiente bajada de tipos de
miento más general de los inversores lla- ¿EXISTEN MERCADOS BAJISTAS Y interés por parte de Alan Greenspan, mu-
mado efecto disposición (Shefrin y Stat- ALCISTAS? chos hablaron de una burbuja de activos
man, 1985, Odean 1998 y Odean, 1999) Una evidencia sobre la aversión a la pér- (mercado alcista en bolsa y en el mercado
según el cual, los inversores mantendrían dida que conoce o puede comprobar cual- inmobiliario). El propio Greenspan confesó
demasiado tiempo activos en pérdidas y quier persona que lleve algunos años en el la imposibilidad de saber si realmente ha-
venderían demasiado pronto activos con mercado de valores o que examine los da- bía un mercado alcista o no. En definitiva,
plusvalías. Los últimos son actitudes pro- tos estadísticos existentes, es que cuando parece que existen mercados alcistas y ba-
pias de inversores aversos al riesgo y, en el mercado es bajista disminuyen muy no- jistas pero no sabríamos como definirlos, y
cambio, los primeros serían propios de in- tablemente el número de transacciones en consecuencia, tampoco sería obvio co-
versores amantes del riesgo, algo que es que se producen. No solo en los mercados mo actuar sobre los mismos por parte del
incompatible, para una misma persona, financieros sino también en otros merca- inversor o de los reguladores.
con lo que antes hemos denominado inver- dos como el inmobiliario. Buena prueba Ya hemos mencionado antes que el in-
sor racional. Esto supone una curva de uti- de ello es el número de empresas dedica- versor racional no debe, en principio, com-
lidad en forma de S en la que el punto cen- das a la intermediación en la compraventa prar o vender si no es porque precisa de li-
tral es el precio de referencia (Kahneman y de viviendas que están cerrando todos los quidez pero, en todo caso, y dado el siste-
Tversky, 1979). La evidencia empírica indi- días en España debido a la disminución ma impositivo habitual en todos los países,
ca que para los inversores sujetos a este del precio de la vivienda. si algo podría considerarse racional es
efecto, la rentabilidad de los valores que De acuerdo con la MPT, no se debe ven- vender aquellos valores que tiene y que
venden es superior a la de aquellos que der, salvo por necesidades de liquidez o de están en pérdidas con el fin de desgravar
mantienen en su cartera (Odeon, 1999), mayor diversificación. Pero, sabemos que el correspondiente impuesto y no vender
esto es, actuando de esta forma, obtienen los inversores venden y compran en unos aquellos que están en ganancias ya que a
una rentabilidad inferior a la que obtendría períodos más que en otros. En realidad, lo esta ganancia deberá restársele el corres-
si, efectivamente, vendieran antes valores que sucede es que la MPT ni tan siquiera pondiente impuesto por las ganancias ob-
que están en pér- contempla lo que tenidas. A pesar de ello, lo más habitual es
didas y más tarde llamamos habitual- que prevalezca el efecto disposición, lo
los que están en De acuerdo con la MPT, no mente mercados que supone un claro perjuicio económico
ganancias. se debe vender, salvo por bajistas o alcistas. para el inversor. Por ahora, no tenemos
De acuerdo con necesidades de liquidez o de Para la MPT no hay una explicación razonable para este com-
Bernartzi y Thaler mayor diversificación. Pero, mercados sobreva- portamiento que podemos considerar cla-
(1995) los inverso- sabemos que los inversores lorados ni infrava- ramente como no racional.
res son mucho
más sensibles a
venden y compran en unos lorados. Los valo-
res siempre están DECISIONES DE COMPRA
las pérdidas que a períodos más que en otros. en su precio co- La decisión de compra de un inversor
las ganancias en En realidad, lo que sucede rrecto. Y por eso, racional no es diferente que la de venta
el sentido que las es que la MPT ni tan de acuerdo con la que ya hemos explicado en la sección an-
primeras influyen siquiera contempla lo que MPT, no tiene sen- terior. Se invierte al principio y, salvo nece-
el doble que las llamamos habitualmente tido comprar y ven- sidades o cambios sobrevenidos en el in-
segundas. Tam- der. Es evidente versor, no se deben hacer nuevas compras
bién argumentan
mercados bajistas o alcistas que esta no es una porque tampoco se hacen ventas. Sin em-
que éstos son mio- idea compar tida bargo la realidad, de nuevo, es bastante
pes, en el sentido de que solo “ven” a muy por los profesionales y probablemente diferente. Una gran mayoría de inversores
a corto plazo. De esta manera, inversores tampoco por la mayoría de los académi- compran y venden de manera más o me-
con estas características son enormemen- cos. Esto es, los resultados de la MPT son nos regular.
