Productivite Competitivite Et Globalisation Integral PDF

Productivit Colloque Comptitivit international et Globalisation
NOVEMBRE 2005
International Productivity Competitivity Symposium and Globalisation

NOVEMBER 2005
SOMMAIRE
(Les qualits des participants sont celles la date du colloque)
INTERVENANTS INTRODUCTION ALLOCUTION

INTRODUCTIVE
19
Christian NOYER, gouverneur, Banque de France
23
SESSION 1
Prsident : Intervenant :
VOLUTIONS
DE LA PRODUCTIVIT ET DE LA COMPTITIVIT
:
27 29 31 50 53 54
CONCEPTS ET FAITS STYLISS
Jean-Claude TRICHET, prsident, Banque centrale europenne Bart van ARK, professeur, Universit de Groningue et The Conference Board Europe
LEurope va-t-elle rattraper son retard de productivit ?
Rapporteurs :
Christine CUMMING, premire vice-prsidente, Banque fdrale de rserve de New York Daniel COHEN, professeur, cole normale suprieure-ULM Paris Marc-Olivier STRAUSS-KAHN, directeur gnral des tudes et des Relations internationales, Banque de France
SESSION 2
Prsident : Intervenant :
IMPACT
SUR LALLOCATION INTERNATIONALE DES CAPITAUX
ET LES DSQUILIBRES MONDIAUX
59
Axel WEBER, prsident, Banque fdrale dAllemagne William WHITE, conseiller conomique et chef du Dpartement montaire et conomique, Banque des rglements internationaux
volutions de la productivit et de la comptitivit : incidence sur lallocation internationale des capitaux et les dsquilibres mondiaux
61
Rapporteurs :
Patrick ARTUS, directeur de la Recherche et des tudes, Ixis Corporate & Investment Bank Leszek BALCEROWICZ, prsident, Banque nationale de Pologne Guillermo ORTIZ, gouverneur, Banque du Mexique
78 87 90
Banque de France Colloque international : Productivit, comptitivit et globalisation Novembre 2005
SOMMAIRE
SESSION 3
Prsident : Intervenant : Rapporteurs :
AJUSTEMENT
ET RPONSES DE POLITIQUE CONOMIQUE
99 101 103 118 121 126
Rodrigo de RATO Y FIGAREDO, directeur gnral, Fonds montaire international Otmar ISSING, membre du Directoire, Banque centrale europenne
Le rle de la politique macroconomique face aux dsquilibres mondiaux
Agns BNASSY-QUR, directeur adjoint, CEPII Kristin FORBES, professeur, MIT Sloan School of Management YI Gang, sous-gouverneur, Banque populaire de Chine
TABLE RONDE
Prsident : Panlistes :
QUELLES CONSQUENCES POUR LA STABILIT FINANCIRE INTERNATIONALE
129 131 133 136 139 142 150
Roger FERGUSON, vice-prsident, Conseil des gouverneurs du Systme fdral de rserve David DODGE, gouverneur, Banque du Canada Toshihiko FUKUI, gouverneur, Banque du Japon ZETI Akhtar Aziz, gouverneur, Banque centrale de Malaisie Yaga Venugopal REDDY, gouverneur, Banque centrale dInde Jacob A. FRENKEL, vice-prsident, AIG et prsident, Groupe des Trente
SYNTHSE PARTICIPANTS
Stanley FISCHER, gouverneur, Banque dIsral
155
305
INTERVENANTS
Curriculum vit
(novembre 2005)
INTERVENANTS
Curriculum vit (novembre 2005)
ARTUS Patrick
Directeur de la Recherche et des tudes Ixis Corporate & Investment Bank
cole polytechnique (Promotion 1970), Institut dtudes politiques de Paris (1975), cole nationale de la statistique et de ladministration conomique (1975) Administrateur lINSEE (1975-80) ; conomiste lOCDE (1980-1982) ; directeur des tudes de lENSAE (1982-1985) ; conseiller conomique la Banque de France (1985-1988) ; directeur des tudes conomiques et nancires la Caisse des dpts et consignations (1988-2003) ; actuellement, directeur de la Recherche et des tudes de Ixis CIB, la banque dinvestissement du groupe Caisses dpargne. Matre de confrence (1985) puis professeur (depuis 1996) lcole polytechnique ; professeur associ lUniversit de Paris-Dauphine (1991-1996) puis lUniversit de Paris-I (Panthon-Sorbonne) (depuis 1996) ; membre du Conseil dAnalyse conomique auprs du Premier ministre et membre de la Commission conomique de la Nation. Les 35 heures : une approche critique (2000) ; LEuro et la Banque centrale europenne, un premier bilan (2001, prix spcial du jury du Prix Turgot, 2002) ; La nouvelle conomie (2001) ; La France peut se ressaisir (Economica, 2004).
BALCEROWICZ Leszek
Prsident Banque nationale de Pologne
Leszek Balcerowicz est n en 1947, Lipno, Pologne. En 1970, il a t diplm de la Facult de commerce international de la Central School of Planning and Statistics de Varsovie (CSPS) (aujourdhui Warsaw School of Economics de Varsovie). En 1974, il a obtenu un MBA lUniversit St John de New York et en 1975, un doctorat en conomie la CSPS. Sagissant de ses titres universitaires, il a notamment t Visiting fellow lUniversit du Sussex (1985) et lUniversit de Marburg (1988). Depuis octobre 1992, Leszek Balcerowicz est professeur la Warsaw School of Economics (WSE) o il est titulaire, depuis 1993, dune chaire dtudes comparatives internationales. Il a donn de nombreux cours et confrences dans le monde entier. Il est galement lauteur de nombreuses publications sur les questions conomiques en Pologne et ltranger. Il est membre de lAssociation polonaise des sociologues (Polish Association of Sociologists) et de lAssociation polonaise des conomistes (Polish Association of Economists). De 1992 2000, il a t prsident du Center for Social and Economic Research (CASE) Varsovie. En septembre 1989, Leszek Balcerowicz a t nomm vice-Premier ministre et ministre des Finances du premier gouvernement non communiste en Pologne depuis la deuxime Guerre mondiale. Il tait galement prsident du Comit conomique du Conseil des ministres. Pendant cette priode cruciale de transition en Pologne, il a labor et mis en uvre la stabilisation et la transformation radicales de lconomie polonaise. Il a conserv ses responsabilits au sein du gouvernement jusquen dcembre 1991. Davril 1995 dcembre 2002, Leszek Balcerowicz a t prsident de la Freedom Union. De 1997 juin 2000, il a t vice-Premier ministre, ministre des Finances et prsident du Comit conomique du Conseil des ministres. En janvier 2001, le Parlement de la Rpublique de Pologne a nomm Leszek Balcerowicz au poste de prsident de la Banque nationale de Pologne.
INTERVENANTS Curriculum vit (novembre 2005)
BNASSY-QUR Agns
Directeur adjoint CEPII
Agns Bnassy-Qur est directeur adjoint au CEPII, responsable des programmes de recherche Politiques conomiques et Monnaie et Finances internationales. Elle est aussi professeur dconomie lUniversit Paris XNanterre et professeur charg de cours lcole polytechnique. Agns Bnassy-Qur dtient un doctorat dconomie de lUniversit Paris IXDauphine. Elle a tout dabord travaill au ministre des Finances et de lIndustrie, comme conomiste au Bureau de la Politique conomique (1991-1992). Elle a ensuite t matre de confrences lUniversit de Cergy-Pontoise (1993-1996), puis professeur lUniversit de Lille-2 (1996-1999), avant de rejoindre lUniversit Paris XNanterre (depuis 2000). Au CEPII, elle a t alternativement conseiller scientique (1996-1998, 2001-2003) et directeur adjoint (1999-2000 et depuis 2004). Elle est membre de la Commission conomique de la Nation et du Shadow ECB Council. Ses recherches portent principalement sur le systme montaire international et sur la politique macroconomique en Europe.
COHEN Daniel
Professeur cole Normale Suprieure-ULM Paris
Daniel Cohen est professeur dconomie lUniversit de Paris-I (Panthon-Sorbonne) et lcole normale suprieure (Paris). Il est galement membre du Conseil danalyse conomique auprs du Premier ministre et ditorialiste associ au journal Le Monde. Daniel Cohen a t laurat de lAssociation franaise de Sciences conomiques en 1987 et a reu, en 1997, le titre d conomiste de lanne dcern par Le Nouvel conomiste. De 1991 1998, il a co-dirig le programme de macroconomie internationale au Center for Economic Policy Research (CEPR). Auparavant, de 1984 1997, Daniel Cohen a t consultant la Banque mondiale. Il a galement t conseiller du gouvernement bolivien (avec Jeffrey Sachs) ainsi que Visiting Scholar lUniversit de Harvard de 1981 1982. Daniel Cohen est lauteur de nombreux ouvrages, dont Private lending to sovereign states, Nos temps modernes et Richesse du monde, pauvret des nations qui a t traduit en quinze langues.
INTERVENANTS
CUMMING Christine M.
Premire vice-prsidente Banque fdrale de rserve de New-York
Christine Cumming est premire vice-prsidente de la Banque fdrale de rserve de New-York, numro deux et principale responsable oprationnelle de cette institution. Elle est galement membre votant, sigeant en alternance, du Comit fdral de lopen market. Avant dtre nomme ce poste, Christine Cumming a t directeur gnral et directeur des tudes et de la Recherche, responsable du dpartement de la Recherche et des Statistiques depuis septembre 1999. De mars 1994 septembre 1999, elle a t vice-prsidente senior responsable de lanalyse et des services consultatifs et techniques au sein du dpartement du Contrle bancaire. Christine Cumming est entre la Banque fdrale de rserve en septembre 1979 en tant quconomiste la direction des tudes internationales et a dirig durant plusieurs annes des units de recherche axes sur les pays industrialiss et les marchs nanciers internationaux. Ensuite, ayant rejoint le ple des marchs internationaux de capitaux, elle a travaill sur des sujets comme la liquidit des banques et des maisons de titres, la comptitivit internationale des institutions nancires amricaines et les implications de linnovation nancire. En janvier 1992, elle a t nomme vice-prsidente en charge de linspection des banques amricaines (Domestic Bank Examinations) au sein du dpartement du Contrle bancaire o une grande partie de son travail concernait les marchs de capitaux. Elle a galement particip activement aux travaux du Comit de Ble, et en particulier la prparation de lamendement de lAccord de Ble concernant les risques de march. Elle a coprsid le Groupe de gestion des risques pendant deux ans et demi. Elle a galement prsid des groupes de travail sur diffrents aspects de la surveillance bancaire pour le Joint Forum, enceinte qui runit des rgulateurs du secteur bancaire, des marchs de titres et du secteur des assurances. Christine Cumming est titulaire dune licence et dun doctorat en conomie de lUniversit du Minnesota.
DODGE David A.
Gouverneur Banque du Canada
M. Dodge a t nomm gouverneur de la Banque du Canada, le 1er fvrier 2001, pour un mandat de sept ans. ce titre, il prside le Conseil dadministration de la Banque. Originaire de Toronto, M. Dodge dtient un baccalaurat spcialis en conomie de lUniversit Queens et un doctorat en conomie de lUniversit Princeton (qui lui a t dcern en 1972). Au cours de sa carrire universitaire, M. Dodge a t professeur adjoint en conomie lUniversit Queens, professeur adjoint dtudes canadiennes et dconomie internationale lcole dtudes internationales suprieures de lUniversit Johns Hopkins, puis agrg suprieur de recherches la facult de commerce de lUniversit de la Colombie-britannique ainsi que professeur invit au dpartement dconomie de lUniversit Simon Fraser. De plus, M. Dodge a dirig le programme dconomie internationale de lInstitut de Recherche en Politiques publiques. Durant sa remarquable carrire au sein de la fonction publique fdrale, M. Dodge a occup divers postes de responsabilit la Socit centrale dhypothques et de logement, la Commission de lutte contre lination et au ministre de lEmploi et de lImmigration. Il a galement travaill au ministre des Finances o, en 1992, aprs avoir gravi plusieurs chelons, dont celui de reprsentant du Canada auprs du G 7, il a t nomm sous-ministre des Finances; ce titre, il a sig au Conseil dadministration de la Banque du Canada de 1992 1997. En 1998, M. Dodge a t nomm sous-ministre de la Sant, poste quil occupait encore au moment de sa nomination comme gouverneur de la Banque du Canada.
INTERVENANTS
FERGUSON Roger W. Jr.

Vice-prsident Conseil des gouverneurs du Systme fdral de rserve
Roger W. Ferguson Jr a rejoint le Conseil des gouverneurs du Systme fdral de rserve le 5 novembre 1997 avant dtre nomm vice-prsident le 5 octobre 1999. En 2003, il est devenu prsident du Comit sur le systme nancier mondial (CGFS), un panel de banques centrales qui examine et assure le suivi des grandes questions relatives aux marchs et aux systmes nanciers. Cette mme anne, il est galement devenu prsident du Forum sur la Stabilit nancire (FSF), mis en place pour promouvoir la stabilit nancire internationale grce aux changes dinformations et la coopration internationale en matire de surveillance et de supervision de la sphre nancire. Avant dtre membre du Conseil des gouverneurs, Roger Ferguson avait le titre dassoci au cabinet McKinsey & Company, o il a pris en charge diverses tudes pour les institutions nancires, de 1984 1997, et o il a galement occup le poste de directeur de la Recherche et des systmes dinformation, encadrant une quipe de quatre cents chercheurs et grant les investissements du cabinet en technologies de gestion de la connaissance. De 1981 1984, il a t avocat au bureau de New York du cabinet Davis Polk & Wardwell. Roger Ferguson est diplm de lUniversit Harvard, o il a obtenu une licence dconomie en 1973, un doctorat en droit en 1979 et un doctorat en conomie en 1981.
FISCHER Stanley
Gouverneur Banque dIsral
Stanley Fischer est gouverneur de la Banque dIsral depuis mai 2005. Avant de rejoindre la Banque dIsral, Stanley Fischer a t vice-prsident de Citigroup de fvrier 2002 avril 2005. Il a galement t responsable de la clientle du secteur public de fvrier 2004 avril 2005, prsident du Country Risk Committee et prsident de Citigroup International. De septembre 1994 n aot 2001, Stanley Fischer a occup le poste de premier directeur gnral adjoint du Fonds montaire international. Avant de rejoindre le FMI, il a t professeur Killian Class et chef du dpartement dconomie au MIT (Massachussetts Institute of Technology). De janvier 1988 aot 1990, il a t vice-prsident, en charge de lconomie du dveloppement et conomiste en chef la Banque mondiale. Stanley Fischer est n en Zambie en 1943. Entre 1962 et 1966, il a obtenu sa licence et sa matrise dconomie la London School of Economics, puis son doctorat en sciences conomiques au MIT en 1969. Il a t professeur assistant dconomie lUniversit de Chicago jusquen 1973, date laquelle il est retourn au MIT comme professeur associ au dpartement dconomie, avant dy devenir professeur dconomie en 1977. Il a t professeur invit lUniversit hbraque, Jrusalem, et lInstitut Hoover de lUniversit de Stanford.
INTERVENANTS
Stanley Fischer est lauteur de Macroeconomics (avec Rudi Dornbusch et Richard Startz, neuvime dition, 2004), Lecture in macroeconomics (MIT Press, 1989, avec Olivier Blanchard), Economics (seconde dition, McGraw Hill, 1988, avec Rudiger Dornbusch et Richard Schmalensee), IMF essays from a time of crisis (MIT Press, 2004) et Indexing, ination, and economic policy (MIT Press, 1986). Il a galement publi dautres ouvrages, parmi lesquels Securing peace in the Middle East (MIT Press, 1994). De 1986 1994, il a t le directeur de publication du NBER Macroeconomics Annual ; il a galement t associ la publication dautres revues conomiques. Il a crit de nombreuses contributions dans les publications spcialises. Stanley Fischer est Fellow de lEconometric Society et de lAmerican Academy of Arts and Sciences, membre du Council on Foreign Relations, du G 30 et de la Commission trilatrale, Fellow Guggenheim et chercheur associ au National Bureau of Economic Research. Il est aussi membre des Conseils dadministration de lInstitute for International Economics, de Womens World Banking et du International Crisis Group, ainsi que de lInternational Advisory Board de la New Economic School Moscou.
FORBES Kristin J.
Professeur MIT-Sloan School of Management
Kristin Forbes est professeur associ la Sloan School of Management du Massachusetts Institute of Technology (MIT). Elle vient de reprendre des fonctions universitaires aprs avoir t, de 2003 2005, membre du Conseil des conseillers conomiques de la Maison Blanche (le plus jeune membre jamais nomm ces fonctions). Dbut 2005, elle a reu la distinction de Young Global Leader dans le cadre du Forum conomique mondial de Davos. Kristin Forbes a obtenu sa licence au Williams College en 1992 et son doctorat en conomie au MIT en 1998, o elle sest vue dcerner le prix Solow pour lexcellence de son enseignement et de ses recherches. De 2001 2002, elle a travaill au dpartement du Trsor amricain comme vice-secrtaire adjoint au dpartement Analyse quantitative, Amrique latine et Carabes. Avant dobtenir son doctorat, elle a travaill la division banque dinvestissement chez Morgan Stanley et au dpartement de la Recherche de la Banque mondiale. Kristin Forbes est actuellement chercheur associ au National Bureau of Economic Research et membre temporaire du Council on Foreign Relations. Elle est galement fellow non-rsidente de lInstitute for International Economics. Elle a reu le titre de professeur de lanne de la Sloan School of Management (MIT) en 2001 et a obtenu le Milken Award for Distinguished Economic Research en 2000. Elle a t Visiting scholar auprs dun certain nombre dinstitutions telles que le Systme fdral de rserve des tats-Unis, lIndian Council of Research on International Economic Relations (ICRIER) et le Fonds montaire international (FMI). Ses travaux universitaires sont consacrs aux questions relatives la nance internationale et lconomie du dveloppement : la contagion nancire internationale, lincidence des contrles des mouvements de capitaux sur les dcisions dinvestissement, les dterminants des mouvements de capitaux internationaux, la relation entre ingalit et croissance conomique et leffet des dprciations de change et des crises nancires sur les entreprises lchelle mondiale.
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INTERVENANTS Curriculum vit (novembre 2005)
FRENKEL Jacob A.
Vice-prsident, American International Group, Inc. (AIG) Prsident, Groupe des Trente
Jacob A. Frenkel est vice-prsident dAmerican International Group, Inc. (AIG) et prsident du Global Economic Strategies Group dAIG. Il est galement prsident et directeur gnral du Groupe des Trente (G 30). Jacob A. Frenkel est titulaire dune licence dconomie et de sciences politiques de lUniversit hbraque de Jrusalem, ainsi que dune matrise et dun doctorat dconomie de lUniversit de Chicago. Avant de rejoindre AIG, Jacob A. Frenkel a t prsident de Merrill Lynch International Inc de 2000 2004. Entre 1991 et 2000, il a exerc deux mandats en tant que gouverneur de la Banque dIsral. On lui doit la rduction de lination en Isral, lancrage de la stabilit des prix, la libralisation des marchs nanciers israliens, la suppression du contrle des changes et lintgration de lconomie de ce pays dans le systme nancier mondial. Entre 1987 et 1991, Jacob A. Frenkel a t conseiller conomique et directeur des tudes au Fonds montaire international et, entre 1973 et 1987, titulaire de la chaire David Rockefeller dconomie internationale de lUniversit de Chicago. Il a galement t rdacteur en chef du Journal of Political Economy. Il est Fellow de lEconometric Society, membre honoraire de lAmerican Academy of Arts and Sciences, membre du Conseil des directeurs du National Bureau of Economic Research, de lInternational Advisory Board du Council on Foreign Relations et de la Commission trilatrale. En 2002, Jacob A. Frenkel a t laurat du Prix Isral dconomie. Il a galement reu plusieurs titres de docteur honoris causa, ainsi que dautres dcorations et rcompenses dont le Economic Policy Award 1993 dcern par Emerging Markets et le Central Banker of the Year Award 1997 attribu par Euromoney. Pendant la priode 1995-1996, Jacob A. Frenkel a prsid le Conseil des gouverneurs de la Banque interamricaine de dveloppement et, entre 1999 et 2000, il a t vice-prsident du Conseil des gouverneurs de la Banque europenne pour la Reconstruction et le Dveloppement. Jacob A. Frenkel est lauteur de nombreux ouvrages et articles dans les domaines de lconomie internationale et de la macroconomie.
FUKUI Toshihiko
Gouverneur Banque du Japon
Toshihiko Fukui exerce les fonctions de gouverneur et de prsident du Comit de politique montaire de la Banque du Japon, principale instance dirigeante de cette institution, depuis le 20 mars 2003. N le 7 septembre 1935 dans la Prfecture dOsaka, il a obtenu une licence en droit lUniversit de Tokyo en 1958. M. Fukui travaille la Banque du Japon depuis prs de 45 ans. Il a commenc sa carrire au sein de la banque centrale en avril 1958. De 1970 1972, il a exerc les fonctions de reprsentant de la Banque du Japon Paris. Il a aussi occup successivement les postes de directeur gnral des dpartements suivants : Recherche et Statistiques (1985-1986), Banques (1986-1989), Stratgie (1989). Il a t nomm directeur gnral excutif en 1989 et sous-gouverneur en 1994. Toshihiko Fukui a prsid le Fujitsu Research Institute de novembre 1998 jusqu sa prise de fonction actuelle. En avril 2001, il a t nomm vice-prsident du Keizai Doyukai, lAssociation japonaise des chefs dentreprise.
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INTERVENANTS
ISSING Otmar
Membre du Directoire Banque centrale europenne
N en 1936, le professeur Otmar Issing est membre du Directoire de la Banque centrale europenne depuis le 1er juin 1998 ; il coiffe les directions gnrales Questions conomiques et tudes et Recherche. Jusquen mai 1998, il tait membre du Directoire de la Banque fdrale dAllemagne et sigeait au Conseil de cette institution. Auparavant, il tait titulaire des chaires dconomie des Universits de Wrzburg et dErlangen-Nuremberg. En 1991, il a reu le titre de professeur honoraire de lUniversit de Wrzburg. De 1988 1990, il a t membre du Conseil des experts pour lvaluation de lensemble de lvolution conomique. Otmar Issing est membre actif de lAkademie der Wissenschaft und der Literatur (Acadmie des Sciences et de la Littrature) Mayence, et de lAcademia Scientiarum et Artium Europaea (Acadmie europenne des Sciences et des Arts). Outre la publication de nombreux articles dans des revues spcialises, il est lauteur, entre autres, de deux ouvrages de rfrence, savoir Einfhrung in die Geldtheorie (Introduction la thorie montaire), treizime dition, 2003, et Einfhrung in die Geldpolitik (Introduction la politique montaire), sixime dition, 1996.
NOYER Christian
Gouverneur Banque de France
Christian Noyer est n en 1950 prs de Paris. Aprs des tudes de droit Rennes et Paris, et lInstitut dtudes politiques de Paris, puis un service militaire comme ofcier de marine, il entra en 1974 lcole nationale dadministration. Affect la direction du Trsor du ministre de lconomie et des Finances en 1976, il passa deux annes Bruxelles en 1980-1982 la reprsentation permanente de la France auprs des Communauts europennes. De retour au Trsor, il occupa diverses fonctions, tant dans le secteur domestique (Trsorerie et dette, Affaires bancaires, nancement de lIndustrie et Entreprises publiques) que dans celui des Affaires internationales (questions multilatrales et nancement des exportations). Il fut nomm directeur du Trsor en 1993. Durant sa carrire, il fut galement conseiller au cabinet de M. Balladur, alors ministre des Finances, en 1986-1888, et directeur de cabinet de deux autres ministres des Finances, MM. Alphandry et Arthuis, en 1993 et en 1995-1997. Il fut nomm vice-prsident de la Banque centrale europenne en 1998, lors de ltablissement de lInstitution Francfort, pour un mandat expirant en 2002. Il est, depuis le 1er novembre 2003, gouverneur de la Banque de France. Son exprience europenne et internationale inclut plusieurs annes de participation au Comit montaire europen, la position de supplant du ministre des Finances lOCDE, au G 7 et au G 10, celle de gouverneur supplant au FMI et la Banque mondiale, ainsi que la prsidence du Club de Paris de 1993 1997. Chevalier de la Lgion dHonneur et de lOrdre National du Mrite en France, il a reu galement plusieurs dcorations de diffrents pays, en particulier lOrdre National du Lion au Sngal et la Grand-Croix de lOrdre du Mrite Civil en Espagne.
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INTERVENANTS
ORTIZ Guillermo
Gouverneur Banque du Mexique
M. Ortiz a t nomm gouverneur de la Banque du Mexique en janvier 1998. Il a t reconduit dans ses fonctions, en janvier 2004, pour un nouveau mandat de six ans. M. Ortiz a obtenu une licence dconomie lUniversit autonome nationale du Mexique (Universidad Nacional Autnoma de Mxico), puis un doctorat en conomie lUniversit Stanford. Il a exerc les fonctions de secrtaire dtat aux Finances et au Crdit public au sein du gouvernement fdral du Mexique de dcembre 1994 dcembre 1997. Avant de diriger le ministre des Finances, il a brivement occup le poste de secrtaire dtat aux Tlcommunications et aux Transports lors de la formation du gouvernement Zedillo. De dcembre 1988 novembre 1994, il a t sous-secrtaire dtat aux Finances et au Crdit public, aprs avoir exerc les fonctions dadministrateur au FMI (1984-1988) et de directeur, ainsi que de directeur adjoint, du Bureau dtudes conomiques de la Banque du Mexique (1977-1984) et dconomiste attach la Prsidence mexicaine (1971-1972). M. Ortiz a galement enseign dans plusieurs universits au Mexique et aux tats-Unis. Il a crit et publi deux livres ainsi que de nombreux articles conomiques et nanciers dans des journaux et des magazines spcialiss au Mexique et ltranger. Titulaire de plusieurs prix et distinctions, il fait partie du Groupe des Trente.
De RATO Y FIGAREDO Rodrigo

Directeur gnral Fonds montaire international
Dsign par le Conseil dadministration du FMI au poste de directeur gnral et prsident du Conseil dadministration le 4 mai 2004, Rodrigo de Rato a pris ses fonctions le 7 juin 2004. Avant dtre nomm la direction du FMI, M. de Rato occupait, depuis mai 1996, le poste de vice-prsident du gouvernement espagnol charg des Affaires conomiques et de ministre de lconomie. En qualit de ministre de lconomie, M. de Rato tait galement gouverneur pour lEspagne auprs du FMI, de la Banque mondiale, de la Banque interamricaine de dveloppement, de la Banque europenne dinvestissement et de la Banque europenne pour la Reconstruction et le Dveloppement. Il a rgulirement particip aux runions des ministres de lconomie et des Finances des pays de lUnion europenne et a reprsent lUE la runion des ministres des Finances du G 7 Ottawa (Canada) en 2002, lorsque lEspagne prsidait lUE. Charg galement des questions de Commerce extrieur, M. de Rato a reprsent lEspagne aux runions ministrielles de lOMC Seattle (tats-Unis) en 1999, Doha (Qatar) en 2001, et Cancun (Mexique) en 2003. M. de Rato a t dput du parlement espagnol de 1982 2004. Diplm en droit de lUniversit Complutense de Madrid en 1971, M. de Rato a ensuite obtenu un Master of Business Administration de lUniversit de Californie, Berkeley, en 1974, puis un doctorat en sciences conomiques de lUniversit Complutense en 2003. M. de Rato est devenu le neuvime directeur gnral du FMI, succdant Horst Khler qui a dmissionn le 4 mars 2004. Depuis la cration du FMI, le poste a t occup par Camille Gutt (Belgique, 1946-1951), Ivar Rooth (Sude, 1951-1956), Per Jacobsson (Sude, 1956-1963), Pierre-Paul Schweitzer (France, 1963-1973), H. Johannes Witteveen (Pays-Bas, 1973-1978), Jacques de Larosire (France, 1978-1987) et Michel Camdessus (France, 1987-2000). N Madrid, le 18 mars 1949, M. de Rato est de nationalit espagnole.
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INTERVENANTS
REDDY Yaga Venugopal

Gouverneur Banque de rserve dInde
M. Reddy est gouverneur de la Banque de rserve dInde depuis septembre 2003. Il est galement gouverneur supplant du Fonds montaire international. Il a obtenu une matrise luniversit de Madras et un doctorat luniversit Osmania. Il est titulaire dun diplme de planication conomique de lInstitute of Social Studies (ISS) aux Pays Bas. Il sest vu dcerner un doctorat es lettres (Honoris Causa) par luniversit Sri Ventakeswara de Tirupati. Sagissant de ses titres universitaires, il est professeur invit luniversit Osmania, Hyderabad, Visiting Faculty lAdministrative Staff College of India et Visiting Fellow au dpartement des Relations internationales de la London School of Economics and Political Science Londres. Avant doccuper ses fonctions actuelles, il a t administrateur pour lInde, le Sri Lanka, le Bangladesh et le Bouthan au Fonds montaire international. Il a exerc plusieurs fonctions au sein du gouvernement de ltat dAndhra Pradesh, notamment celles de secrtaire principal/secrtaire des dpartements Finances, Planication et Entreprises publiques, de trsorier payeur gnral, de magistrat de district et de secrtaire adjoint. Il a t secrtaire au ministre des Finances et secrtaire supplant au ministre du Commerce du gouvernement fdral dInde. M. Reddy a galement t conseiller de ladministrateur la Banque mondiale. En septembre 1996, il a rejoint la Banque de rserve dInde en tant que sous-gouverneur charg notamment de la Politique montaire, de la Dette publique, des Taux de change et des Investissements extrieurs, de lAnalyse et de la Politique conomique et des Comptes publics. Il fait partie de diffrents comits de politique conomique, il est prsident du Standing Committee on International Standards and Codes et il est membre de la Commission nationale de statistiques (National Statistical Commission). Il a prononc des discours ou prsent des travaux de recherche dans diverses instances internationales ou des universits prestigieuses comme Stanford, Harvard, Northwestern et Sydney. Il a particip des initiatives portant sur lArchitecture nancire internationale (International Financial Architecture) au sein du G 33, du G 24, du G 20 et du Forum de stabilit nancire (Financial Stability Forum). Depuis 1996, M. Reddy a t associ divers titres aux travaux du Fonds montaire international, et notamment aux consultations de ce dernier effectues dans le cadre de lArticle IV de ses statuts. Il a publi plusieurs ouvrages parmi lesquels : Monetary and nancial sector reforms in India : A central bankers perspective, UBSPD (2000), Lectures in economic and nancial sector reforms in India, Oxford University Press (2002), co-diteur, Macroeconomics and monetary policy : Issues for a reforming economy Oxford University Press (2002) et Economic policy in India : Managing change UBSPD (2003). Emerging markets, une publication dEuromoney Institutional Investor Plc a nomm M. Reddy gouverneur de banque centrale de lanne pour lAsie . Au nombre des critres pris en considration pour lattribution de ce prix guraient notamment des ralisations remarquables, la capacit relever des ds internationaux majeurs et une aptitude particulire marquer de son empreinte son pays.
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INTERVENANTS
STRAUSS-KAHN Marc-Olivier
Directeur gnral des tudes et des Relations internationales Banque de France
Marc-Olivier Strauss-Kahn est directeur gnral des tudes et des Relations internationales la Banque de France. Ses responsabilits couvrent les domaines suivants : Statistiques (notamment montaires, nancires, balance des paiements) ; Enqutes, Analyses macroconomiques et Prvisions, Recherche et Publications conomiques ; Relations europennes et internationales, formation internationale et reprsentation ltranger. Il a t, ou est encore, membre de diverses instances : au niveau europen, le Comit montaire ainsi que le Comit conomique et nancier Bruxelles et le Comit des Relations internationales du SEBC ; au niveau international, le Conseil de la BRI en tant que supplant, ou occasionnellement le Comit montaire et nancier international, le G 10 et le G 20 supplant ; le Conseil de la SUERF (forum montaire et nancier europen) ; le Conseil des directeurs du Journal international des banques centrales. Il est vice-prsident de la Fondation Banque de France . Il a publi diffrents articles, en anglais et en franais, et a enseign notamment : lInstitut de Vienne, en Amrique Latine, en France, luniversit de Paris-X et dans des grandes coles (ENA, HEC).
TRICHET Jean-Claude
Prsident Banque centrale europenne
N Lyon, Jean-Claude Trichet est inspecteur gnral des Finances et ingnieur civil des Mines. Il est diplm de lcole nationale suprieure des Mines de Nancy, de lInstitut dtudes politiques de Paris et de lUniversit de Paris en sciences conomiques. Il travaille dans le secteur concurrentiel de 1966 1968. Entr lcole nationale dAdministration en 1969, il est affect linspection gnrale des Finances en 1971. Il occupe ds lors diffrents postes au ministre des Finances, linspection gnrale des Finances, puis la direction du Trsor o il devient, en 1976, secrtaire gnral du Comit interministriel pour lamnagement des structures industrielles (CIASI). En 1978, Jean-Claude Trichet est nomm conseiller conomique au cabinet du ministre de lconomie (Ren Monory) puis, la mme anne, conseiller du prsident de la Rpublique (Valry Giscard dEstaing). ce titre, il travaille de 1978 1981 sur les dossiers de lnergie, de lindustrie, de la recherche et de la microconomie. Par la suite, il est sous-directeur des Affaires bilatrales la direction du Trsor de 1981 1984, chef du service des Affaires internationales et prsident du Club de Paris (rchelonnement des dettes souveraines) de 1985 1993. En 1986, il est directeur de cabinet du ministre de lconomie, des Finances et de la Privatisation (douard Balladur) avant de devenir directeur du Trsor en 1987. La mme anne, il est nomm censeur au Conseil gnral de la Banque de France et gouverneur supplant du FMI et de la Banque mondiale. Il est prsident du Comit montaire europen de 1992 1993. Jean-Claude Trichet est nomm gouverneur de la Banque de France en 1993. Il est prsident du Conseil de la politique montaire de la Banque de France partir de 1994, membre du Conseil de
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INTERVENANTS
lInstitut montaire europen de 1994 1998 puis membre du Conseil des gouverneurs de la Banque centrale europenne. Il est renomm gouverneur de la Banque de France pour un second mandat en 1999. Le 29 juin 2003, Jean-Claude Trichet est lu prsident des gouverneurs des banques centrales du Groupe des Dix (G 10). Il est nomm prsident de la Banque centrale europenne le 16 octobre 2003 dun commun accord par les gouvernements des tats membres qui ont adopt leuro, au niveau des chefs dtat ou de gouvernement, pour une dure de huit ans. Sa nomination prend effet compter du 1er novembre 2003. Jean-Claude Trichet a t nomm Policy maker of the year par la revue conomique The International Economy Magazine (1991) et a reu un certain nombre de prix, dont le prix Zerilli-Marimo de lAcadmie des Sciences morales et politiques (1999) et le prix international Pico della Mirandola (2002).
Van ARK Bart

Professeur Universit de Groningue et the Conference Board
Bart van Ark (1960) est professeur titulaire en Dveloppement conomique, volutions technologiques et croissance lUniversit de Groningue (Pays-Bas) o il enseigne les questions relatives la croissance conomique et au dveloppement, lhistoire conomique et lconomie internationale. Depuis 1997, il assure galement les fonctions de directeur consultant en recherche conomique internationale au Conference Board, organisme international priv de conjoncture disposant de bureaux aux tats-Unis, en Europe et en Asie. M. van Ark est, en outre, directeur du Centre de Groningue pour la croissance et le dveloppement (Groningen Growth and Development Centre), groupe de recherche sur la croissance conomique long terme et la productivit. Il est membre de deux instituts universitaires, lcole de recherche conjointe des facults de Gestion, Organisation et conomie de lUniversit de Groningue (SOM) et linstitut de recherche inter-universitaire sur lconomie et lhistoire sociale aux Pays-Bas (N.W. Posthumus Institute). Il est lauteur de nombreuses publications dans dimportantes revues nationales et internationales, notamment Review of Income and Wealth, Brooking Papers on Economic Activity et de Economist. Il a particip de nombreux projets parrains par le Netherland Scientic Council (NWO), les European Framework Programmes et la US National Science Foundation. Il coordonne actuellement un vaste consortium europen dinstituts de recherche sur la productivit dans lUnion europenne : une approche par secteurs (projet EUKLEMS). Il est directeur de la rdaction de la Review of Income and Wealth et membre des comits de rdaction de plusieurs autres revues universitaires. M. van Ark est membre de diffrents comits consultatifs dans le domaine de la productivit et des comptes nationaux. M. van Ark a particip un certain nombre de projets internationaux de recherche, notamment le Productivity Program du Mc Kinsey Global Institute (1992 et 1993) et au programme du CEPR sur lexprience compare de la croissance conomique dans lEurope daprs-guerre . Il est actuellement conseiller auprs dagences gouvernementales (inter)nationales, notamment le gouvernement nerlandais, la Commission europenne et lOCDE, ainsi quauprs dentreprises prives. Il est galement directeur de recherche au German Institute for Economic Research (DIW) Berlin.
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INTERVENANTS
WEBER Axel A.
Prsident Banque fdrale dAllemagne
Axel Weber est prsident de la Banque fdrale dAllemagne depuis avril 2004 et, ce titre, membre du Conseil des gouverneurs de la Banque centrale europenne. Il est galement lun des gouverneurs du Fonds montaire international et membre du Conseil dadministration de la Banque des rglements internationaux. De 1976 1982, Axel Weber a tudi lconomie et la gestion lUniversit de Constance. Tout en occupant un poste dassistant de recherche en conomie montaire (1982-1992), il a obtenu un doctorat lUniversit de Siegen en 1987. En 1988, il a t Visiting fellow la Brookings Institution (Washington, DC). Axel Weber a enseign lUniversit Rheinische Friedrich Wilhelm Bonn en tant que professeur intrimaire de thorie conomique (1993-1994), puis comme professeur de thorie conomique (1994-1998). Entre 1998 et 2001, il a t titulaire de la chaire dconomie montaire applique lUniversit Johann Wolfgang Goethe de Francfort et a galement occup le poste de directeur du Center for Financial Studies (CFS) Francfort (1998-2002). ce titre, il a t responsable de lensemble de la gestion de linstitut de recherche et de ses diverses activits, savoir les travaux portant sur les marchs nanciers, les intermdiaires nanciers et lconomie montaire ainsi que des confrences, sminaires et publications. De 2001 2004, il a enseign lconomie internationale lUniversit de Cologne. En 2002, Axel Weber a t nomm au Conseil des experts conomiques dAllemagne (Sachverstndigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtshaftlichen Entwicklung).
WHITE William R.
Conseiller conomique Banque des rglements internationaux
William White a rejoint la Banque des rglements internationaux en juin 1994, en qualit de directeur au sein du Dpartement montaire et conomique, avant dtre nomm, en mai 1995, au poste quil occupe actuellement de conseiller conomique et chef du Dpartement montaire et conomique. Avant de rejoindre la BRI, William White a pass vingt-deux annes la Banque du Canada, dont les six premires au dpartement des tudes montaires et nancires, tout dabord en qualit dconomiste, puis en tant quadjoint au responsable du dpartement. En 1978, il a t nomm adjoint au responsable du dpartement des Recherches avant den prendre la tte en 1979. Il a t nomm conseiller du gouverneur en 1984 et sous-gouverneur de la Banque du Canada en septembre 1988. William White a dbut sa carrire la Banque dAngleterre en qualit dconomiste, de 1969 1972. N Kenora, en Ontario, en 1943, William White a tudi lUniversit de Windsor et lUniversit de Manchester o il a obtenu un doctorat en 1969.
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INTERVENANTS
YI Gang
Sous-gouverneur Banque populaire de Chine
Yi Gang est sous-gouverneur de la Banque populaire de Chine depuis 2004. De 1978 1980, Yi Gang a tudi lconomie lUniversit de Pkin puis a obtenu en 1982 une licence en gestion des entreprises lUniversit Hamline. De 1982 1986, il a poursuivi ses tudes lUniversit de lIllinois o il a obtenu un doctorat en conomie. Yi Gang a t professeur assistant en conomie lUniversit de lIndiana de 1986 1992 et professeur associ titulaire de 1992 1994. De 1994 1997, il a t professeur et directeur de thse dans le laboratoire dconomie de lUniversit de Pkin. Il a occup les fonctions de secrtaire gnral adjoint du Comit de politique montaire de la Banque populaire de Chine de 1997 2002 puis de secrtaire gnral jusquen 2003. En 2003, Yi Gang est devenu directeur gnral de la direction de la Politique montaire de la Banque populaire de Chine. Les travaux de recherche de Yi Gang portent sur la monnaie, les marchs bancaires et nanciers en Chine et lconomtrie. Il a publi de nombreux articles dans diverses revues universitaires spcialises. Il a galement publi des ouvrages, dont Chinese economic reform : Retrospect and contemplation, JAI Press, Greenwich Connecticut (1991) et Money, banking and nancial markets in China (monographie de recherche), Westview Press, Boulder and Oxford (1994). Il a aussi publi de nombreux documents de recherche et huit ouvrages en Chine.
ZETI Akhtar Aziz

Gouverneur Banque centrale de Malaisie
Zeti Akhtar Aziz a t nomme gouverneur de la Banque Negara Malaysia en mai 2000. Elle est entre la banque centrale en 1985 et a occup plusieurs postes de direction dans les domaines de la politique montaire et nancire et de la gestion des rserves. Dsigne gouverneur excutif le 1er septembre 1998 au paroxysme de la crise nancire asiatique, Zeti Akhtar Aziz a mis en place, avec succs, un contrle des changes slectif pour restaurer la stabilit nancire et favoriser la reprise conomique en Malaisie. la banque centrale, elle a prsid llaboration dun schma directeur pour le dveloppement dix ans du systme nancier malais. En tant que gouverneur, elle a prsid la mutation du systme nancier, et plus particulirement des rformes nancires de grande envergure, lvolution de nouvelles institutions nancires, au renforcement des marchs nanciers et au dveloppement rapide de la nance islamique, ainsi qu la transition vers un rgime de taux de change ottant du ringgit. Zeti Akhtar Aziz est titulaire dune licence en conomie de lUniversit de Malaya et dun doctorat de lUniversit de Pennsylvanie. Dans le cadre de sa thse, elle a ralis un travail pionnier sur les ux de capitaux et leurs implications pour la politique conomique. Elle est lauteur de nombreux crits traitant dconomie montaire et nancire, du systme nancier islamique, des ux de capitaux, de gestion macroconomique, des rformes et des restructurations dans le secteur nancier. Avant dentamer sa carrire la banque centrale, Zeti Akhtar Aziz a travaill pour le Centre de recherche et de formation des banques centrales de lAsie du sud-est (SEACEN Centre) de 1979 1984, o elle a men des travaux de recherche relatifs aux politiques nancires et aux rformes du secteur nancier dans lAsie du Sud-Est. Elle est activement implique dans le dveloppement de la nance islamique et dans la coopration nancire rgionale.
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INTRODUCTION
Productivit, comptitivit et globalisation : Colloque international de la Banque de France
Le colloque biennal de la Banque de France, qui sest droul le 4 novembre 2005 Paris, a port sur le thme Productivit, comptitivit et globalisation . Une vingtaine dintervenants, issus de banques centrales, dorganismes internationaux, du monde universitaire et du secteur priv, ont chang leur point de vue pendant une journe sur les enjeux lis la globalisation. Les interventions prononces au cours du colloque sont prsentes dans cette publication. Les dbats ont galement t nourris de la participation de lauditoire, qui regroupait plus dune cinquantaine de dirigeants de banques centrales (gouverneurs, sous-gouverneurs ou membres du directoire), une vingtaine duniversitaires ou de membres dinstituts de recherche et une trentaine de dcideurs issus dentreprises prives. Christian Noyer, gouverneur de la Banque de France, a voqu dans son allocution introductive plusieurs inexions majeures intervenues ces dix dernires annes : larrt du phnomne de rattrapage par les nations europennes du niveau de productivit amricain et lintgration de nouveaux acteurs dans les changes mondiaux, qui amnent sinterroger sur la situation comptitive des pays avancs ; lmergence de nouveaux instruments et de nouvelles catgories dintervenants sur les marchs nanciers, dans un contexte de ux croissants de capitaux, qui soulve le problme de la stabilit du systme nancier international. Il a relev les paradoxes apparents du creusement du dcit commercial amricain, alors mme que la productivit tendancielle acclrait aux tats-Unis, et de la polarisation des dsquilibres de paiements courants, les ux de capitaux se dirigeant principalement vers les pays avancs. La premire session, anime par Jean-Claude Trichet, prsident de la Banque centrale europenne, visait prsenter les principaux faits styliss des volutions rcentes de la productivit et de la comptitivit. La discussion a t introduite par Bart van Ark, professeur lUniversit de Groningue et directeur au Conference Board, qui a soulign que le retard europen retait une adaptation plus lente un nouveau mode de production en raison de lexistence de rigidits sur les marchs des biens, des services et du travail. Le manque de exibilit de lconomie entraverait lmergence de nouvelles activits, linvestissement en capital humain et la mobilit de la main-duvre. La diffusion des nouvelles technologies de linformation et de la communication (NTIC) aux secteurs utilisateurs serait de ce fait moins rapide. En rponse, Daniel Cohen, professeur lcole normale suprieure dUlm, sest interrog sur le rle du cycle dans lacclration de la productivit aux tats-Unis, Christine Cumming, premire vice-prsidente de la Banque fdrale de rserve de New York, a soulign le rle des rformes structurelles dans les volutions amricaines et Marc-Olivier Strauss-Kahn, directeur gnral des tudes et des Relations internationales la Banque de France, a analys larticulation entre les concepts de productivit et de comptitivit. Lensemble des intervenants a insist sur limportance de la mise en uvre de rformes structurelles en Europe. Certains dentre eux ont toutefois relev que des efforts avaient dj t entrepris dans ce sens et quun dlai tait ncessaire avant de pouvoir en mesurer les rsultats. La deuxime session, prside par Axel Weber, prsident de la Banque fdrale dAllemagne, portait sur limpact de ces volutions sur lallocation internationale des capitaux et les dsquilibres mondiaux. William White, conseiller conomique la Banque des rglements internationaux, a lanc les dbats en valuant la soutenabilit des dsquilibres mondiaux et les risques associs dajustement dsordonn. Il a soulign limportance dune approche cooprative de ces risques au regard de leur complexit, des interactions quils engendrent et de leur porte internationale. Le premier discutant, Patrick Artus, directeur de la Recherche et des tudes de Ixis Corporate and Investment Bank, est revenu sur les explications couramment avances du creusement du dcit du compte courant amricain, tandis que Leszek Balcerowicz, prsident de la Banque nationale de Pologne, et Guillermo Ortiz, gouverneur de la Banque du Mexique, ont analys les modalits dajustement des dsquilibres mondiaux. Diverses explications ont t avances lors de cette session pour rendre compte des dsquilibres mondiaux : la dspargne des mnages amricains, le dcit public des tats-Unis, linsufsance de la croissance
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INTRODUCTION
potentielle en Europe et au Japon, la faiblesse de la demande prive asiatique et la xit du taux de change des devises asiatiques favorisant laccumulation de rserves ofcielles. Si tous les intervenants ne se sont pas accords sur limportance relative de chacun de ces lments, ils ont cependant conclu la multiplicit des sources des dsquilibres mondiaux et surtout limpossibilit quils persistent sans ajustement. La troisime session, dirige par Rodrigo de Rato, directeur gnral du Fonds montaire international, concernait les rponses de politique conomique souhaitables et les possibilits dajustement spontan des marchs ou des agents conomiques. Otmar Issing, membre du directoire de la Banque centrale europenne, a prconis, en labsence dun facteur unique permettant dexpliquer et de rsoudre les dsquilibres mondiaux, une combinaison de politiques rpondant aux volutions prcdemment cites : acclration des rformes structurelles en Europe et au Japon, adoption de changes exibles et encouragement de la consommation prive dans les pays asiatiques, stimulation de lpargne aux tats-Unis an de rduire les dcits. Au cours de la discussion, Agns Benassy-Qur, directeur adjoint au CEPII, a clair les modalits dajustement de lpargne et du change au niveau mondial. Kristin Forbes, professeur associ au Massachusetts Institute of Technology (MIT), a insist sur la ncessit dajustement dans toutes les zones, an notamment de renforcer lpargne prive aux tats-Unis, linvestissement dans les pays mergents et la croissance en Europe via des rformes structurelles. Enn, Yi Gang, sous-gouverneur la Banque populaire de Chine, a prsent les axes de la politique conomique de son pays concourrant rduire les dsquilibres mondiaux en matire de change, de protection sociale et denvironnement juridique des entreprises. La table ronde nale, autour des consquences de ces volutions sur la stabilit nancire internationale, a t introduite par Roger Ferguson, vice-prsident du Conseil des gouverneurs du Systme fdral de rserve amricain et prsident
du Forum de stabilit nancire, qui a mis en exergue quatre complications apparues avec la globalisation : la survenance de crises nancires majeures dans les pays en dveloppement ; un contexte institutionnel plus complexe, comme le montre lexemple du dveloppement des fonds dinvestissement ; des incertitudes sur les agents qui portent le risque nancier nal, savoir les rassureurs et les mnages ; lmergence de nouveaux produits nanciers, dont lincidence en cas de crise est encore mal connue. Ces enjeux ont ensuite t dbattus par cinq panlistes : David Dodge, gouverneur de la Banque du Canada, a examin comment les pays pouvaient se prmunir au mieux contre les chocs et les dsquilibres conomiques ; Toshihiko Fukui, gouverneur de la Banque du Japon, a analys les ux internationaux de capitaux et leurs consquences prudentielles ; Yaga Venugopal Reddy, gouverneur de la Banque centrale dInde, a prsent les consquences des dsquilibres mondiaux pour les pays mergents et plus particulirement pour son pays ; Zeti Akthar Aziz, gouverneur de la Banque centrale de Malaisie, a notamment tir les leons de la crise nancire qui a touch lAsie du Sud-Est en 1997 ; enn, Jacob Frenkel, prsident du Groupe des Trente, a x des repres pour la gestion des crises dans un monde globalis. Au cours des dbats, les modalits de prvention et de gestion des crises nancires ont t abordes, notamment la lumire de lexprience de la crise asiatique de 1997-1998, de mme que la mise en place dun cadre institutionnel et juridique appropri pour bncier pleinement de la mondialisation des ux de capitaux. Lors de sa synthse du colloque, Stanley Fischer, gouverneur de la Banque dIsral, a soulign que
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INTRODUCTION
des rformes ont dores et dj t mises en uvre en Europe, ce qui pourrait conduire terme une reprise du rattrapage du niveau de productivit amricaine. Il a galement relev quune partie de lajustement des marchs ncessaire la rsorption des dsquilibres mondiaux avait t mene avec lapprciation de leuro au cours de ces dernires annes. Stanley Fischer a conclu sur les ajustements possibles de ces dsquilibres, en dgageant trois scnarios principaux : un scnario optimiste, o la sophistication des marchs de capitaux et la exibilit accrue des
conomies conduiraient des ajustements sur les marchs des changes et de taux plus ordonns ; un scnario plus pessimiste dajustement brutal induisant une rcession aux tats-Unis et un ralentissement de lactivit au niveau mondial ; un scnario de transition prolonge lie aux volutions structurelles majeures ayant actuellement lieu en Asie, o les dsquilibres perdureraient, un niveau moindre cependant, une ou deux dcennies supplmentaires avant de se rsorber sous leffet de mcanismes encore mal compris.
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ALLOCUTION
INTRODUCTIVE
Christian NOYER
Gouverneur Banque de France
Mesdames, Messieurs, Je suis trs heureux douvrir ce colloque qui est une occasion de rencontre entre dirigeants de Banques centrales et dinstitutions internationales, universitaires de premier plan et responsables de banques prives, mais galement entre reprsentants des pays industrialiss et des pays mergents, sur un thme o convergent leurs proccupations et leurs intrts. Les questions de productivit, de comptitivit et de globalisation ont fait lobjet dune abondante littrature thorique et empirique, rpondant des inexions macroconomiques et nancires majeures. Parmi celles-ci, je citerai larrt du phnomne de rattrapage par les autres pays industrialiss du niveau de productivit amricain, lmergence de nouveaux acteurs dans la division internationale du travail et le commerce mondial et enn le dveloppement considrable des ux de capitaux. La Banque de France a dailleurs particip la rexion sur ces thmes au travers de ses travaux sur la productivit ou les dlocalisations. Cette riche matire appelle dsormais une synthse laquelle les intervenants de ce colloque vont contribuer au cours de trois sessions et dune table ronde. La premire session, anime par Jean-Claude Trichet, prsident de la Banque centrale europenne, portera sur les volutions de la productivit et de la comptitivit et visera en prsenter les principaux concepts et faits styliss. La deuxime session, anime par Axel Weber, prsident de la Banque fdrale dAllemagne, prsentera limpact de ces volutions sur lallocation internationale des capitaux et les dsquilibres mondiaux. La troisime session, anime par Rodrigo de Rato, directeur gnral du Fonds montaire international, examinera les modalits de raction des politiques conomiques et dajustement spontan des marchs ou des agents. Enn, la table ronde, anime par Roger Ferguson, vice-prsident du Conseil des gouverneurs du Systme fdral de rserve, en dgagera les consquences en matire de stabilit nancire internationale. Stanley Fischer a accept la difcile tche dassurer la synthse de ce colloque. Stanley, comme un ou deux autres ici, symbolise lui seul la diversit des origines des participants ce colloque puisquil est tout la fois ancien professeur au Massachusetts Institute of Technology (MIT), ex directeur gnral adjoint au FMI, ex vice-prsident de Citigroup et actuellement gouverneur de la Banque dIsral. En guise dintroduction, jvoquerai rapidement quelques-unes des questions que soulve chacune de ces sessions. La premire session traitera des inexions dcisives dans les volutions de la productivit et de la comptitivit qui ont marqu les annes quatre-vingt-dix. Premire inexion, depuis le milieu des annes quatre-vingt-dix, tandis que la productivit amricaine acclrait sous leffet des gains lis la production et lutilisation de technologies de linformation et de la communication (TIC), elle ralentissait en Europe et au Japon. Par exemple en dix ans, sa croissance en Europe est infrieure de plus dun point par an celle des tats-Unis. lorigine du dcrochage europen, des rigidits structurelles ont pu entraver lvolution de la spcialisation sectorielle europenne et la diffusion des technologies de linformation, cependant que les politiques de lemploi visant rintgrer les salaris peu qualis sur le march du travail pesaient sur le dynamisme de la productivit europenne. Bart van Ark, professeur lUniversit de Groningue et directeur au Conference Board, lancera les dbats de la premire session. Il fait partie des premiers universitaires avoir dcrit ces volutions au travers de travaux de comparaison internationale sur les donnes macroconomiques ou de branche. Ses recherches ont permis de mettre en vidence limportance, dans le dcrochage europen, des moindres gains de productivit globale des facteurs dans les secteurs producteurs de TIC, mais surtout dans les services utilisateurs de ces technologies.
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ALLOCUTION
INTRODUCTIVE
Christian Noyer
Une insufsante spcialisation europenne dans les secteurs producteurs de TIC limite les gains attendre de la forte baisse du prix de la puissance lectronique. En outre, les difcults des services utilisateurs de TIC tirer pleinement parti de ces technologies pourraient trouver leur origine dans les rigidits structurelles des marchs des biens et du travail europens. Parmi les questions que soulve cette premire inexion, gure limpact de ces volutions sur la comptitivit des pays industrialiss et les ux de capitaux. Les liens entre comptitivit et productivit sont en effet multiples. court terme, les volutions relatives des cots salariaux unitaires sont une composante de la comptitivit-cot. long terme, le concept de comptitivit dune conomie se confondrait avec celui de productivit selon Paul Krugman : laugmentation du niveau de vie aux tats-Unis, au Japon ou en Europe, indicateur ultime de la comptitivit dune nation selon la dnition du professeur Laura dAndrea Tyson a en effet suivi depuis plusieurs dcennies lvolution de la productivit nationale, lexclusion de tout facteur externe. De plus, la exibilit qui permet une conomie de faire voluer sa spcialisation vers les secteurs porteurs dtermine la fois les volutions de sa productivit et de sa position comptitive : selon plusieurs tudes rcentes, les rigidits sur le march du travail ou des biens peuvent entraver lmergence dun secteur producteur de TIC et limiter lutilisation de ces technologies, ce qui pse sur la croissance de la productivit et sur lvolution des exports vers des produits dont la demande est dynamique. Deuxime inexion, linsertion de nouveaux acteurs dans le commerce international de biens et de services et la division internationale du travail. Non que ce phnomne soit indit il sest rpt plusieurs reprises depuis la Seconde Guerre mondiale avec le Japon ou encore les nouveaux pays industrialiss dAsie mais il prend une toute autre ampleur en raison de la taille des nouveaux arrivants, de leur avantage comptitif, de la libralisation des ux de capitaux et de la baisse des cots de transport et de communication. La nouvelle division internationale du travail affecte ainsi chaque tape du processus de production ; elle inuence la localisation de la valeur ajoute et pose la question du nancement des dsquilibres extrieurs des conomies qui se tournent vers les tches de conception et de commercialisation des produits plus que vers leur confection.
La deuxime session prsentera limpact sur lallocation internationale des capitaux et les dsquilibres mondiaux des volutions de la productivit et de la comptitivit. Ces volutions ont en effet pu contribuer lessor des dsquilibres mondiaux attest par les balances courantes et mettent en vidence plusieurs paradoxes. Premier paradoxe dune conomie amricaine qui allie lacclration structurelle de sa productivit et une possible perte de comptitivit dont tmoignerait le creusement proccupant de son dcit extrieur. Ce paradoxe nest peut-tre quapparent si on considre que laugmentation de la productivit relative des tats-Unis a principalement lieu dans le secteur non expos et par rapport aux pays industrialiss, non par rapport aux pays mergents. Par ailleurs, si cette acclration de la productivit se traduit bien par une rentabilit plus leve des placements, elle va logiquement de pair avec un excs dinvestissement sur lpargne nationale appelant un afux croissant de capitaux extrieurs. Cependant, la nature prdominante des ux de capitaux entrants aux tats-Unis a volu au dbut des annes deux mille. Elle sest dplace dachats dactions et dinvestissements directs trangers par le secteur priv, vers des achats de titres publics par des banques centrales, dont la motivation ne saurait tre la recherche dune rentabilit leve. Ceci nous conduit au deuxime paradoxe, jumeau du premier, sagissant du nancement des dpenses des pays industrialiss par lpargne mondiale. Cette situation correspond-elle une allocation efciente des capitaux et, sinon, comment lexpliquer ? Un enchanement entravant les mcanismes de rquilibrage risque-t-il de stre mis en place ? Les interventions de change de plusieurs banques centrales contribuent au nancement du dcit budgtaire et extrieur amricain ; aux tats-Unis, le maintien corrlatif des taux dintrt long terme un bas niveau favorise le dsquilibre interne entre pargne et investissement ; dans les pays asiatiques, et notamment en Chine, la hausse des excdents commerciaux et son corollaire, laggravation du dsquilibre amricain, maintient la pression lapprciation des devises, tandis que le gonement des rserves de change rend coteuse une forte apprciation vis--vis du dollar. Cette conguration correspond-elle une situation mutuellement avantageuse et prenne ?
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ALLOCUTION
INTRODUCTIVE
Christian Noyer
Lors de cette deuxime session, Bill White, conseiller conomique la Banque des rglements internationaux, clairera ces paradoxes la lumire notamment des travaux de son institution dont la contribution ltude et la promotion de la stabilit macronancire est essentielle. Dans la troisime session, qui approfondira lajustement et les rponses de politiques conomiques apporter cette monte des dsquilibres mondiaux, nous nous interrogerons sur la capacit des diffrents acteurs privs et publics sadapter la situation actuelle. Les comportements des agents privs, par une modication de leur pargne ou une rorientation des ux de capitaux, peuvent-ils conduire une diminution spontane des dsquilibres mondiaux sans entraner dajustements dstabilisateurs sur les marchs nanciers ? Plus prcisment, une plus grande exibilit des changes dans certaines zones, et notamment dans les pays mergents, estelle en mesure de conduire une situation plus quilibre ? En Europe et au Japon, un surcrot de croissance potentielle est attendu terme des rformes structurelles des marchs nanciers, des biens et du travail. Au-del de leffet mcanique dune rduction de lcart de croissance, quel serait leur impact sur les ux de capitaux ? Aux tats-Unis, au-del dun resserrement du policy-mix, de quel levier faut-il jouer pour amliorer signicativement lquilibre pargne-investissement, compte tenu du comportement dpargne des agents privs ? Enn, peut-on envisager un rle accru des institutions internationales dans la gestion des dsquilibres mondiaux ? Dans cette troisime session, Otmar Issing, ancien professeur lUniversit de Wrzburg et membre du directoire de la Banque centrale europenne, tracera les voies de sortie des dsquilibres mondiaux actuels en prsentant notamment les analyses dveloppes par son institution en matire de politique budgtaire, de change et de rformes structurelles.
La dernire session portera sur les consquences de ces volutions pour la stabilit nancire internationale, dans un contexte de libralisation, daccroissement et de rorientation des ux de capitaux. Les pays mergents ont eu souffrir plusieurs reprises des mouvements erratiques de capitaux. La crise asiatique de 1997 a ainsi mis en vidence les risques lis une libralisation acclre des ux de capitaux de court terme, notamment quand les structures de contrle prudentiel sont insufsamment dveloppes. Quelle est la politique dinsertion dans les ux nanciers internationaux approprie un pays en mergence ? Du point de vue des pays industrialiss, la crise du fonds dinvestissement LTCM Long-Term Capital Management, en 1998, a illustr les risques de contagion des crises pouvant apparatre dans les zones mergentes mais galement les fragilits introduites par lapparition de nouveaux acteurs et par le dveloppement des instruments nanciers drivs, fragilits que la faillite dEnron, en 2001, a encore soulignes. Quels sont les enjeux prudentiels des mutations rcentes des marchs nanciers, en particulier de la plus forte interdpendance des marchs nationaux, de lmergence de nouveaux instruments et de nouvelles catgories dintervenants dans un contexte de volume croissant ? Pour rpondre certaines de ces questions, la dernire session prendra la forme dune table ronde regroupant des intervenants de pays industrialiss et de pays mergents diffrents stades dinsertion dans le commerce international, quils soient banquiers centraux et/ou aient lexprience du secteur priv. Elle sera loccasion de discuter les consquences sur la stabilit nancire internationale de la monte des dsquilibres mondiaux avant que Stanley Fischer ne fasse la synthse de cette journe. Il me reste, Mesdames, Messieurs, souhaiter que ce symposium soit loccasion dun approfondissement et dune convergence des diagnostics sur la situation actuelle et les politiques conomiques.
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SESSION 1
volutions de la productivit et de la comptitivit : concepts et faits styliss
Prsident :
Jean-Claude TRICHET, Prsident, Banque centrale europenne
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Intervenant : Bart van ARK,

