STRATGIE FINANCIRE A MOYEN TERME : LA COORDINATION DES POLITiQUES MONTAIRE ET BUDGTAIRE

Jean-Claude Cbouraqui et Robert W.R, Price

TABLE DES MATIRES

INTRODUCTION
i.

.............................

LES RAISONS DE L'ADOPTION D'UNE STRATGIE MOYENTERME .................

.........
. . . . ....

FINANCERE A
9
10

Budgets 2 moyen terme, objectifs montaires et lutte contre l'inflation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Expansion du secteur public et politiques axes sur t'offre . Emprunts du secteur public et taux d'intrt . . . . . . . . Le cot du service de la dette publique .......... 11.

....

....

20 22 28 30 30 34
38
42

RGLES ET OBJECTIFS A MOYEN TERME . . . . . . . . . . Cohrence des normes budgtaires et des objectifs montaires Stabilisateurs budgtaires automatiques et objectifs montaires Coordination institutionnelle des instruments montaire et budgtaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

... .. . . ...

111.

L'HARMONISATION DES POLITIQUES A COURT ET MOYEN TERMES Orientation budgtaire court terme et objectifs budgtaires moyen terme ............................... Orientation montaire court terme et objectifs financiers moyen terme ...............................

43
47

Conclusions Bibliographie

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48
..............................
55

Les auteurs appartiennent la Division des politiques montaires et budgtaires du Dpartement des affaires conomiques et statistiques de l'OCDE. Ils tiennent remercier tout particulirement Patrice Muller, de la mme Division, pour le prcieux concours qu'il leur a apport ; ils remercient aussi leurs autres collgues du Dpartement pour les commentaires qu'ils ont bien voulu formuler.

INTRODUCTION

Depuis quelques annes, nombreux sont les pays qui orientent de plus en plus leur politique conomique en fonction d'objectifs moyen terme. Cette tendance s'explique notamment par le souci de rduire les anticipations inflationnistes en matrisant l'expansion montaire, ce qui implique que les budgets adopts chaque anne par les autorits soient cohrents moyen terme. Cet article tudie les consquences d'une telle orientation, tant du point de vue de la coordination des politiques montaire et budgtaire qu'en ce qui concerne le rle du dficit budgtaire comme rgulateur de l'activit conomique1. II tudie, en particulier, les raisons qui conduisent les gouvernements mettre en uvre des politiques visant rduire les dficits publics, alors mme que les rsultats de la plupart des modles de prvision suggrent que la politique budgtaire peut tre efficace pour soutenir la demande et que les multiplicateurs de la dpense publique sont positifs dans le court terme. Dans la mesure o les banques centrales peuvent contenir les pressions la hausse sur les taux d'intrt engendres par la coexistence d'objectifs montaires restrictifs et de budgets expansionnistes, les politiques montaire et budgtaire peuvent avoir - et ont effectivement parfois - des orientations divergentes. Dans ce cas, la lutte contre l'inflation repose gnralement sur la rigueur montaire, tandis que le budget sert soutenir l'emploi. Cette facon de dfinir les objectifs assigns chaque instrument est certes discutable, et il va de soi qu'une politique budgtaire expansionniste visant accrohre la demande peut avoir des effets inflationnistes court terme. Mais, quel que soit le soutien apport l'activit conomique de cette manire, il est probable qu'un dsquilibre entre les deux instruments risque, la longue, de rduire l'efficacit d'une politique budgtaire expansionniste en raison des difficults souleves par l e financement de dficits publics persistants. Les gains en termes de production et d'emploi peuvent tre progressivement rduits ds lors que les dpenses prives de consommation et d'investissement se trouvent ((vinces)) par suite de tensions sur les taux d'intrt ; ces tensions peuvent tre provoques soit par les besoins de financement accrus du secteur public, soit par la crainte que la persistance du dficit budgtaire s'accompagne d'une croissance montaire rapide et d'une acclration de l'inflation. De ce fait, la possibilit de pratiquer une politique budgtaire autonome, c'est--dire de maintenir pendant longtemps une certaine divergence entre l'orientation budgtaire et les objectifs montaires, tend tre limite ;il semble donc que, pour les responsables de l'action

gouvernementale, la politique budgtaire et la politique montaire soient plus prs de constituer un seul instrument que deux instruments distincts. La premiere partie de cet article examine, travers une analyse comparative entre pays, les raisons de l'adoption de politiques moyen terme. Les conomies de l'OCDE sont certes suffisamment diffrentes pour rendre toute gnralisation difficile ; elles ont cependant connu des volutions analogues et les pouvoirs publics y ont t anims par des motivations semblables, celle notamment d'viter d'intervenir systmatiquement pour rgler la conjoncture (((finetuning ) et faire en sorte, au contraire, que leur action rponde au triple impratif de ((cohrence, continuit et crdibilit. )) Comment les gouvernements s'emploient-ils assurer la cohrence des politiques montaire et budgtaire ds lors que celle-ci apparat souhaitable ? Quelles rgles et quels objectifs convient-il d'adopter cet effet ? Ces questions font l'objet de ia deuxime partie qui traite du dosage des mesures montaires et budgtaires sous i'angle de la recherche d'un quilibre acceptable, ou optimal, entre les emprunts du secteur public et l'expansion de la masse montaire. II ne suffit pas que le dficit budgtaire corresponde l'pargne prive disponible ; encore faut-il que les missions de titres publics puissent tre absorbes sans difficult par le secteur priv, et qu'en outre les autorits soient en mesure de faire face aux obligations croissantes qui leur incombent au titre du service de la dette pub!ique . La troisime partie de l'article tudie les problmes soulevs par la cohrence entre l'orientation court terme de l'action gouvernementale et les objectifs 4 moyen terme. La plupart des pays s'efforcent actuellement de rtablir une croissance quilibre, aprs les chocs inflationnistes subis ces dernires annes. Pour ce faire, il apparat ncessaire de rduire l'inflation et le dficit buk~taire. Toutefois, la politique de rigueur peut avoir pour effet d'accrotre le dficit u budget en raison, d'une part, de l'alourdissement du cot de service de la dette publique (li la hausse des taux d'intrt) et d'autre part, de la diminution des recettes fiscales (due au ralentissement de l'activit conomique). Dans ces condkions, il peut s'avrer difficile d'obtenir tout la fois une rduction du dficit public, une baisse des taux d'intrt et une diminution des anticipations inflationnistes, si l'on vise 5 atteindre ces objectifs rapidement sur une priode trs courte.

1.

LES RAISONS DE L'ADOPTION D'UNE STRATGIE FINANCIRE A MOYEN TERME

Quatre tendances distinctes ont milit, ces dernires annes, en faveur de

l'adoption d'une stratgie financire moyen terme :

le souci de faire converger l'orientation des politiques montaire et budgtaire afin de mieux matriser la croissance montaire e t les anticipations inflationnistes ; ii) la ncessit d'attnuer les distorsions qu'engendre, au niveau de t'off re, une progression trop rapide des dpenses publiques par rapport au revenu national ; i i i ) la crainte que des dficits budgtaires levs vincent )) les investisseurs privs des marchs financiers, d'o la ncessit de rduire les emprunts du secteur public pour faire baisser les taux d'intrt ; iV) les difficults d'assurer le service d'une dette publique de plus en plus lourde en prsence de taux d'intrt rels levs.

i)

A.

Budgets moyen terme, objectifs montaires et lutte contre O 'inf1ation

Le caractre inadquat de la planification traditionnelle des finances publiques 6 court terme s'est clairement manifest, durant la premire moiti des annes 1970, travers une croissance montaire excessive et une accentuation des anticipations inflationnistes. Pour viter que cela se reproduise, l'accent a t mis davantage sur la stabilit montaire moyen terme. Paralllement, s'est exprime la ncessit de planifier l'volution budgtaire 6 moyen terme pour deux raisons : d'une part, l'incidence que les dficits du secteur public - et une croissance rapide des dpenses publiques en genral- peuvent avoir sur l'inflation ; d'autre part, les cots (en termes de baisse de l'investissement, de ralentissement de la croissance et d'alourdissement futur de la fiscalit) qu'implique l'accumulation d'emprunts publics long terme, a des taux d'intrt levs, pour viter un financement inflationniste du dficit budgtaire. tant donn cependant que le niveau des dpenses publiques, le poids de la dette intrieure et l'importance des emprunts l'tranger diffrent sensiblement d'un pays l'autre - de mme que le taux d'pargne du secteur priv ainsi que l'incidence des dficits budgtaires sur les anticipations inflationnistes - tes problmes ne se posent pas de manire identique partout, tant dans leur nature qu'en intensitb. Il n'en demeure pas moins que la question intresse l'ensemble des conomies de l'OCDE dans la mesure o les pressions 6 la hausse sur les taux d'intrt nes de dficits budgtaires levs peuvent, dans certaines conditions, se propager dans toute la zone et provoquer ainsi une sorte ({d'viction financire >) ZI I'che1le internationale.
1.
La combinaison des politiques montaire et budgtaire jusqu'au second choc ptrolier

Durant la fin des annes 1960, en dpit des contraintes imposes par les objectifs (parfois contradictoires) de taux d'intrt et de taux de change, les 10

politiques montaire et budgtaire ont tendu en gnral se renforcer mutuellement. Des divergences sont toutefois apparues priodiquement, parce que les mesures montaires taient censes agir plus rapidement en phase de restriction qu'en phase de relance, de sorte que certains pays ont peut-tre eu tendance pratiquer simultanment c( laxisme bugtaire)) et (( rigueur montaire D. Mais l'une des principales caractristiques de la fin des annes 1960 a t Q l'accompagnement )) du dficit budgtaire des tats-Unis par la politique montaire, de par le maintien de taux d'intrt relativement bas. tant donn le rgime de taux de change fixes alors en vigueur, il en est rsuli une augmentation du dficit de la balance des paiements amricaine et une accuhulation des liquidits internationales ; compte tenu de l'orientation expansionniste des politiques montaires pratiques i cette poque, cette volution a contribu 5 la croissance montaire rapide observe dans l'ensemble de la zone de l'OCDE en 197 1-72. Cette expansion montaire s'est accompagne d'une relance budgtaire aux tats-Unis2, au Japon, en Allemagne, au Royaume-Uni et en Italie, et a entran le passage un rgime de flottement contrl des taux de change3. Comme le montre le graphique 1, qui compare les variations de la masse montaire en volume et les taux d'intrt rels avec les indicateurs de l'orientation budgtaire, les politiques de rgulation de la demande ont t mutuellement expansionnistes en 197 1-7Z4. A posteriori (graphique 1A),l'accent parat avoir t mis davantage sur la croissance montaire que sur l'expansion budgtaire, mais il ressort des indicateurs du solde du budget corrig des influences conjoncturelles que les politiques montaire et budgtaire taient orientes dans le mme sens5. Devant I'accroisement des tensions inflationnistes, la potitique montaire a t gnralement resserre en 1973, pour devenir plus contraignante 5 la suite de la hausse du prix du ptrole. L'orientation de la politique budgtaire est aussi devenue plus restrictive, tant donne que l'alourdissement automatique de la pression fiscale d l'inflation tendait rduire les dficits publics? Les politiques montaires et budgtaires sont donc restes synchronises (dans le sens restrictif) pendant la priode qui a immdiatement suivi le premier choc ptrolier. Cependant, si les politiques budgtaires sont demeures prudentes pendant la majeure partie de 1974, elles sont devenues progressivement plus expansionnistes vers la fin de l'anne et au cours de 1975, les autorits de plusieurs pays dcidant alors de financer par le secteur public le dficit extrieur li au choc ptrolier. Paralllement, tes dispositifs de restriction montaire ont t assouplis, de sorte que les politiques de rgulation de la demande ont continu de soutenir la conjuncture7 ; ce soutien a cependant diminu en 1976-77, la plupart des grands pays ayant alors adopt une politique budgtaire d'austrit (graphique 1C). Vu la stagnation continue de la production, l'aggravation du chmage et la persistance des anticipations infiationnistes, il est apparu que l'expansion budgtaire et la Croissance montaire simultanes du dbut des annes 70 avaient des rsultats ngatifs ; les efforts visant (( rgler vue )) l'conomie afin de maintenir un
11

GRAPHIQUE 1

COMBINAISON DES POLITIQUES MONETAIRES ET BUDGTAIRES DANS LA ZONE DE L'OCDE

A. - MASSE MONETAIRE RELLE, TAUX D'INTRT RELS ET SOLDE BUDGTAIRE DES ADMINISTRATIONS PUBLIQUES : AGRGAT POUR LA ZONE OCDE, 7 971-1983
Taux de croissance de la masse montaire Mi en termes rels
11

Politiques montaire et budgtaire expansionnistes

10

B
0

7
76
6

5
4

3
2
1

Politique montaire expansionniste et politique budgtaire restrictive

. . i ' :

\ !\

O
-1

-2

3
4

Politique montaire restrictive politique budgtaire expansionniste

Politique montaire et budgtaire restrictives

1
1

I
O

Variation du solde budgtaire corrig des influences conjoncturelles (en % du PiB/PN8 nominal) I I I I I
-1

-2

-3

-5

a3
6 4 -

-/
82

2 0
-2

_________---

-\ \

b 75

4 -6

Financement montaire potentiel

Solde budgtaire fen % du PiWPMt3 nominal/

12

GRAPHIQUE 1 (suite)

COMBINAISON D E S POLITIQUES MONTAIRES ET WDGTAIRES DANS LA ZONE DE L'OCDE

B. - MASSE MONTAIRE REELLE, TAUX D'INTRT REELS ET SOLDE BUDGTAIRE DES ADMtNISTRATIUNS PUBLIQUES : ETATS-UNIS 1971-1983
Taux de croissence de l a masse montaire M2,en termes rels
11

Politiques rnonhire et budgtaire expansionnistes

72 76

Politique montaire expansionntste et politique budgtaire restrictive

O
- 1

- Potitique montaire
et budgraire restrictives&//
t I

- budgtaire corrig des influences conjoncturelles

fen X du PIWPNB nominal)
1

Variation du solde

Politique montaire restrictive et politique budgtaire expansionniste

I

74

I
-2

1
-3

-1

Taux &intrt rel long terme

8

Eviction potentielle

7
6

5
I

3
2

O
- 1

i
ce74

---------1;

75

-2

Financement montaire Dotentiel

4

Solde budgtaire {en % du PIB/PNB nominal)

-4

-2

-6

I3

GRAPHIQUE 1 (suite)

COMBINAISON DES POLITIQUES MONTAIRES E t BUDGETAIRES BANS LA ZONE DE L'OCDE

C. - MASSE MONTAIRE R~ELLE,TAUX DWTRTS RELS ETSOLDE BLIDGTAIRE DES ADMlNlSTRATtONS PUBLIQUE : AGRGAT POUR LES SEPT GRANDS PAYS A L'EXCLUSION DES TATS-UNIS 1971-1985
Taux de croissance de la masse montaire M2, en t mes rels
10

Politique montaire expansionniste et politique budgtaire restrictive

\\\\

76

3
2

\
Politique montaire restrictiwe et politique budgiaire expansionniste Politique montaire et budgtaire restrictives
2

-1

-2

-3

4
-5

Variation du soide buddtaire corria des influences conjoncturelles (en % du P13hWB nominill
O

-I

-2

cviction potentielle

83
R7
/O--f

82

80 C-

77

*- \

+-- a--

I /

, w

78

-2

I
1

------1
O

# -CL-.

76

CA-

-4

-6

Financement monetaire potentiel 1 I

-1

Solde budgtaire

(en % du PIWPNS potentiel)

I 3

I
4

I
-5

-2

14

haut niveau d'emploi ont t jugs trop coteux (du moins expost) sur le plan de l'inflation. Cet chec prsentait un double aspect. L'exprience de 1970-75 donnait penser, d'une part, que l'action discrtionnaire court terme des autorits pouvait avoir un effet dstabilisateur cause d'erreurs de prvision ou parce qu'elle intervenait contre temps ; dans ce cas, il est apparu prfrable de conduire les politiques budgtaire et montaire dans un cadre moyen terme, de facon ce que la rgulation de la demande devienne (( plus stable et plus prvisible ))8a D'autre part, les politiques d'expansion n'ayant procur que des gains de production trs limits, on a estim que les gouvernements ne devaient pas - et, au fond, ne pouvaient pas s'accommoder de taux levs de croissance montaire et d'inflation : les pays qui avaient cherch 6 raliser un haut niveau d'emploi par la mise en Oeuvre d'une politique (( d'aisance montaire )) et au prix d'une dprciation du taux de change de leur monnaie ont d, dans la seconde moiti de la dcennie, reconna'itre leur g chec . Ceci explique qu' partir de la fin de 1975 la plupart des pays de l'OCDE aient commenc 3 prendre des mesures pour rduire leur dficit budgtaire et leurs dpenses publiques, en mme temps qu'ils adoptaient des objectifs montaires quantitatifs ou qu'ils choisissaient d'aligner le taux de change de leur monnaie sur une devise forte comme le deutschemark. Ces actions visaient attnuer progressivement tes anticipations inflationnistes1Q. II convenait donc d'harmoniser explicitement les besoins d'emprunt du secteur public avec les objectifs fixs en matire de croissance montaire. Si l'existence simultane de taux de chmage et d'inflation levs a conduit 5 revoir la formulation des politiques konomiques et le dosage appropri des mesures montaires e t budgtaires, c'est aussi parce que les pays qui avaient obtenu les meilleurs rsultats sur le plan de l'inflation et de la balance des paiements taient apparemment ceux qui avaient galement le mieux russi en matidre de production et d'emploi. A cet gard, le graphique 2 iliustre la relation entre les rsultats conomiques globaux (en termes d'inflation, de croissance du P1B en volume et de taux de chmage) et les objectifs intermdiaires de la politique montaire (taux de croissance montaire, taux d'intrt rels et variations du taux de change). Ce graphique examine aussi le lien entre les objectifs conomiques et la variabilit de l'expansion montaire et des taux d'intrt, puisque les arguments en faveur de la stabilit des politiques moyen terme sont ns en partie du scepticisme i l'gard de I'eff icacit des actions discrtionnaires court terme considres comme dstabilisantes. De fait, la relation entre politique montaire d'accompagnement et inflation, tout comme la relation entre expansion montaire et croissance du PIB en termes rels, apparaissent positives, tandis qu'une plus grande stabilit montaire semble galement lie 6 de meilleurs rsultats conomiques. On pourra'it aussi, en premire analyse, conclure aux avantages d'une ((monnaie forte)), compte tenu de la corrlation positive qui ressort entre l'apprciation du taux de change et la

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GRAPHIQUE 2

PERFORMANCE CONOMIQUE ET INDICATEURS DE L'ORIENTATION DE LA POLITIQUE MONETAIRE DANS CERTAINS PAYS DE L'OCDE
1973-1982

0 O

9 la consommetion 1961
16

JAWH

3 -

NDRVEGE FINLANDE

AUSTRALIE !TALLE 0 0 .ETATS-UNIS

FRANCE

/O

14

ESPAGNE y

AUTRICHE
A

12

ROYAUMEkINI

20

2 -

O 1

C.

