1ed de Gregorio

Macroeconoma.
Teora y Polticas 1ra. Edicin, 2007

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Este libro fue publicado y distribuido exclusivamente por Pearson-Educacin hasta agosto de 2012. Mientras preparo la segunda edicin, he decidido poner este libro en la web.
Jos De Gregorio Octubre 2012
ii
De Gregorio - Macroeconoma
Macroeconom a.
Teor a y Pol ticas
Jos e De Gregorio
SANTIAGO,CHILE
iii
A Sol, y a nuestros hijos, Soledad, Jos e Tom as, Manuela y Victoria
iv
Resumen de Contenidos
I II Introducci on a la macroeconom a Comportamiento de los agentes econ omicos 1 61 161 265 391 477
III La econom a de pleno empleo IV Crecimiento de largo plazo V Dinero, Inaci on y pol tica monetaria
VI Fluctuaciones de corto plazo
Contenidos
Acerca del autor
XIII
Prefacio XV El prop osito de este libro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . xv Algunas propuestas para el uso de este libro . . . . . . . . . . . . . . . . . xvii Agradecimientos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . xviii
Introducci on a la macroeconom a
1. Introducci on 1.1. La evoluci on de la teor a macroecon omica . . . . . . . . . . . . . . . 1.2. Una sinopsis de lo que sigue . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Los datos 2.1. Medici on del nivel de actividad econ omica . . . . . . . . . 2.2. Medici on del desempleo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.3. Variables nominales y reales y la medici on de la inaci on . 2.4. PIB (real) como medici on de bienestar . . . . . . . . . . . 2.5. PIB y PNB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.6. Ahorro-Inversi on . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.7. El d ecit de la cuenta corriente como exceso de gasto . . . 2.8. La cuenta nanciera y la balanza de pagos . . . . . . . . . 2.9. La posici on de inversi on internacional y la deuda externa 2.10. Tipo de cambio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1
3 4 9 13 13 24 29 33 33 36 40 41 44 46 56
II
Comportamiento de los agentes econ omicos

3. Consumo 3.1. La funci on consumo keynesiana . . . . . . . . 3.2. Restricci on presupuestaria intertemporal . . . 3.3. Modelo de consumo y ahorro en dos per odos 3.4. La teor a del ciclo de vida . . . . . . . . . . . 3.5. Seguridad social . . . . . . . . . . . . . . . . 3.6. Teor a del ingreso permanente . . . . . . . . . 3.7. Consumo, incertidumbre y precios de activos* . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
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63 63 68 70 78 81 84 88
viii
Macroeconom a 94 101 101 103 105 106 108 111 116 119 121 123 127 133 134 140 144 148 150 154 156
Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Inversi on 4.1. La demanda de capital . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2. Tasa de inter es nominal y real . . . . . . . . . . . . 4.3. El precio de arriendo del capital (costo de uso) . . 4.4. Del stock de capital deseado a la inversi on . . . . 4.5. Evaluaci on de proyectos y teor a q de Tobin . . . . 4.6. Incertidumbre e inversi on* . . . . . . . . . . . . . . 4.7. Irreversibilidad de la inversi on e incertidumbre . . 4.8. Costos de ajuste y la teor a q * . . . . . . . . . . . 4.9. Restricciones de liquidez y la teor a del acelerador 4.10. Impuestos e inversi on . . . . . . . . . . . . . . . . . Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
5. El gobierno y la pol tica scal 5.1. Deniciones y evidencia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.2. Restricci on presupuestaria intertemporal . . . . . . . . . . . . 5.3. La din amica de la deuda p ublica y los efectos del crecimiento 5.4. Equivalencia ricardiana . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.5. Ciclo econ omico y balance estructural . . . . . . . . . . . . . 5.6. Financiamiento, inversi on p ublica y contabilidad scal . . . . Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
III
La econom a de pleno empleo

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161
163 164 167 172 174 186 191 192 194 199 202 205 210 215 216 217 221 230
6. La econom a cerrada 6.1. Equilibrio de econom a cerrada . . . . . 6.2. Pol tica scal . . . . . . . . . . . . . . . 6.3. Otros ejercicios de est atica comparativa 6.4. Modelo de dos per odos* . . . . . . . . . Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
7. Econom a abierta: La cuenta corriente 7.1. Cuenta corriente de equilibrio . . . . . . . 7.2. Movilidad imperfecta de capitales . . . . . 7.3. Est atica comparativa . . . . . . . . . . . . 7.4. Ahorro e inversi on en la econom a abierta 7.5. Modelo de dos per odos* . . . . . . . . . . Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
8. Econom a abierta: El tipo de cambio real 8.1. Paridad del poder de compra (PPP) . . . . . . . . . 8.2. Tipo de cambio real, exportaciones e importaciones . 8.3. Est atica comparativa del tipo de cambio real . . . . 8.4. Tasa de inter es, tipo de cambio y nivel de actividad .
Contenidos
ix
Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 235 9. M as sobre tipo de cambio real y cuenta corriente* 9.1. La teor a de Harrod-Balassa-Samuelson . . . . . . . 9.2. Interpretaci on de la teor a de HBS . . . . . . . . . . 9.3. M as factores y libre movilidad de capitales . . . . . . 9.4. T erminos de intercambio . . . . . . . . . . . . . . . . 9.5. Efectos de demanda: Gasto de gobierno . . . . . . . 9.6. Tasas de inter es y tipo de cambio reales . . . . . . . 9.7. Dimensi on intertemporal de la cuenta corriente . . . Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 241 241 244 246 247 249 251 254 261
IV
Crecimiento de largo plazo
265
10. Introducci on al crecimiento econ omico 267 10.1. Por qu e es importante el crecimiento? . . . . . . . . . . . . . . . . . 268 10.2. La evidencia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 270 10.3. Resumen de la evidencia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 282 11. El modelo neocl asico de crecimiento 11.1. El modelo b asico . . . . . . . . . . . 11.2. La regla dorada . . . . . . . . . . . . 11.3. Progreso t ecnico . . . . . . . . . . . 11.4. Aplicaciones . . . . . . . . . . . . . . Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 285 286 294 296 299 304 309 309 312 314 317 318 323 324 327 331 337 346 348 352 355 356 362 366
12. Modelos de crecimiento: Extensiones 12.1. El modelo de Solow ampliado: Capital humano 12.2. Trampas de pobreza . . . . . . . . . . . . . . . 12.3. Crecimiento end ogeno: El modelo AK . . . . . 12.4. Crecimiento end ogeno: Externalidades y capital Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
. . . . . . . . . . . . . . . humano . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
13. Evidencia emp rica 13.1. Contabilidad del crecimiento: Aspectos anal ticos 13.2. Los datos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13.3. Contabilidad del crecimiento: La evidencia . . . . 13.4. Descomposici on en niveles . . . . . . . . . . . . . 13.5. Convergencia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13.6. Determinantes del crecimiento . . . . . . . . . . . Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
14. Crecimiento econ omico con ahorro optimo* 14.1. El modelo de Ramsey: Comportamiento de hogares y empresas . . . 14.2. Equilibrio en el modelo de Ramsey . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14.3. An alisis de pol ticas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
x 14.4. Equivalencia ricardiana y horizonte innito . 14.5. Crecimiento end ogeno . . . . . . . . . . . . . 14.6. La econom a abierta . . . . . . . . . . . . . . 14.A.Optimizaci on din amica y control optimo . . . 14.B.Integraci on de la restricci on presupuestaria de Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . los . .
Macroeconom a . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . individuos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 369 372 374 378 383 385
Dinero, inaci on y pol tica monetaria

15. Teor a cuantitativa, neutralidad y demanda por dinero 15.1. Qu e es el dinero? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15.2. La teor a cuantitativa del dinero . . . . . . . . . . . . . . . . 15.3. Dicotom a cl asica y ecuaci on de Fisher . . . . . . . . . . . . . 15.4. Evidencia: Dinero, inaci on, tipo de cambio y tasas de inter es 15.5. Demanda por dinero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16. Oferta de dinero, pol tica monetaria e inaci on 16.1. La oferta de dinero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16.2. Pol tica monetaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16.3. El impuesto inaci on y el se noreaje: Deniciones b asicas 16.4. El se noreaje, la inaci on e hiperinaci on . . . . . . . . . 16.5. Los costos de la inaci on . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16.A.Evoluci on del dinero en una hiperinaci on* . . . . . . . Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
391
393 394 397 399 401 406 412 415 415 419 427 431 438 443 444 449 450 451 453 458 464 466 470 473
17. Pol tica monetaria y mercados nancieros 17.1. Los mercados nancieros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17.2. Deniciones b asicas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17.3. Precios, retornos, forward y estructura de tasas . . . . . . . . . . . 17.4. Interpretando la curva de retorno: La hip otesis de las expectativas 17.5. Riesgo de no pago y deuda soberana . . . . . . . . . . . . . . . . . 17.6. Pol tica monetaria, arbitraje de tasas y precio de acciones . . . . . 17.7. Burbujas especulativas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
VI
Fluctuaciones de corto plazo

. . . . . . . . . . . . . . .
477
479 479 482 484 492 497
18. Introducci on a las uctuaciones de corto plazo 18.1. Oferta y demanda agregada: Introducci on . . . . . . . . . . . . 18.2. Oferta y demanda agregada: El modelo b asico . . . . . . . . . . 18.3. Qu e hay detr as de la oferta agregada?: El mercado del trabajo 18.4. Qu e hay detr as de la oferta agregada?: Mercados de bienes . . 18.5. Resumen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Contenidos 19. El modelo keynesiano de econom a cerrada: IS-LM 19.1. El modelo keynesiano simple . . . . . . . . . . . . . . . 19.2. Multiplicadores . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19.3. La tasa de inter es y el mercado de bienes: La IS . . . . . 19.4. El mercado monetario: La LM . . . . . . . . . . . . . . . 19.5. Equilibrio y din amica en el modelo IS-LM . . . . . . . . 19.6. Pol ticas macroecon omicas y expectativas inacionarias 19.7. La trampa de la liquidez y el problema de Poole . . . . Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
xi 499 500 502 507 510 514 516 526 531 539 540 547 554 560 567 574 578
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20. El modelo de Mundell-Fleming: IS-LM en econom as abiertas 20.1. Tipo de cambio exible . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20.2. Tipo de cambio jo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20.3. Din amica del tipo de cambio y el overshooting de Dornbusch . . 20.4. Movilidad imperfecta de capitales . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20.5. Crisis cambiarias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20.6. Tipo de cambio jo versus tipo de cambio exible . . . . . . . . . Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
21. La oferta agregada y la curva de Phillips 587 21.1. De la curva de Phillips a la oferta agregada . . . . . . . . . . . . . . 588 21.2. El modelo de Lucas: Informaci on imperfecta y expectativas racionales 593 21.3. Rigideces de salarios nominales y expectativas . . . . . . . . . . . . . 598 21.4. Rigideces de precios e indexaci on . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 600 21.5. La nueva curva de Phillips* . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 602 21.6. La curva de Phillips en econom as abiertas . . . . . . . . . . . . . . . 608 21.7. Resumen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 610 22. Oferta, demanda agregada y pol ticas macroecon omicas 22.1. El modelo b asico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.2. La demanda agregada . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.3. Regla de Taylor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.4. Regla optima . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.5. La nueva demanda agregada* . . . . . . . . . . . . . . . . 22.6. Aplicaciones de modelo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.7. Econom a abierta: Tipo de cambio exible . . . . . . . . . 22.8. Econom a abierta: Tipo de cambio jo . . . . . . . . . . . 22.9. Extensiones a las reglas de pol tica monetaria . . . . . . . Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23. Fluctuaciones en modelos del ciclo econ omico real* 23.1. Antecedentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23.2. Modelo b asico del ciclo econ omico real . . . . . . . . . 23.3. Modelo simplicado de CER . . . . . . . . . . . . . . 23.4. Sustituci on intertemporal del trabajo . . . . . . . . . . 23.5. Modelos del CER: Discusi on . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 613 614 617 618 620 624 627 634 637 639 642 645 645 649 652 656 658
xii
Macroeconom a Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 661
24. Los mercados del trabajo y del cr edito en 24.1. Salarios de eciencia . . . . . . . . . . . . 24.2. Creaci on y destrucci on de empleos . . . . 24.3. Modelos de b usqueda y emparejamiento* 24.4. Implicancias macroecon omicas . . . . . . 24.5. El canal del cr edito: Antecedentes . . . . 24.6. El cr edito bancario . . . . . . . . . . . . . 24.7. Efectos sobre los balances y colaterales* . 24.8. Crisis nancieras . . . . . . . . . . . . . . Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
el ciclo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
econ omico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
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665 665 670 675 685 688 692 697 702 707 711 712 713 717 720 723 725 731 733 736 743 755 767
25. Inconsistencia intertemporal y pol tica monetaria 25.1. Conceptos preliminares . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25.2. Inaci on e inconsistencia din amica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25.3. Reputaci on en horizontes de largo plazo . . . . . . . . . . . . . . . . 25.4. Bancos centrales conservadores, estabilizaci on y metas de inaci on* . 25.5. Reputaci on y credibilidad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25.6. Econom a abierta: Tipo de cambio jo versus exible* . . . . . . . . 25.7. Ciclo pol tico y pol tica monetaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25.8. Discusi on: Bancos centrales independientes y otros . . . . . . . . . . Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Referencias bibliogr acas Indice anal tico Indice de autores
* Los cap tulos y secciones marcados con asterisco requieren un nivel m as avanzado de matem aticas.
Acerca del autor
Jos e De Gregorio es Vicepresidente y Miembro del Consejo del Banco Central de Chile. Ha sido Ministro en las carteras de Econom a, Miner a y Presidente de la Comisi on Nacional de Energ a. Es profesor titular en la Ponticia Universidad Cat olica de Chile y la Universidad de Chile, donde dicta cursos de Macroeconom a. Es Ingeniero Civil Industrial y Mag ster en Ingenier a de la Universidad de Chile (1984), donde recibi o el premio Marcos Orrego Puelma al mejor egresado de su promoci on. Obtuvo su Doctorado (Ph.D.) en Econom a en 1990 en el Massachusetts Institute of Technology (MIT). Despu es de terminar su doctorado, trabaj o como economista en el departamento de investigaciones del Fondo Monetario Internacional; para luego desempe narse como: Coordinador de Pol ticas Macroecon omicas del Ministerio de Hacienda de Chile; miembro del directorio, del comit e editorial de la revista Econom a, y coorganizador de la reuni on anual de 1999 de la Latin American and Caribbean Economic Association (LACEA); miembro del directorio ejecutivo del Programa Doctoral Latinoamericano de Econom a, realizado en conjunto por el ITAM de M exico, la Universidad Torcuato di Tella de Argentina y la Universidad de Chile; y profesor jornada completa y director de estudios de postgrado en el Centro de Econom a Aplicada de la Universidad de Chile. Ha publicado una gran cantidad de art culos en revistas acad emicas nacionales e internacionales y en libros sobre los temas de pol ticas macroecon omicas, reg menes cambiarios y crecimiento econ omico. Sitio web: http://www.bcentral.cl/jdegrego
Prefacio
El prop osito de este libro
Esta obra se inici o a partir de mis notas de clases del curso de Macroeconom a que dict e a nales de la d ecada de 1990, mientras era profesor en el Centro de Econom a Aplicada del Departamento de Ingenier a Industrial de la Universidad de Chile. Este es el u nico curso de Macroeconom a que tienen los alumnos de Ingenier a Industrial, despu es de haber hecho un curso de Microeconom a, y que se toma alrededor del cuarto a no de la carrera. Originalmente dictaba el curso con el apoyo de dos buenos libros de pregrado, los de Blanchard y Mankiw. Sin embargo, dada la base matem atica de los alumnos, era posible hacer un curso algo m as sosticado para cubrir m as temas con mayor profundidad. La idea no es ocupar el tiempo en discusiones y presentaciones matem aticas, sino usar estas como un lenguaje que permita analizar los argumentos con mayor rigor, pero al mismo tiempo desarrollando al m aximo la intuici on, aspecto fundamental que distingue a quienes realmente entienden la Econom a. Cuando los alumnos saben matem aticas, muchas veces se cae en la tentaci on de usar modelos sosticados, perdiendo de vista los conceptos m as importantes. Por eso, en este libro, las matem aticas se usan en la medida que permiten discutir las materias con mayor precisi on. Lo que, a mi juicio, realmente corresponde a una buena formaci on es que los estudiantes desarrollen su intuici on para interpretar los fen omenos macroecon omicos, pero con rigor y una s olida base conceptual; y eso es lo que pretendo que los estudiantes consigan al usar este texto. Despu es de un par de a nos de interrupci on mientras ocup e un puesto de gobierno, con mi ingreso al Consejo del Banco Central de Chile, volv a ense nar Macroeconom a de pregrado, esta vez en las escuelas de Econom a de la Universidad de Chile y la Universidad Cat olica. Tambi en us e parte del material en un curso de macroeconom a en econom as emergentes en el MBA de UCLA. En los u ltimos cuatro a nos he dictado el curso Macroeconom a I en la Universidad Cat olica, y luego, con el prop osito de cubrir materias que no se alcanzan a revisar en un solo curso, el curso Macroeconom a II. La experiencia de estos a nos me permiti o usar el libro fuera del ambito de estudiantes de In-
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genier a y usarlo con estudiantes de Econom a y Administraci on de Empresas. Asimismo, esto me permiti o estudiar y pensar en temas de pol tica monetaria y uctuaciones de corto plazo, que no estaban bien cubiertos en los primeros borradores. Con esto espero haber logrado un grado de formalizaci on en la presentaci on, lo sucientemente amplio como para cubrir las exigencias tanto de quienes tienen que hacer una secuencia de cursos de Macroeconom a como de los que la estudiar an en un solo curso o, incluso, una introducci on breve al area. Desde 1994, tambi en he dictado varios cursos de maestr a, usando los excelentes textos de Blanchard y Fischer (1989) con el que estudi e en MIT y Romer (2001). Asimismo, los textos de Obstfeld y Rogo (1996) para nanzas internacionales, Barro y Sala-i-Martin (2003) en crecimiento, y Walsh (2003) en teor a monetaria, son apropiados para presentar el material m as avanzado. He aprendido mucho de ellos, pero desafortunadamente son muy avanzados para estudiantes de pregrado. Lo u ltimo que uno quiere, si desea motivar el aprendizaje de una disciplina y ense nar lo fascinante que puede ser su estudio, es intimidar al estudiante con presentaciones complejas. Hasta ahora no he logrado encontrar un texto intermedio, entre los b asicos y los avanzados, espacio que espero cubrir con este libro de pregrado, que contiene algunas secciones con un asterisco * (para indicar que se trata de material m as avanzado) que pueden servir como base para un curso de postgrado o para profundizar con estudiantes de Econom a en la etapa nal de su carrera. De acuerdo a mi experiencia, este libro puede ser usado por cualquier alumno que haya tomado un curso b asico de c alculo de nivel universitario y, en muchas partes, ni siquiera es necesario esto. He usado los contenidos de todos los cap tulos en clase y he aplicado pr acticamente todos los problemas en alguna prueba. He hecho un esfuerzo especial el lector juzgar a si lo logr e por proveer la m axima intuici on posible. Un aspecto muy importante en cualquier ciencia, en particular cuando trata de explicar fen omenos sociales, es su capacidad para explicar los datos. Por ello, es de primera importancia contrastar nuestras teor as con la realidad. De esta forma se puede discriminar la validez de distintas teor as en conjunto con su consistencia interna. En este libro permanentemente se hacen comentarios acerca de c omo podemos llevar la teor a a los datos y qu e nos ense na la evidencia emp rica acumulada.
Algunas propuestas para el uso de este libro
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Algunas propuestas para el uso de este libro

Este libro puede ser usado y de hecho lo he usado para varios cursos. Al nal la decisi on ser a del profesor, pero la experiencia y los comentarios recibidos de algunos profesores me permiten sugerir las siguientes opciones: s de un curso (a) Ma El libro puede cubrir por completo dos cursos de Macroeconom a, como he hecho en el u ltimo tiempo. Para ello sugiero organizar el primer curso en torno a los aspectos b asicos, los datos y la macroeconom a en su parte real. Esto es, las partes I, II, III y IV. Personalmente preero dejar el material m as avanzado de econom as abiertas del cap tulo 9 para un segundo curso, asimismo, el cap tulo 14 puede ser usado en un curso de maestr a. El segundo curso puede enfocarse en econom a monetaria, uctuaciones de corto plazo y mercados nancieros, partes V y VI. Se puede cubrir el libro entero en unas 56 a 60 clases, y pasar alg un otro material de preferencia del profesor. (b) Un curso intermedio En este caso hay que usar el libro de manera parcial, y se pueden dejar algunos cap tulos como lecturas. Despu es de revisar el cap tulo 2, se pueden cubrir las partes b asicas de II, III y IV. Las discusiones de evidencia emp rica de crecimiento econ omico, as como algunas partes del sector gobierno del cap tulo 5, se pueden usar como material de lectura. Luego se ver a el crecimiento econ omico. La parte V se puede omitir, y pasar los elementos centrales de los cap tulos 18 al 22. En mi experiencia esto demanda aproximadamente 30 clases muy efectivas. sico (c) Un curso ba El cap tulo 2 es clave para que los alumnos sepan de qu e se trata el area. De ah se pueden utilizar partes de los cap tulos 3, 4, 6, 7, 8, 10, 12, 18, 19 y 21. Por supuesto, existe libertad para saltar t opicos y cubrir los aspectos que el profesor quiera profundizar y no est en tratados. n breve con e nfasis en pol (d) Una introduccio ticas y evidencia Esto es algo as como medio curso. En este caso se pueden cubrir los cap tulos 2 y 5, partes del 6 y 7, el 10 y el 18. En el cap tulo 2, se pueden hacer algunas referencias a las teor as del consumo y la inversi on. Si se dispone de menos tiempo y solo se quiere introducir la Macroeconom a, se pueden ver los cap tulos 2 y 10, y se deber a hacer referencia a la teor a mientras se explica la evidencia.
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Agradecimientos
Como se nala el dicho argentino, se necesitan dos para bailar tango. Para escribir un libro de texto se necesitan m as de dos. A pesar que obviamente soy el u nico responsable de su contenido, y por sobre todo de sus errores, cont e con la colaboraci on de mucha gente en las distintas etapas de este proyecto, a quienes deseo agradecer. Colaboraci on en el trabajo, comentarios, ideas, est mulo y distracci on, que me han hecho disfrutar la vida m as all a del ambito de este libro, algo fundamental para tener las ganas de invertir tanto tiempo escribiendo. Un amigo una vez me pregunt o: Para qu e escribes este libro, si es mucho m as rentable acad emicamente escribir papers? Le respond que a m me gustaba ense nar. M as all a de los t picos clich es para justicar por qu e uno hace clases, para m es un gran desaf o intelectual, adem as de una buena oportunidad para relajarme y hacer bromas. Siempre he cre do que una cosa es pensar que uno entiende, otra a un m as dif cil es ense nar lo que uno piensa que entiende, y a mi juicio, un desaf o a un mayor es escribir lo que uno piensa que entiende. Es, por lo tanto, un proceso personal, y laborioso por supuesto, de entender mejor y con m as rigor nuestra disciplina. Para escribir este libro he tenido la fortuna de contar con muy buenos colaboradores. Los ayudantes de mis cursos han sido importantes en la organizaci on del material, preparaci on y soluci on de ejercicios. Este libro lo comenc ea escribir en 1998, cuando mi ayudante de ese entonces, Crist obal Huneeus, emA TEX y organizarlas en forma pez o generosamente a escribir mis clases en L A de libro. Adem as me ense n oL TEX-CAD, una interfase que nos permit a hacer las guras e insertarlas de una manera muy sencilla en el texto. De esta forma descubr que mis peleas con el software ser an menores y podr a ocupar mi tiempo escribiendo y peleando con mis ideas en vez de pelear con el computador. Este libro se fue haciendo con las clases a medida que yo las iba dictando. Lamentablemente, solo para el libro por supuesto, Crist obal se fue a hacer su doctorado, y yo tuve que empezar a escribir los borradores. Todo el material ha sido presentado en clases antes de ser convertido en texto. Despu es de completar un borrador de unas trescientas p aginas, entr e al gobierno. Con lo cual dej e de hacer clases y escribir, salvo algunos discursos. De hecho, en alg un momento pens e dejar este libro incompleto, s olo como apuntes que circulaban electr onicamente. Sin embargo, cuando entr e al Banco Central volv a hacer clases, y aprovech e para completar el esfuerzo iniciado. A TEX-CAD y pudiera ayudarme haciendo Clave fue que Mariana Tepper usara L las guras, lo que agradezco mucho. Marco N un ez fue un excelente ayudante, cuando decid continuar el libro y necesitaba actualizar datos y otro material. Finalmente, he tenido la valios sima colaboraci on de Christopher Neilson. Sin su entusiasmo y eciencia este proyecto se habr a atrasado signicativamente,
Agradecimientos
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reduciendo su calidad y tambi en su probabilidad de t ermino. En los u ltimos meses Jorge Lorca se encarg o de la edici on con una prolija revisi on del texto nal, aunque ciertamente soy yo el responsable de los errores que puedan persistir. Muchos otros ayudantes han contribuido de distintas formas a trav es de los a nos, entre los que quiero agradecer de manera especial a Rodrigo Alfa ro, David Coble, Alejandro Drexler, Christian Ferrada, Alvaro Garc a, Tania Hern andez y Francisco Parro. He tenido la suerte tambi en de tener muy buenos amigos en la profesi on, de los cuales he aprendido mucho; con algunos hemos escrito trabajos en conjunto, hemos hecho clases juntos, hemos trabajado o simplemente hemos compartido nuestro entusiasmo por la macroeconom a. Varios de ellos me han hecho valiosos comentarios a los cap tulos y me han ayudado a entender y explicar aspectos que en un principio no estaban bien tratados. Ojal a lo haya logrado. Mis agradecimientos especiales a Luis Felipe C espedes, Kevin Cowan, Eduardo Engel, Miguel Fuentes, Jordi Gal , Luis Oscar Herrera, Igal Magendzo, Eric Parrado, Andrea Repetto, Rodrigo Vald es, Rodrigo Vergara y Federico Sturzenegger. Una menci on especial merece Fernanda Castillo, excelente editora adem as de una gran entusiasta de este proyecto. En nuestra vida siempre hay mucha gente que ejerce inuencia sobre nosotros. Desde el apoyo de nuestros padres, y en mi caso ha sido muy importante, los profesores que nos ense nan y motivan, nuestros colegas, en especial los compa neros de estudio y de trabajo, y, nalmente, nuestros alumnos. Deber a mencionar a muchas personas. Tuve excelentes profesores, tuve el privilegio de estudiar en MIT, y tambi en tuve la oportunidad de conocer e interactuar con otros grandes economistas que han tenido impacto en mi trabajo. Sin embargo, quiero sintetizar mi gratitud en quien fuera mi gran profesor y amigo, Rudi Dornbusch. Es dif cil resumir la tremenda inuencia que tuvo en m , basta se nalar que a m as de cuatro a nos de su fallecimiento, sus amigos todav a lo extra namos mucho. Su generosidad, amistad y sabidur a son irremplazables. La gran mayor a de los agradecimientos terminan mencionando a la familia, y esta no ser a una excepci on, pues es un profundo y sincero agradecimiento. Escribir un libro tiene costos: se sacrican vacaciones como las u ltimas en que me encerr e a escribir, nes de semana, noches hasta muy tarde e incluso se deja de correr con buenos amigos en la ma nana para trabajar de madrugada. Para poder hacer este tipo de locuras se necesita bastante comprensi on, y mi familia lo ha entendido; me ha dado un enorme apoyo, aunque no se si han disfrutado. Al menos las bromas que me hacen no dejan de tener una cari nosa iron a. Por sobre todo, me han dado lo que una persona necesita para sentirse bien m as all a de los logros profesionales. Este libro no lo hice para escapar, por el contrario, sacriqu e bastante. No hay palabras para agradecer a mi mujer, Sol, por todo lo que ha signicado para m en estos a nos juntos. Me acompa n o
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a estudiar fuera, donde nos quedamos viviendo por un tiempo, ha estado siempre a mi lado, ha sido una verdadera compa nera. Tenemos cuatro hijos maravillosos, y ciertamente se lo debo a ella. Ellos le han dado un sentido a mi trabajo y me han llenado la vida. Por eso, a Sol, y a nuestros hijos, Soledad, Jos e Tom as, Victoria y Manuela les dedico este libro.
Parte I
Introducci on a la macroeconom a
Cap tulo 1
Introducci on
Una primera denici on es que la macroeconom a es el estudio de los agregados econ omicos. Con ella podemos entender c omo funciona la econom a, y obtener recomendaciones de pol tica econ omica. Ese es precisamente el objetivo de este texto. En primer lugar, tratar de entender qu e determina los distintos agregados econ omicos, y en segundo lugar, analizar qu e efecto tienen las pol ticas macroecon omicas sobre la evoluci on de la econom a. Por ejemplo, nos interesa saber qu e causa el desempleo y las recesiones, y qu e se puede hacer para evitarlo o, al menos, reducir sus efectos. Tambi en nos interesa estudiar qu e determina la inaci on, cu ales son sus costos y qu e se puede hacer para controlar las alzas de precios. Otra cuesti on, particularmente importante en pa ses en desarrollo, es por qu e hay econom as que crecen por un tiempo prolongado m as r apidamente que otras. A partir de estas explicaciones podemos saber qu e pol ticas est an disponibles para aumentar el crecimiento. El estudio de la macroeconom a siempre ha estado ligado a sus implicancias de pol tica. Estas pueden ir desde el extremo donde se plantea que no hay nada que hacer, pues lo que observamos en la realidad no son m as que respuestas optimas de las empresas y hogares a cambios en la econom a, hasta otro extremo donde se ven alarmantes se nales de desequilibrios que ser a necesario corregir con medidas de pol tica econ omica. Para adoptar cualquier posici on, primero debemos entender la realidad. M as a un, podemos llegar a la conclusi on de que, en ciertas circunstancias, la teor a nos entrega respuestas ambiguas, e incluso no puede responder a todas nuestras inquietudes. De ser as , desde el punto de vista de pol ticas no queda m as que aplicar el juicio, pero para llegar a un buen juicio es fundamental entender qu e ocurre en la realidad. No obstante lo anterior, no todo en macroeconom a es recomendaci on de pol ticas. En el mundo de los negocios y en todas las actividades econ omicas en general, la evoluci on del ambiente macroecon omico es un par ametro fundamental. Es por ello que establecer los posibles cursos de la econom a tambi en
Cap tulo 1. Introducci on
es importante. Por ejemplo, hoy d a es cada vez m as importante la predictibilidad de la pol tica monetaria. Esto tiene repercusiones en el funcionamiento de los mercados nancieros, donde adem as es posible establecer estrategias de inversi on que permitan cubrir riesgos y obtener buenos retornos. El an alisis macroecon omico nos puede ayudar a determinar las principales vulnerabilidades y potencialidades de una econom a, aspectos muy importantes a la hora de decidir sobre la realizaci on de un proyecto de inversi on. Desde el punto de vista de las empresas, la evoluci on de la tasa de inter es y la actividad econ omica son muy relevantes para determinar la rentabilidad de un proyecto de inversi on. Una empresa que est e contemplando invertir en el sector exportador deber a hacer alguna evaluaci on de las posibles tendencias del tipo de cambio y de los salarios. Las decisiones de los hogares en cuanto a su ahorro, a la compra de viviendas, o a tomar un puesto de trabajo, tambi en estar an inuidas por el entorno macroecon omico. La macroeconom a est a presente en todas nuestras decisiones econ omicas. A modo de conclusi on, lo que nos interesa con el estudio de la macroeconom a es entender la realidad. Una vez que tenemos cierta noci on de lo que ocurre, podemos avanzar en la obtenci on de conclusiones de pol tica econ omica, predecir lo que puede ocurrir y evaluar el estado de una econom a particular, sus oportunidades y riesgos.
1.1.
La evoluci on de la teor a macroecon omica
La obsesi on de la macroeconom a por sus implicancias de pol tica est a en sus or genes. La macroeconom a surgi o como disciplina dentro de la econom a con la Gran Depresi on de los a nos 30. Su gran precursor fue John Maynard Keynes, en especial con la publicaci on de su libro Teor a general del empleo, inter es y dinero en 1936. Si bien varios autores del siglo XIX y principios del siglo XX ya escrib an sobre fen omenos macroecon omicos, Keynes fue quien dio el gran impulso al estudio de la macroeconom a. Su hip otesis central fue que la Gran Depresi on era un problema de insuciencia de demanda, y por lo tanto su soluci on pasaba por estimular la demanda agregada1 . En una revisi on de los premios Nobel de Econom a se ve la inuencia de Keynes en economistas tan importantes como Paul Samuelson, John Hicks, Lawrence Klein, James Tobin, Franco Modigliani y Robert Solow, entre otros. Asimismo, las cr ticas al enfoque keynesiano han dado origen a importantes contribuciones que han cambiado radicalmente el estudio de la macroeconom a,
Hay muy buenos art culos que presentan una visi on m as completa de la evoluci on del pensamiento en macroeconom a y del estado actual de la disciplina. Para comenzar un curso, los art culos de Taylor (1997) y Mankiw (2006) proveen una muy buena introducci on. Para terminar los cursos, me gusta dar a leer a los alumnos los trabajos de Blanchard (2000), Chari y Kehoe (2006) y Woodford (1999).
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1.1. La evoluci on de la teor a macroecon omica
y tambi en ha hecho merecedores a varios cr ticos al premio Nobel de Econom a. Esto ha ocurrido con los trabajos de Milton Friedman, Robert Lucas, Finn Kydland y Edward Prescott, entre otros. La teor a keynesiana se orient o a la construcci on de modelos macroecon omicos que permitieran estudiar el impacto de diversas pol ticas y derivar recomendaciones de pol tica con el prop osito de estabilizar el producto. En estos modelos la demanda agregada era clave en la determinaci on del producto. Desde el punto de vista metodol ogico, la econom a lleg o a lo que se conoce como la s ntesis neocl asica, o neocl asica-keynesiana, donde la microeconom a segu a el rigor del enfoque neocl asico y la macroeconom a se abordaba desde una perspectiva keynesiana, y donde el enfoque est andar era el modelo IS-LM, desarrollado en Hicks (1937), que se expone en los cap tulos 19 y 20 de este libro. La dominancia de la macroeconom a keynesiana dur o hasta principios de la d ecada de 1970. Si bien Milton Friedman ya hab a lanzado sus primeras cr ticas metodol ogicas, en particular a la existencia de una relaci on negativa de largo plazo entre inaci on y desempleo, al papel de las expectativas y a la importancia de seguir reglas de pol tica, no fue sino hasta Robert Lucas, junto a otros destacados economistas, que la macroeconom a keynesiana tradicional fue seriamente cuestionada. Lucas argument o que era esencial incorporar la formaci on de expectativas en el an alisis macroecon omico, ya que todos los desarrollos previos que la ignoraban estaban impl citamente asumiendo un grado importante de irracionalidad por parte del p ublico. Si la autoridad hiciera un anuncio, el p ublico deber a procesar esta informaci on, lo que afectar a su conducta. Esto se conoce como la formaci on de expectativas racionales, y ha pasado a ser un supuesto b asico en la gran mayor a de los modelos macroecon omicos. Adem as, constituy o un cuestionamiento fundamental al an alisis de pol tica con modelos que no estaban bien fundamentados en la conducta de los agentes econ omicos y en la formaci on de expectativas. Por eso, a este desarrollo se le conoce como la revoluci on de las expectativas racionales. No debe quedar la impresi on de que la evoluci on de la macroeconom a ha pasado por simples discusiones te oricas acerca de c omo hacer buena ciencia: su evoluci on tambi en ha estado siempre ligada a fen omenos reales. Despu es de la Gran Depresi on, y en particular en la posguerra, la econom a mundial y Estados Unidos especialmente crecieron con vigor. En los a nos 70, y como consecuencia de decisiones de pol tica monetaria as como del primer shock del petr oleo, el modelo keynesiano prevaleciente hasta ese momento no fue capaz de dar cuenta del fen omeno de inaci on y recesi on. De ah el atractivo de las cr ticas como forma de buscar nuevas explicaciones a los fen omenos macroecon omicos. La siguiente cr tica a los modelos tradicionales, aun m as radical, surge de los modelos conocidos como del ciclo econ omico real. Estos son discutidos en el
cap tulo 23, pero sus bases ya se presentan en toda la parte III de este libro. La idea desarrollada entre otros por Fynn Kydland y Edward Prescott, plantea en su versi on original que modelos de equilibrio general sin imperfecciones pueden dar cuenta de las uctuaciones econ omicas. De ser as , las uctuaciones ser an optimas y no habr a necesidad de usar pol ticas de estabilizaci on. Las recesiones, por ejemplo, ser an la respuesta optima de los agentes a perturbaciones de la productividad. Metodol ogicamente, estos desarrollos han representado un importante avance en t erminos de tener modelos internamente coherentes y con s olidos fundamentos microecon omicos. Sin embargo, su exito emp rico a un es muy discutido. Los nuevos avances en esta area han tenido que apelar a distorsiones para replicar de mejor forma la evidencia macroecon omica. Los desarrollos keynesianos no se han quedado atr as de estos desaf os, y es as como surge lo que hoy se conoce como la nueva s ntesis neocl asica. Esta ha tenido un importante exito aplicado. Hoy d a, la mayor a de los bancos centrales de pa ses industriales usa este tipo de modelos para realizar sus proyecciones y an alisis de pol ticas. Esta nueva s ntesis sigue la tradici on keynesiana de considerar rigideces de precios, pero en modelos con expectativas racionales, comportamiento din amico de los agentes econ omicos y en un contexto de equilibrio general. En estas circunstancias, la pol tica monetaria puede afectar el producto y empleo en el corto plazo. Estos son los modelos que se revisan en la parte VI de este libro. Desde el punto de vista te orico, est an compuestos de una demanda agregada de esp ritu keynesiano (IS), una oferta agregada o curva de Phillips y una regla de pol tica monetaria. En sus versiones m as rigurosas, estos modelos son complejos, mucho m as que lo que era por ejemplo el modelo IS-LM, que es bastante simple de ense nar. Aqu se hace un esfuerzo por hacer su presentaci on sencilla, a costa de tener que hacer algunas simplicaciones importantes, dejando relegado para secciones con * (asterisco) algunos aspectos que revisten mayor grado de complejidad. Paralelamente, la macroeconom a se ha preocupado del crecimiento econ omico. El objeto ya no es solo describir las uctuaciones de la actividad en torno a su tendencia, sino explicar qu e determina la tendencia de largo plazo del nivel de producci on de una econom a. Despu es del impulso inicial desarrollado en Solow (1956), esta area no fue parte central de la macroeconom a sino hasta mediados de la d ecada de 1980. La existencia de amplias bases de datos y la resoluci on de algunos problemas te oricos permitieron realizar importantes avances te oricos y muy valiosas contribuciones emp ricas. Este es el foco de la parte IV de este libro. Por lo anterior, una denici on m as precisa es que la macroeconom a es el estudio del crecimiento y las uctuaciones econ omicas. En la gura 1.1 se presenta la evoluci on de la producci on de una econom a hipot etica en un per odo de 120 trimestres, es decir, treinta a nos. La l nea punteada representa la producci on efectiva, y la l nea continua su tendencia. Esta econom a tiene una
1.1. La evoluci on de la teor a macroecon omica
tasa de crecimiento de tendencia suave, aunque cambia en el tiempo. Pero tambi en sufre de ciclos econ omicos en los cuales la econom a crece por encima y por debajo de su tendencia. La macroeconom a estudia qu e determina el crecimiento de la tendencia, y tambi en las uctuaciones de la actividad.
300
Actividad Economica
250
200
150
100 10 20 30 40 50 60 70 Tiempo 80 90 100 110 120
Fuente: Simulaciones realizadas por el autor Figura 1.1: Evoluci on de la producci on, ciclo y tendencia
En consecuencia, nos importan los fen omenos agregados en la medida que nos ayudan a entender el crecimiento de largo plazo y el ciclo econ omico. Por ejemplo, nuestro inter es en estudiar los precios de los activos, m as all a de que son un tema medular de la teor a de nanzas, se relaciona con sus implicancias sobre la actividad econ omica y el impacto que las decisiones de pol tica monetaria tienen sobre ellos. En macroeconom a tambi en nos interesan, por ejemplo, la evoluci on y determinantes de los niveles de educaci on, dado que son una explicaci on importante de los diferenciales de crecimiento entre pa ses. El grado de apertura, algo que es propio de la teor a del comercio internacional, tambi en nos interesa por su impacto sobre el producto y la inaci on. Metodol ogicamente, la teor a macroecon omica ha hecho muchos avances y, en la actualidad, existen ciertos est andares ampliamente aceptados. El uso de expectativas racionales y la necesidad de que los modelos est en microfundados y sean din amicos son algunos de ellos. Por supuesto que para analizar muchos fen omenos no es necesario especicar un modelo completo, y es posible, co-
mo se hace mucho a lo largo de este libro, aislar el fen omeno que se quiere estudiar. Es por ello, que no s olo la teor a macroecon omica ha evolucionado a trav es de controversias entre distintas escuelas, sino que ha sido tambi en una b usqueda, desde distintos frentes, de una mejor descripci on de la realidad. Hoy d a, el desaf o es c omo incorporar imperfecciones en modelos rigurosamente especicados que nos permitan entender fen omenos sobre los cuales a un no entendemos bien, por ejemplo, las interacciones entre las rigideces de precios nominales y las rigideces reales2 . Existen tambi en algunos principios b asicos en el funcionamiento de la econom a que tienen vasta aceptaci on, que est an presentes en este libro, y que Taylor (1997) ha resumido de la siguiente forma: En el largo plazo, el crecimiento del producto depende del crecimiento de la productividad y la acumulaci on de factores. No existe tradeo entre inaci on y desempleo en el largo plazo3 . Es decir, en el largo plazo mayor o menor inaci on no tiene impacto sobre el desempleo. Este principio est a asociado con el hecho de que, en el largo plazo, la inaci on es un fen omeno monetario. Sin embargo, esto no signica que haya una relaci on causal, ya que depender a de la forma en que se conduzca la pol tica monetaria, pues esta es la que en denitiva ancla la inaci on. Existe un tradeo entre inaci on y desempleo en el corto plazo, aunque este no siempre es posible de explotar. Sin embargo, por lo general una reducci on de la inaci on requiere una reducci on del nivel de actividad. Las expectativas responden a las pol ticas y, por lo tanto, deben ser consideradas en la evaluaci on del impacto de las pol ticas monetaria y scal. Por ejemplo, la credibilidad de la pol tica monetaria es clave en la determinaci on de los costos de la reducci on de la inaci on. Si el p ublico no cree en el compromiso de estabilidad de precios de la autoridad, ser a m as costoso su control. Por lo general, cuando se analiza las pol ticas monetaria y scal, muchas veces se consideran como cambios aislados en los instrumentos. Sin embargo, una visi on m as general debe considerarlas como una secuencia de pol ticas asociadas a alg un proceso sistem atico o alg un tipo de regla. Por u ltimo, es preciso destacar que desde el punto de vista macroecon omico, el mundo ha progresado signicativamente, en particular en los pa ses industriales. La inaci on est a bajo control y hay crecimiento econ omico. A pesar de
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Para mayor discusi on a este respecto ver Blanchard (2000).
Tradeo es una de las pocas palabras que es de muy dif cil traducci on. Se dice que hay un tradeo entre x e y si para conseguir algo m as de x se debe sacricar algo de y .
1.2. Una sinopsis de lo que sigue
lamentables crisis que han enfrentado algunos pa ses en desarrollo, incluso en Am erica Latina, paradigma de los d ecits scales y la alta inaci on, se observa mayor estabilidad. Algunos argumentar an que es porque la pol tica econ omica ha aprendido de la teor a. Otros dir an que la pol tica econ omica es la que ha mejorado y la teor a ha tratado de formalizarla. Es ambos: se ha progresado en muchas areas de pol tica antes que la teor a lo haya formalizado, pero tambi en se ha aprendido mucho de la investigaci on de como hacer mejores pol ticas macroecon omicas. El marco para poder analizar estos temas es lo que se presenta en este libro.
1.2.
Una sinopsis de lo que sigue
El libro contin ua con una discusi on de los datos en macroeconom a en el cap tulo 2. Personalmente tengo mala experiencia estudiando contabilidad nacional. Era un conjunto de deniciones, de las cuales se entend a muy poco. Este cap tulo es m as que contabilidad nacional, y para ir m as all a de deniciones que normalmente se olvidan con rapidez, he tratado de motivar la denici on de las variables con una revisi on a los datos, con algunos eventos importantes y con una idea clara de qu e es lo que efectivamente se quiere medir. Despu es, en la parte II, se aborda la conducta de los agentes econ omicos, que distinguimos en hogares que consumen y ahorran, empresas que invierten, y gobierno que gasta y cobra impuestos. Estos conforman los componentes b asicos de la demanda agregada. Actualmente, la mayor a de los textos deja esto para el nal, y las teor as se elaboran con versiones simplicadas de la conducta de los agentes. Sin embargo, esa no me parece la mejor opci on, pues si queremos hacer un an alisis completo, es fundamental, por ejemplo, discutir qu e pasa cuando la econom a se ve afectada por shocks permanentes o transitorios, debido a que las conductas de los agentes pueden ser radicalmente distintas. Adem as, en esta parte se enfatizan de manera muy importante las restricciones de recursos que enfrentan los agentes, que son esencialmente din amicas y son la base del an alisis intertemporal. Los consumidores, al igual que los gobiernos y las empresas, pueden gastar m as de sus ingresos, en cuyo caso se estar an endeudando, lo que tendr a implicancias sobre su capacidad de gasto futura. Estas restricciones condicionan los planes de gasto de los distintos agentes econ omicos. Por estas restricciones es que los efectos de shocks permanentes y transitorios tienen efectos distintos. En estos cap tulos se aprovecha, adem as, para introducir conceptos de teor a de nanzas, que est a muy ligada a al teor a de consumo y las decisiones de inversi on. Los primeros modelos macroecon omicos se presentan en la parte III. El foco de dicha parte, con alguna excepci on en el cap tulo 8, es la econom a de pleno empleo. Ello nos permite discutir cu al es el equilibrio de una econom a
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en el largo plazo o, m as bien, una vez que todas las rigideces de precios se han disipado. Para muchos problemas espec cos, el foco de an alisis no son las uctuaciones de la actividad econ omica, sino otras variables. Por ejemplo, la reacci on del tipo de cambio real a cambios en las condiciones de la econom a mundial. Suponer pleno empleo para dicho an alisis es un buen punto de partida. Despu es de eso, uno puede denir la direcci on y magnitud de las desviaciones de corto plazo. Tres de los cuatro cap tulos de esta parte est an referidos a econom as abiertas, lo que hace el an alisis mucho m as realista, dados los elevados grados actuales de integraci on internacional en materia tanto comercial como nanciera. El mundo se ha globalizado y es cada vez m as importante entender el funcionamiento de las econom as abiertas. Una vez analizado el pleno empleo, en la parte IV se analiza el crecimiento de largo plazo. Se revisa la evidencia emp rica, tanto la llamada contabilidad del crecimiento como la evidencia respecto de los determinantes del crecimiento. Se revisa el modelo m as tradicional de crecimiento econ omico modelo de Solow y sus extensiones m as modernas. Por u ltimo, se naliza con un cap tulo m as t ecnico que desarrolla el modelo de crecimiento en el contexto de un agente que decide su trayectoria de consumo y ahorro optimamente, con el prop osito de maximizar el valor presente de sus ujos de utilidad de consumo. Este es conocido como el modelo de Ramsey. En las partes I a IV el dinero no ha aparecido y, por lo tanto, tampoco hay pol tica monetaria, tema que estar a presente en todo el resto del libro. En la parte V se introduce el dinero. En primer lugar, en el cap tulo 15 se explica por qu e hemos podido ignorar el dinero, y esto es por dos razones: la primera es que no hemos hablado de pol tica monetaria, y la segunda, que impl citamente se ha asumido que los precios son exibles. De esta forma se plantea que la parte real de la econom a determina las cantidades reales, parte III, y la parte monetaria, cap tulo 15, las variables nominales. La parte V contin ua con la denici on del dinero y el an alisis acerca de c omo se hace pol tica monetaria en la pr actica, lo que nos permite dar un primer vistazo a los determinantes de la inaci on, sin entrar en sus consecuencias sobre el nivel de actividad. Por lo general, la pol tica monetaria afecta directamente las tasas de inter es de corto plazo. Sin embargo, hay tasas a diferentes plazos, y la transmisi on de la pol tica monetaria ocurre a trav es de sus efectos sobre toda la estructura de tasas. Esto se analiza en el cap tulo 17. Finalmente, la parte VI, que representa algo m as de un tercio de este libro, se concentra en las uctuaciones de corto plazo. En ella se presenta el modelo keynesiano tradicional, conocido como el modelo IS-LM. Se presenta este modelo en econom as cerradas y econom as abiertas. En estas u ltimas resulta clave discutir el r egimen cambiario. Este modelo keynesiano es la versi on opuesta de los modelos de pleno empleo, por cuanto asume que la demanda agregada determina la producci on, y los precios, por su parte, son completamente jos.
1.2. Una sinopsis de lo que sigue
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Esta puede haber sido una simplicaci on u til al principio, en particular cuando hab a masivas cantidades de recursos no utilizados en la epoca de la Gran Depresi on, pero ciertamente en las condiciones actuales es poco realista. Por ello, en los cap tulos siguientes se introduce la oferta agregada o curva de Phillips, que permite que la interacci on de la oferta y demanda agregada determinen tanto el producto como la inaci on. Para esto, se toma la idea matriz keynesiana, o neokeynesiana, de que hay precios r gidos en el corto plazo, con lo cual la pol tica monetaria deja de ser neutral en el corto plazo y, por lo tanto, es un determinante central de lo que ocurre con el producto y la inaci on. Las uctuaciones econ omicas no son solo el resultado de la pol tica monetaria. M as a un, podemos pensar c omo la pol tica monetaria puede contribuir a la estabilidad del producto y de la inaci on. Las uctuaciones pueden ocurrir por otro sinn umero de shocks, muchos de ellos muy habituales en econom as peque nas y abiertas. Este es el caso de los cambios en el escenario externo, en la productividad, etc etera. El an alisis de todos estos shocks puede ser incorporado en el an alisis de demanda agregada, curva de Phillips y una regla de pol tica monetaria. Sin embargo, para tener una visi on completa del area, es u til revisar otros modelos que pueden explicar no solo el origen de las uctuaciones sino tambi en los mecanismos de propagaci on. Tal como se plante o anteriormente, existen otros modelos, conocidos como los del ciclo econ omico real, que parten de un modelo din amico de equilibrio. Este puede generar uctuaciones sin la necesidad de recurrir a rigideces. La base de estos modelos se discute en el cap tulo 23, aunque sus aspectos b asicos ya se comienzan a desarrollar en la parte III del libro, pero suponiendo que el nivel de actividad es estable. En el cap tulo 24 se analiza los mercados del trabajo y del cr edito y su relaci on con las uctuaciones econ omicas. Fricciones en estos mercados pueden ayudar a explicar las caracter sticas del ciclo, en particular su persistencia. Asimismo, el mercado nanciero puede generar mecanismos para la transmisi on de la pol tica monetaria que van m as all a de sus efectos sobre las tasas de inter es y los precios de los activos. Finalmente, el cap tulo 25 discute los problemas de inconsistencia din amica de la pol tica econ omica, lo que signica que una decisi on optima para un momento dado cambia en el tiempo. Este problema puede generar equilibrios sub optimos para los cuales el dise no de instituciones que limiten este problema puede ser la soluci on. Ese es el caso de los bancos centrales independientes.
Cap tulo 2
Los datos
En este cap tulo presentaremos deniciones de los agregados b asicos que se estudian en macroeconom a. La base son las cifras de cuentas nacionales, es decir, el producto interno bruto (PIB) y todos sus componentes. De aqu podemos derivar tambi en su relaci on con la contabilidad externa, que es b asica en este libro. Adem as, se presenta la medici on del desempleo, concepto muy ligado a la actividad econ omica. Pero en macroeconom a los precios tambi en son importantes; por eso se discuten las medidas de inaci on y tipo de cambio. El conocimiento de los conceptos e identidades b asicas es clave para poder entender macroeconom a. Podemos pensar que las identidades contables no son m as que las restricciones presupuestarias a las que est a sometida la econom a agregada, por ello es importante entenderlas. M as que hacer una lista de deniciones de dif cil comprensi on, aqu iremos intentando derivar los resultados a partir de un par de deniciones b asicas; las principales son que Y = C + I + G + X M a ser denida m as adelante y que el ahorro de cualquier agente es el ingreso no gastado. Con esas ideas estaremos en condiciones de proseguir la discusi on. En este cap tulo se ilustra la mayor a de los conceptos con cifras relevantes para diferentes pa ses, de modo que el lector tenga ordenes de magnitud acerca de lo que estamos hablando. Esto no intenta cubrir todo ni ser una muestra representativa del mundo. Sin embargo, gracias a Internet, hoy en d a es posible encontrar f acilmente la mayor parte de estas cifras.
2.1.
Medici on del nivel de actividad econ omica
El intento de captar el nivel de actividad econ omica deber a pretender medir la suma total de producci on en la econom a. Al igual que cuando se dene la funci on de producci on para un bien particular, a nosotros nos gustar a tener una relaci on entre los factores de producci on, capital y trabajo, y el producto total de la econom a.
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Cap tulo 2. Los datos
Es decir, lo que queremos es medir el nivel de producto agregado Y que una econom a puede producir dada una tecnolog a, o sea la funci on de producci on F , con una dotaci on de factores K para denotar capital, y L para denotar trabajo1 : Y = F (K, L) (2.1) El nivel de actividad de un pa s se mide a trav es del Producto Interno Bruto (PIB), que representa el valor de la producci on nal de bienes y servicios en un per odo. La idea de medir la producci on nal es que queremos evitar contar los bienes intermedios; es decir, aquellos que se usan en la producci on de otros bienes. De esta forma podremos evitar la doble o m as bien m ultiple contabilidad de bienes. El PIB tambi en representa la producci on dentro de la econom a, independientemente de la nacionalidad de los propietarios de los factores. Es decir, contempla la producci on de los factores K y L existentes en la econom a, sin distinguir si estos factores son de propiedad nacional o extranjera. Esto es particularmente importante con respecto al capital, el que a veces es de propiedad extranjera. En otras ocasiones, las personas de una econom a pueden ser propietarias de capital en el extranjero. De ah saldr a el concepto de Producto Nacional Bruto (PNB) que discutiremos m as adelante. El PIB es una variable de ujo, porque representa la cantidad producida en un per odo. Las variables de ujo tienen s olo sentido en la medida en que se reeran a un lapso: exportaciones mensuales, anuales, etc etera. Otro ejemplo podr an ser las compras de bicicletas en una ciudad en un a no dado. Tambi en se denen las variables de stock como aquellas que representan una variable en un instante; como por ejemplo el n umero de autom oviles en una ciudad en un momento dado. El cambio en el stock es un ujo: la diferencia entre el stock de bicicletas a nes de un a no y nes del a no anterior corresponde a las compras de bicicletas durante ese a no. No tiene sentido hablar de un stock en un per odo, sino en un momento determinado. Hay tres formas de medir el PIB: (i) por el lado del gasto, que se reere al gasto en bienes y servicios de los diferentes agentes econ omicos: empresas, hogares, gobierno y extranjeros; (ii) directamente como el producto total, es decir, el valor de la producci on nal de la econom a, y (iii) por u ltimo, por el lado de los ingresos. 2.1.1. Medici on por el lado del gasto
Todos los bienes que una econom a produce se gastan. Incluso si no se vende un producto y se guarda para venderlo despu es, corresponder a a una forma
1 Por supuesto que esta funci on de producci on es generalizable a muchos m as factores de producci on. Esta debe incluir, adem as, progreso t ecnico; es decir, producir m as con lo mismo, pero eso se discutir a varios cap tulos m as adelante.
2.1. Medici on del nivel de actividad econ omica
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de gasto involuntario en que incurren las empresas en forma de acumulaci on de inventarios. Asimismo, si una empresa no puede vender sus productos y estos se destruyen (por ejemplo, bienes agr colas que no se pueden almacenar), entonces la empresa tambi en habr a realizado un gasto. Seg un el agente econ omico que realiza el gasto (hogares, empresas, gobierno, o extranjeros) y la naturaleza de este, el PIB por el lado del gasto se puede escribir como: Y = C + I + G + XN (2.2) Donde Y es PIB, C es consumo, I inversi on, G gasto de gobierno y XN exportaciones netas, que corresponden a la diferencia entre exportaciones (X ) e importaciones (M ). Esto u ltimo tambi en se conoce como balanza comercial; es decir, el saldo en la balanza comercial es: XN = X M (2.3)
En el cuadro 2.1 se presenta la composici on del gasto para un conjunto de pa ses, usando los u ltimos datos disponibles del World Development Indicators del Banco Mundial.2 En la mayor a de los casos, los datos corresponden a alg un a no cercano al 2003. En el cuadro se puede observar que el consumo asciende a aproximadamente dos tercios del PIB. El gasto de gobierno alcanza en promedio 16 % del PIB, pero como se ver a m as adelante, esto no es todo lo que gasta el gobierno, sino solo su consumo nal. En este componente existe una gran variabilidad entre pa ses: los industrializados tienden a tener un mayor gasto de gobierno, aunque su nivel tambi en depender a de caracter sticas institucionales, como por ejemplo la forma de transferir recursos al sector privado. Por su parte, la inversi on promedio es el 20 % del PIB. Las exportaciones netas en general son bajas, pero la importancia de las exportaciones e importaciones var a mucho entre pa ses. As , por ejemplo, en econom as muy abiertas las exportaciones representan m as de un tercio del PIB en el caso de Malasia llegan a superar el 100 % del PIB, mientras que en econom as m as cerradas son del orden de 10 a 20 por ciento del PIB. Algo similar ocurre con las importaciones. Una forma muy usada de estimar el grado de apertura es medir la cantidad total de comercio (X + M ) con respecto al PIB3 .
2 Para comparar las cifras de PIB de distintos pa ses, se corrige por PPP (purchasing power parity), que es un intento de usar precios comunes en todos los pa ses. Para m as detalles ver cap tulo 10. 3 Hay que ser cuidadosos, ya que las exportaciones e importaciones no miden valor agregado, algo que se discute m as adelante. Por ejemplo, una econom a podr a importar much simas camisas y botones separados, y vender las camisas con los botones puestos. Dicha econom a puede ser muy abierta y comerciar mucho, pero puede generar poco valor agregado. Esto explica por qu e las exportaciones e importaciones pueden ser mayores que el PIB. Nuevamente, la raz on es que estas no miden valor agregado, mientras que el PIB corresponde por construcci on a una cuanticaci on de valor a nadido. Ver tem A de la secci on 2.1.2.
16 Cuadro 2.1: Composici on del PIB

Gasto Gobierno 11,4 17,8 16,6 19,3 19,2 12,0 21,3 14,5 26,5 9,5 10,7 22,1 24,3 19,3 9,2 15,1 30,6 19,5 17,5 13,9 12,7 17,6 6,9 10,1 16,4 19,1 28,3 10,6 21,1 15,2 11,7
( % del PIB, dato m as reciente disponible en WDI 2005 ) Export. 25,0 19,7 23,7 16,9 41,5 35,7 21,4 46,7 43,5 23,8 26,8 37,0 25,8 36,0 31,2 93,7 37,3 25,4 11,8 114,3 28,4 32,3 32,3 17,7 21,0 28,2 43,7 65,7 25,1 9,7 25,6 Import. 14,2 22,2 25,1 13,1 37,2 32,6 22,5 48,7 36,9 28,8 43,2 30,0 24,6 31,8 25,7 75,0 44,1 24,9 10,2 93,3 30,1 30,8 46,7 17,6 26,4 26,4 37,1 58,9 28,1 13,7 23,2 PIB per c apita 11.436 27.993 2.444 7.360 28.981 9.706 6.331 9.074 29.725 3.440 4.517 26.091 26.146 26.221 3.175 35.650 18.925 25.619 26.420 8.986 8.661 21.333 4.425 4.969 10.749 9.774 25.271 7.175 25.645 35.484 7.822
Pa s Argentina Australia Bolivia Brasil Canad a Chile Colombia Costa Rica Dinamarca Ecuador El Salvador Finlandia Francia Alemania Indonesia Irlanda Israel Italia Jap on Malasia M exico Nueva Zelanda Paraguay Per u Polonia Sud africa Suecia Tailandia Reino Unido Estados Unidos Uruguay
Consumo 62,7 59,9 73,7 59,2 56,2 60,7 64,6 67,2 47,4 67,9 89,4 52,4 55,1 58,6 69,3 44,1 60,1 60,4 56,9 43,7 69,2 59,9 87,7 71,0 70,1 62,4 49,0 57,4 65,6 70,8 72,9
Inversi on 15,1 24,7 11,1 17,8 20,2 24,2 15,2 20,2 19,6 27,7 16,3 18,5 19,2 17,9 16,0 22,2 16,1 19,6 24,0 21,4 19,8 21,1 19,8 18,8 18,9 16,8 16,0 25,2 16,3 18,1 13,1
Fuente: Banco Mundial, World Development Indicators 2005. *PIB per c apita medido a PPP, d olares internacionales de 2005.
A continuaci on discutiremos los distintos componentes del PIB: (a) Consumo Es el gasto nal de los hogares e instituciones sin nes de lucro. Este consumo puede ser de bienes durables, como autos, refrigeradores y otros; bienes de consumo no durables, o servicios, como un corte de pelo, educaci on, llamadas por tel efono, etc etera. El consumo representa aproximadamente dos tercios del gasto total de la econom a. En el cuadro 2.2 se presenta la composici on del consumo para EE.UU. En este pa s existe un alto grado de desagregaci on en las cifras, lo que nos permite tener ordenes de magnitud de los patrones de consumo. El tem m as importante
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corresponde a los servicios, que ascienden aproximadamente al 60 %. Dentro de los servicios, m as de la mitad est a representada por gasto en vivienda y en servicios de salud, seguida por el consumo en bienes no durables (alimentaci on, vestuario, etc etera), con algo as como un 30 % del consumo total. En este u ltimo tem destaca la alimentaci on. El 10 % restante corresponde a bienes de consumo durables. Aunque no existen buenos datos para comparar, es de esperar que, en pa ses con ingresos m as bajos, la participaci on de bienes de consumo no durables sea mayor, en particular por el tem alimentaci on, que deber a tener m as importancia.
Cuadro 2.2: Composici on del consumo de estados unidos en 2005
(d olares y porcentaje* del consumo total de 2005) Bienes durables Autom oviles y repuestos Muebles y artefactos para el hogar Otros Bienes no durables Comida Ropa y calzado Gasolina y otra energ a Otros 1.025,7 445,8 373,3 206,5 2.564,3 1.218,8 345,5 310,6 689,5 12 43 36 20 29 48 13 12 27
5.155,9 59 Servicios 1.281,6 25 Vivienda Operaci on vivienda 482,4 9 Transportaci on 321,1 6 1.509,8 29 Cuidado m edico 355,7 7 Recreaci on 1.205,4 23 Otros Fuente: Bureau of Economic Analysis U.S.A. *Porcentajes en it alicas corresponden a la categor a superior.
n (b) Inversio La inversi on se clasica en dos grandes rubros: inversi on ja y variaci on de existencias. La diferencia clave entre inversi on y consumo es que la inversi on consiste en bienes que se mantienen para el futuro y, por lo tanto, no son consumidos. Los bienes se mantienen, ya sea para la producci on de bienes como es el caso de las maquinarias y los edicios, o como productos nales para ser vendidos en el futuro, en cuyo caso corresponden a inventarios. La variaci on de existencias es la variaci on de inventarios. Las empresas pueden acumular inventarios voluntaria o involuntariamente. Suponga una rma que de pronto enfrenta una gran demanda y se le acaban los inventarios. En el momento en que la demanda se expandi o, la rma puede haber desacumulado inventarios involuntariamente. En el futuro puede producir m as all a de sus ventas, con el prop osito de acumular inventarios. Esto es importante, pues
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las uctuaciones sorpresivas de la actividad econ omica est an muy relacionadas con la acumulaci on y desacumulaci on de inventarios. As , y como veremos m as adelante, los modelos keynesianos de corto plazo consideran la acumulaci on y desacumulaci on de inventarios como el primer efecto que tienen los cambios en la demanda agregada. La inversi on ja tambi en se conoce como formaci on bruta de capital jo. La palabra jo se usa para destacar que, contrariamente a los inventarios, estos bienes estar an jos en la econom a durante un tiempo largo y se usar an para producir nuevos bienes. En consecuencia, la inversi on es la adici on de bienes de capital al stock existente. Pero no todo es adici on al capital (K ): tambi en hay reemplazo. Las maquinarias, las construcciones, los caminos, etc etera, se van gastando con el tiempo y, por tanto, parte de la inversi on simplemente repone el capital que se deprecia. A partir de esta distinci on se diferencia entre inversi on neta e inversi on bruta. La inversi on bruta es la cantidad total que invierte la econom a en un per odo, tanto para reponer el capital que se ha ido gastando como para agregar nuevo capital. La inversi on neta es la cantidad de capital que se agrega por sobre el capital ya existente; en consecuencia, es la inversi on bruta menos la depreciaci on: Inversio n Bruta = Inversio n N eta + Depreciacio n odo t (recuerde Luego, si denotamos como Kt al capital a inicios del per que es una variable de stock) y como It a la inversi on ja bruta en el per odo t, se tiene que: (2.4) It = Kt+1 Kt + Kt
on neta; Kt+1 es el capital a principios Donde Kt+1 Kt representa la inversi del per odo t + 1, o a nes del per odo t, y Kt representa la depreciaci on durante el per odo t, es decir desde principios de t hasta principios de t + 1. La depreciaci on es una variable de ujo, pues representa cu anto capital se 4 perdi o en un per odo . En consecuencia, It = Kt + Kt
(2.5)
Por tanto, el capital a nes del per odo t, Kt+1 , que es lo mismo que el capital a principios de t + 1, corresponde al capital que queda despu es de la as la inversi on bruta. depreciaci on, Kt (1 ) m La inversi on ja se subdivide, a su vez, en construcci on y otras obras, y maquinarias y equipos. Por su parte, la inversi on en construcci on se divide en
Los valores t picos para la tasa de depreciaci on oscilan en torno al 3 y 5 por ciento. La evidencia muestra que la tasa de depreciaci on ha ido aumentando en el tiempo, lo que signica que las m aquinas pierden su utilidad m as r apidamente en la actualidad. Para convencerse, solo piense en los computadores.
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construcci on habitacional, no habitacional y obras de ingenier a. En el cuadro 2.3 se presenta una descomposici on de la formaci on bruta de capital jo en sus componentes para Alemania, Chile y Espa na en el a no 2001. La mayor a de la inversi on corresponde a construcci on y otras obras, y dentro de estas las m as importantes son la construcci on habitacional y las obras de ingenier a. Mientras la inversi on total puede representar cifras de 20 a 30 por ciento, la inversi on p ublica normalmente es del orden de 5 % del PIB. Por u ltimo, se debe destacar que la inversi on p ublica se contabiliza dentro de la inversi on y no en el gasto de gobierno.
Cuadro 2.3: Composici on de la inversi on ja
(porcentajes sobre medici on a no 2001 a precios corrientes) Alemania Construcci on y otras obras Habitacional No habitacional Obras de ingenier a y otras obras Maquinarias y equipos Formaci on bruta de capital jo 60,2 31,5 5,8 22,9 39,8 100 Chile 60,9 20,6 11,6 28,7 39,1 100 Espa na 72,4 23,1 16,1 33,2 27,6 100
Fuente: INE Espa na, Federal Statistical Oce of Germany, y Banco Central de Chile.
(c) Gasto de gobierno Representa el gasto del gobierno en bienes y servicios de consumo nal. Entonces, es una medida an aloga a C , pero gastada por el gobierno. Por supuesto que hay diferencias en los determinantes de C y G, y resulta u til separarlos para efectos de entender los agregados macroecon omicos. Como ya se se nal o, esto no incluye la inversi on p ublica, que est a medida en la inversi on total (I ). Ejemplos de gasto de gobierno son defensa, educaci on, servicios provistos por el Estado, etc etera. Como es dif cil medir el consumo del gobierno, ya que en la mayor a de casos no existe mercado donde obtener informaci on sobre los precios, parte importante de G se mide indirectamente, como el gasto del gobierno en sueldos y salarios. En consecuencia, se intenta medir indirectamente el valor de los servicios que consume el gobierno a trav es de la medici on de su costo. G solo representa una parte del total de lo que el gobierno gasta, y en la pr actica es casi la mitad de todo el gasto; el resto consiste en transferencias hechas por el gobierno al sector privado. El caso m as t pico son las pensiones y los subsidios monetarios directos a los hogares. Esto representa el ingreso de los hogares, y ellos son los que decidir an gastarlo en forma de C o ahorrarlos. Estos gastos son importantes en t erminos de las nanzas p ublicas, como se discute con m as detalle en el cap tulo 5.
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(d) Gasto interno (A) Hasta ahora hemos denido el gasto total de los nacionales: hogares, empresas y gobierno. El total de los gastos de los nacionales se llama gasto interno o absorci on, el que corresponde a: A=C +I +G (2.6)
Sin embargo, no todo el gasto interno corresponde a gasto en bienes y servicios producidos dentro del pa s, o sea PIB. Parte importante de los bienes de consumo demandados por los hogares es importado, al igual que la inversi on, tal como se muestra en el cuadro 2.1. El gasto de gobierno tambi en incluye bienes importados. Por tanto, si queremos saber el gasto que los nacionales hacen en bienes dom esticos, deber amos descontar las importaciones. Asimismo, no solo los locales gastan en bienes producidos internamente: los extranjeros tambi en consumen bienes nacionales. Por ejemplo, la mayor a casi la totalidad del cobre chileno o el petr oleo venezolano es consumida por extranjeros, y estas son exportaciones. Por lo tanto, para llegar al PIB debemos agregar el gasto de los extranjeros en bienes nacionales: las exportaciones. Luego, podemos escribir la ecuaci on (2.2) como: Y = A + X M = A + XN (2.7)
En las ecuaciones (2.2) y (2.7), XN representa las exportaciones netas o saldo comercial. Cuando existe un d ecit en la balanza comercial es decir, el saldo es negativo, el gasto es mayor que el producto. Esto es, el pa s gasta m as de lo que produce. Por otro lado cuando la balanza comercial es positiva es decir, las exportaciones son mayores que las importaciones, tenemos un exceso de producto por sobre gasto. 2.1.2. Medici on por el lado del producto
En lugar de medir el producto por los distintos tipos de gasto, tambi en se puede medir directamente, calculando la producci on nal de bienes y servicios. Para esto, en la pr actica la actividad econ omica se separa en muchos sectores y se mide la producci on nal de cada uno. El cuadro 2.4 muestra la composici on del producto para un conjunto de pa ses europeos. Para ellos, Eurostat tiene datos medidos de forma homog enea y con categor as comparables, lo que permite tener una idea general de la participaci on de cada sector en el PIB. (a) Valor agregado versus valor bruto Se debe destacar que nos interesa la producci on nal; por eso, el PIB no mide todo lo que se produce en la econom a, sino el valor agregado. El ejemplo m as cl asico es el del trigo, la harina y el pan. Suponga que sumamos
2.1. Medici on del nivel de actividad econ omica Cuadro 2.4: PIB por clase de actividad econ omica
(como porcentaje del PIB de 2004) B elgica Agricultura Miner a Manufactura Electricidad, gas y agua Construcci on Comercio Hoteles y restaurantes Transporte y comunicaci on Intermediaci on nanciera Actividades inmobiliarias Administraci on p ublica y defensa Educaci on Trabajo m edico y social Otras actividades Fuente: Eurostat. 0,9 0,1 15,4 2,2 4,3 11,7 1,4 7,3 5,2 19,4 6,5 5,8 6,3 13,5 Francia 2,2 0,1 12,5 1,6 5,3 9,3 2,1 5,7 4,1 23,6 6,8 4,9 7,6 14,2 Italia 2,4 0,4 17,6 2,1 4,8 11,7 3,3 6,8 5,2 20,7 5,4 4,6 4,6 10,4 Espa na 3,1 0,3 14,7 1,7 9,7 9,9 6,9 6,6 4,2 14,6 5,4 4,3 4,7 13,9 Reino Unido 0,8 2,6 13,3 1,4 5,6 11,0 2,9 6,7 6,0 21,9 4,6 5,4 5,9 11,9
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el valor de producci on5 del trigo, la harina y el pan. Como la harina es un insumo en la producci on del pan y por lo tanto su costo estar a reejado en el precio, habremos contado dos veces la producci on de harina. Aqu debemos diferenciar claramente entre dos conceptos usados en econom a: factor e insumo intermedio. El factor corresponde a aquello que nos permite producir, com unmente capital (K ) y trabajo (L). En cambio el insumo intermedio corresponde a bienes que ya se han producido a partir de capital y trabajo, pero en lugar de venderse como bienes nales, se usan en la producci on de otros bienes. Algunos bienes son insumos intermedios y bienes de consumo nal. En un auto que se usa para pasear, la gasolina es un consumo nal, pero en un cami on es un insumo en la producci on de transporte. Lo que nos interesa conocer es Y = F (K, L), y para ello en cada etapa de producci on solo debemos considerar la contribuci on de los factores de producci on y no los insumos intermedios. Volviendo al caso del trigo, la harina y el pan, si sumamos la producci on total de cada etapa habremos repetido tres veces el valor del trigo. Para evitar la doble o m as bien m ultiple contabilidad, solo se considera el valor agregado, descontando en cada etapa el valor de los insumos intermedios. En consecuencia, si la harina solo se usa en pan y es el u nico insumo empleado en su producci on, al valor de la producci on del pan se le descontar a el valor de la producci on de harina, y esta diferencia ser a el valor agregado en la producci on de pan. Igualmente se har a con la harina, y as se sumar an los valores agregados de cada sector sin contabilizar la misma producci on dos veces.
La medici on del PIB enfrenta el tradicional problema de sumar peras y manzanas. Para resolver eso, se mide el valor de la producci on usando, en la medida de lo posible, los precios de mercado.
5
22
Al valor total de la producci on, incluyendo los insumos intermedios, se le llama valor bruto de la producci on, y al descontar las compras intermedias se llega al valor agregado: V alor Agregado = V alor Bruto de la P roduccio n Compras Intermedias Para medir el valor agregado por sector a partir de sus producciones totales, se usa la matriz insumo-producto. Esta matriz indica cu anto de la producci on en cada sector se usa como insumo intermedio en los otros sectores y cu anto corresponde a ventas nales. A partir de dicha matriz, se pueden separar las compras intermedias del valor bruto de producci on. (b) Valores reales versus valores nominales En este punto se deben considerar dos conceptos importantes: PIB nominal y PIB real. Si pudi eramos medir todos los bienes de consumo nal, indexados por i = 1, . . . , n, en la econom a en un per odo t (denotando la producci on nal de cada bien por qi,t y su precio por pi,t ), tendremos que el PIB nominal, denotado como Y , es: n X Yt = pi,t qi,t (2.8)
i=0
Tambi en se conoce como PIB a precios corrientes, pues la producci on se valora al precio actual de los bienes y servicios. Sin embargo, el PIB nominal aumenta porque aumenta la producci on (los q ) o los precios (los p). M as a un, en una econom a con alta inaci on es decir, donde los precios aumentan muy r apidamente, el PIB nominal puede aumentar, pero no porque haya m as bienes sino porque estos son m as caros y, por lo tanto, la producci on sube cuando se mide en unidades monetarias. Por eso es tan importante calcular el PIB real. El PIB real es un intento por medir solo los cambios de producci on. Para ello, en todos los per odos, se valora la producci on a los precios de un a no base (t = 0 y los precios son en se conoce como PIB a precios constantes o PIB a pi,0 ). Por eso tambi precios del a no 0. El PIB real, que denotaremos con la letra min uscula y , es: n X yt = pi,0 qi,t (2.9)
i=0
A partir de ambas medidas tenemos una denici on impl cita de los precios, que continuaremos discutiendo en el punto 2.3.
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2.1.3.
Medici on por el lado de los ingresos
Para entender la medici on del PIB por el lado de los ingresos, es u til ver el ujo circular de una econom a, que por simplicidad supondremos que es cerrada. En la gura 2.1 se observan cuatro ujos, entre rmas y hogares. En primer lugar los hogares, due nos del capital y del trabajo de la econom a, arriendan sus factores a las empresas para que ellas, a trav es de la funci on de producci on, produzcan bienes que van tanto a hogares como a gobierno (suponemos que la inversi on la realizan los hogares, pero mirando la rentabilidad de las empresas). Este ujo (l nea punteada de bienes) corresponde a la medici on directa de productos. Los hogares y gobierno gastan en C + I + G, que es la medici on por el lado del gasto.
Trabajo y capital Ingresos

? ? 6
Impuestos indirectos
6
Hogares
6
Impuestos directos
Gobierno G
?
Firmas
C +I
Bienes
Figura 2.1: Flujos en la econom a cerrada.
Por el lado de los ingresos, las empresas deben pagar a las familias por arrendar el capital y el trabajo. Entonces podemos medir el ingreso al capital y al trabajo, pero no todo eso es el PIB, pues una fracci on de los ingresos que est an en el valor de los bienes y servicios que las empresas venden se va al gobierno, y corresponde a los impuestos indirectos (como el IVA y los impuestos espec cos). En una econom a abierta habr a que agregar aranceles. Volveremos a usar el ujo circular para entender la relaci on entre ingresos, consumo y ahorro.
24
2.2.
Medici on del desempleo
Tanto el nivel del PIB como el desempleo son indicadores importantes para medir el desempe no de una econom a en t erminos de actividad. En muchos pa ses, el p ublico en general est a m as preocupado por las cifras de desempleo pues le son m as entendibles que por las cifras de expansi on del PIB. Naturalmente un nivel de empleo bajo est a asociado, a trav es de la funci on de producci on, con un bajo nivel de actividad. Sin embargo, una mirada m as cuidadosa a los datos de empleo puede proporcionar informaci on adicional sobre la evoluci on y perspectivas de la actividad econ omica, as como de la naturaleza del ajuste. Mucha discusi on luego del a no 2000 ha sido por qu e el crecimiento en muchas econom as ha estado acompa nado de poca creaci on de empleo, lo que en parte est a dado por la naturaleza del crecimiento y la institucionalidad del mercado del trabajo. Pero, antes de seguir nuestro an alisis de los agregados de cuentas nacionales, es preciso entender los datos de empleo y desempleo. El empleo corresponde al n umero de personas que trabajan, aunque cuando vamos a medirlo como un factor en la funci on de producci on, podr amos tratar de corregir por horas trabajadas y calidad de la mano de obra. Por ahora solo nos concentraremos en n umeros de personas, pero para medir la proporci on de gente trabajando es necesario referirse a la poblaci on de la econom a. Partiendo de la poblaci on total de una econom a, debemos denir qui enes se encuentran en condiciones de trabajar y, dentro de estos, quienes quieren hacerlo. El desempleo es aquella fracci on de los que quieren trabajar, pero no consiguen hacerlo. Eso est a descrito con m as detalles en la gura 2.2, y se discute a continuaci on.
Poblacin total Inactivos
Poblacin en edad de trabajar
Ocupados
PET
Fuerza de trabajo
Poblacin que no est en edad de trabajar Desocupados Buscan trabajo por primera vez Cesantes
Figura 2.2: Divisi on de la poblaci on para medir el desempleo.
2.2. Medici on del desempleo
25
En primer lugar, la poblaci on de la econom a se divide entre quienes est an en edad de trabajar y quienes no lo est an. La poblaci on en edad de trabajar (P ET ) se dene como aquella integrada por los mayores de cierta edad, que por lo general y dependiendo del pa s est a entre los 14 y 16 a nos6 . Pero no todos los que est an en edad de trabajar desean hacerlo. La poblaci on que est a en edad de trabajar y desea hacerlo corresponde a la fuerza de trabajo (F T ), tambi en llamada poblaci on econ omicamente activa. Hay gente que est a en edad de trabajar y no desea hacerlo. El caso cl asico es el de las amas de casa que voluntariamente deciden no integrarse a la F T . Tambi en est an los estudiantes y otros grupos. Quienes est an en edad de trabajar y no desean hacerlo son los inactivos. La raz on entre la fuerza de trabajo y poblaci on en edad de trabajar se llama tasa de participaci on (T P ). Es decir: FT (2.10) P ET Multiplicado por 100, esto representa el porcentaje de gente en edad de trabajar que desea hacerlo. Podemos denir tasas de participaci on para diferentes grupos; por ejemplo, la tasa de participaci on de j ovenes menores de 25 a nos. Esta ser a menor que la T P promedio de la econom a, pues es de suponer que hay m as j ovenes que adultos estudiando. Lo mismo se puede hacer para comparar las T P de hombres y mujeres. La gura 2.3 muestra las T P promedio de un conjunto de econom as separadas por sexo7 . En este grupo de econom as las T P uct uan entre 54 y 78 por ciento. Por supuesto, hay muchas condiciones estructurales que explican las diferencias. Un factor importante son las tasas de participaci on de la mujer. Mientras las tasas de participaci on de hombres var an menos: entre 60 y 83 por ciento, las tasas de participaci on de la mujer se diferencian mucho m as, desde un 37 y 38 por ciento en Chile y M exico, respectivamente, a un 73 % en Dinamarca y 76 % en Suecia. Hay muchas razones que pueden explicar esta situaci on. Por ejemplo, los pa ses pueden diferir en cuanto a las facilidades que da el mercado laboral para que la mujer trabaje, o el n umero de ni nos por hogar lo que determina el costo de oportunidad de salir a trabajar, los niveles educacionales alcanzados por la mujer, e incluso factores culturales o religiosos. En M exico, la T P de hombres es un 113 % mayor que la de mujeres, y en Chile algo menos del doble. En el otro extremo, en Suecia y Finlandia la T P de hombres es 5 y 7 por ciento mayor que la de mujeres, respectivamente. Como ya se deni o, la fuerza de trabajo corresponde a todos aquellos que TP =
En algunas estad sticas se pone un l mite superior a la edad, por ejemplo asociado con la edad de jubilaci on, pero esta no es la pr actica m as usual. Todos los datos internacionales corresponden al a no 2003; provienen de la Organizaci on Internacional del Trabajo (OIT), y est an en http://www.ilo.org.
7 6
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desean trabajar. Dentro de este grupo, quienes desean trabajar y no consiguen hacerlo son los desocupados (D). Los dem as est an ocupados. La tasa de desocupaci on o tasa de desempleo (u, por unemployment ) corresponde a la proporci on de personas que desean trabajar, pero est an desocupadas; es decir: D (2.11) FT En la gura 2.4 se presentan datos sobre el desempleo internacional. Es importante notar que la tasa de desempleo puede variar por dos razones8 : u= En el corto plazo, las econom as est an en distintas posiciones c clicas. Las que est an en un per odo de altos niveles de actividad pueden tener tasas de desempleo excepcionalmente bajas, y lo contrario ocurre en econom as que est an en per odos de recesi on. Por ejemplo, Argentina, que en el a no 2003 a un estaba recuper andose de su crisis de convertibilidad y, por tanto, ten a un bajo nivel de empleo y alto desempleo. Por su parte, Corea viv a una situaci on de mucho m as actividad y, por lo tanto, el desempleo deber a ser menor. Porque sus tasas de desempleo de largo plazo9 son distintas. Mercados laborales generosos en materia de subsidios de desempleo, y que por lo tanto no inducen b usqueda activa, o mercados laborales con elevados costos de contrataci on o despido, probablemente tendr an tasas de desempleo de largo plazo m as elevadas. Este es el cl asico contraste que se hace entre Europa y los Estados Unidos. Es interesante el caso de Holanda, pa s que hizo reformas para reducir su desempleo de largo plazo y cuyo desempleo hoy se parece m as al de EE.UU. que al del resto de Europa. Existen muchas deniciones de desempleo. Parte del desempleo total se conoce como desempleo friccional, que es aquel normal que ocurre porque la gente est a cambiando de trabajo o buscando un nuevo empleo. Sin embargo, desde el punto de vista de la macroeconom a, estamos preocupados por el pleno empleo, al que naturalmente estar a asociada una tasa de desempleo de pleno empleo. Retomaremos este tema con mayor detenimiento en la parte VI de este libro, pero estar a siempre en nuestra discusi on; de hecho, la parte III se llama La econom a de pleno empleo. Hay varias deniciones de pleno empleo. Podemos pensar que se reere a una econom a que est a a su m axima capacidad en materia de empleo de recursos. En particular, el desempleo de pleno empleo se da cuando, m as all a de los aspectos friccionales, quienes quieren trabajar encuentran trabajo. Sin embargo, puede haber restricciones que
Estas razones son, adem as, las diferencias estad sticas entre pa ses, que deber an ser menores en pa ses desarrollados. O tasa natural, o de equilibrio, o tasa de no aceleraci on inacionaria, o muchos otros nombres que se dan a la tasa de desempleo una vez que la econom a est a en equilibrio de largo plazo.
9 8
2.2. Medici on del desempleo
27
Alemania Argentina Australia Chile Colombia Corea Dinamarca Ecuador Espaa Estados Unidos Finlandia Holanda Israel Japn Mxico Nueva Zelanda Per Reino Unido Suecia Suiza Tailandia
0 10 20 30 40 38,1 37,1 45,8
49,3 65,4 57,1 71,5
57,8 55,9
71,0 63,3 70,9 53,7 51,2 63,1 52,8 65,3 73,0 82,2 77,6 53,9 80,7 66,9 55,7 68,5 69,7 75,8 72,2 76,9 74,6 81,1 77,9 76,1
82,2
55,9 72,8 64,3 49,1 60,1 54,5 48,4 60,8 81,1 58,4 57,3 64,5 55,6 65,0 55,3 62,7 76,2 79,9 78,0 59,4 67,7 65,0 73,0 50 60 70 80 90 81,1 76,6 70,6 75,0 72,0 74,1
Total
Hombres
Mujeres
Fuente: Organizaci on Internacional del Trabajo.
Figura 2.3: Tasa de participaci on ( %), 2003.
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aumenten estas fricciones por ejemplo, gente que busca empleo con poca intensidad porque recibe muchos benecios de desempleo, o empresas lentas en contratar debido a los altos costos de despido, y que eleven esta tasa. En todo caso, y como quedar a claro cuando se discutan las uctuaciones de largo plazo, esta es la tasa de desempleo a la que la econom a deber a converger y las pol ticas macroecon omicas poco pueden hacer para afectarla, pues depende m as de pol ticas asociadas al mercado del trabajo. Por u ltimo, para nalizar la descripci on de los datos, presentada esquem aticamente en la gura 2.2, es importante notar que hay dos tipos de desocupados: aquellos que buscan trabajo por primera vez y los cesantes. Estos u ltimos, que constituyen la mayor parte de los desempleados, son quienes han perdido su trabajo y, por lo tanto, quedan cesantes.
18 16 14 12 10 10,0 9,0 8 6 4 2 0
Estados Unidos Nueva Zelanda Reino Unido Dinamarca Argentina Alemania Finlandia Colombia Tailandia Australia Holanda Ecuador Mxico Espaa Suecia Corea Japn Israel Suiza Chile Per
15,6 14,2
11,5 11,3
10,7
10,3
7,4 6,0 5,5 3,4 2,1 1,5 6,0 5,3 4,3 4,7 4,8 4,9 4,1
Fuente: Organizaci on Internacional del Trabajo.
Figura 2.4: Tasa de desempleo ( %), 2003.
Tal como muestra la denici on de la tasa de desempleo, se debe reconocer que esta puede aumentar porque hay menos empleo o porque sube la fuerza de trabajo. Para esto, denotando con E el n umero de empleados, la tasa de desempleo se puede reescribir como: FT E (2.12) FT Si el empleo cae, dado F T , la tasa de desempleo aumentar a. Por otro u=
2.3. Variables nominales y reales y la medici on de la inaci on
29
lado, si la fuerza de trabajo sube y el empleo permanece constante, la tasa de desempleo aumentar a10 . Asimismo, si mucha gente desea trabajar y el mercado del trabajo no alcanza a absorber a todos, es posible que F T aumente m as r apidamente que E , y el cuociente entre F T E y F T tambi en aumente. Los movimientos de la fuerza de trabajo en el ciclo pueden responder a dos factores. Por un lado, en una econom a con buenas perspectivas, la fuerza de trabajo puede aumentar debido a que la gente decide dejar de ser inactiva ante las mejores oportunidades. Por otro, una econom a deprimida tambi en podr a generar un incentivo para que m as gente dentro de un hogar salga a conseguir trabajo con el n de paliar las malas condiciones econ omicas. Por ello, aunque el empleo y la fuerza de trabajo tienden a moverse en una misma direcci on, este no es siempre el caso. Estos fen omenos tampoco ocurren simult aneamente: pueden observarse uctuaciones en la tasa de desempleo por razones m as asociadas a cambios en la fuerza de trabajo que a la evoluci on del empleo. Por lo anterior, no basta con analizar la tasa de desempleo para tener una visi on completa del mercado de trabajo: tambi en es importante observar el dinamismo del empleo y la incorporaci on de nuevas personas a la fuerza de trabajo. El foco de este libro son los agregados macroecon omicos, pero se debe advertir que el mercado del trabajo tiene muchas particularidades que determinan tanto la tasa de desempleo de largo plazo como las uctuaciones del empleo en el ciclo, y que hacen que las respuestas de las econom as a diversos shocks sean distintas, dependiendo de la institucionalidad laboral. En la parte VI volveremos a mirar el mercado del trabajo, su funcionamiento y su impacto sobre las uctuaciones de corto plazo.
2.3.
Variables nominales y reales y la medici on de la inaci on
Despu es de discutir c omo se mide el desempleo, que est a muy relacionado con el PIB, podemos seguir con nuestro an alisis de cuentas nacionales. Puesto que el PIB se mide en t erminos nominales y reales por separado, tenemos una medida impl cita del nivel de precios en la econom a. En otras palabras, si normalizamos los precios del per odo inicial a 1, si el valor nominal del producto es Y , y el real, que representa la cantidad, es y , tendremos que la cantidad multiplicada por el precio, P , deber a ser el valor nominal del PIB (Y = P y ).
Matem aticamente esto es simplemente que, de acuerdo a la ecuaci on (2.12), se tiene que u/ E < 0 y u/ F T > 0.
10
30
Donde P se conoce como el deactor impl cito del PIB. Es un deactor porque, para transformar una variable nominal en real, se deacta por un ndice de precios. As , el PIB real es el PIB nominal deactado (dividido) por el deactor impl cito del PIB: Y (2.14) y= P Asimismo, el crecimiento del PIB real ser a igual al crecimiento del PIB nominal menos el aumento porcentual de los precios, o inaci on del deactor 11 del PIB . Pero el deactor impl cito del PIB no es el u nico ndice de precios. De hecho, el ndice de precios m as usual, y que adem as se usa para medir el aumento del costo de la vida, es el ndice de precios al consumidor (IP C ). El IP C se dene como: n X pi,t i (2.15) IP Ct =
i=0
Por lo tanto, usando ambas medidas de PIB, podemos denir impl citamente el siguiente nivel de precios: Pn Y i=0 pi,t qi,t P = (2.13) = Pn y i=0 pi,0 qi,t
Donde pi,t es el precio de un bien i en el per odo t y i es un ponderador jo de los elementos de la canasta. Lo que se hace en la pr actica es considerar una
11
Observaci on: El crecimiento porcentual de dos variables que se multiplican es la suma de los crecimientos de cada variable por separado. Nota matem atica: A continuaci on se justicar a un resultado matem atico que ser a muy utilizado a lo largo del libro, con el n de estudiar las variaciones porcentuales de las diversas variables que se ir an presentando: Consideremos tres funciones distintas: A, B y C, donde: A=BC Aplicando la funci on logaritmo natural: log A = log(B C ) log A = log B + log C dB dC dA = + A B C Aproximando dA como A (el cambio en A), y as para las dem as funciones, tenemos: B C A = + A B C Por lo tanto, el crecimiento porcentual de dos variables que se multiplican es la suma de los crecimientos de cada variable por separado. M as exactamente, esto proviene del hecho de que si A = B C , y considerando que: Diferenciando:
2.3. Variables nominales y reales y la medici on de la inaci on
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canasta de bienes de consumo representativa, y cada ponderador se calcula como: pi,0 qi,0 i = Pn (2.16) j =0 pj,0 qj,0 Por lo tanto12 : Pn i=0 pi,t qi,0 IP Ct = Pn i=0 pi,0 qi,0 (2.17)
Es decir, el IPC usa ponderadores jos. Hay dos diferencias fundamentales entre P e IP C . 1. El deactor del producto usa bienes que se producen por ejemplo, cobre, mientras el IPC usa bienes que se consumen y no necesariamente son producidos localmente, como autos. 2. El deator impl cito del PIB usa ponderadores variables, donde el peso de un bien es su participaci on en la canasta del per odo. Estos ndices se conocen como ndices de Paasche. En cambio, el IPC usa como ponderador la participaci on del bien en la canasta del a no base; estos ndices se conocen como ndices de Laspeyres. La u ltima caracter stica del IPC hace que este sobreestime el aumento del costo de la vida por el hecho de usar ponderadores jos. Esto quiere decir que no considera el efecto de sustituci on, pues frente a cualquier aumento de alg un precio, el IPC considera que la persona mantiene el consumo de la misma canasta y en las mismas cantidades que antes del alza. Por ejemplo, si sube el precio de las papas, los individuos consumen m as arroz o deos, y menos
A = 1 + (A A0 )/A0 1 + A/A
al igual que para B y C , tendremos que: A B C 1+ = 1+ 1+ A B C Realizando la multiplicaci on, llegaremos a: A B C B C = + + A B C B C Pero el u ltimo t ermino podemos aproximarlo a 0, en la medida en que el porcentaje de un porcentaje es muy peque no. Por ejemplo, si B y C crecen a 3 y 5 por ciento, respectivamente, el producto de ellos crecer a a 8,15 %, que puede ser aproximado, por la suma, a 8 %. Pero si crecen a 30 y 50 por ciento, el producto crecer a a 95 %, lo que ciertamente est a muy lejos del 80 % que indica la aproximaci on, corroborando que no es adecuado utilizarla ante cambios mayores. As , esta simplicaci on es muy usada en los c alculos de tasas de inter es real y nominal que se discuten m as adelante, dada la naturaleza de dichas tasas. La aproximaci on logar tmica es por naturaleza para cambios muy peque nos, y por ello no aparece el t ermino de los productos cruzados. En rigor, se deber a medir el precio de un bien con respecto a su precio en el a no base para llegar a una f ormula tipo (2.17), es decir, en (2.15) deber a aparecer pi,t /pi,0 multiplicando a i, .
12
32
papas. El ndice de precios al consumidor no considera este efecto. Por lo tanto, el IPC siempre es una cota superior del aumento del costo de la vida, pues la gente sustituir a los bienes caros por bienes baratos para maximizar su nivel de utilidad. Entonces, la variaci on del IPC tambi en subestima la disminuci on del costo de la vida en el caso de haber una baja de precios. Por otro lado, el deactor impl cito del PIB subestima el aumento del costo de la vida, pues asume que las personas van a consumir la canasta actual y que el sustituir no tiene costos en t erminos de utilidad. Si sube el precio de las papas, la gente puede dejar de consumir papas, y si los otros precios no cambian, tal vez el nivel de precios no var e, pero al dejar de consumir papas como producto del alza de su precio, el individuo incurre en costos en t erminos de utilidad. Existen otras variables que se pueden medir como reales o nominales. Cualquier variable medida en unidades monetarias corrientes se puede deactar por un ndice de precios y transformarse en una magnitud real medida en unidades monetarias de alg un per odo base. Veamos el caso de los salarios. Se denomina salario real al cuociente entre el salario nominal y el nivel de precios de la econom a. Dependiendo de la pregunta que uno se quiera hacer o del tema por analizar, se elegir a un deactor. Si se quiere conocer el poder de compra de los salarios cu antos bienes pueden adquirir, tal vez usar el IPC sea lo m as adecuado. Pero si se quiere saber el costo para las empresas del trabajo, tal vez sea mejor un precio de los bienes que producen las empresas, y en este caso, el deactor impl cito del producto puede ser mejor. Si consideramos los salarios reales para dos a nos diferentes, 1 y 2, tendremos que: W1 P1 W2 P2 Salario real a no 1, y Salario real a no 2
Entonces, si el cuociente entre ambos salarios reales tiene un valor de 1,3, tenemos que los sueldos del a no 2 han aumentado un 30 %, en t erminos reales, con respecto a los sueldos del a no 1. Si en el ndice de precios se est a usando como base un a no b cualquiera, es decir, Pb = 1, entonces los salarios reales estar an medidos en unidades monetarias (pesos) del a no b. Esto quiere decir que, si usamos como deactor el IPC, estamos midiendo el poder de compra de los salarios dados los precios del a no b (y la canasta de alg un a no base que puede ser o no ser b). Nuevamente podemos usar nuestra aproximaci on de porcentaje para multiplicaciones. Si, por ejemplo, el salario nominal crece 2 %, pero los precios lo hacen a 5 %, el salario real habr a ca do un 3 %.
2.4. PIB (real) como medici on de bienestar
33
2.4.
PIB (real) como medici on de bienestar
La medida de la producci on de un pa s es el PIB real. Sin embargo, nos gustar a saber si el PIB real es una buena medida de bienestar. Es cierto que, mientras m as bienes tiene un pa s, mayor ser a su nivel de bienestar. Sin embargo, la distribuci on de los ingresos que esta producci on genera tambi en ser a importante en la evaluaci on del bienestar de una econom a. Pero, sin desconocer la importancia del tema de la distribuci on, a un es importante discutir si, incluso con los ingresos distribuidos igualitariamente, el PIB es una buena medida de bienestar. A pesar de todas las ventajas que el PIB tiene como un indicador agregado de bienestar, es importante aclarar que presenta algunos defectos. Entre ellos destacan: 1. Econom a informal: son muchos los bienes y servicios de la econom a que 13 no son medidos, y que var an en el tiempo y entre pa ses. 2. Actividades que no se transan en el mercado y, por lo tanto, no se incluyen en el PIB. Por ejemplo, la actividad de las amas de casa no se mide. No se contabiliza su trabajo, a pesar de que claramente tiene un costo de oportunidad y, por lo tanto, un valor social. 3. Males y bienes se cuentan por igual. Si un bien es un bien, tendr a un precio y eventualmente se puede medir el valor de su producci on. Pero hay bienes que producen males el caso m as relevante hoy es la contaminaci on, y estos males no est an descontados en el valor del bien. Esto es lo que en econom a se conoce como externalidades. Por ejemplo, la producci on de cigarrillos se cuenta positivamente en el PIB, a pesar de tener un efecto negativo sobre la salud que no se contabiliza.
2.5.
PIB y PNB
El PIB es una medida de la producci on total de un pa s. Sin embargo, no es necesariamente el ingreso de ese pa s. La primera aproximaci on para llegar al ingreso nacional es darse cuenta de que no todos los factores son de propiedad de nacionales. Por ejemplo, al tener deuda externa signica que el prestamista, a pesar de no ser el due no, tiene derechos sobre los activos, ya que estos le deben pagar un retorno14 . Por ello, es u til el concepto de PNB: producto nacional bruto. El PNB le resta (suma) al PIB el pago (ingreso) neto a factores del (en el) exterior (F ): P N B = P IB F
13
(2.18)
En econom a se presume, y hay evidencia que sustentar a esta presunci on, que mientras m as se desarrolla un pa s, m as actividades se formalizan.
14 Uno escucha en las conversaciones informales a gente decir que no son due nos de su casa, auto o empresa, sino que es el banco, que le prest o el dinero para la compra. Ciertamente el due no es quien tiene la propiedad, pero el banco tiene derecho a un retorno, o terminar a siendo el due no.
34
Lo normal es que en pa ses en desarrollo, con poca capacidad de nanciar todas sus potenciales actividades, parte de los factores sea de propiedad de extranjeros. Si todas las variables estuvieran bien medidas, la suma mundial del PNB deber a ser igual a la suma total del PIB. El factor m as importante es el capital. Si el pa s tiene un stock neto de activos positivo con el exterior es decir, lo que posee afuera es m as que lo que no posee dentro de la econom a, el pago neto de factores ser a negativo. Si denotamos los activos netos por B y el retorno por R, el pago neto de factores ser a RB . Es decir, si la posici on es positiva, recibe un pago, y F es negativo, esto es, agrega al producto ingresos netos del exterior. En cambio, si la posici on es negativa, F ser a positivo. Volveremos a esta distinci on cuando discutamos el sector externo con m as detalle. En el cuadro 2.5 se presenta el PIB y el PNB para un conjunto de pa ses en el a no 2002. Hay pa ses que, como Jap on, tienen m as propiedad en el exterior de lo que el extranjero es due no en esos pa ses; de ah que tengan activos netos positivos y su PNB sea mayor que su PIB. En el grueso de los pa ses en desarrollo ocurre lo contrario. Esto es razonable en la medida en que los habitantes no tienen los sucientes ingresos para invertir en todo el capital disponible, y por ello parte del capital es extranjero. Estados Unidos es una excepci on dentro de los pa ses industrializados, ya que su PIB es muy similar a su PNB.
Cuadro 2.5: PIB y PNB a no 2002.
(en miles de millones de d olares de EE.UU.*) Pa s Argentina Brasil Chile Hong Kong Corea Estados Unidos Jap on Uruguay Venezuela PIB 102 461 67 160 547 10.487 3.983 12 95 PNB 96 443 64 162 548 10.529 4.049 12 92
Fuente: International Financial Statistics (IFS) 2004, FMI. *Convertido a d olares de Estados Unidos con el tipo de cambio promedio anual.
El PNB se asocia usualmente con el ingreso nacional, y as lo usaremos en general aqu . Sin embargo, para ser m as precisos, habr a que hacer un ajuste para pasar de PNB a Ingreso Nacional Bruto (INB). Estas son las transferencias desde el exterior. Estos no se reeren al pago a factores ni pr estamos, sino que esencialmente son pagos a cambio de nada. Hay pa ses que tienen mucha asistencia humanitaria en Africa, y parte importante de su ingreso son las transferencias. Esto tambi en ocurre en pa ses con una importante fracci on de la poblaci on que ha emigrado y despu es env a transferencias a sus familia-
2.5. PIB y PNB
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res (El Salvador es un caso notable). Pero, por lo general, estas transferencias son relativamente menores. En el cuadro 2.6, para Corea, Chile y Espa na se presenta el ingreso de estos pa ses y se observa que las transferencias son cifras menores, de modo que el ingreso nacional no es muy distinto del PNB.
Cuadro 2.6: Producto-Ingreso, a no 2000
(En billones de moneda local de cada a no) Chile PIB Ingreso neto de factores PNB Transferencias netas del exterior Ingreso nacional bruto disponible Consumo total Ahorro nacional bruto Ahorro externo Inversi on 40.393 -1.547 38.846 302 39.148 30.832 8.316 497 8.814 Corea 521.959 -2.732 519.227 644 519.872 350.757 169.115 -21.400 147.714 Espa na 610.541 -6.977 603.564 131 603.695 467.409 136.286 20.327 156.613
Fuente: Banco Central de Chile, Ocina Nacional de Estad sticas de Corea e INE Espa na. Nota: el PNB fue obtenido restando al PIB el pago neto de factores.
Una vez conocido el ingreso, podemos denir el ahorro. El ahorro (nacional bruto) es el ingreso (nacional bruto) no consumido. Como se aprecia en el cuadro 2.6, el ingreso es igual al ahorro m as el consumo. Si al ahorro nacional le agregamos el ahorro externo, llegamos al ahorro total, que, como veremos unas p aginas m as adelante, debe igualar a la inversi on. N otese que la discusi on anterior es para el PIB, PNB e INB a precios corrientes. Pero alguien se preguntar a qu e pasa cuando se mide a precios constantes. La primera idea ser a que no pasa nada: bastar a con medir todas las cantidades a los precios del a no base. Sin embargo esto ser a incorrecto, ya que si queremos aproximarnos a una medida de ingresos, deber amos considerar que el costo de los bienes que importamos puede cambiar en t erminos del precio de los bienes que vendemos al exterior. Si este precio baja, el pa s tendr a mayores ingresos: una misma cantidad de bienes podr a comprar m as bienes en el exterior. Imagine un pa s que solo importa petr oleo y exporta madera, y el precio del petr oleo cae a la mitad, mientras que el precio de la madera se duplica. Al calcular el INB a precios corrientes, este efecto estar a incorporado, pero no cuando se usan los precios de un a no base. Por eso, en la medici on del PIB real se hace una correcci on por las variaciones en los t erminos de intercambio, para poder llegar al INB real. Los t erminos de intercambio corresponden a la raz on entre los precios de exportaci on (un ndice agregado para todas las exportaciones), denotados por PX , y los precios de importaci on, denotados por PM , es decir: TI = PX PM
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Ambos precios deben estar en la misma unidad monetaria (pesos, d olares, etc etera). Las unidades de T I son (unidades monetarias/bien exportado)/(unidades monetarias/bien importado) = bien importado/bien exportado. Es decir, T I representa cu antas unidades de bienes importados se pueden comprar con una unidad de bien exportado. En consecuencia si T I se deteriora (cae), entonces se requieren m as exportaciones por unidad de importaci on. Esto se debe considerar cuando se mide el PNB en t erminos reales. En la pr actica, lo que se hace es agregar al PNB real el ajuste de t erminos de intercambio, el que se puede aproximar como15 : c Donde T I es el cambio porcentual en los t erminos de intercambio. Por lo c tanto, si los T I se deterioran, T I < 0, habr a que usar m as exportaciones por unidad de importaci on. El costo ser a proporcional a las importaciones. Para tener alg un orden de magnitud, suponga que un pa s importa 30 % del PIB y los t erminos de intercambio se deterioran 10 %. Entonces, para mantener el mismo nivel de importaciones, ser a necesario destinar 3 % adicional del PIB para mantener el nivel de ingreso constante. Usando letras min usculas para variables reales, tendremos que: En el cuadro 2.7 se presentan los datos reales comparables con el cuadro 2.6. En el caso de Chile, hubo una ganancia en t erminos de intercambio respecto de 1995, mientras que en Corea hubo una p erdida.
Cuadro 2.7: Producto-Ingreso real a no 2000
( ndice sobre moneda local de 1995) Chile 124,89 -3,66 121,23 0,88 7,95 130,06 Corea 126,21 -0,52 125,69 0,15 -17,57 108,27 Espa na 120,23 -1,32 118,91 -0,02 -0,55 118,35
c ti = T IM
inb = pnb + ti = pib f + ti
PIB Ingreso neto de factores PNB Transferencias netas del exterior Efecto de t erminos de intercambio Ingreso nacional bruto disponible
Fuente: Banco Mundial, World Development Indicators.
2.6.
Ahorro-Inversi on
Ahora discutiremos la relaci on entre las identidades producto-ingreso y gasto, y su relaci on con el ahorro y la inversi on.
T ecnicamente el ajuste es m as engorroso, pues toma en cuenta exportaciones e importaciones, pero el que se presenta en el texto es una buena aproximaci on para c alculos r apidos.
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2.6. Ahorro-Inversi on
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2.6.1.
Econom a cerrada y sin gobierno
En una econom a cerrada, todo lo que se produce tiene que ser consumido en ella, pues est a cerrada a todo tipo de comercio con el exterior. Si adem as no hay gobierno, el gasto total va a corresponder al gasto que realizan los hogares en consumo e inversi on; es decir, el gasto en esta econom a es C + I : Y =C +I (2.19)
Como esta econom a es cerrada, todo lo que se gasta tiene que ser igual a lo que se produce, y lo que se produce, al no haber impuestos, igual al total de los ingresos. Ahora bien, el sector privado (los hogares) puede usar sus ingresos en dos actividades: consumir o ahorrar. Denotaremos el ahorro por S . Como ya denimos, el ahorro del sector privado es su ingreso no gastado: Y =C +S (2.20)
Debe notarse que en esta econom a solo con sector privado los hogares no son los u nicos que ahorran: tambi en lo hacen las empresas. El ingreso de las empresas, que podemos asociar al capital, son sus utilidades. Como estas u ltimas no son repartidas enteramente a los hogares, las empresas ahorrar an. Sin embargo, al nal quienes ahorran son los due nos de las empresas que no retiran utilidades, aunque contablemente esto se detectar a en las empresas. De las ecuaciones (2.19) y (2.20), tenemos inmediatamente que: S=I (2.21)
Esta ecuaci on tiene una interpretaci on muy importante: si la gente decide dedicar una mayor fracci on de sus ingresos a ahorrar (no a consumir), la econom a tendr a m as inversi on. Aquellos bienes que no se consumen tendr an que quedar para el futuro en forma de inversi on, ya sea como inventarios16 o como bienes de capital que se usar an para producir nuevos bienes. Debemos pensar que Y es como si fuera un bien no perecible que la gente decide consumir o ahorrar; cuando lo ahorra, alguien tiene que demandar ese bien para que sea gasto. No se debe confundir esta igualdad con la noci on popular de que lo que los hogares ahorran, ellos mismos lo invierten (depositando en el banco, por ejemplo), porque no es necesariamente el mismo agente el que ahorra que el que invierte. Quien ahorra est a sacricando consumo que otro agente gasta en forma de inversi on. En la econom a moderna esto ocurre, en gran medida, a trav es del mercado de capitales. La gente ahorra sus recursos en activos nancieros que, al otro
Esto, en general, se asocia con una inversi on involuntaria, aunque tambi en muchas veces las empresas deciden cambiar sus niveles de inventarios.
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38
lado del mercado, tienen demandantes de fondos para invertir. Sin embargo, los bancos tambi en pueden estar prestando a otros hogares para que ellos tengan m as consumo. En este caso, se podr a argumentar que ese ahorro no genera inversi on. La l ogica es correcta, pero lo que ocurre es que, desde el punto de vista agregado de los hogares, ellos no est an ahorrando. Lo que unos ahorran, otros lo desahorran, y con una mirada agregada nos interesa el ahorro neto de los hogares que ser a destinado a inversi on. Estos fondos ahorrados son los que las empresas captan para invertir, ya sea en forma de deuda bancaria, emisi on de acciones o bonos, uso de retenci on de utilidades, u otras formas de 17 nanciamiento . 2.6.2. Econom a abierta con gobierno
Ahora supondremos que la econom a se abre al exterior. Esta econom a exporta bienes al exterior por un valor de X , e importa bienes del resto del mundo por un valor de M . Como ya vimos, XN = X M son las exportaciones netas, es decir, el saldo en la balanza comercial. El gobierno gasta G en bienes de consumo nal, T R en transferencias al sector privado (quien decide si gastar o ahorrar), y lo nancia v a impuestos. Por lo tanto, en esta econom a el producto, Y , ser a: Y = C + I + G + XN (2.22) Ahora nos interesa ver el ahorro de los tres agentes de esta econom a: el sector privado (Sp ), el ahorro del gobierno (Sg ), y el ahorro externo (Se ). Analizaremos cada uno de ellos por separado. (a) Los privados Los agentes privados tienen un ingreso Y , reciben transferencias T R del gobierno18 , y pagan impuestos directos T . Adem as, deben pagar al exterior por la propiedad de factores de ellos (colocados en empresas que producen en el pa s), lo que puede ser utilidades o intereses sobre la deuda. Los pagos netos son F . Por lo tanto, su ingreso disponible para consumir y ahorrar es: Y d = Y + TR T F (2.23)
Sin embargo, los privados gastan una buena parte de sus ingresos en bienes de consumo nal. Llamamos a este gasto consumo, C . Los ingresos que no se gastan corresponden al ahorro: Sp = Y + T R T F C
17 18
(2.24)
Note que si un ahorrante compra acciones que ten a otra persona, no hay ahorro neto, ya que el que ahorra se lo compra a quien desahorra. T picamente podemos pensar, por ejemplo, en pensiones para los jubilados.
2.6. Ahorro-Inversi on
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(b) El gobierno En esta econom a, el gobierno solo tiene ingresos a trav es de los impuestos que recauda, y los usa para pagar las transferencias y para gastar en bienes de consumo nal (su inversi on, si la tiene, se mide en I ). Para simplicar, asumiremos que el gobierno no paga ninguna parte de F , es decir, no debe nada al exterior. De no ser as , deber amos separar del pago de factores el componente privado del p ublico. Asimismo, suponemos que el gobierno no produce bienes y servicios. En caso contrario, deber amos incluir en los ingresos del gobierno la fracci on de Y que produce. Levantar estos supuestos es simple, aunque hace m as engorrosa la presentaci on. Por lo tanto, el ahorro del gobierno es: Sg = T (G + T R) (2.25) Hasta este momento hemos analizado s olo la econom a nacional, sin considerar lo que sucede en el mundo exterior. Deniremos el ahorro nacional, Sn , como lo que ahorran tanto el sector privado como el gobierno; es decir: Sn = Sp + Sg Usando las deniciones de ahorro de cada sector, llegamos a: Sn = Y F (C + G) (c) Resto del mundo El resto del mundo tiene ingresos de esta econom a a trav es del pago que la econom a nacional realiza por los bienes que consume y son producidos en el exterior, es decir, el pago de las importaciones. La otra fuente de ingresos es el pago que recibe por los activos que tiene en el pa s (intereses, dividendos, etc etera). Por otra parte, el resto del mundo paga a esta econom a los bienes que ella exporta al resto del mundo, es decir, paga por las exportaciones (X ). Por lo tanto, el ahorro externo es: Se = M + F X Luego, el ahorro total de la econom a ser a: S = Sn + Se = Y (C + G + X M ) (2.29) (2.28) (2.27)
(2.26)
Al igual que en la econom a cerrada, en la econom a abierta todo lo que se ahorra se invierte. Esto se ve claramente en la ecuaci on (2.29): S=I
40
2.7.
El d ecit de la cuenta corriente como exceso de gasto
El ahorro externo (Se ) tambi en se denomina d ecit de la cuenta corriente. La cuenta corriente registra el intercambio de bienes y servicios y transferencias que la econom a realiza con el resto del mundo. La cuenta corriente est a compuesta en su mayor a por la balanza comercial, que registra las exportaciones e importaciones, m as el pago de intereses por deuda y las remesas de utilidades, ya sea del exterior o hacia el exterior19 . Como ya hemos visto: XN = X M = Y A Es decir, el super avit comercial es el exceso de producto sobre gasto. Se dene la cuenta corriente (CC ) como: CC = X (M + F ) = Y (F + A)
(2.30)
Donde Y F corresponde al PNB. Por lo tanto, el d ecit en la cuenta corriente mide el exceso de gasto sobre ingreso. Comparando (2.28) con (2.30) llegamos a: CC = Se = Sp + Sg I = Sp I + (T G T R) De lo anterior se puede notar que la cuenta corriente es decitaria (CC < 0) cuando: El ahorro privado (Sp) es bajo, porque, por ejemplo, se consume mucho. Este podr a ser un caso, muy com un en pa ses que sufren crisis, donde antes de sus problemas el ahorro externo no aporta ahorro adicional para mayor inversi on en el pa s, sino que sustituye el ahorro nacional, y la inversi on no se ve incrementada. Sin embargo, como veremos m as adelante, nanciar mayor consumo puede ser muy benecioso; lo importante es que sea sostenible. La inversi on (I ) es alta. En este caso, el ahorro externo podr a estar agregando al ahorro nacional y, por lo tanto, al aumentar el ahorro total aumenta la inversi on. El ahorro del gobierno (Sg ) es bajo, tal vez porque el gobierno gasta mucho. Esto es lo que se conoce como el twin decit : d ecit scal con d ecit de la cuenta corriente. Estados Unidos lo hizo famoso en la d ecada de 1980, y nuevamente se ha observado a partir del a no 2003.
Tambi en se incluyen transferencias del exterior, por ejemplo regalos que mandan familiares que viven en el extranjero, lo que es muy relevante en pa ses africanos y centroamericanos, o transferencias de organismos internacionales que donan dinero a pa ses pobres. Este tem ser a ignorado en la discusi on del texto.
19
2.8. La cuenta nanciera y la balanza de pagos
41
2.8.
La cuenta nanciera y la balanza de pagos
La balanza de pagos es el registro de todas las transacciones entre un pa s y el resto del mundo. Est a compuesta por la cuenta corriente y la cuenta nanciera y de capitales (ver gura 2.5). Esta u ltima la llamaremos por brevedad cuenta nanciera. Hace algunos a nos, y por mucho tiempo, a la cuenta nanciera y de capitales se le llamaba cuenta de capitales, y a un mucha gente usa ese t ermino. En recientes modicaciones de los manuales de balanza de pagos, se ha decidido enfatizar el aspecto nanciero de esta cuenta. Ya hemos discutido la cuenta corriente, pero solo recordemos que registra todos los ujos de bienes y servicios (incluidos los servicios nancieros), m as las transferencias. La cuenta nanciera, por su parte, registra todo lo que un pa s pide prestado y presta al resto del mundo. M as rigurosamente, mide los cambios en su posici on de activos y pasivos respecto del resto del mundo. En suma, esta cuenta corresponde al nanciamiento de la cuenta corriente. La otra parte de la cuenta nanciera y de capitales es la cuenta de capitales propiamente. La cuenta de capitales registra todas las transferencias de capital y transacciones en activos no nancieros no producidos, como es el caso, por ejemplo, de las patentes. En general, esta cuenta es muy menor, as que la ignoraremos20 . Una analog a con un hogar deber a aclarar la diferencia entre la cuenta corriente y la nanciera: suponga que un hogar gasta m as de lo que recibe; si fuera un pa s, tendr a un d ecit en la cuenta corriente. Ahora bien, el exceso de gasto se debe nanciar de alguna forma. Por ejemplo, el hogar se puede endeudar, puede sacar plata que ten a en el banco, puede vender algunas acciones que tenga. Todas estas transacciones corresponden al nanciamiento del d ecit. Lo opuesto ocurrir a si tiene un super avit, es decir, reducir a su deuda prepag andola, por ejemplo, tendr a dep ositos, etc etera, es decir, acumular a activos. Ser a un error pensar que el hogar puede gastar ese exceso en un viaje, porque en ese caso este gasto se contabilizar a en la cuenta corriente y tal vez no haya exceso de ingreso. Por supuesto que la diferencia entre nanciamiento y gastos no siempre es obvia, y por ello depende de d onde se tire la l nea que separa transacciones corrientes de nanciamiento. Por ejemplo, si el hogar compra un auto, es un activo o gasto corriente? Sobre estos temas volveremos cuando discutamos el presupuesto scal, donde esta distinci on es m as relevante; en el caso de la balanza de pagos, la diferenciaci on es simple. Naturalmente, en la cuenta nanciera no solo nos referimos a pr estamos bancarios. Cuando un extranjero invierte en una empresa local, le est a presRecuerde que, como se se nala en el texto, anteriormente a toda la cuenta nanciera y de capital se le llamaba cuenta de capital. Lo importante es que, en la pr actica, referirse a la cuenta de capitales o a la cuenta nanciera corresponde a lo que en la actualidad se denomina cuenta nanciera y de capitales.
20
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tando al pa s recursos y est a teniendo un claim (derecho) sobre los activos del pa s. Es decir, el pa s aumenta sus pasivos con el exterior. Si el saldo en la cuenta nanciera en alg un per odo fuera positivo (super avit), ello signica que los extranjeros han invertido m as en el pa s de lo que los habitantes del pa s han invertido en el resto del mundo. Sobre esto volveremos en la siguiente secci on.
>
Cuenta corriente (CC)
Transacciones internacionales
R Cuenta nanciera y de capitales
Figura 2.5: Balanza de pagos.
Ejemplos de transacciones registradas en la cuenta nanciera: Todas las inversiones extranjeras se registran a trav es de la cuenta nanciera. Si las empresas extranjeras generan utilidades y desean retornarlas a la casa matriz, la transacci on se contabiliza en la cuenta corriente. Del mismo modo, si una empresa extranjera decide endeudarse en el exterior (emitiendo un bono) para nanciar sus inversiones, la emisi on de bonos se registra a trav es de la cuenta nanciera, pero el pago de intereses se registra en la cuenta corriente. La amortizaci on de la deuda se contabiliza como una salida de capital, y por lo tanto es un ujo negativo en la cuenta nanciera. Si contamos los gastos e ingresos en una cuenta, y en otra todo el nanciamiento, se tiene que el saldo en la cuenta corriente m as el saldo en la cuenta nanciera y de capital es 0. En otras palabras, el total de las transacciones con el exterior debe ser balanceado; los excesos de gastos o ingresos corrientes tienen su contraparte en la acumulaci on o desacumulaci on de activos. Es importante destacar que la cuenta nanciera incluye la variaci on de reservas del banco central. El banco central tiene un stock de reservas en divisas (moneda extranjera). Esta cantidad de reservas se usa como resguardo ante la falta de liquidez internacional, y es particularmente importante en reg menes donde no se quiere que el tipo de cambio est e plenamente libre. Sobre esto discutiremos m as adelante en el libro. Si un d ecit en la cuenta corriente, que demanda divisas en t erminos netos, no alcanza a ser cubierto con la entrada de capitales, el banco central deber a vender las divisas que faltan. Por lo tanto, una desacumulaci on de reservas del banco central es equivalente a una entrada de capitales: el banco central liquida posiciones en bancos extranjeros e ingresa las divisas para su uso en el pa s. De manera opuesta, una acumulaci on de
2.8. La cuenta nanciera y la balanza de pagos
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reservas es equivalente a una salida de capitales: el banco central compra las divisas (tal como har a un individuo o un banco privado) y las deposita afuera, aumentando su cantidad de reservas internacionales. La medici on en la pr actica de la cuenta nanciera y de capitales y la cuenta corriente se hace en forma separada. La primera viene principalmente de registros en el sistema nanciero y mercado cambiario, y la segunda en particular la balanza comercial de datos de aduanas. Es de esperar que las dos cuentas no cuadren exactamente y, por ello, existe una partida de errores y omisiones para contabilizar la diferencia. Esta cuenta de errores y omisiones se asocia, entre otras cosas, a actividades ilegales tales como el lavado de dinero. Otro ejemplo ser a la sobrefacturaci on de importaciones y la subfacturaci on de exportaciones para dejar divisas no registradas en el exterior: fuga de capitales. Tambi en son, simplemente, distintas maneras de medir las partidas de la balanza de pagos u otros ujos, legales pero no registrados adecuadamente. El saldo de la balanza de pagos es igual a la suma del saldo en la cuenta corriente m as el saldo en la cuenta nanciera, excluida la variaci on de reservas, m as los errores y omisiones. Dado que la suma de la cuenta corriente y la cuenta nanciera, corrigiendo por errores y omisiones, es 0, el saldo de la balanza de pagos ser a igual a la acumulaci on de reservas.
Cuadro 2.8: Balanza de pagos 2002
(En millones de d olares de EE.UU.) Chile I Cuenta corriente A. Bienes y servicios Balanza comercial Servicios B. Renta C. Transferencias II. Cuenta nanciera y de capital A. Cuenta de capital B. Cuenta nanciera Inversi on directa Inversi on de cartera Instrumentos derivados Otra inversi on Activos de reserva* III. Errores y omisiones Saldo Balanza de pagos % Cuenta corriente del PIB -553 1.556 2.513 -957 -2.536 426 800 800 1.139 -1.876 -124 1.858 -199 -246 199 0,9 % Corea 6.092 6.719 14.180 -7.460 451 -1.079 -10.246 -1.091 -9.155 -702 -96 279 3.134 -11.770 4.155 11.770 1,3 % Espa na -15.942 -8.228 -33.098 24.870 -9.890 2.176 22.225 7.072 15.153 2.624 6.628 -4.513 14.104 -3.690 -6.282 3.690 2,5 % EE.UU -480.860 -418.040 -479.380 61.340 -3.970 -58.850 526.690 -1.290 527.980 -98.210 437.240 192.640 -3.690 -45.840 3.690 4,6 % M exico -14.020 -12.836 -7.916 -4.920 -11.436 10.252 14.848 14.848 13.653 408 8.146 -7.359 -828 7.359 2,2 % Polonia -5.007 -6.400 -7.249 849 -1.887 3.280 6.300 -7 6.307 3.901 1.669 -898 2.283 -648 -1.293 648 2,7 %
Fuente: Yearbook 2003 International Monetary Fund. * Un signo (-) implica acumulaci on de reservas.
En el cuadro 2.8 se presenta la balanza de pagos para un conjunto de pa ses. En ella se ve que el saldo de la cuenta de capital es mucho menor que
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el de la cuenta nanciera; incluso algunos pa ses, como Chile y M exico, a un no contabilizan la cuenta de capital por separado. Por otro lado, se ve que los errores y omisiones no son nada despreciables, aunque el saldo nal de la balanza de pagos s est a bien medido, pues es la variaci on de reservas. Como ya discutimos, la cuenta corriente se compone de la balanza por bienes y servicios (exportaciones netas o balanza comercial); la cuenta de renta, que es el pago de factores al exterior, principalmente servicios nancieros, y las transferencias. La cuenta nanciera tiene cinco componentes. El primero corresponde a la inversi on extranjera directa; estas son empresas que traen capital para instalarse localmente. El segundo es la inversi on de cartera, que consiste principalmente en la compra de acciones y bonos. El tercer componente es la compra de instrumentos nancieros conocidos como derivados. El cuarto componente es la otra inversi on, constituida b asicamente por ujos de deuda externa, y por u ltimo est a la variaci on de reservas. Cuando el pa s acumula reservas, est a ocurriendo una salida de capitales, por ejemplo por la v a de comprar bonos extranjeros o dep ositos en bancos del exterior, y por eso aparece con signo negativo, es decir, es un d ebito. La desacumulaci on de reservas, por su parte, es un cr edito en la cuenta nanciera.
2.9.
La posici on de inversi on internacional y la deuda externa
Como ya vimos, la cuenta corriente tiene una contraparte de nanciamiento odo t, externo. Si denotamos por CCt el saldo de la cuenta corriente en el per y por Bt la posici on neta de activos internacionales o posici on de inversi on internacional neta (PII) como se denomina hoy en d a, al inicio del per odo t tendremos que: CCt = Bt+1 Bt (2.31)
Es decir, el super avit (d ecit) en la cuenta corriente corresponde al aumento (disminuci on) en la PII neta. La PII neta son los activos internacionales netos de los pasivos. Conociendo toda la historia de la cuenta corriente, podr amos determinar Bt . Esto es: t1 X Bt = CCi + B0 (2.32)
i=0
Con ello necesitar amos conocer el valor de B0 , pero si vamos muy atr as en el tiempo, este valor puede ser ignorado. Sin embargo, los activos cambian de precio, por tanto el principal problema para usar esta f ormula para conocer Bt
2.9. La posici on de inversi on internacional y la deuda externa
45
son los cambios en los valores de los activos netos de una econom a; es decir, las ganancias o p erdidas de capital. Por lo anterior, en la actualidad se ha hecho un esfuerzo importante por construir cifras de PII en el mundo. Hace muchos a nos, cuando los ujos de capitales eran primordialmente deuda externa, B se aproximaba como el negativo de la deuda externa neta, D. La idea de deuda neta es que debemos descontar las reservas, que corresponden a un activo. Como la deuda neta es un pasivo, la ecuaci on (2.31) se pod a escribir como CCt = Dt+1 Dt ; es decir, el d ecit en la cuenta corriente tiene su contraparte en un aumento de la deuda externa neta, si los ujos de capital son solo deuda. El cuadro 2.9 muestra la PII neta para un conjunto de pa ses. La PII corresponde a los activos menos los pasivos internacionales. Por su parte, los activos corresponden a lo que los nacionales poseen en el extranjero, y los pasivos a lo que los extranjeros poseen en la econom a nacional. Tanto en activos como en pasivos, los componentes m as importantes son la inversi on extranjera directa (IED), la inversi on de cartera (IEC) y otros. En este u ltimo rubro se encuentra la deuda externa. La u ltima la muestra los datos de deuda externa bruta; es decir, sin descontar reservas21 . Asimismo, en los activos se incluyen las reservas internacionales del pa s.
Cuadro 2.9: Posici on de inversi on internacional, a no 2000
(Porcentaje del PIB en US$) Argentina PII neta/PIB Activos/PIB Pasivos/PIB Activos sobre PIB IED/PIB IEC/PIB Otros/PIB Reservas/PIB Pasivos sobre PIB IED/PIB IEC/PIB Otros/PIB Deuda externa/PIB -0,24 0,54 0,78 0,07 0,12 0,24 0,09 0,24 0,30 0,24 0,51 Chile -0,40 0,75 1,15 0,17 0,14 0,23 0,21 0,64 0,13 0,38 0,52 India -0,17 0,12 0,29 0,00 0,00 0,03 0,08 0,04 0,05 0,19 0,22 Tailandia -0,50 0,44 0,94 0,02 0,00 0,15 0,27 0,24 0,13 0,56 0,65 EE.UU. -0,16 0,75 0,91 0,27 0,24 0,22 0,01 0,28 0,39 0,24 n.d.
Fuente: Balance of Payments Statistics, IMF, y World Development Indicators, Banco Mundial, para deuda externa.
Los datos de este cuadro corresponden a stocks acumulados. Por ejemplo, en los activos est a el stock de inversi on extranjera en el pa s. En cambio, en la cuenta nanciera de la balanza de pagos se registran los ujos anuales que van incrementando los stocks. En el mundo debiera darse que la PII agregada
Hay diferencias en las cifras de deuda externa, que incluyen, por ejemplo, bonos emitidos en el exterior, los que en la PII se registran en inversi on extranjera de cartera.
21
46
fuese 0. Los pa ses del cuadro 2.9 son pa ses deudores del resto del mundo, en el sentido de que tienen m as pasivos que activos, incluido Estados Unidos. Tal como la apertura comercial de una econom a puede medirse por la suma de exportaciones e importaciones, las cifras de PII pueden usarse para medir el grado de integraci on nanciera de una econom a. Para ello, se suman los activos y pasivos, lo que da una medida del grado de propiedad cruzada que existe entre una econom a y el resto del mundo. En el cuadro 2.9, Chile y Estados Unidos aparecen como pa ses muy integrados, mientras que en el otro extremo se encuentra India. De los datos de la PII tambi en podemos conocer el pago neto de factores (F ), es decir, la cuenta de servicios nancieros (o renta) de la cuenta corriente. Si R es el retorno medio de los activos internacionales, tendremos que el pago de factores ser a RB . El signo menos se debe a que en nuestra nomenclatura es un pago y, por lo tanto, si B < 0 es decir, el pa s paga por los factores, el t ermino RB ser a positivo, y este es el t ermino que restamos al PIB para llegar al PNB. En cambio si el pa s es un acreedor (B > 0), el pa s recibe pagos por un monto RB , lo que hace que su PNB sea mayor que su PIB.
2.10.
Tipo de cambio
En primer lugar es necesario, como hemos hecho hasta ahora con otras variables, distinguir entre tipo de cambio nominal y tipo de cambio real, cuyo signicado a estas alturas de la discusi on ya deber a ser intuitivo. Tambi en distinguiremos entre tipos de cambio bilaterales y multilaterales. 2.10.1. Tipo de cambio nominal
El tipo de cambio nominal, que denotaremos e, es el precio de una moneda extranjera usualmente el d olar estadounidense en t erminos de la moneda nacional. Si la moneda local es el peso, e corresponde al n umero de pesos necesarios para comprar un d olar. Es la forma de medir el precio de cualquier bien, es decir, cu antos pesos se requiere por unidad de bien. En el caso del tipo de cambio, el bien corresponde a la moneda extranjera. El cuadro 2.10 presenta los tipos de cambio bilaterales es decir, una moneda contra la otra, para un conjunto de monedas en febrero de 200622 . Cada columna corresponde a los tipos de cambio (e) respecto de dicha moneda. Esto mide el valor de cada moneda en los t erminos de la moneda de la columna respectiva. Por ejemplo, la segunda columna dice cu antos yenes son necesarios para comprar cada una de las monedas que aparecen abajo. En consecuencia, las las son el inverso, es decir, el precio de la moneda expresado en t erminos
Este tipo de cuadros aparece en muchos sitios de Internet como conversiones de monedas (currency converters ).
22
2.10. Tipo de cambio
47
de las monedas en las columnas (1/e). Por ejemplo, el 20 de febrero de 2006 se requer a 3,28 soles peruanos para comprar un d olar; 3,92 para comprar un euro23 , y solo 0,31 para comprar un peso mexicano. Por su parte, en esa fecha se necesitaba 0,255 euros, o 0,305 d olares, o 3,18 pesos mexicanos para comprar un sol. El tipo de cambio se aprecia o tambi en se dice que la moneda local se aprecia o valoriza, cuando la moneda extranjera se hace m as barata. En nuestra denici on, e cae. En caso contrario se habla de una depreciaci on del tipo de cambio. Obviamente, cuando una moneda se aprecia respecto de otra, la otra se deprecia. Cuando el tipo de cambio se aprecia, la moneda local es la que se aprecia; es decir, aumenta su valor con respecto a la moneda extranjera. Dicho de otra forma, la moneda extranjera se hace m as barata, es decir, se deprecia. La apreciaci on de una moneda se conoce tambi en como un fortalecimiento de la moneda, mientras que una depreciaci on es decir, una p erdida de valor corresponde a un debilitamiento. Otros t erminos muy usados son devaluaci on y revaluaci on. Estas expresiones se emplean muchas veces como sin onimos de depreciaci on y apreciaci on, respectivamente. Sin embargo, y con mayor rigor, la devaluaci on y la revaluaci on se reeren m as bien a cambios discretos del tipo de cambio decretados por la autoridad econ omica. Entonces, devaluaci on y revaluaci on se usan m as cuando el tipo de cambio var a en esquemas en los cuales la autoridad decide su valor. En cambio, cuando estas variaciones ocurren en el mercado cambiario es decir, est an m as asociadas a sistemas de tipo de cambio exible, se habla de depreciaci on y apreciaci on. M as adelante, en el libro estudiaremos los distintos reg menes cambiarios. Otra forma muy usual de medir el tipo de cambio es usar el inverso de e, es decir, 1/e. En este caso, dicha medida es cu antos d olares o moneda extranjera en general se requiere por unidad de moneda nacional. Esta forma es muy com un en los pa ses desarrollados. Medido el tipo de cambio de esta forma (1/e), una apreciaci on corresponde a un aumento del tipo de cambio, es decir, 1/e sube. Si bien esta alternativa para medir el tipo de cambio tiene la desventaja de que no se expresa el precio de la moneda extranjera al igual que el precio de cualquier otro bien en la econom a, tiene la ventaja de que una apreciaci on de una moneda es equivalente a un aumento de 1/e. Es decir, la moneda aumenta su valor cuando 1/e sube, ya que esta variable corresponde al precio de la moneda local en t erminos de moneda extranjera. Por lo tanto,
El euro es la moneda europea, que fue lanzada el 1 de enero de 2002, y reemplaz o al chel n austr aco, el dracma griego, el escudo portugu es, el or n holand es, el franco belga, el franco franc es, la libra irlandesa, la lira italiana, el marco alem an, el marco nland es y la peseta espa nola. El euro fue hecho sobre la base de una combinaci on ja de estas monedas, por lo cual es posible calcular cu al hubiera sido su valor en per odos anteriores.
23
48
Cap tulo 2. Los datos Cuadro 2.10: Tipos de cambio bilaterales*

(a precios spot 20/2/2006) D olar EE.UU. Yen Jap on 118,2 1,000 141,2 38,58 55,86 0,227 11,33 36,03 Euro 0,838 0,007 1,000 0,273 0,396 0,002 0,080 0,255 Peso Argentina 3,065 0,026 3,659 1,000 1,448 0,006 0,294 0,934 Real Brasil 2,1 0,018 2,5 0,7 1,000 0,0 0,20 0,6 Peso Chile 521,8 4,413 623,0 170,2 246,5 1,000 49,990 159,0 Peso M exico 10,44 0,088 12,46 3,406 4,932 0,020 1,000 3,180 Nuevo Sol Per u 3,282 0,028 3,918 1,071 1,551 0,006 0,314 1,000
D olar EE.UU. Yen Jap on Euro Peso Argentina Real Brasil Peso Chile Peso M exico Nuevo Sol Per u
1,000 0,008 1,194 0,326 0,472 0,002 0,096 0,305
Fuente: Bloomberg.
1/e representa el valor de la moneda local expresado en t erminos de moneda extranjera. Sin duda, esto lleva a confusiones; en particular cuando se dice que el tipo de cambio sube o baja, hay que ser preciso sobre la medici on a la que uno se reere. Sobre lo que no hay duda es cuando se dice que una moneda se aprecia, valoriza o fortalece versus una moneda que se deprecia, desvaloriza o debilita. Cuando la moneda se aprecia, signica que puede comprar m as monedas extranjeras, es decir, 1/e aumenta o e disminuye. Las monedas en el mundo uct uan mucho, como se muestra en la gura 2.6, donde se graca el valor del d olar en t erminos del euro, la libra esterlina (ambas en el eje derecho) y el yen (en el eje izquierdo). En este caso, tomamos al d olar como la moneda extranjera. Por lo tanto, se est a midiendo el valor de las monedas locales (yen, libra y euro) respecto del d olar. Es decir, para el euro, la libra y el yen medimos e, esto es, unidades de yen, euro y libra por d olar. Para el d olar, corresponde a su valor respecto de las otras monedas (1/e). Por lo tanto, cuando estos tipos de cambio suben, corresponde a una apreciaci on del d olar y a una depreciaci on de la moneda respectiva. El euro no se transaba antes del a no 2002, pero se puede calcular, ya que se construy o como una canasta de monedas europeas. En la gura se observa la gran fortaleza del d olar durante la d ecada de 1980. El d olar lleg o a costar 270 yenes, 0,91 libras y 1,48 euros. Luego vino un per odo de depreciaci on del d olar, y a mediados de la d ecada de 1990, el d olar lleg o a costar 83 yenes, 0,74 euros y 0,62 libras. Posteriormente el d olar se volvi o a apreciar hasta principios del a no 2002, cuando alcanz o un nuevo m aximo.

280 1,8
49
1,6 210
1,4
1,2 140 1
70
0,8
0,6
0,4
Fuente: Bloomberg.
Las medidas de la gura 2.6 corresponden a medidas de tipos de cambio bilaterales: una moneda respecto de otra. Sin embargo, esto no da una visi on global de la fortaleza de una moneda, pues esta se puede estar apreciando con respecto a algunas y depreciando respecto de otras. Para analizar la posici on de una moneda respecto de las otras monedas del mundo, podemos usar el tipo de cambio multilateral. Esta medida consiste en ponderar los tipos de cambio con respecto a diferentes monedas; es decir, crear una canasta de monedas y medirla a partir de una unidad com un. Los ponderadores regularmente se calculan respecto de la importancia del comercio de un pa s o de alg un otro 24 indicador relevante para la econom a . Para el caso del d olar, la gura 2.7 presenta el valor del d olar en t erminos 25 de una canasta de las principales monedas del mundo desde 1973 . Este ndice mide cu antas canastas de monedas se requiere para comprar un d olar26 . Al ser este un ndice de valor del d olar, se tiene que, cuando sube, corresponde a una
Un ejemplo de canasta de monedas son los derechos especiales de giro (DEG), que corresponden a una unidad de cuenta usada por el FMI.
25 Este ndice es el main currency index que calcula la Fed (Federal Reserve Board) en Estados Unidos. 24
12-78
26
Sobre la mec anica de su construcci on nos detendremos m as adelante con un ejemplo para Am erica Latina.
6-80
Figura 2.6: Tipo de cambio del euro, el yen y la libra por d olar.
12-81
7-83
1-85
7-86
1-88
Yen
7-89
1-91
Libra
7-92
1-94
Euro
7-95
1-97
7-98
1-00
7-01
1-03
7-04
1-06
50
apreciaci on del d olar, y cuando baja, a una depreciaci on de este. Por lo tanto, se mide el valor del d olar en el mismo sentido que en la gura 2.6. Este ndice reproduce lo que observamos para los tipos de cambio bilaterales de la gura 2.6; es decir, una fuerte apreciaci on a mediados de la d ecada de 1980, luego un debilitamiento, y un nuevo proceso de fortalecimiento hasta principios de 2002, que se revierte parcialmente hacia nales del per odo cubierto en la gura.
130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80
01-73 01-76 01-79 01-82 01-85 01-88 01-91 01-94 01-97 01-00 01-03 01-06
Fuente: Federal Reserve, EE.UU.
Figura 2.7: D olar de los Estados Unidos (US$) ndice multilateral.
Como ya se explic o, las uctuaciones de las monedas en el mundo tienen implicancias respecto de si una moneda se est a fortaleciendo o no. Unos c alculos sencillos que permiten ilustrar esto en m as detalle se encuentran en el cuadro 2.11. El cuadro permite analizar qu e ha ocurrido con cuatro monedas latinoamericanas respecto del d olar, el yen, el euro y una canasta de monedas. Para hacer m as clara la comparaci on, se elige el mes de mayor valor del d olar como base y se concluye en el mes de mayor debilidad en los a nos recientes (ver gura 2.7). La canasta del cuadro 2.11 se construye asumiendo que tiene un 50 % de d olar estadounidense, 25 % de yenes y 25 % de euros, seg un sus valores de 27 olar en marzo marzo del a no 2002 . Entonces, si la canasta corresponde a un d
N otese que, para construir este cuadro, basta con las cifras indicadas en it alicas. A partir de ah se pueden calcular todos los tipos de cambio bilaterales y el valor de la canasta. Un buen
27
51
de 2002, debe tener 50 centavos de d olar m as 25 centavos de d olar en yenes, esto es, 32,8 yenes, y otros 25 centavos de d olar en euros, es decir, 0,288 euros. Esta canasta vale un d olar en marzo del a no 2002. Ahora bien, en enero del 2005, la canasta tiene 31,8 centavos de d olar en yenes (32,8/103,26 d olares), 38,4 centavos de d olar en euros (0,288/0,75 d olares), y 50 centavos de d olar en d olares. Es decir, la canasta vale 1,202 d olares estadounidenses en enero del a no 2005, que a los valores del d olar de ese mes con respecto a cada moneda latinoamericana eleva el costo de la canasta a 3,56 pesos argentinos, 3,24 reales brasile nos, 693 pesos chilenos y 13,6 pesos mexicanos. La u ltima columna del cuadro 2.11 presenta el ndice de tipo de cambio multilateral (e), que se normaliza a 100 en el mes base, y luego se aumenta proporcionalmente con el valor de la canasta. En el caso de Argentina, la moneda se deprecia un 41 %. En todos los pa ses se ve que la depreciaci on respecto de la canasta es mucho mayor que respecto del d olar, ya que esta moneda se debilit o en el mundo en este per odo. Por lo tanto, el debilitamiento de cualquier moneda respecto del d olar signicar a un mayor debilitamiento respecto del resto, y, obviamente, respecto de una canasta, ya que esta canasta se deprecia respecto del d olar. En el caso argentino, la moneda se depreci o 17 %, subi o de 2,53 pesos por d olar a 2,96, pero se depreci o 49 y 80 por ciento respecto del yen y del euro, respectivamente. La ca da del peso en un 41 %, como indica el ndice multilateral, es un promedio de las ca das con respecto a cada moneda de la canasta. Otro caso ilustrativo es el de Chile, cuya moneda se apreci o respecto del d olar en 13 %, pasando de 662 a 577 pesos por d olar. Sin embargo, en t erminos multilaterales, el peso chileno se depreci o un 5 %. Esto se debe a que el fortalecimiento respecto del d olar m as que se compens o con la depreciaci on de 11 y 34 por ciento con relaci on al yen y el euro, respectivamente. De hecho, se necesitaban 5,6 pesos para comprar un yen y 773 pesos para comprar un euro en enero de 2005, monedas que en febrero de 2002 costaban 5 y 576 pesos, respectivamente. Estos ejemplos son extremos, ya que est an considerando meses de excepcional debilidad y fortaleza del d olar. Adem as, la canasta, a pesar de representar valores razonables para el comercio en Am erica Latina, deber a ser denida para cada pa s en particular, y con una base m as amplia de monedas. La gura 2.8 presenta la evoluci on del tipo de cambio multilateral para Argentina, Brasil, Chile y M exico, calculados sobre la base de una canasta amplia de monedas por JP Morgan y reportados en Bloomberg. Los ndices de tipo de cambio multilateral han sido escalados de manera que en enero del a no 2000 el valor del tipo de cambio multilateral sea igual a un d olar. Tal como es de esperar, la apreciaci on del d olar antes de 2002, que fue con la
ejercicio es reproducir todo el cuadro a partir de las cifras en it alicas, considerando que el tipo de cambio de EE.UU. respecto al yen y al euro aparece invertido, es decir, de la forma 1/e.
52
Cap tulo 2. Los datos Cuadro 2.11: Tipos de cambio multilateral

D olar Argentina Brasil Chile M exico EE.UU. Mar-02 Ene-05 Mar-02 Ene-05 Mar-02 Ene-05 Mar-02 Ene-05 Mar-02 Ene-05 Fuente: Bloomberg. 2,532 2,960 2,345 2,692 662,0 576,5 9,065 11,27 1 1 Yen 0,019 0,029 0,018 0,026 5,048 5,583 0,069 0,109 131,15 103,26 Euro 2,204 3,970 2,042 3,611 576,4 773,3 7,89 15,11 1,15 0,75 Canasta 2,532 3,560 2,35 3,24 662,0 693,3 9,1 13,6 Multil. 100,0 140,6 100,0 138,0 100,0 104,7 100,0 149,5
mayor a de las monedas del mundo, result o en una depreciaci on m as severa que en t erminos multilaterales. Lo contrario tiende a ocurrir en el per odo de depreciaci on mundial del d olar, es decir, las monedas tienden a apreciarse m as o depreciarse menos respecto del d olar que en t erminos multilaterales. Un caso interesante es el de Argentina. Desde principios de la d ecada de 1990 hasta nes del a no 2001, Argentina tuvo un tipo de cambio jo igual a 1 d olar por peso argentino. Pero, como hacia el colapso de la convertibilidad el d olar ven a fortaleci endose, el peso argentino tambi en se apreciaba en t erminos multilaterales, aunque estuviera jo respecto del d olar. Esto se ve al observar la l nea m as clara de la gura para Argentina. En el caso de M exico, debido a que comercia intensamente con EE.UU., su tipo de cambio multilateral da una muy alta ponderaci on al d olar, y de ah que las series bilateral y multilateral sean similares. 2.10.2. Tipo de cambio real
Si bien el tipo de cambio nominal es una variable relevante desde el punto de vista nanciero y monetario, uno tambi en est a interesado en saber no solo cu antos pesos se requiere para comprar un d olar, sino el poder de compra de esos pesos. Para esto se dene el tipo de cambio real, que se asocia tambi en a la competitividad. Si e es el tipo de cambio nominal, P el nivel de precios dom esticos (costo en moneda dom estica de una canasta de bienes nacionales) y P el nivel de precios internacional (precio de bien externo en moneda extranjera), el tipo de cambio real (T CR) se dene como: T CR = eP P (2.33)
53
3,5
Multilateral/Bilateral
3,5
3 2,5 2 1,5
2 3
2,5
1 0,5 Ene-00
800
Multilateral/Bilateral
Ene-01
1,5 Ene-02 Ene-03 Ene-04 Ene-05 Ene-06 Argentina multilateral Bilateral $US
12 11,5 11 10,5
Ene-01
Ene-02 Ene-03 Brasil multilateral
Ene-04 Ene-05 Ene-06 Bilateral $US
750 700 650 600 550 500 450 Ene-00 Ene-01 Ene-02 Ene-03 Chile multilateral
10 9,5 9 8,5 8 Ene-04 Ene-05 Ene-06 Bilateral $US Ene-01 Ene-02 Ene-03 Mxico multilateral Ene-04 Ene-05 Ene-06 Bilateral $US
Fuente: JP Morgan y Banco Central de Chile.
Figura 2.8: Tipo de cambio multilateral y bilateral en Argentina, Brasil, Chile y M exico.
Las unidades de T CR ya no son monedas nacionales por unidad de moneda extranjera, sino bienes nacionales por unidad de bien extranjero. Es decir, si el tipo de cambio real se aprecia (T CR cae), se hace m as caro el bien nacional. Esto puede ocurrir por una disminuci on de los precios en el extranjero medidos en moneda nacional lo que a su vez puede ocurrir porque el precio en moneda extranjera baja o el peso se aprecia o un alza de los precios de los bienes nacionales. Si e corresponde a un tipo de cambio bilateral o multilateral, y P a los respectivos niveles de precios, podemos hablar de tipo de cambio real bilateral o multilateral. El tipo de cambio real multilateral reeja cu antas unidades del bien nacional cuesta una unidad de un bien extranjero promedio. Por su parte, el tipo de cambio real bilateral representa el precio relativo de los bienes entre dos pa ses. Es bueno o malo que el tipo de cambio real se aprecie? Esto es equivalente a preguntarse si es bueno que los bienes nacionales se hagan m as caros que los bienes extranjeros. La respuesta no es obvia, y ser a un tema que discutiremos
54
m as adelante, ya que el tipo de cambio real es una variable end ogena cuyo valor de equilibrio depende de las condiciones econ omicas. En todo caso, hay algo positivo en una apreciaci on del tipo de cambio real, ya que se abaratan los bienes extranjeros, y habr a que destinar menos bienes nacionales para comprar un bien extranjero. Sin embargo, tambi en tiene un lado negativo, y es que la rentabilidad de los productores nacionales se reduce respecto de la de los extranjeros, haciendo a las empresas locales menos competitivas en los mercados internacionales. Lo importante ser a estudiar los determinantes del tipo de cambio real de equilibrio, y poder evaluar cu ando se producen desviaciones de este valor, las causas que lo pueden explicar y las implicancias de pol tica econ omica. Si e se deprecia, pero el nivel de precios nacional sube en la misma proporci on, claramente el T CR se mantiene constante. De ah la importancia de analizar medidas de precios relativos entre los bienes nacionales y extranjeros. En la gura 2.9 se presenta la evoluci on del tipo de cambio real en Argentina, Brasil, Chile y M exico desde 1980, donde se observa la fuerte apreciaci on real ocurrida en todos los pa ses a principios de la d ecada de 1980 y que estuvo al centro de la crisis de la deuda externa y los ajustes cambiarios que los pa ses debieron realizar. En los gr acos tambi en se observa la crisis cambiaria de M exico a mediados de la d ecada de 1990, la de Brasil a nes de los 90 y la de Argentina a nes de 2001. En todos estos casos es importante entender qu e puede haber conducido al tipo de cambio real a experimentar una apreciaci on pronunciada antes de la crisis, y hasta qu e punto esto podr a haber representado una desviaci on de su valor de equilibrio. En el caso de Argentina, es interesante notar que el T CR m as depreciado se alcanz o durante la hiperinaci on de principios de la d ecada de 1990. De usar la denici on del T CR, se puede concluir que en este episodio los precios dom esticos crec an a una tasa por debajo de la depreciaci on del tipo de cambio nominal, en consecuencia el T CR se depreci o. Las mediciones del tipo de cambio real son importantes para evaluar la competitividad de las econom as. El tipo de cambio nominal da solo una visi on parcial, pues no corrige por la evoluci on de los precios internos ni externos. Sin embargo, en pa ses con inaci on similar a la internacional, la correcci on al ajustar por la evoluci on de los precios no es tan importante. Eso es algo de lo que ocurre hoy d a, cuando las inaciones en todo el mundo han ca do y los tipos de cambio uct uan mucho m as. En consecuencia, en las uctuaciones del T CR en la actualidad, las uctuaciones del tipo de cambio nominal son mucho m as relevantes que las de las inaciones de los pa ses.

2,5
55
1,9
2
1,5
1,5
1,1
1
0,7
0,5 Ene-80 Ene-84 Ene-88 Ene-92 Ene-96 Ene-00 Ene-04
Ene-80 1,9
Ene-84
Ene-88
Ene-92
Ene-96
Ene-00
Ene-04
Argentina multilateral real

1,4 1,2 1 1,1 0,8 0,6 Ene-80 Ene-84 Ene-88 Ene-92 Ene-96 Ene-00 Ene-04 0,7 Ene-80 Ene-84
Brasil multilateral real
1,5
Ene-88
Ene-92
Ene-96
Ene-00
Ene-04
Chile multilateral real
Mxico multilateral real
Fuente: JP Morgan.
Figura 2.9: Tipo de cambio real en Argentina, Brasil, Chile y M exico, 1980-2005.
En la gura 2.9 se puede observar que la evoluci on del T CR desde el a no 2000 ha sido similar a la del tipo de cambio multilateral de la gura 2.8. Esto es un buen ejemplo de c omo, en un ambiente de inaciones bajas en el mundo, las uctuaciones del T CR est an m as determinadas por la evoluci on del tipo de cambio nominal multilateral que por las evoluciones de las inaciones relativas entre pa ses. Podemos ahora volver al caso de Argentina y el colapso de la convertibilidad. Tal como mostramos antes, el tipo de cambio multilateral argentino se apreciaba como producto de la fortaleza del d olar, pero tambi en se apreciaba como producto de lo que pasaba en Brasil, pa s que tuvo una crisis cambiaria en 1999, que ocurri o con una severa depreciaci on del real. Todo esto signic o que Argentina sufri o una fuerte p erdida de competitividad, reejada en la apreciaci on real hasta el 2001 de la gura 2.9. Por lo tanto, a los problemas que se discut an respecto de la convertibilidad con el d olar, se agreg o el problema de competitividad por estar atado a una moneda fuerte y tener un vecino importante cuya moneda se debilitaba.
56
Problemas
2.1. Contabilidad nacional. Suponga una econom a con tres empresas: una cosecha trigo, otra hace harina, y la otra hace pan. Aqu est an los detalles de cada empresa:
Cuadro P2.1: Detalle de las empresas
Empresa cosechadora Ingresos Salarios Arriendos Benecios $ $ $ $ 200 40 40 120 Empresa harinera Ingresos Compras Salarios Arriendos Benecios $ $ $ $ $ 370 200 100 69 1 Panader a Ingresos Compras Salarios Benecios $ $ $ $ 510 370 40 100
a.) Calcule el PIB como la suma de los bienes nales. b.) Calcule el PIB como la suma del valor agregado de la econom a. c.) Calcule el PIB como la suma de las rentas de la econom a. d.) Si el PIB nominal de esta econom a corresponde a 85 panes, cu al es el nivel de precios del per odo? e.) Si el PIB nominal del a no pasado fue el mismo que el de este a no, encuentre el PIB real de ambos per odos, teniendo como base el nivel de precios del per odo anterior y tomando en cuenta que el precio del pan durante el per odo pasado fue de $17 por unidad. f.) Analice la situaci on econ omica del pa s, encontrando la tasa de inaci on y el crecimiento del PIB (en t erminos reales) del a no pasado a este. 2.2. Producto real y nominal. Considere una econom a donde se agrupan los bienes en tres categor as, con la siguiente producci on y nivel de precios:
Cuadro P2.2: Precios y cantidades
Bienes x1 x2 x3 2000 Cantidad Precio 100 1 25 100 80 30 2001 Cantidad Precio 110 3 30 110 90 40 2002 Cantidad Precio 115 2 35 105 95 35
a.) Calcule el PIB nominal para cada a no.
Problemas
57
b.) Utilizando el 2000 como a no base, calcule el PIB real de 2001 y el de 2002. c.) Calcule el crecimiento del PIB real para cada a no. d.) Ahora, utilizando el a no 2002 como a no base, calcule el PIB real de 2001 y el crecimiento. Explique la diferencia. 2.3. Contando desempleados. Comente las siguientes armaciones. a.) Si dos pa ses tienen la misma tasa de desempleo y poblaci on, debe ser cierto que tienen la misma cantidad de personas desempleadas. b.) Si en una econom a el desempleo cae, entonces necesariamente el PIB debe aumentar, ya que hay m as personas trabajando. 2.4. Indices de precios y crecimiento. Considere una econom a cerrada que produce y consume tres bienes (A, B y C). La evoluci on de los precios y las cantidades producidas y consumidas es:
t=0 P0 A B C 3 7 8 Q0 12 6 7 P1 8 6 10 t=1 Q1 6 8 10
a.) Calcule, para ambos per odos, el PIB nominal, el PIB real y el crecimiento del PIB real, utilizando como base el per odo 0. b.) Calcule la inaci on utilizando el deactor del PIB. c.) Calcule el IPC y la inaci on del IPC, utilizando como ponderadores las participaciones en el consumo del per odo 0. d.) Compare y discuta sus resultados. 2.5. Tipos de cambios y devaluaciones. A continuaci on se presentan los valores de algunas monedas durante la crisis asi atica y la evoluci on de las inaciones mensuales (en porcentaje respecto del mes anterior) de los pa ses:
58
Cap tulo 2. Los datos Cuadro P2.3: Tipos de cambio e inaci on mensual
Agosto 1997 Septiembre 1997 Octubre 1997 Noviembre 1997 Diciembre 1997 Enero 1998 Febrero 1998 Tailandia 0,6 0,6 0,8 0,7 0,7 0,4 0,5 Indonesia 0,5 0,6 0,8 1,0 1,6 1,7 2,4 Malasia 0,2 0,3 0,2 0,1 0,3 0,2 0,4 EE.UU. 0,1 0,2 0,3 -0,1 0,2 0,1 0,3
Fuente: The Economist. Bhat/US$ 30 julio 1997 1 diciembre 1997 1 marzo 1998 Fuente: The Economist. 31,7 42,2 43,7 Rupia/US$ 2.575 4.405 10.500 Ringgit/US$ 2,63 3,67 3,94
El ringgit es la moneda de Malasia, la rupia de Indonesia y bhat de Tailandia.
a.) Calcule en cu anto se ha depreciado o apreciado el tipo de cambio nominal de Tailandia, Indonesia y Malasia entre el 30 de julio y el 1 de diciembre de 1997 y entre el 1 de diciembre y el 1 de marzo de 1998. b.) Calcule en cu anto se ha depreciado o apreciado el tipo de cambio real de Tailandia, Indonesia y Malasia entre el 30 de julio y el 1 de diciembre de 1997 y entre el 1 de diciembre y el 1 de marzo de 1998. Por simplicidad, supondremos que los pa ses solo comercian con EE.UU. c.) Qu e sucede con el poder de compra de los habitantes de Tailandia, Malasia e Indonesia despu es de la depreciaci on/apreciaci on real del tipo de cambio? d.) Suponga ahora que en estos pa ses la canasta de consumo de los habitantes est a compuesta por un 30 % de bienes importados y el resto de bienes nacionales. Suponga, adem as, que los precios de los bienes importados se mueven 1 a 1 con la paridad del d olar. Suponga, ahora, que el 1 de marzo los pa ses se ven forzados a devaluar su moneda en un 20 %. En cu anto deber a aumentar la inaci on de marzo como producto de la devaluaci on? 2.6. Las exportaciones y el PIB. Suponga un pa s que importa bienes intermedios por un valor de 1.000 millones y que los transforma en bienes nales usando solo el factor trabajo. La cantidad de salarios pagados corresponde a 200 millones y no hay utilidades. Suponga que este pa s exporta 1.000 millones del bien nal y el resto es consumido internamente.
Problemas
59
Se pide determinar: a.) El valor de los bienes nales. b.) El PIB. c.) Cu anto representan las exportaciones con respecto al PIB? 2.7. M as cuentas nacionales. Considere un pa s que tiene un PIB (Y ) de 100 mil millones de pesos y un gasto agregado (A) de 103 mil millones de pesos. El pa s tiene una deuda externa (es su u nica relaci on nanciera con el resto del mundo) de 10 mil millones de d olares. Si el tipo de cambio de este pa s es de 2 pesos por d olar y la tasa de inter es internacional (que se paga por la deuda externa) es de 5 %, calcule: a.) El PNB. b.) El saldo (d ecit o super avit) en la balanza comercial como porcentaje del PIB. c.) El saldo en la cuenta corriente como porcentaje del PIB. d.) Suponga que las exportaciones son 8 mil millones de d olares. Calcule las importaciones. e.) Si el ahorro nacional es 14 % del PIB, cu al es la tasa de inversi on de esta econom a? 2.8. Contabilidad de la inversi on. Considere una econom a que tiene una tasa de inversi on bruta de 23 % del PIB. Suponga que el capital se deprecia a una tasa de 4 % por a no y que la raz on entre el capital y el PIB es de 3. (i) Calcule a cu antos puntos del PIB asciende la depreciaci on del capital por a no. (ii) Calcule la tasa de inversi on neta (inversi on neta como porcentaje del PIB). (iii) Comente, por u ltimo, la siguiente armaci on: El stock de capital es igual a la suma hist orica de la inversi on neta.
60
Parte II
Comportamiento de los agentes econ omicos
Cap tulo 3
Consumo
Como vimos en el cap tulo anterior (ver cuadro 2.1), en promedio el consumo asciende a aproximadamente 65 % de la demanda agregada, y la inversi on oscila en torno a 20 %. Para entender la demanda agregada, es fundamental comprender el comportamiento de ambos componentes. En este cap tulo y en el pr oximo nos concentraremos en el consumo y la inversi on. Posteriormente, en el cap tulo 5 analizaremos al gobierno. En dicho caso, sin embargo, no nos detendremos en los determinantes del gasto de gobierno que, para efectos pr acticos, supondremos como dado por el sistema pol tico, sino en su impacto sobre la econom a, en particular en su restricci on de recursos intertemporal. El modelo de consumo m as usado en macroeconom a es la conocida funci on keynesiana y empezaremos por ella. Sin embargo, esta teor a es incompleta, de modo que estudiaremos formulaciones m as generales y consistentes con la teor a microecon omica.
3.1.
La funci on consumo keynesiana
La idea original de Keynes para modelar el consumo y la que hasta el d a de hoy es la m as usada en modelos macroecon omicos sencillos, as como en la gran mayor a de textos b asicos es la siguiente: + c(Yt Tt ) Ct = C (3.1)
es una cantidad de consumo que se gasta en cada Donde C es el consumo; C per odo, independientemente de las condiciones econ omicas y en particular del nivel de ingresos, y el t ermino Y T es el ingreso disponible (Y d )1 que tienen los individuos para consumir y ahorrar despu es de haber pagado los impuestos (T ) con el ingreso total (Y ). Muchas veces se usa el hecho de que los impuestos directos son impuestos a los ingresos, de modo que se representan
1
Suponiendo transferencias T R = 0, de otra forma tendr amos que Y d = Y T + T R.
64
Cap tulo 3. Consumo
como una proporci on del ingreso; por ejemplo: T = Y . El sub ndice t denota el per odo t. tambi El t ermino C en se conoce como consumo aut onomo. Una forma de racionalizar este consumo es como el consumo de subsistencia que cubre las necesidades b asicas o, alternativamente, como un consumo m nimo en que la gente incurrir a de todos modos, independientemente de sus ingresos. Es el caso del acostumbramiento a un nivel m nimo de consumo, el que, ciertamente, depender a de la experiencia de consumo pasada. La funci on consumo se encuentra gracada en la gura 3.1.
6
PMgC<1
Y T
Figura 3.1: Funci on consumo keynesiana.
Esta teor a plantea que el principal determinante del consumo en el per odo t es el ingreso disponible durante dicho per odo. En esta formulaci on lineal, el par ametro c es igual a la propensi on marginal a consumir (PMgC), que representa cu anto aumenta el consumo si el ingreso disponible se eleva marginalmente en una unidad. El individuo usa su ingreso disponible para consumir y ahorrar, por lo tanto c es una fracci on entre 0 y 1, pues el resto se ahorra. Es decir, si el ingreso sube en $ 1, el consumo subir a en $c, donde c [0, 1]. Formalmente esto quiere decir que: PMgC = c = C (Y T )
Puesto que el ingreso no consumido corresponde al ahorro de los hogares, la fracci on 1 c tambi en se conoce como propensi on marginal al ahorro 2 y se denota como s .
2 Si consideramos impuestos proporcionales al ingreso, la propensi on marginal a consumir con respecto al ingreso total (Y ) ser a c(1 ) y la propensi on al ahorro (1 c)(1 ). Obviamente no suman 1, sino 1 , pues una fracci on se destina al pago de impuestos.
3.1. La funci on consumo keynesiana
65
Otro concepto importante y muy f acil de medir en los datos es la propensi on media a consumir (PMeC), que representa, simplemente, la fracci on del ingreso disponible usada para consumir. Es decir: PMeC = C Y T
Se puede vericar que, cuando el consumo est a descrito por la funci on keynesiana (3.1), la PMeC cae a medida que el ingreso disponible aumenta. (Y T ), es decir, converge desde arriba hacia c. La PMeC es c + C/ El principal problema de esta funci on consumo es que, si bien puede representar adecuadamente per odos relativamente largos, tambi en puede contener muchos errores de predicci on en per odos m as breves. Dado que las autoridades econ omicas as como los analistas y los mercados desean predecir lo que ocurrir a en los pr oximos trimestres, la funci on consumo muchas veces es incapaz de predecir adecuadamente cambios bruscos. Si queremos tener una teor a que describa bien el mundo, necesitamos explicar con fundamentos s olidos lo que determina el consumo de los hogares y, de hecho, resulta insuciente decir mec anicamente que es el nivel de ingresos. Adem as, la evidencia internacional muestra que la propensi on media al consumo no parece tener un movimiento secular a la baja, como predice la ecuaci on keynesiana simple. Ha sido ampliamente documentado que en algunas experiencias de estabilizaci on es decir, cuando se han aplicado pol ticas para reducir la inaci on, el consumo tiende a aumentar aceleradamente, mucho m as que el nivel de ingreso. Por ejemplo, en la estabilizaci on en Israel, en 1985, el consumo subi o por tres a nos en aproximadamente un 25 %, mientras que el PIB lo hizo en torno a un 10 %. En algunas ocasiones, el consumo colapsa despu es, mientras el ingreso tambi en se mueve moderadamente. La formulaci on keynesiana m as simple no permite entender estos fen omenos3 . Para visualizar mejor los problemas que puede tener en el corto plazo y las virtudes en per odos m as largos, se estim o una ecuaci on muy sencilla de consumo usando datos trimestrales entre 1986-2004 para Argentina, Brasil, Chile y M exico4 . Los resultados de estas estimaciones para la propensi on marginal a consumir se presentan en el cuadro 3.1. Estos valores, que uct uan entre 0,53 y 0,70, parecen ser razonables, aunque el valor m as bajo es algo menor que los valores utilizados habitualmente. En la gura 3.2 se presenta con una l nea continua el consumo efectivo y
3 4
M as antecedentes son presentados en De Gregorio, Guidotti y V egh (1998).
Dado que no es un factor que explique mucho de las uctuaciones del consumo, en los casos de Argentina, Brasil y Chile se ha considerado como determinante el ingreso nacional bruto real, sin ajuste por impuestos. Para M exico se ha usado el PIB real. Pueden encontrarse datos m as precisos sobre cada pa s, pero aqu se ha optado por el uso de los datos f acilmente disponibles. En este caso, se usaron los que se presentan en las Estad sticas Financieras Internacionales del FMI.
66
Cap tulo 3. Consumo Cuadro 3.1: Propensi on marginal a consumir

Argentina Brasil 0,53 Chile 0,67 M exico 0,69
0,70
*Se utiliz o PNB real, y para M exico se utiliz o PIB real.
con una l nea punteada el consumo estimado con las regresiones. A pesar de su simpleza, estas estimaciones parecen ser relativamente buenas y son capaces de seguir adecuadamente la trayectoria del consumo. Esta ecuaci on replica bastante bien las tendencias de mediano plazo del consumo. Sin embargo, tiene serios problemas para predecir per odos m as cortos. Por ejemplo, en la estimaci on para el consumo de Argentina se puede ver que entre el segundo y el cuarto trimestre del 2002, justamente despu es del colapso de la convertibilidad, las estimaciones entregaban un consumo de 7 a 10 por ciento por encima del efectivo, lo que puede llegar a representar un error sustancial de 5 a 7 por ciento del PIB5 . En el caso de Brasil, durante todo el a no 1999, antes de su crisis cambiaria, el consumo estimado estuvo 3 % debajo del consumo efectivo. El caso de M exico tambi en es interesante, pues antes de la crisis del tequila, de nes de 1994, el consumo efectivo oscil o sistem aticamente entre 3 y 8 por ciento por encima del consumo estimado. Alguien podr a argumentar que la funci on keynesiana no capturaba adecuadamente las percepciones futuras, o que este mismo consumo an omalo podr a haber sido una se nal de problemas. En el caso de Chile, las diferencias son menores, pero en algunos momentos especiales tambi en es posible contar historias de diferencias importantes. En las guras se observan algunos aspectos que requieren una explicaci on te orica. En primer lugar, hacia el nal de la muestra se observa claramente que en Chile, algo en Brasil y en M exico el consumo es m as suave que el estimado con la funci on keynesiana, que solo depende del ingreso. Es decir, el consumo uct ua menos que el ingreso. Esto puede explicarse con las teor as que se discuten m as adelante, no con la formulaci on simple recientemente analizada. Por u ltimo, tambi en se observa aunque no n tidamente que podr a haber asimetr as en las respuestas del consumo al ingreso (que se mueve en paralelo al consumo estimado). En Argentina, en la ca da de 2002, el consumo cay o m as que el ingreso, pero en la recuperaci on no ocurri o lo opuesto. En Chile, a nales de la d ecada de 1990, el consumo cay o a un nivel similar que el ingreso, y su recuperaci on fue m as suave. En M exico, a mediados de la d ecada de 1990, el consumo efectivo cay o m as que el ingreso, pero no ocurri o lo
5 M as a un, estas proyecciones usan el producto efectivo, pero si se subestima la ca da, presumiblemente tambi en se hubiera subestimado la ca da del PIB, lo que habr a deteriorado a un m as la predicci on.
3.1. La funci on consumo keynesiana
67
inverso en el posterior per odo de expansi on. Esto puede explicarse con las teor as que veremos m as adelante: cuando los hogares tienen restricciones al endeudamiento, no pueden suavizar su consumo en la parte baja del ciclo. Lo que en denitiva muestran estos ejercicios es que, en el corto plazo, ocurren uctuaciones que una relaci on mec anica entre ingreso y consumo no puede capturar. Por tanto, al menos desde el punto de vista de explicar la realidad, es necesario profundizar m as en las teor as de consumo. Aunque en los gr acos se ve un ajuste bastante bueno, una mirada m as cuidadosa revela que hay discrepancias. M as a un, el hecho de que dos variables: ingreso y consumo, se muevan juntas en el tiempo no dice nada respecto de la causalidad, y nosotros estamos interesados no solo en proyectar lo que la estad stica sin teor a puede hacer bien, sino en entender los determinantes de las variables macroecon omicas. Ciertamente existen formas de mejorar estas predicciones, pero desde el punto de vista conceptual lo m as importante es que la funci on keynesiana no es una buena representaci on del consumo y, por lo tanto, debemos estudiar m as si queremos entender mejor los determinantes del consumo. Eso es lo que haremos en el resto del cap tulo.
Consumo en Argentina 1993-2004
220 200 180 160 140 120
93 94 96 97 99 00 02 03
Consumo en Brasil 1993-2004

200 160 120 80
93 94 96 97 99 00 02 02 03 03
6500 5500 4500 3500
Consumo en Chile 1993-2003
5000 4000 3000 2000

93
Consumo en Mxico 1993-2004
94
96
97
99
93
94
96
97
99
00
02
Consumo efectivo
03
Consumo estimado
Fuente: INDEC Argentina, IFS Dic. 2004, Banco Central de Chile.
Figura 3.2: Consumo keynesiano estimado. (MM moneda local)
00
68
Cap tulo 3. Consumo
3.2.
Restricci on presupuestaria intertemporal
La teor a keynesiana es esencialmente est atica. No obstante, en la vida real la gente planica el consumo. Cuando alguien se endeuda para consumir, de una u otra forma debe considerar que en el futuro deber a pagar su deuda, para lo cual requerir a tener ingresos. La pieza fundamental de cualquier teor a de consumo es entender la restricci on presupuestaria de los individuos. Hay una restricci on presupuestaria en cada per odo: el ingreso, despu es de pagar impuestos, se tendr a que asignar entre consumo y ahorro. Sin embargo, las restricciones de cada per odo se relacionan entre s . Si alguien ahorra mucho hoy, en el futuro tendr a mayores ingresos, pues los ahorros perciben intereses. En este caso se dice que el individuo tiene m as ingresos nancieros. Una vez que conocemos la restricci on presupuestaria de las personas, es f acil suponer que un individuo determina su consumo de forma de obtener la mayor utilidad posible, dados los recursos que posee. El individuo podr a planicar su consumo sabiendo que no siempre dispone de los recursos en el momento en que los necesita. Pero si el individuo sabe que ma nana va a tener los recursos, puede preferir endeudarse hoy. Por el contrario, si tiene muchos recursos hoy y sabe que ma nana no los tendr a, le puede convenir ahorrar mucho. Las teor as que veremos m as adelante: la del ciclo de vida de Modigliani, y la del ingreso permanente de Friedman, tienen como piedra angular la restricci on presupuestaria intertemporal de los individuos. El primer paso para ver la restricci on presupuestaria de los individuos es examinar sus ingresos. Los ingresos totales, antes de impuestos, tienen dos or genes: ingresos del trabajo (Y` ) (labor income ) e ingresos nancieros. Si a principios del per odo t el individuo tiene activos netos (dep ositos en el banco, acciones, plata debajo del colch on, etc etera, menos deudas), representados por es r, los ingresos At , y estos activos le pagan en promedio una tasa de inter nancieros ser an rAt . En consecuencia, los ingresos totales (Yt ) en el per odo t son6 : Yt = Y`,t + rAt (3.2)
Por otra parte, el individuo gasta en consumo (C ), paga impuestos (T ), y acumula activos. La acumulaci on de activos es At+1 At , es decir, parte as el con At , y si sus ingresos totales son mayores que el gasto en consumo m pago de impuestos, estar a acumulando activos: At+1 > At . La acumulaci on de activos es el ahorro del individuo. Considerando que el ingreso total debe ser igual al gasto total, incluyendo la acumulaci on de activos, tenemos que:
N otese que A puede ser negativo, en cuyo caso el individuo tiene una posici on deudora y su ingreso total ser a menor que su ingreso laboral.
6
3.2. Restricci on presupuestaria intertemporal
69
Y`,t + rAt = Ct + Tt + At+1 At Si reescribimos esta ecuaci on, corresponde a: At+1 = Y`,t + At (1 + r) Ct Tt
(3.3) (3.4)
La que se cumple para todo t. Se debe notar que todas las restricciones presupuestarias est an ligadas entre s . At aparece en dos restricciones, en una en compa n a de At1 y en la otra con At+1 7 . Esto genera una relaci on recursiva que relaciona todos los per odos. Por otra parte, como pensaremos que los individuos miran al futuro para realizar sus decisiones de gasto, resolveremos esta ecuaci on hacia delante, donde todo el pasado a t est a resumido en At . Los activos en t proveen toda la informaci on relevante del pasado para el futuro. Podr amos resolver esta ecuaci on tambi en hacia atr as, pero ello ser a irrelevante, pues habr amos explicado c omo se lleg o a At , la variable que resume completamente el pasado. Adem as, lo que interesa es la planicaci on futura que hace el individuo de sus gastos y, despu es, las empresas de sus inversiones, y para ello hay que mirar su restricci on presupuestaria en el futuro. Reemplazando esta ecuaci on recursivamente es decir, escribimos (3.4) para At+2 y reemplazamos At+1 , llegamos a: Ct+1 + Tt+1 Y`,t+1 At+2 + 1+r 1+r En esta ecuaci on podemos seguir sustituyendo At+2 , luego At+3 , y as sucesivamente, para llegar a: (1 + r)At = Ct + Tt Y`,t + (1 + r)At =
N X Ct+s + Tt+s Y`,t+s s=0
(1 +
r)s
At+N +1 (1 + r)N
Si la gente se muere en el per odo N , no tiene sentido que At+N +1 sea distinto de 0; es decir, no tiene sentido guardar activos para el comienzo del per odo 8 siguiente a la muerte, pues obviamente conviene m as consumirlos antes . Esto no es m as que el principio de la no saciaci on en teor a del consumidor. At+N +1 9 Entonces asumimos que (1+r)N = 0 . Esto dice formalmente que, en valor presente, al nal de la vida no quedan activos, aunque en valor corriente de dicho per odo estos no sean 0.
7 8
Para notarlo, basta con rezagar la ecuaci on (3.4) en un per odo.
Una sosticaci on realista de este an alisis es suponer que los individuos se preocupan por sus hijos y, por lo tanto, cuando pueden, les dejan su riqueza. En esos casos, At+N ser a distinto de 0. Otra forma usual en econom a de incorporar motivos altruistas es asumir que el horizonte del individuo es innito; es decir, debido a la preocupaci on por sus descendientes, el individuo planicar a para un per odo que va m as all a de su horizonte de vida.
9 Se podr a pensar que este t ermino sea menor que 0; es decir, el individuo muere endeudado. Suponemos que nadie prestar a en estas condiciones. Esto supone que no hay posibilidad de caer en un esquema de Ponzi, algo que se discute con m as detalle en 5.2.
70
Cap tulo 3. Consumo
Finalmente, con este u ltimo supuesto, llegamos a:

N N X X Ct+s Y`,t+s Tt+s = + (1 + r)At s s (1 + r ) (1 + r ) s=0 s=0
(3.5)
Se podr a reconocer que estas expresiones representan el valor presente del consumo y de los ingresos del trabajo neto de impuesto. Por lo tanto, esta u ltima ecuaci on corresponde a: V P (consumo) = V P (Ingresos netos del trabajo) + Riqueza F sica Donde V P denota el valor presente de los t erminos respectivos10 . Por u ltimo, note que si el individuo vende todos sus ingresos futuros le pagar an una suma igual a V P (Ingresos netos del trabajo); por lo tanto, a este t ermino le podemos llamar riqueza humana, ya que es el valor presente de todos los ingresos del trabajo: el retorno al capital humano. Por lo tanto, la restricci on presupuestaria intertemporal es: V P (consumo) = Riqueza Humana + Riqueza F sica Sin duda esta es una expresi on muy simple: el valor presente del total de consumo debe ser igual a la riqueza total; no se puede consumir m as all a de ello.
3.3.
3.3.1.
Modelo de consumo y ahorro en dos per odos

El modelo b asico
Este es el modelo m as sencillo de decisiones de consumo, y en el se puede analizar una serie de temas din amicos en macroeconom a. Para analizar las
10 Concepto de valor presente (V P ): Si estamos en el tiempo cero (0) y existen ujos de recursos en per odos posteriores, debemos notar que el ujo de cada per odo t no tiene el mismo valor en el presente. Si consideramos una tasa de inter es r constante (precio relativo entre el consumo hoy y el consumo ma nana), debemos actualizar cada uno de estos ujos con esta tasa r. Una unidad del bien dejada para el siguiente per odo se transforma en 1 + r unidades del bien, es decir, 1 hoy es lo mismo que 1 + r ma nana. En consecuencia, una unidad del bien ma nana equivale a 1/1 + r del bien hoy. De manera que para actualizar un ujo futuro, en el siguiente per odo debemos dividirlo por 1 + r. Para actualizar un ujo dos per odos m as adelante, hay que traerlo un per odo adelante, es decir, 1/1 + r, y de ah al presente es 1/(1 + r)2 . Por lo tanto, el valor presente de una secuencia de ujos Ft est a dado por: X Ft V P (f lujos) = (1 + r)t t=0
Es f acil derivar que en el caso m as general en que las tasas de inter es uct uan, donde rt es la tasa vigente en el per odo t, tenemos que el valor presente est a dado por: V P (f lujos) =
X t=0
Qt
Ft (1 + rt ) 0
3.3. Modelo de consumo y ahorro en dos per odos
71
decisiones de consumo, suponemos que el individuo vive dos per odos, despu es de los cuales muere. Sus ingresos en los per odos 1 y 2, respectivamente, son Y1 e Y2 . Para pena de algunos y felicidad de otros, o simplemente para simplicar, asumimos que no hay gobierno en esta econom a. En el primer per odo la restricci on presupuestaria es: Y1 = C1 + S (3.6)
Donde S representa el ahorro (si S > 0 el individuo ahorra, y si S < 0 se endeuda). Note que el individuo nace sin activos, de modo que no hay ingresos nancieros en el primer per odo11 . El individuo muere en el per odo 2, por tanto para el resultar a optimo consumir toda su riqueza; es decir, consumir todo el ahorro en el segundo per odo. La restricci on presupuestaria en el segundo per odo es: C2 = Y2 + (1 + r)S (3.7) Despejando S de (3.6), que es la variable que liga las restricciones presupuestarias est aticas en cada per odo, y reemplaz andola en (3.7) llegamos a la restricci on presupuestaria intertemporal: Y1 + Y2 C2 = C1 + 1+r 1+r (3.8)
Esta es una versi on simple de la restricci on (3.5). En la gura 3.3 podemos ver c omo el individuo determina su consumo optimo mirando al futuro, porque sabe que en el per odo 2 va a tener ingreso Y2 , por lo tanto puede ser optimo endeudarse en el per odo 1 y pagar la deuda en el per odo 2. El individuo tiene funciones de isoutilidad convexas y elige un consumo tal que la tasa marginal de sustituci on entre dos per odos (la raz on entre las utilidades marginales) sea igual a la tasa marginal de transformaci on (1 + tasa de inter es) de consumo presente por consumo futuro. Este simple ejemplo muestra que el consumo del individuo depende del valor presente del ingreso m as que del ingreso corriente. Si dependiera solo del ingreso corriente, entonces el consumo del individuo en el per odo 1 no depender a de Y2 . Sin embargo, este ejemplo muestra que un aumento de X en Y1 es equivalente a un aumento de X (1 + r) en Y2 . Por lo tanto, podr a aumentar Y2 con Y1 constante, pero nosotros observar amos en los datos que C1 aumenta. Esto no lo captura la funci on keynesiana tradicional. Debido a que la funci on de utilidad es c oncava, el individuo preere consumir de forma m as pareja, sin grandes saltos. Es decir, no es lo mismo consumir 20 en un per odo y 20 en otro, que consumir 40 en un per odo y 0 en otro. De
11 Seg un la notaci on de la secci on anterior, S = A2 A1 , donde A1 es 0, ya que el individuo parte su vida sin activos. Si se quisiera considerar que el individuo nace con activos, es equivalente a agreg arselos a su ingreso en el primer per odo.
72
Cap tulo 3. Consumo
C2
(1 + r)V
Pago
..................... . . . . . . . . ............... C2 ..................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . {z } | . . . . . . . . . Deuda . . . . . . C1 Y1 Y2
Pendiente = (1+r)
U1
C1
Figura 3.3: Maximizaci on de utilidad en el modelo de dos per odos.
aqu la idea b asica en todas las teor as de consumo de que el individuo intenta suavizar el consumo sobre su horizonte de planicaci on. Con este modelo podemos explicar por qu e el consumo crece m as all a de lo normal despu es de que se aplican programas de estabilizaci on exitosos. Una raz on potencial en particular en aquellos casos en los cuales la estabilizaci on tiene un exito duradero es que el p ublico percibe que como producto de un mejor ambiente macroecon omico habr a progreso, y sus ingresos no solo en el presente, sino tambi en en el futuro subir an. Esta percepci on de mayor riqueza induce a un aumento del consumo. Por el contrario, despu es de recesiones que siguen a largos per odos de expansi on como en Asia despu es de la crisis de 1997, o en M exico despu es de 1994 y en Chile despu es de 1999, las expectativas futuras se pueden ensombrecer, lo que repercute en ca das de consumo m as all a de las que la evoluci on del ingreso predecir a. 3.3.2. Cambios en la tasa de inter es
Note que la tasa de inter es es un precio relativo. En la restricci on presupuestaria para dos bienes, cada bien est a ponderado por su precio. En este caso 1/(1 + r) es el precio relativo del consumo en el per odo 2 en t erminos del bien del per odo 1 (en la restricci on presupuestaria, C1 aparece con un precio unitario), lo que equivale a que 1 + r es el precio del consumo presente
73
respecto del consumo futuro. Si 1/(1+ r) baja, es decir, la tasa de inter es sube, el presente se hace relativamente m as caro que el futuro (trasladar una unidad de presente a futuro produce 1 + r en el futuro), y por tanto conviene trasladar consumo al futuro. Eso se hace ahorrando. Por eso se estima en general que un aumento en la tasa de inter es incentiva el ahorro. Sin embargo, esta conclusi on no es completa, pues es necesario considerar la presencia de efectos ingreso. La evidencia emp rica ha concluido en general aunque siempre hay quienes discrepan de esta evidencia que los efectos de las tasas de inter es sobre el ahorro son m as bien d ebiles12 . En t erminos de la gura 3.3, un cambio en la tasa de inter es corresponde a un cambio en la pendiente de la restricci on presupuestaria. Cuando r sube, la restricci on gira, aumentando su pendiente. La restricci on de presupuesto sigue pasando por el punto (Y1 , Y2 ), pero se hace m as empinada. Como se desprender a de la gura, hay efectos sustituci on e ingresos que hacen incierta una respuesta denitiva. El efecto ingreso depende de si el individuo es deudor (S < 0) o ahorrador (S > 0), tambi en llamado acreedor. Si un individuo no ahorra ni pide prestado es decir, su optimo se ubica en (Y1 , Y2 ), solo opera el efecto sustituci on, con lo cual un aumento en la tasa de inter es lo lleva a ahorrar, desplazando ingreso hacia el futuro. Ahora bien, si el individuo es deudor, el efecto ingreso tambi en lo lleva a aumentar el ahorro (reducir deuda) cuando la tasa de inter es sube. Piense en el caso extremo en que solo hay ingreso en el segundo per odo; el hecho de que en el segundo per odo deber a pagar m as intereses para un ingreso dado, lo lleva a reducir su endeudamiento en el per odo 1. Si el individuo es ahorrador, el aumento en la tasa de inter es tiene dos efectos contrapuestos. El efecto sustituci on lo lleva a desplazar consumo al per odo 2, pero para que ocurra este desplazamiento el individuo podr a ahorrar menos, ya que los retornos por el ahorro han aumentado.13 3.3.3. Un caso particular interesante*
Aqu desarrollaremos anal ticamente un caso de funci on de utilidad muy usado en la literatura y que nos permite analizar con cierto detalle el impacto de las tasas de inter es sobre las decisiones de consumo-ahorro. Este ejercicio m as formal nos permitir a derivar la funci on consumo a partir de la utilidad del individuo, algo que volveremos a ver en la secci on 3.7 de este cap tulo, y despu es volveremos a usar en cap tulos posteriores.
Un buen resumen de la evidencia hasta hace algunos a nos se puede encontrar en Deaton (1992). Ver tambi en Browning y Lusardi (1996). Un ejercicio u til es mostrar en gr acos el impacto de la tasa de inter es sobre el ahorro dependiendo de si el individuo es deudor o acreedor.
13 12
74
Cap tulo 3. Consumo
Supondremos que el individuo vive dos per odos y maximiza una funci on 14 de utilidad separable en el tiempo : 1 (3.9) u(C2 ) C1 ,C2 1+ Donde es la tasa de descuento. El individuo maximiza sujeto a la siguiente restricci on intertemporal: m ax u(C1 ) + Y1 + Y2 C2 = C1 + 1+r 1+r (3.10)
La funci on de utilidad que usaremos es conocida como la funci on de aversi on relativa al riesgo constante (CRRA) o de elasticidad intertemporal de odo, esta utilidad est a dada por: sustituci on constante15 . En cada per C 1 1 1 u(C ) = log C u(C ) = para 0 y 6= 1 para = 1
M as adelante demostraremos que la elasticidad intertemporal de sustituci on es 1/ 16 . La funci on logar tmica corresponde a la elasticidad de sustituci on unitaria. Mientras m as cerca de 0 est a , la elasticidad de sustituci on intertemporal es mayor, en consecuencia la funci on de utilidad se aproxima a una funci on lineal en consumo. La elasticidad de sustituci on innita, es decir = 0, es una funci on de utilidad lineal, y el individuo, ante un peque no cambio en la tasa de inter es, preferir a cambiar su patr on de consumo, pues valora poco la suavizaci on del consumo comparado con aprovechar de consumir en los per odos donde esto resulte m as barato intertemporalmente. En el otro extremo, cuando se acerca a innito, la elasticidad se aproxima a 0 y la funci on corresponde a una funci on de utilidad de Leontief. En este caso, el individuo no reaccionar aa cambios en la tasa de inter es, y en general solo le interesar a tener un consumo completamente plano en su vida. Para resolver este problema, escribimos el lagrangiano: 1 1 Y2 C2 1 1 1 C2 C1 + + Y1 + C1 (3.11) L= 1 1+ 1 1+r 1+r
14 15
Esto signica que la utilidad en cada per odo es independiente de los consumos en otros per odos.
Esta funci on se usa para el an alisis de decisiones bajo incertidumbre, en cuyo caso es u til verla como una funci on de aversi on relativa al riesgo constante. Sin embargo, nuestro foco est a en las decisiones intertemporales, por lo tanto conviene pensar en que esta funci on tiene una elasticidad de sustituci on intertemporal constante. El -1 en la funci on de utilidad es irrelevante en nuestra discusi on, pero en problemas m as generales facilita el algebra.
16
75
Donde es el multiplicador de Lagrange y es igual a la utilidad marginal del ingreso. Derivando parcialmente respecto de C1 y C2 , llegamos a las siguientes condiciones de primer orden:
C1 = C2 =
1+ 1+r
(3.12) (3.13)
Combinando estas dos ecuaciones para eliminar , llegamos a: C1 1+ = C2 1+r
(3.14)
Usando esta expresi on, podemos calcular la elasticidad intertemporal de sustituci on (EIS). Esta se dene como el cambio porcentual en la raz on entre el consumo en el per odo 2 y el consumo en el per odo 1, cuando cambia un 1 % el precio relativo del per odo 1. Esto es: EIS = log(C1 /C2 ) log(1 + r)
En consecuencia, la EIS nos dice cu anto cambiar a la composici on del consumo cuando los precios cambian. Si la EIS es elevada, C1 /C2 cambiar a mucho cuando r cambie. Si la tasa de inter es sube, el precio del presente aumenta, con lo cual un individuo que tenga alta preferencia por sustituir consumir a m as en el futuro, con lo cual C1 /C2 sube m as (C1 /C2 cae m as). Por el contrario, si la EIS es baja, C1 /C2 cambiar a poco cuando r cambia. Tomando logaritmo a ambos lados de (3.14) y derivando, llegamos a: EIS = 1
Para llegar a las expresiones para C1 y C2 , reemplazamos en (3.14) la restricci on presupuestaria, que no es m as que derivar L respecto de e igualar esta derivada a 0. Como lo que nos interesa es el ahorro, solo se muestra a continuaci on la expresi on para C1 . Esta es: h i1 1 Y2 1/ 1 / C1 = Y1 + (1 + ) (1 + r) + (1 + ) (3.15) 1+r Por otra parte, sabemos que el ahorro S ser a: S = Y1 C1 (3.16)
Por lo tanto, para determinar qu e pasa al ahorro frente a un cambio en r, basta con mirar lo que sucede con C1 .
76
Cap tulo 3. Consumo
Para comenzar, suponga que Y2 = 0. En este caso: h i1 1 C1 = Y1 (1 + )1/ (1 + r) + (1 + )1/ (3.17)
El signo del impacto de un cambio en r sobre C1 depender a de . Si < 1; es decir, la EIS es mayor que 1, el consumo caer a con un alza en la tasa de inter es, lo que signica una relaci on positiva entre ahorro y tasa de inter es. Este es el caso donde hay suciente sustituci on intertemporal de consumo, de modo que el efecto sustituci on, por el cual se reduce el consumo en el per odo 1 al ser m as caro, domina al efecto ingreso, por el cual el ahorro disminuye, ya que por la mayor tasa de inter es hay que ahorrar menos para un mismo nivel de consumo en el per odo 2. En cambio, cuando > 1, es decir, la EIS es baja, domina el efecto ingreso, y un aumento en la tasa de inter es reduce el ahorro (aumenta el consumo en el primer per odo). En el caso logar tmico, cuando = 1, el efecto sustituci on y el efecto ingreso se cancelan. Ahora bien, tal como discutimos en la subsecci on anterior, el efecto nal depende de si el individuo tiene ahorro neto positivo o negativo el primer per odo. Esto se puede ver anal ticamente asumiendo que Y2 es distinto de cero. Ahora aparece un nuevo efecto, y es que el ingreso en el per odo 2 vale menos cuando la tasa de inter es sube, porque se descuenta a una tasa de inter es m as alta. Esto es el primer t ermino en la ecuaci on (3.15). Podemos llamar este efecto efecto riqueza, pues el valor presente de los ingresos cambia. Este efecto opera en la misma direcci on que el efecto sustituci on. En consecuencia, mientras m as importante es el efecto riqueza m as probable es que el ahorro reaccione positivamente a un aumento de la tasa de inter es, ya que el efecto es riqueza y el efecto sustituci on lo llevan a reducir C1 cuando la tasa de inter sube. Este es precisamente el caso que discutimos en la subsecci on anterior, donde planteamos que es m as probable que un individuo deudor aumente el ahorro cuando aumenta la tasa de inter es. N otese que, a diferencia de la funci on consumo keynesiana, el ingreso corriente no es lo que determina el consumo, sino el valor presente de sus ingresos. Da lo mismo cu ando se reciban los ingresos, asumiendo que no hay restricciones al endeudamiento. Sin embargo, para la reacci on del consumo y ahorro a las tasas de inter es, s importa cu ando se reciben los ingresos, y la raz on es simplemente que se trata del ingreso corriente no consumido. Este caso especial nos ha permitido obtener resultados m as precisos sobre la relaci on entre el ahorro y las tasas de inter es. Aqu hemos podido ver que un elevado grado de sustituci on intertemporal y/o un perl de ingresos cargado hacia el futuro hacen m as probable que la relaci on entre ahorro y tasas de inter es sea positiva.
77
3.3.4.
Restricciones de liquidez
El modelo de dos per odos sin duda es estilizado, y uno se preguntar a c omo puede la teor a keynesiana reconciliarse con un enfoque din amico. La respuesta es que las restricciones de liquidez son la mejor forma de conciliar ambos enfoques. Esto es, adem as, un supuesto muy realista. Si el individuo no puede endeudarse en el per odo 1, aunque s puede ahorrar, y se trata de un individuo al que le gustar a endeudarse, as como el ejemplo presentado en la gura 3.4, no le quedar a otra opci on que consumir en el per odo 1 todo su ingreso.
C2
(1 + r)V
..................... . . . . . Pago . . . . C2 ..................... .............. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .| {z }. . . . . . Deuda . . . . . . . . . . C Y1 1 Y2
Pendiente = (1+r)
U1 U2 C1
Figura 3.4: Restricciones de liquidez.
Si su ingreso sube en el per odo 1 a un nivel en que todav a la restricci on de liquidez es activa, su consumo crecer a en lo mismo que el ingreso, con lo que llegar a a una situaci on similar a la del caso keynesiano, con una propensi on a consumir unitaria. Dado que en una econom a con restricciones de liquidez la gente que quiere tener ahorro negativo no lo puede hacer, el ahorro agregado en la econom a con m as restricciones de liquidez ser a mayor. Esto no quiere decir que esta situaci on sea buena, ya que mucho ahorro indeseado implica mayor sacricio del consumo. De hecho, la gura 3.4 muestra que el individuo que no puede pedir prestado, en lugar de alcanzar un nivel de utilidad U1 , solo alcanza a U2 , pues su restricci on presupuestaria es la misma que en el caso sin restricciones, hasta el punto correspondiente a (Y1 , Y2 ) donde se hace vertical, puesto que no se puede acceder a mayor consumo en el per odo 1.
78
Cap tulo 3. Consumo
3.4.
La teor a del ciclo de vida
Esta teor a, cuyo principal precursor fue Franco Modigliani17 , enfatiza el hecho de que cada persona cumple con un ciclo en su vida econ omica, en particular en lo que respecta a sus ingresos. Este ciclo de vida es: no percibe ingresos, trabaja y se jubila. En la gura 3.5 se presenta el ciclo de vida de un individuo desde el momento en que comienza a percibir ingresos. El primer aspecto que se debe destacar, y a partir del modelo de dos per odos visto previamente, es que los individuos intentan suavizar su consumo, y para eso deben ahorrar y desahorrar en su ciclo de vida, para tener un consumo parejo. En la gura 3.5 suponemos que , a lo largo de su el individuo intenta tener un consumo parejo, a un nivel C 18 vida . La trayectoria de ingresos del trabajo es la descrita en la gura: es creciente hasta alcanzar un m aximo, luego desciende moderadamente hasta el momento de la jubilaci on, y nalmente los ingresos del trabajo caen a 0 despu es que el individuo se jubila. El area A corresponde a la acumulaci on de deuda, ya que . La l el ingreso va por debajo de C nea recta hacia abajo muestra el total de activos, que en este caso son pasivos. Luego, el individuo comienza a recibir ingresos m as elevados y en el area B comienza a pagar la deuda y los pasivos se reducen hasta un punto en el cual se comienzan a acumular activos. Este ahorro es el que se gasta despu es de que se retira. Al nal, el individuo se consume todos sus ahorros y termina con 0 activos. Se supone que en la gura, si la tasa de inter es es 0, el area B deber a ser igual a la suma de las areas A y C. Si hay una tasa de inter es positiva, la suma de los valores presentes de las areas deber a igualar a 0. de su restricci Si el individuo quiere tener exactamente consumo igual a C on presupuestaria intertemporal, dada por (3.5), podemos encontrar el valor de
17 Modigliani gan o el premio Nobel de Econom a en 1985 por el desarrollo de esta teor a, adem as de sus contribuciones a nanzas. Su Nobel Lecture (Modigliani, 1986) es una muy buena visi on general de la teor a del ciclo de vida. Posteriormente, Deaton (2005) hace una revisi on de las contribuciones de Modigliani a la teor a del consumo.
M as en general, deber amos maximizar la utilidad en el tiempo del individuo, as como en el modelo de dos per odos. Sin embargo, lo importante es enfatizar que el individuo suaviza su consumo. Podemos racionalizar el caso discutido aqu como una elasticidad intertemporal de sustituci on igual a 0, bajo la cual el ahorro no reacciona ante cambios en la tasa de inter es. Tal como se vio en el modelo de dos per odos, este supuesto se puede justicar como una trayectoria optima de consumo cuando la tasa de descuento es igual a la tasa de inter es y no hay restricciones de liquidez.
18
3.4. La teor a del ciclo de vida
79
Y, C, A
Y` T
^
Ahorra Consumo promedio

