Investicijsko Bankarstvo I Trziste Kapitala

Adnan Rovanin Amir Karali}
INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRITE KAPITALA
Sarajevo, 2009.
Naziv djela: INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRITE KAPITALA Izdava~: Ekonomski fakultet u Sarajevu - Izdava~ka djelatnost Fakulteta Za izdavaa: Dekan Prof. dr. Veljko Trivun Recenzenti: Prof. dr. Izet Ibrelji Prof. dr. Milorad Ivanievi Lektor: Jasmina Rovanin [tampa: VMG Grafika, Mostar Tira: 200 primjeraka
CIP - Katalogizacija u publikaciji Nacionalna i univerzitetska biblioteka Bosne i Hercegovine, Sarajevo 330.322.1:336.76](075.8) ROVANIN, Adnan Investicijsko bankarstvo i trite kapitala / Adnan Rovanin, Amir Karali. - Sarajevo : Ekonomski fakultet, 2009. - 194 str. : graf. prikazi ; 25 cm Bibliografija: str. 189-194 i uz tekst ISBN 978-9958-25-028-6 1. Karali, Amir COBISS.BH-ID 17465350
SADR@AJ
I FINANSIJSKI SISTEM TEORIJSKI OSVRT .............................. 7 1.1. Definicija finansijskog sistema i historija trì{ta kapitala ............. 9 1.1.1. Primarna u odnosu na sekundarna trì{ta kapitala ................ 13 1.1.2. Trì{ta du`ni~kih vrijednosnih papira ..................................... 16 1.1.3. Trì{ta vlasni~kih vrijednosnih papira .................................. 18 1.2. Finansijske institucije koje djeluju na trì{tu kapitala ................... 19 1.2.1. Podjela finansijskih institucija .............................................. 19 1.2.2. Ekonomske funkcije koje obavljaju finansijske institucije ... 24 II INVESTICIJSKO BANKARSTVO POJAM I KARAKTERISTIKE ...................................................................... 29 2.1. Investicijsko bankarstvo karakteristike i zna~aj .......................... 31 2.1.1. Pojam investicijskog banakrstva ........................................... 32 2.1.2. Kratak istorijat razvoja investicijskog banakrstva .................. 34 2.1.3. Savremeni trendovi u investicijskom bankarstvu ................... 38 2.1.4. Osnovne karakteristike investicijskih banaka ....................... 43 2.1.5. Organizaciona struktura investicijskih banaka ..................... 44 2.1.6. Kategorizacija investicijskih banaka ..................................... 47 III POSLOVI INVESTICIJSKIH BANAKA ..................................... 49 3.1. Investicijske banke na primarnom trì{tu kapitala ......................... 51 3.1.1. Trì{te dionica ....................................................................... 52 3.1.1.1. Inicijalna javna ponuda ................................................. 53 3.1.1.2. Naredna izdanja dionica ................................................ 67 3
Adnan Rovanin, Amir Karali}
3.1.1.3. Pravo pre~e kupnje ........................................................ 69 3.1.1.4. Direktan plasman institucionalnim investitorima ......... 71 3.1.2. Trì{te javno pravnih vrijednosnih papira emisija i trgovanje ................................................. 75 3.1.2.1. Trì{te vladinih vrijednosnih papira .............................. 75 3.1.2.2. Vrijednosni papiri federalnih agencija .......................... 81 3.1.2.3. Trì{te op{tinskih obveznica ......................................... 83 3.1.3. Trì{te korporativnog duga ................................................... 86 3.1.3.1. Postupak potpisivanja .................................................... 89 3.1.3.2. Provizija potpisivanja .................................................... 90 3.2. Investicijske banke na sekundarnom trì{tu kapitala ..................... 93 3.2.1. Brokerski poslovi investicijskih banaka ............................... 94 3.2.2. Dilerski poslovi investicijskih banaka .................................. 98 3.2.3. Uloga investicijskih banaka kao {pekulanata i arbitraèra .. 101 3.2.3.1. [pekulacija ................................................................... 102 3.2.3.2. Arbitraà .................................................................... 104 3.3. Ostale poslovne aktivnosti investicijskih banaka ........................ 107 3.3.1. Poslovi spajanja i preuzimanja (M&A) ............................... 108 3.3.1.1. Motivacije ..................................................................... 115 3.3.1.2. Odbrane od preuzimanja ............................................. 124 3.3.2. Upravljanje aktivom ............................................................. 126 3.3.2.1. Otvoreni investicijski fondovi ...................................... 130 3.3.2.2. Zatvoreni investicijski fondovi ..................................... 134 3.3.3. Trì{te rizi~nog kapitala ....................................................... 135
3.3.3.1. Investiranje rizi~nog kapitala ....................................... 138 3.3.3.2. Transakcije rizi~nog kapitala ........................................ 141 3.3.4. Poslovi kreiranja nekonvencionalnih vrijednosnih papira ... 147 3.3.5. Obra~uni i poravnanja .......................................................... 154 IV INVESTICIJSKO BANKARSTVO U FUNKCIJI RAZVOJA TR@I[TA KAPITALA U BOSNI I HERCEGOVINI ................ 159 4.1. Uop{te o finansijskom sistemu u BiH ......................................... 161 4.2. Postoje}e stanje trì{ta kapitala u BiH kao osnova razvoja investicijskog bankarstva .............................................. 162 4.3. Mjesto i uloga banaka na trì{tu vrijednosnih papira u BiH ....... 169 4.4. Perspektive razvoja investicijskog bankarstva u BiH .................. 176 LITERATURA ....................................................................................... 183
POGLAVLJE 1
FINANSIJSKI SISTEM - TEORIJSKI OSVRT
I FINANSIJSKI SISTEM - TEORIJSKI OSVRT

1.1. DEFINICIJA FINANSIJSKOG SISTEMA I HISTORIJA TR@I[TA KAPITALA
U historijskom smislu, prva funkcija finansijskog sistema je bila obezbje|enje sredstava pla}anja u cilju smanjivanja tro{kova transakcija, te omogu}avanje obavljanja poslovnih (privrednih) procesa. Njegova osnovna aktivnost je bila mobilisanje {tednje u cilju ostvarivanja investicija, kao dvije ekonomske kategorije koje su, ustvari, i osnovni pokreta~i razvoja nacionalne ekonomije. Finansijski sistem je jedan od najva`nijih podsistema svake nacionalne ekonomije, a ~ine ga finansijska trì{ta, finansijske institucije, institucije koje nadziru i reguli{u njihov rad, finansijski posrednici i instrumenti, te finansijski mehanizmi djelovanja. Sve navedene komponente finansijskog sistema imaju svoju funkciju u okviru finansijskog sistema, te na taj na~in doprinose njegovoj osnovnoj funkciji, a to je obezbje|enje usluga koje su potrebne privrednom sektoru. Finansijski sistem obezbje|uje nesmetan tok sredstava od suficitarnih subjekata (subjekata koji raspolaù sa vi{kom sredstava) ka deficitarnim subjektima (subjekti koji raspolaù sa manjkom sredstava) u cilju stvaranja pogodnog tla za obavljanje procesa reprodukcije i stabilnog privrednog razvoja. Finansijski sistem je nacionalna kategorija i razlikuje se od dràve do dràve, ali je ipak mogu}e prona}i neke zajedni~ke karakteristike. Svi finansijski sistemi su ure|eni od strane jedne krovne institucije (centralne banke) koja kreira monetarnu i kreditnu politiku, ~iji se rezultati mogu vidjeti u na~inu poslovanja ostalih finansijskih institucija i trì{ta novca i kapitala. Naravno, rezultati ovakve politike diktiraju i pona{anje osnovnog pokreta~kog faktora nacionalne ekonomije - sektora {tednje.
Finansijski sistem uklju~uje, kao osnovnu instituciju, centralnu banku, druge finansijske institucije u funkciji regulatora na nacionalnom nivou, te depozitne institucije koje djeluju putem trì{ta kapitala, novca i devizno trì{te. Primarna funkcija ovih finansijskih institucija jeste obezbje|enje kapitala, ali ne trebamo zaboraviti da je ukupni proces regulisan od strane dràve i to u svim sferama djelovanja svakog od navedenih u~esnika u reprodukciji, kako bi se obezbijedio nesmetan tok nov~anih sredstava, realizacija ciljeva monetarno-kreditne politike i op{ti prosperitet nacionalne ekonomije. U na~elu postoje dvije vrste finansijskih sistema u zavisnosti od toga da li je finansijski sistem okrenut ka bankama ili ka trì{tu (berzama)1. Prvi oblik (finansijski sistem zasnovan na bankama) se obi~no povezuje sa Njema~kom (socijalna ekonomija) i Japanom (administrativno usmjeravana ekonomija), dok se drugi povezuje sa Anglo-Ameri~kom praksom. Finansijski sistem usmjeren ka bankama obi~no karakteri{e jaka industrijska politika i razvijena socijalna sigurnost, dok sistem zasnovan na trì{tu karakteri{e ve}a liberalizacija, nema dugoro~nog planiranja i sve se radi po sistemu vjerovatno}e da }e se ostvariti pozitivan rezultat. Na slijede}oj slici su prikazana navedena dva na~ina organizacije finansijskog sistema, s tim {to je sistem zavisan od banaka nazvan indirect finance, dok je sistem zasnovan na trì{tima nazvan direct finance, {to nam ujedno i govori da se u prvom slu~aju banke pona{aju kao intermedijatori na trì{tu.
O finansijskim sistemima op{irnije vidjeti Adnan Rov~anin, Upravljanje finansijama, IV izdanje, Ekoomski fakultet u Sarajevu, Sarajevo, 2007., str. 26
10
Grafikon 1. Organizacija finansijskog sistema
Trì{ta kapitala datiraju iz po~etka XVI vijeka (organizovano trgovanje se pojavilo ranije, ali se u ovo vrijeme prvi put pojavilo organizovano trì{te vrijednosnih papira). Zvani~no, prve organizovane berze su osnovane 1563.g. u Parizu (Bourse de valeurs) i u Londonu 1566.g. (Royal axchange).2 Intenzivniji razvoj se de{ava po~etkom XIX vijeka, nakon razvoja indutrijske proizvodnje i sveop{teg prosperiteta. Vrijednosni papiri postaju sve zna~ajniji i pouzdaniji izvor finansiranja, {to neminovno rezultira kreiranjem razli~itih i prilago|enih vrijednosnih papira. Naravno, takve procese je ujedno pratio i razvoj zakonske regulative koja je u to vrijeme dosta dobro regulirala poslovne aktivnosti na berzama.
Brzakovi} Tomislav, Trì{te kapitala, teorija i praksa, ûgura Print Beograd, 2007.
11
Dvadeseti vijek jeste vijek razvoja trì{ta kapitala. U to doba je trì{te kapitala doìvjelo svoju najve}u ekspanziju i pored ~injenice da je bilo dosta uzdrmano posljedicama Prvog svjetskog rata, velike ekonomske krize i Drugog svjetskog rata. Svi ovi doga|aji su imali negativan efekat na trì{te kapitala, ali su nakon njih nastajali periodi velikog prosperiteta, rasta idustrijske proizvodnje, velikih investicija u saobra~ajnice, ulaganja u projekte koji vode pove}anju zaposlenosti i dr. U to doba je veliki dio trì{ne kapitalizacije bio na podru~ju SAD-a, ali se u narednom periodu (XX i XXI vijek) trend kapitalizacije pro{irio i na ostatak svijeta.
Grafikon 2. Odnos trì{ne kapitalizacije dionica SAD i ostalih dràva u svijetu
12
1.1.1. Primarna u odnosu na sekundarna trì{ta kapitala

Pod finansijskim trì{tem se podrazumijevaju organizovana mjesta na kojima se susre}u ponude i potra`nje za razli~itim oblicima finansijskih instrumenata (finansijske aktive) i na kojima se, uz stroga pravila trgovine, organizovano formira cijena finansijskih instrumenata. 3 Njegove osnovne funkcije su alokacija novca i kapitala, obezbje|enje likvidnosti (utrìvosti), odre|ivanje cijene, mobilizacija finansijske {tednje, smanjenje transakcionih tro{kova, te alokacija (prijenos) rizika. Organizovano trì{te pruà brojne prednosti: omogu}ava da se lak{e susretnu ponuda i tra`nja; pove}ava likvidnost hartija od vrijednosti, tj. njihovu lak{u prodaju i kupovinu; omogu}uje bolju realokaciju sredstava; predstavlja najbolji test uspje{nosti poslovanja emitenata i pore|enja u odnosu na konkurenciju, zbog izloènosti javnosti uti~e na pove}anje odgovornosti i efikasnosti poslovanja; doprinosi smanjenju transakcionih tro{kova (ekonomija obima); podsti~e pojavu novih u~esnika i novih emisija; vr{i edukativnu ulogu. 4 Primarno trì{te kapitala jeste trì{te na kojem se vr{i prva emisija vrijednosnih papira (njihova prva prodaja), ~iji je osnovni cilj prikupljanje finansijskih sredstava tj. mobiliziranje {tednje privatnih i poslovnih subjekata. Ovo je trì{te na kojem se pove}ava ukupna imovina nacionalne ili internacionalne privrede. Njegova osnovna funkcija je alokacija raspoloìvog kapitala na najefikasnije i najprofitabilnije korisnike. Osnovni u~esnici na primarnom trì{tu kapitala su emitenti i posrednici. Emitenti su kompanije koje emituju vrijednosne papire u cilju prikupljanja kapitala, dok se u ulozi posrednika javljaju investicione banke (anglosaksonski model) ili univerzalne banke (evropski model trì{ta). Primarna emisija vrijednosnih papira je strogo zakonski regulirana i karakteri{e je veliki obim administrativnih poslova koji su neophodni za
3 4
Rov~anin Adnan, Upravljanje finansijama, Ekonomski fakultet u Sarajevu, Sarajevo, 2004. Brzakovi} Tomislav, Trì{te kapitala, teorija i praksa, ûgura Print Beograd, 2007.
13
pripremanje i provo|enje emisije vrijednosnih papira (dono{enje odluka nadle`nih organa, saglasnosti, priprema prospekta vrijednosnog papira i sl.). Naj~e{}i na~ini emisije vrijednosnih papira su: javna emisija (inicijalna javna emisija IPO), dodatna emisija subjekata koji se ve} nalaze na listiranju trì{ta (Seasoned New Issues), primarna prodaja putem tendera, privatna primarna emisija i emisija prava (prikupljanje kapitala od postoje}ih akcionara - davanje prava pre~e kupovine). Na~in funkcionisanja primarnih trì{ta vrijednosnih papira je prikazan na slijede}em grafikonu:
Grafikon 3. Primarna trì{ta (na kojima se nude na prodaju nova izdanja finansijskih instrumenata) 5
Korisnici sredstava (korporacije koje izdaju instrumente glavnice / duga)
Upisivanje s investicijskom bankom
Po~etni dobavlja~i sredstava (investitori)
= protok finansijskih instrumenata = protok sredstava
Na sekundarnom trì{tu vrijednosnih papira vr{i se promet ve} postoje}ih dugoro~nih vrijdnosnih papira, dakle onih koji su ve} emitirani.6 Ovo trì{te omogu}ava svakodnevnu kontrolu poslovanja subjakata koji se nalaze na listiranju trì{ta. Ono omogu}ava subjektima koji su investirali u vrijednosne papire, da iste prodaju i ponovo dobiju svoja uloèna finansijska sredstva. Ono investitorima obezbje|uje likvidnost investicija i uslovljeno je funkcionisanjem primarnog trì{ta. Ono ne funkcioni{e ako ne postoji dovoljno zainteresovanih kupaca za vrijednosne papire koji su prodati na primarnom trì{tu.
5 6
Saunders A. & Cornett M.M., Finansijska trì{ta i institucije, Masmedia d.o.o., Zagreb, 2006. Orsag Silvije, Financiranje emisijom vrijednosnih papitr, Rifin d.o.o. Zagreb, 1997.
14
Najva`niji u~esnici na ovom trì{tu su kupci, prodavci i posrednici (brokeri i dileri). Uslov za obavljanje ovih transakcija je, svakako, da se pojave dva lica: jedno koje je èli prodati vrijednosni papir po datoj cijeni i drugo koje je voljno platiti tu cijenu za vrijednosni papir. Ono {to se kod ta dva lica razlikuje i u krajnjoj instanci {to inicira tu transakciju jesu o~ekivanja koja se veù za budu}u vrijednost vrijednosnog papira. Veza izme|u u~esnika je prikazana na slijede}em grafikonu:
Grafikon 4. Sekundarna trì{ta (na kojima se trguje instrumentima nakon izdavanja) 7
Finansijska trì{ta
Brokeri vrijednosnim papirima
Drugi dobavlja~i sredstava
Na slijede}em grafikonu je prikazana veza izme|u primarnog i sekundarnog trì{ta vrijednosnih papira:
Grafikon 5. Povezanost primarnog i sekunadarnog trì{ta vrijednosnih papira
Firma
Akcije i obveznice Novac Primarno trì{te
Investitori HOV
A
novac
Sekundarno trì{te
7
Saunders A. & Cornett M.M., Finansijska trì{ta i institucije, Masmedia d.o.o., Zagreb, 2006.
15
Motivi koji se pojavljuju kod kupaca i prodavaca mogu biti: 1. ekonomski - kupac nastoji ostvariti ve}i prinos kupovinom vrijdnosnog papira, nego {to bi ostvario ulaganjem u neku drugu investiciju, dok prodavac nastoji prikupiti nov~ana sredstva koja }e uloìti u investiciju za koju o~ekuje da }e mu donijeti ve}i prinos od tro{kova koje snosi emitovanjem/pla}anjem premije na vrijednosni papir; 2. {pekulativni - o~ekivanje stvaranja zarada na osnovu promjena kursa vrijednosti vrijednosnog papira. Naime, {pekulanti kupuju vrijednosne papire kada im cijena ima nizak nivo, a prodaju kada im je cijena visoka. Ovi investitori u principu stalno djeluju na trì{tima kapitala, vrijednosne papire ne zadràvaju dugo u svom vlasni{tvu i skloni su riziku; 3. likvidnosni - prodaja vrijednosnih papira od strane investitora u cilju dobijanja sredstava za izmirenje vlastitih obaveza. Parametri koji odre|uju stepen razvijenosti trì{ta su: visina trì{ne kapitalizacije (proizvod svekupnog broja emitovanih vrijednosnih papira i njihove trì{ne cijene), kapacitet trì{ta (koli~ina kapitalizacije vs. GDP), obim prometa, likvidnost, te broja listiranih kompanija.
1.1.2. Trì{ta du`ni~kih vrijednosnih papira

Trì{te du`ni~kih vrijednosnih papira predstavlja trì{te vrijednosnih papira sa fiksnim prihodom. Fiksni prihod zna~i da mnogi od tih vrijednosnih papira garantuju fiksne i stabilne prihode (prihode koji se mogu predstaviti i utvrditi modelom). Najpoznatiji vrijednosni papiri dugovnih trì{ta su: obveznice, te razni kratkoro~ni vrijednosni papiri poput trezorskih i blagajni~kih zapisa, komercijanih zapisa, zadu`nica i sl. Dugovni vrijednosni papiri predstavljaju dokument o pravu potraìvanja odre|enog iznosa prema izdavatelju navedenog dugovnog vrijednosnog papira. Naj~e{}e se na trì{tu kapitala javljaju obveznice kao dugoro~ni vrijednosni papiri, dok su ostali navedeni uglavnom kratkoro~ni, ~ija je ro~nost do jedne godine i koji su uglavnom instrumenti trì{ta novca. Obveznice imaju tri karakteristike: par vrijednost (svotu koju zajmoprimac pla}a kada obveznica dospije),
16
kuponsku kamatu (kamata koja se pla}a na obveznicu) i dospije}e (vrijeme kada je zajmoprimac obavezan platiti par vrijednost). Kao investitori se pojavljuju suficitarni subjekti poput pojedinaca, korporacija i vlada, dok se kao traìoci sredstava pojavljuju vlade i korporacije. Na trì{tu dugoro~nih dugovnih vrijednosnih papira, po tradicionalnom modelu razlikujemo: 1. trezorske srednjoro~ne i dugoro~ne obveznice, 2. municipalne obveznice, 3. korporativne obveznice. 4. hipotekarne obveznice Trezorske obveznice izdaju nacionalne vlade i one generalno imaju puno pokri}e u potpunom povjerenju i autoritetu vlade, pa zato za njih kaèmo da su bezrizi~ne, ali sa malim prinosom. Ove obveznice ina~e imaju dospije}e do 30 godina, i polugodi{nje kuponske isplate. Municipalne obveznice su vrijednosni papiri koje izdaje dràva i lokalne vlasti (jedinice lokalne samouprave, gradovi, {kole) za finansiranje privremene neravnoteè izme|u operativnih tro{kova i primanja ili za finansiranje dugoro~nih kapitalnih osnova za aktivnosti kao {to su izgradnja {kole, izgradnja komunalne strukture ili sistema prevoza. Ova vrsta vrijednosnih papira je jako privla~na investitorima jer su oslobo|ene pla}anja poreza, prilikom ~ega se stvaraju ogromne u{tede za investitora, ali i oportunitetni tro{kovi za dràvni sektor. Ovo je ujedno i najve}a prednost kupovine municipalne obveznice u odnosu na korporativnu. Korporativne obveznice su du`ni~ki vrijednosni papiri kojima se poduze}e (korporacija) kao izdavatelj obavezuje da }e u odre|enom roku vratiti pozajmljena sredstva uz odre|enu (fiksnu ili promjenjivu) kamatu. One su vrlo sli~ne trezorskim obveznicama (imaju polugodi{nju isplatu kupona), ali se razlikuju u visini rizika koji investitor snosi. Naime, korporativne obveznice su uglavnom rizi~nije od trezorskih, i njihova naplata zavisi prvenstveno od poslovanja zajmoprimca. Naravno, rizi~nije obveznice nose i vi{u kamatnu stopu {to je osnovni motiviraju}i faktor za ulaganje u ovu vrstu vrijednosnih papira. 17
Hipotekarne obveznice predstavljaju ili vlasni~ko potraìvanje u skupini hipoteka ili obavezu koja je osigurana ovakvom skupinom.8 Ova vrsta potraìvanja je nastala kao instrument sekjuritizacije hipotekarnih kredita, tj. investitori u hipotekarne obveznice ostvaruju svoja potraìvanja tako {to zajmoprimac (emitent hipotekarne obveznice) svoje prihode od plasiranih hipotekarnih kredita proslje|uje investitoru, uz zadràvanje dijela kamate.
1.1.3. Trì{ta vlasni~kih vrijednosnih papira

Pod trì{tem vlasni~kih vrijednosnih papira podrazumijevamo trì{ta dionica. Dionica predstavlja vrijdnosni papir koji vlasniku daje imovinska i upravlja~ka prava u korporaciji. Ona ujedno predstavlja i dokument o odre|enom vlasni~kom pravu, dok ulog u novcu, stvarima i pravima predstavlja trajni ulog koji ide u ukupnu imovinu kompanije, kojom vlasnik vi{e ne moè slobodno da raspolaè. Jedini na~in raspolaganja ovom imovinom jeste prodaja dionice na sekundarnom trì{tu kapitala, pri ~emu investitor za data vlasni~ka i upravlja~ka prava dobija nov~ani iznos jednak trì{noj vrijednosti dionice. Postoje dva tipa dionica i to obi~ne i preferencijalne. Njihova zajedni~ka karakteristika jeste dvodjelna stopa povrata koja podrazumijeva kapitalnu dobit (u slu~aju da se pove}a trì{na vrijednost dionice) i periodi~na isplata dividende. Kod obi~nih dionica visina dividende je neodre|ena (zavisi od poslovanja kompanije), dok je kod preferencijalnih dionica dividenda unaprijed ta~no odre|ena (kao kod obveznica kamata). Ono {to razlikuje obi~nu dionicu od preferencijalne jeste: diskretna isplata dividendi (vrijednost dividende se izra~unava na osnovu poslovanja kompanije, u slu~aju kada kompanija ne ostvaruje dobit, dividenda se ne ispla}uje);
Bodie Z., Kane A. & ;arcus A.J., Po~ela ulaganja, MATE, Zagreb, 2006.
18
status rezidualnog potraìvanja (obi~ne dionice su rizi~nije od ostalih vrijednosnih papira jer njihovo potraìvanje u slu~aju ste~aja se podmiruje tek nakon {to se podmire sve obaveze kompanije po pitanju dugovanja za poreze i druge dràvne da`bine i dugovanja zaposlenicima, vlasnicima obveznica i preferencijalnih dionica); ograni~ena odgovornost (gubici investitora su ograni~eni na visinu njegovog uloga); glasa~ka prava (vlasnici obi~nih dionica imaju pravo glasa po pitanju poslovanja kompanije, te biranja uprave i direktora). Preferencijalne dionice u su{tini predstavljaju hibridni vrijednosni papir jer imaju karakteristike i obi~nih dionica i obveznica. Ona je sli~na dionici zato {to predstavlja vlasni~ki udio u kompaniji (emitentu vrijednosnih papira), ali je sli~na obveznici zato {to je dividenda na preferencijalnu dionicu unaprijed poznata i ispla}uje se kao prioritet prilikom likvidacije i ste~aja.
1.2. FINANSIJSKE INSTITUCIJE KOJE DJELUJU NA TR@I[TU KAPITALA 1.2.1. Podjela finansijskih institucija
Finansijske institucije obavljaju funkciju kanalisanja finansijskih sredstava od strane suficitarnih subjekata ka deficitarnim. Njihova uloga je u modernom dru{tvu postala osnova obavljanja svake poslovne transakcije. Danas je prosto nemogu}e zamisliti globalnu ekonomiju u kojoj je za svaku kupovinu/ prodaju potrebno izravno dati/uzeti gotovinski novac. Svaka transakcija bi traìla puno vi{e vremena i aktivnosti vezanih za prenos sredstava. Finansijske institucije, osim {to su ubrzale poslovne transakcije i smanjile tro{kove poslovanja kompanija i pojedinaca, one su tako|e vrlo bitan faktor i u osiguranju finansijskih sredstava od ukupnih rizika (rizika likvidnosti, rizika promjene cijene...). Ovo su samo neke od funkcija finansijskih institucija, ali i na osnovu njih nekoliko vidimo da je njihovo djelovanje u modernoj ekonomiji neophodno. 19
Broj u~esnika, njihova struktura i funkcije se zna~ajno razlikuju me|u nacionalnim ekonomijama, u zavisnosti od njihove razvijenosti, politi~kog ure|enja i drugih faktora. U osnovi finansijske institucije se dijele u ~etiri kategorije, i to: 1. centralne monetarno-finansijske institucije (centralna banka) 2. depozitne finansijske institucije ({tedionice) 3. nedepozitne finansijske institucije (investicioni fondovi) 4. finansijske posrednike (brokerske ku}e) Na trì{tu kapitala investitore razlikujemo u zavisnosti od veli~ine ulaganja, pa tako imamo institucionalne investitore i pojedina~ne. Institucionalni investitori ina~e imaju velika ulaganja, veliki broj vrijednosnih papira i konstantno su prisutni na trì{tu kapitala. Oni nekada i direktno daju naloge brokerima, a u~estvuju i u realizaciji blok transakcija. Pojedina~ni u~esnici su ina~e mali ulaga~i koji se na trì{tu pojavljuju sporadi~no sa niskim finansijskim investicijama. Centralna banka je krovna banka u nacionalnoj ekonomiji. Ona je banka banaka i spada u najzna~ajnije finansijske institucije. Njene uloge su vi{estruke i razli~ite od zemlje do zemlje. Neke od osnovnih uloga su: emisiona funkcije (centralna banka je ovla{tena za izdavanje novih koli~ina novca, u skladu sa monetarnom politikom zemlje); sprovo|enje monetarno-kreditne politike (eskontna politika, obavezne rezerve, operacije na otvorenom trì{tu ekspanziovna i restriktivna monetarna politika); valutna politika (stabilnost valute, kursa, likvidnosti, ravnoteè platnog bilansa, i sl.); nadzor i kontrola rada banaka; kreditiranje odre|enih, nacionalno interesantnih projekata.
20
U razli~itim nacionalnih ekonomijama postoje razli~ite funkcije centralnih banaka, tako u finansijskom sistemu SAD, centralna banka ima istaknutu ulogu na sekundarnom trì{tu kapitala (kupovina i prodaja dràvnih vrijednosnih papira), dok u finansijskom sistemu Velike Britanije ona ima zna~ajnu ulogu u primarnoj emisiji dràvnih obveznica (djeluje kao agent vlade). Depozitne finansijske institucije Banke predstavljaju najve}u skupinu depozitnih institucija mjereno veli~inom aktive i obavljaju funkcije sli~ne funkcijama {tednih institucija i kreditnih unija primaju depozite (pasivu) i daju kredite (aktivu).9 Poslovanje banaka u velikoj mjeri zavisi od razvijenosti finansijskog trì{ta, jer omogu}ava bankama realizaciju prihoda plasiranjem vi{kova sredstava, te sluì kao izvor sredstava u slu~aju njihovog nedostatka. Banke na trì{tu kapitala imaju funkciju transformisanja kratkoro~nih sredstava u dugoro~na i obratno, te dobijaju informacije koje su zna~ajne za odrànje likvidnosti, cijene aktivne i generalno za uspje{no poslovanje banke. Ovo su koristi koje banke imaju od razvijenih trì{ta kapitala, me|utim, i trì{ta kapitala imaju velike koristi od razvijenog bankarskog sektora. Razvijeni bankarski sektor svojim velikim finansijskim potencijalom zna~ajno doprinosi razvoju trì{ta kapitala u smislu odrànja likvidnosti i ubrzanja razvoja. Banke generalno moèmo podijeliti na komercijalne i investicione, i upravo ove druge imaju vrlo zna~ajnu funkciju na trì{tu kapitala, jer po svom core-biznisu, unaprijed su predodre|ene za blisku saradnju sa trì{tem kapitala.
21
Nedepozitne finansijske institucije Osiguravaju}e organizacije predstavljaju pravna lica koja osiguravaju od odre|enog doga|aja za odre|en iznos, a u slu~aju da se navedeni doga|aj desi du`ne su osiguranom licu isplatiti naknadu. Dijele se na dvije skupine, osiguravaju}e organizacije za osiguranje ìvota (osiguranje od smrti i bolesti) i imovine (osiguranje od o{te}enja, prirodnih nepogoda, kra|e i dr.). Najnoviji trendovi koji prate sektor osiguranja su: koncentracije kapitala (merdèri i akvizicije), pro{irenje usluga (usluge osiguranja i bankarske usluge), internacionalizacija (diverzifikacija rizika disperzijom na inostrana trì{ta). Penzioni fondovi predstavljaju danas najve}eg institucionalnog investitora na razvijenim trì{tima kapitala. Karakteri{e ih ogromna koli~ina kapitala, a njihovi osniva~i mogu biti kompanije, dràve, unije, i dr., pa u skladu sa tim razlikujemo privatne i javne fondove. Investicioni fondovi prakti~no predstavljaju posrednike, jer povla~e sredstva od individualnih investitora kojima za uzvrat ustupaju dionice fonda (shares) ili potvrde o u~e{}u u finansijskoj aktivi (units).10 U principu kupovinom ovih dionica, ili udjela u aktivi, pojedina~ni investitor kupuje znanje i sposobnost finansijskih posrednika koji upravljaju fondom, tj. koristi informacije koje finansijski posrednik ima, a koje, ako bi sam ulagao u vrijednosne papire na trì{tu kapitala, ne bi imao. Naravno, na ovakav na~in ulaganja se smanjuje rizik, ali i potencijalna dobit.
10
22
Grafikon 6. Odnosi u~esnika investicionog fonda: Upravlja ulaganjem Fond
Provizija
Obezbje|uje dohodak i provizije
Odluka o emisiji i otkupu akcija
Obezbje|uje aktivu
Upravlja~ka kompanija Kontrola postoje}ih akcija Kontrola ulaganja i upravljanja
Depozitari
Dohodak informacije
Emisija akcija
Investitori Restitucija akcija Informacije
Ulaganje kontrola
23
Investicione fondove moèmo podijeliti na osnovu vi{e kriterija: prema na~inu kupovine i povla~enja sredstava iz fonda (otvoreni i zatvoreni); prema vrsti ulaganja (fondovi koji ulaù u vlasni~ke vrijednosne papire, fondovi koji ulaù u dugovne vrijednosne papire, fondovi koji ulaù u hibridne vrijednosne papire i fondovi koji djeluju na trì{tu novca; prema ciljevima (rastu}i, fondovi rasta i prihoda, prihoda i rasta i uravnoteèni); prema motivima (indeksni, me|unarodni, granski, socijalno odgovorni, neoporezivi, multifondovi. Prema proviziji koju pla}aju investitori (optere}eni i neoptere}eni fondovi). Osim navedenih finansijskih institucija, na trì{tu kapitala djeluju: Finansijske kompanije (kao emitenti vrijednosnih papira ili kao investitori na trì{tu kapitala) Venture kompanije/fondovi ~ija je uloga povezivanje u~esnika u lancu obezbje|enja realizacije kapitalnih ulaganja, pri ~emu poduzetni~ke kompanije dobiju kapital na osnovu dobrih projekata, a investitori o~ekuju dobru zaradu. [tedionice koje sredstva prikupljaju emisijom vrijednosnih papira, a nakon toga ih plasiraju u nekretnine, hipotekarne zaloge i druge vrijednosne papire. Brokeri i dileri finansijski posrednici koji djeluju na trì{tu kapitala (brokeri: u tu|e ime, za tu|i ra~un, dileri- u svoje ime, za svoj ra~un.).
1.2.2. Ekonomske funkcije koje obavljaju finansijske institucije

Obavljanje poslovnih i drugih aktivnosti, koje u sebi sadrè i prijenos finansijskih sredstava, mogu}e je izvr{iti na dva na~ina: direktno i posredno. Kod direktnog na~ina prenosa finansijskih sredstava, proces traje dosta dugo, skuplji je i u modernim ekonomijama je gotovo izi{ao iz upotrebe. 24
Indirektan prenos finansijskih sredstava je omogu}en postojanjem finansijskih institucija, koje igraju ulogu intermedijatora, prenosnika sredstava od suficitarnih subjekata ka deficitarnim. Njihova uloga nije svedena samo na prosto prebacivanje sredstava sa jednog ra~una na drugi, naprotiv, to je najjednostavnija i samo operativna funkcija. Ostale funkcije su u stvari razlog za{to pojedinci i kompanije prilikom obavljanja svojih transakcija taj dio prepu{taju finansijskim institucijama. U nastavku je dat prikaz indirektnog prenosa finasnijskim sredstava.
Grafikon 7. Prenos finansijskih sredstava indirektnim putem
Korisnici sredstava
FI (brokeri)
Dobavlja~i sredstava
FI (transformacija aktive)
Finansijska potraìvanja (vlasni~ki i du`ni~ki vrijednosni papiri)
Finansijska potraìvanja (depoziti i police osiguranja)
Ekonomske funkcije koje obavljaju finansijske institucije moèmo podijeliti na dvije vrste: ekonomske funkcije koje su namijenjene pojedina~nim i institucionalnim ulaga~ima i ekonomske funkcije koje djeluju na finansijski sistem u cjelini.
25
Usluge koje su namijenjene pojedina~nim i insitucionalnim investitorima se stalno mijenjaju. Njih diktiraju trendovi koji se javljaju na trì{tima kapitala, te trendovi koji nastaju kao rezultat globalizacijskih procesa. Najbitniji razlozi angaòanja finasijskih institucija su: 1. Tro{kovni nadzor Pojedina~ni investitor se prilikom kupovine vrijednosnih papira suo~ava sa velikim tro{kovima provo|enja nadzora rada emitenta vrijednosnih papira. Njegova ulaganja nisu velika tako da ni ne podnose velike popratne tro{kove. Kao rje{enje se moè vidjeti grupisanje sredstava malih ulaga~a, sve do nivoa kada tro{kovi nadzora ne ~ine veliki procenat ulaganja. Me|utim, ovo je skoro nemogu}e posti}i samostalnim radom na udruìvanju malih ulaga~a. Zato se kao dobro rje{enje vidi ulaganje u finansijske institucije koje izdaju vlastite vrijednosne papire, a koje djeluju aktivno na sekundarnom trì{tu kapitala. Na taj na~in, mali ulaga~i u~estvuju u kupovinama na sekundarnom trì{tu kapitala, ali posredno preko finansijskih institucija. Ovakav na~in ulaganja je dosta sigurniji iz dosta razloga. Me|u najbitnijim su ti da je finansijska institucija u mogu}nosti da zaposli stru~njake iz oblasti nadzora koji }e sa ve}om stru~no{}u prikupiti informacije i nadzirati aktivnosti krajnjeg korisnika, {to je omogu}eno i ~injenicom da ima u igri ve}i ulog od bilo kojeg drugog pojedina~nog ulaga~a. 2. Likvidnost i rizici promjene cijene Finansijske institucije imaju ulogu pretvara~a aktive, prilikom ~ega kupuju vrijednosne papire od korisnika sredstava (hipotekarni krediti, dionice i sl.), koje finansiraju prodajom vlastitih vrijednosnih papira pojedina~nim investitorima. Ovi vrijednosni papiri ~esto imaju osobine likvidnosti koje su bolje od atributa primarnih vrijednosnih papira. Finansijske institucije, dakle kupuju vrijednosne papire koje imaju karakteristiku niè likvidnosti i ve}eg rizika, a istu kupovinu finansiraju izdavanjem vrijednosnih papira suprotnih osobina. Ovo je mogu}e samo zahvaljuju}u sposobnosti finansijskih institucija da vr{e diverzifikaciju rizika (sposobnost ekonomskog 26
subjekta da smanji rizik drè}i ve}i broj vrijednosnih papira u portfelju11). Diverzifikacija rizika je mogu}a sve dok dobit od razli~itih ulaganja nije savr{eno pozitivno uskla|ena, disperzijom svojih ulaganja u brojnu aktivu, tako da finansijske institucije mogu, u velikoj mjeri, reducirati rizik svog portfolia.
11
27
POGLAVLJE 2
INVESTICIJSKO BANKARSTVO POJAM I KARAKTERISTIKE
II INVESTICIJSKO BANKARSTVO POJAM I KARAKTERISTIKE

2.1. INVESTICIJSKO BANKARSTVO KARAKTERISTIKE I ZNAÂJ
Trì{te kapitala je prirodno okruènje za vrijednosne papire dugoro~nog karaktera, dionice i obveznice. Klju~nu ulogu za funkcionisanje trì{ta kapitala imaju finansijski posrednici. Osim institucionalnih investitora, kao bitnih u~esnika na ovom trì{tu, industrija vrijednosnih papira je uspostavila ~itavu mreù trgova~kih i posredni~kih ku}a u vidu investicijskih bankara, brokera i dilera. Potrebe korporacija da putem emisije vrijednosnih papira do|u do nov~anih sredstava neophodnih za dugoro~ne investicione projekte s jedne strane, te nastojanje institucionalnih investitora da uloè svoje slobodne fondove u te vrijednosne papire s druge strane, opredjeljuju logiku angaòvanja investicijskih banaka u ovom poslu. Investicijske banke pruànjem usluga potpisivanja, distribucije, te trgovine vrijednosnim papirima ne obavljaju isklju~ivu i jedinu, ali sigurno najva`niju aktivnost u spektru svog poslovanja. Svojom ulogom u postupku potpisivanja i plasmana vrijednosnih papira, investicijske banke omogu}uju da ti vrijednosni papiri {to prije na|u put do investitora, bez obzira bili oni institucionalni ili individualni. Permanentnim djelovanjem putem kupoprodajnih operacija na sekundarnom trì{tu, bilo u funkciji dilera ili brokera, investicijske banke odràvaju i pove}avaju utrìvost vrijednosnih papira. Transakcije na tom trì{tu ne pove}avaju ukupni iznos finansijske aktive u prometu, ali prisutnost ìvog sekundarnog trì{ta pove}ava likvidnost finansijske aktive i zbog toga pobolj{ava kvalitetu primarnog ili direktnog trì{ta za vrijednosnice.12 Transakcije na sekundarnom trì{tu mogu biti motivirane i nastojanjima da se ostvari profit stalnom kupovinom i prodajom vrijednosnih papira prema odre|enim o~ekivanjima promjena cijena tih vrijednosnih papira.
12
Vidjeti {ire u: Van Horne, James C./ Washowicz ,John M.Jr.: Osnove finansijskog mened`menta, Mate, Zagreb, 2002.str. 26
31
Naravno, ne smijemo zaboraviti transakcije vezane za poslove arbitraè, koji su tako|e dio sekundarnog trì{ta. U ovom poslu, investicijski bankari i ostali specijalisti nastoje iskoristiti prilike postojanja razli~itih cijena istih vrijednosnih papira na razli~itim trì{tima, tako da }e svojim aktivnostima utjecati na izjedna~avanje tih cijena. Likvidnost sekundarnog trì{ta vrijednosnih papira bitan je faktor iskori{tenja investicijske {tednje. U tom smislu i primarno i sekundarno trì{te predstavljaju nerazdvojne cjeline ~iji je osnovni zadatak dovesti kapital u poslovne subjekte uz najniù mogu}u cijenu odnosno najniè tro{kove. Cijeli ovaj koncept funkcioni{e uz aktivnu ulogu investicijskih banka, koje svojim aktivnostima omogu}uju njegovu realizaciju. Upravo ovo poglavlje }e objasniti kako investicijske banke obavljaju svoju zada}u na trì{tu vrijednosnih papira.
2.1.1. Pojam investicijskog bankarstva

Konvencionalno se pod pojmom investicijskog bankarstva podrazumijeva preuzimanje i prodaja vrijednosnih papira industrijskih i drugih kompanija, vlada, te ostalih emitenata na primarnom trì{tu i pruànje brokersko dilerskih usluga na sekundarnom trì{tu vrijednosnih papira. To bi u osnovi bila {ira definicija investicijskog bankarstva. Uà definicija ozna~ava investicijsko bankarstvo kao posredovanje pri emisiji vrijednosnih papira i uop{te finansijsko posredovanje prilikom finansiranja projekata.13 Ovom definicijom su, ustvari, obuhva}eni svi poslovi od pripreme same emisije pa do distribucije, odnosno prodaje vrijednosnih papira krajnjim kupcima odnosno investitorima. êtiri funkcije su sr` aktivnosti investicijskog bankarstva:14
13 14
Vidjeti {ire u: Orsag, Silvije: Vrijednosni papiri, Revicon, Sarajevo, 2003. str. 41 Vidjeti {ire u: Hughes , Jane E./ MacDonald, Scott B.: International Banking Text and Cases, Addison Wesley, 2002. str. 138
32
potpisivanje (underwriting) i prodaja (selling) dionica i obveznica investitorima; stvaranje trì{ta (making markets) novoizdatih vrijednosnih papira za investitore, koji ih èle kupiti ili prodati; usluge savjetovanja (advisory services). Prodaja odnosno pruàne svih uobi~ajenih usluga savjetovanja za velike kompanije i vlade; tzv. dodatni teku}i poslovi. Oni obuhvataju: investicijski menad`ment (upravljanje aktivom), trgova~ko bankarstvo (merchant banking), trgovina devizama, finansijsko premo{}avanje (bridge financing) otplata dugoro~nog zajma kratkoro~nim, finansijski inènjering (prepakiranje i prodaja zero coupon obveznica, vrijednosni papiri osigurani hipotekarnim pravom i drugi vrijednosni papiri osigurani imovinom, derivati), projektno finansiranje, zajam. U {irem smislu, funkcije investicijskih banaka mogu biti podijeljene u dvije glavne kategorije, a to su aktivnosti prikupljanja prihoda i aktivnosti podr{ke. U prvu kategoriju spadaju: aktivnosti kreiranja primarnog trì{ta, poslovi na sekundarnom trì{tu, korporativno restrukturiranje, finansijski inènjering, druge aktivnosti prikupljanja prihoda poput usluga savjetovanja, investicijski menad`ment, rizi~ni kapital i konsalting. Pod aktivnostima podr{ke podrazumijevaju se obra~un, interno finansiranje i informacijske usluge. Firme na Wall Street-u15 ostvaruju svoje prihode od djelatnosti koje su naprijed navedene. Me|utim, glavni doprinosi ostvarenja neto prihoda investicijskih banaka su prihodi od primarnih poslova investicijskog bankarstva (funkcija potpisivanja emisije vrijednosnica), prihodi od glavnih transakcija (trgovanje i investiranje), prihodi od provizija i upravljanja imovinom, te savjetodavni honorari. Tako na primjer, J.P. Morgan Chase & Co., kao jedna od najstarijih finansijskih institucija na svijetu i vode}a institucija u pruànju finansijskih usluga u SAD-u, posjeduje imovinu u vrijednosti 2,2 biliona $ i prisutna
15
Popularni i ~esto kori{teni naziv za investicijske banke
33
je u vi{e od 60 zemalja svijeta.16 Pregled finansijskih pokazatelja ove globalne kompanije moè se uo~iti iz sljede}e tabele.
Tabela 1. Finansijski pokazatelji J.P. Morgan Chase & Co.
Financial data in $ millions Year Revenue EBITDA Net Income Employees 2004 43,097 7,14 4,466 160,968 2005 54,533 13,74 8,483 168,847 2006 61,437 22,218 14,444 174,36 15,365 180,667 2007 71,372
Izvor: Podaci preuzeti sa: http://www.opesc.org/fiche-societe/ fiche- societe.php?entreprise=JPMC
Iz tabele se vidi da je vrijednost EBITDA iz godine u godinu u porastu, kao i sami prihodi i neto dobit. Naravno, ovaj zaklju~ak se odnosi na period prije pojave svjetske ekonomske recesije, koja je pogodila i ovu mo}nu kompaniju.
2.1.2. Kratak istorijat razvoja investicijskog bankarstva

