2009 - Eyrolles - Les Fonds Souverains

Caroline Bertin Delacour
Les fonds souverains

Ces nouveaux acteurs de lconomie mondiale

Ces nouveaux acteurs de l'conomie mondiale
Groupe Eyrolles 61, bd Saint-Germain 75240 Paris cedex 05 www.editions-eyrolles.com
Les Echos Editions Groupe Les Echos 16, rue du Quatre-Septembre 75112 Paris cedex 02 www.lesechos-editions.fr
Le code de la proprit intellectuelle du 1er juillet 1992 interdit en effet expressment la photocopie usage collectif sans autorisation des ayants droit. Or, cette pratique sest gnralise notamment dans lenseignement provoquant une baisse brutale des achats de livres, au point que la possibilit mme pour les auteurs de crer des uvres nouvelles et de les faire diter correctement est aujourdhui menace. En application de la loi du 11 mars 1957, il est interdit de reproduire intgralement ou partiellement le prsent ouvrage, sur quelque support que ce soit, sans autorisation de lditeur ou du Centre Franais dExploitation du Droit de Copie, 20, rue des GrandsAugustins 75006 Paris.
Groupe Eyrolles, 2009 Les Echos Editions, 2009 ISBN : 978-2-212-54329-2
Caroline Bertin Delacour

Ces nouveaux acteurs de l'conomie mondiale
Sommaire
Sigles
............ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .............................................................................
11 13
Introduction
CHAPITRE 1 DIVERSIT DES FONDS SOUVERAINS

Groupe Eyrolles Les Echos Editions
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
Cartographie .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
1. Caractristiques
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
21
Tableau 1 Fonds souverains . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
2. Ressources . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
2.1. Fonds de rente minire : Moyen-Orient, Norvge et Russie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28 2.2. Fonds dexcdents commerciaux et budgtaires : Extrme-Orient .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
3. Objectifs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
3.1. Stabilisation des revenus . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34 3.2. pargne intergnrationnelle 3.3. Financement des retraites
......................................................
35 36 37 38
. . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
3.4. Optimisation du rendement 3.5. Diversication de lconomie
4. Stratgie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
4.1. Allocation dactifs diversie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39 4.2. Varit selon les fonds
. . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41
5. Investissements
5.1. Secteur nancier 5.2. Autres secteurs
nancires
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
....................................................................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
43 45 48
Tableau 2 Participations des fonds souverains dans des institutions

.... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Tableau 3 Participations des fonds souverains dans des socits non nancires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50
6. Cadre institutionnel
6.1. Structure
. . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54
... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
56
6.1.1. Ensemble dactifs sans personnalit juridique . . . . . . . . . . . . . . . . 56 6.1.2. Personne morale distincte . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57
6.2. Gestion
.... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
58 58 59 60
6.3. Information nancire
6.4. Responsabilit et thique 6.5. Traitement scal
.......................................................................
7. Autres institutions nancires

7.1. Banques centrales
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62
.....................................................................
62
7.2. Fonds de pension . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63
Sommaire
7.3. Entreprises publiques
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
65
7.4. Fonds alternatifs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66 7.5. Fonds de capital investissement

. . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
66
Finance islamique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68
CHAPITRE 2 ENJEUX CONOMIQUES ET STRATGIQUES
..........
73
8. Puissance nancire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76
8.1. Richesse relative . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76 8.2. Croissance exponentielle
...........................................................
78
8.3. Hausse du prix des matires premires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80 8.4. Accumulation des excdents commerciaux en Asie
........................
81
8.5. Transfert des rserves des banques centrales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81
9. Incidences sur lconomie mondiale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83

9.1. Recyclage des capitaux
.............................................................
84
9.1.1. Facteur de stabilit nancire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84 9.1.2. Impact sur les prix

..........................................................
85
9.1.3. Effet sur les taux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87 9.1.4. Risque de volatilit ? . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88

9.2. Financement de long terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90
9.2.1. Financement des entreprises . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90 9.2.2. Amortisseur de crise ? . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93

9.2.3. Financement des grands projets . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96 9.2.4. Dveloppement des pays mergents . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97
10. Souverainet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98
10.1. Contrle public 10.2. Opacit
.......................................................................
99
..... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104
10.3. Environnement gopolitique
11. Motivations stratgiques . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105

11.1. Assurer lindpendance nergtique .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106 11.2. Acqurir des technologies et du savoir-faire
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110
CHAPITRE 3 RACTIONS PROTECTIONNISTES

12. Cadre juridique international
12.1. Rgles de lOCDE
.......................
113 116 117
.........................................
...................................................................
12.1.1. Principe : libert dinvestissement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117 12.1.2. Exception : scurit nationale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118
12.2. Rgles de lUnion europenne
. . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121
12.2.1. Principe : libre circulation des capitaux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121 12.2.2. Exception : scurit nationale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122 12.2.3. Vers une extension ? . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123
13. Mesures nationales de protection
13.1. France
................................
124
..... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125
13.1.1. Dcret anti-OPA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125 13.1.2. Application aux fonds souverains . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128
13.2. Royaume-Uni
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130
13.2.1. Enterprise Act . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130 13.2.2. Application aux fonds souverains . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131
13.3. Allemagne
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132
13.3.1. Nouveau rgime . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132 13.3.2. Application aux fonds souverains . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134
13.4. tats-Unis
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134
13.4.1. CFIUS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134 13.4.2. Application aux fonds souverains . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136

13.5. Australie
.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138
13.5.1. Intrt national . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 13.5.2. Application aux fonds souverains . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139
Sommaire
14. Autres instruments juridiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141

14.1. Contrle des concentrations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142 14.2. Activits rglementes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143 14.3. Actions spciques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144 14.4. Droit boursier et des socits . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146
15. Dangers du protectionnisme . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147
CHAPITRE 4 BONNES PRATIQUES
........................................
151
16. Code de conduite . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155

16.1. Les travaux du FMI . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155 16.2. Les Principes de Santiago . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157
16.2.1. Politique dinvestissement . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158 16.2.2. Politique de nancement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160 16.2.3. Gestion des risques . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160 16.2.4. Cadre juridique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162 16.2.5 Gouvernance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162 16.2.6. Transparence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 166 16.2.7. Rgles des pays daccueil . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 168
16.3. Analyse
..... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169
16.3.1. Contenu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170 16.3.2. Porte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171

17. Rciprocit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174
CHAPITRE 5 QUELQUES FONDS IMPORTANTS
.......................
183
18. Abu Dhabi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185

18.1. ADIA
......... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 186
18.2. Mubadala .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188 18.3. ATIC

......... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192
19. Norvge
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 193
19.1. Government Pension Fund-Global . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194
19.1.1. Ressources . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194 19.1.2. Objectifs, stratgie et investissements . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194 19.1.3. Gouvernance et transparence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 196
19.2. Government Pension Fund-Norway
.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197
20. Singapour . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197

20.1. Temasek .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198
20.1.1. Ressources . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198 20.1.2. Objectifs, stratgie et investissements . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199 20.1.3. Gouvernance et transparence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 200
20.2. GIC
........ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202
20.2.1. Ressources . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202 20.2.2. Objectifs, stratgie et investissements . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203 20.2.3. Gouvernance et transparence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205
21. Chine . .... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 206
21.1. CIC .......... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207
21.1.1. Ressources . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207 21.1.2. Objectifs, stratgie et investissements . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 208 21.1.3. Gouvernance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 210
21.2. SAFE
....... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211
Conclusion
............................................................................. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
219 223 233
Bibliographie
Remerciements
10
Sigles
ADIA CDC CIC CJCE CMF CNOOC EAU

Abu Dhabi Investment Authority Caisse des Dpts et Consignations China Investment Corporation Cour de justice des Communauts europennes Code montaire et financier franais China National Offshore Oil Corporation mirats Arabes Unis Fonds Montaire International Fonds de Rserve pour les Retraites Fonds Stratgique dInvestissement Government of Singapore Investment Corporation Private Limited Groupe de travail international des fonds souverains Investment Corporation of Duba
FMI FRR FSI GIC GTI ICD
11
KIA LIA OCDE OMC PIB PME P&O QIA SAFE SAMA Temasek
Kuwait Investment Authority Libyan Investment Authority Organisation de Coopration et de Dveloppement conomiques Organisation Mondiale du Commerce Produit intrieur brut Petites et moyennes entreprises Peninsular and Oriental Steam Navigation Company Qatar Investment Authority State Administration of Foreign Exchange Saudi Arabia Monetary Agency Temasek Holdings Private Limited
Mubadala Mubadala Development Company
12
Introduction
es fonds souverains suscitent des ractions ambivalentes : ces fonds dinvestissement gouvernementaux, dots de plusieurs milliers de milliards de liquidits, fascinent et inquitent en mme temps. On les courtise parce quils peuvent financer nos dficits, nos banques, nos entreprises, les grands projets du futur et les pays pauvres. On les craint parce quils peuvent, pour les mmes raisons, dstabiliser le systme financier, racheter nos industries stratgiques et servir les intrts des tats qui les contrlent.
La prise de conscience par les pays industrialiss du rle central des fonds souverains dans les mouvements de capitaux sest faite fin 2007 dbut 2008 la faveur de la crise des subprimes. Les instances politiques, conomiques et financires internationales, multilatrales et nationales se sont intresses au phnomne : Fonds montaire international (FMI), OCDE, Commission europenne, Organisation de coopration conomique Asie Pacifique, Forum conomique mondial de Davos, Banque mondiale, Banque
13
centrale europenne ; en France, ministre de lconomie et des Finances, Assemble nationale, Snat, Banque de France, Medef. Ces fonds qui grent les excdents commerciaux ou budgtaires des tats demeurent toutefois mystrieux pour le grand public. Il faut dire quils cultivent le secret et sont trs diffrents les uns des autres. Ils sont aussi faits de contrastes : ils existent depuis des dcennies, mais nont que rcemment chang dchelle et t mis en lumire. Ils sont nombreux, mais leurs actifs sont concentrs chez quelques-uns, principalement en Norvge, au MoyenOrient et en Asie. Ils grent des avoirs importants en montant absolu, mais modestes relativement la richesse mondiale. Leurs ressources sont appeles crotre, mais la crise a caus un recul temporaire de leur progression. Mme pour les initis, les fonds souverains continuent de susciter des interrogations ou des divergences de vues : quelle est leur taille relle ? Crent-ils un risque de dstabilisation du systme financier ? Quelles sont leurs intentions venir ? Constituent-ils une opportunit ou une menace ? Comment faire face aux dfis quils posent ? Quel sera leur rle dans le nouvel ordre conomique et financier qui va se mettre en place ? Ce qui est sr, cest que les fonds souverains vont tre de plus en plus prsents sur les marchs financiers, dans le capital de nos entreprises et dans les pays mergents. Cest pourquoi nous avons voulu par cet ouvrage tenter de contribuer une meilleure comprhension de ces fonds dtat, des enjeux conomiques et stratgiques quils soulvent et des rponses y apporter : protectionnisme ou bonnes pratiques. Enfin, pour illustrer nos propos, nous avons dcrit plus en dtail quelques fonds importants. Nous avons choisi de nous intresser aux fonds souverains, mais les dveloppements qui suivent sont parfois susceptibles de concerner aussi dautres acteurs des marchs. Les fonds souverains ne sont en effet que lun des moyens permettant la dtention dactifs financiers par les tats ; ceux-ci peuvent galement
14
Introduction
investir directement, ou travers leurs banques centrales et leurs entreprises publiques. Les fonds souverains ne sont pas non plus, avec les banques centrales, les seuls investisseurs grant les ptrodollars : la concentration du pouvoir conomique et politique dans certains pays a en effet favoris lmergence de fortunes prives considrables (USD 1 500 milliards fin 2007), qui sont gres de manire active au niveau mondial. Enfin, certaines des inquitudes que soulvent les fonds souverains en matire de transparence et de gouvernance ne sont gure diffrentes de celles induites par le rle croissant des hedge funds et des fonds de private equity au sein du systme international. Si nous nous sommes efforcs de rendre compte de la diversit des fonds souverains, nous avons aussi parfois d adopter une approche gnralise ou simplifie, par souci de clart. Toutes les donnes chiffres figurent titre indicatif, pour donner un ordre de grandeur seulement ; il est en effet difficile, compte tenu de lopacit de nombreux fonds, de disposer dinformations fiables. Sauf indication contraire, les chiffres mentionns sont dbut 2009. Nous esprons favoriser la connaissance de ces nouveaux acteurs de la finance globalise que sont devenus les fonds souverains. En effet, la vertu de ce qui se passe est de nous faire prendre la mesure de ce qui se prpare.
15
Chapitre 1
Diversit des fonds souverains
l y avait cinq fonds souverains en 1970. On en dnombre soixante-quinze aujourdhui, la moiti dentre eux ayant t tablis depuis 2000. Ils graient entre USD 3 000 et 4 000 milliards en 2008, soit davantage que les fonds de gestion alternative (hedge funds ) et les fonds de capital investissement (private equity ). Au total, 46 % des actifs des fonds souverains sont dtenus par des fonds du Moyen-Orient, 29 % par des fonds dAsie orientale, 17 % par des fonds europens (Norvge et Russie principalement), 5 % par des fonds africains, 2 % par des fonds nordamricains et 1 % par des fonds dAmrique latine1.
La crise financire, qui a dmarr aux tats-Unis en 2007, sest mue en crise conomique majeure lautomne 2008 et sest propage toute la plante, y compris aux pays dots de fonds souverains. Elle a entran une baisse de valeur des actifs des fonds estime 25 % 2 , partiellement tempre toutefois par les bonnes rentres de 2008 dues la flambe des cours du ptrole au premier semestre. En tenant compte des flux 2008, les actifs des fonds souverains slveraient un montant compris entre USD 2 500 et 3 500 milliards, soit une baisse comprise entre 8 % et 17,5 % par rapport au dbut de la mme anne.
1 Source : Deutsche Bank Research (2008). 2 Source : J.P. Morgan (novembre 2008).
19
20
plus de USD 100 milliards d'actifs de USD 50 100 milliards d'actifs de USD 20 50 milliards d'actifs de USD 10 20 milliards d'actifs
Cartographie des principaux fonds souverains
Les fonds souverains se caractrisent par une trs grande diversit. Sur la base des informations disponibles, nous proposons de dgager les caractristiques communes lensemble des fonds souverains (1) et de les recenser par taille (tabl. 1). Nous analysons ensuite, dans leur diversit, les ressources (2), les objectifs (3), la stratgie (4), les investissements (5) et le cadre institutionnel (6) des fonds souverains. Nous les distinguons enfin dautres institutions financires (7) et de la finance islamique (voir page 68).
1. Caractristiques
Il nexiste pas de dfinition universellement accepte des fonds souverains, lesquels recouvrent en effet une grande varit de situations. Selon une acception large, il sagit dentits qui placent les avoirs des tats. Des dfinitions plus troites excluent les fonds investis seulement sur le march domestique, les fonds qui ont pour objet le financement des retraites, ceux qui ne sont pas formellement distincts des banques centrales, ceux qui sont capitaliss par emprunts ou les holdings de participations des tats. Nous proposons de dfinir les fonds souverains comme des vhicules dinvestissement tatiques, aliments par les rserves de change autres que les rserves officielles, rpondant des objectifs macroconomiques, investissant long terme dans des actifs trangers et dpourvus dengagements explicites.
Sept caractristiques communes la plupart des fonds peuvent tre dgages de cette dfinition : Ils sont possds ou contrls par un tat. Cest le critre de souverainet, qui les distingue par exemple des fonds de capital investissement (voir 7.5) ou des fonds spculatifs (voir 7.4).
21
Ils grent les rserves de change de cet tat. Ces rserves proviennent des exportations de matires premires (voir 2.1) ou de produits manufacturs et dexcdents budgtaires (voir 2.2). Ils grent ces rserves de manire distincte des rserves officielles des autorits montaires. Cest ce qui les distingue des banques centrales (voir 7.1). Ils rpondent des objectifs macroconomiques prcis (voir 3), en particulier la diversification du produit intrieur brut (PIB) ou lpargne intergnrationnelle. Ils poursuivent des stratgies dinvestissement de long terme, ce qui favorise la prise de risque (voir 4). Ils investissent notamment dans des actifs trangers, ce qui exclut les fonds qui ninvestissent que dans des actifs nationaux. Ils nont pas ou peu dengagements explicites (ou alors ce sont des engagements maturit trs longue), ce qui les distingue des fonds de pension (voir 7.2). En particulier, ils nont pas ou peu recours lendettement.
Tableau 1 : Fonds souverains

Le tableau ci-dessous prsente le pays dorigine et le nom des fonds souverains, le montant de leurs actifs, la date de leur cration et lorigine de leurs ressources : matires premires (MP) ou autres. Concernant le montant des actifs sous gestion, le tableau indique les dernires estimations de sources ofcielles disponibles dbut 2009. En cas destimations divergentes, nous avons indiqu une fourchette avec les plus basses et les plus leves ; lamplitude est parfois considrable (voir ADIA par exemple), ce qui rete la varit des chiffres qui circulent sur la taille des fonds les plus opaques. En tout tat de cause, la valeur relle des actifs change chaque jour, de mme que les taux de conversion en dollars amricains. Lorsque le montant des actifs tait exprim en monnaie locale une certaine date, nous lavons converti en dollars sur la base du taux de change applicable cette date. Les estimations ne tiennent pas toutes compte de la crise de lautomne 2008, car les nouvelles valeurs n'taient pas disponibles. Pour mmoire, sur lensemble des fonds, les pertes sont estimes 25 % hors ux 2008 et entre 8 % et 17,5 % aprs ux 2008. Il sagit dune estimation globale, les variations pouvant tre diffrentes dun fonds lautre selon le degr de diversication du portefeuille, le niveau de concentration
22
dans le secteur nancier et les retraits que les fonds ont pu tre amens oprer pour soutenir leur propre conomie. Le tableau doit tre utilis comme donnant un ordre de grandeur de la taille des fonds. Lorsquune donne nest pas disponible, nous avons indiqu dans le tableau les lettres NC (non communique). Il ressort du tableau que si les fonds souverains sont nombreux et htrognes, la majeure partie de leurs actifs est concentre dans une dizaine de fonds, qui grent chacun plus de USD 100 milliards et ensemble 75 % du total des actifs des fonds souverains : ce sont les fonds dAbu Dhabi, dArabie Saoudite, du Kowet, de Norvge, de Chine, de Hong Kong, de Singapour et de Russie.
Pays Fonds souverain
Abu Dhabi Investment Authority (ADIA) Government Pension FundGlobal Saudi Arabia Monetary Agency (SAMA) Titres trangers Chine SAFE Investment Corporation Government of Singapore Investment Corporation (GIC) Kuwait Investment Authority (KIA) China Investment Corporation (CIC) Hong Kong Monetary Authority Investment Portfolio Temasek Holdings Private Ltd Reserve Fund 311,6 NC Autres
Actifs grs (USD mds)

