Professional Documents
Culture Documents
Innehllsfrteckning
Internationell versikt
Tema: Dags fr ECB att sjstta traditionell QE-politik
5
11
Frdjupningsrutor Nedtriskerna vervger 6 Skattehjningar som policyverktyg 10 ECB:s Securities Markets Programme (SMP) 11 Pbrjade nybyggnationer som konjunkturindikator 13 Sysselsttningsgraden i fokus 14 Finanspolitik skapar risker p nedsidan 15 Tredje plenumet en plattform fr Kinas reformarbete 17 Inationsfrvntningar riskerar bli fr lga 28
Ekonomisk Analys
Denna rapport publicerades den 26 november 2013. Avstmning fr valuta- och rntenoteringar var den 21 november 2013.
Robert Bergqvist Chefekonom + 46 8 50623016 Hkan Frisn Prognoschef + 46 8 7638067 Mattias Brur Ekonom + 46 8 7638506 Mikael Johansson Ekonom + 46 8 7638093 Elisabet Kopelman Chef fr Ekonomisk Analys + 46 8 506 230 17 Daniel Bergvall Ekonom +46 8 7638594 Ann Enshagen Lavebrink Redaktionsassistent + 46 8 7638077 Andreas Johnson Ekonom +46 8 763 80 32
SEB Ekonomisk Analys, K-A3, SE-106 40 Stockholm Bidrag till texten har lmnats av Thomas Kbel (eurozonen), SEB Frankfurt/M, Olle Holmgren (Sverige), Trading Strategy, Erica Blomgren (Norge) och Stein Bruun (Norge), SEB Oslo. Den danska analysen r gjord av Thomas Thygesen, SEB Kpenhamn.
Internationell versikt
Global BNP-tillvxt
rlig procentuell frndring 2012 2013 2014 2015 USA 2,8 1,7 3,3 3,7 Japan 2,0 1,8 1,7 1,3 Tyskland 0,7 0,5 1,7 2,0 Kina 7,7 7,7 7,4 7,0 Storbritannien 0,1 1,4 2,4 2,7 Eurozonen -0,7 -0,4 0,8 1,6 Norden 1,1 0,5 2,2 2,5 Baltikum 4,2 3,0 3,7 4,2 OECD 1,5 1,2 2,3 2,7 EM-ekonomier 4,9 4,7 5,1 5,2 Vrlden, PPP 3,4 3,2 3,9 4,1 Vrlden, nom. 2,6 2,4 3,2 3,4
Klla: OECD, SEB
Lgt resursutnyttjande gr att ocks inationen frblir lg de nrmaste ren. Detta skapar utrymme fr centralbankerna att understdja terhmtningen med fortsatt exceptionell penningpolitisk stimulans. Detta bidrar i sin tur till att rntelget generellt frblir lgt och att uppgngen i lnga rntor blir mycket mttlig. Drmed skapas ocks utrymme fr en viss ytterligare uppgng p brserna. Vi ser dock olika typer av spnningar nr det gller exitpolitikens genomfrande. Dels brjar skillnaderna i inationsmilj mellan framfr allt USA och eurozonen bli ptagliga. Tecknen nns p att inationen r p vg upp i USA medan deationsriskerna blir allt strre i eurozonen. Detta riskerar att leda till att normaliseringen av USA:s penningpolitik pbrjas i ett skede dr terhmtningen i eurozonen fortfarande benner sig i en mycket brcklig fas. En annan spnning utgrs av att vissa tillgngspriser r p vg att stiga lngt utver vad reparationen av balansrkningarna krver. Riskerna fr att ihllande exceptionell penningpolitisk stimulans leder till nya nansiella bubblor samt skapar onskat stora frmgenhetsskillnader blir allt tydligare. Drfr r det srskilt viktigt att politiker och centralbanker under 2014 kan enas om eektiva makrotillsynsverktyg som reducerar risken fr tillgngsprisination och nansiella obalanser.
Trots att den amerikanska ekonomin gtt sidledes hittills under hsten, och att djupa underliggande politiska motsttningar ter manifesteras, str vi fast vid prognosen om ett ganska stort tillvxtlyft de nrmaste ren. Vi rknar med att BNP vxer med 3,3 procent 2014 och med 3,7 procent 2015; klart ver konsensusbilden. Den nanspolitiska motvinden avtar frn 1,7 procent av BNP 2013 till ca procent 2014. Drtill kommer att arbetsmarknaden nu r p vg att frstrkas. Hushllens och fretagens balansrkningar gynnas ocks av
Nordic Outlook November 2013 | 5
Internationell versikt
stigande hus- och aktiepriser. Vi bedmer att skuldavvecklingen i hushllssektorn nu r avslutad och konsumtionen drmed r p vg att lyfta. En viss avmattning har kunnat sknjas nr det gller byggaktiviteten. Denna r dock troligen tillfllig; hus- och byggsektorn kommer att frbli en cykliskt viktig kraft i terhmtningen. I Europa ser vi en ganska tydlig uppgng i den brittiska ekonomin dr strkt konkurrenskraft och mildare nanspolitik bidrar till en accelererande tillvxt. ven i eurozonen ser vi tecken till stabilisering, men tillvxten ligger kvar klart under trend ocks 2014. Finanspolitiska tstramningar fortstter att hmma krislnder, om n i mindre utstrckning n tidigare. Samtidigt r arbetslsheten rekordhg och banksystemet nnu inte i skick att p ett normalt stt klara kreditfrsrjningen till fretagen. Tysk ekonomi fortstter att uppvisa styrketecken, men det bestende stora verskottet i den tyska bytesbalansen bidrar till att obalanserna inom eurozonen bestr. Rebalanseringsprocessen har svrt att ta fart s lnge den tyska nanspolitiken hlls i strama tyglar och tyska hushll och fretags beteende prglas av frsiktighet.
Strukturproblem i BRIC-lnderna
Sett ur ett lngre perspektiv har tillvxten i BRIC-lnderna (Brasilien, Ryssland, Indien och Kina) bromsat in rejlt p grund av strukturella svagheter. I nrtid spretar dock utvecklingen. I Brasilien accelererar tillvxten och ven Kina har upplevt kad aktivitet under tredje kvartalet ven om kningen vntas bli tillfllig. I Indien och Ryssland fortstter dock krftgngen.
Strukturella svagheter ligger bakom tillvxtinbromsningen i samtliga lnder, men problemen skiljer sig t mellan lnderna. I Brasilien har en konsumtionsboom drivit upp hushllens skulder till hga niver och investeringar mste ta ver stafettpinnen som tillvxtmotor. Ryssland lider alltjmt av stort oljeberoende kombinerat med dligt fretagsklimat samt en omfattande demogrask utmaning. Indien hmmas av en rad strukturproblem ssom verreglerade varumarknad och arbetsmarknad samt svag infrastruktur. I Kina hmmas tillvxten av vergngen frn en tillvxtmodell driven av investeringar och export till en modell baserad p privat konsumtion. I likhet med Ryssland vntar ocks en allvarlig frsmring av demografin. Nedtrisken ligger frmst i att olika policyproblem fr strre konsekvenser fr den reala ekonomin n vi rknat med. P kort sikt utgr nya nanspolitiska lsningar i USA det mest ptagliga hotet. Indexet fr ekonomisk-politisk oskerhet har t ex ter vnt uppt i USA. P lite sikt r det frmst risker kopplade till en penningpolitisk normalisering som dominerar. Det gller inte minst om Fed pbrjar sin exitstrategi i ett s tidigt skede att lnder i avvikande konjunkturfas fr problem. Sammantaget landar vi i slutsatsen att sannolikheten fr ett smre konjunkturscenario r 25 procent. Det innebr en viss justering i negativ riktning jmfrt med vr symmetriska riskbild i augusti. Drtill innebr nu det negativa scenariot en djupare lgkonjunktur n tidigare.
Nedtriskerna vervger
I frra Nordic Outlook diskuterades riskbilden utgende frn konsekvenser av den amerikanska konjunkturuppgngen samt av kommande normalisering av den ekonomiska politiken. Uppsideriskerna i prognosen ligger som tidigare i att den amerikanska terhmtningen drar med sig vriga delar av vrldsekonomin i hgre grad n vi rknat med. Vrt tillvxtscenario, som vi tillmter 20 procents sannolikhet, fljer i hg grad historiska samband mellan USA och vriga vrlden. I vrt huvudscenario lgger dremot strukturella problem, frmst i eurozonen, hinder i vgen fr en sdan utveckling.
Alternativscenarier
rlig procentuell BNP-frndring 2014 2015 A. Strre spridningseekter frn USA-uppgng (20%) USA 3,5 4,2 Eurozonen 1,3 2,5 OECD 2,6 3,4 EM-ekonomier 6,2 6,4 B. Allvarligare konsekvenser av policyproblem (25%) USA 2,0 1,0 Eurozonen -0,5 -0,5 OECD 0,5 0,5 EM-ekonomier 3,0 3,0
Klla: SEB
Internationell versikt
Den internationella terhmtningen gynnar de nordiska lnderna 2014 och 2015, ven om Finland slpar efter. I Sverige har export- och industrikonjunkturen varit trgare n vntat. Framver rknar vi dock med bred terhmtning dr hushllens kpkraft stimuleras av stigande sysselsttning, lg ination och expansiv nanspolitik. I Danmark brjar en konsumtionsdriven terhmtning f fotfste. Sysselsttningen stiger och konsumentfrtroendet har tervnt, drivet av bl a stigande bostadspriser. I Finland frstrker strukturproblem den svaga konjunkturen, vilket hmmar terhmtningen. Lgt kapacitetsutnyttjande hller tillbaka investeringar och hushllens konsumtion dmpas av stigande arbetslshet och en nedvxling av lnekningstakten. Norge fr ter hygglig tillvxt 2014-2015 efter rets svacka. Starka realinkomster och minskat sparande ger kad konsumtion, trots nedgng i bopriser nsta r. Exporten strks men oljeindustrins aktivitet dmpas markant. Inationen lugnar ned sig efter senaste tidens upptskift.
ningen ligger att produktionen kar mer n efterfrgan de nrmaste ren. Saudiarabien vntas motverka strre prisfall genom produktionsanpassningar och drmed lgga ett golv fr oljepriset kring 100 USD.
Den globala inationstrenden fortstter nedt. Nedgngen r bredbaserad och har delvis drivits av lgre energi- och matpriser. Men ven krninationen har haft en nedtgende trend, speciellt i Europa. Vr generella bild r att de disinationistiska krafterna dominerar ven framver. Resursutnyttjandet r lgt och prispressen p varor p vrldsmarknaden fortstter.
rlig procentuell frndring 2012 2013 2014 2015 Sverige 1,0 0,7 2,5 3,2 Norge 3,1 0,9 2,4 2,1 Danmark -0,4 0,4 2,0 2,5 Finland -0,8 -1,0 1,2 1,6 Estland 3,9 1,3 2,6 2,9 Lettland 5,0 4,0 4,8 4,8 Litauen 3,7 3,3 3,5 4,5
Klla: OECD, SEB
Vxande privat konsumtion, pdriven av goda realinkomster, ger fortsatt god BNP-tillvxt i Baltikum ven om Estland slirar. Export och investeringar har utvecklats svagt sedan i somras men strks gradvis de nrmaste ren. Lettland och Litauen fortstter att vxa snabbast av alla EU-lnder; Lettlands BNP kar med 4,8 procent per r 2014-2015, Litauens tillvxt hamnar p 3,5 respektive 4,5 procent. Detta r ngot ver potentiell tillvxt p 3-4 procent i alla baltlnder. Estlands tillvxt repar sig gradvis till 2,6 procent 2014 och 2,9 procent 2015, efter rets djupdykning till 1,3 procent. Efter hstens fortsatt svaga inationsdata r sannolikheten relativt hg att Litauen som sista baltstat - kvalar in i eurozonen 2015 i enlighet med regeringens ml.
Vi kan se en tendens till kande divergens mellan olika regioner nr det gller ination. Deationsriskerna r t ex klart strre i eurozonen n i USA. Flera mindre krislnder r, eller har varit, i deation medan inationen i Spanien ligger runt nollstrecket. Trenden mot en lneacceleration i Tyskland tycks ha kommit av sig och den tyska inationen ligger fr lgt fr att ptagligt underltta rebalanseringsprocessen i eurozonen. Vi rknar med att den svaga terhmtningen gr att inationen faller tillbaka ytterligare och att risken fr en skadlig deation kar. Likheterna med den japanska deationsspiralen de senaste decennierna har sledes kat. Vr grundprognos r dock att en generell deation kan undvikas, men att HIKP-inationen hamnar s lgt som 0,5 procent i rsgenomsnitt 2014 och 2015.
Stabila rvarupriser
Rvarupriserna har varit frhllandevis stabila sedan slutet av 2012, efter en tidigare markant dmpning fr industri- och jordbruksrvaror. Tecken p att vrldsekonomin bottnat ur sedan i vras har bidragit till att befsta den lugna pristrenden p industrisidan. Med vra antaganden om en gradvis terhmtning i global tillvxt rknar vi med en successiv frsiktig prisuppgng fr industrimetallerna det nrmaste ret. Guldpriset blir ofrndrat. Den mjuka inbromsningen i kinesisk ekonomi bidrar i hg grad till att hlla tillbaka strre prislyft p rvarusidan. Oljepriset vntas, i likhet med prognosen i frra NO, sjunka frn hstens 105-110 USD/fat till i genomsnitt 102,5 USD under 2014 och 100 under 2015. Bakom dmp-
I USA hller en stor mngd lediga resurser ocks tillbaka inationen men man kan peka p era viktiga skillnader i inationsmiljn. Lnekningstakten har vnt uppt, om n frn
Internationell versikt
lga niver. Expansionstakten nr det gller krediter och penningmngd r betydligt hgre i USA, vilket bl a hnger samman med att banksektorn tillfrisknat i hgre utstrckning n i eurozonen. De lngsiktiga inationsfrvntningarna ligger p en stabil niv i USA medan de fallit tillbaka i eurozonen. ven p utbudssidan nns skillnader som talar i samma riktning. Arbetskraftsdeltagandet har t ex under en lng tid fallit i USA, medan trenden varit den motsatta i Europa. Vr prognos om en vndning i arbetskraftsdeltagandet i USA r viktig fr att Fed inte ska behva agera p ett stt som hotar den brckliga globala terhmtningen.
stimulans. Hg skuldsttning och balansrkningar i behov av reparation reducerar penningpolitikens genomslag. Fr ECB har inationen t o m blivit s lg att deationsdebatten har ftt fotfste. Flera EM-ekonomier kan notera ngot hgre ination, kopplad till valutor som frsvagats och en del kapacitetsbrister, vilket franleder en ngot stramare rntepolitik.
terhmtningen fortstter att hmmas av stram nanspolitik i stora delar av vrldsekonomin. Eekten mildras dock 2014 och 2015 jmfrt med 2013. Tidsprolen fr tstramningar i eurozonen, USA och Japan skiljer sig t. I eurozonen var tstramningen som hrdast 2011-2012 och i USA 2013. Trots Japans stora budgetunderskott och hga statsskuld r nanspolitiken expansiv i r, men vi rknar med att tstramningar inleds 2014.
