Pourquoi linjection montaire nest pas ipso facto inationniste

Gal Giraud CNRS, CES, PSE. 25 mars 2012

Cette note propose un point de vue analytique sur linjection montaire. Elle sinscrit dans le contexte des discussions suscites par la proposition (soutenue par la FNH inter alia) de nancer une transition nergtique-climatique 1 par des canaux complmentaires ceux de lpargne. Il semble que ce qui fasse dbat nest pas lopportuni dune telle transition mais plutt la possibilit mme de son nancement par un crdit qui ne soit pas issu dune pargne prexistante. Harribey (2000) a rappel que la thse de lpargne pralable peut tre remise en cause au sein dune reprsentation keynsienne de lconomie en termes de circuit inspire de Poulon (1996), tout comme dans le cadre de linterprtation du Capital dfendue par Foley (1982), Dumenil (1980) ou Lipietz (1980). On pourrait tre tent den conclure que la thse de lpargne pralable est propre aux approches no-classiques, souvent considres comme dles la loi de Say . Celle-ci, en eet, pourrait se transposer, dans le contexte qui nous occupe, de la manire suivante : lore (lpargne) cre son propre dbouch (linvestissement). On souhaite montrer, dans ce qui suit, quil est possible, au sein de la tradition no-classique, dlaborer des modles dquilibre gnral montaire o linjection montaire est une condition ncessaire linvestissement, o la monnaie nest neutre, ni court terme, ni long terme et o lexistence dune trappe liquidit keynsienne peut tre dmontre. La conclusion que lon voudrait en tirer est quil est tout fait possible denvisager le nancement de la transition nergtiqueclimatique par cration de monnaie (e.g., sous forme daugmentation de lencours des crdits par une Banque ddie reescompte par la BCE 2 ) mme au sein de la tradition no-classique. La note se termine par un argument qui montre que la cration mongael.giraud@parisschoolofeconomics.fr 1. Telle que dcrite, e.g., par Grandjean (2012) 2. Le mcanisme prcis est discut par dautres, ailleurs. Il pourrait prendre la forme de project bonds lactif des banques de second rang ayant accord des crdits cibls pour la transition, et grce auxquels lesdites banques pourraient se renancer.

taire, pour tre convenablement oriente, doit saccompagner dune rglementation des marchs nanciers destine y rduire leet de levier. A ma connaissance, ce modle est le premier exhiber ces dirents faits styliss au sein dune approche unique. La version prsente infra est volontairement simplie. Le lecteur dsireux den comprendre les dtails devrait consulter les rfrences mentionnes. Une dernire remarque prliminaire : on pourrait estimer que la preuve a t donne rcemment du caractre non-neutre de la monnaie et non ncessairement inationniste de toute injection montaire. La BCE na-t-elle pas fait crdit de 1000 milliards deuros en trois mois au secteur bancaire europen sans que cela nattise lination domestique ? La masse M0 ne crot-elle pas au rythme de 15% par an depuis la n des annes 1990 (30% par an depuis 2008) sans que cela nait provoqu lination que nous aurions d percevoir si la doxa montariste tait prendre au pied de la lettre ? Comme on le verra infra, nous avons dexcellentes raisons destimer que toute injection montaire nest pas ipso facto inationniste et de rarmer que la monnaie nest pas neutre (mme long terme contrairement ce quarment certains no-keynsiens). Mais il importe de comprendre que les faits montaires quon vient de rappeler ne susent pas invalider les thories montaristes . Les raisons immdiates du caractre non-inationniste de lextraordinaire croissance de M0 (en Europe et dans le monde) sont doubles : dune part, on assiste depuis 2009 un dcouplage de M0 et de M3 (ou M2 aux Etats-Unis) d au credit crunch (les bilans des banques jouent le rle de trous noirs de la liquidit car ils sont trus dactifs toxiques dont elles ne se sont toujours pas dbarrasses et dont la nocivit est masque par divers artices comptables rendus licites par la manipulation de la norme IAS39 notamment) ; de lautre, une partie signicative de la liquidit injecte depuis plus de 15 ans a migr sur les marchs nanciers (et, depuis 2012, y aue de nouveau, cf. la hausse du cours du CAC40), pour y alimenter des bulles rptition (dont les krachs signalent lclatement, un tous les quatre ans en moyenne depuis le dbut des annes 1980). Un montariste orthodoxe pourra encore rpondre que, si lon rglemente les marchs nanciers (ce que je recommande, avec beaucoup dautres) et si lon assainit les bilans bancaires de manire que le multiplicateur entre M0 et M3 retrouve des valeurs normales (et qui ny serait pas favorable ?), alors une injection massive de liquidit sera de nouveau inationniste. Nul doute que certains de nos amis doutre-rhin et de la Commission Europenne raisonnent de cette manire. Cest pour eux que cette note est crite.

