24 octobre 2012 N.

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Honntement, ne serait-il pas plus raisonnable de casser leuro ?

Bien sr, la disparition de leuro aurait un cot conomique, commercial, financier et politique norme, et cest dailleurs pour cela quelle ne se produira trs probablement pas. Mais quand mme, la poursuite de la situation prsente semble impossible imaginer :

en labsence de fdralisme, lajustement de la zone euro (correction ncessaire des dficits extrieurs) se fait par lappauvrissement durable des pays dficitaires ; la perte de revenu et le chmage qui en rsultent empchent de plus que la correction des dficits publics puisse avoir lieu ;

le capital ne circule plus entre les pays de la zone euro, et ne finance donc plus les investissements efficaces, ce qui est pourtant le bnfice attendu dune Union Montaire ; les marchs financiers et des crdits bancaires sont segments.

Avec les institutions prsentes, leuro apporte donc de lappauvrissement dans les pays en difficult et plus les avantages quon attend normalement
RECHERCHE ECONOMIQUE Rdacteur : Patrick ARTUS

de lui.

Les cots normes lis la disparition de leuro

Les cots normes lis la disparition de leuro sont connus : cots de la rintroduction des monnaies nationales ; dgradation des termes de lchange dans les pays dont les monnaies se dprcient (pays du Sud). Ces pays ayant des industries de petite taille (graphique 1), ils perdent plus par la hausse des prix des importations quils ne gagnent par la stimulation des exportations en volume ; perte de comptitivit pour les pays qui rvaluent (Allemagne) et qui ont des exportations importantes vers la zone euro (graphique 2) ; ncessit de faire dfaut sur les dettes publiques et prives pour les pays qui dvaluent et qui ont des dettes extrieures de grande taille (graphique 3) ; perte massive en capital pour les pays qui rvaluent et qui ont des actifs extrieurs (graphique 4) ; cot politique de cet aveu dchec de lEurope.

Ces cots sont tellement normes que le scnario de loin le plus probable est que leuro va survivre long terme. Ceci nempche pas que leuro gnre aujourdhui des cots normes auxquels des avantages ne sont plus associs.
Graphique 1 Valeur ajoute dans le secteur m anufacturier (en % du PIB) 35 30 25 20 15 10
Sources : Dat astream, Eurost at, NATIXIS

Graphique 2 Allem agne : exportations vers la Zone euro (en % des exportations totales) 50,0 35 30 25 20 15 10 5 47,5 45,0 42,5 40,0 37,5 35,0
Sources : Datast ream, Bundesbank, NATIXIS

A llemagne Italie Irlande

France Grce P o rtugal

Espagne Finlande

50,0 47,5 45,0 42,5 40,0 37,5 35,0 32,5 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Graphique 4 Actifs ou dettes extrieurs nets* (en % du PIB)

5 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Graphique 3 Dette extrieure nette (en % du PIB)

France Grce Espagne P o rtugal Italie Irlande

32,5

125 100 75 50 25 0 -25

Sources : Dat astream, Eurost at, NATIXIS >0 = dett e

125 100 75 50 25 0 -25 -50 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

100 50 0 -50 -100 -150

A llemagne P ays-B as

Finlande B elgique

100 50 0 -50 -100 -150

Sources : Datast ream, Eurostat , NATIXIS

(*) >0 = actif

-50

-200 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

-200

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La situation prsente est catastrophique

La situation prsente est catastrophique : parce que lajustement dans la zone euro se fait par lappauvrissement ; parce que la monnaie unique ne joue plus son rle pour intgrer les marchs des capitaux.

# 1 Ajustement par lappauvrissement Les pays de la zone euro qui ont des industries de petite taille (graphique 1 plus haut) disposent dune seule technique pour rduire leurs dficits extrieurs : rduire la demande intrieure (graphique 5a) et les importations (graphique 5b), ce que ne fait pas encore la France.
Graphique 5a Dem ande intrieure (volum e, 100 en 2002:1)
France Grce Espagne P o rtugal Italie