- PIB ET VARIATIONS DU TAUX DE CROISSANCE DE LA MASSE MONmAIRE

ET DES TAUX D'INTERT EN TERMES REELS
0

Taux moyen annuel de croissance du PlB/PNB reel (%I

4L
AUTRIME

Taux moyen annuel' de croissance du PIB/PNE rel (%I

JAWN

1
I

W M O

NORVEGE HOWGE

FINLANDE AUSTR4LIE

I I I

EELGIOUE PAYS-BAS SUEDE

CWNK
WUVE~~E-Z~LAWDE

SUUJED
O

RDYAUh4NI
SUISSE
h r r e t i o n = 4 . 5 4 II)

ROY AH-UNI

I I

I SUISSE

Coefficient da variation du taux de croissance

O 0.6

0.7

0.8

0.9

1.0

1.1

1.2

VSrhii<yn

141 M3pairi'AllamepnastfM3pourle Royaume-Uni.{b) Sipificarif IN. 1)$ipnifiea~ilO1%. (d)AI'excIusimdu Rwarirne-Unietds Isuilrs. significatif&5%. IrnIC&C'~int de = ~ ~ - ~ ~ w .A e An I'excIusIon t w du &m. du Fmyiume-Uni el de la Suisse. signliiCn?iIb 20%.

16

croissance conomique ; par contre, la corrlation entre les taux d'intrt rels et les performances conomiques ne permet pas de tirer de conclusion catgorique' Lorsqu'on examine le lien entre les dficits budgtaires, l'accumulation de la dette publique12 et l'volution montaire depuis 1975 (graphique 31,on constate que, en dpit d'un resserrement des politiques budgtaires, l'action des autorits n'a pas tendu une rduction rapide des dficits publics. En fait, la conjonction de dficits budgtaires ievs et des mesures de restriction montaire a entrah une croissance rapide de la dette publique. Dans certains pays (tels les conomies scandinaves et le Japon), l'endettement accru du secteur public a t mme considr comme un moyen de soutenir i'activit conomique. Si l'volution du dbut des annes 1970 parat avoir jet l e discrdit sur les politiques axes sur un {(rglage vuel) de l'conomie, la possibilit d'agir de manire coordonne et slective, pour remettre progressivement les pays de l'OCDE sur la voie d'un haut niveau d'emploi, est apparue comme une stratgie de plus en plus sduisante en 1977-78 alors que i'activit stagnait13. Les objectifs montaires ayant pour effet d'empcher un financement monetaire excessif des dficits publics, on a encore estim que la politique budgtaire pouvait, en principe, soutenir l'activit e t favoriser l'emploi sans engendrer d'inflation1 4. On considrait en autre qu'une politique de relance ne s'accompagnerait pas ncessairement d'une hausse des taux d'intrt et d'une {(viction 1) de la demande prive, 6 condition que les mesures prises soient temporaires et que les gouvernements prvoient leur dficit budgtaire de manire quilibrer l'offre et la demande de fonds disponibles au cours de la priode considre' 5 . La possibilit d'utiliser ia politique budgtaire pour stimuler i'activit conomique, d'une faon qui soit compatible avec les objectifs de croissance montaire et avec les contraintes de balance des paiements, s'est ainsi trouve raffirme, en 1978, dans le cadre du {( Programme d'action concerte >) des pays de l'OCDE.

'.

2. Objectifs et instruments : le dispositif actuel

Par suite du deuxime choc ptrolier survenu en 1979, la croissance de l'activit conomique que l'on escomptait pour financer les dficits budgtaires (par l'augmentation automatique des recettes fiscales) ne s'est pas matrialise, de sorte que les pays de l'OCDE se sont trouvs de nouveau confronts 2 une aggravation des dficits publics et de l'inflation. Vu les consquences inflationnistes des politiques mises en uvre aprs le premier choc ptrolier, et tant donn que les dficits budgtaires dj importants ne leur laissaient qu'une marge de manuvre restreinte, les gouvernements ont ragi au second choc ptrolier par l'adoption de politiques de non-accompagnement. De fait, la politique budgtaire a t oriente dans un sens restrictif, car la ralisation des objectifs fixs pour l'expansion montaire - devenus plus contraignants du fait de l'acclration de l'inflation impliquait une rduction des dficits publics afin de prvenir des pressions la

17

GRAPHIQUE 3

DEFICIT BUDGTA1RE DES ADMINISTRATIONS PUBLIQUES, ACCUMULATION DE LA DETTE PUBLIQUE ET SITUATION MONTAIRE POUR LA PRIODE 1970-1983

- Dette nette des administrations publiques par rapport au PIB -- Dficit budgtaire par rapport l'pargne
brute du secteur priv Pourcentage

..... Masse --40

montaire par rapport au PIB Taux d'intrt long terme Pourcentage

A. ZONE DE L'OCDE

40

B. TATS-UNIS

40

30

30

30

20

20

20

10

10

10

L i i i i i i i
70
72

74

76

78

80

82

84

70

72

14

76

78

80

82

84

C . ENSEMBLE DES SEPT GRANDS PAYS A L'EXCLUSION DES TATS-UNIS

40

D. PETITS PAYS
40
40

40

30

30

30

30

20

20

20

20

10

10

10

IO

-J

I 76 78

70

72

74

80

82

84

Pour les sources et dfinitions, voir les notes relatives aux graphiques.

18

hausse sur les taux d'intrt. Or, dans le contexte d'une rcession qui s'est finalement avre plus svre que prvu, les ((stabilisateurs automatiques )) ont tendu 5 maintenir les dficits budgtaires 6 un niveau lev. A en juger par l'importance de l'endettement du secteur public et la hausse des taux d'intrt rels, la politique conomique s'est au fond rvle relativement peu rigoureuse en matire budgtaire, mais particulirement restrictive en matire montaire (graphiques 1 et 3). L'orientation restrictive donne la politique budgtaire se reflte dans ia tendance vers l'excdent des soldes budgtaires corrigs des influences conjoncturelles dans les sept grands pays de l'OCDE entre 1979 e t 1981 : les politiques budgtaires ont, suivant cet indicateur, renforc l'austrit montaire dans la plupart de ces pays (graphique 1B). Toutefois, a partir de 1982, la combinaison de dficits budgtaires levs et d'une politique montaire restrictive aux tats-Unis (graphique 1c) a contrebalanc l'action budgtaire restrictive et les mesures d'austrit montaire moins marques dans les autres grands pays. Et bien que certains des petits pays de l'OCDE (notamment tes Pays-Bas et la Beigique) aient aussi mis en Oeuvre une politique d'austrit budgtaire, on n'a observ jusqu'en 1983, dans ce groupe de pays, aucune tendance gnralise s'orienter dans le sens de la restriction budgtaire1 Dans le cadre de l'orientation moyen terme de l'action gouvernementale, les politiques budgtaires ont tendu A tre, au moins en partie, subordonnes des considrations montaires et aux impratifs de lutte contre l'inflation ; en pratique cependant, ce degr de subordination a vari. Dans les pays o l'inflation tait relativement forte, comme le Royaume-Uni et (jusqu'en 1982) l'Australie, on a estim qu'il fallait d'abord rduire le dficit budgtaire pour pouvoir raliser une croissance quilibre 6 moyen terme : de ce fait, la politique budgtaire a t considre, en partie, comme un instrument permettant d'atteindre les objectifs montaires. Dans d'autres pays de j'OCDE, la rduction du dficit budgtaire a t surtout motive par la ncessit de prolonger le dispositif de restriction montaire en vigueur ce, pour diverses raisons : afin de contenir les tensions inflationnistes et d'abaisser les taux d'intrt (tel en Allemagne et au Japon)I7 :en vue de maintenir les emprunts de l'tat dans la limite de l'pargne intrieure disponible pour librer des ressources destines l'investissement priv (c'est le cas de la Belgique et des Pays-Bas) ; ou plus gnralement, afin de prvenir un excs de liquidits 2 l'intrieur de l'conomie. La ncessit de juguler les anticipations inflationnistes a fortement motiv l'orientation restrictive de la politique budgtaire ; elle procdait de l'ide que l'inflation a tendance, tt ou tard, 6 affaiblir les effets positifs immdiats qu'un dficit budgtaire, financ par des moyens montaires, peut avoir sur la demande. Toutefois, dans les pays qui ont eu recours l'emprunt extrieur (Sude, Danemark, Norvge, Irlande), ou dont le gouvernement a estim que le niveau relativement

19

faible de la dette publique permettait d'agir pour soutenir l'activit (France en 198 1-82, Espagne, Autriche, Australie depuis 19821, il ne fait pas de doute que la politique budgtaire a contribu stimuler ta conjoncture pendant un certain temps. Assez vite cependant, les autorits ont t contraintes de s'orienter vers t'austrit budgtaire, soit en raison de la faiblesse du taux de change (comme en France), soit pour viter une degradation de la balance des paiements due l'augmentation du cot du service de la dette publique (oupour les deux motifs 5 la fois). Dans les pays 2 faible inflation, les versements d'intrts au titre de ta dette publique sont en gnral devenus, ou menacent de devenir, un fardeau remettant en cause l'efficacit prsume long terme de la politique de soutien de l'activit par le dficit budgtaire (voir ci-aprs). De fait, si les dficits publics peuvent momentanment soutenir la demande, ils comportent des cots SOUS forme de privenents sur I'pargne intrieure, d'une baisse de l'investissement productif et d'un alourdissement du serwice de la dette publique. Aux tats-Unis, en revanche, on a eu tendance a mesurer les inconvnients du deficit budgtaire en regard des considrations lies la {( politique de l'offre D, l'accent tant mis sur les effets ngatifs d'une trop forte pression fiscale. Aussi, contrairement 2 ce qui a t fait ailleurs, a-t-on privilgi I'aliegement des impts par rapport 5 la rduction du dficit budgtaire. De ce fait, bien que la compression du dficit public apparaisse ncessaire a moyen terme pour assurer une reprise quilibre de l'conomie, l'orientation de la politique budgtaire amricaine, partir de 1982, s'est avre expansionniste. C'est donc le ralentissement de la croissance montaire qui a t le principal instrument de la lutte contre l'inflation intrieure, avec pour consquence des taux d'intrgt rels levs. La section qui suit examine les motifs qui conduisent 6 donner priorit 2 la baisse des impts par rapport la rduction des dficits publics, ainsi que les consquences qui en dcoulent du point de vue de la combinaison actuelle des politiques montaire et budgtaire.
Expansion du secteur public et politiques axes sur l'offre

B.

La plupart des pays de l'OCDE ont enregistr des volution analogues pour ce qui est de la croissance du secteur public et de la composition des dpenses publiques, savoir :
-

une augmentation de la part des administrations publiques dans l'emploi total, e t un accroissement de la pression fiscale ; - un accroissement de la proportion des transferts courants dans les dpenses publiques totales, lequel, combin a la progression de l'emploi dans les services publics, a entran une augmentation de la proportion des revenus distribus par les administrations (salaires et transferts) dans le revenu national total ;

20

un accroissement de la part des dpenses de consommation dans les dpenses publiques totales et une diminution correspondante de la part des ressources affectes aux investissements publics. tant donn qu'en se prolongeant ces volutions pouvaient avoir des consquences nfastes sur I'infiation et la rpartition des ressources, dans plusieurs pays les autorits se sont efforces d'en inverser le cours tout en mettant davantage l'accent sur la restructuration moyen terme des dpenses publiques : ce faisant, elles ont pris soin de ne pas rpter les erreurs de planification commises dans le pass (programmes fonds sur des taux de croissance conomique surestims, dispositifs d'indexation budgtaire trop libraux, accumulation des versements d'intrts au titre de la dette publique, etc.). Rduire la part du secteur public dans la dpense totale comme dans le volume global des emprunts est ainsi devenu l'objectif commun de la stratgie financire moyen terme dans la plupart des pays de l'OCDE ; cet effet, les compressions de dpenses publiques ont t concues de facon rduire en premier lieu les emprunts publics et les taux d'intrt, et ensuite les impots, la rduction du dficit budgtaire tant gnralement considre plus importante pour la reprise conomique que les allgements fiscaux. En pratique, toutefois, il s'est avr difficile de rduire les dpenses publiques, de sorte que les taux d'imposition ont 6t relevs dans la plupart des pays pour limiter le dficit budgtaire . Les tats-Unis font exception 2 cet gard, car, dans ce pays, le gouvernement a donn la priorit la rduction a la fois des impts et des dpenses publiques. La loi de 198 1 instituant les atlgements fiscaux a t rdige avec l'intention de forcer le Congrs 5 adopter des dispositions pour rduire les dpenses publiques ; dans ce but, il tait prvu que les allgements fiscaux auraient pour contrepartie un accroissement du dficit budgtaire. On peut certes considrer que le risque de voir les taux d'intrt monter est moindre lorsque l'accroissement du dficit budgtaire rsulte d'une rduction d'impts plutt que d'une augmentation des dpenses (les allgements d'impts librant des ressources pour le secteur priv et rduisant les emprunts des entreprises). Nanmoins, le deficit budgtaire des tats-Unis a t percu comme risquant d'augmenter le prlvement de l'tat sur l'pargne disponible, et, de ce fait, les taux d'intrt. Or, bien qu'admettant que le dficit budgtaire puisse vincer les investisseurs privs du march financier et avoir dans l'avenir des retombes dfavorables sur la croissance conomique, les tenants de la thorie {{de l'offre)) font valoir qu'un financement du dficit par l'emprunt n'aura pas davantage de rpercussions sur les taux d'intrt qu'un financement par l'impt, et ce pour deux raisons : i) Les contribuables peuvent pargner une somme quivalant au dficit budgtaire en prvision des impts qu'ils auront acquitter dans l'avenir : les taux d'intrt restent alors Pratiquement inchangs puisque, dans cette hypothse, l'augmentation de la demande de crdit manant de l'tat a pour contrepartie un accroissement proportionnel de l'pargne prive.
21

ii)

Plus gnralement, les entreprises peuvent tirer un meilleur parti des allgement fiscaux que les particuliers, de sorte qu'une diminution de la demande de crdit manant des entreprises viendra compenser I'accroissement des prlvements de l'tat sur les marchs de capitaux.