Lconomie montaire

On se place dans le cadre dune conomie une seule priode tudie par Dubey and Geanakoplos (2003a) et Dubey and Geanakoplos (2006). (Pour une extension aux marchs incomplets plusieurs priodes avec risque de dfaut et quantitative easing, cf. Giraud and Pottier (2012).) 2

Le surplus social de lconomie est assimil, dans le cadre de cette conomie dchange, une mesure des gains lchange ralisables. 3 Pour une dnition de cette mesure, (x), cf. Appendice. La monnaie est at. La demande de monnaie provient dune contrainte de liquidit la Clower (1967) impose tous les agents : tous les achats doivent tre nancs par du cash (cf. Appendice). 4 Deux types de monnaie sont introduites dans lconomie ( la suite de Gurley and Shaw (1960)) : 1) chaque mnage h dtient une quantit initiale mh (resp. mj ) de monnaie externe qui nest pas une dette (et naura donc pas tre restitue un crancier la n de la priode). Deux interprtations de cette agrgat montaire sont possibles : a) il sagit dune pargne hrite dun pass qui nest pas modlis dans cette note ; b) il sagit dune cration montaire sans contrepartie, lie, e.g., un dcit public (ou des dfauts privs ou souverains antrieurs, qui ne sont pas non plus modliss). Dans la mesure o lon ne sintresse pas, ici, aux questions souleves par lquivalence ricardienne, ni aux problmes de dfaut de contrepartie, nous privilgions la premire interprtation. La quantit, h mh , est donc lpargne agrge disponible en dbut de priode. On stonnera peut-tre quil puisse y avoir de lpargne dans un modle une seule priode : il sagit dun raccourci des ns pdagogiques. Pour une version intertemporelle o mh apparat explicitement comme de lpargne, cf. Giraud and Orntangar (2011) et Giraud and Pottier (2012). 2) Le secteur bancaire (pour simplier, on assimile la Banque Centrale et les banques de second rang, pour une analyse plus ne dans un cadre similaire, cf. Goodhart et al. (2011)) met la disposition de lconomie la quantit M sous forme de prt (de maturit : la n de la priode), et au taux dintrt r 0. On note h 0 la quantit de monnaie emprunte par h auprs du secteur bancaire. Notons que la distinction entre monnaie externe et interne na rien voir avec celle qui oppose monnaies exogne et endogne. Ici, la monnaie nest jamais neutre (conformment un certain lexique, dont on ne discutera pas ici la pertinence, elle est donc endogne ). A la n de la priode, le mnage h devra rembourser (1 + r)h au secteur bancaire. Si lon nglige le secteur bancaire commercial, le seigneuriage de la Banque Centrale sera r h h , pourvu quaucun des emprunteurs ne fasse dfaut sur sa dette. Un quilibre montaire est un systme de prix, de taux dintrt et une allocation des ressources (p, r, (xh )h ) tels que chaque mnage optimise (son utitli sous contrainte
3. Dans le cas dune conomie de production, la dnition prcdente est augmente de la production minimale (ventuellement nulle) ralise par le secteur productif. 4. Autrement dit, la justication ultime de lintroduction dun actif parfaitement liquide appel monnaie et nayant aucune valeur dusage est quelle rduit les cots de transaction et permet dchapper la ncessit dune double concidence des besoins pour quil y ait des changes marchands.