te sensibles a pérdidas en períodos cortos totalmente incompatibles con la existencia Las decisiones de compra y de venta tie-
de tiempo. Este sería, por ejemplo, el caso de mercados que normalmente conoce- nen, sin embargo, condiciones diferentes a
del inversor que se siente muy disgustado mos como mercados alcistas (bull) o bajis- la hora de decidir. Para empezar, un inver-

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Una buena parte de los inversores diversifica mucho que algunos inversores son miopes o tie-
nen aversión a las pérdidas. Este tipo de
menos de lo que recomienda la MPT. Una primera inversores tienden a tener carteras más
explicación de la insuficiente diversificación de los conservadoras (con un mayor porcentaje
inversores es el llamado sesgo de ambigüedad y de renta fija a corto) que la que les corres-
familiaridad. La idea central que subyace en estos sesgos es pondería de acuerdo con lo que sería reco-
que las personas se sienten incómodas para tomar mendable conforme a una decisión más
decisiones cuando no pueden asignar una cierta racional. Si por alguna razón tienen carte-
ras que están más de acuerdo con su per-
probabilidad al resultado de su decisión fil objetivo de riesgo, en cuanto se produ-
cen situaciones de pérdidas perfectamen-
te normales, se sienten profundamente
ansiosos y pueden o suelen generar gra-
ves discusiones con los gestores que les
llevan su cartera. Finalmente, acaban te-
niendo carteras mucho más conservado-
ras que las que se derivarían de una deci-
sión racional atendiendo a su perfil de
riesgo objetivo. Esto es, acaban compran-
do y teniendo en su cartera un mayor por-
centaje de deuda pública a corto plazo
que el que les correspondería por su perfil
objetivo de riesgo.

DIVERSIFICACIÓN
Es bien conocido el dicho popular de
que no deben ponerse todos los huevos en
la misma cesta. Uno de los pilares básicos
sor que quiere vender solo tiene que anali- dos tiene un coste importante y, por lo tan- de la MPT es que una cartera debe ser di-
zar los valores que tiene en su cartera. En to, puede ser perfectamente racional no versificada. Más aún, el Capital Asset Pri-
general, este no es un número muy elevado. analizarlos todos puesto que el coste de su cing Model (CAPM) concluye que la cartera
Aunque en teoría podría vender valores que análisis podría ser muy superior al obtenido más adecuada es aquella que tiene valo-
previamente podría alquilar (venta en corto) debido a una mejor selección de los mis- res en la misma proporción que los que
esta práctica sigue siendo muy poco común mos. El hecho es que el efecto atención res- componen el mercado más una parte dedi-
entre la gran mayoría de los inversores. En tringe el universo de valores a invertir a cada a un activo sin riesgo (por ejemplo,
cambio, si su decisión es la de comprar, en aquellos que han recibido una mayor aten- deuda pública a un año). El porcentaje de-
principio el inversor podría comprar cual- ción por parte de los medios, a veces, inclu- dicado al activo sin riesgo dependerá de la
quiera de todos los valores que se ofrecen so por razones que no tengan nada que ver mayor o menor aversión al riesgo del inver-
en el mercado. En muchos mercados, esto con sus expectativas de beneficios. Eviden- sor. El mercado considerado debe ser, en
son cientos o miles. En realidad, nadie ana- temente, no parece racional escoger solo principio, el más amplio posible puesto
liza todos los valores susceptibles de ser entre aquellos valores que más han llama- que de esta forma la diversificación es ma-
comprados para escoger los mejores. De do la atención aunque, por otra parte, no yor. La máxima diversificación posible tie-
hecho, ni tan siquiera las sociedades de va- sabemos muy bien cual debería ser la for- ne, sin embargo, dos condicionantes: para
lores o bancos más grandes analizan todos ma en la que habría que seleccionar un pri- un inversor pequeño o relativamente pe-
los valores que cotizan. mer número limitado de títulos objeto de queño puede resultarle excesivamente ca-
¿Cuál es entonces la forma más habitual análisis. Generalmente los bancos de inver- ro diversificar, especialmente fuera de su
de comprar? De acuerdo con Barber y Ode- sión y/o brokers realizan análisis de un nú- país de origen dado los mayores costes de
an (1999) los inversores tienden a invertir mero relativamente limitado de todos los transacción que deberá soportar en estos
en aquellos valores que llaman su atención valores que cotizan en los mercados, mu- casos y que pueden no compensarle de
por la razón que sea, incluso aunque esta chas veces en función de la capitalización o las ventajas de una mayor diversificación.