6
Se Endeuda C
6
. . . . . . . . . . . . . . . . = . . . Activos netos . . . .
Se jubila Muere ? Se gasta el ahorro
Figura 3.5: Teor a del ciclo de vida.
consistente con esta restricci C on. Este valor est a dado por19 : " # N X Y T `,s s = r At + C s+1 (1 + r ) s=t
(3.18)
El individuo ir a ajustando At en los per odos futuros, de modo de obtener un consumo constante. Lo que la expresi on anterior nos dice es que el individuo, con un horizonte sucientemente largo, para mantener el consumo parejo en cada per odo tendr a que consumir el valor de anualidad de su riqueza, que est a dado por el inter es real de ella. Al considerar que el horizonte es nito, el individuo ir a consumiendo, adem as del inter es real, algo del stock riqueza. Lo importante de esta teor a es que, al decidir su trayectoria de consumo la que presumiblemente es suave a lo largo de la vida, el individuo planica tomando en cuenta toda su trayectoria de ingresos (esperados en un caso m as real) futuros. Podemos usar este esquema para analizar el ahorro y el consumo agregado de la econom a, y as investigar el impacto de los factores demogr acos sobre el ahorro. Por ejemplo, si suponemos que la poblaci on no crece, toda la gente
19 Este valor como si N fuera innito, para as resolver una suma m as sencilla. La P es aproximado PN j j N expresi on j =0 1/(1 + r ) = (1 + r )/r . En cambio, j =0 1/(1 + r ) = [(1 + r )/r ] [1/r (1 + r ) ]. Ver nota de pie 5 del cap tulo 17 para una derivaci on de estas f ormulas.
80
Cap tulo 3. Consumo
tiene el mismo perl de ingresos y la cantidad de personas en cada grupo de edad es la misma. La gura 3.5 no solo representa la evoluci on del consumo en el tiempo para un individuo dado, sino que, adem as, corresponde a una fotograf a de la econom a en cualquier instante. En este caso, en el agregado (dado que A+C=B) el ahorro es 0. Lo que unos ahorran, otros lo desahorran o se endeudan20 . En consecuencia, aunque haya individuos ahorrando, en el neto en esta econom a no se ahorra. La implicancia es distinta cuando consideramos que la econom a crece. Podemos analizar el impacto del crecimiento de la poblaci on o de la productividad. La consecuencia de esto es que la parte m as joven de la distribuci on tiene m as importancia. Esto signica que las areas A y B ser an m as importantes, y por lo tanto, m as grandes que el area C. Por consiguiente, el crecimiento afecta al ahorro. Mientras exista un mayor crecimiento, habr a mayor ahorro, pues habr a m as gente en el ciclo A y B de la vida que en C. Si bien A es desahorro, B es ahorro, y ambas juntas son ahorro neto, en la vejez hay desahorro. Lo importante es que las areas A y B sean crecientes en el tiempo, y de esta forma quienes est an en la parte de ahorro neto ahorran m as que quienes est an en la etapa del desahorro. Esto puede pasar porque la poblaci on aumenta o porque la productividad de las personas se eleva. Por el contrario, el mayor crecimiento ser a el causante de las elevadas tasas de ahorro. Debe notarse que esta teor a predice que mayor crecimiento resulta en mayor ahorro. Muchas veces, y tal como veremos m as adelante con raz on en la parte IV, se argumenta la causalidad en la direcci on contraria; es decir, mayor ahorro produce mayor crecimiento. Si alguien gracara ahorro y crecimiento ver a una relaci on positiva. Sin embargo, esta relaci on puede ser bidireccional, y para un an alisis correcto es importante entender que la causalidad va en las dos direcciones. Por ejemplo, hay quienes plantean que la mayor parte de esta correlaci on se debe al efecto ciclo de vida. Es decir, la mayor parte de la correlaci on no justica que aumentar el ahorro sea lo mejor para crecer. Tambi en podemos analizar restricciones de liquidez. Una restricci on de liquidez implica que se consume el ingreso mientras los agentes no se pueden es, el individuo comienza a ahorrar para la vejez. endeudar (At = 0). Despu Puesto que en la primera parte de la vida no se endeuda, y en la medida que haya crecimiento, las restricciones de liquidez deber an, al igual que el crecimiento, aumentar el ahorro agregado en la econom a, y eso es lo que en la pr actica se observa21 .
20 Para ser riguroso, hay que asumir una tasa de inter es igual a 0, ya que las areas deben sumarse descontando la tasa de inter es.
Gourinchas y Parker (2002) encuentran que el consumo en el ciclo de vida en los Estados Unidos es creciente hasta los 45 a nos, para despu es declinar suavemente, de manera similar al ejemplo presentado en la gura. Ellos argumentan que hay dos etapas en el ciclo de vida. En la primera fase hay algo de cortoplacismo, que tambi en podr a asociarse a restricciones de liquidez.
21
3.5. Seguridad social . Activos netos .... . . q ... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Y` . . . . . . . . . . . . . . . R . . . C . . . . . . . . . . . . . . ... . ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Y . . . . . . . . . . . Y` = C.... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . N
81
Figura 3.6: Ciclo de vida con restricciones de liquidez.
3.5.
Seguridad social
Luego de estudiar la teor a del ciclo de vida, podemos discutir una de las principales aplicaciones de esta teor a: la seguridad social. En particular, de los muchos componentes que tienen los sistemas de seguridad social, nos concentraremos en el sistema de pensiones, por el cual se permite que la gente que se jubila pueda tener ingresos. Existen dos sistemas de seguridad social, aunque en la pr actica los sistemas imperantes en el mundo combinan ciertos elementos de ambos. 1. Sistema de reparto (pay-as-you-go ). Bajo este esquema, quienes est an trabajando pagan impuestos que se entregan a los jubilados. Es decir, se reparte la recaudaci on de los trabajadores entre los jubilados (lo llamaremos SR). 2. Sistema de capitalizaci on individual (fully-funded ). Bajo este esquema, quienes est an trabajando y recibiendo ingresos deben ahorrar en una cuenta individual que se invierte en el mercado nanciero y cuyos fondos acumulados, incluidos los intereses, se entregan durante la jubilaci on (lo llamaremos SCI). Ambos sistemas tienen diferencias e implicancias distintas sobre la econom a, pero su discusi on popular est a tambi en llena de mitos.
Despu es comienzan a ahorrar para su jubilaci on.
82
Cap tulo 3. Consumo
En primer lugar, es f acil darse cuenta de que si los individuos ahorrasen seg un la teor a del ciclo de vida, el SCI no tendr a ning un efecto sobre la econom a, pues todo lo que un individuo fuese obligado a ahorrar lo desahorrar a voluntariamente para tener un nivel de ahorro constante. Entonces, el ahorro nacional no cambiar a, salvo que el ahorro forzoso fuese excesivo y la gente tuviera restricci on de liquidez que le impida compensar los pagos previsionales. En un SR, las implicancias son similares, aunque hay que hacer una primera distinci on importante: el retorno en el SCI es la tasa de inter es de mercado; en el SR, es la tasa de crecimiento de la poblaci on y de los ingresos. Si la poblaci on o el ingreso crecen muy r apidamente, habr a pocos jubilados respecto de los j ovenes y, por lo tanto, habr a mucho que repartir. Si suponemos que la rentabilidad del mercado de capitales es igual al crecimiento de los ingresos, de modo que en ambos esquemas el retorno es el mismo, el SR, al igual que el SCI, no tendr a ning un efecto sobre el ahorro de la econom a si la gente se comportase de acuerdo con la teor a del ciclo de vida. Entonces surge una primera pregunta: Por qu e existe seguridad social? Por qu e los pa ses crean estos sistemas obligatorios si la gente podr a ahorrar por su propia voluntad? A continuaci on se mencionan cuatro razones que justican la introducci on de tal sistema22 . Tal vez una de las m as importantes tiene que ver con un problema de inconsistencia intertemporal. Esta teor a plantea que la gente no tiene los sucientes incentivos para ahorrar para la vejez, debido a que sabe que si no ahorra, los gobiernos no la dejar an pasar pobreza en la vejez. En consecuencia, la gente sub-ahorra ante la certeza de que, si no tienen recursos, estos le ser an provistos por el gobierno. Esta es una conducta optima, pues para qu e se ahorra si se pueden conseguir recursos adicionales sin necesidad de ahorrar? Ahora bien, esta es una conducta ovenes planteen que no inconsistente intertemporalmente23 . Aunque los j subsidiar an a los irresponsables que no ahorran, al ver a los viejos sin ingresos terminar an subsidi andolos en cualquier caso. Por lo tanto, para que la sociedad se proteja de esta incapacidad de cumplir con el compromiso de no apoyar a quienes no ahorran, la sociedad los obliga a ahorrar desde j ovenes para cuando se jubilen. Otra raz on es que permite resolver problemas en el mercado del trabajo. En muchos pa ses, la condici on para recibir una jubilaci on es no estar trabajando, o al menos cobrar un impuesto muy alto al jubilado que trabaja. Esto ha llevado a algunos a plantear que los sistemas de pensiones
Para una revisi on general de las teor as de seguridad social y sus implicaciones de pol tica, ver Mulligan y Sala-i-Martin (1999a,b). Ellos distinguen tres tipos de teor as: las de econom a pol tica, las de eciencia y las narrativas.
23 22
Una discusi on m as detallada de inconsistencia temporal se encuentra en el cap tulo 25.
3.5. Seguridad social
83
buscan obligar a la gente que ya tiene baja productividad, a retirarse de la fuerza de trabajo de un modo m as humano. Adem as, siempre es posible y hasta u til plantear que hay una fracci on de la poblaci on que es miope y, por tanto, no planica el consumo y ahorro durante su vida, como predice la teor a del ciclo de vida. Las tres razones expuestas son teor as basadas en la idea de que la seguridad social introduce eciencia en la econom a. Sin embargo, uno tambi en puede argumentar razones de econom a pol tica para justicar la seguridad social. Por ejemplo, los ancianos pueden ser m as poderosos en el sistema pol tico que los j ovenes y, por tanto, esto los hace decidir en favor de que haya redistribuci on desde los j ovenes hacia ellos. Las razones de econom a pol tica son fundamentales para entender la evoluci on y distorsiones que se generan con el sistema de pensiones. Incluso si ambos sistemas tienen exactamente el mismo efecto sobre el ahorro algo que no necesariamente es as , como se ver a m as adelante el gran problema con los sistemas de reparto con respecto a los de capitalizaci on individual es que en los primeros, al estar los benecios desvinculados del esfuerzo personal, distintos grupos de inter es tienen incentivos para aumentar sus jubilaciones a trav es de la redistribuci on. Una mirada r apida por la seguridad social en el mundo permite darse cuenta de c omo muchos sistemas se han ido distorsionando debido al hecho de tener diferentes edades de jubilaci on por sectores, sin ninguna racionalidad para estas diferencias, o distintos benecios. No es sorprendente que muchas veces los trabajadores del sector p ublico sean los m as beneciados en materia de seguridad social cuando los benecios de los sistemas no se basan en la contribuci on personal. Otra ventaja de los SCI, y que explican por qu e muchos pa ses se mueven en esa direcci on, es que sus retornos dependen menos de variaciones demogr acas y m as del retorno efectivo del mercado de capitales. Mientras que en Estados Unidos los baby-boomers (la generaci on que naci o en la posguerra, cuando hubo un fuerte aumento de la poblaci on) trabajaban, los jubilados disfrutaban. Ahora que los baby-boomers se empiezan a jubilar, y como producto de que tuvieron pocos hijos, la seguridad social enfrenta problemas de nanciamiento. En general, se argumenta que los SCI generan m as inversi on y permiten a las econom as tener m as capital que los SR. La l ogica es que, al ser ahorro, el SCI genera m as ahorro global en la econom a, mientras que el SR es un simple traspaso de uno a otro y no genera ahorro. Hasta aqu el argumento parece perfecto. Sin embargo, ignora un elemento: Qu e hacemos con la primera generaci on cuando se introduce un sistema de pensiones? Si se introduce un SCI, al momento de la introducci on del sistema los j ovenes ahorran y el ahorro global aumenta. Pero al momento de la introducci on
84
Cap tulo 3. Consumo
del sistema los jubilados no recibir an ning un benecio. Esto equivale a introducir un SR, cobrar a la primera generaci on joven, no darle pensiones en esa primera oportunidad a los jubilados sino ahorrar los cobros, y cuando los j ovenes se jubilan empezar a pagar pensiones. Por lo tanto, en una primera aproximaci on, la contribuci on de un SCI en comparaci on a un SR al ahorro depender a de lo que pasa con la primera generaci on. Lo mismo ocurre en la transici on de un sistema a otro. Si se reemplaza un SR por un SCI, la pregunta es qu e hacer con los jubilados cuya jubilaci on ya no se nanciar a con los impuestos de los j ovenes. En ese caso, ser a de cargo scal, y probablemente por ejemplo el sco deber a endeudarse en exactamente lo que los j ovenes est an empezando a ahorrar. O sea, en lugar de aumentar el capital de la econom a, la deuda p ublica demanda esos nuevos ahorros. Por lo tanto, si pensamos de forma realista en c omo introducir o reformar un sistema de seguridad social, su efecto sobre el ahorro no ser a mec anico. Sin embargo, hay razones para pensar que habr a efectos aunque no de la magnitud de todo lo que se ahorra en el sistema sobre el ahorro, al introducir un SCI. El principal efecto en especial en pa ses en desarrollo es que el mercado de capitales se dinamiza ofreciendo nuevas oportunidades que incentivan el ahorro. Los fondos de pensiones manejan grandes cantidades de recursos que deben ser invertidos a largo plazo, lo que genera oportunidades de nanciamiento. Adem as, al reducir distorsiones generadas por la econom a pol tica del SR, un SCI puede tambi en generar nuevos incentivos al ahorro y a la eciencia.
3.6.
Teor a del ingreso permanente
Esta teor a fue desarrollada por otro premio Nobel: Milton Friedman, quien obtuvo el premio en 1976. Al igual que la teor a anterior se basa en el hecho de que la gente desea suavizar el consumo a lo largo de la vida. Pero en lugar de ver el ciclo de vida, enfatiza que, cuando el ingreso de los individuos cambia, ellos est an inciertos acerca de si estos cambios son transitorios o permanentes. La reacci on a los cambios permanentes no ser a la misma que la reacci on a los cambios transitorios. Esto es f acil de ver en el modelo de dos per odos analizado previamente. Si a menor que si Y1 e Y2 suben. Y1 sube, pero Y2 no, el aumento del consumo ser En el primer caso hay un aumento transitorio en el ingreso; en el segundo, un aumento permanente. La explicaci on es simple: cuando el cambio es permanente, el aumento del valor presente de los ingresos es mayor que cuando es transitorio.
3.6. Teor a del ingreso permanente
85
Supongamos que un individuo desea un consumo parejo y la tasa de inter es 24 r es 0. Denotando por C este nivel de consumo, tenemos que : PN A + 1 s=1 (Y`,s Ts ) = C (3.19) N Si Y`,s aumenta por un per odo en x, el consumo aumentar a en x/N . En cambio, si el ingreso sube para siempre en x, el consumo subir a en x, es decir, N veces m as que cuando el aumento es transitorio. En general la gente no sabe si los cambios de ingreso son permanentes o transitorios. Una forma sencilla de ligar la funci on keynesiana y la teor a del ingreso permanente es suponer que la gente consume una fracci on c de su ingreso permanente Y p , es decir: Ct = cYtp Presumiblemente c ser a muy cercano a 1. Por su parte, si suponemos, por ejemplo, que cuando el ingreso persiste por dos per odos es considerado permanente, pero solo una fracci on del ingreso corriente se considera permanente, podemos aproximar el ingreso permanente como: Ytp = Yt + (1 )Yt1 Es decir, si el ingreso sube en t, solo una fracci on (0, 1) de ese incremento es considerado permanente. Ahora bien, si el aumento persiste por otro per odo, entonces se internaliza completo como permanente. As , la funci on consumo queda como: Ct = cYt + c(1 )Yt1 La propensi on marginal al consumo en el corto plazo es c, y en el largo plazo es c. El hecho de que el ingreso pasado afecta al consumo presente no es porque la gente no mira al futuro para hacer sus planes, sino que a partir del pasado extrae informaci on para predecir el futuro. En general, se podr a pensar que no solo el ingreso en t 1, sino que tal vez el ingreso en t 2 y m as atr as, se use para predecir si los cambios son permanentes o transitorios. Podemos avanzar con m as fundamentos en la formulaci on de la teor a del ingreso permanente, siendo m as precisos en la explicaci on de la evoluci on del ingreso a trav es del siguiente caso simplicado. Suponga un individuo que quiere un consumo parejo, no tiene activos en t, su horizonte es innito, y su ingreso es constante e igual a Y . En este caso, y seg un nuestra discusi on previa, tendr a un consumo parejo igual a Y .
24 Un ejercicio sencillo, pero u til, es derivar esta expresi on. El individuo tiene activos por A1 a principios del per odo 1 y vive por N per odos.
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Cap tulo 3. Consumo
> Y, Suponga que repentinamente en t el individuo recibe un ingreso Y con probabilidad p, o se y prev e que su ingreso permanecer a constante en Y devolver a para siempre al nivel Y el siguiente per odo con probabilidad 1 p. Se denotar a el valor presente de sus ingresos en caso que el ingreso permanezca alto como Va , y en el caso que el ingreso se devuelva a Y como Vb . Es f acil ver, usando las ya conocidas f ormulas para la suma de factores de descuento, que: Va = Vb 1+r Y r + 1Y = Y r
En consecuencia, tendremos que el consumo ser a25 : C= Esto lleva a: r [pVa + (1 p)Vb ] 1+r (3.20)
r+p 1p Y + Y (3.21) 1+r 1+r Ahora bien, podemos calcular la propensi on marginal a consumir en el momento en que ocurre el shock de ingreso que uno deducir a de observar los ormulas para el consumo, datos: es decir, (Ct Ct1 )/(Yt Yt1 ). Dadas las f y el hecho de que en t 1 se tiene que consumo igual a Y , restando a ambos Y , tendremos que: lados Y de la ecuaci on (3.21), y luego dividiendo por Y C= Ct Ct1 r+p = Y 1+r Y (3.22)
Es decir, la propensi on a consumir ser a creciente en p, es decir, en cu an permanente se espera que sea el cambio de ingresos. Si p = 0, la propensi on ser a muy baja, con una tasa de inter es de 5 % se tendr a que es cercana a 0,05, es decir, aproximadamente la tasa de inter es. As , el individuo convierte este ingreso adicional en una anualidad. Si, en cambio, p = 1, la propensi on a consumir ser a 1, ya que aument o su ingreso permanente. Podemos extender este an alisis y preguntarnos qu e pasar a si el shock de ingreso trajera muy buenas noticias. Por ejemplo, despu es del aumento del , y con 1p ingreso el individuo espera con probabilidad p que se mantenga en Y tal que Y >Y . Es decir, el ingreso esperado suba a un m as por ejemplo a Y el siguiente per odo subir a por encima de Y . El lector podr a vericarlo, pero ciertamente el consumo en t subir a m as que lo que sube el ingreso, con una
Esto viene del hecho que el valor presente de cero a innito, descontado a una tasa r, de un consumo constante es C (1 + r)/r.
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3.6. Teor a del ingreso permanente
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propensi on mayor que 1. Esto demuestra que la propensi on a consumir depende b asicamente de lo que los shocks al ingreso indican acerca de la evoluci on futura de ellos. En este ejemplo mostramos que el consumo podr a ser incluso m as vol atil que el ingreso, algo en principio no contemplado en las versiones m as simples de la teor a, pero que podr a explicar por qu e despu es de las estabilizaciones exitosas, o de un per odo de reformas econ omicas exitosas, se puede producir un boom de consumo dif cil de explicar con funciones de consumo keynesianas tradicionales. Cabe destacar que la teor a del ingreso permanente y la del ciclo de vida no son alternativas, sino m as bien complementarias. Por ello, en muchos casos se habla de la teor a del ciclo de vida/ingreso permanente (CV/IP), pues ambas pueden ser derivadas de la conducta de un individuo que maximiza la utilidad del consumo a lo largo de su vida. La teor a del ciclo de vida enfatiza la trayectoria del ingreso en distintas etapas de la vida del individuo, mientras que la del ingreso permanente destaca los shocks al ingreso, sean permanentes o transitorios. En el contexto de la teor a CV/IP hemos resaltado que, para explicar el paralelismo del consumo e ingreso, as como tambi en posibles asimetr as en la respuesta del consumo al ingreso, las restricciones de liquidez ayudan mucho. Adem as de realistas, permiten entender mejor el consumo. Pero existen otras teor as complementarias que nos ayudan a entender mejor el consumo. A este respecto cabe destacar de manera especial la teor a de los buer stocks 26 . Esta teor a se basa en caracter sticas de la funci on de utilidad, como su tercera derivada lo que no es irrelevante, pero fue dif cil de resolver anal tica y computacionalmente hasta hace algunos a nos, que permite modelar el ahorro por motivo de precauci on. La idea, originalmente tambi en destacada por Friedman, es que los hogares desean tener una reserva de emergencia o un colch onde reserva, as deseen tener un nivel de riqueza A sobre el cual la impaciencia domina a la precauci on y el consumo aumenta, reduciendo la riqueza. Sin embargo, cuando la riqueza est a por debajo de A, domina el ahorro por motivo de precauci on, y el consumidor tratar a de reconstruir su nivel de 27 riqueza sacricando consumo .
26 Ver Carroll (2001). Buer es un dispositivo que absorbe el impacto de un golpe y que se usa para las protecciones de los trenes en las estaciones.
Otra alternativa te orica para explicar la correlaci on alta consumo-ingreso, y otras caracter sticas del consumo de los hogares, es considerar descuento hiperb olico, que explica por qu e las preferencias por el largo plazo pueden entrar en conicto con las decisiones de corto plazo. Ver Angeletos et al. (2001).
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Cap tulo 3. Consumo
3.7.
Consumo, incertidumbre y precios de activos*
La teor a del consumo es ampliamente usada en teor a de nanzas. Esto es natural, puesto que los individuos son quienes demandan activos nancieros para ahorrar y pedir prestado. Ellos tambi en escogen distintos activos seg un sus necesidades para cubrir riesgos; es decir, usan el mercado nanciero para asegurarse y tener un perl suave de consumo cuando tienen un perl variable de ingresos. En consecuencia, a partir de la teor a del consumo se podr an explicar los precios de los activos, que es lo que los individuos est an dispuestos a pagar por cierta combinaci on de riesgo y retorno. En esta secci on comenzaremos con el modelo m as simple de consumo y sus implicaciones estoc asticas (o aleatorias), para luego discutir la determinaci on de los precios de los activos. A este respecto se analizar an dos temas importantes. El primero es el equity premium puzzle (puzzle de premio de las acciones) y el segundo es el modelo CAPM (capital asset pricing model) de precios de activos. Muchos de los resultados discutidos en esta secci on son objeto de intensa investigaci on emp rica, y como es de esperar, se han encontrado debilidades importantes. Por esta raz on, ha habido tambi en interesantes estudios que generalizan y renan las caracter sticas de la funci on de utilidad de los individuos y caracter sticas de la econom a que permitan mejorar el poder explicativo de la teor a del consumo. Los resultados no son denitivos, y la existencia de restricciones de liquidez sigue siendo un muy buen candidato para explicar las anomal as. 3.7.1. Implicaciones estoc asticas de la teor a del consumo
En un cl asico trabajo, Robert Hall (1978) demuestra que, bajo ciertas condiciones, la teor a del CV/IP implica que el consumo deber a seguir un camino aleatorio, proceso que ser a descrito m as adelante. Para demostrar esto, usaremos un modelo de consumo optimo en dos per odos, f acilmente generalizable a horizontes m as largos, donde hay incertidumbre. Considere el mismo problema de la secci on 3.3.3, pero donde el ingreso del per odo 2 es incierto (se puede decir tambi en aleatorio o estoc astico). Supondremos que el individuo toma su decisi on en t para t y t + 1. Es decir, debe resolver el siguiente problema: 1 (3.23) Et u(Ct+1 ) Ct ,Ct+1 1+ Donde es la tasa de descuento. El individuo maximiza el valor esperado de la utilidad en el siguiente per odo. El valor esperado se toma basado en toda la informaci on acumulada al per odo t. En consecuencia, Et corresponde al valor esperado condicional a toda la informaci on disponible en t. Esta notaci on nos acompa nar a a lo largo del libro cuando tomamos expectativas. Estas corresponden a las expectativas racionales, pues se toman con toda m ax u(Ct ) +
3.7. Consumo, incertidumbre y precios de activos*
89
la informaci on disponible en t. El individuo maximiza la utilidad esperada, sujeto a la siguiente restricci on presupuestaria intertemporal: Yt + Yt+1 Ct+1 = Ct + 1+r 1+r
Usando esta restricci on y reemplazando Ct+1 en la funci on de utilidad, 28 tenemos que el individuo maximiza la siguiente expresi on : u(Ct ) + 1 Et u(Yt+1 + (1 + r)(Yt Ct )) 1+ (3.24)
La condici on de primer orden de este problema es: u0 (Ct ) = 1+r Et u0 (Ct+1 ). 1+ (3.25)
Hemos sacado r fuera del valor esperado, ya que es una tasa libre de riesgo. Ahora bien, si suponemos que r = , y al mismo tiempo que la funci on de C )2 , se llega a29 : utilidad es cuadr atica, donde u(C ) = (C Ct = Et Ct+1 Es decir, el consumo en valor esperado en el per odo 2 es igual al consumo cierto del per odo 1. Dado que el valor esperado ha sido tomando en consideraci on toda la informaci on disponible en t, el u nico origen de desviaciones ser an shocks inesperados al consumo, es decir, Ct+1 = Et Ct+1 + t+1 , donde el valor esperado en t de t+1 es 0. En consecuencia, la condici on de primer orden implica que: Ct+1 = Ct + t+1 (3.26) Es decir, C sigue un camino aleatorio (random walk)30 . La caracter stica importante de este proceso es que todos los shocks al consumo tienen efectos permanentes; es decir, no se deshacen. En otras palabras, si Ct+1 = Ct + t , con < 1 es decir, si es un proceso autorregresivo de orden 1 un shock tendr a efectos transitorios. Si el shock es unitario, Ct+1 sube en 1, luego Ct+2
Se puede maximizar con restricciones y despu es despejar para el multiplicador de Lagrange, como se hizo en la secci on 3.3.3. El resultado es exactamente el mismo. La condici on de primer orden es la misma que en horizonte innito, pero visto en dos per odos resulta m as simple de resolver. 29 es algo as El par ametro C como consumo de m axima felicidad (bliss point), y se postula para asegurar que u0 > 0 y u00 < 0. No se puede suponer que la utilidad es u(C ) = C 2 , puesto que esta utilidad es convexa (u00 > 0) y, por lo tanto, el individuo no suavizar a consumo. En rigor, este proceso es una martingala, que no es m as que un caso m as general de camino aleatorio, ya que basta que el error sea no correlacionado serialmente y con media 0, pero no impone restricciones sobre la varianza, que en el caso del camino aleatorio es constante. Aqu sacricamos un poco de rigor para adaptarnos al uso com un de las expresiones y no ocupar mucho tiempo en detalles t ecnicos.
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Cap tulo 3. Consumo
sube en , Ct+3 en 2 , y as sucesivamente hasta que en el futuro distante el efecto del shock desaparece. Pero cuando es igual a uno es decir, el proceso es un camino aleatorio un shock unitario al consumo lo elevar a en 1 desde que ocurre el shock en adelante, sin deshacerse. Es decir, los shocks tienen efectos permanentes. Este resultado se puede generalizar m as all a de la utilidad cuadr atica. Lo importante de este resultado es que un individuo que en ausencia de incertidumbre tendr a su consumo parejo; bajo incertidumbre el cambio de consumo de per odo a per odo no es predecible por cuanto s olo cambia como resultado de las noticias que se reciben en cada per odo, y estos cambios son permanentes. La evidencia rechaza que el consumo siga un camino aleatorio. Una ruta m as general para vericar emp ricamente la validez de la teor a del CV/IP es estimar en los datos si se cumple la condici on de primer orden (3.25). Esto involucra m etodos estad sticos m as sosticados que regresiones lineales simples, pero es posible recuperar par ametros de la funci on de utilidad. Por ejemplo si suponemos la funci on de utilidad CRRA descrita en 3.3.3, tenemos que la condici on de primer orden es: Ct = 1+r Et Ct +1 1+ (3.27)
De aqu podr amos estimar la elasticidad intertemporal de sustituci on (1/ ). 3.7.2. Precios de activos, el modelo CAPM y el puzzle del premio de las acciones
Suponga ahora que el individuo tiene acceso a comprar un activo i con on de primer orden es: retorno incierto igual a ri 31 . En este caso, la condici 1 + ri 0 0 (3.28) u (Ct ) = Et u (Ct+1 ) 1+ No podemos sacar el t ermino 1 + ri del valor esperado, pues es incierto. 0 La expresi on u (Ct+1 )/[(1 + )u0 (Ct )] se conoce como el factor de descuento estoc astico y lo denotaremos por M . En el caso de la tasa libre de ermino 1/(1 + r) riesgo, la condici on de primer orden es Et M = 1/(1 + r). El t es el factor de descuento, cierto cuando r es libre de riesgo, entonces M es un factor de descuento basado en la conducta optima del consumidor, y adem as es estoc astico. La condici on de primer orden cuando el individuo compra un activo con retorno incierto i es: Et [(1 + ri )M ] = Et M + Et ri M = 1
31
Para una revisi on m as profunda de estos temas, ver Cochrane (2005).
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Dado que el valor esperado en una multiplicaci on de variables aleatorias es igual al producto de sus esperanzas m as la covarianza, la expresi on anterior es igual a32 : Et M + Et ri M = Et M + Et ri Et M + Cov(ri , M ) = 1 Esta condici on se debe cumplir para todos los activos, entre otros el libre de riesgo: (1 + r)Et M = Et M + rEt M = 1 Combinando las dos u ltimas expresiones (igualando los dos t erminos del medio), tendremos que el diferencial de tasas, conocido tambi en como exceso de retorno, estar a dado por: Et r i r = Cov(ri , M ) Cov(ri , u0 (Ct+1 )) = Et M Et u0 (Ct+1 ) (3.29)
Donde el u ltimo t ermino se obtiene de simplicar el numerador y denominador por 1 + y u0 (Ct ) que se pueden sacar de los valores esperados, ya que son variables ciertas. Esta expresi on nos permite derivar de la teor a de consumo el premio de un activo riesgoso por sobre el activo libre de riesgo. Si la covarianza del retorno y la utilidad marginal del consumo son negativas, entonces el premio (o prima) del activo ser a positivo. Dado que la utilidad marginal es decreciente en el consumo, podemos concluir que cuando el retorno de un activo covar a positivamente con el consumo, requerir a pagar un premio positivo. La raz on de esto es que, si un activo paga m as cuando el consumo es alto, no provee seguro contra ca das del ingreso, por lo tanto los consumidores estar an dispuestos a mantenerlo en su portafolio solo si provee un buen retorno. Es decir, este activo requerir a una prima por riesgo por sobre el retorno de un activo libre de riesgo. Por otro lado, un activo que da un retorno alto cuando el consumo es bajo es decir, la covarianza entre la utilidad marginal y el retorno es positiva tendr a un retorno menor al libre de riesgo, porque adem as de servir como veh culo de ahorro, dicho activo provee tambi en un seguro para los malos tiempos. De la ecuaci on (3.29), podemos encontrar cu anto deber a ser el precio de un activo cualquiera respecto de la tasa libre de riesgo. Para operacionalizar m as esta relaci on, la teor a de nanzas ha propuesto el CAPM, que aqu lo explicaremos a partir de la teor a del consumo33 . Suponga que existe un activo cuyo retorno, rm , est a perfectamente correlacionado negativamente con la utilidad
Esto es consecuencia de que la covarianza entre X e Y se dene como: Cov(X, Y ) = EXY EX EY .
33 32
Para m as detalles, ver Blanchard y Fischer (1989), cap. 10.1.
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Cap tulo 3. Consumo
marginal del consumo; es decir, rm = u0 (Ct+1 ). Podemos pensar que este activo es un portafolio que tiene todos los activos existentes en la econom a, es decir, la cartera (o portafolio) del mercado. En consecuencia, la covarianza a igual a la varianza de rm , (Var(rm )), dividido por entre rm y u0 (Ct+1 ) ser , lo que implica que tendr a un exceso de retorno positivo con respecto a la tasa libre de riesgo. Por su parte, la covarianza de un activo cualquiera con a igual a la covarianza de ri y rm dividido por . retorno ri y u0 (Ct+1 ) ser En la pr actica, se usa el retorno del mercado accionario como rm . Es necesario destacar, en todo caso, que el retorno de las acciones est a positivamente correlacionado con el consumo, pero la correlaci on es m as cercana a 0,4 en el caso de Estados Unidos (Campbell, 2003). Usando la ecuaci on (3.29) para el activo i y el portafolio de mercado, tendremos la siguiente relaci on34 : Et ri r = i (Et rm r) Donde: i = Cov(ri , rm ) Var(rm ) (3.30)
(3.31)
La ecuaci on (3.30) se conoce como la ecuaci on de precios de activos del CAPM. Si un activo var a igual que el mercado, su retorno debiera ser el mismo. Si covar a positivamente con el mercado, pero es m as vol atil (la covarianza de a ser mayor su retorno con rm es mayor que la varianza de rm ), su retorno deber que el del mercado, pues requiere un premio para que el p ublico lo mantenga ( > 1). Ahora bien, si un activo covar a positivamente con el mercado, pero su retorno es muy estable (la covarianza de su retorno con rm es menor que a menor que el del mercado y mayor que la varianza de rm ), este retorno ser el retorno libre de riesgo, pues este es un activo m as seguro que el mercado y, por tanto, tendr a una prima por riesgo menor (0 < < 1). Por u ltimo, si un activo covar a negativamente, su retorno ser a menor que el retorno libre de riesgo, ya que este activo sirve, adem as, como seguro para cubrirse de riesgos ( < 0). Adem as, como discutimos anteriormente, el retorno de este activo estar a negativamente correlacionado con el consumo, y por lo tanto los individuos estar an dispuestos a recibir un retorno menor. En nanzas, es usual referirse a los de los distintos activos, y se puede estimar escribiendo (3.30) en forma de regresi on35 .
34 Para el activo i tendremos que Et ri r = Cov(ri , rm )/Et u0 (Ct+1 ) y para el activo m se tiene que Et rm r = Var(rm )/ Et u0 (Ct+1 ). Usando ambas ecuaciones para eliminar Et u0 (Ct+1 ), se llega a la ecuaci on (3.30). 35 En nanzas se habla de de mercado, que son los que comparan correlaciones entre los retornos, y los de consumo, que son aquellos en los cuales se correlaciona el retorno de un activo con el consumo directamente, m as precisamente con Ct+1 /Ct .
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La ecuaci on (3.29) puede desarrollarse m as, haciendo algunos supuestos sobre la distribuci on del crecimiento del consumo y la funci on de utilidad. As , es posible estimar el exceso de retorno del mercado accionario respecto de la tasa libre de riesgo predicho por la teor a. Este ejercicio fue realizado en un estudio ya cl asico realizado por Mehra y Prescott (1985). Usando una funci on CRRA, Mehra y Prescott (1985) plantean que el premio del mercado accionario es muy elevado. En los Estados Unidos, entre 1889 y 1978 la tasa libre de riesgo (bonos del tesoro de tres meses en la actualidad) es de 0,8 %, mientras que el retorno del mercado accionario fue de 6,98 %, lo que da un premio o retorno en exceso de 6,18 %. Calibrando la ecuaci on seg un par ametros razonables, dar a una prima de 1,4 %, muy inferior a la encontrada en los datos. Esto se conoce como el equity premium puzzle. Para ser consistente con la teor a, se requerir a un coeciente de aversi on al riesgo muy alto, lo que no es consistente con la evidencia emp rica. Este retorno excesivo se ha mantenido en el tiempo y en otros pa ses36 . Los problemas encontrados para explicar los precios de los activos, as como otras dicultades para explicar y comprobar la teor a de consumo, han llevado a muchas investigaciones a proponer funciones de utilidad que, con el costo de una mayor complejidad, puedan explicar mejor la realidad. Uno de los principales problemas se relaciona con la separabilidad de la funci on consumo, pues hemos supuesto que la utilidad es u(C ), cuando puede tener m as argumentos que no podemos tratar separadamente37 . Una forma de romper la separabilidad es considerar el consumo de bienes durables. En este caso, comprar un bien durable hoy provee utilidad por muchos per odos. Tambi en se ha propuesto la importancia de los h abitos. En tal situaci on, la utilidad no depende del consumo presente, sino del consumo presente respecto del consumo pasado. Por ejemplo, el argumento de u podr a ser Ct Ct1 , donde es mayor que 0 y menor que 1. En este caso, el consumo presente vale m as si el pasado fue bajo. Otras modicaciones a la funci on de utilidad han intentado separar la actitud frente al riesgo de la preferencia por sustituir intertemporalmente. En el caso de la funci on CRRA, la aversi on al riesgo es y la EIS es 1/ . Ciertamente no podemos suponer elevada sustituci on intertemporal y alta aversi on al riesgo. Es posible efectuar esta separaci on a costa de tener una funci on de utilidad m as compleja. Asimismo, se ha planteado la idea de que el factor de descuento sea variable. Por u ltimo, cabe destacar que no solo podemos entender mejor la funci on consumo cambiando su evoluci on, sino tambi en por otras caracter sticas de la econom a. A este respecto cabe destacar dos. La primera, que se nos ha repe36 37
Para m as detalles, ver Campbell (2003), y en especial Cochrane (2005), caps. 1 y 21. Para mayor discusi on, ver Attanasio (1999).
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Cap tulo 3. Consumo
tido sistem aticamente, corresponde a las restricciones de liquidez; es decir, a la incapacidad de los consumidores de pedir prestado para suavizar consumo. Esto los obliga a ahorrar para tiempos malos, lo que, entre otras cosas, afectar a el precio de los activos. En segundo lugar est a la heterogeneidad de los consumidores. Hasta ahora hemos trabajado con el consumidor u hogar representativo. Trabajar con heterogeneidad, aunque anal ticamente es mucho m as complejo, tambi en nos puede ayudar a entender mejor el consumo. Ya vimos, por ejemplo, que los factores demogr acos pueden ser importantes a la hora de explicar las diferencias en las tasas de ahorro entre pa ses.
Problemas
3.1. Ciclos de auge y recesi on. En una econom a solo se producen manzanas, un bien cuyo precio (real) internacional es estable. Se estima que en los pr oximos siete a nos habr a cosechas excepcionalmente buenas, luego otros siete a nos con cosechas particularmente malas, y nalmente las cosechas se normalizar an. La producci on promedio de manzanas durante los catorce a nos ser a la misma que antes y despu es de este per odo. a.) Qu e puede aconsejar a esta econom a a partir del resultado de suavizamiento del consumo? Suponga que este pa s no afecta el precio mundial de las manzanas y que adem as puede ahorrar en el extranjero a una tasa de inter es (real) positiva. b.) Determine si el est andar de vida mejorar a despu es del per odo de catorce a nos. c.) C omo cambia su respuesta a la parte b.) si la tasa de inter es real es 0? d.) C omo cambia su respuesta a la parte b.) si la producci on de manzanas de esta econom a afecta el precio mundial de las manzanas? 3.2. Consumo y tasa de inter es. Considere un individuo que vive por dos per odos y maximiza la siguiente funci on de utilidad: U = log C1 + log C2 (3.32)
1 odo i, con i = 1, 2. = 1+ representa Donde Ci es el consumo en el per el factor de descuento intertemporal y la tasa del descuento (que reeja sus preferencia por el futuro respecto del presente). El individuo recibe odos 1 y 2, respectivamente. ujos de ingreso Y1 e Y2 en los per
Problemas
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Supondremos que hay una tasa de inter es r. La tasa de descuento es igual a la tasa de inter es r, en todo momento (o sea r y se mueven juntos; esto es una simplicaci on para facilitar la soluci on del problema, y le permite reemplazar en todo el problema por r). a.) Escriba la restricci on presupuestaria intertemporal del individuo y encuentre las expresiones para el consumo y el ahorro individual S en ambos per odos como funci on de los ujos de ingreso y la tasa de inter es. Qu e pasa con el ahorro cuando Y1 = Y2 ? Por qu e? b.) Ahora estudiaremos el impacto de un cambio en la tasa de inter es sobre el ahorro, en los casos extremos. Conteste: i. Cu al es el signo del impacto de un aumento en la tasa de inter es sobre el ahorro (sube o baja), cuando todo el ingreso se recibe en el per odo 1, es decir, Y2 = 0? Explique su resultado. ii. Cu al es el signo del impacto de un aumento en la tasa de inter es sobre el ahorro (sube o baja), cuando todo el ingreso se recibe en el per odo 2, es decir, Y1 = 0? Explique su resultado. 3.3. Seguridad social. Considere una econom a donde todos los agentes se comportan seg un la teor a del ciclo de vida o del ingreso permanente. Suponga que el gobierno obliga a todos a ahorrar una fracci on de su ingreso (que se llama cotizaci on previsional). Cu al cree usted que ser a el efecto sobre el ahorro (comparado con el caso en el cual a nadie se le exige ahorrar) de la econom a en las siguientes situaciones? a.) Todos los agentes tienen pleno acceso al mercado nanciero y pueden pedir prestado o ahorrar todo lo que quieran a una tasa de inter es dada (igual a la del retorno del fondo de pensiones). b.) Hay una fracci on importante de agentes (j ovenes), que no pueden pedir prestado todo lo que quisieran. c.) En el caso anterior, c omo podr a variar su respuesta si los padres se preocupan por el bienestar de sus hijos y les pueden transferir recursos mientras est an vivos (es decir, no solo a trav es de la posible herencia)? d.) Considere ahora el siguiente supuesto sobre el comportamiento de las personas: cuando llegan a la edad de jubilar y dejan de trabajar, ellos saben que el gobierno no los dejar a morir de hambre y les proveer a transferencias en caso de que no tengan ingresos. Suponga en este contexto que el gobierno obliga a la gente a ahorrar y le entrega el dinero solo cuando jubilan. Qu e cree usted que pasa con
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Cap tulo 3. Consumo
el ahorro? Le parece esta una racionalizaci on u til para justicar la existencia de un sistema de pensiones? 3.4. Restricciones de liquidez, seguridad social y bienestar. En este problema estudiaremos c omo las restricciones de liquidez y la existencia de sistemas de seguridad social afectan el bienestar de los individuos. Para ello, supondremos una econom a compuesta por tres clases de individuos: j ovenes, desde el nacimiento hasta los 20 a nos; adultos, desde los 21 hasta los 60, y viejos, desde los 61 hasta los 70, edad a la cual mueren. Cada a no nace un nuevo joven y muere un viejo38 . Los individuos reciben anualmente ingresos iguales a YA cuando son adulY al a no, y en la tos, mientras que cuando son j ovenes reciben YJ = 1 4 A 1 vejez su ingreso es igual a YV = 5 YA anuales. La funci on de utilidad de los habitantes de esta econom a viene dada por U=
70 X t=1
log Ct
Donde Ct representa el consumo en cada per odo. Considere para todo el problema que r = = 0 ( es la tasa de descuento). a.) Suponga que los individuos no enfrentan restricciones de liquidez. Escriba el problema de optimizaci on que afronta el individuo, incorporando la restricci on presupuestaria (esta u ltima no es necesario odo. Dededucirla) y obtenga el consumo optimo C t para cada per rive expresiones para el ahorro st a lo largo de la vida del individuo y para el ahorro agregado St . b.) Suponga ahora que, durante su juventud, los individuos enfrentan restricciones de liquidez, de forma tal que no se pueden endeudar. Escriba el problema de optimizaci on que enfrenta el individuo en este caso y calcule la trayectoria optima del consumo C t , el ahorro a St . C omo se compara con st y el ahorro agregado de la econom el calculado en la parte a.)? c.) Calcule la utilidad de los individuos en los casos a.) y b.). En qu e caso es mayor la utilidad? Explique su resultado39 . d.) Discuta qu e sucede con el ahorro agregado en caso que la poblaci on 40 on de licrezca a una tasa de n % anual cuando no hay restricci
38 39
De esta forma, en la econom a siempre hay 70 individuos: 20 j ovenes, 40 adultos y 10 viejos.
Ayuda: Puede serle u til recordar que, en el caso de funciones c oncavas, se cumple la relaci on f (x + (1 )y ) > f(x) + (1 )f (y ), x 6= y .
40
Es decir, si en el a no t nacen Pt personas, entonces en t + 1 nacen Pt+1 = (1 + n)Pt .
Problemas
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quidez y cuando s la hay. Est an mejor los individuos cuando la econom a tiene mayor capacidad de ahorro? e.) Suponga ahora que los individuos no tienen restricciones de liquidez, pero se ven forzados a pagar un impuesto de suma alzada = 1 Y 6 A durante su juventud y adultez que se les devuelve ntegramente en forma de transferencia al llegar a la vejez. Calcule nuevamente las trayectorias de ahorro y consumo. Tiene alg un efecto sobre la conducta del individuo este mecanismo de seguridad social? En qu e casos se podr a justicar la existencia de mecanismos de seguridad social? 3.5. Relaci on entre ahorro presente e ingreso futuro. La evidencia indica que, luego de un per odo en que el ahorro es bajo, a menudo viene un per odo en que los ingresos son altos. En este problema usamos la teor a IP/CV del consumo para explicar este fen omeno. Considere un consumidor que vive dos per odos, con funci on de utilidad U (C1 , C2 ), donde C1 y C2 denotan consumo en los per odos 1 y 2, respectivamente41 . Los ingresos en los per odos 1 y 2 son Y1 y Y2 , respectivamente, y el ahorro correspondiente es S = Y1 C1 . Finalmente, suponemos que el consumidor puede endeudarse y ahorrar a una tasa r, y que no deja herencia. a.) Puede la funci on keynesiana de consumo explicar el fen omeno observado? Justique cuidadosamente. b.) Muestre gr acamente los niveles optimos de consumo que el individuo elegir a en cada per odo para valores dados (positivos) de Y1 e Y2 . Le sugerimos tomar Y1 mucho mayor que Y2 , de modo que en el per odo 1 haya ahorro y no endeudamiento. Indique en la gura el ahorro en el per odo 1. c.) Manteniendo Y1 jo, incremente Y2 y vuelva a determinar el ahorro durante el per odo 1. Le sugerimos mostrar el ahorro antes y despu es del aumento de ingreso en la misma gura. Concluya que mientras mayor es el ingreso futuro que espera el consumidor, menor ser a su tasa de ahorro corriente. d.) Argumente claramente por qu e su derivaci on gr aca no depende de su particular elecci on de Y1 , Y2 , r, y U (C1 , C2 ).
Las curvas de indiferencia (en el plano (C1 , C2 )) tienen forma convexa. Adem as, el consumo en ambos per odos es un bien normal.
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98
Cap tulo 3. Consumo
3.6. M as consumo intertemporal. Considere una persona que vive dos per odos, t y t + 1, y sus ingresos son de 100 y 150 respectivamente. Si la tasa de inter es es del 15 %: a.) Determine la restricci on presupuestaria de este individuo y graf quela. b.) Suponga que a esta persona le interesa tener el mismo consumo en ambos per odos. Encuentre el valor de este. c.) Si las preferencias de este individuo son tales que desea consumir el doble del primer per odo t en el per odo t + 1, identique el consumo en t y t + 1. d.) Explique conceptual y matem aticamente qu e ocurre con el consumo de cada per odo si la tasa de inter es aumenta a 20 %. Las preferencias de consumo del individuo se mantienen como en la parte c.). e.) Identique en un mismo gr aco los resultados obtenidos en las partes c.) y d.), y explique los cambios ocurridos en el consumo debido a las variaciones de la tasa de inter es. f.) Suponga ahora que el gobierno ha instaurado un nuevo impuesto de suma alzada de 50 en cada per odo. Encuentre la nueva restricci on presupuestaria considerando una tasa del 15 % y graque. g.) Si la estructura de impuesto se mantiene de igual forma y el individuo desea consumir 40 en el primer per odo: i. Cu al es el consumo en t + 1? ii. C omo cambia la recta presupuestaria si los impuestos cambian de estructura y se cobra 60 en t y 40 en t + 1? iii. C omo cambia el consumo en ambos per odos? 3.7. Consumo y restricciones de liquidez. Considere un consumidor que vive dos per odos y cuyas preferencias son representadas por una funci on de utilidad U (C1 , C2 ), donde C1 y C2 denotan consumo en el primer y segundo per odo, respectivamente, y la utilidad no es necesariamente separable. Los ingresos del consumidor en los per odos 1 y 2 son Y1 y Y2 , respectivamente, y no hay incertidumbre. El consumidor puede endeudarse a una tasa rD y puede ahorrar a una tasa rA , con rA < rD . a.) Dibuje la restricci on presupuestaria del consumidor en el plano esta se compone de dos rectas e identique (C1 , C2 ). Concluya que
Problemas
99
la pendiente de cada una de ellas. b.) Determine condiciones necesarias y sucientes para que la trayectoria de consumo optima sea (Y1 , Y2 ). Estas condiciones debieran ser dos desigualdades en t erminos de la funci on u(C1 , C2 ) y sus derivadas parciales evaluadas en (Y1 , Y2 ) y ambas tasas de inter es. c.) En qu e se traducen las condiciones de la parte anterior cuando u(C1 , C2 ) es aditivamente separable? d.) Considere las condiciones de desigualdad derivadas en la parte b.) y suponga ahora que estas desigualdades se cumplen estrictamente. Muestre gr acamente que si Y1 aumenta en una cantidad peque na, Y1 , entonces C1 /Y1 = 1 y C2 /Y1 = 0, lo que resulta mucho m as cercano a lo que predice la funci on de consumo keynesiana que lo que se inere de las teor as racionales del consumo. e.) Notando que la brecha entre rD y rA es mayor en pa ses en desarrollo, discuta utilizando sus resultados de las partes anteriores, si las restricciones de liquidez son m as relevantes en pa ses en desarrollo o en pa ses industrializados. f.) Notando que el caso de restricci on total de liquidez (no hay acceso a cr edito) corresponde a rD = +, vuelva a responder las partes anteriores para este caso. 3.8. Ahorro y crecimiento. Considere un individuo que vive por tres per odos: en el per odo 1 su ingreso es Y1 = Y , y en el per odo 2 el ingreso crece a una tasa , es decir Y2 = Y (1 + ). Finalmente, en el per odo 3 se jubila y no tiene ingresos, o sea Y3 = 0. La tasa de inter es en la econom a es 0. Por otra parte su utilidad es tal que siempre querr a un consumo parejo durante toda su vida (es decir, C1 = C2 = C3 ). a.) Calcule el consumo y ahorro (S1 , S2 y S3 ) en cada per odo. b.) Suponga que en esta econom a no hay crecimiento de la poblaci on. Tampoco crecen los ingresos entre generaciones. Qu e pasa con el ahorro agregado en cada momento? Interprete su resultado. c.) Suponga que se introduce un sistema de pensiones donde se obliga a cada individuo joven y en edad media a ahorrar una magnitud A, y le devuelven 2A cuando viejo. Qu e pasa con el ahorro de los individuos? Tiene alguna implicancia sobre el ahorro o la conducta de los individuos la introducci on de un sistema de seguridad social? d.) Suponga que la poblaci on crece a una tasa n. Calcule el ahorro agregado de la econom a (cuide de ponderar adecuadamente el ahorro
100
Cap tulo 3. Consumo
de cada generaci on). e.) Cu al es la tasa de crecimiento del ingreso agregado en esta econom a? Muestre c omo var a (sube o baja) el ahorro agregado con un aumento en la tasa de crecimiento de esta econom a. Interprete su resultado, y comp arelo con el obtenido en b.). f.) Suponga que esta econom a es una buena descripci on del mundo y un economista graca las tasas de ahorro versus las tasas de crecimiento de todas las econom as. Despu es de ver el gr aco, concluye: La evidencia apoya denitivamente la idea que para crecer m as hay que ahorrar m as. Comente esta conclusi on en dos dimensiones: Es cierto lo que ve en los datos? De ser as , es correcta la conclusi on?
Cap tulo 4
Inversi on
Como ya hemos visto, la inversi on corresponde a la acumulaci on de capital f sico. El aumento en la cantidad de m aquinas, edicios u otros de una empresa corresponde a la inversi on. Lo mismo ocurre con el aumento de los inventarios. Por tanto, para analizarla, en primer lugar debemos preguntarnos qu e es lo que determina la cantidad de capital que una empresa desea tener, y posteriormente, c omo se acerca a ese capital deseado: lo hace en un instante o gradualmente? Este cap tulo se concentra principalmente en la inversi on en bienes de capital jo, y solo se hacen algunas referencias a los inventarios al estudiar la teor a del acelerador en la secci on 4.91 .
4.1.
La demanda de capital
Comenzaremos analizando la demanda de capital de una empresa cualquiera. Para ello, deniremos el precio de arriendo del capital, denotado por R. Este es el precio que una empresa paga a otra, propietaria del capital, por arrendarlo durante un per odo. Nosotros pensaremos que en esta econom a las empresas no son due nas del capital, sino que lo arriendan a otras a un precio R por unidad. Los due nos de todas estas empresas, arrendatarias y arrendadoras, son los hogares. Este es un supuesto para facilitar la discusi on, aunque tambi en se puede suponer que las rmas son las que invierten y las due nas del capital, y nalmente los due nos del capital igualmente ser an los hogares, que son los due nos de las empresas. De la teor a microecon omica sabemos que las empresas deciden el uso de factores con el objetivo de maximizar sus utilidades: m ax P F (K, L) (wL + RK )
K,L
1
(4.1)
Una presentaci on m as detallada de la demanda por inventarios se presenta en Blanchard (2002).
102
Cap tulo 4. Inversi on
. . R........................................................... . . . . . . . . . . . P P M gK . . . . . . . . . . K K
Figura 4.1: Decisi on de inversi on.
Donde P es el precio del bien que las empresas venden, w el salario, L el empleo y K el capital. F (, ) es la funci on de producci on, creciente y c oncava en cada uno de sus argumentos. La condici on de primer orden al problema de la rma es: R F (K, L) = P M gK P K Esto nos dice que las empresas arrendar an capital hasta que su costo real de arriendo sea igual a la productividad marginal del capital (P M gK ). Si el costo real de una unidad de capital es menor que la productividad marginal, a las empresas les conviene contratar m as, porque cada unidad adicional les proporciona un benecio mayor de lo que les cuesta (P M gK > R/P ). Dado que la productividad marginal es decreciente (FKK < 0), a medida que aumenta el capital, habr a un punto en que esta haya ca do lo sucientemente como para igualar su costo (R/P ). Similarmente, cuando el costo real es superior a la productividad marginal del capital, a la empresa le conviene arrendar menos, lo que har a subir su productividad marginal. La empresa reducir a la contrataci on de capital lo suciente como para que su costo iguale la productividad. An alogamente, podemos hacer el an alisis en t erminos nominales: el costo monetario de arrendar el capital (R) debe igualar el valor de la productividad marginal del capital (P P M gK ). Esto se encuentra representado en la gura optimo. 4.1, donde K representa el stock de capital
4.2. Tasa de inter es nominal y real
103
Como ejemplo podemos considerar una funci on de producci on Cobb-Douglas, es decir: F = AK L1 con 0 < < 1 De donde se obtiene2 : F P M g K FK = = A K L K 1 = Y K
Por lo tanto, el capital optimo estar a dado por: R = P P M gK = P A Esto equivale a: K =L En consecuencia:
(+) (+)
L K
(4.2)
A R/P
1 1
K = K ( A , L , R/P ) Donde el signo que est a sobre cada variable es el signo de la derivada parcial. Es decir, el capital aumenta cuando se eleva la productividad total de los factores (A) o el empleo, y disminuye cuando sube el precio de arriendo del capital. Alternativamente, y usando el hecho de que en la funci on de producci on Cobb-Douglas la productividad marginal del capital es Y /K , podemos igualarla a R/P , con lo que llegamos a: K = Y R/P
()
4.2.
Tasa de inter es nominal y real
En esta secci on se muestra que la tasa de inter es nominal expresa los pagos en t erminos monetarios, mientras que la tasa real expresa el costo del presente respecto del futuro en t erminos de bienes. Supongamos que nos endeudamos con un banco a una tasa de inter es nominal i = 7 % por un monto de $ 100 mil. Entonces, el inter es a pagar ser a de $7 mil. Pero hay que considerar la inaci on, , pues debido a ella el dinero pierde su valor. Lo mismo ocurre con
La u ltima igualdad, que en muchas ocasiones es una representaci on u til de la productividad L 1 1 L marginal de un factor, proviene del hecho de que A K = AK K .
2
104
la deuda denominada en pesos. La inaci on, que corresponde a la variaci on 3 porcentual de los precios, est a dada por : = P Pt+1 Pt = P Pt (4.3)
Si pedimos prestado al banco al principio del per odo un monto D, la deuda odo es D/Pt+1 . En t erminos en t erminos reales es de D/Pt y al nal del per de moneda de igual valor a la de principios del per odo t, la deuda cae de D a ltimo t ermino es igual a D/(1 + ). Es decir, la inaci on D Pt /Pt+1 4 . Este u reduce el valor de las deudas expresadas nominalmente. El pago total por dicha deuda, en t erminos reales es: 1+i D 1+ La tasa de inter es real r se dene como: 1+i D(1 + r) D 1+ Resolviendo llegamos a que: 1 + i = (1 + r)(1 + ) Resolviendo el producto del lado derecho, tendremos un t ermino r , que podemos asumir como de segundo orden, y por tanto podemos ignorarlo. Esto es v alido para valores bajos de r y . Por ejemplo, si la tasa de inter es real es 3 % y la inaci on 4 %, el producto de ambas es 0,12 %, lo que es despreciable5 . Por ello se usa la siguiente relaci on para la tasa de inter es real y nominal: i=r+ (4.5)
(4.4)
Para las decisiones futuras no interesa la inaci on pasada, y no conocemos con exactitud la inaci on futura, pero s se puede hacer una estimaci on ( e ). Se dene la tasa de inter es real ex ante : r = i e
Hay que multiplicar por cien para tener la variaci on en tanto por ciento. Aqu usamos variaci on en tanto por uno. El lector notar a que si normalizamos a 1 el ndice de precios en t, originalmente Pt , el ndice en t + 1 ser a Pt+1 /Pt . Visto de forma equivalente en t erminos de los precios originales, la deuda real, expresada sobre la base que est a medido Pt , caer a de D/Pt a D/Pt+1 . En general, (1 + x)(1 y )/(1 + z ) lo aproximaremos a 1 + x y z . Para m as detalles ver nota 11 del cap tulo 2.
5 4 3
4.3. El precio de arriendo del capital (costo de uso)
105
Esta no se conoce, y es necesario hacer alg un supuesto respecto de c omo e calcular . Esta es la tasa relevante para las decisiones econ omicas. La tasa de inter es que usa la inaci on efectiva durante el per odo se llama tasa de inter es real ex post y se usa como un aproximado de la tasa ex ante. En la pr actica, se usa alg un m etodo estad stico para generar inaciones esperadas y saber cu al es la tasa de inter es real ex ante, aunque una aproximaci on f acil consiste simplemente en tomar la inaci on efectiva, teniendo en cuenta que se est a midiendo una tasa ex post.
4.3.
El precio de arriendo del capital (costo de uso)
Si hay un mercado competitivo por arriendo de bienes de capital, el precio al que se arrienda deber a ser igual al costo por usarlo. Analicemos el costo de usar capital en un per odo. Suponga que una empresa compra una unidad de capital a un precio, denominado en unidades monetarias, Pk . El costo de no disponer de esos recursos que podr an depositarse (o el costo nanciero, si el bien se compra con una deuda) es de iPk . El bien de capital se deprecia a un %, por tanto el costo por depreciaci on es Pk . Finalmente, el precio del bien de capital al nal del per odo podr a pasar de Pk,t a Pk,t+1 , pudiendo subir o bajar. Si el bien sube, la empresa tiene una ganancia por unidad de capital de Pk Pk,t+1 Pk,t . En consecuencia, el costo (real) de uso del capital ser a de: Pk R = Pk i + (4.6) Pk Donde se descuentan del costo de uso las ganancias de capital. Supongamos por un momento que Pk /Pk = P/P = = e ; es decir, el precio del capital cambia en la misma proporci on que el nivel general de precios (la inaci on), y es igual a la inaci on esperada. Entonces, por la ecuaci on 4.5, el costo de uso est a dado por: R = Pk (r + ) (4.7)
Ahora bien, si hay un cambio de precios relativos, tenemos que a nivel agregado i = r + . Entonces: Pk R = Pk r + (4.8) Pk El u ltimo t ermino se reere a un cambio de precios relativos: si la inaci on sube m as r apidamente que el precio de los bienes de capital, la empresa tiene un costo adicional a r y , pues el bien de capital se vuelve relativamente m as barato. Lo contrario ocurre cuando la inaci on est a por debajo del aumento
106
de los precios de los bienes de capital, en cuyo caso el valor relativo de los activos de la empresa sube. N otese que la derivaci on del costo de uso del capital es independiente de la unidad en que se contrata el cr edito. Aunque anteriormente vimos que si la empresa se endeuda nominalmente a i, podemos pensar que la empresa se endeuda a una tasa indexada r6 , o en otra moneda. En la medida en que las tasas de inter es est en debidamente arbitradas, dar a lo mismo la unidad en que se endeuda. Con incertidumbre habr a una decisi on de portafolio m as compleja, pero en principio el costo de uso del capital es el mismo, independientemente de la unidad de cuenta. A continuaci on, veremos el caso de contratar un cr edito indexado a la inaci on. Suponga que el valor de la unidad indexada (UI) al principio de t es, por normalizaci on, 1 y la empresa compra K unidades de capital a Pk,t , que es igual en unidades monetarias y UI. La empresa se endeuda. Al nal del per odo, tendr a que pagar en UI una cantidad igual a (1 + r)Pk,t K . Supongamos que vende el bien de capital al nal del per odo. La venta la hace a Pk,t+1 K (1 ), en pesos, lo que adem as considera que el capital se deprecia. La UI a nal del per odo ser a igual a UI(inicial)(1 + ), pero por normalizaci on, hemos tomado la UI inicial igual a 1. En consecuencia, la venta nal ser a equivalente Pk,t+1 K (1 )/(1 + ), lo que se puede escribir como: Pk 1 + Pk /Pk,t Pk,t K Pk,t K (1 ) 1 + 1+ Pk Esto es lo que recibe al nal, que restado del costo (1+ r)Pk,t K , da exactamente la ecuaci on (4.8) para el costo de uso del capital. Por tanto, independientemente de la denominaci on del cr edito, y en un mundo donde no hay incertidumbres sobre la inaci on, da lo mismo si la empresa se endeuda en pesos o toma un cr edito indexado.
4.4.
Del stock de capital deseado a la inversi on
Lo que observamos en la realidad es que las empresas no se ajustan de inmediato a su nivel deseado de capital, sino que por lo general est an invirtiendo, lo que implica que se acercan paulatinamente a su nivel de capital optimo. La raz on detr as de este fen omeno es que las empresas enfrentan costos cada vez que desean ajustar su stock de capital. Es decir, si una empresa desea modernizar su planta y, con ello, aumentar su productividad, primero tiene que detener el funcionamiento de la planta, despu es capacitar a los trabajadores, luego construir, etc etera. Debido a la existencia de estos costos de ajuste e
Suponemos de nuevo que no hay diferencias entre inaci on esperada y efectiva, de modo que r es una tasa real ex ante y ex post.
6
4.4. Del stock de capital deseado a la inversi on
107
Kt
I II III
t=0
Figura 4.2: Ajuste de capital: inversi on.
irreversibilidades, las empresas ajustan su stock de capital gradualmente al stock de capital deseado, K . En general, una empresa tendr a dos costos asociados en su decisi on de capital. Primero est a el costo de estar fuera del optimo. Esto es, al no tener un capital al nivel de K , las empresas dejan de obtener mayores utilidades, pero tambi en tendr an un costo de ajustar el capital, y depender a de la cantidad que se invierte. Mientras mayor es la inversi on, mayor ser a el costo. M as a un: ambos costos son convexos. El costo de estar fuera del optimo aumenta m as que linealmente mientras m as lejos se est e del optimo. Por su parte, el costo de ajuste aumenta m as que linealmente mientras m as se invierte. De ser este el caso, el ajuste hacia el capital optimo ser a gradual. En la gura 4.2 se muestran tres alternativas de ajuste del capital, suponiendo que en t = 0 se produce un cambio en K . La primera (I) es cuando no hay costos de ajuste, y en la pr actica no habr a inversi on: el capital se ajusta instant aneamente. La segunda es gradual (II) y la tercera (III) es a un m as gradual. Mientras m as gradual es el ajuste, mayor ser a el costo de ajuste comparado con el costo de estar fuera del optimo. Para formalizar esto, podemos pensar en la siguiente funci on de costo: Costo = (Kt+1 K )2 + (Kt+1 Kt )2 (4.9)
El primer t ermino es el costo de estar fuera del optimo, y el segundo el costo de ajuste. La empresa parte con Kt y conoce K . Entonces debe decidir Kt+1 , de modo de minimizar costos.
108
Realizando la minimizaci on, es f acil vericar que la inversi on neta en el 7 per odo t es : I = Kt+1 Kt = (K Kt ) (4.10)
Donde = +1 . El par ametro es igual a la fracci on de lo que se ajusta el capital con respecto al ajuste necesario para llegar al optimo, y 0 1. Si = 0,5, entonces en cada per odo se ajusta la mitad de la brecha. Es f acil ver, adem as, que para cercano a 0, es tambi en cercano a 0. En este caso, el costo de estar fuera del optimo es muy bajo respecto del costo de ajuste, de modo que este es muy gradual. Por otro lado, si es muy grande, el ajuste es mucho mayor, pues el costo de ajuste pasa a ser muy bajo respecto del costo de estar fuera del optimo. N otese que hemos derivado una ecuaci on para la inversi on neta. Podr amos, alternativamente, pensar que el costo de ajuste depende del capital que existir a de no haber ning un tipo de inversi on, es decir, de Kt+1 (Kt Kt ) como segundo t ermino en la expresi on (4.9). En este caso, tendr amos una ecuaci on del tipo de (4.10), pero para la inversi on bruta en vez de la inversi on neta. Debe destacarse, adem as, que el ajuste depende de , pero tambi en de a aumentar la cu an lejos se est a del optimo. Si Kt es muy bajo, entonces deber es de un terremoto aumenta I inversi on para alcanzar K . Por ejemplo, despu para recuperar el capital perdido. Por otro lado, si sube la tasa de inter es, K cae y, por lo tanto, se frena la inversi on. Por u ltimo, hay que notar que K es el capital deseado en ausencia de costos de ajuste. Hemos simplicado el an alisis al no considerar la decisi on conjunta: capital deseado y velocidad de ajuste. De hecho, resolvimos el problema de la rma de manera secuencial: primero determinamos el capital optimo, y luego el ajuste optimo. En un modelo m as general y riguroso, estas decisiones deber an ser tomadas simult aneamente, como veremos en la secci on 4.8.
4.5.
Evaluaci on de proyectos y teor a q de Tobin
En la pr actica, las empresas no calculan directamente K , ni jan su precio calculando el costo marginal. Esto es una simplicaci on de la conducta de las rmas; sin embargo, es una aproximaci on razonable que, como veremos m as adelante, podemos fundamentar sobre la base de la evaluaci on de proyectos. Para tomar decisiones de inversi on, las empresas eval uan proyectos. Esto inmediatamente da una dimensi on de indivisibilidad a las decisiones de inversi on que no abordaremos, aunque comentaremos m as adelante. Asimismo, en esta secci on ligaremos la pr actica de las empresas con la teor a de la inversi on.
La condici on de primer orden es (Kt+1 K ) + Kt+1 Kt = 0, que despu es de despejar la inversi on da (4.10).
7
4.5. Evaluaci on de proyectos y teor a q de Tobin
109
Suponga que una empresa decide comprar un bien de capital (invertir en un proyecto) a principios del per odo por un precio de Pk . Este bien (proyecto) le producir a un ujo de utilidades de zj para todo j desde t + 1 en adelante. Por ahora asumimos que no hay incertidumbre. La decisi on depender a del costo del proyecto, comparado con el valor presente de sus utilidades. El valor presente de la utilidad neta a partir del per odo t + 1 es: VP = zt+1 zt+2 + + ... 1 + rt (1 + rt )(1 + rt+1 ) (4.11)
Esto corresponde al valor presente de los ujos zj para j > t. C omo decide una empresa si invertir o no en el bien (proyecto), si su costo es Pk ? Pues la empresa invertir a solo si: V P Pk (4.12)
Es decir, si la utilidad esperada de la inversi on es mayor que el costo de adquirir el capital. As , esta relaci on nos dice que conviene invertir si los benecios actualizados V P son mayores que los costos Pk . En otra palabras, si el VAN (valor actualizado neto del proyecto) es mayor o igual a 0. Es necesario destacar, adem as, que al arrendar o comprar el capital, la empresa puede endeudarse. Si no hay costos de transacci on, y las tasas de inter es a las que se presta o pide prestado son iguales, deber a dar lo mismo arrendar o comprar, pues Pk deber a ser igual al valor presente de arrendar el capital, m as su valor residual. A partir de lo anterior, podemos pensar entonces en la determinaci on de la inversi on agregada en la econom a. En el agregado existen muchos proyectos, pero solo se invierte en aquellos en los que se cumple (4.12). Suponga que cada proyecto es de magnitud , y ordene todos los proyectos seg un su V P . El proyecto 1, con valor presente V P1 , es el m as rentable, el proyecto 2, con valor presente V P2 , es el que le sigue, y as sucesivamente. Habr a entonces, un proyecto marginal con valor presente V P = Pk . Ese y todos los proyectos i con i < se realizar an. Por tanto, la inversi on total ser a8 : I = Una primera consecuencia de este an alisis es que, al igual que la demanda por capital ya discutida en la secci on 4.1, un aumento en la tasa de inter es reduce la inversi on, pues reduce el VAN de todos los proyectos. Por tal raz on, el valor de que satisface V P = Pk bajar a. La raz on es que la inversi on se realiza en el presente y los benecios llegan en el futuro; estos son descontados por la tasa de inter es. Un alza en la tasa de inter es reduce el valor presente de los ujos futuros.
8
ser a
Obviamente si el tama no de los proyectos es distinto e igual a i , la inversi on agregada P . i i=1
110
Usando esta idea de valor de un proyecto de inversi on o m as bien el valor 9 del capital, surge la teor a de q de Tobin , que formaliza la condici on que se debe cumplir para que una rma invierta. La teor a postula que una rma invierte cada vez que: q= VP 1 Pk (4.13)
Donde q se conoce como la q de Tobin. Si esta fuera una empresa con acciones en la bolsa, entonces q ser a el valor de cada unidad de capital: V P on, o sea lo que es el valor econ omico del capital y Pk es su valor de reposici cuesta comprar el capital. Mientras q sea alto, conviene comprar el capital. Hay que realizar todos los proyectos hasta que q = 1; esto es, hasta que el VAN sea 0. Tal como se discuti o anteriormente, una consideraci on adicional importante es la existencia de costos de ajuste. Esto explica por qu e no se llega a un q de 1 instant aneamente, como veremos con m as detalle en la secci on 4.8. Una consecuencia interesante de entender el valor de las acciones como el valor econ omico (estimado por el mercado) de las empresas es que el precio de las acciones puede ayudar a predecir el ciclo econ omico. Los z estar an relacionados con las utilidades y, por lo tanto, con el estado de la econom a. Si el mercado prev e que viene una recesi on, donde las ventas y utilidades se resentir an, el precio de las acciones comenzar a a bajar, o al menos su crecimiento se desacelerar a. Es importante relacionar el an alisis de evaluaci on de proyectos con la teor a microecon omica del stock de capital optimo discutida anteriormente. Eso es lo que se hace a continuaci on. Considere que el bien de capital se usa para producir una cantidad Z de un bien que se vende a un precio P . El bien de capital se deprecia por per odo, de modo que en cada per odo Z cae una fracci on . Adem as, suponemos que el precio del bien aumenta con la inaci on . Supondremos tambi en que el bien se empieza a producir y vender al nal del primer per odo, cuando ya ha habido inaci on (esto solo se hace para simplicar las f ormulas) y la tasa de inter es nominal es constante e igual a i. N otese que usamos tasa de inter es nominal porque los ujos son nominales; en la f ormula (4.11) usamos la tasa real, ya que z se med a en t erminos reales. El
9 James Tobin se gan o el premio Nobel de Econom a en 1981 por su an alisis de los mercados nancieros y su relaci on con las decisiones de gasto, empleo, producci on y precios. Una de estas contribuciones es la que aqu se discute.
4.6. Incertidumbre e inversi on*
111
VAN del proyecto es10 : VAN = Pk + P Z (1 + ) P Z (1 + )2 (1 ) + + ... 1+i (1 + i)2 PZ P Z (1 ) = Pk + + + ... 1+r (1 + r)2 PZ = Pk + r+
Con esto llegamos a que el proyecto se hace si: Pk PZ r+
La empresa realizar a la inversi on hasta que llegue a la igualdad. M as a un, podemos suponer que Z depende del capital. La variable Z es la producci on de esta unidad adicional (marginal) de capital, de modo que Z es la productividad marginal del capital, y es decreciente con K . Es decir, las unidades adicionales generan cada vez menos producci on adicional. Por tanto, llegamos a nuestra ya conocida relaci on que determina el capital deseado: P M gK = Pk (r + ) P (4.14)
Esta es la ecuaci on del capital optimo derivada anteriormente (ver ecuaci on (4.2)). Por lo tanto, el an alisis sobre el capital optimo es an alogo al enfoque tradicional de evaluaci on de proyectos.
4.6.
Incertidumbre e inversi on*
El an alisis de los efectos de la incertidumbre sobre la inversi on ha sido particularmente complejo, debido a las complicaciones matem aticas. Pero tambi en ha sido complejo debido a que sus primeras consecuencias eran dif ciles de entender. Si se lee la prensa o se pregunta a gente del mundo de los negocios, por lo general esta dir a que la incertidumbre es mala, pues reduce la inversi on. La teor a, en principio, dice lo contrario. Hartman (1972), y despu es con m as generalidad Abel (1983), han mostrado que la teor a predice que a mayor incertidumbre mayor es la inversi on. M as precisamente, si aumenta la varianza de las utilidades de una empresa, aumenta la inversi on. N otese que la mayor incertidumbre signica que tanto los malos como los buenos eventos
10 Para derivar esta expresi on se usa el hecho de que (1 + )/(1 + i) = 1/(1 + r), tal como se muestra en la nota 5 (1 )/(1 + r) 1/(r + ), donde esta u ltima aproximaci on se usa como igualdad.
112
Usando el caso particular de ujo constante que nos llev o a la ecuaci on (4.14), tenemos que un proyecto se realizar a si: P P M gK (4.15) P k Et r+
aumentan su probabilidad de ocurrencia. Es decir, cuando analizamos incertidumbre mantenemos el valor esperado de las variables constante y variamos la volatilidad. De otro modo, no podr amos aislar el efecto de cambio en el valor esperado del de cambios en la varianza. La raz on t ecnica, que analizaremos aqu , es que la funci on de utilidad es convexa, y si una funci on de utilidad es convexa, m as incertidumbre es preferible a menos. Estudiaremos esto en un esquema muy simplicado, as como las respuestas que ha dado la teor a para mostrar que mayor incertidumbre produce menos inversi on, lo que en general tambi en demuestran los datos11 . Si hay incertidumbre, es necesario modicar la regla para realizar un proyecto. Un proyecto dado en el per odo t se har a siempre y cuando el valor esperado dada toda la informaci on en t (Et ) es mayor al costo del bien de capital. Es decir: Pk Et V P
Entonces, la pregunta relevante es qu e pasa con el lado derecho de la expresi on anterior cuando la incertidumbre aumenta. Si el lado derecho aumenta con la incertidumbre, quiere decir que habr a menos inversi on, pues a los proyectos se les exigir a mayor rentabilidad para que se ejecuten. Para responder a esta cuesti on, consideremos que K es jo y quedar a jo, y que el trabajo se ajustar a en cada per odo para maximizar utilidades. La funci on de producci on en cualquier per odo, donde K es siempre completamente jo, es: Y = AK L1 (4.16)
En esta funci on de producci on sabemos que la productividad marginal del trabajo es (1 )Y /L y la productividad marginal del capital es Y /K . Por otra parte, al ajustar el empleo para maximizar utilidades, tendremos que la empresa iguala la productividad marginal del trabajo con el salario real, W/P . En consecuencia: P L = (1 )Y W
11
Para m as detalles sobre las teor as de la inversi on e incertidumbre, ver Caballero (1991, 1999).
113
Reemplazando esta expresi on en la funci on de producci on, tendremos que: P (1 )Y W 1
= AK = A
1/
K (1 )
(1)/
P W
(1)/
Usando ahora el hecho de que P M gK = Y /K , multiplicando por P , y arreglando t erminos, tenemos que la inversi on se realizar a si: A1/ P 1/ (1)/ Pk (1 ) Et (4.17) W (1)/ (r + ) Entonces, la pregunta que debemos responder es qu e pasa con el valor esperado de la expresi on entre par entesis cuadrado del lado derecho de (4.17) cuando la incertidumbre aumenta. Consideremos el caso en que el precio del producto y la productividad son inciertos (estoc asticos). Si la funci on fuera lineal en P y A y ambas variables fueran independientes (su covarianza es 0), entonces un aumento de la incertidumbre no tendr a efectos, pues la expresi on del lado derecho depender a solo de los valores esperados y no de su variabilidad12 . Ahora bien, cuando la funci on no es lineal, la varianza de las variables aleatorias afecta el valor esperado. La desigualdad de Jensen dice que, si la funci on es convexa, la incertidumbre aumenta el valor esperado, mientras que si la funci on es c oncava, el valor esperado se reduce con la incertidumbre13 . Para entender la desigualdad de Jensen, que es muy usada en macroeconom a y nanzas, basta con observar la gura 4.3. El panel de la izquierda es una funci on convexa, y el de la derecha es una c oncava. Considere la funci on convexa, y suponga que la utilidad es F , que depende de una variable x que uct ua. Suponga un caso en que la varianza es 0; es decir, hay certeza del valor de x, y este es Ex. Entonces, el valor de la utilidad es Fc (certeza). Ahora suponga que x uct ua entre los valores representados por la l nea recta, y el valor esperado es el mismo. En esta gura se ve claramente que la utilidad esperada de las uctuaciones (EF (x) = Fi ) es mayor que la utilidad del valor de x esperado (F (Ex) = Fc ). Podr amos aumentar la incertidumbre, es decir, desplazar la recta hacia arriba, y el valor esperado de la mayor volatilidad resultar a en mayor utilidad esperada. Lo contrario ocurre en el caso de una funci on c oncava, ya que Fc > Fi . En este caso, la estabilidad es preferible a
Si tenemos dos variables independientes X e Y , entonces EXY = EX EY , y el resultado es independiente de las varianzas.
13 12
Formalmente esto es: Ef (X ) > [<]f (EX ) si f es convexa [c oncava], es decir, si f 00 > [<]0.
114
F Convexa F (x)
F F (x) C oncava Fc
Y
Fi Fi Fc
Ex
Ex
Figura 4.3: Volatilidad en funciones convexas y c oncavas.
la volatilidad. Eso es precisamente lo que vimos en teor a del consumo, donde una funci on de utilidad c oncava induce suavizaci on del consumo a trav es del 14 tiempo . Ahora podemos entender por qu e la incertidumbre sube la inversi on. La expresi on entre par entesis es convexa en A y P , debido a que su exponente es mayor que 1, ya que es menor que 115 . Por tanto, un aumento de la incertidumbre (volatilidad) de A y P elevar a el valor esperado del lado derecho, con lo cual habr a m as proyectos rentables, puesto que todos los proyectos ser an ahora m as rentables en valor esperado. Sin duda resulta paradojal este resultado, al menos a la luz de la discusi on cotidiana. La evidencia emp rica tambi en rearmar a el hecho de que mayor incertidumbre deprime la inversi on. En consecuencia, debemos preguntarnos c omo adaptar la teor a para hacerla m as realista. La literatura ha discutido varias razones por las cuales la relaci on inversi onincertidumbre puede ser negativa. A este respecto cabe mencionar cuatro: Empresarios adversos al riesgo. Si los inversionistas son adversos al riesgo es decir, la utilidad del empresario es c oncava, quiere decir que
La base de la teor a del consumo es una funci on de utilidad c oncava (recuerde u00 < 0), la que resulta en que los individuos preeren suavizar el consumo, teni endolo lo m as parejo posible en el tiempo. Si la utilidad fuera convexa, el individuo consumir a todo en un per odo.
14
La derivada de X n es nX n1 y la segunda derivada es n(n 1)X n2 , y ser a positiva siempre y cuando n sea mayor que 1.
15
115
ellos har an la inversi on siempre y cuando U (V P ) sea mayor que el costo de invertir, donde U es una funci on c oncava. Obviamente, la convexidad de V P respecto de los precios y la productividad puede revertirse con la concavidad de la funci on de utilidad. Esto puede ser relevante cuando se trata de empresas de tama no medio y peque no en pa ses en desarrollo, donde los benecios de la empresa est an muy asociados a la utilidad del empresario, pues esta constituye la mayor parte de sus ingresos laborales. En el caso de inversiones que se transan en mercados de capitales m as profundos, es m as dif cil apoyar este argumento, debido a que es posible encontrar inversionistas neutrales al riesgo que arbitren las primas por riesgo de los inversionistas adversos al riesgo. Irreversibilidad de la inversi on. Por lo general, la teor a supone que la inversi on se puede deshacer, es decir, hay un mercado en el cual la empresa puede vender el capital que tiene. Puede haber costos de ajustar el capital, pero este es sim etrico para aumentarlo o reducirlo. Sin embargo, en la realidad este costo es muy asim etrico. En particular, en muchos casos aumentar el capital es f acil, pero deshacerse de el a veces es imposible. Este es el caso de la inversi on irreversible. Si la inversi on es irreversible, el momento en que se invierte pasa a ser muy importante. El an alisis de la inversi on irreversible se ha hecho usando la teor a de nanzas de opciones. Una opci on permite a su tenedor, por ejemplo, comprar un activo a un precio dado durante un lapso, el que establece una fecha de expiraci on de la opci on. Si el precio durante este lapso fuese mayor al que especica la opci on, esta podr a no ejercerse nunca. Con la inversi on irreversible, se genera un valor de opci on. Es decir, postergar una inversi on permite mantener la opci on a invertir. Una vez que se invierte, el valor de la opci on desaparece. Mientras mayor es la incertidumbre, mayor ser a el valor de la opci on, y puede convenir m as esperar para invertir. En este caso, en el agregado se pueden materializar menos proyectos de inversi on cuando la incertidumbre sube. En todo caso, es necesario destacar que no siempre la mayor incertidumbre generar a menos inversi on, pero ciertamente la presencia de irreversibilidades ayuda a generar una relaci on negativa entre inversi on e incertidumbre. Visto de otra forma, como las empresas no pueden vender su capital excesivo en caso que sobreinviertan, se puede esperar que las empresas inviertan menos para evitar esta situaci on. Discutiremos esto con m as detalle en la siguiente secci on. Tecnolog a y competencia. Si la tecnolog a no exhibe retornos constantes a escala, o no hay competencia perfecta, es posible que la incertidumbre reduzca la inversi on. En ambos casos la convexidad de la funci on de utilidades de las empresas cae. En un ambiente de competen-
116
cia, las empresas se benecian con las alzas de precio, directamente por el aumento del precio por unidad vendida, e indirectamente por el aumenltimo efecto se reduce to de la cantidad ofrecida16 . Sin embargo, este u cuando la competencia es imperfecta, pues los aumentos de la producci on llevan a ca das del precio dado que las empresas enfrentan una demanda con pendiente negativa17 . Lo anterior amortigua los incentivos a invertir cuando suben los precios. Por su parte, si los retornos a escala son decrecientes, los aumentos del uso de factores elevan la producci on menos que proporcionalmente, por tanto tambi en en este caso es posible que la relaci on entre inversi on e incertidumbre sea negativa. Restricciones de liquidez. Para que las empresas puedan aprovechar los potenciales benecios de la volatilidad, deben ser capaces de acceder al mercado nanciero, pero ello no siempre ocurre. Cuando una empresa sufre restricciones al endeudamiento, no puede realizar todos sus planes, en especial aquellos asociados a proyectos de larga maduraci on. Es decir, si los proyectos se demoran en entregar sus benecios en particular en ambientes de mayor incertidumbre, las restricciones al endeudamiento pueden ser un factor importante que limite la inversi on.
4.7.
Irreversibilidad de la inversi on e incertidumbre
Hemos mencionado la irreversibilidad como un factor que puede explicar por qu e la incertidumbre puede inhibir el desarrollo de proyectos de inver18 as, nos permite tener modelos m as realistas para describir si on . Esto, adem la relaci on entre incertidumbre e inversi on. En esta secci on ilustraremos c omo la incertidumbre en presencia de irreversibilidad puede retrasar el inicio de los proyectos, lo que resulta en menor inversi on. Suponga un proyecto que requiere de una inversi on Pk y sus retornos se obtienen al per odo siguiente. La inversi on es irreversible en el sentido de que, en el per odo subsiguiente, el bien de capital ya no vale nada, pues el proyecto termin o y el capital invertido solo sirve en ese proyecto. En consecuencia, su valor de reventa es 0. El proyecto tiene un retorno z incierto, el que puede tomar dos valores: con probabilidad p su retorno es z , y con probabilidad 1 p > z . Esto aparece descrito en el panel I de la gura 4.4. es z , de modo que z
Recuerde de microeconom a que las empresas igualan precio con costo marginal, y cuando sube el precio suben la oferta hasta que el costo marginal, que es creciente en la cantidad, iguale al precio.
17 Para m as detalles, ver Caballero (1991), quien muestra que, incluso con irreversibilidades, la competencia perfecta y los retornos constantes a escala podr an generar una relaci on positiva entre incertidumbre e inversi on. 18 El libro de Dixit y Pindyck (1993) analiza con detalle la irreversibilidad de la inversi on, su relaci on con la incertidumbre y las opciones. En el cap tulo 2 presentan un interesante y sencillo ejemplo num erico. Aqu solo se presenta el argumento m as general en forma resumida. 16
4.7. Irreversibilidad de la inversi on e incertidumbre
117
t=0 p I Pk 1p
R
t=1 z
t=2
z p: Pk
-
z z
II 1 p: Pk
Figura 4.4: Alternativas de inversi on.
En 0 se realiza el proyecto, que rinde con incertidumbre el siguiente per odo, y luego termina sin valor residual. Asumiremos que el proyecto tiene un valor presente positivo con z , pero negativo con z . Esto es: z >0 1+r z V (z ) = Pk + <0 1+r V ( z ) = Pk + El valor esperado del proyecto cuando se inicia en t = 0, V0 , ser a: V0 = pV ( z ) + (1 p)V (z ) (4.20) (4.18) (4.19)
Que asumiremos como positivo. Es decir, estamos analizando un proyecto que es rentable, pero hay un escenario en el cual el benecio neto es negativo y no convendr a hacerlo. Si el inversionista est a obligado a hacer la inversi on en t = 0, la realizar a, puesto que V0 es positivo. Sin embargo, en un caso m as realista, podemos pensar que el inversionista puede esperar para desarrollar el proyecto a la espera de que se le revele alguna informaci on relevante que reduzca la incertidumbre. Por ejemplo, considere a un inversionista que desea trabajar con una tecnolog a moderna, pero a un no consolidada. Tal vez luego de un tiempo se podr a ver si esta tecnolog a efectivamente tiene exito. Por lo tanto, podemos pensar, razonablemente, que el inversionista puede tambi en seguir la estrategia del panel II. Es decir, puede
118
esperar a invertir en t = 1, momento en el cual sabr a con certeza si se da z o z. Si se da z invertir a, pues los retornos son positivos desde el punto de vista de t = 0. Sin embargo, si se revela z no le conviene invertir, pues el valor presente es negativo. Por lo tanto, el valor esperado en t = 0 de posponer la inversi on (V1 ) a la espera de que se resuelva la incertidumbre es: V1 = p V ( z) + (1 p) 0 1+r V ( z) = p 1+r
(4.21)
Con probabilidad p recibe V ( z ), aunque descontado con la tasa de inter es r. Sin embargo, por otra parte, con probabilidad 1 p recibe 0, en lugar de terminar invirtiendo en un proyecto con p erdidas. De las ecuaciones (4.20) y (4.21) se ve claramente este tradeo. Postergar el proyecto tiene un costo de atraso, dado por el descuento 1 + r en (4.21), pero tiene el benecio de que se ahorra incurrir en la p erdida V (z ) en los escenarios negativos. De hecho si r es relativamente bajo, 1 p alto o V (z ) muy negativo, lo m as probable es as incertidumbre, en el sentido que V1 > V0 por lo cual es preferible esperar. M de que z sube y z baja, aumenta el benecio de esperar, pues el estado malo ahora es peor, y se puede evitar esperando tener m as informaci on. Tambi en es posible determinar cu anto est a dispuesto a pagar el inversionista por la resoluci on de la incertidumbre. En t = 0, el inversionista pagar a hasta V1 (1+r)V0 por saber qu e valor tomar a z . Obviamente, si V1 (1+r) < V0 , no conviene esperar ni tampoco pagar por resolver la incertidumbre. En este caso, la combinaci on de ambos escenarios es lo sucientemente buena como para no preferir esperar. Este resultado es conocido en nanzas, puesto que invertir representa una opci on. Un comprador de un bien puede preferir pagar para asegurarse un valor m aximo en el precio de compra de un activo. En este caso, compra la opci on de adquirir el activo en el futuro a un precio m aximo x . Si al momento de ejercer la opci on el precio del bien es menor que x , entonces lo comprar a al precio de mercado. En cambio si el precio est a por encima de x , entonces on ocurre lo mismo. ejercer a la opci on comprando el bien a x 19 . Con la inversi En nuestro ejemplo, el inversionista compra la opci on de invertir en el futuro a la opci on de invertir. Esta opci on solo si z = z , y en caso que z = z no ejercer tiene un valor y en casos m as generales podr amos calcularlo usando conceptos de nanzas.
Esta se conoce como una call option, que es la que da al tenedor la opci on de comprar el activo al emisor a un precio dado (strike price o precio de ejercicio). Tambi en existen las put options, que son aquellas que dan al tenedor de la opci on el derecho a vender el activo al emisor a un precio dado.
19
4.8. Costos de ajuste y la teor a q *
119
Lo importante desde el punto de vista de la discusi on de inversi on e incertidumbre es que para un mismo valor esperado, la incertidumbre puede generar el incentivo a esperar a tener m as informaci on, retrasando los proyectos de inversi on. Si no hubiera incertidumbre, y el proyecto tuviera un retorno cierto de pz + (1 p)z , el inversionista lo har a en t = 0. La incertidumbre es la que genera el incentivo a esperar, de modo de despejar las dudas y as tener un mejor retorno esperado.
4.8.
Costos de ajuste y la teor a q *
En esta secci on estudiaremos m as formalmente la teor a q y su relaci on con los costos de ajuste de la inversi on. Esto nos servir a para a profundizar nuestra intuici on sobre el proceso de inversi on y la teor a q . Para esto supondremos que la empresa produce Yt con una funci on de producci on f (Kt ). El precio del bien es Pt . Por otra parte la empresa acumula capital (no arrienda) compr andolo a un precio PK,t . Para invertir It la empresa no solo debe comprar el capital sino que adem as debe incurrir en un costo unitario C (It ), donde C es creciente y convexa, y satisface C (0) = C 0 (0) = 0. Es decir, si no invierte tanto el costo de ajuste como su costo marginal son cero. La utilidad monetaria en cada per odo t ser a: Pt f (Kt ) PK,t (It + C (It )) Kt+1 = It + (1 )Kt
La evoluci on del capital est a dada por:
La empresa maximizar a el valor presente de sus utilidades monetarias, descontadas a la tasa de inter es nominal i, que por simplicidad asumimos como constante20 :
X =0
m ax
{Kt }
1 {P f (K ) Pk, [K +1 (1 )K + C (K +1 (1 )K )]} (1 + i)
Este problema de optimizaci on se puede resolver usando las ecuaciones de programaci on din amica, pero en este caso usaremos un m etodo m as lento pero sencillo. Reemplazaremos las ecuaciones anteriores en la funci on a maximizar, para obtener una expresi on que contenga todos los K y no haya restricciones, de modo que el optimo se encuentra derivando e igualando a 0. Las condiciones de segundo orden para un m aximo, que no vericaremos aqu , se cumplen debido a que f 00 < 0 y 00 C > 0.
20
120
Para simplicar, supondremos que no hay depreciaci on, = 0. Escribiendo solo los t erminos donde aparece Kt , tendremos que: 1 Pk,t1 (Kt Kt1 + C (Kt Kt1 )) + (1 + i)t1 1 [Pt f (Kt ) Pk,t (Kt+1 Kt + C (Kt+1 Kt ))] + (1 + i)t
(4.22)
Para simplicar el algebra, supondremos que el precio relativo del capital respecto del precio de los bienes no cambia en el tiempo. Es decir, podemos as, si dividimos toda la expresi on anterior por Pt1 asumir que Pk,t = Pt . Adem y simplicamos por 1/(1 + i)t1 , llegamos a que, para maximizar utilidades con respecto al capital en t, se debe derivar e igualar a 0 la siguiente expresi on: Kt + Kt1 C (Kt Kt1 ) + 1 [f (Kt ) (Kt+1 Kt + C (Kt+1 Kt ))] 1+r
es Donde, debido a que 1 + i = (1 + r)Pt /Pt1 , hemos usado la tasa de inter real. La condici on de primer orden que deben cumplir todos los K debe ser: 1 + C 0 (It1 ) = 1 [f 0 (Kt ) + (1 + C 0 (It ))] 1+r (4.23)
Ahora, deniremos qt de la siguiente forma: qt = 1 + C 0 (It1 ) Es decir, corresponde al valor de instalar una unidad de capital Kt . Si no hubiera costos de ajuste, el valor de q ser a 1, pues hemos asumido que el precio de los bienes es igual al precio del bien de capital. Sin embargo, la presencia de costos de ajuste aumenta el valor del capital, pues una unidad adicional de capital aumenta marginalmente su costo de instalaci on. Ahora podemos reescribir la condici on de primer orden de la siguiente forma: f 0 (Kt ) q + r= qt qt Donde q = qt+1 qt . Esta relaci on nos dice que, para mantener una unidad de capital se debe igualar su costo de oportunidad (r ya que no hay depreciaci on) con el benecio de tener el capital. El benecio de tener la unidad de capital est a compuesto de su aporte marginal sobre los ingresos m as la ganancia de capital, que corresponde al aumento de su valor. Esta es una condici on de arbitraje que veremos repetida en muchos contextos a lo largo de este libro.
4.9. Restricciones de liquidez y la teor a del acelerador
121
Es importante notar que, si la empresa est a aumentando su capital, se tiene que q > 1. El proceso de inversi on se detendr a cuando q = 1. En ese caso, la inversi on es 0 y el nivel de capital satisface f 0 (K ) = r que es lo que estudiamos anteriormente en un contexto est atico sin costos de ajuste. Podemos analizar la condici on de optimalidad para el capital con mayor profundidad, si la escribimos de la siguiente forma: f 0 (Kt ) qt+1 + 1+r 1+r Como ya hemos procedido al estudiar el consumo podemos ir reemplazando hacia adelante, partiendo por qt+1 y as sucesivamente, para llegar a: qt =
X f 0 (Kt+s ) qt = (1 + r)s+1 s=0
(4.24)
Donde hemos asumido que se cumple la siguiente condici on de transversalidad: qT +1 l m =0 T (1 + r )T Es decir, si el capital tiene alg un valor, tra do al presente, se usa completamente. La ecuaci on (4.24) nos dice que el valor de una unidad de capital es igual al valor presente de su contribuci on marginal a los ingresos de la empresa, que dado que no hemos usado trabajo y la empresa es due na del capital, es igual a la utilidad marginal. Considerando el caso en que K es constante y resolviendo la sumatoria llegaremos a que q = 1 cuando f 0 (K ) = r, que es el caso en el cual no se invierte m as. En la secci on 4.4 estudiamos la inversi on como un ajuste gradual al capital optimo, y para nalizar esta secci on es u til explicar las diferencias. Esta secci on ha presentado un an alisis m as riguroso. Si bien el an alisis anterior permite entender en t erminos simples el proceso de inversi on, en esta secci on el an alisis es m as general, pues considera simult aneamente el efecto de los costos de ajuste y la decisi on de capital optimo. En el caso anterior, derivamos por separado el proceso de ajuste de la decisi on de capital optimo. Los resultados son similares, pero en este caso hemos sido capaces de entender con mayor profundidad el efecto de los costos de ajuste.
4.9.
Restricciones de liquidez y la teor a del acelerador
Al igual que en el caso del consumidor, tambi en podemos pensar en el efecto de restricciones de liquidez sobre la inversi on. Si la empresa no tiene acceso pleno al mercado de capitales, la inversi on no solo depende del VAN del
122
proyecto, sino tambi en de sus posibilidades de nanciamiento, que en el caso de acceso restringido al mercado de capitales depender a de los ujos de caja actuales. Qu e consecuencia tiene esto desde el punto de vista de la inversi on? Que el nivel de actividad econ omica tambi en ser a un determinante importante de la inversi on. Si las empresas necesitan tener un ujo de caja para invertir, este depender a del ciclo econ omico, y, por tanto, del nivel de actividad agregada. Si la econom a est a en auge, habr a mayores ujos de caja y se realizar an m as proyectos rentables. Incluso proyectos para los que tal vez convendr a esperar se pueden adelantar aprovechando los excedentes de caja de las empresas. Lo opuesto pasar a en recesiones. Lo importante de considerar restricciones de liquidez es que la inversi on ser a m as sensible al nivel de actividad econ omica, de manera an aloga a como ocurre con el consumo. El timing de los ujos de un proyecto ser a relevante, no solo su valor presente. Si las rmas enfrentan restricciones de liquidez, no solo elegir an proyectos con VAN positivo sino tambi en aquellos que tengan ujos de caja m as cercanos en el tiempo. Las restricciones de liquidez implican que la inversi on depende del nivel de actividad econ omica. M as precisamente, la inversi on de empresas con falta de acceso al mercado de capitales depende de los ujos de caja de las empresas. Los ujos de caja son los que en denitiva determinan la capacidad de nanciamiento propio, sin necesidad de recurrir al mercado de capitales. Otra teor a tradicional de inversi on, que en cierta medida podemos asociar a las restricciones de liquidez, es la llamada teor a del acelerador. Esta teor a plantea que, cuando la actividad econ omica crece elevadamente, las empresas invierten m as y esto genera un proceso acelerador que hace que este aumento persista en el tiempo. En este caso la inversi on depende no solo del nivel de actividad, sino que tambi en de su tasa de crecimiento. Si la econom a crece, esto ayuda a reducir las restricciones de liquidez y hacer que las empresas inviertan m as. La teor a del acelerador tiene una representaci on muy sencilla, pues supone que la inversi on depende del crecimiento pasado del capital: It =
tn X =t
Ahora bien, si la producci on Y es lineal en K , es decir Y = aK , tendremos que la inversi on es: tn 1X It = Y a =t
4.10. Impuestos e inversi on
123
Cuando el crecimiento pasado del producto es elevado, la inversi on se acelera. Esta es una de las primeras teor as de la inversi on y una debilidad importante es que no tiene precios (costo de uso o q ) como determinantes de la inversi on. Pensar en restricciones de nanciamiento provee una justicaci on te orica a agregar el producto como determinante de la inversi on. Otra raz on por la cual la tasa de crecimiento del PIB afecta positivamente la inversi on es que un mayor crecimiento puede ser una se nal de mejores expectativas futuras. Esto, a su vez, puede incentivar a las empresas a invertir m as. Este es particularmente el caso de la inversi on en inventarios. Si las empresas perciben que sus ventas aumentar an, pueden decidir aumentar sus existencias para poder afrontar de mejor forma el crecimiento. La teor a del acelerador fue desarrollada para todo tipo de inversi on, pero en la actualidad puede tener m as sentido para el ajuste de inventarios, bajo el supuesto de que las empresas desean tener una fracci on constante de inventarios sobre la producci on. En consecuencia, cuando la econom a est a creciendo, las empresas estar an acumulando inventarios, y lo contrario ocurre cuando la econom a se desacelera. Asimismo la teor a del acelerador puede ayudar a explicar las restricciones al capital de trabajo y su efecto sobre el ciclo econ omico, algo que volvemos a discutir en la secci on 24.7.
4.10.
Impuestos e inversi on
Para discutir los efectos de la pol tica tributaria sobre la inversi on empezaremos analizando el efecto de los impuestos sobre el costo de uso del capital. Tal como se present o antes, es u til pensar que hay empresas que son due nas del capital y sus utilidades est an asociadas a lo que ganan al arrendar el capital (R). Dicha renta est a sujeta a un impuesto . Dada una tasa de inter es real r, una depreciaci on y un impuesto a las utilidades , entonces se debe cumplir que: (1 )R = Pk (r + ) Esta relaci on dice que las rmas que arriendan el capital tendr an que aumentar el precio de arriendo del capital para cubrir el costo de uso y los impuestos. De hecho R = costo de uso/(1 ). Tal como muestra la gura 4.5, al agregar un impuesto para cada nivel de inversi on se exige una mayor tasa de inter es para poder pagar el impuesto. Si adem as agregamos la existencia de un subsidio s por usar una unidad de capital, tendr amos que: Donde s se entiende como una tasa efectiva de subsidio por peso gastado en capital. (1 ) R = Pk (r + ) (1 s)
124 r
r 1
........................... . . . . . . . . . . . r ..................................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
I sin impuesto I con impuesto I
Figura 4.5: Inversi on e impuestos.
Esta es, sin duda, una presentaci on sencilla, e ignora algunos aspectos importantes en materia de impuestos e inversi on. En particular, hemos supuesto que a las empresas que arriendan el capital se les aplica una tasa , pero no hemos discutido qu e pasa con las empresas que realizan la inversi on. A continuaci on nos concentraremos en los efectos de los impuestos sobre el stock de capital deseado. Esta es una forma natural de estudiar el efecto de los impuestos en el contexto de las teor as revisadas en este cap tulo. Es importante reconocer que un aumento de impuestos no solo reduce los ingresos de las empresas, sino que tambi en sus costos. Simplemente piense en las empresas cuando calculan los VAN de sus proyectos. Si todos los ujos (costos y utilidades) tienen un impuesto parejo de , esto no afectar a si el VAN es o no cero, ya que VAN/(1 ) > 0 se cumple independientemente del valor de . Tampoco afectar a el ranking, y por lo tanto podr a no afectar la inversi on. Las diferencias pueden provenir del hecho de que las utilidades econ omicas de las empresas no son las mismas que las utilidades desde el punto de vista contable, y por lo tanto puede introducir distorsiones21 . Supongamos una empresa que vende un bien a un precio unitario, que produce con una funci on de producci on f (K ), que por simplicidad solo depende del capital, K , y es creciente y con rendimientos decrecientes. El capital se deprecia completamente en un per odo y la tasa de inter es es r. En consecuencia, el costo del capital, asumiendo que su precio tambi en es 1, es 1 + r. Las utilidades econ omicasde la empresa (E ) son: E = f (K ) (1 + r)K
La referencia cl asica a este respecto es Hall y Jorgenson (1967). La discusi on que aqu contin ua sigue el trabajo de Bustos, et al. (2004).
21
4.10. Impuestos e inversi on
125
Si el sistema tributario midiera las utilidades econ omicas y les cobrara un impuesto a las utilidades, entonces las empresas maximizar an (1 )E , que es exactamente lo mismo que maximizar E . Por tanto, el impuesto a las utilidades no tendr a efectos sobre el nivel de capital deseado. En este caso, el capital optimo est a dado por: f 0 (K ) = 1 + r (4.25)
El problema es que en la realidad las utilidades para efectos contables (C ) no son iguales a las econ omicas. En la pr actica, para efectos tributarios, a los ingresos se les descuenta el pago de intereses sobre la deuda incurrida para invertir, pero no se descuenta el costo de oportunidad cuando las empresas usan fondos propios para nanciar la inversi on. Asumiremos que la deuda de la empresa es una fracci on b del capital total. Es decir, el costo imputable ser a de rbK y no rK . Por otra parte est a la depreciaci on. En general, a las rmas se les permite depreciar una fracci on d del capital invertido. En nuestro caso, la depreciaci on econ omica es 1, pero supondremos que para efectos tributarios la depreciaci on es d. Como estamos considerando inversi on por un solo per odo, consideraremos que d puede ser mayor que 1. Esto es para contemplar la posibilidad de que haya depreciaci on acelerada22 o que haya subsidios a la inversi on (invest23 ment tax credits ). Por tanto, el descuento por la depreciaci on y/o compra del capital ser a dK . De esta forma, las utilidades contables ser an: C = f (K ) (rb + d)K
Sobre estas utilidades, las empresas pagan en impuestos, lo que las hace tener utilidades despu es de impuestos de (1 )C . Restando de las utilidades econ omicas el pago de los impuestos, que corresponden a c , las utilidades econ omicas despu es de impuestos ( (1 )E ) de esta empresa ser an: Note que solo en el caso que b = 1, es decir, todo el capital se nancia con deuda, y d = 1, lo que signica que se deprecia contablemente el capital lo mismo que en la realidad, las utilidades contables ser an iguales a las econ omicas y, por lo tanto, el sistema tributario no afectar a el capital deseado. = (1 )f (K ) (1 + r (rb + d))K (4.26)
En un caso de m as de un per odo, esto consiste en imputar en los per odos iniciales m as de lo que corresponder a seg un la depreciaci on efectiva del capital.
23 En la pr actica, este mecanismo permite a las empresas que, cuando adquieran el capital, puedan descontar parte del gasto de impuestos, lo que ocurre antes de que se deprecie. Este es otro mecanismo de subsidio al capital, como es el caso de la depreciaci on acelerada.
22
126
Derivando la ecuaci on (4.26) e igualando a 0 para determinar el capital optimo, llegamos a: f 0 (K ) = 1 + r (br + d) 1 (4.27)
Si b = 1 y d = 1, el t ermino 1 se cancela en el numerador y denominador, y la decisi on de capital es igual a que si no hubiera impuestos. Claramente, si d + br < 1 + r, el capital deseado cuando hay impuestos ser a menor que el capital sin impuestos, y por lo tanto el sistema tributario y los aumentos de impuestos reducen el capital deseado. Una manera de incentivar la inversi on ser a tener d > 1, lo que representa la aplicaci on de depreciaci on acelerada o un cr edito tributario a la inversi on. La inaci on tambi en afecta negativamente la inversi on. En general, los sistemas tributarios no est an indexados, lo que origina que la inaci on reduzca la inversi on. Por ejemplo, al imputarse la depreciaci on nominal para la depreciaci on contable, un aumento de la inaci on reduce el valor real del capital que est a siendo depreciado, reduciendo los descuentos por depreciaci on en t erminos reales. Esto, a su vez, reduce el capital deseado. Otro aspecto que aqu no discutimos es c omo se determina b, par ametro que hemos supuesto ex ogeno. En la medida en que endeudarse tiene una ventaja tributaria a usar capital propio, las empresas tendr an un sesgo al elegir su forma de nanciamiento a favorecer la deuda por sobre el capital propio que proviene de las utilidades retenidas24 . Sin embargo, los bancos en general no nanciar an el total de la inversi on de una empresa, de modo que no podr an elegir b = 1. Esto ser a particularmente v alido para empresas peque nas y con poca historia, que har a a los bancos m as conservadores al prestarles. Hemos encontrado algunas condiciones bajo las cuales los impuestos a las empresas pueden no afectar tal como se repite en las discusiones populares la inversi on. Sin embargo, hay dos elementos muy importantes que matizan este resultado y deben ser tomados en cuenta: Este an alisis es de equilibrio parcial y considera solo c omo cambia la demanda por inversi on con los impuestos, sin explorar lo que ocurre con el ahorro, y m as en general con la acumulaci on de capital, cuando los impuestos a las empresas suben. Aunque el ahorro tenga una sensibilidad baja a la tasa de inter es actual, los impuestos a las empresas afectan todo el ujo de retornos del ahorro, lo que probablemente reduzca, en equilibrio general, la inversi on.
De hecho esta es una de las razones por las cuales se plantea que el teorema de ModiglianiMiller, una de las proposiciones m as famosas en nanzas corporativas, no se cumple. El teorema de Modigliani-Miller plantea que las rmas son indiferentes en la forma de nanciar su inversi on: si es con deuda o levantando capital.
24
Problemas
127
Tal como discutimos en la secci on 4.9, cuando las empresas enfrentan restricciones de liquidez, los ujos de caja en consecuencia, las utilidades despu es de impuestos son importantes determinantes de la inver25 si on . Cuando los impuestos suben, las utilidades de las empresas caen, y por lo tanto, tienen menos recursos disponibles para invertir. Este es un mecanismo adicional a trav es del cual los impuestos pueden reducir la inversi on, por la v a de afectar a las empresas con mayores dicultades para endeudarse. En este caso, los impuestos pueden mantener inalterado el capital optimo, pero la velocidad de ajuste a dicho capital, es decir, la inversi on, se puede ver reducida por aumentos de los impuestos, ya que reducen los ujos de caja.
Problemas
4.1. Inversi on. Considere una empresa (o conjunto de empresas) que est a considerando invertir en una serie de proyectos. La empresa tiene una gran cantidad de proyectos indizados por j , con j =1, 2, 3 . . . (hay muchos proyectos y nunca se llegar a al nal, as que no se preocupe). Cada proyecto dura un per odo y contempla una inversi on de K unidades de un bien de capital. Las K unidades del bien de capital cuestan al momento de planicaci on P0 , y se pueden vender al nal del proyecto a un precio conocido de antemano e igual a P1 (todo est a medido en unidades reales para ignorar la inaci on). La tasa de inter es real es igual a r por per odo. Cada proyecto genera un retorno de Vj , donde los Vj est an ordenados de modo que V1 > V2 > V3 > .... Para ser m as expl citos, suponga que Vj = v/j . Responda: a.) Cu al es la inversi on total si se realizan los j proyectos m as rentables (tome j como dado para responder esto)? b.) Dados los par ametros anteriores, y suponiendo que P0 > P1 /(1 + r), determine el valor de j (ignore problemas de que el valor es un entero y puede suponer una variable continua) del u ltimo proyecto que conviene realizar. Cu al es la inversi on en este caso? c.) Discuta qu e ocurre si P0 < P1 /(1 + r). Le parece razonable? D e argumentos econ omicos. 4.2. Impuestos e inversi on. En este problema analizaremos el impacto de los impuestos sobre la inversi on. Suponga que una inversi on que se realiza en el per odo 0 requiere de un gasto de PK . A partir del per odo 1, el
25
Esto se discute con m as detalle en la secci on 24.7.
128
proyecto produce un bien que se vende a un precio P . En el per odo 1 produce Z , pero luego el bien de capital se deprecia a una tasa , de modo que en el per odo 2 se vende P Z (1 ), y as sucesivamente para siempre. En el per odo i, el ujo de venta es P Z (1 )i1 . La tasa de inter es real es r (no hay inaci on). Para su an alisis necesitar a recordar que:
X i=0
ai =
1 1a
(4.28)
Donde a (0, 1). Usted podr a deducir trivialmente el valor de la suma, si parte desde i = 1. a.) Calcule el valor presente de los ujos de ingresos, como funci on de P , Z , r y . Adem as, suponga que la empresa tiene los fondos para realizar la inversi on (invierte con fondos propios, por ejemplo utilidades retenidas). Cu al es el VAN del proyecto y cu al la condici on para que la inversi on se realice (VAN>0)? b.) Suponga que la empresa no tiene los fondos y se endeuda a una tasa r, y paga intereses rPK a partir del per odo 1 hasta el innito. Demuestre que en valor presente paga exactamente el valor del bien de capital (de otro modo el banco tendr a p erdidas o utilidades, inconsistentes con un supuesto simple de competencia). Ahora muestre que el VAN, y por lo tanto la decisi on de inversi on, es exactamente la misma que si se nancia con fondos propios, y por lo tanto, comente si hay diferencias acerca de c omo nanciar la inversi on. c.) Suponga que hay impuesto, a una tasa , a los ujos de caja de las empresas (utilidades contables por per odo). Esta empresa se endeuda para nanciar la inversi on. Calcule el VAN de este proyecto y demuestre que la decisi on de realizar o no la inversi on no cambia respecto de los casos anteriores. d.) Considere ahora el caso de que la empresa invierta con fondos propios y el sistema tributario sea tal que, si tiene ujos negativos, se le da un cr edito tributario; es decir, si los impuestos son negativos, se paga al inversionista lo que corresponde por impuestos. Demuestre que, en este caso, el sistema tributario sigue siendo neutral, ya que la decisi on de inversi on no cambia. e.) Suponga de nuevo el pago con fondos propios, pero esta vez no hay cr edito tributario, sino que se permite al inversionista descontar la depreciaci on. Sigue el impuesto a las utilidades contables. Suponga
Problemas
129
que el inversionista puede descontar de utilidades en cada per odo una fracci on del valor del capital. En el per odo 1 descuenta PK . Luego, descuenta de lo que queda, es decir (1 )PK . As , en el i1 per odo i descuenta (1 ) PK . a.) Demuestre que, con este procedimiento, el inversionista termina descontando toda la inversi on. b.) Calcule el VAN del proyecto y demuestre que ahora habr a menos inversi on. Por qu e? Para facilitar su respuesta, considere qu e pasa cuando r = 0, y luego qu e pasa a medida que r sube. 4.3. Depreciaci on, impuestos e inversi on. Considere un inversionista que puede comprar un bien de capital por un valor Q. Este bien le permite obtener un ingreso de Z en el per odo de compra, y de Z (1 + r)/2 en el 26 siguiente per odo . En consecuencia, el capital se deprecia la mitad del total cada per odo. Al nal del per odo 2, el capital no vale nada, pues se ha depreciado completamente. Suponga que no hay inaci on y que la tasa de inter es real es r. El inversionista paga impuestos a una tasa sobre las utilidades. a.) Asuma que r = 0. Suponga que se le permite depreciar la mitad del valor del capital en cada per odo. Calcule el valor presente del proyecto y demuestre que la tasa de impuesto es irrelevante en cuanto a la decisi on de realizar o no la inversi on. b.) Siga asumiendo que r = 0. Suponga ahora que se le permite depreciar aceleradamente el capital, imputando el total de su valor como costo en el primer per odo. Muestre que el valor presente es el mismo que el del caso anterior y por lo tanto la decisi on de inversi on es independiente de la forma en que se permite depreciar el capital. c.) Asuma ahora que r > 0. Calcule el valor presente del proyecto bajo las dos formas de depreciaci on: lineal (un medio-un medio) y acelerada (todo el per odo 1). En qu e caso es m as probable que se realice el proyecto? Qu e puede decir respecto de la forma en que se tributa la depreciaci on y la inversi on? d.) Por qu e si r > 0 o r = 0 hace la diferencia? Para responder, calcule el valor presente de los descuentos hechos por la depreciaci on.
26
Que sea Z (1 + r)/2 en lugar de Z/2 es solo para facilitar el algebra.
130
4.4. Inversi on y tasa de inter es. Suponga que el stock deseado de capital viene dado por: vY K = (4.29) R Donde v es constante y R denota el costo real de uso del capital27 . a.) Suponga que el producto de la econom a est a jo en Y . Determine si un incremento permanente en la tasa de inter es tendr a un efecto transitorio o permanente sobre la inversi on. Considere tanto el caso en que no hay costos de ajuste (capital efectivo igual a capital deseado) como el caso en que It = (Kt+1 Kt ) Con 0 < < 1. b.) La ecuaci on de inversi on keynesiana supone que I = I (r), con 0 I (r) < 0. Es este supuesto consistente con el resultado de la parte a.)? c.) Suponga ahora que el producto crece cada per odo en una cantidad ja, de modo que Y = g . Suponiendo que no hay costos de ajuste, cambia su respuesta a la parte b.)? 4.5. Inversi on e incertidumbre. Suponemos que la incertidumbre que enfrenta la rma tiene su origen en que al momento de elegir su stock de capital no conoce el salario que pagar a a sus trabajadores. En cambio, al momento de contratar los trabajadores, s conoce el salario. La rma maximiza el valor esperado de sus utilidades. Sus utilidades, como funci on del capital (K ), trabajo (L) y salario (w) vienen dadas por: (w, K, L) = 2K /2 L1/2 wL K Donde 0 < < 1 y hemos supuesto que el precio del capital es 1. Adem as, suponemos que el salario w puede tomar dos valores, ambos igualmente probables: w0 (1 + ) y w0 (1 ), donde 0 < < 1 captura el grado de incertidumbre (mientras mayor es , m as incierto es el salario que deber a pagar la rma). N otese tambi en que el salario esperado es igual a w0 , es decir, no depende de . Muestre que el capital deseado por la rma es una funci on creciente del par ametro .
Como se vio en el cap tulo, un caso particular en que se cumple (4.29) es cuando la funci on de producci on de la rma es Cobb-Douglas. Usamos adem as la notaci on en la que R es el costo real del capital, R/P en el cap tulo, pero basta suponer que P = Pk y normalizar los precios a 1 para que ambos sean equivalentes.
27
Problemas
131
4.6. Inversi on y costos de ajustes. Suponga que la demanda por inversi on de una econom a est a dada por la ecuaci on (4.10), donde el nivel deseado de capital K es: Y K = 0,1 r Donde Y es el producto y r es la tasa de inter es real. Se supone que no hay depreciaci on. Asuma que R = 0,05, = 0,25. a.) Interprete econ omicamente el t ermino y explique bajo qu e condiciones la tasa de inter es real es igual al costo de uso del capital. b.) Calcule el nivel de inversi on del a no 1, si el producto de ese a no es 400 y el stock de capital del per odo anterior es 400. c.) Suponga ahora que, debido a un avance tecnol ogico, el valor de aumenta al doble. C omo cambia su respuesta a la parte anterior? d.) D e alguna intuici on econ omica acerca de por qu e su respuesta no es la misma en las partes b.) y c.). 4.7. Irreversibilidad y el benecio de esperar. Considere un proyecto de inversi on que requiere invertir 100 hoy d a. Una vez realizado el proyecto, este rinde un ujo F el per odo siguiente, y despu es se acaba el proyecto y el valor residual es 0. Suponga una tasa de inter es por per odo constante e igual a 10 %. a.) Si el proyecto da un retorno cierto F igual a 130, calcule el valor esperado y diga si conviene o no hacerlo. Conviene postergar el proyecto? b.) Suponga ahora que el proyecto tiene un retorno incierto, con un retorno de 180 u 80, ambos con la misma probabilidad (1/2 por supuesto). Cu al es el valor presente esperado de invertir? c.) Suponga que el inversionista espera un per odo a que se resuelva la incertidumbre; es decir, sabr a en el siguiente per odo si los retornos futuros ser an 180 u 80 (por ejemplo, se puede observar si un producto lograr a ser exitoso)28 . Cu al es el valor presente si ocurren los ujos altos de 180? Y cu al si ocurren los ujos bajos? Qu e har a en consecuencia el inversionista si se revela que los ujos ser an bajos?
El inversionista no necesita invertir en el segundo per odo para saber si los ujos ser an bajos o no; solo observa la realidad.
28
132
d.) A partir de la respuesta anterior, cu al es el valor presente esperado si se posterga un per odo la realizaci on del proyecto? Conviene esperar? Discuta su resultado.
Cap tulo 5
El gobierno y la pol tica scal

Una vez analizados los hogares y sus decisiones de consumo, as como las empresas y sus decisiones de inversi on, ahora nos concentraremos en el gobierno. El enfasis se pondr a en aspectos contables tanto est aticos como de largo plazo, e ignoraremos los determinantes de su conducta. En los cap tulos anteriores formalizamos la conducta de los hogares, que maximizan su utilidad cuando toman sus decisiones de consumo. Por su parte, las empresas maximizan utilidades para decidir su nivel de inversi on. Ahora supondremos que las decisiones de gasto e impuestos son dadas. La raz on es que no existe una teor a ampliamente aceptada sobre los determinantes del gasto de gobierno. Se han hecho importantes avances en esta area, como la incorporaci on de elementos de econom a pol tica para estudiar la conducta del gobierno, con lo cual se pueden estudiar, por ejemplo, las consecuencias sobre la situaci on scal de tener un r egimen administrativo unitario en lugar de un sistema federal1 . Sin embargo, es razonable suponer que el gasto de gobierno y los impuestos son variables de pol tica econ omica, y con ello podremos estudiar en los pr oximos cap tulos los efectos de la pol tica scal sobre el equilibrio macroecon omico. Por ahora nos concentraremos en aspectos contables, en particular en las restricciones presupuestarias que enfrenta el gobierno. En cap tulos posteriores veremos el impacto global de la pol tica scal. En todo caso, en la discusi on de este cap tulo avanzaremos en muchos temas de pol tica macroecon omica, como es el caso de la sostenibilidad de las cuentas scales. Para comenzar, es preciso aclarar que la denici on de gobierno presenta ciertas dicultades. Las municipalidades forman parte del gobierno? Y las empresas p ublicas? Las deniciones contables y estandarizaci on han sido hechas por el FMI en su manual de estad sticas nancieras del gobierno2 . Para
Para una revisi on de modelos de econom a pol tica, y c omo ellos pueden explicar la evidencia de un aumento de la participaci on del gasto en el producto a trav es del tiempo en casi todo el mundo desarrollado, ver Persson y Tabellini (2002).
2 1
El FMI ha dedicado muchos esfuerzos a homogeneizar y dar pautas para la construcci on de
134
Cap tulo 5. El gobierno y la pol tica scal
ello, se dene el gobierno como responsable de la implementaci on de pol ticas p ublicas a trav es de la provisi on de servicios que no tienen mercado y la transferencia de ingresos, apoyado principalmente por las recaudaciones obligatorias sobre otros sectores de la econom a. Por ello, en general se excluyen empresas p ublicas. Tambi en se excluye al sector p ublico nanciero, que compromete principalmente al banco central, cuyo d ecit se le denomina como d ecit cuasiscal. La unidad encargada de la administraci on central del Estado, los ministerios y todas las reparticiones directamente dependientes, se llama gobierno central. Cuando uno agrega los gobiernos locales, como es el caso de las municipalidades y estados en pa ses federales, hablamos del gobierno general. Finalmente, si agregamos las empresas p ublicas, hablaremos del sector p ublico no nanciero. En este cap tulo haremos referencia al gobierno central. En todo caso, las transferencias desde el gobierno central hacia las municipalidades as como desde las empresas p ublicas hacia el sco est an incluidas, pues son operaciones del gobierno central. Lo que no se analiza en el gobierno central son los presupuestos particulares de municipalidades y empresas p ublicas, pero s su interacci on con este. La ventaja de mirar el gobierno central es que tambi en es donde hay un mayor esfuerzo de homogeneizaci on estad stica, y est an m as claras las responsabilidades scales de las autoridades. En pa ses federales, muchas veces los estados son los principales responsables de los desequilibrios scales, en cuyo caso es m as relevante hablar del gobierno general.
5.1.
Deniciones y evidencia
Tal como discutimos en el cap tulo 2, el gasto total de gobierno tiene tres componentes principales: gasto nal en consumo de bienes y servicios, que denotamos por G; transferencias, representadas por T R, e inversi on p ublica, on total, I . Los tres componentes son relevantes Ig , que forma parte de la inversi desde el punto de vista presupuestario, pero solo el primero y el u ltimo lo son desde el punto de vista de la demanda agregada por bienes y servicios nales. Ese es el consumo de gobierno y parte de la inversi on. Por su parte, las transferencias del gobierno al sector privado nalmente son gastadas por los consumidores. Al gasto en bienes y servicios de consumo nal del gobierno y las transferencias se le llama gasto corriente. Si a eso agregamos la inversi on o sea el gasto en capital, llegamos al gasto total del gobierno.
cifras macroecon omicas. As , por ejemplo, tiene manuales de cuentas scales, de balanza de pagos y de cifras monetarias. Sin embargo, estos esfuerzos abarcan cooperaci on con otras instituciones, como el Banco Mundial, Naciones Unidas y OECD.
5.1. Deniciones y evidencia
135
Advertencia estad stica: al igual que en todo este libro, por lo general los datos han sido tomados de bases de datos internacionales. En algunos casos estas presentan cifras inconsistentes con los datos locales, pero el prop osito de presentarlas es dar un panorama general, m as que ir al detalle de cada pa s. Esto es particularmente relevante en lo que respecta a los datos scales. En el cuadro 5.1 se ven claramente las diferencias. El gasto en consumo nal solo es una parte del gasto total del gobierno, al que hay que agregar la inversi on y las transferencias para llegar al gasto total. Sin embargo, se podr a dar que el gasto nal del gobierno de cuentas nacionales fuese mayor que el gasto total, ya que el de cuentas nacionales se reere al gobierno general y el resto de las cifras son del gobierno central.
Cuadro 5.1: Gasto, ingreso, y balance presupuestario del gobierno central
( % del PIB, dato m as reciente disponible en WDI 2005) Pa s Argentina Australia Bolivia Canada Chile Colombia Costa Rica Dinamarca El Salvador Finlandia Francia Alemania Israel Italia Malasia M exico Nueva Zelandia Paraguay Per u Polonia Sud africa Suecia Tailandia Reino Unido Estados Unidos Uruguay Gasto en consumo 11,4 17,8 16,6 19,2 12,0 21,3 14,5 26,5 10,7 22,1 24,3 19,3 30,6 19,5 13,9 12,7 17,6 6,9 10,1 16,4 19,1 28,3 10,6 21,1 15,2 11,7 Gasto total 13,7 26,5 19,3 20,0 21,2 18,8 22,7 37,6 15,4 39,0 43,9 30,2 44,4 38,1 23,7 14,7 36,8 15,2 16,2 29,5 27,0 37,7 19,5 36,0 17,4 25,2 Ingreso total 19,4 25,7 29,0 18,4 18,4 22,9 23,4 35,6 15,4 36,8 48,1 32,8 52,4 39,6 20,1 15,4 33,3 13,4 16,8 34,5 28,9 37,2 15,4 39,7 21,0 30,2 Balance scal 5,8 0,8 7,8 1,4 0,5 4,6 1,6 2,0 2,5 2,9 4,3 2,1 4,1 0,5 4,3 1,2 3,1 0,6 1,8 5,7 2,5 0,3 2,0 3,7 3,7 4,7
Fuente: Banco Mundial, World Development Indicators 2005.
La composici on del gasto del gobierno central se presenta en el cuadro 5.2. Ah se observa que casi en todos los pa ses el gasto en transferencias y subsidios directos est a en torno a la mitad o aun m as del gasto total. La principal transferencia son los gastos en seguridad social, en particular el pago de pensiones. El gasto en bienes y servicios es de un quinto a un tercio del gasto total. De nuestra discusi on del cap tulo 2 se recordar a que no solo el gasto en bienes y servicios forma parte del gasto en consumo nal: se deben agregar los
136
salarios pagados por el sector p ublico. La idea es que, como el gobierno produce bienes que no tienen mercado, la medici on de dichos servicios se hace sobre la base del costo de producirlos, el que se aproxima por los salarios pagados para realizar este proceso3 . Abusando de la notaci on, llamaremos G al gasto total del gobierno para ahorrarnos llevar por separado las transferencias e inversi on p ublica y T a sus ingresos, principalmente tributarios. Si adem as el gobierno tiene una deuda odo t y paga una tasa de inter es de i, llegamos neta de Bt a comienzos del per a que el d ecit scal global, DF , corresponde a: DFt = Gt + iBt Tt (5.1)
Si DF es negativo, entonces corresponde a un super avit. Como se puede observar en esta ecuaci on, el d ecit puede ser alto no solo porque el gasto no nanciero supera a los ingresos, sino porque el pago de intereses puede ser elevado. Este u ltimo, a su vez, puede ser elevado, pues la tasa de inter es que se paga por la deuda p ublica es alta caso com un en los pa ses latinoamericanos o el volumen de la deuda p ublica es elevado, t pico caso de los pa ses europeos. Tal como discutimos para el caso de los hogares, si alguien gasta m as (menos) de lo que recibe, entonces debe endeudarse (prestar) por la diferencia. Esto signica que el d ecit scal del gobierno corresponde a sus necesidades de nanciamiento, o sea a lo que se endeuda, o m as bien a lo que aumenta su stock de pasivos. Los pasivos netos del gobierno son denotados por B , entonces la restricci on presupuestaria es: DFt = Bt+1 Bt = Gt + iBt Tt (5.2)
Debemos aclarar que otra fuente de nanciamiento es la creaci on de dinero (impuesto inaci on) que se presentar a en el cap tulo 16. Mientras no hayamos incluido el dinero, el nanciamiento inacionario lo podemos pensar como parte de T . Si los datos scales son dif ciles de comparar, m as arduo resulta obtener buenas cifras para la deuda p ublica. Tal como vimos, un importante componente de las transferencias radica en las pensiones. Como contraparte, los gobiernos tienen una signicativa deuda previsional, en la medida en que, cuando la gente se va jubilando, se deben pagar las pensiones. Medirlo no es obvio, y depende del esquema de funcionamiento del sistema de pensiones (privado o nanciado por la v a de impuestos corrientes, por ejemplo).
Se debe a nadir, adem as, que es necesario hacer ajustes para tener una estimaci on del gasto desde el punto de vista de la demanda agregada.
5.1. Deniciones y evidencia Cuadro 5.2: Composici on del gasto total del gobierno central
( % del gasto total, dato m as reciente disponible en WDI 2005)
137
Pa s Argentina Australia Bolivia Canad a Chile Colombia Costa Rica Dinamarca El Salvador Finlandia Francia Alemania Israel Italia Malasia M exico Nueva Zelanda Paraguay Per u Polonia Sud africa Suecia Tailandia Reino Unido Estados Unidos Uruguay
Bienes y servicios 3,7 10,1 16,8 7,6 10,0 10,3 12,8 9,0 14,6 9,6 7,3 4,1 23,5 4,9 26,0 7,9 30,5 8,0 21,5 7,9 13,4 11,9 25,6 18,1 14,5 11,4
Salarios 9,8 10,2 24,3 11,0 23,1 20,6 42,9 13,4 48,0 10,3 22,4 5,4 26,8 15,6 29,6 17,1 29,1 52,2 21,7 11,0 14,9 10,4 36,0 13,5 12,7 16,0
Intereses 34,6 5,0 9,0 9,6 6,4 23,0 18,4 9,2 11,3 5,2 5,5 5,8 9,8 16,0 12,4 13,3 5,5 9,2 12,5 9,1 13,3 7,5 7,4 5,1 9,2 8,1
Subsidios y transferencias 47,1 69,0 44,6 65,2 60,5 1,4 21,2 61,4 4,2 68,1 60,0 80,6 30,5 58,7 31,4 1,5 31,1 30,4 43,8 68,8 55,8 63,8 25,2 53,5 61,5 64,4
Otros gastos 4,8 5,6 5,4 6,7 4,7 7,0 21,9 6,8 4,9 4,2 9,4 4,8 0,6 3,8 0,2 0,5 3,1 2,6 6,4 5,8 9,8 2,1 0,1
Fuente: Banco Mundial, World Development Indicators 2005.
Por otra parte, B representa deuda neta (o m as en general pasivos netos). De la deuda bruta debemos descontar los activos del gobierno, como por ejemplo las reservas internacionales y los dep ositos que tiene en el sistema nanciero y el banco central. En el cuadro 5.3 se muestran las cifras de deuda p ublica bruta del gobierno central de un conjunto de pa ses, para el u ltimo a no disponible. De este cuadro, se ve por qu e pa ses como Australia y Chile gastan menos en intereses: porque tiene menores niveles de deuda p ublica4 . En los pa ses desarrollados, a pesar de que enfrentan bajas tasas de inter es, se puede entender por qu e pa ses como Italia destinan una mayor parte de sus gastos a pago de intereses: porque su deuda es elevada. Si la deuda p ublica est a expresada en t erminos nominales, como impl citamente se ha supuesto en (5.2), un tema importante, y que siempre despierta controversia, es si uno debiera medir el pago de intereses con la tasa de inter es
4 Hay que notar que las cifras no dan una visi on exacta porque son deuda bruta, y no neta, de reservas internacionales u otros activos, y las cifras del cuadro 5.2 son porcentaje del total de gastos y no del total del PIB.
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Cap tulo 5. El gobierno y la pol tica scal Cuadro 5.3: Deuda p ublica
( % del PIB, dato m as reciente disponible en World Fact Book 2005) Pa s Jap on Italia Israel Uruguay Argentina Canad a Alemania Francia Estados Unidos Costa Rica Indonesia Suecia Brasil Polonia El Salvador Deuda P ublica 170,0 107,3 101,0 82,1 69,7 68,2 68,1 66,5 64,7 56,2 52,6 50,3 50,2 47,3 45,8 Pa s Ecuador Colombia Reino Unido Finlandia Per u Dinamarca Africa del Sur Paraguay Tailandia Irlanda Nueva Zelanda M exico Corea del Sur Australia Chile Deuda P ublica 44,9 44,2 42,2 42,0 41,8 40,4 37,7 36,1 35,9 27,5 21,4 21,2 20,5 16,2 8,1
Fuente: World Fact Book 2005. Calculado sobre deuda estimada.
nominal, tal como est a en (5.2), o con la tasa de inter es real, r, es decir rBt en lugar de iBt . Este tema no es menor y ha surgido de la discusi on en pa ses de alta inaci on, donde la diferencia entre i y r es importante. Lo m as correcto ser a usar la tasa de inter es real, pues la deuda pierde valor cuando hay inaci on, es decir, se amortiza. Sin embargo, sus necesidades de nanciamiento incluyen el pago nominal de intereses. Para analizar este punto podemos arreglar la ecuaci on 5.2. Se dene con as se debe advertir letras min usculas a los valores reales (xt = Xt /Pt )5 . Adem as la tasa el hecho de que Bt+1 /Pt es igual a bt+1 (1 + t ), donde 1 + t es 1 m de inaci on del per odo t (Pt+1 /Pt ). En consecuencia se puede dividir ambos erminos reales, con lo que lados de la ecuaci on (5.2) por Pt para expresarla en t se llega a: g tt 1+i + bt (5.3) bt+1 = t 1 + t 1 + t Como se ve de la relaci on anterior, la tasa de inter es relevante es la tasa de inter es real. Usando la aproximaci on que (1 + a1 )/(1 + a2 ) 1 + a1 a2 , y que i es la tasa de inter es real, podemos escribir la restricci on presupuestaria de la siguiente forma6 : bt+1 bt = gt tt + rbt 1 + t (5.4)
5 Notaci on para el resto de este cap tulo: se usa x para la variable X en t erminos reales, y no x, pues este u ltimo se usa para denotar variables con respecto al PIB. Por ejemplo, B es deuda nominal, b es deuda real y b ser a deuda sobre PIB. 6 En rigor, es tasa de inter es real ex post y no esperada, que es la relevante para la tasa de inter es real, en consecuencia esta es una tasa real ex post. La raz on es, simplemente, que lo que deprecia el valor de la deuda es la inaci on efectiva y no la esperada.
5.1. Deniciones y evidencia
139
Lo que muestra que la tasa de inter es relevante deber a ser la tasa real7 . Sin embargo, para justicar el uso de la tasa de inter es nominal se puede argumentar que los recursos que el sco demanda a los mercados nancieros (sus necesidades de nanciamiento) est an dados por el lado derecho de la ecuaci on (5.2), que usa la tasa de inter es nominal, aunque la inaci on reduzca el valor real de la deuda. Para efectos de la discusi on en este cap tulo asumiremos que la inaci on es 0, de modo que i = r, por cuanto no consideraremos el efecto de la inaci on sobre el presupuesto, tema que ser a relegado al cap tulo 16 una vez que hayamos introducido el dinero en la econom a. Otro concepto importante, y que ser a un elemento central en la discusi on posterior, es el d ecit primario, tambi en llamado d ecit operacional, D, el cual excluye el pago de intereses. Esto es: Dt = Gt Tt En t erminos reales, este es: dt = gt tt (5.6) (5.5)
Para nalizar con la descripci on de los datos, el cuadro 5.4 presenta la composici on de los ingresos del gobierno. La variabilidad entre pa ses es signicativa. En un extremo, Australia, Canad a, Estados Unidos y Nueva Zelanda recaudan m as de la mitad de sus ingresos por la v a de impuestos directos (a las personas y empresas), mientras que en los pa ses de Am erica Latina y algunos europeos su participaci on es menor que 20 %. En estos pa ses, la recaudaci on tributaria descansa mucho m as en impuestos a los bienes y servicios, como es el IVA. Tambi en hay una recaudaci on importante por los impuestos a la seguridad social, aunque en lugares como Chile, donde el grueso de la poblaci on que cotiza lo hace en sus cuentas personales, no pasa por el presupuesto p ublico. Aqu vemos c omo los arreglos institucionales de los pa ses pueden afectar la interpretaci on de las cifras, aunque los conceptos sean similares. Por u ltimo, se debe notar que el hecho de que haya una importante recaudaci on por impuestos al comercio internacional principalmente aranceles, adem as de impuesto a las exportaciones, no signica que la econom a tenga aranceles altos. Lo que puede ocurrir es que los impuestos al comercio exterior tengan una base amplia; es decir, si las importaciones son elevadas, incluso un arancel bajo provocar a una recaudaci on signicativa. De hecho, una raz on por la cual hay gobiernos que se resisten a liberalizar su comercio es porque pueden perder una recaudaci on scal importante.
Si la restricci on presupuestaria la hacemos en tiempo continuo, no necesitar amos hacer la aproximaci on. Esto es lo que se hace con el dinero en el cap tulo 16.
7
140
Cap tulo 5. El gobierno y la pol tica scal Cuadro 5.4: Composici on del ingreso total del gobierno central
( % del ingreso total, dato m as reciente disponible en WDI 2005) Pa s Ingreso y utilidades 13,4 61,5 6,3 51,5 20,7 36,0 14,8 35,0 21,5 21,3 23,2 15,9 30,7 28,2 34,6 47,4 34,1 52,2 10,3 24,2 17,1 52,0 4,3 28,7 36,5 51,3 14,5 Impuestos Sobre Bienes y Comercio servicios internac. 28,5 14,0 25,5 2,6 38,6 3,2 17,3 1,2 48,9 3,0 28,8 5,3 37,8 4,5 41,6 n.d. 42,6 7,8 35,3 0,0 24,0 0,0 21,7 n.d. 25,4 3,1 28,2 0,6 23,3 n.d. 21,4 5,6 62,1 4,1 28,6 2,9 37,6 11,0 53,6 7,2 39,1 1,6 34,5 2,1 34,2 n.d. 40,0 9,7 32,3 n.d. 3,6 1,1 37,0 2,7 Aportes seguridad social 20,2 n.d. 10,1 24,1 6,9 0,3 32,3 5,5 14,9 30,7 41,7 57,9 2,0 16,0 33,2 n.d. 10,5 0,3 6,1 7,2 32,5 2,3 39,6 4,0 20,7 39,9 23,1 Otros ingresos no tribut. 10,9 8,9 33,0 5,9 16,5 n.d. 8,4 15,6 12,5 11,2 7,3 4,5 36,1 22,5 4,2 25,8 10,5 16,1 33,3 14,3 8,7 5,0 10,2 17,1 4,5 3,0 11,1
Otros 12,9 1,5 8,8 n.d. 3,9 4,1 2,2 2,2 0,6 1,6 3,8 n.d. 2,7 4,6 4,8 -0,2 0,7 0,0 1,8 2,6 1,0 4,1 11,7 0,5 6,0 1,2 7,8
Argentina Australia Bolivia Canad a Chile Colombia Costa Rica Dinamarca El Salvador Finlandia Francia Alemania Indonesia Israel Italia Malasia M exico Nueva Zelanda Paraguay Per u Polonia Sud africa Suecia Tailandia Reino Unido Estados Unidos Uruguay
Fuente: Banco Mundial, World Development Indicators 2005. Por diversos ajustes y exclusi on de informaci on menor, los totales no suman 100.
5.2.
Restricci on presupuestaria intertemporal
Dado que asumiremos que no hay inaci on, podemos escribir la restricci on presupuestaria del gobierno asumiendo que paga un inter es real r, igual al nominal, sobre su deuda. La restricci on presupuestaria en cada per odo ser a: Bt+1 Bt = Gt + rBt Tt (5.7)
Esta es v alida tanto en t erminos nominales como reales (Pt+1 = Pt ). Para determinar la restricci on intertemporal del gobierno, podemos integrar (5.7) hacia delante, tal como hicimos en el cap tulo de consumo para los individuos.
141
Partiendo un per odo hacia adelante tenemos que: (1 + r)Bt = Tt Gt + Tt+1 Gt+1 Bt+2 + 1+r 1+r
Siguiendo as , llegamos a la siguiente expresi on: (1 + r)Bt =

X Tt+s Gt+s s=0
(1 +
r)s
+ l m
Bt+N +1 (1 + r)N
Esta ecuaci on nos permite denir solvencia. Para que el sco sea solvente, el u ltimo t ermino debe ser igual a 0; es decir, en el largo plazo la deuda p ublica debe crecer m as lentamente que la tasa de inter es. Por ejemplo, si la deuda crece a , se tendr a que el u ltimo t ermino ser a: Bt+1 [(1 + )/(1 + r)]N , y la condici on para que converja a 0 es que < r. Esto elimina la posibilidad de que el gobierno entre en un esquema Ponzi, es decir, que tenga un d ecit primario permanente, y para cubrirlo, en conjunto con los intereses, se endeude indenidamente. La deuda se va adquiriendo para pagar la deuda previa y cubrir su d ecit. En este caso, la deuda crece m as r apido que el pago de intereses, y en alg un momento el gobierno no ser a capaz de pagar. Basta que un prestamista desconf e, o simplemente que los que actualmente le est an prestando no quieran seguir haci endolo, para que no se pueda seguir con este esquema. En este caso, los acreedores no podr an ser pagados, y al ver que esa posibilidad es muy cierta, nadie va a querer prestar. Esto no es m as que la historia de las cadenas de cartas donde el u ltimo de la lista tiene que enviar dinero para los anteriores. En alg un momento la cadena se corta y el esquema es insostenible8 . Esto se conoce como esquema de Ponzi (Ponzi game ), en honor (honor?) a un famoso embaucador de Boston que, a principios del siglo XX, estaf o a muchos usando esta modalidad. Charles K. Ponzi, inmigrante italiano en Boston, ide o un sistema donde ped a prestado y promet a retornos de 50 % en noventa d as, los que pagaba con los nuevos dep ositos que llegaban a su negocio. Este esquema lleg o a tener 40 mil participantes. En menos de un a no, desde nes de 1919, su esquema creci o, lo hizo rico, y explot o. Pas o el resto de su vida entre la c arcel, o con otros creativos negocios nancieros cuando estuvo libre, para morir pobre en 1949. La condici on de que no haya esquema Ponzi o condici on no-Ponzi es la condici on de solvencia.
Esta misma restricci on de no permitir un esquema de Ponzi usamos para los consumidores en la secci on 3.2.
142
En consecuencia, solvencia requiere que la deuda no explote en valor presente. Con esto llegamos a la siguiente restricci on intertemporal: (1 + r)Bt =
X Tt+s Gt+s s=0 X s=0
(1 + r)s
Dt+s = V P (super avit primario) (1 + r)s
(5.8)
Esto nos dice que el valor presente del super avit scal primario debe ser igual a la deuda neta9 . Por tanto, en una econom a donde el gobierno tiene una deuda (pasivos) neta (netos) positiva, no podr a haber permanentemente un d ecit primario, o incluso equilibrio, por cuanto deber a generar super avits primarios para pagar la deuda. De esta discusi on quedar a clara la importancia del concepto de d ecit scal primario. Pero podemos ver tambi en qu e le pasa al d ecit global, es decir, agregando el pago de intereses. Suponga que la autoridad desea tener un super avit primario constante e igual a D. Usando el hecho que de la sumatoria del lado derecho de (5.8) es D(1 + r)/r, tenemos que el super avit primario debe ser: D = rBt Es decir, el super avit debe ser igual al pago de intereses sobre la deuda, lo que implica que el presupuesto global debe estar balanceado. Veremos en la pr oxima secci on que, agregando crecimiento econ omico, es posible que en el largo plazo haya un super avit primario, pero un d ecit global. Adem as, mirar la restricci on intertemporal tiene la ventaja de que nos muestra claramente que no existe una pol tica scal gratis; es decir, subir gastos o bajar impuestos, sin que esto signique hacer un movimiento compensatorio en el futuro. Si un gobierno decide bajar impuestos hoy sin tocar el gasto scal, la u nica forma de hacerlo ser a a trav es de alguna compensaci on futura, ya sea subiendo m as los impuestos o bajando el gasto. Lo mismo ocurre por el lado del gasto. Si un gobierno decide subir el gasto sin elevar los impuestos, lo u nico que est a haciendo es, o bajarlo en el futuro para compensar, o postergar el alza de impuestos. Con este mismo esquema podemos discutir la funci on scal de las privatizaciones. Las empresas p ublicas forman parte de B , es decir, su valor debiera estar descontado de la deuda bruta. Las empresas p ublicas son activos del gobierno y deben ser descontadas de la deuda bruta para medir pasivos netos y
Para ser m as precisos, se debe decir la deuda neta m as los intereses del per odo, pero tambi en podr amos pensar que es la deuda a nes del per odo, suponiendo que se cargan autom aticamente los intereses. Todos estos detalles son resultado de las convenciones que se usa cuando se hacen los gastos, y c omo se denen los stocks, convenci on que ya usamos en el cap tulo 3.
9
143
no simplemente deuda, que es uno de los muchos pasivos. La forma de verlo aqu , sin otra consideraci on, es que vender equivale a aumentar la deuda. Si el sco vende una empresa para nanciar un agresivo programa de gastos, signica que tarde o temprano, tal como indica (5.8), tendr a que subir los impuestos o bajar el gasto10 . Sin embargo, despu es de esta visi on m as bien cr tica, podemos pensar en dos razones que pueden justicar una privatizaci on por motivos macroscales. En primer lugar, si el sco no se puede endeudar porque, por ejemplo, no tiene credibilidad en los mercados nancieros internacionales, o ya est a muy endeudado y le cuesta muy caro seguir endeud andose, una alternativa m as barata puede ser vender activos. Esto signica que el r que paga la deuda es muy alto respecto del r que redit ua la empresa, o sea, la deuda es muy cara. Este es el caso com un en pa ses latinoamericanos que han debido privatizar empresas para resolver sus problemas scales. En este caso, la privatizaci on constituye un nanciamiento m as barato, o el u nico posible. Este es el t pico caso de econom as emergentes sin acceso a los mercados nancieros internacionales. En segundo lugar, en la medida en que el sector privado pueda sacar m as rentabilidad a estos activos, signicar a que el valor que asigna el privado a la empresa es mayor que lo que vale en manos del Estado. En este caso, parte de la recaudaci on por privatizaci on podr a ser contabilizada como ingresos provenientes de vender activos. Lo que ocurre en este caso es que el retorno para el sco es menor que el retorno para el sector privado, y en consecuencia, este u ltimo estar a dispuesto a pagar m as de lo que vale para el Estado la empresa. Esto es similar al caso anterior de dicultades de nanciamiento. En ese caso, vimos los costos relativos de distintas formas de nanciamiento, en este estamos comparando los retornos relativos del sector p ublico y del sector privado, y c omo se pueden obtener benecios scales de estas diferencias de valoraci on, que puede terminar en una venta a un valor superior al que le asigna el sco. Por ello, contablemente solo una parte de los ingresos por privatizaciones se podr an incorporar como nanciamiento mediante los ingresos (es decir, en conjunto con los impuestos), y corresponde a esta ganancia de capital, el resto es simplemente nanciamiento del presupuesto. Contablemente, este ingreso adicional se puede medir como el valor de la venta por sobre el valor libro de la empresa. Este ingreso adicional proviene de un cambio de composici on de activos y pasivos. Sin embargo, hay que ser cuidadosos, ya que el valor libro es un concepto contable que usamos para aproximar el valor econ omico de la empresa en manos del Estado, lo que puede ser una muy mala aproximaci on, y tal vez incluso podr a ser preferible no contabilizar ning un ingreso, lo que asume que el valor para el sco es igual al de mercado. Este ser a el caso de venta de acciones minoritarias que tenga el Estado en alguna empresa, pues
Por lo anterior, y tal como se discute en la secci on 5.6, las privatizaciones son parte del nanciamiento y no gasto y por ello van bajo la l nea.
10
144
se supone que el valor de las acciones reeja el valor de mercado, por lo tanto no habr a ganancia de capital. Finalmente, el problema es a un m as complejo, porque muchas veces los gobiernos, para hacer m as atractivas las privatizaciones, les asignan benecios adicionales. Por ejemplo, en el caso de empresas de utilidad p ublica, se puede dar condiciones regulatorias favorables. Tambi en se puede dar benecios excepcionales a los trabajadores bajo la argumentaci on de que su fuente de trabajo se har a inestable, y, tal como siempre ocurre, habr a despidos despu es de la privatizaci on. Lo que en denitiva ocurre es que los benecios de una privatizaci on, como resultado de diferencias en la valoraci on, se puedan terminar gastando en hacer m as factible la privatizaci on. Lo que la restricci on intertemporal nos ense na es que, de ser este el caso, habr a que subir impuestos en el futuro, o bajar el gasto. Por u ltimo, otros conceptos importantes son las diferencias entre solvencia y liquidez. En el caso de gobiernos, la discusi on usual es si su posici on scal tiene problemas de solvencia, sostenibilidad o liquidez. Las ideas de solvencia y sostenibilidad tiene que ver con la capacidad de pago en el largo plazo aunque los conceptos dieren algo. Al nal deber a prevalecer la solvencia. Sin embargo, podr a ocurrir que la posici on scal se pueda cuestionar en el sentido de que, a las actuales tendencias, las expectativas de d ecit primario no son sostenibles o el gobierno no aparece solvente. Es decir, la deuda podr a crecer exponencialmente o el gobierno no podr a cancelar todos sus compromisos. En consecuencia, se esperar a que el gobierno realice alg un ajuste en sus cuentas o los acreedores hagan algunas p erdidas, de modo que la evoluci on futura del d ecit sea hacia una posici on de sostenibilidad. Sobre este tema y la din amica de la deuda no referiremos en la siguiente secci on. La idea del problema de liquidez tiene que ver con la restricci on intratemporal (5.7), m as que con la satisfacci on de la restricci on intertemporal (5.8). Lo que en este caso ocurre es que, a pesar de que la posici on scal sea solvente, puede no haber nanciamiento para cerrar el d ecit presente. Por lo tanto, es un problema que tiene que ver m as con el nanciamiento de corto plazo de los desequilibrios que con la capacidad de pagar el total de la deuda en el largo plazo. Estas discusiones por lo general han estado presentes cuando los pa ses enfrentan crisis externas y dicultades para nanciar sus necesidades scales.
5.3.
La din amica de la deuda p ublica y los efectos del crecimiento
En materia de din amica de deuda y, m as en general, en temas de solvencia y sostenibilidad, el foco de an alisis es el nivel de deuda p ublica respecto del PIB. Este an alisis, conocido tambi en como la aproximaci on contable a la sostenibilidad, es ampliamente usado por el FMI y el Banco Mundial, as como por los bancos de inversi on, para estudiar la sostenibilidad y din amica de la
5.3. La din amica de la deuda p ublica y los efectos del crecimiento
145
posici on scal de los pa ses. Para analizar la raz on deuda-PIB, reescribiremos la restricci on presupuestaria de cada per odo en funci on de las variables medidas como porcentaje del PIB. Usaremos t para denotar los impuestos como porcentaje del PIB, lo que es aproximadamente la tasa de impuesto promedio. Dividiendo (5.2) por el PIB en el per odo t, Yt 11 , se llega a: Bt+1 bt = gt t + rbt Yt Usando para denotar la tasa de crecimiento del PIB, y notando que 1+ = Yt+1 /Yt , llegamos a la siguiente expresi on para la restricci on presupuestaria: bt+1 bt = dt r + bt 1+ 1+ (5.9)
Esta ecuaci on permite discutir el tema de sostenibilidad desde un angulo distinto al de solvencia enfatizado por la condici on de no-Ponzi de la secci on anterior. Se entiende que la posici on scal es sostenible cuando la raz on deudaproducto converge a un estado estacionario; en cambio, es insostenible cuando dicha raz on diverge. Una primera condici on que usaremos es que la tasa de inter es real es mayor que la tasa de crecimiento, de otra forma, como se observa en (5.9), cualquier evoluci on del d ecit primario dar a solvencia, pues la deuda como raz on del PIB tender a a desaparecer como resultado del acelerado crecimiento. En otras palabras, no habr a propiamente una restricci on presupuestaria, por lo tanto un supuesto razonable y consistente con lo que estudiaremos en teor a del crecimiento, es que r > . Este es un supuesto de largo plazo, pues el buen desempe no econ omico puede llevar a muchas econom as a crecer m as r apido que la tasa de inter es, como ha sido el caso de muchas econom as que han pasado por prolongados per odos de crecimiento acelerado. Es f acil extender el an alisis a tasas de inter es variable, lo que adem as es m as realista, sin embargo, complica la notaci on. El estado estacionario est a dado por la raz on b que hace que bt+1 = bt . Es decir: d = (r )b (5.10)
De esta simple expresi on, que relaciona la deuda con el d ecit primario y las tasas de inter es y crecimiento, podemos sacar varias conclusiones interesantes respecto de la sostenibilidad:
Da lo mismo si es nominal o real, ya que asumimos que no hay inaci on. En casos m as generales solo hay que ser consistente en el numerador y denominador.
11
146
Dado un nivel de deuda positiva, es necesario generar un super avit primario en estado estacionario para nanciar la deuda. Sin embargo, puede haber un d ecit global, cuyo valor es creciente con la tasa de crecimiento. El d ecit global como proporci on del PIB es d + rb, que corresponde a b. Lo que ocurre es que el crecimiento econ omico paga parte de la deuda y permite tener un d ecit global. Se debe notar tambi en que pa ses con nivel de deuda m as elevada tendr an m as d ecit para mantener la relaci on deuda/PIB constante. Dado un nivel de deuda, el requerimiento de super avit primario para garantizar la sostenibilidad es creciente con el nivel inicial de esta deuda y la tasa de inter es, y decreciente con el crecimiento del PIB. Por ejemplo, un pa s con deuda en torno al 60 % del PIB, como el objetivo de largo plazo en la Uni on Monetaria Europea, con una tasa real de 6 %, similar a una tasa larga nominal de papeles del tesoro de Estados Unidos, y crecimiento del PIB real de 5 %, necesitar a generar un super avit primario de 0,6 % del PIB. En cambio, una econom a con deuda de 40 % del PIB, pero con una tasa de inter es alta por ejemplo 10 % real y con el PIB creciendo en t erminos reales al mismo 5 %, necesitar a generar un super avit primario de 2 % para sostener dicho nivel de deuda. Claramente, la diferencia es la tasa de inter es a la que se puede endeudar. Mirado de otra forma, dado un super avit primario, las econom as que crecen m as converger an a una mayor relaci on deuda-PIB (b = d/(r )), como resultado de que el crecimiento permite pagar parte del servicio de dicha mayor deuda. Lo contrario ocurre con la tasa de inter es, pues para que haya sostenibilidad, el elevado nivel de tasas solo permitir a alcanzar menores niveles de deuda. Esto permite explicar, en parte, por qu e los pa ses en desarrollo que enfrentan mayores tasas de inter es que los desarrollados tambi en tienen menores niveles de deuda-PIB. En general, existe incertidumbre acerca de la evoluci on futura de las cifras scales. Para eso, es muy usual ver ejercicios de sostenibilidad analizando la din amica de la deuda basados en ecuaciones como (5.9). Estos ejercicios permiten hacer variar el perl de crecimiento y tasas de inter es en el tiempo, y las simulaciones ofrecen bastante exibilidad para estudiar escenarios alternativos de ajuste scal y din amica. La gura 5.1 ilustra un ejemplo de an alisis de sostenibilidad. Se asume una econom a con serios problemas de nanciamiento, que enfrenta una tasa de inter es internacional de 15 % real y cuyo producto est a cayendo en un 5 %. Al a no siguiente, la tasa de inter es comienza a bajar gradualmente hasta llegar a 8 % en el sexto a no. El producto crece a 2 % al a no siguiente, y se recupera
5.3. La din amica de la deuda p ublica y los efectos del crecimiento
147
gradualmente hasta un 4 % el sexto a no12 . Es decir, en el a no 6 la econom a entra en r egimen de largo plazo creciendo a 4 % y con una tasa de inter es de 8 %. El gobierno se compromete a un super avit primario bastante elevado, de 4 % del PIB. La gura muestra dos alternativas, seg un el nivel inicial de deuda. La l nea continua asume un nivel de deuda inicial de 80 % del PIB, mientras que la l nea segmentada corresponde a una deuda inicial de 70 % del PIB. N otese que, si en el largo plazo r = 8, = 4 y d = 4 (super avit de 4 % del PIB), es posible sostener una deuda sobre producto de 100 %. Si la deuda est a por encima de este valor, la situaci on scal se hace insostenible, tal como muestra la gura. Si la deuda est a por debajo del 100 %, la deuda cae permanentemente. lo que ocurre en el caso de la deuda inicial de 80 % del PIB, es que al llegar al a no de r egimen el sexto, la deuda ya ha superado el 100 % del PIB, alcanzando un 105 % del PIB, con lo cual seguir a aumentando indenidamente. Si el sco quisiera volverla sostenible y llegar al a no 6 con una deuda de 100 % del PIB, necesitar a tener un super avit de 5,7 % el a no 2, llevarlo a 5 % del 3 al 5, y de ah estabilizarse en 4 %. De no ser posible este ajuste, habr a que reprogramar la deuda con alg un descuento, pues no es pagable en los t erminos asumidos originalmente.
115 110
Deuda/PIB (%)
105 100 95 90 85 80 75 70 1 6 11 16 Perodo 21 26
80 70
Figura 5.1: Din amica de deuda.
Si la deuda inicial es de 70 % del PIB, comienza a estabilizarse y descender, una vez que las tasas de inter es empiezan a bajar y el crecimiento a recuperarse. Pero incluso en este caso habr a que esperar un tiempo para ver que la raz on deuda-producto empiece a reducirse. Esto ocurre en el a no 6, cuando la deuda alcanza un 90 % del PIB. Si se considera que se puede mantener este nivel de deuda de manera permanente se puede reducir el super avit primario a 3,6 % (90(8-4)). Naturalmente, estas cifras son altas para pa ses emergentes, y esos
Se supone que r parte en 15 % el a no 1, y baja de a un punto porcentual para llegar a 8 % en el a no 6. El crecimiento se supone de -2 % al a no 1, para caer a -5 % en el a no 2. Luego, sube a 2 % en el a no 3, a 3 % en los a nos 4 y 5, para estabilizarse en 4 % a partir del a no 6. Con estos datos es posible replicar los c alculos presentados en el texto y la gura 5.1.
12
148
niveles de deuda ciertamente riesgosos, pero este ejemplo ha pretendido ilustrar el caso de un pa s en crisis scal. Este es un ejercicio extremadamente simple, pero sirve para mostrar la utilidad de este enfoque. En la vida real hay que ser mucho m as detallado, en particular en pa ses en desarrollo, donde parte importante de la deuda est a en moneda extranjera y, por lo tanto, el tipo de cambio es una variable relevante a la hora de medir la sostenibilidad scal. Por u ltimo, es necesario distinguir la medici on de solvencia seg un la restricci on presupuestaria intertemporal que requiere que no haya esquema Ponzi de la de sostenibilidad que se reere a la estabilidad de largo plazo de la raz on deuda-PIB. Claramente, esta u ltima es m as restrictiva pues requiere que la raz on deuda-PIB sea constante. En cambio, la solvencia esquema no Ponzi requer a que la deuda no creciera tan r apido, y es f acil ver que cuando asumimos crecimiento del producto, la ecuaci on (5.9) nos dice que se requiere que la raz on deuda-PIB no crezca m as r apido que r . En todo caso, y dadas las incertidumbres sobre los cursos futuros de la pol tica scal, un escenario de estabilidad en la relaci on deuda-producto parece razonable. En qu e nivel? Depender a de cada pa s, pero como la evidencia indica, para pa ses en desarrollo es claramente menor por la mayor carga nanciera que implica esta deuda. Por u ltimo, es importante destacar que el nivel de deuda sobre PIB es un importante determinante del riesgo pa s. Es m as probable que econom as altamente endeudadas entren en problemas de pago, y por tanto el nanciamiento les saldr a m as caro. Esto, a su vez, resultar a en un aumento del costo de nanciamiento de las empresas del pa s, con los consecuentes costos en t erminos de inversi on y crecimiento13 .
5.4.
Equivalencia ricardiana
Un tema importante cuando se ve la restricci on intertemporal del gobierno y se combina con la restricci on intertemporal de los individuos es la conocida equivalencia ricardiana. En la realidad, su validez es muy discutible, en particular en econom as en desarrollo. Sin embargo, es una primera aproximaci on muy u til para pensar en el impacto intertemporal de la pol tica scal. Esta dice que cualquier cambio en el timing de los impuestos es decir, por ejemplo, bajar transitoriamente impuestos hoy, nanciar con deuda y repagarla en el futuro no tiene efectos sobre la econom a, en particular sobre las decisiones del p ublico. De ah que se pueda argumentar que, a partir de esta idea, la deuda p ublica no es riqueza agregada, ya que al nal hay que pagarla, y lo que la restricci on del gobierno nos dice es que este pago se har a con impuestos. Obviamente, tener deuda p ublica es poseer un activo que genera una renta, pero desde el punto de vista agregado no se trata de riqueza neta, sino
13
En el cap tulo 7 se discute con m as detalle la movilidad de capitales y el riesgo pa s.
5.4. Equivalencia ricardiana
149
que de pr estamos entre gobierno y privados, y el gobierno le cobrar a impuestos a los privados para servir la deuda. Para ver la l ogica de este argumento, podemos apelar a las restricciones intertemporales de los individuos, ecuaci on (3.5) y la del gobierno (5.8). Supondremos que el individuo vive hasta el innito y sus activos A, est an divididos en deuda p ublica, B , y otros activos, AA. Entonces, la restricci on presupuestaria de los individuos es:
X X Ct+s Y`,t+s Tt+s = + (1 + r)(Bt + AAt ) s s (1 + r ) (1 + r ) s=0 s=0
(5.11)
Ahora bien, si combinamos la restricci on presupuestaria del gobierno (5.8) (la primera igualdad), y despejamos los impuestos y la deuda, llegamos a:
X X Ct+s Y`,t+s Gt+s = + (1 + r)AAt s (1 + r) (1 + r)s s=0 s=0
(5.12)
Esta debiera ser la restricci on presupuestaria que debieran tomar en cuenta los individuos cuando toman sus decisiones de consumo, pues deben incorporar el hecho que sus impuestos est an ligados a los gastos del gobierno y la deuda p ublica. Esta es la clave de la equivalencia ricardiana. La deuda p ublica, B , no es riqueza neta, pues est a ligada a impuestos futuros para su pago. Si la deuda es alta, la carga futura de impuestos tambi en lo ser a, y por lo tanto en el neto no es riqueza. De manera an aloga, la pol tica tributaria no afecta la restricci on presupuestaria de los individuos. Lo importante es el valor presente de los gastos del gobierno y la deuda inicial, que en conjunto determinan el valor presente de impuestos. Si el gobierno anuncia un cambio de impuestos, haciendo los ajustes v a deuda p ublica, esto no afectar a la decisi on de los consumidores, quienes no ven afectada su restricci on presupuestaria. Solo los cambios de pol tica scal que impliquen variaciones en el valor presente de los gastos de gobierno, afectan las decisiones de los consumidores. Existe un conjunto de razones por la cuales esta proposici on no es v alida: Existen restricciones de liquidez que impiden por ejemplo que cuando hay un alza de impuestos a ser devuelta en el futuro, los individuos puedan endeudarse para deshacer el efecto del cambio impositivo. T ecnicamente, como vimos en el cap tulo 3, m as all a de la restricci on presupuestaria intertemporal, el individuo est a restringido en su endeudamiento m aximo en cada per odo. La gente no tiene horizonte innito. Esto no es tan importante en la medida en que los cambios impositivos ocurren en per odos no muy prolongados, por ejemplo ocurren dentro de una d ecada. Sin embargo, lo
150
relevante es que cuando pasa el tiempo, hay nuevos individuos que comienzan a pagar impuestos. En consecuencia, desde el punto de vista individual, una rebaja hoy se paga con un alza ma nana, pero debido al crecimiento, lo que le corresponder a pagar a los beneciados de la rebaja tributaria es menor, pues lo comparten con nuevos imponentes que no se beneciaron de la rebaja pasada pues no trabajaban. Existe incertidumbre y distorsiones. Por ejemplo, los cambios de impuestos tienen impacto sobre las decisiones de trabajo, consumo, etc etera, por la v a de cambio en precios relativos. Todo ello implica que los cambios en el timing de impuestos no son irrelevantes. Finalmente, los individuos al menos algunos son miopes y no hacen una planicaci on de largo plazo, en consecuencia, son m as cercanos al consumidor keynesiano, que consume mec anicamente su ingreso disponible en lugar de planicar con tanta precisi on el futuro.
5.5.
Ciclo econ omico y balance estructural
Por diversas razones, el PIB uct ua en el tiempo alrededor de su tendencia de largo plazo. El PIB de tendencia se conoce como PIB potencial o PIB de pleno empleo. Las uctuaciones alrededor de la tendencia se conocen como ciclo econ omico. Por otra parte, las cuentas scales tambi en dependen del PIB, con lo cual es esperable que est en afectadas por el ciclo econ omico. Si G y T fueran constantes a lo largo del ciclo, el balance scal no se ver a afectado. Sin embargo, tanto el gasto como la recaudaci on tributaria est an afectados por la posici on c clica de la econom a. Dos conceptos importantes a este respecto son: 1. Estabilizadores autom aticos. Son aquellos componentes de las nanzas p ublicas que se ajustan autom aticamente a los cambios en la actividad econ omica, generando un comportamiento contrac clico. Es decir, son componentes del gasto que aumentan (se reducen) en per odos de baja (alta) actividad. Tambi en son componentes de los ingresos que se reducen (aumentan) cuando la actividad econ omica se debilita (fortalece). El caso m as importante es el de los impuestos, que generalmente est an relacionados con el nivel de actividad a trav es de impuestos a las utilidades, a los ingresos, a las ventas, etc etera. En per odos de baja actividad econ omica, las empresas reciben menos utilidades, por lo cual pagan menos impuestos. Las personas tambi en reciben menos ingresos, con lo cual pagan menos impuesto a la renta, y tambi en consumen menos, lo que reduce la recaudaci on por impuestos indirectos (por ejemplo, IVA). Por
5.5. Ciclo econ omico y balance estructural
151
el lado del gasto, los estabilizadores m as importantes son los programas sociales ligados al desempleo, en particular los subsidios de desempleo. 2. Balance estructural. Conocido tambi en como balance de pleno empleo o balance ajustado c clicamente, es el balance del presupuesto p ublico que corrige por los efectos c clicos sobre ingresos y gastos. Para ello se usan las variables de mediano y largo plazo para medir los principales componentes del gasto y los impuestos. Por lo tanto, los estabilizadores autom aticos estar an en su nivel de tendencia. Los impuestos se deben medir asumiendo que el producto est a en pleno empleo. Si la econom a est a en recesi on, los impuestos efectivos ser an menores que los ingresos estructurales. En pa ses donde el sco recauda una magnitud signicativa de alguna actividad econ omica, ya sea por la v a de tributos o directamente a trav es de la propiedad de las empresas, como el cobre en Chile o el petr oleo en M exico y Venezuela, estos ingresos deber an estar valorados a precios de tendencia. Se debe notar que, si bien los ingresos del gobierno caen con una reducci on en el precio de los recursos naturales, esto no corresponde a un estabilizador autom atico, sino m as bien lo contrario: a un desestabilizador. Los menores precios no son un benecio para los residentes lo que les permitir a compensar su merma de ingresos sino un benecio para el mundo, pues ellos son quienes pagan el menor precio por el recurso natural. Esto termina por poner presi on sobre el presupuesto en per odos de malos t erminos de intercambio. M as a un, si el sco enfrenta mayores problemas de nanciamiento en estos per odos, y adem as la econom a pasa por una baja actividad, debido a que enfrenta restricciones de liquidez en los mercados nancieros, su situaci on scal se puede deteriorar a un m as. De ah la importancia de que, para evaluar y dise nar la pol tica scal, sea u til mirar al balance de pleno empleo. En el cuadro 5.5 se presenta el balance global y el balance estructural para algunas econom as desarrolladas (los G-7), en 1998.
Cuadro 5.5: Balance global y estructural en los G-7, 1998 ( % del PIB)
Alemania Balance global Balance estructural -2,0 -0,7 Canad a 0,9 1,6 Estados Unidos 1,3 1,3 Francia -2,7 -1,3 Italia -2,7 -1,5 Jap on -5,3 -3,8 Reino Unido 0,3 -0,3
Fuente: FMI, World Economic Outlook, octubre de 1999. Las cifras corresponden al balance scal, incluyendo seguridad social.
En el cuadro se observan las diferencias de medir el balance scal a valores efectivos versus valores tendenciales. En los casos de los pa ses de Europa continental, Canad a y, en particular, Jap on las cifras revelan que dichas
152
econom as se encontraban con el PIB por debajo del pleno empleo. En la mayor a de los casos, los diferenciales entre el d ecit efectivo y el estructural superan un punto porcentual. En Estados Unidos, el super avit fue igual al de pleno empleo, y en Reino Unido la situaci on era la inversa que en el resto de Europa, es decir, el ciclo econ omico se encontraba en un per odo de alta actividad, que mejor o coyunturalmente las cifras scales. En el cuadro 5.6 se muestran las elasticidades de los ingresos y gastos en los G-7. En promedio, la elasticidad de los impuestos agregada es aproximadamente 1, o est a levemente por encima de 1. El gasto, por su parte, presenta mayores rigideces y su elasticidad es menor. En econom as con un estado de bienestar m as grande, que provee mayores subsidios de desempleo, es esperable una elasticidad mayor del gasto respecto del PIB. Combinando los cuadros 5.5 y 5.6, podr amos tener una estimaci on gruesa de cu an desviado est a el producto del pleno empleo. Por ejemplo, en Jap on la desviaci on del d ecit es de 1,5 puntos porcentuales, lo que, dado un efecto total de 0,26, signica que el PIB estar a desviado aproximadamente 5,8 puntos porcentuales de la plena capacidad (1,5/0,26). En cambio, en pa ses con mayor efecto total, como el caso de Francia, la desviaci on ser a menor. En Francia, una estimaci on gruesa da que la desviaci on del pleno empleo ser a de tres puntos porcentuales (1,4/0,46). En Europa, el efecto total del PIB sobre el d ecit no es solo el resultado de mayores elasticidades de ingreso y gasto, sino que principalmente se produce por el hecho de que el tama no del sector p ublico en Europa es m as grande. Por tanto, el impacto de un punto porcentual sobre los impuestos es mucho mayor como proporci on del PIB en pa ses con niveles de impuestos elevados.
Cuadro 5.6: Estabilizadores autom aticos en los G-7 ( % del PIB)
Estados Unidos Elasticidad como producto de los impuestos: Corporativo 0,8 1,0 1,8 Personal 1,3 1,0 0,6 Indirectos 1,0 0,7 0,9 Seguridad social 1,0 0,9 0,6 Elasticidad como producto del gasto: Gasto corriente -0,1 -0,2 -0,1 Efecto total: 0,51 0,41 0,25 Alemania Canad a Francia 1,8 0,6 0,7 0,5 -0,3 0,46 Italia 1,4 0,8 1,3 0,6 -0,1 0,48 Jap on 2,1 0,4 0,5 0,3 -0,1 0,26 Reino Unido 0,6 1,4 1,1 1,2 -0,2 0,50
Fuente: Van den Noord (2000). Basado en ponderaciones de 1999 y corresponde al efecto sobre el d ecit, como porcentaje del PIB, por un punto porcentual de cambio en el PIB.
En Chile, desde el a no 2000 se han jado los objetivos de la pol tica scal
5.5. Ciclo econ omico y balance estructural
153
sobre la base de una regla para el balance estructural. El objetivo es tener un super avit estructural del 1 % del PIB en todos los a nos. En los c alculos de Chile no se hace ajustes sobre el gasto, sino solo sobre los ingresos. A este respecto, los dos principales ajustes son corregir los ingresos tributarios sobre la base de la brecha entre el producto efectivo y el producto potencial, y medir los ingresos del cobre usando un precio de largo plazo. Para denir ambos par ametros: la brecha del producto y el precio del cobre, se han conformado grupos de expertos para dar credibilidad e independencia a los c alculos. La gura 5.2 muestra la evoluci on del balance estructural y del balance convencional. En el se ve que hasta 1997, y como resultado del acelerado crecimiento, el balance efectivo era superior al balance estructural, situaci on que se revirti o a partir de 1999. Es necesario aclarar que de estas cifras no se puede discernir directamente la brecha de producto, pues en las cifras chilenas, adem as de ajustar por el ciclo, se ajusta por el precio de largo plazo del cobre. A partir del a no 2004, debido al elevado precio del cobre, el super avit efectivo fue mayor que el estructural, a pesar de que el producto a un estaba por debajo de plena capacidad, pero el cobre estaba excepcionalmente elevado14 .
6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0
1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
-3,0
Balance convencional
Balance estructural
Figura 5.2: Balance convencional y estructural en Chile ( % del PIB).
Una regla scal basada en el balance estructural o de pleno empleo permite

El detalle de la metodolog a y otros ajustes realizados se encuentran descritos en Marcel et al. (2001).
14
154
que operen los estabilizadores autom aticos sin necesidad de forzar la pol tica scal a tener que compensar las ca das de ingreso, que es lo que ocurrir a si hubiera una regla que no ajustara por el ciclo. Una regla que no contemple el ciclo del producto y del presupuesto podr a agravar las uctuaciones del producto, pues se volver a restrictiva en per odos recesivos, y expansiva en per odos de boom. Tal como mostraremos con mayor detalle m as adelante, una pol tica que siga ese patr on agravar a las recesiones y agregar a combustible a los booms, que es precisamente lo que la pol tica macroecon omica deber a evitar. En este sentido, muchos pa ses han pensado adoptar reglas, aunque algunas son m as r gidas y dif ciles de manejar en el ciclo econ omico. Por ejemplo, los pa ses de la Uni on Europea tienen como regla no superar un 3 % de d ecit scal efectivo, lo que pone en problemas a los pa ses que se encuentran cerca del l mite, pues cualquier mala noticia que desacelere el ritmo de crecimiento puede resultar en un d ecit excesivo que habr a que corregir, obligando a un ajuste en el momento menos oportuno. En el largo plazo, la idea es que los pa ses en Europa converjan a un balance scal. Varios pa ses europeos han incumplido la regla scal bajo el argumento de que es el resultado de una debilidad econ omica m as que de una excesiva expansi on scal, y no se les ha impuesto sanciones. La regla en Europa tiene poca credibilidad, precisamente porque no permite ajustes c clicos.
5.6.
Financiamiento, inversi on p ublica y contabilidad scal
Un gobierno tiene fondos depositados en un banco y decide usarlos para construir un puente. Eso es un gasto en un bien de capital, o es la compra de un activo, con lo cual est a cambiando una forma de activo por ejemplo, un dep osito por otro activo, por ejemplo, un puente. En G hemos puesto todos los gastos del gobierno, y dependiendo de si hablamos de gasto total o de gasto corriente, estaremos incluyendo o excluyendo la inversi on, respectivamente. Sin embargo, no existe un acuerdo acerca de cu al es la denici on m as correcta. La inversi on es un gasto, pero genera ingresos futuros y aumenta el patrimonio del Estado. O sea, como gasto lo anotar amos sobre la l nea pero como un aumento en el patrimonio del gobierno ir a bajo la l nea. La idea de hablar de sobre o bajo la l nea jerga muy com un cuando se habla de d ecit scales tiene que ver con la contabilidad de ujos de ingresos y gastos, que van sobre la l nea, y cambios en el stock de activos netos, que corresponden al nanciamiento, y por lo tanto van bajo la l nea15 . Volvamos al caso de la inversi on. Suponga que el gobierno compra accioEsto es an alogo a la contabilidad externa, donde la cuenta corriente estar a arriba de la l nea, y la cuenta nanciera abajo.
15
5.6. Financiamiento, inversi on p ublica y contabilidad scal
155
nes de una empresa, cosa poco usual pero u til para ilustrar la idea. Estas operaciones aumentan el valor de los activos netos del gobierno, por lo tanto ir an bajo la l nea. Con esta misma l ogica, los ingresos de privatizaciones, tal como fue discutido anteriormente, forman parte del nanciamiento y por lo tanto tambi en deber an ir bajo la l nea. Pero suponga que la inversi on p ublica es construir una escuela. Es realmente un aumento de los activos netos del Estado que podr an, mediante una enajenaci on, nanciar el presupuesto en el futuro? Ciertamente, los gobiernos no venden las escuelas para obtener nanciamiento. Lo que ocurre, adem as, es que, ojal a, el gobierno realice muchas inversiones que tengan una alta rentabilidad social, pero no privada. En consecuencia, son activos con alto valor social, pero bajo valor de mercado. En este caso, la inversi on parece m as un gasto corriente que una inversi on, y probablemente haya que ponerla sobre la l nea. Al menos la escuela a diferencia de las acciones no implicar a ingresos futuros. Otro caso es el de la inaci on, discutido anteriormente. Seg un dicha discusi on, el pago del inter es real ir a sobre la l nea, y la amortizaci on por concepto de inaci on bajo la l nea. Situaciones m as complejas ocurren en el caso de que el gobierno haga un leasing por un bien de capital. Se deber a anotar el valor total del bien, o solo el costo del arriendo sobre la l nea? Lo que deber a quedar claro de esta discusi on es que hay muchas partidas del presupuesto cuya clasicaci on en el balance presupuestario no es simple. M as a un, las deniciones dependen tambi en de caracter sticas institucionales y espec cas de los pa ses. Una autoridad que quiera maquillar el balance tendr a incentivos a poner sobre la l nea el m aximo de ingresos aunque puedan ser endeudamiento y, por el contrario, querr a poner la mayor a de los gastos como aumentos del patrimonio es decir, bajo la l nea, en vez que como gastos corrientes. Lo contrario har a quien quiera demostrar una situaci on precaria y promover un ajuste scal. Una discusi on de esta ndole se ha realizado en Argentina a ra z de la reciente crisis econ omica. Era el d ecit scal excesivo? Michael Mussa, ex director de Investigaciones del FMI, ha argumentado que el problema tuvo un origen scal16 . En la gura 5.3 se ve que el aumento de la deuda p ublica fue superior al d ecit scal durante el per odo 19941998. El d ecit scal del gobierno nacional acumulado durante dicho per odo fue de 7 % del PIB, mientras que la deuda p ublica subi o de 29 a 42 por ciento del PIB es decir, 13 puntos en igual per odo. Claramente hay una contradicci on entre ambas cifras. Mussa argumenta que esta diferencia se debe a que, con el plan Brady, se dirieron pagos de intereses que, en la pr actica, se anotaron sobre la l nea como ingresos adicionales17 , al igual que los ingresos obtenidos de las privatizaciones.
16 17
Ver Mussa (2002). La pr actica de registrar sobre base devengada sugerir a poner el pago total de intereses sobre
156
14,0 12,0
miles de millones US$
12,5 11,3 10,0 8,7 6,0 4,7 4,2 6,1 4,0 6,3
10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 1994 1995 Dficit fiscal
1996 1997 Cambios en la deuda pblica
1998
Figura 5.3: D ecit scal y cambios en la deuda p ublica argentina.
La contabilidad scal es siempre discutible y est a sujeta a interpretaciones, que en muchos casos dependen de caracter sticas particulares de los pa ses. No es sorprendente ver diferencias importantes en los reportes de bancos de inversi on sobre la posici on scal de los pa ses. En gran medida, esto es resultado de que los analistas tienen diferentes criterios para analizar las cifras. La existencia de manuales y pautas generales sirve, pero est a lejos de ser suciente: tambi en es indispensable la transparencia. Esto es, que las autoridades reporten el m aximo de informaci on, y de la forma m as oportuna posible. No se puede evitar que haya diferentes criterios para ver las cifras; lo importante es que exista suciente informaci on para un an alisis detallado.
Problemas
5.1. Equivalencia ricardiana, restricciones de liquidez y consumo. En este problema analizaremos la equivalencia ricardiana en un modelo de consumo de dos per odos como el presentado en la secci on 3.3. Considere una econom a habitada por un individuo que vive dos per odos y su funci on de utilidad es dada por la ecuaci on (3.32): odos 1 y 2, respectiEl individuo tiene ingresos de Y1 e Y2 en los per vamente. Con ese ingreso, adem as de consumir y ahorrar, debe pagar impuestos. La tasa de inter es real es igual a r, y los individuos y gobierno pueden prestar y pedir prestado a esa tasa. Suponga que el gobierno gasta G en el per odo 1 y lo nancia con un
la l nea, y bajo esta, un nanciamiento igual al diferimiento de intereses.
Problemas
157
impuesto T1 por igual magnitud, de manera de tener el presupuesto equilibrado18 . a.) Calcule el consumo en cada per odo y su ahorro, como funci on de los ingresos y de G. b.) Suponga que el gobierno quiere aumentar el consumo en el per odo 1 y anuncia que no cobrar a impuestos en dicho per odo, pero mantendr a el gasto, para lo cual se endeudar a en B . En el per odo 2 cobrar a un impuesto igual a T2 consistente con su restricci on presupuestaria. Calcule B y T2 . Qu e pasa con el consumo en cada per odo y el ahorro? Es capaz esta pol tica scal de aumentar el consumo en el primer per odo? Discuta su resultado mostrando qu e pasa con el ahorro del individuo y el ahorro del gobierno comparado con su respuesta en a.). c.) Supondremos ahora la misma pol tica scal de a.) y que el individuo tiene restricciones de liquidez. En particular, supondremos que el individuo no se puede endeudar. Considere, adem as, que: Y1 < Y2 + G 1+r (5.13)
Por qu e es importante esta restricci on? Calcule el consumo de los individuos en cada per odo y el ahorro. d.) Para responder esta pregunta, asuma que adem as de (5.13) se cumple esta otra condici on: Y1 > Y2 G 1+r (5.14)
Suponga ahora que se sigue la pol tica de b.), y el individuo sigue sujeto a la misma restricci on de liquidez. Calcule el consumo en cada per odo y comp arelo con su respuesta en c.). La pol tica scal es efectiva en aumentar el consumo del primer per odo? Por qu e? Discuta su resultado mostrando qu e pasa con el ahorro en cada per odo. Qu e puede decir respecto del efecto sobre el bienestar de esta pol tica? Discuta, sin necesidad de hacer c alculos, qu e pasa si (5.14) no se cumple (es decir, el signo es ), aunque (5.13) se siga cumpliendo.
18 Por notaci on se sugiere que los c alculos de consumo, ahorro, etc etera, se identiquen en cada parte con un super ndice x, donde x corresponde a la parte de cada pregunta, o sea en la primera a a use C1 , C2 y S a , y as sucesivamente.
158
5.2. Sostenibilidad del d ecit scal. En este problema veremos un ejercicio de din amica de la deuda p ublica. a.) Suponga un pa s que inicialmente no tiene deuda pero est a incurriendo en un d ecit de 0,2 del producto en cada per odo. Si la tasa de inter es es de 0,8, discuta el crecimiento necesario para que este econom a sea solvente. Si = 0,5, es sustentable y/o solvente esta situaci on? De qu e depende? b.) Si efectivamente = 0,5, derive como cambia el stock de deuda para los primeros cuatro per odos t, t + 1, t +2, t + 3 y calcule el ajuste (en t erminos de el super avit necesario el per odo siguiente) para lograr una senda sustentable. Si el m aximo ajuste pol ticamente posible es un cambio del d en 0,35 del producto, hasta que per odo es factible el ajuste? c.) Suponga ahora que reducciones en d afectan el crecimiento futuro. Si la raz on entre d y es negativa y uno a uno, explique c omo afecta esto la sustentabilidad y la factibilidad de un posterior ajuste en general y re erase en particular al caso de la pregunta b.). Justique la intuici on que puede explicar esta relaci on entre d y crecimiento. 5.3. Pol tica scal en tiempos dif ciles. Considere una econom a que empieza el per odo t 1 con un nivel de deuda de 40 (es decir, Bt1 = 40). Esta deuda est a toda denominada a una tasa otante e igual a la tasa de odo t 1, el PIB inter es vigente en el mundo en ese per odo19 . En el per (Y ) alcanz o un valor de 100. El gasto total del gobierno (G) excluido solo el pago de intereses por su deuda fue de 20, y la recaudaci on tributaria (T ) que es su u nica fuente de ingresos lleg o a 20 tambi en. La tasa de inter es internacional fue de 5 %. a.) Cu al fue el d ecit operacional (D), el d ecit scal total (DF ), y el nivel de deuda acumulado a nales de t 1 (lo mismo que inicios de t y denotamos como Bt )? Exprese sus resultados como porcentaje del producto. Suponga ahora que el a no t fue un muy mal a no en el mundo, y que el PIB del pa s cay o a 95. La recaudaci on tributaria cay o consistente 20 es con una elasticidad recaudaci on-producto igual a 2 . La tasa de inter internacional subi o a un astron omico 15 %. El gobierno por su parte,
19 20
En rigor uno puede pensar que toda la deuda es de corto plazo y se renueva a no tras a no.
Esta elasticidad es elevada seg un la evidencia internacional, pero este n umero reejar a otros problemas, como por ejemplo la ca da de la recaudaci on producto de una recesi on internacional, que reduce el valor de las exportaciones (por ejemplo, cobre, caf e, petr oleo, etc etera).
Problemas
159
para atenuar la recesi on, decide subir el gasto p ublico en 3 % respecto del a no anterior. Conteste: b.) Cu al fue el d ecit operacional (D), el d ecit scal total (DF ), y el nivel de deuda acumulado a nales de t, Bt+1 ? Exprese sus resultados como porcentaje del producto. c.) Suponga que los mercados nancieros internacionales est an preocupados por este pa s y aseguran no prestarle m as de un 50 % de su PIB. Es consistente con esta restricci on con la pol tica scal reci en descrita? Cu al es el m aximo G consistente con esta restricci on? Lograr a el gobierno evitar una ca da del gasto p ublico? d.) Suponga que las autoridades prev en que t viene muy malo. Para no apretar el gasto en una recesi on y para cumplir la restricci on de endeudamiento p ublico, el gobierno desea dise nar un plan para la emergencia. Para ello suponen algo peor que lo que dijimos hab a ocurrido: suponen que el producto caer a un 10 % y que las tasas de inter es internacionales subir an hasta 20 %. Las autoridades desean mantener al menos el gasto total constante. Cu al deber a ser el nivel de deuda como porcentaje del PIB a inicios de t para estar preparados para esta emergencia sin necesidad de reducir el gasto (es decir para que el gasto sea al menos igual al del per odo anterior)? e.) Un asesor sugiere privatizar activos p ublicos para prepagar deuda y as llegar a una deuda razonable (la que usted encontr o en d). Qu e le parece esta opci on? Qu e puede decir de ella en una econom a que no enfrenta problemas de nanciamiento de su deuda p ublica? 5.4. Din amica de deuda p ublica. Suponga un gobierno que tiene una deuda p ublica de 60 % del PIB, y est a en crisis de pagos. Los acreedores le exigen que esta proporci on no suba. La deuda paga una tasa de inter es de 10 %. Para cumplir con el requerimiento, el gobierno plantea que con la misma tasa de inter es, un super avit primario de 4 % del PIB, y una tasa de crecimiento de 2 %, la raz on deuda/PIB no subir a en el futuro de 60 %, lo que le permitir a reducir la tasa de inter es a que se endeuda el gobierno en algunos a nos m as. a.) Argumente, sin necesidad de hacer algebra, por qu e el gobierno dice que, estabilizando la deuda respecto del PIB las tasas de inter es que paga por su deuda caer an en el futuro. Qu e consecuencias tiene una ca da de la tasa de inter es sobre el super avit scal necesario para mantener la raz on deuda-producto en 60 %? b.) Tiene raz on el gobierno y efectivamente la raz on deuda/PIB no
160
subir a de 60 % en el futuro? (Basta mirar la evoluci on de la raz on deuda/PIB al siguiente a no y las perspectivas futuras para darse cuenta de si el techo de deuda se cumplir a siempre.) Se sugiere que dada una tasa de crecimiento , aproxime 1 + a 1 (use solo esta aproximaci on, el resto se hace trivial). c.) Cu al es el super avit primario como porcentaje del producto m nimo que deber a tener para satisfacer el requerimiento de los prestamistas? d.) Qu e pasa con la raz on deuda producto durante los pr oximos 3 a nos si el crecimiento del PIB sube en forma permanente a 4 %? 5.5. Deuda de largo plazo. Considere la restricci on presupuestaria del gobierno en (5.2). a.) Explique la restricci on. b.) Dada la tasa de inter es r (no hay inaci on), la tasa de crecimiento y un super avit primario del gobierno respecto del PIB constante e igual a s, derive el equivalente de la restricci on presupuestaria expresada en t erminos de producto (es decir una restricci on para deuda y super avit, ambos expresados como raz on del PIB). c.) Calcule la raz on deuda/PIB de largo plazo (estado estacionario), e pasa con dicho valor si la tasa de den otela por b y explique qu inter es sube. Explique por qu e. Suponga dos econom as id enticas, salvo que una tiene un super avit primario de 2 % del PIB, y otra un super avit de 4 % del PIB. Cu al de ellas tendr a en el largo plazo una mayor deuda-producto y por qu e? d.) Suponga por u ltimo que r =6 %, =4 %, y s =1 %. Cu al es el valor de b ?
Parte III
La econom a de pleno empleo
Cap tulo 6
La econom a cerrada
En los cap tulos anteriores estudiamos los principales determinantes del consumo y la inversi on. Asimismo, revisamos la pol tica scal. En lugar de buscar explicaciones para el nivel de gasto de gobierno, nos concentramos en entender la restricci on presupuestaria del mismo, sus consecuencias intertemporales y la din amica de la deuda. Respecto del nivel del gasto de gobierno, supondremos que este es ex ogeno. Eso signica que est a determinado fuera del modelo; lo denotaremos por G, y ciertamente puede uctuar y necesita ser nanciado. Por su parte, usaremos lo estudiado sobre consumo e inversi on para ver sus consecuencias macro. Con lo estudiado hasta ahora hemos cubierto todos los componentes del gasto dom estico con cierto grado de profundidad. En una econom a cerrada, este gasto debe ser igual al producto. En una econom a abierta, deber amos considerar, adem as, el gasto de los extranjeros sobre nuestros productos para cubrir todo el nivel de actividad, pero tambi en descontar el gasto realizado por los residentes en bienes importados para as conocer exactamente lo que se gasta en bienes nacionales. Una vez analizados los determinantes de la demanda agregada, podemos dedicarnos a estudiar el equilibrio de la econom a cuando todos los factores est an siendo utilizados a su plena capacidad. Debe advertirse que la econom a deber a tender hacia esta plena capacidad si no hubiera rigideces. Sin embargo, esta plena capacidad (o pleno empleo) no necesariamente es optima socialmente. Este tema volver a a ser discutido en la parte VI del libro. Las econom as uct uan en el corto plazo. Hay recesiones y booms, pero en esta parte ignoramos las uctuaciones de corto plazo, para entender el comportamiento de la econom a una vez que el pleno empleo se ha establecido. El plazo de an alisis se sit ua entre el corto plazo, donde no siempre se est a en pleno empleo, y el muy largo plazo donde deber amos considerar el crecimiento de la econom a, ya que la capacidad productiva crece en el tiempo.
164
Cap tulo 6. La econom a cerrada
Empezaremos analizando el equilibrio de una econom a cerrada. Nuestro inter es es entender la composici on del producto de pleno empleo, cu al es el equilibrio y c omo este se modica cuando las econom as se ven afectadas por una variedad de shocks. En los cap tulos siguientes analizaremos el equilibrio de la econom a abierta, estudiando los determinantes de la cuenta corriente y el tipo de cambio real. Las econom as sufren uctuaciones y por lo tanto las variables end ogenas tasa de inter es real, cuenta corriente y tipo de cambio real no necesariamente se ubican en su valor de pleno empleo. Este ejercicio es u til, por cuanto este equilibrio corresponde al valor hacia donde esperar amos que convergiesen estas variables. As , podemos entender los determinantes del equilibrio, y a partir de ah , analizar las desviaciones de dicho equilibrio. En lo que resta de esta parte, denotaremos el producto de pleno empleo como Y .
6.1.
Equilibrio de econom a cerrada
El equilibrio de una econom a se da cuando el ingreso de los residentes es igual a su gasto, pero como hemos supuesto que la econom a se encuentra en pleno empleo, se tiene: Y =C +I +G (6.1) Se debe destacar que la ecuaci on (6.1) se puede considerar como una identidad o como una condici on de equilibrio. Sabemos que el producto es id enticamente igual al gasto, por lo tanto (6.1) se puede escribir como Y C + I + G. Esto se cumple siempre porque, por ejemplo, si una empresa no vende todo lo que produce, acumular a inventarios, lo que es un gasto de inversi on, aunque es no deseado. Pero la identidad se cumple con ajustes indeseados. Por lo tanto, que sea una identidad no signica que se est e siempre en equilibrio. En (6.1) nos referimos al equilibrio, por ello el signo = en lugar de , en el sentido que el producto es igual al gasto deseado(o planeado) por los agentes econ omicos, y las empresas no producen m as all a de lo que planean vender o acumular voluntariamente como inventario. Cuando la producci on o alg un componente del gasto cambian ex ogenamente, el equilibrio se restablece con cambios en la composici on del gasto, y eso es lo que estudiaremos aqu . En los cap tulos anteriores vimos que las decisiones de consumo e inversi on son muy complejas, aunque para facilitar la discusi on haremos algunas simplicaciones. Vimos que el consumo depende positivamente del ingreso disponible aunque su respuesta a cambios permanentes o transitorios es distinta, y negativamente de la tasa de inter es real, aunque esta relaci on era emp ricamente m as d ebil. Por otra parte, cuando estudiamos inversi on mencionamos que entre otras cosas esta depend a negativamente de la tasa de inter es real.
6.1. Equilibrio de econom a cerrada
165
Para simplicar, (6.1) la escribimos como: Y = C (Y T, r) + I (r) + G (6.2)
Donde G y T son variables ex ogenas. La ecuaci on (6.2) nos indica que la u nica variable end ogena del sistema es la tasa de inter es real. Es decir, el ajuste de la tasa de inter es real es el mecanismo a trav es del cual la inversi on y el consumo junto al gasto de gobierno se igualan al producto de pleno empleo. Gr acamente este equilibrio se puede observar en la gura 6.1. Respecto de la pol tica scal, tambi en vimos que su impacto sobre la econom a es complejo. El efecto de un aumento del gasto de gobierno tambi en depende de si es percibido como transitorio o permanente, de si la equivalencia ricardiana es v alida o no, de si los impuestos generan o no distorsiones, etc etera. Trataremos de llevar esta discusi on adelante, pero cuando sea necesario haremos algunos supuestos simplicatorios.
r OA
rA .............................
DA Y Y
Figura 6.1: Equilibrio de econom a cerrada.
La curva OA corresponde a la oferta agregada de la econom a, es decir, cu antos bienes y servicios ofrece la econom a en un per odo, y DA corresponde a la demanda interna, esto es, cu anto est a demandando o gastando la econom a. Ambas est an dibujadas con respecto a la tasa de inter es real, variable relevante que queda determinada en el equilibrio. La oferta agregada la suponemos vertical, es decir, independiente de la tasa de inter es. Se puede generalizar el modelo para permitir que la tasa de inter es afecte positivamente a la oferta; para ello, deber amos aumentar la oferta de
166
factores, y el primer candidato es el empleo. Tal como se discuti o en la secci on 3.3, si la tasa de inter es sube, el consumo presente se vuelve m as caro. Si agregamos ocio en la funci on de utilidad del individuo, cuando la tasa de inter es suba, los hogares reducir an el consumo presente de bienes y ocio, trasladando consumo al futuro. Por ello, el ahorro subir a, pero tambi en la oferta de trabajo, lo que permitir a aumentar la oferta agregada. Este efecto no parece ser muy importante cuantitativamente y tampoco hace una diferencia signicativa a la discusi on que sigue, as que ser a ignorado1 . La demanda agregada tiene pendiente negativa, porque la inversi on y el consumo dependen negativamente de la tasa de inter es. El equilibrio de la econom a est a donde la oferta agregada es igual a la demanda interna, lo que ndice A se usa por ocurre cuando la tasa de inter es es rA , donde el super 2 autarqu a . Otra manera de entender el equilibrio de la econom a de pleno empleo es reescribiendo la ecuaci on (6.2) como: Y C (Y T, r) G = I (r) (6.3)
Donde el t ermino al lado izquierdo corresponde al ahorro de la econom a (ingreso menos gasto), mientras que el lado derecho corresponde a la inversi on. El ahorro nacional corresponde al ahorro del gobierno (Sg = T G) y el ahorro privado (SP = Y T C ). Como el consumo de los hogares depende negativamente de la tasa de inter es real, el ahorro depende positivamente de ella. Si el consumo de un individuo disminuye con r, entonces su ahorro aumenta. Por otra parte, sabemos que la inversi on depende negativamente de la tasa de inter es real. Entonces, el equilibrio se puede representar alternativamente en la gura 6.2, que presenta las curvas de ahorro e inversi on como una funci on de la tasa de inter es y la tasa de inter es de equilibrio se obtiene cuando S = I . El equilibrio se produce cuando la tasa de inter es real es rA (A por autarqu a), es decir, cuando el ahorro es igual a la inversi on o dicho de otra forma la demanda de bienes es igual a la oferta de bienes. Cuando la econom a se on es mayor que el ahorro. La encuentra en un punto donde r < rA , la inversi cantidad de bienes que se demanda para invertir, y as aumentar el stock de capital de la econom a, es superior a la cantidad de bienes que los hogares y el gobierno no desean consumir. Para que haya menos demanda por inversi on y mayor oferta de ahorro, es necesario que la tasa de inter es suba.
1 En todo caso, los modelos del ciclo econ omico real (cap tulo 23) usan como mecanismo importante para explicar las uctuaciones del producto los cambios en la oferta de trabajo.
Como quedar a claro en la parte VI del libro, cuando usamos el plano (Y, r ) para gracar la demanda agregada, lo que hacemos es dibujar la famosa curva IS del modelo keynesiano IS-LM. En el modelo que aqu se presenta los precios son exibles y por lo tanto el producto est a siempre en pleno empleo. El lector familiarizado con el modelo IS-LM puede seguir este modelo sin LM, ya que el producto est a en pleno empleo. En todo caso, en el resto de este cap tulo y el pr oximo usaremos en el eje horizontal el ahorro y la inversi on en vez del producto.
6.2. Pol tica scal
167
r S
rA .........................
S, I
Figura 6.2: Equilibrio ahorro-inversi on en econom a cerrada.
Una forma m as intuitiva de interpretar el equilibrio, y considerando que en las econom as modernas el sistema nanciero hace calzar la oferta de ahorros y la demanda por inversi on, es considerar la oferta y demanda por fondos. Si A r < r , quiere decir que la cantidad de proyectos de inversi on que andan buscando nanciamiento es muy alta en comparaci on con la cantidad de recursos disponibles para prestar a los inversionistas (ahorro). Por lo tanto, los proyectos de inversi on van a competir por los recursos estando dispuestos a pagar una tasa de inter es mayor. Esta competencia tiene como consecuencia que r sube hasta el punto en que I = S . Por otra parte, cuando r > rA , la cantidad de recursos (ahorro) para los proyectos de inversi on es demasiado alta, por lo tanto r va a bajar hasta el punto donde el ahorro sea igual a la inversi on.
6.2.
Pol tica scal
La primera aplicaci on que haremos con este sencillo modelo de econom a cerrada ser a estudiar las implicancias de cambio en la pol tica scal sobre el equilibrio, en particular sobre la tasa de inter es. (a) Aumento transitorio del gasto de gobierno Para comenzar, hay que preguntarse si el aumento del gasto es nanciado con impuestos o no. Esta pregunta es relevante solo cuando la equivalencia ricardiana no es v alida, de lo contrario da lo mismo cu ando se cobran los impuestos. Lo importante es qu e pasa con el gasto. Para comenzar supondremos que el aumento del gasto est a plenamente nanciado por los impuestos.
168
El gobierno decide aumentar su gasto en una cantidad G, y sube los impuestos en la misma magnitud. Es decir, T = G. Por lo tanto, al ahorro p ublico no le pasa nada. En la medida en que los impuestos no distorsionen las decisiones de inversi on, la curva I (r) ser a la misma. La pregunta que debemos responder es qu e pasa con el ahorro privado. Dado que Sp = Y T C , tenemos que: Sp = T C (6.4) Si el consumo se mantiene constante, el ahorro privado cae en exactamente lo que sube el gasto de gobierno (o impuestos). Sin embargo, el consumo deber a reaccionar, aunque no mucho, debido a que el individuo preere suavizar consumo, y ante un cambio transitorio de su ingreso disponible el ajuste se deber a hacer principalmente bajando el ahorro y no el consumo. El ingreso disponible (Y T ) cambia transitoriamente, y el consumo se ajustar a solo una fracci on. Es decir, podemos pensar que C = ccp T , donde ccp es la propensi on marginal a consumir ingresos de corto plazo. Mientras m as transitorio es el cambio de los impuestos, menor ser a la propensi on marginal a consumir. Por lo tanto, el ahorro total caer a en: S = Sg + Sp = (1 ccp )G (6.5)
Donde se usa el hecho de que G = T , y solo el ahorro privado cambia. La ca da en el ahorro est a representada por un desplazamiento de la curva de ahorro a la izquierda, como se muestra en la gura 6.3, desde S1 a S2 .
S2 r S1
A ................... r2 A ........................... r1
S, I
Figura 6.3: Aumento transitorio del gasto de gobierno.
6.2. Pol tica scal
169
Al subir el gasto de gobierno, la econom a se encuentra en un punto en el cual la inversi on es mayor que el ahorro. Esta mayor cantidad de proyectos con respecto a los fondos disponibles presiona la tasa de inter es al alza. A medida que sube la tasa de inter es, tambi en lo hace el ahorro, y como consecuencia la inversi on cae en una cantidad menor que la reducci on del ahorro nacional. Esto se explica porque parte de la ca da del ahorro p ublico se ve compensada por el aumento del ahorro de las personas como consecuencia del alza en la tasa de inter es. De la ecuaci on (6.2) se tiene que C + I = G, donde el nuevo equiliA A brio se produce a una tasa de inter e s r2 > r1 . Como la econom a se encuentra siempre en pleno empleo, lo u nico que produce en la econom a el mayor gasto de gobierno es una recomposici on del gasto, desde gasto privado hacia gasto p ublico. Eso se conoce como crowding out, es decir, el gasto de gobierno desplaza al gasto privado. En este caso, el crowding out ocurre en el consumo ya que los impuestos bajan consumo y la inversi on, pues el alza en la tasa de inter es reduce la inversi on. En el caso en que el gasto de gobierno aumenta, provocando un aumento del gasto privado (dado que son complementarios) como en el caso de las obras p ublicas, entonces hablamos de crowding in. Este u ltimo caso no podr a ocurrir si el producto fuese jo, ya que los aumentos en la participaci on del gasto p ublico necesariamente deben reducir el gasto privado. Por u ltimo, tambi en podr a ocurrir que esta pol tica scal tuviese efectos de m as largo plazo en la medida en que afectara el crecimiento, tema que se discutir a m as adelante. Consideremos ahora que el aumento del gasto no se nancia con impuestos, sino que el gobierno se endeuda. Esto puede suceder cuando el pa s decide entrar en una guerra, o cuando reconstruye la infraestructura despu es de un desastre natural. No es pol ticamente tolerable reconstruir luego de un terremoto o participar en una guerra subiendo impuestos. El efecto de esta pol tica depender a de si se cumple o no la equivalencia ricardiana. Si hubiera equivalencia ricardiana, sabemos que al nal lo que los hogares consideran es la evoluci on del gasto, en consecuencia, actuar an como si les hubieran aumentado los impuestos en G, y no afecta nuestro an alisis previo. Para eso hay que considerar que lo que cae el ahorro p ublico, lo sube el ahorro privado. Esto se puede ver considerando que Sg = G. Los ingresos del sector privado no cambian, pero ellos internalizan el hecho de que ese mayor gasto se debe al alza en los impuestos, por lo cual aumentar an su ahorro. Podemos pensar que los hogares toman en cuenta que los impuestos subir an G, entonces ajustar an su consumo en ccp G, lo que representa un aumento del ahorro, que en parte compensa la ca da de ahorro p ublico. La compensaci on no es total, como en el caso puro de equivalencia ricardiana, pues el gasto de gobierno vari o y la equivalencia ricardiana se reere al cambio en el timing de los impuestos. En este caso, el ahorro cae en la misma magnitud
170
que cuando el gobierno nancia el aumento transitorio del gasto con impuestos y, por tanto, la tasa de inter es sube lo mismo. El alza de la tasa de inter es permite abrir espacio en la producci on total de la econom a para un mayor gasto p ublico, reduciendo el gasto en consumo e inversi on. Si no hay equivalencia ricardiana, tendremos que en un caso extremo el consumo y ahorro privados no cambian, de modo que la ca da del ahorro global es por el total de G. De acuerdo con la evidencia emp rica, la equivalencia ricardiana se cumple solo en una fracci on entre 30 y 60 % que denotaremos . Entonces podemos pensar que el aumento en el gasto de gobierno solo repercutir a en G de impuestos. El aumento en la carga tributaria futura afectar a al consumo actual. En este caso, es sencillo ver que Sg = G y Sp = ccp G, es decir, el ahorro total cae en una magnitud mayor que cuando los impuestos nancian el aumento del gasto. Esto se debe a que la gente considera parte del aumento de la deuda p ublica, producto de una reducci on de impuestos, como riqueza ignorando que en el futuro subir an los impuestos. En este caso: S = (1 ccp )G (6.6)
Donde en el extremo de = 1 obtenemos el mismo resultado que en el caso en que el aumento del gasto es plenamente nanciado con impuestos. (b) Aumento permanente del gasto de gobierno En este caso, no tiene sentido plantear que no ser a nanciado, ya que lo usual en particular si no se quiere despu es subir aun m as los impuestos es pensar que el aumento permanente de los gastos es nanciado por impuestos. Este puede ser el caso en que el gobierno decida aumentar el gasto social, por ejemplo, elevando el monto de las pensiones pagadas por el sco o los subsidios sociales, para lo cual propone subir impuestos. El ahorro p ublico no cambia, debido a que impuestos y gastos suben en la misma medida. Lo interesante de este caso es que, en una primera aproximaci on, el ahorro privado tampoco cambia. La raz on de esto es que la ca da de ingresos como resultado de los mayores impuestos es compensada 1:1 con una ca da del consumo, ya que la ca da de ingresos es permanente y nosotros esperamos una propensi on a consumir del ingreso permanente cercana a 1. da En rigor, la ca da del consumo privado es clp G, lo que signica una ca on marginal del consumo del ahorro de (1 clp )G, donde clp es la propensi a cambios permanentes de ingreso, que en la medida en que es cercana a 1 implica que el ahorro no cambia, y, por lo tanto, la tasa de inter es permanece igual. Efectivamente, hay crowding out de gasto p ublico por gasto privado, pero para ello no es necesario que la tasa de inter es suba, porque el consumo privado le abre espacio como resultado del aumento permanente de impuestos. Al no cambiar la tasa de inter es, el crowding out ocurre solo por el lado del consumo y no de la inversi on.
6.2. Pol tica scal
171
(c) Aumento de los impuestos Veremos ahora los efectos que tiene sobre la econom a un aumento de los impuestos que es percibido como transitorio en una cantidad T , que el gobierno recauda de las personas. Supondremos que los mayores impuestos no son usados por el gobierno para gastar. Podemos pensar que la intenci on del gobierno es aumentar por un tiempo el ahorro nacional y para eso sube los impuestos. Como se desprender a de la discusi on anterior, el efecto nal depender a de si hay o no equivalencia ricardiana. Consideramos primero el caso de la equivalencia ricardiana. El ahorro p ublico subir a en T . En la medida en que el p ublico se da cuenta que en el futuro se lo devolver an, ya que el gasto no cambia, disminuir a su ahorro en exactamente T mientras dure el alza de impuestos y mantendr a el consumo inalterado. Cuando se lo devuelvan debidamente actualizado con intereses pagar a la deuda, y el ahorro no cambiar a. Por lo tanto, esta pol tica no afecta el equilibrio de la econom a. Esto es esperable, pues cuando hay equivalencia ricardiana el timing de los impuestos es irrelevante, y no tiene efectos cambiar el momento en que ellos se cobran. Si no hay equivalencia ricardiana como ocurre en la realidad los individuos pagar an los mayores impuestos en parte con menor ahorro, pero en parte tambi en con menor consumo. Si el individuo considera que no le devolver an los impuestos, o no se puede endeudar, reducir a su consumo en ccp T . Por lo tanto, el efecto total sobre el ahorro nacional de un aumento de los impuestos en una cantidad T es: S = Sg + Sp = T (1 ccp )T = ccp T Un aumento de los impuestos en T tiene como consecuencia que el ingreso disponible de los individuos cae en la misma cantidad. Sin embargo, el consumo de los individuos cae solo en una cantidad ccp T y, por lo tanto, el ahorro del individuo cae en (T ccp T ). Es decir, el efecto total del aumento del impuesto sobre el ahorro nacional es de ccp T . Esto tiene como consecuencia que el ahorro nacional no aumenta en la misma cantidad que el aumento de los impuestos, aunque se eleva en algo. Gr acamente, el aumento de los impuestos sin mayor gasto de gobierno desplaza la curva del ahorro hacia la derecha, disminuyendo la tasa de inter es de equilibrio. En este caso, aumenta el ahorro y la tasa de inter es baja. M as en general, se puede esperar que el p ublico no considere todo el T como reducci on de ingresos, sino solo (1 )T , donde es la fracci on ricardiana. El cambio en el ahorro privado ser a Sp = [1 + ccp (1 )]T , y el aumento del ahorro total ser a: S = Sg + Sp = ccp (1 )T
172
El aumento del ahorro llevar a a una ca da de las tasas de inter es para aumentar la inversi on. La pol tica tributaria no afecta directamente el gasto, sino a trav es de su efecto sobre el ingreso disponible. Por esa v a, afecta el consumo y el ahorro de los hogares. Si todo el efecto recayera sobre el ahorro privado mientras el consumo permanece constante, el equilibrio de la econom a no cambiar a, ya que el ahorro global se mantendr a constante. Este es el caso de = 1; es decir, cuando se cumple la equivalencia ricardiana. Sin embargo, si el ahorro del gobierno no se ve plenamente compensado con ahorro privado, el ahorro total sube y la tasa de inter es cae para que el gasto se reoriente de consumo a inversi on.
6.3.
Otros ejercicios de est atica comparativa
En esta secci on haremos algunos ejercicios de est atica comparativa, esto es, compararemos dos equilibrios, antes y despu es de un shock, sin discutir formalmente la din amica del ajuste. En particular veremos un aumento en la demanda por inversi on y un incremento de la productividad. En la secci on anterior tambi en hicimos ejercicios de est atica comparativa, pero asociados a la pol tica scal. n. (a) Aumento de la demanda por inversio Veamos ahora qu e sucede en esta econom a si aumenta la demanda por inversi on. Podemos imaginar que se descubrieron m as proyectos y, por tanto, las empresas deciden invertir m as. Esto signica que, a una misma tasa de inter es, hay m as proyectos que se desea realizar, por eso los proyectos compiten por los fondos disponibles, lo que desplaza la inversi on de I1 a I2 . Esto se A A a r2 (gura 6.4). traduce en que la tasa de inter es sube de r1 Otra raz on por la que aumenta la demanda por inversi on es que la inversi on p ublica sea la que se eleve. Si el gobierno decide aumentar la inversi on p ublica, entonces la inversi on agregada, I , se incrementar a. Sin embargo, como la tasa de inter es sube en equilibrio, la inversi on privada cae. Es decir, lo que se desplaza horizontalmente la demanda por inversi on es mayor que lo que aumentan la inversi on y el ahorro, debido al efecto amortiguador de la tasa de inter es. Ahora bien, no hemos discutido c omo se nancia esta mayor inversi on p ublica, con lo cual estamos de vuelta en la discusi on sobre impuestos de la secci on anterior. Para que no cambie el ahorro, debemos pensar que es un aumento permanente de la inversi on p ublica nanciado con impuestos. De otra forma, la discusi on de la secci on anterior sobre pol tica scal nos llevar a a concluir que lo m as probable es que el ahorro agregado caiga, lo que aumentar a m as la tasa de inter es y frenar a la expansi on de la inversi on agregada.
6.3. Otros ejercicios de est atica comparativa
173
Se podr a analizar muchos otros casos, pero lo importante para ver el impacto sobre las tasas de inter es es analizar qu e ocurre con el ahorro y la inversi on, o dicho de otra forma, lo que ocurre entre la oferta y la demanda por fondos prestables.
r
A ................................... r2 A ........................... r1
I2 I1 S, I
Figura 6.4: Aumento de demanda por inversi on.
(b) Aumento de la productividad Nuevamente nos debemos preguntar si es un aumento permanente o transitorio de la productividad. Aunque m as adelante nos referiremos con m as precisi on al t ermino productividad (parte IV, sobre crecimiento econ omico), primero vamos a analizar qu e pasa si la econom a sufre transitoriamente un aumento de la productividad; esto es, si Y sube. Esto puede ser una mejora en los t erminos de intercambio (valor de Y )3 , o un clima particularmente favorable que mejora el rendimiento de la tierra, es decir, el pleno uso de los factores productivos genera mayor cantidad de bienes cuando la productividad aumenta. Tal como prev en las teor as de consumo, en respuesta a este aumento transitorio de la productividad, el ahorro privado subir a, pues los hogares tratar an de suavizar el consumo ahorrando parte de este mayor ingreso. El desplazamiento de la curva de ahorro nos conducir a a una baja de la tasa de inter es de equilibrio, y consecuentemente la inversi on de equilibrio tambi en subir a.
Un tratamiento m as completo del impacto de los t erminos de intercambio se hace en los pr oximos cap tulos pues es m as apropiado tratarlo en econom as abiertas.
174
Ahora bien, nos deber amos preguntar qu e pasa con la inversi on. Es esperable que, si la econom a es m as productiva, tambi en haya un aumento en la demanda por inversi on, desplazando la curva de inversi on hacia arriba y compensando en parte el efecto de mayor ahorro sobre la tasa de inter es. En todo caso, al ser el aumento transitorio, podemos esperar que el efecto sobre la inversi on no sea tan importante, pues la productividad solo sube por un tiempo, en cuyo caso no es necesario tener mucho m as capital. En el otro extremo, podemos pensar en un aumento permanente de la productividad, por ejemplo debido a la adopci on de una nueva tecnolog a, que a diferencia del clima tender a a persistir en el tiempo. Este caso es en cierta medida el opuesto del aumento transitorio. Aqu es esperable que el ahorro no cambie, pues la mayor productividad permitir a sostener permanentemente un mayor nivel de consumo sin necesidad de cambiar el patr on de ahorro. Por otro lado, dado que la productividad sube para siempre, las empresas querr an tener un mayor stock de capital optimo, lo que las llevar a a aumentar la inversi on m as de lo que lo har an si el aumento fuera transitorio, pues el mayor capital se usar a por m as tiempo. Por lo tanto, con el ahorro relativamente estable, el aumento de la productividad corresponde a un aumento de la demanda por inversi on, que sube la tasa de inter es de equilibrio. En consecuencia, un aumento transitorio de la productividad aumenta el ahorro, tiene poco efecto en aumentar la inversi on, y reduce la tasa de inter es. Lo contrario ocurre con un aumento permanente de la productividad, ya que el ahorro no se ver a afectado, la inversi on y la tasa de inter es suben.
6.4.
Modelo de dos per odos*
En esta secci on examinaremos los fundamentos microecon omicos del equilibrio ahorro-inversi on que hemos discutido para la econom a cerrada. Eso sirve para mostrar c omo el an alisis simple de las secciones anteriores puede justicarse en un modelo de equilibrio general con fundamentos microecon omicos. Asimismo, aunque estos modelos son simplicados, permiten extraer conclusiones de est atica comparativa con mayor rigor. Analizaremos una econom a muy sencilla que dura dos per odos un m nimo tiempo para tener un modelo intertemporal y tiene un solo agente, o, lo que es lo mismo, todos los agentes son id enticos. Esta es la econom a m as simple que se puede analizar para estudiar el equilibrio general y proveer fundamentos microecon omicos para el an alisis de ahorro e inversi on. En primer lugar veremos el equilibrio general en una econom a sin producci on (endowment economy), conocida como la econom a de Robinson Crusoe, por razones obvias, y luego lo extenderemos a una econom a con producci on e inversi on4 .
Para mayores detalles sobre este modelo y sus aplicaciones en econom as abiertas ver Obstfeld y Rogo (1996), cap tulo 1.
4
6.4. Modelo de dos per odos*
175
6.4.1.
La econom a sin producci on
La econom a est a compuesta por un individuo, que nace en el per odo 1 y recibe una cantidad Y1 del u nico bien que hay en la econom a y es perecible. Su u ltimo per odo de vida es el per odo 2, en el cual recibe Y2 del mismo bien. El individuo consume C1 y C2 en cada per odo. Dado que la econom a es cerrada y no hay posibilidades de producci on ni de trasladar bienes del primer per odo al segundo, ya que el bien es perecible, el equilibrio tiene que satisfacer que C1 = Y1 y C2 = Y2 . En consecuencia, y como mostraremos a continuaci on la tasa de inter es de equilibrio debe ser tal que se cumpla dicha condici on de equilibrio, y es equivalente a que el ahorro sea igual a la inversi on. Como la inversi on es cero, la condici on ser a ahorro igual a 0. El equilibrio se encuentra gracado en la gura 6.5. El eje vertical corresponde al per odo 2 y el eje horizontal, al per odo 1. En cada uno se representa el ingreso y consumo del per odo correspondiente. El individuo tiene una funci on de utilidad que depende de C1 y C2 , y en la gura se encuentra representada la isoutilidad que pasa por (Y1 , Y2 ), el u nico punto sobre el cual debe pasar la restricci on presupuestaria. La tasa de inter es de equilibrio debe ser tal que sea tangente a la isoutilidad en ese punto. Si no fuera as , el individuo podr a querer ahorrar o pedir prestado, lo que en equilibrio no puede ocurrir, ya que habr a exceso de demanda u oferta de los bienes en cada per odo. Por ejemplo, si la tasa de inter es es m as alta, los individuos querr an consumir menos en el per odo 1 y m as en el per odo 2, pero esto no puede ser equilibrio, ya que habr a un exceso de demanda por bienes en el per odo 2 y un exceso de oferta en el per odo 1. Esta es una econom a en que hay dos bienes que, aunque son el mismo producto, est an disponibles en momentos distintos. El an alisis es exactamente igual al de una econom a est atica en la que hay dos bienes distintos y la pendiente de la restricci on presupuestaria es el precio relativo entre ambos bienes. Ahora examinaremos este problema anal ticamente. Supondremos, por conveniencia, que la funci on de utilidad es aditivamente separable en el tiempo, y por lo tanto, el problema a resolver es: m ax u(C1 ) + 1 u(C2 ) 1+ (6.7)
Sujeto a las siguientes restricciones presupuestarias en cada per odo: Y1 = C1 + S Y2 + S (1 + r) = C2 (6.8) (6.9)
176 2
. . C2 = Y2 ........................ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C1 = Y1
(1 + r)
*
Figura 6.5: Equilibrio econom a cerrada.
El par ametro es la tasa de descuento, que se puede denir a partir de 1/(1 + ) donde es el factor de descuento. Puesto que el individuo preere el presente al futuro ser a menor que 1 o, lo que es lo mismo, es mayor que cero. La funci on de utilidad por per odo es creciente y c oncava; es decir, m as consumo provee m as utilidad, pero la utilidad marginal del consumo decrece a medida que el consumo aumenta. Esto es u0 > 0 y u00 < 0. Las restricciones presupuestarias (6.8) y (6.9) presentan al lado izquierdo los ingresos y al lado derecho el uso de este ingreso. En el per odo 1 el individuo odo 2 tiene un ingreso Y1 y puede usarlo en consumo C1 o ahorrar S . En el per as los intereses, adem as del pago del principal que recibe sus ingresos son Y2 m por sus ahorros, que podr an ser negativos si el individuo se ha endeudado (S < 0). El ahorro es lo que liga las decisiones en los per odos 1 y 2, y podemos eliminarlo de ambas ecuaciones para llegar a la restricci on presupuestaria intertemporal que nos dice que el valor presente del consumo debe ser igual al valor presente de los ingresos: Y2 C2 = C1 + (6.10) Y1 + 1+r 1+r Para resolver este problema escribimos el lagrangiano: 1 Y2 C2 L = u(C1 ) + u(C2 ) + Y1 + C1 1+ 1+r 1+r
(6.11)
Donde es el multiplicador de Lagrange y es igual a la utilidad marginal del ingreso.