Kao prva investicijska banka javlja se izvjesna îka{ka firma, osnovana 1880. godine, a koja je bila u vlasni{tvu Harris i Forbes-a. Do ovog perioda kompanije su sredstva koja su im bila neophodna za investicijske aktivnosti nastojale prikupiti putem odgovaraju}ih posrednika ili agenata, koji su nov~ana sredstva prikupljali od njima poznatih pojedinaca, {to je bio krajnje nesiguran i neizvjestan posao. Vremenom, ovi posrednici su zamijenjeni
16
http://www.jpmorganchase.com/cm/Satellite?c=Page&cid=1159304834085&pagename=jpmc /Page/New_JPMC_Homepage
34
trgovcima dionica, koji su svojim aktivnostima omogu}ili bolje prikupljanje kapitala, kao i razvoj sekundarnog trì{ta vrijednosnih papira. To je bio period s kraja XIX i po~etak XX vijeka, kada dolazi i do formiranja bankarskih firmi, koje djeluju kao berzanski posrednici, izme|u investitora, tj. subjekata koji su posjedovali finansijska sredstva, i onih kojima su ta sredstva bila potrebna (razni poslovni subjekti). Dakako u tom periodu se de{avaju i prvi poslovi spajanja i akvizicija, u kojima posreduju investicijske banke. Jedan takav primjer na samom po~etku XX vijeka jeste spajanje u vrijednosti ve}oj od milijardu dolara, {to je za krajnji ishod imalo osnivanje korporacije United Steel Corporation, uz asistenciju J.P.Morgana. Investicijsko bankarstvo je bilo u punoj ekspanziji razvoja i imalo je tendenciju rasta, sve do 1929. godine, kada je do{lo do berzanskog sloma i uop{te kolapsa trì{ta vrijednosnih papira. Na osnovu odre|enih i iscrpnih ispitivanja, prihva}ena je ocjena da je uzrok tog kolapsa bio povezan sa ~injenicom da su velike banke vr{ile preuzimanje i distribuciju vrijednosnih papira slabih kompanija (njihovi podaci nisu bili obznanjeni), iako su znale za to, pri ~emu su investitori (prvenstveno misle}i na {iroku publiku) ostali prevareni, budu}i da su sredstva uloìli u te bezvrijedne vrijednosnice. Naravno, ovome trebamo dodati i veliku ekspanziju kredita komercijalnih banaka, koja je bila prethodnica berzanskom slomu, koji je opet uvukao i ameri~ku i svjetsku ekonomiju u ekonomsku krizu. Tako je do{lo do izglasavanja dva dobro poznata zakona, od strane Kongresa: 1933. godine. Zakon o vrijednosnim papirima i Zakon o bankama (Glass Steagall Act) 1934. godine. Zakon o trì{tima vrijednosnih papira zakon o berzama Zakon o vrijednosnim papirima (1933 Act) predstavlja prvi savezni propis koji se bavi prodajom novih vrijednosnih papira javnosti. Ovaj zakon zahtjeva potpuno i transparentno izno{enje svih va`nih informacija investitorima, tj. javnosti. Te informacije sadrè op{te podatke o emitentu, finansijske izvje{taje, podatke o vlasnicima, te garantima kompanije, podatke o vrijednosnim papirima koji treba da se emituju, itd. Ovaj zakon je regulisao i podno{enje registracijske izjave kod Savezne vlade. 35
Zakon o bankama (Glass Steagell Act ili The Banking Act) je zakon koji je razdvojio investicijsko od komercijalnog bankarstva, te uspostavio Federal Deposit Insurance Company, koja se bavi osiguranjem pojedina~nih bankarskih depozita. Tim zakonom je ukinuto pravo komercijalnim bankama da pla}aju kamatu na depozite po vi|enju, te je uveden Regulator Q kojim se odre|ivala najvi{a kamatna stopa na depozite. Ovim zakonom investicijske banke su po~ele da se udruùju u sindikate radi preuzimanja i distribucije vrijednosnih papira. Razlog tome je {to nisu vi{e mogle da direktno koriste sredstva komercijalnih banaka, jer su bile institucionalno odvojene. Zakon o trì{tima vrijednosnih papira (Securities Exchange Act of 1934 ili 1934 Act) stvara Komisiju za vrijednosne papire (Securities and Exchange Comision), kao samostalnu regulatornu agenciju, koja }e primjenjivati ova dva spomenuta zakona koja su vezana za vrijednosne papire. Primarni cilj ove dràvne institucije je za{tita investitora i provo|enje zakona koji reguli{u industriju vrijednosnih papira. Filozofija regulative i djelovanja SEC-a temelji se na na~elu potpunog otkrivanja podataka o emitentu vrijednosnih papira. Osim toga Komisija, tako|e, nadgleda ispravnost poslovanja svih berzi, te brokersko-dilerskih firmi, investicijskih banaka, investicijskih fondova, investicionih savjetnika, te svih onih koji su uklju~eni u trgovanje i izdavanje vrijednosnih papira. Komisija se sastoji od pet javnih slu`benika, postavljenih sa odobrenjem predsjednika SAD, a predsjednika SEC-a postavlja direktno predsjednik dràve. Pored ovih temeljnih zakona kojima se reguli{e rad investicijskih i komercijalnih banaka te trì{ta kapitala uop{te, doneseno je i niz drugih zakona koji su uslijedili godinama poslije, me|u kojima }emo ista}i neke: Zakon o javnim komunalnim kompanijama (1935), Zakon o upravljanju portfoliom (1939), Zakon o investicionim kompanijama (1940), Zakon o investicionim savjetnicima (1940), dok je 1970. godine donijet Zakon o za{titi ulaga~a. Ovi zakoni su i doneseni da bi se upotpunio sistem trgovine vrijednosnicama, te da bi se za{titili ulaga~i.17 Interesantno je spomenuti i SEC
17
Vidjeti {ire u: Jovanovi}, Neboj{a: Emisija vrednosnih papira - pravna razmatranja, Beograd, 2001. str.23
36
Rule 144A - propis koji dopu{ta preprodaju vrijednosnih papira stvorenih na trì{tu privatne prodaje drugim institucijama, koje su do tada kupci morali dràti u svom portfelju dvije godine prije dozvoljene trgovine. To zna~i da ameri~ke kompanije, kao i strane kompanije, mogu da emituju obveznice i dionice na trì{tu bez prethodnog postupka registracije javnog trì{ta, tako da velike institucije18 mogu dalje prodavati te vrijednosne papire drugim velikim institucijama. Na taj na~in trì{te se pro{iruje i, {to je jo{ va`nije, postaje likvidnije.19 Iako je razvoj trì{ta euroobveznica filijala ameri~kih banaka u inostranstvu omogu}io da u|u u poslove investicijskog bankarstva, ipak je Zakon iz 1999. uveo radikalnu institucionalnu promjenu u ameri~kom finansijskom i bankarskom sistemu. Ova promjena odnosi se na ukidanje zakonske separacije investicijskih banaka, komercijalnih banaka i osiguravaju}ih kompanija. Zakon je dozvolio formiraje finansijskih holding kompanija, koje su dobile pravo da mogu da se angaùju u svim oblicima finansijske aktivnosti. Ovim je, dakle, stvorena institucionalna osnova za integraciju (putem fuzija i akvizicija) komercijalnih banaka sa investicijskim bankama, te sa osiguravaju}im dru{tvima.20 Historijski razvoj investicijskih banaka, kako vidimo, uzet je iz primjera SAD-a, koje predstavljaju pandan svjetskog trì{ta kapitala, dok u ostalim razvijenim ekonomijama prevladava univerzalni tip bankarstva, gdje bankarske firme obavljaju kako poslove komercijalnog tako i investicijskog bankarstva, {to je u zadnje vrijeme slu~aj i u SAD-u. Glavni akteri u me|unarodnom investicijskom bankarstvu su iz SAD-a, Evrope i Japana i njih predvode integrisane finansijske institucije. Ove institucije su se pojavile tokom 90-tih godina pro{log vijeka, poput Citigroup Inc., Merrill Lynch, Morgan Stanley Dean Witter, Goldman Sachs, Deutsche Bank, Union Bank of Switzerland (UBS), Credit Suisse, i nekoliko
18
Velike institucije (kvalificirani kupac) smatra se ona koja ima najmanje 100 miliona dolara uloènih u vrijednosne papire. 19 Vidjeti {ire u: Van Horne, James C./Wachowicz, John M.Jr.: Osnove financijskog mened`menta, Mate, Zagreb, 2002. str. 538 20 Op{irnije vidjeti: ]irovi}, Milutin: Bankarstvo, Bridge company, Beograd, 2001. str. 277
37
drugih. Da bi radile na me|unarodnom - investicijsko bankarskom biznisu, banke poput Goldman Sachs, Lehman Brothers i Credit Suisse First Boston su uspostavile globalnu prodajnu mreù trgovaca, analiti~ara i istraìva~a trì{ta, bankara, te eksperata u uredima neophodnih da vode sofisticirane kompjuterske sisteme. Ovo je tako|e zna~ilo, da bi ozbiljno konkurisale u oblasti internacionalnog investicijskog bankarstva, firme moraju uspostaviti urede na takvim lokacijama poput Njujorka, Londona, Pariza, Tokija, Hong Konga i Singapura, kao i mogu}e urede u Meksiko Cityju, Buenos Airesu, Sao Paulu ili u Bombaju. Ameri~ke firme, iako su najja~e, ipak nisu i jedine firme u ovom poslu. Moèmo re}i da je investicijsko bankarstvo sigurno postalo vi{e internacionalno posljednjih godina, velikim dijelom zbog liberalizacije trì{ta kapitala, kao prvo u Evropi, a zatim i u Aziji. Big Bang u Velikoj Britaniji, koji je rezultat dono{enja Financial Securities Act iz 1986.g., kreirao je institucionalni okvir za regulativu trì{ta vrijednosnih papira i donio je zna~ajne promjene na londonskom trì{tu dionica. Londonski Big Bang su slijedili sli~ni potezi {irom Evrope, posebno u Francuskoj, Njema~koj, Italiji i [vicarskoj. Ulazak na jedinstveno trì{te u 1992. godini i stvaranje jedinstvene evropske valute u 1999. godini omogu}ilo je evropskim trì{tima dionica da nadograde svoju tehologiju, unaprijede unutra{nje veze me|u svojim trì{tima i usmjere pravolinijski svoje operativne procedure. Sve je ovo pomoglo stimulisanju ve}eg nivoa aktivnost trì{ta kapitala, {to je koristilo poslovnim operacijama investicijskih banaka. Izvan Evrope, mjere liberalizacije trì{ta kapitala su uvedene u Australiji, Kanadi, Novom Zelandu, te krajem pro{log i po~etkom novog vijeka u Japanu i Koreji.
2.1.3. Savremeni trendovi u investicijskom bankarstvu

Zahvaljuju}i razvoju informacionih tehnologija i velikoj emisiji vrijednosnih papira od strane dràve i kompanije, desile su se vrlo intenzivne promjene u posljednjem desetlje}u, pri ~emu su investicione banke uspijevale da ostvare veliki dio profita, {to se u krajnjoj instanci i odrazilo na njihov nagli rast i njihovu sada{nju prednost nad komercijalnim bankama. Glavni 38
trendovi u investicijskom bankarstvu na kraju XX vijeka su globalizacija finansijskih trì{ta, ve}a koli~ina novca koji ide na internacionalna trì{ta, djelimi~no od rasta penzionih fondova u Sjedinjenim dràvama, Kanadi, Evropi i Japanu, ponovno uklju~ivanje komercijalnih banaka u poslove investicijskog bankarstva i rastu}i naglasak na finansijske inovacije koje pokre}e tehnologija. Ovi trendovi, tako|e, pokazuju i ve}u konsolidaciju u ovom segmentu finansijske industrije. Ta konsoldacija se ostvaruje putem integracionih procesa (spajanje i preuzimanje). Tako, na primjer, Citigroup je formiran od Citibank, Travelers Insurance i Salomon Smith Barney. Ovdje, tako|e, moèmo spomenuti i preuzimanja ameri~kih institucija od strane evropskih banaka kasnih 1990-ih i ranih 2000-ih, kao {to su slu~ajevi Credit Suisse First Boston kupovine Donaldsona, Lufkin&Jenrette, UBS-ove kupovine Paine Webbera, i Dresdner Bank-ine kupovine Wasserstein Perella & Co.21 U isto vrijeme, investicijsko bankarstvo se suo~ava sa dosta te{kim izazovima. Investicijske banke su nekada zara|ivale zna~ajne profite kao posrednici, spajaju}i kupce sa prodavcima i napla}uju}i honorare za te usluge. Sa napredovanjem kompjuterske tehnologije i globalnih informacijskih mreà, uloga posrednika je opala i vjerovatno }e se i vi{e smanjivati. Veliki investitori teè da unaprijede svoje informacijske mreè i zaobi|u, gdje je to mogu}e, provizije investicijskim bankama. Rastu}i broj berzi, poput Arizona berze i Britanskog Tradepoint-a , ustvari, dozvoljavaju fond menadèrima opciju trgovanja vrijednosnim papirima direktno jedni sa drugima. Sve ovo je zna~ilo da investitori, poput fond - menadèra, zahtijevaju vi{e usluga od investicijskih banaka za manje novca. Ovi trendovi, kona~no, uti~u na smanjenje profitnih margina. Dodatni faktor, nasuprot smanjenju profitnih margina, je taj da su mnoge komercijalne banke voljne da se oku{aju u investicijskom bankarstvu. Valovi nove konkurencije od strane komercijalnih banaka su izazvali ve}e tro{kove osoblja za investicijske banke, posebno za dobre trgovce i analiti~are istraìvanja. Investicijske banke su prisiljene da donose te{ke odluke
21
Op{irnije vidjeti: Hughes, Iane E./MacDonald , Scott B.: International Banking- Text and Cases, Addison Wesley, 2002. str. 159
39
o raspore|ivanju resursa. U nekim slu~ajevima, profitabilnija strana biznisa je pomogla u subvencioniranju nekih od manje profitabilnih poslovnih tokova. Ovo se radi da bi se odrào puni opseg usluga investicijske banke koje klijenti mogu zahtijevati, posebno kako se potrebe klijenata mijenjaju tokom vremena. Drugi trend u investicijskom bankarstvu je razvoj evropskih trì{ta vrijednosnih papira zbog prebacivanja na jedinstvenu evropsku valutu - euro. [esnaest zemalja koje su usvojile euro otvaraju mogu}nost za razvoj biznisa u velikom broju oblasti. Prvo i najzna~ajnije, euro }e vjerovatno dozvoliti produbljivanje finansijskih trì{ta, pomognuto uskla|ivanjem poreznih politika i regulatornih mehanizama. Ruku pod ruku s ovim je do{la i deregulacija finansijskog trì{ta, na na~in da je ukinut intervenionisti~ki pristup od strane dràve, koja je u cilju regulacije finansijskog trì{ta odre|ivala osnovne uslove poslovanja na trì{tu (plafoniranje kamatnih stopa, ograni~avanje konkurencije i sl.). Sve ovo pruà plodne mogu}nosti za evropske i druge investicijske banke, voljne i sposobne u ponudi svojih usluga upravljanja aktivom. Dodatno, jedinstvena valuta i korporativne reforme u velikom broju zemalja, podsti~u razvoj evropskih trì{ta visokog prinosa22. Investicijske banke se suo~avaju sa te{kim odlukama po~etkom novog vijekka. Kako su one subvencionisale neprofitabilne biznise sa profitima onih zdravijih da bi odràle svoj {iroki opseg usluga, morale su smanjiti profitne margine ili preuzeti ve}e rizike. Smanjenje tro{kova ili pak njihovo odràvanje na istom nivou, kao i pruànje specijaliziranih usluga, je jedan od puteva kojim investicijske banke nastoje da se suprotstave konkurenciji, posebno iz reda komercijalnih banaka. Stoga, investicijske banke s jedne strane nastoje da ostvare {to ve}u profitabilnost uz prihvatljiv nivo rizka, a s druge strane da se odupru sve ja~oj konkurenciji komercijalnih banaka. Konsolidacija }e pruìti grupi ve}ih i vode}ih globalnih aktera bolje zarade, ali oni }e i dalje biti u okruènju jake konkurencije, kao i u stalnim promjenama. Sve ovo ukazuje na te{ko}e i opasnosti sa kojima se susre}u investicijske banke posebno
22
Reforme korporativnog upravljanja se odnose na novoprimljene dràve u EU.
40
zadnjih godina. Uprkos tome, velike investicijske banke ulaze u poslove komercijalnih banaka putem integracionih procesa, {to ustvari predstavlja mije{anje ove dvije vrste poslova, ta~nije uspostavljanje univerzalnog tipa bankarstva na globalnom nivou. Kao ilustraciju ove tvrdnje, navodimo primjer J.P. Morganove kupovine Bank One, {este po veli~ini banke u SAD-u i tre}eg po veli~ini izdavaoca kreditnih kartica. Ovom kupnjom JP Morgan je ostvario bolji balans svojih zarada izme|u pravnih (korporacija) i fizi~kih (individualni korisnici) klijenata. I pored rekordne godi{nje dobiti od investicijskog bankarstva od 3,7 mlrd. $ i porasta za 183%, profit J.P. Morganovi postoje}ih filijala, hipoteka te poslova sa kreditnim karticama su porasli za 23% ili za 56 mil.$.23 Iz ovoga slijedi zainteresovanost J.P. Morgana za ulazak na podru~ja komercijalnog bankarstva. Integracijom komercijalnih i investicijskih banaka smanjit }e se konkurentske opasnosti, te ostale pote{ko}e {to }e novonastale subjekte u~initi mo`da najja~im finansijskim institucijama na svijetu. Najve}e svjetske investicijske banke koje posluju u SAD prikazane su u narednoj tabeli sa odgovaraju}im pozicijama.24
Tabela 2. Najve}e svjetske investicijske banke u SAD-u
iznosi su izraeni u milionima USD
Prihod
Banka Citigroup American Bank JP Morgan Wachovia Bank Wells Fargo 2006 27.187 22.691 18.277 6.657 5.711 2005 % 2006 7.127 6.792 3.674 1.982 1.357
Neto dobit
2005 % 2006
ROE
2005 22,30% 7,86% 18,00% 14,13% 19,59% 2006
ROA
2005 2,04% 0,31% 0,61% 1,31% 1,72%
23.863 113,93% 20.600 110,15% 14.613 125,07% 5.747 115,83% 5.272 108,32%
6.895 103,36% 6.398 106,39% 3.673 100,03% 1.719 115,30% 1.227 110,57%
18,80% 9,27% 18,00% 14,36% 19,65%
1,98% 0,30% 0,57% 1,34% 1,75%
23
Izvor: by David Wells: US banks reap benifits of rise in confidence, Financial Times 22. January. 2004. 24 Vidjeti {ire u: Hughes, Iane E./MacDonald , Scott B.: International Banking- Text and Cases, Addison Wesley, 2002. str. 159
41
Investicione banke su ve}inom internacionalne kompanije koje su pro{irile svoje poslovanje na druge dràve otvaranjem filijale, akvizicijom ili kupovinom jednog dijela dionica neke strane banke. Procesi globalizacije su kod investicionog bankarstva najizraèniji, jer se investicioni poslovi javljaju u svim prisutnim djelatnostima u svjetskoj privredi i glavni su pokreta~ i generator prihoda svake multinacionalne korporacije. Me|utim, usljed krize koja je pogodila finansijaka trì{ta diljem svijeta, prihodi od korporativnog finansiranja i usluga savjetovanja pali su za 74%.25 Na sljede}em grafikonu dat je pregled prihoda od korporativnog finansiranja i usluga savjetovanja po kvartalima od 2005. do 2008. u mlrd US$.
Grafikon 8. Pregled prihoda
25
BCG Investment benking and capital markets, market report first quarter 2008. may 2008. str 12
42
2.1.4. Osnovne karakteristike investicijskih banaka

Investicijske banke pruàju {irok asortiman usluga. Tako, velike investicijske banke u svojoj ponudi uklju~uju sve usluge, dok su manje investicijske banke specijalizirane za nekoliko odabranih usluga. Va`no je naglasiti da se manjim bankama pripisuje odre|ena mistika, budu}i da rade u visoko konkurentnom okruènju i, uprkos tome, dosta uspje{no odràvaju vezu sa bar jednom od ve}ih firmi da bi ostale efektivne. Naravno, njihov uspjeh leì u ~injenici da su mnogi od uposlenika koji rade u ovim manjim investicijskim bankama predhodno radili u ve}im, odràvaju}i u toku va`nost veza u svijetu investicijskog bankarstva. Radi ilustracije navodimo primjer investicijske banke Wasserstein Perella & Co.. Ova banka upravo je i osnovana na na~in da su dva bankarska stru~njaka (Wasserstein i Perella) odlu~ila da napuste First Boston i da samostalno nastave svoje poslove spajanja i preuzimanja. U Firist Boston-u je tim investicijskih bankara pod vodstvom Bruce Wasserstein-a i Joseph Perella-bio izuzetno uspje{an. U 1987.g., oni su napustili ve}u banku zbog razlika u raspodjeli pripadaju}ih prihoda. U februaru 1988.g., Wasserstein i Perella trì{tu su ponudili usluge strate{kih savjeta krojenih prema zahtjevima klijenata te usluge za korporacije i investitore {irom svijeta. Firma je razvila tri linije biznisa: (1) savjetovanje globalne baze klijenata po pitanjima korporativne strategije, spajanja i preuzimanja, prodaja imovine, restrukturiranja i korporativnog finansiranja; (2) uklju~ivanja u specijalizirana istraìvanja, potpisivanja, prodaje i trgovanja vrijednosnim papirima poput dionica i obveznica i (3) upravljanje investicijskim fondovima i proizvodima koji traè superiorne riziku-prilago|ene povrate investitorima. Sa bazom klijenata od Fortune 500 kompanija, Wasserstein Perella & Co. je postala privla~na imovina ve}im investicijskim bankama, posebno evropskim investitorima koji su se èljeli pro{iriti na ameri~kom trì{tu. U 2000. godini, Wasserstein Perella & Co. u{li su u pregovore sa Dresdner Bank koja bi preuzimanjem ove firme dopunila svoje operacije investicijskog bankarstva.
43
2.1.5. Organizaciona struktura investicijskih banaka

Organizaciona struktura investicijskih banaka zna~ajno varira, {to ovisi o veli~ini banke. Tako postoje velike, globalne multifunkcionalne banke poput Morgan Stanley Dean Witter (koje obavljaju sve poslove investicijskog bankarstva za komitente {irom svijeta, sa uredima u New York-u, Londonu, Hong Kongu i u drugim ve}im svjetskim centrima u 28 zemalja svijeta i sa 47.000 zaposlenih)26 i manje banke. Ne postoji neka tipi~na organizacija investicijske banke, i ono {to vrijedi u jednoj banci mo`da ne}e vrijediti u drugoj. Organizacione strukture su ~esto povezano sa internim politikama. U {irem smislu, postoje tri organizacione strukture u investicijskom bankarstvu: 1. partnerstvo, 2. konglomerat jedinice, 3. dioni~ko dru{tvo. Partnerstvo je imalo prevlast u prvim periodima investicijskog bankarstva, ali je vremenom u broju zna~ajno opalo. Tako da je Goldman Sachs-om jedna od posljednjih velikih banaka koje imaju ovu strukturu. Konglomerat jedinica smje{ta investicijsku banku kao dio grupe kompanija koje drì odre|ena institucija i ona je odgovorna roditeljskoj kompaniji. Investicijska banka u ovom smislu je preuzeta od strane neke odre|ene institucije, obi~no nefinansijske, koja èli ostvariti plan finansijskog supermarketa koji uklju~uje niz finansijskih poslova (osiguranje, brokerske usluge i sl.). Za primjer moèmo navesti Salomon Brothers ili Dean Witter koji je dio konglomerata Sears.
26
Vidjeti {ire u: Hughes, Iane E./MacDonald , Scott B.: International Banking- Text and Cases, Addison Wesley, 2002..str.140
44
Dioni~ko dru{tvo radi na premisi funkcionisanja po naredbi dioni~ara. Vlasni{tvo frime je prodato javnosti putem prodaje dionica ili je u pitanju prodaja dionica odabranom krugu investitora, na taj na~in pruàju}i dioni~arima pravo da odaberu upravni odbor. Odbor je odgovoran za generalnu strategiju i politiku kompanije. Ovdje, svakako, vaè ista pravila kao za sva dioni~ka dru{tva. Veli~ina investicijske banke, kao i broj poslovnih aktivnosti koje obavlja pojedina investicijska banka, odnosno pokrivenost zahtjeva klijenata, odre|uju njenu organizacionu {emu. Naravno, to je od izuzetne va`nost za vode}eg menadèra, koji na osnovu sheme treba da uvidi postoje}e stanje poslovanja, te mogu}nost eventualne korekcije pojedinih sektora. Tako, navodimo izjavu Donalda Moore iz Morgan Stanley koji kaè: Te{ko je lideru biti efikasan bez dubokog poznavanja sektora.27 Dostupna literatura, pruà prikaz organizacione strukture investicijske banke, i to se moè vidjeti na slici 7. Tvorci ove [eme su profesori Roy C. Smith i Ingo Walter sa Stern School Business na Njujor{kom Univerzitetu. 28
27
Vidjeti {ire u: Davis, Steven I.: Investment banking-Addressing the Management Issues, Palgrave Macmillan, 2003. str. 62 28 Ibid
45
46
Grafikon 9. Struktura usluga investicijske banke
Slika 1.1. Struktura pinog seta usluga investicijske banke
Izvor: Profesori Roy C. Smith i Ingo Walter, Stern School of Business, New York Univerzity.
U principu, za investicijsku banku ne postoji tipi~na organizaciona struktura i ono {to vrijedi u jednoj banci mo`da ne}e vrijediti u drugoj. Zbog konstantnih promjena na trì{tu, investicijske banke koriste samostalno dizajniraju organizacionu {emu, koja je svojstvena svakoj investicijskoj banci. Klju~ organizacione strukture investicijskih banaka, proizilazi iz njihovih poslova, koje generi{u prihode. U tom smislu, na grafikonu 8. prikazat }emo pojednostavljenu {emu generisanja prihoda investicijske banke.29
Grafikon 10. Klju~ne funkcije generisanja prihoda u investicijskom bankarstvu
2.1.6. Kategorizacija investicijskih banaka Na{oj definiciji investicijskog bankarstva, koja je obrazloèna na po~etku ovog dijela treba dodati ~injenicu da sve investicijske banke nisu kreirane jednako. Poput komercijalnih banaka i one se pojavljuju u svim oblicima i veli~inama. Tako da se u SAD-u investicijske banke grupi{u u sljede}e skupine:30
29
Vidjeti {ire u: Davis,Steven I.:Investment banking-Addressing the Management Issues Palgrave Macmillan, 2003. str.64 30 Vidjeti {ire u: Kuhn Robert,Lawrence: Investment banking: the Art and Scienceof High Steak Dealmaking, Harper and Row, New York, 1990. str. 23
47
bulge brecket investicijske banke. Ovaj naziv dolazi od tendencije da se imena ovih banaka {tampaju velikim i boldiranim slovima na prospektu i oglasu koji se objavljuje u novinama (poznat kao tombstone). Nakon njih se onda {tampaju imena drugih banaka koje u~estvuju u sindikatu. Ovdje se radi o investicijskim bankama koje su najve}e i po kapitalu i po broju uposlenih, imaju najbolju reputaciju, prisutne su na najzna~ajnijim trì{tima i rade sa najzna~ajnijim klijentima. Bulge brecket firme po~etkom 2000-tih uklju~ivale su: Merrill Lynch, Salomon Smith Barney (sada ve} dio Citigroup, Inc), Credit Suisse First Boston, Morgan Stanley Dean Witter, Nomura , Deutsche Bank, itd.31 major bracket su isto tako velike investicijske banke, koje nemaju isti poloàj kao prethodne , ali pak pruàju sve finansijske usluge. Kao primjer, spomenut }emo Kidder Peabody, Paine Webber i dr. submajor su ve}inom kompanije iz New Yorka koje su bazirane na biznisu sa manjim kompanijama i odre|enoj grupi investitora regionals su dosta sli~ne prethodnim, samo {to su locirane van New Yorka i vezane su za regionalne kompanije boutiques su male banke koje su se specijalizirale za odre|ene aktivnosti. Srazmjerno veli~ini, kapitalu, te organizacionoj strukturi, investicijske banke u svojoj ponudi imaju kako odgovaraju}i asortiman usluga, tako i razli~itu obuhvatnost trì{ta (nacionalni, regionalno, globalno).
31
Op{irnije vidjeti: Hughes, Iane E./MacDonald , Scott B.: International Banking- Text and Cases, Addison Wesley, 2002. str.139
48
POGLAVLJE 3
POSLOVI INVESTICIJSKIH BANAKA
III POSLOVI INVESTICIJSKIH BANAKA

3.1. INVESTICIJSKE BANKE NA PRIMARNOM TR@I[TU KAPITALA
Konvencionalno stajali{te podrazumijeva investicijsko bankarstvo kao zna~ajan faktor razvoja primarnog trì{ta kapitala. I zaista, investicijske banke djeluju kao posrednici izme|u izdavaoca emitenata (kompanija, vlada/dràva i njihovih agencija, lokalnih zajednica, te drugih subjekata kojima nedostaje kapital) i ulaga~a investitora koji imaju vi{ak nov~anih sredstava i namjeru da ih uloè. U ovom dosta suptilnom procesu investicijske banke obavljaju tri me|usobno uslovljene funkcije i to: 1. pokretanje emisije. Ova funkcija je savjetodavnog karaktera i odnosi se na procjene: a) koli~ine vrijednosnih papira koje mogu biti emitovane b) uslovi pod kojima emisija moè da se realizuje c) vrijeme emitovanja vrijednosnih papira, uzimaju}i u obzir trenutne oscilacije na trì{tu; 2. preuzimanje rizika kod same emisije vrijednosnih papira. Ova funkcija sastoji se u garanciji da }e predvi|ena koli~ina vrijednosnih papira biti prodata na primarnom trì{tu (pod dogovorenim uslovima) od strane konzorcijuma banaka (organizovanog sindikata); 3. prodaja ili distribucija emitovanih vrijednosnica - podrazumijeva finalnu prodaju preko odgovaraju}e prodajne mreè. Involviranost investicijskih banaka u ovom procesu determinisana je sa vi{e faktora: vrste emitenta (vlada ili lokalna zajednica kompanije), rok dospije}a vrijednosnih papira (vrijednosni papiri do godine, za koje ne vaì postupak registracije ili vrijednosni papiri sa rokom dospije}a preko godine), vrste trì{ta (doma}e ili inostrano trì{te). Funkcije investicijskih banaka na primarnom trì{tu kapiatala moèmo predstaviti sljede}im grafikom.
51
Grafikon 11. Funkcije investicijskih banaka
Funkcije investicionih banaka
savjetovanje
preuzimanje rizika
prodaja VP
vrsta obaveza
najvei napor
3.1.1. Trì{te dionica

Trì{te dionica je sastavni dio trì{ta kapitala koje u osnovi predstavlja njegovu pokreta~ku snagu. Na ovom trì{tu, kompanije, osim prikupljanja kapitala, dobijaju informacije o svom rejtingu, odnosno trì{nom poloàju. Trì{na, odnosno finansijska signalizacija uti~e na strate{ke poslovne odluke kako kompanija, tako i potencijalnih investitora. U tom smislu, kretanja na trì{tu dionica opredjelju}i su faktor za kompanije koje imaju namjeru da obezbijede svoj kapital upravo na ovom trì{tu. Kompanije svoje kapitalne fondove mogu obezbijediti iz vi{e izvora: 1. vlastita sredstva: osniva~ki kapital, akumulirana dobit, sredstva amortizacije 2. emisija vrijednosnih papira (misle}i prvenstveno na dionice i obveznice); 3. sredstva obezbije|ena putem kredita banaka.
52
U praksi SAD-a, kao najve}eg trì{ta kapitala, firme se uglavnom finansiraju emisijom dionica koja se javlja u dva osnovna oblika: a) javna ponuda (public offering) dionica, zahtjeva da kompanija mora da pro|e kroz posebnu proceduru koja treba da za{titi, prije svega, interese malih investitora. Ta procedura je propisana zakonom od strane dràvne ragulatorne komisije SEC-a. Ovaj oblik ponude se o~ituje u dva vida: 1. op{ta ponuda (general offer), koja opet moè biti: inicijalna javna ponuda (initial public offering IPO) - predstavlja prvu emisiju dionica kompanije, nove emisije vrijednosnica (seasoned public offering, seasoned issue) izdavanje vrijednosnih papira (dionica) za koje ve} postoji trì{te, 2. privilegovana javna ponuda (privileged subscription, right issue) ovaj vid javne ponude, odnosi se isklju~ivo na emisiju dionica postoje}im dioni~arima koji raspolaù pravom pre~e kupnje. Ovo, ustvari, predstavlja opciju kod druge i svih narednih emisija dionica, za razliku od IPO, koja se odnosi samo na prvu emisiju. b) direktan plasman (private placement) institucionalnim investitorima. Ovaj metod se koristi da bi se izbjegla procedura registracije vrijednosnih papira kod SEC-a, a nastaje kao rezultat prethodnog dogovora izme|u kompanije emitenta i odabrane skupine institucionalnih investitora (osiguravaju}e kompanije, penzioni fondovi, itd.).
3.1.1.1. Inicijalna javna ponuda

Inicijalna javna ponuda (initial public offering) predstavlja prvu javnu ponudu dionica {irokoj masi investitora, od strane biv{e privatne kompanije ili orta{tva. Zna~i, da bi se emisija smatrala javnom mora da se emitentova ponuda objavi (u~ini dostupnom javnosti) i da pravo na njeno prihvatanje imaju unaprijed neodre|ena lica.32 U principu, postoji mnogo razloga koji
32
Vidjeti {ire u: Jovanovi~, Neboj{a: Emisija vrednosnih papira- pravna razmatranja,2001. str. 98
53
motiviraju odluku da firma iza|e u javnost. Osnovni razlozi za izlaènje u javnost ili ta~nije re~eno prednosti od izdavanja IPO-a su:33 1. pove}anje kapitala kao izvora teku}eg finansiranja, koji }e pove}ati {anse kompanije za uspje{an rast, a koji }e opet pove}ati vrijednost dionica; 2. ve}i stepen povjerenja javnosti zbog objavljivanja finansijskih izvje{taja koji se traè od javnih kompanija; 3. ve}e javno izlaganje i unapre|enje korporativnog imidà; 4. mogu}nost da se vlasnici zaduùju stavljanjem dionica kao prihvatljive forme zaloga; 5. sa dionicama kojima se trguje na trì{tu putem IPO-a, obezbje|uje se likvidnost; 6. tako|e postoje i dodatne koristi za menad`ment i uposlenike koji rade za javnu kompaniju. U javnoj kompaniji, tzv. bonus planovi ili planovi opcija dionica pruàju dodatni motiv za upo{ljavanje. Planovi ~ine lak{im regrutovanje kvalitetnih uposlenika i ~esto vode do unapre|enja u produktivnosti i dugoro~noj lojalnosti od strane uposlenika-dioni~ara. Sve ove prednosti od strane IPO imaju za cilj pove}anje vrijednosti kompanije, {to u krajnjoj instanci rezultiraju u porastu cijena dionica. Pored prednosti, firma se susre}e i sa nedostacima samog izlaska u javnost. Potencijalni eminenti trebaju pa`ljivo pregledati tro{kove, rizike, ograni~enja i du`nosti povezane sa izlaskom u javnost. Kao prvo, postoji nedostatak operativne povjerljivosti, {to je rezultat podno{enja registracijske izjave, te ispunjavanja zahtjeva izvje{tavanja. Neke posebno osjetljive oblasti objelodanjivanja su visoke plate (za vrhunskih pet uposlenih) i obimne kompanijine finansijske informacije. Kada jednom kompanija postane javno vlasni{tvo, menad`ment je pod stalnim pritiskom da pove}a kratkoro~nu uspje{nost firme. Zahtjev da
33
Vidjeti {ire u: Op{irnije vidjeti: Liaw, Thomas K.: The Business of Investment Banking, John Wiley & Sons, Inc. New York, 1999. str. 49
54
odbor direktora ili dioni~ara odobri odre|ene menad`ment odluke moè izazvati odlaganja ili propu{tene prilike. S obzirom da se radi o javnoj kompaniji, dioni~ari mogu zahtijevati da kompanija uspostavi politiku dividendi. âk {tavi{e, ako se znatan dio dionica proda javnosti, originalni vlasnici mogu izgubiti kontrolu u kompaniji. Slu~ajevi koji mogu imati negativan efekat na poslovanje firme su mogu}e promjene u praksama ra~unovodstva, kao i smanjenje redovnih i dodatnih naknada menad`mentu. Vlasnici-menadèri mnogo vi{e vode ra~una oko u{teda na porezima, nego zaradama po dionici. Dalje, finansijski izvje{taji kompanije mo`da nisu revidirani. Jedan vaàn, ali ~esto ignorisan, negativni efekt je mogu}a {teta u napredovanju preduzetni~ke kulture, kao rezultat ~vr{}ih pravnih ograni~enja ili javnog izlaganja. âk {tavi{e, difuzija korporativnog vlasni{tva bi mogla pove}ati mogu}nost neprijateljskog preuzimanja.34 Kona~no, proces izlaska u javnost je skup i oduzima puno vremena. Tro{kovi uklju~uju diskont pri garantovanju emisija, honorare za savjetnike, tro{kove {tampanja i druge sporedne tro{kove. Priprema registracijskih dokumenata i finansijskih izjava je komplikovan proces koji zahtijeva dosta vremena za sami menad`ment. Nakon izlaska u javnost, kompanija je predmet SEC-ovih (Komisije za vrijednosne papire) zahtjeva o izvje{tavanju i objelodanjivanju materijalnih informacija. Ovo sve, tako|e zna~ajno uti~e na porast tro{kova. Kada se uzmu u obzir sve mane i prednosti IPOa i kada se kompanija odlu~i na ovaj vid prikupljanja kapitala i formalnog restrukturiranja, sljede}i korak je izbor investicijske banke koja }e omogu}iti efikasno provo|enje ovog procesa. Kod izbora investicijske banke, firma }e voditi ra~una da je to banka sa dobrom reputacijom, koja }e na adekvatan na~in pruìti sve usluge od registracije vrijednosnih papira, pa do stvaranja njihovog trì{ta. IPO proces prolazi kroz tri faze i to:
34
Ibid, str. 49
55
1. pokretanje, 2. preuzimanje ili potpisivanje dionica, 3. plasiranje ili distribucija. Sve ove faze objasnit }emo kroz primjer ameri~kog trì{ta kapitala, kao okvira za bolje razumjevanje ovog segmenta poslovanja investicijskih banaka. Pokretanje emisije dionica podrazumijeva, prije svega, postupak pregovaranja izme|u banke i kompanije, tako da banka dobije mandat, vezan za sam posao emisije dionica. Investicijska banka {alje pismo namjere (letter of intent) da formalizira sporazum. Kada banka postigne sporazum (dobije mandat), slijede pripremne radnje koje prethode samoj emisiji dionica, i to: 1. veoma detaljno upoznavanje sa emitentom (due diligence), 2. preliminarna registracija kod SEC-a (red herring), 3. kona~na registracija kod SEC-a. U toku samog upoznavanja, investicijska banka zajedno sa kompanijom orijentaciono utvr|uje vrstu finansiranja, vrijeme emisije, pribli`nu cijenu emisije, tro{kove emisije, itd. Investicijska banka }e detaljno analizirati kompaniju, gdje }e razmotriti sve podatke od op{tih preko industrijskih do finansijskih. U principu, postoje dva dijela potrebnih informacija koji se proslje|uju investitorima. Dio I se obi~no distribuira kao posebna bro{ura potencijalnim investitorima. Prospekt, tako|e, mora sadràvati bilo kakve dodatne podatke koji }e ga u~initi zna~ajnim, a ne obmanjivim. Dio II sadrì dodatne informacije, poput potpisa kompanijinih ~inovnika, direktora, pristanak savjetnika i eksperata, i sl., iako su otvorene javnosti, ne}e biti {tampane u prospektu, koji }e investitori dobiti tek nakon odobrenja registracijske izjave. Kada se jednom registracijska izjava podnese SEC-u, po~inje period ~ekanja (hla|enja). Tokom perioda hla|enja, emisija se smatra da je u registraciji, i postoje restrikcije na aktivnosti koje
56
kompanija ili potpisnik emisije moè preduzimati. Tokom perioda ~ekanja, sindikat garantovanja emisije po~inje traìti indikacije interesa od potencijalnih kupaca, ali se stvarne prodaje ne mogu izvr{iti sve dok registracijska izjava ne postane efektivna. Efektivni datum je obi~no datum kada se emisija vrijednosnica ponudi javnosti (kada se dobije od SAC-a dozvola za emisiju), bilo metodom ~vrste obaveze ili najboljeg nastojanja. SEC-ovo specijalisti~ko osoblje, koje se sastoji od advokata, ra~unovo|a i finansijskih analiti~ara pregleda IPO registracijsku izjavu. Grupa za pregledanje moè, tako|e, uklju~ivati druge stru~njake upoznate sa odre|enom industrijom. Osoblje pregleda dokumente da odredi puno i fer predstavljanje podataka, posebno bilo kakve pogre{ne izjave ili propuste materijalnih ~injenica, koje bi mogle sprije~iti investitore u dono{enju potpuno informirane investicijske odluke. SEC ne daje sud, niti procjenjuje kvalitet ponu|enih vrijednosnica, koji se daju na trì{te. Sami investitori donose odluke o ulaganju na osnovu ~injenica koje su iskazane u prospektu, tako da odgovornost snosi on sam odnosno investicijska banka kao savjetnik. Nakon pregledanja registracijske izjave, SEC {alje pravnom savjetniku kompanije pismo komentara u kojem se navode nedostaci i sugestije. Postoje ~etiri osnovna tipa SEC-ovih pregleda, svi sa ciljem ta~nosti i adekvatnosti objelodanjivanja u registracijskoj izjavi. Odgo|eni pregled je kada je inicijalna registracijska izjava lo{e sastavljena i kada se obavje{tava kompanija odnosno registrant da se povu~e (da pripremi novu izjavu). Letimi~ni pregled, koji se ne koristi ~esto, indicira da osoblje nije prona{lo nikakve zna~ajne nedostatke. Sli~no letimi~nom pregledu, saèti pregled se ne koristi ~esto. On uklju~uje nekoliko komentara baziranih na ograni~enom pregledu. Pregled koji se najvi{e preferira je uobi~ajeni pregled, koji je puni pregled od strane SEC-ovog osoblja propra}en detaljnim pismom komentara. U toku odobravanja prijave za registraciju od strane SEC-a, sastavlja se preliminarni prospekt, tzv. red herring, koji, ustvari, predstavlja prvi dio prijave za registraciju, gdje su saèti najva`niji podaci o emisiji. Ovi podatci su namijenjeni potencijalnim investitorima, koji èle da dobiju informacije. 57
Nakon podno{enja, preliminarni prospekt se distribuira brokerima i potencijalnim kupcima. Svrha je da se prikupe indikacije interesovanja od investitora. Ovo je glavni dokument koji sindikat banka upisnika koristi da bi prodao dionice. Me|utim, kako to zahtijeva SEC, naslovna strana mora nositi natpis Preliminarni prospekt crvenom bojom (otuda naziv crvena haringa) i sljede}u izjavu: Informacija sadràna u ovom je pitanje zavr{avanja ili amandmana. Registracijska izjava vezana za ove vrijednosne papire je podnesena Komisiji za vrijednosne papire i berzu ali nije postala efektivna (pravosna`na). Ovi vrijednosni papiri ne mogu biti prodati niti se mogu ponuditi na kupnju prije nego registracijska izjava postane efektivna. Pod SEC-ovim pravilima, ponu|ena cijena, diskonti pri potpisivanju emisija ili druga pitanja ovisna o ponu|enoj cijeni, mogu biti izostavljena u preliminarnom prospektu. Kada jednom efektivni datum stigne, ponu|ena cijena i efektivni datum }e biti dodati prospektu. Nakon toga se izdaje kona~ni prospekt. Svaka dràva (unutar SAD-a) ima svoje vlastite zakone o vrijednosnim papirima, zvane Zakoni plavog neba. Me|utim, kao dio poku{aja da se smanje regulativni tereti izdava~ima, Akt o unapre|enju nacionalnih trì{ta vrijednosnih papira iz 1996.g. osloba|a vrijednosne papire koji kotiraju na berzi ili vrijednosne papire prodate kvalifikovanim kupcima od dràvnih registracijskih zahtjeva. Putna turneja (roadshow) je klju~ni marketin{ki doga|aj koji prethodi IPO-u nekoliko sedmica. Dogovara se susret sa finansijskim analiti~arima i brokerima, a sve u cilju da potencijalni kupci nau~e vi{e o kompaniji, {to }e, nadati se, unaprijediti cijenovnu uspje{nost odnosno cjenovne performanse na sekundarnom trì{tu (aftermarket). Menad`ment tim treba objasniti kakva je njihova pozicija na trì{tu, opisati kako }e kompanija sprovesti svoj poslovni plan, i pokazati kvalitet menad`ment tima. Mnogi analiti~ari smatraju da je vrhunski menad`ment me|u najva`nijim aspektima bilo koje kompanije. Investitori ~esto baziraju svoje odluke o kupovini na svojim percepcijama menad`menta kompanije. Putna turneja je tako|e vrsta probnog javnog mi{ljenja o emitentovom poslovnom planu. Do kraja putne turneje, vode}i menadèr bi trebao imati dobru predstavu o investitorovom interesu, {to pomaè u odre|ivanju kona~ne cijene i veli~ine IPO-a. Efektivna
58
putna turneja je klju~na za uspjeh emisije. Kada kona~no, registracijska izjava postane zvani~na, kona~ni prospekt postaje dostupan zainteresovanim investitorima. SEC, tako|e, dopu{ta kompaniji koja vr{i izdavanje dionica publikovanje obavijesti o ponudi u novinama u vidu tzv. osmrtni~kog oglasa ili osmrtnice. Osmrtni~ki oglas (tombstone) se smatra esencijalnim elementom procesa. Ovo je vi{e u formi objavljivanja nego reklamiranja. Osmrtnica je uokvirena obavijest koja se pojavljuje u finansijskim odjeljcima novina i magazina i koja objavljuje pojedinosti izdavanja. Ona sadrì ime kompanije, cijenu i veli~inu izdavanja, vode}eg potpisnika emisija i druge ~lanove sindikata potpisnika. Zakonsko odbijanje prihvatanja odgovornosti se, tako|e, pojavljuje na vrhu: Ova reklama nije niti ponuda da se proda niti traènje ponude da se kupe bilo koje od ovih vrijednosnih papira. Ponuda se radi samo putem prospekta.35 Osmrtni~ki oglasi su dobra sredstva da se kompanija predstavi javnosti i da se podstakne javni interes. Ali menad`ment mora u~initi svaki poku{aj da sastavi efikasne due-diligence sastanke i putne turneje, koriste}i svu pomo} koju moè dobiti od svojih firmi i potpisnika emisija. Ovi sastanci se predstavljaju ve}inom kriti~noj publici brokera i analiti~ara koje treba ubje|ivati. Ishodi ovih predstava ili {oua ~esto pokazuju razliku izme|u uspjeha i propasti ponude. Preuzimanje ili potpisivanje (underwriting) je druga faza u procesu IPO-a, u kojoj nakon zavr{ene registracije kod SEC-a, slijedi potpisivanje sporazuma izme|u vode}e banke i emitenta o kona~noj cijeni i obimu emisije, te iznosu koji dobija sam emitent (provizija potpisnika). Tipi~na transakcija potpisivanja javlja se u dva modaliteta: 1. ~vrsta obaveza (firm commitment) 2. najbolje nastojanje (best efforts)
35
Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The Business of Investment Banking, John Wiley & Sons, Inc. New York, 1999. str. 56
59
Gotovo svi poslovi potpisivanja su ovo prvo, tj. ~vrste obaveze kroz koje potpisnici emisija garantuju da }e prodati specificiranu minimalnu koli~inu izdavanja po ponu|enoj cijeni. Ako potpisnici emisija nisu u mogu}nosti da prodaju garantovanu koli~inu, oni je moraju uzeti kao dio svog portfolia. Presudna stvar u ovom procesu je da je vrijednosni papir ve} dobrim dijelom prodat do datuma izdavanja, {to uveliko smanjuje rizik preuzimanja velikog dijela neèljenog izdavanja u portfoliu investicijske banke. Tako|e, treba re}i da je ~vrsta obaveza polica osiguranja za izdava~a. U garantovanju emisija, investicijski bankari prodaju usluge rizika izdava~ima preuzimaju}i bar dio teku}eg rizika kada garantuju emisije vrijednosnica kroz ~vrstu obavezu. ^vrsta obaveza postaje apsolutno ~vrsta samo na dan nu|enja ili no} prije, kada se potpi{e sporazum garantovanja emisija. Potpisivanje sporazuma se tipi~no de{ava, prije nego {to izdavanje postane efektivno. Do tada, sav je marketing ura|en, putne turneje su izvedene i potpisnik emisija zna indikacije interesa. Rizik ili nesigurnost moè do}i kada se trì{te promijeni nakon ~vrste obaveze po cijeni koja je ve} odre|ena. Teku}i rizik se sastoji od rizika ~ekanja, rizika formiranja cijena, i marketin{kog rizika. Tokom perioda nakon podno{enja registracijske izjave, ali prije nego {to se ona proglasi efektivnom od strane SEC-a, promjene u trì{noj okolini ~esto uti~u na cijenu ponude. Takve rizike ~ekanja uglavnom snose izdava~i i oni su smanjeni uvo|enjem Propisa 415 Registracije police. Me|utim, rizik formiranja cijena i marketin{ki rizik ekskluzivno snose potpisnici emisija. Rizik formiranja cijena se de{ava kada se pogor{aju uslovi trì{ta nakon potpisivanja sporazuma garantovanja emisije. Marketing smanjuje teku}i rizik izgradnjom knjige interesa prije efektivnog datuma i putem trgovine na sekundarnom trì{tu. Formiranje sindikata u kojem svaki ~lan uzima samo dio ukupnog rizika tako|e smanjuje rizik. Institucionalne prodaje pomaù bankarima da plasiraju velike koli~ine (lotove) novih emisija. Rizici se ne mogu podcjenjivati. Potpisnici emisija i za izdavanja najvi{eg kvaliteta su trpili velike gubitke. U oktobru 1979.g. IBM-ovo izdavanje od $1 milijarde bilo je vrednovana upravo pred vikend u kojem je Fed promijenio politiku (poznato kao masakr subotnje ve~eri). Potpisnici emisija su pretrpjeli te{ke gubitke. Drugi primjer je vezan je za 1987. g.-
60
British Petroleum izdavanje dionica u ~etvrtak, 15. oktobra 1987. godine (par dana prije sloma trì{ta 19. oktobra). êtiri potpisnika emisija tog izdavanja su pretrpjeli ukupni gubitak od $283 miliona.36 Suprotno ~vrstoj obavezi, potpisivanje kroz najbolje poku{aje ne pruà nikakve garancije. Jednostavno re~eno, investicijska banka se slaè da uradi {to najbolje moè distribuiranje vrijednosnih papira, uz sporazum da }e svi neprodati vrijednosni papiri biti vra}eni izdava~u. Obzirom da se prva metoda najvi{e koristi, veoma je bitno na pravi na~in odrediti cijenu dionica u inicijalnoj ponudi. Na inicijalnu cijenu dionica uti~u slijede}i faktori: a) ukupna situacija na trì{tu kapitala, b) specifi~nost kompanije emitenta, c) politika investicionih banaka.37 Stanje na trì{tu se moè protezati od tzv. vru}eg trì{ta i dosta visokog nivoa potcijenjenosti dionica, pa do tzv. hladnog trì{ta, kada je smanjena potra`nja za dionicama. [to se ti~e specifi~nosti kompanija, ona se odnosi na veli~inu kompanije, tako da manje kompanije imaju ve}u inicijalnu potcijenjenost, dok je kod ve}ih i stabilnijih kompanija situacija obrnuta. U ve}ini slu~ajeva dolazi do potcjenjivanja (underpricing) dionica kod IPO, {to omogu}ava brù i efikasniju prodaju dionica investitorima, koji potom ostvaruju profite uslijed skoka cijena dionica na sekundarnom trì{tu. Naravno, politika investicijske banke mora da bude takva da ugodi potrebama i samih emitenata, s obzirom da svoj poslovni koncept treba da profiliraju na dugi rok. Jedna formula koju potpisnici emisija ~esto koriste je metoda diskonta. Potpisnici emisija vole formirati cijenu novog izdavanja po odre|enom procentu ispod onoga {to oni smatraju fer vrijednost. Ovo stvara poticaj za investitore da uloè novac u novu emisiju. O ovoj praksi diskonta jasno svjedo~e observacije da se novim izdanjem tipi~no trguje po mnogo
36 37
Ibid, str. 59 Vidjetu {ire u: ]irovi}, Milutin: Bankarstvo, Bridge company, Beograd, 2001. str.180
61
vi{oj cijeni na aftermarket-u, odnosno sekundarnom trì{tu, u prosjeku 16%. Na pregovore i kona~no odre|ivanje ponu|ene veli~ine i cijene uti~e niz faktora, koji uklju~uju finansijske performanse kompanije, uslove na trì{tu dionica, cijene usporedivih kompanija, trì{ne percepcije kompanije, predvi|enu cijenu dionica na sekundarnom trì{tu. Sporazum garantovanja emisija se potpisuje kada registracijska izjava uskoro postaje efektivna. Tako|e, u ovo vrijeme se podnosi finalni amandman na registracijsku izjavu. Amandman na cijenu uklju~uje dogovorenu cijenu, diskont pri garantovanju emisija, i neto dobitak od prodaje vrijednosnica za kompaniju. Potpisnik emisije }e tipi~no zahtijevati da se ponuda proglasi efektivnom odmah (zahtijevaju}i ubrzanje) ako osoblje SEC-ove Divizije korporativnih finansija nema va`nih zadràvanja u smislu daljnjeg pregleda izjave. Potpisnik emisije onda moè produìti sa prodajama vrijednosnih papira, ako je ubrzanje odobreno. Istraìvanje iz Greenwich Associates u Tabeli 3. potvr|uje relativnu va`nost snage distribucije kao kriterija odabira za izbor vode}eg potpisnika emisija.38
Tabela 3. Faktori koji odre|uju mandat vo|e potpisnika nove emisije dionica
Najva`niji
Institucionalna distributivna sposobnost Sposobnost istraìvanja obi~nih dionica i veze analiti~ara Kredibilitet kod kompanijinog CEO i odbora direktora Vje{tine u struktuiranju i formiranju cijena izdavanja Sposobnost upravljanja sindikatom Istorijske veze Sposobnost distribucije putem maloprodaje Sposobni specijalisti za trì{ta obi~nih dionica U~estvovanje kao menadèra u va{im ranijim izdavanjima Sposobni menadèri za veze korporativnih finansija Niì honorari ili potpisni~ke marè Firmin obim trgovanja sa kompanijinim dionicama Internacionalna sposobnost distribucije Agresivnost iz ponude za kupljene dilove
38
(%)
72 61 34 28 26 24 24 19 19 12 9 9 6 2
Vidjeti {ire u: Davis,Steven I.:Investment banking-Addressing the Management Issues, Palgrave Macmillan, 2003. str. 27
62
Plasiranje ili distribucija Uobi~ajeno je za vode}eg potpisnika emisija da formira sindikat distribucije koji se sastoji od sindikata garantovanja (sindikata potpisnika) emisija i prodajne grupe. Svaki ~lan u sindikatu garantovanja emisija je obavezan da kupuje dio IPO dionica, dok ~lanovi prodajne grupe ne prihvataju nikakav rizik. Glavni razlog za formiranje sindikata banaka, odnosno sindikata potpisnika za distribuciju, je taj da se prodaja dionica obavi {to brè, budu}i da moè do}i do razlike izme|u ponu|ene cijene i cijene koja se formira na trì{tu u toku procesa distribucije. U tom smislu, ako do|e do pada cijena sindikat potpisnika gubi, me|utim, ukoliko do|e do porasta cijena sindikat ne dobiva ni{ta. Upravo je ovo razlog zbog ~ega su sindikati upisnika za distribuciju veliki. Generalno, odabir sindikata garantovanja emisija i prodajne grupe bi trebao biti baziran na ~vrstoj distribuciji dionica i sposobnosti stvaranja trì{ta. Postoje tri primarna ugovora o garantovanju emisija: Sporazum me|u potpisnicima emisija, Diler - sporazum i Sporazum garantovanja emisija. Sporazum me|u potpisnicima emisija uspostavlja vezu me|u njima. On imenuje menadèra sindikata da djeluje u njihovo ime. Diler - sporazum ili prodajni sporazum je sporazum u kojem dileri (prodava~i) vrijednosnih papira koji nisu dio sindikata, bivaju uklju~eni u proces distribucije vrijednosnih papira. Ovi dileri pomaù, pokretanjem emisije, trì{tu. Diler - sporazum }e dozvoliti ovim dilerima da kupe vrijednosne papire po diskontu od ponu|ene cijene. Sporazum garantovanja emisije uspostavlja ugovornu vezu izme|u korporativnog izdava~a i sindikata. Sporazum garantovanja emisija generalno sadrì uvode, garancije, odnose nu|enja, uslove, sve~ane ugovore, obe{te}enje, i otkazivanje (opoziv). Sekcija uvoda identificira u~esnike u sindikatu potpisnika emisije, veli~inu i tip vrijednosnih papira koji }e se ponuditi. Odredbe reprezentacija i garancija pokrivaju garantovanje od kompanije. One, tako|e, uklju~uju garanciju da je kompanija pravilno inkorporirana i akreditovana. Dodatno, uslovi ponude uklju~uju jamstvo da kupi i plati vrijednosne papire, tajming, i bilo koje odredbe green shoe (napomena: odredba (opcija) u Sporazumu garantovanja emisija koja dozvoljava ~lanovima sindikata potpisnika emisija da kupuju dodatne dionice na originalnu ponudu. Ovo je korisna odredba 63
za potpisnike emisija u slu~aju izuzetnih javnih zahtjeva (pove}ane potra`nje). Ime dolazi od ~injenice da je kompanija Green Shoe Company bila prva koja je dozvolila ovakvu opciju potpisnicima emisija).39 Ovo je slu~aj kada potra`nja zna~ajno nadma{uje ponudu , tako da se za emisiju kaè da je vru}a (hot issue). Zakonski ugovori detaljno obja{njavaju prava i obaveze svih strana. Uslovi u Sporazumu garantovanja emisija uklju~uju kompletnosti i ta~nosti kompanijinih reprezentacija i da ni jedna strana ne moè prodati dionice do efektivnog datuma. Odredbe obe{te}enja osloba|aju potpisnika emisija od odgovornosti zbog materijalnih pogre{nih izjava ili propusta u registracijskoj izjavi od strane izdava~a. Kona~no, odjeljak o otkazivanju sadrì klauzulu koja dozvoljava potpisniku emisija da otkaè ponudu nakon efektivnog datuma ali prije datuma zatvaranja, pod uslovom da potpisnik moè pokazati svrhu i opravdanje. Marà garantovanja emisija (potpisni~ka provizija) je razlika izme|u cijene za javnost od{tampane u prospektu i cijene koju prima korporativni izdava~. Marà se odre|uje kroz pregovore izme|u glavnog (vode}eg) potpisnika emisija i korporativnog izdava~a. Svim ~lanovima sindikata se pla}a iz vrijednosti marè. Variraju}a suma prihva}enog rizika od ~lanova distributivnog sindikata se ogleda u rasporedu kompenzacija. Menadèrov honorar je kompenzacija vode}em potpisniku emisija za pripremanje ponude. U~estvovanje u temeljnom due-diligence pregledu i sastavljanje dila su primarne osnove za kompenzaciju. Naknada garantovanja emisija ili sindikalna naknada pokriva tro{kove napravljene od strane sindikata potpisnika emisija, uklju~uju}i reklamiranje, pravne tro{kove i druge tro{kove iz vlastitog fonda. Kona~no, prodajna koncesija se odnosi na sve firme, a bazirana je na sumi vrijednosnih papira koje one prihvate da prodaju. Zbog toga, sindikalni menadèr }e imati sve tri naknade: menadèrov honorar, naknadu garantovanja emisija i prodajnu koncesiju. Dileri garantovanja (potpisni~ki dileri) emisija }e dobiti naknadu garantovanja emisija i prodajnu proviziju. Prodajnoj grupi se dodjeljuje dio ukupne prodajne koncesije.
39
Cilj ove opcije je osiguranje stabilizacije i ure|enja sekundarnog trì{ta.
64
Pored potpisni~ke provizije, koju kompanija pla}a sindikatu banaka, postoje i drugi tro{kovi koji optere}uju kompaniju prilikom javne emisije dionica. Tako su pravni honorari obi~no druga velika stavka tro{kova. Oni variraju u zavisnosti od kompleksnosti kompanije, ispravnosti njenih evidencija i koli~ine vremena potrebnog da se da plan i podnese registracijska izjava. Honorari ra~unovodstva su, tako|e, prili~no veliki. Ra~unovo|a pregleda i provjerava podatke u registracijskoj izjavi i izdaje pismo komforta. Ovi honorari ne uklju~uju provjere finansijskih izjava, koje variraju zavisno od veli~ine kompanije i broja provjerenih godina. Tro{kovi {tampanja se odre|uju po duìni, broju napravljenih promjena u registracijskoj izjavi i broju fotografija. Registracijski honorari, honorari arhivaru i agentu transfera i raznovrsni drugi honorari, tako|e, nisu bezna~ajni. SEC-ov registracijski honorar je 0.0278% puta vrijednost emisije vrijednosnih papira koji se registruju (postepeno smanjenje na 0.0067% do godine 2007.). NASD-ov puni honorar je $100 plus 0.01% od maksimalne koli~ine dolara. Dodatno, postoje i honorari za listing (kotaciju) na berzi.40 Javna ponuda ima i ostale tro{kove. Po{to je cijena ponude tipi~no manja od after-market vrijednosti, investitori koji su kupili izdavanje jeftino ga dobiju na tro{ak originalnih dioni~ara kompanije do odre|enog stepena. Postoje}i dioni~ari tipi~no zadràvaju veliki dio dionica komapanije na kojima zara|uju enormne profite. âk {tavi{e, javnost bi bila èljna da se pretplati na sljede}e ponude, upravo iz razloga potcjenjivanja dionica. Kada kompanija iza|e u javnost, veoma je te{ko potpisniku emisija da sudi o tome koliko }e investitori biti voljni da plate za dionice. Tako, potcjenjivanje postaje sredstvo traènja interesa investitora. Prema studiji Ibbotson-a, Sindelara-a i Ritter-a (1994), prosje~no podcjenjivanje je oko 16%. IPO-i u 1996.-oj i 1997.-oj godini su pokazali prosje~nu
40
Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The business of investment banking, John Wiley & Sons, Inc. New York, 1999. str.60
65
dobit prvog dana od 17% i 15%. Potcjenjivanje pomaè potpisniku emisija. Ono smanjuje rizik garantovanja emisija i daje im zahvalnost investitora koji kupe IPO izdavanja. Prave tro{kove potcjenjivanja je te{ko prosuditi. Ako je biznis dovoljno konkurentan, potpisnici emisija }e vjerovatno ura~unati sve ove skrivene koristi kada budu pregovarali o potpisni~koj marì. 41 Tokom dugog procesa pripremanja prvog listinga (kotacije na berzi) kompanije, nepredvi|eni tro{kovi }e se pojaviti. Oni uklju~uju tro{kove konsultanata, ra~unovo|a i potpisnika emisija, poslovne ve~ere i zabavu, po{tanske tro{kove, telefonske pozive, faksove, itd. Drugo va`no pitanje su promocije. Hiljade dolara mogu trebati da brokerska zajednica i investitori postanu svjesni kompanije. Drugi tro{ak vrijedan spomena je direktorsko i ~inovni~ko osiguranje od odgovornosti, koje ne samo da je pote{ko}a da se pripremi za male kompanije, ve} tako|e i puno ko{ta. Iako menad`ment ima zna~ajnu kontrolu nad sumom i stepenom nekih od ovih skrivenih tro{kova, tro{kovi nepromjenjivo prelaze ono {to je predvi|eno. Kao dodatak, jedan tro{ak kojem je te{ko odrediti vrijednost je menadèrsko vrijeme koje je potrebno da se kompletira ponuda. Interesantno je ista}i da se iznosi provizije koju napla}uju investicijske banke za poslove IPO razli~ito kre}u od zemlje do zemlje. Istraìvanja koja su obavili Hsuan-Chi Chen i Jay R. Ritter pokazuju da su bruto provizije koje primaju potpisnici emisija u incijalnim javnim nu|enjima u Americi mnogo vi{e nego u drugim zemljama. âk {tavi{e, posljednjih godina je vi{e od 90% dilova izme|u $20-80 miliona imalo provizije od ta~no sedam procenata. U drugim zemljama, na primjer u Velikoj Britaniji, potpisni~ke provizije se kre}u oko 3%, u Australiji prosje~na bruto marà, uklju~uju}i potpisni~ke i brokerske honorare, u 68 IPO-a, sa prinosima od 30-100 miliona australiskih dolara, u periodu od 1984. do 1996. godine je bila 3,4 %.42
41 42
Ibid, str. 61 Chi Chen-Hsuan/ Ritter ,jay R.: The sevan percent solution, The Journal fo Finance, Vol. LV, No. 3, June 2003.
66
Dalja posljedica je tro{ak postojanja javnom kompanijom (dioni~kim dru{tvom). Prvo, SEC zahtijeva da kompanija podnosi periodi~ne izvje{taje, uklju~uju}i godi{nji Formulr 10-K, kvartalni Formular 10-Q, Formular 8-K za izvje{tavanje o zna~ajnim doga|ajima i zastupni~ke i informacijske izjave. Zna~ajni tro{kovi i izvr{no vrijeme se prave kroz pripremanje i podno{enje ovih izvje{taja. Finansijski biznis {tampanja je oko $800 miliona godi{nje. SEC zahtijeva da mu svi korporativni dokumenti budu podneseni elektronski od maja 1996.g. kroz uvo|enje Elektronskog prikupljanja podataka, analizu i povra}aj (EDGAR). Me|utim, tro{kovi podno{enja se nisu smanjili, kako se to u po~etku o~ekivalo. Upravo zbog visokih tro{kova garantovanja emisije dionica, mnoge manje firme te{ko da sredstva mogu prikupiti na ovaj na~in. Me|utim, jedna firma pod imenom Spring Street Brewing Co., koja se suo~ila sa ovim problemom, izlaz je na{la u emisiji, odnosno prodaji svojih dionica putem Interneta. Ona je ovaj sistem nazvala Wit-Trade (dovitljiva ili pametna trgovina), po pivu Wit koje proizvodi. Kompanija je obavila IPO, prikupiv{i 1.6 miliona dolara bez ijednog centa tro{ka potpisnicima emisije, kojih, naravno, uop{te nije ni bilo. Sistem je funkcionisao tako {to je kompanija na svojoj web stranici, objavila ugovore koje su kupci i prodavci popunjavali koriste}i svoje ku}ne ra~unare. Kupac bi onda poslao ~ek Spring Street-u, koji je procesirao trgovinu na na~in na koji bi to uradila firma na Wall Street-u i slao dioni~arski certifikat prodavca nazad kupcu. SEC je odobrio ovu emisiju, s tim {to je naloìo kompaniji da trgovina bude procesirana putem banke ili putem agenta za ugovore.43
3.1.1.2. Naredna izdanja dionica