Ainsi, dans la mesure o elle entrane une redistribution des revenus en leur faveur, un allgement de la fiscalit sur les entreprises peut tre plus avantageux pour la croissance qu'une augmentation des dpenses publiques finance par I'impt 1 8 . Dans les modles axes sur ({l'offre)), de mme que dans ceux fonds sur la demande (quoique pour des raisons diffrentes), un dficit budgtaire provoqu par une rduction d'impt s'accompagne d'une expansion de I'activit. Mais, contrairement l'ide selon laquelle t'augmentation des dpenses publiques exerce des effets positifs sur la croissance, l'analyse base sur l'off re considre qu'une rduction simultane des impts et des dpenses publiques a une incidence expansionniste. Telle est l'opinion qui sous-tend la stratgie budgtaire moyen terme de la plupart des pays de I'QCDEl9. De fait, dans beaucoup d'entre eux, les autorits s'efforcent de restructurer les dpenses publiques et la fiscalit dans un sens favorable aux entreprises. A cet gard, les arguments avancs par les conomistes de ((l'offre)) en faveur de la compression du secteur public ne s'appliquent pas seulement aux tats-Unis ;en revanche, le principe d'une rduction d'impts combine 6 une augmentation du dficit budgtaire, fond sur la conviction que les allgements fiscaux peuvent tre plus bnfiques pour 1'investissement qu'une diminution des emprunts publics, n'est pas aussi largement admis. L'opinion dominante (parmi les gouvernements comme sur les marches financiers) semble tre que le dficit budgtaire, entre autres facteurs, tend faire augmenter les taux d'intrt et que le dficit des tats-Unis, parce qu'il transmet des taux d'intrt rels levs l'Europe et au Japon, risque d'tre une source d'viction {( internationale )) de la demande prive. Ce lien entre dficit budgtaire et taux d'intrt est examin ci-aprs. C.
Emprunts du secteur public et taux d'intrt

Une politique budgtaire expansioniste peut avoir pour contrepartie une hausse des taux d'intrt ; de fait, si le dficit budgtaire accrot la demande globale, il accrot du mme coup la demande de monnaie et, dans le contexte d'une politique montaire restrictive, le cot des encaisses augmentera. Dans la plupart des pays de l'OCDE, toutefois, les preoccupations touchant le dsquilibre budgtaire ont une autre dimension car elles concernent les rpercussions que peuvent avoir, d'une part, les ponctions continues du secteur public sur l'pargne et le march du crdit et, d'autre part, l'augmentation constante de l'encours de la dette publique par rapport aux autres instruments de placement financierz0. On en est venu

22

considrer que les consquences moyen terme de cette accumulation de la dette publique constituent un obstacle bien plus important qu'une forte pression fiscale la ralisation de rsultats conomiques satisfaisants, en raison des rpercussions dfavorables que des taux d'intrt levs risquent d'avoir sur l'investissement et le cot du service de la dette ( quoi s'ajoute la crainte d'une montisation de la dette). Ceci implique que, dans leurs efforts en vue de limiter l'expansion du secteur public 5 moyen terme, la plupart des pays aient privilgi la rduction du dficit budgtaire par rapport l'allgement de la fiscalit.
7.
La croissance de la dette publique

Le graphique 4 et le tableau 1 montrent l'importance de l'endettement croissant des administrations publiques 6 l'gard des agents conomiques intrieurs et vis vis de l'tranger. Entre 1970 et 982, le rapport de la dette publique au PIB a augment d'un quart, atteignant prs de 50 % pour l'ensemble de la zone de l'OCDE. Mais cette tendance globale recouvre cependant des situations nationales trs diverses. Dans le petit nombre de pays o ie rapport dette publique/PIB est rest stationnaire ou a diminu pendant la priode considre - tats-Unis, Royaume-Uni, Canada et Australie - l'inflation a jou un certain rle2'. Ailleurs, le rapport dette publique/PIB a augment. Dans quelques pays faible inflation - notamment l'Allemagne, la Suisse et le Japon - cette augmentation a t presque continue. Dans les autres pays - les plus nombreux - le rapport dette pubiique/PIB a diminu jusqu'au milieu de la dcennie, l'inflation ayant rod la valeur relle de la dette, mais il a ensuite augment. Dans la majeure partie des pays de l'OCDE, l'exception notamment des tats-Unis, la seconde moiti des annes 1 9 7 0 a ainsi 6th marque par une tendance des administrations publiques 6 absorber une part croissante de l'pargne intrieure prive, tendance qui s'est parfois accompagne d'une augmentation importante et rapide de la dette publique par rapport au PIB. Mais tant donn que le volume des actifs financiers du secteur priv a tendu 2 crotre plus rapidement que le PIB, les effets de l'expansion de la dette publique sur les patrimoines n'ont pas t aussi importants qu'il apparat travers l'analyse des ratios dette/PIB. Nanmoins, dans la plupart des sept grands pays de l'OCDE, les titres de la dette publique ont constitu une part croissante des actifs financiers dtenus par le secteur priv22. Paralllement, les emprunts du secteur public l'tranger sont devenus une source importante de financement du dficit budgtaire pendant la seconde moiti de la dernire dcennie, les gouvernements cherchant par l viter les consquences que ce dficit pouvait avoir sur les taux d'intrt intrieurs. Cette volution est souvent alle de pair avec un dficit de la balance des paiements courants. Demeur stable autour de 4 % du PIB en moyenne entre 197 1 et 1975, le montant des titres de la dette publique des pays de l'OCDE dtenus 6 l'tranger a

23

GRAPHIQUE 4

D E T E DES ADMINISTRATIONS PUBLIQUES EN PROPORTION DU PIB (a)

Dette des administrations publiques par rapport au PIB Dette de l'administration centrale par rapport au Pli3 en 1982 Dette extrieure de i'adrninistration centrale par rapport au PIB en 1982

Islande Finlande Australie Luxernbou rg Turquie Espagne Suisse France Allemagne Grce Norvge Autriche tats-Unis Portugal Canada Royaume-Uni Nouvelle-Zlande Danemark Pays-Bas Japon Sude Italie Belgique Irlande
82

1
O

I
10

I
20

I
30

I
U)

I
50

1
Bo

I
70

(a) Le classement des pays, bas sur le rapport de la dette au PIB en 1983, est approximatif. Pour les sources et dfinitions, voir les notes relatives aux graphiques.

I 1 I I Bo 9D 100 110 Rapport dette/PIB en pourcentage

24

Tableau 1, Dette de l'Administration centrale et intrts vers,sa

Dette dtenue par Service de la dette Total des paiements d'intrts (en y0 du PNB/PIE)
1971

Le secteur priv

L'tranger

Encours en fin d'snnee en

1971

% du

PNBlPlB

Intrts verss l'tranger (en y0 du total des paiements d'intrts)

2975
-

1982

1975

1982

1971

1975

1982

Etats-Unis Japon

Allemagne
France Royaume-Uni

Italieb Canada
Austral ief Autriche Belgique Danemark Espagne Finlande Irlande Nouvelle-Zlande

Norvge
Pays-Bas Portugal Sude Suisse Turquie

16.6 9.6 7.0 9.3 52.9 40.1 41.5 23.0 8.3 44.0 2.6 12.1 1.59 47.6 23.0 6.9 24.gC 13.49 13.0 6.7 10.9

3.1 4.5 17.6 0.0 0.0 30.9 0.2 0.1 '10.8 16.3 0.9 0.4 7.8 13.3 13.0 8.8 42.9 42.4 0.5 0.7 40.9 56.7 0.Y 0.1 33.4 3a .4 4.6 1.9 18.7 15.6 2.9 4.9 10.5 20.3 0.6 40.0 50.7G 1.8 3.0 3.6 0.8 44.5 0.6 1.0 7.8 9.0 3.1 1.6 1.1 4.5 5.3 12.5 44.5 50.0 8.6 10.4 14.9 21.8 1.9 3.6 5.4 10.2 0.0 0.0 22.3 39.4 4.9 . 12.7 17.7 0.1 15.8 13.3 30.0 9.0 12.7 . . 9.0 9.1 28.2 1211
13.9
11.5
*

5 . 0 0.0
3.0 1.1 4.8 1.8 1.3 4.3 9.9 5.5e 17.0
1.5 7.8 44.8 24.8 5.7 0.0 14.9 1.1

1.6 0.4 0.4

1.7
0.7

3.2 2.9
1.4

8.0 0.0

0.5
0.7 2.7 4.0 2.3 2.1 0.7 2.7 1.2 0.4 0.2

2 . 3

0.6
2.5 2.0 2.1 2.5 0.7

2 . 6
1.3 0.5 0.5 3.7 2.8
1.1

1.3 4.4 8.4 4.7 2.3 2.4 7.8 5.3 1.5

_.
13.4
13:3 10.6

18.2 0.0 3.9

16.6 0.0

..

3.5
I .

15.2

10.2

..
..

lb:9 5.8

16.bd
8.5

..
..

..
9:l 21.0

..

.. ..
2216 18.7

.. _. .. 26.9*
34.6

..

0 . 9
9.3d 4.2 2.4 5.2 5.3

5.2
2.2 1.3 3.2

3.1

..

..
..

..

1.4 0.3

21.9

..

6.4 0.4

..

.. 0.0 .. ..
.. ..

..

...
..

0.0 4.9h 20.2

0.0

0.5d

.. .. ..

a) Exercices budgtaires considrs : Etats-Unis : exercice annuel se terminant en juin jusqu'en 1976 et en septembre a partir de 1977 ; lapon. Royaume-Uni, Canada, NouvelteZlande : exercice annuel se terminant en mars ;

Allemagne, France, Italie, Autriche, Belgique. Espagne, Finlande, Norvge. Pays-Bas, Portugal, Sude, Suisse, Turquie : exercice couvrant l'anne civiie ; Australie : exercice annuel se terminant en juin ; Danemark : exercice annuel se terminant en mars jusqu'en 1977, anne civile a partir de 1978; Islande : exercice annuel se terminant en mars jusqu'en 1974, anne civile a partir de 1975. b) Dette totale du secteur pubtic. c) 1972. d) 1981. e) 1980. fi Dette du Commonwealth et des Rats. i) 1973.

h) 1976.

Sources : Publications nationales.

pratiquement doubl, atteignant 9 % en 1982. Le Royaume-Uni a fait exception a cet gard et les emprunts publics il'extrieur sont rests ngligeables (ou nuls) au Japon, en France (jusqu'en 1981), en Itatie, au Canada, aux Pays-Bas et en Espagne. Les Etats-Unis, l'Allemagne, l'Australie, la Norvge et la Finlande ont vu leur dette extrieure augmenter Igerement, surtout ces derniers temps ; en Autriche, au Danemark, en Irlande, en Nouvelle-Zlande, au Portugal et en Sude, le rapport dette extrieure/PIB s'est accru trs rapidement et a atteint un niveau relativement klev.

25

2. Dficit budgtaire anticip, privement du secteur public sur i'pargne prive

et taux d'intrt

Le niveau lev des taux d'intrt long terme peut s'expliquer en partie par le rapport - ou la variation du rapport - entre la dette publique et le PIB (ou entre la dette publique et les actifs financiers du secteur Si l'on tient compte des carts de taux d'inflation e t des divergences dans l'volution des balances de paiements, en tant que facteurs dterminant les taux d'intrt, il semble que les pays o les taux d'intrt moyens long terme ont kt6 les plus levs sont en mme temps ceux o les rapports de la dette publique au PIB se sont avrs les plus importants. Cependant, le lien entre endettement public et taux d'intrt n'est pas vident. En effet, une hausse des taux d'intrt peut, dans une certaine mesure, tre assortie d'une baisse du rapport dette publique/PIB, puisqu'un gonflement de la dette peut tre li i un affaiblissement conjoncturel de la demande de crdit du secteur priv et qu'une acclration imprvue de l'inflation est susceptible de diminuer le poids de la dette par rapport au PlBZ4.Tout dpend, en fait, de l'attitude des investisseurs financiers, selon que ceux-ci dsirent conserver en portefeuille un montant dtermin de titres publics ou qu'ils considrent, d'une facon ou d'une autre, que ce montant excde leurs besoins de placements. Ainsi, if peut arriver qu'une diminution de la part de la dette publique dans le Pi8 soit associe une offre excdentaire de titres ou un dsquilibre excessif des portefeuilles, dans la mesure (par exemple) o une plus grande incertitude en matire d'inflation tend 5 rduire la demande d'obligations long terme pour un rendement nominal donn ou escompt en termes rels. C'est dans cette optique que les proccupations suscites par les tensions sur le march financier ont t percues, certaines poques, au Royaume-Uni et en Australie (pays o la part des placements du secteur priv SOUS forme de titres publics est relativement importante). Dans d'autre pays, l'encours de la dette publique n'a peut-tre pas atteint le niveau o une ((prime de risque)) est ncessaire pour inciter les investisseurs financiers a placer en obligations publiques ; en fait, l'expansion de la dette publique a pu souvent se justifier par la faveur dont bnficiaient les titres mis par l'tat par rapport aux autres placements. Mais, en rgle gnrale, les autorits n'ignorent pas que le montant de ta dette publique ne saurait dpasser un certain niveau, par rapport au total des actifs financiers, jug acceptable par les investisseurs financiers. Quand ce niveau est atteint, les taux d'intrt augmentent, ainsi que les pressions en faveur de la rnontisation de la dette. En effet, ptus la dette approche de ce niveau (ou plus elle le dpasse), plus grande sera la rticence des investisseurs financiers l'gard des placements sur titres publics. Ces considrations sur le niveau d'endettement inclinent penser que, lorsque le rythme des nouvelles missions de titres publics (c'est--dire d'accroissement de la dette) dpasse l'augmentation de l'pargne disponible, il peut en rsulter des tensians sur les taux d'intrt. Ceci peut tre le cas mme si l'encours de la dette

26

publique est relativement bas car, dans I'hypothese o le rythme des emissions s'acclre rapidement, (( l'ajustement des portefeuilles D peut tre relativement important. II est possible que la hausse des taux d'intrt long terme ne soit pas due seulement au fait que ces taux doivent tre attrayants pour que les pargnants absorbent d'importantes emissions de titres publics. Mme lorsque le volume de ces missions ne pose pas, dans l'immdiat, de problme d'absorption par le secteur priv (tel est le cas quand le ralentissement de l'activit rduit la demande de crdit manant du secteur priv et accrot l'pargne disponible pour le secteur public), l'augmentation prvisible de la dette publique peut faire monter les taux d'intrt et engendrer un phnomne d'viction si les acqureurs de titres publics estiment ncessaire de se prmunir contre les baisses futures du cours de ces titres. Ainsi, le niveau lev des taux d'intrt peut-il tre d, en partie, au fait que le march s'attend la persistance de dficits budgtaires relativement importants par rapport l'pargne disponible. Au pire, cette situation peut entraver toute reprise conomique, la hausse des taux de rmunration exigs par les pargnants empchant le financement des dpenses prives ou retardant la ralisation de certains projets si t'on s'attend ce que les taux d'intrt rels demeurent levs dans I I a ~ e n i rAu ~ ~mieux, . lorsque le niveau lev des taux d'intrgt nominaux ne fait pas obstacle la reprise, ventuellement parce que les taux aprs impt sont beaucoup plus faibles26, celle-ci risque nanmoins d'avorter au cas o l'investissement s'avre insuffisant par rapport la consommation publique et prive. Aux tats-Unis, par exemple, le volume des emprunts publics intrieurs, par rapport l'pargne nouvellement disponible, n'a pas ncessairement cart du march les entreprises dsireuses d'emprunter tant que les investissements taient faibles. Mais, avec la reprise de l'activit conomique, les ponctions prvisibles de l'tat fdral sur l'pargne impliquent une augmentation substantielle et continue de la proportion des titres publics dans le total des actifs financiers dtenus par le secteur priv, ainsi qu'un accaparement croissant du crdit par le fr6sor public. Ceci explique que le phnomne d'viction soit actuellement un sujet de proccupation, dans la mesure o le niveau lev des taux d'intrt tient en partie au fait qu'on s'attend ce que les dficits budgtaires persistent dans l'avenir. De mme, les difficults prouves en France ces dernires annes pour financer le dficit budgtaire sans cration montaire (c'est--dire par le placement d'obligations auprs du secteur priv non bancaire) ont montr que des pressions inflationnistes et des tensions sur les taux d'intrt peuvent se produire si le dficit est relativement important par rapport i t'encours relativement faible de la dette publique. Dans ce pays, le march financier, bien qu'en expansion, n'a pas pu absorber rapidement l'augmentation substantielle des emprunts publics. En Italie, la forte demande de fonds engendre par le dficit budgtaire a gnralement excd, elle aussi, l'offre de crdit intrieur disponible, pourtant dj relativement importante. Dans d'autres pays (Allemagne, Japon, Autriche, Canada et Suisse), les emprunts publics ne font pas craindre le risque de monetisation ; les taux de
27

rendement reels des titres de dette publique y sont traditionnellement positifs et l'opinion y est profondment convaincue qu'on peut matriser l'inflation. On ne craint pas non plus que l'tat accapare une proportion excessive de l'pargne nationale (au Japon, une diminution du dficit public va gnralement de pair avec une augmentation des exportations de capitaux). Nanmoins, l'attitude rserve des investisseurs a contribu faire monter les taux d'intrt rels, encore que c'est probablement le taux de croissance prvisible de la dette et du cot du service de la dette, dans l'hypothse de politiques inchanges, qui a constitu, dans ces pays, le principal sujet de proccupation. Dans d'autres cas, les tensions sur le march intrieur des capitaux ont t vites par des emprunts l'tranger et des dficits de la balance des paiements courants. Les emprunts extrieurs peuvent combler I'insuff isance de l'pargne nationale et attnuer ainsi les pressions la hausse sur les taux d'intrt intrieurs. Ils peuvent aussi servir 6 financer le dficit stucturel de la balance des paiements courants d l'augmentation du prix de l'nergie, comme en Sude, au Danemark, en Irlande et en Nouvelle-Zlande notamment. Dans certains pays cependant, les autorits ont vit de recourir A ce type de financement. De fait, l'endettement envers l'tranger comporte des inconvnients qui peuvent rendre proccupante l'ventualit d'un recours, mme limit, l'emprunt extrieur ; tel est le cas, par exemple, de la Belgique et des Pays-Bas, pays qui ont jusqu' prsent financ la majeure partie de leurs dficits budgtaires sur les marchs nationaux mais o les emprunts du secteur public semblent avoir atteint les limites de l'pargne intrieure prive. Par consquent, s'il apparat qu'un dficit budgtaire peut soutenir court terme la demande, notamment en priode de rcession, ce soutien tendra diminuer au lieu de rester stable. Ceci peut n'tre que progressif ; au pire cependant, le soutien de la demande par le dficit budgtaire risque d'tre neutralis par l'incidence d'anticipations dfavorables sur les marchs de capitaux et sur la confiance des chefs d'entreprise. C'est pourquoi, les efforts dploys en vue de comprimer les dficits budgtaires mettent davantage l'accent sur la ncessit de rduire les dficits futurs plutt que les dficits actuels. De la sorte, les effets dflationnistes immdiats sur la demande peuvent tre limits alors que l'impact attendu sur les anticipations et le climat de confiance - sous forme d'une baisse des taux d'intrt - peut atteindre un maximum. On peut ainsi considrer que la reduction des dficits budgtaires est susceptible d'accrotre la demande et de favoriser la reprise conomique.
D.