177
Las condiciones de primer orden de este problema establecen que la derivada del lagrangiano con respecto a las variables de decisi on sea igual a 0, con lo que llegamos a: L = 0 u0 (C1 ) = C1 L 1+ = 0 u0 (C2 ) = C2 1+r (6.12) (6.13)
Estas condiciones se pueden combinar en la siguiente ecuaci on de Euler: u0 (C1 ) 1+r = 0 u (C2 ) 1+ (6.14)
Esta ecuaci on determina la pendiente de la funci on consumo. Tenemos as una ecuaci on para dos inc ognitas, C1 y C2 . Si quisi eramos determinar la funci on consumo para cada per odo, y por lo tanto obtener una expresi on para el ahorro, deber amos usar la restricci on presupuestaria. Si la tasa de inter es es mayor que la tasa de descuento, el individuo tendr a un consumo creciente. Recuerde que la utilidad marginal es decreciente, en consecuencia si la raz on es mayor que 1, u0 (C1 ) > u0 (C2 ), es decir, C2 debe ser mayor que C1 . El individuo preere posponer el consumo por la v a del ahorro, ya que a medida que r aumenta el precio del futuro se reduce. Para relacionar el precio del futuro con la tasa de inter es basta con examinar la ecuaci on (6.10). Multiplicando la restricci on presupuestaria por 1 + r, y escribiendo el lado derecho en t erminos de precios relativos, tendremos que corresponde a p1 C1 + C2 . Entonces, p1 representa el precio del consumo en el per odo 1 en t erminos del consumo en el per odo 2. Por lo tanto cuando r aumenta el presente se encarece y el futuro se abarata. Hasta ahora solo hemos descrito la funci on consumo analizada en la secci on 3.3, con un poco m as de matem aticas. Sin embargo, ahora estamos equipados para resolver el equilibrio general. En equilibrio general se cumplen las siguientes condiciones: Los consumidores maximizan utilidad. Esto es lo que hemos hecho hasta ahora. Los productores maximizan utilidades de sus empresas. En este caso es irrelevante, ya que la producci on est a dada. Los mercados est an en equilibrio de oferta y demanda. Las dos primeras condiciones son las que denen las ofertas y demandas, mientras la tercera establece que las ofertas y demandas se equilibran. Dadas estas condiciones, solo nos queda agregar que Y1 = C1 e Y2 = C2 , lo que
178
reemplazando en la ecuaci on que dene la trayectoria del consumo nos lleva a la siguiente ecuaci on para la tasa de inter es: 1+r = u0 (Y1 ) (1 + ) u0 (Y2 ) (6.15)
La interpretaci on de esta condici on es que cuando Y1 es grande relativo a es debe ser baja para que el precio del consumo del primer Y2 , la tasa de inter per odo sea relativamente bajo y as tendremos una trayectoria de consumo decreciente. Si r fuera mayor, el individuo preferir a trasladar consumo al futuro, y si es menor que este equilibrio se querr a endeudar. Ninguna de esas cosas puede hacer, ya que nadie le prestar a (se necesita alguien que quiera ahorrar) ni nadie le pedir a prestado (se necesita alguien que se quiera endeudar). Robinson Crusoe est a solo en su isla, o son todos los Robinsons iguales. a parejo, y para ello se necesita que el individuo Si Y1 = Y2 el consumo ser descuente el futuro a una misma tasa que la de mercado de modo que quiera mantener el consumo constante.
r S (Y1 = Y2 ) S (Y1 > Y2 )
S, I
Figura 6.6: Equilibrio ahorro-inversi on, econom a cerrada.
C omo se relaciona esto con el an alisis ahorro-inversi on? La respuesta se encuentra en la gura 6.6. La curva de inversi on coincide con el eje vertical ya que no hay posibilidades de inversi on. La curva de ahorro que se deriva del problema del consumidor corresponde a la curva creciente S . El equilibrio es cuando S corta el eje vertical. Cuando Y1 = Y2 , hemos demostrado que el equilibrio es r = , tal como lo muestra la gura. Cuando Y1 > Y2 el individuo tendr a mayor incentivo a ahorrar para cada nivel de tasa de inter es que en el caso de igualdad de ingreso, y por lo tanto la curva S se desplaza a la derecha y la tasa de inter es de equilibrio cae, tal como lo muestra la ecuaci on (6.15).
179
El aumento de Y1 por sobre Y2 gracado en la gura 6.6 puede ser interpretado como un aumento transitorio en la productividad, es decir, la econom a produce solo por el per odo 1 m as bienes. La conclusi on es que los individuos ahorrar an parte de este aumento de la productividad para gastarlo en el per odo 2, es decir para cada nivel de r el ahorro sube. Sin embargo, dado que la inversi on no sube, la mayor disponibilidad de ahorro reduce la tasa de inter es. Mirando el problema del consumidor lo que ocurre es que para que el individuo consuma esta mayor producci on, el precio del presente (la tasa de inter es) debe bajar, tal como se vio en la secci on anterior. En cambio si la productividad sube proporcionalmente lo mismo en ambos per odos, manteniendo Y1 = Y2 , es decir, hay un aumento permanente de la productividad, no habr a efectos sobre la tasa de inter es. En la secci on anterior mostramos que la tasa de inter es subir a como consecuencia del aumento en la inversi on, efecto que aqu estamos ignorando. A continuaci on analizaremos los efectos de la pol tica scal. Asumiremos que la pol tica scal es de presupuesto equilibrado en cada per odo. El gobierno nancia con impuestos su gasto en bienes, es decir, G1 = T1 y G2 = T2 . El ingreso del individuo se ve reducido por los impuestos en cada per odo. Usando la restricci on intertemporal y el hecho de que el presupuesto es equilibrado, llegamos a: Y2 G 2 C2 Y1 G 1 + = C1 + (6.16) 1+r 1+r Resolviendo el equilibrio general, llegamos a la siguiente condici on para la tasa de inter es de equilibrio: 1+r = u0 (Y1 G1 ) (1 + ) u0 (Y2 G2 ) (6.17)
N otese que lo que importa es la trayectoria del gasto de gobierno y no su nivel en un per odo dado. Por lo tanto, el ejercicio interesante es pensar en un aumento del gasto del gobierno en el per odo actual (per odo 1), lo que es similar a una reducci on futura (per odo 2) del gasto de gobierno. Esto es equivalente a plantear un aumento transitorio del gasto scal, como es en el caso del aumento del gasto que ha ocurrido en los per odos de guerra o causado por las necesidades de reconstrucci on despu es de un terremoto. Seg un (6.17) la tasa de inter es subir a. La raz on es que un aumento del gasto de gobierno reduce el consumo presente. Para que esto sea un equilibrio y el individuo no anticipe consumo v a endeudamiento como ocurrir a a la tasa de inter es original, el precio del presente debe subir y el del futuro bajar para que se tenga una trayectoria creciente de consumo. En t erminos de ahorro-inversi on, el aumento del gasto de gobierno, manteniendo ahorro p ublico constante, reduce el ahorro privado por cuanto el individuo tendr a m as
180
incentivos a traer consumo al presente, pero como la inversi on es constante esto solo traer a un aumento de la tasa de inter es. Por u ltimo, el caso de un aumento permanente del gasto del gobierno no tiene efectos claros sobre la tasa de inter es real. Para ver esto, asuma el caso m as est andar: que el ingreso y el gasto de gobierno son iguales entre per odos, es decir, Y1 = Y2 y G1 = G2 . En este caso, r = . Si G1 y G2 suben en igual magnitud, la tasa de inter es permanece constante. Hemos asumido balance presupuestario equilibrado, sin embargo, podemos suponer que el gasto se nancia v a deuda. En este caso no podemos saltar tan r apidamente a una restricci on presupuestaria como (6.16), sino que deber a ser: Y2 T2 C2 = C1 + (6.18) Y 1 T1 + 1+r 1+r Para encontrar la relaci on entre impuestos y gastos debemos mirar a la restricci on presupuestaria del gobierno. Denotando por B1 , la deuda que adquiere el gobierno en el per odo 1 y paga con una tasa de inter es r en el segundo per odo, tenemos las siguientes restricciones presupuestarias para el gobierno en cada per odo: G 1 = T1 + B 1 G2 + (1 + r)B1 = T2 (6.19) (6.20)
Despejando B1 de las dos restricciones anteriores, llegamos a la siguiente restricci on intertemporal para el gobierno: G1 + G2 T2 = T1 + 1+r 1+r (6.21)
Esto nos dice simplemente que el valor presente de los gastos del gobierno es igual al valor presente de sus ingresos tributarios. Ya demostramos esto en el cap tulo 5. En consecuencia, reemplazando la restricci on intertemporal del gobierno en la restricci on presupuestaria (6.18), llegamos exactamente a la restricci on presupuestaria (6.16). Es decir, el problema cuando el gobierno usa deuda para nanciar sus gastos, y paga su deuda en el futuro, es exactamente el mismo que el problema cuando el gobierno sigue una regla de presupuesto equilibrado. En consecuencia, se cumple la equivalencia ricardiana. En particular, al no haber incertidumbre, al ser los impuestos de suma alzada y, por lo tanto, no distorsionadores, al ser el horizonte del gobierno igual al del individuo y al no haber restricciones al endeudamiento, la equivalencia ricardiana debe cumplirse en este modelo.
181
6.4.2.
La econom a con producci on e inversi on
La econom a sin producci on es u til para enfocarnos en la conducta de ahorro de los individuos y su impacto sobre el equilibrio de la econom a. Sin embargo, hemos ignorado completamente el efecto de las decisiones de inversi on. Para ello, extenderemos el modelo anterior para considerar que el individuo, aun viviendo en una econom a cerrada, puede sacricar bienes hoy para usarlos en producci on futura, de modo que en equilibrio habr a ahorro distinto de 0. Comenzaremos analizando ahora una econom a donde hay empresas que producen bienes, y consumidores (hogares), todos id enticos, que son al nal los due nos de las empresas y trabajan para recibir ingresos por su trabajo. Analizaremos hogares y rmas separadamente, y despu es veremos el equilibrio general. Hogares Al igual que en el caso anterior, los individuos maximizan utilidad en los dos per odos. Su funci on de utilidad es la misma que en (6.7). Escribiremos la restricci on presupuestaria de forma gen erica para cualquier per odo t, como: (1 + rt )At + wt Lt = Ct + At+1 (6.22)
Es decir, el individuo tiene dos fuentes de ingresos, la primera son los ingresos nancieros que vienen del hecho de que el individuo posea activos netos por At que le rentan rt . La otra fuente de ingreso son los ingresos laborales, donde el salario es wt y el empleo Lt que asumiremos constante y no cambia con el salario; es decir, la oferta de trabajo es inel astica a un nivel L. Escribiendo las restricciones presupuestarias para los per odos 1 y 2, y reconociendo que no parte con activos ni muere con activos y sus tenencias a nes del per odo 1 es su ahorro S , tenemos que: w1 L = C1 + S (1 + r)S + w2 L = C2 Las condiciones de primer orden del problema del individuo son las que vimos anteriormente: u0 (C1 ) 1+r = (6.23) 0 u (C2 ) 1+ Empresas Las empresas producen bienes con la siguiente funci on de producci on: Yt = F (Kt , Lt ) (6.24)
Esto satisface FK > 0, FKK < 0 y F (0, Lt ) = 0. El bien es u nico y normalizamos su precio a 1.
182
Estas empresas productoras de bienes arriendan el capital a una tasa R, y asumiremos que el capital se deprecia a una tasa . Las empresas tambi en pagan w por unidad de trabajo. En consecuencia, las empresas resuelven el siguiente problema con el objetivo de maximizar utilidades en cada per odo (puesto que hay un solo bien, normalizamos su precio a 1):
Kt ,Lt
m ax F (Kt , Lt ) Rt Kt wt Lt
(6.25)
La soluci on a este problema establece que se emplean factores hasta que la productividad marginal iguale a su costo unitario (FK = R y FL = w). Tal como vimos en el cap tulo 4, el costo de uso del capital es igual a la tasa de inter es real m as la tasa de depreciaci on, y debido a que en condiciones de competencia las utilidades son 0, tendremos que: FK = Rt = rt + wt Lt = F (Kt , Lt ) (rt + )Kt (6.26) (6.27)
La u ltima ecuaci on proviene del hecho de que al ser la funci on de retornos constantes a escala y haber competencia en los mercados, se tendr a que el pago a los factores debe agotar completamente el producto5 . Equilibrio general Las decisiones de consumo y ahorro de los individuos estar an dadas por la ecuaci on (6.23). En equilibrio, en la econom a el u nico activo es el capital; es decir: (6.28) At = Kt En otras palabras, todo el ahorro constituye el capital que puede ser usado en la producci on. Al ser todos los individuos iguales no hay transacciones intertemporales entre ellos. Este es un elemento distintivo con la econom a abierta, en la cual el individuo puede prestar o pedir prestado del exterior, y por tanto los activos netos no necesariamente coinciden con el stock de capital. Combinando la restricci on presupuestaria del individuo (6.22), con la condici on agregada que At = Kt y la ecuaci on (6.27), tenemos que: F (Kt , Lt ) + Kt = Ct + Kt+1 + Kt (6.29)
Esto no es m as que la condici on que la disponibilidad total de bienes (Yt + Kt ) del lado izquierdo sea igual al uso total de estos bienes, ya sea para gastar en consumo, dejar capital para el siguiente per odo o gastar en depreciaci on. Otra forma de verlo, y reconociendo que la inversi on bruta (It ) es igual al
5
Esto signica que FK K + FL L = F , para m as detalles, ver secci on 13.1.
183
aumento del stock de capital m as la depreciaci on (It = Kt+1 (1 )Kt ), llegamos a la tradicional igualdad entre la producci on de bienes y gasto en consumo e inversi on: Yt = Ct + It (6.30) Ahora usaremos el hecho que la econom a dura dos per odos. La econom a comienza el per odo 1 con un stock de capital K1 , terminar a con K3 = 0 porque la econom a deja de existir en el per odo 2. Entonces tenemos que (para empleo usamos L constante en ambos per odos): F (K1 , L) + (1 )K1 = C1 + K2 F (K2 , L) + (1 )K2 = C2 (6.31) (6.32)
Dado que hay dos bienes para consumir (C1 y C2 ) y una dotaci on de capital inicial (K1 ), podemos ver la frontera de posibilidades de producci on (FPP) de esta econom a. Es decir, dado K1 , para cada valor de C1 , cu al es el m aximo C2 que se puede alcanzar. Para esto combinamos las dos ecuaciones anteriores, para eliminar K2 , de modo de encontrar todas las combinaciones posibles de C1 y C2 dado K1 . Por supuesto, cada combinaci on de consumo implicar a un K2 distinto, es decir una inversi on distinta. Combinando las ecuaciones, llegamos a la siguiente expresi on, que representa la FPP: C2 = F (F (K1 , L) + (1 )K1 C1 , L) + +(1 )[F (K1 , L) + (1 )K1 C1 ] (6.33)
La FPP se encuentra representada en la gura 6.7. Diferenciando (impl citamente) la expresi on anterior llegamos a que la pendiente de la FPP es: dC2 = FK (1 ) dC1 En el optimo para las empresas, se debe cumplir la condici on de productividad marginal del capital igual a sus costos de uso, es decir, FK = r + , lo que reemplazado en la expresi on anterior nos lleva a: dC2 = (1 + r) dC1 (6.34)
Esta es exactamente igual a la pendiente de la restricci on presupuestaria del individuo, y tal como establece la soluci on optima para los hogares debe ser tangente a las curvas de isoutilidad. Es decir, en el optimo se tiene que las curvas de isoutilidad y la FPP deben ser tangentes, y la pendiente de esa tangente es la que nos determina la tasa de inter es real de equilibrio.
184 2
M C2 A C2
........................ . A . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . A M C1 C1
(1 + r)
*
Figura 6.7: Equilibrio en econom a cerrada con producci on.
La posibilidad que los hogares tienen de acumular capital permite conciliar las decisiones de ahorro de los individuos con las posibilidades de trasladar on producci on hacia el futuro por medio de la inversi on. K1 determina la posici de la FPP. Si K1 es muy bajo, la FPP se trasladar a hacia el origen. Si no hubiera inversi on, y todo se consumiera en el per odo 1, alcanzar amos M on en A involucra capital un consumo como el de C1 , pero dado que la producci M A para el per odo 2, habr a inversi on por un monto equivalente a C1 C1 . Cu al es la relaci on con el modelo ahorro-inversi on analizado previamente? A diferencia del caso de la subsecci on anterior, donde la inversi on es igual a 1 6 on 0, en este caso sabemos que K2 = FK (r + ) ; en consecuencia, la inversi est a dada por la siguiente relaci on:
1 (r + ) (1 )K1 I1 = FK
(6.35)
Esta es una funci on decreciente de la tasa de inter es. Es decir, a medida que r baja, nos movemos hacia arriba por la FPP. Por otra parte, del comportamiento del consumidor podemos derivar el ahorro, que ser a creciente en la tasa de inter es, moviendo el consumo hacia el segundo per odo7 . Podemos, as , gracarlo en nuestro diagrama ahorro-inversi on de la gura 6.2.
6 7 1 N otese que FK corresponde a la funci on inversa del producto marginal.
En rigor, habr a que derivar la funci on de ahorro dados Y1 e Y2 , que te oricamente puede tener cualquier pendiente, pero suponemos que el efecto sustituci on domina el efecto ingreso.
185
Consumidores-productores: Teorema de separaci on de Fisher Hasta ahora supusimos que las empresas son entidades separadas de los consumidores. Ahora, para simplicar, veremos qu e pasa si quien consume es tambi en quien produce (granjeros). Este problema es m as simple, y demostraremos que la soluci on es id entica a la del caso anterior. En este caso, el individuo tiene dos activos al inicio del per odo t, At que es un activo nanciero que rinde rt y capital, Kt que lo puede usar para producir. En consecuencia, su restricci on presupuestaria en cualquier per odo es: (1 + rt )At + F (Kt ) + Kt (1 ) = Ct + Kt+1 + At+1 (6.36)
En nuestro modelo de dos per odos, suponemos que el individuo nace sin activos nancieros, A1 = 0; solo tiene un stock de capital inicial. Dado que el mundo se acaba en el per odo 2, el individuo no dejar a activos, o sea A3 = 0. Adem as, hemos ignorado L de la funci on de producci on, ya que la oferta de trabajo es ja. La restricci on presupuestaria en el per odo 1 ser a: F (K1 ) + K1 (1 ) = C1 + K2 + A2 (6.37)
El individuo decidir a la inversi on que le servir a para aumentar el stock de capital, de modo que podemos escribir la restricci on como (dado que K2 = I1 + K1 (1 )): F (K1 ) = C1 + I1 + A2 (6.38) Por su parte, la restricci on en el per odo 2 es: (1 + r)A2 + F (K1 (1 ) + I1 ) + K1 (1 )2 + I1 (1 ) = C2 (6.39)
Poniendo ambas restricciones juntas, v a la eliminaci on de A2 , llegamos a la siguiente restricci on intertemporal: F (K1 (1 ) + I1 ) + K1 (1 )2 C2 I1 (1 ) = C1 + I1 + (6.40) 1+r 1+r
F (K1 ) +
El consumidor-productor elegir a C1 , C2 e I1 de modo de maximizar su funci on de utilidad (6.7) sujeto a la restricci on (6.40). Formando el lagrangiano y maximizando llegaremos a las siguientes condiciones de primer orden: u0 (C1 ) = 1+ 1+r FK (K2 ) = r + u0 (C2 ) = (6.41) (6.42) (6.43)
186
Las primeras dos ecuaciones nos dan la ecuaci on de Euler (6.23), y la u ltima determina la inversi on que, despejando para I1 , corresponde a (6.35). Esta es exactamente la misma soluci on que el problema descentralizado entre empresas y hogares. Para cerrar el equilibrio general debemos imponer que no hay activos nancieros: nadie presta ni pide prestado m as all a de lo que se mantiene en forma de capital, en consecuencia A2 = 0. A partir de estos resultados podemos usar la gura 6.7, y el equilibrio es el mismo que en el caso en que consumidores y productores son entidades diferentes8 . El equilibrio es independiente del arreglo institucional y, por lo tanto, podemos separar las decisiones de consumo de las de inversi on, lo que se conoce como el teorema de separaci on de Fisher. Este teorema de separabilidad se cumple bajo ciertas condiciones, bastante generales. Si las decisiones de ahorro de los individuos afectaran las decisiones de inversi on, no podr amos hacer esta separaci on. La utilidad de este teorema es que podemos especicar de diversas formas los arreglos institucionales es decir, si los productores y consumidores son los mismos o distintos y llegar al mismo equilibrio general, lo que permite elegir aquel arreglo m as f acil para desarrollar el modelo.
Problemas
6.1. Econom a de pleno empleo. Suponga que en un pa s que se encuentra en el nivel de pleno empleo, existe un gobierno que gasta y cobra impuestos. Los siguientes par ametros representan la econom a:
Y C Ip Ig T G TR
= = = = = = =
100 1 + c(Y T ) 20 1,5r 10 Y T 5
Donde Y es el producto de pleno empleo, T R las transferencias del gobierno al sector privado, es la fracci on de los impuestos que gasta el gobierno9 , es la tasa de impuestos.
La soluci on general consiste en usar A2 = 0 en las restricciones presupuestarias de cada per odo para resolver para C1 y C2 en funci on de r e I1 , y despu es usar la ecuaci on de Euler y la condici on de optimalidad del capital para encontrar estos dos valores y resolver completamente el equilibrio.
9 8
Este valor puede ser a veces mayor que 1.
Problemas
187
a.) Calcule el ahorro de gobierno (Sg ), ahorro privado (Sp ), ahorro nacional (Sn ), inversi on (I ), la tasa de inter es de equilibrio (r), super avit scal10 . (Los valores de los par ametros a usar son: = 0,3, = 1, c = 0,8). b.) El gobierno decide aumentar el gasto, es decir, el nuevo valor de es 1,2, sin aumentar los impuestos. Calcule la nueva tasa de inter es de equilibrio, la variaci on de la inversi on y del gasto. Cu al de ellos es mayor? Justique. c.) Cu al debe ser el nivel del gasto de gobierno ( ), de manera que a cualquier nivel de impuestos el ahorro nacional permanezca constante? D e una intuici on de su resultado. d.) Suponga que sube de 0,3 a 0,4 y que = 1, al igual que en la parte a.). Qu e efecto tiene esta alza de impuestos sobre el ahorro nacional? Puede ser que el ahorro nacional caiga con un alza de impuestos? Justique. Calcule, adem as, la variaci on de la inversi on y del gasto, con respecto a la parte a.), y compare. Explique si sus resultados son iguales o distintos de los obtenidos a la parte b.) y formule alguna intuici on sobre el por qu e de sus resultados. e.) Suponga ahora que la inversi on p ublica aumenta en un 20 %. Calcule el ahorro de gobierno (Sg ), ahorro privado (Sp ), ahorro nacional (SN ), inversi on (I ) y la tasa de inter es de equilibrio (r). Vuelva a usar los par ametros de la parte a.). Justique. 6.2. Gasto de gobierno y tasa de inter es. Analizaremos los efectos del gasto de gobierno sobre la tasa de inter es. Para los siguientes c alculos, suponga que la semielasticidad de la inversi on respecto a la tasa de inter es es 0,8 %, mientras que la semielasticidad del consumo respecto la tasa de inter es es de 0,3 %11 . Los datos que presentamos a continuaci on corresponden a una econom a cticia en los a nos 2004 y 2005. a.) A partir de los datos entregados (cuadros P6.1 y P6.2), calcule el PIB de 2005. Para ello, suponga que las exportaciones tienen la misma magnitud que las importaciones, esto signica que las exportaciones netas son 0. b.) Suponga que el gobierno desea elevar el gasto de gobierno (sin aumentar los impuestos) en un 1 %. Calcule en cu anto var a la tasa de
Indicaci on: Este se dene como el ingreso total del gobierno menos su gasto total (tanto corriente como de capital). Esto signica que si la tasa de inter es aumenta en un punto porcentual la inversi on cae en 0,8 %, mientras que el consumo cae en 0,3 %.
11 10
188
Cap tulo 6. La econom a cerrada Cuadro P6.1: Demanda del PIB 2004 2005 Demanda interna 100 102 FBKF 28 29 Resto demanda interna 72 73 Importaciones 46 47
FBKF es la formaci on bruta de capital jo.
Cuadro P6.2: Gasto del PIB 2004 2005 Gasto privado 61 63 Gasto gobierno 61 63 Variaci on de existencias 7 7
inter es de equilibrio, as como el nuevo nivel de inversi on y consumo. Para ello, suponga que el PIB que calcul o en la parte a.) es de pleno empleo y que la econom a es cerrada. c.) Suponga ahora que la autoridad ten a como meta aumentar el gasto de gobierno (en 2005) para que fuera 1 % mayor como porcentaje del PIB. Bajo esta situaci on, en cu anto habr an variado las tasas de inter es? Calcule, adem as, el crecimiento del gasto de gobierno durante 2005. d.) Suponga ahora que el consumo y la inversi on son insensibles a la tasa de inter es, y que el aumento del gasto de gobierno de un 1 % consiste en un 50 % de mayores transferencias para el sector privado y el resto es gasto de gobierno en mayores sueldos p ublicos. Suponga que de las mayores transferencias al sector privado solo se consume el 70 % y se ahorra el resto. Calcule en cu anto var an el ahorro privado, el ahorro de gobierno y el ahorro nacional. 6.3. Equilibrio de largo plazo en dos per odos y pol tica scal. En este problema analizaremos el equilibrio en un modelo de dos per odos. Considere una econom a que dura por dos per odos. Hay un solo individuo (o muchos pero todos iguales) que recibe un ingreso (ca do del odos, respectivamente, de un bien que no se cielo) Y1 e Y2 en ambos per odo, puede almacenar. Hay un gobierno que gasta G1 y G2 en cada per respectivamente.
Problemas
189
Este gasto lo nancia con impuestos de suma alzada T1 y T2 , en cada per odo, a los individuos, con una pol tica de presupuesto balanceado en todo momento. La funci on de utilidad es logar tmica y est a dada por la ecuaci on (3.32). Responda lo siguiente: a.) Encuentre la funci on consumo para los per odos 1 y 2. b.) Determine la tasa de inter es de equilibrio como funci on de Y1 , G1 , Y2 y G2 y los otros par ametros del modelo. c.) Qu e pasa con la tasa de inter es de equilibrio cuando solo el gasto de gobierno en el corto plazo sube? Y qu e pasa cuando solo el gasto futuro aumenta? Proponga una explicaci on intuitiva a sus resultados. d.) Suponga que se anticipa un gasto del gobierno, aumentando el gasto en el per odo 1 y reduci endolo compensadamente en el per odo 2. Es decir, si el gasto presente sube en , el gasto futuro se reducir a en esta magnitud m as los intereses, es decir (1 + r) (esto es similar a suponer que se reducen impuestos corrientes y se elevan en el futuro: en eso se basa la equivalencia ricardiana). Qu e pasa con la tasa de inter es de equilibrio? e.) Suponga que G1 = G2 = 0. Relacione la tasa de inter es real de la econom a con la tasa de crecimiento de su producci on. Discuta el resultado.
Cap tulo 7
Econom a abierta: La cuenta corriente

Extenderemos el an alisis de la secci on anterior al caso de una econom a abierta. Existen distintas formas y grados en que una econom a puede ser abierta. Por ejemplo, la econom a puede ser abierta al resto del mundo en el comercio de bienes, los ujos de capitales o los ujos migratorios. La teor a del comercio internacional se preocupa del comercio de bienes y analiza por qu e distintos pa ses se especializan en producir y vender local e internacionalmente distintos tipos de bienes. La teor a del comercio enfatiza la funci on de las ventajas comparativas. Por su parte, desde el punto de vista macroecon omico nos interesa saber por qu e puede haber econom as que, a pesar de producir los mismos bienes, pueden estar dispuestas a comerciar. La raz on es que pueden producir el mismo bien, pero en distintos momentos. En el fondo, la apertura a los ujos nancieros permite a la econom a consumir hoy m as (o menos) de lo que tiene, siempre y cuando pague (o reciba los pagos) ma nana. Esto es comercio intertemporal, y tambi en est a presente el principio de las ventajas comparativas, porque como veremos m as adelante, los pa ses tender an a vender aquellos bienes en los que tienen mayor abundancia, que pueden ser bienes presentes o futuros. En la mayor parte de este cap tulo nos concentraremos en pa ses con d ecit en su cuenta corriente. Esto no puede ser as para todos los pa ses, ya que los d ecit se deben compensar con super avit. Sin embargo, nuestro foco est a en econom as en desarrollo en las cuales, como se muestra m as adelante, lo natural es que tienda a haber d ecit en la cuenta corriente1 . Para comenzar, supondremos que hay una perfecta movilidad de capitales. Para esto, consideraremos que los agentes de la econom a nacional pueden
1 Esto no necesariamente ocurre en todo momento, ya que las econom as en desarrollo pueden pasar por per odos de super avit en la cuenta corriente, y eso es algo que ha caracterizado a la econom a mundial a principios del siglo XXI.
192
Cap tulo 7. Econom a abierta: La cuenta corriente
prestar o pedir prestado todo lo que quieran a una tasa de inter es, con el resto del mundo, para nanciar los proyectos de inversi on. Tambi en veremos c omo se puede analizar la movilidad imperfecta de capitales. Finalmente, abordaremos modelos din amicos m as formales, como el modelo de dos per odos que ya comenzamos a ver en el cap tulo anterior. es de equilibrio si la econom a es ceDeniremos como rA la tasa de inter rrada (A por autarqu a) y la compararemos con r .
7.1.
Cuenta corriente de equilibrio
Hemos discutido en el cap tulo 2 varias formas de denir el balance en la cuenta corriente (CC )2 . Todas ellas son equivalentes, pero enfatizan distintos aspectos de la relaci on de un pa s con el resto del mundo. Ellas son: a. CC = X (M + F ). Esta denici on se basa en la contabilidad externa, es decir el saldo de la cuenta corriente es el super avit en la balanza comercial o exportaciones netas, menos el pago de factores al exterior, que son b asicamente los servicios nancieros. b. CC = P N B A, donde A es la demanda interna. Es decir, la cuenta corriente es la diferencia entre el ingreso de un pa s y su gasto. El super avit corresponde al exceso de ingreso sobre gasto. ecit en la cuenta corriente (CC ) es el ahorro c. CC = SE , es decir el d on, el ahorro externo, SE = I SN . Dado que ahorro es igual a inversi externo es la diferencia entre la inversi on y el ahorro nacional. d. La CC es el cambio de la posici on neta de activos con respecto al resto del mundo. Para entender mejor esta u ltima denici on, y que es b asica para entender el comercio intertemporal, supondremos que Bt son los activos netos que posee a le ha prestado al resto un pa s al principio del per odo t. Si Bt > 0, la econom del mundo en t erminos netos una cantidad igual a Bt . Si Bt < 0, la econom a se ha endeudado por esa misma cantidad con el resto del mundo. Por notaci on, si Bt < 0, los pasivos netos los denotaremos por Dt = Bt . Podemos pensar s. Sin embargo, considerando que en el que Dt es la deuda externa del pa mundo hay muchos ujos de portafolio (compra de acciones, por ejemplo) y as all a de, simplemente, de inversi on extranjera, el valor de Dt cubre pasivos m la deuda externa, ya que adem as incluye todos los otros pasivos que un pa s tiene con el resto del mundo, tal como se vio en el cap tulo 2.
2
Si CC < (>)0 es un d ecit (super avit).
7.1. Cuenta corriente de equilibrio
193
La denici on (d) se puede expresar como: CCt = Bt+1 Bt El d ecit en la cuenta corriente se puede escribir como: CCt = Dt+1 Dt Cuando un pa s tiene un d ecit en la cuenta corriente, signica que se est a endeudando con el resto del mundo, o dicho de otra forma, su posici on neta de activos se reduce (o los pasivos aumentan). Cuando un pa s tiene un d ecit en la cuenta corriente, signica (mirando la denici on (b)) que su ingreso es menor que su gasto y, por tanto, el resto del mundo le est a prestando los bienes faltantes. En este caso, la econom a tiene un ahorro externo positivo, o dicho de otra forma, el exterior est a proveyendo m as fondos prestables (ahorro). El equilibrio de econom a abierta ser a entonces el que se aprecia en la gura 7.1. Esta gura considera el caso m as tradicional de pa ses en desarrollo, esto es, la tasa de inter es cuando la econom a est a cerrada A es mayor que la tasa de inter es mundial, es decir, r > r .
r S
rA........................... ................ . . r ................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . SN I | {z } Def. CC
S, I
Figura 7.1: Econom a en desarrollo.
De la gura 7.1 se puede apreciar que el hecho que la tasa de autarqu a sea mayor que la internacional, signica que cuando la econom a se abre, habr a una mayor demanda por inversi on y menor ahorro como resultado de la ca da en la tasa de inter es. En consecuencia, esta econom a tendr a un d ecit en la cuenta corriente. Para entender por qu e ocurre esto, basta pensar por qu e una econom a puede tener ahorro bajo respecto del ahorro mundial o tener una
194
inversi on alta. Lo primero puede ocurrir porque es una econom a de bajos ingresos y con gente sin muchas intenciones de ahorrar, ya que apenas le alcanza para consumir. Lo segundo puede ocurrir porque es una econom a donde la inversi on es muy productiva, lo que sucede en pa ses con escasez de capital, o sea, econom as menos desarrolladas. Cuando se discuta crecimiento econ omico esto se ver a m as claramente, pero por ahora basta pensar d onde es m as rentable un kil ometro de camino: en una econom a desarrollada, donde el u ltimo kil ometro a pavimentar permite llegar a la cima de una monta na con linda vista, o en una donde el siguiente kil ometro ser a de un punto de producci on a un puerto? Por ello, en general se piensa que los pa ses en desarrollo tienen d ecit as desarrolladas en la cuenta corriente (rA > r ), mientras que en las econom ocurre lo contrario3 .
7.2.
Movilidad imperfecta de capitales
Hay suciente evidencia que cuestiona la perfecta movilidad de capitales en el mundo. Esto puede ser particularmente v alido en pa ses en desarrollo, los cuales no tienen la posibilidad de endeudarse todo lo que quisieran a la tasa de inter es internacional. Tal como en las econom as nacionales la gente no puede endeudarse todo lo que desee debido a problemas de informaci on, lo mismo sucede y con mayor raz on entre pa ses. Esta es una importante limitaci on a la movilidad de capitales. En esta secci on estudiaremos dos casos. En la primera parte veremos los efectos del riesgo pa s o soberano y c omo podemos pensar en el dentro del esquema que ya presentamos, y en la segunda se analizar an los controles de capital. Este es un segundo mecanismo a trav es del cual los pa ses, mediante pol ticas restrictivas a los ujos de capitales, reducen la movilidad de capitales. 7.2.1. Riesgo soberano
En teor a econ omica, es conocido el caso en que los problemas de informaci on conducen a un racionamiento del cr edito, es decir, los individuos y empresas enfrentan limitaciones a su endeudamiento. Las personas y empresas no se pueden endeudar todo lo que quisieran a la tasa de inter es de mercado. Esto puede signicar que suben las tasas de inter es a las que se presta, en particular cuando la deuda sube mucho, o que simplemente a algunos agentes les dejan de prestar. Algo similar se puede pensar para los pa ses. Pa ses muy endeudados pueden ser m as riesgosos y es m as probable que no paguen. M as a un, un pa s soberano puede declarar que no pagar a sus deudas y no hay muchas formas de cobrarle. O sea, la institucionalidad legal para exigir el cobro es
Esto no siempre es as , y la principal excepci on es Estados Unidos, que es un pa s deudor neto, es decir, en nuestra notaci on B < 0.
3
7.2. Movilidad imperfecta de capitales
195
d ebil, lo que introduce m as riesgo de no pago. Es distinto del caso al interior de un pa s, donde al ser regido por una ley com un, no se puede renegar f acilmente de un cr edito. Si bien esto tampoco es trivial entre estados soberanos, es m as plausible que ocurra, y varias experiencias recientes as lo demuestran. Por riesgo soberano se entiende el riesgo de no pago de un estado soberano. Una empresa tiene riesgo comercial, pero tambi en riesgo soberano, pues si un pa s se declara en moratoria o en cesaci on de pagos, sus empresas no podr an servir sus deudas. En el mundo real, no es que se obligue a las empresas a no pagar, sino que estas pueden no conseguir moneda extranjera para cancelar sus deudas por m as que quieran hacerlo. Formalmente esto se puede ilustrar del siguiente modo: supongamos que la tasa de inter es internacional libre de riesgo sea r (convencionalmente papel del tesoro americano). Consideremos un pa s que est a endeudado, y con pro4 babilidad p paga su deuda y con 1 p no la paga . En este caso un banco que decide prestar recursos a este pa s va a exigir un retorno mayor, r, porque sabe que en un porcentaje 100 (1 p) % de las veces que invierta en ese pa s no recuperar a sus pr estamos. Si hay competencia entre prestamistas, en promedio estar an indiferentes entre colocar sus fondos a r o prestar en el pa s, en cuyo caso recibir an un retorno esperado de pr, pues el otro 1 p de las veces el retorno es 0. Entonces5 : r r= p Es decir, mientras menor sea la probabilidad de que un pa s pague su deuda, mayor ser a el retorno que los prestamistas van a exigir a los proyectos. Este hecho tiene como consecuencia que la tasa de inter es del pa s deudor aumente. Es razonable pensar que la probabilidad de no pago 1 p depender a del monto de la deuda o los pasivos totales de un pa s con respecto al resto del mundo. Esto es, cu anto d ecit se ha acumulado en la cuenta corriente, incluyendo el d ecit del per odo actual. Como el pasado es un dato, podemos pensar simplemente que el riesgo pa s sube con el d ecit en la cuenta corriente. La idea recientemente discutida se puede apreciar en la gura 7.2. Cuando un pa s no tiene d ecit en la cuenta corriente, entonces la tasa de inter es 6 interna es igual a la externa . Sin embargo, a medida que aumenta el d ecit en
No entraremos a ver por qu e un pa s toma esta decisi on, pero esto por lo general ocurre cuando los pa ses entran en crisis de pagos y no tienen moneda extranjera para afrontar sus obligaciones, o cuando los gobiernos no se pueden endeudar por problemas de solvencia. Para esta condici on se requiere no solo competencia sino adem as alg un agente que sea neutral al riesgo, as no se exige una prima de riesgo. No hay problemas en extender la presentaci on al caso de la prima de riesgo. Esto no es completamente correcto, ya que si el pa s parte con un elevado nivel de deuda, aunque en el per odo bajo an alisis no se endeude, igualmente tendr a riesgo pa s positivo. Para modicar el an alisis basta considerar que cuando el d ecit es nulo el pa s no parte con r , sino que parte con un r + , donde es el nivel de riesgo inicial. Para simplicar la presentaci on, se asume que
6 5 4
196
r S
O Ars Brs ................ rrs ................. . . . . . . . A. . . .B . . .| {z }. ............................. . . . r . . . . . . . . . . . . . . . . Def CC . . . . . . . . . . I . . . . . . . . . . rs rs SN I
S, I
Figura 7.2: Efecto riesgo soberano.
la cuenta corriente, la tasa de inter es del pa s sube, porque la probabilidad que no cumpla con sus compromisos aumenta. Esto lleva a que los inversionistas externos est en dispuestos a prestarle m as recursos solo a una mayor tasa de inter es. En la gura 7.2 se aprecia que si el pa s enfrenta imperfecta movilidad de capitales entonces el equilibrio de esta econom a se encuentra en el punto es rrs se tiene que el Brs (rs por riesgo soberano), donde a la tasa de inter rs ahorro nacional (SN ) m as el d ecit en la cuenta corriente es igual a la inversi on rs s tuviera perfecta movilidad de capitales, la tasa de inter es ser a (I ). Si el pa a. Esto implica que la la internacional r , que es menor que la de autarqu inversi on ser a mayor (punto B de la gura), el ahorro menor (A) y el d ecit en la cuenta corriente mayor cuando hay perfecta movilidad de capitales7 . En caso que el pa s no pueda pedir prestado todo lo que quiera a r , la relaci on entre la tasa de inter es dom estica y la internacional se puede escribir como: r = r + Donde representa el riesgo pa s, es decir la prima de riesgo que el pa s debe pagar para tomar cr editos en el exterior (risk premium). Este caso es interesante y realista, pero para efectos de nuestros ejercicios de est atica comparativa nos concentraremos en el caso de perfecta movilidad de capitales, donde la oferta de fondos externos es horizontal a la tasa de inter es internacional. Cualitativamente los resultados son similares, aunque ayudan a entender algunos hechos estilizados en la econom a mundial que son
inicialmente es cero. En este caso, la imperfecta movilidad de capitales no tiene ning un costo para el pa s, pues estamos suponiendo que el producto se encuentra en pleno empleo.
7
197
dif ciles de entender sin movilidad imperfecta de capitales, como la relaci on ahorro-inversi on que discutiremos m as adelante. Desde el punto de vista anal tico, la movilidad imperfecta de capitales permite hacer un an alisis similar al de la econom a cerrada, y donde es necesario separar el ahorro nacional de la oferta de fondos internacionales para determinar la cuenta corriente de equilibrio. 7.2.2. Controles de capital
Otra alternativa para que los capitales no uyan libremente entre pa ses es que el gobierno no lo permita. Esto sucede, razonablemente, en lugares donde la autoridad pretende reducir la vulnerabilidad de la econom a a violentos cambios en la direcci on de los ujos de capital. Para controlar el ujo neto de capitales al pa s la autoridad debe impedir que los agentes econ omicos nacionales presten o pidan prestado todo lo que quieran a una tasa de inter es r , si es que esto fuera posible. La manera m as simple de pensar en controles de capital es suponer que se pone un impuesto a las transacciones nancieras con el exterior. Por lo tanto, si alguien se endeuda paga un inter es recargado en un %, esto es r (1 + ) que ser a igual a la tasa de inter es dom estica. En este caso el an alisis es simple, ya que se pone una brecha entre r y el costo dom estico, proporcional al impuesto. El control de capital visto de esta manera es equivalente a subir la tasa de inter es a la cual existe perfecta movilidad de capitales, pero el efecto que tiene es reducir el d ecit en la cuenta corriente, como se observa en el gr aco 7.3, ya que la mayor tasa induce m as ahorro y menos inversi on. En el mundo real, los controles de capitales son algo m as complejos, en parte por las complicaciones de cobrar impuestos a los ujos de capitales y a las transacciones nancieras, y en parte por el limitado rango de acci on al que est an sometidos los bancos centrales. Durante la d ecada de 1990, Chile populariz o el encaje a los ujos de capital (o m as precisamente: requerimiento de reservas sin remuneraci on), y otros pa ses tambi en lo han aplicado. El encaje consiste en que una fracci on e de las entradas de capitales que ingresan al pa s debe ser depositada en el banco central, pero no recibe remuneraci on (intereses). En la pr actica es como si le aplicaran un impuesto al no darle intereses por una fracci on e del cr edito, mientras que por la fracci on 1 e s recibe un retorno r. En consecuencia, el equilibrio de tasas de inter es debe ser8 : r=
8
r 1e
En rigor, el encaje es algo m as complicado pues act ua como un impuesto a la entrada de capitales y no hay impuesto a la salida.
198
Por lo tanto, el encaje es equivalente a cobrar un impuesto igual a e/(1 e). El efecto total del encaje sobre la econom a es el mismo que se observa en la gura 7.3. Sin embargo, el problema se complica por el hecho de que para la salida de capitales no hay encaje. Asimismo, los capitales no querr an salir, pues al volver pueden ser castigados con el encaje, lo que puede aumentar la oferta de fondos. Por otra parte, el encaje se aplica fundamentalmente a los ujos de deuda y no a todas las formas de nanciamiento externo9 .
r S
r (1 + )................... r............... I S, I
Figura 7.3: Efecto de control de capitales.
Lo que este ejemplo muestra es que las limitaciones a los ujos de capitales no solo provienen de problemas en el funcionamiento de los mercados nancieros, sino tambi en de decisiones de pol tica econ omica. En este caso, la autoridad limitar a el ujo de capitales y, en consecuencia, el d ecit en la cuenta corriente, haciendo m as caro el endeudamiento externo. Nuevamente se puede escribir la relaci on entre la tasa de inter es dom estica y la internacional como: r = r + En este caso, el riesgo pa s incluye el efecto de los controles de capital. Por u ltimo, es necesario destacar que no hemos hecho ning un juicio sobre la deseabilidad de los controles de capital. Para ello deber amos argumentar por qu e si el mundo quiere prestar a una tasa baja, la autoridad desea que esta suba, y adem as habr a que discutir en qu e medida son efectivos para lograr su prop osito y no existen otros veh culos nancieros a trav es de los cuales igualmente se producen los ujos de capitales, eludiendo el efecto de los controles de capital.
9
Para m as detalles sobre la experiencia chilena, ver Cowan y De Gregorio (2005).
7.3. Est atica comparativa
199
7.3.
Est atica comparativa
A continuaci on analizaremos algunos casos de est atica comparativa. rminos de intercambio (a) Ca da de los te Supongamos que los t erminos de intercambio (TI), que son el precio de las exportaciones dividido por el precio de las importaciones, se deterioran10 . Para efectos del an alisis, y como a estas alturas es esperable, es necesario distinguir si esta baja es permanente o transitoria, ya que de ello depender a la respuesta del ahorro y el consumo. Cuando la baja es permanente, lo que se ajusta es el consumo, porque el ingreso disminuye de manera permanente y, seg un lo ya estudiado, los consumidores reducir an su consumo uno a uno con la ca da del ingreso. En cambio, cuando la baja es transitoria, los consumidores enfrentan el mal momento con una ca da del ahorro y no ajustando plenamente el consumo, porque el individuo intenta suavizar su consumo y usa el ahorro para nanciar parte del mismo mientras que los t erminos de intercambio est an bajos. Un caso extremo se describe en la gura 7.4, donde suponemos que el cambio es tan transitorio que los niveles de consumo y de inversi on permanecen constantes. El ahorro se desplaza de S1 a S2 . Por lo tanto, la tasa de inter es sigue siendo la tasa internacional y el d ecit en cuenta corriente aumenta. Una consideraci on adicional es ver qu e pasa con la inversi on. Si caen los t erminos de intercambio, es posible que la rentabilidad del capital nacional se reduzca, aunque transitoriamente, llevando a una ca da, aunque menor, en la inversi on. En consecuencia, tanto el ahorro como la inversi on bajar an; aunque pensando que el primero cae m as signicativamente, es de esperar que el d ecit en la cuenta corriente aumente cuando hay una ca da transitoria en los t erminos de intercambio. Al incorporar las decisiones de inversi on en el an alisis, el resultado es el opuesto cuando hay una ca da permanente en los t erminos del intercambio. En este caso, la inversi on cae, y signicativamente, porque la baja rentabilidad es permanente, mientras que, tal como ya se mencion o, el ahorro deber a permanecer relativamente constante. Por lo tanto, una ca da permanente en los t erminos de intercambio deber a reducir el d ecit en la cuenta corriente. En la realidad esto no se observa mucho, y una interpretaci on adecuada ser a que en general no se observan cambios permanentes en los t erminos de intercambio, y por lo general se espera que haya cierta reversi on de la ca da de estos. Este an alisis es an alogo al que se debiera hacer al considerar cambios en la productividad. Los resultados son similares a los discutidos en la econom a cerrada, pero en este caso, en lugar de cambiar la tasa de inter es de equilibrio,
En el siguiente cap tulo incorporaremos con m as detalle el hecho de que las importaciones y exportaciones son bienes distintos.
10
200
S2 S1
r................................. I
S, I
Figura 7.4: Efecto del deterioro transitorio de los T I .
cambia el d ecit en la cuenta corriente. nomo (b) Aumento del consumo auto Supongamos que las expectativas de la gente respecto del futuro mejoran, expectativas que la llevan a aumentar su consumo aut onomo. El efecto directo es una disminuci on del ahorro nacional y un aumento del d ecit en la cuenta corriente. El consumo aut onomo tambi en puede aumentar como producto de una liberalizaci on nanciera. En este caso, los hogares tendr an un consumo reprimido respecto del consumo que quisieran tener, en caso de que tuvieran la posibilidad de pedir prestado en los mercados nancieros. Tal como vimos en el cap tulo 3, la relajaci on de las restricciones de nanciamiento llevar an a un aumento del consumo. Gr acamente el resultado es similar a la gura 7.4. n (c) Aumento de la demanda por inversio Suponga que, por alguna raz on, las empresas deciden invertir, por ejemplo porque mejoran las expectativas empresariales, o hay un boom en la bolsa y las empresas deciden que es un momento barato para nanciar su inversi on. Otra raz on posible, al igual que en el caso analizado en econom a cerrada, es que el pa s haya sufrido un terremoto o alg un fen omeno adverso que destruya parte del stock de capital existente, lo que al igual que en el caso anterior aumenta la demanda por inversi on. Este aumento en la demanda por inversi on desplaza hacia la derecha la curva de inversi on, porque a una misma tasa de inter es la cantidad de proyectos a realizarse es mayor (gura 7.5). Esto tiene como consecuencia que el d ecit en la cuenta corriente aumenta.
7.3. Est atica comparativa
201
r S
r....................................... I1 I2 S, I
Figura 7.5: Aumento de demanda por inversi on.
Podr amos complicar este an alisis si supusi eramos que las mejores expectativas empresariales o el boom en la bolsa tambi en generan un aumento en el consumo, reduciendo el ahorro. Esto agregar a un efecto adicional al deterioro en el d ecit de la cuenta corriente. (d) Pol tica fiscal expansiva En el cap tulo anterior discutimos con detalle los efectos de una pol tica scal expansiva sobre el ahorro nacional. El resultado nal depend a de la forma de nanciamiento, de si hab a o no equivalencia ricardiana, o de si el cambio era permanente o transitorio. En general, deber amos esperar que un aumento del gasto de gobierno, incluso nanciado con mayores impuestos, aumentara el d ecit en la cuenta corriente, salvo en el caso extremo, y menos realista, de que haya un aumento permanente del gasto de gobierno nanciado con impuestos, ya que la gente pagar a estos impuestos consumiendo menos, ni el ahorro p ublico ni el privado cambiar an. Sin embargo, en los casos m as generales deber amos observar una ca da del ahorro nacional. La ca da del ahorro signica que el d ecit en la cuenta corriente aumenta. Este es el famoso caso de los twin decit o d ecit gemelos que se populariz o en los Estados Unidos a principios de la d ecada de 1980. Esto es, la ocurrencia simult anea de d ecit scal y d ecit en la cuenta corriente. La l ogica en este caso es que el aumento del d ecit scal deteriora la cuenta corriente. Este mismo fen omeno se ha planteado como una de las causas del aumento del d ecit en la cuenta corriente y el d ecit scal en los Estados Unidos desde principios de la d ecada del 2000.
202
7.4.
Ahorro e inversi on en la econom a abierta
Esta discusi on es conocida como el puzzle de Feldstein-Horioka11 , que podr a ser un t tulo alternativo para esta secci on. El punto es muy simple, y ha resultado en un gran volumen de investigaciones en el area de nanzas internacionales. Tal como muestra la gura 7.1, en una econom a abierta y con perfecta movilidad de capitales, las decisiones de ahorro e inversi on est an separadas. Dada anto ahorrar y las la tasa de inter es internacional r , los hogares deciden cu empresas cu anto invertir. Si la demanda por inversi on sube, se invertir a m as, pero esto no tendr a consecuencias sobre las decisiones de ahorro. Esto es completamente opuesto al caso de econom a cerrada: si sube la inversi on, sube la tasa de inter es y en consecuencia tambi en sube el ahorro. Esto es directa consecuencia de que, en la econom a cerrada, en todo momento el ahorro es igual a la inversi on, lo que no ocurre en la econom a abierta. Por lo tanto, si alguien fuera a gracar para todos los pa ses del mundo su tasa de ahorro contra su tasa de inversi on, no deber amos encontrar ninguna correlaci on. Habr a pa ses que ahorren poco, pero inviertan mucho, y tengan un gran d ecit en la cuenta corriente. Habr a otros pa ses que inviertan poco, pero tal vez ahorren mucho y tengan super avit en su cuenta corriente. Sin embargo, Feldstein y Horioka gracaron para diecis eis pa ses desarrollados (de la OECD) la tasa de inversi on y la tasa de ahorro para el per odo 1960-1974 y encontraron una alta correlaci on positiva entre ambas variables. La relaci on indica que por cada 1 % que suba la tasa de ahorro en un pa s, la inversi on lo har a en 0,9 %. Esta alta correlaci on es contradictoria con el an alisis m as simple de la econom a abierta, y requiere una explicaci on. Lo que se necesita explicar es por qu e cuando el ahorro es elevado tambi en lo es la inversi on, tal como en una econom a cerrada. En la gura 7.6 se replica el resultado de Feldstein y Horioka para una muestra amplia de pa ses en el per odo 1970-1990, y se observa que los resultados se mantienen, lo que reejar a que efectivamente la correlaci on entre ahorro e inversi on es un hecho estilizado con abundante evidencia que lo apoya y requiere mayor estudio. La primera explicaci on, y seguramente la m as plausible, es que la movilidad de capitales no es perfecta, y tiene ciertos l mites. Los pa ses no pueden pedir prestado todo lo que quieran a la tasa de inter es internacional vigente. Considere la gura 7.2, en la cual la tasa de inter es a la que el mundo le quiere prestar a un pa s aumenta con el d ecit en la cuenta corriente, es decir, la curva O representa la oferta de fondos externos, y depende de la curva de ahorro, pues comienza en el punto sobre la curva de ahorro para el cual r = r . Suponga ahora que, tal como en la gura 7.7, el ahorro sube; entonces la oferta de fondos se desplazar a paralelamente al desplazamiento de S , desde
11
Llamado as despu es del trabajo de Feldstein y Horioka (1980).
7.4. Ahorro e inversi on en la econom a abierta

35,0
203
30,0
Ahorro/PIB
25,0
20,0
15,0
10,0 10,0
15,0
20,0
25,0
30,0
35,0
Inversin/PIB
Fuente: Banco Mundial, WDI 2005.
Figura 7.6: Ahorro-inversi on en el mundo (1970-1990).
O a O0 . Ahora bien, tanto el ahorro como la inversi on en esta econom a suben de (I1 , S1 ) a (I2 , S2 ), con lo cual, a pesar de que la econom a es abierta, la limitada movilidad de capitales genera una relaci on positiva entre la inversi on y el ahorro. No podemos decir nada de lo que pasa con el d ecit en la cuenta corriente. Un ejercicio similar podr amos hacer si en lugar del ahorro, es la inversi on la que aumenta. En dicho caso se puede vericar que ambos, ahorro e inversi on, aumentan. La raz on de esto es sencilla, y es el resultado de que la econom a es similar a una econom a cerrada, con una oferta de fondos (O) algo m as abundante que solo el ahorro dom estico, pero igualmente creciente con la tasa de inter es. Una segunda posible explicaci on es que, a pesar de que haya perfecta movilidad de capitales, los gobiernos no quieran que el d ecit en la cuenta corriente exceda de cierto valor. Esto se puede hacer con pol ticas que afecten los ujos de exportaciones e importaciones; puede ser a trav es de aranceles, movimientos cambiarios u otros, o limitando los ujos de capital, tal como vimos en la secci on anterior. Independientemente de la pol tica que se use para lograr este objetivo, el estado nal ser a consistente a un alza de la inversi on. Asimismo, el
204 r
O S S0 O0
r I S1 I1 S2 I2 S, I
Figura 7.7: Feldstein-Horioka con movilidad imperfecta de capitales.
ahorro tambi en tendr a que subir si el d ecit en cuenta corriente se encuentra limitado por medidas de pol tica econ omica. Una tercera forma de racionalizar esta evidencia sin tener que asumir imperfecciones en el mercado de capitales o intervenciones de pol tica, es buscar la explicaci on por el lado de shocks ex ogenos que muevan el ahorro y la inversi on en la misma direcci on. Este es el caso potencial de los shocks de productividad. Suponga un cambio permanente de la productividad. La inversi on deber a aumentar, ya que el capital deseado subir a como resultado de la mayor productividad. Sin embargo, y como ya discutimos, el ahorro deber a permanecer constante, ya que la propensi on a consumir el ingreso permanente deber a ser cercana a 1. Por lo tanto, shocks permanentes de productividad no ayudan mucho a generar una correlaci on positiva entre el ahorro y la inversi on. Sin embargo, shocks transitorios de productividad s pueden generar una correlaci on positiva entre ahorro e inversi on. La inversi on aumentar a aunque menos que en el caso permanente si la productividad sube por alg un tiempo, ya que el capital ser a m as productivo. Por otra parte, los individuos querr an ahorrar parte de este ingreso transitorio para el futuro y por lo tanto ambos, ahorro e inversi on, aumentan. N otese que este caso es muy similar al de la secci on anterior, donde vimos que una mejora transitoria de t ermino de intercambio generaba aumentos de
205
la inversi on y el ahorro, y el d ecit de cuenta corriente deber a mejorar. Finalmente, existen otras razones por las cuales ahorro e inversi on se pueden correlacionar positivamente que no analizaremos aqu , pero vale la pena mencionar, como es el caso de los factores demogr acos. En todo caso, a un hay mucho debate y evidencia para rearmar los resultados de Feldstein y Horioka, pero por sobre todo para saber a qu e se debe dicha correlaci on. Una de las evidencias m as persuasivas es que al observar las correlaciones entre regiones de un mismo pa s, comparada con la correlaci on entre pa ses, se ve que dichas relaciones son mucho m as d ebiles al interior de los pa ses que en el mundo, lo que sugiere que efectivamente hay algo entre las fronteras de pa ses que explica la elevada correlaci on ahorro-inversi on, y en ese contexto la movilidad imperfecta de capitales vuelve a ser una de las razones de mayor peso. En la actualidad, y como consecuencia del signicativo aumento en la movilidad de capitales, algunos autores han se nalado que, al menos entre pa ses de la OECD, la correlaci on ahorro-inversi on se ha debilitado. Esto demuestra que precisamente la falta de movilidad perfecta de capitales es el principal factor que explicar a el puzzle de Feldstein y Horioka.
7.5.
Modelo de dos per odos*
A continuaci on analizaremos el modelo de dos per odos en una econom a sin producci on con individuos id enticos (Robinson Crusoe) y que viven por dos per odos12 . El individuo recibe un ingreso de Y1 en el per odo 1 y de Y2 en el per odo 2. Es posible pedir prestado o prestar sin restricciones a una tasa de inter es internacional r . Seguiremos suponiendo que su funci on de utilidad es: 1 m ax u(C1 ) + u(C2 ) (7.1) 1+ Su restricci on presupuestaria en cada per odo ser a: Yt + (1 + r )Bt Ct = Bt+1 (7.2) Donde Bt es el stock de activos internacionales netos al principio del per odo t. Como el individuo nace sin activos, y tampoco deja activos despu es del per odo 2, tendremos que B1 = B3 = 0. En consecuencia, sus dos restricciones presupuestarias son: Y1 = C1 + B2 Y2 + B2 (1 + r ) = C2
12
(7.3) (7.4)
Para mayores detalles en modelos de econom a abierta y discusi on sobre el puzzle de Feldstein y Horioka, ver Obstfeld y Rogo (1996), cap tulos 1 y 3. En el cap tulo 1 de este u ltimo libro tambi en se presenta el caso de un pa s grande, el cual afecta el ahorro mundial, por lo tanto la tasa de inter es internacional. Aqu nos concentramos en el caso de pa s peque no, y unas aplicaciones para pa ses grandes se puede ver en los problemas 7.5 y 7.6.
206
Si combinamos ambas ecuaciones tenemos la siguiente restricci on presupuestaria intertemporal: Y1 + Y2 C2 = C + 1 1 + r 1 + r (7.5)
El problema del individuo es id entico al problema del consumidor en econom a cerrada. Esto es natural, pues en ambos casos el individuo enfrenta una tasa de inter es y elige su trayectoria optima de consumo. Sin embargo, el equilibrio general es diferente. En la econom a cerrada, el equilibrio es tal que no hay ahorro neto, es decir, B2 = 0, lo que permite resolver para la tasa de inter es de equilibrio. En el caso de la econom a abierta, puede haber un d ecit odo siguiente, en la cuenta corriente (B2 < 0), el que se debe pagar en el per o un super avit (B2 > 0), lo que permite tener un consumo mayor en el futuro. En este caso la tasa de inter es es dada y el equilibrio est a dado por el saldo en la cuenta corriente. Resolveremos el problema gr acamente para entender las diferencias con la econom a cerrada. El equilibrio se encuentra representado en la gura 7.8. Para comenzar, el equilibrio de econom a cerrada es en E , donde la tasa de inter es, rA , es tal que el optimo es consumir toda la dotaci on de bienes en cada per odo. Ahora suponga que la econom a se abre y enfrenta una tasa de inter es A a un menor consumo r1 > r (equilibrio E1 ). En este caso el individuo tendr en el primer per odo, dado que la tasa de inter es alta aumenta el precio del consumo corriente, con lo cual se traspasa consumo al segundo per odo. Para ello, la econom a tiene un super avit en la cuenta corriente (Y1 C1 > 0), el que le permite mayor consumo en el per odo 2. La apertura nanciera aumenta el bienestar, pues permite al individuo transferir bienes entre per odos, lo que en la econom a cerrada no pod a hacer. An alogamente, si la tasa de inter es internacional es menor que la de autar A as consumo en el per odo 1, para qu a (r2 < r ), el individuo preere tener m lo cual la econom a experimenta un d ecit en la cuenta corriente en el primer per odo, que es pagado con menor consumo respecto de la disponibilidad de bienes en el per odo 2 (equilibrio E2 ). Se debe recordar que la tasa de inter es de autarqu a depende de la dotaci on relativa de bienes entre ambos per odos. As , podemos pensar que una econom a en desarrollo, con menor ingreso presente relativo al segundo que el resto del mundo, tendr a una tasa de inter es de econom a cerrada mayor que la del resto del mundo. Podemos pensar que esta es una econom a con Y1 muy bajo respecto de Y2 . En consecuencia, la conducta optima ser a pedir prestado a cuenta de la producci on del per odo 2 para suavizar el consumo. Independientemente de si la tasa de inter es internacional es mayor o menor que la de autarqu a, en la gura 7.8 se observa que el bienestar sube cuando la econom a es nancieramente abierta. En ambos casos, ya sea la econom a
207
deudora o acreedora, el bienestar sube, ya que se ampl an las posibilidades A de consumo de los hogares al poder prestar (si r > r ) o pedir prestado (si r < rA ) en los mercados nancieros internacionales.13 Esto es una aplicaci on de preferencias reveladas en microeconom a, ya que es factible alcanzar el consumo de autarqu a, pero el individuo preferir a prestar o pedir prestado, en consecuencia su utilidad es mayor que en autarqu a.
) (1 + r1
E1
. . Y2 ............................. . E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Y1
E2
) (1 + r2
A -(1 + r )
Figura 7.8: Equilibrio en econom a abierta sin producci on.
Al igual que en el cap tulo anterior, podemos traducir este an alisis en el modelo ahorro-inversi on analizado en las secciones anteriores. Ello se hace en la gura 7.9, donde nuevamente la curva de inversi on es igual al eje vertical, y dibujamos la curva de ahorro S . Donde S cruza el eje vertical, tenemos el equilibrio de autarqu a a la tasa rA (punto E en la gura 7.8). Si la tasa de inter es internacional es m as baja que la que prevalecer a en la econom a cerrada, r2 , el ahorro ser a menor, la inversi on sigue siendo 0, y se produce un
13 No se puede determinar si E1 o E2 es preferido, ya que depender a de cu al de las dos curvas de isoutilidad de la gura est a sobre la otra. Recuerde de sus cursos de microeconom a que ellas no se cortan y mientras m as afuera se obtiene m as utilidad.
208
d ecit en la cuenta corriente. An alogamente, si la tasa de inter es internacional fuera superior a la de autarqu a, la econom a se beneciar a con un super avit en la cuenta corriente.
r S
r1
................. rA
............... r2
S ,I
Figura 7.9: Equilibrio ahorro-inversi on, econom a abierta.
Finalmente, podemos completar el an alisis incorporando la inversi on. Para ello, al igual que en el cap tulo anterior, asumimos que se tiene un stock de capital inicial dado, el cual puede ser usado para producir y as tener bienes en el segundo per odo, o puede ser consumido. Sin embargo, una vez que la econom a se abre, es posible prestar o pedir prestado capital, seg un la relaci on entre la productividad marginal del capital y la tasa de inter es internacional, y as ajustar producci on, pero tambi en suavizar consumo v a la cuenta corriente. En la gura 7.10 se dibuja la misma FPP del cap tulo anterior, en la cual el equilibrio de autarqu a es A, y lo m aximo que se puede producir si todo el M M (C2 ). Ahora veremos el capital se usa para producir en el per odo 1 (2) es C1 caso en que la econom a se abre al mercado nanciero internacional y enfrenta a. A esa tasa de una tasa de inter es internacional r menor que la de autarqu inter es internacional, el equilibrio de producci on es P , en el cual la econom a terminar a produciendo menos en el per odo 1 y m as en el per odo 2. Esto es resultado de que la productividad del capital en la econom a dom estica es mayor que la productividad del capital en el resto del mundo. Por tanto, se benecia invirtiendo m as, por la v a del endeudamiento con el resto del mundo y pagando la deuda con el retorno a la inversi on14 .
Si r fuera mayor que la tasa de inter es de autarqu a (la dada por la tangente en A), el punto P ser a m as a la derecha de A, es decir, con mayor Y1 I1 y menor Y2 + (1 )K2 . Esta ser a una
14
209
Desde el punto de vista del consumo, esta econom a consumir a en C , que implica mayor consumo en el per odo 1 y menor en 2 con respecto al equilibrio de autarqu a. N otese que esta gura muestra que es posible consumir m as que M C1 en el per odo 1, como producto de la capacidad que tiene de endeudarse. Este endeudamiento se usar a para nanciar mayor inversi on y mayor consumo. M A En el caso de autarqu a, el capital dejado para el per odo 2 es C1 C1 , M mientras que en la econom a abierta ser a C1 Y1 , sin que la mayor inversi on requiera una compresi on del consumo, el que aumenta, por la posibilidad de conseguir nanciamiento externo. En consecuencia, la econom a incrementa la A A inversi on en C1 (Y1 I1 ) respecto de autarqu a y el consumo lo hace en C1 C1 , tambi en respecto del consumo de econom a cerrada. El mayor consumo e inversi on se nancia con un d ecit en la cuenta corriente en el per odo 1 que est a dado por C1 + I1 Y1 (efecto consumo m as efecto inversi on), y que se paga en el siguiente per odo con el super avit en la balanza comercial Y2 + (1 )K2 C2 . Por la restricci on presupuestaria, tenemos que C1 Y1 = (1 + r )(Y2 C2 ), es decir, el valor presente el d ecit en la balanza comercial es 0, o, lo que es lo mismo, los d ecit en la cuenta corriente deben sumar 0.
2
. Y2 + (1 )K2 ............................ . .
M C2
. P . . . . . A ....................................... . . C2 . . . . . . . A . ...................................................... .C . . . . . . C2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Y1 I1
A C1 M C ? C1 1 M = C1 K2
: (1 + r )
Figura 7.10: Equilibrio econom a abierta.

econom a a la que le conviene prestar parte de su capital al mundo cuando se abre.
210
Problemas
7.1. La reunicaci on de Alemania y sus efectos econ omicos. Con la ca da del muro de Berl n, en 1989, el gobierno de Alemania Federal inici o un vasto programa de infraestructura, que consisti o en construir en Alemania Oriental autopistas, aeropuertos, etc etera. Adem as, las empresas vieron en las nuevas regiones de Alemania un lugar donde obtener mano de obra m as barata que en Alemania Federal. 1. A partir de lo expuesto anteriormente, qu e dir a usted respecto de la tasa de inter es en Alemania: se mantuvo, subi o o baj o? 2. Qu e puede decir sobre los efectos de la reunicaci on sobre la cuenta corriente de Alemania? 3. Discuta los posibles efectos que tuvo la reunicaci on sobre los dem as miembros de la Comunidad Europea. 7.2. La tasa de inter es y la cuenta corriente. En una econom a cerrada existe un agente y su vida se divide en dos per odos. Su funci on de utilidad es logar tmica y est a dada por la ecuaci on (3.32), donde C1 es el consumo en el primer per odo y C2 el consumo del segundo per odo. En cada per odo, el agente recibe un ingreso de Y1 = 100 y Y2 = 200. Este ingreso es ex ogeno y es el u nico bien que existe. Suponga que su factor de descuento subjetivo es un 15 %. a.) Cu al es la tasa de inter es de equilibrio prevaleciente en esta econom a dado que el agente vive en autarqu a? Calcule su utilidad. b.) Suponga ahora que el agente puede ahorrar a una tasa de inter es de 20 %. Calcule su consumo en ambos per odos y su utilidad. c.) Sin hacer c alculos, diga si esta econom a tendr a un super avit o un d ecit en la cuenta corriente en el primer per odo. d.) Calcule el d ecit(super avit) de la cuenta corriente. e.) Con los resultados anteriores responda si las siguientes armaciones son verdaderas, falsas o inciertas. i. Los d ecit comerciales son siempre negativos para los pa ses. ii. Pa ses con tasa de inter es de autarqu a mayores que la tasa de inter es mundial tendr an un d ecit en la cuenta corriente, porque para ellos es m as barato consumir en el futuro que en el presente; por tanto, importar an en el per odo 1 y exportar an en el per odo 2.
Problemas
211
7.3. Equivalencia ricardiana. Suponga una econom a abierta y peque na donde los individuos viven por dos per odos. La funci on de utilidad de los individuos de esta econom a viene dada por la ecuaci on (3.32), donde C1 y C2 representan el consumo del individuo en los per odos 1 y 2 respectivamente, mientras que es el factor de descuento. Los individuos trabajan en cada per odo y reciben un salario Y1 en el primer per odo e Y2 en el segundo. Cada individuo puede prestar y pedir prestado a la tasa de inter es internacional r , donde r = , por lo que 1 = 1+r . En esta econom a existe un gobierno que construye, que recauda impuestos y que gasta G1 = G2 = G en cada uno de los per odos, y esto es sabido por los individuos. a.) Suponga que el gobierno es responsable y, por tanto, recauda los impuestos para mantener un presupuesto equilibrado; es decir, G1 = T1 y G2 = T2 . Calcule el consumo y el ahorro del individuo en los per odos 1 y 2. b.) La autoridad scal propone aumentar el ahorro de la econom a y, para ello, plantea recaudar todos los impuestos en el per odo 1 (manteniendo G1 y G2 ). Calcule el consumo y el ahorro del individuo en ambos per odos. Calcule el ahorro del gobierno y el ahorro de la econom a. c.) Compare los consumos calculados en la parte a.) y b.) y comente. d.) El momento en que se cobran los impuestos no afecta la decisi on de consumo de los individuos. A qu e se debe este resultado? 7.4. Consumo de subsistencia y crecimiento en econom a abierta. Suponga una econom a cerrada de dos per odos. En el per odo 1 el individuo recibe Y1 unidades de un bien perecible, y en el per odo 2 este crece %, es decir Y2 = Y1 (1 + ). Su funci on de utilidad est a dada por: U (C1 , C2 ) = log(C1 ) + 1 log(C2 ) 1+ (7.6)
Donde corresponde al consumo de subsistencia. a.) Resuelva el problema del consumidor y encuentre la tasa de inter es real de equilibrio. b.) C omo afecta a r un aumento en o en ? Justique.
212
c.) Suponga que = 0. Compare la tasa de inter es con la tasa de crecimiento de la econom a. D e una intuici on para su resultado. 7.5. Equilibrio con dos pa ses. Suponga que en el mundo existen dos pa ses, A y B. En cada pa s las funciones de ahorro e inversi on est an dadas por:
A:
S A = 350 + r + 0,2Y A I A = 1000 2r S B = 10 + r + 0,2Y B I B = 150 r
(7.7) (7.8) (7.9) (7.10)
B:
Donde I es inversi on, S ahorro nacional, r tasa de inter es real, Y A es el ingreso del pa s A, que se supone ex ogeno e igual a 3.000, e Y B es el ingreso corriente del pa s B, tambi en ex ogeno e igual a 300. a.) Calcule la tasa de inter es y los niveles de ahorro-inversi on de cada econom a en el equilibrio de autarqu a nanciera, es decir, cuando no se pueden endeudar ni prestar. b.) Suponga ahora que ambos pa ses rman un acuerdo, al cual denominan TLC, que permite el comercio libre de activos nancieros, con lo cual los pa ses podr an endeudarse o prestar al otro sin restricciones. Determine el equilibrio de la econom a mundial (tasa de inter es, ahorro e inversi on) y los montos de ahorro, inversi on y cuenta corriente de cada pa s. C omo es la tasa de inter es de equilibrio mundial, comparada con el equilibrio de autarqu a de cada pa s? c.) Ahora, la econom a del pa s A se ve afectada por un gran shock scal expansivo que reduce el ahorro en una cantidad igual a 60. Calcule el efecto de dicha pol tica sobre el equilibrio de ambos pa ses (tasa de inter es real mundial, ahorro, inversi on y saldo de la cuenta corriente). d.) Use un diagrama de una econom a en dos per odos para mostrar que, cuando una econom a se abre nancieramente al exterior, mientras m as diferente es la tasa de autarqu a de la tasa de inter es internacional, mayores son los benecios de la apertura, independientemente de si el pa s termina siendo deudor o acreedor. Explique intuitivamente su resultado.
Problemas
213
7.6. Tasa inter es mundial y la cuenta corriente. Suponga un mundo con dos pa ses con funciones de utilidad logar tmica dadas por la ecuaci on (3.32). Se distinguen las variables extranjeras con un . Cada pa s tiene una trayectoria de ingresos (Y1 , Y2 ) y (Y1 , Y2 ) conocida y la tasa de inter es se determina de tal manera que S (r) + S (r) = 0. a.) Calcule el consumo y ahorro S (r) optimo para cada pa s. b.) Calcule la tasa de autarqu a para cada pa s. c.) Calcule la tasa de equilibrio y la cuenta corriente de ambos pa ses. Asuma que = . d.) Suponga que aumenta el ingreso Y2 al doble que antes. C omo afecta la tasa de inter es mundial y la cuenta corriente de cada pa s? Explique la intuici on de este resultado.
Cap tulo 8
Econom a abierta: El tipo de cambio real

En el cap tulo anterior supusimos que el mundo produce un solo bien, que puede ser intercambiado intertemporalmente. Ahora extenderemos el an alisis al caso en que existe m as de un bien y, por lo tanto, tiene sentido hablar del tipo de cambio real. Partiremos recordando que el tipo de cambio real, q = eP /P , es la cantidad de bienes nacionales que se requiere para adquirir un bien extranjero (ver cap tulo 2). Es decir, si el tipo de cambio real es alto signica que se requieren muchos bienes nacionales para adquirir un bien extranjero, o dicho de otra forma, se requieren pocos bienes extranjeros para adquirir uno nacional. En este caso, el tipo de cambio real est a depreciado y los bienes nacionales son baratos. Consideremos una apreciaci on nominal de la moneda dom estica. Esto signica que se requiere menos moneda dom estica por unidad de moneda extranjera (e cae). Dicho de otra forma, la moneda extranjera se hace m as barata respecto de la moneda dom estica. Por otro lado, una apreciaci on real signica que se requieren menos bienes nacionales por unidad de bienes extranjeros, esto es, el bien extranjero se hace m as barato que el nacional. El tipo de cambio real est a asociado a la competitividad de los sectores que producen bienes comerciables internacionalmente (transables); sin embargo, una mejora en la productividad puede hacer los bienes m as competitivos, a pesar de que el tipo de cambio real se aprecie. Por eso es importante, desde el punto de vista de pol tica econ omica, saber qu e puede estar moviendo el tipo de cambio y si esto puede responder a desalineamientos o a movimientos que tienen fundamentos en alguna noci on de tipo de cambio real de equilibrio. Por eso, tambi en, es de primera importancia entender los determinantes del tipo de cambio real desde una perspectiva de equilibrio de mediano y largo plazo.
216
Cap tulo 8. Econom a abierta: El tipo de cambio real
Nuestro principal inter es es discutir qu e factores de la econom a determinan el valor del tipo de cambio real. Discutiremos las formas m as tradicionales de ver el tipo de cambio real y, despu es, haremos algunos ejercicios de est atica comparativa. Hacia el nal, haremos una extensi on para cuando el producto no necesariamente es el de pleno empleo1 .
8.1.
Paridad del poder de compra (PPP)
La teor a de PPP2 sostiene que el valor de los bienes es igual en todas partes del mundo. Esto signica que: P = eP (8.1)
Por lo tanto el tipo de cambio real es constante. Esta se conoce como la versi on en niveles de PPP. Sin duda esto es extremo, porque habr a que considerar que existen aranceles distintos para un mismo bien entre pa ses, hay costos de transporte, etc etera, que hacen que esta relaci on no se cumpla. En su versi on m as d ebil, o en tasas de variaci on, la teor a de PPP arma que el cambio porcentual del precio en un pa s es igual al cambio porcentual del mismo bien en el extranjero. Esto es (usando para denotar las tasas de cambio): =e (8.2) P + P En este caso, reconociendo que los precios pueden diferir en distintos mercados, se tiene que cambios en los precios en un mercado se transmiten proporcionalmente al otro. Esta teor a tiene un fuerte supuesto de neutralidad nominal, ya que todos los cambios en el tipo de cambio nominal se transmiten uno a uno a precios, y no se puede alterar el tipo de cambio real. Esta teor a falla emp ricamente para per odos razonables. Si bien en per odos muy prolongados hasta un siglo pareciera que entre pa ses los precios convergen, esto no ocurre en los per odos relevantes para nuestro an alisis. Esto no signica que esta teor a sea in util. De hecho, cuando muchos bancos de inversi on y analistas eval uan si una moneda est a sobre o subvaluada, miran estimaciones PPP, en particular entre pa ses desarrollados. La metodolog a es simple y consiste en elegir alg un per odo en el cual se supone que estuvo en
En la u ltima secci on se introduce el concepto de paridad de tasas de inter es y tipo de cambio, una relaci on fundamental para entender el tipo de cambio. Dicha discusi on podr a posponerse para el cap tulo 20, donde se consideran expl citamente las uctuaciones de corto plazo. Sin embargo, en este cap tulo nos servir a para discutir si los ajustes de la cuenta corriente se producen por cambio en el gasto o en el producto.
2 Del ingl es purchasing power parity y que fue formulada por el economista austriaco Gustav Cassel en la d ecada de 1920. En castellano deber a ser PPA o PPC, por paridad del poder adquisitivo o de compra, pero PPP ha pasado a ser una sigla de uso generalizado. 1
8.2. Tipo de cambio real, exportaciones e importaciones
217
equilibrio; a veces es el promedio de un per odo muy largo, y se asume que es el tipo de cambio de paridad del poder de compra. Luego se compara el tipo de cambio actual con el tipo de cambio de paridad, y a esa diferencia se le llama desviaciones de PPP. Muchas predicciones de tipo de cambio real de equilibrio entre pa ses desarrollados se hacen sobre la base de PPP, a pesar de los problemas que esta teor a tiene como predictor de mediano y corto plazo de tipos de cambio. Una de las razones m as importantes por las que el PPP no se cumple es que los bienes son diferentes. Argentina vende carne, Chile cobre, Colombia caf e, y todos consumen televisores Sony. Por eso es u til pensar en bienes distintos. Eso es lo que estudiaremos a continuaci on.
8.2.
Tipo de cambio real, exportaciones e importaciones
El tipo de cambio real ser a un determinante importante en la asignaci on de recursos, en particular entre los sectores transables y no transables de la econom a, lo que en denitiva determinar a cu anto se exporta y se importa. Si ocurre una expansi on del sector de bienes transables, esto signicar a que se exporta m as y se importa menos, mientras, dada la restricci on de recursos de la econom a, el sector no transable debiera reducir su producci on3 . Para formalizar el an alisis, podemos suponer que la econom a nacional produce un bien homog eneo que tiene un precio P , mientras el mundo produce otro bien, que el pa s importa a un precio (en moneda nacional) de eP 4 . En consecuencia, el valor del PIB ser a: P Y = P (C + I + G + X ) eP M Expresado en t erminos de bienes nacionales, tenemos que: Y = C + I + G + X qM N otese que las exportaciones netas son: XN = X qM Ya que es necesario corregir por el hecho que los precios son distintos.
En este cap tulo nos concentramos en exportaciones e importaciones, en lugar de considerar expl citamente los sectores transables y no transables, aunque se har a referencia a ellos. En el pr oximo cap tulo se distinguir an ambos sectores. Tambi en es posible extender los modelos de dos per odos y un solo bien discutidos en los cap tulos anteriores a dos bienes, como se hace en Razin (1984). Sin embargo, el an alisis se vuelve m as complejo.
4 En rigor, el bien exportado tiene un precio PX , que debe ser distinto de P , ya que este u ltimo tambi en est a compuesto de bienes importados. Suponemos que P y PX son iguales solo para simplicar la notaci on. Por su parte, eP es el precio de las importaciones (PM ). 3
(8.3)
(8.4)
218
A estas alturas es necesario aclarar que q no es igual a los t erminos de intercambio que discutimos en el cap tulo 2, aunque se relacionan. De hecho, si todos los bienes importados son iguales y cuestan lo mismo (PPP se aplica para ellos), tendremos que PM = eP , pero por el lado de las exportaciones es m as complicado. El bien en el cual el pa s gasta incluye bienes nacionales e importados, de modo que uno puede pensar que la demanda agregada es P (C + I + G) + PX X eP M . Todo esto agrega ciertas complicaciones que discutimos m as adelante, pero se reeren al hecho de que cuando q cambia no solo cambian los vol umenes de X y M , sino tambi en el valor de las exportaciones netas, ya que qM cambia. Comenzaremos discutiendo c omo afecta el tipo de cambio real a los vol umenes de comercio. 8.2.1. Exportaciones
Las exportaciones son b asicamente la demanda del resto del mundo por los bienes nacionales. Como cualquier demanda, depender an del precio y el ingreso. Si el precio de los bienes nacionales baja, el mundo demandar a m as de ellos. Esto es, cuando el tipo de cambio real sube, se necesitan menos unidades del bien extranjero para adquirir un bien nacional. Es decir, un individuo del resto del mundo tiene que sacricar menos bienes para poder adquirir un bien nacional. Esto tiene como consecuencia que la demanda por los bienes nacionales aumenta, es decir, aumentan las exportaciones. Si el nivel de ingreso a m as de los bienes nacionales. Por del mundo (Y ) sube, el mundo demandar lo tanto, podemos resumir los principales determinantes de la exportaciones, X , en la siguiente ecuaci on5 : X = X ( q , Y )
(+) (+)
(8.5)
Se podr a agregar otros determinantes de las exportaciones, que ciertamente existen pero que no escribiremos formalmente. Por ejemplo, la presencia de subsidios a las exportaciones las aumentar an, las trabas comerciales pueden reducirlas, etc etera. Los subsidios son cada vez menos relevantes como instrumento de pol tica econ omica, pues se encuentran prohibidos por la Organizaci on Mundial del Comercio (OMC)6 , y su uso puede ser sancionado con costosas medidas compensatorias. Tambi en podr amos hacer depender las exportaciones del PIB. La justicaci on es que el bien exportable es tambi en consumido localmente. Las exporEl signo sobre cada variable representa la derivada parcial, es decir, cuando la variable aumenta, X sube si el signo es positivo y baja si el signo es negativo.
6 La Organizaci on Mundial del Comercio es el principal organismo de discusi on de temas de comercio multilaterales en el mundo y sucesora del GATT, sigla para General Agreement on Taris and Trade. 5
8.2. Tipo de cambio real, exportaciones e importaciones
219
taciones ser an el saldo de lo no consumido localmente, en consecuencia un aumento del ingreso elevar a el consumo local, reduciendo el saldo disponible X para exportaciones, es decir, < 0. Un caso cl asico de esto es la carne en Y Argentina. Cuando hay recesi on en Argentina, se consume menos carne y las exportaciones aumentan. Tambi en excluiremos este elemento, pero en nada cambiar a el an alisis. Se debe notar que, al hacer que las exportaciones dependan del nivel de actividad mundial, estamos asumiendo impl citamente que los exportadores tienen poder de mercado, es decir, enfrentan una demanda con pendiente negativa, la que aumenta con Y . Si los exportadores fueran perfectamente competitivos, ellos enfrentar an una demanda innitamente el astica (horizontal), pudiendo vender todo lo que quieran al precio dado. En este caso, los aumentos de la demanda mundial se reejar an en aumentos de precios que aumentar an las exportaciones. 8.2.2. Importaciones
Las importaciones corresponden a la demanda de los nacionales por bienes importados, y por lo tanto depender a del precio relativo y del nivel de ingresos. Cuando el tipo de cambio sube, se requieren m as bienes nacionales para comprar uno extranjero, por tanto, ante un aumento de q , la demanda por bienes extranjeros se reduce. Cuando aumenta el ingreso nacional, tambi en aumenta la demanda por todo tipo de bienes, lo que implica un aumento de la demanda por bienes importados. En presencia de un arancel t, el costo de un bien importado ya no es eP sino que eP (1 + t). Por lo tanto, cuando los aranceles suben, el costo del bien importado sube, y en consecuencia su demanda baja. De hecho, el precio relativo eP (1 + t)/P tambi en se conoce como el tipo de cambio real de importaci on. En general, podemos resumir los principales determinantes de la importaciones, M , en la siguiente ecuaci on: M = M ( q , Y , t , ..) Por tanto, las exportaciones netas dependen de: XN = XN ( q , Y , Y , t )
(+) (+) () (+) () (+) ()
(8.6)
(8.7)
Aqu es donde el efecto valor versus el efecto volumen es importante. Esta ecuaci on asume que, cuando q sube, la expresi on: XN = X (q, Y ) qM (q, Y, t) (8.8)
220
tambi en sube. Pero como se ve, esto ocurre porque el alza de X en conjunto con la disminuci on de M dominan al efecto aumento en el valor de M (alza de q en qM ). Si X y M no reaccionan, lo u nico que ocurre es que las exportaciones netas medidas en t erminos del bien nacional caen ya que el costo de las importaciones sube. En la medida en que X y M reaccionan, los efectos de volumen empezar an a dominar. De hecho, hay dos conceptos importantes que surgen de esto: La curva J : Se reere a la forma que tiene la evoluci on de la balanza comercial en el tiempo como producto de una depreciaci on. Al principio se deteriora (la parte decreciente de la J ) como producto del efecto precio, pero luego mejora a medida que los vol umenes responden. Condiciones de Marshall-Lerner: Son los valores m nimos que deben tener las elasticidades de las importaciones y exportaciones con respecto al tipo de cambio real para que la balanza comercial mejore cuando se deprecia el tipo de cambio real7 . Se puede demostrar anal ticamente que lo que se necesita es que la suma de la elasticidad de las exportaciones m as el valor absoluto de la elasticidad de las importaciones debe ser mayor que 1 (partiendo de una situaci on de equilibrio comercial). Nosotros supondremos que las condiciones de MarshallLerner se cumplen, lo que en alg un plazo siempre ocurre, en especial dado que el requerimiento no parece emp ricamente muy estricto. 8.2.3. El tipo de cambio real de equilibrio
La ecuaci on (8.7) nos muestra una relaci on entre las exportaciones netas y el tipo de cambio real. Ahora nos debemos preguntar de d onde viene el tipo de cambio real de equilibrio, el cual estar a asociado a cierto nivel de exportaciones netas. En los cap tulos anteriores vimos que las decisiones de ahorro e inversi on determinan el nivel de ahorro externo requerido que cierra la brecha entre lo que se desea invertir y lo que los nacionales est an dispuestos a ahorrar. Por su parte, el ahorro externo no es m as que el d ecit en la cuenta corriente, el cual es igual al negativo de las exportaciones netas m as el pago de factores al exterior, o sea: SE = CC = XN + F Por lo tanto, si conocemos el equilibrio ahorro e inversi on, sabremos el d ecit en cuenta corriente, y de ah podremos determinar el tipo de cambio
7 Las condiciones de Marshall-Lerner son derivadas y discutidas en el cap tulo 20. Ah se muestra que, como producto del hecho que, para pa ses peque nos, los precios de las exportaciones est an denominados en moneda extranjera, por lo general dichas condiciones se cumplen.
8.3. Est atica comparativa del tipo de cambio real
221
real consistente con dicho d ecit. En otras palabras, el tipo de cambio real de equilibrio es aquel que induce cierto volumen de exportaciones e importaciones, que inducen a su vez un saldo en la cuenta corriente igual al ahorro externo que resulta de las decisiones de ahorro nacional e inversi on. Una forma m as intuitiva y moderna de verlo consiste en considerar que la econom a est a compuesta de la producci on de bienes transables (exportables y sustitutos de importaci on) y no transables. Un aumento del tipo de cambio real desv a recursos a la producci on de transables, exportaciones y competencia de las importaciones, desde el sector no transable. En consecuencia, el tipo de cambio real de equilibrio nos indica cu antos recursos se orientar an al sector productor de bienes transables para generar un nivel dado de d ecit en la cuenta corriente. Si el pa s ahorra muy poco y tiene un alto nivel de inversi on, tendr a un elevado d ecit en la cuenta corriente, para lo cual el tipo de cambio real tendr a que apreciarse. Esto se observa en la gura 8.1, donde el tipo de cambio real de equilibrio queda determinado a partir del d ecit en la cuenta corriente, SE , y la ecuaci on (8.7). Se puede apreciar tambi en que, si el pa s fuera un prestamista, es decir, F < 0, entonces su tipo de cambio real de equilibrio ser a menor que cuando es un pa s deudor, por cuanto CC estar a a la derecha de XN . Esto est a relacionado con un efecto riqueza que se ver a m as adelante. Por u ltimo, es necesario hacer una aclaraci on importante. El tipo de cambio real es una variable end ogena, es decir, en equilibrio se determina dentro del modelo. Las pol ticas econ omicas pueden afectarlo, pero no podemos arbitrariamente elegir el valor que queramos, como s podr a hacerse con el tipo de cambio nominal. Por supuesto que en el corto plazo el tipo de cambio real puede desviarse del equilibrio de largo plazo, generando desalineamientos que pueden requerir acciones de pol tica econ omica.
8.3.
Est atica comparativa del tipo de cambio real
A continuaci on se realizan algunos ejercicios de est atica comparativa. n fiscal (a) Expansio El gobierno decide aumentar su gasto sin subir los impuestos, pero solo gasta en bienes nacionales. Asumiendo las conductas lo m as simplemente posible es decir, una funci on consumo que depende del ingreso disponible e ignorando la discusi on de si el aumento es permanente o transitorio, esta pol tica reduce el ahorro del gobierno, mientras que el ahorro de las personas y la inversi on permanecer an constantes. Por lo tanto, el saldo de la cuenta corriente se reduce y sube el ahorro externo para compensar la ca da del ahorro nacional, apreciando el tipo de cambio, que pasa de un valor q1 a un valor q2
222
Cap tulo 8. Econom a abierta: El tipo de cambio real q XN .... . . . . . .. .... . . . ... .... . . F . .. .... . . . .... ..... ............. q1 . ... .... . . . .. .... . . . ... .... . . . ... .... . . . . SE XN, CC CC
Figura 8.1: Determinaci on del tipo cambio real.
como se observa en la gura 8.28 . De esta discusi on se puede concluir que una reducci on del ahorro de gobierno aprecia el tipo de cambio real, porque el mayor d ecit en cuenta corriente se produce trasladando recursos desde el sector productor de bienes transables, reduciendo las exportaciones y aumentando las importaciones. En otras palabras, la presi on sobre los bienes nacionales que genera el aumento del gasto de gobierno aumenta su precio relativo a los bienes extranjeros, lo que corresponde a una apreciaci on que deteriora la cuenta corriente. Este es el t pico caso de los twin decits: el d ecit scal aumenta el d ecit en la cuenta corriente y aprecia el tipo de cambio. Podemos tratar de ver num ericamente la relevancia de este efecto. Para hacerlo, nos preguntamos qu e pasar a con el tipo de cambio si el gobierno aumentara su d ecit scal en 1 punto del PIB. Supongamos que las exportaciones e importaciones son 25 % del PIB. En consecuencia, para generar un deterioro en la cuenta corriente de 1 punto del PIB, se requiere que las exportaciones caigan en 2 % y las importaciones suban un 2 %, as se llega a 1 punto del PIB. Ahora bien, si las exportaciones tienen una elasticidad unitaria, al igual que las importaciones (en valor absoluto), se requerir a que el tipo de cambio real se aprecie un 2 %. Es decir, la elasticidad tipo de cambio real con respecto al d ecit scal ser a de 2, lo que es consistente con la evidencia emp rica. Si las
Un aumento del gasto en general, sea inversi on o consumo, tiene el mismo efecto sobre el tipo de cambio real.
8
223
elasticidades de comercio fueran menores por ejemplo, de 0,5 cada una tendr amos que un aumento en el d ecit de 1 punto del producto implicar a una apreciaci on de 4 %. Este ejercicio muestra que la pol tica scal tiene efectos sobre el tipo de cambio, pero sus magnitudes son acotadas.
q CC
............. q1 ................... q2
SE
CC
Figura 8.2: Expansi on scal en bienes nacionales.
Ahora bien, si el aumento del gasto de gobierno es solo en bienes importados, el tipo de cambio real queda inalterado. La raz on es que la reducci on de ahorro del gobierno se compensa perfectamente con el aumento del ahorro externo sin necesidad de que var e el tipo de cambio, porque el aumento de SE se produce por el aumento del gasto de gobierno. En t erminos de la gura 8.2, esto signica que las curvas CC (XN tambi en) se mueven exactamente en la misma magnitud que el desplazamiento de la vertical SE , dejando q inalterado, tal como se muestra en la gura 8.3. En otras palabras, el aumento de G no requiere reasignaci on de recursos al interior de la econom a pues solo hay un aumento de la demanda por bienes producidos en el exterior. Si hubiera imperfecta movilidad de capitales, el an alisis ser a similar, pero estos efectos ser an acompa nados por un aumento en las tasas de inter es. n de aranceles (b) Reduccio Con el n de aumentar su integraci on comercial al mundo, el gobierno decide reducir los aranceles t del pa s. Para analizar los efectos de esta pol tica, tenemos que distinguir dos casos:
224
Cap tulo 8. Econom a abierta: El tipo de cambio real q CC2 CC1
................... q1
2 S1 SE E
CC
Figura 8.3: Expansi on scal en bienes importados.
El primero, una rebaja sin compensaciones de otro tipo de impuestos; el segundo, una rebaja con compensaciones tributarias9 . Cuando la rebaja es con compensaciones tributarias por ejemplo, se sube otro tipo de impuestos, el ahorro del gobierno permanece constante y, por tanto, tambi en el saldo de la cuenta corriente, dado que el ahorro nacional y la inversi on permanecen constantes. El ahorro p ublico es compensado tributariamente, y el ahorro privado tampoco cambia, pues se le bajan los aranceles, pero se le suben otros impuestos. Sin embargo, como bajaron los aranceles, aumenta la demanda por bienes importados, pues estos son m as baratos. Esto signica que, para cada nivel de tipo de cambio, el saldo de la cuenta corriente es menor. En la gura 8.4 se observa que esto signica que la curva CC se deson por la plaza a la izquierda, depreciando el tipo de cambio de q1 a q2 . La raz cual aumenta el tipo de cambio real es que, al reducirse los aranceles, aumentan las importaciones. Como el d ecit en la cuenta corriente no cambia, entonces el tipo de cambio tiene que subir para compensar las mayores importaciones que son producto de la rebaja de aranceles con mayores exportaciones y menores importaciones. Esto requiere una expansi on en la producci on del sector de bienes transables. Cuando la rebaja es sin compensaciones, los ingresos (impuestos) y el aho9 De acuerdo a la restricci on presupuestaria intertemporal del gobierno, compensaciones siempre tiene que haber, pero en la discusi on que sigue ignoraremos como ocurrir a este ajuste, y suponemos que el p ublico no mira las implicancias de pol tica scal hacia el futuro.
8.3. Est atica comparativa del tipo de cambio real q CC2 CC1
225
............. q2 ............. q1
SE
CC
Figura 8.4: Rebaja arancelaria con compensaciones.
rro del gobierno se reducen, produciendo una reducci on del saldo en la cuenta corriente. Es decir, al igual que en la gura 8.2 y 8.3, la l nea SE se desplaza a la izquierda. Sin embargo, dado que el arancel es menor para cada nivel de q , el pa s importa m as. Esto implica que la l nea CC tambi en se desplaza a la izquierda, como en la gura 8.3. Puesto que el d ecit en la cuenta corriente aumenta, pero tambi en aumentan las importaciones, el movimiento compensatorio del tipo de cambio real podr a ir en cualquier direcci on. En otras palabras, el d ecit en la cuenta corriente sube por la ca da del ahorro, lo que se acomoda en parte con un aumento de las importaciones al caer su costo. Si las importaciones caen menos de lo que cae el ahorro externo, el tipo de cambio real podr a incluso apreciarse. Sin embargo, se puede presumir que el tipo de cambio real se deprecia en algo, debido a que hay una compensaci on adicional por el lado del ahorro como resultado del aumento de recaudaci on, puesto que se va a importar m as10 . Lo que ocurre en este caso es que hay dos fuerzas operando en distintas direcciones: una rebaja de aranceles que tiende a depreciar el tipo de cambio real, y una expansi on scal que tiende a apreciar el tipo de cambio real.
Como ejercicio puede analizar bajo qu e condiciones el tipo de cambio podr a apreciarse, y si hay forma de argumentar que esto no ocurre.
10
226
rminos de intercambio. (c) Ca da de te A continuaci on analizamos los efectos de una ca da permanente en los t erminos de intercambio (TI). Considerando expl citamente Px y PM , la cuenta corriente ser a CC = PX X PM M (estamos suponiendo que F es 0), donde PX y PM son el precio de las exportaciones e importaciones. Cuando PX cae respecto de PM , implica que para cada nivel del tipo de cambio el saldo de la cuenta corriente es menor. En la gura 8.5 se puede apreciar que esto signica que la curva CC se desplaza hacia la izquierda. Como la ca da es permanente, los individuos ajustan su consumo en la misma magnitud en la que caen sus ingresos, de donde se concluye que el d ecit en la cuenta corriente no var a, por cuanto el consumo se ajusta plenamente al cambio en los TI mientras que el ahorro permanece constante. Podr amos, adem as, agregar el hecho de que la inversi on probablemente caiga, lo que incluso podr a reducir el d ecit de cuenta corriente, efecto que ignoramos en la gura.
q CC2 CC1
............. q2 ............. q1
SE
CC
Figura 8.5: Ca da permanente de los TI.
Para mantener el mismo nivel de la cuenta corriente despu es de la ca da de los TI, el tipo de cambio tiene que subir para disminuir las importaciones y aumentar las exportaciones y, de esa manera, volver al mismo nivel de la cuenta corriente antes de la ca da de los TI. Otra manera de entender esta depreciaci on del tipo de cambio, es que la ca da de los TI hace a los habitantes del pa s m as pobres, por lo tanto demandar an menos bienes dom esticos, lo que reducir a su precio relativo. Si agregamos una ca da en la inversi on (que puede
227
reducir el d ecit en cuenta corriente), esto resultar a en una depreciaci on del tipo de cambio real a un mayor. Ahora bien, si la ca da es transitoria, el movimiento en CC es el mismo, pero ahora habr a un aumento del d ecit en la cuenta corriente, lo que atenuar a la depreciaci on en el tipo de cambio real. En resumen, mientras m as persistente sea la ca da de los t erminos de intercambio, mayor ser a la depreciaci on del tipo de cambio real. (d) Aumento de la productividad o descubrimiento de un recurso natural El descubrimiento de petr oleo en el Mar del Norte, o el boom minero en Chile, entre otros ejemplos, han generado una discusi on sobre sus efectos en el tipo de cambio real. En esta parte analizaremos este caso con m as detalle. Supondremos que en una econom a se descubre una riqueza natural, por ejemplo minas de cobre o pozos de petr oleo. Esto es lo mismo que decir que hay un aumento permanente de la productividad, pues con el mismo nivel de factores productivos (capital y trabajo), la econom a produce m as bienes y servicios. El aumento de la productividad signica que, para cada nivel de tipo de cambio el saldo de la cuenta corriente es mayor, pues el hecho que la econom a produce m as bienes la hace aumentar sus exportaciones. Es importante que este descubrimiento se reeje en un incremento de las exportaciones. En caso que interpretemos esto como un aumento de la productividad, esta deber a ser en la producci on de exportables. Es decir, la l nea CC se desplaza en la gura 8.6 a la derecha. Sin embargo, como el aumento de la productividad es permanente, los individuos aumentan su consumo en la misma magnitud que sus ingresos, dejando inalterado el saldo de la cuenta corriente, lo que hace que el tipo de cambio real se aprecie. Esto se puede entender de la siguiente manera: el aumento en la producci on del pa s genera mayores ingresos, que se gastan en bienes locales e importados. La presi on sobre los bienes locales hace que su precio relativo a los bienes extranjeros aumente, lo que corresponde a una apreciaci on real. Esto hace subir los salarios y los ingresos del pa s y la apreciaci on no es m as que un reejo de la mayor riqueza relativa del pa s. En este caso podemos tambi en pensar que hay un aumento en la inversi on, y toma alg un tiempo para que la producci on se materialice. En este caso, inicialmente habr a un d ecit en la cuenta corriente mayor, ya que la inversi on y el consumo sobre la base de mayores ingresos futuros aumentan, pero el shock positivo sobre las exportaciones tomar a un tiempo para ocurrir. En consecuencia, en un primer momento se podr a esperar un aumento del d ecit con una apreciaci on, que luego se sostendr a con una reducci on del d ecit y un aumento de las exportaciones en el futuro. Aqu tenemos una conclusi on importante: Como vimos anteriormente, el
228
Cap tulo 8. Econom a abierta: El tipo de cambio real q CC1 CC2
............. q1
............. q2
SE
CC
Figura 8.6: Aumento permanente de la productividad.
tipo de cambio real se puede apreciar porque la econom a ahorra menos, lo que puede ser un s ntoma de preocupaci on. Pero como vimos aqu el tipo de cambio real tambi en se puede apreciar cuando la econom a es m as rica y productiva, lo que es un buen signo. Sin embargo, hay una extensa literatura que argumenta que esto tambi en puede ser un problema, porque el descubrimiento de una riqueza natural impacta negativamente a otros sectores y puede tener costos elevados. Este efecto de la apreciaci on del tipo de cambio como resultado de la mayor producci on de recursos naturales se conoce como el s ndrome holand es o Dutch disease. Su inspiraci on surgi o en la d ecada de 1970, cuando Holanda y otros pa ses europeos descubrieron gran cantidad de petr oleo en el Mar del Norte. Estos nuevos yacimientos indujeron un aumento en la producci on de petr oleo que trajo como consecuencia una apreciaci on de su tipo de cambio real. Este menor tipo de cambio tuvo efectos negativos sobre los sectores industriales, pues perdieron competitividad. De aqu viene la connotaci on de enfermedad de la Dutch disease. Es cierto que esto podr a ser un problema, pero principalmente en la transici on, porque, a menos que exista una raz on espec ca por la cual preferir un sector econ omico a otro, producir m as con los mismos factores deber a aumentar el bienestar.
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(e) Control de capitales Ahora podemos tratar de entender el prop osito de un control de capital que trate de acotar el d ecit en la cuenta corriente. Como vimos anteriormente, un control de capital, actuando como un impuesto a los ujos de capitales y, en consecuencia, encareciendo el cr edito puede reducir el d ecit en la cuenta corriente (ver gura 7.3). Una reducci on en el ahorro externo eleva el tipo de cambio real (caso opuesto a la gura 8.2). La depreciaci on ocurre porque el menor ahorro externo requiere m as recursos para producir bienes transables. Por tanto, una conclusi on directa de nuestro an alisis es que, restringiendo los movimientos de capitales por la v a de encarecer el cr edito, aumenta el tipo de cambio real y se reduce el d ecit en la cuenta corriente. Es as de simple? Desafortunadamente no, pero es u til hacer algunas observaciones respecto de este resultado: El intento de depreciar el tipo de cambio en el corto plazo puede terminar con una apreciaci on en el largo plazo, como discutiremos en el siguiente cap tulo. En todo caso, muchas veces las autoridades se resisten a permitir una apreciaci on real bajo el supuesto de que puede afectar el dinamismo de la econom a. Por qu e restringir los movimientos de capital? Como vimos en el modelo de dos per odos y es un resultado bastante general, exigir que la econom a no tenga d ecit en la cuenta corriente (o en su contraparte, la cuenta de capitales) reduce el bienestar. Es como exigir a la gente que no ahorre ni desahorre. Por tanto, hay que ser expl citos acerca de la distorsi on que se desea corregir, para justicar este tipo de intervenci on. Una raz on dada usualmente es que los mercados nancieros sobrerreaccionan, de manera que depender mucho de altos ujos de nanciamiento puede generar una situaci on de vulnerabilidad cuando estos se interrumpen bruscamente. Si el costo del cr edito en el mundo es r , por qu e los agentes nacionales deben pagar con un recargo? Tambi en es necesario justicar esto. En general, se piensa que, por razones de estabilidad, hay per odos en los cuales una tasa de inter es muy baja puede llevar a un gasto excesivo que pudiera requerir un ajuste severo en el futuro. En nuestro modelo, el producto est a siempre en pleno empleo, con lo cual ignoramos uno de los problemas de restringir el gasto, y es que tambi en puede reducir el producto. Sobre este tema nos detendremos en la siguiente secci on.
230
8.4.
Tasa de inter es, tipo de cambio y nivel de actividad
Hasta el momento hemos supuesto que el producto de equilibrio siempre se encuentra en su nivel de pleno empleo. Este supuesto tiene como consecuencia que todo aumento en la tasa de inter es, que disminuye el d ecit en la cuenta corriente por la v a de aumentar el ahorro y reducir la inversi on, no tiene efectos sobre el producto. Es decir, todo tipo de ajuste de la econom a proviene del lado del gasto. En otras palabras, cuando se quiere reducir el d ecit en cuenta corriente (o balanza comercial), lo que se hace es reducir el gasto y dejar inalterado el ingreso (o producto). Entonces, sin duda, el d ecit se reduce. Esta es una aproximaci on razonable en el mediano plazo, pero en el corto plazo y tal como discutimos extensamente en la parte V de este libro, esperar amos que hubiera efectos sobre el nivel de actividad. Como consecuencia de una reducci on del d ecit en cuenta corriente, nosotros esperar amos que el tipo de cambio real suba, o sea, se deprecie. Sin embargo, tanto la teor a como la evidencia emp rica muestran que los aumentos en la tasa de inter es generan una apreciaci on del tipo de cambio. Es la misma l ogica que uno escucha en la discusi on econ omica habitual. Un alza en la tasa de inter es aprecia el tipo de cambio; esa es casi una ley para los banqueros centrales. El prop osito de esta secci on es salir del esquema de producto dado a nivel de pleno empleo, y permitir que el tipo de cambio real uct ue por razones nancieras, afectando el d ecit en la cuenta corriente y el producto de equilibrio. Con el ejemplo que aqu se desarrolla, podremos entender c omo una pol tica restrictiva que suba las tasas de inter es puede reducir el gasto y tambi en el nivel de actividad, con consecuencias inciertas para el saldo en la cuenta corriente. Comenzaremos analizando el efecto de las tasas de inter es sobre el tipo de cambio, para luego hacer algunos supuestos sencillos sobre la determinaci on del producto. 8.4.1. Paridad de tasas de inter es
Supondremos una econom a con perfecta movilidad de capitales, pero a diferencia de la discusi on anterior asumiremos que el tipo de cambio se puede ajustar lentamente. Considere un individuo que est a analizando la posibilidad de invertir $1 de moneda local en un instrumento de inversi on en el mercado dom estico u otro en Estados Unidos (o el exterior en general), desde t a t + 1. es nacional La tasa de inter es nominal de Estados Unidos es i y la tasa de inter es i. Ambas tasas se reeren a retornos en moneda local. El tipo de cambio (pesos por d olar) en el per odo t es et y es conocido. Si el individuo desea invertir 1$ de moneda nacional en Estados Unidos olares en el per odo t, los que invertidos dan (1 + i )/et d olares obtiene 1/et d
8.4. Tasa de inter es, tipo de cambio y nivel de actividad
231
en el per odo t + 1. Para calcular la cantidad de moneda nacional que va a poseer en el per odo t + 1 el individuo tiene que realizar alguna estimaci on del tipo de cambio en t + 1, la que denotaremos por Et et+1 el valor esperado del tipo de cambio en el per odo t + 1, tomando en cuenta toda la informaci on disponible en el per odo t11 . Por tanto, el valor esperado de la cantidad de moneda nacional que el individuo tendr a en t + 1 incluidos los intereses y el capital invertido ser a (1 + i )Et et+1 /et . Por otra parte, si el individuo desea invertir el peso en el mercado local, obtendr a al nal del per odo (1 + i). Como hay perfecta movilidad de capitales, el retorno del inversionista debe ser el mismo, independientemente de d onde decida realizar la inversi on. Por lo tanto, los retornos en Estados Unidos y en el mercado local se tienen que igualar, es decir: Et et+1 1 + i = (1 + i ) et e Si denotamos et+1 /et (Et et+1 et )/et , que corresponde a la tasa de depreciaci on esperada, podemos escribir la ecuaci on anterior como: 1 + i = (1 + i )(1 + ee t+1 ) et
Reescribiendo la u ltima ecuaci on y aproximando los t erminos de segundo orden (las multiplicaciones de dos porcentajes) obtenemos12 : i = i + ee t+1 et (8.9)
La ecuaci on (8.9) se conoce como paridad de tasa inter es descubierta. Simplemente es un reejo de perfecta movilidad de capitales, y dice que si i > i o sea el retorno en pesos es mayor que el retorno en d olares, los inversionistas tienen que esperar que el peso se debilite (pierda valor) respecto del d olar; es decir, se espera que se deprecie. De no ser as , todo el mundo se endeudar a al m aximo en d olares, invertir a en pesos y obtendr a una ganancia innita, lo que por supuesto no resulta factible si hay competencia y movilidad de capitales. Por lo tanto, los diferenciales entre tasas de inter es tienen que reejar expectativas de cambios en los tipos de cambio. Sin embargo, esta relaci on no siempre se cumple, pues involucra un riesgo, y es el hecho de que el c alculo se basa en un valor esperado (Et et+1 ) y no en uno que se conozca con exactitud. Por eso, en general se piensa que hay un t ermino adicional que representa una prima de riesgo. En esta discusi on asumiremos que es 0.
11 12
Como se recordar a del cap tulo 3, esta corresponde a la expectativa racional en t de et+1 . Para la aproximaci on hemos supuesto que i ee /et 0.
232
Sin embargo, en caso que no haya restricciones en los mercados nancieros, es posible hacer una operaci on libre de riesgo usando los mercados de futuro. Para esto, si alguien pide prestado en pesos a una tasa i e invierte en d olares, olar invertido. Por tanto, sabe que al nal del per odo tendr a 1 + i por cada d puede vender hoy los d olares a futuro por pesos a un valor ft+1 . Es decir, en olar al precio convenido en t. En t + 1 entrega t + 1 se pagar an ft+1 pesos por d olares, los vende y recibe, sin riesgo, (1 + i )ft+1 pesos. con certeza 1 + i d Suponiendo que los instrumentos en que se invierte est an libres de riesgo (i e on no tiene ninguna incertidumbre. i son tasas libres de riesgo), esta operaci Por lo tanto, con perfecta movilidad de capitales, la paridad de intereses cubierta se debe cumplir exactamente: 1 + i = (1 + i ) Esta puede ser aproximada a: i = i + ft+1 et et (8.11) ft+1 et (8.10)
De la ecuaci on (8.9) podemos ver que si la tasa de inter es nacional sube, se debe esperar que el tipo de cambio se deprecie. Sin embargo esto puede suceder amos de dos maneras; o sube Et et+1 o baja et . Pero en el largo plazo esperar que el tipo de cambio de equilibrio no var e. Por lo tanto, podemos suponer que , donde e es el tipo de cambio de largo plazo. Para ello, el tiempo Et et+1 = e transcurrido entre t y t + 1 debe ser sucientemente largo como para que se alcance el equilibrio, y por esto es bueno pensar que las tasas de inter es son tasas largas. De esta forma, la relaci on entre el tipo de cambio y la tasa de inter es queda; e= e 1 i + i (8.12)
De esta u ltima ecuaci on se obtiene que un aumento en la tasa de inter es nacional genera una apreciaci on en el tipo de cambio. Esta es la u nica forma de que el tipo de cambio se deprecie hacia su valor de largo plazo. Existe otra interpretaci on para este tipo de resultados. La que hemos presentado se basa en que, en los mercados nancieros, no puede haber oportunidades de arbitraje no explotadas. La otra interpretaci on mira los ujos y, por tanto, asume cierta falta de movilidad de capitales. Esta idea plantea que, cuando la tasa de inter es dom estica sube, entran capitales. Este exceso de moneda extranjera, que demanda pesos, presiona el tipo de cambio hacia la baja, encareciendo el valor de la moneda dom estica (apreci andola). Esta es la visi on tradicional que se ve en la prensa econ omica, y se basa en la existencia
8.4. Tasa de inter es, tipo de cambio y nivel de actividad
233
de movilidad de capitales imperfecta, tema al que volveremos en el cap tulo 20. Hasta ahora solo hemos hablado de la paridad de tasas de inter es nominal. Veremos a continuaci on que esta relaci on tambi en se cumple para la tasa de inter es real. Recordemos que la relaci on entre las tasas de inter es nominal y real es: 1 + i = (1 + r) (1 + e ) Donde e es la inaci on esperada (Et t+1 ). Ignorando las complicaciones que surgen de pensar en valores esperados de la inaci on, podemos pensar que e la inaci on es cierta. Aproximando el t ermino r = 0, se tiene que: i = r + e i = r + e Donde los t erminos con corresponden a las variables del pa s extranjero. Usando las ecuaciones anteriores podemos reescribir la ecuaci on (8.9) como: e e e e r=r + + (8.13) et Donde se tiene que ee q e e e + = et qt q e r=r + qt
Por tanto, la ecuaci on (8.13) queda: (8.14)
Esta corresponde a la paridad real de intereses. Ahora podemos suponer con mucha mayor propiedad que, en el largo plazo, el tipo de cambio real no depende de los movimientos de tasas de inter es. Esto es suponer que Et qt+1 = q donde q corresponde al valor de largo plazo del tipo de cambio real. De la ecuaci on (8.14) obtenemos la relaci on entre el tipo de cambio real y la tasa de inter es real: q q= (8.15) 1 r + r Esta ecuaci on muestra claramente que un aumento en la tasa de inter es real provoca una apreciaci on en el tipo de cambio real en el corto plazo, ya que el tipo de cambio real de equilibrio no var a. Sin duda alguien podr a confundirse, pues en el cap tulo anterior supusimos que la libre movilidad de capitales implicaba que r = r , mientras ahora usamos r = r + q E /qt . Pareciera que lo que estudiamos antes est a incompleto, pero no es as . El supuesto que usamos hasta el inicio de esta secci on,
234
r = r , impl citamente considera que el tipo de cambio real siempre se ajusta instant aneamente a su equilibrio de largo plazo, de modo que para el futuro se esperaba que el tipo de cambio se quedar a constante a su nivel de largo plazo. En esta secci on y en la mayor parte de lo que sigue, hay un supuesto impl cito de que los precios se ajustan lentamente13 . 8.4.2. Determinaci on del producto y la cuenta corriente
Lo primero que hemos determinado es una relaci on negativa entre tasas de inter es y tipo de cambio real: q = q (r) q0 < 0 (8.16)
Ahora supondremos que, dada la tasa de inter es y el tipo de cambio real, el producto queda determinado por la demanda agregada14 : Y = A(r, Y ) + XN (q, Y ) (8.17)
Ahora podemos analizar cualitativamente el efecto del alza de la tasas de inter es real sobre el producto y el d ecit en la cuenta corriente. La ecuaci on (8.16) nos dice que el tipo de cambio real se aprecia. La apreciaci on del tipo de cambio real reduce las exportaciones netas (XN en (8.17)), y el alza de la tasa de inter es real reduce el gasto (A en (8.17)), mediante una baja en la inversi on y el consumo. Ambos efectos reducen la demanda agregada y el producto. Seg un (8.18), si A cae menos que Y podr amos llegar al resultado de que el alza en las tasas de inter es aumenta el d ecit en la cuenta corriente. Esto se puede ver tambi en en (8.18) en la tercera igualdad. La ca da en q genera un aumento en el d ecit comercial (XN cae), pero la ca da del producto genera un efecto compensatorio debido a la ca da de la demanda por importaciones, y por lo tanto las exportaciones netas pueden bajar o subir. Qu e efecto domina? No es obvio, pero si pensamos con cuidado podr amos argumentar que un alza
Sin embargo, es posible que no haya un ajuste lento de precios, sino otro tipo de inercias en la econom a que hacen al tipo de cambio ajustarse lentamente. En modelos m as sosticados, un cambio en las tasas de inter es puede indicar cambios futuros en las variables macroecon omicas, lo que hace que el tipo de cambio uct ue en conjunto con estas variables.
14 Esta es la base de la macroeconom a keynesiana de corto plazo, en la cual el producto no es el de pleno empleo, sino que est a determinado por la demanda, lo que se estudiar a con detalle en los cap tulos 19 y 20. 13
Donde q es funci on de r. Por lo tanto, dada la tasa de inter es real, la ecuaci on de demanda agregada determina inequ vocamente el nivel de actividad econ omica. Por u ltimo, el d ecit en la cuenta corriente (DCC = CC ) estar a dado por: (8.18) DCC = SE = XN (q, Y ) + F = A(r, Y ) Y + F
Problemas
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de las tasas de inter es tiene un efecto directo y m as fuerte sobre el gasto, y por eso afecta el producto. En consecuencia, si fu eramos a poner par ametros a las ecuaciones, los calibrar amos para tener efectivamente el efecto gasto dominando. La lecci on de este ejercicio es que, levantando el supuesto de pleno empleo, puede entregar resultados menos categ oricos acerca de los efectos de ciertas variables sobre los equilibrios macroecon omicos. Adem as, hemos introducido el concepto de paridad de tasas de inter es, una de las relaciones m as importantes en la macroeconom a de econom as abiertas. Finalmente, es importante notar que el modelo descrito desde (8.16) a (8.18) es consistente con el largo plazo en pleno empleo visto al principio de este cap tulo. Cuando r = r , el tipo de cambio real se ubica en el largo plazo y el producto en su nivel de pleno empleo. Si r , igual a r en el largo plazo, aumenta, el d ecit en la cuenta corriente de esta econom a se reducir a, ya que sube el ahorro y baja la inversi on, y su tipo de cambio real en el largo plazo se depreciar a.
Problemas
8.1. Shocks, cuenta corriente y tipos de cambio. Suponga una econom a en pleno empleo y perfecta movilidad de capitales. a.) Explique en el diagrama ahorro-inversi on qu e pasa con el d ecit en la cuenta corriente cuando hay una ca da transitoria en los t erminos de intercambio (suponga que el cobre cae de precio). Es este un cambio que se produce primordialmente por un cambio en el gasto o por un cambio en el ingreso? b.) Suponga ahora que hay un aumento del consumo e inversi on de bienes nacionales (es ex ogeno y no se sabe por qu e ocurre). Explique qu e pasa con el d ecit en la cuenta corriente en este caso. Es este un cambio que se produce primordialmente por un cambio en el gasto o por un cambio en el ingreso? c.) Cu al de los dos escenarios anteriores es m as complicado desde el punto de vista inacionario? Las presiones de gasto aumentan la inaci on? A partir de su respuesta, en cu al de los dos casos se justica mantener un esfuerzo por impedir que el d ecit en cuenta corriente exceda un cierto valor de prudencia? d.) Qu e pasa en a.) y b.) con el tipo de cambio real?15
Suponga que en el caso a.) domina el efecto sobre el valor de las exportaciones (si es el precio del cobre) o importaciones (si es precio del petr oleo) sobre el efecto cambios en el ahorro.
15
236
e.) Qu e pasa con la cuenta corriente y el tipo de cambio real si la ca da en los t erminos de intercambio de la parte a.) es permanente y no transitoria? Compare con el caso de un cambio transitorio. 8.2. Aranceles y tipo de cambio real. Considere una econom a de pleno empleo con las siguientes caracter sticas: X = 15.500 M = 18.600 Inicialmente exist a un arancel del 11 % a las importaciones, sin embargo, el gobierno decidi o rebajarlo en un 5 % (o sea, baj o de 11 % a 6 %). Responda las siguientes preguntas. Se le recomienda gracar las siguientes situaciones para facilitar las inferencias. a.) Suponga que la rebaja arancelaria es completamente compensada con otros impuestos, de modo de mantener el ahorro p ublico y privado invariable. Suponga, adem as, que la elasticidad tipo de cambio real - exportaciones es ex = 1, y la elasticidad tipo de cambio real importaciones es em = 1. i. Qu e pasa con el costo de importar? Calcule cu anto sube o baja en porcentajes. ii. Cu al es el efecto sobre el tipo de cambio real? Calcule cu anto sube o baja en porcentajes. iii. Rehaga su c alculo usando ex = 0, 5 y em = 0, 8. iv. Existen valores de elasticidades razonables que puedan causar un alza del TCR mayor que la rebaja de aranceles? b.) Suponga ahora que la p erdida de recursos scales no se compensa con otros impuestos. i. A cu anto asciende la ca da de los ingresos scales? Para esto considere que el arancel y las importaciones cambian con la rebaja. Qu e pasa con el ingreso del sector privado despu es de impuestos (incluyendo el arancel)? ii. Suponga que el ahorro privado sube un 40 % del aumento del ingreso despu es de impuestos. Cu al es el efecto de la rebaja arancelaria sobre el ahorro privado, ahorro de gobierno y ahorro nacional? iii. Dado que la inversi on no cambia, qu e pasa con el d ecit de la cuenta corriente y qu e debe ocurrir con el tipo de cambio real? Calcule su aumento porcentual.
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8.3. Tipo de cambio real y t erminos de intercambio. Suponga las siguientes cuentas nacionales para una econom a abierta sin gobierno que est a siempre en pleno empleo con C = 80, I = 20, X = 30, M = 30. Suponga, adem as, que el pago neto de factores es igual a 0 y que el comportamiento del consumo es consistente con la hip otesis del ingreso permanente. a.) Calcule el PIB, la cuenta corriente y la balanza comercial en esta econom a. Suponga que las exportaciones caen a 20. Es decir: X=X era 30 y despu Donde originalmente X es cae a 20. b.) Explique por qu e esto se puede considerar an alogo a una ca da en los precios de exportaci on. Si originalmente el precio de las exportaciones era de 100, y el de las importaciones es siempre constante, cu anto deber a ser el nuevo precio equivalente para que, con la misma cantidad, las exportaciones caigan a 20. Qu e pasa con el ingreso nacional? c.) Explique por qu e es razonable asumir que la inversi on no se ve afectada por la ca da de X . Discuta qu e pasa con el consumo y la cuenta corriente, si la ca da de X es permanente (para siempre). Y qu e pasa con el consumo y la cuenta corriente si la ca da es transitoria?16 d.) Suponga que las importaciones se comportan seg un: 50 log q M =M (8.20) (8.19)
= 30 y q es el tipo de cambio real. Calcule el tipo de Donde M es 30, y luego cuando es 20. cambio real de equilibrio cuando X Qu e pasa con el tipo de cambio real de equilibrio: se aprecia o se deprecia? En qu e porcentaje? e.) Suponga ahora que la ca da es transitoria. Qu e pasa con el tipo de cambio real de equilibrio: se aprecia o se deprecia? En qu e porcentaje? f.) Discuta a la luz de sus resultados cu al deber a ser el ajuste de una econom a, su tipo de cambio real y cuentas externas, ante una ca da de los t erminos de intercambio permanente versus transitoria.
Usted deber a hacer supuestos de ajuste, y si en alg un caso supone que el consumo cae, suponga que la propensi on a consumir del ingreso es 0,5.
16
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8.4. Cuenta corriente, apertura nanciera y tipo de cambio real. Considere una econom a donde la inversi on y el ahorro vienen dados por: I = 100 2i S = 50 + 3i (8.21) (8.22)
Donde i es la tasa de inter es (real y nominal son iguales, no hay inaci on). a.) Considere una econom a nancieramente cerrada. Calcule la tasa de inter es de equilibrio y el nivel de ahorro e inversi on. b.) Suponga ahora que la econom a enfrenta una tasa de inter es internacional igual a 4 (se supone que son porcentajes). Calcule el nivel de ahorro (dom estico, es decir S ), la inversi on y el d ecit en cuenta corriente. Es esta econom a deudora o acreedora respecto del resto del mundo? c.) Suponga ahora que hay movilidad imperfecta de capitales, y la oferta de fondos (escrita como una funci on para la tasa de inter es) es: i = 4 0,2CC (8.23)
Donde CC es el d ecit en la cuenta corriente. Calcule la tasa de inter es de equilibrio, el d ecit en la cuenta corriente, el ahorro y la inversi on. d.) Suponga ahora que la ecuaci on para las exportaciones netas (N X ) es: N X = 3q 45 (8.24) Donde q es el tipo de cambio real y no hay pago de factores al exterior. Calcule el tipo de cambio real de equilibrio en a.), b.) y c.). Compare y provea una intuici on para sus resultados.
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239
8.5. Ajuste de cuenta corriente y tasas de inter es. Suponga una econom a abierta caracterizada por las siguientes ecuaciones: C G T X M I F = = = = = = = 1 + 0,8(Y T ) 15 20 5 + 20q 26 20q + 0,3(Y T ) 27,5 0,5r 3 (8.25) (8.26) (8.27) (8.28) (8.29) (8.30) (8.31)
Donde F es el pago neto de factores al exterior. a.) Dada una tasa de inter es internacional r = 5 %, calcule el producto de equilibrio (que es de pleno empleo), el ingreso (PNB), el ahorro nacional (separado en p ublico y privado) y el d ecit en la cuenta corriente (CC ), suponiendo que el tipo de cambio real de equilibrio es igual a 1 (q = 1). b.) Suponga que la econom a permanece en pleno empleo. Suponga que T aumenta en 2 (o sea T = 22) y el gasto de gobierno permanece constante. Calcule el impacto de esta pol tica sobre el d ecit en la cuenta corriente y el tipo de cambio real. A cu anto asciende el aumento porcentual del tipo de cambio real? Cu anto sube el tipo de cambio real por punto del PIB que sube la recaudaci on tributaria? c.) Suponga ahora que q permanece jo al nivel del equilibrio inicial (o sea igual a 1), y el producto puede desviarse de pleno empleo. Cu al es el impacto del aumento de impuestos de la parte anterior (de 20 a 22) sobre el producto (cu anto cambia respecto del pleno empleo) y sobre el d ecit en la cuenta corriente? d.) Suponga que se decide subir la tasa de inter es, en 2 puntos porcen tuales sobre el nivel internacional (r = 5) para controlar el gasto y el d ecit en la cuenta corriente, y en la econom a con movilidad de capitales la relaci on entre el tipo de cambio real y la tasa de inter es est a dada por la siguiente relaci on de paridad: r = r + 100 q q q (8.32)
Donde q es el de la primera parte (el 100 en la ecuaci on de arbitraje es para ser consistente con la medici on de tasas por 100 en lugar de por 1). En una econom a en la que el producto se puede desviar
240
de pleno empleo seg un lo que var e la demanda agregada, calcule el nuevo tipo de cambio real (q ), el producto, y el d ecit en la cuenta corriente. Calcule cu antos puntos var a el PIB por punto de reducci on en el d ecit de cuenta corriente. Es esta una pol tica efectiva para mejorar el saldo en la cuenta corriente? Cu ales son los costos? 8.6. Equilibrio con dos pa ses. Este problema es la continuaci on del problema 7.5 de dos pa ses donde se examinan las implicaciones sobre el tipo de cambio real. Para ello, considere que ambos pa ses exportan e importan seg un las siguientes funciones: M A = 250 2q + 0,4Y A X A = 1200 + 3q M B = 260 2q + 0,4Y B X B = 100 + 2q
A:
(8.33) (8.34) (8.35) (8.36)
B:
Donde q es el tipo de cambio real. a.) Suponga que las econom as no tienen ni activos ni pasivos externos. En autarqu a nanciera ambas econom as pueden exportar e importar. Calcule el tipo de cambio real de equilibrio en cada pa s cuando las econom as son nancieramente cerradas (considere los par ametros sin shock scal). b.) Cu al es el tipo de cambio real de equilibrio despu es del TLC? Qu e se puede decir respecto al impacto que tiene sobre el tipo de cambio real la apertura nanciera en una econom a que, cuando se abre, termina endeud andose? c.) Suponga ahora que los aranceles en B caer an con el TLC y esto resultar a en un aumento de las importaciones de 16 unidades. Qu e pasar a con el tipo de cambio real de equilibrio en B? Qu e puede concluir respecto al impacto sobre el tipo de cambio real de una apertura al comercio internacional?
Cap tulo 9
M as sobre tipo de cambio real y cuenta corriente*

La teor a b asica de tipo de cambio real es la de PPP revisada en el cap tulo anterior. Se ha escrito una numerosa cantidad de trabajos emp ricos intentando vericar la validez de PPP. Tal como ya se se nal o, la conclusi on general es que en el corto y mediano plazo hay sustanciales desviaciones de PPP, aunque en el muy largo plazo podr a haber cierta tendencia a que PPP se satisfaga entre pa ses desarrollados. Las importantes uctuaciones de los tipos de cambios reales en el mundo hacen necesario estudiar teor as alternativas que permitan identicar cambios importantes y persistentes de PPP. En el cap tulo anterior nos desviamos de PPP considerando el tipo de cambio real de equilibrio como aquel consistente con la cuenta corriente de equilibrio, dada por el balance de ahorro-inversi on. En este cap tulo estudiaremos teor as m as formales de tipo de cambio real, terminando con una discusi on sobre aspectos intertemporales relacionados con la cuenta corriente y la evoluci on del tipo de cambio real. En este cap tulo se discute muchos aspectos ya analizados en el cap tulo anterior. Este es el caso de los efectos que tienen sobre el tipo de cambio real los aumentos de productividad o las variaciones de los t erminos de intercambio. Sin embargo, en este cap tulo estos temas son analizados m as rigurosamente, lo que a su vez permite explorar algunos aspectos con mayor profundidad.
9.1.
La teor a de Harrod-Balassa-Samuelson
Es posible dar muchas razones para justicar desviaciones de PPP. La existencia de restricciones comerciales al ujo internacional de bienes y de poderes monop olicos en los mercados de bienes sirve para racionalizar diferencias en los niveles de precio entre pa ses. Sin embargo, no es obvio que en presencia de dichas desviaciones la teor a de PPP en su versi on m as d ebil no se cum-
242
Cap tulo 9. M as sobre tipo de cambio real y cuenta corriente*
pla. Por ejemplo, si las empresas jan un mark up constante sobre los costos internacionales de los bienes como consecuencia de poderes monop olicos, no hay razones para pensar que (8.2) no se cumpla. Por ejemplo, podr amos tener que se cumpla P = (1 + )eP , donde es un margen constante y, por lo tanto, la versi on de PPP en tasas de variaci on a un se cumplir a. En todo caso, existen modelos de competencia imperfecta, basados en la teor a de organizaci on industrial, que s son capaces de explicar por qu e la respuesta de los precios a variaciones en el tipo de cambio depende de las caracter sticas de la competencia en distintos sectores (Dornbusch, 1987). Sin embargo, el foco de este cap tulo es en teor as de largo plazo, donde lo que hace la diferencia es la existencia de bienes no transables internacionalmente. En este contexto, Harrod (1939), y posteriormente Balassa (1965) y Samuelson (1965), enfatizaron las consecuencias de que existan bienes que no se pueden comerciar internacionalmente (no transables) y, por lo tanto, sus precios est an determinados por las condiciones de demanda y oferta locales. En particular, en un mundo con libre movilidad de capitales y ley de un solo precio para los bienes transables, es posible que las diferencias de productividad entre sectores expliquen las diferencias en los niveles de precios entre pa ses. De hecho, Harrod (1939) plantea que hay tres tipos de bienes: A, B y C: 1. Los bienes tipo A (transables) tienen precios comunes en todo el mundo. El precio de cada art culo en un lugar no diferir a de su precio en otro m as all a del costo de transportarlos, m as el equivalente monetario de un impedimento para comerciar; por ejemplo, un arancel que los divide. 2. El precio de los bienes B (semi-transables) tambi en tienden a un nivel com un mundialmente. 3. No hay precio mundial para los bienes tipo C (no transables). Los niveles de precio nacionales solo est an conectados a trav es de la relaci on de cada nivel de precio con otros grupos de bienes. Bienes de consumo tipo C y todo bien que se vende al detalle probablemente son m as caros en los pa ses m as ecientes. La u ltima frase de la cita de Harrod (1939) es la base de la teor a de Harrod-Balassa-Samuelson (HBS). Para ilustrar el efecto HBS, a continuaci on se presenta un modelo sencillo. Considere una econom a ricardiana, donde el el u nico factor de producci on es el trabajo, y se requiere una fracci on 1/aT de para producir una unidad de bienes transables, cuya producci on total se denota por YT (YT = aT LT ). Para producir una unidad de bienes no transables se on de bienes no transables requiere una fracci on 1/aN de trabajo. La producci se denota por YN (YN = aN LN ). Considere adem as competencia perfecta en los mercados de factores, de bienes y ley de un solo precio para los bienes transables. Si W es el salario,
9.1. La teor a de Harrod-Balassa-Samuelson
243
los precios de los bienes transables y no transables, PT y PN , ser an, respecti1 vamente : PT = W/aT PN = W/aN (9.1) (9.2)
Pero como PT est a dado por la ley de un solo precio (PT = ePT ), los salarios quedan enteramente determinados por el precio de los bienes transables. Es decir, de (9.1), obtenemos W = ePT aT . Por otra parte, dado que el trabajo es el u nico factor de producci on, y es perfectamente m ovil entre sectores, el precio de los bienes no transables estar a enteramente determinado por este nivel de salario, seg un (9.2). En consecuencia, el precio relativo de los bienes transables en t erminos de bienes no transables, denotado por p, ser a:
PT aN = PN aT
(9.3)
N otese que este precio relativo es un pariente cercano del tipo de cambio real. De hecho, si asumimos que los ndices de precio en los dos pa ses tienen la misma proporci on de bienes transables (1 ), podemos concluir que el tipo de cambio real es: 1 eP ePT PN ePT PT PN q= = = (9.4) 1 P PT PN PT PT PN Dado que hemos asumido que se cumple la ley de un solo precio para los bienes transables (PT = ePT ) tenemos que: PT PN p q= = (9.5) PN PT p En consecuencia, usando p y p para denotar el precio relativo de los bienes transables respecto de los no transables nacionales y extranjeros, respectivamente, tenemos que el cambio porcentual en el tipo de cambio real se puede escribir como: q = [ pp ] (9.6) Donde x , al igual que en cap tulos anteriores representa el cambio porcentual de la variable x. Ahora bien, el principal mensaje de la teor a de HBS es que pa ses con productividad m as elevada en los bienes transables tendr an tambi en precios m as altos. Supongamos que la producci on en el extranjero es an aloga a la nacional
Las utilidades de una empresa en el sector i = T, N es Pi Yi W Li = (Pi ai W )Li , las que al ser igualadas a 0 llevan a: Pi = W/ai .
1
244
(con productividades a on (9.3) y T y aN ), entonces, log-diferenciando la ecuaci reemplaz andola en (9.6) se llega a:
q = [( aN a aT a N ) ( T )]
(9.7)
Es decir, pa ses con productividad de transables creciendo m as r apido que en el resto del mundo tendr an un tipo de cambio real apreci andose. El mecanismo para el efecto anterior es simple. Si aT sube respecto de a T, entonces hay dos alternativas: o el precio local de los bienes transables cae, o el salario sube. Sin embargo, el precio no puede cambiar debido a la ley de un solo precio. En consecuencia, lo u nico que ocurre es que los salarios deben subir. El alza de salarios se transmite enteramente a un alza en el precio de los bienes no transables. Por el contrario, si la productividad de los bienes no transables aumenta, los salarios no pueden subir, ya que aumentar a el precio de los bienes transables, lo que no puede ocurrir. En consecuencia, solo puede bajar el precio relativo de los bienes no transables. Este an alisis muestra que una apreciaci on del tipo de cambio real no implica una p erdida de competitividad, sino que es consecuencia de la mayor productividad. Los productores nacionales siguen enfrentando las mismas condiciones externas. Sus utilidades siguen siendo arbitradas e iguales a 0, dados los supuestos de competencia, pero son capaces de pagar mejores salarios debido a la mayor productividad. Los factores de producci on nacional se benecian de esta mayor productividad, ya que el poder adquisitivo de los salarios en t erminos de los bienes externos sube, pues es un factor m as productivo. Por lo tanto, tal como se nalara Harrod, los bienes no transables ser an m as caros en los pa ses m as ecientes, es decir, m as productivos.
9.2.
Interpretaci on de la teor a de HBS
Tal vez el punto m as controvertido para interpretar este enfoque es por qu e la productividad de los bienes transables es la que crece r apidamente y no se aplica a la de los bienes no transables. De hecho, una cr tica usual es que en econom as que experimentan apreciaciones reales persistentes se debe pensar que la productividad de los bienes transables crezca m as r apidamente que la de los no transables. A continuaci on se explica por qu e esta conclusi on no es correcta, y aunque la productividad de los no transables crezca con rapidez, eso no necesariamente signica que habr a una depreciaci on real. Harrod ten a en mente los cortes de pelo, donde los aumentos de productividad est an sin duda acotados y no hay grandes diferencias tecnol ogicas en el mundo. Sin embargo, se hace m as dif cil pensar que esto ocurre en los sectores de telecomunicaciones, servicios nancieros, y todos aquellos donde las tecnolog as de informaci on y las comunicaciones han provocado cambios
9.2. Interpretaci on de la teor a de HBS
245
de productividad de signicativas proporciones. Pero, como se destaca en la ecuaci on (9.7), lo que interesa es la diferencia de los cambios de productividad de no transables en el pa s, en comparaci on con el resto del mundo. Se puede pensar que los avances que se han producido en el sector de servicios (telecomunicaciones, servicios nancieros, comercio, etc etera) han ocurrido en todo el mundo. Por lo tanto, no es irreal asumir a N = a N , en particular entre econom as relativamente integradas y en las cuales los ujos de inversi on extranjera, as como los ujos de conocimiento, ayudan a homogeneizar el progreso t ecnico en sectores no transables. Sin embargo, considerando las especicidades de la producci on nacional en cada pa s, en particular en el sector exportador, es esperable que los diferenciales de productividad entre pa ses se veriquen en el sector de bienes transables, ya que son estos los que dieren m as entre pa ses. De hecho, uno debiera esperar que todos los pa ses produjeran canastas de bienes no transables similares, sin embargo la teor a del comercio internacional acerca de las ventajas comparativas sugiere que los pa ses se especializan en la producci on de transables. En todo el mundo las telecomunicaciones han mejorado, pero lo que ha distinguido, por ejemplo, a Chile durante la d ecada de 1990 fue el aumento de la productividad en la extracci on y procesamiento de minerales, en la producci on de fruta, de celulosa, de vinos, de salmones, etc etera, con respecto a la t pica canasta exportada por el resto del mundo. La consecuencia evidente de esto ha sido la penetraci on en los mercados internacionales, un aumento de las exportaciones, y una apreciaci on del tipo de cambio real. Si suponemos que la productividad de los bienes no transables es la misma en todos los pa ses, y la productividad total de los factores crece a una tasa a = (1 ) aT + a N , entonces la expresi on para el cambio en el tipo de cambio real es: q = [ aa ] (9.8) 1 Esta ecuaci on implica que el crecimiento m as r apido de la productividad total de los factores nacionales con respecto a los extranjeros genera una apreciaci on real. Pero ello ocurre porque la productividad en bienes transables crece m as velozmente que en el mismo sector en el resto del mundo, mientras que el progreso en los no transables es m as similar entre pa ses. Por lo tanto, las dos principales conclusiones que se desprenden de este an alisis son: En primer lugar, un pa s cuya productividad crece m as r apidamente que la del resto del mundo tender a a tener un tipo de cambio real que se aprecia, en la medida que este diferencial se d e en la producci on de bienes transables. La evoluci on del tipo de cambio depende exclusivamente de diferencias en tecnolog as; es decir, se dan en el lado de la oferta, y los elementos
246
de demanda no juegan ning un rol en la determinaci on del tipo de cambio. Para que esto ocurra, debe haber plena movilidad de factores entre sectores y competencia en los mercados. La evidencia emp rica para el aumento de la productividad fue primero enfatizada para los casos del tipo de cambio real entre Jap on y Estados Unidos, donde el primero se apreci o entre las d ecadas de 1960 y 1980 de manera muy signicativa.
9.3.
M as factores y libre movilidad de capitales
En las secciones anteriores se plante o varios supuestos simplicatorios; a continuaci on se mostrar a c omo se mantienen los resultados cuando estos supuestos son levantados. En primer lugar, podemos considerar que existen dos factores de producci on: capital y trabajo, y el capital es perfectamente m ovil entre pa ses. M as espec camente, suponga las siguientes funciones de producci on. YT = aT LT T KT 1T YN = aN LN N KN 1N (9.9) (9.10)
El caso de la secci on anterior es aquel donde T = N = 1. Bajo el supuesto de competencia perfecta en los mercados de bienes, los precios en cada sector son2 : PT = PN = 1 T 1T T W r T (1 T )(1T ) aT (9.11)
1 W N r1N N N (1 N )(1N ) (9.12) aN Donde W es el salario, r el costo de uso del capital, y PT y PN son los precios de los bienes transables y no transables, respectivamente. Considere ahora una econom a peque na y abierta al exterior, con perfecta movilidad de capitales, donde la ley de un solo precio se cumple para los bienes no transables. Movilidad perfecta de capitales asegura que r es igual a la tasa de inter es internacional. Dado r, la ecuaci on (9.11) determina el salario. Dados ambos, W y r, la ecuaci on (9.12) determina el precio relativo de los bienes no transables. Por lo tanto, bajo los supuestos de una econom a peque na y abierta, con perfecta movilidad de capitales, se conrma el resultado de la subsecci on anterior en
Este resultado es est andar en microeconom a y se deriva a partir de la funci on de costos de la empresa, calculando el costo marginal.
2
9.4. T erminos de intercambio
247
el sentido de que el tipo de cambio real es determinado exclusivamente por las condiciones tecnol ogicas, independiente de las condiciones de demanda. Derivando logar tmicamente las ecuaciones de precios, calculando su diferencia y usando (9.6) se llega a: n o ] [ q = [ aN a T + (T N )W a a + ( ) W ] (9.13) T N N T Luego, diferenciando (9.11), igual para su an aloga de bienes extranjeros, y sustituy endolo en (9.13) se obtiene la siguiente expresi on para la evoluci on del tipo de cambio real3 : N q = ( aN a N ) ( aT a T ) (9.14) T Finalmente, asumiendo nuevamente que el aumento de la productividad de los no transables es la misma en todo el mundo, llegamos a: q = N [ aa ] (1 )T (9.15)
Note que esta ecuaci on es pr acticamente la misma que la ecuaci on (9.8), con la u nica diferencia de que el diferencial de productividad est a ponderado por N /T . La raz on es que un aumento en la productividad de los bienes transables provocar a un aumento de salarios inversamente proporcional a la participaci on del trabajo en la producci on de bienes transables. El aumento del precio de los bienes no transables, como consecuencia del aumento de productividad en el sector transable, ser a proporcional a la participaci on del trabajo en dicho sector (N ). La importancia de la libre movilidad de capitales en eliminar la posibilidad de que los efectos de demanda impacten sobre el tipo de cambio real descansa en el hecho de que los retornos al capital estar an dados internacionalmente, al igual que los salarios, de modo que las condiciones de demanda interna no cambiar an el precio relativo de los bienes no transables.
9.4.
T erminos de intercambio
Hasta ahora hemos supuesto que el bien transable en el mundo es homog eneo, a pesar de que la discusi on se ha motivado pensando que los pa ses se especializan en bienes diversos. Un supuesto m as realista es asumir que los bienes son distintos y as se puede, adem as, analizar el efecto de los t erminos de intercambio sobre el tipo de cambio real. Para esto se volver a al supuesto
Para mayor discusi on sobre la derivaci on de esta ecuaci on y la evidencia emp rica ver De Gregorio et al. (1994) y Obstfeld y Rogo (1996), cap tulo 4.
3
248
seg un el cual el u nico factor de producci on es el trabajo. Sin embargo, se asumir a que el pa s produce un bien transable que no es consumido localmente4 , . Este bien es y cuyo precio internacional en moneda dom estica es PX = ePX producido usando trabajo y requiere 1/aT unidades de trabajo por unidad de bien producido, de modo que su precio es PX = W/aT . El bien de consumo transable es producido en el extranjero con un requerimiento de trabajo de 1/a T por unidad de producto. La ley de un solo precio prevalece para los bienes importados, y su precio (que es el precio relevante = eW /a on en el IPC dom estico) es PM = ePM T . En consecuencia, la ecuaci (9.5) queda expresada como: PM PN PN q= =e (9.16) PN PM PN El precio de los bienes no transables, locales y extranjeros, estar a determinado por sus respectivos salarios, los cuales est an dados por las productividades y los precios de los bienes. Como ahora se consideran dos tipos distintos de bienes, es posible analizar cambios en sus precios. Reemplazando por el salario de cada pa s en las ecuaciones de precios, se llega a: PN =
PN
W eP aT = X aN aN W PM aT = = aN aN
(9.17) (9.18)
Usando estas dos ecuaciones, y procediendo de igual forma que antes, se puede derivar la siguiente expresi on para el tipo de cambio real: q = pX p M )] [ aa + (1 )( 1 (9.19)
Esta ecuaci on agrega, adem as de los diferenciales de productividad, los cambios en los t erminos de intercambio como determinantes del tipo de cambio real. Cuando el precio de las exportaciones sube relativo al precio de las importaciones, se produce una apreciaci on del tipo de cambio real. El mecanismo es el cambio en los salarios relativos. Si sube, por ejemplo, el precio internacional de las exportaciones nacionales, debido a un aumento de la demanda mundial, los salarios nacionales respecto de los salarios extranjeros subir an, ya que la productividad y los precios son dados para todos los bienes transables (exportables e importables). Del mismo modo, si los precios de importaci on suben, tambi en lo har an los salarios extranjeros. Finalmente, los resultados
4 Este es sin duda el caso m as relevante para econom as peque nas que se especializan en exportar bienes cuya producci on es mucho mayor que el consumo dom estico del bien. Por ejemplo, esto ocurre en pa ses productores de materias primas relevantes en el mercado mundial.
9.5. Efectos de demanda: Gasto de gobierno
249
de esta secci on no deber an ser sorprendentes, por cuanto un aumento en el precio de los bienes exportables es similar a un aumento en la productividad de los bienes transables. Un aumento en la productividad signica que con los mismos factores se produce m as; la mejora en los precios de exportaci on signica que para los mismos factores se produce algo m as valioso.
9.5.
Efectos de demanda: Gasto de gobierno
El modelo analizado en este cap tulo y sus extensiones no permite que la demanda afecte el tipo de cambio real, que vendr a solo determinado por el lado de la oferta. La raz on es muy similar a los modelos de competencia en microeconom a, donde el precio de un bien depende debido a supuestos de competencia perfecta y movilidad de factores de los costos. Aqu , las condiciones de demanda solo afectan la composici on de la producci on, pero no los precios5 . Para que la demanda tenga efecto en los precios, es necesario asumir que los factores de producci on no son perfectamente m oviles. Por ejemplo, un caso que ha recibido atenci on en la literatura es el caso de los factores espec cos. Esto es, el capital es inm ovil al menos en el corto plazo entre sectores, mientras que el trabajo se puede mover libremente. Cualquier factor que cambie la composici on de la demanda entre transables y no transables afectar a el precio relativo de los bienes no transables y, consecuentemente, el tipo de cambio real. En general, un aumento en la demanda por bienes no transables deber a aumentar su precio relativo, y por lo tanto, causar una apreciaci on del tipo de cambio real. Los dos efectos de demanda m as importantes discutidos en la literatura son los efectos de la pol tica scal y los t erminos de intercambio. Este u ltimo caso ya fue discutido por el lado de la oferta, y los resultados por el lado de la demanda son similares, aunque mucho m as complejos de derivar, y por ello no se discutir an6 . Aqu nos concentraremos en el caso de la pol tica scal. Para lo anterior presentaremos un simple modelo de decisi on del consumidor, que elige en cada per odo entre consumo de transables (CT ) y de no transables (CN ), seg un:
m ax CT CN (1)
(9.20)
Recuerde que p se usa para denotar el precio relativo de los bienes transables en t erminos de los no transables (pT /pN ), esto es, una transformaci on
En otras palabras, la FPP en la versi on de un solo factor es lineal, y la pendiente es el precio. Con dos factores tendremos una FPP c oncava, como la del cap tulo 6, ya que se supone impl citamente que uno de ellos no se puede mover. Sin embargo, cuando hay dos factores, la libre movilidad de ellos transforma nuevamente la FPP en una funci on lineal.
6 5
Para mayores detalles ver Edwards (1989) y De Gregorio y Wolf (1994).
250
del tipo de cambio real, como se se nal o anteriormente7 . Se asumir a que el individuo recibe un ujo de bienes transables y no transables de YT e YN , respectivamente. En otras palabras, para simplicar, impl citamente se asume que los factores son completamente inm oviles y, por lo tanto, se ignoran por completo los ajustes de oferta. La restricci on presupuestaria del consumidor ser a: (9.21) pCT + CN = pYT + YN El problema de optimizaci on es bastante simple y tiene por soluci on la siguiente condici on de primer orden: CN =p (1 )CT (9.22)
Consideremos ahora un gobierno que tiene un ujo de gastos G en bienes no transables, nanciado con un impuesto de suma alzada sobre la base de un presupuesto equilibrado. Este es el supuesto clave que hace que el gasto de gobierno afecte el tipo de cambio real: la composici on del gasto del gobierno es diferente que la de los consumidores. Es decir, el gobierno saca una fracci on de demanda de cada bien del sector privado a trav es del impuesto, pero lo gasta exclusivamente en no transables, lo que aumenta su demanda relativa. En consecuencia, el equilibrio en el mercado de bienes no transables implica: CN + G = YN (9.23)
En el sector de bienes transables no necesariamente oferta es igual a demanda, ya que cualquier exceso de demanda ser a un d ecit en la balanza comercial. Puesto que para simplicar no analizamos las decisiones intertemporales que dan lugar a d ecit y super avit en la balanza comercial, supondremos que hay un d ecit comercial jo de magnitud B . Esto signica que el gasto en transables es mayor a su producci on en una magnitud B . Es decir: CT = YT + B (9.24)
Finalmente, reemplazando las condiciones de equilibrio de mercado en la ecuaci on de demanda del consumidor, llegamos a la siguiente ecuaci on para el precio relativo de los bienes no transables: (YN G) =p (1 )(YT + B ) (9.25)
Esta ecuaci on nos permite concluir que un aumento en el gasto de gobierno produce una apreciaci on en el tipo de cambio real, por cuanto aumenta la demanda por bienes no transables y, en la medida que no hay ajuste de oferta,
7
Recuerde que, si normalizamos p a 1, tendremos que q = p .
9.6. Tasas de inter es y tipo de cambio reales
251
el aumento de la demanda se traduce en un aumento en el precio relativo de los bienes no transables, los que se hacen m as escasos para el sector privado. N otese tambi en que, si B aumenta, tambi en lo hace al precio de los no transables, lo que signica una apreciaci on del tipo de cambio real. Es decir, si el equilibrio ahorro-inversi on implica que el d ecit en la cuenta corriente aumenta (B sube), entonces el tipo de cambio real se apreciar a. En un esquema m as simple, ya hab amos analizado esto mismo al examinar la determinaci on del tipo de cambio real de equilibrio. Para evaluar cuantitativamente las consecuencias de este modelo, se puede hacer un c alculo sencillo usando la ecuaci on (9.25). Primero, consideremos que es igual a 0,5, y que la producci on se divide en partes iguales entre bienes transables y no transables. Por otra parte, asumamos que el gasto de gobierno es un 24 % del PIB, pero un 75 % de el se gasta en bienes no transables, esto es, gasta un 6 % del PIB en transables y un 18 % del PIB en no transables. Por u ltimo, asumiremos que inicialmente B es 0. Esto signica que el numerador de (9.25) ser a 0,5 0,18, y el denominador 0,5 0,06, ya que debemos descontar de la producci on de transables lo que demanda el gobierno. Esto da un valor para el precio relativo de los no transables (p) de 0,727. Ahora suponga que el gasto de gobierno aumenta en 1 punto del PIB, y solo se hace en bienes no transables. En consecuencia, el denominador es el mismo y el numerador cae a 0,5 0,19. Por lo tanto, el precio relativo de los bienes transables caer aa 0,705, lo que corresponde a una ca da de un 3 %. Por u ltimo, usando el hecho de que q = p (ver nota de pie 7), y considerando igual a 0,5, se llega a que el tipo de cambio real se aprecia un 1,6 %. Es decir, el aumento del gasto de gobierno en 1 punto del producto en bienes no transables genera una apreciaci on de 1,6 %. Este n umero no es muy distinto del que se ha obtenido emp ricamente. Adem as, debe notarse que este c alculo, bastante simplicado, es similar al obtenido en la secci on 8.3 del cap tulo anterior, pero partiendo de un modelo distinto, en el cual el gasto de gobierno no afecta por la v a de alterar el d ecit en la cuenta corriente, sino por sus efectos de demanda sobre los bienes no transables.
9.6.
Tasas de inter es y tipo de cambio reales
Hasta ahora la discusi on sobre el tipo de cambio real se ha centrado en el tipo de cambio real de equilibrio en el largo plazo. Pero sabemos que las uctuaciones de las tasas de inter es entre pa ses tienen efectos sobre los tipos de cambio nominales, y eso ya se vio en el cap tulo anterior. En la medida en que los precios se ajustan lentamente, las uctuaciones de las tasas de inter es real afectar an los tipos de cambio reales. Este efecto es el que se discute en esta secci on, y corresponde a una extensi on de la discusi on de paridad de tasa
252
k es nominal dom estica e interDonde ik t y it representan las tasas de inter nacional, respectivamente, en el per odo t para una madurez de k per odos. El logaritmo del tipo de cambio es e y Et es el operador de expectativas condicional en la informaci on del per odo t9 . Las tasas de inter es real estar an dadas por la tasa nominal menos las expectativas de inaci on entre t y t + k : k = ik rt t (Et pt+k pt ) k rt = ik t (Et pt+k pt )
de inter es discutida en 8.48 . Esta extensi on asume que los precios se ajustan lentamente, por tanto el ajuste del tipo de cambio real es m as lento hacia su equilibrio. Por consiguiente, de la discusi on que sigue se puede concluir que un determinante importante del tipo de cambio real en el corto plazo son los diferenciales de las tasas de inter es. La literatura sobre tasas de inter es parte del supuesto de libre movilidad de capitales entre pa ses y la tradicional ecuaci on de paridad de intereses nominales descubierta: k (9.26) ik t = it + Et et+k et
(9.27) (9.28)
De estas dos ecuaciones y la ecuaci on de arbitraje nominal se llega a la tradicional ecuaci on de arbitraje para tasas de inter es real y tipos de cambio real: k k = rt + Et qt+k qt (9.29) rt Sin embargo, esta ecuaci on relaciona las tasas de inter es real, el tipo de cambio real, y sus expectativas futuras. Para encontrar una relaci on entre variables del per odo t es necesario hacer algunos supuestos sobre las expectativas y el tipo de cambio futuro. Para esto, considere primero que el tipo de cambio real de equilibrio de largo plazo es q , por ejemplo, determinado por la ecuaci on (9.19). Adem as supondremos que la mejor estimaci on del tipo de cambio de equilibrio en el futuro es el tipo de cambio de equilibrio presente, es decir, el tipo de cambio real de equilibrio sigue un camino aleatorio: t+k = q t Et q (9.30)
Para llegar a una condici on que relacione el tipo de cambio real con las tasas de inter es real, es necesario denir un proceso de ajuste de precios. Para
8 9
Aqu se sigue a Baxter (1994).
Advertencia: en esta secci on usamos e para denotar el logaritmo no el nivel, como ha sido usual del tipo de cambio. En consecuencia ei ej representa el cambio porcentual de el tipo de cambio entre i y j . Por su parte, q ser a tambi en el logaritmo del tipo de cambio real, y por lo tanto qt = et + p estico y t pt , donde p y p corresponden al logaritmo de los niveles de precios dom extranjero, respectivamente.
9.6. Tasas de inter es y tipo de cambio reales
253
esto, se asume que qt se ajusta gradualmente a su valor de largo plazo q t : Et (qt+k q t+k ) = k (qt q t ) (9.31)
Donde es el coeciente de ajuste por per odo y toma valores entre 0 y 1. Esta ecuaci on dice que en k per odos m as el diferencial de tipo de cambio respecto de su equilibrio ser a k de la desviaci on actual. Si es 0, el ajuste es instant aneo, y el tipo de cambio real est a siempre, en valor esperado, en su nivel de equilibrio. Si, en cambio, es cercano a 1, los ajustes ser an muy lentos, ya que se espera que persista la desviaci on actual. Para ver m as claramente las implicancias de este supuesto, podemos combinar la ecuaci on (9.31) con (9.30) para llegar a: Et qt+k = k qt + (1 k ) qt (9.32)
Es decir, el tipo de cambio real esperado en el futuro es una combinaci on entre el tipo de cambio real efectivo actual y el tipo de cambio real de equilibrio actual. Cuando el ajuste es instant aneo ( = 0), el valor esperado del tipo de cambio real en el futuro es el equilibrio de hoy, es decir, se espera que el tipo de cambio real est e en el futuro en equilibrio. En el otro extremo, cuando el ajuste es lento, se espera que el tipo de cambio real en el futuro sea el tipo de cambio real efectivo actual. Por u ltimo, cuando el horizonte es muy largo (k tiende a innito), para cualquier menor que uno, el valor esperado del tipo de cambio futuro converger a al tipo de cambio real de equilibrio. Despu es de algunas transformaciones, usando las ecuaciones anteriores se llega a: k k qt = q t [rt rt ] (9.33) 1 1 k La ecuaci on (9.33) muestra la relaci on entre el tipo de cambio real actual, su valor de largo plazo y el diferencial de tasas reales internas y externas. Si es bajo es decir, el ajuste de precios es r apido, el impacto de un punto de diferencial real ser a cercano a la unidad. Es decir, un alza de la tasa de inter es en 1 punto porcentual apreciar a el tipo de cambio real en un punto porcentual. Esto es similar a lo discutido en el cap tulo anterior donde supon amos que el tipo de cambio de largo plazo no cambiaba. Lo que ocurre en este caso es que Et qt+k es el valor esperado del tipo de cambio real de equilibrio de largo plazo, en consecuencia todo el ajuste en la ecuaci on de paridad ser a hecho por una apreciaci on del tipo de cambio real de igual magnitud que el alza de r. En caso que el ajuste sea lento, tal como lo muestra la ecuaci on (9.32), el tipo de cambio esperado en el futuro ser a m as cercano al tipo de cambio real actual. En consecuencia, en la ecuaci on de paridad (9.29) un alza en la Donde
254
tasa de inter es producir a una ca da en ambos, Et qt+k y qt , aunque mayor en el segundo. Por lo tanto la apreciaci on real deber a ser m as pronunciada, mientras mayor sea el ajuste del valor esperado del tipo de cambio de largo plazo. Por ello, el coeciente es mayor que 1. La evidencia emp rica sobre los efectos de diferenciales de tasas ha sido relativamente elusiva, pues es dif cil distinguir entre el corto y el largo plazo.
9.7.
Dimensi on intertemporal de la cuenta corriente
La cuenta corriente est a esencialmente ligada a las decisiones intertemporales de los agentes de una econom a. Como ya vimos, la cuenta corriente es la variaci on de activos netos de un pa s respecto del exterior. Cuando un pa s tiene un saldo de la cuenta corriente positivo, signica que este le est a prestando recursos al resto del mundo; por otra parte, si el saldo es negativo, el pa s se est a endeudando con el resto del mundo. A nosotros nos gustar a saber si un pa s puede tener d ecit permanentes, o qu e puede ocurrir si durante un per odo prolongado tiene d ecit elevados. En esta secci on intentaremos dar luz a estas interrogantes. Pareciera que lo normal ser a que un pa s y en general los individuos no pueden acumular riqueza para siempre, pues esto no ser a optimo. Lo optimo en este caso ser a consumirse la riqueza. Algo similar sucede a nivel de un pa s. Un pa s no puede acumular riqueza para siempre (y el resto desacumular) ya que ser a el due no de toda la riqueza del mundo, algo que no observamos. Tambi en sucede algo similar con las deudas. No es posible acumular deudas para siempre pues de lo contrario el sistema en alg un momento colapsa y el deudor no puede pagar. 9.7.1. La restricci on presupuestaria intertemporal
Para derivar la restricci on presupuestaria que enfrenta un pa s a trav es del tiempo, consideramos la denici on del d ecit en la cuenta corriente10 : DCCt = Dt+1 Dt = XNt + r Dt (9.34)
a a principios Donde Dt son los pasivos netos con el exterior de una econom del per odo t, que por simplicidad se puede considerar como deuda externa. Estos pasivos pagan la tasa de inter es internacional, r . La variable XNt son las exportaciones netas en el per odo t. A partir de esta ecuaci on se tiene: Dt (1 + r ) = Dt+1 + XNt
10
(9.35)
Recuerde que DCC denota d ecit corriente y CC es el saldo, es decir, el super avit, y naturalmente CC = DCC
9.7. Dimensi on intertemporal de la cuenta corriente
255
Es decir, el pago total por los pasivos, los pasivos iniciales, m as los intereses, se debe nanciar con el super avit comercial (exportaciones netas), m as la nueva deuda (pasivos en general) que se contrae al nal del per odo para cubrir la diferencia. Tal como lo hemos hecho en cap tulos anteriores, podemos integrar hacia adelante la restricci on presupuestaria (9.35) para llegar a la restricci on intertemporal. Para ello reemplazamos en la ecuaci on (9.35) el t ermino Dt+1 , despu es Dt+2 , y as sucesivamente hacia adelante, para llegar a: Dt (1+ r ) = XNt + XNt+1 XNt+2 XNt+3 Dt+n (1 + r ) + + + ... + (9.36) 1 + r (1 + r )2 (1 + r )3 (1 + r )n
En el innito los individuos pagan su deuda, esto signica que en valor presente de esta es 0. Entonces si hacemos tender la ecuaci on (9.36) al innito, Dt+n (1+r ) el t ermino l mn (1+r )n debe ser igual a 0, de donde la ecuaci on anterior 11 queda : X XNt+s Dt (1 + r ) = (9.37) )s (1 + r s=0 Esta u ltima ecuaci on tiene consecuencias importantes. Nos dice que la deuda y los intereses de esa deuda (lado izquierdo de la primera igualdad) que un pa s tiene en el per odo t debe ser igual al valor presente de las futuras exportaciones netas. Si un pa s, por ejemplo, tiene hoy una deuda elevada producto de los d ecit en la cuenta corriente que tuvo en el pasado, esta tiene que ser igual al valor presente de las futuras exportaciones netas, lo que requerir a en valor presente elevados niveles de super avit comerciales. Un pa s que hoy tiene una deuda no puede tener para siempre un d ecit en la balanza comercial. En alg un momento del tiempo este debe ser super avit para poder pagar la deuda. En las subsecciones que siguen revisaremos tres implicancias importantes de la restricci on presupuestaria intertemporal. La primera, al igual que en el caso del gobierno, corresponde a las condiciones requeridas para que una econom a sea solvente y pueda cumplir sus obligaciones con el exterior. La segunda indica las caracter sticas del ajuste del d ecit en la cuenta corriente seg un la naturaleza de los shocks que afectan a la econom a. La tercera discute las implicancias cambiarias. 9.7.2. Sostenibilidad de la posici on externa y crecimiento
Tal como lo hicimos para el sco en el cap tulo 5, ahora podr amos examinar bajo qu e condiciones un pa s es solvente. Tal como ya se discuti o una
Lo mismo sucede en el caso cuando el pa s en lugar de acumular deuda, acumula activos. En D +n (1+r ) este caso no es optimo que l mn t sea negativo. n (1+r )
11
256
condici on de solvencia es que en el innito el pa s deudor pague todos sus compromisos. Sin embargo, una visi on m as simple de vericar, y que adem as nos permite analizar toda la trayectoria de endeudamiento, es mirar a la evoluci on de la deuda respecto del PIB. Si esta raz on es explosiva, el pa s ser a insolvente, o m as bien su posici on externa ser a insostenible. Adem as, esto nos permitir a introducir los efectos del crecimiento sobre la sostenibilidad externa. Entonces, podemos escribir la restricci on presupuestaria din amica en t erminos de la raz on deuda/PIB. A partir de (9.34) podemos dividir por Yt , denotando con letras min usculas las variables respecto del PIB, y notando que Dt+1 /Yt = (Dt+1 Yt+1 )/(Yt Yt+1 ) = dt (1 + ), donde es la tasa de crecimiento del PIB, se llega a: xnt r (9.38) + dt dt+1 dt = 1+ 1+ Tal como en el caso del gobierno, podemos usar esta ecuaci on para simular diversas alternativas de evoluci on de la balanza comercial y la raz on deuda/PIB. De ella podemos concluir diversos requerimientos de ajuste externo, dadas las condiciones iniciales para el nivel de deuda respecto del PIB, tal como lo simulamos para el caso del gobierno. La variable D representa los pasivos externos, sin embargo, esta relaci on se usa m as para ver la evoluci on de la deuda externa y la capacidad de pago de los pa ses, que todos sus pasivos. La raz on es que, para los otros pasivos por ejemplo, inversi on extranjera directa o acciones es dif cil hablar de problemas de pago, pues sus pagos no son un inter es jo sino que cambian seg un las condiciones de los negocios. S puede haber problemas de disponibilidad de divisas para efectuar los pagos al exterior, pero no de solvencia propiamente tal. Con la ecuaci on anterior, podemos calcular el super avit comercial necesario para mantener constante la relaci on deuda/producto, el cual est a dado por: xn = (r )d. (9.39)
En el muy largo plazo ya sabemos que la tasa de inter es debe ser mayor que la tasa de crecimiento. Esto se ve claro en esta expresi on, ya que de no ser as , el pa s podr a gastar m as de lo que produce para siempre y tener una raz on deuda/PIB constante. No obstante, el crecimiento ayuda a la sostenibilidad externa. Mientras mayor es la tasa de crecimiento de la econom a, menor es el super avit requerido para mantener constante la raz on deuda/PIB. Debe destacarse, adem as, que la condici on de no Ponzi, que garantiza que la deuda se paga en el largo plazo y que es la condici on natural de solvencia, es menos estricta que la condici on de sostenibilidad que usamos aqu . Esto se debe a que la condici on de sostenibilidad requiere que la raz on deuda/PIB permanezca constante en el largo plazo. Pero esta constancia implica que crece a la misma tasa que el producto, la que al ser menor que la tasa de inter es, lo que garantiza que, en el innito, la deuda descontada sea 0.
257
Por otra parte, pa ses con elevados costos de nanciamiento externo es decir, que enfrentan un elevado r porque tienen un riesgo pa s alto, deben hacer mayores esfuerzos en materia de super avit en la balanza comercial para mantener acotada la deuda externa respecto del PIB. Por u ltimo, si bien esperamos que el pa s genere super avit en la balanza comercial para mantener la deuda constante respecto del PIB, puede tener un d ecit en la cuenta corriente en la medida que crezca. El super avit de la cuenta corriente como proporci on del PIB corresponde a la suma del super avit comercial m as el pago de intereses, esto es xnr d, el que de acuerdo con (9.39) deber a ser igual a d, lo que es negativo en la medida que el crecimiento sea positivo. 9.7.3. La ecuaci on fundamental de la cuenta corriente
Podemos explorar a un m as la relaci on (9.37) para entender la importancia de los elementos intertemporales y c omo reacciona la cuenta corriente a desviaciones del producto y gasto de sus valores de tendencia12 . Para ello, usaremos el hecho de que XN = Y C I G, lo que reemplazado en (9.37) lleva a: Dt (1 + r ) =
X Yt+s Ct+s It+s Gt+s s=0
(1 + r )s
(9.40)
Ahora bien, podemos denir X P como valor permanente de X o valor de anualidad de X . Este es un ujo constante de X que produce el mismo valor presente que la trayectoria efectiva de X . Esto es:
X s=0
X XP Xt+s X P r = = (1 + r )s (1 + r )s (1 + r ) s=0 P
1 s=0 (1+r )s
(9.41) =
1+r . r
Donde la u ltima expresi on viene del hecho que ces, la ecuaci on (9.40) se puede escribir como: Dt (1 + r ) =
Enton-
1 + r P [Y I P C P GP ] r
(9.42)
Ahora podemos usar esta expresi on en conjunto con el hecho de que el d ecit en la cuenta corriente es XN + r D = r D (Y C I G), para llegar a lo que se ha denominado la ecuaci on fundamental de la cuenta corriente: DCCt = (Ct C P ) + (It I P ) + (Gt GP ) (Yt Y P )
12
(9.43)
Esta idea fue originalmente desarrollada en Sachs (1981) y desarrollada en detalles en Obstfeld y Rogo (1996), cap tulo 2.2. Aqu se hace una presentaci on sencilla de los resultados principales.
258
Esta expresi on es importante, porque nos muestra c omo el d ecit en la cuenta corriente puede ser explicado como desviaciones del gasto y sus componentes respecto de sus valores de largo plazo. Recuerde, adem as, que si los individuos optimizan al tomar sus decisiones de consumo, nosotros sabemos que preferir an suavizar el consumo, o sea, presumiblemente C P C , con lo cual el primer t ermino del lado izquierdo desaparecer a. En todo caso, las diferencias entre el factor de descuento y la tasa de inter es pueden llevar a que aparezca un t ermino asociado a un consumo creciente o decreciente, y por lo tanto distinto de C P . De la ecuaci on fundamental de la cuenta corriente se puede concluir que: Un aumento transitorio del gasto de gobierno o de la inversi on, sobre su valor permanente, llevar an a la econom a a experimentar un d ecit en la cuenta corriente. Por ejemplo, en un a no de muy buenas expectativas de inversi on, es esperable que el d ecit en la cuenta corriente aumente. Un aumento transitorio del producto sobre su valor permanente deber a llevar a un super avit en la cuenta corriente. Es decir, parte del mayor ingreso transitorio se ahorra por la v a de un super avit en la cuenta corriente. Lo opuesto ocurre cuando el producto cae transitoriamente. Algo similar sucede con los t erminos de intercambio. Un aumento transitorio en los t erminos de intercambio signica que el ingreso sube transitoriamente sobre su nivel permanente y, en consecuencia, el saldo en la cuenta corriente deber a mejorar. Por el contrario, un deterioro transitorio de los t erminos de intercambio deber an causar un d ecit. Se debe notar que la u ltima implicancia es opuesta a lo que hemos visto anteriormente, y lo que se observa en la realidad: un aumento en el nivel de actividad econ omica deteriora la cuenta corriente, pues las importaciones se incrementan. El mecanismo, sin embargo, es muy distinto. En el caso tradicional, m as asociado a variaciones de actividad a lo largo del ciclo econ omico, la idea es que el aumento del ingreso de los agentes econ omicos eleva la demanda por importaciones. Por otro lado, la idea en la ecuaci on (9.43) es que un aumento transitorio del producto-ingreso de pleno empleo por ejemplo porque la cosecha estuvo muy buena ese a no o los t erminos de intercambio mejoraron lleva a una mejora en la cuenta corriente ya que parte de ese producto se ahorra (prest andoselo al resto del mundo) para ser gastado en el futuro. Por ello, la interpretaci on que hemos hecho en esta parte tiene que ver m as con mejoras transitorias del ingreso de pleno empleo, mientras que el caso del cap tulo 8 tiene m as que ver con uctuaciones en torno al pleno empleo.
259
9.7.4.
Implicancias sobre el tipo de cambio real
Si consideramos en la ecuaci on (9.37) que las exportaciones netas dependen del tipo de cambio real y de otra variable z que representa todos los dem as factores que afectan a las exportaciones netas, como la productividad, las pol ticas comerciales, el nivel de actividad mundial, el nivel de actividad econ omica dom estica, etc etera, tendremos que la restricci on presupuestaria intertemporal se puede escribir como: Dt (1 + r ) =
X XN (qt+s , zt+s ) s=0
(1 + r )s
(9.44)
Esta ecuaci on tiene implicancias sobre la trayectoria del tipo de cambio real. Por ejemplo, podr amos denir una trayectoria de largo plazo del tipo de cambio real de manera que sea una constante, consistente con la restricci on presupuestaria intertemporal. Si el tipo de cambio real se aprecia articialmente por un lapso de tiempo por debajo de dicha trayectoria, generando un bajo nivel de XN . Esto deber a ser revertido en el futuro con una depreciaci on que est e por encima de dicha trayectoria de equilibrio. Alternativamente, dado que un menor nivel de Y genera un aumento en XN , la u nica forma de mantener permanentemente el tipo de cambio real por debajo de su nivel de largo plazo o equilibrio, puede ser con un nivel de producto permanentemente por debajo del pleno empleo. A continuaci on analizaremos la evoluci on del tipo de cambio usando un ejemplo de dos per odos. Supongamos que las exportaciones netas est an dadas por la siguiente expresi on lineal: XNt = qt + zt Donde > 0 es la sensibilidad de la balanza comercial al tipo de cambio real, y es positivo en la medida en que se satisface la condici on de MarshallLerner. Despejando de (9.35) el tipo de cambio real obtenemos: qt = r Dt zt (Dt+1 Dt ) (1 + r )Dt zt Dt+1 = (9.45)
Una econom a que tiene un elevado nivel de pasivos externos (Dt ) tendr a un tipo de cambio real depreciado para generar los recursos que le permitan pagar dichos compromisos. Por otra parte, un elevado d ecit en la cuenta corriente (Dt+1 Dt ), resultar a en un tipo de cambio real apreciado. Para simplicar el an alisis, supondremos que esta econom a existe solo por dos per odos y que nace con una deuda D1 . La ecuaci on (9.45) determina el
260
tipo de cambio en ambos per odos: q1 = q2 (1 + r )D1 z1 D2 (1 + r )D2 z2 = (9.46) (9.47)
Donde hemos asumido que D3 = 0, es decir, la econom a termina sin deuda. Por otro lado, no tiene sentido terminar con D3 < 0, es decir, con activos positivos. N otese que si D es elevado al principio de cada per odo, el tipo de cambio se depreciar a (q subir a). La raz on es que hay que aumentar las exportaciones netas para nanciar la mayor deuda. Si la tasa de inter es internacional sube, tambi en se deprecia el tipo de cambio. En consecuencia, mientras m as rico es as apreciado ser a su tipo de cambio real. Por el pa s al inicio (menor es D1 ), m otra parte, si aumenta la productividad, z sube y el tipo de cambio real se aprecia tal como ya vimos anteriormente. En este an alisis, el d ecit de la cuenta corriente queda determinado por la relaci on ahorro-inversi on. Por lo tanto, el d ecit en la cuenta corriente, D2 D1 , es un dato en nuestro an alisis. Un modelo m as general deber a analizar la decisi on de consumo, ahorro e inversi on. Sin embargo, podemos pensar que las autoridades tienen instrumentos para reducir el d ecit en cuenta corriente, por ejemplo, a trav es de la pol tica scal. De las ecuaciones (9.46) y (9.47) andolo, entonces el tipo vemos que si las autoridades desean controlar D2 , baj de cambio en el primer per odo sube. Este es el efecto est atico que ya hemos analizado. Sin embargo, el tipo de cambio real en el segundo per odo baja. Si odo y se aprecia D2 baja, el tipo de cambio real se deprecia en el primer per en el segundo. La apreciaci on del segundo per odo ocurre porque la econom a tiene que desviar menos recursos al sector de bienes transables para pagar las menores deudas asumidas en el primer per odo. En consecuencia, este ejemplo nos permite mostrar que el intento por frenar la apreciaci on del tipo de cambio y el control del d ecit en la cuenta corriente pueden ser efectivos en el corto plazo, pero inefectivos en el largo plazo como producto de este efecto riqueza. Podemos pensar que esto le sucedi o a Jap on desde la d ecada de 1960 hasta principios de la de 1990, que adem as de generar muchos super avit en la cuenta corriente (es un pa s con las tasas de ahorro m as altas del mundo) coincidi o con una fuerte apreciaci on del yen. Por lo tanto, su alta tasa de ahorro no fue capaz de generar una depreciaci on del tipo de cambio. Algo que puede funcionar de una forma en el corto plazo, puede funcionar de manera opuesta en el largo plazo. Este ejemplo ha permitido resaltar un importante determinante del tipo de cambio real: la posici on neta de activos de un pa s respecto del resto del mundo. Un pa s con muchos activos tendr a un tipo de cambio real apreciado,
Problemas
261
mientras que un pa s con una gran posici on deudora deber a tener un tipo de cambio real depreciado con el n de generar los super avits necesarios para cubrir sus obligaciones. Ya hab amos visto esto en el cap tulo anterior, en el cual dado el nivel de ahorro e inversi on de una econom a una elevada carga de pago de factores al exterior necesitar a de un tipo de cambio real depreciado, en comparaci on con una econom a en la cual esta carga es baja. Es importante destacar que muchas de las conclusiones que obtuvimos en el cap tulo 7 con un modelo m as simple respecto de los determinantes de la cuenta corriente y el tipo de cambio real, pueden replicarse con modelos m as formales en este cap tulo. Asimismo, hemos podido avanzar en entender la forma en que distintas variables afectan el tipo de cambio real, como por ejemplo en el caso de los aumentos de productividad donde este depende de la composici on sectorial de dichos cambios, y c omo se comparan con los crecimientos de la productividad en el resto del mundo.
Problemas
9.1. La cuenta corriente y el tipo de cambio intertemporal. Considere una econom a que existe por dos per odos: tiene un PIB de 100 y un nivel de ahorro nacional de 24 (en una unidad cualquiera, pero todas las otras magnitudes reales se expresan en la misma unidad), y es insensible a las tasas de inter es. La inversi on est a dada por: I = 42 2r (9.48)
Donde r mide la tasa de inter es real medida en porcentaje. La econom a es abierta a los ujos nancieros internacionales y la tasa de inter es a la cual el mundo est a dispuesto a prestarle y pedirle prestado a esta econom a es de 4 % por a no. Las exportaciones e importaciones est an dadas por: X = 60q 20 M = 108 60q Donde q es el tipo de cambio real. El hecho de que esta econom a viva por dos per odos signica que solo ahorra e invierte en el per odo 1 (note bien que el ahorro total en el per odo 2 es 0), y en el per odo 2 cancela sus compromisos con el exterior (y vive de lo que le queda). Al principio no hay deuda externa. a.) Calcule el tipo de cambio real de equilibrio en ambos per odos. Cu al es la intuici on detr as de su resultado? (9.49) (9.50)
262
b.) Suponga ahora que las autoridades econ omicas deciden que esta econom a no puede tener un d ecit en la cuenta corriente mayor de 4 % del PIB durante el primer per odo. Para esto, deben subir la tasa de inter es dom estica, como usted ya lo sabe. Calcule la tasa de inter es de equilibrio en el per odo 1 y el tipo de cambio real de equilibrio en ambos per odos. c.) Comente las consecuencias sobre el tipo de cambio real de tener una pol tica de controlar el d ecit en la cuenta corriente, en particular sobre el nivel y la estabilidad en el tiempo del tipo de cambio real. d.) Suponga que no hay gasto de gobierno ni impuestos y que cada unidad invertida en el per odo 1 signica 1,1 unidades m as de PIB en el per odo 2. Calcule la trayectoria del consumo en ambos per odos en el escenario de la parte a.) y en el de la parte b.). 9.2. Desalineamientos del tipo de cambio real. El siguiente problema tiene por objetivo analizar las consecuencias intertemporales que puede producir, en un pa s peque no, intentar mantener un tipo de cambio jo en una econom a en pleno empleo con un patr on r gido de ahorro e inversi on. El pa s en cuesti on puede ser modelado por los siguientes par ametros y ecuaciones:
Y S I X M
= = = = =
Y sY I0 br dq X0 M0 f q
(9.51) (9.52) (9.53) (9.54) (9.55)
Donde Y , s, I0 , b, d, X0 , M0 y f son constantes y r es la tasa de inter es internacional, que para efectos del problema tambi en la consideraremos constante. a.) Calcule el ahorro externo, cuenta corriente, balanza comercial y tipo de cambio para el per odo 1 en esta econom a. (Suponga que el pa s comienza a existir en este per odo y, por lo tanto, su deuda inicial es 0). b.) Calcule los mismos par ametros de la parte a.) para el per odo 2 de la econom a.
Problemas
263
c.) C omo cambia la cuenta corriente y la balanza comercial? C omo var a el tipo de cambio? Explique intuitivamente a qu e se debe la evoluci on del tipo de cambio. Puede ser sostenible esta econom a en el largo plazo? Explique. Suponga ahora que el gobierno decide aplicar una pol tica de tipo de cambio jo, para lo cual ja qn = ...... = qk = .... = q3 = q2 = q1 , es decir, estanca el tipo de cambio en su valor del per odo 1. Para poder realizar esta pol tica, suponga ahora que el gobierno puede, mediante alg un mecanismo alterar el valor del nivel de ahorro s. d.) Discuta por qu e el gobierno no podr a aplicar esta medida si la tasa de ahorro se mantuviera constante y calcule la nueva tasa de ahorro para el per odo 2. e.) Calcule el valor de la balanza comercial para un per odo n, con n 2. Discuta si es sostenible este valor de la balanza comercial en el largo plazo. 9.3. Tipo de cambio intertemporal. Considere una econom a que existe por dos per odos y produce y consume bienes transables (T ) y no transables (N ). El u nico factor de producci on es el trabajo y existe en oferta . Las funciones de producci ja e igual a ` on son: qT = ` T qN = aN `N Donde (0, 1), y aN es un coeciente tecnol ogico mayor que 1. (9.56) (9.57)
Las preferencias intratemporales (en cada per odo) de consumo de bienes transables y no transables son: u = m n{CT , CN } (9.58)
Para simplicar el problema, suponga que las preferencias intertemporales son tales que, en el per odo 1, la producci on de transables de equilibrio = 2. En su nota(den otela qT (1)) es igual a 1, y adem as suponga que ` ci on use xj (t) para x consumo (c), producci on (q ) o empleo (`), j para el tipo de bien (T y N ), y t para el per odo (1 y 2). a.) Encuentre anal ticamente la frontera de posibilidades de producci on. b.) Qu e implicancia tiene la funci on de utilidad (9.58) con respecto a la relaci on entre consumo de transables y no transables en cada per odo (CT (1)/CN (1))?
264
c.) Calcule en el per odo 1 los niveles de producci on y consumo de cada uno de los bienes, el saldo en la cuenta corriente, y la balanza comercial d.) Normalice el precio de los bienes transables en ambos per odos (pT ) a 1 (por qu e lo puede hacer?) y calcule el nivel de salarios en el per odo 1 (w(1)) y el precio de los bienes no transables (pN (1)). e.) Demuestre que qT (2) > 1, y calcule la balanza comercial y la cuenta corriente en el per odo 2. e de f.) Compare w(2) y pN (2) con w(1) y pN (1) y explique el por qu los cambios. Qu e pasa con el tipo de cambio real en 2 con respecto a 1? 9.4. Tipo de cambio real y tasa de inter es internacional. Considere una econom a abierta, donde se producen bienes transables y no transables, con perfecta movilidad de capitales a una tasa real r en t erminos de bienes transables. Los bienes se producen de acuerdo con las siguientes funciones de producci on:
1T T YT = aT L T KT 1N N YN = aN L N KN
(9.59) (9.60)
La notaci on es la tradicional. Los mercados de bienes y factores son perfectamente competitivos. Encuentre anal ticamente el impacto de un alza en la tasa de inter es internacional sobre el precio relativo de los bienes no transables. Explique su resultado, y c omo podr a usarlo para predecir el impacto que el alza de las tasas de inter es reales en el mundo tuvo sobre el tipo de cambio real en los pa ses en desarrollo.
Parte IV
Crecimiento de largo plazo
Cap tulo 10
Introducci on al crecimiento econ omico

Hasta el momento hemos analizado los componentes de la demanda agregada y el equilibrio de pleno empleo en econom as abiertas y cerradas. En econom as abiertas, la variable de ajuste a diferencias de producci on y gasto (demanda) es el d ecit en la cuenta corriente y el tipo de cambio real. En una econom a cerrada el equilibrio se logra a trav es de movimientos en la tasa de inter es, que equilibra la demanda y oferta de fondos. En esta parte estudiaremos c omo evoluciona la producci on de pleno empleo de una econom a a trav es del tiempo. Nuestras principales interrogantes a responder son: Por qu e algunos pa ses han crecido m as r apidamente que otros? Cu ales son las caracter sticas principales que diferencian a estos pa ses? Pueden algunas variables de pol tica afectar el crecimiento de largo plazo?1 Aqu nos concentramos principalmente en econom as cerradas, aunque despu es de enfatizar la importancia del an alisis de econom as abiertas, parecer a decepcionante volver a cerrar la econom a. Sin embargo, no hay grandes diferencias entre considerar una econom a abierta o cerrada, salvo, por supuesto, para analizar t opicos espec cos de econom as abiertas. El crecimiento de largo plazo depende del crecimiento de la productividad y la velocidad a la que crece el capital en la econom a, es decir, de la inversi on. Nosotros estudiamos que en una econom a abierta la inversi on no necesariamente iguala al ahorro, lo que podr a hacer suponer que es muy distinto tratar de entender el crecimiento en una econom a abierta que en una econom a cerrada. No obstante, la
1 La teor a del crecimiento econ omico tuvo un gran desarrollo con los trabajos de Solow a nes de la d ecada de 1950 y principios de los sesenta, para despu es pasar por un per odo de baja actividad hasta mediados de la d ecada de 1980, cuando tuvo un gran auge con el desarrollo de los modelos de crecimiento end ogeno y el uso de amplias bases de datos para an alisis emp rico. Muy buenos libros de nivel intermedio son Jones (2000) y Sala-i-Martin (2000). Un muy buen libro avanzado y que ha inuido mucho en estos cap tulos es Barro y Sala-i-Martin (2003). Ver tambi en Aghion y Howitt (1997), para temas avanzados de crecimiento.
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Cap tulo 10. Introducci on al crecimiento econ omico
evidencia emp rica tal como fue discutido en el cap tulo 7 a ra z del puzzle de Feldstein y Horioka muestra que, en el largo plazo, los pa ses que ahorran m as tambi en invierten m as. En otras palabras, en el largo plazo las diferencias entre ahorro e inversi on no son muy grandes, por lo cual considerar una econom a cerrada no representa un mal supuesto. Es decir, la evidencia emp rica dice que, si bien los pa ses pasan por per odos de super avit y d ecit, estos son menores respecto de los niveles de ahorro e inversi on. Por ejemplo, es normal ver pa ses con tasas de ahorro e inversi on en los niveles de 20 a 30 por ciento, pero los d ecits en la cuenta corriente est an entre 0 y 5 por ciento. Ha habido mucha investigaci on sobre las razones para esta relaci on, y un buen candidato es la falta de movilidad perfecta de capitales en el largo plazo. Hay quienes dicen que esto ocurre porque el capital humano no es m ovil. Aunque en su mayor a estos modelos son de econom a cerrada, en el cap tulo 14 se presenta con m as detalle este caso. Tambi en se discutir a la evidencia sobre apertura y crecimiento. Con todo, para entender la mec anica b asica del crecimiento, un modelo de econom a cerrada entrega muchas luces al respecto.
10.1.
Por qu e es importante el crecimiento?
Para responder la pregunta, realizaremos un simple ejercicio num erico. Supongamos que existen tres pa ses: A, B y C . Estos tres pa ses tienen en el a no 0 el mismo producto per c apita de 100. La u nica diferencia es la tasa a la cual crecen: el pa s A crece un 1 % anual; el B un 3 %, y el C un 5 %. Estas cifras son razonables, en la medida que en el siglo XX se observan crecimientos per c apita de 1 a 3 por ciento, y el crecimiento r apido, en per odos algo m as cortos, es de 5 %, o incluso m as. El cuadro 10.1 resume el nivel del producto per c apita que tendr a un pa s que parte con un nivel de 100 el a no 0, despu es de crecer durante 30, 50 y 100 a nos a las tasas anuales indicadas en la primera columna2 .
Cuadro 10.1: Escenarios de crecimiento (A no 0=100)
Crecimiento anual 1% 3% 5% 30 a nos 130 250 430 50 a nos 160 450 1.100 100 a nos 300 2.000 13.000
2 Los n umeros del cuadro 10.1 est an aproximados a las decenas. Se obtienen al calcular xt = 100 (1 + )t , donde xt es el producto per c apita al a no t si el PIB inicial al a no 0 era 100 y la tasa de crecimiento del PIB per c apita.
10.1. Por qu e es importante el crecimiento?
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En el cuadro 10.1 se puede apreciar que, despu es de cien a nos, el pa s A tiene un producto per c apita tres veces superior que el de inicios del per odo, mientras que en el pa s B es veinte veces superior, y en C , 130. Estas diferencias, que pueden parecer moderadas, se magnican exponencialmente con el correr del tiempo. Este simple ejercicio muestra que crecer m as r apidamente implica para el pa s C tener, al cabo de treinta, cincuenta y cien a nos, una calidad de vida sustancialmente mejor que B , y por sobre todo que A.3 Incluso en un lapso de tres d ecadas la diferencia es signicativa, por cuanto C multiplica por m as de 4 su PIB per c apita, mientras en A aumenta apenas un 30 %. En ese lapso, dos econom as que parten con el mismo ingreso, se distancian, y la que crece m as r apidamente tiene, al cabo de treinta a nos, el triple del ingreso, y siete veces m as en cincuenta a nos. A partir de este simple ejercicio, podemos entender que crecer es muy importante porque permite mejorar los ingresos promedio de un pa s. Diferenciales moderados de crecimiento en el corto plazo pueden hacer diferencias abismantes si persisten en el tiempo. De hecho, otra forma de ilustrar estas diferencias es calculando el n umero de a nos que toma a un pa s duplicar su ingreso si crece a una tasa 100 %. Una buena aproximaci on es que el n umero de a nos para duplicar el PIB per c apita es igual a 70 dividido por la tasa de crecimiento, expresada en porcentajes. Es decir, creciendo al 1 % el producto se duplica en 70 a nos, y lo hace solo en 20 si la tasa de crecimiento es 3,5 %4 . Sin duda que, desde el punto de vista del bienestar, no solo importan el crecimiento y el nivel de ingreso agregado, sino que tambi en su distribuci on. Se podr a pensar que el escenario de crecimiento de 5 %, ocurre porque una peque na fracci on de la poblaci on disfruta del crecimiento muy acelerado de sus ingresos, mientras que las otras se estancan. Ese ser a un caso en el cual podr amos cuestionar la efectividad del crecimiento para aumentar el bienestar. A este respecto se deben hacer dos observaciones. La primera es que una econom a donde algunos ven crecer sus ingresos a 5 % y otros a 3 % es mejor en un sentido de Pareto a una econom a donde a todos les crece el ingreso a un 2 %, a pesar de que en la primera la distribuci on del ingreso se hace m as desigual. M as a un, en una econom a en la que hay mayor crecimiento de todos, la reducci on de la pobreza es m as r apida. En segundo lugar, la evidencia emp rica no sustenta la hip otesis de que en el largo plazo las econom as que crecen m as r apido ven su distribuci on de ingresos m as desigual, al menos no existe evidencia que muestre que, con el crecimiento econ omico, el ingreso de los m as pobres disminuya. Pudiera haber un aumento de la desigualdad en algunas de las fases de crecimiento, o sea, el ingreso de los m as ricos crece
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En el cap tulo 2 se discuten algunos problemas del PIB como indicador de bienestar.
Esta aproximaci on viene del hecho de que queremos conocer N en la siguiente ecuaci on: (1 + )N = 2. Tomado logaritmo (natural), se llega a: N log(1 + ) = log 2. Aproximando log(1 + z ) z y usando el hecho de que log 2 = 0,693, tenemos N = 0,693/ 70/( 100).
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m as que el de los m as pobres, pero no lo suciente como para resultar en que el bienestar de los de menos ingresos baje con el crecimiento elevado. Por lo tanto, podemos asumir de manera bastante realista que, en pa ses que logran crecer de manera sostenida por largos per odos de tiempo, toda la poblaci on est a mejor que si este crecimiento no hubiera ocurrido. Adem as, en una econom a que logra elevados niveles de ingreso, el gobierno debiera contar con m as posibilidades de asegurar que toda la poblaci on tuviera acceso al mayor 5 crecimiento .
10.2.
La evidencia
En esta secci on mostraremos evidencia internacional respecto al crecimiento de los pa ses. La teor a que mostraremos m as adelante intenta explicar lo que observamos en la realidad. Para comenzar, haremos algunas aclaraciones respecto de la medici on del PIB para comparar entre pa ses. 10.2.1. Medici on del PIB a PPP
Cuando denimos el PIB, en el cap tulo 2, planteamos que para comparar a trav es del tiempo la producci on de una econom a deber amos usar el PIB real. La idea es que el PIB nominal var a debido a que cambian los precios de los bienes y su cantidad producida. Entonces, lo que se hace es usar los precios de un a no base para medir el PIB real y as aislar el efecto cantidad del efecto precio. Al hacer comparaciones internacionales de PIB, tenemos el mismo problema. Si hubiera PPP en el mundo es decir, si los precios de todos los bienes fueran los mismos en todas partes, no tendr amos problemas. En ese caso, bastar a con tomar el PIB de un pa s en moneda local, dividirlo por el tipo de cambio (precio del d olar) y tener un PIB medido directamente en d olares y comparable internacionalmente. Pero sabemos que PPP no es v alida. Para empezar, el precio de los bienes no transables no es el mismo: arrendar un departamento en Nueva York no cuesta lo mismo que arrendar el mismo departamento en Bombay. Por tanto, el PIB entre pa ses ser a distinto no solo porque producen a distintas cantidades, sino adem as, porque los precios de bienes iguales dieren entre pa ses. En denitiva, uno quisiera comparar el PIB de los pa ses a precios comunes. Esto es precisamente lo que hace el International Comparison
Sin duda que el crecimiento puede llevar a tensiones no menores. El da no al medio ambiente es un caso t pico. Pero hay pol ticas p ublicas, basadas en la teor a microecon omica, que pueden aliviar dichos problemas minimizando su impacto sobre el crecimiento. De ah surgen muchas de las ideas de crecimiento sustentable. Asimismo, la evidencia tampoco muestra que las naciones m as ricas tienen peor medio ambiente; por el contrario, sugiere que los pa ses m as ricos demandan un mejor medio ambiente, y tienen los recursos para conseguirlo.
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10.2. La evidencia
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Program (ICP), del Banco Mundial, que calcula el PIB para cada pa s corregido por PPP, tambi en conocido como PIB medido a precios internacionales6 . Esta es una medici on a PPP, porque considera el mismo precio para un mismo bien en todo el mundo. La idea es construir precios para un gran n umero de bienes y usarlos para valorar el PIB de cada pa s. Estos precios internacionales son una especie de precio promedio de los bienes, y usan como ponderador la participaci on del gasto de cada pa s en ese bien. Luego, los precios se expresan en d olares y se normalizan con los de Estados Unidos, y por ello los datos que se presentan en este cap tulo corresponden a precios internacionales en d olares de 1996. Como se podr a concluir, este procedimiento es muy distinto que medir el PIB en moneda dom estica y transformarlo directamente a d olares dividiendo por el tipo de cambio. Esa es una medida de cu antos d olares se recibir an por el PIB, pero no es u til para comparar la producci on f sica entre pa ses. Lo que se observa en los datos es que el PIB medido directamente en d olares muestra mayores diferencias en el plano internacional que cuando el PIB se corrige por PPP. Esto es esperable seg un la teor a de Harrod, Balassa y Samuelson (HBS) estudiada en el cap tulo 9. Seg un HBS, los pa ses m as pobres, por sus bajos niveles de productividad, deber an tener salarios m as bajos y bienes m as baratos. En consecuencia, 1.000 d olares en un pa s de bajos ingresos compran muchos m as bienes que 1.000 d olares en un pa s industrializado. Por ello, el PIB de los pa ses m as pobres corregido por PPP es mayor que el que se obtiene de convertir directamente el PIB de dicho pa s usando el tipo de cambio de mercado. Esto es, efectivamente, lo que se observa en los datos. El nivel de precios es m as alto en los pa ses de mayores ingresos7 . Al normalizar el PIB a PPP con el de los Estados Unidos, se tendr a que, pr acticamente para todos los pa ses no industriales, su PIB a PPP ser a superior al PIB convertido a d olares usando el tipo de cambio de mercado. Los datos del ICP permiten calcular la raz on entre el tipo de cambio impl ci8 to en el c alculo del PIB a PPP y el tipo de cambio de mercado (o tipo de cambio ocial). Dado que se usa el d olar de Estados Unidos para normalizar las cifras, la raz on entre ambos tipos de cambio para este pa s es 1. En cambio esta raz on es menor para pa ses de menor ingreso, ya que habr a que
Este proyecto es de larga data e incluye a muchas instituciones en su construcci on. Dio origen a las Penn World Tables, que es la base de datos m as completa para comparaciones internacionales, y que ha sido ampliamente usada para las investigaciones sobre crecimiento econ omico. Una descripci on de ellas se puede encontrar en Summers y Heston (1991), y tambi en se puede revisar en la p agina web del Banco Mundial bajo International Comparison Program. Este es un trabajo gigantesco que, naturalmente, no ser a detallado aqu . Por ejemplo, una complicaci on no menor es considerar bienes id enticos entre pa ses, o extrapolar el precio a pa ses que no reportan algunas o todas las categor as de bienes.
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Ver, por ejemplo, Summers y Heston (1991) y Obstfeld y Rogo (1996), cap tulo 4.1. Este tipo de cambio impl cito tiene una l ogica similar a la del deactor impl cito del PIB.
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tener una moneda m as apreciada o lo que es lo mismo a tener un d olar m as depreciado para que su PIB medido al tipo de cambio de mercado, iguale al PIB medido a PPP. As , por ejemplo, en el 2002 esta raz on era 0,3 para Brasil, Indonesia y Tailandia; 0,4 para Bolivia, Chile, Per u y Malasia; 0,6 para Corea, y 0,7 para M exico y Venezuela. Por lo general esta raz on es menor en pa ses africanos y de menores ingresos, donde en Etiop a es 0,1, y en China, Ghana, Hait y Namibia es 0,2. Por u ltimo, pa ses como Jap on, Suiza y Noruega tienen razones entre 1,1 y 1,5. Factores coyunturales, como una grave crisis cambiaria, pueden explicar por qu e en algunos a nos esta raz on puede ser muy distinta a lo que uno esperar a seg un el nivel de ingresos del pa s. Por ejemplo, en Argentina, despu es de la severa depreciaci on a nes de 2001, esta raz on fue igual a 0,2 el a no 2002. Por eso la raz on entre el tipo de cambio impl cito en las mediciones PPP y el tipo de cambio de mercado est a tambi en inuida por la evoluci on de corto plazo del tipo de cambio. 10.2.2. El muy muy largo plazo
El crecimiento econ omico, mirado desde per odos muy antiguos, es un fen omeno reciente, tal como ha reportado en varias publicaciones Angus Mado a principios del siglo XIX, con la Revoluci on Industrial. El dison9 . Comenz cuadro 10.2 muestra la evoluci on del PIB per c apita desde el a no 1. Entre el a no 1 y 1820, el PIB per c apita creci o solo un 50 % en un lapso de 1.800 a nos! Esto representa una tasa de crecimiento promedio anual de aproximadamente 0,02 %. En cambio, el crecimiento entre 1820 y 1998 fue de 750 %, lo que representa un 1,2 % anual, es decir, 60 veces m as que en el per odo previo. El cuadro muestra tambi en cu al ha sido el crecimiento en distintas regiones del mundo. Claramente, los pa ses que hoy son industrializados, son los que crecieron m as r apidamente. En el otro extremo se sit ua Africa. Muchas veces las econom as crecen r apidamente porque el mundo entero est a creciendo, por tanto se pueden buscar formas alternativas de comparar los resultados en materia de crecimiento de una econom a. Eso es lo que se hace en el cuadro 10.3, donde se compara el PIB per c apita de las regiones del mundo como porcentaje del PIB per c apita de Estados Unidos. Esto es razonable en el siglo XX, cuando Estados Unidos es el pa s de mayor ingreso; sin embargo, como se observa en el cuadro, este no es el caso antes de 1820. De hecho, en 1700 solo Africa ten a un PIB per c apita menor que Estados Unidos. Estas cifras muestran claramente el avance de Estados Unidos respecto de las principales regiones del mundo. El crecimiento de la econom a mundial ha ido acompa nado tambi en de importantes cambios demogr acos y en las condiciones de vida de la poblaci on.
Angus Maddison es tal vez quien ha aportado m as evidencia sobre el crecimiento econ omico desde per odos muy pasados. Ver Maddison (1982, 1995, 2001).
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10.2. La evidencia Cuadro 10.2: PIB per c apita en la econom a mundial

1 Estados Unidos Europa Occidental Europa del Este Am erica Latina Asia Africa Mundo Producci on total (mm) Poblaci on (m) 450 400 400 449 430 445 103 231 400 400 400 449 425 436 117 268 568 414 566 248 438 1000 1500 400 771 496 1820 1.257 1.204 683 692 581 420 667 695 1.041 1900 4.091 2.893 1.438 1.109 638 601 1262 1.974 1.271 1913 5.301 3.458 1.695 1.481 696 637 1.525 2.732 1.791 1950 9.561 4.579 2.111 2.506 712 894 2.111 5.330 2.524 2000 28.129 19.002 5.804 5.838 3.817 1.464 6.012 36.502 6.071
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2000/1820 * 22 16 8 8 7 3 9 53 6
Fuente: Maddison (2001). Nota: (m) millones y (mm) mil millones; Medici on en d olares Geary-Khamis de 1990. *Cu anto se multiplic o el PIB per cap. entre 1820 y el 2000
Cuadro 10.3: La econom a mundial como fracci on de los Estados Unidos

PIB per cap como frac. de EE.UU. Europa Occidental Europa del Este Am erica Latina Asia Africa Estados Unidos /Promedio Mundial Fuente: Maddison (2001). 1,42 1,04 0,70 1,43 1,06 0,67 1,08 0,80 0,85 1500 1,93 1,24 1600 2,22 1,37 1700 1,89 1,15 1820 0,96 0,54 0,55 0,46 0,33 1,89 1870 0,80 0,38 0,28 0,23 0,20 2,78 1900 0,71 0,35 0,27 0,16 0,15 3,23 1950 0,48 0,22 0,26 0,07 0,09 4,55 2000 0,68 0,21 0,21 0,14 0,05 4,76
Seg un Maddison, la esperanza de vida al nacer entre el a no 0 y el a no 1000 era 24 a nos, y en 1820 era de 26 a nos. Esta aument o a 66 a nos en 1999, y lleg o hasta 78 a nos en los pa ses desarrollados. Es importante destacar, sin embargo, que en la antig uedad la esperanza de vida era muy baja porque la tasa de mortalidad era muy elevada. Por ejemplo, en el Egipto romano, a principios de la era cristiana, la tasa de mortalidad durante el primer a no de vida era 329 por cada mil nacidos, y la esperanza de vida de alguien que sobreviviese m as de un a no se elevaba a 36 a nos (24/0.671). En el caso de Francia, por ejemplo, en 1820 la esperanza de vida era de 39 a nos, pero con una tasa de mortalidad de 181 por cada mil nacidos, lo que daba una esperanza de vida de 48 a nos para todos aquellos que vivieran m as de un a no. En la actualidad, las tasas de mortalidad infantil se miden respecto de los 5 a nos de vida, y estos valores uct uan entre 30 y 60 por cada mil ni nos. El caso extremo es el de Africa al sur del Sahara, cuya tasa de mortalidad bajo 5 a nos es 170 por cada mil ni nos, y la esperanza de vida es la m as baja del mundo: solo es 46 a nos10 .
Seg un los datos compilados por el Banco Mundial, la esperanza de vida ha bajado a 46 a nos desde 50 en 1990, en gran medida como resultado del SIDA. En la actualidad, se estima que el 9 %
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10.2.3.
El siglo XX
El crecimiento durante el siglo XX se presenta en la gura 10.1 y en el cuadro 10.411 . Las disparidades del crecimiento son evidentes. Por ejemplo, en 1900 Argentina era el pa s de ingresos m as altos en Am erica Latina. En ese entonces, ten a un ingreso igual o superior que el de muchos pa ses en Europa, y hoy d a es menos de la mitad. No es sorprendente que sea uno de los pa ses con menor crecimiento durante el siglo XX. Las cifras tambi en nos permiten distinguir en qu e per odos se han producido los famosos milagros econ omicos. En Asia, el crecimiento de Jap on ocurri o despu es de la Segunda Guerra Mundial, mientras que el de Corea comenz o algo despu es, entre las d ecadas de 1950 y 1960. En el gr aco tambi en se observa la crisis asi atica de 1997. China la nueva estrella del crecimiento comienza a crecer m as r apidamente hacia nes de la d ecada de 1980. El crecimiento de Am erica Latina es dispar y decepcionante. La escala del PIB per c apita en la regi on es menos de la mitad que el de las otras regiones. Venezuela, por ejemplo, tuvo un acelerado crecimiento en la posguerra, pero el PIB per c apita, medido a PPP desde la d ecada de 1960, ha ca do. En Brasil se observa el llamado milagro econ omico ocurrido entre las d ecadas de 1960 y 1970. Por u ltimo, se observa el acelerado crecimiento de la econom a chilena desde mediados de la d ecada de 1980. Entre 1900 y 1973, el PIB per c apita de Chile creci o a una tasa anual de 1,3 %, que se sit ua en el rango bajo del crecimiento del siglo XX. Luego, el crecimiento se redujo a un 0,2 % entre 1973 y 1985, para luego elevarse a un excepcional 5,4 % en los u ltimos quince a nos del siglo pasado. Las cifras muestran que el crecimiento de los pa ses durante el siglo XX se situ o entre 1 y 3 por ciento. La evoluci on del PIB per c apita demuestra la gran diferencia que pueden representar tasas de crecimiento dispares: aunque en un horizonte anual puedan parecer modestas, la persistencia en el tiempo de dichas tasas puede signicar enormes diferencias en el nivel de ingreso per c apita. El contraste entre Chile y Noruega, o entre Argentina y Canad a, es una clara ilustraci on de esto.
de las mujeres est an infectadas con VIH.