Lg ination ger centralbankerna i vstvrlden stora frihetsgrader att bedriva en expansiv politik som ger std till tillvxt och arbetsmarknad. Samtidigt stter era aktieindex nya rekord. I ngra lnder visar ocks bostadsmarknaden tecken p inte bara stabilitet utan ocks ltt febriga prisuppgngar, t ex i Storbritannien och Sverige. ven i Tyskland noteras nu en tydlig uppgng i priserna. En tillgngsprisination utver det som kan motiveras av behovet att reparera hushlls och bankers balansrkningar reser ocks frgor. Inom centralbankssfren brjar sikterna g isr om riskerna fr nya nansiella obalanser som r direkt kopplade till den frda okonventionella penningpolitiken. ven om era lnder brjat ta frsiktiga steg inom det makrotillsynspolitiska omrdet s r det fortfarande en oknd terrng med bristande empiri och erfarenhet. Gradvis kan den nya politiken avlasta penningpolitiken, men det rder oskerhet kring nr det kan ske och i vilken utstrckning. Fed och ECB kommer att stta agendan fr de esta centralbanker de nrmaste ren. Fed brjar trappa ned sina obligationskp i mars 2014. Fr att minska risken fr en skarp rnteuppgng snker Fed grnsvrdet fr nr rntehjningarna kan pbrjas; frn en arbetslshetsniv p 6,5 till 6,0 procent. Vr prognos r att den frsta rntehjningen frn Fed kommer i slutet av 2015. ECB ligger kvar med 0,25 procent under hela prognosperioden. Negativ inlningsrnta infrs sledes inte p g a begrnsade effekter p kredittillvxt (framfr allt i sdra Europa) samt mjliga risker fr en smre fungerande interbankmarknad. Dremot rknar vi med att ECB under vren 2014 sjstter traditionell QE-politik liknande den i USA, Japan och Storbritannien. Syftena r era: frikoppla europeiska rntor frn amerikanska och gra ECB:s penningpolitik mer oberoende och anpassad efter rdande konjunkturlge, frigra kapital fr utlning p bankernas balansrkning, samt minska risken fr deation (se temartikel sid 11).
Oentliga nanser
Budgetsaldo i procent av BNP 2012 2013 2014 2015 USA -8,3 -5,8 -4,7 -3,9 Japan -10,1 -9,5 -6,8 -5,7 Storbritannien -7,9 -6,1 -5,8 -4,9 Eurozonen -3,7 -2,6 -2,6 -2,2 OECD -5,7 -4,3 -3,8 -3,3 Finanspolitisk inriktning* 0,7 1,6 0,5 0,6
*Frndring av strukturellt sparande i OECD-omrdet Klla: IMF, OECD, SEB
De oentliga underskotten r generellt p vg nedt. Trots den nansiella oron kring statsnanserna i Sydeuropas krislnder r underskottet i eurozonen som helhet lgre n i USA, Japan och Storbritannien. Deationstrycket i eurozonen frvrrar dock problemet jmfrt med USA, dr hgre tillvxt och ination p sikt bidrar till att hlla nere skulden som andel av BNP.
Centralbanksdilemma tydliggrs
De disinationistiska tendenserna globalt r fortsatt starka trots en till volym (12 500 miljarder dollar), varaktighet (6 r) och verktyg (okonventionell politik) historisk monetr
Internationell versikt
Bank of Japan fortstter sin kraftigt expansiva penningpolitik enligt plan. I Storbritannien mste den nye centralbankschefen beakta konsekvenserna av stigande huspriser och en bredbaserad terhmtning. Ett kat fokus p arbetsmarknaden med en lngsam nedgng i arbetslshet gr att Bank of England hjer styrrntan frst i slutet av 2015. De nordiska centralbankerna tvingas anpassa lget till den globala spelplanen. Norges Bank kommer frst med en hjning hsten 2014; inbromsningen p bostadsmarknaden kan dock komma att senarelgga hjningen. Riksbanken gr vgen via en rntesnkning i december till 0,75 procent och hjer frst i brjan av 2015. I slutet av prognosperioden ligger Riksbankens respektive Norges Banks styrrnta p 1,25 procent och 2,25 procent.
Flera aktieindex har ntt nya rekordniver under hsten med std av ytterligare monetr stimulans i bl a USA, Japan och Europa. Brsen globalt (MSCI) har hittills under 2013 stigit med 23 procent. Den nansiella riskaptiten har underbyggts av en fortsatt stabil terhmtning i USA och frsiktigt positiva tecken p ekonomisk bottenknning i eurokrislnderna. Volatiliteten p brserna i tillvxtekonomierna under sensommar/hst, lngrnteuppgngen sedan maj och USA:s budgetkris har satt f negativa avtryck p det globala brsklimatet. Men fretagens lnsamhet under tredje kvartalet har verlag inte riktigt ntt upp till frvntningarna. Det har pressat ned marknadens vinstprognoser p kort sikt, men ersatts av frhoppningar om en tydlig lnsamhetsfrbttring 2014 och 2015.
Snabbt stigande obligationsrntor skulle utgra ett hot mot eurozonens ekonomiska terhmtning och nansiella stabilitet, speciellt i ett lge med lg eller t o m fallande ination. Stigande statliga rntekostnader skulle pressa upp budgetunderskott och redan hga statsskulder. Banksystemens utlning skulle hmmas av frluster i obligationsportfljerna. ven Fed har under hsten uttryckt oro fr negativa eekter p tillvxten av tstramningen av de nansiella frhllandena. Det ligger sledes i centralbankernas intresse att f en kontrollerad rnteutveckling som r i samklang med terhmtningens underliggande styrka. Vr bedmning r ocks att utsikterna r goda fr en fortsatt lgrntemilj de nrmaste ren. Lngrntorna pressas tillbaka av centralbanksstimulanser i form av expanderande balansrkningar och fortsatt nollrntepolitik. Drtill kommer implementering av makrotillsynspolitiken samt bestende lginationsmilj. Men i takt med kad global aktivitet frvntas den 10-riga tyska och amerikanska rntan stiga mttligt; i slutet av 2014 ligger en tysk 10-rig rnta p 2,10 procent och i slutet av 2015 p 2,50 procent. Den amerikanska motsvarigheten ligger vid dessa tidpunkter p 3,30 respektive 3,50 procent. En gradvis nedtrappning av Feds mnatliga obligationskp bedms f mttlig eekt p rnteutvecklingen efter en anpassnings- och vergngsperiod. ECB:s QE-politik under vren vntas pressa tillbaka europeiska rntor och minska spreadarna mellan eurolnderna. Eurozonens QE-politik innebr att rntegapet mellan USA och Tyskland kar under 2014 och vid slutet av ret ligger p 120 rntepunkter. Under 2015 vntas spreaden nrma sig 100 punkter.
Vi behller samma aktiesyn som vi har haft i de senaste utgvorna av Nordic Outlook: frsiktigt positiv det nrmaste ret. USA:s ekonomi fortstter att strkas trots frvntade budgetbrk i kongressen de nrmaste mnaderna. Amerikansk tillvxt r viktig fr global riskaptit. Lget fr EM-ekonomierna stabiliseras samtidigt som den globala monetra stimulansen nr nya rekordniver det nrmaste ret. Feds nedtrappning av obligationskpen under 2014 fr en kortsiktigt negativ brseekt som reverseras av mer positiva konjunktursignaler. God direktavkastning och rdsla fr negativ avkastning i rnteportfljer bidrar ocks till en positiv brsutveckling och den mttliga rnteuppgng som vi frutser r frenlig med frsiktigt stigande brskurser. Riskerna fr brsen r framfr allt kopplade till att fretagens frbttrade lnsamhet uteblir i fjrde och frsta kvartalets delrsrapporter.
Nordic Outlook November 2013 | 9
Internationell versikt
Centralbankernas politik fortstter att vara en av de viktigaste drivkrafterna fr de stora valutorna. US-dollarn har pressats av signaler om att Fed skjuter p nedtrappningen av QE-politiken; en faktor som lggs till den lngsiktiga trenden att dollarn gradvis tappar i stllning som global reservvaluta. Fed frvntas dock hja rntan fre ECB och begrnsa obligationskpen i vr. Eurozonen brottas fortfarande med ekonomiska, nansiella och politiska problem. Till bilden hr ven att ECB sjstter sin QE-politik vilket pressar euron. Vi behller prolen frn frra Nordic Outlook, vilket innebr att EUR/USD noteras till 1,25 i slutet av 2014 och till 1,20 i slutet av 2015. Yenens frsvagning fortstter. I slutet av 2014 ligger USD/ JPY p 110 (115 i slutet av 2015). I det korta perspektivet pressas yenen av Bank of Japans aggressiva penningpolitik och
ml att frdubbla den monetra basen p tv r. P lngre sikt frsvagas yenen av fortsatt stora strukturella utmaningar och frgetecken kring Abenomics mjligheter att uppn resultat med reformpolitiken. Den svenska och norska kronan har frsvagats av att centralbankerna tvingats mjuka upp sin penningpolitik. Vr prognos att Riksbanken snker rntan i december samtidigt som den frsta rntehjningen senarelggs har inneburit att kronan ligger svagare jmfrt med vr prognos i augusti. Nu rknar vi med att EUR/SEK ligger p 9,00 i slutet av 2013 och att kronan drefter strkas till 8,50 i slutet av 2014 och till 8,25 slutet av 2015. USD/SEK str i slutet av 2014 p 6,80 och i slutet av 2015 p 6,90. EUR/NOK noteras till 8,00 i slutet av 2014 och till 7,90 i slutet av 2015.
ven om det finns tydliga risker, bde konjunkturellt och strukturellt, med att g vgen ver skattehjningar ska man nog vara instlld p att ocks skattepolitiken r p vg in en period dr tgrder som uppfattats som okonventionella de senaste decennierna kommer att bli aktuella i debatten. Fr lnder som de nordiska, med lg statsskuld och relativt sett sm inkomst- och frmgenhetsskillnader, r behoven av sdana tgrder naturligt nog mindre. Detta kan bidra till att strka lndernas internationella konkurrenskraft i ett klimat dr statsnansiellt svagare lnder tvingas till skattehjningar.
Frmgenhetsfrdelning
Frmgenhetsandelar i olika befolkningsgrupper Procent av total frmgenhet vre 10% Nedre 50% USA 74 1 Frankrike 61 4 Tyskland 57 1 Kanada 51 5 Italien 49 12 Spanien 48 12 Storbritannien 47 9 Japan 42 15
Klla: IMF
En alternativ vg att minska obalanserna mellan tillgngar och skulder r att lta inationen komma upp p s hga niver att realrntan blir ptagligt negativ. Den japanska ekonomiska politiken (Abenomics) har ett tydligt ml att hlla nere rntan och samtidigt pressa upp lner och ination. En konsekvens av detta r t ex att tillgngarna i pensionsfonder urholkas. Flera lnder, bl a USA, kan mjligen komma att sl in p en liknande vg. ven inationsvgen r behftad med stora risker. Att den hittills frda okonventionella penningpolitiken bidragit till stigande tillgngspriser och drigenom kande skillnader i frmgenhet gr dock att andra okonventionella medel kommer att bli allt vanligare i debatten.
Fr att nu ta steget och pbrja traditionell QE-politik krvs sledes att ECB bedmer att nollrnterestriktionen r uppndd och att mer monetr stimulans behvs fr att ECB ska uppn mlet om prisstabilitet. Fr att tgrden ska ses som trovrdig kan ECB behva a) fastlgga ett storleksml p vrdepapperskp primrt i statspapper men eventuellt ocks i bostadsobligationer, b) agera i lngre lptider n tre r, c) avst frn att dra in likviditeten.
Frdragstexterna fastslr att ECB-systemets primra ml r att upprtthlla prisstabilitet. Mlet har siersatts till att den rliga HIKP-inationen fr eurozonen p medellng sikt ska vara under men nra 2 procent. Fr att uppn mlet har ECB, frutom rerntan, okonventionella verktyg till sin hjlp: obegrnsade lngfristiga ln till banker till fast rnta, varierande krav p skerheter fr ln i ECB, likviditet i utlndsk valuta, varierande reservkrav och kp i andrahandsmarknaden av olika kreditpapper inklusive statspapper. En viktig skillnad mellan de vrdepapperskp som ECB hittills har gjort och andra centralbankers balansrkningspolitik r att ECB ser interventionerna som komplement, inte substitut, till den konventionella rntepolitiken. Syftet har primrt varit att frbttra penningpolitikens transmissionsmekanism, vilket har understrukits av att dels vrdepapperna haft en relativt kort
Fr att understryka att QE-politiken och interventionerna i statspappersmarknaden inte syftar till att nansiera statsnansiella underskott utan r ett stt fr ECB att fullflja sitt mandat frvntas kpen vara BNP-viktade. Det innebr att kp av statspapper fljer ECB:s s k frdelningsnyckel och omfattar drygt 27 procent tyska obligationer, 20 procent franska, 18 procent italienska samt 14 andra lnders statspapper. En kritik mot detta stt att genomfra interventioner r att ett land som Tyskland knappast behver hjlp att hlla ned
lnga rntor. Fr lnder som Italien, Spanien och Portugal kan dremot hgre amerikanska rntor och deras pverkan p den globala obligationsmarknaden komma att a) ventyra eurolndernas statsnansiella saneringsprogram, och b) skapa vrderingsfrluster i banksystemets obligationsportfljer och drmed minska deras kreditgivningskapacitet.
kar utlningen till privat sektor. Men att lna ut till t ex fortsatt hgt skuldsatta fretag i sdra Europa r behftat med betydande kreditrisker. Fr bankerna r det skrare och sannolikt billigare att ta kostnaden fr ECB:s inlning trots att det frsvagar banksystemen. Det mest troliga r drfr att negativa styrrntor frblir ett verbalt verktyg i ECB:s arsenal.
