Hasta en las mejores familias El caso del Banco Mundial

Valoracin de flujos de caja en inflacin. El caso de la regulacin en el Banco Mundial.

Universidad Complutense de Madrid Mayo-Junio de 2007 Ignacio Vlez Pareja Universidad Tecnolgica de Bolvar, Cartagena, Colombia www.cashflow88.com http://www.cashflow88.com/decisiones/decisiones.html ivelez@unitecnologica.edu.co nachovelez@gmail.com

El problema
La metodologa que utiliza el Banco Mundial y que produce sesgos en la evaluacin. Lo ms crtico es:
Inconsistencia en flujos y valores Uso de precios constantes para determinar y evaluar los flujos Uso de un costo promedio ponderado de capital (CPPC, WACC en ingls) constante cuando el endeudamiento no es constante y basado en valores contables y no de mercado.

Consecuencias: sobrevaloracin de los flujos de caja y subvaloracin de las tarifas en proyectos regulados de infraestructura
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La literatura (1)
Van Horne 1971, Canada and White, 1980, Levy and Sarnat, 1982, Dixon and Hufschmidt, 1986, Weston and Copeland, 1992 Brealey, Myers y Marcus, 1995, Damodaran, 1996, Ross et al. 1999, Copeland, Koller and Murrin, 2000, Brealey y Myers, 2003, en general, dicen que es lo mismo trabajar con cualquier mtodo y que el secreto es no mezclar tasas y flujos. Copeland, Koller y Murrin, por ejemplo, dicen que cuando se hace en forma apropiada los valores son idnticos. Se mostrar que esto no es cierto. Van Horne, (1971) muestra el sesgo de descontar FCs reales con tasas nominales Cooley, Roenfeldt, y Chew, (1975) y Bailey y Jensen, (1977) y Howe, (1992). Reconocen que hay que incluir la inflacin y que no considerar la inflacin conduce a decisiones sub ptimas y se producen sesgos. Findlay, 1976. No hay justificacin terica para hacer valoracin en trminos reales o constantes. Nelson, (1976). Dice que en un mundo ideal sin impuestos, la inflacin no afecta el valor.

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La literatura (2)
Levy and Sarnat, 1982 y Ezzell, y Kelly, 1984, Mills, (1996), reconocen el sesgo causado por el ahorro en impuestos por depreciacin y/o el capital de trabajo. Rappaport, & Taggart (1982). Reconocen los tres enfoques. Sin impuestos, dan lo mismo. Identifica el problema de la depreciacin. Considera que el real proyecta a nominal y deflacta (?), al igual que Arzac (2005). Mehta, Curley y Fung, 1984. Que cuando la inflacin es neutral todos los mtodos dan lo mismo (?). Vlez Pareja, 1983, 1987, 1994, 1998, 1999 y 2004, Vlez-Pareja y Tham, 2002 . Muestran que constantes y nominales no dan lo mismo, que la depreciacin produce un sesgo y muestran las condiciones para que los resultados sean idnticos. Arzac (2005) dice que debe valorarse con nominales, pero que el anlisis a reales es el nominal deflactado (?). Modigliani y Miller M&M (1958 y 1963) ecuaciones de conservacin de flujos de caja y de valores.
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Reflexin
La inercia del espritu humano y su resistencia al cambio no se manifiestan, como se podra creer, en las masas ignorantes - fcilmente convencidas con slo apelar a su imaginacin - sino en [nosotros] los profesionales que [vivimos] de la tradicin y del monopolio de la enseanza. Toda innovacin es una doble amenaza para las mediocridades acadmicas: pone en peligro su autoridad de orculo y evoca la horrenda posibilidad de ver derrumbarse todo un edificio intelectual laboriosamente construido. Arthur Koestler, Los Sonmbulos

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Consistencia en flujos de caja y valores

Hace ms de 40 aos Modigliani y Miller (1958 y 1963), en trabajos iluminantes y seminales definieron la relacin entre los flujos de caja y entre sus valores. Estos son el flujo de caja libre FCL, el de la deuda, FCD, el del patrimonio, FCA, el flujo de caja de capital FCC y el de los ahorros en impuestos, AI y sus valores de mercado correspondientes. Las relaciones son FCL + AI = FCD + FCA = FCC VCD = VSD + VAI = VD + VP No se cumplen en el caso que se analiza.
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En el caso BM
Ao FCL + AI FCD + FCA VCD VD VP = VP(FCL) VCD VCD VP VP = VP(FCA) = VD del BG = VD 0 12 13 14 15,9 18,3 18,8 20,3 23,2 24,3 92,8 36,2 56,6 48,1 del BG 44,7

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La sobrevaloracin
Se da por tres causas, las dos primeras cuando se usa el mtodo de precios constantes para proyectar y valorar flujos y la tercera por usar un CPPC inadecuado: Sesgo por cuentas por cobrar. El ahorro en impuestos por depreciacin. Uso de un CPPC constante cuando el endeudamiento no es constante.
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Supuestos implcitos para obtener VPNs idnticos en un modelo integral y complejo.