250-875
Cration Origine
EAU Abu Dhabi
1976
MP
Norvge
373
1990
MP
Arabie Saoudite
289-433
NC
MP
Singapour
100-330
1981
Autres
Kowet
213-264
1953
MP
Chine
200
2007
Autres
Chine Hong Kong
152-173
1993
Autres
Singapour Russie
134 129,7
1974 2008
Autres MP
23
Pays
Fonds souverain
Investment Corporation of Duba (ICD) Future Fund Libyan Investment Authority Fonds de Rserves pour les Retraites (FRR) Qatar Investment Authority (QIA) Fonds de rgulation des recettes de lAlgrie Alaska Permanent Fund National Wealth Fund Brunei Investment Agency (BIA) National Pensions Reserve Fund (NPRF) Kazakhstan National Fund (KNF) Korea Investment Corporation (KIC) National Development Fund of Venezuela Government Pension FundNorway Khazanah National Berhad (KNB) Economic and Social Stabilization Fund (ESSF)

82 62 50-100
Cration Origine
EAU Duba Australie Libye
2006 2006 2007
MP Autres MP
France
50,8
1999
Autres
Qatar
30-60
2006
MP
Algrie
43-47
2000
MP
tats-Unis Russie Brunei
37 32,7 30-35
1976 2008 1983
MP MP MP
Irlande
31
2001
Autres
Kazakhstan
21-38
2000
MP
Core du Sud
20-30
2005
Autres
Venezuela
21
2005
MP
Norvge
21
1967
Autres
Malaisie
16-25,7
1993
Autres
Chili
14,9-21,3
2006
MP
24
Pays
Canada
Fonds souverain
Alberta Heritage Savings Trust Fund New Mexico State Investment Ofce Trust Fund Taiwan National Stabilization Fund (TNSF) Excess Crude Account Oil Stabilization Fund Government Pension Fund Duba International Capital International Petroleum Investment Company Superannuation Fund Mumtalakat Holding Company Mubadala Development Company Istithmar World of Dubai

16,5
Cration Origine
1976 MP
tats-Unis
15-16
1958
Autres
Tawan
15
2000
Autres
Nigeria
11-17
2004
MP
Iran
9-15
1999
MP
Thalande
13
1997
Autres
EAU Duba
13
2004
MP
EAU Abu Dhabi
12
1984
MP
Nouvelle-Zlande
11,6
2003
Autres
Bahren
10-14
2006
MP
EAU Abu Dhabi
10
2002
MP
EAU Duba
10
2003
MP
Bahren, Kowet, Oman, Qatar, EAU, Arabie Saoudite
Gulf Investment Corporation
1983
MP
Oman
State General Stabilization Fund (SGSF) Pula Fund Sanabil Al-Saudia
2-8,2
1980
MP
Botswana Arabie Saoudite
4,7-6,9 6,5
1993 2008
MP MP
25
Pays
Brsil Arabie Saoudite Mexique Chine
Fonds souverain
Sovereign Fund of Brazil Public Investment Fund Oil Stabilization Fund Africa Development Fund Permanent Wyoming Mineral Trust Fund (PWMTF) State Oil Fund (SOFAZ) Alabama Trust Fund Petroleum Fund of Timor Leste Terrenganu Investment Authority Chile Pension Reserve Fund Heritage and Stabilization Fund Colombia Oil Stabilization Fund Vietnam State Capital Investment Corporation (SCIC) Ras Al Khaimah Investment Authority (RAKIA) Palestine Investment Fund Investment Fund for Macroeconomic Stabilisation (FIEM)

5,9 5,3 5 5
Cration Origine
2009 Autres
2000 2007
MP
tats-Unis
1974
MP
Azerbadjan tats-Unis Timor Leste
2,5-10,2 3,1 1,4-3,3
1999 1986 2005
MP MP MP
Malaisie
2,8
2008
MP
Chili Trinit-et-Tobago Colombie
1,5-2,5 2,4 2,1
2006 2000 1995
Autres MP MP
EAU Ras Al Khaimah Palestine
1,2
2005
MP
0,9
Venezuela
0,8
1998
MP
26
Vietnam
2,1
2006
Autres
Pays
Fonds souverain
Revenue Equalisation Reserve Fund (RERF) Fonds des Gnrations, Qubec Poverty Action Fund Fund for Future Generations Fund for Future Generations Fonds National des Revenus des Hydrocarbures Oil Revenue Stabilisation Account Mineral Resources Stabilisation Fund (MRSF) Reserve Fund for Oil (FSA) Tuvalu Trust Fund Compact Trust Fund of Micronesia Compact Trust Fund of Marshall Islands National Oil Account of So Tom & Prncipe Tonga Trust Fund Dubai International Financial Centre Investments (DIFC)
Cration Origine
Kiribati
0,4-0,6
1956
MP
Canada
0,6
2006
MP
Ouganda
0,4
1998
Autres
Gabon Guine quatoriale
0,4
1998
MP
0,4
1998
MP
Mauritanie
0,3
2006
MP
Soudan
0,3
2002
MP
PapouasieNouvelle-Guine
0,2
1974
MP
Angola Tuvalu Micronsie

0,2 0,1 0,1
2007 NC NC
MP MP MP
les Marshall
0,1
NC
MP
So Tomet-Prncipe Tonga
2004
MP
NC
MP
EAU Duba
NC
2002
MP
27
Pays
Fonds souverain
Phosphate Royalties Stabilization Fund of Nauru Emirates Investment Authority (EIA) TOTAL
Cration Origine
Nauru
NC
2007
MP
EAU
NC 2 930 4 170
2007
MP
Sources : SWF Institute (dcembre 2008) ; GTI (octobre 2008) ; Deutsche Bank Research (octobre 2008) ; Peterson Institute (septembre 2008) ; FMI (fvrier 2008) ; sites Web des fonds.
2. Ressources
Les ressources des fonds souverains sont constitues par des excdents commerciaux, provenant des exportations de ressources naturelles ou de produits manufacturs, ou par des excdents budgtaires. Nous distinguerons ci-dessous les fonds de rente minire, dont les ressources proviennent des matires premires (2.1), et les fonds financs par dautres sources (2.2).
2.1.
Fonds de rente minire : Moyen-Orient, Norvge et Russie