Ovaj vid emisije dionica odnosi se na izdanja kompanija koje ve} imaju svoje dionice u opticaju. U osnovi postoje tri tipa, naredne emisije dionica (seasoned public offering).
43
Op{irnije vidjeti:Body,Zvi / Kane,Alex/ Marcus, Alan J.: Essentials of Investment, Irwin Mc Graw-Hill, tre}e izdanje, 1998. str. 61
67
1. Primarna naredna emisija (primary seasonad public offering) predstavlja ponudu, odnosno, izdanje dionica kompanija koje su obavile postupak IPO. Ovom novom emisijom kompanije nastoje prikupiti dodatni kapital, koji im je potreban. 2. Sekundarna naredna emisija (secondary seasoned public offering) se odnosi na ponudu ili ta~nije re~eno, prodaju dionica od strane vlasnika tj. osniva~a kompanije tzv. prodajni dioni~ari (salling shareholders). Razlog ovakvog na~ina ponude dionica leì u nastojanju vlasnika da iza|u iz kompanije, tako da svoje dionice prodaju direktno investicijskoj banci. Dakle, potpisnici emisije ne kupuju dionice od kompanije, ve} od osniva~a kompanije. Ovaj vid ponude ne javlja se u postupku IPO, zbog stvaranja lo{eg imidà i samog ugroàvanja inicijalne prodaje. Dakle, ovo je na~in ili mehanizam da vlasnici, pa i sami menadèri iza|u iz kompanije, a da pri tome ne ugroze valjanost i efekat IPO. Naravno, vlasnici imaju pravo i mogu}nost prodaje dionica preko brokera na sekundarnom trì{tu, {to bi stvorilo negativnu sliku o kompaniji budu}i da se informacije o prodaji objavljuju u {tampi i o tom se svakako obavje{tava Komisija. 3. Kombinovana sekundarna emisija (combined offering), nije ni{ta drugo do kombinacija navedena dva oblika. Koristi se radi privla~enja novog kapitala za potrebe kompanije, kao i za izlazak vlasnika iz kompanije. Kao primjer ove metode navodimo sljede}i slu~aj: FBR 11,000,000 dionica FRIEDMAN, BILLINGS, RAMSEY GROUP, INC. Klasa A obi~ne dionice Od 11,000,000 dionica klase A obi~nih dionica, standardne vrijednosti $0.01 po dionici (Klasa A obi~ne dionice) od Friedman, Billings, Ramsey Group, Inc., Virdìnija korporacija (FBR ili Kompanija), ponu|ene ovim (Nu|enje), 10.000.000 se izdaju i prodaju od Kompanije i 1.000.000 se prodaju od strane odre|enih dioni~ara (prodajni dioni~ari)
68
Kompanije. Kompanija ne}e primiti nikakve prihode od prodaje dionica od strane prodajnih dioni~ara. Prije ponude, nije bilo javnog trì{ta za klasu A obi~ne dionice. Cijena inicijalnog javnog nu|enja je $20.00 po dionici. Cijena inicijalnog javnog nu|enja je odre|ena sporazumom izme|u Kompanije, Prodajnih dioni~ara i Potpisnika emisija (kako su ovdje definisani) u skladu sa preporukama kvalifikovanog nezavisnog potpisnika emisija kako to zahtijeva Propis 2720 Pravila pona{anja Nacionalne asocijacije dilera vrijednosnih papira, Inc. (NASD). Kao dodatak udjelima obi~nih dionica ovdje ponu|enih, PNC Bank Corp. se sloìla da stekne odre|en broj obi~nih dionica klase A, a {to je jednako 4.9% njihovog udjela u dioni~kom dru{tvu (ukupan broj obi~nih dionica klase A je 2.451.421) po cijeni jednakoj cijeni inicijalnog javnog nu|enja umanjeno za 4% diskonta. Kompaniji je odobren listing (kotacija) klase A obi~nih dionica na Njujor{koj berzi, Inc. (NYSE) pod simbolom FBG. Iako je ovo bila inicijalna javna ponuda za A klasu obi~nih dionica, kompanija je ve} imala sekundarno trì{te za klasu B obi~nih dionica, koje su imale iste karakteristike kao i A klasa (jedino je broj glasova bio razli~it klasa B tri glasa po dionici, klasa A jedan glas, s tim da postoji mogu}nost konverzije klase B u klasu A).44
3.1.1.3. Pravo pre~e kupnje

Pravo pre~e kupnje ili pravo prvokupa je zna~ajno materijalno pravo iz dionice, koje omogu}ava da postoje}i obi~ni dioni~ari mogu odràti proporcionalno vlasni{tvo u kompaniji. Ovo pravo pruà privilegiju postoje}im vlasnicima, da na osnovu svog postoje}eg udjela dionica u kompaniji dobiju odgovaraju}i broj prava za kupnju dodatnih udjela (npr. jedna za tri ili jedna za dvije), ~ime zadràvaju mogu}nost proporcionalnog dijela suvlasni{tva u kompaniji. Razdoblje upisa prava daje se u relativno kratkom vremenskom periodu (dvije ili tri sedmice), tokom kojeg dioni~ari
44
Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The business of investment banking, John Wiley & Sons, Inc.New York 1999. str.70
69
trebaju odlu~iti {ta da urade, s obzirom da na raspolaganju imaju tri opcije: a) iskoristiti prava i upisati dodatne dionice, b) prodati prava, budu}i da su prenosiva, c) ne u~initi ni{ta i pustiti da prava isteknu. Ako dioni~ar odlu~i da ne èli iskoristiti svoje pravo kupnje, mogu}e je prodati pismo dodjele dionica, odnosno, pravo po bili kojoj cijeni koja se moè posti}i. Pravo daje dioni~aru mogu}nost kupovine dionica po niòj cijeni od teku}e trì{ne (emisija dionica uz prava se prodaju uz rabat, odnosno uz diskont od teku}e trì{ne cijene koji je u intervalu od 10 do 20 %). U ovakvim okolnostima, teoretska trì{na vrijednost jednog prava, dok se dionice jo{ prodaju uz prava iznosi:
45
Gdje je: Ro - trì{na vrijednost jednog prava kada se dionice prodaju uz prava , Po - teku}a trì{na vrijednost postoje}ih dionica , S - upisna cijena po dionici, N - broj prava potrebnih za upis jedne dionice. Poziv za realizaciju prava kupovine se objavljuje i u {tampi. Dioni~ari se obavje{tavaju kada i pod kojim uslovima mogu da kupe dionice uz prava. Kao mjesta za kupovinu, mogu biti sve banke ~lanovi sindikata i sva njihova prodajna mjesta, na kojima dioni~ari mogu da ostvare svoje pravo pre~e kupnje. Kada dionice uz prava budu emitovane, stare odnosno postoje}e dionice u principu kotiraju sa umanjenim kursom u visini prava pre~e kupnje. Naravno, teoretska vrijednost prava }e odstupati od stvarne, za iznos transakcijskih tro{kova, {pekulacije, prodaje prava tokom upisa, ali }e djelovanje arbitraè (dok god je ona profitabilna) smanjiti osciliranje stvarne vrijednosti od teorijske.
45
Vidjeti {ire u: Van Horne , James C./Wachowicz, John M.Jr.: Osnove finansijskog mened`menta, Mate, Zagreb, 2002. str. 531
70
Da bi prodaju prava u~inila sigurnom, kompanija }e potpisati sporazum sa investicijskom bankom ili grupom investicijskih banaka (standby underwriting agreement), kojim se banka ili banke obavezuju potpisati, odnosno preuzeti sve neprodate dijelove emisije. Ovaj sporazum poput prodajne opcije, implicira da se moè izvr{iti, a i ne mora. Naime, u slu~aju pada trì{ne cijene dionica, sporazum }e se iskoristiti. Tako cijena prodajne opcije zavisi od vi{e faktora, od kojih su najva`niji vrijeme do isteka prava pre~e kupnje (rizik koji je uklju~en srazmjeran je duìni vremena i padu trì{ne cijene dionica) i obim emisije. U tom smislu, kompenzacija za ovaj sporazum, bez obzira da li dolazi do njegovog kori{tenja bit }e obra~unata kao procenat od planiranog obima emisije. Ako emitent iskoristi opciju, odnosno, ako do|e do realizacije sporazuma, investicijska banka }e otkupiti dionice po utvr|enoj cijeni i obaviti njihovu prodaju preko svoje distributivne mreè. Ako do|e do pada trì{ne cijene dionica, investicijska banka bit }e primorana da dionice uz prava, proda ispod otkupne cijene, {to za nju predstavlja gubitak.
3.1.1.4. Direktan plasman institucionalnim investitorima

Kao alternativa javnoj ponudi vrijednosnica ili ponudi postoje}im dioni~arima, javlja se metoda koja omogu}ava da se kompletna emisija moè prodati jednom institucionalnom investitoru ili vi{e njih. Ovaj vid prodaje poznat je kao direktna ili privatna prodaja vrijednosnica, obzirom da kompanija neposredno pregovara sa potencijalnim investitorima o uslovima prodaje. U tom smislu funkcija investicijskog bankara gubi zna~aj, ali ne u potpunosti jer uloga investicijske banke u ovom procesu je da identifikuje kako potencijalne investitore, tako i potencijalne emitente. Osim toga, investicijska banka }e pomo}i u oblikovanju emisije (vrsta vrijednosnih papira, obim emisije, vrijednost). Zbog ovih poslova unutar organizacione strukture investicijske banke uspostavlja se odjeljenje koje se bavi upravo ovim aktivnostima (private placement group). Institucionalni investitori, koji svoja sredstva ulaù u ovaj oblik emisije vrijednosnih papira, su osiguravaju}a dru{tva, penzioni fondovi i sl., koji imaju lako predvidljive nov~ane tokove. Direktni plasman ne podlijeè obavezi registracije kod 71
SEC-a, jer se smatra da institucionalni investitori koje su spremni kupiti cijelu emisiju, ili dobar dio nje, imaju mogu}nost samostalnog prikupljanja informacija koje bi ina~e registracija ustupila. Nasuprot tome, velike korporacije imaju mogu}nost do}i do sredstava s javnog trì{ta, bez uobi~ajene registracijske procedure, koriste}i prodaju vrijednosnih papira s police, poznato kao SEC-ov propis 415.46 Iako se putem privatne prodaje mogu prodati mo`da nelikvidne dionice, u smislu da ne postoje spremni kupci, pa nema momentalne trì{ne cijene, ovaj vid plasmana pruà velike prednosti:47 ~injenica da vrlo poznati posrednik organizira emisiju, stvara kod investitora povjerenje da je preduze}e detaljno istraèno, preduze}e koje posreduje vrijednosnim papirima, ima uspostavljenu vlastitu listu klijenata (op}enito sadrì glavne finansijske institucije s ogromnim nov~anim tokom i poznatim planovima, respektabilnim investicijskim mogu}nostima), tako|e je mogu}e da emisija bude osigurana (supotpisana) {to garantuje uspje{an ishod, ali poskupljuje operaciju, emisija koja ima podr{ku institucionalnih investitora, olak{ava daljnje posu|ivanje, npr. bankovnog kapitala pod povoljnijim uslovima, tro{kovi prodaje preko privatne emisije op}enito su mnogo manji nego kod javne emisije Jo{ jedna prednost je ta {to SEC-a putem propisa (Rule) 144A omogu}ava velikim (institucionalnim) investitorima da trguju vrijednosnim papirima izme|u sebe, bez obaveze njihovog drànja dvije godine, {to je bio slu~aj
46
SEC-ov propis 415 (Rule 415) postalo je efektivno u 1982. Propis 415 dozvoljava odre|enim izdava~ima da podnesu jedan registracijski dokument koji indicira da oni imaju namjeru prodati odre|enu koli~inu odre|ene klase vrijednosnih papira u jednom ili vi{e perioda unutar sljede}e dvije godine. U osnovi, vrijednosni papiri se mogu vidjeti kako stoje na polici i mogu biti skinuti s police i prodati javnosti brzo. Period ~ekanja potpisnika emisija je skra}en od ranije tri do ~etiri sedmice na samo nekoliko dana ili ~ak sati. 47 Vidjeti {ire u: Foley, Bernard J: Trì{ta kapitala, Mate , Zagreb, 1998.str.21
72
sve do po~etka 80-tih, kada je donijeto ovo pravilo. Iako ne podlijeè obavezi registracije, emitent je duàn sa~initi memorandum po SEC-ovom pravilu 144A, prilikom ~ega koristi usluge investicijske banke u pripremi ovog teksta. Memorandum sadrì sumarnu ponudu, finansijske podatke, analizu menad`menta, kapitalizaciju, opis djelatnosti industrije. Uz memorandum se dostavlja i sumarni izvje{taj o osnovnim uslovima emisije (stock purchase agreement) koji, ustvari, predstavlja ugovor o kupovini dionica, a koji uklju~uje: obim emisije i cijenu dionice. Jo{ jedno od pravila kojima se reguli{e privatni plasman (oslobo|eno nu|enje) je i tzv. regulativa D. Regulativa D uspostavlja parametre ograni~enog privatnog plasmana, {to dozvoljava kompanijama kojima je potreban kapital da prodaju vrijednosne papire pod oslobo|enim nu|enjem i izbjegnu kompleksnost i tro{kove izlaska u javnost. Propis 504 dozvoljava prodaju vrijednosnih papira do $1 milion tokom 12-mjese~nog perioda. Broj investitora nije ograni~en i cirkular nu|enja se ne zahtijeva. Propis 504 dozvoljava neregistrovanu ponudu od strane kompanije koja ne ~ini izvje{tavanje i bez izjave o ponudi, ako izdava~ dostavi materijalne informacije kupcu u razumnom vremenu prije prodaje. Vezano za Propis 504, postoji Registracija malog korporativnog nu|enja (Small Corporate Offernig Registration - SCOR). SCOR nudi malim biznisima alternative niskih tro{kova. SCOR dozvoljava biznisima da prikupe do $1 milion u obi~nom kapitalu godi{nje za pokretanje biznisa, razvoj ili rast. Kompanije koje èle iskoristiti SCOR-ov program trebaju podnijeti dva formulara: Formular D i SCOR-ov Formular U-7. Formular U-7 se podnosi dràvama. On je jednak za sve dràve. Formular D se podnosi SEC-u pod Praopisom 504. Ovaj pojednostavljeni proces smanjuje kompanijine pravne i ra~unovodstvene honorare do 75%.48 Pravilo 504 dozvoljava prodaju vrijednosnih papira do $5 miliona tokom 12-mjese~nog perioda. Osim za maksimum od 35 neakreditovanih investitora, svi drugi investitori moraju ispunjavati SEC-ovu definiciju akreditovanog
48
Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The business of investment banking, John Wiley & Sons, Inc.New York, 1999. str. 67
73
investitora. Akreditovani investitor je individualac ili institucija koja je dobro obavije{tena i ima adekvatnu neto vrijednost da vr{i takve investicije. Propis 506 dozvoljava prodaju neograni~ene koli~ine vrijednosnih papira. Zahtjev je da se svi neakreditovani investitori (maksimalno 35) moraju kvalifikovati kao sofisticirani investitori, koji su sposobni da procjene vrijednosti investicija. Kolike su potpisni~ke provizije kod emisije dionica najbolje pokazuje sljede}i dijagram. Na grafikonu vidimo da provizije za potpisivanja dionica, generalno gledaju}i, ostvaruju trend pada posebno u prvom kvartalu 2008. Analiza je sa~injena od strane konsultantske ku}e BCG (Boston Consulting Group) 49
Grafikon 12. Prikaz emisije dionica po svjetskim regijama
49
BCG Investment benking and capital markets, market report first quarter 2008. may 2008. str 13.
74
3.1.2 . Trì{te javno-pravnih vrijednosnih papira emisija i trgovanje

Vrijednosne papire moèmo podijeliti na osnovu vi{e kriterija, a jedan koji se ~esto koristi polazi od vrste emitenta. Prema tom kriteriju, razlikujemo sljede}e vrste vrijednosnih papira: 1. vrijednosni papiri ~iji je emitent dràva/vlada i njeni organi i organizacije, 2. vrijednosni papiri koje emituju preduze}a i druga pravna lica (razli~ite finansijske i nefinansijske institucije). Dràva se na trì{tu vrijednosnih papira, odnosno na finansijskom trì{tu, generalno posmatrano javlja kao emitent, investitor, te ujedno ima kontrolnu i regulativnu ulogu. U SAD-u javno-pravne vrijednosne papire mogu da izdaju: dràvna blagajna tj. trezor, federalne agencije, te lokalne samouprave (op{tine, gradovi). U uslovima trì{ta obveznica, najve}i izdava~i obveznica su iz Sjedinjenih dràva i drugih industrijaliziranih zemalja, iako zemlje i korporacije iz Azije, Ju`ne Amerike, Srednje i Isto~ne Evrope i Afrike tako|e izdaju dug.
3.1.2.1. Trì{te vladinih vrijednosnih papira

Kao sredstva finansiranja Federalne (dràve) vlade, Biro javnog duga (BPD) pri Dràvnoj blagajni izdaje tri tipa vrijednosnih papira koji imaju visoku utrìvost: blagajni~ki zapisi (bills), srednjoro~ne obveznice (notes) i dugoro~ne obveznice (bonds). T-bills dràvne blagajne su kratkoro~ni vrijednosni papiri sa dospje}em od 13 sedmica, 26 sedmica ili 52 sedmice. T-notes Dràvne blagajne su dakle, srednjoro~ni vrijednosni papiri sa dospje}em od 2 godine, 3 godine, 5 godina ili 10 godina. T - bonds dràvne blagajne su dugoro~ni vrijednosni papiri sa dospje}em od 30 godina. Svi ovi vrijednosni papiri imaju visok stepen likvidnosti, te se tretiraju kao finansijski instrumenti bez rizika. Ovi vrijednosni papiri se prodaju kroz redovno organizovane aukcije. Frekventnost aukcija je saèta u narednoj tabeli.
75
Tabela 4. Frekventnost aukcije
Dospije}e 13- sedmi~ni blagajni~ki zapis 26- sedmi~ni blagajni~ki zapis 52- sedmi~ni blagajni~ki zapis 2- godi{nja srednjoro~na obveznica 5-godi{nja srednjoro~na obveznica 10- godi{nja srednjoro~na obveznica
Iinflacijsko-indeksirane 10 - godi{nje srednjoro~ne obveznice 30- godi{nja dugoro~na obveznica
Frekventnost aukcije Sedmi~no Sedmi~no Svake ~etiri sedmice Mjese~no Kvartalno Februar, Maj, Jul, August, Oktobar, Novembar
Januar, April, Jul, Oktobar Februar, August, Novembar
Izvor: Adaptirano od FED-a New York, 1998. Prema: Liaw, Thomas K.: The business of investment banking, John Wiley & Sons, Inc.New York, 1999. str. 73
Desetogodi{nje inflacijsko-indeksirane obveznice (vrijednosni papiri dràvne blagajne za{ti}eni od inflacije, TIPS) su prvi put izdate u januaru 1997. godine. Dràvna blagajna planira da izdaje ove vrijednosne papire kvartalno (aprilu, julu, oktobru i januaru). U julu 1997. godine je, tako|e, izdala 5-godi{nju obveznicu (bonds). Vrijednosni papiri imaju nominalni povrat povezan sa indeksom cijene potro{a~a za sve urbane potro{a~e (CPIU). Glavnica vrijednosnog papira }e se pode{avati svaki dan za promjene u nivou inflacije. Me|utim, inflacijsko pode{avanje ne}e biti plativo do starosti. Iako deflacija moè izazvati opadanje vrijednosti glavnica, do dospije}a dràvna blagajna }e platiti sumu koja nije manja od standardne sume na datum izdavanja. Polugodi{nja pla}anja kamata }e se uraditi na inflacijski-pode{enoj glavnici kao od datuma pla}anja kamate baziranoj na kuponskoj stopi koja je odre|ena na aukciji.50
50
Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The business of investment banking, John Wiley & Sons, Inc. New York, 1999. str.73
76
Od februara 1985.gogine, sve nove bonds i 10-godi{nje notes su kvalifikovane za Odvojeno trgovanje registrovane kamate i glavnice vrijednosnih papira (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Seecurities - STRIPS). Stvaranje STRIPS programa okon~alo je stvaranje za{titnih znakova i generi~nih priznanica, poput Merrill-ove priznanice rasta prihoda blagajne (Treasury Income Growth Receipts - TIGRs) i Sallie-ovih Certifikata prirasta na vrijednosne papire blagajne (Certificates of Accrual on Treasury Securities - CATS). Profitni potencijal za vladinog dilera koji je odvojio kuponski vrijednosni papir je u po~etku bila arbitraà koja je rezultirala odvajanjem kupona, jer je ukupna vrijednost odvojenih komponenti bila ve}a nego vrijednost fundamentalnog vrijednosnog papira. Glavni u~esnici na aukcijama su primarni vladini dileri finansijske institucije koje su specijalizirane za kupovinu i prodaju dràvnih vrijednosnica. Primarni dileri su, dakle, investicijske banke i brokeri i dileri vrijednosnih papira koji trguju U.S. vladinim vrijednosnim papirima sa Federalnom bankom rezervi iz Njujorka. Njujor{ki Fed- otvorenog trì{ta uklju~uje se u trgovine u cilju implementiranja monetarnih politika. Njujor{ki Fed je uspostavio primarne diler - sisteme u 1960. godini, sa 18 primarnih dilera. Broj primarnih dilera je dosegao vrhunac od 46 u 1988. godini i onda se smanjio na 38 u 1992. godini, te zatim pao na 36 u 1995. godini. Najpoznatiji primarni dileri su Aubrey G. Lanston & Co.Inc., BankAmerica Robertson Stephens, Bear Stearns & Co.Inc., Chase Securities Inc., Citicorp Securities Inc., J.P.Morgan Securities Inc., Dresdner Kleinwort Benson North American LLC itd. Firma koja èli postati primarni diler mora obavijestiti njujor{ku Federalnu rezervu (Fed) pismeno. Njujor{ki Fed onda se konsultuje sa glavnim regulatorom podnosioca molbe da potvrdi da li firma/banka ispunjava relevantne kapitalne standarde. Podnosioci molbe moraju biti komercijalne bankarske organizacije koje su predmet zvani~ne supervizije U.S. supervizora federalne banke ili brokersko dilerske ku}e registrovane kod SEC-a. Oni mogu biti i u stranom vlasni{tvu. Prema njujor{kom Fed-ovom trenutnom kriteriju, primarni dileri vezani za banke moraju se povinovati Tier I i Tier II kapitalnim standardima pod
77
Basle Capital Accord, sa najmanje $100 miliona Tier I kapitala. Registrovani brokeri dileri moraju imati najmanje $50 miliona u Tier II kapitalu i ukupnom kapitalu u vi{ku regulativnih nivoa upozorenja uspostavljenih od strane SEC-a i Dràvne blagajne. Uz to, Fed zahtijeva od primarnih dilera da prave razumno dobra trì{ta u svojim trgova~kim vezama sa Fedovim trgova~kim pultom (trading desk), da zna~ajno u~estvuju u aukcijama Dràvne blagajne i da nude trì{ne informacije i analize Fed-ovom trgova~kom pultu koje su od pomo}i u formulisanju i implementaciji monetarne politike.51 Dileri izvje{tavaju sedmi~no o njihovim trgova~kim aktivnostima, kao i o gotovini, terminskim poslovima i finansijskim pozicijama u Dràvnoj blagajni i drugim vrijednosnim papirima. Obim trgovanja primarnih dilera u vladinim vrijednosnim papirima je u prosjeku $200 milijardi po danu, prema podacima izdatim od strane njujor{kog Fed-a. Odjel dràvne blagajne prodaje ove vrijednosne papire na aukcijama. Ve}ina dràvnih vrijednosnih papira se kupuju na aukcijama od strane primarnih dilera, koji predstavljaju finansijske institucije aktivne u trgovanju vladinim vrijednosnim papirima koje su uspostavile poslovne veze sa njujor{kim Fed-om. Individualni investitori kupuju u mnogo manjem obimu. Proces aukcije po~inje sa javnim obavje{tenjem od strane Dràvne blagajne. Ponude se prihvataju do 30 dana prije aukcije i mogu biti podnesene elektronski putem Automatiziranog sistema procesiranja dràvnih vrijednosnih papira (Treasury Automated Auction Processing System TAAPS), putem po{te ili li~no. Mogu se podnijeti dva tipa ponuda: konkurentne i nekonkurentne. Mali investitori i pojedinci generalno podnose nekonkurentne ponude, do gornje granice od $1 milion za blagajni~ke zapise i $5 miliona za srednjoro~ne i dugoro~ne obveznice. Primarni dileri za njihove ra~une, ili u ime klijenata, obi~no podnose konkurentne ponude. Ponude se podnose po diskontnoj stopi za blagajni~ke zapise (prinos za srednjoro~ne i dugoro~ne obveznice), ustanovljenje na dva decimalna
51
Ibid, str. 76
78
mjesta za blagajni~ke zapise i tri decimalna mjesta za kuponska izdavanja. Ove ponude se prihvataju do 13 sati po isto~nom vremenu na dan aukcije. Primarni dileri podnose njihove konkurentne ponude putem TAAPS-a u posljednjem mogu}em trenutku, ponekad bukvalno na sekunde prije roka od 13 sati. Konkurentnim ponu|a~ima je dozvoljeno da podnesu vi{e od jedne ponude. Ali svaki ponu|a~ je ograni~en na primanje ne vi{e od 35% ukupne sume vrijednosnih papira koji se prodaju. Kada se ponuda zavr{i, 35% pravilo se ukida. Ponude podnesene putem TAAPS-a su konsolidovane u Federalnim rezervama u Njujorku, îkagu i San Francisku. Odmah nakon 13 sati po isto~nom vremenu, ove ponude se pregledaju i procesiraju u ovim lokacijama da bi se osiguralo povinovanje pod Cirkularom uniformisanog nu|enja Dràvne blagajne. Ove ponude se onda sortiraju i pregledaju elektronski, putem Dràvne blagajne u Va{ingtonu. Dràvna blagajna odabira najpovoljnije ponude, kod kojih je razlika izme|u ponu|ene cijene i nominalne vrijednosti najmanja. Svakako nakon dospije}a obveznice, investitori dobivaju iznos koji je jednak nominalnoj vrijednosti. Sve niè konkurentne ponude se odbijaju. Kuponska stopa se uspostavlja na prinosu od najvi{e ponude ispod kvantitativno-procijenjenog prosje~nog prinosa na aukciji, zaokruèno na najbliù jednu osminu. Dràvna blagajna trenutno koristi dvije razli~ite tehnike aukcije svojih vrijednosnih papira koji se mogu prodati: diskriminativnu (vi{estruku) cijenu aukcije i uniformnu (jedinstvenu) cijenu aukcije. Sve do septembra 1992. godine, kuponski vrijednosni papiri dràvne blagajne su se izdavali periodi~no kroz diskriminativnu cijenu aukcije. Aukcija jedinstvene cijene, ili Danska aukcija, je uvedena 1992. godine nakon skandala laìranja Salomonove ponude mjenica dràvne blagajne iz 1991. godine. Ona se koristi za dvogodi{nje i petogodi{nje mjenice i 10-to godi{nje TIPS.52 Pod ovim sistemom dileri podnose zape~a}ene ponude a i konkurentni i nekonkurentni ponu|a~i dobivaju vrijednosne papire po cijeni koja je
52
Ibid, str. 78
79
rezultat najvi{eg prinosa - prinos ~i{}enja trì{ta - po kojem su konkurentne ponude prihva}ene. Aukcije vi{estruke cijene se koriste za sve druge vrijednosne papire kojima se moè trgovati. Vrijednosni papiri se dodjeljuju po cijeni uspostavljenoj za svaku od prihva}enih ponuda. Prosjek prihva}enih ponuda u konkurentnom tenderu po kvantitativno-procjenjenoj osnovi se onda primjenjuje na nekonkurentni tender. Po ovom pitanju, nekonkurentni ponu|a~i se ne suo~avaju sa kvantitativnim nesigurnostima, ali nisu sigurni o cijenama po kojima }e njihove narud`be biti popunjene. Najve}i prinos koji je prihva}en na aukciji se zove prinos stop-out ili samo stop prinos. Odnos primljenih ponuda prema dodijeljenom iznosu se naziva odnos nudi-da-pokrije{ ( bid-to-cover ratio). [to je vi{i odnos, to je ja~a aukcija. Druga mjera, poznata kao rep aukcije, je razlika izme|u prosje~nog prinosa svih prihva}enih ponuda i stopa prinosa. Trgovci koriste rep kao mjeru uspjeha aukcije da formiraju strategije trgovanja nakon aukcije. Dugi rep signalizira ja~inu, i time }e trgovci trgovati agresivnije. Kratak rep indicira slabost u zahtjevima trì{ta, i zbog toga }e trgovci biti oprezni zbog opadanja. Rezultati aukcije se objavljuju javnosti unutar dva sata po aukciji, ~esto do 13:30 ili 14:00 po isto~nom vremenu. Primarni dileri dominiraju konkurentnim dodjeljivanjima; oni primaju vi{e od 70% od svih dodjeljivanja.53 Svako izdavanje vrijednosnih papira dràvne blagajne se predstavlja unosom u kompjuter Federalne banke rezervi. Fed vodi zabilje{ke o tome koja banka drì koju sumu odre|enog izdavanja. Pri dospje}u, Fed vr{i transfer fondova banci. U osnovi Fed djeluje kao ~uvar dràvnih vrijednosnih papira za razli~ite depozitarne institucije. Za trgovinu vladinim vrijednosnim papirima, dvije transakcije se odvijaju simultano kada se vrijednosni papiri transferi{u putem Fed prenosnika (Fedwire)54.
53 54
Ibid, str. 79 Fedwire je vrsta RTGS sistema. Sistem pla}anja koji funkcioni{e na principima bruto poravnanja u realnom vremenu (real- time gross settlement system).To je dakle sistem nov~anih transfera velikih vrijednosti kojima se vr{e interbankarska pla}anja. Transferi novca te vlasni{tva nad dràvnim obveznicama se obavljaju elektronski.
80
Prenos (isporuka) vrijednosnih papira se odvija putem smanjivanja iznosa vrijednosnih papira na ra~unu klirin{ke banke prodavca kod Federalne banke rezervi i putem pove}anja na ra~unu klirin{ke banke kupca za isti iznos. Prenos nov~anih sredstava se obavlja u suprotnom pravcu od prenosa vrijednosnih papira. Obadvije isporuke se vr{e simultano, a sam princip rada se naziva dilivery versus payment. Naravno, ovaj sistem podrazumjeva prijenos vrijednosnih papira u nematerijalizovanom obliku. Primarni dileri prilikom operacija na sekundarnom trì{tu rade kako sa investitorima, tako i me|usobno, s tim {to kada trguju me|usobno posrednik je vladin broker, kome se dostavljaja cjelokupna ponuda i potra`nja. Sistem trgovanja je elektronski i prikazuje se putem monitora, ~ime se èli posti}i cjenovna transparentnost i dostupnost kotacija svim potencijalnim investitorima. Uloga dilera je u efikasnosti same transakcije, budu}i da on uspostavlja kontakt izme|u dva dilera koji su zainteresovani za odre|enu kotaciju (jedan formira kotaciju, drugi je prihvata). Investicijske banke u~estvuju kako na primarnom trì{tu tako i na sekundarnom trì{tu vrijednosnica Dràvne blagajne. Ove vrijednosne papire investicijske banke koriste za {pekulaciju i arbitraù, te za razvijanje novih strategija i instrumenata, kao {to su obveznice bez kupona. Investicijske banke kao dileri ostvaruju prihod kao razliku kupovne i prodajne cijene dràvnih vrijednosnica (razlika je mala, ali budu}i da se radi o velikom obimu emisije i prihodi su veliki), apresijacijom dràvnih vrijednosnica koje imaju u portfoliju ili depresijacijom, ako su ih prodali na prazno, te razlikom kamata ostvarenih od vrijednosnica u porfoliju i tro{kova finansiranja portfolija.
3.1.2.2. Vrijednosni papiri federalnih agencija

Pored dràvnih, javljaju se i vrijednosnice federalnih agencija koje sponzori{e dràva, a sve u cilju reduciranja tro{kova pozajmljivanja kapitala za odre|ene sektore u nacionalnoj ekonomiji. Iza njih stoji dràva kao garant, koja je du`na da ispuni obavezu, ako to na u~ini sam emitent. Za promet ovih obveznica formiraju se sindikati banaka, pri ~emu se ne koristi
81
metoda aukcije, a prihod koji se ostvaruje izuzet je od dràvnog i lokalnog poreza. Postoje dva tipa federalnih agencija: federalno povezane finansijske institucije (FRFIs) i federalno sponzorirane agencije (FSA). FRFI su ogranci federalne vlade, koja nudi subvencionisano finansiranje odabranim sektorima. Kroz izdavanje vrijednosnih papira, Federalna finansijska banka prikuplja sva sredstva distribuirana kroz FRFI. FRFI uklju~uju robne kreditne korporacije, eksport-import banke, administraciju farmi, administraciju generalnih usluga, Vladino nacionalno hipotekarno udruènje (Ginnie Mae), pomorsku administraciju, korporacije privatno finansiranog eksporta, administraciju ruralne elektrifikacije, ruralnu telefonsku banku, Administraciju malih biznisa, Vlast Tennessee doline, i vlast va{ingtonske Metropolitan oblasti tranzita. FSA-i su u privatnom vlasni{tvu, ali se smatraju da nose implicitnu vladinu garanciju. Svaka FSA izdaje svoje vlastite vrijednosne papire. Postoji osam FSA:55 Federalni farmerski sistem kredita Korporacija finansijske pomo}i farmerskim kreditima Federalna ku}na banka za zajmove Finansijska korporacija Rezolucija trust korporacije Udruènje trì{ta studentskih zajmova (Sallie Mae) Korporacija federalnih ku}nih hipotekarnih zajmova (Freddie Mac) Federalna nacionalna hipotekarna asocijacija (Fannie Mae) FSA vrijednosni papiri su podràni zajedni~kim zajmovima izdatim od svake agencije. Svi nov~ani tokovi, neto procesiranih provizija, pla}eni u zajedni~ki fond fundamentalnih zajmova se proslje|uju vlasnicima vrijednosnih papira periodi~no.
55
Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The business of investment banking, John Wiley & Sons, Inc. New York, 1999. str. 82
82
Pove}ane aktivnosti izdavanja od strane federalne i federalno sponzoriranih agencija rezultiraju u zna~ajnom porastu agencijskog duga. Izvanredan agencijski dug dosegao je $925.8 milijardi 1996.g. i $983.6 milijardi 1997.g. Glavni izdava~i uklju~uju Sistem federalne ku}ne banke za zajmove (FHLB), Fannie Mae, Freddie Mac i Sallie Mae.56 Ova izdavanja se cijene zavisno od vladinih vrijednosnih papira sli~nog dospije}a. Sva agencijska izdavanja se smatraju prakti~no oslobo|enim od kreditnih rizika. Oni su procijenjeni kao AAA. Kada oni nisu procijenjeni, smatraju se da su najvi{eg kvaliteta. Premija rizika od agencijskog izdavanja je marà prinosa koju investitori zahtijevaju preko uporedivih vladinih vrijednosnih papira u cilju da zadrè ove vrijednosne papire. Premije rizika variraju tokom vremena, ali se marà prinosa uporedo sa vladinim vrijednosnim papirima pove}ava kako se dospije}e produàva. Kao i vrijednosnice dràvne blagajne izuzete su od registracije kod SEC-a, a za samu emisiju vrijednosnih papira Federalna agencija angaùje ili komercijalnu ili investicijsku banku ~ija je uloga priprema emisije te odre|ivanje cijene obveznica kao i njihova distribucija.
3.1.2.3. Trì{te op{tinskih obveznica