No hay impuestos. Todo el excedente de efectivo se distribuye a los dueos del patrimonio y de la deuda. Los aumentos del precio que ocurren en la realidad (corriente o nominal) sern iguales a la tasa de inflacin. Inflacin neutral. Los ingresos y los pagos de las mercancas y los servicios se hacen de contado, sin ningn plazo. No hay valor del salvamento o terminal. No hay efecto elasticidad precio-demanda. La tasa de descuento a precios nominales es exactamente igual a (1 + la tasa real)(1+ inflacin)-1 y a precios constantes o reales, la tasa de descuento tiene que ser igual a ir, la tasa de inters real. El costo de la deuda, Kd debe ser deflactado.
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La sobrevaloracin por CC
Supongamos que se tiene una suma hoy de Io (facturacin). Ese monto se recibe as: hoy se recibe Io(1-) y al siguiente perodo el resto. es la fraccin que se vende a crdito. Si los plazos son de ms de un perodo, habr ms elementos de distorsin. La diferencia al valorar el flujo de CC a precios constantes y corrientes es la sobrevaloracin y es igual a
VPK VPC = Io

(1 + i r ) (1 + i r )(1 + i ) (1 + i r )
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Io

Io

i 1+ i

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Ahorro en impuestos (AI)

El ahorro en impuestos AI, es un subsidio que el gobierno da a la firma cada vez que se deduce un gasto. Se gana si hay suficiente utilidad para compensar el gasto y cuando se pagan los impuestos. Un gasto despus de impuestos es igual al gasto antes de impuestos GF, por (1T) y el ahorro en impuestos es GT. El ms importante es el de los gastos financieros (TGF). En el caso del BM tambin miramos el ahorro por depreciacin, TD.
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El valor presente del AI por depreciacin

La depreciacin genera un AI de TD. Este valor no se afecta por la metodologa (constantes o corrientes). El VP es muy diferente en cada caso. Esa diferencia es la sobrevaloracin de los FC.
VP(AI dep ) K =
j=1 N

TD

(1 + i real )j
TD

VP(AI dep ) ctes =

j=1

(1 + i nominal )j

Como i real < i nominal entonces VP(AI dep ) K > VP(AI dep ) ctes VP(AI dep ) K - VP(AI dep ) ctes > 0

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El AI depende de UO+OI
1. 2. 3.

Si UO+OI GF entonces AI = T GF Si 0 < UO + OI< GF entonces AI = T (UO+OI) Si UO +OI 0 entonces AI = 0 Si hay amortizacin de prdidas, el AI no ganado en un ao se puede recuperar cuando haya suficiente UO+OI.

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El CPPC (WACC) tradicional

CPPCt = Kd(1T)D%t-1+KeP%t-1

aplica para el caso 1, si se pagan los impuestos en el mismo perodo, se ganan los ahorros en impuestos en su totalidad y si la nica fuente de AI es el inters pagado. Si no se cumplen, no se debe utilizar. Es un caso particular de

CPPC t = Ku t -

AI t Vt -1
D i-1 PiL -1

Para descontar el FCA se debe usar

Ke i = Ku i + (Ku i - Kd i )
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AIt es el valor de los ahorros en impuestos del perodo t y Vt1 es el valor de mercado de la firma Ku es el costo desapalancado del patrimonio, D, es la deuda, P es el patrimonio y Kd es el costo de la deuda. Esto genera circularidad (que puede resolverse). Los supuestos en este caso muy particular no se cumplen en el caso del BM. Sin embargo, se utiliza y con D% constante. En esta formulacin se supone que la tasa de descuento de los AI es Ku.
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Cmo se explica el (1-T)?

Ao Prst 0 1 Kd 1.000 30% AI 0 Neto 1.000 18% Ao Prst 0 1 2 Kd 30% 1.000 -1.300 AI 0 120 Neto 1.000 120 20%

-1.300 120 -1.180

0 -1.300

Si la tasa de impuestos T es 40%, entonces el AI por pago de intereses es 120. A la izquierda tenemos impuestos pagados el mismo ao y el AI ganado en su totalidad el mismo ao. All Kd despus de impuestos es Kd(1T) = 30% 60% = 18%. Al lado derecho Kd despus de impuestos, es 20% y NO ES Kd(1 T).
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Solucin de la circularidad: no hagas con ms lo que puedes hacer con menos La circularidad se produce porque el valor de mercado es el valor presente de los flujos a CPPC y ste define el CPPC. La solucin de la circularidad es muy sencilla: en la hoja de clculo se va a Herramientas, se escoge Opciones, all se escoge la pestaa Calcular y se activa la opcin Iteraciones. Hecho esto se puede construir la frmula del CPPC o del Ke que implican circularidad.
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Qu hace el modelo
Calcula el valor de un proyecto de infraestructura regulado y fija los valores de las tarifas para que VPN = 0, o sea TIR = CPPC. En el modelo se valora a precios constantes y se descuentan los flujos con una tasa deflactada (CPPCreal). Construyen el estado de resultados y el balance general y de all calculan el FCL. Hay amortizacin de prdidas. Se encuentra en International Bank for Reconstruction and Development The World Bank, Financial Modeling of Regulatory Policy, 2 CD set, 2002.
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Sesgos por valoracin a precios constantes