Professeur, Universit de Groningue et The Conference Board Europe
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Rapporteurs : Christine CUMMING,

Premire vice-prsidente, Banque fdrale de rserve de New York Daniel COHEN, Professeur, cole normale suprieure-ULM Paris
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Marc-Olivier STRAUSS-KAHN, 54 Directeur gnral des tudes et des Relations internationales, Banque de France
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Jean-Claude TRICHET
Prsident Banque centrale europenne
Cest un grand plaisir dtre ici la Banque de France, membre de cette famille montaire dEurope que nous appelons lEurosystme, avec tant damis et tant dminents responsables, praticiens, universitaires et banquiers centraux, dont la proportion dans la salle est, je dois le dire, extrmement impressionnante. Cest aussi un grand plaisir de prsider ce premier panel. Laissez-moi donc dire quelques mots sur ces questions de productivit et de comptitivit et notamment, pour reprendre ce que disait Christian Noyer il y a un instant, sur la comparaison videmment naturelle entre deux trs vastes conomies continentales, la zone euro et les tats-Unis. Depuis les annes quatre-vingt, comme tout le monde le sait, la croissance annuelle du PIB en volume de la zone euro a t infrieure dun point environ celle des tats-Unis. Il est encore plus important de noter que la croissance du PIB en volume par habitant sest elle aussi inscrite en retrait sur cette priode. Cette insufsance de convergence de la production par habitant vers les niveaux enregistrs aux tats-Unis traduit une moindre efcacit des marchs du travail europens et rete des taux de participation et un nombre moyen dheures travailles plus faibles. De plus, depuis les annes quatre-vingt, on pourrait mme dire depuis le dbut du premier choc ptrolier, lcart entre les taux de chmage europen et amricain sest creus : on observe environ 3 points de chmage supplmentaires en Europe par rapport aux tats-Unis. Je crois quil ne faut pas pour autant sous-estimer les progrs qui ont t enregistrs en Europe en termes de productivit du travail jusquau milieu des annes quatre-vingt-dix, priode pendant laquelle sest produit un phnomne de rattrapage. Depuis, on observe le phnomne inverse. Lorsque lon compare les productivits horaires europenne et amricaine, linversion des tendances au milieu des annes quatre-vingt-dix est frappante. Ainsi, dans les annes quatre-vingt, le taux de croissance annuel de la productivit horaire tait de 2,5 % en Europe et de 1,3 % seulement aux tats-Unis. Il y avait donc un cart positif lavantage de lEurope, nous tions en priode de rattrapage
du retard de productivit du travail. Mais, et cest trs surprenant, sur la priode 1996-2004, les tats-Unis sont passs de 1,3 % 2,5 % et lEurope est passe au contraire de 2,5 % 1,3 %, cest--dire exactement les mmes chiffres mais inverss, ce qui veut dire que le rapport relatif des croissances de productivit a chang dans une proportion presque de 1 4, avec une croissance deux fois plus rapide aux tats-Unis que dans les annes quatre-vingt et au contraire deux fois moins rapide en Europe. Il ne mappartient pas dapporter des rponses mais plutt de poser certaines questions. Si je parviens bien comprendre pourquoi on a observ aux tats-Unis une acclration de la productivit du travail, grce notamment aux travaux des minents universitaires qui sont cette table, je suis en revanche beaucoup plus perplexe face la diminution spectaculaire des gains de productivit du travail observe en Europe, ce alors que nous vivons dans le mme monde technologique et le mme environnement mondial. Une conjecture que je vous soumets et que je soumets aux panlistes serait que, dans un environnement de changements trs rapides du fait de la globalisation et des progrs scientiques et technologiques, notamment dans le secteur des technologies de linformation et de la communication, le cot dopportunit dune relative inexibilit des marchs en gnral et du march du travail en particulier devient beaucoup plus important quil ne ltait auparavant. Peut-tre est-ce lune des pistes de rexion pour comprendre un phnomne qui est a priori surprenant et, du point de vue de la zone euro, extrmement regrettable. Ceci bien entendu nous conduit une rexion sur la comptitivit qui fait partie des problmatiques sur lesquelles ce panel doit se pencher. Indpendamment dautres facteurs trs importants et parfois dcisifs en matire de comptitivit, je mattarderai simplement sur les volutions du cot unitaire du travail. Il a t surprenant de constater au sein de la zone euro que, mme dans une zone monnaie unique, mme sans aucune possibilit dajustement par les variables montaires, la exibilit des prix relatifs des diffrents cots unitaires de production et des volutions relles tait suprieure ce quoi il tait possible
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Jean-Claude Trichet
: CONCEPTS
ET FAITS STYLISS
de sattendre. Nous avons des carts dvolution de cots unitaires de production, du fait la fois des traitements et salaires nominaux et des progrs de productivit, qui, sur six ans, sont suprieurs 20 % pour les plus importants. Ceci videmment nous conduit recommander de porter une attention toute particulire ces cots unitaires de production. Il y a deux consquences tirer dans cette constatation. Tout dabord, une bonne nouvelle : en fait, au sein dune zone monnaie unique, la exibilit est peut-tre beaucoup plus grande quon ne le pensait auparavant. Il est possible dy rattraper des retards de comptitivit, ou encore dy modier les comptitivits relatives.
Il y a aussi bien entendu un message dappel la vigilance : il faut regarder de prs les volutions des cots unitaires de production. Ce sont des indicateurs essentiels au sein dune zone monnaie unique, ce qui ne surprendra dailleurs aucun des gouverneurs membres du Conseil des gouverneurs, et certainement pas non plus les membres du Directoire de la Banque centrale europenne. Beaucoup dentre eux avaient dit avant lentre dans la zone euro : nous entrons dans une zone o il ny a plus dindicateurs de change, o il ny a plus dindicateurs de taux dintrt mais cela ne veut pas dire quil ne faut pas suivre avec une extrme attention dautres indicateurs, et notamment les indicateurs de comptitivit.
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Bart van ARK
Professeur Universit de Groningue et The Conference Board Europe
partir de 1995 environ, les performances de lEurope en matire de croissance ont fortement diverg de celles des tats-Unis. Pour la premire fois depuis la n de la Seconde Guerre mondiale, la croissance de la productivit du travail dans la plupart des pays qui constituent aujourdhui lUnion europenne (UE) a, en effet, accus un retard durable par rapport celle des tats-Unis. Jusquau dbut des annes soixante-dix, la croissance rapide de la productivit du travail dans lUE stait accompagne dun rattrapage des tats-Unis en termes de PIB par habitant. La premire rupture dans ce schma est apparue au milieu des annes soixante-dix. Aprs 1975, alors que lEurope continuait rattraper son retard en matire de productivit du travail, lcart entre lUnion europenne et les tats-Unis en termes de PIB par habitant a cess de se rduire (cf. graphique 1). Ce diffrentiel de performance rete le ralentissement de la croissance du facteur travail en Europe, lui-mme li un accroissement du chmage, un recul des taux dactivit et une rduction du nombre moyen dheures travailles. La seconde rupture, qui fait lobjet du prsent article, sest produite au milieu des annes quatre-vingt-dix, alors que lEurope avait rattrap, en moyenne, les tats-Unis en termes de productivit du travail. En fait, un nouvel cart de productivit sest creus partir de 1995. Alors que la croissance moyenne de la productivit du travail aux tats-Unis passait de 1,1 % sur la priode 1987-1995, 2,5 % sur la priode 1995-2004, elle a diminu en Europe, revenant de 2,1 % 1,4 % 1. Le problme europen est dautant plus urgent rsoudre que les performances conomiques des pays dEurope centrale et orientale et dAsie samliorent rapidement. Ainsi, la productivit moyenne du travail dans les nouveaux pays membres de lUE a progress de 4,2 % sur la priode 1995-2004. En Chine et en Inde, le PIB par personne employe (cest--dire non corrig du nombre dheures travailles) slevait de
3,9 % et de 6,1 % respectivement, sur la priode 1995-2004. Lacclration frappante de la croissance de la production et de la productivit aux tats-Unis, au milieu des annes quatre-vingt-dix a t largement dbattue dans la littrature. Lide selon laquelle une croissance plus rapide pouvait, du moins en partie, tre attribue la rvolution des technologies de linformation et de la communication (TIC) (Oliner et Sichel 2000, 2002 ; Jorgenson et Stiroh 2000 ; Jorgenson, Ho et Stiroh, 2003) sest progressivement impose. Cette rvolution reposait sur un boom des investissements dans les TIC, sur dimportants effets de productivit en provenance des secteurs produisant ces technologies et sur une utilisation plus efcace des TIC dans les autres secteurs de lconomie. En outre, lconomie amricaine a bnci du fait que Graphique 1 PIB, PIB par habitant et PIB par heure travaille, 1960-2005
(UE-15 en % des tats-Unis)
140 120 100 80 60 40 20 0
1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004
PIB PIB par habitant PIB par heure travaille
Note : Le terme UE dsigne les 15 pays membres de lUE, avant le 1er mai 2004. Sources : Groningen Growth and Development Centre (GGDC) & The Conference Board (TCB).
NB : Cet article sinspire largement de travaux prcdents, notamment van Ark (2005), OMahony et van Ark (2003), McGuckin et van Ark (2005a), Timmer et van Ark (2005), 1
et van Ark et Inklaar (2005). Bien que les cycles conjoncturels amricain et europen ne soient pas totalement synchrones, la divergence des taux de croissance est manifeste.
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ET FAITS STYLISS
Bart van Ark : LEurope va-t-elle rattraper son retard de productivit ?
les marchs ont fait preuve de plus de souplesse pour affecter des ressources aux emplois plus productifs. Ce processus tient, en partie, lvolution du march de lemploi, la substitution dune main-duvre trs qualie une main-duvre peu qualie stant droule sans frictions majeures et sans entrave la restructuration de lconomie. Il est aussi le fait des marchs de produits, les TIC ayant trouv des applications productives, principalement dans le secteur des services, mais aussi dans les activits lies aux services dans lindustrie manufacturire. Enn, les rformes qui ont accompagn ladoption des nouvelles technologies ont stimul la cration par les entreprises et les entrepreneurs de nouveaux produits et services, mais aussi transform leur mode dorganisation et leurs processus de production. En revanche, en ce qui concerne les causes du ralentissement en Europe, les interprtations sont beaucoup plus diverses. De fait, on cerne encore mal les raisons de limpact limit des nouvelles technologies, de linnovation et des rformes structurelles sur la croissance conomique europenne. Lurgence quil y a apprhender plus prcisment les causes du problme est souligne dans le rapport Kok sur la stratgie de Lisbonne damlioration de la comptitivit de lEurope (Commission europenne, 2004). Le rapport Kok prne une relance de la productivit en Europe, en particulier compte tenu de lvolution dmographique, qui va dans le sens dune diminution de la population active par rapport lensemble de la population europenne. Cependant, on constate aussi des situations trs variables non seulement en termes de croissance de la productivit, mais aussi dcarts de niveau entre pays europens. Ainsi, entre 1995 et 2004, les taux de croissance de la productivit du travail vont de 0 % (Espagne) 4,7 % (Irlande). Par ailleurs, en 2004, le niveau de productivit en Belgique tait suprieur de 28 points de pourcentage aux tats-Unis et infrieur de 49 points de pourcentage au Portugal. Par consquent, si lEurope est, dans son ensemble, confronte un problme de croissance, la situation nest pas homogne dun pays lautre. Cette diversit rgionale ne peut tre apprhende qu la lumire dune analyse sectorielle de la production, des facteurs de production mis en uvre et des performances en matire de productivit. Il convient donc daller au del des chiffres agrgs pour vrier dans quelle mesure les variations entre
pays sexpliquent par des diffrences de structures sectorielles. Il faut en outre se demander si ces caractristiques sont communes tous les pays ou un groupe de pays europens en particulier. Cet article soutient la thse selon laquelle le ralentissement de la croissance en Europe rete un processus dajustement vers une nouvelle structure du tissu conomique, processus qui sest opr plus lentement en Europe quaux tats-Unis. La diffusion rapide des nouvelles technologies facilitera le processus dajustement lavenir. Toutefois, un environnement institutionnel freinant le changement risque de retarder les ajustements structurels en Europe et dempcher la rallocation des ressources vers les emplois les plus productifs. Lenvironnement conomique europen ne permet pas assez aux entreprises performantes de dployer leur excellence et empche les entreprises non rentables de se retirer du march, de faon librer des ressources pour lindispensable transition. Cet article prsente tout dabord brivement les estimations globales de productivit et de revenu par habitant, an de dterminer limpact respectif des volutions du march du travail et de la productivit sur les performances compares de lUnion europenne et dautres pays et rgions (cf. section 2). Nous comparons ensuite les performances amricaine et europenne en matire de productivit sous langle des principaux moteurs de sa croissance, savoir les TIC, le renforcement de lintensit capitalistique hors TIC et la productivit globale des facteurs (PGF) (cf. section 3). Le diffrentiel en matire de croissance de la productivit du travail fait ensuite lobjet dune analyse sectorielle (cf. section 4). Nous tudions tout dabord les performances compares en termes de croissance du secteur manufacturier europen, en sinscrivant dans une perspective globale. Nous examinons ensuite le rle fondamental des services marchands dans la sous-performance europenne par rapport aux tats-Unis. La dernire partie est consacre lopportunit, pour lUnion europenne, dajuster ou dintensier ses stratgies de relance de la croissance de la productivit (cf. section 5). Selon notre analyse, certains mcanismes de politique conomique, comme la gestion macroconomique, les politiques existantes en matire dinnovation et de rforme, ainsi que certaines mesures horizontales (notamment des politiques ducatives) devraient tre rexamines, an dtudier leurs effets sur lallocation des ressources et sur la productivit aux niveaux sectoriel et global.
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SESSION 1 VOLUTIONS
DE LA PRODUCTIVIT ET DE LA COMPTITIVIT : CONCEPTS ET FAITS STYLISS Bart van Ark : LEurope va-t-elle rattraper son retard de productivit ?
1| Comparaison des performances en matire de productivit et des volutions sur le march du travail
Le tableau 1 montre les taux de croissance du revenu par habitant (PIB par habitant) et de la productivit du travail (PIB par heure travaille) des grandes rgions conomiques, avec des statistiques pour chaque pays europen. Ce tableau fait apparatre une variation importante des taux de croissance du
revenu par habitant et de la productivit dans les pays dEurope. Au sein des quinze pays de l ancienne Union europenne, la croissance de la productivit varie entre 0 % (Espagne) et 4,7 % (Irlande) sur la priode 1995-2004. Cette croissance est plus importante dans les nouveaux pays membres, mais elle varie aussi considrablement, puisquelle est comprise entre 0,4 % (Malte) et 11,5 % (Lituanie), sur la mme priode. La croissance moyenne de la productivit du travail en Europe est non seulement plus faible quaux tats-Unis, mais aussi infrieure celle du Japon et dautres pays membres de lOCDE (statistiques
Tableau 1 Taux de croissance du revenu par habitant et de la productivit du travail, 1987-2004

PIB par habitant 1987-1995 1995-2004 dont : 2000-2004 1987-1995 PIB par heure travaille 1995-2004 dont : 2000-2004
UE-15 (a) 1,8 2,0 1,3 2,3 1,4 1,1 Allemagne 1,8 1,2 0,5 3,1 1,9 1,3 Autriche 2,1 2,0 1,0 2,3 2,4 1,3 Belgique 2,1 1,9 1,2 2,3 1,6 1,3 Danemark 1,3 1,7 1,1 2,1 1,7 1,9 Espagne 2,5 3,2 2,6 2,1 0,0 0,2 Finlande 0,3 3,4 2,1 2,8 2,5 2,2 France 1,5 1,8 1,2 1,9 1,8 1,9 Grce 1,2 3,6 4,0 0,8 2,7 2,8 Irlande 5,1 6,6 4,0 4,0 4,7 3,5 Italie 1,8 1,3 0,8 2,0 0,4 0,2 Luxembourg 3,9 3,7 1,5 2,6 2,0 1,2 Pays-Bas 2,0 1,7 0,0 1,6 0,4 0,4 Portugal 3,1 2,0 0,0 2,8 1,4 0,3 Royaume-Uni 1,7 2,5 2,0 2,1 2,0 2,0 Sude 0,6 2,5 1,8 1,4 2,4 2,4 UE-10, nouveaux tats membres(b) 3,9 3,6 4,2 4,5 Chypre 2,8 2,4 2,0 1,4 Estonie 6,6 7,0 7,1 6,6 Hongrie 4,1 3,9 2,7 3,2 Lettonie 7,3 8,4 6,1 7,3 Lituanie 5,9 7,7 7,6 11,5 Malte 2,3 0,4 2,1 0,4 Pologne 4,1 2,9 4,8 4,3 Rpublique Tchque 2,3 3,2 3,2 4,4 Slovaquie 4,0 4,5 4,2 4,6 Slovnie 3,8 3,3 3,1 2,8 UE-25, largie (c) 2,1 1,5 1,8 1,6 tats-Unis 1,5 2,3 1,6 1,1 2,5 2,9 Japon 2,6 1,0 0,9 2,8 2,1 1,9 Mexique (d) 0,4 2,2 0,5 0,6 0,3 0,9 Inde (d) 3,9 4,5 5,2 3,7 3,9 3,1 Chine (d) 5,7 6,6 7,7 4,7 6,1 6,8 a) Se rapporte aux tats membres de lUnion europenne jusquau 30 avril 2004. b) Se rapporte aux nouveaux tats membres de lUnion europenne partir du 1er mai 2004. c) Se rapporte lensemble des membres de lUnion europenne compter du 1er mai 2004 (cf. tableau 2). d) Productivit exprime en termes de PIB par personne employe. Sources : TCB/GGDC Total Economy Database (www.ggdc.net/dseries), partir des statistiques de lOCDE sur les comptes nationaux et la main-duvre
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: CONCEPTS
ET FAITS STYLISS
non prsentes dans le tableau). En termes de croissance du PIB par habitant, les diffrences ne sont pas aussi importantes. Entre 1995 et 2004, la croissance du revenu par habitant de lUE 25 a t lgrement infrieure celle des tats-Unis et sensiblement suprieure celle du Japon. Tous les pays, lexception des pays baltes, enregistrent des performances infrieures celles de lInde et de la Chine. Il convient toutefois de souligner quen valeur absolue, le niveau de revenu dans ces deux pays dAsie est trs infrieur celui des pays avancs, ce
qui laisse penser quil existe un important potentiel de rattrapage (cf. tableau 2). La croissance du PIB par habitant est dtermine par un accroissement du facteur travail et/ou par une acclration de la croissance de la productivit du travail. En fait, on peut montrer que la diffrence constate dans les taux de croissance du revenu moyen par habitant et de productivit moyenne du travail peut tre attribue des changements dans une srie dindicateurs relatifs au march du travail
Tableau 2 Productivit du travail et revenu : diffrences entre pays, 2004

Productivit horaire En dollars UE-15 (a) Luxembourg France Belgique Irlande Pays-Bas Autriche Allemagne Danemark Finlande Royaume-Uni Italie Sude Espagne Grce Portugal UE-10, nouveaux tats membres (b) Malte Slovnie Chypre Hongrie Rpublique Tchque Slovaquie Pologne Lituanie Estonie Lettonie UE-25, largie (c) tats-Unis Japon Mexique Inde (d) (2003) Chine (d) (2003) 40,51 56,84 50,08 48,12 46,26 44,48 43,81 43,22 41,65 39,60 39,28 39,27 39,24 32,59 28,14 22,53 18,18 26,76 25,65 22,72 22,46 20,55 17,62 17,16 13,57 13,12 10,99 36,51 44,34 32,74 13,46
En % des tats-Unis
Productivit Incidence des heures (par personne employe) travailles En % En dollars

des tats-Unis
Incidence du ratio emploi/ population 6 37 14 18 3 3 2 7 3 4 1 8 0 8 11 1 8 17 9 8 10 2 7 10 6 3 0 7 0 3 10 2 2
Revenu par habitant En dollars 27 666 53 993 28 956 29 826 35 021 29 766 30 466 27 076 30 746 29 545 29 935 26 714 29 517 24 763 21 326 18 909 13 817 18 105 20 592 19 814 15 589 18 027 13 805 12 169 11 779 11 521 11 172 25 397 38 345 28 460 9 598
En % des tats-Unis
91 128 113 109 104 100 99 97 94 89 89 89 88 73 63 51 41 60 58 51 51 46 40 39 31 30 25 82 100 74 30
13 24 24 13 10 26 17 20 17 8 10 11 12 1 3 3 3 4 5 8 0 3 3 3 6 4 4 9 0 3 5
63 311 83 959 72 065 76 890 76 274 60 278 65 646 62 349 62 364 65 414 63 676 62 930 61 789 58 583 53 978 38 715 35 729 52 124 50 812 47 836 40 563 39 430 34 508 34 029 29 402 26 895 23 593 59 236 80 660 57 263 28 400
78 104 89 95 95 75 81 77 77 81 79 78 77 73 67 48 44 65 63 59 50 49 43 42 36 33 29 73 100 71 35 9 14
72 141 76 78 91 78 79 71 80 77 78 70 77 65 56 49 36 47 54 52 41 47 36 32 31 30 29 66 100 74 25 7 15
a) Se rapporte aux tats membres de lUnion europenne jusquau 30 avril 2004 (cf. tableau 1). b) Se rapporte aux nouveaux tats membres de lUnion europenne partir du 1er mai 2004 (cf. tableau 1). c) Se rapporte lensemble des membres de lUnion europenne compter du 1er mai 2004 (cf. tableau 1). d) Pas de donnes disponibles relatives la productivit horaire. La production est convertie en dollars, sur la base des parits de pouvoir dachat de 1990 tablies daprs la mthode GK. Les chiffres se rapportent 2003. Sources : TCB/GGDC Total Economy Database (www.ggdc.net/dseries), partir des statistiques de lOCDE sur les comptes nationaux et la main-duvre, le PIB tant converti en dollars sur la base des parits de pouvoirs dachat de 2002 tablies daprs la mthode EKS
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SESSION 1 VOLUTIONS
et la population (cf. van Ark et McGuckin, 1999 ; McGuckin et van Ark, 2005a). Premirement, la croissance du revenu par tte (O/P) est fonction de lvolution de la productivit (O/H) et de lintensit du travail, exprime en nombre dheures travailles par tte rapport la population (H/P) :
O/P = O/H x H/P
(1)
La variation du nombre dheures travailles par tte peut tre dcompose en variation du nombre dheures travailles par personne employe (H/E) et variation de la part de lemploi dans la population totale (E/P) 2 :
un environnement naturel beaucoup plus hostile (ncessitant une consommation plus importante dnergie, destine au chauffage et la climatisation), la lutte contre la dlinquance et aux distances plus importantes parcourir, lies au gigantisme des zones urbaines amricaines. Selon Prescott (2004), ce sont les systmes scaux qui expliquent lessentiel des diffrences en termes doffre de travail entre lEurope et les tats-Unis, en rendant le travail plus coteux que les loisirs en Europe. Alesina et al. (2005) expliquent la prfrence de lEurope pour les loisirs par les accords de partage du travail dans des secteurs en dclin, qui nont pas cr demploi mais ont rendu plus rentable lallongement des vacances et des loisirs grce un effet multiplicateur social. Bien que ces arguments ne soient pas faux, il faut se mer de la notion de modle europen unique pour le march du travail. Premirement, le tableau 2 montre que les diffrences dheures travailles et de taux dactivit peuvent avoir des impacts trs importants sur le revenu par habitant. Ainsi, le taux dactivit a un effet sur le revenu bien plus ngatif en Belgique, en France et en Grce quau Danemark, aux Pays-Bas et en Sude. En revanche, le nombre moyen dheures travailles est bien plus lev dans les pays du Sud de lEurope que, par exemple, en France, au Luxembourg et aux Pays-Bas. Deuximement, Sapir (2005) explique que lEurope se caractrise par au moins quatre modles sociaux diffrents, correspondant chacun une rgion (pays nordiques, pays anglo-saxons, Europe continentale et rgion Mditerrane). Troisimement, et conformment au tableau 2 et aux observations de Sapir, le taux dactivit na pas augment au mme rythme dans les diffrents pays europens durant les annes quatre-vingt-dix. En ralit, la faible croissance de la productivit due une hausse du taux dactivit est un phnomne essentiellement court terme. Dans une tude empirique exhaustive portant sur pratiquement tous les pays de lOCDE, McGuckin et van Ark (2005b) ont dmontr que llasticit ngative de la productivit une hausse de 1 % du taux dactivit tait infrieure 0,3 et disparaissait progressivement en moins de cinq ans. En accordant une trop grande importance la notion darbitrage, on risque fort daboutir la conclusion, errone, que ce phnomne
H/P = H/E x E/P
(2)
Le tableau 2 prsente la ventilation du revenu par habitant entre indicateurs relatifs lemploi et donnes sur la productivit, sous langle dune comparaison entre pays europens et tats-Unis en 2004. Ces estimations sont converties sur la base de la parit des pouvoirs dachat, qui tient compte des diffrences de niveaux de prix relatifs entre pays. En plus de lEurope, ces estimations portent aussi sur le Japon, le Mexique, la Chine et lInde. Il est clair, la lecture du tableau 2, que le niveau de la productivit du travail dans les pays de lUE 15 tait sensiblement plus lev que celui du revenu par habitant, par rapport aux tats-Unis. Cela est d, principalement, au nombre sensiblement moins lev dheures travailles par personne employe et un ratio plus faible entre personnes occupant un emploi et population totale. Le niveau relativement lev de la productivit du travail en Europe a t interprt par diffrents universitaires comme retant un modle europen qui aborde larbitrage entre intensit du travail et productivit du travail diffremment du modle amricain. Selon Blanchard (2004) et Gordon (2004), par exemple, le niveau plus faible du revenu par habitant rsulterait de la prfrence europenne pour le temps libre. En outre, selon Gordon, une part importante de lavantage amricain en termes de PIB par habitant est consacre au maintien de conditions de vie acceptables dans
2
La variation du ratio emploi/population (E/P) peut encore tre dcompose entre les lments suivants : nombre de personnes employes par rapport la main-duvre totale ( savoir personnes employes et personnes ofciellement sans emploi) (E/L), rapport entre main-duvre et ensemble de la population ge de 15 64 ans (cest--dire en ge de travailler) (L/P1564) et, enn, part de la population en ge de travailler dans la population totale (P1564/P) : E/P = E/L * L/P1564 * P1564/P (cf. van Ark et McGuckin, 1999 ; McGuckin et van Ark, 2005a)
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SESSION 1 VOLUTIONS
: CONCEPTS
ET FAITS STYLISS
constitue une ralit prdtermine pour lEurope dans les dcennies venir. plus longue chance, toutefois, les diffrentiels de productivit entre pays ne sexpliquent pas, au premier titre, par une carence en termes deffort de travail, mais par une sous-performance du capital et de la technologie. Cette question fait lobjet de la section suivante.
2| Diffrentiels de sources de croissance entre lEurope et les tats-Unis

Dans le cadre dune approche comptable de la croissance (Solow 1957, Jorgenson 1995), la croissance de la productivit du travail se dcompose en contribution du capital et contribution de la technologie. Bien quune telle ventilation ne soit possible quen partant de certaines hypothses producteurs minimisant leurs cots, marchs des facteurs concurrentiels, production et apport en facteurs de production correctement mesurs et rendements dchelle constants (conditions peu susceptibles dtre totalement ralises) elle offre une mthodologie simple et cohrente pouvant fournir un point de dpart pour dterminer les contributions des diverses sources de croissance. Dans la ventilation utilise (cf. ci-dessous), nous mettons laccent sur la contribution des technologies de linformation et de la communication (TIC) la productivit. En tant que technologies vocation universelle, les TIC devraient avoir un effet durable sur la croissance de la productivit et pourraient, par consquent, tre lorigine de diffrentiels de productivit entre pays long terme. La contribution des TIC la productivit peut tre identie en analysant trois canaux : investissements dans ces technologies, production de TIC et effets dentranement lis lemploi des TIC. Dans lanalyse no-classique, la contribution des investissements en TIC est bien dnie : les entreprises investissent dans ces technologies jusqu ce que les gains de production supplmentaires raliss galisent le cot marginal de linvestissement. On peut alors dterminer la contribution de laugmentation du stock de capital TIC par heure travaille la croissance de la productivit du travail. La croissance de la productivit globale des facteurs (PGF) dans les secteurs producteurs de TIC contribuera, bien
entendu, la croissance agrge de la productivit globale des facteurs et, par consquent, la hausse de la productivit du travail. Le dernier canal, la croissance de la PGF due lutilisation des TIC, est le plus difcile isoler et soulve un certain nombre de questions conceptuelles. La notion deffet dentranement des TIC signie que ces technologies permettent la mise en place de nouveaux modes dorganisation et dautres innovations dans le processus de production, ainsi que la production de nouveaux biens et services. Ds lors, mme si les biens dquipement en TIC sont des produits standard, ils permettent aux entreprises dinnover et daccumuler du capital spcique (cf. notamment Brynjolfsson et Hitt, 2000, et OCDE, 2004). Dans la mesure o ces innovations se traduisent par des gains de production supplmentaires, elles peuvent apparatre comme un supplment de croissance de la PGF dans les secteurs utilisateurs de TIC et tre considres comme des effets dentranement . Le produit intrieur brut (Y) correspond aux facteurs de production agrgs X, recouvrant les services du capital TIC (KICT), les services du capital hors TIC (KN) et les services du travail (L). La productivit globale des facteurs (A) est une augmentation des facteurs de production agrgs neutre au sens de Hicks. La fonction de production agrge se prsente donc comme suit : Y = AX (L, KN, KICT) (3)
Dans lhypothse de producteurs limitant leurs cots, de marchs concurrentiels et de rendements dchelle constants, la croissance de la productivit globale des facteurs correspond la croissance de la production moins une part pondre de la croissance des facteurs de production :
ln A = ln Y vL ln L vN ln KN vICT ln KICT (4)
reprsentant les diffrences premires et v correspondant aux parts moyennes sur les deux priodes dans le revenu total des facteurs. Par ailleurs, en raison des rendements dchelle constants, vL + vN + vICT = 1 . Si lon reformule lquation (4), la croissance moyenne de la productivit du travail, dnie par y = Y/L, peut tre dcompose en ratio des services du capital sur les heures travailles, soit k = K/L, et croissance de la PGF. Une autre distinction utile peut aussi tre faite entre la croissance de la PGF issue des secteurs produisant des biens TIC (Aprod)
36
SESSION 1 VOLUTIONS
et celle issue des autres secteurs, correspondant la PGF hors TIC (Aautre)
ln y = vN ln kN + vICT ln kICT + ln Aprod + ln Aautre (5)
Tableau 3 Sources de la croissance de la productivit du travail dans lUE-15 et aux tats-Unis, 1987-2004
1987-1995 1995-2000 2000-2004
Les estimations portant sur la croissance compare de lUE 15 et des tats-Unis, prsentes ici, sont une actualisation, sur la priode 2001-2004, de travaux prcdents de Timmer et van Ark (2005). Les donnes portant sur linvestissement, le PIB et les rmunrations sont gnralement issues des comptes nationaux. Toutefois, il a fallu effectuer un travail supplmentaire important pour tablir des sries temporelles distinctes dinvestissement pour trois actifs TIC (matriel informatique et bureautique, quipements de communication et logiciels) et pour trois actifs hors TIC (quipements hors TIC, quipements de transport et ouvrages non rsidentiels). Cest partir des sries ainsi obtenues, portant sur linvestissement productif, que lon calcule les taux de croissance des services du capital. En utilisant les taux de croissance du nombre total dheures travailles (provenant, principalement, denqutes par sondage auprs de la population active), on obtient la croissance des services de capital par heure travaille. La contribution de chaque type dactif productif la croissance a t estime en utilisant la part de la rmunration du capital pour chaque actif dans le PIB total comme pondration. La croissance agrge de la productivit globale des facteurs (PGF) est un rsidu de la croissance de la productivit du travail moins la contribution de lintensit capitalistique la croissance du PIB. Pour obtenir des estimations de PGF distinctes pour les secteurs producteurs de TIC et les autres, nous avons postul que les taux de croissance de la PGF pour les trois secteurs TIC (bureautique, matriel et comptable informatique, quipements de communication et fabrication de composants lectroniques) aux tats-Unis sappliquaient aussi aux pays europens 3. Nous avons mesur la contribution du secteur des TIC la productivit globale des facteurs en appliquant un facteur de pondration pour chaque pays, issu du modle de Domar 4.
Union europenne 15 Croissance totale de la productivit du travail dont : Intensit capitalistique en TIC Intensit capitalistique hors TIC PGF lie la production des TIC Autres lments de la PGF tats-Unis Croissance totale de la productivit du travail dont : Intensit capitalistique en TIC Intensit capitalistique hors TIC PGF lie la production des TIC Autres lments de la PGF Source : van Ark et Inklaar (2005)
2,3 0,4 0,8 0,2 0,9
1,8 0,6 0,4 0,4 0,4
1,1 0,3 0,5 0,2 0,0
1,2 0,5 0,1 0,4 0,2
2,3 1,0 0,2 0,7 0,4
2,8 0,6 0,5 0,3 1,4
Le tableau 3 montre les rsultats des calculs effectus pour lUE 15 et les tats-Unis, sur les priodes 1987-1995, 1995-2000 et 2000-2004 (mise jour). La croissance de la productivit du travail est ventile entre les effets de lintensit en capital TIC, la croissance de la PGF issue des secteurs producteurs de TIC, le renforcement de lintensit capitalistique hors TIC et la croissance de la PGF autre quissue de la production de TIC. Nous aboutissons la conclusion selon laquelle lensemble de lUE 15 a afch un retard par rapport aux tats-Unis en matire de renforcement de lintensit capitalistique en TIC sur toutes les priodes tudies. LUE 15 et les tats-Unis ont toutefois connu un renforcement sensible de lintensit en capital TIC la n des annes quatre-vingt-dix. Toutefois, cet essor de linvestissement a t un phnomne passager pour lessentiel, le renforcement de lintensit capitalistique en TIC revenant son niveau antrieur 1995 aprs lan 2000, aussi bien dans lUE 15 quaux tats-Unis. Toutefois, depuis lan 2000, la productivit du travail aux tats-Unis a poursuivi son acclration, tandis que le ralentissement saccentuait dans lUE 15. Cette divergence entre lEurope et les
3 4
Bien entendu, lidal serait de mesurer les services du capital secteur par secteur, dans chaque pays europen. Jusqu prsent, des estimations de PGF aussi dtailles nexistent que pour les tats-Unis et quelques pays europens uniquement. Ces estimations plus dtailles sont utilises la section 4. La pondration dun secteur selon le modle de Domar est la production brute du secteur divise par la valeur ajoute totale. En gnral, la somme de ces facteurs de pondration est suprieure un.
37
SESSION 1 VOLUTIONS
: CONCEPTS
ET FAITS STYLISS
tats-Unis concerne principalement la croissance de la PGF hors secteurs producteurs de TIC. En Europe, cette dernire a t nulle aprs 2000, alors quaux tats-Unis, elle sest traduite par un gain atteignant pratiquement 1,5 point de pourcentage de croissance de la productivit du travail 5. On peut dduire de ces lments que la croissance plus rapide et lacclration de la PGF hors production de TIC aux tats-Unis sont peut-tre dues de plus forts effets de diffusion lis lutilisation des TIC. Toutefois, il faut tre trs prudent dans linterprtation de ces donnes. Premirement, sur le plan statistique, rien ne porte croire quil existe une relation positive entre renforcement de lintensit capitalistique en TIC et PGF hors TIC (Stiroh, 2002 ; van Ark et Inklaar, 2005). Deuximement, de nombreux autres lments expliquent les diffrences de croissance de la PGF entre pays : diffrences des structures de march et du degr de exibilit des marchs des produits, du travail et du capital 6. Troisimement, en labsence destimation de la croissance de la PGF pour chaque pays, il nexiste aucun moyen able didentier de tels effets de diffusion, le rsidu agrg quest la PGF pouvant inclure toute une srie de contributions non mesures (ou dentraves) la croissance de la production, difciles distinguer au niveau agrg. La section suivante du prsent article porte donc sur les estimations sectorielles de la croissance de la productivit.
en Europe soient plutt de nature gnrique que spciques un secteur, la perspective sectorielle est utile pour plusieurs raisons. En premier lieu, il est important de discerner quels secteurs ou groupes de secteurs sont affects par ce ralentissement et dexaminer si ce phnomne est circonscrit quelques secteurs ou sil est gnralis. En second lieu, sous linuence la fois de lintgration conomique intra-UE et de la globalisation actuellement en cours sur les marchs de produits et de facteurs, la structure du tissu conomique subit des pressions concurrentielles persistantes. Il est important dtablir la faon dont ces modications ont affect la performance globale de lconomie. Enn, les opportunits de dveloppement dapplications technologiques nouvelles peuvent avoir des implications trs diffrentes selon les secteurs : en effet, la capacit dabsorption en TIC est extrmement variable et a des incidences trs diverses en termes de production, demploi et de gains de productivit. An danalyser la croissance de la productivit en Europe et aux tats-Unis au niveau sectoriel, le Groningen Growth and Development Centre (GGDC) a dvelopp une base de donnes contenant des informations sur la valeur ajoute et lemploi par secteur (cf. van Ark et al., 2003, OMahony et van Ark, 2003). Cette base de donnes des soixante secteurs a t actualise jusqu lanne 2003 7. Sur la base de cette srie de donnes, des mesures de la croissance de la productivit du travail peuvent tre calcules, ainsi que la contribution de chaque secteur la croissance de la productivit globale. Ces contributions sont calcules en utilisant une analyse structurelle-rsiduelle (shift-share). Le tableau 4 rsume les contributions de trois grands secteurs (secteurs producteurs de TIC, autres secteurs productifs et autres services marchands) et dun effet de rallocation la croissance de la productivit du travail dans le secteur marchand de lconomie 8.
3| Croissance de la productivit dans une perspective sectorielle

Cette section analyse lvolution de la productivit dans une perspective sectorielle. Bien que la plupart des questions institutionnelles relatives au ralentissement de la croissance de la productivit
5 6 7
Les estimations pays par pays sont disponibles http://www.ggdc.net/dseries/growth-accounting.html. Bien que la PGF hors TIC soit trs variable, la tendance est gnralement la baisse, lexception de la Sude et du Royaume-Uni. Cf., par exemple, Hall (1988) et Roeger (1995) Les mesures actualises seront publies sur le site Internet du GGDC (www.ggdc.net/dseries/60-Industry.shtml) en novembre 2005. La principale source de cette base de donnes est la nouvelle base de donnes STAN de lOCDE relative aux comptes nationaux, mais les dtails supplmentaires relatifs lindustrie sont obtenus grce des enqutes et des recensements effectus dans lindustrie. Comme mentionn prcdemment, nous aimerions disposer destimations de croissance de la productivit globale des facteurs (PGF) pour chaque secteur, en plus des donnes globales prsentes ci-dessus. Ce serait le seul moyen de discerner quels sont les secteurs qui investissent beaucoup en TIC et si ces secteurs ont une croissance plus forte de la PGF. Cela pourrait aider dterminer si les effets de contagion des TIC sont une source importante de diffrences de croissance entre lEurope et les tats-Unis. lheure actuelle, ces estimations ne sont disponibles que pour quatre pays europens (France, Allemagne, Pays-Bas, Royaume-Uni) et pour les tats-Unis. Cf. tableau 8, Inklaar et al. (2005) et van Ark et Inklaar (2005) Les secteurs producteurs de TIC comprennent les producteurs de matriels informatiques, dquipements de communication, de tlcommunications et de services informatiques (y compris les logiciels). Cette distinction est base sur une classication de lOCDE (cf. OCDE 2002).
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SESSION 1 VOLUTIONS
Tableau 4 Contributions sectorielles la croissance de la productivit du travail dans le secteur marchand de 1987 2003
1987-1995 1995-2000 2000-2003
Cela reprsente respectivement 2,7 % et 1,5 % de la valeur ajoute du secteur manufacturier des tats-Unis et de lUE 15. Les autres activits productives, qui comprennent essentiellement le secteur manufacturier (hors production de TIC), ne jouent aucun rle dans lexplication du diffrentiel de croissance global. En revanche, lacclration de la productivit du travail constate aux tats-Unis peut tre attribue pour lessentiel la plus forte croissance de la productivit des autres services marchands. Cette diffrence est devenue encore plus agrante depuis 2000 : la contribution des autres services marchands la croissance de la productivit du travail est pratiquement nulle dans lUE 15 tandis quelle a encore progress aux tats-Unis.
Union europenne 15 Croissance de la productivit du travail 1,1 dans le secteur marchand 2,7 2,2 dont : Production TIC (a) 0,5 0,8 0,5 industries de production (b) 1,3 0,8 0,6 Services marchands (b) 0,8 0,6 0,1 Rallocation 0,2 0,0 0,1 tats-Unis Croissance de la productivit du travail 1,4 3,4 3,6 dans le secteur marchand dont : Production TIC (a) 0,8 1,2 1,1 industries de production (b) 0,3 0,5 0,9 Services marchands (b) 0,5 1,8 2,0 Rallocation 0,2 0,1 0,3 (a) Comprend la production de TIC, les services de tlcommunication et ceux lis au logiciels (b) Hors industries productrices de TIC Source : van Ark et Inklaar (2005)
En ce qui concerne le secteur manufacturier, lEurope aurait tout intrt regarder vers lOrient
Toutefois, en ce qui concerne le secteur manufacturier, une comparaison entre lEurope et les tats-Unis ne fournit pas sufsamment dinformations. Le tableau 5 prsente les performances compares de lensemble du secteur manufacturier en matire de productivit pour lUE-15, le Japon et les tats-Unis, Tableau 5 Valeur ajoute par heure travaille dans lindustrie manufacturire
(taux de croissance annuels moyens) conomies avances UE 15 tats-Unis Japon 4,0 2,9 3,9 3,2 4,7 3,8 conomies mergentes 10 nouveaux Chine (b) Inde (b) tats membres de lUE (a) 1987-1995 6,5 5,7 1995-2003 6,5 8,2 6,1 (a) Moyenne pour la Rpublique tchque, la Hongrie, la Pologne et la Slovaquie (b) Par personne employe, 1987-1994 et 1994-2002 1987-1995 1995-2003 Sources : TCB/GGDC et base de donnes STAN de lOCDE
Ce tableau montre que les diffrences de performances des secteurs producteurs de TIC (qui incluent la fois des industries manufacturires et des industries de services) expliquent une partie du diffrentiel de croissance globale de la productivit entre lEurope et les tats-Unis. La contribution plus importante de la production de TIC aux tats-Unis sexplique essentiellement par la part plus importante des secteurs producteurs de TIC dans la valeur ajoute amricaine (effet intersectoriel ). Bien que les taux de croissance de la productivit enregistrs par les secteurs producteurs de TIC (effet intrasectoriel ) soient sensiblement gaux entre lUE 15 et les tats-Unis, la production de TIC (matriels informatiques, quipements de communication, tlcommunications et services informatiques, y compris les logiciels), reprsente 12,6 % de la valeur ajoute amricaine au sein de lconomie marchande, contre 5,3 % pour lUE 15.
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SESSION 1 VOLUTIONS
: CONCEPTS
ET FAITS STYLISS
Tableau 6 Valeur ajoute par heure travaille et cot unitaire du travail dans lindustrie manufacturire
(taux de croissance annuels moyens, tats-Unis=1,000) Valeur ajoute Cot unitaire par heure travaille du travail (corrige de la PPA) (corrig du taux de change) conomies avances UE 15 0,788 0,905 Japon 0,661 1,195 tats-Unis 1,000 1,000 conomies mergentes 10 nouveaux membres de lUE (a) 0,205 0,724 Chine (b) 0,053 Inde (b) 0,023 0,495 (a) Moyenne pour la Rpublique tchque, la Hongrie, la Pologne et la Slovaquie (b) Productivit (par personne employe) Sources : TCB/GGDC et base de donnes STAN de lOCDE
Toutefois, comme les produits manufacturs sont fondamentalement des biens changeables, il convient de ne pas comparer uniquement la productivit mais aussi le cot des facteurs mis en uvre dans le processus de production. Pour valuer la comptitivit internationale, on associe souvent cot du travail et productivit an de constituer une mesure unique de cot du travail par unit de production. Les cots salariaux unitaires correspondent au cot de main-duvre ncessaire pour produire une unit de production. Comme les cots salariaux sont plus bas dans les conomies mergentes que dans les pays avancs, les diffrences en termes de cots salariaux unitaires sont beaucoup plus faibles que pour la productivit. Le tableau 6 montre que la faiblesse de la rmunration du travail compense, et au-del, la moindre productivit dans les conomies mergentes. Par consquent, la comptitivit-cot du secteur manufacturier des conomies avances est bien infrieure celle observe dans les conomies mergentes. De fait, il est douteux que les pays avancs puissent vritablement sopposer la concurrence en se focalisant sur le seul facteur cots. Par consquent, lappel en faveur dune acclration des investissements en recherche et dveloppement (par exemple, lobjectif de 3 % du PIB pour lUE en matire de recherche et dveloppement) et dun renforcement de linnovation en gnral semble constituer lorientation qui simpose pour le secteur manufacturier dans les pays avancs. Toutefois, mme dans ce domaine, les pays avancs doivent faire face une concurrence accrue des conomies mergentes. Des chiffres rcents de lOCDE sur le nombre de chercheurs, par exemple, montrent que la Chine dispose de prs de 900 000 chercheurs, contre 1,3 million aux tats-Unis, 1 million dans lUE 15 et 650 000 au Japon. La part des chercheurs dans lemploi total demeure la plus leve au Japon et aux tats-Unis, mais la Fdration de Russie, la Core et Tawan prsentent dj une densit de chercheurs suprieure celle de lUE 15. Cest aux tats-Unis, au Japon et en Core que la part des chercheurs travaillant en entreprise est la plus leve, alors quelle est comparable entre la Chine, lUE 15 et la Fdration de Russie (OCDE, 2005). Au total, la concurrence des pays mergents sur les produits manufacturs ne porte pas exclusivement sur les cots, mais galement sur la capacit gnrer linnovation et accrotre les efforts de recherche et
les dix nouveaux tats membres de lUE, lInde et la Chine, sur les priodes 1987-1995 et 1995-2003. Les chiffres font ressortir une nette dichotomie entre conomies avances et conomies mergentes. Dans lUE 15, au Japon et aux tats-Unis, les taux de croissance de la productivit stablissent entre 3 % et 4 % (bien quune forte acclration ait t enregistre aux tats-Unis aprs 1995), alors que les dix nouveaux pays de lUE, lInde et la Chine afchent tous une croissance de la productivit comprise entre 6 % et 8 %. Par consquent, les pays avancs doivent non seulement faire face la concurrence des bas salaires mais galement une concurrence en matire de productivit. Le tableau 6 compare les niveaux relatifs de la productivit dans le secteur manufacturier pour les trois conomies avances et les trois conomies mergentes dj prsentes au tableau 5. Ce tableau montre que les niveaux de productivit sont beaucoup plus faibles dans les conomies mergentes que dans les conomies avances. La productivit des trois nouveaux tats membres dEurope centrale et orientale dans le secteur manufacturier reprsente environ 20 % du niveau des tats-Unis, ce qui correspond 26 % du niveau de productivit observ dans lUE 15. En Inde et en Chine, la productivit du secteur manufacturier ne reprsente quune fraction de celle des pays avancs, cest--dire 2 % du niveau amricain pour lInde et 5 % pour la Chine.
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SESSION 1 VOLUTIONS
de dveloppement. cet gard, lEurope se trouve relativement dsavantage par rapport aux autres conomies avances, parce que la part des activits de haute technologie, telles que les TIC, lindustrie pharmaceutique, etc., dans la valeur ajoute est plus faible, celle des industries de moyenne technologie, telles que les machines et quipements de transport tant plus leve (OMahony et van Ark, 2003).
Tableau 7 Contribution des services marchands lcart de croissance de productivit entre lUE 15 et les tats-Unis de 1995 2003
(en points de %)
dont : Contribution Effet Effet lcart de intrasectoriel intersectoriel productivit Effet Effet poids
productivit du secteur
Sagissant des services, lEurope aurait tout intrt regarder vers lOuest
Il ressort du tableau 4 que la plus grande partie de lcart de croissance de la productivit entre lUE 15 et les tats-Unis depuis 1995 est imputable aux services marchands. Il est donc important de mieux comprendre les raisons de cette divergence. Pour mieux cerner cette question, il convient dexaminer de faon plus approfondie la contribution des diffrents secteurs constituant les services marchands lcart de croissance de la productivit entre lUE 15 et les tats-Unis dans lconomie marchande. cet gard, une distinction peut tre tablie entre un effet intrasectoriel , li la croissance plus rapide de la productivit aux tats-Unis quen Europe, et un effet intersectoriel , li une part plus leve de secteurs en forte croissance aux tats-Unis. Le tableau 7 montre que, pour lessentiel, lcart de croissance de la productivit dans les services marchands entre 1995 et 2003 est d six secteurs, concentrs dans les activits commerciales et nancires. Une partie de cet cart sexplique par le fait que le commerce de gros, le commerce de dtail et les oprations sur titres psent plus lourd aux tats-Unis quen Europe, mais la hausse de la productivit au sein de chaque secteur est de loin le facteur principal. En Europe, la hausse des rmunrations lie lacclration de la croissance de la productivit dans les secteurs des tlcommunications et de la construction est limite. De plus, en dpit de la hausse de la croissance de la productivit dans le secteur bancaire aux tats-Unis, la part lgrement infrieure de ce secteur en Europe compense en partie cet effet. Depuis 2000, la contribution des services aux entreprises la croissance globale de la productivit (qui napparat pas sparment dans le tableau) sest galement amliore aux tats-Unis. En revanche,
Commerce de gros Commerce de dtail Oprations sur titres Services bancaires Autres services aux entreprises Commerce de vhicules automobiles Services professionnels Htellerierestauration Services de transport Transport arien Location de machines et quipements Services informatiques
0,387 0,296 0,361 0,181 0,113 0,108 0,068 0,051 0,032 0,048 0,017 0,022
0,315 0,269 0,244 0,230 0,113 0,085 0,067 0,052 0,051 0,037 0,032 0,016 0,000 0,005 0,014 0,018 0,019 0,059 0,064
0,073 0,027 0,117 0,049 0,000 0,023 0,001 0,001 0,020 0,010 0,015 0,006 0,000 0,001 0,010 0,012 0,019 0,045 0,004
Recherche dveloppement 0,000 Services sociaux et la personne 0,006 Transports terrestres 0,024 Transports maritime 0,030 et uvial Assurances 0,037 Communications 0,014 Construction 0,068 Source : van Ark et Inklaar (2005)
dans les pays europens, ces secteurs de services accusent, pour lessentiel, une diminution de la productivit ou, dans le meilleur des cas, une stabilit depuis 2000. Malheureusement, notre connaissance des raisons de ces importantes diffrences en matire de croissance de la productivit entre lUE 15 et les tats-Unis demeure limite. Van Ark (2005) examine la pertinence dun certain nombre dexplications, notamment : des problmes de mesure de la performance des services ; une vritable pnurie de capacits dinnovation dans les secteurs de services en Europe ;
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SESSION 1 VOLUTIONS
: CONCEPTS
ET FAITS STYLISS
et une absence de rformes visant exploiter le potentiel de productivit de linnovation dans les services. Ci-aprs gure un bref rsum de ces sources dincertitude.
Difcults de mesure dans les services

Au cours des dernires annes, la capacit des statistiques macroconomiques rendre correctement compte des volutions au niveau sectoriel a suscit de plus en plus dinterrogations. En pratique, la qualit de la mesure de la production et de la productivit varie fortement selon les secteurs et les pays. Griliches (1994) a dmontr lexistence dune diffrence agrante entre lacclration de la croissance de la productivit du travail dans les secteurs mesurables de lconomie aux tats-Unis (agriculture, industrie extractive, industrie manufacturire, transports et communications, et services collectifs) et le ralentissement dans les secteurs non mesurables (comme la construction, le commerce, le secteur nancier, les autres services marchands et ladministration) au cours des dernires dcennies. Outre une augmentation des erreurs de mesure au niveau agrg en raison dun transfert dactivits vers les secteurs non mesurables de lconomie, on peut aussi observer une aggravation des difcults de mesure dans le secteur non mesurable proprement dit. Cet accroissement des difcults de mesure serait, au moins en partie, li lutilisation accrue des TIC. En pratique, les plus grandes difcults concernent la mesure de la production dans le secteur des services. La mthodologie actuelle, qui considre que les volutions de la valeur de la production se rpartissent entre deux composantes, quantit et prix, est difcilement applicable de nombreuses activits de services o llment quantit napparat pas clairement. Par ailleurs, les ventuelles volutions de la qualit des services sont difcilement mesurables. Ces problmes ne sont pas nouveaux et lamlioration de la mesure de la production des services occupe depuis longtemps les statisticiens et les universitaires 9. Dans de nombreuses activits de services, les informations relatives aux facteurs de production (comme la rmunration du travail) ont suivi et continuent de servir de proxy de la
9 10
production. Cependant, lintensication de lusage des TIC pourrait avoir acclr les volutions de la qualit des services et accru le potentiel de croissance de la productivit de ce secteur, ce qui ntait pas envisag auparavant 10. Toutefois, pour inclure ces aspects qualit dans la mesure de la production, il faut considrer toutes les dimensions dune activit de service, par exemple en prenant en compte son concept, le type dinterface avec la clientle et le systme de distribution (Den Hertog et Bilderbeek, 1999). Par consquent, la mesure de la production relle dun service particulier ne peut tre effectue laide dun unique indicateur quantitatif. De nouvelles mthodes dvaluation sappuient sur diverses mesures de volumes, par exemple pour les services nanciers (aux Pays-Bas et aux tats-Unis) et les services de sant et dautres services publics (au Royaume-Uni). Bien que ces changements des mthodes de mesure naient pas induit uniquement des ajustements la hausse du PIB en volume, en dnitive, le biais amne probablement une sous-valuation de la production relle du secteur des services (Tripplett et Bosworth, 2004). Il nexiste toutefois aucun signe indiquant clairement que ce biais soit plus important en Europe quaux tats-Unis.
Un dcit dinnovation dans les services ?

On a pu lire parfois que la moindre croissance de la productivit du secteur des services en Europe tait lie un dcit dinnovation. Il ny a toutefois gure dlments lappui de cette afrmation. Ainsi quil apparat dans la section 3, linvestissement dans les TIC reprsente un soutien puissant de linnovation et de la croissance de la productivit. Si lon considre les services marchands, lobtention de gains de productivit rsultant dinvestissements en TIC dans les services est plus manifeste aux tats-Unis quen Europe. Le tableau 8 prsente les chiffres de la croissance pour cinq pays (France, Allemagne, Pays-Bas, Royaume-Uni et tats-Unis) pour lesquels la contribution des services marchands la croissance totale de la productivit peut tre mesure (Inklaar et al., 2005; van Ark et Inklaar, 2005). Ces rsultats montrent que la plus forte croissance de la productivit du travail dans ce secteur aux tats-Unis dcoule en partie de laccroissement du stock de capital TIC, mais procde encore bien davantage de lamlioration de la croissance de la productivit globale des facteurs.
Cf. par exemple, Griliches (1992),Wl (2003) et Triplett et Bosworth (2004) Cf. par exemple, Baumol (2004) et Triplett et Bosworth (2002)
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SESSION 1 VOLUTIONS
Tableau 8 Contribution des services marchands et sources sous-jacentes de la croissance de la productivit du travail dans le secteur marchand de 1987 2003
Allemagne 1987-1995 Croissance de la productivit du travail dans le secteur marchand Contribution des services marchands dont : Intensit capitalistique en TIC Intensit capitalistique hors TIC Croissance de la qualit du facteur travail Croissance de la productivit globale des facteurs 1995-2003 Croissance de la productivit du travail dans le secteur marchand Contribution des services marchands dont : Intensit capitalistique en TIC Intensit capitalistique hors TIC Croissance de la qualit du facteur travail Croissance de la productivit globale des facteurs Source : van Ark et Inklaar (2005) tats-Unis France Pays-bas Royaume-Uni
2,6 0,9 0,3 0,3 0,1 0,2
1,4 0,5 0,4 0,1 0,2 0,1
2,4 0,5 0,2 0,2 0,1 0,0
1,7 0,5 0,3 0,2 0,1 0,2
3,0 1,0 0,3 0,5 0,4 0,2
2,1 0,3 0,4 0,1 0,0 0,2
3,5 2,0 0,8 0,3 0,1 0,8
1,8 0,1 0,3 0,0 0,1 0,4
1,4 0,6 0,6 0,3 0,1 0,3
2,6 1,3 0,5 0,4 0,1 0,2
Depuis 1995, le rle de la PGF dans la croissance de la productivit du travail a t aussi important que le renforcement de lintensit capitalistique en TIC. Dans tous les pays europens, le capital TIC contribue beaucoup moins la croissance de la productivit dans les services marchands et la croissance de la PGF est mme ngative lexception du Royaume Uni. Mais ce que reprsente effectivement ce rsidu (productivit globale des facteurs) reste difcile tablir. Cette notion doit lvidence englober les effets positifs des apports non mesurs en facteurs dans les services, en particulier les effets de linnovation non technologique et des investissements incorporels en capital humain, le capital organisationnel et la cration de connaissances. De fait, lutilisation productive des investissements en TIC dans les services dpend fortement de diverses dimensions des innovations non technologiques. Il existe diffrentes manires daborder la mesure de linnovation non technologique et son inuence sur la croissance de la productivit. Par exemple, la typologie utilise par van Ark (2005) prsente les donnes dun secteur en se basant sur le type dinnovations dans ce secteur. Un lment essentiel considrer partir de ce cadre danalyse appliqu aux services est linteraction entre les fournisseurs
de facteurs de production (machines, ordinateurs et capital humain), lentreprise de services et ses clients (consommateurs ou utilisateurs intermdiaires). En sappuyant sur la typologie de linnovation dans les services, van Ark (2005) a montr que le processus dinnovation dans ce secteur dpend fortement des innovations ralises par les fournisseurs et les utilisateurs au sein de la chane de valeur. Cest ainsi que les estimations pour les tats-Unis montrent une forte acclration de la croissance de la productivit dans les services qui dpendent le plus de linnovation apporte par les fournisseurs. Le secteur du commerce de dtail a galement largement bnci de lutilisation productive des TIC. Lintroduction des codes-barres a ainsi facilit la mise en place de systmes dencaissement plus efcaces, a permis une rorganisation de la chane dapprovisionnement et a favoris lintroduction de nouveaux concepts de commercialisation. Les TIC ont aussi favoris lintroduction de technologies complmentaires (comme le marquage RFID Radio Frequency IDentication, technologie utilise dans les transports) et des modications au niveau de lorganisation (nouveaux modes de commercialisation, ajustement de la chane logistique pour un approvisionnement plus frquent des points de vente, etc.). La nette amlioration de
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la productivit enregistre pour le commerce de dtail aux tats-Unis sest aussi accompagne dune forte croissance de celle du commerce de gros, ce qui explique lavantage des tats-Unis en matire dinnovations dans les services suscites par les clients. Ces secteurs dactivit ont bnci de lapport des TIC mais ont aussi subi dimportantes innovations organisationnelles. Les performances des tats-Unis se sont aussi fortement amliores dans les secteurs dactivit les plus concerns par les innovations organisationnelles, en particulier le secteur bancaire. La croissance de la productivit observe au sein de lUE prsente des prols varis selon les secteurs et les pays (van Ark et al., 2003a). Mme si les services constituent un lment moteur important des amliorations futures de la productivit, lexploitation du potentiel de croissance de la productivit dpendra fortement des contextes nationaux, en particulier de la nature du processus dinnovation et du fonctionnement des marchs des produits et du travail.
Par exemple, McGuckin et al. (2005) fournissent une analyse dtaille de la productivit, de linnovation et de la rglementation dans le commerce de dtail. Ltude montre que les dtaillants et les grossistes aux tats-Unis ont su amliorer leur efcacit oprationnelle globale selon un schma qui na pas t adopt par les entreprises dans de nombreux pays europens. Le commerce de dtail aux tats-Unis, caractris auparavant par un faible niveau technologique, gure dsormais parmi les utilisateurs les plus intensifs des technologies de linformation et de la communication. Les technologies utilises par ce secteur ont favoris les conomies dchelle et de gamme et facilit un dveloppement rapide des chanes de distribution centralises et des grandes surfaces. Les entreprises amricaines, qui taient relativement peu concernes par la rglementation et les droits de douane, ont saisi loccasion dassocier nouvelles technologies et changements organisationnels pour gnrer dimportants gains de productivit. Les dtaillants et les grossistes europens ont galement ralis ces dernires annes des investissements en TIC dampleur comparable ceux effectus aux tats-Unis. Mais la part de linformatique dans linvestissement total est toujours bien infrieure celle observe aux tats-Unis. Cela sexplique probablement en partie par de moindres incitations investir dans les TIC, tant donne la pesanteur de lenvironnement rglementaire europen. Il existe trois catgories de rglementation quon peut logiquement associer la faible croissance de la productivit du commerce de dtail europen : les horaires douverture des magasins, les plans doccupation des sols (en particulier les limitations imposes aux grandes surfaces) et la lgislation du travail. Mais la situation en Europe volue rapidement. La rglementation du march des produits a t assouplie dans un grand nombre de pays, et les incitations concurrentielles au changement se dveloppent. La faible croissance de la PGF la n des annes quatre-vingt-dix rsulte sans doute en partie des ajustements effectivement raliss. De nombreux pays europens dveloppent rapidement leurs infrastructures informatiques et seront ainsi mieux mme dexploiter lefcacit des nouveaux modles de gestion des commerces de dtail quand les effets de la drglementation se feront sentir.
Une insufsance des rformes du march des services ?