budgtaire + contrainte de liquidit) et les marchs sont tous apurs. (On suppose, ici, les marchs parfaitement concurrentiels, de sorte que chaque agent considre les prix comme une donne intangible, pour un traitement des eets de la concurrence imparfaite, cf. Brangewitz and Giraud (2012).) On peut dmontrer lexistence dun tel quilibre sous des conditions considres comme acceptables en thorie de lquilibre gnral augmentes dune condition cruciale : m (e). (1) M o (e) est la mesure des gains lchange ralisables partir des dotations initiales de lconomie, e. Qui plus est, on dmontre facilement qu lquilibre (en labsence de dfaut) : r = m/M . La condition (1) peut alors se rcrire : r (e). Cette condition est ncessaire : sans elle, il nexiste pas dquilibre montaire en gnral. Elle est susante (si toutes les autres conditions classiques sont par ailleurs vries). Elle signie que, pour que la monnaie puisse jouer son rle dinstrument dchange, elle doit tre bon march relativement aux perspectives de gains lchange existantes. Le cot de la monnaie est mesur par le taux dintrt nominal, r, et les perspectives de surplus, par (e). Si r > (e), les agents conomiques nemprunteront pas de monnaie auprs du secteur bancaire : la monnaie est trop chre au regard des perspectives de gains lchange envisageables. Comme, lquilibre du march montaire, M = h h , le seigneuriage sera donc, au plus, gal rM . Si un acteur priv fait dfaut lquilibre, le seigneuriage sera rM . La quantit de monnaie externe disponible la n de la priode sera donc D := rM
h

mh .

Puisque la monnaie est at, il est facile de voir qu lquilibre, D 0 (avec galit sil y a absence de dfaut priv). On comprend immdiatement que la monnaie nest pas neutre dans ce modle : la quantit, M , de monnaie-dette inuence les variables relles de lconomie, et pas uniquement les variables nominales. A m x, une quantit, M , insusante est prjudiciable lexistence mme dchanges montaires ; une quantit excessive fait entrer lconomie dans un rgime montariste o, la limite (i.e., lorsque M +), la dichotomie classique entre sphres rlle et nominale redevient vraie. Entre ces deux extrmes prvaut un rgime keynsien o la cration montaire facilite les changes. (Dans une version intertemporelle, cette armation pourrait tre prcise : la monnaie nest neutre ni court, ni long terme, cf. Giraud and Tsomocos (2010) et Giraud and Orntangar (2011).) De mme, M x, une variation de la monnaie-sans-dette, 4

m, aura des eets rels sur lconomie. Les seules variations montaires qui sont sans impact rel sont celles o M et m varient proportionnellement : le modle est invariant lgard de toute variation qui laisse le ratio m/M constant ce qui correspond une absence dillusion montaire : changer dunit de compte montaire ne modie pas lconomie.

La cration montaire

Celle-ci peut prendre deux formes correspondant aux deux types de monnaie dtenus par les agents. Les eets de ces deux types dinjection de liquidit sont trs dirents. Pour le comprendre, on peut dcrire lvolution du niveau des prix en fonction de M (lencours du crdit) lorsque m (lpargne) est constante (cf. Dubey and Geanakoplos (2003a)) :
p

Pas de transaction

Rgime montariste

Rgime Keynsien

1 (e)

M/m

Fig 1. Limpact dune hausse du crdit, M , pargne constante, m. Le niveau des prix ne ragit pas linairement une hausse de lencours de crdit, M (contrairement la vulgate montariste). La part de vrit de cette dernire se situe au-del dun certain seuil (partie nord-est du graphique), partir duquel un surcrot de liquidit na plus dautre eet que de goner lination : intuitivement, il y a susamment de monnaie bon march pour puiser les gains lchange disponibles et la liquidit supplmentaire est purement inationniste. La partie la plus intressante du graphique se situe videmment autour du minimum de la courbe : cest le rgime keynsien de la politique montaire. La partie bleue ne sobserve que rarement dun point de vue empirique : en eet, lorsqu pargne constante, le crdit seondre (i.e., 5