Sesgos por depreciacin y capital de trabajo. Capital de trabajo. El de las cuentas por cobrar es de 6,37% (5,9 en valores absolutos). El ingreso por ventas se descont a la tasa real, se ajustaron los valores por inflacin y se descont a la tasa nominal. En el caso BM hay 5 aos de CC. La diferencia es la sobrevaloracin. No hay cuentas por pagar. Depreciacin. El efecto es de 3,57% (3,3 en valores absolutos). Se calcul el ahorro en impuestos por depreciacin y se descont a la tasa real y a la nominal. La diferencia es la sobrevaluacin.

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Uso de D% constante en CPPC

D% usando los valores de mercado en el modelo el valor mximo es 55,6% y el mnimo es 5,2%. Si se examina el D% en libros el mximo es de 61,2% y el mnimo es de 3,8%. En el caso del BM se utiliza un endeudamiento D% constante de 50%.

Deuda Activos D% con Valor en Libros Valor de Mercado (VM-BM) D% con VM-BM

0 48,1 97,5
49,4% 92,82 51,8%

1 2 57,6 64,6 102,5 107,4

56,1% 60,2% 105,61 116,14 54,5% 55,6%

3 65,5 106,9
61,2% 121,61 53,8%

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Sobrevaloracin por CPPC

El valor a precios constantes usando el CPPC adecuado y ajustado por el D% es 84,9. La diferencia de 7,91 es una sobrevaloracin de 9,37%. Se tuvo en cuenta que los AI no se obtienen en el mismo perodo en que se causan y que los intereses se deben calcular con Kd nominal y no real.

0 1 2 3 FCL -6,1 -2,9 3,0 CPPC tradicional 7,75% 7,71% 7,70% PV(FCL a CPPC) 84,9 97,5 107,9 113,2
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Clculo del Valor usando precios corrientes

Se ajustaron los ingresos, los costos y las inversiones con la inflacin. Esto es inflacin neutral (supuesto implcito de precios constantes). Con CPPC basado en valores de mercado se encuentra una sobrevaloracin de 21,2% y subestimacin de las tarifas de 15,2% y 18,0%. D% a precios de mercado vara entre 0,22 y 0,63.

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Clculo del valor a corrientes

0 Ku real WACC VP(FCC a Ku)=VP(FCL a CPPC) Deuda (BG) Patrimonio = VP(FCC) deuda (BG) VP(FCA) D% 76,5 48,1 28,4 28,4 1 2 3 8,6% 8,6% 8,6%
12,4% 11,2% 10,8%

92,2 106,2 115,0 57,6 34,6 34,6 64,8 41,4 41,4 65,4 49,5 49,5

62,8% 62,5% 61,1% 56,9%

Hay consistencia entre los valores. En el caso del BM no hay consistencia, ni en flujos y ni en valores.

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Sesgos en valor y tarifas

Valor absoluto CPPC correcto a constantes CC Depreciacin Total Constantes Nominales Como % del valor del WB Como % del valor nominal

7,91 5,91 3,32 17,14

16,3

8,53% 6,37% 3,57% 18,47%

17,50%

10,34% 7,72% 4,33% 22,39%

21,21%

Subestimacin de tarifas A Subestimacin de tarifas B

15,2% 18,0%

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Algunas conclusiones
La valoracin a precios constantes y nominales no produce los mismos resultados, ni siquiera con inflacin neutral y tasas consistentes. Evaluar a precios constantes produce sobrevaloracin y subestimacin de tarifas para proyectos regulados. Si se valopra a precios corrientes se puede reducir la probabilidad de aceptar malos proyectos. Se ofrece una solucin a la circularidad. Se puede mejorar en:
La metodologa de valoracin (precios corrientes en lugar de precios constantes) Uso de endeudamiento variable (y CPPC variable) en lugar de constante. Consistencia entre flujos y valores calculados Evitar la sobrevaloracin y subestimacin de tarifas

Lo grave es la autoridad intelectual y econmica del BM entre expertos e instituciones de los pases en desarrollo. Estn en juego enormes sumas de dinero que se entregan a los pases en desarrollo apoyados en evaluaciones que pueden favorecer proyectos inconvenientes. Estas posibles decisiones equivocadas van en detrimento de los pases en desarrollo.

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Gracias

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