La premire source de financement des fonds souverains est constitue par lexportation de matires premires, essentiellement le ptrole, mais aussi le gaz, le cuivre, les diamants et le phosphate. Les recettes issues de ces exportations reprsentent prs des deux tiers des actifs grs par les fonds souverains. Sagissant du ptrole, les principaux pays exportateurs sont situs au Moyen-Orient (Arabie Saoudite, mirats arabes unis, Qatar, Oman, Kowet, Iran, Irak), en Afrique, (Algrie, Libye,
28
Angola, Nigeria), en Europe (Norvge, Russie) et en Amrique (tats-Unis, Canada, Mexique, Venezuela). Tous ces pays, lexception de lIrak, sont dots de fonds souverains. Les tats riches en matires premires connaissent une conomie de rente, qui se traduit par lexploitation dune seule ressource. Ltat collecte les revenus qui en sont issus, soit directement auprs des entreprises publiques exploitantes, comme en Arabie Saoudite, o le ptrole est extrait par la compagnie publique Saudi Aramco, soit indirectement par le biais de taxes prleves sur les matires premires. Une telle conomie est donc, dune part, largement dpendante du niveau des rserves de ladite ressource et, dautre part, faiblement gnratrice de croissance, car reposant sur un secteur public prpondrant. Or, les ressources naturelles sont puisables, commencer par le ptrole. La date dun pic de production ou pic de Hubbert , partir duquel la production ptrolire commencera dcliner, fait lobjet de nombreuses controverses. Pour certains, il serait imminent ; pour dautres plus optimistes, il ne se profilerait pas avant 2040. Lhypothse la plus communment admise est quil pourrait intervenir entre 2015 et 2025. Toujours est-il que son inluctabilit conduit les pays ptroliers adopter une gestion fine de leur rente. Cette gestion soulve des questions complexes. Faut-il exploiter ou prserver les gisements naturels non renouvelables ? Si les rserves sont conserves dans le sol, cela contribue la hausse de leur prix, mais cela incite aussi les pays consommateurs dvelopper des nergies de substitution comme une alternative rentable et durable. Si les ressources sont extraites et vendues, faut-il investir ou consommer les recettes y affrentes ? Il est clair que labsence dinvestissement suffisant conduit un appauvrissement du pays. Or, de nombreux pays producteurs ont un taux dpargne nette et une croissance infrieurs la moyenne mondiale : ils souffrent de la maldiction des ressources.
29
Les fonds souverains constituent une solution, en ce quils contribuent la transformation de la rente minire en placements internationaux gnrateurs de revenus. Ils rpondent au besoin de diversification et permettent doptimiser la ressource tout en la prennisant au bnfice des gnrations futures. La rgion du golfe Persique tmoigne ainsi du soutien apport par les fonds souverains au dveloppement de lconomie locale (voir 3.5). Cest ds 1953, au Kowet, qua t tabli le premier fonds souverain, le Kuweit Investment Authority (KIA), dans le but dinvestir les revenus excdentaires du ptrole afin de rduire la dpendance du Kowet par rapport sa ressource ptrolire puisable , selon KIA. La plupart des autres fonds de rente minire ont t constitus aprs les deux premiers chocs ptroliers. Le premier choc ptrolier a t provoqu la suite du dclenchement de la guerre du Kippour, le 5 octobre 1973, lorsque lOrganisation des pays exportateurs de ptrole (OPEP) a lanc un embargo ptrolier envers les pays occidentaux soutenant Isral, provoquant le quadruplement du prix du ptrole entre octobre 1973 et mars 1974, de USD 2,59 11,65 le baril3 . Le second choc ptrolier trouve son origine dans la rvolution iranienne de 1979 et la guerre Iran-Irak qui la immdiatement suivie. La diminution des exportations de ces deux tats, respectivement deuxime et troisime pays producteurs de ptrole, a entran une flambe des cours qui ont atteint USD 35 le baril en 19814 . la suite de ces deux chocs, la consommation dhydrocarbures dans le monde occidental a diminu, en raison dune politique incitative de rduction de la consommation de ptrole et de la volont de diversifier la production nergtique par le dveloppement du secteur nuclaire. La baisse de la demande a entran une
3 Snat (octobre 2007). 4 Snat (octobre 2007).
30
chute des cours, lanne 1986 ayant vu le baril de brut seffondrer en de de USD 10 5 . Cest pour lisser les chocs sur le prix des ressources nergtiques et se protger contre la volatilit des revenus du ptrole que des fonds souverains ont t crs par les pays exportateurs. Ces fonds permettent de sortir du tout ptrole, en rduisant la part des hydrocarbures dans lconomie, en la diversifiant vers lindustrie, limmobilier et les services, en sortant dune gestion familiale pour sattacher les concours de spcialistes et en favorisant lmergence dun secteur priv. Ainsi, cest partir de 1975 quont t constitus de nombreux fonds du golfe Persique, notamment ADIA Abu Dhabi (voir 18), ainsi que les fonds des tats-Unis, du Canada, de Norvge (voir 19), du Brunei et de lIran. Depuis 2000, une nouvelle vague de fonds issus de la rente ptrolire a merg : Algrie, Kazakhstan, Nigeria, Venezuela, Qatar, Duba, Bahren, Libye et Russie. Dornavant, la proportion des fonds de matires premires par rapport au nombre total des fonds souverains devrait diminuer au profit des fonds dcrits ci-dessous.
2.2 .
Fonds dexcdents commerciaux et budgtaires : Extrme-Orient
La seconde source de financement des fonds souverains est constitue par les excdents commerciaux (non lis aux ressources naturelles) ou les excdents budgtaires de certaines conomies, qui alimentent les rserves de change. Ces excdents reprsentent plus du tiers des actifs grs par les fonds souverains.
5 Snat (octobre 2007).
31
La crise conomique et financire traverse en 1997-1998 par de nombreux pays asiatiques les a conduits un renforcement de leur politique budgtaire et financire et un dveloppement fond sur les exportations. Ces pays sont devenus des exportateurs nets, grant des surplus de balance des paiements. Le phnomne sest acclr partir des annes 2000, du fait de la forte croissance globale et du dveloppement de la Chine et de lInde. Il sen est suivi une augmentation de la demande et de la consommation, permettant aux pays exportateurs dengranger des rserves en devises trs significatives. Le volume important des exportations de ces pays sexplique aussi par le faible cot de la main-duvre, avec un salaire moyen beaucoup plus faible quen Europe ou aux tats-Unis, et par la sous-valuation artificielle de la monnaie locale, notamment du yuan chinois, en raison des rgimes de change en vigueur dans ces pays 6 . Cest pour grer les rserves en devises rsultant des exportations quont t crs les fonds souverains de Chine (voir 21), de Hong Kong, de Core, de Tawan et de Singapour (partiellement) (voir 20). Les fonds placent ces devises ltranger, ce qui freine lapprciation de la monnaie nationale. Cela favorise les exportations, lesquelles engendrent des liquidits, qui alimentent les fonds souverains, etc. Ces fonds apparaissent moins lgitimes dun point de vue conomique que les fonds de rente minire, dans la mesure o les rserves accumules ne correspondent pas intgralement des richesses relles, mais en partie des interventions sur le march des changes.
6 En Chine, un rgime de change quasi fixe avec le dollar a prvalu jusquen 2005, obligeant la banque centrale chinoise acheter des dollars pour dfendre la parit du yuan. Il a depuis t remplac par une indexation un panier de monnaies, dont le dollar reste toutefois trs majoritaire. Mme si le yuan sest rvalu progressivement par rapport au dollar, sa sous-valuation demeure importante.
32
Dans dautres pays, les ressources des fonds souverains proviennent dexcdents budgtaires. Ils rsultent de surplus fiscaux, de cotisations obligatoires de prvoyance et de retraite prleves des taux trs levs, de produits de ventes dactifs ou de revenus de privatisations. Cest le cas des fonds de Malaisie, de Thalande, du Vietnam, de Singapour (partiellement) (voir 20), dAustralie et de Nouvelle-Zlande. Il est souvent considr que ces pays pargnent trop, au dtriment des gnrations actuelles, et quune partie des richesses devrait tre roriente vers le dveloppement des infrastructures, la satisfaction des besoins domestiques, notamment dans le domaine de la sant, laugmentation des salaires, lamlioration de la protection sociale et la stimulation de la consommation des mnages.
3. Objectifs
Tous les fonds souverains ont un but commun : transfrer de la richesse vers le futur. Leurs objectifs plus prcis sont varis : stabilisation des revenus (3.1) ; constitution dune pargne au profit des gnrations futures (3.2) ; financement des retraites (3.3) ; optimisation du rendement (3.4) ; diversification de lconomie (3.5). Souvent, ces objectifs coexistent, se combinent ou changent avec le temps. Ainsi, un fonds initialement constitu des fins de stabilisation peut voluer en fonds dpargne ou en fonds de retraite.
33
3.1.
Stabilisation des revenus
Les fonds de stabilisation (stabilization funds ) ont pour objectif de lutter contre la volatilit des prix des matires premires et, partant, de stabiliser les revenus provenant de leur exportation. En effet, le march des produits de base, notamment du ptrole, est soumis des fluctuations brutales et importantes des cours. Les tats dont lconomie dpend de lexportation de ces produits subissent de plein fouet ces variations. Leur budget peut se trouver dsquilibr entre des dpenses fixes sur plusieurs annes et des revenus fortement irrguliers. Les fonds de stabilisation permettent de protger lconomie et les finances de ces tats contre une telle volatilit. Ils sont chargs de substituer un revenu stable et rcurrent aux recettes fluctuantes et cycliques issues des ressources naturelles. Ils font fructifier ces recettes en priode de cours lev en les plaant dans des instruments dconnects du march des matires premires. Grce aux revenus produits par ces instruments, ils ont la facult dabsorber les chutes de cours et de couvrir en priode de baisse les besoins en financement de leur gouvernement. Tel est le premier objectif des fonds de rente minire, tels que KIA au Kowet, le Reserve Fund de Russie, le Fonds de Rgulation des Recettes dAlgrie, le Libyan Investment Authority, le State General Stabilization Fund du sultanat dOman, le Oil Income Stabilization Fund du Mexique et lEconomic and Social Stabilization Fund du Chili (contre la volatilit des cours du cuivre). Le financement des fonds de stabilisation provient gnralement dexcdents de revenus par rapport un prix de rfrence de matire premire. Par exemple, le fonds du Kowet reoit une partie prdtermine des revenus du ptrole ; celui du Chili est aliment par les revenus du cuivre dpassant une valeur de rfrence dtermine chaque anne par les autorits.
34
Lobjectif de stabilisation peut aussi trouver sappliquer aux pays asiatiques trop dpendants du commerce extrieur. Les fonds de stabilisation leur permettent de se protger contre une chute des exportations ou un changement dans les conditions de change. Il sagit l aussi de lisser les recettes budgtaires et fiscales du pays concern en les isolant des cycles de lconomie. Cest lun des objets du fonds GIC de Singapour (voir 20.2).
3.2.
pargne intergnrationnelle
Les fonds dpargne (saving funds ) ont pour objectif de prenniser les revenus issus de ressources naturelles non renouvelables et, partant, de constituer une pargne au profit des gnrations futures. En effet, les matires premires et, en consquence, les ressources y affrentes sont tarissables. Les tats dont lconomie dpend de ces matires premires sont confronts, dans un souci dquit, la ncessit de pourvoir aux besoins des gnrations futures lorsque la ressource qui fait la richesse prsente de ltat sera puise. Les fonds dpargne, galement appels fonds intergnrationnels, permettent de rpartir les revenus des ressources naturelles de manire quitable travers les gnrations. Ils convertissent des actifs non renouvelables en actifs financiers prennes. Ils agissent comme un mcanisme dpargne force et font fructifier la richesse daujourdhui pour constituer le patrimoine de demain.
Tel est lautre objectif des fonds de rente minire, tels que ADIA Abu Dhabi (voir 18.1), les fonds du Kowet, du Qatar, de Libye ou de Norvge. Les fonds de stabilisation ayant fortement augment ces dernires annes, il est probable quune part croissante des excdents de liquidits du secteur public ira dsormais alimenter les fonds intergnrationnels. Ces fonds permettent galement de lutter contre les effets pervers dune trop grande exploitation des ressources naturelles,
35
connue sous le nom de maladie hollandaise 7. Le placement des rentes minires dun pays dans un fonds souverain empche quelles ne soient dpenses, ce qui permet au reste de lconomie de ne pas souffrir de la hausse des prix et des taux de change qui en rsulteraient.
3.3.
Financement des retraites
Certains fonds souverains ont pour objectif de financer des engagements de retraite implicites. Ils sont constitus pour faire face aux dficits futurs des systmes de retraite par rpartition, lis au vieillissement de la population, dici 2030. Il sagit de lisser leffet dun choc dmographique venir en provisionnant une partie des besoins de financement futurs y relatifs. Le fonds accumule et place des rserves financires tant que le contexte dmographique demeure favorable, puis les utilise pour contribuer au financement des retraites lorsque les besoins saccentuent sous leffet du vieillissement. Cela permet de complter les autres moyens visant assurer lquilibre financier des systmes de retraite par rpartition dure de cotisation, taux de cotisation et taux de remplacement et de mieux rpartir dans le temps et entre les gnrations les efforts financiers ncessaires pour assurer la prennit des rgimes.
7 Selon ce phnomne conomique, ainsi dnomm car il trouve son origine aux Pays-Bas dans les annes 1960, la richesse dun secteur exportateur peut conduire un appauvrissement dautres secteurs de lconomie. En particulier, la hausse des exportations dune ressource naturelle, et donc des recettes y affrentes, entrane, dune part, une augmentation de la consommation locale rsultant elle-mme en une hausse des prix et, dautre part, un afflux de devises gnrant une apprciation de la monnaie locale. La hausse des prix et des taux de change a pour consquence une augmentation des prix de revient comme des prix de vente lexportation des produits en provenance des autres secteurs exportateurs de lconomie et nuit la comptitivit de leurs exportations.
36
Tel est lobjet par exemple du National Wealth Fund russe, du Future Fund australien, du Superannuation Fund no-zlandais, du National Pensions Reserve Fund irlandais, du Pension Reserves Fund chilien (diffrent du Stabilization Fund prcdemment cit) et du Fonds de Rserve pour les Retraites (FRR) franais (voir page 216). Contrairement aux fonds de pension (voir 7.2), les fonds souverains nont pas dengagements de retraite explicites et ne sont pas financs par des cotisations des employs ou des entreprises. Leurs rgles de financement sont destines leur permettre de couvrir les besoins futurs, tels questims. Sauf circonstances exceptionnelles, les retraits sont interdits et requirent lautorisation des plus hautes autorits de ltat.
3.4.
Optimisation du rendement
Certains fonds souverains ont pour objectif doptimiser le rendement des rserves de change. Tel est le cas des socits de placement de rserves (reserves investment corporations) qui, selon la dfinition du FMI, sont cres pour accrotre la performance des avoirs de rserves . Une partie des rserves de change est ncessaire la politique montaire et la gestion des taux de change : ce sont les rserves officielles dtenues par les banques centrales. Elles sont gres trs prudemment et court terme, dans un double objectif de scurit et de liquidit (voir 7.1). Elles doivent en principe couvrir au moins trois mois dimportations ou le montant des engagements extrieurs court terme du pays. Pour le solde, ces rserves peuvent tre gres de faon plus optimale que dans le cadre classique appliqu aux rserves officielles. cette fin, elles sont places dans un fonds souverain pour tre investies en actifs plus risqus et diversifis, ce qui en augmente le rendement. Cest lobjet par exemple des
37
fonds CIC de Chine (voir 21.1), GIC de Singapour (voir 20.2) ou KIC de Core.
3.5.
Diversication de lconomie
Dautres fonds souverains ont pour objectif de prendre des participations stratgiques. Tel est lobjet des fonds de dveloppement (development funds) qui, selon le FMI, servent financer des projets socio-conomiques ou promouvoir des politiques industrielles propres stimuler la croissance de la production potentielle dun pays . Ils peuvent revtir la forme de holdings de participations de leur tat dorigine et agir comme le bras arm de celui-ci. Ces fonds peuvent financer des infrastructures, nouer des partenariats industriels ou investir dans des secteurs stratgiques pour le dveloppement de leur pays. Cest le cas par exemple des fonds Temasek de Singapour (voir 20.1), Khazanah de Malaisie, Public Investment Fund dArabie Saoudite, Mubadala dAbu Dhabi (voir 18.2), ICD de Duba ou QIA du Qatar. QIA a ainsi cr des joint-ventures avec Total pour la gestion du gazoduc Qatar Emirats, avec Suez Environnement pour quiper les nouvelles villes de lmirat en services de distribution deau et dnergie, ainsi quen services de traitement de dchets, et avec GDF Suez pour fournir des services aux collectivits locales qataries. Citons galement Gulf Investment Corporation, fonds souverain cr par six tats du Golfe Persique, qui a conclu avec GDF Suez en aot 2008 un accord pour le dveloppement dun projet dnergie hydraulique au Bahren pour environ USD 2 milliards.
38
4. Stratgie
Dune manire gnrale, les fonds souverains adoptent une allocation dactifs diversifie afin doptimiser la rentabilit dans une perspective de long terme (voir 4.1). Toutefois, leur stratgie prcise, leur horizon dinvestissement et leur couple rendement/ risque varient considrablement dun fonds lautre en fonction de leurs objectifs (voir 4.2).
4.1.
Allocation dactifs diversie
Traditionnellement, la fortune montaire des tats tait place en actifs de court terme, liquides et sans risques, mais faible rendement : dpts, bons du Trsor, obligations dtat. Des tudes ont ainsi montr que, sur une priode de soixante ans (entre 1946 et 2006), le rendement de tels placements a t infrieur 1 % par an, tandis quun portefeuille investi 60 % en actions et 40 % en obligations a rapport sur la mme priode 6 % par an environ. travers les fonds souverains, les tats recherchent la maximisation du rendement net long terme des rserves de change excdentaires, grce une allocation stratgique dactifs diversifie par classe, territoire et monnaie. La diversification poursuivie par les fonds souverains leur permet dinvestir les rserves de change dans des classes dactifs a priori plus rentables que les titres de dettes publiques : obligations de grandes entreprises, actions, immobilier, or, matires premires, infrastructures, investissements dans les pays mergents, instruments financiers complexes, tels que parts de hedge funds ou produits drivs 8 . Les actifs globaux des fonds souverains sont
8 Les produits drivs sont des instruments de gestion des risques dont la valeur dpend dun actif ou dun indice sous-jacent. Ils comprennent les contrats terme (futures), les contrats dchange de taux dintrt (swaps) et les contrats doptions (put et call).
39
ainsi composs 35 %-40 % de titres revenu fixe, 50 %-55 % dactions cotes et pour le solde dactifs alternatifs9. Sagissant du non cot, les fonds souverains investissent rarement en direct dans les PME, plus souvent travers des fonds importants de capital investissement. Sagissant des produits drivs, ils prennent soit des positions actives, soit les utilisent comme instruments de couverture. Les fonds des pays exportateurs de matires premires (qui doivent se prmunir contre une baisse des cours de ces matires) peuvent privilgier la dtention dactifs ngativement corrls ces produits (dont les revenus augmentent lorsque ceux des exportations diminuent). Inversement, les fonds des pays asiatiques importateurs de matires premires (qui doivent donc se couvrir contre une hausse des cours) peuvent avoir intrt prendre des positions longues sur des contrats terme ou dautres actifs troitement corrls avec les prix des matires premires. Les fonds souverains diversifient aussi leur portefeuille sur le plan gographique. La majeure partie des avoirs des fonds souverains est investie sur les marchs trangers : les actifs internationaux reprsentent 90 % de leur portefeuille, les actifs domestiques seulement 10 %. Ces proportions globales ne refltent pas ncessairement la rpartition gographique suivie par chaque fonds ; certains investissent partiellement ou massivement sur leur march dorigine. Ainsi, les fonds souverains asiatiques ont tendance linvestissement interrgional, notamment en Inde, en Chine et en Malaisie. Cest le cas des fonds Khazanah (Malaisie) ou Temasek (Singapour), dont 74 % des avoirs sont placs localement (voir 20.1). Les fonds du Moyen-Orient, la recherche de placements importants et liquides, investissent quant eux principalement aux tats-Unis et en Europe.
9 Actions non cotes, parts de fonds de private equity ou de hedge funds, immobilier, infrastructures, produits de base.
40
Outre la rentabilit, la diversification permet de rpondre lobjectif gnral des fonds souverains de limiter la dpendance de leur tat vis--vis de la rente ou des excdents lorigine de leur richesse et de les convertir en actifs prennes. Elle contribue enfin protger les fonds souverains contre le risque de baisse du dollar amricain, dans lequel la plus grande partie de leurs ressources sont exprimes, encore que la capacit de certains fonds investir dans dautres monnaies soit en ralit limite par la politique de change contraignante de leur pays. Ces actifs diversifis, sils peuvent tre rentables, sont aussi plus risqus. Lhorizon dinvestissement de long terme des fonds souverains leur confre toutefois une plus grande tolrance au risque. Les analyses en la matire indiquent en effet que, sur le long terme, la probabilit dun rendement ngatif est plus importante pour un portefeuille de banque centrale gr conventionnellement que pour un portefeuille diversifi.
4.2 .
Varit selon les fonds
La part des investissements risqus est plus ou moins importante selon les objectifs poursuivis par les fonds souverains. Elle est plus faible chez les fonds qui privilgient la stabilisation des prix des matires premires (voir 3.1) et ont besoin de scurit et de liquidit pour pouvoir compenser tout moment la volatilit. Elle est plus leve chez les fonds dpargne (voir 3.2) ou les socits de placement de rserves (voir 3.4), qui recherchent la performance financire sur le long terme. Elle est renforce chez les fonds de dveloppement (voir 3.5), qui prennent des participations plus importantes dans le capital dentreprises trangres ou forment des joint-ventures avec des partenaires industriels. Ces fonds obissent des critres dinvestissement faisant plus largement place la spcialisation sectorielle, qui peut rsulter de choix stratgiques des autorits publiques. Il peut sagir par exemple de scuriser lapprovisionnement
41
du pays dorigine en ressources nergtiques, de faciliter laccs de ses entreprises aux technologies et au savoir-faire des pays plus avancs ou daccder de nouveaux marchs, rseaux de vente ou circuits de distribution (voir 11). Les fonds de retraite, quant eux, bnficient leur constitution dune trs grande flexibilit dans lallocation de leurs actifs, compte tenu de leur horizon dinvestissement lointain (entre vingt et cinquante ans), mais cette souplesse diminue au fur et mesure que lchance se rapproche. Les fonds dpargne, qui nont pas de valeur liquidative ni de dure de vie prdtermines et existent en thorie perptuit, ont un peu moins de flexibilit au dbut, car ils doivent faire des versements rguliers au budget de ltat, mais conservent leur relative libert tout au long de leur existence. Quoi quil en soit, la crise conomique et financire de lautomne 2008 pourrait temporairement dtourner les fonds souverains des actifs risques et les inciter suivre une allocation plus conservatrice.
5. Investissements
Sur le plan gographique, les investissements des fonds souverains sont concentrs sur lAsie, les tats-Unis et lEurope. Les investissements aux tats-Unis et en Europe reprsentent un tiers du nombre des oprations, mais deux tiers en valeur. En Europe, la plupart des oprations ont t ralises, notamment par les fonds du Qatar et de Duba, au Royaume-Uni, loin devant la France et lAllemagne. Sur le march des actions cotes, les investissements ont t effectus aux deux tiers par les fonds souverains dAsie, les plus actifs tant CIC et SAFE de Chine (voir 21), ainsi que Temasek et GIC de Singapour (voir 20). Le tiers restant a t effectu par les fonds du
42
Moyen-Orient, notamment ICD et ADIA des mirats Arabes Unis, KIA du Kowet et QIA du Qatar. Les fonds des autres rgions du monde ne jouent pas un rle significatif sur le march actions. Les fonds souverains financent gnralement leurs investissements en fonds propres. De nombreux fonds ne sont dailleurs pas autoriss emprunter. Certains ont nanmoins recours lemprunt, conventionnel ou islamique (voir page 68). Ainsi, le fonds qatari QIA a obtenu des crdits bancaires en 2008 pour financer ses acquisitions, en France, de participations dans Cegelec et Suez Environnement et, en Angleterre, dimmeubles sis Chelsea. Il faut galement observer que, lorsque les fonds souverains investissent des capitaux propres dans des fonds de private equity ou des hedge funds, ceux-ci ont recours leffet de levier10 pour maximiser leur performance. Sur le plan sectoriel, les fonds souverains ont investi de manire prpondrante, voire disproportionne, dans le secteur financier (voir 5.1) ; ils ont galement investi dans limmobilier, lnergie et certains autres secteurs dactivit (voir 5.2).
5.1.
Secteur nancier
Cest principalement la faveur de la crise des subprimes que les fonds souverains ont pris des participations dans le secteur financier. Ils ont ainsi inject USD 92 milliards entre mi-2007 et mi-2008 dans les institutions financires occidentales en difficult11.
Les deux tiers de ces capitaux ont bnfici des banques de Wall Street : CIC (Chine) a investi USD 5 milliards dans Morgan Stanley en change de 9,9 % du capital ; KIA (Kowet), GIC
10 Leffet de levier (leverage) est la capacit engager un volume de capitaux qui soit un multiple plus ou moins grand de la valeur des capitaux propres. 11 Deutsche Bank Research (2008).
43
(Singapour) et ADIA (Abu Dhabi) ont mis USD 15,4 milliards dans Citigroup contre 10,1 % du capital ; KIA, KIC (Core du Sud) et Temasek (Singapour) ont inject USD 14,8 milliards dans Merrill Lynch. Le solde a profit des banques europennes. En Angleterre, Temasek, QIA (Qatar) et CIC ( travers la China Development Bank) ont pris plus de 15 % du capital de Barclays Bank. Temasek encore et ICD de Duba ont acquis plus de 20 % de Standard Chartered. En Suisse, GIC (Singapour) et SAMA (Arabie Saoudite) ont investi USD 11,5 milliards dans UBS et QIA a plac USD 0,5 milliard dans Crdit Suisse. En Allemagne, un fonds de Duba a acquis 2,2 % du capital de Deutsche Bank. En Italie, ce sont des fonds de Libye qui ont pris 4,2 % du capital dUnicrdit. Cet engouement des fonds souverains pour le secteur financier sexplique par plusieurs raisons12 : des metteurs venus les solliciter dans le cadre de road shows13 ; des liquidits importantes disponibles ; un secteur attractif avec des taux de retour sur investissement deux chiffres en 2006 (16,9 % dans lUnion europenne et 12,3 % aux tats-Unis) ; un secteur rgul, alors peru comme stable ; un secteur ngativement corrl au cours du ptrole, ce qui prsente un intrt en termes de diversification ; des prix historiquement bas : la dprciation des actifs bancaires du fait de la crise des subprimes tait intressante pour des investisseurs recherchant des engagements de long terme ;
12 Sources : Deutsche Bank Research (2008) ; J.P. Morgan (2008). 13 Sries de prsentations par les dirigeants dun metteur auprs dinvestisseurs potentiels, gnralement dans le cadre du placement de titres de lmetteur.
44
des opportunits stratgiques : ces investissements ont pos les bases pour des liens daffaires plus proches avec le secteur bancaire domestique ; des bnfices de rputation : les dcideurs politiques et le grand public ont reconnu la contribution importante que les fonds souverains ont apporte pour amoindrir les effets de la tourmente financire ; la possibilit de dvelopper une influence sur la scne financire mondiale : les pays dorigine des fonds ont ralis en quelques mois ce que des annes de discussions politiques, de la cration du G20 la rforme des quotes-parts du FMI, navaient russi qu baucher. Toujours dans le secteur financier, certains fonds souverains ont beaucoup investi dans des fonds amricains de private equity. Cest le cas des fonds chinois, qui ont souscrit pour des montants considrables au capital du fonds amricain de private equity Blackstone (USD 3,3 milliards), JC Flowers (USD 4 milliards) et TPG (USD 2 milliards), ainsi que des fonds dAbu Dhabi qui ont investi au capital de Carlyle et dApollo. Les fonds souverains GIC de Singapour et Future Fund dAustralie envisagent de prendre 10 % du fonds europen de capital investissement Apax. Ces investissements leur permettent, dune part, de bnficier des comptences des gestionnaires familiers des marchs et des usages occidentaux et, dautre part, dviter les barrires ou les ractions protectionnistes que pourraient susciter des prises de participations directes. Dautres fonds souverains ont pris des participations significatives dans les bourses trangres : ICD de Duba dtient ainsi 19,9 % du Nasdaq et, avec QIA du Qatar, 35,7 % du London Stock Exchange.
5.2 .
Autres secteurs
En dehors du secteur financier, les fonds souverains investissent galement dans limmobilier. titre dexemple, un groupe
45
incluant les fonds du Kowet et du Qatar a achet en juillet 2008 limmeuble General Motors New York pour USD 2,8 milliards ; un fonds souverain dAbu Dhabi a acquis en aot 2008 limmeuble Chrysler, galement situ Manhattan, pour USD 800 millions. En France, des entits du Qatar contrles par QIA ont investi dans lhtel Royal Monceau et le centre daffaires de lavenue Klber Paris. Le troisime secteur de prdilection des fonds souverains est lnergie. Il reprsente 45 % des actions dtenues par Khazanah (Malaisie) et prs de 25 % de celles dtenues par Temasek (Singapour). KIA (Kowet) et SAFE (Chine) sont prsentes au capital de BP ; SAFE est galement actionnaire de Total et de Shell (voir 21.2). Les groupes miniers BHP Billiton (Royaume-Uni) et sidrurgique Almatis (Allemagne) ont leur capital respectivement le fonds du Qatar QIA et le fonds de Duba ICD. Les autres investissements des fonds souverains se rpartissent entre : la technologie : le fonds Mubadala dAbu Dhabi dtient prs de 20 % du groupe de microprocesseurs Advanced Micro DevicesAMD ; lautomobile : Mubadala est chez Ferrari et Spyker Cars, Mumtalakat (Bahrein) dtient 30 % de McLaren, ICD (Duba) et KIA (Kowet) sont au capital de Daimler, des fonds libyens sont prsents chez Fiat ; le commerce de dtail : QIA possde plus de 27 % de la chane britannique de supermarchs Sainsburys ; ICD (Duba) a rachet 100 % des grands magasins de luxe Barneys New York et des centres commerciaux amricains Loehmann ; GIC dtient des centres commerciaux en Australie, en Italie, en Angleterre ; les services : les fonds du Golfe sont notamment prsents dans le secteur du tourisme, des htels et des casinos (MGM Mirage, Travelodge, Kor Group, Mtropole, Socit des Bains de Mer, casinos et htels de Cannes) ;
46
la communication et les mdias, avec des participations de fonds du Moyen-Orient dans Vivendi, Lagardre, Mediaset et TimeWarner. Les fonds souverains vitent en revanche les secteurs rglements et ne sont pas ou peu prsents dans le secteur de la dfense en dehors de la participation de 3 % du fonds ICD de Duba dans EADS , de la scurit et, bien que dans une moindre mesure, des infrastructures. Il convient galement de noter la tendance de plusieurs fonds prendre en compte des considrations thiques et privilgier linvestissement socialement responsable, linstar du fonds norvgien qui a une politique trs labore en la matire (voir 19).
Participations des fonds souverains dans les pays dvelopps