M diminue au point que M/m (e)), des dfauts surviennent qui provoquent une dation (cf. le credit crunch des annes trente conscutif la faillite du Kreditanstalt de 1931). Pour tre modlis, ce phnomne exigerait de prendre en compte la possibilit du dfaut lquilibre (cf. Giraud and Pottier (2012)). Inversement, si lencours de crdit M est xe, et si m augmente, on obtient un phnomne dhyperination le niveau des prix tend vers linni pour une augmentation nie de m :
p Hyperination

Pas de transaction

m/M

(e)

Fig 2. Limpact dune hausse du dcit public, m, M xe. On reconnat le phnomne classique dhyperination condition dinterprter m comme du dcit public qui ne sera pas rembours, i.e., de la monnaie injecte par lEtat dans lconomie et qui ne correspond aucune dette. 5 Lintrt de cette modlisation est de faire sentir une condition cruciale du caractre ventuellement hyperinationniste des politiques budgtaires exagrment dcitaires : ds lors qu linstar de lpargne, la monnaie injecte par la puissance publique nest plus perue comme correspondant une dette (ce quillustre la locution populaire de la planche billets ), alors cette injection peut, au-del dun certain seuil, savrer (hyper-)inationniste. Ce seuil, toutefois, na rien dabsolu et dpend crucialement du niveau des encours de credit, M . La politique montaire de quantitative easing pratique par le Fed et, plus rcemment (et plus subtilement) par la BCE, peut se comprendre ainsi : une manire de compenser lexcs de m (i.e., de monnaie-sans-dette) consiste augmenter le niveau de la
5. On remarquera que lorigine tatique de cette monnaie-sans-dette ne joue aucun rle ici : il peut tout aussi bien sagir de monnaie circulant dans lconomie la suite dun dfaut (priv ou souverain) et quil est impossible de striliser, cf. Giraud and Pottier (2012).

monnaie-dette. On voit clairement sur ces graphiques que la monnaie nest pas neutre, dans ce modle. Injecter de la monnaie-dette nest pas ncessairement inationniste. Ceci mrite dtre soulign dans la mesure o une version de la thorie quantitative de la monnaie peut nanmoins tre obtenue (en sommant les contraintes de liquidit individuelles, toute satures lquilibre, cf. Appendice) : M+
h

mh = p
h

+ zh

(2)

La dirence essentielle entre cette galit et la version montariste usuelle de lquation de Fisher est quici toutes les variables droite de lgalit sont endognes. De sorte quun accroissement ou une contraction de la monnaie externe, h mh , ou de la monnaie interne, M , modie aussi bien le vecteur des prix, p, que les transactions + relles, h zh . Lquation (2) permet de comprendre comment le niveau des prix peut atteindre un minimum dans le graphique de la Figure 1 plus haut. A m x, la baisse du crdit a un eet dpressif sur lactivit conomique : le volume des transactions, + h zh , diminue donc ce qui, daprs (2) devrait faire augmenter le niveau gnral des prix. Dans le mme temps, la baisse de M provoque sans doute une tendance la baisse du niveau des prix. Lequel des deux eets lemporte ? La Figure 1 montre quen de dun certain seuil de M , le premier eet lemporte sur le second. Linterprtation de la monnaie externe (ou monnaie-sans-dette) comme pargne permet dapporter un lment de rponse au dbat sur la prsance entre pargne et investissement. Dans un modle statique comme celui-ci, chercher identier cette prsance sous la forme dune priorit temporelle na pas de sens. Nanmoins, on peut procder facilement autrement. Si un accroissement de lpargne facilite les changes conomiques, elle pourra tre considre comme jouant un rle moteur dans lconomie. Or on observe prcisment le contraire : la condition (1) signie qu encours de crdit x, M , le montant de lpargne, m, doit tre susamment faible pour que le cot de la monnaie soit infrieur aux gains potentiels lchange. Inversement, montant dpargne x, lencours du crdit doit tre susamment lev pour que les changes montaires puissent avoir lieu. Laugmentation de M consiste prcisment en cration montaire. Cest bien elle qui libre les changes. On pourrait introduire de la production (Dubey and Geanakoplos (2006)), un horizon intertemporel et des marchs nanciers incomplets (Dubey and Geanakoplos (2003b)), Giraud and Pottier (2012)), sans modiier lessentiel de cette conclusion. Cest laccroissement de M (et non celui de m) qui facilite les changes, qui rend possible la production et qui, dans un monde sans contrainte nergtique-climatique, rendrait possible la croissance. Compte tenu de cette contrainte, il nest pas question, nous semble-t-il, de promouvoir la poursuite dun objectif de croissance du PIB (si tant est que cela soit mme possible, ce qui est douteux) : cest vers une transition 7