La littrature abonde en dbats sur lexistence dun lien entre les performances des marchs des produits et du travail, dune part, et linnovation et la productivit, dautre part. La thse principale est que la rglementation limite la concurrence dans une bien plus large mesure en Europe quaux tats-Unis. Il est difcile de quantier ces diffrences, mais de nombreux indices tendent dmontrer que la rglementation est effectivement une cause de ralentissement de la croissance de la productivit 11. Toutefois, expliquer la faible croissance de la productivit en Europe par un excs de rglementation et un manque de comptitivit ne constitue pas une analyse satisfaisante. Linuence de la rglementation sur la productivit et linnovation dans le secteur des services sexerce de faon trs varie et trs subtile. Il est ncessaire danalyser dans quelle mesure la rglementation entrave la productivit. Plutt que de donner une vision globale de cette interaction, il peut tre prfrable de se concentrer sur des secteurs spciques.
11
Cf. par exemple, Nicoletti et Scarpetta (2003)
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En rsum, alors que la vision densemble fait ressortir les obstacles poss par la rglementation la croissance de la productivit des services en Europe, la manire dont sexerce exactement cette inuence est trs subtile. Il existe de grandes diffrences entre les pays de lUE. En fait, labsence mme dun systme rglementaire harmonis est souvent cite comme une difcult majeure pour la mise en place doprations transfrontires en Europe. Il convient aussi de souligner que la drglementation totale nest pas toujours le meilleur vecteur damlioration de la croissance de la productivit. De plus, la rpercussion des rformes sur la productivit ne se fait sentir quaprs un dlai non ngligeable. ce titre, une question importante subsiste, savoir le ralentissement europen traduit-il simplement le dlai de mise en uvre des rformes, ou le processus dajustement est-il frein par des institutions et des rglementations rigides ?
Le premier mcanisme est du ressort de la gestion macroconomique, qui agit sur les prix relatifs des facteurs capital et travail et dtermine ainsi les choix technologiques. On peut avancer que des politiques de modration salariale et des politiques actives du march du travail (qui ont t appliques dans des combinaisons et des degrs variables dans les pays europens) ont rduit le cot relatif du travail par rapport au capital en Europe. Quoiquil nexiste toujours aucune certitude quant leur relation exacte, le recul relatif des cots salariaux peut avoir eu des rpercussions sur le ralentissement de la croissance du ratio capital-travail au cours des annes quatre-vingt-dix. Pour de nombreux pays europens, ce ralentissement est manifeste et constitue une cause importante de la moindre croissance de la productivit du travail. Une explication importante du ralentissement observ en Europe se fonde sur la plus faible croissance de la productivit globale des facteurs, cest dire la croissance de la productivit corrige de lvolution du rapport capitaltravail (Timmer et van Ark, 2005). La faible croissance de la PGF peut ds lors tre relie au dcit dinnovation. Le deuxime mcanisme, qui englobe des mesures daccompagnement de lvolution technologique et de linnovation, est ainsi trs populaire auprs des gouvernements. Toutefois, un soutien direct des secteurs ou des technologies en particulier suscite naturellement des interrogations quant la capacit des autorits effectuer les bons choix. De plus, la facult dinuencer lactivit novatrice dans le secteur des services est limite, la plupart des innovations rsultant des interactions de march entre clients et fournisseurs au sein de la chane de valeur. Il est cependant vident que les autorits sont en charge de dnir les rgles du jeu relatives la cration et la diffusion des technologies. Les mesures visant promouvoir la cration technologique sont particulirement importantes pour repousser les frontires de la technologie et pour renforcer les meilleures pratiques. Au nombre de ces mesures gurent une politique de recherche et dveloppement et la cration dun cadre efcace de protection des brevets. Les actions de diffusion de la technologie jouent un rle essentiel dans la rduction de lcart de productivit entre les entreprises places dans la moyenne et celles, y compris les entreprises trangres, qui ont adopt les meilleures pratiques.
4| Enjeux de politique conomique

Au total, cette tude suggre que le ralentissement de la croissance de la productivit europenne traduit la mise en place plus lente quaux tats-Unis dune nouvelle organisation du tissu conomique. Aprs un certain temps, la diffusion rapide des nouvelles technologies pourrait nalement faciliter le processus dajustement et permettre un rythme de croissance plus lev en Europe. Aprs tout, les tats-Unis ont galement travers une priode de faible croissance de la productivit dans les annes quatre-vingt 12. Toutefois, un environnement institutionnel agissant comme un frein au changement peut paralyser le processus dajustement structurel en Europe et empcher la rallocation des ressources vers les emplois les plus productifs. Dans une conomie de march, le principal moyen pour les autorits de promouvoir et de favoriser une plus forte croissance de la productivit consiste inciter les entreprises prives oprer une amlioration de leur productivit. Les autorits peuvent recourir une stratgie associant quatre grands mcanismes, qui ne sont que partiellement axs sur des mesures damlioration directe de la productivit.
12 Cf. par exemple, Dertouzos et al. (1989)
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Ces actions englobent la facilitation des programmes de formation, le soutien aux plateformes dinnovation et dautres modes de coopration entre les autorits et les entreprises. Les choix dinvestissement concernant les immobilisations corporelles et incorporelles et les (r)allocations de ces ressources aux processus dactivit sont effectus par les entreprises dans un environnement constitu par des marchs sur lesquels loffre et la demande de facteurs de production (marchs du travail et des capitaux) et de produits et services (marchs de produits) squilibrent. Les autorits jouent un rle essentiel en tablissant les rgles du jeu (ou le cadre institutionnel) pour ces marchs, ce qui constitue le troisime grand mcanisme. Dans le pass, le cadre institutionnel ou des dispositions rglementaires ont t souvent mis en place dans le but dassurer le bon fonctionnement des marchs en rationalisant les rgles en matire de concurrence, de dontologie dans la conduite des affaires, de march du travail, de protection des consommateurs, de scurit publique, de sant et ainsi de suite. Toutefois, les rglementations peuvent tre un frein dans la mesure o elles limitent lefcacit du fonctionnement du march, empchent lentre de nouvelles entreprises et retardent les sorties. La ncessit de se pencher sur les aspects de la rglementation et de la drglementation relatifs linnovation et leurs implications sur la croissance et la productivit de lconomie de la connaissance sest progressivement impose. Les opportunits dexploitation des nouvelles technologies sont largement dtermines par lenvironnement rglementaire. De nombreux lments tendent dmontrer quil existe un lien positif au sein dun secteur dactivit entre des taux levs dentres et de sorties dentreprises du march et une acclration de la productivit (OCDE, 2003). Enn, les politiques horizontales , reprsentant le quatrime grand mcanisme la disposition des autorits, concernent des politiques non lies linnovation, mais qui sont au moins aussi importantes pour favoriser linnovation dans le secteur des services. Le capital humain tant un facteur cl du processus dinnovation, les autorits ont un rle vident jouer dans la mise en place dun systme ducatif appropri. Plus prcisment, les autorits devraient encourager un systme denseignement
suprieur assez exible pour former des chercheurs de haut niveau, favoriser leur mobilit et permettre aux entreprises de puiser dans les connaissances dtenues par les universits et les autres organismes denseignement suprieur des ns commerciales. Ainsi quil apparat au travers des rcentes donnes statistiques de lOCDE, les conomies mergentes sont des concurrents de plus en plus srieux dans la comptition pour attirer les talents. Le dosage optimal des quatre principaux mcanismes est difcile dterminer. Il dpend de facteurs comme lcart par rapport aux pays la pointe de la technologie mondiale et/ou des gains de productivit, qui peuvent varier dun secteur lautre. Il peut aussi dpendre de ltat des rformes institutionnelles de certains marchs. Enn, par nature, la ralit politique est telle que les interventions publiques peuvent aussi bien comporter des cots que des bnces. La cl de lamlioration de la productivit rside toutefois chez les acteurs eux-mmes. Pour les entreprises, le choix se fait entre une stratgie de rduction des cots au moyen de lallgement ou du report des investissements en biens dquipements ou en actifs incorporels et une rorganisation axe sur lamlioration des ressources et la rsorption des goulets dtranglement responsables de lcart entre les pratiques moyennes et les meilleures pratiques sur un march (local) donn. lvidence, une rorganisation mene rapidement en sappuyant sur des rductions de cots est devenue la recette du redressement des entreprises aux tats-Unis, et plus gnralement dans le monde. La diffrence fondamentale est que la poursuite dune telle stratgie dans un environnement de march plus exible permet aux entreprises de se repositionner, de mettre prot leurs ressources et de raliser leur potentiel. Une autre diffrence entre lUE et les tats-Unis rside dans lacclration des entres et des sorties dentreprises, qui favorise la rallocation des ressources vers leurs emplois les plus productifs. Ainsi, dans un environnement de march plus exible, la stratgie de restructuration peut plus facilement permettre lexploitation du potentiel de croissance et la rduction de lcart entre pratiques moyennes et meilleures pratiques en maximisant le retour sur investissements en biens dquipement et actifs incorporels haut rendement.
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Christine Cumming
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Christine CUMMING
Premire vice-prsidente Banque fdrale de rserve de New York
Je concentrerai mes remarques sur la dernire partie de lintervention de M. van Ark o il prsente dventuelles stratgies pour la gestion du risque voqu dans la premire partie ; il sagit du risque que lEurope ne puisse bncier des retombes dune plus forte croissance de la productivit. M. van Ark pointe le ralentissement de la croissance de la productivit globale des facteurs comme la source du surprenant cart qui apparat entre lEurope et les autres zones. La part rsiduelle de croissance de la productivit qui ne procde ni du capital ni du travail est souvent attribue linnovation. Comme le souligne M. van Ark, la croissance de la productivit aux tats-Unis est largement imputable la croissance de la productivit globale des facteurs depuis le milieu des annes quatre-vingt-dix, ainsi que pendant la rcession de 2001 et la trs lente reprise qui la suivie. Des recherches menes aux tats-Unis donnent penser que, pour lessentiel, linnovation a consist en une refonte de processus dactivit existants permise par les nouvelles fonctionnalits offertes par les avances technologiques, plutt quen une automatisation de ces processus. Ainsi, les facteurs cls de la croissance de la productivit seraient la souplesse et ladaptabilit des entreprises et de la main-duvre. Quelles recommandations peut-on alors formuler ? Il peut tre utile de commencer par tablir une analogie avec lanalyse de la problmatique du dveloppement au sein des rgions gographiques dune vaste zone conomique. Le processus de transformation conomique est omniprsent, aliment de nos jours par la concurrence mondiale et par les avances technologiques. Ltat de New York est lhritier des innovations et des prouesses de lindustrie amricaine, en commenant par la premire usine productrice dlectricit construite par Thomas Edison sur la rivire Hudson au milieu du 19me sicle, puis les minoteries et les aciries implantes sur la rive des grands lacs dans la premire moiti du 20me sicle pour culminer dans les annes soixante avec les exploits techniques des industries de loptique et de la reprographie. Ces exemples montrent, lvidence, que les beaux jours de linnovation industrielle dans ltat de New York appartiennent au pass. En consquence, ltat de New York hors de la ville elle-mme est confront un environnement dfavorable depuis les annes soixante-dix. Que faire dans un tel contexte ? Les conomistes abordent cette question en se demandant si des politiques microconomiques saines devraient se concentrer sur les investissements en infrastructures ou sur linvestissement en capital humain 1. Lorsque les opportunits de dveloppement industriel ou en matire de services sont contrecarres par le manque dinfrastructures (routes, cbles coaxiaux), le secteur priv devrait faire valoir la ncessit de tels investissements, quune simple analyse cot-bnces pourrait dmontrer 2. En revanche, lorsque les opportunits de dveloppement conomique se rduisent dans une rgion en raison de la perte de comptitivit de ses industries, ou simplement parce que celles-ci sont devenues quasi-obsoltes, le besoin primordial est linvestissement en capital humain au travers de lenseignement et de la formation et ce, que de nouvelles industries soient en train de se dvelopper ou bien que le meilleur choix consiste stablir dans une autre rgion 3. Divers travaux de recherche ont montr quil existe de relles opportunits loccasion de la disparition dune industrie, car les entrepreneurs peuvent alors sassocier des travailleurs dtenteurs de comptences industrielles capitales pour crer de plus petites entits spcialises et forte valeur ajoute. Cet esprit dentreprise a t observ dans ltat de New York la suite des licenciements auxquels ont procd Kodak et Xerox
NB : Vice-prsidente de la Banque fdrale de rserve de New York. Les opinions exprimes dans cette note sont celles de lauteur et non pas celles de la Banque fdrale de rserve
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de New York ou du Systme fdral de rserve des tats-Unis. Je me suis appuye sur les analyses de Haughwout (A.), de Klitgaard (T.) et de Stiroh (K. J.) et sur les remarques de Calabia (C.). Ce cadre danalyse a t rcemment utilis par Glaeser (E. L.) la suite de louragan Katrina dans Should the government rebuild New Orleans, or just give residents checks?, The EconomistsVoice, 2:4, 2005, Article 4, ou http://www.bepress.com/ev/vol2/iss4/art4 Cf. par exemple, Haughwout (A.), Public infrastructure investments, productivity and welfare in xed geographic areas, Journal of Public Economics, 83, mars 2002, p. 405-425. Le niveau de formation joue un rle important dans diffrents modles de croissance de la productivit. Cf. par exemple, Glaeser (E. L.) et Saiz (A.), The rise of the skilled city, Harvard Institute of Economic Research, 2025, dcembre 2003, http://post.economics.harvard.edu/hier/2003papers/HIER2025.pdf Cf. galement, Jorgensen (D.W.), Ho (M.) et Stiroh (K. J.), Growth of US industries and investments in information technology and higher education, in Measuring capital in the new economy, diteurs Corrado (C.), Haltiwanger (J.), et Sichel (D.), Chicago, IL: University of Chicago Press, 2005.
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Rochester. De la mme manire, on a observ dans la haute valle de lHudson un dveloppement rapide dactivits de haute technologie qui ont t pargnes par lclatement de la bulle technologique grce la qualit du niveau de formation dans la rgion. On a galement vu des employs hautement qualis, licencis par IBM, proter de nouvelles opportunits et on a pu constater que ltat de New York devenait un client important. Comment les dcideurs peuvent-ils identier les secteurs fort potentiel de dveloppement et ceux qui sont vous au dclin ? Comme vous le savez, la rponse lmentaire cette question est quils ne le peuvent pas. Aussi, les conomistes soulignent-ils la ncessit de crer un environnement concurrentiel pour les entreprises. Lessentiel de la rforme porte invitablement sur la rduction des avantages consentis aux entreprises et la main-duvre en vertu dun modle conomique qui nest plus adapt au contexte conomique, technologique et concurrentiel. La rglementation conomique peut mettre les entreprises labri de la concurrence, affaiblir leur propension innover et prcipiter leur obsolescence. La protection sociale des travailleurs peut se transformer en cage dore, retirant ceux-ci toute vellit dacquisition de nouvelles comptences ou deffort de maintien de leur employabilit. Au rythme actuel des volutions technologiques, le risque pour les entreprises comme pour les salaris rside tout autant dans la substitution de produits ou de services que dans la concurrence directe, avec comme corollaire le contournement des obstacles la concurrence. Le rsultat nal de linvestissement en capital humain et de la mise en place dun environnement concurrentiel pour les entreprises est une conomie beaucoup plus exible. Puisque de grandes rgions conomiques englobent la fois des zones en croissance et en dclin, une stratgie diffrencie de renforcement de la formation visant amliorer lemployabilit et didentication dinvestissements publics cibls, ncessaires et bnques sur le plan social est probablement la mieux adapte, dun point de vue pratique, la plupart des rgions. Investir dans les hommes confre ceux-ci la facult daller l o se trouvent les emplois. Rendre une conomie plus exible est un processus ncessairement douloureux. Aux tats-Unis, cest
par la conjonction dau moins trois forces que sest construit, dans les annes soixante-dix et quatre-vingt, lessentiel de la exibilit que connat aujourdhui lconomie de ce pays. La premire a t le mouvement intellectuel appelant de ses vux la drglementation au moment o les distorsions imputables la rglementation de la concurrence devenaient plus videntes. La deuxime a t la sortie de la spirale daugmentations des salaires au dbut des annes quatre-vingt, volution qui sest manifeste par le licenciement des contrleurs ariens grvistes par le prsident Reagan, mme si la double rcession trs dure des annes quatre-vingt/quatre-vingt-deux a aussi jou un rle. La troisime a t la forte rvaluation des actifs qui a accompagn le recul de lination dans les annes quatre-vingt, suscitant une vague de fusions et de rachats dentreprises (LBO) qui a branl les certitudes quant la stabilit des entreprises, mme les plus renommes, et la scurit des postes dencadrement intermdiaire occups par des diplms de lenseignement suprieur. Je souligne particulirement ces trois facteurs, mais on peut y ajouter un quatrime, la nette rduction du taux dimposition marginal des revenus au dbut des annes quatre-vingt, qui a permis de beaucoup mieux rmunrer lesprit dentreprise et le travail. Les trois premiers facteurs ont eu une inuence durable sur lconomie des tats-Unis. Mme aprs que la mise en uvre de stratgies dfensives ( poison pill ) ait fortement rduit le nombre dOPA hostiles, la panoplie dinstruments nanciers et dinstitutions nancires spcialises crs au cours des annes quatre-vingt fournit aux entreprises les outils pour procder leur propre restructuration en rponse lvolution des marchs de biens et services auxquels elles se rattachent. Les attentes des salaris aussi bien que la relation employeur-employ se concentrent davantage sur la russite de lentreprise, ainsi que le traduisent les rductions exceptionnelles des salaires, des avantages sociaux et des pensions de retraite observes la suite des difcults des secteurs du transport arien et de lautomobile. Le vent de la drglementation continue de soufer vigoureusement aux tats-Unis, comme on a pu lobserver ces dernires annes dans le secteur de la production dlectricit et au travers des actions de privatisation menes par les tats et les administrations locales. Une question subsiste quant au doublement des gains de productivit du travail aux tats-Unis sur la
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ET FAITS STYLISS
priode allant de 1995 n 2004, compare celle couvrant 1973 1995 4 : les forces lorigine de cette amlioration de la productivit globale des facteurs ayant eu lieu dans les secteurs hors technologies de linformation taient-elles de nature conjoncturelle ou structurelle ? Jai clairement mis laccent sur laspect structurel, mais ces changements structurels ont pris du temps. Les Europens doivent se demander sils ont connu des changements structurels de mme ampleur au cours des dix ou vingt dernires annes. LEurope est-elle sur le point de raliser une avance signicative en termes de croissance de la productivit ?
lvidence, Voltaire nous le conrmerait, on ne saurait coner nos analyses conomiques Candide, et lacclration de la productivit aux tats-Unis a soulev un certain nombre de problmatiques. La rpartition actuelle des revenus aux tats-Unis apparat beaucoup plus dsquilibre quelle ne ltait dans les annes soixante et soixante-dix ; lconomie amricaine a montr une tendance crer des bulles dactifs qui nous chappe en partie ; et, comme je lai fait remarquer au dbut, nous sommes toujours en qute dune stratgie approprie pour les rgions qui connaissent une clipse durable.
Du fait des importants ds qui devront tre relevs pour que nos conomies et nos mains-duvre sadaptent, lurgence de cette question ne se dment pas. Je conclurai mes remarques en citant trois de ces ds. Le premier est constitu par lintgration croissante dans le commerce mondial de la Chine et de lInde et de leur nombreuse population, et, plus proche de nous, de lEurope de lEst, provoquant dinvitables pressions sur les salaires et la rmunration totale, sur les prix et la disponibilit des matires premires, et nalement, sur la concurrence dans les secteurs des biens et services forte valeur ajoute produits dans la plupart des pays industrialiss. Le deuxime concerne la rsorption des dsquilibres mondiaux des comptes de transactions courantes, dun montant historiquement lev, processus qui reste encore dnir, et ses consquences sur lvolution du revenu national des diffrentes rgions et sur les termes de lchange entre ces rgions. Le troisime est le vieillissement de la population et laccroissement du ratio de dpendance, non seulement dans les conomies avances, mais aussi dans celles qui connaissent la croissance la plus forte. Considrs globalement, ces trois ds nous rappellent limportance de linvestissement en capital humain et de la suppression des obstacles linnovation pour assurer la exibilit. Ces stratgies continueront dtre essentielles si nous voulons garantir une amlioration continue de la productivit et faire bncier les entreprises comme les particuliers des fruits de la croissance durable qui en rsultera.
Kevin Stiroh, de la Banque fdrale de rserve de New York, a publi une srie darticles traitant de lanalyse de la croissance de la productivit aux tats-Unis. Cf. par exemple, Jorgensen (D.W.), Ho (M.), et Stiroh (K. J.) Will the US productivity resurgence continue?, Current issues in economics and nance, 10(13), dcembre 2004.
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SESSION 1 VOLUTIONS
: CONCEPTS
ET FAITS STYLISS Daniel Cohen
Daniel COHEN
Professeur cole normale suprieure-Ulm (Paris)
La nouveaut de lexpos de Bart van Ark rside dans les prcisions quil nous donne sur la priode 2000-2004 ; mon sens, il est lun des tout premiers nous prsenter cette dcomposition pour ces annes. La conguration est trs diffrente au cours de cette priode : ce nest plus lutilisation des technologies de linformation et de la communication (TIC) qui fait la diffrence, mais lcart de productivit globale des facteurs (PGF) qui explique la diffrence, entre lEurope et les tats-Unis, entre 2000 et 2004. Cet expos avance largument selon lequel lincidence des TIC sur la productivit na pas de lien troit avec leffet bnque des TIC sur la PGF (par exemple, leffet organisationnel li lutilisation des TIC sur la productivit globale), mais simplement avec le fait que les TIC gnrent des conomies de cots. cet gard, je ne suis pas daccord avec cette ide selon laquelle il faille faire abstraction de leffet organisationnel li lutilisation des TIC. Un de mes collgues, Philippe Askenazy, a dmontr avec beaucoup de soin que, dans le cas des tats-Unis, la solution du paradoxe de Solow, dans les annes quatre-vingt-dix, tait directement lie au changement dorganisation au niveau de lusine. Il a construit un panel dentreprises amricaines quil a tudies au cours des annes quatre-vingt et quatre-vingt-dix. Il a galement construit un indice de rorganisation partir des accidents du travail, aprs avoir dmontr, dans une autre tude, que ces derniers augmentaient de 20 % 30 % au cours de lanne de la rorganisation. Il a ainsi t possible de suivre avec exactitude, presque anne par anne, les priodes de rorganisation. Au niveau de lentreprise, le paradoxe de Solow disparat alors puisque la productivit augmente mesure que les TIC permettent la mise en place dun meilleur schma organisationnel. Il maurait donc sembl normal que leffet de la PGF soit pris en compte au titre des annes quatre-vingt-dix et je suis trs sceptique sur le fait quil apparaisse comme un facteur explicatif des annes deux mille. Jestime ncessaire de mener une rexion plus approfondie quant la signication de cette incidence de la PGF et je ne peux mempcher de penser quelle est troitement lie au cycle conjoncturel.
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SESSION 1 VOLUTIONS
Marc-Olivier Strauss-Kahn
: CONCEPTS
ET FAITS STYLISS
Marc-Olivier STRAUSS-KAHN
Directeur gnral des tudes et des Relations internationales Banque de France
Je napporterai que quatre brves ides dans cette session sur les concepts et les faits styliss. Les deux premires, en ashes instantans (au tournant des annes deux mille), conrment les vues de Bart van Ark. Les deux autres, en variations sur la priode 1990-2004, demandent plus danalyses. Premire ide : comme la dit Bart van Ark, nous avons besoin, surtout en Europe, non pas seulement de plus de travail, mais de plus de travail productif . En effet, si on corrige les niveaux observs de productivit par lcart avec les tats-Unis en termes de nombre dheures travailles ou de taux demplois, ces niveaux corrigs baissent sensiblement, notamment en Europe continentale, bien en dessous des tats-Unis qui dnissent donc toujours la frontire technologique. Deuxime ide : parmi les lments dexplication de lavance amricaine, gurent deux facteurs de productivit voqus par Bart : le poids des technologies de linformation et de la communication (TIC) et la exibilit de lconomie. Or, ces deux facteurs semblent positivement lis dans les pays de lOCDE. Troisime ide : malgr lacclration comparative des gains de productivit amricains, facteur damlioration relative des cots salariaux, la performance lexport se dgrade. Ceci peut tre d la localisation des gains dans le secteur abrit des services mais aussi des raisons structurelles. Quatrime ide : parmi ces raisons gure probablement lirruption de nouveaux concurrents mondiaux qui a constitu un choc plus important et structurellement diffrent des prcdentes vagues, par exemple en termes de parts de march internationales, notamment dans le domaines des TIC.
Premire ide : pas seulement plus de travail mais plus de travail productif , notamment en Europe. Certes, Bart van Ark a rappel que des pays europens, dont les Pays-Bas et la France, dpassent en niveau la productivit horaire amricaine (cf. tableau 1). Mais, ce classement rete aussi de grands carts en termes dheures travailles et de taux demploi (concentrs sur certaines catgories de population : jeunes et seniors). Un premier cas typique est celui des Pays-Bas, o le nombre dheures travailles par employ tait de 25 % infrieur celui des tats-Unis. Deuxime cas polaire dans ce tableau : lEspagne, o le taux demploi tait infrieur de 12,4 points celui des tats-Unis, sous rserve des biais statistiques.
Tableau 1 Productivit horaire et productivit structurelle en 2002

Productivit horaire (en % du niveau des tats-Unis) France Pays-Bas Allemagne Canada Espagne Japon 107,4 102,2 92,1 87,4 73,9 69,6 Heures travailles (diffrences avec les tats-Unis, en %) 20,2 25,7 19,8 3,8 0,7 0,1 Productivit horaire corrige dheures de taux ou structurelle travailles demploi (en % du niveau (diffrences avec les (en points de %) (en points de %) des tats-Unis) tats-Unis, en points) Taux demploi 9,7 1,3 6,6 0,4 12,4 3,7 9,6 13,2 9,4 1,5 0,3 0,0 5,4 0,2 2,9 0,4 6,4 0,3 92,4 88,8 79,8 85,5 67,8 69,3 Effets des diffrences ...a)
a) En supposant les lasticits de la productivit du travail par rapport aux heures travailles (proche de 0,5) et au taux demploi (par catgories) constantes long terme Sources : Eurostat, OCDE ; calculs Banque de France (Bourls et Cette, 2005)
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SESSION 1 VOLUTIONS
: CONCEPTS
ET FAITS STYLISS
Or, la productivit horaire diminue avec le nombre dheures travailles en raison deffets de fatigue et avec le taux demploi, les entreprises ayant dabord slectionn les salaris les plus productifs. Autrement dit, travailler plus longtemps ou remettre des gens au travail peut entraner, transitoirement au moins, une baisse du niveau de productivit moyen. Des estimations ralises la Banque de France (cf. Bourls et Cette, 2005) corrigent la productivit observe par ces carts multiplis par llasticit long terme de la productivit horaire au nombre dheures travailles et aux taux demploi de six catgories de population. Au-del des fragilits statistiques, le rsultat est une rduction nette du niveau de productivit corrige ou structurelle en Europe. Il ne suft donc pas pour lEurope davoir plus demplois ou plus dheures travailles. Il lui faut aussi tirer prot dune organisation du travail et de technologies plus productives. Do la deuxime ide : parmi les lments dexplication de lavance organisationnelle et technologique des tats-Unis, gurent le rle des TIC et la exibilit de lconomie. Comme lillustre le graphique 1, en ordonnes, sous rserve de lhomognit des donnes de lOCDE, les tats-Unis ont une spcialisation de production en TIC assez dveloppe par rapport aux autres pays industrialiss, dont le Japon et les pays europens continentaux. Dans les pays mergents, la spcialisation est plus contraste : elle est trs leve en Core du Sud et faible au Mexique. Certes la spcialisation des mergents doit aussi tre apprcie en fonction du dcoupage du processus de production. Des entreprises spcialises en TIC des pays avancs font raliser les tches intensives en main-duvre dans les pays mergents. Je reviendrai plus loin sur ce point. Mais, surtout, un lien positif est conrm entre spcialisation de production en TIC, en ordonnes, et exibilit du march du travail, mesure ici en abscisses par les indicateurs de lgislation de protection de lemploi de lOCDE. Un march
Graphique 1 Spcialisation en TIC (ordonnes) et lgislation de protection de lemploi (abscisses)

(en ordonnes : 2001, en % de la valeur ajoute du secteur des entreprises ; en abscisses : n des annes quatre-vingt-dix, du plus (4) au moins (0) protecteur)
14 13 12 11 10 9 8 7 6
MX JP IT DE FR KR GB US
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
Note : Allemagne : DE, Core du Sud : KR, tats-Unis : US, France : FR, Italie : IT, Japon : JP, Mexique : MX, Royaume-Uni : GB Source : OCDE
du travail exible irait donc de pair avec une spcialisation vers les secteurs innovants. Une relation similaire avait t mise en vidence entre utilisation (et non production) de TIC et exibilit du march du travail par le Systme fdral de rserve (Gust et Marquez, en 2002). Je rappelle, pour mmoire : quune hausse de la productivit par tte contribue rduire les cots salariaux unitaires (CSU) ; et que la rduction relative des CSU dun pays contribue lamlioration de sa comptitivit-cot, mise part lvolution de son taux de change effectif nominal. Il y a bien sr dautres liens possibles et plus complexes entre productivit et comptitivit, mais cette relation simple me conduit ma troisime ide ou plutt une question : comment se fait-il que malgr lacclration relative de la productivit aux tats-Unis, la performance amricaine lexport se dgrade continment depuis la n des annes quatre-vingt-dix, comme lillustre le graphique 2 ?
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SESSION 1 VOLUTIONS
: CONCEPTS
ET FAITS STYLISS
Graphique 2 Indicateurs de comptitivit

(base 100 = 1990 T1)
180 160 140 120 100 80 60
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
Amlioration de la comptitivit
140 130 120 110 100 90 80 Taux de change effectif nominaux (TCE) (chelle de gauche) Taux de change effectif dflat par les CSU manufacturiers (TCER) (chelle de gauche) Performance l'export (exportation en volume / demande mondiale) (chelle de droite)
Mais des volutions plus structurelles semblent aussi tre luvre ce qui mamne mon dernier point. Parmi ces volutions structurelles gure lmergence de nouveaux concurrents mondiaux qui parat avoir eu un impact plus important depuis 1990 que lors des prcdentes vagues dentres de concurrents dans le commerce international, notamment au cours des annes quatre-vingt. titre dillustration apparat dans le graphique 3 le ratio entre exports dune rgion (dont le commerce intra) et le commerce mondial (mesur par la somme des exports et imports divise par deux). Lampleur du choc est atteste par le recul trs important des parts de march des pays du G 7 de 1990 2004 ( 9,6 points). Paralllement, lAsie mergente progressait de presque autant, dont la seule Chine de presque moiti. Cette dernire vague est en effet diffrente des prcdentes en raison de la taille des populations rurales sous-employes et de lampleur de lavantage comptitif des nouveaux pays, mais aussi de deux facteurs : la libralisation des ux de capitaux et la baisse des cots de transport et de communication.
Source : OCDE
On y voit dabord le fort mouvement dapprciation du dollar en termes nominaux effectifs (+ 60 points) puis de dprciation aprs 2001 ( 20 points) qui, mutatis mutandis, a dtrior puis amlior la comptitivit-cot amricaine. On introduit ensuite les cots salariaux unitaires relatifs dans le secteur manufacturier pour dater le taux de change nominal. Jusqu la n des annes quatre-vingt-dix, les variations des CSU relatifs ont globalement compens la dtrioration de comptitivit due lapprciation du dollar. Mais la compensation est ensuite marginale. De 1990 2004, lvolution du change effectif rel est donc faible ( de 10 points). Or, partir de la n des annes quatre-vingt-dix, la performance lexport, rapport des exports en volume et de la demande mondiale adresse aux tats-Unis, sest nettement dgrade ( 20 points) aprs tre reste longtemps stable. Certes lacclration de la productivit amricaine ne contribue pas directement la comptitivit si elle se concentre dans des secteurs abrits, notamment de la distribution comme la rappel Bart van Ark. En outre, des comportements de marge et des phnomnes dhystrsis peuvent peser sur les exports, les parts de march perdues tant difciles reconqurir.
Graphique 3 Variation des parts de march lexport

(biens et services, en valeur, en points) a)
12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 - 10 Asie Chine mergente 1980-1990 Europe G7 centrale et orientale Moyen Amrique Orient latine 1990-2004
a) Xzone / [X + M]monde 2 Source : FMI, World Economic Outlook
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SESSION 1 VOLUTIONS
: CONCEPTS
ET FAITS STYLISS
Or, la division internationale du travail a t profondment modie par ces deux facteurs qui ont permis de dlocaliser des tapes du processus de production et non plus des secteurs dactivit entiers. Cest ce qui sest notamment pass dans le processus de production des TIC, ce qui motive le graphique 4. Il montre les positions de march en TIC, mesures par le rapport du solde des transactions en TIC dun pays (export import pour tenir compte des processus dassemblage) sur le commerce mondial de TIC. Il y apparat quau-del des secteurs traditionnels (textiles, cuir, etc.), les pays mergents dveloppent une spcialisation dans des secteurs haute valeur ajoute comme les TIC, mme sil sagit encore souvent dactivits de production et dassemblage de produits priphriques et non de conception de puces. Cette forte spcialisation, partiellement attribuable au moins la dlocalisation dtapes du processus de production, atteste loriginalit de linsertion dans le commerce mondial de ces nouveaux comptiteurs. Certes les pays avancs bncient de la baisse du prix des consommations intermdiaires lie aux dlocalisations (comme en tmoignent les travaux de la Banque de France dirigs en 2004 par F. Drumetz, galement organisateur de ce colloque). Mais ils ptissent aussi de leffet de renchrissement des matires premires.
Graphique 4 Positions de march sur les produits TIC

(solde TIC sur le commerce mondial de TIC, en %) a)
30 25 20 15 10 5 0 -5 - 10 - 15
1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001
tats-Unis Pays mergents

a) (Xtic-Mtic) zone
Japon Union europenne (15)
/ [Xtic+Mtic]monde 2 Source : CEPII CHELEM
En outre, ce phnomne, qui conduit les pays industrialiss importer des biens quils conoivent et re-commercialisent, peut poser un problme de nancement de ces importations. Ce problme apparat notamment si les revenus lis la proprit des liales situes dans les pays mergents ne compensent pas le cot des ux dimports provenant de ces liales et du ux sortant dinvestissements directs ltranger (IDE). Mais ce sujet sera trait dans la session suivante sur laquelle je ne saurais empiter. Je marrte donc l.
Bibliographie
Bourls (R.) et Cette (G.) (2005) Une comparaison des niveaux de productivit structurels des grands pays industrialiss , Note dtude et de recherche de la Banque de France, n 133 Gust (C.) et Marquez (J.) (2002) International comparisons of productivity growth: the role of information technology and regulatory practices, Board of Governors of the Federal Reserve System, International Finance Discussion Papers, n 727
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SESSION 2
Impact sur lallocation internationale des capitaux et les dsquilibres mondiaux
Prsident :
Axel WEBER, Prsident, Banque fdrale dAllemagne
Intervenant : William WHITE,

Conseiller conomique et chef du Dpartement montaire et conomique, Banque des rglements internationaux
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Rapporteurs : Patrick ARTUS,

Directeur de la Recherche et des tudes, IXIS Corporate & Investment bank Leszek BALCEROWICZ, Prsident, Banque nationale de Pologne Guillermo ORTIZ, Gouverneur, Banque du Mexique
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William WHITE
Conseiller conomique et chef du Dpartement montaire et conomique Banque des rglements internationaux
Mon intervention portera essentiellement sur ce que lon appelle les dsquilibres mondiaux et sur les facteurs sous-jacents susceptibles de les avoir provoqus. En particulier, dans le cadre du thme gnral de cette confrence, je souhaiterais valuer dans quelle mesure les volutions positives de la productivit et de la comptitivit aux tats-Unis pourraient avoir favoris des dsquilibres qui, tout en tant importants par rapport aux normes traditionnelles, seraient probablement plus soutenables que ne le pensent certains. partir de mon analyse de la situation, je montrerai que cela nest vraisemblablement pas le cas. Jen infrerai plutt, et nous sommes de plus en plus nombreux le faire, que les dsquilibres externes mondiaux actuels devront tre corrigs long terme. En outre, personne ne sachant quoi correspond le long terme , ces dsquilibres internationaux sont galement susceptibles de poser des problmes plus immdiats. Je dirais, en outre, que les facteurs lorigine de ces dsquilibres externes sont troitement lis ceux qui sont lorigine des dsquilibres internes enregistrs actuellement dans de nombreux pays, notamment aux tats-Unis et en Chine. Plus gnralement, dans de nombreux pays industrialiss, la conjugaison dun faible taux dination (rsultant en grande partie de chocs doffre positifs), dun systme nancier de plus en plus drglement et dune politique montaire trs accommodante a entran des hausses des prix des actifs qui ont favoris la demande intrieure
et se sont accompagnes dune rduction du taux dpargne des mnages. Une part importante de cette dpense sest effectue ltranger. De plus, les cours sur les marchs nanciers montrent dans lensemble des signes clairs de surchauffe, de mme que les prix de limmobilier. En revanche, les progrs en matire de drglementation du secteur rel dans de nombreuses conomies de march mergentes, ainsi quune politique montaire accommodante visant limiter la hausse du taux de change, ont entran une augmentation importante du stock de capital. Ce phnomne a t observ au dbut des annes quatre-vingt-dix en Asie du Sud-Est et en Europe de lEst 1, mais aussi plus rcemment, et sur une plus grande chelle, en Chine. Compte tenu du maintien des taux dpargne domestiques des niveaux levs, rsultant souvent des incertitudes suscites par le processus de rforme, la production rsultant de la combinaison des nouveaux ux de capitaux et dune main-duvre abondante est de plus en plus exporte vers les pays industrialiss 2. Daprs ces conclusions, la poursuite de la croissance de lconomie mondiale est menace de diverses faons qui sont troitement dpendantes. Notamment, une correction brutale des dsquilibres extrieurs pourrait tre amplie par les dsquilibres internes, aggravant ainsi les tendances restrictives lchelle mondiale. Mme si jai quelques ides sur les options possibles en matire de politique conomique pour attnuer ces risques, je vais diffrer la plupart de mes
NB : Je souhaiterais remercier David Archer, Dietrich Domanski, Gabriele Galati, Mr Gudmundsson, Bob McCauley et Ramon Moreno pour leurs commentaires utiles et Marc Klau
et Philippe Hainaut pour leur assistance technique.Toutefois, les opinions exprimes dans ce document sont celles de lauteur et ne retent pas ncessairement celles de la BRI.
1
Plus prcisment, ce prol dvolution a mme t observ plus tt, au Japon. La tentative de limiter la hausse du yen la n des annes quatre-vingt par le biais dune politique montaire accommodante a entran une explosion du crdit, des prix dactifs et de linvestissement productif qui se sont effondrs par la suite, avec pour consquence un excs dendettement et de capital xe. La littrature antrieure relative lconomie du dveloppement suggre une interprtation lgrement diffrente. Lindustrialisation exige des investissements productifs importants et coteux. La demande doit tre forte pour que ces investissements soient rentables et, au cours des premires phases de dveloppement, les exportations fournissent cette demande. Il convient de noter que cela nimplique pas le maintien dun excdent net. En effet, il faudrait que la demande intrieure (et les importations qui en dcoulent) nissent par y contribuer.
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SESSION 2 IMPACT
SUR LALLOCATION INTERNATIONALE DES CAPITAUX ET LES DSQUILIBRES MONDIAUX
William White : volutions de la productivit et de la comptitivit
commentaires jusqu cet aprs-midi, an de respecter le programme prvu. Je dirai simplement pour linstant que lintgration dconomies auparavant fermes dans les changes internationaux est quelque chose de fondamentalement positif pour tout le monde. Par consquent, le fardeau de lajustement devrait peut-tre peser plus fortement sur ceux qui prsentent des dcits plutt que sur ceux qui enregistrent des excdents, notamment si les premiers commencent galement afcher des tensions inationnistes ainsi quune tendance croissante lendettement. Lapproche analytique fondamentale sur laquelle sappuie mon intervention met laccent sur la relation entre les quilibres (ou dsquilibres) internes et leurs contreparties externes. Elle dbute par lacceptation de lgalit (en prenant pour hypothse, pour simplier, un monde compos de deux pays) qui garantit lexistence dun tel lien :
(SI)+(TG)=(XM)=CF= [(X*-M*)=(S*I*)+(T*G*)]
il est quasiment impossible de fournir des prvisions exactes sur les vnements venir. Aprs avoir dit que dans cette identit tous les animaux sont gaux , il faut bien admettre que certains sont plus gaux que dautres . Les comportements possibles des deux principaux groupes dintervenants de march sont essentiels, car cest par ce biais que les prix des actifs nanciers varient, avec des consquences possibles sur la sphre relle. Premirement, il convient dvaluer les conditions dans lesquelles les intervenants privs souhaitent dtenir un volume accru de crances libelles en dollars. Dans un monde moderne caractris par des ux de capitaux llasticit quasiment innie, les anticipations relatives la valeur future du dollar sont essentielles. court terme, plusieurs facteurs peuvent tre lorigine de ces anticipations, mais long terme, elles doivent tre inuences principalement par lvolution de la dette extrieure des tats-Unis. La seconde catgorie dacteurs est constitue des secteurs ofciels des pays, principalement asiatiques, qui se sont montrs dsireux de dtenir des actifs libells en dollars pour des montants difciles concilier tant avec les rendements attendus quavec le degr de garantie quils pourraient apporter face des crises futures. Mes commentaires sorganiseront en quatre parties. Premirement, je vais examiner les principaux faits styliss relatifs aux dsquilibres externes et aux ux internationaux de capitaux, en mettant tout dabord laccent sur la position extrieure des tats-Unis. Deuximement, jessaierai de clarier pourquoi certaines personnes semblent proccupes par les dsquilibres extrieurs, alors mme que lexpression pour linstant tout va bien pourrait trs bien sappliquer la situation. Troisimement, jexaminerai les indices conrmant la gravit de ces inquitudes. La sphre relle dterminant en n de compte la sphre nancire, se pose tout dabord la question de savoir si lvolution actuelle des dsquilibres courants constitue un risque pour le systme nancier international. Au vu de cela, jtudierai ensuite la question connexe de savoir si lvolution des parts des diffrentes devises dans les portefeuilles internationaux dtenus par les secteurs public et priv constitue un problme 3. Enn, je prsenterai
Le point essentiel retenir est que le solde extrieur rete les volutions intervenues dans la sphre relle dans les deux pays, ainsi que les ux de capitaux (CF) et prsente par consquent un caractre trs endogne. Dans la recherche dune explication des dsquilibres extrieurs, il semblerait peu justi dexpliquer par une seule composante de lidentit les variations des autres composantes. Les ux de capitaux privs vers les tats-Unis et la Chine, qui sont motivs par un certain optimisme quant aux rendements futurs, peuvent expliquer seulement en partie ce qui se passe actuellement. On peut dire la mme chose pour les taux dpargne levs en Asie et faibles aux tats-Unis. En outre, toutes les variables de lquation sont elles-mmes soumises linuence des variables sous-jacentes, des volutions des taux de change, des taux dintrt et des prix dactifs, dont la plupart sont elles-mmes endognes au systme. Enn, il convient de noter (dans lesprit de procyclicit de la BRI) que les variables nancires peuvent leur tour enregistrer diffrents mouvements de surraction. Inutile de dire que compte tenu de ces niveaux dinterdpendance complexes (variables relles et nancires, pays industrialiss et conomies de march mergentes, actifs correctement valoriss ou sur/sous-valus),
3
Au risque de mettre en vidence une certaine incohrence dans cette tude, la partie consacre aux dsquilibres courants suppose de faon implicite un monde o la substituabilit des devises entre elles est parfaite. Par consquent, les anticipations sont essentielles pour dterminer si les valeurs des taux de change et les quantits relatives de tels actifs exercent une inuence par le biais de leurs incidences sur les primes de risque. En revanche, la partie consacre aux parts des diffrentes devises supposent de manire implicite un monde dans lequel la substituabilit nest pas totale et o les quantits ont une importance. Janalyse les deux sries darguments, en partie parce que beaucoup dautres lont fait.
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SESSION 2 IMPACT
SUR LALLOCATION INTERNATIONALE DES CAPITAUX ET LES DSQUILIBRES MONDIAUX William White : volutions de la productivit et de la comptitivit
quelques conclusions. En un mot, il semble quil y ait des raisons de sinquiter. Sil nexiste pas de raison valable de sattendre une crise imminente, nous ne pouvons pas non plus lexclure.
Graphique 1 Le dcit courant des tats-Unis et son nancement (a)

(en % du PIB)
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1| Quelques faits pertinents

Le dcit extrieur des tats-Unis sest inscrit en hausse depuis le dbut des annes quatre-vingt (graphique 1), avec malgr tout une amlioration trs nette, quoique temporaire, la n de la dcennie 4. Il reprsente aujourdhui plus de 6 % du PIB 5. Compte tenu de ce dcit, les tats-Unis sont passs dune position extrieure nette crditrice une position nette dbitrice reprsentant 26 % environ du PIB. Les actifs amricains ltranger, plus risqus, ayant gnralement un rendement suprieur celui des actifs trangers aux tats-Unis, le solde net de la balance des revenus du compte de transactions courantes vient seulement de devenir ngatif. Toutefois, compte tenu de laugmentation des engagements nets et du niveau plus lev des taux dintrt aux tats-Unis, le dcit net des revenus devrait nettement se creuser, ajoutant lincidence du dcit commercial sur le compte de transactions courantes 6. Tableau 1 Soldes courants
2 0 -2 -4 -6
1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003
Compte de transactions courantes Monnaie fiduciaire et dpts (b) Obligations prives Actions Investissements directs trangers Rserves en dollars (c)
(a) Les variables du nancement sont des ux nets. (b) Hors prts interbancaires (c) Variation des avoirs en dollars des tats-Unis dtenus par les banques centrales ; les chiffres de 2003 et 2004 sont estims. Sources: FMI ; donnes nationales ; BRI
Le dcit courant amricain a pour contrepartie des excdents quasiment partout ailleurs dans le monde : il ne sagit en aucun cas dun problme bilatral entre la Chine et les tats-Unis (tableau 1). Cela dit,
(en milliards de dollars ; les chiffres en italiques sont des pourcentages de PIB ou des points de pourcentages) 1997 tats-Unis Zone euro (a) Japon Autres pays industrialiss Asie mergente Chine Hong Kong Inde Core Singapour Taiwan, Chine Reste de lAsie Amrique Latine conomies en transition Reste du monde Total (b) - 141 96 97 18 14 37 -8 -3 -8 15 7 - 26 - 67 - 30 0 - 14 1998 - 214 58 119 -1 114 31 3 -7 40 18 3 25 - 91 - 29 - 46 - 89 1999 - 300 32 115 - 12 107 21 10 -3 25 15 8 31 - 57 -6 -6 - 127 2000 - 416 - 37 120 34 86 21 7 -5 12 12 9 30 - 48 13 74 - 174 2001 - 389 7 88 35 91 17 10 1 8 14 18 22 - 54 16 38 - 168 2002 - 475 49 112 34 132 35 13 7 5 16 26 30 - 16 8 20 - 137 2003 - 520 27 137 52 169 46 16 7 12 27 29 32 6 -1 54 - 76 - 668 47 172 46 183 69 16 -1 28 28 19 25 18 13 103 - 86 2004 - 5,7 0,5 3,7 0,9 4,1 4,0 9,8 - 0,1 4,1 26,1 6,1 3,0 0,9 0,7 6,2 - 0,2 Variation 19972004 - 527 - 49 75 28 170 32 24 2 36 13 12 51 85 43 103 - 73 - 4,0 - 1,0 1,4 0,3 3,7 - 0,1 14,2 0,6 5,6 10,5 3,7 6,5 4,3 3,5 6,2 - 0,2
(a) Somme des soldes enregistrs par chacun des pays membres de la zone euro. (b) Rete les erreurs, omissions et asymtries de statistiques des balances des paiements, ainsi que lexclusion des statistiques des organisations internationales et dun petit nombre de pays. Sources: FMI, World Economic Outlook ; donnes nationales
4 5 6
Cf. BRI (2004) En juillet de cette anne, lestimation relative au dcit pour 2005 tait suprieure de 200 millions de dollars celle de juillet 2004. Cette rvision est dune ampleur sans prcdent. Le fait que les investissements amricains soient relativement plus risqus expose galement le compte des services une dgradation de lactivit sur les marchs extrieurs et des prots gnrs.
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le creusement du dcit ces dernires annes a t principalement imputable aux conomies de march mergentes. Les excdents ont fortement progress dans les nouveaux pays industrialiss dAsie, tandis que les dcits se sont rduits en Amrique latine. Ces dernires annes, les excdents enregistrs par les pays producteurs de ptrole ont considrablement augment et les prix des contrats terme indiquent que les cours levs du ptrole et la dtrioration des termes de lchange aux tats-Unis pourraient persister encore un certain temps. En ce qui concerne les ux de capitaux, plusieurs tendances peuvent tre dgages sagissant des tats-Unis. Du ct des entres, les investissements directs trangers (IDE) et les achats dactions par les non-rsidents ont fortement augment avant 2000, mais plus rcemment, les titres revenu xe (obligations mises par ltat et les agences publiques) ont t privilgis. Sagissant de lorigine des investisseurs, le secteur public (accumulation de rserves) sest nettement substitu au secteur priv. Enn, en termes de ventilation gographique, il convient de noter le recul de limportance des ux en provenance dEurope et lexplosion de ceux venant dAsie (essentiellement du secteur public) (cf. tableau 2).
Les ux de capitaux privs destination des conomies de march mergentes ont fortement augment rcemment. Mme sil sagit dun phnomne mondial, les entres de capitaux dans les pays mergents dAsie, et notamment en Chine, ont t les plus importantes. La trs forte augmentation des rserves chinoises observe rcemment est davantage imputable ce facteur qu lexcdent commercial de la Chine. Tout en progressant trs rapidement, celui-ci est rest trs faible jusqu une priode relativement rcente. Lampleur des emprunts contracts ltranger par les rsidents des tats-Unis (principalement en dollars) an dinvestir eux-mmes ltranger (essentiellement en devises) est peut-tre moins bien apprcie (cf. tableau 3). La dette brute des tats-Unis, qui est libelle en dollars, rete lincidence exerce conjointement par le dcit courant, ces emprunts et, bien sr, les effets de valorisation. Elle slve prsent plus de 70 % du PIB des tats-Unis. En outre, il sagit de la partie basse de la fourchette destimation des positions longues dtenues par des trangers sur des actifs libells en dollars puisque de nombreux non-rsidents des tats-Unis ont galement mis des engagements importants dans cette devise.
Tableau 2 Achats nets de titres amricains par les non-rsidents : ventilations par instruments et par rgions ou pays
(en % du total) 1998 Flux total Asie Japon Zone euro Royaume Uni Carabes Autres Obligations du Trsor amricain Asie Japon Zone euro Royaume Uni Carabes Autres 52 19 2 44 - 12 14 71 39 -9 -8 11 34 57 35 7 -4 6 32 63 24 -5 20 8 14 49 22 -4 30 18 6 64 40 2 14 7 13 52 36 1 23 7 18 16 7 12 50 -1 24 21 12 9 37 6 27 20 11 12 36 0 33 31 11 10 35 11 13 37 17 3 34 14 12 41 24 7 23 11 18 39 27 6 28 9 18 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Source : Dpartement du Trsor amricain
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Tableau 3 Avoirs de rserve ofciels en dollars des tats-Unis et nancement extrieur des tats-Unis
(en milliards de dollars) 2002 Avoirs ofciels de rserve trangers aux tats-Unis selon le BEA Achat/encours ofciels de dollars (a) Dcit courant/position extrieure nette dbitrice des tats-Unis Financement/endettement extrieur en dollars (sous formes de titres revenu xe)(b) Financements nets/engagements externes nets en dollars des tats-Unis (hors actions libells en dollars mises par des rsidents amricains) (c) Financements nets/engagements externes nets en dollars des tats-Unis (d) 116 187 475 510 Flux 2003 278 423 520 672 Encours 2004 395 498 668 836 2003 1 567 2 077 2 157 3 012 2004 1 982 2 575 2 484 3 734
515 652
697 799
791 958
3 288 7 446
3 901 8 516
(a) Estimation partir des avoirs de rserve ofciels des tats-Unis (donnes BEA), des dpts extraterritoriaux en dollars des tats-Unis (statistiques bancaires internationales de la BRI, tableau 5C), et des avoirs de rserve japonais (donnes SDDS) (b) Calcul en ajoutant les ux/encours dinvestissements directs nets et les investissements nets en actions/portefeuilles dactions la valeur absolue du dcit courant/ la position extrieure nette dbitrice (c) Calcul en additionnant les ux/les avoirs ofciels de rserve, laccroissement/lencours net demprunts en devises trangres et laccroissement/ lencours net des crances bancaires et non bancaires des tats-Unis libelles en devises trangres aux nancements/engagements externes sur titres revenu xe (d) Estim en additionnant la valeur absolue du dcit courant/de la position extrieure nette, les ux/encours dIDE en portefeuilles dactions, les ux/encours nets demprunts libells en devises trangres, laccroissement/lencours net des crances bancaires et non bancaires des tats-Unis libelles en devises trangres et le ux/lencours davoirs de rserve ofciels Sources : BEA, Nguyen (2005), Sauers et Pierce (2005), Trsor des tats-Unis et al. (2005), estimations de la BRI
2| Quelles sont les raisons de sinquiter ?