L e cot du service de la dette publique

Paralllement l'augmentation de la dette publique et des taux d'intrt, la charge brute que constitue le service de la dette s'est alourdie elle aussi (voir tableau 1). Pour l'ensemble de la zone de l'OCDE, les intrts de la dette de

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l'administration centrale representaient 1,25 % du PIB en 197 1 ; pass 1,5 % en 1975, ce rapport a atteint 3,25 % en 1982. Pendant la mme priode, les intrts de ia dette en proportion du total des dpenses des administrations publiques sont passs de 5 9 %. Tous les pays membres ont vu s'accrotre le cot du service de leur dette publique ;dans certains d'entre eux, le rapport de ce cot au PIB a plus que doubl entre 197 I et 1982 (Japon, Italie, Belgique, Danemark, Norvge et Sude). Les intrts verss l'tranger ont galement augment rapidement dans quelques pays, cette tendance refltant la fois un recours accru au financement extrieur et la hausse des taux d'intrt. L'augmentation rapide des intrts verss au titre de la dette publique conduit s'interroger sur la possibilit de soutenir une action budgetaire expansionniste par un dficit financ par l'emprunt. S'acquitter des intrets en s'endettant davantage risque d'accrotre indfiniment le poids de la dette publique par rapport au PIB. Ce risque augmente encore si les taux d'intrt, eux-mmes pousss la hausse par l'accumulation de la dette, s'accroissent plus rapidement que le PIE!. On peut certes maintenir constant le dficit budgtaire en proportion du PIE en rduisant certains postes de dpenses publiques (ou en augmentant les impts) de manire financer le service de la dette. Dans ce cas, le rapport entre l'encours de la dette publique et le PIB tendra aussi vers un plafond. Mais, si le rythme d'augmentation des intrts de la dette est suprieur ou gal au rythme de croissance de l'conomie (et partant de l'assiette fiscale), les versements d'intrts finiront par galer ou excder le dficit budgtaire lui-mme27. Et comme ces paiements d'intrts sont mme d'engendrer davantage d'pargne que les dpenses publiques auxquelles ils se substituent, l'incidence du dficit budgtaire sur la demande tendra diminuer28 Ce problme du service de la dette publique proccupe, depuis quelques annes, les autorits des pays (Japon, Allemagne, Autriche, par exemple) o les taux d'intrt rels des emprunts pubic sont positifs. L'accumulation de la dette publique fait craindre qu'on en arrive au point o il faudrait accrotre considrablement les impts pour que le rythme de cette accumulation ne risque pas de devenir insupportable ; les gouvernements s'emploient actuellement prvenir cette ventualit. Dans tes pays qui ont contract d'importants emprunts en devises (Danemark, Irlande, Nouvelle-Zlande, par exemple), le problme du service de la dette peut parfois tre moins pressant. Alors que les intrts verss aux porteurs de titres publics rsidant dans le pays correspondent une redistribution intrieure de revenu des contribuables actuels ou futurs aux acqureurs de titres de dette publique, les intrts verss l'tranger impliquent un transfert de pouvoir d'achat (gnralement non soumis i'implt) de l'ensemble de la nation aux prteurs extrieurs. Au cas o ils serviraient financer la consommation publique et non soutenir l'investissement dans les industries tournes vers l'exportation, des emprunts continus du secteur

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public l'tranger risqueraient de rduire l'effet de soutien de la demande par le dficit budgtaire, plus rapidement que si ces emprunts taient effectus sur le march intrieur. A supposer que l'on maintienne un rapport fixe entre les emprunts l'tranger et le revenu national (un rapport croissant, permettant de financer le serwice de la dette, est en principe exclure parce qu'engendrant une situation instable), il en rsuite que le ratio dette extrieure/PiB augmentera constamment jusqu'au point o les dpenses au titre du service de la dette galent le dficit de la balance des paiements courants29. tes ressources autres que celies affectes au service de la dette seront alors, clans les meitleures conditions, ramenes 2 leur niveau initial, par suite d'un relvement des impts ou de compressions des dpenses publiques. Mais, paralllement, l'augmentation de la dette extrieure associe 6 un dficit de ta balance des paiements courants risque, davantage que des emprunts publics intrieurs, de faire monter les taux d'intrt reels au-dessus du taux de croissance de Dans ce cas, il faudrait renforcer les restrictions budgtaires pour rquilibrer la balance des paiements et ventuellement rduire l'encours de la dette ; ta demande intrieure en volume pourrait alors diminuer du fait du remboursement de la dette. Par consquent, si les importations de capitaux peuvent contribuer a soutenir la depense publique, eiles tendent gnralement tre associes 5 des dficits extrieurs courants e t une augmentation des versements d'intrts, auquel cas l'impulsion exerce par le budget sur l'conomie ne parat pas pouvoir tre maintenue en permanence.

II.

RGLES ET OBJECTIFS A MOYEN TERM

A.

Coherence des normes budgbtaires et des objectifs montaires

Les tensions engendres par un ({excdent)) de titres publics dans les patrimoines financiers, ou bien par le service de la dette, n'impliquent pas ncessairement que le budget doive tre quilibr ; elles ncessitent toutefois que l'volution du dficit budgtaire suive des normes 3 moyen terme compatibles aussi bien avec le flux d'pargne disponible dans l'ensemble de l'conomie qu'avec une rpartition quilibre des achats de valeurs mobilires par les prteurs de fonds. Les normes budgtaires appliques antrieurement ne tenaient pas compte systmatiquement des contraintes lies au financement des oprations des administrations publiques. Elles taient gnralement dfinies en termes de solde budgtaire ncessaire pour contrebalancer l'excdent ou 1'insuff isance de i'epargne du secteur priv, en supposant un quasi quilibre de ia balance des paiements

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courants. Ainsi, aux Pays-Bas, le niveau dsir du dficit budgtaire a t en principe valu en fonction de la capacit prvisible de financement du secteur priv durant le cycle conjoncturel. En Allemagne, le dficit budgtaire stucturel adopt comme norme (tel qu'valu par le Conseil des experts conomiques) a t tabli sur la base d'un solde de budget de plein emploi observ dans le pass avec quilibre des besoin e t capacit de financement des secteurs public e t priv, en supposant un rapport constant entre les dpenses publiques et la production p ~ t e n t i e l l e ~ Dans ~ . cette optique, le niveau de l'pargne du secteur priv (c'est--dire sa capacit 5 long terme d'absorber des titres de la dette publique) joue donc un rle dterminant dans la dfinition du niveau (( normal )) du dficit budgtaire, sous rserve que soit ralis l'quilibre de ta balance des paiements courants QU que soient atteints les objectifs concernant tes importations et exportations de capitaux. La cohrence entre les normes budgtaires ainsi dfinies et les objectifs monetaires peut tre assure en ajustant les taux d'intrt, du moins dans le court terme. Mais en longue priode, un conflit persistant entre le dficit budgtaire et l'orientation de la politique montaire peut engendrer des problmes de financement. Faire en sorte que le dficit budgtaire corresponde la formation d'pargne prive dans l'conomie n'empchera pas ncessairement l'apparition de tensions sur les taux d'intrt, un alourdissement du service de la dette publique ainsi que des pressions en faveur d'un financement montaire du dficit ; encore faut-il, pour viter ces alas, que l'augmentation disproportionne de la dette publique ne vienne pas dsquilibrer les portefeuilles des investisseurs financiers. II importe donc que les normes rgissant le dficit budgtaire soient dfinies de facon que l'encours de la dette publique ne s'accroisse pas un rythme insupportable et ne provoque pas de dsquilibre dans le financement de l'conomie, avec pour consquence une viction de la demande prive. Lorsque la politique mise en uvre vise rgulariser la croissance a moyen terme des agrgats montaires, la stratgie en matire de finances publiques peut tre fonde sur une rgle ((de stabilit budgtaire H se traduisant concrtement par un dficit du budget compatible, sur le long terme, avec une augmentation dtermine de la quantit de monnaie ; cela quivaut plus ou moins une rgle d'quilibre budgtaire puisque, dans cette optique, l'accumulation de la dette publique sera nulle en longue priode32. En gnral, l'quilibre budgtaire implique une dfinition relativement troite des administrations publiques, qui exclut les ) et qui assimile les depenses entreprises publiques et les organismes (( hors-budget 1 publiques la consommation. Dans ce cas, l'argument en faveur de l'quilibre budgtaire procde de l'ide que la dette publique doit tre finance par une augmentation des impts futurs puisque le taux de rendement des dpenses publiques est nul. Si l'on maintenait constamment ces dpenses 5 leur niveau initial, il faudrait emprunter pour honorer les paiements d'intrts au titre de la dette publique, ce qui largirait rgulirement la part de la dette dans le PIB. Ne pouvant se

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poursuivre indfiniment, ce processus risquerait d'engendrer des probimes de financement et des pressions en faveur de la (( montisation )) de la dette publique (d'o l'rosion de la charge de la dette par le biais de l'inflation) ;ceci aurait pour effet de rendre incompatible la persistance du dficit budgtaire avec la matrise moyen terme de l'expansion montaire. Le principe de l'quilibre budgtaire a t appliqu en France pendant les annes 1960 (sauf en certaines occasions) et au Japon jusqu'en 1965, mais il a aussi, depuis peu, des partisans convaincus aux tats-Unis. La formule de compromis d'un quilibre budgtaire en situation de haut niveau d'emploi implique un gonflement de la dette publique. En effet, les titres mis pour financer le deficit du budget en priode de ralentissement de l'activit (par suite du jeu des (( stabilisateurs automatiques ) ne sont pas forcment rembourss si le budget devient seulement quilibr, et non pas excdentaire, au sommet du cycle conjoncturel. Dans certains cas, le dsquilibre budgtaire - bien que pouvant tre considr comme un choix en faveur de dpenses prsentes assorties d'impts diffrs - peut tre jug appropri si l'on estime que le rle de l'tat est de fournir des biens publics e t des infrastructures gnrales la collectivit ; ceci justifierait qu'on transfre une partie des cots aux bnficaires des gnrations futures par le biais de la vente d'obligations long terme (comme au Japon depuis 1965). En outre, si le march financier comporte des imperfections, l'tat peut tre en mesure d'emprunter 5 de meilleures conditions que les particuliers, lesquels peuvent ainsi voir dans le dficit budgtaire un moyen de faciliter le financement de leurs dpenses courantes3? Destine gnralement renverser - ou rduire progressivement: - les anticipations inflationnistes moyen terme (plutt qu' dterminer avec prcision le revenu nominal), la poursuite d'objectifs montaires laisse habituellement au deficit budgtaire le soin de contribuer, a long terme, la ralisation des objectifs de croissance et d'emploi. Les missions de titres de la dette publique peuvent satisfaire la demande d'obligations manant des agents du secteur priv qui dtiennent un portefeuille. Bans la stratgie financire moyen terme de l'Allemagne (labore par le Conseil des experts conomiques), le niveau du dficit budgtaire ((cycliquement neutre )) est en principe fix de manire que la croissance de la dette publique corresponde la demande d'actifs financiers de la part du secteur priv ; dans ce cas, les pouvoirs publics visent absorber une part dtermine de l'pargne prive par l'mission d'emprunts a long terme (destins $ i financer les investissements publics) en proportion du dficit projet en situation de haut niveau d'emploi. En principe, ceci ne devrait pas affecter les taux d'intrt ni poser de problme de financement dans l'hypothse o les titulaires de portefeuille sont attirs par les obligations publiques et o les dpenses publiques ont une rentabilit positive. Dans d'autres pays, les objectifs visant rduire progressivement la croissance de la dette publique autorisent aussi gnralement un dficit budgtaire K structurel )) a long terme e t une certaine progression de l'endettement du secteur public. Au

32

Japon, le niveau relativement lev de l'pargne du secteur priv permet une expansion de la dette publique compatible, en principe, avec la croissance des investissements publics et privs. Ailleurs, tel au Canada, te maintien d'un rapport constant entre ta dette et le PIB permet galement une progression long terme du besoin de financement du secteur public, bien qu'il n'existe pas, cet gard, d'objectif officiel sous forme de ratio. La France a probablement t le seul pays a estimer, ces dernires annes, qu'une augmentation de la dette publique par rapport au PIE3 tait possible, mais cette orientation a t limite par les tensions nes du financement montaire du dficit budgtaire, par le dficit de ta balance des paiements courants et par la dprciation du taux de change. Le problme de la dhtermination des normes budgtaires se complique si l'on tient compte de l'inflation. Un budget quilibr peut apparatre en fait excdentaire (au sens o le rapport dette publique/PIB baisserait) dans le cas o l'inflation &duit la valeur de la dette publique34. Si par exemple, pour l'ensemble des pays de l'OCDE, l'on ajoute au revenu des administrations publiques les gains en capital procurs par la dprciation (sous l'effet de l'inflation) de la dette publique en obligations, la situation financire de ces administrations apparat quilibre, voire excdentaire (en termes rels), alors qu'en pratique elle est dficitaire. Ainsi corrig des effets de I'inflation, le dbficit budgtaire global des pays de l'OCDE serait rduit d'un tiers en 1983 et aurait mme t annul en 1980. II arrive que la politique budgtaire prenne en considration ces lments. Ainsi, au Royaume-Uni, (( la stratgie financire moyen terme 1) dfinit l'orientation budgtaire d'une facon qui, implicitement, tient compte du fait qu'une baisse du rythme de hausse des prix rduit le (( prlvement d 5 l'inflation 1) sur les dtenteurs d'obligations publiques, diminuant par consquent l'excdent budgtaire en termes rels. Une rduction de l'endettement public peut, en faisant baisser l'inflation, avoir des effets positifs sur la demande, car la diminution de l'inflation joue le rle d'un stabilisateur automatique long terme en provoquant une contraction de l'pargne prive et une baisse des taux d'intrt. Sur le plan de l'orientation budgtaire, cela implique que le budget tend se solder par un excdent en termes rels lorsque l'inflation augmente ; ceci peut avoir pour effet de freiner la demande et rduire la hausse des prix, ce qui attnuera le (( prlvement d 5 l'inflation N. Un ne doit pas en conclure, cependant, que les gouvernements soient - ou devraient tre - prts adapter l'orientation de leur politique budgtaire a l'inflation, en visant explicitement comme objectif un solde budgtaire en termes reIs35. Les emprunts des entreprises publiques peuvent ventuellement tre pris en compte dans les objectifs budgtaires moyen terme: comme source de financement d'investissements productifs, ils peuvent tre considrs comme gnrateurs d'un revenu, apparent ou non, pouvant servir leur amortissement long terme. Bien qu'tant assortis d'une garantie de ['tat (et donc, en principe, substituables aux autres instruments de la dette publique), ils ne sont gnralement

33

pas considrs comme une cause d' ))viction)) actuelle ou future. Les investissements peuvent, en revanche, tre difficiles dfinir car les ((dpenses en capital)) sont susceptibles d'entraner des pertes d'exploitation et une augmentation des subventions de l'tat. Au Royaume-Uni, en Italie et en Australie, ces considrations ont conduit dfinir trs largement les timites du recours l'emprunt ; de fait, les objectifs fixs en matire d'emprunts du secteur public englobent les dpenses des entreprises nationalises. il en rsulte que les investissements de ces entreprises doivent tre en grande partie auto-financs par leurs excdents d'exploitation. A dfaut, les investissements publics tendront 5 avoir les mmes consquences que la consommation des administrations publiques du point de vue de la performance globale de I'conomie. L'inconvnient est que, plus la gamme des activits comprises dans le budget est large, plus les objectifs budgtaires moyen terme risquent d'tre difficiles 6 atteindre (les profits et pertes des entreprises nationalises enregistrent gnralement d'amples fluctuations). En outre, si l'on parvient 6 quilibrer un budget qui couvre une large part de l'industrie nationale, cet quilibre tendra a avoir, sur la croissance long terme du stock de capital, des consquences sensiblement diffrentes de celles qu'aurait l'quilibre des recettes et dpenses du secteur public traditionnel.
6.