atención sea debida a noticias negativas. del free float. Sin embargo, es evidente que Segundo, fuera de su mercado doméstico
Los mencionados autores llaman a esta for- no siempre los valores con mayor número de y sobre todo fuera de su propia divisa pue-
ma de actuar efecto atención. Evidentemen- análisis son los que obtienen mayores renta- de tener riesgos importantes debido a la
te, tener información y/o analizar cada uno bilidades. volatilidad de la divisa en la que se quiera
de los valores susceptibles de ser compra- Ya hemos visto en la sección anterior diversificar y, a veces, en los posibles ries-

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Pero no todos los inversores, pequeños


y grandes, tienen problemas derivados del
sesgo de familiaridad y ambigüedad. Exis-
te, efectivamente, una demanda importan-
te y creciente para invertir en carteras di-
versificadas. Para satisfacerla el mercado
ha creado unos fondos llamados ETFs (Ex-
change Trade Funds)(3) cuya composición
es una réplica exacta de algún índice. Y,
por lo tanto, cada título de un ETF repre-
senta una pequeña parte de un índice. De
esta forma el inversor puede diversificar,
de acuerdo con la MPT, con unos costes
de transacción mucho más bajos que si tu-
viera que invertir él mismo en una cartera
diversificada. Este tipo de fondos ha creci-
do de una manera vertiginosa desde fina-
les de los 90, lo que avalaría un incremen-
to de la creencia de los inversores en las
La utilización de Internet ha incrementado notablemente recomendaciones derivadas de la MPT y,
la información que tienen los inversores del mercado y paralelamente, en una disminución de los
esto ha supuesto, o está suponiendo, un aumento de la sesgos a los que hemos aludido en esta
sección.
sobreconfianza de los inversores. De esta forma, creen El resultado de una diversificación insu-
tener un mejor conocimiento y control de cada situación ficiente es un aumento del riesgo del in-
que la que tenían antes de utilizar Internet. Incluso, en versor, lo que se traduce en una mayor e
ocasiones, ha cambiado el criterio de decisión que el innecesaria volatilidad de su cartera, esto
propio inversor tenía antes de usarlo es, para la misma rentabilidad esperada,
el inversor poco diversificado tendrá una
go país o de cualquier otro tipo y que no aquellas cuestiones en las que pueden asig- mayor volatilidady, en consecuencia, su
tiene en su mercado doméstico. Por lo tan- nar una probabilidad (muchas veces subjeti- cartera será menos eficiente.
to, aunque en principio es conveniente di- va) a los resultados de su decisión, esto es,
versificar al máximo, cuando se conside- se sienten más cómodos o con una mayor EL EFECTO INTERNET
ran diferentes mercados ésta no debe ser familiaridad sobre el tema que deben deci- En estos últimos años ha habido un
normalmente en proporción a la capitaliza- dir. Estos sesgos tienen como consecuencia gran aumento en el número de inversores
ción de cada valor en el mercado total con- que los inversores tienden a invertir más en que compran o venden directamente en
siderado. su mercado doméstico que lo que recomien- el mercado mediante un ordenador per-
da una diversificación eficiente o, aún más y sonal conectado al mercado vía Internet
SESGO DE AMBIGÜEDAD Y peor, tienden a invertir solo o casi solo en en lugar de hacerlo mediante órdenes es-
FAMILIARIDAD aquellos valores que les son más conocidos, critas o por teléfono a algún intermediario
Una buena parte de los inversores diversi- familiares o sencillamente se sienten más financiero. El efecto visible más importan-
fica mucho menos de lo que recomienda la competentes porque quizá conozcan mejor te que ha tenido la extensión en la utiliza-
MPT. Una primera explicación de la insufi- el negocio de la empresa en cuestión, por ción de Internet por parte del inversor ha
ciente diversificación de los inversores es el ejemplo, debido a que el propio inversor o sido el aumento del número de compras y
llamado sesgo de ambigüedad y familiari- algún familiar o amigo trabaja en la empre- ventas realizadas por el propio inversor.