Dugoro~ne dugovne obaveze koje izdaju gradovi i druge vladine jedinice su poznate pod zajedni~kim nazivom municipalne tj. op{tinske obveznice. Kao i kod kratkoro~nih municipalnih zadu`nica, kamata na ve}inu ovih obveznica je izuzeta iz federalnih poreza uz uslov da su obveznice izdane za finansiranje javnih, a ne privatnih projekata. Banke ~esto prilaù konkurentne ponude ili kupnju nakon privatnih pregovora oko sredstva izdatih od lokalnih gradova, kantona i {kolskih podru~ja, kao na~in demonstracije podr{ke svojoj lokalnoj zajednici i kao na~in privla~enja ostalih preduze}a. One tako|e kupuju municipalne obveznice od brokera i dilera na nacionalnom trì{tu, zbog razloga usko vezanih uz povrat nakon oporezivanja i
56
Ibid, str. 83
83
rizike zbog tog, {to mnoge lokalne obveznice imaju visoki kreditni rejting i aktivno trì{te ponovne prodaje.57 Postoje dva osnovna tipa op{tinskih vrijednosnih papira: obveznice generalne obaveze (general obligation bonds GO) i obveznice prihoda (revenue bonds GOs). GO je tipi~no osiguran emitentovom mo}i oporezivanja. Osim toga, dodatni honorari, grantovi i posebni tro{kovi osiguravaju odre|ene GO. Obveznice prihoda se izdaju bilo za finansiranje projekta ili preduze}a i podràne su prihodima prikupljenim kroz finansirane operativne projekte. Postoje brojne obveznice prihoda, uklju~uju}i aerodromske obveznice, obveznice koledà i univerziteta, bolni~ke obveznice, hipotekarne jedno-porodi~ne obveznice, vi{eporodi~ne obveznice, industrijske obveznice, lu~ne obveznice, obveznice putarine i poreza na gorivo i obveznice oporavka resursa. Prodaja op{tinskih vrijednosnih papira se obi~no obavlja putem sindikata banaka i dilera vrijednosnim papirima. Izdavanje op{tinskih vrijednosnih papira se obavlja ili putem konkurentnog nadmetanja me|u nekoliko sindikata potpisnika ili se pregovara sa sindikatom oko preuzimanja emisije. Ve}ina obveznica prihoda se plasiraju putem preuzimanja emisije od strane komercijalne ili investicijske banke, kada se pregovara o uslovima preuzimanja i plasiranja emisije, dok GO raspodjeluju po nekom utvr|enom kriteriju. Kada je garantovanje emisija konkurentno, potencijalni potpisnici emisija se ne sastaju sa izdava~ima zbog eventualnih sugestija oko strukture ili uslova izdavanja, kako je to slu~aj sa korporativnim izdavanjima. Umjesto toga, izdava~ objavljuje obavje{tenje o prodaji u poznatim finansijskih publikacijama, poput Bond Buyer, koje uklju~uje veli~inu emisije, dospije}e i uslove koji se mogu primijeniti. Vrijednosni papiri se dodjeljuju ponu|a~u koji podnese najbolju ponudu. Prema PSA studiji, nema jasnog dokaza da li konkurentno nadmetanje ili pregovarani dilovi donose vi{e novca ili niè dobitke za op{tine. Op{tinska
57
Vidjeti {ire u: Rose, Peter S.: Menad`ment komercijalnih banaka, ~etvrto izdanje, Mate, Zagreb, 2003. str. 315.
84
izdavanja su oslobo|enja SEC-ovih zahtjeva za registraciju. Propis 15c2-12 Akta o razmjeni vrijednosnih papira iz 1934.g. zahtjeva da potpisnik emisija op{tinskih vrijednosnih papira ispostavi zvani~nu izjavu u vezi sa izdavanjem. Zvani~na izjava opisuje izdavanje, izdava~a i pravna mi{ljenja. Pravna mi{ljenja su zna~ajna zbog dvije svrhe. Prvo, savjetnik obveznica odre|uje da li je op{tina pravno u mogu}nosti da izda vrijednosne papire. Drugo, savjetnik obveznica potvr|uje da je se izdava~ pravilno pripremio za prodaju obveznica. Propis 15c2-12. zahtijeva od svih op{tinskih potpisnika emisija da dobiju i distribuiraju investitorima zvani~ne izjave. Takve zvani~ne izjave se zahtijevaju za sva izdavanja obveznica koja prema{uju $1 milion. Izuzeci su dostupni ako su op{tinske obveznice u apoenima od $100,000 ili vi{e i zadovoljavaju jedan od sljede}a tri uslova: maksimum od 35 akreditovanih investitora maksimalna starost od devet mjeseci investitori koji dobiju opcije za tender i to barem svakih devet mjeseci. Ako se emisija pregovara, takve informacije moraju biti objelodanjene u kona~noj zvani~noj izjavi. Potpisni~ka provizija, suma honorara pla}enih dileru i inicijalna cijena nu|enja moraju biti uklju~eni, tako|e. Op{tinsko trì{te se kritikuje zbog nedostatka konzistentnog trajnog objelodanjivanja. Iako se op{tinskim vrijednosnim papirima trguje javno, od op{tina se ne zahtijeva da uspostave obavje{tenja za javnost. Tako, trì{te radi sa generalnim nedostatkom javnih informacija kroz ìvotni vijek obveznica, {to je va`no pitanje u trgovanju. Za ve}inu izdava~a trgovac mora kontaktirati brokera - dilera za kotaciju vrijednosnih papira. Dva razli~ita dilera mogu rezultirati dvjema zna~ajno razli~itim kotacijama. Jedan objektivan izvor informacija o formiranju cijene je Standard & Poor Plava lista (Blue List). Listing predstavlja vlasni{tva obveznica op{tinskih dilera dostupnim za prodaju. Navedena cijena je ona koju diler traì, ne stvarne cijene po kojima se obveznicama trguje. Marè dilerima variraju, zavisno od faktora poput likvidnosti, nestalnosti i uslova na trì{tu.
85
Marè maloprodaje imaju raspon od ~etvrtine poena za velike blokove do ~etiri poena za prodaje neparnih koli~ina neaktivnog izdanja. Za institucionalne investitore, marè su ne vi{e od pola poena. Novi op{tinski vrijednosni papiri se ~esto kreiraju da bi se refinansirao ranije izdani dug. êsto op{tina prima prihod novog izdanja prije nego staro izdanje dospije ili se opozove. Tokom ovog perioda ~ekanja, federalni zakon ograni~ava kamatu koja moè biti zara|ena na depozitnom ra~unu da bude ne vi{e od kamate pla}ene na novo izdanje. Cilj ovoga je da se sprije~i op{tina od uklju~ivanja u poresku arbitraù. Investicijske banke su aktivni u~esnici na i na sekundarnom trì{tu ovih vrijednosnica, kao {to su to brokeri i dileri.
3.1.3. Trì{te korporativnog duga

Instrumenti korporativnog duga uklju~uju komercijalne papire (commercial paper CP), srednjoro~ne obveznice - zadu`nice (median term notes MTN) i korporativne obveznice. Dugoro~ne du`ni~ke vrijednosnice izdate od strane korporacija obi~no se nazivaju korporativne zadu`nice kada dospijevaju unutar pet godina ili korporativne obveznice kada imaju duè dospije}e. Postoje mnogi razli~iti oblici, zavisno od vrste zaloène vrijednosnice (na primjer, hipoteke u odnosu na zaduènja), svrhe izdavanja, te uslova izdavanja. U pro{lost, ve}ina korporativnih obveznica je imala dospije}e od 10 do 30 godina, ali u novije vrijeme trend se kre}e prema kra}im dospije}ima.58 Ovi vrijednosni papiri pruàju ve}u prosje~nu dobit od vladinih vrijednosnih papira koji imaju identi~na dospije}a. Komercijalni papir je vaàn izvor kratkoro~nih kredita za velike, visokokvalitetne zajmodavce i tipi~no je neosiguran. Dospije}a su ograni~ena na 270 dana ili manje, ali su obi~no u dometu od 35 do 45 dana, zbog toga su ove vrijednosnice izuzete od rigistracije kod SEC-a. Prisutna je
58
Vidjeti {ire u: Rose, Peter S.: Menad`ment komercijalnih banaka, ~etvrto izdanje, Mate, Zagreb, 2003. str. 316
86
tendencija, da veliki emitenti CP plasiraju svoje vrijednosne papire direktno investitorima; takve korporacije su poznate kao direktni izdava~i. Drugi emitenti prodaju CP preko dilera. Glavni CP dileri su Goldman Sachs, Merrill Lynch, Lehman Brothers i Credit Suisse First Boston. Za kompanije visokog rejtinga, pristup CP trì{tu je velika prednost, jer su oni u mogu}nosti da posu|uju po stopama ispod EURIBOR-a ili po po EURIBOR-u. Ve}ina izdava~a u ovom trì{tu uìva rejting od A-2 ili bolji (vi{i). Prinos koji se ostvaruje od CP ve}i je u odnosu na prinos blagajni~kog zapisa iz tri razloga. Prvi je kreditni rizik kojim je investitor izloèn, drugi je kamata na koju se obra~unava porez, {to nije slu~aj sa blagajni~kim zapisom i tre}e je, likvidnost ja manja kod CP u odnosu na blagajni~ki zapis. Ovo su diskontni vrijednosni papiri koji ne nose kamatne kupone, ve} se prodaju po diskontnoj vrijednosti, koja je nià od nominalne, tako da investitor po dospije}u dobiva nominalnu vrijednost. Kompanije koje emituju ove vrijednosnice koriste usluge investicijskih banaka. Investicijska banaka je u funkciji dilera, koja CP plasira institucionalnim investitorima, s tim da vrijednosnice koje ne uspije prodati otkupi ({to je definisano ugovorom), pa kada se na trì{tu steknu bolji uslovi obavi njihovu prodaju. MTN je instrument korporativnog duga ~ije je uloga da ispuni praznine u finansiranju izme|u CP i dugoro~nih obveznica. MTN su registrovani pri SEC-u pod Propisom 415, koji daje korporaciji maksimalnu fleksibilnost za izdavanje vrijednosnih papira na stalnoj osnovi. GMAC je prvi koristio MTN 1972.g, radi finansiranja zajmova za automobile, sa maksimalnim dospije}em od pet godina. Korporacija koja èli MTN program }e ispuniti registraciju police kod SEC-a za ponudu vrijednosnih papira. Registracija }e uklju~ivati listu investicijsko-bankarskih ku}a, obi~no dvije do ~etiri, koje djeluju kao agenti za distribuciju MTN-a. Izdava~ onda objavljuje stope koje }e biti vi{e od onih koje su odgovaraju}e za vladine vrijednosnice sa duìm dospije}em. Agenti }e onda napraviti raspored ponudbenih stopa, dostupan njihovim klijentima. Investitor zainteresovan za ponudu }e odrediti odgovaraju}e dospije}e i onda kontaktirati agenta, koji, zauzvrat, kontaktira izdava~a da potvrdi uslove transakcije. Proces jasno indicira da se ove vrijednosnice potpisuju na osnovi najboljih poku{aja i to odraàva diskreciju investitora u odabiru izme|u cijelog programa dospije}a i struktura kamatne stope. 87
Korporativne obveznice su dugovni vrijednosni papiri kojima se generalno pla}aju periodi~ni kuponi i glavnica po dospije}u. Dospije}e je generalno u intervalu od 10 do 20 godina. Trì{te SAD je vidjelo 100-godi{nje obveznice, iako je Vlada kreirala njihov dugovni status. Izdava~ korporativnih obveznica mora se povinovati registracijskim zahtjevima SEC-a, osim ako nije u pitanju vaè}e osloba|anje. Kao dodatak, vrijednosni papiri korporativnog duga, tako|e, dolaze pod Akt ugovora (izme|u dvije strane) trusta iz 1939.g.; mora se odabrati povjerenik da predstavlja vlasnike obveznica. Sve ugovorne odredbe izme|u izdava~a i povjerenika moraju biti prezentovane u odredbama ugovora (izme|u dvije strane) i biti podnesene zajedno sa registracijskim dokumentima. Premije rizika se mjere kao marè uporedivosti sa vladinim vrijednosnim papirima, odre|ene djelom kreditnog rejtinga. Suprotno emisijama dugova kreditnog rejtinga Baa i vi{e ve}ina visokorizi~nih obveznica (koje obi~no nose i vi{u kamatnu stopu) sadrè opciju opoziv kao mjeru bezbjednosti. U narednoj tabeli vidimo najve}e emisije obveznica vi{eg kreditnog rejtinga, koja pokazuje da poznate kompanije dio svojih potreba za finansijskim sredstvima obezbje|uju upravo na ovaj na~in.
Tabela 5. Najve}e emisije obveznica rejtinga Baa ili vi{e Emitent Norfolk SouthernCorp. US West Lockheed Martin Corp. Raytheon Co. JC Penney Co. CSX Corp. WorldCom American Home Products Corp. Datum 5/14/97 1/16/97 5/16/96 8/7/97 4/9/97 5/1/97 3/26/97 2/16/95 Iznos (mlrd.$) 4.3 4.1 3.5 3.0 2.5 2.5 2.0 2.0 Vode}i potpisnik J.P.Morgan,Merill Lynch Merill Lynch Goldman Sachs Morgan Stanley Dean Witter Credit Suisse First Boston Salomon Brothers Salomon Brothers Goldman Sachs
Izvor: Institucionalni investitor, Februar 1998, str.25 Prema: Liaw, Thomas K.: The business of investment banking, John Wiley & Sons, Inc.New York, 1999. str. 90
88
3.1.3.1. Postupak potpisivanja

Postupak potpisivanja (garantovanja) emisije korporativnih obveznica je sli~an potpisivanju emisije dionica. Marketin{ke aktivnosti, poput promocije emisije (road show), obavje{tenje putem sredstava javnog informisanja i dr., sli~ne su aktivnosti koje se provode i u slu~aju emisije korporativnog duga. Kompletan upis, te plasman ovih vrijednosnih papira, upravo organizuju i vode investicijske banke. Propis 415, omogu}ava registraciju sa police kao i u slu~aju emisije dionica, {to daje fleksibilnost kod prikupljanja sredstava. Kada su jednom emitentovi uslovi izuzev cijene odre|eni i efektivnost izdavanja se pribliàva svom zatvaranju, izdavanje moè biti stavljeno na trì{te odmah ili preko no}i. Rizik cijene ~vrste ponude se sada prebacuje na potpisnika emisija i sindikat. Vode}i potpisnici emisija iskora~uju da se nadme}u da bi zadràli presti` povezan sa dobijanjem uloge prve banke u igri sindikata. U krajnjem ishodu, skra}en proces novog izdavanja je pomogao izdava~ima ne samo da smanje rizik, ve} tako|e, da prebace zna~ajan dio rizika ~ekanja od izdava~ke kompanije na investicijske bankarske firme, a da ne spominjemo pove}ane rizike due-diligence. Ovo tako|e vodi, bar djelimi~no, prebacivanju dugoro~nih profesionalnih veza izme|u korporacije i specifi~nog investicijskog bankara na transakcionalno finansiranje (ko god ponudi bolje uslove dobija posao). Prije kona~nog odre|enja cijene, vode}i menadèr vodi zapisnike o indikacijama interesa. Kada se jednom izdavanje proglasi efektivnim, vode}i menadèr vodi zapisnike o stvarnim prodajama od strane ~lanova sindikata i od strane prodajne grupe. Ako dio emisije ne na|e kupca, zbog pove}anih kamatnih stopa, menadèr sindikata moè stabilizirati trì{te ponudom da otkupi dio emisije po ponu|enoj ili ~ak vi{oj cijeni. Cijene se mogu stabilizovati za odre|eni vremenski period. Najve}i rizici su neo~ekivani problemi, kada broj (zalihe) neprodatih obveznica naraste zbog nepovoljnih kretanja kamatne stope. U tom slu~aju tastu i tro{kovi finansiranja. Povrati prilago|eni riziku novih potpisivanja emisija bi sada bili manji ~ak i ako se marè potpisivanja ne bi mijenjale. Potpisnici emisija se ne mogu za{titi od gubitaka koji su produkt hirova trì{ta tokom skra}enog procesa koriste}i satelitska trì{ta, zato {to asimetrije
89
sporazuma o prodaji dionica na berzi ovo zabranjuju. Sve dok je na snazi sindikalni sporazum, nikakve prodaje javnosti se ne mogu u~initi po cijeni vi{oj od one navedene u prospektu.59
3.1.3.2. Provizija potpisivanja

Marà potpisivanja ili bruto marà je razlika izme|u cijene pla}ene od strane kupaca i prihoda kompanije. Bruto marà je generalno manja od 1% za izdanja vi{eg kvaliteta. Potpisni~ke marè na visokorizi~nim obveznicama su i do 3%. Na tu sumu potpisnik emisija dodaje jo{ neke tro{kove, poput tro{kova za pravne honorare, due diligence sastanke, itd. Iz bruto marè, vode}i potpisnik emisija tipi~no prikuplja menad`mentske honorare od 20%. ^lanovi sindikata i dileri koji prodaju direktno javnosti onda dobivaju preostalih 80% bruto marè. Dileri koji nisu ~lanovi sindikata, ali su dio prodajne grupe, dobivaju prodajne provizije od oko 50% do 55% ukupne bruto marè. Kao primjer, menadèrski honorar iznosi $200.000 za $100 miliona emisije obveznica po 1% marè. Diskont potpisnika emisije za ~lanove sindikata je ~etvrtina bruto marè, $250.000, a sume prodajnih provizija do $550.000 za izdavanje. Vode}i potpisnik emisija prikuplja menad`mentski honorar, proporcionalno dijeli diskont potpisnika emisije sa ~lanovima sindikata i, tako|e, prima prodajne provizije za njegov vlastiti dio distribucije. Prodajna grupa ne zalaè svoj vlastiti kapital radi preuzimanju rizika. Ako cijena obveznica padne, gubici od stabilizacije i dodati tro{kovi }e biti podijeljeni po unaprijed dogovorenoj proporciji izme|u vode}eg potpisnika emisija i sindikata potpisnika emisije. ^lanovi sindikata ili prodajna grupa primaju ponovnu (dodatnu) naknadu ako su njihove prodaje obveznica iznad onih dobivenih od strane menadèra. Ponovna naknada se pla}a firmi koja, ustvari, izvr{i dodatnu prodaju, ali ~lan koji se sloìo da plasira dodatne obveznice zadràva balans marè. Kona~no, menadèr je krajnji plati{a svih ovih suma, zato {to on vodi posao cijelog plasmana.
59
90
Ako izdanje poraste u cijeni, nakon {to je ona formirana ali prije zavr{etka sindikalne distribucije, ~lanovi sindikata }e biti u mogu}nosti da prodaju svoj dio obaveze brè ali oni ne mogu vr{iti prodaje po cijenama vi{im od cijene navedene u prospektu. Ako je menadèr preuzeo kratku poziciju prije neo~ekivanog porasta cijene, on mora pokriti tu poziciju bilo putem vi{e trì{ne cijene, {to rezultira gubitkom, bilo putem primjene opcije zelene cipele. S druge strane, cijena izdavanja se moè spustiti tokom ovog perioda. Proces plasmana obveznica se sada usporava. ^lanovi sindikata se sada suo~avaju sa ve}im rizikom cijene na ve}em broju, odnosno ve}oj emisiji. âk {tavi{e, investicijski bankari prihvataju vi{e finansijske tro{kove zbog pove}anja kamatne stope. Zbog toga, od vitalne je va`nosti za investicijske bankare da ta~no ocijene emisiju tako da izdava~ primi ta~nu procjenu i da se minimizira rizik opadanja. Privatni plasmani se strukturalno razlikuju od registrovanih javnih dilova zato {to, me|u ostalim razlozima, o njima se vi{e pregovara u zakonskim ugovorima i formiranju cijena i oni ne prolaze kroz SEC-ov registracijski proces. Privatni plasmani nude razli~ite prednosti kod tro{kova u odnosu na javno izdavanje. Privatno izdavanje moè u{tedjeti zna~ajne sume pravnih i registracijskih tro{kova uspore|eno sa javnim izdavanjem. Ove sume se nakupljaju na nekoliko stotina hiljada dolara prije diskonta potpisniku emisija i provizija. Postoje dva glavna razvojna pravca koja tvrde da je opcija vr{enja privatnih plasmana veoma privla~na. Prvo, SEC-ov Propis 144A iz 1990.g. dozvoljava trgovanje privatno plasiranih vrijednosnih papira me|u kvalifikovanim institucionalnim kupcima (qualified institutional buyers - QIB) bez restrikcije perioda ~ekanja. Drugo, periodi ~ekanja su upola skra}eni nakon 1997.g. za ograni~ene vrijednosne papire na jednu godinu u ograni~enom kvantitetu trgovanja i na dvije godine u neograni~enom trgovanju. Likvidnost izdavanja se pobolj{ala od kako je Propis 144A postao efektivan i investicijsko-bankarske firme pruìle kapital i osoblje da se stvaraju trì{ta za 144A.60
60
91
Privatno plasirani dug karakteri{e kra}a dospjelost. Osiguravaju}e kompanije, penzioni fondovi i finansijske kompanije su veliki pozajmljiva~i na ovom trì{tu. Regulativni pritisci da se unaprijedi pozicija kapitala prisiljavaju neke osiguranike da traè nove mehanizme da prikupe kapital. Traè}i ve}e dobitke penzijski fondovi su najbolje pozicionirani da popune ovu prazninu koju ostavljaju osiguranici. U privatnim plasmanima, sporazum o dugu zajedno sa memorandumom saìma ponudu. Uklju~eni su vrijednosni papiri koji se nude, veli~ina emisije, dospije}e, kamatna stopa, osobine konverzije, otplata duga po dospije}u ili vremenski raspored otplate duga (kuponske ili anuitetske obveznice) i afirmativni i negativni ugovori o zajmu. Sporazum o dugu sadrì: opis izdava~a, ponudu, kamatnu stopu, kuponska odvajanja, upotrebu prihoda od emisije, prirodu ponude i faktore rizika. Prva klju~na oblast je otplata glavnice. Otplate su obi~no u formi pla}anja iz sredstava rezerve ili je otplata glavnice zajma po dospije}u. Predloèni raspored otplate bi trebao biti konzistentan sa projektovanim nov~anim tokom. Sve~ani ugovori su su{tinski dio transakcija privatnog plasmana. Oni imaju za cilj da pruè pozajmljiva~ima stredstava monitoring njihovih investicija. Uspje{no pregovaranje oko ugovora o zajmu {titi kup~ev investicijski interes. Afirmativni ugovori ocrtavaju generalna pravila po kojima se obje strane slaù da posude i daju novac. Negativni ugovori se pripremaju specifi~no prema finansijskom statusu izdava~a. Postoje dva osnovna tipa ugovora o zajmu: (1) oni koji ograni~avaju postotak dugoro~nog duga na ukupnu kapitalizaciju i (2) oni koji ograni~avaju kratkoro~ni dug. Da bi se za{titio investitor, odredba ~i{}enja moè biti dodata. Takva odredba zahtijeva od emitenta (pozajmljiva~a sredstava) da bude oslobo|en, odnosno neoptere}en dodatnim dugom za ugovoreni vremenski period. Kona~no, ugovori ograni~ene isplate generalno imaju namjeru da ograni~e emitenta u isplatama koje bi naru{ile sposobnost otplate duga. Pomo}ni ugovori pokrivaju investicije koje su ograni~ene. Drugi negativni ugovori
92
uklju~uju dopu{tanje na pravo zaplijene dijela ili sve imovine do isplate duga, spajanja i konsolidacije, te prodaju imovine. Proces privatnog plasmana po~inje kada investicijski bankar dobije mandat da pokrene postupak i zavr{ava kada izdava~ primi novac. Potrebno vrijeme za ovaj proces varira u skladu sa uslovima trì{ta i spremnosti kompanije emitenta. Tipi~ni vremenski okvir je u intervalu od 12 do 15 sedmica.
3.2. INVESTICIJSKE BANKE NA SEKUNDARNOM TR@I[TU KAPITALA

Osim {to su prisutne na primarnom trì{tu kapitala, gdje igraju va`nu ulogu u alokaciji kapitala i kreiranju finansijskih instrumenata, investicijske banke su prisutne i na sekundarnom trì{tu, na kojem transferi{u vlasni{tvo nad finansijskim instrumentima. Zna~i, operacije na sekundarnom trì{tu vrijednosnih papira ne uti~u na veli~inu imovine koja je angaòvana u privredi, ve} se tim operacijama mijenja struktura vlasnika dioni~kih dru{tava i struktura njihovih kreditora. Transakcije na sekundarnom trì{tu kapitala pokretane su razli~itim motivima. U prvom redu, radi se o investicijskom motivu, ~iji cilj nije sticanje nov~anih sredstava kroz prodaju vrijednosnica, ve} ostvarivanje profita (na dugoro~noj osnovi), kroz ulaganja i upravljanje odre|enim investicijama. Ovo se postiè izborom odgovaraju}eg portfolia, a koji je temeljen na diverzifikaciji ulaganja u odabrane vrijednosnice.61 I drugi motivi pokre}u transakcije na sekundarnom trì{tu, kao {to su poslovi {pekulacije i arbitraè. Likvidnost sekundarnog trì{ta vaàn je faktor atraktivnosti investicijske {tednje, odnosno cjelokupnog sistema trgovanja.
61
Kreiranje portfolia vrijednosnih papira, diferzifikacijom ulaganja moè se znatno smanjiti rizik datog portfolia. Ovo se postiè kori{tenjem poznatih modela kao {to su CAPM ili multifaktorski model.
93
Bez likvidnosti, koja podrazumijeva brzo i efikasno pretvaranje u nov~ana sredstva ne gube}i na vrijednosti, vrijednosni papiri su manje ili nikako atraktivni investitoru. U tom slu~aju investitor zahtjeva ve}i prinos kao naknadu ili kompenzaciju za nelikvidna sredstva. Razlog preferiranja ve}e likvidnosti od strane investitora, posljedica je te`nje za kreiranjem sigurnijeg investicijskog portfolia, promjene u finansijskim potrebama, promjene u investicionim o~ekivanjima i sl. Investicijske banke su aktivno uklju~ene na ovom trì{tu i svojim brokersko - dilerskim aktivnostima, a zajedno sa ostalim sudionicima na ovom trì{tu pruàju ve}u likvidnost finansijskih instrumenata. U tom procesu de{avanja koristi imaju: a) investitori, bilo da èle do}i do nov~anih sredstava ili ostvariti odre|enu portfolio selekciju, b) izdava~i, pla}aju}i iznos prinosa na vrijednosnice ispod one vrijednosti koju bi pla}ali za manje likvidne vrijednosne papire, c) posrednici u transakcijama misle}i prvenstveno na investicione banke koje ostvaruju zarade u kupoprodajnim operacijama na sekundarnom trì{tu. Velike investicijske banke pojavljuju se na sekundarnom trì{tu preko svojih prodajnih i trgova~kih odjeljenja. Prva obuhvataju brokersko dilerske poslove, dok druga poslove {pekulacije i arbitraè.
3.2.1. Brokerski poslovi investicijskih banaka

Brokeri ili berzovni me{etari su trì{ni posrednici koji nastupaju kao agenti kupaca ili prodavca, te za svoju uslugu napla}uju proviziju. Brokeri su registrovani ili opunomo}eni od strane berze na kojoj trguju, odnosno od strane dràvne regulatorne institucije. Postupak vezan za kupnju ili prodaju vrijednosnih papira je dosta jednostavan, a sastoji se u sljede}em: klijent ili nalogodavac koji èli da kupi ili proda vrijednosne papire, obra}a se investicijskoj banci odnosno nekoj brokerskoj ku}i i ispostavlja nalog. Dostavljene naloge broker proslje|uje ~lanovima berze, koji se nalaze u sali za trgovanje (oni obavljaju kupovinu ili prodaju). Broker - ~lan berze, proslje|uje nalog
94
specijalisti (brokerov broker), koji je za pultom u sali i ovla{ten je da trguje odre|enim vrijednosnim papirom. Kod pulta, broker ~lan berze koji èli da kupi odre|enu vrijednosnicu moè se sresti sa drugim brokerom koji èli da proda upravo tu vrijednosnicu ili obrnuto i transakcija se zaklju~uje. Ako se to pak ne desi, nalog ostaje otvoren kod specijaliste koji vodi knjigu neizvr{enih naloga i poku{ava da izvr{i nalog po odre|enoj cijeni. Naravno, redoslijed izvr{avanja naloga je po redoslijedu njihovog ispostavljanja. Ukoliko se odre|enom vrijednosnicom, koju klijent èli da kupi ili proda, ne trguje na berzi, broker }e stupiti u kontakt sa dilerima. Prilikom ispostavljanja naloga klijent precizira veli~inu naloga, cijenu, vremensko ograni~enje i sl. Klijent koji èli da kupi ili proda odre|ene vrijednosne papire informira se o osnovnim podacima, kao i o postignutim cijenama. Cijena ~esto ovisi o hitnosti izvr{enja naloga, pa broker ovisno o tome sugeri{e klijentu cijenu. Me|utim, cijenu odre|uje upravo sam klijent. Ukoliko je cijena u nalogu znatno ve}a ili nià od posljednje po kojoj se trgovalo tim vrijednosnim papirima, broker }e nerado prihvatiti takav nalog.62 Najva`nije pravilo za brokera je da dobro poznaje svog klijenta, a {to je definisano Propisom 405 Njujor{ke berze, koja kaè da broker mora da radi u najboljem interesu svog klijenta, a da bi to ostvario mora i da ga poznaje. U tom smislu daje razli~ite preporuke za razli~ite klijente sa kojima sara|uje, jer ono {to je dobro za jednog klijenta ne mora biti dobro i za dugog. Brokerska provizija ili naknada koju dobiva broker za obavljenu transakciju, pokriva tro{kove koji su vezani za izvr{enje naloga klijenta. Ti tro{kovi se sastoje od provizije koja se pla}a berzi, najma specijalisti, te tro{kova prijenosa i dostave vrijednosnih papira. Ova provizija moè biti odre|ena pravilima berze ili je svaka brokerska ku}a defini{e u pregovorima s klijentima. Proviziju pla}a klijent, tj. korisnik usluga na nominalnu vrijednost obavljene kupovne ili prodajne transakcije, bez obzira na stvarne tro{kove koje je broker imao za izvr{enje naloga. Na New York Stock Exchange provizija je bila fiksirana na 1% sve do 1975. godine, tada je brokerima dopu{teno da ugovaraju tarife s klijentima. Na Londonskoj berzi
62
Za ovakve naloge (ograni~ene naloge) se kaè da su daleko od trì{ta (away from the market)
95
tek su se 1986.g. provizije po~ele neposredno dogovarati. Brokerska provizija vrlo je zna~ajan faktor berzovne {pekulacije, iz razloga {to smanjuje rentabilnost {pekulacije u odnosu na strategiju kupi i drì. Transakcije koje klijenti obavljaju sa brokerima ostvaruju se preko dva osnovna ra~una i to: gotovinski ra~un, kod kojega klijent pla}a kupljene vrijednosne papire ili preko kojeg klijent dobiva sredstva od prodatih vrijednosnih papira. Obaveze za pla}anje se moraju ispuniti najkasnije na dan saldiranja, u kojem se vr{i isporuka vrijednosnica, u protivnom datu obavezu broker izvr{ava prema drugom brokeru. kreditni ra~un, omogu}uje klijentu da pozajmi od brokerske ku}e odre|eni iznos sredstava za kupnju vrijednosnih papira. Ovaj iznos je ograni~en odre|enim iznosom sredstava koji klijent ima na ra~unu, te regulativom FED-a. Ovdje je interesantno spomenuti i brokerski kredit (brokers loan). To je novac koji broker posu|uje od banaka ili drugih brokera za raznolike namjene. Moè se koristiti za finansiranje zaliha dionica koje drì specijalist, za potpisivanje odnosno garantovanje (underwriting) pri izdavanju novih dionica ili obveznica, te za kupnju dionica na marginu kada kupac èli koristiti brokerski kredit za kupnju vrijednsnih papira. Kao {to vidimo, kreditni ra~un odnosno brokerski kredit je izvor prihoda za brokersku ku}u, jer se novac pozajmljuje po stopi koja je ne{to vi{a od stope po kojoj su sredstva pozajmljena. Pored ova dva ra~una postoji jo{ i zajedni~ki te diskrecioni ra~un. Broker u uèm smislu predstavlja fizi~ko lice ili pojedinca koji je uposlen unutar firme, a u {irem smislu obi~no se govori o brokerskoj ku}i (brokerage firms), koja ozna~ava preduze}e specijalizirano za berzansko poslovanje ili investicijskoj ili komercijalnoj banci koje imaju odjele za brokersko poslovanje. Brokerske ku}e vrlo su vaàn dio trì{ta kapitala i uop{te finansijskog trì{ta, s obzirom da permanentnom analizom trì{ta i upu}ivanjem investitora u najprofitabilnije oblasti pomaù stabilnosti trì{ta i objektivnoj valorizaciji efekata ponu|enih na berzi. Osim neposrednih kontakata s klijentima, ve}ina zna~ajnih brokerskih ku}a izdaje i publikacije u kojima objavljuje svoje analize i predvi|anja.
96
Ve}ina zna~ajnih brokerskih ku}a su ujedno i investicijske banke. One u na~elu pokrivaju cjelokupno trì{te, ali su ve}inom specijalizirane za odre|eni segment u kojem nastoje biti vode}e. Tako postoje brokerske ku}e specijalizirane za trgovinu dionicama, obveznicama, opcijama, fju~ersima i sl., ili su specijalizirane za pojedine vrste klijenata, tako su npr. Merril Lynch i Shearson Lehman najpoznatiji u poslovima za individualne klijente, dok su Goldman Sachs i Morgan Stanley najpoznatiji u poslovima za institucionalne investitore. S obzirom na usluge koje pruàju, postoje dvije vrste brokerskih ku}a:63 a) brokerske ku}e s kompletnom ponudom (full service brokerage firms) i b) diskontne brokerske ku}e (discount brokerage firms) Brokerske ku}e s kompletnim uslugama nude svojim komitentima kompletne usluge u koje se ubrajaju: istraìvanje trendova na finansijskom trì{tu upravljenje sredstvima odnosno imovinom savjeti o investicijama izvr{enje naloga obra~un (clearing) Diskontne brokerske ku}e nude samo dvije vrste usluga : izvr{avaju naloge i provode obra~un (clearing), pa su pogodne za sitnije investitore jer rade uz niè provizije. U Europi, a posebno u Njema~koj, karakteristi~no je da se i velike komercijalne banke pojavljuju kao brokerske ku}e. Jedna od njih je Deutsche Bank. Ve}ina velikih brokerskih ku}a posluje na globalnim trì{tima kapitala, a na svakom od nacionalnih trì{ta prilago|ava se njihovim uslovima poslovanja.
63
Vidjeti {ire u: Lovrinovi}, Ivan: Nov~ano trì{te, srce finansijskog trì{ta, Otisak, Zagreb, 1998. str. 141
97
3.2.2. Dilerski poslovi investicijskih banaka

Tip finansijskog trì{ta, koji investitorima pruà mogu}nost kupnje odnosno prodaje vrijednosnih papira od dilera, ta~nije iz njihovih zaliha nazivamo dilersko trì{te (dealer market). Diler prema tome ima aktivnu ulogu na finansijskom trì{tu jer nastupa u svoje ime i radi za svoj ra~un zara|uju}i pri tome na razlici u cijeni. Oni su spremni kupovati i prodavati vrijednosnice po kotiranim cijenama. êsto ih nazivaju stvaraocima trì{ta (market makers), {to zna~i da su u obavezi da u svakom trenutku imaju formiranu kupovnu i prodajnu cijenu za odre|ene vrijednosnice. Dileri su obavezni da izvr{e kupovne i prodajne transakcije po tim cijenama u okviru odre|enih koli~ina. Pri tome dileri mogu da u svakom trenutku izvr{e promjene tih cijena, tako da se kupovne i prodajne cijene kod market mejkera stalno mijenjaju u zavisnosti od pulsiranja trì{ta.64 Na razvijenom dilerskom trì{tu investitori znaju kotacije svih dilera, a dileri u svakom trenutku s precizno{}u znaju ravnote`nu cijenu vrijednosnih papira kojima trguju. Oni u kontinuitetu objavljuju cijene ponude (bid) i cijene kupnje (ask), ~ime se, ustvari, postiè uporedivost izme|u konkurenata. S obzirom da za neke vrijednosne papire postoji vi{e market - mejkera, na trì{tu }e se njihove cijene kontinuirano mijenjati tokom poslovnog dana. Ovaj na~in rada dilerskog trì{ta rezultat je razvoja informatike i telekomunikacija koji su omogu}ili veliku koncentraciju ponude i potra`nje, za finansijskim instrumentima na odre|enom prostoru. Tako ovo trì{te pruà neposredan pristup ne samo svakom subjektu koji kupuje i prodaje, nego i svakom vrijednosnom papiru koji je na{ao svog dilera. To je najve}a prednost ovog trì{ta koje se skra}eno naziva OTC trì{te (over- the-counter market), koje mu omogu}ava veliku prednost u odnosu na berzu i siguran razvoj u budu}nosti. Najpoznatiji primjer OTC trì{ta je NASDAQ. Telekomunikacijska pokrivenost, te visokosofisticirana automatizacija transakcija ovog trì{ta, omogu}avaju da kada broker dobije nalog od svog klijenta u komjuterskoj mreì NASDAQ-a prona|e kotaciju za taj vrijednosni papir kojeg treba da kupi ili proda i ime odgovaraju}eg dilera koji
64
Op{irnije vidjeti: ]irovi}, Milutin: Bankarstvo, 2001. str. 182
98
prodaje ili traì doti~ni vrijednosni papir i time je transakcija obavljena. Klijent, naravno, brokeru pla}a proviziju za u~injenu uslugu, a diler zara|uje na cjenovnoj razlici. Investicijske banke obavljaju poslove dilera iz tri bitna razloga: 1. operacije na dilerskom trì{tu za njih predstavljaju profitne centre (investicijske banke u tom slu~aju zara|uju na razlikama u cijeni) 2. vje{tina odre|ivanja cijene (pricing skills) (ovo je bitno zbog uloge investicijske banke koju ima na primarnom trì{tu vrijednosnica) 3. obaveza stvaranja sekundarnog trì{ta za vrijednosne papire koje su investicijske banke preuzele i plasirale Da bi se za{titile od rizika eventualnog gubitka uslijed promjene cijene vrijednosnih papira koje drè u svom portfoliu, investicijske banke, tj. dileri, poduzimaju sljede}e korake upravljanja rizikom: Identifikacija rizika Rizici u trgovanju sa vrijednosnim papirima razlikuju se u zavisnosti od toga o kojem vrijednosnom papiru se radi. Ako su u pitanju dionice, tada govorimo o sistemskom ili trì{nom i nesistemskom riziku. Trì{ni rizik proizilazi iz eksternih prilika na koje kompanija ne moè uticati (periodi~na kretanja u privredi, politika kamatnih stopa, inflacija itd.). Ovaj rizik pokazuje stepen sistemskog kretanja prinosa dionice koji je direktno povezan s kretanjem prinosa cjelokupnog trì{ta vrijednosnih papira, zbog ~ega se taj rizik ne moè izbje}i postupkom diverzifikacije. Specifi~ni rizik ili nesistemski rizik je ovisan o faktorima koji uti~u na samu kompaniju ili industriju kojoj pripada ta kompanija. Ti faktori }e u krajnjoj instanci uticati na cijenu dionice kompanije. Ovaj rizik se moè izbje}i diverzifikacijom. Kod obveznica razlikujemo prije svega: kamatni rizik, kreditni rizik, rizik likvidnosti, te inflatorni rizik.
99
Kamatni rizik je povezan sa kretanjem kamatne stope na trì{tu, gdje porast kamatne stope podrazumijeva pad cijene obveznice i obratno. Kreditni rizik je takva vrsta rizika da izdava~ obveznice ne}e biti u mogu}nosti da ispuni obavezu isplate njene vrijednosti po dospije}u. Duìna roka na koji se emituju obveznice uti~e na visinu ovog rizika, direktno proporcionalno. Rizik inflacije se pojavljuje ukoliko do|e do ne anticipirane inflacije, koja nije uzeta u obzir prilikom formiranja nominalnih kamatnih stopa, {to rezultira u padu vrijednosti imovine sadràne u obveznici. U tom slu~aju kupcima se moè garantirati mogu}nost revalorizacije na osnovu utvr|enih pokazatelja. Diler u svom radu na sekundarnom trì{tu vrijednosnih papira trebat }e identificirati rizike kojima je izloèn njegov portfolio. Stepen tog rizika odredit }e i strukturu portfolia. Kvantifikacija rizika Za izra~unavanje sistemskog rizika kod dionica koriste se beta - koeficijent, koji predstavlja mjeru intenziteta promjena prinosa na dionicu prema promjenama prinosa na ukupno trì{te dionica (trì{ni portfolio). Beta koeficijent odre|uje nagib karakteristi~nog smjera dionice. Taj nagib moè biti 1.0, {to zna~i da se dodatni prinos na dionicu mijenja proporcionalno sa dodatnim prinosom na trì{ni portfolio. Ako je nagib ve}i od 1.0, odnosno manji od 1.0, dodatni prinos na dionicu brè, odnosno sporije }e se mijenjati od dodatnog prinosa na trì{ni portfolio. [to se ti~e kvantifikacije rizika kod obveznica, moèmo re}i da je volatilnost cijena obveznica povezana sa dospije}em i modelom nov~anih tokova. To bi bila pogodna mjera rizika, gdje duìna trajanja ovisi od kuponske kamatne stope, modela nov~anog toka obveznice, dospije}a obveznice, trì{ne kamatne stope.65
65
Vidjeti {ire u: Orsag, Silvije: Vrijednosni papiri, Revicon, Sarajevo, 2003. str. 225
100
Upravljanje rizikom Ovo je zadnji korak ukupnog postupka upravljanja rizikom. Diler koriste}i odre|ena znanja i vje{tine, nastoji da se za{titi od neo~ekivanih promjena u nivou cijena i na taj na~in sprje~ava mogu}nost ostvarenja gubitka. Pored toga {to mora da se za{titi od rizika, investicijske banka u ulozi dilera nastoji da ostvari i odgovaraju}i profit, odnosno da obezbijedi sredstva za finansiranje portfolija. Da bi uskladila sve ove aktivnosti, dilerska odjeljenja pri investicijskim bankama koriste finansijske derivate, koji nisu ni{ta drugo do vrijednosni papiri, kojima je vrijednost odre|ena drugim vrijednosnim papirima. Po{to su izvedeni iz tog drugog vrijednosnog papira, nose naziv izvedenice (derivatives, derivative instruments). Naj~e{}e spominjani i kori{teni finansijski derivati koji se veù za dionice su termiski ugovori, opcije i varanti. Jedna od mogu}ih kombinacija koju diler moè preduzeti kao oblik investicijske strategije je put call paritet ili za{titni put. Za samo obezbje|ivanje sredstava za finansiranje portfolia, investicijske banke u novije vrijeme najvi{e koriste repo trì{ta, odnosno reprodajna i rekupovna trì{ta (resale and repurchase markets). U slu~aju repo aran`mana investicione banke, te druge dilerske ku}e koriste ovo trì{te za finansiranje svoje odgovaraju}e pozicije (za pokrivanje kratke pozicije), {to je dovelo do razvoja ovog trì{ta u najve}i sektor nov~anog trì{ta.
3.2.3. Uloga investicijskih banaka kao {pekulanata i arbitraèra

U svom porfoliu aktivnosti investicijske banke uklju~uju i poslove trgovine (trading). Prihodi u ovim poslovima se ostvaruju po osnovu promjena u nivou cijena. Ti poslovi predstavljaju {pekulaciju i arbitraù. Koliko }e investicijske banke biti uklju~ene u ove aktivnosti zavisi, prije svega, od stanja na trì{tu odnosno od njegove stabilnosti (stabilno trì{te daje manje mogu}nosti za ostvarenje prihoda od {pekulacije i arbitraè i obratno, ve}e mogu}nosti od ovih poslova su u uslovima nestabilnog trì{ta). Poslovna politika banke, te razvijenost ovih odjela u samoj banci na izvjestan na~in odre|uju usmjerenje ka ovim poslovima.
101
3.2.3.1. [pekulacija
[pekulacija (speculation) predstavlja posao koji se zaklju~uje na temelju predvi|anja da }e cijena kupljenog predmeta (u na{em slu~aju vrijednosnog papira) trgovine u budu}nosti porasti odnosno opasti, {to poistovje}uje sa poslom dilera. Anticipiranje rizika glavna je odrednica u {pekulativnom poslu, {to ne zna~i da dileri u postupku trgovine ne snose odgovaraju}i rizik (elaborirano u prethodnom dijelu). Za razliku od dilera (primarna funkcija stvaranje trì{ta za vrijednosnice i zarada na tom poslu), {pekulanti preuzimaju ve}i rizik, budu}i da svoje prihode ostvaruju na bazi predvi|anja budu}ih kretanja cijena investicija. U odnosu na investitora, {pekulanti imaju dosta kratak period drànja vrijednosnih papira. Primarni cilj {pekulanata je pove}anje kapitala, umjesto sigurnog toka prihoda na temelju izvr{enog ulaganja. Zbog toga oni djeluju kratkoro~no, kao npr. kupovina i prodaja vrijednosnica na isti dan. S obzirom da se u {pekulativnim poslovima radi o klasi~nim kla|enjima na ostvarenje budu}ih doga|aja, jedan od {pekulanata uvijek gubi, dok drugi dobija. Me|utim, ako ovdje dodamo i ~injenicu da za sve kupoprodaje vrijednosnih papira treba platiti odre|enu brokersku proviziju, {pekulanti kao u~esnici na trì{tu generalno gube. [pekulacija je izuzetno poèljna i svakako korisna djelatnost na trì{tima vrijednosnih papira, koja implicira mogu}nost procjene, odnosno mjerenja rizika. Prate}i svoja predvi|anja o budu}im kretanjima, {pekulanti permanentno trguju, ostvaruju}i dobit ili gubitak, u zavisnosti da li je njihove predvi|anje ta~no ili ne. Konzekventno tome osiguravaju likvidnost vrijednosnim papirima kojima trguju, a samim tim doprinose i pove}anju likvidnosti cjelokupnog trì{ta vrijednosnih papira. Generalno je stajali{te da {pekulanti sudjeluju}i u {pekulacijama smanjuju fluktuacije koje nastaju na trì{tu zbog promjena u odnosima ponude i potra`nje, ali u mnogim slu~ajevima, posebice u nestabilnim politi~kim uslovima, {pekulacije poja~avaju trì{ne poreme}aje. Dvije su temeljne {pekulacije, na porast i na pad cijena vrijednosnih papira. U tom smislu mogu se ozna~iti dvije skupine {pekulanata, prema
102
ìvotinjama kojima se opisuju o~ekivani trendovi cijena na trì{tima vrijednosnih papira i to: 66 a) bik b) medvjed. Bik (bull) {pekulira na porast cijena vrijednosnih papira, pa se moè ozna~iti i hosistom. Bikova su o~ekivanja optimisti~ka, jer vjeruje da }e do}i do rasta cijena vrijednosnih papira. Tipi~na bikova {pekulacija sastoji se od kupovine vrijednosnih papira za koje se o~ekuje rast cijene na kredit. Postupak kreditiranja se ostvaruje preko brokera, koje im osiguravaju dvostruku proviziju (prilikom kupovine kojom se zauzima {pekulativna pozicija i prilikom prodaje kojom se likvidira zauzeta pozicija). Kreditiranje osiguravaju kupljeni vrijednosni papiri. Medvjed (bear) {pekulira na pad cijena vrijednsnih papira, pa se moè okarakterisati kao besistom. Medvje|a o~ekivanja su pesimisti~ka jer vjeruje da }e do}i do pada cijena. Tipi~na medvje|a {pekulacija sastoji se od prodaje posu|enog vrijednosnog papira, dakle radi se o prodaji na prazno (short sale). [pekulacija se moè pokazati dosta profitabilnom metodom, odnosno tehnikom, ako je provode stru~njaci . Koriste}i se analizom istorijskih podataka, kao i trenutnim kretanjima klju~nih mikro i makro ekonomskih parametara na trì{tu, {pekulanti }e otkriti vrijednosne papire koji su trenutno podcijenjeni ili precijenjeni na trì{tu, pa }e izvr{iti njihovu kupnju, ili prodaju. Na osnovu prethodnih razmatranja moèmo zaklju~iti da {pekulantska djelatnost u dobroj mjeri zavisi od istraìvanja klju~nih ekonomski faktora. Zbog toga velike investicijske banke imaju sektore unutar svoje organizacione strukture koji se bave ovim poslovima, a koji su dalje podijeljena na odjeljenja, zavisno od toga koji je vrijednosni papir predmet analize.
66
Vidjeti {ire u: Orsag, silvije: Vrijednosni papiri, Revicon, Sarajevo, 2003. str. 21
103
3.2.3.2. Arbitraà
Arbitraà (arbitrage) ozna~ava ostvarivanje dobiti, na temelju simultane kupovine ili prodaje istih ili cjenovno povezanih vrijednosnih papira, valuta ili roba unutar dva ili vi{e trì{ta. Arbitraà je dakle kupovina i prodaja imovine izme|u dva ili vi{e trì{ta u cilju profitiranja iz bilo kakvih razlika u cijenama navedenim na ovim trì{tima. Simultanom kupovinom na trì{tima niè cijene i prodajom na trì{tima vi{e cijene, arbitar moè ostvariti profit iz bilo koje razlike u cijenama izme|u njih. Pretpostavka arbitraè jeste postojanja nelogi~nih kretanja cijena vrijednosnica ili drugih roba, odnosno postojanje anomalija na trì{tima. Svojim djelovanjem arbitraèri (arbitri) osiguravaju zakon jedne cijene, koji kaè da }e se ista roba (vrijednosni papir) prodavati po istim cijenama na razli~iti trì{tima.67 Budu}i da arbitar poznaje kupovne i prodajne cijene na razli~itim trì{tima, on se moè upustiti u arbitraù bez rizika, u perceptivnu arbitraù koja ima minimalni rizik koji je prisutan ili da koristi arbitraù rizika. Rizik arbitraà je u bliskoj vezi sa merdèrima i akvizicijama. Investicijske banke koje su uklju~ene u poslove M & A imaju odjeljenja koja se bave arbitraòm rizika. Arbitraà rizika je vaàn dio M & A trì{ta. Osobe uklju~ene u arbitraù (arbitri) pomaù da M&A trì{ta budu likvidna i pruàju dioni~arima mogu}nost da prodaju dionice po cijeni bliskoj tenderskoj cijeni odmah nakon objavljivanja. Arbitri, u osnovi, preuzimaju rizik dioni~ara i time oni o~ekuju visok povrat. Transakcija moè uklju~ivati razmjenu gotovine, razmjenu vrijednosnih papira, ili kombinaciju obadvoje. Prvo }emo razmotriti slu~aj ponude gotovine. Pretpostavimo da preuzima~ nudi da kupi dionice odre|ene kompanije po cijeni od $50 po dionici u vrijeme kada se njome trguje po $40 po dionici, a to je 25% premije. Za dionice targetne ili ciljane kompanije se moè o~ekivati da porastu na oko $50. Me|utim, postoji {ansa da preuzima~ moè povu}i ili promijeniti ponudu, tako da dionice ciljane kompanije
67
Ibid, str. 22
104
mogu narasti na, recimo $46, prije nego na $50. Osoba uklju~ena u arbitraù koja kupuje dionice kompanije koja se preuzima za $46 }e ostvariti profit od $4 po dionici ako se preuzimanje dogodi po cijeni od $50. Arbitar }e izgubiti $6 ili vi{e po dionici ako se preuzimanje ne dogodi i ako dionice targetne kompanije padnu na $40 ili niè. Kako preuzimanje postaje sve sigurnije, cijena dionica }e porasti do gotovo $50. Arbitri koji kasnije ulaze }e imati manji rizik i manje mogu}e povrate, naravno. Klasi~ni primjer rizika povezanog s ovim tipom arbitraè rizika su brojni poku{aji kupovine UAL Corp.-a u 1989. i 1990. godini. U septembru 1989.g. grupa koja se sastojala od pilota i menad`menta United Airlines predloìla je $300 po dionici ponudu za UAL-ove dionice. Odbor je odobrio transakciju i dionice su dosegle $296. Me|utim, grupa nije mogla dobiti finansiranje da zatvori posao preuzimanja, i nakon toga su dionice pale za gotovo 50% u samo nekoliko dana. U januaru 1990.g. Unija je predloìla ponudu od $201 po dionici. Dionice su ponovo pale zbog finansijskih problema. Bilo je procijenjeno da su arbitri izgubili vi{e od $1 milijardu, {to je bio rezultat ovih neuspjelih poku{aja preuzimanja.68 Kada transakcija uklju~uje razmjenu vrijednosnih papira, arbitar }e kupovati vrijednosne papire (duga pozicija) kompanije koja se preuzima, o~ekuju}i da }e im cijena narasti i prodavati na prazno (kratka pozicija) vrijednosne papire preuzimaju}e kompanije, o~ekuju}i da }e oni pasti. Tu postoje dva rizika: ili do preuzimanja ne}e do}i, ili }e duìna vremena biti duà nego {to je predvi|eno. Kao primjer, pretpostavimo da se dionice preuzima~a trguju po $50 po dionici. Kompanija nudi da razmijeni jednu dionicu iz svojih zaliha za jednu dionicu ciljane kompanije, kojom se trguje po $40. O~ekuje se da se transakcija kompletira u tri mjeseca. Pretpostavimo da arbitar ponudi cijenu za dionice target kompanije u iznosu $46 po dionici. Dioni~ari ciljane kompanije mogu odmah uzeti $6 profita od ponu|enog posla prodaju}i odmah dionice arbitru. Ili ovi dioni~ari mogu ~ekati tri mjeseca i primiti jednu dionicu preuzima~eve kompanije za svoju jednu dionicu. Ovo daje dodatnih $4 po dionici profita, ali samo ako
68
Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The business of investment banking, John Wiley & Sons Inc. New York,1999. str.44
105
je preuzimanje kompletirano, i samo ako su dionice preuzima~a jo{ uvijek na trì{tu $50 po dionici. Pretpostavimo da dioni~ari ciljane kompanije odlu~e da prodaju arbitru svoje dionice i uzmu profit od $6 po dionici. Arbitar }e imati profit od $4 po dionici ako se posao preuzimanja zavr{i kako je predloèno. Isti ishod ostaje ~ak i ako se dionicama preuzima~a trguje na nivou nièm od $50. Na primjer, preuzima~evim dionicama se trguje po $48, umjesto $50. Arbitar ima $2 profita od skra}ene pozicije (preuzima~) i dodatnih $2 profita od produène pozicije (ciljana kompanija). Primarni rizik je da posao preuzimanja ne}e pro}i i da }e se cijene obiju kompanija vratiti na njihove nivoe prije objavljivanja. Arbitar }e izgubiti $6 po dionici, ili i vi{e, ako trì{na vrijednost cijena dionica ciljane kompanije padne ispod $40. Sekundarni rizik je da uklju~eni vremenski period moè biti duì nego je to predvi|eno. Nivo kompleksnosti u arbitraì rizika varira zavisno od strukture transakcije. Komplikovanija transakcija je dvoredna ponuda, u kojoj se gotovina nudi za inicijalni dati procenat dionica, dok se vrijednosni papiri nude za ostatak. Druga jo{ kompleksnija transakcija jeste ponuda gotovine i kombinacija vrijednosnih papira za dionicu. Da bi smanji rizik, arbitri moraju izvoditi razumljiva istraìvanja i pregledati vjerovatno}u predloène transakcije i strukture posla preuzimanja. [pekulacije i arbitraè su izuzetno korisni poslovi, budu}i da ostvaruju realokaciju vrijednosnih papira na ona trì{ta na kojima je njihova vrijednost ve}a, odnosno uspostavljaju cjenovnu efikasnost i fleksibilnost, {to je i osnovno na~elo u trì{noj ekonomiji.
106
3.3. OSTALE POSLOVNE AKTIVNOSTI INVESTICIJSKIH BANAKA