Trots att det beloppsmssigt blir bl a Tyskland och Frankrike som fr se de strsta interventionerna pverkas samtliga eurolnder. Om vi antar att tyska rntor r stabila eller faller och att kreditspreaden mot t ex Grekland och Portugal r konstant pressas ven de absoluta rnteniverna tillbaka i krislnderna. Sannolikt kan kreditspreadarna mellan eurolnderna minska och drmed ge grekiska och portugisiska staten relativt sett strre frdelar n tyska staten. Ett beslut att pbrja en mer kraftfull QE-politik r inte okontroversiellt. Tyska Bundesbank har visat tydligt missnje med att genomfra obligationskp under OMT-programmet med hnvisning till att det suddar ut grnsen mellan nanspolitiken och penningpolitiken och att det i frlngningen frsvrar mjligheten fr ECB att uppn mlet prisstabilitet. Drtill kar risken fr moral hazard. Kritiken r befogad i ett normallge. Den snart tilltrdande tyska regeringen, nu ocks med socialdemokrater vid makten, kan dock vara mer positivt instlld n landets centralbank. Fr att stdja tgrden lr Tyskland i utbyte ter krva kontrakt mellan eurolnderna om att genomfra strukturella reformer. Tysklands std lr ocks ka om Berlin bedmer att deationsproblemet frvrras och att det faktiskt allvarligt ventyrar ECB:s prisstabilitetsml.
Vi fortstter att rkna med att ECB annonserar ny lngfristig utlning (LTRO) inom de nrmaste mnaderna. Huvudsklet r att skra bankernas lngfristiga nansiering och erstta de LTRO-ln som frfaller om ca ett r (december-februari) och som inte redan frtidsinbetalats. Erbjudandet med nya lngfristiga LTRO-ln till en nstintill nollrnta syftar till att: a) minska risken fr att bankers likviditetsproblem blir till solvensproblem, inte minst under en period d banker ska stresstestas och balansrkningstillgngar kvalitetskontrolleras; b) undvika att banker, som delvis uppmuntrats av regeringar att lna pengar fr att kpa statspapper i krislnderna, nu ska tvingas slja ut dessa (med rntedrivande eekter som fljd). LTRO-lnen kan ven f inslag av det brittiska funding for lending, d v s ln hos ECB mste verieras med en underliggande efterfrgan hos t ex sm och medelstora fretag. Lptiden kan d behva frlngas. Utgngspunkten mste ocks vara att banksystemets likviditetsproblem r begrnsade och att det nns en vilja hos bankerna och reglerarna att lta balansrkningarna vxa. Kreditbehovet verkar i dagslget inte kunna tckas av t ex Europeiska investeringsbanken EIB eller nationella investeringsfonder.
Negativ inlningsrnta och nya LTRO-ln r ocks verktyg som diskuteras fr att hjlpa eurozonen att tervnda till ekonomisk och nansiell stabilitet. Den negativa inlningsrntan har era gnger terkommit i ECB:s kommunikation. Vr tolkning r att ECB:s hot syftat till att pressa korta marknadsrntor (EONIA-rntan) ned till s nra noll procent som mjligt; under 2013 har O/N-rntan legat stabilt p under 0,1 procent. En negativ inlningsrnta riskerar dock att skapa en smre fungerande interbankmarknad. Drtill r frhoppningarna om en kad kreditgivning felaktiga. En utgngspunkt r att om det blir dyrare fr banksystemet att hlla pengar hos ECB s
Vra prognoser indikerar att eurozonens deationsrisker kommer att intensieras det nrmaste ret och att ECB nu ntt nollrestriktionen fr den konventionella penningpolitiken. En sjsttning av nya LTRO-ln skrar bankerna under en prvande tid men frvntas inte ge den isrkoppling av lngrnteutvecklingen mellan USA och Europa som kan behvas. Vi rknar drfr med att traditionell QE-politik verkstlls under vren. tgrden vntas innebra att tyska/europeiska rntor kan frikopplas frn risken fr stigande amerikanska rntor. Tyska 10-riga statsobligationsrntan vntas drmed handlas relativt stabilt under 2014, vilket innebr att rntespreaden mot USA vidgas till 130 rntepunkter 2014 och krymper drefter 2015. En tysk respektive amerikansk 10-rig rnta vntas ligga p 2,50 och 3,50 procent i slutet av 2015.
USA
Nr frutsttningarna fr en tydlig terhmtning brjade falla p plats satte nanspolitiskt brk terigen kppar i det amerikanska tillvxthjulet. Eekterna bedms dock bli sm och tillflliga. Men bde vad gller frutsttningarna fr framtida politiska verenskommelser och, p kort sikt, tillfrlitligheten i ekonomisk statistik har oskerheten kat. Trots detta hller vi fast vid att ekonomin tar fart efter rsskiftet och att BNP vxer med 3,3 procent 2014 och med 3,7 procent 2015, fortsatt tydligt ver konsensus. Att nanspolitisk motvind minskar frn 1,7 procent av BNP i r till 0,5 procent 2014 bidrar till tillvxtlyftet. Ett annat skl r vr bedmning att skuldavvecklingen i hushllssektorn nu ntt vgs nde. Prognosen bygger p att en budget planenligt kommer p plats och att skuldtaket hjs i brjan p nsta r. Fed avvaktar den nanspolitiska utvecklingen och trappar inte ned obligationskpen frrn i mars 2014, trots att arbetslsheten fortstter falla. KPI-inationen hller sig lg kommande r och kar med 1,7 procent i snitt 2014-2015. Frgetecknen kring resurslget och utbudssidan i ekonomin innebr dock vissa inationsrisker p sikt.
Trots rets rejla dos av skattehjningar och oentliga utgiftssnkningar har privat konsumtion fortsatt att ka kring 2 procent i rstakt, vilket tyder p underliggande styrka. Budgetbrket tidigare i hst har satt avtryck i form av vikande frtroendeindikatorer; enligt Michiganindexets oktobermtning fll frtroendet till 10-mnaderslgsta. Men sambandet mellan frtroendeindikatorer och konsumtion har urholkats p senare r och de realekonomiska eekterna av att federal verksamhet stngdes bedms vara sm. Avseende 2014 ser vi era skl till konsumtionsoptimism. Arbetsmarknaden frbttras, speciellt fr utbildad arbetskraft. Mtt ver timlner och veckolner pekar uppt. Husprisuppgngen mattas, men huspriserna fortstter stadigt uppt. I kombination med stigande brsvrden har hushllens nettofrmgenhet ntt nya toppniver i absoluta tal. Mtt som rsgenomsnitt vxer hushllens konsumtion med 1,9 procent, 2,7 procent respektive 3,1 procent 2013-2015.
USA
Ocks fretagsinvesteringarna drar sitt str till tillvxtstacken kommande r. Trots budgetbrket steg storfretagens frtroendeindikatorer i oktober. Vrt sammanvgda ISM-index r frenligt med 3-3,5 procents BNP-tillvxt. Sett frn rsskiftet har frtroendet i smfretagen ocks stigit, men nivn r fortfarande historiskt lg.
i genomsnitt 2014 och 2015. Att jobbtillvxten inte blir nnu starkare beror p att produktivitetstillvxten efter det senaste rets krftgng tar ny fart. Arbetslsheten som noterades p 7,3 procent i oktober fortstter falla enligt vra prognoser. I slutet av 2015 ligger arbetslsheten p 5,8 procent, d v s nra jmviktsarbetslsheten. Inom vissa omrden rapporteras redan svrigheter att f tag i kvalicerad personal och trenden i genomsnittliga lner fortstter upp kommande r.
Oskerhet kring den nanspolitiska spelplanen, bland annat kopplat till president Obamas sjukvrdsreform, har dock hllit tillbaka fretagens anstllnings- och investeringsbeslut. Men nr nu sjukvrdsreformen sjstts lttar oskerheten och frutsttningarna fr investeringsrekyl r goda. Fretagsvinsterna r hga och orderlget hyfsat. Lgg drtill teknologiska landvinningar inom bland annat olje- och gasutvinning som ger tillverkningsindustrin konkurrensfrdelar. Sammantaget r bedmningen att fretagens investeringar vxer med i genomsnitt 11 procent per r 2014 och 2015. Trots att exporttillvxten frdubblas jmfrt med i r exporten vxer med 5,5 procent i snitt kommande r ger utrikeshandeln ett negativt bidrag till tillvxten 2014-2015. Underskottet i bytesbalansen vxer frn 2,5 procent av BNP i r till 3 procent 2015.
Till skillnad frn exempelvis i eurozonen r den amerikanska inationsbilden mer komplex och det nns faktorer som p sikt indikerar vissa inationsrisker. Exempelvis visar NFIB:s smfretagarenkt att svl anstllningsplaner som lner r p vg upp. Historiskt sett r korrelationen mellan enhetsarbetskostnaderna och inationen ver 80 procent. Stagnerande produktivitetstillvxt innebr att ven mttliga lnekningar slr igenom i kade enhetsarbetskostnader. Att inationen nnu inte tagit fart, trots allt mer pengar i systemet, kan frklaras av att penningmngdsmultiplikatorn dalar. Men nr skuldsttningen i hushllssektorn kar igen borde detta bidra till att pengar omstts snabbare. Feds penningpolitik kan ocks p sikt tnkas pverka inationen via inationsfrvntningarna ven om de senaste fyra rens aggressiva lttnader hittills inte drivit upp frvntningsbilden orovckande hgt. Enligt etablerad teori ska dock inationen falla s lnge det nns lediga resurser i ekonomin. Nr de lediga resurserna minskar fortstter inationen ned, men i lngsammare takt. ven om man kan resa en del frgetecken kring utbudssidan (enligt diskussionen i rutan nedan) kan man lyfta fram era mtt som stdjer vr huvudslutsats att det sannolikt fortfarande nns gott om lediga resurser p arbetsmarknaden. Inom industrin ligger kapacitetsutnyttjandet en bra bit under historiska snitt och sett till hela ekonomin r produktionsgapet kraftigt negativt. Det r mot den bakgrunden som de esta inationsmtt fallit tillbaka de senaste tv ren. Vr bedmning r att lginationsmiljn bestr och KPI-inationen hamnar p 1,3 procent 2014 respektive 2,0 procent 2015.
Sysselsttningen har hittills i r kat med i genomsnitt 186000 per mnad, i princip ofrndrat jmfrt med 2011 och 2012. Givet att den nanspolitiska motvinden 2013 r den tredje hrdaste som noterats r den underliggande motstndskraften p arbetsmarknaden imponerande. Vi rknar med att sysselsttningen kar med 200000 respektive 220000 jobb i mnaden
Sysselsttningsgraden i fokus
Sysselsttningsgraden toppade r 2000 p 67,3 procent och noterades p 65,4 procent nr konjunkturuppgngen formellt inleddes sommaren 2009. P tvrs med ekonomisk teori har sysselsttningsgraden fortsatt falla i terhmtningen till niver som senast sgs p president Carters dagar i slutet av 1970-talet. Eekten p arbetslsheten r betydande; om sysselsttningsgraden legat kvar p 65,4 procent hade arbetslsheten legat p 9,9 procent istllet fr dagens niv p 7,3 procent. Fallet kan ha era orsaker. Urholkade jobbincitament lyfts ofta fram i debatten. Kombinationen av bostadsbidrag, matkuponger och sjukvrdsbidrag kan verstiga minimilnen i vissa delstater. En studie signerad Boston Fed visar dock att hela 60 procent av tappet i sysselsttningsgraden de senaste
14 | Nordic Outlook November 2013
fem ren kan frklaras av strukturella faktorer som t ex demogran. Sammantaget indikerar detta att mngden lediga resurser p arbetsmarknaden kanske inte r s stora som ociella prognoser gett sken av och att stigande lner och priser lurar i vassen p sikt. ven Okun-sambandet mellan tillvxt och arbetslshet antyder problem p ekonomins utbudssida. Historiskt sett har det funnits ett starkt samband mellan BNP-tillvxt och arbetslshet; BNP-tillvxt en procentenhet ver trend ger enligt Okunsambandet en halv procentenhets lgre arbetslshet, och vice versa. Sett ver det senaste ret har arbetslsheten fallit med 0,8 procentenheter trots BNP-tillvxt p 1,6 procent. Utvecklingen hissar varningsagg och tyder p frsvagad utbudssida och lgre potentiell tillvxt i ekonomin.
USA
Den nanspolitiska motvinden i r p 1,7 procent av BNP var en av de kraftigaste under efterkrigstiden. Under antagandet att de breda utgiftsnedskrningar som trdde i kraft i vras (sequestern) fortstter att rulla planenligt blir tstramningseekten 0,5 procent av BNP 2014. Om ngot kan tstramningseekten bli ngot mindre genom att kongressen beslutar att hlla fast utgiftssidan p 2013 rs niv. Att utgiftssnkningarna under gllande lag slr hrdare mot frsvaret 2014 kar sannolikheten fr en ny verenskommelse som mildrar tstramningsdosen. Fr 2015 antar vi att nanspolitiken blir relativt neutral. Med vra frutsttningar avseende konjunktur och nanspolitik fortstter budgetunderskottet att sjunka. r 2015 r det nere p 3,9 procent av BNP, vilket kan jmfras med toppen p 12,9 procent 2009. Kalendern framver r spckad av nanspolitiska deadlines. Den nyskapade budgetkommittn har fram till den 13 december att komma fram med ett budgetfrslag. Sannolikheten fr att man ska ro uppdraget i hamn verkade inledningsvis vara liten om man misslyckas str bara ran p spel. Rapporter gr dock gllande att framsteg gjorts vilket kar sannolikheten fr en verrenskommelse. Kongressen kommer tillbaka frn julledigheten den 7 januari och har en dryg vecka p sig att frhandla fram en ny budget. Den tillflliga budgetlsning som ppnade statlig verksamhet igen fr en dryg mnad sedan lper nmligen ut den 15 januari. Vid samma tidpunkt trder ven nsta steg i sequestern i kraft som innebr att utgiftsnivn snks frn 986 miljarder dollar till 967 miljarder dollar. Beroende p hur skatteintkterna utvecklas r det oklart nr nsta skuldtaksverenskommelse mste vara p plats men i mitten av mars verkar rimligast. Ociell deadline avseende skuldtaket r dock 7 februari.
anpassad fr ekonomi i kris indikerar att centralbankens mlfunktion frndrats och att Fed vid sidan av arbetslshet och ination vill f arbetskraftsdeltagandet att vnda upp. Fr att dra ned obligationskpen rcker det drmed sannolikt inte med att arbetslsheten faller arbetskraftsdeltagandet mste brja stiga ocks. Vr bedmning r att dessa frutsttningar nns p plats i brjan av nsta r och att Fed minskar p obligationskpen frn och med mtet i mars. Vid den tidpunkten kar ocks sysselsttningen med drygt 200000 i mnaden enligt vr prognos. I slutet av 2014 rknar vi med att obligationskpsprogrammet r avvecklat. Fr att minska risken fr skarp rnteuppgng till fljd av tapering r bedmningen att Fed snker grnsvrdet fr nr rntehjningar pbrjas frn en arbetslshetsniv p 6,5 till 6 procent. Att ledande FOMC-ekonomer i samband med en IMF-konferens nyligen fresprkade en snkning strker vertygelsen att frndring r p gng. Dessutom indikerades att de positiva eekterna blir allra strst om grnsvrdet snks till 5,5 procent, men det r inte vr prognos i dagslget. Den mest logiska tidpunkten r att grnsvrdet snks i samband med att tapering annonseras i mars enligt vr prognos men beslutet kan ocks komma tidigare n s. Enligt vra prognoser hjs styrrntan fr frsta gngen under det fjrde kvartalet 2015, strax efter att arbetslsheten faller under 6-procentsnivn. I slutet av 2015 rknar vi med att styrrntan ligger p 0,75 procent. Att Janet Yellen installeras som ny centralbankschef ndrar inte penningpolitikens inriktning enligt vr bedmning.