dad (Heath y Tversky, 1991 y Fox y Tversky, sa o porque tienen análisis de unos pocos Generalmente las transacciones realiza-
1995). La idea central que subyace en estos valores que les proporciona el director de su das a través de Internet son más baratas
sesgos es que las personas se sienten incó- sucursal bancaria o algún amigo. En definiti- que aquellas que se realizan de la forma
modas para tomar decisiones (por ejemplo, va, el inversor tiende a invertir en los valores tradicional.
invertir en un determinado valor) cuando no de los que cree tener un mayor conocimien-
pueden asignar una cierta probabilidad al to y obviar aquellos que cree desconocer en SESGO DE SOBRECONFIANZA
resultado de su decisión. Esto es, tienen parte o enteramente. Todo ello hace que El mayor número de transacciones que
una gran incertidumbre o ambigüedad so- tienda a invertir en unos pocos valores, des- se observan cuando un inversor opera a
bre las consecuencias de sus decisiones. Y, de luego muchos menos que los que reco- través de Internet parece deberse al lla-
en cambio, son más proclives a decidir en mienda la MPT. mado sesgo de sobreconfianza que podrí-

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amos definir como la creencia en la habili- brar mal la probabilidad con la que puede
dad, la capacidad o la simple intuición de ocurrir algún hecho. BIBLIOGRAFIA
uno mismo para actuar o tomar decisio- Barber, B., y Odean T. (1999) “The Courage of
nes de forma acertada. La psicología cog- INTERNET Y LA ABUNDANCIA DE Misguided Conviction:Trading Behavior of In-
nitiva ha estudiado extensamente este INFORMACIÓN dividual Investors”. Financial Analysts Jour-
sesgo para una gran cantidad de situacio- La utilización de Internet ha incrementa- nal. Nov/Dec 1999.
nes. En el caso de los inversores, los que do notablemente la información que tie- Barber, B., y Odean T. (2001) “Boys will be
tienen este sesgo creen que son más lis- nen los inversores del mercado y esto ha boys:gender, overconfidence and common
tos, tienen mejor intuición y mejor infor- supuesto, o está suponiendo, un aumento stock investment”. Quarterly Journal of Eco-
mación que la mayoría de los que le rode- de la sobreconfianza de los inversores. De nomics 141, 261-92.
an: amigos, familia o incluso profesiona- esta forma, creen tener un mejor conoci- Bernartzi, S., y Thaler R. (1995) “Myopic loss
les. Los propios profesionales no están miento y control de cada situación que la aversion and the equity premium puzzle”.
exentos, muchas veces, de este sesgo. La que tenían antes de utilizar Internet. Inclu- Quarterly Journal of Economics 110, 75-92.
sobreconfianza de los inversores se mani- so, en ocasiones, la utilización de Internet Coval, J., y Shumway T. (2000) “Do behavioural
fiesta de dos formas: la llamada sobre- ha cambiado el criterio de decisión que el biases affect prices?. Working Paper. Uni-
confianza de predicción y la sobreconfian- propio inversor tenía antes de usarlo (Bar- versity of Michigan.
za de certidumbre. De acuerdo con la pri- ber y Odean, 2001). Una mayor informa- Fischhoff, B., Slovic P. y Lichstenstein S. (1977)
mera, sabemos que los inversores, o in- ción puede aumentar, al principio, la preci- “Knowing with certainty: The appropriate-
cluso los expertos en general, dan unos sión de la previsión y una decisión más ness of extreme confidence” .Journal of Ex-
intervalos de confianza en sus prediccio- adecuada. Sin embargo, demasiada infor- perimental Psychology: Human Perception
nes que son mucho más estrechos que mación puede empeorarla (Steward, Hei- and Performance 3, 552-64.