Pored toga {to su uklju~ene na trì{te vrijednosnih papira, na kojem obavljaju svoje tradicionalne i konvencionalne poslove, investicijske banke obavljaju i svoje ostale redovne poslove. Investicijske banke nude {irok obim usluga savjetovanja svojim klijentima. Ove usluge savjetovanja uklju~uju bilo koju aktivnost u kojoj investicijska banka pruà savjet, preporuke ili mi{ljenja u zamjenu za odgovaraju}i honorar. Stoga se moè re}i da investicijske banke nude {irok obim savjeta, vezanih za restruktuiranje klijentovih bilansa stanja u svrhu upravljanja odnosom aktiva/pasiva, pretvaranje javnih kompanija u privatne, te pomo} pri izlasku privatnih kompanija u javnost; ili pomaganju pri izradama bankrotstva (ste~aja, likvidacije). Krajnji rezultat usluga savjetovanja je taj da savjet koji se ranije davao besplatno ili koji je bio dodat uz odre|eni posao potpisivanja sada je izdvojen kao posebna aktivnost i generator prihoda. Unutar asortimana usluga savjetovanja korporativno restruktuiranje je aktivnost bazirana na vezama koju koriste investicijske banke i, ako su uspje{ne, ovi poslovi mogu biti visoko unosni. Investicijska banka svojim uslugama pomaè pri {irenju ili smanjenju korporacije zavisno od industrijskih uslova. [irenja dolaze sa spajanjima, konsolidacijama, preuzimanjima i odre|enim aktivnostima koja su vezana za pove}anje firme ili redefinisanje obima njenih operacija. U tom smislu investicijski bankari rade sa firmama, te pruàju savjete pri: horizontalnim spajanjima, izme|u dvije firme sli~nih biznisa; vertikalnim spajanjima, izme|u dvije firme uklju~ene u razli~ite faze proizvodnje istog proizvoda; i konglomerat spajanjima, izme|u dvije firme sa razli~itim poslovnim tokovima. Upravljanje aktivom je vaàn segment trì{ta kapitala i postaje integralni dio investicijskog bankarskog biznisa. Kao prvo, to je jedan od najatraktivnijih segmenata industrije finansijskih usluga. On pro{iruje obim proizvoda i usluga koje investicijske banke nude klijentima. âk {tavi{e, tok prihoda je manje nestalan nego trgovanje, potpisivanje i plasiranje emisija vrijednosnica, ili fuzije i preuzimanja. Investicioni fondovi, tako|e, pruàju sinergiju bankovnim poslovima potpisivanja emisija vrijednosnih papira. 107
Investicijske banke su uklju~ene u investiranja rizi~nog kapitala. Ovi poslovi uklju~uju upravljanje fondovima rizi~nog kapitala, kreiranje portfolia kompanija ili prodavanje postoje}ih biznisa drugim kompanijama. Ve}ina investicijskih banaka imaju operacije rizi~nog kapitala. Rizi~ni kapital tipi~no pruà potrebna finansijska sredstva i strategijsko vodstvo kompanijama koje su nedavno formirane i rapidno rastu u svom biznisu, ali nisu jo{ dovoljno velike da pristupe javnim trì{tima obi~nih dionica. Kreiranje nekonvencionalnih vrijednosnih papira postupkom sekjuritizacije pro{irilo je dijapazon bankarskih aktivnosti. Ona pruà biznisima pristup novim izvorima kapitala po niìm tro{kovima, ~ak i kada su ura~unati tro{kovi analize, strukturiranja i tro{kovi kreditnog pobolj{anja. Investicijske banke su uklju~ene u poslove obra~una i poravnanja, koje im predstavljaju dodatne profitne centre. U kojoj mjeri i da li }e se baviti ovim poslom zavisi od fiksnih i varijabilnih tro{kova, o~ekivanog obima transakcija i rizika. Velike investicijske banke se bave svim ovim navedenim poslovima, koje im omogu}uju konkurentan poloàj na globalnom finansijskom trì{tu.
3.3.1. Poslovi spajanja i preuzimanja (M&A)

Aktivnosti preuzimanja, koje uklju~uju spajanja i preuzimanja drugih preduze}a (M&As) i LBO operacije, su vaàn dio investicijsko bankarskog biznisa. Obim transakcija u 80-im godinama pro{log vijeka bio je ukupno $ 1.719 triliona i investicijske banke su zaradile kroz honorare milijarde dolara. Obimi su se pove}ali do rekordnih visina sredinom 90-ih. M&A u SAD-u su uspostavile drugi rekord od $626 milijardi u 1996. godini. Obim u 1997.g. nastavlja taj uzlazni trend, sa $919 milijardi u vrijednosti posla.69 Kao posljedica globalne krize likvidnosti, te krize bankarskih kredita koje su uzburkale finansijska trì{ta od 2008., prihodi od M&A dilova postali su zna~ajno niì. Prema anlizi BCG prihodi investicijskih banaka od poslova
69
Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The business of investment banking, John Wiley & Sons Inc. New York,1999. str. 27
108
M&A su u prvom kvartalu 2008. godine pali vi{e od 38,9 % nego u prethodnom kvartalu i bili su za 18,2 % niì nego u istom periodu 2007. godine.70 Sljede}i grafikon prikazuje pad prihoda od M&A na globalnom nivou.
Grafikon 13. Prihodi po osnovu M&A
70
BCG Investment benking and capital markets, market report first quarter 2008. may 2008. str 11.
109
Aktivnosti u M&A i kupovine kontrolnog paketa kompanija generi{u zna~ajne prihode za investicijske banke i pomaù da se izgrade trgova~ke bankarske operacije. Uspje{ni M&A bankari trebaju razumjeti klijentov biznis i ciljeve te po{tovati povjerljivost klijenata. Ovaj dio govori o motivacijama, procesima pregovaranja, tehnikama procjena, M&A bankarskim honorarima, te ostalim pitanjima. M&A trì{te je bilo dio kontinuirane evolucije ameri~kog biznisa. Snage koje vode M&A trì{te su od strane strate{kih kupaca, finansijskih kupaca, i konsolidatora. Strate{ki kupci insistiraju na tome da pro{ire svoj geografski domet, pro{ire bazu svojih klijenata, pove}aju udio na trì{tu i ispune proizvodne linije da bi bili vi{e konkurentni. Finansijski kupci igraju zna~ajnu ulogu u pove}anim M&A aktivnostima. Finansijski kupci se formiraju iz raznih izvora, uklju~uju}i fondove za kupovinu kontrolnog paketa dionica kompanije, bogate pojedince i investicijske grane finansijskih institucija. Investicijske banke ~esto djeluju kao pronalaza~i i/ili finansijski savjetnici. Bankari su znalci u pronalaènju prodavca ili kupca, pitanjima vezanih za prethodne transakcije, finansijskoj strukturi, aran`manu ili pruànju zajmova premo{}avanja, pravi~nog mi{ljenja, pregovora, itd. Terminolo{ko obja{njenje ovih pojmova mogu}e je predstaviti u kratkim crtama: Spajanje (merger) ili fuzija je poslovna strategija, tj. restrukturiranje kompanije nakon koje od dvije posve zasebne kompanije samo jedna nastavlja egzistirati pod svojim imenom, dok druga nestaje s trì{ne scene. Fuziju ne smijemo poistovje}ivati sa konsolidacijom (consolidation) koja predstavlja spajanje dvije ili vi{e preduze}a u jedno novo preduze}e. U procesu fuzije obi~no sudjeluju preduze}a razli~ite ekonomske snage, dok se konsolidacija u ve}ini slu~ajeva provodi udruìvanjem preduze}a sli~ne ekonomske snage i veli~ine ili kada se statusna promjena smatra poèljnom. Ovom radnjom nastaje jedan novi pravni subjekat, umjesto prija{nja dva ili vi{e pravnih subjekata. Vrste fuzija su: horizontalne , vertikalne i konglomeratske, koje su ve} obja{njene u uvodu poglavlja. Akvizicija (acquisition) je strategija kojom se stje~e potpuna kontrola nad drugom kompanijom, ali ona opstaje kao podru`nica ili subsidijara unutar odre|enog poslovnog subjekta. Glavni razlog provo|enja strategije
110
akvizicije je èlja za pove}anjem trì{ne mo}i. Veliki broj akvizicija realizira se kupnjom konkurenata, dobavlja~a, distributera ili firmi koje su komplementarne, a djeluju u srodnim trì{nim ni{ama, {to pobolj{ava konkurentnost temeljnih organizacijskih kompetencija. Postoji nekoliko vrsta akvizicija, a osnovna podjela je na horizontalne i vertikalne, ~ije je zna~enje kao i kod fuzija. Preuzimanje (take over) je posebna varijanta koja se ostvaruje uz protivljenje preuzete kompanije, a uklju~uje potpunu kontrolu. Preuzimanje se moè ostvariti fuzijom i akvizicijom, te otkupom dioni~kog preduze}a od strane zaposlenih ili manjinske grupe vlasnika. Ovaj postupak se jo{ naziva i neprijateljska fuzija ili akvizicija, iz razloga jer se provodi bez prethodnog upozorenja, odnosno saglasnosti menad`menta dioni~kog preduze}a koje se nastoji preuzeti. Savjetodavni proizvod (usluge savjetovanja), ne samo da je vrh diversifikovane bankarske idealne proizvodne piramide, ve} je, svakako, po gotovo univerzalnom slaganju, glavna osnova za banku jednog proizvoda (one stop banking). Vrijednost nezavisnog i stru~nog savjeta je uistinu neprocjenjiva za CEO-a koji je iznenada suo~en sa neprijateljskom ponudom ili prisiljen da uredi kompleksnu transakciju u te{kim uslovima trì{ta. Pod takvim okolnostima, telefonski poziv da se pozove povjerljivi savjetnik (investicijski bankar) za hitan sastanak u nerazumno vrijeme je san investicijskog bankara.71 Fuzije i preuzimanja drugih preduze}a (M&A) su integralni dio investicijskog bankovnog biznisa. Investicijske banke uzimaju milijarde dolara kroz honorare svake godine. Vrhunski savjetnici u Sjedinjenim Ameri~kim Dràvama uklju~uju Merrill Lynch, Goldman Sachs, Morgan Stanley Dean Witter, Salomon Smith Barney, Lehman Brothers, Lazard Freres, Credit Suisse First Boston, J.P. Morgan, Bear Stearns i DLJ. Neke od pomenutih banaka u novije vrijeme je ili preuzeto od strane drugih banaka ili je uslijed finansijske krize bankrotiralo.
71
Vidjeti {ire u: Davis,Steven I.: Investment Banaking Addressing the Management Issues, Palgrave Macmillan, 2003. str.23
111
Proces procjene za poslove spajanja ili preuzimanja uklju~uje samoprocjenjivanje od strane kupca (preuzima~a) i procjenjivanje kandidata (target kompanije) koji se preuzima. Fazom samoprocjenjivanja ocjenjuje se vrijednost kompanije kupca i obavlja se istraìvanje, kako na nju uti~e svaki od razli~itih scenarija. Samoprocjenjivanje ima specijalan zna~aj u preuzimanju kroz razmjenu dionica. Vrijednovanje kupovne cijene na trì{tu moè podsta}i preveliko pla}anje ako su kompanijine dionice potcjenjene, ili moè zamra~iti priliku da se ponude prodava~u dodatne dionice, dok u isto vrijeme postiè prihvatljiv povrat, ako su dionice trenutno precijenjene. Vrijednovanje kandidata za spajanje se de{ava nakon {to je odgovaraju}i kandidat identifikovan. Ovo se ~ini da bi se odredilo koja se cijena treba ponuditi dioni~arima ciljane kompanije. Svaki preuzima~ bi se trebao voditi tehnikom koja odgovara njegovim ciljevima. Jednako va`no, analiza rizika (poput analiza scenarija ili analiza osjetljivosti) se treba izvesti. Procjenjivanje nije potpuno dok se pa`ljivo ne pregleda uticaj preuzimanja na preuzima~a. Nekoliko tehnika je dostupno da se ocijeni vrijednost biznisa. One uklju~uju diskontni nov~ani tok, uporedive transakcije, usporedive kompanije, procjena dijeljenja firme, istorija cijena dionica kompanije prodavca, vi{estrukost M&A, LBO analiza, leverid` rekapitalizacija, ukupan prihodni multiplikator, vrijednost poslovnih knjiga, vi{estrukost dohodaka i analiza likvidnosti.72 Diskontovanje nov~anog toka (DCF), tehnika se uveliko koristi u ocjenjivanju internog rasta investicija i eksternih preuzimanja. DCF metoda odre|uje vrijednost ocjenjivanjem projekcija nov~anog toka target kompanije i diskontovanjem ovih projekcija na sada{nju vrijednost. DCF pristup je orjentisan na budu}nost. On po~inje sa projekcijom prodaja i operativnog profita, bazirano na procjenama historijskih performansi kao i odre|enih pretpostavki vezanih za budu}nost. O~ito, korisnost ove tehnike zavisi od ta~nosti pretpostavki. Ove pretpostavke uklju~uju procjene o tome kako }e ove prodaje uticati na druge oblasti biznisa kompanije, koliko jo{ dodatnog radnog ili fiksnog kapitala }e biti potrebno i koja }e biti
72
Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The business of investment banking, John Wiley & Sons Inc. New York, 1999. str. 33
112
diskontna stopa i vrijednost ostatka (rezidualna vrijednost). Vrijednost DCF-a bi trebala biti procijenjena pod razli~itim scenarijima, koriste}i projekcijske periode variraju}e, tj. razli~ite duìne. Analiza uporedive transakcije se koristi da se analiziraju transakcije koje uklju~uju kompanije u industriji target kompanije ili sli~nim industrijama tokom posljednjih nekoliko godina. Vi{estrukosti preuzimanja se ra~unaju uop{teno za uporedive transakcije. Ove vi{estrukosti se onda primjenjuju na finansijske rezultate target kompanije da se procijeni vrijednost po kojoj bi se èljelo trgovati sa tom kompanijom. Ova tehnika je najefektivnija kada su dostupni podaci o uporedivim transakcijama istiniti. Pristup uporedive kompanije odre|uje vrijednost potencijalnog kandidata za preuzimanje, upore|uju}i ga sa trì{nim vrijednostima kompanija koje su prisutne na berzi sa sli~nim karakteristikama. Ovaj metod je sli~an pristupu uporedivih transakcija, tako {to identificira veze izme|u cijena i primjenjuje ih na zaradu ciljane kompanije, nov~ani tok ili vrijednost iskazana u poslovnim knjigama. Premija uslijed promjene kontrole nad firmom bi trebala biti dodana vrijednosti za datu kompaniju. Jedna od slabosti ove tehnike je da je ona dobra samo kada postoje dobre kompanije za uspore|ivanje sa target kompanijom. Druga slabost je da se ra~unovodstvene politike mogu zna~ajno razlikovati od jedne kompanije do druge, {to bi moglo rezultirati materijalnim razlikama u prijavljenim zaradama ili balansnim sumama. Tehnika prekida procjenjivanja uklju~uje analiziranje svake od poslovnih linija ciljane kompanije i sabiranje ovih individualnih vrijednosti kako bi se postigla vrijednost cijele kompanije. Analiza prekida se najbolje sprovodi iz perspektive kupca, tj. preuzima~a. Proces se provodi tako da se prvo odredi vrijednost svakog dijela ciljane kompanije, a onda da se izra~una ukupna vrijednost. Zatim se procjenjuju tro{kovi preuzimanja. Ako vrijednost nadma{uje tro{kove, kupac izra~unava stopu povrata. Ova tehnika obezbje|uje traène informacije od strane preuzima~a. Analiza istorije vrijednosti dionica target kompanije ispituje raspon trgovanja dionicama ciljane kompanije u toku nekog vremenskog perioda. Performanse cijena dionica ciljane kompanije se analiziraju nasuprot indeksu {irokog trì{ta, te nasuprot performansama dionica uporedivih kompanija. 113
Ponu|ena cijena se bazira na indeksu cijena plus odre|ena premija. Sli~na analiza se izvodi u firmi koja se preuzima, ako je transakcija razmjena dionice-za-dionicu. Svrha je da se odredi odnos razmjene. Ovaj pristup ne izra~unava budu}e izglede kompanije. Pored toga, ova metoda pruà historijske informacije koje su mnogima korisne u kompletiranju mi{ljenja o vrijednosti same kompanije. Tehnika M&A vi{estrukosti (multiplikacije) analizira trenutne i pro{le {iroke vi{estrukosti preuzimanja i premiju promjene kontrole. Ova tehnika se koristi kada uporedive transakcije ili uporedive kompanije nisu dostupne. Ograni~enje je u tome da {iroki trì{ni prosjek moè biti neprimjenjiv za samo jednu transakciju. LBO analiza se izvodi kada je ciljana kompanija potencijalni kandidat za LBO. Cilj je da se odredi najvi{a cijena koju bi LBO grupa platila. Ovo je ~esto podna cijena za metu. S druge strane, ona moè uspostaviti vi{u vrijednost za ciljanu kompaniju, ako korporativni kupac ne moè biti lociran. LBO analiza tipi~no uklju~uje projekcije nov~anog toka, stope povrata davaocima kapitala i poreske efekte. Primarna razlika izme|u LBO analize i DCF tehnike je u tome da LBO pristup inkorporira finansiranje za LBO. Dostupnost finansiranja zavisi od tajminga nov~anog toka, posebno u prve dvije godine nakon {to se posao kompletira. Jasno je da vrijednost izvedena iz LBO pristupa moè biti naru{ena privremenim promjenama u finansijskim uslovima. Metoda leverid` rekapitalizacija ima za cilj da identifikuje maksimalnu vrijednost koju javna kompanija moè ispostaviti svojim dioni~arima danas. Generalno, analiza se izvodi u kontekstu vjerovatne ili nerije{ene neprijateljske ponude za target kompaniju. Vrijednost u rekapitalizaciji se ispostavlja dioni~arima kroz otkup dionica, nov~ane dividende i kontinuiranu kamatu kompanijama sa visokim laveridòm. Ova tehnika se fokusira na strukturu kapitala target kompanija i na nju veoma uti~e dostupnost finansiranja dugom u odre|eno vrijeme. Vi{estrukost bruto prihoda je takozvani cijena-do-prodaje odnos. Osnovni koncept je da je vrijednost neka vi{estrukost prodaja koje generi{e ciljana kompanija. Ova metoda implicitno pretpostavlja da postoji neka relativno dosljedna veza izme|u prodaja i profita za biznis. O~ito, korisnost 114
ove tehnike zavisi o vezi povrat-profit. U praksi, ova metoda moè biti prili~no korisna kada se preuzima privatna kompanija, gdje su bruto prodaje jedini vjerodostojni dostupni podaci. Vrijednost poslovnih knjiga pristup je zasnovan na ra~unovodstvenom konceptu i ne mora predstavljati mo} zarade. Generalno prihva}eni ra~unovodstveni principi dozvoljavaju upotrebu alternativnih obezvre|ivanja i/ili metoda inventara. Tako|e, vrijednost neopipljive imovine se mo`da ne}e odraziti na bilansu stanja. Me|utim, ona }e pomo}i da se pruì inicijalna procjena dobre volje u transakciji. Vi{estrukost zarade po dionici metoda uklju~uje uzimanje pro{log ili budu}eg prihoda po dionici i mnoènja te cifre od strane multiplikatora zarade, koji je izveden na osnovu dionica kompanija kojima se trguje na berzi, a koje pripadaju istoj industriji. Nedostatak ove metode je da ovi multiplikatori ne odraàvaju kontrolu premija, kao o~igledan rast multiplikatora u slu~aju preuzimanja. Drugi problem je da prihod ne mora neophodno predstavljati nov~ani tok iz redovnog poslovanja. Analiza likvidacije bi se mogla koristiti da se uspostavi osnov za procjenjivanje. Ovaj pristup je relevantan ako se biznis preuzima zbog njegove fundamentalne imovine, radije nego zbog njegove trenutne vrijednosti.
3.3.1.1. Motivacije
U poslovima fuzija i akvizicija u~estvuju tri grupe u~esnika, od kojih svaka ima odre|ene motive: kompanija ponu|a~- preuzima~ (kupac), target kompanija (prodavac), investiciona banka. Korporativna preuzimanja su kapitalne investicije. Odluka o preuzimanju se donosi na osnovu toga da li preuzimanje donosi neto prihod dioni~arima. Izvori dobitaka uklju~uju sinergije, strate{ko planiranje, porezna razmatranja, podcijenjene dionice, agencijske probleme i diversifikaciju. Iz perspektive prodavca, odluka da proda uklju~uje razloge poput penzionisanje osniva~a, imovinsko planiranje, eliminisanje li~nih odgovornosti, li{avanje (prodaja imovine) i izlazne strategije rizi~nog kapitala.
115
Argumenti koje obi~no iznose preuzima~i na trì{tu fuzije su sinergije. Sinergija u{tede tro{kova se naj~e{}e spominje. Tako npr. Fuzija Chemical Banking i Manufacturer Hanover-a, a onda kasnije sa Chase Manhattan, je bila uspje{na zbog operacija preklapanja i drugih sinergija u{tede tro{kova koji su pove}ali bogatstvo dioni~ara. Ponekad postoje sinergije prihoda koje nastaju kao dodatne prodaje, koje se ne bi ostvarile da su firme radile nezavisno. Sinergije prihoda su bile dio o~ekivanih koristi kada je AT&T kupio Teleport za $11 milijardi u januaru 1998. godine.73 Druga vezana potencijalna korist je finansijska sinergija. Tro{kovi kapitala mogu se smanjiti kao rezultat fuzije. Ako nov~ani tokovi dvije kompanije nisu u savr{enoj korelaciji, fuzija koja smanjuje nestabilnost tokova prihoda moè smanjiti potencijalne tro{kove finansijskih transakcija. Kao dodatak, mogu}a je i ekonomija obima, kod koje jedini~ni tro{kovi opadaju sa rastom koli~ine proizvodnje. M&A mogu, tako|e, biti dio korporativnog strate{kog planiranja u promjenljivom trì{nom okruènju. Jedan aspekt je da se pove}a mo} trì{ta, tako da firma ima sposobnost da postavi cijene ili da se agresivnije takmi~i. âk {tavi{e, kombinovana kompanija moè biti bolje pozicionirana da iskoristi prednosti budu}e industrijske konsolidacije ili marketin{kih kanala. Kao dobar primjer ovog postupka je veliki plus Gillette-ovog spajanja sa Duracell-om u 1996.g., tako {to je Gillette iskoristo svoje distributivne snage kako bi pove}ao Duracell-ovu prodaju u inostranstvu, gdje proizvo|a~ baterija nije tako jak kao u SAD. Neupotrijebljeni poreski {titovi su jo{ jedna prednost. Motivacije nekih spajanja su upravo niì porezi. Tako, na primjer, spajanje sa profitabilnom kompanijom mogu}e je posti}i ako kompanija koja je preìvjela iskoristi svoje pravo prijenosa gubitka. Me|utim, ako je kupljena kompanija pravedno vrednovana onda }e se to pravo ograni~iti u svome kori{tenju. Drugi argument za preuzimanje su podcijenjene dionice. Ovo se odnosi na ponovno vrednovanje dionica zbog novih informacija prikupljenih tokom pregovora o spajanju ili procesa tenderske ponude. Postoje tri aspekta ovog
73
Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The business of investment banking, John Wiley & Sons Inc. New York, 1999. str. 29
116
argumenta. Jedan je tzv. doprinos za ve}om vrijedno{}u, obja{njenje u kojem se menad`ment stimuli{e da usvoji operativnu strategiju vi{e vrijednosti. Drugi je hipoteza sjedenja-na-rudniku zlata; trì{te ponovo vrijednuje ranije podcijenjene dionice zbog {irenja novih informacija ili opaànja da ponu|a~i imaju superiorne informacije. Tre}i aspekt je vezan za inflaciju. Inflacija iz 70-ih izazvala je deflaciju cijena dionica i pove}ala tro{kove zamjene. Ovo je rezultiralo padanjem u q - odnosu, definisanom kao odnos kompanijine trì{ne vrijednosti prema njenim zamjenskim tro{kovima nabavke imovine. Ako firma èli ekspanziju i ako druge firme u njenom ciljanom biznis segmentu imaju q - odnos manje od jedan, efikasno je da se pro{iri kroz kupovinu.74 Agencijski problemi su rezultat razdvajanja vlasni{tva i menad`menta. Ako je kompenzacija menad`mentu funkcija veli~ine firme, onda su menadèri motivisani za pro{irivanje bez obzira na povrate dioni~arima. Alternativno, ako je profitabilna firma u zreloj industriji ali joj nedostaju privla~ne investicijske prilike, firma bi trebala distribuirati vi{ak gotovine dioni~arima podizanjem dividendi ili otkupom dionica. Me|utim, menadèri ponekad vi{e vole da vi{ak iskoriste za preuzimanje ili da zadrè vi{ak gotovine, u krajnjem slu~aju, firma ~esto postane meta za preuzimanje. Diversifikacija za dioni~are ili smanjenje sistematskog rizika se smatra dubioznim razlogom za spajanja. Me|utim, ovo opaànje ne mora biti neophodno ta~no, i dokazano je da je mogu}e smanjiti rizik za dioni~are kroz spajanja. Za horizontalna spajanja, rizik moè biti smanjen ako je trì{te nesavr{eno konkurentno. U slu~aju nagomilanih spajanja, rizik }e biti smanjen ako postoje ekonomije obima. Okre}u}i se biznisu prodaje, vlasnici i menadèri dolaze do odluke da prodaju firmu, a razlozi mogu biti razli~ti. Jedan od glavnih motiva je da osniva~i i drugi individualni vlasnici prodaju firmu kao dio njihovog penzionog i imovinskog planiranja, ili kao strategiju za druge poslovne ambicije. Drugi razlog za prodaju je stalna potreba za ekspanzijom kapitala
74
Ibid.
117
kada su javna trì{ta bilo nepoèljna ili nedostupna. Za privatnu kompaniju drugi mo}an stimulans je eliminacija li~nih odgovornosti poput li~nih garancija korporativnog duga. Takve garancije mogu rizikovati cjelokupno bogatstvo porodice. Eliminisanje li~nih garancija i odgovornosti je prikladan motiv. Velike kompanije ponekad se li{avaju biznisa koji se ne uklapaju u njihove strate{ke planove. Neke poslovne prodaje su prisiljene od strane investitora rizi~nog kapitala kao izlazna strategija. Tako|e, neke prodaje su izazvane finansijskim problemima. Investicione banke su uklju~ene u proces M&A i naj~e{}e imaju posebna odjeljenja koja se bave ovim poslovima. Ova odjeljenja pruàju svoje savjete kako kompanijama ponu|a~ima, tako i target kompanijama. Ponu|a~i èle identificirati najbolje uslove pod kojima bi se realizovao proces spajanja ili akvizicija (koja bi kompanija bila najbolja za kupovinu, kakav bi bio sinergetski efekt tog eventualnog procesa). Naravno, investicijske banke pruàju i savjete target kompanijama za odre|ene strategije odbrane, tj. kreiraju takve taktike koje }e ih u~initi manje privla~nim za preuzimanje. U ovim savjetodavnim poslovima investicijske banke ostvaruju odre|ene koristi, {to }e biti obja{njeno u narednom podnaslovu. Kriteriji odabira iz Greenwich istraìvanja su navedeni u narednoj tabeli. Dok M&A honorari u milionima dolara mogu biti smatrani pretjerano dare`ljivim, oni se rangiraju tek na 11-tom mjestu po va`nosti nakon brojnih subjektivnih faktora poput procjene savjetnikove postoje}e veze sa CEOom i njegovim Odborom, te znanje o klijentima. 75
75
Vidjeti {ire u: Davis,Steven I.: Investment Banaking Addressing the Management Issues, Palgrave Macmillan, 2003. str. 25
118
Tabela 6. Faktori koji odre|uju mandat za M & A savjetovanje
Najva`niji Kredibilitet kod kompanijinog CEO i odbora direktora Sposobnost M&A specijalista Kreativne i inovativne ideje Razumijevanje kompanijine M&A strategije Razumijevanje industrije Sposobnost uvezivanja sa menadèrom Istorijske veze Protekla evidencija u struktuiranju i zatvaranju transakcija Sposobnost sre|ivanja finansija Sposobnost istraìvanja obi~nih dionica Niì honorari Izvr{na podr{ka od M&A transakcijskih timova Internacionalna ekspertiza
Izvor: Greenwich Associates Prema: Davis,Steven I..: Investment Banaking Addressing the Management Issues, Palgrave Macmillan, 2003. str.25
(%) 51 49 43 39 29 26 24 21 16 15 14 11 5
Honorari se obi~no dogovaraju i zavise nakon uspjeha posla spajanja ili preuzimanja . Najuobi~ajenija skala honorara je Lehman 5-4-3-2-1 formula. Pod ovom formulom, 5% se pla}a po prvom $1 milionu cijene prodaje, 4% po slijede}em $1 milionu, 3% po slijede}em $1 milionu, 2% po slijede}em $1 milionu, i 1% na sumu vi{e od $4 miliona. U malim transakcijama, honorar moè varirati izme|u 5% i 10% prodaje. Za velike transakcije, honorari su manji od 1% vrijednosti zaklju~enog posla. Mnogi investicijski bankari traè nagradu unaprijed, prije nego {to po~nu M&A posao sa kompanijom, posebno privatnom kompanijom gdje se zna da vlasnici mijenjaju svoje mi{ljenje na pola procesa. Bez obzira na ishod transakcije, trenuni tro{kovi se uvijek napla}uju od klijenta.
119
M&A bankaru se treba isplatiti puni honorar u vrijeme zatvaranja, ako je cijena prodaje isplativa odjednom ili u ratama. Kada se odredi dio prodajne cijene po osnovi odgo|ene naknade (earn-out basis), u kojoj isplate zavise od operacija nakon zatvaranja (ako se ispune ugovoreni uslovi, npr. dobit u odre|enom iznosu), posredniku se treba platiti iz ovih isplata kada se one daju prodavcu. Honorari u bezporeznim transakcijama, poput dionica za dionicu razmjene, tako|e se pla}aju u gotovini, usprkos ~injenici da prodavac nije primio novac. Postoje na~ini postizanja ovoga tretmana bez uticaja na bez porezni aspekt prodaje. Honorar moè biti pla}en od strane entiteta koji je ostao. Kada je transakcija razmjena dionice-za-imovinu i prodavac mora platiti posredniku, u tom slu~aju dvije metode se mogu koristit. U jednom pristupu, prodavac pla}a honorar prije same razmjene i onda razmjenjuje samo njenu preostalu imovinu za dionice kupca. Druga tehnika je da kupac preuzme obaveze kompanije koja se preuzima i da isplati honorar. Drugi vaàn ugovor je sporazum o povjerljivosti. Osnovna funkcija ovog sporazuma je da za{titi prodavce protiv zloupotrebe povjerljivih informacija koje se daju potencijalnim kupcima. Sporazum tipi~no sadrì (1) odredbe povjerljivosti da se za{titi prodavac od poslovnih rizika objelodanjivanja ili zloupotrebe informacija od strane konkurenata, i (2) odredbe o zastoju (korporativni mirovni sporazumi) da se za{titi prodavac protiv nedozvoljenih poku{aja preuzimanja od strane ponu|a~a. Drugi ciljevi sporazuma mogu uklju~ivati povinovanje zakonima o vrijednosnim papirima, spre~avanje ponu|a~a od prisiljavanja nefer ponuda target kompaniji, vo|enje procesa prodaje, blokiranje iznendanih napada na osoblje target kompanije i tajming objave. Tipovi informacija koje ponu|a~i ~esto zahtijevaju uklju~uju finansijske, tehni~ke i ljudske resurse. Ponekad potencijalni kupci mogu zahtijevati da povjerljive tehni~ke informacije budu isklju~ene iz ponu|enog materijala da bi se izbjegle bilo kakve mogu}e budu}e tvrdnje da su oni zloupotrijebili vlasni~ke informacije target kompanije. Tako|e, dobra je praksa da se zahtijeva da se svi kontakti sa osobljem ~ine preko investicijskog bankara target kompanije i da se oni pravilno upu}uju.
120
Sporazum moè zabranjivati objelodanjivanje pregovora bilo od strane kupca ili prodavca. Prodajna kompanija }e poku{ati da kontroli{e sposobnost ponu|a~a da razgovara o mogu}im transakcijama sa drugim potencijalnim preuzima~ima. Ako je firma koja se preuzima javna kompanija, ugovor tipi~no sadrì odredbe zastoja koje uspostavljaju uslove pod kojima ponu|a~ moè ste}i, glasati ili rasporediti dionice target kompanije. Potencijalni kupac sa odvojenim funkcijama trgovanja i investiranja, poput dilera vrijednosnim papirima, moè zahtijevati da se nekim od njegovih jedinica dozvoli da nastave trgovanje sa dionicama target kompanije bez naru{avanja zastoja, pod uslovom da su divizije trgova~kog bankarstva odvojene takozvanim Kineskim zidom. Onaj koji se preuzima moè ili ne mora prihvatiti zahtjev najomiljenijeg nacionalnog statusa od strane ponu|a~a, daju}i ponu|a~u pravo da dobije iste koncesije odobrene bilo kojem drugom potencijalnom kupcu. Kada pregovori dostignu stepen sporazuma, advokati s obje strane suo~avaju se sa detaljnim procesom nacrta dokumenata, kojima se odràvaju uslovi transakcije. Bilo da se transakcija odvija u formi spajanja, kupovine dionica, kupovine imovine ili drugih varijanti, fundamentalni dokument je sporazum o preuzimanju ili sporazum o spajanju. Sporazum o preuzimanju ~esto prati ili slijedi mno{tvo dokumenata zahtijevanih od strane federalnih i dràvnih zakona koji reguli{u preuzimanja i, tako|e, mno{tvom dokumenata koji se odnose na sam sporazum o preuzimanju. Postoje ~etiri odlu~uju}e osobine u sporazumu: reprezentacije i garancije, ugovori, uslovi zatvaranja i obe{te}enje.76 Reprezentacije i garancije sluè za tri va`ne svrhe: 1. Informacijska (Oni pruàju sredstva kroz koja je kupac u mogu}nosti da sazna {to je vi{e mogu}e o prodajnoj kompaniji.)
76
Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The Business of Investment Banking, John Wiley & Sons Inc. New York, 1999. str.37
121
2. Za{titna (Ona pruàju mehanizam po kojima je kupac oslobo|en svojih obaveza ako se otkriju nepovoljne ~injenice izme|u potpisivanja i zatvaranja) 3. Okvirna. (Reprezentacije i garancije pruàju okvir za obe{te}enje prodavca od strane preuzima~a nakon zatvaranja.) Reprezentacije i garancije prodavca, normalno, zauzimaju najve}i dio sporazuma o preuzimanju. One uklju~uju finansijske izjave, imovinu, poreze, ugovore, pitanja uposlenika, za{titu okoline, proizvodnu odgovornost, parni~enje i suglasnost (uskla|enost), korporativne organizacije i kapitalizaciju i postoje}e restrikcije. Preuzima~ tipi~no obavlja odre|enu istragu biznisa prodavca nakon izvr{enja sporazuma, iako se obi~no uradi ranija preliminarna istraga. Standardni uslovi za zatvaranje su da reprezentacija prodavca bude istinita i pri potpisivanju sporazuma kao i u vrijeme zatvaranja. Informacije o prodavcu i njegovom biznisu se ~esto generi{u po takozvanom rasporedu objelodanjivanja. Strane se mogu dogovoriti o duìni vremena, tako da odre|ene reprezentacije opstanu do zatvaranja. Pitanja okoli{a i proizvodne odgovornosti generalno opstaju duè nego druge komercijalne reprezentacije i garancije. Prodavac }e postaviti pitanja materijalnosti i kvalifikacija znanja. To zna~i, prodavac }e èljeti ograni~iti objelodanjivanje na materijalna pitanja i samo na pitanja o kojima ima znanje. Zakonski ugovori pokrivaju period izme|u potpisivanja i zatvaranja, uklju~uju}i negativne i afirmativne ugovore. Negativni ugovori ograni~avaju prodavca od preduzimanja odre|enih radnji bez pristanka kupca. Oni imaju namjeru da za{tite kupca protiv radnji prodavca koje bi mogle promijenit prirodu onoga {to kupac o~ekuje da stekne u vrijeme zatvaranja. Na primjer, preuzima~ ne èli da prodavac uzme gotovinu iz svojih biznisa, pove}a dug ili promjeni ra~unovodstvene metode. Afirmativni ugovori tipi~no obavezuju obje strane transakcije da preduzmu odre|ene radnje prije zatvaranja. Tipi~ni afirmativni ugovor pruà mogu}nost da (1) kupac ima puni pristup poslovnim knjigama i izvje{tavanjima prodavca za svrhu procjenjivanja i istrage, (2) sazivanje i odràvanje sastanaka dioni~ara da bi se postiglo
122
odobrenje i (3) uspostavljanje registracija koje zahtijevaju vladine institucije i postizanje potrebnih odobrenja. Neki ugovori sadrè i apsolutne obaveze i kvalifikacije razumljivog poku{aja. Uslovi zatvaranja moraju biti ispunjeni. Prvi uslov u svakom sporazumu je da su reprezentacije i garancije istinite i svi ugovori i sporazumi koji se traè da budu ispunjeni u vrijeme ili prije zatvaranja o svim materijalnim pitanjima. Uslov se potvr|uje tako {to svaka strana daje drugoj certifikat za dati ishod. Drugi uobi~ajeni uslovi uklju~uju isticanje perioda ~ekanja pod Aktom Hart-Scott-Rodino, odobrenje regulativnih pitanja, primanje odobrenja tre}e strane, primanje povoljnih poreznih odluka, sporazum o parni~enju, potpisivanje upo{ljavanja i netakmi~arskih sporazuma sa klju~nim uposlenicima, registracija ~inovnika i direktora, zadovoljavaju}i rezultati istrage, i bilo koji drugi uslovi koji se smatraju va`nim. Ako preuzimanje uklju~uje neameri~kog gra|anina, uslovi za zatvaranje }e trebati uklju~iti i povinovanje Exon-Florio Amandmanu vezanom za brigu o nacionalnim vrijednosnim papirima. Pismeno obavje{tenje predloène transakcije mora biti poslano Komisiji za strano investiranje u SAD-u (CFIUS). Komisija ima 30 dana da odlu~i da li je istraga neophodna, istraga mora biti zavr{ena za 45 dana i kona~na odluka mora biti objavljena unutar 15 dana nakon toga. Kona~no pitanje je datum zatvaranja. Dobar pristup je da se postavi ciljani datum i onda ako uslovi nisu ispunjeni, strana koja nije u mogu}nosti da ispuni uslove moè odgoditi zatvaranje, ali ne kasnije od specificiranog datuma. Odredbe o obe{te}enju su presudne u sporazumu o preuzimanju. Obe{te}enje se koristi da bi se za{titio kupac od potencijalno visokih tro{kova koji su odre|eni odgovornostima poput poreza, pitanja okoline i sudskih tu`bi. Odredbe normalno pokrivaju {tete napravljene od strane kupca kao rezultati (1) kr{enja ugovora ili pogre{ne reprezentacije koja se otkrije nakon zatvaranja ili (2) dodjeljivanja odgovornosti izme|u kupca i prodavca u sporazumu o preuzimanju. Ove odredbe su pitanje te{kih pregovora. Prodavac moè traìti dodatnu odredbu koja pruà kupcu obe{te}enje samo ako {tete pre|u odre|enu sumu. Prodavac moè èljeti uklju~iti datum presjeka, nakon kojeg kupac ne}e mo}i podnositi zahtjeve. Tako|e, nije neuobi~ajeno da se vidi gornji limit vezan za odgovornosti u odredbama.
123
Finansiranje se ~esto ostavlja kao kona~ni detalj u strukturiranju M&A. U strukturiranju finansiranja preuzimanja, finansijske pozicije i o~ekivanja na obje strane moraju biti razmatrane simultano. Fleksibilnost dostupna kroz razna sredstva pla}anja (valute) i sposobnost da se izbalansiraju zahtjevi obiju zainteresovanih strana su me|u klju~nim sastojcima pregovaranog ishoda. Forme pla}anja uklju~uju gotovinu, obi~ne dionice, prioritetne dionice ili dug, konvertibilne vrijednosne papire i kontingentne isplate. Sekjuritizacija je brzo postala metoda za generisanje fondova da se finansiraju M&A transakcije. Ovaj tip finansiranja ima nekoliko prednosti, uklju~uju}i van-bilansni tretman i niè kamatne tro{kove. Zajmovi premo{}avanja (kratkoro~ni krediti) su bili uobi~ajeni elementi u M&A tokom 80-ih. Me|utim, oni su se rijetko koristili u 90-im, zbog iskustava s gubicima. Upotreba mostovnog zajma je da se osigura zatvaranje posla preuzimanja, tj. ovim zajmom investicijska banka obezbje|uje da se obavi LBO operacija, sa ve}im izgledom za uspjeh preuzimanja. Emisija visokorizi~nih obveznica su se uobi~ajeno koristila da bi se isplatili mostovni zajmovi u 80-im u visoko polu`nim (leverid`) transakcijama. Zajmovi premo{}avanja su skuplji nego drugi kreditni proizvodi. Honorari za struktuiranje i garantovanje emisija mogu se kretati u intervalu od 1% do 5%. Honorari zatvaranja i kamatne stope su vi{e nego {to bi pozajmljiva~ normalno rizikovao. Zajmovi premo{}avanja mogu, tako|e, uklju~ivati eskaliraju}e kamatne tro{kove, odbacivanje obi~nih dionica ili kaznene honorare ako se takav zajam ne vrati do odre|enog datuma. Me|utim kod trgova~kog bankarstva rizik za investicijsku banku je jo{ ve}i, budu}i da ona direktno u~estvuje u kapitalu target kompanije, postaju}i na taj na~in partner investitorima odnosno kupcima date kompanije.
3.3.1.2. Odbrane od preuzimanja