Sta bilisteurs budgtaires automatiques et objectifs montaires

Si les normes budgtaires dcrites plus haut peuvent tre ncessaires pour raliser une croissance conomique quilibre, elles ne sont pas forcment suffisantes pour que l'conomie se stabilise spontanment sur sa trajectoire potentielle de croissance. Aussi, quoique la programmation budgtaire moyen terme ait gnralement vis donner plus de poids aux stabilisateurs automatiques e t rduire l'importance de l'action budgtaire discrtionnaire, elle s'est aussi fortement inspire, aux Pays-Bas et en Atiemagne notamment, du dsir d'accrotre I'eff icacit des mesures conjoncturelles dcides par les autorits (tel tait par exemple l'objet de la loi allemande de 1967 sur (( la stabifit et la croissance D). De fait, on a considr que, pour permettre la politique budgtaire de stabiliser au maximum la conjoncture, il convenait d'en dfinir les implications long terme3? De mme, aux tats-Unis, le principe de I'quifibre budgtaire de plein emploi a t adopt comme une sorte {(d'auto prdiction)) en 1972 (l'ide tant qu'en raisonnant dans l'hypothse d'une situation de plein emploi, on contribuera a raliser le plein emploi))). On a fait valoir cependant qu'un budget qui serait quilibr un haut niveau d'emptoi ne suffisait pas, lui seul, 2 crer les conditions du plein emploi, et qu'il pourrait alors tre ncessaire de prendre des mesures pour promouvoir la reprise et soutenir ia croissance moyen terme37. L'exprience en la matire a montr toutefois que des orientations budgtaires long terme sont plus importantes, pour la croissance de l'conomie, que des

34

dispositions court terme. II est donc apparu que des normes visant a stabiliser le dficit budgtaire, compte tenu des fluctuations d'origine conjoncturelle, taient plus appropries que les (( stabilisateurs automatiques )) pour corriger automatiquement l'volution de l'activit. Cependant, les proprites auto-correctrices de ces normes peuvent dpendre de l'action d'autres instruments (par exemple, l'limination des rigidits au niveau de l'offre) et elles impliquent avant tout une subordination aux objectifs montaires. En principe, ds lors que des objectifs appropris 5 moyen terme ont t fixs sur le plan montaire e t budgtaire, l'orientation de la politique dans ces deux domaines pourrait se modifier automatiquement en fonction de ['evolution de la demande court terme. Le solde du budget pourrait varier de faean anti-cyclique grce au jeu des (( stabilisateurs automatiques )) et, dans l'hypothse d'une croissance conomique bquilibre, ces variations automatiques du budget ne poseraient pas de diff icults, qu'il s'agisse des prlvements du secteur public sur les ressources, des emprunts de ce secteur, de la creation montaire, de la stabilit des prix et des taux d'intrt. Grce ces stabilisateurs, l'activit conomique e t la situation budgtaire se rgleraient d'elles-mmes, de sorte que les augmentations a court terme de la demande de crdit du secteur public seraient percues comme p a s s a g 6 t - e ~La ~ ~ demande . de monnaie et la demande de crdit du secteur priv diminuant en priode de rcession, les ponctions du secteur public sur l'pargne prive ne devraient thoriquement engendrer aucune tension sur les taux d'intrt. En fait, il est apparu que ces stabilisateurs budgtaires automatiques tendaient tre des rgulateurs imparfaits et inadquats de I'konomie. La fiscalit et les dpenses publiques refltent, en effet, des objectifs sociaux aussi bien qu'conomiques, de sorte que leurs proprites stabilisatrices court terme sont dans une certaine mesure arbitraires et ne sont pas ncessairement compatibles avec l'quilibre structurel moyen terme de l'conomie. Ainsi, les modalits d'indemnisation du chmage peuvent-elles avoir un effet ngatif sur la croissance conomique 5 moyen terme en dcourageant l'offre de main-d'uvre (ce qui augmentera le chmage structurel), encore qu'il ne soit pas prouv que ce soit toujours le cas. De mme, l'indexation des transferts publics sur les prix peut gner l'adaptation de l'conomie aux chocs intervenant du ct de l'offre (au niveau des termes de l'change, en particulier), ce qui accrot la rigidit des salaires rels et rduit la mobilit de la main-d'euvre. Les ({ stabilisateurs automatiques )) peuvent donc, dans certains cas, faire baisser la croissance long terme de l'conomie, contribuant ainsi a renforcer le caractre Structurel du deficit budgtaire. Par ailleurs, les Stabilisateurs automatiques tendent accrotre l'encours de la dette publique, dans la mesure oii les titres mis pour financer un dficit budgtaire d'origine conjoncturelle (c'est--dire engendr par un ralentissement de l'activit) ne sont pas (( amortis 1 ) par l'apparition d'un excdent du budget lorsque la reprise se

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manifeste. Ceci peut favoriser une accumulation de la dette publique, avec le risque d'influencer les anticipations du march concernant l'volution des taux d'intrt. Le jeu des stabilisateurs automatiques n'est donc compatible avec l'quilibre budgtaire moyen terme que s'il assure une reprise de la croissance conomique. On peut videmment s'interroger sur la manire dont ces stabilisateurs peuvent effectivement promouvoir la croissance sur laquelle repose leur bon fonctionnement. En somme, les stabilisateurs automatiques ne prsentent pas que des avantages. Ils peuvent jouer un rle utile en prsence de chocs affectant la demande et apporter un soutien budgtaire plus fiable qu'un ~rglage vue de la conjoncture- Mais ils peuvent aussi engendrer des rigidits pour ce qui est de la raction aux chocs inflationnistes au niveau de l'offre et sont alors susceptibles de rduire le potentiel de croissance, d'entretenir des pressions sur les taux d'intrt long terme et d'aggraver le caractre structurel du dficit: budgtaire. Ce faisant, ils risquent - tout en soutenant la demande courante - de faire obstacle la mise en uvre des politiques visant favoriser la reprise travers une baisse des taux d'intrt et un affaiblissement des anticipations inflationnistes. Ceci explique que les pays de l'OCDE se soient efforcs de ramnager ces stabilisateurs, en modifiant les taux marginaux des impts et des indemnits de chmage et en revoyant les clauses d'indexation ; leur incidence pourra ainsi devenir plus compatible avec l'quilibre budgtaire structurel moyen terme. On a par ailleurs considr que la rduction du dficit budgtaire exigeait que la composante conjoncturelle de ce dficit (lie aux stabilisateurs automatiques B) soit limite au moins en partie. L'adoption d'objectifs montaires a t davantage inspire par le souci de rduire les anticipations inflationnistes que par des conceptions strictement monbtaristes ; elle repose aussi cependant, en partie, sur la conviction que I'konamie de march a des facuits d'adaptation intrinsques, et sur l'ide que l'action budgtaire est (( neutre long terme. De fait, s'il existe une relation fiable A moyen terme entre un ou plusieurs agrgats montaires et le revenu national, ceci peut signifier que la politique montaire suffit stabiliser l'conomie en longue priode. Dans ce contexte, le choix du taux de croissance montaire dpendra de l'importance du dsquilibre de t'conomie en matire de croissance et d'inflation. Ainsi, face 5 une acclration manifeste du rythme de hausse des prix, les autorits peuvent viser a rduire Progressivement l'expansion montaire (jusqu'i ce qu'elle devienne ngative en termes rels) pour contenir les anticipations inflationnistes ; supposer que l'conomie suive 6 peu pres une trajectoire de croissance long terme, le rythme d'expansion montaire choisi sera gnralement la somme du taux de croissance de la production potentielle (en termes rels) et du taux d'inflation considr comme (( invitable compte tenu des variations tendancielles de la vitesse de circulation de la monnaie39.
))#

36

Bien qu'agissant dans la mme voie, plusieurs petits pays (Autriche, Belgique, Danemark, Norvge, Pays-Bas, Sude40), ont prfr assurer la stabilit des prix en fixant le taux de change de leur monnaie par rapport a une devise forte, plutt qu'en adoptant des objectifs montaires. Le choix d'un taux de change fixe tient en grande partie au fait que, dans une conomie fortement indexe, une dprciation de la monnaie nationale tend se rpercuter rapidement sur les prix sans avoir, en contrepartie, d'effet bnfique sur la production. Ce choix s'explique aussi par la faible lasticit des prix des importations et des exportations, qui fait qu'une dprciation du taux de change ne peut corriger que trs lentement un dsquilibre ventuel des paiements courants. A cela srajoutent les avantages qu'il peut y avoir de lier la monnaie nationale celle d'un partenaire commercial prpondrant - t'Allemagne en particulier - en raison de sa ((discipline de politique conomique intrieure)) ; ceci permet de contenir les salaires dans le secteur expos de l'conomie et, partant, de matriser les revenus dans les secteurs protgs41. Une politique de taux de change fixe peut cependant exiger une certaine planification de la croissance montaire intrieure pour influer sur le pouvoir d'achat de la monnaie ; aux Pays-Bas, par exemple, l'expansion de la masse montaire M2 est lie au taux de croissance long terme du revenu national net en volume, augment de la hausse ((invitable des prix. En Autriche et en Belgique, en revanche, les autorits ne considrent pas qu'il y ait lieu d'associer un objectif 6 moyen terme de masse montaire l'objectif de taux de change.

Les objectifs de croissance montaire et de taux de change se justifient aussi, au moins en partie, en tant que moyens de rgulation conomique court terme. Au cours des annes 1960, les taux d'intrt se sont rvls des instruments (et indicateurs) de moins en moins fiables de la politique montaire, au fur et mesure que les anticipations inflationnistes devenaient plus instables et durables. A supposer qu'il existe une relation stable entre la demande de monnaie et le revenu nominal, l'observation des agrgats montaires permet de s'apercevoir si l'on s'carte des objectifs de prix et de production, de sorte que les ajustements de taux d'intrt peuvent tre plus efficaces ; il va de soi que les fluctuations de taux d'intrt peuvent tre fortes lorsqu'on cherche stabiliser l'expansion montaire dans le court terme (notamment quand le contrle montaire s'opre par le biais d'une regulation de la liquidit bancaire). Si les objectifs montaires sont fonds sur une expansion constante long terme de la masse montaire, les chocs de nature inffationniste ne seront pas accompagns par de la cration de monnaie, les taux d'intrt rels tant contraints de monter. La raction aux chocs au niveau de la demande -6 savoir une baisse de la demande de crdit du secteur priv- a galement un caractre anti-cyclique bnfique, les taux d'intrt tendant baisser a mesure que la demande se contracte.

37

6. Coordination institutionnelle des instruments monetaire et

budgtaire

Si, en principe, la rgulation de la demande ne repose plus uniquement sur les stabilisateurs budgtaires automatiques et s'appuie dsormais davantage sur les objectifs montaires, en pratique, cependant, la mise en uvre de cette nouvelle orientation dpend de l'efficacit des techniques utilises cet effet. Trois lments sont prendre en considration :
i ) la stabilit de la relation entre le revenu nominal et les diffrents agrgats montaires ; ii) l'efficacit de l'action montaire et le niveau des taux d'intrt qui lui est associ ; iii) les anticipations du march concernant la cohrence et I'applicabilit des orientations montaire et budgtaire.

Les objectifs montaires formuls dans les pays de l'OCDE depuis le milieu des annes 1970 sont indiqus au tableau 2, ainsi que les rsultats effectivement enregistrs dans chaque cas. Bien que le choix de l'agrgat montaire retenu comme objectif dpende dans une certaine mesure des mthodes de contrle montaire (voir ci-dessous), [es principaux critres utiliss sont la stabilit, la rnesurabilit et la prvisibilit de la relation entre l'agrgat considr et le revenu nominal. De ce point de vue, une dfinition relativement troite de la masse montaire peut sembler prfrable dans la mesure oh elle serait davantage reprsentative de la monnaie comme moyen de paiement que comme instrument d'pargne ou de placement. En revanche, les agrgats de masse montaire au sens large prsentent l'avantage d'6tre moins perturbs par les changements affectant la demande d'actifs financiers par suite de modifications institutionnelles ou de variations des taux d'intrt. Cette dernire considration, jointe au fait que la masse montaire au sens large correspond en grande partie des encaisses de transaction, explique que, sauf en Amrique du Nord et en Suisse, on ait choisi M2 ou M3 comme objectif plutt que

MI.
En fait, l'instabilit de la demande de monnaie au sens troit, due des innovations financires, a conduit rduire l'importance de WI 1 comme objectif aux tats-Unis et a son abandon au Canada. De mme, au Royaume-Uni, la stabilit du lien entre la masse montaire au sens large et le revenu nominal tant devenue douteuse, les autorits ont @t amenes adopter des objectifs montaires multiples. Ces incertitudes concernant la stabilit de la demande de monnaie ont conduit s'interroger sur I'eff icacit de l'annonce d'objectifs montaires. Par ailleurs, les diverses modalits de contrle montaire peuvent avoir des &percussions diffrentes sur les taux d'intrt. L'volution de la masse montaire peut tre matrise en agissant sut- l'offre de crdit, par le biais d'oprations sur le march montaire (c'est le cas aux tats-Unis et, dans une certaine mesure, au

38

Tableau 2 . Taux de croissance prvus et effectifs des agrgats montaires

~ ~~ ~ ~~

Pays

Agrgat

Priode

Objectif

Rsultat

MI

M2

MI

M2

Etats-Unis

M1/M2" augmentation en %

Mars 1975-mars 1976

1975 T2-1976 T2 1975T3-1976 T3 1975 T4-1976 T4 1976 T1-1977 T1 1976 T2-1977 T2 1976 T3-1977 T3 1976 T4-1977 T4 1977 T1-1978 T1 1977 T2-1978 T2 1977 T3-'1978 T3 1977 T4-1978 1 4 1978T1-1979T1 1978 T2-1979 T2 1978 T3- 1979 T3 1978 T4-1979 T4 1979 T4-1980 T4b 1980T4-1981 T4 1981 T4-1982 T4 1983 T2- I983 T4' 1977 T3-1978 T3 1977 T4-1978 T4 1978 T4-1979 T4 1979 T4-1980 T4 1980 T4-I981 T4 1981 T4-1982 T4 1982 T4- I 983 T4 Fin 1974-fin 1975 Moyenne 1975-1976 Moyenne 1976-1977 Moyenne 1977-1978 1978 T4-1979 T4 1979T4-1980T4 1980 T4-1981 T4 1981 T4-1982 T4 1982 T4-1983 T4 DC. 1976-dc. 1977 Dc. 1977-dc. 1978 Dec. 1978-dc. 1979 Dc. 1979-dc. 1980 Dc. 1980-dc. 1981 Dc. 1981-dc. 1982 Nov./dc./janv. 1982nov.Jdc.Jjanv. 1983

5.0-7.5 5.0-7.5 5.0-7.5 4.5-7.5 4.5-7 .O 4.5-7.0 4.5-6.5 4.5-6.5 4.5-6.5 4.5-6.5 4.0-6.5 4.0-6.5 4.0-6.5 4.0-6.5 2.0-6.0 3.0-6.0 4.0-6.5 3.5-6.0 2.5-5.5 5.0-9.0

8.5-10.5 8.5-10.5 7.5-10.5 7.5-10.5 7.5- 10.0 7.5- 9.5 7.5-1 0.0 7.0-1 0.0 7.0- 9.5 7.0- 9.5 6.5- 9.0 6.5- 9.0 6.5- 9.0 6.5- 9.0 6.5- 9.0 5.0- 8.0 6.0- 9.0 6.0- 9.0 6.0- 9.0 7.0-1 0.0

5.0 5.2 4.6 5.7 6.3 6.6 7.8 7.8 7.7 8.2 8.0 7.2 5.1 4.8 5.3 5.5 7.5
5.1

9.0 7.3 12.0 12.6 9.1 7.7 10.3 7.9 7.1 10.0 9.2 9.0 11.4 6.3 6.0 3.6 6.1 7.0 13.9 12.2 14.4 9.8 11.4 12.0 10.2

9.6 9.5 9.3 10.9 10.9 10.7 11.0 9.8 8.7 8.4 8.2 8.6 7.6 7.7 8.2 8.3 9.9 9.4 9.4 8.4

Japon

M2d
augmentation en %

1t .O-12.0 12.0 11.0 10.0 10.0 11.0 7.0

Allemagne

Monnaie centraI s augmentation en %

8.0 8.0 8.0 8.0 6.0-9.0 5.0-8.0 4.0-7.0 4.0-7.0 4.0-7.0

12.5 12.0 11.0 11.0 10.0= 12.5-13.5

France

M2 augmentation en %

9.0

Royaume-Uni

M3 en sterling Exercice budgtaire augmentation finissant en % en mars 1977 en mars 1978 en mars 1979 Oct. 1978-oct. 1979 Juin 1979-avril 1980 Fv. 1980-avril 1981 Fv. 1981-avril 1982 Fv. 1982-avril 1983 Fv. 1983-avril 1984

9.0-1 3.of 9.0-13.0 8.0-12.0 8.0-12.0 7.0-1 1.O 7.0-11 .O 6.0-10.0 8.0-12.0 7.0-1 1.O

7.8 14.9 10.9 13.4 9.7 19.9 13.6 10.8

..