Il est juste de dire que presque tout le monde admet prsent que le dcit courant des tats-Unis devra nalement tre corrig, mme si les avis divergent quant savoir sil reprsente un danger, et dans ce cas, si ce danger est imminent 7. Dun point de vue arithmtique, un dcit courant de 6 % du PIB implique que la dette extrieure des tats-Unis atteindra 100 % du PIB si le taux de croissance nominal du dcit est comparable. Truman (2005) fournit des estimations plus proccupantes, indiquant que sans modication des politiques conomiques et des taux de change, le dcit pourrait atteindre 8 % (cf. Cline, 2005) ou mme 12 % (cf. Mann, 2004) en 2010. Mais cela ne se produira tout simplement pas. Cependant, dire que les dsquilibres ne sont pas soutenables ne revient pas dire que cela constitue un problme . On peut envisager que lassociation dun processus de rduction des dpenses (dsabsorption) dans les pays en dcit et dabsorption accrue dans les pays en excdent, conjugue des uctuations
7
ncessaires des taux de change rels, pourrait aboutir un ajustement externe ordonn, la croissance mondiale se maintenant dans lensemble des niveaux proches de son potentiel. Une hausse autonome (ou induite par les taux dintrt) du taux dpargne des mnages aux tats-Unis, une reprise de linvestissement en Asie (par exemple en Chine), des modications des politiques macroconomiques et structurelles favorisant lajustement et la prise de conscience du recul de la position dbitrice nette des tats-Unis grce des effets de valorisation lorsque le dollar chute pourraient tre des facteurs contribuant cette volution. Lination, qui est actuellement bien matrise au niveau mondial, demeurerait probablement un faible niveau, compte tenu de la poursuite de la croissance mondiale globale. Alors, encore une fois, o est le problme ? La diffrence entre ce qui est concevable et ce qui est probable constitue un premier lment de rponse. Deux types de difcults troitement lies ont t identis. Comme le souligne Truman (2005), la premire est due au fait que mme un ajustement en douceur des dsquilibres commerciaux exigerait une rallocation importante des ressources relles dans les pays concerns. Sachant quil nexiste aucun
Obstfeld et Rogoff (2004) estiment que le dcit courant des tats-Unis est absolument non soutenable, de mme que Roubini et Setser (2005). Dooley et al. (2004) ont une opinion diffrente. Cf. galement Mann (2002, 2003) et Mussa (2005)
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endroit o les facteurs de production soient totalement substituables et que les diverses catgories de demande ne sont pas toujours faciles stimuler, cela pourrait crer des problmes dajustement court et moyen termes. La Chine illustre bien cette situation. Son stock de capital, destin dans une large mesure produire des biens qui seront consomms aux tats-Unis, ne pourrait tre rorient immdiatement en cas de baisse brutale de cette consommation 8. En outre, face la dtrioration des systmes de protection sociale et la diminution de laide qui tait apporte auparavant aux personnes ges par des familles nombreuses, il ne serait pas ais dencourager une rduction du taux dpargne domestique en Chine. Les exportations reprsentant prsent 36 % du PIB de la Chine, et les socits dtenues par des trangers ralisant la majeure partie de celles-ci 9, les incidences court terme seraient probablement importantes 10. Une constatation similaire peut tre faite au sujet des tats-Unis, le phnomne tant malgr tout moins prononc. Ces dernires annes, la construction et les services ont fortement soutenu lconomie amricaine paralllement au dynamisme du secteur du logement aux tats-Unis. Le logement tant un bien non changeable par excellence, ce secteur serait durement touch par une rallocation des ressources au prot des biens changeables. Par consquent, les politiques conomiques (montaires, budgtaires et structurelles) pourraient tre un lment essentiel pour faciliter un ajustement ordonn des ressources productives. Toutefois, lhistoire nous enseigne que de telles politiques ne seront probablement pas mises en uvre dans un avenir proche. cet gard, une tude de lOCDE de 1988 est instructive 11. Elle prsente onze tudes de cas relatives des changements majeurs de politique macroconomique qui, tout en ayant t fortement recommands bien avant, nont t mis en uvre quau moment dune crise de change. Le deuxime type de difcults est li une ventuelle perte de patience des marchs si les dsquilibres externes ne devaient se rsorber que
trs lentement. Dans les pays en dcit, le lgislateur pourrait simpatienter et recourir des mesures protectionnistes. Aux tats-Unis, il est certain quil sagit prsentement dun risque non ngligeable. Ces proccupations ont quasiment empch laccord de libre-change entre lAmrique centrale, la Rpublique dominicaine et les tats-Unis (CAFTA), et risquent de conduire lapplication de droits de douane trs svres sur les exportations chinoises destination des tats-Unis et de faire chouer le cycle de Doha. La perte de patience pourrait galement se manifester dune autre faon sur les marchs nanciers. Voyant la contre-valeur en monnaie nationale de leurs avoirs diminuer, les dtenteurs dactifs libells en dollars pourraient brutalement dcider den sortir et dclencher une crise de change. Il convient de noter quen dpit dun dcit courant record et du recul du dollar par rapport ses pics prcdents, la valeur effective relle de la devise amricaine stablit approximativement son niveau moyen des trente dernires annes. En outre, compte tenu de la possibilit dune correction pour plusieurs autres marchs nanciers sur lesquels les prix semblent inhabituellement levs, les effets dfavorables pour la croissance dune chute brutale du dollar pourraient tre encore plus importants. Laugmentation de la prime de risque sur les actifs en dollars pourrait provoquer une hausse des taux long terme, avec, par consquent, des effets sur les taux des prts au logement, sur les spreads de crdit et sur les prix de limmobilier. La volatilit du march, et les cots lis de tels risques, semblent galement inhabituellement faibles lheure actuelle et pourraient aussi se montrer vulnrables un ajustement la hausse 12. Ces volutions des marchs nanciers pourraient tre opportunes dose modre, mais risquent galement davoir des effets indsirables sur la production et sur lemploi si les changements taient trs importants ou trs rapides. la limite, ces ajustements pourraient galement avoir des rpercussions sur la sant du systme nancier lui-mme. Si la plupart des indicateurs actuels (par exemple les ratios de fonds propres et la rentabilit) font tat de la bonne sant du
9 10 11 12
Pour donner cette ide une coloration plus autrichienne, il pourrait y avoir un problme intertemporel. Juste au moment o interviennent les investissements rcents trs importants en stock de capital chinois, la demande pourrait se tarir dans le secteur de la consommation amricain. Le taux dpargne des mnages amricains a atteint un niveau si bas ces derniers temps quune augmentation pourrait bien savrer ncessaire lavenir. Les facteurs de production ntant pas totalement substituables, cela implique une offre accrue pour laquelle il pourrait ne pas y avoir de demande. Cf. OCDE (2005) En 2004, la contribution des exportations la progression du revenu nominal a t suprieure celles de la consommation ou de linvestissement. Cf. OCDE (1988) Pour une description plus complte des interactions possibles entre les dsquilibres internes et externes, cf. Knight (2005). Diffrents scnarios portant sur les ajustements non ordonns sont prsents dans louvrage de Goldstein (2005), Gagnon et al. (2004) ainsi que dans les Perspectives conomiques mondiales du FMI (2005), annexe 1.2.
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systme nancier, lopacit croissante de nombreuses transactions (par exemple les swaps sur dfaillance Credit Default Swap (CDS), les transferts utilisant les CDS ou les Collateralized Debt Obligation CDO) est une source de proccupation grandissante. On peut aussi bien concevoir que la ralisation des ajustements externes ncessaires se fasse avec ou sans difcults majeures. Il reste valuer le degr de probabilit de chacun de ces cas de gure. Dans cet esprit, je vais tudier tout dabord les arguments tayant lide selon laquelle il est peu probable que le prol dvolution actuel des dsquilibres courants pose des problmes conomiques court terme, puis les arguments allant lencontre de cette position. La politique protectionniste ne sera pas examine ici. Je procderai ensuite une valuation similaire sagissant du prol dvolution des parts des devises dans les portefeuilles mondiaux, tant privs que publics.
cots et de laccroissement de la comptitivit des tats-Unis induits par les gains de productivit. Chacune de ces afrmations mrite un examen critique. Les tats-Unis sont-ils installs durablement sur un trend de croissance suprieur ? Les faits semblent jusquici conforter cette afrmation 14, mais les donnes les plus rcentes (quoique probablement conjoncturelles) conduisent nuancer lanalyse. De plus, les difcults lies linterprtation des donnes disponibles 15 et lvaluation de leurs consquences futures sur les comptes extrieurs sont de plus en plus largement admises. Si par exemple, laccroissement de la productivit prote aux investisseurs nanciers trangers, le service de la dette deviendra plus coteux nancer mme si les tats-Unis sont devenus plus comptitifs. Si les tats-Unis connaissent une croissance de la productivit dsormais plus rapide que les autres pays, cela nest pas avr vis--vis des pays mergents, et cela nest vrai que depuis peu vis--vis des principaux pays industrialiss. De fait, la plupart des mesures de croissance de la productivit en Europe continentale taient suprieures celles observes aux tats-Unis jusquau milieu des annes quatre-vingt-dix. Pour lavenir et compte tenu des volutions structurelles du march du travail en Europe qui pourraient avoir momentanment pnalis la croissance de la productivit, le handicap europen apparent pourrait vraisemblablement disparatre. De la mme faon, les gains de productivit issus de mesures visant rduire les cots pourraient tre de nature plus cyclique que tendancielle. Mme si lon admet le caractre durable de la progression de la productivit relative des tats-Unis, les autres aspects de largumentation sont-ils plausibles ? Sagissant des entres de capitaux induites par des taux de rendement anticips suprieurs ceux du reste du monde, on aurait pu sattendre ce quelles se ralisent sous la forme dIDE et dachats dactions, susceptibles de prsenter les rentabilits les plus leves. Il nen a t ainsi que jusqu la n des annes quatre-vingt-dix comme le montre le graphique 1. En outre et comme on la dj observ, les ux entrants proviennent de plus en plus du secteur
3| Facteurs rendant les risques plus ou moins probables

3|1 Dsquilibres courants
Quels facteurs affectant la sphre relle tayent lopinion de ceux qui se montrent les moins proccups par les problmes voqus prcdemment ? Largument selon lequel une augmentation de la croissance de la productivit aux tats-Unis a plac ce pays sur une trajectoire de croissance suprieure celle des autres conomies est sans doute le plus pertinent pour ce colloque. On lui attribue trois consquences 13. Premirement, les anticipations de rendements plus levs des actifs aux tats-Unis ont suscit un afux de capitaux qui a pouss le dollar la hausse. Deuximement, la prise de conscience par les mnages de leur participation aux surplus de productivit les a encourags accrotre leur consommation, avec des rpercussions sur les quilibres externes. La dpense ltranger dune partie de ce surplus de richesse ne semble pas devoir poser problme long terme. Troisimement, le dcit extrieur va sallger progressivement du fait de la baisse des
13 14 15
Cf. Greenspan (2005) et Ferguson (2005) Cf.Tissot et Skoczylas (2005) Cf. Chapitre II BRI (2004) pour une approche globale des questions mthodologiques. titre dillustration, on a estim en 1977 que lcart de production entre les pays de lOCDE au dbut des annes soixante-dix avait atteint son plus haut niveau 10 % du PIB. Avec des donnes rvises et de nouvelles mthodes destimation, cet cart est aujourdhui valu environ 3 % seulement du PIB. Cf. BRI (2005) p 70
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Graphique 2 La part des biens changeables dans la production des tats-Unis et les taux de change
30 28 26 24 22 20 18 16
1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002
160 145 130 115 100 85 70 55
et demeure bien en de de son plafond de 1985. Il est donc difcile de juger comme dcisive sa contribution au chissement tendanciel de la part des biens changeables dans la production des tats-Unis depuis 1980. Largument relatif la croissance rapide de la productivit et aux effets de richesse nanciers ainsi induits sur la consommation na t plausible que jusqu leffondrement des marchs boursiers en 2001. Depuis lors, lessentiel de lenrichissement observ soutenant la consommation a t constitu par laccroissement de la valeur du patrimoine immobilier, ce qui est particulirement dommageable, lapprciation nominale du patrimoine immobilier pouvant se rvler largement trompeuse lchelle nationale. Lvolution des prix relatifs des services au logement prote clairement quelques-uns mais seffectue au dtriment du reste de la population 16. Ce qui signie que le dcit externe ne traduit pas une dpense ltranger conscutive un enrichissement, mais rete plutt un processus continu dappauvrissement. Qui plus est, le recul du taux dpargne des mnages sest manifest bien avant lembellie suppose du taux de croissance de la productivit aux tats-Unis (cf. graphique 3). Ce qui pourrait indiquer que cest un autre facteur que lon doit attribuer la baisse du taux dpargne 17.
Biens changeables (en % de la valeur ajoute totale, chelle de gauche) Taux de change effectifs (1970-2004 = 100, chelle de droite) Nominal Rel (en termes de cots salariaux unitaires relatifs dans le secteur manufacturier)
Source : OCDE
ofciel, plutt que du secteur priv (en qute de rentabilit maximale). Le graphique 2 porte sur le rle de ces entres de capitaux dans lapprciation du dollar et dans la dgradation de la comptitivit du secteur des biens changeables des tats-Unis. La valeur effective relle du dollar ne sest accrue que marginalement depuis son plancher de 1995
Graphique 3 Soldes nanciers sectoriels des tats-Unis

(en % du PIB)
4 2 0 -2 -4 -6 -8 1980 1985 1990 1995 2000 7,8 5,8 3,8 1,8 - 0,2 - 2,2 - 4,2 4 2 0 -2 -4 -6 -8 1980 6,5 4,5 2,5 0,5 - 1,5 - 3,5 - 5,5
Comptes de transactions courantes (chelle de gauche) Mnages (chelle de droite)
1985 1990 2000 1995 Administrations publiques (chelle de gauche) Socits non financires (chelle de droite)
Note : Les lignes bleues reprsentent les moyennes des soldes nanciers sur la priode allant de 1980 2004. Sources : donnes nationales ; BRI
16
17
La BRI a formul cette observation dans plusieurs Rapports annuels successifs. Cf. galement Debelle (2004). Plus rcemment, ce point de vue a aussi t adopt par Cecchetti (2005) page 15. Dans une conomie ferme et statique, les effets de richesse se compensent totalement. Dans une conomie ouverte et en dveloppement, le pouvoir dachat augmenterait dautant plus si les services lis au logement taient des biens trs labors, si loffre de terrains tait faible et si un solde migratoire nettement positif tait attendu. Lanalyse de linuence de ces facteurs aux tats-Unis reste approfondir. Il est galement important de remarquer que la rduction de lpargne des mnages semble plus largement responsable du dcit commercial que ne le serait le dcit budgtaire. Erceg et al. (2005) dans the FRBG Economic Letter conviennent galement quil nexiste pas de forte relation entre lexpansion budgtaire actuelle et le solde commercial.
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Enn, largument selon lequel des gains de productivit durables aboutiront un allgement du dcit extrieur assez important pour viter le recours une dprciation sensible de la valeur nominale du dollar semble peu tay. Considrons dabord lampleur du problme de lajustement. Les exportations des tats-Unis, qui reprsentent la moiti du volume des importations, devraient progresser deux fois plus rapidement que celles-ci pour simplement maintenir le niveau actuel du solde extrieur. Par ailleurs, llasticit-revenu des importations des tats-Unis est sensiblement plus grande que celle de leurs partenaires commerciaux, ce qui reprsente une autre difcult, de mme que la part relativement modeste du secteur des biens changeables aux tats-Unis (cf. encore le graphique 2). De plus, lmergence de la Chine et de lInde en tant que producteurs de biens et de services changeables sur le march mondial fait de la priode actuelle un moment historiquement peu propice la reconqute de parts de march. Des rigidits de taux de changes nominaux et dnormes gisements de main-duvre rurale assurent dans les deux cas la persistance probable davantages absolus de cots pour une dure prolonge. Enn, le renchrissement rcent des cours du ptrole a gnr dimportants transferts de capitaux vers les pays producteurs de ptrole dont la propension importer en provenance des tats-Unis a chut rgulirement (cf. tableau 4). Confrontes lampleur du problme, les volutions rcentes du secteur des biens
Tableau 4 Parts de march dans les importations de lOPEP et de la CEI

(en % du total des importations) OPEP 1998 2004 tats-Unis Zone euro Japon Chine 15,4 26,0 9,2 3,7 7,9 27,1 8,0 7,8 CEI 1998 7,0 32,0 1,4 1,9 2004 3,3 39,6 3,0 6,3
Source : Bulletin mensuel de la BCE, juillet 2005
changeables aux tats-Unis ne sont gure prometteuses. Dabord, hormis pour les produits informatiques et lectroniques, les gains de productivit observs jusquici dans les secteurs producteurs de biens changeables nont pas t particulirement spectaculaires, par comparaison avec les autres pays (cf. tableau 5) 18. Pour cette raison aussi bien que sous leffet dune concurrence internationale exacerbe, les bnces du secteur manufacturier aux tats-Unis nont reprsent, en 2004, que 14,2 % des prots totaux, contre 23,5 % en 2001 19. Peut-tre de ce fait, les immobilisations nettes du secteur manufacturier ont atteint, en 2004, un niveau effectivement plus faible que celui enregistr quatre ans plus tt. Heureusement, les tats-Unis ont aussi une forte capacit dexportation de services trs labors (logiciels, formation, recherche et produits haute valeur ajoute), sous rserve bien sr que louverture des marchs leur permette dexploiter cet avantage.
Tableau 5 Gains de productivit du travail aux tats-Unis par secteurs

Emploi (a) 19872004 Secteur priv Agriculture et extraction minire Construction Industrie manufacturire Biens durables Biens non durables Transports et services collectifs Commerce de gros Commerce de dtail Finance, assurance et immobilier Services Administrations publiques 85 2 6 14 9 5 4 5 11 6 37 15 Gains de productivit (b) 19881995 19962004 1,3 1,0 - 0,5 3,1 3,9 1,9 2,2 2,4 3,2 2,2 -0,5 0,4 2,6 - 0,4 - 1,4 6,0 7,8 3,4 2,1 4,5 5,2 2,6 1,0 0,3
Note : Rupture des sries en 2000 en raison dune nouvelle ventilation des secteurs dactivit industrielle (a) En pourcentage des effectifs participant la production nationale (b) Calculs BRI bass sur la valeur ajoute relle et les heures travailles temps plein et temps partiel, par secteur dactivit ; en pourcentage Source : BEA
18 19
Voir aussi les classements de croissance de productivit par secteur dactivit (croissance moyenne de 2000 2003 compare celle des annes quatre-vingt-dix), tablis par le dpartement du Travail des tats-Unis. Cf. Bureau of Economic Analysis, NIPA Table 6.16 D US corporate prots by industry.
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La concurrence internationale sest notamment manifeste ces dernires annes par le net recul de la transmission des variations de change aux prix des importations des tats-Unis 20. An de conserver ses parts de marchs, la concurrence trangre na pas modi ses prix en dollars en dpit de la dprciation de la devise amricaine depuis 2001. Dans certains cas, cette pratique a conduit une rduction des marges bnciaires, mais dans beaucoup dautres, elle a simplement incit les producteurs trangers rechercher dautres voies damlioration de leur comptitivit ou de rduction du cot des importations. Par exemple, au cours des cinq dernires annes, les cots salariaux unitaires (en dollars) ont augment de 8 % aux tats-Unis tandis quils baissaient de 1 % (en euros) en Allemagne. De ce fait, la part des tats-Unis dans les exportations mondiales sest rduite de 3 points de pourcentage (pour revenir 9 %) tandis que celles de lAllemagne et de la Chine ont progress respectivement de 4,5 et 3 points de pourcentage. Aucune de ces volutions napporte la promesse certaine de changements structurels aux tats-Unis qui pourraient amliorer lavenir le solde du compte de transactions courantes, rduisant ainsi la ncessit dun ajustement du taux de change nominal 21. Un deuxime ensemble de raisons pour lesquelles les tats-Unis ne devraient pas sinquiter des dsquilibres extrieurs concerne les volutions observes dans les autres pays du monde. Ces derniers, afrme-t-on, connaissent une situation chronique dinsufsance des dpenses. Cela a dabord t le cas au Japon et en Allemagne, la faveur des ralentissements que les deux conomies ont connus au dbut des annes quatre-vingt-dix, puis un phnomne analogue a t observ plus rcemment en Asie mergente (en Chine par exemple) lissue de la crise asiatique. Selon Bernanke (2005), face lexcs dpargne au niveau mondial, les tats-Unis ont simplement jou le rle de consommateur de dernier ressort an que la production mondiale augmente plus ou moins en phase avec les capacits productives. En fait, le problme principal rside non pas dans laugmentation de lpargne ltranger mais dans la faiblesse gnrale de linvestissement
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des entreprises 22. Si la hausse compensatrice de la demande aux tats-Unis pourrait bien avoir t globalement bnque, on peut nanmoins se demander ce quil adviendra en cas de nouvelle diminution de lpargne dans certains de ces pays et/ou de hausse de linvestissement. Il ressort clairement de lquation voque prcdemment que le dcit amricain doit diminuer. Ce quelle nindique pas, cependant, cest la manire dy parvenir. Si les tensions sur la demande venaient saccentuer ltranger, lconomie amricaine tournant dj plein rgime, la probabilit que les taux dintrt se tendent plus fortement pour contrecarrer la hausse des prix et favoriser la dsabsorption serait beaucoup plus leve. cet gard, laugmentation des cours du ptrole constitue, lvidence, une nouvelle difcult de taille, mme si les anticipations inationnistes ont t remarquablement bien ancres jusqu prsent. Compte tenu des arguments prsents la section 2, ce resserrement serait bienvenu et pourrait intervenir de faon ordonne, mais les risques identis dans cette mme section impliquent que ce pourrait ne pas tre le cas. Un dernier argument lniant sappuie sur le fait que la quasi totalit de la dette des tats-Unis vis--vis de ltranger est libelle en dollars, alors que les actifs amricains dtenus ltranger sont libells en devises trangres. Par consquent, la baisse du dollar susceptible dtre ncessaire pour stabiliser les ratios de dette extrieure sera moins importante compte tenu de la hausse de la valeur en dollars des investissements amricains ltranger 23. En effet, nous sommes ici en prsence dune situation de risque de change qui, contrairement au cas de lAsie, avantage le dbiteur et non les cranciers. Il est difcile de contester cet argument du point de vue arithmtique, mais il ne sagit que dune maigre consolation dans la mesure o il ne tient pas compte de deux types de raction possible de la part des cranciers. La premire a trait la sphre relle et la seconde est dordre nancier. En premier lieu, aprs avoir essuy une perte de richesse considrable en raison de lapprciation de leur monnaie par rapport au dollar, les cranciers pourraient bien avoir tendance rduire leurs
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Cf. BRI (2005) p. 17 Obstfeld et Rogoff (2004) soutiennent que lajustement du taux de change nominal, pour inscrire le compte de transactions courantes sur une trajectoire soutenable, augmente de faon inversement proportionnelle la rduction de la rpercussion du taux de change sur le prix des importations. En fait, le taux dpargne des mnages a fortement diminu au Japon mais aussi, de faon plus modre, dans de nombreux pays asiatiques except en Chine. Il est plus surprenant de constater que linvestissement a t exceptionnellement faible au Japon, en Allemagne et en Asie du Sud-est. Dans chacun des cas, cette faiblesse de linvestissement a fait suite une priode dexpansion trs rapide. Cf. Obstfeld (2004) et Lane et Milesi-Ferretti (2005)
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dpenses. Toutefois, cette ventualit contredit directement lhypothse classique selon laquelle les pays dont la monnaie sapprcie doivent absorber davantage an de soutenir la demande intrieure mesure que la demande trangre dclre. Ces effets pourraient tre importants. Selon les travaux de Mussa (2005), dObstfeld et de Rogoff (2004) ainsi que dautres, il faudrait probablement que la valeur effective relle du dollar diminue dau moins 20 % par rapport son niveau actuel pour entraner les effets de substitution ncessaires entre les produits changeables et les produits non changeables. Si le montant brut de la position longue des trangers en dollars est suprieur 8 000 milliards de dollars, cela entrane une perte denviron 1 500 milliards de dollars pour les pays dont la monnaie sapprcie. En outre, selon leur incidence, des pertes de cette ampleur sont galement susceptibles de perturber le fonctionnement du systme nancier. En revanche, on pourrait avancer largument selon lequel les pertes importantes de ce type subies par le pass (baisses la fois du dollar et des cours de bourse enregistres ce jour) ont t digres sans difcult. Cela dit, il se peut que le systme soit moins mme actuellement dabsorber encore de nouveaux chocs. Le second lment concerne le comportement nancier. Si les cranciers procdaient une extrapolation des pertes enregistres par le pass, ils seraient beaucoup plus tents de rduire leurs positions acheteuses en dollar 24. De plus, au-del mme de la rvision des anticipations des investisseurs, les pertes sont susceptibles de contribuer une prise de conscience soudaine de lampleur des dsquilibres nanciers accumuls et donc dentraner une hausse de la prime de risque exige pour dtenir des actifs libells en dollars. Par ailleurs, la probabilit que la situation volue de cette faon a augment en raison de la tendance croissante des entres de capitaux nancer les dpenses des consommateurs et de ltat plutt que linvestissement productif en capital xe (cf. graphique 3). Avec la baisse du dollar et la hausse des taux longs amricains qui sensuivraient, un certain nombre de phnomnes lis pourraient alors devenir une menace pour la croissance, comme cela a t dcrit la section 2.
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La probabilit que cette volution se rpercute sur la valeur du dollar pourrait galement tre favorise par la prise de conscience croissante ltranger de lexistence dun problme dala moral. Dans la mesure o ce sont les trangers qui subissent les pertes directes dune dprciation du dollar, lincitation pour les tats-Unis procder un resserrement de leur politique montaire pour contrecarrer cette dprciation pourrait tre moins forte. cet gard, lincidence dune progression de lination aux tats-Unis est un sujet controvers. Celle-ci pourrait, en soi, dtriorer la conance des trangers dans la valeur des actifs amricains. Cependant, elle constituerait galement, sur le plan national, un argument en faveur du resserrement de la politique montaire, ce qui contribuerait soutenir le dollar.
3|2 Poids des diffrentes devises dans les portefeuilles mondiaux

Quels sont les facteurs relatifs au poids du dollar dans le portefeuille mondial davoirs en devises, qui pourraient inciter plus doptimisme face aux problmes abords en section 2 ? La mise en vidence dune surabondance potentielle de dollars ncessite dexaminer lvolution du comportement des secteurs public et priv. Si le secteur priv prsente une exposition beaucoup plus forte au risque de change 25, le comportement du secteur public, la marge, revt nanmoins une grande importance. Les interventions de change et laccumulation de rserves en Asie, qui ont pris un caractre massif au regard des normes habituelles, ont nanc une part considrable du dcit des transactions courantes des tats-Unis 26 et semblent avoir exerc une incidence sur le niveau des taux de change 27. De plus, les volutions du comportement du secteur priv pourraient tre catalyses par celles du secteur public. Quoi quil en soit, les marchs nanciers sont actuellement extrmement attentifs aux messages et aux actions des banques centrales (notamment). Considrant en premier lieu les avoirs de change libells en dollars du secteur priv, trois arguments peuvent tre invoqus pour temprer les inquitudes.
Selon Lane et Milesi-Ferretti (2005), ce nest pas une stratgie viable long terme pour les tats-Unis que de compter sur ces gains de valorisation pour amliorer une dpendance structurelle lgard des entres nettes de capitaux. Selon les statistiques de la BRI, en 2002, les avoirs de change ofciels ne reprsentaient que 5,5 % de lensemble des engagements transfrontires. De plus, il sagit probablement dune surestimation, compte tenu des prsomptions de sous-dclarations de la part du secteur priv. De 60 % 70 % en 2004 selon les statistiques de la BRI, cf. McCauley (2005) Lexemple le plus vident en est celui de la Chine, o le niveau des rserves sest fortement accru alors que le taux de change contre dollar na pratiquement pas vari. Cf. Goldmann Sachs (2004a, 2004b)
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Premirement, la part des avoirs en dollars, par rapport aux autres devises, ne semble pas exagre. Deuximement, les caractristiques institutionnelles des marchs nanciers amricains induisent une prfrence durable pour les actifs libells en dollars. Troisimement, en cas de difcults, une lgre hausse des taux dintrt sufrait assurer un soutien appropri du dollar. Or, ces trois afrmations sont, en fait, contestables. Selon le premier argument, rien ne prouve lexistence dune surabondance potentielle de dollars dans les portefeuilles. Lane et Milesi-Ferretti (2005) estiment quen 2003, les actifs amricains reprsentaient 27 % de la dtention dactifs trangers dans le monde, ce qui correspond pratiquement la part des tats-Unis dans le PIB mondial. En outre, selon les statistiques de la BRI, la proportion dactifs libells en dollars dans le total des missions obligataires internationales stablissait 36 % n 2004. Cela tant, lutilisation dun autre cadre de rfrence fait apparatre davantage de raisons de sinquiter. Comme remarqu prcdemment, les engagements internationaux en dollars des rsidents des tats-Unis semblent dsormais bien suprieurs 70 % du PIB amricain. Il en rsulte une exposition des pays du reste du monde quivalant 20 % de leur PIB. Mme sil nest pas impossible que cette exposition soit en partie compense par des couvertures naturelles ou quelle ait t intentionnellement couverte sur les marchs drivs, elle semble dune telle ampleur quelle donne penser que la poursuite du processus de couverture nest pas impossible. Le fait que les entres de capitaux privs aux tats-Unis diminuent et soient composes dune part grandissante de ux court terme conrme galement la prudence croissante manifeste par les investisseurs trangers privs. Dans le mme ordre dides, on peut faire valoir que la plupart des portefeuilles privs afchent encore un biais national important 28. Si ce phnomne sattnue, les investisseurs trangers seront davantage disposs acqurir des actifs libells en dollars. Cela contribuera compenser le volume toujours croissant des engagements mis en dollars. Lon peut objecter, bien entendu, que ce phnomne est double tranchant. Les investisseurs rsidents aux tats-Unis prsentent galement un fort biais national. Sils
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entreprennent aussi une vritable diversication de leurs placements, la vulnrabilit du dollar risque de sen trouver renforce. Aux termes du deuxime argument, la dtention dactifs libells en dollars prsente un avantage naturel parce que les marchs amricains sont plus liquides, plus transparents et appliquent plus strictement la lgislation relative au droit de proprit que les marchs du reste du monde. Ce sont des qualits de cette nature, et les externalits de rseau quelles impliquent, qui ont confr au dollar son statut de principale monnaie internationale. Ainsi, mme si les investissements en capital xe effectus dans nombre dconomies de march mergentes (affectes par une pnurie de capital) devraient donner lieu des rendements suprieurs, tel nest pas toujours le cas. De plus, il pourrait sembler plus avis de naccumuler dactifs trangers quaprs avoir intgr les diffrents risques que nous venons dvoquer dans les anticipations de rendement. Aussi dcisif que puisse tre cet argument, il convient de tenir compte dune volution importante rcemment intervenue. Depuis lintroduction de leuro, il est admis que les marchs nanciers europens sont aussi larges, profonds et rsistants que ceux des tats-Unis 29. Pour la premire fois dans lhistoire rcente, il existe donc une autre solution que le dollar. Bien entendu, cette possibilit ne garantit en aucun cas une diminution soudaine, ou venir, du rle du dollar dans les transactions internationales. Selon le troisime argument militant contre tout excs dinquitude, des hausses modres des taux dintrt devraient sufre compenser tout inchissement du souhait de dtenir des volumes croissants dactifs en dollars. De fait, la vigueur du dollar observe depuis dbut 2005 na pas beaucoup surpris, compte tenu de la manire dont les taux directeurs ont volu en faveur des tats-Unis. Lhypothse dun degr trs lev de substituabilit internationale du capital, en raction aux variations de taux dintrt, sinscrit dans la tradition du modle de Mundell-Flemming, qui, probablement, continue de fournir la meilleure caractrisation du fonctionnement effectif du systme nancier international. Toutefois, un degr lev de substituabilit entrane galement dautres effets quun modle une priode ne peut convenablement
Cf. C. C. Bertaut et L. G. Griever (2004) et Gagnon et al (2004). Ces deux tudes dnissent le biais national comme une part dachats dactifs libells en monnaie nationale (par opposition aux actifs en devises) suprieure la part prvue dans un MEDAF (modle dvaluation des actifs nanciers) international. Cf.W.White et al (2002) et Galati et Tsatsaronis (2003)
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prendre en compte. Le fait que le resserrement de la politique montaire rsulte en partie de variations de taux de change, et non du seul jeu des hausses de taux dintrt, entrane une plus grande facilit une dpense intrieure excessive 30. Par consquent, les entres de capitaux (et les dsquilibres extrieurs) peuvent contribuer exacerber les dsquilibres internes. De toute vidence, ces ux contribuent galement alimenter les dsquilibres externes, car, comme dans le cadre du modle de Mundell-Flemming, les taux dintrt demeurent un plus bas niveau quils ne le seraient autrement, ce qui vient contrecarrer une dsabsorption interne 31, et le dollar demeure trop lev (ou mme sapprcie) ce qui rduit les effets de llasticit de substitution sur les ux commerciaux. Quels aspects du comportement du secteur ofciel tranger sont susceptibles de soutenir le dollar ? Deux arguments peuvent tre avancs, qui, tous deux, appellent des rserves. Premirement, lexclusion du Japon (qui constitue un cas particulier) 32, la proportion de rserves ofcielles en dollars nest pas suprieure la part du bloc dollar dans la production mondiale. Il nexiste donc pas de surabondance potentielle de dollars. Deuximement, considrons largument de Dooley et al. (2003, 2004) selon lequel un nouveau systme de Bretton Woods sest mis en place la satisfaction mutuelle des cranciers et des dbiteurs. Cela suppose une trs forte volont de la part des pays exportateurs de nancer leurs ventes, cest--dire de recycler les recettes des exportations pour fournir aux dbiteurs le nancement ncessaire leur rglement. Considrons tout dabord la question de la surabondance potentielle de dollars. Japon non compris, la part en dollars des rserves ofcielles actuelles est de 57 %. Si cette part est beaucoup plus leve que la part des tats-Unis dans la production mondiale, elle est pratiquement gale la part du bloc dollar , ce dernier tant dni comme regroupant les pays dont les monnaies sont relativement xes par rapport au dollar 33. Tout
dabord, lon peut objecter que lorientation dun pays en matire de change ne doit pas ncessairement tre lie la composition optimale des rserves de ce pays. Cette dcision devrait intgrer sparment des considrations relatives la liquidit, au droit de proprit, aux taux de rendement, etc. Cela tant, il est vrai que le portefeuille de rserves prsentant une variance minimum est obtenu en investissant dans la devise laquelle est ancre la monnaie nationale. De plus, il a t tabli empiriquement que la part des rserves en dollars des pays dont les monnaies sont rattaches cette devise (Hong Kong, Chine, etc.) est plus leve que celle des autres pays, alors que ceux dont les monnaies sont alignes sur leuro (en particulier en Europe centrale et de lEst) dtiennent comparativement une part investie en euros suprieure. Dans cette optique, il y a lieu de sinquiter de lamenuisement du bloc dollar que signalent les donnes rcentes. En effet, selon des donnes empiriques de plus en plus nombreuses (en particulier en Asie) les cours croiss de ces monnaies avec le dollar sont dsormais plus ractifs aux volutions des cours euro/dollar et dollar/yen 34. De ce fait, il faut peut-tre sattendre des rquilibrages de portefeuille de plus grande ampleur. En ce qui concerne le second argument, comme lindiquent Dooley et al., les pays dAsie mnent gnralement des stratgies de croissance axes sur les exportations. Ils sont conforts dans cette voie par le succs du modle japonais. De plus, ils ont implicitement conclu avec les tats-Unis un accord mutuellement satisfaisant. Les exportateurs asiatiques souhaitent continuer dexporter vers les tats-Unis. En contrepartie, ils leur faut intervenir sur les marchs de change pour soutenir la monnaie amricaine et accumuler dimportantes rserves en dollars. Les tats-Unis souhaitent maintenir loffre de produits imports bas prix . En outre, le secteur ofciel des tats-Unis nest nullement dispos accepter le ralentissement de la croissance intrieure qui rsulterait de tentatives de traitement du dcit courant selon des mthodes traditionnelles, cest--dire par une dprciation et une dsabsorption.
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Il sagit dune variante internationale sur un sujet national que Claudio Borio et moi avons utilise dans un autre cadre (2004). Si lIPC est matris, et si lon estime quil nest pas ncessaire de relever les taux directeurs, un systme de crdit lastique risquerait de provoquer des phases dexpansion et de contraction du crdit, des prix des actifs et de la formation de capital xe qui pourrait, au nal, savrer trs coteuse. Aux tats-Unis, le fait que le bas niveau des taux dintrt long terme sur titres publics pse sur les taux hypothcaires en constitue de toute vidence un canal. Cf. Mikuni et Murphy (2002) pour une description des tendances mercantilistes de longue date du Japon. Il est donc prsum que le secteur ofciel japonais nest pas susceptible de modier sa pratique, galement de longue date, dinvestir presque exclusivement en dollars. Si lon inclut le Japon, ces chiffres indiquent une part en dollars proche de 80 % du PIB mondial. Cf. le chapitre V du Rapport annuel de la BRI pour une description plus exhaustive. Sur un plan plus technique, les pays relvent (ou non) du bloc dollar en fonction de la sensibilit du cours crois dollar/ monnaie locale aux volutions euro/dollar et dollar/yen. Cf. McCauley (2005)
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Ce systme fonctionnant la satisfaction mutuelle des parties, il pourrait, hypothtiquement, durer encore un certain nombre dannes. De plus, dans le cas non ngligeable de la Chine, certains arguments militent en faveur dune rsistance persistante lapprciation contre dollar. En effet, il y aurait lieu de sinquiter, en particulier, de lincidence dune apprciation du renminbi sur les prix agricoles (effets baissiers) et sur les revenus ruraux, les migrations internes et lordre social, ainsi que sur un systme bancaire encore trs fragile. Nombre de contre-arguments, lis pour la plupart au comportement prsum du secteur ofciel tranger, peuvent tre invoqus 35. Tout dabord, lon peut se demander si les pays dAsie (hors Japon) appliquent vraiment des stratgies de croissance axes sur les exportations 36. Certes, cette approche a bien russi au Japon, mais elle sest dj traduite par une gigantesque accumulation de dette extrieure amricaine. Est-il raisonnable denvisager de la reproduire sur une beaucoup plus grande chelle ? 37 De plus, cette assertion ne tient pas compte des efforts considrables consentis par de nombreux pays mergents dAsie pour stimuler la demande intrieure. Compte tenu de lampleur de la crise de linvestissement en Asie la n des annes quatre-vingt-dix, et celle ayant affect la consommation en Core plus rcemment, on tendrait davantage en conclure que le problme rside moins dans la mauvaise volont manifeste par les responsables pour stimuler la demande intrieure que dans leur incapacit sy employer efcacement. Les responsables des pays dAsie sont galement de plus en plus conscients du cot de leurs efforts pour maintenir leurs monnaies un bas niveau ainsi que des risques lis laccumulation des rserves. En ce qui concerne ce dernier point, les politiques montaires nationales plus accommodantes que tel ne serait le cas autrement peuvent mener lination et/ou dautres dsquilibres internes. Face aux niveaux spectaculairement levs des investissements en Chine, on peut craindre une
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mauvaise affectation des ressources et, terme, des pertes dampleur comparable 38. Les volutions des prix de limmobilier dans un certain nombre de pays, Chine comprise, conrment ces inquitudes. Sagissant des risques daccumulation de rserves, la principale proccupation a trait aux moins-values quand les monnaies nationales niront par sapprcier 39. Dans les pays dAsie disposant dun contrle lgislatif de lexcutif, des critiques ont dj t exprimes cet gard. Un problme connexe se pose quand ces moins-values doivent tre inscrites au bilan de la banque centrale. En effet, il est possible quune recapitalisation de celle-ci soit ncessaire 40 avec les risques dimage et dun amoindrissement de lindpendance de linstitution qui sy attachent. De plus, les autorits asiatiques qui interviennent sur les marchs et le secteur ofciel des tats-Unis sont de plus en plus conscients des implications au niveau mondial des politiques suivies jusqu prsent. Lorientation des politiques montaires a t accommodante aussi bien dans les pays industrialiss quen Asie. Depuis plusieurs annes, les taux dintrt rels sont demeurs proches de zro pratiquement partout dans le monde. De plus, le recyclage des rserves sur les marchs obligataires des pays industrialiss, en particulier aux tats-Unis, a probablement pes sur les taux obligataires et hypothcaires 41. Ce phnomne a attnu le resserrement dj limit de la politique montaire aux tats-Unis, et contribu soutenir lexpansion mondiale des marchs immobiliers. Cela ne veut pas dire que largument de la satisfaction mutuelle ne prsente pas dintrt. Il convient nanmoins de tenir compte dautres considrations indiquant que les pratiques rcentes correspondent un quilibre instable. De fait, les monnaies dun certain nombre de pays dAsie, la Core en particulier, se sont dj apprcies contre dollar, et les autorits japonaises ont cess dintervenir pour maintenir le yen un bas niveau au printemps 2004. La dcision des autorits chinoises (et malaises) en aot de rvaluer leur monnaie et dintroduire un nouveau
Cf. Genberg et al. (2005) Cf. mes commentaires relatifs au chapitre 2 de Genberg et al. (2005), dans le cadre desquels jai approuv certains arguments de lauteur pour en rejeter certains autres. Quand le Japon a entam sa phase de rindustrialisation daprs guerre, sa part dans la population mondiale stablissait 3 %. En revanche, celle cumule de la Chine et de lInde reprsente prs dun tiers de la population mondiale actuelle, et elle est en augmentation. Une phase de contraction de linvestissement en Chine aggraverait probablement les tensions extrieures parce quelle entranerait la fois une diminution des importations et une politique plus agressive lexport. En partant de lhypothse que la Chine continue accumuler des rserves jusqu n 2006 au mme rythme quactuellement, et que le renminbi aura t rvalu de 30 % cette date, les moins-values devraient reprsenter prs de 15 % du PIB. Si, selon certains conomistes, une banque centrale na pas besoin de capital, ses engagements tant toujours acceptables comme monnaie , il nen demeure pas moins que nombre de dirigeants de banque centrale manifestent indiscutablement de lembarras face des moins-values. Les tentatives visant mesurer cette inuence ont donn lieu une profusion destimations. Pour accrotre encore lincertitude, cf . Rapport annuel de la BRI (2005) chapitre VI.
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rgime de change, reposant sur le rfrencement du renminbi un panier de devises, indique, en principe, labandon des pratiques passes. Quoi quil en soit, depuis cette annonce, la variance quotidienne du cours dollar/renminbi sest tablie aux alentours de 10 % du taux mesur par rapport un taux effectif estim. Il nen rsulte pas de modication signicative de comportement ce jour. Enn, quelques mrites que lon reconnaisse largumentation de Dooley et al., il convient de souligner que sa pertinence diminue constamment mesure que le niveau lev des cours du ptrole opre un transfert de richesse des consommateurs nets de ptrole (tats-Unis et pays dAsie) vers les
producteurs nets de ptrole. En effet, les pays dAsie ne peuvent recycler des rserves dont ils ne disposent plus. Si les pays producteurs de ptrole prsentent une propension marginale importer relativement leve, certainement suprieure celle observe dans les annes soixante-dix, laccumulation de leurs rserves nen a pas moins t trs importante. De plus, tout comme ils afchent une plus forte propension importer des produits en provenance dEurope et dAsie que des tats-Unis, leurs rserves ont galement davantage tendance tre places en dautres devises que le dollar (cf. graphique 4). Ces deux volutions donnent penser que le dollar sera, lavenir, moins soutenu que jusquici par le secteur ofciel.
Graphique 4 Dpts des pays de lOPEP auprs des banques dclarantes la BRI
(en %) Par devises (a)
25 22 19 16 13 10 1999 80 75 70 65 60 55 2005
Par pays dclarants

35 30 25 20 15 10 1999
2000
2001
2002
2003
2004
2000 tats-Unis Zone euro
2001
2002
2003
2004
2005
Dollar des tats-Unis (chelle de droite) Autres devises (chelle de gauche) Euro (chelle de gauche)
Royaume Uni Centres extraterritoriaux
a) Donnes des pays dclarants la BRI qui fournissent une ventilation par devises. Les donnes sont ajustes sur la base de taux de change constants n mars 2005. Sources: donnes nationales ; BRI
Au regard des prcdentes observations, il apparat que les dsquilibres mondiaux devraient grandement proccuper les responsables de la politique conomique. Il reste dterminer, compte tenu de lampleur des dsquilibres internes et externes dj existants, quelles nouvelles politiques seraient susceptibles de favoriser un ajustement ordonn vers un nouveau sentier, plus soutenable, de croissance mondiale. Compte tenu des arguments dj mentionns relatifs linstabilit potentielle des dtenteurs privs de crances en dollars, il est essentiel que le secteur public soit en mesure de fournir des assurances sufsantes quant la matrise de la situation. Au regard de la complexit, de linterdpendance et de la porte internationale des problmes rsoudre, une approche reposant sur la coopration entre les autorits des diffrents pays serait prfrable lapplication par chaque pays dune politique de cavalier seul.
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Patrick Artus
Patrick ARTUS
Directeur de la Recherche et des tudes Ixis Corporate & Investment Bank (Groupe Caisse dpargne)
Les causes du dcit extrieur des tats-Unis, et des excdents extrieurs croissants dautres pays, en particulier de la Chine, sont connues et sont trouver la fois aux tats-Unis et dans les pays excdentaires : aux tats-Unis, combinaison de la forte progression de la dpense des mnages, avec les plus-values en capital et les politiques conomiques, et de lincapacit de lindustrie traditionnelle rpondre la hausse de la demande intrieure ; dans les pays mergents (en Chine), niveau dpargne trs lev conduisant la ncessit de tirer la croissance par les exportations, do la ncessit de stabiliser les parits de change, laccumulation de rserves de change, et une politique montaire trs expansionniste favorisant lexcs dinvestissement (renforc aussi par les investissements directs) et renforant le besoin dexporter ; de plus, ces effets se renforcent : laccumulation de rserves de change accrot la liquidit mondiale, fait monter les prix des actifs et baisser les taux dintrt, et stimule encore la demande prive aux tats-Unis. Je voudrais examiner ici la validit des divers arguments qui ont t prsents pour essayer de dmontrer que cette volution des balances courantes entre les tats-Unis et le reste du monde ntait pas inquitante et mme tait soutenable et efcace, ou bien ne venait pas de dsquilibres aux tats-Unis. dollars pour viter lapprciation de leurs devises, tant que la demande intrieure de ces pays ne pourra pas se substituer aux exportations comme moteur de la croissance. Le dcit courant des tats-Unis ne serait quun petit poste dajustement rsultant du rle dintermdiaire nancier des tats-Unis, qui reoivent des capitaux depuis le reste du monde pour les rinvestir dans le reste du monde. Ceci implique aussi une dtention dactifs en devises aux tats-Unis, ce qui accrot lamlioration de la balance courante sil y a dprciation du dollar en raison de la hausse de la valeur en dollars des revenus reus sur ces actifs. Le problme ne viendrait pas des tats-Unis mais du reste du monde (Europe, Japon, Chine) o il y a insufsance de la demande et de la croissance, excs dpargne. Il est donc ncessaire de corriger les politiques conomiques en dehors des tats-Unis. Le dcit commercial des biens aux tats-Unis serait compens par un excdent commercial des services. Il ny aurait pas insufsance de lpargne des mnages aux tats-Unis, simplement lissage intertemporel optimal de la consommation par les mnages amricains qui savent que, avec la hausse de la croissance potentielle, leurs revenus futurs seront plus levs. Je vais montrer que ces six arguments ne sont pas corrects, et que la situation des balances courantes dune part, pose problme, dautre part est en grande partie cause par les dsquilibres internes aux tats-Unis.
Que lit-on qui va dans ce sens ? Le dcit extrieur des tats-Unis serait seulement le reet de la volont des investisseurs privs et des entreprises de dtenir un montant lev dactifs amricains (en dollars), en raison de la qualit des actifs et des marchs nanciers aux tats-Unis, de lanticipation de rendements levs sur ces actifs, soit intrinsquement (gains de productivit plus levs aux tats-Unis), soit cause de lapprciation du dollar, ou encore de taux dintrt plus levs aux tats-Unis. Les banques centrales des pays mergents (Chine en particulier) nauraient pas dautre choix que de continuer accumuler des rserves de change en
1| Le dcit extrieur des tats-Unis vient de la volont dinvestisseurs privs de dtenir davantage dactifs mis aux tats-Unis
Lide de base ici est que le rendement anticip des actifs mis aux tats-Unis est plus lev que celui des actifs mis dans le reste du monde, parce que les gains de productivit sont plus importants aux tats-Unis, parce que les marchs nanciers sont plus liquides, de plus grande taille.
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SUR LALLOCATION INTERNATIONALE DES CAPITAUX ET LES DSQUILIBRES MONDIAUX Patrick Artus
Graphique 1 tats-Unis : investissements directs et achats nets dactions des non-rsidents

(en % du PIB)
8 6 4
Graphique 2 Return on Equity (RoE)
20 16 12
2 0 2 4
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
8 4 0
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Investissements directs trangers aux tats-Unis Investissements directs nets Achats nets d'actions US par les non-rsidents
tats-Unis
Allemagne
France
Source : FoF
Sources : JCF, BNA, IXIS CIB
Cet argument ne parat pas convaincant : lexception dune brve priode (1998-2000), les ux de capitaux achetant des actifs privs aux tats-Unis (investissements directs, achats dactions) sont faibles (graphique 1) ; le rendement du capital des socits cotes (ROE, graphique 2) est aussi lev en Europe quaux tats-Unis, le march boursier europen a une performance suprieure celle du march amricain durant les dernires annes ; les gains de productivit plus levs aux tats-Unis viennent surtout de lindustrie des nouvelles
technologies et de la distribution. Lindustrie hors IT Technologies de linformation (qui constitue lessentiel du secteur des biens changs), montre des gains de productivit trs faibles.
2| Les banques centrales dAsie (et des pays producteurs de ptrole) nont pas dautre possibilit que de continuer stabiliser le dollar en accumulant des rserves de change (argument dit de Revived Bretton-Woods System)
Laccumulation de rserves de change (o le dollar a la place dominante, tableau 1) joue, depuis le dbut de la dcennie, un rle majeur dans le nancement du dcit extrieur des tats-Unis.
Tableau 1 Parts des diffrentes devises dans les rserves de change, n danne
(en %) 1994 Tous pays Dollar amricain Yen Livre Sterling Franc Suisse Euro Pays industrialiss Dollar amricain Yen Livre Sterling Franc Suisse Euro Pays en dveloppement Dollar amricain Yen Livre Sterling Franc Suisse Euro 53,1 7,8 2,8 0,6 16,0 50,8 8,2 2,3 0,2 18,7 55,6 7,5 3,5 1,2 14,3 1995 53,4 6,7 2,8 0,5 16,0 51,8 6,6 2,1 0,1 18,7 55,1 6,8 3,4 0,9 13,3 1996 56,8 6,0 3,0 0,5 14,9 56,1 5,6 2,0 0,1 17,3 57,4 6,4 3,9 0,9 12,6 1997 59,1 5,1 3,3 0,5 14,2 57,9 5,8 1,9 0,1 16,8 60,2 4,6 4,4 0,7 12,1 1998 62,6 5,4 3,5 0,5 13,8 66,7 6,6 2,2 0,2 14,7 59,4 4,4 4,4 0,7 13,1 1999 64,9 5,4 3,6 0,4 13,5 72,7 6,5 2,3 0,1 10,8 59 4,6 4,6 0,7 15,6 2000 66,6 6,2 3,8 0,5 16,3 72,5 6,3 2,0 0,2 17,2 62,2 6,1 5,1 0,7 15,6 2001 66,9 5,5 4,0 0,5 16,7 72,7 5,6 1,8 0,3 17,5 62,9 5,4 5,4 0,6 16,2 2002 63,5 5,2 4,4 0,6 19,3 69,1 4,6 2,2 0,6 21,3 59,8 5,5 5,8 0,6 17,9 2003 63,8 4,8 4,4 0,4 19,7 70,8 4,0 1,7 0,2 20,9 59,3 5,2 6,2 0,6 18,9
Estimations ralises par IXIS CIB. Sources : OCDE, FMI
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Patrick Artus
Graphiqe 3 Taux dpargne de la Nation

(en % du PIB)
50 45 40 35 30 25
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
Graphique 5 Chine : PIB et taux dintrt

(en %)
45 40 35 30 25 20 15 10 5 0
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Core du Sud
Chine
Glissement annuel du PIB en valeur Taux d'intrt 10 ans
Sources : Economist Intelligence Unit (EIU), IXIS CIB
Sources : Datastream, IXIS CIB
Largument ici consiste dire que, les pays mergents ayant des taux dpargne levs, la demande intrieure ne peut pas y soutenir sufsamment la croissance et celle-ci ne peut tre tire que par les exportations, do la ncessit de stabiliser les parits de change vis--vis du dollar. Largument dexcs dpargne vaut aussi bien pour les mergents dAsie comme la Chine (graphique 3), que pour les pays exportateurs de ptrole qui pargnent une part substantielle de leurs revenus ptroliers additionnels (graphique 4). Graphique 4 Balance courante
(en % du PIB)
20 15 10 5 0 -5 - 10 - 15
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
Laccumulation de rserves de change amplie le besoin dexporter, puisquelle implique une politique montaire trs expansionniste, avec des taux dintrt beaucoup trop bas (comme en particulier en Chine, graphique 5), ce qui contribue stimuler linvestissement et la constitution de capacits de production nouvelles et renforce encore le besoin dexporter. Cet argument (de mercantilisme dans les mergents ) est certainement valable pour plusieurs annes, puisque la demande intrieure est effectivement trop faible pour tirer la croissance, mais pas long terme : laccumulation sans limite de rserves en dollars dans les pays mergents impliquerait que ces pays gardent dnitivement le dollar comme monnaie de fait ; or, long terme, ces pays veulent avoir une monnaie autonome, dont les taux dintrt soient xs en fonction des conditions conomiques domestiques, et non des taux dintrt sur le dollar ; les pays mergents qui accumulent des rserves subissent des inconvnients graves lis cette accumulation : distorsion des taux dintrt (vue plus haut), donc risque dexcs dinvestissement ; croissance excessive de base montaire (graphique 6), donc risque de bulles sur les prix des actifs
OPEP
Russie
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Graphique 6 Base montaire

(en milliards de dollars)
7 000 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
Graphique 7 tats-Unis : ux dinvestissements et solde courant

(en % du PIB)
1 200 1 000 800 600 400 200 0 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
Monde (chelle de gauche) Chine (chelle de droite) Autres mergents d'Asie * (chelle de droite) * Taiwan, Indonsie, Malaisie, Philippines, Singapour, Thailande, Hong Kong et Core du Sud
Balance courante Investissements directs amricains l'tranger + achats nets d'actions trangres par les Amricains Investissements directs trangers aux tats-Unis + investissements de portefeuille aux tats-Unis + flux de capitaux court terme
Sources : Datastream, IXIS CIB, DRI
Source : FoF
3| Le dcit extrieur des tats-Unis est un simple poste dajustement d au rle dintermdiaire nancier mondial des tats-Unis ; ce rle implique, de plus, un effet favorable de la dprciation du dollar en raison de la dtention dactifs en devises
Le premier argument ici est que le dcit courant est trs petit par rapport aux ux de capitaux entrants et sortants qui correspondent lactivit dintermdiation nancire des tats-Unis. Celle-ci est ralise par de lendettement des tats-Unis sous la forme de titres peu risqus (titres court terme, obligations publiques) et dinvestissements risqus des tats-Unis dans le reste du monde (investissements directs, actions) que les tats-Unis savent mieux raliser que le reste du monde. La thse de lintermdiation est difcile dfendre : le passif des tats-Unis est de taille beaucoup plus grande que lactif ; il comporte autant de titres des entreprises que lactif. Dans la priode rcente, on voit cependant que le ux dinvestissements en titres de dtention de capital des tats-Unis vers le reste du monde est trs petit par rapport au dcit extrieur et aux entres de capitaux aux tats-Unis (graphique 7). Ce rle dintermdiaire nancier des tats-Unis est donc secondaire. Le second argument est ici que les tats-Unis dtiennent des actifs en devises dans le reste du
monde, donc quune dprciation du dollar conduirait une plus-value en capital sur ces actifs. Mais il faut, pour comparer avec le dcit extrieur, raisonner en termes de ux. Faisons lhypothse extrme que la totalit des actifs ltranger des tats-Unis versent des revenus en devises, ce qui nest pas le cas (il y a dans ces actifs des crdits en dollars, des entreprises ayant des revenus en dollars). La dprciation du dollar accrotrait alors la contrevaleur en dollars des revenus perus sur ces actifs du montant de la dprciation. Compte tenu de la taille des ux de revenu du capital, une dprciation du dollar de 10 % rduirait, par cet effet, le dcit courant des tats-Unis de 0,4 point de PIB. On estime que cette mme dprciation de 10 % du dollar amliorerait la balance commerciale des tats-Unis de lquivalent de 0,5 point de PIB. La dprciation ncessaire pour faire disparatre le dcit courant des tats-Unis est considrable, mme en tenant compte de leffet de valorisation des actifs en devises.
4| Le dcit extrieur des tats-Unis ne vient pas dun dsquilibre domestique aux tats-Unis mais de lexcs dpargne dans le reste du monde
Il est vrai que le taux dpargne est plus lev quaux tats-Unis et suprieur au taux dinvestissement dans la zone euro, au Japon, en Chine et dans les autres pays mergents dAsie. 81
SESSION 2 IMPACT
Patrick Artus
Graphique 8a tats-Unis : production industrielle, demande intrieure, importations

(volume, 1990 T1 = 100)
300 250 200 150 100 50
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
Production industrielle secteur manufacturier hors IT Demande intrieure Importations
Si la production industrielle est rigide, et si les capacits de production excdentaires dans le reste du monde sont trs abondantes en raison du niveau lev de linvestissement, une hausse ex ante de la demande (dinvestissement ou de consommation) dans le Reste du monde ne provoquerait pas de hausse de la production et des exportations aux tats-Unis, ni de baisse des importations des tats-Unis, ni donc de rduction du dcit extrieur. Prenons, par exemple, le cas dune hausse de la consommation en Chine (baisse ex ante du taux dpargne des Chinois) ; elle serait satisfaite par une hausse de la production en Chine (pas aux tats-Unis), ce qui accrotrait ex post le niveau dpargne des Chinois sans rduire lexcdent extrieur de la Chine.
5| Le dcit des biens aux tats-Unis sera compens par lexcdent des services
Les tats-Unis ralisent des dpenses trs importantes de Recherche et dveloppement et ont une innovation des entreprises trs efcace (tableau 2). Tableau 2 Efforts en recherche et dveloppement des entreprises dans diffrents pays
DE Recherche et dveloppement des entreprises (a) ES FR IT JP US
Mais la question importante est la suivante : si les pays mergents, la zone euro, le Japon investissaient davantage (ex ante), ou consommaient davantage (ex ante), y aurait-il rduction ex post du dcit commercial des tats-Unis ? Nous pensons que la rponse est ngative. Le dcit extrieur des tats-Unis est li lincapacit de lindustrie traditionnelle aux tats-Unis satisfaire, depuis la seconde moiti des annes quatre-vingt-dix, la demande intrieure (graphique 8a) et extrieure (graphique 8b). Graphique 8b tats-Unis : exportations, importations et balance commerciale
(en milliards de dollars par an)
2 000 1 500 1 000 500 0 - 500 - 1 000
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
1,73
0,58
1,36
0,55
2,38
1,79
Nombre de chercheurs dans les entreprises (b) 40,17 15,15 38,64 11,32 68,11 71,00 Nombre de brevets triadiques (c)
69,42
2,78 37,08 13,71 92,25 52,62
(a) 2003, en % du PIB (b) 2002, pour 10 000 emplois (c) 2001, par millions dhabitants Sources : (a) OCDE, Eurostat ; (b) Science, technologie et industrie: Perspectives de lOCDE 2002-2004 ; (c) Tableau n 65 Main Science and Technology Indicators 2004, OCDE
Exportations Importations Balance commerciale
On pourrait donc sattendre ce que le dcit extrieur des biens (graphique 8b) soit compens par lexcdent des services (services nanciers, ingnierie, redevances sur les brevets). Mais ce nest pas du tout le cas : lexcdent des services des tats-Unis vis--vis du reste du monde est extrmement faible par rapport au dcit des biens (graphique 9).
82
SESSION 2 IMPACT
Graphique 9 tats-Unis : balance des services

(en % du PIB)
1,5
1,0
0,5
0,0
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
Sources : BEA, FoF
Le dernier argument avanc pour justier le caractre inoffensif du dcit extrieur des tats-Unis est le suivant : la hausse de lendettement des mnages amricains (la baisse de leur taux dpargne) nest pas anormale : elle vient de laugmentation de la croissance potentielle aux tats-Unis, donc de celle des revenus futurs anticips, de la richesse des mnages. Ils consomment donc aujourdhui leurs revenus futurs (leur richesse) plus levs, cest--dire quil ny a pas danomalie dans lvolution de lpargne, mais seulement lissage intertemporel de la consommation. On observe bien une hausse des gains de la productivit et de la croissance du revenu disponible rel des mnages. Mais cette hausse ne peut pas expliquer la baisse du taux dpargne : les gains de productivit plus levs devraient avoir entran une hausse des taux dintrt rels ; les baisses du taux dpargne apparaissent surtout : au moment des bulles sur les prix des actifs (actions la n des annes quatre-vingt-dix, immobilier aujourdhui, graphique 12) ;
6| Les mnages amricains nont pas dinsufsance dpargne mais ralisent un lissage intertemporel efcace de leur consommation
On sait que le taux dpargne des mnages amricains a continuellement baiss depuis le dbut de la dcennie quatre-vingt-dix, et leur taux dendettement a continuellement mont (graphique 10). On sait aussi que cest le passage un besoin de nancement des mnages aux tats-Unis qui explique la tendance louverture du dcit extrieur (graphique 11). Graphique 10 tats-Unis : dette des mnages et taux dpargne
(en % du PIB)
130 120 110 100 90 80
Graphique 11 tats-Unis : balance courante et capacit de nancement

(en % du PIB)
4 2 0
(en %)
10 8 6
-2 4 2 0 -4 -6 -8
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
Dette totale des mnages (chelle de gauche) Taux d'pargne des mnages (net, chelle de droite) Taux d'pargne des mnages (brut, chelle de droite)
Besoin de financement des administrations publiques Besoin de financement des mnages Besoin de financement des entreprises Balance courante
Sources : Datastream, IXIS CIB, BEA
Source : BEA
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SESSION 2 IMPACT
Patrick Artus
Graphique 12 tats-Unis : prix immobilier, taux dpargne et cours boursier

(100 en 1990)
2 200 1 900 1 600 1 300 1 000 700 400 100
Graphique 13 tats-Unis : taux de change effectifs

