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Degussa Marktreport 11. Oktober 2013

Degussa Marktreport 11. Oktober 2013

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 Die Last der Schulden
Wie geht es mit der Schuldenkrise weiter? Ray Dalio, Gründer von Bridgewa-ter Associates, einer der größten Hedge Funds der Welt, hat jüngst auf dieMöglichkeit eines „beautiful deleveraging“ – also auf die Möglichkeit einer„schönen Entschuldung“ – hingewiesen, die den Ausweg aus der Schulden-krise ebnen kann.
1
 Damit meint er das Verbinden von vier Maßnahmen: (1) Rückführung derkreditfinanzierten Ausgaben, (2) Schuldenschnitte, (3) Vermögensumvertei-lung und (4) Inflation. Wenn es gelingt, so Ray Dalio, die deflationären Effek-te, die aus (1), (2) und (3) folgen, mit den inflationären Effekten, die aus (4)folgen, ausgewogen miteinander zu verbinden, so kommt es zu einer Ver-minderung der Schulden, und dessen ungeachtet kann die Wirtschaft weiterwachsen. Was ist von dieser These zu halten?
Sinkende Zinsen, steigende Verschuldung
US-Leitzins in Prozent und Gesamtverschuldungin Prozent des Bruttoinlandsprodukts
Quelle: Thomson Financial, eigene Berechnungen.
Kreditgetriebenes Wachstum
Um diese Frage zu beantworten, muss zunächst ein Blick auf das Geldsystemgeworfen werden. Bekanntlich verwenden alle weltweit großen Währungs-und Wirtschaftsräume Kreditgeld. In einem Kreditgeldsystem wird Geld durchBankkreditvergabe, denen keine echte Ersparnis gegenübersteht, geschaffen.Durch das Ausweiten des Bankkreditangebots wird der Marktzins unter sein
1
 
Siehe hierzu 
 (2013). Siehe auch seinen Vortrag: 
,6. September 2013.
0481216201201401601802002202402602803003203403603806065707580859095000510Gesamte Verschuldung (LHS)Federal Funds Rate (RHS)
USD per Feinunze GoldUSD per Feinunze SilberEURUSD
Quelle: Bloomberg. Tageswerte.
IN DIESER AUSGABESeite 1:
Die Last der Schulden
Seite 4:
Wirtschaftspolitischer Kommentar:Manipulierte Zinsen
Seite 7:
Edelmetallmarkt-Bericht: Ausge-prägte Schwankungsanfälligkeitbleibt
Seite 14:
Marktdaten
12001300140015001600170018001900Jan 11Jan 12Jan 1316202428323640444852Jan 11Jan 12Jan 131.201.251.301.351.401.451.50Jan 11Jan 12Jan 13
 Marktreport 
Wirtschaft, Finanzen, Edelmetalle
11. Oktober 2013
 