39

Tableau 2. Taux de croissance prvus et effectifs des agrgats montaires (suite)

Pays Agrgat Priode Objectif Rsultat

Italie

Crdit intrieur total augmentation en valeur absolue

Mars 1974-mars 1975 Mars 1975-mars 1976 Dc. 1975-dc. 1976 Dc. 1976-dc. 1977 Mars 1977-mars 1978 Dec. 1977-dc. 1978 Dc. 1978-dc. 1979 Dc. 1979-dc. 1980 Dc. 1980-dc. 1981 Dc. 1981-dc. 1982 Dc. 1982-dc. 1983

L. 21 800 L. 24700
L. 29500

L. 32000
L. 30000 L . 460O L. 53000 L . 59300 L. 64500 L. 73000 L. 105000

mds mds mds mdsg mds mds mds mds mds mds mds

19 600 35280 33280 35652 39265 49013 53348 62141 72368 98430 118 950

mds mds mds mds nids mds mds mds rnds mds mds

Canada

MI 1975 T2-1976 T2 augmentation Fv-/avril 1976-1977T2 1977 T2-I 978 T2 en % 1978 T2-1979 T2 1979 T2-I 980 T3 1980 T3-1980 T4i
M3 Juin 1976-juin 1977 augmentation Juin 1977-juin 1978 en % Juin 1978-jcin 1979 Juin 1979-juin 1980 Juin 1980-juin 1981 Juin 1981-juin 1982 Juin t982-juin 1983
Cration montaire (M2) imputable au secteur intrieur priv augmentation en % Juillet 1977-mars 1978 Avril 9978-mars 1979 lanv. 1979-dc. 1979 Janv. 1980-dc. 1980 Janv. 1981-dc. 1981

10.0-15.0 8.0-1 2.0 7.0-1 1.O 6.0-10.0 5.0- 9.0 4.0- 8.0 10.0-1 2.0 8.0-1 0.0 6.0- 8.0 10.0 9.0-1 1.O 10.0-1 1.O 11.0 5.1 5.2 5.5 4.5 4.5

12.6h 7.0 9.5 8.1

3.3
3.1 10.5 8.0 11.8 12.3 12.7 11.3 12.5 7.8 4.6 6.3 4.7 2.3

Australie

Pays-Bas

Suisse

M1 Dec. 1974-dc. 1975 augmentation Moyenne 1975-1976 en % Moyenne 1976-1977 Moyenne 1977-1978 Base montaire augmentation Moyenne Moyenne Moyenne Moyenne 1979-1980 1980-1981 1981-1982 1982-1983

6 . 0
6.0 5.0

5.0
4.0 4.0 3.0 3.0

5.9 8.0 5.4 16.2

en %
a)

0.2 -1.5 2.6 3.6

Lobjectif pour MI est bas sur le deuxiemo trimestre de 1983; celui concernant M2 est fond sur la moyenne de fvrier-mars 1983. d) Prvision. Y compris les certificats de dpt depuis 1979. e) Port implicitement 12% au second semestre de 1981. f) Aprs revision de lobjectif initial (12 %) pour assurer la compatibilit avec lobjectif dexpansion du crdit intrieur. g) Aprs revision de lobjectif initial (36 600 milliards de lires). h) 28 trimestre 1975 - Fvrier/avril 1976 (non compris lincidence des grves des postes). i ) Objectif suspendu a compter de l a fin de f982. j) Les objectifs de cration montaire (MZ) imputable au secteur priv intrieur rpondaient au dsir de ramener le coefficient de liquidit a de lconomie (rapport de M2 au revenu national) de 40 y0 environ dans les premiers mois de 1977 a 35% en 1981. II na pas t annonce dobjectifs pour 1982 et 1983. k) En pourcentage du total de M2. Sources I Publications nationales.
c)

b) MI6 en 1979 et 1980.

Les objectifs concernant M3, qui prsentent moins dintrt sur l e plan oprationnel. ne sont pas indiqus.

40

Canada, en Allemagne et en Suisse) ; ce faisant, tes taux d'intrt tendent alors automatiquement augmenter quand la demande de crdit s'accrot en raison des emprunts du secteur public. Lorsque les comptences budgtaires et montaires sont confies des autorits distinctes, du fait de l'indpendance constitutionnelle de la banque centrale, le dficit budgtaire ne peut en principe s'carter beaucoup du niveau compatible avec l'objectif de croissance montaire, car toute divergence aurait tendance se reflter immdiatement dans une hausse des taux d'intrt. Nanmoins, l'volution observe aux tats-Unis ces dernires annes montre que des divergences peuvent effectivement se produire lorsque l'orientation budgtaire et la politique montaire sont dcides et appliques indpendamment l'une de l'autre. II est possible aussi de contrler la masse montaire en agissant sur ses contreparties, c'est--dire en influenant la demande de crdit bancaire du secteur priv et des administrations publiques (comme au Japon, en France, en Italie et, dans une certaine mesure, au Royaume-Uni). Dans ce cas, l'attention se porte sur les agrgats de masse montaire au sens large (qui englobent i'essentiel des dpts auprs du systme bancaire) ou sur l'expansion du crdit intrieur ; ceci permet d'apprcier l'incidence du besoin d'emprunt du secteur public sur la croissance montaire (les autres sources de cration montaire tant la demande de crdit du secteur priv e t les avoirs extrieurs). On peut ainsi faire apparatre plus explicitement les implications montaires du dficit budgtaire, le besoin d'emprunt du secteur public pouvant tre utilis comme un instrument de contrle de la masse montaire (c'est le cas notamment au Royaume-Uni et en Australie). Le choix d'un agrgat de masse montaire au sens large peut, dans cette optique, contribuer 6 subordonner plus troitement la politique budgtaire 6 la politique montaire. II peut aussi donner au Trsor un moyen de participer la dtermination des objectifs montaires et encourager, par consquent, la centralisation des prises de dcisions dans les domaines montaire et budgtaire. L'inconvnient de cette dmarche tient ce que les ajustements de taux d'intrt tendent intervenir avec retard, ceux-ci ne s'oprant gnralement qu'une fois constat le dpassement de l'objectif de croissance montaire par suite de l'augmentation des emprunts publics. Dans ces conditions, les politiques montaire et budgtaire peuvent s'avrer simultanment trop souples. Le choix se situe finalement entre, d'une part, les avantages que prsente la coordination des instruments montaire et budgtaire avec le risque toutefois d'un financement montaire des dficits publics et, d'autre part, un systme o la banque centrale sert de rempart contre ce type de financement mais o le partage des comptences risque de conduire une orientation divergente des deux instruments. Enfin, bien qu'une stratgie moyen terme implique qu'on s'engage mettre en uvre des objectifs restrictifs sur plusieurs annes, en vue de juguler les anticipations inflationnistes, les tats-Unis et le Royaume-Uni sont les seuls pays

41

formuler des objectifs montaires 6 long terme (sur trois 5 quatre annes)42. La Bundesbank, bien que fondant sa stratgie sur la stabilit moyen terme de la demande de monnaie et sur le potentiel de croissance du PIB 6 long terme, s'abstient de fixer des objectifs au del d'un an, tant donn les incertitudes concernant l'avenir. Une certaine flexibilit lui parat ncessaire cet gard et, depuis l'adoption en 1979 d'une ((fourchette)) de croissance pour l'objectif de ((stock de monnaie centrale N, la politique montaire allemande dispose d'une marge de manuvre en cas de conflit entre les objectifs internes et externes43. L'exprience acquise en matire de fixation d'objectifs montaires tend mettre en relief les difficults auxquelles on se heurte lorsqu'on s'appuie uniquement sur des agrgats de monnaie ou de crdit pour assurer automatiquement la stabilit conomique. Pour que la politique montaire axe sur la formulation d'objectifs s'avre vraiment efficace, sans que les taux d'intrt deviennent levs et instables, il faut que l'orientation de la politique budgtaire tienne compte, mme 5 court terme, des limites fixes la croissance montaire. En revanche, l'imprcision du lien court terme entre la masse montaire et le revenu nominal plaide en faveur d'une certaine souplesse dans la poursuite des objectifs montaires ; le jeu des stabilisateurs budgtaires automatiques doit tre adapt ces objectifs plutt que d'tre contrari par le dsir de raliser l'quilibre budgtaire court terme.

111.

L'HARMONISATION DES POLITIQUES A COURT ET MOYEN TERMES

De l'analyse qui prcde, il ressort que l'effort de planification 6 moyen terme des politiques montaire et budgtaire a t essentiellement fond sur la ncessit d'harmoniser celles-ci au-del du trs court terme. Un manque de coordination risque, en effet, d'entraner une viction financire de la demande prive ou des tensions inflationnistes accrues. Toutefois, des difficults de mise en uvre ont empch l'orientation budgtaire de converger avec les objectifs montaires, lesquels par ailleurs, pour des raisons voques plus haut, ne se sont pas rvls totalement efficaces. De surcrot, les dficits budgtaires et les taux d'intrt sont rests levs bien que l'inflation ait diminu. Cela peut s'expliquer, en partie, par l'interaction des instruments montaire et budgtaire : la hausse des taux d'intrt gonfle les dpenses publiques en accroissant les charges du service de la dette et, de par le ralentissement de l'activit, le poids des transferts lis au chmage. Cette section analyse les consquences de cette situation du point de vue du maintien ou du rtablissement d'une croissance conomique quilibre, dans la mesure notamment o le cours de l'activit peut tre influenc par les anticipations concernant l'volution du dficit budgtaire. Deux questions se posent a cet gard :

42

i)

iif

comment concilier l'orientation 21 court terme de la politique budgtaire et les normes budgetaires 21 moyen terme, de manire 3 ce que la rduction des dficits publics se traduise par une baisse maximale des taux d'intrt et de l'inflation ? quelle doit tre l'orientation court terme de la politique montaire, compte tenu de l'incidence que les restrictions montaires peuvent avoir sur le dficit budgtaire (de par un freinage de l'activit et une hausse des taux d'intrt), et, partant, sur les anticipations inflationnistes ?

A.

Qrientation budgtaire court terme et objectifs budgtaires moyen terme

Comme indiqu plus haut, dans beaucoup de pays, on a tendu remettre en cause la porte et l'efficacit des politiques conjoncturelles visant 3 faciliter 8 reprise de la croissance conomique. De fait, les stratgies privilgiant la lutte contre l'inflation partent du principe que le secteur priv est en mesure de promouvoir un redressement automatique de l'activit, condition que le dficit budgtaire soit rduit. Ceci peut s'oprer par deux principaux mcanismes :
i)
&flets favorables sur le patrimoine du secteur priv. Le recul de l'inflation peut se concrtiser par une moindre rosion du patrimoine financier du secteur prive (diminution du prlvement d l'inflation) ; les mnages peuvent ainsi consacrer une plus faible proportion de leur revenu au maintien de leur pargne en termes rels, de sorte que les dpenses des particuliers peuvent augmenter d'autant. Amlioration de la rentabilit des entreprises. Les dpenses en biens d'quipement peuvent progresser puisque la rduction des emprunts du secteur public entrane une baisse du cot du crdit et que la diminution de l'inflation accroit la rentabilit relle de l'investissement, dans la mesure notamment o l'inflation alourdit artificiellement l'imposition des bnfices rels.

Ji)

On ne dispose pas d'valuation prcise des effets exercs par ces mcanismes sur la demande. II a nanmoins t constat que la rduction des dficits publics pouvait faciliter la reprise conomique, ce qui tendrait 5 inverser le signe (traditionnellement positif) des multiplicateurs des dpenses publiquesfinances par l'impt et par !'emprunt. Cela ne rsoud certes pas forcment la contradiction apparente entre les principes sur lesquels reposent prsentement l'action gouvernementale et les proprits des modles conomktriques [lesquels ne font gnralement pas apparahe que des compressions budgtaires aient, court terme, des effets positifs notables sur l'investissement priv6). II n'en demeure pas moins que la mise en Oeuvre simultane des mesures de restriction montaire et budgtaire aprs le deuxime choc ptrolier ne saurait tre analyse uniquement

43

Tableau 3. Soldes budgtaires structurels des administrations publiques

1970 1971 1972 1973 1974 1975 I. 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983

Soldes budgtaires structurels

Etats-Unis Solde Variation du solde

Six grands paysal Solde Variation du solde

0.0

-0.5 0.5

0.0

0 . 2 0.5 0.2

0.7 0.6

-0.9

1.6

0.4 1.3

0.6 0.2

0.9 0.3

1.2 0.3

0.7 -0.5

1.6 0.9

0.3 -1.3 -1.8 0.7

-0.2 -0.5
-1.5 0.3

0.8

0.3 -0.7. -0.9 0.9 -3.0 -2.8 2.4 3.8 3.5 2.8 2.5 -0.5 -1.0 0.2 0.0 2.1 0.2 0.4 -1.4 0.3 0.7 0.3 -0.1 -0.4 -0.6

Sept grands paysb Solde Variation du solde

0.4

-0.2

-2.0

-1.3

0.5

0.3

0.2

0.2 -1.8

0.7

-1.0 0.3

1.5
-0.5

-1.3

-1.1

0.2

0.2

0.6 -0.8 0.8 0.5 -0.2 0.0

I I. Soldes budgtaires structurels corrigs pour lInflation

A P

Etats-Unis Solde Variation du solde

1 . 6

0.5
-1.1

0.7
0.4 0.0 -1.0

1.1

2.7
1.4

0.4
0.2

0.8 -1.9

1.5 0.7

1.8 0.3

2.2
0.4

3.0
0.8 -1.3 0.8

2.7
-0.3 0.3 1.6

3.1 0.4 0.1

1.3 -1.8 0.4

0 . 5
-0.8

Six grands paysan Solde Variation du solde

Sept grands paysb Solde Variation du solde
8

1.4

1.0 -0.4

0 . 2
0.5
0.1

0.7 0.5 -0.5 0.1 -2.1 0.5 -1.2 0.0 0.4 2.0
1.7 1.2
0.1

0 . 5
0.1
0.4

0.2
1.4 0.0

0.5
0 . 8
-0.6

1.5

0.8 -0.7

0.4
0.4

0.4
0.3

1.5

0.8 -0.1 0.4 0.9

0.7
0.8

1.4
0.7

-0.4

b] Pondr par le PNB/PIB Source : Perspectives Econumiques de lOCDE,

Japon, Allemagne, France, Royaume-Un[, Italie, Canada.

no 34, dcembre 1985, pp, 3 - 4 1 .