Les tableaux ci-dessous recensent les participations signicatives dtenues par des fonds souverains dans les entreprises des pays dvelopps, en distinguant selon quelles relvent du secteur nancier (tableau 2) ou non (tableau 3). Ils indiquent lentreprise concerne, son secteur dactivit, son pays dtablissement, la quotit du capital dtenue, le montant de linvestissement en milliards de dollars US, le ou les fonds souverains acqureurs et leur pays dorigine. La quotit du capital rete les donnes disponibles dbut 2009 et peut tre diffrente du pourcentage des droits de vote. Les tableaux mettent en vidence les investissements des fonds par secteur dactivit et, dans chaque secteur, par pays. Lorsquun investissement a t ralis par la liale dun fonds, nous avons indiqu le nom du fonds tte de groupe. Par exemple, nous avons mentionn le fonds ICD (Investment Corporation of Duba) pour les investissements raliss en direct ou travers ses liales directes et indirectes, telles que Borse Duba, Duba Holding, Duba International Capital, Duba Group, Tatweer, Duba World, DP World et Istithmar. Le tableau nest pas exhaustif, en particulier pour les participations non cotes. Les participations peuvent avoir volu ou avoir t cdes depuis les dernires donnes disponibles la date de parution de l'ouvrage.
47
Tableau 2 : Institutions financires

Entreprise
Citigroup Citigroup Visa Inc. Merrill-Lynch Merrill-Lynch Morgan Stanley Perella Weinberg Commonwealth Bank of Australia National Australia Bank Australia and New Zealand Banking Group UBS UBS Crdit Suisse Deutsche Bank Unicrdit Marn Investment Group Holdings HSBC Holdings Barclays Bank Barcalys Bank Barclays Bank
Activit
Banque Banque Banque Banque dinvestissement Banque dinvestissement Banque dinvestissement Banque dinvestissement Banque Banque
Pays
tats-Unis tats-Unis tats-Unis tats-Unis tats-Unis tats-Unis tats-Unis Australie Australie
% capital
5,2 % 4,9 % 1% 5,4 %
9,9 % 6% 0,3 % 0,3 %
Banque Banque Banque Banque Banque Banque Banque dinvestissement Banque Banque Banque Banque
Australie Suisse Suisse Suisse Allemagne Italie Grce RU RU RU RU
0,3 % 9% 2% 2% 2,2 % 4,23 % 9,07 % 0,5 % 3,1 % 8,9 %14 3,1 %
14 Barclays a annonc le 31 octobre 2008 lever 7,3 milliards auprs de Qatar Holdings (fonds souverain du Qatar), de Challenger (le fonds du Premier ministre qatari) et de Cheikh Mansour Ben Zayed al-Nahyan, membre de la famille rgnante dAbu Dhabi, qui dtiendront ensemble terme plus de 30 % du capital de la banque britannique.
48
USD milliards
7,9 7,5 0,2 8,9 5,9 5
Date
2008 2007
Fonds souverain
KIA/GIC ADIA SAFE
Pays du fonds
Kowet/Singapour Abu Dhabi Chine Kowet/Core Singapour Chine Pays du golfe Persique Chine Chine
2008 2007/2008 2007
KIA/KIC Temasek CIC ICD/ Gulf Invest. Corp./ QIA
0,2 0,2
SAFE SAFE
0,2 9,7 1,8 0,5 1,4 2008 2007 2008 2007
SAFE GIC SAMA QIA DIFC LIA ICD
Chine Singapour Arabie Saoudite Qatar Duba Lybie Duba Duba
2 3,5 3
2007 2008 2007
Temasek QIA CIC
Singapour Qatar Chine
49
Entreprise
Standard Chartered Standard Chartered London Stock Exchange London Stock Exchange Nasdaq-OMX Euronext Hellenic Exchange Apollo Management AP Alternative Assets Carlyle Blackstone JC Flowers TPG Och Ziff Rosen Real Estate Securities Aviva
Activit
Banque Banque Bourse
Pays
RU RU RU
% capital
19 % 2,7 % 15,1 %
Bourse Bourse Bourse Bourse Private equity Private equity Private equity Private equity Private equity Private equity Hedge fund Hedge fund Assurance
RU tats-Unis Pays-Bas Grce tats-Unis tats-Unis tats-Unis tats-Unis tats-Unis tats-Unis tats-Unis tats-Unis RU
20,6 % 19,9 % 3,5 % 3% 40 % 40 % 7,5 % 9,9 %15 80 %
51,4 %
0,97 %
Sources : Deutsche Bank Research (octobre 2008) ; SWF Institute (dcembre 2008) ; BCE (juillet 2008) ; rapports annuels des socits ; articles de presse
Tableau 3 : Socits non financires

Entreprise
BP BP Total Royal Dutch Shell BG Group
Activit
nergie nergie nergie nergie Gaz
Pays
RU RU France RU RU
% capital
2,5 % 1% 1,6 % 0,9 % 0,7 %
15 CIC a la facult de porter sa participation 12,5 % du capital de Blackstone.
50
USD milliards
4 1
Date
2006/2007
Fonds souverain
Temasek ICD QIA
Pays du fonds
Singapour Duba Qatar
ICD ICD
Duba Duba Duba Duba
ADIA ADIA 1,4 3,3 4 2,5 1,2 0,3 2007 2007 2008 2008 2008 Mubadala CIC CIC SAFE ICD GIC SAFE
Abu Dhabi Abu Dhabi Abu Dhabi Chine Chine Chine Duba Singapour Chine
USD milliards
Date
1986
Fonds souverain
KIA SAFE
Pays du fonds
Kowet Chine Chine Chine Chine
2 2,8 2008
SAFE SAFE SAFE
51
Entreprise
BHP Billiton BHP Billiton Almatis McLaren Group Ferrari Spyker Cars Daimler Daimler Fiat Lease Plan EADS Mauser Piaggio Aero Industries Advanced Micro Devices GEA Group Cegelec Vivendi Time Warner Mediaset SPA Lagardre MGM Mirage Socit des Bains de Mer Casino de Cannes Kor Hotel Group Travelodge
Activit
Groupe minier Groupe minier Sidrurgie Automobile Automobile Automobile Automobile Automobile Automobile Location de vhicules Dfense/Arospatial Armes Aronautique Technologies Technologies Technologies Communications/ loisirs Communications/ mdias Mdias Mdias Loisirs/htels/ casinos Htels/casinos Htels/casinos Htels Htels
Pays
RU RU Allemagne RU Italie PB Allemagne Allemagne Italie PB France Allemagne Italie tats-Unis Allemagne France France tats-Unis Italie France tats-Unis
% capital
100 % 30 % 5% 22,8 % 2% 7%
25 % 3,12 % 100 % 35 % 19,9 % 7,9 % 100 % 3% 2,7 % 2% 6,5 %16 9%
Monaco France tats-Unis RU
2,45 % 22,7 %17 50 % 100 %
16 5 % des droits de vote. 17 QIA pourrait porter sa participation 40 %.
52
USD milliards
Date
Fonds souverain
ICD QIA
Pays du fonds
Dubai Qatar Duba Bahren Abu Dhabi Abu Dhabi Duba Kowet Libye Abu Dhabi Duba Duba Abu Dhabi Abu Dhabi Kowet Qatar Abu Dhabi Duba Abu Dhabi Qatar Duba
2007 2007 2005 2005 2005 1969
ICD Mumtalakat Mubadala Mubadala ICD KIA LIA
2004 0,8 1,2 2007
Mubadala ICD ICD Mubadala
0,75
2007-2009
Mubadala KIA
2008
QIA ADIA Istithmar ADIA QIA
5,1
2007-2009
ICD
QIA 2008 2008 QIA Mubadala ICD
Qatar Qatar Abu Dhabi Duba
53
Entreprise
Metropole Hotel ESPA International Hawks Town Sainsburys Barneys New York Loehmann Myer Melbourne WestQuay Shopping Centre Roma Est Shopping Centre Veolia Suez Environnement Sano Aventis Inchcape Shipping Services Alliance Medicale Sony British Land
Activit
Htels Loisirs Loisirs Distribution Distribution Distribution Distribution Distribution Distribution Environnement Environnement Pharmacie Logistique maritime Sant Fabrication dquipements Immobilier
Pays
% capital
100 %
RU
40 % 100 %
RU tats-Unis tats-Unis Australie RU Italie France France France RU
27,3 % 100 % 100 % 100 % 50 % 50 % 1,5 % 2,98 % 1,1 % 100 % 100 %
Japon RU
1% 3%
Sources : SWF Institute (dcembre 2008) ; BCE (juillet 2008).
6. Cadre institutionnel
Le cadre institutionnel des fonds souverains est souvent mconnu, en raison du manque de transparence caractrisant la plupart dentre eux (voir 10.2). Toutefois, lenqute diligente mi-2008 sous lgide du FMI auprs des fonds souverains (voir 16.1), laquelle une vingtaine de fonds ont rpondu sur une base volontaire et anonyme, permet de dgager les pratiques existantes des fonds les plus transparents quant leur structure
54
USD milliards
0,3
Date
Fonds souverain
ICD ICD
Pays du fonds
Duba Duba Singapour Qatar Duba Duba Singapour Singapour Singapour Chine Qatar Chine Duba Duba Duba Singapour
0,8 3,7 0,9
GIC QIA ICD ICD
1 0,6 0,1
GIC GIC GIC CIC 2008 QIA CIC ICD
1,2 0,5 0,3
ICD ICD GIC
(6.1), leur gestion (6.2), leurs obligations en matire dinformation (6.3) et leurs rgles de responsabilit et dthique (6.4). Ces pratiques tendent garantir la fois lindpendance oprationnelle des fonds souverains vis--vis du pouvoir politique et leur obligation de rendre des comptes au gouvernement ou au public. Cet quilibre est atteint en confiant la gestion la banque centrale ou en constituant une personnalit juridique distincte, tout en exigeant une information priodique au ministre des
55
Finances ou au Parlement et la publication de rapports financiers audits. Les pratiques existantes sont toutefois encore loin des recommandations publies en la matire par le Groupe de travail international des fonds souverains (voir 16.2). Nous aborderons enfin dans cette partie la dlicate question du traitement fiscal des fonds souverains (6.5)
6.1.
Structure
Les fonds souverains sont gnralement institus par une loi spciale ou par la loi de finances, voire dans certains cas par la Constitution. Sinon, ils sont constitus et rgis par un rglement. Le gouvernement est reprsent dans les organes de direction des deux tiers des fonds ; dans la moiti des cas, ses reprsentants sont majoritaires. Les actifs des fonds souverains peuvent tre dtenus directement par ltat (6.1.1.) ou indirectement travers une personne morale (6.1.2.).
6.1.1.
Ensemble dactifs sans personnalit juridique
Les fonds dpourvus de personnalit morale sont gnralement placs sous le contrle du ministre des Finances, qui dfinit la politique dinvestissement. Lorgane de direction peut ne comprendre que des membres du gouvernement. La gestion oprationnelle est assure par la banque centrale ou une agence gouvernementale.
56
Les fonds souverains, pour environ la moiti dentre eux, sont des ensembles dactifs sans personnalit juridique distincte du gouvernement de leur tat origine ou de sa banque centrale. Cest le cas des fonds de Norvge, dArabie Saoudite, dAlberta au Canada, de Russie, du Chili et du Mexique.
6.1.2.
Personne morale distincte
Pour lautre moiti, les fonds souverains sont organiss en tant que personnes morales distinctes du gouvernement et de la banque centrale. Certains sont des entits de droit public, comme KIC en Core du Sud, KIA au Kowet, QIA au Qatar ou ADIA Abu Dhabi (voir 18.1). Dautres sont des socits de droit priv, rgies par le droit commun des socits ou des lois spciales : cest le cas des fonds CIC en Chine (voir 21.1), Temasek et GIC Singapour (voir 20). Les fonds dots de la personnalit morale sont gnralement dirigs par un conseil dadministration, comprenant en moyenne cinq neuf membres, nomms par le ministre des Finances ou un autre membre du gouvernement, pour un terme dau moins cinq ans. Il y a souvent des limites quant au nombre de membres du gouvernement pouvant siger au conseil. Dans certains cas, les administrateurs peuvent tre rvoqus par le ministre des Finances si le mandat confi par le gouvernement nest pas rempli de manire satisfaisante ou si les objectifs dfinis ne sont pas atteints. Dans dautres cas, la rvocation nest autorise que pour des motifs prcis, tels lincapacit ou une condamnation pnale, ce qui garantit davantage lindpendance des membres du conseil par rapport au gouvernement. Le conseil est parfois assist de comits dtudes, qui le conseillent en matire de stratgie dinvestissement, daudit et contrle des risques, de contrle de gestion, de rmunration et recrutement. Le conseil est prsid par un prsident, choisi en son sein ou dsign par le ministre des Finances. Le prsident est charg de mettre en uvre la politique dinvestissement dfinie par le conseil. Il est gnralement entour de dirigeants en charge de la stratgie, des oprations et des finances.
57
6.2 .
Gestion
La gestion des actifs des fonds souverains peut tre faite en interne ou par des prestataires externes, selon la taille du fonds et les moyens humains et matriels dont le fonds dispose. Certains fonds ont des capacits internes importantes, comme la Norvge ou GIC (Singapour). Dautres, comme la plupart des fonds du Moyen-Orient et ceux dAustralie et de Nouvelle-Zlande, confient la gestion de tout ou partie de leurs actifs des gestionnaires extrieurs, en gnral occidentaux. Ils peuvent ainsi bnficier de leur expertise, notamment pour intervenir sur les marchs occidentaux ou sur des instruments spcialiss, profiter de leurs systmes dinformation et de leurs capacits de recherche, ainsi que raliser des conomies dchelle. Les dirigeants internes se concentrent alors sur la dfinition de lallocation dactifs, les fonctions de contrle et la slection des grants. Les commissions de gestion peuvent tre forfaitaires, variables en fonction de la performance ou une combinaison des deux.
6.3.
Information nancire1617
18 International Financial Reporting Standards. 19 International Public Sector Accounting Standards. 18 19