11 Existen dos metodolog as para calcular los precios internacionales para medir el PIB a PPP: la de Geary y Khamis y la de Elt oto, Kovacs y Szulc. Los datos de Maddison se construyen usando el m etodo de Geary y Khamis.
10.2. La evidencia Cuadro 10.4: PIB p.c. y crecimiento medio anual 1900-2003
1900 Europa Occidental Alemania 2.985 Austria 2.882 Finlandia 1.668 Francia 2.876 Noruega 1.937 Suecia 2.561 Suiza 3.833 Reino Unido 4.492 Promedio 2.904 Otros Industriales Australia 4.013 Canad a 2.911 EE.UU. 4.091 Nueva Zelanda 4.298 Promedio 3.828 Europa del Sur Italia 1.785 Espa na 1.786 Grecia 1.351 Portugal 1.302 Promedio 1.556 Europa del Este Albania 685 Bulgaria 1.223 Checoslovaquia 1.729 Hungr a 1.682 Polonia 1.536 Rumania 1.415 Yugoslavia 902 Promedio 1.310 Am erica Latina Argentina 2.756 Brasil 678 Chile 1.949 Colombia 973 M exico 1.366 Per u 817 Uruguay 2.219 Venezuela 821 Promedio 1.447 Asia China 545 India 599 Indonesia 743 Jap on 1.180 Filipinas Corea del Sur Tailandia Taiw an Promedio 767 Medio Oriente Siria Turqu a Africa Egipto Ghana Marruecos Nigeria Africa Sur Sud an Promedio 1913 3.648 3.465 2.111 3.485 2.501 3.096 4.266 4.921 3.436 5.157 4.447 5.301 5.152 5.014 2.564 1.989 1.257 1.936 811 1.534 2.096 2.098 1.739 1.741 1.057 1.582 3.797 811 2.653 1.236 1.732 1.037 3.31 1.104 1.960 552 673 904 1.387 1.053 820 841 747 872 1.350 1.213 902 781 710 1.602 998 1950 3.881 3.706 4.253 5.271 5.463 6.739 9.064 6.939 5.665 7.412 7.291 9.561 8.456 8.180 3.502 2.189 1.915 2.086 2.423 1.001 1.651 3.501 2.480 2.447 1.182 1.551 1.973 4.987 1.672 3.821 2.153 2.365 2.263 4.659 7.462 3.673 439 619 840 1.921 1.070 770 817 924 925 2.409 1.623 910 1.122 1.455 753 2.535 821 1.266 1960 7.705 6.519 6.230 7.546 7.208 8.688 12.457 8.645 8.125 8.791 8.753 11.328 9.465 9.584 5.916 3.072 3.146 2.956 3.772 1.451 2.912 5.108 3.649 3.215 1.844 2.437 2.945 5.559 2.335 4.320 2.497 3.155 3.023 4.96 9.646 4.437 673 753 1.019 3.986 1.476 1.105 1.078 1.492 1.448 3.023 2.247 991 1.378 1.329 854 3.041 1.024 1.436 1970 11.934 9.747 9.577 11.664 10.033 12.716 16.904 10.767 11.668 12.024 12.050 15.030 11.189 12.573 9.719 6.319 6.211 5.473 6.930 2.004 4.773 6.466 5.028 4.428 2.853 3.755 4.187 7.302 3.057 5.293 3.094 4.320 3.807 5.184 10.672 5.341 783 868 1.194 9.714 1.764 2.340 1.694 2.980 2.667 3.540 3.078 1.254 1.424 1.616 1.190 4.045 888 1.736 1980 15.371 13.759 12.949 15.106 15.129 14.937 18.779 12.931 14.870 14.412 16.176 18.577 12.347 15.378 13.149 9.203 8.971 8.044 9.842 2.347 6.044 7.982 6.306 5.740 4.135 6.063 5.517 8.206 5.198 5.738 4.265 6.289 4.205 6.577 10.139 6.327 1.067 938 1.870 13.428 2.376 4.114 2.554 5.869 4.027 6.508 4.015 2.069 1.157 2.272 1.402 4.390 931 2.037
275
(d olares Geary-Khamis 1990) 1990 2000 18.652 20.656 19.591 20.798 25.133 20.759 22.381 20.159 21.016 21.549 22.366 28.403 16.178 22.124 18.786 15.457 12.07 13.953 15.066 2.802 5.341 8.852 7.137 7.210 3.006 4.813 5.594 8.475 5.474 9.890 5.179 7.270 3.581 7.859 8.571 7.037 3.542 1.861 3.28 0 21.167 2.421 14.001 6.377 16.859 8.688 7.698 6.610 2.969 1.299 2.654 1.076 4.171 929 2.183 2003 18.776 21.079 20.583 21.371 25.832 21.589 22.174 21.245 21.581 23.287 23.322 29.208 17.564 23.345 19.150 16.633 13.577 13.900 15.815 3.243 6.268 9.726 7.947 7.675 3.511 5.274 6.235 7.600 5.460 10.438 5.312 7.151 3.734 7.557 6.962 6.777 4.429 2.165 3.495 21.373 2.564 15.750 7.165 17.284 9.278 7.931 6.731 3.085 1.393 2.913 1.161 4.519 1.019 2.348 Crec. 1,8 2,0 2,5 2,0 2,5 2,1 1,7 1,5 2,0 1,7 2,0 1,9 1,4 1,8 2,3 2,2 2,3 2,3 2,3 1,5 1,6 1,7 1,5 1,6 0,9 1,7 1,5 1,0 2,0 1,6 1,7 1,6 1,5 1,2 2,1 1,6 2,1 1,3 1,5 2,9 1,0 3,3 2,4 3,5 2,2 2,0 1,9 1,4 0,6 1,6 0.8 1,1 0,4 1,0
16.306 16.905 16.866 18.093 18.466 17.695 21.482 16.430 17.780 17.106 18.872 23.201 13.909 18.272 16.313 12.055 9.988 10.826 12.295 2.494 5.597 8.513 6.459 5.113 3.511 5.779 5.352 6.436 4.923 6.402 4.840 6.119 2.955 6.474 8.313 5.808 1.858 1.309 2.516 18.789 2.224 8.704 4.629 9.886 6.239 5.701 5.445 2.522 1.063 2.596 1.161 3.966 743 2.009
Fuente: GGDC, Total Economy Database, August 2005 desde 1950 y Maddison (2001) antes de 1950.
276

14,000 12,000
20,000
15,000
10,000 8,000
10,000
6,000 4,000
5,000
2,000
0 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000
0 1900
1910
1920
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
2000
China
30,000
Japn
Indonesia
Corea del Sur

30,000
Argentina
Brasil
Chile
Venezuela
25,000
25,000
20,000
20,000
15,000
15,000
10,000
10,000
5,000
5,000
0 1900
1910
1920
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
2000
0 1900
1910
1920
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990 2000
Espaa
Estados Unidos
Irlanda
Noruega
Australia
Francia
Alemania
Reino Unido
Figura 10.1: Evoluci on del PIB per c apita siglo XX.
10.2.4.
La posguerra y convergencia
as detalles sobre el crecimiento En los cuadros 10.5 a 10.712 se presentan m despu es de la Segunda Guerra Mundial. La experiencia internacional muestra que, si bien en per odos muy prolongados un siglo no hay crecimientos muy por encima de 3 %, esto s ocurre en per odos de varias d ecadas. Este ha sido el caso de muchos pa ses desde 1950 hasta la primera crisis del petr oleo, en 1974. Entre los pa ses de la OECD13 , entre 1950 y 1990 Jap on, Portugal, Espa na y Grecia tuvieron un crecimiento r apido, en particular entre 1950 y 1960. Alemania tambi en tiene un crecimiento acelerado, en particular despu es de la guerra y hasta 1960.
12 Estas cifras corresponden a datos medidos a PPP en d olares de 1996. Su origen son las Penn World Tables, versi on 6.1. Por esta raz on no coinciden con las cifras de Maddison, aunque el panorama que presentan es muy similar. Las Penn World Tables contiene 168 pa ses y datos desde 1950 o 1960 hasta 2000, aproximadamente. Est an disponibles en http://pwt.econ.upenn.edu/.
Es la Organizaci on para la Cooperaci on y el Desarrollo Econ omico, que agrupa principalmente a pa ses industrializados. Se usa OECD, que es la sigla en ingl es.
13
10.2. La evidencia Cuadro 10.5: Evidencia OECD

PIB per c apita 1950 1970 2000 n.d. 12.428 22.856 4.214 11.176 23.676 6.100 12.143 23.781 9.093 14.102 26.904 8.424 16.038 26.608 2.830 9.076 18.047 2.853 8.441 14.614 6.949 13.320 24.313 7.525 12.085 22.190 4.266 7.260 26.381 6.205 10.925 24.777 4.043 11.294 21.780 2.227 11.474 24.675 10.215 15.121 43.989 6.633 11.188 27.060 2.216 6.296 15.923 7.799 14.828 23.635 10.451 20.611 26.414 1.808 3.619 6.832 10.703 16.351 33.293 6.029 11.860 23.942 50s n.d. 5,7 2,5 1,3 2,7 5,1 4,3 2,9 2,5 1,9 2,9 5,5 7,4 1,4 2,2 4,5 3,0 3,7 4,0 1,4 3,4 Crecimiento medio anual 60s 70s 80s 90s 1950-2000 n.d. 2.5 2.1 1.6 2.1 4,3 3,5 2,3 1,8 3,5 4,6 3,0 2,0 1,8 2,8 3,1 3,0 1,6 1,9 2,2 3,9 1,3 1,8 2,0 2,3 6,9 2,4 2,3 2,2 3,8 7,3 3,5 0,1 2,0 3,4 3,7 2,0 1,8 2,2 2,5 2,2 1,7 2,5 1,9 2,2 3,5 3,2 3,6 6,4 3,7 2,9 5,2 1,5 1,6 2,8 5,1 3,0 2,4 1,2 3,4 9,7 3,1 3,6 1,1 4,9 2,6 1,7 4,2 5,0 3,0 3,1 4,2 2,0 2,8 2,9 6,3 3,7 3,1 2,6 4,0 3,8 1,5 1,9 1,3 2,3 3,2 0,8 1,6 0,1 1,9 3,0 1,7 3,0 1,8 2,7 2,9 2,7 2,2 2,3 2,3 4,3 2,7 2,3 2,2 3,0
277
Alemania * Austria B elgica Canad a Dinamarca Espa na Grecia ** Holanda Inglaterra Irlanda Islandia Italia Jap on Luxemburgo Noruega Portugal Suecia ** Suiza Turqu a EE.UU. Promedio
Fuente: Penn World Table 6.1. PIB a precios internacionales en US$ de 1996. *Datos disponibles desde 1970 hasta 2000. **Datos disponibles desde 1951 hasta 2000.
Los casos de Jap on y Alemania son interesantes, por cuanto se ha argumentado y los modelos que veremos m as adelante as lo demuestran que la destrucci on del capital que tuvieron durante la Segunda Guerra Mundial explica el r apido crecimiento posterior. Esto puede ser razonable para el caso de Alemania, pero se necesita agregar algo adicional para Jap on, que mantuvo su crecimiento hasta principios de la d ecada de 1990. En 1960 ten a menos de la mitad del PIB per c apita de Alemania, y en 1992 ten a pr acticamente el mismo. En la OECD tambi en destaca Irlanda, el caso m as reciente de excelente rendimiento en materia de crecimiento entre los pa ses desarrollados. Con una respetable tasa de crecimiento de largo plazo, en la d ecada de 1990 que casi alcanza un 7 %14 . En Am erica Latina, destaca el crecimiento de Brasil hasta la d ecada de 1970, pero desde entonces hubo una desaceleraci on. Se debe notar tambi en que el crecimiento de la regi on fue r ecord entre 1960 y 1970, pues super o el 2 %. Sin embargo, el mundo creci o muy r apidamente en esos a nos. En particular, el crecimiento de los pa ses de la OECD fue de 4,3 % en la d ecada de 1960
La cifra de 7 % tiene la virtud de que cualquier variable creciendo a esa tasa duplicar a su valor en 10 a nos.
14
278
(cuadro 10.5)15 . Por el contrario, durante los a nos noventa del siglo pasado, con un crecimiento m as modesto, este estuvo m as cerca del crecimiento de los pa ses de la OECD. Esto revela la importancia de mirar no solo las tasas de crecimiento, sino tambi en los resultados comparados con el resto del mundo, en especial en los pa ses de altos ingresos, que deber an representar la frontera productiva mundial. Toda Am erica Latina tuvo un muy pobre desempe no en la d ecada de 1980, y en 1990 la poblaci on en esta regi on ten a un ingreso per c apita 10 % menor que en 1980, como promedio. Esta es la conocida d ecada perdida. El crecimiento se retom o aunque moderadamente respecto del pasado en 1990. Argentina, Chile y Uruguay destacan como pa ses que lograron tasas inusualmente altas de crecimiento respecto de su historia. En el caso de Asia, el crecimiento ha sido muy acelerado desde hace por lo menos treinta a nos. Los cuatro tigres: Corea, Hong Kong, Singapur y Taiw an, han tenido una expansi on del PIB per c apita promedio anual por sobre el 5,5 % en cuarenta a nos. En Singapur, Corea y Taiw an, el ingreso se multiplic o por 10 en el lapso de cuatro d ecadas. De las cifras presentadas hasta
Cuadro 10.6: Evidencia Am erica Latina
PIB per c apita 1950 2000 6.430 11.006 2.749 2.724 1.655 7.190 3.367 9.926 2.208 5.383 1.637 3.468 2.990 8.762 2.488 4.589 2.412 4.684 5.278 9.622 5.908 6.420 3.375 6.707 50 1,4 -1,5 3,7 1,5 1,4 2,3 2,9 2,6 0,1 1,1 2,9 1,7 Crecimiento medio anual 60 70 80 90 1950-2000 2,3 1,4 -3,8 4,3 1,1 0,6 2,0 -2,2 1,1 0,0 4,3 5,8 -0,3 1,5 3,0 2,2 1,2 1,3 4,9 2,2 2,2 3,2 1,4 0,9 1,8 1,4 6,3 -1,2 -0,8 1,5 3,3 3,3 -0,4 1,8 2,2 3,8 0,4 -3,1 2,5 1,2 1,7 4,6 1,0 -0,6 1,4 0,4 2,7 -1,0 2,9 1,2 3,0 -2,7 -1,4 -0,8 0,2 2,3 2,6 -0,9 1,6 1,4
Argentina Bolivia Brasil Chile* Colombia Ecuador* M exico Per u Paraguay* Uruguay Venezuela Promedio
Fuente: Penn World Table 6.1. PIB a precios internacionales en US$ de 1996. *Datos disponibles desde 1951 hasta 2000.
ahora se ve claramente que el crecimiento es dispar, y de ah la importancia de entenderlo y extraer conclusiones de pol tica econ omica. Hay pa ses que han crecido muy r apidamente, por ejemplo, el PIB per c apita en Asia creci o durante cuatro d ecadas a 5,2 %, en la OECD a 3,3 % y en Am erica Latina a 1,2 %. La experiencia es dispar tambi en a trav es del tiempo. Por ejemplo, lo pa ses de la OECD crecieron cerca de un 4 % entre 1950 y 1970, para luego descender a niveles del 2,5 %. Hay grandes diferenciales de ingreso entre los pa ses. Un
15 Cuando los promedios se ponderan por el tama no del pa s, Am erica Latina se comporta a un mejor entre 1960 y 1970, debido al peso relativo de Brasil. Para evitar que dominen los pa ses m as grandes, los promedios son simples, es decir, cada pa s se pondera igual.
10.2. La evidencia Cuadro 10.7: Evidencia milagro asi atico

PIB per c apita 1960 2000 682 3.747 3.090 26.699 936 3.642 1.495 15.876 2.119 9.919 2.161 24.939 1.430 17.056 1.091 6.857 1.626 13.592 60s 1,8 7,7 1,5 6,1 3,1 9,3 6,9 5,3 5,2 Crecimiento medio anual 70s 80s 90s 1960-2000 2,8 5,3 7,7 4,4 6,8 5,2 2,5 5,5 5,7 4,2 2,5 3,5 5,8 7,6 4,8 6,1 5,4 3,0 4,3 3,9 8,1 4,6 5,7 7,0 7,7 6,5 5,7 6,7 4,1 5,9 3,6 4,7 5,8 5,3 4,6 5,2
279
China Hong Kong Indonesia Corea Malasia Singapur * Taiw an ** Tailandia Promedio
Fuente: Penn World Table 6.1. PIB a precios internacionales en US$ de 1996. *Datos disponibles hasta 1996. **Datos disponibles hasta 1998.
aspecto importante que veremos despu es es si los pa ses m as pobres crecen m as velozmente que los m as ricos, como predice el modelo neocl asico que discutiremos despu es. Los gr acos muestran algunos patrones interesantes. Cuando se graca el crecimiento en el per odo 1960-2000 contra el nivel de ingreso inicial (ver gura 10.216 ) para grupos grandes de pa ses, se observa que no hay una relaci on clara. Sin embargo, cuando el gr aco se hace para pa ses m as similares (Europa o Am erica Latina), se observa que los pa ses m as ricos crecen m as lentamente en comparaci on a los pa ses m as pobres que crecen m as r apidamente (guras 10.3 y 10.4). En consecuencia, si esta tendencia se mantiene en el tiempo, habr a una tendencia a la convergencia en los niveles de ingresos entre pa ses similares. En otras palabras, en el mundo no hay convergencia, pero s se observa alguna relaci on a veces d ebil cuando se consideran pa ses con mayor grado de homogeneidad. Otra evidencia que apuntar a contra la idea de que los niveles de ingresos de los pa ses converger an es la evidencia de muy largo plazo (cuadro 10.2), que precisamente muestra que los pa ses ricos, a principios del siglo XIX, son tambi en los que crecieron m as r apidamente. Pero la evidencia del cuadro 10.4 tambi en indica que, al interior de regiones, los pa ses inicialmente m as ricos crecer an m as lentamente, y viceversa. Por u ltimo, otro aspecto importante del crecimiento es que hay una clara relaci on positiva entre crecimiento e inversi on (gura 10.5).
En las guras 10.2 a 10.5 los pa ses est an representados por un c odigo de tres letras, donde los c odigos son los de las Penn World Tables.
16
280
0,1 0,09 0,08

Crecimiento Promedio Anual 1960-2000
0,07 0,06 0,05 0,04 0,03 0,02 0,01 0 0 KOR THA CHN HKG
JPN IRL BRB PRT MYSMUS ROM CPV ESP LUX IDN SYC GRC ISR NOR AUT FIN ITA PAK BEL DOM ISL BRA IND SYR FRA EGY MAR GAB USA NLD CAN TTO TUR CHL LKA PAN DNK AUS SWE GBR IRN MEX LSO ZWE COL PRY MWI NPL ECU DZA JOR UGA GTM CRI ZAF URY NZL GHA GNB KEN BGDPHL ARG PER JAM SLV TZA BFACIV ETH CMR HND BOL BEN GNQ GIN BDI 2.000 4.000 6.000 8.000 10.000 12.000 14.000 PIB per cpita 1960
CHE
16.000
Figura 10.2: Convergencia en el mundo 1960 - 2000.
0,07
Crecimiento Promedio Anual 1960-2000
0,06 0,05 0,04 0,03 TUR 0,02 CHE 0,01 0 PRT IRL LUX FIN NOR AUT ITA ISL BELFRA NLD DNK SWE GBR
ESP GRC
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
14.000
16.000
PIB per cpita 1960
Figura 10.3: Convergencia en Europa 1960 - 2000.
10.2. La evidencia
281
0,07 0,06
Crecimiento promedio Anual 1960-2000
0,05 0,04 0,03 0,02 0,01 0 -0,01 DOM BRA CHL PAN MEX COL PRY ECU GTM CRI PER SLV HND BOL
URY
ARG
VEN 0 2.000 4.000 6.000 8.000 10.000 12.000
PIB per cpita 1960
Figura 10.4: Convergencia en Am erica Latina 1960 - 2000.
0,5 0,45 0,4

Promedio Inversion/PIB
0,35 0,3
NOR ISR ROM JPN CHE ISL THA FIN ITA AUT LUX AUS TZA GRC PER 0,25 NLD BEL ESP FRA DNK SWE CAN BRA ECU JAMNZL PRT PAN MYS 0,2 USA MEX IRN DZA GBR ARG CHL IRL CPV BRB CHN PHL LSO 0,15 MAR TUR CRI GAB KEN SYC ZAF MWI SYR URY JOR COL IDN DOM MUS HND GHA GIN PAK NPL IND GNQ BOL BGD TTO PRY LKA 0,1 BFA GTM CIV CMR SLV EGY BEN BDI ETH 0,05 UGA 0 0,00 0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 Crecimiento Promedio 1960-2000
ZWE
HKG
0,06
0,07
0,08
Figura 10.5: Crecimiento e inversi on en el mundo, 1960-2000.
282
10.3.
Resumen de la evidencia
Existen muchos estudios que han tratado de determinar algunos hechos estilizados del crecimiento. Una primera mirada a la evidencia de largo plazo se puede resumir como proponen S. Parente y E. Prescott, agregando alguna de la evidencia vista en este cap tulo17 : 1. Despu es de 1800, el ingreso per c apita de los pa ses industriales creci o r apidamente, hasta duplicarse cada cuarenta a nos18 . 2. Antes de 1800, el nivel de ingreso crec a muy poco o nada. El crecimiento, tal como lo conocemos hoy, empez o en el siglo XIX. 3. Entre 1800 y 1950 las diferencias de ingreso entre occidente y oriente crecieron de manera importante, y posteriormente se redujeron. En 1820, la raz on entre el ingreso de occidente y de oriente era de 2,1, y aument o sistem aticamente a 7,5 en 1950. 4. Las diferencias de ingreso en el mundo han declinado con el crecimiento moderno desde la d ecada de 1950 hasta nuestros d as. Desde 1950, la raz on entre el ingreso de occidente y el de oriente ha ca do hasta 4,3 en 1992. En todo caso, se observan importantes diferencias entre pa ses, siendo Am erica Latina y Africa los de menor crecimiento relativo. 5. Ha habido milagros econ omicos, de muy r apido crecimiento, que han ocurrido en pa ses rezagados en materia de ingreso. 6. No hay convergencia de los niveles de ingresos en el mundo; es decir, los pa ses pobres no crecen m as que los ricos, aunque al mirar a regiones homog eneas habr a alg un grado de convergencia. Asimismo, es necesario mirar otra evidencia que nos permita iluminar de mejor forma la teor a del crecimiento. Esta evidencia deber a proveer antecedentes adicionales a los mencionados, que la teor a deber a replicar. Un muy buen resumen de esta evidencia de la posguerra son los seis hechos estilizados que describi o Kaldor en 1961, y son aspectos que los modelos de crecimiento deber an tratar de explicar o asumir cuando se especica la tecnolog a u otra caracter stica fundamental de la econom a. A estos hechos estilizados se agregan dos (de los cinco) hechos incorporados a la lista por Romer (1989)19 . El u ltimo punto, la ausencia de convergencia en el mundo, lo discutiremos con detalle en el cap tulo 13.
17 18
Ver Parente y Prescott (2000).
Seg un la regla 70/x, tenemos que el crecimiento promedio fue cercano a 1,75 %, lo que es consistente con las cifras para Europa Occidental y los otros pa ses industriales del cuadro 10.4.
19
Ver Romer (1989) y Kaldor (1961).
10.3. Resumen de la evidencia
283
1. La producci on por trabajador crece continuamente en el tiempo. 2. El capital por trabajador [raz on capital-trabajo] muestra un crecimiento continuo. 3. La tasa de retorno del capital es estable. 4. La raz on capital-producto es estable. 5. El capital y el trabajo reciben proporciones constantes de ingreso total. 6. Hay grandes diferenciales de crecimiento por trabajador entre pa ses. 7. El crecimiento del producto est a positivamente correlacionado con el crecimiento del comercio internacional. 8. El crecimiento de la poblaci on est a correlacionado negativamente con el nivel de ingreso. Los hechos (1) y (6) son evidentes de la discusi on que ya tuvimos. Por su parte, (2), (4) y (5) tienen que ver con la tecnolog a. Los hechos (3) y (5) est an basados en la evidencia para los Estados Unidos. (5) es el m as dif cil de vericar, pues es complicado construir indicadores muy conables para los retornos de los factores. Con respecto a (3), hay evidencia de que esto no ocurre en el resto del mundo, y tal como se discute m as adelante, a medida que los pa ses se desarrollan y el capital aumenta, es esperable que las tasas de retorno se reduzcan. Romer (1989) reporta dos correlaciones muy estables. La primera es que los pa ses de mayor ingreso tambi en tienen menor crecimiento de la poblaci on. La relaci on de mayor crecimiento de la poblaci on que genera menor ingreso en el largo plazo es una conclusi on del modelo neocl asico que se presenta en el cap tulo 11, y la relaci on causal inversa es decir, mayor ingreso resulta en menor crecimiento de la poblaci on tiene que ver con teor as sobre fertilidad que aqu no analizaremos. La segunda correlaci on se reere al hecho de que el mayor ingreso en el mundo ha estado acompa nado por mayor integraci on y comercio entre los pa ses.
Cap tulo 11
El modelo neocl asico de crecimiento

En este cap tulo veremos el modelo neocl asico de crecimiento, tambi en conocido como el modelo de Solow, trabajo que se expone en Solow (1956)1 . Robert Solow recibi o el premio Nobel de Econom a por su contribuci on a la teor a del crecimiento econ omico. Este modelo ha sido la base de la mayor a de los desarrollos posteriores as como tambi en de una extensa literatura emp rica que descompone el crecimiento en la contribuci on del crecimiento de los factores y de la productividad, y que se revisa en el cap tulo 13. Al crecimiento de la productividad se le conoce tambi en como el residuo de Solow. El modelo que revisamos aqu nos permitir a discutir temas como la convergencia, as como el papel del ahorro y la productividad en el crecimiento econ omico. Por u ltimo, cabe advertir un detalle t ecnico. Hasta ahora hemos trabajado en tiempo discreto, es decir, el tiempo se dene como t, t +1, t +2. . . Sin embargo, en esta parte del libro usaremos tiempo continuo, es decir el tiempo t toma cualquier valor. Si bien a veces puede ser algo menos intuitivo, t ecnicamente hace m as f acil la presentaci on de los temas de crecimiento examinados en este libro. Por ejemplo, es simple usar diagramas donde se presenta la din amica y 2 en algunos casos es m as f acil resolver el modelo .
1 Tambi en se conoce como el modelo de Solow-Swan, ya que Trevor Swan, en 1956, tambi en public o un trabajo donde presenta un modelo en el mismo esp ritu.
Un ejemplo obvio donde tiempo discreto es preferible es la integraci on de las restricciones presupuestarias, algo que se hace bastante en la parte II de este libro. Si se usara tiempo continuo habr a que usar integrales. De hecho, esto se hace en el ap endice 14.B del cap tulo 14, lo que naturalmente es m as complejo que los reemplazos que se hicieron en cap tulos anteriores.
286
Cap tulo 11. El modelo neocl asico de crecimiento
11.1.
El modelo b asico
En una primera versi on asumiremos que no hay crecimiento de la poblaci on ni crecimiento de la productividad. A continuaci on agregaremos el crecimiento de la poblaci on, para pasar en la secci on siguiente a incluir crecimiento de la productividad. Esto nos permitir a entender la mec anica del crecimiento y el papel que juegan distintos factores en la generaci on del crecimiento. Para anticipar la principal conclusi on: no hay crecimiento del PIB per c apita si no hay crecimiento de la productividad. Esto debiera quedar claro hacia el nal de la siguiente secci on. Se supone que la capacidad productiva de un pa s se puede resumir en una funci on de producci on: Y = AF (K, L) (11.1) ametro de productividad conocido como Donde Y es el PIB3 , A es un par productividad total de los factores y K , L son la cantidad de capital y trabajadores que existen en un momento determinado en el pa s. Ambos factores est an plenamente utilizados. Supondremos que la funci on de producci on presenta retornos decrecientes a cada factor pero retornos constantes a escala. Esto signica que a medida que aumenta la cantidad de capital en la econom a cada unidad extra de capital es menos productiva que las anteriores. Por ejemplo un kil ometro extra de camino es m as productivo en un pa s africano, donde presumiblemente hay muy pocos caminos, que en un pa s como Estados Unidos. Matem aticamente esto signica que Fi (K, L) > 0, pero que Fii K (K, L) < 0, donde i = K, L. Esto se llama rendimientos decrecientes a cada factor. Por otra parte retornos constantes a escala signica que F (K,L ) = F (K, L). Una de las funciones que cumple con ambas condiciones es la funci on de producci on Cobb-Douglas: F (K, L) = K 1 L (11.2)
Esta funci on la usaremos en muchas aplicaciones, pues nos facilita la interpretaci on de los resultados. Una transformaci on u til para proseguir con el an alisis es estudiar esta econom a en t erminos per c apita. Denotaremos por min usculas las variables per c apita, es decir cualquier x ser a X/L4 . Esto es importante, pues esta es una variable que en el largo plazo presumimos que no deber a crecer, y demostraremos que as ocurre, aunque haya crecimiento de la poblaci on. Adicionalmente,
3 4
Puesto que la econom a es cerrada, usaremos indistintamente los t erminos producto e ingreso.
En realidad esto es X por trabajador y no per c apita. Sin embargo, al no analizar las decisiones de oferta de trabajo ni incluir factores demogr acos, esta diferencia no es importante en la discusi on. Aqu se usar a indistintamente per c apita y por trabajador.
11.1. El modelo b asico
287
como suponemos que no hay progreso t ecnico, normalizamos el par ametro tecnol ogico A a 1. Posteriormente relajaremos este supuesto. A ra z del supuesto de retornos constantes a escala podemos dividir al interior de la funci on (11.1) por L, lo que implicar a que tambi en tenemos que dividir por L el PIB, para llegar a: Y K y= =F , 1 f (k ) L L A partir de esta u ltima ecuaci on podemos ver que la u nica manera de crecer para este pa s es acumular m as capital, y esto se logra invirtiendo. En el caso de la funci on Cobb-Douglas, tendremos la siguiente funci on para el PIB por trabajador como funci on del capital por trabajador: y = k 1 Adem as, supondremos que la econom a es cerrada y que no hay gobierno. Primero analizaremos el caso de crecimiento sin progreso t ecnico y sin crecimiento de la poblaci on, luego asumiremos que la poblaci on crece, y en la secci on siguiente estudiamos el progreso t ecnico.
11.1.1.
Poblaci on constante
De la contabilidad sabemos que en una econom a cerrada y sin gobierno el producto se gasta en consumo e inversi on, lo que expresado en t erminos per c apita es: y =c+i (11.3) Por otra parte, sabemos que el capital se acumula dependiendo de cu anto invierte el pa s menos lo que se deprecia el capital instalado, es decir: kt+1 kt = it kt Esta es la representaci on en tiempo discreto. En tiempo continuo, haciendo innitesimalmente peque na la unidad de tiempo, y eliminando el ndice de tiempo pues todas las variables corresponden al instante t, se tiene que: = i k k (11.4)
es, formalmente, el cambio en k ante un cambio marginal en t, es Donde k k decir, . Finalmente supondremos que los individuos ahorran una fracci on s t de su ingreso. Por lo tanto, consumen una fracci on (1 s) de el. Este supuesto es muy importante, porque simplica mucho la presentaci on. En el fondo, toda la conducta de los hogares se resume en s, sin entrar a discutir c omo la gente decide su ahorro y consumo. En cap tulos anteriores argumentamos que esta
288
decisi on es mucho m as compleja y depende del objetivo de maximizar utilidad de los hogares durante su ciclo de vida. La simplicaci on que aqu hacemos es similar a la funci on de consumo keynesiana, que resume toda la conducta en la propensi on marginal a consumir (1 menos la propensi on a ahorrar). Existen modelos m as generales y rigurosos que parten de una conducta del consumidor m as compleja, que es presentada en el cap tulo 14, pero lo poderoso del modelo de Solow es que es una formulaci on muy sencilla que captura elementos muy importantes de la realidad. A partir de las ecuaciones (11.3) y (11.4), m as el u ltimo supuesto, se tiene que: = f (k ) (1 s)f (k ) k = sf (k ) k k (11.5) Gr acamente la ecuaci on (11.5) se puede apreciar en la gura 11.15 .
f (k ) k f (k) sf (k)
Figura 11.1: Modelo de Solow.
Como la funci on de producci on presenta retornos decrecientes con respecto al capital, cada unidad extra de k aumenta el valor de f (k ) en una menor cantidad. La diferencia entre sf (k ) y k es lo que se acumula el capital en on en nuevo capital sf (k ) es igual a t erminos per c apita. En k la inversi la depreciaci on del capital k , por lo tanto en este punto el capital deja de = 0. Esto se conoce como el estado estacionario. acumularse, es decir k
5 As como la oferta y demanda son los gr acos m as cl asicos en microeconom a, a mi juicio este debe ser el gr aco m as importante en macroeconom a. Al menos en todos los libros de macro aparece, lo que no es com un con los otros gr acos.
289
> 0) pues cada A la izquierda de k el capital crece a trav es del tiempo (k unidad adicional de capital, la inversi on, no solo cubre la depreciaci on sino que adem as permite agregar capital al stock existente. Por otro lado, a la derecha de k el capital se desacumula, pues en este caso la depreciaci on del capital es < 0), provocando una ca mayor a lo que se invierte (k da en el stock. Por lo tanto la primera conclusi on que podemos obtener del modelo neocl asico es: Conclusi on 1: No hay crecimiento en el largo plazo si no hay crecimiento de la productividad ni de la poblaci on. Para esta conclusi on es clave que la productividad marginal del capital sea decreciente, as las unidades adicionales de capital son menos productivas, previniendo que la acumulaci on de capital contin ue indenidamente. Imponiendo el estado estacionario en la ecuaci on (11.5), se obtiene: k k s = = y f (k ) Si la funci on de producci on es Cobb-Douglas (y = k 1 ), se obtiene de la u ltima ecuaci on: 1 s k = Esta u ltima relaci on nos indica que pa ses que ahorran m as tienen mayores niveles de capital de estado estacionario. Volveremos sobre este punto m as adelante.
11.1.2.
Crecimiento de la poblaci on
A continuaci on relajaremos el supuesto de que la poblaci on no crece, y supondremos que la poblaci on crece a una tasa ex ogena n, es decir, L = L0 ent . La ecuaci on (11.4) est a en t erminos per c apita, pero ahora hay que tener cuidado y partir de la igualdad expresada en t erminos totales: = I K K Si dividimos por L, tendremos que K/L = i k , pero K/L es distinto de ), ya que, en este u (K/L ltimo caso, tanto el numerador como el denominador var an en el tiempo. Por lo tanto, no podemos usar la misma expresi on que para el caso de n = 0. De hecho, tomando derivadas se tiene que: )=k = K/L 2 (K/L K L/L
290
Usando el hecho de que L/L = n se llega a: = K/L k nk (11.6)
Reemplazando esta u ltima expresi on en la ecuaci on de acumulaci on agregada de capital (dividida por L) y usando el hecho de que i = sf (k ), se tiene la siguiente ecuaci on que describe la acumulaci on de capital: = sf (k ) ( + n)k k (11.7)
Si comparamos la ecuaci on (11.7) con (11.5) se puede concluir que son iguales, con la u nica diferencia de que en la ecuaci on (11.7) la tasa de depreciaci on efectiva es + n, que corresponde a la depreciaci on del capital por trabajador. El capital se deprecia a una tasa , pero su nivel por unidad de trabajador cae a una tasa n por el hecho de que la poblaci on crece. En consecuencia, el capital per c apita se deprecia a + n. Si la depreciaci on fuera 0, el capital per c apita caer a a una tasa n si no hubiera inversi on. La ecuaci on (11.7) se presenta en la gura 11.2.
f (k) ( + n)k f (k ) sf (k)
Figura 11.2: Modelo de Solow con crecimiento de la poblaci on.
Al igual que en el caso sin crecimiento de la poblaci on, si imponemos el estado estacionario en la ecuaci on (11.7) tendremos que: k = sf (k ) +n
291
Para resolver expl citamente para k , podemos usar la funci on Cobb-Douglas para llegar a: 1 s k = (11.8) +n y k s = y +n (11.9)
N otese que esta ecuaci on ya nos permite hacer algunas calibraciones. Si la tasa de ahorro es alta, de 30 %, y la tasa de depreciaci on es 5 % y el crecimiento de la poblaci on es 2 %, tendremos que el capital es aproximadamente cuatro veces el producto. Si, en cambio, el ahorro es 20 % del PIB, el coeciente capital-producto ser a alrededor de 3. Estas cifras, como veremos m as adelante, son algo menores en la realidad; para tener una calibraci on m as realista habr a que agregar el crecimiento de la productividad. Existe una forma alternativa de entender gr acamente la din amica y el 6 estado estacionario de la acumulaci on de capital . Si dividimos la ecuaci on (11.7) por k se llega a: k = k sf (k ) = ( + n) k k (11.10)
Donde k es la tasa de crecimiento del capital per c apita7 . En la gura 11.3 se graca sf (k )/k y ( + n). El estado estacionario corresponde a la intersecci on de ambas curvas. Esta gura no es m as que el diagrama cl asico de Solow dividido por k , pero tiene la ventaja de que la distancia entre la curva sf (k )/k y la horizontal + n nos da inmediatamente la tasa de crecimiento del capital. Adem as, como no hay crecimiento de la productividad, el PIB per c apita crece proporcionalmente al crecimiento del capital per c apita, ya que y = k 1 , entonces y = (1 )k . En consecuencia, la distancia k es proporcional al crecimiento del PIB per c apita, y . La gura 11.3 nos conrma nuestra conclusi on 1, es decir, en ausencia de crecimiento de la productividad los pa ses no crecen en el largo plazo, solo crecen en la transici on al estado estacionario. Si est an a la izquierda de k la econom a crece, en cambio si est an a la derecha el crecimiento es negativo. Por otra parte, podemos conrmar lo que nos mostraba la evidencia emp rica para pa ses similares, esta es nuestra segunda conclusi on:
Esta representaci on gr aca es ampliamente usada en Sala-i-Martin (2000), y a pesar de no ser la m as tradicional, es la m as informativa.
7 6
En general, se usa la notaci on z como la tasa de crecimiento de z .
292
f (k) k
k +n
?
sf (k) k
Figura 11.3: Tasa de crecimiento del capital.
Conclusi on 2: Los pa ses m as pobres respecto de su estado estacionario crecen m as r apido que aquellos que tienen un ingreso m as cerca de su estado estacionario. En la gura esto signica que los pa ses que est an m as a la izquierda de k crecen m as r apidamente (sf (k )/k ( + n) es mayor). Esto se conoce como convergencia. Entendemos por pa ses m as pobres a pa ses que tienen un menor nivel de capital. Este resultado proviene del hecho de que una unidad extra de capital es m as productiva en pa ses como Nepal que en pa ses como Jap on, por lo tanto con la misma tasa de inversi on y depreciaci on Nepal va a crecer m as r apido que Jap on simplemente porque el capital es m as productivo en Nepal. Se debe notar que este concepto de convergencia presume que los pa ses tienen el mismo estado estacionario, y por lo tanto convergen al mismo nivel de ingreso per c apita. Esta se conoce como convergencia no condicional, ya que los pa ses m as ricos (pobres) crecer an m as lentamente (r apidamente). Sin embargo, uno se puede preguntar qu e pasa con pa ses que tienen distintos niveles de ingreso de largo plazo, como los ilustrados en la gura 11.4. El , el pobre, est a m as cerca de su equilibrio si parte de pa s que tiene equilibrio k1 k1 , que el pa s m as rico, que partiendo de k2 debe converger a k2 . En este caso puede ser que el pa s m as pobre crezca m as lento porque est a m as cerca de su nivel de ingreso de largo plazo. En este caso hay convergencia, pero convergencia condicional al estado estacionario, esto es, pa ses m as ricos (pobres) respecto de su estado estacionario crecen m as lentamente (r apidamente). A

f (k ) k
293
+n
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . k1
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . k1
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . k2
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . k2
Figura 11.4: Convergencia condicional.
partir de la gura 11.3 uno podr a intentar entender qu e factores inuyen en que diera el nivel de k entre los pa ses. La respuesta a esta interrogante proviene de la misma gura 11.3: Pa ses que ahorran m as tienen mayor nivel de capital de estado estacionario. Pa ses que tienen mayores tasas de crecimiento de la poblaci on tienen menor nivel de capital de estado estacionario8 . Anteriormente, nosotros normalizamos el par ametro de productividad A a 1. No obstante si aceptamos que es constante, pero diferente, entre pa ses, podr amos concluir tambi en que pa ses con mayor A tendr an mayores niveles de ingreso en estado estacionario. Recordemos que en el caso en que hay crecimiento de la poblaci on y la funci on de producci on es Cobb-Douglas se tiene que el nivel de capital per c apita viene dado por la ecuaci on (11.8), de donde se observa adem as que el capital (e ingreso) de largo plazo ser a menor para pa ses con un capital que se deprecia m as r apido. Sin embargo, no hay razones ni evidencia poderosa para argumentar que el crecimiento diere porque las tasas de depreciaci on son diferentes. Un aumento de la tasa de crecimiento de la poblaci on o de la
8 Sin embargo, existe tambi en una relaci on en el sentido inverso en que pa ses con mayor nivel de capital per c apita tienen menores tasas de crecimiento de la poblaci on, pues su costo de oportunidad de tener hijos es mayor.
294
depreciaci on frena el crecimiento, porque el esfuerzo de inversi on para mantener el capital per c apita constante deber a ser mayor y, por lo tanto, el capital de equilibrio deber a ser menor (la productividad es decreciente). Si quisi eramos examinar la existencia de convergencia condicional deber amos no solo comparar el crecimiento con el nivel de ingreso, sino adem as por su ingreso de estado estacionario, o los factores que determinan dicho ingreso. Podr amos ver, por ejemplo, que una econom a de alto ingreso crece mucho m as r apido que una de bajo ingreso, pero esto se podr a explicar en el contexto del modelo de Solow, por ejemplo, porque la econom a m as rica tiene una tasa de ahorro muy alta.
11.2.
La regla dorada
Que una econom a tenga en estado estacionario un nivel de ingreso mayor no signica necesariamente que su nivel de bienestar sea mayor. Podr amos pensar que una econom a que crece siempre m as r apido que otra, tarde o temprano terminar a teniendo mayores niveles de ingreso o consumo. No obstante, en el estado estacionario, donde no se crece m as, no es claro que tener un nivel de ingreso mayor es mejor, porque esto se puede deber a que se sacrica mucho consumo, y sabemos que una mejor aproximaci on al bienestar no es el nivel de ingreso, sino el de consumo. A partir de esto nos interesar a determinar cu anto es el k de estado estacionario optimo, de tal manera que el individuo maximice su consumo. Para ese k optimo podemos entonces determinar cu al es la tasa de ahorro optima que sustenta dicho equilibrio de largo plazo. Este es un an alisis en estado estacionario. Es decir, queremos encontrar k RD de tal manera de que9 : m a x c = f (k ) ( + n)k
{k }
Derivando e igualando a 0 tenemos que la soluci on a este problema es f 0 (k RD ) = + n (11.11)
Donde k RD se conoce como el capital de la regla dorada. Podemos avanzar con el algebra suponiendo que la funci on de producci on es Cobb-Douglas, en cuyo caso al aplicar (11.11) tenemos que la soluci on optima viene dada por: 1 1 RD k = +n
9
= f (k) c ( + n)k . Esta relaci on viene de aplicar el estado estacionario en la ecuaci on k
11.2. La regla dorada
295
Por otra parte, la ecuaci on (11.8) nos muestra que el capital de estado estacionario es: 1 s k = +n A partir de estos dos niveles de capital podemos llegar a concluir lo siguiente respecto de si el ahorro es insuciente o excesivo para maximizar el consumo de estado estacionario: Si s = 1 entonces la econom a se encuentra en su nivel de regla dorada. Es decir s = sRD . Si s > 1 el nivel de capital de estado estacionario es demasiado alto, y por lo tanto su tasa de ahorro es demasiado alta. Si s < 1 el nivel de capital es menor que el que maximiza el consumo en estado estacionario. Es decir su tasa de ahorro es muy baja. Este an alisis se puede apreciar gr acamente en la gura 11.5. Esta misma gura nos muestra que la tasa de ahorro que maximiza el consumo en el estado estacionario es sRD .
f (k ) ( + n)k ... ... . . ... ... . . . ... ... . . ... ... . . . ... ... f (k ) sf (k )
sRD f (k )
k RD
Figura 11.5: Regla dorada.
En la gura 11.5, el capital de estado estacionario k es mayor que el de la regla dorada. En otras palabras, esta econom a ahorra mucho (a una tasa s). El consumo est a dado por la distancia vertical entre f (k ) y ( + n)k al nivel de k . Lo que la gura muestra es que en k RD dicha distancia es mayor, es decir, se puede sostener un nivel de consumo mayor en equilibrio con una tasa de
296
ahorro menor. M as a un, imaginemos que partimos de k ; se podr a hacer una RD gran esta, consumir k k , quedarnos con una tasa de ahorro menor, y ser m as felices en el nuevo estado estacionario. Por ello, en teor a del crecimiento, cuando el capital es mayor que el de la regla dorada, se habla de un equilibrio din amicamente ineciente. Hay una estrategia en la cual sin esfuerzo todos mejoran. C omo pueden las econom as ahorrar excesivamente? La raz on nuevamente es la productividad marginal decreciente. Ahorrar mucho nos puede conducir a un nivel de capital muy elevado, en el cual la productividad es muy baja. Esto signica que f (k )/k es muy bajo, y solo logra igualar la depreciaci on efectiva con una tasa de ahorro muy alta. Ser a posible alcanzar con una menor tasa de ahorro un capital m as productivo, lo que conducir a a un mayor nivel de consumo, para que en equilibrio lo que se invierta alcance tambi en a reponer lo que se deprecia. Aunque aqu no profundizaremos en este tema, una pregunta importante es c omo una econom a descentralizada y de mercado puede ser ineciente, si como nos dice la teor a microecon omica de equilibrio general, el equilibrio deber a ser Pareto optimo. La literatura en esta area es abundante, pero como anticipo se puede se nalar que el equilibrio puede ser ineciente cuando los mercados no son completos. Por ejemplo, en un mundo donde la gente no vive para siempre, podr a no existir un mecanismo que asegure que las decisiones de las personas sean consistentes con un equilibrio din amico eciente de largo plazo. El problema del modelo neocl asico para analizar con mayor profundidad este tema es que asume que la tasa de ahorro es constante y ex ogena al modelo. En el cap tulo 14 se analiza en detalle un modelo con la tasa de ahorro end ogena. Lo que s nos permite entender este ejemplo es que existe la posibilidad que los pa ses ahorren mucho. Esto adem as nos alerta que pretender forzar el ahorro excesivamente puede ser perjudicial. En pa ses desarrollados con elevadas tasas de ahorro, como el caso cl asico de Jap on, la pregunta acerca de si el ahorro es excesivo puede ser relevante. Sin embargo, para pa ses en desarrollo esta pregunta no es tan relevante, pues si hay algo claro es que tienen poco capital, por lo tanto dif cilmente estar an con exceso de capital. Adem as, como veremos m as adelante, es posible que mayores tasas de ahorro generen de manera permanente mayores tasas de crecimiento de la econom a, en cuyo caso ser a m as dif cil pensar que puede haber ahorro excesivo.
11.3.
Progreso t ecnico
Una de las principales conclusiones de la secci on anterior fue que en el largo plazo la econom a no crece. Este resultado es bastante distinto de la evidencia internacional, donde observamos que los pa ses crecen siempre m as all a del crecimiento de su poblaci on. Para hacer compatible esto con el modelo
11.3. Progreso t ecnico
297
neocl asico es necesario incorporar crecimiento tecnol ogico. Para incorporar al modelo neocl asico el avance tecn ologico suponemos que la funci on de producci on es: Y = AF (K, L) (11.12) Donde A es la productividad total de los factores, la cual crece a una tasa ex ogena x, es decir At = Ao ext . El suponer que la productividad total de los factores crece ex ogenamente implica que solo analizaremos cu ales son las consecuencias que este avance tecnol ogico tiene sobre el crecimiento econ omico; no intentaremos analizar por qu e en algunos pa ses el progreso t ecnico es mayor que en otros. Seguiremos suponiendo que la poblaci on crece a una tasa n. Si la funci on de producci on es Cobb-Douglas, entonces la ecuaci on (11.12) se puede escribir como: Y = A0 K 1 L0 e(n+x/)t = A0 K 1 E (11.13)
Donde E = L0 e(n+x/)t . El t ermino E se conoce como las unidades de eciencia de trabajo. Esto corresponde a las horas de trabajo disponible (o n umero de personas) corregidos por la calidad de esta fuerza de trabajo. Esto se puede deber, por ejemplo, a los mayores niveles de educaci on, as como a los nuevos conocimientos, incorporados en la fuerza de trabajo. Se puede notar que la ecuaci on (11.13) es b asicamente la misma que la ecuaci on del modelo de Solow con crecimiento de la poblaci on. En este caso A es constante, hay dos factores de producci on y retornos constantes a escala. El factor K se acumula con inversi on y E crece ex ogenamente a una tasa n + x/. En consecuencia parecer a natural trabajar con variables medidas en t erminos de unidad de eciencia, en vez de medidas en t erminos per c apita como lo hicimos antes, y el modelo es an alogo. Para esto normalizamos A0 = 1 y denimos cualquier variable z como (n+x/)t z = Z/(L0 e ), es decir, z corresponde a Z por unidad de eciencia. La relaci on entre la variable medida por unidad de eciencia y per c apita es (x/)t simplemente z = z/e . A partir de la ecuaci on de producto-gasto tenemos que: + K Y =C +I =C +K (11.14) y transformando esta ecuaci on a unidades de eciencia llegamos a10 : x = f (k ) c k ( + n + )k x = sf (k ) ( + n + )k (11.15) Gr acamente el equilibrio se presenta en la gura 11.6.
Esto se deriva igual que la expresi on 11.6, es decir se deriva K/E respecto del tiempo, reconociendo que E crece a n + x/, en lugar de n como en dicha ecuaci on.
10
298
) f (k k
k
?
+n+
) sf (k k
Figura 11.6: Progreso t ecnico.
A partir de la gura 11.6 podemos ver que en estado estacionario el producto (Y), consumo (C) y capital (K), crecen a una tasa n + x/, mientras que los valores per c apita crecen a una tasa x/. Por lo tanto podemos concluir que: Conclusi on 3: En el largo plazo el progreso t ecnico hace crecer el producto per c apita de los pa ses. El crecimiento del producto total es la suma del crecimiento de la poblaci on m as el crecimiento de la productividad del trabajo. Dado que las variables medidas en t erminos de unidades de eciencia no crecen en estado estacionario, las variables agregadas deber an crecer a la misma tasa que la eciencia (crecimiento del numerador igual al del denominador), con lo que tenemos que: = Y = K = C = n + x
Para llegar a las variables per c apita, basta con restar n para tener: y = k = c = x
De la ecuaci on (11.15), podemos encontrar el valor del cuociente capital producto en estado estacionario como: K s s k = = = y Y + +n+
x
(11.16)
11.4. Aplicaciones
299
Ahora podemos calibrar esta ecuaci on, y si usamos una tasa de ahorro de 20 % a 30 %, tasas de crecimiento de 4 a 5 por ciento y depreciaci on de 5 %, llegamos a que el capital es entre dos y tres veces el nivel de producto. Esto es m as o menos lo que indica la evidencia emp rica. Al igual que en el caso de crecimiento sin progreso t ecnico podemos calcular el nivel del capital que maximiza el consumo en estado estacionario, el cual es: RD ) = + n + x f 0 (k Esta ecuaci on tiene otra implicancia interesante, y es que la tasa de inter es real de la regla dorada, que en el cap tulo 4 vimos que era f 0 (k ) , es igual a la tasa de crecimiento de la econom a, es decir si la econom a est a en la regla dorada, r tiene que igualar a . Si la tasa es menor, quiere decir que la productividad del capital es baja, en consecuencia hay mucho capital. De manera que, para que no haya mucho capital, la tasa de inter es deber a ser al menos igual a la tasa de crecimiento. Este es un resultado interesante y tambi en podr amos usarlo para pensar en la realidad. Una tasa de inter es real de largo plazo para los pa ses de la OECD, de acuerdo con la evidencia del cuadro 10.5, ser a en torno a 3 %. Si hay pa ses que lograran crecer al nivel de los pa ses milagrosos estar amos hablando de tasas reales de largo plazo en torno a 5 %. Por supuesto hay que ser cuidadoso al usar este resultado, por cuanto se reere al largo plazo. Usar esto para guiar la pol tica monetaria de corto plazo es un buen ejemplo de mal uso de la teor a econ omica, aunque s da buenas pistas sobre los niveles que deber a tener la tasa de inter es real de largo plazo y hacia qu e nivel deber an estabilizarse. Por u ltimo, se debe recordar que, para que las restricciones presupuestarias est en acotadas, es necesario que el crecimiento del ingreso sea menor a la tasa de inter es, de otro modo uno se podr a endeudar innitamente y siempre 11 ser solvente . Por lo tanto la eciencia din amica tambi en es consistente con otras restricciones impuestas a la tasa de inter es para tener modelos macroecon omicos realistas y bien especicados. Hubiera sido una complicaci on que la condici on de eciencia encontrada aqu fuera la opuesta a la derivada de las restricciones presupuestarias.
11.4.
Aplicaciones
A continuaci on realizaremos algunos ejercicios de est atica comparativa. Analizaremos cuatro casos: reducci on del stock de capital, aumento de la tasa de crecimiento de la poblaci on, aumento de la tasa de ahorro, y aumento de la tasa de crecimiento del progreso t ecnico.
Esto fue discutido en el contexto de la restricci on presupuestaria del gobierno en el cap tulo 5 y de la condici on de solvencia externa en el cap tulo 9.
11
300
n del stock de capital (a) Reduccio Considere una econom a que est a creciendo, ya sea en la transici on hacia su estado estacionario, o simplemente est a en el. Como producto de un terremoto, una guerra o alg un otro desastre su stock de capital se reduce ex ogenamente. En t erminos de la gura 11.3 lo que ocurre es que el capital inicial se desplaza a la izquierda, cualquiera sea su nivel inicial. La reducci on en el capital aumenta su productividad marginal, en consecuencia una misma tasa de inversi on generar a mayor crecimiento. As aumentan las tasas de crecimiento del capital y PIB. Obviamente este es un caso simple en el cual el aumento de la tasa de crecimiento es consecuencia de un desastre y ciertamente el bienestar es menor ya que la econom a solo crece m as r apido para recuperar lo reci en perdido, como resultado de la mayor productividad del capital. Esta es la explicaci on que se ha usado para el r apido crecimiento de Alemania y Jap on despu es de la Segunda Guerra Mundial. Es una buena explicaci on para los a nos inmediatos, pero no es suciente cuando la econom a ya ha recuperado sus niveles de capital previos a la guerra, que en ambos pa ses ocurre a mediados de la d ecada de 1950. En a nos posteriores, particularmente en Jap on, el crecimiento se mantuvo muy alto, reduciendo as la brecha de productividad que ten a con Estados Unidos desde antes de la guerra, y le permiti o llegar a ser de las econom as m as ricas del mundo. Obviamente, la historia de destrucci on de parte del stock de capital, y de la mano de obra tambi en, no es suciente para explicar esta experiencia de crecimiento. n (b) Mayor crecimiento de la poblacio Supondremos que la tasa de crecimiento de la poblaci on aumenta de n1 a apita la n2 . Esto signica que para mantener el mismo nivel de capital per c econom a tiene que invertir m as, pues este se deprecia m as r apidamente en t erminos por unidad de trabajador. Para mantener un nivel dado de capital per c apita ahora es necesario acumular m as capital, lo que se logra con un capital marginalmente m as productivo, o sea el stock de capital ser a menor. Por lo tanto el nivel per c apita en estado estacionario cae de k1 a k2 (ver gura 11.7)12 . Sin embargo en el largo plazo el producto, consumo y capital siguen creciendo a la misma tasa de antes del aumento de la tasa de crecimiento de la poblaci on, es decir, a x/. Dada la tasa de ahorro de esta econom a, y obviando el caso en el cual la econom a puede haber partido con mucho capital (mayor al de la regla dorada), la ca da del stock de capital producir a una ca da en el producto y en el consumo de largo plazo, y en la transici on hacia el nuevo estado estacionario
En este caso suponemos que el aumento de la poblaci on no tiene ning un efecto sobre el progreso t ecnico.
12
11.4. Aplicaciones
301
la econom a experimentar a una reducci on en su tasa de crecimiento per c apita.

) f (k k
k
?
+ n2 + + n1 +
x x
) sf (k k
k k 2 1
Figura 11.7: Aumento de la tasa de crecimiento de la poblaci on.
(c) Aumento de la tasa de ahorro Consideremos una econom a que se encuentra en estado estacionario, como se puede apreciar en la gura 11.8, con una tasa de ahorro s1 . Suponga que esta tasa aumenta ex ogenamente a s2 . Cuando la tasa de ahorro aumenta se llega a a k , y consecuentemente con un estado estacionario con mayor capital, de k 1 2 un producto per c apita mayor. Tambi en se producir a un aumento en la tasa de crecimiento durante la transici on a este nuevo estado estacionario. Como la econom a ahorra m as, en el estado estacionario original, la inversi on supera la depreciaci on permitiendo que el capital crezca. Esto signica que durante la transici on esta econom a invierte el mayor capital ahorrado, trayendo como consecuencia que el capital de estado estacionario aumente. Sin embargo, a medida que el capital se va acumulando cae su retorno y en el largo plazo la econom a sigue creciendo a la misma tasa de antes, es decir x/. El mayor crecimiento ocurre en la transici on, la cual puede ser muy larga. Por u ltimo, de acuerdo con nuestra discusi on sobre la regla dorada, se puede concluir que no es claro lo que pasar a con el consumo per c apita de largo plazo, y depende de la posici on respecto de la regla dorada. En todo caso, es necesario repetir que en pa ses en v as de desarrollo claramente un aumento del ingreso de largo plazo es benecioso, porque dif cilmente tienen exceso de capital al inicio. No obstante, hay un tradeo en la transici on. En
302
) f (k k
k
?
+n+
) s2 f (k k ) s1 f ( k k
k 1
k 2
Figura 11.8: Efectos de aumento de la tasa de ahorro.
el instante que esta econom a pasa de s1 a s2 , el stock de capital y el producto son los mismos, por lo tanto el consumo al principio cae, lo cual no aumenta el bienestar. Esto es obvio si se piensa que dado el ingreso, un aumento del ahorro necesariamente requiere reducir los gastos. Si como producto de esto el ingreso es m as elevado, en el futuro se puede tener que aumente el ahorro, el consumo y el bienestar. Para que el ahorro conduzca a un aumento del bienestar, casi sin excepciones, es preciso que el ahorro lleve a m as crecimiento en el largo plazo, lo que requiere salir del modelo neocl asico a modelos de crecimiento end ogeno que se revisan en el siguiente cap tulo. cnico (d) Aumento progreso te En este caso analizamos los efectos de un aumento de la tasa de crecimiento as complicado que lo analizado hasta de la productividad de x1 a x2 , algo m ahora. Las consecuencias en el gr aco son similares al caso analizado en la a parte (b), es decir, el capital y el ingreso por unidad de eciencia cae de k 1 . Dada la tasa de ahorro se puede vericar que c k tambi en cae. Esto puede 2 sonar parad ojico: la econom a tiene un crecimiento de la productividad m as acelerado y c cae, con lo cual alguien podr a pensar que el bienestar cae. Sin embargo, esto no es as , ya que lo que nos interesa desde el punto de vista de bienestar es el consumo per c apita (c) y no por unidad de eciencia ( c). Por eso centraremos el an alisis en determinar qu e sucede con el consumo y el nivel
11.4. Aplicaciones
303
de capital per c apita. Supondremos que en t = 0, la productividad aumenta de x1 a x2 , en cuyo caso se tiene que: k x (x2 x1 ) = = k Por otra parte sabemos que: k k x2 = + k k Juntando estos dos t erminos obtenemos que: k (x2 x1 ) x2 x1 = + = k (11.17)
y y
x2 x1
.......................................................................
. . . . . . . . . . . . . . . t . . . . k . . . k . . . . . . . . . . . . . . . . . x2 ............... ......................................................... . . . . . . . . . . x1 . . . . . . . . . . . . t
Figura 11.9: Aumento de la tasa de crecimiento de la productividad.
304
Es decir, cuando aumenta la tasa de crecimiento del progreso t ecnico, el nivel de capital per c apita sigue creciendo a la tasa x1 / en el instante del cambio de x y despu es su tasa de crecimiento debe aumentar gradualmente a x2 /. Para analizar qu e sucede con el producto, recordemos que este est a dado en on y dividiendo t erminos per c apita por y = Ak 1 . Diferenciando esta expresi por Ak 1 obtenemos: k y A = + (1 ) y A k Reemplazando la ecuaci on (11.17) en la ecuaci on anterior se llega a: x1 x2 y x1 < = + (x2 x 1 ) < y Es decir, la tasa de crecimiento del producto aumenta discretamente en el momento del cambio de x, pero por debajo de x2 /, y luego su crecimiento se ajusta gradualmente a x2 /. Estos dos resultados se pueden apreciar en la gura 11.9. Qu e pasa con el consumo per c apita? Claramente aumenta, ya que el producto siempre aumenta, y el consumo no es m as que una fracci on del ingreso. Por lo tanto podemos concluir, como era de esperar, que una mayor tasa de crecimiento de la productividad aumenta el crecimiento y el bienestar desde el instante en que sube la productividad.
Problemas
11.1. Crecimiento13 . Considere una econom a con los siguientes datos en un per odo: I i Y K Y L = 30 % tasa de inversi on bruta
= 5,5 % crecimiento del PIB agregado = 2,5 = 5% = 2% raz on capital producto al inicio del per odo tasa de depreciaci on tasa de crecimiento del empleo
Suponga adem as que la funci on de producci on est a dada por la ecuacion (11.2) donde = 0,6. a.) Cu al es la tasa de crecimiento del stock de capital?
Para efectos de este problema, puede usar la aproximaci on que el crecimiento porcentual de un producto es igual a la suma de los crecimientos porcentuales de cada uno de sus t erminos.
13
Problemas
305
b.) Usando contabilidad del crecimiento, determine cu al fue el crecimiento de la productividad total de factores durante ese per odo (den otelo x). c.) Si esta econom a quisiera crecer un 8 % en vez del actual 5,5 %, , determine a cu dados constantes los valores de x y L anto tendr a que subir la tasa de inversi on. d.) Considere que x es el valor de crecimiento de la productividad de largo plazo. Suponga adem as que la poblaci on crece a la misma tasa que el empleo dado por la ecuaci on (11.18). Cu al es el crecimiento de largo plazo del producto per c apita y del producto agregado en esta econom a? Comp arelo con el crecimiento actual e interprete la diferencia de acuerdo con el modelo neocl asico de crecimiento. e.) Suponga que la tasa de ahorro de la econom a, s, es 30 %. Es este supuesto razonable (considere que en la econom a no hay gobierno)? Cu al es la relaci on capital producto a la cual converge la econom a?14 f.) Calcule la tasa de ahorro consistente con la regla dorada. C omo se compara con el 30 % supuesto en este problema? C omo se compara con la que usted calcul o en la parte c.)? Podr a argumentar, suponiendo que la econom a est a en estado estacionario, que el 30 % o el valor encontrado en la parte c.) son sub optimos? Por qu e? 11.2. Cuando los capitalistas ahorran m as que los trabajadores. Considere una econom a cuya funci on de producci on depende de capital y trabajo y suponga que los factores de producci on reciben como pago el valor de sus productividades marginales. Al igual que en el modelo de Solow, supondremos que la tasa de ahorro es ex ogena. A diferencia de dicho modelo, supondremos que todo el ahorro lo realizan los capitalistas, quienes ahorran una fracci on s de sus ingresos. a.) Determine el nivel de k estacionario de esta econom a. Muestre que si s = 1, este corresponde al nivel de la regla dorada. b.) Muestre que a diferencia del modelo de Solow, en este caso no son posibles equilibrios din amicamente inecientes. Explique su resultado. 11.3. An alisis posguerra. Describa los efectos que predice el modelo de Solow en el per odo despu es de una guerra si:
Para esta parte necesitar a recordar la relaci on capital-producto de largo plazo como funci on de s y otros par ametros del modelo.
14
306
a.) Durante esta se produjo una destrucci on del capital. b.) Las bajas durante la guerra redundaron en una disminuci on de la mano de obra. Considere el efecto de ambas hip otesis por separado. 11.4. Modelo de Solow con migraci on (basado en cap tulo 9.1 de Barro y Sala-i-Martin, 2004). Bajo los supuestos del modelo de Solow, considere el caso de una econom a cerrada en la cual existe la posibilidad de migraciones tanto hacia adentro como hacia afuera del pa s. El ujo de inmigrantes (denotado M ) es: M (K, L) = K kL (11.18)
a.) Entregue una interpretaci on econ omica de esta ecuaci on. Adem as, escriba el ujo en t erminos per c apita e interprete el signicado del par ametro k . b.) Determine la tasa de crecimiento de la poblaci on en este modelo. c.) Suponga adem as que cada inmigrante trae (o se lleva) una cantidad amica de Solow en t erminos per c apita ko de capital. Determine la din para este modelo. Encuentre la expresi on para el stock de capital per c apita en estado estacionario. Graque. Existe convergencia condicional? d.) Considere ahora que los inmigrantes pr acticamente no traen (o llevan) capital consigo al momento de irse de su pa s. Determine y graque el estado estacionario. Existe convergencia condicional? e.) A partir de su respuesta en c.) determine qu e ocurre con el capital per c apita de estado estacionario si ko aumenta o disminuye. Interprete este resultado. 11.5. Modelo de Solow con deuda p ublica. En el modelo de Solow, suponga que el gobierno mantiene un nivel de deuda p ublica per c apita constante igual a b 0. Es decir, en cada instante el gobierno vende b bonos a cada agente privado y recibe a cambio b unidades del u nico bien en la econom a. El ahorro privado es una fracci on s del total disponible por el sector. Las recaudaciones que obtiene el gobierno no son ahorradas por este. a.) Muestre que para valores de b peque nos habr a dos estados estacionarios, de los cuales solo uno es estable.
Problemas
307
b.) Denote el nivel de capital per c apita de este u ltimo por k (b). Muestre que k (b) es menor que el nivel de k cuando no hay deuda p ublica. D e una interpretaci on econ omica de su resultado. c.) Qu e sucede para valores grandes de b? Tambi en entregue una interpretaci on al respecto. 11.6. Crecimiento e impuestos (basado en el cap tulo 2.3 de Sala-i-Martin, 2000). Considere una econom a, sin crecimiento de la poblaci on (entonces podemos normalizar la poblaci on a 1) con la siguiente funci on de producci on: y = f (k ) = Ak 1 (11.19) El capital se deprecia a una tasa . El gobierno gasta un ujo g , el cual es nanciado con una tasa de impuesto proporcional al ingreso (se recauda y ). El gobierno sigue una pol tica de presupuesto equilibrado, o sea que en todo momento los ingresos de gobierno son iguales a sus gastos. Las personas ahorran una fracci on s de su ingreso disponible (neto de impuestos). a.) Escriba la restricci on de recursos de esta econom a (demanda agregada igual producci on o ahorro igual inversi on). b.) Determine el stock de capital de estado estacionario (k ). Determine tambi en el consumo (c ) y la producci on (y ) de estado estacionario. c.) Discuta intuitivamente el efecto que tienen los impuestos sobre el capital de largo plazo y discuta qu e pasa con el crecimiento en la transici on. Para esto u ltimo compare dos econom as que tienen distintos , uno alto y uno bajo, y suponga que ambas parten de un nivel de capital menor que el capital de largo plazo. Cu al de las dos econom as crece m as r apido? d.) Considere una econom a sin impuestos ni gasto de gobierno. Cu al es el nivel de capital de la regla dorada (k RD )? Compare el nivel de capital de estado estacionario de la regla dorada con k de la parte b). Determine cu al deber a ser la tasa de impuesto (que si es negativa ser a un subsidio) para que se llegue a la regla dorada. Discuta su resultado considerando la tasa de ahorro s y como se compara con la tasa de ahorro requerida para llegar a la regla dorada. e.) Ahora cambiaremos un poco el problema para suponer que el gasto de gobierno es productivo, pero sujeto a congesti on (piense en un camino). En consecuencia, la productividad total de los factores A
308
es una funci on creciente de g/y = , es decir A = A( ) con A0 > 0 y A00 < 0. M as a un asumiremos que A( ) = B . Calcule la tasa de impuesto que maximiza el consumo de estado estacionario. Comente intuitivamente por qu e el impuesto optimo no es 0.
Cap tulo 12
Modelos de crecimiento: Extensiones

Sin duda, el modelo neocl asico es un instrumento muy u til para entender el crecimiento econ omico, pero puede ser adaptado para analizar otros temas importantes. En esta secci on analizaremos algunas extensiones al modelo neocl asico b asico.
12.1.
El modelo de Solow ampliado: Capital humano
La fuerza de trabajo no es simplemente L, es decir, horas trabajadas. El trabajo tiene impl cita cierta calidad y capacidad para ser m as productivo, y esto es el capital humano. El conocimiento y las habilidades que adquiere la mano de obra hacen crecer el capital humano. El proceso de adquisici on del conocimiento se puede hacer por la v a de sacricar ingresos, dejando de trabajar y educ andose, o se puede aprender en el mismo trabajo (learning-bydoing). Sin duda que la forma de adquisici on de conocimientos depender a del tipo de conocimientos de que se trate. En una primera etapa es posible pensar que basta con trabajar para aprender, pero a medida que los conocimientos se sostican y especializan es necesario alg un modo de educaci on m as formal. A continuaci on analizaremos dos maneras de formalizar capital humano. Ellas, aunque similares, tienen usos distintos en t erminos de lo que podemos aprender. 12.1.1. Sustituci on perfecta capital humano-capital f sico
Asumiremos, realistamente, que hay tres factores de producci on: trabajo (horas), L, capital humano (conocimientos y habilidades), H , y capital f sico, K . La funci on de producci on es Cobb-Douglas con retornos constantes a escala y un par ametro A que denota productividad total de los factores:
310
Cap tulo 12. Modelos de crecimiento: Extensiones
Y = F (L, H, K ) = AL H K 1
(12.1)
Para simplicar, consideraremos que L es constante. El supuesto crucial para simplicar el modelo es asumir que ambos tipos de capital se acumulan ahorrando (se compran), y la tasa de ahorro es la misma s. Asimismo, y para facilitar m as el algebra, asumiremos que ambos tipos de capital se deprecian a la misma tasa, . En este sentido decimos que ambos tipos de capital son perfectos sustitutos, no desde el punto de vista de la funci on de producci on, donde la sustituci on es imperfecta, sino desde el punto de vista de la acumulaci on. En consecuencia, expresando todo en t erminos per c apita, tenemos la siguiente ecuaci on de acumulaci on: +h = sf (h, k ) (h + k ) k (12.2)
Como deber a ser evidente de esta ecuaci on, ambos tipos de capital son perfectos sustitutos. As , podr amos trasladar cualquier cantidad de capital f sico a capital humano en un instante. Lo que no podemos es aumentar el total de este capital ampliado, ya que solo lo podemos hacer ahorrando y destinando parte de la producci on a capital. En consecuencia, la combinaci on optima de ambas formas de capital ser a tal que la productividad marginal de ambos sea igual. De otra forma convendr a transformar capital menos productivo en el capital m as productivo. Este movimiento har a que la productividad marginal del capital menos productivo suba, en la medida en que se reduce su stock, y la del m as productivo se reduzca como producto de que hay m as de el. Esta condici on de igualdad de las productividades nos dar a la raz on optima en que deben estar K y H en todo momento. Igualando las productividades marginales, tenemos: Y Y = (1 ) H K (12.3)
Deniendo /(1 ) y escribiendo todo en t erminos per c apita (la funci on de producci on tiene retornos constantes a escala) se tiene que: y = Ah k 1 Pero ya vimos en (12.4) que h = k con lo cual llegamos nalmente a: y = A k 1
Es decir, el capital humano siempre ser a la siguiente proporci on del capital f sico: H= K (12.4) 1
(12.5)
12.1. El modelo de Solow ampliado: Capital humano
311
Esta es una funci on de producci on igual (ajustando la constante) a la estudiada en el modelo del cap tulo pasado, con la u nica diferencia de que el nivel de capital por trabajador est a elevado a la participaci on total del capital 1 humano y el capital f sico . En este contexto, es razonable suponer que cada factor tiene una participaci on igualitaria en el producto. Es decir, = = 1 = 1/3. De esta forma, cuando se mide en conjunto el capital humano con el trabajo como debe ser, ya que se cuentan horas trabajadas, pero con el capital humano incorporado, tendr amos una participaci on cercana a los dos tercios. Sin embargo, al considerar que ambas formas de capital mantienen una misma proporci on, la participaci on del capital se eleva a cerca de 2/3. Como veremos al analizar la evidencia en el pr oximo cap tulo, este valor es m as consistente con las velocidades de convergencia que se observan en la realidad. Lo que ocurre en este caso es que, si bien contablemente H y L est an unidos, desde el punto de vista de la mec anica del modelo neocl asico los factores reproducibles (K y H ) son los relevantes en la din amica del crecimiento. Y en este caso, los factores reproducibles tienen una participaci on en torno a los dos tercios. 12.1.2. Capital humano y educaci on
Otra forma de ver la acumulaci on de capital humano es considerar que la gente debe estudiar para tener m as conocimiento, y el capital humano depende de la cantidad de estudios que ha tenido la fuerza de trabajo. Consideremos la funci on de producci on: Y = AH K 1 El nivel de capital humano corresponde a: H = eu L (12.7) (12.6)
Donde u es el nivel de educaci on de la fuerza de trabajo L y es un n umero positivo que representa la eciencia del proceso educacional, es decir, la calidad de la educaci on. Al t ermino eu lo llamaremos capital humano per c apita, y lo denotamos por h. La diferencia b asica de esta forma de especicar el capital humano con la anterior es c omo se acumula, y esta parece m as realista. En este caso se requiere educarse para acumular capital humano. El modelo en este caso es exactamente el mismo que el modelo analizado en el cap tulo anterior, solo con un cambio en el par ametro tecnol ogico, que
1 Esto es discutido con detalle en Mankiw, Romer y Weil (1992), quienes argumentan que esta es una extensi on razonable al modelo de Solow para explicar los procesos de crecimiento en el mundo real.
312
incorpora el nivel y la calidad educacional: Y = A(eu L) K 1 (12.8)
Charles Jones ha usado extensivamente esta funci on de producci on para on explicar las diferencias de ingreso per c apita entre pa ses2 . De la ecuaci (11.16) obtenemos la raz on entre capital y trabajo en estado estacionario, la que implica que el ingreso per c apita en estado estacionario ser a: s y= +n+
1
hA
(12.9)
Usando esta expresi on, podemos explicar por qu e los pa ses tienen distintos niveles de ingreso per c apita. Ignorando las diferencias de crecimiento de productividad, las que resultar an en distintas tasas de crecimiento y, por lo tanto, en trayectorias de ingreso divergentes3 , podemos ver que las diferencias de ingreso (asumiendo que se est a en estado estacionario) se producen por: diferencias en la tasa de ahorro-inversi on (s), diferencias en las tasas de crecimiento de la poblaci on (n), diferencias en el nivel del capital humano (h) y diferencias en la tecnolog a (A). El trabajo de Jones ha calibrado estas diferencias y ha demostrado que son poderosas para explicar los diferenciales de ingreso en el mundo. Por supuesto, esta es una primera aproximaci on, ya que deber amos explorar m as profundamente los determinantes de la inversi on, la educaci on, la difusi on de las tecnolog as, y el crecimiento de la poblaci on. Esta aproximaci on para medir capital humano es u til para cuando veamos modelos de crecimiento end ogeno con acumulaci on de capital humano al nal de este cap tulo.
12.2.
Trampas de pobreza
A partir del modelo neocl asico aqu queremos analizar si es posible que pa ses se queden estancados en situaciones de pobreza, es decir, que se encuentren en una trampa de pobreza. Pensemos en los pa ses del continente africano; exceptuando algunos casos, la mayor a de esos pa ses ha crecido muy poco en los u ltimos treinta a nos. Por qu e? M as a un, podr amos pensar que si estos pa ses lograran superar esta condici on de pobreza podr an despegar. La idea es que puede haber equilibrios m ultiples. Por un lado, si la econom a es pobre se queda pobre y nada la saca de ah . Por otro lado, si la econom a es rica, podr a tambi en quedarse en esa posici on.
2 3
V ease Jones (2000)
Jones (2000) y sus otros trabajos discuten m as en detalle este hecho, pero como una primera aproximaci on es u til para explicar las diferencias de ingreso.
12.2. Trampas de pobreza
313
Una alternativa para explicar esto es suponer que la tasa de ahorro del pa s es baja para un nivel bajo de capital y es alta para niveles altos de capital. Es decir, un pa s pobre tendr a bajo ahorro, lo que al mismo tiempo signica que su equilibrio ser a con un nivel de ingreso bajo. Por el contrario, si la econom a tiene un nivel de ingreso elevado y tiene un ahorro elevado, entonces su ingreso de equilibrio ser a alto. Formalmente esto es: s = s1 s = s2 para y < y para y y (12.10)
) es el nivel de ingreso que una vez superada la tasa de Donde y = f (k ahorro tiene un salto discreto. Gr acamente esta idea se ve en la gura 12.1.
f (k) k
k1
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . s1 f (k ) . . . k . . . . . . . . . . k2 k
+n
s2 f (k) k
Figura 12.1: Trampa de la pobreza.
Cuando el pa s tiene bajo nivel de capital su tasa de ahorro es baja porque su consumo se puede encontrar cerca de su nivel de subsistencia, por lo tanto el individuo no puede ahorrar, porque tiene poco o nada que ahorrar. La fracci on de su ingreso que destina al ahorro es baja. Por otra parte, cuando el nivel de capital y de ingreso es alto, su tasa de ahorro es mayor, porque ahora tiene recursos para satisfacer sus necesidades b asicas, m as consumo e incluso ahorrar. Por lo tanto, un pa s que se encuentra en un estado estacionario pobre podr a permanecer as por mucho tiempo. Este tipo de explicaciones puede ayudar a racionalizar la ayuda internacional, sin embargo, el problema de este tipo de ayuda es que resulta dif cil
314
estimar cu anto capital necesita el pa s para pasar de un equilibrio pobre a rico, es decir, si un pa s recibe una cantidad insuciente de capital puede ser que la ayuda no sirva para sacar al pa s de la situaci on de pobreza. Segundo, existe un serio problema de riesgo moral para los pa ses con la ayuda internacional. Si la ayuda internacional se da como un ujo a pa ses que clasican por ser pobres, el progreso puede reducir la posibilidad de mayor ayuda. Este es un argumento similar al que se usa para criticar el estado de bienestar, a trav es del cual existen muchas donaciones que en la pr actica no sirven al prop osito de inducir a la gente a aumentar sus ingresos. Por el contrario, conviene mantenerse esforz andose poco si la ayuda es elevada. Sin embargo, debemos agregar un problema adicional, y tal vez m as preocupante, de la ayuda internacional, y es la posibilidad de que la ayuda sea capturada en redes de corrupci on. No es obvio cu al es la respuesta correcta, pero claramente establecer ayuda por un per odo acotado, atada a ciertos progresos (entre otros) y con buenos mecanismos para vericar ex post su uso son recetas b asicas para que la ayuda tenga m axima efectividad. Otra manera an aloga de explicar trampas de pobreza es suponer que la funci on de producci on Ak 1 tiene dos valores de A. Para un nivel de capital bajo, el conocimiento es limitado y los efectos del capital para inducir mayor conocimiento en el resto de la econom a son limitados. En cambio, cuando el capital supera cierto nivel, sus efectos sobre el resto de la econom a son mayores, induciendo aumentos de productividad y por lo tanto un A mayor. Estos modelos son simples extensiones del modelo neocl asico, pero con una interpretaci on muy sugerente sobre las razones por las cuales algunos pa ses se estancan en situaciones de pobreza. Cabe entonces preguntarse cu an importantes pueden ser estas trampas de pobreza. Una calibraci on de este tipo de modelos ha sido usada por Kraay y Raddatz (2005) para evaluar esta hip otesis en pa ses africanos y ellos concluyen que el modelo no es capaz de explicar sus bajos niveles de ingreso.
12.3.
Crecimiento end ogeno: El modelo AK
Es posible que las econom as crezcan para siempre sin necesidad de asumir que hay un crecimiento ex ogeno? Hay alguna fuerza end ogena a la econom a que puede permitir que el conocimiento y la producci on se reproduzcan permanentemente? En esta secci on queremos analizar las respuestas a estas interrogantes. Antes del an alisis es bueno se nalar que este tema ha sido uno de los que ha tenido mayores progresos y ha involucrado mayores esfuerzos de investigaci on en macroeconom a desde mediados de los ochenta. Despu es de importantes avances a nes de los 50 y principios de los 60, el inter es por la teor a del crecimiento decay o. No fue sino hasta mediados de la d ecada de 1980, cuan-
12.3. Crecimiento end ogeno: El modelo AK
315
do hubo disponibilidad de grandes bases de datos, as como avances te oricos que permit an analizar casos de crecimiento m as complejos, que la teor a del crecimiento se revitaliz o. Una de las areas de mayor avance es la teor a del crecimiento end ogeno, la que intenta explicar la posibilidad de que el crecimiento se pueda sostener sin necesidad de suponer alguna fuerza externa. Su exito es discutible, y el consenso se acerca a versiones extendidas del modelo de Solow, pero sin duda las investigaciones han permitido estudiar con mucho detalle uno de los fen omenos m as interesantes en econom a: por qu e algunas econom as crecen mientras que otras se estancan y empobrecen? Por qu e hay diferenciales de ingreso tan grandes y persistentes entre las econom as del mundo? Para que exista crecimiento en el largo plazo de alguna manera tenemos que explicar o suponer que el capital efectivo (hablaremos del signicado m as adelante) no presenta retornos decrecientes. Al menos la productividad marginal del capital no puede caer de manera sistem atica. La formalizaci on m as 4 sencilla es asumir la siguiente funci on de producci on : Y = AF (K, L) = AK (12.11)
Este es conocido como el modelo AK . Al asumir una tasa de ahorro constante s, si la poblaci on crece a una tasa n tendremos que: = sAk ( + n)k k Con lo que llegamos a la siguiente expresi on para la tasa de crecimiento del producto y el capital: y = k = sA ( + n) (12.12)
Esto se puede apreciar en la gura 12.2. En la gura se puede observar que este tipo de modelos predice que los pa ses crecen para siempre y la tasa de crecimiento no depende del nivel de capital. En este tipo de modelos no existe convergencia. Las disparidades de ingreso entre los pa ses se mantendr an para siempre. Otra implicancia muy importante de este modelo es que un aumento en la tasa de ahorro genera mayor crecimiento para siempre, y no solo en la transici on al estado estacionario como en el modelo de Solow. Aqu nunca habr a ahorro excesivo, porque este permite crecer permanentemente m as r apidamente. La funci on de producci on Ak fue originalmente propuesta en el modelo de Harrod-Domar a nes de la d ecada de 1930 y en la de 1940. Sin embargo,
Este modelo, con consumidores que deciden end ogenamente su tasa de ahorro, fue desarrollado en Rebelo (1990).
4
316
f (k) k
sA +n
6 ?
k Figura 12.2: Modelo AK .
ellos supon an que la funci on de producci on Ak era v alida hasta un nivel dado de k , a partir del cual el capital ten a productividad 0. Este modelo no fue usado para explicar el crecimiento de largo plazo sino la relaci on crecimientoinversi on, como en el modelo del acelerador, y su interacci on con el desempleo, en el contexto de la recuperaci on de la Gran Depresi on5 . Sin embargo, el problema de estos modelos es que, si incluimos el factor trabajo en la funci on de producci on, esta presenta retornos crecientes a escala6 . El problema de las funciones de producci on con retornos crecientes a escala es que no se puede denir un equilibrio competitivo y la producci on estar a dominada por una sola empresa. Para evitarlo, hay que enfrentar problemas con cierta complejidad t ecnica, pero que intuitivamente son m as o menos sencillos. Para ello hay que reinterpretar K de manera que pueda ser consistente con una historia en la cual las empresas no tienen el problema de las econom as de escala, o al incorporar el factor trabajo no introduzcamos las econom as de escala. En la siguiente secci on examinaremos algunas formas de obtener este tipo de linealidad, pero una forma simple de entender este tipo de tecnolog as es pensar que K es capital ampliado, m as all a de maquinarias, equipos y edicios. Para producir, las empresas no ocupan solo el capital f sico sino tambi en otras formas de capital. Por ejemplo, capital organizacional, informaci on, etc etera. Una extensi on al modelo AK para incluir alg un grado de convergencia ser a
5 6
Para mayores detalles, ver problema 12.2.
Retornos constantes al capital signica que la funci on de producci on es del tipo AK . Al agregar un nuevo factor con rendimientos decrecientes, la funci on de producci on tendr a retornos crecientes a los factores, quedando del tipo AKL .
12.4. Crecimiento end ogeno: Externalidades y capital humano
317
postular que la funci on de producci on es7 : Y = AK + BK 1 L (12.13)
La evoluci on del capital per c apita se puede observar en la gura 12.3. En este caso hay convergencia en el sentido que para una misma tasa de crecimiento de largo plazo, las econom as m as pobres crecer an m as r apido, aunque nunca alcanzar an a las m as avanzadas puesto que el crecimiento es permanente.
f (k) k
sA ................................................ +n k Figura 12.3: Modelo AK extendido.
sf (k) k
12.4.
Crecimiento end ogeno: Externalidades y capital humano
Como ya discutimos, lo que necesitamos para que haya crecimiento end ogeno es que la productividad marginal del factor reproducible no caiga a 0 a medida que este factor crece, o simplemente que la tecnolog a sea de retornos constantes a este factor. Una manera de generar esta linealidad es suponer que hay externalidades al capital8 . Si bien en las empresas habr a retornos constantes al capital y al trabajo, lo que garantiza la existencia de un equilibrio competitivo, a nivel agregado puede haber una externalidad. En este caso la funci on de producci on ser a: L y = Ak 1 k
Esta funci on de producci on fue propuesta por Jones y Manuelli (1992), y es discutido en el contexto del modelo de Solow en problema 12.3.
8 7
Ver Romer (1986).
318
es alguna forma de capital Donde k es el capital de la empresa, pero k agregado externo a la empresa, de manera que estas no enfrentan econom as de escala, aunque a nivel agregado s las hay. Esto puede ser una externalidad del conocimiento. A medida que haya m as capital, habr a m as conocimiento, del cual no se puede apropiar el inversionista sino que se disemina a trav es de toda la econom a. En el agregado la funci on de producci on es lineal en capital. Otra alternativa para generar crecimiento end ogeno es considerar la acumulaci on de capital humano. La caracter stica clave de pensar en el trabajo como capital humano es que se puede acumular. El trabajo se reproduce a la tasa de crecimiento de la poblaci on y es, en una primera aproximaci on, un dato. Sin embargo la fuerza de trabajo se puede hacer m as eciente invirtiendo en capital humano. Por ejemplo, sacricando trabajo y usando ese tiempo en estudiar se puede mejorar la calidad de la mano de obra, o sea tener m as capital humano. Si denotamos el capital humano per c apita por h, la funci on de producci on en t erminos per c apita ser a: y = Ak 1 h (12.14)
Lucas (1988) sugiere que la acumulaci on de capital humano se produce destinando tiempo a la educaci on tal como se discute en 12.1.2. La acumulaci on de capital humano est a dada por: = uh h h h (12.15)
Donde u es la fracci on del tiempo que los individuos ocupan en acumular capital humano educ andose, mientras 1 u es la fracci on de tiempo destinada a trabajar. La tasa de depreciaci on del capital humano es h y es la eciencia de la educaci on. Al usar esta especicaci on para el crecimiento del capital humano, muy distinta del caso en que asumimos que K y H eran perfectos sustitutos, tendremos que h crece dependiendo del tiempo dedicado a la educaci on y su eciencia, y esto genera crecimiento permanente del ingreso per c apita sin necesidad de asumir que la productividad total de los factores, A, crece ex ogenamente. El motor de crecimiento ser a el capital humano, pero para hacer un an alisis m as detallado del proceso de crecimiento y el efecto de las pol ticas debemos no solamente especicar la evoluci on del ahorro, tal como se hace en el modelo de Solow al asumir una tasa de ahorro constante, sino adem as analizar la determinaci on de u.
Problemas
12.1. Modelo de Solow y trampas de pobreza. Suponga una econom a sin crecimiento de la poblaci on, con una tasa de depreciaci on del capital
Problemas
319
, una tasa de ahorro constante e igual a s y una funci on de producci on (per c apita) igual a: y = ak (12.16) Donde a es un par ametro de productividad dado por: a = a1 a = a2 Donde para k < k para k k (12.17) (12.18) (12.19)
1 ( /s) < a2 a1 < k
La idea es que cuando el nivel de producci on es elevado tambi en lo es la productividad dado que hay m as conocimiento para difundir, se aprovechan econom as de escala, etc etera. a.) Muestre que hay dos estados estacionarios y encuentre el valor del producto de equilibrio en estos dos puntos, y1 e y2 . Diga de qu e sirve la condici on (12.19), y qu e pasa si: 1 ( /s) < a1 < a2 k (12.20)
b.) Muestre que si la tasa de ahorro aumenta, una econom a estancada en el equilibrio de bajo ingreso podr a salir de el. Justique adem as que incluso un aumento transitorio de la tasa de ahorro podr a sacar a la econom a de la trampa de pobreza. 12.2. La controversia de Harrod-Domar (basado en el cap tulo 2.6 Salai-Martin, 2006). Harrod (1939) y Domar (1946) son los trabajos m as importantes en crecimiento econ omico antes de los trabajos de Solow y Swan. Harrod y Domar trabajaron con la funci on de producci on de Leontief: Y = m n(AK, BL) (12.21) Donde A y B son constantes tecnol ogicas. Con esta funci on se utilizan plenamente los recursos productivos de la econom a solo si AK = BL. En efecto si AK BL hay trabajadores desempleados. Excepto por la funci on de producci on anterior, en el modelo de Harrod y Domar se cumplen los supuestos est andares del modelo de Solow. a.) Muestre que no habr a factores de producci on ociosos en estado estacionario si y solo si sA = n + . b.) Harrod y Domar concluyeron que en econom as capitalistas es inevitable que existan factores de producci on ociosos que crecen sin l mites. Relacione esta conclusi on con el resultado anterior.
320
12.3. Crecimiento end ogeno o ex ogeno. Considere una econom a con funci on de producci on: Y = AK + BK L1 (12.22) Donde K denota el stock de capital, L el n umero de trabajadores y A, B y constantes positivas con 0 1. Esta econom a cumple con todos los supuestos del modelo de Solow, salvo que la funci on de producci on no 9 satisface una de las condiciones de Inada . Denotamos la tasa de ahorro mediante s, la tasa de crecimiento de la fuerza de trabajo mediante n, la tasa de depreciaci on mediante y el capital por trabajador mediante . No hay progreso tecnol ogico y suponemos que sA n + . A k = K L continuaci on se le pide que responda varias preguntas. Recuerde que k est a dado por la ecuaci on (11.5). a.) Determine la tasa de crecimiento de k : k = converge k a medida que k crece? b.) Diga en cu anto aumenta k si: i. s aumenta en s. ii. n disminuye en n. Determine en cada caso si se trata de un efecto transitorio o permanente. c.) Compare sus respuestas en la parte nal de b.), si el efecto es transitorio o permanente, con los resultados correspondientes del modelo de Solow. d.) Sin ning un c alculo adicional, determine si en el modelo anterior se tiene: i. Crecimiento end ogeno. ii. Que los pa ses m as pobres crecen m as r apido que los pa ses m as ricos (convergencia). 12.4. Crecimiento con tasa de ahorro variable. Considere un modelo tradicional de crecimiento donde: y = f (k ) y la tasa de depreciaci on es igual a . La u nica diferencia es que ahora la tasa de ahorro no es constante sino que depende de k , es decir, s = s(k ). . a.) Escriba la restricci on presupuestaria de la econom a, y despeje k
Las condiciones de Inada corresponden a que el producto marginal de cada factor tiende a cero cuando K y L y tiende a innito cuando K 0 y L 0.
9
k . k
A qu e valores
Problemas
321
En lo que sigue discutiremos la posibilidad de que existan m ultiples equilibrios, y las implicancias de esta situaci on en las pol ticas de ayuda a pa ses subdesarrollados. Se ha determinado que en un pa s pobre la tasa de ahorro depende del stock de capital de la siguiente forma: 10 k s(k ) = (12.23) k + 20 Junto con esto, se sabe que la funci on de producci on puede ser expresada como: f (k ) = 5k 0,5 (12.24) Adem as, la depreciaci on es = 0,14.
k) o ( k b.) Graque en el espacio (k, , k ) el equilibrio y determine el k n umero de ellos. En particular, discuta si y = k = 0 es un equilibrio. Indicaci on: graque los puntos en que k = {0, 100, 200, 500, 1000}.
c.) Analice la estabilidad de cada equilibrio. El Banco Mundial ha visto que este pa s se encuentra en una situaci on cr tica puesto que k = 0, y propone hacerle un pr estamo. Conteste lo siguiente: d.) Qu e suceder a con este pa s en el largo plazo si el pr estamo asciende a 100? e.) C omo cambia su respuesta si el pr estamo asciende a 300?
Cap tulo 13
Evidencia emp rica

Hay tres aspectos importantes al momento de analizar la evidencia respecto del crecimiento econ omico. El primero es el enfoque tradicional de descomponer el crecimiento en su fuentes, esto es, aumento de dotaci on de factores vis-` a-vis aumento de la productividad de los factores. La descomposici on del crecimiento en la contribuci on de la acumulaci on de factores versus crecimiento de la productividad tiene importantes implicancias. El crecimiento de largo plazo en el modelo neocl asico depende solo de la productividad. Por otra parte para acumular factores es necesario ahorrar, es decir, sacricar consumo, mientras que el crecimiento de la productividad no requiere dicho esfuerzo. Por ello hay quienes ironizan planteando que este tipo de descomposiciones revela si el crecimiento ha sido resultado de la inspiraci on (productividad) versus transpiraci on (ahorro e inversi on). Como se discute m as adelante, este ha sido un tema que ha generado mucho debate en torno al milagro asi atico. El segundo tema que abordaremos, y que ha estado presente en nuestra discusi on de los modelos te oricos, es el de la convergencia de los niveles de ingreso entre pa ses. Esto tambi en se ha analizado en las regiones de un mismo pa s. Por u ltimo, se discute la evidencia emp rica respecto de determinantes del crecimiento, y las variables que aparecen en la literatura emp rica como factores que estimulan el crecimiento. Cabe advertir que en este cap tulo se presenta una visi on muy general sobre la evidencia del crecimiento sin entrar en detalles t ecnicos. Tampoco se intenta resolver discusiones que a un son motivo de serios esfuerzos de investigaci on. Existen libros especializados en materia de crecimiento que analizan la evidencia con mucho mayor detalle1 .
Para una discusi on detallada sobre convergencia, fuentes de crecimiento y determinantes del crecimiento ver Barro y Sala-i-Martin (2003). Para una discusi on sobre descomposici on en niveles y aplicaciones del modelo de Solow, ver Jones (2000) y Parente y Prescott (2002). Un excelente libro que intenta poner esta evidencia en perspectiva con muchas aplicaciones y discusiones del mundo
1
324
Cap tulo 13. Evidencia emp rica
13.1.
Contabilidad del crecimiento: Aspectos anal ticos
Hasta el momento hemos supuesto que la capacidad de producci on de un pa s se puede resumir en la siguiente funci on: Y = AF (K, L) (13.1)
Por lo tanto desde el punto de vista contable los pa ses pueden crecer porque crece la productividad total de los factores, el stock de capital o la cantidad de trabajadores. La descomposici on del crecimiento es otro de los aportes fundamentales de Solow, quien propuso realizar esta descomposici on contable, estimando A como un residuo, al que se le llama productividad total de los factores o residuo de Solow. Sin embargo, hay que ser cuidadosos al interpretar estos resultados, ya que este an alisis no nos permite entender las causas del crecimiento, es decir, por qu e en unos pa ses A crece m as que en otros, o por qu e unos pa ses acumulan m as K y L que otros, pero s la composici on de este crecimiento. Recordemos que, en el modelo de Solow, si A crece a la tasa x, en estado estacionario el producto per c apita crece a x/, donde es la participaci on del trabajo. A continuaci on presentaremos el enfoque tradicional de descomposici on del crecimiento (enfoque primal), luego lo analizaremos desde el punto de vista del modelo de Solow, para nalmente presentar una medici on alternativa que se concentra en los ingresos y es conocida como el enfoque dual. (a) Enfoque primal Para iniciar la descomposici on podemos aplicar logaritmo y diferenciar la ecuaci on (13.1) para llegar a: dA dF dY = + (13.2) Y A F Para poder proseguir y estimar las fuentes del crecimiento, haremos algunos supuestos: La funci on de producci on presenta retornos constantes a escala. Como la funci on de producci on tiene retornos constantes a escala, se puede escribir como2 : (13.3) F = FK K + FL L
real es Easterly (2001). Cuando una ecuaci on tiene rendimientos constantes a escala signica que: F (K,L ) = F (K, L). Es decir cuando los factores se expanden en una proporci on dada, el producto tambi en se expande en dicha proporci on. Derivando la ecuaci on anterior con respecto a y evaluando en = 1 se tiene FK K + FL L = F .
2
Existe competencia en el mercado de bienes y factores.
13.1. Contabilidad del crecimiento: Aspectos anal ticos
325
Esto se conoce como la ecuaci on de Euler. Diferenciando la funci on de producci on se llega a: dF = FK dK + FL dL (13.4) Reemplazando las ecuaciones (13.3) y (13.4) en la ecuaci on (13.2), y tras un poco de algebra, se tiene que: dY dA FL L dK FL L dL = + 1 + (13.5) Y A F K F L Suponemos competencia en los mercados de bienes y mercados de factores, lo que en este u ltimo caso signica que el pago al trabajo es igual a su productividad marginal, es decir, P AFL = W , donde P es el precio del bien y W el salario nominal. Dado que AF = Y y adem as bajo el supuesto de competencia en el mercado de bienes tenemos que: FL L WL = = (13.6) F PY Donde es la participaci on del trabajo3 . Reemplazando (13.6) en (13.5) obtenemos la f ormula que nos permitir a descomponer el crecimiento del producto en el crecimiento de la productividad total de los factores y el aporte del crecimiento de los factores4 : Y K L A = (1 ) + + (13.7) Y K L A Donde el primer t ermino del lado derecho corresponde a la contribuci on que hace el capital al aumento del producto, el segundo t ermino es la contribuci on del trabajo y el tercer t ermino es la contribuci on de la productividad. Esta f ormula nos permite obtener en forma de residuo (residuo de Solow) el crecimiento de la PTF. Otra forma de escribir esta descomposici on del crecimiento es: Y L K L A = (1 ) + (13.8) Y L K L A Donde el t ermino al lado izquierdo corresponde al crecimiento del producto per c apita (m as precisamente el producto por trabajador5 ) que puede descomponerse en la contribuci on del aumento del capital por unidad de trabajo m as la contribuci on del crecimiento de la productividad total de los factores.
Esto es directo para una funci on Cobb-Douglas donde Y = AL K 1 , pero aqu se presenta el caso m as general. En caso que el lector se complique basta pensar en una funci on Cobb-Douglas.
3 4 5
En este caso hemos reemplazado el diferencial d por .
Pero en el largo plazo podemos esperar que el empleo y la poblaci on crezcan a tasas parecidas. Esto, no obstante, puede ser discutido, ya que en muchos pa ses se observan cambios en la tasa de participaci on, es decir, en el porcentaje de gente en edad de trabajar que desea hacerlo. Por ejemplo, la incorporaci on de la mujer a la fuerza de trabajo ha implicado que el empleo ha crecido m as r apidamente que la poblaci on.
326
(b) Contabilidad y el modelo de Solow Antes de revisar la evidencia es u til ver c omo funciona la descomposici on en el modelo neocl asico con crecimiento de la productividad. Usando la ecuaci on (13.7), tenemos que el producto crece en estado estacionario a n + x/. El trabajo crece a n, que con una participaci on de , da una contribuci on de n. El capital crece al igual que el producto, el cual multiplicado por su participaci on da una contribuci on de (1 )(n + x/). Calculando el crecimiento de la productividad como residuo, tenemos que: x x A = n + n (1 )(n + ) A = x Esto es exactamente lo que supusimos, que el par ametro de productividad A crec a a una tasa x. La causa fundamental del crecimiento en esta econom a es x y n, y la descomposici on del crecimiento nos sirve para tener alguna estimaci on de cu anto es x en la econom a. Por lo tanto no se debe pensar que este ejercicio encuentra las causas del crecimiento, sino que nos permite recuperar el valor de x y tambi en entender el proceso de crecimiento hacia el estado estacionario. Tradicionalmente a esta descomposici on del crecimiento se le llama tambi en fuentes del crecimiento (sources of growth ). (c) Enfoque dual Una alternativa a usar la funci on de producci on para encontrar el residuo de Solow, o PTF, es partir de la igualdad entre ingresos y pagos a los factores: P Y = RK + W L Diferenciando esta expresi on y dividi endola por Y llegamos a: RdK KdR dY = + + Y PY PY Lo que es lo mismo que: dY RK dR dK = + + Y PY R K W dL LdW + PY PY W L dW dL + PY W L (13.10) (13.9)
(13.11)
Por u ltimo, usando el hecho de que = W L/P Y y (1 ) = RK/P Y y reemplazando la descomposici on primal para reemplazar dY /Y de acuerdo a (13.7) llegamos a la siguiente expresi on para la descomposici on dual6 : A R W = (1 ) + A R W
6
(13.12)
Nuevamente se reemplazan los d por .
13.2. Los datos
327
Esta es otra forma de calcular la PTF sin necesidad de calcular el stock de capital ni la mano de obra. Solo obteniendo datos conables para el retorno de los factores y la participaci on de los mismos en la producci on es posible derivar la tasa de crecimiento de A.
13.2.
Los datos
Uno de los aspectos fundamentales para calcular la contabilidad del crecimiento es estimar correctamente el nivel de capital, el nivel de empleo y la productividad. Mencionaremos a continuaci on algunos de los problemas t picos que se puede tener al hacer estas estimaciones. Empleo (L): en la mayor a de los pa ses existen organismos que se encargan de medir peri odicamente el nivel de empleo. Sin embargo, el problema que surge es que un trabajador hoy no es lo mismo que un trabajador de hace veinte a nos, pues el trabajador de hoy tiene m as capital humano que el trabajador de hace veinte a nos. Su nivel de conocimiento es mayor, no porque sea m as capaz, sino porque la informaci on que tiene acumulada le permite ser m as productivo. Por lo tanto, es necesario corregir el nivel de empleo por alg un tipo de ndice que mida la calidad de la mano de obra y nos aproxime a una buena medida de capital humano. Alguna de las formas de hacer esto es a trav es de los a nos de escolaridad de la fuerza de trabajo, que puede ser una aproximaci on a la cantidad de capital humano. Sin embargo, esto reeja solo parcialmente los mejoramientos de calidad. Alguien podr a pensar que tambi en hay que corregir la fuerza de trabajo por el hecho de que hoy trabajan con mejores m aquinas, por ejemplo computadores, lo que los hace ser m as productivos. Eso ser a un grave error, ya que eso deber a estar medido en K . En este caso la gente es m as productiva porque tiene m as capital para trabajar. Lo que queremos medir es que dado K y dada la tecnolog a, resumida en A, la gente es capaz de producir m as. Si bien podemos medir bien la gente que est a trabajando, no sabemos bien su utilizaci on como trabajadores efectivos. Esto es lo que se conoce como retenci on del trabajo (del ingl es labor hoarding ). Las empresas, cuando no necesitan un trabajador, no lo despiden de inmediato, pues en el futuro pueden necesitarlo. En este caso pueden dedicarlo a tareas poco productivas para luego asignarlo a trabajos m as productivos cuando las necesidades de producci on son mayores. Este problema no es menor y se ha argumentado que esta es una de las principales razones por qu e la productividad de los factores es proc clica. Suponga que cuando viene una recesi on las empresas deciden que una fracci on de sus trabajadores no trabaje, aunque en las encuestas aparezcan empleados. Se le asignar a una
328
importancia menor a la ca da del empleo explicando la recesi on, si el empleo aparece sobreestimado. La contraparte de esto es que la ca da del empleo no contabilizada se le atribuir a al residuo de Solow, induciendo prociclicidad, cuando en la realidad podr a no haber. Capital (K ): El stock capital de un pa s corresponde a la suma de todas las inversiones realizadas en el durante el pasado, descontada la depreciaci on. En este caso es necesario hacer alg un supuesto sobre la tasa de depreciaci on y el stock de capital inicial. A partir de estos supuestos, m as los datos hist oricos de inversi on, es posible calcular el stock de capital todos los a nos. Para calcular de esta forma el capital, partimos de la relaci on entre capital e inversi on: Kt+1 = (1 )Kt + It (13.13)
Podemos usar esta ecuaci on para despejar Kt en funci on de Kt1 , que reemplazado en (13.13) nos lleva a: Kt+1 = (1 )2 Kt1 + It + (1 )It1 Siguiendo an alogamente, obtenemos al nal que: Kt+1 =
t X j =0
(13.14)
Itj (1 )j + (1 )t+1 K0
(13.15)
Esta u ltima ecuaci on nos permite visualizar que para calcular el stock de capital de un pa s es necesario conocer , las inversiones y K0 . No conocemos K0 , pero podemos usar lo que hemos aprendido para hacer una aproximaci on juiciosa. Sabemos que en estado estacionario el coeciente capital producto es K/Y = s/( + ). Tenemos informaci on de Y , , y s (se usa tasa de inversi on), con lo cual podemos hacer una aproximaci on a K en 0 como si estuviera en estado estacionario7 . Mientras m as atr as en el pasado es t = 0, menos efectos tiene el supuesto de K0 sobre la medici on, incluso hay quienes suponen que es 0, y en la medida en que el per odo sea sucientemente largo no se estar a cometiendo un error muy signicativo. Sin embargo, existen algunos problemas si se basa el c alculo de K solo en esta denici on. Estos son: Utilizaci on del capital: al igual que en el caso de empleo, no siempre el capital est a plenamente utilizado, por lo tanto la cantidad efectiva
7
Esta forma de jar el capital inicial fue sugerida en Harberger (1978).
13.2. Los datos
329
de capital que se est a usando puede ser menor que la total. Esto es similar al efecto de la retenci on de empleo. En los pa ses desarrollados se realiza encuestas que preguntan a las empresas cu anto de su capacidad est an utilizando, sin embargo, las medidas son imprecisas, en especial en econom as menos desarrolladas. Este problema es particularmente importante cuando se trata de medir el capital anual y estimar la productividad trimestral o anual (esto es en frecuencias de ciclo econ omico), donde la utilizaci on puede variar mucho al ritmo en que uct ua el ciclo econ omico. En frecuencias m as largas, por ejemplo d ecadas, este problema es menos importante, porque podemos pensar que en el largo plazo estamos en torno a la plena utilizaci on, pero en per odos cortos puede ser problem atico. Piense por ejemplo qu e pasa si de un a no a otro hay una fuerte recesi on donde el capital no creci o, pero su utilizaci on cae en un 10 %, esto es una ca da del capital efectivamente usado de un 10 %, con una participaci on de 0,3. Cuando no consideramos la utilizaci on estaremos estimando 0 % de contribuci on del capital; cuando lo medimos correctamente, es una contribuci on negativa de -3 %. Si el PIB cay o en -2 % (y el empleo se mantiene constante), en el caso de la mala medici on diremos que lo que pas o fue una ca da del residuo en 2 %, cuando lo que ocurri o efectivamente es que la productividad creci o un 1 % y la ca da en el capital efectivamente usado explica la ca da del PIB en un 2 %. Calidad del capital: el capital de hoy, al igual que el empleo, tiene un nivel de calidad mayor al capital de hace veinte a nos, por lo tanto es necesario ajustar el capital por su calidad cuando se quiere medir su contribuci on al crecimiento. Un caso importante son las diferencias entre el capital en forma de maquinarias y equipos versus el capital residencial. La literatura ha mostrado que el primero es m as productivo, de modo que una manera sencilla de incorporar esto en la medici on del capital es considerar los cambios de composici on del capital, y en la medida en que la participaci on de la maquinaria y equipo aumente, el capital se har a de mejor calidad. Participaci on de factores ( y 1 ). Esto es denitivamente complicado, en especial en econom as en desarrollo. Existen esencialmente dos formas tradicionales de estimar la participaci on de los factores: La primera consiste en medir directamente de las cuentas nacionales la participaci on en el ingreso total de los ingresos de los distintos factores de producci on. Esta es una manera directa que usa las identidades de ingreso (ver cap tulo 2). El problema de esto es la clasicaci on de los ingresos. Por ejemplo, el trabajo informal, no
330
contabilizado, deber a ser catalogado como ingreso del trabajo. Sin embargo, el ingreso al trabajo se mide directamente y el ingreso al capital se obtiene como residuo. Entonces el ingreso al trabajo informal se puede, err oneamente, contabilizar como ingreso de capital. Esta es una raz on importante de por qu e la participaci on del trabajo es a veces menor en los pa ses en desarrollo. La otra forma tradicional es estimar directamente una funci on de producci on y de ah obtener los par ametros. Este m etodo pareciera ser m as adecuado, aunque tiene el inconveniente de que no permite que las participaciones puedan cambiar en el tiempo, en particular si la producci on sectorial va cambiando a sectores con distintas participaciones del capital. Existe evidencia de que las participaciones de los factores no son iguales en todos los pa ses ni tampoco constantes en el tiempo, lo que ser a inconsistente con estimar una funci on Cobb-Douglas. Una manera de obviar este problema ser a estimar funciones de producci on por sectores, pero obviamente medir los factores de producci on ser a bastante dif cil. La otra opci on es simplemente estimar funciones de producci on m as complicadas. Por supuesto se puede usar la evidencia existente para tener una estimaci on razonable. La evidencia indicar a que la participaci on del capital 8 (trabajo) estar a entre 0,25 y 0,4 (0,75 y 0,6) . Aunque las participaciones en la funci on de producci on sean iguales, hay muchas razones por las cuales ellas pueden diferir al medirlas directamente de las cuentas nacionales. Por ejemplo, esto puede ocurrir porque parte del capital humano, especialmente en el sector informal, est a contabilizado en el capital. Tambi en puede ser que el supuesto de competencia no se cumpla. Esto puede resultar importante en econom as menos desarrolladas, con lo cual se sesgar a el coeciente del capital hacia arriba porque en el residuo contable (ingreso del capital) no solo estar a el retorno al capital, sino tambi en las rentas monop olicas. Por u ltimo, y como ya se mencion o, la composici on sectorial de la producci on es distinta, y naturalmente esperar amos que la producci on en cada sector sea distinta en t erminos de su intensidad de uso de factores. Productividad (A): usualmente la productividad se calcula como el residuo de la ecuaci on (13.7), es decir, se tienen todos los valores de la ecuaci on, , K y L, Y , y a partir de esto se calcula A. El problema surge en que A va a contener todos los errores de medici on de todas las dem as variables, es decir, si se calcula mal el nivel de capital, por ejemplo, entonces el valor de A estar a mal calculado tambi en. Tambi en se puede medir
8
El estudio m as completo sobre participaciones de los factores es Gollin (2002).
13.3. Contabilidad del crecimiento: La evidencia
331
con el enfoque dual, (13.12), que requiere menos datos, pero descansa en la medici on adecuada de los retornos al trabajo y al capital.
13.3.
Contabilidad del crecimiento: La evidencia
El cuadro 13.1 presenta alguna evidencia de Bosworth y Collins (2003) sobre descomposici on del crecimiento alrededor del mundo. Los datos est an agrupados en las siete regiones m as importantes del mundo m as China, que se presentan por separado, lo que da un total de 84 pa ses, es decir, el 95 y 85 por ciento del total del PIB y la poblaci on, respectivamente, del mundo. Entre par entesis en cada regi on se muestra el n umero de pa ses incluidos9 . El cuadro est a dividido en cinco columnas. La primera (producto) corresponde al crecimiento del producto total del per odo correspondiente, mientras que la segunda es el crecimiento del PIB por trabajador. La descomposici on se realiza respecto del producto por trabajador, por lo tanto, la tercera, cuarta y quinta columna suman la segunda. Es decir, se hizo la descomposici on por trabajador, se le aplic o logaritmo natural y luego se restaron para tener una aproximaci on a los cambios porcentuales. Adem as, se incorpor o el capital humano tal como se vio en la secci on 12.1.2. En general, se observa que hasta antes de la crisis del petr oleo en 1974, el crecimiento de la productividad total de los factores fue muy elevado, y se redujo de manera signicativa, con excepci on de Asia del Este y China, posteriormente. Esto es conocido como el productivity slowdown, que se dio con particular fuerza en los pa ses industriales y EE.UU. en especial. Esto ha motivado una serie de estudios que intentan explicar la desaceleraci on de la productividad despu es de un r apido crecimiento experimentado posterior a la segunda guerra mundial. Hay varias explicaciones para este fen omeno, entre las cuales cabe destacar: Alza del precio del petr oleo a principios de los setenta (el primer shock del petr oleo). Las econom as eran muy dependientes del petr oleo; al aumentar el precio, cay o su productividad. En general uno puede pensar que el mayor costo de los insumos es similar a una ca da de la productividad. El problema de esta explicaci on es que despu es, en los ochenta, el precio del petr oleo retrocedi o fuertemente, pero no aument o la productividad total de los factores, por lo tanto, no es una explicaci on muy satisfactoria. En todo caso, a un as se podr a argumentar que el mundo se hizo m as independiente del petr oleo, y ello gener o pocos cambios importantes una vez que el precio se normaliz o. Con la importante alza del precio de a nos recientes y su poco impacto sobre el crecimiento mundial la idea que el mundo es m as independiente del petr oleo se rearma. Sin embargo, la
9
Para m as detalles ver Bosworth y Collins (2003).
332
mayor resistencia de la econom a mundial al shock petrolero actual puede ser tambi en el resultado de mejores pol ticas macroecon omicas. Cambio en la composici on de la producci on. En las d ecadas de 1950 y 1960, el producto era m as intensivo en manufactura y despu es se torn o m as intensivo en servicios. Como los servicios tienen presumiblemente un menor crecimiento de la productividad, la productividad agregada habr a crecido m as lentamente. Sin embargo, es dif cil armar con mucha certeza que con los mejoramientos en las tecnolog as de informaci on la productividad del sector servicios no haya tenido avances signicativos. Por u ltimo, se puede argumentar que lo excepcional no es la ca da de los a nos 1970 y 1980, sino el enorme crecimiento de la productividad en las d ecadas de 1950 y 1960. Despu es de la segunda guerra mundial y como producto de la fuerte inversi on en el sector defensa, hubo muchas innovaciones tecnol ogicas que luego fueron usadas en otros sectores con un fuerte aumento de la productividad. Esta explicaci on tiene claramente cierto atractivo. Habr a que observar qu e ocurre durante la d ecada actual, que ha tenido tasas de crecimiento muy importantes, para determinar si estamos viviendo un nuevo per odo de crecimiento excepcional. La evoluci on temporal de la descomposici on del crecimiento de Bosworth y Collins se muestra en la gura 13.1. Obs ervese que no ha sido gracado el capital humano ya que como muestra el cuadro 13.1 esta variable es estable en el tiempo. Es importante notar que la contribuci on de las mejoras en la educaci on por trabajador explican entre 0,2 y 0,6 puntos porcentuales de crecimiento y son bastante estables en cada regi on. El rango se reduce a 0,3-0,5 cuando se considera todo el per odo 1960-2000. En cada gr aco, la l nea segmentada marca la contribuci on del incremento del capital por trabajador al crecimiento del producto per c apita. La l nea delgada muestra la contribuci on de cambios en la productividad. La multiplicaci on de los dos ndices da igual al producto por trabajador, que se muestra con la l nea gruesa. Es importante notar que la contribuci on del capital es estable a trav es del tiempo, debido a que la mayor a de las uctuaciones anuales del ingreso por trabajador se reej o en la productividad. Considerando el total de pa ses de la muestra, en el per odo 1960-2000 el crecimiento promedio en el mundo fue de 4 % por a no, mientras que el producto por trabajador creci o en 2,3 % por a no. El incremento en el capital f sico por trabajador y la mejora de productividad contribuye cada uno en aproximadamente 1 % por a no al crecimiento, mientras el capital humano agrega alrededor de 0,3 % por a no. El este de Asia (excluyendo China) tiene un crecimiento regional r apido, con un incremento del producto per c apita de 3,9 % por a no en el per odo 1960-2000, pero la productividad de esos pa ses no creci o m as r apido que el promedio
333
Cuadro 13.1: Descomposici on del crecimiento (porcentajes)

Regi on/Per odo Mundo (84) 1960-70 1970-80 1980-90 1990-2000 1960-2000 Pa ses industriales (22) 1960-70 1970-80 1980-90 1990-2000 1960-2000 Este de Asia menos China (7) 1960-70 1970-80 1980-90 1990-2000 1960-2000 China 1960-70 1970-80 1980-90 1990-2000 1960-2000 Am erica Latina (22) 1960-70 1970-80 1980-90 1990-2000 1960-2000 Asia del Sur (4) 1960-70 1970-80 1980-90 1990-2000 1960-2000 Africa (19) 1960-70 1970-80 1980-90 1990-2000 1960-2000 Medio Oriente (9) 1960-70 1970-80 1980-90 1990-2000 1960-2000 Crecimiento de PIB PIB por trabajador 5,1 3,9 3,5 3,3 4,0 5,2 3,3 2,9 2,5 3,5 6,4 7,6 7,2 5,7 6,7 2,8 5,3 9,2 10,1 6,8 5,5 6,0 1,1 3,3 4,0 4,2 3,0 5,8 5,3 4,6 5,2 3,6 1,7 2,3 3,2 6,4 4,4 4,0 3,6 4,6 3,5 1,9 1,8 1,9 2,3 3,9 1,7 1,8 1,5 2,2 3,7 4,3 4,4 3,4 3,9 0,9 2,8 6,8 8,8 4,8 2,8 2,7 -1,8 0,9 1,1 2,2 0,7 3,7 2,8 2,3 2,8 1,0 -1,1 -0,2 0,6 4,5 1,9 1,1 0,8 2,1 Contribuci on de Capital Educaci on por trab. por trab. 1,2 1,1 0,8 0,9 1,0 1,3 0,9 0,7 0,8 0,9 1,7 2,7 2,4 2,3 2,3 0,0 1,6 2,1 3,2 1,7 0,8 1,2 0,0 0,2 0,6 1,2 0,6 1,0 1,2 1,0 0,7 1,3 -0,1 -0,1 0,5 1,5 2,1 0,6 0,3 1,1 0,3 0,5 0,3 0,3 0,3 0,3 0,5 0,2 0,2 0,3 0,4 0,6 0,6 0,5 0,5 0,3 0,4 0,4 0,3 0,4 0,3 0,3 0,5 0,3 0,4 0,3 0,3 0,4 0,4 0,3 0,2 0,1 0,4 0,4 0,3 0,3 0,5 0,5 0,5 0,4 PTF
1,9 0,3 0,8 0,8 0,9 2,2 0,3 0,9 0,5 1,0 1,5 0,9 1,3 0,5 1,0 0,5 0,7 4,2 5,6 2,6 1,6 1,1 -2,3 0,4 0,2 0,7 -0,2 2,2 1,2 1,0 1,9 -0,3 -1,4 -0,5 -0,1 2,6 -0,6 0,1 0,0 0,5
Fuente: Bosworth y Collins (2003). Se asume = 0, 65 y 1 = 0, 35.
334
(a) Industriales
(b) Asia del Sur
(c) Este de Asia (sin China)
(d) China
(e) Medio Oriente
(f) Am erica Latina
(g) Africa
Crecimiento TPF Producto por trabajador
(h) Mundo
Sustitucin K/L
Fuente: Bosworth y Collins (2003).
Figura 13.1: Descomposici on del crecimiento.
335
mundial. En lugar de eso, el r apido crecimiento de las regiones est a asociado en parte con las ganancias en capital humanoy, especialmente, con una elevada acumulaci on de capital f sico. La contribuci on del incremento del capital f sico por trabajador, es superior por m as de dos veces al promedio mundial. En contraste, los pa ses industrializados tuvieron un r apido crecimiento de la PTF antes de 1970. Africa es la regi on con crecimiento m as bajo, con un incremento del PIB por trabajador de solo 0,6 % por a no (1960-2000). Para estos pa ses, los incrementos de capital por trabajador contribuyeron solo 0,5 % al crecimiento por a no, la mitad del promedio mundial. El modesto incremento en educaci on antes de 1980 implic o una peque na contribuci on del incremento del capital humano. Pero la raz on primaria por la que Africa creci o tan lentamente es la evoluci on de la productividad, la cual declina en cada d ecada desde 1970. El caso de Am erica Latina es de un crecimiento similar al del mundo entre 1960 y 2000. Sin embargo, esto es en gran parte causado por el r apido crecimiento de Brasil entre 1960 y 1970, ya que las cifras son ponderadas por tama no, ajustadas por PPP de las econom as, y Brasil representa una proporci on elevada del producto regional. Por ejemplo, el a no 2003 Brasil representaba el 19 % de Am erica Latina10 . N otese que conociendo el crecimiento de la productividad total de los factores, podemos predecir el crecimiento de largo plazo de una econom a usando el hecho que, con crecimiento de la productividad, el PIB crecer a a n + x/. Si el crecimiento de la productividad total de los factores es 1 %, como ha sido el promedio mundial y el de los pa ses industrializados, es 0,6, y el crecimiento de la poblaci on es 1,5 %, la econom a podr a crecer a 3,2 %. Sin embargo, note que esto es crecimiento de largo plazo. Si consideramos que las econom as en desarrollo est an en la transici on, deber amos agregar un t ermino de convergencia, y eso permitir a crecer m as r apido con un crecimiento de la productividad menor. Sin embargo, tambi en es posible que haya pa ses que est an en un nivel de PIB cercano al de largo plazo, aunque este sea bajo, y por lo tanto para estimular el crecimiento hay que pensar en c omo aumentar el PIB de largo plazo. Una aplicaci on interesante ha sido la discusi on del milagro de Asia (precrisis por supuesto). La discusi on ha sido acerca de si el crecimiento de los pa ses del este asi atico, es producto de un aumento de la productividad o un aumento del capital y trabajo. Es decir, de acuerdo con la ecuaci on (13.7), qu e variable al lado derecho contribuye en mayor medida a explicar el crecimiento del producto. Esto tiene grandes implicancias, ya que crecer con mayor inversi on y ahorro no es lo mismo que crecer con m as productividad. El primero puede ser ineciente (recuerde la regla dorada de excesivo ahorro), o al
En la base de datos de la web del Banco Mundial, en el World Development Report hay un conjunto de datos sobre tama nos relativos de las econom as en el mundo.
10
336
menos requiere un esfuerzo en t erminos de menor consumo. En cambio, mayor productividad permite tener m as producto y consumo. Como revelan los cuadros 13.1 y 13.2, Asia tuvo una expansi on de la productividad total de factores no muy distinta de otros pa ses, aunque su crecimiento fue mucho mayor. Esto porque Asia tambi en hizo un importante esfuerzo de inversi on y aumento del empleo que la llev o a aumentar signicativamente su stock de capital.
Cuadro 13.2: El milagro asi atico? crecimiento 1970-1985
(porcentajes) Pa s Taiw an Hong-Kong Singapur Corea del Sur Brasil Noruega Italia Espa na Israel PIB per c apita 6,2 5,9 5,9 5,7 4,2 3,6 3,5 3,5 3,4 PIB por trabajador 5,5 4,7 4,3 5,0 3,7 2,7 3,7 3,7 3,2 PTF 1,5 2,5 0,1 1,4 1,0 1,7 1,8 0,6 1,2
Fuente: Young (1994), sobre la base de Penn World Tables Mark V.
Alwyn Young, uno de los importantes precursores de los desarrollos modernos de teor a del crecimiento, analiz o cuidadosamente este tema. Sus resultados despu es fueron popularizados y apoyados fuertemente por Paul Krugman. Young conclu a que el crecimiento de los pa ses de Asia en gran parte fue producto de un aumento del capital y de la fuerza de trabajo, pero no tanto de la productividad, como supon an muchos economistas. Es decir, el crecimiento fue producto del esfuerzo y no de la creatividad. Los datos del cuadro 13.2, calculados en Young (1994), son elocuentes. En el se muestra el crecimiento entre 1970 y 1985 para un conjunto de pa ses de r apido crecimiento del PIB per c apita. Es interesante notar que la ca da del crecimiento al pasar de per c apita a por trabajador en promedio es 1,1 punto porcentual, mientras en el resto de los pa ses es solo 0,2. Esto signica que la fuerza de trabajo creci o mucho m as r apida en Asia, y esto explica parte del mayor crecimiento del PIB per c apita. M as claro es el caso del crecimiento de la PTF, pues a pesar de ser elevado, salvo el caso de Hong-Kong, los otros pa ses de Asia tienen un crecimiento de la PTF similar al de Espa na e Italia. El caso m as interesante es el de Singapur, que pr acticamente no tuvo crecimiento de la productividad. De d onde viene entonces el resto del crecimiento de Asia? De la acumulaci on de capital. Los grandes esfuerzos de ahorro explican la diferencia entre el crecimiento de la PTF y del PIB per c apita11 . El caso extremo es de nuevo
El lector puede calcular cu al fue el crecimiento del capital si conoce su participaci on en el producto (1-). Suponga que esta es 0,4 y calcule el aumento del capital.
11
13.4. Descomposici on en niveles
337
Singapur, que aument o su tasa de ahorro de niveles cercanos al 20 % a niveles cerca del 40 %. El crecimiento de Singapur casi en su totalidad se puede explicar por un aumento del capital y de la fuerza de trabajo, mientras que la productividad contribuye muy poco. Esto ser a evidencia de que Asia no es tan milagroso despu es de todo, y as su crecimiento habr a sido el resultado de transpiraci on m as que de inspiraci on. Sin embargo, ha habido otros estudios posteriores que, basados principalmente en discusiones metodol ogicas sobre c omo medir la productividad, suavizan estas conclusiones mostrando que Asia ha tenido un crecimiento de la productividad alto, aunque claramente su mayor ahorro e inversi on fue clave y, de ver los datos globales, seguramente m as importante que las ganancias de productividad12 .
13.4.
Descomposici on en niveles
Hasta ahora hemos estudiado las fuentes de crecimiento comparando c omo han crecido los factores de producci on y la productividad a trav es del tiempo. Otra aplicaci on de este tipo de metodolog as es comparar pa ses en un mismo instante. Por ejemplo, se puede analizar qu e explica que un pa s sea m as pobre que otro. Es la productividad o la menor dotaci on de factores? Esto normalmente se hace comparando a los pa ses del mundo con alg un pa s base, por ejemplo los pa ses industrializados, o Estados Unidos. Esto puede resultar m as ilustrativo para determinar qu e hace que algunos pa ses est en muy rezagados, que mirar a las fuentes de crecimiento. El modelo de Solow dice que en estado estacionario el producto crecer a a la tasa de crecimiento de la poblaci on m as la tasa de crecimiento de la productividad del trabajo (x/). Adem as concluimos que los pa ses m as pobres deber an crecer m as r apidamente que los m as ricos. Sin embargo, este hecho implicar a que todos los pa ses tender an a tener el mismo nivel de capital y producto por trabajador en estado estacionario, lo cual no ocurre en la realidad. Como se mencion o anteriormente, este hecho s olo se da con pa ses de similares caracter sticas, es decir, pa ses que tendr an estados estacionarios parecidos y por ende deber an converger sus niveles de ingreso. Por lo tanto, podemos analizar la brecha del producto respecto de un pa s base, y ver qu e factores explican esta brecha. Para ello se descompone la brecha de producto en brecha de productividad y brecha en la dotaci on de factores. 13.4.1. Aspectos anal ticos
Para ver c omo han evolucionado las brechas entre un pa s cualquiera y el pa s tipo, se realiza un ejercicio similar al propuesto hace algunos a nos por
Hsieh (2002) calcula la PTF usando el enfoque dual y llega a medidas m as elevadas. En todo caso, el debate contin ua.
12
338
Klenow y Rodr guez-Clare (1997) y Hall y Jones (1999), pero por un per odo mayor y m as reciente. Considere la siguiente funci on de producci on: Y = AK 1 H (13.16)
Esta es la misma funci on de producci on usada en estos cap tulos donde se usa capital humano (H ) en lugar de empleo. Se supone que el capital humano es homog eneo dentro del pa s; esto es, todas las unidades de trabajo poseen los mismos a nos de estudio. El aporte del capital humano es medido seg un la siguiente funci on: H = e(E ) L (13.17)
En esta especicaci on, la funci on (E ) reeja la eciencia de una unidad de trabajo con E a nos de escolaridad relativa a una sin escolaridad. Consistentemente con la idea de rendimientos decrecientes, se considera que 0 > 0 y 00 < 0. La derivada de la funci on corresponde al retorno de la educaci on estimado en una regresi on de salarios de Mincer (1974). Por simplicidad, se supone que la funci on (E ) es lineal por tramos de educaci on y se escalan los retornos seg un la cantidad promedio de a nos de educaci on. Para estos retornos se usan los sugeridos por Hall y Jones (1999). Esto es, para los primeros cuatro a nos de educaci on la tasas de retorno asumida es 13,4 %, correspondiente al retorno de Africa. Para los siguientes cuatro a nos se asume una tasa de retorno de 10,1 %, promedio del mundo como conjunto. Finalmente, para la educaci on sobre los ocho a nos se usa el retorno de la educaci on de los pa ses de la OECD, 6,8 %. Es conveniente ahora expresar la ecuaci on en t erminos por trabajador: y=A K L (1) h (13.18)
Sin embargo, esta descomposici on no nos sirve para separar adecuadamente capital de productividad, ya que la productividad afecta la raz on capital por trabajador. Si hay un aumento de la productividad, el modelo de Solow predice que K/L tambi en crecer a, aunque la tasa de inversi on permanezca constante. No obstante, no ocurre as con el coeciente capital producto, que depende de la tasa de inversi on (ahorro) y no de la productividad en estado estacionario. Para ver esto, podemos simplemente apelar al modelo neocl asico con crecimiento de la productividad visto en la secci on 11.3. En estado estacionario, considerando la funci on de producci on y = Ak 1 , el capital de estado estacionario por unidad de eciencia est a dado por: sA = k +n+
1
x n
339
= ke(x/)t , tendremos que la relaci Dado que k on capital-producto est a dada por: 1 x sA k= ent (13.19) x +n+ n En consecuencia, cuando A sube, la raz on capital-empleo tambi en sube. Sin embargo, la raz on capital-producto no cambia, ya que est a dada por (ecuaci on (11.16)): K s s = = (13.20) x Y + +n+ Esta expresi on es independiente del valor de A y de su tasa de crecimiento. Por lo tanto, parte de los incrementos del producto que se deben fundamentalmente a incrementos de productividad podr an ser atribuidos a una acumulaci on de capital si us aramos el capital por trabajador. Entonces, quisi eramos reemplazar K/L por K/Y . Para ello, podemos escribir: K L K AK 1 H Y L 1/ K = A1/ h Y =
(13.21)
Reemplazando (13.21) en (13.18), llegamos a: y = (K/Y )(1)/ A1/ h (13.22)
Tomando esta ecuaci on, y dividiendo y en un pa s dado con el del pa s base, y lo mismo para los tres t erminos del lado derecho, se puede descomponer la brecha en el producto por trabajador, en brechas en la raz on capital-producto, brecha educacional, y brecha de productividad. Es decir, tomando como base los Estados Unidos (usando el sub ndice U S ) y compar andolo con un pa s j tendremos que: (K/Y )j yj = (1)/ yU S (K/Y )U S | {z }
Raz on K/Y
(1)/
Educaci on
Por lo tanto, la diferencia de producto per c apita entre un pa s j y los Estados Unidos puede descomponerse en tres factores: la brecha en la raz on capital-producto, la brecha educacional y la brecha de productividad. Usando los datos de producto, de n umero de trabajadores y su promedio de escolaridad, y capital f sico entre 1960 y 2000, podemos descomponer las diferencias de producto por trabajador, tal como se expresa en la funci on
hj hU S |{z}
Aj
1/ 1/
Productividad
AU S | {z }
(13.23)
340
(13.23). Los datos de producto, inversi on, trabajadores fueron obtenidos de las Penn World Tables 6.1, mientras que los datos de promedio de a nos de educaci on fueron tomados de Barro y Lee (2001) y corresponden a la poblaci on con una edad de 25 a nos o m as. El capital f sico es construido usando el m etodo on igual a 6 % y de inventarios perpetuos13 . Finalmente, se usa una depreciaci se asume = 0, 6, que es la medida usada com unmente en la literatura de contabilidad de crecimiento. 13.4.2. Resultados
La gura 13.2 muestra los niveles de productividad total de factores y producto por trabajador para cada pa s de la muestra en el a no 2000.
1.4 Productividad 2000, EE.UU. = 1 1.2 1.0 0.8 0.6 0.2 0.2 0 0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
Producto por trabajador, 2000
Figura 13.2: Correlaci on entre productividad y PIB por trabajador.
La correlaci on entre estas dos series es 0,79. Esto es una primera prueba de lo importante que son las diferencias en la productividad total de factores para explicar las diferencias en el producto por trabajador. Los pa ses con m as alto nivel de productividad son Espa na, Francia, Italia, Mauricio y Barbados. Los pa ses con menor productividad son: Tanzania, Zambia, Kenia, Rep ublica del Congo, Zimbabwe y Togo. En el ambito regional, Africa presenta la peor productividad, mientras que Europa muestra los mejores ndices. Por otra parte, de un listado de 80 pa ses, 76 presentaron productividades m as bajas que Estados Unidos. Un hecho que cabe destacar es que pa ses como Guatemala, Trinidad y Tobago y Barbados poseen un alt simo ndice de productividad,
El m etodo es el mismo que se vio en la secci on 13.2 de inventarios perpetuos, donde el capital inicial es calculado como si este estuviera en estado estacionario.
13
341
pero un bajo nivel de producto por trabajador, mientras que pa ses como Hong Kong y B elgica, que superan por m as de tres veces el producto por trabajador del primer conjunto de pa ses, observan menores productividades que estos. La raz on fundamental para explicar este hecho es que el capital f sico y humano, que exhiben pa ses que presentan alta productividad y bajo PIB por trabajador, es muy bajo comparado con el resto de la muestra. A continuaci on se presenta la descomposici on del PIB per c apita relativo a Estados Unidos. El cuadro 13.3 muestra los promedios regionales, tanto del crecimiento del PIB por trabajador como de sus fuentes con respecto a Estados Unidos, cada 5 a nos entre el per odo, 1970 a 2000. Este est a dividido en cinco regiones, para las cuales se analizan el crecimiento del producto por trabajador y sus fuentes de crecimiento y est a basado en la ecuaci on (13.23). La primera columna (Y /L) corresponde a la raz on del promedio del producto por trabajador que observa una regi on en un a no dado (valor de la columna izquierda) con respecto a Estados Unidos, si el valor de la columna es 0,3 implica que el producto por trabajador de esa regi on durante ese a no es el 30 % del que ten a Estados Unidos. Esta explicaci on es v alida para el resto de las columnas (raz on capital-producto, educaci on y productividad total de factores) las cuales corresponden a las fuentes de crecimiento y que son las brechas derivadas en la ecuaci on (13.23). Por lo tanto, los valores de estas columnas corresponden a la cantidad de capital-producto, capital humano y productividad de una regi on en un a no en particular, relativos al que ten a ese mismo a no Estados Unidos. La multiplicaci on de estas variables debe ser aproximadamente igual al producto por trabajador14 . De la tabla 13.3 se desprenden varios hechos; no es de sorprender que los pa ses industriales son los que poseen los valores m as altos de producto por trabajador relativo a Estados Unidos. Esta raz on parece invariable durante varios a nos. El resto de regiones sigue muy por debajo, incluso las econom as del este de Asia, las cuales a un observan una raz on casi tres veces menor que los pa ses industriales. Es importante notar que en esta categor a est a incluida China, cuyo PIB per c apita es muy rezagado, aproximadamente el 13 % del de Estados Unidos en el a no 2003. El peor desempe no es el de Africa Sub-Sahara, cuyos ndices son los m as bajos, incluso han ca do con el tiempo aumentando m as la brecha con respecto a Estados Unidos. Sobre la raz on capital producto, nuevamente vemos a los pa ses industriales con los ratios m as altos superiores a 1, lo que implica que estos pa ses tienen m as capital por unidad de producto que Estados Unidos. En este mismo factor, los pa ses del este de Asia presentan los segundos mejores ndices, llegando en las u ltimas d ecadas a casi igualar la raz on de Estados Unidos. Esto nuevamente nos recuerda la evidencia de Young en el sentido de que sus altas tasas de ahorro los han llevado a
A veces la aproximaci on no es muy buena, porque el c alculo fue hecho pa s a pa s. Lo que se muestra ac a es solo un promedio de los pa ses que conforman una regi on.
14
342
Cuadro 13.3: Diferencias de ingreso respecto a Estados Unidos

Per odo Y/L Africa Sub-Sahara (19) 1970 0,099 1975 0,107 1980 0,102 1985 0,097 1990 0,083 1995 0,082 2000 0,080 Am erica Latina (21) 1970 0,311 1975 0,318 1980 0,310 1985 0,255 1990 0,223 1995 0,222 2000 0,212 Norte de Africa y Medio Oriente (9) 1970 0,316 1975 0,367 1980 0,349 1985 0,348 1990 0,329 1995 0,367 2000 0,298 Pa ses industriales (20) 1970 0,741 1975 0,791 1980 0,778 1985 0,746 1990 0,748 1995 0,746 2000 0,744 Este de Asia (8) 1970 0,173 1975 0,208 1980 0,242 1985 0,254 1990 0,301 1995 0,367 2000 0,260 Raz on K/Y 0,744 0,740 0,728 0,678 0,629 0,602 0,548 0,856 0,815 0,815 0,824 0,790 0,744 0,728 Brecha de Educaci on Productividad 0,341 0,347 0,329 0,369 0,396 0,418 0,423 0,423 0,463 0,490 0,522 0,559 0,576 0,581 0,437 0,467 0,466 0,406 0,322 0,315 0,336 0,873 0,842 0,729 0,558 0,462 0,462 0,430
0,869 0,851 0,948 0,913 0,892 0,851 0,803 1,341 1,321 1,283 1,243 1,204 1,186 1,137 0,842 0,889 0,927 0,980 0,941 0,968 0,960
0,454 0,633 0,482 0,509 0,642 0,709 0,716 0,769 0,799 0,814 0,824 0,876 0,903 0,907 0,567 0,621 0,616 0,686 0,696 0,734 0,768
0,966 0,701 0,832 0,790 0,575 0,625 0,556 0,737 0,781 0,781 0,754 0,730 0,718 0,746 0,419 0,379 0,417 0,362 0,439 0,484 0,339
Fuente: C alculos realizados por el autor. Promedios simples por pa s, n umero de pa ses entre par entesis.
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tener elevados niveles de capital, y a un tienen una gran brecha de producti vidad. Otra vez encontramos que Africa Sub-Sahara muestra los ndices m as bajos, e igual que en el caso anterior, la brecha de capital respecto de Estados Unidos se va ampliando. En cuanto a educaci on, el promedio que exhiben los pa ses industriales es el m as cercano al de Estados Unidos. Los pa ses del Este de Asia, junto con los del norte de Africa y Medio Oriente, presentan ndices de educaci on similares, pero muy lejanos de los pa ses industriales. En lo que respecta a los promedios de la educaci on, las regiones de Africa Sub-Sahara y Am erica Latina presentan los peores ndices, muy por debajo de pa ses industriales y econom as del este de Asia. S se puede destacar que en ambas regiones el factor educacional ha ido evolucionando positivamente. Es interesante notar que los pa ses industriales tienen en promedio una raz on capital-producto mayor que la de Estados Unidos, pero este u ltimo tiene m as productividad, lo que hace que su producto por trabajador sea mayor, a pesar de un menor capital relativo al producto. Algo similar se observa con el este de Asia, que ha tenido un importante avance en su raz on capital-producto, manteniendo una brecha signicativa en la relaci on Y/L. Este ejercicio ilustra claramente que la brecha que explica en mayor medida el diferencial de ingresos en el mundo es la productividad. Es decir, lo que los pa ses necesitan para aumentar su ingreso es incrementar su productividad: producir m as con la misma cantidad de factores. Por supuesto, la pregunta es qu e hacer para aumentar la productividad, y a eso nos referiremos m as adelante. 13.4.3. Evoluci on de las brechas de productividad
En la secci on anterior se enfatiz o la comparaci on de ingresos en un mismo momento del tiempo. Sin embargo, tambi en podemos ver c omo evolucionan las brechas de ingreso y sus distintos componentes. Esto es similar a la descomposici on del crecimiento de la secci on 13.3, pero siguiendo la evoluci on de la brecha en lugar del PIB. El cuadro 13.4, al igual que el anterior est a dividido en cinco regiones y cuatro columnas. Las columnas est an basadas en la ecuaci on (13.23) y se presentan en el mismo orden que en el cuadro anterior, es decir, la columna 1 corresponde a la evoluci on del producto por trabajador respecto a Estados Unidos, la segunda columna corresponde a la evoluci on de la raz on capitalproducto, la tercera a la evoluci on del capital humano, y la cuarta a la evoluci on de la productividad total de factores. A diferencia del cuadro anterior, este muestra el crecimiento de las variables, durante todo el per odo 1970-2000. La interpretaci on de los valores es c omo han evolucionado las razones de capitalproducto, capital humano y productividad entre los a nos 1970 y 2000. Para estos c alculos se toma la raz on que ten a la regi on en el a no 2000 y se compara
344
Cuadro 13.4: Evoluci on de las brechas con respecto a Estados Unidos (1970-2000)
Per odo 1970-2000 Africa Sub-Sahara Am erica Latina -0,277 Norte de Africa y Medio Oriente 0,033 Pa ses industriales 0,054 Este de Asia 0,967 Fuente: C alculos realizados por el autor. 0,657 0,054 0,241 -0,038 0,012 0,080 0,109 0,095 0,049 -0,112 0,003 -0,168 Cambio en brecha Y/L -0,288 Raz on K/Y -0,143 Contribuci on de Educaci on Productividad 0,009 -0,033
con la raz on que ten a en 1970. Por ejemplo, si el producto por trabajador tiene un valor de 0,1, signica que el producto por trabajador que tiene en el a no 2000 es 10 % m as cercano al de Estados Unidos que el que ten a en 1970. Este cambio es explicado por los factores capital-producto, capital humano y productividad total de factores. Si bien los valores son promedios regionales, la suma de las fuentes de crecimiento debe ser aproximadamente igual a la del producto por trabajador. El cuadro 13.4 muestra los promedios regionales de las fuentes del crecimiento. Los valores de la primera columna corresponden al aumento porcentual de la raz on entre el PIB per c apita de la regi on con respecto a la de Estados Unidos. Esto corresponde al inverso de la reducci on de la brecha. Por ejemplo, la raz on del PIB del Este de Asia y el de Estados Unidos aument o un 96,7 %, lo que es casi una reducci on a la mitad de la brecha con Estados Unidos15 . Este cambio se descompone en la contribuci on de cada uno de los t erminos de (13.23) a la reducci on, o aumento, de la brecha. La suma de estos tres t erminos 16 es igual a la primera columna . Respecto al producto por trabajador, la mayor a de las regiones ha presentado irregularidades, aumentando y disminuyendo las diferencias. Destacables son los casos del norte de Africa y Medio Oriente, ya que siempre han ido acortando sus diferencias en producto por trabajador respecto a Estados Unidos. Sin embargo, durante todo el per odo de 1970 al 2000 esta regi on solo acort o su
Los c alculos no son estrictamente comparables a los del cuadro anterior, porque en este se reporta el promedio entre pa ses del cambio de cada regi on, mientras que el cuadro anterior toma el promedio entre pa ses de la raz on entre el PIB del pa s y el de los Estados Unidos.
16 15
Algebraicamente: d(K/Y )(1)/ d(Y /L) dh dA = + + Y /L A h (K/Y )(1)/ (13.24)
y cuya u nica diferencia es que los valores ahora est an divididos por su hom ologo de Estados Unidos.
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diferencia en 3,3 %. En cuanto a los pa ses industriales, estos tuvieron un comportamiento irregular con aumentos y disminuciones de las diferencias del PIB por trabajador. A un as , estos pa ses disminuyeron su diferencia respecto a Estados Unidos durante el per odo 1970-2000 en 5,4 %. Un caso interesante son los pa ses del Este de Asia, los cuales mostraron un patr on positivo durante casi todo el per odo, excepto entre 1995 y 2000 (per odo en el que ocurri o la crisis asi atica). Al contrario de la regi on del Norte de Africa y Medio Oriente, los pa ses del Este de Asia acortaron su diferencia en producto por trabajador m as que cualquier regi on del mundo, llegando a un aumento en su raz on respecto de los EE.UU. en un 96,7 %. Finalmente, las regiones con peor desem pe no han sido Africa Sub-Sahara y Am erica Latina, las cuales aumentaron su diferencia con Estados Unidos en 28 %. Respecto a la raz on capital-producto, las diferencias se incrementaron du rante el per odo para las regiones de Am erica Latina, Africa Sub-Sahara y pa ses industriales; mientras que las regiones de este de Asia y norte de Africa y Medio Oriente redujeron sus diferencias. Notable resulta el caso de las econom as del este de Asia en las cuales dos tercios del acortamiento de la brecha con Estados Unidos se debi o a un aumento en la raz on capital-producto. En educaci on la brecha a nivel mundial se acort o, porque durante el per odo 1970-2000 todas las regiones presentaron ndices nales positivos. La mayor disminuci on la present o la regi on del norte de Africa y Medio Oriente, con una reducci on de casi 10 %; mientras que la menor reducci on de la brecha la tuvo Am erica Latina. Respecto de la productividad, las regiones que presentaron disminuci on en las diferencia respecto a Estados Unidos fueron este de Asia, pa ses industriales y norte de Africa y Medio Oriente; por el contrario, las regiones que presen taron aumentos en su brecha fueron Am erica Latina y Africa Sub-Sahara. Nuevamente la regi on del Este de Asia fue el punto alto, al exhibir la mayor disminuci on en la brecha en alrededor de 24 %; por el contrario, Am erica Latina aparece con el peor desempe no, aumentando su brecha en 17 %. La regi on que aparece con un mejor crecimiento y reducci on de brechas es este de Asia. Esto se puede descomponer en una gran alza del la raz on capitalproducto, es decir, la mayor fuente de crecimiento de estos pa ses vino dada por la fuerte acumulaci on de capital. En todo caso tambi en fue importante el crecimiento de la productividad respecto a Estados Unidos y, en menor medida, del capital humano. En general, el desempe no de los pa ses de esa regi on fue el mejor. Por lo tanto, a pesar de que la evidencia indica que el crecimiento de Asia se debi o en primer lugar a su gran esfuerzo de ahorro e inversi on, no podemos depreciar la contribuci on que hizo el aumento de la productividad. En lo que respecta a los pa ses industriales y norte de Africa y Medio Oriente, si bien redujeron sus brechas con respecto a Estados Unidos, lo hicieron en una proporci on muy peque na comparada con el Este de Asia. El factor que
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m as contribuy o a disminuir la brecha en pa ses industrializados fue la educaci on, y en menor cantidad la productividad; en cambio la acumulaci on de capital fue en lo que peor se desempe naron, lo que aument o la brecha. Esto puede deberse a que estos pa ses ya ten an m as nivel de capital-producto que Estados Unidos y su tendencia es a la convergencia. Para la regi on del norte de Africa y Medio Oriente, el bajo crecimiento contrasta con una disminuci on en las brechas respecto a Estados Unidos de todos los factores. Am erica Latina presenta uno de los peores desempe nos, junto con Africa; las bajas tasas de crecimiento han incrementado las brechas con Estados Unidos. Los principales factores que parecen contribuir a la ampliaci on de las brechas son el capitalproducto y la productividad. Este u ltimo factor constituye, sin duda, una de las principales causas del estancamiento que sufre la zona. Caso similar es el de Africa Sub-Sahara, regi on que presenta el peor desempe no del mundo en crecimiento.
13.5.
Convergencia
Nosotros mostramos en el cap tulo 10 que en el mundo no hay convergencia, pero se observa alg un grado de convergencia entre econom as similares. Esto indicar a que las econom as similares convergen al mismo estado estacionario, de modo que cuando gracamos su tasa de crecimiento con respecto a su nivel de ingreso inicial deber amos observar una relaci on negativa. Estos pa ses exhibir an convergencia incondicional. Este tipo de convergencia se observa tambi en entre los estados de Estados Unidos, las prefecturas de Jap on, las regiones de Italia, etc., incluso en pa ses en desarrollo. No es sorprendente, pues es m as f acil pensar que, al interior de un pa s, la movilidad de factores y las condiciones econ omicas comunes generales los hacen tener el mismo producto de estado estacionario. No obstante, en el mundo no observamos convergencia (gura 10.2). Esto indicar a que los pa ses convergen a distintos estados estacionarios, por lo tanto un gr aco correcto ser a el de tasa de crecimiento respecto del nivel de ingreso con relaci on a su estado estacionario, y no simplemente respecto de su nivel an de ingreso. Para tener alguna noci on del estado estacionario (y ) se deber buscar variables por ejemplo la tasa de ahorro, que nos permitan predecir amos intentar y y con eso ver si hay convergencia. En otras palabras, podr estimar emp ricamente el valor de en la siguiente relaci on:
) i = log yi,t log yi,t1 = (log yi,t log yi
(13.25)
Donde el sub ndice i representa un pa s, y esa relaci on la estimar amos para un gran n umero de pa ses o regiones. Si los y son los mismos, bastar a mirar las diferencias en crecimiento; si s olo hay convergencia condicional, habr a que
13.5. Convergencia
347
tratar de controlar por elementos que nos permitan aproximarnos a y , cosa que veremos m as adelante. Qu e dice la evidencia respecto de la convergencia? Tanto la evidencia de convergencia incondicional, que se observa en regiones espec cas del mundo o al interior de pa ses, como la convergencia condicional, que se observa para el mundo en su conjunto, muestra que efectivamente las econom as que se encuentran m as lejos de su estado estacionario crecen m as r apido. El par ametro (velocidad de convergencia) es positivo, es decir, los pobres crecen m as r apido. M as a un, la evidencia indica que la velocidad de convergencia es entre 0,015 y 0,030. Esto implica que la mitad del recorrido hacia la convergencia se cubre en un lapso de unos 23 a 46 a nos17 . Esto es exactamente lo que predice el modelo neocl asico, lo que es sin duda un buen test. Pero podr amos ir m as lejos y preguntarnos la predicci on cuantitativa del modelo por la v a de una calibraci on sencilla. Aqu no iremos sobre el algebra, pero veamos la gura 13.3, que muestra la convergencia cuando la funci on de producci on es f (k ) = k 1 . La curva decreciente es sf (k )/k = sk . La curva m as empinada representar a una velocidad de convergencia mayor, ya que para un mismo capital inicial, la econom a representada en la curva m as empinada (que tiene alto y 1 bajo) converger a m as r apido. En el extremo donde la participaci on del capital es 1 (1 = 1), tenemos el caso AK y no hay convergencia. Se puede demostrar que la velocidad de convergencia en el modelo neocl asico con crecimiento de la productividad es (n + + x/), y podemos recurrir a los datos para estimar esta velocidad. Los valores de , participaci on del trabajo, uct uan, como ya discutimos, entre 0,6 y 0,75, con el valor m as bajo probablemente en los pa ses en desarrollo. La poblaci on crece entre un 1 y 2 % por a no y la depreciaci on es alrededor de 5 a 8 %, mientras x toma valores entre 1 y 2 %. Con esto, la velocidad de convergencia predicha es del orden de 0,04 a 0,09, lo que implica que el tiempo predicho por el modelo m as simple es entre 17 y 8 a nos, mucho m as r apido de lo que la evidencia emp rica indica. En el fondo, la evidencia nos dir a que, si bien el modelo neocl asico est a bien, pareciera que la econom a es tambi en cercana a AK . Lo que se necesita para reconciliar la evidencia con la teor a es subir la participaci on del capital a niveles entre 0,65 y 0,8, y aqu es donde los modelos de crecimiento end ogeno nos ayudan. Dichos modelos nos dicen que el capital hay que considerarlo en una versi on m as ampliada, por ejemplo a trav es de la incorporaci on del capi17 Nota t ecnica: La ecuaci on (13.25) en t erminos de tiempo continuo es d log y/dt = (log y log y ), donde log corresponde al logaritmo natural. Esta ecuaci on tiene por soluci on log yt = (1 e t ) log y + e t log y0 , dado que en 0 el ingreso es y0 (condici on de borde). Por lo tanto partiendo de y0 la mitad del ajuste se cubre en T a nos, donde T est a dado por: log yt log y0 = (log y log y0 )/2, o sea log yt = (log y + log y0 )/2, lo que requiere que en la soluci on general a la ecuaci on diferencial tengamos e T = 1/2, lo que implica que el tiempo para cubrir la mitad del ajuste es T = log 2/ .
348
tal humano; de esta forma la participaci on de este capital m as ampliado (m as all a que simplemente m aquinas, equipos e infraestructura) ser a m as consistente con las lentas velocidades de convergencia que se observan en el mundo.
f (k) k
(1 )bajo
+n (1 )alto k
Figura 13.3: Convergencia cuando y = k 1
13.6.
Determinantes del crecimiento
Un aspecto que no hemos discutido es que el crecimiento de las econom as en estado estacionario es igual al crecimiento de la productividad. En consecuencia, uno quisiera saber qu e determina el crecimiento de la productividad: es algo ex ogeno, o las pol ticas o caracter sticas de un pa s afectan el crecimiento de la productividad? Asimismo, cuando consideramos la convergencia al estado estacionario, y considerando que en el mundo hay muchos pa ses que no est an en estado estacionario, sabemos que pa ses con ingreso de equilibrio mayor crecer an m as r apido. M as a un, sabemos que el PIB de largo plazo depende de la tasa de ahorro, el crecimiento de la productividad, la depreciaci on (que probablemente es la misma entre pa ses, o al menos no sabemos c omo se diferencian) y el crecimiento de la poblaci on. Si pensamos que la tasa de ahorro y el crecimiento de la productividad dependen de caracter sticas importantes de la econom a, podr amos tratar de encontrar la siguiente relaci on para el crecimiento del PIB de un pa s i (i ): i = f (Zi ) log yi,0 (13.26)
13.6. Determinantes del crecimiento
349
Donde f (Zi ) es una funci on de variables Z que representan dichas caracter sticas del pa s i, y el t ermino log yi,0 mide la convergencia. Entonces, nos interesar a saber cu ales son los Z y poder explicar qu e caracter sticas de los pa ses hacen que algunos crezcan m as r apidamente que otros. Esto tiene, entre otras cosas, implicancias muy importantes para pol tica econ omica, pero tambi en para poder predecir el crecimiento de los pa ses sin necesidad de asumir el crecimiento de la productividad como hicimos cuando revisamos la descomposici on del crecimiento. La literatura es vasta y variada. Hay algunas variables Z que han mostrado ser importantes en muchos estudios, con muchos m etodos de estimaci on, y en diversas muestras de pa ses. Sin embargo, tambi en hay estudios que demuestran que dichas relaciones son d ebiles. Aqu mencionaremos algunas de ellas, se nalando en par entesis el signo de la derivada parcial, es decir, el impacto que tiene sobre el crecimiento un aumento en dicha variable. La discusi on es ciertamente controvertida y la lista tiene cierto grado de arbitrariedad basado en la evaluaci on del autor sobre la literatura. Por lo tanto, hay que tomarlo como indicativo y no como algo completamente comprobado. Las variables que aparecen con m as frecuencia y cuyo signo es relativamente robusto son: La tasa de inversi on (+). Se ha mostrado tambi en que la composici on de la inversi on es importante, en particular la tasa de inversi on en maquinaria y equipo estimula m as el crecimiento que el resto de la inversi on. El nivel de educaci on de la poblaci on (+) y la expectativa de vida (+), ambas como medidas de la calidad de la fuerza de trabajo, es decir, el capital humano. Tasa de fertilidad (-), como predice el modelo neocl asico. Variables institucionales indicar an que el grado de protecci on de los derechos de propiedad y el grado de desarrollo institucional estimulan el crecimiento. En general, se observa que bajos niveles de corrupci on, de criminalidad, elevado nivel de respeto a las leyes y estabilidad pol tica estimular an el crecimiento. Inaci on (-). Premio del mercado negro cambiario (-) y algunas otras variables que miden la inestabilidad macroecon omica, como la ocurrencia de crisis cambiarias, indicar an que la estabilidad macroecon omica es buena para el crecimiento. Asimismo se ha mostrado que pa ses con bancos centrales independientes crecer an m as r apidamente. Consumo nal del gobierno (-). Los gastos del gobierno tienen que ser nanciados con impuestos, los que introducen distorsiones y reducen el
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crecimiento. Puede haber efectos encontrados con tems de gasto que promuevan el crecimiento. Este es el caso de la inversi on en infraestructura o gasto en educaci on que tendr an un componente de aumento de productividad. Asimismo, esta medida no incorpora el gasto en transferencias (no es consumo nal) que seg un alguna evidencia podr a tener un efecto positivo. Apertura al exterior (+) e inversi on extranjera (+). En general se ha encontrado que las econom as m as abiertas crecen m as. T erminos de intercambio (+). En general se observa que pa ses donde los t erminos de intercambio mejoran crecen m as r apidamente. Desarrollo nanciero (+). Tambi en se ha mostrado que econom as que tienen mercados nancieros m as profundos crecen m as, principalmente porque mejoran la eciencia en la asignaci on de los fondos de inversi on. Grado de equidad en la distribuci on de ingresos (+). Una distribuci on de ingresos m as equitativa estimular a el crecimiento, por cuanto los potenciales conictos y las demandas por pol ticas m as distorsionadoras ser an menores. La democracia tiene efectos no lineales, pues por un lado genera paz social e integraci on, pero por otro puede generar mucha pugna distributiva, lo que puede inducir pol ticas que retarden el crecimiento. Es importante advertir que ha habido muchos trabajos analizando y cuestionando la validez de resultados espec cos, de manera que la evidencia no se debe tomar como demostraci on denitiva de la relevancia de algunas variables. No obstante, la evidencia nos muestra efectivamente que hay algunas variables cuya relevancia parece ser menos controvertida. Tambi en hay mucha evidencia de que existen interacciones entre las distintas variables que afectan el crecimiento. Por ejemplo, los efectos positivos de la inversi on extranjera se observan en pa ses que tienen elevados niveles de capital humano. Podemos imaginar muchos efectos de interacci on, y ciertamente resulta positiva para el crecimiento una combinaci on de las variables destacadas anteriormente. El est mulo al crecimiento requiere abordar muchas tareas, y sin duda una buena pol tica econ omica debe ser capaz de priorizar y conocer las restricciones que existen para aplicar buenas pol ticas. Por ejemplo, es f acil pensar que las privatizaciones son buenas para el crecimiento, por cuanto el Estado no es el m as adecuado para producir. Sin embargo, privatizaciones en ambientes de alta corrupci on pueden ser negativas por la falta de legitimidad que tienen, y las posibilidades de reversiones traum aticas de estos procesos. En De Gregorio y Lee (2004) se realiza algunas regresiones que se reporta aqu . En dicho trabajo se estudia los determinantes del crecimiento y analiza
13.6. Determinantes del crecimiento
351
qu e variables explican mejor las diferencias de crecimiento entre Am erica Latina y econom as del este de Asia durante el per odo 1960-2000. Para ello se estima una ecuaci on igual a (13.26). La regresi on fue estimada con datos de panel para una muestra amplia de pa ses en seis per odos de cinco a nos cada uno desde 1970 a 2000. El cuadro 13.5 presenta los determinantes del crecimiento que estudiaron los autores o las variables Z . Las columnas (1), (2), (3) y (4) corresponden a los resultados de las regresiones para las variables cuyos coecientes aparecen en la tabla. Para cada la, el n umero de la parte superior corresponde al valor del coeciente y el valor en par entesis corresponde al error est andar18 . El cuadro 13.5 muestra que existe una fuerte evidencia para la convergencia condicional: el coeciente en valor logar tmico del PIB inicial en la columna 2 es altamente signicativo, y su coeciente estimado es 0,025. De esta manera, un pa s pobre con un bajo ingreso inicial crecer a m as r apidamente, controlando por las variables que inuencian el nivel de ingreso de estado estacionario. Espec camente, el coeciente implica que un pa s con la mitad del ingreso crecer a m as r apido que un pa s rico en 1,73 puntos porcentuales. La tasa de inversi on y la tasa de fertilidad tienen fuertes efectos en la tasa de crecimiento. El coeciente de la tasa de inversi on es positivo y signicativo, mientras que el coeciente de la tasa de fertilidad es fuertemente negativo: 0,015. Los resultados de la columna 2 muestran que las variables de capital humano tienen un efecto signicativamente positivo en el crecimiento econ omico. El logaritmo de la expectativa de vida es altamente signicativo en la regresi on. Se encontr o clara evidencia de que la calidad de las instituciones y variables pol ticas juegan un rol determinante en el crecimiento. El ndice de imperio de la ley tiene un fuerte efecto positivo en el crecimiento, lo que indica que los pa ses con leyes m as efectivas en la protecci on de la propiedad y derechos contractuales tienden a tener mayores tasas de crecimiento. La variable de apertura est a positivamente asociada con el crecimiento. Los resultados de la regresi on conrman la no linealidad entre democracia y crecimiento, tal como se nala Barro (1997a). Los coecientes del indicador de democracia y sus t erminos cuadrados son positivos y negativos respectivamente, y ambos estad sticamente signicativos. La columna 2 muestra que el efecto de la inaci on en el crecimiento de la econom a es negativo. Sin embargo, cuando se agrega una variable que indica si durante el quinquenio el pa s tuvo o no una crisis de balanza de pagos, el coeciente se hace estad sticamente insignicante. La raz on no es que la inaci on no importe, sino que es dif cil separar ambos efectos por cuanto los pa ses de alta inaci on tienden a tener m as crisis. La regresi on muestra un menor efecto en el crecimiento de los
18 El error est andar indica con qu e precisi on est a estimado el par ametro. Si este es muy elevado, no podemos asegurar que el par ametro es distinto de 0. Una regla general y simple es que un error est andar razonable es cerca de la mitad del valor del coeciente.
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t erminos de intercambio. Otra variable explicativa que se usa es la presencia de crisis de balanza de pagos y se concluye que estas afectan transitoriamente el crecimiento en 1,6 puntos porcentuales por a no durante un quinquenio19 . Las crisis de balanza de pagos tienen un efecto negativo en el crecimiento. El retardo en el crecimiento originado por una crisis de balanza de pagos no persiste m as all a de los subsecuentes cinco a nos. Por ello, los efectos de las crisis de balanza de pagos reducen el ingreso permanentemente, pero estas no tienen efectos permanentes en el crecimiento.
Problemas
13.1. Salarios y retorno al capital en el modelo de Solow. En el modelo de Solow el producto Y , depende de capital y el trabajo Y = F (K, L), donde estamos ignorando los incrementos de productividad y la funci on de producci on tiene retornos constantes a escala. En este problema consideramos una econom a pobre (es decir, con menos capital que en estado estacionario) y estudiamos c omo evolucionan los precios de los factores (salario y retornos al capital) camino al estado estacionario.
(K,L) y el salario, a.) Suponga que el pago al capital r, viene dado por F K F (K,L) w, por L . Bajo qu e condiciones es apropiado este supuesto?
un si no puede responb.) Muestre que r = f 0 (k ) y w = f (k ) kf 0 (k ). A der esta parte, puede usar estos resultados en las partes siguientes. c.) Muestre que la suma de los pagos a ambos factores es igual al producto, es decir, que rK + wL = F (K, L). d.) Determine si el pago al capital crece o cae camino al estado estacionario. Haga lo mismo para los salarios. e.) Suponga que la funci on de producci on es del tipo Cobb-Douglas. , y la Determine la tasa de crecimiento del pago al capital, r = r r w tasa de crecimiento del salario w = w . Relacione ambas tasas con la tasa de crecimiento del capital. f.) En una econom a, la tasa de retorno al capital durante un a no ha sido considerablemente menor que en a nos anteriores. Es posible explicar este fen omeno a partir de los resultados de este problema?
Para medir esta variable se combinan dos deniciones de crisis de balanza de pagos. Se considera que un pa s tuvo una crisis de balanza de pagos si experiment o una depreciaci on de al menos 25 % en cualquier semestre de un a no espec co y la tasa de depreciaci on excede a la del semestre anterior por un margen de al menos un 10 %.
19
Problemas
353
Cuadro 13.5: Regresi on para tasa de crecimiento per c apita del PIB
(1) Log (PIB per c apita) Inversi on/PIB Log (Tasa de fertilidad) Educaci on universitaria masculina Log (Expectativa de vida) Gasto del gobierno/PIB Indice respeto a la Ley Tasa de inaci on Indice democracia ( Indice democracia)2 Indice apertura % T erminos de intercambio Crisis de balanza de pagos t Crisis de balanza de pagos t 1 Grupo de 9 del este de Asia Grupo de 21 pa ses de Am erica Latina No de pa ses No de observaciones -0,0236 (2) -0,0251 (3) -0,027 (4) -0,0224
(0,0036)
0,0723
(0,0036)
0,056
(0,0039)
0,0558
(0,0036)
0,0497
(0,0272)
-0,018
(0,0274)
-0,0151
(0,027)
-0,0153
(0,028)
-0,0132
(0,0058)
0,0021
(0,006)
0,0029
(0,0064)
0,0031
(0,006)
0,0019
(0,0017)
0,0546
(0,0017)
0,0653
(0,0018)
0,0614
(0,0017)
0,0661
(0,0209)
-0,0723
(0,0214)
-0,0722
(0,0237)
-0,1068
(0,0225)
-0,0646
(0,0272)
0,0178
(0,0239)
0,0179
(0,0267)
0,0184
(0,0238)
0,0161
(0,0074)
-0,0284
(0,0075)
-0,0129
(0,0084)
-0,0077
(0,0075)
-0,0144
(0,008)
0,0556
(0,009)
0,0599
(0,009)
0,0562
(0,0091)
0,0555
(0,0183)
-0,0456
(0,0188)
-0,0472
(0,0212)
-0,0387
(0,019)
-0,0422
(0,0171)
0,0072
(0,0175)
0,0086
(0,0196)
0,0112
(0,0179)
0,0038
(0,0045)
0,0312
(0,0046)
0,0346
(0,0049)
0,0558
(0,0046)
0,0307
(0,0229)
85 464
(0,0233)
-0,0165
(0,027)
-0,0168
(0,0234)
-0,0161
(0,0053)
85 464
(0,0058)
0,0061
(0,0051)
0,0106
(0,0056)
85 391
(0,0056)
-0,0033
(0,0041)
85 464
Fuente: De Gregorio y Lee (2004).
354
g.) En esta misma econom a los salarios reales vienen creciendo sostenidamente en los u ltimos a nos, sin que se note una ca da en la tasa de crecimiento. Es consistente con los resultados de este problema? Si su respuesta es armativa, justique cuidadosamente. Si es negativa, discuta cu al aspecto excluido del modelo estudiado en este problema puede explicar la aparente discrepancia.
Cap tulo 14
Crecimiento econ omico con ahorro optimo*

En los cap tulos anteriores hemos analizado el crecimiento asumiendo que la tasa de ahorro es constante e igual a s. Aunque en una primera aproximaci on esta es una buena idea, tiene tambi en algunas limitaciones. La primera es que el crecimiento al nal depende de lo que pase con el crecimiento de la productividad y otros factores, todo lo cual debiera incidir en la tasa de ahorro. Solo podemos especular acerca de c omo cambia la tasa de ahorro sin mayores fundamentos. Y en segundo lugar, desde el punto de vista de tener una buena teor a de crecimiento que nos permita analizar el bienestar, se debe tener un modelo bien especicado, que incluya la utilidad de los hogares. Por lo anterior, en este cap tulo se presenta el modelo de Ramsey, que es similar al modelo de Solow, pero con individuos que deciden optimamente su trayectoria de consumo. Frank Ramsey fue un matem atico ingl es nacido en 1903 que muri o poco antes de cumplir veintisiete a nos. Sus contribuciones a la econom a fueron fundamentales: debe ser uno de los economistas m as inuyentes del siglo XX. En su corta existencia, no solo desarroll o el modelo de los consumidores din amicamente optimizadores, en 1928, sino que adem as desarroll o, en 1927, lo que hoy se conoce como Ramsey taxation, por sus resultados sobre c omo jar los impuestos para maximizar la eciencia. En la d ecada de 1920, Ramsey, criticando el trabajo sobre probabilidades de un colega en Cambridge, nada menos que J. M. Keynes, anticip o lo que despu es ser a el an alisis de utilidad esperada de Von Neumann-Morgenstern. Tambi en hizo importantes contribuciones, las que hasta hoy se estudian en matem aticas, l ogica y losof a. El modelo de Ramsey se concentr o en cu al era el ahorro optimo de los individuos, y en la d ecada de 1960 fue incorporado en modelos de crecimiento por T. Koopmans, quien gan o el premio Nobel, y por D. Cass, haciendo uso de las matem aticas de control optimo, que es lo que usamos aqu . Por ello, al modelo
356
Cap tulo 14. Crecimiento econ omico con ahorro optimo*
de Ramsey se le llama tambi en el modelo de Ramsey, Cass y Koopmans. Este cap tulo comienza presentando el modelo de Ramsey, para luego extenderlo a crecimiento end ogeno y a una econom a abierta. El modelo de Ramsey es considerado como uno de los modelos b asicos de macroeconom a din amica. Es una extensi on natural del modelo de dos per odos discutido en cap tulos anteriores, y permite analizar fen omenos de m as largo plazo que lo que se puede hacer con dos per odos. El otro modelo din amico b asico es el de generaciones traslapadas, que no se discutir a aqu , pero b asicamente son modelos de dos per odos, por ejemplo donde en cada per odo van entrando nuevas generaciones. Estos modelos tambi en permiten analizar la econom a en el largo plazo, la din amica del crecimiento y la acumulaci on de capital. Lo que aqu nos interesa es incorporar la forma en que optimamente los hogares toman sus decisiones de ahorro en un modelo de horizonte innito. Por lo tanto podremos estudiar c omo se comportan el ahorro, el consumo, la inversi on y el producto, y c omo pueden ser afectados por la pol tica econ omica.
14.1.
El modelo de Ramsey: Comportamiento de hogares y empresas
Esta econom a est a compuesta por hogares y rmas; m as adelante incluiremos al gobierno. Los hogares trabajan por un salario dado, su oferta de trabajo est a ja y reciben intereses por sus ahorros. Se analizar a primero las decisiones que toman los hogares, despu es las decisiones de las rmas, y nalmente el equilibrio. Hogares asica Consideraremos que los individuos viven innitamente1 . La unidad b es una familia, y por simplicidad asumiremos que hay una familia, o un n umero jo m as en general. El n umero de individuos en la familia crece a una tasa n. Es decir, la poblaci on y la fuerza de trabajo crecen a una tasa n: Nt = N0 ent . Los hogares, en t=0, resuelven el siguiente problema2 : Z m a x U= Nt u(ct )et dt (14.1)
{ct }t=0 0
Donde u(ct ) representa la utilidad de un individuo en el tiempo t. Esta funci on de utilidad es creciente y c oncava, es decir, u0 > 0 y u00 < 0. Esto signica que el individuo preere el promedio de las utilidades y, por lo tanto, va
1 2
En realidad es como si un individuo se preocupara de sus hijos, nietos, etc etera.
Para mayores detalles se puede consultar los libros de Blanchard y Fischer (1989) o Barro y Sala-i-Martin (2003), cap. 2 en ambos casos. Aqu se sigue la especicaci on de Barro y Sala-i-Martin (2003) al considerar N en la funci on de utilidad lo que resulta en un factor de descuento n para la utilidad per c apita.
14.1. El modelo de Ramsey: Comportamiento de hogares y empresas
357
a tratar de suavizar su consumo. Adem as, u(ct ) cumple las condiciones de Ina0 da, esto es l mct 0 u (ct ) = , l mct u0 (ct ) = 0. Finalmente, representa la tasa de descuento de la utilidad de cada individuo. En consecuencia, la funci on objetivo corresponde a la utilidad agregada del consumo familiar, donde cada individuo recibe u de utilidad y hay N individuos por hogar. Normalizando N0 = 1, tenemos que el objetivo de la familia es: Z m a x U= u(ct )e(n)t dt (14.2)
{ct }t=0 0
Cada persona provee una unidad de trabajo(sevicio laboral), a cambio de lo cual recibe un salario w. Llamaremos rt a la tasa de inter es real de mercado. t para representar la derivada de cualquier Seguiremos usando la notaci on X variable X respecto de t, es decir dXt /dt. Por lo tanto, la restricci on presupuestaria que enfrentan las familias en cada per odo es: t w t N t + rt A t = C t + A (14.3)
t representa Donde At son los activos que posee la familia en el instante t y A la acumulaci on-desacumulaci on (ahorro-desahorro) que la familia realiz o durante el per odo t. Dividiendo por Nt , el n umero de individuos-trabajadores de la econom a, y despu es de un poco de algebra se llega a la siguiente restricci on per c apita3 : a t = wt + rt at nat ct (14.4)
La intuici on detr as de la restricci on es que el ahorro/desahorro del individuo es igual a su salario, w, m as los intereses de sus ahorros, ra, menos los activos que debe acumular para mantener el nivel de activos per c apita, menos el consumo. Otra de las condiciones que tenemos que imponer a este problema, antes de encontrar la soluci on, es que las familias no pueden terminar con deuda en el innito. Esto ya fue discutido en los cap tulos de la parte II, cuando vimos las restricciones presupuestarias intertemporales de hogares y gobierno. Esta es la conocida condici on de juego no-Ponzi. Formalmente signica que (expresado en tiempo continuo): l m At ert 0 (14.5)
t
Como no es racional dejar activos positivos al nal del horizonte, esta restricci on se cumplir a con una igualdad. Por lo tanto, las familias resuelven el problema de maximizar la utilidad del consumo del individuo representativo, (14.2), sujeto a (14.4) y (14.5). La
Esto viene del hecho, ya usado antes en el modelo del Solow, de que si x = X/N , tenemos que /N 2 = X/N x = X/N XN xn.
3
358
soluci on a este problema se obtiene usando el principio del m aximo de optimizaci on din amica para lo cual escribimos el hamiltoniano en valor presente asociado a este problema4 : H = [u(ct ) + t (wt + (rt n)at ct )]e(n)t (14.6)
Las condiciones de primer orden de este problema son (los sub ndices t se omiten en lo que sigue a no ser que sea estrictamente necesario): H = 0 c H d[e(n)t ] = a dt Esto conduce a las siguientes ecuaciones: u0 (c) = ( n)) (r n) = ( Combinadas (eliminando ), estas ecuaciones nos llevan a: c u0 (c) = 00 (r ) c u (c)c l m t at e(n)t = 0 (14.9)
(14.7) (14.8)
A esta ecuaci on debemos agregar adem as la condici on de transversalidad:

t
(14.10)
M as adelante esto nos servir a para eliminar algunas trayectorias que satisfacen (14.9), pero no son optimas. Esta condici on es importante y no es m as que una extensi on de las cl asicas condiciones de Kuhn-Tucker aplicadas en el l mite. Si los activos tienen alg un valor en t erminos de utilidad, es positivo, a a 0. Si los activos no tienen entonces no se dejar an activos, es decir, at tender valor en t erminos de utilidad, entonces ser a 05 . De (14.9) la tasa de crecimiento del consumo depende exclusivamente de las preferencias del individuo. El t ermino u0 (ct )/[u00 (ct )ct ] corresponde a la an dispuesto est a el elasticidad de sustituci on intertemporal6 . Esta indica cu individuo a sustituir consumo de hoy por consumo futuro. Gr acamente, el
Ver ap endice 14.A de este cap tulo sobre optimizaci on din amica en tiempo continuo, en donde se derivan las condiciones de optimalidad.
5 6 4
Ver ap endice 14.A para mayor intuici on de la condici on de holgura complementaria.
El inverso de la tasa de sustituci on intertemporal es el coeciente de aversi on al riesgo. Una discusi on de la elasticidad intertemporal de sustituci on se realiza en la secci on 3.3.3 y sus implicancias sobre el precio de los activos en 3.7.2.
359
inverso de esta elasticidad es la curvatura de la funci on de utilidad (es algo as como la elasticidad de la derivada). Si la elasticidad de sustituci on es cercana a 0, signica que el individuo no desea cambiar algo de consumo hoy por consumo de ma nana, a no ser que el benecio sea muy alto, y por lo tanto tender a a tener un consumo relativamente plano a trav es del tiempo. Esto es una funci on de utilidad muy c oncava, o sea con elevada curvatura. En el otro caso, cuando la elasticidad es muy alta, la tasa de crecimiento del consumo es muy alta tambi en (en valor absoluto), ya que est a dispuesto a cambiar consumo presente por futuro ante peque nos cambios en la tasa de inter es. Este es el caso de una funci on de utilidad casi lineal. El t ermino r indica cu anto m as es la tasa de inter es de mercado comparada con la tasa de descuento de la utilidad. Si la diferencia es positiva el individuo querr a tener una trayectoria de consumo creciente, es decir, ahorrar a en el presente para consumir en el futuro, ya que el mercado le da un retorno mayor de lo que el subjetivamente descuenta la utilidad. Recuerde que la tasa de inter es es el precio de mercado del futuro, mientras que la tasa de descuento es el valor desde el punto de vista de la utilidad. En consecuencia, cuando r > , el mercado da m as valor al presente respecto del futuro que la valoraci on que el hogar da al presente. Por lo tanto resulta conveniente vender consumo presente para comprarlo en el futuro, entonces el consumo ser a creciente. La sensibilidad de la tasa de crecimiento del consumo respecto de la tasa de inter es est a directamente relacionada con la elasticidad de sustituci on intertemporal del consumo. La funci on de utilidad instant anea que usaremos es la funci on con elasticidad intertemporal de sustituci on constante (CRRA) que se present o en la secci on 3.3.3. La funci on est a dada por: c1 1 u(c) = 1 u(c) = log c
para 0 y 6= 1 para = 1
La elasticidad intertemporal de sustituci on es 1/ . Usando la ecuaci on (14.9) y considerando la funci on de utilidad CRRA, tenemos que: c 1 = (r ) (14.11) c Esto indica que el consumo crece a una tasa igual a (1/ )(r ). Para obtener la funci on de consumo R t del individuo deniremos la tasa media de inter es entre 0 y t como r t = 1 r ds. En consecuencia, en cualquier momento t 0 s el consumo es: 1 rt )t ct = c0 e ( (14.12)
360
Ahora lo u nico que faltar a para derivar la funci on consumo es sustituir c0 de la ecuaci on (14.12), como funci on de los par ametros del modelo. La forma de hacerlo consiste en integrar hacia adelante la restricci on presupuestaria de 7 llegar a la restricci on presupuestaria intertemporal. Como cada per odo y as el lector prever a, esta restricci on relaciona los valores presentes de consumo e ingresos, los que en tiempo continuo estar an dados por integrales. Luego, usando la condici on optima de consumo como funci on de c0 dada por (14.12), se puede resolver las integrales y encontrar el u nico valor de c0 que satisface la restricci on presupuestaria. As , tendremos la funci on consumo para el per odo 0, y por extensi on para cualquier otro per odo t. Lo que se puede demostrar despu es de realizar el ejercicio descrito es que8 : c0 = v0 [a0 + H0 ] on marginal a consumir de la riqueza del individuo, Donde v0 es la propensi que est a constituida por su riqueza nanciera (a) y su riqueza humana (H ), que, como es de esperar, corresponde al valor presente de sus ingresos del trabajo (valor presente de los salarios). Si adem as suponemos que la tasa de inter es es constante, es decir r t = r, 1 entonces se puede demostrar que v0 = [/ r(1 )/ n] . Cu al es el efecto de un aumento en la tasa de inter es sobre el consumo? Manteniendo la riqueza total (a0 + H0 ) constante, podemos identicar un efecto sustituci on e ingreso. El efecto sustituci on reduce el consumo, mientras el efecto ingreso permite que con menor ahorro se pueda tener el mismo consumo. Mientras mayor sea la elasticidad intertemporal de sustituci on (menor ), m as on domine. Estos probable es que v0 caiga, es decir, que el efecto sustituci efectos se cancelan para = 1 y v0 permanece constante. Pero hay un efecto adicional, y es un efecto riqueza, que implica que la riqueza humana caiga cuando la tasa de inter es sube, pues el valor presente de los ingresos futuros cae. Este efecto riqueza tambi en hace caer el consumo presente, lo que se suma al efecto sustituci on y hace m as probable que el efecto neto de un alza de la tasa de inter es sobre el ahorro sea positiva. Empresas En esta econom a la funci on de producci on de las rmas es9 : Yt = F (Kt , Lt ) (14.13)
7 En el ap endice 14.B de este cap tulo se presenta la integraci on de la restricci on presupuestaria, que nos da una expresi on an aloga a la derivada en la secci on cap tulo 3.1, pero esta vez en tiempo continuo. 8 9
El lector puede demostrar esto usando la ecuaci on (14.12) y (14.76) del ap endice 14.B. La funci on de producci on cumple las condiciones de Inada.
361
Donde Kt es la cantidad de capital que hay al inicio del per odo t, y Lt es la cantidad de trabajo empleada durante el per odo t, igual a la poblaci on Nt . En t erminos per c apita, o m as bien dicho por unidad de trabajo, esta es la misma funci on que vimos en el cap tulo 11, es decir, la podemos escribir como f (k ). Supondremos que no hay crecimiento de la productividad de los factores. Este supuesto es para facilitar la presentaci on, porque tal como vimos en el cap tulo 11 la notaci on se complica. En todo caso, asumir el crecimiento de la productividad total de los factores ayudar a a tener crecimiento de largo plazo 10 m as all a del crecimiento de la poblaci on . Las rmas arriendan el capital y el trabajo. Se podr a pensar en las rmas como entidades que lo u nico que tienen es acceso a la tecnolog a. La tasa de arriendo del capital es R. Por otra parte, el capital se deprecia a una tasa . Por lo tanto, la tasa de retorno real del capital es igual a la tasa de inter es de mercado: r = R . Las rmas demandan factores hasta el punto en que la productividad marginal del factor es igual a su costo. Para el capital, esta condici on es: FK (K, L) = r + En t erminos per c apita, esto es igual a f 0 (k ), es decir11 : f 0 (k ) = r + (14.15) (14.14)
Para el trabajo, podemos encontrar su productividad marginal a partir de (14.15). Para ello consideramos que las funciones homog eneas de grado 1 cumplen con el teorema de Euler, que nos dice que FK K + FL L = F . Por lo tanto, tenemos que la decisi on optima de demanda de trabajo, expresada en t erminos per c apita, estar a dada por: w = f (k ) kf 0 (k ) Usando (14.14), esta se reduce a: w = f (k ) k (r + ) (14.16)
Antes de analizar el equilibrio de la econom a es u til destacar que hemos hecho un supuesto institucional espec co, simple, pero que podr a ser poco realista: que las empresas son cajas negras que producen dado los factores; no invierten ni nada por el estilo, solo arriendan el capital existente en el mercado. Esto facilita el algebra y los resultados son independientes del esquema
10 11
Barro y Sala-i-Martin (2003) presentan el modelo de Ramsey con progreso t ecnico.
Esto viene de dividir el argumento de (14.14) por L, notando que la derivada de una funci on homog enea de grado 1, es homog enea de grado 0, es decir si G(x1 , x2 ) es homog enea de grado 0 se tiene que G(x1 , x2 ) = G(x1 , x2 ). M as en general, una funci on homog enea de grado n tiene una derivada homog enea de grado n 1.
362
institucional supuesto. Por ejemplo, podr amos pensar que las empresas son due nas del capital y deciden invertir emitiendo acciones que poseen los hogares, a los que les entregan los dividendos. La formalizaci on del problema es algo m as compleja por cuanto habr a que maximizar el valor presente de la empresa; sin embargo, el resultado nal es el mismo. Tambi en podr amos suponer que los hogares y productores son los mismos, pero el resultado es tambi en el mismo, pues se cumple con el teorema de separaci on de Fisher discutido en el cap tulo 6.
14.2.
14.2.1.
Equilibrio en el modelo de Ramsey

