Una Valuación de los Valores Negociables Vinculados al PBI de Argentina3
1.0 Introducción
La reestructuración de la deuda pública argentina que tuvo lugar a comienzos de 2005
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,comprendió el canje de los 152 tipos de viejos títulos en default por un valor de U$S 81.8 miles demillones
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, por un menú de tres tipos de bonos (Par, Cuasipar y Discount) en cuatro denominaciones(Peso, Dólar, Euro o Yen) tipificados en la literatura como
plain vanilla bonds
, más la entrega de uncoeficiente de unidad de moneda
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de “Valor Negociable Vinculado al PBI” (VNV-PBI) por cadaunidad de moneda de deuda elegible.Desde el punto de vista empírico, existen varios antecedes de emisiones de este tipo deinstrumentos contingentes. En 1990, México al reestructurar su deuda en el marco del plan Brady,emitió los denominados
Value Recovery Rights
(VRRs)
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que otorgaban derechos contingentes sobrelos ingresos por exportaciones petroleras, que luego fueron también utilizados por Venezuela, Nigeria y Uruguay. En relación a la deuda indexada al PBI, Bulgaria, Bosnia Herzegovina y CostaRica, en el marco del plan Brady, han emitido deuda con algún grado de indexación al PBI. En elcaso de Bulgaria, en 1994 emitió un titulo Discount con un cupón que devengaba la tasa
libor
a 180dias más un
spread
con la particularidad de que en el caso que el PBI real sea 125% superior alnivel de 1993, la tasa de interés se incrementaría en 50 puntos básicos por cada 1% que seincremente el PBI (Teixeira y Reídle (2001) y Goldman Sachs (2001)).Desde el punto de vista teórico, existe una literatura que estudia las características de estetipo de instrumentos. Luego de la crisis de la deuda de los 80s, varios autores sugirieron la posibilidad de crear mecanismos de contingencia para los mercados emergentes, al indexar el pagode la deuda a las exportaciones o al precio de algún commodity (Bailey (1983), Krugman (1988),Froot, Scharfstein y Stein (1989) y Caballero (2001)). Las variables propuestas para indexar ladeuda tenían en cuenta el “riesgo moral” que se podría generar en el caso que el emisor tenga posibilidad de manipularlas para modificar el resultado de los contratos, pero por otra parte nomedían exactamente la capacidad de pago de una economía. Este hecho se comenzó a analizar en
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La propuesta final fue lanzada el 14 de enero de 2005 y el período de aceptación finalizó el 25 de febrero delmismo año, con un porcentaje de adhesión del 76,15%. Por lo cual, la emisión efectiva de los VNV-PBI fue por U$S 62.291 millones (ver anexo).
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Incluyendo intereses devengados e impagos al 31-Dic-01 (aprox. U$S 2.1 mil millones)
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El coeficiente de Unidad de Moneda se define como 1/81.800.000.000 por cada unidad de dólar de deudaelegible. La denominación del VNV-PBI será la misma que la del bono subyacente elegido en el canje (Dólar,Euro o Peso) al tipo de cambio de vigente al 31-Dic-03 (ver prospecto de emisión).
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Para una completa descripción y valuación de los VRRs emitidos por México, véase Diaz de León Carrillo(1997).
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