2 11. Oktober 2013 
„natürliches“ Niveau gedrückt (also das Zinsniveau, das bestehen würde, wennes zu keiner künstlichen Bankkreditvergabe käme).Das ermutigt Unternehmen, Investitionen in Gang zu setzen, die nur rentabelsind, wenn der Zins künstlich niedrig gehalten wird, beziehungsweise wenn erimmer weiter abgesenkt wird. Die konjunkturelle „Scheinblüte“ (Boom), diedabei entsteht, fällt in sich zusammen, sobald der Zins auf sein natürliches Ni-veau steigt. Dann offenbaren sich die Fehlinvestitionen, die im Niedrigzinsum-feld aufgelaufen sind, und der Aufschwung wandelt sich in einen Abschwung(Bust). Je länger die Scheinblüte angedauert hat, desto schwerer wird auch dieBereinigungsrezession ausfallen in Form von Produktions- und Arbeitsplatzver-lusten.
Einschränken der kreditfinanzierten Ausgaben
Eine Rückführung der kreditfinanzierten Ausgaben zielt darauf ab, eine Situati-on zu schaffen, in der die Einkommen stärker steigen als die Verschuldung zu-nimmt, in der also der Verschuldungsgrad der Volkswirtschaft sinkt. Das ist je-doch nicht ohne (kurzfristige) Produktionsverluste zu haben, denn die bisherigeProduktions- und Beschäftigungsstruktur wird unrentabel. So gerät zum Bei-spiel der Absatz von Produkten, die bislang auf Pump gekauft wurden (wiezum Beispiel Autos und Häuser), ins Stocken oder wird gänzlich unmöglich.Unternehmen, die ihre Investitionen mit Kredit finanziert haben, geraten inProbleme. Zahlungsausfälle, Unternehmensschließungen und Freisetzung vonArbeitskräften wären die Folge, verbunden mit einem Rückgang der Wirt-schaftsaktivität. Natürlich wäre das nicht das Ende der Welt. Löhne und Preisewürden solange sinken, bis neue Unternehmer bereit sind, die Produktionsfak-toren zu kaufen und in neuen Produktionswegen einzusetzen. Dieser Prozesserfordert jedoch Zeit, und folglich ginge das Einschränken kreditfinanzierterAusgaben voraussichtlich mit einer Rezession oder gar einer Depression einher.
Schuldenrückzahlung
Was sind die Folgen, wenn Kredite im Kreditgeldsystem zurückgezahlt wer-den? Die Geldmenge nimmt ab. Und schrumpft die Geldmenge, so sinken frü-her oder später auch die Preise. Es kommt zur Deflation. Schuldner können ih-ren Schulddienst nicht mehr leisten, weil Löhne und Absatzerlöse geringer aus-fallen als ursprünglich kalkuliert. Es kommt zu Zahlungsausfällen. Bei einerRückzahlung der Kreditgeldschulden wäre demnach ebenfalls mit Produktions-und Beschäftigungsverlusten zu rechnen – genau wie in dem Fall, in dem derZins auf sein „normales“ Niveau zurückkehrt und/oder der Kredit- und Geld-mengenzufluss abebbt.
Geldmenge vor dem Schrumpfen bewahren
Wenn aber bei einem Schuldabbau das Schrumpfen der Geldmenge das Prob-lem ist – könnten Zentralbanken nicht gegensteuern? Sie können. Sie könnendie Geldmenge jederzeit in jeder beliebigen Höhe verändern. Man nehme ein-mal an, Unternehmen und private Haushalte zahlen Bankkredite zurück, unddie Geldmenge schrumpft. Die Zentralbanken können daraufhin Wertpapiereauf dem offenen Markt kaufen und die Käufe mit neu geschaffenem Geld be-zahlen. So kann die Geldmenge vor dem Schrumpfen bewahrt werden.Doch kann auch eine Wirtschaftserschütterung vermieden werden? Vermutlichnicht, denn ein Rückführen der Verschuldung geht mit einer Veränderung derAusgabenstruktur einher: Wie voranstehend bereits angesprochen, wird derAbsatz der Produkte, die bislang mit Kredit gekauft wurden, zurückgehen, und
Zu Ray Dalios These eines „beauti-ful deleveraging“
Unter einem „beautiful deleveraging“ ver-steht Ray Dalio, dass die Verschuldung zu-rückgeführt wird, und die Zentralbankendabei sicherstellen, dass es nicht zu einerVerringerung der Geldmenge und damitDeflation kommt; dass die Wirtschaft trotzKreditabbau weiter wachsen kann.Was auf den ersten Blick ein hoffnungsvol-les Szenario zu sein scheint, unterschätzt jedoch die „Bereinigungskräfte“, die frei-gesetzt werden, wenn ein jahrzehnte-langer „Kreditgeldboom“ abgewickeltwird.Der Schlüssel zum Verständnis liegt in der„Kapitaltheorie“: (1) Die im Kreditgeldsys-tem vergebenen Kredite lassen sich nichtvollständig zurückzahlen, denn die Ertrags-kraft der mit künstlich niedrig gehaltenenZinsen getätigten Investitionen reicht nichtaus, um den Schuldendienst umfänglich zuleisten. (2) Ein Kreditgeldboom übt einenentscheidenden Einfluss auf die Produkti-ons- und Beschäftigungsstruktur aus. En-det der Kreditzustrom, so werden Unter-nehmen aus dem Markt ausscheiden müs-sen, einhergehend mit Zahlungsausfällen,Arbeitslosigkeit und Produktionsverlusten.Diese Entwicklung dürfte selbst eine Geld-politik, die ein Schrumpfen der Geldmengeerfolgreich verhindert, nicht abwendenkönnen. Daher scheint uns ein „beautifuldeleveraging“ eher eine optimistische alseine realistische Einschätzung zu sein.
 