nergtique-climatique, nous semble-t-il, quil faut sorienter. Le petit modle prcdent est agnostique sur le contenu industriel des changes et de la production que permet dalimenter la cration montaire. Il nempche : cest bien cette derni re qui rendra possible la transition. On rpondra peut-tre ceci : si la cration montaire tait lorigine de lessentiel de laccroissement des changes et de la production conomique, cela devrait se voir. En eet, on constate que les deux principaux agrgats, M0 et M1 , sont en augmentation continue depuis plus de vingt ans. Dans ces conditions, comment rendre compte de la Grande Modration ? On a vu supra que la cration montaire nest pas ipso facto inationniste. Une premire interprtation de la modration de certains prix domestiques depuis 15 ans consiste faire lhypothse que la monnaie en circulation na pas cru susamment vite pour faire entrer nos conomies dans le rgime montariste . Une autre lecture nous parat plus prometteuse, celle que propose Giraud and Pottier (2012) : en rcrivant le modle prcdent dans le cadre de marchs nanciers incomplets, on peut montrer que laugmentation de M est susceptible davoir trois eets distincts (tous trois compatibles avec lquilibre montaire) : A. Ou bien, les agents conomiques anticipent que laugmentation courante de M sera suivie, lavenir, dune augmentation encore plus importante de monnaie (autrement dit : la Banque Centrale est crdible quand elle annonce quelle maintiendra un taux directeur trs bas), et alors une augmentation de la cration montaire rend possible le dveloppement des changes et de la production au risque, terme, de nourrir de lination si lconomie entrait dans le rgime montariste . B. Ou bien la Banque Centrale nest pas crdible, les agents conomiques anticipent une restriction de la masse montaire lavenir et, terme, lconomie est condamne basculer dans une trappe liquidit cest le risque majeur apprhend par la Fed aujourdhui, claire aussi bien par lexprience des annes trente que par celle du Japon depuis 1990. On notera que, dans une situation de trappe liquidit, le taux dintrt r atteint son plancher, r = 0, les prix, p, naugmentent plus et lencaisse relle des agents augmente proportionnellement lexcs de monnaie-dette inject en vain par la Banque Centrale. Limmense dirence entre la trappe liquidit (dationniste) et lexcs de dcit public (ultimement hyperinationniste si le crdit ne suit pas), cest celle qui spare une monnaie-dette (laquelle sera in ne strilise) et une monnaie-sans-dette (externe) qui ne sera jamais strilise (au moins lhorizon temporel envisag par les acteurs conomiques). C. Ou bien, leet de levier sur les marchs nanciers est susamment lev pour rendre ces derniers attractifs au point que lessentiel de la cration montaire est capt par la sphre nancire. Elle y alimente une bulle (compatible avec les anticipations rationnelles des agents conomiques, cest lexubrance rationnelle chre Schiller), laquelle, en clatant, peut provoquer un krach nancier. Ce troisime scnario pourrait bien tre celui qui caractrise les conomies du bassin altantique-nord depuis vingt 8

ans. Il fournit une explication plausible de la Grande Modration en termes dination dactifs nanciers. Il invite inclure le prix des actifs dans lobjectif dination des Banques Centrales, voire relativiser la rgle de Taylor. Si, en eet, M crot trop vite, au point dinduire de lination, la contraction montaire (quexige la rgle de Taylor) peut compromettre la condition (1) et, ventuellement, induire des anticipations qui pousseront lconomie vers une trappe liquidit. Lune des consquences de ce rsultat, pour ce qui concerne le nancement de la transition cologique, concerne la rglementation des marchs nanciers. Le seul moyen de sassurer quune injection massive de liquidit ne favorisera pas la rdition du scnario C consiste rduire de manire drastique leet de levier des oprations nancires.