Odbrane od preuzimanja, ili sredstvo protiv ajkula, generalno pripadaju jednoj od tri klasifikacije. Prva uklju~uje korporativnu povelju i statutsne amandmane koji zahtijevaju odobrenje dioni~ara. Druga uklju~uje finansijske tehnike koje mogu biti instalirane od strane direktora, bez odobrenja dioni~ara. Tako|e, strukturalne i strate{ke radnje su se povremeno koristile da bi se odbranilo od neèljenih poku{aja preuzimanja. 124
Povelja i statusni amandmani su se ~esto koristili 80-ih, ali rijetko 90-ih zbog protivljenja institucionalnih investitora. Ako se koriste, oni uklju~uju sljede}e: Jedno je poljuljani odbor, u kojem direktori sluè na period od tri godine i samo je jedna tre}ina odbora sposobna za izbore svake godine. Cilj je da se sprije~i neprijateljski preuzima~ od preuzimanja kontrole nad odborom u jednom potezu. Kompanija moè uspostaviti minimalnu prihvatljivu cijenu ili superve}inski glas u slu~aju preuzimanja. Druga mogu}nost je da se usvoji McDonaldov amandman, koji dozvoljava direktorima da donose odluke u {irokom obimu pitanja uklju~uju}i i cijene kupovine. Anti-zelena-po{ta je bila uobi~ajena praksa u 80-im u odbrani od napada~a (ideja se sastoji u ponudi otkupa uz premiju ugroènoj strani). Odre|ene finansijske tehnike ili promjene u kapitalizaciji su mjere koje su skupe napada~ima. Otrovna pilula je pravo dioni~ara koje im dozvoljava da kupe dodatne dionice kada su izazvani neèljenim preuzima~kim napadom. Otrovne stavke su prilaganja dugovnim vrijednosnim papirima, upotrebljiva ako kontrola kompanije promijeni upravlja~a, {to efikasno pove}ava koli~inu duga, ~ine}i ga manje privla~nim za preuzimanje. Promjene u kapitalizaciji uklju~uju vi{estruke klase obi~nih dionica, sa jednom klasom superiornom nad drugom u pravima glasa. Tako|e, tehnike finansijskog inìnjeringa mogu proizvesti privremene promjene u kapitalnoj strukturi. Tehnike uklju~uju leverid` rekapitalizacije, samo tendere (otkup u velikom obimu), planovi vlasni{tva dionica uposlenika (ESOP), penzioni padobrani, i padobrani odvajanja (zlatni padobrani). Strate{ke i strukturalne odbrane uklju~uju {irok obim inicijativa. Jedna uobi~ajena tehnika je da se traì bijeli vitez, kompatibilniji kupac koji }e platiti vi{u cijenu nego neprijateljski ponu|a~. Kupovina kontrolnog paketa dionica kompanije od strane menad`menta kompanije gdje menad`ment postaje sam svoj bijeli vitez je druga taktika. Druga odbrana je da target kompanija proda svoje krunske dragulje (dodatne opcije) da bi odbila neprijateljskog preuzima~a. Na drugom kraju spektra, opsjednuta (target) kompanija moè koristiti preuzimanja kao odbrambene taktike, bilo kupovinom kompanije slabog boniteta, da sebe samu u~ini da izgleda gore ili kupovinom biznisa koji se takmi~i sa preuzima~em da uspostavi mogu}e antitrustovske konflikte. Najekstremnija od ovih tipova odbrane je Pacman strategija, protuudar od strane target kompanije da stavi ponudu 125
na preuzima~eve dionice. Ponekad }e kompanija dogovarati pat - dogovor s vanjskom stranom. Takav je dogovor, ustvari, dobrovoljni ugovor, kojim se period od nekoliko godina, zamrzava u smislu da skupina zna~ajnih dioni~ara ne}e pove}avati svoje vlasni{tvo dionica, te da ne}e sudjelovati u kontrolnom nadmetanju protiv menad`menta.77
3.3.2. Upravljanje aktivom

Upravljanje aktivnom predstavlja izuzetno zna~ajan poslovni agan`man investicijskih banaka, koji je upravo potpomognut dominantnom ulogom institucionalnih investitora na finansijskom trì{tu. Investicijski fondovi kao institucionalni investitori postaju sve zna~ajniji akteri na trì{tu vrijednosnih papira. Upravljanje aktivom je vaàn segment trì{ta kapitala i postaje integralni dio investicijsko bankarskog biznisa. Nekoliko je faktora doprinijelo rastu}oj va`nosti operacija upravljanja aktivom unutar oblasti investicijsko bankarskog biznisa. Prvo, va`no je i}i u korak s konkurencijom kroz pruànje finansijskih usluga na jednom mjestu. Vo|enjem afilijacija uzajamnih fondova {iri se asortiman proizvoda i usluga koje investicijske banke nude klijentima. Drugo, to pomaè balansiranju bankovnih promjenjivih tokova prihoda sa relativno stabilnim izvorom prihoda. Investicijski bankari preuzimaju prihode od potpisivanja emisije vrijednosnih papira i honorarne prihode uz pomo} operacija investicijskih fondova, koje te vrijednosnice kupuju grade}i svoj portfolio. To je jedan od najatraktivnijih segmenata industrije finansijskih usluga. Industrija uzajamnih fondova ima svoje korijene ve} u XIX vijeku u Velikoj Britaniji. Ve}ina ovih ranih britanskih investicijskih kompanija, a kasnije njihovih ameri~kih ro|aka, prodavala je fiksni broj dionica (udjela) ~ija je cijena bila odre|ena ponudom i potra`njom, sli~no dana{njim zatvorenim fondovima.
77
Vidjeti {ire u: Van Horne, James C./Wachowicz, John M.Jr.: Osnove finansijskog mened`menta, Mate, Zagreb 2002. str.651
126
Prvi otvoreni uzajamni fond, Massachusetts Investors Trust, po~eo je sa radom 1924. godine. Ovo je revolucioniralo industriju uzajamnih fondova sa trajnom ponudom udjela (units), tako da udjeli mogu biti prodati u bilo koje vrijeme nazad u fond. Berzanski krah iz 1929. godine i Velika depresija podstakli su Kongres da donese zakone kojim se reguli{u vrijednosni papiri i finansijska trì{ta, uklju~uju}i i uzajamne fondove. Prvi je bio Akt o vrijednosnim papirima iz 1933. godine. On je zahtijevao po prvi put prospekt koji je opisivao dati fond. Akt o razmjeni vrijednosnih papira iz 1934. godine u~inio je poslove uzajamnih fondova predmetom SEC-ove regulative. Druga dva va`na zakona vezana za uzajamne fondove i za{titu investitora su Akt o investicijskoj kompaniji iz 1940. godine (Investment Company Act ICA) i Akt o investicijskim savjetnicima iz 1940. godine (Investment Advisers Act IAA). Ovim zakonima, navode}i ono najbitnije, regulisana je registracija firme fonda te emisija, periodi~ni izvje{taji kontrolnim organima, kao i predmet poslovanja i politika fonda koja se moè mijenjati samo odlukom skup{tine dioni~ara. Ovim zakonima regulisan je i sadràj ugovora izme|u fonda i menadèra, te struktura organa njihove uprave. Ovim propisima su, tako|e, razdvojene nadle`nosti administriranja portfolia od funkcije odlu~ivanja o na~inu plasmana. Administrativna funkcija je u nadle`nosti samog fonda, koji tu funkciju povjerava nekoj posebnoj instituciji koja, ustvari, nastupa kao povjerenik (back office), dok je funkcija odlu~ivanja o na~inu plasmana u rukama odabranog menadèra. Investicijski fondovi imaju nekoliko jedinstvenih osobina. Prvo, gotovo svim investicijskim fondovima se upravlja izvana i sve se aktivnosti obavljaju kroz tre}e strane poput investicijskih menadèra, brokera-dilera i banaka. Drugo, investicijski fondovi neprekidno nude nove dionice (udjele) javnosti, osim kada su fondovi zatvoreni za nove investicije. Investicijski fondovi su, spremni, tako|e, da otkupe dionice na zahtjev po neto imovinskoj vrijednosti. Tre}e, Vlada name}e stroge zahtjeve o strukturi i operacijama investicijskih kompanija i name}e posebne odgovornosti njihovim nezavisnim direktorima. Iz navedenog vidimo da postoje dvije vrste investicijskih fondova: zatvoreni (closed end ili investment trust company) i otvoreni ili uzajamni
127
(open end ili unit trust). Obe vrste fondova ~ine skupinu upravljanih investicijskih fondova (managed investment trusts), za razliku od neupravljivih (unit investment trusts) koji nemaju aktivnog upravljanja portfoliom. Ovi fondovi ulaù u portfolio koji je efikasan za vrijeme trajanja fonda, ~iji je datum ga{enja unaprijed poznat. Inveticijski fondovi i to bez obzira kako se oni zvali: investicijska dru{tva, kompanije, klubovi, unit trust, investment trust, zatvoreni ili otvoreni i kako su oni konstruisani, predstavljali su modalitet koji je omogu}io da se i boja`ljivi {tedi{a pojavi kao investitor u vrijednosne papire, pa i u dionice. Sve se tu svodi na domi{ljatost fond - menadèra da ga strukturira na na~in koji }e odgovarati pojedinim kategorijama {tedi{a.78 U tom smislu pojavili su se razne vrste fondova, specijalizirani u zavisnosti od investicione politike koju sprovode. Najva`niji me|u njima su: Growth funds, Capital appreciation funds, Income funds, Growth and income funds, Tax free funds, High yield funds, Money market mutual funds, te drugi specijalizirani fondovi (Hedge funds, Leveraged buyout funds, Private equity funds, Indeks funs, Option and Futures funds). Sljede}a tabela daje prikaz tipova uzajamnih fondova i njihovih podvrsta. 79
78
Vidjeti {ire u: Peri{in, Ivo: Bankarsko i finansijsko poslovanje, Privredni Vjesnik, TAB , Zagreb, godina XLI, broj 6,30.4.1992. 79 Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The Business of Investment Banking, John Wiley & Sons Inc. New York 1999. str. 250
128
Tabela 7. Tipovi uzajamnih fondova
Dioni~ki fondovi Agresivni rast Rast Rast i prihod Plemeniti metali/Zlato Internacionalni Globalni dioni~ki kapital Prihod- Dioni~ki kapital Fondovi obveznica i prihoda Fleksibilan portfolio Balansirani Prihod- Mje{oviti Prihod- Obveznice Prihod ameri~ke vlade GNMA Globalne obveznice Korporativne obveznice Obveznice visokog dobitka Nacionalne op{tinske obveznice - dugoro~ne Dràvne op{tinske obveznice - dugoro~ne Fondovi trì{ta novca Oporezivo trì{te novca Neoporezivo trì{te novca - nacionalno Neoporezivo trì{te novca - dràvno
Izvor: Prilago|eno od Mutual Fund Fact Book 1997, Investment Company Institute, 1997. Prema: Liaw, Thomas K.: The Business of Investment Banking, John Wiley & Sons Inc. New York 1999. str. 250
Fukcionisanje osnovna dva tipa fonda objasnit }emo u nastavku ovog dijela.
129
3.3.2.1. Otvoreni investicijski fondovi

Otvoreni investicijski fondovi ili samo uzajamni fondovi (mutual funds po ameri~koj terminologiji) izdaju udjele (units) i u svakom momentu su spremni da kupe ili prodaju svoje udjele. Budu}i da investitor direktno kupuje ili prodaje udjele od fonda, on samim tim nije registrovan na berzi. Ovdje se dakle ne radi o emisiji dionica, nego o permanentnoj kupovini i prodaji unitsa udjela, tako da je njihov kapital varijabilan i zavisi od stalne kupnje i prodaje. Uspostavljanje uzajamnog fonda je skup proces. Pravni honorari generalno iznose do $100.000 ili vi{e pri pripremanju federalne registracijske izjave, ugovora i korporativnih dokumenata. [tampanje i drugi tro{kovi zauzimaju jo{ jednu veliku sumu. Kao dodatak, ICA (Investment Company Act) zahtijeva da novi fond mora imati imovinu od najmanje $100.000 prije distribucije dionica javnosti. Savjetnik ili sponzor, u formi inicijalne investicije, tipi~no prilaè ovaj inicijalni kapital. U kalkulaciji tro{kova, teku}e operacije, tako|e, predstavljaju zna~ajnu stavku. Tako postoje tro{kovi za menad`ment, transfer agenta (osoba imenovana od strane fonda da nadgleda ili provodi prijenos vrijednosnih papira), depozitne banke, ra~unovodstvo i druge poslovne aktivnosti. Da bi bio sposoban za ìvot, fond treba dose}i $50 miliona do $100 miliona u imovini unutar relativno kratkog vremena nakon uspostavljanja.
130
Grafikon 14. Struktura Uzajamnog fonda
Izvor: Prilago|eno od Organizacije i operacije uzajamnog fonda, Investment Company Institute, 1997. Prema: Liaw, Thomas K.: The business of investment banking, John Wiley & Sons Inc. New York, 1999. str.247
Struktura tipi~nog udruènog fonda pokriva direktore/povjerenike, investicijskog savjetnika, administratora, glavnog potpisnika emisija, depozitnu banku (banku povjerenika), transfer agenta, i investitore (prethodni grafikon).80 Direktori ili povjerenici investicijske kompanije imaju odgovornost u smislu obazrive osobe, koja podrazumijeva potpunu brigu oko imovine fonda. Naime, od njih se o~ekuje da procjene ispunjavanje zada}e investicijskog savjetnika, glavnog potpisnika emisija i drugih strana koje pruàju usluge fondu. ICA zahtijeva da bar 40% odbora direktora fonda budu nezavisni direktori. Nezavisni direktori sluè kao psi ~uvari za interese dioni~ara i pruàju provjere za savjetnike i druge osobe povezane s fondom. Investicijsko savjetovanje i ugovori o distribuciji moraju biti odobreni od strane ve}ine nezavisnih direktora fonda.
80
Vidjeti ire u: Liaw, Thomas K.: The business of investment banking, John Wiley & Sons Inc. New York, 1999. str. 246
131
Investicijski savjetnici odnosno menadèri investicija su odgovorni za stvaranje portfolio selekcija u skladu sa ciljevima i politikama unaprijed uspostavljenim u prospektu. Savjetnik treba da ispunjava sve one odgovornosti, shodno pismenom ugovoru s fondom. Investicijski savjetnik je nosilac i organizator investicionog fonda. Ve}ina savjetni~kih ugovora pruàju i godi{nju naknadu baziranu na procentu prosje~ne neto imovine fonda tokom godine, generalno izme|u 0.5% i 1.5% (naknada je mnogo nià za indeks fondove). Savjetnik duguje fondu tzv. upravlja~ku ili povjereni~ku du`nost pod IAA (Investment Advisers Act). Bilo koji investicijski savjetnik koji savjetuje registrovanu investicijsku kompaniju mora se registrovati kod SEC-a. Administrator je savjetnik ili pridruèni ~lan koji pruà administrativne usluge, uklju~uju}i obezbje|enje povinovanja sa primjenjivom regulativom. Fond administratori tipi~no vode pla}anja u vezi uredskog prostora, opremu, personala i usluga ra~unovodstva. Druge odgovornosti koje pokrivaju su popunjavanje izvje{taja SEC-a, poreza, i dioni~arskih izvje{taja. Uzajamni fondovi generalno distribuiraju svoje dionice kroz glavnog potpisnika emisija ili direktni marketing. SEC pod aktom iz 1934. godine reguli{e glavne potpisnike kao brokere - dilere. Ve}ina glavnih potpisnika su, tako|e, ~lanovi NASD-a i time su predmet njegovih pravila koja se odnose na prodajnu praksu uzajamnih fondova. Ve}ina fondova koristi banku depozitara. SEC zahtijeva da banke depozitari uzajamnih fondova {tite fondove kroz odvajanje njihovih portfolio vrijednosnih papira od ostatka bankovne imovine. Iako ova banka ne moè biti investicijski savjetnik, odnosno menadèr fonda, to ne zna~i da ona ne moè biti ve}inski vlasnik investicijskog menadèra odnosno savjetnika, {to i jeste naj~e{}i slu~aj. Tako je Deutsche Bank ve}inski vlasnik Morgan Garanty Trust Managers Ltd. Transfer agenti odràvaju zabilje{ke dioni~arskih ra~una. Transfer agenti sluè jo{ i kao agenti za isplatu dividendi. Oni pripremaju i {alju investitorima periodi~ne izvje{taje o ra~unima, porezne informacije i druga obavje{tenja za investitore. Investitori u otvoreni uzajamni fond imaju pravo da otkupe udijele bazirano na neto imovinskoj vrijednosti (NAV) na èljeni datum. Ova vrijednost udjela se izra~unava tako {to se neto trì{na vrijednost sredstava
132
fonda podijeli s brojem izdatih udjela. Vrijednost pojedina~nog udjela se izra~unava svaki dan, tako {to se za izra~un vrijednosti portfolia uzima zaklju~na cijena svakog vrijednosnog papira u portfoliu, a za one vrijednosne papire koji nemaju zaklju~nu cijenu cijena se utvr|uje na osnovu kriterija na trì{tu za taj dan. Ulaga~i, tako|e, imaju i odre|ena prava glasa. Iako ve}ina uzajamnih fondova vi{e nema godi{nje dioni~arske sastanke, odre|ena pitanja zahtijevaju odobrenje dioni~ara - ulaga~a. Ova pitanja uklju~uju promjene u investicijskom savjetodavnom ugovoru ili promjene u investicijskim ciljevima ili politikama koje su se smatrale fundamentalnim. Provizija koju fond napla}uje od investitora pri njihovoj kupnji udjela, limitirana je od strane SEC-a. Ve}ina udruènih fondova neprekidno distribuiraju udijele za nove investicije. Tro{kovi marketinga i distribucije pokrivaju se takozvanim 12b-1 naknadom ili prodajnim optere}enjem. 12b-1 naknade se izvode iz imovine fonda, a njima se pla}aju marketing i reklamiranje ili rad prodajnih profesionalaca. Maksimalna 12b-1 naknada iznosi 0.75% od imovine fonda (neki fondovi ne napla}uju ovu nakanadu). Fond moè, tako|e, zara~unati naknadu u iznosu od 0.25% prosje~nog NAV-a kojom pla}a rad prodajnih profesionalaca. Prodajno optere}enje (naknada) moè imati nekoliko razli~itih formi. Ulazno optere}enje je ono koje kupci pla}aju kada kupuju udjele fonda. Po zakonu, ovo napla}ivanje ne moè pre}i 8.5% u inicijalnoj investiciji81. Krajnje optere}enje (naknada otkupa) se napla}uje kada su udjeli otkupljeni i moè progresivno biti smanjeno {to investitor duè vrijeme drì udjele u svom vlasni{tvu. Dodatno, naknada razmjene, ako je ima, napla}uje se za transfer novca od jednog fonda na drugi unutar iste porodice fonda. SEC-ova pravila reklamiranja dozvoljavaju samo dva tipa reklama. Jedan je osmrtni~ki oglas, koji sadrì ograni~ene informacije o fondu. Drugi je prospekt izostavljanja koji moè sadràvati vi{e informacija poput performansi ili dostignu}a fonda. Me|utim, reklama ne moè uklju~ivati primjenu ra~una ili pozvati mogu}e investitore da uplate novac.
81
Ibid, str. 247
133
Reklama moè samo privu}i investitorski interes za zahtijevanje potpunog zakonom propisanog prospekta. Tako|e, NASD zahtijeva od distributera i dilera uzajamnog fonda da podnesu svu reklamnu i prodajnu literaturu za pregled. Kada je jednom odobrena od strane NASD-a, SEC ne zahtijeva dodatne popune.
3.3.2.2. Zatvoreni investicijski fondovi

Ova vrsta fondova emituje fiksan iznos dionica javnom prodajom na primarnom trì{tu. Otvoreni investicijski fondovi su rasprostranjeniji od zatvorenih fondova, iako ovi drugi imaju sve karakteristike kompanije. Naime, oni, kao i svako dioni~ko dru{tvo, emituju fiksan broj dionica koje se zatim prodaju i kupuju na berzi ili OTC. Obzirom da se radi o kompanijama, ova vrsta fondova podlijeè registraciji kod SEC-a, a uz pomo} neke investicijske banke vr{e organizovani plasman dionica na trì{te. Plasmanom dionica postupak formiranja fonda je zavr{en, a svaki upisnik, tj. kupac dionica, dobiva odgovaraju}i broj dionica fonda i one kotiraju na berzi ili OTC-u. Kotacija im zavisi od uspje{nosti politike plasmana fonda, odnosno u koje vrijednosne papire su uloèna sredstva fonda. Ako neko èli da kupi dionice fonda, to ne moè ostvariti kao u slu~aju otvorenog fonda neposrednom kupnjom njegovih unitsa, po{to su njegove dionice prodate na primarnom trì{tu. On to moè uraditi tako da na sekundarnom trì{tu kupi te dionice i to po cijeni koja je formirana na berzi ili OTC-u. I suprotno, ukoliko èli da istupi iz fonda, on ih ne moè jednostavno vratiti fondu, ve} ih mora prodati na trì{tu. Dakle, ovdje se radi o dionicama u pravom smislu te rije~i. Investicione banke su uklju~ene u aktivnosti fonda i to: u podru~jima osnivanja i upravljanja investicionim fondom, pruànju savjetodavnih usluga investitorima u vezi sa investicionim fondom, i nastupaju kao porezni zastupnici stranih investicionih fondova. Na kraju moèmo re}i da uzajamni fondovi pretvaraju pasivnog {tedi{u u aktivnog investitora. Ono {to je interesantno ista}i jeste da u pozadini mnogih uzajamnih fondova stoje banke, negdje u ve}oj a negdje u manjoj mjeri. Bitno je to da banke nisu isklju~ene iz glavnog poslovanja, ve} da su 134
se na vrijeme prilagodile promjenama i zadràle svoje mjesto, ali samo u drugim oblicima i strategijama poslovanja. Uzajamni fondovi, tako|e, rastu u mnogim drugim dijelovima svijeta. Merrill Lynch-ova kupovina Mercury Asset Management (Velika Britanija) ozna~ava va`nost globalnih trì{ta menad`menta imovine. Rast aktive uzajamnih fondova {irom svijeta moè se pripisati uticaju nekoliko faktora. Prvo, trì{te vrijednosnim papirima mnogih razvijenih zemalja je imalo koristi od povoljnih ekonomskih uslova posljednjih godina. U isto vrijeme, nastaju}a trì{ta su prosperirala zbog novih investicijskih mogu}nosti koje su nastajale zbog finansijskih reformi, privatizacije i rapidnog ekonomskog rasta. Drugo, investiranje u uzajamne fondove je popularno zato {to ono pruà na~in postizanja ciljeva ugodnog penzionisanja i unaprije|enog ìvotnog standarda. Tre}e, mnoge zemlje se suo~avaju sa izgledima stare}e populacije i pritiskom za smanjivanjem deficita, tako da one ohrabruju privatnu {tednju poput penzionih doprinosa. Kona~no, relativan rast srednje klase {irom svijeta za o~ekivati je da vodi ve}oj globalnoj ekspanziji investiranja u uzajamne fondove.
3.3.3. Trì{te rizi~nog kapitala

Sa industrijskom revolucijom u XIX vijeku, banke su postale glavni izvor finansiranja biznisa. Investitori rizi~nog kapitala pre{li su na finansiranje odre|enih kompanija koje nisu mogle dobiti bankarsko finansiranje. Oni su ~esto pruàli kapital kao neophodnu osnovu (garanciju) za bankovni zajam. Sudionici su bili uglavnom amateri investitori, poput bogatih individualaca i prijatelji samih preduzetnika. Me|utim, kako su obim biznisa i potrebe za kapitalom eskalirale, rizi~ni kapital (venture capital VC) je postao vi{e institucionaliziran. U Engleskoj, trgovci su se pojavili kao glavni snabdjeva~i privatnog rizi~nog kapitala. Engleske trgova~ke banke (merchant banks) pomagale su financiranje ameri~ke industrijske revolucije i
135
pruìle su model za razvoj ameri~kog trgova~kog bankarstva. Venture kapital se naziva rizi~ni kapital, jer se uglavnom radi o investicijama u kompanije koje tek po~inju sa biznisom, a pripadaju industriji visoke tehnologije, kao {to su: telekomunikacije, informaciona tehnologija, biotehnologija, farmaceutska industrija, itd. Razvoj profesionalnog rizi~nog investiranja u Sjedinjenim Ameri~kim Dràvama po~eo je 40-ih godina pro{log vijeka. VC trì{te se uveliko pove}alo kada je Small Business Investment Act (Akt o investiranju u male biznise) donesen 1958. godine. Pod tim aktom, investicijske kompanije za male biznise (SBICs, licencirane od Small Business Administration - Administracija za male biznise) su bile obezbje|ene statusom poreznih privilegija, te dràvnim leveridòm. Akt je, tako|e, dozvolio bankama da investiraju u SBICs. Ulazak banaka u VC biznise kasnih 50-ih i rast kroz 60-e i 70-e je bila klju~na veza u formiranju i razvoju profesionalne i institucionalizirane VC industrije danas. Do 80-ih desilo se ogromno pove}anje u finansiranju privatnih trì{ta obi~nih dionica. Glavna vode}a snaga bilo je vru}e IPO trì{te. Mnoge kompanije podràne od VC-a su se otvorile za javnost i vratile investitorima mnogo vi{e novca investiranog prije samo nekoliko godina. Ova privla~nost visokih povrata privukla je mnogo novih investitora. VC investiranje doseglo je svoj vrhunac 1987. godine. Neuspjeh VC-a da pruì investitorima povrate koji bi se mogli usporediti sa onima iz ranih 80-ih rezultirao je padom VC finansiranja u kasnim 80-im. Me|utim, IPO trì{te u 1991-1992. godine ponovo je unaprijedilo povrate za mnogo fondova i time popravilo aspekte prikupljanja novca. VC finansiranje je se ponovo oporavilo pri kraju 1992. godine. Koli~ina novca prikupljenog od investitora pre{la je vrhunac iz 1987.godine u period 1995-1997. godine.82 VC trì{te uklju~uje trgova~ke bankarske podru`nice ili velike institucije poput investicijskih banaka, bankovnih kompanija (i drugih banaka), industrijskih kompanija i osiguravaju}ih kompanija. VC industrija tako|e ima mnogo specijaliziranih investicijskih entiteta formiranih da se uglavnom bave VC investicijama kao javne venture kompanije ili privatne venture
82
Vidjeti ire u: Liaw, Thomas K.: The Business of Investment Banking, John Wiley & Sons Inc. New York, 1999. str. 12
136
kompanije. Privatni VC fond tipi~no prikuplja svoj kapital od ograni~enog broja sofisticiranih investitora u privatnom plasmanu i traje oko 10 do 12 godina. Investicijska baza se sastoji od bogatih individualaca, penzionih fondova, zadu`bina (fondovi koji daju novac radi osiguranja redovitog dohotka), osiguravaju}ih kompanija, bankarskih holdinga i stranih investitora. VC firme primaju prihod sa dva izvora, godi{nja menad`ment naknada i profitno dodjeljivanje u fond. Glavni izvor prihoda fonda je dobitak kapitala od prodaje dionica portfolija kompanije (kompanije u koje je fond investirao). VC fond osnivaju dva partnera. Generalni partner (rizi~ni kapitalist) tipi~no prima 20% od profita i u~estvuje sa 1% kapitala i ograni~eni partneri (davaoci kapitala) primaju 80%. Generalni partner je investicijska banka koja je organizator i menadèr VC fonda. Ograni~eni partneri su pasivni investitori koji doprinose glavnom dijelu kapitala, ali oni nemaju direktnog u~e{}a u upravljanju fondom. Svi ograni~eni partneri moraju biti individualno obe{te}eni protiv odgovornosti koje bi se javljale u rizi~nim operacijama. Partnerski sporazum, tako|e, pruà primanje dodatnih partnera i specificira nove raspodjele profita i gubitaka bazirano na uloènom kapitalu ili drugim kriterijima. Partnerski sporazum odnosi se na odre|en vijek trajanja partnerstva, generalno 10 do 12 godina. On, tako|e, sadrì odredbe koje ugovaraju i datum prestanka poslovanja partnerstva. Ve}inski glasovi svih partnera mogu poni{titi taj datum do nekog kasnijeg perioda. Ugovor podrazumijeva i ulaganja dodatnog kapitala, pogotovo u fazama rasta biznisa. VC fond se generalno uspostavlja u obliku partnerstva, uglavnom zbog poreznih pogodnosti dozvoljenih za tzv. proto~ni (privremeni) entitet. Partnerstvo ima pravo na proto~ni porezni status ako ispunjava test Kintner regulativa, tj. partnerstvo mora zadovoljavati najmanje dva od sljede}a ~etiri testa: 1. Test neograni~ene odgovornosti 2. Test necentralizovanog menad`menta 3. Test ne slobodne prenosivosti udjela u fondu 4. Test ograni~enog ìvota
137
Generalni partner mora unijeti u VC firmu (fond) 1% partnerskog kapitala i imati najmanje 1% udjela u partnerskom prihodu i rashodu. Na taj na~in partnerstvo izbjegava federalni porez na dobit na nivou fonda. Nema poreza na partnerskom nivou za organizacije oslobo|ene od poreza, pod uslovom da investicije koje proizvode dugoro~ne gubitke kapitala nisu finansirane iz duga i da je VC fond sam uklju~en u pasivne investicijske aktivnosti, radije nego u aktivni biznis. Za stranu osobu nema poreza na partnerskom nivou sve dok kapitalni dobici nisu efikasno povezani za aktivni ameri~ki biznis. Pod formom partnerstva dozvoljeno je da se pro|e kroz gubitak u ranim godinama ìvota fonda kada menadèrske naknade prelaze dobit. Alternativno, ali ne uobi~ajeno, VC fond moè biti strukturisan i u korporativnoj formi.
3.3.3.1. Investiranje rizi~nog kapitala

VC fond prolazi kroz ~etiri faze u svom ìvotu. Prva faza je podizanje fonda. Generalnom partneru obi~no treba od 6 mjeseci do godinu dana da dobije potrebni kapital od VC investitora (ograni~enih partnera). Druga faza je ostvarenje same investicije. Nakon odabira odgovaraju}e kompanije, te zadovoljavaju}e provedenog due diligence, investicija se provodi i kompanija postaje portfolijo kompanija (u sastavu VC fonda). Ova faza tipi~no traje oko 3 do 7 godina. Sljede}a faza, koja traje sve do zatvaranja fonda, je da pomogne portfolio kompanijama da rastu. Posljednja faza u ìvotu VC fonda je njegovo zatvaranje. VC firma bi trebala likvidirati svoje pozicije u svim svojim portfolio kompanijama do datuma isticanja fonda. Likvidacija ima jedan do ova tri oblika: javna ponuda dionica (IPO), prodaja kompanije ili ste~aj. Bitno je ista}i da venture fondovi u toku finansiranja ne izvla~e ni kamate ni dividende iz firme (portfolio kompanije), nego ostvaruju kapitalnu dobit prilikom povla~enja iz firmi koje su do tada finansirali. Investiranje rizi~nog kapitala ima nekoliko unikatnih osobina. Prva takva osobina je aktivno u~e{}e investitora rizi~nog kapitala u pronalaènju kandidata portfolio kompanije, pregovaranje i struktuiranje transakcija i pra}enje portfolio kompanije. êsto }e VC profesionalci biti i ~lanovi odbora i/ili finansijski savjetnici portfolio kompanija. 138
Drugo, VC investiranje generalno se namjerava na period od nekoliko godina, tipi~no tri do sedam godina, sa o~ekivanjima visokih povrata kada je portfolio kompanija uspje{na i kada njeni vrijednosni papiri postiù ve}u vrijednost. VC fondovi generalno investiraju u obi~ne dionice, dionice plus jedinice duga, konvertibilne obveznice, varante i preferencijalne dionice. Oni tipi~no o~ekuju povrate u rasponu od 20% do 50%. Empirijski, godi{nji povrati u VC investicijama su prili~no nestalni. Tre}a razlika od drugih tipova investiranja je da su kupljeni vrijednosni papiri generalno privatni, bilo da je u pitanju novi biznis ili postoje}a kompanija. Ako venture fond napravi investiciju kupovine kontrolnog udjela u javnoj kompaniji, kompanija je u privatnom vlasni{tvu nakon kupovine kontrolnog paketa. Drugi vaàn aspekt je da }e VC fondovi biti zainteresovani za neku target kompaniju samo ako kompanija ima dobar menad`ment. Slab menad`ment zna~i da }e biti potrebno nakon investiranja traìti zamjene za postoje}i menad`ment, {to zna~ajno predstavlja rizik za biznis. To, tako|e, zna~i da }e VC profesionalci morati izdvojiti zna~ajno vrijeme dok prona|u novi menad`ment za portfolio kompaniju. Samim tim, to ih odvra}a od drugih portfolio kompanija. Kona~no, VC fondovi, odnosno, njihovi ulaga~i ~esto traè kontrolu u smislu odbora ili zastupanja. Oni ne moraju neophodno zahtijevati ve}inu u odboru. Zavisi o tome koliko je zreo biznis i koje frakcije tog biznisa oni posjeduju. Bez obzira na to da li investitori u rizi~ni kapital zahtijevaju ve}inu, oni su veoma rijetko tihi ili neutralni investitori. êsto VC profesionalci i menad`ment portfolio kompanije rade kao partneri. Prosu|ivanje i veze VC investitora su od velike pomo}i kako portfolio kompanija raste. Razlog je {to VC profesionalci ne vide investiranje kao samo davanje kapitala, ve} radije i kao pruànje savjeta o strategijskom i finansijskom planiranju, a sve u cilju pove}anja vrijednosti firme. Specijalisti venture kapitala uspostavljaju partnerstva udruùju}i fondove razli~itih investitora. Oni traè poletarac kompanije u koje }e investirati i da rade sa ovim kompanijama kako se one pro{iruju i rastu da bi postale kompanije otvorene za javno trgovanje. Putem otvaranja kompanija javnosti ili prodavanjem drugim kompanijama, VC realizira svoje povrate. 139
Kompanije podràne ovim fondovima koriste rizi~ni kapital za {iroke svrhe poput po~etnog kapitala, obrtnog kapitala i kapitala za preuzimanje. Po~etni kapital se koristi da bi se pokrili tro{kovi pri pokretanju, razvoju i fazama testiranja novog proizvoda, te drugim procesima u samom biznisu. Obrtni kapital se koristi da bi se platili tro{kovi tokom finaliziranja razvojne faze kada je proizvod gotovo postao trì{ni potencijal. Kapital za preuzimanje se koristi da bi se finansirala kupovina drugih biznisa. Po~etna faza rizi~nog kapitala i kupovina dionica neke kompanije uz kori{tenje visokog stepena pozajmljenih sredstava (leveraged buyouts LBO) su dvije investicijske strategije koje se mogu posmatrati kao dvije krajnje ta~ke kontinuiranog investicijskog spektra u VC investiranju. Uobi~ajeno je posmatrati privatno trì{te dionica kao {iroki spektar koji se sastoji od po~etnog, pokreta~kog, rastu}eg kapitala, kupovine kontrolnog paketa firme, preokretanja i industrijski konsolidovanog investiranja. Promjena s jedne strategije na drugu je suptilna. Prirodni je korak da se krene od po~etnog do pokreta~kog i onda do ekspanzijskog finansiranja. Na nekim mjestima tokom faze rasta dodatno preuzimanje }e se vjerovatno pojaviti. Investitori preokretanja pripadaju, tako|e, privatnom trì{tu obi~nih dionica. Investiranje u preokret se upotrebljava kada posao padne u operacijske ili finansijske pote{ko}e. Dalje konsolidovanje fragmentovane industrije je dodatna prilika za VC investiranje. VC fond dijeli profite po unaprijed dogovorenoj osnovi. Profiti fonda se generalno dijele sa 20% neto profita koji ide generalnom partneru kao preneseni udio i preostalih 80% ide ograni~enim partnerima, u proporciji prema njihovom uloènom kapitalu. Manje uobi~ajena alternativa za raspodjelu profita je da partneri prime sve profite bazirane na uloènom kapitalu dok fond ne postigne specifi~nu stopu povrata ili minimalnu traènu stopu povrata od ulaganja ( hurdle rate). Profiti u ve}em iznosu od minimalno traène stope se onda distribuiraju: 20% kao preneseni udio i 80% prema uloènom kapitalu. Za raspodjele gubitka, industrijska praksa podrazumjeva da se gubici raspodjeljuju na isti na~in kako su profiti ranije bili raspodjeljivani, dok takvi gubici ne budu nadoknadili sve ranije raspodjele profita, i na kraju
140
ulog kapitala generalnog partnera. Onda gubici koji prelaze ovu sumu (pretjerani gubici) se raspodjeljuju 100% ograni~enim partnerima, ali sljede}i profiti se raspodjeljuju ograni~enim partnerima dok se pretjerani gubici ne nadoknade. Manje uobi~ajena alternativa je da se isklju~e ulozi kapitala generalnog partnera u ra~unanju pretjeranog gubitka. Bilo kakvi dalji gubici se proporcionalno raspodjeljuju ulaga~ima kapitala, ali sljede}i profiti se onda raspodjeljuju da bi se prvo nadomjestili gubici. Investicijske banke pored toga {to igraju ulogu generalnog partnera, ~esto su angaòvane u LBO operacije, preuzimanje emisije vrijednosnih papira, savjetodavne usluge, itd.
3.3.3.2. Transakcije rizi~nog kapitala

Investiranje rizi~nog kapitala pokriva {irok domet investicijskog spektra. Novac potreban za pokretanje novog projekta ustupa se preduzetnicima da uspostave izvodljiv inovativni koncept ili proizvod. Sljede}i korak je finansiranje po~etka rada, {to uklju~uje finansiranje za razvoj proizvoda i po~etnu fazu marketinga. Zatim slijedi finansiranje prve faze. U ovoj fazi korporativnog razvoja, firma je razvila prototip koji se moè prodati. Firma zapo~inje svoj rast kroz finansiranje druge faze. Tokom faze rasta, sredstva se pruàju za radni (obrtni) kapital da bi se finansirala roba u proizvodnom procesu, odnosno teku}e potrebe. Kompanija raste i nade za profitabilne operacije se ogledaju u progresivno niìm gubicima. Postepeno ovaj razvojni proces vodi direktno do finansiranja tre}e faze. U ovoj fazi sredstva su potrebna za veliku ekspanziju, kada po~inju prodaje i kada se kompanija kre}e od gubitka (in the red) prema dobitku (in the black). U odre|enom trenutku, u procesu korporativnog razvoja, kompanija }e biti spremna da se otvori javnosti ili }e postati meta (target kompanija) za preuzimanje. Ovo ozna~ava zatvaranje VC finansijskog kruga. Fondovi rizi~nog kapitala su, tako|e, ~esto uklju~eni u kupovine kontrolnog paketa dionica u kompaniji, u problemati~nim kompanijama i investiranja u specijalne situacije.
141
Faza transakcije po~etka rada Poduzetnik sa novim izumom ili unapre|enjem postoje}eg proizvoda ili marketin{kog procesa moè poèljeti da zapo~ne biznis. Koncept moè zahtijevati znatno istraìvanje ili druge aktivnosti prije nego {to se sama prodaja po~ne odvijati. Tako poduzetnik pristupa investitoru u rizi~ni kapital, traè}i finansiranje za ponu|eni novi biznis. Pretpostavimo da je preduzetnik ubijedio investitora, te da je u pitanju solidan i realisti~an biznis - plan, da je preduzetnik izuzetno sposoban menadèr i da }e biznis uspjeti. Obje strane }e po~eti pregovarati i struktuirati transakciju. Tipi~na transakcija uklju~uje preduzetnikov doprinos kroz usluge, ideje i malu koli~inu kapitala, dok investitor rizi~nog kapitala ulaè relativno visoku sumu novca. Obje strane po dogovorenim osnovama bi djelile korporativno vlasni{tvo. Investitor u rizi~ni kaptal bi, vjerovatno, insistirao na investiranju ve}ine sredstava u formi konvertibilnog duga i/ili preferiranih dionica, a samo male koli~ine u obi~nim dionicama i zahtjevao bi od preduzetnika odre|en iznos nov~anih sredstava, kao izraz njegove spremnosti za poslovni anga`man. Investitori rizi~nog kapitala preferiraju da investiraju u konvertibilne instrumente, nastoje}i tako da povrate ve}inu svog investiranog kapitala i da podjele ostvarenu zaradu. Aran`man im dozvoljava da prime ve}inu preostale vrijednosti ako biznis nije uspje{an. S druge strane, ako je kompanija uspje{na, investitori rizi~nog kapitala nadokna|uju svoj investirani kapital i dijele samo profit sa preduzetnikom. Kao dodatak, kamatni tro{kovi }e biti odbijeni od poreza portfolio kompaniji. Od preduzetnika se obi~no traì da naprave dobre investicije u svom projektu. Da bi se osiguralo da }e preduzetnik ostati i maksimalno se truditi u biznisu, neke dionice }e biti vremenski dodijeljene (time vest) bazirane samo na preduzetnikovom kontinuiranom uposlenju a neke }e biti dodijeljene kroz u~inak (performance vest) bazirano na postizanju specificiranih ciljeva. Kontrola nad odborom moè biti podijeljena prema proporicionalnom vlasni{tvu obi~nih dionica ili se oni mogu dogovoriti oko raspodjele direktorskih pozicija, razli~ito od podjele dionica. Ovo se moè posti}i kroz
142
upotrebu glasa~kog sporazuma, glasa~kog povjerenja ili glasanja i neglasanja, na osnovu obi~nih ili preferiranih dionica. Investitor u rizi~ni kapital }e, tako|e, traìti odredbe u dioni~arskom sporazumu koje postavljaju odre|ene parametre za prodaju kompanije ili otvaranja kompanije prema javnosti nakon navedenog vremenskog perioda. Izdavanje vrijednosnih papira investitoru rizi~nog kapitala, preduzetniku ili bilo kome drugom, zahtijeva registraciju kod SEC-a u skladu sa Aktom o vrijednosnim papirima iz 1933. godine., osim ako se izdavanje uklapa u odre|eno izuze}e (privatni plasman). Transakcije faze rasta Ponekad je kompanija uspje{na i treba vi{e novca da pro{iri svoj biznis. U drugim slu~ajevima potreba se pojavljuje za dioni~are da otkupe dionice u svrhu imovinskog planiranja i /ili likvidnosti (rekapitalizacija). U ovoj fazi biznis nije spreman za javnu ponudu. Zbog toga kompanija se obra}a investitorima rizi~nog kapitala za finansiranje faze rasta. Investitor rizi~nog kapitala ulazi u investiciju zato {to vjeruje da }e vrijednost brzo narasti ako kompanija bude imala potrebna sredstva za pro{irenje. Infuzija novog kapitala pruà dodatni potrebni novac koji }e dalje pove}ati postoje}u bazu zaduìvanja. Investiranje u fazu rasta je vi{e kompleksno, nego po~etna faza. Postoji nekoliko velikih razlika. U rastu}im transakcijama dionica investitor mora pregovarati sa vi{e dioni~ara koji imaju divergentne interese. Kompanija bi trebala imati mnogo vi{e imovine, pripadaju}e odgovornosti i uspje{no naslije|e. Znatno due diligence istraìvanje i vi{e obimnih investicijskih sporazuma je potrebno. U pripremanju za investiciju, investitor bi trebao sprovesti legalnu i poslovnu due diligence istagu. Istraga ispituje pripadaju}e odgovornosti, materijalne ugovore, sporazume o dugovima, osiguranje, ranije sporazume o preuzimanjima, zajedni~ka ulaganja, strukturu kapitala, vrijednosne papire u vlasni{tvu dioni~ara, itd. Fer vrijednost se procjenjuje nakon due diligence pregleda. Vlasni~ki procenat za VC finansiranje se pregovara i
143
odre|uje. Investitor rizi~nog kapitala traì fiksne vrijednosne papire, kao i da menad`ment dioni~ari posjeduju ve}i procenat nego {to trenutno posjeduju, tako da imaju ve}i poticaj za obavljanje svojih du`nosti. U svrhu postizanja ovih ciljeva investitor rizi~nog kapitala }e predloìti da se uklju~i u ponovno ure|enje kompanije. Nakon ponovnog ure|enja, pasivni neupravlja~ki dioni~ari }e posjedovati isti dio, menadèment }e posjedovati ve}i dio obi~nih dionica, a investitor rizi~nog kapitala }e kontrolisati ve}i procenat kapitala firme. Postoji nekoliko metoda da se postigne ovo ponovno ure|enje dioni~arstva. Jedan je rekapitalizacija prioritetnih dionica sa pasivnim dioni~arima. Drugi pristup je da se otkupe dionice od prioritetnih dioni~ara za podre|eni dug. Alternativno, kompanija moè napraviti proporcionalne dividende prioritetnih dionica svim dioni~arima, kombinovano sa izdavanjem dionica ili opcija menad`mentu. Investiranje rizi~nog kapitala u kupovini kontrolnog udjela u kompaniji Postoje tri tipa ciljeva kupovine kontrolnog paketa: korporativna podru`nica, privatna kompanija ili javna kompanija. U bilo kojem slu~aju VC fond menadèri trebaju biti ubije|eni da se sa dodatnim kapitalom i potrebnim unapre|enjem u kompaniji, moè ostvarati geometrijska progresija njene vrijednosti. Klju~na pitanja preuzimanja vezana za kupovinu kontrolnog paketa u korporacijskoj podru`nici uklju~uju cijenu kupovine, finansiranje duga i finansiranje obi~nih dionica. Cijena kupovine je ishod dugotrajnog procesa pregovaranja. Kori{teno sredstvo pla}anja moè biti gotovina, podre|ene mjenice ili prioritetne dionice. Kupac }e traìti reprezentacije i garancije od target kompanije iz nekoliko razloga. One se mogu koristiti da bi se otkazao poslovni sporazum prije zatvaranja ako se target kompanija ne uspije povinovati reprezentacijama i garancijama. One se, tako|e, koriste da bi se povratio novac ili da bi se ukinula transakcija ako reprezentacije i garancije budu neta~ne. Investitor rizi~nog kapitala }e traìti da realizuje svoje pravo da prekine transakciju ako bilo koji od uslova zatvaranja, poput uspje{nog dovr{avanja finansiranja, zadovoljavaju}eg dovr{avanja due
144
diligence, Hart-Scott-Rodino Antitrust (Akt odobrenja) ili potrebnog pristanka tre}e strane ne bude zadovoljen. Kupovina kontrolnog paketa u privatnoj kompaniji je u mnogo vidova sli~na onoj korporativne podru`nice, osim da individualac ili grupa sada posjeduje target kompaniju. Kupovina kontrolnog paketa u kompaniji javnog tipa je vi{e kompleksna. Jedno klju~no pitanje je kako pristupiti ciljanoj kompaniji: napraviti ~vrstu ponudu potpuno podrànu finansijskim obavezama ili jednostavno izraziti interes da se minimiziraju obaveze objelodanjivanja od strane target kompanije. Investitor rizi~nog kapitala }e generalno traìti za{titu protiv konkurentnih ponuda i moè traìti odgovaraju}e kompenzacije ako drugi ponu|iva~ na kraju uspije. Tipi~ni za{titni mehanizmi uklju~uju klauzule nekupovine, honorare prekida, opcije zabrane kupovine neizdatih dionica target kompanije, te dodatne opcije da se kupi klju~na imovina. Idealno, ovi za{titni mehanizmi bi trebali biti dio pregovara koji bi bio potpisan prije samog objavljivanja. Druga kompleksnost vezana za kupovinu kontrolnog interesa u javnim kompanijama su federalni i dràvni zakoni o vrijednosnim papirima. Generalni materijalni standard pod SEC-ovim Pravilom 10b-5 zahtijeva od target komapnije da napravi javno objavljivanje prikladnog tajminga preuzimanja. Takozvane provizije protiv prevare SEC-ovog Pravila 10b-5, pod Aktom iz 1934. godine, zabranjuju trgovanje materialnim ne javnim informacijama. Ponuda da se kupi kompanija bi trebala pratiti odredbe tender ponude Williams Akta. Kao dodatak, treba biti oprezan po pitanju dràvnih regulativa poput upraviteljskih du`nosti odbora target kompanije i dràvnog statusa preuzimanja.83 Investiranje u specijalne svrhe Investitori rizi~nog kapitala ~esto investiraju u industrijsko konsolidovanje i kompanijske preokrete (turn-around). Kada investitor identificira fragmentovanu industriju u kojoj ima mnogo malih firmi i ni jedan ili samo nekoliko trì{nih vo|a, on }e regrutovati prvoklasan menad`ment da uspostavi prisustvo vodstva u industriji. Ili, kada investitor rizi~nog kapitala identifikuje
83
Ibid. str. 20
145
kompaniju koja ima zna~ajne probleme, on }e zahtjevati neodlo`ni dotok novog inicijalnog kapitala kao dio restruktuiranja duga. Investiranje u svrhe industrijskog konsolidovanja moè se posti}i na nekoliko na~ina. Jedan je da se steknu strate{ki locirani sudionici kroz serije kupovina kontrolnog interesa. Investitori rizi~nog kapitala, tako|e, mogu zapo~eti novi biznis na trì{tima gdje nema idealno ciljane kompanije ili gdje su postoje}e kompanije precijenjene. Investicija moè biti struktuirana kao jedna od sljede}ih: Holding korporacija se formira da izvr{ava kupovine kontrolnog paketa firme i osnivanja novih formi, svake podru`nice pod holding kompanijom, Formira se partnerstvo da se obave kupovine kontrolnog paketa firme i osnivanja novih firmi, svaka podru`nica pod partnerstvom, Formira se partnerska holding kompanija da ~ini kupovine kontrolnog paketa firme i osnivanja novih formi, svaka struktuirana kao partnerstvo, Cjelokupna kupovina kontrolnog paketa firme i osnivanja novih formi su zajedno pod jednom korporativnom strukturom, Cijelokupna kupovina kontrolnog paketa i osnivanja novih formi su pod jednim jedinim partnerstvom, Investitori rizi~nog kapitala i drugi dioni~ari struktuiraju svaku investiciju kao direktno vlasni{tvo dionica, Svaki udio je struktuiran kao partnerstvo, a vlasni{tvo je investitora u rizi~ni kapital i ostalih. U situaciji investicijskog preokreta (turn-around investment), kompanija koja je u pote{ko}ama moè preduzeti aktivnosti pregovara o svojim starim dugovima putem prolongiranja glavnih rokova dospje}a, smanjenjem kamatne stope, odga|anjem isplata kamate kao i otkazivanjem dijela svojih dugova. Da bi podstakla povjerioce da u~estvuju u restruktuiranju, kompanija treba izdati dionice starim povjeriocima. Investitori rizi~nog kapitala }e htjeti investirati novi kapital pod uslovom da oni vjeruju da je biznis u osnovi dobar i da stari povjerioci prihvate restruktuiranje. Oni namjeravaju simultano uvesti i novi menadèment.
146
Investicijski sporazum (investment agreement) uspostavlja detaljne, bitne uslove oko transakcije. Pravni efekti investicijskog sporazuma su istovjetni kao kod ve}ine komercijalnih ugovora. Najuobi~ajenija posljedica povrede investicijskog sporazuma je mogu}nost investitora rizi~nog kapitala da otkaè transakciju zbog neuspjeha kompanije, da zadovolji odre|ene uslove ili zna~ajno pogre{nog predstavljanja kompanije. Investicijski sporazum }e uklju~ivati opis vrijednosnih papira koji se kupuju, cijenu kupovine i zahtjev da su vrijednosni papiri pravilno autorizovani. Pomo}ni sporazumi poput dioni~arskog sporazuma i povjerljivosti uposlenika i sporazumi prava vlasni{tva se ~esto dodaju kao dokazi (dodaci). Ako vi{e od jednog investitora rizi~nog kapitala u~estvuje u transakciji, svaki moè biti naveden u dokazu (dodatku) ugovora. U nekim slu~ajevima, portfolio kompanija izvr{ava odvojene investicijske sporazume sa drugim VC fondovima. Izlazne strategije se planiraju kada investitori u rizi~ni kapital prave investicije od po~etka do kraja. Ovo je va`no zato {to stvarno sprovedena strategija izlaza moè zahtijevati saradnju od nekih dioni~ara koji se ne slaù sa cijenom ili tajmingom. Zbog toga, va`no je za investitore rizi~nog kapitala da dobiju odre|ena ugovorna prava kojima }e kontrolisati svoj izlaz. Za ovu svrhu oni insistiraju, od po~etka do kraja, da portfolio kompanija i njeni ostali dioni~ari potpi{u sporazum koji im daje kontrolu nad pitanjima poput tajminga IPO-a, odabira potpisnika emisije i prava da zahtijevaju dodatne SEC-ove registracije koje slijede IPO. Izlazne strategije investitora rizi~nog kapitala uklju~uju otvaranje portfolio kompanije javnosti ili prodaje portfolio kompanije drugoj kompaniji. IPO pristup bi mogao dalje uklju~ivati post-IPO registrovano nu|enje ili SEC-ov Propis 144. Prodaja drugoj kompaniji moè biti struktuirana kao razmjena za dionice kompanije kupca, gotovinu ili za kombinaciju gotovine i instrumenata duga.
3.3.4. Poslovi kreiranja nekonvencinalnih vrijednosnih papira