Trots att arbetslsheten fallit till strax ver 7 procent fortstter Fed med samma typ av penningpolitik som fr fyra r sedan nr arbetslsheten noterades p 10 procent. Penningpolitik
Japan
I och med att den lnga deflationsspiralen bryts kommer man tillrtta med ett krnproblem i ekonomin. Drmed nns ocks hopp om en stabilisering av statsskulden som toppar strax ver 240 procent av BNP 2015, den hgsta niv som ngonsin noterats fr ett OECD-land. En ldrande befolkning med stigande kostnader fr hlso- och sjukvrd och lgre samlad produktionsfrmga utmanar dock statsnanserna. Drmed krvs strukturreformer som kar kvinnors deltagande p arbetsmarknaden. Budgetunderskottet, som verstiger 10 procent i r dmpas till 6 procent av BNP 2015.
Asien
Som vanligt spretar dock utvecklingen. Kina har inte berrts nmnvrt av den nansiella oron men tillvxten dmpas gradvis. Indien och Indonesien har dremot drabbats hrt av den nansiella oron. Bda ekonomierna hmmas dessutom av allvarliga strukturella svagheter. Indonesien lider i likhet med Indien av ett stort bytesbalansunderskott samt oskerhet infr nsta rs val. Tillvxttakten har dmpats fem kvartal i rad och inbromsningen vntas fortstta 2014.
Tredje kvartalet accelererade BNP-tillvxten ngot till 7,8 procent i rstakt. Tillvxtmlet p minst 7,5 procent 2013 vntas drmed kunna ns. Mycket av den senaste tidens kning av aktiviteten i ekonomin har drivits av statliga infrastrukturinves-
Asien
Inationen har accelererat senaste tiden och var i oktober 3,2 procent. Bortsett frn den tillflliga och ssongsdrivna toppen i februari var detta den hgsta kningstakten sedan april 2012. Uppgngen frklaras till stor del av stigande livsmedelspriser. D priskningarna p grnsaker och skktt nu mattas av bedms inationen plana ut. Den generella bilden av ett lgt inationstryck kvarstr; krninationen har hllit sig under 2 procent sedan slutet av 2011. Det lga inationstrycket vntas fortstta 2014 och 2015 ttill fljd av dmpningen i svl ekonomisk aktivitet som kredittillvxt. Fr helret 2013 vntas inflationen hamna p 2,7 procent och 3,1 procent fr 2014. 2015 bedms inationen bli 3,2 procent. Styrrntan har hllits ofrndrad sedan snkningen i juli 2012 och vntas ligga kvar p 6,0 procent till andra kvartalet 2014 d en hjning med 25 punkter vntas fljt av ytterligare en hjning tredje kvartalet. Styrrntan har dock ftt minskad betydelse d centralbankens viktigaste penningpolitiska verktyg r de repotransaktioner som anvnds fr att kontrollera likviditeten i det nansiella systemet. Efter den omfattande brist p likviditet i banksystemet som uppstod i juni ligger interbankrntorna kvar p en frhjd niv. Uppgngen har dock inte slagit igenom p rntorna p fretagsobligationer och har drmed inte pverkat den reala ekonomin i ngon strre omfattning. En viktig aspekt r att likviditetsbristen i juni skapades av centralbanken fr att disciplinera marknadsaktrerna. Under tredje kvartalet kade valutareserven rejlt, vilket innebar positiva nettoinden av kapital. Det nns drmed i praktiken ingen brist p likviditet. Centralbankens tgrd ser ut att ha haft viss eekt. Kredittillvxten (mtt med det bredaste mttet total social nansiering) har fortsatt bromsa in i lngsam takt men inbromsningen blev i oktober kraftigare n vntat. kningen r dock nnu ohllbart hg och centralbanken kommer att fortstta hlla ned likviditeten.
bedarrat. Ekonomins strukturella problem nns dock kvar och avspeglas i svag tillvxt; andra kvartalet vxte BNP med 4,4 procent i rstakt vilket var en dmpning jmfrt med 4,8 procent fregende kvartal. Dmpningen var bredbaserad men speciellt tillverkningsindustrin utvecklades svagt. Inkpschefsindex ligger kvar under 50-strecket. Det nns dock vissa ljuspunkter. Exporten har skjutit fart de senaste mnaderna, vilket ftt underskottet i handelsbalansen att falla tillbaka. En gynnsam monsunperiod vntas bidra till kad jordbruksproduktion. BNP vntas stiga med 4,6 procent 2013 och 5,2 procent 2014. 2015 accelererar tillvxten ytterligare till 5,5 procent. Inationstakten (WPI) har accelererat och var i oktober 7,0 procent. Rupiefrsvagningen har slagit igenom p brnslepriserna och frklarar tillsammans med stigande livsmedelspriser huvuddelen av accelerationen som dock bedms vara tillfllig. En god skrd tillsammans med hstens rntehjningar har en dmpande eekt. Mtt som rsgenomsnitt hamnar inationen p 6,2 procent 2013 och p 5,8 procent 2014 och 5,5 procent 2015.
Centralbankschef Raghuram Rajan, som tilltrdde i brjan av september, har hunnit lansera era reformer av nanssektorn vilket bidragit till att marknadsoron bedarrat. Reformerna har ven hjlpt rupien att terta en del av den tidigare frsvagningen. Vid slutet av 2014 och 2015 bedms rupien ligga p 62,5 respektive 60,0 mot USD. Rajan r mer hkaktig n sin fregngare och har hunnit hja reporntan med 50 punkter. Vr bedmning r att reporntan hjs med 25 punkter i december och med ytterligare 25 punkter i januari vilket leder till en rnta p 8,25 procent. Centralbankens reformer kan inte lsa de strukturella problemen. Regeringens tidigare reformsteg i rtt riktning har p senare tid fljts av tvivelaktiga reformer som kommer att ka statens kostnader fr matsubventioner. Drtill riskerar regelverket kring uppkp av land att bli nnu mer komplicerat. Det parlamentsval som ska genomfras senast i maj 2014 minskar sannolikheten fr att impopulra reformer genomfrs den nrmaste tiden. Opinionslget talar fr maktskifte. Regeringskoalitionen med Kongresspartiet i spetsen ser ut att f lmna ver makten till oppositionspartiet BJP under ledning av Narendra Modi. Resultatet i parlamentsvalet kommer att bli centralt fr mjligheterna att driva igenom reformer.
Yuanen har till skillnad frn mnga andra valutor i Asien inte pverkats av oron kring Feds exitpolitik utan har tvrtom strkts ngot sedan i vras. Vid slutet av 2014 och 2015 vntas USD/CNY vntas st i 5,90 respektive 5,85.
Eurozonen
Ytterligare ekonomisk-politisk integration inom eurozonen r ndvndigt p era omrden. Men med mindre akut tryck frn nansiella krishrdar gr utvecklingen lngsammare jmfrt med de storslagna planer som tidigare aviserats. Mest centralt den nrmaste tiden r att gra framsteg nr det gller bankunionen och gemensam vervakning av banksystemet. Finansministrarna inom eurozonen har godknt regleringar som ger ECB rtt att utva kontroll ver ca 130 banker. Men lnderna r inte verens; gemensamma uttalanden signalerar att ESM ska kunna anvndas fr att rekapitalisera banker men
Sedan i vras har indikatorbilden tydligt frbttrats verlag inom eurozonen. De senaste tre-fyra mnaderna har dock dominerats av en sidledes utveckling och sammantaget stdjer indikatorbilden vr prognos om en terhmtning i lngsam takt. Inkpschefsindex (PMI) och EU-kommissionens indikator ger en samstmmig bild. PMI fr tillverkningsindustrin ligger nu ver 50-strecken i Tyskland, Italien och Spanien och ngot under i Frankrike. Liknande terhmtning av framtblickande indikatorer kan observeras fr de esta krislnderna.
Nordic Outlook November 2013 | 19
Eurozonen
rlig procentuell frndring 2012 2013 2014 2015 Tyskland 0,7 0,5 1,7 2,0 Frankrike 0,0 0,2 0,8 1,5 Italien -2,8 -1,8 0,6 0,8 Spanien -1,9 -1,3 0,4 1,5 Grekland -6,4 -5,0 -1,0 0,0 Portugal -3,2 -2,2 0,3 0,7 Irland 0,2 0,9 1,5 1,5 GIPS -2,4 -1,6 0,3 1,2 Eurozonen -0,7 -0,4 0,8 1,6
Klla: Eurostat, SEB
BNP
kombination med terhllsam inhemsk efterfrgan skapar ett mycket stort och omdebatterat verskott i den tyska bytesbalansen (7 procent av BNP 2012), som gentemot resten av eurozonen nu dock faller. Krav p att landet ska stimulera fr att ka efterfrgan och f ner bytesbalansunderskottet frsvras av att verskotten till stor del r i privat sektor; oentliga sektorn har visserligen i stort sett balans men den oentliga skulden r ca 80 procent av BNP. Indikatorer pekar p en successiv tillvxtfrbttring och det exportberoende Tyskland kommer att gynnas av en bttre internationell konjunktur 2014. terhllsam efterfrgan inom eurozonen fortstter dock att bromsa utvecklingen. En exportuppgng fljs normalt av en investeringsuppgng men med viss frdrjning. Inhemsk efterfrgan driver tillvxten de kommande ren men ekonomisk-politisk oskerhet gr att bde fretag och hushll r frsiktiga, trots lga rntor, lg arbetslshet och goda reallnekningar. Sammantaget kar BNP med 0,5 procent 2013, 1,7 procent 2014 och 2,0 procent 2015. Regeringsfrhandlingar efter valet i september pgr och vntas vara klara i mitten av december. Fokus ligger nu p en storkoalition mellan Angela Merkels kristdemokrater (CDU) och socialdemokraterna (SPD). Flera ledande SPDpolitiker ser strre mjligheter till framgng i opposition. SPD har utlyst en medlemsomrstning om regeringsfrgan i brjan av december. Vr huvudprognos r nd att en storkoalition mellan SPD och CDU kommer p plats i december. En storkoalition skulle troligen innebra sm frndringar i politiken framfr allt nr det gller europalinjen. Inrikespolitiskt har SPD frt fram krav p sociala reformer som t ex en nationell minimiln. Vi vntar oss om ngot att Tysklands instllning till krispolitiken med en CDU/SPD-koalition blir ngot mjukare men att kraven p stdlnderna att redovisa tgrder och flja upp resultat av besparingar kommer att bli hrdare.
Exporten har frbttrats under 2013. Den tydliga uppgng i tex Spanien och Portugal som kunde sknjas under andra kvartalet har dock mattats av rejlt. En starkare omvrldskonjunktur i kombination med en frbttrad konkurrenskraft i krislnderna kommer framver att ge tillvxtstd, om n mttligt. Enligt OECD:s mtt p enhetsarbetskraftskostnad har framfr allt Irland och Grekland tertagit konkurrenskraft medan situationen snarare frvrrats i Frankrike och Italien. Framver kommer en svagare euro att ytterligare underltta konkurrenssituationen, men trots detta terstr en del av den nominella lneanpassningen i Sydeuropa. Exporten i eurozonen kar sammantaget med 3,7 procent 2014 och 2015.
Investeringsuppgngen drjer
Inhemsk efterfrgan utvecklas svagt och pressas frn era hll. Eurozonen r fortsatt fast i en situation dr oskerhet kring konjunktur, stdprogram, problem i banksektorn och hg arbetslshet gr att hushll och fretag tvekar. Investeringarna fll under frsta halvan av 2013 och kapacitetsutnyttjandet ligger, trots en uppgng under 2013, under det historiska genomsnittet. Detta talar fr att terhmtningen behver komma ytterligare en bit p vgen innan fretagen brjar nyinvestera i strre skala. Strre delen av de nanspolitiska sparpaketen r nu genomfrda, men ven framver pressas hushllen av nedskrningar och hg arbetslshet. Detaljhandeln har visat en svagt stigande trend under hela 2013, men utvecklingen har varit volatil. Frsljningen fll i september med 0,6 procent jmfrt med mnaden innan men kade totalt under tredje kvartalet jmfrt med kvartalet innan. Brsuppgngar bidrar till frbttrat konsumentfrtroende som indikerar en hyfsad konsumtionsuppgng. Skillnaderna mellan olika lnder r dock strre n inom industrin. Hushllens konsumtion faller med 0,6 procent 2013 och kar drefter svagt med 0,6 respektive 1,4 procent 2014 och 2015.
EU-kommissionens sentimentsindikator har frbttrats senaste mnaderna, men senaste PMI-siran fll tillbaka ngot till en niv strax under 50. Fretagen tvekar att investera innan internationell efterfrgan tar fart 2014. Hushllen har varit relativt motstndskraftiga trots stigande arbetslshet (11,1 procent i september) och oentliga besparingar. Sammantaget kar BNP marginellt 2013 med 0,2 procent och kar drefter till 0,8 respektive 1,5 procent 2014 och 2015. Det oentliga underskottet minskar lngsamt, Hollande har rekordlgt std i opinionen och landet ck i november snkt kreditbeyg av Standard & Poors. Sparpaket (bl a hjd moms, frysta transfereringar till kommuner, lgre oentliga lnekostnader och justerad pensionsupprkning) bidrar till saldofrbttringar. andra sidan pressas de offentliga finanserna av att den svaga tillvxten hller tillbaka skatteintkterna.