(en %)
14 12
120
(100 en 1990)
130
10 8 6 4 2 0 -2
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
110 100 90 80
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
- 200
Standard and Poors (chelle de gauche) Nasdaq (chelle de gauche) Taux d'pargne net (chelle de droite) Prix immobilier (chelle de droite, en glissement annuel)
Taux de change effectif nominal Taux de change effectif rel dflat par les cots
Sources : DRI, IXIS CIB
Note : Hausse = apprciation Sources : Datastream, IXIS CIB
au moment o la politique montaire trs expansionniste aux tats-Unis, puis labondance de liquidit mondiale, font baisser les taux longs et progresser le crdit hypothcaire. Cest donc lenrichissement anormal (d aux hausses excessives des prix des actifs) plutt que de lenrichissement normal (d la croissance plus forte) qui explique la baisse du taux dpargne des mnages amricains. Au total, aucune des six pistes proposes pour justier le dcit extrieur des tats-Unis (attrait des tats-Unis pour les investisseurs privs, accumulation sans limite invitable de rserves de change par les banques centrales, rle dintermdiaire nancier des tats-Unis, excs dpargne du reste du monde, capacit des tats-Unis avoir des excdents des services, lissage intertemporel de la consommation) ne nous parait convaincante.
Graphique 14 tats-Unis : dateur du PIB, prix implicite la consommation et prix des importations hors nergie
(100 en 1990)
150 140 130 120 110 100 90
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
Prix des importations (hors nergie) Prix implicites la consommation Dflateur du PIB
Sources : Datastream, IXIS CIB, BLS
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SESSION 2 IMPACT
Quelles sont alors les issues possibles? Une solution cooprative progressive, entre les tats-Unis et le reste du monde, impliquant aux tats-Unis un durcissement mesur des politiques montaire et budgtaire, qui samorce effectivement, mais sufsamment prudent pour viter une crise de solvabilit et une chute brutale de la demande prive ; dans le reste du monde une gestion, progressive galement, des rserves de change pour entraner une dprciation rgulire du dollar qui ne sannonce plus depuis 2004 (graphique 13), do une remonte de lpargne prive aux tats-Unis et une baisse de lpargne prive dans le reste du monde. Le protectionnisme aux tats-Unis, avec restriction lentre de produits des mergents (chinois). Cette solution serait dsastreuse pour tous : elle amplierait lexcs de capacit de production en Chine ; elle ne soutiendrait pas lactivit relle aux tats-Unis, dune part parce que la production domestique ne pourrait souvent pas se substituer la production chinoise (on la dj vu), dautre part en raison de la perte de pouvoir dachat due la disparition des importations bas prix depuis les mergents (graphique 14). Une crise du dollar, avec larrt des entres de capitaux publics (et privs si cette crise est anticipe) aux tats-Unis, do une remonte de lpargne domestique et un recul de lactivit aux tats-Unis, une chute des exportations dans les pays mergents, initialement au moins une hausse des taux dintrt aux tats-Unis. Une rduction de lcart entre pargne et investissement en dehors des tats-Unis (en Chine en particulier). Ceci rduirait, dans les mergents, les possibilits dexportation vers les tats-Unis et puisque la production domestique aux tats-Unis ne pourrait pas se substituer (entirement) aux importations, gnrerait une tension sur les marchs des biens, donc de lination et une hausse des taux dintrt aux tats-Unis.
Quels effets sur le reste du monde ? Pour sortir de lanalyse essentiellement bilatrale tats-Unis-Chine, disons un mot des effets de ces diffrentes possibilits sur la zone euro et le Japon : le protectionnisme aux tats-Unis repousserait la production chinoise vers lEurope et le Japon et y produirait une substitution accrue dimportations la production domestique, do pertes dactivit relle et demploi ; une dprciation forte du dollar par larrt des ux de capitaux vers les tats-Unis conduirait une apprciation relle de leuro et du yen, nuisible : beaucoup de pays de la zone euro compte tenu des pertes de march lexportation quils subissent dj ; au Japon, avec le risque de retour vers la dation ; la rduction de lcart entre pargne et investissement en Chine aurait sans doute des effets favorables sur la zone euro et sur le Japon : dans la zone euro, avec la situation de sous-utilisation des capacits et de chmage, une stimulation favorable de la production ; au Japon, avec une utilisation forte des capacits et des parts de march importantes en Chine mais pas de risque inationniste comme aux tats-Unis, le renforcement de la tendance laccroissement rapide des exportations et des investissements.
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Patrick Artus
Bibliographie
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SUR LALLOCATION INTERNATIONALE DES CAPITAUX ET LES DSQUILIBRES MONDIAUX Leszek Balcerowicz
Leszek BALCEROWICZ
Prsident Banque nationale de Pologne
Le plus grand problme que me pose lexamen du texte de Bill White, cest que je suis daccord avec presque tout ce quil a dit. Aussi, le mieux que je puisse faire est de livrer quelques remarques complmentaires. Comme Bill le souligne tout le monde convient aujourdhui que le dcit du compte de transactions courantes des tats-Unis nest pas soutenable long terme , mme si les avis divergent largement quant au danger que reprsente cette situation, et dans lafrmative, quant limminence de ce danger . Le caractre non soutenable du dcit persistant du compte de transactions courantes des tats-Unis rside dans lexistence dun seuil qui, sil tait franchi, entranerait un mouvement de correction de la part des marchs (et/ou un ajustement de la part des cranciers ofciels des tats-Unis). Le niveau exact de ce seuil ne peut tre anticip. Ds lors, le dbat autour des dsquilibres mondiaux ne consiste pas savoir si ces dsquilibres vont ou non crotre indniment, mais porte sur les questions suivantes : dans quelle mesure lajustement sera-t-il (pourrait-il tre) indolore ? un scnario indolore peut-il tre le seul fait des forces (acteurs privs) du march ? a contrario : le fait de se reposer sur les seules forces du march pour cet ajustement fait-il courir un risque grave de dstabilisation ? quelles politiques correctrices pourrait-on, le cas chant, associer aux forces du march pour aboutir un scnario indolore ? Ces politiques prsentent-elles des risques ? Pour tenter de rpondre ces questions, on doit dabord chercher mieux cerner les causes probables du creusement du dcit des transactions courantes des tats-Unis, sans se limiter la situation de ce seul pays, ou sans se focaliser sur celle des pays
1
excdentaires. Les interactions entre les volutions dans ces deux rgions semblent constituer, en effet, la meilleure piste explicative. On peut difcilement nier lincidence de la vitalit de lconomie amricaine dans la seconde moiti des annes quatre-vingt-dix sur llargissement du dcit du compte de transactions courantes. Cette situation a suscit un afux de capitaux privs en provenance de ltranger et a ainsi contribu lapprciation du dollar. Depuis 2001, une politique montaire accommodante, puis lassouplissement de la politique budgtaire, visant protger lconomie des risques de contraction conscutifs lclatement de la bulle, ont atteint leur objectif : ces politiques ont rduit lpargne nationale amricaine (et contribu la formation de la bulle immobilire). Le niveau de linvestissement stant maintenu aux tats-Unis, cette rduction de lpargne a conduit un accroissement de la demande de nancements trangers. Cest laugmentation des ux de capitaux ofciels en provenance des banques centrales asiatiques qui a permis de rpondre cet accroissement de la demande de nancements. De tels transferts dnotaient un creusement de lcart entre taux dpargne et taux dinvestissement domestiques, essentiellement en raison de la baisse de ce dernier. Cette volution a t particulirement marque en Malaisie, Hong Kong, Singapour et en Core 1. Ces ux de capitaux ofciels retaient aussi des politiques visant empcher lapprciation des devises asiatiques vis--vis du dollar, ou plus exactement viter un recul du dollar vis--vis de celles-ci. La situation de la Chine diffre du reste de lAsie mergente dans la mesure o lpargne brute a augment dans ce pays, passant de 40 % dans les annes quatre-vingt-dix prs de 50 % (!) en 2004, tandis que linvestissement slevait 45 % du PIB (World Economic Outlook, 2005, p. 98). Cette pargne supplmentaire manait essentiellement des entreprises, qui lont affecte des investissements
Lcart entre lpargne et linvestissement en Malaisie est pass de 9,7 % du PIB en 1995 14,1 % en 2004. Les chiffres correspondants sont 1,3 % et 4,1 % pour la Core, 5,6 % (en 1999) et 7,6 % pour Hong Kong, 17,3 % et 24,4 % pour Singapour.
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Leszek Balcerowicz
additionnels. Une telle croissance de linvestissement, imputable pour une grande part aux entreprises contrles par ltat, suscite des interrogations concernant lefcacit de ces investissements, la surchauffe de lconomie et, par consquent, la justication du rattachement actuel du taux de change au dollar (Goldstein, 2004). Selon I. J. Macfarlane (2005), si le surplus dpargne mondiale navait pas t disponible, lconomie mondiale ferait face un excs de demande sur les marchs de biens et de capitaux. Le dcit du compte de transactions courantes des tats-Unis et les dsquilibres mondiaux seraient moindres, sans que lon puisse clairement dterminer si lconomie mondiale serait plus faible ou plus forte . Toutefois, on ne doit pas oublier que les politiques qui ont contribu au creusement du dcit courant amricain constituaient, pour la plupart des observateurs, les rponses appropries certains problmes considrs comme trs proccupants. Je pense tout dabord aux politiques montaires et budgtaires trs accommodantes mises en uvre par les tats-Unis depuis 2001 pour rduire les risques de contraction de lconomie la suite de lclatement de la bulle, et aux politiques des autorits japonaises destines prvenir lapprciation du yen tout en vitant de senfoncer dans la stagnation et la dation. Si lon continue approuver ces politiques, alors il faut aussi en accepter les consquences long terme. Sinon, on doit accepter le postulat de lcole autrichienne selon lequel les rcessions doivent se drouler jusqu leur terme. On ne peut exclure la ralisation dun scnario dajustement indolore par le seul jeu des forces du march, scnario qui recouvrirait, entre autres, les volutions suivantes : un accroissement naturel des investissements des entreprises dans les pays de la zone euro et en Asie (hors Chine), la suite dune phase de restructuration des bilans, ce qui rduirait lexcdent dpargne en Asie et favoriserait le repli du dollar ; une hausse du taux dpargne des mnages amricains ; jusqu la ralisation dun ajustement en douceur (hypothse retenue ici) qui entranerait la rduction du dcit extrieur des tats-Unis et durant cette
phase de rduction, les marchs nanciers et les cranciers ofciels continueraient nancer ce dcit sans perturbation majeure. Je ne saurais dterminer la probabilit dun tel scnario et je conviens volontiers avec Bill quil ne peut tre tenu pour acquis. Je souhaiterais aussi ajouter que la mondialisation nancire (rduction de la prfrence nationale et renforcement de lintermdiation nancire internationale) peut tre considre comme un facteur dlvation du niveau de dcit des transactions courantes et de la dette extrieure associe tolr par des marchs nanciers plus globaliss. Il est cependant loin dtre certain que les risques de surraction des marchs soient rduits une fois ces seuils franchis. Cest ce risque de surraction qui rend dangereux le scnario reposant sur les seules forces du march, en particulier : si les volutions de march aboutissant la rduction du dcit courant amricain ne se produisaient pas ; si comme il est largement admis lampleur de la surraction serait proportionnelle celle du dcit. Je partage lopinion de nombreux observateurs, selon laquelle certaines stratgies, si elles taient mises en uvre, en se conjuguant laction des marchs accrotraient la probabilit dun scnario indolore de rduction des dsquilibres mondiaux. Ces stratgies recouvrent : aux tats-Unis : une rduction des dcits budgtaires qui impliquerait un moindre resserrement montaire, posant ainsi moins dobstacles la dprciation du dollar ; dans lUnion europenne : de nouvelles rformes de structure qui amlioreraient le potentiel de croissance et la exibilit des conomies europennes ; au Japon : la poursuite des rformes de structure, avec les mmes objectifs, mais galement an de faciliter lapprciation du yen vis--vis du dollar amricain ; en Chine : permettre lapprciation contrle de la devise chinoise pour viter la surchauffe et rduire le risque datterrissage brutal. La privatisation des
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entreprises contrles par ltat et la mise en place pour les entreprises prives chinoises de droits et dune protection juridique quivalent ceux qui sappliquent aux entreprises dtenues par ltranger, faciliteraient galement la rduction dun effort dinvestissement actuellement pouss lextrme et du gaspillage de capitaux quil gnre, tout en permettant dorienter davantage la croissance conomique vers la consommation intrieure.
Certaines de ces politiques peuvent prsenter des risques court terme. Les rformes de structure pourraient, par exemple, en accentuant le niveau dincertitude, accrotre le volume de lpargne de prcaution et rduire ainsi la croissance court terme. Une telle volution est toutefois loin dtre invitable. Mais mme si cela se produisait, les risques long terme que comporte le fait de ne pas mettre en uvre les rformes indispensables sont plus grands encore.
Bibliographie
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Guillermo Ortiz
Guillermo ORTIZ
Gouverneur Banque du Mexique
Bill White nous a fourni une valuation pessimiste des dsquilibres mondiaux et de la faon dont ils pourraient se rsorber deux-mmes. Son expos aborde de nombreux points tout en restant ax sur les questions centrales. Dans quelle mesure les importants dsquilibres des comptes courants que nous observons aujourdhui peuvent-ils tre considrs comme le rsultat dvolutions positives de la productivit et de la comptitivit, et dans quelle mesure les dsquilibres externes peuvent-ils tre lis aux dsquilibres internes. Quelles sont les entraves potentielles un ajustement sans heurt de la situation actuelle. Permettez-moi de vous dire tout dabord que je rejoins le point de vue exprim par Bill White en considrant quil y a des raisons pour tre profondment proccup par une ventuelle rsolution non ordonne, ou du moins trs coteuse, des dsquilibres mondiaux. Premirement, en raison de la conjonction de facteurs qui creusent le dcit courant des tats-Unis et deuximement, parce quil existe des entraves signicatives un ajustement en douceur. Tout dabord, je suis daccord avec Bill White lorsquil afrme que le principal argument avanc pour rcuser les inquitudes, savoir une acclration de la productivit donnant lieu des ux de capitaux permettant de nancer une hausse permanente du dcit courant, semble difcilement soutenable, en dpit du fait que certains auteurs le considrent encore comme une explication fondamentale (cf. Ferguson, 2005). Il est difcile de croire quun pays puisse maintenir un rythme davances technologiques suprieur celui du reste du monde dans une conomie mondiale intgre, o les ides et les capitaux circulent librement. En effet, dans de nombreuses conomies mergentes, la productivit progresse plus rapidement quaux tats-Unis et on peut difcilement sattendre ce quelle reste encore longtemps plus leve aux tats-Unis que dans dautres pays industrialiss. Permettez-moi de faire un retour en arrire pour expliquer comment on a abouti la situation actuelle. Pour commencer, il est important de noter que lon na pas observ de hausse tendancielle du dcit des tats-Unis depuis le dbut des annes quatre-vingt. Le graphique 1 montre clairement que le dcit du compte courant actuel a t corrig la n des annes quatre-vingt et que la situation a commenc se dtriorer de nouveau au dbut des annes quatre-vingt-dix. En outre, la nature du dcit courant amricain sest modie avec le temps. Le compte courant des tats-Unis est redevenu largement dcitaire dans les annes quatre-vingt-dix sous leffet dune forte progression des investissements, le secteur des entreprises essayant de tirer prot dune priode sans prcdent dinnovations technologiques. Les facteurs lorigine de lvolution du compte courant ont chang aprs la dernire rcession. En effet, en 2000, les autorits amricaines ont mis en uvre une politique dexpansion budgtaire massive
1| Facteurs lorigine de la hausse du dcit courant aux tats-Unis

Comme cela est indiqu dans ltude de Bill White, un dcit du compte courant aux tats-Unis de lordre de 6 % du PIB ne pose pas ncessairement problme ; il peut reter une intgration accrue des marchs de capitaux internationaux efcients et des perspectives de croissance favorables aux tats-Unis. Toutefois, si lon considre les sources du dcit, il y a des raisons dtre inquiets.
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SUR LALLOCATION INTERNATIONALE DES CAPITAUX ET LES DSQUILIBRES MONDIAUX Guillermo Ortiz
Graphique 1 tats-Unis : solde du compte de transactions courantes et solde budgtaire

Solde du compte de transactions courantes
(en % du PIB)
2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
Solde budgtaire
(en % du PIB)
3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
Source : Bureau of Economic Analysis (BEA)
Sources : BEA, National Income and Products Accounts (NIPA)
qui nous a permis de sortir de la rcession mondiale. Toutefois, elles ont diffr lajustement du compte courant, convaincues sans doute quil pourrait tre effectu plus tard, dans des conditions plus favorables (cf. graphique 1). En fait, nous navons pas observ de correction de la position extrieure des tats-Unis durant la rcession en dpit dune hausse trs signicative de lpargne nette des entreprises. En outre, la situation sest trouve complique ultrieurement en raison des efforts de reconstruction lis aux ouragans ayant frapp le Golfe du Mexique, ce qui impliquera un inversement partiel de la stratgie dajustement budgtaire prvue pour lanne prochaine.
Si la politique budgtaire a jou un rle plus direct et plus important dans lamplication du dsquilibre des oprations courantes des tats-Unis, les taux dintrt ont galement jou un rle. La consommation des mnages a t stimule par la trs forte hausse du march de limmobilier, elle-mme favorise par le trs bas niveau des taux dintrt long terme (cf. graphique 2). Il convient galement de noter que la forte expansion de la consommation des mnages, ces dernires annes, a introduit un lment de fragilit dans le processus de croissance de lconomie amricaine. Si lon examine les sources de la hausse de la demande prive, linvestissement non-rsidentiel a
Graphique 2 tats-Unis : taux dintrt, consommation et patrimoine immobilier

Taux dintrt
(en %)
7 6 5 4 3 2 1 0 S1 S2 S1 S2 S1 S2 S1 S2 S1 S2 S1 S2 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Bons du Trsor 3 mois Obligations 10 ans
Consommation et actifs immobiliers

(en % du PIB)
72,0 71,5 71,0 70,5 70,0 69,5 69,0 68,5 68,0 2000 2001 2002 2003 2004 2005
(en % du revenu disponible des mnages)

140 135 130 125 120 115 110 105 100
Consommation des mnages (chelle de gauche) Actifs immobiliers (chelle de droite)
Source : Bloomberg
Sources : BEA et Flow of Funds, Systme fdral de rserve
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Guillermo Ortiz
Graphique 3 Contribution de la consommation des mnages

(en % de croissance du PIB)
2,5 2,0
Contribution de la FBCF
(en % de croissance du PIB)
0,6 0,4 0,2
1,5 1,0 0,5 0,0
0,0 - 0,2 - 0,4 - 0,6

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
- 0,8
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Dpenses de consommation des mnages Pourcentage moyen de contribution de la consommation (1992-2000)
FBCF des rsidents FBCF des non-rsidents Contribution moyenne en % : investissement rsidentiel (1992-2000) Contribution moyenne en % : investissement non-rsidentiel (1992-2000)
Source : BEA
Source : BEA
apport une contribution plus faible durant la reprise rcente par rapport la prcdente phase de reprise conjoncturelle. En outre, on observe une rsistance marque de la dpense des mnages durant la rcession la plus rcente (cf. graphique 3). Une autre diffrence en matire de comportement de consommation observe au cours des quinze dernires annes mrite galement dtre souligne. La vigueur des dpenses de consommation aux tats-Unis durant cette priode est lie la Graphique 4 Richesse nette
(en part du revenu disponible des mnages)
650 250
progression notable de la richesse des mnages. Toutefois, dans les annes quatre-vingt-dix, cette progression tait due lapprciation des actions dans le portefeuille des mnages, retant lanticipation de rendements levs de ces placements sous leffet de gains de productivit sans prcdent. En revanche, la hausse rcente est plus troitement lie aux biens immobiliers (actifs non changeables par excellence) qui se sont apprcis la suite de lassouplissement des conditions nancires (cf. graphique 4). Cela renforce les risques la baisse,
pargne des mnages

(en part du revenu disponible des mnages)
9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2
600
200
550
150
500
100
450
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
50
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
Richesse nette (chelle de gauche) Portefeuille d'actions (chelle de droite) Actifs immobiliers (chelle de droite)
Note : Portefeuille dactions comprend les actions mises par les socits, par les fonds communs de placement et les parts de capital des entreprises. Actifs immobiliers : actifs immobiliers nets des crdits hypothcaires. Sources : Flow of Funds, Systme fdral de rserve
Source : BEA
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Graphique 5 pargne et investissement mondiaux

Pays industrialiss
(en % du PIB)
25 24 23 22 21 20 19 18
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
Ensemble des pays

(en % du PIB)
25 24 23 22 21 20 19 18
1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
pargne
Investissement
pargne
Investissement
Source : Fonds montaire international (FMI) World Economic Outlook Database, septembre 2005
en particulier compte tenu du fait que la hausse du march immobilier a contribu favoriser la baisse tendancielle du taux dpargne des mnages. Le chissement de lpargne publique et prive aux tats-Unis sinscrit dans le mouvement gnralis de recul de lpargne dans les pays industrialiss (cf. graphique 5), qui sest traduit par une baisse de lpargne totale mondiale 1. Toutefois, une baisse des investissements au niveau mondial est galement signaler, traduisant les volutions enregistres tant dans les pays industrialiss que dans les pays en dveloppement. En effet, tandis que les taux dpargne dans les pays en dveloppement et les conomies productrices de ptrole ont augment au cours des deux dernires dcennies, les taux dinvestissement dans ces conomies sont en baisse depuis la moiti des annes quatre-vingt-dix. Lexcdent dpargne qui en a rsult dans les conomies en dveloppement a t dirig vers les marchs de capitaux internationaux, contribuant par consquent nancer lactuel dcit du compte courant des tats-Unis. Cest ce qui sous-tend lhypothse dexcs dpargne mondiale de Ben Bernanke (2005) mentionne par Bill White, et cela sert nous rappeler que les dsquilibres mondiaux ne sont pas seulement le reet dvolutions observes aux tats-Unis, mais aussi le rsultat de plusieurs changements intervenus dans lconomie mondiale dans son ensemble. Par
consquent, mme sil est vrai quune correction du dcit courant aux tats-Unis ncessite une consolidation de la situation budgtaire et une hausse du taux dpargne prive dans ce pays, il est galement vrai quelle implique un rquilibrage de lpargne et de linvestissement au niveau mondial. Cela ncessite, son tour, un ajustement signicatif des taux dintrt et des taux de change sur les marchs internationaux, avec des effets majeurs sur les variables relles (cf. Brool et al., 2004).
2| Obstacles potentiels un ajustement en douceur des dsquilibres mondiaux

Ltude de Bill White fait rfrence aux thses avances jusqu prsent sagissant de lampleur de lajustement des taux de change rels qui serait ncessaire pour parvenir une correction. Malheureusement, les volutions des taux de change ces dernires annes nont gure contribu crer les conditions ncessaires une rduction progressive des dsquilibres mondiaux (cf. graphique 6). Non seulement la dprciation du dollar par rapport son niveau record de janvier 2002 sest rvle insufsante pour raliser cet objectif, mais elle sest de plus interrompue au cours des premiers mois de 2005.
Cf. FMI (2005) : Perspectives conomiques mondiales
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Guillermo Ortiz
Graphique 6 Taux de change

Taux de change rels
(indice rel)
120
Taux de change nominaux

(devise pour un dollar)
1,6 1,4 160 140 120 100 80 60 40 20 0
110
1,2 1,0
100
0,8 0,6
90
0,4 0,2
80
S1 S2 S1 S2 S1 S2 S1 S2 S1 S2 S1 S2 2002 2003 2000 2001 2004 2005 Indice large du dollar (Broad Dollar Index) dflat des prix Indice du dollar par rapport aux principales devises, dflat des prix
0,0
S1 S2 S1 S2 S1 S2 S1 S2 S1 S2 S1 S2 2002 2003 2000 2001 2004 2005 Euro pour un dollar (chelle de gauche) Yens pour un dollar (chelle de droite)
Source : Systme fdral de rserve
Par ailleurs, en dpit de laccumulation massive de rserves de change et dexcdents courants substantiels (qui constituent en fait, dans une large mesure, la contrepartie du dcit aux tats-Unis), les monnaies de nombreuses conomies asiatiques se sont apprcies par rapport au dollar ces dernires annes (cf. graphique 7). De fait, les efforts entrepris rcemment pour accrotre la exibilit des systmes de change de certains de ces pays ont eu une incidence limite.
Ainsi, en dpit dune situation de dsquilibres internes entranant des dsquilibres extrieurs, les mcanismes dajustement classiques de lconomie mondiale (taux dintrt et taux de change) ne fonctionnent pas correctement, ce qui constitue une poccupation majeure. cet gard, les marchs semblent se montrer trop conants. Notre situation actuelle est assez exceptionnelle dans le sens o la principale monnaie de rserve du systme
Graphique 7 Taux de change et rserves de change internationales des pays asiatiques

Taux de change
(devises pour un dollar ; indice : janvier 2000= 100)
130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80
Janv. 2000 Sept. Juin 2001 Fv. 2002 Nov. Juillet 2003 Mars 2004 Dc. Aot 2005
Rserves de change internationales

1 200 1 000 800 600 400 200 0
Janv. Janv. 1997 1998 Janv. Janv. 1999 2000 Janv. Janv. Janv. Janv. 2001 2002 2003 2004 Janv. 2005
Chine Core Malaisie
Thalande Taiwan Indice large nominal du dollar *
Japon
Chine
Autres pays d'Asie *
* Moyenne pondre du taux de change du dollar par rapport aux devises dun groupe large constitu des principaux partenaires commerciaux des tats-Unis (vingt-six devises) Sources : Bloomberg, Systme fdral de rserve
* Core du Sud, Hong Kong, Inde, Indonsie, Malaisie, Philippines, Singapour, Taiwan, Thalande Sources : FMI, Statistiques nancires internationales et banques centrales nationales
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SESSION 2 IMPACT
montaire international est mise par le pays qui en est le principal dbiteur. Les tats-Unis protent dun processus de renancement automatique de leurs comptes extrieurs, sous la forme de ux destination des tats-Unis, en provenance dAsie ou des pays exportateurs de ptrole mesure que ceux-ci accumulent des rserves de change. Cela cre une situation risques, la progression continue des engagements extrieurs des tats-Unis pouvant aboutir des ajustements signicatifs au niveau du bilan et entraner une modication des parts des diffrentes devises dans les portefeuilles mondiaux. Laccumulation de rserves par plusieurs banques centrales dAsie de lEst et les politiques interventionnistes sur les marchs de change (dlibres ou non) ont contribu au niveau relativement bas des taux dintrt aux tats-Unis et la relative vigueur du dollar, soit exactement le contraire de ce qui est requis pour corriger les dsquilibres. Ajoutons cela les problmes structurels observs en Europe et au Japon (qui sont la fois une consquence des dsquilibres et un obstacle leur correction) 2 qui freinent la demande intrieure dans ces pays, et la situation apparat encore plus proccupante. Il existe bien sr un scnario dajustement en douceur du dollar dans lequel un renforcement de la demande en Europe et au Japon, conjugu avec une plus grande exibilit des taux de change dans les pays mergents dAsie, ferait baisser le dollar et imposerait des taux dintrt plus levs aux tats-Unis, sous leffet dune concurrence accrue dans la recherche de capitaux et de la progression des investissements en dehors des tats-Unis. Simplement, il ne semble pas que lon aille dans cette direction. En fait, il ne semble y avoir aucune force luvre pour dclencher ce qui apparat comme un ajustement invitable tt ou tard. Par consquent, sur ces deux points, savoir les origines du dcit et les obstacles ventuels lajustement, il y a des raisons de juger la situation actuelle proccupante.
Il convient galement dexaminer un autre problme. Lvaluation de Bill White se concentre sur les aspects macro nanciers des dsquilibres mondiaux, ce qui nous aide mieux comprendre les tensions susceptibles dapparatre dans le cadre de linvitable ajustement. Mais un autre aspect important, qui na peut-tre pas t formul sufsamment claire dans ltude, sous-tend la prsentation de Bill White : il sagit, du ct de lconomie relle, du processus rsultant de lmergence de la Chine comme acteur majeur dans le commerce mondial et sur les marchs internationaux de capitaux. Un tel vnement na pas dquivalent dans lhistoire et, par consquent, des incertitudes subsistent quant la manire dont ce processus va se drouler. En tout cas, jestime que les volutions macronancires doivent tre analyses dans le contexte de ce processus. Nous assistons un vnement relativement exceptionnel o prs dun cinquime de la population mondiale est en train de sintgrer dans les changes commerciaux internationaux. En outre, lInde connat galement une croissance soutenue, ce qui fait encore davantage pencher la balance des origines de la croissance mondiale vers lAsie. Ce processus a plusieurs consquences importantes pour lconomie relle, telles que la hausse des cours des matires premires, y compris le ptrole, ainsi quune baisse des prix des produits manufacturs. La modication de la rpartition des parts de march entre les industries des diffrentes rgions en constitue une autre manifestation. Les ux dinvestissement directs sont galement inuencs, en accord avec la redistribution gographique de la production. Ces ramnagements entranent invitablement des gagnants et des perdants. La situation est encore complique par labsence dj mentionne dun vritable ajustement de certaines monnaies asiatiques pour reter les carts de productivit, des taux de change articiellement dprcis tant ainsi maintenus dans plusieurs pays de la rgion. Cette distorsion a favoris le secteur des biens changeables au dtriment du secteur des biens non changeables et des intrants
Les excdents des comptes de transactions courantes dans certains pays europens (principalement en Allemagne) et au Japon retent la faiblesse de la demande intrieure, qui traduit elle-mme en partie des obstacles structurels. partir de cela, il a t avanc que lune des solution aux dsquilibres mondiaux des comptes de transactions courantes consiste, pour les pays prsentant un excdent, entreprendre des rformes structurelles. Cela permettrait un accroissement de leur croissance potentielle, ce qui est suppos exercer des pressions la baisse sur le solde des transactions courantes. , cf. Kennedy et Slok, 2005.
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SESSION 2 IMPACT
Guillermo Ortiz
immobiliss dans ces pays. Cela a entran une hausse des exportations suprieure celle qui aurait t observe en labsence de distorsion, accentuant ainsi les dcits courants dans les pays importateurs et exerant des effets ngatifs sur les niveaux des exportations des pays concurrents. Permettez-moi de dvelopper ce point partir de lexprience mexicaine. La part des exportations mexicaines hors ptrole destines aux tats-Unis sest progressivement rduite depuis 2002. En 2005, la perte annualise en termes dexportations est estime prs de 30 milliards de dollars. Les estimations conomtriques labores titre indicatif laissent penser que la progression du PIB en 2005 a t rduite de prs dun point de pourcentage en raison de ces volutions. Il est vident quune partie de cette diminution des exportations est une consquence normale de lentre sur les marchs mondiaux des biens de pays bnciant dune main-duvre plus importante, tels que la Chine. Naturellement, ces pays absorberont certains des avantages comparatifs dont bnciaient auparavant dautres pays o la main-duvre est abondante. De plus, la perte subie par le Mexique en termes de parts de march a aussi t inuence par des facteurs de nature purement interne. Toutefois, il est galement vrai que lexistence dune distorsion au niveau du taux de change a contribu cette tendance. Mme si cet effet est difcile valuer avec prcision, il est clair quil a jou un rle dans le recul de la part de march du Mexique. Dans ce contexte, la question se pose de savoir si, dans lconomie mondiale, les marchs ont une exibilit sufsante pour sadapter aux changements mondiaux auxquels nous assistons actuellement. De plus, il est essentiel de se demander si les rgles du jeu appliques actuellement sont quitables
pour toutes les parties impliques. La situation est particulirement proccupante car, en raison des dommages causs certains secteurs, un sentiment protectionniste se dveloppe dans le monde. Il existe un large consensus sagissant de ce quil convient de faire pour rsoudre les dsquilibres mondiaux et favoriser la croissance. cet gard, le dernier communiqu du Comit montaire et nancier international (CMFI) ne laisse planer aucun doute : assainissement budgtaire pour accrotre lpargne aux tats-Unis ; plus grande exibilit des taux de change dans les pays mergents dAsie ; poursuite des rformes structurelles pour stimuler la croissance potentielle dans la zone euro ; poursuite des rformes structurelles, y compris lassainissement budgtaire, au Japon ; et absorption efcace des revenus ptroliers accrus dans les pays exportateurs de ptrole. Nanmoins, ce programme souffre encore dune absence de mesures dcisives. Des progrs ont t raliss en matire de rformes structurelles au Japon et en Europe pour accrotre le PIB potentiel et dynamiser linvestissement sur le plan interne, mais ils demeurent insufsants. Aux tats-Unis, le processus dassainissement budgtaire comporte des incertitudes, qui se sont accrues sous leffet des rcentes catastrophes naturelles dans le Golfe du Mexique. Sagissant de la exibilit des taux de change en Asie, les premires avances ont t ralises, avec lannonce dun systme de ottement administr en Chine, mais il y a eu peu de vritables ajustements de la valeur des monnaies jusqu prsent. Enn et surtout, laccumulation de rserves en Asie se poursuit un rythme soutenu et couvre prsent plus dun tiers du dcit courant des tats-Unis. En dautres termes, nous continuons dobserver une situation caractrise par un excs doptimisme et mme une certaine rticence accepter lajustement invitable vers lequel nous poussent les forces de march.
Bill White conclut en disant que compte tenu de la complexit du problme, la coopration est prfrable une action conduite indpendamment par chaque pays agissant dans son propre intrt. Je suis totalement daccord avec cette conclusion. Il est vident quune correction en douceur des dsquilibres mondiaux exige une action simultane dans de nombreux domaines de la politique conomique et dans diffrents groupes de pays. Il est galement clair que nous devons entre temps nous assurer une couverture en prvision de la correction qui nira par intervenir. Lune des contributions les plus importantes dAlan Greenspan a t de mettre laccent sur le rle des responsables de la politique conomique en tant que gestionnaires du risque. Il semble que sur ce point, les risques de se tromper par excs doptimisme ou de pessimisme ne soient pas quilibrs ce stade et quen poursuivant lorientation actuelle, nous risquions de contribuer la cration de dsquilibres susceptibles daffaiblir gravement les perspectives de croissance lavenir.
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SESSION 2 IMPACT
Bibliographie
Bernanke (B. S.) (2005) The global saving glut and the US current account decit, remarques lors de la Confrence Homer Jones, St. Louis, Missouri, discours des autorits du Systme fdral de rserve, 14 avril Brook (A.-M.), Sdillot (F.) et Ollivaud (P.) (2004) Channels for narrowing the US current account decit and implications for other economies, document de travail, n 390 du dpartement des Affaires conomiques de lOCDE, mai Ferguson (R. W.) (2005) US current account decit: causes and consequences, discours lEconomics Club de lUniversit de Caroline du Nord Chapel Hill, Caroline du Nord, discours des Autorits du Systme fdral de rserve, 20 avril Fonds Montaire International (2005) Global imbalances: A saving and investment perspective, World Economic Outlook, Chapitre II, septembre Greenspan (A.) (2005) Globalization, remarques au Council on foreign relations, New York, discours des autorits du Systme fdral de rserve, 10 mars Kennedy (M.) et Slok (T.) (2005) Structural policy reforms and external imbalances, document de travail, n 415 du dpartement des Affaires conomiques de lOCDE, janvier Rajan (R. G.) (2005) Global current account imbalances: hard landing or soft landing, discussion la Confrence du Crdit Suisse First Boston, Fonds montaire international, Hong Kong, 15 mars De Rato (R.) (2005) The global economic outlook and risks from global imbalances, remarques la Chambre de Commerce Espagne-tats-Unis, Fonds montaire international, Miami, Floride, 30 septembre
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SESSION 3
Ajustement et rponses de politique conomique
Prsident :
Rodrigo de RATO Y FIGAREDO, Directeur gnral, Fonds montaire international
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Intervenant : Otmar ISSING,

Membre du Directoire, Banque centrale europenne
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Rapporteurs : Agns BNASSY-QUR,

Directeur adjoint, CEPII Kristin FORBES, Professeur, MIT Sloan School of Management YI Gang, Sous-gouverneur, Banque populaire de Chine
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Rodrigo de RATO Y FIGAREDO

Directeur gnral Fonds montaire international
Je souhaiterais tout dabord remercier la Banque de France de mavoir invit cet important symposium. Le sujet qui nous intresse cet aprs-midi est celui de lajustement conomique et des rponses de la politique conomique. Nos intervenants sont invits rpondre aux questions suivantes, que je me permets de reprendre textuellement : de quelle faon le secteur priv peut-il agir face aux dsquilibres mondiaux ? , et quel rle devraient jouer les politiques conomiques pour assurer un ajustement ordonn et non dstabilisateur ? . Je laisse le soin nos intervenants de rpondre lessentiel de ces questions, mais permettez-moi de vous donner brivement mon point de vue. Nous savons que les dsquilibres des balances des paiements lchelle mondiale et, de manire plus gnrale, le prol gographique actuel de la croissance de lconomie mondiale ne sont pas soutenables long terme. Les tats-Unis doivent accrotre leur pargne nette tant publique que prive et linverse doit se produire dans dautres pays. Si le dcit du solde des transactions courantes des tats-Unis se maintenait son niveau actuel, cela signierait la croissance indnie de leur endettement extrieur, or il est difcile de croire que les investisseurs privs et les banques centrales, qui devraient alors dtenir des avoirs amricains, acceptent cet tat de chose. Mais pour que la croissance mondiale soit durable, non seulement les tats-Unis, mais dautres pays galement devront satteler la tche. Bien entendu, mme sans ajustements par le biais de la politique conomique, le secteur priv peut modier son comportement et entraner une correction graduelle des dsquilibres. Un accroissement de lpargne prive aux tats-Unis et une diminution de lpargne double dune augmentation de linvestissement ailleurs notamment dans les pays mergents dAsie pourraient ainsi permettre de surmonter sans heurts la situation actuelle. Pour que cela se produise il faudrait cependant que plusieurs conditions soient remplies. Par exemple, les particuliers, les entreprises et les banques centrales en dehors des tats-Unis doivent sans doute tre
disposs, pendant un certain temps, dtenir un volume croissant davoirs amricains sans bncier dune prime de risque substantielle. Le moins que lon puisse dire cest que cela ne sera pas chose aise. Le risque principal est celui dun ajustement brutal et dsordonn une chute soudaine de la demande davoirs amricains entranant une forte diminution de leur valeur et de celle du dollar, de mme quune forte pousse des taux dintrt aux tats-Unis. Leffet de cet ajustement ne se limiterait pas aux tats-Unis : il se ferait sentir chez les exportateurs qui desservent les marchs amricains et chez les emprunteurs des pays march mergent qui souffriraient de la monte des taux. Cet ajustement annoncerait une priode de grave instabilit pour les marchs nanciers et pour lconomie mondiale. ce risque sajoute un autre, qui nest pas formul de manire explicite dans les questions de cet aprs-midi, mais sur lequel nous devons toutefois porter notre attention. En labsence dune raction internationale concerte aux dsquilibres mondiaux, ce nest pas uniquement le secteur priv qui risque de ragir de faon fragmentaire et dstabilisatrice mais aussi les gouvernements. Le FMI est issu des durs enseignements tirs de leffondrement de lconomie mondiale durant les annes trente. Cette sombre dcennie nous a montr que les crises conomiques et nancires, les dsquilibres des balances des paiements et les perturbations de taux de change relevaient de la sphre internationale et que toute tentative dun pays de trouver une chappatoire nationale plutt quune solution internationale ses problmes conomiques ce quil est convenu dappeler l gosme sacr , nappauvrit pas uniquement ses voisins mais aussi sa propre population. Rien dtonnant ce que la dpression de lEntre-deux guerres ait t la fois le produit et la cause dun regain de nationalisme. Nous vivons aujourdhui dans un monde intgr, nous vivons lheure de la mondialisation, mais nous ne sommes pas labri du nationalisme. Que dire en effet de certains dbats sur la constitution europenne ou bien encore du discours protectionniste qui slve
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SESSION 3 AJUSTEMENT
Rodrigo de Rato Y Figaredo
du Congrs des tats-Unis ? Et nous ne pouvons quimaginer les pressions que subissent en Chine ceux qui prconisent une vision internationale de la politique conomique. Qui plus est, le sentiment dinscurit que beaucoup de gens ressentent face aux effets de la mondialisation les rend encore plus vulnrables au nationalisme. Cest lune des raisons pour lesquelles je souhaite axer le travail du FMI sur laide aux pays membres pour quils recueillent les fruits de la mondialisation conomique et nancire tout en en rduisant les risques. Il est donc dautant plus urgent de sattaquer aux dsquilibres mondiaux. Sagissant des mesures que les gouvernements devraient prendre, les recommandations du FMI, auxquelles sassocient dailleurs nos pays membres, sont claires. En Europe, les gouvernements doivent se doter de stratgies globales de promotion de la croissance pour faire face au chmage et au vieillissement dmographique, en rduisant les rigidits qui psent sur les marchs du travail, des produits et des services. Les pays mergents dAsie doivent assouplir leur rgime de change et prendre des mesures pour accrotre linvestissement dans certains cas et lamliorer dans dautres. Les pays producteurs de ptrole qui jouissent dun cadre macroconomique et budgtaire solide peuvent contribuer rduire les dsquilibres mondiaux en augmentant les dpenses productives dans des secteurs prioritaires. Les tats-Unis, quant eux, doivent rduire leur dcit budgtaire, en prenant de lavis gnral des mesures de mobilisation des recettes, notamment en largissant lassiette scale.
Ces grandes orientations sont amplement partages. Elles ont reu lappui du G 7, du G 20, du CMFI et de pratiquement toutes les instances internationales. Comme nos intervenants aujourdhui, on peut privilgier telle mesure plutt que telle autre et lon peut parfois prconiser des mesures complmentaires, mais il existe un consensus sur la ncessit dagir ensemble. Des progrs certes modestes ont rcemment t accomplis qui devraient rduire les dsquilibres, mais il reste beaucoup de chemin parcourir. Nous avons la chance davoir parmi nous aujourdhui certaines des personnes qui ont enrichi la rexion sur les dsquilibres mondiaux et qui sont mme de traduire cette rexion en actes concrets. Kristin Forbes et Agns Bnassy-Qur sont des universitaires reconnues par les autorits de leur pays et par leurs pairs pour lacuit et la profondeur de leur analyse. De plus, il se trouve que Kristin Forbes est la plus jeune conomiste avoir jamais sig au Comit des conseillers conomiques du prsident des tats-Unis. Yi Gang, sous-gouverneur de la Banque populaire de Chine, conseiller clair du gouverneur, assume dimportantes responsabilits dans les domaines de la politique montaire et de la politique de change. Otmar Issing, membre du Conseil des gouverneurs de la Banque centrale europenne, a de ce fait une perspective de lconomie europenne et de lconomie mondiale au service de la pratique. M. Issing sera notre premier intervenant et je linvite ouvrir notre dbat.
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Otmar ISSING
Membre du Directoire Banque centrale europenne
Lexpression dsquilibres mondiaux fait ors ces derniers temps. Elle couvre un large ventail de phnomnes conomiques luvre lchelle de la plante et a t lordre du jour de pratiquement tous les forums internationaux ces dernires annes. La plupart des responsables de la politique conomique pensent de conserve que les dsquilibres mondiaux constituent aujourdhui lun des ds majeurs au niveau international et une menace importante pour la stabilit conomique et nancire dans le monde. Ils sont peu nombreux, en revanche, partager une vision prcise de ce qui constitue ces dsquilibres. Le phnomne tient en partie aux importants dsquilibres commerciaux avec un pays, les tats-Unis, qui enregistre des dcits levs, et croissants, du compte des transactions courantes, tandis que dautres, essentiellement les pays asiatiques et les pays exportateurs de ptrole, dgagent des excdents tout aussi levs. Les dsquilibres proviennent galement de la sphre nancire, dans la mesure o dimportants ux de capitaux internationaux se sont orients, et continuent de se diriger, vers les tats-Unis an de permettre ce pays de nancer ses dcits des transactions courantes. Lampleur de ces dsquilibres a pris des proportions proccupantes au cours des dernires annes, le dcit courant amricain, et les ux de capitaux correspondants, atteignant 700 800 milliards de dollars en 2005, soit plus de 6 % du PIB amricain. Ces facteurs constituent lvidence un risque pour la stabilit macroconomique et nancire mondiale, qui doit tre surveill troitement par les responsables de la politique conomique. Mais comment les autorits comptentes doivent-elles relever ce d ? Il convient de reconnatre que, si la plupart des responsables partagent de srieuses
NB :
proccupations quant la situation actuelle, des divergences substantielles existent entre eux quant aux causes sous-jacentes et aux mesures devant tre prises. Globalement, les responsables divergent sur deux points fondamentaux. Le premier point est la question de savoir si les dsquilibres mondiaux actuels rsultent de mauvaises politiques macroconomiques ou sils ne sont quune consquence, induite par les marchs, de dcisions libres et conscientes des oprateurs de march face aux fondamentaux conomiques. La question est importante, car elle dtermine, ou du moins inuence, ce que sera le mcanisme dajustement des dsquilibres. Si la structure actuelle des ux commerciaux et de capitaux rsulte essentiellement des fondamentaux conomiques, il est probable que le mcanisme dajustement sexerce fondamentalement par le biais de variations de prix et de quantits retant les dcisions et les prfrences des oprateurs de march. Il semble mme contradictoire, du point de vue smantique, de qualier les ux commerciaux et de capitaux actuels de dsquilibre sils traduisent principalement les relations sur les marchs. Dans ce cas, les dsquilibres reteraient plutt un quilibre induit par les marchs et seraient un rsultat parfaitement quilibr , la politique nayant nullement inuenc la structure existante des ux mondiaux au titre des changes commerciaux et des mouvements de capitaux. En fait, une large palette de facteurs conomiques dterminent le solde des transactions courantes dun pays. Les volutions en termes de productivit et de dmographie ainsi que la pyramide des ges dun pays, en plus de prfrences temporelles, sont autant de facteurs inuenant fortement le solde des transactions courantes dun pays et susceptibles
Je remercie Marcel Fratzscher pour sa prcieuse contribution.
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Otmar Issing : Le rle de la politique macroconomique face aux dsquilibres mondiaux
dentraner, terme, dimportantes variations de ses comptes extrieurs. Ces facteurs dterminent donc ce que le solde des transactions courantes naturel, ou quilibr , dun pays devrait tre. Toutefois, un processus dict par le march peut entraner une surraction , cest--dire une situation dans laquelle les prix et quantits en vigueur, loffre et la demande, ne peuvent se maintenir aux niveaux observs sans accrotre le risque de brusques variations des ux commerciaux et nanciers. Un point important sur lequel la plupart des observateurs saccordent est le fait que le dcit courant lev des tats-Unis, et les excdents correspondants enregistrs ailleurs dans le monde, devront, un certain moment, tre rduits fortement, mme si le calendrier exact du ncessaire ajustement ne peut tre x avec certitude. La principale proccupation, de ce fait, tient la nature du processus dajustement. La crainte existe quun ajustement dtermin par les seules forces du march ne sopre brusquement et nexerce des effets nfastes importants sur la croissance conomique mondiale et la stabilit nancire. La politique peut donc jouer un rle important de prvention dune surraction des marchs, ou tout le moins lui revient-il dadoucir le processus dajustement et de veiller ce quil nemprunte une voie brutale, dommageable pour lconomie mondiale. La politique ne serait donc pas lorigine des dsquilibres, mais pourrait jouer un rle important dans leur rsorption. Si, en revanche, les dsquilibres mondiaux sont dus de mauvaises politiques macroconomiques, il semble vident que les agents conomiques privs sont susceptibles davoir ragi de faon approprie, selon leurs prfrences individuelles, les dsquilibres sur les marchs retant strictement les mesures politiques. Dans les deux cas, que les dsquilibres daujourdhui soient le rsultat de phnomnes luvre sur les marchs ou proviennent essentiellement de dcisions politiques, la question fondamentale est de savoir ce que les responsables de la politique conomique doivent faire et quelles mesures doivent tre prises pour rsorber ces dsquilibres mondiaux. La menace que constituent les dsquilibres mondiaux concerne clairement chaque acteur de lconomie globalise. Toutes les parties prenantes doivent, par consquent, prendre part la rsolution de ce problme. Les derniers communiqus du G 7 ont tous soulign la responsabilit partage face aux dsquilibres mondiaux. Les communiqus ont mis en particulier
trois lments lavant-plan : des politiques visant accrotre lpargne prive et publique aux tats-Unis, une plus grande exibilit des cours de change en Asie et davantage de rformes structurelles en Europe pour une croissance plus forte. Parmi ces politiques, certaines sont coup sr plus importantes que dautres et les diffrences dapprciation entre les responsables de la politique conomique, les universitaires et certains autres observateurs ont trait au dosage adquat de ces politiques et ce que lon peut attendre des contributions des diverses dmarches politiques en vue dun rglement ordonn des dsquilibres mondiaux actuels. Il nexiste certainement pas un facteur unique expliquant les dsquilibres existants ou y apportant une solution, et un ensemble de politiques doivent tre appliques, mais il importe cependant de comprendre quels canaux comptent plus que dautres. Cet article a donc pour objectif dvaluer limportance relative de ces politiques, en prenant en compte en particulier les lments fournis par les tudes analytiques. Cet article passe en revue les facteurs luvre ainsi que les mcanismes dajustement. Il sappuie volontairement sur une large gamme de considrations et adopte une perspective de long terme, nanalysant pas seulement les volutions de ces trois dernires annes, mais tudiant galement les tendances lourdes en termes de dsquilibres mondiaux au cours de la dcennie coule.
1| Quelques caractristiques des dsquilibres des comptes courants

Le compte de transactions courantes des tats-Unis est le principal lment des dsquilibres mondiaux des ux commerciaux et de capitaux. Il a enregistr un dcit de quelque 5,7 % du PIB en 2004, qui devrait atteindre 700 800 milliards de dollars en 2005, soit au moins 6 % du PIB. Le graphique 1 prsente une ventilation gographique des contreparties du dcit courant amricain depuis 1990. La premire caractristique intressante est la forte dgradation du dcit courant des tats-Unis, qui tait presque nul en 1991 et sest creus de manire pratiquement continue pour atteindre un nouveau record en 2005.
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Un deuxime lment important noter est que les contreparties du dcit courant amricain taient, initialement, surtout des pays asiatiques. Le Japon, la Chine et certains pays asiatiques mergents ont enregistr de substantiels surplus de leur compte courant depuis la crise asiatique de 1997-1998. Ces surplus ont atteint prs de 400 milliards de dollars en 2005. Plus rcemment, dans un environnement marqu par la hausse des cours du ptrole, les pays producteurs de ptrole sont galement devenus exportateurs nets et devraient comptabiliser des excdents courants de quelque 350 milliards de dollars en 2005. Enn, la zone euro a, quant elle, le plus souvent enregistr un lger surplus courant ces quinze dernires annes, ce qui correspond parfaitement au fait que la zone euro est lune des conomies les plus riches et les plus productives du monde, dont la structure dmographique recquiert une pargne nette moyen terme. Il convient, par consquent, de signaler que la zone euro na pas rellement contribu laccumulation des dsquilibres actuels sur les vingt dernires annes (cf. graphique 1). Les contreparties des dsquilibres des comptes courants dans le monde sont les ux de capitaux
sur les comptes nanciers des balances de paiements. Ce nest pas seulement lampleur des dsquilibres courants qui importe, mais aussi la faon dont ils sont nancs. Le graphique 2 montre, pour la priode comprise entre 1990 et 2004, la composition des ux nets destination des tats-Unis qui ont permis ce pays de nancer le dcit de son compte de transactions courantes. Le fait marquant de ces ux de nancement est quils ont t, ces dernires annes, largement domins par des placements revenu xe, cest--dire des investissements de portefeuille en obligations. Ces entres nettes considrables sous la forme de titres de crance retent largement laccumulation de rserves par les banques centrales trangres, voque plus loin dans cet article. De plus, il est intressant de noter que les tats-Unis ont t un exportateur net dIDE (investissements directs ltranger) et mme dinvestissements en actions. Les parties suivantes analysent successivement le rle des politiques macroconomiques aux tats-Unis et la porte de la surabondance dpargne mondiale, limportance des politiques de change en Asie et les rformes structurelles en Europe.
Graphique 1 Soldes courants de certaines conomies

800 600 400 200 0 - 200 - 400 - 600 - 800
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
Graphique 2 Financement du compte courant amricain (ventilation par instruments)

1 000 800 600 400 200 0 - 200 - 400 - 600 - 800 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 Investissements directs l'tranger (IDE) Obligations Actions Autres flux Solde des transactions courantes
tats-Unis Zone euro Japon
Chine Autres pays asiatiques Pays exportateurs de ptrole
Source : Bureau amricain danalyse conomique (BEA) et calculs de la BCE
Source : BRI
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2| Le rle des politiques macroconomiques

Plusieurs politiques macroconomiques ont jou un rle crucial dans laccumulation, au niveau mondial, des dsquilibres nanciers et des comptes courants au cours des dernires dcennies.
Graphique 3 tats-Unis : compte courant et solde pargne-investissement

(en % du PIB)
6 4 2 0 -2
2|1 Les dsquilibres pargne-investissement dans les secteurs priv et public et la productivit
Lexcdent ou le dcit du compte courant dun pays est, par dnition, la diffrence entre lpargne et les investissements des secteurs et des entreprises publics et privs. Un lment important de toute analyse des dsquilibres mondiaux est donc de savoir si des variations sensibles des composantes sous-jacentes du ratio pargne-investissement peuvent tre observes et de sinterroger sur les facteurs lorigine de ces volutions. Le graphique 3 montre quun lment frappant des volutions macroconomiques aux tats-Unis ces vingt-cinq dernires annes a t le recul plus ou moins constant du solde pargne-investissement dans le secteur priv. Plus prcisment, si linvestissement priv amricain sest maintenu autour de 15 20 % du PIB, en suivant les volutions du cycle conomique, lpargne prive nette sest rduite de faon signicative, revenant denviron 8 % du PIB au dbut des annes quatre-vingt moins de 2 % en 2005 1. Alors que le solde pargne-investissement priv tend gnralement samliorer en priode de rcession, il est demeur ngatif lors du ralentissement conjoncturel observ entre 2001 et 2003. Le dsquilibre pargne-investissement priv aux tats-Unis explique donc laggravation presque constante, jusqu plus de 6 % du PIB en 2005, du dcit du compte courant ces quinze dernires annes. En volume, les tats-Unis sont devenus de loin le plus grand dbiteur net du monde, lencours net de ses engagements vis--vis du reste du monde stablissant entre 20 et 25 % du PIB amricain.
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-4 -6 -8
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
Compte courant Solde pargne-investissement du secteur priv Solde pargne-investissement du secteur public
Note : Les donnes pour 2005 sont des projections. Sources : BEA, Perspectives conomique mondiales du FMI ; calculs de la BCE
Pourquoi lpargne prive amricaine sest-elle contracte si fortement, pour revenir un niveau aussi bas, au cours de la dcennie coule ? On distingue, en principe, deux corpus dexplications. Le premier se fonde sur largument selon lequel ce recul est un phnomne dquilibre , qui sexplique par des perspectives durablement positives pour lconomie amricaine, dont il ressort que les dcisions du secteur priv entranant un dcit lev du compte courant peuvent tre parfaitement rationnelles. Selon la seconde srie darguments, cette contraction serait essentiellement lie aux dcisions politiques. Par consquent, le phnomne observ actuellement dune faible pargne en termes nets ne serait que temporaire et devrait tre invers moyen ou long terme grce de nouvelles orientations politiques. Il existe, lappui du premier argument, plusieurs indications selon lesquelles les volutions structurelles de lconomie amricaine dans les annes quatre-vingt-dix seraient, en partie, lorigine des hausses des dcits courants conformes aux fondamentaux de lconomie amricaine. Une tude de la BCE (Bussire, Fratzscher et Mller, 2004) a conclu que le dcit courant structurel que les tats-Unis peuvent sautoriser en termes de solvabilit (cest--dire soutenable moyen terme et pouvant tre nanc grce une hausse du revenu permanent) est plus important que pour la plupart des autres
La dnition de lpargne nette retenue ici exclut la consommation de capital xe.
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conomies dveloppes. En particulier, dun point de vue intertemporel, une hausse temporaire du dcit courant peut tre justie si un pays enregistre une croissance suprieure celle de ses principaux partenaires commerciaux. Un choc positif de la productivit, spcique un pays, augmente le revenu permanent des mnages et des entreprises, et induit une augmentation immdiate de la consommation prive et une baisse de lpargne. Laccroissement de la productivit entrane une hausse du rendement des investissements, qui attirent leur tour les capitaux trangers et permettent un pays dans une telle situation de nancer son dcit courant. Plusieurs travaux universitaires ont montr limportance de la productivit pour expliquer les volutions des soldes courants. Il est difcile de dire dans quelle mesure le dcit du compte courant amricain peut sexpliquer par laugmentation de la productivit et lacclration de la croissance aux tats-Unis. Les conclusions empiriques des travaux majeurs conduits par Glick et Rogoff (1995) signalent cependant quune hausse de 1 % de la productivit spcique dun pays rduit le solde du compte de transactions courantes de 0,15 % du PIB. Globalement, tant donn que la croissance de la productivit est sensiblement plus rapide aux tats-Unis que chez nombre de ses partenaires commerciaux, cette lasticit suggre quenviron un tiers du dcit courant des tats-Unis peut sexpliquer par la hausse plus rapide de la production. Pour les tenants de la seconde explication, les dcisions politiques ont pu contribuer au recul de lpargne amricaine et la hausse, en particulier, de la consommation prive. Ces volutions peuvent avoir particip, in ne, laccumulation des dsquilibres mondiaux actuels. Le graphique 4 propose une comparaison de lvolution du taux dpargne net et des taux dintrt rels court terme aux tats-Unis. Lvolution des courbes des deux sries est trs proche, avec un coefcient de corrlation de 0,56, ce qui suggre que le recul des taux dpargne au cours de la dcennie coule peut tre li la baisse des taux dintrt rels, qui sont, par ailleurs, devenus ngatifs ces dernires annes. Le graphique 4 montre galement le taux dpargne des mnages et le taux dpargne net des administrations publiques. Le coefcient de corrlation de 0,48 entre lpargne des mnages et les taux dintrt rels entre 1980 et 2004 est lev, mme sil a t plus bas dans la dernire dcennie. Il semble donc bien que la baisse des taux
Graphique 4 tats-Unis : taux dintrt rel et pargne

(taux dintrt en % et pargne en % du PIB)
12 10 Corr (r; taux d'pargne des mnages) = 0,48 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8
Corr (r; taux d'pargne du gouvernement) = 0,01 Corr (r; taux d'pargne national) = 0,56
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
r, taux d'intrt rel ( 3 mois) pargne nette amricaine pargne nette des mnages pargne nette du gouvernement
Note : Les dernires donnes datent du troisime trimestre 2004. Sources : BEA, BRI ; calculs de la BCE
dintrt rels amricains peut, du moins partiellement, avoir contribu la contraction de lpargne prive, et donc la hausse du dcit courant amricain, mme sil convient de souligner que de nombreux autres facteurs inuencent lvolution de lpargne prive et quil est difcile, en pratique, didentier les vritables liens de causalit entre les taux dintrt et lpargne prive. En outre, les rpercussions limites des prix limportation sur lination amricaine nont pas frein la hausse du dcit courant ces dernires annes, malgr la dprciation du dollar par rapport plusieurs autres monnaies. Une possible explication, qui y est troitement lie, de limportant dcit courant amricain a trait aux bulles des prix dactifs. La n des annes quatre-vingt-dix et le dbut des annes deux mille ont t caractriss par une envole sans prcdent des marchs boursiers mondiaux, dans le sillage des marchs amricains en particulier. La hausse importante des marchs boursiers a entran de substantiels effets de richesse, le gonement du patrimoine des mnages associ aux portefeuilles dactions contribuant notamment laugmentation de la consommation prive et la diminution de lpargne. Certains observateurs, linstar de Kraay et Ventura (2005), ont mis lhypothse que cette volution a, son tour, probablement jou un rle important dans la progression du dcit courant amricain au cours de ces annes, cest--dire une priode pendant laquelle la forte aggravation du dcit commercial amricain
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Graphique 5 pargne et patrimoine net des mnages amricains

(en % du revenu disponible des mnages)
14 12 10 8 6 4 2 0
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000
- 400 - 450 - 500 - 550 - 600 - 650 - 700 - 750 Taux d'pargne des mnages (axe de gauche) Patrimoine net des mnages (chelle inverse, axe de droite)
du dcit courant amricain, et plus gnralement des dsquilibres mondiaux. Le dcit budgtaire amricain sest lev environ 4 % du PIB en 2004, alors que le ratio pargne-investissement priv enregistrait un dcit hauteur de 1 % du PIB. Dun point de vue purement comptable, le dcit budgtaire amricain semble donc tre un lment essentiel du dcit courant persistant. Dans une perspective de long terme, toutefois, certains lments expliquent pourquoi le dcit budgtaire est peut-tre moins important que ne le suggre cette vision purement comptable. Le graphique 3 montre quil ny a gnralement pas eu de relation positive entre le compte courant et le solde budgtaire aux tats-Unis au cours des vingt-cinq dernires annes. En fait, pendant de nombreuses priodes, une relation ngative a t constate, comme tout au long des annes quatre-vingt et dans la plus grande partie des annes quatre-vingt-dix. Le dcit budgtaire amricain slevait 5-6 % du PIB au dbut des annes quatre-vingt et au dbut des annes quatre-vingt-dix, soit des niveaux suprieurs aux niveaux actuels, alors que le compte des transactions courantes des tats-Unis tait peu prs lquilibre, voire en lger excdent. Les annes quatre-vingt-dix sont particulirement intressantes dans la mesure o le compte courant amricain sest dgrad continuellement paralllement une amlioration notable du solde budgtaire. Un trs large consensus se dgage en effet des tudes empiriques et dans la littrature universitaire autour de lide selon laquelle la relation entre les soldes budgtaires et les soldes de transactions courantes est relativement faible, pour les tats-Unis et pour un grand nombre de pays. Le tableau 1 prsente les conclusions empiriques de nombreuses tudes analytiques sur cette question. On peut voir que la plupart des tudes empiriques rvlent des lasticits entre soldes budgtaires et soldes des transactions courantes denviron 0-0,3. Dans le cas des tats-Unis, cela suggre que le net retournement de plus de 4 points de pourcentage du dcit budgtaire, entre 2001 et 2004, a contribu hauteur de 0 1,2 point de pourcentage au dcit du compte courant sur cette priode. Le dcit courant sest en fait dtrior de quelque 2,2 points de pourcentage, passant denviron 3,8 % en 2000 quelque 6 % en 2005. Laugmentation du dcit budgtaire a donc pu jouer un rle dans laggravation du dcit
Note : Les dernires donnes datent du troisime trimestre 2004. Source : Global Insight
a totalement rsult de la forte dgradation du dcit pargne-investissement priv. Au cours des dernires annes, depuis lclatement de la bulle spculative sur les marchs boursiers en 2000, le march de limmobilier rsidentiel amricain a enregistr de sensibles hausses des prix. Des effets de richesse semblables ceux du dbut de lenvole des cours boursiers ont donc peut-tre contribu au faible taux dpargne prive de ces dernires annes. Le graphique 5 illustre ltroite corrlation entre le patrimoine net et le taux dpargne des mnages aux tats-Unis. Lvolution marquante est la forte augmentation du patrimoine net des mnages aprs 1995 (N.B. : lchelle du patrimoine net des mnages est inverse dans le graphique) conjugue au net recul de lpargne des mnages. Mme aprs lclatement de la bulle boursire en 2000, le taux dpargne des mnages sest peine redress, pour diminuer nouveau, partir de 2002, dans le contexte de la surchauffe du march immobilier.
2|2 Le rle de la politique budgtaire

Un autre facteur, qui peut tre essentiel pour comprendre la raison du faible taux dpargne aux tats-Unis, est la politique budgtaire. Ces dernires annes, lattention sest beaucoup porte sur le rle de la politique budgtaire amricaine en tant que cause et explication de laugmentation
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Tableau 1 : Synthse des travaux universitaires Incidence sur le compte courant dune augmentation dun point de pourcentage du solde budgtaire
tude Summers, 1986 Bernheim, 1988 Roubini, 1988 Dewald et Ulan, 1990 Miller et Russek, 1989 Enders et Lee, 1990 Evans, 1990 Normandin, 1994 Chinn et Prasad, 2000 Piersanti, 2000 Kim et Roubini, 2003 Bussire, Fratzscher et Mller, 2005 Kennedy et Slok, 2005 Contributions empiriques chantillon et mthodologie tats-Unis, 1950-1985, modles une quation 0,25 tats-Unis, Royaume-Uni, Canada et Allemagne, 0,33 pour les tats-Unis modles une quation 18 pays de lOCDE, 1961-1985, modles une 0,14 (Canada) 0,60 (tats-Unis) quation Comme Roubini (1988) pour les tats-Unis tats-Unis, donnes trimestrielles , 1971-1987, MCO et co-intgration tats-Unis, donnes trimestrielles 1947-1987, VAR G7, donnes trimestrielles et annuelles, 1973-1988 et autres chantillons temporels tats-Unis et Canada, donnes trimestrielles 1970-1993 18 pays industrialiss, 1971-1995, rgressions en panel 17 pays de lOCDE, 1970-1997, MMG tats-Unis, donnes trimestrielles, 1973-2002, VAR Pays du G7 et de lOCDE, 1960-2003 13 pays de lOCDE, 1982-2003, rgressions en panel 0 1 ou 0 (selon la mthodologie) 0 0 0-1 pour le Canada, 0 pour les tats-Unis 0,13 0,34 (selon la spcication) 0,16 en moyenne pour les pays du G7, 0,25 pour les tats-Unis <0 0,10 pour le G7, 0,07 pour lOCDE 0,08 0,33 (selon la spcication) Rsultat (a)
Contributions thoriques comportant des simulations Baxter, 1995 Kollman, 1998 Erceg, Guerrieri et Gust, 2005 (a) en points de % Source : Bussire, Fratzscher et Mller (2005), tableau A.1 CER CER MESDG 0,5 0 0,2
courant amricain ces dernires annes. Mais le message cl des donnes disponibles est que la politique budgtaire nexplique quune partie limite du dcit courant actuel. Pourquoi le lien entre politique budgtaire et solde des transactions courantes a-t-il t, historiquement, si distendu ? Un concept central frquemment voqu est celui de lquivalence de Ricardo. Selon ce concept, en principe, une variation du solde budgtaire ne devrait avoir aucune incidence sur le solde des transactions courantes, car elle entrane un ajustement gal de lpargne nette du secteur priv. Ainsi, une augmentation du dcit budgtaire devrait correspondre une hausse quivalente et simultane de lpargne prive nette, car les agents conomiques, adoptant une perspective intertemporelle, anticipent
le fait que laccroissement des dcits budgtaires, un certain moment, entranera plus tard un relvement de la scalit. De faon empirique, de nombreuses tudes conrment partiellement la thorie de Ricardo pour le secteur priv, mme si la possibilit de reporter la charge scale sur les gnrations futures, les tensions lies notamment aux phnomnes dhabitude et les contraintes de liquidit autorisent des dviations par rapport lquivalence ricardienne. Le graphique 3 illustre cette relation ngative entre le solde pargne-investissement priv et le dcit budgtaire aux tats-Unis, qui ont volu dans des directions opposes depuis 1980. Dans lensemble, si llasticit de 0,3 entre la politique budgtaire et le compte courant se vriait aux tats-Unis, cela signierait que 20 % au maximum,
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peut-tre moins, du dcit courant actuel, de 6 % du PIB, sexpliqueraient par le dcit budgtaire. Il convient videmment de souligner quil sagit l dune approximation grossire base sur lhypothse dune lasticit constante de 0,3, alors que, dans le cas dune lasticit infrieure, le dcit budgtaire ne justierait quune part encore plus rduite du dcit courant. Il semble toutefois y avoir eu une certaine corrlation positive entre le solde budgtaire amricain et le compte courant entre 2001 et 2004, les deux soldes se dtriorant de conserve durant cette priode. De plus, lpargne prive nette semble avoir ragi un peu plus faiblement la forte augmentation du dcit budgtaire au cours de cette priode. Toutefois, si lon peut se livrer certaines spculations sur les raisons dune telle modication 2, les donnes ne permettent pas de rsoudre la question de savoir si une dissociation importante sest produite ces dernires annes. En conclusion, les donnes suggrent quil nexiste quune relation limite entre les soldes budgtaires et le compte courant et, conrmant les ractions partiellement ricardiennes du secteur priv, quune relation ngative forte associe soldes budgtaires et ratios pargne-investissement privs. Par consquent, lassainissement budgtaire est coup sr souhaitable plusieurs gards et peut avoir une incidence court terme sur la prvention dune nouvelle aggravation des dsquilibres mondiaux actuels des comptes courants, tout en adressant un signal fort aux marchs de capitaux. Cependant, lassainissement budgtaire seul est probablement insufsant pour ramener les dsquilibres mondiaux actuels des comptes courants des niveaux davantage soutenables moyen et long termes.
ux dinvestissements nanant les dcits des comptes courants. Le dbat sur les dsquilibres mondiaux sest en fait dplac, quelque peu rcemment, pour porter davantage sur lhypothse dune surabondance dpargne dans le monde , selon laquelle les dsquilibres des comptes courants ne rsulteraient pas ncessairement, pour lessentiel, dun excs de consommation et dinvestissement des pays dcitaires, mais seraient plutt la consquence dun excs dpargne dans les pays en surplus (Bernanke, 2005). Les tenants de cette hypothse proposent donc que les pays en excdent mnent des politiques de renforcement de la capacit dabsorption et daccroissement des importations an de rduire leurs surplus. Cet argument a notamment t avanc dans le cas des importants excdents courants des pays mergents dAsie. Et, de fait, les donnes conrment que les conomies mergentes dAsie continuent denregistrer des taux dpargne levs, trs suprieurs ce quils sont en Europe et en Amrique du Nord. Le graphique 6 montre que le taux dpargne nationale brut des pays nouvellement industrialiss dAsie sest situ autour de 30 35 % du PIB depuis 1990. De plus, lanalyse de la situation des pays en voie de dveloppement les plus pauvres dAsie (cf. graphique 7) indique mme une augmentation du taux dpargne nationale brut la suite de la crise asiatique de 1997-1998, denviron 32 % en 1996 environ 40 % en 2005. Linvestissement dans ces pays sest galement redress aprs la crise asiatique, dans une mesure bien plus limite que lpargne cependant, ce qui sest traduit par des excdents importants des comptes courants dans les pays mergents dAsie. La question de savoir si linvestissement est trop bas ou lpargne nationale excessive prte bien sr dbat, mais llment essentiel est que lcart croissant entre pargne et investissement en Asie a entran un excdent courant signicatif dans la rgion ces dernires annes. Cela tant, lhypothse dune surabondance de lpargne comporte une faiblesse fondamentale. Il est en effet difcile de blmer ces pays de prfrer nettement lpargne et il est encore plus dur de les rendre directement responsables de la consommation et de linvestissement excessifs des pays dbiteurs.
2|3 Surabondance dpargne dans le monde ? Interventions sur les marchs des changes
Par dnition, les dsquilibres des comptes de transactions courantes comportent deux volets : dune part, la sphre relle de lconomie, cest--dire les dcisions de consommation et dinvestissement, et, dautre part, la sphre nancire, cest--dire le
2
La littrature conomique apporte notamment lexplication suivante une telle modication : le dcit budgtaire amricain, d en grande partie des rductions de la scalit, a pu tre partiellement peru comme une diminution permanente de la scalit, tandis que lajustement du dcit budgtaire se serait opr grce des diminutions de dpenses publiques non productives. Le rle potentiel des contraintes de liquidit pour les mnages, qui tendent amplier les effets de la politique budgtaire, peut tre une explication alternative intressante et mrite dtre tudi davantage.
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pargne et investissement
Graphique 6 Dans les pays nouvellement industrialiss dAsie
(en % du PIB)
40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
Graphique 7 Dans les pays en voie de dveloppement dAsie