Graphique 5b Im portations (volum e, 100 en 2002:1) 160

France Grce Espagne P o rtugal Italie

130

130

160

120

120

140

140

110

110

120

120

100
Sources : Datast ream, sources nat ionales, NATIXIS

100

100
Sources : Datast ream, sources nat ionales, NATIXIS

100

90 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

90

80 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

80

Dans une Union Montaire sans fdralisme et sans mobilit du travail, il faut faire disparatre les dficits extrieurs pour viter laccumulation continuelle de dette extrieure (graphique 3 plus haut). Mais dans un pays peu industriel, en raison de ses avantages comparatifs, de ses dotations factorielles, ceci ne peut se faire que par la compression de la demande intrieure, puis par la progression rapide des exportations. Il y a alors politiques budgtaires restrictives (graphique 6a), baisse du salaire rel (graphique 6b).
Graphique 6a Dficit public (en % PIB) 5 0 -5 -10 -15
Sources : Dat astream, prvisions NATIXIS

France Grce

Espagne P o rtugal

Italie

Graphique 6b Salaire rel par tte (dflat par le prix conso, GA en %) 5 10 0 5 -5 0 -10 -15 -20 -5 -10
Sources : Datast ream, Eurostat , NATIXIS

France Grce

Espagne P o rtugal

Italie

10 5 0 -5 -10 -15

-20 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

-15 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

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Lajustement se fait donc bien, dans ces pays, par lappauvrissement (graphique 7a), la baisse du revenu relatif (graphique 7b). La zone euro sera donc une zone avec des pays industriels, riches, chmage faible et des pays dsindustrialiss, faibles, chmage lev (graphique 8). Est-ce tolrable politiquement et socialement ?
Graphique 7a Masse salariale relle par tte (dflat par le prix conso, GA en %) 15 10 5 0 -5 -10 -15
Sources : Dat astream, Eurost at, NATIXIS

Graphique 7b Revenu par habitant (en euros, en % de l'Allem agne)

Italie

France Grce

Espagne P o rtugal

15 10 5 0 -5 -10 -15 -20

110 100 90 80 70 60 50

France Grce

Espagne P o rtugal

Italie

110 100 90 80 70 60 50

Sources : Global Insight , FM I, NATIXIS

-20 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

40 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

40

Graphique 8 Taux de chm age (en %) 30 25 20 15 10 5 0

Sources : Dat astream, Eurost at, NATIXIS

A llemagne Finlande France P o rtugal Espagne

A utriche P ays-B as Italie Grce

30 25 20 15 10 5 0

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

# 2 Segmentation des marchs de capitaux Un apport important de lunification montaire est, avec la disparition du risque de change, la capacit davoir une mobilit forte de lpargne entre les pays de lUnion Montaire, donc de financer les investissements efficaces o quils soient localiss. Cette intgration des marchs des capitaux a disparu avec la crise, qui a fait rapparatre une segmentation forte des marchs des capitaux et du crdit bancaire entre les pays de la zone euro. Cette segmentation est rvle par les carts de taux dintrt entre les dettes publiques (graphique 9a), les dettes bancaires (graphiques 9 b/c), les dettes des entreprises (graphique 9d).

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Graphique 9a Taux d'intrt 10 ans sur les em prunts d'Etat (en %) 8 7 6 5 4 3 2

Sources : Datast ream, NATIXIS

Graphique 9b CDS des banques (5 ans, en pb) 8

A llemagne Espagne

France Italie

700 7 600 6 5 4 3 2 1 500

A llemagne Espagne

France Italie

700 600 500

Sources : Dat astream, Bloomberg, NATIXIS

400 300 200 100 0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

400 300 200 100 0

1 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

Graphique 9c Spread contre sw aps des covered bonds (en pb) 600 500 400 300 200 100 0
Sources : Dat astream, IBOXX, NATIXIS

Graphique 9d CDS des entreprises non financires (5 ans, pb) 600 500 500 400 300 200 100 0 -100 400 300 200 100 0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
Sources : Bloomberg, NATIXIS

A llemagne Espagne

France Italie

600

A llemagne Espagne

France Italie

600 500 400 300 200 100 0

-100 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

Synthse : leuro, trop coteux casser, mais sans vertu aujourdhui

Casser leuro implique de tels cots, comme on la vu, que personne ne veut que cette disparition de leuro se produise. Mais dans le mme temps, qui sert leuro : si lajustement macroconomique dans lappauvrissement des pays en difficult ; la zone euro se fait par

si, malgr leuro, les marchs financiers et du crdit sont segments entre les pays de la zone euro ?

Il est urgent de mettre en place un autre type dajustement (par le fdralisme, le redressement des conomies en difficult), et de runifier les marchs des capitaux des pays de la zone euro, pour viter quun jour un pays accepte les cots de lexplosion de leuro.

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