Den tyska ekonomins pverkan p eurozonen r tveeggad. ena sidan bidrar Tyskland till att hlla uppe tillvxt och frtroende. Eurozonen som helhet har t ex en starkare bytesbalans och lgre oentlig skuldsttning n USA. andra sidan r obalanserna inom eurozonen till viss del resultatet av Tysklands framgngar. Konkurrenskraft och exportstyrka i
Finanspolitiken gr mot en mjukare period. Mtt som frndring av strukturellt sparande r finanspolitiken i eurozonen i stort sett neutral 2014 och 2015. Det oentliga saldot frbttras frn -2,6 procent av BNP 2013 till -2,2 procent av BNP r 2015. Den oentliga bruttoskulden nr 95,9 procent av BNP
Eurozonen
2014 och faller drefter lngsamt. Primrsaldot dr rntenettot exkluderas ligger i r nra noll, ven om det fortsatt nns ett konsolideringsbehov i era lnder i eurozonen. Detta gller inte bara krislnderna, utan generellt och drivs bl a av en ldrande befolkning.
ten. Nedgngen gller hela eurozonen, men r som mest tydlig i Sydeuropa. I Tyskland var inationen i oktober 1,2 procent medan den ligger nra noll i Spanien. Grekland har uppvisat regelrtt deation under hela 2013.
Sammantaget innebr detta att de oentliga nanserna fr eurozonen som helhet r starkare n i USA, Japan och Storbritannien. nd gr systemet med gemensam valuta och penningpolitik att enskilda lnder utstts fr strre press. Detta gller speciellt som skillnaderna mellan lnder r stora och de gemensamma verktygen att hantera obalanser nnu r outvecklade.
Fortsatt hg arbetslshet
Strukturella och konjunkturella problem talar fr att inationen kommer att vara lg under era r framver. Frutom temporra eekter av t ex hjda indirekta skatter eller uktuationer i rvarupriser r det svrt att se ngra strre drivkrafter fr hgre ination i nrtid. Vr bedmning r att riskerna fr en skadlig deation har kat den senaste tiden men huvudprognosen r nd att eurozonen som helhet kan undvika en allvarlig deationsspiral. Inationen, mtt som HIKP, blir 1,3 procent 2013 och 0,6 procent 2014 och 2015.
Arbetslsheten i eurozonen som helhet har de senaste mnaderna legat nra rekordhga niver ngot ver 12 procent. Vr bedmning r att toppen nu i stort sett r ndd i de esta lnder ven om det r oroande att uppgngen fortstter i t ex Italien (12,5 procent) och Frankrike (11,1 procent). Divergensen r stor; i Tyskland lg arbetslsheten p 5,2 procent i september, vilket r den lgsta nivn sedan 1970-talet. I Spanien och Grekland ligger arbetslsheten ver 25 procent. Att arbetslsheten slutat att stiga i era lnder r positivt, men den svaga tillvxten frmr de kommande ren bara att marginellt pressa ner niverna. Mtt som rsgenomsnitt ligger arbetslsheten i eurozonen p 12,0 procent 2014 och p 11,5 procent 2015. Den hga arbetslsheten hller tillbaka efterfrgan i ekonomin och skapar ocks stora politiska och sociala problem. P lngre sikt kommer drtill riskerna fr att de arbetslsa frlorar sin kompetens samt att vlutbildad arbetskraft lmnar lnder som fastnar i krislgen. Till viss del beror den utplaning av arbetslsheten som vi redan sett p att personer efter en lng tids arbetslshet lmnar arbetskraften. Detta kan noteras i bland annat Spanien ven om nedgngen i frvrvsfrekvens inte alls r lika stor som i t ex USA.
Fallande ination, svag konjunktur och andra ledande centralbankers allt aggressivare stimulanspolitik har satt hrd press p ECB att leverera ytterligare stimulanser. Drtill kommer problemen i banksektorn, framfr allt i Sydeuropa, och bankutlningen r fortsatt svag. Till hushllen har utlningen i princip varit ofrndrad det senaste ret medan utlningen till fretag sjunker med 3,5 procent i rstakt. Snkningen av rerntan med 25 punkter i november 2013 kom en mnad tidigare n vi vntat oss och ECB:s guidning r fortsatt att rntan kommer att ligga kvar p dagens niv (eller nnu lgre) under en utdragen period. Fr att ytterligare pressa EONIA-rntan har ECB ocks aviserat att negativa inlningsrntor kan komma att infras. Detta ligger dock inte i vrt huvudscenario. Styrrntan har sannolikt ntt botten men er verktyg nns i ldan, bl a OMT-programmet, lngsiktiga ln till bankerna (LTRO) och mer renodlade kvantitativa lttnader (QE). Vi bedmer att ECB i frsta hand kommer att tvingas att aktivera de tv sistnmnda. Nya LTRO-ln skerstller att banksektorn har tillrckligt med likviditet och kvantitativa lttnader mer lika de i USA, Storbritannien och Japan lyfter av tillgngar frn banksystemet, hller nere rntenivn jmfrt med USA och minskar rnteskillnader inom eurozonen (se Tema: Dags fr ECB att sjstta traditionell QE-politik).
Inationen har fallit kontinuerligt sedan i juni och lg i oktober p 0,7 procent. Den lga och fallande inationen drivs av lg efterfrgan och fallande lner i spren av den hga arbetslshe-
I maj 2014 hlls det vanligtvis glmda valet till EU-parlamentet. Valdeltagandet har varit i en fallande trend och var senast 2009 bara 43 procent i genomsnitt. Valet r emellertid det viktigaste av de sju EU-val som hllits sedan 1979. Sklen r era. Det blir en tung vrdemtare fr medborgarnas std fr EU:s krispolitik de senaste ren, med bl a ndln, krisfonder och tstramningspolitik. Valet blir en mjlighet att f vljarnas mandat fr liggande frdplan att fortstta integrera EU i allmnhet och eurozonen i synnerhet ekonomiskt, nansiellt och politiskt. Valet vntas leda till att EU-negativa krafter kan skapa koalitioner och f kat inytande ver EU-politiken de kommande fem ren. EU-parlamentet fr nu mer makt1 n tidigare, i enlighet med Lissabonfrdraget, och den politiska frgen p den nya ordfranden fr EU-kommissionen mste reektera parlamentets politiska sammansttning.
EU-kommissionens nya ordfrande, som eftertrder avgende portugisen Jos Manuel Barroso, vljs formellt av Europeiska rdet men sledes i praktiken av parlamentet. Vnsterfalangens PES hetaste kandidater r i dag bl a Martin Schulz (Tys), parlamentets talman, Helle Thorning-Schmidt (Dan), Jos Luis Zapatero (Spa) och Pascal Lamy (Fra). Bland hgerfalangens EPP kandidater nns namn som Donald Tusk (Pol), Viviane Reding (Lux), Fredrik Reinfeldt (Sve) och Christine Lagarde (Fra). Det nns tankar om att redan fre valet presentera olika huvudkandidater till ordfrandeposten. Det skulle ge
1) EU-parlamentet kommer att frn och med 2014 f ett strre inytande ver frgor som rr bl a regleringar av den inre marknaden, ndrade frutsttningar fr fri rrlighet p arbetsmarknaden, frndringar och godknnande av budget, reformering av jordbrukspolitiken, godknnande av handelsavtal och vervakning av eurozonens utveckling.
Men allt annat n en ordfrande frn vnster eller hgerfalangen r otnkbart, trots att EU-/euroskeptiska partier yttar fram sina positioner och fr strre inytande i parlamentet. Historien visar att PES och EPP ofta kan n konsensuslsningar, vilket minskar risken fr riktigt allvarliga bakslag i parlamentet. Men ju strre inytande den EU-/euroskeptiska partigrupperingen fr i Bryssel, desto mer mste Europa, i Lissabonfrdragets anda, beakta dessa strmningar i de politiska EU-besluten. Politiska bedmare varnar framfr allt fr eekterna p hemmaplan. Fr ju starkare dessa EU-/euroskeptiker blir, ensamma eller i koalition med andra partier i Europa, desto mer koniktyta uppstr ven i den nationella inrikespolitiken. Den kade betydelsen och makten fr EU-parlamentet, och risken fr strre ofrutsgbara rrelser i vljaropinionen i kombination med hg sannolikhet fr fortsatt svagt valdeltagande gr att de traditionella politiska partierna lr tassa frsiktigt i mnga knsliga frgor infr EU-valet och i vntan p en ny EU-kommission. Slutsatsen r att EU blir en beslutsmssigt kraftls organisation det nrmaste ret. EU:s ordfrandelnder 2014 Grekland (jan-jun) och Italien (jul-dec) fr
samtidigt svrt att kraftfullt driva Europas utveckling framt nr man brottas med egna komplicerade frgor p hemmaplan.
EU:s och eurozonens lista med ekonomiska, nansiella och politiska utmaningar r lng. Det handlar bl a om att hitta tillbaka till en politik som ger investeringar, tillvxt och jobb och som samtidigt mjliggr en fortsatt integration inom era politiskt knsliga omrden. Det nns tre huvudomrden som behver politikernas uppmrksamhet i nrtid: hllbara skuldniver, bankunionen och ytterligare steg mot en politisk union. terupprtta skuldstabilitet i oentlig sektor. Svag tillvxt, lg ination eller t o m deation, och stigande internationella lngrntor, t ex som ett resultat av Feds nedtrappning av sina obligationskp, frsvrar frutsttningarna att f ned de statsnansiella budgetunderskotten och uppn hllbara skuldniver. Faktum r att era EU-lnder lper en allvarlig renansieringsrisk s lnge oentlig och privat skuldsttning r hg. EU-lnder som passerat grnsvrdet 35 procent av BNP fr sin utlandsskuld (riktmrket fr bl a ECB, IMF och Kommissionen) r i dag: Bulgarien, Cypern, Estland, Grekland, Irland, Kroatien, Lettland, Litauen, Polen, Portugal, Rumnien, Slovakien, Tjeckien och Ungern. Flera lnder har frutsttningar att p egen hand vxa sig ur problemen. Andra behver extern hjlp, fr egen och andras skull. Tyskland har sedan euron infrdes kat fordran p omvrlden med 1 100 miljarder euro. En skuldlttnad kan ske p tre stt: 1. En uppmjukning av rnte- och lnevillkor fr de skuldsatta lnder som redan erhllit std/krisln; 2. En nedskrivning av de totala skuldbeloppen; t ex som i Grekland, men dr frgan mste prvas om fordringsgare utanfr den privata sektorn ocks mste delta; 3. Ta steget fullt ut till den politiska unionen (fr eurolnder). Alla tre mjligheterna innebr svra politiska frhandlingar och beslut. I detta sammanhang r det intressant att notera den IMF-id p en engngsskatt p 10 procent p hushllens nettofrmgenhet i 15 eurolnder som skulle f ned den oentliga skulden till 2007-2008 rs niver; IMF har frskt att tona ned tanken. Banksystemets stabilitet och kreditfrsrjning. Det nrmaste dryga halvret ska ECB genomfra en granskning och kvalitetskontroll i samarbete med nationella tillsynsmyndigheter av ett 130-tal bankers tillgngar (AQR) samt genomfra riskbedmning och stresstester fr att underska bankers motstndskraft vid olika scenarier. Resultatet vntas under kvartal tv-tre 2014. Syftet r att blottlgga svagheter i institut och system innan ECB tar ver tillsynsansvaret fr dessa banker om ett r. Drmed har bankunionens frsta steg (av tre) genomfrts: den gemensamma tillsynsmekanismen SSM. Fr att kunna genomfra SSM mste tv knsliga frgor besvaras: 1. Om en/era banker ska rekapitaliseras, hur ska detta g till, och 2. om en bank behver rekonstrueras, var gr ansvarsgrnserna? Krisfonden ESM har i dagslget ingen mjlighet att ge direktstd utan mste g via enskilda staters balansrkning. Drfr diskuteras mjligheten att p ngot stt kortsiktigt ge en direktlina till bankerna, t ex via nationella krislsningsfonder. Nr SSM r p plats och ECB vertagit tillsynsansvaret (november 2014) nns mjlighet fr ESM att direktstdja
banker. Vid sidan om den gemensamma tillsynsmekanismen r mlsttningen att redan vid rsskiftet 2013-2014 ha den gemensamma rekonstruktionsmekanismen (SRM) p plats. Den r ndvndig fr att kunna hantera banker som hamnar i kris och klargra bl a vem som har ansvar att kapitalmssigt stlla upp fr banker i kris. Kreditmarknaden fortstter att fungera otillfredsstllande i framfr allt sdra Europa. Det beror p svag ekonomisk utveckling som kar kreditriskerna och oviljan att ka utlningen frn bankerna. Dessutom ska banksystemen anpassa sina balansrkningar till nya regleringar och krav. Fr att underltta anpassningen rknar vi med att ECB erbjuder nya LTRO-ln vilka denna gng jmfrt med fr tv r sedan primrt ska anvndas fr banksystemet och inte fr att pressa ned rntelget fr lnder i kris. I ett politiskt lst lge kan LTRO-lnen fungera som substitut till ECB:s OMT-program. EU-toppmtet i mitten av december 2013 blir ett viktigt steg fr att visa var Tyskland str i dessa bda frgor efter att en ny koalitionsregering bildats. Det nns starka frvntningar p att Tyskland kommer att gra eftergifter och acceptera frslag till tillfllig nansiering av banker och hur banker i kris ska hanteras. I utbyte ska Tyskland f att enskilda lnder hrdare binds fast vid reformer och taganden. Frdplanen fr en politisk union. Det r uppenbart att diskussionerna gtt i st kring den plan som presenterades i juni 2012 och vars syfte r att ge eurosamarbetet stabilitet. Tyskland och Frankrike gjorde s sent som i maj 2013 ett frsk att pverka processen. Strategin var tydlig. Dels att ge Frankrike tyskt std som viktig parhst i Europas utveckling, dels bromsa EU-kommissionens federalistiska ambitioner. I dagslget haltar parhsten p g a Frankrikes stora och vxlande ekonomiska och politiska utmaningar och dr presidenten har rekordlgt frtroende bland fransmnnen. Ett tyskt-franskt samarbete och dr Storbritannien drar ned p sina EU-ambitioner r en ndvndighet fr att EU och eurosamarbetet ska utvecklas. Fr att uppn ekonomisk, nansiell och politisk stabilitet i Europa krvs strre integration och frdjupad institutionell struktur. Men Europa och EU r i dagslget inte tillrckligt politiskt starkt och sammanhllet fr att genomfra t ex ndvndiga frndringar i olika frdrag utan att sprickor uppstr mellan och inom lnder. Drfr pgr en stndig process som innebr att frdrag tolkas s exibelt som mjligt. Dessa mjligheter minskar om EU-parlamentet blir mer EU-/ euroskeptiskt.