(en % du PIB)
50 40 30 20 10 0 - 10
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
pargne nationale brute Investissement Solde du compte courant
pargne nationale brute Investissement Solde du compte courant
Source : FMI
Source : FMI
Par dnition, un dsquilibre du compte courant implique toujours deux parties, lune qui dgage un excdent dpargne net et enregistre donc un surplus, lautre dont la consommation et linvestissement sont excessifs et qui dgage un dcit du compte des transactions courantes. Et si certains pays peuvent choisir daccumuler des excdents, rien ne contraint automatiquement dautres pays consommer ou investir plus quils npargnent au sein de leur propre conomie. Il existe cependant galement plusieurs canaux indirects par lesquels des pays en excdent peuvent inuencer les marchs de capitaux et les prix des actifs, et donc contribuer aux dsquilibres des comptes courants. Un important canal a trait aux interventions sur les marchs des changes. En fait, les banques centrales asiatiques en particulier, tentant de stabiliser les cours de change, sont intervenues massivement sur les marchs des changes et ont accumul des montants gigantesques davoirs de rserve ces dernires annes, beaucoup de ces avoirs tant investis en actifs libells en dollars. travers ces interventions, les pays asiatiques ont permis aux tats-Unis de nancer un dcit courant important et croissant des taux dintrt relativement bas. Les donnes disponibles donnent toutefois penser que linuence de ces investissements sur les taux dintrt amricains a t limite 3.
Par ailleurs, la relation (ex ante) entre lpargne et les niveaux levs de liquidit mondiale, que nous observons actuellement, demeure une question ouverte. Lhypothse dune surabondance dpargne ignore le fait quune part signicative de ce qui est mesur (ex post) comme pargne est dabord (ex ante) un excs de liquidit.
3| Les politiques de change

Plusieurs communiqus et dclarations ayant ponctu rcemment diverses runions internationales ont soulign la ncessit dune exibilit accrue des cours de change en Asie sur la voie de la rduction du dcit courant amricain et des surplus asiatiques. En principe, lapprciation des devises des pays enregistrant des excdents courants par rapport celles des pays ayant dimportants dcits commerciaux pourrait contribuer rduire ces dsquilibres. Le principal argument en faveur de lapprciation des monnaies asiatiques est le fait que nombre de ces monnaies, le renminbi chinois en particulier, sont nettement sous-values. Une apprciation substantielle de ces monnaies enverrait donc un signal fort selon lequel les gouvernements de toutes les rgions sont dcids rduire les dsquilibres
De nombreuses tudes ont montr que lincidence de lpargne considrable des pays asiatiques, qui se traduit par une accumulation massive davoirs de rserve par ces pays, a entran une diminution des taux long terme amricains denviron 0,3 0,6 % (cf. par exemple, Bernanke, Reinhart et Sack, 2004).
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mondiaux actuels, grce ladoption de mesures compatibles avec une baisse des surplus courants en Asie et une diminution des dcits aux tats-Unis. Une telle orientation rduirait galement le risque dune brusque correction, qui pourrait soprer si les marchs navaient pas conance dans la volont des responsables politiques de traiter la question des dsquilibres mondiaux. La question centrale est de savoir comment le processus dajustements des cours de change, des monnaies asiatiques en particulier, pourra se drouler dans les annes venir. Il faut tout dabord noter que des ajustements signicatifs des cours de change ont dj eu lieu ces dernires annes. Non seulement leuro sest apprci face au dollar au cours des dernires annes, mais plusieurs monnaies asiatiques se sont galement renforces. Le graphique 8 montre que le won sud-coren, par exemple, sest apprci de plus de 15 % par rapport au dollar depuis janvier 2004. Le nouveau dollar taiwanais a galement progress de 7 % en 2004, tandis que le yen japonais est demeur relativement stable ces dernires annes. Cependant, dautres monnaies, comme le renminbi chinois et le ringgit malais, sont encadres par des rgimes de change vis--vis du dollar beaucoup plus
Graphique 8 volutions du cours de change de certaines monnaies asiatiques slectionnes en 2004

(index Janvier 2004 = 100)
125 120 115 110 105 100 95 90
Janv. 2004 Avril Juillet Oct. Janv. 2005 Avril Juillet Oct. Apprciation
Yen japonais/USD Won coren/USD Dollar de Tawan/USD
Sources : Bloomberg et calculs de la BCE
rigides et se sont par consquent dprcies fortement en termes effectifs nominaux ces dernires annes. La Chine a rcemment entrepris certaines rformes de son rgime de change, rvaluant le renminbi de 2 % le 21 juillet 2005 et modiant la structure de ce rgime. Bien que cette rforme soit assurment un premier pas dans la bonne direction, il reste voir si elle permettra, moyen terme, une rvaluation du renminbi, qui demeure nettement sous-valu.
Tableau 2 tats-Unis Ventilation des changes commerciaux et contribution au dcit commercial 1987-2003
(en %) 1987 2003 Part des changes Part Part des changes Part commerciaux totaux du dcit commercial commerciaux totaux du dcit commercial des tats-Unis amricain des tats-Unis amricain Zone euro 16,8 12,0 15,0 13,8 Autres pays industrialiss * 9,2 5,1 7,4 3,7 Europe centrale et orientale 1,3 -0,4 1,8 2,3 ALENA 24,6 10,2 31,3 17,3 dont : Canada 19,4 6,8 19,6 10,0 Mexique 5,2 3,4 11,7 7,3 Asie 35,0 63,2 32,6 49,2 dont : Japon 17,2 34,8 8,5 11,9 Chine 1,5 2,0 9,5 23,2 Autres pays asiatiques 16,3 26,4 14,6 14,1 Hmisphre occidental ** 5,8 3,5 5,7 3,0 Pays exportateurs de ptrole *** 4,5 6,2 3,8 8,3 Reste du monde 2,8 0,2 2,4 2,4 Total 100,0 100,0 100,0 100,0 * Australie, Danemark, Islande, Nouvelle-Zlande, Norvge, Sude, Suisse et Royaume-Uni ** lexclusion du Canada et du Mexique (ALENA) et du Venezuela (pays exportateur de ptrole) *** Algrie, Iran, Irak, Koweit, Libye, Nigeria, Oman, Qatar, Arabie saoudite, mirats arabes unis et Venezuela Source : Direction des Statistiques commerciales, FMI
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Le tableau 2 montre quels sont les pays ayant les plus grands dsquilibres du compte courant avec les tats-Unis. Il en ressort que la Chine a reprsent 23 % du dcit commercial des tats-Unis en 2003, la plus large part pour un seul pays, alors que lAsie dans son ensemble a reprsent environ la moiti du dcit total. Toutefois, si la part de la Chine dans le dcit commercial amricain a augment au cours des quinze dernires annes, celle du reste de lAsie a recul davantage, ce qui a entran une diminution de la part globale de lAsie, qui est revenue de 63 % en 1987 50 % en 2004. La raison de cette volution est que les pays asiatiques ont de plus en plus sous-trait la Chine la fabrication de produits manufacturs destins lexportation. Plus de la moiti des exportations totales de la Chine consistent donc aujourdhui en lassemblage nal de produits partir de biens intermdiaires imports dautres pays, principalement asiatiques. Cela explique pourquoi lexcdent commercial croissant de la Chine avec les tats-Unis a t partiellement compens par les dcits commerciaux enregistrs avec dautres pays dAsie. Le contenu lev en importations des exportations chinoises et lavantage concurrentiel du pays en termes de cots du travail devraient considrablement rduire lincidence sur les exportations chinoises de toute apprciation du renminbi, si toutefois les autres pays asiatiques nadoptent pas la mme voie en rvaluant leur monnaie. En fait, au cours de la priode 1999-2002, les exportations totales de la Chine ont augment de 37 %, malgr une apprciation de 7 % du taux de change rel effectif de sa monnaie. Il ressort galement du tableau 2 que dautres pays et rgions reprsentent une large part du dcit commercial amricain. Le Canada et le Mexique en particulier, qui sont membres de lALENA, couvrent 17 % du dcit, contre 14 % pour la zone euro, et ce malgr lapprciation dj sensible du dollar canadien et de leuro par rapport au dollar des tats-Unis ces dernires annes. Il est important de noter que, si le dollar amricain sest dprci en termes effectifs ces dernires annes, son affaiblissement par rapport la plupart des monnaies asiatiques est, de nombreux gards, demeur relativement modeste. De plus, les rpercussions de cette dprciation du dollar sur les prix intrieurs aux tats-Unis ont t trs contenues, nentranant que des tensions limites sur les prix des biens de remplacement imports sur les marchs amricains et une amlioration de la balance commerciale.
Dans lensemble, les travaux universitaires (par exemple, Blanchard, Giavazzi et Sa, 2005) suggrent quune correction effective plus forte du cours de change du dollar amricain peut tre ncessaire, en particulier par rapport aux monnaies des pays avec lesquels les tats-Unis ont un dcit commercial important, an de contribuer rduire de faon substantielle le dcit commercial amricain. Dun point de vue politique, linquitude tient au fait quun ajustement du cours de change, sil ne saccompagne pas dautres mesures, devrait tre extrmement important. Blanchard, Giavazzi et Sa (2005) estiment, par exemple, que le dollar devrait se dprcier, en termes effectifs, de 40 90 %, toutes choses gales par ailleurs, pour ramener le dcit courant amricain des niveaux soutenables long terme. De la mme manire, Edwards (2005) apporte un clairage complmentaire sur les dsquilibres mondiaux des comptes courants travers lanalyse de ce que pourrait tre le processus de correction aux tats-Unis. Analysant certains pisodes passs dajustement du compte courant, Edwards soutient que mme une rduction modre de la prfrence des investisseurs internationaux pour les actifs amricains pourrait entraner une forte correction, de lordre de 3 6 %, du dcit des transactions courantes en quelques annes, en provoquant une dprciation effective relle de 27 30 % du dollar. Selon Edwards, cela pourrait galement avoir pour effet un fort ralentissement de la croissance conomique amricaine et mondiale. Enn, mme si les ajustements des seuls cours de change des monnaies des pays mergents seraient probablement insufsants pour rsoudre les dsquilibres mondiaux actuels, il convient de noter que la question des substantiels excdents courants enregistrs par de nombreuses conomies asiatiques constitue un facteur important devant tre trait. tant donn la vigueur de leur croissance conomique et leur potentiel de rattrapage des conomies plus avances, ces conomies sont des pays de dcits courants naturels , ainsi que la tendance le montrait jusqu lclatement de la crise asiatique en 1997-1998. Par consquent, lexamen des faits montre globalement quune faible apprciation des monnaies asiatiques entranerait une dprciation limite du cours de change effectif du dollar amricain et aurait une incidence modeste sur les dsquilibres des comptes courants. La question dun ajustement des cours de change en Asie nen est pas
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moins pertinente, particulirement en Chine, dans la mesure o un important signal serait ainsi adress aux marchs nanciers quant la volont politique en faveur dune correction progressive et ordonne des dsquilibres mondiaux.
4| Les politiques structurelles

Les rformes structurelles en Europe sont une priorit pour les responsables politiques europens, car elles sont cruciales en vue de renforcer la croissance et damliorer la capacit de rsistance de lconomie europenne. Il est galement avanc que les rformes structurelles, en Europe et au Japon en particulier, sont susceptibles de jouer un rle important dans le dnouement des dsquilibres mondiaux actuels. Cet argument se fonde sur le fait que les rformes structurelles devraient permettre une acclration de la croissance relle et potentielle ainsi quune augmentation de la demande, susceptibles davoir une incidence ngative sur le compte courant des pays adoptant ces rformes, comme lEurope et le Japon, tout en entranant une amlioration des soldes courants des autres pays, tels les tats-Unis. Il est noter que la relation entre rformes structurelles et soldes du compte de transactions courantes repose sur trois facteurs principaux : la nature des rformes, leur chance et le fait de savoir si les rformes affecteront essentiellement les services concurrentiels ou non concurrentiels. Sagissant des deux premiers facteurs, lOCDE, dans une tude rcente 4, estime que les rformes des marchs nanciers et de produits causeraient une dtrioration du compte courant moyen terme, alors que les rformes des marchs du travail pourraient avoir un effet oppos. Ltude de lOCDE avance en particulier que les rformes des marchs du travail inuent essentiellement sur loffre effective de travail, rduisant ainsi les salaires et les prix moyen terme tout en amliorant la rentabilit des capitaux nationaux long terme. Ce type de rforme structurelle tendrait donc amliorer les comptes courants court et moyen termes plutt qu les dtriorer sous leffet du renforcement de la comptitivit des secteurs concurrentiels. linverse, les rformes des marchs de produits devraient accrotre llasticit-revenu de la demande dimportations, ce qui
4
ira dans le sens dune dgradation du compte courant, du moins moyen terme, avant que les mcanismes de stabilisation nentrent progressivement en action. Enn, les rformes des marchs nanciers tendent stimuler les entres de capitaux trangers, affaiblissant ainsi galement le compte courant. Lquilibre peut tre restaur si les entres de capitaux permettent une amlioration de la productivit, et donc de la comptitivit long terme. En outre, dans une tude rcente importante, Obstfeld et Rogoff (2004) font valoir quune hausse de la productivit chez les partenaires commerciaux des tats-Unis ne contribuerait lajustement du dcit courant amricain que si elle survenait essentiellement dans les secteurs non concurrentiels. Toutefois, si les rformes structurelles entranent une nette hausse de la productivit dans les secteurs concurrentiels, les soldes courants peuvent samliorer, car les exportations deviennent davantage comptitives et les importations plus chres. Du point de vue politique, cela implique que les rformes structurelles en Europe et au Japon ne contribueront une rduction du dcit commercial amricain que si, en termes relatifs, la productivit augmente dans les secteurs concurrentiels aux tats-Unis et dans les secteurs non concurrentiels dans la zone euro et au Japon. Largument selon lequel les rformes structurelles en Europe pourraient jouer un rle signicatif dans la rduction des dsquilibres mondiaux souffre, en outre, dun dfaut plus fondamental encore. Le compte courant de la plupart des pays europens, et de la zone euro en particulier, est en effet lquilibre, voire en lger excdent, ce qui correspond parfaitement aux fondamentaux conomique de lEurope, savoir une conomie relativement riche et vieillissante. De nouvelles rformes structurelles dans la zone euro sont donc souhaitables, en tant que telles, puisquelles inuenceront favorablement la croissance et la capacit de rsistance de lconomie europenne. Cependant, afrmer que la zone euro devrait avoir un important dcit courant ne correspond pas la ralit conomique et passe ct de la question des facteurs expliquant vritablement les dsquilibres mondiaux actuels. Il nen reste pas moins quune croissance plus forte en Europe pourrait, globalement, se traduire par un solde lgrement ngatif du compte courant europen
Cf. OCDE (2004), Structural policy reforms and external imbalances
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et donc contribuer, du moins partiellement, la rsolution des dsquilibres mondiaux, mme si, une nouvelle fois, il ne faut pas surestimer lampleur de cette contribution.
5| Les indications pour le probable processus dajustement

Quels contours le processus dajustement des dsquilibres mondiaux est-il susceptible de revtir moyen terme ? Dans cet article, il est signal que la comprhension des facteurs expliquant les dsquilibres mondiaux actuels est importante en vue dvaluer de quelle manire le probable mcanisme dajustement soprera dans les annes venir. Un seul facteur ne peut certainement pas expliquer lensemble des dsquilibres ni permettre de les rsoudre, et un ensemble de mesures doivent tre mises en uvre, mais il importe nanmoins de pouvoir distinguer les canaux majeurs des autres, moins importants. Bien que la politique budgtaire amricaine ait aggrav le dcit du compte courant des tats-Unis depuis 2001, un large consensus se dgage des tudes empiriques selon lequel elle na, selon toute vraisemblance, contribu que partiellement laccumulation du dcit courant au cours de la dcennie coule. Lassainissement budgtaire est crucial pour la stabilit conomique et un environnement propice la croissance conomique, mais les ajustements budgtaires seuls ne contribueront selon toute probabilit en raison en partie de leur incidence limite et en partie de leur manque de exibilit que partiellement une rduction des dsquilibres des comptes courants au cours des prochaines annes. Lassainissement budgtaire aux tats-Unis nen reste pas moins un lment important de tout processus dajustement harmonieux. Les donnes empiriques signalent que les dsquilibres mondiaux actuels proviennent principalement de dsquilibres fondamentaux des taux dpargne prive dans le monde. Le net recul de lpargne prive aux tats-Unis a t le
principal facteur la base de laggravation soutenue du dcit courant amricain ces quinze dernires annes. La persistance de taux dintrt rels bas, les effets de richesse lis la bulle boursire des annes quatre-vingt-dix et, plus rcemment, lexplosion des prix de limmobilier rsidentiel ont probablement jou un rle crucial dans ce dclin de lpargne prive aux tats-Unis. De plus, les taux dpargne prive en Asie sont rests levs voire ont augment dans certains cas depuis la crise nancire de 1997-1998. Un tel niveau dpargne peut, en partie du moins, rsulter dun manque dintermdiation nancire, mais il aide galement comprendre les dsquilibres des comptes courants actuels dans le monde. Par consquent, les politiques conomiques qui contribuent, en particulier, relever le taux dpargne prive dans les pays ayant un dcit du compte courant et, dans une certaine mesure, les politiques qui contribuent rduire lpargne prive et augmenter linvestissement dans les pays dont le compte courant est en excdent seront cruciales pour la rsorption des dsquilibres mondiaux. En ce qui concerne les rformes structurelles dans les pays europens et au Japon, elles peuvent contribuer favoriser la croissance et la rsilience et sont de lintrt mme de ces diffrents pays. Cependant, elles nauront probablement quune incidence limite moyen terme sur les dsquilibres courants, notamment parce que le compte courant de la zone euro rete actuellement ses fondamentaux long terme. Enn, cet article postule galement que la politique de change mene en Asie a contribu aux dsquilibres mondiaux, mme sil convient de ne pas surestimer limportance de ce facteur. Le dollar des tats-Unis sest dj dprci ces dernires annes sans grandes consquences sur les dsquilibres mondiaux. Les tudes empiriques signalent trs largement quune baisse de la valeur du dollar devrait tre trs forte pour entraner un ajustement signicatif des dsquilibres courants dans le monde. Une telle correction pourrait avoir des rpercussions extrmement ngatives sur la croissance mondiale et la stabilit du systme nancier mondial. Il revient aux responsables politiques dviter un tel scnario dans les annes venir.
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Globalement, la question des dsquilibres mondiaux est le d essentiel qui se pose de nos jours aux responsables politiques lchelle de la plante. Comme cet article tente de le montrer, la question est extrmement complexe. De nombreux acteurs et plusieurs politiques macroconomiques sont impliqus des degrs divers.Toutefois, les responsables politiques sont aujourdhui convaincus que les dsquilibres actuels ne sont pas soutenables et ont atteint des proportions proccupantes, et quil convient donc de les liminer grce des mesures dcisives. Plus ces dsquilibres continuent de saccumuler, plus le risque dun brusque ajustement grandit et plus les cots de lajustement seront levs pour lconomie mondiale.
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Agns Bnassy-Qur
Agns BNASSY-QUR
Directeur adjoint CEPII
Le papier dOtmar Issing passe en revue les diffrentes sources de dsquilibres mondiaux et essaie dvaluer leur importance relative. Il fait valoir que prs dun tiers du dcit courant amricain peut tre attribu une croissance plus importante de la productivit aux tats-Unis. Cependant, la diminution du taux dpargne amricain est galement lie la faiblesse des taux dintrt rels et aux bulles de prix dactifs, bien quil soit difcile dvaluer la contribution de ces facteurs. En revanche, le papier tend minimiser lincidence de la politique budgtaire, qui semble tre lorigine dau plus 20 % du dcit courant. En ce qui concerne lhypothse de la surabondance dpargne , Otmar Issing afrme quil nest pas possible de dissocier le manque dpargne des tats-Unis de lexcs dpargne du reste du monde. Il semble plus judicieux dobserver les politiques macroconomiques conduites en dehors des tats-Unis, notamment les interventions sur les marchs des changes en Asie. Sur cette question, Otmar Issing a tendance relativiser le rle des devises asiatiques dans les dsquilibres mondiaux actuels. En effet, quelques ajustements importants ont dj eu lieu (par exemple, le won), mais une rvaluation du renminbi est peu probable, tant donn lintgration rgionale trs forte des diffrentes conomies. Enn, bien que des politiques structurelles soient ncessaires en soi au sein de lUnion europenne (UE), leur incidence sur les comptes courants serait ambigu : lUE est donc relativement dmunie pour rduire les dsquilibres mondiaux. En conclusion, sil incombait au dollar de supporter la charge de lajustement, la dprciation devrait tre trs importante et entranerait des consquences trs ngatives sur la croissance mondiale et la stabilit du systme nancier mondial. Par consquent, des mesures simposent pour corriger les dsquilibres pargne investissement dans chaque pays, bien que ltude ne prcise pas lesquelles. Je partage pour lessentiel lanalyse dOtmar Issing sur ces questions et je vais mefforcer dapprofondir certains points et de fournir quelques ordres de grandeurs.
Lhypothse de la surabondance dpargne

Selon cette hypothse, la surabondance dpargne constate dans diffrents endroits du monde constitue une des causes essentielles du dcit courant amricain : si la dpense des pays asiatiques est infrieure leur revenu, une dpense supplmentaire est ncessaire pour quilibrer les marchs des biens, et celle-ci provient des tats-Unis. Par consquent, une diminution de lpargne asiatique contribuerait rduire le dcit amricain, dautant plus que lAsie reprsente une part importante de ce dcit (49 % selon ltude). Comme il est difcile dafrmer que linvestissement est trop faible en Asie, notamment en Chine, lajustement devrait donc se faire du ct de lpargne. En effet, le taux dpargne brute est beaucoup plus lev en Chine quaux tats-Unis et mme quau Japon et dans la zone euro, comme le montre le graphique 1 1. Les causes de ce phnomne ne sont pas entirement connues, mais labsence dun secteur bancaire efcace et dun rgime de protection sociale constitue probablement un facteur important. Par consquent, la restructuration du systme bancaire ainsi que le ramnagement et lamlioration des systmes de scurit sociale pourraient avoir une incidence considrable sur le taux dpargne. Graphique 1 Taux dpargne brut en 2004
(en % du PIB)
50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Chine Japon (a) Zone euro tats-Unis
(a) 2003 pour le Japon Sources : Banque mondiale, BCE
Le chiffre chinois a t rvis la baisse, dbut 2006, en raison de la rvision la hausse du PIB : il reste cependant suprieur 40 % du PIB.
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ET RPONSES DE POLITIQUE CONOMIQUE Agns Bnassy-Qur
Graphique 2 pargne brute en 2004

3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500
Graphique 3 Part dans le total des exports, en corrigeant pour le commerce intra-zone
(en % du total des exports)
70 60 50 15,6 40 30 20 12,8 10 7,7 0 tats-Unis Japon Asie du Sud-Est 24,6 24,1 17,2 29,5 13,4 6,8 2,9 14,8 Zone euro 9,6 5,9 20,8 Monde 18,3 12,4
0 Zone euro tats-Unis Japon Chine
tats-Unis Japon
Asie du Sud-Est Zone euro
Sources : Banque mondiale, BCE, calculs de lauteur
Source : CEPII Chelem
Il convient cependant de nuancer lanalyse dans la mesure o le PIB chinois est encore sept fois infrieur, en dollars courants, celui des tats-Unis : lpargne brute chinoise est donc beaucoup plus faible que lpargne amricaine (cf. graphique 2). En dautres termes, pour diminuer lpargne mondiale de 1 % du PIB amricain, le taux dpargne chinois devrait baisser de 7 points de pourcentage. Pour supprimer le dcit courant amricain (6 % du PIB amricain), le taux dpargne chinois devrait diminuer de 6x7= 42 points de pourcentage, ce qui le ramnerait au niveau improbable de 0 %.
Qui va tirer la croissance mondiale ?

Une bonne raison pour laquelle le gouvernement amricain sabstient de prendre des mesures relatives au taux dpargne domestique rside dans leffet potentiel de telles mesures sur la demande mondiale : toutes choses gales par ailleurs, une augmentation de ce taux signierait une baisse de la demande amricaine, et donc un chissement des exportations des partenaires commerciaux. Cest lautre faon de formuler lhypothse de la surabondance dpargne : moins que les taux dpargne diminuent partout ailleurs dans le monde, la croissance mondiale chirait si lpargne amricaine progressait. Comme nous lavons vu prcdemment, la Chine ne peut compenser elle seule cet effet ngatif sur la demande mondiale puisquil faudrait une baisse du taux dpargne chinois de 7 points de pourcentage pour compenser une augmentation de 1 point de pourcentage du taux dpargne amricain.
Cependant, ce premier calcul est trompeur car il suppose implicitement des taux douverture comparables en Chine et aux tats-Unis. En fait, lconomie chinoise est beaucoup plus ouverte que celle des tats-Unis. Par consquent, une variation de 1 % de la demande devrait avoir plus deffet sur les importations chinoises que sur celles des tats-Unis. Il est vrai quune partie de louverture chinoise dcoule de la division intra-rgionale du travail : il est donc plus appropri de considrer lAsie du Sud-Est (hors Japon) comme un bloc. La part des tats-Unis, du Japon, de lAsie du Sud-Est et de la zone euro dans les exportations de chaque zone et dans les exportations mondiales est reprsente graphique 3, en excluant le commerce intra-rgional. La dernire barre montre que le march amricain absorbe encore 20,8 % des exportations mondiales, tandis que lAsie du Sud-Est ne constitue un dbouch que pour 9,6 % de celles-ci. Cette dernire est donc actuellement un moteur plus faible que les tats-Unis pour la croissance mondiale : pour que les exportations mondiales restent au mme niveau, la croissance du PIB en Asie du Sud-Est devrait augmenter de 2 points de pourcentage an de compenser une diminution de 1 point de pourcentage de la croissance du PIB amricain.
Le systme de change chinois

Ltude minimise juste titre le rle du rgime de taux de change chinois en tant que facteur direct du dcit courant amricain. Cela tient au fait
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Agns Bnassy-Qur
que la zone asiatique doit tre considre dans son ensemble : la Chine effectue essentiellement lassemblage nal des produits. Cela signie quune apprciation du renminbi rduirait le cot des biens intermdiaires, qui reprsentent lessentiel de la valeur nale des biens produits en Chine pour le march mondial ; en outre, les pays voisins pourraient envisager de dlocaliser cette phase dassemblage dans un autre pays de la rgion, tout en continuant cibler le march amricain. De nombreux experts estiment que, dans la mesure o lAsie reprsente la plus grande part du dcit amricain, cette rgion devrait supporter lessentiel de lajustement de taux de change. Cependant, cette approche bilatrale des ajustements de taux de change bilatraux est incorrecte. Supposons que la Chine enregistre un excdent bilatral de 110 milliards de dollars avec les tats-Unis mais un dcit de 50 milliards de dollars avec lAsie du Sud-Est (hors Chine et Japon), tandis que lAsie du Sud-Est enregistre un excdent de 70 milliards de dollars avec les tats-Unis. Supposons par ailleurs que le dcit total des tats-Unis est de 180 milliards de dollars. La Chine reprsente donc 60 % du dcit amricain et lAsie du Sud-Est les 40 % restants. Daprs loptique bilatrale centre sur le dcit amricain,
le renminbi devrait sapprcier de 50 % de plus que les monnaies dAsie du Sud-Est : il devrait donc sapprcier par rapport ces monnaies, ce qui est incohrent eu gard au dcit bilatral de la Chine vis--vis de lAsie du Sud-Est. An dviter cet pineux problme, il est ncessaire de tenir compte de lensemble des soldes extrieurs, cest--dire dans notre exemple : 180 pour les tats-Unis, + 60 pour la Chine et + 120 pour lAsie du Sud-Est. Les monnaies de celle-ci doivent donc sapprcier deux fois plus que le renminbi par rapport au dollar, et le renminbi doit se dprcier par rapport aux monnaies de lAsie du Sud-Est, contrairement lapproche bilatrale prcdente.
Tableau 1 Balance commerciale des tats-Unis, de la Chine et du monde en 2002

(en milliards de dollars) tats-Unis Chine Asie du Sud-Est Canada Japon Mexique Zone euro Source : CEPII Chelem tats-Unis 0 110,1 71,5 92,3 64,2 56,6 66,6 Chine - 110,1 0 46,6 -9,9 - 1,1 - 6,2 - 39,4 Monde - 581,8 118,5 67,3 39,9 113,0 36,9 115,6
Le tableau 1 ci-dessus prsente les balances commerciales totales ainsi que les balances commerciales bilatrales dun certain nombre de pays avec les tats-Unis et la Chine. La dernire colonne montre que, dans les faits, lexcdent total de lAsie du Sud-Est est plus faible que celui de la Chine, ce qui justie une dprciation des monnaies de lAsie du Sud-Est par rapport au renminbi. Cependant, il convient de tenir compte de limportant excdent bilatral de lAsie du Sud-Est avec la Chine pour calculer le msalignement du renminbi par rapport au dollar : un tel dsquilibre rduit le montant duquel le renminbi doit sapprcier par rapport au dollar. De la mme manire, la zone euro reprsente une part importante du dcit amricain, mais il faut tenir compte de limportant dcit de la zone euro avec la Chine pour calculer la sous-valuation de leuro par rapport au dollar : il rduit lampleur de lapprciation ncessaire de leuro par rapport au dollar. En revanche, la sous-valuation des monnaies dAsie du Sud-Est par rapport au dollar est plus importante que ne lindique le seul excdent bilatral avec les tats-Unis. Dans lensemble, la mondialisation tend rduire la signication des dsquilibres bilatraux par rapport aux dsquilibres multilatraux.
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ET RPONSES DE POLITIQUE CONOMIQUE Kristin Forbes
Kristin FORBES
Professeur MIT-Sloan School of Management
La seule certitude, cest que rien nest certain disait Pline lAncien. Je doute quau 1er sicle aprs J.C. Pline se soit souci des dsquilibres mondiaux, mais cette maxime sapplique parfaitement au dbat actuel sur ce sujet. Malgr de nombreux travaux universitaires, dbats et confrences consacrs aux dsquilibres mondiaux, dimportants dsaccords subsistent sur leurs causes fondamentales et leur volution probable. Lintervention de M. Issing a brillamment pass en revue les aspects essentiels de cette question complexe qui comporte de multiples facettes en prenant en compte, en particulier, les travaux les plus rcents sur le sujet. Je commencerai par rsumer trs brivement lintervention de M. Issing, pour dvelopper ensuite quatre points principaux : ce que je considre comme la conclusion la plus importante de larticle ; comment intgrer les explications apparemment divergentes des dsquilibres mondiaux ; pourquoi il convient deffectuer des estimations supplmentaires de lincidence de diffrents types de mesures sur les dsquilibres mondiaux ; quelles autres mesures non abordes dans lintervention on peut envisager pour rsoudre ces problmes. Lintervention de M. Issing commence par un rsum succinct des rcentes volutions lorigine des dsquilibres mondiaux. Il analyse ensuite, de faon plus approfondie, le rle des diffrentes politiques macroconomiques dans lapparition de ces dsquilibres et celui quelles pourraient jouer lavenir dans leur rsorption. Plus spciquement, son intervention met laccent sur le rle des dsquilibres pargne-investissement, la croissance de la productivit, la politique budgtaire, lexcdent dpargne mondiale, les interventions sur les marchs de change, les politiques de change et les rformes structurelles. Selon les conclusions de M. Issing, les dsquilibres fondamentaux entre les taux dpargne dans le monde constituent une cause essentielle des dsquilibres mondiaux, bien que dautres facteurs aient galement jou un rle non ngligeable cet gard. Lintervention se conclut par une brve discussion du processus probable dajustement, soulignant la ncessit de prendre des mesures dcisives pour remdier ces dsquilibres ; en effet, plus ils continueront de saccumuler, plus le risque dun ajustement brutal se renforcera et plus les cots de cet ajustement seront levs pour lconomie mondiale. Jaborderai en premier lieu ce que je considre comme principale conclusion de lintervention de M. Issing. Selon lui, les dsquilibres mondiaux constituent, de toute vidence, une menace pour tous les acteurs de lconomie mondiale, de sorte que toutes les parties concernes doivent contribuer la rsolution du problme. Les dsquilibres mondiaux actuels rsultent dun certain nombre de facteurs qui relient toutes les grandes rgions du monde. Les gouvernements de toutes les rgions doivent assumer leurs responsabilits et prendre les mesures qui simposent. Il est certes beaucoup plus facile pour les autorits nationales dimputer les dsquilibres actuels aux autres conomies et dinciter leurs homologues agir, tout en se drobant leurs propres responsabilits. Les gouvernements des grands pays peuvent mme argumenter cette approche en mettant laccent sur les causes des dsquilibres mondiaux situes hors de leurs frontires. Cette approche dnonciatrice nest toutefois pas propice la cration dun environnement au sein duquel les diffrents pays prendraient les mesures ncessaires la rduction des dsquilibres mondiaux. Bien quelle ait soulev ce point essentiel, la contribution de M. Issing verse nanmoins dans ce que lon pourrait qualier de nouvelle forme de biais national . Elle consacre cinq pages et demie lpargne et linvestissement aux tats-Unis, contre seulement une page et demie l excdent dpargne mondiale (cest--dire les problmes relatifs lpargne et linvestissement dans le reste du monde). De mme, M. Issing ne consacre quune seule page au rle de lEurope, principalement pour afrmer que la mise en uvre de rformes structurelles en Europe naurait gure dincidence sur la rduction des dsquilibres mondiaux, impliquant ds lors que lEurope na quun rle minime jouer
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Kristin Forbes
dans tout ajustement. Cette stratgie consistant suggrer que les mesures doivent tre prises par dautres pays est en contradiction directe avec le point essentiel mis en lumire par M. Issing dans dautres parties de son intervention, savoir la ncessit, pour toutes les grandes rgions du monde, de prendre leurs responsabilits et dagir. En deuxime lieu, je soulignerai que des explications apparemment diffrentes des dsquilibres mondiaux ne sont pas ncessairement contradictoires, et que relier ces thories pour constituer un cadre unique et cohrent peut procurer des enseignements utiles pour tout processus dajustement. Selon M. Issing, la nature exacte de ces dsquilibres ne fait pas lobjet dun consensus. Il sattache galement mettre en vidence les deux aspects, rel et nancier, des dsquilibres mondiaux. Dans cette optique, il est possible dappliquer lidentit comptable suivante la balance des paiements de chacun des pays : Comptes de transactions courantes = Compte de capital + Rserves = pargne Investissement Les diffrentes explications des dsquilibres mondiaux sattachent chacune une partie de lidentit. Par exemple, certains responsables mettent laccent sur les facteurs lorigine du dcit lev du compte de transactions courantes enregistr aux tats-Unis (tels que la vigueur de la croissance du PIB amricain) alors que dautres sintressent surtout aux sources de limportant excdent du compte de capital des tats-Unis (notamment la forte croissance de la productivit aux tats-Unis) ou aux causes du dsquilibre pargne/investissement (notamment limportant dcit budgtaire amricain). Mme si ces explications peuvent sembler trs diffrentes, elles sont toutes troitement lies. Tout ajustement portant sur une partie de lquation doit tre quilibr par des ajustements sur les autres parties. Ce cadre danalyse est particulirement utile quand on value diffrentes propositions visant rduire les dsquilibres mondiaux. Analyser comment une mesure qui semble porter sur une partie de lquation se rpercuterait sur les autres fera rapidement apparatre que tout ajustement doit comporter de nombreuses facettes et a des implications sur plus dune rgion du monde. Par exemple, si les tats-Unis se conformaient la proposition largement rpandue qui prne un accroissement de lpargne
globale (via une diminution du dcit budgtaire et/ou une augmentation de lpargne prive), cela impliquerait une rduction du dcit du compte de transactions courantes et de lexcdent du compte de capital. La rduction du dcit du compte de transactions courantes prendrait trs probablement la forme dune diminution des exportations dautres pays destination des tats-Unis. Laccroissement de lpargne totale se traduirait probablement aussi par une baisse des taux dintrt, de sorte que les autres pays rduiraient leurs achats dactifs amricains. Par consquent, mme une mesure dajustement axe sur les tats-Unis aurait dimportantes rpercussions sur les changes et les mouvements de capitaux mondiaux. Ma troisime remarque porte sur les estimations relatives aux effets des diffrentes mesures sur les dsquilibres mondiaux. M. Issing a effectu un remarquable travail de compilation des estimations tires dune srie dtudes ralises au cours des vingt dernires annes sur la manire dont une amlioration de la situation budgtaire des tats-Unis inuerait sur le dcit du compte de transactions courantes de ce pays. Cest, de loin, la meilleure synthse de ces lments empiriques quil ma t donn de voir. En rsum, selon M. Issing, une amlioration de 1 % du solde budgtaire des tats-Unis rduirait le dcit du compte de transactions courantes de 0 % 0,3 %. Toutefois, aprs cette analyse trs dtaille de lincidence dune diminution du dcit budgtaire des tats-Unis sur le dcit du compte de transactions courantes, M. Issing ne sest gure attard sur lampleur des rpercussions dautres mesures dajustement sur les dsquilibres mondiaux. Certes, beaucoup dautres politiques nont pas t analyses de faon aussi approfondie, mais plusieurs tudes rcentes fournissent dutiles estimations. Ainsi, selon le FMI (2005), une augmentation de 0,5 % de la croissance annuelle du PIB en volume au Japon ou dans les grands pays de la zone euro entranerait une diminution du dcit amricain des comptes courants denviron 0,2 % du PIB au bout de trois ans. Cline (2005) estime quune acclration de 1 % de la croissance ltranger rduirait le dcit du compte de transactions courantes des tats-Unis de 0,4 % du PIB au bout de trois ans. Selon les estimations dInterindustry Economic Research (2005), une dprciation de 25 % du dollar contre toutes les monnaies asiatiques rduirait le dcit
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courant des tats-Unis de 0,5 % du PIB en cinq ans. Selon cette mme tude, une dprciation de 25 % du dollar contre lensemble des devises rduirait le dcit courant des tats-Unis de 1,6 % du PIB sur la mme priode. Il nest pas ncessaire que le dcit courant des tats-Unis soit ramen zro pour atteindre lquilibre, et la plupart des observateurs estiment quil faudrait quil revienne autour de 2 % 3 % du PIB pour stabiliser les ratios amricains de dette extrieure 1. Les rsultats empiriques cits plus haut indiquent clairement quaucune mesure isole ne permettrait, elle seule, de ramener le dcit courant amricain un niveau soutenable. Par consquent, comme M. Issing lindique clairement, il convient dappliquer tout un ensemble de mesures. La prise en compte destimations empiriques de lincidence de mesures de rduction du dcit budgtaire amricain sur les dsquilibres mondiaux vient renforcer ce point essentiel. Cela conrme galement la remarque prcdente, savoir la ncessit de stratgies concertes de toutes les rgions du monde pour rduire en douceur les dsquilibres mondiaux. Enn, il serait utile daller au-del des prescriptions habituelles en matire de rduction des dsquilibres mondiaux discutes par le G 7, le FMI et dans la contribution de M. Issing et dy ajouter dautres propositions. Par exemple, reprenant largumentation traditionnelle, Rodrigo de Rato, le directeur gnral du FMI, a rcapitul les mesures habituellement prconises : assainissement budgtaire moyen terme aux tats-Unis, rformes structurelles en Europe et au Japon pour stimuler la croissance conomique et transformer les conomies de ces pays en nouveaux centres de lexpansion mondiale et renforcement de la exibilit des changes en Chine et dans lAsie mergente 2. Comme indiqu prcdemment, toutefois, il serait ncessaire que ces trois rgions procdent des ajustements substantiels (et politiquement improbables) pour ramener les dsquilibres mondiaux un niveau soutenable. Par consquent, il convient de rchir dautres options permettant de rduire les dsquilibres. Une recommandation consiste prendre des mesures pour accrotre linvestissement sur les marchs mergents. Selon certaines analyses rcentes, lexcdent dpargne mondiale est li, pour un grande
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part, la diminution des investissements sur les marchs mergents (plutt qu une augmentation de lpargne). Faire en sorte damliorer le climat dinvestissement et soutenir linvestissement sur les marchs mergents notamment renforcer la gouvernance dentreprise, simplier la rglementation relative la cration dentreprises, rduire les obstacles linvestissement et amliorer les infrastructures , sont autant de mesures susceptibles de contribuer accrotre linvestissement et donc rduire lcart pargne-investissement. Leffet dune augmentation de linvestissement dans les conomies mergentes sur les dsquilibres mondiaux pourrait tre considrable. Par exemple, selon des travaux du FMI (2005), accrotre le ratio investissement/PIB de 5 % supplmentaires sur les grands marchs mergents dAsie de lEst (Indonsie, Core, Malaisie, Philippines et Thalande) rduirait le dcit amricain des oprations courantes denviron 0,75 % du PIB au bout de trois ans. Mme si une augmentation de 5 % du ratio peut sembler importante, elle ne compenserait que la moiti environ du recul de linvestissement dans ces pays depuis 1996. De plus, une hausse du ratio investissement/PIB de 5 % dans les conomies productrices de ptrole rduirait galement le dcit du compte de transactions courantes des tats-Unis denviron 0,75 % du PIB. Pour rduire les dsquilibres mondiaux, il a galement t prconis daccrotre lpargne prive aux tats-Unis. Bien que difcile mettre en uvre, une augmentation de lpargne prive pourrait avoir une incidence signicative. Par exemple, selon des travaux du FMI datant de 2005, une hausse permanente de 1 % du PIB du taux dpargne national brut des tats-Unis rduirait le dcit courant des tats-Unis hauteur denviron 0,5 % du PIB au bout de trois ans. Le dbat actuel relatif la rforme scale aux tats-Unis fournit une excellente occasion de rformer le code des impts en vue de favoriser lpargne prive. Enn, il est prconis daccrotre la consommation prive en Asie. Cela prsente galement quelques difcults, mais les autorits pourraient prendre un certain nombre de mesures concrtes. Par exemple, toffer les dispositifs sociaux (en particulier par la mise en place de services de sant, de systmes de retraite et dindemnisation du chmage) contribuerait rduire la ncessit pour les mnages
Pour une discussion de ce calcul, cf. Forbes (2005). Remarques de Rodrigo de Rato, Sustaining global growth and stability The role of the IMF lUniversit de Georgetown,Washington D.C. le 6 avril 2005.
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Kristin Forbes
de se constituer une pargne de prcaution. Laisser sapprcier les taux de change sous-valus rduirait le prix des importations, ce qui serait susceptible daccrotre la consommation. La libralisation du secteur nancier, et en particulier le renforcement de la collaboration avec des institutions trangres qui ont dvelopp des produits nanciers plus avancs, pourrait confrer aux particuliers davantage de exibilit pour soutenir la consommation. Je ne
recommanderais certes pas aux conomies asiatiques daccrotre la consommation jusqu atteindre le niveau prvalant actuellement aux tats-Unis, mais soutenir la consommation intrieure contribuerait non seulement rduire en douceur les dsquilibres mondiaux, mais lment peut-tre encore plus important, cela favoriserait une croissance plus quilibre et rduirait les vulnrabilits aux volutions de la demande extrieure.
Pour conclure, je citerai lancien prsident du Council of Economic Advisers, Herbert Stein, selon lequel un phnomne qui nest pas soutenable ne dure jamais ternellement. Rudiger Dornbusch, conomiste au MIT, a ajout cette rexion un commentaire un peu moins connu, prvenant ses tudiants quun phnomne non soutenable peut durer beaucoup plus longtemps que prvu mais que, une fois arriv terme, il peut cesser beaucoup plus vite quon ne sy attendrait. Faute dajustements dans de brefs dlais, le dnouement des dsquilibres mondiaux sera probablement beaucoup plus rapide que prvu. Ds lors, il faut esprer que les responsables politiques seront rceptifs aux principaux enseignements de la contribution de M. Issing. Le moment est venu dagir et toutes les grandes rgions du monde devraient sy employer. dfaut, le dnouement des dsquilibres mondiaux actuels risque non seulement dintervenir plus rapidement que prvu, mais il prendrait probablement un caractre plus chaotique et comporterait des cots dajustement plus levs pour lconomie mondiale.
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Bibliographie
Cline (W. R.) (2005) The United States as a debtor nation Washington, DC: Institute for International Economics and Center for Global Development Fonds montaire intertional (2005) World Economic Outlook, Washington DC, septembre Forbes (K. J.) (2005) Comment on The unsustainable current account revisited by Maurice Obstfeld and Kenneth Rogoff. In G-7 current account imbalances: Sustainability and adjustment, Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, paratre Interindustry Economic Research Fund, Inc. (2004) The trade and economic impacts of US currency valuation: A global modeling analysis. Article prsent au Department of Commerce, International Trade Administration
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Yi Gang
YI Gang
Sous-gouverneur Banque populaire de Chine
Cest un honneur pour moi de participer cette remarquable confrence. Jaimerais remercier les organisateurs de mavoir invit et je remercie, en particulier, les nombreux collgues qui, tout au long de cette confrence, ont adress la Chine de prcieuses remarques et suggestions. Fondamentalement, je suis daccord avec les vues exprimes par Otmar Issing dans sa contribution. Il existe deux faons de considrer ces dsquilibres : lune optimiste et lautre pessimiste. Premirement, si, comme lindique M. Issing, la situation actuelle de dsquilibre est fondamentalement lie au jeu des forces du march, la plus grande prudence simpose pour tenter dy remdier. Les dsquilibres actuels ne sont probablement soutenables que jusqu un certain point. Deuximement, il faut que le processus dajustement samorce ds maintenant. Troisimement, le processus dajustement devrait tre progressif, tant en ce qui concerne le taux dpargne amricain que les dcits jumeaux des tats-Unis et le niveau lev du taux dpargne en Chine, etc. Et tous ces ajustements ne seront pas tche aise. En termes de dsquilibres commerciaux, la situation actuelle rsulte lvidence de la mondialisation et de la division internationale du travail. Certes, la Chine enregistre un excdent commercial. Toutefois, lexception de cette anne, cet excdent est demeur dassez faible ampleur (moins de 2,5 % du PIB). En 2004, lexcdent du compte de transactions courantes de la Chine, tant en termes de montant que de part du total, sest tabli au cinquime rang mondial, juste aprs celui du Japon, de lAllemagne, de la Russie et de lArabie Saoudite. La Chine enregistre un dcit commercial vis--vis du Japon, de la Core et des pays de lASEAN et un excdent commercial vis--vis des tats-Unis et de lEurope, ce qui rete clairement les effets de la division internationale du travail et de la mondialisation. De plus, il ressort de lanalyse de la composition des exportations de la Chine que plus de 50 % des exportations sont le fait de multinationales et dentreprises capitaux trangers. La plupart de ces investisseurs sont nos principaux partenaires commerciaux ; le recours au protectionnisme nest pas une solution. Le conit commercial actuel, qui concerne notamment le textile, ne porte que sur moins de 1 % des exportations chinoises. Par consquent, je pense que nous devrions examiner les structures fondamentales et les raisons de ces dsquilibres actuels, qui sont bien plus profondes que beaucoup ne le pensaient. Il convient galement de sintresser la politique de change de la Chine. La plupart des observateurs estiment que ce sujet revt une trs grande importance. Je suis daccord avec ce point de vue. Le 21 juillet 2005, la Chine a cess de rfrencer le renminbi au dollar des tats-Unis et mis en uvre un rgime de ottement administr avec rattachement un panier de monnaies. De nombreux observateurs sattendaient une apprciation du renminbi suprieure 2 %. Il a enregistr une hausse de 2 % en juillet et a encore augment un peu depuis lors. En fait, le rgime de change est plus important que le niveau du taux de change. Je pense que si lon considre la rcente vigueur du dollar des tats-Unis et le niveau du renminbi contre un panier de monnaies, lajustement ralis est certainement bien suprieur. Le taux de change devrait, au bout du compte, tre x par le march. En ralit, les forces de march sont luvre depuis le 1er janvier 1994, date laquelle la Chine a uni son systme de change. Selon les observateurs, cette mesure aurait provoqu une importante dprciation du renminbi. En ralit, cela na pas t le cas. Jusquen 1993, la Chine avait un double systme de change avec un taux de change ofciel et un taux de march. En 1993, le taux ofciel du renminbi contre dollar tait de 5,8 mais il ne concernait que 15 % des transactions. Le reste des transactions (85 %) seffectuait au taux de march. Le taux de march du renminbi a atteint 8,5, 9, 10 et mme 11 RMB/USD en 1993. Ensuite, de 1994 1996 environ, le renminbi sest apprci de 5 % contre dollar, puis il t rattach au dollar lors du dclenchement de la crise asiatique. Aprs ce rappel historique, permettez-moi de dire que nous sommes bien conscients que le taux de change devrait tre dtermin par le march. tant donn les gains de productivit, la forte
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ET RPONSES DE POLITIQUE CONOMIQUE Yi Gang
croissance du PIB et la monte en puissance de la Chine dans le commerce international, chacun semble anticiper une poursuite de lapprciation du renminbi. Mais je voudrais souligner que sur le long terme, il convient galement de tenir compte des faiblesses de lconomie chinoise, notamment du problme des crances douteuses, du dcit public de scurit sociale etc Tous ces problmes doivent tre intgrs dans une analyse de la tendance long terme du renminbi. Comme on a pu le constater dernirement, les marchs ont ragi trs calmement la rforme du rgime de change et les marchs terme non livrables de Hong Kong et Singapour (NDF) ont converg pour revenir de 4 000 un niveau dactuellement 2 500 environ. Par consquent, les marchs continuent danticiper une lgre apprciation du renminbi mais une convergence a t observe sagissant de lampleur probable de ce mouvement. De plus, en raison du relvement progressif des taux dintrt rcemment amorc aux tats-Unis, il existe actuellement un cart de taux dintrt entre la Chine et les tats-Unis. Le taux des fonds fdraux stablit actuellement 4 % et le taux correspondant pour le renminbi est de 1,2 %. Le processus dajustement va assurment se poursuivre, mais il sera progressif. La Chine est un pays en dveloppement et elle a indiscutablement un rle jouer pour remdier aux dsquilibres auxquels nous devons tous faire face. Sagissant de la politique macroconomique interne de la Chine,
laccent est mis sur la demande intrieure plutt que sur la demande extrieure, priorit tant donne la consommation, en particulier la consommation de services. Une attention croissante est accorde au dveloppement des zones rurales plutt quaux centres urbains en termes dinfrastructures ducatives, de sant et autres infrastructures (lectricit, routes et distribution deau). Nos objectifs sont effectivement doprer un ajustement en ce sens, dorienter nos efforts sur la demande intrieure et non denregistrer un excdent commercial. Nous voulons galement faire respecter de faon plus rigoureuse le droit de la proprit intellectuelle et mettre en uvre des normes plus strictes sur le march du travail. En outre, nous allons essayer de mettre en place une assurance maladie pour les travailleurs ainsi que dautres prestations. Nous nous efforcerons galement de renforcer lenvironnement de march. De plus, nous allons nous attacher la protection de lenvironnement et lui consacrer dimportants efforts. Vous avez pu noter que dans le cadre du onzime plan quinquennal chinois, gure lobjectif de rduction de 20 % environ, dici 2010, de la consommation dnergie par unit de PIB, ce qui est considrable. Cela signie que llasticit de la consommation dnergie par rapport au PIB devrait revenir de 1,6 actuellement 0,4. Je suis personnellement optimiste en ce qui concerne le processus dajustement. Je suis convaincu que si nous unissons nos efforts, nous parviendrons trs probablement un atterrissage en douceur et une convergence.
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TABLE
RONDE
Quelles consquenses pour la stabilit nancire internationale ?
Prsident :
Roger FERGUSON, Vice-prsident, Conseil des gouverneurs du Systme fdral de rserve
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Panlistes : David DODGE,

Gouverneur, Banque du Canada Toshihiko FUKUI, Gouverneur, Banque du Japon ZETI Akhtar Aziz, Gouverneur, Banque centrale de Malaisie Yaga Venugopal REDDY, Gouverneur, Banque centrale dInde Jacob A. FRENKEL, Vice-prsident, AIG Prsident, Groupe des Trente
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Roger FERGUSON
Vice-prsident Conseil des gouverneurs du Systme fdral de rserve
Pour prsenter le panel suivant, je mettrai prot les enseignements de mon exprience professionnelle dans le secteur priv. En effet, chez McKinsey, nous organisions toujours les discussions en trois tapes : aprs un bilan de la situation, nous prsentions les facteurs daggravation, et enn, nous proposions la solution. En ce qui concerne la situation, un consensus de Paris semble stre dgag. Nous avons tous reconnu que les dsquilibres mondiaux ne sont pas soutenables au sens littral du terme et quils ne dureront pas ternellement. Si lorigine de ces dsquilibres na pas fait lunanimit, un certain nombre de possibilits ont t voques, telles que les carts de productivit entre conomies et les taux de croissance relatifs, et je pense que chacun de nous peut se satisfaire de lune ou lautre de ces explications. Enn, une partie du consensus a port sur le fait que, si la possibilit dune rsorption ordonne des dsquilibres mondiaux na pas t carte, lon discerne toutefois clairement, au sein de cette assemble, la crainte dune correction dsordonne, dun atterrissage brutal selon les modalits que nous avons tous voques. Je souhaiterais apporter ma modeste contribution au consensus de Paris et, paralllement, mettre en lumire certains travaux effectus par mes collgues du Systme fdral de rserve. Dans une tude rcente intitule Currency crashes and bond yields in industrial countries (Crises de change et rendements obligataires dans les pays industrialiss), Joseph Gagnon a pass en revue trente-six pisodes de crises de change survenus dans le monde au cours des vingt dernires annes. Selon ses conclusions, jusquen 1985, lesdites crises nont pas provoqu de profondes perturbations ; ainsi, on na observ ni hausse spectaculaire des taux dintrt ni ralentissement spectaculaire de la croissance dans les conomies industrialises. Considrons une autre tude dconomistes du Systme fdral de rserve, intitule Financial market developments and economic activity during current account adjustments in industrial economies (volutions des marchs de capitaux et activit conomique lors des ajustements des
comptes courants dans les conomies industrielles). Ses auteurs, Hilary Croke, Steven B. Kamin et Sylvain Leduc, nont gure trouv dlments indiquant que la diminution des dcits des comptes courants, du moins dans les pays industrialiss, saccompagne de fortes dprciations des monnaies et de rcessions. Les travaux des experts du Systme fdral de rserve donnent donc des raisons dafcher un optimisme prudent. Telle est donc la situation, qui fait lobjet de ce jai quali de consensus de Paris . Nous devons maintenant nous pencher sur les facteurs daggravation. Comme la prcis M. Noyer au dbut du colloque, la question de la stabilit nancire doit gurer en bonne place dans nos dbats. Le premier de ces facteurs rside dans le fait que, au cours de la rcente priode de forte productivit et de mondialisation, les conomies de march mergentes ont t lorigine de crises dinstabilit nancire, notamment en 1997 et 1998. Il sest avr que la rapide circulation des capitaux, bnque pour les tats-Unis, pouvait nuire des conomies dotes de cadres de politique conomique ou institutionnels moins solides. Linstabilit en provenance des marchs mergents a pu, en retour, exercer une incidence ngative sur les tats-Unis. Nous avons galement observ lexemple plus surprenant du Japon, auquel M. Issing a fait allusion, qui illustre la possibilit du dveloppement de linstabilit partir dune conomie industrialise. Le deuxime lment prendre en compte, dans ce contexte de mondialisation et de forte productivit, est laccroissement de la complexit de lenvironnement institutionnel au cours des vingt dernires annes. On en trouvera un exemple dans lactivit des fonds spculatifs, qui a t voque prcdemment avec laffaire LTCM. La taille du secteur des fonds spculatifs avoisine les 1 000 milliards de dollars. Pour certains, il est relativement opaque ; dautres sont plus conants mais estiment nanmoins quil est trop important. Selon les donnes publies par le secteur, il existe lheure actuelle quelque huit mille cinq cents fonds spculatifs, dune taille moyenne de 120 millions de dollars environ, ce qui correspond la taille
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TABLE
RONDE QUELLES CONSQUENCES POUR LA STABILIT FINANCIRE INTERNATIONALE Roger Ferguson
dune banque de petite ou moyenne dimension aux tats-Unis. Par consquent, aucun fonds individuel nest susceptible de prsenter une importance systmique. Nanmoins, mme un secteur fragment prsente des risques de comportements moutonniers et de forte corrlation des stratgies de ses membres. En outre, mme si, en moyenne, un fonds spculatif nest pas de grande taille, la concentration des actifs dans le secteur constitue un problme en soi. De toute vidence, il convient denvisager des modications institutionnelles. Un troisime facteur daggravation est li au fait que les porteurs de risques en dernier ressort relvent de deux catgories. La premire catgorie est celle des institutionnels, savoir les socits dassurance ou de rassurance. Le secteur de la rassurance, comme celui des fonds spculatifs, peut paratre relativement opaque pour certains observateurs. Le nombre de ces organismes est limit et ils sont bien rglements, mais nombreux sont ceux qui estiment que la composition de leurs bilans et leur exposition aux risques manquent de lisibilit. Lautre secteur appel absorber les chocs en dernier ressort est celui des mnages. Des inquitudes ont t exprimes au sein de cette assemble concernant leur niveau dendettement et leur degr de dpendance lgard du bas niveau des taux dintrt.
Le quatrime lment de complication, si lon considre les dsquilibres mondiaux et leur rsorption possible, a trait lmergence de nombreux produits nouveaux au cours des vingt dernires annes. Le march des swaps sur dfaillance est devenu un canal important de transfert des risques vers les bilans des agents se considrant les plus mme de les assumer. Cette volution doit tre considre comme positive. Toutefois, certains observateurs ont exprim des inquitudes parce que beaucoup de ces nouveaux produits nont pas t tests en priode de tensions importantes. La rvision la baisse de la notation de General Motors et de Ford aux tats-Unis a certes constitu un test pour le march des swaps sur dfaillance. Ce dernier a bien ragi, mais cette dgradation ne reprsentait cependant quun test limit. Des produits plus exotiques sont galement apparus au cours des dernires annes, par exemple, les prts immobiliers avec des mensualits ne couvrant que les intrts, les prts hypothcaires amortissement ngatif et les prts hypothcaires taux rvisable et mensualit modulable. Ces produits nont pas t tests dans une situation de modication rapide de lenvironnement macroconomique et des taux dintrt susceptible de survenir en cas de correction brutale des dsquilibres.
Ces considrations nous ramnent toutes ce panel, compos de personnalits minentes. Jaimerais leur poser seulement trois questions. Premirement, de manire gnrale, les politiques actuelles, ou dautres pouvant raisonnablement tre mises en uvre, peuvent-elles renforcer la fois la stabilit macroconomique et nancire ? Deuximement, sous leffet des modications institutionnelles et de la politique conomique intervenues depuis la n des annes quatre-vingt-dix, la rsistance des conomies mergentes sest-elle accrue face aux changements pouvant intervenir dans le cadre des invitables ajustements de ces diffrents dsquilibres ? Ma troisime question se scinde en deux parties : les comptences en matire de gestion des risques de ces nouvelles institutions et de leurs contreparties ont-elles sufsamment volu, et les institutions sont-elles prpares faire face aux ajustements qui feront probablement partie du processus de rsorption des diffrents dsquilibres que nous avons voqus ? Le panel remarquable qui a t runi pourra peut-tre rpondre ces questions. Sagissant des conomies industrialises, nos intervenants sont M. Dodge, gouverneur de la Banque du Canada, et M. Fukui, de la Banque du Japon. Pour les pays mergents, nous accueillons galement deux minentes personnalits : Y.V. Reddy de la Banque de rserve de lInde et Zeti Akhtar Aziz de la Banque centrale de Malaisie. Enn, Jacob Frenkel, qui a exerc dans un pass rcent de hautes responsabilits dans le domaine de la politique conomique et montaire et qui prside actuellement le Groupe des Trente, reprsentant ainsi la fois les acteurs de la politique conomique et le secteur priv. Jespre donc quil pourra nous faire bncier de ces deux points de vue.
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TABLE
RONDE
QUELLES
CONSQUENCES POUR LA STABILIT FINANCIRE INTERNATIONALE ? David Dodge
David DODGE
Gouverneur Banque du Canada
Merci, Monsieur le Prsident. Aujourdhui, jaimerais vous entretenir de la faon dont les tats et leur conomie peuvent le mieux se prmunir contre les chocs et les dsquilibres conomiques et proter des occasions quoffre la mondialisation. mesure que la mondialisation sintensie, un nombre grandissant de rgions du globe prennent conscience des bienfaits apports par louverture des changes et la libralisation des mouvements de capitaux. Mais ce dveloppement ne va pas sans une exposition accrue de chaque pays des chocs extrieurs. Les conomies ouvertes seront toujours secoues par des chocs de cette nature. La mondialisation croissante du systme nancier donne galement la possibilit des dsquilibres de se crer et de persister longtemps. Ces dsquilibres sont toutefois appels se rsorber deux-mmes avec le temps si les mcanismes de march ne sont pas entravs. Par contre, quand les politiques suivies empchent ces mcanismes doprer un ajustement harmonieux, le risque dassister une correction dsordonne saccentue. Lexprience nous enseigne que dans un environnement o les chocs sont frquents et les dsquilibres susceptibles de survenir, la clef de la survie et de la prosprit rside dans la exibilit. Et cette exibilit nous est fournie par le bon fonctionnement des marchs. Nos marchs nationaux des biens, des services, du travail et des capitaux doivent tous affecter les ressources avec efcience. Il faut donc mettre en place des cadres qui permettent nos marchs et nos conomies dtre aussi efcients que possible. Ainsi, nous pourrons hausser au l du temps le niveau de vie des habitants de tous les pays. Bien sr, il est facile pour les conomistes et les banquiers centraux de tenir un tel discours. Mais il est beaucoup moins ais de forger le consensus politique qui aiderait les gouvernements instaurer et maintenir les mesures devant procurer nos conomies la exibilit voulue pour sajuster. Or, une partie de notre travail de banquier central consiste prcisment livrer lanalyse qui contribuera obtenir ce consensus. Permettez-moi de vous prsenter brivement les cinq lments qui me semblent essentiels la cration des conditions dune exibilit de lconomie.
Politique montaire
La politique montaire est le premier de ces lments. Lexprience acquise un peu partout dans le monde nous apprend que la meilleure contribution que la politique montaire puisse apporter, an de favoriser la exibilit et la vigueur soutenue de lconomie, est larrimage des attentes dination long terme. Au Canada, notre objectif est de garder le taux dination 2 %, soit au point mdian dune fourchette cible qui va de 1 3 %. Cest un rgime qui, notre avis, a bien jou son rle de stabilisateur macroconomique. Cependant, que les banques centrales adoptent ou non des cibles dination explicites, le maintien de lination un bas niveau constitue le moyen le plus efcace dont elles disposent pour favoriser la croissance durable de la production et de lemploi.
Rgime de changes exibles