58
Les fonds sont gnralement tenus de prparer leurs comptes selon un ensemble dfini de normes comptables. Certains appliquent les normes IFRS18 ou des normes quils considrent quivalentes, ou les normes IPSAS19 qui tiennent compte des caractristiques particulires du secteur public. Dautres se rfrent aux normes comptables de leur pays dorigine (national GAAP ). Les fonds dpourvus de personnalit morale tablissent des comptes, qui peuvent tre spars ou inclus dans ceux du gouvernement, ou prsentent les comptes de leur socit de gestion.
Les comptes du fonds sont soumis audit interne. Les audits externes, quand ils existent, sont le plus souvent raliss par des firmes indpendantes et de rputation internationale, parfois par le ministre des Finances ou une agence gouvernementale. La communication financire varie de manire importante selon les fonds. Dans les fonds sans personnalit juridique distincte, elle est gnralement assure par ladministration charge de la gestion du fonds. Les fonds dots de la personnalit morale peuvent tre tenus de publier un rapport annuel dtaill. Ce rapport comporte des informations sur le cadre juridique du fonds, sa gouvernance, ses objectifs, sa stratgie dinvestissement, sa politique de contrle des risques, ses comptes audits et des donnes sur sa rentabilit. En revanche, les fonds ne sont pas obligs de divulguer dinformations sur leur portefeuille. Certains vont nanmoins au-del de leurs obligations lgales en matire de transparence et communiquent la composition de leurs actifs, les procs-verbaux de leur conseil et leurs comptes non audits selon une priodicit plus importante que celle requise pour les comptes audits. Les fonds les plus transparents communiquent leur rapport annuel au parlement et le diffusent au public travers leur site Internet.
6.4.
Responsabilit et thique
Les fonds souverains rendent compte de leur gestion soit une commission de surveillance, soit au ministre des Finances ou un haut fonctionnaire dsign (prsident ou gouverneur de la banque centrale), soit directement au parlement. Celui-ci peut tre amen vrifier la ralisation des objectifs dfinis pour le fonds. La plupart des fonds partagent des standards communs en matire de moralit et dintgrit. Ils ont des rgles similaires pour empcher les abus de biens par des administrateurs, des dirigeants ou des employs. Ces rgles couvrent galement les oprations
59
dinitis, les conflits dintrts, la politique de communication, les systmes dalerte et de contrle de comportements non thiques ou frauduleux. Elles sont incorpores dans un dispositif lgislatif ou dans un code de conduite adopt par le fonds. Bien que la faon dappliquer ces rgles diffre dun fonds lautre, on retrouve gnralement le reporting financier, la communication des investissements sur une base rgulire, linterdiction des cadeaux (autres que les repas et les cadeaux symboliques) et lexistence dun dontologue ou compliance officer charg dassurer la conformit avec les lois, rglements et usages applicables. Le partage des fonctions entre front, middle et backoffice permet aussi de limiter le risque oprationnel, de mme que la rconciliation des comptes, les audits internes et externes, et le recours un dpositaire pour la dtention physique des actifs grs par le fonds.
6.5.
Traitement scal
Les investisseurs privs sont gnralement imposs la source dans le pays dorigine des revenus ou gains. Les conventions internationales visant liminer les doubles impositions, et ventuellement applicables entre ltat dorigine des revenus et ltat de rsidence de linvestisseur, peuvent rduire les taux de retenue la source prvus par le droit interne, voire exonrer le revenu ou le gain dans le pays dorigine.
60
Les fonds souverains qui investissent en titres de dette, en actions ou dans des actifs immobiliers trangers sont susceptibles de recevoir des intrts, des dividendes, des revenus immobiliers et de raliser des plus-values. La question qui se pose est de savoir si les fonds souverains sont taxs comme des investisseurs privs, ou sils sont susceptibles de bnficier de limmunit fiscale gnralement reconnue aux tats. Malgr labondance des investissements des fonds souverains ltranger, il nexiste quasiment pas de rglementation ou de doctrine sur le sujet.
Le traitement fiscal des revenus perus par un fonds souverain ltranger dpend de chaque tat, source des revenus, et nest pas toujours clair ni uniforme. La France exonre les tats trangers et leurs agences dimpt sur les dividendes et les plusvalues, mais naborde pas spcifiquement le traitement fiscal des fonds souverains. Le Royaume-Uni applique limmunit fiscale aux revenus perus par les tats trangers dans le cadre de leurs fonctions gouvernementales, mais pas leurs revenus de nature commerciale. LAllemagne ne connat pas de rgles particulires applicables aux tats trangers ou aux fonds souverains et les impose comme des socits trangres. Les tats-Unis exonrent dimpts les revenus dinvestissement et certaines plus-values immobilires perus par des gouvernements trangers, mais les rgles divergent selon que le bnficiaire fait partie intgrante du gouvernement ou est une entit contrle par le gouvernement. Le traitement fiscal des fonds souverains varie donc, non seulement selon ltat dorigine des revenus, mais aussi selon la structure du fonds souverain. Un fonds sans personnalit juridique distincte du gouvernement ou de la banque centrale aura plus de chance de se voir appliquer le rgime fiscal prfrentiel accord, le cas chant, aux tats, quun fonds dot de la personnalit morale et soumis au droit commun des socits prives (voir 6.1) ou quun fonds qui investit travers une socit commerciale. Si le principe dimmunit ne sapplique pas, la question se pose de savoir si le fonds souverain est ligible au bnfice de la convention fiscale internationale ventuellement conclue entre son tat dorigine et ltat source des revenus. Elle est en cours dexamen par le Comit des affaires fiscales de lOCDE. Il convient en outre de noter que certains pays dorigine des fonds, tels que lArabie Saoudite, les mirats arabes unis ou le Kowet, ont conclu peu de conventions, de telle sorte que les fonds de ces pays ne peuvent prtendre rduire ce titre leur imposition ventuelle ltranger. Pour les fonds appartenant des tats ayant conclu des traits fiscaux avec les pays dans lesquels ils ont investi, le bnfice des dispositions conventionnelles dpendra des clauses particulires
61
du trait, de la structure du fonds, de celle de son investissement et de la nature des revenus perus. Enfin, il peut exister des accords particuliers entre un fonds souverain ou son tat dorigine et un pays daccueil, visant dfinir le rgime fiscal des revenus perus par le fonds dans le pays daccueil. Ces accords ou rescrits ne sont pas gnralement pas rendus publics. Les tats dsireux dattirer les fonds souverains peuvent donc souhaiter renforcer la scurit fiscale de ces derniers en clarifiant leur situation, voire rengocier certaines conventions fiscales.
7. Autres
institutions nancires
Les fonds souverains doivent tre distingus des banques centrales (7.1), des fonds de pension (7.2), des entreprises publiques (7.3), des fonds alternatifs (7.4) et des fonds de capital investissement (7.5), bien quil y ait souvent des zones de recoupement entre ces institutions financires et les fonds souverains.
7.1.
Banques centrales
Comme les fonds souverains, les banques centrales dtiennent des rserves de change, mais dans un but diffrent. Elles sont charges de conduire la politique montaire et de favoriser la stabilit financire et des prix. Elles doivent pouvoir faire rapidement face aux variations de change ou injecter des liquidits sur le march bancaire, comme elles lont fait lautomne 2008. Dans ce but, elles recherchent la scurit et la liquidit, ce qui les conduit investir principalement en titres montaires, en instruments de dettes publiques (bons du Trsor, notamment amricains, obligations dtat) et dans les mtaux prcieux, tels que lor.
62
linverse, les fonds souverains ont un horizon dinvestissement beaucoup plus lointain et sont censs amliorer la rentabilit des avoirs de rserves pour la partie excdant les besoins de la politique montaire. Moins sensibles que les banques centrales aux fluctuations court terme, ils investissent dans des actifs moins liquides et plus risqus (obligations corporate, actions, immobilier, produits alternatifs) (voir 4). Les banques centrales devraient dailleurs, dans un objectif doptimisation du rendement, tre amenes transfrer leurs excdents de rserves aux fonds souverains (voir 8.5). Ces diffrences identifies, la ligne de dmarcation nest pas toujours aussi claire. Certains fonds souverains nont pas de personnalit juridique distincte de la banque centrale de leur tat, qui est alors charge de leur gestion. Cest le cas de Norges Bank en Norvge ou de SAMA en Arabie Saoudite. Il ny a alors pas toujours une sparation stricte entre les actifs du fonds et les rserves officielles. linverse, certains fonds grent les rserves des banques centrales : cest le cas de GIC Singapour (voir 20.2) et de KIC en Core du Sud. Par ailleurs, les fonds souverains rpondant des objectifs de stabilisation des revenus issus des matires premires privilgient les placements srs et liquides, linstar des banques centrales (voir 3.1). loppos, certaines banques centrales ont adopt des stratgies dinvestissement actives, proches de celles des fonds souverains. Ainsi, SAFE, organisme gestionnaire des rserves de la banque centrale chinoise, se positionne parfois en concurrente du fonds souverain chinois CIC et a acquis un certain nombre de participations stratgiques (voir 21.2).
7.2 .
Fonds de pension
Les fonds de pension sont des investisseurs institutionnels qui grent les sommes qui leur sont verses par les travailleurs pour leur assurer une rente viagre aprs leur dpart en retraite. Ils
63
constituent un systme de retraite par capitalisation qui vient complter, le cas chant, les systmes de retraite par rpartition. Ils sont aliments par les cotisations des salaris, souvent compltes par celles de lentreprise. Dans les pays anglo-saxons, ces cotisations sont obligatoires ; dans dautres, elles sont volontaires. Les fonds de pension reprsentent un des acteurs les plus importants de la scne financire internationale, avec USD 16 900 milliards dactifs sous gestion en 2006-200720. Les fonds de pension prsentent cinq caractristiques qui les distinguent des fonds souverains, y compris de ceux qui ont pour objet le financement des retraites (voir 3.3). Ils tirent leurs ressources de cotisations, alors que celles des fonds souverains proviennent des excdents commerciaux ou budgtaires (voir 2). Ils dtiennent des capitaux dans leur monnaie locale, tandis que les fonds souverains grent des devises. Ils sont soumis des engagements explicites qui impliquent un flux de paiements futurs (les retraites), alors que les fonds souverains nont pas dobligations financires dtermines. Ils rendent compte in fine aux bnficiaires des pensions, alors que les fonds souverains sont sous le contrle du gouvernement ou du parlement. Enfin, pour financer les rentes des futurs retraits, les fonds de pension visent principalement rpliquer la performance dun indice de march dans le but de prserver leur solvabilit et de protger la valeur de leur capital. Ils recherchent les placements srs (tels que les obligations taux fixe) situs dans leur pays dorigine. linverse, les fonds souverains investissent essentiellement hors de leurs frontires et dans des actifs risqus. Il convient toutefois dtre ici plus nuanc : les fonds de pension investissent de plus en plus ltranger et dans des actifs diversifis ; les fonds souverains qui se comportent comme des gestionnaires de portefeuille et adoptent une approche purement financire, tels que celui de la
20 Source : Deutsche Bank Research (2008).
64
Norvge, se rapprochent de la stratgie dinvestissement des fonds de pension comme CALPERS21 en Californie.
7.3.
Entreprises publiques
Les entreprises publiques sont contrles par le gouvernement et ont pour objet principal de produire des biens ou de fournir des services. Elles sont en particulier prsentes dans les services publics et les infrastructures, notamment dans les secteurs de lnergie, des transports et des tlcommunications. titre dexemple, citons le gant russe Gazprom, dot de pouvoirs et de responsabilits considrables, CNOOC en Chine ou TAQA Abu Dhabi, tous dans le domaine de lnergie. Les fonds souverains sont galement contrls par le gouvernement, mais ont pour objet de placer des capitaux et de raliser des investissements. Ce sont donc des vhicules financiers, tandis que les entreprises publiques sont oprationnelles. Si lon voit bien la diffrence dobjet entre ces deux types dentits, la ralit pratique peut tre vcue de la mme manire par une socit cible dans laquelle une entreprise publique ou un fonds souverain prend une participation. Pour cette socit, il sagit dans les deux cas de capitaux en provenance dun tat tranger. Les politiques et les mdias tendent dailleurs les assimiler si lon en juge par les polmiques souleves en 2005-2006 par lentre de la banque publique russe VTB dans le capital dEADS et par les tentatives de rachat de la socit amricaine Unocal par CNOOC et du groupe britannique Centrica par Gazprom : ces oprations ont suscit des ractions protectionnistes lencontre
21 California Public Employees Retirement System.
65
de lensemble des investisseurs publics trangers, quil sagisse dentreprises dtat ou de fonds souverains (voir chapitre 3).
7.4.
Fonds alternatifs
Les fonds alternatifs ou spculatifs (hedge funds) sont des fonds dinvestissement privs recherchant une performance absolue, cest--dire indpendante des indices boursiers, et utilisant une large gamme de techniques et dinstruments financiers, comme la vente dcouvert, les produits drivs, leffet de levier ou larbitrage. Si les hedge funds comme les fonds souverains sont des vhicules dinvestissement, les premiers sont contrls par des personnes prives alors que les seconds sont possds par des tats. Les grants de hedge funds investissent titre personnel dans les fonds quils grent, ce qui nest pas le cas chez les fonds souverains. En outre, les mcanismes de couverture et lendettement jouent un rle prpondrant dans la stratgie des hedge funds, mais marginal chez les fonds souverains qui recherchent souvent davantage une performance relative un indice de rfrence. Enfin, les hedge funds poursuivent des stratgies opportunistes et cherchent tirer parti des fluctuations du march, alors que les fonds souverains sont des investisseurs de long terme. Ceci tant dit, les hedge funds ont parfois des fonds souverains dans leur tour de table. Tel est le cas de Och Ziff, contrl plus de 50 % par ICD de Duba.
7.5.
Fonds de capital investissement
Les fonds de capital investissement ou de private equity sont des fonds dinvestissement privs investissant au capital de socits non cotes et ayant recours leffet de levier. Ils sont le plus
66
souvent spcialiss suivant lobjectif de leur intervention et les stades de maturit de la socit cible : les fonds de capital-risque financent le dmarrage de nouvelles entreprises, les fonds de capital dveloppement financent leur expansion, les fonds de capital transmission ou de LBO (leverage buy out) accompagnent leur cession, les fonds de retournement participent leur redressement lorsquelles sont en difficult. Si les fonds de private equity comme les fonds souverains sont des vhicules dinvestissement, les premiers sont contrls par des personnes prives alors que les seconds sont possds par des tats. Les fonds de private equity sont focaliss sur le rendement et visent un taux de retour sur investissement de 15 % 25 % ; les fonds souverains quant eux sont davantage centrs sur la prservation et la diversification de leur patrimoine avec des rendements compris entre 5 % et 15 %. Les fonds de private equity cherchent minimiser le montant des capitaux propres investis et financent une partie importante de leurs acquisitions par la dette, ce qui nest pas le cas des fonds souverains qui peuvent se permettre dinvestir des montants importants en fonds propres. Les fonds de private equity investissent dans des titres de capital et non cots, alors que les fonds souverains achtent des titres de capital et de dette, principalement cots. En outre, les fonds de private equity prennent souvent le contrle des entreprises dans lesquelles ils investissent et simpliquent dans leur stratgie ; les fonds souverains prennent gnralement des participations minoritaires et ne sont pas reprsents dans les organes de la socit. Enfin, les fonds de private equity doivent dsinvestir dans les trois six ans, alors que les fonds souverains ont une optique dinvestissement plus longue et pas dengagement de rachat de leurs parts ou de liquidation du fonds. Les diffrences peuvent toutefois ne pas tre aussi nettes. Ainsi, les fonds souverains sont parfois investisseurs dans des fonds de private equity. Cest le cas des fonds de Chine et des
67
mirats Arabes Unis, qui dtiennent des participations dans les fonds amricains de capital investissement Apollo, Carlyle, Blackstone, JC Flowers et TPG (voir 5). Plus exceptionnellement, les fonds souverains investissent directement dans des entreprises non cotes, voire en prennent le contrle. Cest le cas par exemple du fonds souverain du Qatar qui a acquis la totalit du capital de la socit franaise non cote dingnierie lectrique Cegelec (voir 13.1).
Finance islamique22
La nance islamique dsigne un ensemble dinstruments nanciers conformes la charia. Drive du Coran, de la sunna (parole du Prophte) et de leurs rgles dinterprtation ( Fiqh), la charia rgit non seulement la vie religieuse, mais aussi lactivit conomique, politique et sociale des musulmans. La nance islamique est ne dans les annes 1970 et connat une croissance importante depuis les annes 2000, principalement en raison de labondance dans les pays musulmans des liquidits lies aux exportations de ptrole ou de produits manufacturs. la diffrence de la nance conventionnelle, la nance islamique nest pas uniquement fonde sur la recherche du prot, mais aussi sur le respect de principes thiques et moraux. Elle encourage lconomie productive et prend en compte lintrt gnral et le bien commun audel de lintrt individuel, la dimension spirituelle et morale au-del des besoins matriels. Principes de la charia La charia introduit dans la nance les notions dquit et de responsabilit. Une opration nancire est conue comme un investissement et les parties doivent en partager les risques et les prots : le nancier est un investisseur qui doit tudier la viabilit du projet et suivre sa ralisation ; lemprunteur est un entrepreneur qui doit tre performant pour tre nanc. Il ne sagit donc pas dune relation banquier/dposant ou prteur/ dbiteur, mais dun change, un partenariat dans lequel chacune des parties a un rle actif jouer. La rmunration doit tre lie un risque et la nalit de linvestissement, la cration de richesse doit tre associe un travail ; il ne doit pas y avoir exploitation dune partie par lautre.
22 Sources : Paris Europlace ; Larame.
68
Il en dcoule plusieurs rgles : lintrt ( riba), usuraire ou non, est prohib, en ce quil constitue un rendement uniquement bas sur lcoulement du temps, non justi par une prise de risque ou une activit ; ds lors, le contrat de dette classique est exclu de la nance islamique, de mme que les investissements dans des titres revenu xe ; la thsaurisation est interdite, car elle dtourne largent des activits productives ; toute opration nancire doit tre adosse un actif rel. En outre, la charia, si elle encourage la prise de risque, condamne le hasard ( gharar). La spculation ( maysir) est ainsi interdite, de mme que les contrats qui dpendent dun vnement futur imprvisible. Les produits drivs, tels que les contrats terme et les options, nexistent donc pas en nance islamique. Enn, la nance islamique prohibe les investissements dans des activits illicites ( haram) telles que les jeux, lalcool et les armes, mais aussi dans les socits qui contreviennent aux principes de la charia, telles que les socits fortement endettes. Activits Lensemble du march islamique tait estim USD 700 milliards en 2008 et pourrait reprsenter USD 1 300 milliards en 2020. Il est domin par les pays du golfe Persique et dAsie du Sud-Est. Les deux principaux centres en sont lArabie Saoudite, qui a une vision conservatrice de lIslam, et la Malaisie, qui en a une pratique plus souple et joue un rle moteur dans le dveloppement de produits islamiques innovants. La crise conomique de 2008 et la baisse du prix du baril de ptrole peuvent conduire un ralentissement de la nance islamique, mais aussi reprsenter une opportunit. En effet, la nance islamique bannit lendettement, la spculation, la titrisation, la course la rentabilit court terme, lesquels ont conduit la crise. Au contraire, elle prne le nancement de lconomie productive, la corrlation entre la sphre nancire et lconomie relle, le placement en actions, le partage des risques, le suivi par les banques de leurs investissements. Elle pourrait donc constituer un mode de nancement alternatif la nance conventionnelle. Instruments Le mourabaha est le plus utilis des instruments de nancement. Il sagit dune opration de vente crdit, par laquelle la banque achte un bien pour le compte dun client et le lui revend un prix x davance, correspondant au prix dachat du bien major dune commission. Si cette
69
opration se rapproche conomiquement dun emprunt, la banque ne reoit pas un intrt, mais une rmunration pour service rendu, et lopration est adosse un actif rel dont la banque assume les risques. Le nancement de type obligataire se dveloppe par lmission de sukuk. Les sukuk sont adosss des actifs tangibles et rmunrs en fonction de la performance de ces actifs. Leur encours total slevait USD 100 milliards environ en 2008. Ils sont principalement mis par des acteurs privs ou publics des pays du golfe Persique et de Malaisie, mais aussi par certains tats non musulmans, comme lAllemagne, le Royaume-Uni ou le Japon, dsireux dattirer les capitaux des investisseurs musulmans. La France a pour le moment renonc procder une telle mission, en raison de son cot li au rendement attendu par les investisseurs. LAutorit des marchs nanciers (AMF) franaise a publi en juillet 2008 une recommandation sur ladmission des sukuk la Bourse de Paris. Le ministre de lconomie a adopt dbut 2009 des mesures scales en faveur de la nance islamique, qui prcisent le rgime scal des sukuk et des murabaha. Les principaux instruments de nancement en fonds propres, ou instruments participatifs, sont la moudarabah et la moucharakah. Dans le premier, linvestisseur apporte le capital, tandis que lentrepreneur assure la gestion, comme dans une commandite ; les bnces sont partags selon une rpartition convenue, les pertes sont supportes par linvestisseur. Dans le second, les deux parties investissent ensemble et partagent les bnces et les pertes proportionnellement au capital investi, comme dans une joint-venture. Enn, les instruments dassurance ou takaful fonctionnent selon un systme de mutuelle, dans lequel les assurs apportent les fonds ncessaires la couverture des risques, sont propritaires de ces fonds (grs par la compagnie de takaful ) et bnciaires des prestations en cas de sinistre. Il existe de nombreux autres produits nanciers islamiques, tels que lijara, proche de la location-vente et adapte au nancement dactifs, listisnaa, sorte de vente terme permettant les nancements de constructions, ou le salam, qui remplace les produits drivs. Conseils de supervision Si les textes sacrs indiquent les principes gnraux respecter, leur application pratique donne lieu une jurisprudence abondante et diverse. La conformit dun mcanisme nancier la charia ne dpend donc pas de rgles prcises et stables, et doit tre laisse lapprciation de spcialistes de lIslam, muftis et ulema. Toute institution nancire islamique doit ainsi tre dote dun Conseil de supervision de la charia
70
( Shariah Board ). Ses membres, qui dlivrent des fatwa (opinions juridiques bases sur la charia), doivent non seulement avoir une connaissance approfondie de la religion, mais aussi matriser la nance et lingnierie nancire et parler anglais. La nance islamique est cet gard confronte un double d : dune part, il y a trs peu de spcialistes au monde capables dexercer ce rle ; dautre part, les divergences dinterprtation sont nombreuses entre les diffrentes coles de pense de lIslam et entre les membres des Conseils de supervision, ce qui conduit une grande htrognit des dcisions et un manque de scurit juridique. Plusieurs initiatives ont t prises pour lutter contre ces difcults. La Malaisie a cr un Comit de supervision central, rattach la banque centrale, qui dicte des normes communes. Des organismes, tels que lAAOIFI23 en matire comptable, standardisent les concepts de charia. Dow Jones, Standard & Poors et FTSE ont dvelopp des indices Shariah compliant, composs par exemple dactions de socits nayant pas dactivits illicites et dont le ratio dendettement nexcde pas un certain seuil. Par ailleurs, la carence en spcialistes de la charia et de la nance oblige ces derniers siger dans plusieurs Conseils de supervision la fois, ce qui favorise une certaine harmonisation des dcisions. Cette situation conduit toutefois des engorgements, ne permet pas dviter les conits dintrts et limite linnovation. Fonds souverains Il existe un certain nombre de points communs entre la nance islamique et les fonds souverains : de nombreux fonds souverains sont originaires de pays musulmans ; nance islamique et fonds souverains existent depuis plusieurs dcennies, se sont considrablement dvelopps en mme temps (annes 2000) et la faveur des mmes phnomnes (augmentation du prix du ptrole et croissance de lpargne) ; ils sont caractriss par une extrme diversit et une certaine opacit ; ils ont un potentiel de dveloppement important ; ils sengagent sur le long terme et nutilisent pas (ou peu) la dette. Certains fonds souverains suivent galement des critres dinvestissement thiques qui les dtournent des activits condamnes par la charia. Malgr ces analogies, les fonds souverains font peu de placements islamiques : la nance islamique offre peu de produits adapts, que ce soit par leur nature ou par leur taille, aux investissements des fonds souverains, lesquels sont par ailleurs dots de fonds propres abondants. Le
23 Accounting and Auditing Organisation of Islamic Financial Institutions.
71
dveloppement des sukuk donnera peut-tre lieu de nouvelles opportunits dinvestissement pour les fonds souverains. Quelques oprations sont nanmoins nances par des instruments islamiques. Qatari Diar, une des branches de QIA, a ainsi nanc sa prise de participation dans Suez Environnement grce un murabaha de EUR 250 millions et une acquisition dimmeubles prs de Londres par un murabaha de US 2 milliards syndiqu auprs de banques islamiques et conventionnelles. En revanche, les principes de la charia nont pas empch Qatari Diar en 2008 dacqurir une participation signicative dans des tablissements de jeux situs Cannes, en France, ni de tenter dacqurir plus de 30 % du capital de la Socit des Bains de Mer, entreprise mongasque exploitant notamment des casinos, dont il dtient dj 2,45 %.
Chapitre 2
Enjeux conomiques et stratgiques
a monte en puissance des fonds souverains et leur contrle par ltat inquitent : ils auraient des vises imprialistes et seraient en position de semparer des fleurons de lconomie occidentale ; ADIA pourrait soffrir Total, AXA, BNP Paribas, Crdit Agricole, Bouygues, LOral, Michelin, Danone et LVMH runis ; lempire du Milieu pourrait coloniser lAmrique ; les banques tomber sous le contrle des communistes et des terroristes . Ces phrases alarmistes doivent tre tempres. Nous allons faire le point sur ce quil en est rellement de la puissance financire des fonds souverains (8) et des incidences conomiques de leurs activits (9), puis nous analyserons les consquences de leur souverainet (10) sur les motivations qui peuvent les animer (11). Quant au dbat, intressant, sur le point de savoir si les fonds souverains constituent une forme de nationalisation rampante trangre et marquent le retour du capitalisme dtat aprs des annes de drgulation et de privatisation, susceptible de dsquilibrer lconomie de march et de porter atteinte la concurrence, il a t singulirement remis en perspective par les interventions gigantesques des tats la suite du choc financier de septembre 2008 et ne sera pas davantage examin dans le cadre de cet ouvrage.
75
8. Puissance nancire
Si la richesse actuelle des fonds souverains est relative (8.1), elle est appele crotre sur le long terme (8.2), principalement en raison de la hausse tendancielle du prix des matires premires (8.3), de laccumulation des excdents commerciaux dans les pays asiatiques (8.4) et du transfert des rserves des banques centrales vers les fonds souverains (8.5).
8.1.
Richesse relative
Les fonds souverains constituent une catgorie importante dinvestisseurs avec un montant dactifs sous gestion compris entre USD 3 000 et 4 000 milliards. Cest beaucoup en terme absolu, mais peu relativement lunivers financier. Certes, les avoirs des fonds souverains sont suprieurs ceux des fonds de capital investissement et des fonds de gestion alternative (ensemble USD 2 800 milliards), mais ceux-ci ont nanmoins des capacits dinvestissement suprieures du fait de leffet de levier auquel ils ont recours. Par ailleurs, les avoirs des fonds souverains sont moindres que ceux de toutes les autres catgories dinvestisseurs, savoir, par ordre dimportance, les compagnies dassurance (USD 16 000 milliards), les fonds de pension (USD 16 900 milliards), les OPCVM (USD 26 200 milliards), les grosses fortunes (high net worth individuals ou HNWI ) (USD 40 700 milliards) et les banques (USD 74 400 milliards) (chiffres 2006-2007) 1.
76
Toujours titre de comparaison, les rserves dor sont values USD 5 100 milliards, le PIB mondial USD 48 400 milliards, la capitalisation boursire mondiale USD 50 800 milliards et les actifs financiers globaux 2 USD 190 000 milliards (chiffres 2006-2007) 3 . Les fonds souverains ont particip des investissements totalisant USD 73 milliards en 2007, comparer aux USD 900 milliards de flux de capitaux privs destination des tats mergents pendant la mme priode4 . Enfin, la crise de 2008 aurait fait perdre aux fonds souverains prs de 25 % de leur valeur, soit entre USD 750 et 1 000 milliards, avec des pertes denviron 40 % sur les actions, 36 % sur limmobilier et 23 % sur le private equity, alors que les titres revenu fixe nont rapport que 2 % 5 . Les rentres 2008, estimes un montant compris entre USD 300 et 500 milliards, ont toutefois t exceptionnelles, principalement en raison de la hausse du prix du ptrole au premier semestre. Si elles ont t insuffisantes pour compenser les pertes en totalit, elles ont permis de limiter la diminution de la valeur du portefeuille des fonds souverains un montant net compris entre USD 250 et 700 milliards, soit une baisse de 8 17,5 %. Mme si leur richesse est relative, les fonds souverains disposent dune capacit dinvestissement bien suprieure aux acteurs publics occidentaux et peu de pays possdent des liquidits aussi importantes et rapidement mobilisables.
2 3 4 5
Actions, obligations, actifs bancaires. Source : Deutsche Bank Research (2008). Source : Deutsche Bank Research (2008). Source: J.P. Morgan (novembre 2008).
77
8.2 .
Croissance exponentielle
Loin dtre un phnomne passager, le rle des fonds souverains dans lconomie internationale est une donne structurelle, dont limportance va crotre dans lhorizon prvisible, mme si la crise va ralentir cette croissance. Lobservation du pass montre que le volume des actifs grs par les fonds souverains a augment de USD 500 milliards en 1995 USD 4 000 milliards en 2008. Leurs actifs se sont accrus de plus de 13 % par an depuis 1999 et de USD 450 milliards entre mi-2007 et mi-2008, soit 14 % de hausse sur lanne 6 . Il y avait une trentaine de fonds souverains avant 2000, on en dnombre soixante-quinze en 2008, dont vingt-quatre crs depuis 2005. Les projets en cours confirment la tendance la hausse. La Core du Sud a annonc quelle allait doubler dici 2010 la taille de son fonds souverain KIC, qui gre USD 20 milliards. Le Brsil a lanc dbut 2009 un fonds souverain de USD 6 milliards, dont la taille pourrait atteindre USD 200 300 milliards entre 2011 et 2013 compte tenu de la dcouverte de rserves de ptrole dans le pays. La cration de nouveaux fonds est envisage Tawan pour USD 62 milliards, en Thalande pour USD 10 milliards, au Japon pour USD 10 milliards7, en Inde pour USD 5 milliards, ainsi quen Indonsie, en Bolivie, au Venezuela, au Nigeria et au Canada. La Nouvelle-Zlande anticipe que son fonds atteindra NZD 109 milliards (soit environ USD 57 milliards) en 2025. Les projections futures montrent que les actifs des fonds souverains devraient continuer progresser de 15 % par an et pourraient atteindre entre USD 10 000 et 12 000 milliards dici 2015
6 Source : Deutsche Bank Research (2008). 7 Le Japon dispose par ailleurs depuis 1959 dun fonds de pension public, le Government Pension Investment Fund, grant USD 1 217 milliards fin 2006 (source : OCDE).
78
selon les estimations 8 . Ils pourraient ainsi dtenir ensemble dici cinq ans 5,5 % du capital des huit mille plus grandes entreprises mondiales cotes en bourse 9. Ces projections doivent toutefois tre manies avec prudence : elles reposent sur un certain nombre dhypothses quant la taille existante de certains fonds (notamment ceux dArabie Saoudite et des mirats arabes unis), lvolution du prix du ptrole et de la balance des paiements des pays concerns, la croissance conomique globale, les conditions de change, le montant des excdents commerciaux affects aux fonds souverains plutt quaux banques centrales, le rendement annuel du portefeuille des fonds, lenvironnement gopolitique de leurs rgions dorigine (voir 10.3). De fait, la crise de lautomne 2008, la chute des prix du ptrole et la rcession qui sen sont suivies, font dores et dj revoir ces estimations la baisse : le rendement annuel du portefeuille des fonds souverains pourrait tre rduit 5,4 % et leurs actifs pourraient natteindre que USD 5 milliards en 201210. Si lampleur de la progression des ressources des fonds souverains dpend de nombreux facteurs impossibles valuer avec certitude, ces ressources devraient nanmoins continuer crotre sur le long terme. En effet, les fonds souverains sont le rsultat de trois tendances lourdes du systme conomique international, examines ci-dessous. Il convient galement de citer deux autres raisons au dveloppement probable des fonds dtat.
Tout dabord, la capitalisation des revenus tirs du portefeuille existant. Le placement du montant des produits financiers rsultant des investissements peut constituer des sommes importantes.
8 Sources : Deutsche Bank Research (2008) ; Morgan Stanley Research (2007). 9 Source : State Street (2008). 10 J.P. Morgan (2008).
79
Ainsi, le rendement des avoirs long terme du fonds kowetien KIA a reprsent 30 % des revenus des exportations ptrolires du Kowet en 2007. La seconde raison est la continuit entre les diffrentes formes dinvestissement public : les gouvernements peuvent rallouer des ressources entre les banques centrales, les fonds souverains, les fonds de pension publics et les grandes entreprises dtat ou co-investir avec des particuliers fortuns membres ou proches des familles rgnantes.
8.3.
Hausse du prix des matires premires
Les exportations dhydrocarbures vont demeurer pour longtemps une ressource financire substantielle des pays exportateurs et de leurs fonds souverains. En effet, le prix du ptrole, qui est le prix directeur de lnergie, est appel augmenter terme pour au moins trois raisons. Tout d'abord, le ptrole est de plus en plus onreux extraire : les gisements les plus faciles exploiter ont dj t trouvs, les rserves sont plus compliques renouveler. Avec le dveloppement de projets complexes, comme lexploitation des sables bitumeux au Canada, le cot de production a fortement augment. Ensuite, les capacits de production sont proches de la saturation et loffre est appele plafonner : lOPEP11 na plus les capacits excdentaires pour rpondre en temps rel aux besoins des consommateurs et enrayer la hausse des prix. Enfin, la demande est tire par les pays mergents : malgr le ralentissement conomique, la Chine, lInde et le MoyenOrient, qui sont les principaux moteurs de la demande mondiale,
11 Organisation des Pays Exportateurs de Ptrole (OPEP).
80
augmentent leur consommation ; ainsi, celle de la Chine devrait tripler dici 2020. Aprs une longue priode dnergie abondante, lnergie devrait donc tre plus chre sur le long terme.
8.4.
Accumulation des excdents commerciaux en Asie
La plupart des pays mergents dAsie devraient conserver leur comptitivit dans des marchs importants de biens et services et se positionner favorablement sur de nouveaux secteurs et de nouveaux dbouchs (Inde et Brsil notamment). Le bas niveau des cots de production, le soutien du dollar amricain par la banque centrale de Chine pour viter la monte du yuan, la propension des populations pargner plus quelles ne consomment devraient se maintenir. En consquence, les exportations devraient continuer tirer la croissance de ces pays et leurs balances commerciales tre excdentaires. Toutefois, laccumulation des rserves de change se ralentirait si les gouvernements concerns acceptaient une apprciation de leurs monnaies contre le dollar pour reflter leur pouvoir dachat rel. Tel serait en particulier le cas si la Chine dcidait de rvaluer le yuan et permettre aux exportateurs de facturer directement en yuan plutt quen devises.
8.5.
Transfert des rserves des banques centrales
Comme nous lavons vu, certaines conomies mergentes ont accumul des rserves de change considrables grce aux exportations ou aux surplus budgtaires (voir 2). fin 2007, le montant des
81
rserves officielles dtenues par les banques centrales slevait USD 6 400 milliards, dont 46 % par les pays asiatiques12 ; les rserves de la Banque de Chine atteignaient USD 1 950 milliards fin 2008. Les rserves officielles progressent au fur et mesure : de 11 % entre 1987 et 2007, 15 % entre 1997 et 2002, 22 % entre 2002 et 2007. Les excdents des paiements courants en Asie reprsentent environ USD 400 milliards par an13 . Compte tenu des prvisions de hausse du prix des matires premires et daccumulation des excdents commerciaux, la croissance des rserves devrait continuer se poursuivre sur le moyen long terme. Or, seule une partie de ces rserves est ncessaire pour faire face aux besoins de liquidits et permettre aux banques centrales dassurer leur mission. Selon une rgle communment admise, le niveau minimum de rserves requis est celui qui permet au pays de rgler la valeur de trois mois dimportations ou de rembourser sa dette extrieure court terme14 . Les estimations chiffrent les rserves officielles de la Chine quatre fois et demi sa dette extrieure court terme, celles de Tawan deux fois et demi sa dette, celles de la Core du Sud une fois et demi, celles de lInde sept fois. Les excdents de rserves des pays mergents dAsie et des pays exportateurs de ptrole sont estims plus de USD 3 000 milliards, soit prs de la moiti des rserves officielles de change. Or la dtention dexcdents de rserves par les banques centrales engendre un cot dopportunit. En effet, dans un objectif de scurit et de liquidit, les rserves officielles sont gnralement investies en titres de dettes souveraines (bons du Trsor, obligations dtat), qui ont un rendement faible, alors que des
12 Source : Deutsche Bank Research (2008). 13 Source : Deutsche Bank Research (2008). 14 Dont lchance se situe moins dun an.
82
investissements plus diversifis sont susceptibles de gnrer des rendements suprieurs (voir 7.1). Un calcul approximatif montre que les pays mergents ont ainsi perdu, en 2006, environ USD 80 milliards de revenus dinvestissement. En confiant leurs rserves des fonds souverains qui peuvent investir dans des instruments plus risqus et moins liquides, les pays concerns visent des rendements plus levs (voir 3.4). Ils devraient donc avoir tendance placer leurs nouvelles rserves de change dans des fonds souverains, voire transfrer vers ces fonds une partie des rserves existantes de leur banque centrale. Il y a donc l un potentiel de dveloppement considrable pour les fonds dont le volume pourrait dpasser la taille des rserves officielles mondiales avant 201115 . Ce sont dailleurs de telles considrations qui avaient conduit la Chine annoncer quelle pourrait abonder tous les ans son fonds souverain CIC dun montant gal au surplus de son compte courant, ce qui reprsenterait court terme environ USD 300 milliards par an. La crise et les pertes subies par CIC dans le secteur financier ont toutefois conduit les autorits reporter ce projet.
9. Incidences sur lconomie mondiale