Nekonvencionalni vrijednosni papiri su finansijski instrumenti, koji su nastali postupkom finansijskog inìnjeringa. Finansijski inìnjering predstavlja dekompoziciju ili razlaganje jednog finansijskog instrumenta na 147
sastavne dijelove, odnosno raspakivanje i ponovno prepakiranje tako rastavljenih dijelova, radi dobijanja novih finansijskih instrumenata sa odre|enim izmjenjenim investicionim karakteristikama. Finansijski inènjering predstavlja zna~ajan izvor prihoda za investicijsku banku. Od vrijednosnih papira koji su nastali primjenom finansijskog inìnjeringa spomenut }emo one najzna~ajnije: obveznice bez kupona, vrijednosne papire osigurane hipotekom (mortgage backed securities) i vrijednosne papire osigurane aktivom (asset backed securitias). Investicijska banka koriste}i finansijsku tehnologiju, komponzicijom i dekompozicijom jednog fianansijskog instrumenta, kreira jedan ili vi{e razli~itih finansijskih instrumenata kako bi zadovoljila zahtjeve investitora. Obveznice bez kupona predstavljaju jednu od najinteresantnijih finansijskih inovacija u zadnjih 20-tak godina. Koriste se za ostvarivanje profitnih ciljeva, strukturiranjem novih instrumenata koji su izvedeni iz konvencionalnih vladinih obveznica. Ove obveznice prodaju se po diskontnoj vrijednosti, a na rok dospije}a vlasniku se ispla}uje nominalna vrijednost. Budu}i da Trezor ne emituje obveznice bez kupona, to je ostavilo mogu}nost finansijskim institucijama da formiraju vrijednosne papire ~iji }e dospije}e odgovarati dospije}u kuponske kamate obveznica Trezora. Tako su od februara 1985. godine, sve nove dugoro~ne obveznice (bonds) i 10-godi{nje obveznice (notes) kvalifikovane za odvojeno trgovanje registrovane kamate i glavnice vrijednosnih papira (STRIPS). Stvaranje STRIPS programa uzrokovalo je nastajanje za{titnih znakova i generi~kih potvrda, poput Merrill-ove potvrde rasta dobiti trezora (TIGRs) i Sallie-ovih Certifikata prirasta na vrijednosne papire blagajne (CATS). Profitni potencijal za vladinog dilera koji je odvojio kuponski vrijednosni papir je u po~etku bila arbitraà, koja je rezultirala odvajanjem kupona, jer je ukupna vrijednost odvojenih komponenti bila ve}a nego vrijednost fundamentalnog vrijednosnog papira.84
84
Opirnije vidjeti: Liaw, Thomas K.: The Business of Investment Banking, John Wiley & Sons, Inc. New York, 1999. str. 73
148
Radi se, dakle, o sinteti~kim potvrdama koje su bazirane na nov~anim tokovima odgovaraju}ih kuponskih kamata koje imaju razli~ite rokove dospije}a. Od tih razli~itih nov~anih tokova stvoren je trust, odnosno odabrana je banka povjerenik za deponiranje koja je emitovala TIGRs, odnosno CATS koji, ustvari, predstavlja u~e{}e u trustu. Ovim postupkom novokreirani vrijednosni papiri su kolaterizirani obveznicama trezora, ~ime se osigurava isplata po njihovom dospije}u. Sam postupak odvajanja svakog kupona, te kreiranje novih vrijednosnica na bazi tih kupona naziva se dijeljenje kupona (coupon stripping). Da bi pobolj{ale likvidnost ovih instrumenata, primarni dileri obveznica trezora emitovali su generi~ke potvrde (Treasury Receipts - TRs) koje predstavljaju direktno vlasni{tvo nad vrijednosnicama trezora i nisu povezane sa nekom odre|enom bankom. Investicijske banke ovim poslovima ostvaruju dvije vrste prihoda. Jedna je to {to novokreirani vrijednosni papiri imaju ve}u ukupnu vrijednost od obveznica na osnovu kojih su formirani, a druga je trgovina na sekundarnom trì{tu ovim vrijednosnicama putem brokersko-dilerskih odjeljenja. Vrijednosni papiri osigurani hipotekom nastaju na osnovu zaloga nepokretne imovine (zemlji{te, zgrade i sl.), a kori{tenjem depozita kao primarnog izvora sredstava banaka. Da bi hipotekarni krediti koji predstavljaju nelikvidni dio aktive banaka mogli transformisati u likvidno hipotekarno trì{te, ameri~ki Kongres je sponzorisao formiranje dràvnih agencija, koje su garant emisije vrijednosnih papira na bazi pula hipotekarnih kredita. Ovi vrijednosni papiri se nazivaju certifikati u~e{}a u pulu (Participation Certification). Postoje tri glavne agencije koje obavljaju ovu zada}u: Dràvno hipotekarno udruènje (Ginnie Mae GNMA), Federalna korporacija hipotekarnog ku}nog kredita (Freddie Mac FHLMC) i Savezno hipotekarno udruènje (Fannie Mae FNMA). Puni kredibilitet ameri~ke Vlade garantuje Ginnie Mae za punu emisiju certifikata. Kamatna stopa koja se odobrava na ove kredite je promjenljiva stopa (adjustable-rate mortgage - ARMs). Ova stopa se mijenja u skladu sa promjenama na trì{tu, a prilago|ena je jednogodi{njem T indeksu (indeksu dràvne blagajne), sa godi{njim odstupanjem od 2% gornje granice (cap) i 6% maksimalnog pove}anja za period otplate kredita. GNMA propisuje hipotekarne standarde, tako da svaka banka koja ispunjava te standarde, moè da pokrene
149
pul hipoteka, da kupi garanciju od GNMA i da emituje certifikate u~e{}a posredstvom investicionih banaka. Budu}i da svi certifikati u~e{}a jednog pula imaju iste karakteristike (dospije}e, nov~ani tok), {to ne odgovara potrebama svih investitora, do{lo je do formiranja hipotekarnih kolaterizovanih obveznica (collateralized mortgage obligation CMO). CMO je propusna vrijednosnica85 podijeljena u vi{e tran{i od kojih svaka ima razli~itu obe}anu (kuponsku) stopu i nivo izloènosti riziku. CMO dolaze iz sekjuritiziranja hipotekarnih kredita ili propusnih vrijednosnica, bri{u}i ove instrumente iz bilanca firme koja ih posjeduje. Glavni rizik za banku ili drugog investitora koji kupuje ove vrijednosne papire jest rizik prerane otplate, zbog toga {to }e neki koji su posudili sredstva otplatiti svoje hipotekarne kredite prije ili ne}e ispuniti svoje obaveze, {to zna~i da bi vlasnik tih vrijednosnih papira mogao imati manji prihod i smanjenu vrijednost u budu}nosti. Su{tina je u tome da investicione banke kupuju hipotekarne kredite ili certifikate u~e{}a koji sluè kao garancija za emitovanje specijalne vrste obveznica. Ove obveznice su podjeljene u seriju razli~itih tran{i, ~iji su nov~ani tokovi razli~iti, a sve u cilju zadovoljavanja potreba investitora koji namjeravaju investirati u date vrijednosne papire. Na ovaj na~in se kreiraju finansijski instrumenti sa vi{e klasa. Postoje vi{e tipova CMO: CMO u kojoj vi{e tran{i prima glavnicu u isto vrijeme, CMO sli~ne obveznicama bez kupona (sekvancionalna struktura), CMO sa promjenljivom kamatnom stopom. Tipi~na sekvancionalna (dosljedna) struktura ima ~etiri tran{e. Uslovi iz obveznica diktiraju nov~ane tokove iz zaloga koji su raspore|eni svakom investitoru tran{e. Prve tri tran{e primaju glavnicu i kamatu. Dok prva tran{a ne bude u potpunosti ispla}ena, nikakve isplate glavnice se ne vr{e po drugim tran{ama. Drugim rije~ima, svaka tran{a uzastopno prima pla}anja unaprijed ~im je njen prvi prethodnik ispla}en.
85
Propusne vrijednosnice se javljaju kada banka ili neka druga institucija koja nekome posu uje novac prikupi grupu slinih hipotekarnih kredita koji se nalaze u njihovim bilansima stanja, premjesti ih iz bilanca stanja na raun koji je kontrolisan od strane legalnog povjerenika te izdaje vrijednosnice zainteresovanim investitorima, koristei hipotekarne kredite kao kolateral. Kako ta grupa hipotekarnih kredita generie uplate glavnica i kamata, te se uplate proputaju investitorima koji posjeduju tu hipotekarno osiguranu vrijednosnicu.
150
Posljedna tran{a se naziva Z obveznica koja se ne ispla}uje dok sve prethodne tran{e ne budu u potpunosti ispla}ene. 86 Dakle, investitor }e uloìti u tran{u koja mu najbolje odgovara, pa je zbog toga ova vrsta finansijskih instrumenata ne{to skuplja u pore|enju sa certifikatima u~e{}a. Ta razlika predstavlja prihod za investicionu banku koja, svakako, ostvaruje prihode trguju}i ovim vrijednosnim papirima na sekundarnom trì{tu. Po{to CMO potpada pod regulativu SEC-a, banke ili druge finansijske institucije mogu kreirati vlastite CMO, gdje se investicione banke javljaju u standardnoj ulozi upisnika emisije, tako da i po tom osnovu ostvaruju naknadu. Vrijednosni papiri osigurani aktivom (asset backd securities ABS) su finansijski instrumenti ~ije izdavanje je osigurano imovinom poput kredita (zajmova), lizing ugovora ili, pak, sredstava kupljenih na otplatu (automobili, komjuteri, itd.). Naj~e{}e kori{teni vrijednosni papiri po ovom osnovu su oni koji kao kolateral koriste autozajam ili zajam na bazi kreditnih kartica. Kao primjer moèmo navesti podatak da je emisija vrijednosnih papira, koji su podràni zajmovima na bazi kreditnih kartica u SAD-u 1997. godine, iznosila $37,5 mlrd., {to je manje u odnosu na 1996. godinu za $47,8 mlrd., zbog {irenja ABS trì{ta na druge segmente imovine. Vrijednosni papiri podràni aktivom nastaju kao proizvod procesa sekjuritizacije u kojem se klasi~ni kreditni odnosi preoblikuju u prenosive vrijednosnice, kojima se aktivno trguje na sekundarnom trì{tu. Smisao sekjuritizacije i jeste {to pove}ava likvidnost aktive. Upravo zbog zajmova koji predstavljaju nelikvidni dio bankarske aktive, do njihove kona~ne likvidacije (otplate zajma) banke su izvr{ile transformaciju jednog dijela tih zajmovnih plasmana u vrijednosne papire obveznice. Ti zajmovi formiraju odgovaraju}i pul na osnovu kojeg se vr{i emisija obveznica. Dakle, ta emisija obveznica je zasnovana na plasiranim zajmovima, koji predstavlju ni{ta drugo do kolateral. U postupku same transformacije zajmova u obveznice, pove}ava (pobolj{ava) se njihov kvalitet u odnosu na kolateral, ~ime obveznice dobivaju visok stepen likvidnosti.
86
Vidjeti ire u: Liaw, Thomas K.: The Business of Investment Banking, John Wiley & Sons, Inc. New York, 1999. str. 105
151
Sekjuritizacija se moè ra{~laniti u odgovaraju}e faze u kojima obi~no u~estvuju razli~ite finansijske institucije, a to su:87 inicijalna faza, strukturiranje, pobolj{anje kredita, promet sekjuritizovanog kredita, servisiranje. Inicijalna faza je faza u kojoj komercijalna banka odobrava zajam. U daljem postupku investicijska banka sklapa sporazum oko otkupa pula zajmova grupe banaka, na osnovu kojeg }e obaviti emisiju obveznica. Da bi se izvr{ila konverzija pula zajmova u obveznice, mora se zadovoljiti minimalni iznos koji u SAD-u iznosi 100 miliona $. Banka, inicijator zajma ostaje dalje u funkciji njegovog servisiranja. Strukturiranje novokreiranih obveznica ili kontracertifikata na bazi pula zajmova ja klju~ni dio u postupku sekjuritizacije. U ovoj fazi obavlja se prepakiranje nov~anih tokova zajmova u nov~ane tokove novokomponovanih obveznica, odnosno transformacija rizika i prinosa na na~in koji je u skladu sa potrebama investitora. Ovo kreiranje obveznica obavljaju investicione banke. Pobolj{anje kredita predstavlja uklju~ivanje nekoliko finansijskih institucija kao garanata, ~ime se pobolj{ava kvalitet kredita u odnosu na bazi~nu aktivu. Naravno, ovo dovodi do smanjenja kreditnog rizika, {to je izuzetno va`no sa pozicije potencijalnog investitora. Promet sekjuritizovanog kredita ozna~ava primarnu prodaju novokreiranih obveznica. Ova uloga povjerena je investicijskim bankama koje vrijednosne papire distribuiraju javnosti ili institucionalnim investitorima. Pored toga, postoji i sekundarno trì{te na kojem investitori mogu da prodaju ove obveznice i prije njihova dospije}a, posredstvom finansijskih posrednika (investicijske banke).
87
Vidjeti {ire u: ]irovi}, Milutin: Bnkarstvo, Bridge Company, Beograd, 2001. str. 137
152
Servisiranje se odnosi na postupak amortizacije (naplata kamate i glavnice) zajmova, koje obavljaju banke koje su inicirale zajmove, a na osnovu kojih je obavljena emisija obveznica. Ukoliko je pul stvoren od konzorcijuma banaka, svaka banka servisira zajmove koje je ona odobrila. Prikupljena sredstva od naplate kamate i glavnice zajmova, banka transferi{e u korist posebne finansijske institucije povjerenika (trust kompanija), koja zadràva razliku u kamati, a ostatak ispla}uje investitorima. Trust kompanija ovim osigurava redovitost isplate obaveza prema vlasnicima obveznica, ~ime oni postaju sigurniji. Trust kompanija ili povjerenik je osnovan samo u cilju da otkupi zajmove i na osnovu toga emituje obveznice. Povjerenik je ~esto podru`nica banke koja je odobrila zajam ili investicijske banke koja je potpisnik emisije. Radi ilustracije emisije asset back vrijednosnica, navest }emo ve} dobro poznati primjer sekjuritizacije auto zajma, kojeg je 1986. godine inicirala GMAC (General Motors Acceptance Corporation) koja je ni{ta drugo do finansijska firma u sastavu GM-a (General Motors). GMAC je $4,24 mlrd svojih potraìvanja prodao ABSCu (Asset back Securities Corp.) finansijskoj instituciji koju je osnovala First Boston, koja je bila na ~elu konzorcijuma investicijskih banaka, koje su garantovale emisiju novokreiranih obveznica i istovremeno izvr{ile njihovo strukturiranje. Na temelju otkupljenih potraìvanja, ABCS je emitirala $4 mlrd. kontracertifikata ili obveznica. U ovom poslu investitori su dobili vi{estruku garanciju, jer su za emitovane obveznice garantirali ABSC, GMAC, First Boston, te Credit Suisse za pravovremenu isplatu glavnice i kamate. Investitori su kupili ABSC obveznice 1-A klase u iznosu $2,1 mlrd. uz 6,25% i pla}anjem oktobra 1988. godine, $588 mil. ABSC obveznica 1-B klase sa dospije}em augusta 1989. godine, uz 6,90% i $1,3 mlrd. obveznica 1-C klase sa dospije}em novembra 1989. godine i 6,95%.88 Pri tome, GMAC i dalje ostaje serviser zajmova koje je ranije odobrio kupcima, ali taj novac se transferi{e preko ABSC (povjerenika) krajnjim investitorima koji drè njene asset back vrijednosnice.
88
Vidjeti {ire u: Lovrinovi}, Ivan: Nov~ano trì{te, srce financijskog trì{ta, Otisak, Zagreb, 1998. str.100
153
3.3.5. Obra~uni i poravnanja

Kliring (clearing) ili obra~un je procesiranje trgovine vrijednosnih papira i uspostavljanje salda trgovine izme|u dvije strane. Poravnanje (settlement) je transfer novca i vrijednosnih papira izme|u strana, tako da je time transakcija zavr{ena. Poslovi kliringa i poravnanja se obi~no nazivaju backoffice uredske operacije. Neke investicijske banke imaju odjeljenja koja se bave ovim poslovima, dok druge pak koriste, odnosno otkupljuju usluge drugih. Razlog za ovo je visoka tehnolo{ka opremljenost, potrebna adekvatnost kapitala, pove}an broj zaposlenih, te ostali tro{kovi uspostave ovih odjeljenja. S obzirom da se bave poslovima obra~una i poravnanja, nazivaju se obra~unskim ili klirin{kim ku}ama (clearing hous). Prvi korak u procesu kliringa i poravnanja uklju~uje preno{enje detalja na trgova~ku cedulju (tiket) u samom uredu. Drugi korak je upore|ivanje i uskla|ivanje transakcije izme|u kupca i prodavca da se osigura da se oni slaù o tome {ta }e se obaviti i pod kojim uslovima. Kona~na faza je da se isporu~i ono {to je obe}ano u trgovini. Svaki trgova~ki tiket mora sadràvati odre|ene osnovne informacije. Trgovac (broker) mora napisati na tiket da li je narud`ba da se kupi ili da se proda, koli~inu transakcije, opis vrijednosnog papira ~ija }e se transakcija obaviti, ra~un ili ime druge strane i cijenu. Vrijeme transakcije je, tako|e, navedeno. Tiket se onda {alje nazad u ured za procesiranje. Informacije na tiketu omogu}avaju uposlenicima u back-office-u da znaju detalje o trgovini. Ime klijenta i ra~un su neophodni za procesiranje i za zadovoljavanje odre|enih pravila i regulativa. Tiketu se ~esto dodjeljuje kod koji ozna~ava detalje trgovine. Svaka trgovina mora pro}i serije ra~unanja, poznate kao oblikovanje. Oblikovanje uklju~uje koliko kompanija prodavac prima i koliko kompanija - kupac pla}a. U transakcijama vrijednosnica fiksne dobiti, oblikovanje }e, tako|e, uklju~ivati prispjele kamate. Onda se radi upore|ivanje da bi se uskladilo s izvje{tajima suprotne kompanije. Potvrda se tipi~no priprema one no}i kada je trgovina procesuirana i {alje se sljede}eg jutra. Kada je jednom trgovina upore|ena i dogovorena, vrijednosni papiri se isporu~uju i isplate se vr{e na datum poravnanja. Na kraju, kada je trgovina jednom realizovana, 154
ona mora biti unesena u izvje{taje kompanije ili uknjièna. Dio uknjiàvanja je i biljeènje naknada i provizija za klirin{ku banku. Glavne kliring korporacije, spomenute u ovom dijelu, uklju~uju Government Securities Clearing Corporation, National Securities Clearing Corporation i International Securities Clearing Corporation. Dràvni vrijednosni papiri Ministarstvo finansija nudi blagajni~ke zapise, srednjoro~ne i dugoro~ne obveznice samo u nematerijalizovanom obliku. Svi oni vladini vrijednosni papiri koji su u fizi~koj formi kod depozitnih institucija, bilo da ih one posjeduju ili da ih ~uvaju u ime klijenata, su podobni za konverziju u nematerijalizovanom obliku i za transfer putem wire (finalni sistem procesiranja). Fedwire je elektronski sistem transfera koji omogu}ava finansijskim institucijama da prebacuju nov~ana sredstva i vrijednosne papire u nematerijalizovanom obliku. Do pojave ovog sistema, dràvni vrijednosni papiri su se prenosili putem telegrafa i u materijalizovanom obliku, {to je duè trajalo i bilo manje efikasno. Kori{tenjem telekomunikacija i informatike, Fedwire sistem je povezao federalne banke rezervi, Trezor, druge Vladine agencije i depozitne institucije. Svi Fedwire - transferi se zavr{avaju onog dana kada su pokrenuti. Va`na osobina Fedwire - transfera je da se oni poravnavaju na bilateralnoj osnovi (bruto poravnanje). Fedwire funkcioni{e na sljede}i na}in. Pretpostavimo da klijent traì od banke da prebaci nov~ana sredstva. Ako su banke po{iljaoca i primaoca u razli~itim distriktima federalnih rezervi, banka po{iljaoca zaduùje klijentov ra~un i traì od svoje lokalne Banke rezervi da po{alje narud`bu za transfer Banci rezerve koja sluì kao banka primaoca. Dvije banke rezervi poravnaju se jedna s drugom kroz me|udistriktni Fond za poravnanje, a to je sistem ra~unovodstva koji biljeì me|udistriktne transakcije federalne rezerve. Kona~no, banka primaoca obavje{tava primaoca transfera i kreditira njegov ra~un. Sredstva su odmah dostupna. Kada je jednom transfer primljen, on je kona~an i ne moè se povratiti. Ako su banke po{iljaoca i primaoca u istom distriktu federalne rezerve, transakcija je sli~na, ali sva procesiranja i ra~unovodstvo se radi putem jedne banke rezervi. Ovako funkcioni{e i transfer vrijednosnih papira. 155
Na primjer, predpostavimo da komitent X preko svoje klirin{ke ku}e A kupi $50 miliona T bills od komitenta Y koji ima ra~un kod druge klirin{ke ku}e B, klirin{ka ku}a A pove}ava iznos na ra~unu vrijednosnica komitenta X za $50 miliona i smanjuje svoja nov~ana sredstva za istu sumu prilikom isplate. Na drugom kraju, klirin{ka ku}a B smanjuje Y ra~un vrijednosnih papira za $50 miliona i pove}ava svoje nov~ani ra~un za $50 miliona. Na Fedwire, vrijednosni papiri se kre}u od B prema A u nematerijalizovanom obliku elektronski, a isplata se kre}e u suprotnom pravcu. Zato {to se nov~ana sredstva i vrijednosni papiri prenose u isto vrijeme na Fedwireu, takav sistem se zove isporuka nasuprot isplate (delivery versus payment DVP). Korporacija kliringa vladinih vrijednosnih papira (Government Securities Clearing Corporation GSCC) pruà pore|enja, umreàvanje i poravnanje za vladine vrijednosne papire. Svakog dana GSCC poravnava Vladine vrijednosne papire sa prosje~nom vrijednosti od vi{e od $450 milijardi. Godi{nje, ukupni obim iznosi vi{e od $110 triliona u procesovanim trgovinama.89 Korporativni vrijednosni papiri Korporacija kliringa nacionalnih vrijednosnih papira (National Securities Clearing Corporation NSCC) obra~unava i poravnava oko 99% svih ameri~kih korporativnih trgovanja dionicama i obveznicama i ve}ine transakcija uzajamnih fondova. NSCC pruà tri elementa u procesu kliringa i poravnanja. Prvo, ona osigurava adekvatne sistemske kapacitete da bi vodila prosje~ni obim trgovanja. Drugi klju~ni element je da NSCC garantuje provo|enje trgovine kada ona jednom u|e u njen sistem. Ova garancija elimini{e rizik u slu~aju da druga strana postane insolventna. Tre}e, NSCC-ovo kontinuirano mre`no poravnanje (CNS) umreàva ukupni broj finansijskih obaveza koje zahtijevaju poravnanje. Ovo se postiè kroz umreàvanje ukupnog primljenog i isporu~enog iznosa za dati vrijednosni papir u jednu
89
Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The Business of Investment Banking, John Wiley & Sons, Inc. New York, 1999. str. 263
156
mre`nu poziciju za svaku firmu. Ovaj CNS moè smanjiti ukupni obim poravnanja do gotovo 95%. Trodnevni krug obra~una i poravnanja po~inje sa datumom trgovine T. Na datum trgovine, klirin{ke ku}e biljeè i prenose sve detalje o trgovini putem kompjutera. NSCC-ova garancija poravnanja po~inje u pono} onog dana kada se trgovina objavi u~esnicima kao pore|enje. Mre`ni prodavci imaju obavezu da isporu~e vrijednosne papire za (a mre`ni kupci da prime od) NSCC-a. Na T+1, NSCC prenosi u~esnicima kompjuterizovane izvje{taje, koji su poznati kao ugovori. Ovi ugovori pokazuju svaku trgovinu prijavljenu NSCC-u na datum trgovine i potvr|uju da su ove transakcije upore|ene i da su spremne za poravnanje u CNS-u. Transakcije koje se ne uspiju uskladiti, dostavljaju se nazad klirin{kim ku}ama radi korekcije. Klirin{ke ku}e obavljaju sve potrebne korekcije i ponovo podnose informacije NSCC-u. U jutro T+2, CNS saìma informacije o poravnanju vezanim za trgovanje, koje su bile uskla|ene dan ranije. Nakon toga, NSCC {alje informacije o balansu isplata i dugovanja ili zaduènja za u~esnike. T+3 je datum poravnanja. NSCC kompletira poravnanje uskla|enih trgovina kroz isporu~ivanje vrijednosnih papira mre`nim kupcima i nov~anih isplata mre`nim prodavcima. Isporuke vrijednosnih papira su u dematerijalizovanom obliku u Korporaciji depozitarnog trusta (DTC). U nov~anom poravnanju NSCC centralizuje i umreùje kreditne i debitne stavke za svakog u~esnika. Svaki u~esnik dnevno izvr{ava isplate za ili prikuplja uplate od NSCC-a da bi bilans ra~una sveli na nulu. Osim ove dvije institucije postoje jo{ i korporacija za kliring hipotekarno podrànih vrijednosnih papira (Mortgage-Backed Securities Clearing Corporation MBSCC) koja pruà automatizovane potvrde o trgovini, mre`na poravnanja i usluge obavje{tenja pula da bi osigurala blagovremeno i ispravno poravnanje; ISCC-ova globalna kliring mreà (global clearing network GCN) obra~unava i poravnava strane transakcije. GCN nudi globalni pristup, standardizovanu komunikaciju, blagovremeno poravnanje, lokalnu ekspertizu, ta~no izvje{tavanje i prijenos sredstava u nematerijalizovanom obliku. Kada se novi ~lan pridruì GCN-u, 157
ISCC (Korporacija za kliring me|unarodnih vrijednosnih papira) pruà neophodni softver i trening kao i podr{ku za njegovo kori{tenje. Kada se kliring kompletira, sve me|ugrani~ne transakcije firme-~lana mogu biti obra~unate i poravnate putem GCN-a. Na kraju }e se spomenuti i Euroclear koji je svjetski najve}i sistem kliringa i poravnanja za vrijednosne papire kojima se trguje internacionalno. Poravnanje je isporuka, nasuprot isplate u nematerijalizovanoj formi. Za krug poravnanja na trì{tima hipotekarno podrànih vrijednosnih papira (MBS), moèmo re}i da je mnogo duì nego na drugim trì{tima vrijednosnih papira - generalno 45 do 90 dana, upore|eno sa 1 (vladini vrijednosni papiri) i 3 (korporativni) dana. Vrijednost transakcije je velika, tipi~no $10 miliona ili vi{e.90 Trì{ta vrijednosnih papira su se integrisala globalno. Konvergentne snage vode ovaj trend. Investitori sti~u internacionalne vrijednosne papire, radi ve}eg dobitka i diversifikacije. Kompanije sada prikupljaju sredstva {irom svijeta. Euroclear operacije prenose se Euroclear operativnim centrom (EOC) u Briselu putem EUCLID mreè, SWIFTa ili teleksa. EUCLID mreà je komunikacijska infrastruktura u vlasni{tvu Euroclear-a koja omogu}ava dvostrani komunikacijski kanal za brz, jednostavan i tro{kovno-efikasan pristup Euroclear uslugama. Svaka kupoprodaja vrijednosnih papira, bez obzira ko su u~esnici i gdje se obavlja, mora biti obra~unata i saldirana. Sve velike investicijske banke pruàju usluge obra~una i poravnanja, ~ime, ne samo {to ostvaruju znatne prihode, ve} pobolj{avaju svoju reputaciju u cjelokupnoj industriji vrijednosnih papira.
90
Ibid, str. 267
158
POGLAVLJE 4
INVESTICIJSKO BANKARSTVO U FUNKCIJI RAZVOJA TR@I[TA KAPITALA U BOSNI I HERCEGOVINI
IV INVESTICIJSKO BANKARSTVO U FUNKCIJI RAZVOJA TR@I[TA KAPITALA U BOSNI I HERCEGOVINI

4.1. UOP[TE O FINANSIJSKOM SISTEMU U BiH
Finansijski sistem u BiH je baziran na komercijalnim bankama i osiguravaju}im dru{tvima, s tim da samo banke predstavaljaju jedini eksterni izvor finansiranja realnog sektora. Trì{te novca je nerazvijeno, budu}i da ne postoje kratkoro~ni vrijednosni papiri, te da je Centralna banka BiH organizovana kao currency bord (valutni odbor). BiH trì{te kapitala iako funkcioni{e legislativno i institucionalno, jo{ uvijek je nerazvijeno. Ta nerazvijenost se najvi{e odnosi na njegovu primarnu zada}u, a to je obezbje|enje kapitala kompanijama putem javne emisije vrijednosnica. Sekundarno trgovanje de facto je prisutno i svakim danom je sve ve}e, me|utim, trguje se samo jednom vrstom trì{nog matarijala. Radi se o dionicama, dok obveznice jo{ uvijek nisu prisutne na trì{tu. Postojanje dvije berze, kao i dvije regulatorne institucije (entitetske Komisije za vrijednosne papire), ukazuje na postojanje dva trì{ta kapitala u BiH, {to predstavlja paradoks u kontekstu stvaranja jedinstvenog ekonomskog prostora i efikasnosti trì{nih transakcija na cijelom BiH trì{tu. Me|utim, permanentni porast trì{ne kapitalizacije indicira aktivnu uklju~enost investitora na trì{tu. Povezanost na{ih berzi sa berzama ostalih zemalja ex - Jugoslavije, pruà mogu}nost direktnog uvida u promet vrijednosnica na drugim susjednim trì{tima, {to moè predstavljati osnovu za neko budu}e jedinstveno regionalno trì{te kapitala. Investicijsko bankarstvo u BiH prisutno je u formi brokersko - dilerskih aktivnosti na sekundarnom trì{tu, {to ozna~ava izvjestan korak napretka, u odnosu na stanje prije nekoliko godina, kada uop{te nismo imali uspostavljano trì{te kapitala. Naravno, brokersko dilerske ku}e nisu uklju~ene u emisiju dionica i obveznica putem javne ponude koja, naàlost, jo{ uvjek ne postoji. Emisije dràvnih obveznica na osnovu unutra{njeg javnog duga, te zakonska restrukturiranja PIF-ova u investicijske fondove sredinom 2005. godine, samo su potencijalne aktivnosti koje }e omogu}iti ve}i i kvalitetniji agan`man brokersko dilerskih ku}a na na{em trì{tu. Regulacija trì{ta kapitala na dràvnom nivou, pored 161
svega navedenog, biti }e glavni preduslov za jedinstveno trgovanje vrijednosnicama u okviru cijele BiH. Sna`no trì{te kapitala, podràno investicijskim bankama kao i ostalim finansijskim institucijama, omogu}it }e dioni~kim dru{tvima pribavljanje finansijskih sredstava, izbjegavaju}i skupe bankarske kredite. Mo`da }e upravo odu~nost na{ih kompanija na javnu ponudu dionica ili obveznica sniziti kamatne stope bankarskog sektora, za koje je evidentno da su izuzetno visoke (iako je prisutna tendencija njihovog pada). U tom smislu, uloga investicijskih banaka u poslovima oko emisije i plasmana vrijednosnih papira na{ih kompanija, a zatim i trgovine sa tim vrijednosnim papirima, imala bi veliki uticaj na razvoj trì{ta kapitala u BiH, {to }e biti obra|eno u ovom poglavlju.
4.2. POSTOJE]E STANJE TR@I[TA KAPITALA U BIH KAO OSNOVA RAZVOJA INVESTICIJSKOG BANKARSTVA Uspostavljanje trì{ta kapitala u biv{im evropskim socijalisti~kim dràvama je zapo~eto 90-tih godina pro{log vijeka. Ma|arska je prva od njih koja je donijela Zakon o vrijednosnim papirima i formirala Budimpe{tansku berzu (1990.). Jedino na Budimpe{tanskoj berzi, u pore|enju sa berzama u ostalim srednje-evropskim i ju`no-evropskim tranzicijskim zemljama, postoje izlistane inostrane kompanije. Zemlje koje su nastale raspadom biv{e Jugoslavije, tako|e su uspostavile svoja nacionalana trì{ta kapitala, kako u legislativnoj, tako i u institucionalnoj formi. U tom smislu, BiH nije izuzetak, pa su ve} 1998. godine done{eni zakoni o vrijednosnim papirima, u Federaciji BiH i u Republici Srpskoj. O~igledno je da u BiH postoje dva trì{ta kapitala, organizovana na entitetskom nivou. Stoga }e se zasebno analizirati trì{ta kapitala u FBiH, te u Republici Srpskoj.
162
Trì{te kapitala u Federaciji BiH U Federaciji BiH formirane su sve neophodne institucije koje omogu}avaju funkcionisanje trì{ta kapitala. Jedini emitenti koji se pojavljuju na trì{tu su dioni~ka dru{tva. Institucija dràve, kao i u odre|enim slu~ajevima dru{tva sa ograni~enom odgovorno{}u, nisu prisutni kao emitenti na na{em trì{tu. Kada je rije~ o emisiji vrijednosnih papira, jo{ uvijek su prisutne emisije dionica putem zatvorene prodaje, odnosno prodaje unaprijed poznatom kupcu ili grupi do 40 kupaca. Jedina javna ponuda dionica ostvarena je certifikatskom privatizacijom, kada su ulaga~i uplatom certifikata otkupili dionice privatizacijsko investicionih fondova (PIF) ili nekih dràvnih firmi. Broj emitenata vrijednosnih papira sa temeljnim kapitalom u Federaciji BiH dat je u sljede}oj tabeli.
Tabela 8. Broj emitenata vrijednosnih papira sa temeljnim kapitalom u Federaciji BiH Emitent Privredna dru{tva Banke i osiguravaju}a dru{tva IF-ovi Dru{tva za upravljanje fondovima Ukupno Broj emitenata 665 44 11 5 725 % 91,72 6,07 1,52 0,69 100 Temeljni kapital u KM %
10.475.882.069,43 82,37 1.203.201.689,45 1.031.570.079,65 7.798.125 12.718.451.963,63 9,46 8,11 0,06 100
Izvor: Izvje{taj o radu Komisije za vrijednosne papire Federacije Bosne i Hercegovine za 2007. godinu Sarajevo, februar 2008.
Interesantno je ista}i da je i dalje nastavljena tendencija promjene oblika vlasni{tva iz dioni~kog u dru{tvo sa ograni~enom odgovorno{}u, {to je rezultat postprivatizacijskog prestruktuiranja kompanija. Emisije korporativnih obveznica jo{ uvijek nisu prisutne na na{em trì{tu, tako da se trì{ni materijal sastoji isklju~ivo od dionica.
163
Zainteresovanost investitora za vrijednosne papire se pove}ava, na {to ukazuju podaci o prometu na Sarajevskoj berzi. U posljednjim godinama zabiljeèn je konstatan rast prometa na Sarajevskoj berzi,91 {to ukazuje na zainteresovanost kako gra|ana, tako i kompanija za aktivno u~e{}e na trì{tu kapitala. Trgovanje na Sarajevskoj berzi organizovano je tako da brokeri iz svojih ureda ,posredstvom ra~unarskih radnih stanica, pristupaju BTS-u (softverski sistem dostavljen od Ljubljanske berze), gdje unose naloge za kupovinu i prodaju vrijednosnih papira koje su dobili od svojih klijenata. Nalozi se unose svakim radnim danom, a aukcije se organizuju dva puta sedmi~no utorkom i ~etvrtkom, primjenom metoda odre|ivanja ravnote`nog kursa za svaki vrijednosni papir cijene po kojoj }e se aukcija izvr{iti tako da se ostvari najve}i mogu}i obim prometa. Nakon obavljene aukcije i zaklju~enih transakcija, berza sa~injava izvje{taj o zaklju~enim transakcijama i dostavlja ga brokerskim ku}ama, bankama depozitarima brokerskih ku}a i Registru vrijednosnih papira. Za SASE su vezana tri berzanska indeksa, BIFX (bifeks) Bosnian Investment Fond Indeks, koji prati kretanja kurseva investicionih fondova i SASX-10, koji je cjenovni, ponderisani indeks, pri ~emu se kao ponder koristi trì{na kapitalizacija emitenta, te SASX-30, u koji mogu biti uklju~eni samo simboli emitenta koji su uvr{teni na Primarno Slobodno trì{te (PST), subsegment Slobodnog trì{ta Sarajevske berze - burze. Pomak u ovom segmentu trì{ta ostvaruje se i prvim osnivanjem otvorenih investicionih fondova u BiH (Uzajamni fond MF-Global.ba i Uzajamni Fond Hypo BH Equity), {to bi trebalo olak{ati i osigurati bolje uslove ulaganja, posebno za individualne ulaga~e. U~e{}e pojedinog emitenta ograni~eno je na maksimalno 20% od ukupne trì{ne kapitalizacije indeksa na dan revizije indeksa. Radi se o ponderisanim (weighted) indeksu, pri ~emu se kao ponder koristi trì{na kapitalizacija vrijednosnog papira, u ovom slu~aju dionica fondova.92 Kao i na drugim berzama, pra}enje vrijednosti berzanskog indeksa daje najbolju sliku o trendovima cijena dionica koje sa~injavaju indeks, ali i o
91
Ovdje }emo izdvojiti period drugogo polugodi{ta 2008. kada je svjetska finansijska kriza po~ela da uti~e na finansijske tokove u BiH 92 http://www.sase.ba/BIFX.htm
164
trì{tu u cjelini. 93 Na Sarajevskoj berzi trenutno trguju profesionalni posrednici brokerske ili brokersko-dilerske ku}e, ~lanice berze. Vrhovni regulator na trì{tu kapitala je Komisija za vrijednosne papire Federacije BiH. Ona odobrava emisiju vrijednosnih papira, tako {to odobrava prospekt o emisiji. Pored toga, Komisija licencira profesionalne posrednike na trì{tu kapitala (licenciranje brokera, dilera, te investicijskih savjetnika), odobrava pravila trgovanja i statut berze i nadzire njen rad, te nadzire rad Registra i depozitara. Regulacija trì{ta kapitalaje je u funkciji za{tite investitora, usmjerena na stvaranje fer, efikasnog i transparentnog ambijenta trgovanja vrijednosnim papirima. Takav ambijent sprje~ava mogu}e prevare ili maniplacije emitenata ili profesionalnih posrednika na trì{tu kapitala.94 Institucija trì{ta kapitala, koja se bavi poslovima regulacije, ~uvanja podataka i prenosa vrijednosnih papira, nosi naziv Registar vrijednosnih papira, a organiziran je kao dioni~ko dru{tvo u vlasni{tvu Federacije BiH. Svi ovi poslovi odnose se na ta~nu i blagovremenu registraciju nematerijalizovanih vrijednosnih papira, a obavljaju se isklju~ivo na osnovu: kona~nog izvje{taja nadle`nih institucija o dionicama prodatim u postupku privatizacije privrednih dru{tava i banaka deponovanja materijalizovanih vrijednosnih papira rje{enja o upisu vrijednosnih papira u registru emitenata kod Komisije. Dakle, na ra~unima emitenata i vlasnika vrijednosnih papira (dioni~ara) kod Registra evidentira se vlasni{tvo nad vrijednosnim papirima i sve promjene koje proizilaze kao posljedica trì{nih transakcija sa njima. Ovo dalje zna~i da Registar u svakom trenutku odraàva sliku vlasni~ke strukture kapitala emitenata dionica. Registar je osnovan sredstvima Federacije, a Zakonom je predvi|en rok njegove privatizacije ~iji postupak i metod
93 94
www.sase.ba Vidjeti {ire u: Pulji}, Mirko: Trì{te kapitala u Federaciji Bosne i Herecegovine, Zbornik radova, Revicon, Neum, Me|unarodno savjetovanje, 01. i 02. 06.2001.str.190
165
utvr|uje Komisija za vrijednosne papire. Institucija koja se bavi upisom i uplatom vrijednosnih papira, kao i nov~anim transakcijama po osnovu njihovog prometa, naziva se Depozitar. Osim ovih poslova, kao posebna zada}a Depozitara je utvr|ivanja neto vrijednosti imovine investicijskih fondova. Uslove i standarde rada Depozitara propisuje Komisija za vrijednosne papire, koja im izdaje dozvole i nadzire njihov rad. Kao {to ra~un vrijednosnih papira profesionalni posrednik ima kod Registra, kod Depozitara ima ra~un gotovine. Gotovinu svog nalogodavca profesionalni posrednik drì kod Depozitarana na posebnom ra~unu. Poslove depozitara kod nas obavljaju banke. Listu banaka utvr|uje Komisija za vrijednosne papire, po kriteriju dozvola za obavljanje platnog prometa koju izdaje Agencija za bankarstvo FBiH i osiguranja depozita stanovni{tva kod Agencije za osiguranje {tednih depozita kod banaka. Komisija je izdala dozvole za 15 banaka depozitara, te za tri banke koje obavljaju poslove depozitara za privatizacijske investicione fondove. Trì{te kapitala u Republici Srpskoj Ure|enje trì{ta kapitala u Republici Srpskoj je koncipirano sa svim potrebnim institucujama, kao i u Federaciji BiH. Emitenti na trì{tu su dioni~ka dru{tva, koja obavljaju emisije dionica: zatvorenom i javnom ponudom, ponudom bez odobrenja Komisije za vrijednosne papire (simultanim osnivanjem dioni~kog dru{tva, po osnovu isplate dividendi ili po osnovu pretvaranja rezervi i neraspore|ene dobiti u osnovni kapital i sl.). Javna ponuda dionica vezana je za banke koje su imale zakonsku obavezu pove}anja nov~anog dijela osnovnog kapitala. U Republici Srpskoj primjetan je porast emisije dioni~kih preduze}a iz oblasti privrede u odnosu na dosad dominiraju}e u~e{}e banaka i osiguravaju}ih dru{tava. Sekundarno trì{te je vezano za Banjalu~ku berzu koja pored slobodnog trì{ta ima i berzansku kotaciju. Trì{te na Banjalu~koj berzi se sastoji od: slu`benog (lista A i lista B za dionice) i slobodnog berzanskog trì{ta, svako sa odgovaraju}im segmentima, kao {to su: dionice, obveznice, vrijednosni papiri pojedinih fondova i drugo. Budu}i da je berzanska kotacija presti`ni dio trì{ta, najzna~ajnije kompanije na trì{tu kapitala u Federaciji BiH, a
166
posebno u Republici Srpskoj, pristupaju ovom trì{nom segmentu, {to predstavlja stimulans za potencijalne sudionike (posebno stanovni{tvo) da se aktivnije uklju~e u trgovanje vrijednosnim papirima ovih kompanija. Uvr{tavanje na slobodno berzansko trì{te vr{i se na zahtjev emitenta, pojedinog imaoca vrijednosnog papira ili po slu`benoj du`nosti. Dionice iz postupka privatizacije i javno emitovani vrijednosni papiri uvr{tavaju se po slu`benoj du`nosti na osnovu izvje{taja Centralnog registra. Za razliku od SASE, na Banjalu~koj berzi postoje {est indeksa (Berzanski Index Republike Srpske, Indeks preduze}a Elektroprivrede RS, Indeks investicionih fondova RS, Indeks gra|evinskog sektora RS, Indeks metalskog sektora RS, Indeks finansijskog sektora RS). Trì{na kapitalizacija, kao i sam promet na Banjalu~koj berzi, biljeì konstanatan rast, {to upu}uje na interesovanje investitora za kupovinu vrijednosnih papira. U ukupnom prometu najve}i broj transakcija se odnosi na segment slobodnog berzanskog trì{ta, s obzirom da je na njemu izlistan najve}i broj emitenata. Jo{ jedna od karakteristika trì{ta kapitala u RS je postojanje korporativnih i vladinih obveznica, odnosno obveznica gradova i op{tina. Tako da je trì{ni materijal u RS bogatiji od trì{ta Federacije BiH. ^lanovi Banjalu~ke berze su osim brokerskih ku}a i banke sa svojim odijeljenjima za poslove na trì{tu kapitala. Fondovi su strukturirani i djeluju po istom princiopu kao u Federaciji BiH. Neto vrijednost imovine fonda ujedno je i osnovica za obra~un provizije za upravljanje koju napla}uje dru{tvo za upravljanje. Dakle, upravljanje investicionim fondovima obavljaju dru{tva za upravljanje investicionim fondovima.95 Ure|enje i kontrolu emitovanja i prometa vrijednosnih papira u Republici Srpskoj, obavlja Komisija. Njene nadle`nosti i ovla{tenja, te pravni status su istovjetni kao kod Komisije za vrijednosne papire Federacije BiH, stoga se ne}e posebno razmatrati. Za razliku od Federacije BiH, Registar vrijednosnih papira u Republici Srpskoj moè, pored ostalog, obavljati
95
Zakon o investicionim fondovima Slu`beni Glasnik Republike Srpske, br. 92/06, od 22. 09. 2006.
167
poslove depozitara privatizacionih investicionih fondova i investicionih fondova i druge poslove za koje dobije saglasnost Komisije.96 Investicijske banke na trì{tu kapitala u BiH organizovane su i posluju kao brokerske ili brokersko dilerske ku}e. Njihovi poslovi su uglavnom vezani za djelatnosti na sekundarnom trì{tu. Me|utim i samo sekundarno trì{te svedeno je na trgovanje isklju~ivo jednim finasijskim instrumentom, dionicom, s tim {to na trì{tu kapitala u RS fluktuiraju i obveznice. Primarno trì{te se u najve}em broju slu~ajeva aktivira putem zatvorene ponude, dok javne emisije obavljaju emitenti sami za sebe (zakonska dokapitalizacija banaka u RS), bez kori{tenja usluge finansijskog posrednika. Poslovi spajanja su, tako|e, obavljani bez finansijskog posredovanja, budu}i da je se radilo o dogovornom spajanju, odnosno preuzimanju ili je pak u pitanju bila zakonska obaveza kupovine ve}inskog paketa dionica. Trgova~ko bankarstvo i venture kapital, te LBO operacije nisu prisutne od strane postoje}ih brokerskih i brokersko dilerskih ku}a. Razlog tome je u oskudnom kapitalu na{ih investicijskih banaka, te u op{toj nerazvijenosti realnog sektora ili ta~nije nepostojanja kompanija iz oblasti industrije visoke tehnologije97. Zakonodavni i institucionalni okvir trì{ta kapitala u BiH postoji. Postoje}e stanje trì{ta kapitala omogu}ava na{im brokersko dilerskim ku}ama obavljanje samo jednog dijela aktivnosti izvr{enje kupoprodajnih naloga na sekundarnom trì{tu u okviru cjelokupnog poslovanja investicijskog bankarstva.
96
Zakon o hartijama odvrijednosti ~lan 189. stav 2. Slu`beni glasnik republike Srpske, br. 92/06, od 22.09.2006. 97 Ovdje je rije~ o kompanijama koje tek po~inju, a pripadaju industriji visoke tehnologije (telekomunikacije, informaciona tehnologija, itd.)
168
4.3. MJESTO I ULOGA BANAKA NA TR@I[TU VRIJEDNOSNIH PAPIRA U BiH