Estado estacionario
El equilibrio de esta econom a se produce cuando la cantidad de capital ahorrado por los hogares es igual a la cantidad de capital arrendada por las rmas. Esto signica a = k . Usando esta condici on en la restricci on presupuestaria de los hogares y en la conducta de las empresas para determinar los valores de mercado de salarios y renta del capital, se llega a: = f (k ) c (n + )k k (14.17)
Que no es m as que la restricci on productiva de la econom a que dice que la producci on total se consume o se ahorra, o simplemente que el ahorro es igual a la inversi on. Por otra parte, usando (14.11) y el valor de equilibrio de r, llegamos a la siguiente expresi on para la evoluci on del consumo: c 1 = (f 0 (k ) ) c (14.18)
Estas dos ecuaciones denen un sistema din amico para c y k . Las variables per c apita no crecen en esta econom a, ya que no hay crecimiento de la productividad total de los factores y la productividad marginal es decreciente a un punto en el cual excesivo capital no genera en el margen suciente producci on para recuperar la depreciaci on ni para proveer capital para la nueva poblaci on. La condici on del estado estacionario es que la cantidad de capital y el consumo =0yc per c apita no crecen, es decir, k = 0. Imponiendo las condiciones de estado estacionario en (14.17) y (14.18) determinamos k y c . = 0 en (14.17) y c Adem as, k = 0 en (14.18) determinan el espacio donde el capital y el consumo no crecen, respectivamente, y nos permiten ver la din amica del sistema en un diagrama de fase. En la gura 14.1 se representa el estado estacionario. La curva c = 0 es una recta vertical, ya que es independiente del nivel de consumo y plantea que el capital de estado estacionario satisface f 0 (k ) = + .
14.2. Equilibrio en el modelo de Ramsey
363
Recuerde que el capital de la regla dorada, aquel que maximiza el consumo de estado estacionario, est a dado por f 0 (k RD ) = n + . La gura muestra que el capital de la regla dorada es mayor que el de estado estacionario. Esto se debe al hecho de que la funci on de producci on es c oncava y > n. Esta u ltima condici on no la hab amos impuesto antes, pero es necesaria para denir bien el problema de las familias, ya que si la poblaci on, y la felicidad en consecuencia, crecen m as r apido que la tasa de descuento, la utilidad ser a innita y cualquier trayectoria del consumo dar a lo mismo. Al capital de equilibrio k se le llama regla dorada modicada. Uno se preguntar a por qu e un individuo que est a consumiendo en cRD , preferir a irse a c . Para ello nos ayudar a discutir la din amica del sistema, lo que se hace a continuaci on.
c =0
cRD
...................................... . . . . . . . . . . .................... . c . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . RD k k
=0 k k
Figura 14.1: Estado estacionario.
14.2.2.
Din amica
La din amica de esta econom a se puede apreciar en el diagrama de fase de la gura 14.2. A la izquierda de c el consumo aumenta. La raz on es que la tasa de inter es es alta como producto del bajo stock de capital, en consecuencia los individuos preferir an tener una trayectoria de consumo creciente. Lo opuesto ocurre a la derecha de c . , esta no es m Respecto de k as que la din amica del capital al igual que en
364 c
6 }
Cap tulo 14. Crecimiento econ omico con ahorro optimo* c =0

y +
^ j j ?
S 7 6
-
=0 k A k
Figura 14.2: Din amica.
= 0 el consumo es muy alto, con el modelo de Solow. Por arriba de la curva k lo cual el ahorro es bajo y no alcanza a cubrir la depreciaci on y crecimiento de = 0, la poblaci on, y por lo tanto el capital cae. Lo opuesto ocurre debajo de k donde el consumo es bajo, el ahorro elevado, y el capital aumenta. Con este an alisis tenemos los cuatro conjuntos de echas que indican el sentido de la din amica. Dado cualquier k y c, las echas, que t ecnicamente representan la soluci on matem atica de las ecuaciones diferenciales (ecuaciones (14.17) y (14.18)), indican la trayectoria de equilibrio. Examinando la gura se puede ver que hay una sola trayectoria, la SS, que conduce al equilibrio E , y este sistema se conoce como saddle-path stable 12 . No es globalmente estable ya que hay muchas trayectorias que divergen, y solo SS conduce a E. Tiene pendiente positiva, es decir el consumo y el capital o aumentan juntos o se reducen juntos. Uno se puede preguntar c omo hace la econom a para estar exactamente en SS y as converger a E . Esa es precisamente la virtud de esta soluci on. Al ser c una variable de control que se puede ajustar a cualquier valor en cualquier instante, dado un k inicial, c se ubicar a en el valor correspondiente sobre SS. En cambio k es una variable de estado que evoluciona lentamente. Si el sistema fuera globalmente estable, tendr amos innitos equilibrios, de cualquier punto se llegar a a E, y poco podr amos decir de la din amica de la econom a.
12
Esto se traduce usualmente como trayectoria de punto de silla.
14.2. Equilibrio en el modelo de Ramsey
365
Es importante notar que la econom a podr a diverger a un punto como A. Sin embargo, este punto viola la condici on de transversalidad en el sentido de que se queda con capital en el innito y sin consumo. Por otra parte, cualquier trayectoria que llegue al eje vertical no es factible, puesto que en ese punto no hay capital y el consumo no podr a ser creciente, violando la condici on de optimalidad. Ahora es f acil ver qu e har a un individuo que est a ubicado en la regla dorada. Instant aneamente su consumo saltar a a SS, consumiendo parte del capital, y aprovechando de consumir por sobre el consumo de la regla dorada durante un tiempo para luego descender en el futuro hasta E. Por qu e esto es optimo? Porque el consumo presente vale m as que el futuro, por lo tanto, dado de que el individuo preere consumir ahora, se comer a parte del capital, disfrutando de mayor valor presente de la utilidad, a pesar de que en estado estacionario su consumo es menor. Existe una extensa literatura sobre este t opico. Cualquier punto a la izquierda de la regla dorada es din amicamente eciente, puesto que consumir m as hoy debe ser a costa de sacricar consumo futuro. Sin embargo, si una econom a estuviera con k a la derecha de la regla dorada, podr a consumirse una cantidad grande de capital, y mantener el consumo constante. Para ello bastar a que consumiera una cantidad igual a la distancia horizontal entre dos = 0. puntos sobre k 14.2.3. La soluci on centralizada
Podr amos resolver este modelo desde el punto de vista de un planicador central que maximiza la utilidad de los hogares y toma las decisiones de la empresa para maximizar la utilidad de los consumidores. Es decir, el problema es: Z m a x U= u(ct )e(n)t dt (14.19)
{ct }t=0 0
sujeto a: = f (k ) c (n + )k k (14.20) y a las condiciones iniciales de capital. Es f acil demostrar en este caso que la soluci on del planicador central es exactamente la misma que la soluci on de mercado. Esto signica que la soluci on descentralizada es socialmente optima, con lo cual satisfacemos el primer teorema del bienestar. La raz on es que en este modelo no hay ninguna distorsi on o externalidad que haga que la soluci on competitiva no sea la optima. En otros contextos, como por ejemplo cuando el individuo tiene horizonte nito, pero la econom a vive por m as tiempo, es posible que las decisiones no sean las optimas desde el punto de vista social ya que en las decisiones privadas
366
el horizonte de planicaci on es incompleto. Este es el caso, por ejemplo, de muchos modelos de generaciones traslapadas.
14.3.
An alisis de pol ticas
No teniendo dinero en este modelo, aunque es posible incorporarlo, de la u nica pol tica macroecon omica que podemos hablar es de pol tica scal, de impuestos y gastos. (a) Gasto del gobierno financiado con impuestos de suma alzada En esta econom a ahora introduciremos el gobierno, el cual tiene un gasto agregado de G, que en t erminos per c apita es g . Para nanciar el gasto el gobierno recauda impuestos de suma alzada, t por persona. El gobierno mantiene un presupuesto equilibrado en todos los per odos13 . La restricci on presupuestaria de los hogares es: a = w + ra na c (14.21)
El equilibrio de esta econom a se obtiene igual que en el caso sin gobierno, solo que ahora con (14.21) como restricci on presupuestaria, donde hemos usado el hecho que g = , Es decir: = f (k ) c (n + )k g k (14.22) 1 0 c (14.23) = (f (k ) ) c Con la llegada del gobierno, lo u nico que sucede es que baja el consumo, pero el nivel de capital de estado estacionario es el mismo que la econom a sin gobierno. Esto se puede apreciar en la gura 14.3. Es decir, hay crowding out exacto e inmediato. Todo lo que sube el gasto del gobierno es a costa de una reducci on del gasto privado de igual magnitud. Los individuos reducen su consumo en la magnitud de los impuestos, y por lo tanto sus decisiones de ahorro e inversi on no cambian, con lo cual el modelo es cualitativamente el mismo, ya que ni el gasto ni los impuestos generan distorsiones. Si no hubiera gobierno, y repentinamente aparece el gobierno y decide gastar g , el ajuste hacia el nuevo estado estacionario ser a instant aneo. Como el capital de estado estacionario es el mismo, la tasa de inter es es tambi en la misma. Es decir, tal como ya vimos en el modelo de dos per odos, un aumento permanente del gasto de gobierno no afecta la tasa de inter es, pues no necesita cambiar la pendiente de la trayectoria del consumo.
Lo importante es el valor de los gastos y el timing de impuestos es irrelevante ya que en este modelo se cumple la equivalencia ricardiana discutida en el cap tulo 5. M as adelante, en la secci on 14.4 se muestra c omo se cumple la equivalencia ricardiana y c omo, a pesar de haber horizonte innito, este resultado podr a no cumplirse.
13
14.3. An alisis de pol ticas
367
c =0
cRD c 0 g c1
...................................... . . . . . . . . . . .................... . . . . . . . . . . . . . . . . . .................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . RD k k
= 0, dado g = 0 k
= 0 con g = k 6 0 k
Figura 14.3: Estado estacionario con gobierno
(b) Impuestos y distorsiones Si en lugar de aplicar un impuesto de suma alzada se aplica un impuesto al capital lo que va a suceder es que se le va a exigir mayor rentabilidad al capital antes de impuesto, por lo tanto k disminuye14 . Veamos el caso de un impuesto al ingreso de los hogares, a una tasa de por unidad de ingreso. Para simplicar la descripci on asumiremos que el gasto recaudado por este impuesto se devuelve en forma de suma alzada a los individuos, donde la transferencia es de % por individuo. As , nos concentramos solo en el efecto de la distorsi on, ya que como vimos en el caso anterior, el gasto solo genera crowding-out con gasto privado. En este caso, la restricci on presupuestaria del individuo est a dada por: =0 Realizando los reemplazos correspondientes, veremos que la ecuaci on k no cambia, ya que no cambia la restricci on agregada de los individuos al ser quienes consumen todos los bienes. Sin embargo la trayectoria del consumo estar a afectada por los impuestos: c 1 = (f 0 (k )(1 ) ) (14.25) c
14
a = (w + ra)(1 ) na c + %
(14.24)
Esto viene del hecho de que f (k) es c oncava.
368
Esto implica que el capital de estado estacionario caer a de k0 a k1 en la gura 14.4, debido a que se requerir a un capital con productividad marginal igual a ( + )/(1 ), lo que implica una ca da en el capital de estado estacionario, y en consecuencia algo similar pasa con el consumo.
c =0
................. . cRD .....................S . . . 6 . . . . . . . .................... . c0 E0 . . . . . . . . . . . E1 . . c1 ........... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . k0 k1 k RD
=0 k k
Figura 14.4: Impuestos distorsionadores.
Si a la econom a se le aplica impuestos, partiendo del estado estacionario E0 sin impuestos, ir a gradualmente a E1 . La din amica ser a un salto inmediato del consumo hacia arriba hasta el punto S, que se ubica sobre la u nica trayectoria estable. Luego, ir a gradualmente convergiendo a E1 . Este ejercicio muestra c omo podemos avanzar en el an alisis de las pol ticas econ omicas al especicar con rigor y fundamentos microecon omicos la conducta de los hogares. Adem as, al especicar su funci on de utilidad, y al asumir que todos los individuos son iguales, es decir, con la simplicaci on del agente representativo, es f acil hacer an alisis de bienestar. En todo caso, al usar un agente representativo obviamente estamos ignorando uno de los aspectos m as complejos en teor a del bienestar, y es analizar los efectos distributivos. El an alisis para un impuesto al capital, o dividendos, o pago de intereses, es similar al an alisis de impuestos al ingreso. En todos ellos terminamos con un retorno despu es de impuestos igual a r(1 ), lo que implica que se exige m as rentabilidad al capital para poder pagar impuestos. En consecuencia, el capital de estado estacionario es menor, para as ser m as productivo en el margen.
14.4. Equivalencia ricardiana y horizonte innito
369
Lo anterior no ocurre en el caso de los impuestos al trabajo. Al agregar w(1 ) en la restricci on presupuestaria no hay ning un efecto sobre el equilibrio. Uno estar a tentado a decir que el optimo es no poner impuestos al capital y solo cobrar impuestos al trabajo, algo que efectivamente algunos modelos m as completos demuestran. Sin embargo, en nuestro caso esto es el resultado de que el trabajo es ofrecido de manera inel astica, en consecuencia, los impuestos no afectan las decisiones de trabajo y son equivalentes a impuestos de suma alzada. Esto es una extensi on trivial de la teor a de nanzas p ublicas (Ramsey-taxation ) que indica que hay que gravar m as los bienes ofrecidos m as inel asticamente. Si, por ejemplo, agreg aramos la acumulaci on de capital humano o una oferta de trabajo sensible a los salarios, el resultado ser a muy distinto en t erminos de los impuestos relativos al trabajo y el capital. El prop osito de realizar estos ejercicios es solo para introducir las muchas aplicaciones que tienen los modelos de este tipo. Podr amos pensar en muchos otros ejemplos no solo de impuestos sino tambi en de gastos. Podr amos, por ejemplo, asumir que el gasto del gobierno provee bienes complementarios para la producci on de la econom a (gasto productivo), en cuyo caso uno podr a discutir temas como tama no del gasto de gobierno y su nanciamiento. Tambi en podr amos discutir los efectos de la aplicaci on de pol ticas de manera 15 transitoria, o la anticipaci on de cambios de pol ticas futuras .
14.4.
Equivalencia ricardiana y horizonte innito
A continuaci on mostraremos con mayor grado de formalidad c omo se cumple la equivalencia ricardiana en el modelo de Ramsey, y adem as mostraremos la importancia de tener horizonte innito y crecimiento de la poblaci on. Para simplicar la presentaci on asumiremos que el tiempo es discreto, la tasa de inter es es constante, y que los hogares, al maximizar la utilidad agregada de la familia, enfrentan la siguiente restricci on presupuestaria16 : wt Lt + (1 + r)At = Ct + t + At+1 (14.26)
Donde t es la carga tributaria total del hogar. Dividiendo por Lt para expresar esta restricci on en t erminos per c apita, y notando que At+1 /Lt = (At+1 Lt+1 )/(Lt+1 Lt ), tenemos que a nivel per c apita la restricci on es: wt + (1 + r)at = ct + t + (1 + n)at+1
15
(14.27)
Para este tipo de aplicaciones se puede examinar Blanchard y Fischer (1989), Barro y Sala-iMartin (2003) y Romer (1996).
16
El tama no de la poblaci on, Nt es igual a la fuerza de trabajo Lt .
370
Donde t es el nivel de impuestos per c apita. Integrando esta expresi on hacia adelante y usando la condici on de no-Ponzi tradicional, tendremos que17 : st X 1+n (cs + s ws ) (14.28) (1 + r)at = 1 + r s=t Donde se requiere que r > n para tener una suma que converja. Esta restricci on dice que la riqueza total disponible a nes del per odo (despu es que se pagan los intereses) debe ser igual al valor presente del consumo m as el pago de impuestos per c apita. La tasa de descuento es aproximadamente r n18 . Por su parte, el gobierno tiene una deuda B , gasta G, y cobra impuestos por , de modo que su restricci on presupuestaria, expresada en t erminos per c apita ser a: (14.29) (1 + r)bt = t gt + (1 + n)bt+1 Integrando hacia adelante nos lleva a: (1 + r)bt =
X s=t
(s gs )
1+n 1+r
st
(14.30)
Esto nos dice que el valor presente de los super avit operacionales, descontados a r n, debe ser igual al stock inicial de deuda incluido el pago de intereses. La riqueza del individuo a est a compuesta de bonos del gobierno b y el resto, que como ya vimos, es el stock de capital de la econom a, k . Ahora podemos reemplazar la restricci on presupuestaria del gobierno en la de los hogares, usando adem as el hecho de que a = k + b, para llegar a: st X 1+n (cs + gs ws ) (14.31) (1 + r)kt = 1 + r s=t Esta es una formulaci on general de la equivalencia ricardiana, de la que se destacan dos aspectos importantes:
La deuda p ublica no es riqueza neta, como lo deni o Barro (1974). La raz on es que la deuda, que es riqueza del p ublico, se debe pagar con impuestos futuros cobrados a los mismos tenedores de dicha deuda. Por lo tanto, si el gobierno emite deuda para cobrar menos impuestos, lo u nico que est a haciendo es postergar el cobro de impuestos, que en valor presente deber a ser igual a la reducci on presente de impuestos. En otras palabras, la deuda del gobierno que tienen los individuos solo representa impuestos futuros.
Este problema lo podr amos hacer en tiempo continuo usando las expresiones encontradas en el ap endice 14.B, pero para simplicar la presentaci on se usa tiempo discreto. Ambas especicaciones llevan a los mismos resultados.
18 17
En t erminos exactos es (1 + r)/(1 + n) 1.
14.4. Equivalencia ricardiana y horizonte innito
371
Desde el punto de vista de las posibilidades de consumo de los hogares, lo importante es la trayectoria de gastos, que es lo que en denitiva dene la carga neta de impuestos. El timing de los impuestos es irrelevante. Ahora bien, el supuesto de horizonte innito no parece ser una exageraci on para muchos problemas de nanzas p ublicas. M as bien, la idea es que en la medida que los cambios en la pol tica scal ocurran en lapsos no muy largos, los individuos pueden ser considerados para efectos pr acticos como teniendo horizonte innito. De hecho, conforme a Poterba y Summers (1987), este es un supuesto razonable. Sin embargo, ellos argumentan que, por ejemplo, una rebaja de impuestos es compensada por alzas en unos diez a nos m as. Sin embargo, ellos tambi en indican que en los 10 a nos m as habr a nuevos individuos en la fuerza de trabajo, de manera que una rebaja de impuestos de 1 hoy deber a ser compensada con un aumento de 1/(1+ n) en el futuro, donde n es el crecimiento de la poblaci on entre hoy y el alza futura. La clave para que se cumpla la equivalencia ricardiana no es que el horizonte sea innito, sino que las tasas de descuento de los individuos y el gobierno sean iguales. En nuestro caso son iguales porque el individuo maximiza la utilidad del hogar y no la individual. Impl citamente hay un supuesto altruista respecto de las generaciones futuras para que se cumpla la equivalencia ricardiana. Sin embargo, si los individuos maximizan su utilidad individual, veremos a continuaci on que la equivalencia ricardiana no se cumple, a pesar de que el horizonte sea innito. Suponga que el individuo solo se preocupa de su utilidad, por lo tanto tenemos que su restricci on presupuestaria ser a: (1 + r)at = ct + t wt + at+1 Para simplicar, si suponemos que los salarios, impuestos y consumo son constantes en el tiempo y adem as reemplazamos a por b + k , llegaremos a la siguiente restricci on presupuestaria intertemporal: kt + bt = (c + w)/r (14.32)
Para el gobierno haremos m as supuestos simplicadores, asumiendo que no hay gasto de gobierno. Se cobran impuestos solo para pagar la deuda p ublica. La restricci on presupuestaria per c apita del gobierno ser a: (1 + r)bt = t + (1 + n)bt+1 Finalmente, se asumir a que el gobierno sigue una pol tica tributaria de mantener los impuestos constantes a un nivel que mantenga la deuda p ublica per c apita constante, lo que lleva a la siguiente restricci on: t = (r n)bt (14.33)
372
Reemplazando esta u ltima expresi on para los impuestos en la restricci on individual (14.32), llegamos a: kt + bt n c+w = r r (14.34)
Por lo tanto, en la medida en que n > 0, b ser a riqueza. Debido a que debimos asumir que r > n, no toda la deuda es riqueza. La equivalencia ricardiana no se cumple ya que la deuda hoy ser a pagada con impuestos futuros, pero estos ser an compartidos con el pago de impuestos de individuos que a un no nacen, ni trabajan, y no tienen relaci on con los individuos que trabajan hoy. Recu erdese que no hay gasto de gobierno, de modo que si n = 0, este problema ser a como si no hubiera gobierno ya que los impuestos solo se usan para cancelar la deuda. Este punto fue demostrado por Weil (1989), enfatizando que la clave no es si el individuo vive innito o no, sino la tasa de descuento respecto de la del gobierno. El precursor de estos modelos fue uno desarrollado en Blanchard (1985), quien presenta un modelo donde los individuos pueden morir en cada instante con una probabilidad p, en este caso si no hay crecimiento de la poblaci on el gobierno descuenta a una tasa r, mientras el individuo lo hace a r + p, lo que lleva a que la equivalencia ricardiana no se cumpla. Barro (1974) por su parte, en un trabajo muy importante, argument o que aunque el horizonte sea nito, la equivalencia ricardiana se cumple cuando los padres se preocupan del bienestar de los hijos. En el contexto de nuestra discusi on esto ocurre cuando la optimizaci on es respecto de todo el hogar y no solo individual. En el caso de padres altruistas, se recupera los resultados de horizonte innito, y los cambios de nanciamiento del presupuesto p ublico afectan a los hogares no solo a trav es del ahorro, sino adem as a trav es de la herencia u otras transferencias a sus hijos. En consecuencia, una discusi on muy relevante que sigui o a Barro (1974) es hasta qu e punto el motivo altruista es relevante. Es decir, hasta d onde, por mucho que los padres incorporen la utilidad de sus hijos en sus decisiones, el motivo altruista ser a operativo y en el optimo las transferencias ser an distintas de 0. Aunque, tal como discutimos en el cap tulo 5 es dif cil pensar que la equivalencia ricardiana se cumpla, alg un efecto de compensaci on s existe, 30 a 60 por ciento tal vez, y es un punto importante para organizar la discusi on (as como la competencia perfecta en teor a microecon omica).
14.5.
Crecimiento end ogeno
En el cap tulo 12 explicamos lo que son los modelos de crecimiento end ogeno: aquellos en los cuales el PIB per c apita puede crecer permanentemente sin necesidad que asumamos ex ogenamente crecimiento de la productividad. Ahora podemos poner los modelos del cap tulo 12 en el contexto de un individuo representativo que tiene un horizonte innito y decide su ahorro.
14.5. Crecimiento end ogeno
373
14.5.1.
El modelo AK
El modelo de Rebelo, que asume una tecnolog a AK , es f acil de resolver reconociendo que f 0 (k ) = A. En consecuencia, la tasa de crecimiento del consumo ser a: c 1 c = (A ) c Es f acil de demostrar, usando la restricci on de producci on de la econom a: que el capital y el producto tambi en crecer an a esta misma tasa. No hay convergencia ni din amica transicional. La econom a crece para siempre a esta tasa, y el crecimiento es end ogeno, como resultado de que la productividad marginal del capital no es decreciente. Si agreg aramos impuestos al ingreso a una tasa , el t ermino A lo deber amos reemplazar por A(1 ), con lo cual la tasa de crecimiento caer a permanentemente como producto de los impuestos. 14.5.2. Externalidades y gasto p ublico
Otro caso interesante de analizar es cuando hay desbordamiento del conocimiento, como propuso Romer (1986). En este caso, la funci on de producci on . La productividad marginal desde el punto de vista per c apita es Ak 1 k de una empresa individual es A(1 ), tomando en cuenta que en equilibrio . Por lo tanto la tasa de crecimiento, para el consumo, capital y producto k=k de esta econom a, denotada por , ser a: = 1 (A(1 ) )
Este modelo tambi en tiene crecimiento end ogeno, pero desde el punto de , la vista de un planicador central, que incorpora en su decisi on el que k = k productividad marginal del capital ser a A, ya que incorpora el efecto a nivel de la empresa, pero tambi en el efecto de desbordamiento (del ingl es spillover ) sobre el resto de las empresas a trav es de la difusi on del conocimiento, medido . En consecuencia, la tasa de crecimiento por k optima desde el punto de vista social, denotada por s , ser a: s = 1 (A )
La tasa de crecimiento de la econom a descentralizada es menor que el optimo social, por cuanto las empresas no internalizan el hecho de que cuando invierten est an produciendo un benecio social sobre las otras empresas a trav es de la difusi on del conocimiento. Para llegar al optimo habr a que subsidiar la inversi on, m as bien al capital. Si por el uso de una unidad de capital la rma
374
recibe un subsidio s, la productividad privada del capital ser a A(1)(1+s), en cuyo caso el subsidio optimo ser a tal que (1+ s)(1 ) = 1, o sea s = /(1 ). Por u ltimo, otro caso interesante de analizar es el de gasto de gobierno complementario con la acumulaci on de capital. Bastar a considerar que la funci on de producci on per c apita es de la forma f (k, g ), donde g es gasto productivo de gobierno, por ejemplo infraestructura o gasto en educaci on, que permite tener una fuerza de trabajo m as calicada, y por lo tanto fg > 0 y en la medida que sea complementario con el capital tendremos que la productividad marginal amos del capital crece con el gasto de gobierno (fkg > 0). De esta forma podr analizar el nivel de g optimo y la forma de nanciarlo, ya que habr a que recurrir a impuestos que distorsionan las decisiones de ahorro y por lo tanto tambi en afectan el crecimiento.
14.6.
La econom a abierta
Hemos ignorado temas de econom a abierta, lo que sin duda puede aparecer poco realista dado el enfasis puesto en tipos de cambio, ujos de capitales, etc etera, y el hecho de que vivimos en un mundo muy integrado. Sin embargo, la econom a abierta tiene ciertos problemas t ecnicos que discutiremos a continuaci on. Adem as, no parece ser muy exagerado considerar econom as cerradas cuando analizamos el crecimiento de largo plazo, porque tal como mostraremos a continuaci on, y basados en la evidencia de Feldstein-Horioka, no hay muchas diferencias cualitativas, salvo que uno quiera espec camente tocar temas de econom as abiertas, como el efecto de los ujos de capitales o la apertura al exterior. Si una econom a peque na es abierta a los ujos de capitales, y la tasa a ujos de capitales hasta que la de inter es internacional es r , uno esperar a un stock de capital tal rentabilidad del capital sea igual a r , es decir, habr 0 as a un, a diferencia de la econom a cerrada, donde para que f (k ) = r + . M acumular capital hay que ahorrar, lo que provoca un ajuste gradual al equilibrio de largo plazo, en el mundo hay suciente ahorro para llevar instant aneamente el stock de capital al nivel de equilibrio de largo plazo. O sea, el principal problema que enfrentamos con una econom a abierta es que hay una predicci on muy poco realista, y consiste en que los capitales se mover an instant aneamente para igualar su productividad alrededor del mundo, con lo cual la convergencia ser a inmediata. Esto ciertamente no ocurre en el mundo. Por lo tanto, hay que agregar algo al modelo est andar de Ramsey para poder aplicarlo de manera realista a una econom a abierta. Aqu se indican dos rutas que han logrado generar un ajuste lento en una econom a abierta. La primera fue desarrollada por Olivier Blanchard (ver Blanchard y Fischer, 1989), quien propuso incorporar costos de ajuste a la inversi on. Es decir, no habr a inversi on innita, pues existen costos de instalaci on. No se pueden
14.6. La econom a abierta
375
construir todas la carreteras y f abricas instant aneamente porque esto tiene costos. Hay costos de coordinaci on y organizaci on, las f abricas hay que construirlas, y aunque haya abundantes fondos para nanciarlas, no se puede llegar e instalar el capital. Esto mismo ocurre a nivel de las empresas y ya lo discutimos en el cap tulo 4.8. Existen costos para llevar el stock de capital hacia el optimo. La idea formal es que si bien el aumento del stock de capital es igual a = i k , donde i es la inversi la inversi on neta, k on, los inversionistas para invertir i deben gastar m as de i. Una formalizaci on interesante (ver Blanchard y Fischer, 1989), es suponer que para tener una inversi on de i hay que gastar i(1 + ), donde representa el costo de instalaci on, y es una funci on creciente y convexa de i/k . Es decir, el costo de instalaci on aumenta con la fracci on que se desea aumentar el capital. Note que si no hay depreciaci on i/k representa el porcentaje que aumenta el capital. Para una econom a escasa en capital, ser a muy costoso que este suba demasiado como para alcanzar la productividad mundial. Ahora, sin necesidad de detallar el resultado exacto, podemos intuir c omo ser a el modelo de Ramsey en una econom a abierta con perfecta movilidad de capitales y costos de ajuste a la inversi on. En el largo plazo las econom as converger an, salvo por diferencias en instituciones y pol ticas, al mismo estado estacionario. Sin embargo, el ajuste ser a gradual, porque es costoso instalar el capital. Esta es exactamente la misma l ogica usada en el cap tulo sobre inversi on, donde tuvimos que asumir costos de ajuste para que las empresas (pa ses en este caso) no fueran al mercado de capitales (mundial en este caso) y consiguieran todo el capital para alcanzar su nivel de capital optimo y as poder denir una funci on de inversi on. La segunda forma de racionalizar por qu e el ajuste al equilibrio no es instant aneo es considerar restricciones al movimiento de capitales. En particular se puede asumir que hay dos tipos de capital: humano y f sico. El capital f sico es completamente m ovil, pero no as el capital humano debido a que no se puede colateralizar la inversi on en capital humano ya que no hay esclavitud19 . Esta es una idea interesante y realista, cuyas conclusiones son m as cercanas a lo que observamos en la evidencia internacional. Podemos pensar que la inversi on en capital f sico se puede usar como colateral para los pr estamos y as es posible conseguir nanciamiento ilimitado. No es ese el caso del capital humano. Esta es solo una forma realista de hacer un punto tal vez m as general. En el fondo, lo que suponemos es que hay dos formas de capital: los que pueden colateralizarse en los mercados internacionales, y aquellos en que no es posible. La intuici on del modelo es relativamente simple y plantea que habr a siem19
Esta idea es desarrollada en Barro, Mankiw y Sala-i-Martin (1995).
376
pre una raz on capital-producto constante y dada por la condici on de libre movilidad de capitales. Sin embargo, el capital humano se ir a acumulando gradualmente, con lo que el producto y el capital f sico tambi en ir an creciendo de forma gradual, a pesar de que no hay restricciones al movimiento de capital f sico, puesto que su productividad est a limitada por la dotaci on de capital humano. El capital humano no se puede ajustar instant aneamente a su optimo de largo plazo debido a las imperfecciones de los mercados de capitales on se presenta una versi on simplicada de este internacionales20 . A continuaci modelo. La funci on de producci on es: Y = AK H L1 Donde + < 1. En t erminos per c apita tenemos: y = Ak h La productividad marginal de cada factor viene dada por: y y = Ak 1 h = k k y y = Ak h1 = h h (14.35) (14.36)
Supondremos que los consumidores son tambi en productores. De esta forma integramos a las rmas con los consumidores, lo que facilita el desarrollo del modelo. Supondremos adem as que el capital se acumula de igual forma que en la subsecci on 12.1.1, donde ambos capitales son perfectos sustitutos desde el punto de vista de su acumulaci on. No obstante, aqu la deuda estar a solo ligada al capital f sico, pues no hay endeudamiento para acumular capital humano. Por lo tanto el consumidor-productor resuelve el siguiente problema: Z 1 c 1 (n) dt e m ax 1 0 sujeto a: +h d = Ak h ( + n)(k + h) (r n)d c k (14.37)
Donde n es el crecimiento de la poblaci on y c es el consumo per c apita, d es la acumulaci on de deuda externa y r d es el pago de intereses de la deuda. El retorno a los factores est a totalmente incorporado en el primer t ermino del lado derecho, debido a que los consumidores tambi en producen.
20 Adicionalmente podr amos suponer que hay costos de ajuste para acumular capital humano. Toma tiempo, hay que educarse, y por lo tanto no se puede ajustar a su valor de largo plazo aun cuando haya nanciamiento.
14.6. La econom a abierta
377
Si hay perfecta movilidad de capitales para el capital f sico, su productividad, dada por (14.35), deber a igualar a su costo de uso, es decir la tasa de inter es internacional m as la depreciaci on. De ah podemos resolver para la relaci on entre capital y producto que vendr a dada por: k= y r + (14.38)
Reemplazando esta expresi on para el capital en la funci on de producci on y resolviendo para el producto, llegaremos a la siguiente seudo-funci on de producci on, la que ya incorpora la decisi on optima de capital: y = Bh Donde: A1/ B= r +
1
(14.39) 1
y =
(14.40)
Finalmente, asumiremos que la restricci on nanciera es activa, es decir, se demanda nanciamiento externo para todo el stock de capital f sico y d = k . De esta forma, la restricci on presupuestaria del individuo representativo es: = Bh ( + n)h (r + )k c h (14.41)
Pero, por el teorema de Euler tenemos que el pago al factor capital, (r + )k , debe ser igual a su participaci on en la producci on, y , que es igual a Bh , con lo que la restricci on presupuestaria queda reducida a: = (1 )Bh ( + n)h c h (14.42)
El problema del consumidor-productor queda reducido a maximizar su funci on de utilidad sujeto a esta u ltima restricci on presupuestaria. Por analog a con el problema de Ramsey, o resolviendo directamente la optimizaci on din amica, llegamos a la siguiente condici on optima para la trayectoria del consumo: c 1 = (Bh1 ) c (14.43)
Con esto hemos concluido que una econom a abierta, pero con limitaci on parcial al endeudamiento, debido a que parte del capital no se puede usar como colateral, tendr a una evoluci on cualitativamente similar a la econom a cerrada. En este caso habr a un estado estacionario para h similar al del capital en el modelo de Ramsey, y en este estado estacionario el capital y el producto tambi en converger an gradualmente a este equilibrio de largo plazo. Es decir recuperamos algo cualitativamente similar al modelo de econom a cerrada, pero ahora en una econom a abierta donde una parte del capital no se puede
378
nanciar externamente. Calibraciones sencillas muestran que la velocidad de convergencia de econom a abierta ser a similar a la de econom a cerrada, y al interpretar m as ampliamente el capital, incluyendo capital f sico y humano, este modelo predice una velocidad de convergencia similar a la que observamos en la realidad. Existen otras consideraciones adicionales que habr a que hacer a los modelos de econom a abierta. Por ejemplo, es importante la relaci on entre la tasa de a local es m as descuento y la tasa de inter es internacional r . Si la econom a imaginar una situaci on paciente que el resto del mundo ( < r ), uno podr en la cual la econom a dom estica le presta continuamente al mundo, hasta un punto en que poseer a toda la riqueza mundial. Por ello, en general se supone igual grado de impaciencia, o alguna otra forma que haga variar los par ametros de impaciencia de modo de evitar estas implicaciones poco realistas. Aqu no entraremos en esa discusi on. En todo caso, a modo de resumen podemos concluir que desde el punto de vista del crecimiento de largo plazo no existen diferencias cualitativas muy importantes al analizar el crecimiento econ omico como si este ocurriera en econom as cerradas. No obstante, en teor as de crecimiento, en particular en lo que se reeren a la difusi on del conocimiento y la productividad, factores como cu an abierta es la econom a son de primera importancia y pueden tener implicancias signicativas.
14.A.
Optimizaci on din amica y control optimo
En econom a asumimos que la mayor a de las decisiones son hechas a trav es de un proceso de optimizaci on. Aqu se presentan los elementos b asicos para resolver problemas de optimizaci on din amica en tiempo continuo. En este ap endice se discutir a el Principio del M aximo de Pontriagyn que se usa para resolver problemas de control optimo21 . El prop osito es presentar una derivaci on simple de los resultados y por ello se sacrica rigor para ganar intuici on. Por ejemplo no se discutir a condiciones de existencia, unicidad de la soluci on, o condiciones sucientes. El foco ser a en las condiciones necesarias que deben satisfacer las soluciones optimas. El problema general a resolver es: [P.1] m ax J Z
T
F (x(t), u(t), t)dt
(14.44)
21 Buenas presentaciones de optimizaci on din amica se pueden encontrar en Dixit (1976) e Intriligator (1971). Algo m as avanzado es Kamien y Schwartz (1981), el que es base para este ap endice. Para un tratamiento riguroso se puede ver Fleming y Rishel (1975).
14.A. Optimizaci on din amica y control optimo
379
sujeto a: x (x(t), u(t), t) x(t = 0) x(t = T ) = = = G(x(t), u(t), t) 0 x0 xT (14.45) (14.46) (14.47) (14.48)
x(t) es la variable de estado. Dene el estado del sistema en el instante t, y su evoluci on temporal est a determinada por (14.45). Por ejemplo, en muchos problemas esta variable representa el stock de capital, la deuda p ublica, el capital humano, y en general variables de stock. Estas son variables que en general no pueden saltar, solo se mueven gradualmente. La variable u(t) es la variable de control. Es continua a pedazos: es decir, es continua en [0, T ] excepto un n umero nito de veces, t1 , t2 , . . . , tm que pertenecen al interior de [0, T ]. Adem as u(t) tiene l mites nitos por la derecha e izquierda en cada ti . Esta variable puede ser: consumo, precios, y en muchos casos variables asociadas a x . La variable de estado es determinada por la elecci on del control y las condiciones iniciales. Dado un valor de x(t), una vez que se decide u(t), estamos tambi en determinando, v a (14.45), la evoluci on de x(t), o m as precisamente determinamos x(t + dt), puesto que u(t) y x(t) determinan el cambio de x. La presencia de variables de control y de estado es lo que hace a un problema din amico esencialmente distinto de un problema est atico. No podemos resolver el problema din amico como una secuencia de problemas est aticos, ya que los per odos est an ligados a trav es de las decisiones que se toman en cada uno de ellos. u(t) puede decidirse en cada instante, pero dicha decisi on afectar a al sistema en el futuro, de modo que no solo afectar a retornos corrientes, sino tambi en los retornos futuros. La ecuaci on (14.46) es una restricci on est andar, y en lo que sigue ser a omitida. T puede ser , pero trabajaremos con tiempo nito, destacando las diferencias cuando el horizonte es innito. Se puede considerar tambi en un problema libre de condici on terminal. En ese caso xT y/o T se eligen optimamente, en vez de ser dados ex ogenamente. El problema espec co que resolveremos es: [P.2] m ax J Sujeto a: Z
T
F (x(t), u(t), t)dt
(14.49)
x = G(x(t), u(t), t) x(t = 0) = x0 x(t = T ) xT
(14.50) (14.51) (14.52)
380
N otese que al nal la variable de estado puede tomar cualquier valor mayor o igual que xT , en particular podemos pensar que es 0. Esta simplicaci on facilitar a la soluci on adem as de mostrar la importancia de la condici on de transversalidad. Para resolver el problema, escribamos el lagrangiano: Z T [F (x(t), u(t), t) + (t)[G(x(t), u(t), t) x (t)]] dt L =
0
+0 (x0 x(0)) + T (xT x(T ))
(14.53)
(t) se conoce como la variable de coestado y m as adelante la interpretaremos, que como ya se puede adivinar estar a asociada a los precios sombra. 0 y T son los multiplicadores de Lagrange asociados a las restricciones (14.51) y (14.52), respectivamente. Estamos interesados en determinar la trayectoria optima de u(t) y x(t). Sin embargo, en el lagrangiano tenemos x (t). Entonces, para tener L como una funci on solo de u(t) y x(t), y no de sus derivadas con respecto al tiempo, podemos usar integraci on por partes. Usando u = y dv = xdt , tenemos: Z
T 0
Por lo tanto el lagrangiano se transforma en: Z th i L = F (x(t), u(t), t) + (t)G(x(t), u(t), t) + (t)x(t) dt
0
T Z (t)x (t)dt = (t)x(t) +

0
(t)dt x(t)
+(0)x(0) (T )x(T ) + 0 (x0 x(0)) + T (xT x(T ))(14.54)
Ahora podemos diferenciar el lagrangiano con respecto a u(t) y x(t) e igualar las derivadas a 0: L = Fu + Gu = 0 u L =0 = Fx + Gx + x (14.55) (14.56)
En los puntos extremos tenemos las siguientes condiciones necesarias: (0) = 0 y (T ) = T
Finalmente, por las condiciones de holgura complementaria de Kuhn-Tucker tenemos la siguiente condici on de transversalidad (CTV): (T )(x(T ) xT ) = 0
14.A. Optimizaci on din amica y control optimo
381
En particular, en caso que xT es 0, la CTV es: (T )x(T ) = 0 As , para x(T ) > 0, (T ) = 0 y para x(T ) = 0, (T ) 0. Si x(T ) fuera xT > 0, la CTV ser a (T ) = 0. Cuando T va a innito, esta CTV es22 :
T
l m (T )x(T ) = 0
Antes de dar intuici on a las CTV, primero interpretaremos (t). En el optimo, L = J , por lo tanto (0) y (T ) son (por el teorema de la envolvente): J = (0) x0 J = (T ) xT Entonces, (0) es el valor marginal de tener una unidad m as de x al principio. (T ) es el costo marginal de dejar una unidad m as de x al nal del horizonte de planicaci on. En general, usando el principio de optimalidad de Bellman, (t) puede ser interpretado como el precio sombra de x(t). La intuici on de la CTV es que en T el valor de lo que se deja deber a ser 0. Cuando una unidad de x en T tiene valor en t erminos de la funci on objetivo (T ) > 0, ser a llevada a su menor valor posible, xT . Cuando se deja alg un x en exceso de xT , esto ser a porque (T ) = 0. La importancia de la CTV es que elimina trayectorias que pueden satisfacer el sistema de ecuaciones dado por (14.55), (14.56) y (14.50), pero que no son optimas. De hecho, las CTV son importantes para encontrar una trayectoria optima u nica. Las ecuaciones (14.55), (14.56), la restricci on (14.50) y la CTV describen el sistema para , x y u. Entonces usted se preguntar a d onde aparece el hamiltoniano. El hamiltoniano es una funci on que facilita la manera de encontrar la soluci on optima, y se dene como: H = F (x, u, t) + (t)G(x, u, t) (14.57)
O sea, consiste erminos dentro de la integral del lagrangiano (14.53), R en dos t esto es: L = H + algo. Note que: H = F u + G u u H = F x + G x x
La CTV en tiempo innito no siempre es necesaria. Para mayor discusi on ver Benveniste y Scheinkman (1982), Michel (1982) y las referencias en esos trabajos.
22
382
Comparando estas dos expresiones con (14.55) y (14.56) podemos ver que las condiciones necesarias de optimalidad se pueden escribir como: H = 0 (14.58) u H = (14.59) x Estas son muy f aciles de recordar: la derivada parcial del hamiltoniano respecto de las variables de control es 0, y la derivada parcial respecto de la variable de estado es el negativo de la derivada de la variable de coestado respecto del tiempo. Finalmente, se puede notar que las derivadas parciales de H con respecto a la variable de coestado son iguales a G(), que es la tasa de acumulaci on de x: H =x (14.60) Es decir, se recupera la restricci on. Por lo tanto, el sistema nal de ecuaciones diferenciales que caracteriza la soluci on optima est a dado por (14.58), (14.59) y (14.60), y las dos condiciones en los extremos. Para analizar con m as detalle la soluci on en muchas aplicaciones es posible obtener u(t) de (14.58) como una funci on de (t) y x(t). Entonces podemos sustituir esta expresi on en (14.59) y (14.60). Estas dos ecuaciones constituir an un sistema de dos ecuaciones diferenciales para x(t) y (t). Adem as, las conan diciones en los extremos: x(t = 0) = x0 , y (T )(x(T ) xT ) = 0, nos dar una descripci on del sistema de ecuaciones diferenciales. Con esas tres ecuaciones podemos encontrar una relaci on entre u y , de modo que en vez de tener un sistema para x y (por ejemplo, capital y q en teor as de la inversi on), podemos tener una relaci on para u y x (por ejemplo, consumo y capital en Ramsey). Por supuesto, un diagrama de fase puede ayudarnos a entender la soluci on sin necesidad de resolver anal ticamente el sistema de ecuaciones diferenciales. La mayor a de los problemas intertemporales en econom a envuelven el descuento del futuro, de modo que puede ser u til denir el valor corriente de las variables de coestado, en vez de su valor presente. Considere la siguiente versi on de la funci on F () en [P.2]: Podemos escribir el hamiltoniano como: F (x(t), u(t), t) et f (x(t), u(t))
0 (t) es conocido como el valor corriente de la variable de coestado y la expresi on entre par entesis cuadrado se conoce como el valor corriente del hamiltoniano (H0 ): (t) = 0 (t)et y H(t) = H0 (t)et
H = [f (x, u) + 0 (t)G(x, u, t)]et
(14.61)
14.B. Integraci on de la restricci on presupuestaria de los individuos
383
Entonces, las condiciones necesarias pueden expresarse en t erminos de valores corrientes. Sustituyendo los valores corrientes en las condiciones optimas (14.58) y (14.59) llegamos a: H0 = 0 u H0 0 + 0 = x Y la CTV para el caso de xT = 0: 0 (T )eT x(T ) = 0 Cuando hay descuento, es conveniente escribir el valor corriente del hamiltoniano como en la ecuaci on (14.61), porque F () est a valorada en el tiempo t. Sin embargo, basta con recordar (14.58) y (14.59), escribiendo la u ltima condici on como H/ x = d(0 (t)et )/dt, y et se cancelar a en ambos lados de la ecuaci on. (14.62) (14.63)
14.B.
Integraci on de la restricci on presupuestaria de los individuos
La restricci on presupuestaria en cada instante es: a t = wt + (rt n)at ct (14.64)
rt n)t Multiplicando ambos lados por e( e integrando entre 0 y T , tendremos que la restricci on es:
a te
( rt n)t
dt =
wt e Z
T
( rt n)t
dt +
rt n)t (rt n)at e( dt
rt n)t ct e( dt
(14.65)
Para simplicar esta expresi on, el t ermino del lado izquierdo lo integraremos por partes, para pasar de a a a. Recordando la f ormula de integraci on por partes: Z Z udv = uv vdu (14.66) En nuestro caso, haremos la siguiente elecci on de u y v : dv = adt = v = a (14.67)
384
rt n)t u = e(
(14.68)
En este u ltimo caso, para encontrar du tenemos que: d[( rt n)t] ( e rt n)t dt dt Donde la primera derivada del lado derecho corresponde a: du = (14.69)
d[( rt n)t] dr t = ( rt n) t (14.70) dt dt es instant anea promedio Recordando que denimos r t como la tasa de inter entre 0 y t, es decir: Z
t
r t t =
rs ds
(14.71)
Diferenciando a ambos lados, es f acil ver que: t dr t +r t = rt dt
(14.72)
Con lo cual, reemplazando (14.70) y (14.72) en (14.69) tendremos que:

rt n)t du = (rt n)e( dt
(14.73)
Ahora podemos volver a la restricci on presupuestaria (14.65), escribiendo el lado izquierdo, despu es de hacer los reemplazos de la integraci on por partes, de la siguiente forma: Z T Z T ( rt n)t ( rt n)T rt n)t a te dt = aT e a0 + at (rt n)e( dt (14.74)
0 0
Usando el lado derecho de esta expresi on en (14.65) y simplicando, llegamos a: Z T Z T ( rt n)T ( rt n)t rt n)t = a0 + wt e dt ct e( dt (14.75) aT e
0 0
Esto nos provee un resultado muy intuitivo: el valor presente de los activos en T es todo lo que se dej o despu es de consumir entre 0 y T , es decir, los activos iniciales, m as el valor presente de los ingresos del trabajo, menos el valor presente del consumo. Finalmente tomando el l mite de T cuando va a innito y considerando la condici on de transversalidad, tendremos que la integraci on de la restricci on presupuestaria nos lleva a: Z Z ( rt n)t rt n)t wt e dt = ct e( dt (14.76) a0 +
0 0
Problemas
385
Es decir, el valor presente del consumo debe ser igual a la riqueza total, la que esta constituida de riqueza nanciera (a0 ) y de riqueza humana, que corresponde al valor presente de los ingresos laborales. Este es el mismo resultado que obtenemos en modelos de horizonte nito, o de tiempo discreto (cap tulo 3), ya que la idea fundamental de la restricci on presupuestaria es la misma.
Problemas
14.1. Inmigraci on, crecimiento y distribuci on del ingreso. (basado en el cap tulo 7.1.2.3 de Obstfeld y Rogo, 1996). Considere una econom a cerrada con un individuo representativo no hay crecimiento de la poblaci on (N nativos iguales) con utilidad: U= Z
c1 1 t t e dt 1
(14.77)
Todos los individuos tienen una unidad de trabajo sin calicaci on que percibe un salario w. Adem as, cada individuo tiene un nivel de calicaci on h, que paga un salario wh por unidad de h23 . La funci on de producci on Y = F (L, H ) (donde H = N h y L = N ) presenta retornos constantes a escala, y los factores son trabajo sin ajuste por calidad (L) y capital humano (N ). El nivel de habilidad o capital humano se deprecia a una tasa . Otra simplicaci on es que el capital humano se acumula sacricando consumo, o sea: = (wh )h + w c h (14.78)
a.) Resuelva el problema del consumidor encontrando una expresi on c para la tasa de crecimiento del consumo ( c ). b.) Escriba la funci on de producci on en t erminos per c apita, y encuentre las expresiones para w y wh en funci on de h. c.) Muestre las dos ecuaciones diferenciales que describen la evoluci on de h y c. Cu al es el estado estacionario? C omo es la din amica? d.) Suponga una econom a que parte con h < h (de estado estacionario). A medida que h va subiendo a h , qu e pasa con wh y w? Considere wh /w como el diferencial de salario calicado vs. no calicado. Interprete su resultado en t erminos de qu e pasa con el diferencial de salario a medida que una econom a se desarrolla.
Esto es como si la gente se desdoblara en una parte con educaci on y la otra sin educaci on. Es una simplicaci on para resolver el modelo con agente representativo y sin heterogeneidad entre nativos.
23
386
e.) Suponga que repentinamente llegan al pa s M inmigrantes que solo poseen cada uno una unidad de trabajo no calicado y no tienen calicado. Dado que inicialmente la econom a estaba en equilibrio con apita, qu e pasa con el capital humano per h capital humano per c c apita en el instante que llegan los inmigrantes? Escriba la expresi on exacta. omo Explique qu e pasa con wh y w cuando llegan los inmigrantes y c se ajusta la econom a al equilibrio. Es h el mismo que antes y despu es de la llegada de los inmigrantes? f.) Explique que D = F (N h, N + M ) F (N h, N ) M Fl (N h, N + M ) es la diferencia entre el ingreso de los nativos antes de la llegada de los inmigrantes y despu es (cada con sus h de equilibrio). Estar an los nativos mejor o peor despu es de la llegada de los inmigrantes?24 Pillar an los inmigrantes a los nativos en su nivel de capital humano? Por qu e? 14.2. Distorsiones y crecimiento (basado en Easterly, 1993). Considere una econom a que produce un solo bien conforme a la siguiente funci on de producci on: 1 K2 (14.79) Y = K1 Donde K1 y K2 son dos tipos de capital. El primero se considera que es capital en el sector formal, y el segundo en el sector informal, y por lo tanto no est a sujeto a tributaci on. En este ejemplo analizaremos los efectos de la tributaci on sobre el crecimiento econ omico. Hay un individuo consumidor-productor que vive innito y no hay crecimiento de la poblaci on. La utilidad est a dada por: Z
c1 t e dt 1
(14.80)
Cada unidad de capital invertida en el sector formal (1) es gravada con una tasa . Los ingresos tributarios son despu es devueltos al individuo en forma de una transferencia T de suma alzada, ex post igual a I1 , pero tratada por el consumidor como ja. El capital puede ser instant aneamente trasladado de 1 a 2 y viceversa, o sea son sustitutos perfectos, salvo que uno paga impuestos y el otro no. a.) Escriba la restricci on presupuestaria del individuo.
Para esto use el hecho que una funci on estrictamente c oncava cumple x, y que f (x) < f (y ) + f 0 (y )(x y ).
24
Ambos capitales se acumulan invirtiendo y tienen la misma tasa de de i = Ii Ki para i = 1, 2. preciaci on, , es decir K
Problemas
387
b.) Resuelva el problema de optimizaci on del individuo y encuentre la tasa de crecimiento del consumo en equilibrio, como funci on de los par ametros del modelo. Muestre que ambos capitales crecen a la misma tasa que el consumo y el producto tambi en. Por qu e esta econom a puede crecer end ogenamente en equilibrio? Nota: si tiene problemas planteando la parte a.), puede pasar directamente a b.), y ah ocupar las condiciones de primer orden para responder a.). Dena apropiadamente un capital ampliado. c.) Cu al es la relaci on entre la tasa de impuesto y el crecimiento? Por qu e? Cu anto deber a ser el impuesto que maximiza el crecimiento? Suponga ahora que los ingresos tributarios son usados para subsidiar la inversi on en el sector 2, a una tasa s. d.) Escriba la nueva restricci on presupuestaria del gobierno, suponiendo que este mantiene un presupuesto equilibrado. e.) Vuelva a resolver el problema y encuentre la nueva relaci on entre K1 y K2 . f.) A partir de sus resultados en d.), usted puede demostrar (pero no lo necesita hacer, salvo que le sobre tiempo) que en estado estacionario se cumple: K1 = sK2 Use este resultado en la soluci on de e.) para analizar el efecto de un aumento en la tasa de impuesto (y por lo tanto tambi en del subsidio) en la tasa de crecimiento de la econom a. 14.3. Servicios p ublicos y derechos de propiedad en el modelo de Ramsey. Actividades como infraestructura o generaci on de energ a el ectrica pueden ser vistas como eventos que afectan la funci on de producci on. Por otro lado, actividades que resguardan los derechos de propiedad como polic a, defensa nacional, justicia, etc etera, pueden ser vistas como afectando la probabilidad de que los agentes econ omicos retengan la propiedad sobre sus bienes. Suponga que la probabilidad, p, de mantener la propiedad de la producci on que un agente produce es una funci on creciente del gasto en seguridad p(G) (p0 > 0, p00 < 0). Suponga adem as que el gasto se nancia con un impuesto de suma alzada sobre la base de un presupuesto equilibrado. La funci on de utilidad del individuo consumidor-productor representativo (no hay ni progreso t ecnico ni crecimiento de la poblaci on) es:
388
U=
c1 1 t t e dt 1
(14.81)
Su restricci on presupuestaria es: t + ct + kt + p(G)f (kt ) = k a.) Explique la restricci on presupuestaria. b.) Resuelva el problema optimo y descr balo en un diagrama de fase en c y k . c.) Analice un aumento permanente y no anticipado de G. Describa la trayectoria de equilibrio, y explique qu e pasa con el nivel de consumo y capital en el nuevo estado estacionario. Sube o baja el consumo de estado estacionario? Y el capital? d.) Suponga que el gobierno nancia en un inicio el aumento del gasto con deuda p ublica, dejando para m as adelante el aumento de impuestos. Sin usar algebra conteste si su respuesta en la parte anterior cambia o no con este cambio en el m etodo de nanciamiento. Si el omo cambia su impuesto fuera a los ingresos ((1 y )p(G)f (kt ), c respuesta? 14.4. Considere una empresa que maximiza su valor presente: V = Z
(14.82)
[f (k ) i k ] et dt
+ k ), y f (k ) = Ak . Demuestre que Donde i es la inversi on bruta (k la soluci on optima a su problema de acumulaci on de capital consiste en igualar el costo de uso de capital r + con la productividad. 14.5. Crecimiento y gasto de gobierno productivo (basado en Barro, 1990). Considere una econom a competitiva donde el consumidor-productor representativo vive eternamente y maximiza la siguiente funci on de utilidad (la poblaci on es normalizada a 1 y no crece): Z
0 c1 1 t t e dt 1
La funci on de producci on es la siguiente:
Problemas
389
1 y t = kt gt
Donde 0 < < 1, y es la producci on, k el stock de capital (no se deprecia) y g el gasto de gobierno (imagine que es infraestructura). El gobierno sigue una pol tica de presupuesto equilibrado con una tasa de impuesto proporcional al ingreso de (es decir gt = yt para todo t). a.) Calcule la tasa de crecimiento del consumo en estado estacionario como funci on de (note que y y k crecen a la misma tasa que g y usted no necesita demostrarlo). Por qu e esta econom a puede crecer permanentemente? b.) Calcule el valor de que maximiza la tasa de crecimiento de la econom a. c.) Suponga ahora que la econom a es dirigida por un planicador central. Cu al es la tasa de crecimiento que el elegir a? (Recuerde que en este caso maximiza utilidad sujeto a la ecuaci on de acumulaci on m as la restricci on de presupuesto del gobierno). Dado , cu al econom a crece m as, la de mercado o la planicada? Por qu e? 14.6. Bienes transables y no transables (adaptaci on a tiempo continuo de Dornbusch, 1983). Considere una econom a abierta habitada por un individuo con horizonte innito. El individuo consume dos tipos de bienes, no transables internacionalmente (cN ) y transables (cT ). Su funci on de utilidad est a dada por: U= Z
[cT (t) cN (t)1 ]1 t e dt 1
(14.83)
Denote el consumo agregado como c(t) y que corresponde a: c(t) = cT (t) cN (t)1 (14.84)
El individuo tiene ingresos y m as pago de intereses r b, donde r es la tasa de inter es internacional y b su stock de activos netos. El precio relativo de los bienes no transables respecto de los transables ser a denotado por q = PN /PT , y corresponde al tipo de cambio real. En consecuencia, la restricci on presupuestaria instant anea del individuo ser a: = y + r b cT qcN b (14.85)
390
a.) Resuelva el problema de optimizaci on del individuo, asumiendo que q cambia en el tiempo, y su tasa de cambio porcentual es q . En particular, muestre la relaci on est atica entre el consumo de bienes transables y no transables como funci on de q y los par ametros. Encuentre adem as la ecuaci on de Euler para la evoluci on del consumo como funci on de la tasa de inter es internacional y otros par ametros del modelo. b.) Muestre en base a sus resultados y explique por qu e cuando el tipo de cambio real est a apreci andose ( q > 0, o sea el precio relativo de los no transables respecto de los transables aumenta) el crecimiento sectorial es desbalanceado por cuanto el consumo de bienes transables sube con el tiempo. c.) Muestre adem as que cuando esta econom a alcanza su estado estacionario, en el cual el consumo agregado c no crece, la tasa de inter es real dom estica no se iguala con la tasa de inter es internacional. Explique.
Parte V
Dinero, inaci on y pol tica monetaria
Cap tulo 15
Teor a cuantitativa, neutralidad y demanda por dinero

La econom a que hemos analizado hasta ahora ha carecido de dinero. Sin embargo la inexistencia de dinero no ha sido un problema para entender muchos aspectos de la macroeconom a, como la determinaci on de la tasa de inter es real o el d ecit en cuenta corriente. La raz on principal para ello y como ser a claro m as adelante es que nos hemos concentrado en la econom a real; esto es, en la determinaci on de la composici on del producto y precios relativos. Hemos ignorado la parte nominal de la econom a, ya que no ha sido relevante. Ello ocurre debido a la conocida dicotom a cl asica; esto es, las variables reales se determinan en la parte real y las nominales en la parte monetaria. Ahora veremos la parte monetaria (o nominal) de la econom a, lo que nos permitir a estudiar fen omenos como la determinaci on del nivel de precios, el tipo de cambio nominal y la inaci on. Este enfoque signica que, en el largo plazo, m as o menos dinero no inuye en la cantidad de bienes y servicios que se produce. S tiene implicaciones desde el punto de vista del bienestar ya que la inaci on es costosa. Esto puede extenderse para ver las implicancias que puede tener la inaci on sobre el producto de largo plazo, o pleno empleo, o el crecimiento potencial. Pero, como una primera aproximaci on al tema supondremos que el dinero es neutral; es decir, los cambios en el dinero no tienen efectos sobre el producto y, m as en general, sobre ninguna variable real1 . Por lo tanto, se cumple la dicotom a cl asica. Sin duda esto no s olo es una simplicaci on, sino tambi en poco realista, pero resulta u til como punto de partida para incorporar el dinero en el funcionamiento de la econom a. Cuando analicemos las uctuaciones de corto plazo, nos separaremos de la
1 La teor a monetaria tambi en dene superneutralidad la que signica que cambios en la tasa de crecimiento del dinero no tienen efectos sobre el producto. N otese que la neutralidad se reere a cambio en el nivel del dinero, y la superneutralidad a cambios en su tasa de crecimiento.
394
Cap tulo 15. Teor a cuantitativa, neutralidad y demanda por dinero
dicotom a cl asica, en el sentido de que las variables nominales s tienen efectos reales. Es decir, el dinero deja de ser neutral, lo que resulta consistente con la evidencia de que en el corto plazo hay rigideces de precios. Una clave para ello ser a suponer que los precios no se ajustan instant aneamente, sino que hay rigideces nominales. La mayor parte del an alisis en este cap tulo seguir a siendo de utilidad, pero no en cuanto a la determinaci on de los precios y las cantidades en el corto plazo, sino que en la determinaci on del equilibrio que debiera ocurrir una vez que todos los precios en la econom a se han ajustado y la econom a est a en pleno empleo. En denitiva, cuando analizamos el equilibrio macroecon omico general, seguimos mirando la econom a en pleno empleo, donde no existen distorsiones que alejen el producto de su nivel de pleno empleo, y por ello seguimos enfocados en el largo plazo. La utilidad de este enfoque es que m as adelante nos permitir a ser precisos en cuanto a las desviaciones del largo plazo. Por u ltimo, gran parte de la discusi on de este y los pr oximos dos cap tulos solo mira el mercado monetario y los mercados nancieros. Por lo tanto es relevante independiente de si hay o no neutralidad, en tanto es independiente del equilibrio agregado. Por ejemplo, cuando se discutan las funciones del dinero, la demanda u oferta por dinero o la estructura de tasas de inter es, la relevancia de la discusi on es independiente de si el PIB est a o no en pleno empleo. En este cap tulo intentaremos entender por qu e existe el dinero y qu e funciones cumple en la econom a. Luego veremos c omo funciona la neutralidad del dinero en econom as abiertas y cerradas. Posteriormente veremos cu ales son los benecios y costos de tener m as o menos dinero, y de ah podremos derivar la demanda.
15.1.
15.1.1.
Qu e es el dinero?
Funciones del dinero
El dinero es un activo que es parte de la riqueza nanciera de las personas y las empresas y es ampliamente usado para hacer transacciones. Se debe notar, en consecuencia, que el dinero es una variable de stock. La ventaja del dinero por sobre otros activos es que permite hacer transacciones. Cuando no exist a dinero, las transacciones se realizaban sobre la base del trueque. Sin duda es dif cil pensar en una econom a moderna sin dinero, ya que encontrar compradores y vendedores de bienes y servicios cuyas necesidades coincidan es virtualmente imposible. As , el dinero evita el conocido problema de la doble coincidencia del trueque. En el lenguaje com un, uno a veces se reere a alguien como una persona que tiene mucho dinero, con la intenci on de decir que ella o el tiene mucha riqueza. Sin embargo, el dinero es solo una de las formas de poseer riqueza, pero tiene la ventaja de que puede usarse en transacciones aunque la rentabilidad de este activo sea baja e incluso negativa por la inaci on.
15.1. Qu e es el dinero?
395
Para que el dinero sea u til en las transacciones, debe tener una caracter stica fundamental: ser l quido. Existen otros activos, como por ejemplo una casa, un bono de una empresa, o una acci on, que no son f acilmente liquidables y, por lo tanto, es improbable que se usen para transacciones. Esta caracter stica nos lleva de inmediato a un problema en la denici on del dinero, que veremos m as adelante en la oferta de dinero, y es que debemos escoger los activos m as l quidos. Esto es lo que da origen a muchas deniciones de dinero, seg un su grado de liquidez (M1, M2, M3, etc etera). Para precisar qu e es el dinero, resulta m as u til denir cu ales son sus funciones. El dinero se puede demandar como medio de pago, como unidad de cuenta, o por u ltimo como dep osito de valor. A continuaci on veremos cada una de estas funciones. Que el dinero sea un medio de pago, se reere a su caracter stica b asica que se puede usar para transacciones, de modo que los bienes y servicios se intercambian por dinero. Para tomar un taxi, comprar un helado, o abonar salarios, se usa el dinero como medio de pago por excelencia. Normalmente se le llama a esta demanda de dinero por motivo de transacci on, y es su funci on m as importante. La innovaci on en los mercados nancieros, as como el progreso t ecnico, han permitido la existencia de otros medios de pago diferentes. Es decir, el dinero no es el u nico medio de pago. Por ejemplo, las tarjetas de cr edito son medios de pago, pero son contra una deuda que incurre quien paga y por lo tanto no es parte de sus activos, y que debe cancelar con dinero en el futuro. Tambi en hay otras formas de dinero electr onico, todo lo que tiene implicancias importantes sobre la demanda por dinero. Que el dinero sea una unidad de cuenta, signica que los precios de los bienes se expresan en t erminos de dinero. Tambi en hay quienes se nalan que el andar de pagos diferidos, a trav dinero es un est es del cual los contratos estipulan pagos futuros, pero para efectos pr acticos, esto tambi en forma parte de su funci on como unidad de cuenta. El dinero no es la u nica unidad de cuenta. En muchos pa ses existen unidades de cuenta indexadas al nivel de precios. Por ejemplo, en Chile est a la ampliamente usada UF (unidad de fomento), y en Uruguay la UI (unidad indexada). Existen tambi en unidades con alg un objetivo espec co por ejemplo, pagar impuestos o arriendos tambi en indexadas. Todas estas han surgido en pa ses con alta inaci on como una forma de protegerse de las uctuaciones del poder adquisitivo de los pagos nominales. Tambi en el d olar se usa como unidad de cuenta, aun cuando en dichas econom as no se pueda usar como medio de pago; es decir, no es moneda de curso legal. Por lo tanto, el d olar, y las monedas extranjeras en general, no constituyen dinero, a no ser que sean ampliamente aceptadas por uso o por ley. El uso de moneda extranjera tambi en surge como alternativa a la moneda dom estica en ambientes inacionarios. Finalmente, que el dinero sea un dep osito de valor signica que se puede
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usar para acumular activos. Esto es, el dinero puede ser usado para ahorrar, y as permite transferir recursos hacia el futuro. Sin embargo, es poco el dinero que se usa para ahorrar, pues existen muchos otros instrumentos nancieros que dominan al dinero como veh culo para ahorrar. Para jar ideas, en el resto de este cap tulo avanzaremos en la denici on de dinero, aspecto que se cubre con m as detalle en el cap tulo siguiente, como la suma del circulante, C (billetes y monedas de libre circulaci on) y los ltimos son dep ositos que pueden ser liquidados dep ositos a la vista, Dv . Estos u r apidamente, en la pr actica con la emisi on de un cheque o vale, y por lo tanto, pueden ser usados para transacciones. El caso m as conocido de dep ositos a la vista son las cuentas corrientes. En consecuencia, el dinero es: M = C + Dv (15.1)
Como veremos en el siguiente cap tulo, esta es la forma m as l quida de denir dinero y se conoce como M1. Una vez que incluyamos otros agregados nancieros que pueden ser usados para transacciones aunque sin tanta facilidad como los dep ositos a la vista a los agregados monetarios, podremos tener deniciones adicionales al dinero. Por ejemplo, una vez que agregamos los dep ositos a plazo a M1, deniremos M2. M1 y M2 son los dos agregados monetarios m as usados, y que en este cap tulo los usaremos para presentar alguna evidencia. 15.1.2. Un poco de historia
La historia del dinero es muy antigua. Se han usado m ultiples medios de pago, pero en tiempos m as modernos, el tipo de dinero m as empleado era el oro. Sin embargo, cada vez que uno lo usaba hab a que pesarlo y ver que la calidad del oro fuera buena. Esto necesariamente introduc a altos costos en las transacciones. Ante esto, los gobiernos empezaron a acu nar monedas de oro para reducir los costos de transacci on. As era posible tener piezas de oro est andar, cuyas caracter sticas (contenido de oro) estaban certicadas por el gobierno. Al producir monedas ya no era necesario pesar el oro y vericar su calidad. Con el pasar del tiempo, los gobiernos se dieron cuenta de que en realidad no ten a sentido que las personas transportaran todo el oro. Adem as de ser pesado, era peligroso. Por ello se decidi o la emisi on de papeles que se pod an canjear por la cantidad de oro que dec a en el papel. Nuevamente, era una autoridad la que certicaba la validez del certicado y garantizaba su respaldo en oro. Se debe notar que en este caso, de patr on oro, para que se emitiera m as dinero era necesario que se contara efectivamente con m as oro. Por lo tanto, para que se emita dinero en una econom a con patr on oro (o d olar, por ejemplo), es necesario que aumenten las tenencias de oro (o d olares, por ejemplo) del
15.2. La teor a cuantitativa del dinero
397
banco central, que es quien emite la moneda. Dicho de otra forma, si el p ublico demanda m as dinero tendr a que cambiar oro (o d olares) por dinero, para que as el respaldo contin ue 1:1. Si la gente no quiere mantener dinero y deseara retirar todo el oro (o d olares) del banco central, habr a suciente oro (o d olares) para recomprar el dinero2 . Posteriormente se hizo evidente que tampoco era necesario respaldar el dinero, por cuanto su valor depend a de lo que pod a comprar y no del oro que lo respaldaba. M as a un, el dinero mercanc a no necesariamente tiene que ser oro, en particular si el oro tiene otros usos m as all a de estar en una b oveda para respaldar el dinero. De hecho, en muchas ocasiones se han usado otras mercanc as como dinero, como es el caso de los cigarrillos, que en la segunda guerra mundial se usaban en los campos de prisioneros. En denitiva, en la medida que exista un certicado que especique cierto valor y sea aceptado ampliamente para transacciones, no es necesario usar dinero mercanc a. As es como llegamos al dinero de hoy en d a, conocido como dinero duciario, el cual no tiene valor intr nseco, sino que vale porque la gente lo acepta para transacciones3 . El dinero es aceptado la mayor parte de las veces por ley, porque todos conf an en que podr a ser usado en las transacciones. Como veremos m as adelante, el que tiene la capacidad de crear dinero tiene un benecio, porque puede comprar bienes y servicios por el solo hecho de que la gente quiera m as dinero (conocido como se noreaje). Si la gente no quiere m as dinero, y se emite m as de el, tal como veremos a continuaci on, el dinero pierde valor, lo que es equivalente a que suban los precios en la econom a. El valor del dinero depende de la cantidad de bienes que puede comprar. Por eso, en pa ses donde hay inaci on; es decir, el precio de los bienes sube, es lo mismo que el precio del dinero baje, perdiendo valor. Este fen omeno es extremo en el caso de las hiperinaciones, donde el dinero pierde valor continua y aceleradamente. Al nal, a nadie le interesa tener dinero, porque en un futuro breve, y muy breve, no vale nada. De ah la historia que cuenta que durante la hiperinaci on alemana alguien olvid o un canasto lleno de billetes y se lo robaron... pero dejaron los billetes al lado.
15.2.
La teor a cuantitativa del dinero
La teor a cuantitativa del dinero est a en la base de la teor a monetaria. Su formulaci on se debe a Irving Fisher, y despu es fue revitalizada por Milton Friedman. A partir de esta teor a, Friedman sostuvo que la inaci on siempre es un fen omeno monetario.
Como notar a el lector, la convertibilidad 1 a 1, como la que supuestamente reg a en Argentina hasta diciembre de 2001, es un patr on d olar en vez del patr on oro, pero conceptualmente son muy similares.
3 2
Fiduciario viene del latin dutia que signica conanza.
398
La teor a cuantitativa parte de la siguiente denici on: M V P y (15.2)
Donde M es la cantidad de dinero, V la velocidad de circulaci on, P el nivel de precios e y el PIB real. Es decir el lado derecho de la ecuaci on representa el PIB nominal, que denotaremos por Y 4 . La idea es que el PIB nominal representa el total de transacciones que se realizan en la econom a. Estas transacciones se realizan con dinero, el cual circula varias veces en la econom a realizando transacciones. Ejemplo 1: Supongamos una econom a en la cual el pan es el u nico bien que se produce, y su producci on anual es de 60 kilos. Supongamos que el precio del pan es P = $200 por kilo, adem as tenemos y = 60kg por a no. Luego Y = P y =$ 12.000 al a no. Supongamos que la cantidad de dinero en la econom a es M =$1.000, entonces la velocidad del dinero es doce. Esto signica que para realizar $12.000 pesos en transacciones con una oferta de $1.000 en la econom a signica que cada peso cambia de manos doce veces. Ejemplo 2: si el PIB nominal es 120 y M es 15, esto es 12,5 % del PIB, la velocidad de circulaci on es 8, esto signica que para realizar transacciones de magnitud del PIB, el stock dinero debe circular ocho veces en el a no. En rigor, uno deber a usar transacciones nominales en vez de PIB nominal, que ciertamente supera al PIB en varias veces, ya que hay bienes que se transan m as de una vez, hay insumos no incluidos en el PIB, etc etera. Sin embargo, se asume, impl citamente, que las transacciones son proporcionales al PIB. Si nosotros consideramos (15.2) como una relaci on de equilibrio, es decir, en equilibrio M V = P y , debemos hacer algunos supuestos te oricos para completar la historia. Si el producto es de pleno empleo ( y ) y la velocidad es constante, entonces esta teor a nos dice que el nivel de precios en la econom a est a determinado por la cantidad de dinero: MV (15.3) P = y Si la cantidad de dinero sube, dado que V e y no cambian, el nivel de precios aumentar a proporcionalmente. Log-diferenciando la ecuaci on (15.2), asumiendo que efectivamente el producto crece en el tiempo, y manteniendo el supuesto que la velocidad es constante, llegamos a: M y P = P M y (15.4)
4 Rigurosamente, para que el lado derecho sea el PIB nominal debemos usar el deactor impl cito del producto en vez del ndice de precios al consumidor, que es el que usualmente se usa para medir inaci on. Ignoraremos esa discusi on en el resto de la presentaci on.
15.3. Dicotom a cl asica y ecuaci on de Fisher
399
En una econom a sin crecimiento, la tasa de inaci on, , es igual a la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero. Cuando hay crecimiento, hay espacio para que la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero sea positiva sin que haya inaci on, puesto que el aumento de las transacciones en la econom a lleva a un aumento de la demanda por dinero, el que es absorbido sin necesidad de que suban los precios. En este caso la autoridad que imprime el dinero puede comprar bienes y servicios sin que el valor del dinero se deteriore. La ecuaci on (15.4) muestra claramente por qu e la inaci on es siempre un fen omeno monetario. Si la cantidad de dinero crece r apidamente, sin haber cambios de velocidad ni de producto, tendremos mucho dinero persiguiendo la misma cantidad de bienes, y por lo tanto los precios subir an m as r apido. Es importante destacar que esta es una teor a que compara la oferta de dinero (M/P ) con la demanda por dinero (y/V ), la que es dada por la necesidad de transacciones. Si la gente quisiera m as dinero, porque V disminuye, los precios caer an, a menos que se aumente la oferta de dinero. Basado en la idea de una velocidad constante y la ecuaci on cuantitativa, Friedman propuso que como regla de pol tica monetaria se siguiera una regla de crecimiento constante de la cantidad de dinero (the Friedman money rule ), consistente con el objetivo de inaci on. En una econom a abierta, suponiendo que se cumple la paridad del poder de compra, tendremos que: P = eP (15.5) Combinando esta relaci on con la teor a cuantitativa del dinero, tendremos que la oferta de dinero determinar a el tipo de cambio nominal: e= MV y P (15.6)
La tasa de depreciaci on del tipo de cambio nominal ser a igual al crecimiento de la cantidad de dinero menos el crecimiento del PIB, y menos la inaci on internacional. As hemos presentado la versi on de econom a cerrada y de econom a abierta de la teor a cuantitativa del dinero, la que es combinada con la paridad del poder de compra en la econom a abierta.
15.3.
Dicotom a cl asica y ecuaci on de Fisher
La discusi on sobre la teor a cuantitativa, y el an alisis de los cap tulos previos, nos permiten entender lo que es la dicotom a cl asica, que aunque poco realista en el corto y mediano plazo, es una buena base para pensar en el largo plazo. Es cierto que en el largo plazo estaremos todos muertos, como dijo
400
Keynes, pero desde el punto de vista anal tico este enfoque nos permite ordenar nuestra forma de pensar, se nalando exactamente d onde y c omo ocurren las desviaciones de este largo plazo, en vez de simplemente decir que como nos demoraremos en que se cumpla podemos usar un esquema completamente distinto. La dicotom a cl asica plantea que en una econom a plenamente exible y competitiva, es decir, donde estamos siempre en pleno empleo, la parte real es determinada en el sector real y la nominal en el sector monetario, y cambios en la cantidad de dinero no tienen efectos reales. Por lo tanto, y tal como hemos hecho aqu , para analizar la econom a real ignoramos el dinero, como efectivamente hicimos en los cap tulos anteriores, y para analizar los fen omenos nominales basta que miremos el mercado monetario. Como ya discutimos largamente, en el sector real de la econom a excluidas las inuencias monetarias de corto plazo se determinan variables como la tasa de inter es real y el tipo de cambio real, ambas por el equilibrio ahorroinversi on en econom as cerradas y abiertas, respectivamente. Si en la econom a existe perfecta movilidad de capitales, la tasa de inter es real est a dada por la tasa de inter es real internacional. Tanto en econom as abiertas como en econom as cerradas, la tasa de inter es real se determina independientemente de la variables nominales, y la denotamos por r. Recordando la denici on de la tasa de inter es nominal del cap tulo 4, tenemos la famosa ecuaci on de Fisher: i = r + e (15.7)
Dada la tasa de inter es real de equilibrio, tenemos que la tasa de inter es nominal es igual a la tasa real m as la inaci on esperada, la que en ausencia de incertidumbre es la tasa de inaci on efectiva. Con la teor a cuantitativa en mente, Fisher plante o la idea de que los aumentos de la inaci on esperada se transmiten uno a uno a aumentos de la tasa de inter es nominal, lo que se conoce como el efecto de Fisher. N otese bien que aqu podemos cerrar nuestro peque no modelo macro. La parte real de una econom a cerrada determina la composici on del producto y la tasa de inter es real, y la parte nominal el nivel de precios, la inaci on y la tasa de inter es nominal. En la econom a abierta la parte real explica tambi en el comportamiento del tipo de cambio real y el d ecit en la cuenta corriente, mientras que la parte nominal determina el tipo de cambio nominal. Ahora bien, en el caso de una econom a abierta con perfecta movilidad de capitales, y ajuste instant aneo de precios de bienes y activos, tendremos que en cada momento: (15.8) r = r Es decir, en todo momento la tasa de inter es real est a dada por la tasa de inter es real internacional. En la medida en que no existen rigideces de precios,
15.4. Evidencia: Dinero, inaci on, tipo de cambio y tasas de inter es
401
no habr a que agregar un t ermino por ajuste de tipo de cambio real como discutimos anteriormente en el cap tulo 8. Tal como discutimos en la subsecci on anterior, tambi en tenemos, debido al supuesto de PPP, que la inaci on es igual a la inaci on internacional (que supondremos 0) m as la depreciaci on del tipo de cambio nominal, y por la teor a cuantitativa sabemos que la inaci on es igual a la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero. Entonces, tenemos que tanto los precios como el tipo de cambio aumentan a la tasa que crece el dinero (asumiendo por supuesto que no hay crecimiento del producto). Esto es5 : =e = M (15.9)
Usando la ecuaci on de Fisher, vemos que dado que la tasa de inter es real no cambia, solo se puede ajustar la tasa de inter es nominal consistentemente con la tasa de inaci on y depreciaci on del tipo de cambio.
15.4.
Evidencia: Dinero, inaci on, tipo de cambio y tasas de inter es
La neutralidad del dinero tiene implicaciones importantes respecto de la relaci on entre la tasa de crecimiento del dinero, la inaci on, los tipos de cambio y la tasa de inter es. Esta neutralidad se cumple en la medida que no haya rigideces nominales (de precios y salarios), las que hacen que el dinero no solo afecte a las variables nominales sino tambi en las reales. En esta secci on se ilustrar a esta discusi on con alguna evidencia emp rica simple. No se pretende resolver aqu un tema que ha involucrado investigaciones muy relevantes, pero una simple mirada a los datos permite obtener algunas conclusiones generales. Una primera cuesti on que se debe aclarar es en qu e plazo se puede hablar de neutralidad. Para ello los datos se mirar an en dos frecuencias. La primera ser a mirar evidencia internacional para un a no espec co reciente (2003), y a continuaci on para un per odo de veinte a nos (1984-2003). Todos los datos provienen de las Estad sticas Financieras Internacionales del Fondo Monetario Internacional (FMI). Para el dinero usaremos las dos deniciones m as usuales, M1 y M2, que son discutidas con m as detalle en el siguiente cap tulo. Basta por ahora recordar que M1 corresponde al circulante (billetes y monedas en libre circulaci on) y los dep ositos a la vista. Por su parte, M2 corresponde a M1 m as los dep ositos a plazo. La muestra corresponde a todos aquellos pa ses para los cuales se cuenta con informaci on completa. En la gura 15.1 se muestra la relaci on entre el crecimiento de M1 y la inaci on. De cumplirse la relaci on 1:1 entre inaci on y crecimiento de la canNotaci on: x corresponde al cambio porcentual de x, es decir x = x/x, donde x es el cambio en x, o en tiempo continuo es d log x/dt.
5
402
tidad de dinero que predice la teor a cuantitativa, los datos deber an estar agrupados en torno a la l nea de 45 que atraviesa la gura. El panel de la izquierda graca la inaci on y crecimiento de M1 en un a no particular. En ella se observa la relaci on de corto plazo, donde claramente se ve que la relaci on 1:1 no se cumple, y si bien se puede dibujar una relaci on positiva, esta es muy tenue y se obtiene principalmente debido a algunos puntos extremos. En general se ven pa ses con aumentos muy elevados del dinero sin que ello haya resultado, en el per odo de un a no, en inaci on. En consecuencia, la relaci on entre dinero e inaci on es muy d ebil en el corto plazo. Hay varias explicaciones para esto, que deber an irse aclarando en este y los pr oximos cap tulos. Una posibilidad que discutiremos en este cap tulo es que la demanda por dinero uct ua mucho. En t erminos de la teor a cuantitativa esto es que la velocidad es inestable. Asimismo, los cambios en el producto tambi en pueden alterar la relaci on entre P y M . Cuando se observa la evidencia de largo plazo, veinte a nos, la relaci on es m as clara, y efectivamente hay una alta correlaci on entre la inaci on y el crecimiento de M1. Esto es particularmente importante para inaciones altas. En el caso de inaciones bajas y moderadas se observa, eso s , una relaci on a que el crecimiento del levemente por debajo de la l nea de 45 . Esto indicar dinero es algo superior al de la inaci on en el largo plazo. Vimos una raz on para esto en la ecuaci on (15.4), donde se ve que en una econom a con crecimiento del PIB no todo el crecimiento del dinero se traduce en mayor inaci on, pues la demanda por dinero va creciendo. Lo que en denitiva causa inaci on es el aumento del dinero por sobre el aumento de su demanda. En consecuencia podr amos concluir que la teor a cuantitativa, y por lo tanto, la neutralidad del dinero, se cumplir a en el largo plazo.
Inflacin Anual Promedio
40
Inflacin Anual
70 60 50 40 30 20 10 0 0 10 20 30 40 50 60 Crecimiento promedio M1 1984-2003 70
35 30 25 20 15 10 5 0 0 5 10 15 20 25 30 Crecimiento M1 2003 35 40
Fuente: International Financial Statistics, FMI.
Figura 15.1: Dinero (M1) e inaci on.
En la gura 15.2 se replica la misma evidencia, pero ahora usando M2 como agregado monetario. Las conclusiones son similares: no hay relaci on clara en
403
el corto plazo, pero s es m as robusta en el largo plazo. Que en el corto plazo la relaci on sea d ebil no signica que una expansi on del dinero no tenga consecuencias inacionarias. Simplemente quiere decir que hay otros fen omenos ocurriendo que debilitan la relaci on dinero-inaci on. Una conclusi on de pol tica econ omica, que discutiremos con m as detalle en el cap tulo 19 (secci on 19.7), es que los agregados monetarios entregan poca informaci on a la autoridad monetaria sobre presiones inacionarias, y por esta raz on los bancos centrales tienden a usar como instrumento la tasa de inter es nominal.
40 35
Inflacin Anual
Inflacin Anual Promedio
80 70 60 50 40 30 20 10 0 0 10 20 30 40 50 60 Crecimiento M2 1984-2003 70 80
30 25 20 15 10 5 0 0 5 10 15 20 25 30 Crecimiento M2 2003 35 40
Figura 15.2: Dinero (M2) e inaci on.
A continuaci on pasaremos a revisar otras dos predicciones claves dentro de la dicotom a cl asica y base de los argumentos de neutralidad monetaria. La primera es el efecto Fisher y la segunda es la paridad del poder de compra. De la ecuaci on de Fisher (15.7), se tiene que si los aumentos de inaci on se traducen 1:1 en aumentos de la tasa de inter es nominal, tendremos que el dinero es neutral, por cuanto cualquier aumento en la tasa de crecimiento del dinero se traducir a en inaci on y de ah en un aumento de la misma magnitud en la tasa nominal. No habr a efectos reales, pues variables como el consumo y la inversi on son afectadas por la tasa de inter es real. La gura 15.3 graca la tasa de inter es nominal y la inaci on, en el corto plazo y en el largo plazo. La tasa de inter es que se considera es la tasa de dep ositos bancarios6 . La gura nuevamente muestra que la relaci on de corto plazo es d ebil, en particular cuando se observan las tasas de inaci on m as bajas, con lo cual el efecto Fisher no se cumplir a en el corto plazo. Por lo tanto la evidencia sugiere que en el corto plazo aumentos de la inaci on reducen las tasas de inter es real. En una versi on m as moderna, en la cual las autoridades manejan la tasa de inter es nominal, tendr amos que reducciones de la tasa de inter es nominal reducen
Esta tasa no es la misma en todos los pa ses, ya que los plazos, as como las caracter sticas de los dep ositos, pueden diferir.
6
404
la tasa de inter es real7 . El panel de la derecha de la gura 15.3 muestra que, salvo por un par de puntos muy fuera de tendencia, habr a una relaci on m as estable y consistente con el efecto Fisher en el largo plazo8 . Finalmente, para completar la evidencia sobre neutralidad monetaria en econom as abiertas, el u ltimo elemento a considerar es la teor a de paridad del poder de compra. Conforme a esta, aumentos del tipo de cambio conducir an a aumentos de igual proporci on en el nivel de precios, en consecuencia en el largo plazo se cumplir a la relaci on (15.9). La gura 15.4 presenta la relaci on entre las tasas de inaci on y depreciaci on para una muestra de pa ses sobre los que se cuenta con informaci on completa para el per odo. En el corto plazo denitivamente no hay ninguna relaci on, y esto no deber a sorprender a estas alturas del libro. Lo que el panel de la izquierda indica es que los tipos de cambio reales uct uan signicativamente en el corto plazo, por cuanto las depreciaciones no se transmiten completamente a precios. En los cap tulos 8 y 9 vimos que el tipo de cambio real de equilibrio puede cambiar por muchas razones. Por ejemplo, uctuaciones en los t erminos de intercambio o cambios en la productividad respecto del resto del mundo resultar an en variaciones en el tipo de cambio real, por lo que el tipo de cambio nominal se mover a de manera distinta que los precios dom esticos. Tambi en existen rigideces de corto plazo que hacen que los traspasos de tipo de cambio a precios sean incompletos y lentos. En el largo plazo efectivamente tiende a haber mayor estabilidad en los tipos de cambio reales, es decir, hay mayor paralelismo entre inaci on y depreciaci on del tipo de cambio. Al menos las desviaciones son mucho menores que en el corto plazo. Esto sugerir a una tendencia hacia PPP en el largo plazo, aunque a un persistir an algunas discrepancias, lo que indicar a que tambi en hay cambios m as permanentes en los tipos de cambio real, aunque en una magnitud menor que en el corto plazo. En t erminos de los ejemplos dados, esto podr a signicar que tanto los t erminos de intercambio como los diferenciales de productividad en el mundo tender an a estabilizarse en el largo plazo, lo que implica que habr a cierta tendencia a PPP. Se debe notar que la gura no muestra exactamente lo que ocurre con el tipo de cambio real, pues compara inaci on y depreciaci on y no corrige por inaci on internacional, de modo que a una depreciaci on real (ep aumentar a m as estar en la l nea de 450 signicar que p). La neutralidad del dinero, el efecto de Fisher y PPP son sujetos de intenso
La relaci on en este caso es algo m as compleja, pues una reducci on de la tasa de inter es resulta en un aumento de la inaci on en el corto plazo. Sin embargo, una reducci on permanente de la tasa de inter es nominal deber a ser necesariamente seguida de una ca da en la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero, y consecuentemente de la inaci on, si en el largo plazo hay neutralidad y la tasa de inter es real no cambia. Esto deber a quedar claro en la parte VI del libro. Los dos pa ses fuera de la tendencia, es decir, inaciones cercanas a 50 % y tasas entre 15 y 20 por ciento son Uganda y Sierra Leona.
8 7
405
debate e investigaci on acad emica, y por supuesto aqu no los resolveremos. La evidencia presentada indicar a que no habr a neutralidad monetaria en el corto plazo. No hay PPP ni se cumple el efecto Fisher. Sin embargo, estas relaciones se tender an a cumplir en el largo plazo, de manera que trabajar con el supuesto de neutralidad y dicotom a cl asica en el largo plazo ser a razonable. Esto fue precisamente lo que se asumi o en cap tulos anteriores para describir el largo plazo. En otras palabras, la econom a converger a a su equilibrio de largo plazo, lo que ocurrir a una vez que los precios se hayan ajustado completamente a los cambios en las condiciones monetarias.
40 35
Tasa de inters
Tasa de inters
30 25 20 15 10 5 0 0 5 10 15 20 25 Inflacin 2003 30 35 40
50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0
10 15 20 25 30 35 40 45 50 Inflacin promedio 1984-2003
Figura 15.3: Tasa de inter es nominal e inaci on.
50 40
Devaluacin
50 40
Devaluacin
30 20 10 0 -10 -20 -30 -10 0 10 20 30 Inflacin 2003 40 50
30 20 10 0 -10 -20 -30 -10 0 10 20 30 40 Inflacin promedio 1984-2003 50
Figura 15.4: Tipo de cambio nominal e inaci on.
406
15.5.
Demanda por dinero
La teor a cuantitativa es la versi on m as simple de la demanda por dinero, ya que postula que la demanda por dinero real (M/P ) es una fracci on constante del producto. Sin embargo, para entender el mercado monetario es necesario estudiar de una manera m as realista y completa de la demanda por dinero. Nos concentraremos en la demanda por dinero por motivo de transacci on. Existen muchas otras teor as, como por ejemplo la demanda por precauci on, en caso que aparezcan necesidades imprevistas de liquidez, que no analizaremos, dado que son menos importantes. 15.5.1. Demanda real y el costo de mantener dinero
En primer lugar, se debe destacar que los agentes econ omicos est an interesados en la capacidad de compra de sus tenencias de dinero, y por lo tanto, demandan dinero real. No les interesa el dinero por su valor nominal, sino por la capacidad que tiene de comprar bienes, que en promedio tienen un precio P , y por ello lo que les interesa es M/P . Si el precio de los bienes se duplica, deber amos esperar que la demanda nominal de dinero tambi en se duplique. Hace algunas d ecadas se enfatiz o la demanda por dinero nominal, en el entendido de que los agentes econ omicos ten an ilusi on monetaria. Es decir, confund an los cambios nominales con los cambios reales. Esta idea de ilusi on monetaria no solo se aplica al caso del dinero, tambi en se podr a pensar en el caso de los salarios, o precios de los bienes, etc etera. En el contexto de la demanda por dinero, la idea de ilusi on monetaria signica que para el p ublico no es lo mismo que baje M o que suba P , y considera que los aumentos de M son m as importantes que las reducciones de P con respecto al poder adquisitivo del dinero. En este caso, uno podr a pensar que la gente demanda as cerca se encuentra de 0, mayor es M/P , donde 0 < < 1. Mientras m el grado de ilusi on monetaria, la que desaparece cuando es 1. Esta es una discusi on principalmente de inter es hist orico, y que puede parecer relevante en otros contextos econ omicos, ya que lo m as razonable es suponer que para efectos de demandar dinero al p ublico le interesa su poder adquisitivo. As , si los precios se duplican, la demanda nominal tambi en se duplicar a, dejando la cantidad real de dinero (tambi en conocida como saldos reales) constante. Dado que el dinero es un activo nanciero que poseen los agentes econ omicos, la decisi on de cu anto mantener no solo depende de la necesidad para transacciones, sino que tambi en debe ser comparado con el retorno que ofrecen los otros activos nancieros. La riqueza nanciera se puede mantener en saldos reales o en una gran cantidad de otros activos nancieros que rinden intereses, de distinta forma. Puede tener dep ositos en el banco, bonos, acciones, etc. Para simplicar supondremos que se puede tener la riqueza nanciera (F ) en dinero (M ) o en un bono (B ), que rinde un inter es nominal (en pesos) de
15.5. Demanda por dinero
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i. Es decir, la riqueza total de la econom a est a dividida en dinero y bonos: F =M +B (15.10)
Esta es la oferta de riqueza nanciera, es decir, el stock existente de cada instrumento. Sin embargo, el p ublico demanda ambos activos, sujeto a su restricci on de riqueza nanciera total. Si el p ublico desea m as dinero, ser a equivalente a que desee menos bonos. En denitiva, vender a bonos a cambio de dinero, o viceversa. Lo que el individuo hace es una decisi on de portafolio, es decir, dado el stock de activos decide c omo invertirlo. Es por ello que m as adelante diremos que un exceso de oferta de dinero es equivalente a un exceso de demanda por bonos. Si el individuo quisiera s olo maximizar la rentabilidad de sus activos no demandar a nada de dinero, ya que este ofrece un retorno nominal de 0, versus un bono que rinde i. Es por ello que el motivo de transacci on es fundamental. Es decir, el dinero es necesario y facilita las transacciones. Sin embargo, la tasa de inter es nominal representa el costo de oportunidad del dinero, y si la tasa de inter es sube, bajar a la demanda por dinero. Como el dinero es usado para hacer transacciones, la demanda por dinero deber a depender del nivel de transacciones, el cual hemos aproximado por el nivel de ingreso, y . Por lo tanto, podemos escribir la demanda por dinero como: M = L(y, i) P (15.11)
Donde L es una funci on creciente en y , mientras m as actividad m as demanda para transacciones, y decreciente en i, mientras mayor la tasa de inter es nominal mayor es el costo alternativo de mantener dinero. En la gura 15.5 se graca la demanda por dinero como funci on de la tasa de inter es nominal, la que es decreciente. Un aumento del ingreso, de y1 a y2 corresponde a un desplazamiento hacia la derecha de la demanda. Vale la pena comparar el dinero con otros activos, no solo activos nancieros, sino activos reales como las maquinarias, y en general, bienes de capital que estudiamos en el cap tulo 4. El dinero, al igual que los bienes de capital, tiene p erdidas y ganancias de capital dependiendo de c omo cambie su precio. Su precio es el inverso del precio de los bienes, en consecuencia, en la medida que hay inaci on, el dinero pierde valor proporcionalmente a la tasa de inaci on. Es decir, la inaci on deprecia el valor del dinero. Si en un per odo un individuo comienza con M/P1 de dinero real, pero los precios suben a P2 , se tiene que el poder adquisitivo del dinero pas o a M/P2 . La p erdida de poder adquisitivo es M/P1 M/P2 = [M/P2 ][(P2 P1 )/P1 ]. Notando que (P2 P1 )/P1 es la tasa de inaci on, la p erdida por unidad de
408
Cap tulo 15. Teor a cuantitativa, neutralidad y demanda por dinero i .... .... .... .... .... .... .... .... .... .... .... .. 7 ...... .... .... .... . L(y2 , i) L(y1 , i)
M P
Figura 15.5: Demanda por dinero.
dinero que se pierde es la tasa de inaci on. Usando la notaci on m M/P 9 , tenemos que cada per odo el dinero se deprecia m , lo que como veremos est a muy relacionado con el impuesto inaci on. Por u ltimo, asumiremos normalmente que y es la variable de escala relevante en la demanda por dinero, aunque eso no est a exento de discusi on. En primer lugar, la variable de escala debiera estar m as relacionada con el gasto que el ingreso. Sin embargo, para los bienes que se comercian internacionalmente, importaciones y exportaciones, lo m as seguro es que no se use dinero local para ello. Por esta raz on, la variable ingreso o PIB, que para estos prop ositos asumimos iguales, puede ser la variable de escala m as adecuada. Tal vez el consumo es la variable que tiene m as justicaciones para reemplazar al ingreso como la variable escala relevante en la demanda por dinero. La raz on es que en los tipos de bienes que los consumidores transan, es m as probable que se necesite dinero. En cambio, en el caso de las empresas, sus transacciones est an menos sujetas a requerimientos de que ellas se hagan con dinero. Al menos, las empresas podr an destinar recursos a hacer un manejo m as eciente de sus tenencias de dinero, para as ahorrarse el m aximo posible de p erdida de intereses. Si bien esta discusi on es interesante y puede tener algunas implicancias relevantes, en t erminos generales usaremos y como la variable escala de la demanda por dinero. Por u ltimo, es necesario aclarar que el costo de oportunidad de mantener dinero es la tasa de inter es nominal independientemente de si el bono paga
9
Adem as, se asume tiempo continuo, pues se ignora si M est a dividido por P1 o P2 .
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inter es nominal o alguna tasa indexada10 . La raz on es, que si puede invertir en bonos indexados, su costo de oportunidad es r, pero la unidad indexada sube en lo que sube la inaci on, por lo tanto la alternativa es el inter es nominal. Otra forma de verlo es pensar que mantener dinero se asimila a una inversi on que rinde r, pero cuya tasa de depreciaci on es la inaci on, , y en consecuencia el costo de uso del dinero es i = r + . 15.5.2. La demanda por dinero y la teor a cuantitativa nuevamente
Ahora estamos en condiciones de analizar en m as detalle la teor a cuantitativa del dinero. Comparando las ecuaciones (15.2) y (15.11), podemos ver que la velocidad de circulaci on del dinero, una vez que consideramos una demanda por dinero m as general, corresponder a a: V = y L(y, i) (15.12)
Si la demanda por dinero tiene elasticidad ingreso unitaria, es decir L es de la forma L(y, i) = yl(i), la velocidad de circulaci on depender a solo de la tasa de inter es nominal. Podemos derivar, a partir del equilibrio entre demanda (L(y, i)) y oferta de dinero (M/P ) una ecuaci on similar a (15.4), para la relaci on entre la inaci on y el crecimiento de la cantidad de dinero, que toma en consideraci on el crecimiento del PIB, que implica un aumento de la demanda por dinero proporcional a la elasticidad ingreso de la demanda por dinero (y = (y/L)(dL/dy ))11 : M y y (15.13) M y Por otra parte, es importante reconocer que cambios en la tasa de inter es nominal afectan la demanda por dinero (velocidad) y por lo tanto el ajuste de la inaci on, a un cambio en el crecimiento del dinero. Por ejemplo, con esta generalizaci on podemos concluir que en per odos de aumento de la oferta de dinero que est en acompa nados por ca das en las tasas de inter es, es posible observar en los datos un aumento de la cantidad de dinero mayor al indicado por la relaci on dinero, inaci on y crecimiento dada por la ecuaci on (15.13). En el otro extremo, durante un per odo de contracci on =
Esto ya lo vimos en el contexto de la inversi on, en el cap tulo 4.3, donde el costo de uso del capital depende de la tasa de inter es real independientemente si su alternativa es invertir en pesos o en unidades indexadas. Diferenciando a ambos lados de la demanda por dinero, se tiene: dM/P M dP/P 2 = Ly dy , dividiendo a ambos lados por M/P , y al lado derecho multiplicando y dividiendo por y , se llega a la expresi on (15.13). N otese que asumimos i constante, dado que estamos interesados en la relaci on de largo plazo.
11 10
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monetaria que vaya acompa nado de un alza en la tasa de inter es nominal, es posible observar una reducci on en la cantidad de dinero m as all a de lo que la inaci on y el crecimiento del producto har an prever, ya que el alza de las a tasas de inter es aumentar a la velocidad de circulaci on12 . En todo caso, la teor cuantitativa fundamenta la noci on de que la inaci on es siempre un fen omeno monetario. Es decir, la inaci on ocurre como producto del crecimiento de la cantidad de dinero. La intuici on es poderosa: cuando hay mucho dinero para una cantidad dada de bienes, los precios aumentan y se deteriora el valor del dinero. En otras palabras, la inaci on es el resultado de mucho dinero persiguiendo pocos bienes. Efectivamente, es una proposici on poco problem atica que para que haya inaci on persistente es necesario que la cantidad de dinero crezca a tasas que sostengan altas tasas de variaci on en el nivel de precios. Sin embargo, dicha armaci on es cuestionable como una proposici on de corto plazo, donde uctuaciones de oferta o demanda agregada, unidas a un mecanismo de ajuste gradual de precios, que examinamos m as adelante, pueden generar inaci on, tema que se abordar a m as adelante, cuando veamos las interacciones de la oferta y demanda agregada bajo la existencia de rigideces. Pero para que la inaci on sea persistente, debe haber una acomodaci on monetaria. Ahora bien, quedarse en que hay una fuerte correlaci on entre la tasa de inaci on y la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero no es lo sucientemente iluminador, ya que primero debe entenderse qu e es lo que causa que la cantidad de dinero se expanda aceleradamente. En otras palabras, por qu e las autoridades deciden seguir pol ticas de expansi on de los agregados monetarios. Por lo tanto, que dinero e inaci on est en correlacionados no signica que la inaci on es causada por la expansi on monetaria. En el pr oximo cap tulo veremos c omo la inaci on se puede generar por desequilibrios scales, y la necesidad de nanciar el presupuesto. Cuando analicemos las uctuaciones de corto plazo veremos las interacciones de corto plazo entre inaci on y desempleo, y c omo la institucionalidad macroecon omica puede generar inaci on. 15.5.3. La teor a de inventarios de Baumol-Tobin y Allais
A continuaci on se presenta un modelo sencillo, y muy tradicional, sobre nos ayudar demanda por dinero. El a a entender qu e hay detr as de la demanda
Como veremos m as adelante, un aumento en la oferta de dinero (sin cambios en su tasa de crecimiento) producir a una baja en la tasa de inter es. Sin embargo, si el aumento se produce en la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero, esto implica que en el largo plazo la inaci on es mayor, y conforme al efecto Fisher, la tasa de inter es nominal ser a mayor y, consecuentemente, la demanda por dinero ser a menor. Por lo tanto, es posible imaginar una situaci on en que el aumento en la tasa de crecimiento del dinero lleve a un aumento de la demanda por el mismo con una ca da en las tasas de inter es, con un posterior aumento en la misma tasa y ca da en la demanda por saldos reales.
12
411
de dinero, adem as de permitirnos derivar una forma exacta para la demanda. Este modelo se basa en la teor a de inventarios. Suponga que el dinero lo demanda el p ublico, el cual recibe un pago mensual directamente en su cuenta de ahorro en el banco equivalente a Y . Esta cuenta es el u nico activo nanciero que recibe intereses, por un monto nominal de i. El dinero no recibe intereses13 . Cada vez que el individuo mueve fondos desde su cuenta de ahorro a su cuenta corriente (o lo transforma en efectivo) debe pagar un costo, en pesos (nominal), igual a Z . Este costo puede ser debido a las molestias de hacer la operaci on con el banco, as como el cobro directo que le puede hacer el banco por permitir esta operaci on. Suponemos que el individuo gasta linealmente su ingreso y realiza n retiros de igual magnitud, R, de su cuenta de ahorro. Cada retiro ocurre cuando el dinero del retiro anterior se ha acabado. En consecuencia, la relaci on entre retiros e ingreso ser a: nR = Y (15.14) La evoluci on del dinero se encuentra gracada en la gura 15.6. El dinero promedio que el individuo tendr a ser a R/2, es decir Y /2n. Por este dinero dejar a de percibir un monto iY /2n de intereses. Si las transferencias fueran gratuitas, en dinero y comodidad, el individuo retirar a exactamente lo que necesita cada instante, maximizando de esta forma los ingresos por intereses. Sin embargo, dado que por cada retiro el individuo paga Z , el costo total ser a nZ . Por lo tanto, el problema del manejo optimo de dinero se reduce a minimizar los costos totales, que est an dados por: nZ + iY 2n (15.15)
La soluci on a este problema se obtiene derivando respecto de n e igualando a 0, lo que da el siguiente resultado: r iY n = (15.16) 2Z Donde n es el n umero de retiros que minimiza el costo, puesto que la funci on objetivo es convexa. Ahora bien, notando que el saldo real promedio es igual a Y /2n, tenemos que la demanda por dinero (M d ) ser a: r r ZY zy d M = =P (15.17) 2i 2i
13 Uno de los componentes del dinero, las cuentas corrientes, son en general remuneradas y reciben intereses. Sin embargo, en promedio el inter es recibido por el dinero es menor que el de los otros activos nancieros, y que aqu resumimos en un dep osito a plazo.
412
dinero R
R/2
...
tiempo
Figura 15.6: Demanda por dinero en modelo Baumol-Tobin.
Esta demanda cumple con la propiedad de que no tiene ilusi on monetaria, ya que si denimos las magnitudes reales correspondientes al ingreso y el costo de retiro, es decir, y = Y /P y z = Z/P , tendremos la relaci on de m as a la derecha en (15.17), la que se nala que si los precios en la econom a se duplican, la demanda tambi en se duplicar a. Otra forma de ver esto es que si Z e Y crecen en la misma proporci on, n no cambia. Por otra parte la elasticidad ingreso es 1/2 y la elasticidad respecto de la tasa de inter es es -1/2. Esta demanda contiene econom as de escala en el manejo del dinero. Si el ingreso (real) aumenta, el n umero de retiros se reducir a, y por lo tanto, la cantidad optima de dinero aumentar a menos que proporcionalmente. Seg un esta teor a, a medida que la econom a crece, la cantidad de dinero como proporci on del PIB va cayendo, y la velocidad de circulaci on aumenta.
Problemas
15.1. C alculos monetarios. La funci on de demanda por dinero de una econom a es la siguiente: log M = 0, 8 log Y 0, 5 log i P (15.18)
a.) Calcule el crecimiento de la cantidad de dinero necesario si se desea reducir la tasa de inter es en un 1 % y si se espera que el producto real crezca en un 4 %, de forma que se mantenga constante el nivel de precios.
Problemas
413
b.) Suponga ahora que el gobierno est a dispuesto a aceptar una inaci on del 5 %. Repita sus c alculos para la parte a.). c.) El PIB crece a una tasa de un 5 % anual, la inaci on acaba siendo de un 10 % y el banco central ha elevado la cantidad de dinero en un 8 %. Qu e habr a ocurrido con las tasas de inter es? 15.2. Teor a cuantitativa del dinero y ajustes. Suponga una econom a que lleva diez a nos con inaci on de 8 % anual y la tasa de inter es real es de 5 %. No hay crecimiento del producto ni de los salarios reales (w/p) y la inaci on mundial es de 2 %. a.) Cu al ser a una aproximaci on razonable de las expectativas de inaci on de los agentes de esta econom a para el proximo a no si no ha habido modicaciones estructurales en la econom a? b.) Dada su respuesta en a.), cu al debe ser la tasa de inter es nominal y en cu anto ha de estar aumentando la cantidad de dinero a no a a no? c.) En cu anto se estar an reajustando los salarios y el tipo de cambio cada a no dado que el dinero es neutral y no hay crecimiento del producto? d.) C omo puede el gobierno bajar la inaci on a 0 %? Cual es el rol de las expectativas? e.) En cu anto se reajustar an los salarios si nadie cree que el gobierno pueda llevar a cabo su programa antiinacionario y se sigue esperando una inaci on de 8 %? f.) Qu e suceder a con el PIB si el gobierno insiste en su inaci on meta de 0 % aun cuando no han cambiado las expectativas de inaci on? g.) En cu anto se reajustar an los salarios si todos creen que el gobierno va a poder lograr su meta antiinacionaria y, por tanto, esperan una inaci on de 0 %? 15.3. Baumol-Tobin y descuentos electr onicos. Suponga el modelo simple de Baumol Tobin donde un individuo gasta linealmente su ingreso y realiza n retiros de igual magnitud (R), de manera de minimizar el costo de oportunidad (iY /2n) de mantener efectivo y el costo de hacer retiros (Z ), en el contexto donde es necesario el dinero para hacer compras. a.) Plantee el problema de minimizaci on de costos e identique claramente el tradeo entre el uso alternativo y el costo jo lineal.
414
b.) Cu al es la conclusi on m as importante de este modelo y cu ales son los supuestos fundamentales? Cu al es la intuici on del costo jo de hacer retiros? c.) C omo cree que ser a afectada la demanda por saldos reales si aumenta la cantidad de bancos donde se puede acceder a dinero en este modelo? d.) Suponga ahora que existe otra forma de llevar a cabo transacciones, a trav es de descuentos electr onicos (T ) con 0 T Y , donde T es el total de recursos descontados en el per odo. Este sistema es recibido en todos los negocios y no se descuenta el dinero de la cuenta de ahorro hasta el momento de llevarse a cabo la transacci on por lo que no presentan un costo de oportunidad i. Qu e pasa con la demanda por dinero en este caso si el uso de T tiene un costo para cada peso descontado? Bajo qu e condici on existe demanda por dinero en esta econom a? e.) Suponga ahora que los descuentos electr onicos y el dinero no son perfectos sustitutos en todos los escenarios y que del ingreso del individuo se gasta una proporci on Y en actividades informales (almacenes ) y (1 )Y en actividades formales (mall ). Si los almacenes no aceptan pagos electr onicos, pero s efectivo, encuentre la demanda por dinero en funci on de ( , ) dado un costo por cada peso descontado. C omo evoluciona la demanda por dinero si se acerca a 0? 15.4. Evoluci on de la cantidad de dinero real. Suponga una econom a donde la demanda por dinero tiene la siguiente forma: L(i, y ) = i + y (15.19)
a.) Si inicialmente no hay crecimiento del dinero y repentinamente aumenta su tasa de crecimiento de 0 a , explique lo que ocurre con la tasa de inter es nominal i al ser anunciada esta medida. b.) Graque la trayectoria de los precios (P ) y la oferta de saldos reales ) antes y despu es del aumento en la tasa de crecimiento del di(M P nero. c.) Calcule la diferencia entre los saldos reales en t 1 y t + 1. d.) C omo cambia la trayectoria gracada en b.) si los precios solo pueden ajustarse lentamente (sticky prices )?
Cap tulo 16
Oferta de dinero, pol tica monetaria e inaci on

En este cap tulo analizaremos m as en detalle el proceso de creaci on de dinero y c omo el banco central puede aumentar la oferta del mismo. Despu es, se discutir a aspectos como el impuesto inaci on e hiperinaciones, as como los costos de ella.
16.1.
La oferta de dinero
Como discutimos en el cap tulo anterior, el dinero comprende los medios de pago. Pero tambi en se dijo que hab a cierto nivel de arbitrariedad, pues el dinero est a constituido por activos nancieros l quidos, que pueden ser f acilmente usados para transacciones. Por ello no incluimos acciones ni bonos, pero s dep ositos. Existen muchas deniciones de dinero, seg un su grado de liquidez. As , se dene M1 como el dinero m as l quido, luego sigue M2, para, por lo general, terminar con M3 que incluye activos algo menos l quidos. Dependiendo del pa s y de caracter sticas particulares del sistema nanciero se dene M4 y m as, para llegar al grueso de los activos nancieros l quidos en manos del p ublico, lo que incluye bonos de tesorer a. Los que habitualmente se usan son M1 y M2. M1 est a constituido por los billetes y monedas en circulaci on o circulante, C , y los dep ositos a la vista, Dv , es decir: M1 = C + Dv (16.1) Para llegar a M2, a M1 se le agregan, adem as, los dep ositos a plazo (Dp ), los cuales son l quidos, aunque es m as dif cil que se puedan realizar pagos con ellos, pero pueden ser utilizados para realizar pagos por montos elevados. En consecuencia tenemos que: M2 = M1 + Dp = C + Dv + Dp (16.2)
416
Cap tulo 16. Oferta de dinero, pol tica monetaria e inaci on
A continuaci on se usar a gen ericamente M para denotar M1 o M2, y D para dep ositos, que en el caso de M1 son s olo a la vista y para M2 incluyen adem as los dep ositos a plazo. La otra denici on importante para entender la oferta de dinero es la emisi on, dinero de alto poder o base monetaria, que denotaremos por H . El banco central es quien tiene el monopolio de la emisi on. Por ley es quien puede imprimir, m as bien mandar a imprimir, billetes y monedas de curso legal, que deben ser obligatoriamente aceptados como medio de pago. Suponga que los bancos son simplemente lugares donde se hace dep ositos, y no prestan nada, es decir, son solo lugares que certican los dep ositos, realizados con respaldo en billetes y monedas, del p ublico. En este sistema, conocido como sistema de 100 % de reservas, todo lo que el banco central ha emitido se encuentra en libre circulaci on o en la forma de dep ositos. Es decir, H = M = C + D. Sin embargo, no es esa la forma en que funcionan las econom as modernas. Los bancos comerciales efectivamente pueden prestar los dep ositos que reciben, pues ellos son intermediadores de fondos. Los bancos, en general, est an obligados a mantener una fracci on de sus dep ositos en la forma de reservas, y el resto lo pueden prestar. La idea original de que tengan reservas es para mantener la solidez del sistema bancario. Al operar los bancos como intermediadores entre los depositantes y los deudores, deben siempre estar en condiciones de devolver a los clientes sus dep ositos. Las corridas bancarias ocurren cuando hay un desbalance entre lo que el banco tiene disponible y lo que el p ublico demanda. Si los bancos no tienen los fondos disponibles, se puede generar un grave problema de liquidez del sistema bancario y en el extremo podr a generar una crisis de pagos, es decir, que el sistema de pagos en la econom a deje de funcionar adecuadamente. Sin embargo, hoy d a existen otros activos l quidos, y que dominan a las reservas desde el punto de vista del encaje, que se pueden usar para tener recursos disponibles para atender sus necesidades de liquidez. Por ejemplo, los bancos pueden contar con l neas de cr edito que les permitan tener los fondos para responder a sus clientes. Las reservas en la actualidad no son un instrumento de regulaci on prudencial sino que son usadas m as bien para solventar los requerimientos operacionales o el mandato legal y para estabilizar la demanda por dinero y las tasas interbancarias. Sobre este tema volveremos m as adelante en 16.2.3. Las reservas, o encaje como tambi en se les conoce, son un porcentaje de los dep ositos, R = D. Existe un m nimo legal para este encaje, pudiendo los bancos tener mayores reservas. Sin embargo, dado que mantener reservas tiene un costo de oportunidad, en general el encaje es igual a su m nimo legal1 . Otro aspecto importante de las reservas es la recomendaci on general de que no se exijan d a a d a, lo que ser a razonable si solo se requieren para problemas de
Las reservas pueden ser remuneradas con intereses, o en muchos casos no se les remunera. Esto tendr a relevancia al denir la base del impuesto inaci on.
1
16.1. La oferta de dinero
417
liquidez, sino que se cumplan en promedio durante un per odo m as prolongado, como por ejemplo un mes. Por lo tanto, la emisi on del banco central, es decir, la base monetaria, solo corresponde a las reservas de los bancos y el circulante: H =C +R (16.3) Es decir, todos los billetes y monedas que el banco central ha emitido, o est an en libre circulaci on en la econom a, o est an depositados en forma de reservas en el banco central. Obviamente no son dep ositos f sicos en el banco central. Ahora veremos qu e parte de la creaci on de dinero tambi en la realizan los bancos comerciales. Para ello considere que las reservas son una fracci on de los dep ositos, y el p ublico desea, dadas sus preferencias, mantener una raz on igual a c entre circulante y dep ositos, es decir2 : C=c D (16.4) La decisi on sobre cu anto mantener en forma de dep ositos y cu anto en circulante depender a por un lado del costo de cambiar dep ositos por efectivo y el uso de cada uno en diferentes transacciones. Combinando las ecuaciones (16.1), (16.3) y (16.4), llegamos a: M = |{z} Oferta (1 + c ) |{z} H ( + c ) | {z } Base Multiplicador (16.5)
Como se puede observar, el multiplicador monetario es mayor que 1 (debido a que < 1). Por lo tanto, la emisi on del banco central se ve amplicada por el sistema bancario a trav es del proceso multiplicador. La idea del multiplicador es sencilla y la podemos ilustrar con el siguiente caso: suponga que el banco central emite $ 100 que llegan al p ublico. De eso, 100 c/(1 + c ) quedar an en la forma de circulante, pero el resto 100/(1 + c ) ser a depositado. De este dep osito habr a 100(1 )/(1 + c ) despu es de reservas que volver an al p ublico. De ese total, volver a al banco 100(1 )/(1 + c )2 , 2 2 de los cuales habr a 100(1 ) /(1 + c ) que volver an al sistema despu es de encaje. En consecuencia, en la primera operaci on la cantidad de dinero aumentar a en 100, despu es en 100(1 )/(1 + c ), despu es en 100(1 )2 /(1 + c )2 , y as sucesivamente. Por lo tanto, por cada peso que se emita, la oferta de dinero crecer a en: 2 3 1 1 1 1 1+c 1+ + + + ... = = (16.6) 1 1+c 1+c 1+c +c 1 1+ c
Es f acil notar que, dado este comportamiento, la fracci on del dinero que se mantiene en forma de dep ositos, D/M , ser a 1/(1 + c ), y la fracci on en forma de circulante, C/M , ser ac /(1 + c ).
2
418
que efectivamente es el valor del multiplicador derivado en (16.5).
Cuadro 16.1: Estad sticas monetarias, Promedio 2000-2003

( % PIB) Pa s Argentina Australia Bolivia Brasil Chile Colombia Corea Costa Rica Dinamarca Ecuador Estados Unidos Israel Jap on Malasia Per u Polonia Suiza Tailandia Uruguay Venezuela H/Y 7,2 5,2 10,1 9,9 4,7 6,8 5,3 7,9 4,5 2,8 6,5 15,3 17,0 11,9 13,0 7,8 11,4 14,4 18,8 7,1 M1/Y 14,5 27,8 18,7 17,2 14,2 17,2 14,1 21,4 36,2 11,8 21,9 23,0 75,0 37,1 24,3 20,7 53,8 27,8 24,6 17,0 M2/Y 36,1 76,2 54,2 39,9 44,7 34,8 80,1 45,8 55,7 27,3 73,4 116,0 144,9 116,0 115,2 50,8 145,8 45,4 115,7 81,7
Fuente: International Financial Statistics, FMI. *Promedio 2000-2001. **Promedio 2000-2002
En el cuadro 16.1 se presenta los principales agregados monetarios promedio de un conjunto de pa ses como porcentaje del PIB para el per odo 2000-2003. Existe bastante variaci on en el grado de monetizaci on de cada econom a, lo que depende de caracter sticas de sus sistemas nancieros, de sus condiciones macroecon omicas, como por ejemplo las tasas de inter es, y tambi en de las deniciones espec cas que se use en cada pa s. La mayor a de las econom as desarrolladas tienen bases monetarias menores que el 10 % del PIB. El promedio para los pa ses de la muestra es de 9 % del PIB. En promedio, M1 y M2 representan el 25 % y 70 % del PIB, respectivamente, aunque tambi en presentan bastante variabilidad entre pa ses. De estas cifras se pueden derivar los multiplicadores para M1 y M2 dividiendo dicho valor por el stock de base monetaria. El promedio del multiplicador para M1 es 2,9, uctuando entre 1,3 para Uruguay y 8 para Dinamarca. Por su parte, el multiplicador promedio para M2 es 8,1, con un m nimo 2,9 para Tailandia y 15,1 para Corea.
16.2. Pol tica monetaria
419
16.2.
Pol tica monetaria
En esta secci on se comienza con una discusi on general sobre c omo hacen los bancos centrales para afectar la oferta monetaria. Luego se presenta el equilibrio del mercado monetario, para nalmente discutir c omo se hace pol tica monetaria en la pr actica, ya que en la mayor a de las econom as modernas el objetivo de los bancos centrales es jar una tasa de inter es interbancaria. 16.2.1. La creaci on de dinero
Para poder discutir c omo se hace pol tica monetaria en la realidad, por la v a de cambiar la cantidad de dinero, es importante analizar los balances nancieros de cada sector econ omico para consolidar el sistema monetario. A continuaci on se presenta balances muy simplicados de la econom a, con foco en la cantidad de dinero. En los cuadros 16.2, 16.3 y 16.4 se presenta los balances del banco central, el sector nanciero, y se consolidaron los sectores p ublico y privado no nanciero. Los activos del banco central est an compuestos por las reservas internacionales, las que est an depositadas en moneda extranjera en el exterior, luego el cr edito interno, que es el cr edito que el banco central otorga a las instituciones nancieras, y tambi en puede tener deuda del gobierno (que es pasivo del gobierno). Por el lado de sus pasivos est a la emisi on, compuesta de circulante (que es un activo del p ublico) y el encaje (que es activo de los bancos). Adem as, puede tener deuda, aunque para efectos de la pol tica monetaria se podr a consolidar con la deuda del gobierno. Suponemos que la deuda del banco central est a en manos exclusivamente del sistema nanciero. El sistema nanciero le presta al sector privado, al banco central y al gobierno, y adem as de otros activos tiene las reservas de encaje depositadas en el banco central. Por el lado de los pasivos le debe al banco central el cr edito interno y al p ublico los dep ositos. Finalmente, el sector p ublico y privado no nanciero tienen en sus pasivos la deuda del gobierno y la deuda del sector privado con los bancos. En sus activos tiene el dinero M , constituido por dep ositos y circulante (no distinguimos dep ositos a la vista y a plazo), y el resto de sus activos. De observar los balances se puede ver que el dinero de alto poder (H ) corresponde a los pasivos monetarios del banco central, es decir, excluye deuda y patrimonio neto. Por otra parte el dinero (C + D) son los pasivos monetarios del sistema nanciero consolidado con el banco central. Existen muchos detalles en la forma de hacer pol tica monetaria, las cuales dependen en gran medida de las caracter sticas institucionales del banco central as como del grado de desarrollo del mercado nanciero de cada econom a. Pero, para efectos pr acticos, tanto la contabilidad internacional como los modelos de pol tica monetaria dividen la forma de crear dinero de alto
420
Cap tulo 16. Oferta de dinero, pol tica monetaria e inaci on Cuadro 16.2: Balance del banco central
Activos Reservas internacionales (R ) Cr edito interno (CI )
b) Deuda gobierno (Bg
Pasivos Circulante (C ) Encaje (R = D) Deuda banco central (Bb ) Patrimonio neto
Otros activos
Cuadro 16.3: Balance del sistema nanciero

Activos Pr estamos sector priv. no n. (Bp )
f Deuda gobierno (Bg )
Pasivos Cr edito interno (CI ) Dep ositos (D) Patrimonio neto
Deuda banco central (Bb ) Encaje (R) Otros activos
poder (base) en dos grandes categor as: operaciones de cambio y operaciones de cr edito interno. Esta diferenciaci on juega un rol central a la hora de analizar los reg menes cambiarios. Discutiremos cada una de estas formas en t erminos generales. 1. Operaciones de cambio. Si el banco central compra moneda extranjera (d olares) los cambiar a por moneda dom estica (pesos). Esto signica que la cantidad de dinero aumentar a. En t erminos del balance del banco central, este est a aumentando sus reservas internacionales, R , con una contraparte por el lado de los pasivos en el aumento del circulante, C . Si el sistema cambiario es de libre otaci on, el banco central no interviene en el mercado cambiario y por lo tanto sus reservas internacionales son constantes y no hay operaciones de cambio. Si el banco central interviene, ya sea en un r egimen de tipo de cambio jo o alguna forma de otaci on sucia, estar a cambiando R . Cuando el banco central interviene en el mercado cambiario creando dinero, puede hacer una operaci on opuesta para retirar el dinero que emiti o, lo que se conoce como intervenci on esterilizada, o dejar que cambie M , con lo cual no esteriliza.
Cuadro 16.4: Balance sector p ublico y privado no nanciero
Activos Dep ositos (D) Circulante (C ) Otros activos Pasivos Deuda gobierno (Bg ) Deuda privada no n. (Bp ) Patrimonio neto
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2. Operaciones de cr edito interno. Esto corresponde a todas las otras operaciones que no involucran directamente cambio de las reservas internacionales3 . Existen muchas formas de variar el cr edito interno, entre las que destaca: La forma m as simple ser a emitir, creando circulante, y reparti endolo usando un helic optero. Dem as est a decir que esto es poco probable, pero el famoso helicopter drop se usa muchas veces en modelos te oricos para suponer un aumento de la cantidad de dinero sin tener ninguna otra repercusi on. Otorgando cr edito a los bancos. De esta forma los bancos tendr an cr edito para prestar al sector privado, el cual dejar a una parte como circulante y el resto como dep ositos, con lo cual opera el multiplicador y aumenta la cantidad de dinero m as de lo que aumenta el cr edito interno. Es importante notar que este es el resultado neto, ya que los bancos probablemente prestar an a quienes quieran comprar activos nancieros, de manera que se efect uan transacciones dentro del sector no nanciero, pero al nal alguien se queda con el aumento de la cantidad de dinero. En general tampoco se usa esta forma de expandir la cantidad de dinero, ya que involucra decisiones de quien recibe el cr edito y en qu e condiciones. Adem as el banco central asumir a el riesgo del cr edito, pasando a actuar m as como un banco comercial, desvirtuando de esta forma su rol de autoridad monetaria por uno de prestamista directo. Sin embargo, esto puede ser relevante en situaciones excepcionales. En este caso el banco central actuar a como prestamista de u ltima instancia. Desde el punto de vista de los balances, el banco central aumentar a CI , a cambio de C , y los bancos podr an efectuar pr estamos aumentando sus activos, por ejemplo prest andole al sector privado. Esto podr a ocurrir por ejemplo si una crisis de conanza genera una fuga de dep ositos de los bancos privados. Operaciones de mercado abierto. Esta forma es la m as usada por los bancos centrales y consiste en comprar y vender instrumentos nancieros a cambio de dinero. Por ejemplo, si el banco central desea expandir la cantidad de dinero, puede comprar, a cambio de dinero de alto poder, deuda del gobierno (el caso m as t pico) a los bancos. Con esto se expande la base monetaria. Los bancos por su parte f reducir an sus pr estamos al gobierno (cae Bg ) a cambio de poder aumentar sus colocaciones al sector privado, el que aumentar a el stock de dinero a trav es del proceso multiplicador ya descrito. La
Como veremos m as adelante, en un r egimen de tipo de cambio jo con perfecta movilidad de capitales, una operaci on de cambio genera una reducci on igual en el cr edito interno.
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deuda p ublica quedar a igual, pero una mayor proporci on en manos del banco central. Es decir, sube la emisi on compensada por el lado b , igual a la ca da en las tenencias de los activos con un aumento en Bg de deuda p ublica del sector nanciero. Tambi en se puede dar el caso de que el banco central emita sus propios t tulos de deuda con el prop osito de afectar la cantidad de dinero, colocando estos t tulos en una licitaci on. Si el banco central emite menos t tulos de los que est an venciendo, estar a aumentando la cantidad de dinero. M as adelante nos referiremos m as en detalle a estas operaciones (secci on 16.2.3). El funcionamiento de las operaciones de mercado abierto depende de las caracter sticas institucionales de la econom a. Por lo general, los bancos centrales compran y venden t tulos de gobierno. Sin embargo, esto no siempre puede ser as , ya que por ejemplo, si al banco central se le proh be nanciar al sco, la compra de t tulos p ublicos puede ser una forma de nanciamiento scal. Esto no es del todo evidente, si se piensa que normalmente las operaciones son hechas con deuda p ublica ya emitida que se compra en el mercado secundario. Por ello a veces los bancos emiten sus propios t tulos. En este caso, por el lado de los pasivos del banco central, cambiar a emisi on por deuda del mismo. Los bancos reducir an Bb a cambio de aumentar sus pr estamos al sector p ublico y privado no nanciero, lo que en denitiva se traduce en m as circulante y dep ositos, por lo tanto, aumenta la cantidad de dinero. Un banco central podr a tambi en efectuar operaciones de mercado abierto con otros t tulos, por ejemplo letras hipotecarias o, en casos inusuales, acciones. En el caso opuesto, si el banco central quiere reducir la cantidad de dinero, retirando liquidez, saldr a a vender deuda a cambio de dinero, con lo cual los activos disponibles de los bancos para prestar al sector privado y p ublico no nanciero se reducir an. Los mecanismos reci en descritos corresponden a distintas formas de emitir, es decir, aumentan la base monetaria. Sin embargo, la cantidad de dinero (M1, M2,. . . ) tambi en se puede expandir, dada la base monetaria, por la v a de aumentar el multiplicador monetario. Esto se puede hacer por la v a de: Variar el encaje exigido. El banco central podr a aumentar la oferta de dinero permitiendo que el encaje sea menor, con lo cual el multiplicador aumentar a, expandiendo la demanda por dinero. Sin embargo, y como ya discutimos, variar el encaje se usa s olo en ocasiones excepcionales o en econom as donde no hay otros instrumentos para proveer o drenar liquidez.
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16.2.2.
Equilibrio en el mercado monetario
Ahora, equipados con la oferta y demanda por dinero, podemos estudiar el equilibrio en el mercado monetario en el gr aco 16.1. La intersecci on de la oferta y demanda por dinero nos da la tasa de inter es nominal de equilibrio. A esta tasa los individuos est an con su portafolio en equilibrio. Como vimos en el cap tulo anterior sobre la riqueza nanciera de los agentes econ omicos (W F ), esta se puede separar: en dinero (M ), aquella parte que sirve para hacer transacciones, pero que no percibe intereses, y bonos (B ), que son instrumentos nancieros que s pagan intereses. M as adelante iremos en detalle sobre la relaci on entre el precio y el retorno de un bono, pero para efectos de la discusi on presente solo basta reconocer que si el p ublico se encuentra satisfecho con sus tenencias de dinero, tambi en lo estar a con las de bonos. Por el contrario, si desea tener m as dinero que el que posee (demanda mayor que oferta), entonces querr a tener menos bonos (demanda por bonos menor que oferta) y estar a cambiando bonos por dinero. Por el otro lado, si el individuo quiere menos dinero, entonces querr a m as bonos, y estar a usando el dinero indeseado para comprar bonos. Esto se puede resumir considerando que, dada la restricci on de activos nancieros, la suma de la demanda por cada uno debe satisfacer la siguiente restricci on presupuestaria: W F = M d + Bd (16.7)
pero en equilibrio se debe tener que esto es igual a la oferta total, es decir, W F = M + B , y por lo tanto tenemos que: M d M + Bd B = 0 (16.8)
lo que implica que la suma de excesos de demanda es igual a 0, y si hay un activo que est a en exceso de demanda, el otro estar a en exceso de oferta. Tal como se se nal o en el cap tulo anterior, esta es una decisi on de portafolio (o cartera), es decir, dada una cantidad de recursos se determina que fracci on asignar a cada uno de los activos nancieros. Ahora podemos analizar el equilibrio. En tal situaci on, la tasa de inter es hace que tanto la demanda por dinero (activos l quidos que no perciben intereses), como la demanda por otros activos que s pagan intereses coincida con la oferta de tales instrumentos. Si la tasa de inter es es mayor, el p ublico querr a deshacerse de una parte de su dinero (exceso de oferta de dinero) para comprar bonos u otros t tulos (exceso de demanda de t tulos), con lo cual la tasa de inter es que pagan estos otros activos caer a hasta que ambos mercados est en en equilibrio4 . Un aumento de la oferta de dinero lleva a una ca da de
M as adelante, en el cap tulo 17 o cuando revisemos el modelo IS-LM, veremos que esto se asocia al precio de los activos. Si un bono sube de precio porque hay mucha demanda por el, su rentabilidad bajar a producto de que, para un mismo ujo de pagos futuro, el mayor precio resulta en un menor retorno.
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la tasa de inter es para generar los incentivos al mantenimiento de un mayor stock de dinero. Despu es de haber analizado la determinaci on de la tasa de inter es real en el lado real de la econom a, y usando la ecuaci on de Fisher para determinar la tasa de inter es nominal, puede parecer contradictorio que ahora miremos otro mercado para saber qu e pasa con la tasa de inter es nominal, la que dadas las expectativas inacionarias producir a una tasa de inter es real que tal vez no sea consistente con el equilibrio de largo plazo. Este razonamiento es correcto, y para hacerlo consistente debemos notar que hemos quebrado la dicotom a cl asica al asumir que cuando aumentamos la oferta de dinero los precios permanecen constantes y, en consecuencia, la oferta real de dinero aumenta. En el caso de que la teor a cuantitativa se cumpla, no se puede aumentar la oferta real, ya que un aumento en M lleva a un aumento proporcional en P , de modo que M/P permanece constante. Por lo tanto, para este an alisis hemos supuesto que hay rigideces de precios que hacen que el dinero no sea neutral y por lo tanto tenga efectos reales. A este tema nos dedicaremos en la parte VI de este libro.
i
i1 ........................ i2 ...................................
L M M
P 1 P 2
M P
Figura 16.1: Equilibrio en el mercado monetario.
16.2.3.
La tasa de inter es interbancaria
Seg un la gura 16.1 un banco central puede jar M/P con lo cual la tasa de inter es quedar a determinada por el mercado. Alternativamente, el banco central puede decidir jar la tasa de inter es y dejar la jaci on de M/P al
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mercado. En este u ltimo caso su oferta es horizontal al nivel de la tasa que desea jar, y la demanda a esa tasa determinar a la oferta. En la actualidad, la mayor a de los bancos centrales jan las tasas de inter es, particularmente en el caso de los pa ses industrializados y las econom a menos desarrolladas, pero estables y con mercados nancieros profundos. M as adelante racionalizaremos esto, dando justicaciones te oricas para la elecci on de la tasa de inter es como instrumento, pero por ahora consideraremos esto como una realidad. Es decir, el instrumento de pol tica monetaria es la tasa de inter es. El banco central act ua b asicamente en el mercado monetario, es decir, aquel de operaciones de menos de un a no. Las tasas de inter es que afectan las operaciones monetarias son las tasas de corto plazo, ya que las tasas a plazos mayores, se determinan en el mercado y depender an del lado real de la econom a, as como de lo que se espere sea la evoluci on futura de las tasas de corto plazo. Este tema se analiza en detalle en el cap tulo 17. Por otro lado, aunque el banco central puede afectar cualquier tasa, por la v a de intervenir en los mercados nancieros comprando y vendiendo cualquier instrumento, es m as efectivo afectando la tasa corta. Adem as, los mercados de instrumentos m as largos son muy profundos, y la intervenci on en estos mercados puede cambiar bruscamente el valor de los portafolios de los inversionistas, introduciendo volatilidad y transferencias de riqueza indeseadas desde el punto de vista de la pol tica monetaria. Aunque esto no es descartable en situaciones excepcionales, est a lejos de ser la norma. Por lo general, la tasa de inter es que intentan jar los bancos centrales es la tasa de inter es interbancaria (TIB). Esta es la tasa a la que se prestan entre los bancos overnight. Es decir, son pr estamos de un d a y los piden los bancos que requieren liquidez para sus operaciones regulares a aquellos que tienen exceso de liquidez. Al banco central le interesa que esta tasa sea estable, puesto que es la que jan y, por lo tanto, debe estar dispuesto a intervenir para asegurar que la tasa no se desv e de su objetivo. Esta es una tasa que determina el mercado y la intervenci on del banco central no es exacta, as que se pueden permitir m argenes de tolerancia, pero estos son bajos, a lo m as son desviaciones transitorias del orden de 10 a 20 pb5 . La forma de jar la TIB es a trav es de operaciones de mercado abierto, ya sean directas por la compra y venta en el mercado de bonos, o a trav es de prestar en el corto plazo con un colateral en bonos6 : Operaciones de mercado abierto directas (OMA). Esta es la venta de instrumentos nancieros en el mercado de capitales. Como ya se mencion o,
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pb se usa para denotar puntos base que equivalen a un c entimo de un uno por ciento.
Existen otras formas de afectar la liquidez, que dependen de las caracter sticas espec cas de las econom as. Aqu se da un vistazo general. Para m as detalles sobre la operaci on con la presentaci on de experiencias en pa ses en desarrollo, ver Laurens (2005).
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el banco central puede proveer liquidez comprando bonos a cambio de dinero. Si el banco central desea retirar liquidez, tiene que vender bonos, a cambio de dinero, con lo cual retira dinero del mercado monetario. Este es el m etodo m as usado por los bancos centrales modernos. Si un banco central desea subir la TIB, deber a retirar liquidez por la v a de OMA, vendiendo t tulos a cambio de dinero. As los bancos centrales pueden regular la liquidez para evitar que la tasa se desv e de su objetivo. Por ejemplo, en un momento en que los bancos tienen poca liquidez para sus operaciones normales, la TIB ser a presionada al alza. Para evitar ello, se pueden realizar operaciones de corto plazo comprando t tulos con pacto de retrocompra unas semanas despu es. Es decir, cuando la operaci on vence, esta se reversa autom aticamente. Estas son conocidas como repos (repurchase agreements ). Un anti-repo es para retirar liquidez vendiendo t tulos con pacto de retroventa. Para evitar riesgos comerciales, los bancos centrales no aceptan cualquier t tulo, sino que existe un conjunto acotado de instrumentos elegibles. Facilidades de liquidez y l neas de redescuento. Una forma sencilla de jar la TIB ser a simplemente prestar a los bancos todo lo que necesiten en caso de necesidades de liquidez a la tasa que el banco central desee que se ubique la TIB. Por otra parte, podr a tomar dep ositos ilimitados a la TIB. De esta forma se asegurar a que la TIB se ubique en su nivel deseado. Sin embargo, esto implicar a que el banco central estar a tomando el riesgo de cr edito de los bancos privados, y la idea es que los bancos centrales, salvo situaciones muy especiales, no provean cr editos. Su rol es regular la liquidez y no directamente los vol umenes de cr edito. Por ello los bancos tienen l neas de redescuento a trav es de las cuales pueden llevar t tulos al banco central, los que son descontados y pagados en dinero. Tambi en tienen facilidades de liquidez, a trav es de las cuales se presta, pero sujeto a la constituci on de un colateral, normalmente un bono, y por ello tambi en son OMA. Estas l neas, adem as, tienden a tener un castigo en la tasa de inter es, pues la idea es que los bancos regulen por s mismos su liquidez. Tambi en muchas veces estos pr estamos est an sujetos a tramos, conforme a los cuales se va subiendo el costo del cr edito a medida que aumenta el uso de estas l neas. Las facilidades de liquidez tambi en permiten a los bancos hacer dep ositos en el banco central cuando tienen exceso de liquidez. Basados en la discusi on anterior, podemos pensar que las OMA se pueden dividir en permanentes: la colocaci on o compra de un t tulo; o transitorias, como los repos y anti-repos. Asimismo, hay operaciones que son iniciativa del banco central, como la colocaci on de t tulos, repos, etc., o de iniciativa de los bancos, como pedir prestado de las facilidades de liquidez u operaciones
16.3. El impuesto inaci on y el se noreaje: Deniciones b asicas
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repos que pueden demandar. La frecuencia y uso de estos distintos mecanismos dependen de cada econom a en particular. Por u ltimo, es importante destacar que en la operaci on de un banco central es importante una adecuada proyecci on de la liquidez para poder programar sus operaciones monetarias, en particular las OMA. Las licitaciones de papeles son anunciadas con anticipaci on, y en caso de necesidad se acude a operaciones especiales y transitorias. Las reservas requeridas (encaje) juegan un rol importante en este aspecto, pues los bancos requieren un stock m as all a de lo que necesitan para operar, evitando cambios bruscos en la liquidez. Si el per odo sobre el cual hay que mantener las reservas promedio se acorta, es probable que aumente la inestabilidad de la liquidez.
16.3.
El impuesto inaci on y el se noreaje: Deniciones b asicas
La expresi on se noreaje viene de la Edad Media: este era el ingreso del se nor feudal por ser capaz de crear los medios de pago, y con ello pagar salarios, comprar bienes, etc. En su versi on moderna el se noreaje, S , corresponde al ingreso real que percibe quien tiene el monopolio de la creaci on de dinero. Al distribuir el dinero en el mercado, esto se hace a trav es de pagos por bienes, servicios, o compra de activos. Quien emite el dinero puede efectuar compras con la emisi on, lo que le signica un ingreso nominal de H , por lo tanto el se noreaje en t erminos reales corresponde a: S= H P (16.9)
En el cuadro 16.5 se presentan datos de se noreaje como porcentaje del PIB para los mismos pa ses del cuadro 16.1. Como se puede observar, para los u ltimos a nos el se noreaje representa en la mayor a de los casos ingresos de algo menos del 1 % del PIB, pero puede llegar hasta varios puntos del PIB. Como tambi en se ve en el cuadro, en la mayor a de los pa ses el se noreaje ha ca do, lo que es el resultado de la ca da de la inaci on, algo que debiera quedar claro en esta secci on, as como la ca da en la emisi on producto del mayor desarrollo nanciero que le ha permitido a los agentes econ omicos ahorrar en sus tenencias de dinero. Pa ses con elevados grados de base monetaria con respecto del PIB son tambi en pa ses que recaudan m as se noreaje, como es el caso de Uruguay y Tailandia. Se noreaje alto, de dos d gitos del PIB, est a asociado a per odos de muy 7 alta inaci on , as como se noreaje negativo es el resultado de ca das en la base monetaria m as que de inaciones negativas.
7
El caso m as extremo es el de Israel, cuya inaci on (IPC) promedio entre 1980 y 1985 fue de
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Cap tulo 16. Oferta de dinero, pol tica monetaria e inaci on Cuadro 16.5: Se noreaje promedio
( % del PIB) Pa s Argentina Australia Bolivia Brasil Chile Colombia Corea Costa Rica Dinamarca Estados Unidos Israel Malasia Per u Polonia Suiza Tailandia Uruguay Venezuela 1980-1984 11,5 0,5 9,5 2,2 0,6 1,9 0,4 5,0 0,2 0,3 32,2 1,0 5,5 4,3 0,3 0,6 5,1 2,4 2000-2003 2,5 0,4 0,8 3,0 0,2 0,9 0,6 1,1 0,2 0,5 1,2 0,4 0,8 0,9 0,3 1,5 4,3 1,0
Fuente: International Financial Statistics, FMI. *Seg un disponibilidad de datos.
Para comenzar la discusi on anal tica asumiremos que la econom a no crece y hay plena exibilidad de precios, o sea la inaci on es igual al crecimiento de la cantidad de dinero. Adem as asumiremos que no hay dep ositos a la vista, de modo que el dinero M1, o M m as en general, es igual al circulante e igual a la emisi on (dinero de alto poder). Por lo tanto, tendremos que el se noreaje corresponde a: M (16.10) S= P Multiplicando y dividiendo por M el lado derecho de (16.10), usando m para denir dinero real, y notando que M/M = tenemos la tradicional denici on del impuesto inaci on: IT = m (16.11)
N otese que en esta denici on ambos son iguales, se noreaje e impuesto inaci on, pero como veremos a continuaci on, en una econom a que crece, puede haber se noreaje y no impuesto inaci on.
178 %.
16.3. El impuesto inaci on y el se noreaje: Deniciones b asicas
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Por qu e la inaci on es un impuesto? Como ya mencionamos, la inaci on deprecia el valor del dinero. Si el p ublico quisiera mantener sus saldos reales, deber a acumular dinero, el que presumiblemente podr a adquirir, por ejemplo, trabajando. En otras palabras, habiendo inaci on, las adiciones de dinero nominal para mantener el stock de dinero real constante corresponden al impuesto inaci on. Anal ticamente esto se ve de diferenciar la denici on de dinero real, con lo que se llega a: m M = m m P (16.12)
Si se quiere mantener m constante, es necesario aumentar las tenencias de dinero, expresada en t erminos reales, en m. El se noreaje es el ingreso real que recibe el estado por la emisi on de dinero, mientras que el impuesto inaci on es la p erdida de capital de quienes tienen dinero como producto de la inaci on. Por lo tanto, es posible que la demanda por dinero aumente y el banco central acomode esta mayor demanda con mayor oferta, sin que ello sea inacionario, pero se recauda se noreaje. Que el se noreaje no coincida con el impuesto inaci on se ve claramente en una econom a en crecimiento, en la cual la demanda por dinero crece como producto del crecimiento del ingreso. Tomando el equilibrio demanda-oferta por dinero m = M/P = L(i, y ), diferenciando, y usando y para denotar la elasticidad ingreso de la demanda por dinero (Ly y/m), llegamos a la siguiente expresi on para el se noreaje: M LP + P L y S = = = + y m P P y y = IT + y m (16.13) y Esto implica que incluso con inaci on cero es posible recaudar se noreaje como producto del aumento de la demanda por dinero. Es posible analizar gr acamente el impuesto inaci on, tal como se hace con cualquier impuesto. En la gura 16.2 se observa la demanda por dinero con pendiente negativa. El impuesto inaci on corresponde al area del rect angulo riAB. En ciertos contextos, y seg un algunos autores, es mejor denir el impuesto inaci on como im, es decir, la tasa de impuesto ser a la tasa de inter es nominal. La raz on intuitiva para esto es que la emisi on de dinero evita al gobierno tener que endeudarse a una tasa i. En otras palabras, crear dinero es equivalente a emitir deuda que no devenga intereses, es decir, el ahorro es la tasa de inter es nominal8 .
Esto se puede ver simplemente considerando un individuo que tiene su riqueza nanciera (F ) en la forma de activos que pagan intereses (B ) y dinero (M ), o sea F = B + M . En cada per odo
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Cap tulo 16. Oferta de dinero, pol tica monetaria e inaci on Tasa de inter es
i ....................... .A
B r ......................................... C 0 m Saldos reales
Figura 16.2: Impuesto inaci on.
El costo marginal de proveer dinero podemos asumirlo como 0, o sea su producci on no cuesta, al menos una magnitud relevante. En este caso, el precio social deber a ser 0. Esa es la forma de maximizar el bienestar social, que en este caso es el bienestar del consumidor (el area debajo de la curva de demanda) ya que el costo es cero. En consecuencia el optimo ser a la soluci on de m axima liquidez, donde el dinero es el m aximo posible, y corresponde al punto de saciedad. Este es un optimo social ya que no cuesta producirlo, entonces hay que producir hasta que no provea ninguna utilidad adicional. Este nivel corresponde a una tasa de inter es nominal igual a 0, es decir, una tasa de inaci on negativa! igual al negativo de la tasa de inter es real. Esta corresponde a la regla de Friedman9 . Sin duda este es un punto de vista interesante y basado en teor a b asica, lo que lo hace, adem as, elegante. Sin embargo, tanto la teor a como la pr actica lo han desechado como recomendaci on de pol tica. La primera l nea cr tica viene
el individuo tiene la siguiente restricci on presupuestaria: Yt + (1 + i)Bt + Mt = Ct + Bt+1 + Mt+1 , la que es equivalente a Yt + (1 + i)Ft = Ct + Ft+1 + iMt . Lo que el u ltimo t ermino de esta ecuaci on muestra es que el individuo pierde en t erminos nominales iM por tener dinero en vez de activos que rindan intereses. Aunque esto no es muy importante en el an alisis y depende del modelo espec co que se est a hablando, esta nota es u til para entender la p erdida del consumidor. Una manera de evitar estos problemas habr a sido directamente asumir r = 0.
9 Esta es la regla respecto de la cantidad optima de dinero, la que termina siendo una regla sobre la tasa de inaci on optima. Existe tambi en la regla de Friedman para conducir la pol tica monetaria que consiste en mantener una tasa de crecimiento del dinero constante.
16.4. El se noreaje, la inaci on e hiperinaci on
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de la teor a de las nanzas p ublicas, que plantea que todos los impuestos deben ser analizados en conjunto, ya que todos introducen distorsiones. El optimo es igualar el costo marginal social de cada uno de ellos, y por ello siempre se observa una combinaci on de impuestos. Hay tambi en otras razones, tal vez m as importantes, para desechar esta recomendaci on. No obstante, este an alisis nos muestra claramente que la inaci on tiene costos sociales en t erminos de p erdida de bienestar del consumidor como cualquier bien, y una econom a con alta inaci on estar a usando innecesariamente muy poco dinero para facilitar transacciones. Por u ltimo, es necesario se nalar que en el cap tulo anterior, usando la teor a cuantitativa y el supuesto de exibilidad de precios que nos permit a estar en pleno empleo, indic abamos que el dinero es neutral en el largo plazo, y su tasa de crecimiento solo determinaba la inaci on. Aqu , sin embargo, hemos visto que la inaci on tiene un efecto real, y sobre el bienestar, como producto de una distorsi on. Agregando decisiones de oferta de trabajo, es f acil introducir efectos de la inaci on sobre el nivel de actividad, con lo cual la inaci on tendr a efectos reales, rompiendo la dicotom a cl asica. No obstante, estos son efectos de largo plazo, y no alteran de manera sustancial nuestro an alisis de separar las partes real y monetaria. M as a un, te oricamente se dice en este caso que el dinero no es superneutral, ya que su tasa de crecimiento (inaci on) afecta las variables reales. Pero sigue siendo neutral, ya que cambios en el nivel del stock de dinero no tienen efectos de largo plazo.
16.4.
El se noreaje, la inaci on e hiperinaci on
En esta secci on discutiremos la relaci on entre la tasa de inaci on y el se noreaje, lo que nos permitir a entender c omo se relacionan las nanzas p ublicas y la tasa de inaci on. A continuaci on discutiremos c omo es posible que se genere hiperinaci on10 . 16.4.1. Se noreaje e inaci on
Considerando una demanda por dinero denida por L(r + e , y ), y asumiendo que y es a nivel de pleno empleo y la tasa de inter es real es constante y dada,
Desde Cagan (1956) se ha denido un episodio de hiperinaci on como aquel en que la inaci on mensual supera 50 %, lo que corresponde a una inaci on anual cercana al 13.000 %. Para una revisi on reciente de experiencias de alta inaci on e hiperinaciones, ver Fischer, Sahay y Vegh (2002). Ellos clasican a las inaciones anuales superiores a 100 % como per odos de muy alta inaci on, a episodios entre 50 y 100 % como casos de alta inaci on, y los que tienen inaci on de 25 a 50 % como episodios de inaci on moderada a alta. Para el caso de experiencias de alta inaci on, ellos muestran que hay una clara correlaci on entre el d ecit scal y la inaci on, correlaci on que no se obtiene cuando se consideran inaciones bajas.
10
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tendremos que la demanda por dinero depender a solamente de la inaci on esperada. Normalizaremos la tasa de inter es real a cero. Supondremos que, en ausencia de incertidumbre, la inaci on esperada es igual a la inaci on efectiva. En consecuencia podemos simplicar la demanda por dinero en L( ), donde la relaci on entre ambas variables es negativa y dada por la elasticidad inter es noreaje ser a entonces: de la demanda por dinero (i = ( L/ i)(i/L) < 0). El se S = L( ) (16.14)
No hay una relaci on 1 a 1 entre inaci on y se noreaje. Si la demanda por dinero es inel astica a las tasas de inter es, cualquier aumento en la inaci on aumentar a el se noreaje, pero a medida que la elasticidad sube en valor absoluto, la ca da en la demanda compensar a el aumento del se noreaje, pudiendo incluso dominar la ca da de la demanda por sobre el aumento de la tasa de inaci on. Anal ticamente esto se ve tomando la derivada del se noreaje respecto de la inaci on (recordando que la derivada respecto de la inaci on es la misma que la derivada respecto a la tasa de inter es): S0 dS L =L+ = L(1 + ) d (16.15)
S 0 es positivo cuando > 1, es decir, mientras la elasticidad sea baja y se ubique en el rango (-1,0). En caso contrario, cuando la demanda es muy el astica, o sea la elasticidad es m as negativa que -1 (est a en el rango (-,1)), un aumento de la inaci on llevar a a una reducci on en la recaudaci on de se noreaje. En = 0 el se noreaje es 0. Por otro lado, si la demanda por dinero cae m as r apidamente que la inaci on, es de esperar que el se noreaje caiga a 0 a medida que la inaci on aumenta indenidamente. Por lo tanto, se puede esperar que la relaci on entre el se noreaje y la inaci on sea la presentada en la gura 16.3. Para A a dos tasas de inaci on: una alta (1 ) un mismo nivel de se noreaje (S1 ), habr B asico en la literatura de nanzas p ublicas y una baja (1 ). Este es ya un cl y se conoce como la curva de Laer, uno de los precursores del supply side economics, que plantea que subir la tasa de impuesto (inaci on en nuestro caso) no necesariamente aumenta la recaudaci on, porque la base tributaria (dinero en nuestro caso) cae. La aplicaci on de la curva de Laer es popular en la discusi on de los impuestos marginales al ingreso, y muchos la han usado para sugerir reducciones en las tasas de impuestos, en el sentido que se plantea que una reducci on de la tasa puede llevar a un aumento de la recaudaci on porque la econom a producir a m as. Esto supone que los impuestos actuales ser an muy altos y la econom a en cuesti on estar a en el lado equivocado de la curva de Laer. En nuestro caso con la inaci on, una econom a podr a tener
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Se noreaje SM ........................... . . . . . . . . . . . . . . . ......................................................... . . . S1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B A 1 1 M
Inaci on
Figura 16.3: Inaci on y se noreaje.
innecesariamente mucha inaci on, pero en este caso la din amica de c omo se llega a ese punto es importante. Si la inaci on est a al lado equivocado de la curva de Laer, una reducci on de ella llevar a a un aumento del se noreaje. Si S est a jo ex ogenamente, y se produce una ca da en la demanda por dinero, como producto, por ejemplo, de la sustituci on de monedas hacia el uso de moneda extranjera, o innovaci on nanciera que permite que la gente ahorre en el uso del dinero, la curva de S se desplazar a hacia abajo, y en caso de estar B en el punto (1 , S1 ), la inaci on aumentar a. Tambi en existe una recaudaci on m axima (SM ), la que ocurre cuando la elasticidad inter es de la demanda por dinero es -1. La raz on es sencilla: cuando i = 1, un aumento o reducci on marginal de la inaci on en un x % producir a una ca da o aumento de la demanda por dinero de exactamente x %, y por lo tanto la recaudaci on no var a en ese punto, estando en el nivel m aximo. A ese nivel de se noreaje le corresponde una tasa de inaci on M (gura 16.3). Para avanzar en la discusi on nos enfocaremos en una demanda por dinero espec ca, conocida como la demanda por dinero de Cagan, propuesta en 1956 y que tiene todas la virtudes anal ticas para analizar la relaci on entre inaci on y las nanzas p ublicas. Para ello asumimos que la demanda por dinero tiene la forma: M m = Ayeai P (16.16)
434
En esta ecuaci on, la elasticidad producto de la demanda por dinero es 1, y la semielasticidad de la tasa de inter es es a, es decir un aumento de un punto porcentual de la tasa de inter es reduce la demanda por dinero en a % 11 . Ahora bien, para nuestra discusi on asumiremos que el producto y la tasa a constante real de inter es son constantes, con lo cual el t ermino Ayear ser y lo llamaremos B . Adem as asumiremos que las expectativas de inaci on son iguales a la inaci on efectiva, con lo cual tendremos siguiente demanda por dinero: (16.17) m = Bea Por lo tanto el se noreaje est a dado por: S = Bea Es f acil chequear que la inaci on que maximiza el se noreaje (M ) es el inverso de la semi-elasticidad del dinero respecto de la tasa de inter es, es decir: M = 1/a (16.18)
Es f acil vericar que el m aximo nivel de se noreaje estar a dado por SM = a M M Be , de donde, despu es de reemplazar M , se llega a: SM = B/ae (16.19)
Finalmente, la cantidad real de dinero a esta tasa de inaci on ser a: mM = B/e 16.4.2. Hiperinaciones y se noreaje (16.20)
Ahora podemos discutir varios mecanismos por los que se pueden producir hiperinaciones. Por hiperinaci on se entiende que son inaciones muy altas. Se usa la idea de que son inaciones superiores al 50 % mensual, esto es aproximadamente 13.000 % al a no. Esto fue propuesto en el trabajo de Cagan (1956) que impuls o toda esta area de estudios. Sin embargo, hay quienes argumentan que incluso sin necesidad de llegar a un nivel tan alto de inaci on, lo central que caracteriza a una hiperinaci on es que hay un aumento exponencial de la tasa de inaci on, lo que tiene como contraparte una reducci on de la cantidad de dinero hasta 0. Puede que haya una estabilizaci on antes de llegar al 50 % mensual, pero igualmente ser a un proceso de explosi on inacionaria. En las
11
Si tomamos logaritmo a la demanda (16.16) tendremos la siguiente especicaci on: log m = log A ai + log y
que es una t pica forma en que se escribe la demanda de Cagan y se usa en estimaciones econom etricas de demanda por dinero.
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hiperinaciones m as recientes en Am erica Latina, Bolivia lleg o a tener una inaci on equivalente anual de11.000 % en noviembre de 1986 y Argentina lleg o al 20.000 % en marzo de 1990. Ambos pa ses ten an inaciones entre 300 y 800 % un a no antes. A continuaci on se presentan los principales argumentos dados en la literatura para que haya hiperinaciones. Din amica especulativa. Es posible construir modelos monetarios en los cuales la hiperinaci on es una profec a autocumplida. Esto signica que la hiperinaci on ocurre porque el p ublico espera que ocurra, y eso es lo que efectivamente sucede. Suponga que el crecimiento de la cantidad de dinero es constante y la gente espera que la inaci on suba. Entonces la demanda por dinero caer a, lo que para una tasa de crecimiento del dinero constante requerir a una aceleraci on inacionaria. La aceleraci on inacionaria y la ca da de la cantidad real de dinero coincidir an plenamente con las expectativas del p ublico. En este caso se dice que la hiperinaci on es una burbuja especulativa12 . Existen formas para hacer que estos comportamientos no ocurran, como asegurar que el dinero siempre es esencial, con lo cual no puede ser completamente licuado por una hiperinaci on. Sin embargo, lo menos realista en estos modelos es que ellos, a pesar de su elegancia te orica, se dan en el contexto del crecimiento de la cantidad de dinero constante, lo que no ocurre en las experiencias hist oricas que conocemos, por cuanto las hiperinaciones ocurren simult aneamente con una aceleraci on de la tasa de crecimiento del dinero. Por el lado positivo, estos modelos muestran c omo se pueden generar inestabilidades como producto de la introducci on del dinero, el que no tiene ning un valor intr nseco y cuyo valor est a basado en la conanza del p ublico. Esto puede dar origen a inestabilidades como producto de profec as autocumplidas. Desequilibrio scal. En su famoso estudio, Cagan se pregunta por qu e los gobiernos entran en la din amica de crear dinero tan aceleradamente conduciendo a inaciones crecientes. Su conclusi on es que esto ocurre porque los gobiernos tienen necesidades de nanciamiento y la base del impuesto inaci on va cayendo a medida que la inaci on sube. Tal como ya vimos, es posible generar mucha inaci on y quedarse establemente en esa posici on. Eso podr a ser el caso de una econom a en que el grado de monetizaci on es bajo y la inaci on se ubica al lado derecho de la curva de Laer. No obstante, lo interesante en esta parte es preguntarse si este proceso puede ser explosivo. Esto efectivamente puede ocurrir cuando el gobierno trata
Ver Blanchard y Fischer (1989) cap. 5 y Obstfeld y Rogo (1996), cap. 8, para la discusi on formal de estos modelos.
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de nanciar v a se noreaje m as all a del m aximo factible (SM ). Si bien en estado estacionario no se puede recaudar m as de SM , es posible que esto ocurra si existe alguna fricci on que le permite al gobierno nanciar m as es de un proceso de aceleraci on inacionaria. Suponga, por de SM a trav ejemplo, que las expectativas se ajustan lentamente. En este caso, esta es la fricci on, donde lento es bastante relativo pues este es un proceso acelerado y r apido, pero suponemos que las expectativas van algo rezagadas. Dado m, que es demandado para una inaci on esperada determinada, la autoridad puede crear m as inaci on acelerando la velocidad de creaci on de dinero, y ser capaz as de nanciar m as SM . Pero inmediatamente despu es de esto las expectativas subir an, con lo cual m se reduce m as, lo que requiere que la autoridad acelere m as la creaci on de dinero, generando m as inaci on. Este es un proceso inestable que conduce a una explosi on de la inaci on. Alternativamente, las expectativas de inaci on se podr an ajustar instant aneamente, pero el ajuste de la demanda por dinero ser a m as lento. De nuevo es posible que se genere una hiperinaci on por tratar de nanciar un se noreaje superior a SM , caso que veremos a continuaci on con la ayuda de un poco de c alculo13 . El caso del ajuste rezagado de expectativas, conocido como expectativas adaptativas, se analiza en el problema 16.4 al nal de este cap tulo. Analizaremos una hiperinaci on generada por un ajuste lento de la demanda por dinero e inaci on igual a la inaci on efectiva (previsi on perfecta o perfect foresight ). Para ello asumiremos que la demanda por dinero, si no hubiera rezagos, corresponde a la demanda de Cagan (md ), es decir, esta es su demanda optima: (16.21) md = Bea Consideraremos que la cantidad real de dinero se aproxima (porcentualmente) a una fracci on del desequilibrio entre el dinero deseado (md ) y el efectivo (m). Si denotamos por m el aumento instant aneo en la cantidad de dinero, es decir dm/dt, el supuesto sobre el ajuste gradual de la demanda puede ser escrito como: m = (log md log m) m (16.22)
Reemplazando en esta u ltima expresi on la demanda (16.21) tenemos que: m = (log B a log m) m
Esta idea es desarrollada en Kiguel (1989). Cagan (1956), por su parte, asume ajuste instant aneo de la demanda por dinero, pero expectativas adaptativas.
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437
Como queremos una expresi on que relacione la din amica de la cantidad real de dinero con el se noreaje, podemos reemplazar la inaci on por m/m , donde es el crecimiento porcentual de la cantidad nominal de dinero. Adem as usamos el hecho de que S es constante e igual a m. Despejando m/m se llega a14 : m = (log B aS/m log m) m 1 a Asumiremos tambi en que a < 1, o sea, el ajuste de los saldos reales es relativamente r apido (pero no innito). Adem as podemos multiplicar por m a ambos lados esta expresi on para llegar a: (m log m + aS m log B ) (16.23) 1 a N otese que, dado el supuesto de a < 1, el coeciente fuera del par entesis es negativo. La gura 16.4 presenta esta relaci on para dos supuestos de se noreaje15 . La curva A lo hace para S < SM , es decir, para una cantidad de se noreaje menor que el m aximo posible con inaci on estable. Todos los puntos por sobre el eje horizontal corresponden a aumentos en los saldos reales y lo contrario sucede bajo el eje. En este caso hay un equilibrio estable, de los dos posibles de la curva de Laer, y este corresponde al de m alto, es decir el de inaci on baja. La curva B representa un caso en que el gobierno quiere recaudar m as de SM , lo que es imposible en una situaci on de estabilidad, como vimos anteriormente. Sin embargo, como producto de que la demanda no se ajusta instant aneamente, es posible, a trav es de una aceleraci on en la expansi on del dinero, producir m as inaci on, lo suciente como para nanciar S > SM . En este caso la trayectoria de la inaci on es explosiva, y va corriendo delante de la demanda por dinero. Esto conduce a una permanente disminuci on de los saldos reales, los que convergen a 0. Es decir, el banco central aumenta la expansi on de la cantidad de dinero, la demanda cae pero con rezagos, lo que permite recaudar m as que SM . Una vez que los saldos reales se han ajustado, se puede generar m as inaci on, recaudando nuevamente por sobre SM . La u nica forma de que esto persista es con la inaci on divergiendo. En este caso ocurre que la hiperinaci on es causada por un desequilibrio scal. Como muestra este ejemplo, es necesario hacer supuestos de ajuste lento de expectativas o de la demanda por dinero para generar hiperinaciones, en el sentido que la inaci on diverge y la cantidad real de dinero desaparece con desequilibrios scales. Alternativamente podemos considerarla un proceso b asicamente especulativo, pero con implicancias poco realistas. De hecho, no existen modelos que en ausencia de fricciones generen hiperinaci on con desequilibrio scal y ajuste inmediato de expectativas y de la demanda por m =
14 15
Recuerde que el se noreaje es dM/P lo que corresponde a dM/M M/P , es decir, m. En el ap endice 16.A se deriva formalmente la forma de la curva en la gura 16.4.
438 m
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Figura 16.4: Din amica de hiperinaci on.
dinero. Esta discusi on tiene dos conclusiones importantes. Primero, desde el punto de vista metodol ogico a veces es necesario asumir fricciones, no del todo fundadas sobre bases te oricas, pero necesarias para desarrollar modelos macroecon omicos realistas. En segundo lugar, desde el punto de vista conceptual, este ejercicio muestra c omo las hiperinaciones pueden ser el resultado del intento de nanciar una cantidad excesiva de recursos v a impuesto inaci on. Por u ltimo, es posible agregar un ingrediente adicional a la relaci on entre la pol tica scal y la inaci on, y este es el conocido efecto Olivera-Tanzi. Este efecto plantea que la recaudaci on tributaria se reduce con la inaci on debido a que hay un espacio de tiempo mientras se determina y se paga los impuestos. Durante este per odo el pago de impuestos pierde valor real, y mientras mayor es la inaci on menor ser a la recaudaci on de impuestos debido a este rezago. Una forma de evitar esto es indexar el sistema tributario, algo que muchos pa ses con historia inacionaria hacen, pero tiene el costo de que la indexaci on har a m as dif cil controlar la inaci on en niveles bajos16 .
16.5.
16.5.1.
Los costos de la inaci on

Por qu e la inaci on es costosa?
Cuando se habla de los costos de la inaci on es importante, en primer lugar, distinguir entre aquellos de la inaci on anticipada y de la inaci on no
16
Este tipo de temas se discute en la parte VI de este libro.
16.5. Los costos de la inaci on
439
anticipada, la que se asocia m as con la incertidumbre. Respecto de la inaci on anticipada ya vimos que ella genera distorsiones en el funcionamiento de la econom a, resultando en p erdidas de bienestar. Ya vimos que el p ublico ahorra en el uso del dinero, reduciendo su benecio en el facilitamiento de las distorsiones, e incluso, como ya se discuti o, el optimo, desde este punto de vista, es producir la m axima liquidez con una tasa de inter es nominal igual a 0, pero llegar a este punto es tambi en costoso, tal como se plantea m as adelante. Se han realizado numerosos estudios para cuanticar esta p erdida de bienestar, la que no es menor. Los c alculos realizados hasta hoy muestran que en pa ses de inaciones bajas y moderadas, de 0 a m as o menos 25 %, una rebaja de la inaci on de entre 5 y 10 puntos porcentuales puede acarrear ganancias de bienestar entre 0,1 y 1 % del PIB de manera permanente. Como se ve, los c alculos indican que bajar un par de puntos la inaci on podr a tener benecios menores, pero la inaci on tiene muchos otros costos que seguiremos discutiendo. Existen otras razones por las cuales los costos de la inaci on anticipada pueden aumentar, o sea, los tri angulos se pueden magnicar. Una primera raz on es la interacci on entre el sistema tributario y la inaci on. La idea es que la inaci on reduce el retorno al ahorro, desincentivando la acumulaci on de capital y distorsionando la decisi on entre consumo corriente y consumo futuro. Por ejemplo, si los impuestos sobre ganancias de capital e intereses se hacen sobre una base nominal, implica que una mayor inaci on aumenta los impuestos. Sin duda, muchos de estos costos pueden ser evitados corrigiendo el sistema tributario, o al menos index andolo. Sin embargo, la indexaci on no est a exenta de costos. Lo importante de resaltar los efectos sobre el sistema tributario es que en la medida que la operaci on de la econom a se basa en cantidades nominales, la inaci on genera distorsiones en la medida que no todos los precios se ajustan proporcionalmente, cambiando los precios relativos. Otro aspecto importante al discutir los costos de la inaci on anticipada es su impacto distributivo. Se ha argumentado que la inaci on afecta de manera especial a los sectores de menores ingresos. Existe alguna evidencia que muestra que la inaci on afecta negativamente la distribuci on de ingresos, aunque no es un resultado general. La principal raz on para esto es que los asalariados de bajos ingresos, personas jubiladas y trabajadores del sector informal tienen menos mecanismos para protegerse de la erosi on inacionaria de sus ingresos. En general ellos no tienen cl ausulas de indexaci on de ingresos, o si las tienen son muy infrecuentes. Tambi en la inaci on no anticipada genera redistribuciones de riqueza de acreedores a deudores, con los consiguientes efectos distributivos y sobre los incentivos en el mercado de ahorros y pr estamos. En situaciones de inaci on extrema las redistribuciones de riqueza son masivas. El otro elemento regresivo de la inaci on, aunque no aparezca en las cifras de distribuci on de
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ingresos, es el hecho de que la gente de menores ingresos tiene una mayor fracci on de su riqueza nanciera en forma de dinero y, por lo tanto, paga una fracci on mayor, como porcentaje de su ingreso, del impuesto inaci on. La inaci on tambi en crea incertidumbre, y tal vez la principal raz on dada por las autoridades econ omicas para reducir la inaci on es que un ambiente macroecon omico estable reduce la incertidumbre y permite planicar en un horizonte m as largo, incentivando la inversi on y la innovaci on. En general hay una correlaci on positiva entre el nivel de la inaci on y la variabilidad de la inaci on, y tambi en hay una correlaci on positiva entre el nivel de la inaci on y la variabilidad de los precios relativos. La mayor incertidumbre generada por la inaci on genera desincentivos a la inversi on, lo que afecta el crecimiento 17 de largo plazo . La mayor variabilidad de precios relativos aumenta los costos de b usqueda por buenos precios, generando tambi en un gasto innecesario de recursos. Con inaci on alta y variable, los precios pierden su contenido informativo sobre los precios futuros. En otras palabras, es dif cil saber si un vendedor de precios bajos hoy lo seguir a siendo ma nana, puesto que los fuertes cambios en precios relativos implican que su valor actual no puede predecir el precio relativo del futuro. Por lo tanto, los costos de b usqueda aumentan, lo que puede facilitar el que los m argenes de comercializaci on aumenten y haya m as espacio para explotar poderes monop olicos. Pero, aunque los costos de b usqueda y m argenes no aumenten, el reducido contenido informativo de los precios har a que los consumidores realicen transacciones menos beneciosas por la falta de informaci on, dicultando la operaci on de los sistemas nancieros. Tal vez la distorsi on m as importante que genera la inaci on, en especial su variabilidad, en la asignaci on de recursos sea el incentivo a desviar recursos a actividades de protecci on contra la inaci on. Cuando la inaci on es alta y variable, las empresas destinan m as recursos al manejo de su portafolio para evitar p erdidas nancieras como producto de la inaci on que a actividades de innovaci on y a incrementos de la productividad. Los directivos de las empresas tienden a pasar m as tiempo preocupados por analizar las perspectivas inacionarias que las perspectivas de su propio negocio. En denitiva, la inaci on genera incentivos para rent seeking (b usqueda de rentas) y distorsiona la asignaci on de los talentos. Asimismo, el sector nanciero tiende tambi en a crear instrumentos de protecci on contra la inaci on en vez de realizar una eciente intermediaci on nanciera que permita canalizar de la mejor forma posible el ahorro nanciero. Fluctuaciones bruscas de la inaci on pueden generar enormes ganancias y p erdidas de capital, lo que hace que los esfuerzos se destinen a este tipo de
17 Como vimos en el cap tulo 4 es necesario ir m as all a de un modelo de conducta de las empresas est andar para que la incertidumbre afecte negativamente la inaci on. La aversi on al riesgo de los inversionistas y las irreversibilidades propias del proceso de inversi on ayudan en esta direcci on.
16.5. Los costos de la inaci on
441
actividades. La gente en su trabajo, u horas libres, tambi en tiene que dedicarse a proteger sus activos contra la inaci on. La inaci on m as variable tiene un impacto directo en el mercado de capitales, introduciendo m as riesgo en los contratos nominales de largo plazo. El premio por riesgo inacionario puede ser importante y llegar hasta un 1 % en econom as de baja inaci on y a un mayor en econom as inestables. Esto encarece el costo del cr edito y reduce la inversi on. Tal como discutimos en los modelos de crecimiento, es posible que las distorsiones en la asignaci on de recursos y los desincentivos a la inversi on que genera la inaci on tengan efectos negativos y persistentes sobre el crecimiento econ omico. 16.5.2. La inaci on optima
Habiendo argumentado que la inaci on es costosa, la pregunta natural es por qu e no eliminarla por completo. Esto se podr a lograr eliminando las causas fundamentales de la inaci on, por ejemplo desequilibrios scales. Signica esto que la inaci on deber a ser reducida a cero? O m as a un, se deber a llegar a la regla de Friedman de tener una deaci on igual a la tasa de inter es real? En general, existen razones de peso para pensar que una tasa baja, pero positiva, deber a ser el objetivo de mediano y largo plazo. Por baja, y dependiendo del pa s, se est a pensando en inaciones positivas, pero debajo de un 5 %. Es necesario fundamentar por qu e la inaci on media no deber a estar en torno a 0. A este respecto existen cuatro razones importantes, las que ser an discutidas m as adelante: La inaci on baja, pero positiva, lubrica el funcionamiento del mercado del trabajo y de bienes. En un mundo con rigideces de precios es m as f acil bajar los salarios reales con un aumento en el nivel de precios que con la ca da de los salarios nominales. La inaci on que convencionalmente se mide por el incremento del ndice de precios al consumidor, tiene un sesgo hacia arriba con respecto al verdadero aumento del costo de la vida. En los Estados Unidos se estima que este sesgo podr a llegar a ser del orden del 2 %. Una inaci on positiva permite que la tasa de inter es real sea negativa entregando un rango mayor para pol ticas, que v a disminuciones de tasas de inter es pretendan estimular la actividad econ omica en el corto plazo cuando se encuentra en condiciones de elevado desempleo y por lo tanto es necesario estimular la demanda.
442
Si bien hay suciente evidencia y acuerdo sobre los da nos de inaciones moderadas y altas, la evidencia para niveles de inaci on en torno a 0 es menos concluyente, en especial debido a que no existen sucientes experiencias de pa ses exitosos con inaciones permanentes en torno a 0 (algo nos dice esto respecto de sus costos). La primera de las razones reci en enunciadas es sin duda la m as importante. A la acci on de permitir algo de inaci on positiva se ha llamado efecto de lubricaci on. Las econom as est an sujetas a una serie de shocks sectoriales y externos que requieren cambios en los precios relativos. Normalmente los precios que tienen que subir lo har an, pero los que tienen que bajar se resistir an, con consecuencias sobre el nivel de actividad y una eciente asignaci on de recursos. Es m as f acil que los precios (relativos) que necesiten caer lo hagan ayudados por algo de erosi on inacionaria que por una ca da en su valor nominal. Los casos m as claros son los salarios reales y el tipo de cambio real. Otra raz on para tener inaciones bajas, pero a un positivas, es que el IPC sobrestima el verdadero aumento del costo de la vida. Los sesgos del IPC son varios, pero hay dos particularmente relevantes. Primero, al ser un ndice de Laspeyres, o sea, los ponderadores no cambian cuando cambian los precios relativos, est a sobreestimando los verdaderos aumentos en el costo de la vida, por cuanto en la pr actica la gente sustituye los bienes que se encarecen por bienes m as baratos. Si el precio relativo de un bien sube, y sube mucho, es probable que incluso se deje de consumir, pero su ponderaci on en el IPC ser a con su participaci on en la canasta de consumo a los precios relativos del per odo base (ver cap tulo 2.3). Y en segundo lugar, los precios de un bien no consideran, a lo m as s olo parcialmente, el hecho que ellos mejoran de calidad y, en consecuencia, su precio por calidad se reduce. El ejemplo cl asico son los computadores. Un computador de 1.500 d olares en 1988 es muy distinto de uno del mismo valor el 2006. Claramente el precio por unidad de servicio del computador ha ca do abruptamente. La posibilidad que la tasa de inter es real pueda ser negativa con inaciones positivas se debe a que si la inaci on es 0 o negativa, la tasa de inter es real (r = i ) tendr a su m nimo en 0. La raz on es que la tasa de inter es nominal nunca puede ser negativa. Debido a que el p ublico es libre de mantener dinero, el cual tiene un retorno nominal exactamente igual a 0, no puede haber un activo que ofrezca un retorno nominal negativo, ya que nadie lo mantendr a. Ser a mejor quedarse con la plata bajo el colch on. Esta es una de las razones por las cuales muchos analistas argumentan que la econom a japonesa tuvo dicultades para salir de la recesi on que se inici o a principios de los 90, ya que con tasas de inter es nominal iguales a 0 la inaci on ha sido durante alg un tiempo negativa. Por esta raz on, muchos se preguntan c omo generar una inaci on positiva para que la tasa de inter es real se haga negativa y provea un est mulo adicional a la demanda.
16.A. Evoluci on del dinero en una hiperinaci on*
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La mayor a de la evidencia emp rica apunta a la conclusi on que la inaci on es costosa. Cuando se llega a niveles en la parte inferior de un d gito, digamos en la mitad de abajo, los efectos son menos concluyentes. No hay suciente evidencia de casos de inaci on en torno a cero por un per odo prolongado. Es cierto que la evidencia, incluso para pa ses de la OECD, muestra que la inaci on frena el crecimiento, pero tambi en se debe reconocer que hay investigaciones que encuentran efectos m as d ebiles. Es dif cil pensar que los costos m as importantes que se han discutido aqu para casos de inaciones moderadas, como son la desviaci on de recursos a actividades de protecci on contra la inaci on, o las distorsiones de informaci on sobre precios relativos y en los mercados nancieros, sean muy altos a niveles de inaci on bajo, por ejemplo de 3 o 5 % hacia abajo. Incluso no es claro qu e ocurre con el tri angulo de inaci on. El debate en torno a cu anto deber a llegar la inaci on en pa ses desarrollados a un no tiene conclusiones denitivas. M as escasa a un es la discusi on en pa ses en desarrollo. En gran medida la inaci on optima depender a de caracter sticas espec cas de la econom a. Hay que tomar muy en serio el tema de la volatilidad de los precios relativos, y aspectos como la falta de exibilidad a la baja de precios y salarios son un poderoso argumento para descartar inaci on cero como una inaci on optima. Dada la importante baja de la inaci on en el mundo en los u ltimos a nos y la evidencia tanto te orica como emp rica de que la inaci on no tiene benecios de largo plazo, ya nadie piensa que haya alg un benecio en tener una inaci on meta de largo plazo, por ejemplo, superior al 2 a 5 %. La u nica excepci on la constituyen los pa ses que vienen de un proceso de ajuste, a veces originado en severas crisis econ omicas, reduciendo la inaci on desde niveles muy elevados, o pa ses con dicultades para reducirla m as. Si consideramos que los pa ses de la OECD, as como econom as en desarrollo estables, que tienen pol ticas monetarias basadas en metas de inaci on tienen un objetivo promedio en torno a 2 %, con un rango para la inaci on meta que va por lo general entre 0 y 3 %, al que se le agrega un margen de tolerancia.
16.A.
Evoluci on del dinero en una hiperinaci on*
En este ap endice se muestra que la forma de la ecuaci on (16.23) es la presentada en la gura 16.4, es decir, creciente para bajos niveles de m y luego decreciente, adem as su segunda derivada es negativa. Derivando esta ecuaci on tenemos que: dm = (log m log B + 1) dm 1 a Es decir, esta expresi on ser a positiva para log B log m 1 > 0 y negativa
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en caso contrario. Entonces, la condici on para que sea positiva es que: log B log m B log m B m m > 1 > 1 > e < B/e
La u ltima expresi on nos dice que cuando la cantidad real de dinero es menor que mM , seg un mostramos en (16.20), la curva m es creciente. Estos son niveles de baja demanda por dinero, lo que implica que son de alta inaci on. Por su parte la curva ser a decreciente para m > mM , es decir, en la zona de baja inaci on. Finalmente la segunda derivada es negativa, ya que: d2 m = 2 dm (1 a)m
la que es negativa bajo el supuesto que a< 1. Con esto queda demostrado que la ecuaci on (16.23) tiene la forma que se muestra en la gura 16.4.
Problemas
16.1. Demanda por dinero y la Gran Depresi on. Entre 1930 y 1933 m as de 9.000 bancos suspendieron sus operaciones en Estados Unidos. Cada vez que uno de estos bancos entr o en falencia, los clientes perdieron el valor de los dep ositos que ten an en el banco (no exist a un seguro estatal a los dep ositos) con la consiguiente disminuci on de la oferta de dinero. La escuela monetaria argumenta que la Gran Depresi on se pudo haber evitado si el Banco Central de los Estados Unidos hubiera tomado medidas para evitar la ca da en la oferta de dinero que se produjo como consecuencia de la crisis bancaria. El cuadro siguiente muestra datos del sistema monetario de Estados Unidos antes y despu es de la crisis del sistema bancario (1929-1933). a.) Utilice la ecuaci on cuantitativa del dinero para explicar por qu e una combinaci on de velocidad constante, precios r gidos a la baja y una ca da abrupta de la oferta de dinero llevan a una ca da del producto. b.) Explique por qu e aument o la raz on circulante-dep ositos. c.) Explique por qu e aument o la raz on reservas-dep ositos a pesar de que la tasa de encaje requerida por el Banco Central no vari o signicativamente.
Problemas Cuadro P16.1: Evoluci on de indicadores nancieros

Agosto 1929 Oferta de dinero Circulante Dep ositos Base monetaria Circulante Reservas Multiplicador monetario Raz on reservas-dep ositos Raz on circulante-dep ositos 26,5 3,9 22,6 7,1 3,9 3,2 3,7 0,1 0,2 Marzo 1933 19,0 5,5 13,5 8,4 5,5 2,9 2,3 0,2 0,4
445
d.) Se habr a evitado la ca da en la oferta de dinero si hubiese existido un seguro estatal a los dep ositos en 1929? Explique c omo habr a variado la evoluci on de las razones circulante-dep ositos y reservasdep ositos de haber existido este seguro. 16.2. Equilibrio en el mercado monetario. Suponga una econom a en la cual los agentes no usan circulante y los bancos tienen que guardar por ley un 20 % de los dep ositos de las personas en sus b ovedas. La demanda por dinero est a dada por: M = Y (0,2 0,8i) (16.24)
Donde Y es el ingreso nominal e i es la tasa de inter es nominal. Inicialmente la base monetaria es 100 y el ingreso nominal de 5.000. a.) Determine la oferta de dinero. b.) Calcule la tasa de inter es de equilibrio. Ahora suponga que el ingreso de los agentes aument o durante el a no a 5.750. Y en ese mismo per odo el banco central aument o la base monetaria a 123. Si la velocidad de circulaci on se mantiene constante: c.) Calcule la inaci on de ese per odo. d.) Calcule el crecimiento del PIB real. 16.3. Dinero y se noreaje. En una econom a viven N individuos, que mantienen el dinero tanto como circulante, como tambi en en sus dep ositos en el banco. Se ha determinado que el multiplicador monetario es . La demanda por dinero de los habitantes de esta econom a es: L(i, y ) = ay (b i) (16.25)
446
Donde y es el producto. a.) Suponga que todos los individuos tienen ingreso y . Calcule el se noreaje, si la inaci on es de un 10 %. Qu e supuestos debe hacer para poder calcular el se noreaje? b.) Suponga que b > r, donde r es la tasa de inter es. Calcule la tasa de inaci on que maximiza los ingresos del gobierno. Qu e sucede con la inaci on, que usted calcul o, si sube la tasa de inter es real? c.) Suponga que el multiplicador en realidad es a , donde a > 1. Qu e efecto tiene este anuncio sobre su respuesta en la parte anterior? 16.4. Hiperinaci on y pol tica scal (basado en Bruno y Fischer, 1990). Considere la siguiente demanda por dinero: Mt e = mt = yt et Pt (16.26)
Donde M es la cantidad nominal de dinero, P el nivel de precios, m la cantidad real de dinero, y es el producto, que normalizaremos a 1, e la inaci on esperada y una constante positiva. Suponga que se desea nanciar un d ecit scal real d por la v a de hacer crecer el dinero nominal en . El se noreaje es Mt /Pt (se puede omitir el sub ndice t). a.) Escriba la restricci on presupuestaria del gobierno como funci on de quela en el plano ( e , ). Usando la ecuaci on (16.26) y e , y graf (difer enciela), determine el estado estacionario y encuentre el valor m aximo de d que se puede nanciar en estado estacionario por la v a M M antos estados de se noreaje. Den otelo d . Suponga que d < d . Cu estacionarios hay? Use el gr aco para mostrar su resultado. b.) Suponga que las expectativas son adaptativas: e = ( e ) (16.27)
Explique esta ecuaci on. Diferencie la ecuaci on (16.26) y usando (16.27) para reemplazar la inaci on, muestre cu al es la din amica de la inaci on esperada en el gr aco y de los estados estacionarios. Muestre cu al es estable y cu al inestable (asuma que < 1). c.) Suponga que hay un aumento del d ecit de d a d0 , siendo ambos amica del ajuste (recuerde que menores que dM . Muestre la din e puede saltar, pero se ajusta lento). Finalmente, suponga que d on. sube m as all a de dM y muestre que se produce una hiperinaci
Problemas
447
16.5. Se noreaje y crecimiento del producto (basado en Friedman, 1971). Considere dos econom as A y B donde la demanda por dinero est a dada por la ecuaci on (15.19) en la econom a A y por M = Ay i en la P econom a B. a.) Calcule el se noreaje (S ) y discuta c omo se relaciona con S . Debe imponer alguna restricci on sobre los par ametros? b.) De existir, calcule la tasa de inaci on que maximiza el se noreaje y su nivel dado . Suponga ahora que en estas econom as el producto crece a una tasa anual igual a g . c.) Escriba el se noreaje como funci on de los par ametros , , , el log del producto y y su tasa de crecimiento g , de la inaci on y de la tasa de inter es. Haga uso de la ecuaci on de Fisher para la relaci on entre i y . d.) Encuentre la tasa de inaci on que maximiza el se noreaje. C omo se compara con el resultado encontrado en b.) (sin crecimiento del producto)?
Cap tulo 17
Pol tica monetaria y mercados nancieros

La pol tica monetaria afecta a la econom a b asicamente a trav es de los mercados nancieros. Cuando el banco central cambia la tasa de inter es, se modican los retornos y precios de todos los activos nancieros (tasas de inter es, precios de acciones, tipo de cambio, etc etera) y por este canal afecta las decisiones de ahorro e inversi on del p ublico. De esta forma se transmite la pol tica monetaria sobre la actividad econ omica. En una econom a abierta, muchos de esos activos nancieros se encuentran denominados en diferentes monedas y por esa v a se afecta el tipo de cambio. Por u ltimo, la pol tica monetaria tambi en afecta directamente la capacidad de proveer fondos a trav es del mercado de capitales, el conocido canal del cr edito, el que no abordaremos aqu pues este cap tulo se concentra en los precios de los activos y no en el volumen de pr estamos1 . El prop osito de este cap tulo es estudiar el mercado de renta ja y analizar el contenido de informaci on relevante sobre perspectivas econ omicas, en particular sobre el curso de la pol tica monetaria que se puede derivar de los precios de los activos2 . El foco de este cap tulo es c omo se transmiten los cambios en la tasa de inter es interbancaria al resto de las tasas de mercado. La discusi on con respecto a su impacto en el mercado cambiario ya fue discutida en el cap tulo 9, y nos acompa nar a en todas las discusiones de econom a abierta en la u ltima parte de este libro.
1 2
El canal del cr edito se presenta en el cap tulo 24.
Para una presentaci on m as formal y muy completa de los t opicos tratados en este cap tulo ver Campbell, Lo y MacKinlay (1997), cap. 10. Ver tambi en Campbell (1995). Para una presentaci on m as desde el angulo nanciero, ver Garbade (1996).
450
Cap tulo 17. Pol tica monetaria y mercados nancieros
17.1.
Los mercados nancieros
Existen b asicamente tres segmentos importantes en el mercado nanciero: el mercado monetario (money market ), el mercado de renta ja (xedincome ) y el de mercado de renta variable (equity market ). Es importante notar que excluimos del an alisis al sistema bancario y a las tasas de inter es que cobra por sus pr estamos, pues el foco es el mercado de valores, o tambi en llamado mercado de t tulos de oferta p ublica. El mercado monetario, donde participan b asicamente los bancos centrales y los bancos privados, corresponde al mercado de todas las operaciones a menos de un a no y es donde los efectos de la pol tica monetaria se hacen sentir directamente. Para nuestra discusi on supondremos que la tasa de pol tica monetaria es igual a la tasa interbancaria, aunque como ya discutimos estas pueden diferir. La tasa que al nal cobran los bancos depende de sus costos de fondos, los cuales est an asociados a la tasa de pol tica monetaria y los retornos de otros activos, donde ser a clave el rendimiento de los distintos instrumentos nancieros en los mercados de renta ja y variable. Los instrumentos de renta ja, llamados bonos o pagar es, son instrumentos que especican un pago jo, que el emisor pagar a (de ah la expresi on pagar e) en el futuro al tenedor del instrumento en una fecha (o fechas) especicada(s). Esto es lo que dene un bono: el pago de un ujo jo en alguna denominaci on espec ca. Su precio puede cambiar de acuerdo con las condiciones de mercado, pero la cuota es ja. La denominaci on de los bonos puede ser en diferentes monedas: pesos, d olares, euros, yenes, etc etera, u otras denominaciones especiales, como la deuda indexada a la inaci on (por ejemplo, Chile) o a la tasa de inter es (por ejemplo, Brasil). Muchos pa ses en la actualidad tienen instrumentos indexados a la inaci on. En Estados Unidos se conocen como TIPS (treasury indexed protected securities ). En los pa ses estables estos sirven para tener una referencia de mercado sobre las expectativas de inaci on, ya que la diferencia entre la tasa de un papel indexado y uno nominal debiera ser la expectativa inacionaria agregando alguna prima por riesgo diferencial entre los instrumentos. Por otra parte, en econom as sin buena reputaci on inacionaria los instrumentos indexados evitan pagar un premio excesivo por la incertidumbre inacionaria. Asimismo, la existencia de instrumentos indexados (sin mayores riesgos de no pago) sirve para evitar que los contratos nancieros se comiencen a hacer en monedas extranjeras (dolarizaci on), lo que har a m as dif cil la conducci on de la pol tica monetaria al tener una moneda que no se usa masivamente ni tampoco cuenta con suciente conanza en ella. La ventaja de analizar los instrumentos de renta ja es que, dada su simplicidad, son muy f aciles de tasar. Por supuesto, si quisi eramos comparar bonos en distintas monedas (por ejemplo, d olares versus pesos) habr a que consi-
17.2. Deniciones b asicas
451
derar riesgos cambiarios, tal como se debe comparar riesgos inacionarios al considerar bonos indexados y no indexados. Sin embargo, y como veremos m as adelante, existe una relaci on muy sencilla entre el retorno y el precio de un instrumento de renta ja, lo que facilita el entendimiento de los efectos de la pol tica monetaria sobre los mercados nancieros. En nuestro an alisis asumiremos que los instrumentos de renta ja se pagan con seguridad; esto nos ahorra la complicaci on de agregar otros tipos de riesgo, como por ejemplo el riesgo de no pago (default ). En la pr actica hay pocos emisores que aseguren pagar en cualquier circunstancia. En principio, ninguno, pero la probabilidad de no pago de algunos es nma. El caso m as usado para papeles libres de riesgo de no pago son los papeles emitidos por el Tesoro de los Estados Unidos (T-bills, T-notes ). A los bonos de los pa ses emergentes se les exige un retorno adicional por el riesgo de no pago (spread respecto de un T-bill ), como se ver a en la secci on 17.5 de este cap tulo. Salvo en dicha secci on, aqu ignoraremos la probabilidad de no pago. En todo caso, es importante considerar que el riesgo de no pago agrega una prima adicional sobre los instrumentos de renta ja. Los instrumentos de renta variable son todos aquellos cuyo pago futuro es incierto. El caso cl asico son las acciones, que pagan dividendos variables. Tambi en hay bonos con caracter sticas especiales, por ejemplo, aquellos que se pueden convertir en acciones (bonos convertibles), lo que implica que su pago futuro es incierto. Tambi en est an las opciones y otros instrumentos derivados. Hacia el nal del cap tulo haremos algunos comentarios sobre el precio de las acciones y la pol tica monetaria. Entender la estructura de tasas de inter es y su interacci on con la pol tica monetaria es fundamental para entender la transmisi on de esta hacia las tasas de m as largo plazo, que son muy importantes desde el punto de vista de la actividad econ omica. La decisi on de comprar una casa o hacer una inversi on depende de las tasas largas. Incluso decisiones como capital de trabajo o consumo dependen de tasas a plazos de un a no. La pol tica monetaria, por su parte, act ua de forma directa sobre tasas de muy corto plazo, por ejemplo, la interbancaria. Pero esta tasa, y en particular sus expectativas de evoluci on futura, denen la estructura de tasas (ver m as adelante) de inter es en un momento dado. Eso es lo que discutiremos en este cap tulo.
17.2.
Deniciones b asicas
Los bonos podemos separarlos en dos tipos: 1. Bonos con cupones: los llamaremos en general bonos, versus los ceros que se denen m as abajo. Estos bonos pagan un cup on jo, por una magnitud Ct , que puede ser variable, en fechas (t) especicadas. Usualmente
452
se pagan cada seis meses, hasta la fecha de t ermino. Existen varios tipos importantes de estos bonos: a ) El caso m as general, aunque no el m as usado, es el de bonos que pagan un C jo hasta su fecha de t ermino. Al precio de este bono q . gen erico lo denotaremos Qn,t y su retorno rn,t b ) Un caso particular, y sencillo, es el consol, o perpetuidad, que no tiene fecha de t ermino. Es decir, paga C cada per odo para siempre. Su precio lo denotaremos Qt y su retorno Rt . Tampoco es un bono muy usado, pero conceptualmente es muy f acil de usar, pues la relaci on entre su precio y retorno es sencilla, y adem as es un bono de largo plazo. c ) Bullet. Este tambi en es un bono conveniente desde el punto de vista de determinaci on de su precio, y corresponde a un bono que paga intereses todos los per odos, semestralmente por lo regular, y en la fecha de t ermino paga el capital. Este es el bono m as habitual en los mercados nancieros. 2. Ceros o bonos sin cupones: tambi en conocidos como bonos descontados (discount bonds ). Estos son los m as simples desde el punto de vista de su estructura: prometen un pago jo en una fecha futura dada. Es decir, ofrecen solo un pago a t ermino. Aunque desde el punto de vista anal tico este bono es muy sencillo, desde el punto de vista del inversionista puede no ser muy adecuado, por cuanto este puede preferir pagos m as frecuentes. Por normalizaci on supondremos que el bono paga 1 a 3 t ermino . El precio en t de un cero de n per odos, es decir, pagadero en t + n, ser a denotado por Pn,t , y su retorno rn,t . Note que en t + 1 a un bono cero de n per odos emitido en t le quedan n 1 per odos a t ermino y su precio corresponde a Pn1,t+1 . Para uniformar criterios, cuando hablemos de retornos o de tasas de inter es, todas estar an normalizadas al mismo per odo, normalmente un a no, independientemente del per odo de vigencia del bono. En general, no se emite ceros, pero es simple construir ceros a partir de bonos con cupones: basta simplemente transar los cupones de cada bono como un bono particular. En consecuencia, un bono con cupones es un conjunto de ceros a diferentes fechas. En Estados Unidos este mercado es bastante profundo y se conoce como el strip market. Otras deniciones importantes son la madurez y la duraci on de un bono. La madurez de un bono se reere a su per odo de vigencia. A medida que se
Esto es simplemente denici on de unidades, ya que podemos pensar que un bono que paga X a t ermino corresponde a X bonos cero.
3
17.3. Precios, retornos, forward y estructura de tasas
453
acerca la fecha de t ermino, la madurez se acorta. Esto es, la madurez es el tiempo que falta para el vencimiento del bono. Sin embargo, este concepto puede ser equ voco para comparar dos bonos con igual madurez, pero distinta estructura de pagos. Por ejemplo, considere un cero y un bono que tienen igual madurez, pero el u ltimo paga cupones altos. Al principio son muy distintos, y naturalmente, un inversionista preocupado de obtener retornos en un plazo breve preferir a el bono con cupones a un cero. Para ello se dene la duraci on, la que intenta medir cu an a futuro se ubica el ujo de pagos. La duraci on y madurez son iguales solo en el caso de los ceros. Es decir, un cero que madura en tres a nos, dura tres a nos. Pero un bono con cupones dura menos que su madurez, pues paga retornos antes de madurar. Por ejemplo, la duraci on de un bono que paga C en el primer per odo, y n per odos despu es paga una segunda cuota y nal de C 0 , muy inferior a C , es mucho menos que su madurez (n) y, por lo tanto, ser a incorrecto comparar su precio y retorno con un cero de duraci on n. Es decir, un bono que paga mucho al principio tendr a una madurez muy superior a su duraci on. Por otra parte, mientras mayor es la duraci on de un bono mayor es su sensibilidad a la tasa de inter es. T ecnicamente se dene la duraci on de McCaulay como el promedio ponderado de la madurez o duraci on, pues en este caso son iguales de cada uno de los ceros de que est a compuesto un bono. Para una misma madurez un bono con cupones iguales tendr a menor duraci on que un bullet, y estos, a un menor que la de un cero. En consecuencia, el concepto de duraci on es importante para comparar bonos.
17.3.
17.3.1.
Precios, retornos, forward y estructura de tasas

Precios y retornos
Ahora podemos analizar la relaci on entre tasas de retorno y precio de los bonos. Considere un cero a plazo n que paga 1, en t + n. Su precio de mercado en t es Pn,t , y su tasa de retorno corresponde a la tasa que hace que el valor presente de tener el bono sea igual a cero4 . Es decir, el precio debe ser igual al valor presente del cup on, descontado a su tasa de retorno rn,t . Esto es: Pn,t = 1 (1 + rn,t )n (17.1)
Si el precio de mercado sube, por ejemplo, porque hay m as demanda, su tasa de retorno caer a. La intuici on es simplemente que cuando sube el costo
4
Esto es lo que tambi en se conoce como tasa interna de retorno (TIR) en evaluaci on de proyectos.
454
de invertir en una promesa de pago ja en el futuro, el retorno de esta inversi on caer a. Por el contrario, cuando los bonos valen poco, dado que el pago especicado en el cup on est a jo en el futuro, su retorno aumenta. Lo anterior ocurre cuando el banco central conduce operaciones de mercado abierto. Si desea aumentar la cantidad de dinero, el banco central sale al mercado a comprar bonos a cambio de dinero que el mismo banco emite. El precio de los bonos aumenta debido a la mayor demanda, y en consecuencia las tasas de mercado bajan. A continuaci on veamos el precio de un bono que paga cupones C = 1 en cada per odo por n per odos. La relaci on entre su precio de mercado y el retorno ser a: Qn,t = 1 1 1 q + q 2 + ... + q n 1 + rn,t (1 + rn,t ) (1 + rn,t ) (17.2)
P i n+1 Usando la conocida f ormula5 de n )/(1 a), llegamos a: i=1 a = (a a n 1 1 (17.3) Qn,t = q 1 q rn,t 1 + rn,t Es posible vericar, lo que se ve adem as directamente en (17.2), que hay una relaci on negativa entre el precio del bono y su retorno. La intuici on es exactamente la que discutimos en el caso del bono cero. A menor precio, el retorno por peso invertido sobre un ujo dado, y cierto, de ingresos aumenta. Un caso interesante es el consol, en cuyo caso n = , con lo que llegamos a la siguiente expresi on para la relaci on entre su precio Qt y su retorno, que q hemos denotado por Rt (en vez de usar r t ): Qt = 17.3.2. 1 Rt (17.4)
Estructura de tasas y curva de retorno
Calculando, a partir de los precios de mercado, el retorno de los bonos para todas las madureces existentes, tenemos la estructura de tasas (termstructure ). El gr aco de la estructura de tasas corresponde a la curva de retorno, tambi en llamada curva de rendimiento, o por su nombre en ingl es: yield curve. El ideal ser a tener una curva de retorno compuesta por ceros, lo que simplicar a la aplicaci on de la teor a de las expectativas que discutimos m as
P i 2 n Esta f ormula es f acil de derivar. Para ello basta llamar S = n i=1 a = a + a + . . . + a . Por lo 2 3 n+1 tanto aS = a + a + . . . + a . Restando a S la expresi on para aS llegamos a (1 a)S = a an+1 , de lo que se despeja el valor de S .
5
455
adelante, pero en general se graca dependiendo de la disponibilidad de instrumentos. Muchos de ellos son bullets. En la gura 17.1 se presenta la curva de rendimiento de noviembre de 2000 y de febrero de 2006 para bonos del tesoro de los Estados Unidos. De la curva de retornos de nes de 2000 se puede inferir que, tal como ser a mostrado m as adelante, el mercado esperaba que, si bien las tasas cortas eran bajas, estas ir an subiendo en el tiempo. Por el contrario, la curva de retorno es relativamente plana a principios de 2006, e incluso invertida en el plazo de seis meses a diez a nos. Es normal que la tasa de largo plazo sea superior a la de corto plazo por al menos tres razones. En primer lugar hay un riesgo inacionario, es decir, de volatilidad en el valor real del retorno futuro hace que la tasa larga tenga un premio por riesgo inacionario6 . En segundo lugar, los papeles largos son menos l quidos, solo se transan en mercados secundarios, lo que tambi en los hace tener un premio respecto de instrumentos m as l quidos. Y en tercer lugar, los papeles m as largos tienen mayor riesgo de precio. Un cambio en la tasa de inter es no tiene mucho efecto sobre un instrumento corto, pero si hay muchos pagos en el futuro, un alza en la tasa tendr a efectos signicativos sobre el valor presente de dichos pagos, con lo que su precio se ver a m as afectado que el de un bono de corta duraci on. Debido a lo anterior, en algunos casos una curva plana o invertida se considera como se nal de desaceleraci on econ omica futura, pues se est a esperando que la pol tica monetaria en el futuro probablemente sea m as expansiva para contrarrestar la debilidad econ omica7 . En la gura 17.2 se presentan cuatro curvas de retorno de la econom a chilena en marzo de 2003. La gura muestra la curva de retorno en pesos (CH$), la que se construye fundamentalmente con bonos del banco central. Se tiene tambi en la curva de retorno para las tasas en UF, tambi en basada en bonos del banco central y que normalmente va por debajo de la curva en pesos, ya que esta tasa est a indexada a la inaci on efectiva, que es positiva. La diferencia entre la curva de retorno de papeles en pesos y papeles en UF (unidad de fomento, indexada a la inaci on) provee un indicador nanciero de la inaci on anual esperada por el mercado a distintos plazos. En la medida en que la tasa de inaci on esperada es positiva, la curva indexada ir a por debajo de la curva nominal. Tanto los bonos indexados como los nominales tienen cada uno distintas primas de riesgo, lo que sugiere cautela al interpretar la diferencia exclusivamente como inaci on esperada, aunque para una visi on general de las expectativas de mercado son una buena primera aproximaci on.
Esto no se aplica si se analiza la estructura de tasas de bonos indexados, o sea, es un argumento v alido para la estructura de tasas de instrumentos denominados en moneda corriente.
7 Tal como se ha discutido en la coyuntura del 2006, ha habido un fen omeno global de tasas de inter es de largo plazo bajas, y por ello algunos arman que esta no es la t pica inversi on de tasas antes de una recesi on. 6
456
5.5 5 4.5 4 3.5
Feb-2006
Retorno
3 2.5 2 1.5 1 0.5 m1 m3 m6 y1 y2 y3 y5 Madurez y10 y20 y30 Nov-2000
Fuente: Federal Reserve Board.
Figura 17.1: Curva de retorno Estados Unidos.
En la fecha del gr aco, las expectativas de inaci on derivadas de la gura estaban debajo del centro del rango meta de 3 %, y para plazos m as largos se situ o en torno al 3 %. Dado que la diferencia entre los bonos nominales e indexados no es exactamente la expectativa inacionaria, a esta diferencia tambi en se le conoce como compensaci on inacionaria. La gura tambi en presenta la curva de retorno de instrumentos nancieros chilenos en d olares (US$CH), donde lo m as importante son los bonos emitidos por el sco chileno en los mercados internacionales. Finalmente, se encuentra la curva de retorno de bonos del tesoro de los Estados Unidos. La diferencia entre la curva de retorno en d olares de papeles chilenos con la de los papeles del gobierno de Estados Unidos reeja el spread por riesgo soberano que se aplica a los bonos chilenos, la que se situaba en ese tiempo algo por debajo de los 200 puntos base. Debido a que en general el riesgo de no pago es mayor en un per odo m as largo, es esperable que el spread aumente con la duraci on de los bonos. Podemos comparar tambi en las curvas para papeles del sco chileno en pesos y d olares. Dado que el emisor es el mismo, la diferencia entre la tasa en pesos y la tasa en d olares es una medida de mercado para las expectativas de depreciaci on del peso chileno. N otese que, al ir por debajo la curva en pesos, hay una expectativa de depreciaci on nominal. Al menos un punto porcentual es explicado por el hecho de que una medida razonable para la meta de inaci on de los Estados Unidos es 2 %, mientras que en Chile es 3 %. Por lo tanto, para un tipo de cambio real relativamente constante, el peso chileno se deber a depreciar un 1 % para mantener paridad real. A pesar de este ajuste, a un hab a una expectativa de depreciaci on adicional en plazos de m as de un a no
457
en marzo de 2003.
8 7
Tasas del 19/06/03
6 5 4 3 2 1 0 o/n 1 m. 3 m. CH$ 6 m. UF 1 a. 2 a. US$Ch 5 a. 10 a. US$ 20 a.
Fuente: Banco Central de Chile.
Figura 17.2: Curva de retorno Chile y Estados Unidos.
17.3.3.
Tasas forward
Por u ltimo, es u til denir la tasa forward. Suponga que un inversionista desea asegurar hoy una tasa de retorno ja en n per odos m as por un per odo. Es decir, si hoy es t, el inversionista quiere poner 1 peso en t + n y obtener en t + n + 1 un monto igual a 1 + fn,t , donde fn,t corresponde a la tasa de inter es forward en t + n, de duraci on igual a un per odo. Para asegurarse de esto, el inversionista puede hacer hoy una operaci on que no le signique ning un ujo de caja neto, y que le asegure el retorno futuro. El inversionista puede vender $ 1 en bonos (ceros) de duraci on n, con lo cual le alcanza para 1/Pn,t unidades de bono que lo obliga a pagar dicha cantidad en t + n, cuando los bonos vencen. Con el peso que obtuvo de vender el bono, el inversionista compra bonos a n + 1. Le alcanza para 1/Pn+1,t bonos que le dar an igual cantidad en t + n + 1. Por lo tanto, el retorno por esta operaci on le da: 1/Pn+1,t Pn,t 1 + fn,t = = (17.5) 1/Pn,t Pn+1,t Esto dene la tasa forward a partir de la estructura de precios, y retornos vigente en la actualidad. Usando la ecuaci on (17.1) para la relaci on retornoprecio, llegamos a: (1 + rn+1,t )n+1 1 + fn,t = (17.6) (1 + rn,t )n
458
Por u ltimo, tomando logaritmo a ambos lados y usando la aproximaci on que log(1 + x) x, llegamos a: fn,t = rn,t + (n + 1)[rn+1,t rn,t ] (17.7)
Podemos tambi en, usando el mismo razonamiento, denir tasas forward por m as de un per odo, pero para nuestros prop ositos nos basta con la forward de un per odo. Considerando el retorno en t de un bono que madura en n per odos m as, despejando para rn,t y resolviendo recursivamente tenemos: rn,t = fn1,t rn1,t + (n 1) n n fn1,t n 1 fn2,t n 2 = + + rn2,t n n n1 n1 fn1,t fn2,t = + + otros n n 1 [r1,t + f1,t + f2,t + f3,t + . . . + fn1,t ] = n
(17.8)
Esta ecuaci on nos dice que la tasa larga es igual al promedio entre la tasa actual y todas las tasas forward hasta t ermino. Note que todas las tasas est an expresadas en su equivalente para un per odo igual. Esto se hace usualmente con tasas a un a no. Por analog a, la expresi on sin aproximaci on logar tmica corresponde al promedio geom etrico: 1 + rn,t = [(1 + r1,t )(1 + f1,t )(1 + f2,t )(1 + f3,t ) . . . (1 + fn1,t )] n
1
(17.9)
17.4.
Interpretando la curva de retorno: La hip otesis de las expectativas
Existen varias teor as que permiten explicar la curva de retorno. En esta secci on nos concentramos en la teor a de las expectativas, m as conocida como la hip otesis de las expectativas (HE). Si bien esta no es la u nica teor a, y una combinaci on de ellas debiera ayudar a entender mejor las curvas de retorno, la HE es ampliamente usada en pol tica monetaria y an alisis econ omico en los mercados nancieros como una forma de derivar del mercado las expectativas de tasas de inter es. Eso es lo que describiremos a continuaci on. Esta teor a descansa en la idea que todos los activos son perfectos sustitutos y, por tanto, los inversionistas neutrales al riesgo har an los arbitrajes necesarios para maximizar sus retornos, lo que en denitiva determina toda la estructura de
17.4. Interpretando la curva de retorno: La hip otesis de las expectativas
459
tasas. Ellos no se preocupan de la madurez ni liquidez del instrumento: solo maximizan retornos. Otras dos teor as relevantes8 son la de los mercados segmentados y la del h abitat preferido. La primera plantea que los mercados por instrumentos nancieros de cada madurez operan independientemente; es decir, no hay sustituci on entre instrumentos de distinta madurez, y por lo tanto, la curva de retorno estar a determinada por la oferta y la demanda a cada plazo9 . Este es un caso extremo, pues asume cero sustituci on entre activos de distinta maduraci on, en oposici on a la HE, que plantea que hay perfecta sustituci on. La teor a del h abitat preferido presenta un punto intermedio en el cual hay sustituci on, pero no perfecta, entre activos de distinta madurez. Los inversionistas se preocupan del retorno, pero tambi en valoran la madurez del instrumento. El hecho que por lo general la tasa corta es m as baja ser a atribuible a que los inversionistas preeren instrumentos de corto plazo, y esta madurez es su h abitat preferido, y habr a que pagar un premio adicional para aceptar instrumentos de mayor madurez10 . Esta teor a la podr amos derivar como una extensi on de la HE que se discute aqu , agregando un premio por madurez. Asimismo, es similar a la teor a de preferencia por liquidez, donde los activos l quidos son el h abitat preferido. Tambi en es importante se nalar que en una econom a abierta con perfecta movilidad de capitales, los retornos dom esticos convertidos a moneda extranjera, ajustados por las expectativas de depreciaci on, deber an igualar a los retornos de la econom a mundial. En el largo plazo deber amos esperar que las tasas converjan entre s . La HE nos dice b asicamente que la expectativa de la tasa de inter es futura es igual a la tasa forward. Esto es: Et r1,t+k = fk,t (17.10)
Donde Et corresponde al operador de expectativas condicional a toda la informaci on en el per odo t. Esto signica que la tasa de retorno esperada por un per odo en t + k es igual a la tasa forward que rige actualmente para dicho per odo. De esta forma, y reemplazando todas las tasas forward por expectativas, llegamos a la ecuaci on fundamental de la HE: 1 + rn,t = [(1 + r1,t )(1 + Et r1,t+1 )(1 + Et r1,t+2 ) . . . (1 + Et r1,t+n1 )] n (17.11)
8 9 10 1
Ver Hubbard (1996), cap. 7. Aqu nos referimos indistintamente a madurez y duraci on.
Esta teor a ha sido tambi en usada para explicar por qu e en el mundo habr a poca diversicaci on de portafolios. La evidencia muestra que los pa ses tendr an un portafolio con mayor ponderaci on en bonos locales que lo que una teor a de asignaci on optima predecir a. En consecuencia, el bono local ser a el h abitat preferido.
460
Despu es de usar la aproximaci on lineal, esto es igual a: 1 (17.12) [r1,t + Et r1,t+1 + Et r1,t+2 . . . + Et r1,t+n1 ] n Es decir, la tasa de inter es de largo plazo es el promedio de las tasas cortas esperadas desde hoy hasta t ermino. A partir de la curva forward podr amos determinar las expectativas de mercado de tasas de pol tica monetaria, considerando que la autoridad lo que ja es r1,t , la curva forward nos da la expectativa de mercado sobre la evoluci on de la tasa de pol tica monetaria (TPM). La curva de retorno, de bonos sin cupones (ceros), corresponde a la curva del promedio de tasas. De ah podr amos inferir las tasas marginales, que corresponden a la expectativa de tasas cortas. Un ejemplo simulado se presenta en la gura 17.3, donde se asume que la econom a parte con todas sus tasas en 2 %. La curva de retorno es la l nea clara y la curva forward es la l nea oscura. La curva forward va por encima de la curva de retorno cuando se espera que las tasas cortas vayan subiendo, debido a que las tasas que se van incorporando en la curva de retorno son mayores a la tasa media. Las tasas forward pueden comenzar a caer, pero estar a un por encima de la tasa media. Cuando la tasa forward cae e iguala a la tasa media (sobre la curva de retorno), la curva forward pasa a estar debajo de la curva de retorno, y esta u ltima comienza a caer, pues lo que se agrega en el margen est a debajo 11 de la tasa media . Cuando la curva de retorno es creciente, se espera que las tasas cortas vayan subiendo. Pero es posible que se esperen ca das de la tasa de inter es y la curva forward estar a a un sobre la de retorno, por cuanto a pesar de estar cayendo las tasas cortas esperadas ser an altas. A la madurez en que la tasa forward corta la curva de retorno, la forward cae por debajo de la de retorno, pues las tasas que se agregan en el margen son menores que el promedio. En conclusi on, las curvas forward y la HE nos permiten derivar la tasa de inter es corta que se espera prevalezca en el futuro. Cuando hay mercados sucientemente profundos, existen instrumentos forward que nos dan las tasas esperadas. Por ejemplo, usando los futuros de tasas (forward ) de la LIBOR a tres meses en los Estados Unidos, la gura 17.4 muestra las expectativas de TPM en este pa s (federal funds rate ). Como la forward est a basada en tasas a tres meses, ella se puede descomponer para derivar la TPM que rige entre las distintas reuniones donde la Fed ja esta tasa. En la gura se muestra la trayectoria de la TPM de los Estados Unidos desde enero de 2001 hasta febrero de 2006, con la curva forward en dos momentos. La primera es en enero de 2004, donde el mercado esperaba que la tasa subiera, aunque la expectativa estuvo por debajo del alza efectiva que tuvieron las tasas en los Estados Unidos. En rn,t =
El lector notar a que esta es la misma l ogica en microeconom a con los costos medios y marginales, donde los costos marginales cortan a los costos medios en el m nimo de estos u ltimos.
11

14 12 10 8 6 4 2 0 1d 1m 3m 6m 1a 2a 3a 5a 7a Retorno 10a Forward 13a 15a 20a
461
Figura 17.3: Curva forward y de retorno simulada.
febrero de 2006 el mercado esperaba que el alza de tasas continuara, pero a un ritmo mucho m as atenuado. En efecto, de esta curva se puede concluir que el mercado esperaba dos alzas adicionales de la TPM en 2006 para terminar en torno a 5 %.
7,0
6,0 Feb 2006 5,0
4,0 Tasa Fed Funds
3,0
2,0 Feb 2004 1,0
0,0 Ene-01
Oct-01
Jul-02
Abr-03
Ene-04
Oct-04
Jul-05
Abr-06
Ene-07
Oct-07
Tasa Forward a 90 dias
FedFunds Rate
Figura 17.4: Forward de Libor a 90 d as y expectativas tasas de pol tica monetaria.
En pa ses en desarrollo, con mercados menos profundos, existen curvas de retorno, pero con muchos menos instrumentos, en particular no existen tasas forward y hay que derivarlas de las curvas de retorno de mercado. El m etodo m as usado es el de Nelson y Siegel (1987), y extensiones posteriores, que proponen estimar la curva forward basado en regresiones no-lineales. De
462
esta forma se puede estimar la curva de retorno de ceros y de ah las tasas forward impl citas. La curva de retorno deber a converger en el largo plazo a la tasa de inter es de equilibrio, ya sea la dada por el equilibrio ahorro-inversi on en la econom a cerrada o por la tasa de equilibrio de largo plazo de la econom a mundial. Obviamente, los costos de ajuste de la inversi on estudiados en el cap tulo 14 pueden explicar diferencias persistentes en plazos largos entre las tasas de equilibrio dom esticas y las tasas internacionales. Con todo, es razonable pensar que, hacia el largo plazo, el mercado espera que prevalezca la tasa de inter es de equilibrio. La tasa de inter es larga es dif cil de afectar directamente por pol ticas. Una forma de hacerlo es cambiar la oferta y demanda por papeles largos, pero como queda en evidencia en la ecuaci on (17.12), el arbitraje deber a llevarla a tener m as que ver con las expectativas de tasas que con los cambios de oferta y demanda de activos. Esto es particularmente importante en mercados de capitales profundos, donde es dif cil cambiar los stocks de papeles largos, ya que son muy elevados y requerir an intervenciones cuantiosas. Sin embargo, una de las formas de hacer pol tica monetaria en casos de deaci on y cuando las tasas interbancarias ya son muy bajas puede ser que el banco central intervenga en los mercados de largo plazo para afectar directamente las tasas largas12 . Sin duda, bajo la teor a de los mercados segmentados o del h abitat preferido esto es m as posible de hacer, pues los mercados a distintas madureces no est an perfectamente arbitrados debido a la limitada sustitubilidad. Qu e se nal se puede inferir de un alza de las tasas largas? Es buena o mala noticia? Si la pol tica monetaria est a siendo expansiva y su objetivo es permitir mayor actividad econ omica, esto puede ser negativo, pues limita las posibilidades de expansi on de la econom a. Sin embargo, si el sector privado est a esperando una recuperaci on m as vigorosa de la actividad, entonces la noticia es buena y es el propio mercado el que est a anticipando un aumento en las tasas de pol tica monetaria. Pero, por otro lado, la noticia podr a ser negativa si lo que espera el mercado no es m as actividad, sino m as inaci on como producto de un alza desmedida del tipo de cambio o del precio de alg un insumo por ejemplo, petr oleo que haga esperar m as inaci on, con una consecuente contracci on monetaria, pero no necesariamente m as actividad. En todo caso, son las expectativas de mercado las que ajustan las tasas largas. Es importante agregar que la HE tiene dos implicancias importantes: 1. Si la tasa larga es mayor que la tasa corta, m as all a de premios por plazo normales, entonces se espera que la tasa corta suba en el futuro. Es decir, un (17.12), se espera que las tasas cortas suban, si rn,t > r1,t entonces, seg
12
Esto se ver a con detalle en 19.7.
463
y esa es exactamente la interpretaci on que le hemos dado a la curva forward. Esta implicancia es en general conrmada por la evidencia. 2. Si la tasa larga es mayor que la tasa corta, es decir, si rn,t > r1,t , entonces se espera que la tasa larga siga subiendo. Esto suena extra no, porque dice que si la tasa larga es alta se espera que sea m as alta a un. Esta implicancia tiene mucho menos apoyo en los datos y la discutiremos en lo que sigue. Para ver esta segunda proposici on, considere la ecuaci on (17.12), la que se puede escribir como: nrn,t = r1,t + Et r1,t+1 + Et r1,t+2 . . . + Et r1,t+n1 = r1,t + (n 1)Et rn1,t+1 (17.13) (17.14)
La segunda igualdad proviene de usar la ecuaci on (17.12) para un bono de duraci on n 1 en t + 1, que no es m as que el bono de madurez n en t un per odo despu es, cuando la madurez se ha acortado13 . Esta ecuaci on se puede escribir como: r1,t = rn,t + (n 1)[rn,t Et rn1,t+1 ] (17.15) Por lo tanto, si la tasa larga es mayor que la corta, se debe estar esperando que la tasa larga siga subiendo, es decir el t ermino en par entesis cuadrado de la derecha es negativo. Por qu e ocurre esto? La raz on es arbitraje de tasas. Como ya hemos discutido, el hecho de que la tasa larga (retorno del bono cero largo) suba es equivalente a decir que su precio baja (si el retorno sube es igual a que el precio baja). Por lo tanto, si alguien invierte por un per odo, y el retorno es menor que el retorno que da invertir en un papel largo, la u nica forma que un inversionista est e indiferente es que se espere una p erdida de capital en el bono largo. Es decir, que su precio baje de modo que el retorno neto de esta inversi on sea igual al de una inversi on de largo plazo14 . Si no se esperara dicho cambio de precios, habr a inversionistas que podr an hacer innitas ganancias esperadas arbitrando las diferencias, lo que en la pr actica deber a mover el precio.
13 Se debe notar que la aplicaci on exacta de (17.12) requiere la expectativa condicional en la informaci on al tiempo de evaluaci on del retorno, y aqu es un per odo antes (Et para un bono en t + 1). Sin embargo, para esto usamos la ley de las expectativas iteradas, la que en t erminos simples dice que para una variable X , Et Et+1 X =Et X . Es decir, la expectativa en t de la expectativa en t + 1 no es m as que la expectativa en t, pues se desconoce la informaci on nueva que llegar a en t + 1. 14
Note que aqu no hemos considerado que puede haber premios por plazo.
464
Para entender m as formalmente lo anterior, considere la relaci on entre el precio de un bono cero y su retorno dada por la ecuaci on (17.1). Si usamos la aproximaci on logar tmica para el precio, y denotando el logaritmo del precio con letra min uscula, tenemos que: pn,t = nrn,t (17.16) Por u ltimo, suponiendo que n es sucientemente grande de manera que podemos aproximar n a n 115 , y reemplazando (17.16) en (17.15), se llega a: r1,t = rn,t + Et pn1,t+1 pn,t (17.17) Esto muestra que bajo la hip otesis de las expectativas, el spread entre un bono corto y uno largo no es m as que la ganancia de capital esperada. Si el spread es positivo, entonces se espera que el precio del bono largo suba, con la consecuente ganancia de capital. Una aplicaci on muy usada en modelos macro es el caso de considerar que el bono largo es un consol. Como ya denimos, el precio de un consol es Qt y su tasa de retorno Rt , mientras la tasa corta es rt . Tener un instrumento de corto odo el bono largo, consol, plazo por un per odo renta rt . Tener por igual per renta Rt , pero al n del per odo el precio del bono habr a cambiado a Qt+1 , y se espera que sea Et Qt+1 . Por lo tanto, al retorno de tener un bono largo por un per odo habr a que agregar la ganancia de capital. Por arbitraje debemos tener que un inversionista estar a indiferente entre ambos instrumentos si se satisface la siguiente igualdad: rt = Rt + Et Qt+1 Qt Qt (17.18)
De esto se concluye que cuando R > r, los inversionistas deben estar esperando que el precio baje, es decir, la diferencia la hace una p erdida de capital. Pero dicha reducci on en el precio signica, tal como ya discutimos, un alza en el retorno del instrumento. Por lo tanto si R > r, m as all a de los premios normales, se esperar a que la tasa larga siguiese subiendo. La evidencia es en general contraria a esta proposici on y muchos trabajos han intentado dar una explicaci on a esta anomal a apelando a fallas de mercado, o de racionalidad, o caracter sticas de los instrumentos transados, o teor as con alg un grado de segmentaci on de mercados.
17.5.
Riesgo de no pago y deuda soberana
Aunque hemos asumido que no hay riesgo de no pago (riesgo emisor), un caso donde esto no se cumple y el riesgo de no pago es clave son los bonos
Esta aproximaci on es solo para evitar la discusi on que habr a que homogeneizar ambos bonos a igual duraci on, usando para ello la correcci on (n 1)/n.
15
17.5. Riesgo de no pago y deuda soberana
465
emitidos en los mercados globales por pa ses soberanos. Los precios de los bonos de pa ses soberanos uct uan mucho debido no solo a cambios de oferta y demanda, sino tambi en a cambios en las percepciones acerca de la solvencia del emisor. Hay pa ses que llegan a transar a varios puntos porcentuales por encima de los T-bills equivalentes16 . La gura 17.5 presenta la evoluci on de los spreads de Brasil, Chile, M exico y el EMBI-Global calculados por JP Morgan. El EMBIG (emerging markets bond index ) corresponde a un promedio del spread de las econom as emergentes. En el caso de Brasil, sus bonos llegaron a transarse 25 puntos porcentuales sobre los bonos del Tesoro de los EE.UU. en los momentos de mayor incertidumbre. Esta alza de los spreads se registr o en todos los mercados emergentes. Hacia el a no 2006, los spreads bajaron sustancialmente. En el mes de febrero, el EMBIG fue 200pb, los spreads de Brasil, Chile y M exico fueron 237pb, 71pb y 128pb, respectivamente. Ciertamente podemos apelar a la teor a del h abitat preferido para explicar que, aunque no hay riesgo serio de no pago, los spreads son a un positivos, ya que el h abitat preferido de los inversionistas ser a Estados Unidos. A los bonos del Tesoro se les conoce tambi en como safe haven (refugio seguro). Este u ltimo t ermino viene de la idea que, cuando existe incertidumbre y volatilidad, los inversionistas se refugian en los safe havens, y los bonos del tesoro de los Estados Unidos est an entre los preferidos en estos casos. Una forma de racionalizar este premio es considerar que existe una probabilidad de que un pa s soberano no pague su deuda. Supongamos que el mercado asigna una probabilidad p a que el pa s pague. Considere un bono cero sin riesgo de default que promete un pago de un d olar al vencimiento con un retorno r y con precio P1 . Su precio debe ser tal que P1 (1 + r) = 1. Si un inversionista compra por P2 un bono que paga un d olar a vencimiento con probabilidad p y en otro caso no paga nada, su precio deber a cumplir con la condici on de que P2 (1 + r) = p, ya que el retorno por ambos bonos debe ser el mismo. Esto implica que la raz on de precios P1 /P2 es 1/p. Es decir, si hay un 20 % de probabilidad de no pago, el precio del T-bill ser a 1,25 veces el precio de un bono similar con riesgo de default, y el retorno ex ante de este bono riesgoso deber a ser r/p, lo que implica que el spread ser a de r/p r = r[(1 p)/p]. Para una probabilidad de pago de 80 % y una tasa r = 5 %, el spread ser a de 125pb. Mientras menor es p menor ser a el precio del bono. Este ejemplo muestra en todo caso que para llegar a spreads de 20 puntos porcentuales (2000pb) muchas veces es necesario ir m as all a de simplemente apelar a la probabilidad de no pago como u nica raz on del nivel de los spreads. Tal como discutimos en el cap tulo 5, a gobiernos con una deuda p ublica alta y nanzas p ublicas d ebiles se les asigna una probabilidad alta de no pago,
16 Recuerde que un punto base (pb) es una cent esima de un punto porcentual, o sea un punto porcentual son 100pb. Esta terminolog a se usa mucho en los mercados nancieros, donde las diferencias de retornos son d ecimas o cent esimas de puntos porcentuales.
466
2500
2000
1500 Spread 1000 500 0 12-01
07-02
02-03 Mxico
09-03 Chile
04-04 Brasil
11-04 EMBIG
06-05
01-06
Figura 17.5: Spread deuda soberana.