De senaste ren har EU och eurosamarbetet visat p bitvis verraskande kraft att kunna leverera under press. Det ger anledning till frsiktiga frhoppningar. Att tyska regeringsfrhandlingar kommer i ml i december rcker inte fr att f EU mer beslutskraftigt det nrmaste ret i ett tillvxtmssigt svagt Europa. Stora frgor behver lsas skyndsamt statsskulderna tynger och kreditmarknaden hackar. EU-valet och en ny kommission med frndrade politiska styrkefrhllanden underlttar inte situationen fr Europa. EU str infr en politiskt krokig uppfrsbacke det nrmaste ret.
Storbritannien
Trots svag real lneutveckling r hushllen med p terhmtningstget; trenden i detaljhandeln r den starkaste sedan 2008 och konsumentfrtroendet noteras nra femrshgsta. Stigande huspriser den senaste tremnadersperioden har huspriserna stigit med ver 10 procent upprknat till rstakt bidrar till hgre framtidstro och konsumtion. Men trots uppgngen i huspriser vxer inte utlningen till hushllen. Mnstret var detsamma nr huspriserna terhmtade sig efter recessionen i brjan p 1990-talet. Hushllens konsumtion kar
steuropa
Baltikum
Efter hstens fortsatt svaga inationsdata r sannolikheten relativt hg att Litauen som sista baltstat - kvalar in i eurozonen 2015 i enlighet med regeringens ml. rsgenomsnittet fr inationen var i oktober 1,4 procent (mnadsdeation p 0,1 procent), den lgsta nivn sedan 2010. nda sedan september 2012 har Litauen uppfyllt Maastrichts inationskriterium p senare tid med kad marginal. Vid EU-kommissionens och ECB:s utvrdering fr inationen som rsgenomsnitt vara hgst 1,5 procentenheter ver snittet fr de tre EU-lnder med lgst ination. Utvrdering av Litauens konvergens/euroanskan sker vren 2014. Det deationistiska trycket inom eurozonen kan stta kppar i hjulen fr Litauen men lnder med deation rknas som extremfall och ingr ej i kalkylen. Litauen ser drmed ut att klara alla sex kriterier - inklusive tillgget att nedvxlingen i ination (och vrig konvergens) mste bedmas vara varaktig. Det andra nyckelkriteriet om ett oentligt budgetunderskott p hgst 3 procent av BNP ser ocks ut att kunna klaras, men med knapp marginal; bara ett par tiondelar fr 2013. Det nns ocks en risk att EU-kommissionen/ECB anser att nedvxlingen hr gtt vl fort, frn ett underskott p 5,5 procent s sent som 2011. andra sidan pminner Litauens budgetutveckling starkt om Lettlands bana och Lettland ck ju klartecken i vras/somras fr eurointrde 2014. Och Litauen torde likt Lettland f berm fr sin beslutsamma hantering av den djupa ekonomiska krisen 2008-2009.
Sverige
Den expansiva nanspolitiken fortstter. 2013 motsvarade stimulansen ca 25 miljarder kronor (0,7 procent av BNP) och det beloppet matchades i stort i budgeten fr 2014. Fortsatt hg arbetslshet och det kommande valet gr att vi vntar oss ytterligare tgrder i vrpropositionen 2014. Totalt rknar vi med reformer motsvarande 30 miljarder (0,8 procent av BNP) 2014 framfr allt riktade mot hushllen. Fr 2015 rknar vi med en svagt expansiv politik motsvarande ca 10 miljarder kronor oavsett hur regeringen ser ut efter valet. P grund av att budgeten utan ngra diskretionra beslut r kontraktiv (bl a genom ersttningstak i socialfrskringar, myndigheters produktivitetskrav och brytpunkter fr skatt som inte justeras i linje med inkomstutvecklingen) blir nanspolitiken inte fullt s expansiv som reformerna tyder p. Dessutom hjer kommuner och landsting skatterna; hittills har hjningar som kar medeldebiteringen med 0,13 procentenheter rapporterats. Den expansiva politiken innebr att de oentliga nanserna fortstter att uppvisa underskott de kommande ren. Den oentliga sektorns nansiella sparande blir -1,6 procent av BNP 2013 och frbttras drefter till -1,3 procent av BNP 2015. Den oentliga skulden r i stort sett ofrndrad p 2013 rs niv under prognosperioden.
Industriuppgngen drjer
Trots tecken p en ngot starkare internationell konjunktur fortsatte industriproduktion och varuexport att falla under det tredje kvartalet. Den svenska industriproduktionen r betydligt svagare n den tyska (se diagram) och varuexporten uppvisar ett liknande mnster. Den starkare vxelkursen r troligen en delfrklaring till detta. Bilden av svaghet inom industrin r dock inte entydig. Nedgngen enligt produktionsdata terspeglas tex inte i barometerdata, dr utvecklingen enligt de esta underskningar r relativt likartad i Sverige och Tyskland. Vr bedmning r att uppgngen i barometrarna r mer tillfrlitlig nr det gller att bedma utvecklingen framver och vi tror drfr att svensk industri kan flja med omvrldskonjunkturen uppt. Accelerationen i export och industriinvesteringar frdrjs dock jmfrt med tidigare prognos. Vi rknar med att exporten vxer med 3,7 procent under 2014.
Oentliga nanser
Procent av BNP 2012 Finansiellt sparande -0,9 Oentlig skuld 37,5 Statsskuld (okonsolid.) 32,4 Statens lnebehov, mdr 25
Klla: SCB, SEB
Konsumtionsuppgngen r i sin linda men jmfrt med industrin r signalerna tydligare. Lg ination gr att hushllens reallner kar i god takt och skattesnkningar p nra 20 miljarder gr att kpkraften 2014 kar med mer n 3 procent. ven p detta omrde r signalerna om en begynnande uppgng tydligast i olika barometerunderskningar, men det nns ocks klara tecken p att detaljhandel och nybilsregistrering kar. Detta ger std fr vr prognos att konsumtionen nsta r kar med 2,7 procent. Huspriserna har stigit med ungefr 3 procent i r och lgenhetspriserna med mer n 10 procent. SEB:s boprisindikator har fortsatt att stiga och ligger nu i niv med de historiska toppniverna frn 2007. Detta tyder p att prisuppgngen kommer att fortstta. Att era lnder som tidigare visat motstndskraft nu brjar se fallande priser, t ex Australien, Kanada och Norge, utgr en varningssignal. Gapet mellan nybyggnation
Sverige
och befolkningstillvxt i Sverige ser dock ut att vara unik i ett internationellt perspektiv. Vi rknar med att huspriserna kar med 5 procent bde 2013 och 2014. Drefter planar priserna ut under 2015 nr Riksbanken hjer rntan och vissa tgrder vidtas fr att dmpa bankernas utlning.
Trenden p arbetsmarknaden med stigande sysselsttning i kombination med en arbetslshet som hlls uppe av hgre arbetskraftsdeltagande har fortsatt. Kortsiktiga indikatorer tyder snarast p att uppgngen i sysselsttning r p vg att accelerera, trots den mttliga BNP-tillvxten. Sysselsttningskningen drivs av tjnstesektorer frmst inom utbildning, vrd och omsorg (se Tema).
Indet till arbetskraften under de senaste ren har till stor del drivits av att antalet personer i sjukskrivning och frtidspensionering minskat; i hg grad som en fljd av stramare regelverk och kade incitament att arbeta. Eekten av politiken fortstter framver, men i betydligt lngsammare takt. Samtidigt kar den arbetsfra befolkningen, vilket leder till att arbetskraften vxer i god takt. Sammantaget vxer nd arbetskraften lngsammare n sysselsttningen och vi rknar med att arbetslsheten gradvis vnder nedt i brjan av 2014. En stor del av indet till arbetskraften bestr av lgutbildade och invandrare som av olika skl har svrt att hitta anstllning. Detta kan ha bidragit till att de senaste rens kade arbetskraftsdeltagande pressat upp jmviktsarbetslsheten (NAIRU) ngot. Denna frndring r dock ganska marginell och ndrar inte p bilden att resursutnyttjandet i nulget r mycket lgt och kommer att frbli lgre n normalt de nrmaste ren.
Inationstrycket r mycket lgt och KPIF-inationen har huvudsakligen legat under 1 procent det senaste ret. Inationen pressas av lga lnekningar, svagt internationellt pristryck samt de senaste rens kronfrstrkning. Dessa faktorer bidrar till att inationen frblir lg ocks de nrmaste ren, ven om eekterna av kronfrstrkningen avtar ngot. Inationstrycket dmpas ocks av att internationella priser p energi och andra rvaror, som stigit under de senaste ren, nu frsvagas. Upptrisken fr inationen ligger i att stigande enhetsarbetskostnader, drivna av lg produktivitetstillvxt, skulle f strre genomslag n berknat.
p tio rs sikt. De implicita inationsfrvntningarna p fem r om fem r, som t ex Fed anvnder som ett mtt p de riktigt lngsiktiga inationsfrvntningarna, ligger nu p 1,9 procent. Inationsfrvntningar har historiskt i hg grad pverkats av den faktiska inationen och nuvarande niver r inte extrema. Dremot brjar perioden med nedpressade frvntningar bli unikt lng. Den femriga break-even inationen har under tv r legat p en niv som bara understigits nr nanskrisen var som vrst. En annan signal p fallande inationsfrvntningar r att mnga prognosmakare brjar lgga KPIF-prognoser under 2 procent ven p lngre sikt. Konjunkturinstitutet och Finansdepartementet rknar t ex med att KPIF ska understiga 2 procent i nstan fem r. ven i lnefrhandlingarna kan tendenserna sknjas t ex genom att fackfreningarna tycks vara instllda p att lnekningar p tv procent per r ska ge kade reallner. Vr slutsats r att om inationen framver fortstter att vara lg (i linje med vra prognoser) kommer frvntningarna att falla till niver som blir besvrande lga ur trovrdighetssynpunkt.
Den lga inationen har pressat ned de esta mtten p inationsfrvntningar. ven lngsiktiga inationsfrvntningar brjar nu falla under Riksbankens ml. De femriga inationsfrvntningarna enligt Prosperas underskning har t ex fallit till 1,85 procent. Prissttningen p realobligationsmarknaden (break-even inationen) indikerar inationsfrvntningar p 1,3 procent p fem rs sikt och p 1,6 procent
Sverige
fra med sig en djup recession, Det nns drfr risk fr att riksbanksdirektionens majoritet vill avvakta med rntesnkningar tills det str klart att Finansinspektionens tgrder blir tillrckligt starka fr att dmpa uppgngen i huspriser och hushllsutlning.
KPI-inationen har i huvudsak legat under noll det senaste halvret p grund av fallande rntekostnader. Nr reporntan hjs under 2015 stiger KPI-inationen snabbare n KPIF-inationen och nr 2,2 procent i slutet av 2015.
Riksbanken lmnade reporntebanan ofrndrad vid det penningpolitiska mtet i oktober. Man hjde dock sannolikheten ngot fr snkning, samtidigt som den frsta hjningen senarelades med ett kvartal till slutet av 2014. Lg ination och hg arbetslshet i kombination med snkt styrrnta frn ECB gr att pressen p Riksbanken att snka reporntan kat ytterligare. Riksbankens prognoser fr tillvxt och arbetsmarknad ligger nra vra egna, men Riksbankens inationsprognos r betydligt hgre. Den strsta skillnaden gller inationen under 2015 men ven den kortsiktiga prognosen kommer att behva justeras nedt efter det ovntat lga utfallet i oktober. Vr bedmning r att risken fr ytterligare fall i inationsfrvntningarna (se ruta) gr att Riksbanken vljer att snka rntan vid decembermtet fr att strka inationsmlets trovrdighet. Vi har ocks senarelagt tidpunkten fr frsta rntehjningen till februari 2015 och rknar med ytterligare en hjning till 1,25 procent i slutet av det ret. Riksbanken str dock infr ett svrt dilemma. Bostadspriserna har tagit ny fart, speciellt nr det gller bostadsrtter i storstderna. Detta talar fr att hushllens krediter kommer att ka i en takt som Riksbanken uppfattar som obekvm. Att regeringen nu lagt huvudansvaret fr makrotillsynen p Finansinspektionen frndrar dock spelplanen i viss grad. Finansinspektionen har nu era verktyg p sitt bord; bolnetak, kade riskvikter fr boln, uppbyggande av kontracykliska kapitalbuertar samt amorteringsrekommendationer fr boln. Vi rknar med att era tgrder kommer att genomfras till halvrsskiftet 2014. Dessa tgrder strker argumenten fr att reporntan kan snkas, men mycket tyder p att Riksbankens rntepolitik ven framver kommer att ta hnsyn till huspriser och kreditexpansion. Man kan hnvisa till uppdraget att bevara den nansiella stabiliteten. Drtill verkar man ocks vara beredd att peka p riskscenarier som, visserligen med lg sannolikhet, kan ge deation om en kommande bostadsbubbla skulle spricka och
Den svenska 10-riga statsobligationsrntan har de senaste mnaderna fallit tillbaka i linje med de tyska och amerikanska. Dierensen mot Tyskland ligger, trots en viss nedgng under de senaste mnaderna, nra de hgsta niver som noterats de senaste 15 ren. Vi rknar med att spreaden minskar under det nrmaste halvret frmst p grund av att Riksbanken snker rntan. Nr tidpunkten fr Riksbankens rntehjningar brjar nrma sig r det dock troligt att marginalen ter kar. Skillnaden mellan Riksbankens och ECB:s styrrntor berknas vara rekordhg i slutet av 2015, vilket motiverar en 10-rsspread p 75 rntepunkter. I slutet av 2014 ligger den svenska 10-rsrntan p 2,85 procent och i slutet p 2015 p 3,25 procent.