Laffirmation des fonds souverains en tant quacteurs de la finance globalise illustre le basculement des rapports de force conomique au bnfice des pays mergents exportateurs et reflte la pntration plus forte des conomies dveloppes par ces pays. Elle tmoigne aussi de la modification des rapports de proprit dans le monde : les pays mergents ne sont plus seulement les cranciers des pays occidentaux, mais accdent au statut de propritaires d'actifs.
15 Source : Morgan Stanley Research (2007).
83
Le rle accru des pays mergents sur les marchs financiers internationaux semble irrversible : ils reprsentaient 3 % de la capitalisation cumule des cinq cents premires entreprises mondiales dbut 2002, 17 % dbut 2008, au dtriment des tats-Unis. En dehors du fait que ce rquilibrage peut tre vcu de manire douloureuse par les conomies de lOCDE, en rsulte-t-il un risque de dstabilisation ou est-ce au contraire un gage de stabilit du systme financier ? Telle est la question laquelle nous tentons de rpondre dans cette partie, qui montre le rle positif des fonds souverains dans le recyclage des capitaux (9.1) et dans le financement de long terme de lconomie mondiale (9.2).
9.1.
Recyclage des capitaux
Les fonds souverains contribuent rpartir plus efficacement entre les pays les excdents financiers, accrotre la liquidit des marchs et dynamiser la croissance mondiale. Ils sont gnralement considrs comme un facteur de stabilit financire internationale (9.1.1). Nanmoins, de par leur puissance financire, ils pourraient avoir un impact sur les prix des actifs (9.1.2) et les taux de change (9.1.3), voire entraner un risque de volatilit (9.1.4).
9.1.1.
Facteur de stabilit nancire