Fuente: JP Morgan. Emerging Market Bond Index
con lo que su spread (respecto de T-bill ) sube, lo que adem as encarece el endeudamiento marginal, deteriorando a un m as las nanzas p ublicas. Es posible entonces pensar que la desconanza de los mercados nancieros sobre la solvencia de un pa s puede generar un c rculo vicioso de deterioro de la posici on scal de un pa s, encarecimiento de su costo de nanciamiento, y deterioro adicional de su posici on scal. Esto provee una raz on para justicar la necesidad de reprogramar la deuda p ublica o proveer nanciamiento excepcional en situaciones muy fr agiles, para evitar din amicas perversas y explosivas. Sin duda, esto siempre tiene como contraparte el problema del riesgo moral, por el cual al saber las autoridades de un pa s que habr a ayuda en situaciones excepcionales tendr an incentivos para adoptar pol ticas irresponsables.
17.6.
Pol tica monetaria, arbitraje de tasas y precio de acciones
En esta secci on se analizan dos aspectos importantes de la pol tica monetaria y los mercados nancieros. El primero es una aplicaci on de la hip otesis de las expectativas y responde a un pregunta usual que surge de las discusiones p ublicas en pol tica monetaria. Esta es: si se sabe que la tasa de inter es
17.6. Pol tica monetaria, arbitraje de tasas y precio de acciones
467
va a bajar, no ser a un error esperar, ya que todos pueden estar esperando a que la tasa baje y en consecuencia restringiendo su gasto? El otro tema que abordamos aqu es la relaci on entre las tasas de inter es y los mercados de renta variable, en especial las acciones. 17.6.1. Timing de cambio de tasas
Aqu nos preguntaremos qu e pasa con la pol tica monetaria si el p ublico espera rebajas de tasas futuras. Signica esto que puede haber agentes que esperan que las tasas bajen m as para endeudarse? Alternativamente, si el banco central est a considerando bajar la TPM, y el mercado lo sabe, no es posible que esto provoque una postergaci on de gasto, y en este escenario una pol tica m as expansiva ser a anunciar que las tasas no caer an m as. Mostraremos que estos argumentos son incorrectos bajo la HE. En general, la estructura de tasas ya deber a tener incorporada la evoluci on de tasas, y por lo tanto, si hay cierta probabilidad de que las tasas bajen en el futuro, la curva de retorno debiera caer, lo que deber a hacer las condiciones nancieras m as expansivas. El an alisis que hemos desarrollado nos sirve tambi en para entender de mejor forma la transmisi on de la pol tica monetaria. Un tema que siempre est a presente en las discusiones de la pol tica monetaria es si en un per odo donde se prev en alzas de tasas, esto puede terminar siendo expansivo, apuntando en la direcci on opuesta a la deseada por la pol tica monetaria. La raz on es que el p ublico, ante la expectativa de que las tasas futuras ir an subiendo, anticipar a sus gastos para no contratar cr editos cuando la tasa sea efectivamente m as alta. Es decir, el efecto contractivo de las mayores tasas de inter es se ver a aminorado por un efecto expansivo de anticipaci on de gasto. El efecto opuesto podr a surgir en un momento de relajaci on de la pol tica en el cual el gasto podr a detenerse en espera de tasas aun menores. En consecuencia, alguien podr a sostener que ir aumentando las tasas gradualmente puede ser expansivo, en vez de causar el efecto deseado de contraer el gasto. Lo contrario ocurrir a con una relajaci on monetaria. Alguien podr a pensar que en un escenario de bajas en las tasas, el p ublico general puede esperar antes de endeudarse, porque conf a en que las tasas seguir an bajando. Por lo tanto, mientras las tasas no lleguen al piso, el gasto no se expandir a, por el contrario, se podr a frenar. Esta l nea de argumentaci on es, en general, incorrecta, y podemos ver la raz on usando la ecuaci on (17.12). Ignora el hecho de que las expectativas de cambios futuros de tasas ya debieran estar incorporadas en la estructura de tasas. Esto se discutir a a continuaci on con un ejercicio simple. Para mostrar este punto consideremos solo tres per odos. En el per odo 1 se espera que la tasa de inter es est e baja en r y del per odo 2 en adelante subir a para siempre a r. Si la operaci on es por un solo per odo, no hay duda
468
de que hay que efectuar la operaci on nanciera, prestar o pedir prestado, en el primer per odo. El problema es cu al es la decisi on m as correcta para alguien que tiene un peso para depositar por tres per odos y no sabe si hacerlo ahora con una tasa baja o esperar al pr oximo per odo por una tasa m as alta. Usando la f ormula exacta para la tasa de tres per odos, tenemos que la tasa larga vigente en 1 ser a: 1 3 = [(1 + r)(1 + r)2 ] 3 (17.19) 1 + r1 Es decir, si alguien deposita un peso hoy recibir a un retorno promedio de 3 3 odo 3. Ahora bien, la tasa larga en el siguiente per odo (1 + r1 ) pesos en el per ser a el promedio de tres tasas iguales a r, esto es:
3 =1+r 1 + r2
(17.20)
3 3 ) De modo que, depositando un peso en el per odo 2, se recibir an (1 + r2 pesos en el per odo 4. En consecuencia, para hacer una comparaci on correcta 3 3 hay que adelantar el ujo 4 a 3, lo que se hace descontando (1 + r2 ) por 1 + r, que es la tasa para el per odo 3. Pero, asimismo, el individuo, depositando a corto plazo mientras espera invertir los tres per odos tendr a no un peso al momento de invertir sino 1 + r pesos. En consecuencia, el retorno bruto que obtendr a actualizado al per odo 3 ser a:
(1 + r)
(1 + r)3 (1 + r)
3 3 ) . Por lo tanto, el individuo est a compleEsto es exactamente igual a (1+ r1 tamente indiferente entre moverse un per odo o no, y por lo tanto no existir a el supuesto efecto retrasamiento o adelantamiento basado en las expectativas de cambios de tasas, pues el mercado ya los habr a arbitrado. La intuici on de este resultado es que el mercado arbitra las tasas de inter es de modo que el inversionista estar a indiferente entre realizar la operaci on hoy d a a una tasa menor, a esperar un per odo para realizar la operaci on el pr oximo per odo a una tasa mayor, pero con el costo que implica esperar. Las tasas de inter es presentes ya deber an incorporar la posible evoluci on de las tasas futuras. Este es sin duda un ejercicio simple, y podr amos generalizarlo a casos en que las tasas cambian con alg un grado de incertidumbre. A un se podr a pensar que persisten efectos especiales producto de la miop a de los agentes, problemas de expectativas, o fallas en los mercados. Sin embargo, siempre habr a posibilidades de arbitraje que deber an incorporar la informaci on sobre expectativas en la estructura de tasas. Lo importante es tener claro que la estructura de tasas incorpora lo que el mercado espera que ocurra, y por ello tambi en tendemos a observar en la realidad que cuando hay cambios de expectativas es toda la curva de retorno la que se desplaza.
17.6. Pol tica monetaria, arbitraje de tasas y precio de acciones
469
17.6.2.
Tasa de inter es y precio de acciones
Es importante preguntarse c omo afecta la pol tica monetaria a los precios de las acciones. En particular, estamos interesados en saber qu e pasa con el precio de las acciones cuando hay un cambio en las tasas de inter es de corto plazo. La relevancia de este tema es evidente. Cambios en los precios de las acciones es parte importante de la transmisi on de la pol tica monetaria a los mercados nancieros. Nosotros ya estudiamos que el precio de las acciones es un determinante de la inversi on. Cuando las acciones est an altas, a las empresas les conviene aumentar su stock de capital pues este vale m as. As , les resulta conveniente emitir acciones para nanciar su inversi on. Por otra parte, el precio de las acciones tambi en tiene implicancias sobre el consumo, en la medida que parte de la riqueza de los hogares son acciones, pues ellos son due nos de las empresas. Una baja en las tasas de inter es deber a presionar al alza al precio de las acciones, en particular cuando esta disminuci on de tasas afecta a toda la estructura de tasas. El argumento tradicional es que, cuando bajan las tasas de inter es, los inversionistas no tendr an incentivos para entrar al mercado de renta ja, ya que dichos activos est an rindiendo poco o, dicho de otro modo, su precio est a muy alto. Los inversionistas, en consecuencia, se orientan al mercado de renta variable, aumentando la demanda por acciones y con ello incrementando su precio. Este es un mecanismo que da fortaleza a la pol tica monetaria por cuanto otro de sus efectos ser a a trav es del valor de la riqueza, al aumentar el precio de las acciones, estimulando la inversi on y el consumo. A continuaci on mostraremos que la presunci on de que las acciones suben cuando las tasas bajan es correcta. Sin embargo, el mecanismo no es tanto por cambios en los ujos de inversi on, sino que tiene m as que ver con el arbitraje. La rentabilidad de una acci on est a dada por el dividendo (d) que reparte a los accionistas en cada per odo m as las expectativas de cambios de precios, es decir, las ganancias de capital esperadas. Compararemos el retorno por mantener acciones por un per odo de extensi on n con el de mantener a t ermino un bono libre de riesgo que vence en n. La raz on de esto u ltimo es que al suponer que el bono se mantiene hasta que vence no habr a ganancias o p erdidas de capital. Si el precio inicial de una acci on es qt , la ganancia esperada entre t y t + n ser a (Eqt+n qt )/qt . Por arbitraje, el dividendo m as la ganancia de capital se debe igualar a la tasa de inter es libre de riesgo Rt : nRt = Dt + Eqt+n qt qt (17.21)
Donde Dt es el valor presente de los dividendos de t a t + n, y nR es la aproximaci on lineal del inter es acumulado por n per odos a una tasa anual de R. Esta discusi on es similar a la discusi on de la relaci on entre precios de
470
bonos de distinta madurez de la secci on anterior, y es aun m as parecida a la relaci on entre tasas de inter es y tipo de cambio discutidas en el cap tulo 8, en la cual jamos el tipo de cambio de largo plazo (ver secci on 8.4). En este caso, supongamos en primer lugar que la pol tica de dividendos es ja, y que el precio de la acci on en el largo plazo es constante y converge a q . Por lo tanto, si R baja, entonces el t ermino de ganancia de capital debe bajar tambi en, y , lo u nico que puede ocurrir es que el precio actual de las dado que qt+n es q acciones suba. Es decir, ante una baja en las tasas de inter es el precio de las acciones subir a, de modo que se reduzcan las futuras ganancias de capital de las acciones para igualar las rentabilidades entre mantener acciones o papeles de largo plazo. Es importante notar que, cuando las tasas de inter es de mercado bajan, se da una se nal de debilidad econ omica, lo que deber a resultar al mismo tiempo en un mal rendimiento de las acciones. Por lo tanto, ser a equivocado pensar que la baja de tasa de inter es traer a necesariamente un boom en el mercado de acciones. Lo que ocurre, tal como se deduce de la ecuaci on (17.21), es que en on una situaci on de debilidad econ omica Dt cae, es decir, se espera una reducci de las utilidades de las empresas y de los dividendos que ellas reparten. Por lo tanto, la ca da de la tasa de inter es evitar a un deterioro adicional en el precio de las acciones.
17.7.
Burbujas especulativas
Hemos supuesto que el precio de los activos responde a condiciones de arbitraje. Cuando un activo tiene el precio muy bajo para las condiciones de mercado y expectativas futuras, habr a inversionistas interesados en comprar dicho activo, lo que deber a provocar un inmediato aumento de su precio. Las expectativas, por su parte, se forman basadas en toda la informaci on econ omica disponible, las que a su vez se usan para tener percepciones sobre el curso futuro de la econom a. As , los precios miran al futuro (son forward looking ). Esto hace adem as que, en general, dadas las percepciones del p ublico, los mercados ponen los precios de los activos a partir de sus determinantes fundamentales. Sin embargo, es posible que en los mercados nancieros, incluso considerando que los inversionistas arbitran precios racionalmente, haya precios de activos que no respondan a sus fundamentos. A esto se le llama gen ericamente burbujas especulativas. La idea es que el mercado puede llevar a un activo a tener precios irreales, pero incluso como resultado de una conducta completamente racional. Es decir, un mercado que en principio podr a actuar ecientemente, puede tener una conducta imperfecta poniendo un precio a los activos desalineados de sus fundamentales. Por supuesto, es posible suponer que hay burbujas completamente irracionales y conductas a un m as complejas
17.7. Burbujas especulativas
471
en los mercados nancieros17 . Haciendo uso de las condiciones de arbitraje para el precio de las acciones, aqu analizaremos la existencia de burbujas especulativas y despu es discutiremos sus implicancias. Considere la ecuaci on (17.21) para comparar la tasa de inter es de un per odo (rt ) con el precio de las acciones, o un activo de renta variable cualquiera, es decir: qt+1 qt rt = dt + (17.22) qt Suponga ahora que la empresa, o activo, no vale nada y nunca reparte dividendos (dt = 0 para todo t). Resolviendo la denici on del precio de las acciones hacia adelante, o simplemente aplicando pura intuici on, podr amos concluir que el valor de cada acci on es cero, y la empresa no se transar a. Sin embargo, dado un valor de q0 cualquiera, basta que el precio de esa acci on crezca a una tasa r, que consideraremos constante, para que satisfaga la condici on de arbitraje. De hecho, al resolver la ecuaci on (17.22) con dt igual a cero y rt constante, llegamos a: qt = (1 + r)t q0 (17.23) En la medida en que las expectativas son que la burbuja contin ua, es decir, el precio de la acci on sigue creciendo, es completamente racional para un inversionista comprar y transar dicha acci on, aunque de acuerdo con sus fundamentales deber a valer cero. El precio de una acci on que intr nsecamente vale cero puede crecer indenidamente a una tasa r. M as a un, podemos suponer que esta burbuja puede reventar con una probabilidad 1 p y su precio caer a cero. En este caso, el arbitraje nos dice que el precio esperado es pqt+1 , y por lo tanto la ecuaci on (17.22) se transformar a en qt+1 = qt (1 + r)/p, lo que implica que el precio evolucionar a, mientras la burbuja no ha reventado, de acuerdo con: t (1 + r) qt = q0 (17.24) p Es decir, una burbuja que pueda explotar crecer a a una tasa a un m as r apida, e igual a [(1 + r)/p] 1, la que se aproxima a innito a medida que su probabilidad de subsistencia, p, se acerca a 0, o dicho de otro modo, a medida que su probabilidad de reventar se aproxima a 1. La burbuja se transa a pesar de tener un valor fundamental de 0 porque se espera que su precio siga subiendo, entonces las ganancias de capital generan un retorno suciente que hace que la burbuja sea demandada. No se necesit o asumir ning un tipo de irracionalidad o conducta ex otica.
Hay tambi en alguna literatura te orica reciente donde las burbujas pueden jugar un rol positivo en t erminos de completar mercados que no existen. De ser as , no solo habr a que pensar en detectar burbujas desde el punto de vista de la pol tica econ omica, sino adem as determinar si son buenas o malas.
17
472
La preocupaci on ante la presencia de una burbuja especulativa reside en el hecho de que la evoluci on de los precios de los activos no responde a factores fundamentales, y por lo tanto representa un aumento insostenible que tarde o temprano se puede revertir, provocando problemas en la econom a, como recesiones y fuertes redistribuciones de ingresos. En el per odo de expansi on, hay efectos riqueza que pueden generar sobreinversi on, la que puede ser seguida de un per odo prolongado de bajo crecimiento. El concepto de burbujas no solo se puede aplicar a precios de acciones, sino tambi en al precio de la tierra, casas, al dinero (lo que puede resultar en hiperinaciones ya que el precio del dinero cae), al tipo de cambio, etc etera. El reconocer la existencia de burbujas no es suciente para hacer recomendaciones de pol tica, por cuanto no tenemos formas de identicar cu ando el aumento del precio de un activo se debe a un fen omeno especulativo o cu ando a factores fundamentales, debido a que est a basado principalmente en percepciones del futuro. Por lo tanto, las implicancias no son evidentes, aunque como se nalamos anteriormente hay quienes argumentan que es necesario actuar preventivamente para reventar una potencial burbuja. La contraparte de este argumento es que se puede terminar sobrerreaccionando a una situaci on que no amerita dicha intervenci on, pues no existir a una burbuja especulativa. A nes de la d ecada de 1990 y principios de los a nos 2000 hubo un fuerte aumento de los precios de las acciones en los Estados Unidos, asociado en gran medida al boom de las acciones de las empresas tecnol ogicas (las puntocom). Ante este escenario, hubo una interesante discusi on acerca de si la pol tica monetaria deber a haber reaccionado subiendo las tasas de inter es para desinar esta burbuja. M as en general, la pregunta es si la pol tica monetaria deber a o no reaccionar al precio de las acciones y estabilizar sus uctuaciones. La idea es que en per odos de fuerte alza, basados m as en especulaciones que en razones fundamentales asociadas a su rentabilidad futura, el aumento del precio de las acciones empuja excesivamente la actividad, lo que puede tener graves consecuencia cuando el precio de las acciones se corrige. De ah que los defensores de esta idea, argumentar an que la FED debi o haber subido las tasas de inter es con mayor agresividad para haber evitado el fuerte aumento del precio de las acciones de nes de la d ecada de 1990 y, as , haber atenuado su ca da. Aparte de lo mencionado anteriormente respecto de la dicultad de detectar una burbuja, existen tensiones desde el punto de vista de la pol tica monetaria acerca de si actuar o no cuando hay evidencia cierta de la presencia de una burbuja. Cuando se mira a la meta de inaci on de un banco central, lo razonable es preguntarse si la burbuja amenaza o no dicha meta. En general, la conclusi on ha sido que no, por lo tanto no ha sido necesario actuar. Sin embargo, los bancos centrales deben tambi en velar por la estabilidad nanciera, y una burbuja, una vez que revienta, podr a debilitar la posici on nanciera de los bancos, hogares o corporaciones. En consecuencia, para asegurar la estabi-
Problemas
473
lidad nanciera podr a haber razones para actuar. Este u ltimo aspecto puede ser muy relevante en pa ses en desarrollo con sistemas nancieros d ebiles y vulnerables, aunque muchas veces esta debilidad es precisamente el resultado de pol ticas que tienden a garantizar a la banca cierto grado de apoyo en situaciones dif ciles, seguro que induce a tomar riesgos excesivos. Por u ltimo, una raz on que, por lo general, llama a la cautela de operar para cambiar el precio de los activos en los mercados nancieros, es que puede inducir especulaci on adicional contra las autoridades, y en lugar de estabilizar, puede desestabilizar. Esto es particularmente relevante en situaciones donde la evaluaci on de lo que ocurre es equivocada, por ejemplo al perseguir una burbuja que no es tal.
Problemas
17.1. Bonos ceros y riesgo de no pago. Considere un bono de precio pa que promete pagar $1.000 en cuatro per odos m as y otro con precio pb que paga cupones al nal de cuatro per odos de $250. a.) Cu anto estar a dispuesto a pagar por los activos a y b con una tasa r? C omo cambia su resultado con una tasa ri distinta cada per odo, con i = {1, 2, 3, 4}? b.) Cu al es el valor esperado del activo a con una tasa rij con i per odos, i = {1, 2, 3, 4} y j escenarios con j = {1, 2} con 50 % probabilidad en cada escenario? Suponga que sabe que en los per odos uno y dos, la tasas ser an r11 y r21 . c.) Se le ofrece un bono que paga $1000 en tres per odos m as, en $750 y sabe que r1 = 5 %, r2 = 5 % con probabilidad 0,8 y r2 = 10 % con probabilidad 0,2. En el tercer per odo r3 = 15 % con probabilidad 0,7 y r3 = 5 % con probabilidad 0,3. Comprar a el bono? Depende solo del valor esperado descontado? Suponga que es neutral al riesgo. d.) Suponga que existen solo dos activos en la econom a y solo un bien y que cuesta 1. Un activo es un dep osito que entrega r = 10 % y el otro, un bono que paga $1.000 al nal de dos per odos. Este bono cuesta hoy $500, pero existe incertidumbre acerca de si se va a pagar (con probabilidad 0,4 no pagan). Si un agente tiene una riqueza inicial de $500 y su funci on de uti0,1 lidad tiene la siguiente forma: U (C ) = C , responda las siguientes 0,1 preguntas: i. Compra el bono? Por qu e? ii. Cu al es la intuici on?
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iii. Por qu e es distinto a la pregunta anterior? 17.2. Bonos soberanos y riesgo pa s. Suponga dos pa ses A y B que desean nanciar sus proyectos p ublicos mediante la emisi on de bonos a distintos plazos. Suponga que estos bonos pagan un monto jo Z a la fecha de su maduraci on. Las tasas rt , rt+1 , rt+2 , etc etera, corresponden todas a tasas para dep ositos a un per odo. a.) Si el pago de estos bonos se realizar a con seguridad, encuentre una expresi on para el precio de un bono que madura en T per odos y que promete pagar Z al momento de madurar. b.) Si un bono a un per odo promete pagar al nal de este un monto jo de 120, y su precio actual es 100, calcule la tasa forward del per odo. Si el retorno de los bonos se duplica de un per odo a otro, calcule tambi en la tasa forward para dos y tres per odos m as. Graque la curva forward y de rendimiento. c.) Calcule los precios de los bonos a dos y tres per odos seg un las tasas encontradas anteriormente, y si se mantiene el pago de 120 para cada uno de estos. d.) Suponga que el pa s B siempre paga sus compromisos pero el pa s A no, pues algunas veces se ve obligado por problemas internos a no pagar cuando los bonos maduran. Escriba una expresi on para el precio de un bono a tres per odos de cada pa s en funci on de las tasas forward y de la probabilidad de pago. e.) Suponga que los precios de los bonos del pa s A son los mismos que los encontrados en c.), pero que los bonos del pa s B cuestan B B B = 98, P2 = 87 y P3 = 66, respectivamente. Graque la curva P1 de retorno para ambos pa ses y encuentre el riesgo pa s (spread entre retornos) del pa s A. f.) Qu e probabilidad asigna el mercado a que no pague el pa s A los bonos a tres per odos? 17.3. Tasas de retorno y tasas forward I. Suponga un bono cup on cero que paga $116 en tres a nos. Existen otros bonos similares que pagan $88 y $52 a dos y un a no respectivamente. Suponiendo que no se puede arbitrar y que el precio de todos los bonos es de $40, aproximadamente, cu al es el valor de ie 1,t+2 ? 17.4. Tasas de retorno y tasas forward II. Suponga una econom a donde se emiten cuatro tipos de bonos de cup on cero, los cuales se distinguen
Problemas
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por su tiempo de maduraci on bn,t n = 1, 2, 3, 4, donde el n es el tiempo de maduraci on y t es la fecha de pago. Todos los bonos pagan $100 en su fecha de maduraci on. Responda las siguientes preguntas usando el cuadro P17.1. a.) Describa lo que el mercado espera que sea el comportamiento de la tasa de inter es en el futuro. Para ello complete el cuadro P17.118 . Dibuje cuidadosamente un gr aco de la curva de retorno y la curva forward. b.) Aplicaci on: En esta econom a, uno de los compradores m as importantes de bonos de largo plazo (d1,4 ) son los fondos de pensiones, que tienen restricciones para invertir en el exterior. Suponga que se eval ua una propuesta pol tica que eliminar a esta restricci on. Qu e efectos tendr a esto sobre el mercado de bonos y la curva forward ? Qu e har a un inversionista?
Cuadro P17.1: Retornos y precios de los bonos Period t 1 2 3 4 Tasa de t a t + 1 0.02 Tasa retorno 0 a t 0.02 Precio del bono d1,t 94.42 Precio bono dt,t 95.24
17.5. Curva de retorno. En la gura P17.1 podemos ver la curva de retorno (yield curve) de los distintos bonos de Estados Unidos para marzo del a no 2004 y 2005. a.) Cu al es la relaci on entre la yield curve y la forward curve? b.) C omo cree usted que ha cambiado el FED Funds Rate durante el u ltimo a no? c.) Cu ales cree usted que son las expectativas sobre el futuro comportamiento del FED? Cree usted que los agentes del mercado esperan futuras alzas en la inaci on?
La u ltima columna se reere al precio de un bono cero de un per odo de duraci on emitido a principios del per odo t.
18
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6 5
4 3 2
1 0 1 mo 3 mo 6 mo 1 2 yr yr 03/17/04 3 yr 5 yr 03/17/05 7 yr 10 yr 20 yr
Figura P17.1: Curva retorno Estados Unidos 2004-2005.
17.6. Precios de bonos y duraci on (basado en cap tulo 3 de Garbade, 1996). Considere un bono bullet con n cupones por un monto C y que paga 100 de capital cuando madura. El bono se compra en t = 0 a un precio P y los cupones se empiezan a recibir desde el per odo 1 al n. a.) Explique en cu antos bonos ceros se puede descomponer este bono y cu al es la madurez y pago a t ermino de cada uno de estos ceros. b.) Calcule el precio P de este bono si su retorno es R. Cu al es el signo de la relaci on entre P y R? Si el banco central hace una operaci on de mercado abierto comprando estos bonos, qu e pasar a con la cantidad de dinero y la tasa de inter es R? c.) Dena la duraci on como el promedio ponderado de la madurez de cada bono cero de que est a compuesto este bullet. El ponderador es la fracci on del valor presente del pago del cero respecto del precio on para la duraci on como funci on del bono19 . Encuentre la expresi de C , P , y R. d.) Comente la armaci on: Mientras mayor es la duraci on de un bono, mayor es la sensibilidad de su precio respecto de cambios en la tasa de inter es. Para esto, basta calcular la derivada del precio con respecto al retorno del bono y analizarla.
19 Es decir, el precio del cero dividido por el precio del bono, y obviamente la suma de los precios de todos los ceros ser a el precio del bono, con lo cual la suma de ponderadores es uno, tal como debiera ser.
Parte VI
Fluctuaciones de corto plazo
Cap tulo 18
Introducci on a las uctuaciones de corto plazo

En los cap tulos de la parte III, enfocados en el pleno empleo, vimos que el equilibrio en la econom a se alcanzaba en la intersecci on entre la oferta y la demanda agregada. Sin embargo, la oferta agregada era vertical, pues en pleno empleo la econom a utiliza los factores de producci on a plena capacidad (ver gura 6.1). De esta manera pudimos estudiar los determinantes de la tasa de inter es real en econom as cerradas y el nivel de la cuenta corriente y el tipo de cambio real en econom as abiertas. Es posible que la oferta tenga pendiente cuando la presentamos en el plano (Y, r) como resultado de cambios en la oferta de trabajo (ver cap tulo 23), pero aun en tal caso podemos hablar de pleno empleo. Lo que no es posible pensar, en el caso que no hay rigideces nominales, es que la oferta tiene pendiente positiva en el plano (Y, P ).
18.1.
Oferta y demanda agregada: Introducci on
Un elemento clave cuando discutimos el equilibrio real de la econom a se refer a a que no era necesario considerar el dinero. Esto es el resultado de la plena exibilidad de precios, en cuyo caso el dinero es neutral. El dinero solo es determinante del nivel de precios y de las variables nominales. As , el an alisis de la parte real de la econom as se puede separar de los aspectos monetarios. Lo anterior se ilustra en la gura 18.1. Dada la oferta agregada vertical OA1 , si la demanda agregada es DA1 , entonces el equilibrio ser a A. Si la demanda agregada sube, producto de una expansi on monetaria, hasta DA2 , entonces el nivel de precios subir a proporcionalmente como lo vimos en el cap tulo 15.3, de modo que el equilibrio ser a en B con el mismo nivel de producto. Aqu existe neutralidad del dinero, es decir, cualquier aumento de la cantidad de dinero resultar a en un aumento proporcional de los precios.
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Cap tulo 18. Introducci on a las uctuaciones de corto plazo
OA1
B C A OA2
DA2 DA1 Y Y
Figura 18.1: Oferta y demanda agregada.
Sin embargo, en el mundo real existe desempleo y las econom as uct uan c clicamente en torno a su nivel de pleno empleo. Este u ltimo se alcanza en el largo plazo, pero en general, en el corto plazo observamos que las econom as pasan por per odos de expansi on acelerada o por per odos recesivos donde el desempleo es elevado. Para explicar dicho comportamiento necesitamos levantar el supuesto de una oferta agregada vertical. Un caso extremo es suponer una oferta agregada horizontal como OA2 . Este es el caso que se atribuye a Keynes cuando pensaba en la Gran Depresi on de los a nos 30. Impl citamente se asume que la empresas est an dispuestas a ofrecer cualquier cantidad de bienes a un nivel de precios dado. Por ejemplo, si la demanda sube de DA1 a DA2 , el equilibrio ser a C , en el cual los precios no suben y las empresas producen m as, por ejemplo, usando sobretiempo o simplemente contratando m as trabajadores. Similarmente, si la demanda cae, las empresas podr an despedir trabajadores y producir menos sin cambiar sus precios. T acitamente se asume que los cambios en la demanda por trabajo no afectan los salarios y costos, o alternativamente, que las empresas no desean cambiar sus precios independientemente de los costos. Ambos casos ser an discutidos m as adelante, cuando veamos rigideces en los mercados del trabajo y de bienes. En todo caso, es necesario incorporar rigideces de precios y salarios para poder incorporar la pol tica monetaria en las uctuaciones de corto plazo. Anticipando las principales conclusiones del modelo tradicional de la oferta agregada, es razonable esperar que en el corto plazo la oferta agregada tenga cierta pendiente, en la medida que haya rigideces de precios, pero en el largo plazo esta deber a tender a una l nea vertical.
18.1. Oferta y demanda agregada: Introducci on
481
Es importante advertir tambi en, y como discutiremos m as adelante en esta parte (cap tulo 23), que hay teor as del ciclo econ omico que no necesitan de rigideces para explicar las uctuaciones, ya que pueden ser variaciones en la oferta de trabajo las que muevan a la econom a. Estas son las conocidas como teor as de ciclo econ omico real. Sin embargo, por lo general, en los modelos del ciclo real no existir a desempleo involuntario. En dichos modelos, por lo general, el dinero sigue siendo neutral, pero la evidencia indica que parte importante de las uctuaciones de corto plazo tiene un origen monetario. En todo caso, no podemos descartar que gran parte de los shocks que afectan la econom a son reales. No obstante, nuestro inter es en esta parte del libro es presentar un modelo general que incorpore tanto shocks reales como monetarios y permita discutir el rol de las pol ticas macroecon omicas. Asimismo, el que la oferta agregada tenga una pendiente positiva es necesario para que la pol tica monetaria tenga efectos sobre el producto; es decir, para que los cambios en la cantidad de dinero no solo tengan efectos sobre los precios sino tambi en sobre el nivel de actividad. Sin embargo, uctuaciones en la demanda agregada, no inducidas por pol tica monetaria, tambi en pueden tener efectos reales, incluso en presencia de una oferta agregada vertical en el plano (Y, P ). Por ejemplo, la pol tica scal tiene efectos reales, tal como fue discutido en la parte III, por la v a de afectar el tipo de cambio y la tasa de inter es. Sin embargo, una oferta agregada con pendiente es necesaria para que la pol tica monetaria afecte el producto. Para la mayor parte de lo que sigue usaremos una curva de oferta con pendiente positiva en el corto plazo, incluso horizontal en el pr oximo par de cap tulos. Tambi en discutiremos los efectos de otras pol ticas y trataremos de explicar fen omenos que no necesariamente se asocian a decisiones de pol tica monetaria. En esta parte del libro, despu es de este cap tulo introductorio, analizaremos con detalle la demanda agregada en econom as cerradas y abiertas. El supuesto impl cito es que la demanda agregada determina el producto, entonces est a subyacente la idea que la oferta es horizontal. Luego analizaremos con m as detalle la oferta agregada y la curva de Phillips. Posteriormente integraremos oferta agregada y pol ticas macroecon omicas. Los cap tulos nales analizan otros t opicos importantes en el area de uctuaciones de corto plazo y pol ticas macroecon omicas. En esta introducci on se presenta los elementos b asicos del modelo de oferta y demanda agregada, y el rol de las rigideces para generar una curva de oferta agregada no vertical.
482
18.2.
Oferta y demanda agregada: El modelo b asico
La demanda agregada es la cantidad total de bienes y servicios que tanto residentes como extranjeros demandan de una econom a. Dicha relaci on se representa considerando los principales componentes del gasto: consumo (C ), gasto de gobierno (G), inversi on (I ), y exportaciones (X ), a la cual debemos restar las importaciones (M ) que corresponden a la demanda de los residentes por bienes extranjeros. Es decir, como ya lo hemos expresado en muchas partes, la demanda corresponde a: Y = C + I + G + XN (18.1)
Donde XN son las exportaciones netas de importaciones. La demanda agregada puede representarse mediante una relaci on negativa entre P (o para denotar la inaci on) e Y . La forma de interpretar esta relaci on ha ido cambiando en el tiempo, y ahora veremos los dos casos m as representativos. (a) Demanda agregada tipo I: Basada en modelo IS-LM Un aumento (disminuci on) en el nivel de precios, reduce (aumenta) la demanda agregada a trav es de dos canales principales, que se discuten extensamente en los pr oximos dos cap tulos: Un aumento del nivel de precios P produce un desequilibrio en el mercado monetario, haciendo que la oferta real de dinero sea menor que su demanda real. Como la gente demanda m as dinero del que hay, vende bonos, con lo cual aumenta la oferta por estos instrumentos nancieros, lo que hace caer su precio y subir su retorno, con lo cual se restablece el equilibrio en el mercado monetario. Esta alza en la tasa de inter es, de acuerdo con las distintas teor as vistas anteriormente, har a caer el consumo y la inversi on, haciendo disminuir la demanda agregada. Adem as, en econom as abiertas se produce un efecto adicional. El aumento de los precios dom esticos, dado el tipo de cambio nominal, producir a un encarecimiento de los bienes nacionales respecto de los extranjeros, es decir, una apreciaci on real, la que reduce XN . Adicionalmente, el alza en la tasa de inter es, como resultado de un aumento en el nivel de precios, bajo ciertos supuestos, producir a una entrada de capitales y con ello una apreciaci on de la moneda. Esta ca da del tipo de cambio tambi en provoca una apreciaci on del tipo de cambio real, reduciendo las exportaciones y aumentando las importaciones, contrayendo en u ltima instancia la demanda agregada.
18.2. Oferta y demanda agregada: El modelo b asico
483
(b) Demanda agregada tipo II: Regla de pol tica monetaria Hoy en d a, la mayor a de los bancos centrales conduce su pol tica monetaria jando la tasa de inter es. Por lo tanto, un alza en el nivel de precios llevar aa una acomodaci on monetaria para mantener la tasa a su nivel deseado. M as en general, independientemente del instrumento de pol tica monetaria, es dif cil pensar que ante un cambio en el nivel de precios la autoridad no reaccione. En denitiva, no podemos pensar que la pol tica monetaria es algo est atico y no responde a ning un tipo de conducta. Por lo general, resulta m as u til pensar que hay una regla, por muy simple o extra na que sea. Siempre las autoridades tendr an alg un comportamiento y alguna l ogica para variar su instrumento de pol tica. Por ello, la interpretaci on moderna es que la demanda agregada en el plano (Y, P ), aunque mejor en el plano (Y, ), representa una regla de pol tica monetaria, de modo que cuando la inaci on sube, la autoridad reducir a la demanda, y viceversa. Esta curva reeja las preferencias de la autoridad, cuyo objetivo es que el producto est e cerca del pleno empleo y la inaci on cerca de su meta. En consecuencia, est a dispuesta a aceptar m as producci on siempre que haya menor inaci on, y viceversa. Por ejemplo, podemos pensar que la autoridad observa el nivel de producto, y su desviaci on de pleno empleo, y a partir de eso decide qu e pol tica monetaria adoptar para conseguir un objetivo inacionario. Si el banco central desea minimizar las desviaciones del producto en torno al pleno empleo y la inaci on de su meta, pero a su vez sabe que m as actividad se traduce en m as inaci on, balancear a este tradeo aceptando sacricar actividad cuando hay mucha inaci on, o abriendo espacio para mayor actividad cuando la inaci on es baja. Esto lo discutiremos con detalle en el cap tulo 22. Independientemente de la interpretaci on que demos a la demanda agregada, es necesario recordar que los desplazamientos de la demanda agregada, dado un nivel de precios como producto de shocks externos o de pol ticas internas, nos revela solo una parte de la historia. El resultado nal, depender a de los supuestos que hay detr as de la curva de oferta agregada y, por ende, de la forma que supongamos para esta en el corto y largo plazo. Existe bastante acuerdo entre los economistas acerca de que en el corto plazo la curva de oferta agregada tiene pendiente positiva debido a imperfecciones o rigideces en los mercados del trabajo o de bienes, por lo que los cambios en la demanda agregada (por ejemplo, uctuaciones monetarias) tendr an efecto sobre el producto y con ello se producir an los ciclos econ omicos. Sin embargo, en el largo plazo, la curva de oferta agregada ser a vertical, por lo que cambios en la demanda agregada tendr an efectos solo sobre los precios y la dicotom a cl asica ser a v alida. Pero entonces, qu e hay detr as de la oferta agregada? Qu e tipo de rigideces producen un ajuste lento del producto hacia el de pleno empleo? Dichas preguntas se intentar anresponder preliminarmente a continuaci on, y en cap tulos posteriores ser an analizadas con m as detalle.
484
18.3.
Qu e hay detr as de la oferta agregada?: El mercado del trabajo
El primer paso es establecer c omo se determina el equilibrio en el mercado del trabajo. Para ello, debemos analizar los determinantes de la demanda por trabajo de las rmas y los determinantes de la oferta de trabajo de los individuos. Para esto, supongamos la siguiente funci on de producci on para una rma representativa: L) Y = F (K, (18.2) Donde FL > 0 y FLL < 0. Esta funci on de producci on supone un capital jo en el corto plazo (depende de inversiones anteriores). De esta manera, el producto de cada rma (y de la econom a, al suponer que todas las rmas son id enticas) estar a dado exclusivamente por la cantidad de trabajo utilizado, el cual suponemos que presenta rendimientos decrecientes al factor. As , el problema a resolver por la rma representativa consiste en maximizar sus utilidades (U T ): U T = P Y W L costos f ijos (18.3)
Donde W es el salario nominal pagado al factor trabajo, e Y es igual a F (K, L). Cada rma elegir a la cantidad de trabajo ( unico factor variable en el corto plazo) que maximice sus utilidades, es decir: U T =0 L (18.4)
Esto conduce a la tradicional soluci on que iguala la productividad marginal del trabajo al salario real: FL P M gL = W P (18.5)
De esta forma, cada rma contratar a trabajadores hasta que el producto marginal del u ltimo trabajador contratado iguale el salario real pagado. Si esto no fuese as , y por ejemplo, el salario real fuese menor al producto marginal de contratar un trabajador m as, la rma podr a incrementar sus ingresos netos contratando una unidad m as de dicho factor, pues lo que produce dicho trabajador es mayor que su costo. Lo contrario ocurre cuando el salario real es mayor que el producto marginal del u ltimo trabajador. Por lo tanto, podemos establecer que el salario real afecta de manera negativa la demanda por trabajo de la rma representativa. Si el salario real sube, el costo de haber contratado la u ltima unidad del factor trabajo es mayor que
18.3. Qu e hay detr as de la oferta agregada?: El mercado del trabajo
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su aporte a la producci on. En consecuencia, una rma maximizadora disminuir a la cantidad de trabajo utilizado, con lo cual la productividad marginal del trabajo se incrementar a hasta el punto en que W/P = P M gL, en donde la disminuci on en la utilizaci on de las unidades cesar a, pues la rma se encontrar a en un nuevo optimo en que maximiza sus ingresos netos. La demanda por trabajo agregada se encuentra representada en la gura 18.2: si los precios de los bienes suben de P0 a P1 , el salario real caer a y la demanda por trabajo aumentar a.
W P
W P0 W P1
P M gL L Figura 18.2: Demanda por trabajo.
Para determinar la relaci on entre el salario real y la oferta de trabajo de los individuos, debemos analizar dos efectos que interact uan en la decisi on de los hogares al momento de ofrecer su trabajo en el mercado laboral: Un aumento (disminuci on) del salario real hace que el consumo de ocio se encarezca (abarate), lo que incentiva a los individuos a disminuir (aumentar) el tiempo dedicado al ocio y aumentar (disminuir) las horas ofrecidas de trabajo. Este es un efecto sustituci on. Por otra parte, un aumento (disminuci on) del salario real hace que aumente (disminuya) el ingreso de los individuos, lo que hace aumentar (disminuir) el consumo de todos los bienes (siempre que estos sean bienes normales) incluido el ocio, por lo que disminuir an (aumentar an) las horas ofrecidas de trabajo. Este es un efecto ingreso. Por lo tanto, la pendiente de la curva de oferta de trabajo depender a de cu al de los dos efectos anteriores es el que predomina. Si suponemos, y lo haremos en adelante porque es el supuesto m as razonable, que el efecto sustituci on domina al efecto ingreso, un alza del salario real har a aumentar la cantidad
486
de trabajo ofrecida, por lo que la curva de oferta de trabajo tendr a pendiente positiva. De esta forma llegamos al equilibrio en el mercado del trabajo cuando no hay rigideces, el que se muestra en la gura 18.3.
W P
Ls
W P
Ld L L
Figura 18.3: Equilibrio en el mercado del trabajo.
18.3.1.
Mercado del trabajo competitivo
Un primer caso que analizaremos ser a el mercado del trabajo competitivo de la gura 18.3. Adicionalmente, tambi en asumimos que los mercados de bienes son competitivos. La determinaci on de la oferta agregada se resume en las siguientes ecuaciones: W = P M gL P Ls = f (W/P ) L) Y = F (K, (18.6) (18.7) (18.8)
Las primeras dos ecuaciones determinar an el nivel de empleo de esta econom a, el cual est a determinado mediante la interacci on de la demanda (18.6) y la oferta de trabajo (18.7). Una vez hallado el nivel de empleo, usando la funci on de producci on (18.8), llegamos a la producci on total, que corresponde , podemos a la oferta agregada. Dada la cantidad de trabajo de equilibrio, L volver a la funci on de producci on para determinar la oferta de producto que corresponde a Y = F (K, L), y esta corresponde a la oferta agregada vertical. para todos los niveles de precio. Es decir, la oferta es Y Ante un alza en el nivel de precios P , el salario real cae, por lo que el producto marginal es mayor que el salario real, con lo cual las rmas maximi-
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zadoras desean contratar m as trabajadores1 hasta que el producto marginal de la u ltima unidad contratada iguale al salario real pagado. Por ende, aumenta la cantidad demandada de trabajo. Por su parte, al caer el salario real el consumo de ocio se abarata, por lo que los individuos desean sustituir trabajo por ocio y ofrecer menos trabajo (u horas trabajadas). En suma, se produce un exceso de demanda por trabajo, por lo que las rmas, para atraer m as trabajadores, ofrecen pagar un salario nominal m as alto, y con eso el salario real empieza a subir. Como no hay rigideces que impidan este movimiento del salario nominal, este proceso contin ua hasta que la oferta se iguale nuevamente a la demanda en el nivel de empleo anterior, y el salario nominal haya aumentado en la misma proporci on que el nivel de precios. Como el nivel de empleo es el mismo que antes, la producci on total de la econom a tampoco cambia. As , el resultado nal es un aumento en el nivel de precios y una producci on que no cambia. En t erminos generales, al realizar el ejercicio repetidamente, nos damos cuenta de que cualquier cambio en el nivel de precios producir a un cambio similar del salario nominal, de manera que el salario real no var a, ni tampoco el empleo ni el producto. En otras palabras, en una econom a competitiva en los mercados de bienes y del trabajo, y en que no existen rigideces, la oferta agregada es vertical. N otese que esto ocurre a pesar de que la oferta de trabajo tenga pendiente. As , en este tipo de econom a no hay desempleo involuntario, todo el que ofrece trabajo es contratado y tampoco es posible explicar uctuaciones econ omicas causadas por pol tica monetaria. La u nica manera de explicar variaciones del producto es mediante shocks reales que mueven el producto de cambie, pero no que Y sea pleno empleo. Es decir, se puede explicar que Y distinto de Y . Es decir, se desplaza la oferta agregada, la que en todo momento es vertical. En la gura 18.4 se muestra un caso en el cual hay, por ejemplo, un aumento de la productividad (A) que desplaza la demanda por trabajo desde Ld 0 a d 1, L1 . En un mercado del trabajo competitivo, el empleo aumenta hasta L lo que produce un desplazamiento de la oferta agregada hacia la derecha. Tambi en los desplazamientos de la oferta agregada se podr an producir por cambios en la oferta de trabajo, por ejemplo, debido a cambios demogr acos, aspectos regulatorios, como aquellos que afectan la participaci on de la mujer o los j ovenes en la fuerza de trabajo, y otros. En conclusi on, este es el modelo de mercado del trabajo impl cito en nuestro an alisis de la econom a de pleno empleo. El desempleo en este caso es voluntario es decir, quienes est an desempleados es porque no quieren trabajar2 , o
Esto porque, tal como vimos antes, lo que produce el u ltimo trabajador contratado es mayor que su costo real.
2 1
Hay que ser cuidadosos en esta interpretaci on, ya que en rigor si alguien no desea trabajar no
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W P
P Ld 0
*
Ld 1 Ls . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
-
OA0
OA1
0 L
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
DA 1 L L 0 Y 1 Y Y
Figura 18.4: Cambios en producto de pleno empleo.
friccional, que corresponde a aquel resultado, por ejemplo, del tiempo que se demora la gente en encontrar un nuevo trabajo. Que el desempleo sea voluntario o friccional tampoco signica que sea optimo. Por ejemplo, en Espa na en la d ecada de 1980, el desempleo de pleno empleo era cercano al 15 %, como producto de una serie de regulaciones, entre las cuales incluso hab a algunas que induc an a la gente a declararse desempleados para recibir benecios de cesant a. Por ello, en vez de hablar de la tasa de desempleo de pleno empleo o natural, en la terminolog a de Friedman, en Europa se acu n o la expresi on 3 NAIRU, que se reere a la tasa de desempleo que no acelera la inaci on , idea que quedar a m as clara cuando hablemos de las interacciones entre desempleo e inaci on. En general, entendemos por desempleo (o producto) de pleno empleo, sin ninguna connotaci on normativa o de bienestar, la tasa de desempleo (nivel de producci on) que prevalecer a si todos los precios y salarios en la econom a fueran plenamente exibles. El pleno empleo se dene tambi en como el nivel en el cual est an todos los factores plenamente utilizados4 .
estar a en la fuerza de trabajo.

3 4
NAIRU es la sigla en ingl es para non-accelerating ination rate of unemployment.
En general ambas deniciones deber an ser iguales, aunque hay modelos en los cuales puede haber diferencias, que en nuestro an alisis no consideraremos.
489
18.3.2.
Desempleo: Rigideces reales
En el caso anterior vimos que una econom a sin rigideces no era capaz de explicar uctuaciones del producto alrededor del pleno empleo, sino solo movimientos del propio producto de pleno empleo, y que en dicho caso, todo el desempleo que se producir a ser a voluntario. Sin embargo, en la realidad, se observa que hay gente que quiere trabajar, pero que no puede hacerlo. Esto signicar a que habr a desempleo involuntario. Una forma simple y directa de introducir esto en el modelo de mercado del trabajo competitivo es introducir una rigidez al salario real. Por ejemplo, la existencia de restricciones institucionales, como es el caso del salario m nimo u otras restricciones legales, podr a generar desempleo involuntario a trav es de impedir que el salario real se ajuste a su nivel de equilibrio. Este se conoce tambi en como desempleo cl asico. Si este es el caso, el salario real ser a distinto al de pleno empleo y, por ende, habr a desempleo involuntario. As , introduciendo una rigidez real, explicamos por qu e existe desempleo que no es voluntario. Supongamos que por alguna raz on institucional el salario real es r gido en un nivel mayor al de pleno empleo. Usaremos min uscula para el salario real: w W/P , en consecuencia, consideraremos un salario real r gido w > w , como se ilustra en la gura 18.5. En este caso, la cantidad de desempleados L . Toda esa gente est involuntariamente ser a igual a L a dispuesta a trabajar al salario de mercado, pero no consigue trabajo.
w=
W P
Ls
w w
Ld L L L L
Figura 18.5: Rigidez del salario real.
Veamos ahora c omo es la curva de oferta agregada. Si aumenta el nivel de
490
precios P , dado que hemos asumido que externamente se ha jado el salario real, el salario nominal subir a en lo mismo que subi o el nivel de precios, dejando inalterado el salario real y, con ello, el empleo y el producto. As , en una econom a en que existen rigideces reales, existir a desempleo involuntario, aunque la oferta agregada seguir a siendo vertical. En otras palabras, el producto puede ser menor al de pleno empleo (cuando el salario real r gido es mayor que el de equilibrio), pero en todo momento la oferta agregada es vertical, por lo que no es posible explicar uctuaciones econ omicas de corto plazo del producto, pues los cambios en la demanda agregada solo tendr an efecto sobre el nivel de precios. En la gura 18.6 se muestra que la oferta agregada sin que en el caso que haya una rigideces implica un mayor nivel de producci on Y . Podemos cuanticar la p rigidez real, donde se produce Y erdida de producto Y . M como resultado de la rigidez real y es igual a Y as a un, en este caso, la NAIRU o el pleno empleo ser a en Y el que ciertamente ser a ineciente. Por u ltimo, es importante destacar que las rigideces reales son muy relevantes en los mercados del trabajo. Esto parte de la base de que los trabajadores y empleadores est an preocupados por el salario real. A pesar de que no ayudan a explicar por qu e la pol tica monetaria afecta al producto, s permiten explicar la evoluci on de la econom a despu es de haber sido sujeta a shocks monetarios. Es decir, las rigideces de los salarios reales permiten dar m as realismo a las uctuaciones de corto plazo, aunque no son el factor causante de ellas.
P g OA OA
DA Y Y Y
Figura 18.6: Oferta agregada y rigideces reales.
491
18.3.3.
Desempleo: Rigideces nominales
Ahora veremos qu e sucede si en lugar de existir una rigidez real en la econom a, lo que hay es una inexibilidad en los salarios nominales. Para simplicar el an alisis, partamos del caso anterior en que el salario real es mayor que el de pleno empleo, pero abandonemos el supuesto de salario real r gido por el de una inexibilidad nominal. En este caso, al ser el salario nominal r gido, un aumento en el nivel de precios provocar a una ca da del salario real y, con ello, un aumento del empleo. Al aumentar el empleo, aumentar a tambi en el producto de la econom a. . Si Considere la gura 18.7. El salario nominal es jo a un nivel de W /P0 a W /P1 , el nivel de precios sube de P0 a P1 , el salario real caer a de W y el empleo aumentar a de L0 a L1 . Usando estos valores para el empleo en la funci on de producci on, llegamos a una oferta con pendiente positiva como la representada en 18.8. Hay que ser cuidadosos con lo que ocurre cuando el salario real cae mucho, por debajo del equilibrio, ya que lo que restringir a el mercado del trabajo ser a la oferta, pero si consideramos que la inexibilidad salarial es m as a la baja que al alza, y que las empresas pueden ofrecer salarios , es esperable que, a niveles de precios muy altos, el mercado por encima de W se comporte m as cercano al caso competitivo y la oferta se comience a hacer vertical. En consecuencia, la presencia de rigideces nominales s logra explicar uctuaciones del empleo y el producto en el corto plazo. Es decir, la existencia de rigideces nominales produce una oferta agregada con pendiente positiva. Esto se explica porque cualquier cambio en el nivel de precios har a cambiar el salario real y, con ello, uctuar el empleo y producto. En este caso, variaciones de la demanda agregada tendr an efectos tanto en el nivel de precios como en el producto. Una lecci on importante de esta discusi on es que, para que la demanda agregada, o m as precisamente el dinero, tenga efectos reales, rompiendo la dicotom a cl asica, es necesario que existan rigideces nominales. Las rigideces reales explican comportamientos sub optimos y distorsiones en la econom a. Asimismo, pueden ayudar a explicar la propagaci on del ciclo econ omico. Sin embargo, ellos no permiten explicar por qu e la pol tica monetaria afecta al producto y por qu e hay un ciclo econ omico que puede ser causado por y estabilizado con la pol tica monetaria. Si bien el supuesto de rigideces nominales en el mercado del trabajo ayuda a generar una curva de oferta con pendiente positiva, sus implicancias no son del todo satisfactorias. De acuerdo con este modelo, los salarios reales ser an contrac clicos, lo que es contrario a la evidencia emp rica. Cuando los precios suben, los salarios reales bajan y el producto sube, es decir, hay un boom cuando el salario real es bajo, y una recesi on cuando es alto. La evidencia
492

W P
Ls
W P0 W P1
Ld L0 L1 L
Figura 18.7: Rigideces nominales.
emp rica para los Estados Unidos apunta a que los salarios reales mostrar an poca correlaci on con el ciclo, y si muestran algo, la correlaci on es positiva. Es decir, los salarios reales ser an proc clicos. En pa ses en desarrollo, esto ser a m as pronunciado a un, pues los booms ocurren en per odos donde tambi en los genes de las salarios reales son altos5 . Por lo tanto, hay que mirar a otros or rigideces nominales, y por ello, ahora miraremos las rigideces en los mercados de bienes.
18.4.
Qu e hay detr as de la oferta agregada?: Mercados de bienes
Para la discusi on que sigue, separaremos el caso de empresas competitivas versus empresas monopol sticas. En ambos casos, asumiremos que el mercado del trabajo es competitivo.
Hay que tener cuidado en todo caso con la interpretaci on de este resultado. Que el salario real sea alto cuando el producto es alto se podr a explicar, por ejemplo, por efecto de la productividad, pero no signica que para generar una expansi on del producto haya que subir salarios. Como discutimos aqu , ello generar a desempleo.
5
18.4. Qu e hay detr as de la oferta agregada?: Mercados de bienes
493
P OA
Y Figura 18.8: Oferta agregada con rigideces nominales.
18.4.1.
Mercados de bienes competitivos
Una empresa en un mercado competitivo enfrenta un precio relativo dado (p) por su bien. De la teor a de la rma sabemos que la decisi on de producci on ser a producir a un nivel tal que su costo marginal (CM g ) sea igual a p, tal como se muestra en la gura 18.9. Si la demanda aumenta, ella no querr a producir m as, a menos que el aumento de la demanda provoque un aumento en el precio relativo del bien respecto de los otros bienes de la econom a, en particular respecto del costo de los factores de la empresa. Ahora podemos ver c omo es la curva de oferta agregada. Si todos los precios nominales de los bienes es decir, expresados en unidades monetarias suben, el nivel de precios P subir a en la misma proporci on. Sin embargo, los precios relativos se mantienen constantes a pesar del aumento de precios, con lo que ninguna empresa querr a producir m as y, en consecuencia, la producci on no aumenta. Por lo tanto, en presencia de mercados de bienes competitivos la curva de oferta es vertical. En mercados perfectamente competitivos las empresas toman los precios (son price-takers), por lo tanto, no se puede hablar propiamente de rigideces de precios. 18.4.2. Mercados de bienes no competitivos y rigideces de precios
Para analizar rigideces de precios, lo relevante es pensar en una empresa que puede jar su precio. La forma m as sencilla de estudiar esto es considerar a todas las empresas como peque nos monopolios que enfrentan una demanda
494 p
CM g
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . yi
Figura 18.9: Decisi on de producci on en mercado competitivo.
con pendiente negativa. Como es conocido en el caso de un monopolio (gura 18.10), la producci on optima es aquella que iguala el costo marginal (CM g ) con el ingreso marginal (IM g ). Ese nivel de producci on estar a asociado a un punto sobre la curva de demanda, el que entrega el precio optimo. Es decir, la empresa ja el precio o la cantidad, y ambos est an relacionados a trav es de la demanda. Si todos los precios fueran plenamente exibles, volver amos al caso de la curva de oferta vertical. Supongamos que todas las empresas suben sus precios en la misma proporci on; el nivel de precios agregados aumentar a, pero los precios relativos permanecer an constantes y, por lo tanto, la producci on no cambia. Por lo anterior, nuevamente debemos considerar rigideces de precios. Si una empresa particular decide mantener su precio cuando una parte del resto de las empresas lo sube, el precio relativo de este bien se reducir a y su producci on aumentar a sobre la curva de demanda. Esta es la base de los modelos de precios r gidos. Las empresas que no deciden subir sus precios ver an un aumento en su demanda, lo que producir a un aumento de la producci on. En el caso extremo, si todos los precios son r gidos, un aumento de la demanda producir a un aumento en la actividad de todas las empresas y el nivel de precios agregado ser a constante. Es decir, la curva de oferta ser a horizontal. Por su parte, la demanda por trabajo no es igual a su productividad marginal. La raz on es que las empresas deciden cu anto producir en el mercado por su producto, y dada la producci on habr a una demanda efectiva por trabajo que es la cantidad de trabajo necesaria para cumplir con el plan de producci on
18.4. Qu e hay detr as de la oferta agregada?: Mercados de bienes p CM g
495
. p0 ............................. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . CM g0 ............................. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . y0
D IM g y
Figura 18.10: Determinaci on del precio de un monopolio.
de la empresa. Por lo tanto, un aumento de la producci on aumenta la demanda efectiva por trabajo, lo que redunda en un aumento del salario real. Por lo tanto, al incorporar rigideces de precios de bienes, es posible generar un movimiento proc clico del salario real, lo que es m as consistente con la evidencia emp rica. La pregunta clave es por qu e los precios son r gidos. En el caso del mercado del trabajo existen muchas teor as que explican rigideces reales, como las teor as de salario de eciencia (ver cap tulo 24), pero las rigideces nominales se deben racionalizar a trav es de rigideces que impone la jaci on de salarios en contratos por per odos relativamente prolongados, por ejemplo de uno a dos a nos. En el caso de las rigideces de los precios de los bienes, la teor a m as popular ha sido desarrollada por Blanchard y Kiyotaki (1987) y Mankiw (1985), quienes argumentan que existen costos de men u, es decir, hay un costo de reimpresi on de precios, que hace que sea m as rentable mantenerlos jos. Lo interesante que los autores anteriores muestran es que, incluso con costos de men u relativamente bajos, existen rigideces nominales. Lo que ocurre es que las p erdidas que tienen las empresas, de desviarse de su precio optimo, son tambi en menores. Esto es una conclusi on directa del teorema de la envolvente en optimizaci on. Este teorema plantea que las p erdidas de utilidad de no tener el precio optimo cuando este est a cerca de dicho nivel son menores, ya que la derivada de las utilidades en ese punto respecto del precio es igual a cero.
496
Existen muchas teor as que explican las rigideces nominales. Sin embargo, es razonable plantear que, si bien sabemos mucho de c omo se comportan las econom as con rigideces de precios, lo que a su vez parece ser un supuesto muy realista, a un no tenemos teor as microecon omicas ampliamente aceptadas, y que puedan ser incorporadas en modelos macro, que justiquen dichas rigideces. La evidencia emp rica, mirando a precios de productos individuales en Europa (Dhyne et al., 2005) y en los Estados Unidos (Bils y Klenow, 2004), conrma la existencia de rigideces de precios. En el area euro, un 15 % de los precios cambia cada mes, y con una muestra similar para los Estados Unidos ese porcentaje sube a 25 %. Es decir, los cambios de precios son poco frecuentes, aunque en los Estados Unidos habr a menor grado de rigidez. Adem as, no hay evidencia de que la rigidez de precios a la baja de los precios sea distinta de la rigidez al alza. La duraci on media en el area euro ser a de cuatro a cinco trimestres, mientras en los Estados Unidos ser a de dos a tres trimestres. Respecto de las rigideces de precios en modelos agregados, Gal , Gertler y L opez-Salido (2001) estiman curvas de Phillips (ofertas agregadas) para pa ses del area euro y Estados Unidos, concluyendo que para Europa la duraci on media de los precios es de cuatro a siete trimestres, y para Estados Unidos es de tres a cuatro. As , la evidencia micro es consistente con la evidencia agregada. En los modelos agregados se muestra que estas rigideces son lo sucientemente importantes como para que los shocks monetarios tengan efectos persistentes sobre el producto. Tambi en al introducir rigideces salariales, estos modelos mejoran su capacidad de describir la realidad. Cu an relevantes son los shocks de pol tica monetaria en las uctuaciones del producto? La evidencia es extensa y tiene una larga data. Estimaciones de Kim y Roubini (2000) para un conjunto de pa ses industrializados muestran que cerca del 10 por ciento del error de proyecci on del producto es explicado por shocks monetarios. Por otro lado, Christiano, Eichenbaum y Evans (2005) estiman un modelo con rigideces nominales y shocks monetarios que es capaz de replicar la inercia de la inaci on y la persistencia del producto observada en los datos de Estados Unidos. El modelo tiene rigideces nominales moderadas, pues se asume que los salarios tienen una duraci on media de tres trimestres. Las fricciones en el lado real de la econom a ayudan a propagar los shocks monetarios. De no ser as , habr a que suponer rigideces nominales mucho mayores y poco realistas. Dos aspectos de nuestra discusi on previa son importantes a la luz de los resultados de Christiano, Eichenbaum y Evans (2005). Primero, ellos concluyen que la rigidez salarial es m as importante. Segundo, las rigideces reales son importantes, no como causa de que los shocks monetarios afecten el producto, sino como mecanismos de propagaci on del ciclo que agregan realismo a los modelos cuando son contrastados con la realidad.
18.5. Resumen
497
18.5.
Resumen
La evidencia emp rica muestra que el dinero en el corto plazo no es neutral y, por lo tanto, no solo afecta a la inaci on sino tambi en al nivel de actividad. Asimismo, evidencia desagregada conrma que existen rigideces de precios. Incluso en ausencia de rigideces nominales, pol ticas de demanda agregada tendr an efectos reales. Por ejemplo, la pol tica scal tiene efectos reales por la v a de afectar el tipo de cambio, la tasa de inter es y en general, las decisiones de ahorro e inversi on. Adem as, en la presencia de distorsiones las uctuaciones de demanda pueden generar desviaciones del pleno empleo. Se necesitan rigideces nominales para que la oferta agregada tenga pendiente positiva (en el plano (Y, P )) en el corto plazo y as poder explicar los efectos de la pol tica monetaria en las uctuaciones econ omicas de corto plazo. Si bien las rigideces reales no pueden explicar la pendiente de la oferta agregada, ellas juegan un rol importante en la transmisi on de los shocks y en la generaci on de uctuaciones del tipo de las que se observan en la realidad. Si bien hay razones de peso que explican rigideces de salarios, existen ciertos inconvenientes al asumir salarios nominales r gidos, pues tiene implicancias poco realistas respecto de la conducta de los salarios reales en el ciclo. Sin embargo, modelos que incluyen fricciones en el lado real de la econom a son capaces de incorporar con realismo las rigideces salariales. Existe amplia evidencia que los precios de los bienes se ajustan con poca frecuencia, lo que tambi en contribuye a explicar por qu e los shocks monetarios afectan el producto. La evidencia indicar a que las rigideces de precios y salarios coexisten y se refuerzan entre ellas para producir modelos m as realistas. La mayor a de los modelos que usan los bancos centrales asumen rigideces nominales de salarios y precios. Es razonable suponer que, en el corto plazo, la oferta agregada tiene pendiente positiva, pero en el mediano plazo se ajustar a a una oferta vertical a niveles de pleno empleo.
Cap tulo 19
El modelo keynesiano de econom a cerrada: IS-LM

En este cap tulo estudiaremos el modelo keynesiano tradicional en econom as cerradas. Este modelo es ampliamente aceptado como la formalizaci on de lo que Keynes ten a en mente cuando escribi o su famosa Teor a general en 1936 y que marca el inicio del estudio de la macroeconom a. En el centro de esta teor a est a la idea que con frecuencia las econom as tienen capacidad no utilizada, con muchos recursos desocupados. En consecuencia, se asume que los precios est an dados, y cualquier presi on de demanda se traducir a en aumento de cantidad y no de precios. Es decir, para usar este modelo como una descripci on global de la econom a impl citamente se asume que la oferta agregada es horizontal. En la pr actica, uno puede interpretar este supuesto como que las respuestas de las cantidades a cambios de la demanda agregada son m as importantes que las de precios. Comenzaremos la presentaci on del modelo m as simple, el cual no solo asume precios r gidos, sino que ignora completamente los mercados nancieros al asumir que la inversi on est a dada, y no es afectada por las tasas de inter es. En la terminolog a de Keynes, la inversi on est a determinada por los esp ritus animales, lo que quiere decir formalmente que sus determinantes est an fuera del modelo. Este modelo es conocido como el modelo keynesiano simple, o la cruz keynesiana, en alusi on a su representaci on gr aca. Luego presentaremos el modelo IS-LM. IS es por Investment and Savings, es decir, hace referencia al equilibrio en el mercado de bienes, y LM por Liquidity and Money, es decir, hace referencia al equilibrio en el mercado monetario. Este modelo fue formalizado por Hicks (1937).
500
Cap tulo 19. El modelo keynesiano de econom a cerrada: IS-LM
19.1.
El modelo keynesiano simple
En este modelo mostraremos c omo la demanda agregada determina el producto. La demanda agregada est a constituida (en una econom a cerrada) por tres componentes: el gasto de gobierno (G), el consumo privado o de los hogares (C ) y la inversi on (I ). Tal como denimos en el cap tulo 2, este es el gasto agregado o absorci on, y lo denotamos con una A, esto es: A=C +G+I (19.1)
En la parte II discutimos con detalle la conducta de cada una de estas variables, pero ahora haremos supuestos muy sencillos, como los usados en gran parte del cap tulo 6. Los supuestos simplicadores de conducta que haremos son los siguientes: Inversi on: Como ya se mencion o, consideramos que la inversi on es ex ogena, es decir, est a determinada fuera del modelo. La inversi on puede uctuar, por ejemplo, por cambios en la inversi on p ublica. En el contexto de la Gran Depresi on, se puede interpretar a los esp ritus animales de Keynes como una situaci on en la cual las malas perspectivas manten an la inversi on muy deprimida. La inversi on la denotaremos como I . Gasto de gobierno: Es otra variable ex ogena para nuestro modelo. Al igual que cuando estudiamos la econom a en pleno empleo, nos interesa estudiar los efectos que un mayor o menor gasto tienen sobre la econom a, y no por qu e algunos gobiernos gastan m as que otros. Ignoraremos las implicancias intertemporales del presupuesto p ublico. Consumo: El consumo de los hogares depende solo del ingreso disponible (esto es, una vez descontado los impuestos al ingreso). Por otra parte, las familias deben consumir un m nimo de bienes y servicios para poder vivir, por ejemplo, en alimentaci on b asica, agua, luz, locomoci on y onomo. Luego, podemos escribir el otros. Llamemos C a ese consumo aut consumo como: (19.2) C = C (Y T ) = C + c(Y T )
Donde c es la propensi on marginal a consumir. Tambi en se podr a asumir que los impuestos son una fracci on de los ingresos, esto es, T = Y , con lo cual obtenemos nalmente una expresi on de la forma: C = c + c(1 )Y
El lector reconocer a que en el cap tulo 3.1 a esta funci on le llamamos la funci on consumo keynesiana. Ahora es evidente por qu e se usa en este modelo.
19.1. El modelo keynesiano simple
501
Finalmente, la ecuaci on para la demanda agregada es: A = C + c(Y T ) + I + G (19.3)
Donde C + I + G se conoce como el gasto aut onomo. Si alternativamente queremos escribir los impuestos proporcionales al ingreso, tendremos que la demanda agregada es: A = C + c(1 )Y + I + G (19.4)
En equilibrio se debe cumplir que la producci on total es igual a la demanda total por bienes y servicios de la econom a, es decir Y = A, o equivalentemente como ya hemos mostrado, que el ahorro es igual a la inversi on (S = I ). La demanda es la que determina el nivel de producto de la econom a. Gr acamente podemos ver este equilibrio trazando una l nea con pendiente de 45o que parte en el origen, para representar el conjunto de puntos que cumplen con la relaci on Y = A. Si adem as trazamos la demanda agregada (19.3), como funci on del producto y las constantes, podemos ver que el equilibrio se encontrar a en la intersecci on de la recta de 45o grados y la demanda agregada, tal como se representa en la gura 19.1. A esta gura se le suele llamar la cruz keynesiana.
A 45o ..... ... ... . . . ... ... . . . ... . . ... .......... . . . .c . . . . ... ... A . . ... ... . . . ... C +I +G ... . . ... ... . . . ... ... Y
Figura 19.1: Equilibrio del producto con la demanda agregada.
Si nos encontramos en un punto de la gura donde Y > A, signica que la cantidad producida por la econom a es mayor a la cantidad demandada por los agentes econ omicos, lo que representa un exceso de producci on. Por lo tanto, no se puede vender todo lo producido. En consecuencia, existe una acumulaci on (indeseada) de inventarios. En equilibrio tendremos que Y = A, pero por contabilidad siempre tendremos que el gasto iguala al producto. Lo que ocurre
502
es que la ecuaci on (19.3) nos da la demanda o gasto deseado. Si el producto no coincide con el gasto deseado, por ejemplo, porque las rmas producen m as, la diferencia ser a gasto no deseado, y corresponder a a inventarios no deseados. Es decir, cuando hay exceso de producci on habr a acumulaci on indeseada de inventarios. Por el contrario, si Y < A, la cantidad consumida o demandada es mayor a la cantidad producida; ante esta situaci on lo que ocurre es que las rmas desacumulan inventarios para de esa manera satisfacer la demanda. Anal ticamente, el equilibrio se encuentra haciendo Y = A en la ecuaci on (19.3), y despejando el producto: C + I + G cT (19.5) 1c Alternativamente, para el caso en que el impuesto es proporcional al ingreso, tenemos que: Y = Y = C +I +G 1 c(1 ) (19.6)
19.2.
Multiplicadores
En los comienzos del an alisis keynesiano, se destac o una implicancia interesante de la ecuaci on (19.5). Seg un esta ecuaci on, un alza en el gasto scal G lleva a un aumento de la demanda agregada que es a un mayor que el alza inicial del gasto scal. Esto ocurre con cualquier componente del gasto aut onomo. En la forma como lo describi o Keynes, el gasto p ublico tiene un efecto multiplicador. Los multiplicadores no son m as que las derivadas de la ecuaci on (19.5) respecto de la variable en cuesti on. En esta secci on determinaremos e interpretaremos los multiplicadores y luego examinaremos la llamada paradoja de la frugalidad. 19.2.1. Multiplicador del gasto de gobierno, del consumo aut onomo e inversi on
Nos interesa determinar cu al es el efecto en t erminos de producto de un aumento de cualquier componente del gasto aut onomo. Para ello usamos la ecuaci on (19.6), de donde obtenemos: dY dY 1 dY = >1 = = dG 1 c(1 ) dI dC (19.7)
Entonces, si aumenta G, I o C en X , tenemos que el producto Y aumenta en una cantidad mayor que X , que depende del valor de la propensi on marginal a consumir c y la tasa de impuestos . Si el gobierno decide aumentar el
19.2. Multiplicadores
503
gasto de gobierno en X , por ejemplo, comprando libros para los ni nos en las escuelas, el efecto inmediato que tiene este mayor gasto es aumentar el producto en X , porque el mayor gasto de gobierno signica m as ingresos para las empresas productoras de libros escolares como resultado de la mayor producci on. Por su parte, este mayor ingreso de las empresas se traduce en un mayor ingreso de las personas, ya sean trabajadores o due nos de las rmas. Debido al mayor ingreso, las personas deciden aumentar su consumo en c(1 )X , ya que el ingreso disponible ha aumentado en (1 )X . El mayor consumo hace que la producci on aumente en esa misma cantidad y, por lo tanto, el producto del pa s aumenta adicionalmente en c(1 )X . Nuevamente este mayor producto aumenta el ingreso de las personas en la misma cantidad, lo que aumenta su consumo en c(1 ) c(1 )X . Si repetimos este an alisis muchas veces, llegamos a que el efecto total es: Y = X (1 + c(1 ) + c2 (1 )2 + c3 (1 )3 + ....) = X 1 c(1 )
En la gura 19.2 podemos ver el efecto multiplicador, trazando primero las curvas de demanda agregada inicial (D0 ) y nal (D1 ), adem as de una recta que parte del origen de los ejes y que tiene una pendiente de 45o . La intersecci on o de la recta D0 con la recta de 45 (punto E0 ) determina el primer equilibrio del producto en el eje horizontal (abscisas), mientras que la intersecci on de D1 con la misma recta determina el segundo equilibrio (E1 ) y su correspondiente nivel de producto sobre las abscisas. La distancia entre estos dos niveles de producci on resulta ser Y (aumento en el producto). Por otra parte, G corresponde a la distancia sobre el eje vertical (ordenadas) de las dos curvas de demanda agregada. Pero usando la recta de 45o podemos proyectar la distancia vertical sobre la horizontal, es decir, G, sobre el eje de las abscisas. Ah se observa que el producto aumenta m as que el aumento inicial del gasto de gobierno. Una de las grandes interrogantes de la econom a actual es por qu e la Gran Depresi on de 1930 fue tan severa en t erminos de producto y de empleo. A un no existe consenso respecto de cu ales fueron las causas de esta depresi on. En este contexto, Keynes plante o que una de las maneras de salir de una depresi on es aumentar el gasto de gobierno, porque como vimos, el producto termina aumentando m as que el gasto de gobierno. Volveremos sobre este punto m as adelante, ya que este an alisis, que fue hist oricamente muy importante, ignora otras interacciones. 19.2.2. Multiplicador de los impuestos
Analizaremos el impacto de un aumento en la recaudaci on tributaria T , y no en la tasa de impuestos. Supondremos que T es cobrado independientemente
504
Cap tulo 19. El modelo keynesiano de econom a cerrada: IS-LM A 45o G D1 D0
Figura 19.2: Efecto multiplicador de la pol tica scal.
E1 . . . . . . . . . . .Y E . A ............................... 0 . . . . . . . . . . . . B . . . . . . G . . . . . . ....................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . | {z } G} | {z Y
del nivel de ingresos. Esto nos permitir a comparar m as adelante una pol tica de presupuestos equilibrada. Debe notarse que, en este caso, el multiplicador del gasto de gobierno ser a 1/(1 c). Para calcular la derivada parcial del producto (Y ) respecto de los impuestos (T ), usaremos la ecuaci on (19.5) en el equilibrio de la demanda agregada, de donde obtenemos: dY c = dT 1c
Entonces, cada vez que los impuestos aumentan en, digamos T , tenemos que el producto de la econom a cae en c/(1 c) veces T . En este caso, los individuos nancian los mayores impuestos no solo con menor consumo sino tambi en con menor ahorro. Si un individuo ve reducidos sus ingresos en T como producto de un alza de impuesto, su consumo se va a reducir en c T . Para nanciar la fracci on 1 c que le queda, el individuo tiene que recurrir a sus ahorros. En esta discusi on tambi en hemos ignorado complicaciones que estudiamos anteriormente, como las implicancias de la equivalencia ricardiana. Como discutimos anteriormente, el impacto de una rebaja de impuestos sobre el consumo depende de lo que se prevea ser a la evoluci on futura de la posici on scal. Una rebaja transitoria, que despu es se compensa sin alterar la trayectoria de gasto de gobierno, tendr a una efectividad baja. Si comparamos el multiplicador del impuesto con el multiplicador del gasto de gobierno podemos concluir que es mucho m as efectivo para el gobierno
19.2. Multiplicadores
505
aumentar el gasto que reducir los impuestos para aumentar el producto de la econom a. La raz on de este resultado radica en que los individuos no consumen todo el ingreso adicional como producto de una rebaja de impuestos, pues ahorran una fracci on (1 c) de la rebaja impositiva. Por lo tanto, 1$ m as de gasto de gobierno aumenta el producto m as que una rebaja de impuesto de 1$, y eso es lo que discutiremos a continuaci on. 19.2.3. Multiplicador de presupuesto equilibrado
Queremos saber qu e sucede cuando el gobierno decide aumentar el gasto, pero manteniendo equilibrado el presupuesto, es decir, subiendo tambi en los impuestos T en la misma cantidad. Este ejercicio ser a m as realista si incluy eramos consideraciones intertemporales, es decir, la restricci on presupuestaria intertemporal del gobierno, en el an alisis de los cambios de pol tica scal. Aqu ignoraremos todas las consideraciones din amicas, como la equivalencia ricardiana y la percepci on del p ublico sobre si los cambios son permanentes o transitorios. Por ello, el aumento del gasto nanciado con impuestos es un buen punto de partida para no ignorar el nanciamiento, que tarde o temprano debe ocurrir. Para ver el impacto global de un cambio de gasto nanciado por impuestos, podemos sumar ambos multiplicadores1 , con lo cual tenemos: dY 1 c = =1 dG G=T 1c 1c
En este caso, un aumento del gasto de gobierno acompa nado de un aumento de los impuestos en la misma cantidad incrementa el producto en la misma magnitud en que se modic o el gasto de gobierno. En este caso, el aumento del producto debido al mayor gasto de gobierno se ve compensado en parte por una ca da del mismo como resultado del alza de impuesto, porque los individuos nancian tales alzas impositivas no solo con ahorro sino tambi en con menor consumo. 19.2.4. La paradoja de la frugalidad (o del ahorro)
Nosotros vimos que cuando el gasto aut onomo sube (G, I o C ), el producto sube. Esto nos lleva a la famosa paradoja de la frugalidad. Si el p ublico decide aumentar su ahorro en forma aut onoma es decir, no porque el ingreso haya subido el producto cae. Esto es equivalente a decir que el aumento del ahorro consiste en una reducci on en C , lo que produce una reducci on del producto en 1/(1 c) por cada unidad que aumenta el ahorro.
1
Anal ticamente, basta tomar la ecuaci on (19.5), diferenciar respecto de G y T y hacer dG = dT .
506
Esta es la paradoja de la frugalidad. Es una paradoja porque sabemos, de nuestro an alisis de crecimiento, que m as ahorro es m as acumulaci on de capital, mayor nivel de ingreso de largo plazo, y mayor crecimiento en la transici on hacia el estado estacionario. Esta paradoja nos dice todo lo contrario. La paradoja nos muestra, adem as, que a pesar de que el p ublico quiera aumentar el ahorro, no puede hacerlo, ya que el ahorro es igual a la inversi on, on que est a dada y es igual a I . Precisamente en el hecho de que la inversi no aumente est a la clave para explicar esta paradoja, por cuanto el ahorro no subir a. El ahorro aut onomo sube, pero el ahorro inducido por la ca da del ingreso cae y compensa exactamente el alza del ahorro aut onomo. Veamos c omo ocurre. El ahorro es (supondremos T = 0 para simplicar): S = Y C = Y C cY = (1 c)Y C El aumento del ahorro es C < 0, lo que seg un los multiplicadores genera da del ahorro de una ca da del producto de C/(1 c), que induce una ca S = (1 c)C/(1 c), que es exactamente igual al aumento aut onomo del ahorro, lo que en suma hace que el ahorro no aumente. El resultado que obtenemos aqu es muy distinto del que se discuti o en el cap tulo 6, donde vimos que, si la gente deseaba ahorrar m as, la tasa de inter es bajar a y el ahorro e inversi on subir an. La gran diferencia es que en ese cap tulo asumimos que el producto estaba jo en el nivel de pleno empleo, por lo tanto, mayor ahorro resulta en mayor inversi on, puesto que no hay efectos sobre el producto. M as a un, en nuestra discusi on de crecimiento en el cap tulo 11 fuimos m as all a y mostramos que las econom as que ahorran m as tienen mayor nivel de ingreso en el largo plazo y crecen m as r apido, como producto de que acumulan m as capital. Ese canal aqu ha sido eliminado, y por ello el presente an alisis es m as apropiado para el corto plazo. La l ogica del modelo keynesiano simple, y que nos acompa nar a en parte en la discusi on del modelo IS-LM, es que el producto es afectado por la demanda agregada. Adem as, aqu la inversi on es ja. Por lo tanto, este an alisis puede ser considerado en una econom a con alto nivel de desempleo, donde no es costoso aumentar la producci on, y existe una inversi on estancada. De ah la preocupaci on de las autoridades en los pa ses para que la conanza de los consumidores se recupere en momentos de baja actividad, de modo que el aumento del gasto impulse un aumento del producto. De lo contrario si en esas circunstancias, y como resultado de malas expectativas, la gente comienza a ahorrar todos sus ingresos adicionales, ser a dif cil que se reactive la demanda agregada. Por ejemplo, si la econom a est a d ebil y la gente tiene temor a quedar desempleada, es posible que el ahorro aumente, reduciendo m as a un la demanda y el producto.
19.3. La tasa de inter es y el mercado de bienes: La IS
507
19.3.
La tasa de inter es y el mercado de bienes: La IS
El modelo IS-LM sigue el mismo esp ritu del modelo keynesiano simple: la demanda agregada determina el producto. Sin embargo, extiende el an alisis en la direcci on de incorporar la tasa de inter es y el mercado monetario en el an alisis de la demanda agregada, lo que permite hacer depender a la inaci on de la tasa de inter es. Seguiremos suponiendo que los precios son jos. Por ello, una interpretaci on del modelo IS-LM es la de un esquema para derivar la demanda agregada que relacione precios y cantidades demandadas2 . Esta interpretaci on es discutible, sin embargo, para efectos de nuestra discusi on supondremos que este modelo es de determinaci on del producto cuando los precios son jos, es decir, las empresas est an dispuestas a vender lo que se les demande sin cambiar los precios. El modelo IS-LM, al considerar una variable end ogena m as, la tasa de inter es, requerir a un equilibrio adicional, y ese es el mercado del dinero que discutimos en la secci on 19.4. Denotando por r la tasa de inter es real, la IS corresponde al conjunto de puntos (r, Y ) en los cuales el mercado de bienes est a en equilibrio, es decir, la producci on (Y ) es igual a la demanda agregada (A). Considerando que la inversi on depende de la tasa de inter es real, la IS estar a denida por la siguiente 3 relaci on : Y = C + c(Y T ) + I (r) + G (19.8) Donde al lado derecho tenemos la demanda por bienes de la econom a y al lado izquierdo la producci on. Como en equilibrio son iguales, podemos obtener una relaci on entre el producto y la tasa de inter es. Podemos analizar la pendiente de esta relaci on. Derivando la ecuaci on (19.8) respecto a r obtenemos: dY dY =c + I0 dr dr De esta f ormula podemos obtener la pendiente de la IS, lo que denotaremos expl citamente en la derivada para evitar confusiones con la pendiente de la LM y los efectos totales. La pendiente, considerando que en el eje vertical ir a r,
A modo de historia macro reciente, hasta los 80 m as o menos, se hablaba tambi en del modelo ISLM de pleno empleo. En este caso se asum a que los precios eran plenamente exibles, y por lo tanto el producto era el de pleno empleo. El modelo IS-LM, en vez de ser un modelo de determinaci on de la tasa de inter es y el producto, se usaba para la determinaci on de los precios y la tasa de inter es. Dicha versi on es coherente con el an alisis ahorro-inversi on de la parte III. Parte importante de los desarrollos y sosticaciones del modelo IS-LM corresponde a suponer comportamientos m as generales de C , I y G, conforme a lo ya discutido en la parte II.
3 2
508
est a dada por:
El signo se obtiene de asumir que c < 1 y que la inversi on depende negativa0 mente de la tasa de inter es (I < 0). A partir de este resultado concluimos que en todos los puntos donde la demanda por bienes es igual a la producci on existe una relaci on negativa entre el producto y la tasa de inter es; esto signica que, a medida que aumenta la tasa de inter es, la producci on disminuye, porque la mayor tasa de inter es reduce la inversi on. Como disminuye la producci on, tambi en tiene que disminuir el consumo, para que de esa manera haya equilibrio en el mercado de bienes. La IS se encuentra representada en la gura 19.3. on Sobre la IS tenemos que dY /dr es igual a I 0 /(1 c) y esto tiene una relaci directa con los multiplicadores discutidos en la secci on anterior. Cuando la tasa de inter es sube innitesimalmente, la inversi on cae en I 0 , lo que reduce el 0 producto en I veces el multiplicador, que es 1/(1 c).
r
dr = 1c <0 dY IS I0
(19.9)
. r0 ................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . r1 ....................................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Y0 Y1 Figura 19.3: La curva IS.
IS Y
Es importante notar que este equilibrio en el mercado de bienes se construye para valores C , G y T dados, y por lo tanto, cambios en estas variables signican desplazamientos de la curva IS. As , por ejemplo, un aumento en el gasto de gobierno G implica un desplazamiento hacia la derecha de la curva IS, tal como se muestra en la gura 19.4, mientras que un alza en los impuestos T provoca una contracci on de la IS, donde el desplazamiento de la misma depende de la magnitud del multiplicador, tal como ya estudiamos en la secci on 19.1.
19.3. La tasa de inter es y el mercado de bienes: La IS r
509
IS Y Figura 19.4: Desplazamiento de la IS.
IS
La pendiente de la IS, ver ecuaci on (19.9), depende de cu an sensible sea la inversi on a la tasa de inter es r y del valor de la propensi on marginal a consumir c. Tal como se puede ver en la gura 19.5, cuando la inversi on es 0 muy sensible a cambios en la tasa de inter es (es decir, I es grande en valor absoluto), tenemos una curva m as horizontal, ya que peque nas variaciones en la tasa de inter es provocar an grandes cambios en el producto. Por el contrario, cuando la inversi on no depende mucho de la tasa de inter es (I 0 peque no en valor absoluto), la IS resulta casi vertical, debido a que, aunque cambie mucho la tasa de inter es, el producto no var a mayormente. Cuando la IS es vertical, es decir, la inversi on no es afectada por la tasa de inter es, estamos de vuelta en el modelo keynesiano simple. Por u ltimo, debemos preguntarnos qu e pasa en los puntos fuera de la IS; esto nos servir a para discutir el ajuste m as adelante. Cuando el producto est aa la derecha de la IS, esto quiere decir que hay mucha producci on respecto de lo que se demanda (A) a ese nivel de tasa de inter es, es decir, A < Y . Existe un exceso de oferta de bienes, y las empresas no podr an vender todo lo que producen, lo que signica que las rmas acumular an indeseadamente inventarios, y para restablecer el equilibrio la producci on caer a. Similarmente, cuando la producci on est a a la izquierda de la IS, esta resulta ser muy baja, y las rmas desacumular an inventarios y comenzar an a ajustar su producci on hacia arriba.
510
Cap tulo 19. El modelo keynesiano de econom a cerrada: IS-LM r
|I 0 | alto
|I 0 | bajo Y Figura 19.5: Pendiente de la IS.
19.4.
El mercado monetario: La LM
Como hemos dicho, la IS representa las combinaciones de producto y tasa de inter es que equilibran el mercado de bienes. Para determinar la tasa de inter es y el producto de equilibrio, debemos ahora considerar el mercado monetario. Para entender la relaci on entre la tasa de inter es y el nivel de producto, o ingreso, usaremos la demanda por dinero discutida extensamente en el cap tulo 15. Denotamos por M a la oferta de dinero. Consideraremos a la oferta de tulo 16 analizamos c omo se dinero ex ogena, y ser a denotada por M . En el cap determina la oferta y su relaci on con la emisi on, pero para nuestra discusi on aqu supondremos que las autoridades, el banco central en particular, pueden jar M . Adem as, consideraremos que el nivel de precios en la econom a es P . As , tenemos que M /P es la oferta real de dinero y es controlada por el banco central. A continuaci on consideremos la demanda por saldos reales. Tal como discutimos en el cap tulo 15, la demanda por dinero depende de la tasa de inter es nominal y el nivel de actividad econ omica. Adem as, la demanda por dinero es una demanda por saldos reales. Es decir: Md = L(i, Y ) P (19.10)
es Donde LY > 0 y Li < 0. El costo de mantener dinero es la tasa de inter nominal.
19.4. El mercado monetario: La LM
511
La LM corresponde a las combinaciones de (Y, i) que generan equilibrio en el mercado monetario. Es decir, en la LM se cumple que: M = L(i, Y ) P (19.11)
El equilibrio en el mercado monetario se encuentra en el lado izquierdo de la gura 19.6. La pendiente de la curva de demanda es negativa porque alzas en la tasa de inter es reducen la demanda por saldos reales. Para determinar la tasa de inter es combinamos la oferta y la demanda por dinero, donde la oferta corresponde a una l nea vertical4 . Ahora podemos derivar la curva LM, que muestra todos los puntos (i, Y ) donde la oferta de dinero es igual a su demanda. Para ello vemos qu e le pasa a la tasa de inter es de equilibrio cuando var a el nivel de ingreso. Por ejemplo, consideremos lo que sucede en la gura 19.6, cuando el ingreso aumenta desde Y1 hasta Y2 . Este aumento en el ingreso, seg un la gura de la izquierda, desplaza la curva de la demanda por dinero hacia la derecha, es decir, para la misma tasa de inter es el p ublico demanda m as dinero para transacciones. La mayor demanda de dinero tiene como consecuencia que la tasa de inter es suba como resultado del exceso de demanda. Es decir, cuando el producto sube, la demanda por dinero sube, y por lo tanto, para que se restablezca el equilibrio en el mercado del dinero la tasa de inter es sube, lo que genera una relaci on positiva entre Y e i, que corresponde a la LM. La pendiente de la LM se puede obtener diferenciando la ecuaci on (19.11): 0 = LY dY + Li di
Esta u ltima ecuaci on nos indica que, cuando la demanda por dinero es muy sensible a la tasa de inter es (Li elevado en valor absoluto), o poco sensible al ingreso (LY bajo), la pendiente de la LM es menor, es decir, la LM es m as plana (ver gura 19.7). Cuando la demanda por dinero es muy sensible a la tasa de inter es, un cambio en el producto requerir a un muy peque no cambio en la tasa de inter es para restablecer el equilibrio en el mercado monetario. An alogamente, si la demanda por dinero es poco sensible al producto, un cambio en este u ltimo
Se asume que la oferta es independiente de la tasa de inter es, pero como se recordar a del cap tulo 16, la oferta depende del multiplicador monetario, y un alza de la tasa de inter es puede llevar a los bancos comerciales a reducir al m aximo permitido sus reservas de modo de expandir la oferta de dinero.
4
De donde podemos despejar la pendiente: di LY = >0 dY LM Li
(19.12)
512
i L(i, Y2 )
L(i, Y1 ) ................................. . i2 ............................................................... . . . . . . . . . . . . . ............................................................... . ................... . i1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . M . . P M Y Y 1 2 P Figura 19.6: Derivando la curva LM.
LM
inducir a un cambio peque no en la demanda, lo que tambi en requerir a un peque no cambio en la tasa de inter es para restablecer el equilibrio. En ambos casos, la demanda es relativamente horizontal. La pendiente de la LM depende del tama no relativo de la sensibilidad de la demanda por dinero a la tasa de inter es versus la sensibilidad con respecto a la actividad. Como mencionamos anteriormente, la oferta de dinero est a controlada por el banco central. Veremos a continuaci on qu e sucede cuando el banco central decide variar la oferta de dinero. Si esta autoridad decide reducir la oferta en de dinero desde M 1 hasta M 2 , la cantidad real de dinero, M/P , tambi caer a debido al supuesto de precios jos. En la gura 19.8, la oferta de dinero se desplaza hacia la izquierda. La tasa de inter es de equilibrio aumenta desde i1 hasta i2 . Esto signica que para un mismo nivel de ingreso, la tasa de inter es que equilibra el mercado del dinero es mayor. Este mismo razonamiento se puede aplicar para cualquier nivel de ingreso. Por lo tanto, una reducci on en la cantidad real de dinero implica un desplazamiento de la LM hacia la izquierda. El efecto nal de esta pol tica sobre la tasa de inter es y el producto depende de su interacci on con el mercado de bienes, como se analiza en la secci on 19.5. De manera similar, se puede concluir que una expansi on de la masa monetaria desplaza la LM hacia la derecha. Para dar una interpretaci on m as precisa sobre el mercado nanciero, y lig andolo con lo estudiado en los cap tulos 15 a 17, debemos considerar que en la econom a, aparte del dinero, hay otros activos, que asumiremos como bonos que pagan una tasa de inter es nominal i y cuyo precio es PB . Tal como se mostr o en la secci on 17.3, hay una relaci on negativa entre el precio del bono
19.4. El mercado monetario: La LM i Li bajo (LY alto)
513
Li alto (LY bajo)
Y Figura 19.7: Pendiente de la LM.
y su retorno (la tasa de inter es i). La raz on es simplemente que el precio del bono es el valor presente de los cupones descontados a la tasa de retorno del bono. Si la tasa de retorno sube, el valor presente, es decir, el precio, cae. El p ublico debe decidir su portafolio entre estos dos activos. Dinero, que es demandado en M d , y bonos, demandados en B d . Ambos se expresan en la misma unidad monetaria. El dinero es demandado porque es l quido, ya que en t erminos de retorno es dominado por el bono. Nadie ahorrar a en dinero. Por eso su demanda representa preferencias por liquidez. Si la oferta de dinero es M y la de bonos es B , el equilibrio global en los mercados de activos requiere que la demanda sea igual a la oferta, es decir: M d + Bd = M + B (19.13)
En consecuencia, si el p ublico demanda m as activos en forma de dinero que lo que hay disponible, eso implica que se est an demandando menos bonos que los disponibles: M d M = B Bd Un exceso de demanda por dinero puede ocurrir porque para un nivel de ingreso dado, la tasa de inter es es muy baja, lo que ocurre en puntos por debajo de la LM. Por otro lado, cuando la tasa de inter es est a por encima de la que equilibra el mercado monetario dado el nivel de ingresos, es decir, estamos arriba de la LM, hay un exceso de oferta de dinero, y consecuentemente un exceso de demanda por bonos. Cuando la demanda por dinero es igual que la oferta, tambi en la demanda de bonos ser a igual a su oferta. C omo ocurre el ajuste en el mercado monetario? Considere un punto cualquiera bajo la LM, es decir, donde hay un exceso de demanda por dinero. A
514 i
Cap tulo 19. El modelo keynesiano de econom a cerrada: IS-LM i
LM
i2 ................................................................................. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ................................................... i1 . . . . . . . . . . . . . . . . L(i, Y1 ) . . . . . . . . . . . M . P M2 M1 Y1

P P
LM
Figura 19.8: Desplazamiento de la LM.
esa tasa de inter es, el p ublico preferir a tener m as dinero y, por lo tanto, menos bonos. Pero esto no puede ser porque las ofertas est an jas. Lo que ocurrir a es que para tener m as dinero el p ublico saldr a a vender sus bonos. Este exceso de oferta de bonos har a caer su precio, lo que signicar a que la tasa de inter es suba, hasta que la demanda por dinero cae a un nivel igual que la oferta. El razonamiento es an alogo para excesos de oferta de dinero. En consecuencia, los movimientos de la tasa en los mercados nancieros ser an el resultado de cambios de portafolio entre activos l quidos y bonos.
19.5.
Equilibrio y din amica en el modelo IS-LM
Hasta ahora hemos descrito el equilibrio en el mercado de bienes y en el del dinero. Ahora veremos el equilibrio global en el modelo IS-LM. Consideremos las ecuaciones para la IS y la LM: Y = C (Y T ) + I (r) + G M = L(Y, i) LM : P Y la ecuaci on de Fisher, que dene la tasa de inter es nominal: IS : i = r + e (19.14) (19.15)
(19.16)
Estas tres ecuaciones describen completamente el modelo y nos permiten encontrar los valores para las tres variables end ogenas: Y , i y r. Hay dos aspectos que es necesario resaltar respecto de esta especicaci on:
19.5. Equilibrio y din amica en el modelo IS-LM
515
A menos que se explicite de otra forma, asumiremos en esta parte que e = 0, con lo cual la tasa de inter es nominal es igual a la real. Asumiremos que las funciones de conducta no son necesariamente lineales. En particular, para el consumo supondremos una funci on C (Y T ), 0 donde solo asumiremos que C est a entre 0 y 1. En el caso especial de una funci on lineal C 0 es la constante c. Esta forma nos servir a para discutir con un poco de mayor formalidad la est atica comparativa. Adem as, se aprovechar a para mostrar c omo se resuelve anal ticamente este tipo de problemas, que consisten en evaluar el impacto del cambio de una variable ex ogena sobre todas las variables end ogenas del sistema. En la gura 19.9 se muestran dos puntos (D1 y D2 ), en los cuales la econom a se encuentra fuera del equilibrio. Lo que nos interesa es saber c omo se ajusta la econom a. Partiremos asumiendo algo relativamente poco contencioso: los mercados nancieros se ajustan instant aneamente, o al menos mucho m as r apidamente que los mercados de bienes. Esto nos permitir a asumir que dado cualquier punto en la gura, las tasas de inter es siempre saltar an para estar sobre la LM. El producto, por su parte, responde en forma m as lenta a excesos de oferta y demanda de bienes. Es decir, se puede considerar que la din amica del producto est a dada por: = f (A Y ) Y dY /dt. Donde f 0 > 0 e Y En resumen, hemos asumido que cuando la econom a se encuentra fuera del equilibrio, se mueve r apidamente para equilibrar el mercado del dinero, y despu es se va ajustando lentamente para equilibrar el mercado de bienes, lo que constituye un supuesto bastante realista. En la gura 19.9 se han marcado con n umeros romanos cuatro areas delimitadas por la IS y LM, las que reejan los distintos estados de excesos de oferta o demanda en los mercados de bienes o dinero. El cuadro 19.1 resume las posibles combinaciones de excesos de oferta y demanda en los mercados del dinero y de bienes. Esta tabla nos muestra que, por ejemplo, un punto en el cuadrante I tiene exceso de oferta de bienes (lo que signica que Y > A) y exceso de oferta de dinero (es decir, M > L). El punto D1 corresponde a un exceso de demanP da por bienes las empresas desacumular an indeseadamente inventarios para satisfacer la demanda y luego aumentar an gradualmente la producci on y a un exceso de oferta de dinero, lo que har a caer la tasa de inter es. En el punto D2 hay un exceso de oferta de bienes, lo que llevar a a acumulaci on de inventarios y una gradual reducci on de la producci on, a la vez que hay un exceso de demanda de dinero que har a subir la tasa de inter es.
516
Cap tulo 19. El modelo keynesiano de econom a cerrada: IS-LM Cuadro 19.1: Desequilibrios en mercados de bienes y dinero. Cuadrante I Mercado de Bienes Mercado de Dinero EO EO II EO ED III ED ED IV ED EO
EO=Exceso de oferta; ED=Exceso de demanda
r, i I LM
6
D1 IV
?
D2 II
III
IS Y
Figura 19.9: Equilibrio y din amica IS-LM.
19.6.
Pol ticas macroecon omicas y expectativas inacionarias
El modelo IS-LM ha sido profusamente usado para discutir muchos t opicos relevantes de macroeconom a de corto plazo. M as all a de la capacidad para explicar todos los fen omenos, el modelo destaca importantes mecanismos de transmisi on de las pol ticas y los diversos shocks que afectan a la econom a. En esta secci on y la siguiente usaremos el modelo IS-LM para discutir temas relevantes de pol tica macroecon omica. En particular, en esta secci on discutiremos pol tica monetaria y scal, efectos riqueza y cambios en la inaci on esperada. Podemos derivar los efectos de las distintas variables que consideremos. Para resolver anal ticamente los ejercicios de est atica comparativa, podemos diferenciar el sistema IS-LM denido por las ecuaciones (19.14), (19.15) y
19.6. Pol ticas macroecon omicas y expectativas inacionarias
517
(19.16), con lo que obtenemos: dY = C 0 (dY dT ) + I 0 dr + dG d(M /P ) = LY dY + Li di di = dr + d e (19.17) (19.18) (19.19)
Con estas ecuaciones podemos resolver los cambios en Y , i y r frente a variaciones en las distintas variables ex ogenas. Recuerde que estaremos asue miendo que = 0. 19.6.1. Pol tica monetaria
Supondremos que el banco central decide aumentar la cantidad de dinero, es decir sigue una pol tica monetaria expansiva. Este aumento en M provoca un desplazamiento de la LM hacia la derecha, como se observa en el lado izquierdo de la gura 19.10. El aumento del dinero genera un exceso de oferta del mismo, con un exceso de demanda por bonos. A la tasa de inter es original, el p ublico querr a cambiar el dinero por bonos, lo que subir a el precio de los bonos y bajar a la tasa de inter es. Con nuestro supuesto de que el mercado monetario se ajusta instant aneamente, la econom a pasa del punto A al punto B de la gura 19.10 para, de esa manera, restablecer el equilibrio del mercado monetario. En el mercado de bienes, la ca da de la tasa inter es aumenta la demanda por inversi on. Entonces habr a un exceso de demanda de bienes, lo que har a reducir los inventarios y gradualmente la producci on ir a aumentando. La econom a se desplaza gradualmente de B a C , y en esta trayectoria la tasa de inter es y el producto van subiendo. La reversi on parcial de las tasas de inter es se debe a que el aumento del producto va incrementando la demanda por dinero, lo que presiona al alza en la tasa de inter es. Comparando la situaci on inicial con la nal, el producto aumenta y la tasa de inter es baja. El lado derecho de la gura 19.10 muestra la evoluci on de la tasa de inter es y del producto a trav es del tiempo. El mecanismo de transmisi on de la pol tica monetaria es su efecto sobre la tasa de inter es, que estimula la inversi on. Tambi en, y como discutimos en el cap tulo 3.1, el consumo y el ahorro dependen de la tasa de inter es, por lo cual la pol tica monetaria se transmite a la actividad por la v a de aumentar el gasto privado al reducir los costos de nanciamiento. Si el gasto privado (consumo e inversi on) no depende de la tasa de inter es, la pol tica monetaria ser a inefectiva para modicar la demanda agregada. Gr acamente esto se puede observar en la gura 19.11, en la cual la insensibilidad del gasto a la tasa de inter es resulta en una IS vertical5 , y por lo tanto, la expansi on monetaria reduce la tasa de inter es, pero no tiene efectos sobre la actividad.
5
Esto se puede vericar revisando la ecuaci on (19.9) para la pendiente de la IS cuando I 0 = 0.
518 i
Cap tulo 19. El modelo keynesiano de econom a cerrada: IS-LM Y LM . ... . . . i1 ........................... A .... . ... i3 .................................. .... C . . ? . .... . ... i2 .......................... . . . . . . . . B . . . . . . . . . . . . . . . R ... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Y1 Y2
R..... LM ..
Y2 ..................................................... . Y1 . . . . . . . . . tiempo . . . . . . i . . . . . . . . . . . . i1 . . . . ..................................................... i3 . . . . . . . i2 ............. . . . . tiempo t0
IS Y
Figura 19.10: Efectos de una pol tica monetaria expansiva.
Para encontrar anal ticamente los efectos del aumento de la cantidad de dinero sobre Y y r, podemos usar (19.17) y (19.18). Puesto que asumimos tica scal inalterada, tenemos que dT = d e = e = 0 y mantenemos la pol dG = 0. Entonces, despu es de algunos reemplazos llegamos a: dY 1 0 = Li (1C 0 ) d(M /P ) LY + 0 I (19.20)
De donde podemos ver que el efecto es positivo y depende de los valores de los par ametros. Mientras menor es Li /I 0 , mayor es la efectividad de la pol tica monetaria sobre el producto, ya que si Li es bajo, el cambio en i para equilibrar el mercado monetario deber a ser signicativo, y si I 0 es elevado en valor absoluto, el impacto del cambio de tasas sobre la demanda agregada tica ser a signicativo. En el otro extremo, si Li o I 0 0 entonces la pol monetaria es inefectiva. El primer caso (Li ) se llama trampa de la liquidez y ser a discutido m as adelante. Tambi en podemos derivar el efecto de la pol tica monetaria sobre las tasas de inter es, el que se puede demostrar que es: " # LY dr 1 1 <0 = C0) Li d(M /P ) LY + Li (1I 0
19.6. Pol ticas macroecon omicas y expectativas inacionarias r, i LM .. . .. . . .. ... . . ... ... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . i1 .. ... . . ... ... . . . ..... i2 .......................... .. ... . . .. ... ... IS Y Figura 19.11: Pol tica monetaria inefectiva, caso de I 0 = 0. LM
519
19.6.2.
Pol tica scal
El gobierno hace pol tica scal a trav es de dos instrumentos, variando el gasto de gobierno o variando los impuestos. Estas dos decisiones no son independientes, como se discuti o extensamente en el cap tulo 5, pero aqu haremos un an alisis simple, ignorando el nanciamiento del gasto scal. Aqu examinaremos el caso en que el gobierno aumenta su gasto G. Si pens aramos que este aumento es en inversi on p ublica, el aumento deber a ser en el componente aut onomo de I , pero ambos casos son anal ticamente id enticos, aunque sus implicancias de largo plazo son distintas. El aumento del gasto de gobierno produce un desplazamiento de la IS, como se observa en la gura 19.12. Ante este desplazamiento de la IS, la econom a, que originalmente parte del punto A de la gura 19.12, se encuentra en equilibrio en el mercado del dinero y con un exceso de demanda por bienes. Este exceso de demanda por bienes lleva en una primera etapa a las empresas a desacumular inventarios para satisfacer la mayor demanda, pero luego empiezan a ajustar gradualmente sus planes de producci on y comienzan a producir m as. A medida que el nivel de actividad va creciendo, se presiona al alza a la demanda por dinero, lo que hace que las tasas de inter es suban para mantener el equilibrio. En consecuencia, la econom a terminar a con mayor producto y con mayor tasa de inter es. El gasto agregado ser a mayor, pero el aumento del gasto de gobierno ser a compensado en parte por una ca da de la inversi on como respuesta al alza de la tasa de inter es. Por eso se dice que una pol tica scal expansiva genera crowding out de gasto privado.
520
Cap tulo 19. El modelo keynesiano de econom a cerrada: IS-LM ... ... ... ... ... ... LM ... ... ... ... ... ... ... . ...B i2..................................... . . ... . . ... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . i1 ... . . . . ... . . . . . ... . . . . A. ... . . . . ... . . . . ... . . . . ... . . . . ... IS . . . . ... . . . . .. . . . . . . . . . . . . IS . . . . . . Y Y1 Y2 i Figura 19.12: Efectos de una pol tica scal expansiva.
La pol tica scal es inefectiva cuando la demanda por dinero no depende de la tasa de inter es, como se muestra en la gura 19.13. En este caso se produce un crowding out total, en el cual el aumento en G se contrarresta con una ca da en igual magnitud de la inversi on privada. La raz on es que el producto est a enteramente determinado por el lado monetario. En este caso, el crowding out total es resultado del hecho que el mercado monetario determina el producto a trav es de una demanda de dinero como la teor a cuantitativa (M V = P Y ), con los precios jos y el producto plenamente exible6 . Algebraicamente se puede demostrar que el efecto de la pol tica scal es: dY 1 = 0 dG 1C +
I 0 LY Li
Este es el mismo que el efecto multiplicador del modelo keynesiano simple, pero atenuado por el t ermino I 0 LY /Li en el denominador del multiplicador, como producto del efecto amortiguador que tiene el alza de tasas sobre la inversi on. Si este t ermino es 0, llegamos a la m axima efectividad de la pol tica scal. En cambio, si este t ermino tiende a innito, ya sea porque Li = 0, I 0 a encontrar f acilmente la o LY , entonces dY /dG = 0. El lector deber intuici on de este resultado. Por su parte, el efecto sobre la tasa de inter es est a dado por:
Esta discusi on podemos relacionarla con la discusi on que tuvimos en el cap tulo 6. Cuando el producto est a en pleno empleo, las tasas de inter es subir an y producir an un crowding out total. El efecto es muy similar, pero en ese caso era la exibilidad la que aseguraba que el PIB siempre estuviera en pleno empleo.
6
19.6. Pol ticas macroecon omicas y expectativas inacionarias i LM ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... . i2 ................................. ... ... ... ... ... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . i1 ... ... .. IS IS Y1 Y Figura 19.13: Pol tica scal inefectiva y casos extremos de LM.
521
dr Ly = dG Li
"
C0
1 +
I 0 LY Li
>0
Finalmente, debemos recordar nuestra discusi on de pol tica scal considerando que sus efectos sobre el gasto privado no son mec anicos, y depender an de su naturaleza. Por ejemplo, un aumento permanente del gasto de gobierno nanciado por impuestos puede tener alg un efecto sobre la demanda agregada, pero este ser a menor que en el caso de una pol tica scal expansiva de car acter transitorio. 19.6.3. El policy mix
Claramente, la discusi on de pol tica scal y monetaria nos deja dos lecciones importantes, a las que generalmente se reeren como la mezcla de pol ticas (el policy mix ). En primer lugar, cu anto usar de pol tica monetaria y pol tica scal depende de la efectividad de cada una de ellas. Recuerde que cuando una tiene efectividad m axima, la otra es inefectiva. En segundo lugar, si se quisiera estabilizar el PIB, cualquier pol tica scal expansiva deber a ser compensada con una pol tica monetaria contractiva y viceversa. Por lo tanto, la elecci on de la mezcla de pol ticas no es enteramente arbitraria, pues existen tradeos. La principal diferencia entre la pol tica monetaria y scal respecto de sus resultados nales es el impacto sobre las tasas de inter es. Una pol tica monetaria expansiva reduce la tasa de inter es, mientras que una pol tica scal expansiva aumenta la tasa de inter es. En consecuencia, la composici on nal del gasto ser a distinta. Con pol tica scal expansiva aumenta la participaci on
522
del gasto p ublico en el gasto total, mientras que con pol tica monetaria expansiva aumenta la participaci on del gasto privado. Durante el apogeo del modelo IS-LM en los 60 y 70, tiempo en el que adem as era la base para muchos modelos de predicci on y evaluaci on de pol ticas, hubo mucho esfuerzo por examinar las caracter sticas de la IS y LM para determinar qu e tipo de pol tica, scal o monetaria, era m as efectiva para estabilizar el ciclo. Algunos de esos renamientos los discutiremos m as adelante en este cap tulo. El consenso fue que no hay ninguna particularidad en la realidad que permita justicar la dominancia de una pol tica sobre otra, salvo per odos espec cos, como la posibilidad de que haya trampa de la liquidez. Sin embargo, la evaluaci on de pol ticas macroecon omicas va mucho m as all a del modelo IS-LM. Este modelo da una primera aproximaci on, pero es necesario incorporar elementos adicionales para una correcta evaluaci on. La interacci on de las pol ticas con la inaci on, sus efectos sobre la credibilidad, los rezagos con que operan, los efectos sobre el tipo de cambio y el precio de otros activos, como los precios de las acciones o las tasas de inter es largas, son elementos que deber an considerarse al momento de evaluar las pol ticas. 19.6.4. Efecto riqueza (o efecto Pigou)
La transmisi on de la pol tica monetaria ocurre a trav es de la tasa de inter es, por la v a de afectar los costos de nanciamiento. Sin embargo, se ha argumentado tambi en que al ser el dinero un activo nanciero, la mayor riqueza nanciera que resulta de un aumento en la cantidad de dinero estimula el consumo y constituye un mecanismo adicional a trav es del cual un relajamiento monetario genera una expansi on de demanda agregada. En nuestro caso hay dos activos nancieros, dinero y bonos, y por lo tanto la riqueza nanciera real ser a: M +B WF = P P Donde W F es la riqueza nanciera nominal de las personas. Para generar este efecto se asume que el consumo depende adem as del ingreso disponible, de la riqueza nanciera real. Entonces: C = C (Y T, WF ) P (19.21)
Donde un aumento de la riqueza real aumenta el consumo. Este supuesto es consistente con la teor a del ciclo de vida. Sin embargo, tal como discutimos en el caso de la equivalencia ricardiana respecto de si los bonos del gobierno son o no riqueza, algo similar se puede hacer con el dinero que es un pasivo del banco central.
19.6. Pol ticas macroecon omicas y expectativas inacionarias
523
En consecuencia, tendremos que una pol tica monetaria expansiva no solo desplaza la LM a la derecha, sino que tambi en la IS. Por lo tanto, incluso si la LM no se moviera con la pol tica monetaria, un aumento real de la cantidad de dinero expandir a el consumo. El efecto nal se aprecia en la gura 19.14, donde una expansi on monetaria mueve la IS y LM. En primer lugar, cae la tasa de inter es de A a B para equilibrar el mercado monetario, y despu es se desplaza gradualmente sobre la LM hasta llegar al punto C . El producto se expande de Y1 a Y2 . N otese que el resultado nal sobre la tasa de inter es es incierto, pues depende de qu e desplazamiento domina, el de la IS o de la LM. Cu an relevante es este mecanismo de transmisi on? Relativamente bajo. Si pensamos que, conforme a las cifras ya discutidas en el cap tulo 16, el dinero de alto poder es entre un 5 % y 10 % del PIB, y la riqueza nanciera total aproximadamente el 100 % del PIB, una expansi on monetaria, con los precios jos, generar a muy poco impacto sobre la riqueza nanciera total. Un aumento del dinero de alto poder en la exagerad sima cifra de 50 % resultar a en un aumento de la riqueza nanciera en torno a 2 a 5 por ciento. Ahora, suponiendo que en los hogares se consume la anualidad real de este aumento, con una tasa de inter es real de 5 %, se generar a un aumento del consumo de 0,1 a 0,25 por ciento, es decir, a lo sumo un 0,2 % del PIB, para un aumento de 50 % de la base monetaria. Podemos concluir que este mecanismo de transmisi on de la pol tica monetaria es poco relevante. Sin embargo, este esquema sirve tambi en para analizar los efectos de una ca da en el nivel de precios, esto es, una deaci on. Una ca da en el nivel de precios aumenta la oferta real de dinero, aumenta toda la riqueza nanciera real ((M +B )/P ), y expande el consumo v a efecto riqueza. En este caso, el efecto es mayor, pues cubre tambi en la deuda nominal. Si la riqueza nanciera es igual al PIB, una ca da de los precios en un 1 % aumenta la riqueza en el equivalente a un aumento de la base monetaria de 20 %. Sin embargo, es necesario reconocer que B deber a ser solo deuda p ublica, pues la deuda privada de unos agentes con otros se cancela al consolidar el sector privado, y por lo tanto para la validez de este resultado es clave si hay o no equivalencia ricardiana. Asimismo, ser a relevante tambi en si la deuda es indexada a la inaci on. De ser indexada, una deaci on no cambiar a el valor de la deuda. 19.6.5. Cambio de expectativas inacionarias
En este caso analizaremos una reducci on en la tasa de inaci on esperada. Aqu no modelamos las expectativas, pero para efectos de esta discusi on basta pensar que, por alguna raz on ex ogena, el p ublico espera que la inaci on baje. e Supondremos que la gente espera un nivel de inaci on 1 > 0 y luego cambia e e e su expectativa a 2 , donde 1 > 2 . por la ecuaci on de Fisher: i = r + e (19.22)
524
Cap tulo 19. El modelo keynesiano de econom a cerrada: IS-LM i LM LM . . C . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Y2
A . . . . . . . . . . . . . . B . . . . . . . . . . . . . Y1
IS IS Y
Figura 19.14: Cambios en los precios y efecto riqueza.
En el cap tulo 15.3 planteamos que en el largo plazo se cumplir a el efecto Fisher. La tasa de inter es real estar a determinada en el lado real de la econom a, y ello deber a relacionarse con la productividad marginal del capital. Por lo tanto, cualquier aumento en la inaci on esperada, por ejemplo, a ra z de un aumento en el crecimiento del dinero, se transmitir a 1:1 a una mayor tasa de inter es nominal. Aqu veremos que en este modelo, donde los precios son r gidos, la transmisi on a la tasa nominal es solo parcial. Por lo tanto, parte del aumento de la inaci on esperada resultar a en una ca da de la tasa de inter es real y la otra parte en aumento de la tasa nominal. El impacto de la ca da de la inaci on esperada se presenta en la gura 19.15. La IS depende de la tasa de inter es real, y as se encuentra dibujada. La LM por su parte, depende de la tasa de inter es nominal. Para encontrar el equilibrio de i o r deber amos tener ambas curvas expresadas en una misma variable. Para ello se graca la LM en t erminos de la tasa de inter es real. La curva e e a una magnitud 1 por debajo de la LM(i). La primera curva LM(r + ) estar representa las tasas de inter es reales consistentes con el equilibrio monetario, mientras que la segunda corresponde a las tasas nominales que equilibran el mercado monetario, y naturalmente es la conceptualmente correcta. Entonces, a la tasa real y el producto la intersecci on de la LM(r + e ) con la IS nos dar de equilibrio, que corresponde al punto A. A esa tasa real de equilibrio le e que la tasa real, y que est a por corresponder a una tasa nominal mayor en 1 lo tanto sobre LM(i), en el punto A0 . La ca da en la inaci on esperada deja inalteradas las curvas IS y LM(i), pues ambas son independientes de la inaci on esperada. La curva LM(r, e ), que est a gracada para puntos (r, Y ) se desplaza hacia arriba de modo que
19.6. Pol ticas macroecon omicas y expectativas inacionarias r, i . LM(i.) .... . . . . .... 0 ..... A . .. . e .... . . . 2 . . 0 . . . B ..... . . . . . . .... . . . . . . . . . . ... . . . . .... . . . . . . . . . . . ... . . B . . .... . . . . . . LM(r + e ) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .... . . A . . .... . . . . . . . . e . . . . 1 . . . . . . . . . . . . . . . IS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Y Y1 Y2
525
Figura 19.15: Efectos de la disminuci on de la inaci on esperada.

e su distancia con LM(i) se reduzca a 2 . La nueva tasa de inter es real ser a la 0 correspondiente al punto B , y la tasa nominal la del punto B . El producto cae de Y1 a Y2 . Es decir, la ca da en la inaci on esperada es recesiva. La raz on para que la ca da de la inaci on esperada reduzca el producto es precisamente porque no es neutral. La reducci on de e sube la tasa de inter es real, provocando una reducci on en la inversi on que, a su vez, hace caer el producto. La tasa de inter es nominal tambi en cae, pero no lo suciente como para evitar el alza de la tasa de inter es real. La rigidez de precios es la que hace que el efecto Fisher (movimiento 1:1 inaci on esperada-tasa de inter es nominal) no se cumpla. Si la LM fuera vertical, el efecto Fisher se cumplir a. Algebraicamente el efecto de una variaci on de e sobre la tasa de inter es nominal se obtiene a partir de las ecuaciones (19.17) a (19.19). De estas tres ecuaciones tenemos tres inc ognitas, dY , dr y di. Considerando, adem as, que dG = d(M /P ) = dT = 0, podemos despejar las derivadas de nuestras tres variables end ogenas con respecto de e . Procediendo de esta forma se obtiene:
di = d e
1
Li (1C 0 ) LY I 0
+1
El efecto total es menor que 1 y es lo que obtuvimos de la gura. Solo se cumplir a el efecto de Fisher cuando Li (1 C 0 )i/LY I 0 = 0, lo que ocurre cuando Li 0 o cuando I 0 . El primer caso signica que la LM es vertical, mientras que el segundo caso ocurre cuando la IS es horizontal.
526
Un caso interesante de analizar es la situaci on de Jap on a nes de la d ecada de 1990 y principios de los 2000, cuando la deaci on les impidi o reducir la tasa ublico no espera inaci on, lo que deprime de inter es real, ya que e < 0. El p la demanda agregada, y los posibles efectos riqueza (Pigou) son poco signicativos. La deaci on ha sido contractiva. El estancamiento de su econom a ha causado una deaci on, la que a su vez, conforme a este modelo, ha contribuido a un m as al estancamiento.
19.7.
La trampa de la liquidez y el problema de Poole
Para nalizar el cap tulo, aplicaremos el modelo IS-LM de econom a cerrada a dos problemas muy relevantes en pol tica macroecon omica. 19.7.1. Trampa de la liquidez y deaci on
Anal ticamente, este caso corresponde a un caso en el cual la pol tica monetaria no es efectiva para expandir el producto, porque la elasticidad tasa de inter es de la demanda por dinero es muy alta. Si la cantidad de dinero se expande, un peque no movimiento de tasas ser a suciente para absorber ese mayor dinero, y en consecuencia la pol tica monetaria no podr a afectar la inversi on ni el gasto. Observando la ecuaci on (19.20) podemos ver que, cuando Li se aproxima a innito, la pol tica monetaria es inefectiva para expandir el producto. Este caso se ilustra en la gura 19.16. La LM es horizontal, y cualquier aumento de la cantidad de dinero es absorbido por el p ublico sin necesidad de que baje la tasa de inter es.
r, i
LM
IS Y Figura 19.16: Trampa de la liquidez.
19.7. La trampa de la liquidez y el problema de Poole
527
Este esquema fue usado como un caso a favor de la pol tica scal, que es la u nica que puede aumentar el producto v a un desplazamiento en la IS. Esta idea fue desechada en la literatura como una curiosidad extrema, probablemente ocurrida solo en la Gran Depresi on, pero resurgi o con fuerza a ra z de la experiencia de Jap on de nes de los 90 y las posibilidades de deaci on en Estados Unidos y Europa en el a no 20037 . La idea de la trampa de la liquidez es que esta ocurre cuando la tasa de inter es nominal est a cerca de 0. El 0 es un l mite natural a la tasa de inter es nominal, pues ese es el retorno del dinero. Nadie estar a dispuesto a depositar dinero en un banco si al nal le devuelven una cantidad menor. Para evitar eso bastar a con acumular el dinero bajo el colch on y no acudir a los bancos. En consecuencia, la tasa de inter es nominal tiene como piso el 0. Es probable que la trampa de la liquidez ocurra con tasas de inter es nominal cercanas a 0 porque ellas no pueden bajar m as, y dado que el costo de uso del dinero es cero a dicho nivel de tasas, el p ublico estar a dispuesto a absorber cualquier incremento de la cantidad de dinero. Es decir, la elasticidad de la demanda por dinero tiende a innito a un nivel de tasa cero8 . Dado este l mite natural para la tasa de inter es nominal, cuando esta llega a 0, por m as que la autoridad monetaria expanda la cantidad de dinero, esto no se transmitir a a la demanda agregada v a est mulos a la inversi on, pues no hay forma de bajar la tasa de inter es real. Si a esto se suma la posibilidad de que las expectativas inacionarias vayan cayendo, con un consecuente aumento de la tasa de inter es real, se puede generar un espiral deacionario con una econom a en una grave y prolongada recesi on. Se podr a argumentar que el efecto riqueza devuelve poder a la pol tica monetaria por la v a de expandir la IS, pero como ya discutimos, es esperable que este efecto sea de magnitud insignicante. M as poderosas pueden ser las medidas no convencionales de pol tica mo9 netaria . La pol tica monetaria afecta a las tasas cortas, pero si pudiera hacer caer las tasas largas, las que en la pr actica no llegan al l mite 0, la pol tica monetaria podr a estimular el gasto. Para ello se ha propuesto, por ejemplo, que el banco central compre papeles largos, para as subir su precio y bajar su retorno. Similarmente, podr a hacer operaciones en los mercados accionarios para subir el precio de las acciones, estimulando la inversi on. Aunque como estas medidas est an en el men u de lo posible, no hay suciente evidencia que permita evaluar su efectividad. Adem as, no ha habido experiencias de este tipo donde se hayan usado estas medidas.
Paul Krugman, un destacado profesor de Econom a de Princeton, ha planteado en una serie de columnas de opini on y art culos acad emicos que el problema que atraves o Jap on durante la d ecada de 1990 fue una trampa de liquidez. Sin embargo, su elevado nivel de deuda p ublica, unido a un fr agil sistema nanciero, limitaron las posibilidades de impulsar la demanda por la v a de la pol tica scal. Eso ocurrir a, por ejemplo, por una demanda de dinero del tipo de Baumol-Tobin-Allais revisada en el cap tulo 15.
9 8 7
Este t ermino fue acu nado por Ben Bernanke, presidente de la Reserva Federal.
528
19.7.2.
El problema de Poole y la elecci on de instrumento monetario
Hasta el momento hemos hablado de la pol tica monetaria y sus efectos sobre el producto y la tasa de inter es de equilibrio, sin embargo, no hemos discutido nada acerca de c omo se aplica en la pr actica. Hoy d a en el mundo la mayor a de los bancos centrales no jan M , sino que m as bien jan la tasa de inter es nominal i. Aqu intentaremos dar cierta racionalidad a esta forma de implementar la pol tica monetaria10 . El banco central tiene b asicamente dos opciones para implementar su pol tica monetaria. La primera es jar la cantidad de dinero. En este caso, la tasa de inter es nominal se ajustar a seg un las condiciones de la econom a. La segunda opci on es jar la tasa de inter es nominal y dejar que la oferta de dinero se ajuste todo lo que sea necesario para producir una tasa de inter es constante. Esta u ltima es la que m as se usa en la actualidad. Un an alisis m as general deber a considerar que la autoridad monetaria tiene un objetivo inacionario, y a partir de eso, debe seguir alguna estrategia optima. Sin embargo, en este modelo de precios jos deber amos seguir una ruta m as modesta. Para ello supondremos que en ausencia de inaci on el objetivo de la autoridad monetaria es la estabilidad del producto. Por lo tanto, su objetivo ser a que este uct ue lo menos posible. La variaci on del producto ser a el indicador para evaluar ambas opciones. Para poder responder a esta pregunta, tenemos que reconocer que la econom a est a enfrentada a dos tipos de shocks : uno que proviene del lado monetario, es decir, corresponden a uctuaciones de la LM, y otro proviene de la demanda agregada, o sea, son uctuaciones de la IS. Analizaremos ambos shocks separadamente. (a) Shocks a la demanda por dinero Supongamos que podemos representar la demanda por dinero por la siguiente ecuaci on: M = L(i, Y ) + P Donde corresponde a los shocks de la demanda por dinero. Si la autoridad decide jar la cantidad de dinero, como en el lado izquierdo de la gura 19.17, y la LM se mueve a LM+ y LM, entonces el producto es se ajusta (por puede variar entre Y y Y+ . En este caso la tasa de inter condiciones de mercado) a las variaciones en la demanda de dinero, ya que estamos suponiendo que la oferta est a ja. Estas variaciones en la tasa de inter es hacen variar la inversi on y de esa manera el producto.
Este problema fue resuelto por Poole (1970). William Poole es el actual presidente de la Reserva Federal de St. Louis.
10
19.7. La trampa de la liquidez y el problema de Poole i Fijar M/P .. ... . . . LM+ LM ... ... . . ... . ... ... . . . -..... . . .. ... ... ... . . . . . . ... LM- ... ... ... . . . . . ... ... ... ... . . ... . ... ... . . . ... Y Y Y+ i Fijar i
529
LM
IS Y Y
Figura 19.17: Efecto de jar M/P y jar i ante shocks de la LM.
Por otro lado, si la autoridad monetaria decide jar la tasa de inter es, tendr a que comprar (vender) bonos para aumentar (disminuir) la cantidad de dinero, si el shock que enfrenta la demanda por dinero es positivo (negativo). De esta forma acomodar a las uctuaciones de la demanda por dinero para evitar que la tasa de inter es cambie. En este caso la LM no var a, ya que es una horizontal al nivel de la tasa jada por la autoridad. Tal como se aprecia en el lado derecho de la gura 19.17, no habr a repercusiones monetarias sobre la demanda agregada y el producto permanecer a constante. De la gura 19.17 se puede concluir que la mejor pol tica cuando la econom a se enfrenta a shocks en la demanda de dinero es jar la tasa de inter es. Esta pol tica a sla las uctuaciones monetarias y evita que estas tengan impacto sobre la actividad por la v a de afectar la inversi on. (b) Shocks a la demanda agregada Supongamos que la demanda agregada se puede representar por la siguiente ecuaci on: Y =C +I +G+ Donde representa las variaciones de la demanda agregada. Estos movimientos pueden ser generados por shocks a la inversi on, cambios en las preferencias de los hogares que hacen cambiar el consumo, uctuaciones de la pol tica scal, etc etera. El lado izquierdo de la gura 19.18 muestra los efectos de jar la cantidad de dinero cuando la econom a enfrenta shocks a la demanda agregada, mientras que el lado derecho muestra los efectos de jar la tasa de inter es. En ambos casos los shocks hacen que la IS se mueva entre IS+ e IS.
530 i
Cap tulo 19. El modelo keynesiano de econom a cerrada: IS-LM Fijar M/P ... ... ... ... ... ... ... ... LM ... ... ... ... ... . ... ... ... ... IS- ...... ... IS+ ... ... ... ... ... ... ... .. ... ... ... ... ... Y Y+ Y i Fijar i ... ... ... ... ... ... ... ... IS+ ... ... ... ... ... ... ... ... LM ... ... ... . . ... ... ... ... ... ... . ... ... . IS- ... IS .. Y Y+ Y
Figura 19.18: Efecto de jar M/P y jar i ante shocks de la IS.
De estas dos guras se puede observar que la mejor pol tica para estabilizar el producto en este caso es jar la cantidad de dinero, porque en esta situaci on la tasa de inter es act ua como un amortiguador ante las variaciones del producto. Por ejemplo, si hay un shock positivo sobre la demanda agregada v. gr., la gente decide aumentar su consumo la tasa de inter es sube y amortigua el aumento del producto, pues el incremento del consumo aumenta la demanda por dinero y as aumenta la tasa de inter es, lo que compensa el aumento de demanda con una ca da en la inversi on y los otros componentes del gasto sensibles a la tasa de inter es. Sin embargo, cuando se ja la tasa de inter es, se anula este efecto amortiguador de la tasa, lo que magnica las uctuaciones de la actividad. Por lo tanto, en este caso conviene jar M/P . n (c) Conclusio La econom a est a por lo general sujeta a todo tipo de shocks. Del an alisis de Poole se puede argumentar que si los principales shocks son de origen monetario, es razonable usar la tasa de inter es como instrumento, y eso dar a una racionalidad a lo que hoy observamos es la conducta de la mayor a de los bancos centrales. Sin embargo, existen m as razones para justicar el uso de la tasa de inter es. Mientras el an alisis de Poole asume que las autoridades no cambian el valor de su instrumento, en la realidad los bancos centrales ajustan frecuentemente la pol tica monetaria, por la v a de cambio en la tasa de inter es o en los agregados monetarios. Para hacer una evaluaci on m as realista, debemos permitir que las autoridades ajusten su instrumento, para atenuar las uctuaciones. Por ejemplo, para atenuar un shock de demanda positivo, las autoridades
Problemas
531
podr an subir la tasa de inter es, haciendo lo mismo que har a una pol tica de jar los agregados monetarios. En este caso, las autoridades estar an mirando lo que pasa con la demanda agregada para ir ajustando la tasa de inter es. Adem as, cuando el instrumento es la tasa de inter es, los shocks monetarios se acomodan autom aticamente. En cambio, si la autoridad ja los agregados monetarios, esta deber a evaluar permanentemente si las uctuaciones de la tasa de inter es son producto de shocks de demanda por bienes, en cuyo caso corresponde dejar que la tasa de inter es reaccione para amortiguar las perturbaciones de demanda (gura 19.18), o son shocks a la demanda por dinero, en cuyo caso la autoridad deber a acomodarlos v a cambio en la cantidad de dinero para mantener la tasa de inter es ja y as evitar agregar fuentes de inestabilidad (gura 19.17). En consecuencia, una pol tica de tasas de inter es provee mayor exibilidad para cumplir con el objetivo de estabilidad. Por otra parte, los shocks monetarios son mucho m as frecuentes y dif ciles de reconocer. Los shocks de demanda agregada son m as persistentes y distinguibles en los datos. Por ello, en la pr actica resulta m as simple jar la tasa de inter es que los agregados monetarios. La pol tica de agregados monetarios tiene problemas adicionales, pues no es claro cu al es el objetivo monetario que deber a perseguir la autoridad: agregados estrechos como la base o M1, o agregados amplios como M2 o M3. Estas consideraciones dan mayor fuerza a la idea de implementar la pol tica monetaria v a tasas de inter es. Finalmente, es preciso destacar que el objetivo de los bancos centrales en la actualidad tiene m as que ver con la estabilidad de precios y la inaci on, aspecto que en este modelo no hemos analizado. Pero las conclusiones obtenidas aqu son m as generales, y podr an ser incorporadas en un modelo de mayor generalidad con uctuaciones del producto y la inaci on, y las conclusiones son b asicamente las mismas.
Problemas
19.1. Casos extremos de IS y LM. Explique por qu e cada una de las siguientes frases es correcta. Discuta el impacto de la pol tica monetaria y scal en cada uno de los siguientes casos: a.) Si la inversi on no depende de la tasa de inter es, la curva IS es vertical. b.) Si la demanda por dinero no depende de la tasa de inter es, la curva LM es vertical. c.) Si la demanda por dinero no depende del ingreso, la curva LM es horizontal.
532
d.) Si la demanda por dinero es extremadamente sensible a la tasa de inter es, la curva LM es horizontal. 19.2. Impuesto y nivel de actividad en el modelo IS/LM. Considere el modelo IS/LM dado por las ecuaciones (19.14) y (19.15): a.) Muestre gr acamente el efecto de una reducci on de impuestos sobre el nivel de actividad y las tasas de inter es y explique en palabras lo que ocurre. b.) Suponga ahora que la demanda por dinero no depende del nivel de ingreso sino del nivel de ingreso disponible, YD = Y T . Es decir, la LM est a ahora dada por: M = L(i, YD ) P (19.23)
Muestre que en este caso una reducci on de impuestos puede ser contractiva. Por qu e? Qu e puede decir respecto al caso en que la variable de escala en la demanda por dinero es consumo en vez de PIB o ingreso disponible? 19.3. Pol tica scal y ahorro. Considere una econom a donde el producto (Y ) es determinado por la demanda agregada, cuyos componentes son: + c(Y T0 ) C = C I = I G = G0 Donde la notaci on es la est andar. , I , G0 , T0 , y c) el nivel de actividad de a.) Calcule (como funci on de C equilibrio, el ahorro privado (Sp ), el ahorro p ublico (Sg ), y el ahorro total (S ). b.) Suponga que las autoridades encuentran que hay poco ahorro y para aumentarlo deciden subir impuestos (de T0 a T1 > T0 ) ya que esto aumentar a el ahorro p ublico. C omo cambia el ahorro privado, p ublico y total y el producto, como consecuencia de esta pol tica? c.) Tras resolver esta pregunta, un economista sugiere que en lugar de subir el impuesto se deber a hacer una reducci on equivalente en el gasto de gobierno (bajarlo de G0 a G1 , donde G0 G1 = T1 T0 ). Cambian sus conclusiones de la parte anterior? (19.24) (19.25) (19.26)
Problemas
533
d.) Suponga ahora que la inversi on, en vez de estar dada por la ecuaci on (19.25), est a dada por: + bY I=I (19.27) no son necesariamente iguales y esto no es relevante para el (Los I resto del an alisis). Conteste las dos primeras partes bajo este nuevo supuesto. 19.4. Elecci on de instrumentos. Considere una econom a con la siguiente demanda por dinero: M = kY hi P (19.28)
El producto es aleatorio y uct ua en torno a su media Y con varianza 2 y . Normalice P = 1. La oferta de dinero est a dada por: M = H (19.29)
Donde H es la base monetaria, perfectamente controlada por el banco central. El multiplicador monetario es , y es aleatorio con media y 2 varianza . a.) Explique qu e es el multiplicador monetario y por qu e es razonable asumir que > 1. b.) Suponga que el banco central sigue una pol tica de mantener la base monetaria ja. Cu al es la varianza de la cantidad de dinero? c.) Suponga que el banco central decide jar la tasa de inter es, y acomodar su pol tica monetaria a esta regla. Cu al es la varianza de la cantidad de dinero? Suponga que la autoridad desea minimizar la varianza de la oferta de dinero. Bajo qu e circunstancias elegir a jar la tasa y en cu ales jar la base monetaria? 19.5. Estabilizadores autom aticos I. Suponga una econom a cerrada donde el producto es determinado por la demanda agregada, y los componentes de la demanda agregada est an dados por: C = C + c1 (Y T ) I = I d1 r G = G (19.30) (19.31) (19.32)
534
a.) Con la informaci on descrita en las ecuaciones (19.30), (19.31) y (19.32), encuentre el producto que equilibra el mercado de valor agregado. Nombre este producto Y . b.) Suponga ahora que el gasto de gobierno se puede describir de la siguiente manera: (19.33) G = G g1 (Y Y ) Con la informaci on descrita en las ecuaciones (19.30),(19.31) y (19.33), encuentre el producto que equilibra el mercado de valor agregado Y . c.) Interprete de manera gr aca y escrita la ecuaci on para el gasto p ublico dada por (19.33). Por qu e puede ser deseable que el gasto p ublico tenga este comportamiento? d.) Compare los efectos sobre el producto de un shock negativo en la inversi on aut onoma, I transitorio, en los casos a.) y b.). 19.6. Estabilizadores autom aticos II. Suponga una econom a cerrada donde el producto es determinado por la demanda agregada y el consumo est a dado por la ecuaci on (19.30) y el gasto de gobierno por (19.32). La inversi on est a sujeta a shocks estoc asticos, donde es una variable aleatoria (i.i.d.) con media 0 y varianza 2 . I =I + El gobierno nancia su gasto con dos tipos de impuestos: un impuesto proporcional al ingreso con tasa (la recaudaci on es Y ) y un impuesto de suma alzada . De esta forma, la carga tributaria es T = Y + . El gobierno sigue una pol tica de presupuesto balanceado en promedio, es decir, no balancea el presupuesto en todo momento sino solo para el que es Y cuando = 0). Es decir: producto medio (Y = Y + G . Como se ve de aqu , en general T 6= G a.) Suponga para empezar que = 0 (o se puede decir que 2 = 0): como funci , I , , y C (para esto deber Calcule Y on de c, Y a usar la restricci on presupuestaria del gobierno). Calcule los multiplicadores , I e Y . Son iguales o distintos? Por qu para C e? b.) Ahora considere el caso m as general de variable y calcule el producto de equilibrio y su varianza. Indicaci on: Si X es una variable (19.34)
Problemas
535
aleatoria con varianza V (X ), y a y b son constantes, entonces tendremos que la varianza de una transformaci on lineal de X , Z = aX + b es: V (Z ) = a2 V (X ) Qu e impacto tiene un cambio marginal (con todo lo dem as constante) de sobre la varianza de Y y cu al es el signo? Qu e impacto tiene un cambio marginal (con todo lo dem as constante) de sobre la varianza de Y y cu al es el signo? Compare y explique por qu e al impuesto proporcional al ingreso se le conoce como un estabilizador autom atico. c.) Suponga ahora que el gobierno tiene que decidir su pol tica tributaria y elegir los valores de y que minimicen las p erdidas sociales del sistema tributario. La funci on de p erdida tiene dos componentes. El primero es la varianza del producto. Es decir, es perjudicial que el producto uct ue. Sin embargo, el impuesto proporcional a los ingresos introduce distorsiones en la asignaci on de recursos, con lo cual son preferibles los impuestos de suma alzada, que no tienen distorsiones. Por lo tanto, supondremos que la funci on de p erdida del gobierno (L) est a dada por una combinaci on lineal de la varianza del producto y del nivel del impuesto proporcional al ingreso ( no involucra p erdidas): L = V (Y ) + (19.35) Usando su respuesta anterior, determine el valor optimo de (como 2 funci on de , , c y ). Qu e pasa con el valor de optimo cuando sube? Y cuando sube? Interprete sus resultados. 19.7. IS-LM en dos per odos. Considere el siguiente modelo de mercado de bienes para dos per odos en una econom a cerrada, donde se tiene la siguiente demanda de consumo, inversi on y gasto de gobierno para cada per odo:
C1 = C + cY1 (1 1 ) I1 = I d1 i1 + Y2 G1 = G1 C2 = C + cY2 (1 2 ) I2 = I d2 i2 G2 = G2
(19.36) (19.37) (19.38) (19.39) (19.40) (19.41)
536
Donde Y1 es el producto en el per odo 1 e Y2 es el producto en el per odo 2. Los impuestos son un porcentaje 1 y 2 en cada per odo, respectivamente. La oferta monetaria es ja (M s = M ), mientras que la demanda de dinero est a dada en ambos per odos por: M d = 0 + 1 Y 2 i (19.42)
a.) Explique por qu e la inversi on puede depender de variables futuras de esta manera. b.) Encuentre las ecuaciones de las curvas IS-LM para cada per odo y graque ambas en el plano (Y, i). c.) Encuentre el multiplicador del gasto aut onomo para Y1 e Y2 . Nombre estos m1 y m2 respectivamente. d.) Cu al es el efecto sobre Y1 e Y2 de un aumento en el gasto de gobierno en el primer per odo g1 = ? e.) Cu al es el efecto sobre Y1 e Y2 de un aumento en el gasto de gobierno en el segundo per odo g2 = ? f.) Cu ando le conviene al gobierno hacer el aumento en gasto p ublico en este esquema? Explique la intuici on de este resultado. 19.8. Supply Side. Considere una econom a cerrada, descrita por las siguientes ecuaciones: C = 160 + 0,8Yd Yd = (1 t)Y Z (19.43) (19.44)
La inversi on y el gasto de gobierno son ex ogenos e iguales a 200. El sistema de impuestos tiene dos componentes: un impuesto de suma alzada (Z ), y un impuesto al ingreso (t). a.) Asuma que Z = 200 y t = 0,25. Encuentre el nivel de ingreso que satisface el gasto balanceado. Cu anto recauda el gobierno en impuestos? Cu al es el ahorro del gobierno? b.) Suponga que el impuesto de suma alzada se reduce a 100. Encuentre el nuevo nivel de ingreso con gasto balanceado. Cu al es el multiplicador del impuesto de suma alzada? A cu anto asciende el nuevo ahorro del gobierno y cu anto recauda el gobierno en impuestos? c.) Comparando sus respuestas en a.) y b.), la baja de impuestos aumenta o disminuye los ingresos por impuestos? Por cu anto? Expli-
Problemas
537
que por qu e los ingresos por impuestos no caen en 100 con la baja del impuesto de suma alzada. d.) Uno de los argumentos de un grupo de economistas en Estados Unidos durante los ochenta fue que una baja en los impuestos podr an reducir el d ecit scal. Qu e ocurre en este modelo con la baja del impuesto a suma alzada? e.) Qu e tendr a que ocurrir en esta econom a para que el argumento de los economistas (llamado Supply Side ) fuera cierto? Analice detenidamente el multiplicador del impuesto de suma alzada.
Cap tulo 20
El modelo de Mundell-Fleming: IS-LM en econom as abiertas

En la secci on anterior estudiamos el comportamiento de la demanda agregada en una econom a cerrada y c omo esta reacciona ante cambios en las pol ticas scales y monetarias y otros shocks. En este cap tulo extenderemos nuestro an alisis de IS-LM al caso de una econom a abierta. La extensi on del modelo IS-LM a una econom a abierta se conoce como el modelo de Mundell-Fleming, debido a Robert Mundell y Marcus Fleming1 . Estos modelos han sido la base de muchas discusiones en macroeconom a internacional. Con ellos se pueden discutir, por ejemplo, la conveniencia de distintos reg menes cambiarios o las areas cambiarias optimas, es decir, regiones en las cuales conviene tener una sola moneda. Se puede decir, sin temor a equivocarse, que esta es la base de todo el prol co desarrollo del area de macroeconom a internacional, o tambi en conocido como nanzas internacionales. En este cap tulo comenzamos estudiando los sistemas de tipo de cambio exible y jo, bajo el supuesto de perfecta movilidad de capitales. Luego se muestra c omo se puede extender el modelo para considerar movilidad imperfecta de capitales y la din amica del tipo de cambio en reg menes de otaci on. Asimismo, con este enfoque se pueden analizar los efectos de corto plazo de una devaluaci on del tipo de cambio y las crisis cambiarias. Finalmente discutiremos, en el contexto del modelo de Mundell-Fleming, la conveniencia de adoptar distintos reg menes cambiarios.
Mundell es profesor en la Universidad de Columbia y premio Nobel de Econom a en 1999, por sus contribuciones al an alisis de las pol ticas scales y monetarias bajos distintos reg menes cambiarios y su an alisis de areas cambiarias optimas. Fleming, ya fallecido, fue economista en el Fondo Monetario Internacional. Los trabajos m as importantes de Mundell en este tema fueron publicados en 1960 y 1963 y se encuentran editados en su libro de 1968. El trabajo cl asico de Marcus Fleming fue publicado en 1962.
1
540
Cap tulo 20. El modelo de Mundell-Fleming: IS-LM en econom as abiertas
20.1.
Tipo de cambio exible
Un r egimen de tipo de cambio exible es aquel en que el tipo de cambio est a determinado en el mercado sin ninguna intervenci on de la autoridad. La forma en la que esta u ltima puede intervenir es a trav es de la compra y venta de divisas, labor que se desarrolla plenamente en un r egimen de tipo de cambio jo, es decir, aquel caso l mite en que la autoridad posee una meta para el tipo de cambio nominal y se analiza en la siguiente secci on. El caso intermedio entre la plena exibilidad y la jaci on del tipo de cambio se denomina otaci on sucia. En la pr actica, siempre hay alg un grado de intervenci on en los reg menes de otaci on. Son muy pocos los casos en que en los u ltimos veinte a nos un banco central no haya intervenido en alguna situaci on excepcional2 . Para la exposici on que sigue se asume que no hay intervenci on, aunque despu es de estudiar los dos casos polares, jo versus exible, es posible entender lo que pasar a en situaciones intermedias, que van desde jo con ajustes excepcionales hasta sistemas de otaci on sucia. Los supuestos b asicos de este modelo son: 1. Los precios de los bienes nacionales son iguales a los de los bienes extranjeros, m as a un, P = P = 1. Por lo tanto, el tipo de cambio nominal ). ser a igual al tipo de cambio real (e = q = eP P 2. No existe ni se espera inaci on ( = e = 0), por lo cual la tasa de inter es nominal ser a igual a la real (i = r). 3. Existe perfecta movilidad de capitales. 4. El tipo de cambio se ajusta instant aneamente para mantener en equilibrio el mercado cambiario. Los dos primeros supuestos son solo para simplicar el an alisis. El tercer y cuarto supuesto evitan considerar a la din amica del tipo de cambio, y ser an levantados m as adelante. Dichos supuestos son u tiles, pues mientras el tipo de cambio se ajuste instant aneamente, no habr a expectativas de depreciaci on ni apreciaci on, lo que con el supuesto de perfecta movilidad de capitales asegura que en todo momento i = i . Para ver esto, recordemos que la paridad de las tasas de inter es, que se cumple bajo el supuesto de perfecta movilidad de capitales, implica3 : e i = i + e
Solo hay antecedentes de que Nueva Zelanda no habr a intervenido desde que adopt o su r egimen de tipo de cambio exible y metas de inaci on a principios de la d ecada de 1990.
3 2
Esta se analiza en detalle en la secci on 8.4.1.
20.1. Tipo de cambio exible i e LM* LM
541
IS*
IS Y Y
Figura 20.1: IS y LM en econom a abierta con perfecta movilidad de capitales.
Por lo que i = i si e/e = 0, que es lo que ocurre cuando el tipo de cambio se ajusta instant aneamente. A partir de lo anterior, las ecuaciones que describen el mercado de bienes y de dinero, usando el hecho que r = i = i , son: Y M P = C (Y T ) + I (i ) + G + XN (e, Y, Y ) = L(i , Y ) (20.1) (20.2)
Donde la notaci on para las exportaciones netas (XN ) es la misma que se present o en el cap tulo (7). Gr acamente estas ecuaciones se pueden observar en la gura 20.1. La gura de la izquierda es la tradicional representaci on de la IS-LM en el plano (Y, i). En este diagrama, los equilibrios son solo en el segmento horizontal a nivel de i , ya que la tasa de inter es es igual a la tasa de inter es internacional. La gura de la derecha representa el mismo sistema, pero en el plano (Y, e). De (20.2) podemos ver que el equilibrio del mercado monetario no depende del valor del tipo de cambio, por lo tanto la LM es vertical. La u nica dependencia vendr a del hecho que la tasa de inter es nominal cambie como producto de expectativas de apreciaci on o depreciaci on, pero esto no ocurre debido a que hemos supuesto que el tipo de cambio se ajusta instant aneamente. A esta curva la denotamos LM* para recordar que es una LM para i = i 4 . La pendiente de la IS* es positiva y viene del hecho de que una depreciaci on del tipo de cambio (sube e) aumenta las exportaciones netas y, por lo tanto, el producto aumenta con el tipo de cambio (ecuaci on (20.1)).
4
Esta notaci on sigue Mankiw (2003) y Romer (2001).
542
El an alisis se llevar a a cabo con las dos representaciones gr acas alternativas. La IS-LM muestra las presiones sobre la tasa de inter es, mientras que la IS*-LM* muestra el impacto sobre el tipo de cambio. A continuaci on analizamos los efectos de las pol ticas macroecon omicas y shocks externos. En particular, demostraremos que la pol tica scal no es efectiva para alterar la demanda agregada, mientras que la pol tica monetaria s lo es. Estos resultados son completamente opuestos en un r egimen de tipo de cambio jo, y son la base de uno de los resultados m as interesantes y de mayores implicancias de pol tica econ omica del modelo de Mundell-Fleming. (a) Pol tica fiscal Consideremos que el gobierno aumenta su gasto en la magnitud G. Al igual que en el caso de la econom a cerrada, este aumento del gasto de gobierno desplaza la IS, y tambi en la IS*, hacia la derecha, generando de esa manera una situaci on de exceso de demanda por bienes. El desplazamiento de la IS hacia la derecha, de acuerdo con la echa 1 en la gura 20.2, genera una presi on al alza en la tasa de inter es, para de esa manera equilibrar el mercado monetario. Sin embargo, la tasa de inter es no puede subir, porque hay perfecta movilidad de capitales. La presi on sobre la tasa de inter es generar a una incipiente entrada de capitales que apreciar a el tipo de cambio hasta que la presi on sobre las tasas y el producto desaparezca. En consecuencia, la apreciaci on del tipo de cambio aumenta las importaciones y reduce las exportaciones. Gr acamente, este u ltimo fen omeno hace que la IS se desplace de vuelta hacia la izquierda, de acuerdo con la echa 2, y por tanto, en la parte izquierda de la gura 20.2 no hay cambio en el equilibrio. Sin embargo, la gura de la derecha muestra que al nal la pol tica scal no aumenta el producto, pero s genera una apreciaci on del tipo de cambio. Por lo tanto, el mayor gasto de gobierno simplemente hace un crowding out de las exportaciones netas. Es decir, se tiene que: G = XN De donde se puede derivar cu anto ser a el cambio en e. A partir de lo anterior, se puede concluir que la pol tica scal es inefectiva para cambiar el producto en una econom a con tipo de cambio exible y perfecta movilidad de capitales. La pol tica scal solo afecta el tipo de cambio. Una expansi on scal aprecia el tipo de cambio. Es importante recordar que este an alisis es consistente con lo estudiado en el cap tulo 7 con respecto al tipo de cambio de largo plazo, el cual se aprecia cuando hay una expansi on scal. En ambos casos, la raz on es que, dado que Y no cambia porque los precios y salarios son exibles como en el cap tulo 7, o porque es determinado por el equilibrio del mercado monetario como se supone aqu , el u nico efecto de la expansi on scal es hacer crowding out de gasto privado, en este caso exportaciones netas.
20.1. Tipo de cambio exible i e LM* 12 i . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Y e1........................... IS IS Y e2...........................

-
543
LM
IS*
-
IS*
Figura 20.2: Efecto de pol tica scal expansiva.
(b) Pol tica monetaria La autoridad monetaria ja la cantidad de dinero, y ahora veremos qu e pasa cuando decide aumentarla. Podemos pensar que lo que hace son operaciones de mercado abierto; es decir, para aumentar la oferta sale a comprar bonos a cambio de base monetaria. Supongamos que el banco central aumenta la cantidad de dinero con el n de aumentar el producto. Este aumento en M genera un desplazamiento de la LM hacia la derecha, desde LM a LM en el panel izquierdo de la gura 20.3. Esto inducir a una disminuci on en la tasa de inter es. Como existe perfecta movilidad de capitales, la presi on a la baja en la tasa de inter es no se llega a materializar, puesto que saldr an capitales, lo que presionar a al tipo de cambio hacia una depreciaci on, la que a su vez mueve la IS hacia la derecha, de IS a IS, expandiendo exportaciones y el producto hasta que la demanda por dinero suba lo suciente para absorber el aumento de la oferta sin cambios en la tasa de inter es. En el panel de la derecha se ve que el tipo de cambio se deprecia desde e1 hasta e2 y el producto sube de Y1 a Y2 . De esta forma, la pol tica monetaria es la u nica pol tica efectiva para alterar la demanda agregada en un r egimen de exibilidad cambiaria y plena movilidad de capitales. En la econom a cerrada el canal de transmisi on era una baja en la tasa de inter es que aumentaba la inversi on. En este caso, el canal de transmisi on es otro y corresponde al efecto de la pol tica monetaria sobre el tipo de cambio,
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Cap tulo 20. El modelo de Mundell-Fleming: IS-LM en econom as abiertas i e LM* LM*
-
LM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Y1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Y2
IS* e2................................... e1........................... IS
LM
IS Y Y1 Y2 Y
Figura 20.3: Efecto de pol tica monetaria expansiva.
lo que modica las exportaciones e importaciones. Como se podr a intuir, en un caso con movilidad de capitales imperfecta, donde el tipo de cambio no se ajusta instant aneamente a su equilibrio de largo plazo, ambos canales estar an presentes. Estos son los mecanismos de transmisi on m as tradicionales e importantes de la pol tica monetaria: el efecto sobre la tasa de inter es y sobre el tipo de cambio. (c) Pol tica comercial Otra de las pol ticas de que dispone el gobierno para afectar el tipo de cambio es la pol tica comercial, en particular los impuestos al comercio exterior. El caso m as t pico es el de los aranceles sobre las importaciones. Podr amos tambi en considerar lo que no haremos formalmente aqu los subsidios a las exportaciones, aunque son mucho menos frecuentes ya que en general no son pr acticas aceptadas por la OMC. Supongamos que el gobierno desea aumentar la competitividad de la econom a, y para ello sugiere bajar los aranceles5 . Al bajar los aranceles los productos importados son m as baratos, por lo tanto aumentan las importaciones. Esto produce un desplazamiento de la IS a IS en la gura 20.4, y una presi on a la baja de la tasa de inter es, la que induce una salida de capitales que deprecia el tipo de cambio, el que sube de e1 a e2 , como se observa al lado derecho de la gura 20.4. Esto aumenta las exportaciones
Para aislar el efecto recaudaci on scal de la pol tica arancelaria se considerar a que la rebaja de aranceles es compensada scalmente con aumento de impuestos no distorsionadores.
5
20.1. Tipo de cambio exible i e LM LM
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IS*
6
IS*
e2........................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IS . . . . . Y e1...........................
IS Y Y Y
Figura 20.4: Efecto de rebaja de aranceles.
netas, aumentando el producto y desplazando la IS desde IS a su posici on original. Al nal, el producto y la tasa de inter es vuelven a su valor inicial, pero el tipo de cambio se ha depreciado. N otese que los efectos sobre el tipo de cambio son los contrarios a los de una pol tica scal expansiva. Tambi en se puede observar la similitud de este resultado con el de la econom a de pleno empleo del cap tulo 7. Las mayores importaciones deben ser compensadas con mayores exportaciones, y eso genera una depreciaci on del tipo de cambio, y en consecuencia una ganancia de competitividad. s internacional (d) Alza de la tasa de intere Por u ltimo, analizaremos el caso en que la tasa de inter es internacional sube de i a i . Este es el caso, por ejemplo, en que la Reserva Federal de Estados 1 2 Unidos decida contraer su pol tica monetaria. Desde el punto de vista de la demanda agregada, el aumento de i provoca una ca da de la inversi on. Esto signica que, sin considerar a un los efectos sobre el tipo de cambio, la demanda se trasladar a desde el punto A (ver lado izquierdo de la gura 20.5) al punto B . Esta ca da de la demanda agregada deber a, en el margen, presionar a la baja la tasa de inter es (cuando el producto corresponde al del punto B , la tasa de inter es que equilibra el mercado monetario es m as baja ya que est a sobre la LM). La presi on sobre la tasa de inter es deprecia el tipo de cambio como producto de la incipiente salida de capitales, lo que desplaza la IS hacia la derecha hasta que se intersecte con la LM original, que no ha cambiado, ya que M permanece constante. Esto ocurre
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Cap tulo 20. El modelo de Mundell-Fleming: IS-LM en econom as abiertas i LM C . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Y2 e LM* LM*
-
IS* IS*
e2................................. e1...........................
- IS 6 -
i 2 i 1
. . . . . A. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Y1
IS Y
Y1 Y2
Figura 20.5: Alza de la tasa de inter es internacional.
en C . El resultado nal es que el producto aumenta. Resulta extra no pensar que un aumento de la tasa de inter es internacional y dom estica termine expandiendo el producto. Al menos eso no aparece en la evidencia. Desde el punto de vista conceptual, la raz on es que hay dos efectos opuestos. El primero es contractivo y corresponde a una ca da de la inversi on. El segundo es expansivo y representa la depreciaci on del tipo de cambio porque al subir la tasa externa se hacen menos atractivos los activos locales, bajando su precio respecto de los extranjeros. El efecto de la depreciaci on domina y genera un aumento de la demanda y el producto. Lo que ocurre con el tipo de cambio se puede tambi en analizar con simpleza al lado derecho de la gura 20.5. El alza en la tasa de inter es internacional y local reduce la demanda por dinero, pero como la oferta no se acomoda, el producto tiene que aumentar para equilibrar el mercado monetario. Pero tambi en se produce una contracci on en IS* como resultado de la ca da en la inversi on, lo que presiona a un m as a la depreciaci on del tipo de cambio. Para resumir, el alza de la tasa de inter es internacional tiene como efecto que el producto suba y que el tipo de cambio se deprecie. Sin embargo, debemos preguntarnos qu e pasa en el mundo real donde un alza de la tasa de inter es internacional no es expansiva. Lo que ocurre en el mundo es que normalmente un alza de la tasa de inter es internacional est a tambi en tiene efectos asociada a una ca da en el producto internacional, Y , lo que s contractivos. En t erminos de nuestro diagrama a un no podr amos incorporar este efecto plenamente, pues en presencia de tipo de cambio exible la depre-
20.2. Tipo de cambio jo
547
ciaci on se har a cargo de compensar este shock negativo. Aqu tenemos una segunda forma de explicar por qu e el alza de la tasa de inter es internacional es m as bien contractiva: pocos pa ses tienen plena exibilidad cambiaria y por diversas razones, muchas justicadas, manejan el tipo de cambio impidiendo que el ajuste se haga v a una depreciaci on. Por ejemplo, porque el sistema nanciero es muy fr agil, pues se encuentra altamente endeudado en d olares. Y la tercera raz on es la fragilidad de las nanzas p ublicas. Pa ses muy endeudados ven aumentar su carga nanciera sustancialmente cuando las tasas internacionales suben. Esto puede incluso transformar una situaci on aparentemente sostenible en insolvencia y crisis de pagos. Ninguno de estos aspectos est a capturado en la versi on sencilla que hemos presentado, pero algo m as completo deber a quedar cuando veamos el tipo de cambio jo. En todo caso vale la pena recordar que a principios de la d ecada de 1980, la severa contracci on monetaria de la Fed bajo la presidencia de Paul Volcker no solo caus o una recesi on internacional sino que tambi en gatill o la crisis de la deuda en Am erica Latina. Rigideces cambiarias, sistemas nancieros fr agiles y nanzas p ublicas d ebiles tambi en estuvieron en el centro de la crisis.
20.2.
Tipo de cambio jo
Fijar el tipo de cambio signica que el banco central tiene que estar dispuesto a comprar y vender todas las divisas necesarias para mantener el valor que ha jado. Si hay quienes desean vender divisas en exceso de lo que se demanda, esa diferencia la tendr a que comprar el banco central para evitar que el tipo de cambio se aprecie, es decir que, para evitar que baje el valor de la divisa por el exceso de oferta, debe comprar dicho exceso. Esto u ltimo es importante, porque si el banco central decide jar el tipo de cambio, pero no interviene de manera de proveer los excesos de oferta o demanda, tendr a entonces mercado negro, en el cual la divisa se transar a libremente. Esto fue muy usual hace muchos a nos, pero hoy no se estima razonable, por cuanto jar dos precios distintos para un mismo producto genera muchas distorsiones, las que se exacerban en un mundo altamente integrado nancieramente. A partir de lo anterior concluimos que el banco central debe intervenir permanentemente en el mercado cambiario. Para un primer an alisis, es necesario hacer dos supuestos respecto de este r egimen cambiario: 1. El banco central debe disponer de sucientes divisas para atender las demandas del p ublico. Esto lo puede hacer teniendo muchas reservas, pero tambi en podr a tener l neas de cr edito que provean divisas en caso de necesidad. De lo contrario una elevada demanda de divisas lo puede obligar a abandonar la paridad cambiaria, ya que si no puede proveer el exceso de demanda el sistema es insostenible.
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2. La pol tica de jar el tipo de cambio tiene que ser cre ble. De otra manera, el mercado puede especular para hacer que el banco central abandone la paridad. Esto, por su parte, podr a causar que, a pesar de que el tipo de cambio est e jo y haya perfecta movilidad de capitales, i sea mayor on. Este u ltimo caso que i por una permanente expectativa de depreciaci se conoce como el peso problem, observado en el caso del peso mexicano a principios de la d ecada de 1970. A pesar de que el peso mexicano estaba jado al d olar, la tasa de inter es en pesos era mucho mayor que la tasa en d olares, lo que se atribuy o al hecho de que hab a una probabilidad, aunque peque na, de un gran cambio discreto en la paridad, lo que ocurri o efectivamente en 1976. Supondremos, entonces que hay sucientes reservas y el r egimen es plenamente cre ble. M as adelante en este cap tulo analizaremos las crisis cambiarias donde estos supuestos fallan. La compra y venta de divisas del banco central tiene impacto monetario, pues al comprar divisas la autoridad est a al mismo tiempo aumentando la base monetaria. Lo que hace es cambiar divisas por moneda nacional. El banco central puede decidir esterilizar el impacto monetario de esta operaci on, para as retirar el dinero que introdujo cuando compr o divisas. En este caso, la emisi on como producto de la compra de divisas la compensa con una venta de bonos para esterilizar el aumento del dinero. Como veremos luego, en un esquema de tipo de cambio jo no es posible esterilizar, por cuanto el banco central pierde control sobre la oferta de dinero. Como discutimos en el cap tulo 16, el banco central puede crear dinero, ya sea por la v a de operaciones de cambio, que involucran cambios en las reservas a de cr edito interno, que involucra cr edito internacionales (R ), o por la v directo, operaciones de mercado abierto, y denotaremos por CI . Asumiendo que el multiplicador monetario es igual a 1, lo que asumimos por simplicidad pues no cambia los resultados, tendremos que la emisi on, o base monetaria, ser a igual al dinero. En consecuencia: M = H = R + CI Bajo perfecta movilidad de capitales, es decir, i = i , y denotando por e el tipo de cambio jo, el modelo IS-LM queda de la siguiente forma: Y M P = C (Y T ) + I (i ) + G + XN (e, Y, Y ) R + CI = L(i , Y ) = P (20.3) (20.4)
A continuaci on estudiaremos el efecto en t erminos de producto de las pol ticas monetaria y scal. Posteriormente veremos los efectos de un cambio en la tasa de inter es internacional y de una devaluaci on.
20.2. Tipo de cambio jo
549
(a) Pol tica monetaria expansiva El banco central decide aumentar la cantidad de dinero por la v a de expandir el cr edito interno, pero manteniendo el tipo de cambio jo. Lo primero que se debe observar de (20.3) es que el nivel de actividad, dado e, est a enteramente determinado en el mercado de bienes. Es decir, hay un solo nivel de Y consistente con la ecuaci on (20.3). Cuando el banco central incrementa el cr edito interno, por ejemplo, a trav es de una operaci on de mercado abierto, se produce un exceso de oferta de dinero. Sin embargo, dado i e Y , el p ublico no querr a acumular m as dinero, de manera que el mayor cr edito interno ser a cambiado por moneda extranjera. Es decir, el p ublico comprar a divisas, reduciendo las reservas internacionales y as se deshar a la expansi on del cr edito con un movimiento igual en las reservas que al nal termina dejando M constante. Para mantener el tipo de cambio jo el banco central deber a estar dispuesto a vender las reservas, con lo cual pierde el control de M . Lo que en la pr actica ocurrir a es que el p ublico demandar a activos, y los u nicos disponibles son activos en moneda extranjera, ya que la oferta de bonos locales est a dada y su tasa de retorno no cambia. En consecuencia, el banco central ser a incapaz de hacer pol tica monetaria, la IS y LM quedar an en su posici on original y, por lo tanto, tal como se muestra en la gura 20.6, Y , i y e no cambiar an. El u nico efecto del aumento del cr edito interno ser a una reducci on en igual magnitud de las reservas internacionales. Por lo tanto, bajo un r egimen de tipo de cambio jo la pol tica monetaria es inefectiva. La idea es simple: si el banco central desea mantener el tipo de cambio jo, deber a renunciar al manejo de la cantidad de dinero. Esto es, bajo un r egimen de tipo de cambio jo la pol tica monetaria pierde control sobre la oferta de dinero. Se puede concluir que, si hay perfecta movilidad de capitales el banco central puede controlar el tipo de cambio o la cantidad de dinero, pero no ambos. Para controlar la cantidad de dinero deber a adoptar un r egimen de tipo de cambio exible. Esto es conocido como la trinidad imposible, no se puede tener los tres: control monetario, del tipo de cambio y perfecta movilidad de capitales. (b) Pol tica fiscal expansiva Si el gobierno decide aumentar su gasto, la IS se mover a a la derecha hacia IS, lo que es equivalente a que la IS* se mueva a IS*, como se ve en la gura 20.7. La mayor producci on, como resultado del mayor gasto, presiona al alza de la tasa de inter es, lo que inducir a una entrada de capitales. Como el banco central desea mantener el tipo de cambio, y evitar que se aprecie, deber a absorber la entrada de capitales comprando reservas. Esto causa la expansi on de la cantidad de dinero, hasta que no haya m as presiones al alza en la tasa
550
Cap tulo 20. El modelo de Mundell-Fleming: IS-LM en econom as abiertas i LM 1 LM i

2
LM*
LM* IS*
1-
e
2
IS Y Y
Figura 20.6: Pol tica monetaria expansiva.
de inter es, desplazando la LM hasta LM (LM* a LM*). El efecto nal es un aumento del producto, a diferencia del caso de tipo de cambio exible donde la pol tica scal es inefectiva. N otese que el aumento del dinero no es una decisi on de pol tica sino una necesidad de mantener el tipo de cambio creando dinero y acumulando reservas, que provoca el aumento de la demanda de dinero producto del aumento del nivel de actividad. Este resultado se puede ver en la ecuaci on (20.3), donde el producto aumenta en la misma magnitud que el gasto de gobierno. Para ser consistente con la demanda por dinero, la oferta se expandir a por la v a de mayor acumulaci on de reservas hasta que se restablezca el equilibrio en el mercado monetario, dado por la ecuaci on (20.4). En el cuadro 20.1 se resumen los efectos de las pol ticas monetaria y scal en econom as cerradas y econom as abiertas con tipo de cambio exible y jo. Un importante aporte del modelo de Mundell-Fleming es que los efectos de las pol ticas monetarias y scales son completamente opuestos bajo tipo de cambio jo y tipo de cambio exible. En un esquema de tipo de cambio exible la pol tica monetaria es la u nica efectiva para expandir la demanda, mientras que en un esquema de tipo de cambio jo solo la pol tica scal es efectiva. Aqu obtenemos una primera gu a para decidir sobre el r egimen cambiario m as apropiado. En una econom a donde es dif cil manejar exiblemente la pol tica scal, es m as conveniente tener un tipo de cambio exible, de otro modo no habr a posibilidad de implementar pol ticas de estabilizaci on. s internacional (c) Alza de la tasa de intere
20.2. Tipo de cambio jo i LM

-
551 e LM* LM*

-
IS* LM e
-IS -
IS*
IS Y1 Y2 Y
Y1 Y2
Figura 20.7: Pol tica scal expansiva. Cuadro 20.1: Comparaci on de pol ticas scal y monetaria
Econom a Cerrada Econom a abierta Tipo cambio exible Y PM PF
+
Tipo cambio jo Y 0 + i 0 0 e 0 0
i +
Y + 0
i 0 0
e +
+ +
En el caso de tipo de cambio exible, vimos que cuando i aumenta, el producto se expande. Adem as explicamos que esta paradoja en gran medida se debe al supuesto de tipo de cambio exible. Con tipo de cambio jo, un aumento de i es equivalente a una pol tica scal contractiva, ya que el efecto directo es una ca da de la inversi on. Dado que el tipo de cambio est a jo, se produce una ca da en la demanda agregada, sin compensaci on por el lado de exportaciones netas, que adem as provoca una menor demanda por dinero, con lo que se reducen la reservas. Es decir, la IS y la LM se desplazan a la izquierda. Aunque los resultados son dicot omicos, dependiendo del r egimen cambiario, es importante notar que la diferencia se produce b asicamente por la reacci on del tipo de cambio. La depreciaci on que ocurre en el r egimen exible es lo que compensa los efectos recesivos. Este mecanismo no opera en un r egimen
552
de tipo de cambio jo. Esto ilustra por qu e ante shocks externos de demanda agregada, tal como discutiremos m as adelante, es preferible un tipo de cambio exible. n (d) Devaluacio Por u ltimo analizaremos ahora el caso en que el banco central decide devaluar el tipo de cambio, es decir, en vez de comprar/vender la divisa a e1 lo hace a e2 , donde e2 > e1 . Este ejercicio tiene complicaciones que ignoraremos. En particular si el p ublico espera una devaluaci on, entonces la tasa de inter es interna, por arbitraje de tasas, deber a estar por sobre la tasa internacional antes de la devaluaci on, gener andose el peso problem. Sin embargo, aqu supondremos que es una devaluaci on completamente sorpresiva, lo que sin duda en un modelo m as completo no podr a ocurrir, porque el p ublico deber a anticipar dicha intenci on si es motivada por alguna raz on de fondo. En todo caso, esta complicaci on no cambia sustancialmente el an alisis, y cuando discutamos crisis cambiarias podremos analizar este punto con m as detenimiento. El primer efecto de la devaluaci on es aumentar las exportaciones y reducir las importaciones, aumentando de esa manera el producto. Esto hace que la IS se desplace hacia la derecha en el lado izquierdo de la gura 20.8 o, lo que es equivalente, la econom a se mueve hacia arriba por la IS* en el lado derecho. El resto del mecanismo es el mismo que en la pol tica scal expansiva. Esto implica que la demanda por dinero aumenta, lo que induce entrada de capitales, un aumento de las reservas, y consecuentemente una expansi on de la oferta de dinero, tal como se reeja en el desplazamiento de la LM y la LM* hacia la derecha, aumentando el producto. Otra complicaci on que es necesario considerar es la valoraci on de las exportaciones y las importaciones. Esta es relevante, porque este efecto valoraci on ser a el que determinar a si los resultados de la devaluaci on son expansivos. Las exportaciones son bienes dom esticos, por lo tanto su precio es P , mientras que las importaciones son bienes extranjeros, cuyo precio en moneda dom estion que P = P = 1, tenemos que las ca es eP . Manteniendo la normalizaci exportaciones netas en t erminos de bienes nacionales son: XN = X (e, Y ) eN (e, Y ) (20.5)
Donde usamos N para denotar las importaciones y no confundirlas con el dinero. Si bien la devaluaci on aumenta X y reduce N , el valor del gasto en bienes importados aumenta. Este efecto contractivo que viene por el lado de la valoraci on es instant aneo, pero el efecto expansivo toma tiempo mientras las exportaciones se expanden y las importaciones se contraen. Diferenciando la
20.2. Tipo de cambio jo i LM

-
553 e LM* LM*

-
IS*
LM e2 e1
i
-
IS Y1 Y2 Y Y1
Y2
Figura 20.8: Devaluaci on nominal.
ecuaci on (20.5) se puede demostrar que para que domine el efecto expansivo se debe cumplir la siguiente condici on: Xe N eNe > 0 (20.6)
Donde Xe y Ne representan las derivadas parciales de X y N respecto del tipo de cambio real (recuerde que asumimos precios unitarios y constantes de modo que tipo de cambio real y nominal son iguales). Evaluando esta condici on en torno al equilibrio de la balanza comercial, es decir, en torno a N = X/e se llega a: e e Xe + Ne > 1 (20.7) X N Es decir, la suma de la elasticidad de las exportaciones m as la elasticidad (en valor absoluto) de las importaciones respecto del tipo de cambio debe ser mayor que 1. Esta es la famosa condici on de Marshall-Lerner, de la que ya hablamos en la secci on 8.2.2. Si ella no se cumple, la devaluaci on ser a contractiva ya que dominar a el efecto encarecimiento de los bienes extranjeros. La evidencia muestra que esta condici on se cumple, pero probablemente con alg un rezago, pues primero opera el efecto valoraci on. Por eso se espera, en general, que la respuesta en el tiempo de la balanza comercial y el producto sigan la forma de una curva J. Esto es, primero el producto se contrae, para luego iniciar una fase expansiva. La contracci on puede tomar un par de trimestres. Por otra parte, es importante notar que esta derivaci on asume que los componentes de X son los mismos que los de Y , por tanto tienen el mismo precio.
554
Esto no es tanto as en econom as peque nas o, m as en general, en econom as que exportan bienes que no se consumen localmente de manera masiva y cuyos precios son dados internacionalmente, de modo que la depreciaci on del tipo de cambio subir a ambos el valor de las exportaciones e importaciones en proporciones similares. Por lo tanto, bastar a que la suma de las elasticidades sea mayor o igual que 0 para que la devaluaci on sea expansiva. Esto hace suponer que en econom as peque nas esto no es muy relevante, m as a un en el caso de los pa ses que exportan materias primas. Una complejidad adicional es qu e pasa cuando la balanza comercial no parte del equilibrio. Aqu , aunque las condiciones se cumplan, es posible que una devaluaci on sea contractiva si inicialmente existe un d ecit comercial, pues las importaciones que se encarecen pesan m as que las exportaciones en el producto. Con todo, las devaluaciones terminan siendo expansivas, y as lo demuestra la evidencia desde la Gran Depresi on, donde los pa ses que primero abandonaron el patr on oro fueron tambi en los que tuvieron un mejor desempe no en materia de reactivaci on. La evidencia con crisis cambiarias tambi en sugiere que las depreciaciones del tipo de cambio ayudan a la recuperaci on por la v a de aumentar las exportaciones netas.
20.3.
Din amica del tipo de cambio y el overshooting de Dornbusch
En el punto 8.4 vimos que en un mundo de movilidad perfecta de capitales las tasas de inter es dom esticas y externas deber an cumplir la siguiente relaci on: e et (20.8) it = i t + et Donde e corresponde al tipo de cambio de largo plazo, consistente con la neutralidad del dinero en igual horizonte, de modo que el u ltimo t ermino de la derecha corresponde a la expectativa de depreciaci on nominal. Ignorando el ndice t, y despejando para e, llegamos a la siguiente ecuaci on para el tipo de cambio como funci on del diferencial de tasas de inter es: e= e 1 + i i (20.9)
Esta u ltima ecuaci on representa una relaci on negativa entre el tipo de cambio y las tasas de inter es ya discutida en el punto 8.4. Esta relaci on se encuentra dibujada en el lado derecho de la gura 20.9. Hasta ahora asumimos que el tipo de cambio se ajustaba instant aneamente a su equilibrio de largo plazo, de modo que en todo momento i = i . Es razona-
20.3. Din amica del tipo de cambio y el overshooting de Dornbusch i LM i
555
IS Y e e
Figura 20.9: Equilibrio de tasas, tipo de cambio y producto.
ble que los mercados nancieros, incluido el cambiario, se ajusten instant aneamente a su equilibrio. Sin embargo, este no tiene por qu e ser el equilibrio de largo plazo. De hecho el supuesto i = i no es solo un supuesto de perfecta movilidad de capitales, sino que el tipo de cambio se ajusta sin retrasos a su equilibrio de largo plazo. Algo que, sin duda, no ocurre en la realidad. En el mundo real, se observan grandes uctuaciones del tipo de cambio, as como persistentes diferenciales de tasas de inter es de corto plazo, incluso en pa ses entre los cuales hay una elevada movilidad de capitales y mercados nancieros muy profundos. Por ejemplo, en la gura 20.10, se presentan las tasas de inter es LIBOR para noventa d as en euros, d olares y libras esterlinas. En la gura se ve que siempre ha habido diferencias, y que ellas cambian en el tiempo. Esto indica que se esperan movimientos en los tipos de cambio y tanto la magnitud como la direcci on de estos movimientos tienen signicativas uctuaciones. Por ejemplo, a principios de 2002 la tasa d olar alcanz o su m nimo, permitiendo concluir que el mercado esperaba que en un lapso de tres meses el d olar se apreciara respecto de la libra y del euro. Eso efectivamente ocurri o, pues en dichos meses el d olar alcanz o su m aximo. Las tasas en d olares subieron y se encontraban al nivel de la libra a principios de 2006, y por encima de la tasa de euro. Esto sugerir a que la expectativa de mercado era que el d olar se depreciar a respecto del euro. La tasa respecto del yen no se muestra, pues durante todo este per odo ha estado en torno a 0. Esto reejar a una expectativa, bastante persistente, de apreciaci on del yen. El hecho de que el tipo de cambio no se ajuste de inmediato a su valor de
556