Kronan har fortsatt att frsvagas under hsten men det handelsvgda vxelkursindexet (KIX) r nd bara 1,0 procent frn den starkaste nivn under de senaste 30 ren och r ven ungefr 1 procent starkare n genomsnittet fr 2012. P kort sikt rknar vi med att kronan frsvagas ytterligare till EUR/ SEK 9,00 i slutet av 2013 som en eekt av att Riksbanken snker rntan. Valutaeekten av rntesnkningen blir dock tillfllig och nsta r rknar vi med att den internationella terhmtningen, i linje med historiska mnster, bidrar till att strka kronan. Drtill kommer att Riksbanken med stor sannolikhet att hja rntan fre de stora internationella centralbankerna. Vi rknar drfr med att kronan strks till EUR/SEK 8,50 i slutet av nsta r och EUR/SEK 8,25 i slutet av 2015. Mot dollarn blir vxelkursen 6,80 i slutet av 2014 och 6,90 i slutet av 2015. Riskerna fr en fortsatt svagare krona ligger frmst i en reversering av de den som gynnade kronan under den mest akuta krisen i eurozonen. Vr bedmning r dock att dessa inden till stor del hrrrde frn lngsiktiga investerare, t ex internationella centralbanker, vilka i stor utstrckning kommer att behlla sina kronpositioner.
kningen av sysselsttning inom vrd, omsorg och utbildning r delvis en eekt av att tidigare oentlig verksamhet har privatiserats. Nedgngen i oentlig sysselsttning r dock betydligt mindre n kningen i nringslivet. En jmfrelse mellan statistik frn arbetskratsunderskningen (AKU) och nationalrkenskaperna (NR) tyder p att ungefr en tredjedel av uppgngen p cirka 30 000 inom vrd och omsorg motsvaras av ett minskat antal oentligt anstllda. Antalet anstllda inom utbildningssektorn har dremot stigit i bde privat och oentlig sektor. Uppgngen inom bemanningsfretag har ocks en spegelbild i lgre sysselsttning i andra sektorer bl a industri, handel och vrd. Genom att andra sektorer anvnder sig av inhyrd personal frn bemanningsfretag speglar uppgngen i branschen en underliggande efterfrgan p arbetskraft i stora delar av nringslivet och ven i viss mn ven oentlig sektor.
Sysselsttningsfrndring
Frsta halvret 2013 jmfrt med 2009 1000-tal % frndring Totalt 202 4,5 Varor 6 0,6 Jordbruk, skog osv. 13 14,6 Industri -24 -3,6 Byggande 17 5,8 Tjnster 170 8,5 Handel, transport 18 2,4 Restaurang, hotell 25 17,2 Information, datorservice 5 3,1 Bank och frskring 1 1,1 Mklare 5 7,9 Professionella tjnster, advokater, admin, konsulter 59 13,1 Bemanningsbranschen mm 36 17,8 Utbildning, sjukvrd 44 22,1 Utbildning 13 23,2 Sjukkvrd 10 15,6 Omsorg 20 27,2 Personal-, kulturella tjnster 10 10,4 Oentlig sektor 22 1,7
Tabellen visar sysselsttning enligt nationalrkenskaperna. Branschfrdelad nns ocks i arbetskraftsunderskningen (AKU) men den anses vara mer osker och har dessutom era tidseriebrott p grund av omlggning av statistiken
Uppgngen de senaste ren r en del i en lng trend; antalet sysselsatta inom tjnstesektorerna har sammantaget kat med 30 procent sedan slutet av 1990-talet. Under samma period har antalet sysselsatta i de varuproducerande sektorerna i stort sett sttt still. Utvecklingen i innevarande lgkonjunktur skiljer sig markant frn IT-krisen vid milleniumskiftet d sysselsttningen inom tjnstesektorn lg stilla under tre-fyra r. Att produktivitetsutvecklingen de senaste ren varit s svag kan tolkas som en indikation p att produktionen i tjnstesektorerna och drmed BNP underskattats. Tabellen nedan visar att sysselsttningen kat med 200000 personer eller 4,5 procent sedan terhmtningen brjade 2009. Uppgngen i tjnstesektorerna r relativt bred, men domineras av vrd, omsorg och utbildning dr kningstakten varit 15-25 procent. Dessa branscher svarar endast fr 4 procent av antalet sysselsatta, men str nd fr nstan en fjrdedel av kningen. Antalet anstllda i s k vriga tjnster har ocks kat starkt, speciellt i bemanningsfretag dr uppgngen varit nstan 20 procent.
Danmark
Stigande frtroende i tillverkningsindustrin och en vntad frbttring av efterfrgan p europeiska exportmarknader bidrar till en mttlig terhmtning fr icke-bostadsrelaterade investeringar efter ngra r dr utvecklingen gtt sidledes. Men uppsidan i nrtid r begrnsad d kapacitetsutnyttjandet fortfarande ligger klart under det lngsiktiga genomsnittet. Fretagens investeringsplaner har stabiliserats men ger nnu inga signaler p en kning. Alla delkomponenter i privat inhemsk efterfrgan visar drmed livstecken samtidigt. Frutsttningarna fr stigande inhemsk efterfrgan r drmed bttre n de varit sedan 2010. Frbttringen r dock blygsam jmfrt med vad som tidigare rknats som en terhmtning.
Konsumtionen var en viktig drivkraft fr recessionerna 2011 och 2012, men i r har konsumentfrtroendet frbttrats betydligt. Sysselsttningen har brjat ka igen efter en lng period med fall respektive stagnation. Andra kvartalet steg sysselsttningen med mttliga 0,6 procent i rstakt; den frsta kningen sedan fjrde kvartalet 2008. ven en s pass modest uppgng kommer dock, om den hller i sig, att ge std till inkomster och framtidstro. Samtidigt visar ven reallnerna positiv tillvxt. Trots att de nominella lnekningarna r rekordlga (1-1,5 procent) gr exceptionell lg ination (0,4 procent i augusti) att reallnerna nd stiger. Bostadspriserna har ocks brjat stiga igen med std frn rekordlga rrliga borntor. Fallande bostadspriser tvingade
Sammansttningen av Danmarks bytesbalans ndras nu, vilket vntas befsta verskottet ytterligare. verskottet i handeln med varor och tjnster har stabiliserats p en hg niv men de nansiella inkomsterna stiger snabbt. I september ndde det glidande 12-mnadersverskottet i bytesbalansen en ny rekordniv p strax ver 120 miljarder danska kronor (DKK), vilket motsvarar omkring 6,6 procent av BNP. 59 miljarder DKK kom frn inkomstkomponenten, en kning frn 46 miljarder DKK jmfrt med ett r tidigare. kningen speglar stigande utlndska nettotillgngar, vilka i nulget motsvarar omkring 37 procent av BNP. Inkomstkomponenten har varit positiv sedan 2005 och vntas ka ytterligare d verskotten i bytesbalansen fortstter att ackumuleras under kommande r.
Nordic Outlook November 2013 | 31
Danmark
Det strsta bidraget kommer fortfarande frn verskottet i handeln med varor och tjnster, vilket de senaste ren stabiliserats kring 100 miljarder DKK per r. Men ven hr har sammansttningen frndrats. Olja bidrar inte lngre till det externa verskottet. Visserligen var oljeexport aldrig en viktig frklaring till verskottet i bytesbalansen, men vid slutet av det senaste rtiondet lg verskottet fr utrikeshandeln med energi nra 30 miljarder DKK. Minskande oljeproduktion i Nordsjn och lgre oljepriser har dock eliminerat verskottet.
Produktivitetstillvxten i tillverkningssektorn har legat relativt stabil kring 3 procent bde fre och efter 2000; trenden verkar snarast g mot en frbttring. Drmed har konkurrenskraften i den sektor som r mest konkurrensutsatt sannolikt inte pverkats av stigande enhetsarbetskostnader. Andra delar av ekonomin visar dock tecken p inbromsning i produktiviteten: exempelvis har produktivitetstillvxten i byggsektorn varit negativ sedan 2000. Detta avspeglar dock sannolikt den snedvridande eekten av bostadsmarknadsbubblan snarare n strukturella svagheter. Sedan 2008 har produktivitetstillvxten bromsat in i alla sektorer. Det r inte ovanligt att produktiviteten dmpas under perioder med lg aktivitet. Sysselsttningen minskar d vanligtvis inte s mycket som motiveras av fallande efterfrgan. I brjan av terhmtningen ser man sedan inga strre eekter p sysselsttningen nr istllet produktiviteten normaliseras. Vr bedmning r att Danmark kan upprtthlla en trendtillvxt p minst 1,5 procent. P grund av uppdmda produktivitetsfrbttringar under krisren kan ekonomin drtill vxa nd snabbare de nrmaste ren utan att skapa ination.
Oro kring Danmarks fallande produktivitetstillvxt och frsmringar av konkurrenskraften har varit ett terkommande tema de senaste ren. Regeringen har till och med tillsatt en produktivitetskommission fr att analysera frgan. Produktivitetsdata p BNP-niv ser inte imponerande ut vilket medfrt att relativa enhetsarbetskostnader stigit. En mer noggrann internationell jmfrelse visar dock att bde trendtillvxten och konkurrenskraften r i hyfsat skick.
Det blir mer komplicerat om ECB brjar anvnda kvantitativa tgrder. Vrt huvudscenario r att Nationalbanken inte kommer att replikera en ren QE-strategi, utan istllet tminstone till en brjan, kommer att anvnda rntesttning fr att stabilisera kronen. Det r dock inte sjlvklart i vilken riktning rntorna skulle behva rra sig. Kortrntorna i eurozonen skulle sannolikt sjunka och skapa apprecieringstryck p kronen. Tyska lngrntor skulle dock kunna stiga om de kvantitativa stimulanserna vertygar vilket skulle mildra eekten. Sammantaget skulle nettoeekten sannolikt innebra att det behvs en ngot strre negativ rntespread p den korta delen av avkastningskurvan medan rntan p obligationer inte pverkas s mycket.
Norge
Tillvxten i privat konsumtion bromsade tvrt i vras och konsumtionstillvxten gick nrmast i st under tredje kvartalet. Men bilden har inte varit entydig; eventuellt kan nationalrkenskaperna underskatta den faktiska konsumtionen. Inhemska varudelen har varit bestende svag. Mot det str att konsumtion av tjnster och i utlandet (bl a positiva signaler i ygstatistik) utvecklats relativt starkt. ven nybilsregistreringarna har stigit ngot. Avmattningen i konsumtion r ocks mrklig mot bakgrund av starka fundamenta i hushllssektorn. De reala disponibla inkomsterna kade med solida 3,7 procent i rstakt under andra kvartalet 2013, men fll tillbaka en del under tredje kvartalet till fljd av inationsimpulser. Delar av inationsuppgngen visade sig docktillfllig. Samtidigt blir nominell lnetillvxten ngot hgre nsta r. Vi frutser drmed fortsatt goda realinkomster nsta r och att hushllen samtidigt drar ned p sitt sparande. Detta br sammantaget ge std fr en starkare konsumtionskning p uppemot 3 procent under 2014. Arbetsmarknadslget r frhllandevis stabilt ven om den senaste tidens indikatorer spretat ngot, beroende p vilket mtt som anvnds. Sysselsttningstillvxten (enligt AKU) har terhmtat sig markant sedan i vras. Arbetslsheten har samtidigt stigit men detta r drivet av kat arbetsutbud, en trend som mattats av under de senaste mnaderna. Arbetsmarknaden frblir relativt stabil de nrmaste ren och arbetslsheten hamnar runt 3,5 procent bda ren. Husmarknaden har svalnat i betydande grad under loppet av 2013, frn priskningar i rstakt p 8 procent under 2010-2012 till bara 2 procent 2013. Den markanta avmattningen r delvis psykologiskt driven. Hgre bolnerntor samt kat bostadsbyggande som gett en bttre marknadsbalans r drtill underliggande faktorer som bidragit. Ngot ras p husmarknaden r dock inte i sikte; fortfarande gller vr syn att vrderingen ej r uppblst till en bubbla. Lager av oslda hem har bara kat
Nordic Outlook November 2013 | 33
Norge
marginellt och omsttningen pekar inte p ngon drastisk frsmring. Makrotillsynstgrder tycks drtill ha fungerat, ven om det nnu ej syns ngon avmattning i utlningen till hushll. Vi frutser ett husprisfall p ca 10 procent i 2014 och drefter en stabilisering 2015. Fortsatt hg befolkningstillvxt samt lgre bostadsbyggande ger std t huspriserna p medellng sikt.
ationen har skiftat uppt och att importpriser inte utgr nedtrisk efter kronefrsvagningen. Samtidigt tror vi inte p ngot strre och raskt husprisfall. Frutom tecken p konjunkturuppgng blir NOK-kursen ven viktig fr Norges Banks framtida rntestrategi; kronen fr ej bli fr stark. Lga rntor utomlands begrnsar drmed rnteuppgngen i Norge. Sammanvgt spr vi nu att styrrntan hjs med 25 punkter till 1,75 procent i september 2014 och att ytterligare tv hjningar kommer 2015, till 2,25 procent.
Inationen har under sommaren och hsten tagit ett tydligt steg uppt jmfrt med de senaste rens starkt nedpressade niv. Utvecklingen har dock varit volatil; delvis en eekt av nya insamlingsmetoder. Uppgngen r relativt bredbaserad och har drivits av varugrupper som varit svrfrsteligt nedpressade under en lngre tid, ssom livsmedel och hyror. Dessutom har priserna p importerade varor stigit snabbare p grund av att kronen frsvagats och eekterna frn tidigare appreciering bortfallit. Dessa faktorer verkar upptpressande p inationen ven framver och vi rknar med svagt stigande KPI-JAEination under 2014. Det lga inationstrycket i omvrlden motverkar dock en strre uppgng i inationen och ven valutaeekterna avtar mot slutet av nsta r. Vr inationsprognos ligger ngot under Norges Banks inationsml under hela prognosperioden.
Norska statsobligationer har utvecklats dligt jmfrt med Tyskland till fljd av stort utbud och frsvagat safe haven-std genom att den nansiella oron i eurozonen mildrats. Vi rknar med gradvis minskat utbud p sikt och att detta r hanterbart fr marknaden. En minskad NOK-volatilitet vntas ter attrahera utlndska investerare att g in i norska obligationer som r attraktivt prissatta. 10-rsrntespreaden mot Tyskland sjunker frn ver 110 i dag till 80 i slutet av 2014 och vnder drefter bara svagt uppt 2015. Kronen r sett till relativa enhetsarbetskraftskostnader troligen vervrderad med 15-20 procent mot euron. Detta r dock inget argument fr att kronen ska depreciera men indikerar att potentialen fr frstrkning r ngot begrnsad och kanske samtidigt frklarar varfr Norges Bank under de senaste ren varit s enveten om att hlla NOK svag. Vi frutspr att NOKvolatiliteten gradvis klingar av framver och att valutan strks, men de lngsiktiga utsikterna r allts mindre attraktiva. EUR/NOK gr frn ca 8,25 till 8,00 i december 2014 och vidare till 7,90 i slutet av 2015. Frstrkningsbanan fr kronen r ngot lgre n i Nordic Outlook Augusti.