Le second lment indispensable la exibilit, et qui forme un pivot de toute politique montaire, est le choix du rgime de change. Comme le Canada a choisi de se donner une cible dination, il sest dot, par la force des choses, dun rgime de changes ottants, dont il est pratiquement le seul pays possder une si grande exprience. Ce rgime nous sert damortisseur en transmettant dans les prix des signaux importants aux entreprises et aux consommateurs et en aidant lconomie canadienne sadapter aux uctuations de la demande et des cours mondiaux. Le taux de change rel sajustera toujours de manire reter lvolution de la conjoncture, cela coule de source. Mais amener ce processus dajustement soprer par les mouvements du taux de change nominal plutt que par lination ou la dation gnrale est une voie plus rapide et moins pnible. Cest pourquoi les efforts dploys par certains pays pour ralentir ou viter les ajustements conomiques requis en optant pour un rgime de changes xes peuvent, au bout du compte, savrer contreproductifs.
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RONDE David Dodge
QUELLES
CONSQUENCES POUR LA STABILIT FINANCIRE INTERNATIONALE
Politique budgtaire
Le troisime lment de la politique macroconomique qui mapparat important pour assurer la croissance soutenue et la exibilit de lconomie est une politique budgtaire prudente. Sil est vrai que les besoins varient selon les circonstances, les budgets du gouvernement devraient toutefois suivre un sentier dvolution soutenable, an que lquilibre budgtaire puisse tre atteint long terme. Des dcits persistants sapent la conance dans la capacit de ltat respecter ses obligations. Ils font augmenter le cot des emprunts et peuvent exercer des tensions indues sur le secteur nancier, qui peut tre contraint de nancer ces dcits. Quelques pays bncient sans doute de la marge de manoeuvre requise pour assouplir leur politique budgtaire, an de donner un lan linvestissement et la demande. cet gard, certaines conomies mergentes dAsie, dont le ratio de la dette publique au PIB est faible, disposent de la latitude ncessaire pour soutenir la demande. Toutefois, en Amrique du Nord, en Europe et au Japon, la possibilit que la politique budgtaire puisse stimuler la demande semble trs limite, vu les niveaux dendettement actuels de la plupart des pays de ces rgions et les exigences croissantes que la population vieillissante imposera au secteur public. moins que les ratios de la dette publique au PIB ne soient abaisss avant que la pression exerce par le vieillissement se fasse sentir, les gouvernements de nombreux pays seront confronts une tche douloureuse : rduire les services ou augmenter les impts, ou les deux. Dans le contexte dune politique budgtaire prudente, il convient surtout de chercher amliorer linfrastructure de lconomie de faon pouvoir soutenir la capacit de production, tout en rpondant aux besoins sociaux grandissants, au moment o la population active commence diminuer.
Lvolution dmographique long terme nous impose, par exemple, de trouver les moyens daccder au souhait des travailleurs plus gs qui dsirent demeurer au sein de la population active. Les ministres des Finances du G 7 le rptent depuis leur runion de fvrier 2004 Boca Raton, en Floride ; cependant, beaucoup reste faire. Pour certains pays, il serait utile de mettre en place des mesures de protection sociale propres bonier les rgimes publics de pension et dassurance maladie, de sorte que leurs citoyens ne se sentent pas forcs de constituer une pargne excessive par prcaution. Si nous, banquiers centraux, croyons en limportance vitale dtablir des marchs des biens, des services et du travail qui soient efcients, il nest pas de notre ressort de formuler des politiques en ce sens. Lamlioration des marchs nanciers, toutefois, relve bien de notre comptence et forme le cinquime lment de exibilit de mon allocution. Je conclurai donc par quelques remarques sur le sujet.
Marchs nanciers efcients

Je nai pas besoin de vous convaincre de la contribution dterminante des marchs nanciers nationaux pour augmenter la exibilit de lconomie quand lefcience est au rendez-vous. Les marchs qui fonctionnent bien sont indispensables une rpartition efcace des capitaux dinvestissement. Ils jouent galement un rle crucial auprs des mnages en permettant aux plus jeunes demprunter sur leur revenu futur et aux moins jeunes dpargner pour leur retraite. En outre, les marchs nationaux efcients interagissent bien sr avantageusement avec les marchs internationaux. Les crises nancires qui ont secou les marchs mergents au cours de la dernire dcennie nous ont appris que, pour quil soit rsilient, un systme nancier national doit reposer sur trois piliers : un rgime de rglementation prudentielle bien dvelopp ; des politiques qui encouragent la concurrence entre les joueurs du march nancier ; une surveillance de la conduite des acteurs du march de nature renforcer la transparence et lefcience. La rglementation prudentielle vise plus largement veiller ce que les banques et les autres institutions
Politiques structurelles
Ces observations mamnent mon quatrime lment, cest--dire au choix de politiques structurelles microconomiques adquates, et jinsiste sur le mot adquates . Nous devons tous prendre des dispositions an daccrotre la exibilit de nos marchs du travail.
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QUELLES
CONSQUENCES POUR LA STABILIT FINANCIRE INTERNATIONALE ? David Dodge
nancires soient conscientes des risques quelles prennent et ce quelles constituent des provisions en ce sens. Elle permet dautre part aux autorits, un niveau systmique, de recueillir de linformation, dharmoniser les incitations et dappliquer les mesures correctives qui simposent pour contrer les menaces qui psent sur la stabilit systmique. Lobjectif poursuivi par une politique qui favorise une concurrence relle est de promouvoir le maximum defcience et dinnovation lintrieur des marchs nanciers. Il est important que nous, dirigeants de banques centrales, fassions ce qui est en notre pouvoir pour dvelopper la concurrence sur nos marchs entre les institutions nationales et trangres. Enn, la leon que nous avons tire dexpriences amres, cest que la transparence est une condition gnrale au bon fonctionnement des marchs des titres de dette et des actions. La surveillance adquate de la conduite des acteurs du march est primordiale. Les banquiers centraux doivent inciter les autorits de rglementation adopter les mesures appropries et je dis bien appropries et non exagres ce titre.
Dans tous les cas, on devrait constamment semployer accrotre lefcience du systme nancier. Cest un d que nous devons aussi relever au Canada, au moment o nous examinons la structure de notre systme bancaire et lefcacit de nos marchs de capitaux. Jusquici, ce colloque nous a donn loccasion dentendre des arguments convaincants et utiles. Je suis persuad que le reste des exposs nous en rserve dautres. Certains des plus grands esprits que compte notre discipline sappliquent tudier les implications de la mondialisation ainsi que les politiques visant y rpondre. Lorsquon tente de comprendre notre monde en mutation et de sy adapter, il importe de ne pas oublier que les checs du pass rsultent gnralement de notre inaptitude ou de notre refus de poser des assises solides. linstar de Voltaire, il faut cultiver notre jardin , mais avec des politiques montaires, budgtaires et structurelles saines et des marchs nanciers efcients. Si nous russissons jeter des bases fortes dans nos pays, nous serons plus mme de grer les brusques variations des mouvements de capitaux et les chocs invitables qui restent indissociables de notre conomie mondialise.
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RONDE QUELLES CONSQUENCES POUR LA STABILIT FINANCIRE INTERNATIONALE Toshihiko Fukui
Toshihiko FUKUI
Gouverneur Banque du Japon
La mondialisation se prsente sous diffrentes formes qui ont des implications importantes pour la dtermination de nos politiques. Jaimerais commencer ma contribution par une rexion sur les dsquilibres lis la mondialisation, du point de vue de lpargne et de linvestissement lchelle mondiale. Je dois dire que lattention rcemment accorde ce sujet concerne un aspect important de la situation de lconomie mondiale actuelle. Paralllement, je dois mettre en garde contre la tentation daller trop loin dans cette direction. Le risque consiste exagrer limportance des forces conomiques luvre long terme, telles que la dmographie et les tapes du dveloppement conomique, comme facteurs des dsquilibres mondiaux. Cela peut mener la conclusion que les dsquilibres lis lpargne et linvestissement constituent un tat de fait et ne peuvent pas tre facilement traits par les politiques. Le fatalisme dune telle approche est contre-productif. Je conviens que les dsquilibres mondiaux retent des tendances conomiques de long terme. Cependant, cela implique seulement quil nexiste pas de voie de sortie rapide. En raison prcisment de la nature long terme du problme, nous avons besoin de politiques et dengagements long terme. Les dsquilibres mondiaux ne peuvent continuer saccrotre indniment. Les politiques peuvent aider renverser la tendance et elles peuvent galement prvenir, ou tout au moins attnuer, les problmes graves susceptibles de survenir lors de la phase de transition vers un monde plus quilibr. Ce processus relve de la responsabilit partage de la communaut internationale. Comme nous lavons afrm de nombreuses reprises, les tats-Unis doivent poursuivre leurs efforts en vue daugmenter leur pargne et de diminuer leur consommation, notamment en rduisant leur dcit budgtaire. LEurope et le Japon doivent intensier leurs efforts de rformes structurelles an de renforcer leur potentiel de croissance. Dautres rgions du monde ont galement un rle jouer. LAsie mergente peut investir une plus grande partie de son pargne, qui inonde actuellement les tats-Unis, dans dautres pays. Les politiques les plus propices cet effet consistent librer les forces de march, par la drglementation et la libralisation, et renforcer les infrastructures de march. Les pays producteurs de ptrole doivent galement investir leurs prots exceptionnels dans des projets engageant lavenir. Les caractristiques de lpargne et de linvestissement mondiaux attirent notre attention sur les ux nanciers qui sont derrire ces dsquilibres. Du point de vue des banques centrales, les aspects nanciers des dsquilibres revtent des implications pratiques considrables. Nous savons tous que, en termes de balance des paiements, un dcit des comptes courants sera couvert, dune faon ou dune autre, par des ux de capitaux. Cependant, ce processus de compensation nest pas instantan. Il implique un grand nombre de transactions, souvent normes et complexes. Dans le mme temps, les forces conomiques relles interagissent avec les forces nancires. La causalit est double tranchant. Cependant, je ne mengagerai pas dans ces considrations aujourdhui. Je remarquerai simplement que les ux internationaux de capitaux constituent des lments fondamentaux de soutien et damplication des dsquilibres mondiaux. cet gard, il existe un clich assez rpandu concernant le nancement du dcit amricain des transactions courantes par les autorits montaires asiatiques. On afrme souvent que lachat de bons du Trsor amricain par les autorits montaires asiatiques constitue le lien entre la surabondance dpargne en Asie et la pnurie dpargne aux tats-Unis. En corollaire, nombreux sont ceux qui sinquitent du risque dun affaiblissement du systme nancier mondial si lAsie cesse dacheter des bons du Trsor. Cette opinion a le dfaut de ne considrer que le solde net des ux de capitaux. Par consquent, elle ne prend pas pleinement en compte la dynamique et les risques potentiels des ux de capitaux mondiaux. Nous constatons effectivement dimportants achats de bons du Trsor par des autorits trangres. Cependant, les achats ofciels ne reprsentent quune partie dun tout. Que constatons-nous en prenant un peu de recul et en observant dans leur globalit les ux de capitaux entrant et sortant des tats-Unis ?
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CONSQUENCES POUR LA STABILIT FINANCIRE INTERNATIONALE ? Toshihiko Fukui
Les ux de capitaux privs en provenance des tats-Unis et destination du reste du monde ont t soutenus. Ils ont galement t rentables. La rentabilit des investissements directs amricains ltranger est deux fois plus importante que celle des investissements directs aux tats-Unis. Si nous tenons compte galement des fondamentaux conomiques favorables des conomies de march mergentes et de la tendance gnrale en faveur de la qute du rendement , il nest pas tonnant de constater une croissance des investissements bruts des tats-Unis vers le reste du monde, et vers les conomies mergentes en particulier. Dans le mme temps, les ux de capitaux privs en provenance dAsie et destination des tats-Unis ont nettement augment, paralllement aux ux ofciels. Ces investissements aux tats-Unis portent sur des titres de crance, assortis de risques relativement faibles et de rendements modrs. Mon ami Andrew Crockett a dcrit cette situation de la faon suivante : lAsie exporte des capitaux srs et importe des capitaux risque . Il y a certainement une bonne raison pour laquelle les capitaux asiatiques ne sont pas investis dans des entreprises asiatiques apparemment rentables. La combinaison de ux de capitaux dynamiques, lentre comme la sortie, est une arme double tranchant. Dun ct, en raison de limportance mme de ces ux, il est plus facile que par le pass de sadapter et de supporter des dsquilibres mondiaux accrus. Cela nous donne plus de temps pour engager des actions correctives. Dun autre ct, rien ne garantit la stabilit des ux de capitaux. Les ux de capitaux privs sont extrmement sensibles aux changements danticipations des marchs. Les innovations nancires et lmergence de nouveaux types dinvestisseurs, tels que les fonds spculatifs, peuvent exacerber ces tendances. Plus les ux sont importants, plus lincidence de leur retournement est importante. Cest pourquoi nous entendons souvent des appels au renforcement des rglementations an de limiter les transactions de capitaux caractre spculatif. Des mesures ofcielles peuvent tre justies, notamment dans le cas des conomies mergentes o les systmes nanciers ne sont pas aussi rsistants que ceux des conomies avances. Nous devons toutefois faire preuve de prudence. Les rglementations qui sont efcaces pour viter la spculation peuvent galement tre efcaces pour asphyxier les marchs. Nous devons
galement tenir compte du fait que les rglementations peuvent engendrer des distorsions. Comme on dit : on ne peut pas avoir le beurre et largent du beurre . Si nous voulons continuer proter des avantages de laccroissement des ux de capitaux, il me semble quil faut tre pragmatique et se prparer affronter toutes les consquences indsirables. Comme je lai dj dit, plus les ux de capitaux sont importants, plus lenvironnement se montre indulgent lgard des facteurs dinstabilit, tels que les dsquilibres externes, les bulles des prix dactifs et laccumulation dinvestissements inefcaces. Les marchs sont extrmement indulgents lorsque les choses vont bien. En revanche, la sanction des marchs est impitoyable lorsque les choses tournent mal. Le retournement brutal et massif des ux de capitaux est un vnement peu probable, mais il entrane des dgts lorsquil se produit. Nous avons fait lexprience dun certain nombre dpisodes de ce genre, et notamment en Asie. Nous avons appris que les faiblesses de lconomie engendrent souvent des crises nancires. En eux-mmes, les dsquilibres mondiaux et les ux de capitaux peuvent amplier, mais non pas tre la cause premire de linstabilit. En revanche, les maillons faibles des systmes conomiques et nanciers sont souvent le rsultat de nos propres erreurs de stratgie. Par consquent, il est important de mener une politique macroconomique crdible an de stabiliser les anticipations des marchs. Par ailleurs, il serait utile de procder des exercices de simulation de crise grandeur nature an dexaminer les vulnrabilits potentielles et de corriger les erreurs ventuelles dans les meilleurs dlais. Avant de conclure, je voudrais brivement attirer lattention sur les ds essentiels, lis la politique conjoncturelle, auxquels sont confrontes la fois les conomies en dcit et en excdent. Comme je lai dit au dbut de mon propos, la communaut internationale partage la responsabilit du rquilibrage de lconomie mondiale. Nous devons agir sans provoquer par inadvertance des ux nanciers destructeurs. Lvolution des taux dintrt long terme aux tats-Unis constitue lune des questions fondamentales. En effet, le faible niveau de ces taux dintrt est le facteur qui permet de supporter les dsquilibres sans crer dinstabilit sur les marchs de capitaux internationaux. Telle est la situation
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qualie de dsquilibre stable . Plusieurs facteurs affectent la dynamique des taux dintrt, comme en attestent les dbats incessants sur ce sujet complexe. mon avis, cependant, les anticipations dination constituent les dterminants les plus importants de cette dynamique. Une augmentation sensible des taux dintrt long terme, dclenche par des anticipations de hausse de lination, pourrait provoquer leffondrement du systme nancier mondial. Par consquent, le d de plus en plus important auquel doivent faire face les tats-Unis est de contenir les anticipations dination et dviter une trop forte volatilit des taux dintrt, an de maintenir un environnement facilitant lajustement ordonn des dsquilibres.
Pour tre juste, il faut aussi que les autorits dAsie et des autres conomies mergentes prennent en considration le sentiment des investisseurs. An dancrer les anticipations des marchs, les politiques structurelles sont essentielles, en plus de politiques macroconomiques crdibles. Les autorits doivent reconnatre que les problmes structurels de lconomie sont toujours surveills par les marchs et peuvent tout moment engendrer des turbulences dans les ux de capitaux. Les autorits doivent poursuivre leurs efforts de rforme. Cest seulement de cette faon quelles pourront inverser, en toute scurit, les ux dpargne excdentaires et acclrer linvestissement et la consommation intrieurs.
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CONSQUENCES POUR LA STABILIT FINANCIRE INTERNATIONALE ? Zeti Akhtar Aziz
ZETI Akhtar Aziz

Gouverneur Banque centrale de Malaisie
Cest un honneur pour moi dtre ici pour discuter des questions relatives aux dsquilibres mondiaux, aux ux de capitaux et la stabilit nancire et je voudrais remercier la Banque de France de son invitation participer ce colloque international Productivit, comptitivit et globalisation . La globalisation nest pas un phnomne nouveau, mais au l du temps, on a assist des modications importantes de la forme et de la nature de ce processus. Les manifestations initiales de la mondialisation, sous forme dchanges commerciaux et de ux dinvestissement transfrontires, ont t suivies par la mondialisation des entreprises et, au cours de la dcennie coule, par celle des ux nanciers. Ce phnomne ne se limite plus au commerce et aux investissements directs, il inclut galement la libre circulation des capitaux. Cette volution a entran de nouveaux risques, avec des implications importantes mme pour les conomies les plus dveloppes. Certes, les dsquilibres mondiaux actuels existent depuis quelques annes, mais cest laccroissement rcent des risques, tant pour les conomies nationales quau plan mondial, qui constitue un sujet dinquitude croissante. Tout dabord, des dsquilibres internes se sont accumuls dans plusieurs conomies importantes. La faiblesse des taux dintrt a conduit prendre des risques accrus : cela sest traduit par une augmentation de lendettement des mnages, des dcits budgtaires levs et une hausse des prix des actifs. En second lieu, ces volutions ont t aggraves par des prix de lnergie plus levs que prvu. Cette situation a non seulement engendr des tensions inationnistes supplmentaires, mais elle a galement contribu une aggravation des dcits des comptes courants des conomies importatrices de ptrole, suscitant ainsi un resserrement montaire. On peut ds lors sattendre une nouvelle accumulation dentres de capitaux dans la mesure o les diffrentiels de taux dintrt entre les tats-Unis et dautres parties du monde vont encore slargir. Ce sont les effets conjugus de ces nouvelles tendances qui accroissent les risques pour la stabilit nancire internationale. Le d auquel nous devons faire face consiste susciter un ajustement mondial sans menacer la stabilit du systme nancier international. Cependant, lenvironnement macroconomique actuel, caractris par des prix de lnergie levs, par la hausse des taux dintrt et par laccroissement potentiel des ux nanciers, rend ce d dautant plus difcile relever. La communaut internationale connat dj la solution au problme constitu par les dsquilibres mondiaux. Il existe trois principaux canaux dajustement : la demande globale, les prix et les taux de change. Bien quil ny ait pas de consensus sur les rles respectifs de ces trois variables, ni sur ltendue de la responsabilit de chacun des membres de la communaut internationale, lobjectif accept par tous consiste en un ajustement en bon ordre avec des cots rduits au minimum. Auparavant, lorsque les ux commerciaux dominaient le processus de mondialisation, la correction des dsquilibres tait gnralement progressive. Mme si lincidence des chocs lis au commerce comportait un cot pour les conomies nationales, lvolution de la situation tait galement plus prvisible, fournissant ainsi une base pour mettre en uvre des stratgies appropries an de grer et de faciliter lajustement. En revanche, lenvironnement international actuel est domin par des ux nanciers quaucun cadre rglementaire ne peut rgir. En effet, ces ux nanciers hautement volatils sont devenus une caractristique permanente du systme nancier international. Le d consistant restaurer le calme sur les marchs de capitaux ne concerne plus uniquement les petites conomies mergentes mais galement les conomies plus importantes. Si les ajustements apports aux dsquilibres mondiaux sont inattendus ou dsordonns, la volatilit des ux de capitaux risque daggraver les effets de ce processus sur lconomie mondiale. La crise nancire en Asie de lEst a montr que, dans certaines conditions, les marchs de change et les marchs de capitaux ne se stabilisent pas deux-mmes. Cette crise a reprsent pendant prs de deux ans une exprience sans prcdent pour le systme nancier mondial. Au cours de cette priode, on a assist des vagues dajustement brutales et spectaculaires des taux de change et des prix dactifs lorigine dun ralentissement conomique de grande ampleur. Les intervenants prcdents ont dj
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soulign que, lors des retournements de tendance, des ajustements excessifs peuvent se produire sur les marchs de capitaux et entraner leur tour des perturbations et des bouleversements du systme nancier et de lconomie. Les marchs de capitaux sont censs trouver leur propre quilibre. En cas de perturbations, le systme nancier devrait tre intrinsquement capable de rtablir cet quilibre. Cependant, dans un environnement instable, la ralit est bien diffrente : cest mme le contraire qui se produit, le dsquilibre se propageant avec une vitesse et une force gnralement irrsistibles. Lors de la gestion des retournements, la vulnrabilit de lconomie aux ajustements dsordonns est accrue, en particulier lorsquil y a eu une accumulation considrable de dsquilibres internes. Il nexiste donc pas de solution court terme. Lajustement doit reposer sur tout un ensemble dvolutions, associant la demande, les prix et les taux de change. Jai conance dans le rle potentiel que peut jouer lAsie dans le processus dajustement au niveau mondial. Ce continent reprsente plus de la moiti de la population du globe et plus de 25 % de lconomie mondiale. Les prvisions de croissance pour lensemble de cette zone sont 1,5 fois plus leves que la moyenne mondiale. Auparavant, ces performances conomiques leves taient lies une croissance tire par les exportations et par linvestissement. Au cours de la dcennie coule, une plus grande attention a t accorde aux sources internes de la croissance : laccent a davantage t mis sur le rle de la consommation. Comme il sagit dune zone enregistrant un taux dpargne lev, il est possible de rduire ce taux sans accrotre les risques pour lconomie. La consommation prive a progress, passant de 77 % de la demande intrieure en 1995 prs de 85 % actuellement, chiffre qui devrait atteindre 90 % dans une dcennie. Cette tendance est renforce par lintensication du commerce intra-rgional, qui a considrablement augment au cours des cinq dernires annes et reprsente maintenant un tiers du commerce total de la rgion. Pour mon pays, la Malaisie, 60 % du commerce seffectue avec dautres pays asiatiques. Globalement, le march intrieur en Asie prend de limportance, avec des effets bnques rciproques sur les conomies de la rgion. Ce rquilibrage de la croissance mondiale, sajoutant la poursuite de laugmentation des revenus, est susceptible de contribuer lajustement des dsquilibres mondiaux.
Sur le plan nancier, les ux dinvestissement intra-asiatiques tendent galement saccrotre. Ces ux, qui sont la fois des investissements directs et des investissements de portefeuille, se traduisent par le rinvestissement dans la rgion dune partie de lexcdent de fonds disponibles. La mise en place rcente des fonds obligataires asiatiques (Asian Bond Funds), ainsi que les initiatives visant dvelopper les marchs nanciers rgionaux, renforcent galement cette tendance au recyclage de lpargne rgionale pour nancer lactivit productive au sein de la rgion. Par ailleurs, le dveloppement des marchs de capitaux domestiques, notamment les marchs nanciers, sacclre en Asie. En Malaisie, le nancement par recours au march, auparavant ngligeable, reprsente maintenant 80 % du PIB. Les efforts engags, au niveau tant national que rgional, pour dvelopper la profondeur, la liquidit et linfrastructure des diffrents marchs nanciers commencent donner des rsultats positifs. Les membres de lExecutives meeting of East Asia and Pacic central banks (Forum des responsables des banques centrales et des autorits montaires de la rgion Asie de lEst-Pacique EMEAP) ont jou un rle de catalyseur pour promouvoir la demande dinvestissement sur les marchs obligataires de la rgion : en 2003, ils ont mis en commun dans le fonds obligataire asiatique des rserves de change hauteur dun milliard de dollars, pour les investir en obligations souveraines et quasi-souveraines libelles en dollars mises par des pays asiatiques. En dcembre 2004, les membres de lEMEAP ont de nouveau mobilis deux milliards de dollars comme capital de dpart pour le fonds obligataire asiatique 2 . lheure actuelle, la zone asiatique est globalement mieux en mesure de grer les crises nancires. Les sources de la croissance sont plus quilibres entre demande extrieure et intrieure et ont t renforces par des fondamentaux macroconomiques plus solides. Les rformes nancires entreprises, notamment depuis la crise, ainsi que le renforcement des dispositifs de rglementation et de surveillance et lacclration du dveloppement du march des capitaux, ont renforc lefcacit et la rsistance du systme nancier de cette rgion. Laccroissement de la diversication du secteur nancier permet galement de mieux rpondre lvolution des structures conomiques des pays de la zone. Les rserves de change sont maintenant plus solides et les taux de change plus exibles. Au niveau rgional, il existe galement une coopration accrue, incluant
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CONSQUENCES POUR LA STABILIT FINANCIRE INTERNATIONALE ? Zeti Akhtar Aziz
notamment des efforts communs pour accrotre la surveillance et pour favoriser le renforcement du commerce et des ux dinvestissement intra-rgionaux. Toutes ces volutions ont contribu intensier lintgration conomique et nancire rgionale en Asie. Une leon importante se dgage de la crise nancire en Asie de lEst : la libralisation du compte de capital ne doit seffectuer que lorsque les dispositifs institutionnels et le cadre rglementaire et juridique appropris sont en place an de tirer le prot maximum de la mondialisation, mais aussi pour tre mieux en mesure de grer la vulnrabilit accrue lie linsertion dans lconomie mondiale. Ces conditions pralables doivent galement tre renforces par laugmentation des capacits et la consolidation de linfrastructure nancire nationale. Il est tout aussi important de disposer dun mcanisme de surveillance an de suivre et de comprendre les volutions intervenant aux niveaux macro et microconomique en vue dadopter de faon prcoce des stratgies appropries de prvention et dendiguement. Lexistence dun systme de gestion des risques au niveau national est, en effet, indispensable. Les autorits nationales doivent galement disposer dinstruments adquats an de pouvoir anticiper les volutions. Les ajustements des conomies asiatiques en termes daccroissement de la demande intrieure, de hausse des prix et dapprciation des devises se produiront certainement de faon progressive, an dviter de dclencher des perturbations conomiques et une instabilit nancire. Certains intervenants ont indiqu aujourdhui que les ajustements de taux de change fourniraient une solution plus rapide aux dsquilibres mondiaux, mais cela ne
tient pas compte de la dynamique des marchs de change. Rien ne garantit que ces ajustements se produiront de faon ordonne et quils aboutiraient une allocation efcace des ressources au niveau mondial. Des ajustements sont en cours sagissant de la demande globale et peuvent contribuer un rquilibrage de la croissance mondiale. La demande intrieure augmentant, le taux dpargne a diminu en proportion. La prfrence domestique progresse galement par le biais de la hausse des investissements intra-rgionaux. Cependant, des inquitudes subsistent : pendant que ces ajustements structurels se produisent, des vnements ou des volutions spciques risquent de dclencher une instabilit sur les marchs de capitaux internationaux lors de la priode de transition. Un problme frquemment voqu est celui de la soutenabilit du nancement du dcit des comptes courants, notamment aux tats-Unis. On a soulign que lAsie, rgion disposant dun excdent dpargne, et plus rcemment, le Moyen-Orient, ont rinvesti ces fonds dans les conomies industrielles, notamment aux tats-Unis. Mais que se passerait-il si cette tendance sinversait ? Toute modication de la demande dactifs libells en dollars dpendrait de la disponibilit dautres investissements et toute modication de lapptence pour le risque de lexistence de possibilits de rendements plus levs. Il est galement ncessaire de distinguer dans quelle mesure ces facteurs affecteraient la demande du secteur public et du secteur priv pour les instruments nanciers trangers. Cependant, ce sont les stratgies et les volutions des conomies bnciant de ces ux nanciers qui seraient dterminantes non seulement pour le climat des investissements mais aussi pour prserver la stabilit des marchs de capitaux et de lconomie.
En conclusion, jaimerais faire une remarque en me plaant du point de vue des petites conomies de march mergentes. Le processus de globalisation doit tre gr lavantage rciproque de toutes les nations. Cela implique davoir un systme nancier international adapt tous les membres de la communaut internationale et permettant toutes les conomies, petites et grandes, de participer ce processus. Alors que le dbat relatif aux ajustements globaux ncessaires pour grer les risques lis aux dsquilibres mondiaux sest centr sur les conomies les plus importantes, il convient de reconnatre que leur impact est beaucoup plus marqu et a une porte beaucoup plus considrable pour les petites conomies. Dans un environnement domin par les ux de capitaux, le degr de rsistance, mais aussi la taille et le niveau de dveloppement prsentent de limportance. Nous avons donc besoin dun systme qui permette une croissance plus quilibre de lconomie mondiale. En raison de la nature mme de ce d, seuls les efforts collectifs de la communaut internationale et des diffrentes conomies peuvent apporter une solution durable et soutenable.
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RONDE QUELLES CONSQUENCES POUR LA STABILIT FINANCIRE INTERNATIONALE Yaga Venugopal Reddy
Yaga Venugopal REDDY

Gouverneur Banque centrale dInde
Je remercie la Banque de France de mavoir invit ce colloque international sur la productivit, la comptitivit et la globalisation et de me donner ainsi loccasion de partager avec vous mon point de vue sur la stabilit nancire. Jaborderai dans mon expos les possibles implications des dsquilibres mondiaux pour les conomies de march mergentes, en mattachant plus particulirement au cas de lInde. Si les conomies en expansion rapide sont gnralement regroupes sous lappellation commune d conomies de march mergentes 1, certains de leurs principaux indicateurs macroconomiques prsentent des diffrences importantes. Tandis que certaines conomies de march mergentes afchent un excdent de leur balance des paiements courants (comme la Chine, la Fdration de Russie, la Core du Sud, le Venezuela, la Malaisie, Taiwan et le Brsil), dautres accusent un dcit (cest le cas de la Turquie, de la Hongrie, de lAfrique du Sud, du Mexique, de lInde et de la Rpublique tchque), les chiffres pouvant varier dun dcit de 20 milliards de dollars un excdent de 69 milliards de dollars. Par ailleurs, si le taux dpargne de certaines conomies mergentes oscille entre 9 % et 43 % de leur PIB, ce ratio a progress et largement rattrap celui des pays industrialiss dans la plupart des conomies mergentes, notamment en Chine, en Malaisie et en Russie. De mme, certaines conomies mergentes enregistrent un excdent budgtaire (la Russie), tandis que dautres (la Turquie, lInde, les Philippines, lArgentine et plusieurs autres encore) font tat dun dcit. Enn, si lactivit dans certaines conomies mergentes comme lInde est essentiellement tire par la demande intrieure, dautres sont largement dpendantes de leurs exportations pour maintenir leur croissance, et le poids de leurs exportations de biens et de services varie dans une fourchette de 15 % plus de 120 % du PIB. Il est utile de noter que certaines conomies mergentes sont des exportateurs nets de ptrole, tandis que dautres sont des importateurs nets. Aussi, compte tenu de la diversit de leur nature, de leur situation macroconomique et de leur cadre
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de politique conomique, on ne peut considrer que toutes les conomies mergentes contribuent aux dsquilibres nanciers mondiaux, de mme que les mesures de correction de ces dsquilibres ne les affectent pas toutes uniformment. Il est donc quelque peu difcile de parler des implications des dsquilibres nanciers mondiaux pour les conomies mergentes considres dans leur ensemble. Je mattacherai ds lors en priorit lInde, mais le cadre analytique pourrait tre de quelque utilit pour apprcier les implications pour dautres pays. Il convient de signaler que certains facteurs peuvent avoir un impact ngatif sur tout le groupe des conomies mergentes, quoiqu un degr variable. Cest sur les conditions de nancement des marchs mergents que les volutions mondiales, particulirement celles qui interviennent sur les marchs de capitaux, ont les consquences les plus directes et les plus graves. Une correction brusque et trs importante des taux de change peut conduire les investisseurs trangers rquilibrer massivement leur portefeuille, ce qui peut occasionner des variations brutales des rendements long terme. Ces variations peuvent entraner leur tour une certaine volatilit du niveau et du cot des ux des capitaux, avec des rpercussions directes sur les conomies mergentes. La volatilit des marchs de capitaux peut nuire de multiples gards aux conomies mergentes et avoir des consquences complexes et imbriques. An den faciliter lanalyse, ces consquences seront classes en trois catgories : impact sur les conditions de nancement pour les conomies mergentes ; dgradation des bilans dans le secteur bancaire; frein aux perspectives de croissance du secteur rel. Au sein dune mme conomie mergente, ces consquences peuvent tre variables selon les acteurs, tat, entreprises, mnages et secteur nancier, en
Il nexiste pas une seule et unique dnition gnralement admise pour la notion d conomie de march mergente , mme si lappellation dsigne souvent des conomies fort potentiel de croissance. Dans la dernire dition de son Rapport sur la stabilit nancire dans le monde , le FMI classe les pays suivants comme des conomies de march mergentes : Amrique latine Argentine, Brsil, Chili, Colombie, Mexique, Prou, Venezuela ; Asie Chine, Inde, Core du Sud, Indonsie, Malaisie, Pakistan, les Philippines, Taiwan Province de Chine et Thalande ; Europe, Moyen-Orient et Afrique Rpublique tchque, gypte, Hongrie, Isral, Jordanie, Maroc, Pologne, Russie, Afrique du Sud et Turquie. Certains indicateurs conomiques sont fournis en annexe pour quelques conomies de march mergentes.
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CONSQUENCES POUR LA STABILIT FINANCIRE INTERNATIONALE ? Yaga Venugopal Reddy
fonction de lenvironnement oprationnel et de ses spcicits nationales et institutionnelles, du stade de dveloppement, du niveau dintgration dans les marchs de capitaux internationaux et du degr dexposition ces marchs. Compte tenu de la diversit des conomies mergentes et de la complexit des rpercussions exerces par des dveloppements imprvisibles des dsquilibres mondiaux, nous allons analyser leurs implications possibles en prenant lInde pour exemple.
volutions macroconomiques rcentes en Inde

Les performances macroconomiques rcentes de lInde prsentent certaines caractristiques intressantes. Premirement, le climat est dsormais plus favorable linvestissement et lactivit dans lindustrie et les services est en progression. Deuximement, les exportations, dont le rythme est soutenu, deviennent le moteur de la demande pour un certain nombre de secteurs. Troisimement, on note une tentative modeste et un engagement assainir les nances publiques. Quatrimement, lination tendancielle marque le pas danne en anne et les anticipations dination se stabilisent. Cinquimement, lInde est parvenue grer ses liquidits dans le contexte de ux de capitaux continus. Siximement, le pays est devenu une destination privilgie des investissements trangers et a reu un quart environ du total des ux dinvestissements de portefeuille destins aux conomies mergentes en 2004. Septimement, les rserves en devises de lInde sont suprieures lencours total de la dette extrieure du pays. Huitimement, les rsultats du secteur priv samliorent et certaines entreprises sont dsormais cotes sur les places boursires internationales. Neuvimement, les marchs de capitaux indiens ont gagn en profondeur et en ampleur et, grce un cadre institutionnel et des infrastructures de march solides, ils connaissent un volume dactivit soutenu. Diximement, les indicateurs de rentabilit et de solidit du secteur bancaire samliorent. Enn, lInde adopte actuellement les rfrences internationales en matire de normes et de bonnes pratiques nancires en les adaptant aux spcicits nationales. Lconomie indienne se caractrise aujourdhui par un environnement propice la conance, des perspectives favorables en matire dactivit, une poursuite de lassainissement des nances publiques
en sappuyant sur une rgle, des institutions nancires et des marchs de capitaux stables et ordonns et une intgration progressive dans lconomie mondiale. La croissance relle du PIB a t estime, avec une certaine prudence, environ 7 % pour 2005-2006 (avril-mars) et a t revue dernirement la hausse, dans une fourchette de 7 % 7,5 %. En dpit de la vigueur persistante des exportations, le dcit de la balance commerciale en 2005-2006 devrait tre quelque peu suprieur celui enregistr lanne prcdente, en raison principalement de la forte augmentation des prix du ptrole et de la demande dimportations hors ptrole aux ns dinvestissement. Si pour lexercice 2005-2006, les invisibles peuvent nancer une part importante de laccroissement du dcit commercial, le dcit de la balance des paiements courants devrait saccentuer tout en demeurant dans des limites acceptables, et devrait pouvoir tre nanc par les mouvements de capitaux ordinaires. Lindice des prix la consommation devrait se situer entre 5,0 % et 5,5 %. Lassainissement des nances de ladministration centrale est au cur de la politique budgtaire, dont les objectifs consistent ramener le dcit budgtaire brut 3 % du PIB et rsorber le dcit des recettes publiques dici 2008-2009. La situation budgtaire des administrations des diffrents tats continue, elle aussi, de se redresser quelque peu en ce qui concerne les principaux indicateurs de dcit. Dans ce contexte, il peut tre utile danalyser les implications des dsquilibres nanciers mondiaux pour lInde en termes dimpact potentiel sur quatre groupes dagents distincts. On examinera la situation des nances publiques de ltat, celle de la Reserve Bank of India, des entreprises et, enn, du secteur bancaire.
Impact sur les nances publiques de ltat

Le gouvernement indien ne fait pas appel aux marchs internationaux pour nancer son dcit budgtaire, bien que les sources de nancement bilatrales et multilatrales fournissent des fonds en devises trangres en quantit modre. Aussi le gouvernement indien pourrait-il tre affect indirectement par leffet de contagion des volutions extrieures sur les taux dintrt intrieurs. Il sagit ici notamment du diffrentiel entre les taux dintrt nominaux internationaux et les taux dintrt intrieurs, corrigs de lination. Si les taux dintrt intrieurs augmentent, il peut en rsulter une
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majoration du cot de lemprunt pour ltat. tant donn que la majeure partie de lencours de la dette a t contracte des taux xes et non rvisables, le cot de lemprunt augmenterait de faon marginale. Cette situation confre galement une plus grande marge de manuvre, permettant une politique montaire souple dajuster les taux dintrt directeurs, en tant que de besoin et au moment requis, sans impact excessif sur le dcit budgtaire.
entreprises. Ce surcot peut tre en partie compens si la monnaie de libell se dprcie et si la valeur de lencours des prts contracts par les entreprises dans cette monnaie diminue en consquence. linstar de certaines entreprises du secteur public, les rmes prives indiennes se procurent des ressources sur les marchs internationaux. Si leurs emprunts auprs de banques commerciales trangres sont contracts en partie taux variable, dautres sont souscrits taux xe. An dviter toute incidence majeure des variations des cours de change sur la situation des entreprises, la Reserve Bank of India demande aux banques de surveiller priodiquement les positions non couvertes des entreprises et invite instamment ces dernires couvrir leurs risques de change. Ainsi, les entreprises indiennes ne peuvent tre affectes par la dtrioration des conditions de nancement que dans la mesure o elles ne sont pas couvertes par des liquidits en devises trangres dans le cadre habituel de leur activit, ou en recourant des produits de couverture appropris. Toutefois, les entreprises peuvent tre touches en cas de raffermissement des taux dintrt sur le march intrieur, en fonction du niveau de leur endettement par rapport aux autres lments du passif.
Impact sur la situation de la Reserve Bank of India

La situation des nances publiques peut galement tre inuence par la manire dont la banque centrale gre les rserves en devises trangres. La volatilit sur les marchs des changes expose les rserves en devises un risque oprationnel et un risque de march. La dprciation dune devise de rserve par rapport la monnaie nationale peut provoquer une baisse quivalente de la valeur des rserves dtenues, mme si cet impact peut tre attnu dans une certaine mesure par lapprciation dautres monnaies dans lesquelles la banque centrale dtient des rserves. De mme, un relvement des taux dintrt mondiaux entrane des moins-values sur les actifs correspondants, y compris sur les titres revenu xe. Les pertes au titre dcarts de rvaluation et les moins-values peuvent avoir un effet sur le revenu de la Reserve Bank of India et par l mme, sur le bnce transfrable ltat, ce qui, son tour, peut entraner des rpercussions sur le budget. Il y a lieu de mentionner ici quen vertu des rgles de prudence, la Reserve Bank of India applique des normes comptables prudentes et nimpute pas les gains et pertes de valorisation sur les rserves en devises trangres et sur le stock dor dans le compte de rsultats, mais les inscrit dans une rubrique distincte.
Impact sur le secteur bancaire

Les banques indiennes dpendent principalement des dpts intrieurs, pour lessentiel taux xe, pour couvrir leurs besoins de nancement. Aussi ne sont-elles affectes de faon signicative que si les volutions dfavorables sur les marchs internationaux prennent un tour particulirement grave. En rgle gnrale, les banques ne dtiennent pas de stocks de titres en devises. Elles sont donc relativement peu exposes au risque de change. Leurs emprunts en devises sont soumis au plafonnement prudentiel de 25 % de leurs fonds propres de niveau 1 (tier 1) et elles sont galement tenues de conserver des capitaux en couverture de leur position ouverte nette. Les banques peuvent emprunter des devises au-del de ce plafond, qui est li lactif net, mais uniquement an de nancer les exportations. Comme dans beaucoup dautres conomies mergentes, les prts octroys par les banques se sont considrablement dvelopps ces derniers temps en Inde. Cette croissance du crdit, que lon observait auparavant surtout dans les compartiments
Impact sur les entreprises indiennes

La dtrioration de la situation sur les marchs mondiaux de capitaux peut provoquer une hausse soudaine des spreads du secteur priv du fait dun retournement de conance des investisseurs. Une progression des taux dintrt mondiaux peut aussi avoir un impact sur dautres taux de rfrence comme le Libor. Une hausse brutale des rendements peut entraner un accroissement du cot des emprunts taux variable contracts par les
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des prts au logement et des prts aux particuliers, sest dsormais largie des secteurs comme lagriculture et lindustrie, qui contribuent tirer la demande de crdit. La croissance du crdit dans certains secteurs, notamment l o les actifs enregistrent une forte volatilit des prix, fait lobjet dune surveillance troite. Les banques sont autorises octroyer des prts en devises aux exportateurs rsidents des taux dintrts comptitifs au niveau international, quelles nancent sur leurs lignes de crdit en devises ainsi que sur les ressources disponibles sur les comptes en devises des secteurs gnrateurs de recettes en devises, sur les comptes en devises des rsidents et sur les dpts bancaires en devises des non-rsidents. Ces prts sont destins nancer lachat de biens intermdiaires imports ou non destins la production lexport. Les prts en devises accords aux exportateurs sont gnralement couverts contre le risque de crdit puisquils sont octroys pour une activit sous-jacente authentique, savoir la production de biens et de services exports. Ils sont aussi habituellement couverts contre le risque de change puisquils sont libells en devises. Les banques sont galement autorises octroyer des prts des non-rsidents dans la limite de leurs dpts en devises. Ces derniers peuvent galement tre affects des prts aux entreprises nationales pour nancer leurs besoins en fonds de roulement en Inde, leurs importations, lachat dquipements de fabrication locale, le remboursement de prts moyen et long termes libells en roupies et demprunts auprs de banques commerciales trangres. Les banques consentent dsormais aussi des crdits pour investir sur le march dactifs. Comme dans beaucoup dautres conomies mergentes, les prix des actifs en Inde ont fortement augment ces dernires annes. Sil devait y avoir une inversion des mouvements de capitaux, les prix des actifs pourraient reculer brutalement, exposant les banques un risque de crdit. Une hausse des taux dintrt en gnral pourrait avoir des rpercussions sur les prix de limmobilier et exposer les mnages un risque de taux dintrt, ce qui induirait des pertes sur prts pour les banques. Toutefois, le portefeuille global de prts immobiliers du secteur bancaire est relativement modeste et il ny aurait sans doute pas de consquences systmiques graves. De mme, le march des actions afche une tendance durable la
hausse. Une inversion des mouvements de capitaux pourrait affecter le march des actions et certaines avances octroyes pour investir sur ce march pourraient se rvler improductives. Cela tant, lexposition des banques sur le march des actifs nest pas trs dveloppe, mme si elle progresse depuis peu. Un recul des prix des actifs pourrait occasionner des pertes sur prts et des moins-values si ce recul tait signicatif, mme si limpact sur les bilans des banques pourrait tre attnu du fait de leur faible degr dexposition sur le march des actifs. Cependant, cest au travers de leur portefeuille de placements que les banques seraient les plus durement touches. En effet, les banques ont massivement investi dans des obligations dtat et dans des titres revenu xe. Ces investissements, dun montant de 173 milliards de dollars, constituaient 35,1 % du total de leurs actifs au 16 septembre 2005. Si une hausse des taux dintrt internationaux se rpercutait sur les taux dintrt intrieurs, il en rsulterait des moins-values la valeur de march (marked-to-market) sur les portefeuilles de placement. Pour autant, le secteur bancaire a acquis une meilleure capacit dabsorption de ces chocs potentiels, sous limpulsion des autorits rglementaires. Outre la constitution dune assise nancire solide, avec un ratio de fonds propres sur actifs pondrs de 12 % pour le secteur, des mesures spciques ont t prises pour se prmunir contre le risque de taux dintrt. Premirement, une provision distincte a t institue en couverture du risque de march. Deuximement, la constitution progressive, dici mars 2006, dune rserve pour uctuations de la valeur des investissements, devant atteindre 5 % du portefeuille la valeur de march (hors bnces exonrs dimpts), a t rendue obligatoire et plusieurs banques ont dj atteint cet objectif. Troisimement, un environnement propice la gestion des risques a t instaur pour que les banques puissent couvrir leurs risques par des produits drivs standard. Quatrimement, les normes restrictives suivies par les banques en matire comptable leur ont interdit denregistrer les plus-values latentes. Enn, les banques ont t autorises, titre exceptionnel, oprer un transfert du cot historique la valeur de march (HTM) aprs imputation des moins-values la valeur de march sur ces titres. Ainsi, les banques indiennes prsentent, en gnral, la capacit de rsistance requise pour faire face une hausse lgre des taux dintrt.
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Impact sur le secteur rel

Un ajustement des changes aurait galement des implications pour le secteur rel. Une correction importante des taux de change et une hausse des taux dintrt pourraient ralentir la croissance conomique mondiale, ce qui entranerait une diminution des possibilits dexportation et un ralentissement de la demande dinvestissement dans les conomies mergentes en gnral, dont beaucoup sont tributaires de la demande lexportation pour soutenir leur croissance. La hausse des taux dintrt, par le ralentissement quelle induit sur les dpenses, peut avoir des rpercussions ngatives sur la croissance conomique mondiale. Ainsi, un ajustement des changes pourrait affecter fortement plusieurs conomies mergentes. Limpact dun tel ralentissement sur lInde peut tre apprci par rfrence deux facteurs. Premirement, la demande intrieure est de loin le principal moteur de lconomie indienne. Alors que les exportations indiennes reprsentent 11,5 % du PIB, la part de lInde dans le commerce mondial nest que de 0,8 %. Deuximement, ses exportations sont assez diversies. Un ralentissement dans le secteur des exportations occasionnerait quelques inquitudes en matire demploi, en particulier eu gard limportante spcialisation du pays dans les services dexternalisation et les services informatiques. Une croissance rapide de lemploi, permettant dabsorber la trs importante offre de main-duvre agricole dans lindustrie, est indispensable pour assurer la stabilit socio-conomique de lInde. Tout impact ngatif sur lemploi, se traduisant par une baisse substantielle des rmunrations relles et une accentuation des ingalits de revenus, a toutes chances de nuire au bien-tre collectif et daccrotre le cot des ajustements structurels ncessaires, notamment en labsence de vritables lets de protection sociale.
et le niveau durablement lev des cours du ptrole posent vritablement certains risques. En outre, la croissance du crdit est extrmement forte depuis peu, ce qui pourrait nuire la qualit du crdit, tandis que loffre de monnaie est suprieure la trajectoire projete et que la forte demande dinvestissements, allie au niveau lev des cours du ptrole, transforme lexcdent de la balance des paiements courants en dcit, mme si celui-ci demeure modeste et peut tre nanc par le ux ordinaire des entres de capitaux. Ces volutions compliquent la tche consistant maintenir la stabilit des prix et la stabilit nancire tout en garantissant une croissance dynamique. En consquence, plusieurs mesures ont t annonces pour contenir et matriser les risques la baisse lors de lexamen mi-parcours de la dclaration de politique annuelle pour 2005-2006, publi le 25 octobre 2005. Tout dabord, le taux de prise en pension (prlvement de liquidits trs court terme de la Reserve Bank of India) a t relev de 25 points de base 5,25 %, la marge entre le taux de prise en pension et celui de mise en pension tant maintenue 100 points de base. Le taux ofciel de rescompte, en tant que taux de rfrence pour le moyen terme, est maintenu 6,0 %. Deuximement, une rationalisation du plafonnement des risques de march des banques a t annonce, imposant une limite 40 % des fonds propres bancaires tout en simpliant les exemptions et la couverture. Troisimement, lobligation gnrale de constitution de provisions pour les avances standard a t renforce, passant dun niveau actuel de 0,25 % 0,40 %, sauf en ce qui concerne le risque des banques vis--vis des secteurs accusant un retard en matire de dveloppement du crdit, en loccurrence lagriculture et les petites et moyennes entreprises. Quatrimement, une dcision a t prise visant inscrire le solde intgral au titre de la rserve pour uctuations de la valeur des investissements dans les fonds propres de niveau 1 (tier 1), procurant ainsi aux banques une certaine marge de manuvre pour lever terme des fonds propres complmentaires (tier 2). Cinquimement, des directives rvises sont en cours de publication sur les mcanismes de restructuration interne, que les banques doivent appliquer la lumire de lexprience acquise.
Les rponses des autorits montaires et prudentielles