La situation financire mondiale se divise entre, dune part, les pays pargne forte et excdents extrieurs pays asiatiques et pays exportateurs de matires premires et, dautre part, les pays consommation forte et dficits extrieurs tats-Unis et Europe. Pour tendre lquilibre, les surplus du compte courant des pays du bloc excdentaire doivent tre prts aux pays du bloc dficitaire, sous forme dinvestissements dans les actifs financiers mis par ces derniers. Les pays excdentaires recyclent ainsi leurs capitaux vers les pays dficitaires.
84
Ce phnomne structurel de transfert de capitaux sinscrit dans une logique circulaire : les pays excdentaires ont besoin des pays occidentaux pour exporter leurs marchandises et placer leurs surplus dpargne, et les pays occidentaux ont besoin des pays excdentaires pour financer leurs dficits courants sans contrainte sur la croissance. La prennit du systme relve de lintrt mutuel des pays des deux blocs. Par exemple, la Chine exporte ses produits manufacturs aux tats-Unis. En raison de la faiblesse de la consommation en Chine et dun taux dpargne trs lev, elle place les recettes correspondantes en bons du Trsor amricains, ce qui freine lapprciation de sa monnaie face au dollar et lui permet de maintenir des prix faibles lexportation. Ce faisant, la Chine finance le dficit des tats-Unis, mais garantit aussi la quantit et la qualit de ses dbouchs : grce largent chinois en effet, les tats-Unis peuvent continuer acheter les produits chinois, et ainsi de suite. Les fonds souverains participent ce recyclage grce leurs ressources financires, leur horizon de long terme et leur aptitude prendre des risques. Ils rallouent lexcs dpargne vers une large gamme dactifs financiers, contribuent au financement de lconomie mondiale et jouent un rle stabilisateur au sein du systme financier international.
9.1.2.
Impact sur les prix
De nombreux paramtres jouent sur lquilibre entre loffre et la demande et, donc, sur les prix. Il est par consquent difficile de faire des prvisions. Pris isolment des autres paramtres, les fonds souverains, supposer quils agissent ensemble et de manire coordonne, auraient la capacit structurelle de faire varier le prix des actifs. Leur demande croissante en actifs risqus actions, matires premires, immobilier, fonds spculatifs, actifs mergents pourrait dans un premier
85
temps entraner une apprciation de ces actifs. Inversement, la demande portant sur les bons du Trsor amricains et autres titres de dettes souveraines saffaiblirait alors. Dans un second temps, les taux dintrt long terme sur les obligations dtat devraient tre relevs pour continuer attirer ces investisseurs, tandis que la prime de risque sur les actions (equity premium) 16 diminuerait. Diverses tudes scientifiques ont t menes pour dterminer si les achats ou les ventes dactions par les fonds souverains ont, jusqu prsent, eu un retentissement sur les prix. Une premire tude a t faite sur la base de cent soixante-trois investissements raliss entre 1982 et avril 2008 (88 % des oprations concernant les annes 2004 et suivantes) dans cent trente-cinq entreprises cotes de vingt-huit pays17. Une deuxime tude a port sur les prix de quatre-vingt-neuf socits cotes dans lesquelles des fonds souverains ont investi18 . Une troisime tude sest concentre sur limpact des investissements effectus par les fonds souverains dans les banques entre mi-2007 et mi-200819. Une quatrime a analys leffet des dsinvestissements effectus par le fonds souverain de la Norvge dans vingt socits entre 2005 et 200620. Ces tudes dmontrent toutes labsence deffet significatif sur les prix la hausse ou la baisse des acquisitions ou ventes dactions par les fonds souverains. De manire plus dtaille, elles rvlent trois phnomnes. Lannonce de linvestissement dun fonds souverain dans une socit cote produit dabord un effet positif sur le cours de ses actions dans les jours prcdents et suivants, ce qui est galement le cas des annonces faites par dautres investisseurs institutionnels,
16 17 18 19 20
Diffrence entre la rentabilit attendue des actions et celles des obligations dtat. Kotter et Lel (2008). Chhaochharia et Laeven (2008). Deutsche Bank Research (2008). Banque centrale europenne (juillet 2008).
86
tels que les fonds de pension. Les investissements des fonds souverains constituent donc pour le march un indicateur positif de la valorisation future de la socit cible. En outre, cet effet initial est dautant plus positif que le fonds prend une participation importante et quil est transparent. Les investisseurs considrent en effet que ces deux lments sont susceptibles damliorer la performance de lentreprise, dans la mesure o une prise de participation importante permet dinfluer sur la stratgie et la direction, et o le niveau de transparence dun fonds est un signe de la qualit de cette influence. En revanche, dans les trois annes qui suivent linvestissement dun fonds souverain, la rentabilit, la croissance et les investissements des socits cibles ne sont pas modifies de manire significative. La prsence dun fonds souverain au capital dune entreprise na donc pas dincidence, positive ou ngative, sur la valorisation long terme de ladite entreprise. Ce rsultat est cohrent avec le rle dinvestisseurs passifs quadoptent gnralement les fonds souverains (voir 9.2.1), dont labsence dimplication dans les orientations stratgiques et les dcisions importantes ne contribue pas la cration de valeur.
9.1.3.
Effet sur les taux
Comme pour les prix, plusieurs facteurs jouent sur la valeur du dollar et des autres monnaies. En outre, les fonds souverains sont peu transparents sur la composition en devises de leurs actifs, ce qui complique dautant plus lvaluation de leurs oprations sur les taux de change. Une tude de la Banque centrale europenne21 a montr que la diversification travers les fonds souverains du placement des
21 Juillet 2008.
87
rserves de change, traditionnellement majoritairement investies en obligations amricaines, pourrait entraner une baisse des flux de capitaux vers les tats-Unis, les achats dactions amricaines ne compensant que partiellement les ventes dobligations amricaines. Cette diversification pourrait se faire au profit, dabord, de la zone euro, puis du Japon et des pays mergents. Des tensions sur les taux de change pourraient alors se produire. Si les fonds souverains investissaient moins en dollar, il en rsulterait une dprciation du dollar et une augmentation des taux aux tats-Unis. linverse, dans les pays bnficiaires des flux, cela se traduirait par une apprciation de la monnaie locale et une baisse des taux. Ces variations pourraient toutefois demeurer limites compte tenu du volume journalier des transactions sur le march des changes, du rle du dollar en tant que valeur refuge et de lattractivit des tats-Unis comme destination dinvestissement.
9.1.4.
Risque de volatilit ?
Limpact des oprations des fonds souverains sur les prix et les taux pourrait crer un risque de volatilit, compte tenu de leur puissance financire, de la concentration de certains de leurs investissements et de leur manque de transparence. Du fait de leur puissance financire, les fonds souverains pourraient, en modifiant de manire brutale leur allocation de portefeuille, perturber le march. Toute dcision ou rumeur de dcision dinvestir des montants importants dans un actif ou de les retirer peut accrotre la volatilit des prix ou des taux. Ainsi, lorsque le fonds norvgien a achet fin 2005, puis revendu quelques mois plus tard, des obligations des principales banques islandaises, ce revirement a oblig les banques centrales norvgienne, sudoise et danoise intervenir et constituer un fonds durgence pour prter une partie de leurs rserves la banque centrale islandaise.
88
De la mme manire, des placements abondants de la part des fonds souverains sur telle ou telle catgorie dactifs (matires premires, immobilier, fonds spculatifs, actifs mergents) ou sur un secteur dactivit particulier pourraient entraner des bulles spculatives. Les fonds souverains pourraient ainsi investir dans des hedge funds pour se couvrir contre les fluctuations des indices boursiers, ou les fonds de rente minire concentrer leurs investissements dans des secteurs ngativement corrls aux prix des matires premires, crant un effet de bulle dans le ou les secteurs considrs. En outre, lopacit de nombreux fonds souverains (voir 10.2) cre une asymtrie dinformations sur le march et rend difficiles les anticipations relatives leur comportement. Or, une modification de la gouvernance dun fonds, par exemple, peut entraner des changements radicaux dans sa politique dinvestissement, pouvant exacerber la volatilit du cours de certaines catgories dactifs. Si ces risques existent, ils demeurent toutefois pour le moment largement thoriques. La diversification du portefeuille des fonds souverains se fait de manire progressive, de sorte que les rallocations vers des actifs risqus sont tales dans le temps. De plus, comme nous lavons vu, les investissements existants des fonds souverains nont pas eu dimpact significatif sur les cours des actions. Mme les investissements massifs et concentrs (USD 92 milliards) oprs entre mi-2007 et mi-2008 dans le secteur bancaire nont pas eu deffet durable sur le prix des titres des institutions financires concernes22 .
Hormis ce cas, les fonds souverains nagissent pas de manire collective ni en parallle et leurs oprations individuelles nont pas le volume ncessaire pour engendrer une volatilit importante. Ils ne changent pas brusquement de politique dinvestissement et noprent pas non plus de manire subite, car ils ont un
89
horizon de long terme et ont peu recours leffet de levier 23 . Ils sont donc davantage un facteur de stabilit que de volatilit.
9.2 .
Financement de long terme
Pourvoyeurs de capitaux et de liquidits, les fonds souverains ont gnralement une perspective dinvestissement long terme, bien que celle-ci varie, on le rappelle, selon les objectifs et la stratgie des fonds (voir 4). En tant quinvestisseurs de long terme, ils peuvent rallouer une partie de lpargne excdentaire de leur pays vers les entreprises (9.2.1), notamment en priode de crise dont ils peuvent contribuer amortir les effets (9.2.2). Ils ont aussi la capacit de participer au financement des grands projets (9.2.3) et au dveloppement des pays mergents (9.2.4).
9.2.1.
Financement des entreprises
Les fonds souverains ont pour vocation premire doptimiser la performance de leur portefeuille, ce qui les conduit sorienter de plus en plus vers des supports en actions. Ils offrent deux caractristiques attrayantes pour les socits : ce sont des investisseurs stables et passifs. Des investisseurs stables Avec un horizon dinvestissement de long terme (parfois vingt trente ans), les fonds souverains sont des investisseurs stables sur la dure. Ils privilgient des stratgies de buy-and-hold24 et ont un taux modr de rotation du portefeuille25 , trois fois plus faible que
23 En cas de crise, les investisseurs ayant eu recours leffet de levier peuvent tre contraints de se dgager aussi vite que possible de leurs positions, renforant ainsi les effets de la crise. 24 Stratgie dinvestissement passive dans laquelle un investisseur acquiert des titres et les conserve pendant une longue priode, indpendamment des fluctuations du march. 25 Ce taux mesure la frquence laquelle un fonds achte ou vend des titres.
90
celui des fonds de pension 26 . Ils financent leurs investissements en fonds propres, ont des besoins de liquidits limits et sont peu exigeants en termes de rentabilit. En consquence, les fonds souverains ont une plus grande capacit que dautres investisseurs prendre des positions longues. Ils offrent des opportunits de financement accrues aux entreprises, notamment occidentales, auxquelles ils apportent un financement quasi-permanent garantissant la stabilit du capital et la scurit. Les liquidits quils injectent dans les entreprises permettent celles-ci daccrotre leurs investissements et leur production en rduisant leurs cots de financement. Les entreprises en tirent bnfice en termes de crations demplois, de comptitivit, de dveloppement durable et de croissance conomique. Au demeurant, la prsence dun fonds souverain au capital dune entreprise offre celle-ci une porte dentre sur le territoire dont le fonds est originaire et la possibilit de sy dvelopper (voir 17). En particulier, la France a besoin des fonds souverains pour financer le capital de ses entreprises, car elle est dficitaire et a trop peu dinvestisseurs nationaux en actions. Bien que le taux dpargne des mnages franais soit lev, le mcanisme de lassurance-vie canalise une grande part de cette pargne vers les obligations mises par ltat plutt que vers les actions des socits. Des investisseurs passifs Les fonds souverains sont galement dans leur grande majorit des investisseurs passifs27. Ils poursuivent une logique purement financire et recherchent la rentabilit sur le long terme. Ils prennent des participations minoritaires, qui dpassent rarement
26 Agardi et Alcouffe (2008). 27 lexception des fonds de dveloppement, qui acquirent parfois le contrle, voire la totalit du capital, dentreprises non cotes (voir 3.5 et tableau 3).
91
10 % du capital des entreprises et sont le plus souvent infrieures 1 %. Ils constituent des actionnaires peu activistes ou offensifs par rapport aux fonds de capital investissement ou aux fonds de gestion alternative. Les fonds souverains ne simmiscent pas dans la gestion et ne sigent pas dans les conseils dadministration. Ainsi, les fonds du golfe Persique28 ne demandent pas tre administrateurs, ne souhaitent pas participer la stratgie ou la gestion, et nont aucune volont d'ingrence dans la conduite des affaires. Compte tenu des avantages apports par les fonds souverains, ce sont souvent les entreprises elles-mmes qui les sollicitent, notamment par des road shows, lorsquelles souhaitent bnficier du soutien dun actionnaire de long terme, par exemple dans le cadre dune opration de recapitalisation. Ce dmarchage des principaux fonds souverains a t particulirement actif lors de la crise des subprimes. Aucun des fonds souverains ayant alors investi dans des tablissements financiers na souhait, malgr limportance des capitaux apports, participer la gouvernance ni tre reprsent au conseil. Ils nont pris que des participations minoritaires, souvent en dessous de 10 % 29. CIC a refus un sige au conseil offert par Blackstone aprs quil y ait investi USD 3 milliards en 2007 et GIC a refus un poste dadministrateur qui lui tait offert par UBS en 2008 compte tenu de sa qualit de plus gros actionnaire. Les fonds souverains se voient au contraire parfois reprocher leur passivit. Les tudes prcites sur les investissements en actions des fonds souverains30 montrent en effet, dune part, que la prsence
28 lexception des fonds de dveloppement, notamment ICD de Duba. 29 Il convient de noter que des autorisations rglementaires deviennent applicables compter du seuil de 10 % dans certains pays, notamment aux tats-Unis (voir 13.4). 30 Kotter et Lel (2008) ; Chhaochharia et Laeven (2008).
92
dun fonds souverain au capital dune entreprise na pas dincidence sur sa valorisation long terme et, dautre part, que la performance des fonds tend tre plus faible que celle du march. Ces rsultats corroborent le rle passif des fonds souverains, entranant un manque de contrle de la socit objet de linvestissement. Une meilleure valorisation, tant pour les fonds que pour les socits, pourrait tre obtenue avec une gouvernance dans laquelle les actionnaires significatifs exercent leurs pouvoirs et assument leurs obligations au sein des organes des socits concernes. Toutefois, cest partiellement en rponse aux pressions politiques des pays daccueil que les fonds souverains ne simmiscent pas dans la vie sociale des entreprises dont ils sont actionnaires (voir chapitres 3 et 4).
9.2.2.
Amortisseur de crise ?
Les fonds souverains, plus que dautres catgories dinvestisseurs institutionnels, sont susceptibles davoir un effet stabilisateur sur les marchs en priode de tension financire mondiale. Plusieurs raisons expliquent cette plus grande capacit des fonds souverains : le montant lev de leurs encours ; la diversit de leurs placements ; leur stratgie long terme ; leur moindre aversion au risque ; labsence de recours lendettement ou leffet de levier ; labsence dengagements explicites ; labsence dactionnaires exigeant des retours levs court terme. De par ces caractristiques, ils peuvent apporter des liquidits dans les priodes de crise et intervenir contre-courant quand les prix chutent. Ils sont capables de mobiliser rapidement des
93
montants importants sur des oprations prsentant un risque lev de moins-value court terme. Ils achtent des actifs dprcis, mais viables sur la dure. Ils ont la capacit dabsorber la volatilit financire et de tolrer les situations de faible liquidit. Ils y sont disposs par solidarit systmique : ils ont intrt une diminution de la crise pour maintenir leurs exportations (voir 9.1). Lintervention massive des fonds souverains dans le secteur bancaire et financier aprs la crise des subprimes illustre premire vue ces capacits (voir 5). Pour mmoire, ils ont inject USD 92 milliards entre mi-2007 et mi-2008 dans plusieurs institutions financires amricaines et europennes en difficult cause de la crise. Cinq grandes banques internationales ont elles seules reu plus de USD 55 milliards : Citigroup, Merril Lynch, Morgan Stanley, Barclays Bank et UBS. On a alors considr que les fonds souverains avaient amorti la crise, limit le risque de contagion et permis dviter la nationalisation des banques en difficult par leurs tats dorigine. Shanghai, Mumba 31, Duba or good-bye , tel tait le nouveau mot dordre des salles de march 32 . On a mme pu estimer quils encourageaient lala moral (moral hazard ) 33 ou la dresponsabilisation, dans la mesure o leurs interventions providentielles pouvaient amener les banques se sentir protges contre les imprudences et les prises de risque, en laissant esprer un soutien automatique en cas de difficult. Mais ne peut-on aujourdhui en dire de mme des oprations de sauvetage des banques par les tats ?
31 Anciennement Bombay. 32 Rapport par le New York Times. 33 Notion de droit des assurances, utilise par extension, selon laquelle un assur peut augmenter sa prise de risque par rapport la situation o il supporterait entirement les consquences dun sinistre.
94
En ralit, compte tenu de la profondeur des causes de la crise, leffet stabilisateur des fonds souverains sur le march a t de courte dure. Ltude prcite ralise en la matire par la Deutsche Bank montre que les cours de bourse des tablissements financiers dans lesquels ils sont intervenus ont continu chuter entre mi-2007 et mi-2008 et que leurs investissements nont, dans aucun des cas, invers durablement cette tendance. Les fonds souverains en ont dailleurs t les premires victimes et ont subi des moins-values spectaculaires : la valeur de march des banques dans lesquelles ils avaient investi avait perdu entre 20 % et 66 % en octobre 2008 par rapport leur prix de revient 34 . En consquence, les fonds souverains ne sont pratiquement pas intervenus dans la seconde vague de la crise financire, en septembre et octobre 2008, alors quils auraient pu soffrir les fleurons de la finance prix brad. Mme sils sont moins sensibles que dautres investisseurs aux fluctuations des cours, il leur est difficile de subir des pertes aussi importantes, fussent-elles latentes. Ils sont terme redevables envers la collectivit quils reprsentent et lui rendent des comptes. La moins-value du fonds chinois dans Blackstone a ainsi soulev de vives interrogations en Chine (voir 21.1). Dautre part, les normes investissements raliss dans le domaine financier par un petit nombre de fonds ont gnr des risques de concentration, incompatibles avec une stratgie de diversification. Enfin, la crise est profonde et remet en cause le modle conomique dans le secteur bancaire, laissant prsager des changements majeurs des stratgies et des structures, de sorte que les fonds souverains, dj bien chauds, ont prfr attendre.
34 UBS (GIC) : 55 % ; Citigroup (ADIA) : 40 % ; Blackstone (CIC) : 60 % ; Morgan Stanley (CIC) : 26 % ; Merrill Lynch (Temasek) : 66 % ; Crdit Suisse (QIA) : 19 %.
95