Norges Bank rknar med att inationen frblir volatil de kommande mnaderna i r men kommer att se dem som temporra. Utvecklingen fr den ekonomiska aktiviteten blir i stllet avgrande fr om Norges Bank ska ndra politiken. Vi spr att centralbanken under nrmaste halvret i stora drag behller signalen om ofrndrad rnta p kort sikt. Norges Bank fljer allts inte efter ECB:s rntesnkning och sklen r frmst att in-
Finland
Indikatorbilden r svag, men en viss ljusning kan sknjas fr byggindustrin. Produktionen i tillverkningsindustrin fll dock med 2,8 procent i september. Relativt hga lnekningar, frsmrat bytesfrhllande (terms-of-trade) och problem i framfr allt IKT-sektorn pressar produktion, export och bytesbalans. Exporten, som andel av BNP, har fortsatt att falla i r och ligger nu 10 procentenheter lgre n nivn nr nanskrisen brjade. Bytesbalansen har de senaste 10 ren fallit med 10 procentenheter och visade 2012 ett underskott motsvarande 1,6 procent av BNP. Exporten faller med 1,7 procent 2013, men drefter rknar vi med kning med 3,3 respektive 4,5 procent 2014 och 2015. Investeringarna har varit svaga under 2013 och kapacitetsutnyttjandet i industrin ligger p en niv som indikerar fortsatt fall de nrmaste kvartalen. Sammantaget rknar vi med att investeringarna faller med 1,7 procent 2013 fr att drefter ka med 1,0 procent 2014 och med 2,0 procent 2015.
Arbetslsheten vnde nedt under sommaren men steg ter i september och ligger nu p 8,1 procent. De nrmaste mnaderna vntas nivn stiga ngot ytterligare innan arbetslsheten planar ut under frsta halvret 2014 fr att drefter brjar falla. Lnekningstakten har vxlat ner och kommer att ligga p 2-2,5 procent per r under prognosperioden. Detta medfr att inationstrycket blir lgt de kommande ren. Vi rknar med att inationen fortstter ner ngot ytterligare och bottnar p 1,5 procent i brjan av nsta r innan den stiger marginellt. Inationen blir 2,2 procent 2013, 1,6 procent 2014 och 1,7 procent 2015. Oentliga nanser r i bttre skick n i de esta andra eurolnder och budgeten visade 2012 ett underskott motsvarande 2,2 procent av BNP. Regeringen fortstter att bedriva en stram nanspolitik, vilket bidrar till att underskottet ligger ungefr p denna niv trots den svaga BNP-tillvxten. Frtroendet fr statsnanserna r fortsatt gott och rntespreaden mot Tyskland har legat p 20-30 rntepunkter det senaste ret.
Nyckeldata
GLOBALA NYCKELTAL
rlig procentuell frndring 2012 2013 2014 2015 BNP OECD 1,5 1,2 2,3 2,7 BNP vrlden (PPP) 3,4 3,2 3,9 4,1 KPI OECD 2,3 1,6 1,5 1,6 Exportmarknad OECD 2,5 3,7 6,3 6,8 Oljepris Brent (USD/fat) 111,8 108,5 102,5 100,0
USA
rlig procentuell frndring Niv 2012 Mdr USD 2012 2013 2014 2015 BNP 16 420 2,8 1,7 3,3 3,7 Privat konsumtion 11 286 2,2 1,9 2,7 3,1 Oentlig konsumtion 3 151 -1,0 -2,1 -0,6 -0,4 Bruttoinvesteringar 2 386 8,3 4,7 10,0 11,1 Lagerinvesteringar 0,2 0,1 0,1 0,0 (frndring i % av BNP fregende r) Export 2 214 3,5 2,5 5,4 5,2 Import 2 730 2,2 1,6 5,1 5,8 Arbetslshet (%) 8,1 7,5 7,0 6,2 KPI 2,1 1,5 1,3 2,0 Hushllens sparkvot (%) 5,6 4,4 4,6 4,8
EUROZONEN
rlig procentuell frndring Niv 2012 Mdr EUR 2012 2013 2014 2015 BNP 9 484 -0,7 -0,4 0,8 1,6 Privat konsumtion 5 449 -1,4 -0,6 0,6 1,4 Oentlig konsumtion 2 041 -0,5 0,0 0,1 0,8 Bruttoinvesteringar 1 740 -4,0 -1,0 1,7 3,0 Lagerinvesteringar -0,6 0,0 0,0 0,0 (frndring i % av BNP fregende r) Export 4 348 2,5 2,5 3,7 3,7 Import 4 100 -1,0 2,5 3,8 3,8 Arbetslshet (%) 11,4 12,1 12,0 11,5 KPI 2,5 1,3 0,6 0,6 Hushllens sparkvot (%) 7,2 7,2 6,9 6,9
Nyckeldata
STEUROPA
2012 2013 2014 2015 BNP, rlig procentuell frndring Estland 3,9 1,3 2,6 2,9 Lettland 5,0 4,0 4,8 4,8 Litauen 3,7 3,3 3,5 4,5 Polen 1,9 1,5 3,1 3,5 Ryssland 3,4 1,4 2,3 2,8 Ukraina 0,4 -1,4 1,7 3,2 Ination, rlig procentuell frndring Estland 3,9 2,9 2,0 2,6 Lettland 2,3 0,2 2,8 3,3 Litauen 3,2 1,5 2,8 3,5 Polen 3,7 1,0 2,2 2,5 Ryssland 5,1 6,7 5,4 5,0 Ukraina 0,6 -0,3 5,3 6,0
Nyckeldata
FINANSIELLA PROGNOSER
21 nov dec 13 jun 14 dec 14 jun 15 dec 15 Ociella rntor USA Fed funds 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,75 Japan Call money rate 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 Eurozonen Rernta 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 Storbritannien Repornta 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,75 Obligationsrntor USA Japan Tyskland Storbritannien 10 r 10 r 10 r 10 r 2,76 0,61 1,71 2,73 2,75 0,80 1,70 2,75 3,00 1,00 1,70 2,75 3,30 1,10 2,10 3,15 3,40 1,20 2,20 3,25 3,50 1,20 2,50 3,55
Vxelkurser USD/JPY 100 101 105 110 112 115 EUR/USD 1,35 1,35 1,28 1,25 1,22 1,20 EUR/JPY 135 136 134 138 137 138 GBP/USD 1,62 1,61 1,54 1,52 1,53 1,50 EUR/GBP 0,83 0,84 0,83 0,82 0,80 0,79
SVERIGE
rlig procentuell frndring Niv 2012 Mdr SEK 2012 2013 2014 2015 BNP 3 561 1,0 0,7 2,5 3,2 BNP, dagkorrigerat 1,3 0,7 2,6 3,0 Privat konsumtion 1 718 1,6 2,0 2,7 3,0 Oentlig konsumtion 956 0,7 0,8 0,8 0,8 Bruttoinvesteringar 669 3,1 -2,0 3,0 5,5 Lagerinvesteringar -1 -1,3 0,2 0,1 0,2 (frndring i % av BNP fregende r) Export 1 736 0,7 -1,4 3,7 6,2 Import 1 516 -0,6 -1,0 3,5 6,1 Arbetslshet, (%) 8,0 8,0 7,8 7,4 Sysselsttning 0,6 1,1 0,9 1,2 Industriproduktion -4,3 -2,0 3,5 5,0 KPI 0,9 0,0 0,6 1,9 KPIF 1,0 0,9 1,1 1,6 Timlnekningar 3,0 2,6 2,6 2,8 Hushllens sparkvot (%) 11,8 11,8 12,4 12,1 Real disponibel inkomst 3,1 2,7 3,3 2,4 Handelsbalans, % av BNP 2,6 2,3 2,6 2,7 Bytesbalans, % av BNP 6,6 5,9 5,6 5,9 Statligt lnebehov, mdr SEK 25 127 66 17 Finansiellt sparande, oentlig sektor, % av BNP -0,9 -1,6 -1,8 -1,3 Skuld, oentlig sektor, % av BNP 37,5 40,5 40,8 40,5 FINANSIELLA PROGNOSER Repornta 3-mnaders rnta, STIBOR 10-rs rnta 10-rs rntedierens mot Tyskland USD/SEK EUR/SEK TCW
38 | Nordic Outlook November 2013
21 nov dec 13 jun 14 dec 14 jun 15 dec 15 1,00 0,75 0,75 0,75 1,00 1,25 1,13 1,00 1,00 1,00 1,30 1,60 2,19 2,30 2,30 2,85 2,95 3,25 48 60 60 75 75 75 6,62 6,67 6,88 6,80 6,84 6,90 8,92 9,00 8,80 8,50 8,35 8,25 120,0 120,8 119,4 115,8 114,5 113,6
Nyckeldata
NORGE
rlig procentuell frndring Niv 2012 Mdr NOK 2012 2013 2014 2015 BNP 2 655 3,1 0,9 2,4 2,1 BNP (Fastlandet) 2 106 3,4 1,8 2,4 2,6 Privat konsumtion 1 151 3,0 2,5 2,8 3,0 Oentlig konsumtion 579 1,8 2,3 2,2 2,1 Bruttoinvesteringar 560 8,0 5,7 3,8 3,0 Lagerinvesteringar -0,2 -0,9 0,2 0,1 (frndring i % av BNP fregende r) Export 1029 1,8 -1,5 2,6 2,2 Import 772 2,4 1,5 4,8 4,2 Arbetslshet (%) 3,2 3,5 3,5 3,7 KPI 0,8 2,2 2,0 2,1 KPI-JAE 1,2 1,6 2,0 2,1 rslnekningar 4,3 3,5 3,8 4,0 FINANSIELLA PROGNOSER Foliornta 10-rs rnta 10-rs rntedierens mot Tyskland USD/NOK EUR/NOK 21 nov dec 13 jun 14 dec 14 jun 15 dec 15 1,50 1,50 1,50 1,75 2,00 2,25 2,86 2,75 2,60 2,80 2,95 3,40 115 105 90 80 85 90 6,10 6,29 6,23 6,40 6,52 6,61 8,21 8,25 8,10 8,00 7,95 7,90
DANMARK
rlig procentuell frndring Niv 2012 Mdr DKK 2012 2013 2014 2015 BNP 1 824 -0,4 0,4 2,0 2,5 Privat konsumtion 901 0,5 0,4 1,6 2,2 Oentlig konsumtion 522 0,7 -0,5 0,7 0,6 Bruttoinvesteringar 315 -0,1 0,1 3,8 5,6 Lagerinvesteringar -0,3 0,3 0,0 0,0 (frndring i % av BNP fregende r) Export 992 0,2 1,2 4,5 5,0 Import 901 1,0 1,8 4,0 5,0 Arbetslshet (%) 4,5 4,5 4,3 4,0 KPI, harmoniserat 2,4 0,7 0,9 1,3 Timlnekningar 1,5 1,3 1,5 2,0 Bytesbalans, % av BNP 6,0 6,8 7,0 6,5 Saldo, oentlig sektor, % av BNP -4,1 -1,5 -1,0 1,0 Skuld, oentlig sektor, % av BNP 45,4 44,0 43,0 41,0 FINANSIELLA PROGNOSER Utlningsrnta 10-rs rnta 10-rs rntedierens mot Tyskland USD/DKK EUR/DKK 21 nov dec 13 jun 14 dec 14 jun 15 dec 15 0,20 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 1,76 1,75 1,75 2,15 2,25 2,55 5 5 5 5 5 5 5,54 5,52 5,82 5,96 6,11 6,23 7,46 7,45 7,45 7,45 7,45 7,45
Nyckeldata
FINLAND
rlig procentuell frndring Niv 2012 Mdr EUR 2012 2013 2014 2015 BNP 193 -0,8 -1,0 1,2 1,6 Privat konsumtion 109 0,2 -0,8 0,6 1,1 Oentlig konsumtion 48 0,6 0,5 0,6 0,7 Bruttoinvesteringar 38 -1,0 -1,7 1,0 2,0 Lagerinvesteringar -1,2 -0,4 0,2 0,0 (frndring i % av BNP fregende r) Export 78 -0,2 -1,7 3,3 4,5 Import 80 -1,0 -2,0 3,0 4,0 Arbetslshet (%) 7,7 8,1 8,2 8,0 KPI, harmoniserat 3,2 2,2 1,6 1,7 Timlnekningar 3,2 2,2 2,2 2,5 Bytesbalans, % av BNP -1,7 -1,7 -1,5 -1,5 Saldo, oentlig sektor, % av BNP -2,2 -2,2 -2,3 -1,8 Skuld, oentlig sektor, % av BNP 53,6 54,0 55,0 55,0
Innehllet i denna rapport r baserat p uppgifter frn kllor som av Banken bedms vara plitliga. Banken lmnar dock ingen garanti fr fullstndigheten eller riktigheten i dessa uppgifter. De som tar del av rapporten uppmanas att basera sina investeringsbeslut p underskningar de sjlva bedmer vara ndvndiga.
Finland
St: Petersburg
Norge Sverige
Ryssland
Moskva
St. Petersburg
Estland
Moskva
New York
Dublin
Danmark
Lettland
Beijing
Litauen New Delhi London Tyskland Luxemburg Polen Warszawa Ukraina Kiev
Shanghai
Hong Kong
Singapore
Geneve
So Paulo
SEB r en ledande nordisk nansiell koncern. Som relationsbank erbjuder SEB i Sverige och de baltiska lnderna rdgivning och ett brett utbud av nansiella tjnster. I Danmark, Finland, Norge, och Tyskland har verksamheten en stark inriktning p fretagsaren och investment banking utifrn ett fullservicekoncept till fretagskunder och institutioner. Verksamhetens internationella prgel terspeglas i att SEB nns representerad i ett 20tal lnder runt om i vrlden. Den 30 september 2013 uppgick koncernens balansomslutning till 2 569 miljarder kronor och frvaltat kapital till 1 427 miljarder kronor. Koncernen har cirka 16 000 medarbetare. Ls mer om SEB p www.sebgroup.com. Med kapital, kunskap och erfarenhet skapar vi vrden t vra kunder ett arbete dr vi har stor nytta av vr analysverksamhet. De makroekonomiska bedmningarna grs av enheten Ekonomisk Analys. Utifrn konjunkturlget, ekonomisk politik och nansmarknadens lngsiktiga utveckling ger banken sin syn p det ekonomiska lget lokalt, regionalt och globalt. En av de centrala publikationerna r kvartalsskriften Nordic Outlook. Dr redovisas analyser som tcker in den ekonomiska situationen i vrlden samt Europa och Sverige. I Eastern European Outlook behandlas Baltikum, Polen, Ryssland och Ukraina. Den utkommer en gng i halvret.
SEMB0116 2013.11
www.seb.se