cornme un choix en faveur de la iutte contre l'inflation, mais aussi comme un moyen de promouvoir une progression viable et durable de la-production et de l'emploi travers une rduction des dpenses publiques et de la hausse des prix. A cet effet, il est apparu que t'orientation restrictive moyen terme dans les domaines montaire et budgtaire ncessitait une coordination, dans le mme sens, des actions court

t i x m

En fait, l'exprience r6cente montre que le reculde l'inflation a tendu a accrotre la demande. A mesure que s'attnuait l'rosion de la valeur des titres publics due 6 !'inflation, la mcessit pour les particuliers de rduire leurs dpenses pour reconstituer leur patrimoine financier a diminue ; de ce fait, le taux d'pargne des mnages a baiss, ce qui a contribu la reprise observe actuellement. Si l'on corrige le solde budgtaire des tats Unis pour tenir compte la fois de l'influence de la conjoncture et de la diminution du prlvement opr par l'inflation sur les portefeuilles be titres publics, il apparat que le budget a soutenu la demande dans la mesure SU il a eu tendance & devenir dficitaire dans une proportion quivalant environ 23 % du PIB entre 1981 et 1983 (alors que, de son ct, l'indicateur du solde budgtaire corrig seulement des influences conjoncturelles s'est dtrior d'environ 1 % du P I S ; voir tableau 3). L'incidence restrictive de la politique budgtaire parat nettement moindre dans les autres grands pays quand on fait la part du a prlvement d l'inflation N : environ 1 % seulement du PIB, contre 1,5 % premire vue44. Toutefois, le resserrement simultan des politiques montaire et budgtaire (surtout en 1980- 1981) est all de pair avec une rcession de l'activit conomique, L o n marasme des investissements et une demande importante de crdit de la part de l'tat : les emprunts du secteur public et les taux d'intrt sont demeurs levs, cependant qu'il fallait diffrer la ralisation des objectifs budgtaires moyen terme. De fait, cause de l'accroissement des transferts lis au chmage, de la baisse des recettes fiscales et de l'alourdissement du coGt du service de la dette publique, l'orientation restrictive donne aux politiques monbtaire et budgtaire a tendu a accrotre automatiquement le dficit du budget, entravant ainsi les efforts faits pour le comprimer. Il n'est pas impossible que la reprise conomique ait t, elle aussi, retarde par ce processus ; les politiques dflationnistes ont en effet rduit la demande et les profits escompts ;en outre, l'augmentation du dficit budgtaire d au ralentissement de l'activit a empch les taux d'intrt de baisser en raison des tensions cr66e sur les marchs de capitaux par les emprunts continus du secteur public. Le problme ainsi pos revt deux aspects. En premier lieu, lorsque tous les pays pratiquent simultanment une politique restrictive sur le pian montaire et budgtaire, la rduction des dficits budgtaires enregistre peut s'avrer trs limite en courte priode45. En second lieu, pour viter que le ralentissement de l'activit ne se rpercute sur le dficit budgtaire, il faut que les taux d'intrt baissent pour encourager les investissements privs et rduire le cot du service de 45

la dette. Si tel est le cas, la rduction du dficit budgtaire pourrait s'oprer finalement sans ralentissement de l'activit et sans perte de production : la demande prive tendrait en effet se substituer la demande du secteur public. Toutefois, si la rduction effectivement ralise du dficit budgtaire s'avre faible ou ngligeable, il en sera de mme pour la baisse des taux d'intrt et pour l'accroissement de la demande De fait, les tentatives visant rbduire les dficits publics, tout en poursuivant la ralisation d'objectifs montaires restrictifs, prsentent le risque que l'affaiblissement de la demande et le maintien de taux d'inter& 6lew6s dcouragent l'investissement et condamnent les conomies de l'OCDE une croissance lente? Dans ces conditions, une stratgie visant rduire les taux d'iritbret par des restrictions montaires et budgtaires simultanes risque de ne porter ses fruits que lentement au cas o les compressions budgtaires dcides par les autorits ne suffisent pas 5 rduire les tensions sur D e s marches de capitaux et 6 attnuer les anticipations inflationnistes. Si, conjointement, les anticipations concernant l'holution de la production se dtriorent, les taux d'intrt peuvent alors demeurer levs ds lors que les espoirs de reprise s'loignent et que la lenteur de la croissance continue de susciter d'importantes ponctions des administrations publiques sur I'iipargne disponible4*. En pareil cas, la difficult de comprimer le dficit budgtaire du fait de l'incidence des (4 stabilisateurs automatiques 1) peut ncessiter une certaine autonomie dans l'orientation court terme de la politique budgetaire, mme si la stratgie 5 moyen terme implique que celle-ci soit coordonne avec la politique montaire et que le dficit du budget soit progressivement rduit.De fait, tant donne que le ralentissement de l'activit conomique peut avoir pour effet d'accrotre le dficit du budget, l'action visant limiter ce dernier pour matriser l'expansion montaire e t faire baisser les taux d'intrt peut se heurter 5 des difficults telles qu'elle risque d'aller l'encontre dru but recherch, Pour viter l'incidence dflationniste court terme des cornpressions budgtaires, tout en limitant la progression des dpenses publiques long terme, il est apparu de plus en plus necessaire de distinguer entre les dficits budgtaires de nature structurelle et conjoncturelle. Dans la mesure o le niveau actuel des taux d'intrt parat tre influenc par la persistance des dficits attendus dans l'avenir, l'effort de restriction budgtaire a surtout port sur les dficits futurs, plutt que sur les dficits du moment, et l'action dans ce sens doit tre encore poursuivie dans certains pays. Ce faisant, on estime qu'il est possible de restreindre le dficit budgtaire moyen terme, tout en vitant les effets ngatifs qu'une action de ce genre pourrait avoir sur la demande dans le court terme. Les compressions budgtaires qu'il convient d'oprer pour convaincre l'opinion que le dficit du budget est bien matris sont naturellement d'importance variable selon les pays : dans certains cas (Canada par exemple), on va mme jusqu'i considrer que l'assurance de pouvoir matriser le dficit dans le futur offre une certaine marge de manuvre
46

pour soutenir la demande dans le court terme au moyen de mesures temporaires de relance budgtaire. En somme, la thse selon laquelle les restrictions budgtaires peuvent stimuler t'activith e t assurer la reprise conomique a plus de chances de se vrifier lorsque les rductions anticipes du dficit budgtaire sont en mesure de favoriser une baisse du niveau actuel des taux d'intrt.

B.

Orientation montaire court terme et objectifs financiers moyen

terme

Lorsqu'on cherche influencer l'activit en matrisant les anticipations inflationnistes, on doit tenir compte aussi de l'incidence que les dficits budgtaires sont susceptibles d'exercer sur l'expansion montaire. A court terme, la banque centrale est en mesure de neutraliser les rpercussions montaires du dficit du budget et, en principe, les objectifs de croissance montaire ou d'expansion du crdit peuvent tre fixes indpendamment de la politique budgtaire (comme c'est apparemment le cas aux Etats-Unis). Mais, comme indiqu plus haut, si les restrictions monktaires et l'orientation budgtaire conduisent des taux d'intrt de plus en glus iewhs, il peut en rsulter un gonflement du dficit budgtaire (par suite du ralentissement de l'activit conomique et de l'alourdissement du service de la dette publique). Ceci risque d'accrotre les anticipations inflationnistes si l'on s'attend 5 ce que la politique montaire accompagne l'augmentation du dficit budgtaire. Dans cette ventualit, une orientation montaire trop restrictive court terme peut paradoxalement se rveler incompatible avec un ralentissement de la croissance montaire moyen terme. En effet, l'accumulation des versements d'intrts au titre de la dette publique peut compliquer le financement 3 long terme du dficit budgtaire ;de plus, si le march financier attache moins d'importance la ralisation des objectifs montaires court terme qu'aux risques de (( rnontisation )) ventuelle de la dette publique dans l'avenir, il peut y avoir aggravation des anticipations inflati~nnistes~~. Dans ces conditions, il peut paratre prfrable de relever les objectifs de croissance montaire court terme sans que cela risque de compromettre l'expansion montaire long terme. Pour l'essentiel, il s'agit ii d'une question d'quilibre entre, d'une part, la progressivite et le degr de souplesse inherents la fixation des objectifs montaires et, d'autre part, la coherence et la confiance dans les progrs accomplis dans la lutte contre l'inflation. Ce problme, d'ordre pratique, claire l'importance des conquences qui peuvent dcouler de la convergence ou de la divergence des objectifs montaires par rapport t'orientation de la politique budgtaire.

47

La conduite des politiques montaire et budgtaire dans le cadre d'une stratgie financire moyen terme procde du constat que l e dficit budgGtaire, tout en pouvant soutenir Ici demande court terme, risque d'entraner des problmes plus long terme. De fait, en prsence d'objectifs montaires restrictifs destins I juguler les anticipations inflationnistes, l'incidence expansionniste du dficit budgetaire sur la demande peut s'avrer limite par suite de l'accroissement de la dette publique, de la hausse des taux d'intrt, de l'alourdissement du service de la dette DU de l'augmentation des impts ncessaire pour combler le dficit ; il peut aussi en rsulter des consquences dfavorables au niveau de l'offre. Dans une optique moyen terme, on peut donc considrer que les politiques montaire et budgtaire ne constituent pas deux instruments distincts. Elles peuvent nanmoins reprsenter davantage qu'un seul instrument, 3 conditian que le dficit budgtaire soit dfini de telle sorte qu'il corresponde l'excdent d'pargne prive disponible ; encore faut-il cependant que les emissions de titres publics aient la faveur des investisseurs financiers, de manire 6 ce que l'encours de fa dette publique n'apparaisse pas excessif. A court terme, la rigidit du dficit du budget, due au jeu des stabilisateurs automatiques, peut impliquer une certaine autonomie dans la conduite de la potitique budgtaire. Il convient, par consquent, de tenir compte de cet lment dans le choix des objectifs montaires en vue de raliser l'quilibre conomique et financier moyen terme. A cet gard, la distinction entre les composantes <{structurellee t < (conjoncturelle ) ) du dficit budgtaire est utile, dans la mesure notamment o elle permet d'taler progressivement la rduction de ce dficit sur le moyen terme, pourvu que l'endettement du secteur public demeure compatible avec les objectifs montaires.

NOTES

1.

La politique montaire n'est aborde dans cet article que sous l'angle de ses relations avec la politique budgtaire ; I'articte traite toutefois du problme du contrle des agrgats montaires, lequel est analyse plus en dtail dans OCDE (1 982). II examine notamment la question de l'harmonisation des actions montaire et budgtaire dans Is cadre de stratgies de lutte contre l'inflation axes sur la fixation d'objectifs montaires - voir ce sujet OCDE ( 1 979) - et dans un contexte caractrise par la persistance d'importants dficits du secteur public. A propos des causm et des consquences de ces dficits, voir Chouraqui et Price 11 983).

2 . Corrig des influences conjoncturelles, te solde du budget fhdrat s'est dtrior de 2 % du PIB en 1971-1 972. Voir de Leeuw et Holloway Il 9821, tableau 3 .

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3. La relance tait lie, dans certains cas, l'ide que les politiques montaire et budgtaire pouvaient tre
plus efficaces si elles taient appliques de concert, la dprciation du taux de change prservant, le cas chant, la comptitivit des exportations et l'quilibre de la balance des paiements. Le freinage de la demande n'ayant entran que des rsultats mdiocres dans la lutte contre l'inflation en 1970, l'volution des cots de production a revtu un r61e prdominant dans le processus inflationniste. De ce fait, l'abandon du systme des parits fixes en 1971-1972 et les mesures de relance prises simultanment ont accompagn, ou justifi, la mise en uvre de politiques des revenus aux tats-Unis et au Royaume-Uni. 4. Le graphique est construit de telle manire que, dans le quadrant suprieur droit, les politiques s'accompagnent mutuellement dans un sens expansionniste (expansion budgtaire soutenue par la croissance montaire) : voir les notes concernant les graphiques. Le contraste entre l'orientation ex ante de la politique budgtaire (qui tait gnralement expansionniste en 1971-1 972) e t la tendance ex post, caractrise par des dficits budgtaires plus faibles que prvus, ressort de la diffrence entre la partie suprieure et la partie infrieure du graphique 1.

5. Le solde du budget federal des hats-Unis, corrig des influences conjoncturelles, est pass d'un excdent en 1969 A un dficit de l'ordre de 1,5 % du PIB en 1971-72. Cette dtrioration est moins marque en ce qui concerne le solde du budget de l'ensemble des administrations publiques, la situation
des tats et des collectivits locales ayant votu dans le sens de l'excdent. Voir de Leeuw et Holloway (1982) p. 26. 6. L'influence exerce sur l'orientation budgtaire par l'alourdissement automatique de la pression fiscale d l'inflation est illustre par le fait qu'aux tats-Unis, en 1974, le solde du budget fdral corrig des influences conjoncturelless'est amlior de 9,2 milliards de dollars (0,7 % du PNB) ; ta totalit de cette amlioration peut tre impute aux rpercussions automatiques de l'inflation sur les recettes publiques : voir de Leeuw et Holloway (1 9821, p. 29. La masse montaire en termes rels des sept grands pays considrs globalement a diminu en 1973 et 1974, mais s'est redresse au quatrime trimestre de 1974 e t a continu d'augmenter jusqu'au premier trimestre de 1976. Toutefois, la masse montaire moyenne tait en 1975 peu prs la mme qu'en 1974 (graphique 1 A et 1C) alors que son niveau fin 1975 dpassait de 4 % celui de fin 1974. Voir OCDE (19771, p. 192. Mmorandum de la Deutche Bundesbank la Chambre des Communes du Royaume-Uni (19801, p. 12. Pour une analyse des ractions de la politique conomique aux deux chocs ptroliers, voir Llewellyn (1983). La relation entre les taux d'intrt rels et la croissance est ambige d'aprs les graphiques 28 et 2D et dpend, elle aussi, du sous-ensemble de pays considrs. II peut videmment y avoir conflit entre la stabilit de la masse montaire et celle des taux d'intrt ; par consquent, on risque de ne pas pouvoir bnficier simultanment des avantages procurs par des taux d'intrt reels et une expansion montaire relativement stables. 11 en va de mme pour les taux de change. En outre, les corrlations observes dans les diffrents cas ne sauraient en aucune faon exprimer un lien de causalit. L'endettement net des administrations publiques est dfini comme les engagements bruts moins les actifs financiers (non compris les actions). Voir OCDE (1977), op. cit, qui, tout en faisant valoir les avantages de la cohrence budgtaire moyen terme, conclut aussi 5 la ncessit d'une politique active de rgulation de la demande pour revenir sur la trajectoire de croissance a moyen terme (pp. 21 2 et 21 3). Voir OCDE (19771, p. 218. Voir OCDE (19771, pp. 218 e t suivantes. Pour les indicateurs de solde budgtaire corrig des influences conjoncturelles de la priode 1981-1 983, voir Perspectives conomiques de /'OCDE, no34, tableau 1O.

7.

8.
9. 1o. 11.

12. 13.

14. 15.
16.

49

17.

Voir Mmorandum de la Deutsche Bundesbank i3 la Chambre des communes du Royaume-Uni (19801, p, 13, et The 6udget in Brief, Ministre des finances Japonais (1982) p. 12.
Voir, par exemple, U.S. Treasury (1 984) et Roberts (1 983). Aux tats-Unis, les allgements d'impdts ont t conus de faon 6 renforcer les pressions en vue de rduire les dpenses publiques et c'est cette rduction des dpenses qui est cense librer des ressources l'intention du secteur priv. La substitution du financement du dficit par l'emprunt au financement par l'impt est considre seulement comme un choix en faveur d'impts diffrs par rapport aux impts actuels. Cette proposition selon laquelle les rductions simultanes de dpenses et de recettes publiques tendent accroitre la production et diminuer le deficit budgtaire est fonde notamment sur l'argument que tes impts sont en majeure partie supports par les entreprises ; diminuer les impts apparat donc plus avantageux pour l'investissement que rduire les emprunts publics et les taux d'intrt. Voir, par exemple A. Knoester (1983). En revanche, on a soutenu par exemple que la combinaison d'une augmentation des dpenses publiques et d'un accroissement des impts indirects au Japon aurait une influence positive sur la demande. Voir l'tude conomique de /'OCDE sur le Japon, 1982-1983, p. 70. aux fins de transactions, il peut ne pas en rsulter d'effets ngatifs sur la croissance 6 long terme si cette hausse des taux entrane une expansion de l'pargne et si l'investissement ragit davantage l'accroissement de la demande intrieure qu' l'lvation du cot du crdit (la hausse des taux d'intrt reflterait seulement, dans ce cas, une utilisation plus efficace des encaisses). De mme, si l'effet dune augmentation des dpenses publiques sur la demande (c'est--dire le multiplicateur budgtaire) est suffisamment important, le dficit du budget peut se rvler finalement moindre que prvu (puisque les recettes fiscales progresseront jusqu' compenser a l'accroissement )) initial des dpenses publiques) ; pour cette raison, dans les modles classiques axs sur la demande, les contraintes de financement du deficit budgtaire - qui procdent de la ncessit de couvrir le dficit a posteriori - n'ont pas tendance s'amplifier.