3 11. Oktober 2013 
die Produktions- und Beschäftigungsstruktur kann nicht aufrecht erhalten wer-den. Also selbst wenn es gelänge, die Geldmenge vor dem Schrumpfen zu be-wahren, käme es voraussichtlich zur Rezession.
Kein schmerzfreier Ausstieg
Wie man es auch drehen und wenden mag, aus einem „Kreditgeldboom“ gibtes keinen schmerzfreien Ausstieg. Ein „beautiful deleveraging“ ist zwar einhoffnungsvolles Szenario, es erscheint uns jedoch nicht sehr realistisch, weil esdie Tücken des Kreditgeldsystems unterschätzt. Wir wollen daher das Folgendebetonen: Je länger der künstliche Kreditboom in Gang gehalten wurde, destogrößer werden auch die Fehlentwicklungen sein, die sich in einer Bereinigungs-rezession entladen.Diese Einsicht offenbart die Inflationsgefahr, die mit einem Kreditgeldsystemverbunden ist: In einer wirtschaftlichen und finanziellen „Notlage“ wird dasAusweiten der Geldmenge von Regierenden und Regierten nur allzu leicht alsdie Politik des vergleichsweise geringsten Übels gesehen; die Geschehnisse seit2008 haben einen Vorgeschmack gegeben. Natürlich lässt sich bei all demnicht mit Bestimmtheit sagen, wie und in welcher zeitlichen Erstreckung sichdie Schuldenkrise weiter entwickeln wird.Investoren und Sparer sind jedoch auf der Hut und werden die Tücken desKreditgeldsystems in ihre Anlageentscheidungen systematisch miteinbeziehen.Selbst das „wohlmeinende“ Szenario, das Ray Dalio aufzeigt, birgt natürlicherhebliche Verlustrisiken für das herkömmliche Finanzvermögen.
Zum US-Haushaltsstreit
Der US-Haushaltsstreit kann – wenn er andauern und sich verschärfen sollte –auf unterschiedlichen Wegen Einfluss auf das internationale Wirtschafts- undFinanzgeschehen nehmen. Eine Verlangsamung der US-Konjunktur dürfte dieWirtschaftslage in anderen Wirtschaftsräumen negativ beeinflussen. Zudemkönnten Vertrauensverluste in die Zahlungsfähigkeit der US-Regierung zuTurbulenzen auf den Finanzmärkten führen. Der Extremfall wäre, wenn dieZahlungsfähigkeit der US-Regierung angezweifelt wird, den Schuldendienstauf die ausstehenden Schulden zu leisten. Dann könnte in der Tat eineSchockwelle durch das Weltfinanzsystem ziehen. Schließlich ruht die interna-tionale Kredit- und Derivatestruktur letztendlich auf US-Staatsschulden. Auchviele Zentralbanken „decken“ ihre heimische Währung mit US-Staatsschulden. Ein Wertverfall der US-Staatsschulden würde vielen Währun-gen regelrecht ihre Wertbasis entziehen. Ja, nicht nur der US-Dollar, sondernvor allem solche Währungen, die auf dem US-Dollar aufgebaut sind (und dassind im Grunde alle anderen bedeutenden Währungen wie Euro, japanischerYen, Chinesischer Renminbi etc.), gerieten vermutlich ins Wanken. Der US-Finanzminister nannte bereits den 17. Oktober, an dem die US-Regierungnicht mehr autorisiert wäre, neue Kredite aufzunehmen. Wir gehen davonaus, dass Demokraten und Republikaner letztlich doch noch (und wenn aucherst in „der letzten Minute“) der US-Regierung die angeforderte Finanzie-rungszustimmung geben wird. Allerdings zeigt diese Episode bereits, wie ab-hängig die US-Wirtschaft von immer mehr Kredit geworden ist. Eine Entwick-lung, die letztlich nicht durchhaltbar ist – und die früher oder später zu gro-ßen Problemen führen wird; am Ende kann ein Schuldenschnitt und/oder eineInflationspolitik stehen.
Kreditgetriebener „Boom-and-Bust“ auf den Aktienmärkten
S&P 500-Aktienmarktindex und US-Bankkredit (Mrd. USD)
Quelle: Thomson Financial.Wohl kein anderer Preisindex fängt den„Boom-and-Bust“-Zyklus so eindrucksvollein wie der Aktienmarkindex.Neben überschwänglichen Erwartungenfür die Unternehmensgewinne spielte na-türlich vor allem auch die Geldpolitik eineentscheidende Rolle für den Aktienmarkt-boom.Künstlich niedrig gedrückte Zinsen und einunablässiger Kreditstrom setzen nicht nurneue Investitionen in Gang, sie beflügelnbeziehungsweise inflationierten vor allemauch die Wertpapierkurse.Das per Kredit neu geschaffene Geld er-laubt nämlich nicht nur die Güternachfrageauszuweiten, sondern sie sorgt meist auchdafür, dass das neu geschaffene Geld zurNachfrage nach Finanzaktiva, vor allemauch Aktien, eingesetzt wird. Auf dieseWeise sorgt die Geldpolitik insbesondereauch für „Boom-and-Bust“-Zyklen auf denAktienmärkten.
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