8 7 6 5 4 3 2 1 0 Ene-00 Ene-01 Ene-02 Ene-03 Ene-04 Libras Ene-05 Ene-06
Dlares EE.UU.
Euros
Fuente: EconStats.com.
Figura 20.10: Tasas LIBOR a 90 d as, distintas monedas ( %).
equilibrio a largo plazo no signica que en el corto plazo no sea de equilibrio. Por ejemplo, si los precios de los bienes o el producto se ajustan lentamente es muy probable que el tipo de cambio de equilibrio, consistente con la ecuaci on de paridad de tasas, no sea el de equilibrio de largo plazo. Por ello, es perfectamente posible que exista una din amica de equilibrio del tipo de cambio. Ese es el supuesto que aqu usaremos, y que permite agregar realismo al an alisis de econom a abierta y a la observaci on de que la pol tica monetaria cambia las tasas de inter es. Nuevamente debemos recordar que, para agregar realismo en el mercado cambiario, debemos poner alguna fricci on en el lado real de la econom a. Los mercados nancieros pueden funcionar sin problemas, pero, por ejemplo, las desviaciones del producto de su pleno empleo o el lento ajuste de precios generar an din amicas del tipo de cambio. Para completar el modelo IS-LM, debemos hacer una peque na variaci on sobre las ecuaciones (20.1) y (20.2). La primera es que la tasa de inter es relevante en la ecuaci on de inversi on y en la demanda por dinero es i, ya que puede ser diferente de i . En segundo lugar, podemos reemplazar el tipo de cambio usando la ecuaci on (20.9) para as tener un sistema en nuestras dos variables tradicionales, i e Y : e (20.10) , Y, Y Y = C (Y T ) + I (i) + G + XN 1 + i i M = L(i, Y ) (20.11) P Estas dos curvas se encuentran gracadas en el lado izquierdo de la gura
20.3. Din amica del tipo de cambio y el overshooting de Dornbusch
557
20.9. La LM es la tradicional, aunque la IS tiene un doble efecto de la tasa de inter es. El primero es el tradicional efecto sobre la inversi on. Sin embargo, ahora un incremento en la tasa de inter es tiene un segundo efecto contractivo sobre la demanda agregada, que es la reducci on en XN como producto de la apreciaci on del tipo de cambio. Volveremos sobre este efecto cuando discutamos la IS bajo imperfecta movilidad de capitales, pero en todo caso es f acil ver que la presencia de estos dos efectos causar a que la IS sea m as plana que en una econom a cerrada. El equilibrio de largo plazo es i = i y e = e , pero en el corto plazo, y no muy corto, la tasa de inter es y el tipo de cambio pueden ser diferentes de estos valores. A continuaci on analizaremos los efectos de una pol tica monetaria expansiva que aumenta la cantidad de dinero por una sola vez. Es importante partir pregunt andose que pasa con e , es decir, con el equilibrio de largo plazo. Una pol tica monetaria expansiva, por la cual el banco central aumenta la cantidad de dinero, deber a reducir la tasa de inter es, generar una depreciaci on del tipo de cambio y un aumento del producto. Esto ser a efectivamente lo que se obtendr a en la gura 20.11 si la expansi on monetaria no alterara la paridad. En dicho caso solo observar amos un desplazamiento de la LM hacia la derecha.
i LM1 LM2 i 1 2
C B
B IS1 Y1 Y2 IS2 Y e 1 e 2 eD e
Figura 20.11: Equilibrio de tasas, tipo de cambio y producto.
Sin embargo, el tipo de cambio de largo plazo cambiar a si la cantidad de dinero cambia. Tal como discutimos en el cap tulo 15, y m as espec camente como lo muestra la ecuaci on (15.6), en el largo plazo, una vez que los precios se han ajustado, es esperable que el tipo de cambio sea proporcional a la cantidad de dinero. Es decir, si el banco central aumenta el dinero de M1 a M2 , en el
558
largo plazo el tipo de cambio de equilibrio deber a situarse en e 2 , de modo que se cumpla que e 2 /e 1 = M2 /M1 . Note que obtuvimos un resultado similar en el modelo IS-LM con ajuste instant aneo del tipo de cambio al largo plazo como se muestra en la gura 20.3. En ese caso el tipo de cambio se deprecia y el producto se expande. Ahora supondremos el mismo modelo IS-LM, pero con ajuste lento del producto hacia su equilibrio de largo plazo. El equilibrio inicial es A. La depreciaci on del tipo de cambio de largo plazo desplaza la ecuaci on de paridad de 1 a 2, al lado derecho de la gura 20.11. Como Y se ajusta lentamente, el exceso de oferta de dinero reducir a la tasa de inter es hasta el punto B . Ahora bien, la ca da de la tasa de inter es dom estica respecto de la tasa de inter es internacional signica que se espera una apreciaci on de la moneda nacional para compensar por el mayor retorno de los activos extranjeros. Pero en el largo plazo tambi en se espera una depreciaci on 2 . Entonces uno deber a preguntarse c omo se puede esperar una desde e 1 a e depreciaci on en el largo plazo con una apreciaci on en la trayectoria hacia el equilibrio. Lo u nico que puede ocurrir es que en el corto plazo el tipo de cambio se deprecie m as all a de su equilibrio de largo plazo, de modo que en la trayectoria al largo plazo vaya apreci andose hasta converger a un tipo de cambio m as depreciado que el original. Este es el famoso overshooting o sobrerreacci on del tipo de cambio. Esta idea tiene su origen y discusi on formal en Dornbusch 1 a eD . Esto produce (1976)6 . En la gura 20.11 esto es precisamente el salto de e un aumento de la demanda, que en la medida en que empieza a aumentar el producto, aumenta la demanda por dinero y, consecuentemente, la tasa de inter es. El equilibrio nal es en C , la tasa de inter es es la internacional, el tipo de cambio est a m as depreciado y el producto es mayor. En impacto, la expansi on monetaria deprecia el tipo de cambio y baja la tasa de inter es. En la trayectoria al equilibrio el producto se expande, la tasa de inter es sube y el tipo de cambio se aprecia. La trayectoria del tipo de cambio se muestra en la gura 20.12, donde se aprecia su sobrerreacci on y luego su gradual apreciaci on hacia el equilibrio de largo plazo. La gran inuencia de este an alisis es que mostr o por primera vez lo que tal vez es el principal problema que podr an tener los tipos de cambio exibles: exceso de volatilidad. El tipo de cambio podr a uctuar m as all a de lo que dicten sus fundamentales, el dinero en este caso. No existe ninguna anomal a en el mercado nanciero que genere conductas irracionales. Es el lento ajuste
Esta idea fue tan innovadora y adem as gener o tal cantidad de investigaci on en nanzas internacionales que debe ser uno de los trabajos m as importantes en el area en los u ltimos cincuenta a nos. La virtud de este modelo no fue solo el resultado, sino adem as una gran aplicaci on de expectativas racionales y rigideces de precios en macroeconom a. Rudi Dornbusch falleci o el a no 2002 a la edad de 60 a nos, y fue no solo uno de los economistas m as brillantes del siglo XX sino tambi en uno de los que han dejado una huella imborrable en el area y en sus alumnos.
6
20.3. Din amica del tipo de cambio y el overshooting de Dornbusch e eD
559
e 2 e 1
Figura 20.12: Expansi on monetaria y overshooting de Dornbusch.
del sector real de la econom a el que induce esta din amica de equilibrio. Mucho se ha escrito sobre la volatilidad del tipo de cambio, y m as en general sobre los determinantes de corto plazo del tipo de cambio nominal. La evidencia no apoya claramente ning un modelo y a un existen muchas dudas sobre lo que realmente mueve las principales monedas del mundo. Por ejemplo, se ha argumentado que podr a haber incluso undershooting de los tipos de cambio. La u nica forma de evitar el overshooting en presencia de una perfecta movilidad de capitales es que despu es de una expansi on monetaria haya un aumento de la tasa de inter es, el que ser a consistente con una depreciaci on gradual del tipo de cambio sin necesidad de que en el corto plazo se deprecie por encima de su valor de largo plazo. Para ver este caso, podemos examinar la gura 20.11. Si el efecto expansivo de la depreciaci on del tipo de cambio es muy fuerte y/o la elasticidad de la demanda por dinero respecto del producto es muy alta, es posible que la expansi on monetaria genere un alza de la tasa de inter es. En t erminos de nuestra gura esto ser a un desplazamiento signicativo de la IS y/o peque no de la LM. En todo caso esto no parece realista, pues requerir a que la tasa de inter es aumente cuando se aumenta la cantidad de dinero. Una ventaja de este an alisis es que permite investigar los dos mecanismos de transmisi on de la pol tica monetaria que ocurren a trav es de los precios de activos simult aneamente: el cambio en la tasa de inter es y en el tipo de cambio. A continuaci on podr amos usar este IS-LM extendido para analizar los efectos de una pol tica scal expansiva. Sin embargo, el resultado es el mismo del caso analizado anteriormente, pues el tipo de cambio se ajustar a instant anea-
560
mente al largo plazo, tal como ya se discuti o en el punto 20.1. Esto se puede ver directamente de (20.10) y (20.11); un ajuste en el tipo de cambio de largo plazo a un valor m as apreciado hace crowding out total sobre el aumento de G. Esto mantiene constante la tasa de inter es internacional. As , se restablece el equilibrio instant aneamente, sin necesidad de que la tasa de inter es local se desv e de la internacional. Esto no ocurr a con la pol tica monetaria, debido a que su transmisi on opera precisamente por los cambios en la tasa de inter es, los que van acompa nados, v a arbitraje, de una variaci on en el tipo de cambio. Podr amos asumir, de manera realista, que las exportaciones netas se ajustan lentamente. Eso nos dar a una din amica para el tipo de cambio, lo que se deja para que sea desarrollado por el lector.
20.4.
Movilidad imperfecta de capitales
Como ya discutimos en el punto 7.2, no siempre habr a innita disponibilidad de capitales para generar igualdad de retornos de activos nacionales y extranjeros. En los mercados nancieros existen fricciones o pol ticas (controles de capital) que impiden el pleno movimiento internacional de los capitales. Este es un tema particularmente relevante en pa ses en desarrollo que se caracterizan por la poca profundidad de sus mercados nancieros locales y el escaso grado de integraci on nanciera. Esto ya lo discutimos en el contexto del d ecit de la cuenta corriente en una econom a en pleno empleo, y ahora lo veremos en el modelo IS-LM, donde podemos analizar los impactos sobre la demanda agregada y el producto. Para modelar la movilidad imperfecta de capitales, supondremos que el saldo de la cuenta nanciera o de capitales, como se le llamaba antes de la balanza de pagos, que denotamos por F , se ajusta a los diferenciales de tasas de inter es de la siguiente forma: De forma que F 0 > 0, es decir, cuando i > i hay una entrada neta de capitales a la econom a y cuando i < i hay una salida neta. Cuando hay perfecta movilidad de capitales se cumple F 0 , de modo que siempre i = i . Para analizar esta econom a volveremos a asumir que el tipo de cambio se ajusta instant aneamente a su valor de largo plazo. El considerar un r egimen cambiario exible asegura que el saldo de la balanza de pagos es 0, es decir, no hay cambio en las reservas internacionales a monetaria. Por lo tanto: (R ) y se mantiene la autonom Donde R es la variaci on de reservas internacionales del banco central. Este an alisis se puede extender a intervenciones del banco central, donde R R = XN (e, Y, Y ) + F (i i ) = 0 (20.13) F = F (i i ) (20.12)
561
toma un valor dado. Asimismo, hemos asumido que no hay pago de factores al exterior, de modo que XN corresponde tambi en al saldo de la cuenta corriente, de otro modo habr a que agregar dicho pago de factores, lo que solo agrega letras a la expresi on anterior. Por lo tanto, el modelo IS-LM para las tres variables end ogenas, Y, i y e, est a descrito por: Y = C (Y T ) + I (i) + G + XN (e, Y, Y ) M = L(i, Y ) P 0 = XN (e, Y, Y ) + F (i i ) (20.14) (20.15) (20.16)
Este sistema de ecuaciones es f acil de resolver, pues es f acil eliminar e de la IS usando el que las exportaciones netas son iguales a la cuenta nanciera, donde esta u ltima depende solo de la tasa de inter es. Si la tasa de inter es local sube, entonces habr a una entrada de capitales que apreciar a el tipo de cambio, lo que generar a un d ecit comercial, y de cuenta corriente, consistente con la mayor entrada de capitales. Por lo tanto, si despejamos XN de la ecuaci on 7 (20.16) y lo reemplazamos en (20.14) obtenemos : Y M P = C (Y T ) + I (i) + G F (i i ) = L(i, Y ) (20.17) (20.18)
Este es un sistema de dos ecuaciones para Y e i. En la IS habr a dos efectos de la tasa de inter es sobre el producto. El primero es el tradicional efecto de la tasa de inter es sobre la inversi on, pero tambi en estar a el efecto de la tasa de inter es sobre el ujo de capitales y de ah sobre el tipo de cambio. Anal ticamente, la pendiente de la IS se obtiene diferenciando la ecuaci on (20.17). Despu es de un poco de algebra se obtiene: 0 di = 1C (20.19) dY IS I 0 F 0 Si comparamos el valor absoluto de la pendiente de la IS de una econom a abierta con imperfecta movilidad de capitales con la pendiente de la IS de una econom a cerrada, podemos concluir que la pendiente, en valor absoluto, de la primera es menor debido al t ermino F 0 en el denominador, el cual se suma 0 a I . Es decir, la IS es m as plana mientras mayor es la movilidad de capitales. En el caso extremo de perfecta movilidad de capitales la IS es una horizontal
7 En muchas presentaciones de este modelo, a la IS y LM se le agrega la ecuaci on (20.16), que se conoce como BP, la que se mueve en conjunto con la IS y LM hasta que se llega al equilibrio para Y , i y e. Sin embargo, la presentaci on que aqu se hace es m as sencilla.
562
Cap tulo 20. El modelo de Mundell-Fleming: IS-LM en econom as abiertas i
LM
. . i ........................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Y
ISIMC ISC Y
Figura 20.13: Pendiente IS en econom as cerradas y abiertas.
(pendiente igual a 0) al nivel de i . La intuici on del resultado proviene de que, en una econom a cerrada, una baja de inter es aumenta solo la inversi on, pero en una econom a con imperfecta movilidad de capitales, una baja de la tasa de inter es aumenta la inversi on, pero tambi en provoca una depreciaci on del tipo de cambio, aumentando las exportaciones netas. Por lo tanto, ante una misma disminuci on de la tasa inter es, el producto crece m as en una econom a con imperfecta movilidad de capitales que en un econom a cerrada, tal como se ilustra en la gura 20.13, donde la IS de econom a cerrada (ISC ) es m as empinada que la IS con movilidad imperfecta de capitales (ISIMC ), y si la movilidad de capitales es perfecta la IS ser a horizontal. El resto del modelo es igual al IS-LM. Lo u nico adicional que debemos mirar es la evoluci on del tipo 8 de cambio, la que estar a dada por (20.16) . Antes de continuar, es preciso hacer dos aclaraciones. En primer lugar, si el tipo de cambio se ajustara lentamente, debemos reemplazar la ecuaci on (20.12) por: (20.20) F = F (i i ee /e) Donde ee /e corresponde a la depreciaci on esperada en el per odo relevante, es decir, si la tasa de inter es es para un instrumento a un a no, la depreciaci on esperada ser a a un a no. En segundo lugar, la discusi on de movilidad imperfecta de capitales en el
Un lector agudo puede extra narse de que en la secci on 20.1, con perfecta movilidad de capitales, dibujamos la IS con pendiente negativa y no horizontal. Sin embargo, esa correspond a a la IS de econom a cerrada, ecuaci on (20.1), y el hecho de que esta se moviera hasta intersectar a la LM sobre i = i era precisamente la perfecta movilidad de capitales, lo que conduce de hecho a una IS horizontal.
8
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cap tulo 7.2 la hicimos en t erminos de una prima de riesgo que se agrega al retorno por los activos dom esticos, es decir, en t erminos de la notaci on seguida aqu y en presencia de uctuaciones del tipo de cambio, tendremos que: ee + (20.21) e Donde es el riesgo pa s. Lo que aqu hemos hecho es simplemente dar cierta racionalidad a en t erminos del volumen de los ujos de capitales. Dado que el tipo de cambio es exible, los ujos netos de capital F ser an iguales al d ecit en la cuenta corriente, el cual asumiendo nuevamente que no hay pago de factores es igual a XN . Igualando F con XN en la ecuaci on (20.20), y despejando para la diferencia de retorno, esto es tomando la funci on inversa de F que denotamos por F 1 , llegamos a: i = i + i = i + ee + F 1 (XN ) e (20.22)
Entonces, tenemos que el riesgo pa s es = F 1 (XN ). Dado que F 1 es creciente, F tambi en lo es, y por lo tanto mientras mayor es el d ecit, es decir, mayor es XN , mayor ser a el riesgo pa s. Esto es equivalente a lo asumido en el cap tulo 7.2, en otras palabras, que el riesgo pa s es creciente en el d ecit de la cuenta corriente. Por lo tanto, las formulaciones del tipo (20.12) o (20.20), que plantean que los ujos se mueven, aunque nitamente, seg un los diferenciales de retorno, es equivalente a plantear que el riesgo pa s es creciente en el d ecit en la cuenta corriente. Adem as, se tiene que menor movilidad de capitales (F 0 es menor), corresponde a un incremento m as r apido del riesgo pa s (F 1 es mayor)9 . A continuaci on veremos los distintos efectos sobre el producto, tasa de inter es y tipo de cambio de una pol tica monetaria expansiva, pol tica scal expansiva y adem as discutiremos el efecto de shocks sobre la cuenta de capitales. (a) Pol tica monetaria expansiva Al igual que en el modelo IS-LM de econom a cerrada, un aumento de la cantidad de dinero reducir a la tasas de inter es y aumentar a el producto. Lo u nico que queda por analizar es el efecto sobre el tipo de cambio. Para ello, se puede diferenciar la ecuaci on (20.16), de donde tenemos: XNe de = (XNY dY + F 0 di)
puesto que el producto aumenta y XNY < 0 debido a que el d ecit comercial se deteriora cuando sube el producto por el aumento de las importaciones,
La discusi on de la relaci on entre las derivadas de F y F 1 se basa en el hecho de que F 0 = 1/F , es decir, ambas tiene el mismo signo, y cuando una aumenta la otra disminuye.
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el primer t ermino en par entesis al lado derecho es negativo. Por otro lado, el segundo t ermino tambi en es negativo, ya que F 0 es positivo, pero la tasa de inter es baja. Estos dos t erminos precedidos por un signo negativo muestran que el tipo de cambio se deprecia frente a una expansi on monetaria. Esto ya lo vimos en las versiones anteriores de Mundell-Fleming en econom as con tipo de cambio exible y perfecta movilidad de capitales. El aumento del producto y la ca da de la tasa de inter es presionan por un d ecit en la balanza de pagos, el que debe ser compensado con una depreciaci on. (b) Pol tica fiscal expansiva Un aumento del gasto de gobierno lleva a un desplazamiento de la IS hacia la derecha, por lo cual aumentan la tasa de inter es y el producto. A diferencia del caso anterior, no se puede determinar con exactitud el signo del efecto de la expansi on scal sobre el tipo de cambio. Recuerde que el modelo de Mundell-Fleming predice sin ambig uedades una apreciaci on del tipo de cambio. Diferenciando la ecuaci on (20.16) y usando la LM para reemplazar di por dY se tiene que: dY de 0 LY XNY = F (20.23) XNe dG Li dG De aqu se puede concluir que el efecto del alza del gasto de gobierno sobre el tipo de cambio depende de la expresi on entre par entesis, ya que el primer t ermino es negativo, mientras XNY es positivo. Este modelo converge al ya estudiado con perfecta movilidad de capitales. as Mientras mayor es la movilidad de capitales, mayor es F 0 , por lo tanto es m probable que haya una apreciaci on. Asimismo, se puede demostrar anal ticamente, lo que es un buen ejercicio para el lector, que mientras mayor es la movilidad de capitales menor es dY /dG, que es precisamente lo que aprendimos de Mundell-Fleming sobre la inefectividad de la pol tica scal en un r egimen de otaci on con perfecta movilidad de capitales. Ahora, con imperfecta movilidad de capitales, hay un efecto nuevo sobre el tipo de cambio. En la medida en que una pol tica scal expansiva aumenta el producto, las importaciones aumentan, lo que requiere una depreciaci on del tipo de cambio, la que tendr a m as probabilidad de ocurrir mientras menor sea la movilidad de capitales, pues el movimiento de tasas no es suciente para inducir el nanciamiento del d ecit. Como se observa en (20.23) este efecto domina solamente cuando la movilidad de capitales es baja, y mientras mayor es la movilidad de capitales, menor es la probabilidad que esto suceda.
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(c) Shocks a los flujos de capitales Durante la d ecada de 1980, no hubo movilidad de capitales hacia las econom as en desarrollo. Despu es de la crisis de la deuda externa, los ujos de capitales eran b asicamente ujos de organismos internacionales y renegociaciones forzadas. Hacia principios de la d ecada de 1990 esta situaci on se revirti o. La ca da de la tasa de inter es en los pa ses desarrollados, la reversi on del d ecit en cuenta corriente en los Estados Unidos, as como la mayor estabilidad macroecon omica llevaron a un fuerte ujo de capitales hacia las econom as emergentes. Ciertamente, lo m as adecuado es un an alisis de imperfecta movilidad de capitales, ya que precisamente los pa ses en desarrollo no dispon an de todos los capitales que demandaban. Normalmente, el shock a los ujos de capitales se interpreta como un cambio en el apetito por riesgo de los inversionistas extranjeros. Esto es, los inversionistas deciden cambiar su portafolio hacia activos m as riesgosos, pero m as rentables. Este es el t pico caso de activos en pa ses emergentes, as como de empresas con alto retorno (conocidas como high yield). Esto produce una baja en el riesgo pa s debido a la mayor demanda por activos de dichos pa ses. En consecuencia, puede resultar m as adecuado mirar esto como un shock negativo al riesgo pa s m as que un shock positivo a los ujos de capitales, es decir, mirar el precio de los activos en lugar del nivel de los ujos. Ambas formas son equivalentes, pero mirar al riesgo pa s es adem as anal ticamente m as conveniente. Para ello usaremos el modelo IS-LM en el plano (Y, e), es decir, usaremos la IS* y la LM*. Ya mostramos que el riesgo pa s se puede escribir como la funci on inversa de los ujos de capitales (ver ecuaci on 20.22). Asumiremos que el tipo de cambio se ajusta de inmediato al equilibrio de largo plazo, por lo tanto, no hay expectativas de depreciaci on ni apreciaci on, y adem as 1 escribiremos la funci on F como . Puesto que el riesgo pa s depende de las exportaciones netas, podemos escribir como funci on de e, Y , e Y , que son los determinantes de XN . En consecuencia, tendremos que la tasa de inter es dom estica ser a: i = i + (e, Y, Y ) + (20.24) representa un factor ex Donde ogeno del riesgo pa s que asociaremos con el se reducir apetito por riesgo. El valor de a cuando el apetito por riesgo de los inversionistas extranjeros aumenta, es decir, cuando aumenta su preferencia por invertir en la econom a local. Puesto que el riesgo pa s disminuye con las exportaciones netas, y estas aumentan con el tipo de cambio y el producto internacional, mientras que disminuyen con el producto interno, tendremos que las derivadas parciales de la prima por riesgo pa s son e < 0, Y < 0 y y > 0.
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Las ecuaciones de la IS* y LM* estar an dadas por: Y M P ) + G + XN (e, Y, Y ) = C (Y T ) + I (i + (e, Y, Y ) + , Y ) = L(i + (e, Y, Y ) +
Ambas ecuaciones son funci on de e e Y , y las podemos gracar como en la gura 20.14. Una depreciaci on del tipo de cambio es expansiva, pues sube las exportaciones netas, pero adem as reduce el riesgo pa s, con lo cual la pendiente de la IS* es positiva. Una reducci on de reduce el costo de nanciamiento, y para un tipo de cambio dado aumentar a la demanda agregada, con lo que la IS* se desplaza a la derecha. Respecto de la LM*, se tiene que un aumento del tipo de cambio reduce el riesgo pa s, con lo que baja la tasa de inter es y aumenta la demanda por dinero. Este aumento de la demanda por dinero requerir a una ca da del producto para equilibrar el mercado del dinero y, en consecuencia, la pendiente de la LM* necesitar on de a un ser a negativa10 . Dado el nivel de actividad, una reducci aumento del riesgo por la v a de una apreciaci on del tipo de cambio, lo que corresponde a un movimiento a la izquierda de la LM*. Ahora podemos analizar una ca da del riesgo pa s, tal como se muestra en la gura 20.14. La ca da de este genera una apreciaci on del tipo de cambio, y probablemente un aumento del producto. El movimiento de la IS* y LM* es tal que podr a darse una ca da del producto si la demanda por dinero es muy sensible a la tasa de inter es. Sin embargo, la evidencia muestra que la ca da del riesgo pa s es expansiva. Desde el punto de vista de este modelo, hay elementos que hemos ignorado y que dan razones adicionales para que domine el aumento de la demanda. En primer lugar, los mayores ujos de capitales relajan restricciones de liquidez en la econom a local, y es as como tambi en podemos esperar que el consumo y gasto de gobierno aumenten. Al mismo tiempo, una pol tica monetaria con alg un grado de acomodo compensar a los efectos recesivos. En resumen, este modelo sencillo reproduce algunos hechos estilizados que se observan cuando hay un aumento de los ujos de capitales a las econom as emergentes. El tipo de cambio se aprecia, el producto aumenta, y la cuenta corriente se deteriora. Otra conclusi on interesante es que si la autoridad intenta defender el tipo de cambio, en un caso extremo j andolo en e1 , el efecto expansivo del shock
Un buen ejercicio, algo laborioso en algebra, es derivar formalmente las pendientes de la IS* y la LM*. El lector podr a vericar que en la LM* hay un efecto que podr a cambiar el signo de su pendiente. Este efecto indirecto viene del hecho de que la ca da del producto reduce el riesgo pa s con lo que la demanda por dinero puede aumentar. Esto podr a dominar la reducci on de la demanda por dinero proveniente de la ca da del producto. Este es el mismo tipo de efectos que deben ocurrir para que un aumento del gasto scal deprecie el tipo de cambio, tal como fue analizado anteriormente. Supondremos, de forma bastante realista, que el efecto directo domina y, por lo tanto, la LM* tiene pendiente negativa.
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20.5. Crisis cambiarias
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IS1* IS2*
e1 e2
LM1* LM2*
Y1
Y2
Figura 20.14: Disminuci on del riesgo pa s con movilidad imperfecta de capitales.
nanciero externo ser a mayor. La contraparte ser a cuando los ujos de capitales dejen de llegar, en cuyo caso la contracci on tambi en ser a mayor. El tipo de cambio act ua como un amortiguador de las uctuaciones. Esto es efectivamente lo que se observ o durante la d ecada de 1990 en las econom as emergentes: masivas entradas de capitales, con un consecuente aumento en el d ecit en cuenta corriente, un elevado crecimiento del producto y apreciaciones de sus tipos de cambio. Muchas de estas experiencias terminaron cuando se cortaron los ujos de nanciamiento. Esto es, cuando el shock a la cuenta de capitales tuvo el signo contrario. Esto produjo un alza de las tasas de inter es, recesiones y depreciaciones del tipo de cambio. Muchos de estos casos terminaron en colapsos cambiarios, los que estudiaremos a continuaci on.
20.5.
Crisis cambiarias
En el mundo es com un ver econom as que sufren crisis de balanza de pagos que terminan con fuertes devaluaciones de sus monedas. Incluso en pa ses desarrollados se observa este tipo de crisis, tal como fue el caso de la crisis cambiaria del sistema monetario europeo en 1992 que abarc o pa ses como Italia, Gran Breta na, Espa na y Suecia, entre otros. La u ltima crisis que abarc oa muchos pa ses fue la crisis asi atica, en 1997, que parti o con la ca da del baht
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tailand es, y poco despu es se extendi o a Indonesia, Corea, Filipinas y Malasia. Despu es de esta crisis vinieron las de Rusia y Brasil en 1999, y nalmente el colapso argentino a nes de 2001. Durante mucho tiempo los economistas han tratado de explicar por qu e ocurren crisis cambiarias. As , se pueden hacer propuestas de pol tica econ omica e incluso tratar de adelantarse a las crisis detectando qu e econom as son m as vulnerables. La literatura es abundante y no podemos explorarla en detalle aqu , sino que discutiremos las principales explicaciones dadas en la literatura, comenzando con el cl asico caso, y tal vez m as abundante, de inconsistencia de pol ticas macroecon omicas. En particular, la existencia de un tipo de cambio jo con nanciamiento p ublico inacionario. Es importante destacar que las crisis ocurren por denici on en reg menes donde hay rigideces cambiarias, por ello es m as simple pensar en situaciones donde se abandona un r egimen de tipo de cambio jo. 20.5.1. Inconsistencia de pol ticas y desequilibrio scal
Estos modelos son tambi en llamados modelos de primera generaci on y fueron usados para explicar, por ejemplo, algunas crisis de Am erica Latina de los a nos 80 que ten an, entre otras cosas un gran desequilibrio scal. Esta interpretaci on para las crisis de balanza de pagos fue propuesta primero en el contexto de un mecanismo de defensa del precio del oro11 . La idea es simple. Imagine que el gobierno desea jar el precio sobre un stock jo de oro. Para mantener dicho precio, deber a estar dispuesto a comprar y vender todos los excesos de oferta o demanda a ese precio. Ahora imagine que cada per odo hay una demanda por oro que reduce gradualmente dicho stock y sale del oro disponible, por ejemplo, porque se funde y usa para producir joyas. El stock de oro ir a cayendo ya que el gobierno lo ir a vendiendo al precio jo. El precio del oro no podr a ser mantenido para siempre pues en cierto momento no habr a m as oro para sostener su precio. Los inversionistas, o especuladores, se dar an cuenta de eso, y antes de que el oro se acabe comprar an (atacar an) las reservas existentes, compr andolas todas, lo que resultar a en que a partir de ese momento el precio del oro comenzar a a subir. Esto mismo se aplica al r egimen cambiario. El oro es la moneda extranjera a la cual se ja el precio, el d olar por lo general, y la demanda surge de un d ecit scal que se nancia v a emisi on. Ahora veremos c omo opera este mecanismo, en el contexto de una versi on simplicada del modelo IS-LM, en el cual asumiremos que el producto es constante, el nivel de precios es jo e inicialmente igual a 1 y aumenta a la misma tasa que el tipo de cambio. Adem as, hay perfecta movilidad de capitales. La demanda por saldos reales es M/P = L(i), ya que el producto es constante y, por lo tanto, lo podemos ignorar.
Esto fue desarrollado por Salant y Henderson (1978). Krugman (1979), lo puso en el contexto de crisis cambiaria. La presentaci on en esta parte sigue m as de cerca a Ag enor y Montiel (1996).
11
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Si el banco central ja el tipo de cambio en e, por paridad la tasa de inter es local ser a igual a la internacional, entonces tendremos que la demanda por dinero es M = P L(i ), y asumiendo un multiplicador monetario y un nivel de precios iguales a 1, tendremos que el equilibrio en el mercado el dinero es: M = L(i ) = R + CI (20.25)
Donde R son las reservas internacionales y CI el cr edito dom estico. El gobierno por su parte se nancia emitiendo dinero, es decir, expandiendo CI en una cantidad ja por per odo, llamada . Como ya vimos, dado que el p ublico no quiere aumentar sus tenencias de dinero, el aumento del cr edito interno ser a compensado por una ca da en R de la misma magnitud, es decir, caer a en . Esto es lo que se muestra en el panel inferior de la gura 20.15.
e
es
t M , R , CI M Mf
CI
Figura 20.15: Crisis cambiaria.
En alg un momento las reservas se agotar an y no se podr a sostener e, el cual deber a comenzar a otar. Dado nuestro supuesto de neutralidad monetaria, el
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tipo de cambio y los precios comenzar an a subir en 12 . En consecuencia, en el momento que ocurra la crisis (T ), es decir, cuando se pase a un r egimen a menor que en el exible, tendremos que la demanda por dinero (Mf ) ser r egimen de tipo de cambio jo (M ): Mf = L(i + ) < M = L(i ) Esta ir a subiendo en t erminos nominales, ya que el tipo de cambio y los precios, y en consecuencia M , ir an aumentando en . Si en cualquier momento se dejara otar el tipo de cambio y no hubiera reservas, podr amos calcular cu al es el nivel de precios, en consecuencia, el tipo de cambio que equilibra el mercado monetario para una oferta igual a CI . Ese es es , el tipo de cambio sombra, en el panel superior de la gura 20.15, y va creciendo a un ritmo de . Ahora bien, una condici on b asica que se debe cumplir es que en este escenario, donde no hay ninguna incertidumbre, el tipo de cambio no puede cambiar discretamente. Por ejemplo, si fuera a saltar hacia arriba, un instante antes uno comprar a todas las reservas y har a una gran ganancia en un cort simo per odo, lo que al llevarlo a comparaciones de rendimientos anuales signicar a una ganancia innita. Pero dos instantes antes, alguien se adelantar a. De este modo llegar amos a tres instantes antes, y as sucesivamente, hasta concluir que el ataque especulativo sobre las reservas ocurrir a antes de que a cuando estas se agoten completamente y el momento en que ocurra (T ) ser e = es (T ). En ese instante habr a un ataque sobre las reservas y estas ser an lo suciente como para compensar la ca da que habr a en la demanda por dinero (M Mf (T )). Ha habido muchos desarrollos en la literatura para hacer m as realista el modelo de crisis. Por ejemplo, agregando incertidumbre sobre una correcci on scal para hacer las pol ticas consistentes, o incertidumbre sobre el r egimen cambiario despu es del colapso. Tambi en se han analizado las crisis en modelos de tipo de cambio reptante (o crawling-peg ), que son tipos de cambio jados pero que se deval uan en una cantidad ja cada cierto tiempo. Sin embargo, el mensaje es claro: hay una inconsistencia de pol ticas en la base de la crisis. Ellas ocurren sin aviso y son severas, al menos las reservas se acaban repentinamente, y en modelos m as generales, el tipo de cambio se deprecia bruscamente. Esto no ocurre porque estamos en presencia de un mercado nanciero irracional o especuladores inescrupulosos. Es simplemente el caso de una pol tica insostenible.
Hay que ser cuidadoso en la nomenclatura. En rigor tenemos que el aumento porcentual de los precios, el tipo de cambio y el dinero deber a ser iguales para que as se mantengan las cantidades reales. Sin embargo, representa un aumento en unidades monetarias. Aqu no haremos dicha distinci on, la que se puede resolver con aproximaciones logar tmicas. Lo que habr a que asumir para que el an alisis sea exacto es que en T el tipo de cambio, los precios y Mf de la gura 20.15 son iguales a 1.
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20.5.2.
Fragilidades y equilibrios m ultiples
Con la crisis del sistema monetario europeo en 1992, muchos economistas destacaron que esta ocurri o en un escenario en el cual no exist a un desequilibrio scal signicativo. De manera similar, en la crisis asi atica, los pa ses envueltos no ten an d ecit scales, a lo sumo en el a no previo, 1996, ten an d ecit de 1 punto del PIB, y algunos ten an super avit. Otro caso interesante fue el de Chile durante la crisis de la deuda externa de 1982, en la cual se registr o un super avit scal de 2,6 % del PIB el a no pre-crisis. Dos caracter sticas importantes tuvo la mayor a de estas econom as. Por un lado ten an un elevado d ecit en la cuenta corriente. El caso extremo fue Chile, que en 1981 ten a un d ecit en la cuenta corriente de m as de 14 % del PIB. En Asia, Tailandia ten a un d ecit de la cuenta corriente de 8 % del PIB y Filipinas, Corea y Malasia ten an algo cercano al 5 % del PIB. En varios de estos casos tambi en como fue en Asia y Chile aunque no en Europa se dio una crisis nanciera de proporciones. La ausencia de d ecit scales aunque con las crisis nancieras se ha argumentando que hab a un problema scal latente ya que las crisis demandar an abundantes rescates del sistema bancario llev o a nuevas investigaciones con el objetivo de proponer nuevos mecanismos que fueran causantes de crisis cambiarias. As se dio paso a los llamados modelos de segunda y tercera generaci on. Ambos enfatizan vulnerabilidades en las econom as, recesiones en los primeros y fragilidades nancieras en los u ltimos. Asimismo, estos desarrollos hacen enfasis en la posibilidad que haya equilibrios m ultiples, es decir, que la econom a pueda pasar repentinamente de un per odo de relativa tranquilidad a una crisis de proporciones. Comenzaremos revisando el caso de las recesiones. Estos son los modelos de segunda generaci on, surgidos a ra z de la crisis del sistema monetario europeo de 1992. Lo que ocurre es que en pa ses con rigideces cambiarias el tipo de cambio real se puede apreciar dando origen a un importante d ecit en la cuenta corriente. Es decir, ocurrir a un atraso cambiario. Este atraso puede no ser evidente, incluso no ser atraso, mientras la econom a goza de nanciamiento externo y crece con rapidez. Sin embargo, en alg un punto puede ser necesario un ajuste cambiario, ya sea porque las condiciones externas cambiaron, o simplemente porque el d ecit est a creciendo a niveles insostenibles con la restricci on intertemporal de la econom a. El ajuste debe ocurrir a trav es de una depreciaci on real y en un marco de rigideces cambiarias, en el extremo un tipo de cambio jo, es necesario que los precios internos crezcan m as lento que los precios externos (ajustados por la tasa de depreciaci on nominal). Aqu es donde se origina la crisis13 . Para evitar el colapso cambiario, debe
Un modelo m as completo deber a tambi en incluir elementos de oferta agregada m as en detalle, a trav es de los cuales es posible ajustar el tipo de cambio real por la v a de una recesi on, o al menos
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haber un alza de las tasas de inter es, para as evitar que el p ublico cambie sus activos denominados en moneda dom estica por activos en moneda extranjera, los que rinden un inter es menor. La mayor tasa de inter es lleva impl cito un riesgo de depreciaci on de la moneda. La desaceleraci on del producto tiene costos, en particular cuando habr a una salida aparentemente m as f acil, que ser a ajustar el valor de la moneda por la v a de una devaluaci on, o simplemente, por la v a de adoptar la otaci on cambiaria. Los mercados reconocen esta posibilidad, y antes de que se decida liberar la paridad cambiaria, los inversionistas pueden atacar la moneda, pues se dan cuenta de que la autoridad no resistir a m as la recesi on y, por ello, se anticipan para hacer arbitraje14 . M as a un, es posible que haya equilibrios m ultiples. En el primer equilibrio, el tipo de cambio jo es sostenible mientras el p ublico lo crea, as se logra tener tasas de inter es bajas y la econom a no colapsa. En el otro equilibrio, el p ublico espera una devaluaci on, las tasas de inter es son altas, la econom a se resiente y el colapso termina ocurriendo. Claro est a que, si la fragilidad es muy severa el u nico equilibrio posible ser a el colapso cambiario, y es de esperar que esto ocurra a medida que pasa el tiempo y las condiciones internas se van deteriorando. El otro caso, y ciertamente m as costoso, involucra dos tipos de crisis: una cambiaria y otra nanciera. Estos modelos son los de tercera generaci on y fueron motivados por la crisis asi atica. En esta secci on se discute la intuici on de estos modelos, y en la secci on 24.8 se analiza m as formalmente en el contexto de las crisis nancieras. La crisis nanciera es por lo general un colapso del sistema bancario. La l ogica es similar a la anterior, aunque el mecanismo de transmisi on es distinto. Imagine una econom a que tiene un tipo de cambio jo, y la autoridad est a comprometida con ello. El sistema bancario y las empresas pueden nanciarse en moneda extranjera para prestar internamente. Un caso muy t pico es endeudarse en el exterior y prestar para inversiones inmobiliarias y otro tipo de actividades no transables (sus retornos son en pesos). Llegado el momento, si el tipo de cambio se deprecia, el sector bancario y el corporativo se encuentran descalzados en cuanto a monedas, es decir, se han endeudado en d olares y han prestado en pesos, se produce un colapso nanciero. Adem as, los bancos por naturaleza tienen descalces de plazos, es decir, se endeudan a corto plazo para prestar a proyectos de larga maduraci on. Esto aumenta la fragilidad del sistema bancario, puesto que cuando los acreedores extranjeros no renuevan los cr editos, esto repercute directamente en la solvencia del sistema nanciero dom estico. Ahora bien, lo importante es por qu e puede ocurrir el colapso. El caso m as analizado es el de una corrida bancaria15 . La corrida bancaria puede ser
una desaceleraci on del producto.
14 15
Para un modelo formal de este tipo, ver Obstfeld (1996). En la literatura econ omica, modelos donde es posible que haya en equilibrio corridas bancarias
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un problema de equilibrio m ultiple. Si todo el mundo espera que la gente retire sus dep ositos del banco, y dado que nunca hay suciente liquidez para cubrir todas estas demandas, en particular en un sistema de tipo de cambio jo donde el banco central pierde autonom a para inyectar liquidez al sistema, se producir a una corrida bancaria con todo el p ublico intentando retirar sus dep ositos de los bancos antes que no se los puedan devolver. Esta percepci on de que el sistema va a colapsar genera la corrida bancaria. Por otra parte, si la gente conf a en la estabilidad del sistema, no tendr a incentivos para retirar sus dep ositos y, por ende, no lo har a, lo que permitir a al sistema nanciero seguir manteniendo la solidez. Por lo tanto, es posible que haya dos equilibrios: uno en el cual todo el mundo conf a en la solidez del sistema, y este es efectivamente s olido, y otro en el cual se duda de su capacidad de resistir y el sistema colapsa. La corrida consiste en un retiro de dep ositos en moneda local para convertirlos en activos en moneda extranjera, para lo cual deben cambiar la moneda dom estica por moneda extranjera con la consecuente p erdida de reservas. Este caso se puede agravar, tal como se vio en el caso de recesiones, por una defensa de la paridad con alzas de la tasa de inter es, lo que tambi en aumenta la fragilidad del sistema nanciero puesto que las empresas pueden comenzar a tener problemas para servir sus obligaciones. Otra alternativa para generar este tipo de crisis es lo que Calvo (1998, 2005) ha popularizado como sudden stops de ujos de capitales. Seg un Calvo (1998), es posible que los ujos de capitales se frenen repentinamente por decisi on de los inversionistas internacionales. Este fen omeno requiere grandes depreciaciones del tipo de cambio real, la que en un contexto de fragilidad nanciera puede resultar en crisis muy costosas. Los pa ses con reg menes de tipo de cambio jo estar an m as expuestos a sudden stops. Parte de la crisis argentina ha sido explicada como un sudden stop. Otro aspecto importante y realista que ha destacado la literatura sobre crisis de tercera generaci on son los efectos sobre los balances de las empresas (balance sheets eects). La idea es que un mecanismo de propagaci on de las crisis cambiarias es el deterioro que se produce en los balances de las empresas endeudadas en d olares y que 16 reciben sus ingresos en moneda nacional . Esto est a al centro de las crisis cambiarias que ocurren tambi en con severas crisis nancieras (twin crises). Casos destacados entre estas crisis son Chile 1982, M exico 1994 y la crisis asi atica. La idea de equilibrios m ultiples es sin duda interesante, sin embargo, es dif cil tomarla literalmente como si las econom as siempre fueran vulnerables
fueron desarrollados en el ya cl asico trabajo de Diamond y Dybvig (1983). La mayor a de los trabajos sobre crisis cambiarias y nancieras m as modernos siguen la idea de Diamond-Dybvig. Esto se discute m as formalmente en 24.8. Un modelo de equilibrio general din amico, y que se resume en una representaci on del tipo IS-LM, se encuentra en C espedes, Chang y Velasco (2004).
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a equilibrios m ultiples y, por lo tanto, cualquier econom a podr a sufrir de una crisis cambiaria. Estas no ocurren al azar, y siempre los pa ses presentan alg un grado de vulnerabilidad. El colapso bancario puede agravar la crisis, pero ellas no son independientes de factores fundamentales. Los pa ses pueden evitar crisis con buenas pol ticas econ omicas, aunque ciertamente pueden sufrir de sudden stops, y otras crisis de conanza, lo que puede hacer que un ajuste que podr a hacerse con bajos costos termine siendo una gran crisis. Es decir, estos modelos sirven para explicar por qu e las crisis son tan severas, pero la causa por lo general son graves distorsiones de las pol ticas econ omicas internas. Para que haya una crisis cambiaria debe haber rigideces. Asimismo, el otro ingrediente central que ya mencionamos es que debe haber fragilidades que permitan que este tipo de crisis ocurra. La lecci on que podemos extraer de esta manera de ver las crisis cambiarias es que la debilidad del sistema nanciero y corporativo, caracterizada por desbalances en su composici on de monedas, son la base para que haya una corrida en contra de la moneda local, la que no solo termina con una depreciaci on, sino adem as, con una crisis en su sistema bancario. Es importante destacar que a veces los bancos pueden estar bien calzados en t erminos de monedas, es decir, lo que se endeudan en moneda extranjera lo prestan en moneda extranjera, pero el descalce ocurre en el sector corporativo, donde las empresas que se endeudan en d olares tienen ingresos en pesos. Un sistema de regulaci on nanciera prudencial que asegure la solvencia del sistema y una buena evaluaci on y manejo de los riesgos por parte de los bancos es importante para protegerse contra estos fen omenos. El otro es permitir exibilidad cambiaria, aunque el an alisis requiere otras consideraciones que ser an discutidas a continuaci on.
20.6.
Tipo de cambio jo versus tipo de cambio exible
Ahora estamos en condiciones de usar el modelo de Mundell-Fleming para analizar la conveniencia de un r egimen de tipo de cambio jo versus uno de tipo de cambio exible. Para esto tambi en seguimos a Mundell, quien desarroll o el an alisis que sigue, y es muy similar al problema de Poole. Para responder la pregunta sobre la elecci on de un r egimen cambiario, analizaremos separadamente qu e pasa cuando la econom a es afectada por shocks monetarios y por shocks de demanda, es decir, shocks a la LM y shocks a la IS, respectivamente. Para ello usaremos el diagrama IS*-LM*, en el espacio (Y, e), asumiendo perfecta movilidad de capitales. Debido a que este diagrama deber a ser ya familiar, nos limitaremos a mencionar los efectos nales con poca discusi on de los mecanismos de transmisi on. En la gura 20.16 se analiza shocks monetarios. Si el tipo de cambio es jo, un shock monetario positivo (+), por ejemplo, un aumento de la oferta o una reducci on de la demanda, la LM* se desplaza hacia la derecha. El p ublico no
20.6. Tipo de cambio jo versus tipo de cambio exible Fijo e LM* . . . . . . . . . . . . . . . - . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Y e . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IS*
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Flexible LM*- LM* LM*+ . . . . . . . . IS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . e+ ....................................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ............................ . e0 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . e ............... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Y Y+ Y
Figura 20.16: Shocks monetarios y r egimen cambiario.
desea m as dinero a la tasa de inter es internacional, y por lo tanto cambiar a el exceso de oferta por moneda extranjera al tipo de cambio jo. De esta manera se reducen las reservas y se contrae la cantidad de dinero, deshaciendo el exceso original, y as se devuelve la LM* a su posici on inicial. Por lo tanto, en un r egimen de tipo de cambio jo el producto no es afectado por shocks monetarios, se acomoda autom aticamente dada la paridad ja. En cambio, si el tipo de cambio es exible, el exceso de oferta de dinero presionar a hacia abajo la tasa de inter es, generando una salida de capitales que depreciar a el tipo de cambio hasta e+ . El aumento del tipo de cambio aumentar a las exportaciones y consecuentemente el producto. Por lo tanto, los shocks monetarios se transmiten a la demanda agregada por la v a de cambios en el tipo de cambio. El caso de un shock negativo a la LM* o IS* es an alogo. En la gura 20.17 se analizan los shocks a la demanda agregada. Podr amos pensar, por ejemplo, que estos son shocks a los t erminos de intercambio que hacen variar XN , o shocks de origen scal. En el caso del esquema de tipo de cambio jo, un aumento de la demanda agregada aumenta el producto, y la demanda por dinero se ajusta autom aticamente a este mayor producto por la v a de un cambio de portafolio del p ublico que liquida activos en moneda extranjera para cambiarlos por dinero, con un consecuente aumento de las reservas internacionales. En cambio, en el caso de un tipo de cambio exible, la mayor demanda agregada presiona al alza de la tasa de inter es, generando
576
una apreciaci on del tipo de cambio que compensa completamente el aumento de demanda. Por lo tanto, ante shocks de demanda, el tipo de cambio exible estabiliza la econom a por la v a de un movimiento cambiario en la direcci on de anular el movimiento de la demanda. Esto es exactamente lo que ocurre con la pol tica scal en un r egimen de tipo de cambio exible. A partir de la discusi on anterior podemos concluir que, si los shocks son de origen monetario, un tipo de cambio jo es capaz de aislar su efecto desestabilizador. Es por ello que muchos pa ses con historia inacionaria tienden a tentarse con los sistemas de tipo de cambio jo. Si en general conducen una pol tica monetaria desestabilizadora, el tipo de cambio jo la anula. Se debe hacer la salvedad, en todo caso, de que se supone que la pol tica de tipo de cambio jo es cre ble y no est a sujeta a la posibilidad de crisis cambiarias, lo que no es un supuesto menor, y es el punto de mayor vulnerabilidad de los reg menes con rigideces. Tal como se mostr o en la secci on anterior, hay muchas causas para que se gatillen crisis cambiarias. Por otra parte, un tipo de cambio exible ser a m as conveniente en una econom a que est e sujeta a m as shocks por el lado de la demanda agregada. Dicha econom a podr a hacer mejor sus ajustes, permitiendo que el tipo de cambio uct ue. Este es el caso de muchas econom as peque nas y abiertas que est an sometidas a shocks externos severos. En un r egimen de tipo de cambio jo se puede hacer incluso dif cil su defensa, llevando al sistema a su colapso. Un punto destacado en la literatura sobre reg menes cambiarios, y que dados nuestros supuestos de precios r gidos no podemos abordar formalmente, es la forma en la cual se producen los ajustes del tipo de cambio real. En cap tulos anteriores analizamos con detalle el impacto de diversas variables sobre el tipo de cambio real. Por ejemplo, y en la misma l ogica que hemos visto aqu , un deterioro de los t erminos de intercambio deber a conducir a una depreciaci on real en el largo plazo. Eso se logra a trav es de una depreciaci on nominal en un esquema exible. En un r egimen de tipo de cambio jo y precios jos, como el aqu presentado, se produce una ca da del producto (gura 20.17). Para que ocurra el ajuste de largo plazo es necesario que los precios dom esticos caigan, y eso si hay rigideces nominales se logra a trav es de una recesi on. Por lo tanto, ante rigideces nominales de precios, un tipo de cambio exible facilita los ajustes del tipo de cambio real, lo que es una extensi on sencilla del an alisis de shocks de demanda en el modelo de Mundell-Fleming presentado en la gura 20.17. Un requisito para un r egimen de tipo de cambio jo, que quiera mantener grados de libertad para estabilizar la econom a, es que la pol tica scal pueda actuar con prontitud y exibilidad para estabilizar los shocks de demanda agregada. Por otra parte, un r egimen de tipo de cambio exible que quiera estabilizar los shocks monetarios deber a tener una pol tica monetaria efectiva. Y aqu volvemos al problema de Poole. Una pol tica monetaria basada en la
20.6. Tipo de cambio jo versus tipo de cambio exible Fijo e LM* IS*- IS* IS*+ e ................................. e0 ................................. e+ ................................. e LM* IS*-
577
Flexible
IS* IS*+
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Y
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Y Y+
Figura 20.17: Shocks de demanda agregada y r egimen cambiario.
tasa de inter es puede suavizar los shocks monetarios, mientras la pol tica de tipo de cambio exible acomoda los shocks de demanda agregada. Una pieza clave de esta historia es que los pa ses puedan efectivamente realizar de manera cre ble estas pol ticas de estabilizaci on y no terminen empeorando la situaci on. Un aspecto importante en la discusi on de r egimen cambiario es que, si conviene jar el tipo de cambio, por qu e mejor no formar un area con una moneda com un. Esto tambi en fue analizado por Mundell (1961) en otro de sus cl asicos trabajos, el de uniones monetarias (currency unions). Sin duda una primera reexi on que surge al pensar en este tema es por qu e los estados de Estados Unidos tienen la misma moneda y el sistema ha sido estable por mucho tiempo. O m as recientemente, por qu e muchos pa ses europeos decidieron eliminar sus monedas y conformar un area con una moneda com un, la Uni on Monetaria Europea, en la cual circula el euro. En Am erica Latina algunos se han preguntado por qu e no tener una moneda u nica, o por u ltimo por qu e M exico no adopta el d olar como moneda si est a tan integrado con Estados Unidos. La abundante literatura sobre la uni on monetaria europea nos muestra que existe un conjunto de prerequisitos macroecon omicos para hacer viable una moneda com un. Estos, por supuesto, contemplan estabilidad en materia inacionaria, solidez scal y nanciera, entre otros. Tambi en hay requerimientos institucionales para poder implementar una moneda com un que no son menores. La experiencia europea muestra adem as un conjunto de criterios
578
de convergencia macroecon omica necesarios para que los pa ses pudieran ser miembros de la uni on. A pesar de estas restricciones, las que incluso pueden on monetaria son signicativos. En ser favorables17 , los benecios de una uni especial se puede destacar todos los ahorros de costos de transacci on y las facilidades que esto otorga para aumentar los grados de integraci on comercial y nanciera. Mundell list o muchos de los benecios e inconvenientes de pertenecer a un area monetaria. Tambi en destac o algunas condiciones que har an beneciosa la integraci on. El primer elemento relevante es que debe haber suciente movilidad de factores, capital y trabajo, para que se produjeran los ajustes con pocas distorsiones entre las regiones. Esto es tal vez algo distintivo en los Estados Unidos, por la facilidad que existe para que el trabajo pueda moverse entre regiones; entre otras cosas se comparte el idioma y el pasaporte. El otro factor importante es que dominen los shocks comunes por sobre los shocks individuales (idiosincr aticos). Es decir, si los shocks que afectan a las econom as de la Uni on son muy dis miles se requerir an ajustes de los tipos de cambio reales importantes, lo que puede dicultar el funcionamiento de la uni on por la rigidez del tipo de cambio nominal. Pero aqu la implicancia no es trivial. Texas, California y Massachusetts dif cilmente enfrentan shocks m as comunes 18 as all a de los requisitos que los de Argentina, Brasil y Chile . Sin embargo, m obvios de estabilidad, en Estados Unidos existe un sistema de transferencias scales que permite estabilizar y compensar a las regiones por shocks que son diferentes entre ellas, y es esta estabilidad la que permite que el sistema de moneda com un sea tan s olido. En Argentina se vio c omo en su camino hacia la crisis de la convertibilidad las provincias comenzaron a emitir sus propias monedas ante la debilidad de su pol tica scal.
Problemas
20.1. Multiplicador y Apertura I. Las siguientes ecuaciones describen el comportamiento agregado del consumo e inversi on de una econom a abierta: C = C + c1 (Y T ) I = I + d1 Y d 2 i
17
(20.26) (20.27)
Un t pico caso es el hecho de que la uni on monetaria permiti o que muchos pa ses con pol ticas scales d ebiles hicieran un importante esfuerzo de consolidaci on scal para poder ser miembros. El deseo de integrar la uni on oblig o a hacer ajustes que sin esa presi on hubiera sido m as dif cil y costoso llevar a cabo.
18 De hecho, Mundell sugiere que podr a ser mejor la integraci on de los estes de Canad a y Estados Unidos y la de los oestes de ambos pa ses que la integraci on este-oeste de cada pa s por separado, como ocurre hoy d a.
Problemas
579
Las importaciones est an dadas por: M = m1 Y (20.28)
Todos los par ametros son positivos, y c1 + d1 m1 < 1. Asumimos por simplicidad que el tipo de cambio real es igual a 1. El gasto de gobierno, G; las exportaciones, X; y la tasa de inter es, i = i , son ex ogenos. a.) Encuentre la demanda total por bienes dom esticos y el nivel de renta de equilibrio de la econom a. b.) Determine el saldo de la balanza comercial a ese nivel de equilibrio. c.) Determine el efecto en el producto de equilibrio de un incremento de G en una unidad. Cu al es el efecto en la balanza comercial? d.) Calcule el multiplicador keynesiano de la econom a (multiplicador del gasto aut onomo) y comp arelo con el multiplicador de la econom a cerrada. e.) Si la econom a se vuelve m as abierta al comercio, en el sentido que m1 crece. Calcule el multiplicador keynesiano y el nuevo equilibrio. f.) Ahora asuma X = m2 Y , donde Y es el nivel de renta exterior. Cu al es el efecto de una expansi on de Y sobre el producto interno? Y en la balanza comercial? 20.2. Multiplicador y Apertura II. Suponga el siguiente modelo para una econom a abierta.
C I G Q X Y r T
= = = = = = = = =
200 + 0,9Yd 2,000 1,000r 500 0,06Y 10 0,2Y + 30 3 20000 5% 0,1
a.) Cu al es el nivel de producto de equilibrio y el saldo de la balanza comercial de esta econom a?
580
b.) Determine el multiplicador de un aumento del gasto aut onomo bajo econom a cerrada y abierta. A qu e se debe la diferencia? c.) Cu anto debe aumentar el gasto p ublico para lograr un nivel de renta de 60.000? d.) Suponga que Y aumenta en un 20 %, y que la propensi on marginal a importar aumenta en un 50 %, y que adem as ahora la inversi on depende de la renta del siguiente modo I = 0,2Y 2,000r Determine la nueva renta de equilibrio y el multiplicador. e.) Determine, usando lo encontrado en d.), el saldo comercial y scal de la econom a. f.) Suponga que el estado desea aumentar el gasto scal en una gran magnitud. Cu anto puede aumentar el gasto scal sin modicar los impuestos, manteniendo un super avit scal y sin duplicar el d ecit comercial? Utilice el ejercicio anterior. 20.3. Tipo de cambio, pol tica scal y movilidad imperfecta de capitales. Asuma una econom a con tipo de cambio exible que est a siempre en pleno empleo (Y = Y ). La demanda agregada est a dada por la siguiente ecuaci on: = C + I + G + XN Y (20.29) Donde el comportamiento de los distintos componentes de la demanda agregada est an dados por: C = C + c(Y T ) I = I bi XN = XN + e mY Donde c, b, y m son constantes positivas. El ujo de capitales est a dado por: F C = F C0 + v (i i ) Donde v es una constante positiva. a.) Por qu e no es necesario explicitar la ecuaci on de equilibrio en el mercado del dinero? Escriba la ecuaci on de equilibrio de la balanza de pagos. (20.33) (20.30) (20.31) (20.32)
Problemas
581
b.) Encuentre la expresi on para el tipo de cambio y la tasa de inter es de equilibrio. c.) Determine el impacto de un aumento del gasto de gobierno (G) sobre el tipo de cambio y la tasa de inter es de equilibrio (es decir, encuentre las expresiones para de/dG y di/dG). d.) Basado en su respuesta en la parte c.), explique la veracidad o falsedad de los siguientes resultados. En cada uno de estos casos usted tendr a que explicar a qu e par ametro del modelo se reere la pregunta: i. El impacto de un aumento de G sobre la tasa de inter es y sobre el tipo de cambio es bajo si la demanda por inversi on es muy sensible a la tasa de inter es. ii. El impacto sobre el tipo de cambio es bajo si las exportaciones netas reaccionan poco al tipo de cambio. iii. Si la econom a se aproxima al caso de perfecta movilidad de capitales el impacto sobre la tasa de inter es y el tipo de cambio es m nimo. e.) Considere ahora un aumento de gasto de gobierno nanciado plenamente con un aumento de impuestos (dG = dT ). Encuentre el impacto sobre el tipo de cambio y la tasas de inter es y discuta la veracidad o falsedad de la frase: un aumento del gasto de gobierno plenamente nanciado no tiene efectos sobre la tasa de inter es ni sobre el tipo de cambio. 20.4. Equilibrio externo e interno. Considere una econom a abierta con precios jos donde la demanda agregada determina el nivel de producci on. Los componentes demanda agregada son: C Yd I G X M = = = = = = C + cY d (1 )Y I G X M + mY d (20.34) (20.35) (20.36) (20.37) (20.38) (20.39)
a.) Explique las ecuaciones (20.34) y (20.35), y calcule el nivel de producto y el d ecit comercial de equilibrio.
582
b.) Suponga que la econom a tiene inicialmente dos desequilibrios: tiene desempleo (Y < Y ) y un d ecit en la balanza comercial. Calcule el efecto de un aumento del gasto de gobierno sobre el producto y el d ecit comercial. Es esta una pol tica suciente para resolver los problemas? c.) Dena ahora como q el tipo de cambio real, y suponga que: X = X + ax q M = M + mY d am q (20.40) (20.41)
Explique ambas ecuaciones y diga los signos que usted piensa que tienen ax y am . Calcule el producto y el d ecit comercial de equilibrio. Calcule, adem as, los efectos de un aumento del tipo de cambio real sobre el producto de equilibrio y la balanza comercial. Comente si le parece algo razonable. 20.5. Expectativas de devaluci on y sus consecuencias. Considere una on, las econom a abierta con tipo de cambio jo e. El consumo, la inversi exportaciones e importaciones est an dados por: C I X M = = = = C + c(1 t)Y I bi X + ax q M am q + m(1 t)Y (20.42) (20.43) (20.44) (20.45)
El gasto de gobierno es ex ogeno e igual a G. q es el tipo de cambio on real (eP /P ), y por ahora suponga que P = 1 y como normalizaci considere para siempre P = 1 Suponga adem as que hay perfecta movilidad de capitales y la tasa de ltimo, la demanda por dinero es: inter es internacional es igual a i . Por u L = kY hi (20.46)
a.) Encuentre la tasa de inter es, el producto, el gasto y el d ecit en la balanza comercial de equilibrio. b.) Suponga que repentinamente el p ublico espera una devaluaci on de d % producto de que el d ecit en la cuenta corriente original se ve a como insostenible, y se estima que debe bajar una magnitud K (el pago de factores por simplicidad se asume igual a 0). Calcule cu anto deber a ser la devaluaci on d para reducir el d ecit en K .
Problemas
583
c.) Suponga que, a pesar de la expectativa d, el banco central decide mantener el tipo de cambio jo. Determine qu e pasa con la tasa de inter es dom estica, el producto, el gasto y la balanza comercial. Explique sus resultados, en especial c omo una expectativa de devaluaci on puede ajustar la balanza comercial (no use el valor de d encontrado en b.), sino que para el resto de la pregunta trabaje con un valor d dado). d.) Suponga que el multiplicador monetario es 1 y el banco central parte con reservas R y cr edito dom estico CI . Calcule qu e pasa con las reservas, como producto de la expectativa de devaluaci on d, y explique. e.) Esta econom a que comenz o (supuestamente) en pleno empleo en la pregunta a.), ha ca do en una recesi on seg un se mostr o en la parte c.). Suponga ahora que dos economistas se enfrentan (verbalmente). El primero argumenta que hay que usar una pol tica scal expansiva, incrementando el gasto p ublico en G, para solucionar el problema del desempleo. El otro economista dice que hay que usar una pol tica scal contractiva para ajustar el problema externo y por lo tanto G deber a ser negativo. Muestre qui en (uno, los dos o ninguno) de los dos economistas tiene la raz on, y explique sus resultados. f.) Aparece un tercer economista y dice que para resolver todo hay que usar una pol tica monetaria expansiva. Tiene raz on? Demuestre y justique. g.) Suponga ahora que el banco central acepta devaluar en d y el mercado se calma, con lo cual no se espera futuras devaluaciones. Qu e pasa con la tasa de inter es, la balanza comercial y el producto? h.) Suponga, sin embargo, que la inaci on se dispara despu es de la devaluaci on y los precios suben en la misma proporci on que el tipo de cambio. Como consecuencia de esto, el p ublico espera una nueva devaluaci on, a un mayor, de una magnitud d0 > d. Qu e pasa con el producto, balanza comercial y tasas de inter es? Qu e pasa con las reservas? Si las reservas iniciales (despu es de la primera devaluaci on) fueran menores que hd0 , qu e podr a ocurrir? 20.6. Movilidad imperfecta de capitales y ajustes de la tasa de inter es. Se ha sugerido que una contracci on monetaria tiene efectos mayores en una econom a nancieramente abierta. A continuaci on vericaremos si esa conjetura es correcta.
584
Suponga el siguiente modelo simplicado para la econom a chilena: Y C I XN F = = = = = C + I + G + XN c(Y T ) I0 bi e mY v (i i ) (20.47) (20.48) (20.49) (20.50) (20.51)
Donde v es el ndice de movilidad de capitales (0: econom a cerrada al ujo de capitales, : perfecta movilidad de capitales) a.) Calcule el producto y tipo de cambio de equilibrio en funci on de G, c, T , I0 , b, i, i , , m y v . Y b.) Calcule . C omo var a el producto con v si i > i ? C omo var a v el producto con v si i < i ? c.) Comente la veracidad de la armaci on inicial de este problema. 20.7. Pol ticas con tipo de cambio jo. Considere un pa s que est a en una posici on de pleno empleo y equilibrio en la balanza comercial con un r egimen de tipo de cambio jo. Cu al de las siguientes perturbaciones se puede solucionar mediante medidas convencionales de estabilizaci on consistentes en la manipulaci on de la demanda agregada? Indique en cada caso los efectos que produce en el equilibrio interno y en el externo, as como la respuesta adecuada de pol tica econ omica. a.) Una p erdida de mercados de exportaci on. b.) Una reducci on del ahorro y un incremento correspondiente de la demanda de bienes dom esticos. c.) Un incremento en el gasto p ublico. d.) Un traslado de demanda de las importaciones a bienes dom esticos. e.) Una reducci on de las importaciones con un incremento correspondiente en el ahorro. 20.8. Colapso de un r egimen de tipo de cambio jo. Considere una econom a con tipo de cambio jo, perfecta movilidad de capitales (i = i ) y en pleno empleo. La demanda por dinero est a dada por: hi L = kY (20.52) Suponga que el multiplicador monetario es 1, y los precios jos (e igual a 1 para normalizar). Al tiempo 0 la cantidad de dinero es: M0 = D0 + R0
(20.53)
Problemas
585
Donde D es el cr edito interno y R las reservas internacionales del banco central. Suponga que el banco central sigue una pol tica monetaria expansiva, dada por: Dt = D0 + t (20.54) Donde t es tiempo y es una constante positiva. a.) Suponga que las reservas se agotan gradualmente hasta llegar a 0. Encuentre el tiempo T al cual las reservas se habr an agotado. Es el r egimen cambiario sostenible? C omo depende T del nivel inicial de reservas y de ? b.) Suponga que, dada la pol tica monetaria (de acuerdo con la ecuaci on (20.54)), si el tipo de cambio se dejara otar se depreciar a a una tasa constante igual a 19 . Si el r egimen colapsa y el tipo de cambio comienza a otar, cu anto ser a la tasa de inter es en esta econom a (recuerde la ecuaci on de paridad de tasas de inter es)? Y de cu anto , , i y los otros ser a la demanda por dinero (como funci on de Y par ametros)? Es esta nueva demanda mayor o menor que la del r egimen de tipo de cambio jo? Por qu e? c.) Suponga que el r egimen colapsa cuando el cr edito interno iguala a la cantidad de dinero del r egimen de tipo de cambio exible (de manera que el p ublico se compra las reservas y lo que queda es exactamente la oferta de dinero de tipo de cambio libre)20 . Calcule el tiempo al que ocurrir a el colapso, y ll amelo T 0 . Compare T y T 0 . Cu al es mayor?
Usted se dar a cuenta (ojal a) que eso es una aproximaci on, ya que no es la tasa de crecimiento porcentual del cr edito dom estico, pero no se preocupe por esto. Cuando resuelva el problema, recuerde que en t = 0 la demanda por dinero de tipo de cambio jo es igual a R0 + D0 .
20
19
Cap tulo 21
La oferta agregada y la curva de Phillips

La curva de Phillips debe su origen al economista ingl es Arthur W. Phillips, quien en un art culo, publicado en 1958, estudi o la relaci on entre el desempleo y la inaci on en Gran Breta na usando datos anuales para el per odo 1861-1957 (Phillips, 1958). La medida de inaci on que us o fue la tasa de crecimiento de los salarios nominales. Tras analizar varios subper odos, concluy o que hab a una relaci on negativa entre inaci on y desempleo. Se pod a lograr menor desempleo aceptando algo m as de inaci on, y por otro lado, para tener menos inaci on hab a que estar dispuesto a tener m as desempleo. As era posible encontrar la tasa de inaci on que llevara hasta alg un nivel de desempleo deseado. De esta manera se pens o que exist a un tradeo permanente entre inaci on y desempleo. Uno de los ejercicios m as inuyentes fue el de los premios Nobel Paul Samuelson y Robert Solow (1960), quienes replicaron el estudio de Phillips para Estados Unidos un par de a nos despu es y obtuvieron el mismo tipo de relaci on. Tal vez, debido a la mala experiencia con la gran depresi on experimentada treinta a nos antes, muchos suger an sacricar algo de inaci on para mantener el desempleo bajo. As , por ejemplo, Samuelson y Solow propon an: Para lograr un objetivo no perfeccionista de PIB lo sucientemente elevado para tener no m as de 3 % de desempleo, el nivel de precios deber a subir entre 4 y 5 % por a no. Esa cifra pareciera ser el costo necesario para lograr alto empleo y producci on en los a nos inmediatamente venideros. As , la curva de Phillips fue central a la forma en que se pens o en macroeconom a en la d ecada de 1960. Sin embargo, an alisis te oricos, impulsados primero por Milton Friedman y luego por Robert Lucas, as como la experiencia de alta inaci on y desempleo de la d ecada de 1970, llevaron a desechar la curva de Phillips como una relaci on estable. De hecho, como vemos en este cap tulo, la curva de Phillips perdi o tal condici on a partir de la d ecada de
588
Cap tulo 21. La oferta agregada y la curva de Phillips
1970. La interpretaci on de ello es que la curva de Phillips es la oferta agregada. En la medida que antes de 1970 la oferta fuera estable, lo que mover a la inaci on ser a la demanda agregada. En consecuencia, el lector imaginar a que una demanda que se mueve sobre una oferta estable, lo que produce en los datos es un dibujo de la oferta. Una vez que la oferta se empieza a mover, como ocurri o en la d ecada de 1970 con el shock petrolero, los puntos que se ven son intersecciones de demanda y oferta en todo el plano producto-inaci on o desempleo-inaci on. En este cap tulo, despu es de presentar la evidencia, derivaremos la curva de Phillips a partir de rigideces de precios.
21.1.
De la curva de Phillips a la oferta agregada
La evidencia de la curva de Phillips por d ecadas en los Estados Unidos se presenta en la gura 21.1. En ella se ve que durante la d ecada de 1960 hubo una relaci on muy estable, que indicar a que con una inaci on moderada, entre 3 y 6 por ciento, lograr bajas tasas de desempleo. M as a un, la relaci on es muy no lineal, lo que reejar a que bajar la inaci on de niveles cercanos al 6 % ser a barato en t erminos de desempleo. Lo contrario ocurrir a a niveles de inaci on bajos. Sin embargo, esta relaci on se quiebra desde 1970.
6 5
16 12 8 4 0
Inflacin
4 3 2 1 0 3 3.5 4 4.5 5 5.5 6 6.5 7
Inflacin
Desempleo
10
Desempleo
(a) 1960-1969
(b) 1970-2005
Figura 21.1: Curva de Phillips de Estados Unidos ( %).
En la actualidad, la curva de Phillips, en una versi on modernizada sigue siendo una pieza fundamental en los modelos macroecon omicos, ya que representa la oferta agregada. En rigor, la curva de Phillips es la relaci on entre inaci on y desempleo y la oferta agregada es la relaci on entre inaci on y producto, aunque como veremos m as adelante es simple pasar de desempleo a producto. Para ver la evoluci on de la forma de pensar en la curva de Phillips podemos escribir su formulaci on original de la siguiente manera:
21.1. De la curva de Phillips a la oferta agregada
589
Donde u representa la tasa de desempleo, u la tasa de desempleo correspondiente a cero inaci on, y pt el logaritmo del nivel de precios en el periodo t, de modo que pt pt1 es la tasa de inaci on en el per odo t, denotada como t . La relaci on es negativa. Para comenzar, quisi eramos tener una relaci on entre el producto (y , que representa el logaritmo del PIB) y la inaci on, para lo que necesitamos reemplazar la tasa de desempleo por el nivel de actividad. Para ello apelamos a la ley de Okun, la que relaciona las variaciones del desempleo y del producto. La ley de Okun plantea que hay una relaci on negativa entre el nivel de actividad y el desempleo. M as precisamente, para reducir el desempleo habr a que crecer m as r apido. De acuerdo con Okun (1962): ut ut1 = (yt yt1 ) (21.2)
ut = u (pt pt1 ) = u t
(21.1)
Esta relaci on muestra que debe haber una tasa de crecimiento m nima para que el desempleo no suba. Si el producto no crece, la tasa de desempleo ir a aumentando en puntos porcentuales por per odo. Si denimos el crecimiento potencial como aquel que mantiene la tasa de desempleo constante, podemos concluir que, seg un esta relaci on, dicho crecimiento es /. La estimaci on original de Okun para los Estados Unidos fue que ambos par ametros eran iguales a 0,3. Esto es, para reducir en un punto la tasa de desempleo se requerir a aproximadamente 3 % de crecimiento del PIB. En el cuadro 21.1 se muestran estimaciones de la ley de Okun para algunos pa ses de la OECD. En dicho cuadro se observa que un valor razonable en la actualidad para el coeciente de Okun () es aproximadamente -0,5. Debe notarse que este coeciente no es 1, que ser a el predicho por la teor a. Sabemos del cap tulo 18 que si el producto crece 1 %, la demanda por trabajo tambi en lo hace 1 %. Un alza del empleo de 1 %, dada la fuerza de trabajo, deber a representar una ca da de aproximadamente un punto porcentual de la tasa de desempleo1 . Por lo tanto, hay que explicar por qu e el coeciente es signicativamente menor que 1. Sin entrar en todos los detalles del mercado del trabajo, es f acil imaginar que en este existen distorsiones (reales) que hacen que las empresas no contraten y despidan ante cualquier cambio de demanda. Existe lo que se conoce como labor hoarding, es decir, las empresas tienen trabajadores en exceso a quienes usan cuando la demanda es alta, pero que est an de reserva cuando la demanda es menor.
Si la fuerza de trabajo es F , y el empleo L, la tasa de desempleo es (F L)/F . Dado F constante, el cambio en el desempleo entre dos per odos es (Lt Lt1 )/F . Dadas tasas de desempleo razonables (de un d gito), entonces L y F son magnitudes similares y por lo tanto podemos aproximar (Lt Lt1 )/F a la tasa de crecimiento del empleo.
1
590
Cap tulo 21. La oferta agregada y la curva de Phillips Cuadro 21.1: Ley de Okun en pa ses de la OECD Coeciente de Okun () Per odo completo D ecada de 1990 -0,27 -0,52 -0,36 -0,50 -0,48 -0,95 -0,42 -0,44 -0,65 -0,58 -0,04 -0,21 Crecimiento potencial 90s ( %) Sin ajuste Con ajuste 2,1 1,5 3,2 3,4 2,3 2,5 2,9 3,1 2,5 2,8 2,6 1,2
Alemania Australia Espa na Estados Unidos Holanda Jap on
Fuente: Schnabel (2002). Notas: El per odo completo parte entre 1950 y 1960, salvo Holanda que parte en 1971. Todos terminan el a no 2000 o 2001. El ajuste se reere a cambios en el desempleo estructural, y el crecimiento potencial es /.
Lo que la evidencia tambi en muestra es que en los once pa ses analizados por Schnable (2002), con la sola excepci on de Holanda, el coeciente de Okun ha aumentado en a nos recientes. Nuevamente, se puede apelar a incrementos en la exibilidad laboral para explicar esta evidencia, as como los mayores grados de competencia que existen en la actualidad y han llevado a las empresas a manejar todos sus recursos con mayores grados de eciencia, reduciendo el labor hoarding. Por u ltimo, el cuadro muestra estimaciones del crecimiento potencial bajo el supuesto que el desempleo es constante, o corrigiendo por el hecho de que en cambia. el desempleo estructural (al que convergen ut y ut1 ) tambi Para continuar con la curva de Phillips, y expresarla como relaci on entre producto e inaci on, podemos usar la ley de Okun. Asumiendo que en t 1 e yt1 = y t1 , tenemos la econom a est a en pleno empleo, es decir ut1 = u = (yt y t1 ). Asimismo, reconociendo que de acuerdo con la que ut u ley de Okun, el producto potencial crece a /, tendremos que en t erminos t1 + /, en consecuencia ut u = (yt logar tmicos se cumple que y t = y y t ), con lo que llegamos a: yt = y t + t (21.3)
Esta ecuaci on reeja el mismo tradeo, pero esta vez en t erminos de actividad e inaci on, que es la forma m as usual de describir la curva de Phillips. Al t ermino y y se le llama brecha de producto (output gap). Es decir, cuando la brecha es positiva, el producto est a por sobre el de pleno empleo. Si la brecha es negativa el producto est a bajo el pleno empleo, y se le llama tambi en exceso de capacidad. En la medida en que y est e medido en for-
21.1. De la curva de Phillips a la oferta agregada
591
ma logar tmica esta brecha representar a un porcentaje, m as espec camente el porcentaje de desviaci on del producto de su nivel de pleno empleo. La primera cr tica a la curva de Phillips tradicional provino de Milton Friedman, quien plante o que exist a una tasa natural de desempleo o, como tambi en llamamos, nivel de pleno empleo a la cual la econom a deber a 2 converger, independientemente de la tasa de inaci on. De forma impl cita, esta idea recoge el hecho que en el largo plazo el desempleo no deber a ser un fen omeno monetario. La tasa natural de desempleo ser a u , con su correspondiente nivel de actividad y . En su art culo de 1968 Friedman plantea: Para plantear esta conclusi on de manera diferente, siempre hay un tradeo transitorio entre inaci on y desempleo; no hay tradeo permanente. Seg un esta l ogica, si hay inaci on, de salarios en particular, los trabajadores la incorporar an en sus contratos, pues ellos estar an interesados en el salario real. Por lo tanto, la u nica forma de mantener la tasa de desempleo (producto) por debajo (encima) de su nivel natural deber a ser aumentando permanentemente la inaci on. De esta forma, una vez que los trabajadores internalizan en el mercado la mayor inaci on, esta tiene que aumentar a un m as para que igualmente baje el salario real. Una vez que incorporan la inaci on mayor, hay que tener inaci on a un mayor para reducir el desempleo. Por lo tanto, el tradeo en el largo plazo solo podr a existir si la inaci on acelera, eventualmente explotando. Esto se conoce como la hip otesis aceleracionista de Friedman3 . Friedman fue el primero en enfatizar las expectativas en la formaci on de salarios y su impacto sobre la curva de Phillips. En t erminos de la curva de Phillips (21.3), y llamando a /, esta hip otesis se representar a agregando un nuevo t ermino en t1 : Esta ecuaci on muestra que la u nica forma que yt > y es que t > t1 , es decir, que la inaci on vaya aumentando con el tiempo. Impl citamente, el an alisis de Friedman asum a que los trabajadores al formar sus expectativas sobre el futuro, miraban lo que hab a ocurrido con la inaci on pasada. Esto se conoce como expectativas adaptativas. M as en general, uno esperar a que el t ermino en t1 fuera reemplazado por las expece tativas de inaci on para el per odo t, que denotaremos t . Es decir, la curva de Phillips ser a: e yt = y + (t t ) (21.5) La hip otesis de expectativas adaptativas era igualmente inc omoda desde el punto de vista te orico, ya que el p ublico ir a siempre actuando rezagadamente al hacer sus previsiones del futuro. La cr tica m as radical y profunda a la forma de ver la macroeconom a de la d ecada de 1960 provino de Robert Lucas
Ver Friedman (1968, 1977). Esta discusi on tambi en se encuentra en Phelps (1967) y por ello a veces se habla de la hip otesis de Friedman-Phelps. De aqu nombre NAIRU (tasa de inaci on que no acelera la inaci on) que se da tambi en a la tasa natural de desempleo, que discutimos en el cap tulo 18.
3 2
yt = y + (t t1 )
(21.4)
592
y otros, que plantearon que la gente deber a formar sus expectativas de manera racional, es decir no se puede enga nar a toda la gente todo el tiempo, como es el caso con expectativas adaptativas. Esto se conoce como expectativas an corresponder al valor racionales4 . La idea es que las expectativas deber esperado (esperanza matem atica) de la variable en el contexto del modelo, dada toda la informaci on disponible al momento t. Por ejemplo, si la autoridad econ omica es aceleracionista, los trabajadores deber an incorporar ese hecho al formar sus expectativas, y no solo mirar la inaci on pasada, puesto que ellos sabr an que la autoridad la aumentar a. As , en cualquier modelo, uno esperar a que los valores esperados sean consistentes con el modelo. De otra forma estar amos asumiendo que la gente modelada por el economista sabe menos acerca de su entorno que este u ltimo, y por lo tanto no ser an racionales. Hoy d a uno de los puntos en que existe mayor consenso en econom a es que las expectativas deber an ser racionales. Es dif cil argumentar que la gente sabe menos de lo que sabe el economista. No obstante, que las expectativas sean racionales no signica que no haya distorsiones o comportamientos no racionales, pues tal vez no haya suciente informaci on, o el p ublico tiene que aprender sobre los par ametros del modelo, o hay problemas de coordinaci on que lleven a estrategias sub optimas, etc etera. La idea de las expectativas racionales nos ha acompa nado a lo largo del libro siempre que hablamos de expectativas, y ya fueron introducidas en el cap tulo 3. Sin embargo, el desarrollo formal de esta idea se dio en el contexto de modelos de la curva de Phillips y la formaci on de expectativas. Matem aticamente esto signica que la expectativa racional de una variable z corresponde a su expectativa matem atica condicional en toda la informaci on disponible en on en t, la expectativa racional de t. Si llamamos t al conjunto de informaci un otro momento del futuro) z en un momento ( puede ser t, t + 1 o alg ser a E(z |t ), y para simplicar la denotamos por Et z para distinguirla de la esperanza no condicional Ez . Efectivamente podemos pensar que las expectativas son no racionales, pero es importante explicitar de d onde viene la no racionalidad. Por ejemplo, existe la idea de plantear que las expectativas son casi racionales, o que los agentes no conocen el modelo y por ello deben estimarlo a partir de los datos. Cualquiera de estas aproximaciones es u til para entender mejor el proceso de formaci on de expectativas, pero son m as complejas de usar. Como veremos a continuaci on, en el modelo de Lucas solo sorpresas inacionarias pueden desviar el desempleo de su tasa natural. El modelo de Lucas es un modelo de exibilidad de precios, pero donde existen problemas de informaci on que impiden el ajuste permanente de precios y cantidades hacia el
Ver Lucas (1973), art culo que se discute en la siguiente secci on. Un precursor de las expectativas racionales fue Muth (1961). Thomas Sargent es otro de los economistas claves en el desarrollo de las expectativas racionales en macroeconom a. Ver, por ejemplo, Sargent (1973) y Sargent y Wallace (1975).
4
21.2. El modelo de Lucas: Informaci on imperfecta y expectativas racionales
593
pleno empleo. Sin embargo, y como discutimos en el cap tulo 18, existen rigideces de precios que pueden explicar que la curva de Phillips no sea vertical y eso lo veremos despu es de presentar el modelo de Lucas. Lo que al nal de este cap tulo deber amos concluir es que una forma sencilla y realista de especicar la curva de Phillips es:
e yt = y + (t t + (1 )t1 ) + t
(21.6)
Donde es un shock de oferta. El t ermino en t1 no reeja expectativas adaptativas sino precios que se reajustan basados en la inaci on pasada, por ejemplo, producto de indexaci on, o reglas sencillas que usan algunos jadores de precios que reajustan mec anicamente la inaci on pasada, o alguna forma de aprendizaje adaptativo. Por u ltimo, usaremos por lo general la notaci on e para denotar las expectativas inacionarias, las que a menos que se diga espec camente lo contrario, ser an racionales basadas en toda la informaci on disponible a inicios del per odo t, y solo cuando sea necesario para evitar confusiones, como en el caso de la pr oxima secci on, se denotar an por Et .
21.2.
El modelo de Lucas: Informaci on imperfecta y expectativas racionales
Lucas, en su importante trabajo sobre la curva de Phillips y expectativas racionales, desarrolla un modelo en el cual existe un tradeo entre inaci on y desempleo debido a la informaci on imperfecta que reciben los productores sobre los cambios en el nivel de precios versus cambios en sus precios relativos sin necesidad de asumir precios r gidos5 . En este modelo, la curva de Phillips depende del ambiente inacionario. El modelo considera empresas, indexadas por i, que tienen una curva de oferta de pendiente positiva en su precio relativo: y s = s(ri ) (21.7)
Donde ri es el logaritmo de su precio relativo, que es la diferencia entre el logaritmo del precio nominal por su producto (pi ) y el nivel general de precios (p). Es decir: r i = pi p (21.8) La informaci on imperfecta consiste en que las empresas observan pi , pero no p. Por lo tanto, cuando observan un cambio en pi deben determinar si es debido a un cambio en el nivel general de precios o en su precio relativo. Si hubiera informaci on perfecta y hay un aumento en la cantidad de dinero que
La versi on m as formal se encuentra en Lucas (1972) y la una presentaci on m as aplicada con evidencia internacional se encuentra en Lucas (1973).
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produce un shock inacionario, es decir, p aumenta en conjunto con todos los pi , la oferta no cambia y el dinero ser a neutral. Por otro lado, si los pi cambian y p permanece constante, las empresas para las que aumenta el precio suben su producci on, mientras que a aquellas para las que el precio baja reducir an su producci on. Frente a cambios en precios relativos, la econom a cambia su producci on, en particular la composici on del producto, pero la causa es un fen omeno real, por ejemplo, por un cambio en preferencias entre bienes6 . N otese que este es un modelo de competencia en el mercado de bienes, donde las rmas son tomadoras de precios (price takers). En esta econom a de informaci on imperfecta se asume que las empresas observan solo pi y deben formar sus expectativas, racionalmente, sobre el nivel general de precios. Las empresas enfrentan el t pico problema de extracci on de se nales bajo e on lineal del el cual la expectativa sobre el nivel de precios (p ) es una funci precio del bien, es decir: (21.9) pe = 0 + 1 pi Donde 0 1 1. Si la empresa observa que pi aumenta, entonces cone = pi (1 1 ) 0 , ya que prev en, cluir a que ri ha aumentado, ya que ri equivocadamente, que su precio relativo est a subiendo. Suponga que un shock nominal sube todos los precios, entonces p > pe , y en consecuencia todas las empresas aumentar an su producci on. Por el contrario, si a una empresa, o un grupo peque no de empresas, les sube la demanda y con ello el precio de su bien pi , pero el nivel de precios agregado permanece constante, ellas al formar sus expectativas estiman que el precio relativo sube solo una parte de lo que an su prosubi o pi , con lo que tendremos que pe > p. Por lo tanto, aumentar ducci on menos de lo que sube la demanda, con lo cual la producci on estar a por debajo de la producci on de pleno empleo7 . Basados en la discusi on anterior, y agregando para todas las empresas, tenemos que esta econom a enfrenta un curva de Phillips de la siguiente forma: y=y + (p pe ) (21.10)
ermino entre la que es igual a (21.5) una vez que sumamos y restamos pt1 en el t par entesis para escribirla en t erminos de inaci on en vez del nivel de precios. La variable y corresponde al producto de pleno empleo, el que aqu corresponde a la producci on que habr a si no hay imperfecciones de informaci on.
De hecho, otra forma en la cual la teor a ha logrado limitar la neutralidad del dinero es permitiendo que tenga efectos diferenciados entre distintos sectores, por ejemplo por la intensidad de uso del dinero en cada sector. Ese tipo de modelos no se estudiar a aqu . El an alisis es an alogo para una ca da de precios. Si todos los precios caen, las rmas ajustar an su producci on a la baja, y pe > p porque solo una parte de la ca da se atribuye a una ca da del nivel de precios. Por el otro lado si solo un pi cae, dicha rma ajustar a su producci on menos que lo que cae la demanda, con el producto ubic andose sobre el pleno empleo y pe < p.
7 6
595
Hasta ahora hemos supuesto que 0 y 1 son par ametros ex ogenos, lo que no es as si las expectativas se forman racionalmente, ya que los par ametros usados en la formaci on de expectativas depender an de la estructura de la econom a. La discusi on ha sido incompleta, pues hay que derivar el proceso de formaci on de expectativas. Para ello, se le agregar a m as estructura. Para comenzar asumamos que la funci on de oferta de cada empresa tiene la siguiente forma lineal: e yi = r i (21.11) Las empresas deben formar expectativas sobre ri y asumiremos que ellas son racionales, es decir, corresponden al valor esperado (para lo que usamos el operador E) condicional en toda la informaci on disponible al momento en que la expectativa se estima. Formalmente esto es:
e ri = E(ri |t ) Et ri
(21.12)
Donde t incluye toda la informaci on hist orica de las variables, las caracter sticas de su distribuci on de probabilidades (cuando esta es supuesta en el modelo), y la estructura del modelo. Para simplicar, lo que a nosotros nos interesa es el valor esperado de ri cuando el precio pi es conocido, es decir, la oferta de cada empresa ser a: yi = Et (ri |pi ) Et (ri |pi ) = pi Et (p|pi ) (21.13)
Usando el hecho de que el operador de expectativas, E, es lineal, tenemos que: (21.14)
Aqu es donde usamos la teor a de extracci on de se nales, la que nos dice que la proyecci on optima de ri es una funci on lineal de pi que tiene la siguiente forma: Et (ri |pi ) = (pi Et p) (21.15)
Donde Et p es la expectativa de p dada toda la informaci on disponible en t (t ), pero antes de que se observe pi 8 . El par ametro depende de la calidad de la se nal, y por lo tanto depender a de su contenido informativo, el que est a inuenciado por las varianzas relativas de r1 y de p. Concretamente, se puede demostrar que: Vr = (21.16) Vr + Vp Donde Vr y Vp son las varianzas de ri y p, respectivamente. Si ri es muy variable, y p lo es poco, lo m as probable es que cuando pi aumenta la empresa presume que este es un cambio de precios relativos, y
8
Note que Et p = E (p|t ) y Et (p|pi ) = E (p|t , pi ).
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as le da alta ponderaci on a la se nal, es decir es elevado. Contrariamente, si lo que es muy ruidoso es p, que tiene alta varianza respecto de r1 , cada vez a que este es un cambio en el nivel general que pi cambia, la empresa presumir de precios m as que un cambio en su precio relativo y ser a bajo. Si se iguala (21.14) con (21.15) se llega a la siguiente expresi on para la expectativa racional de p: Et (p|pi ) = Et p + (1 )pi (21.17)
Que es igual a la ecuaci on (21.9), donde 0 = Et p y 1 = 1 , y la interpretaci on sigue la misma l ogica que la proyecci on de ri . Si ri es muy variable, los cambios en pi afectar an poco a la expectativa de p. De lo anterior se concluye que la curva de oferta de cada empresa ser a:
s = (pi Et p) yi
(21.18)
Agregando para todas las empresas, llegamos a la siguiente curva de Phillips: (21.19) y=y + (p pe ) En la cual pe corresponde al valor esperado racional de p antes de que se observe la se nal pi (Et p), y la pendiente de la curva de Phillips depende de los par ametros del modelo y corresponde a: = Vr Vr + V p
(21.20)
En consecuencia, la curva de oferta de Lucas indica que solo los shocks no anticipados al nivel de precios tienen efectos reales. Si la pol tica mone9 taria es enteramente previsible , y los agentes incorporan eso al formar sus expectativas de precios, cualquier cambio anticipado de la pol tica monetaria no tendr a efectos sobre el nivel de actividad, pues est a incorporado en las expectativas. En cambio, los shocks no anticipados son los que hacen que la expectativa de precios diera del precio efectivo. Se puede concluir tambi en que la pendiente de la curva de Phillips depende de las caracter sticas de la econom a. En una econom a con mucha volatilidad monetaria, donde p uct ua mucho, la curva de Phillips tender a a ser vertical ( se aproxima a 0). En cambio, en una econom a monetariamente estable, an percibidos principalmente como cambios de precios los cambios de pi ser relativos y, por lo tanto, la curva de oferta ser a m as horizontal.
En la presentaci on de este modelo no hemos incorporado el dinero, pero como ya deber a estar claro del an alisis IS-LM, la pol tica monetaria afecta a la demanda agregada, y dependiendo de la pendiente de la oferta agregada es su efecto nal sobre el producto y los precios. Si la oferta agregada es vertical, los shocks monetarios s olo afectan el nivel de precios.
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El que la pendiente de la curva de Phillips dependa del r egimen de pol tica macroecon omica est a en la base de lo que hoy se conoce como la cr tica de Lucas, presentada en Lucas (1976). Esta plantea que usar modelos sin especicar la estructura de la econom a para evaluar pol ticas macroecon omicas es errado. La raz on es que los par ametros del modelo dependen de las pol ticas, y si estas cambian, tambi en lo har a el modelo que se ha estimado para hacer la evaluaci on. Lucas present o varios ejemplos, siendo la curva de Phillips uno de ellos, y con lo desarrollado hasta aqu deber a ser simple de entender. Considere una autoridad monetaria que ha generado una gran estabilidad de precios. Seg un este modelo, dicha autoridad enfrentar a un tradeo signicativo entre actividad e inaci on, pues la curva de Phillips distar a mucho de ser vertical. Si se estima la curva de Phillips, podr a concluir que, con una pol tica monetaria muy activa, se puede afectar de manera signicativa el nivel de actividad. Por lo tanto, la autoridad se podr a ver tentada a reducir la estabilidad de precios para estabilizar el producto. Sin embargo, lo que la oferta de Lucas nos dice es que una vez que la autoridad cambia su pol tica, esto ser a incorporado por los agentes al formar sus expectativas y har a m as vertical la curva de Phillips. La menor estabilidad monetaria solo tendr a efectos mientras esta no sea anticipada, pero una vez que los agentes reconocen el hecho de que hay mayor inestabilidad, los efectos de dicha pol tica monetaria dejar an de existir. Esta es sin duda una conclusi on muy importante que se deriva de expectativas racionales. La validez emp rica de este modelo es cuestionable. El supuesto que los agentes tienen informaci on imperfecta y no pueden ver qu e pasa con el nivel de precios y los otros precios en la econom a no es plausible. Pareciera que las razones para una curva de Phillips con pendiente tienen mucho m as que ver con las rigideces de precios que con informaci on imperfecta. Sin embargo, el trabajo de Lucas es fundamental en econom a, lo que justica, entre otras cosas, su premio Nobel. La incorporaci on de expectativas racionales hoy es algo b asico en econom a. Por otra parte, la cr tica de Lucas, aunque no siempre f acil de evitar en modelos que son usados para evaluar pol ticas, es sin lugar a dudas una advertencia muy importante para la estimaci on de modelos, as como en su interpretaci on y uso para evaluar pol ticas. Otra de las debilidades pr acticas del modelo de Lucas es que solo pol ticas no anticipadas tienen efectos sobre el producto y la inaci on. No parece realista suponer que solo movimientos no anticipados de pol tica tengan efectos reales. Ser a al menos contradictorio con el funcionamiento de los mercados nancieros y los intentos de predecir el curso de pol ticas m as efectivo, y por otro lado, ser a discordante con la actitud tradicional de los banqueros centrales, para quienes es importante que el mercado sea capaz de predecir su conducta. Los modelos con rigideces de precios son capaces de explicar por qu e cambios anticipados de pol tica tambi en tienen efectos reales. Esto deber a aclararse en las pr oximas secciones.
598
21.3.
Rigideces de salarios nominales y expectativas
Consideraremos un mercado del trabajo competitivo, excepto por el hecho que los trabajadores jan la oferta basados en sus expectativas de precios. Una vez que se conoce el nivel de precios, las empresas demandan trabajo. El equilibrio del mercado del trabajo se encuentra representado en la gura 21.2. Para simplicar, se dibuja con el salario nominal en el eje vertical. En este caso, la demanda por trabajo corresponde a la igualdad del salario nominal con el valor de la productividad marginal (P M gL): W = P P M gL
W
(21.21)
s P e B .. . . . C . . . . . . . . . . D . ................... . . . . A. . . . . . . . . . . P M gL P . . . . . . . . . . . . . . . . L
Figura 21.2: Mercado del trabajo, rigidez nominal y expectativas.
Los trabajadores denen para cada nivel de empleo el nivel del salario nominal por el cual est an dispuestos a trabajar dicha cantidad. El salario nominal al que est an dispuestos a trabajar est a dado por el salario real esperado multiplicado por el precio esperado. Lo que a los trabajadores les interesa es el salario real esperado que reciben a cada nivel de empleo, y se conoce tambi en en la literatura como el objetivo salarial. Formalmente, la oferta de trabajo es L = Ls (W/P e ). Invirtiendo esta relaci on para escribirla en t erminos del salario, tenemos que la oferta se pueon inversa de de representar por W = P e s (L), donde s (L) es la funci
21.3. Rigideces de salarios nominales y expectativas
599
Ls (W/P e ), y corresponde a la oferta de pendiente positiva en la gura 21.2. Consideremos el caso en que los trabajadores tienen expectativas que resultan ser iguales al nivel de precios, es decir, no hay sorpresas. En ese caso el ). nivel de empleo de equilibrio, en el punto A, es el de pleno empleo (L Supongamos ahora un aumento inesperado en el nivel de precios, de modo que P > P e . En este caso, la demanda por trabajo se desplaza a la derecha de la l nea punteada. M as exactamente, el salario nominal que las empresas est an dispuestas a pagar por cada unidad de trabajo sube proporcionalmente con el aumento de los precios. El salario real correspondiente al punto B es el mismo que en A. Si los trabajadores conocieran esto antes de jar su oferta, ellos tambi en exigir an un salario nominal que aumente en la misma proporci on que los precios para todos los niveles de empleo. Sin embargo, hemos supuesto que la oferta est a determinada con anticipaci on. Las empresas demandar an m as trabajo. Para ello, y dadas las expectativas de precios, deber an pagar un salario mayor para as aumentar el empleo. El equilibrio ser a en C , con mayor empleo, y tambi en con salarios m as altos. Sin embargo, el salario real cae al igual que la productividad marginal del trabajo. Es decir, el alza del salario nominal es porcentualmente menor al alza de los precios, tal como se puede deducir de la gura 21.2. En el caso extremo en el cual los salarios nominales fueran completamente r gidos el equilibrio ser a en D, con empleo a un mayor que en C , dado que habr a una ca da mayor del salario real. Si los trabajadores pudieran renegociar, no trabajar an extra por el salario en D, pero hemos supuesto que ellos jan la oferta antes de conocer los precios. Un an alisis an alogo se puede hacer para demostrar que cuando P < P e , el salario cae y el empleo se contrae. Por lo tanto, podemos concluir que las desviaciones del empleo de pleno empleo dependen de las desviaciones de las expectativas de precios de su valor efectivo: = f (P P e ) LL (21.22)
Donde f 0 > 0. Usando la funci on de producci on, linealizando, aproximando logar tmicamente para reconocer que P P e e y agregando el ndice de tiempo, llegamos exactamente a la curva de Phillips (21.5):
e yt = y + (t t )
Tal como discutimos en el cap tulo 18, el problema de justicar la curva de Phillips usando rigideces de salarios nominales es que el salario real ser a contrac clico, es decir, disminuir a en per odos de expansi on y aumentar a en recesiones, lo que es inconsistente con la evidencia emp rica. Para evitar esto en modelos que se concentran en el mercado del trabajo habr a que suponer que la demanda por trabajo se desplaza c clicamente, es decir, que la productividad
600
marginal del trabajo aumenta en expansiones y se contrae en recesiones. Esto se podr a lograr, por ejemplo, suponiendo que lo que mueve el ciclo son shocks de productividad. Sin embargo, la historia a un tendr a problemas para explicar shocks de demanda que suben los precios. Alternativamente, suponiendo que las empresas tienen restricciones crediticias y que la pol tica monetaria expansiva aumenta los precios y el cr edito, ser a posible conciliar la evidencia sobre ciclicidad salarial con modelos de salarios jos. Por lo tanto no podemos descartar las rigideces de salarios nominales, pero debemos complementarlas con otros elementos para producir una correlaci on entre salarios y el ciclo econ omico m as coherente con la evidencia.
21.4.
Rigideces de precios e indexaci on
A continuaci on derivaremos la curva de Phillips m as general (21.6), bajo el supuesto que en los mercados de bienes hay precios r gidos. Para ello asumiremos tres tipos de empresas. Hay un tipo de empresas que tiene sus precios exibles (pf ) y los ja de acuerdo con las condiciones de demanda, que est an representadas por la brecha de producto. A mayor brecha (y y ), mayor presi on de demanda. En consecuencia, el precio relativo (con respecto al nivel general de precios), que jan estas empresas en el per odo t es: ) pf t pt = (yt y (21.23)
Donde es un par ametro positivo, y las variables se expresan en t erminos logar tmicos. Adem as, suponemos que el producto de pleno empleo es constante en el tiempo lo que ciertamente es una simplicaci on para prop ositos de exposici on. El segundo tipo de empresas tiene sus precios jos (r gidos) al iniciar el per odo, y su precio (pr ) lo jan igual que las empresas de precios exibles, pero basados en el valor esperado de la demanda, es decir:
e ) prt pe t = (yt y
(21.24)
Si adem as asumimos que en cada per odo se espera que el producto que e ), su precio ser a jado igual al valor prevalezca sea el de pleno empleo (yt = y esperado del nivel general de precios: prt = pe t (21.25)
Finalmente, hay empresas que tienen sus precios jos desde el per odo anterior y este se reajusta en su totalidad seg un la inaci on. Podemos pensar que estas son empresas cuya decisi on de precios es por un per odo largo, pero para evitar que el precio vaya cayendo en t erminos reales, lo van reajustando con el IPC. Tambi en podemos pensar que estas son empresas cuyos precios son
21.4. Rigideces de precios e indexaci on
601
administrados o regulados por la autoridad, por ejemplo, precios de servicios de utilidad p ublica cuyas tarifas son reguladas, y parte de la jaci on tarifaria consiste en ajustar los precios seg un la inaci on pasada. En este caso, el precio indexado est a dado por: pit = pit1 + t1 (21.26) Si consideramos que r es la participaci on en los precios del sector de precios jos, i la del sector de precios indexados y, por lo tanto, 1 i r es la del sector de precios exibles, tendremos que en cualquier per odo: pt = r prt + i pit + (1 r i )pf t Usando las expresiones para pr , pf y pi , y deniendo: r r + i r + i = (1 r i ) = Llegamos a la siguiente curva de Phillips:
e yt = y + [t t (1 )t1 (1 )(pt1 pit1 )]
(21.27)
(21.28) (21.29)
(21.30)
El u ltimo t ermino de la expresi on anterior representa cambios en el precio relativo del bien indexado respecto del nivel general de precios. Podemos ignorar dicho t ermino, en particular si suponemos que dicho precio relativo es en promedio constante. Alternativamente podr amos haber modicado la regla de precios (21.26) y usado pit = pt1 + t1 , es decir, los precios se ajustan cada per odo al nivel de precios del per odo anterior y luego se reajustan por inaci on pasada. En este caso, el u ltimo t ermino de la ecuaci on (21.30) desaparecer a. Finalmente, podr amos asumir que esta regla de precios corresponde a la regla que siguen empresas que miran hacia atr as, jando el precio igual al precio deseado del per odo anterior y reajustado por inaci on10 . En todos estos casos, podemos llegar a la curva de Phillips de la ecuaci on (21.6), que corresponde a:
e yt = y + [t t (1 )t1 ]
Al igual que en el modelo de Lucas, lo importante de derivar la curva de Phillips sobre la base de una estructura m as formal, en vez de simplemente asumirla, es que podemos asociar sus par ametros a la estructura de la econom a. En este caso:
Esta regla ha sido propuesta por Gal y Gertler (1999). Ellos derivan formalmente una ecuaci on similar a (21.6) y la llaman curva de Phillips h brida.
10
602
La pendiente de la curva de Phillips es m as vertical, es decir, se aproxima a 0, cuando es muy elevado, esto signica que las empresas de precios exibles reaccionan con fuertes cambios de precios ante cambios en la demanda. M as importante, la curva de Phillips se hace m as vertical mientras menor es la participaci on relativa de los bienes de precios no exibles (r + i se aproxima a 0). La inercia de la curva de Phillips, capturada por el t ermino de inaci on rezagada, es mayor mientras mayor es 1 , es decir, la importancia del on de , mientras mayor sea la t ermino t1 . De acuerdo con la denici participaci on relativa de los precios indexados en el sector de precios no exibles, mayor ser a la inercia. Se debe notar que cuando los precios de los bienes son jos, la pendiente de la curva de Phillips depende de cu an generalizados son estos precios jos y por cu anto tiempo permanecen en tal condici on. En una econom a de baja inaci on, es esperable que haya muchos sectores que jan sus precios y los cambian con poca frecuencia. Por otro lado, en una econom a de alta inaci on, uno esperar a que haya muy pocos precios jos y las empresas cambian seguido sus precios, siendo mucho m as generalizada la exibilidad de precios. De acuerdo con la l ogica anterior, podemos concluir que en econom as con alta inaci on la curva de Phillips es m as vertical que en econom as de baja inaci on, donde hay m as precios inexibles. Esta conclusi on es similar a la de Lucas, la que plantea que las econom as con mayor variabilidad inacionaria tendr an una curva de Phillips m as vertical. Sin embargo, la l ogica y las conclusiones de pol tica son distintas. Ball, Mankiw y Romer (1988) examinan este tema con detalle y concluyen que la evidencia internacional es m as consistente con la visi on de precios jos que con la de informaci on imperfecta.
21.5.
La nueva curva de Phillips*
En los u ltimos a nos ha habido mucha investigaci on que intenta dar una justicaci on te orica, basada en fundamentos microecon omicos, a la curva de Phillips. Estos fundamentos incluyen comportamiento optimizador e intertemporal de las empresas. La mayor a de los trabajos se concentra en las rigideces de precios de bienes. Dar una convincente base te orica a la curva de Phillips no solo responde a la necesidad de rigor acad emico, sino que adem as provee nuevas ideas sobre c omo se transmiten las rigideces a la econom a, adem as de proveer las bases para el an alisis emp rico y la interpretaci on de los resultados. A esta nueva curva de Phillips se le llama curva de Phillips neo keynesiana, aunque otros tambi en la han llamado nueva s ntesis neocl asica. Esta nueva curva de Phillips es ampliamente aceptada y ha pasado a constituir uno
21.5. La nueva curva de Phillips*
603
de los bloques fundamentales de los modelos macroecon omicos m as te oricos, as como los usados en la pr actica en los bancos centrales. En esta secci on revisaremos dos fundamentaciones para la curva de Phillips, ambas basadas en bienes con precios r gidos11 . Como concluiremos, ellas entregan especicaciones para la curva de Phillips con algunas diferencias de las m as tradicionales que ya se presentaron. 21.5.1. Modelo de costos de ajuste cuadr aticos
En el cap tulo 4 usamos costos de ajuste cuadr aticos para justicar una acomodaci on gradual del stock de capital hacia su nivel deseado, generando una demanda por inversi on. Aqu haremos lo mismo con el ajuste de precios, mostrando por qu e las empresas se ajustan lentamente a su precio deseado. Este modelo fue originalmente propuesto en Rotemberg (1982). Cualquier empresa en el per odo t elegir a un precio tal que minimice el valor presente de los costos de ajuste esperados, los que se descuentan con un factor : X 2 2 m n Ct = Et t [(p p (21.31) ) + (p p 1 ) ]
=t
El costo por per odo est a compuesto del costo de estar fuera del precio optimo (p p ), donde p es el precio optimo, y el costo de cambiar el precio (p p1 ). El par ametro representa el costo relativo entre realizar ajustes de precios versus estar fuera del equilibrio. Et representa la expectativa racional de los costos, es decir, es el operador de valor esperado condicional en toda la informaci on disponible en t. Expandiendo la expresi on anterior en los t erminos en que hay pt , es f acil ver que las condiciones de primer orden para cualquier t ser an: Et [(pt p t ) + (pt pt1 ) (pt+1 pt )] = 0 (21.32)
Donde lo u nico que no se conoce en t es pt+1 . Ahora bien, supondremos que en cualquier per odo t el precio optimo es:
p t ) + t t = pt + (yt y
(21.33)
Donde p corresponde al precio que cobran las otras empresas, y la expresi on y y representa las presiones de demanda sobre los productos. En rigor, la brecha del producto aparece en la ecuaci on de precios optimos debido a que est a directamente relacionada a los costos marginales de las empresas12 .
11 12
Para m as detalles, ver Roberts (1995). Para m as detalles, ver Gal (2002) y Walsh (2003).
604
El t ermino representa un shock al precio optimo. Puede ser un shock de costos por ejemplo, precios de insumos o shocks salariales, o un shock de demanda que cambia el precio optimo. En equilibrio, todas las empresas cobran el mismo precio, y dado que cada una es peque na, podemos reemplazar p por p. Finalmente, sustituyendo (21.33) en (21.32) y escribiendo la expresi on nal en t erminos de inaci on, llegamos a: t = (yt y t ) + Et t+1 + t (21.34)
Donde = / y = / . La pendiente de la curva de Phillips depende de y . Si es 0, la curva de Phillips es vertical, puesto que las empresas estar an siempre sobre su precio optimo, ya que no habr a costos de ajustarse. Asimismo, si es muy elevado, la curva de Phillips tender a a una vertical por cuanto un peque no cambio en la brecha de producto generar a fuertes cambios en los precios. La ecuaci on (21.34) es conocida como la nueva curva de Phillips. Esta especicaci on de la curva de Phillips es muy similar a la ecuaci on (21.5), aunque hay algunas diferencias que es u til precisar. La curva de Phillips est a expresada para la inaci on y no para el producto. En general esto no ser a problema; bastar a resolver para una u otra variable. Sin embargo, es relevante a la hora de estimar emp ricamente y analizar los shocks. Aqu , es un shock a la inaci on y no al producto, ya que este u ltimo es conocido. Tal vez la caracter stica m as importante de esta curva de Phillips es que no tiene inercia. Un shock se transmite inmediatamente a precios y sus efectos no se repiten en el futuro. Esto es importante, ya que en la pr actica se observa persistencia de la inaci on, m as all a de la implicada por la ecuaci on (21.34). Hay algunas soluciones a este problema, y postular una curva de Phillips h brida como la presentada en la secci on anterior es una opci on. Otra forma de decir lo anterior es que la inaci on mira solamente hacia adelante (forward looking), y el pasado es irrelevante. Para ver esto con mayor claridad, podemos integrar la ecuaci on (21.34) hacia adelante, es t+1 ) + Et t+2 + Et t+1 , y decir, reemplazando Et t+1 por Et (yt+1 y siguiendo as con Et t+2 hacia adelante se llega a13 : t = E t
X i=0
i [(yt+i y t+i ) + t+i ]
(21.35)
Es decir, la inaci on hoy depende de la trayectoria esperada de la brecha de producto y los shocks inacionarios . La dependencia de la expectativa
13
Se debe notar que Et (Et+1 ()) = Et () por la ley de las expectativas iteradas.
605
de brechas futuras de actividad se debe a que ellas determinan el precio optimo en el futuro. Si los shocks son independientes a trav es del tiempo tendremos que Et t+i = 0 desde t + 1 en adelante. Sin embargo los shocks inacionarios tienen persistencia. Por ejemplo, si hay un aumento del precio del petr oleo hoy, es probable que uno espere que siga alto por un tiempo. En todo caso, la expresi on (21.35) muestra claramente que la inaci on pasada no tiene ning un efecto en la inaci on de hoy ni en el futuro. El par ametro de las expectativas de inaci on no es 1 sino menor que 1, ya que es un factor de descuento. Esto podr a parecer extra no, debido a que para la inaci on constante de hoy en adelante la brecha del producto no ser a igual a 0, aunque para valores de cercanos a 1 esto no debiera representar muchos problemas de interpretaci on. Para conciliar esta curva de Phillips con el hecho de que cuando la inaci on presente y futura son iguales el producto se encuentra en pleno empleo, podemos reinterpretar como la inaci on respecto de su valor de largo plazo, presumiblemente asociado a una tasa de crecimiento del dinero o a una meta inacionaria. Esto implica que tanto como Et t+1 en la curva de Phillips ser an y Et t+1 , respectivamente, donde es la inaci on de largo plazo. Por lo tanto, cuando la inaci on est a en su nivel de largo plazo, tanto t como Et t+1 son iguales a 0, y el producto se ubica en el pleno empleo14 . Este es un modelo sencillo que provee un conjunto de implicaciones muy concretas sobre la curva de Phillips. Sin embargo, desde el punto de vista te orico a un presenta debilidades. En particular tiene un supuesto poco realista de agregaci on. No todas las empresas cambian su nivel de precios al mismo tiempo, de manera que mirar a una empresa en particular y suponer que la evoluci on de sus precios corresponde a la evoluci on de los precios agregados es un supuesto muy fuerte. Un modelo que llega a la misma curva de Phillips, pero resuelve algunos de los problemas de los modelos de ajustes cuadr aticos, es el modelo de Calvo, que veremos a continuaci on. 21.5.2. El modelo de Calvo
Esta forma de ajuste de precios fue propuesta por Guillermo Calvo en un trabajo publicado en 198315 , y con el tiempo ha pasado a ser el est andar
Formalmente, para racionalizar el que la inaci on en la curva de Phillips representa desviaciones de su nivel de largo plazo, se puede asumir que los precios est an indexados a dicha tasa de inaci on. Ver L opez-Salido y Nelson (2005). La presentaci on del modelo de Calvo sigue a Walsh (2003). La derivaci on de este modelo se puede encontrar en Roberts (1995) y Woodford (2003).
15 14
606
en modelos te oricos con rigideces de precios, pues resuelve los problemas de agregaci on y permite ser incorporado en modelos de equilibrio general. Las empresas jan sus precios y ellos permanecen jos hasta que reciben una se nal para cambiarlos. El proceso de llegada de esta se nal es Poisson, con una probabilidad . En cada per odo t habr a algunas rmas cambiando sus precios, , y otra fracci on que sigue con ellos jos, 1 . Los precios, por lo tanto, ser an traslapados, es decir, las empresas cambian sus precios en per odos distintos16 . A una rma i que le corresponde cambiar su precio en t deber a elegir qu e precio ja, pit . Este nuevo precio puede cambiar en cada per odo siguiente con una probabilidad . Supongamos que en el per odo t el precio optimo para on de la rma es pt , igual que para todas las rmas, y asumiendo una funci p erdidas cuadr aticas, el problema de la rma es: m n Ct = Et
X =t 2 t (pi p )
(21.36)
Con probabilidad 1 el precio seguir a jo el siguiente per odo, con (1 )2 seguir a jo dos per odos m as adelante y as sucesivamente. Entonces, escribiendo el valor esperado para todos los t erminos que solo involucran pit tendremos que la funci on objetivo queda:
2 2 2 2 2 (pit p t ) + (1 ) Et (pit pt+1 ) + (1 ) Et (pit pt+2 ) + ... (21.37)
Podemos derivar esta expresi on con respecto a pit para encontrar las condiciones de primer orden, que corresponden a: pit
X j =0
[ (1 )]
X j =0
[ (1 )]j Et p t+j = 0
(21.38)
Esta ecuaci on se simplica a: pit = (1 (1 ) )

X j =0
[ (1 )]j Et+j p t+j
(21.39)
Es decir, la rma que cambia el precio lo jar a como un promedio ponderado de los precios optimos futuros, donde los ponderadores corresponden a un factor de descuento corregido por la probabilidad que el precio siga jo en el futuro.
16 Originalmente, Calvo (1983) present o su modelo como una representaci on en tiempo continuo al famoso trabajo de John Taylor sobre contratos traslapados, que fue uno de los primeros trabajos con expectativas racionales y rigideces de salarios (Taylor, 1980).
607
La expresi on anterior es conveniente expresarla como un proceso que depende del precio que ja la empresa que cambia el precio en t y el precio esperado si hay cambio en t + 1. Para ello, sacando el primer t ermino de la sumatoria y reinterpretando el resto, se llega a: Ahora corresponde estudiar la evoluci on del nivel de precios agregado. Puesto que hay muchas empresas, y las que cambian su precio son elegidas aleatoriamente del total de empresas, las que cambian precio (una fracci on ), lo jan en pit , y las que no (una fracci on 1- ) lo dejan en pt1 , la evoluci on del nivel de precios agregado estar a dada por: Usando (21.40) se tiene que: pt = pit + (1 )pt1 (21.41) (21.42) pit = (1 (1 ) )p t + (1 ) Et pit+1 (21.40)
En esta expresi on reemplazaremos el precio optimo y la expectativa del precio que se jar a por quienes cambiar an precios el per odo siguiente optimo usaremos lo mismo que supusimos en el caso (Et pit+1 ). Para el precio de ajustes cuadr aticos, es decir, el precio relativo optimo (p p) depende positivamente de la brecha de producto y de un shock a los precios: Escribiendo (21.41) para t + 1 en valor esperado y resolviendo para Et pit+1 , se tiene que: Et pt+1 1 Et pit+1 = pt (21.44) Reemplazando (21.43) y (21.44) en (21.42), y resolviendo el algebra, se llega a la curva de Phillips neo keynesiana: Esta es la misma curva de Phillips derivada para el caso de costos de ajuste cuadr aticos, pero donde los par ametros son distintos por provenir de modelos distintos. En este caso: (1 (1 ) ) = (21.46) 1 t t = (21.47) Los mismos comentarios que hicimos en el caso de costos de ajuste cuadr aticos son v alidos en este caso. Adem as, se puede analizar la pendiente de la curva de Phillips dependiendo de los param etros. En particular, mientras m as cercano a 1 es , m as vertical es la curva de Phillips al nivel y = y . Esto es natural, porque mientras mayor es el valor de , m as exibles son los precios. t = (yt y t ) + Et t+1 + t (21.45) p t ) + t t = pt + (yt y (21.43)
pt = (1 (1 ) )p t + (1 ) Et pit+1 + (1 )pt1 ( p t)
608
21.6.
La curva de Phillips en econom as abiertas
En esta secci on se derivar a la curva de Phillips en econom as abiertas, cuando los precios de los bienes presentan rigideces. Para ello veremos dos casos. El primero es el caso en que hay bienes de consumo que son importados, y el segundo cuando hay bienes intermedios importados, los que se usan para producir los bienes de consumo. Consideraremos el caso en que hay una fracon 1 de bienes ci on de bienes cuyos precios son jos (pr ) y una fracci con precios exibles. Ignoraremos bienes con precios indexados para facilitar la presentaci on, pero se pueden incorporar de la misma forma que se hizo en la secci on 21.4. 21.6.1. Bienes importados
Consideremos una econom a donde los precios exibles (1 de los precios dom esticos) se jan de acuerdo con la ecuaci on (21.23) y los precios jos ( de los precios dom esticos), de acuerdo con (21.25). Los bienes dom esticos representan de todos los precios y los bienes importados son una fracci on 1 . El precio de los bienes importados en el exterior es p , y existe paridad del poder de compra, es decir, su precio en moneda nacional (expresando todas las variables como logaritmo) ser a: pmt = et + p t Donde e representa el logaritmo del tipo de cambio nominal. El IPC en esta econom a ser a: pt = pe ) + (1 )(et + p t + (1 )pt + (1 )(yt y t) (21.49) (21.48)
Despejando esta ecuaci on para escribirla en forma de una curva de Phillips, donde restamos a ambos lados pt1 + (1 )pt , tenemos que: + yt = y 1 e ) (t t q (1 ) (1 ) (21.50)
Donde q es el tipo de cambio real expresado en forma logar tmica (e+p p). Una sorpresa inacionaria provoca un aumento de la producci on, y una apreciaci on del tipo de cambio real tambi en. Cuando el tipo de cambio real se deprecia, el nivel de precios aumenta, ya que el precio de los bienes importados aumenta, y consecuentemente el nivel general de precios aumenta. Esta curva de Phillips es la tradicional derivada para una econom a abierta. el Sin embargo, requiere de una modicaci on para que cuando = e e y = y tipo de cambio real sea 0. Podemos pensar que este es el tipo de cambio real de equilibrio (1 expresado en niveles, ya que q es un logaritmo), pero el tipo
21.6. La curva de Phillips en econom as abiertas
609
de cambio real de equilibrio deber a ser consistente con la demanda agregada, tal como se discute en el siguiente cap tulo. Es decir, un tipo de cambio real jo por la curva de Phillips, y adem as, su valor de equilibrio consistente con la demanda agregada genera una sobredeterminaci on del tipo de cambio real. Por ello, asumiremos que el t ermino en q son desviaciones respecto del tipo de cambio real de equilibrio ( q )17 . De este modo, cuando = e e y = y tendremos que q = q . Entonces, la curva de Phillips ser a: yt = y + 1 e (t t ) (qt q ) (1 ) (1 ) (21.51)
Es posible formalizar esta ecuaci on, pero son necesarios varios supuestos m as dif ciles de justicar. Este problema no lo tendremos en el caso que se discute a continuaci on, pues asumiremos desde el inicio desviaciones respecto de q . 21.6.2. Insumos importados
En este caso se supone que las importaciones no son de bienes nales, sino bienes intermedios que son usados en la producci on de los bienes dom esticos. Por lo tanto, el precio de las importaciones no est a en el IPC, pero s afecta los costos de los bienes nales. Por lo tanto, modicaremos las ecuaciones (21.23) y (21.25) de la siguiente forma: pf t = pt + (qt q ) + (yt y ) e prt = pt + (qt q ) El par ametro indica la importancia de los insumos importados en la producci on, y se supone que es el mismo en bienes con precios jos y exibles. Su presi on sobre los costos es normalizada alrededor del tipo de cambio real de equilibrio18 . El nivel de precios estar a dado por: pt = (1 )pt + pe ) + (qt q ). t + (1 )(yt y Escrito en forma de curva de Phillips esto es: e yt = y + (t t ) (qt q ) (1 ) (1 ) (21.52)
(21.53)
En este caso tambi en podemos ver que a la curva de Phillips de econom a cerrada hay que agregarle el tipo de cambio real cuando la econom a se abre.
Al igual que en el cap tulo 8, el tipo de cambio real ser a tal que genere exportaciones netas consistentes con el equilibrio ahorro-inversi on, en consecuencia, ajusta la demanda agregada.
18 Estas ecuaciones se pueden derivar a partir de una ecuaci on de costos en la cual corresponde a los insumos importados, con un costo e + p , y 1 a un insumo nacional con un costo p. El t ermino y y representa condiciones de demanda. 17
610
Como veremos en el siguiente cap tulo, algo que ya sabemos desde el cap tulo 8, el tipo de real tambi en entra por el lado de la demanda. Por lo tanto, su inclusi on en la curva de Phillips no es esencial. De hecho, en algunos modelos keynesianos modernos de econom a abierta no incluyen el tipo de cambio real en la curva de Phillips. Solo cambia la pendiente de la curva de Phillips cuando la econom a se abre. En el contexto de los modelos discutidos en esta secci on, se podr a racionalizar la no inclusi on del tipo de cambio real en la curva de Phillips sobre la base de que los precios de los bienes importados son jados en moneda local (pricing to local market ). Por lo tanto, en la pr actica, la importancia del tipo de cambio en los precios depender a del coeciente de traspaso de depreciaci on a inaci on. N otese, por u ltimo, que en el caso de econom a cerrada sin indexaci on, la pendiente de la curva de Phillips ( / y) ser a (1 )/, es decir, la misma que hemos obtenido ahora en la econom a abierta. Lo que cambia es que ahora aparece un nuevo t ermino, el del tipo de cambio real. Una vez que este t ermino sea reemplazado en funci on de y y si cambiar a la pendiente de la curva de Phillips y es lo que veremos con un modelo completo incluyendo la demanda agregada en el siguiente cap tulo.
21.7.
Resumen
En este cap tulo hemos justicado la existencia de una relaci on positiva entre inaci on y el nivel de producto en el corto plazo. Dicho de otra manera, a mayor brecha de producto (y y ), habr a m as inaci on. La relaci on con la inaci on depende de las expectativas inacionarias y los precios rezagados. Si la econom a es abierta, una depreciaci on del tipo de cambio real tiene efectos positivos sobre la inaci on. En un caso general podemos escribir la curva de Phillips de la siguiente forma:
e + 1 [t t (1 )t1 ] 2 (qt q ) + t yt = y
(21.54)
Todos los par ametros son positivos y t es un shock al producto, por ejemplo, productividad, clima, u otro. Alternativamente la curva de Phillips puede escribirse como una expresi on de determinaci on de la inaci on como funci on de las expectativas, la inaci on pasada y la brecha del producto. En este caso, la curva de Phillips es:
e + (1 )t1 + 1 (yt y ) + 2 (qt q ) + t t = t
(21.55)
Los par ametros son todos positivos y es un shock inacionario, por ejemplo uctuaciones del precio de petr oleo u otros insumos. Esta ecuaci on es igual a la anterior. Basta con despejar para la inaci on o el producto. Sin embargo,
21.7. Resumen
611
las interpretaciones de ambas curvas de Phillips son distintas, en particular en cuanto a la naturaleza del shock. En la primera versi on es un shock a la producci on, en el segundo caso es a la inaci on. Anal ticamente son muy similares, pero es importante entender los posibles shocks que afectan la curva de Phillips para entender mejor los mecanismos a trav es de los cuales estos se transmiten a la econom a.
Cap tulo 22
Oferta, demanda agregada y pol ticas macroecon omicas

En este cap tulo integraremos el an alisis de la demanda agregada con el de oferta en modelos que pueden ser usados fruct feramente en el an alisis de pol tica macroecon omica. Asimismo, el largo plazo en estos modelos ser a consistente con el largo plazo estudiado en cap tulos anteriores. El plan de este cap tulo es comenzar con la descripci on de un modelo sencillo de equilibrio macro, en el cual interact ua la oferta agregada con una regla de pol tica monetaria. Posteriormente nos concentraremos en describir la relaci on entre la regla de pol tica monetaria y la demanda agregada, as como sus interacciones con el mercado monetario. Luego, se profundizar a en el an alisis de este modelo con el prop osito de ligarlo a la nueva curva de Phillips analizada en el cap tulo anterior. Despu es se usar a el modelo para analizar distintos shocks en la econom a as como los efectos de la pol tica macro. Finalmente, se presentar a la discusi on en el contexto de una econom a abierta. El grueso de nuestra discusi on de pol ticas macroecon omicas se focaliza en la pol tica monetaria, y no profundiza en la pol tica scal. Una primera raz on es que la pol tica monetaria se puede cambiar en casi cualquier momento, es decir, no tiene rezago de implementaci on. En cambio, la pol tica scal se ja por lo general a no a a no y en este sentido es m as r gida. Aunque los efectos de la pol tica scal tienen rezagos m as cortos, su posibilidad de cambiar en un horizonte corto es mucho menor. Es por ello que podemos hablar propiamente de una reacci on de la pol tica monetaria a eventos de corto plazo, por ejemplo, variaciones de inaci on, producto o precios de activos. Por el contrario, es razonable resumir la pol tica scal en G, y pensar que se cambia infrecuentemente. En segundo lugar, la pol tica monetaria es el principal instrumento de estabilizaci on en el corto plazo, y hay buenas razones para ello. El grueso de las econom as modernas usan alguna forma de otaci on cambiaria, lo que unido a altos grados de movilidad de capitales hacen, tal como estudiamos con el mo-
614
Cap tulo 22. Oferta, demanda agregada y pol ticas macroecon omicas
delo Mundell-Fleming, que la pol tica scal sea m as inefectiva para afectar el producto. Asimismo, si queremos anclar la inaci on debemos necesariamente especicar los objetivos de la pol tica monetaria. La pol tica scal juega un papel fundamental en la econom a, a trav es de la provisi on de bienes p ublicos, y en particular en las econom as en desarrollo, en la provisi on de gasto social. Tambi en puede jugar un rol importante en circunstancias especiales, como por ejemplo en la salida de la Gran Depresi on de los 30. No obstante, desde el punto de vista de estabilizaci on de corto plazo y del control de la inaci on, nuestro foco ser a la pol tica monetaria y c omo interact ua con el estado de la econom a, mientras consideraremos que la pol tica scal es ex ogena y ocurre a trav es de cambios infrecuentes en el gasto de gobierno y los impuestos.
22.1.
El modelo b asico
Este modelo consiste en dos ecuaciones1 . Por el lado de la oferta tenemos una curva de Phillips aumentada por expectativas:
e t = t + (yt y t ) + t
(22.1)
on y su valor esperado, Donde es un shock inacionario, y e son la inaci respectivamente, e y y la brecha del producto, donde y e y est an medidos en logaritmo y en consecuencia la brecha es una desviaci on porcentual. Como ya discutimos, nuestra interpretaci on es que esta ecuaci on se deriva de un modelo donde hay rigideces en el ajuste de salarios y precios. Un aumento en la brecha de producto aumenta la inaci on. El segundo bloque de este modelo est a constituido por la siguiente regla de pol tica monetaria (RPM): = (yt y t ) + t t (22.2)
En esta ecuaci on, es un par ametro positivo, es un shock, y es la 2 inaci on objetivo . La autoridad elige e y sobre la RPM por medio de su pol tica monetaria, que, como veremos m as adelante, se puede lograr jando la tasa de inter es consistente con cada punto sobre la RPM. Esta RPM corresponde a una relaci on negativa entre la inaci on y la brecha del producto. M as adelante justicaremos con m as detalle esta RPM, pero por
1 2
Una presentaci on simple de este tipo de modelos se puede encontrar en Walsh (2002).
En este cap tulo para los valores de equilibrio de cualquier variable x, as como el objetivo de inaci on, usaremos x . Usualmente se usa tambi en x , pero el signo se reservar a para denotar variables externas. Salvo las variables que se miden directamente en porcentajes, como las tasas de inter es, el resto de las variables ser an logaritmos, lo que hace simplemente m as f acil la presentaci on e interpretaci on.
615
ahora es preciso se nalar que impl citamente la autoridad observa la brecha del producto y puede decidir cu al es la tasa de inaci on, aunque su control sobre esta es imperfecto, de ah la presencia de un shock . En el resto de este cap tulo, con excepci on de la secci on 22.5, haremos un an alisis est atico, por lo tanto, omitiremos el sub ndice t. Lo que esta RPM supone es que la autoridad balancea las p erdidas sociales que causan el desempleo y la inaci on. La autoridad tiene un nivel deseado de inaci on igual a , y trata de minimizar las desviaciones de la inaci on de su meta. Asimismo, tiene por objetivo tambi en reducir las uctuaciones del PIB en torno a su tasa natural, o nivel de pleno empleo, que denotamos por y . Se debe notar que su objetivo es la tasa natural, la cual podr a ser sub optima, pero de esta forma incorporamos el hecho de que la autoridad sabe que a trav es de la pol tica monetaria no puede afectar el producto en el largo plazo. En otras palabras, la meta de inaci on la decide la autoridad, pero su meta de producto la toma del equilibrio de largo plazo de la econom a. De no ser as , se producen ineciencias y problemas de inconsistencia intertemporal que discutiremos en el cap tulo 25. En la RPM, mientras menor es el valor de , mayor es la aversi on de la autoridad a la inaci on, en el extremo cuando = 0, la autoridad siempre elige la inaci on igual a , independiente del nivel de actividad. En el an alisis IS-LM del cap tulo 19, se examin o diferentes pol ticas, bajo el supuesto que la oferta agregada era horizontal. As , por ejemplo, se analiz o los efectos de una pol tica que cambiaba la oferta de dinero. Sin embargo, en la realidad las autoridades eligen las variables de pol tica con alguna racionalidad. La autoridad monetaria no ja m en cada per odo aleatoriamente. La pol tica monetaria se gu a por alguna regla, o m as en general, de acuerdo con alg un objetivo. Las autoridades podr an ser ineptas, o tener objetivos muy alejados del optimo social, pero siempre podremos racionalizar su proceso de toma de decisiones. Ah reside la importancia de resumir la pol tica macro en t erminos de alg un tipo de regla, en particular para la pol tica monetaria. Como ya se se nal o, la naturaleza de la pol tica scal hace dif cil resumirla en una regla, y por ello se puede pensar que G se ja per odo a per odo. Sin embargo, en general, la pol tica monetaria se va cambiando de acuerdo con un objetivo de estabilizaci on, ya sea con respecto a una meta de inaci on, de brecha de producto, o ambos. Precisamente esta es una de las principales cr ticas al an alisis IS-LM, pues hace experimentos de pol tica sin considerar una conducta espec ca. Un buen ejemplo de implicancias poco realistas del modelo IS-LM es la derivaci on de la demanda agregada, que aqu fue esbozada en la secci on 18.2. En el caso m as simple de econom a cerrada, la demanda agregada se deriva de la IS-LM jando la cantidad de dinero y haciendo variar los precios. Si los precios suben, la oferta real de dinero baja, consecuentemente la tasa de
616
inter es sube y la demanda agregada baja. As , podemos dibujar una relaci on negativa entre precios y producto que se llama demanda agregada y resume el modelo IS-LM con la cantidad nominal de dinero ja. Pero resulta extra no asumir que cuando los precios cambian la pol tica monetaria no reaccione. Es por eso que, siendo el modelo IS-LM u til para analizar el efecto de pol ticas y ajustes de la demanda agregada asumiendo los precios jos, es incompleto para describir y cerrar un modelo macro general y realista.
. . . . . OA0 ( e > ) . . . OA . . . . . . . . . . 0 . A. . . . . A . . . . . . . . . . . . . . . E . . . . . . . B . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . RPM . . . . . . y
A00
Figura 22.1: Oferta agregada y regla de pol tica monetaria.
En la gura 22.1 se encuentran representadas la oferta agregada (OA) y la RPM. Si las expectativas inacionarias son iguales a la meta de inaci on, el equilibro ser a en E , donde el producto est a en su nivel de pleno empleo y la inaci on es igual a la meta. Consideremos un caso en el que la inaci on esperada es mayor a la meta on es de inaci on, con lo cual la oferta agregada ser a OA0 . Cuando la inaci igual a la inaci on esperada, que en este caso es mayor que , el producto se ubica en su nivel de pleno empleo, y = y . El que la inaci on esperada est e por encima de la meta puede ser el resultado de falta de credibilidad sobre la meta de inaci on. En este caso el equilibrio entre OA y RPM ser a en A, donde la inaci on estar a sobre la meta y el producto debajo del pleno empleo. La autoridad estar a dispuesta a sacricar el nivel de actividad con el prop osito de a por encima de . Si la autoridad tener inaci on por debajo de e , pero estar
22.2. La demanda agregada
617
quisiera tener el producto a nivel de pleno empleo, deber a sacricar inaci on, 0 de modo de evitar la ca da del producto, terminando en A . Sin embargo, eso signicar a un cambio en la funci on de reacci on del banco central, pues dicho punto no pertenece a la curva RPM. Pudiera parecer simple elegir cualquier punto del gr aco a trav es de una adecuada pol tica monetaria, pero en dicho caso estar amos ignorando un aspecto muy importante de la misma, y es el rol de la credibilidad, que es un fen omeno esencialmente intertemporal. Por ejemplo, si la autoridad cediera en su objetivo inacionario, tolerando m as inaci on, le ser a m as dif cil en el futuro convencer a los agentes econ omicos de que el objetivo es . Es por ello que la curva RPM debe ser considerada como el resultado de alguna forma de decisi on optima respecto de la pol tica monetaria, algo que discutimos m as adelante. Esta regla balancea los costos de la inaci on y el desempleo. En el otro extremo, si la autoridad quisiera mantener con rmeza en , deber a estar dispuesta a tener un nivel de actividad a un menor que en 00 A, el correspondiente al punto A . Este caso tampoco puede ocurrir, pues es inconsistente con la regla de pol tica monetaria. Podemos ahora suponer que, en la medida en que la autoridad persevere en mantener como su objetivo, las expectativas se acomodar an hasta un punto en el cual se igualen al objetivo inacionario. Lo contrario ocurrir a si la gente espera menor inaci on que la meta, en cuyo caso el equilibrio ser a en B , en el cual el producto est a por sobre el pleno empleo. Como lo indica la RPM, en esta situaci on la autoridad desea tener a un menos inaci on. Con este modelo, podemos analizar qu e pasa ante diferentes shocks o pol ticas, pero eso lo postergaremos hasta despu es de discutir con m as detalle la curva RPM.
22.2.
La demanda agregada
La autoridad econ omica, scal o monetaria, implementa su pol tica a trav es de afectar la demanda agregada, tal como discutimos detenidamente en el modelo IS-LM. Para discutir la pol tica macroecon omica, consideraremos la siguiente curva IS, escrita como desviaciones del producto respecto del pleno empleo: yy = A (i e ) + (22.3) Donde A es una constante que considera el gasto aut onomo, entre otros el gasto scal; el segundo t ermino corresponde a la inversi on, donde es un par ametro positivo y corresponde a la sensibilidad de la inversi on y el consumo e a la tasa de inter es real (r = i ), y corresponde a un shock de demanda, por ejemplo al consumo o a la inversi on.
618
Antes de proseguir, es u til ver el equilibrio de largo plazo de esta econom a. A este equilibrio se le conoce tambi en como el equilibrio de precios exibles, pues el producto es el de pleno empleo, donde se ubicar a la econom a si no hubiera rigideces de precios. Para ello supondremos que los shocks son iguales a su valor esperado (0), es decir, imponemos = = 0 en las ecuaciones (22.1) y (22.3). En equilibrio tenemos que las expectativas de inaci on son correctas, y por lo tanto tenemos que: y e r i = = = = y r = A/ i=r + (22.4) (22.5) (22.6) (22.7)
Note que con la IS y la oferta agregada podemos determinar el equilibrio real de la econom a, es decir, y y r, pero no el equilibrio nominal o monetario. La tasa de inaci on, solo con estas dos ecuaciones, est a indeterminada. Esto no deber a sorprendernos, porque tal como hemos estudiado en cap tulos anteriores, las variables nominales en el largo plazo deben estar ligadas a fen omenos monetarios y en el equilibrio solo hemos considerado la IS y la oferta agregada. Por lo tanto, para determinar la inaci on necesitamos especicar la pol tica monetaria. De aqu la importancia de la regla de pol tica monetaria, o alguna condici on por el lado monetario que nos determine la tasa de inaci on3 . Con ello podemos determinar las variables nominales de este modelo, la inaci on y la tasa de inter es nominal. De hecho, al agregar la regla de pol tica monetaria (22.2), logramos determinar que en equilibrio la inaci on es igual a la inaci on objetivo, , tal como se mostr o en la gura 22.1. Lo que ancla la inaci on en este modelo es una meta de inaci on cre ble, la que debiera ser consistente con el equilibrio del mercado monetario. Finalmente, para el an alisis que sigue, asumiremos que la autoridad monetaria usa la tasa de inter es nominal como instrumento de pol tica monetaria. Sobre este tema volveremos en la secci on 22.4.1.
22.3.
Regla de Taylor
Una primera forma de racionalizar la regla de pol tica monetaria es usar una regla de Taylor. El profesor de Stanford, John B. Taylor, uno de los m as
La tasa de crecimiento del dinero nos deber a determinar la tasa de inaci on de largo plazo. Esto es lo que ancla la inaci on. Sin embargo, esto puede dejar indeterminados los precios, para lo que necesitar amos un variable nominal que los ancle (por ejemplo, stock de dinero, o tipo de cambio), y no la tasa de crecimiento de una variable nominal. Este es un tema de larga discusi on y an alisis en teor a monetaria que aqu ignoraremos, ya que nos bastar a con la determinaci on de la inaci on.
3
22.3. Regla de Taylor
619
inuyentes macroeconomistas desde la d ecada de 1970, sugiri o que una buena forma de describir la conducta de las autoridades monetarias era que ellas segu an una regla en la cual ajustan la tasa de inter es de pol tica monetaria 4 a cambios en la inaci on y en la brecha de producto . La regla de Taylor se puede expresar de la siguiente forma: i=r + + a( ) + b(y y ) (22.8)
Cuando la inaci on sube, la tasa de inter es aumenta, y lo mismo ocurre cuando la brecha del producto sube, es decir, cuando el producto aumenta respecto del producto de pleno empleo. La raz on a/b representa la aversi on de la autoridad a la inaci on. Si b = 0, la autoridad solo reacciona a la inaci on, pues no da importancia a las uctuaciones del producto. En cambio si a = 0 la autoridad solo reacciona a desviaciones del producto, sin prestar atenci on a la inaci on. Taylor mostr o que a = 1,5 y b = 0,5 corresponden a una buena representaci on de la conducta de la Fed5 . Un aspecto importante es que a sea mayor que 1, lo que se conoce como el principio de Taylor6 . La raz on para esto es que si la inaci on sube (baja) y la autoridad desea enfriar (estimular) la econom a para que la inaci on baje (suba), el aumento (la reducci on) de la tasa de inter es debe ser mayor que el aumento (la disminuci on) de la inaci on, as se tendr a un alza (una baja) en la tasa de inter es real y una consecuente ca da (alza) en la demanda agregada. Con esta regla podemos derivar la curva RPM (22.2). Para ello, debemos reemplazar la regla de Taylor en la curva IS, (22.3). Para simplicar, asumiremos que en la demanda e = . Es decir, supondremos que la tasa de inter es real relevante para la demanda agregada es la tasa real ex post. Esta simplicaci on no tiene efectos signicativos, salvo que queramos estudiar espec camente shocks a las expectativas, algo que se har a m as adelante. Eliminando la tasa de inter es y usando el valor de equilibrio de la tasa de inter es real (A/), se llega a la siguiente ecuaci on para la regla de pol tica monetaria: = 1 + b (y y ) + (a 1) (a 1) (22.9)
Con esto llegamos a una ecuaci on igual a (22.2) donde = (1+ b)/(a 1) y = /(a 1). De esta regla se observa el principio de Taylor. Para garantizar que la pendiente de la RPM sea negativa, se debe tener que a > 1. Esto garantiza
4 5
Ver Taylor (1993).
La Fed es un anacronismo para la Reserva Federal (Federal Reserve), el banco central de los Estados Unidos.
6
Ver problema 22.1 para una discusi on m as formal.
620
la estabilidad del sistema, y la l ogica es que para afectar la tasa de inter es real en la direcci on de acercar la inaci on a su meta hay que reaccionar m as que 1:1 con la inaci on. Mientras mayor es la aversi on de la autoridad a la inaci on (a/b elevado) la RPM es m as horizontal. En el otro extremo, cuando se cumple apenas el principio de Taylor, porque a est a muy cerca de 1, la RPM ser a vertical, pues se prioriza el objetivo de pleno empleo. Hemos supuesto en la demanda agregada que = e al resolver (22.9). De otra forma, y en el caso m as general, habr a aparecido un u ltimo t ermino en dicha ecuaci on, el que corresponde a ( e )/(a 1). Esto nos evita tener un t ermino que dependa de e en RPM, aunque volveremos despu es sobre esto en la secci on 22.6. Esta regla ha sido muy exitosa en caracterizar las acciones de los bancos centrales en muchos pa ses. Incluso para el Bundesbank (banco central alem an), antes de la introducci on del euro, se ha encontrado que esta regla caracterizaba bien su conducta, a pesar de que dicho banco dec a hacer su pol tica monetaria basado en agregados monetarios, sin tener la tasa de inter es como instrumento. Qu e pasa con la tasa de inter es en la RPM? Intuitivamente podemos pensar que si el producto est a bajo el pleno empleo es porque la tasa de inter es es alta, respecto de su valor de equilibrio. Efectivamente, podemos reemplazar la inaci on o la brecha del producto en la regla de Taylor para tener una relaci on de la tasa de inter es en una sola de estas variables y ver qu e pasa para diferentes valores de y o . Podemos reemplazar (22.9) en la regla de Taylor para mostrar que la tasa de inter es, como funci on del producto, es: i=r + a a + b (y y ) + (a 1) (a 1) (22.10)
Por lo tanto, cuando la brecha del producto es positiva, la tasa de inter es es menor que la de largo plazo. La econom a tiene una brecha positiva, porque la tasa es baja. Por otra parte, cuando hay desempleo brecha negativa es porque la tasa de inter es es alta7 .
22.4.
Regla optima
El problema de la regla de Taylor es que es una descripci on mec anica de la conducta de los bancos centrales. Aunque para muchos casos es una simplicaci on muy u til, uno quisiera desde el punto de vista te orico especicar la conducta del banco central basado en la optimizaci on de alguna funci on que reeje los objetivos u ltimos de la pol tica monetaria.
El movimiento de la tasa es similar al de la demanda derivada de la IS-LM: cuando los precios suben, la cantidad real de dinero cae, las tasas suben, y la demanda agregada baja.
7
22.4. Regla optima
621
Una forma simple de representar los objetivos de la autoridad es la minimizaci on de una funci on de p erdida que penaliza las desviaciones del producto desde el pleno empleo y la inaci on respecto de su meta: m n (y y )2 + ( )2 (22.11) Esta funci on reeja el objetivo de mantener estabilidad macroecon omica. El par ametro representa la aversi on a las desviaciones del producto respecto de las desviaciones de la inaci on. La autoridad minimiza esta funci on de p erdidas sujeta a la curva de Phillips (22.1), y asumiremos que conoce el valor de cuando decide su pol tica. Escribiendo el lagrangiano de este problema: L = (y y )2 + ( )2 + %[ e (y y ) ] (22.12)
La variable % corresponde al multiplicador de Lagrange. Resolviendo las condiciones de primer orden y despejando % se llega a que en el optimo el costo marginal de un aumento en la inaci on, 2( ), se debe igualar al costo marginal de un aumento en la brecha de producto, 2(y y ), valorado a 1/, que es el precio relativo de la inaci on respecto de la brecha de producto impl cito en la curva de Phillips. En consecuencia: = (y y ) (22.13)
Esto corresponde a la regla de pol tica monetaria supuesta anteriormente. Pero en la pr actica sabemos que la autoridad monetaria no controla ni la inaci on ni el producto, sino la tasa de inter es. Para determinar la tasa de inter es, debemos usar la IS y la curva de Phillips para resolver y y y despejar i. Primero, podemos reemplazar la condici on (22.13) en la curva de Phillips, para llegar a la siguiente expresi on para la brecha de producto: yy = 2 [ e ] + (22.14)
Finalmente, para llegar a la regla para la tasa de inter es, debemos igualar la brecha de producto de esta expresi on con la que nos da la IS para despejar i8 . Usando nuevamente el hecho de que A/ = r , y asumiendo que la autoridad observa el shock de demanda cuando ja la tasa de inter es, llegamos a: i=r + e +
8
(2
1 [ e + ] + . + )
(22.15)
Asumiremos que en la IS la tasa de inaci on relevante para la inaci on es la inaci on esperada, como debiera ser. Anteriormente se supuso que en la demanda entraba = e por simplicidad.
622
Si usamos el que la tasa de inter es nominal de equilibrio es i=r + , la expresi on anterior se puede escribir como: 1 i=i+ 1+ ] + [ e + (22.16) 2 2 ( + ) ( + ) Esta es la regla optima que deber a seguir la autoridad. Como se puede observar, esta es distinta de una regla de Taylor, pues solo se mueve la tasa de inter es basada en cambios en las expectativas de inaci on, shocks de demanda, , y de inaci on u oferta, . La raz on de que no haya regla de Taylor es que tanto el producto como la inaci on son determinados conjuntamente, interacci on que la autoridad conoce cuando ja su instrumento de pol tica. Con las ecuaciones (22.13) y (22.14), tenemos las expresiones para la brecha de producto e inaci on en esta econom a. La expresi on (22.16) nos da la tasa de inter es que hay que implementar para lograr dicho equilibrio de inaci on y producto. La regla optima que derivamos cumple el principio de Taylor respecto de la es debe aumentar inaci on esperada. Cuando e aumenta en x, la tasa de inter en m as de x, es decir, el coeciente asociado a la tasa de inaci on esperada , de modo que aumentos en la inaci on esperada es mayor que 1, 1 + (2 +) sean contrarrestados con aumentos de la tasa de inter es real, lo que requiere un aumento mayor de la tasa de inter es nominal. Es importante destacar que, aparte de los shocks de oferta y demanda, la pol tica solo reacciona a las desviaciones de la inaci on esperada respecto de la meta de inaci on. Si las expectativas suben por sobre la meta, es necesario subir la tasa de inter es. Esta es la base para lo que se conoce como reglas de ales inaci on proyectada o ination forecast 9 . Un punto no menor es cu deber an ser las expectativas, las del sector privado, como se deduce de este modelo, o las de la propia autoridad. Aunque es importante que las autoridades monitoreen las expectativas privadas, es fundamental que se hagan su propio juicio. La raz on es que, de basar su pol tica exclusivamente en las expectativas de los agentes, se puede generar indeterminaciones o profec as autocumplidas 10 la importancia de que la autoridad tenga sus respecto de la inaci on . De ah propias proyecciones sobre las cuales basar el curso de la pol tica. La autoridad debe reaccionar a shocks de demanda y oferta en la direcci on de subir la tasa de inter es cuando hay un shock de oferta positivo o cuando hay un shock de demanda positivo. Ambos aumentan la inaci on. Es posible analizar la respuesta de pol tica a ambas perturbaciones. Si hay un shock que aumenta la demanda agregada, esto resulta en un aumento en la tasa de inter es en 1/ la magnitud de ese shock. La respuesta de pol tica monetaria es
Ver Svensson (1997), quien plantea que en un esquema de metas de inaci on optimas, la inaci on proyectada es un objetivo intermedio.
10 9
Este punto es discutido en Bernanke y Woodford (1997).
22.4. Regla optima
623
exactamente compensar el shock de demanda. La demanda aumenta en y la tasa de inter es sube en /, de modo que la demanda se reduzca en . Por lo tanto shocks de demanda no desplazar an la RPM, como s ocurr a en el caso de la regla de Taylor. En el caso de la regla de Taylor, la ecuaci on (22.10) muestra que la RPM se desplaza a la derecha, lo que signica que el movimiento en la tasa de inter es que acompa na a dicho desplazamiento no es lo sucientemente fuerte como para compensar el shock de demanda11 . Por otra parte, un shock que aumenta la inaci on requiere un aumento de /(2 + ) la magnitud del shock. Pero para comparar shocks equivalentes, es decir, de igual magnitud sobre el producto, hay que asumir un shock / sobre el producto por el lado de la oferta. Por lo tanto, hay que comparar 1/ con 1/(2 + ). Si 2 + > 1, lo que probablemente se cumple; la respuesta a los shocks de demanda deber a ser m as agresiva que a shocks de oferta. Este resultado tambi en se obtiene cuando la regla de pol tica monetaria se basa en una regla de Taylor, por cuanto los shocks de demanda aumentan el producto y la inaci on, mientras que los shocks de oferta aumentan la inaci on, pero reducen el producto. 22.4.1. Dinero
Hasta ahora hemos hablado de pol tica monetaria y de inaci on sin hablar del dinero ni mencionar el mercado monetario, lo que podr a parecer una contradicci on. Sin embargo, el dinero siempre ha estado impl cito en este modelo, aunque sin jugar un rol activo. Lo que hemos supuesto en este cap tulo es que la pol tica monetaria se hace por la v a de jar la tasa de inter es. Este supuesto es bastante realista si consideramos que en la actualidad la mayor a de los bancos centrales del mundo, en especial los de pa ses de inaciones m as bajas y estables, usan la tasa de inter es como instrumento de pol tica monetaria. Como vimos anteriormente, esto es razonable si la demanda por dinero es muy vol atil, tal como se deduce del an alisis de Poole (ver 19.7.2). En consecuencia, la LM es una ecuaci on auxiliar que nos dir a cu anto dinero es necesario generar para obtener una tasa de inter es objetivo, dado el nivel de actividad. Por ello, este an alisis tambi en se conoce como an alisis de corto plazo sin dinero, o, como lo llama Romer (2000), macroeconom a keynesiana sin la LM. Esto no signica que no haya dinero ni que la inaci on no sea un fen omeno monetario, sino que la cantidad de dinero se ajusta pasivamente a los objetivos de pol tica macroecon omica. M as a un, en este modelo el dinero es neutral en el largo plazo. Para incorporar el dinero en nuestro an alisis consideremos el mercado monetario. La autoridad debe ajustar la cantidad de dinero para lograr su objetivo de tasa de inter es nominal. La tasa de inter es se determina en el mercado
11
Esto se ve formalmente en el problema 22.2.
624
monetario, donde la demanda iguala a la oferta, lo que se resume en la siguiente curva LM (las variables est an expresadas en logaritmo), como ya fue extensamente discutido en los cap tulos anteriores: m p = ky hi + u (22.17)
Donde u es un shock a la demanda por dinero. Si la autoridad elige i, dejar a que m se ajuste para mantener la tasa constante, dadas las dem as variables de (22.17). La autoridad monetaria ni siquiera necesita conocer u para jar i; esto se revelar a en la cantidad de dinero. Usando la LM es siempre posible pasar de i a m y viceversa. Por lo tanto, es posible rehacer el an alisis de reglas de pol tica con la cantidad de dinero como el instrumento de pol tica monetaria. El an alisis es conceptualmente an alogo, aunque menos realista. La ecuaci on (22.17) nos muestra adem as que en el largo plazo el dinero es neutral. Dado el producto de pleno empleo, la tasa de inter es real y la meta de inaci on, y suponiendo u = 0, tenemos que en el largo plazo (o en valor esperado) el lado derecho es constante. Por lo tanto, la tasa de crecimiento del dinero ser a igual a la tasa de inaci on. Por u ltimo, dada la tasa de inter es real de equilibrio en el mercado de bienes (A/), tendremos directamente la tasa de inter es nominal cuando le sumamos la tasa de inaci on. En el largo plazo tambi en se cumple el efecto Fisher, es decir, cualquier aumento en la inaci on se traspasar a uno a uno a la tasa de inter es nominal.
22.5.
La nueva demanda agregada*
Los fundamentos microecon omicos de la nueva demanda agregada, o IS, est an basados en decisiones optimas de consumo. Esta demanda agregada, m as la nueva curva de Phillips del cap tulo 21.5, y una regla de pol tica monetaria, consituyen la base de lo que hoy se conoce como nuevos modelos keynesianos de pol tica monetaria12 . Para derivar la IS asumiremos que la econom a est a compuesta por un conjunto de individuos id enticos que maximizan la utilidad del consumo a lo largo de su vida. Esto es, el objetivo del individuo representativo es: m ax Et
X s=t
st u(Cs )
(22.18)
on Donde Et corresponde a la expectativa racional con toda la informaci disponible en t, es el factor de descuento, igual a 1/(1 + ) donde es la tasa
Una presentaci on detallada de estos modelos se encuentra en el cap tulo 5 de Walsh (2003) y el cap tulo 3 de Woodford (2003).
12
22.5. La nueva demanda agregada*
625
de descuento. La funci on de utilidad u cumple las tradicionales propiedades de ser creciente y c oncava (u0 > 0 y u00 < 0). Consideraremos un individuo que recibe un salario nominal Wt cada per odo, el que usa para consumir o acumular activos. A inicios del per odo t tiene At en activos nominales que pagan un inter es it1 13 . El nivel de precios del bien de consumo en t es Pt . En consecuencia la restricci on presupuestaria del individuo es: Wt + At (1 + it1 ) = Pt Ct + At+1 (22.19) Hay varias formas de derivar las condiciones de primer orden a este problema, pero una forma sencilla es intuir qu e ocurre en el margen en la decisi on 14 del consumidor . Suponga que el individuo sacrica una unidad de consumo en el per odo t, con lo cual en el margen la utilidad se reduce en u0 (Ct ). Esta reducci on del consumo le provee Pt de recursos adicionales para ahorrar, los que redituar an Pt (1 + it ). Pero solo podr a adquirir Pt (1 + it )/Pt+1 unidades del bien en el siguiente per odo, que le producir an una utilidad adicional de u0 (Ct+1 ) = u0 (Ct+1 )/(1 + ). Todo lo anterior es en valores esperados, aunque asumiremos que el individuo conoce it cuando acumula el activo. Por lo tanto, la condici on de primer orden es: u0 (Ct ) = 1 + it Pt 0 Et u (Ct+1 ) 1 + Pt+1 (22.20)
Ahora simplicaremos esta f ormula para aproximarnos a la demanda agregada. En primer lugar supondremos que u(C ) = C 1 /(1 ), con lo cual u0 (C ) = C . Tambi en supondremos que podemos separar los dos t erminos al interior de la expectativa, es decir la inaci on esperada Pt /Pt+1 de la utilidad marginal del consumo. Finalmente, tomaremos logaritmo a ambos lados de la ecuaci on, recordando que para un x bajo log(1 + x) x, y usando letras min usculas para el logaritmo del consumo, llegamos a15 : ct = Et ct+1 1 (it Et t+1 ) (22.21)
Donde Et t+1 es la inaci on esperada, y por lo tanto it Et t+1 es la tasa de inter es real, puesto que it es la tasa que regir a durante el per odo t + 1 y Et t+1 la inaci on que se espera para dicho per odo.
13 14
Este es el mismo problema que el cap tulo 3.7. Ese caso fue planteado en dos per odos, lo que facilita su soluci on. Aqu usamos una forma alternativa para plantear la soluci on, pero el lector podr a notar que es la misma, con la diferencia adicional de que en el cap tulo 3.7 el problema estaba planteado en t erminos reales.
15 Rigurosamente hay que hacer algunos supuestos adicionales para poder manipular la ecuaci on, los que suponemos se cumplen, ya que al tener el operador de expectativas, no puede despejarse como si fuera un problema con plena certidumbre.
Los intereses fueron pactados a nes de t 1.
626
Esto no es m as que la ecuaci on de Euler para el consumo. Es la versi on en horizonte innito del cap tulo 3.7, y la versi on en tiempo discreto y con incertidumbre del problema de Ramsey del cap tulo 14. Ella nos dice que cuando la tasa de inter es real sube, por efecto sustituci on los hogares querr an tener un consumo creciente, lo que deprime el consumo corriente. Ahora debemos pasar de consumo a PIB. Para ello escribamos el PIB (Yt ) as resto (Rt ), el que en econom as por el lado del gasto como consumo (Ct ) m cerradas corresponde a inversi on y gasto de gobierno, y en econom as abiertas habr a que agregarle las exportaciones netas. Asumiremos que este es un componente ex ogeno, que representa una fracci on t del PIB que var a estoc asticamente. En consecuencia, tenemos que en t erminos logar tmicos16 : ct = yt + log(1 t ) (22.22)
Por u ltimo, denamos zt = log(1 t ), que corresponde a menos el logaritmo de la participaci on del consumo en el producto. En este caso tenemos que: yt = ct + zt Donde podemos interpretar a z como shocks de demanda, por ejemplo pol tica scal o cambios en la inversi on, o a las preferencias. Asumimos que este shock sigue un proceso AR(1) con coeciente de autocorrelaci on igual a , menor que uno, es decir: zt = zt1 + t (22.23)
ermino aleatorio con media cero y sin autocorrelaci on, con Donde t es un t on para c en funci on de y y z , lo cual Et zt+1 = zt . Reemplazando la expresi tenemos que: yt = Et yt+1 + (1 )zt 1 (it Et t+1 ) (22.24)
Esta es conocida tambi en como la demanda agregada forward looking, por cuanto mira al producto hacia al futuro. Si suponemos que la expectativa futura del PIB es el pleno empleo ( y ), podemos ver que la ecuaci on es la misma que supusimos a principios de este cap tulo (ver ecuaci on (22.3)), una vez que redenimos los t erminos. El shock a la demanda agregada, que llamamos , est a representado por (1 )zt , el que usualmente se interpreta como un shock de pol tica scal, pero tambi en puede corresponder a uctuaciones de otros componentes ex ogenos de la demanda agregada o shocks de preferencias.
Esto es f acil de ver, puesto que si R/Y es , tendremos que C/Y es 1 , y tomando logaritmos se llega a la expresi on del texto.
16
22.6. Aplicaciones de modelo
627
De esta forma, es posible derivar de fundamentos microecon omicos s olidos la curva IS. Sin duda que tiene algunas simplicaciones. En especial, en el mundo real tambi en incluir amos la inversi on como sensible a la tasa de inter es. En nuestra discusi on previa es el principal mecanismo por el cual la tasa de inter es afecta la demanda agregada. Si bien en este esquema es posible agregar la inversi on, la utilidad de derivar rigurosamente la IS, as como la curva de Phillips y la regla de pol tica, es que permite hacer ejercicios de equilibrio general consistentes para analizar los efectos de la pol tica monetaria y evaluar su eciencia.
22.6.
Aplicaciones de modelo
En esta secci on haremos algunos ejercicios de est atica comparativa para analizar cu al es el impacto sobre la inaci on y el producto de diferentes shocks, y cu al es la respuesta de pol tica monetaria. Usaremos el modelo b asico de la secci on 22.1 con la intuici on ganada en la discusi on de reglas de pol tica monetaria. En estricto rigor, usar una regla de Taylor o una regla optima, en algunos casos hace diferir la forma de reaccionar de la pol tica monetaria, aunque cualitativamente son muy similares. De hecho, al usar una regla optima podemos utilizar directamente las ecuaciones derivadas en dicha secci on para saber lo que pasa con el producto, la inaci on y las tasas de inter es. Para el an alisis que sigue a continuaci on supondremos que el p ublico ja sus expectativas e = , es decir, originalmente la curva de oferta agregada pasa por el punto = ey=y . Es importante destacar que este an alisis es eminentemente est atico, y un aspecto crucial en pol tica monetaria es que los ajustes hacia la inaci on objetivo transcurren en un horizonte relativamente prolongado, de hasta dos o tres a nos. La raz on es por una parte que los efectos de la pol tica monetaria afectan a la econom a con rezago, y por otra parte, dados los costos en materia de actividad, la pol tica monetaria no actuar a ante cada shock y dejar a pasar un tiempo para que sus efectos se disipen. Estos efectos din amicos ser an ignorados, por ello hay que pensar que el horizonte de tiempo en que transcurren los ejercicios que se hacen a continuaci on son de un a no y m as. (a) Pol tica fiscal y
SHOCKS
de demanda
Podemos considerar dos casos extremos de pol tica scal expansiva. La primera es un cambio permanente en el nivel de gasto de gobierno. Esto es equivalente a un aumento en A en la demanda agregada. La otra alternativa es suponer un cambio transitorio en la demanda agregada, el que puede ser interpretado como un cambio en . Las expansiones scales por lo general
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tienen un componente transitorio y otro que es percibido como permanente. En el caso de un aumento en A, esto resulta en un cambio proporcional en la tasa de inter es real de largo plazo. La respuesta de pol tica ser a un aumento en la tasa de inter es nominal en la misma magnitud del aumento en la tasa real de equilibrio, para as permitir que la tasa de inaci on se mantenga en su nivel objetivo. El aumento de la tasa de inter es real provocar a una ca da en el gasto privado, principalmente inversi on y consumo de bienes durables, manteniendo el nivel de demanda agregada constante. Por lo tanto, en nuestro sistema OA-RPM no ocurre nada, sino que solamente la autoridad ajusta la tasa de inter es nominal consistente con un crowding out completo17 . En el otro extremo, consideremos un shock de demanda positivo transitorio, es decir, aumenta. Esto puede no solo ser una expansi on scal transitoria sino un aumento inesperado y transitorio del gasto privado. En el caso de una regla de Taylor, la curva RPM se desplazar a a la derecha (ver ecuaci on (22.9)). La autoridad solo reacciona ante aumentos del producto y de la inaci on, y dado que el shock de demanda aumenta la inaci on y el producto, el banco central aumentar a la tasa de inter es para reducir la inaci on. La econom a se odo siguiente al equilibrio E0 . mueve a E1 y vuelve al per Como ya fue discutido, en el caso de una regla optima, la RPM no depende del shock, es decir, no se mueve, y el producto, como la inaci on, se mantienen constantes (ecuaci on 22.13). Lo que ocurre en este caso es a causa de que la autoridad observa el shock y sube la tasa de inter es en 1/ la magnitud del mismo. Esto logra mantener la inaci on y el producto a nivel constante y la econom a permanece en E0 . Si la autoridad no observara el shock, entonces la RPM se desplazar a hacia la derecha, y tanto la inaci on como el producto es aumentar an, tal como se ilustra en la gura 22.2 en el punto E1 , y despu de que la autoridad sube la tasa la econom a retorna a E0 . Este ejercicio ilustra las diferencias entre una regla de Taylor y una regla optima. Ciertamente esta u ltima es preferible, puesto que en caso de observar el shock aplica la dosis exacta para que ni el producto ni la inaci on cambien. Sin embargo, en la realidad existen al menos dos problemas. El primero es que no se conoce exactamente los par ametros verdaderos del modelo, y el segundo, que tampoco se observa con precisi on el shock. Esto hace que sea dif cil pensar que se podr a aplicar exactamente la regla optima, pero usar la proyecci on de inaci on es una muy buena gu a para la pol tica de estabilizaci on.
Un lector cuidadoso recordar a que en el cap tulo 6 planteamos que un aumento permanente del gasto de gobierno no ten a efectos sobre la tasa de inter es real, sino que el aumento transitorio era el que aumentaba r de equilibrio. Aqu es distinto, y es el resultado de que en este caso hemos ignorado el tema de nanciamiento del presupuesto. Si el aumento permanente del gasto se hace con un aumento de impuestos, como debe ser para satisfacer la restricci on presupuestaria intertemporal del gobierno, la ca da del gasto privado ocurrir a 1 a 1 con una ca da en el consumo, por lo cual no ser a necesario un cambio en la tasa de inter es. En rigor, este ejercicio lo podemos pensar como un caso en el cual el gasto aumenta por un per odo prolongado y se nancia con la emisi on de deuda.
17
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Una pregunta interesante es si se anticipa el shock, o an alogamente se espera que persista por varios per odos. Este caso es similar al de un incremento permanente, por cuanto la autoridad aumentar a la tasa de inter es para compensar el shock de demanda agregada y mantener la inaci on, con lo cual la RPM no se mueve. En la realidad, las autoridades en general enfrentan incertidumbre sobre cu anto y c omo se revertir a el shock, por lo que podemos presumir que el aumento de la tasa de inter es no ser a suciente para frenar la expansi on de la demanda, adem as que las acciones de pol tica tienen un rezago, y por lo tanto, se puede esperar que el producto y la inaci on suban, al igual que las tasas de inter es.
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . y
OA
E1
E0
RPM y
Figura 22.2: Pol tica scal expansiva y shocks de demanda transitorios.
(b) SHOCK inflacionario Un shock inacionario en nuestro esquema consiste en un aumento de , lo que desplaza la oferta agregada a hacia la izquierda, tal como se ilustra en la gura 22.3. Esto puede ser producido por un shock de costos, por ejemplo un aumento del precio del petr oleo, o un shock negativo de productividad, por ejemplo producido por un mal clima. Por la forma de plantear el modelo, un shock negativo de productividad se puede entender como una ca da del producto de pleno empleo. Dado el nivel de producto, una ca da de la productividad reducir a el producto de pleno empleo y provocar a presiones inacionarias.
630
Debido a que la RPM no cambia, este shock producir a un aumento de la inaci on y una reducci on del producto. La pol tica monetaria se vuelve contractiva para compensar el aumento de la inaci on, lo que produce una reducci on del producto. Si a la autoridad no le interesa la tasa de inaci on, es decir, RPM es vertical, mantendr a la tasa de inter es constante. Mientras m as adverso es a la inaci on, m as aumentar a la tasa de inter es para contrarrestar el shock inacionario. Una vez que este ha pasado, la econom a vuelve a E0 . Ahora se puede analizar un shock inacionario permanente. Dado que en promedio es 0, la mejor forma de pensar en este shock es como una ca da permanente en y . Su an alisis se ha dejado para el problema 22.4. Por qu e en la pr actica los bancos centrales son m as reacios a subir la tasa de inter es ante shocks de costos que shocks de demanda? Es usual ver que, ante alzas del precio del petr oleo, muchos bancos centrales preeren esperar antes de subir la tasa de inter es. Esto se puede responder mirando a la regla de Taylor. Si el shock de costos baja el producto y sube la inaci on, no resulta claro lo que debe ocurrir. En nuestro modelo, el shock de costos sube la inaci on, luego la tasa de inter es, y eso provoca la ca da del producto. Sin embargo, en un modelo m as realista, es u til pensar en dos mecanismos adicionales que el shock de costos puede implicar una reacci on m as suave de la pol tica monetaria. En primer lugar, un shock de costos como el alza del precio del petr oleo representa tambi en una ca da de los t erminos de intercambio para pa ses no petroleros, lo que reduce el ingreso nacional y la demanda. Es decir, un shock positivo sobre la inaci on es tambi en un shock negativo sobre la demanda, lo que compensa el impacto inacionario del shock de costos. En consecuencia, no es obvio cu an agresivamente debe reaccionar la autoridad. Por otra parte, el shock inacionario puede tener consecuencias de primer orden sobre la producci on. Si afecta a ambos, la inaci on y el producto, no es claro cu an fuerte ser a el impacto inacionario. Esto es, formalmente suponer que y depende negativamente de , por ejemplo, si las empresas no pueden subir sus precios, tal vez los mayores costos las lleven a reducir su oferta m as que a subir los precios. Lo contrario pasar a si el shock inacionario es tambi en un shock positivo de demanda. Este ser a el caso de un pa s petrolero. En este caso, el efecto por el lado de la demanda y por el lado de la oferta sugerir a un aumento de la tasa de inter es. Es importante notar que esta respuesta depende de que las expectativas de inaci on est en bien ancladas. Si un shock de oferta lleva a un cambio en las expectativas inacionarias, ser a necesario tal vez una respuesta de pol tica agresiva de modo de evitar da nar la credibilidad. Por u ltimo, y tal como ya se nalamos, es importante pensar que el an alisis est atico que realizamos aqu ocurre en un horizonte de tiempo de varios trimestres, pues hemos ignorado todos los efectos din amicos. Y precisamente es esta din amica la que hace que shocks inacionarios de oferta se disipen sin necesidad de excesivo activismo por parte de la pol tica monetaria.
631
Un shock de demanda aumenta la inaci on y el producto, y por lo tanto no hay dilema en seguir una pol tica monetaria contractiva. Si existe un tradeo cuando hay un shock inacionario, igualmente se debe subir la tasa de inter es si la inaci on esperada aumenta. Una forma de tomar en cuenta este u ltimo dilema es permitir que el ajuste sea gradual para que el shock inacionario se deshaga en un horizonte prolongado. Esto evita agregar volatilidad al producto.
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .E . . 0 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . y OA
E1
RPM y
Figura 22.3: Shock inacionario.
n (c) Cambio en expectativas de inflacio Una reducci on de las expectativas inacionarias se encuentra representada en la gura 22.4. Supondremos que esta es una reducci on transitoria, la que en consecuencia no conlleva cambios en la meta de inaci on. En este caso, la econom a parte en E0 y termina en E0 . La pregunta es qu e ocurre en el per odo en que las expectativas son inusualmente bajas. Como veremos m as adelante, el resultado es incierto y en la gura aparece como neutral, aunque solo como presentaci on gr aca. Nosotros vimos que en el modelo IS-LM una ca da de las expectativas de inaci on era un shock negativo sobre la demanda agregada, por cuanto aumenta la tasa de inter es real, con consecuencias negativas sobre la demanda. Eso es lo
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que representa el desplazamiento de la RPM a la izquierda18 . Si la oferta agregada fuera horizontal, como supone el modelo IS-LM, o se desplazara poco, se producir a una ca da del producto, con una probable reducci on de la inaci on. Sin embargo, por el lado de la oferta, una ca da de la inaci on esperada es expansiva, por cuanto las presiones salariales y alzas de precios ser an menores, con mayores aumentos de la producci on. Eso representa el desplazamiento de la OA. Por lo tanto, la ca da de las expectativas inacionarias provocar a una ca da en la inaci on y efectos inciertos sobre el producto. En el caso de la gura 22.4, la inaci on cae lo mismo que la inaci on esperada y el producto queda a su nivel 19 de pleno empleo . Ahora podemos analizar la idea de los espirales deacionarios discutidos en el contexto del modelo IS-LM. Si la ca da de expectativas genera una ca da del producto y la inaci on, esto conduce a menores presiones inacionarias, a una ca da del producto adicional, y as sucesivamente. Parte de este problema requiere adem as que los efectos por el lado de la oferta no sean muy importantes, lo que presumiblemente ocurrir a en situaciones ya depresivas con muchos recursos desempleados donde la oferta es relativamente m as horizontal. Asimismo, la pol tica monetaria, tal vez por una trampa de la liquidez, es incapaz de generar una inaci on consistente con el objetivo (0 ). Por este motivo, la deaci on con una econom a deprimida es un problema no menor desde el punto de vista de la pol tica monetaria, tal como le ocurri oa Jap on durante la d ecada de 1990. n (d) Cambio en la meta de inflacio Por u ltimo analizaremos qu e ocurre cuando la autoridad decide cambiar su meta de inaci on. En particular, supondremos que desea bajar la inaci on 1 . La autoridad anunciar a su cambio en la meta, pero deber a actuar de 0 a consistentemente con este objetivo para que el p ublico crea que efectivamente la meta ha cambiado. En consecuencia, en un primer momento se contraer a la curva RPM, causando una ca da del producto y la inaci on, es decir, la econom a pasar a de E0 a Ei (ver gura 22.5). Para ello, la pol tica monetaria se har a m as restrictiva, en t erminos de la regla de Taylor, en el equilibrio inicial > 1 , con lo cual lo correcto ser a subir la tasa de inter es.
En el an alisis de las secciones anteriores, de manera de simplicar la presentaci on de la regla de Taylor, se supuso que las expectativas inacionarias eran iguales a la inaci on efectiva desde el punto de vista de la demanda agregada. Esa simplicaci on no tiene mucho sentido en el contexto de un an alisis de una ca da en e , por cuanto una de sus principales implicancias es un shock a la tasa de inter es real y la demanda agregada.
19 Si se desea hacer el algebra hay que ser cuidadoso con las f ormulas derivadas en el texto, pues se asumi o por el lado de la demanda que e = , lo que no se puede suponer en este caso para que la demanda cambie. 18
633
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . E0 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . E1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . y
OA
RPM y
Figura 22.4: Ca da de las expectativas de inaci on.
Luego, cuando el p ublico le cree a la autoridad, la oferta agregada se desplazar a a la derecha debido al ajuste de las expectativas inacionarias consistentes con esta nueva meta de inaci on, y la econom a volver a al pleno empleo. Como se puede observar en este ejercicio, el ajuste de las expectativas, y por lo tanto la credibilidad de la autoridad con el compromiso a la nueva meta de inaci on, es clave para los costos recesivos de la reducci on de la inaci on. Si la gente se demora en creerle al banco central, la inaci on se demorar a en caer y la recesi on ser a m as prolongada. Sin embargo, la credibilidad no depende de los anuncios, sino de la reputaci on que se tenga, lo que a su vez depende de la historia de sus decisiones. Si el banco fuera plenamente cre ble ser a posible que la econom a se ajustase sin costos a 1 , si las expectativas se ajustan con el anuncio, y as se pasar a sin ca da del producto de E0 a E1 . Una discusi on interesante es cuando un banco central desea consolidar una tasa de inaci on baja. La pregunta es si esto se debe hacer con una pol tica monetaria agresiva, y sus consecuentes costos en t erminos de actividad, o aprovechar un buen momento, por ejemplo de baja transitoria de la inaci on, teniendo as una actitud oportunista. Hay argumentos, que el lector puede imaginar, para favorecer cualquiera de las dos opciones y que hacer en denitiva depender a del caso particular de que se trate.
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. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . E0. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . E1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . y
0 Ei 1
RPM y
Figura 22.5: Reducci on de la meta de inaci on.
22.7.
Econom a abierta: Tipo de cambio exible
En la econom a abierta, la demanda agregada incluye adem as de la tasa de inter es real, el logaritmo del tipo de cambio real, q , por sus efectos sobre las exportaciones netas. La demanda agregada se puede escribir como: y=y + A (i e ) + q + (22.25)
Consideraremos el caso de perfecta movilidad de capitales, por lo tanto se cumplir a la ecuaci on de paridad real, esto es20 : r = r + q q (22.26)
Esta es la misma que la ecuaci on de paridad (8.14), aunque con un cambio de notaci on pues q corresponde al logaritmo, y no el nivel, del tipo de cambio real. Esta ecuaci on dice que si la tasa de inter es real dom estica (r) es mayor que la tasa de inter es real internacional (r ), entonces se espera que el tipo de cambio real se deprecie. De otra forma podr a haber ujos de capitales innitos para aprovechar las oportunidades de arbitraje. Aqu no se puede
Tal vez un supuesto m as realista ser a suponer movilidad imperfecta de capitales, como se hizo en la secci on 20.4, pero eso s olo complicar a innecesariamente la presentaci on.
20
22.7. Econom a abierta: Tipo de cambio exible
635
arbitrar porque, por ejemplo, si el pa s ofrece mayor rentabilidad real (en t erminos de sus bienes), esta ser a igual a la del mundo ya que se espera que los bienes del pa s en cuesti on se abaraten respecto de los del resto del mundo. Por simplicidad hemos supuesto, al igual que en el cap tulo 8, que el valor esperado para el tipo de cambio real es su valor de equilibrio. Esto se hace debido a que no hay una din amica espec ca, as que es razonable pensar que en el futuro la econom a converge a su equilibrio. Con la ecuaci on de demanda podemos determinarlo. En el equilibrio de largo plazo, o de precios exibles, tendremos que: y (22.27) (22.28) r (22.29) r + (22.30) r A q=q = (22.31) Donde es la meta de inaci on denida en la regla de pol tica monetaria. A diferencia de la econom a cerrada, la tasa de inter es real es dada por el mundo, y en el caso anterior por el equilibrio dom estico ahorro-inversi on. Esto no nos deber a extra nar, pues es consistente con todo lo discutido en la parte III de este libro. Por lo tanto, el tipo de cambio real es el que se ajusta para ser consistente con la brecha ahorro-inversi on en la econom a. Si A aumenta, por ejemplo, el gasto de gobierno sube, el ahorro baja, el d ecit en la cuenta corriente aumenta, por lo tanto, el tipo de cambio real se aprecia. Desde el punto de vista de la demanda agregada debe ocurrir crowding out: el aumento del gasto de gobierno debe ser compensado con una ca da de la demanda agregada por bienes nacionales provenientes tanto de la econom a dom estica como del resto del mundo. La tasa de inter es no puede subir para deprimir la demanda por inversi on, por lo tanto el tipo de cambio real es el que se ajusta. El tipo de cambio real se aprecia para que la demanda externa sobre bienes nacionales se reduzca, as como el gasto de los locales en bienes nacionales, pues ahora disminuir an las exportaciones y aumentar an las importaciones. Un aumento de la tasa de inter es internacional reduce la inversi on, lo que se compensa con un aumento de las exportaciones netas v a una depreciaci on real. Nuestro sistema tiene cuatro variables end ogenas: y , , q e i, y hasta ahora tenemos la ecuaci on de paridad de intereses y la demanda agregada. Las otras dos ecuaciones son la curva de Phillips, y como es de esperar, la regla de pol tica monetaria. Como ya fue discutido en el cap tulo 21, la curva de Phillips de econom as abiertas es: = e + (y y ) + (q q ) + (22.32) Donde y son positivos. y e r i = i = = = =
636
La u ltima ecuaci on es la regla de pol tica monetaria, y para ello supondremos una pol tica monetaria que sigue una regla de Taylor: i = r + + a( ) + b(y y ) (22.33)
Nuevamente, al igual que en la econom a cerrada, supondremos que en la e demanda agregada = . Reemplazando la regla de Taylor en la IS, tenemos que: = 1 + b (y y ) + (q q ) + (a 1) (a 1) (a 1) (22.34)
Para llegar a la curva RPM podemos reemplazar q q por r r, y esta u ltima expresi on por la regla de Taylor21 . Con esto llegamos a la siguiente ecuaci on para la curva RPM: = 1 + b + b (y y ) + (a 1)( + ) (a 1)( + ) (22.35)
Esta ecuaci on es cualitativamente igual que la de econom a cerrada (ecuaci on 22.9), la cual es un caso especial cuando = 0. Es interesante comparar con la RPM en el caso de econom a cerrada. A medida que aumenta, la pendiente de la RPM puede subir o bajar, dependiendo de los otros par ametros. Sin embargo, podemos ver los casos extremos. Cuando la econom a es cerra1 b + a , da, el coeciente de la brecha del producto es en valor absoluto (a 1) 1 mientras en el caso que tiende a innito el coeciente es b/(a 1). Por lo tanto, el coeciente de y y es mayor en el caso de la econom a cerrada, lo que implica (ver secci on 22.1) que la aversi on impl cita a la inaci on aumenta con el grado de apertura, para una misma regla de Taylor. Es decir, la curva RPM es m as plana en econom as m as abiertas. Para mantener el tradeo entre la brecha de producto y la inaci on a medida que una econom a se abre (es decir, para mantener la misma RPM), la reacci on a la inaci on deber a disminuir con respecto a la reacci on frente a un cambio del producto. Lo que ocurre es que en la econom a abierta la tasa de inter es es m as efectiva que en una econom a cerrada, pues no s olo afecta directamente la demanda v a tasas de inter es, afectando inversi on y consumo, sino tambi en afecta el tipo de cambio y las exportaciones netas. Ahora podemos arreglar la curva de Phillips, reemplazando el tipo de cambio real por el diferencial de tasas, y para este u ltimo volvemos a usar la regla de pol tica monetaria. Esta ser a una pseudo-curva de Phillips, pues tendr a en
Nuevamente ignoramos el efecto de la inaci on esperada, que dejaremos solo en la curva de Phillips, y por lo tanto usamos i = r + , en vez de r + e al lado izquierdo de la regla de Taylor.
21
22.8. Econom a abierta: Tipo de cambio jo
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ella la regla de Taylor22 . Despu es de hacer los reemplazos se llega a: = e + (a 1) b + (y y ) + 1 + (a 1) 1 + (a 1) 1 + (a 1) (22.36)
Esta curva de Phillips es m as plana que la curva de Phillips de econom a 23 cerrada , pues un aumento del producto lleva a una reacci on de pol tica que sube la tasa, compensando en parte el aumento de la inaci on. Aunque esta es una curva de Phillips que incluye reacciones de pol tica monetaria, tenemos que tanto la RPM como la curva de Phillips ser an m as planas que en econom a cerrada (en los casos l mites). El resto del an alisis es el mismo que el de econom a cerrada, pero donde se debe considerar el efecto de la pol tica monetaria sobre el tipo de cambio como un mecanismo adicional de transmisi on de la pol tica monetaria. Al igual que en la econom a cerrada, este modelo lo podr amos haber resuelto bajo una pol tica monetaria optima. Sin embargo, el lector podr a intuir que los resultados son muy similares a los de la regla de Taylor y al caso de la econom a cerrada, donde solo aparecen nuevos mecanismos de transmisi on de la pol tica monetaria a la actividad econ omica y la inaci on.
22.8.
Econom a abierta: Tipo de cambio jo
No se puede hablar de una regla de pol tica monetaria, tal como hemos visto hasta ahora, en una econom a con tipo de cambio jo, por cuanto la pol tica monetaria es inefectiva y la u nica regla existente es el tipo de cambio jo. Esto lo vimos en el cap tulo 20.2, donde se mostr o que, si existe perfecta movilidad de capitales, el banco central es incapaz de controlar simult aneamente el tipo de cambio y la tasa de inter es. Si quiere mantener el tipo de cambio cre blemente jo, deber a aceptar que la tasa de inter es est e dada por la paridad de la tasa de inter es internacional. Si el banco central intenta expandir la cantidad de dinero, el p ublico que no desea m as dinero local lo cambiar a por moneda extranjera, pero para que el valor de la moneda extranjera no aumente (la moneda local se deprecie), el banco central deber a proveer esa moneda extranjera al tipo de cambio jo. Este proceso continuar a hasta que, dada la tasa de inter es internacional, el p ublico desee mantener la oferta de dinero local, y esto ocurrir a cuando toda la expansi on del dinero haya sido deshecha por la v a de la p erdida de reservas. A continuaci on presentaremos un modelo de oferta y demanda agregada, consistente con el modelo discutido hasta ahora y con tipo de cambio jo24 .
Por consistencia seguiremos usando e = en la denici on de la tasa de inter es nominal de la regla de Taylor. El coeciente de la brecha de producto es menor que , que es el coeciente en la econom a cerrada.
24 Un modelo m as general, con una especicaci on din amica m as amplia, se puede encontrar en Walsh (2003), quien tambi en usa el modelo para analizar la econom a con tipo de cambio exible (sin regla monetaria). 23 22
638
El modelo est a constituido por una demanda agregada, ecuaci on (22.25), y la curva de Phillips de econom a abierta (22.32). Normalizamos el tipo de on de cambio real de equilibrio a 0, lo que implica que A r es 0. La ecuaci paridad es: r = r + q q e
Al medir los precios y el tipo de cambio en forma logar tmica, se tiene que + pe pe , ya que se espera que el tipo de cambio q =e + p p y q e = e permanezca jo y no haya problemas de sostenibilidad. Si consideramos que on la inaci on internacional es constante, cierta e igual a , entonces la ecuaci de paridad se puede escribir como: r = r + e p t1 , (22.37)
Adicionalmente, para simplicar la notaci on, supondremos que pt1 = e + con lo cual podemos escribir q = e + p p = . Este supuesto s olo reduce el n umero de variables en las ecuaciones de m as adelante, sin alterar los resultados principales. Reemplazando q y q q en la curva de Phillips y la demanda agregada y usando la normalizaci on para el tipo de cambio real de equilibrio (que implica que A r = 0) llegamos a: = e + (y y ) + ( ) + y = y ( e ) + ( ) + Despejando y y de estas ecuaciones y reordenando t erminos, llegamos a que la expresi on para la inaci on ser a: (1 + + ) = e (1 + ) + ( + ) + + Ahora tenemos que encontrar el valor de la inaci on esperada. Como las e = Et t , y puesto que los shocks expectativas son racionales, tenemos que t no son conocidos, Et = Et = 0. Por lo tanto, tomando expectativa a la expresi on anterior, tenemos que: e = (22.38)
Este resultado es esperable, puesto que al normalizar los precios iniciales con PPP, se espera que esta prevalezca en el presente, y por lo tanto la inaci on esperada ser a igual a la inaci on internacional, porque que adem as el tipo de cambio permanece jo. Reemplazando el valor de la inaci on esperada se llega a: + = + (22.39) 1 + + Un r egimen de tipo de cambio jo tendr a una inaci on promedio igual a la inaci on internacional, pero ocurrir an desviaciones como producto de shocks
22.9. Extensiones a las reglas de pol tica monetaria
639
de demanda y de oferta. Estas desviaciones se producen en parte debido a las rigideces de precios, que hacen que la curva de Phillips no sea vertical. Cuando la curva de Phillips es vertical, el producto ser a siempre igual al de pleno empleo, y los shocks de demanda generar an tambi en movimientos en la inaci on25 . Cuando hay un shock de demanda positivo, el producto sigue en pleno empleo como producto de una ca da en el tipo de cambio real, la que se genera con inaci on mayor que la internacional26 . Por u ltimo, es posible encontrar la expresi on para la brecha del producto. De la curva de Phillips tenemos que (y y ) = e + ( ) , donde podemos reemplazar . Haciendo estos reemplazos se llega a: yy = (1 + ) 1 + + (22.40)
Los shocks de demanda () son expansivos e inacionarios, mientras que los shocks inacionarios () son recesivos e inacionarios, o sea, estanacionarios. Podr amos usar este modelo y comparar sus resultados con los del tipo de cambio exible de la secci on anterior, y comparar los benecios de distintos reg menes cambiarios, pero los resultados son similares a los obtenidos en el punto 20.6. Adem as, volveremos a la comparaci on de reg menes cambiarios en el contexto de modelos con credibilidad en el punto 25.6.
22.9.
Extensiones a las reglas de pol tica monetaria
En la realidad, tanto la literatura acad emica como los bancos centrales han trabajado y discutido muchas extensiones a las reglas de pol tica monetaria que veremos en esta secci on. En la pr actica, los bancos centrales deben ser capaces de proyectar el probable curso de los principales agregados macroecon omicos. Esto requiere un modelo, y parte de ese modelo debe ser la regla de pol tica monetaria. No es muy u til un modelo que suponga que la inaci on y el producto son vol atiles y la pol tica monetaria permanece constante. A un as , hay algunos bancos centrales que usan en sus reportes proyecciones con pol tica monetaria constante, en el entendido de informar las inconsistencias de las proyecciones con la meta, para as dar se nales del curso de la pol tica monetaria m as probable. En todos los modelos, tanto internos como los que se publica, una parte fundamental es la regla de pol tica monetaria. Una primera aproximaci on son las reglas de Taylor; sin embargo, se incorpora tambi en elementos de la regla optima. Estas
25
Cuando es innito, es decir, la curva de Phillips es vertical, la inaci on es = + /.
26 Recuerde que, dados los supuestos simplicatorios que hemos hecho, se tiene que q = . En general una apreciaci on (depreciaci on) real se logra con un aumento de precios dom esticos mayor (menor) que el aumento de los precios internacionales.
640
reglas tambi en entregan informaci on a los banqueros centrales cuando deciden la tasa de inter es de pol tica monetaria. Una conclusi on importante de las reglas optimas es que el objetivo intermedio de la pol tica monetaria debiera ser la proyecci on de inaci on. La tasa de inter es variar a de acuerdo con las desviaciones de la proyecci on del objetivo inacionario. Una pr actica muy usada por los bancos centrales en sus modelos de proyecci on es reemplazar la inaci on efectiva por la proyecci on de la inaci on en T per odos m as, donde T es el horizonte de proyecci on y que por lo general coincide con el horizonte de pol tica, es decir, en el cual las autoridades pretenden que la meta converja a su valor proyectado. Adem as, las funciones de p erdida usadas en muchos modelos asumen que hay un costo de cambiar la tasa de inter es, esto ser a simplemente agregar un on de p erdida. Esto signicar a que la t ermino it it1 al cuadrado en la funci autoridad se aproxima gradualmente a su tasa deseada, y aparecer a un t ermino de tasa de inter es rezagada en la regla. En consecuencia, una regla de tasa de inter es muy usada es la siguiente (se usa la notaci on de expectativas racionales): t + t + a(Et t+T ) + b(yt y ) + cit1 it = r (22.41)
En este caso, la pol tica monetaria no reacciona a la inaci on actual sino a su proyecci on. Obviamente la inaci on actual estar a en la regla, en la medida en que ayuda a proyectar la inaci on, pero todas aquellas otras variables que ayudan a proyectar la inaci on tambi en afectar an la tasa de inter es, no por s mismas sino que por su inuencia en Et t+T . El horizonte de proyecci on depende del lapso en el cual el banco central quiere cumplir con la meta. Pero dados los costos en t erminos de producto de alcanzar la meta y los rezagos de la pol tica monetaria, los bancos centrales apuntan a per odos en torno a los dos a nos. Ha habido una larga discusi on en torno a qu e variables deber a considerar el banco central cuando ja su tasa de inter es, y por lo tanto cu ales son las variables que entran en la regla. Esta discusi on surgi o en los Estados Unidos con motivo de la burbuja burs atil de nes de la d ecada de 1990, donde algunos economistas han argumentado que se deber a haber subido la tasa de inter es para evitar el alza desmesurada el precio de las acciones. A ese respecto hay dos puntos importantes de aclarar. En primer lugar, en la medida en que el alza de las acciones no afecte la proyecci on de inaci on en un horizonte relevante, no habr a motivos para subir la tasa de inter es. Sin embargo, y en segundo lugar, los bancos centrales tienen, por lo general, tambi en el objetivo de resguardar la estabilidad del sistema nanciero. En este contexto, se podr a pensar que un desalineamiento de los precios de los activos nancieros puede afectar la estabilidad nanciera, agregando riesgos que pueden tener consecuencias negativas.
22.9. Extensiones a las reglas de pol tica monetaria
641
Argumentos similares se pueden hacer respecto de si el tipo de cambio debe o no estar incluido en la regla de pol tica monetaria. No obstante, el tipo de cambio tiene un rol importante en la proyecci on de inaci on. Suponga que por alg un motivo el tipo de cambio se aprecia. Probablemente esto resulte en menores presiones inacionarias en el sector de bienes transables, lo que puede ocasionar una ca da de la inaci on proyectada, con la consecuencia de que la pol tica monetaria se puede relajar, es decir, bajar la tasa de inter es. Esta disminuci on deber a subir el tipo de cambio, por la ecuaci on de arbitraje de tasas, y adem as estimular la demanda agregada, con lo cual se puede acercar la proyecci on a la meta. En este sentido, nuevamente, en la medida en que el tipo de cambio afecte la proyecci on de inaci on, estar a impl citamente afectando la evoluci on de la tasa de inter es de pol tica monetaria, pero no habr a razones para incluir el tipo de cambio como variable separada en la regla de pol tica monetaria. En caso que se decida usar el tipo de cambio en la regla de pol tica monetaria, habr a que preguntarse c omo se incluye. Una alternativa es poner la tasa de depreciaci on, et et1 , donde et es el logaritmo del tipo de cambio. Alternativamente se podr a poner una variable et e , donde e ser a una medida del logaritmo del tipo de cambio objetivo, probablemente alguna estimaci on del tipo de cambio de equilibrio de largo plazo. Se podr a argumentar que desalineamientos del tipo de cambio, por ejemplo producto de una burbuja causada como resultado de un cambio importante del apetito por riesgo de los inversionistas extranjeros (ver secci on 20.4), podr a amenazar la estabilidad nanciera, en particular se podr a generar una vulnerabilidad externa. Aqu las opciones son mover la tasa de inter es o hacer intervenciones cambiarias esterilizadas. La efectividad de estas medidas para afectar la trayectoria del tipo de cambio es discutible, y es donde el juicio de los banqueros centrales es importante. Como la discusi on precedente habr a ilustrado, hay muchas areas abiertas de discusi on en el manejo de la pol tica monetaria. La construcci on de mode27 los consistentes, y protegidos de la cr tica de Lucas , que permitan evaluar distintas opciones de pol tica monetaria, puede contribuir al dise no de reglas que logren balancear mejor las p erdidas que se producen por las desviaciones de la inaci on de su meta y del producto del pleno empleo.
Como ya se discuti o, la cr tica de Lucas plantea que modelos que no est an bien formulados pueden dar conclusiones equivocadas si los par ametros usados en la evaluaci on de pol ticas dependen de las mismas pol ticas. Por lo tanto, la evaluaci on de una nueva pol tica deber a hacerse con par ametros distintos.
27
642
Problemas
22.1. Principio de Taylor. En este problema veremos con m as detalle el principio de Taylor respecto de la magnitud de la reacci on de la pol tica monetaria a desviaciones de inaci on. Suponga una econom a descrita por una curva de Phillips dada por la ecuaci on (22.1) y una IS dada por la ecuaci on (22.3). El banco central ja su pol tica monetaria de acuerdo con la regla de Taylor dada en la ecuaci on (22.8), pero para simplicar supondremos que el objetivo inacionario es 0 y el par ametro b tambi en es 0, lo que reduce la regla a: i= + a La notaci on es la usada en este cap tulo. Responda: a.) Explique cada una de las ecuaciones y se nale qu e dice el principio de Taylor respecto del valor del par ametro a. b.) Muestre los valores de equilibrio (cuando los shocks a (22.1) y (22.3) toman su valor esperado, que es 0) de la inaci on, el producto y la tasa de inter es nominal ( ) como funci on de los par ametros. c.) Usando las ecuaciones (22.1), (22.3) y (22.42), encuentre la expresi on para como funci on de los par ametros, e , y . Cu anto impacta un aumento de la inaci on esperada a la inaci on efectiva ( / e )? C omo es el valor de esta derivada cuando a es mayor o menor que 1? Discuta su resultado, y a la luz de esto la racionalidad del principio de Taylor. d.) Ahora, suponga que la inaci on esperada es igual a la inaci on del a escribir la expresi on para la per odo anterior (1 ). Esto le permitir inaci on como un proceso autorregresivo. Explique las caracter sticas (es estable o no?) de este proceso dependiendo del valor de a. En consecuencia, qu e ocurre con la trayectoria de la inaci on cuando hay un shock de demanda o de precios? 22.2. Shocks de demanda. Considere una econom a descrita por la curva de Phillips (22.1), la demanda agregada (22.3), la regla de Taylor (22.8), y la funci on de preferencia dada por (22.11). Cu anto sube la tasa de inter es, dada la tasa de inaci on, en los siguientes casos?: a.) La autoridad sigue una regla de Taylor. b.) La autoridad sigue una regla optima. c.) Compare y explique sus resultados. (22.42)
Problemas
643
22.3. Reglas de pol tica monetaria. En este problema seguiremos usando las mismas ecuaciones (22.1) y (22.3) para analizar dos reglas de pol tica monetaria. a.) Suponga que la autoridad sigue una regla de mantener la tasa de inter es ja (no hay feedback) a un nivel . Cu al es la meta de inaci on ( ) impl cita en esta regla? Suponga que el p ublico tiene plena credibilidad y forma sus expectativas igual andolas a la meta de inaci on. Graque la curva de Phillips y la regla de pol tica monetaria en un diagrama en el plano (y, ). Resuelva para el producto e inaci on de equilibrio, como funci on de los par ametros y los shocks. b.) Suponga ahora que la autoridad tiene una meta de inaci on igual a y usa la regla de Taylor dada por (22.8). Use para =r + el valor de la tasa de inter es nominal de equilibrio. Encuentre la expresi on para la regla de pol tica monetaria y resuelva para el equilibrio de y y . c.) Demuestre que la varianza de la inaci on es menor en el caso de la regla de Taylor que en el caso de tasa de inter es ja28 . Muestre que lo mismo ocurre con el impacto de los shocks de demanda, no as con los de oferta. Explique sus resultados. 22.4. Ca da del producto de pleno empleo. Analice usando la RPM y la OA un shock negativo y permanente al producto de pleno empleo bajo reglas de Taylor y optima. El banco central observa este shock. Responda: a.) Justique, usando imperfecciones en el mercado del trabajo, por qu e puede ocurrir esto (ver cap tulo 18). b.) Qu e pasa con el producto efectivo, la inaci on y la tasa de inter es nominal? c.) Suponga ahora que la autoridad se demora en reconocer que hubo una ca da de y . Responda b.), distinguiendo entre el efecto antes de que note el cambio del producto de pleno empleo y despu es.
En rigor, no necesita escribir el detalle de las varianzas; basta con comparar los coecientes que acompa nan a los shocks en el equilibrio de inaci on y producto, y considerar adem as que y no 2 est an correlacionados. Para dos variables aleatorias no correlacionadas x y z , con varianzas x y 2 2 2 2 2 z , respectivamente, la varianza de k1 x + k2 z es k1 x + k2 z .
28
Cap tulo 23
Fluctuaciones en modelos del ciclo econ omico real*

La base de los cap tulos anteriores en el an alisis de las uctuaciones de corto plazo ha sido la existencia de rigideces nominales de precios y salarios. En dicho modelo la econom a consiste de una curva IS que relaciona la tasa de inter es y la demanda agregada; una regla de pol tica monetaria que indica c omo se ja la tasa de inter es, lo que requiere ajustar la cantidad de dinero para lograr dicha tasa, y una curva de Phillips que relaciona el producto con la inaci on y cuyo origen es la existencia de rigideces de precios y salarios. Una revisi on del ciclo econ omico ser a incompleta si no se consideran otros modelos de uctuaciones. En este cap tulo veremos un modelo, ampliamente usado en la actualidad, que se conoce como el modelo del ciclo econ omico real (CER)1 , 2 .
23.1.
Antecedentes
La idea central y original de los modelos del CER es que las uctuaciones pueden ser entendidas como causadas por shocks a la productividad en un modelo din amico de equilibrio general. Por ejemplo, podemos asumir un modelo de crecimiento de Solow y analizar la din amica de la econom a cuando hay un shock de productividad. Una vez que se calibra el modelo con par ametros realistas, se trata de replicar en estas econom as articiales las caracter sticas m as importantes del ciclo econ omico.
1 Las presentaciones del modelo del CER por lo general o son muy simples, lo que requiere un largo proceso de presentaci on (ver, por ejemplo, Barro, 1997b), o muy complejas. En este cap tulo se sigue el orden, aunque en una versi on simplicada, de Romer (2001), presentando el modelo m as simple y luego discutiendo la sustituci on intertemporal. En todo caso, es inescapable el uso de las matem aticas algo m as avanzadas que en cap tulos sin el s mbolo *. 2
En ingl es se conocen como los modelos de RBC (arbic ), por real business cycle.
646
Cap tulo 23. Fluctuaciones en modelos del ciclo econ omico real*
Trabajos cl asicos en esta area son los de Kydland y Prescott (1982), Long y Plosser (1983), King y Plosser (1984) y Prescott (1986), y su impacto en la investigaci on econ omica ha sido tan importante que es una de las razones por las cuales Finn Kydland y Edward Prescott obtuvieron el premio Nobel de Econom a el 2004. La otra gran contribuci on que se us o para otorgar el premio a Kydland y Prescott es el desarrollo de los modelos de inconsistencia din amica que se discuten en el cap tulo 25. El modelo del CER supone que existe un shock que perturba la econom a y causa las uctuaciones. El shock m as t picamente estudiado es el de productividad. Sin embargo, podemos pensar que hay muchos otros shocks que puedan afectar la econom a. Los modelos del CER tambi en han explorado shocks scales, es decir, cambios en el gasto p ublico o impuestos, shocks a las preferencias, shocks de costos, como el de uctuaciones en el precio del petr oleo, etc etera. Es decir, estos modelos usan shocks reales para explicar las uctuaciones del PIB, por lo tanto, su base est a en el esp ritu de los modelos de pleno empleo estudiados en la parte III de este libro. Pero no basta con asumir un shock, ya que estos no son de una magnitud suciente dadas las uctuaciones y la din amica de los agregados macroecon omicos que estamos acostumbrados a observar en la realidad. Para ello requerimos mecanismos de propagaci on, a trav es de los cuales los shocks se difunden y amplican. Por ejemplo, uno de los m as enfatizados en los modelos del CER es la sustituci on intertemporal del trabajo, a trav es de la cual los hogares alteran su oferta de trabajo en el tiempo ante shocks de productividad. Algunas caracter sticas b asicas el ciclo econ omico se muestran en el cuadro 23.1. El cuadro compara un grupo de 13 econom as emergentes peque nas y abiertas, con 13 pa ses desarrollados tambi en peque nos y abiertos, de acuerdo con un estudio de Agiar y Gopinath (2006). Un primer problema que se debe resolver antes de presentar la evidencia sobre el ciclo econ omico es denir cu al es la tendencia de las variables y comparar esta tendencia con el dato efectivo para denir el componente c clico, es decir, la desviaci on de la tendencia. Por ejemplo, en los cap tulos anteriores, cuando hablamos de las brechas de producto (y y ), lo primero que debemos determinar es cu al es el producto de tendencia o pleno empleo ( y ). Este tema es complejo y admite muchos m etodos. Por ejemplo, basados en la descomposici on del crecimiento, podr amos calcular el producto dado el pleno uso del capital, la fuerza de trabajo y una productividad total de los factores estimada por el residuo de Solow (ver cap tulo 13). Pero a un es necesario denir las variables de tendencia. Por ejemplo, si usamos una descomposici on de Solow igualmente deberemos estimar de alguna forma la tendencia de la productividad total de los factores. Para denir las tendencias, la idea es suavizar o ltrar una serie para separar la tendencia del ciclo. Por ejemplo, podr amos considerar una media m ovil. En el caso de datos trimestrales, podemos aproximar la tendencia por
23.1. Antecedentes Cuadro 23.1: Econom as emergentes versus econom as desarrolladas

Emergentes Volatilidad PIB Volatilidad crecimiento PIB Autocorrelaci on PIB Autocorrelaci on crecimiento PIB Vol. consumo / Vol. PIB Vol. inversi on / Vol. PIB Volatilidad (balanza comercial /PIB) Correlaci on balanza comercial-PIB Correlaci on consumo-PIB Correlaci on inversi on-PIB 2,74 1,87 0,76 0,23 1,45 3,96 3,22 -0,51 0,72 0,77 Desarrollados 1,34 0,95 0,75 0,09 0,94 3,41 1,02 -0,17 0,66 0,67
647
Fuente: Agiar y Gopinath (2006). La volatilidad corresponde a la desviaci on est andar.
el promedio de los u ltimos seis trimestres. Sin embargo, esto no permitir a incluir cambios a la tendencia que pueden estar ocurriendo hoy y en el futuro. Entonces uno podr a considerar el promedio de siete trimestres: el actual, tres adelante y tres atr as. Obviamente aqu hay un problema pr actico con los u ltimos datos, ya que no hay futuro conocido en el u ltimo dato disponible. Ese es un problema tradicional de los ltros cuando son usados en an alisis coyuntural con cifras que cubren hasta el presente. Existen m etodos m as sosticados para estimar tendencias. En el cuadro 23.1 se presentan las estimaciones usando el ltro de Hodrick y Prescott (HP). Este no es el lugar para describir este m etodo, pero en t erminos simples lo que trata es de suavizar una serie de datos para separar tendencia de ciclo. Por ejemplo, lo m as simple ser a ajustar al logaritmo de una variable una l nea recta que tenga una constante y el tiempo. La l nea ajustada ser a la tendencia, y la diferencia con el dato actual el ciclo. Claramente esta aproximaci on tendr a problemas, entre otros que asume un crecimiento constante y no admite quiebres. El ltro de HP trata de elegir una serie con buen ajuste, es decir, que est e cerca de la serie efectiva, y suciente suavidad, es decir, que no uct ue mucho. Esto se hace para datos de distinta frecuencia, esto es, mensuales, trimestrales, o anuales. Muchos de los ltros vienen ya programados en los softwares de econometr a, y los m as tradicionales son HP y el conocido como Band-Pass Filter. Es importante destacar en todo caso que el problema con todos los ltros usados en an alisis de la econom a en el corto plazo es que son muy imprecisos en los datos nales de la serie, pues no tienen suciente informaci on para detectar si la tendencia est a cambiando o no. En el cuadro 23.1 se observa algunas diferencias importantes entre econom as emergentes y econom as desarrolladas. Las primeras tienen volatilidad
648
del PIB y de la tasa de crecimiento del PIB mucho mayores que las segundas. Algo similar ocurre con la persistencia (autocorrelaci on) del PIB y su tasa de crecimiento; es decir, en las econom as emergentes, cuando el crecimiento cae (sube), esta ca da (alza) tiende a perdurar y a ser m as pronunciada. Mientras en las econom as desarrolladas la volatilidad del consumo es levemente inferior a la del producto, en las econom as emergentes el consumo es un 45 % m as vol atil que el producto. En todo caso, tal como discutimos en el cap tulo 3, el consumo de bienes no durables es mucho m as estable que el consumo de bienes durables. Otra diferencia importante es que la balanza comercial tambi en es mucho m as vol atil en econom as emergentes, y es m as contrac clica, es decir, los d ecits son m as pronunciados en per odos de expansi on del PIB y el super avit es mayor durante per odos de desaceleraci on econ omica. En todas las econom as, el componente m as vol atil del ciclo econ omico, por el lado de la demanda, es la inversi on, la que es m as de tres veces m as variable que el producto. Si bien aqu no se presenta la volatilidad relativa de la pol tica scal, esta es mucho menor que la de la inversi on. Existen muchas otras caracter sticas del ciclo que un modelo deber a tratar de replicar. En econom as emergentes (Agenor et al., 1999) se ha observado que el PIB est a muy correlacionado con el nivel de actividad mundial y las tasas de inter es internacionales. Tambi en existe una correlaci on positiva entre el nivel de actividad y los t erminos de intercambio. Por u ltimo, en pa ses en desarrollo se observa que los salarios reales son proc clicos, mientras que en los pa ses desarrollados son m as bien ac clicos3 . A lo largo de todo este libro hemos presentado teor as sobre distintos aspectos macroecon omicos, como el consumo, la inversi on, el crecimiento, etc etera. Los modelos del CER tratan de integrar todas estas teor as en una visi on global del ciclo, e intentan replicar la realidad. Existe mucha evidencia que los modelos del CER se proponen reproducir, y esta es una de las debilidades al momento de su evaluaci on, ya que no existe una forma est andar de evaluar su capacidad de replicar la realidad. Por ejemplo, una de las primeras cr ticas a los modelos del CER fue que se enfocaban en variables de cantidades, pero su capacidad de replicar la evoluci on de los precios era limitada, en particular los precios de los activos. El modelo de Solow es un buen punto de partida para analizar el proceso de crecimiento, pero si uno quisiera considerar un modelo prototipo de equilibrio general bien especicado, deber a reconocer que el modelo de Solow es incompleto, pues supone una tasa de ahorro constante. Esto no solo es poco realista en el corto plazo, sino que adem as es inconsistente si consideramos que
3 Recuerde que esta evidencia apuntar a a que la curva de Phillips basada en rigideces de los salarios nominales no es realista, pues este tipo de modelos predice un salario real contrac clico. Ver secci on 18.3.
23.2. Modelo b asico del ciclo econ omico real
649
los hogares maximizan su utilidad, y esto solo en casos muy especiales conducir a a una tasa de ahorro constante, sobretodo a lo largo del ciclo econ omico. Lo que puede ser un supuesto simplicador en el largo plazo, puede ser poco razonable en el corto plazo. Por lo tanto, un mejor modelo de partida es el modelo de Ramsey discutido en el cap tulo 14. En dicho modelo se considera que los hogares maximizan la utilidad de la trayectoria intertemporal de su consumo. En ese cap tulo nos concentramos en las propiedades de largo plazo de dicho modelo. Sin embargo, si uno se toma en serio dicho modelo, se deber a preguntar tambi en cu ales son sus propiedades de corto plazo. Esta es la base que llev o a muchos economistas a proponer modelos de equilibrio general din amicos donde shocks de productividad podr an ser la causa del ciclo econ omico. Esto tiene una implicancia no menor desde el punto de vista normativo, pues si las uctuaciones corresponden a ciclos en un modelo del tipo de Ramsey, estas uctuaciones ser an optimas y, por lo tanto, no habr a razones para que la autoridad tratara de estabilizarlas. Esta es, sin duda, una proposici on extrema, pero es el punto de partida para el desarrollo de estos modelos. Es dif cil obtener soluciones anal ticas cerradas en modelos de equilibrio general, salvo que se hagan supuestos muy simplicatorios. Esto signica que, por lo general, no podremos escribir el consumo, o la evoluci on del capital, como funci on de las variables ex ogenas, incluyendo la evoluci on pasada de estas variables. Por lo tanto, habr a que hacer simulaciones num ericas de las soluciones al problema de equilibrio general. En la siguiente secci on se presenta un modelo b asico del CER, luego se presenta una simplicaci on que permite llegar a una soluci on anal tica. A pesar de todas las simplicaciones, ese ya es un modelo complejo de resolver. Dicho modelo tiene algunos resultados no muy realistas, como que el empleo o la tasa de ahorro son constantes. El hecho de que el empleo es constante es tal vez uno de los principales problemas, pues sabemos que el empleo uct ua en el ciclo econ omico. Por ello en la secci on 23.4 se presenta el principal mecanismo de uctuaci on del empleo en estos modelos y es la sustituci on intertemporal de la oferta de trabajo. Finalmente, en la secci on 23.5 se discutir a la importancia de estos modelos desde el punto de vista positivo, es decir, como explicaci on de la realidad, y normativos, es decir, respecto de sus implicancias de pol tica econ omica. Respecto de lo primero se han hecho importantes progresos, y respecto de lo segundo a un queda mucho por avanzar.
23.2.
Modelo b asico del ciclo econ omico real
A continuaci on se presentar a un modelo muy simple del CER. Comenzaremos mostrando un modelo m as general, el cual no tiene soluci on anal tica, y luego simplicaremos para llegar a una soluci on. El an alisis se basa en McCallum (1989).
650
Hogares En primer lugar, los hogares tienen un horizonte innito y deciden su consumo de bienes (Ct ) y ocio (Zt ) de manera de maximizar el valor esperado de su utilidad intertemporal, donde su tasa de descuento es . Los hogares tienen un solo individuo y este dispone de una unidad de tiempo, de manera que a 1 Zt . En consecuencia cada hogar resuelve el su oferta de trabajo, Lt , ser siguiente problema: m ax Et
X s=0
1 u(Ct+s , 1 Lt+s ) (1 + )s
Los consumidores reciben un salario wt por su trabajo, y una tasa de retorno odo t. Los hogares tambi en pagan rt por sus ahorros (At ) a principios del per odo. En consecuencia, su restricci on impuestos t de suma alzada en cada per en cada per odo ser a: (1 + rt )At + wt Lt = Ct + At+1 + t Escribiendo el lagrangiano de este problema, tenemos que:
X s=0
(23.1)
Lt = Et
1 u(Ct+s , 1 Lt+s ) + (1 + s )
t+s [Ct+s + At+s+1 + t+s (1 + rt+s )At+s wt+s Lt+s ] Las condiciones optimas intratemporales para elegir consumo y trabajo son: uC (Ct , 1 Lt ) = t uL (Ct , 1 Lt ) = t wt Al eliminar t en las ecuaciones anteriores, tenemos la tradicional condici on entre empleo y consumo: uC (Ct , 1 Lt ) = uL (Ct , 1 Lt ) wt (23.2)
La decisi on optima de consumo intertemporal la resolvimos en el punto 22.3 y se puede resolver examinando los efectos de pasar consumo de un per odo a otro. Sacricar una unidad de consumo hoy signica menor utilidad por odo generar a 1 + rt+1 unidades del bien que uC (Ct , 1 Lt ). El siguiente per produce una utilidad marginal de uC (Ct+1 , 1 Lt+1 ) descontada por 1 + .
23.2. Modelo b asico del ciclo econ omico real
651
Igualando las utilidades marginales debidamente valoradas en ambos per odos tendremos que el optimo est a dado por: uC (Ct , 1 Lt ) = Et 1 + rt+1 uC (Ct+1 , 1 Lt+1 ) 1+ (23.3)
Esta relaci on nos da la pendiente de la funci on consumo, y una vez que se reemplaza en la restricci on presupuestaria nos deber a dar el nivel del consumo en cada per odo. Empresas Las empresas producen bienes arrendando trabajo y capital, de acuerdo con la siguiente funci on de producci on: Yt = at F (Kt , Lt ) Donde la productividad total de los factores es denotada por a, y K y L son capital y trabajo, respectivamente. N otese que estamos asumiendo que el n umero de hogares es 1, de manera que la oferta total de trabajo es igual a la oferta de trabajo del hogar representativo. Por lo tanto, las variables son indistintamente totales o per c apita. El capital se deprecia a una tasa y hay perfecta competencia en todos los mercados. En consecuencia, las empresas arrendar an capital y trabajo de manera que su productividad marginal iguale a su precio, es decir: wt = at FL (Kt , Lt ) rt = at FK (Kt , Lt ) (23.4) (23.5)
La u ltima ecuaci on es igual a la discutida en teor a de la inversi on (cap tulo 4), donde se plante o que el capital optimo es aquel que iguala su productividad marginal (aFK ) con su costo de uso, que es el costo alternativo de los fondos (r) m as la depreciaci on ( ). Equilibrio general En equilibrio general se deben cumplir tres condiciones: Los hogares maximizan su utilidad. Las empresas maximizan utilidades. Todos los mercados est an en equilibrio. Estas condiciones b asicamente nos dicen que estamos sobre las curvas de oferta y demanda, y el equilibrio general ocurre cuando las ofertas igualan a las demandas.
652
En el contexto de este modelo, el equilibrio general consiste en que empresas y hogares maximizan sus utilidades, es decir, se cumplen las ecuaciones (23.2), (23.3), (23.4) y (23.5), y los mercados est an en equilibrio. El u nico activo es as (23.4) y (23.5) en la el capital, por lo que At = Kt , y reemplazando adem restricci on presupuestaria (23.1) tenemos que4 : Yt + (1 )Kt = Ct + Kt+1 + t En este caso se cumple la equivalencia ricardiana, de modo que se puede asumir, sin p erdida de generalidad, que Gt = t . Por u ltimo, la inversi on It corresponde a la acumulaci on neta de capital, Kt+1 (1 )Kt . En consecuencia, la condici on de equilibrio de los mercados es: Yt = Ct + It + Gt (23.6)
Esto no es m as que la igualdad entre la oferta de bienes y el gasto. Es una ecuaci on que hemos visto a lo largo de todo este libro, y de no haber llegado a ella estar amos en serios problemas. Esta ecuaci on ser a m as u til escribirla como: (23.7) at F (Kt , Lt ) = Ct + Kt+1 (1 )Kt + Gt Por lo tanto, las ecuaciones (23.2) y (23.3) implican que los hogares maximizan sus utilidades, (23.4) y (23.5) implican que las empresas maximizan utilidades, y (23.7) representa el equilibrio de los mercados de bienes y capitales. El mercado del trabajo estar a en equilibrio por la ley de Walras5 . Este modelo, aparentemente simple, no tiene soluci on anal tica, y por ello las soluciones se basan en simulaciones. Para encontrar una soluci on anal tica es preciso hacer algunas simplicaciones, las que son hechas en la siguiente secci on.
23.3.
Modelo simplicado de CER
Para encontrar una soluci on hay que asumir que la depreciaci on es completa en un per odo ( = 1) y no hay gasto scal (Gt = 0). Asimismo se asume que la funci on de utilidad de cada per odo es logar tmica: u(Ct , 1 Lt ) = log Ct + (1 ) log(1 Lt ) La funci on de producci on es Cobb-Douglas:
1 Yt = at L t Kt
Para derivar la ecuaci on hay que usar la ecuaci on de Euler, que dice que aFK K + aFL L = aF = Y , debido a que la funci on de producci on tiene retornos constantes a escala. Esto ya lo usamos en la contabilidad del crecimiento, secci on 13.1. La ley de Walras dice que si hay n mercados, y n 1 est an en equilibrio, el n- esimo tambi en lo estar a. Esto no es m as que una implicancia de la restricci on presupuestaria.
5
23.3. Modelo simplicado de CER
653
Usando la funci on de utilidad en (23.2) y usando (23.4) para reemplazar el salario, se tiene que: 1 1 Kt = at (23.8) 1 Lt Ct Lt La condici on de equilibrio (23.7) corresponde a:
1 Ct + Kt+1 = at L t Kt
(23.9)
Por u ltimo, usando la ecuaci on (23.5) para la tasa de inter es en la condici on intertemporal (23.3), se tiene que esa es: 1 1 1 Lt+1 = Et (1 )at+1 (23.10) Ct 1 + Ct+1 Kt+1 Estas tres expresiones representan el equilibrio del modelo. Dado el supuesto de utilidad logar tmica y la ausencia de depreciaci on y gasto de gobierno se puede presumir que el empleo, L, es constante, ya que los efectos sustituci on e ingreso se anulan. Adicionalmente podemos pensar que Ct y Kt+1 son fracciones constantes del producto; las podemos escribir como: Ct = 0 at L Kt1 Kt+1 = 1 at L Kt1 (23.11) (23.12)
Por lo tanto nuestro problema se reduce a encontrar los valores para tres inc ognitas, L, 0 , y 1 , usando las ecuaciones (23.8), (23.9) y (23.10). Reemplazando las expresiones para Ct y Kt+1 en(23.10), tenemos que: 1 1 at+1 L = Et 1 + 0 at+1 L Kt1+1 Kt+1 0 at L Kt1 1 1 = Et 1 + 0 1 at L Kt1 De donde se llega a la siguiente expresi on para la constante 1 : 1 = 1 1+ (23.13)
Luego, en la restricci on presupuestaria (23.9) tenemos que 0 + 1 = 1, la cual, despu es de reemplazar (23.13), nos lleva a: 0 = 1 1 1+ (23.14)
654
Reemplazado en la condici on (23.8), esto nos permite llegar a la siguiente 6 ecuaci on para el empleo : L= + (1 ) 1
1 1+
De modo que, como se ve en esta ecuaci on, L es constante, lo que demuestra que asumir el empleo constante fue un buen supuesto. Adem as, L es menor que 1, lo que es esperable, pues 1 es la cantidad de tiempo disponible, que se debe distribuir entre trabajo y ocio. Las tres ecuaciones (23.13), (23.14) y (23.15), corresponden a las expresiones para 0 , 1 y L. En consecuencia, se tiene que: 1 = 1 at L Kt1 1+ 1 = at L Kt1 1+
(23.15)
Ct Kt+1
(23.16) (23.17)
Con esto hemos encontrado la soluci on para el empleo y nivel de capital, y solo nos resta describir c omo evolucionar an en el tiempo el capital y el consumo cuando la econom a es golpeada por un shock de productividad. Lo que causa las uctuaciones es la productividad, y a trav es de los mecanismos de propagaci on, que en este caso es la acumulaci on de capital, puede tener efectos duraderos m as all a del impacto directo del shock de productividad. Para hacer esto supondremos que el logaritmo de la productividad sigue un proceso autorregresivo de orden 1 (AR(1)) de la siguiente forma: log at = log at1 + t (23.18)
Donde es un error no correlacionado de media 0 y es el coeciente de autocorrelaci on, menor que 1 en valor absoluto. Tomando logaritmo a la ecuaci on para el capital (23.17), tenemos que: log Kt+1 = log 0 + (1 ) log Kt + log at (23.19)
Donde 0 = 1 L . Al ser el coeciente sobre el capital rezagado menor que 1, este es un proceso estable. Adem as, en esta expresi on podemos usar (23.18) on anterior rezagada un per odo para reemplazar at , y podemos usar la ecuaci para reemplazar at1 , con lo cual llegamos a: log Kt+1 = (1 ) log 0 + (1 + ) log Kt (1 ) log Kt1 + t (23.20)
1 1 1 Se puede notar que at Kt /Ct L1 = Kt /0 Kt L = 1/0 L, con lo que se llega directo a t la expresi on para el empleo despu es de reemplazar 0 en (23.8). 6
23.3. Modelo simplicado de CER
655
Esta es la representaci on del proceso que sigue K una vez que ocurre un shock . La productividad sigue un proceso AR(1), mientras el capital, y consecuentemente el producto, siguen un proceso AR(2). Esto es importante, pues en los Estados Unidos se ha detectado que el proceso que sigue el producto es un AR(2), el cual se caracteriza por tener una forma de joroba (hump shape ). En la gura 23.1 se hace una simulaci on de un shock de productividad sobre el capital. Para esto se asume que es 0.9, es 0.6, y se normaliza el estado estacionario para que el logaritmo de K sea igual a 1. Se supone que en el per odo uno hay un shock por una sola vez de igual a 1. La productividad subir a en 1, y gradualmente se ir a deshaciendo, tal como lo muestra la l nea punteada. Por su parte, el logaritmo del capital tambi en aumentar a en uno, pero por la naturaleza del proceso AR(2) seguir a subiendo por dos per odos hasta llegar a 2.33, y de ah comenzar a gradualmente a devolverse hasta su estado estacionario, que es 1. Este modelo es sin duda sencillo, pero es capaz de generar una trayectoria para el capital m as all a del efecto mec anico de aumento de la productividad.
2,5
log capital/productividad
1,5
0,5
log productividad
9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 periodos log capital
Figura 23.1: Efecto de un shock de productividad sobre el capital.
Por u ltimo, podemos tambi en derivar el proceso que sigue el consumo. Para ello, tomando logaritmo a (23.16) se tiene que: Donde 1 = 0 L . Por su parte, usando el operador de rezagos, L, el capital estar a dado por (23.19)7 : [1 (1 )L] log Kt = log 0 + log at1
El operador de rezagos L note que no es lo mismo que trabajo denotado por L, signica que para cualquier variable Xt se tiene que LXt = Xt1 , y similarmente L2 Xt = Xt2 , en caso de ser una constante LX = X . El uso de este operador hace m as sencillo encontrar la evoluci on temporal del consumo.
7
log Ct = log 1 + (1 ) log Kt + log at
656
Reemplazando esta expresi on en la evoluci on del consumo se llega a: log Ct = log 1 + log at + (1 ) (log 0 + log at1 ) 1 (1 )L
Despejando esta expresi on y notando que log at = t /(1 L), se llega nalmente a la siguiente expresi on para el consumo8 : log Ct = (1 ) log 1 + (1 )(1 ) log 0 + (1 + ) log Ct1 (1 ) log Ct2 + t (23.21) Es decir, el consumo sigue tambi en un proceso AR(2) con los mismos coecientes que el proceso para el capital, salvo la constante, pues los valores de estado estacionario, es decir, cuando el consumo y el capital son constantes, son diferentes. En resumen, con este modelo sencillo se llega a un modelo que implica que shocks de productividad producen una evoluci on para el consumo, capital y producto que siguen un proceso AR(2). Sin embargo, un problema mayor es que el supuesto de utilidad logar tmica, la ausencia de gasto de gobierno y la depreciaci on total, nos llevan a un nivel de empleo constante, lo que no es consistente con la realidad. Un modelo m as realista deber a generar uctuaciones del empleo incluso cuando la utilidad es logar tmica y esto es el resultado de la sustituci on intertemporal.
23.4.
Sustituci on intertemporal del trabajo
La sustituci on intertemporal del trabajo ocurre porque a trav es del tiempo los incentivos a trabajar cambian, de modo que, al igual que con el consumo de bienes, puede ser optimo traspasar consumo de ocio entre per odos. Incluso cuando la oferta de trabajo est atica sea insensible al salario, la evoluci on intertemporal del salario respecto del precio de los bienes, o las tasas de inter es, provocan cambios en la oferta de trabajo. Para mostrar este punto usaremos la misma funci on de utilidad por per odo que en la secci on anterior: log Ct + (1 ) log(1 Lt ) Si los hogares solo se preocupan de su utilidad por un per odo, maximizar an la funci on de utilidad anterior sujeto a la restricci on de que el ingreso laboral
8 Para ello se multiplica a ambos lados por (1 L)(1 (1 )L) con lo que se llega a: (1 L)(1 (1 )L) log Ct = (1 ) log 1 +(1 (1 )L)t +(1 )(1 ) log 0 +(1 )(1 L)Lt /(1 L), y que una vez simplicando conduce a la ecuaci on (23.21).
23.4. Sustituci on intertemporal del trabajo
657
(wLt ) sea igual al consumo (Ct )9 . Resolviendo la optimizaci on, y combinando las condiciones de optimalidad de Lt y Ct , se llega a una ecuaci on an aloga a (23.2): 1 wt = 1 Lt Ct
Una vez que reemplazamos la restricci on presupuestaria wt Lt = Ct , esto nos lleva a: Lt = Es decir, la oferta de trabajo es constante, al igual que lo que encontramos en el modelo sencillo de la secci on anterior. La raz on es que, gracias a la funci on de utilidad logar tmica, el efecto sustituci on, a trav es del cual un aumento del salario lleva a m as oferta de trabajo v a reducci on del consumo de ocio, se cancela con el efecto ingreso, a trav es del cual la oferta de trabajo se puede reducir para conseguir el mismo nivel de ingreso. Sin embargo, este problema, a pesar de que la utilidad sea logar tmica, admite uctuaciones del empleo. Eso es lo que veremos a continuaci on, suponiendo que el hogar ahora existe, y optimiza por dos per odos, t y t + 1. En este caso, el problema del consumidor es: 1 log Ct + (1 ) log(1 Lt ) + ( log Ct+1 + (1 ) log(1 Lt+1 )) 1+
m ax
La restricci on presupuestaria intertemporal que iguala el valor presente de los ingresos laborales con el valor presente del consumo, considerando que al pasar activos del per odo t a t + 1 estos reciben un retorno rt+1 : wt Lt + wt+1 Lt+1 Ct+1 = Ct + 1 + rt+1 1 + rt+1
Escribiendo el lagrangiano y determinando las condiciones de primer orden para Lt y Lt+1 , y luego junt andolas por la v a de eliminar el multiplicador de Lagrange, se llega a: 1 Lt 1 + wt+1 = (23.22) 1 Lt+1 1 + rt+1 wt Esta es la ecuaci on clave para mostrar el efecto de la sustituci on intertemporal, pues muestra que para el caso de la utilidad logar tmica el empleo puede cambiar intertemporalmente. De la ecuaci on (23.22) se puede concluir lo siguiente:
El bien de consumo se usa como numerario, de modo que su precio es 1 y el salario es el salario real.
9
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Un alza transitoria en el salario en t (wt+1 /wt baja) llevar a a un aumento en la oferta de trabajo en t respecto de la oferta en t + 1. Los hogares preeren trabajar en el per odo de salarios m as altos. Un alza en la tasa de inter es tambi en lleva a un aumento de la oferta de trabajo en t respecto de la oferta en t + 1. Un aumento de la tasa de inter es encarece los bienes en el presente respecto del futuro, por lo tanto es mejor trabajar en t y ahorrar para el futuro, cuando conviene consumir. Ahora podemos poner este resultado en el contexto de un modelo del CER. Supongamos que hay un shock de productividad, que aunque persistente es transitorio. Esto deber a producir un alza en los salarios y las tasas de inter es (ver (23.4) y (23.5)), con lo cual deber a tambi en causar un aumento en la oferta de trabajo y el empleo. En consecuencia, la incorporaci on de la sustituci on intertemporal del trabajo nos permite generar una correlaci on positiva entre el empleo y el producto, como aquella que se observa en la realidad. Ahora bien, si el alza de la productividad es permanente, la trayectoria de salarios deber a quedar igual, pero la tasa de inter es sube, con lo cual este canal sigue operando incluso en la presencia de shocks permanentes a la productividad. Ahora bien, en una recesi on causada por un shock de productividad negativo, los salarios caen, la gente preere consumir m as ocio hoy y trabajar m as ma nana. Ciertamente algo alejado de la realidad, en especial dado que el desempleo es en una gran medida involuntario.
23.5.
Modelos del CER: Discusi on
La agenda de investigaci on del CER ha sido muy prol ca aunque no exenta de debate. En esta secci on se presentar an brevemente algunos temas relevantes en la discusi on sobre los modelos de CER. Ha sido un gran avance usar modelos din amicos de equilibrio general para explicar la realidad. Ellos incorporan gran parte de lo cubierto en este libro, en t erminos de modelar consumo e inversi on, y el proceso de crecimiento. Sin embargo, como se discutir a m as abajo, estos modelos a un no son una representaci on realista del ciclo econ omico. Su exito emp rico, en particular en t erminos de que es la productividad la que causa el ciclo, as como sus 10 aplicaciones de pol tica econ omica, a un son discutibles . Una primera pregunta que uno se debe hacer es cu an importantes son los shocks de productividad en las uctuaciones econ omicas. La mayor a de la evidencia es para los Estados Unidos y hay varias formas de presentarla. La
Sergio Rebelo, uno de los destacados exponentes de esta l nea de investigaci on, presenta una muy buena discusi on del estado actual de estos modelos en Rebelo (2005).
10
23.5. Modelos del CER: Discusi on
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primera es simplemente ver si los principales estad sticos11 del ciclo econ omico pueden ser replicados, es decir, si las volatilidades y comovimientos entre variables pueden ser replicados en un modelo de CER. Un procedimiento algo m as completo ser a ver si es posible replicar toda la trayectoria de una serie. Por ejemplo, despu es de calcular la productividad se podr a simular un modelo y ver si las trayectorias son similares. Esto es, ciertamente, m as exigente que comparar estad sticos. Por u ltimo, se pueden estimar modelos econom etricos, esto es, estimar un modelo y usar los par ametros obtenidos para ver qu e fracci on del comportamiento de una variable, el PIB por lo general, se podr a explicar con la productividad. Los modelos originales necesitaban shocks de productividad muy grandes y persistentes para generar un ciclo realista, pero los shocks de productividad en la realidad no son ni tan grandes ni tan persistentes. Modicaciones del modelo b asico pueden ayudar a mejorar sus resultados (ver King y Rebelo, 1999). En recientes estimaciones econom etricas, Gal y Rabanal (2005) argumentan que los shocks de productividad no son muy importantes al momento de explicar el ciclo econ omico. Un problema adicional tiene que ver con la medici on de la productividad. Los modelos del CER toman el residuo de Solow como medida de productividad, pero esta medida est a ciertamente contaminada con elementos c clicos como es la utilizaci on de capacidad y empleo12 . Por ejemplo, en el caso de los Estados Unidos se ha comprobado que el residuo de Solow puede ser predicho por el gasto en defensa o por indicadores monetarios, los cuales poco tienen que ver con la productividad total de los factores. Un episodio importante, donde claramente no fue la productividad la que lo caus o, fue la Gran Depresi on. Esta no se produjo por un retroceso tecnol ogico. Es posible que la eciencia haya ca do tras el colapso de la econom a, pero hay que buscar otros mecanismos que deben haber jugado un papel importante. Asimismo, la recuperaci on fue m as lenta de lo que los modelos del CER predijeron. Sin entrar a discutir con detalle los trabajos que intentan mirar la Gran Depresi on con modelos del CER, es importante notar que igualmente se deben agregar aspectos que van m as all a de la productividad. Por ejemplo, el rol de los shocks monetarios, tal como sugieren Friedman y Schwartz (1963). La pol tica monetaria fue restrictiva y la Reserva Federal tampoco actu o como prestamista de u ltima instancia para evitar el colapso del sistema nanciero. Recientes estudios de la Gran Depresi on sugieren que las pol ticas del New Deal redujeron la competencia y establecieron reglas de funcionamiento del mercaLos estad sticos de una serie de datos son sus principales caracter sticas como volatilidad, simetr a, etc. Esto es conocido t ecnicamente como los momentos de la serie. Tambi en se puede examinar su persistencia, as como los momentos cruzados con otras series, principalmente sus correlaciones.
12 King y Rebelo (1999) presentan una cuidadosa discusi on de las principales cr ticas a los modelos del CER y c omo estas han sido ya superadas en nuevas versiones del CER. Romer (2001) discute m as en detalle los modelos del CER y sus debilidades. 11
660
do del trabajo que impidieron una recuperaci on m as r apida (Cole y Ohanian, 2004). Lo importante de estas investigaciones es que hay que ir m as all a de la productividad para poder explicar recesiones. Mucho menos discusi on ha habido para econom as en desarrollo. Es dif cil pensar que, dadas todas las imperfecciones y el poco desarrollo de los mercados dom esticos, modelos b asicos del CER sean representaciones realistas. Sin embargo, si bien es dif cil pensar que sea la productividad lo que causa las uctuaciones, ciertamente shocks por el lado real son muy importantes. Las enormes uctuaciones de los t erminos de intercambio, la actividad mundial, y el acceso a los mercados nancieros internacionales est an muy ligadas al ciclo en los pa ses en desarrollo. Por otra parte, las rigideces de la pol tica macroecon omica, as como las imperfecciones en sus mercados internos, son importantes al momento de pensar en los mecanismos de transmisi on. Desafortunadamente, los modelos del CER no modelan en detalle estas econom as, y todas las imperfecciones, en general, se modelan como cu nas, es decir, como impuestos en los diferentes sectores de la econom a. Por ejemplo, impuestos al trabajo o a la acumulaci on de capital. La realidad, en todo caso, es mucho m as compleja, y si bien la aproximaci on puede generar buenos ajustes, no es posible derivar implicancias de pol tica directas, pues estas cu nas pueden representar muchas cosas y muy distintas unas de otras respecto de las recomendaciones para la pol tica econ omica. Entonces, se pasa de una caja negra (shocks de productividad) a varias cajas negras (shocks de productividad y cu nas). En consecuencia, es a un dif cil pasar del aspecto positivo, explicar la realidad, al normativo, prescripci on de pol ticas. Para lo u ltimo necesitamos saber con precisi on la naturaleza de las imperfecciones, es decir, entender mejor los aspectos microecon omicos de dichas imperfecciones. Es importante destacar que, en modelos donde hay imperfecciones, las uctuaciones ya no son la respuesta optima de la econom a, y en la medida que no se sepa bien el origen de las cu nas, no es obvia la implicancia normativa, aunque ciertamente habr a un papel para la pol tica de estabilizaci on. Otro aspecto que ha recibido mucha atenci on es la necesidad de tener una oferta de trabajo sucientemente el astica como para generar uctuaciones signicativas en el empleo como resultado de la sustituci on intertemporal. La evidencia microecon omica muestra que la elasticidad del empleo a los salarios es mucho menor que la requerida en modelos del CER. Se han intentado varias formas de generar uctuaciones del empleo m as all a de lo que implica la conducta individual, en particular dado que en la realidad es el ajuste de personas trabajando lo que domina los cambios en el empleo y no las horas trabajadas. Una forma de modelar esto es asumir que el trabajo es indivisible, es decir, los trabajadores deben decidir si trabajan o no, y no pueden decidir el n umero de horas. Para esto, se asume que los cambios en el empleo se producen por gente que deja de trabajar, y para incorporar este efecto en equilibrio general
Problemas
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se asume que los hogares participan en loter as donde se selecciona qui en trabaja y qui en no. La loter a asegura a quienes no trabajan un nivel de consumo y utilidad consistente con la soluci on de equilibrio general13 . Si bien esta soluci on ayuda a que la reacci on del empleo agregado a cambios de salario sea mayor que la respuesta individual, a un el desempleo en estos modelos sigue siendo un fen omeno voluntario, lo que en la pr actica no siempre ocurre. A un se puede agregar distorsiones en el mercado del trabajo para hacer los modelos m as realistas, en los cuales las uctuaciones en el empleo ser an sub optimas. Los modelos b asicos del CER ignoran el rol de los shocks monetarios en las uctuaciones, aunque hay mucha evidencia de que la pol tica monetaria s tiene efectos sobre la actividad real. Las rigideces de precios que estudiamos en cap tulos anteriores explican por qu e la pol tica monetaria no es neutral. Estos elementos tambi en han sido incorporados en modelos del CER m as recientes. Este no es el lugar para efectuar una evaluaci on global de un area de investigaci on en macroeconom a tan prol ca como son los modelos del CER. En un aspecto han sido un gran aporte y han ganado un lugar prominente en la macroeconom a moderna. Este es el uso de modelos de equilibrio general din amicos bien especicados para describir la realidad. Sin embargo, al tratar de explicar las uctuaciones como resultados de shocks de productividad, su exito ha sido mucho m as limitado. Para darle mayor realismo hay que interpretar productividad en un sentido m as amplio, tal vez pens andolo m as como shocks de oferta. Por otra parte, para poder tener mayor poder explicativo es necesario agregar fricciones al funcionamiento de la econom a. Los modelos keynesianos modernos revisados en cap tulos anteriores intentan justicar el rol de los shocks monetarios en modelos de equilibrio general. Por lo tanto, se puede asegurar que, desde el punto de vista metodol ogico, los modelos del CER han sido exitosos, pero en t erminos de describir lo que sucede en la realidad su exito es a un dudoso. Esto es particularmente relevante en econom as en desarrollo14 .
Problemas
23.1. Sustituci on intertemporal. Considere la siguiente funci on de utilidad por per odo: u(C, 1 L) = log C + (1 ) (1 L)1 1 (23.23)
Donde > 0 y la funci on es logar tmica cuando = 1.