Les perspectives de croissance de la production se sont amliores ces derniers mois, en particulier grce au dynamisme du secteur manufacturier. Cependant, la persistance des dsquilibres mondiaux
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Siximement, au vu des tendances rcentes sur les marchs de crdit, la Reserve Bank of India met en place une campagne de supervision concernant quelques banques fortement exposes sur certains secteurs, en lespce limmobilier, les socits nancires non bancaires trs endettes, les fonds de capital-risque et les marchs nanciers. Cette supervision vise garantir que des mesures efcaces dattnuation des risques et des procdures saines de contrle interne soient effectivement en place pour grer ces risques.
mergentes ont continu damliorer la structure de leur dette. Les conomies mergentes ont ralis de nombreuses oprations de gestion actif-passif (ALM), destines rpondre leurs besoins de nancement tout en minimisant le cot de la dette et les risques. Certains pays ont pris des mesures pour dvelopper leurs marchs locaux et ont rduit le montant de leur dette intrieure en devises tout en amliorant la structure des chances. Enn, certaines conomies mergentes ont galement rduit la part de leur dette intrieure indexe sur les taux de change. Par rapport aux crises antrieures, les conomies mergentes ont, en gnral, dvelopp une capacit de rsistance et sont mieux armes pour absorber un choc nancier. Elles ont renforc leur rsistance aux chocs en amliorant leur situation macroconomique et leur cadre rglementaire. Les conomies mergentes enregistrent une croissance saine, avec une ination plus ou moins stabilise, et ont rduit leur dpendance vis--vis de la demande extrieure. En outre, leur situation budgtaire sest redresse, la faveur du dveloppement des marchs de titres intrieurs. Le poids de la dette extrieure sest allg et la composition des ux de capitaux a volu, avec une moindre dpendance lgard des emprunts auprs des banques internationales. Plusieurs conomies mergentes ont remdi aux faiblesses qui avaient conduit aux crises antrieures en renforant leur rglementation et leur surveillance prudentielles et en se rapprochant des bonnes pratiques internationales. Les bilans des banques se sont amliors et leurs ratios de fonds propres ont augment. La gouvernance dentreprise sest elle aussi renforce. Dans la mesure o les conomies mergentes ont rendu leur taux de change plus exible, elles sont moins vulnrables aux chocs extrieurs. Tous ces facteurs conjugus ont contribu les rendre moins fragiles. Enn, les importantes rserves en devises dtenues par les conomies mergentes devraient elles aussi leur permettre de faire face la volatilit rsultant dune modication brutale du sentiment du march. Si les fondamentaux macroconomiques de plusieurs conomies mergentes sont solides et les placent dans une position relativement plus favorable pour lutter contre la dtrioration des conditions de nancement sur les marchs internationaux, il apparat que les performances conomiques de certaines autres sont moins robustes. La correction des dsquilibres nanciers, allie au niveau lev et la volatilit
Quelques rexions
Il ressort de ce qui prcde que limpact sur lInde dajustements des changes, de corrections des dsquilibres des paiements courants ainsi que de variations des taux dintrt mondiaux serait videmment fonction du rythme et de lampleur de ces phnomnes. Si lInde ne contribue gure par elle-mme aux dsquilibres nanciers mondiaux, toute correction importante et brutale des grandes devises et des taux dintrt dans les principales conomies, ou de la balance des paiements courants des partenaires commerciaux, pourrait avoir des rpercussions indirectes sur lconomie indienne. partir du cas de lInde, il apparat galement clairement que les ajustements de change et une hausse des taux dintrt auraient des effets variables sur les conomies mergentes. En dpit de la hausse des taux dintrt court terme, les taux dintrt long terme nont pas progress mais sont rests modrs, ce qui a conduit une accentuation de laplatissement de la courbe des taux et du rtrcissement des spreads de crdit. Les conomies mergentes ont tir parti dune conjoncture nancire favorable. Au cours du premier semestre 2005, elles se sont concentres sur des oprations visant satisfaire leurs engagements intrieurs et extrieurs et allonger les chances. Toutefois, une hausse des taux dintrt mondiaux pourrait contribuer largir les spreads sur les emprunts obligataires des conomies mergentes, particulirement celles dont lendettement par rapport au PIB est lev. Compte tenu de la dgradation attendue des conditions de nancement, certaines conomies mergentes ont amorti limpact en anticipant leur nancement extrieur pour proter des conditions actuellement favorables. Cependant, soucieuses dtre moins vulnrables aux chocs extrieurs, les conomies
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des cours du ptrole, pourrait aggraver les difcults de ces pays. Une possible volatilit sur les marchs mondiaux, provoque par une hausse des taux dintrt, pourrait amplier et propager les problmes lis des rsultats conomiques trs mdiocres dans certains pays mergents, les rendant vulnrables une brusque rvaluation du risque pays. Ces menaces sont relles car les taux de dfaut des emprunteurs classs dans la catgorie sub-investment pourraient augmenter. Les drivs de crdit, qui se sont fortement dvelopps ces dernires annes et dont la tarication dpend de modles et dhypothses de corrlation des dfauts non vritablement tests, peuvent en particulier tre vulnrables ces corrections. Le principal d pour les conomies mergentes consiste continuer de proter de conditions de nancement extrieur favorables tout en poursuivant les rformes macroconomiques et structurelles ncessaires pour garantir leur stabilit long terme. En fait, certaines conomies mergentes font tat dun bon avancement de leur nancement extrieur, incluant mme fois un prnancement pour 2006 2. Les conomies mergentes ont accompli des progrs signicatifs en termes de solidit de la croissance, de stabilisation de lination, dexcdent de la balance commerciale, de exibilit accrue des taux de change et dallgement du poids de la dette. Si elles prennent actuellement des mesures pour tre mme daffronter des chocs brutaux, des efforts doivent encore tre consentis par tous les acteurs concerns pour une
correction ordonne des dsquilibres nanciers mondiaux. Alors quune stratgie coordonne permettrait de rduire au minimum le cot du rquilibrage, il serait peut-tre utile que toutes les autorits rglementaires concernes dans les conomies mergentes procdent des simulations de crise pour valuer leur capacit de rsistance. Les conomies mergentes, malgr leur diversit, semblent gnrer des anticipations de forte croissance et sont gnralement caractrises par des marchs non pleinement dvelopps, notamment en matire nancire. En consquence, les ux de capitaux internationaux sont importants, avec une perception par les marchs de risque et de rendement levs dans les conomies mergentes. Il est utile de noter que dans le mot mme mergent , dans lappellation conomies de march mergentes, se trouve lide quils connaissent des changements ou des transitions rapides. Nous devons reconnatre que cette transition porte sur les dimensions dmographiques, institutionnelles, sociales et sur les attitudes connexes. Ces changements globaux ont un potentiel inhrent dincertitude, ventuellement de volatilit, mais ceci est exacerb par les ux internationaux de capitaux, en particulier quand les changements de ces ux ne sont pas corrls aux fondamentaux nationaux. Dans une telle situation, la gestion de la transition devient un d majeur de politique conomique et cette gestion demande un arbitrage plus difcile et plus dynamique entre engagement et exibilit.
En conclusion, si une multiplication des risques la hausse comme la baisse est invitable au fur et mesure de la poursuite de lintgration conomique et nancire mondiale, les conomies mergentes pourraient envisager de renforcer leur capacit de rsistance non seulement par une gestion macroconomique saine, mais aussi en adoptant des mesures prudentielles appropries. Pendant un certain temps, une action coordonne, au niveau tant rgional que mondial, pourrait galement aider les conomies mergentes mieux se protger contre les risques de la mondialisation nancire.
FMI (2005) : Rapport sur la stabilit nancire dans le monde , septembre
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ANNEXE
Slection dindicateurs conomiques des conomies mergentes
(en milliards dUSD) Pays Taux Solde Compte de Rserves Dette Solde PIB dination (a) commercial (b) transactions en devises (c) extrieure (d) budgtaire (taux de (a) (b) croissance) courantes global rapport au PIB (e) 2 4,5 10,1 3,9 6,5 9,5 5,3 3,3 4,7 4,1 7,0 5,5 4,8 4,1 3,1 4,9 4,8 2,8 5,1 6,1 3,0 4,4 4,2 11,1 3 3,9 9,7 6,0 3,0 1,3 4,9 2,0 4,7 3,6 4,1 8,3 1,6 3,7 4,0 1,2 7,2 1,6 1,7 12,4 3,6 5,6 7,9 14,8 4 - 2,3 11,2 40,1 8,7 93,1 1,8 26,0 - 9,5 - 3,4 - 34,7 27,8 - 7,7 23,6 - 9,6 4,0 - 0,7 - 3,3 1,3 110,6 1,7 - 7,3 - 38,9 24,7 5 - 8,6 2,8 12,5 0,6 68,7 - 0,8 21,3 4,4 - 9,2 - 6,4 7,8 1,3 16,7 - 8,4 0,4 2,9 0,3 - 4,1 69,2 13,3 - 2,2 - 20,0 17,7 6 17,2 24,4 54,6 15,8 711,0 14,9 206,6 18,5 18,0 133,6 31,0 27,8 78,0 66,4 12,8 15,3 39,4 30,2 146,0 254,1 47,3 42,9 23,1 7 27,8 166,2 235,4 43,2 193,6 33,0 31,4 45,8 113,5 134,4 49,1 140,0 62,7 95,2 34,6 175,3 51,8 145,7 34,9 8 - 1,0 - 3,3 - 1,5 (f) - 0,3 - 1,7 - 4,5 (f) -1,2 - 0,3 (f) - 1,8 - 4,0 4,4 - 2,8 - 19,6
(f) (f)
Exportations de biens et services rapportes au PIB (f) 9 28,2 24,0 22,5 38,0 40,2 19,1 25,5 15,4 31,3 121,3 30,1 19,6 52,0 22,6 25,6 27,0 35,7
1 Afrique du Sud Argentine Brsil Chili Chine Colombie Core du Sud gypte Hongrie Inde Indonsie Isral Malaisie Mexique Prou Philippines Pologne Rpublique tchque Russie Taiwan Thalande Turquie Venezuela
(a) Variation en % par rapport lanne prcdente (b) Douze derniers mois (c) lexclusion de lor et de Singapour ; dnition du FMI (d) Pour lanne 2003 (e) Pour lanne 2001 (f) Pour lanne 2004 = Non disponible Note : Les indicateurs sont bass sur les dernires donnes disponibles et pour cette raison se rfrent diffrentes priodes pour diffrents pays. Sources : The Economist, 1-7 octobre 2005 ; Global Development Finance, 2005 ; Banque mondiale (2004) : Indicateurs du dveloppement dans le monde
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Jacob A. Frenkel
Jacob A. FRENKEL
Vice-prsident, American International Group, Inc. (AIG) Prsident, Groupe des Trente
Productivit, comptitivit et globalisation taient les thmes lordre du jour de cette confrence. Ces thmes revtent une importance cruciale pour la comprhension du fonctionnement des systmes conomique et nancier internationaux. Ils sont dune actualit brlante dans le contexte conomique actuel. Lobservation priodique de lconomie mondiale sur les deux dernires dcennies rvle que ce sont ces mmes sujets qui ont proccup les responsables de politique conomique durant toute cette priode, mais que, en raison des changements fondamentaux luvre depuis vingt ans, les dsquilibres externes, la stabilit nancire et la productivit ont aujourdhui des rpercussions diffrentes. La mondialisation a renforc linterdpendance des conomies. La politique conomique dun pays donn ntant pas sans incidence sur ses partenaires, la coordination internationale des politiques conomiques est apparue ncessaire et a particulirement gagn en importance au cours de la seconde moiti des annes quatre-vingt. En 1985, lors de la signature des accords du Plaza, cette coordination a t entirement axe sur lajustement des taux de change et a permis la dprciation ordonne du dollar. Peu aprs, en 1987, elle a t renforce avec les accords du Louvre, de manire englober un plus large ventail de politiques macroconomiques, notamment budgtaires. La priorit tait alors la rduction des dcits budgtaires et des dsquilibres externes. Il fallait limiter les excdents massifs du Japon et de lAllemagne de lOuest, qui taient lpoque les deux locomotives de lconomie mondiale, tout en comprimant le large dcit des tats-Unis. Bien sr, la donne a chang. LAllemagne sest runie, elle a pti dun net ralentissement de son activit ainsi que de lourdes charges budgtaires. De son ct, le Japon a connu la pire dcennie de son histoire conomique moderne, sous leffet dune rcession persistante et dune dynamique cumulative dette-dcit publics. La mutation du systme conomique mondial a t spectaculaire. Les marchs de capitaux sont dsormais beaucoup plus intgrs, ce qui a pu constituer un facteur de vulnrabilit lorigine de plusieurs crises. LTCM, Enron, les crises nancires asiatique et russe, pour ne citer que quelques cas, sont autant de manifestations de la nouvelle architecture nancire internationale. Celle-ci repose sur des lments qui, en vingt ans seulement, ont pris une importance considrable. Non seulement la nature des marchs a chang, mais les principaux acteurs de lconomie mondiale ne sont plus les mmes. Le rle croissant de lAsie et, en particulier, la monte en puissance de la Chine et de lInde, en sont deux illustrations. Dans ce contexte, il importe de noter que, si les thmes traits par cette confrence, notamment les problmes poss par les dsquilibres internationaux massifs, sont analogues ceux qui nous proccupaient dj il y a vingt ans, cette similitude nest quapparente : en raison de la nouvelle conguration des marchs de capitaux, les problmes daujourdhui sont trs diffrents de ceux dhier. Pour mesurer lampleur des ds relever, il suft de rappeler que le dcit courant des tats-Unis a avoisin 800 milliards de dollars en 2005, soit lquivalent de 6,5 % du PIB de ce pays. Ce dcit na cess de se creuser ces dernires annes et si quelques banques centrales dAsie navaient pas manifest un solide apptit pour laccumulation de rserves en dollars, il aurait eu des consquences trs graves pour les marchs mondiaux de capitaux. Actuellement, la Chine et le Japon dtiennent eux deux prs de 1 700 milliards de dollars de rserves internationales. elle seule, la Chine a accumul plus de 400 milliards de dollars de rserves de change au cours des deux dernires annes. Les observateurs saccordent de plus en plus dire que cette tendance ne pourra pas se poursuivre indniment et quelle cessera forcment un moment ou un autre. Tandis que les tats-Unis enregistraient un dcit colossal, suprieur 800 milliards de dollars, en 2005, dautres pays afchaient dnormes excdents. Ainsi, lexcdent courant cumul de lAsie dpasse les 300 milliards de dollars, et celui de la Russie et des producteurs de ptrole du Proche-Orient ressort un niveau comparable. Ce bouleversement qui correspond une nouvelle donne dans la rpartition de la richesse et de la liquidit lchelle mondiale est un facteur de grandes vulnrabilits.
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CONSQUENCES POUR LA STABILIT FINANCIRE INTERNATIONALE ? Jacob A. Frenkel
Bien que le dbat public porte essentiellement sur les dsquilibres externes massifs et croissants, le systme conomique mondial est menac par de multiples autres facteurs dstabilisateurs, notamment par lampleur des dcits budgtaires, qui, en 2005, ont reprsent quelque 2,6 % du PIB des tats-Unis et de la zone euro, et environ 6,5 % de celui du Japon. De surcrot, les graves dsquilibres des balances commerciales, en particulier la dgradation du solde commercial amricain, risquent de faire apparatre des comportements protectionnistes extrmement dangereux. Le dsquilibre le plus important lchelle mondiale rsulte de propensions pargner divergentes dans les principaux pays. Les tats-Unis ont un trs faible taux dpargne (environ 10 % de leur PIB en 2005). linverse, la Chine se caractrise par une pargne trs forte, qui avoisine 50 % de son PIB. Entre ces deux extrmes, on trouve lInde et le Japon, dont les taux dpargne sont de lordre de 25 %, ainsi que la zone euro (20 %). Au vu de ces carts, les dsquilibres des comptes courants des diffrents pays nont rien dtonnant. Outre les dsquilibres budgtaires et courants dont il a dj t fait mention, lconomie mondiale ptit de multiples autres disparits et dsquilibres , quil sagisse de lnergie, des rgimes de retraite, des ingalits de revenus, de la exibilit des marchs du travail nationaux, du prol dmographique des pays et rgions du monde ou de la protection sociale. Ce ne sont l que quelques exemples pour mmoire. En raison de leur diversit, ces dsquilibres appellent la mise en uvre dune large palette dinstruments, parmi lesquels des mesures macroconomiques et microconomiques. Il faut sattacher tout particulirement renforcer le systme bancaire, amliorer le fonctionnement des marchs nanciers, y compris celui des marchs des changes, paralllement la mise en place de mcanismes de supervision et de rglementation appropris. De plus, ces interventions doivent assurer louverture des diffrents marchs de faon garantir le jeu du libre-change des marchandises, des services et des capitaux dans le monde. lvidence, la ncessit de combiner plusieurs instruments de politiques macroconomiques et structurelles impose la politique conomique des ds qui sont dune ampleur considrable.
Malheureusement, les gouvernements se sont montrs peu enclins mettre en oeuvre des politiques de rformes structurelles. Ce manque de volont tient au fait que le cot politique de ces mesures est immdiat, alors que leurs bienfaits ne se feront sentir que dans un avenir lointain. Toutefois, la mondialisation, des marchs de capitaux en particulier, affaiblit nettement la porte de cet argument. Sur des marchs de capitaux efcients, les prix et les taux de rendement courants retent les anticipations formes par les intervenants de march quant lvolution des politiques conomiques et des situations conjoncturelles. Lune des fonctions cls des marchs de capitaux consiste donc rapprocher lavenir du prsent. En un sens, dans ces conditions, le long terme est beaucoup plus proche du court terme quil ne ltait auparavant. Il semblerait que nous fonctionnions dsormais en mode avance rapide . En consquence, les hommes politiques au pouvoir sont aujourdhui davantage susceptibles de constater les effets positifs des mesures structurelles pendant la dure de leur mandat, ce qui rduit certains des obstacles la mise en uvre de ce type dactions. Cest lun des grands avantages de la mondialisation des marchs de capitaux et, partant, lune des principales raisons pour lesquelles il convient de donner la priorit aux mesures structurelles qui accroissent la exibilit des systmes conomiques. tant donn limportance croissante des marchs de capitaux dans lconomie moderne et leur intgration accrue, les autorits montaires ont port leur attention sur la stabilit nancire. Depuis quelques annes, il est manifeste que cet objectif supplmentaire doit sajouter lobjectif traditionnel de stabilit des prix. Ce sont en effet les carences du systme nancier qui ont t au centre des rcentes crises conomiques. Voil pourquoi les proccupations portent dsormais de plus en plus sur la structure des bilans des banques et tablissements nanciers, sur la transparence, ainsi que sur llaboration de systmes de rglementation, de supervision et de contrle prudentiel. Un proverbe chinois indique en substance que le miel est doux, mais que les abeilles piquent . Tout le problme consiste trouver le moyen de proter de la douceur du miel sans se faire piquer. La mondialisation et les mesures structurelles produisent du miel, mais saccompagnent souvent
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de difcults court terme. Il sagit, ds lors, de tirer parti des importants effets positifs de louverture des marchs et de la exibilit du systme conomique, tout en minimisant les difcults qui peuvent apparatre court terme, dans le sillage de ladoption de mesures structurelles. Mme sil est de plus en plus largement admis que les dsquilibres profonds et croissants des comptes courants ne sont pas soutenables, il ne semble malheureusement pas que leur rsorption soit considre avec le degr durgence requis. Compte tenu de la dnition mme de la non-soutenabilit, il est vident que la situation actuelle ne se prolongera pas indniment. Une question se pose nanmoins : lajustement sera-t-il mthodique et ralis avec des mesures politiques appropries, ou bien les marchs perdront-ils patience devant labsence de mesures et ragiront-ils brutalement, ce qui risque dengendrer des perturbations majeures ? Le dfaut de mesures dajustement satisfaisantes tient notamment au fait que les prdictions passes ne se sont pas ralises, ce qui a rendu lanalyse conomique moins crdible. Ainsi, on nous avait afrm que le dcit budgtaire amricain induirait une hausse des taux dintrt rels long terme. En ralit, ces taux, toujours faibles, ont mme baiss (cest la fameuse nigme le conundrum chre Alan Greenspan). On nous avait afrm que le dcit courant amricain, qui est dj substantiel et qui se creuse, entranerait une dprciation du dollar. En ralit, cette monnaie sest apprcie. On nous avait afrm quune envole du cours du ptrole se traduirait par une pousse de lination et un ralentissement de la croissance conomique. En ralit, lination na pas acclr, la croissance conomique semble vigoureuse et le chmage recule. On nous avait afrm que, si le Systme de rserve fdrale adoptait une stratgie de relvement systmatique des taux courts, les taux longs niraient par emprunter la mme voie. En ralit, le Systme de rserve fdrale a augment ses taux quinze fois de suite sans que les taux longs ne ragissent vraiment, do une courbe des rendements plate, et mme inverse. Ces phnomnes, et dautres, nuisent la crdibilit de lanalyse conomique traditionnelle, accroissent la probabilit dun changement de paradigme et pourraient avoir contribu au comportement plutt optimiste des intervenants de march. Ce serait un pari politique risqu de penser que, parce que les prdictions
relatives aux effets des dcits et des mesures (ou de labsence de mesures) adoptes ne se sont pas encore matrialises, les divers dsquilibres seront soutenables beaucoup plus longtemps. Attendre une crise conomique ou nancire pour faire la part des choses serait coteux et vain. Il y a deux manires daborder les crises : les prvenir ou les rsoudre. Les spcialistes saccordent dire que la prvention est loption la moins coteuse. Elle passe par des conditions bien connues, notamment par un systme budgtaire robuste, avec un dcit faible et des prlvements qui ninduisent pas de distorsions, par la stabilit des prix, par la solidit des structures bancaires et nancires, par des marchs de capitaux et de changes performants, par des institutions et une rglementation appropries. Si toutefois une crise se produit, il est fondamental dy remdier efcacement et rapidement, ce qui ncessite un ensemble complexe de mesures que je ne dtaillerai pas ici. Je tiens nanmoins en souligner un principe essentiel : il faut procder avec le plus grand soin, an de ne pas allumer les brandons dune nouvelle crise. Cest pourquoi il convient de rsister la tentation de lancer une vaste opration de renouement sans prter sufsamment attention aux consquences budgtaires court et long termes, ainsi qu lala moral qui rsulte de ce type de dispositif et qui pourrait fausser terme les comportements en matire de prise de risque. Ce nest donc pas tant sur la capacit teindre lincendie que sur celle prvenir le prochain que lon doit valuer le succs ou lchec de la rsolution dune crise. Ces considrations psent dun grand poids dans la dnition du degr de rglementation optimal : lexcs de rglementation peut tre aussi nfaste que le dfaut de rglementation. Les diverses crises survenues au cours de la dernire dcennie ont eu un cot lev, mais, mon avis, il est indniable que le systme nancier mondial, en particulier le systme bancaire et nancier des conomies mergentes, est aujourdhui bien plus solide. Les rserves internationales ont t reconstitues (et sont peut-tre, dans certains cas, trop abondantes), le fonctionnement des marchs de capitaux amlior, la supervision et la rglementation nettement renforces, les marchs des changes sont plus profonds et plus rsilients. En outre, il est communment admis quintervenir massivement dans loptique de maintenir un taux de change inadapt et dempcher laction des forces du march serait
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CONSQUENCES POUR LA STABILIT FINANCIRE INTERNATIONALE ? Jacob A. Frenkel
une erreur (et serait de toute faon vain). Ladoption dun rgime de change exible sest rvle efcace pour rduire la probabilit de survenue de nouvelles crises. Elle a galement contribu faire comprendre que, pour bien fonctionner, les marchs des changes ont besoin dune infrastructure adquate. Permettez-moi une dernire rexion. Avant que la crise nancire asiatique nclate en 1997, le FMI avait quasiment termin les prparatifs ncessaires ladoption dun nouvel amendement ses Statuts.Cet amendement entendait imposer aux pays membres lintroduction (sous certaines conditions) dun rgime de convertibilit des oprations du compte nancier analogue celui prvu dans les Statuts pour les transactions
courantes. Cette proposition reposait sur lide que les avances de la mondialisation et des marchs de capitaux permettraient lconomie mondiale de proter de la libre circulation des ux nanciers, do la ncessit de rendre convertibles les oprations du compte nancier. La crise nancire asiatique a fait capoter ce projet, et ractiv le dbat sur les vertus de la mondialisation, ainsi que sur les conditions pralables une libralisation en toute scurit du compte nancier. Au vu des enseignements qui ont t tirs et tant donn que le systme nancier mondial (pays mergents inclus) est aujourdhui beaucoup plus robuste, je pense que le moment est venu de rouvrir les discussions qui doivent aboutir cette convertibilit et la rvision des Statuts du FMI.
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SYNTHSE
Stanley FISCHER
Gouverneur Banque dIsral
Productivit, comptitivit et globalisation taient les thmes lordre du jour de cette excellente confrence mais nous nous sommes en ralit concentrs principalement sur deux sujets : dune part la productivit, thme de la premire session qui a dbut avec lintervention de Bart van Ark, et, dautre part, les dsquilibres mondiaux. Le thme de la mondialisation a galement t abord, dans la mesure o les participants ont tous reconnu que le monde dans lequel nous vivons tait, quon le veuille ou non, celui de la mondialisation. cet gard, les diffrents intervenants se sont notamment efforcs de comprendre les consquences de lessor conomique de la Chine, de lInde et dautres conomies de march mergentes. Jaborderai en premier lieu les leons tires de la croissance de la productivit, avant dexaminer plus en dtail la question de la rsorption des dsquilibres. Dans son excellente intervention consacre la croissance de la productivit, Bart van Ark nous a expos les principaux faits, en examinant de plus prs la priode postrieure lanne 1995, marque par une productivit en trs forte progression aux tats-Unis par rapport aux autres pays, et tout particulirement par rapport lEurope. Cette volution a concern non seulement les technologies de linformation et de la communication (TIC) mais sest tendue lensemble des secteurs. Cependant, depuis le dbut de ce millnaire, seul le secteur des TIC a enregistr une hausse de la productivit en Europe. Certains participants ont attribu cette volution des facteurs conjoncturels mais ce serait oublier que, durant la dernire rcession survenue aux tats-Unis et contrairement aux prcdentes rcessions, la croissance de la productivit sest poursuivie un rythme trs lev. Les effets conjoncturels ne sufsent donc pas expliquer, eux seuls, le chissement relatif de la productivit europenne. Bart van Ark a insist sur le fait que lutilisation productive des TIC tait la cl des gains de productivit dans les pays industrialiss. Il a galement soulign que lEurope faisait gure dexception dans ce processus et que la croissance de la productivit stait rcemment renforce dans les deux conomies mergentes sur lesquelles il a port son attention, savoir la Chine et lInde. Cest donc lEurope qui est la trane. Les causes de ce retard sont imputes demble des obstacles dordre structurel et cette explication nous parat convaincante, en partie parce que nous nen avons gure de meilleure. Il apparat galement que les gains de productivit enregistrs aux tats-Unis ont concern essentiellement cinq secteurs dont aucun, mon avis, naurait t recens en 1990 comme un des secteurs susceptibles de connatre une acclration de la productivit ou dtre particulirement dcisif pour la croissance conomique. Vous auriez lpoque t surpris dapprendre que la chane de distribution WalMart deviendrait un jour un des principaux facteurs de la croissance de la productivit aux tats-Unis. Quelles conclusions tirer de ces constats du point de vue des politiques mettre en uvre ? Un point extrmement important concerne la ncessit dinsister sur la qualit de la main-duvre (essentiellement en termes dducation et de formation) comme principale source de la croissance de la productivit. Ceci nous renvoie lintressant exemple de ltat de New York voqu par Christine Cumming, qui a fait observer que la restructuration dune grande entreprise, comme IBM dans le cas prsent, offre de vastes possibilits en termes de renouveau et de progrs technologique au sein dune conomie exible : des personnes hautement qualies souhaiteront et devront invitablement trouver de nouveaux dbouchs. Cet exemple souligne la ncessit de disposer dun modle conomique exible, ce qui nous ramne la question des rformes structurelles en Europe. Bart van Ark a galement mis laccent sur le besoin dencourager linnovation et sur les difcults cibler certains secteurs lors de ce processus. Cela signie que de telles initiatives doivent reposer sur la mise en place dune structure institutionnelle approprie et dincitations adquates, notamment par le biais de la scalit. Il ma sembl galement trs signicatif, au regard du thme de la globalisation qui gure dans lintitul de cette confrence, que la croissance de la productivit en Chine et en Inde soit nettement plus leve que dans les pays plus dvelopps. Selon Paul Krugman et Alwyn Young, durant la priode
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Stanley Fischer
qui a prcd la crise asiatique, la croissance de la productivit tait inexistante dans certaines conomies asiatiques qui taient, selon leur opinion, clairement en situation de surinvestissement. Selon les donnes prsentes par Bart van Ark, ce nest plus le cas aujourdhui en Chine et en Inde. Je pensais toutefois que cela sappliquait la Chine o, daprs les donnes disponibles, linvestissement reprsente prs de 50 % du PIB. Il est trs difcile de croire que ce niveau puisse tre atteint de manire efciente, ce qui mamne minterroger sur la pertinence des chiffres dmontrant une croissance trs soutenue de la productivit en Chine. Je souhaiterais voquer encore une fois le cas de lEurope avant de passer un autre sujet. Il y a dix ans, nous dplorions tous que le Japon ne prenne aucune mesure pour rsorber ses dsquilibres structurels. Aujourdhui, brusquement, nous constatons en fait que le Japon a fortement progress sur ce terrain. Le systme bancaire est dsormais en bien meilleure sant et de nombreuses entreprises ont galement fait lobjet de restructurations. Je pense quil en ira de mme dans quelques annes pour lEurope, o des rformes sont effectivement mises en uvre, bien que trop lentement par rapport ce qui serait souhait. Il nest pas non plus garanti que cette priode de dix annes, peut-tre quinze, marques par une croissance plus rapide de la productivit aux tats-Unis, se poursuive car il ne sagit pas dune constante de physique ; cest une question dincitations, de formation, de transmission internationale des connaissances, tous lments susceptibles dvoluer et qui dailleurs volueront certainement. Concernant la productivit, nous avons galement voqu son lien potentiel avec les dsquilibres mondiaux. Nous avons notamment examin le point de vue selon lequel ces dsquilibres pourraient rsulter de lattrait que prsente lconomie amricaine pour les investisseurs. Aucun des intervenants ici prsents na trouv cet argument convaincant. Je ne suis pas aussi catgorique queux, dans la mesure o lanalyse sappuie sur des taux de rendement constats une fois les entres de capitaux aux tats-Unis enregistres. Pour savoir si les carts de taux de rendement attendus ont eu une incidence, il faudrait en fait sintresser aux taux de rendement relatifs ex ante. Il me semble tout fait possible que, durant une certaine priode, les capitaux se soient orients vers les tats-Unis parce que les taux de rendement attendus y taient plus levs que dans le reste du monde et que ces
ux se soient poursuivis un rythme sufsamment soutenu et durable pour que les taux de rendement attendus dans les autres pays galisent ceux des tats-Unis et nissent mme par les dpasser. Dans tous les cas, personne na pens quil pouvait sagir l de la principale raison expliquant le dcit amricain ni du seul problme majeur traiter. Ce qui nous amne la deuxime question importante lordre du jour de cette confrence, savoir celle des dsquilibres mondiaux, qui est une faon lgante dvoquer le dcit courant des tats-Unis. Ils existent et leur niveau nest pas soutenable. Pour quelle raison ? Comme la expliqu Kristin Forbes, un examen de la dynamique de la dette externe amricaine en points de PIB montre un creusement de plus en plus important de celle-ci. Cette situation ne peut perdurer et, daprs la loi de Stein, elle est par consquent appele changer un jour. Nous ne savons simplement pas quand et, jusqu prsent, nous navons cess dtre surpris par la poursuite de la dtrioration du solde courant. Au cours des dbats concernant les dsquilibres, il a t rappel que le compte de transactions courantes et le compte nancier taient le reet lun de lautre, aux avoirs de rserve prs. Cependant, il est trs difcile de garder simultanment lesprit lensemble des variables dun modle dquilibre gnral, de sorte que chacun tend mettre laccent sur celles qui lui semblent les plus importantes. Une faon daborder le problme consiste se demander quel serait le rquilibrage idal. Aux tats-Unis, il faudrait que lpargne augmente par rapport linvestissement, processus qui entranerait probablement la diminution dun des facteurs de la demande interne, savoir linvestissement ou la consommation, ou mme des deux la fois. En labsence dune nouvelle expansion budgtaire, seule une hausse des exportations nettes quivalente la baisse de la demande intrieure permettrait de maintenir le niveau de la demande globale aux tats-Unis. Ceci suppose donc que le reste du monde puisse absorber ces exportations nettes. Ce processus seffectuerait en partie par le biais de modications des taux de change, ce qui impliquerait un affaiblissement du dollar. Pour que la demande mondiale demeure inchange, il faudrait alors une augmentation de la demande intrieure dans le reste du monde. Ce scnario correspond largement mais pas totalement aux solutions prconises par de nombreux
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Stanley Fischer
intervenants ainsi que dans les communiqus ofciels qui suivent les runions du FMI et du G 8, savoir la diminution du dcit budgtaire et laugmentation de lpargne prive aux tats-Unis, la poursuite et lintensication des rformes structurelles en Europe et au Japon et enn, lapprciation des monnaies asiatiques conjugue un effort daccroissement de la demande locale. Lun des inconvnients de cette combinaison rside dans la possibilit que les rformes structurelles, tout en contribuant acclrer la croissance, agissent davantage sur loffre globale que sur la demande globale. Dans tous les cas, ces changements ne peuvent intervenir sans modications des prix de march et sans la mise en uvre de stratgies compatibles avec lobjectif requis de rquilibrage de la demande. Il est notamment de plus en plus courant de prconiser une hausse de linvestissement dans les pays dAsie du Sud-est, o celui-ci na toujours pas retrouv son niveau antrieur 1997. Les taux dinvestissement taient alors extrmement levs dans ces pays et tout indiquait que la productivit marginale des investissements y tait trs faible. Il est fort possible que la situation actuelle soit prfrable. Sagissant de la Chine, il semble difcile de croire quun pays puisse investir son PIB hauteur de 50 %, ou mme 45 %, de manire efciente et durable. Les efforts de rquilibrage au prot de la demande intrieure dans ce pays devraient donc porter sur laugmentation de la consommation, ce que les autorits chinoises savent dailleurs parfaitement. Outre le cas de lAsie, les participants la confrence ont soulign le fait que les excdents enregistrs par les pays producteurs de ptrole contribuaient pour une part trs importante aux dsquilibres actuels. Cependant, ils ont galement mis laccent sur le fait que tous les pays taient dtermins viter de reproduire les erreurs du pass et que les pays producteurs de ptrole ne souhaitaient donc pas sengager dans une augmentation insoutenable de leurs dpenses. Il faut en effet toujours tre prudent lorsque lon sefforce de convaincre autrui dagir contre son gr, nous y reviendrons dans un instant lorsque nous aborderons le sujet de la coordination internationale des politiques conomiques. Cest le discours que nous tenons depuis de nombreuses annes. La question est de savoir pourquoi ces ajustements, sils sont ncessaires, nont pas eu lieu. Pourquoi les marchs nont-ils pas
procd lajustement des taux de change ? Une partie de la rponse est que les marchs ont procd un ajustement majeur, que nous ne remarquons presque plus maintenant. Leuro sinscrivait 0,80 dollar il y a quatre ans, il se situe aujourdhui 1,20 dollar, aprs avoir dpass 1,30 dollar. Lorsque les taux de change pouvaient varier, les mouvements sur les marchs ont donc t importants. Le dollar canadien sest raffermi, tout comme le dollar australien, les monnaies sud-amricaines, le rand sud-africain ou les monnaies dEurope de lEst. Les cours de nombreuses devises dont le taux de change nest pas xe ont galement vari. Les marchs ont tent de pousser le renminbi la hausse et, pendant un temps, ils ont fait de mme pour le yen. Les marchs ont donc ralis les ajustements ncessaires lorsque cela leur tait possible, et dans les autres cas, il y a eu accumulation massive de rserves de change, en Asie et dans les pays producteurs de ptrole notamment. Dans le cadre de notre rexion sur les dsquilibres mondiaux, il me semble pertinent de noter que lajustement euro/dollar na pas t particulirement dstabilisateur. Ces mouvements importants des taux de change ne se sont pas accompagns de crise nancire. Certes, lapprciation de leuro na pas t un facteur favorable la croissance europenne, mais notre tendance ngliger une telle variation du taux de change le plus important du systme nancier international est rvlatrice. Quand les marchs ragiront-ils de nouveau ? Il est trs difcile de le savoir car les principaux taux de change sur lesquels peuvent porter les ajustements sont leuro/dollar et le yen/dollar. Nous sommes donc en partie revenus une situation o la question principale est de savoir quand les acteurs intervenant sur les marchs des changes permettront un nouvel ajustement. En ce qui concerne les politiques conomiques, nous devons nous demander pourquoi les pays nont pas pris les mesures ncessaires. Comme nous lavons constat plusieurs reprises lors de cette confrence ainsi quen dautres occasions, cela est politiquement difcile. Aux tats-Unis, lalourdissement de la scalit va lencontre des choix budgtaires du gouvernement et cre des risques de rcession. En Europe, les rformes structurelles sont douloureuses mais elles ont lieu dans une certaine mesure. En Asie, la situation actuelle est plutt confortable. Il sagit l du point le plus pertinent
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Stanley Fischer
de la thse dveloppe par Dooley, Garber et Folkerts-Landau, selon laquelle le monde a rinvent le systme de Bretton Woods. Je ne pense pas que leur thorie soit juste car la poursuite de laccumulation de rserves au rythme actuel nest pas viable. Il nen demeure pas moins que cette situation ne semble pas particulirement inconfortable pour les responsables de politique conomique. Do lespoir dune action coordonne. Les responsables de politique conomique dclarent, sauf peut-tre en Asie, trouver la situation actuelle problmatique, ce qui devrait peut-tre les inciter prendre les mesures ncessaires. Il y a bien sr une dimension rhtorique importante dans ces discours. Les principaux efforts incombent lAsie et aux tats-Unis, mais lEurope a aussi un rle jouer car leuro se raffermira sans doute au cours de ce processus, ce qui rendrait alors un accroissement de la demande intrieure en Europe ncessaire. Pour savoir sil y aura une coordination des politiques conomiques, on peut voquer deux pisodes du pass. Tout dabord, le sommet de Bonn en 1978 qui, lpoque, tait cit comme le premier exemple remarquable de coordination internationale. Deux ans aprs, lAllemagne sest jure de ne plus jamais sengager prendre des mesures allant lencontre de sa volont et de son intrt propre. Ensuite, sont intervenus les accords du Louvre et du Plaza qui ont sembl relativement fructueux du point de vue de la coordination des politiques conomiques, mais il est fort possible que le Japon regrette amrement cet pisode. En matire de coordination, la situation actuelle est un peu plus satisfaisante que dans les cas prcits o il tait demand certains pays de prendre des mesures qui ne rpondaient manifestement pas leurs intrts. Dans le cas prsent, il est mon avis favorable pour la Chine de laisser sa monnaie sapprcier, mais peut-tre ne sen rend-elle pas compte. Sagissant des tats-Unis, je pense quaucun conomiste srieux ne conteste la ncessit de ces ajustements. En ce qui concerne lEurope, aucun des responsables ne doute de la ncessit des rformes structurelles, il leur est simplement difcile de les mettre en uvre. Ainsi, en dpit des meilleures conditions qui lentourent actuellement, la coordination des politiques conomiques naura sans doute pas lieu.
Il existe deux points de vue quant lvolution possible de la situation. Lun, optimiste, part du principe que les marchs de capitaux sont beaucoup plus sophistiqus quils ne ltaient auparavant, beaucoup plus exibles et mieux mme de grer les risques. De fait, lajustement euro/dollar sest effectu sans heurt majeur, les conomies amricaine, dAsie de lEst et dAsie du Sud-Est sont toutes beaucoup plus exibles quavant. Lajustement du dollar peut donc dbuter sur les marchs de change. Les taux dintrt long terme et le march boursier amricains seront affects ngativement mais limpact sera limit par la comprhension des marchs du processus en cours. Paralllement, les prix dactifs augmenteront dans les pays actuellement excdentaires, mesure des cessions dactifs libells en dollars, ce qui renforcera la demande globale. Compte tenu de lincidence dationniste de lapprciation du taux de change, les banques centrales pourraient par ailleurs abaisser les taux dintrt dans ces pays. Ce scnario pourrait se produire mais il est assez peu probable. Lautre point de vue, pessimiste celui-l, est fort bien reprsent par tous ceux qui redoutent un ajustement brutal : le processus dbutera par une forte variation du dollar qui poussera la hausse les taux long terme aux tats-Unis, contraindra probablement les autorits un durcissement de la politique conomique, entranant une surraction du dollar. Le taux de change du dollar naura gure dincidence sur la demande nette dexportations amricaines. Lconomie amricaine nira donc par entrer en rcession, ce qui aura bien videmment des rpercussions sur le reste du monde. Ce sont l les deux scnarios envisags. Nous ne savons pas lequel se produira mais on doit se poser la mme question que Jacob Frenkel : ceux qui croient en un ajustement ordonn sont-ils tout simplement inconscients ou bien se pourrait-il que nous fassions fausse route ? Nous avons identi le problme il y a des annes et nous afrmons depuis que cette situation ne peut pas durer. Or, concrtement, elle empire chaque anne. Certes, la situation actuelle ne peut persister indniment mais peut-tre les tats-Unis peuvent-ils revenir un dcit de 3 % ou 4 % du PIB, avec une baisse des cours du ptrole et une acclration de la croissance conomique au Japon. Nous avons donc peut-tre mal identi le problme.
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Do la deuxime question que le thme de cette confrence nous amne nous poser : sommes-nous en train de sous-estimer, ou bien de nous mprendre, sur les consquences quauront
sur le systme international les volutions majeures ayant actuellement lieu en Asie, o la croissance progresse un rythme et une chelle sans prcdent ?
Il nest pas impossible que nous ne sachions pas apprhender les consquences de ces changements considrables. Cest peut-tre pour cette raison que nous faisons fausse route pour le moment et que nous avons du mal mesurer lincidence de cette priode transitoire, qui pourrait durer dix ou vingt ans, et dont la tendance pourrait nalement sinverser jusqu la rsorption des dsquilibres mondiaux actuels. Je ne sais si cest le cas aujourdhui, et je ne comprends pas encore les mcanismes susceptibles de provoquer un tel renversement de situation, mais lorsquun vnement est annonc depuis longtemps et quil ne se produit pas, il faut peut-tre rechercher des lments de rponse ailleurs. Je conclurai en remerciant de notre part tous Christian Noyer et Marc-Olivier Strauss-Kahn ainsi que tous ceux qui ont tant contribu au succs de cet vnement exceptionnel.
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PARTICIPANTS
Les qualits des participants sont celles la date du colloque Participants titles are at the time of the Symposium
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PARTICIPANTS
Colloque international (novembre 2005)
ABDOULBASTOI Ahamadi
Gouverneur Banque centrale des Comores COMORES
BALCEROWICZ Leszek
Prsident Banque nationale de Pologne POLOGNE
AL-MANNAI Jassim
Directeur Fond montaire arabe ARABIE SAOUDITE
BALLESTERO Fernando
Ambassadeur Dlgation permanente dEspagne auprs de lOCDE ESPAGNE
ALPHANDRY Edmond
Prsident du Conseil de surveillance CNP Assurances FRANCE
BARDOS Mireille
Responsable de lObservatoire des entreprises Banque de France FRANCE
AL-QAHTANI Saeed
Directeur des Relations publiques Saudi Arabian Monetary Agency ARABIE SAOUDITE
BARNES Sebastian
Affaires conomiques OCDE FRANCE
AL-SAYARI Hamad Saud

Gouverneur Saudi Arabian Monetary Agency ARABIE SAOUDITE
BARROUX Yves
Secrtaire gnral Banque de France FRANCE
ANDERSEN Kjell
Conseiller dAmbassade Dlgation permanente de Norvge auprs de lOCDE NORVGE
BEDUNEAU Grard
Directeur Institut bancaire et nancier international Banque de France FRANCE
ARNOULT Jean-Michel
Directeur nancier OSEO BDPME FRANCE
BNASSY-QUR Agns
Directeur adjoint CEPII FRANCE
ARPA Markus
Directeur adjoint du dpartement de Recherche internationale Banque nationale dAutriche AUTRICHE
BENHIMA Kenza
Chercheur CREST FRANCE
ARTUS Patrick
Directeur de la Recherche et des tudes IXIS Corporate & Investment Bank FRANCE
BERNARD Jean-Ren
Conseiller de la Politique montaire Banque de France FRANCE
AUBERT Martine
Directeur des tudes conomiques Crdit commercial de France FRANCE
BERTHOLOME Serge
Directeur de la Recherche Banque nationale de Belgique BELGIQUE
AUMAS Grard
Directeur rgional de la rgion Bourgogne Banque de France FRANCE
BISMUT Claude
Professeur Universit de Montpellier I FRANCE
307
PARTICIPANTS
BONELLO Michael
Gouverneur Banque centrale de Malte MALTE
CAVELAARS Paul
Directeur du dpartement de Politique montaire Banque des Pays-Bas PAYS-BAS
BOONE Laurence
conomiste Barclays France FRANCE
CETTE Gilbert
Directeur des Analyses macroconomiques et de la Prvision Banque de France FRANCE
BOUCHER Chantal
Directeur rgional de la rgion Haute-Normandie Banque de France FRANCE
CHATILLON Nicolas
Conseiller technique auprs du prsident CNCE FRANCE
BOULIER Jean-Franois
Directeur adjoint de la Gestion Crdit agricole Asset Management FRANCE
CHAZELAS Marc
Adjoint au directeur des tudes et des Statistiques montaires Banque de France FRANCE
BRICHLER Benot
Chef du service des produits Entreprises et Banques Banque de France FRANCE
CHOISI Georges
Adjoint au Chef du service des Relations avec la Place Banque de France FRANCE
BRUGGEMANN Axel
Premier secrtaire de la reprsentation allemande Dlgation permanente dAllemagne auprs de lOCDE ALLEMAGNE
CHUNG Kyu Yung

Sous-gouverneur Banque de Core CORE
BRUNEEL Didier
Directeur gnral des Oprations Banque de France FRANCE
CLMENT Martine
Prsidente du Comit stratgique Aalberts Industrie France FRANCE
BRUNET Antoine
Chef stratgiste HSBC CCF FRANCE
COENE Luc
Vice-gouverneur Banque nationale de Belgique BELGIQUE
CALVET Jacques
Administrateur de socits FRANCE
COHEN Daniel
Professeur cole nationale suprieure Ulm (Paris) FRANCE
CARCASSONNE Christian
Prsident Association franaise des Entreprises dInvestissement FRANCE
CONSTANCIO Vitor
Gouverneur Banque du Portugal PORTUGAL
CARRE Herv
Directeur gnral adjoint des Affaires conomiques et nancires Commission europenne BELGIQUE
308
PARTICIPANTS
CORBO LIOI Vittorio

Prsident Banque centrale du Chili CHILI
De POLIGNAC Jeanne-Franoise
Prsidente Standard & Poors Paris FRANCE
CORDIER Jean
Directeur de la Balance des paiements Banque de France FRANCE
De RATO Y FIGAREDO Rodrigo

Directeur gnral Fonds montaire international TATS-UNIS
COUDERT Virginie
Service des tudes sur les Marchs et la Stabilit nancire Banque de France FRANCE
De SZE Nicolas
Adjoint au directeur gnral des Oprations Banque de France FRANCE
CUMMING Christine M.
Premire vice-prsidente Banque fdrale de rserve de New York TATS-UNIS
DELLA PAOLERA Gerardo

Prsident The American University of Paris FRANCE
DAFFE Alkaly Mohamed

Gouverneur Banque centrale de la Rpublique de Guine GUINE
DELOZIRE Patrick
Membre du Directoire Banque commerciale pour lEurope du Nord FRANCE
De BANDT Olivier
Adjoint au directeur des Analyses macroconomiques et de la Prvision Banque de France FRANCE
DEVAKULA Pridiyathorn
Gouverneur Banque centrale de Thalande THALANDE
De BRESSON Arnaud
Dlgu gnral Paris Europlace FRANCE
DISTLER Catherine
Directrice Promthe FRANCE
De COUSTIN Franois
Directeur de la Communication Banque de France FRANCE
DODGE David A.
Gouverneur Banque du Canada CANADA
De LAROSIRE Jacques
Conseiller du Prsident BNP Paribas FRANCE
DONNELIER Jean-Christophe
Conseiller conomique auprs du Ministre Ministre de lconomie, des Finances et de lIndustrie FRANCE
De MONTESQUIOU Jean-Louis
Vice-prsident UBS (France) S.A. FRANCE
DOSSOU Antonin
Directeur de la Recherche et des Statistiques BCEAO SNGAL
309
PARTICIPANTS
DOUYRE Raymond
FISCHER Stanley
Gouverneur Banque dIsral ISRAL
DRAGHI Mario
Directeur gnral et vice-prsident Goldman Sachs International ROYAUME-UNI
FLOUZAT Denise
Ancien membre du Conseil de la Politique montaire Banque de France FRANCE
DRUMETZ Franoise
Adjoint au directeur de la Recherche Banque de France FRANCE
FORBES Kristin J.
Professeur Massachusetts Institute of Technology TATS-UNIS
Du PELOUX de St-ROMAIN Pierre

Directeur rgional de la rgion Limousin Banque de France FRANCE
FORMAN Elisabeth
Adjoint au Chef du service des Enqutes conomiques de conjoncture Banque de France FRANCE
DUCHATEAU Alain
Directeur de la Surveillance gnrale du Systme bancaire Banque de France FRANCE
FORT Jean-Louis
Directeur gnral honoraire Banque de France FRANCE
DUMAS Grard
Directeur adjoint Groupe Banque populaire FRANCE
FRAIT Jan
Directeur gnral adjoint, membre du Directoire Banque nationale de la Rpublique tchque RPUBLIQUE TCHQUE
DUVERGER Dominique
conomiste Confdration nationale du Crdit mutuel FRANCE
FRENKEL Jacob A.
Prsident, Groupe des Trente Vice-prsident, American International Group, Inc (AIG) TATS-UNIS
ELIZONDO Carlos
Reprsentant permanent Dlgation permanente du Mexique auprs de lOCDE MEXIQUE
FREY Laure
Service des tudes macroconomiques et des Synthses internationales Banque de France FRANCE
EVANS Stphanie
Traducteur Banque de France FRANCE
FUKUI Toshihiko
Gouverneur Banque du Japon JAPON
FAVEREAU Olivier
Professeur Universit de Paris X-Nanterre FRANCE
FULLANI Ardian
Gouverneur Banque dAlbanie ALBANIE
FERGUSON Roger
Vice-prsident Systme fdral de rserve TATS-UNIS
GARGANAS Nicholas
Gouverneur Banque de Grce GRCE
310
PARTICIPANTS
GARNIER Olivier
Directeur gnral adjoint Socit gnrale Asset Management FRANCE
HEIKENSTEN Lars
Gouverneur Banque centrale de Sude SUDE
GAUDICHET Franois
Directeur des Entreprises Banque de France FRANCE
HEYSCH de la BORDE Vesna

GBANAMOU Georges
Chef de service des Analyses et des Statistiques Banque centrale de la Rpublique de Guine GUINE
HILDEBRAND Philipp
Membre de la direction gnrale Banque nationale suisse SUISSE
GIRARD lie
Conseiller Macroconomie au Cabinet Ministre de lconomie, des Finances et de lIndustrie FRANCE
HIROSHIMA Tetsuya
Secrtaire priv du gouverneur Banque du Japon JAPON
GJEDREM Svein
Gouverneur Banque centrale de Norvge NORVGE
HOFFMANN Matei
Ambassadeur Dlgation permanente dAllemagne auprs de lOCDE ALLEMAGNE
GONSARD Herv
Chef de Cabinet du gouverneur Banque de France FRANCE
HOOGDUIN Lex
Directeur de Recherche Banque des Pays-bas PAYS-BAS
GRABER Dominique
Dlgu gnral aux Affaires publiques europennes BNP Paribas FRANCE
HOUDEBINE Michel
Conseiller conomique Direction gnrale du Trsor et Politique conomique FRANCE
GRUFFAT Jean-Claude
Directeur gnral Citibank International PLC Citigroup FRANCE
ISSING Otmar
Membre du Directoire Banque centrale europenne ALLEMAGNE
GUILLEN Pierre
JABY Patrick
Chef du service dAdministration du Systme dinformation dEntreprises, Banque de France FRANCE
GUISLIN Philippe
Directeur rgional de la rgion Picardie Banque de France FRANCE
JAILLET Pierre
Adjoint au directeur gnral des tudes et Relations internationales Banque de France FRANCE
GNDZ Lokman
Membre du Directoire Banque centrale de Turquie TURQUIE
311
PARTICIPANTS
JARAI Zsigmond
Gouverneur Banque nationale de Hongrie HONGRIE
KWON Okyu
Reprsentant permanent Dlgation permanente de la Core auprs de lOCDE CORE
JIMENEZ Carlos
Chef de lOfce conomique et commercial OCDE FRANCE
LAFFARGUE Jean-Pierre
Professeur Universit de Paris I FRANCE
JUBIN Jean-Pierre
Directeur rgional en mission au Secrtariat gnral Banque de France FRANCE
LAGAYETTE Philippe
Prsident J.P. Morgan Bank NA FRANCE
JULLIEN Henri
Directeur rgional de la rgion Alsace Banque de France FRANCE
LAKSACI Mohammed
Gouverneur Banque dAlgrie ALGRIE
KIMBALL Paul
Advisory Director Morgan Stanley TATS-UNIS
LANDAIS Jean-Louis
Directeur des Titres Banque de France FRANCE
KOENIG Hlne
LANTERI Marc
Chef du service de la Zone franc Banque de France FRANCE
KOHLI Ulrich
Membre supplant de la Direction gnrale Banque nationale Suisse SUISSE
LAURIN Alain
Adjoint au directeur des Relations internationales et europennes Banque de France FRANCE
KOHUTIKOVA Elena
Sous-gouverneur Banque nationale de Slovaquie SLOVAQUIE
LE BOUCHER ric
Journaliste Le Monde FRANCE
KOZARIC Kermal
Gouverneur Banque centrale de Bosnie et Herzgovine BOSNIE ET HERZGOVINE
LECAT Rmy
KRAVETS Andrii
Directeur du dpartement des Affaires internationales Banque nationale dUkraine UKRAINE
LENGLET Franois
Journaliste Enjeux Les chos FRANCE
KREMER Grard
Directeur des Enqutes et des Publications conomiques Banque de France FRANCE
LEVY-RUEFF Guy
Chef du service des tudes de Marchs, Stabilit nancire Banque de France FRANCE
312
PARTICIPANTS
LIIKANEN Erkki
Gouverneur Banque centrale de Finlande FINLANDE
MISRA Anil Kumar

Chef de cabinet du gouverneur Banque centrale dInde INDE
LIU Zhengming
Chef de la reprsentation de Francfort Banque populaire de Chine ALLEMAGNE
MISTRAL Jacques
Professeur Ambassade de France aux tats-Unis TATS-UNIS
LUBOCHINSKY Catherine
Professeur Universit de Paris II-Assas FRANCE
MIYATA Keiichi
Dlgu gnral Banque du Japon (Paris) FRANCE
MACESKA Jiri
Ambassadeur Dlgation permanente de la Rpublique tchque auprs de lOCDE RPUBLIQUE TCHQUE
MOGHADAM Reza
Conseiller Fonds montaire international TATS-UNIS
MACEY Adrian
Ambassadeur Dlgation permanente de Nouvelle-Zlande auprs de lOCDE NOUVELLE-ZLANDE
MOHOHLO Linah
Gouverneur Banque centrale du Botswana BOTSWANA
MARGOLIN David
Directeur gnral des Oprations Banque centrale du Mexique MEXIQUE
MOLINE ric
Conseiller au Cabinet du prsident lectricit de France FRANCE
MARZOLF Catherine
Service des Publications conomiques et du Site internet Banque de France FRANCE
MONET Herv
Directeur des tudes conomiques Socit gnrale FRANCE
MATOS Jos
Sous-gouverneur Banque centrale du Portugal PORTUGAL
MONGARS Philippe
Chef du service Suivi et Animation des Marchs Banque de France FRANCE
MERSCH Yves
Prsident Banque centrale du Luxembourg LUXEMBOURG
MRKE Wolfgang
Directeur des Relations internationales Banque fdrale dAllemagne ALLEMAGNE
MICHALET Charles-Albert
Professeur Universit de Paris IX-Dauphine FRANCE
MORRISSON Gilles
Directeur adjoint, Institut bancaire et nancier international Banque de France FRANCE
MICHAU Jean-Pierre
Conseiller du gouverneur Banque de France FRANCE
MOURIAUX Franois
Adjoint au directeur des Entreprises Banque de France FRANCE
313
PARTICIPANTS
MYUN-SHIK Yoon
Attach Dlgation permanente de Core auprs de lOCDE CORE
ODDSSON David
Gouverneur Banque centrale dIslande ISLANDE
NACHBAUR Yves
Directeur de la Coordination de la Stabilit nancire Banque de France FRANCE
ODIER Arnaud
CNCE FRANCE
NAUDE David
conomiste Deutsche Bank FRANCE
ODONNAT Ivan
Adjoint au directeur de la Coordination de la Stabilit nancire Banque de France FRANCE
NDOYE Daniel
Fond de pouvoirs BCEAO ( Paris) FRANCE
ORTIZ MARTINEZ Guillermo

Gouverneur Banque centrale du Mexique MEXIQUE
NG Chow Soon
Chef de cabinet du gouverneur Banque centrale de Malaisie MALAISIE
OULD MOHAMED TAYA Boumedienne

Directeur des tudes Banque centrale de Mauritanie MAURITANIE
NOBLET Gilles
Conseiller du prsident Banque centrale europenne ALLEMAGNE
OULD SIDIYA Ahmed

Conseiller du gouverneur Banque centrale de Mauritanie MAURITANIE
NOIRCLERC-SCHOENBERG Danielle
Charge des Relations extrieures Banque de France FRANCE
OULD ZEIDANE Zein

Gouverneur Banque centrale de Mauritanie MAURITANIE
NOYER Christian
Gouverneur Banque de France FRANCE
PAKKO Michael
conomiste senior Banque fdrale de rserve de Saint-Louis TATS-UNIS
NSOULI Saleh
Directeur Fonds montaire international (Bureau Europen) FRANCE
PASTRE Olivier
Professeur Universit de Paris VIII FRANCE
OBOLENSKY Ariane
Directrice gnrale Fdration bancaire franaise FRANCE
PAUL Clothilde
OCONNELL Thomas
Directeur gnral adjoint Banque centrale dIrlande IRLANDE
PAUL Laurent
Chef du service dtudes des Politiques de Finances publiques Banque de France FRANCE
314
PARTICIPANTS
PAULY Elisabeth
Adjoint au directeur gnral des Oprations Banque de France FRANCE
RAMETTE Bernard
Directeur rgional de la rgion Languedoc-Roussillon Banque de France FRANCE
PERCHE Rene
RANT Andrej
Sous-gouverneur Banque centrale de Slovnie SLOVNIE
PERDRIX Michel
Directeur gnral de la Fabrication des billets Banque de France FRANCE
RAYMOND Robert
Directeur gnral honoraire Ancien directeur gnral IME FRANCE
PETTERSSON Bengt
conomiste Banque centrale de Sude SUDE
REDDY Yaga Venugopal

Gouverneur Banque centrale dInde INDE
PFISTER Christian
Directeur de la Recherche Banque de France FRANCE
REHBACH Isabelle
Adjoint au directeur de la Communication Banque de France FRANCE
PINEAU Georges
Directeur gnral adjoint des Relations internationales et europennes Banque centrale europenne ALLEMAGNE
REICHLIN Lucrezia
Directeur gnral, dpartement de la Recherche Banque centrale europenne ALLEMAGNE
POURCHON Jean-Michel
Chef du service des Enqutes conomiques et de conjoncture Banque de France FRANCE
RIACH Shona
Premier secrtaire conomique Ambassade de Grande-Bretagne en France FRANCE
PRADA Michel
Prsident Autorit des marchs nanciers FRANCE
RIMSEVICS Ilmars
Gouverneur Banque centrale de Lettonie LETTONIE
PUJAL Armand
Caissier gnral Banque de France FRANCE
ROHATINSKI Zeljko
Gouverneur Banque nationale de Croatie CROATIE
QUADEN Guy
Gouverneur Banque nationale de Belgique BELGIQUE
RONDAY Denis
Conseiller Dlgation permanente de Belgique FRANCE
RADZIKOWSKI Marek
Direction des Relations internationales Banque nationale de Pologne POLOGNE
ROSS Mrten
Sous-gouverneur Banque centrale dEstonie ESTONIE
315
PARTICIPANTS
ROSSI Salvatore
Directeur de la Recherche conomique Banque dItalie ITALIE
SOSS Neal
Chef conomiste Credit Suisse First Boston TATS-UNIS
ROZAN Emanule
SPIRI Michel
Directeur la Direction des Services bancaires Banque de France FRANCE
SACHWALD Frdrique
Responsable des tudes IFRI FRANCE
STERN Gary
Prsident Banque fdrale de rserve de Minneapolis TATS-UNIS
SAINT MARC Michle

STEWART Tim
Chief currency strategist Morgan Stanley TATS-UNIS
SAINT-GUILHEM Arthur
STRAUSS-KAHN Isabelle
Directeur direction des Oprations de March Banque de France FRANCE
SALAME Riad Touc

Gouverneur Banque du Liban LIBAN
STRAUSS-KAHN Marc-Olivier
Directeur gnral des tudes et Relations internationales Banque de France FRANCE
SALMON Chris
Directeur du dpartement de Finance internationale Banque dAngleterre ROYAUME-UNI
SUCHARITAKUL Chantavarn
Directeur du dpartement dconomie internationale Banque centrale de Thalande THALANDE
SALO Sinikka
Membre du Directoire Banque centrale de Finlande FINLANDE
TANTOT Michel
Directeur rgional de la rgion Basse-Normandie Banque de France FRANCE
SCHNEIDER Jean-Luc
Sous-directeur Analyse macroconomique Ministre de lEconomie, des Finances et de lIndustrie FRANCE
TEDESCO Bernard
Directeur rgional de la rgion Centre Banque de France FRANCE
SCREVE-SZELES Florence
Adjoint au directeur des Enqutes et des Publications conomiques Banque de France FRANCE
THOMSEN Jens
Membre du Conseil des gouverneurs Banque nationale du Danemark DANEMARK
SHAPOVALOV Anatoliy
Premier sous-gouverneur Banque nationale dUkraine UKRAINE
THYGESEN Niels
Professeur Universit de Copenhage DANEMARK
316
PARTICIPANTS
TIAIBA Farid
SG du Cons. Monnaie et crdit Banque dAlgrie ALGRIE
WHITE William R.
Conseiller conomique et chef du dpartement montaire et conomique Banque des Rglements internationaux SUISSE
TOSOVSKY Josef
Prsident Financial Stability Institute SUISSE
WONNER Maurice
Directeur rgional de la rgion Champagne-Ardenne Banque de France FRANCE
TRICHET Jean-Claude
Prsident Banque centrale europenne ALLEMAGNE
WORMSER Alain
Prsident directeur gnral Banque dEscompte FRANCE
UZAN Marc
Directeur gnral Reinventing Bretton Woods Committee TATS-UNIS
XIE Guangqi
Dpartement de la Politique montaire Banque populaire de Chine CHINE
Van ARK Bart

Professeur Universit de Groningue et The Conference Board Europe PAYS-BAS
YAMAMOTO Hiroyudi
Prsident directeur gnral Banque Nomura France FRANCE
VIENNEY Alain
Directeur gnral IEDOM FRANCE
YI Gang
Sous-gouverneur Banque populaire de Chine CHINE
VINALS Jos
Directeur gnral des Affaires internationales Banque dEspagne ESPAGNE
ZABULIENE Ramune Vilija

Directeur adjoint Banque centrale de Lituanie LITUANIE
WALTER Hanna
Conseillre nancire Dlgation permanente de lAllemagne FRANCE
ZETI Akhtar Aziz

Gouverneur Banque centrale de Malaisie MALAISIE
WEBER Axel A.
Prsident Banque fdrale dAllemagne ALLEMAGNE
ZHANG Xiaohui
Directeur gnral, dpartement de la Politique montaire Banque populaire de Chine CHINE
317
Directeur de la publication :
Marc-Olivier STRAUSS-KAHN Directeur gnral des tudes et des Relations internationales de la Banque de France
Impression SG-DISG SIMA IVRY 25-1168 Dpt lgal : Juin 2006

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Productivit Colloque Comptitivit international et Globalisation

International Productivity Competitivity Symposium and Globalisation

INTERVENANTS INTRODUCTION ALLOCUTION

Christian NOYER, gouverneur, Banque de France

CONCEPTS ET FAITS STYLISS

SUR LALLOCATION INTERNATIONALE DES CAPITAUX

ET LES DSQUILIBRES MONDIAUX

Banque de France Colloque international : Productivit, comptitivit et globalisation Novembre 2005

ET RPONSES DE POLITIQUE CONOMIQUE

99 101 103 118 121 126

QUELLES CONSQUENCES POUR LA STABILIT FINANCIRE INTERNATIONALE

129 131 133 136 139 142 150

Stanley FISCHER, gouverneur, Banque dIsral

Banque de France Colloque international : Productivit, comptitivit et globalisation Novembre 2005

Banque de France Colloque international : Productivit, comptitivit et globalisation Novembre 2005

Banque de France Colloque international : Productivit, comptitivit et globalisation Novembre 2005

INTERVENANTS Curriculum vit (novembre 2005)

Banque de France Colloque international : Productivit, comptitivit et globalisation Novembre 2005

Banque de France Colloque international : Productivit, comptitivit et globalisation Novembre 2005

FERGUSON Roger W. Jr.

Banque de France Colloque international : Productivit, comptitivit et globalisation Novembre 2005

Banque de France Colloque international : Productivit, comptitivit et globalisation Novembre 2005

INTERVENANTS Curriculum vit (novembre 2005)

Banque de France Colloque international : Productivit, comptitivit et globalisation Novembre 2005

Banque de France Colloque international : Productivit, comptitivit et globalisation Novembre 2005

De RATO Y FIGAREDO Rodrigo

Banque de France Colloque international : Productivit, comptitivit et globalisation Novembre 2005

REDDY Yaga Venugopal

Banque de France Colloque international : Productivit, comptitivit et globalisation Novembre 2005

Banque de France Colloque international : Productivit, comptitivit et globalisation Novembre 2005

Van ARK Bart

Banque de France Colloque international : Productivit, comptitivit et globalisation Novembre 2005

Banque de France Colloque international : Productivit, comptitivit et globalisation Novembre 2005

ZETI Akhtar Aziz

Banque de France Colloque international : Productivit, comptitivit et globalisation Novembre 2005

Banque de France Colloque international : Productivit, comptitivit et globalisation Novembre 2005

Banque de France Colloque international : Productivit, comptitivit et globalisation Novembre 2005

Banque de France Colloque international : Productivit, comptitivit et globalisation Novembre 2005

Banque de France Colloque international : Productivit, comptitivit et globalisation Novembre 2005

Banque de France Colloque international : Productivit, comptitivit et globalisation Novembre 2005

Banque de France Colloque international : Productivit, comptitivit et globalisation Novembre 2005

volutions de la productivit et de la comptitivit : concepts et faits styliss

Jean-Claude TRICHET, Prsident, Banque centrale europenne

Intervenant : Bart van ARK,

Rapporteurs : Christine CUMMING,

Banque de France Colloque international : Productivit, comptitivit et globalisation Novembre 2005

Banque de France Colloque international : Productivit, comptitivit et globalisation Novembre 2005

Banque de France Colloque international : Productivit, comptitivit et globalisation Novembre 2005

LEurope va-t-elle rattraper son retard de productivit ?

PIB PIB par habitant PIB par heure travaille

Banque de France Colloque international : Productivit, comptitivit et globalisation Novembre 2005

Bart van Ark : LEurope va-t-elle rattraper son retard de productivit ?

Banque de France Colloque international : Productivit, comptitivit et globalisation Novembre 2005

Tableau 1 Taux de croissance du revenu par habitant et de la productivit du travail, 1987-2004

Banque de France Colloque international : Productivit, comptitivit et globalisation Novembre 2005

Bart van Ark : LEurope va-t-elle rattraper son retard de productivit ?

Tableau 2 Productivit du travail et revenu : diffrences entre pays, 2004

Productivit Incidence des heures (par personne employe) travailles En % En dollars

Incidence du ratio emploi/ population 6 37 14 18 3 3 2 7 3 4 1 8 0 8 11 1 8 17 9 8 10 2 7 10 6 3 0 7 0 3 10 2 2

91 128 113 109 104 100 99 97 94 89 89 89 88 73 63 51 41 60 58 51 51 46 40 39 31 30 25 82 100 74 30

Banque de France Colloque international : Productivit, comptitivit et globalisation Novembre 2005

O/P = O/H x H/P

H/P = H/E x E/P