Neosporna je ~injenica, da su banke jedne od zna~ajnijih institucija na finansijskom trì{tu. Bankarski sektor zauzima klju~nu poziciju unutar finansijskog sistema. Ova pozicija proizilazi iz bilansnog kombinovanja monetarnih i nemonetarnih izvora sa kreditnim plasmanima, vrijednosnim papirima, te ostalim plasmanima koji su na strani aktive.98 Njihove aktivnosti na trì{tu novca su vi{e izraène u odnosu na trì{te kapitala, budu}i da se na trì{tu kapitala pojavljuju i druge sna`ne finansijske institucuje i posrednici, kao {to su osiguravaju}a dru{tva, investicijske kompanije-fondovi, penzioni i drugi fondovi, brokersko-dilerske ku}e, razne dràvne agencije itd. Neke od ovih institucija ulaze u razli~ite poslovne kombinacije sa bankama, tipa fuzija, akvizicija, ili pak banke preko svojih organizacionih odjeljenja obavljaju funkciju menadèrske kompanije ili depozitne banke za potrebe investicijskog fonda. Banke se na trì{tu kapitala pojavljuju kao dileri (market mejkeri) i kao investitori stvaraju}i svoj portfolio vrijednosnica. Koliko }e odre|ena banka u svojim bilansima dràti vrijednosnih papira zavisit }e, kako od ekonomskih, tako i od finansijskih uslova u okruènju. To zna~i da, u uslovima kada obim depozita raste u odnosu na rast potra`nje za kreditima, banka }e relativno ve}i dio nov~anog fonda usmjeravati u vrijednosne papire i obratno. Na primarnom trì{tu, banke kroz odjeljenja investicijskog bankarstva obavljaju ulogu potpisnika ili Vladinog primarnog dilera, ako su u pitanju obveznice Trezora odnosno Ministarstva finansija. Ukratko, sve one aktivnosti koje su imanentne investicijskim bankama, mogu obavljati komercijalne banke, ukoliko imaju dovoljno kapitala, kadrovske osposobljenosti, te adekvatnu informacionu tehnologiju. Za finansijski sistem u Bosni i Hercegovini moèmo re}i da je bankarsko baziran. Uloga osiguravaju}ih dru{tava je zanemariva, budu}i da njihovu glavninu poslova ~ini osiguranje do godine dana. Ova vrsta osiguranja ima
98
Vidjeti {ire u: Jovi}, Srboljub: Bankarstvo, Nau~na knjiga, Beograd 1990. str.455.
169
kratkoro~an karakter, tako da se ne mogu koristiti za finansiranje na dugoro~noj osnovi, {to bosanskim osiguravaju}im dru{tvima ne daje svojstvo institucionalnih investitora. Banke su, dakle, jedine institucije koje mogu da finansiraju realni sektor u BiH, a s obzirom na postoje}i finansijski sistem i ekonomsko stanje u BiH, realno je o~ekivati da bankarski krediti budu osnovni izvor finansiranja i u bliòj budu}nosti.99 Banke u svojoj organizacionoj strukuri imaju odjeljenja za investicijsko bankarstvo, odnosno brokerske poslove, tako da su direktno uklju~ene na trì{te kapitala. Banke su na trì{te kapitala uklju~ene i preko dru{tava za upravljenje investicionim fondovima, koji su osnovani od strane pojedinih banaka. Relativno slabo prisustvo bosanskohercegova~kih banaka na trì{tu kapitala, rezultat je nedovoljno razvijene bosanskohercegova~ke privrede i velikih sistema, kao generatora nove vrijednosti, odnosno kapitala, a samim tim i nepostojanja visokokvalitetnih vrijednonica. Me|utim, moè se postaviti pitanje da li bi BH banke kroz zajedni~ka ulaganja (joint venture) ili putem trgova~kog bankarstva (merchant banking) mogle da poprave sliku realnog sektora, a samim tim i finansijskog sistema, konkretno trì{ta kapitala u BiH. Odgovor na ovo pitanje, mogao bi se na}i u primjeru njema~kog modela bankarskog sistema. Iako je u ovom modelu nagla{ena dominacija banaka (univerzalnih banaka)100 u odnosu na berze, ipak te banke, osim {to daju kredite razli~ite ro~ne strukture, obavljaju ulaganja i u dioni~ki kapital nefinansijskih kompanija. Pored toga, ove banke, tako|e, su uklju~ene u poslove pri emisiji dionica i obveznica kompanija na trì{tu kapitala. Naravno, sli~no sindikatu investicionih banaka prilikom upisa i plasmana vrijednosnih papira neke firme i u ovom slu~aju se pojavljuje jedna banka koja ima ulogu koordinatora, tj. vode}e banke. U tom smislu, spomenut }emo koncern Daimler-Benz u kojem je Deutsche Bank glavna banka, sa znatnim u~e{}em participacije od 25%.101 Svakao, ova banka je realizovala
99
Vidjeti {ire: Rov~anin, Adnan: Upravljanje finansijama, Ekonomski fakultet Univerziteta u Sarajevu, Sarajevo 2004. str. 46. 100 Univerzalana banka predstavlja kombinaciju komercijalne i investicione banke
101
Vidjeti {ire u: Lovrinovi}, Ivan: Nov~ano trì{te, srce financijskog trì{ta, Otisak, Zagreb, 1998. str. 84
170
i poslove oko fuzije prilikom osnivanja koncerna Daimler Chrysler. Jo{ jedna poznata banka je Dresdner Bank, koja je tako|e, glavna banka za automobilski koncern BMW.102 Sli~an primjer mogao bi se primijeniti i u BiH, gdje bi pojedine velike banke sa visokim stepenom likvidnosti i slobodnih nov~anih sredstava mogle aktivno da u~estvuju u finansiranju firmi koje imaju odgovaraju}i bonitet na trì{tu i realne perspektive razvoja. Banke bi u tom slu~aju, pored klasi~nih kreditnih aran`mana, participirale u vlasni~koj strukturi odre|ene kompanije. Njihove aktivnosti na trì{tu kapitala bile bi usmjerene, kako na poslove upisa i plasmana vrijednosnih papira, tako i na poslove sekundarnog karaktera. S obzirom da su gra|ani u odre|enoj mjeri povratili povjerenje u bankarski sistem, ove aktivnosti banka na trì{tu kapitala bi na izvjestan na~in animirale individualne investitore da ulaù u vrijednosne papire. Ako ovdje dodamo ~injnicu imobilnosti hipoteka, onda uo~avamo mogu}nost da banke kroz sekjuritizaciju kredita i hipotekarnih zajmova kreiraju obveznice koje bi sa dodatnim garancijama predstavljale atraktivne finansijske instrumente na trì{tu. Time bi do{lo, ne samo do razvoja primarnog i sekundarnog trì{ta kapitala, ve} i do razvoja novih finansijskih instrumenata kroz upotrebu finansijskog inènjeringa. Sektor, odnosno odjel investicijskog bankarstva u doma}im bankama strukturiran je u kontekstu usluga kreiranih u skladu sa potrebama klijenata i specifi~nih zahtjeva trì{ta. U tom smislu sektor, a zavisno od organizacijske strukture same banke, obuhvata obi~no pododjle ili odsjeke za skrbni~ke ili kastodi poslove, korporativno finansiranje, te pripadaju}e brokerske ku}e. Jedan od odjela banke bavi se i upravljenjem fondovima Odjeli koji su zaduèni za poslove financijskog savjetovanja u~estvuju u savjetovanju na transakcijama preuzimanja (kako na strani kupaca, tako i prodavatelja), spajanja (kako inter-regionalnim, tako i doma}im spajanjima) i konsolidacija dru{tava, kao i savjetovanju vlada u svim vrstama privatizacijskih procesa, uklju~uju}i pred-privatizacijsko savjetovanje i savjetovanje u pogledu strategije i provedbe privatizacije.
102
Vidjeti {ire u: ]irovi}, Milutin: Bankarstvo, Bridge company, Beograd, 2001. str. 279
171
Poslovi skrbni{tva nad vrijednosnim papirima su regulisani Zakonom o trì{tu vrijednosnih papira (Slu`bene novine Federacije BiH broj 85/08), te podzakonskim aktima Komisije za vrijednosne papire, prije svega Pravilnikom o obavljanju poslova skrbnika i depozitara na trì{tu vrijednosnih papira. Pod poslovima skrbni{tva nad vrijednosnim papirima, u smislu odredaba Zakona, podrazumijevaju se: a) otvaranje i vo|enje ra~una vrijednosnih papira kod Registra u ime i za ra~un vlasnika vrijednosnih papira -klijenata (skrbni~ki ra~un na ime); b) otvaranje i vo|enje ra~una vrijednosnih papira kod Registra u svoje ime, a za ra~un vlasnika vrijednosnih papira - klijenata, odnosno u ime svojih klijenata koji nisu vlasnici tih vrijednosnih papira, a za ra~un vlasnika (zbirni skrbni~ki ra~un); c) izvr{avanje naloga za prijenos prava iz vrijednosnog papira i naloga za upis prava tre}ih lica na vrijednosnom papiru i staranje o prenosu prava iz tog vrijednosnog papira; d) naplata potraìvanja od emitenta po osnovu dospjelih vrijednosnih papira, kamata i dividendi za ra~un vlasnika tih vrijednosnih papira i staranje o ostvarivanju drugih prava koja pripadaju klijentima vlasnicima vrijednosnih papira; e) pruànje usluge pozajmljivanja vrijednosnih papira; f) obavje{tavanje dioni~ara o skup{tinama dioni~kih dru{tava i zastupanje na tim skup{tinama; g) obavje{tavanje o pravima vezanim za vrijednosne papire i izvr{avanje naloga klijenta u vezi sa ostvarivanjem tih prava; h) obavje{tavanje o zakonskim promjenama koje posredno ili neposredno uti~u na obavje{tavanje klijenta o stanju vrijednosnih papira na skrbni~kom ra~unu; i) staranje o izvr{avanju poreskih obaveza vlasnika vrijednosnih papira; j) ostale usluge vezane za vrijednosne papire, ostvarivanje prava i ispunjavanje obaveza iz vrijednosnih papira, ugovorene izme|u klijenta i banke skrbnika, a koje nisu u suprotnosti sa zakonom. 172
Skrbni~ki poslovi su uvedeni na trì{te F BiH krajem 2005. godine, ~ime je data mogu}nost doma}im bankama da vode skrbni~ke ra~une i pruàju druge usluge iz ove oblasti. Me|utim, prisustvo globalnih skrbnika iz inostranstva je evidentno i prije toga, gdje su strane banke za svoje klijente kupovale vrijednosne papire na na{em trì{tu, ali nisu imali priliku da kroz zakonski okvir evidentiraju takve poslove. U zadnje dvije godine evidentno je pove}anje zna~aja skrbni~kih poslova me|u ostalim poslovima investicijskog bankarstva, te je zna~ajan broj stranih investitora i u{ao na doma}e trì{te preko skrbni~kih ra~una. Promet na SASE putem skrbni~kih ra~una je predstavljen na sljede}im grafikonima u kojem se vidi odnos kupovina i prodaja u 2007 i 2008. godini uporedno. Evidentan je zna~ajan pad prometa na SASE, pa samim tim i prometa putem skrbni~kih ra~una.
Grafikon 15. Kupovina skrbnici 2007/08
173
Grafikon 16. Prodaja skrbnici 2007/08
Dalje, u proteklom periodu je u~e{}e prometa preko skrbni~kih ra~una u ukupnom prometu na Sarajevskoj berzi na strani prodaje rastao, dok se kupovina smanjila. Navedeno je prikazano u sljede}im tabelama u apsolutnim i relativnim iznosima. U apsoltunim iznosima kupovina preko skrbnika se smanjila sa 150 miliona, na svega 35 miliona KM, dok je prodaja preko skrbnika sa 75 miliona pala za cca 17 miliona KM i u 2008. godini iznosila 58 miliona KM. Tako|e, iz prezentovanog se vidi i pad u~e{}a na strani kupovine sa 11,78% na 9,52%, dok je na strani prodaje evidentiran rast u~e{}a sa 5,91% na 15,48%. Obzirom da iza skrbni~kih ra~una ve}inom nastupaju strana fizi~ka i pravna lica, na osnovu ovih podataka se moè vidjeti i kakva je zainteresovanost za na{e trì{te lica iz inostranstva koji koriste skrbni{tvo. Ta~nije, obzirom na globalnu i lokalnu krizu, daleko manji iznosi se ulaù na trì{te, te veliki broj investitora poku{ava da svoja ulaganja proda, odnosno do|e do gotovine.
174
Tabela 9. Kupovina i prodaja preko skrbnika 2007 Doma}i Stranci Banke Ukupno Iznos kupovine 669.051.420,29 454.986.533,43 150.028.801,28 1.274.066.755,00 % 52,51% 35,71% 11,78% 100,00% Iznos prodaje 818.567.653,29 380.224.602,50 75.274.499,21 % 64,25% 29,84% 5,91%
1.274.066.755,00 100,00%
Tabela 10. Kupovina i prodaja preko skrbnika 2007 Doma}i Stranci Banke Ukupno Iznos kupovine 173.794.151,10 166.334.468,97 35.792.454,99 375.921.075,06 % 46,23% 44,25% 9,52% 100,00% Iznos prodaje 197.836.824,51 119.885.500,01 58.198.753,54 % 52,63% 31,89% 15,48%
375.921.078,06 100,00%
Prve banke koje su po~ele sa pruànjem skrbni~kih usluga na trì{tu Federacije BiH su Hypo banka, Raiffeisen i HVB central profit banka, dana{nja Unicredit banke. U 2007. godini su djelovale samo naveden tri banke, da bi se ve} u 2008. godini broj banaka koje pruàju ove usluge udvostru~io i to su, pored navedenih i NLB, IKB i ABS Banka. Na kraju 2008. godini na skrbni~kim ra~unima banaka u FBiH su se nalazili vrijednosni papiri vrijednosti od preko 216 miliona KM. Banke skrbnici, tako|e, putem globalnih skrbnika omogu}avaju trgovanje doma}im klijentima na stranim trì{tima. Navedena mogu}nost trgovine je vrlo jednostavna i omogu}ava klijentu brzu i sigurnu trgovinu. Prema nezvani~nim podacima vrijednost prometa doma}ih investitora van BiH je u 2008. godini iznosila preko 6 miliona KM. Ovaj iznos }e se vjerovatno jo{ pove}ati posebno stoga {to je novom Zakonskom regulativom omogu}eno doma}im fondovima da trguju u inostranstvu, te }e se ovaj proces odvijati putem Banaka skrbnika.
175
Zakonom o trì{tu hartija od vrijednosti (Slu`beni glasnik RS br. 92/06, od 22.09. 2006.) definisano je poslovanje banaka na trì{tu kapitala Republike Srpske. Tako se u ~lanu 70. pomenutog Zakona kaè: (1) Odredbe ovog zakona koje se odnose na poslovanje brokersko-dilerskog dru{tva, na odgovaraju}i se na~in primjenjuju i na banku koja obavlja poslove sa hartijama od vrijednosti. (2) Banka moè obavljati poslove sa hartijama od vrijednosti kada dobije dozvolu Komisije za svaki pojedini posao i upi{e ove poslove kao djelatnost u sudski registar. Skrbi~ki odnosno kastodi poslovi regulisani su odredbama ~lana 128. istog Zakona, koji su taksativno pobrojani i u osnovi identi~ni su poslovima koji su definisani odredbama Zakona o trì{tu vrijednosnih papira Federacije BiH. Kastodi banke u RS su: Raiifeisen bank d.d. Bosna i Hercegovina, Hypo Alpe-Adria Bank a.d. Banja Luka, Nova banka a.d. Banja Luka odjeljenje za kastodi poslove, Intesa Sanpaolo Banka d.d. Bosna i Hercegovina, UniCredit Bank d.d. Mostar, Balkan Investment Bank a.d. Banja Luka.
4.4. PERSPEKTIVE RAZVOJA INVESTICIJSKIH BANAKA U BIH

Poslovanje postoje}ih finansijskih institucija na trì{tu kapitala u BiH svodi se na operacije na sekundarnom trì{tu. U Federaciji BiH posluju finansijski posrednici trì{ta kapitala (brokerskih ili brokersko dilerskih ku}a) koji su ujedno i ~lanovi Sarajevske berze. Posrednici na trì{tu kapitala u RS ~lanovi su Banjalu~ke berze. Ve}i dio njihovih aktivnosti vezan je za izvr{avanje naloga komitenata (kupovina odnosno prodaja dionica). Od ostalih poslova, prisutno je posredovanje prilikom preuzimanja firmi, gdje se mogu ostvariti zna~ajni prihodi. Obzirom da su preuzimanja rijetka i obi~no su vezana za ispunjavanje zakonskih odredbi, to u strukturi poslovanja brokerskih ku}a ne predstavlja zna~ajan izvor prihoda u odnosu na
176
poslove izvr{avanja naloga. Primarno trì{te svodi se na zatvorenu prodaju dionica ili na eventualnu javnu ponudu u postupku dokapitalizacije banaka (primjer u RS). U tom smislu, nema potra`nje za uslugama investicijskih banaka, tj. brokerskih ku}a koje su vezane za potpisivanje i distribuciju dionica. Emisije obveznica u BiH su relativno slabe, {to je jo{ jedan hendikep za trì{te kapitala u BiH. Za razliku od BiH, u susjednoj Hrvatskoj kao i u Srbiji i Crnoj Gori osim trì{ta dionica egzistira trì{te obveznica i zapisa (kako kompanija tako i dràve), te trì{te prava (Hrvatska). U tom smislu i brokersko - dilerske ku}e imaju {iri okvir poslovanja, stvaraju}i same svoj portfolio vrijednosnica ili zauzimaju}i neke od {pekulantskih pozicija. U Hrvatskoj postojanje obveznica, ~iji su emitenti zavidnog boniteta (Agrokor, Pliva, Hypo-Alpe-Adria Bank, Ministarstvo finansija Republike Hrvatske, i sl.), trì{te kapitala ~ine prili~no likvidnim, {to se moè uo~iti izraènim prometom ovih vrijednosnica na Zagreba~koj odnosno Vara`dinskoj berzi. Kao ilustraciju, navodimo primjer da je na Zagreba~koj berzi u 2003. godini prometovano sa 612 miliona kuna obveznica, 1.495 milijardi kuna dionica, 12.3 miliona prava, te 12.9 miliona zapisa, {to predstavlja impozantne iznose103 u pore|enju sa na{im berzama. Interesantno je spomenuti i to da je Hypo-Alpe-Adria Bank, pored vlastitog izdanja obveznica, javnom ponudom u 2003. godini, bila i agent i pokrovitelj (pokrovitelj uvr{tenja u prvu kotaciju Slu`beno trì{te Zagreba~ke berze) izdanja obveznica grada Zadra u 2004.godini. Pored grada Zadra i grad Koprivnica je imala emisiju obveznica u 2004.godini (agenti i pokrovitelji izdanja su Erste Vrijednosni papiri Zagreb d.o.o. i Podravska banka d.d.), {to dovoljno govori o interesovanju investitora za ulaganjem u obveznice javno-pravnog karaktera. Naravno, i u susjednoj Srbiji prisutno je aktivno trgovanje zapisima NBS i obveznicama kako Republike Srbije, koje su izdate po osnovu devizne {tednje gra|ana, tako i obveznicama kompanija. Na osnovu izvje{taja Beogradske berze za 2003. godinu moèmo vidjeti da je vrijednost prometa obveznica preduze}a bila vi{e nego duplo ve}a od vrijednosti prometa obveznica republike Srbije (10 miliona - obveznice RS, 23 miliona obveznice preduze}a)104.
103 104
Preuzeto sa: http://www.crosec.hr./izvjesca Preuzeto sa: http://www.belex.co.yu/
177
Na osnovu ovih podataka vidimo da je prisutnost obveznica bitna odrednica za razvoj trì{ta kapitala, i u tom smislu omogu}ava ve}u uklju~enost investicijskih banaka ili brokerskih ku}a na tom trì{tu. Dakako, i u Federaciji BiH je donesen Zakon o utvr|ivanju i na~inu izmirenja unutra{njih obaveza Federacije Bosne i Hercegovine.105 Ovaj Zakon, izme|u ostalog, predvi|a i izdavanje obveznica kojima }e se jednim dijelom isplatiti unutarnji dug Federacije BiH. Brokerske ku}e }e imati priliku da osnivanjem konzorcija budu agenti ove emisije obveznica. Osim toga i sekundarno trì{te biti }e bogatije za novi trì{ni materijal. U ovom kontekstu, izdanja obveznica ostalih javno-pravnih institucija (dràva, kanton, op}ina i sl.) te kompanija u (u RS to je ve} u~injeno) mnogome bi doprinijeli ne samo razvoju trì{ta kapitala, nego i razvoja ekonomije u cjelini. Na ovaj na~in i dràva i kompanije bi do{le do njima neophodnih sredstava, {to bi u krajnjoj instanci djelovalo na obaranje kamatnih stopa komercijalnih banka, odnosno pojeftinjenja kapitala u BiH. Time bi do{lo do balansa snaga izme|u trì{ta kapitala i bankarskog sistema u zemlji. Doma}e brokerske ku}e pro{irile bi okvire svojih aktivnosti, ~ime bi i prihodi, odnosno zarade bili ve}i. Sve ovo ukazuje na va`nost i neophodnost emisije i trgovanja vrijednosnih papira. Institucionalni investitori bi mogli stvarati bolji i adekvatniji portfolio. Kori{tenjem finansijskog inènjeringa brokerske ku}e investicijske banke biti }e u mogu}nosti da pored postupka sekjuritizacije, kreiraju i obveznice bez kupona, a na bazi ve} emitovanih kuponskih obveznica. Uspostavljenjem sistema SEM-ON NET. (The Stock Exchange Monitor), omogu}eno je pra}enje trgovanja na berzama u Jugoisto~noj Evropi, {to predstavlja prvi korak u povezivanju trì{ta kapitala u regionu.106 Informaciona platforma SEM-ON NET, za o~ekivati je da u skorijoj budu}nosti omogu}i izvr{avanje naloga sa jedne na drugu berzu. Sve }e to doprinijeti razvoju investicijskih banaka kako u BiH, tako i u regionu. Organizaciono restrukturiranje postoje}ih brokerskih ku}a u regionu (spajenja i pripajanja), moè omogu}iti uspostavljanje jakih investicijskih banaka kao platforme za razvoj ne samo nacionalnih trì{ta kapitala, nego i regionalnog.
105
Zakon o utvr|ivanju i na~inu izmirenja unutarnjih obaveza Federacije Bosne i Hercegovine Slu`bene novine Federacije BiH, br. 66/04 106 http://sem-on.net/cgi-bin
178
Kako bi se trì{te kapitala, a s njim u vezi i brokerske ku}e brè i efikasnije razvijali, neophodno je da emitenti (dràva i privredni subjekti) krenu sa javnom emisijom vrijednosnica. Op{te privredno stanje u na{oj zemlji, izme|u ostalog, se moè podi}i na vi{i nivo upravo mobilisanjem vlastitog slobodnog kapitala, usmjeravaju}i ga u propulzivne i efikasne privredne subjekte. O~ekivane stope prinosa na ove vrijednosne papire, razumljivo bi trebale biti ve}e od postoje}ih kamatnih stopa na {tedne uloge, odnosno dugoro~ne depozite. Po{to se radi o reverzibilnom procesu, iste ove kompanije uz svoj vlastiti rast i razvoj dale bi pozitivan signal finansijskom trì{tu, a {to bi se odrazilo u ve}oj vrijednosti njihove imovine odnosno, dionica. Kao rezultat toga, pove}ala bi se potra`nja za njihovim dionicama, tako da bi sekundarno trì{te postalo jo{ aktivnije (kroz ve}i promet i trì{nu kapitalizaciju). U cijelom ovom procesu, brokerske ku}e bi pro{irile svoj djelokrug rada sa uobi~ajenih poslova izvr{avanja naloga na pripremanje i realizaciju primarnih emisija. Budu}i da se radi o procesu koji nije jednostran, neophodno je potaknuti cjelokupno gra|anstvo na{e zemlje, kao i privredne subjekte da se uklju~e u proces trgovanja sa vrijednosnim papirima. Osnivanje otvorenih investicijskih fondova ozna~ava uspostavljanje finansijskih institucija, koje nude brì pristup trì{tu kapitala, {to je posebno interesantno za male ulaga~e. Ovo sve doprinosi aktivnijem u{e{}u banaka na trì{tu kapitala. Univerzalni model bankarstva po svojim na~elima upravo odgovara uslovima kako u zemljama u tranziciji, tako i u na{oj zemlji. Tim modelom se stvaraju mogu}nosti za aktivno u~e{}e banaka na trì{tu kapitala. Iz prethodno navedenog proizilazi da je za efikasan razvoj kako trì{ta kapitala, tako i cijelog finansijskog sistema, neophodno postojanje zadovoljavaju}e tra`nje za vrijednosnim papirima od strane kako finansijskih institucija, tako i od proizvodnih i drugih kompanija koje bi svoje vi{kove plasirale na ovo trì{te, te malih investitora koji, tako|e, igraju va`nu ulogu u ovom kontekstu. Naravno i egzogeni faktori kao {to su politi~ko, pravno i ekonomsko okruènje svih u~esnika na finansijskom trì{tu, uti~u u mnogome na razvoj trì{ta kapitala. Za uspostavljanje neophodne tra`nje na trì{tu kapitala, potrebno je, izme|u ostalog, obaviti reformu penzionog sistema.
179
Stanje evropske i svjetske ekonomije posebno u uslovima ekonomskih kriza i recesija najve}im dijelom predodre|uje kratanje na finansijskom trì{tu. Penzioni fondovi zajedno sa investicijskim fondovima, te osiguravaju}im ku}ama predstavljaju najve}e institucionalne investitore u svijetu. Na{a osiguravaju}a dru{tva, koja se bave ìvotnim osiguranjem godi{nje premije bi trebale investirati (do momenta dospjelosti obaveze) u vrijednosne papire, {to bi pove}alo obim prometa na trì{tu kapitala. Potra`nja svih ovih institucija automatski }e omogu}iti pove}anje likvidnosti trì{ta. To }e dalje dovesti do privla~enja inostranih investitora, tako da }e imati multiplikativni efekat na pove}anje i efikasnosti i likvidnosti trì{nih transakcija. Postupak restrukturiranja doma}ih kompanija, tako|e }e na}i svoje mjesto u ukupnim odnosima na trì{tu kapitala. Emisijom dionica i obveznica doma}e kompanije }e privu}i interese investitora (doma}ih i inostranih), te pove}ati postoje}i kapital. Ove emisije }e doma}im brokerskim ku}ama pruìti mogu}nost direktnog u~e{}a u postupku potpisivanja i distribucije vrijednosnica. Svi ovi procesi na trì{tu kapitala zahtijevaju ukidanje makroekonomske i politi~ke nestabilnosti. Upravo politi~ka i makroekonomska nestabilnost, zajedno sa nedovoljnom likvidno{}u trì{ta kapitala, negativno uti~u i na emitente i na finansijske posrednike, tako {to obeshrabruju pojavljivanje novih emisija. Neuspjesi javnih ponuda dionica najbolji su indikatori trenutnog nivoa likvidnosti. Na osnovu svih ovih elaboracija, zaklju~ujemo da je za razvoj trì{ta kapitala neophodno postojanje kriti~nog kvantuma finansijske {tednje, koju finansijski sistem treba pretvoriti u kvalitetne finansijske instrumente. To }e podrazumijevati spremnost ekonomskih subjekata da svoju nov~anu {tednju transformi{u u drugi trì{ni materijal, tipa dionica, obveznica, prava, te drugih vrijednosnica trì{ta kapitala. Cjelokupnu realizaciju ovog transfera nov~anih sredstava s jedne strane i vrijednosnica s druge strane, izme|u suficitnog i deficitnog sektora, obavit }e brokerske dilerske ku}e u BiH. Naredne aktivnosti brokerskih ku}a u poslovima finansijskog inènjeringa omogu}ile bi da se na{e trì{te obogati novim finansijskim instrumentima. Novo kreirani finansijski instrumenti, posebno oni osigurani od 180
strane jakih finansijskih institucija, predstavljali bi zna~ajnu komponentu u strukturiranju portfolia vrijednosnica. Sve ove aktivnosti, pove}ale bi op{tu likvidnost trì{ta. Uspostavljanje trì{ta kapitala na dràvnom nivou je jedna od bitnih odrednica za dalji razvoj trì{ta kapitala u BiH. U tom kontekstu, osnivanje Komisije za vrijednosne papire BiH ozna~ilo bi po~etak stvaranja jedinstvenog trì{ta kapitala BiH. Brokerske ku}e bi dobile mogu}nost jednakog sudjelovanja na obje berze. To bi predstavljalo olak{anje za sve sudionike trì{ta kapitala, bez obzira iz kojeg su entiteta. Dakle integracija trì{ta kapitala na dràvnom nivou, te ja~e povezivanje sa susjednim trì{tima nesumnjivo }e obezbjediti brokerskim ku}ama prisutnost i efikasnost na {irem prostoru, {to }e u kona~nici podsta}i razvoj trì{ta kapitala na regionalnom nivou.
181
ZAKLJUÂK
Razvijeni privredni sistemi su nezamislivi bez postojanja razvijenih finansijskih sistema. Unutar tih finansijskih sistema uspostavljena su trì{ta kapitala kao njihov sastavni dio. Po svom odre|enju, trì{te kapitala funkcioni{e kao trì{te dugoro~nih vrijednosnih papira. Na trì{tu kapitala kompanije i dràva dolaze do nov~anih sredstava potrebnih za njihovo poslovanje, odnosno realizaciju budèta. Trì{te kapitala je jedan od osnovnih segmenata finansijskog trì{ta svake nacionalne ekonomije. Obim trì{nih transakcija je kvantitativni pokazatelj razvoja i veli~ine trì{ta kapitala. Kvalitativni pokazatelj trì{ta kapitala je osim efikasnosti i racionalnost svake trì{ne transakcije i njen legalitet provo|enja. Svi ovi pokazatelji predstavljaju ocjenu funkcionisanja trì{ta kapitala. Pored banaka i ostalih institucionalnih investitora koji se pojavljuju na cjelokupnom finansijskom trì{tu, klju~no mjesto u posredovanju sa vrijednosnim papirima na trì{tu kapitala zauzimaju investicijske banke, odnosno brokerske i dilerske ku}e. Obavljanje trì{nih transakcija omogu}avaju i sprovode finansijski posrednici. Me|u najzna~ajnijim od njih, svakako, spadaju investicijske banke. Zna~aj investicijskih banaka proizlazi iz frekventnosti ovih poslova i ostvarivanja najve}eg udjela u ukupnoj sumi prihoda. Hronolo{ki gledano, investicijsko bankarstvo se u svojim prvim fazama postanka i razvoja bavilo isklju~ivo poslovima na primarnom finansijskom trì{tu, te brokersko-dilerskim aktivnostima. Me|utim, u zadnje vrijeme, sa pojavom odre|enih promjena i inovacija u finansijskoj industriji, dolazi do stvaranja finansijskih konglomerata. Generalno se pod investicijskim bankarstvom podrazumijevaju svi oni poslovi koji su u direktnoj ili indirektnoj vezi sa vrijednosnim papirima i njihovim trì{tima. Poslovi investicijskih banaka obuhvataju {irok dijapazon aktivnosti, ali su poslovi na primarnom i sekundarnom trì{tu kapitala, svakako, najva`niji. Posredovanjem na primarnom trì{tu vrijednosnih papira, te trgovanjem na sekundarnom trì{tu, investicijske banke nastoje da postanu glavni akteri na trì{tu kapitala. Upravo tim aktivnostima one uti~u na razvoj trì{ta kapitala, kako u kvalitativnom, tako i u kvantitativnom smislu.
183
Razne promjene i procesi koji se de{avaju na svjetskoj finansijskoj sceni, uticali su i na poslovanje investicijskih banaka. Tako su investicijske banke kori{tenjem tehnike finansijskog inènjeringa u{le u nove poslovne aktivnosti, kreiranjem nekonvencionalnih vrijednosnih papira. Emitenti koji ne koriste usluge investicijskih banaka, te ulazak komercijalnih banaka u poslove investicijskog bankarstva, uzrokovali su intenziviranje konkurencije investicijskim bankama. Investicijske banke su spajanjem sa komercijalnim bankama, te drugim finansijskim institucijama, u~vrstile svoju poziciju i postale globalni akteri na trì{tu kapitala. Ovo ujedno indicira dominantnu poziciju univerzalnog modela bankarstva na svjetskom nivou. I u drugim poslovima, kao {to su poslovi spajanja i preuzimanja, upravljanje aktivom, trì{ta rizi~nog kapitala, i sl. investicijske banke su na{le svoje mjesto i ulogu. Njihova uklju~enost u ove poslove zavisi, svakako, od razvijenosti svake investicijske banke posebno. Tako na primjer, velike svjetske investicijske banke imaju kapacitete da pokre}u i predvode sve poslove imanentne investicijskom bankarstvu. Svojim prisustvom i permanentnim aktivnostima na svim segmentima trì{ta kapitala, investicijske banke podsti~u razvoj finansijskog trì{ta, ne samo u nacionalnim granicama, nego i na globalnom nivou. Svojim u~e{}em u procesu primarnih emisija vrijednosnih papira, nastupaju}i kao, brokeri, market makeri, {pekulanti ili arbitraèri, investicijski bankari podsti~u frekventnost trì{nih transakcija, {to vodi rastu i razvoju trì{ta vrijednosnih papira. Dakle, sna`no investicijsko bankarstvo je jedan od klju~nih faktora u razvoju trì{ta vrijednosnih papira. Op{te stanje privrednog sistema je, svakako, temeljna odrednica razvoja trì{ta kapitala. Ne smije se zanemariti ni postojanje povratne sprege: bez sna`nog i stabilnog finansijskog sistema nema privrednog razvoja. Najbolji primjer za ovu konstataciju su razvijene zemlje Evrope, SAD i Japan. Najve}e i najsna`nije investicijske banke upravo i dolaze iz ovih zemalja. Ove i njima sli~ne banke, predstavljaju pokreta~ku snagu i okosnicu razvoja cjelokupnog finansijskog trì{ta razvijenih zemalja.
184
Obavljaju}i svoje poslove, investicijske banke animiraju i uklju~uju na trì{te kapitala one poslovne subjekte koji su, sve do ju~e, svoje potrebe za kapitalom ostvarivali putem klasi~nog kreditnog aran`mana. Naravno, i individualni investitori su zahvaljuju}i ovim i sli~nim institucijama stekli mogu}nost ulaganja svojih zarada kupovinom odre|enih vrijednosnih papira na trì{tu kapitala. Ovo je naro~ito va`no za trì{te zemalja u tranziciji, pa tako i za Bosnu i Hercegovinu. Bosna i Hercegovina ima uspostavljeno finansijsko trì{te. Ono nije razvijeno kao u zemljama Zapadne Evrope ili SAD, ali ima sve potrebne elemente i pozitivan trend rasta. U tom smislu i bosanskohercegova~ko trì{te kapitala, iako je formirano na entitetskom nivou, dobilo je svoje okvire, unutar kojih postoje sve potrebne institucije koje omogu}avaju njegovu egzistenciju i potencijalni razvoj. Evidentno je, tako|e, da bankarski sektor u BiH nema adekvatnu konkurenciju u smislu nebankarskih ili drugih finansijskih institucija. Bosanskohercegova~ke banke jo{ uvijek imaju glavnu i vode}u ulogu u mobilizaciji i alokaciji slobodnih finansijskih sredstava. Iako bankarski sektor u BiH po svojoj finansijskoj snazi prednja~i u odnosu na berze, kao segment finansijskog sistema, ipak trì{na kapitalizacija i promet na obje bosanskohercegova~ke berze, biljeè konstantan rast (izuzetak su varijacije uzrokovane sistemskim rizicima). Sve ovo upu}uje na odre|enu zainteresovanost investitora da ulaù na trì{tu vrijednosnih papira. Naravno, ovo je jo{ uvijek nizak nivo prometa u odnosu na trì{ta u okruènju, na kojima se pojavljuju trì{ne transakcije osim dionica, i trì{ne transakcije obveznica, komercijalnih zapisa i prava. Uvo|enjem ovih instrumenata (apstrahuju}i ve} prisutne dionice) i na na{e trì{te kapitala, sigurno }e doprinijeti njegovom ve}em i brèm, kako rastu, tako i razvoju. Jedan od najva`nijih uslova za funkcionisanje trì{ta kapitala je postojanje razli~itih vrsta (asortimana) vrijednosnih papira. Poseban naglasak treba staviti na emisiju dràvnih ili entitetskih obveznica, koje bi trebale pobuditi interesovanje svih investitora (individualnih i institucionalnih). Sa uklju~ivanjem brokerskih ku}a u ove procese, pro{irio bi se asortiman
185
njihovih usluga. Pored standardnih poslova na sekundarnom trì{tu, brokerske ku}e bi obavljale poslove i na primarnom trì{tu (posebno javne emisije), ~ime bi trì{te kapitala postalo dinami~nije i sa efikasnijim trendom razvoja. Transformacija PIF-ova u investicione fondove, ozna~ava novu fazu u razvoju finansijskih institucija (njihov kapital }e biti formiran od nov~anih uloga, a ne od certifikata) koje svoja raspoloìva sredstva ulaù dalje na trì{te kapitala. Banke svojom intenzivnijom ulogom na trì{tu kapitala mogu ubrzati njegov razvoj. Univerzalni model bankarstva, koji je prisutan u zemljama u tranziciji, karakteri{e i bankarski sektotr u BiH. Polaze}i od ~injenice da je finansijski sistem svake zemlje podsistem politi~kog i ekonomskog sistema, sasvim je jasno da efikasnost finansijskog trì{ta u velikoj mjeri zavisi od politi~ke i ekonomske stabilnosti, kao i postojanja razvijenih i stabilnih finansijskih institucija. Stoga bi i reforma penzionog sistema, koja bi omogu}ila postojanje jakih penzionih fondova, sigurno doprinjela razvoju finansijskog trì{ta u BiH. Iz navedenog proizilazi da razvijeno i stabilno finansijsko trì{te predstavlja osnovu ekonomskog rasta i razvoja. Stoga i razvoj finansijskog trì{ta treba posmatrati kao uslov sveukupnog ekonomskog razvoja svake zemlje.
186
LITERATURA
LITERATURA
Knjige:
01. Bodie, Zvi/Kane, Alex/ Marcus, Alan J, Essentials of Investment, Irwin McGraw-Hill, tree izdanje, 1998. 02. Brigham, Eugene F./ Ehrhardt, Financial Management: Theory & Practice, South-Western College Pub, 2007. 03. Brzakovi, Tomislav, Trite kapitala, teorija i praksa, ugura print, Beograd, 2007. 04. Chislom, Andrew, An Introduction to Capital Markets: Products, Strategies, Participants, Wiley, 1st edition, 2002. 05. irovi, Milutin, Bankarstvo, Bridge Company, Beograd, 2001. 06. Cvjetianin, Marijan, Burzovno trgovanje, Masmedia, Zagreb, 2004. 07. irovi, Zoran, Finansijski derivati, Studentski kulturni centar, Beograd, 2003. 08. Dabi, Stojan, Hartije od vrednosti i njihovo trite, Nauna knjiga, Beograd, 1990. 09. Davis, Steven I, Investment Banking Addressing the Management Issues, Palgrave Macmillan, 2003. 10. Fabozzi, J. Frank/Modigliani, Franco, Capital Markets: Institution and Instruments, Prentice Hall International Inc., Englewood Cliffs, New Yersey, 1992. 11. Foley, Bernard J., Trite kapitala, Mate, Zagreb, 1998. 12. Hughes, Jane E./MacDonald, Scott B., International banking Taxt and Cases, Addison Wesley, 2002. 13. Jovanovi, Neboja, Emisija vrednosnih papira pravna razmatranja, Beograd, 2001.
189
14. Jovi, Srboljub, Bankarstvo, Nauna Knjiga Beograd, Beograd, 1990. 15. Keetovi, Izudin, Novac i bankarski sistem, Feri, Tuzla, 2002. 16. Kuhn Robert, Lawrence, Investment Banking: the Art and Science of High Steak Dealmaking, Harper and Row, New York, 1990. 17. Liaw, K. Thomas, The Business of Investment Banking, John Wiley & Sons,Inc., New York, 1999. 18. Liaw, K. Thomas, Capital Markets, South Western College Pub., 1 edition, 2003. 19. Lofthouse, Stephen, Investment Management, Second Edition, John Wiley & Sons, Ltd. Chichester, 2001. 20. Lovrinovi, Ivan, Novano trite, srce financijskog trita, Otisak, Zagreb, 1998. 21. Marshal, F. John/Ellis, M.E., Investment Banking and Brokerage, Kolb Publishing Company, 1994. 22. Michie, Ranald, The Global Securities Market: A History, Ranald Michie, Oxford University Press, USA , 2008. 23. Mishkin, Frederic S./ Eakins Stanley G., Financial Markets and Institutions, Addison Wesley, 6 edition, 2008. 24. Njuhovi, Zijad, Poslovne finansije, Revicon, Sarajevo, 1999. 25. Orsag, Silvije, Vrijednosni papiri, Revicon, Sarajevo, 2003. 26. Periin, Ivo, Svjetski financijski vrtlog, Naprijed, Zagreb, 1998. 27. R.A. Brealey /S.C. Myers/ A.J. Marcus, Osnove korporativnih finansija, Mate, Zagreb, 2007. 28. Risti, ivota, Trite novca, Beograd, 1990. 29. Risti, ivota, Trite kapitala, Beograd, 1990. 30. Rose, Peter S., Menadment komercijalnih banaka, etvrto izdanje, Mate, Zagreb, 2003.
190
31. Rosenbaurn, Joshua/ Pearl, Joshua, Investment Banking: Valuation, Leveraged Buyouts and Mergers and Acquisition, Wiley, 2009. 32. Rovanin, Adnan, Upravljanje finansijama, evrto izdanje, Ekonomski fakultet, Univerzitet u Sarajevu, Sarajevo, 2006. 33. Saunders A. & Cornett M.M., Finansijska trita i institucije, Masmedia d.o.o., Zagreb, 2006. 34. Van Horne, James C./Washowicz, John M.J., Osnove financijskog menedmenta, deveto izdanje, Mate, Zagreb, 2002. 35. Van Horne, James C., Financijska politika i upravljanje, deveto izdanje, Mate, Zagreb, 1993. 36. http://www.jpmorganchase.com/cm/Satellite?c=Page&cid=115930 4834085&pagename=jpmc/Pa ge/New_JPMC_Homepage, 37. http://www.sase.ba/BIFX.htm, 38. http://www.belex.co.yu/, 39. http://sem-on.net/cgi-bin, 40. http://www.crosec.hr./izvjesca,
191
^lanci i publikacije:
01. Ba{i}, Edib, Komisija za vrijednosne papire i razvoj trì{ta kapitala u Federaciji BiH, 1. Me|unarodni simpozij, Ra~unovodstvo, Sarajevo, 2000. 06.- 07. 04. 2000. 02. Begi}, Amir, Nijedna kompanija ne kotira na berzi, Banke, Privredna {tampa, Sarajevo, godina VII, broj. 54, Novembar 2004. 03. BCG Investment benking and capital markets, market report first quarter 2008., may 2008. 04. Chichen Hsuan/Ritter, Jay R., The seven percent solution, The Journal of Finance, Vol. LV, No. 3, June 2003. 05. David, Wells, US banks reap benefits of rise in confidence, Financial Times, New York, Thursday, January 22., 2004. 06. Domljan, Vjekoslav, Trì{ta kapitala u Europskim tranzicijskim zemljama, Porezni savjetnik, Revicon, Sarajevo, godina III, broj. 10, Oktobar 2000. 07. Kim, Moonchul/Ritter, Jay R., Valuing IPOs, Journal of Financial Economics, Vol.53, No.3, September 1999. 08. Peri{in, Ivo, Bankarsko i financijsko poslovanje, Privredni Vjesnik, TEB, Zagreb, godina XLI, broj 6, 30. 04. 1992. 09. Postelnicu, Andrei, Booming banks fail to put spark in Wall Street, Financial Times, New York, Saturday/Sunday, January 24/25. 2004. 10. Pulji}, Mirko, Trì{te kapitala u Federaciji Bosne i Hercegovine, Zbornik radova, Revicon, Neum, Me|unarodno savjetovanje, 01. i 02. 06. 2001. 11. Ri~ka, @eljko, Trì{te kapitala u zemljama u tranziciji, Zbornik radova, Revicon, Neum, Me|unarodno savjetovanje, 01. i 02. 06.2001. 12. Ri~ka, @eljko, Banke - institucionalni investitori na trì{tu kapitala, Porezni savjetnik, Revicon, Sarajevo, godina IV, broj 4, April 2001.
192
13. Ritter, Jay R., Defferences between Europen and American IPO Markets, European Financial Management, Vol.9, No.4, December 2003. 14. Ritter, Jay R., The Future of the New Issues Market, Published as pp. 293-308, Brookings Wharton Papers on Financial Services 2002. 15. Sherer, Paul M., J.P.Morgan cuts back Syndicated loans, Asian Wall Street Journal, October 28. 1999. 16. Stiles, Paul, Riding the Bull: My Year in the Madness at Merrill Lynch, New York, Random House, 1998. 17. Tim Loughran and Jay Ritter, Why Has IPO Underpricing Changed Over Time?, Financial Management, Vol.33, No.3, (Autumn 2004.).
193
Ostali izvori: 01. Agencija za bankarstvo Federacije BiH, Informacija o bankarskom sistemu Federacije Bosne i Hercegovine 31.12.2007., Sarajevo, mart 2008. 02. Agencija za bankarstvo RS, Informacija o bankarskom sektoru Republike Srpske za period 01.01.2007.- 31.12.2007., Banja Luka, mart 2008. 03. Centralna banka Bosne i Hercegovine, Bilten 4, decembar 2007. 04. Izvje{taj o radu Komisije za vrijednosne papire Federacije Bosne i Hercegovine za 2008. 05. Zakon o trì{tu vrijednosnih papira, Slu`bene novine Federacije BiH, br. 85/08. 06. Zakon o investicionim fondovima, Slu`bene novine Federacije BiH, br. 85/08. 07. Zakon o bankama Federacije BiH, Slu`bene novine Federacije BiH, br. 39/98, 32/00, 41/02. 08. Zakon o utvr|ivanju i na~inu izmirenja unutarnjih obveza Federacije Bosne i Hercegovine, Slu`bene novine Federacije BiH, br. 66/04. 09. Zakon o trì{tu hartija od vrijednosti, Slu`beni Glasnik Republike Srpske, br. 92/06 od 22. 09. 2006. 10. Zakon o PIF-ovima i dru{tvima za upravljanje privatizacionim fondovima, Slu`beni glasnik Republike Srpske, br. 67/05 od 15.06.2000. 11. Zakon o investicionim fondovima, Slu`beni glasnik Republike Srpske, br. 92/06 od 22. 09. 2006. 12. Zakon o bankama Republike Srpske, Slu`beni glasnik Republike Srpske, br. 44/03 od 14. 06. 2003.
194

Investicijsko Bankarstvo I Trziste Kapitala

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Investicijsko Bankarstvo I Trziste Kapitala

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Adnan Rovanin Amir Karali}

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRITE KAPITALA

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRITE KAPITALA

Adnan Rovanin, Amir Karali}

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRITE KAPITALA

FINANSIJSKI SISTEM - TEORIJSKI OSVRT

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRITE KAPITALA

I FINANSIJSKI SISTEM - TEORIJSKI OSVRT

Adnan Rovanin, Amir Karali}

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRITE KAPITALA

Grafikon 1. Organizacija finansijskog sistema

Adnan Rovanin, Amir Karali}

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRITE KAPITALA

1.1.1. Primarna u odnosu na sekundarna tr`i{ta kapitala

Adnan Rovanin, Amir Karali}

Korisnici sredstava (korporacije koje izdaju instrumente glavnice / duga)

Upisivanje s investicijskom bankom

Po~etni dobavlja~i sredstava (investitori)

= protok finansijskih instrumenata = protok sredstava

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRITE KAPITALA

Brokeri vrijednosnim papirima

Drugi dobavlja~i sredstava

Akcije i obveznice Novac Primarno tr`i{te

Adnan Rovanin, Amir Karali}

1.1.2. Tr`i{ta du`ni~kih vrijednosnih papira

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRITE KAPITALA

Adnan Rovanin, Amir Karali}

1.1.3. Tr`i{ta vlasni~kih vrijednosnih papira

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRITE KAPITALA

Adnan Rovanin, Amir Karali}

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRITE KAPITALA

Adnan Rovanin, Amir Karali}

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRITE KAPITALA

Grafikon 6. Odnosi u~esnika investicionog fonda: Upravlja ulaganjem Fond

Obezbje|uje dohodak i provizije

Odluka o emisiji i otkupu akcija

Upravlja~ka kompanija Kontrola postoje}ih akcija Kontrola ulaganja i upravljanja

Investitori Restitucija akcija Informacije

Adnan Rovanin, Amir Karali}

1.2.2. Ekonomske funkcije koje obavljaju finansijske institucije

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRITE KAPITALA

Finansijska potra`ivanja (vlasni~ki i du`ni~ki vrijednosni papiri)

Finansijska potra`ivanja (depoziti i police osiguranja)

Adnan Rovanin, Amir Karali}

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRITE KAPITALA

INVESTICIJSKO BANKARSTVO POJAM I KARAKTERISTIKE

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRITE KAPITALA

II INVESTICIJSKO BANKARSTVO POJAM I KARAKTERISTIKE

Adnan Rovanin, Amir Karali}

2.1.1. Pojam investicijskog bankarstva

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRITE KAPITALA

Popularni i ~esto kori{teni naziv za investicijske banke

Adnan Rovanin, Amir Karali}

Tabela 1. Finansijski pokazatelji J.P. Morgan Chase & Co.

Izvor: Podaci preuzeti sa: http://www.opesc.org/fiche-societe/ fiche- societe.php?entreprise=JPMC

2.1.2. Kratak istorijat razvoja investicijskog bankarstva

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRITE KAPITALA

Adnan Rovanin, Amir Karali}

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRITE KAPITALA

Adnan Rovanin, Amir Karali}

2.1.3. Savremeni trendovi u investicijskom bankarstvu

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRITE KAPITALA

Adnan Rovanin, Amir Karali}