13 14
Ver problema 23.5. El trabajo de Aguiar y Gopinath (2006) es un interesante avance a este respecto.
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a.) Encuentre la oferta de trabajo para el problema est atico, suponiendo que el salario es w. C omo depende la elasticidad de la oferta respecto del salario del valor de ? (No existe una soluci on directa, es decir, que se pueda escribir como L = . . . , pero de la ecuaci on que describe la oferta de trabajo es f acil ver la relaci on entre la oferta de trabajo y el salario). b.) Considere ahora el problema en dos per odos (con salarios w1 y es es r y la tasa de descuento en la w2 ). Asuma que la tasa de inter utilidad es , adem as r = . Encuentre una relaci on para L1 y L2 y discuta c omo depende del salario y cu an importante es la sustituci on intertemporal del empleo dependiendo del valor de . 23.2. Sustituci on intertemporal. Repita el problema anterior, pero usando la siguiente funci on de utilidad: u(C, 1 L) = (1 L)1 C 1 + (1 ) 1 1 (23.24)
Compare y explique la diferencia de los resultados con los del problema anterior. 23.3. CER en dos per odos. Suponga una econom a habitada por un solo hogar de tama no unitario, que vive por dos per odos, con la siguiente funci on de utilidad: log Ct + (1 ) log(1 Lt ). El consumidor maximiza el valor descontado de la utilidad, donde la tasa de descuento es , para t = 1 y 2. La funci on de producci on en cada per odo es: Yt = at Lt La productividad es a1 y a2 . a.) Suponga que a1 = a2 = a. Calcule el valor de equilibrio del producto y empleo en cada per odo y la tasa de inter es de equilibrio. Nota: debe partir determinando cu al es el salario en cada per odo. > a). b.) Suponga un aumento transitorio de la productividad (a1 = a Qu e pasa con la producci on y empleo en cada per odo, y la tasa de inter es de equilibrio? c.) Qu e pasa cuando el cambio de la productividad es permanente?
Problemas
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23.4. CER en econom as abiertas. Suponga el mismo modelo anterior, pero ahora en una econom a abierta con perfecta movilidad de capitales, con una tasa de inter es r . Resuelva el problema anterior, pero en vez de encontrar la tasa de inter es de equilibrio, determine la cuenta corriente. C omo dependen sus resultados de la relaci on entre y r ? 23.5. Trabajo indivisible (basado en King y Rebelo, 1999). Suponga que un trabajador tiene una funci on de utilidad u(C, 1 L), y que en el optimo trabajar a L0 . Sin embargo, se exige que la gente trabaje al menos H , donde H > L0 . El trabajador entra a una loter a donde con probabilidad p trabaja H y con 1 p no trabaja. La poblaci on se normaliza a 1, de manera que el consumidor representativo es tambi en el agregado. a.) Muestre la f ormula para la utilidad esperada del individuo, suponiendo que si trabaja tiene consumo CT y si no trabaja tiene consumo CD . b.) La econom a dispone de C unidades de consumo. Cu al es la restricci on que liga el consumo total con el consumo de los trabajadores y los desempleados? c.) Basado en sus dos respuestas anteriores maximice la utilidad esperada del consumo sujeto a la restricci on sobre el consumo en caso de estar empleado o no. Cu al es la condici on optima? Bajo qu e condiciones CD y CT son iguales?
Cap tulo 24
Los mercados del trabajo y del cr edito en el ciclo econ omico

En este cap tulo analizaremos dos mercados claves en macroeconom a: el mercado del trabajo y el mercado del cr edito. Ambos son importantes a la hora de entender el ciclo econ omico y, en particular, los mecanismos de propagaci on de los shocks. En varias partes de este libro ya hemos discutido la funci on de estos mercados. Por ejemplo, en el cap tulo 17 discutimos c omo se transmite la pol tica monetaria a trav es de la estructura de tasas de inter es, y en el cap tulo 18, discutimos la importancia de las rigideces de salarios nominales para explicar por qu e el dinero no es neutral en el corto plazo. En este cap tulo nos centraremos en la capacidad de estos mercados para ayudar a entender mejor el ciclo econ omico, que est a muy asociado con las uctuaciones del empleo y las condiciones nancieras. En el caso del mercado del trabajo, analizaremos rigideces de salarios reales y fricciones en la movilidad del empleo, pues a pesar que no son la causa de que el dinero no sea neutral en el corto plazo, s ayudan a generar modelos del ciclo econ omico m as realistas. En el caso del mercado del cr edito, el foco se centra en la forma en que las imperfecciones en el mercado nanciero pueden contribuir a amplicar el ciclo econ omico. Es preciso destacar que aqu intentamos dar un vistazo global al impacto de los mercados del cr edito y del trabajo en el comportamiento agregado de las econom as. Hay muchas otras areas relevantes que no exploramos, y que pertenecen al ambito m as espec co del funcionamiento de estos mercados.
24.1.
Salarios de eciencia
Existen muchas razones te oricas por las cuales los salarios reales pueden ser r gidos. Se han desarrollado al menos tres teor as de rigideces del salario real que resaltan distintos aspectos del mercado del trabajo. La primera corresponde a la que destaca la existencia de contratos de largo plazo entre
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Cap tulo 24. Los mercados del trabajo y del cr edito en el ciclo econ omico
los trabajadores y las empresas. Los contratos proveen seguros, y una de las formas que pueden tomar estos seguros es que los salarios sean estables en el tiempo, independientemente de las condiciones en el mercado laboral. Esto permite que trabajadores con limitaciones de acceso a nanciamiento para sus epocas de desempleo o ca da de salarios tengan mayor bienestar. Eventualmente estos seguros tienen costos, y por lo tanto los trabajadores reciben un salario promedio menor, pero una utilidad mayor, como resultado de la estabilidad de sus ingresos. En segundo lugar est an las teor as que destacan la funci on de los sindicatos al negociar sus salarios. Estas son conocidas como las teor as de insiders y outsiders. Los sindicatos se preocupan por la utilidad de sus asociados, y esto los hace ignorar la situaci on de los trabajadores no adscritos a el y de los desempleados al momento de negociar sus salarios. Por u ltimo, est a la teor a de salarios de eciencia, que ser a revisada en el 1 resto de esta secci on . Los trabajadores no solo ofrecen horas de trabajo al proceso productivo: tambi en ejercen cierto nivel de esfuerzo cuando desarrollan sus actividades laborales. La teor a de salarios de eciencia destaca el hecho de que el esfuerzo que hacen los trabajadores depende del salario. A mayor salario, los trabajadores se sentir an m as comprometidos con su trabajo o m as cuidadosos de no perderlo lo que los har a aumentar su esfuerzo. A continuaci on se presentar a una versi on del modelo de salarios de eciencia desarrollada por Solow (1979) que muestra que los salarios reales optimos son jos, independientemente de las condiciones de demanda por trabajo. Posteriormente, se discutir an algunas extensiones que se han desarrollado para dar mayor realismo a estos modelos. Supondremos que la funci on de producci on usa solo empleo efectivo, ya que el capital es jo. El empleo efectivo corresponde a la cantidad de trabajo, L, multiplicada por el nivel de esfuerzo, e. Se supone que el nivel de esfuerzo es una funci on creciente y c oncava del salario real. Es decir, el esfuerzo aumenta con el salario real, pero a un ritmo decreciente. Formalmente esto signica que e = e(w), donde e0 > 0 y e00 < 0, y w corresponde al salario real. En consecuencia, la funci on de producci on es aF [e(w)L], donde a es la productividad total de los factores. Las empresas que maximizan utilidades resolver an el siguiente problema para determinar su demanda por trabajo y el salario ofrecido a sus trabajadores: (24.1) m ax [aF [e(w)L] wL]
L,w
1 Una presentaci on formal de estos modelos se puede encontrar en Blanchard y Fischer (1989) y Romer (2001). Una discusi on b asica sobre los salarios de eciencia y sindicatos se puede ver en Mankiw (2003).
24.1. Salarios de eciencia
667
Las condiciones de primer orden para la decisi on de empleo y salarios de este problema son, respectivamente: ae(w)F 0 [e(w)L] = w aF 0 [e(w)L]e0 (w)L = L Dividiendo ambas ecuaciones para eliminar F 0 , a y L, llegamos a: w 0 e (w) = 1 e
(24.2)
Debe notarse que en este problema, a diferencia del problema tradicional discutido en la secci on 18.3 donde dado el salario real la empresa elige el empleo seg un su productividad marginal, aqu la empresa decide el salario para inducir un nivel de esfuerzo optimo, el que es perfectamente monitoreable. Dado el salario y el esfuerzo, el empleo se elige de modo de igualar la productividad marginal al salario real. La condici on (24.2) es la famosa relaci on que plantea que el salario real que las empresas pagar an es tal que la elasticidad del esfuerzo respecto del salario es igual a 1. Esto es, el salario es r gido a un nivel en el cual un 1 % de aumento en el salario genera un aumento de 1 % en el esfuerzo. La intuici on es la siguiente: si el salario es muy bajo, a las empresas les conviene subirlo, pues si la elasticidad es mayor que 1, el aumento en el esfuerzo compensar a con creces el aumento del salario. Al aumentar el salario, el esfuerzo sigue creciendo hasta un punto en que subir el salario eleva el esfuerzo en la misma proporci on, y entonces ya no conviene seguir subi endolo. La clave es que el empleo efectivo es eL, y cuando el salario sube, el empleo efectivo sube sin necesidad de subir L, mientras que el costo laboral tambi en sube. Usando, adem as, el hecho de que la demanda por trabajo es tal que el salario real iguala la productividad marginal del trabajo, llegamos a la condici on optima de elasticidad unitaria. El equilibrio en este modelo est a representado en la gura 24.1. Para ello, . El salario consideraremos que la oferta por trabajo es inel astica a un nivel de L real es jo en w , que est a dado por la condici on de la elasticidad unitaria. La demanda por trabajo est a dada por la productividad marginal del trabajo, aeF 0 = w. En la medida en que a w la demanda sea menor a la oferta2 , L ; es decir, no todos los habr a desempleo involuntario por una magnitud L ) conseguir trabajadores que quieran trabajar (L an empleo. Este modelo, muy sencillo, implica que el salario real es completamente jo. Cuando la demanda por trabajo uct ua, por ejemplo, por oscilaciones en a, el desempleo tambi en uct ua, en cambio el salario permanece jo. Este modelo carece de realismo, pues como ya hemos discutido, los salarios reales uct uan
2 Si el salario que equilibra oferta y demanda est a por encima de w , el efecto de salario de eciencia ser a irrelevante. Por ejemplo, este es el caso en que el salario que induce esfuerzo es muy bajo. Por cierto, este no es el caso en el que estamos interesados.
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Cap tulo 24. Los mercados del trabajo y del cr edito en el ciclo econ omico w
aeF 0 (eL) L
Figura 24.1: Salarios de eciencia r gidos.
en el ciclo econ omico, por lo tanto, para formalizar de manera m as realista los salarios de eciencia hay que permitir que el salario var e. Una generalizaci on importante del modelo de salarios de eciencia es desarrollada por Shapiro y Stiglitz (1984). Aunque el modelo es bastante complejo para nuestros prop ositos, ellos son capaces de generar uctuaciones de salarios con el ciclo econ omico, y aqu presentaremos la idea b asica. La base del modelo de Shapiro y Stiglitz (1984) es que el esfuerzo es monitoreable por las empresas, aunque de manera imperfecta. Por lo tanto, el salario debe ser tal que el esfuerzo que los trabajadores aplican sea consistente con la posibilidad de que sean detectados faltando a sus obligaciones. Las empresas monitorean el esfuerzo de sus empleados, y cuando detectan a un trabajador que no est a cumpliendo bien, lo despiden. Los trabajadores, por su parte, deben decidir cu anto esfuerzo aplican: esto depender a del salario, de la posibilidad de monitoreo y de las condiciones del mercado del trabajo. Cuando hay mucho desempleo, el riesgo para el empleado de aplicar poco esfuerzo es elevado, pues al trabajador le costar a m as conseguir un trabajo que si el mercado laboral estuviese boyante. Por lo tanto, el salario de eciencia ya no ser a r gido, sino creciente en el nivel de empleo. Si hay muy poco empleo, el salario que induce esfuerzo puede ser menor. Sin embargo, a medida que el desempleo cae, ser a m as dif cil incentivar el esfuerzo, pues al trabajador que
24.1. Salarios de eciencia w SE
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aeF 0 (eL) L
Figura 24.2: Salarios de eciencia y esfuerzo imperfectamente monitoreable.
sea despedido por aplicar bajo esfuerzo le costar a menos encontrar un nuevo empleo. Por lo tanto, el salario que induce m as esfuerzo ser a creciente. En este caso, podemos tener una situaci on como la descrita en la gura 24.2. As , el salario que las empresas ofrecen es creciente en el nivel de empleo seg un la curva SE , conocida como la curva condici on de no ojeo (no-shirking L , ya condition ). Nuevamente habr a desempleo involuntario de magnitud L que el salario de equilibrio (w ) estar a por encima del salario de pleno empleo. Pero si la demanda por trabajo aumenta, el salario de equilibrio aumentar a y, por lo tanto, habr a uctuaciones del empleo y de los salarios. Una manera simple de formalizar la discusi on anterior es suponer que el esfuerzo es creciente en el salario, pero decreciente en el empleo agregado. Si hay mucho empleo, los trabajadores pueden esforzarse menos, pues el costo de ser detectados es menor, y consecuentemente, para inducir esfuerzo habr a que subir el salario. Podemos suponer que e = e(w, L) = (w L) , donde el par ametro se usa solo como una constante que permite sumar empleo y salarios, y es una constante menor que 1. El lector podr a vericar que la condici on de elasticidad unitaria es: w(1 ) = L. En este caso, la curva SE ser a una recta creciente en L. Si el empleo sube, es
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m as dif cil monitorear e incentivar el esfuerzo, y habr a que pagar un salario superior. Esto se ha comparado con la idea de la fuerza de reserva de Karl Marx, en el sentido de que un nivel de desempleo elevado es un mecanismo disciplinador sobre los trabajadores, por la amenaza de caer en el desempleo. Los salarios de eciencia han recibido cr ticas. La m as importante es conocida como la cr tica de los bonos, en el sentido de que las empresas pueden otorgar bonos de productividad para inducir esfuerzo, sin necesidad de poner un salario r gido. Es decir, hay esquemas salariales que pueden ser mejores e inducir apropiadamente esfuerzo. Por ejemplo, una pr actica muy usada es pagar un salario jo relativamente bajo, y el resto un salario variable (o bono), dependiendo del rendimiento. Sin embargo, el uso de bonos tambi en tiene sus l mites.
24.2.
Creaci on y destrucci on de empleos
El mercado del trabajo es el lugar donde se juntan trabajadores que ofrecen empleos con empresas que ofrecen puestos de trabajo. Este proceso es costoso y descentralizado. Por lo tanto, no es adecuado pensar que en cada per odo el mercado del trabajo toma a toda la fuerza de trabajo y empleos disponibles, y encuentra el equilibrio que determina el salario y el empleo. Este ha sido el enfoque tradicional para estudiar el mercado del trabajo, tanto en las teor as walrasianas de equilibrio, como en las keynesianas con rigideces de salarios. Si bien en muchos contextos esta simplicaci on es u til, como marco general no es realista. Por lo anterior, crecientemente se ha adoptado como est andar para entender el mercado del trabajo y en particular la tasa de desempleo el an alisis de los ujos desde y hacia el desempleo, en lugar de mirar a todo el stock de trabajadores y empleos. De hecho como veremos a continuaci on hay mucha acci on en materia de creaci on y destrucci on de empleos, a pesar de que la tasa de desempleo sea constante. En este contexto, podemos entender el desempleo como una transici on no necesariamente exenta de costos entre empleos. En el cuadro 24.1 se presenta los ujos de empleo para un conjunto de pa ses. A pesar de que las fuentes de informaci on son heterog eneas y que la cobertura es, en algunos casos, el sector industrial, y en otros, la econom a agregada, el cuadro muestra que hay mucha acci on en el mercado del trabajo, a pesar de que los cambios netos sean peque nos. Para entender el cuadro, veamos el caso de Brasil. En un a no promedio, entre 1991 y el 2000, se crea un 16 % de los empleos. De este 16 % casi la mitad es decir, 7,2 puntos porcentuales corresponde a la creaci on por empresas que entran, lo que se muestra en la columna (2). Por lo tanto, los restantes 8,8 puntos corresponden a creaci on en empresas existentes. La columna (3) indica que 14,9 % de los empleos se
24.2. Creaci on y destrucci on de empleos
671
destruyen, de los cuales un tercio es decir, 5 puntos porcentuales ocurre en empresas que salen. La rotaci on de empleos es la suma de creaci on bruta y destrucci on bruta. El cambio neto es la creaci on bruta menos la destrucci on bruta. En el caso de Brasil, la rotaci on es de 30,9 %, mientras el cambio neto de 1,1 %. Una rotaci on de 31 % signica que casi uno de cada tres empleos se crea o se destruye al a no. Los datos muestran que, en promedio, en estos pa ses entre 13 y 14 por ciento de los empleos en un a no se crean o se destruyen, lo que lleva una rotaci on promedio de 26,5 %. Existe cierta dispersi on entre pa ses, pero las cifras de creaci on y destrucci on est an por lo general entre 10 y 16 por ciento. De las cifras de entrada y salida, se puede ver que aproximadamente dos tercios de la creaci on y destrucci on de empleos ocurre en empresas estables, y no son el resultado de entrada ni salida de empresas. Por u ltimo, la rotaci on es mucho mayor que los cambios netos; de ah la importancia de estudiar los ujos brutos de empleo. Si la rotaci on de empleos es elevada, la rotaci on de trabajadores es a un mayor: casi tres veces. Seg un la gura 24.3, la rotaci on de trabajadores es casi el triple de la rotaci on de empleos. Esto quiere decir que aproximadamente tres cuartas partes de los trabajadores cambia de empleo, sin que esto necesariamente est e asociado a un trabajo creado o destruido. Aqu se incluye no solo a quienes pueden estar cambiando de posici on al interior de una empresa por ejemplo, al ser promovidos sino tambi en a quienes cambian de empleo sin pasar por el desempleo.
Cuadro 24.1: Flujos de empleo como porcentaje del total
(promedio anual) Pa s Alemania (1983-1990) Brasil (1991-2000) Canad a (1983-1991) Chile (1996-2002) Dinamarca (1983-1989) EE.UU. (1979-1983) Estonia (1992-1994) Finlandia (1986-1991) Francia (1984-1992) Italia (1984-1992) M exico (1994-2000) Nueva Zelanda (1987-1992) Suecia (1985-1992) Creaci on bruta (1) 9,0 16,0 14,5 12,9 16,0 11,4 9,7 10,4 13,9 12,3 19,5 15,7 14,5 Entrada (2) 2,5 7,2 3,2 2,3 6,1 3,9 7,2 3,9 7,3 7,4 6,5 Destrucci on bruta (3) -7,5 -14,9 -11,9 13,2 -13,8 -9,9 -12,9 -12,0 -13,2 -11,1 -13,5 -19,8 -14,6 Salida (4) -1,9 -5,0 -3,1 3,1 -5,0 -3,4 -7,0 -3,8 -4,2 -8,5 -5,0 Rotaci on (5) 16,5 30,9 26,4 26,2 29,8 21,3 22,6 22,4 27,1 23,4 33,0 35,5 29,1 Cambio Neto (6) 1,5 1,1 2,6 -0,3 2,2 1,5 -3,2 -1,6 0,7 1,2 6,0 -4,1 -0,1
Fuente: BID (2004) y para Chile datos construidos por K. Cowan y A. Micco.
672
Canad (1987-1988)
EE.UU. (2001)
Brasil (1987-1992)
Finlandia (1986-1988)
Italia (1985-1991)
Mxico (1985-1992)
Alemania (1985-1990) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
Rotacin de los trabajadores

Fuente: BID (2004).
Rotacin laboral
Figura 24.3: Flujos brutos anuales de empleo y trabajadores ( % del empleo).
La idea de que en la creaci on y destrucci on de empleos se concentran los aumentos de productividad fue sugerida por Joseph Schumpeter, quien propuso la creaci on destructiva. En un interesante estudio del Banco Interamericano de Desarrollo (BID, 2004, cap tulo 2), de donde proviene la mayor a de la informaci on presentada aqu , se analiza este tema con m as detalle. En general, se tiende a pensar en el proceso de aumento de productividad como los mejoramientos en la capacidad de producir para una misma dotaci on de factores de las empresas existentes. Sin embargo, el proceso de reasignaci on de empleos y, m as en general, los cambios que ocurren entre empresas pueden dar cuenta de importantes cambios de la productividad. Por ejemplo, la entrada y salida de empresas deber a estar asociada a la creaci on destructiva. Asimismo, la reasignaci on de factores entre rmas existentes, desde las menos ecientes a las m as ecientes, deber a estimular el crecimiento de la productividad. La evidencia es m as variada en este ambito, pero de acuerdo con el BID (2004), la contribuci on de la reasignaci on explica entre un 20 y 50 por ciento del crecimiento de la productividad. El resto corresponde a aumentos de la productividad en empresas existentes. Otro aspecto importante desde el punto de vista de las uctuaciones agregadas es de d onde provienen los shocks que producen las reasignaciones de empleo. Son estos de origen agregado, de origen sectorial o particulares a ca-
24.2. Creaci on y destrucci on de empleos
673
da empresa (idiosincr aticos)? En la gura 24.4 se muestra la descomposici on de los shocks a la rotaci on de empleos seg un su origen. De la gura se ve que el grueso de las reasignaciones es causado por shocks idiosincr aticos, seguidos por shocks agregados.
EE.UU. (1973-1988)
Marruecos (1984-1989)
Mxico (1994-2000)
Chile (1980-1999)
Colombia (1981-1999)
0 5 10 15 20 25 30 35
Agregado
Fuente: BID (2004).
Sectorial (entre sectores)
Idiosincrtico (dentro del sector)
Figura 24.4: Rotaci on de empleos por tipo de shock ( % del empleo).
A partir de los ujos de creaci on y destrucci on de empleos, podemos analizar la evoluci on del desempleo y determinar la tasa natural de desempleo como aquella en la cual los ujos de creaci on y destrucci on se anulan para dejar una tasa de desempleo constante. Es importante notar que esta es una forma de calcular la tasa de desempleo de pleno empleo, la cual podemos usar para conocer el producto de pleno empleo. Por otra parte, en los modelos revisados en los cap tulos de la parte III y los cap tulos 21 y 22, el pleno empleo es denido como aquel nivel de producto de prevalecer a si los precios fueran plenamente exibles o los factores productivos estuvieran us andose a su plena capacidad. Dichos enfoques no son iguales que el discutido en este cap tulo, aunque en un modelo general, es razonable pensar que todos deber an conducir a tasas de desempleo similares. Denotaremos la fuerza de trabajo como Nt , el empleo como Lt y el n umero de desempleados como Ut , donde el sub ndice t se reere al per odo t. Si denotamos por f la probabilidad de que un desempleado encuentre un empleo y por s (separaci on) la probabilidad de que un empleado deje su empleo, ya sea voluntaria o involuntariamente, tendremos que la evoluci on del empleo
674
estar a dada por: En estado estacionario el empleo no crece, por lo tanto Lt+1 = Lt . Usando la ecuaci on anterior, denotando por u la tasa de desempleo (U/N ), y notando que U/L = (U N )/(L N ), tenemos que U/L = u/(1 u), con lo que llegamos a la siguiente expresi on para la tasa natural de desempleo3 : s u= (24.4) s+f Si la tasa de separaci on aumenta, tambi en lo har a la tasa de desempleo natural. Por su parte, si la probabilidad de encontrar empleo aumenta, la tasa de desempleo natural caer a. Podemos usar datos estimados directamente de los ujos de empleo y desempleo para estimar f y s. Estimaciones de Shimer (2005) para los Estados Unidos indican que f y s son aproximadamente 46 y 3,5 por ciento mensual, respectivamente. Estas estimaciones implican que la tasa natural de desempleo de los Estados Unidos es aproximadamente 7 %4 . Es importante destacar que las probabilidades f y s son variables en el tiempo, y uct uan en el ciclo, de modo que los valores de s y f usados en (24.4) deber an ser sus valores medios. La visi on convencional es que en las recesiones aumenta signicativamente s, lo que explicar a el aumento del desempleo. Sin embargo, esta evidencia ha sido cuestionada (Shimer, 2005), sugiriendo que el componente c clico m as importante ser an las uctuaciones de la probabilidad de encontrar empleo, f . Sin duda estos resultados tienen implicancias de pol tica importantes, pues si se quieren reducir los costos del desempleo en las recesiones, habr a que pensar m as en c omo aumentar la probabilidad de conseguir empleo que en afectar la tasa de separaci on. Tambi en se debe destacar que no hay una correspondencia 1 a 1 de creaci on de empleos con f U ni de destrucci on de empleos con sL, pues parte de la creaci on y destrucci on ocurre con trabajadores que se encuentran empleados. Tal como mostramos en la gura 24.3, la rotaci on de trabajadores es muy superior a la de empleos. Por u ltimo, es posible usar estos datos para estimar la duraci on promedio del desempleo y el empleo. Si el evento encontrar un empleo sigue un proceso Poisson con probabilidad de ocurrencia f , la duraci on promedio del desempleo ser a 1/f . Este es el mismo proceso que usamos para el modelo de Calvo de precios r gidos (ver secci on 21.34). La idea es simple: un proceso Poisson tiene como caracter stica que la probabilidad de ocurrencia es independiente del tiempo transcurrido desde la u ltima ocurrencia; es decir, en cada instante
Si el empleo crece a L = (Lt+1 Lt )/Lt deber amos sumar L en el numerador y denominador (24.4). El efecto del crecimiento del empleo es de segundo orden, por cuanto un crecimiento de la fuerza de trabajo de 1 % al a no es menos de 0,1 % mensual.
4 3
Lt+1 Lt = f Ut sLt
(24.3)
24.3. Modelos de b usqueda y emparejamiento*
675
la probabilidad de encontrar un empleo es f . Si la probabilidad es baja, el desempleo tendr a una duraci on larga. En los datos para los Estados Unidos, la duraci on promedio del desempleo es de dos meses. Es importante destacar que esta es la duraci on media, e incluye a mucha gente que deja un puesto de trabajo con el nuevo empleo asegurado. Pero tambi en existe gente que experimenta desempleo de largo plazo. Aqu no abordamos esas diferencias, pero claramente la empleabilidad depende del tiempo que dura el desempleo. En los modelos de desempleo que consideran el desempleo de larga duraci on, es importante incluir el hecho de que la productividad de los desempleados por un per odo largo se reduce, lo que deber a afectar la productividad y empleo de la econom a en su conjunto en el largo plazo. Esta es la base para modelos de hist eresis, en los cuales la trayectoria hacia el pleno empleo afecta el equilibrio de largo plazo. Si el ajuste es muy lento y mucha gente est a desempleada por mucho tiempo, la econom a puede converger a un equilibrio con menor producci on respecto de aquel que habr a con desempleo de menor duraci on. Similarmente, la duraci on media de un puesto de trabajo es de 1/s, lo que para los datos mencionados para los Estados Unidos es del orden de veintinueve meses.
24.3.
Modelos de b usqueda y emparejamiento*
En esta secci on se presenta una versi on simplicada del modelo de desempleo de equilibrio de Pissarides (2000). El foco de este modelo son las fricciones que ocurren en el mercado laboral como producto del proceso descentralizado de negociaciones salariales entre trabajadores que andan buscando empleos y empresas que abren vacantes para puestos de trabajo. La notaci on es la misma que hemos usado hasta ahora, es decir, la fuerza de trabajo es N , el empleo L y el n umero de desempleados U . Deniremos, adem as, la variable V como las vacantes de trabajos disponibles. La tasa de desempleo es u = U/N y la tasa de vacantes por persona en la fuerza de trabajo es v = V /N . 24.3.1. Funci on de emparejamiento y curva de Beveridge
Los trabajadores desempleados buscan empleos, y las empresas buscan trabajadores para llenar sus vacantes. El emparejamiento entre trabajadores y vacantes se resume en la siguiente funci on de emparejamiento (M por matching): M = mN = M (U, V ) (24.5) Donde M es el n umero de emparejamientos y m = M/N es la tasa de emparejamientos. Mientras m as desempleados hay buscando trabajos, m as f acil es que se produzca un emparejamiento. De igual forma, mientras m as vacantes hay, es m as posible que se produzca un emparejamiento. Por lo tanto, la
676
funci on M es creciente en sus dos argumentos. M as a un, la evidencia emp rica sugiere que esta funci on es homog enea de grado uno, con lo cual usaremos una especicaci on del tipo Cobb-Douglas: M = aU V 1 (24.6)
Donde 0 < < 1 y a representa la eciencia del proceso de emparejamiento. Dividiendo la funci on M por N , se tiene que: m = au v 1 (24.7)
Es decir, la tasa de emparejamientos es una funci on Cobb-Douglas de la tasa de desempleo y la tasa de vacantes. El proceso de b usqueda de los trabajadores no se explicita en este modelo, sino que se resume en la funci on de emparejamiento. Hay importantes desarrollos de modelos de b usqueda (search) que pueden usarse para entender mejor el funcionamiento del mercado del trabajo, as como sus propiedades desde el punto de vista de bienestar, pero dadas sus complejidades, aqu no los desarrollamos. Deniremos a continuaci on dos variables importantes: m (24.8) p v v (24.9) u Donde p representa la probabilidad de que se llene una vacante, pues es la raz on de emparejamientos al total de vacantes, mientras que corresponde al ndice de estrechez del mercado del trabajo, estrechez que medimos desde la perspectiva de la empresa. Si es elevado, quiere decir que hay muchas vacantes para pocos desempleados, lo que signica que a las empresas les costar a llenar sus vacantes. Por su parte, el mercado estar a holgado para las empresas si hay pocas vacantes respecto del n umero de desempleados. Usando la funci on de emparejamiento, tendremos que la probabilidad de llenar una vacante ser a: v = a (24.10) p=a u N otese que la probabilidad de llenar una vacante es decreciente en , por eso un valor elevado para signica que el mercado es estrecho, pues la probabilidad de llenar una vacante es baja. Con estas expresiones podemos encontrar la probabilidad de que un desempleado encuentre un empleo, f . Esta corresponder a a la proporci on de emparejamientos respecto del n umero de trabajadores desempleados5 : MV M (24.11) = = a 1 f= U V U
Note que podemos escribir las fracciones en may usculas o en min usculas, puesto solo se diferencian en el factor N .
5
24.3. Modelos de b usqueda y emparejamiento* v
677
v0
* 0 u0 u
Figura 24.5: Curva de Beveridge.
Por lo tanto, mientras la probabilidad de llenar una vacante (p) cae cuando el mercado del trabajo se hace m as estrecho, la probabilidad de encontrar un empleo sube (f ). Podemos reemplazar la expresi on para f en nuestra f ormula de tasa de desempleo de equilibrio encontrada en (24.4), para llegar a una relaci on entre la tasa de desempleo y la tasa de vacantes: u= s s + a(v/u)1 (24.12)
Esta relaci on se conoce como la curva de Beveridge, que se presenta en la gura 24.5, y se puede gracar con las tasas respecto de la fuerza de trabajo (u y v ) o en niveles (U y V ). Lo importante es que esta es una relaci on 6 decreciente y convexa . Esta relaci on es negativa, ya que, cuando hay muchas vacantes, la probabilidad de encontrar un empleo ser a alta y, por lo tanto, la tasa de desempleo ser a baja. La pendiente del origen a un punto dado (u0 , v0 ) corresponder a al ndice de estrechez del mercado, .
El lector puede vericar esto despejando v como funci on de u para llegar a: v = [s(1 1 u)/au ] 1 , y tomar la primera y segunda derivada.
678
Esta curva se graca en muchos pa ses para determinar las condiciones del mercado del trabajo. Normalmente, para las vacantes se usan avisos publicados en la prensa, aunque, naturalmente, no todas la vacantes se publican. Por ello, la idea de medir avisos en los peri odicos es que esta es una fracci on constante de las vacantes totales. Con una tecnolog a de emparejamiento constante, es de esperar que las uctuaciones del ciclo econ omico se reejen en movimientos a lo largo de la curva de Beveridge. Los cambios en la eciencia del emparejamiento se reejar an en desplazamientos de la curva de Beveridge. Por ejemplo, una mayor eciencia en el proceso de b usqueda, aumento en a, deber a resultar en un movimiento de la curva de Beveridge hacia el origen. 24.3.2. Demanda por trabajo y creaci on de empleos
Las empresas ofrecen vacantes para puestos de trabajo que tienen una productividad marginal de y . El costo de tener un empleo vacante es C , y las vacantes se llenan con una probabilidad p( ). Resolveremos este problema usando ecuaciones de arbitraje. Para ello, deniremos V y J como el benecio optimo de abrir una vacante y de tener un empleo ocupado, respectivamente. Si estos valores no cambian en el tiempo y existe un mercado de capitales perfecto con una tasa de inter es libre de riesgo r, tendremos que se debe cumplir la siguiente relaci on: El lado izquierdo representa el retorno por per odo de una vacante. Por arbitraje, este valor debe ser igual al benecio de mantener una vacante abierta, que en este caso es un costo C , m as la ganancia de capital de la vacante. Si se llena esta vacante el valor pasa a ser J , pero esto ocurre solo con probabilidad p( ). Las vacantes tienen un costo mientras est an abiertas (C ), pero no hay costo de abrir una vacante, con lo cual deber amos esperar que se ofrecieran vacantes hasta que su valor V sea cero. Por lo tanto, tendremos que: J= C C = p( ) a (24.14) rV = C + p( )(J V ) (24.13)
Es decir, el valor de un puesto de trabajo ocupado deber a igualar al costo de mantener la vacante por su duraci on esperada. De manera an aloga, podemos escribir la ecuaci on de arbitraje para un puesto ocupado. Su retorno ser a rJ , y el benecio esperado por per odo ser a la productividad y menos su salario real w. A esto debemos agregar nuevamente la posible p erdida de capital, que ocurre con probabilidad s, pues se pierde J y se pasa a abrir una vacante que tiene valor cero. En consecuencia, la ecuaci on de arbitraje ser a: rJ = y w sJ (24.15)
679
Usando la ecuaci on (24.14), llegamos a la siguiente relaci on entre el salario y la estrechez del mercado del trabajo: (r + s)C (24.16) a Si no hay costos de tener abiertas las vacantes, el salario al que demandan las empresas es la productividad marginal del empleo, que es la especicaci on tradicional del problema de demanda por trabajo est atica. Debido a que es costoso mantener las vacantes, el salario que se paga es algo menos que la productividad marginal del trabajo, descuento que ser a creciente en el costo de mantener las vacantes, la tasa de inter es y la probabilidad de que, despu es de contratar, el puesto se desocupe. Adem as, el salario al que la empresa ofrece sus vacantes ser a creciente con la probabilidad de llenar la vacante, es decir, es decreciente con la estrechez del mercado laboral7 . w=y 24.3.3. Trabajadores
Usaremos un an alisis similar al de las empresas para el caso de los trabajadores. Se asume que los trabajadores tienen un ingreso x cuando est an desempleados. Este ingreso puede ser un subsidio o un seguro de desempleo o alg un otro ingreso no necesariamente de origen scal que obtiene el trabajador mientras se encuentra desocupado. El valor de estar desempleado se denotar a por D, y el de estar empleado por E . El benecio por per odo de estar desempleado es x y pueden pasar a estar empleados con una probabilidad f . En consecuencia, el valor del desempleo estar a dado por: rD = x + f (E D) = x + a 1 (E D) (24.17)
Similarmente el valor de estar empleado, considerando que con una probabilidad s dejar a el empleo, es: rE = w + s(D E ) (24.18)
Las ecuaciones (24.17) y (24.18) nos permiten resolver para dos inc ognitas, D y E , lo que resulta en: rD = (r + s)x + a 1 w r + s + a 1 sx + (r + a 1 )w rE = r + s + a 1 (24.19) (24.20)
Recuerde que la probabilidad de llenar una vacante (p) es decreciente en la estrechez del mercado laboral ( ). Ver ecuaci on (24.10).
680
Dado que el salario debe ser mayor que el ingreso de desempleo (w > x), se tiene que el benecio de estar empleado es mayor que el de estar desempleado. A continuaci on usaremos las expresiones encontradas para E y D para determinar el salario, lo que ocurrir a a trav es de un proceso de negociaci on. 24.3.4. Determinaci on de salario
En la subsecci on 24.3.2, encontramos una relaci on entre el salario y la estrechez del mercado del trabajo que determina la creaci on de empleos (ecuaci on (24.16)). Una vez determinados los benecios para las empresas de las vacantes y los empleos, y los benecios del desempleo y del empleo para los trabajadores, podemos discutir la determinaci on del salario cuando ocurre un emparejamiento. Este es un problema esencialmente descentralizado, y en cada emparejamiento habr a una negociaci on entre el trabajador y la empresa, por lo tanto debemos hacer alg un supuesto respecto de este problema de negociaci on. Habr a un rango de valores para el salario que ser a aceptable para la empresa y el trabajador, y por lo tanto, debemos precisar cu al de todos esos valores ser a el que en denitiva resulte en la negociaci on. Para resolver este tipo de problemas, por lo general se asume la soluci on de Nash para negociacio8 on postula que los benecios se reparten en alguna proporci on nes . Esta soluci entre el trabajador y el empleador, lo que debiera depender del poder de negociaci on relativo de ambas partes. Un supuesto simple que seguimos aqu es asumir que estos benecios se reparten en partes iguales. Esto signica que el benecio de la empresa de ocupar un puesto vacante, J , ser a igual al benecio del trabajador al dejar el desempleo, E D, es decir9 : ED =J rD = x + C (24.21) Usando las ecuaciones para J , (24.14), y D, (24.17), tendremos que: (24.22)
A un tenemos que resolver para el valor de D y una forma que nos permitir a llegar a una relaci on sencilla entre w y es usar (24.15), reemplazada en (24.21) para llegar a (r + s)(E D) = y w. Por su parte, a la
Esto fue propuesto por John Nash, quien tambi en es conocido por el equilibrio de Nash en juegos no cooperativos que revisamos en el siguiente cap tulo. John Nash gan o el premio Nobel de Econom a en 1994, por sus contribuciones a los equilibrios en teor a de juegos. La soluci on m as general es suponer que el salario maximiza J (E D)1 , donde 1 representa el poder de negociaci on del empleador. La soluci on ser a J = (1 )(E D). El benecio de la empresa ser a (1 )/ veces el benecio de los trabajadores, coeciente que es creciente en 1 , el poder de negociaci on de la empresa. El supuesto hecho en la presentaci on del texto es que es 1/2. La soluci on de Nash se conoce como una soluci on axiom atica, pues postula la forma de la soluci on y los poderes relativos de negociaci on.
9 8
681
ecuaci on (24.18) le podemos restar a ambos lados rD, de manera de llegar a (r +s)(E D) = w rD. Combinando estas dos expresiones para (r +s)(E D), llegamos a que rD = 2w y , lo que reemplazado en (24.22) nos lleva a: w= y + C + x 2 (24.23)
Esta expresi on reemplaza a la oferta de trabajo tradicional, que ser a vertical, por cuanto N es jo. La oferta de trabajo representa el valor del salario al cual los trabajadores estar an dispuestos a trabajar. En cambio en este caso hemos derivado una relaci on positiva entre salarios y empleo (dado el n umero de vacantes), a pesar de que la oferta en un mercado centralizado ser a vertical. Este es el resultado de la negociaci on por el salario entre el empleado y el empleador. Por lo tanto, esta no es una curva de oferta propiamente tal, sino una relaci on que determina el salario dada la estrechez del mercado laboral. Se debe destacar adem as, que impl citamente hemos asumido que el salario depende de las condiciones del mercado del trabajo y se renegocia cada vez que dichas condiciones cambian. Por esta raz on, resolvimos de manera est atica la negociaci on salarial. El salario ser a un promedio entre el costo para la empresa de quedarse con la vacante, perdiendo y de producci on y pagando C como costo promedio de cada vacante por desempleado (Cv/u), y el benecio que el trabajador recibe si permanece desempleado, x. Si la estrechez del mercado laboral ( ) aumenta, entonces los trabajadores desempleados enfrentar an m as vacantes y, por lo tanto, su poder de negociaci on respecto de las empresas aumentar a, en el sentido de que el valor de un puesto ocupado en un situaci on estrecha para la empresa aumenta (ver ecuaci on (24.14)) y, por lo tanto, tendr a que compartir parte de estos benecios con los trabajadores a trav es de mayores salarios. 24.3.5. Equilibrio y est atica comparativa
Ahora estamos en condiciones de analizar el equilibrio del mercado del trabajo y de realizar ejercicios de est atica comparativa. Tenemos tres variables end ogenas: w, u y v . La forma de resolver el equilibrio ser a determinar, en primer lugar, el equilibrio de w y , y luego, con la curva de Beveridge y el valor de la estrechez del mercado del trabajo de equilibrio, podremos determinar el desempleo y las vacantes. El equilibrio para y w estar a dado por las condiciones de creaci on de empleo y de determinaci on del salario encontradas anteriormente. Ambas relaciones entre w y se encuentran representadas en la gura 24.6. La curva de pendiente negativa denotada por CE corresponde a la condici on de creaci on de empleos dada por la ecuaci on (24.16). Esta relaci on representa el salario
682
Cap tulo 24. Los mercados del trabajo y del cr edito en el ciclo econ omico w
CE
Figura 24.6: Salario y estrechez del mercado laboral de equilibrio.
que las empresas estar an dispuestas a pagar, dada la estrechez del mercado laboral. Tal como ya discutimos, si el mercado es m as estrecho, la probabilidad de llenar las vacantes ser a menor y, por lo tanto, las empresas estar an dispuestas a pagar menos, de ah la pendiente negativa. La curva de pendiente positiva denotada W corresponde al salario reci en determinado en (24.23), el cual corresponde, a su vez, al resultado de la negociaci on bilateral entre el trabajador y la empresa. Si el mercado laboral es estrecho es decir, es elevado el benecio para las empresas de conseguir un empleo es mayor y se deber a repartir con los trabajadores por la v a de pagarles un salario mayor. En consecuencia, la pendiente es positiva. El equilibrio corresponde a w y , donde se intersectan CE y W. Con el valor de equilibrio de , podemos ir a la curva de Beveridge, y al conocer la raz on entre u y v , podremos determinar, por la intersecci on de la curva de Beveridge con la recta que parte del origen y tiene pendiente , los valores de equilibrio de v y u. Ahora podemos discutir algunos ejercicios de est atica comparativa. Empezaremos analizando el caso de un aumento en la tasa de separaci on de s0 a s1 . El an alisis se muestra en la gura 24.7. En el panel izquierdo se encuentra el equilibrio para los salarios y . El aumento de la tasa de separaci on hace menos rentable contratar un trabajador, con lo cual la curva CE se desplaza hacia el an dispuestas a contratar origen desde CE0 a CE1 , es decir, las empresas estar a un menor salario. La curva W no se mueve, con lo cual en equilibrio w y
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0 1
w0 w1 CE1 1 0 CE0
v1 v0
u0
u1
Figura 24.7: Efectos de un aumento en la probabilidad de dejar un empleo (s).
ser an menores. La ca da del salario ser a el resultado de que en esta nueva situaci on las empresas tienen menos benecios por contratar un trabajador adicional, de modo que en la negociaci on habr a menos ganancias que repartir, y el salario cae. Un mercado laboral m as estrecho signica que la recta que reeja la estrechez del mercado laboral se desplazar a hacia abajo desde una pendiente 0 a 1 . Por su parte, la curva de Beveridge se desplaza hacia afuera, pues para un n umero de vacantes dadas, la tasa de desempleo ser a mayor (ver ecuaci on (24.12)). En consecuencia, la tasa de desempleo aumentar a, y como puede vericar el lector, el resultado sobre las vacantes ser a ambiguo. En la gura 24.8 se examina el impacto de un aumento de la productividad. La curva CE se desplaza hacia fuera, pues las empresas estar an dispuestas a pagar un salario mayor para cada valor de , es decir, para una probabilidad de llenar una vacante dada. Pero, adem as, el benecio a repartir, dada la probabilidad de llenar una vacante, ser a mayor, por tanto el salario que resulta de la negociaci on aumenta, y en consecuencia la recta W se desplaza hacia arriba. El resultado ser a un alza del salario. Sin embargo, el impacto sobre la estrechez del mercado del trabajo es incierto y, por lo tanto, no podemos decir nada respecto de u y v , con lo cual no tiene sentido referirse a la curva de Beveridge, que en este caso permanece constante. Este u ltimo resultado es importante, pues para que el desempleo uct ue con cambios en la productividad, necesitaremos hacer supuestos adicionales. Para que el desempleo caiga cuando la productividad sube algo que sucede en la realidad debemos suponer que el desplazamiento de la creaci on de empleos domina y el aumento de la productividad lleva a una fuerte respuesta de la curva CE. Por tanto, podemos concluir que este modelo a un tiene dicultades
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W1 w1 W0
CE1 w0 CE0 0 1
Figura 24.8: Efectos de un aumento de la productividad (y ).
para replicar lo que ocurre con el empleo en el ciclo econ omico. Este punto ha sido levantado en Hall (2005), quien argumenta que la incorporaci on de rigidez del salario real ayudar a a solucionar este problema. La rigidez salarial sin justicaci on ha sido criticada, porque no hay razones para que un cambio de salarios que puede beneciar a ambos empresas y trabajadores no ocurra. Sin embargo, podemos pensar que la negociaci on es algo m as compleja que la soluci on de Nash, y hay otros salarios que permiten repartir de manera diferente los benecios de la negociaci on. Por ejemplo, podr amos suponer que los poderes de negociaci on cambian en el ciclo. Alternativamente podr amos suponer que, por razones de estabilidad, se negocian salarios con alg un grado de rigidez ante la incapacidad del trabajador de asegurarse. Por u ltimo, consideraciones del tipo de salarios de eciencia tambi en podr an justicar cierta rigidez salarial. Un caso extremo de rigidez salarial ante una ca da de la productividad se encuentra representado en la gura 24.9. En este caso extremo, hemos reemplazado la recta W por un salario r gido. Una ca da de la productividad reducir a la estrechez del mercado laboral aumentando el desempleo y reduciendo las vacantes, algo que es lo que efectivamente se observa en el ciclo econ omico. Obviamente aqu surge la cr tica de que el salario real permanece constante, lo que es poco realista. Evidentemente, en un caso m as general, la rigidez ser a parcial de modo que podemos esperar que, adem as, la ca da de la productividad resulte en una ca da del salario de equilibrio.
24.4. Implicancias macroecon omicas w v
685
w0 CE0 CE1 1 0
v0 v1
u0
u1
Figura 24.9: Efectos de una ca da de la productividad con salarios r gidos.
24.4.
Implicancias macroecon omicas
La incorporaci on de rigideces en el mercado del trabajo es un aspecto que sirve para mejorar la capacidad de los modelos te oricos de describir el ciclo econ omico. Aun cuando las rigideces reales no son la causa para explicar rigideces nominales ni una curva de Phillips con pendiente, s contribuyen a entender fen omenos muy relevantes asociados con el ciclo econ omico, en particular respecto de la propagaci on de los shocks. En relaci on a esto podemos mencionar tres implicancias: Las fricciones en el mercado del trabajo permiten conciliar el ciclo econ omico con las uctuaciones que se observan en dicho mercado, en particular respecto del desempleo y los salarios. Las rigideces reales permiten generar una persistencia del producto a los shocks m as consistente con los datos. Las dicultades del salario para ajustarse al pleno empleo y la velocidad con que se ajustan los ujos de empleo al largo plazo contribuyen a entender la persistencia del producto a lo largo del ciclo, en particular, en las recuperaciones ante shocks negativos10 . Las rigideces reales tambi en ayudan a magnicar las rigideces nominales, al hacer m as insensible la funci on de utilidad de las empresas frente
10 Blanchard y Gal (2005) desarrollan un modelo neokeynesiano de uctuaciones en el cual los shocks nominales tienen mayor persistencia sobre el producto cuando hay rigideces del tipo de los salarios de eciencia.
686
al cambio de su precio optimo11 . En consecuencia, las p erdidas de no cambiar precios son menores, lo que reduce la pendiente de la curva de Phillips12 . Los modelos presentados aqu a un pueden ser generalizados para incorporar aspectos que omitimos de la discusi on. En el modelo de emparejamiento no discutimos qu e es lo que determina la tasa de separaci on (s), lo que permitir a agregar otra dimensi on importante de las uctuaciones del empleo. Tampoco analizamos mayormente la destrucci on creativa. La destrucci on de empleos es un elemento importante para materializar aumentos de productividad. Sin embargo, se debe destacar que es posible que exista destrucci on excesiva de empleos. Esto debe ser particularmente importante en empresas peque nas y medianas, las cuales se pueden ver obligadas a destruir empleos productivos ante la imposibilidad de endeudarse para sobrellevar los per odos malos. De hecho esto pareciera ocurrir, puesto que se ha observado que los trabajadores desplazados enfrentan fuertes reducciones de su salario en sus nuevos empleos, lo que sugerir a que la productividad de los nuevos empleos es menor. Aqu hay una primera implicancia de pol tica en t erminos de mejorar el acceso de las empresas a los mercados nancieros para evitar la destrucci on excesiva de empleos. El reconocer que la tasa de desempleo depende de la probabilidad de que los desempleados consigan un trabajo, f , y los empleados dejen un trabajo, s, sirve para analizar qu e se puede hacer para cambiar el desempleo de largo plazo. Un aumento de f o reducci on de s llevar a a una reducci on de la tasa de desempleo de equilibrio. En general, todas las pol ticas del mercado del trabajo afectan ambas probabilidades. Por ejemplo, poner restricciones al despido reducir a s, lo que nos lleva a presumir que el desempleo bajar a. Pero el costo para las empresas de crear un puesto de trabajo tambi en aumentar a. En t erminos del modelo de emparejamiento, esto equivale a que en la ecuaci on (24.15), al nal del lado derecho agreguemos el costo de despido, que llamaremos z y que se paga con probabilidad s. En consecuencia, en la curva que dene CE, ecuaci on (24.16), aparecer a un t ermino restado sz al lado derecho lo que corresponde a un desplazamiento hacia el origen de CE, con la consecuente ca da del salario y reducci on de la estrechez salarial. Esto deber a llevar a un aumento en el desempleo, el que puede compensar la reducci on del desempleo que se genera por la v a de una reducci on en s. Una pol tica que reduce el desempleo por la v a de aumentar la probabilidad de encontrar un trabajo, f , es el mejoramiento del proceso de b usqueda y emparejamiento, que en el modelo corresponde a un aumento en a. Facilitar las condiciones de b usqueda de empleo por la v a de provisi on de informa11 Ver Romer (2001), quien muestra la importancia de las rigideces reales en un modelo de rigideces nominales de precios causadas por la presencia de costos de men u. 12 El lector notar a que reducir la pendiente es aplanar la curva de Phillips, pues una curva de Phillips vertical tiene pendiente innita y una horizontal tiene pendiente cero, y son positivas en el plano (producto, inaci on).
24.4. Implicancias macroecon omicas
687
ci on o facilidades, por ejemplo, para que las mujeres busquen empleos, deber a reducir la tasa de desempleo de largo plazo. Asimismo, pol ticas que permitan exibilidad en materia de jornadas laborales pueden tambi en mejorar las condiciones para que se produzcan emparejamientos ecientes. Si bien el resultado en materia de empleo de algunas pol ticas, como la de aumentar los costos de despido, es incierto, un efecto algo menos directo, pero de primera importancia, es el efecto de las pol ticas sobre los aumentos de productividad al permitir la creaci on de mejores puestos de trabajo y la destrucci on de los inecientes. Eso se discute a continuaci on en t erminos de costos de despido y subsidios de desempleo. A grandes rasgos, existen dos formas de proteger a los trabajadores ante la p erdida de empleos. La primera son las indemnizaciones que se deben pagar al trabajador cuando es despedido. Por lo general, estas se denen como el pago de cierto n umero de meses por a nos de servicio, con limitaciones al n umero de a nos que se considera o al monto que se otorga. En este caso se asegura que, efectivamente, quienes quedan desempleados tengan una compensaci on, aunque el costo de despido podr a generar limitaciones a la destrucci on de puestos de trabajo inecientes. La otra alternativa para evitar este u ltimo costo son los seguros de desempleo, en los cuales por la v a de aportes del Estado o ahorro de los trabajadores, se entregan ingresos a los desempleados. El tener ingreso, por la v a de indemnizaciones o seguro, ayuda no solo a estabilizar ingresos de los trabajadores sino que les permite una b usqueda de empleos mejor. Seg un el modelo de emparejamientos, y como se pide analizar en el problema 24.1, un aumento en el subsidio de desempleo deber a subir el salario y el desempleo de equilibrio por la v a de una reducci on en la probabilidad de encontrar un empleo. Sin embargo, el proceso de b usqueda no ha sido formalizado, y la eciencia de los emparejamientos puede aumentar cuando las personas pueden realizar una mejor b usqueda. Si los desempleados no tienen ning un ingreso, deber an tomar la primera alternativa disponible, aunque el emparejamiento no sea bueno. La ventaja de los seguros de desempleo es que no limitan la destrucci on de empleos inecientes y permiten una b usqueda eciente, lo que se puede asimilar a un aumento en a. Se puede argumentar tambi en que los seguros de desempleo o indemnizaciones tienen un costo adicional por el lado del riesgo moral13 . Esto se reere al hecho que los trabajadores se pueden hacer despedir para obtener estos benecios, en particular si son generosos. Para el caso de los Estados Unidos, Acemoglu y Shimer (2000) argumentan que la eliminaci on del seguro de desempleo, para eliminar los problemas de riesgo moral, puede resultar en una reducci on del empleo, por cuanto se reducir a inecientemente el tiempo de b usqueda de nuevos empleos, reduciendo la productividad y por esa v a el
Ver m as adelante, en la nota n umero 23 de este cap tulo, para la denici on de los problemas de riesgo moral y selecci on adversa.
13
688
empleo de largo plazo.
24.5.
El canal del cr edito: Antecedentes
Si los mercados nancieros funcionaran sin imperfecciones y fueran completos es decir, si hubiera instrumentos para todo tipo de contingencias desde el punto de vista macroecon omico no ser an de inter es en la transmisi on de la pol tica monetaria. Cualquier individuo, al igual que las instituciones nancieras, podr a manejar su portafolio optimamente. En particular, en este mundo sin problemas de informaci on y con mercados completos, se cumple el teorema de Modigliani y Miller. Hay muchas formas en las que las empresas pueden nanciar sus inversiones. Esto se puede hacer en el mercado de capitales, ya sea emitiendo bonos o acciones. Alternativamente se puede ir directamente a un banco a pedir un cr edito14 . El teorema de Modigliani y Miller plantea que las empresas son indiferentes respecto de su estructura de nanciamiento, es decir, les da lo mismo c omo se nancian. Este es un buen punto de partida para la teor a de nanzas corporativas, pero existen imperfecciones en los mercados nancieros as como en el funcionamiento de las empresas, que hacen que a las empresas no les sea indiferente c omo se nancian. Por ejemplo, los cr editos bancarios requieren de monitoreo, lo que tiene costos. Por su parte, la emisi on de acciones cambia la estructura de propiedad de una empresa y las relaciones entre los due nos y la administraci on. Estos factores, y muchos otros, permiten explicar por qu e la estructura de nanciamiento de las empresas s es importante, lo que es esencial para que el canal del cr edito sea relevante. En la teor a ya estudiada hasta aqu , el mecanismo de transmisi on de la pol tica monetaria es su efecto sobre los precios de los activos, y en consecuencia, sus retornos. As , un cambio en la pol tica monetaria, implementado por la v a de operaciones de mercado abierto, afecta la tasa de inter es, y por arbitraje, al retorno del resto de los activos. A partir de esto se producen variaciones en el tipo de cambio, el precio de las acciones, etc etera. De esta forma, la pol tica monetaria afecta la demanda agregada. El canal del cr edito se reere a c omo la pol tica monetaria afecta el volumen de pr estamos de los bancos, y c omo esto a su vez afecta la demanda agregada. En consecuencia, el canal del cr edito corresponde a un mecanismo de transmisi on alternativo de la pol tica monetaria. Si no hubiera distorsiones en los mercados nancieros, la demanda de fondos de las empresas estar a
Aqu vale la pena hacer la distinci on entre bancos y mercado de capitales, ambos pertenecientes al sistema o mercado nanciero. El mercado de capitales es donde se transan instrumentos de renta ja y variable a m as de un a no, mientras los bancos, que igual participan en el mercado de capitales, se especializan en ofrecer cr editos y captar dep ositos. El mercado a menos de un a no es el mercado monetario.
14
24.5. El canal del cr edito: Antecedentes
689
siempre cubierta. En el caso del canal del cr edito, el funcionamiento del sistema bancario hace que muchas empresas puedan verse limitadas en su acceso al nanciamiento. Esto es particularmente relevante en empresas medianas y peque nas, las que no pueden acudir al mercado de capitales a levantar fondos. Por lo general, el mercado de capitales requiere que quienes proveen el nanciamiento eval uen la solvencia y calidad de los proyectos de quienes demandan fondos. Esto es relativamente f acil de hacer para una empresa grande y con historia. No es ese el caso de empresas m as peque nas y j ovenes. En ese caso, es m as f acil que un solo agente eval ue la calidad del deudor, de su proyecto y, adem as, monitoree el uso de los fondos. Esas instituciones son los bancos. Es importante destacar que si bien el canal del cr edito fue enfatizado a partir de los mecanismos de transmisi on de la pol tica monetaria, tambi en puede servir como mecanismos de propagaci on del ciclo econ omico ante un shock de cualquier naturaleza. En esta secci on y en las siguientes analizaremos el canal del cr edito. Este tiene muchas versiones, pero todas ellas coinciden en mostrar c omo el volumen de pr estamos que realizan los bancos es un determinante importante de las uctuaciones econ omicas. Desde Friedman y Schwartz (1963) hay un amplio acuerdo en que la pol tica monetaria tiene efectos sobre el producto. El problema es entonces determinar mediante qu e v as la pol tica monetaria afecta el nivel de actividad. Esto es particularmente relevante, ya que ha habido muchos estudios que encuentran una baja sensibilidad de la demanda agregada a la tasa de inter es, en particular la inversi on y el consumo. Por otra parte, no solo los shocks monetarios no anticipados, como en el modelo de Lucas, tienen efectos reales. Ya estudiamos en los cap tulos anteriores que, en presencia de rigideces nominales, tanto los shocks anticipados como los no anticipados tienen efectos sobre el producto. Otra posibilidad es que haya canales de transmisi on adicionales de la pol tica monetaria que ayuden a entender no solo c omo el dinero afecta el nivel de actividad, sino tambi en qu e hace que sus efectos perduren en el tiempo. En particular, Bernanke (1983), en uno de los trabajos m as inuyentes en la literatura del canal del cr edito, argumenta que la crisis bancaria de los a nos treinta ayuda a explicar parte de la profundidad y la persistencia de la Gran Depresi on. Una primera mirada a los datos se encuentra en la gura 24.10. En ella se presenta la correlaci on del cr edito del sector bancario como porcentaje del PIB y el PIB per c apita para un conjunto de pa ses con datos disponibles del FMI entre 1990 y el 2004 y cuya poblaci on es de m as de un mill on de habitantes y mil d olares de ingreso per-c apita. El cr edito de los bancos como porcentaje del PIB se considera como una buena medida de desarrollo nanciero, aunque es m as apropiado hablar de desarrollo bancario. Por su parte el coeciente de correlaci on mide cu an juntos se mueven el producto y el cr edito como porcen-
690
41,000 36,000 USA NOR SGP DNK 26,000 21,000 16,000 11,000 BRA 6,000 1,000 -1 SWZ MOZ -0.6 IDN JAM ARM SEN -0.4 -0.2 ISR PRT SVN GRC MUS SVK ARG HUN EST CHL URY HRV MYS BLR LTU KAZ LVA TUR TUN THA PAN BGR COL CRI DOM ROM PRY PER SLV EGY JOR PHL GTM LKA MAR BOL ZWE ALB IND CMR HND NIC PAK BGD NPL GHA KEN UGA 0.2 0.4 0.6 0.8 1 FIN GBR BEL AUT SWE IRL
PIB per capita PPP 2000
31,000
CZE
-0.8
Correlacin entre Crdito Privado/PIB y PIB

Fuente: FMI y Penn World Tables.
Figura 24.10: Prociclicidad del cr edito.
taje del PIB. Mientras m as cercano a cero el coeciente de correlaci on, m as independientes se mueven ambas variables. En la medida que este coeciente se acerca a 1, m as positivamente correlacionadas se encuentran ambas variaedito bancario es proc clico, es decir, los bles15 . En la gura se observa que el cr bancos aumentan sus cr editos en los booms y los contraen en las recesiones. Esta correlaci on positiva se da para la mayor a de los pa ses independientemente 16 on es en promedio 0,5. de su nivel de ingreso . La correlaci El hecho de que haya una correlaci on positiva puede deberse a muchas razones, y no es una prueba de que el canal del cr edito causa la correlaci on, aunque los datos son sugerentes. En todo caso, esta evidencia se ha considerado tambi en como base para justicar que el mercado del cr edito bancario puede exacerbar el ciclo econ omico. Existen, adem as, razones regulatorias que ayudan a explicar esta correlaci on. Aunque est a fuera del alcance de esta discusi on presentar el detalle de
15
Recuerde que Cov(x, y ) = E(xy ) E(x)E(y ). Si x = y , es decir, son iguales salvo por la constante , la correlaci on es 1 (el de la covarianza en el numerador se cancela con el de la varianza de x en el denominador). Cuando las variables son independientes, E(xy ) = E(x)E(y ) y, por lo tanto, la covarianza y la correlaci on son cero.
16 Solo algunos pa ses tienen correlaci on negativa la que probablemente es causada porque son pa ses con uctuaciones del producto muy elevadas respecto del promedio, as que cuando hay una recesi on esta puede ser incluso mayor que la contracci on del cr edito.
El coeciente de correlaci on entre dos variables x e y se dene como: p %x,y = Cov(x, y )/ Var(x)Var(y ).
24.5. El canal del cr edito: Antecedentes
691
la regulaci on bancaria, se debe destacar que, de acuerdo con los est andares internacionales, los bancos deben tener un coeciente de capital con respecto a los activos ponderados por riesgo mayor a un valor prudencial. Los acuerdos de capital de Basilea sugieren que esta cota, conocida como la raz on adecuada de capital (CAR: capital adequacy ratio), es 8 %, es decir, el capital de un banco como porcentaje de los activos ponderados por riesgo debe ser al menos 8 %17 . En consecuencia, en t erminos generales, cuando el PIB se desacelera, los activos ponderados por riesgo aumentan, lo que obligar a a reducir pr estamos riesgosos. Lo contrario ocurrir a en las expansiones. Asimismo, en per odos de baja actividad, los bancos deben constituir mayores provisiones por sus cr editos riesgosos. Las provisiones son un descuento directo a las utilidades de los bancos, lo que tambi en reduce su capacidad de prestar en per odos de baja actividad econ omica. Esto induce una correlaci on positiva del cr edito como porcentaje del PIB con el PIB. Estas pr acticas regulatorias y prudenciales que adopta el sistema bancario constituyen buenas pr acticas, por cuanto en situaciones de debilidad econ omica, los bancos son m as vulnerables y deber an tener una actitud m as prudente. Una buena regulaci on bancaria que ciertamente puede imponer algunos costos es esencial para tener un sistema nanciero s olido que asigne ecientemente los fondos de los ahorrantes y que minimice las posibilidades de crisis nancieras, que son muy costosas y dicultan el manejo de la pol tica macroecon omica. Hay una variedad de modelos que racionalizan el canal del cr edito, pero a grandes rasgos estos pueden dividirse en dos versiones18 : Canal de los Pr estamos (bank lending channel). Los bancos captan dep ositos con los cuales hacen pr estamos. Cuando el banco central hace una operaci on de mercado abierto para reducir la oferta monetaria, los bancos reducen sus reservas y, por lo tanto, su base de dep ositos para realizar pr estamos. En consecuencia, la oferta de pr estamos se reduce. Para esto es importante que los bancos no tengan plenamente disponible otras fuentes de nanciamiento para hacer sus pr estamos, ya que de esa forma podr an compensar el cambio en reservas. Este canal es discutido en la secci on 24.6. Canal de los balances (balance sheet channel). Las empresas deben poner garant as para que los bancos les presten. El valor de estas garant as
La ponderaci on por riesgo asigna distintos valores seg un el tipo de cr edito. Esto es conocido como el acuerdo de Basilea I. Dicho acuerdo ser a reemplazado por Basilea II, el que contempla, entre muchas otras cosas, nuevas formas de ponderar los cr editos, usando por ejemplo la clasicaci on de riesgo de las empresas deudoras. Se incluye adem as un tem por riesgo operacional, el cual es menor cuando hay poca actividad, por ejemplo en recesiones, y se estima que podr a ayudar a reducir la prociclicidad inducida por la regulaci on.
18 17
Para una evaluaci on y discusi on del canal del cr edito ver Bernanke y Gertler (1995).
692
cambia a lo largo del ciclo econ omico, lo que a su vez afecta la capacidad de endeudamiento de las empresas. Esto da origen al llamado acelerador nanciero. Este tema se discutir a en la secci on 24.7. Finalmente, en la secci on 24.8, se analizan las crisis nancieras, las que son otra forma a trav es de la cual los mercados nancieros afectan el comportamiento macroecon omico.
24.6.
El cr edito bancario
En esta secci on nos focalizaremos en el cr edito bancario. Esto es particularmente relevante para empresas peque nas y medianas, las que por lo general encuentran m as dicultades de nanciarse en el mercado de capitales, y la mayor a de su nanciamiento proviene o de fondos propios o de pr estamos bancarios. En los modelos tradicionales de pol tica monetaria como los estudiados en los cap tulos anteriores, existen dos activos nancieros: dinero y bonos. Cuando el banco central hace una operaci on de mercado abierto vendiendo bonos, para reducir la oferta monetaria, los bancos reducen sus reservas. Esto es, los bancos deben pagar al banco central con sus cuentas depositadas en el, y dichas cuentas constituyen sus reservas (encaje). Las menores reservas de los bancos los hace reducir sus dep ositos (pasivos), de otro modo la raz on reservas-dep ositos caer a por debajo del requerimiento de encaje, lo que tiene como contraparte en los activos que tambi en reducen sus tenencias de bonos. En consecuencia, la mayor cantidad de bonos los termina comprando el sector privado no nanciero, que estar a dispuesto a adquirirlos si su precio baja, con lo que la tasa de inter es sube. Para entender el canal de los pr estamos bancarios, debemos suponer que los bancos tienen tres activos nancieros distintos: dinero, bonos y pr estamos. En este mundo, los bonos y los pr estamos son distintos. En este caso, y m as ajustado a la realidad, la funci on de los bancos no solo es ofrecer al p ublico dep ositos sino tambi en hacer pr estamos. Una operaci on de mercado abierto que reduce las reservas de los bancos y en consecuencia los dep ositos puede terminar reduciendo los pr estamos de los bancos. Ese es un canal independiente al de la tasa de inter es de los bonos, pues esta puede variar poco, y a un m as, se puede generar una ca da en la oferta de pr estamos, con lo cual se reduce tambi en la demanda agregada. A continuaci on se presenta un modelo IS-LM con los tres activos nancieros. La versi on IS-LM es un caso especial de este cuando los bonos y pr estamos son perfectos sustitutos. Este modelo fue originalmente propuesto por Bernanke y Blinder (1988), y luego extendido por Miron et al. (1994). Este canal de
24.6. El cr edito bancario
693
transmisi on de la pol tica monetaria se puede aplicar en otros modelos macro, pero aqu se usa la versi on IS-LM. Supondremos que el p ublico no usa circulante de modo que la oferta de dinero (M ) ser a igual a los dep ositos (D). Los bancos tienen reservas por una fracci on de los dep ositos, esto incluye reservas obligadas y voluntarias y para simplicar supondremos que es constante. Al menos, como ya discutimos, los bancos centrales rara vez usan el encaje exigido para hacer pol tica monetaria (ver cap tulo 16). Podr amos suponer que depende de la tasa de inter es, pero no es necesario para la presentaci on. Por otra parte, debemos considerar que est a determinado optimamente por los bancos, de modo que, cuando las reservas caen los bancos tomar an menos dep ositos. Supondremos, adem as, que los dep ositos no pagan intereses. Como este es un modelo de precios jos, normalizaremos los precios a 1 de modo que las cantidades reales y nominales sean iguales. La demanda por dinero est a constituida solo por dep ositos, y el equilibrio en el mercado monetario dene la LM: Dd = D(i, Y ) (24.24)
Donde las derivadas parciales, denotadas con sub ndices, son tales que Di < 0 y Dy > 0, debido a que es una demanda por dinero. Consideraremos que, aparte de bonos, en esta econom a hay pr estamos bancarios por un monto L, donde Ls es la oferta de pr estamos de los bancos. Estos tienen como u nico pasivo los dep ositos. Este es un supuesto que facilita la presentaci on, y como comentaremos m as adelante, su relajaci on puede debilitar la funci on del canal del cr edito, pues los bancos podr an tener fuentes alternativas para nanciar sus pr estamos. En sus activos, los bancos tienen pr estamos, bonos y reservas (R = D). Por lo tanto, los bancos tienen disponible (1 )D para activos que rinden intereses (bonos y pr estamos). Los bancos cobran por sus pr estamos una tasa de inter es , que es diferente de la tasa de inter es de los bonos i. El hecho de que estas tasas sean distintas, corregidas por riesgo de no pago, es lo que explica que ambos activos sean sustitutos imperfectos. Los bancos destinan una fracci on de (1 )D a pr estamos y el resto a bonos. Si la tasa de los pr estamos sube, tambi en subir a, es decir, los bancos querr an destinar una mayor proporci on de sus activos a pr estamos. En cambio si i aumenta, los bancos preferir an tener m as bonos y, por tanto, caer a19 .
Esta es una formulaci on muy tradicional para modelos con activos nancieros que son sustitutos imperfectos. Se asume que se asigna una fracci on a cada activo, la que depende de la tasa de retorno de todos ellos. Si la tasa propia sube, la participaci on de ese activo en el portafolio aumenta, mientras que cae cuando el retorno de los otros activos sube.
19
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En consecuencia, la oferta de pr estamos estar a dada por: Ls = (, i) 1 R (24.25)
donde hemos usado el hecho de que los dep ositos son R/. Supondremos que las empresas se nancian con bonos y pr estamos bancarios, aunque la idea es que las empresas m as peque nas son aquellas que acuden a los bancos por cr edito y las m as grandes se endeudan directamente con bonos. Por lo tanto, podemos asumir que la demanda por pr estamos no depende de i, solo de e y : (24.26) Ld = L(, y ) donde L < 0 y Ly > 020 . El equilibrio en el mercado de pr estamos estar a dado por: L(, y ) = (, i) 1 R (24.27)
Por u ltimo debemos describir la demanda agregada, que dene la IS. Para ello debemos notar que la demanda por inversi on depender a de las dos tasas de inter es a las que se pueden endeudar las empresas, i y . La demanda agregada es C + I + G, la que una vez que despejamos el producto podemos describirla por: y = A(i, ) (24.28) donde Ai y A son menores que cero porque un aumento de cualquier tasa reducir a el consumo y la inversi on, de manera que la demanda agregada caer a. En este modelo tenemos tres ecuaciones ((24.24), (24.27) y (24.28)) para tres variables end ogenas (i, e y ). Para usar el diagrama IS-LM corregido podemos despejar la tasa de los pr estamos como funci on de la tasa de inter es de los bonos, la demanda agregada y el nivel de reservas de los bancos, del equilibrio en el mercado de pr estamos dado por la ecuaci on (24.27). De ah obtenemos: = r(i, y, R) (24.29) Un aumento en la tasa de inter es de los bonos reducir a la oferta de pr estamos de los bancos, con lo cual, para un nivel de ingreso y reservas dados, la tasa de pr estamos deber a subir, es decir, ri > 0. Por otra parte, un aumento del nivel de ingresos aumentar a la demanda por pr estamos, lo que resultar a en un aumento de la tasa de inter es de los pr estamos para i y R dados, es decir, ry > 0. Finalmente, un aumento en las reservas de los bancos les
20 Hay que tener cuidado con la notaci on, que a falta de letras usa L para pr estamos (loans) y D para la demanda por dinero. En el modelo IS-LM usamos la L para demanda por dinero (liquidity).
24.6. El cr edito bancario
695
permitir a mayores dep ositos y m as pr estamos, con lo que su tasa cae, es decir, rR < 0. Finalmente, reemplazando la funci on r en (24.28) y despejando para y , tendremos que la IS se transforma en: (i, R) y=A (24.30) i < 0 y A R > 0 debido a que un alza de la tasa de inter donde A es i reduce la demanda agregada. Este efecto se ve reforzado por el hecho de que la tasa de pr estamos sube, lo que tambi en reduce la demanda agregada21 . Por su parte, un aumento de las reservas aumentar a la demanda de pr estamos con una reducci on en la tasa y, por lo tanto, un aumento en la demanda agregada. Ahora podemos analizar gr acamente el equilibrio de esta econom a usando el modelo CC-LM. El equilibrio del mercado monetario es la tradicional LM. Ahora bien, la IS, ecuaci on (24.28), combinada con el equilibrio en el mercado de pr estamos, nos lleva a la ecuaci on (24.30), que denotamos CC, por bienes y cr edito (commodity and credit en la denici on de Bernanke y Blinder, 1988). Ambas curvas se encuentran representadas en la gura 24.11. La est atica comparativa de este modelo es similar a la del modelo IS-LM. Una expansi on monetaria hecha a trav es de una operaci on de mercado abierto aumenta R, con lo cual los dep ositos aumentan, y tanto la LM como la CC se desplazan hacia la derecha. Esta pol tica monetaria expansiva eleva el producto, aunque su efecto sobre la tasa de inter es es incierto. Lo que est a detr as de la expansi on del producto es el aumento de los pr estamos bancarios, lo que va acompa nado de una ca da en la tasa de inter es de los pr estamos, . Esta expansi on del producto puede ser lo sucientemente elevada, de manera que la demanda por dinero aumenta lo suciente como para que la tasa de inter es de los bonos suba. Esto no ocurre en el modelo IS-LM, pues la expansividad de la pol tica monetaria se transmite a la econom a por la disminuci on en i. En todo caso, la experiencia indica que uno debiera esperar que tanto la tasa de los pr estamos como la tasa de inter es de los bonos se reduzcan. Este modelo fue usado por Bernanke y Blinder (1988) para discutir los instrumentos de la pol tica monetaria. En particular, si se desea tener objetivos cuantitativos, la pregunta es qu e agregado es mejor: el dinero o los cr editos? Como podemos esperar de nuestra discusi on del problema de Poole (ver secci on 19.7), si los shocks a la demanda por cr edito son mayores que los de la demanda por dinero, este u ltimo es un mejor indicador. Lo contrario ocurre cuando la demanda por dinero es m as vol atil que la demanda por cr editos, en cuyo caso el cr edito es un mejor indicador de la pol tica monetaria. En todo caso, y como ya hemos discutido, en la actualidad el instrumento de pol tica monetaria m as usado es la tasa de inter es de manera que esta discusi on no es tan relevante como lo fue en el pasado.
El signo de todas estas derivadas se puede determinar anal ticamente, lo que es un buen ejercicio para el lector.
21
696
i LM
CC
Figura 24.11: Efectos del cr edito bancario en el modelo (IS)CC-LM
La importancia del canal de los pr estamos bancarios depender a en gran medida de la capacidad que tengan los bancos de ofrecer pr estamos m as all a de los que puede nanciar con dep ositos. Por ejemplo, los bancos podr an tener l neas de cr edito con el exterior, o podr an emitir bonos para paliar la ca da en dep ositos. En todo caso, la evidencia que revisamos m as adelante muestra que el canal de los pr estamos es relevante, aunque probablemente tenga m as que ver con la fortaleza de los balances de los bancos para realizar pr estamos, tal como discutiremos en la siguiente secci on. Otra pregunta interesante es determinar si el canal de los pr estamos hace a la pol tica monetaria m as poderosa que el canal tradicional de la tasa de inter es. Aparentemente este ser a el caso, ya que tanto la LM como la CC se desplazan en la direcci on de la pol tica monetaria. Sin embargo, la CC tiene una pendiente distinta que la IS, de modo que no se puede decir nada acerca de qu e canal es m as poderoso. La intuici on es simple. Hay empresas para las que opera el canal tradicional de la tasa de inter es, en cuyo caso los efectos de la pol tica monetaria son los mismos. Por otra parte, hay otras empresas principalmente medianas y peque nas para las cuales el canal del cr edito bancario es el relevante. Sin embargo, no podemos decir nada de qu e efecto es mayor para ellas, si el de la tasa de inter es o el de volumen de los pr estamos22 . Si bien no se puede decir si el canal del cr edito aumenta el impacto de la pol tica monetaria sobre el producto, s podemos analizar qu e ocurre con la
22
Esto se discute en m as detalle en Miron et al. (1994).
24.7. Efectos sobre los balances y colaterales*
697
persistencia de los efectos de la pol tica monetaria. Bajo el canal del cr edito es probable que los efectos de la pol tica monetaria sean m as duraderos, pero para tener certeza, debemos discutir el efecto sobre los balances de las empresas en el conocido acelerador nanciero que discutimos en la siguiente secci on.
24.7.
Efectos sobre los balances y colaterales*
Por lo general, los bancos, exigen garant as cuando realizan pr estamos. A estas garant as tambi en se les llama colaterales. De esta manera, los bancos quieren asegurar, al menos, parte del pago. En un mundo donde no hubiera ning un tipo de fricci on informacional, esto no ser a necesario. Sin embargo, los bancos no pueden monitorear, sin incurrir en costos, lo que sus clientes hacen con sus cr editos. Esta asimetr a de informaci on tiene consecuencias importantes en el sistema nanciero, pues genera problemas de riesgo moral y selecci on adversa23 . Por ejemplo, un cliente puede pedir un cr edito para un proyecto de inversi on. El banco puede no observar lo que hace con el cr edito, y el deudor puede gastarlo en consumo y diversi on y, despu es, decirle al banco que el proyecto fracas o. Si el banco puede monitorear el uso del cr edito, lo har a, pero en la medida en que esto sea costoso, el monitoreo ser a parcial. Una forma de mitigar estos problemas es exigir una garant a. Mientras menos conocido sea el deudor y m as dif cil de monitorear su proyecto mayor ser a el colateral exigido, que en un extremo podr a llegar al 100 % del monto del pr estamo. C omo afecta a la evoluci on de la econom a la existencia de colaterales? Sus efectos ocurren b asicamente por los cambios de la valoraci on de las garant as en el ciclo econ omico. Esto puede constituir un importante mecanismo de propagaci on del ciclo, tal como estudiaremos en esta secci on con un modelo muy sencillo24 . Considere una empresa que produce un bien y usando un insumo x y un factor que est a jo en T . Podemos pensar que el insumo es una materia prima y T es la disponibilidad de tierra. La clave del modelo es que una ca da en el precio de la tierra deteriora el valor del colateral, reduce el cr edito y causa una
23 En t erminos simples el riesgo moral es el cambio en conducta de un agente producto de problemas informacionales. Por ejemplo, los seguros pueden inducir un comportamiento descuidado, respecto de si no tuviera seguro, en el asegurado. La selecci on adversa, por su parte, se reere al hecho que los problemas informacionales afectan las caracter sticas de los participantes en cierta actividad. Por ejemplo, en el caso del seguro, su existencia puede atraer a clientes descuidados al mercado. Un caso cl asico es el problema de los limones (nombre que se da a los autos usados en mal estado en los Estados Unidos) de Akerlof, donde la selecci on adversa hace que el mercado de autos usados pueda estar constituido solo de limones, lo que lo har a desaparecer.
Este modelo es desarrollado por Bernanke et al. (1996). Otro modelo de ciclos de cr edito se presenta en Kiyotaki y Moore (1997). Ver tambi en Hubbard (1995).
24
698
Consideremos primero el caso en que la empresa no tiene ninguna restricci on al endeudamiento. El problema de la empresa ser a elegir x1 y b1 de modo on (24.31). Esto nos de maximizar p1 a1 f (x1 ) (1 + r1 )b1 sujeto a la restricci da la siguiente condici on de primer orden: p1 a1 f 0 (x1 ) = 1 + r1
ca da de la producci on. La funci on de producci on es yt = at f (xt ), donde f () es creciente y c oncava e ignoramos el factor jo. El horizonte es de dos per odos, 0 y 1. La empresa produce en el per odo 1, pero necesita comprar x antes que se realice la producci on. Para ello, necesita nanciar las compras de x, ya sea a trav es de fondos propios o de cr edito bancario. Adem as, la empresa empieza el per odo cero con una deuda contratada a pagar, en el per odo 1, por un per odo de un monto b0 . Por esta deuda deber intereses y amortizaci on, lo que corresponde a (1 + r0 )b0 . Asimismo, consideramos que la empresa vendi o su producto en 0 a p0 y0 , donde p0 es el precio del bien. Normalizaremos el precio del insumo a 1 y el precio de la tierra ser a q. A nales del per odo 0, la empresa dispone de p0 y0 (1 + r0 )b0 de fondos propios para nanciar la compra del insumo que usar a en el per odo 1, pero on presupuestaria a principios adem as se puede endeudar por b1 . La restricci del per odo 1 es: (24.31) x1 = p0 y0 + b1 (1 + r0 )b0
(24.32)
Si la empresa se encuentra restringida en su acceso al cr edito es decir, no le alcanza b1 para comprar el nivel optimo de x1 se tiene que x1 estar a dado por: q1 T (24.34) (1 + r0 )b0 x1 = p 0 y 0 + (1 + r1 )
La soluci on es intuitiva y se debe a que el costo de x1 es 1, pero aumentado por la tasa de inter es, pues hay que pagarlo un per odo adelantado. Por lo tanto, la deuda la podemos interpretar como capital de trabajo. Reemplazando el valor optimo en la restricci on presupuestaria podemos determinar b1 . de x1 Consideremos ahora el caso en que los bancos no pueden monitorear perfectamente el uso del cr edito para lo cual piden un colateral por 100 % el valor del cr edito. Mientras m as costoso sea el monitoreo, mayor ser a el valor de , en el l mite ser a 1. En este u ltimo caso el pago del cr edito es seguro. La u nica garant a que tiene la empresa es el factor jo cuyo valor es q1 T . El banco le exige colateralizar del cr edito, es decir su nivel de deuda estar a acotado por: (24.33) b1 (1 + r1 ) q1 T
Si no hay colateral es decir, = 0 la restricci on (24.33) nunca ser a activa, y podr a demandar todo el x1 que desee, lo que har a de acuerdo a su decisi on optima (24.32).
699
p0 y 0 +
q1 T (1+r1 )
(1 + r)b0
C 1 + r1 p1 a1 f 0 (x1 )
xC
xU
x1
Figura 24.12: Canal del cr edito y colaterales
Ahora podemos analizar gr acamente la soluci on. En la gura 24.12 se muestra la demanda por x1 cuando la empresa no enfrenta restricciones al cr edito, en cuyo caso para r1 demandar a xU on (24.32)). La otra curva, 1 (ecuaci m as empinada, corresponde a la restricci on al endeudamiento de la empresa (ecuaci on (24.34)). Esta restricci on es decreciente en la tasa de inter es, por cuanto el valor presente del colateral cae con la misma. En caso que la empresa 25 est e restringida, su demanda ser a xC a restringida en 1 . Cuando la empresa est C x el disponer de una unidad adicional de fondos le cuesta el valor de su productividad marginal, es decir el costo de los fondos internos es C . Esto signica que los fondos internos de la empresa tienen un costo (C ) mayor que el de nanciamiento bancario (1 + r1 ). Consideremos ahora un alza de la tasa de inter es (gura 24.13). En este caso, si no hay restricciones al cr edito, la empresa demandar a menos x1 , pasando de AU a B U . El caso interesante es cuando hay colaterales. En este caso la empresa demandar a menos x1 , por la ca da en el valor presente de la garant a. Es decir, se mueve hacia arriba sobre su restricci on al endeudamiento. C Sin embargo, el equilibrio no ser a B , y lo m as razonable es pensar que la
Ver el problema 24.3 donde se muestra para una funci on exponencial que la curva de restricci on al cr edito es m as empinada que la demanda cuando no hay restricciones.
25
700
Cap tulo 24. Los mercados del trabajo y del cr edito en el ciclo econ omico RC2 RC1
1 + r2 1 + r1
BC
C B AC
BU AU
x1
Figura 24.13: Aumento de tasa de inter es y reducci on del cr edito
restricci on se desplace hacia la izquierda si el alza de la tasa de inter es hace caer el precio de los activos tal como vimos en el cap tulo 17, para la tierra en este caso que se usan como colateral. Este deterioro en el balance de la empresa le restringe m as a un el cr edito, reduciendo x1 desde AC a B C y, por lo tanto, disminuyendo tambi en su producci on. Este efecto ser a m as importante mientras mayor sea el colateral; es decir, mientras mayor sea el valor de . Como se puede ver en la gura, no es evidente si el canal del cr edito amplica U U o no el ciclo respecto del canal tradicional (A B respecto de AC B C ). Mientras mayor sea el impacto sobre el valor del colateral, m as probable es que el canal del cr edito amplique el ciclo. Sin embargo, como veremos m as adelante, el canal del cr edito s tiene efectos din amicos que el efecto tradicional no tiene. Tres conclusiones se pueden extraer de este modelo con respecto a las empresas que se encuentran restringidas de pleno acceso al cr edito26 . Tal como ya se discuti o, disponer de una unidad m as de fondos internos cuando la empresa enfrenta restricciones al endeudamiento tiene un valor marginal de p1 a1 f 0 (x1 ), el que es mayor que 1 + r1 que es el costo del nanciamiento bancario. En segundo lugar, el margen entre el costo del nanciamiento bancario y el nanciamiento interno (C 1 r1 ) aumenta cuando los fondos internos caen, ya que la restricci on al endeudamiento se mueve hacia la izquierda. Por u ltimo,
26
Ver Bernanke et al. (1996) y Hubbard (1995).
701
una reducci on de los fondos internos reduce la producci on de las empresas con restricciones al cr edito. Una ca da de los fondos propios de la empresa reducir a su producci on. Por ejemplo, si el valor de p0 y0 cae como producto de una ca da en la demanda global, las empresas dispondr an de menos fondos internos y, por lo tanto, caer a su producci on. En t erminos de la gura 24.12, esto corresponde a un desplazamiento hacia la izquierda de la restricci on al cr edito. Esto es lo que Bernanke et al. (1996) llaman el acelerador nanciero, que no ocurre en una econom a sin restricciones, pues es el nanciamiento con deuda puede sustituir perfectamente una ca da de los fondos internos. Este an alisis se puede usar para entender otros fen omenos que ya hemos estudiado, como el efecto de los impuestos sobre la inversi on analizados en el cap tulo 4.10. Aunque el efecto de los impuestos sobre el stock de capital optimo sea ambiguo, la discusi on de esta secci on da razones importantes por las cuales los impuestos reducen la inversi on, pues reducen los fondos disponibles para invertir. En la medida en que los fondos internos tengan distinta valoraci on que el nanciamiento bancario, por la existencia de restricciones al endeudamiento, y consideremos al insumo x como inversi on, un aumento de impuestos llevar a a una ca da de la inversi on. Se debe notar que este mecanismo se puede aplicar tanto para la pol tica monetaria, v a variaciones en r y el valor del colateral, como para variaciones de la productividad. En este u ltimo caso tambi en podemos considerar que el valor de los colaterales cae cuando la productividad cae, lo que afecta la capacidad de producci on. La ca da del valor del colateral cuando la productividad cae es el resultado de que el precio de los activos debe ser aproximado al valor presente de sus ingresos, los que caen cuando la productividad cae. Los efectos sobre los balances de las empresas tambi en se pueden extender para analizar el impacto sobre los balances de los bancos y c omo estos contraen el cr edito, tal como se discuti o en la secci on anterior. Kashyap y Stein (2000) presentan evidencia para una gran muestra de bancos en los Estados Unidos. Ellos muestran que la pol tica monetaria afecta la oferta de cr edito de los bancos, tal como fue discutido en la secci on anterior. No obstante, m as que un efecto sobre la demanda de reservas, los cambios en la oferta de cr edito son el resultado de los cambios en su posici on nanciera. Podemos pensar que los bancos son como las empresas analizadas en esta secci on. Su producci on son cr editos, y cuando su balance se deteriora la capacidad de los bancos de obtener fondos para prestar se ve afectada negativamente. Por ejemplo, los bancos contraer an el cr edito cuando el valor de las garant as se reduce, lo que ocurrir a cuando se contraiga la pol tica monetaria y disminuya el precio de los activos. Esto es particularmente importante para bancos peque nos y con poca base de capital. De esta forma, podemos racionalizar el canal de pr estamos de los bancos por el deterioro del valor de las garant as.
702
Por u ltimo, podemos pensar en la din amica del ciclo en presencia del canal del cr edito. Cuando la tasa de inter es sube, las empresas ajustan su inversi on, y en el caso de que no haya restricciones al cr edito, no hay efectos din amicos adicionales. Sin embargo, cuando las empresas est an restringidas, un alza de la tasa de inter es las lleva a reducir su producci on, lo que disminuye sus ujos de caja, dej andolas en una situaci on nanciera m as precaria el per odo siguiente, lo que tiene efectos adicionales sobre la inversi on. Esto genera una din amica de reducci on de la actividad econ omica. En consecuencia, existen efectos aceleradores del ciclo similares a los planteados en 4.9.
24.8.
Crisis nancieras
En el cap tulo 20.5 nos referimos a las crisis cambiarias. Los modelos m as recientes de crisis cambiarias inspirados en gran medida por la crisis asi atica de 1997-1998, pero con precedentes en Chile 1982 y M exico 1994, enfatizan su conexi on con la fragilidad del sistema nanciero. Aqu nos concentraremos en analizar las crisis nancieras. En esta literatura se destaca el comportamiento de manada en los mercados nancieros y la posibilidad que haya equilibrios m ultiples. En este ambito el modelo de Diamond y Dybvig (1983) es el punto de partida y tal vez el trabajo m as importante en el area. Luego, conectaremos estos fen omenos con los problemas de las econom as emergentes. 24.8.1. El modelo de Diamond y Dybvig
Este modelo es la base de una serie de trabajos sobre crisis gemelas (bancarias y cambiarias) que incorporan al an alisis de crisis cambiarias el impacto de los intermediarios nancieros. El modelo tambi en plantea la posibilidad de profec as autocumplidas, es decir, ocurren porque el p ublico espera que ellas ocurran. Para comenzar, debemos aclarar la funci on de los bancos. Ellos cumplen la labor fundamental de proveer fondos a los inversionistas a trav es de tomar dep ositos del p ublico. Los bancos se caracterizan por 1) la madurez de los dep ositos es inferior a la madurez de los cr editos (iliquidez de la funci on de producci on), 2) las reservas bancarias cubren s olo una fracci on (peque na) de los dep ositos, 3) el seguro de dep ositos es s olo parcial, y 4) el retiro de dep ositos basado en que los primeros que retiran son servidos en su totalidad mientras existan fondos. La u ltima caracter stica implica que los depositantes que est an al nal de la cola pierden sus dep ositos. A continuaci on se presenta de manera sencilla el mecanismo por el que opera el modelo de Diamond y Dybvig (1983), aunque en un esquema mucho m as simple. Para ello, consideraremos un juego entre dos depositantes que deciden si hacer un retiro adelantado (R) de sus dep ositos o esperar a su
24.8. Crisis nancieras
703
maduraci on (N), lo que permite al banco prestarlo y obtener retornos. Veremos dos casos distintos. En el primero hay sucientes reservas, de manera que siempre es posible devolver sus fondos a todos los depositantes. Denotamos a los depositantes por D1 y D2 , y la estructura de retornos se presenta en el cuadro que sigue. El primer n umero de cada celda corresponde a la utilidad de D1 y el segundo a la utilidad de D2 . Supondremos que el individuo recibe cero (retorno neto) cuando retira por anticipado y hay fondos para pagarle su capital, mientras que por esperar un per odo recibe un retorno neto de 2. Sin embargo, cuando trata de retirar y no hay fondos para pagarle, pierde adem as su capital, en cuyo caso asumiremos que el retorno es -1. Es decir, las reservas no alcanzan para devolver los dep ositos al que llegue segundo a la la. Si el banco es fr agil y ambos depositantes llegan a retirar sus fondos juntos, el banco les reparte lo que tiene a ambos, en cuyo caso la p erdida ser a de 1/2 para cada uno. Las matrices de utilidades son las siguientes:
R R D1 N (0,0) (2,0) D2 N (0,2) (2,2) D1 N R R D2 N (0,-1) (2,2)
(-1/2,-1/2) (-1,0)
Altas reservas
Bajas reservas
La estructura de utilidades depende de si las reservas son altas o bajas. En el caso de reservas altas, siempre que alguien retire sus dep ositos recibir a cero, mientras que por esperar recibe 2. En cambio, si las reservas son bajas, el primero que retira recibe 0 y el otro pierde 1. Por otra parte si ambos retiran simult aneamente s olo perder an 1/2. Por otro lado, el banco s olo tiene problemas de liquidez, pero si nadie retira sus dep ositos, estos podr an ser prestados y rendir an 2 en el siguiente per odo (note que no hay descuento). Ahora podemos ver el equilibrio en cada caso. Para ello usamos el concepto de equilibrio de Nash, que utilizaremos con m as detalle en el cap tulo 25. Sin embargo, para las interacciones que aqu examinamos, la idea es muy sencilla. El equilibrio corresponder a a las acciones de cada depositante tal que, dada la decisi on del otro depositante, no le conviene elegir otra acci on. Veamos el caso de reservas altas. Si D2 retira, lo mejor que puede hacer D1 es no retirar pues obtendr a 2. Si D2 no retira, lo mejor que puede hacer D1 tambi en es no retirar pues obtendr a 2. Ahora corresponde examinar la decisi on optima de D2 dado lo que hace D1 . En esta caso, por simetr a, es f acil concluir que tambi en siempre le conviene no retirar. El equilibrio es u nico y
704
corresponde a (N,N) es decir, no hay retiros. Consideremos ahora el caso de reservas bajas. Si D2 retira, lo mejor que erdida de 1/2 en vez de perder 1 puede hacer D1 es retirar pues obtiene una p que corresponder a al caso en que no retira pues todo se lo llevar a D2 . Si D2 no retira, lo mejor que puede hacer D1 es no retirar pues obtendr a 2. Es decir, alogamente podemos lo que le conviene a D1 depende de lo que hace D2 . An ver que es lo que m as le conviene a D2 y concluir que cuando D1 juega R, a D2 tambi en le conviene R, mientras que si D1 hace N, a D2 tambi en le convendr a N. Por lo tanto, es f acil concluir que hay dos equilibrios. Uno es el equilibrio (N,N) y el otro es (R,R). En consecuencia si el p ublico desconf a del sistema bancario, habr a una corrida. Si, por el contrario, el p ublico conf a que los bancos no tendr an problemas para pagar sus dep ositos, no habr a corrida bancaria. Por lo tanto, la corrida bancaria puede ser una profec a autocumplida: ocurre porque todos esperan que as ocurra. En cambio si nadie piensa que habr a una corrida bancaria, est a no ocurrir a. La posibilidad de una corrida bancaria surge del hecho que los bancos deben necesariamente tener menos reservas que dep ositos para otorgar pr estamos. El modelo de Diamond y Dybvig (1983) se centra en la iliquidez natural de los bancos que genera m ultiples equilibrios, entre los cuales est a la corrida bancaria. En este modelo concluimos que si los dep ositos estuvieran asegurados por la autoridad monetaria desaparece el motivo para la corrida, pero se pueden generar problemas de riesgo moral. Las puntos centrales de este modelo los podemos resumir en: El modelo enfatiza la funci on de los bancos como intermediarios nanciero que elevan el bienestar agregado, pero son a su vez instituciones intr nsecamente vulnerables a corridas por su iliquidez. El modelo sugiere que las corridas bancarias pueden ser producto solo de un cambio en las expectativas de los agentes y que tendr a la caracter stica de ser una profec a autocumplida. Las conclusiones del modelo justican el rol de un seguro bancario y que haya un prestamista de u ltima instancia que permita eliminar las expectativas del escenario de no pago. En la experiencia internacional las crisis nancieras no tienen un car acter puramente de profec as autocumplidas (equilibrios m ultiples), sino que son en respuesta a informaci on (ruidosa e incierta) acerca de la solvencia del sistema bancario o alguna otra fragilidad. Por ejemplo, aqu vimos que el mal equilibrio ocurre solo cuando las reservas son bajas, y de ah la idea de tener regulaci on prudencial que garantice la solvencia del sistema bancario, la creaci on de los seguros de dep ositos y la funci on del banco central para proveer liquidez en casos cr ticos para preservar la estabilidad del sistema nanciero.
24.8. Crisis nancieras
705
24.8.2.
Modelo de tercera generaci on en una econom a abierta
Una interesante aplicaci on de las ideas de Diamond y Dybvig (1983) al contexto de una econom a emergente ha sido desarrollada en Chang y Velasco (2001). En dicho modelo, los bancos ahora tienen acceso al cr edito externo. Al igual que en el modelo de Diamond y Dybvig (1983), los bancos son esencialmente transformadores de madurez tomando activos l quidos (dep ositos) e invirtiendo en activos de alto retorno, pero il quidos. Por lo tanto, es posible que los bancos sean vulnerables a una corrida bancaria, pero ahora esta puede tener su origen en los inversionistas extranjeros. La innovaci on fundamental en este caso es introducir una fuente de nanciamiento externo, la cual es limitada. Esto permite introducir las corridas bancarias de los inversionistas extranjeros. En t erminos del juego reci en expuesto esto equivale a asumir que uno de los dos jugadores son los inversionistas extranjeros. En este contexto, ahora es posible que desarrollos en la econom a mundial puedan repercutir en la econom a nacional causando una crisis. Por ejemplo, una ca da en los t erminos de intercambio y una depreciaci on de la moneda pueden ser los causantes de que la econom a se ubique en el peor equilibrio, en el cual todos retiran sus dep ositos. La corrida bancaria hace colapsar al sistema nanciero, se corta el nanciamiento externo, el tipo de cambio se deprecia a un m as y la econom a sufre de crisis gemelas. Este modelo resalta tres temas importantes: En una econom a abierta, la habilidad del gobierno para poder rescatar a los bancos est a limitada a la disponibilidad de reservas internacionales. Las crisis bancarias dom esticas pueden interactuar con el p anico de los acreedores extranjeros. Esta relaci on depende de la estructura de deuda externa y la credibilidad que puedan tener los bancos nacionales para pagar su deuda en el futuro. En una econom a donde se pretende mantener la paridad del tipo de cambio, una corrida bancaria es una corrida en contra de la moneda dom estica. Las interacciones entre una crisis nanciera y una crisis bancaria hacen que los costos que sufren los pa ses puedan ser muy superiores a los desajustes que gatillan la crisis. 24.8.3. Subdesarrollo nanciero interno y nanciamiento externo limitado
En una serie de trabajos, Ricardo Caballero y Arvind Krishnamurthy han explorado las interacciones entre el subdesarrollo nanciero dom estico y las
706
imperfecciones de acceso a los mercados internacionales como factores que explican tanto las crisis nancieras como las excesivas uctuaciones que sufre el PIB en muchas econom as emergentes27 . En esta perspectiva, las crisis corresponden a situaciones en la cuales las empresas no consiguen nanciamiento en el mercado de capitales dom estico y el pa s pierde acceso al nanciamiento externo. Las inversiones que se dejan de hacer, las quiebras, la debilidad de las nanzas p ublicas, de las empresas y de los bancos generan recesiones pronunciadas. Simplicando los detalles del modelo, podemos pensar que el pa s puede mite que est a dado pedir prestado todo lo que quiera a una tasa r , hasta un l por el colateral internacional del que dispone. Por ejemplo, consideremos que la inversi on I y el gasto de gobierno G se deben nanciar externamente; en este caso, el valor m aximo de I + G ser a igual al colateral internacional, o liquidez internacional, que denotaremos CI . Para cualquier nivel de nanciamiento por debajo de CI , el pa s pagar a la tasa de inter es internacional, r , pues no enfrenta ninguna restricci on. Sin embargo, tal como muestra la gura 24.14, el pa s no puede nanciar m as de CI pues no tiene colateral internacional. La inversi on es decreciente en la tasa de inter es que pagan por el nanciamiento externo, r. La inversi on tambi en depende negativamente de la tasa de inter es p a la que se puede endeudar en moneda local en el mercado dom estico, r . Ahora bien, suponga que existe un shock externo que reduce el valor del colateral de CI a CI 0 . Esto puede ocurrir por una ca da en los t erminos de intercambio que reducen el valor de lo que el pa s puede usar como colateral en los mercados externos, sus exportaciones. No obstante, esto podr a responder a otro tipo de factores externos que limiten dr asticamente el nanciamiento externo de las econom as emergentes provocando un sudden stop, el que restringir a la oferta de fondos al pa s de CI a CI 0 , tal como lo sugiere Calvo (2005). En este caso, no habr a nanciamiento externo ilimitado y a la tasa de inter es, en moneda extranjera, a la que se puede endeudar la econom a sube a otese que en este caso podemos tener un efecto adicional y es el deterioro rd . N de las nanzas p ublicas que podr a llevar a un aumento de las necesidades de nanciamiento externo, elevando a un m as la tasa de inter es a la que se endeuda la econom a. Por otra parte, el subdesarrollo nanciero impide que las empresas se puedan nanciar localmente. No todas tienen la liquidez internacional necesaria para tener colateral internacional. Dichas rmas deben ir con colateral nacional y pedir prestado el colateral internacional. Ante un sudden stop las empresas liquidan sus activos locales para disponer de nanciamiento, lo que provee un deterioro adicional de la actividad dom estica y la capacidad de endeudamiento externo.
27
Ver Caballero y Krishnamurthy (2001, 2002).
Problemas
707
Shock externo
rd ..................................... r . . . . . . . . . . . . . . . . . CI 0 . . . . . . . . . . . . . . . . . CI
I (r, rp ) + G
Figura 24.14: Colateral internacional y nanciamiento externo.
En estos modelos se agregan, adem as, externalidades en la acumulaci on de colateral, por ejemplo, por el impacto agregado de la liquidaci on de activos (conocido como re sale), lo que tiene implicancias de pol tica econ omica en t erminos de acumulaci on de reservas internacionales y el uso de alg un mecanismo de seguros ante estos severos shocks externos. Cuando se liquidan los activos, el retorno en pesos subir a, lo que provoca una ca da adicional de la demanda por inversi on. Como el lector notar a, estos modelos tienen una fuerte inspiraci on en los modelos del acelerador nanciero y el impacto que los cambios de valor del colateral de los cr editos tiene sobre las uctuaciones econ omicas. En econom as emergentes, con pol ticas econ omicas fr agiles las uctuaciones severas pueden ser el inicio de muchas crisis. Por u ltimo, el lector notar a que gran parte del an alisis de crisis nancieras en pa ses emergentes realizado aqu tiene como componente central rigideces cambiarias. En esquemas de tipo de cambio exible, donde el sistema nanciero est a sucientemente preparado para resistir fuertes uctuaciones en la paridad, este tipo de fen omenos es mucho menos probable. En el siguiente cap tulo volveremos al tema de selecci on del r egimen cambiario.
Problemas
24.1. Est atica comparativa en el modelo de emparejamientos. Considere el modelo de la secci on 24.3 y analice el impacto sobre el salario, las vacantes y el desempleo de equilibrio en los siguientes casos:
708
a.) Aumento en el costo de mantener una vacante (C ). b.) Aumento de los ingresos de los desempleados (x). c.) Mejoramiento en el proceso de emparejamiento debido a un aumento de a en la funci on M . 24.2. Flujos de empleo y tasa de desempleo de equilibrio. Considere una econom a donde la probabilidad de encontrar un empleo en un mes (f ) es 40 %, y la tasa de desempleo de equilibrio (u) es 7,5 %. a.) Calcule la probabilidad de perder un empleo en un mes (s), la duraci on del desempleo y la duraci on de un empleo. b.) Suponga ahora separadamente el desempleo de hombres y mujeres. Asuma como dada, por el resto del problema, la probabilidad de perder un empleo encontrada en la parte anterior, y suponga que es igual para hombres y mujeres. Los hombres tienen una tasa de desempleo de largo plazo (uh ) de 6 % y las mujeres (um ) de 11 %. Cu al es la probabilidad para hombres y mujeres de encontrar un empleo (fh y fm respectivamente)? Si el desempleo de equilibrio es 7,5 % cu al es la participaci on de mujeres y hombres en la fuerza de trabajo? c.) Suponga que la participaci on de la mujer en la fuerza de trabajo sube de lo que encontr o anteriormente (parte b.)) a un 40 %, sin anto sube el desempleo de equilibrio que cambien s, fh ni fm . A cu y la probabilidad agregada de encontrar un empleo (f )? Un analista indica que el alza de la tasa de desempleo de largo plazo en esta econom a se debe al mayor ingreso de mujeres a la fuerza de trabajo. Comente. d.) Suponga que la fuerza de trabajo son 6 millones de personas. Considere los resultados de la parte anterior, c.), es decir, donde las mujeres son un 40 % de la fuerza de trabajo (necesitar a usar u y f ). Suponga adem as que se ha calculado la siguiente funci on de emparejamiento: (24.35) M = aU V 1 Suponga adem as que se ha estimado que = 0,8. Por u ltimo, suponga que las vacantes se aproximan por el n umero de avisos de empleos en los diarios28 , y estas son en promedio 15.000. Calcule el ndice de
28 Como usted podr a comprobar este n umero es mucho menos al de vacantes efectivas ya que la mayor a no son anunciadas en los diarios, por lo tanto, el n umero dado en la pregunta es m as bien un ndice proporcional al n umero efectivo.
Problemas
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estrechez del mercado laboral ( ), el n umero de emparejamientos y el valor de a. e.) Suponga que el ingreso de la mujer a la fuerza de trabajo se produce por una mayor eciencia en el proceso de b usqueda de empleos el que se reeja en un alza de a de un 20 %. Suponiendo que la estrechez del mercado del trabajo es la misma, calcule la nueva probabilidad de encontrar trabajo y la nueva tasa de desempleo de equilibrio. Contin ue su comentario al analista de la parte c.). 24.3. Considere el modelo de la secci on 24.7. La funci on de producci on es 1 f (x1 ) = x1 . Asuma adem as que la empresa no tiene fondos propios (p0 y0 = (1 + r0 )b0 = 0) Demuestre que para un mismo valor de x1 la curva que determina este valor como funci on de la tasa de inter es cuando la empresa no est a restringida al cr edito (ecuaci on (24.32)) es m as plana que la restricci on que describe x1 cuando la rma est a restringida por su colateral (ecuaci on (24.34)). Esto es formalmente demostrar que la siguiente condici on se cumple: dx1 < dx1 (24.36) dr1 U dr1 C Donde la curva U est a denida por la ecuaci on (24.32) y C por ecuaci on (24.34). Suponga ahora que la empresa tiene fondos propios positivos, es decir p0 y0 = (1 + r0 )b0 > 0, demuestre que el mismo resultado se cumple. 24.4. Fragilidad, eciencia bancaria y exceso de nanciamiento (basado en De Gregorio y Guidotti, 1995). Suponga una econom a donde existe un continuo de proyectos denotados por x. Estos proyectos est an distribuidos uniformemente en (x, x). Cada proyecto requiere de unidad de capital, para lo cual el inversionista no tiene fondos propios y debe recurrir a endeudamiento bancario. El retorno bruto de cada proyecto x es R = s x, donde s representa la productividad del proyecto, la que puede ser alta (s = h) o baja (s = l), con lo que tenemos que h > l . La probabilidad que ocurra el estado alto es h y la del bajo, naturalmente, 1 h. El sistema nanciero est a representado por un banco que recibe dep ositos y paga por estos una tasa de inter es . El banco nancia proyectos cobrando una tasa de inter es r. Tanto r como son dados. Cuando la productividad es alta todos los proyectos tienen retornos sucientes para pagar su deuda. Sin embargo, en el estado de baja productividad, no todos los proyectos logran pagar su deuda ya que 1 + r > l x. El banco recibe l x de todos los proyectos que no alcanzan
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a cubrir su compromiso nanciero, es decir, el banco se cobra con el total del retorno. a.) Si el banco escoge nanciar a todos los proyectos de retorno sobre un dado. Suponga que el banco sabe si la productividad fue alta o baja. Cu al es el optimo para el caso de productividad alta (h ) y productividad baja (l )? Cu anto son las utilidades del banco en cada caso? b.) Suponga ahora que el banco presta antes que se sepa si la productividad es alta o baja Cual es el optimo en este caso ( )? 29 c.) Discuta qu e pasa con cuando l , h , h, r o cambian. Provea la intuici on en cada caso. d.) Suponga que el gobierno anuncia que si los bancos entran en dicultades los apoyar a. Espec camente suponga que el gobierno paga b % de los dep ositos cuando la productividad es baja. Esto es, por cada proyecto que el banco nanci o, el gobierno le paga al banco una tasa b. Esto es lo mismo que cubrirle un pago de b por los dep ositos, que es igual a lo que prestan. Encuentre el valor optimo de en este on entre (b) y b. Qu e puecaso y den otelo (b). Discuta la relaci de concluir del nivel de nanciamiento en presencia de garant as a los bancos?
En el caso de baja productividad se deben calcular las utilidades que aportan los proyectos a los que se les presta, x > , pero no pueden pagar todo, es decir, todos los x < (1+ r)/l x . Esto requiere de algunas matem aticas algo m as complejas, que se detallan a continuaci on. Las utilidades R x 2 de estos proyectos son [l x (1 + )]/[x x]dx, lo que corresponde a: [l (x 2 )/2 (1 + on de por qu e el banco le presta a proyectos que no podr an pagar todo )(x )]/[x x] La intuici cuando la productividad es baja se debe a que en los estados de alta productividad s pagar an. Por lo tanto, en valor esperado, le conviene prestar hasta , lo que no ocurre en la parte a.).
29
Cap tulo 25
Inconsistencia intertemporal y pol tica monetaria

En este cap tulo discutiremos el problema de inconsistencia temporal aplicado a la pol tica monetaria. Kydland y Prescott (1977) introdujeron la idea de pol ticas inconsistentes temporalmente, y, junto con su aporte en los modelos del CER, les vali o el premio Nobel de econom a en el 2004. Una de sus aplicaciones fue en modelos de pol tica de estabilizaci on. Calvo (1978) discute la inconsistencia temporal respecto de la pol tica monetaria en un modelo donde la inaci on tiene un origen scal. El modelo de Kydland y Prescott fue ampliamente popularizado por Barro y Gordon (1983a, 1983b), y de hecho se le conoce como el modelo de Barro-Gordon. La idea central de una pol tica inconsistente en el tiempo es que la decisi on optima respecto de una acci on en un momento dado cambia en el tiempo. Es decir, lo que hoy se contempla como optimo para ma nana, puede no continuar si endolo al llegar tal d a y, por lo tanto, en el momento de realizar la acci on se hace algo distinto de lo que se estimaba como optimo ayer. Es decir, lo que es optimo hoy no es consistente temporalmente, pues ma nana la decisi on optima es otra. Un ejemplo cl asico de inconsistencia interpemporal son los impuestos al trabajo y el capital. El optimo puede ser cobrar algo de impuesto a ambos. Sin embargo, una vez que todas las inversiones han sido hechas, conviene cobrar todo el impuesto al capital, pues no tendr a efectos distorsionadores, dado que la decisiones de inversi on ya fueron tomadas e implementadas. Por su parte, los inversionistas reconocer an esto y actuar an sabiendo que el optimo una vez instalado el capital, es cobrarles una tasa muy alta. Por lo tanto, los inversionistas no invertir an. Algo similar ocurre con los inventos. Los inventos se protegen con patentes para que haya esfuerzo dedicado a inventar, pero una vez que se ha inventado algo conviene quitar la patente. Reconociendo este problema de inconsistencia din amica, los inventores no inventar an. Otro ejemplo, de la vida
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Cap tulo 25. Inconsistencia intertemporal y pol tica monetaria
cotidiana, es el castigo a los ni nos. Los padres pueden prometer castigos muy severos para ciertos actos, pero una vez que ello ocurre, los padres tendr an incentivos para no castigar a los hijos. La raz on para castigarlos ya ocurri o, y entonces para qu e incurrir en el costo adicional de dar un castigo a un hijo. Los hijos actuar an sabiendo que el castigo es inconsistente temporalmente y se seguir an portando mal. Las sociedades buscan formas de resolver este problema. Por ejemplo, esto se puede evitar a trav es de instituciones, como son las leyes y constituciones que otorgan garant as para que las patentes o impuestos no cambien arbitrariamente. En este cap tulo se aplica esta idea en modelos de inaci on y estabilizaci on. Aunque los modelos son estilizados y muchas veces poco realistas, ellos ayudan en el ambito positivo a entender por qu e hay inaci on, y en lo normativo dan luces sobre el dise no de instituciones, por ejemplo, los bancos centrales independientes.
25.1.
Conceptos preliminares
Una herramienta importante en estos modelos es la teor a de juegos, algo que hasta ahora s olo hemos mencionado brevemente en la secci on 24.8, pero es f acil de entender. En todos los modelos de competencia, donde los agentes son atom sticos, las decisiones de cada uno son optimas dado el medio ambiente en que ocurren. Los consumidores, por ejemplo, maximizan su utilidad a lo largo del ciclo de vida, tomando en consideraci on la evoluci on de su ingreso. Cuando los agentes no son peque nos respecto del mercado, es importante tomar en cuenta las interacciones estrat egicas. La utilidad que perciba el agente A depender a de lo que B haga, y viceversa. Por ejemplo, podemos imaginar una situaci on de empresas compitiendo en un mercado. Si B tiene precios bajos, a A le puede convenir tener sus precios bajos, pero si B los ja altos, a A tambi en le puede convenir subirlos. Por lo tanto el equilibrio tendr a que tomar en cuenta esta interacci on. El concepto clave aqu es el equilibrio de Nash, que puede ser interpretado como una extensi on o generalizaci on, de los conceptos de equilibrio hacia situaciones donde los agentes ya no son atom sticos. John Nash recibi o el premio Nobel de econom a en 1994, junto a John Harsanyi y Reinhard Selten, por sus pioneros an alisis de los equilibrios en la teor a de juegos no cooperativos. La idea es simple y aqu se presenta en t erminos informales. Consideremos que cada agente es un jugador que elige una estrategia, es decir, un plan que le dice qu e hacer en distintas situaciones. Un equilibrio de Nash es aquel en el cual ning un jugador se puede beneciar desvi andose de esa estrategia, mientras todos los otros jugadores mantengan su estrategia inalterada. Esto es, el equilibrio de Nash es lo mejor que un agente puede hacer, dado que los otros no modican su estrategia, y tambi en est an haci endolo lo mejor posible. En
25.2. Inaci on e inconsistencia din amica
713
consecuencia, en equilibrio todos lo hacen lo mejor posible, dado que cada uno sigue su estrategia de equilibrio. Un caso sencillo son los equilibrios con agentes atom sticos. En este caso cada agente elige su optimo, dado el equilibrio. Lo que ocurre es que ellos no inuyen en las utilidades de los otros actores, de modo que su estrategia es irrelevante para el resto, y en equilibrio cada uno toma el medio ambiente como un dato y ah lo hacen lo mejor posible. Como el lector supondr a, las interacciones entre agentes no atom sticos generan potenciales ineciencias debido a la falta de cooperaci on. El cl asico ejemplo es el dilema del prisionero, en el cual se detiene a dos sospechosos, se les toma prisioneros y se les pregunta por separado si ellos fueron los culpables. Si los prisioneros niegan su culpabilidad, recibir an un castigo bajo. Si ambos conesan, se les castigar a m as severamente por su delito. Sin embargo, si uno conesa y el otro se declara inocente, al primero se le dejar a libre y no recibir a ning un castigo, y al otro se le dar a el castigo m as severo posible: por mentir y por el delito. Qu e le conviene hacer a cada prisionero? Si uno eval ua decir que son inocentes y el otro declara culpabilidad, recibir a una pena muy dura, entonces es mejor declararse culpable. Si el otro declara inocencia, ambos recibir an un castigo bajo. Al evaluar declararse culpable, el prisionero notar a que si el otro lo culpa, la pena no es tan severa como si lo hubiera negado; adem as si el otro lo declara inocente, saldr a libre. Es decir, la estrategia de declararse culpable domina a la de declararse inocente, independientemente de lo que el otro prisionero haga. Debido a que no pueden cooperar, y a que no pueden controlar lo que hace el otro, a los dos les conviene confesar culpabilidad. En consecuencia, en equilibrio no habr a cooperaci on y ambos se declarar an culpables. M as a un, esta estrategia es el equilibrio, independientemente de cu al sea la verdad. Aqu hay una falla de coordinaci on, y algo as ocurre en las aplicaciones discutidas en este cap tulo. Aqu , a grandes rasgos, el juego tiene dos jugadores. En los modelos que discutiremos en este cap tulo, el banco central ja la inaci on y el p ublico es quien forma sus expectativas.
25.2.
Inaci on e inconsistencia din amica
Se asume para comenzar que el banco central ja la inaci on, . M as adelante se argumenta que es m as realista suponer que la inaci on se ja, pero sin exactitud. Las preferencias del banco central est an dadas por la siguiente funci on de p erdida: V = 2 + (y y k )2 (25.1)
Esta funci on de p erdida es muy similar a la discutida en el cap tulo 22.4, con dos cambios. El primero, y que no afecta el an alisis, es que por normalizaci on
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hemos supuesto que la inaci on optima es igual a 0. El segundo, y central en la discusi on que sigue, es que el producto optimo no es el de pleno empleo, y , sino un producto mayor, y + k . Como veremos, k es lo que genera la inconsistencia intertemporal, y signica que la autoridad quiere tener un nivel de empleo mayor que el de pleno empleo. Una primera interpretaci on es que los impuestos, por ejemplo al trabajo, generan un nivel de empleo inferior al optimo social. Similarmente, se puede pensar que hay sindicatos monop olicos que generan un nivel de empleo bajo el optimo. Empresas con poder monop olico tambi en producen bajo el optimo competitivo. Por u ltimo, podr a haber razones de econom a pol tica por las cuales las autoridades deseen m as producto que el de pleno empleo. La funci on de p erdida penaliza sim etrica y crecientemente las uctuaciones del producto y de la inaci on respecto del optimo. La econom a est a descrita por la siguiente curva de Phillips: y=y + ( e ) (25.2)
Donde e es la inaci on esperada. El p ublico forma sus expectativas para jar precios y/o salarios. Una vez determinadas las expectativas inacionarias, el banco central elige la inaci on. La idea es que el p ublico toma decisiones en un horizonte m as largo que el del banco central. En consecuencia, el banco central minimiza la funci on de p erdida (25.1) sujeto a (25.2), lo que resulta en la siguiente condici on de primer orden: (( e ) k ) + = 0 Despejando para se llega a: = k 2 e + 2 1 + 1 + 2 (25.3)
Usando la jerga de teor a de juegos, esta ecuaci on corresponde a la funci on de reacci on del banco central, es decir, c omo este ja la inaci on en reacci on a las expectativas que se forma el p ublico. El equilibrio debe ser tal que, dadas las expectativas, el banco central elige la inaci on de acuerdo con su funci on de reacci on. Pero por otra parte, las expectativas deben ser racionales, es decir, dado que no hay ninguna fuente de incertidumbre, las expectativas deben ser iguales a la inaci on efectiva, con lo que reemplazando e por en (25.3), podemos despejar la inaci on1 . En este caso no hay incertidumbre. M as en general uno podr a suponer que, tal como haremos m as adelante, el banco central observa y reacciona ante alg un tipo de shock, el cual aparecer a en su
Este mismo procedimiento fue usado en el punto 22.8 para determinar la inaci on esperada, que consiste al valor esperado (esperanza matem atica) de la inaci on en el propio modelo.
1
25.2. Inaci on e inconsistencia din amica
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. k ....................... . . . . . . 2 . k/(1 + ) . . . . . . . . . . . o . . 45 . k
Funci on de Reacci on
Figura 25.1: Inaci on de equilibrio e inconsistencia din amica.
funci on de reacci on2 . En consecuencia, la inaci on de equilibrio, q , ser a: q = k > 0 (25.4)
La soluci on se muestra en la gura 25.1, que presenta la inaci on como funci on de la inaci on esperada de acuerdo con la funci on de reacci on. La funci on de reacci on, (25.3), indica que para e = 0 la inaci on es positiva e igual a k/(1 + 2 ). La pendiente es menor que 1 y, por lo tanto, cruza la recta de 45o , que representa = e , en la inaci on de equilibrio. En equilibrio la inaci on es positiva, y por lo tanto, mayor que la optima que es cero, y el producto es igual al de pleno empleo. Es decir, hay un sesgo inacionario. No se consigue un producto distinto de y , pero la inaci on es positiva y creciente en k ; es decir, mientras mayor es la meta de producto, mayor es el sesgo. An alogamente, mientras mayor es , es decir, el peso relativo al objetivo de producto versus el de inaci on, mayor es el sesgo. Este es un equilibrio ciertamente sub optimo, ya que ser a mejor tener cero inaci on, pero eso no es posible por el problema de inconsistencia din amica. q Para ver esto, denotemos por V la p erdida de equilibrio. Reemplazando (25.4) en (25.1) se llega a: V q = k 2 + 2 2 k 2 (25.5)
La soluci on a este problema m as general, que se discute en la secci on 25.4, es que al ser las expectativas racionales, basta con tomar expectativas a la funci on de reacci on. En consecuencia, al lado izquierdo quedar a e , lo que permitir a despejar su valor, el que luego ser a usado para encontrar la inaci on efectiva. El t ermino e es la expectativa racional con toda la informaci on disponible en t; es decir, Et t .
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Ahora suponga que el banco central logra comprometerse a generar inaci on 0, con lo cual y sigue siendo igual a y , pero la inaci on ahora ser a cero. La p erdida en este caso ser a V c (c por compromiso): V c = k 2 (25.6)
Esto es claramente inferior a V q , de modo que comprometerse ser a bueno, pero din amicamente es inconsistente. Para entender la inconsistencia din amica, suponga que el p ublico ja su e expectativa de inaci on = 0. De acuerdo con (25.3), al banco central le conviene desviarse y jar una inaci on igual a k/(1 + 2 ). Entonces ocurrir a una sorpresa inacionaria, con lo cual el producto se acercar aay + k, pero no plenamente. Reemplazando la sorpresa inacionaria en la curva de Phillips tendremos que el producto es y + 2 k/(1 + 2 ). Reemplazando la erdida inaci on y el producto en la funci on de p erdida, y denotando por V d la p de desviarse de un compromiso de inaci on 0, se llega a: Vd = Es f acil ver que: Vd <Vc <Vq (25.8) La primera desigualdad es la que impide el compromiso. Si bien comprometerse es mejor que la soluci on de equilibrio (desigualdad de m as a la derecha), el banco central se desviar a de este compromiso puesto que V d < V c . Inaci on 0 es inconsistente temporalmente. Una vez que se compromete, se desviar a a una inaci on mayor. Por qu e entonces hay inaci on positiva? La inaci on positiva es costosa, y en equilibrio es sucientemente alta como para que el banco central no tenga incentivos para crear sorpresas. Para una inaci on 0, el benecio de crear una sorpresa es muy alto. Veamos esto con m as detalle. Cuando la inaci on es 0, desviarse a una inaci on , muy peque na, tiene un costo marginal de 0, ya que on es , el costo marginal de corresponde a 2 , que es despreciable3 . Si la inaci 2 2 desviarse en ser a ( + ) , que despu es de resolver e ignorar el t ermino otese que este costo es creciente en , y el hecho de en 2 , se reduce a 2 . N que sea 0 en la inaci on 0 es el resultado de que, en el optimo, un peque no cambio tiene nulo efecto sobre la funci on objetivo4 . Por su parte, la ganancia marginal en t erminos de producto de crear una sorpresa de magnitud , que genera una expansi on del producto de , ser a ( k )2 k 2 , lo que equivale
La idea de esta aproximaci on es que cuando los n umeros son peque nos, es decir, cercanos a cero, su cuadrado es mucho menor, por lo tanto los cuadrados de las magnitudes peque nas se pueden aproximar a cero.
4 3
k 2 (k )2 k 2 + = (1 + 2 )2 (1 + 2 )2 1 + 2
(25.7)
Esto no es m as que una aplicaci on del teorema de la envolvente.
25.3. Reputaci on en horizontes de largo plazo
717
aproximadamente a 2k . O sea, el benecio marginal es positivo, y el costo marginal de desviarse de inaci on 0 es 0. Por lo tanto, conviene desviarse de tal nivel de inaci on. Para eliminar el incentivo a crear sorpresas inacionarias hay que igualar el benecio marginal de un desv o, 2k , con el costo marginal de desviarse, que es 2 . Igualando estos dos t erminos, se llega a la inaci on de equilibrio presentada en la ecuaci on (25.4). En resumen, la incapacidad de la autoridad a comprometerse lleva a un resultado en que la inaci on es superior al optimo. La inaci on es sucientemente alta como para que la autoridad no tenga incentivos a crear sorpresas inacionarias, lo que efectivamente ocurre en el equilibrio con expectativas racionales. Esto se conoce tambi en como una falla de coordinaci on entre las expectativas del sector privado y las actuaciones de la autoridad monetaria. Esto produce el sesgo inacionario. A continuaci on veremos algunas formas de resolver el problema de inconsistencia din amica.
25.3.
Reputaci on en horizontes de largo plazo
Un problema clave del modelo visto anteriormente es que es est atico. El banco central ja la inaci on una sola vez, y despu es todo se acaba. En la realidad, las decisiones del banco central son repetidas y por lo tanto pueden existir equilibrios en los cuales la cooperaci on puede ser sostenida por la amenaza de un castigo, p erdida de reputaci on, si abandona la cooperaci on. En este contexto, reputaci on se reere a la capacidad de lograr equilibrios mejores por la v a de tener un horizonte largo de planicaci on. Esta es una primera raz on que se ha usado para justicar el otorgamiento de independencia a los bancos centrales, pues esto permitir a que tengan un horizonte de planicaci on largo. M as adelante nos referiremos a la reputaci on en el contexto de incertidumbre sobre las preferencias de los banqueros centrales. En este caso a las autoridades les gustar a que el p ublico perciba que les disgusta mucho la inaci on pues esto les har a menos costoso conseguir inaciones bajas o mas benecioso desviarse. Un ingrediente t ecnicamente necesario es que el horizonte sea innito, ya que si es limitado nunca habr a posibilidades de cooperaci on. Con un horizonte nito, en el u ltimo per odo no habr a cooperaci on, pues no hay tiempo para aplicar ning un castigo. Por el mismo razonamiento, en el pen ultimo per odo tampoco ser a posible sostener cooperaci on, pues no hay posibilidades de castigo. As , por inducci on hacia atr as, se concluye que nunca habr a cooperaci on. Por lo tanto, hay que asumir un horizonte innito. Suponga que se pretende llegar a un acuerdo y jar una tasa de inaci on
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A < q para as reducir las p erdidas. Ahora considere que el p ublico forma sus expectativas de acuerdo con la siguiente regla:
e t = A e = q t
si tj = A , j = 1, . . . , t de otro modo
(25.9) (25.10)
Esta estrategia dice que si el banco central mantiene su compromiso de geublico, el p ublico le creer a y nerar inaci on baja ( A ) y no sorprender al p mantendr a sus expectativas de inaci on baja. Pero si en alg un momento el p ublico es sorprendido y la autoridad se desv a de la inaci on baja para generar un boom, las expectativas ser an las del equilibrio no cooperativo ( q ), que involucra mayores p erdidas, para siempre.5 El banco central pierde su reputaci on y no la recupera; de manera que hay que balancear la ganancia de cooperaci on duradera, o generar una sorpresa que acerque el producto a y + k, pero con el costo de perder la reputaci on y quedarse con una inaci on m as alta para siempre. Ahora, el banco central debe mirar al valor presente de las p erdidas. Suponiendo que el factor de descuento es , se tendr a que la funci on objetivo es: X i V (t+i ) (25.11)
i=0
Donde V est a dado por (25.1). Claramente, la cooperaci on siempre es mejor que la no cooperaci on, es decir, V A = V ( A ) < V ( q ) = V q . Sin embargo, est aticamente le conviene on de reacci on (25.3), cuando desviarse de A , ya que de acuerdo con su funci on para tener la inaci on esperada es A < q le conviene aumentar la inaci d/A un boom de producci on (ver gura 25.1). Llamemos a la inaci on que elegir a el banco central cuando las expectativas son A , y V d/A las respectivas p erdidas (si se desv a). En este caso sabemos que V d/A < V A < V q , por lo tanto est aticamente conviene desviarse, aunque el costo es tener inaci on m as alta para siempre. Si el banco central se mantiene cooperando, sus p erdidas son:
X i=0
i V ( A ) =
VA 1 V q 1
Si se desv a y despu es es castigado, se tiene que sus p erdidas son: V d/A +

5
X i=1
i V ( q ) = V d/A +
Es posible denir otro tipo de castigos, por ejemplo, que duren un per odo, pero para nuestra discusi on no hace mayor diferencia.
25.3. Reputaci on en horizontes de largo plazo
719
En consecuencia, la cooperaci on podr a sostenerse siempre y cuando sea menos costosa que el desviarse, es decir si: VA V q < V d/A + 1 1 (25.12)
De la expresi on anterior se pueden sacar dos conclusiones importantes: Si es 0, o m as en general, cercano a 0, no es posible cooperar, ya que V A > V d/A . En consecuencia, si el banco central es miope, es decir, valora poco el futuro, no ser a capaz de sostener cooperaci on v a reputaci on. Si se aproxima a 1, se pueden lograr acuerdos, ya que V A < V q . En este caso, el benecio de desviarse es menor ya que vale por un solo per odo, y el banco central le da un alto valor al futuro. Una conclusi on simple de lo anterior es que habr a un sucientemente alto, es decir, suciente paciencia, para el cual es posible lograr cooperaci on A en . Es interesante notar que las sociedades m as estables tienen tasas de descuento menores y factores de descuento ( ) mayores, con lo cual son m as capaces de generar equilibrios cooperativos. El an alisis anterior podemos invertirlo y preguntarnos a qu e A es posible sostener cooperaci on, dado el valor de . Lo hecho hasta ahora ha sido lo opuesto, es decir, dado A , cu al es el necesario para sostener cooperaci on. A Para cualquier positivo siempre ser a posible encontrar un < q al que se pueda cooperar. Para un muy cercano a cero, se puede cooperar con un A muy cercano a q . A medida que sube, ser a posible coordinarse a inaciones inferiores, ya que el costo relativo de desviarse generando sorpresas inacionarias ser a m as que compensado por las p erdidas futuras de reputaci on. Esta extensi on es interesante por cuanto plantea que mientras m as largo el horizonte de planeaci on (o m as precisamente mientras m as valor se le d e al futuro) de un banco central, m as posible ser a evitar el problema de inconsistencia din amica y mantener una inaci on baja. Sin embargo, este modelo tiene ciertos problemas. En primer lugar, requiere coordinaci on de los agentes privados, todos deber an coordinarse para cooperar. Segundo, el castigo no es a prueba de renegociaciones. Si el banco central se desv a, despu es puede decir que lo siente, ofrecer nuevamente cooperaci on y todos podr an estar mejor. Por lo tanto el castigo es renegociable, y no es consistente din amicamente. Existen muchos otros castigos posibles. La teor a de juegos ha analizado con detalle este tipo de juegos y propuesto castigos diferentes que podr an ayudar a conseguir m as cooperaci on a un. Por u ltimo, los bancos centrales no controlan perfectamente la inaci on, con lo cual si la inaci on se desv a del acuerdo no se sabr a si es por falta de control o porque es un desv o. Este u ltimo aspecto es relevante para otros modelos de reputaci on.
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25.4.
Bancos centrales conservadores, estabilizaci on y metas de inaci on*
Aparte de la reputaci on existe otra forma simple de eliminar el problema de la inconsistencia temporal y alcanzar el optimo social de inaci on 0. Observando la ecuaci on (25.4), bastar a con elegir un banquero central conservador, que ponga poco enfasis en las desviaciones del producto y m as en la inaci on. En el extremo, elegir un banquero central con = 0 ser a suciente para alcanzar el optimo. En este caso, la inaci on ser a 0 y el producto estar a en pleno empleo, y a pesar de que la sociedad pueda tener un positivo, se beneciar a entregando la conducci on de la pol tica monetaria a un obsesivo anti-inacionario6 . Sin embargo, el problema es algo m as complejo. Tal como lo discute Rogo (1985), el problema con este banquero central es que puede estabilizar el producto muy poco, lo que ser a sub optimo. Hasta ahora no hemos analizado el rol de la pol tica de estabilizaci on, ya que no hay shocks. Ahora veremos el caso en que hay shocks de oferta, que es m as realista. Suponga que la curva de Phillips es: (25.13) y=y + ( e ) +
2 . El p ublico no observa el Donde es un shock con media 0 y varianza shock al momento de tomar sus decisiones, el banco central s . La idea es que las decisiones de precios y salarios son menos frecuentes, en cambio las decisiones de pol tica monetaria son m as frecuentes y, por lo tanto, el banco central puede reaccionar a estos shocks. El problema es muy similar al resuelto cuando no hay shocks, donde la funci on de reacci on del banco central ser a ahora:
(k ) 2 e + (25.14) 2 1 + 1 + 2 Para obtener esta ecuaci on hay que proceder igual que en la derivaci on de (25.3) y reconocer que el banco central observa . Por lo tanto, es la misma ecuaci on que en el caso sin shocks, pero reemplazando k por k , donde k es conocido y genera sesgo inacionario y es un shock que el p ublico espera sea 0. Cuando el p ublico forma sus expectativas, calcula el valor esperado a (25.14), donde el valor esperado de es 0. Entonces, la inaci on esperada ser a la misma que la del caso en que no hay shocks : = e = k
El presidente del Banco de Inglaterra, Mervin King, acu n o la expresi on ination nutter para banqueros centrales que no se preocupan del nivel de actividad.
25.4. Bancos centrales conservadores, estabilizaci on y metas de inaci on*
721
Lo que reemplazado en la funci on de reacci on (25.14) nos lleva a la siguiente inaci on de equilibrio: = k (25.15) 1 + 2 El primer t ermino de la expresi on anterior es el sesgo inacionario que surge del problema de la inconsistencia temporal y que ya discutimos. El segundo t ermino corresponde al efecto de pol tica de estabilizaci on del producto ante shocks de oferta. Cuando hay un shock positivo, que aumenta el producto, para que este no se desv e mucho se deja que la inaci on baje un poco, creando una sorpresa inacionaria negativa y beneci andose por la menor inaci on. Es decir, el shock se absorbe en parte por el producto y en parte por la inaci on. Lo mismo ocurre con un shock negativo; en este caso, el shock se compensa con un poco de inaci on para evitar una recesi on muy aguda. De hecho, reemplazando la inaci on efectiva y la inaci on esperada en la curva de Phillips, el producto vendr a dado por: y=y + (25.16) 1 + 2 En esta ecuaci on se ve que los shocks son parcialmente estabilizados, es decir, un shock unitario a la curva de Phillips se traducir a, despu es de la reacci on de pol tica de estabilizaci on, en un shock de s olo 1/(1 + 2 ) < 1 sobre el producto. Si es 0, es decir, si no importan las desviaciones del producto, no hay estabilizaci on, la inaci on es constante y el producto uct ua 1 a 1 con los shocks de oferta. Sin embargo, a medida que aumenta, y en el l mite llega a innito, un shock de oferta se transmitir a en / a la inaci on, y el producto estar a constante en y . En el caso de esta secci on, donde hay shocks de oferta, la p erdida en la q soluci on discrecional que denotamos por EV , porque ahora es un valor esperado podr a ser menor que la soluci on de compromiso, EV c , que requiere una inaci on 0 siempre. En este sentido, la regla de inaci on igual a 0 no ser a siempre mejor que la discreci on7 . En particular, es f acil vericar que, cuando la varianza del shock es muy grande, puede ser preferible la discreci on, 2 pues involucra estabilizaci on. Cuando es peque no, en el l mite 0, conviene el compromiso de inaci on 0. Signica esto que puede ser mejor la discreci on que las reglas? No necesariamente, y depende de la regla. Una regla simple de inaci on 0 puede ser sub optima, pero podemos imaginar que hay reglas mejores. Supongamos que el banco central puede comprometerse con una regla que no tenga sesgo inacionario, pero que tenga estabilizaci on, es decir, la inaci on seguida en esta R regla ( ) estar a dada por: R = a (25.17)
7
Un ejercicio u til es calcular ambas p erdidas y demostrar lo que se discute en el texto.
722
Lo que nos quedar a por determinar es el a optimo. Reemplazando esta regla en la curva de Phillips, y esto en la funci on de p erdida esperada, tendremos que la p erdida, bajo e = 0, es8 : EV = E[((1 + a) k )2 + (a)2 ] 2 2 + k 2 + a2 = (1 + a)2
(25.18)
Derivando esta expresi on respecto de a e igualando a 0, se llega a la siguiente expresi on para el valor de a optimo: a= 1 + 2 (25.19)
Esto corresponde a la misma pol tica de estabilizaci on de la soluci on discrecional, aunque eliminando el sesgo inacionario. Por lo tanto, es posible dise nar reglas que resuelvan el problema de la inconsistencia intertemporal y permitan exibilidad para responder a shocks. En este caso ser a sub optimo poner un banquero central con = 0, ya que no estabilizar a. En caso que no sea posible establecer un mecanismo para comprometerse a una regla, es posible pensar que se puede sacricar un poco de estabilizaci on por un banquero central conservador. Es decir, en torno al valor de que le asigna la sociedad, si no es posible seguir la regla, entonces podr a ser una alternativa de segundo-mejor delegar la pol tica monetaria a un banquero central con un algo menor que el de la sociedad, pero sin llegar al extremo. La soluci on institucional a estos problemas es dar independencia al banco central y establecer claramente su objetivo de control inacionario. As se podr a eliminar el sesgo inacionario a trav es de una regla y una meta de inaci on clara. Esto no signica que el banco central persiga inaci on 0 (o cualquiera sea la optima), en todos los momentos, es decir, = 0. Sin embargo, podemos pensar que lo que se requiere es un banquero central que tenga en su funci on objetivo k = 0. Es decir, que el banquero central reconozca que no puede desviarse sistem aticamente del producto de pleno empleo, aunque sea sub optimo. Para aumentar el producto de pleno empleo, en caso que no sea optimo, habr a que remover las distorsiones que lo hacen ser inferior al deseado, pero no pretender hacerlo a trav es de la pol tica monetaria, la que no lo consigue e introduce el problema de inconsistencia din amica. Este esquema de metas de inaci on fue el que vimos en el cap tulo 22, donde el banco central penaliza las desviaciones del producto respecto del pleno empleo y las de la inaci on respecto de la meta. Una meta de inaci on exible es aquella en la cual el banco central no persigue la meta todos los
8 En esta expresi on, los t erminos cruzados desaparecen al tomar el valor esperado, pues Ek = 0, 2 y adem as al ser el shock de media 0, se tiene que = E2 (E)2 = E2 . Este mismo tipo de expresiones se puede usar para calcular todos los valores esperados en este cap tulo.
25.5. Reputaci on y credibilidad
723
per odos sino que se da un horizonte de pol tica lo sucientemente largo, que llega a ser de hasta dos a nos y m as, para tomar en cuenta tambi en los costos en t erminos de producto de alcanzar la meta.
25.5.
Reputaci on y credibilidad
Hay muchas formas de interpretar el concepto de reputaci on, y aqu se examinar an dos alternativas adicionales a la de la secci on anterior. La primera tiene que ver con la competencia de los banqueros centrales, es decir si son o no capaces de cumplir efectivamente su misi on. La segunda tiene que ver con las preferencias de los banqueros centrales. El p ublico no sabe el valor de en la funci on de p erdida, tampoco conoce su capacidad de comprometerse. En este u ltimo caso podr a no conocer , par ametro que determina la capacidad de cooperar en interacciones repetidas en el tiempo como vimos en la secci on 25.2. Aqu se describen estos dos casos, aunque no entraremos en el detalle de los modelos, por cuanto se requiere de conceptos m as complejos de teor a de juegos bajo informaci on incompleta9 . Respecto de cu an competentes son los banqueros centrales, se debe primero reconocer que no basta con que estos tengan un objetivo de control de la inaci on para efectivamente controlarla. Es importante que adem as sean capaces de hacerlo, es decir, que sean competentes. Podemos pensar que los bancos centrales tratan de jar la inaci on en , pero al nal la inaci on termina siendo: = + (25.20)
2 Donde es un shock con media 0 y varianza . Este shock tiene dos interpretaciones, que tambi en tienen distintas implicancias en t erminos de los modelos de banca central. La primera es que es un shock a la demanda por dinero, en cuyo caso podemos pensar que la forma de tratarlo es similar a los shocks de productividad analizados en la secci on anterior. Es algo ex ogeno al banco central y tiene que ver, por ejemplo, con la volatilidad de la demanda por dinero. Pero, alternativamente, tambi en podemos pensar que la capacidad de predecir la demanda por dinero est a relacionada a la competencia (en el sentido de cu an competente) del banco central. Un banco que genera una inaci on muy inestable puede ser un banco que, a pesar de su compromiso antiinacionario, resulte muy inepto. En la secci on 25.6 usaremos una presentaci on similar a esta, donde asumimos que el banco central ja el crecimiento de la cantidad de dinero (m), y la inaci on es igual a m + . Nuevamente puede ser debido a volatilidad incontrolable o a incompetencia de la autoridad.
Para mayores detalles sobre modelos de banca central ver Cukierman (1992). Tambi en se puede consultar Walsh (2003).
724
Desde el punto de vista de modelos de reputaci on, la interpretaci on relevante para es competencia. Por lo tanto, la competencia de un banco central 2 ). Mientras mayor es la varianpuede ser medida por la varianza del shock ( za, m as incompetente es el banco central. El caso interesante, de informaci on 2 , pero el p ublico incompleta, es cuando el banco central conoce su propio no. Por ejemplo el p ublico puede no saber si el banco central es competente 2c 2i 2c 2i ) o incompetente ( ), de modo que < . La pregunta entonces es ( c omo el p ublico aprende el grado de competencia, es decir qu e tipo de banco central es; y as podremos entender c omo se construye la reputaci on, y c omo se puede destruir. Otra opci on que genera modelos donde la reputaci on es importante es cuando el p ublico no conoce las preferencias del banco central. Para ser m as concreto, la gente no sabe si el banco central est a comprometido con inaci on baja on y por lo tanto tiene un bajo (h ). Este es un banco central tipo halc con la inaci on. Alternativamente, el banco central puede ser d ebil, o del tipo paloma, respecto de la inaci on, es decir, es alto (p ). En este caso teneublico no conoce mos que h < p . Nuevamente, podemos considerar que el p , tiene que inferirlo, y esto genera efectos reputacionales. En los modelos de las secciones anteriores, credibilidad es un concepto 0 o 1. La pol tica consistente temporalmente es la pol tica cre ble. La pol tica optima socialmente no es cre ble por los problemas de inconsistencia din amica. En modelos con informaci on incompleta, la credibilidad es un continuo y podemos asociarla a la probabilidad que los agentes asignan a que el banco central est e verdaderamente comprometido con su meta inacionaria, o, alternativamente, a la probabilidad que el p ublico asigna a que el banco central es competente. Las acciones del banco central le permiten al p ublico irse formando una opini on de qu e tipo de banco se trata. Es decir, revisa la probabilidad asignada a cada tipo posible de banco central de acuerdo a las acciones que este toma. Por lo general estos juegos reputacionales tienen dos tipos de equilibrio: los combinados (pooling) y los separados (separating). En un equilibrio separado, la estrategia de un tipo es distinta de la del otro y, con ello, se revela de inmediato la incertidumbre al p ublico. Es decir, por la decisi on de inaci on que toma un banco central, inmediatamente el p ublico sabr a si es competente o no, o si es halc on o paloma. Los casos m as interesantes, donde la reputaci on se va construyendo, son los equilibrios combinados. En estos casos el p ublico observa las acciones de las autoridades y debe asignar una probabilidad a que sean de alg un tipo, pues ambos pueden estar generando los mismos resultados inacionarios. A medida que pasa el tiempo, el p ublico va actualizando la probabilidad de que el banco central sea de alg un tipo espec co. As , podemos pensar que un banco que produce baja inaci on es competente o comprometido con inaci on baja. En la medida en que siga generando inaciones
25.6. Econom a abierta: Tipo de cambio jo versus exible*
725
bajas el p ublico ir a aumentando la probabilidad asignada a que es competente o halc on. Pero, por ejemplo, si en alg un momento comete un error grave, la gente puede pasar a asignarle probabilidad 1 a que sea incompetente. En este sentido podemos entender c omo la reputaci on va evolucionando. Asimismo, podemos entender c omo los bancos centrales, en especial los de pa ses en desarrollo cuya independencia ha sido otorgada recientemente, necesitan ir construyendo la reputaci on, lo que es costoso, pues es necesario ir se nalando persistentemente que no es del tipo d ebil o incompetente. Y la dicultad de revelar su tipo al p ublico puede obligar al banco central a actuar con m as dureza que en caso que tuviera alta reputaci on. Credibilidad y reputaci on aparecen en este contexto como sin onimos, aunque podemos establecer diferencias en t erminos de que la primera se reere m as a una probabilidad y la segunda a una estrategia. En todo caso, ambas se reeren a la evaluaci on que el p ublico hace sobre el compromiso del banco central con bajas inaciones y su capacidad para lograrlas. En los dos casos discutidos en esta secci on, la credibilidad se gana con el tiempo. Al inicio, el p ublico tiene dudas sobre el grado de compromiso o capacidad de las autoridades de generar inaci on baja. Es cierto que es posible pensar en modelos donde la autoridad es capaz de implementar desde el inicio una estrategia que se nale su rmeza contra la inaci on. Sin embargo, todas las incertidumbres sobre preferencias o el propio funcionamiento de la econom a sugieren que esto no se puede hacer instant aneamente. La construcci on de la reputaci on puede explicar por qu e muchas veces los presidentes de bancos centrales, cuando son nombrados tienden a ser m as halcones que sus predecesores. Lo mismo ocurre cuando un banco central inicia su operaci on como instituci on independiente. En estos casos puede resultar benecioso indicar desde el comienzo su compromiso antiinacionario. En la medida que la reputaci on es baja, resulta m as costoso lograr el objetivo inacionario en t erminos de p erdida de producto. Es decir, cuando la reputaci on es baja, la p erdida de producto por cada punto que se quiera reducir la inaci on es m as elevada. A este coeciente, p erdida de producto por cada punto en que se reduce la inaci on se le conoce como raz on de sacricio.
25.6.
Econom a abierta: Tipo de cambio jo versus exible*
Ahora se usar a el modelo de Barro-Gordon para comparar los benecios de un tipo de cambio jo versus un tipo de cambio exible. Esto ya lo discutimos en el punto 20.6, pero ahora lo veremos en el contexto de pol ticas inconsistentes din amicamente, donde el tipo de cambio jo permite comprometerse a eliminar el sesgo inacionario, pero a costa de reducir el grado de estabilizaci on10 .
10
Este modelo se basa en Ghosh et al. (2002), cap tulo 3.
726
Para comenzar seguiremos asumiendo que la curva de Phillips est a dada por la ecuaci on (25.13): y=y + ( e ) +
2 . Donde el shock de oferta tiene media cero y varianza La inaci on la obtendremos del mercado monetario. Esta la determina el banco central a trav es de jar la tasa de crecimiento del dinero, pero la inaci on es controlada imperfectamente por la presencia de shocks monetarios. El shock monetario puede ser a la demanda (shock de velocidad) o a la oferta, por ejemplo, al multiplicador. La inaci on es, por lo tanto:
= m +
2 . Este shock tiene media 0 y varianza Cuando el banco central toma sus decisiones, ha observado la realizaci on del shock de oferta , pero no el shock monetario , el cual s olo se observa a trav es de observar la inaci on y compararla con la creaci on de dinero. La funci on de p erdida social depende de la inaci on y el desempleo. A la autoridad le interesar a minimizar el valor esperado de la p erdida social:
k )2 ] V = E[ 2 + (y y
(25.21)
La econom a es abierta y asumiremos por simplicidad que se cumple la paridad del poder de compra (PPP), es decir, la inaci on dom estica es igual a la inaci on internacional (asumida igual a 0) m as la tasa de depreciaci on: = e (25.22)
Donde e representa en este caso el logaritmo del tipo de cambio nominal. El resto del an alisis depender a del r egimen cambiario prevaleciente. 25.6.1. Tipo de cambio jo
Cuando el tipo de cambio es jo (e=0) la inaci on es igual a la internacional, 0 en este caso, y el producto uct ua alrededor del pleno empleo con los shocks a la curva de Phillips, pues no hay sorpresas inacionarias: = 0 y = y + Como ya hemos estudiado, la oferta de dinero ser a end ogena y se tendr a que acomodar para mantener el tipo de cambio jo. Es decir, la oferta de dinero se ajustar a para compensar el shock: m = . Tal como se discuti o en el cap tulo 20.2 no es el banco central quien necesariamente ajustar a la oferta de
727
dinero pues esto puede ocurrir autom aticamente por el aumento de las reservas internacionales y su consecuente monetizaci on. Ahora podemos evaluar la p erdida en el caso de tipo de cambio jo usando los valores de e y . Reemplazando tenemos que11 :
2 V F ijo = E( k )2 = ( + k2)
(25.23)
Es decir, la p erdida se produce solo por uctuaciones del producto, el que est a en promedio fuera del optimo social. Las uctuaciones monetarias no entran en las p erdidas, pues ellas s olo afectan a la cantidad de dinero, pero ni inaci on ni producto se ven afectados. Esto ocurre porque el tipo de cambio jo impide que las uctuaciones de la paridad los shocks monetarios impacten el producto y la inaci on. 25.6.2. Tipo de cambio exible
Cuando el tipo de cambio es exible, la autoridad puede elegir la cantidad de dinero, que en conjunto con la realizaci on de determinar an la inaci on, y el tipo de cambio quedar a determinado por (25.22). La decisi on de aumento de la cantidad de dinero se hace minimizando la funci on de p erdida, que una vez reemplazada la expresi on para la inaci on y la brecha de producto es: m n E[(m + )2 + ((m + e ) + k )2 ]
m
(25.24)
El banco central observa , pero no , de modo que la condici on de primer orden que se obtiene al igualar la derivada a 0 es: m = k + 2 e 1 + 2
Dado que la inaci on es m + se llega a: = k + 2 e + 1 + 2 (25.25)
Tal como hemos procedido con anterioridad, la inaci on esperada se obtiene de tomar expectativas a ambos lados de la ecuaci on (25.25), para llegar a: e = k Reemplazando esta expresi on en la ecuaci on para la inaci on, tendremos que esta es: = k + (25.26) 1 + 2
11
Ver nota 8.
728
Esta expresi on es muy similar a la de la secci on 25.4, donde el primer t ermino reeja el sesgo inacionario, y el segundo el efecto de la estabilizaci on del producto a trav es de generar sorpresas positivas (negativas) cuando el shock de oferta es negativo (positivo). El u ltimo t ermino es nuevo y se debe a la controlabilidad imperfecta de la inaci on. Reemplazando el valor para la inaci on efectiva e inaci on esperada en la curva de Phillips, se llega a la siguiente expresi on para el producto: y=y + + 1 + 2
Este se ve afectado por el shock monetario, pues representa sorpresas inacionarias que impactan en al producto. En el caso del tipo de cambio jo, los shocks monetarios no aparecen en el producto, pues quedan plenamente absorbidos por los cambios en la cantidad de dinero. Ahora podemos reemplazar los valores de inaci on y producto en la funci on de p erdida para llegar, despu es de algunas simplicaciones, a: V F lex = 25.6.3. 2 2 + (1 + 2 )(k 2 + ) 1 + 2 (25.27)
Elecci on de r egimen cambiario
Ahora podemos comparar las p erdidas esperadas de un r egimen de tipo de cambio jo con uno de tipo de cambio exible. El r egimen de tipo de cambio jo elimina el sesgo inacionario (en la medida que no haya incentivos a abandonarlo, algo que veremos en la siguiente subsecci on), pero el costo es que no estabiliza el producto. Veamos m as formalmente de qu e depende esta decisi on. Despu es de arreglar t erminos, se tiene que: V F ijo < V F lex 2 2 2 2 < 2 2 k 2 + (1 + 2 ) 2 1 + (25.28)
De aqu podemos concluir que:

2 ) es muy elevada es mejor tener Si la volatilidad del shock de oferta ( un tipo de cambio exible, pues este permite estabilizar dichos shocks, como discutimos en la secci on 25.4. 2 ) son muy importantes, convendr a tener un Si los shocks monetarios ( tipo de cambio jo. La ventaja del tipo de cambio jo es que los shocks monetarios s olo afectan la cantidad de dinero y no se transmiten al producto por la v a de sorpresas inacionarias, como s ocurre en el caso de tipo de cambio exible.
729
Si el sesgo inacionario es elevado (k ), como resultado de que el nivel de producto objetivo es mucho mayor que el producto de pleno empleo, convendr a eliminar dicho sesgo con un tipo de cambio jo. Es interesante notar que las primeras dos condiciones son las mismas que encontramos en la secci on 20.6, usando el modelo de Mundell-Fleming. Para combatir la inestabilidad monetaria, es preferible mantener el tipo de cambio jo. Por otra parte, para combatir la inestabilidad por el lado de la actividad, es m as conveniente tener un tipo de cambio exible. Ahora aparece un nuevo factor, y es la ventaja que tiene el tipo de cambio jo al eliminar el sesgo inacionario. Por lo tanto, en una econom a abierta, un mecanismo que resuelve el problema de la inconsistencia din amica es la jaci on del tipo de cambio. Sin embargo, y como analizaremos a continuaci on, el tipo de cambio jo puede no ser sostenible si los costos en t erminos de producto son muy elevados. 25.6.4. Abandono de un tipo de cambio jo
Un r egimen de tipo de cambio jo, tal como hemos analizado hasta ahora, ser a din amicamente inconsistente. La raz on es la misma que analizamos al principio de este cap tulo: cuando el p ublico tiene expectativas inacionarias iguales a 0, a la autoridad siempre le convendr a desviarse, generando una sorpresa inacionaria para acercar el producto a y + k. Para simplicar la presentaci on, se supone que no hay shocks monetarios, es decir es cero. Si las expectativas inacionarias son 0, la funci on de reacci on (25.25) nos dice que la autoridad elegir a dejar otar el tipo de cambio y jar la cantidad de dinero, de manera que la inaci on sea: = (k ) 1 + 2 (25.29)
Esto resultar a en un producto igual a: y=y + 2 (k ) + 1 + 2 (25.30)
Este es claramente superior a y y, por lo tanto, genera los incentivos para crear sorpresas inacionarias. Reemplazando estos valores en la funci on de p erdida y haciendo las simplicaciones respectivas, se llega a que las p erdidas cuando se abandona el tipo de cambio jo a partir de una situaci on en la que el p ublico espera que permanezca inalterado son: V F lex(
e =0)
2 = (k 2 + )
1 1 + 2
(25.31)
730
Comparando esta ecuaci on con las p erdidas en el caso de tipo de cambio jo dada por la ecuaci on (25.23) se observa que las p erdidas son siempre mayores en el caso de mantener el tipo de cambio jo, por lo tanto siempre amica. convendr a abandonarlo12 . Esto es el resultado de la inconsistencia din Una forma de justicar el mantenimiento de esquemas de tipo de cambio jos es suponer que, cuando la autoridad se compromete, tiene un costo abandonar este compromiso. Hay un costo de abandonar el tipo de cambio jo. Este es un costo de reputaci on, pues indica que la autoridad es incapaz de cumplir sus compromisos. Este tipo de acciones por lo general lleva al descr edito de los gobiernos y puede terminar con el cambio del equipo econ omico. Esta historia es muy usual en pa ses latinoamericanos, cuando se abandona el tipo de cambio jo. Este costo lo denotaremos por A. A la autoridad le convendr a abandonar un r egimen de tipo de cambio jo cuando A es menor que la reducci on en las p erdidas por crear una sorpresa inacionaria, es decir, el tipo de cambio jo es sostenible cuando la p erdida de reputaci on m as la p erdida de dejar otar es mayor que la p erdida asociada a un tipo de cambio jo. El tipo de cambio jo se abandona cuando: A + V F lex(
e =0)
< V F ijo
(25.32)
Reemplazando los valores de las p erdidas, esta f ormula se puede escribir como: A< 2 2 2 (k 2 + ) 1 + 2 (25.33)
De esta expresi on se puede ver que un r egimen de tipo de cambio jo es sostenible cuando la autoridad no da valor a las desviaciones del producto, es decir, = 0. Se puede vericar que 2 /(1 + 2 ) es creciente en , lo que signica que mientras m as peso se d e al producto, m as probable ser a que el 2 son elevados, tipo de cambio jo sea abandonado13 . Asimismo, cuando k o es decir, cuando el producto objetivo es mucho mayor que el producto de pleno empleo, o la volatilidad de los shocks de oferta son altos, habr a mayor tentaci on a abandonar el tipo de cambio jo. Cuando la curva de Phillips es muy sensible a las sorpresas inacionarias (), tambi en ser a m as dif cil sostener el tipo de cambio jo, pues las sorpresas son muy rentables en t erminos de expandir la actividad econ omica. Este simple ejemplo es muy ilustrativo de lo que pasa en el mundo real. Los reg menes de tipo de cambio jo son insostenibles cuando los costos en t erminos de producto de su mantenimiento son altos. Esto ha llevado al desarrollo de
Si se considera que no es 0, se puede demostrar que si estos shocks son muy vol atiles, es posible que el tipo de cambio jo domine a pesar de la inconsistencia din amica. Sin embargo, agregar dicho shock solo a nadir a m as algebra y las conclusiones ser an muy similares. Para mostrar esto, basta tomar la derivada de /(1 + 2 ) y mostrar que es positiva. Note que esta expresi on est a entre 0 y 1, y es 0 para = 0 y 1 cuando tiende a innito.
13 12
25.7. Ciclo pol tico y pol tica monetaria
731
modelos que explican los ataques especulativos como el resultado de los costos recesivos del mantenimiento del tipo de cambio. Como vimos en la secci on 20.5 esto se conoce como los modelos de crisis de segunda generaci on, y fueron desarrollados a partir de la crisis cambiaria del sistema monetario europeo de 1992. En ese entonces, como una forma de acercarse a la uni on monetaria en Europa, los tipos de cambio europeos se manten an en bandas cambiarias muy estrechas. Es decir, eran casi tipos de cambio jo. Los costos recesivos que se generaron como producto del atraso cambiario en muchas econom as de Europa a principios de la d ecada de 1990 terminaron en una crisis que oblig o a realinear los tipos de cambio. Esto ocurri o porque los costos de menor actividad como resultado de tratar de mantener la paridad eran muy elevados, lo que hac a que dichas bandas no fueran cre bles14 .
25.7.
Ciclo pol tico y pol tica monetaria
Hace muchos a nos, William Nordhaus introdujo la idea del ciclo pol tico. De acuerdo con Nordhaus (1975), los bancos centrales tend an a ser expansivos en epocas electorales y contractivos despu es. La raz on es simple, los banqueros centrales, nombrados por los gobiernos, tratar an de favorecer al gobierno de turno con un buen desempe no econ omico en torno a las elecciones. As , la pol tica monetaria seguir a al ciclo pol tico. Este principio no solo se aplica a la pol tica monetaria, sino tambi en a la pol tica scal y a todas las pol ticas econ omicas que puedan afectar el ciclo. En el contexto de los modelos estudiados en este cap tulo, el p ublico que forma sus expectativas racionalmente deber a estar en antecedentes de esto, y por lo tanto no deber a ser sorprendido. Es decir, si por ejemplo k aumenta cerca de la elecci on, porque el gobierno quiere ser reelegido, la inaci on deber a subir y el producto seguir a al nivel de pleno empleo. La idea del ciclo pol tico en el contexto de los modelos de Barro-Gordon fue originalmente analizada por Alesina (1987), considerando que en un sistema de dos partidos pol ticos se generar a un ciclo, dependiendo de las posibilidades de triunfo de cada candidato. La base del modelo, aplicado a Estados Unidos, es que los gobiernos dem ocratas tender an a privilegiar el nivel de producto por sobre la inaci on, mientras que los gobiernos republicanos tender an a privilegiar la inaci on sobre el desempleo. A continuaci on se presentar a el modelo en una versi on simplicada, siguiendo la funci on de utilidad propuesta por Barro y Gordon (1983b). La funci on de utilidad es:
Obsfeld (1996) presenta un modelo con estas caracter sticas, en donde tambi en hay equilibrios m ultiples en los cuales es posible que tanto un r egimen jo como uno exible sean sostenibles. Pero llega un momento en que los costos en t erminos de actividad son tan elevados que el u nico equilibrio posible es el tipo de cambio exible.
14
732
1 Ui = i (y y ) 2 (25.34) 2 con i = D, R, donde D indica dem ocratas y R republicanos. Esta utilidad es muy similar a (25.1) en la medida en que castiga las uctuaciones de la inaci on en torno al optimo. Esta funci on objetivo no penaliza las desviaciones del producto, sino que preere el mayor producto posible, por ello no es necesario incluir k . Esta formulaci on simplica enormemente el algebra. Ambos partidos a sigue tienen la misma funci on de utilidad, salvo que D > R . La econom siendo descrita por la curva de Phillips (25.2)15 . Suponga el gobierno tipo i (D o R) asume. En este caso, despu es de resolver el problema de optimizaci on, se llega a que la inaci on ser a i = i . Consideremos ahora un a no electoral, en el cual se espera que D gane con probabilidad q y R con 1 q . Entonces, la inaci on esperada ser a: e = q D + (1 q )R = q D + (1 q )R (25.35)
Es f acil ver que R < e < D , es decir, hay m as inaci on con los dem ocratas, y la inaci on esperada estar a entremedio de la inaci on de los dem ocratas y la de los republicanos. Ahora podemos ver el ciclo pol tico que se produce post-elecciones. Si ganan los dem ocratas tendremos que hay una sorpresa inacionaria positiva: D e = D q D (1 q )R = (1 q )(D R ) > 0 (25.36)
La expresi on anterior es positiva dado que D > R . Por lo tanto habr a m as inaci on y el producto se ubicar a por sobre el de pleno empleo en una magnitud igual a por la sorpresa inacionaria cuando ganan los dem ocratas. El caso contrario ocurre cuando ganan los republicanos. En dicho caso, aa habr a una sorpresa inacionaria negativa igual a q (R D ), lo que conducir una recesi on. Por lo tanto, la conclusi on de este modelo, que ha recibido cierto apoyo emp rico en la historia de los Estados Unidos, es que inmediatamente despu es de que ganan los dem ocratas hay un aumento de la inaci on y un boom de actividad, mientras que cuando ganan los republicanos ocurre lo opuesto. Como ya se mencion o, estos modelos pueden ser tambi en ampliados para analizar el ciclo pol tico de la pol tica scal. Si bien las inuencias de la realidad pol tica sobre la econom a toman muchas formas y son muy complejas, este tipo de
15 Este problema se puede resolver tambi en para una p erdida cuadr atica como (25.1). Ese caso es, sin embargo, m as dif cil de resolver. La presentaci on que aqu se sigue usa la otra forma de utilidad popular en estos modelos.
25.8. Discusi on: Bancos centrales independientes y otros
733
modelos son un puente formal entre los an alisis de ciencia pol tica y econom a. Ellos examinan la interacci on de la pol tica (politics) y la pol tica econ omica (policy). Nuevamente, una conclusi on normativa de este an alisis es que si se desea eliminar el ciclo pol tico es conveniente contar con bancos centrales independientes. Para muchos, esta es la principal raz on para dar autonom a a los bancos centrales.
25.8.
Discusi on: Bancos centrales independientes y otros
La teor a macroecon omica ha discutido otras formas de eliminar el sesgo inacionario y el problema de inconsistencia din amica. Por ejemplo, se ha propuesto tener contratos de desempe no para los banqueros centrales, donde su remuneraci on dependa del cumplimiento del objetivo inacionario. Si bien muchas de estas recomendaciones no son adoptadas de manera general, una que s se ha ido adoptando mayoritariamente, no solo en pa ses desarrollados sino tambi en en pa ses en desarrollo es la de otorgar independencia a los bancos centrales. Por independencia se entiende que no dependen del gobierno de turno. Por lo tanto, se les otorga total independencia para decidir la pol tica monetaria, lo que se conoce como independencia de instrumentos. Tambi en en muchos pa ses se les otorga independencia de objetivos, aunque en algunos casos, como el Banco de Inglaterra por ejemplo, el ejecutivo da la meta de inaci on y el banco central, independientemente, decide la pol tica monetaria para conseguir dicho objetivo. Otro aspecto no menor, y menos discutido en la literatura, es la independencia presupuestaria. Si el presupuesto dependiera a no a a no del ejecutivo, ser a mucho m as dif cil practicar efectivamente la independencia de instrumento y objetivos. La independencia tiene mucho que ver con la forma en que se designan y remueven los miembros del consejo de un banco central, as como el mandato que les otorga la ley. Aqu hay variedad de experiencias, pero por lo general, con la excepci on m as notable de la Fed en Estados Unidos, el objetivo central asignado al banco central es el control de la inaci on, o estabilidad de precios. Los propios bancos centrales o el ejecutivo pueden despu es precisar este objetivo, por ejemplo estableciendo una meta num erica expl cita. Si la meta expl cita la ja el banco central, estamos hablando de independencia de objetivos. Sin embargo, lo que en el fondo ocurre es que el banco central interpreta y operacionaliza un mandato legal m as general. Mucho de lo estudiado en este cap tulo justica la independencia de los bancos centrales: instituciones con un mandato inacionario claro y un horizonte de largo plazo. Esto le permite practicar pol ticas de estabilizaci on sujetas a un objetivo inacionario, y evitar el ciclo pol tico. Hay muchas formas de denir el objetivo inacionario, pero por lo general se busca lograrlo en
734
el mediano plazo. Esto reconoce que la pol tica monetaria tiene rezagos en sus efectos, de uno a dos a nos, y que el banco central no debe estar respondiendo a cada shock inacionario. Tal como discutimos, puede dejar que la inaci on absorba shocks de oferta en el corto plazo, sin desviarse de su objetivo de mediano plazo. Asimismo, el tener un horizonte de mediano plazo es reejo de que al banco central adem as de preocuparle la estabilidad de precios, tambi en le preocupa la estabilidad del producto. Como ya mencionamos, a las metas de inaci on con un horizonte de mediano plazo se les conoce como metas de inaci on exibles. Otro aspecto importante en la conducta actual de los bancos centrales independientes son los crecientes grados de transparencia. Se emite res umenes de las discusiones en las reuniones donde se decide la pol tica monetaria, se publica reportes, se da a conocer los modelos, y por sobre todo se explicita la meta de inaci on contra la cual ser an posteriormente evaluados. En este sentido, la transparencia juega un papel importante para dar reputaci on al banco central, que tal como discutimos anteriormente es importante para que la pol tica monetaria sea m as efectiva, reduciendo el problema de inconsistencia din amica. La transparencia se justica por dos razones. La primera es la necesidad de que en una sociedad democr atica las autoridades monetarias, que gozan de alto grado de independencia delegada por el poder pol tico, den cuenta a la sociedad de su accionar (accountability). Pero la transparencia tambi en es necesaria para que la pol tica monetaria funcione mejor. Por ejemplo, tal como discutimos en el cap tulo 17, es bueno que los mercados nancieros puedan predecir el curso de la pol tica monetaria para que los cambios en las tasas de inter es interbancaria sean m as poderosos para afectar la estructura de tasas, en particular las tasas largas. Sin embargo, tambi en hay l mites a la transparencia, y estos est an precisamente dados por la efectividad de la pol tica monetaria. Existe mucha incertidumbre acerca de c omo funciona la econom a, c omo evolucionar a el entorno externo, etc etera. Esto tambi en genera incertidumbre sobre el curso futuro de la pol tica monetaria. Por ello, es prudente mantener un grado de ambig uedad, para que as la comunicaci on del banco central no se concentre en explicar por qu e no ocurri o lo que preve a que ocurrir a, y concentrarse m as en los desarrollos futuros. Asimismo, es u til que las discusiones al interior de los bancos centrales, en particular en las reuniones donde jan la tasa de inter es, sean lo m as francas posibles, y para ello mantener un grado de reserva es positivo. La pr actica de los bancos centrales en el mundo es muy variada. La transparencia ha aumentado signicativamente, pero ciertamente esta tendr a l mites para dejar espacios de ambig uedad que permitan mantener exibilidad en la aplicaci on de la pol tica monetaria. La literatura emp rica ha conrmado la importancia de los bancos centrales independientes en conseguir menor inaci on. Adem as, esa menor inaci on ha
25.8. Discusi on: Bancos centrales independientes y otros
735
resultado en mayor crecimiento del producto. No hay evidencia que muestre costos de la independencia de los bancos centrales, ya que se ha mostrado adem as que no generan mayor volatilidad del producto. En t erminos de nuestra discusi on, podemos pensar que los bancos centrales independientes permiten seguir reglas con un grado de exibilidad. Esto es algo que tambi en se conoce en la literatura como discreci on restringida o reglas exibles. Estos modelos dan una raz on poderosa por la cual la inaci on no es 0. Sin embargo, es dif cil pensar que las autoridades monetarias tratan de enga nar al p ublico para explotar un tradeo entre inaci on y desempleo (brecha del producto). A lo largo de este libro hemos estudiado que la inaci on surge por razones scales, o por razones de inconsistencia temporal. Pero tal como discutimos en el punto 16.5.2, hay razones poderosas para pensar que una inaci on baja, pero no 0, pueda ser el optimo, y esa es la meta que persiguen 16 los bancos centrales . M as all a de la relevancia o no de estos modelos, ellos son extremadamente poderosos para entender el fen omeno de inconsistencia din amica, algo de lo que est a plagada la econom a. Por otro lado, son modelos u tiles para pensar c omo las sociedades crean instituciones para resolver los problemas de inconsistencia din amica. Por ejemplo, leyes de patentes para evitar la expropiaci on de las invenciones, o bancos centrales independientes para asegurar la estabilidad de precios. En macroeconom a, existen otros factores que dan origen a la inconsistencia din amica de la inaci on. Un caso cl asico que puede ser analizado con un modelo del tipo de Barro-Gordon es el nanciamiento de la deuda p ublica. Si el sco ha emitido deuda nominal y tiene problemas para nanciar su d ecit, una forma sencilla de nanciamiento es crear inaci on que reduzca el valor real de la deuda. Para evitar esta tentaci on, el p ublico tiene una inaci on esperada lo sucientemente alta como para evitar el incentivo a seguir subi endola. El mecanismo es el mismo que en el modelo de Barro-Gordon; aqu la inaci on evita la generaci on de m as inaci on para nanciar el presupuesto p ublico. La separaci on de la autoridad scal y monetaria, donde esta u ltima est a impedida de nanciar al sco reduce el incentivo a crear sorpresas inacionarias para reducir el peso de la deuda y as usar las sorpresas para cubrir el d ecit. En consecuencia, econtramos otra raz on para dar independencia al banco central y limitar las posibilidades de que nancie el presupuesto scal.
La inaci on puede surgir tambi en por pol ticas que no tienen ancla inacionaria, por lo tanto puede tomar cualquier valor. Esto se conoce como indeterminaci on de los precios o inaci on, dependiendo del modelo que se trate. Ver la secci on 22.2 donde se resalta la importancia de una regla que ancle la inaci on.
16
736
Problemas
25.1. La trampa de inaci on alta. En este problema veremos que la autoridad puede preferir seguir con inaci on alta aun cuando, si la inaci on fuera baja, preferir a continuar con inaci on baja. Dicho de otra forma, veremos que la autoridad estar a dispuesta a bajar la inaci on si los trabajadores creyeran que su intenci on de reducirla es real, pero el costo que tiene lograr la credibilidad del p ublico la hace desistir de iniciar pol ticas de reducci on de la inaci on. La autoridad tiene preferencias dadas por (25.1) y la curva de Phillips est a dada por (25.2). El equilibrio relevante es el discrecional. Con el objeto de tener un modelo din amico sencillo, suponemos que si la inaci on es nula en un per odo determinado, los agentes esperan que esta situaci on contin ue en el per odo siguiente. En cambio, si la inaci on es positiva en un per odo determinado, entonces los trabajadores esperan que el pr oximo per odo se d e el equilibrio discrecional ( = q ). El factor 1 . de descuento que utiliza la autoridad es 1+ a.) Como consecuencia de los supuestos, un programa de desinaci on on de un per odo. Muestre (pasar = q a = 0) requiere una recesi que si se parte del equilibrio discrecional, a la autoridad le conviene . Con tal objeto, compare los valores desinar si y solo si < 1+1 2 presentes netos de las funciones de p erdida en ambos escenarios (con desinaci on, y sin desinaci on). b.) Muestre que si se lleva mucho tiempo con cero inaci on, entonces a la autoridad le conviene mantener esta situaci on (versus inar por una vez para luego pasar a un equilibrio discrecional) si y solo si < (1 + 2 ). c.) Concluya que la autoridad enfrentar a una trampa de inaci on si 1 2 < < 1 + . 1+2 d.) En base a las partes anteriores, explique por qu e en muchos programas de estabilizaci on se ja el tipo de cambio, e incluso algunos contienen el congelamiento de salarios y precios durante un per odo breve. 25.2. Pol tica monetaria e indexaci on. (basado en De Gregorio, 1995). En este problema estudiaremos el efecto que puede tener en la pol tica monetaria el hecho de que exista un grado de indexaci on en la econom a. Para ello, modicaremos el modelo usual, de modo que, en el per odo t, el Banco Central minimiza la funci on de p erdida dada por:
Problemas
737
2 Lt = (yt y )2 + t
(25.37)
La principal diferencia en este modelo es que existe indexaci on. Considere que la Curva de Phillips viene dada por:
e yt y = (t (1 )t t1 ) + t
(25.38)
e Donde [0, 1] mide el grado de indexaci on, t es la inaci on esperada en el per odo t, t1 es la inaci on en el per odo (t 1) y t es el shock de oferta. El banco central determina la inaci on.
a.) Resuelva el problema que enfrenta la autoridad cuando no hay indexaci on (es decir cuando = 0). Responda las siguientes preguntas: i. Cu al es la pol tica inacionaria optima? ii. C omo se relaciona con t ? iii. Hay sesgo inacionario? Por qu e? a.) Para el resto de la pregunta suponga que existe indexaci on en la econom a (es decir > 0 en (25.38)). Una fracci on () de los trabajadores negocia per odo a per odo y una fracci on (1 ) tiene una cl ausula din amica de ajuste. Resuelva nuevamente el problema que enfrenta la autoridad, desarrollando expresiones para t e yt en funci on de , , , t y t1 . Discuta qu e pasa con la velocidad de ajuste de la inaci on y c omo se relaciona con la velocidad de ajuste del producto17 . b.) Discuta si hay o no sesgo inacionario en este caso y por qu e pasa esto. Qu e pasa con el sesgo en los l mites cuando 1 y cuando 0? 25.3. Financiamiento inacionario. Considere un gobierno al que no le gusta la inaci on, pero la necesita para nanciar el presupuesto. Las preferencias (utilidad) del gobierno (asuma que son iguales al bienestar social) son: W =
17
m 2 p 2
(25.39)
1 Indicaci on: Para el an alisis puede ayudarlo denir = 1+ 2 . La velocidad de ajuste en un proceso autorregresivo xt = z + xt1 + t (donde es un ruido blanco) es proporcional al inverso de . Es decir, mientras mayor es , m as lento se ajusta este proceso a su valor de largo plazo, que es z/(1 ).
738
Donde es la tasa de inaci on efectiva, m/p la cantidad real de dinero, y un par ametro positivo. La cantidad real de dinero est a dada por el equilibrio en el mercado monetario de acuerdo con: m = e p 2 (25.40)
on esperada, y y son dos par ametros donde e es la tasa de inaci positivos. Asuma que < 2. a.) Calcule el valor de la inaci on en el optimo social; den otela O . b.) Calcule el valor de la inaci on en el equilibrio (consistente intertemporalmente); den otela C . c.) Si el gobierno pudiera elegir y e (sujeto obviamente a expectativas racionales), calcule el valor de la inaci on que maximiza los ingresos del gobierno por se noreaje; den otela M . d.) Compare (cu al es mayor, cu al menor, o si no se puede decir algo con O C M certeza) , y . e.) Explique intuitivamente por qu e O no puede ser un equilibrio, y proponga una forma de tener en equilibrio una tasa de inaci on m as O cercana a . 25.4. Interacciones repetidas e inconsistencia din amica. Considere un gobierno que le interesa tener un PIB lo m as alto posible, pero le disgusta la inaci on. Su funci on de utilidad est a dada por (25.34) y la curva de Phillips por (25.2). a.) Calcule el valor de la inaci on y las p erdidas en el optimo social. b.) Calcule la inaci on y las p erdidas en el equilibrio din amicamente consistente. Suponga ahora que el gobierno delega la autoridad monetaria en un banco central independiente que tiene las mismas preferencias que (25.34), pero que mira al largo plazo, es decir minimiza:
X t=0
1 2 (yt y ) t 2
(25.41)
Donde es el factor de descuento, que es menor que 1. Suponga ahora que el p ublico adopta la siguiente estrategia (reputacional) para formar expectativas:
Problemas
739
e t = 0 e t = q
si t1 = 0 si t1 6= 0
(25.42)
c.) Qu e restricci on debe satisfacer para que el equilibrio t = 0, t, sea sostenible usando la estrategia descrita en (25.42)? 25.5. Inconsistencia intertemporal y curva de Phillips. Considere una autoridad econ omica que decide la tasa de inaci on en base a la siguiente funci on de p erdidas: a L = 2 + b( y y) (25.43) 2 Donde a y b son constantes positivas. El producto en la econom a est a determinado de acuerdo a la siguiente curva de Phillips: y=y + ( e ) a.) Calcule la inaci on y el nivel de producto de equilibrio. b.) Si la autoridad le pide al p ublico que act ue sobre la base de e = 0, ya que esta se compromete a elegir = 0. Debe el p ublico creerle? Por qu e? c.) Si la autoridad pudiera elegir el valor de , qu e valor elegir a? Por qu e? d.) Suponga ahora que depende de la inaci on esperada: = ( e ) (25.45) (25.44)
Donde es una constante positiva. Justique c omo puede ser que dependa de la inaci on esperada y cu al ser a el signo de esta relaci on. e.) Calcule ahora la inaci on de equilibrio y explique c omo depende de , en particular cuando es cercano a 0 y cuando se aproxima a innito. 25.6. Contratos para bancos centrales. Suponga una econom a descrita por la curva de Phillips en la ecuaci on (25.46) y un banco central con las preferencias dadas por la ecuaci on (25.47): y = y + ( e ) + (y y ) 2 2 + 2 2 (25.46) (25.47)
740
Donde y > y . Suponga que la autoridad puede escoger el nivel de la inaci on y el producto, pero la inaci on esperada es determinada por agentes racionales. a.) Encuentre la inaci on de equilibrio en el caso que el banco central e = 0. Por qu e no se logra la meta? ja una meta de inaci on de M b.) Explique en qu e caso podr a el banco central lograr el cumplimiento de la meta. c.) Suponga ahora que el estado presenta a los funcionarios del banco central un contrato que estipula su remuneraci on en una funci on lineal de la inaci on (su objetivo!) de la siguiente manera: V = t0 + t1 (25.48)
Donde el monto jo t0 representa el costo de oportunidad de los distinguidos funcionarios del banco central. (trabajos en Wall Street, de profesores, etc.) Suponiendo que ahora la utilidad de los banqueros centrales se puede representar por su ingreso menos su funci on de p erdida: U =V a a = 0. Encuentre el valor de t1 que lleve a la econom d.) Explique c omo cambia la respuesta optima frente a un shock e al existir el contrato optimo t0 , t1 . 25.7. Reputaci on e inconsistencia din amica. Imagine una autoridad que desempe na su cargo durante dos per odos y cuya funci on objetivo es # " 2 X a e 2 b(t t ) + c t t E 2 t=1 La autoridad es elegida al azar entre un conjunto, en el que cada miembro 2 ). Los par ametros tiene distintas preferencias. En concreto, c N (c, c a y b son id enticos para todos los posibles candidatos. La autoridad monetaria no puede controlar perfectamente la inaci on, t +t , donde t es el valor que se ha elegido para la inaci on sino que t = e 2 ) y t N (0, ). Considere que 1 y 2 son independientes. El (dada t p ublico no puede observar t y t por separado, ni dispone de informaci on sobre c.
e e es una funci on lineal de 1 : 2 = + 1 . Finalmente, asumiremos que 2
(25.49)
Problemas
741
a.) Qu e valor de 2 elige la autoridad monetaria? Cu al es el valor esperado de la consiguiente funci on objetivo de la autoridad en el e 2 e segundo per odo, b(2 2 ) + c2 a2 /2, como funci on de 2 ? b.) Cu al es la decisi on de la autoridad monetaria sobre 1 , tomando e y como dados y teniendo en cuenta los efectos de 1 sobre 2 ? c.) Suponiendo que las expectativas son racionales, cu al es el valor de ? d.) Explique intuitivamente por qu e la autoridad monetaria elegir a un valor m as bajo de en el primer per odo que en el segundo.
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Indice anal tico
756
Indice anal tico
Indice anal tico
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Macroeconoma.

Teora y Polticas 1ra. Edicin, 2007

Jos De Gregorio Octubre 2012

A Sol, y a nuestros hijos, Soledad, Jos e Tom as, Manuela y Victoria

VI Fluctuaciones de corto plazo

Comportamiento de los agentes econ omicos

La econom a de pleno empleo

Crecimiento de largo plazo

Macroeconom a . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . individuos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 369 372 374 378 383 385

Dinero, inaci on y pol tica monetaria

Fluctuaciones de corto plazo

Macroeconom a Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 661

Acerca del autor

Algunas propuestas para el uso de este libro

Algunas propuestas para el uso de este libro

Cap tulo 1. Introducci on

La evoluci on de la teor a macroecon omica

1.1. La evoluci on de la teor a macroecon omica

Cap tulo 1. Introducci on

1.1. La evoluci on de la teor a macroecon omica

100 10 20 30 40 50 60 70 Tiempo 80 90 100 110 120

Cap tulo 1. Introducci on

Para mayor discusi on a este respecto ver Blanchard (2000).

1.2. Una sinopsis de lo que sigue

Una sinopsis de lo que sigue

Cap tulo 1. Introducci on

1.2. Una sinopsis de lo que sigue

Medici on del nivel de actividad econ omica

Cap tulo 2. Los datos

2.1. Medici on del nivel de actividad econ omica

16 Cuadro 2.1: Composici on del PIB

Cap tulo 2. Los datos

2.1. Medici on del nivel de actividad econ omica

Cap tulo 2. Los datos

2.1. Medici on del nivel de actividad econ omica

Cap tulo 2. Los datos

Cap tulo 2. Los datos

2.1. Medici on del nivel de actividad econ omica

Medici on por el lado de los ingresos

Trabajo y capital Ingresos

Figura 2.1: Flujos en la econom a cerrada.

Cap tulo 2. Los datos

Medici on del desempleo

Poblacin total Inactivos

Poblacin en edad de trabajar

Figura 2.2: Divisi on de la poblaci on para medir el desempleo.

2.2. Medici on del desempleo

Cap tulo 2. Los datos

2.2. Medici on del desempleo

49,3 65,4 57,1 71,5

Fuente: Organizaci on Internacional del Trabajo.

Figura 2.3: Tasa de participaci on ( %), 2003.

Cap tulo 2. Los datos

Fuente: Organizaci on Internacional del Trabajo.

Figura 2.4: Tasa de desempleo ( %), 2003.

2.3. Variables nominales y reales y la medici on de la inaci on

Variables nominales y reales y la medici on de la inaci on

Cap tulo 2. Los datos

2.3. Variables nominales y reales y la medici on de la inaci on

Cap tulo 2. Los datos

2.4. PIB (real) como medici on de bienestar

PIB (real) como medici on de bienestar

Cap tulo 2. Los datos

2.5. PIB y PNB