Rfrences
Brangewitz, S. and Giraud, G. (2012). Learning in innite horizon strategic market games with collateral and incomplete information. CES WP. 4 Clower, R. (1967). A reconsideration of the micro-foundations of monetary theory. Western Economic Journal, 1(6) :18. 3 Dubey, P. and Geanakoplos, J. (2003a). Inside and outside money, gains to trade, and IS-LM. Economic Theory, 21(2) :347397. 2, 5, 10 Dubey, P. and Geanakoplos, J. (2003b). Monetary equilibrium with missing markets. Journal of Mathematical Economics, 39(5-6) :585618. 7 Dubey, P. and Geanakoplos, J. (2006). Money and production, and liquidity trap. International Journal of Economic Theory, 2(3-4) :295317. 2, 7 Due, D. (1990). Money in general equilibrium theory, volume 1 of Handbook of Monetary Economics, chapter 3, pages 81100. Elsevier. 10 Dumenil, G. (1980). De la valeur aux prix de production, Une rinterprtation de la transformation. Economica. 1 Foley, D. (1982). Value of money, the value of labor power and the marxian transformation problem. Review of Radical Political Economics, (14) :3747. 1 Giraud, G. and Orntangar, B. (2011). Monetary policy under nite speed of trades and myopia. CES-WP. 3, 4 Giraud, G. and Pottier, A. (2012). Financial crashes versus liquidity trap : The monetary policy dilemma. CES-WP. 2, 3, 6, 7, 8 9

Giraud, G. and Tsomocos, D. (2010). Nominal uniqueness and money non-neutrality in the limit-price exchange process. Economic Theory, 45(1) :303348. 4 Goodhart, C., Tsomocos, D., and Vardoulakis, A. P. (2011). Foreclosures, monetary policy and nancial stability. working paper. 3 Grandjean, A. (2012). Pour un nancement volontariste de la transition nergtique, volume 1 of Vingt Propositions pour rformer le capitalisme, chapter 7, pages 161 216. Flammarion. 1 Gurley, J. and Shaw, E. (1960). Money in a Theory of FInance. Washington DC : the Brooking Institution. 3 Harribey, J.-M. (2000). Retour sur la source du prot. Documents pour lEnseignement Economique et Social, (119) :3954. 1 Lipietz, A. (1980). Le monde enchant, De la valeur lenvol inationniste. La Dcouverte/Maspro. 1 Poulon, F. (1996). conomie gnrale. Dunod. 1

3
3.1

Appendice
Gains lchange.
Due (1990)

Si lconomie dchange scrit E := (uh , eh )h , avec uh : RL + R lutilit du mnage i et eh R sa dotation initiale, le gain lchange est dni par Dubey and Geanakoplos (2003a) de la manire suivante : h Soit xh RL + une allocation ralisable pour le mnage h. Pour tout 0, x = (x )h H RL nest pas -Pareto optimal s sil existe des changes ( h )h RL )H tels que : + h = 0
h

(3) (4) (5)

xh + h RL +

h H

uh (xh [, h ]) uh (xh ) h H, avec au moins une ingalit stricte

h, o , L, x[, h ] := xh + min{s 1+ }. h

Intuitivement, les changes, h , considrs comme candidats en vue de -Pareto-amliorer xh , mettent en jeu une taxe , /(1+ ), sur les achats. Bien sr, la 0-Pareto-optimalit concide H avec la notion usuelle de Pareto-optimalit. Les gains lchange, (x), au point x RL + sont dnis comme le supremum de tous les pour lesquels x nest pas -Pareto-optimal.

10

3.2

Contrainte de Clower
p (xh eh )+ mh + h

Dans le cas dun mnage h, cela scrit :

o mh 0 est la quantit de monnaie externe dtenue par h, et h sa quantit de monnaie interne. Le graphique suivant montre, lintrieur dune bote dEdgeworth, comment la contrainte de liquidit dforme la contrainte budgtaire traditionnelle, rendant celle-ci non-linaire.
Budget de 2 02

e1 2+

1 p2

p1 x 1 1 p2 (1+r )q

Budget de 1 qe q

01

1 p1

Fig 3. Un quilibre montaire

11