los que realmente se deducen de datos deman, Moniger y Reaga-Cirincione, Fo
ox C. y Tversky A. (1995) “Ambiguity aversión
estadísticos objetivos. Así, por ejemplo, 1992). Es claro que Internet puede produ- and comparative ignorance” Quarterly Jour-
cuando a principio de año se suelen publi- cir una gran sobreabundancia de informa- nal of Economics 110, 585-603.
car las estimaciones del nivel índice bur- ción y, en algunos casos, empeorara la ca- Heath C. y Tversky A. (1991) ”Preference and
sátil correspondiente a final de año, por lidad de las decisiones tomadas. belief:ambiguity and competence in choice
ejemplo del IBEX-35, el conjunto de exper- Otra consecuencia del aumento de la under uncertainty”. Journal of Risk and Un-
tos (probablemente más del 90% de ellos) sobreconfianza debido a una mayor infor- certainty 4, 5-28.
produce estimaciones que varían en un mación es un incremento en el número de Kahneman D., y Tversky A. (1979) “Prospect
máximo de 8 o 10 puntos porcentuales transacciones realizadas por parte de los Theory: an analysis of decision under risk”.
entre el mínimo y el máximo (por ejemplo inversores sobreconfiados en sus habilida- Econometrica 47, pp 263-291.
entre el 5% y el 15% de aumento del índi- des. Como ya hemos visto anteriormente, Odean T. (1998) ”Are investors reluctant to real-
ce) cuando objetivamente sabemos que de acuerdo con la MPT, una mayor activi- ize their losses?”. Journal of Finance 53,
una variación dentro de este intervalo solo dad de trading no supone unas mayores 1775-98.
se produce con una probabilidad de alre- ganancias sino todo lo contrario. Cierta- Odean T. (1999) ”Do investors trade too much?.
dedor del 20%. En otras palabras, la reali- mente, y aunque las transacciones por In- American Economic Review 89, 1279-98.
dad de la variación del IBEX-35 solo esta- ternet suelen ser bastante más baratas Shefrin, H. y Statman, M. (1985) “The disposi-
rá dentro del intervalo pronosticado por que mediante procedimientos más tradi- tion to sell winners too early and ride losers
los expertos una vez cada 5 años. cionales, un incremento en el número de too long”. Journal of Finance 40, pp 777-
La sobreconfianza de certidumbre apli- transacciones puede resultar finalmente 790.
cado a nuestro hipotético inversor con este en un mayor coste para el inversor y, en Steward T., Heiddeman K., Moniger W. y Reaga-Ci-
sesgo es aquella actitud por la que el in- consecuencia, una menor rentabilidad, y rincione P.,(1992) ”Effeccts of Improved In-
versor cree estar muy seguro de que tal o ello al margen de los otros posibles efec- formation on the Components of Skill in Wea-
cual valor se va a comportar de una deter- tos ya comentados. ther Forecasting”. Organizational Behavior
minada manera. Fischhoff, Slovic y Lichs- and Human Decision Processes 53, 107-34.
tenstein (1977) llegaron a la conclusión NOTAS Tversky. A. y Kahneman D. (1992) ”Advances in
que algunos eventos que las personas di- (1) Salvo que se pretenda con ello una mayor prospect theory: cumulative representation
cen que van a ocurrir con seguridad (pro- diversificación de la cartera. of uncertainty”. Journal of Risk and Uncer-
babilidad = 1), verdaderamente ocurren (2) Naturalmente, si tenemos muy pocas accio- tainty 5, 297-323.
solo el 80% de las veces y que aquellos nes de cada valor y los costes de transac- Villlalba D. (2001) “Behavioral Finance: Un para-
que con seguridad no van a ocurrir (proba- ción son importantes, puede no ser reco- digma emergente en finanzas”. Bolsa de
bilidad = 0) en realidad ocurren el 20% de mendable esta forma de actuar. Madrid 102, octubre 2001, 56-61.
las veces. De una manera más general, los (3) Para una descripción de los que se ofrecen Villalba D. Villalba (2003) “Son los inversores
experimentos en psicología cognitiva, de- en España puede verse, por ejemplo, racionales”. Bolsa de Madrid, 119, abril
muestran que las personas solemos cali- www.bolsasymercados.es/ETF. 2003, 52-55.

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