18.

19.

20. Lorsque la hausse des taux d'intrt est provoque par une augmentation de la demande de monnaie

21.

Pour une estimation de l'incidence de l'inflation sur la dette de l'administration centrale par rapport BU PlB, voir Chouraqui et Price (19831, tableau 7. l'ensemble des administrations pubiiques dans le total des actifs financiers bruts dtenus par le secteur priv non bancaire est passe en moyenne de 7.5 % au milieu des annes 70 environ 1 O % au dbut des annes 80. Les chiffres disponibles pour le Royaume-Uni valuent cette part quelque 40 % de la richesse financire nette du secteur priv. Dans ce pays, entre 1975 et 1981, les titres mis par les administrations publiques reprsentaient 1O % des actifs financiers bruts du secteur priv non bancaire et pres de 40 % des actifs nets (voir UK Centrai Statistical Office, Financial Statistics, fvrier 1984).

22. Dans les sept grands pays l'exception des tats-Unis, la part des titres reprsentatifs de la dette de

23. L'orientation de la politique budgtaire peut influencer les taux d'intrt de par les variations de la
demande intarieure, mais aussi du fait des ponctions opres par le secteur public sur l'pargne disponible et de l'incidence de l'accumulation de la dette publique sur les patrimoines financiers. Ces influences ont des consquences diverses du point de vue de l'action des pouvoirs publics. En particulier, lorsque les taux d'intrt sont affects par l'encours de la dette, leur volution tendra 6 tre constamment influence par les nouveaux emprunts du secteur public, du moins jusqu'au moment o des excdents budgtaires ramnent la dette publique son niveau antrieur.
24.

L'incidence de l'encours de la dette publique sur les taux d'intrt est trs controverse. On a observ des effets notables au Canada : voir Masson (1978). Pour les tats-Unis, les observations ne sont pas concluantes ; selon Feldsteinet Eckstein (19701, la dette publique a eu un effet positif significatif sur les taux des obligations pendant les annes 60, mais cette conclusion n'a pas t confirme par les recherches postrieures : voir Feldstein et Chamberlain (1973). Toutefois, si l'on rapproche les dficits budgtairesactuels et futurs, ou l'accumulation de la dette publique, des taux d'intrt nominaux 6 long terme, on observe effectivement un effet positif sur le rendement des obligations aux tats-Unis et dans la zone de l'OCDE : voir par exemple Chouraqui et Price (1983).

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25.

La hausse des taux d'intr6t due la rticence des pargnants $ I souscrire aux missions de titres publics peut ne pas entraner d'viction de l'investissement priv si ceux-ci prfrent acheter des actions de socits (par exemple), pourvu qu'ils acceptent de puiser dans leurs encaisses liquides: voir i les investisseurs privs Chouraqui et Price (1 9831, p. 32.Cette viction peut aussi ne pas se produire s acceptent d'emprunter court terme dans le cas OU les pargnants prfrent les avoirs montaires (dpts bancaires, etc.). Mais, de mme que les pargnants peuvent exiger des rendements plus levs pour se prmunir contre des pertes en capital dans l'avenir, de mme les emprunteurs privs peuvent refuser de s'endetter a court terme si les difficults de refinancement rendent incertain le cot total du capital emprunt. La dsaffection l'gard du march des capitaux long terme risque donc fort de provoquer une contraction de l'investissement. La demande totale tend aussi diminuer si la crainte de dclencher des anticipations inflationnistes ne permet pas de prendre des mesures montaires tendant faire baisser les taux d'intrt court terme. t a mesure dans laquelle les intrts sur les emprunts peuvent tre dduits du revenu imposable ou de l'impt (ce qui rduit le cot marginal effectif du capital) varie selon les pays. Aux tats-Unis, les personnes physiques sont autorises dduire de leur impt sur le revenu les intrts des emprunts contracts pour financer l'achat d'ut logement ou des dpenses de consommation. Au Japon, en revanche, ce genre de dduction n'est pas admis. Par consquent, si les taux d'intrt nominaux pratiqus dans une conomie dominante peuvent se propager, par le biais des mouvements de capitaux, dans toute la zone de l'OCDE, leurs rpercussions sur le cot effectif du capital emprunte peuvent tre diffrentes suivant les pays.
g ) / g ] , dans laquelle b dsigne le rapport dficit budgtaire/ PIB et g reprsente le taux de croissance conomique. A l'infini, la formule devient blg, d'o il suit que, si le taux d'intrt est gal au taux de croisssance conomique, la proportion des paiements d'intrts dans le PIB devient gale b.

26.

27. Le rapport de la dette publique au PIB tend vers un plafond suivant la formule b[(l

28. En revanche, si les mnages accroissent leurs dpenses du fait d e l'enrichissement procur par la dtention de titres publics, le dficit budgtaire - assorti d'une accumulation de la dette publique continuera influencer la demande. t'volution sera toutefois trs diffrente selon que l'endettement du secteur public s'acccompagne d'une rduction de la consommation prive (dans l'hypothse o les menages anticipent les imp& qu'ils auront acquitter dans l'avenir) ou de l'investissement priv (par suite de l'viction des emprunteurs prives des marchs de capitaux).
29.

Ceci serait le cas si le secteur priv tait en quilibre financier. taux d'intrt intrieurs. Or les emprunts extrieurs sont souvent assortis de taux variables, de sorte qu'ils subissent plus rapidement les rpercussions d'un resserrement des politiques montaires dans le monde. On prend souvent, comme indicateur des tensions sur les taux d'intrt - refltant la rputation de l'emprunteur sur le march international des capitaux - le a ratio du service de la dette publique B, gal au rapport entre le montant brut des amortissements et intrts, d'une part, e t le total des recettes publiques, d'autre part. Le taux d'intrt rel de la dette refinance peut augmenter quand ce ratio s'accrot ou lorsque la situation montaire internationale se modifie.

30. Dans la plupart des cas, les gouvernements empruntent 6 l'tranger pour attnuer les tensions sur les

31.

Voir Den Dunnen (1981) p. 2. Les taux de croissance potentiels tant sujets a caution, on se rfre davantage, depuis quelque temps, l'pargne disponible effective plutt qu' l'pargne disponible potentielle. II convient de noter que le gouvernement fdral allemand n'est pas tenu d'adopter les normes proposes par le Conseil des Experts conomiques. Voir Oernburg {1975) pp. 827-828. l'effet de la conjoncture) finances par cration montaire. Nanmoins, lorsque le taux de croissance montaire est fix indpendamment de l'volution de la conjoncture, les autorits ont alors choisir entre le financement par I'impbt (budgets toujours quilibrs), ou par l'emprunt, du dficit budgtaire d aux stabilisateurs automatiques.

32. Voir Friedman (1948) p. 249, qui prconise des variations automatiques du dficit budgtaire (sous

33. 34.

On trouvera dans Boiter (1983) une analyse des effets positifs exercs par l'emprunt public sur la demande prive. Pour une tude plus approfondie de cette question, voir Cukierman et Mortensen (1 983).

51

35. La baisse du taux d'pargne des menages a gnralement favoris la reprise conomique depuis 1982, ce qui tend corroborer l'opinion qu'une diminution du prlvement fiscal d l'inflation influence la demande peu pres de la mme faCon qu'un impt sur le capital. Voir Perspectives conomiques de /'OCDE, dcembre 1983, pp. t 5-16 et 41-42.

36. En Allemagne, le dficit budgtaire comprend deux composantes : d'une part, le dficit a cycliquement neutre)), d'origine structurelle ( hauteur de 1 % % du PIB potentiel) et conjoncturelle (du fait de

l'incidence des stabilisateurs automatiques - non compris les transferts au titre du chmage - laquelle se dissipe quand la rcession se termine) ; d'autre part, l'impulsion donne A l'activit par les pouvoirs publics. Cela contribue a empcher que les actions dlibres des autorits sur le pian budgtaire aient des consquences prolonges 6 moyen terme. Voir The Budget of the United Stares Government, Fiscal Year 1972, p. 7 : Musgrave (1964) ; Blinder et Solow (1974).

37.

38.

Si l'on pense que l'conomie se stabilise d'elle-mme, on peut mettre des titres publics puis les retirer de la circulation dans la mesure o le budget passe d'un dficit & un excdent suivant l'volution de l'activit conomique : dans ce cas, il n'y a pas de risques d'viction ou de montisation et les stabilisateurs automatiques se rglent spontanment ; voir Infante et Stein (1 980)p. 284. Dans la mesure cependant o le dficit budgtaire est financ par l'emprunt, des intrts devront tre verss aux souscripteurs de titres publics ; ces paiements d'intrts auront pour effet d'accrotre le dficit budgtaire et, en l'absence d'une augmentation des impts ou d'une rduction des transferts publics, le march pourrait s'attendre 5 l'accumulation de dficits dans l'avenir ;voir Christ (1 979). Currie (1979) a analyse les mrites relatifs des mcanismes de stabilisation automatique face des chocs d'origines diverses et en prsence de rgimes de taux de change diffrents.
montaire. II est probable cependant que la rgle suivie par la Bundesbank soit assez reprsentative. Celle-ci tient compte, en principe, des lments suivants : production potentielle, plus variation souhaite ( court terme) du taux d'utilisation des capacits, plus taux d'inflation invitable, moins variation prvue de la vitesse de circulation de la monnaie en fonction de I'evolution conjoncturelle. Voir Mmorandum de la Bundesbank la Chambre des Communes du Royaume-Uni (1980), p. 40.

39. Peu de banques centrales font c o n n a h leur mthode de dtermination des objectifs de croissance

40.

La Belgique, le Danemark et les Pays-Bas font partie du SME (systme montaire europen) ; l'Autriche lie sa monnaie au Deutschemark ; la Norvge et la Sude lient la leur iun panier de monnaies de leurs principaux partenaires commerciaux.
N Mmorandum by the Oesterreichischen Nationalbank1 ) la Chambre des Communes du Royaume-Uni

41.

42.

(1980) p. 44. A l'inverse, 5 l'image des tats-Unis, la prfrence pour un objectif montaire se justifie peut-tre du fait que B( les politiques inflationnistes suivies l'tranger, qui ont entran une dprciation des monnaies trangres par rapport au dollar, obligeraient les autorits amricaines suivre des politiques analogues s'il fallait maintenir les parits de change dclares, : voir Axilrod (1 982) p. 15. Au Royaume-Uni, la stratgie financire 6 moyen terme a vis ramener le taux de croissance de la masse montaire a 4,6 % entre l'exercice 1980/81 et l'exercice 1983/84 ;de mme, aux tats-Unis, la prbsente administration a indique son intention de rduire de moiti, d'ici la fin de 1984, le taux de croissance montaire (qui tait de 10-11 % en 1980). qu'elles visaient la limite infrieurede la fourchette si le revenu nominal et la vitesse de la circulation de la monnaie augmentaient trop rapidement, et sa limite suprieure si le deutschemark venait tre soumis des pressions la hausse injustifies ou si la vitesse de circulation de la monnaie diminuait subitement .

43. Les autorits allemandes ont prcis ce caractre conditionel de l'objectif montaire en indiquant

44.
45.

Voir Perspectives conomiques de l'OCDE, no 34, dcembre 1983, chapitre 3. Voir Perspectives conomiques de l'OCDE, no 29, juillet 1981, pp. 34 et 35, ainsi que Larsen, Llewellyn et Potter, OCDE (19831, notamment pp. 60 et 84-85. Ce problme prsente, 12 encore, deux aspects : (il dans un contexte international, le multiplicateur budgtaire court terme se rapprochera du niveau qui est le sien lorsque les afuite )) sous forme d'importations sont nulles. Cela implique une forte

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augmentation du multiplicateur, allant de pair avec une rduction effective du dficit budgtaire plus importante que prvu ; (il ne pas tenir compte de i'orientation budgtaire dans les autres pays peut aboutir surestimer les rductions probables du dficit du budget.

46.

Nanmoins, les pressions la hausse sur les taux d'intrt pourront s'attnuer en raison de l'affaiblissement de la demande de monnaie aux fins de transactions, d 6 l'effet dflationniste des restrictions budgtaires. On trouvera dans Boltho (1 9831,pp. 1-13,un argument analogue au sujet de l'existence d'une u trappe d'anticipations B. Voir Blanchard (198 1) pour une analyse de t'importance que les anticipations des entreprises et des oprateurs financiers peuvent avoir dans la situation conomique actuelle. Voir Sargent et Wallace ( 1 9811.

47.
48.

49.

NOTES RELATIVES AUX GRAPHIQUES

Le graphique 1 montre la combinaison des politiques montaire et budgtaire dans l'ensemble des sept grands pays de l'OCDE (Etats-Unis, Japon, Allemagne, France, Royaume-Uni, Italie et Canada), et pour un groupe de onze petits pays (Autriche, Australie, Belgique, Danemark, Espagne, Grce, Finlande, Irlande, Pays-Bas, Norvge et Sude). L'orientation des politiques est dfinie par les variations du dficit budgtaire corrig des influences conjoncturelles, la croissance montaire en volume et les taux d'intrt reels. Le graphique a t construit de manire indiquer approximativement si les politiques montaire et budgtaire sont mutuellement expansionnistes ou restrictives. II identifie quatre combinaisons de politiques : (i) panneau suprieur droit , les politiques montaire et budgtaire sont toutes deux expansionnistes et s'accompagnent mutuellement ; (ii)panneau infrieur gauche : les politiques sont conjointement restrictives ; (iiil panneau suprieur gauche .-la politique de restriction budgtaire est assortie d'une politique montaire expansionniste ; (iv)panneau infrieur droit : la politique d'expansion budgtaire est assortie d'une politique de restriction montaire. La confrontation du dficit budgtaire et des taux d'intrt vise mettre en vidence l'viction potentielle de la demande prive {panneau suprieur droit) et le financement montaire potentiel (panneauinfrieur droit). Un accompagnement montaire intgral de mesures de relance budgtaire impliquerait une expansion montaire suffisante pour financer une croissance de la demande globale quivalant au produit de l'impulsion budgtaire par le multiplicateur de la dpense publique. L'chelle retenue ne doit donc tre considre que comme une approximation. M 2 en termes rels est la masse montaire au sens large {Ml quasi monnaie) corrige de l'indice des prix implicite du PIB. Les taux de croissance de Mz sont des moyennes annuelles. Les taux d'intrt rels correspondent, en gnral, aux rendements des titres publics ou semi-publics long terme diminus de la hausse des prix la consommation. Les titres considrs sont : tats-Unis : obligations des Socits cotes AAA : Japon : obligations de la compagnie des tlgraphes et tlphones ; Allemagne : obligations long terme du secteur public ; France : obligations des entreprises publiques ; Royaume-Uni : obligations d'tat 20 ans ; Italie : obligations du secteur priv ; Canada : obligations de l'tat Fdral 1O ans d'chance et plus. Le graphique 2 montre la relation entre les indicateurs montaires, tels que prsentes dans le graphique 1, et les rsultats en matire de croissance de l'activit conomique et d'inflation. Le taux de change en termes rels est gal au cot unitaire relatif de la main d'uvre dans l'industrie manufacturire, exprim en dollars des tats-Unis. Le graphique 3 illustre la croissance de l'endettement net des administrations publiques par rapport au PIB (l'endettement net tant dfini comme le passif financier brut moins les actifs financiers l'exclusion des actions). Le rapport dficit budgtaire/pargne prive correspond au besoin de financement des

53

administrations publiques exprim en pourcentage de lpargne brute du secteur priv. (Voir Perspectives conomiques de /OCRE, no 34, dcembre 1983, Tableau 13). Lindicateur de masse montaire considr est M I . Les taux dintrt sont les taux nominaux long terme, tels que M i n i s ci-dessus pour le graphique 1 . Les groupes de pays indiquks sont galement tes mmes que ceux montrs dans le graphique 1. Le graphique 4 prsente lvolution de lendettement brut des administrations publiques, lexclusion des titres de la dette de ladministration centrale dtenus par las collectivits locales et les organismes de scurit sociale. Le secteur de la scurit sociale est inclus dans la dfinition de la dette des administrations publiques, sauf dans le cas de lAustralie, de lAutriche, des Pays-Bas et de la Suisse (plus amples prcisions concernant les dbfinitions retenues peuvent etre obtenues auprs des auteurs}. La dette totale comprend les avoirs en titres publics dtenus par la banque centrale. On trouvera dans le tableau 1 le montant des titres publics dtenus par le secteur priv, y compris les banques commerciales, mais 4 lexclusion des avoirs de la banque centrale.

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