Aujourdhui, les fonds souverains subissent la pression de leur actionnaire pour investir plus prudemment ltranger et se recentrer sur le march domestique ou rgional afin de soutenir la croissance. Les erreurs passes vont probablement aussi inciter les fonds avoir davantage recours des grants externes (professionnels de lasset management, analystes, prestataires de services dinvestissement, spcialistes de lvaluation, conseils financiers, etc.).
9.2.3.
Financement des grands projets
Avec leur puissance financire et leur horizon de long terme, les fonds souverains sont en position dinvestisseurs stratgiques sur les grands enjeux du futur : nergie, espace, infrastructures. Ces investissements correspondent des besoins qui ne sont pas satisfaits directement par le march : ils ncessitent en effet des financements trs importants, dpassant les capacits des investisseurs privs, et ils sont dpourvus de rentabilit immdiate. Nanmoins, ils sont les plus porteurs davenir : ce sont des projets structurants et de long terme, relatifs des secteurs essentiels. De fait, les fonds souverains sintressent de plus en plus aux projets dinfrastructures. Ainsi, les fonds du golfe Persique sont fortement impliqus dans les grandes liaisons maritimes et les ports. Le fonds ICD, via sa filiale Duba Ports World, a rachet en 2006 le groupe britannique de navigation P&O et constitue le troisime oprateur portuaire du monde, avec quarante-huit terminaux dans trente et un pays, de Vancouver (Canada) Melbourne (Australie), en passant par Londres et Rotterdam en Europe, Maputo, Dakar et Sokna en Afrique, Karachi, Mundra et Manille en Asie. Les fonds investissent galement dans les infrastructures de transport de ressources naturelles. Par exemple, Mubadala coopre avec Total et OXY pour le dveloppement dun rseau de transport de gaz travers les pays du Golfe (8.2). Pareillement,
96
ils pourraient participer au financement de nouvelles technologies ou de politiques de recherche. LAssemble nationale franaise ne sy est pas trompe et a vot le 30 juillet 2008, sur rapport du dput de la deuxime circonscription de Dordogne, Daniel Garrigue, une rsolution sur lintrt que lUnion europenne aurait crer des instruments lui permettant de canaliser et dorienter des ressources significatives vers les investissements stratgiques de long terme dans le cadre desquels il lui revient dtre acteur ou partenaire . Il sagit pour lEurope de se doter des moyens pour tre prsente sur ces grands projets de coopration lchelle mondiale et assurer son accs lespace.
9.2.4.
Dveloppement des pays mergents
Avec leurs liquidits abondantes, leur souci de diversification et leur horizon de long terme, les fonds souverains pourraient devenir des acteurs majeurs du financement du dveloppement des pays mergents. Les fonds souverains ont probablement plus gagner investir en Afrique, en Asie ou en Amrique du Sud, o les rendements sont moins corrls avec ceux de la zone OCDE et o les dficits en infrastructure sont normes. Les marchs mergents sont plus volatils, mais engendrent des profits plus importants sur le long terme.
Les fonds souverains y sont dj prsents : prs du quart des investissements du golfe Persique concernent lAsie, le MoyenOrient, lAfrique et lAmrique latine 35 ; 40 % du portefeuille de Temasek (Singapour) sont situs dans les pays mergents dAsie (voir 20.1) et 28 % des avoirs de GIC (Singapour) sont placs
35 Source : McKinsey.
97
dans les pays mergents ; la Chine investit beaucoup en Afrique (voir 11.1). Ils ont lintention de sy dvelopper davantage. Selon le cabinet davocats Norton Rose, un fonds sur quatre compte consacrer plus de 50 % de ses investissements des placements dans les pays mergents et un sur trois plus de 25 % ; ils pourraient participer la cration dun super-fonds pour les investissements en Afrique ; ils viseraient galement des banques prsentant une exposition lAsie et aux marchs mergents. Rentables pour les fonds souverains, ces investissements seraient aussi profitables pour les pays mergents bnficiaires. Si les fonds souverains dcidaient dallouer 10 % de leur portefeuille aux autres conomies mergentes dici 2018, ils pourraient gnrer des rentres suprieures USD 1 400 milliards, soit plus que la totalit de laide des pays de lOCDE aux pays en dveloppement 36 .
10. Souverainet
Les fonds souverains ont un caractre hybride : ce sont des fonds dinvestissement plaant leurs liquidits et grant leur portefeuille, mais aussi souverains dans la mesure o ces liquidits viennent de ltat. Le contrle public des fonds souverains (10.1) peut faire craindre que leurs dcisions dinvestissement ne rpondent des motivations stratgiques (voir 11), dautant que les fonds des pays non-membres de lOCDE sont souvent opaques (10.2) et contrls par des tats peu dmocratiques (10.3).
36 Source : Santiso (2008).
98
10.1. Contrle
public
La proximit entre les fonds souverains et les pouvoirs publics suscite la crainte que les fonds ne suivent des stratgies dinvestissement au service de lagenda politique du gouvernement de leur pays dorigine. Lorsquun fonds souverain investit dans une entreprise prive, ltat dorigine du fonds en devient directement ou indirectement actionnaire. En cette qualit, il bnficie de droits : il a accs un certain nombre dinformations sur la socit, il peut voter aux assembles gnrales sur toutes les dcisions relevant de sa comptence, il peut se faire reprsenter au conseil dadministration, auquel cas il est en position d'influer sur la stratgie de lentreprise et sur le choix de ses dirigeants. Plus sa participation est significative, plus ses droits sont importants, surtout sil a le contrle, de droit ou de fait, de lentreprise. Or ltat actionnaire peut avoir des motivations autres que purement financires ; il peut galement mettre en uvre des moyens de pression sans commune mesure avec ceux dun investisseur priv. Les fonds souverains pourraient ainsi tre utiliss pour prendre des participations dans des entreprises haute valeur technologique et fort potentiel de croissance ou pour investir dans des secteurs sensibles, tels que dfense, nergie, infrastructures, sant, tlcommunications. Ltat pourrait chercher exploiter les informations et les pouvoirs dont le fonds dispose au sein de lentreprise des fins stratgiques ou gopolitiques. Il convient de rappeler que, jusqu prsent, les fonds souverains ont gnralement pris des participations trs minoritaires et ne participent pas la gouvernance (voir 9.2.1). Mme dans le secteur financier o leurs investissements sont les plus concentrs et o ils auraient eu les moyens dexercer une influence relle, ils ne lont pas fait. Cela ne signifie toutefois pas quils manifesteront
99
toujours la mme retenue. Le jour o un fonds souverain dtiendra 25 % ou 30 % du capital dune grande entreprise, il sera forcment impliqu dans sa gouvernance et aura des reprsentants au conseil dadministration o il pourra influer, voire contrler, la stratgie et le management. Les pays occidentaux sont-ils prts laccepter ? Tel est lenjeu le plus crucial que posent les fonds souverains : quelles sont les motivations relles dun fonds qui viserait prendre le contrle dentreprises considres comme stratgiques ? Les doutes ce sujet pourraient tre levs sil tait possible dtablir que les fonds sont grs de manire indpendante du pouvoir politique et poursuivent une stratgie dinvestissement exclusivement fonde sur la recherche dune rentabilit financire. Mais lopacit qui entoure les activits et le fonctionnement de certains fonds souverains ne le permet pas toujours.
10.2. Opacit
Les rgles de communication varient considrablement selon les fonds souverains, de la plus grande transparence au secret absolu. Deux tudes sur le sujet permettent de classer les fonds selon leur transparence. La premire a t ralise par Edwin Truman, membre du Peterson Institute for International Economics, qui a tmoign sur le sujet devant le Congrs amricain en septembre 2008. Il a not trente-huit fonds souverains 37 de 0 100 en leur posant trente-trois questions visant comprendre pour chacun dentre eux : son cadre institutionnel : le fonds est-il spar ou non des rserves de change du pays ? lorigine de ses ressources et le montant des actifs quil gre ; son objectif et sa stratgie globale ;
37 Ainsi que des fonds de pension.
100
sa gouvernance : quel est le rle du gouvernement dans la dfinition et la mise en uvre de cette stratgie ? ses investissements : classes dactifs, plafonds dinvestissement, niveaux de participations (minoritaires ou majoritaires), rpartition par pays et par secteurs, implication dans la gestion, investissements individuels ; la performance attendue et la rentabilit du fonds ; sa politique concernant lutilisation de leffet de levier et des produits drivs ; son information financire : le fonds communique-t-il un rapport priodique sur ses activits et rsultats ? Est-il assujetti un audit indpendant donnant lieu un rapport public ? La seconde tude a t effectue au troisime trimestre 2008 par Michael Maduell et Carl Linaburg, respectivement prsident et vice-prsident du SWFInstitute. Ils ont pos dix questions aux fonds souverains, dont certaines rejoignent les prcdentes, dfinies par rapport au modle de transparence que constitue le fonds norvgien. Chaque rponse positive rapportait un point. Il sagissait de dterminer si le fonds communique : les raisons pour lesquelles il a t cr, lorigine de son patrimoine et sa structure de dtention par le gouvernement ; ses objectifs et sa stratgie ; sa politique dinvestissement et ses standards thiques ; la quote-part de capital dtenue dans ses participations et leur situation gographique ; la valeur relle totale de son portefeuille, le rendement de ses actifs et la rmunration de ses dirigeants ; des rapports annuels jour et audits de manire indpendante ; ses filiales ; ses grants externes ; un site Web gr en propre ; ses coordonnes avec un contact (question permettant aux fonds davoir au moins un point).
101
Les rsultats sont rcapituls dans le tableau ci-dessous. Les notes de Carl Linaburg et Michael Maduell ont t multiplies par dix pour les rendre comparables celles dEdwin Truman. La dernire colonne prsente la moyenne sur cent (arrondie au nombre suprieur) des fonds tudis. Les lignes bleutes indiquent les fonds grant plus de USD 100 milliards. Le tableau liste les fonds des plus au moins transparents.
Pays
Nouvelle-Zlande tats-Unis Alaska Norvge GPFG Irlande tats-Unis Nouveau Mexique tats-Unis Wyoming Australie Azerbadjan Canada Alberta Chili Core du Sud KIC Hong Kong Singapour Temasek Bahrein Kowet KIA Singapour GIC Russie Mexique Chine CIC Kazakhstan Abu Dhabi Mubadala Duba Investment Corporation Malaisie Khazanah Botswana 38 55 48 41 51 47 29 64 15 60 20 70 40 40 10
Truman
95 94 92 86 86 91 80 77 74 71 51 67 45
Linaburg/ Maduell
100 100 100 100 90 80 90 90 90 70 90 70 80 60 60 60 50
Moyenne
98 97 96 93 88 86 85 84 82 71 71 69 63 60 54 51 51 47 45 42 42 40 39 33
102
Pays
Qatar QIA Abu Dhabi ADIA Arabie Saoudite SAMA Chine SAFE Libye Soudan Brunei Algrie Nigria Iran Venezuela Oman Duba Istithmar Tawan
Truman
9 9
Linaburg/ Maduell
50 30 20 20 20
Moyenne
30 20 20 20 20 20
20 18 27 26 23 22 20 14 10 20 10 10 10 10 10
19 19 18 17 16 15 14 10
Comme souvent avec les fonds souverains, ces chiffres doivent tre utiliss avec prcaution. Certains fonds nont pas t nots par les deux tudes. Certains rsultats sont trs divergents entre les deux tudes, notamment pour les fonds du Kazakhstan, de Core, de Singapour, de Chine (CIC), dAbu Dhabi et du Qatar. Lanalyse de Truman comporte des questions de gouvernance, ce qui nest pas le cas de celle de Linaburg et Maduell. En outre, le degr de transparence des fonds volue, notamment depuis les recommandations publies en la matire en octobre 2008 sous lgide du FMI et qui devraient inciter les mauvais lves amliorer leurs pratiques (voir 16.2). Le tableau permet du moins de dgager de grandes tendances. Les fonds des pays dvelopps Norvge, Irlande, tats-Unis, Canada, Australie, Nouvelle-Zlande ont de loin les scores les plus levs en matire de transparence, suivis par les fonds de Hong Kong et de Singapour.
103
Les plus mauvais scores (notes infrieures 50) sont attribus : la plupart de fonds du Moyen-Orient (Arabie Saoudite, Abu Dhabi, Duba, Oman, Qatar, Iran) ; aux fonds africains (Nigeria, Algrie, Libye) ; de nombreux fonds asiatiques, notamment la Chine, la Malaisie et Tawan. Ces fonds, qui reprsentent plus de la moiti de lensemble des actifs grs par les fonds souverains, donnent donc peu dinformations, voire aucune, sur leurs ressources, leurs objectifs, leur stratgie dinvestissement, leurs oprations ou leurs modalits dorganisation. Ce manque de transparence tient avant tout au fait quils proviennent de pays dont les traditions de gouvernance sont trs diffrentes des critres occidentaux et o les flux financiers entre les fonds souverains et le souverain doivent demeurer discrets. Il nempche que cette opacit suscite linquitude et fait craindre la poursuite dobjectifs non commerciaux, dautant que les fonds concerns sont ressortissants de pays o ltat est encore trs prsent et peu ou pas dmocratique.
10.3. Environnement
gopolitique
Les nouveaux fonds de Chine et de Russie appartiennent des puissances de premier plan, aux ambitions gopolitiques affirmes et ayant dj fait jouer larme conomique par le pass. La Chine souscrit encore au marxisme-lninisme et suit la rgle du parti unique ; le gouvernement est autocratique, le systme juridique
104
Les fonds du Moyen-Orient voluent dans un environnement gopolitique trs instable : guerre en Irak, dveloppement du programme nuclaire en Iran, intgrisme islamiste, luttes entre chiites et sunnites, menace terroriste, conflit isralo-palestinien. Les pays du golfe Persique sont pour la plupart gouverns par des monarchies hrditaires, o les familles rgnantes ont des pouvoirs plus ou moins absolus et o les parlements nont quun rle limit.
soumis linfluence politique, le fonds chinois CIC contrl par le parti communiste (voir 21.1). La Chine est sans doute le seul pays pouvoir faire usage de sa force de frappe financire des fins politiques, voire idologiques. La Russie quant elle cherche reconqurir son statut de superpuissance ; elle mne une politique interventionniste et exerce une ingrence directe dans lconomie, notamment travers ses entreprises publiques. Selon certains observateurs, les coupures dapprovisionnement en gaz imposes lUkraine par Gazprom sont davantage lies aux divergences politiques entre la Russie et lUkraine qu des diffrends de nature commerciale. La Russie contrle les hydrocarbures, dispose de la quatrime plus grande arme au monde, est imprvisible (comme en tmoigne la guerre en Gorgie) et peut s'avrer un adversaire redoutable. Comme le disait Brad Setzer, du Conseil amricain pour les relations internationales, en novembre 2007 : La monte des fonds souverains marque un basculement du pouvoir des tats-Unis vers un ensemble de pays qui ne sont pas transparents, ne sont pas des dmocraties et ne sont pas ncessairement des allis. Les fonds souverains participent la coupure de lconomie mondiale entre un Occident converti au libralisme (du moins jusqu la crise de lautomne 2008) et un monde mergent o lconomie reste largement entre les mains des tats. Ils peuvent prsenter un risque gopolitique, bien que celui-ci ne soit pas avr ce jour (voir 15), en termes de prise de contrle de secteurs, dentreprises ou de technologies stratgiques.
11. Motivations
stratgiques
Les donnes empiriques montrent que les fonds souverains ninvestissent pas pour des raisons politiques. Les gouvernements
105
ne se servent pas des fonds souverains comme des instruments de politique trangre, mais avant tout pour raliser des profits financiers. Il ny a pas de prcdents tablissant que leurs agissements portent atteinte la scurit conomique ou nationale des pays dans lesquels ils investissent. Les investissements dans les transports, la dfense, larospatial et les technologies avances reprsentent moins de 1 % de la valeur des oprations ralises par les fonds souverains entre 1975 et 200838 . Nanmoins, les tats peuvent poursuivre, travers les fonds souverains ou dautres entits publiques, des motivations stratgiques visant promouvoir leurs intrts nationaux, principalement pour assurer leur indpendance nergtique (11.1), acqurir des technologies (11.2) ou accder de nouveaux marchs. Il convient de noter que les entreprises publiques, en tant quacteurs oprationnels, sont plus mme que les fonds souverains de bnficier de lexpertise industrielle, de la connaissance des marchs et de la vision stratgique ncessaires la poursuite de ces motivations. Les dveloppements qui suivent concernent donc aussi les entreprises dtat.
11.1. Assurer
lindpendance nergtique
Ainsi, les investissements chinois se multiplient dans le secteur des matires premires sur tous les continents. La Chine est le principal utilisateur au monde de fer, de zinc, de cuivre,
38 Source : Monitor Group (2008).
106
Lun des objectifs poursuivis par les investisseurs publics peut tre dassurer lindpendance nergtique de leur pays dorigine. Lacquisition dentreprises dexploitation ou de transformation de matires premires est un moyen de scuriser les approvisionnements de leur conomie en ressources nergtiques.
daluminium et dautres mtaux, ainsi que le second plus important consommateur de ptrole. En consquence, elle est devenue dpendante des sources extrieures dapprovisionnement. Elle investit beaucoup en Afrique 39, qui fournit seulement 7 % de la production mondiale totale de ptrole, mais dispose de 85 % des nouvelles rserves. Le potentiel de ce continent en tant que source dnergie pour la Chine est en consquence trs important. Les entreprises dtat chinoises sont prsentes notamment en Afrique du Sud, au Nigeria et au Niger, o CNOOC a investi USD 2,3 milliards dans lexploration de ptrole et de gaz. Ces investissements prsentent des aspects positifs. La Chine aide lAfrique : elle a annul la dette dtats africains hauteur de USD 1,36 milliard ; elle a accord en 2007 un prt de USD 5 milliards pour le Fonds de dveloppement de lAfrique ; elle participe hauteur de USD 314 millions au financement de quatorze projets dans huit pays travers la Banque de dveloppement africaine ; elle ralise des investissements concrets, tels que laide la construction de 3 200 kilomtres de voies ferres au Congo ; elle fournit des produits pharmaceutiques. Il existe nanmoins des secteurs o limpact des socits et des investissements chinois en Afrique est problmatique. Les conditions de travail sont parfois mauvaises. Le nombre important de Chinois travaillant en Afrique sur les projets de leur pays empche la localisation demplois. Limpact environnemental de ces investissements est critiqu. La Chine est accuse davoir envoy pour USD 200 millions de petites armes, la principale cause de dcs dans les conflits africains. Le soutien de rgimes peu respectueux des droits de lhomme est une autre cause de proccupations. La Chine sapprovisionne
39 Les dveloppements qui suivent sur les investissements de la Chine en Afrique sont pour la plupart issus de ltude du CLSA (septembre 2008).
107
au Soudan pour 10 % de sa consommation de ptrole, soit 82 % de la production soudanaise. En change, elle a annul une partie de la dette soudanaise hauteur de USD 80 millions, accord un prt sans intrts de USD 77 millions, financ une nouvelle raffinerie pour USD 500 millions. Cela a permis au gouvernement de Khartoum de bnficier dun soutien financier majeur, rompant les sanctions imposes par les pays dvelopps. En dehors de lAfrique, la Chine a investi dans des projets majeurs dexploration minire en Amrique Latine et dnergie au Moyen-Orient. Aux tats-Unis, CNOOC, contrle 70 % par le gouvernement chinois, a tent de racheter en aot 2005 la compagnie amricaine dnergie Unocal pour USD 18 milliards, avant de retirer son offre face aux pressions politiques (voir 13.4). En France et au Royaume-Uni, SAFE est prsente au capital de Total, BP, Shell et BG Group (voir 21.2). En Australie, les entreprises chinoises manifestent un intrt considrable pour les ressources minires, telles que le cuivre, la bauxite, l'alumine, le zinc et le fer, ainsi que pour les projets dinfrastructures, portuaires notamment, permettant le transport des matires premires en vue de leur exportation. Dabord essentiellement effectus sous forme dalliances avec des oprateurs australiens, les investissements sont devenus plus agressifs. Ainsi, le 1er fvrier 2008, le gant tatique chinois Chinalco40 a lanc, avec la socit amricaine daluminium Alcoa, un raid boursier sur le groupe minier anglo-australien Rio Tinto, dont il a acquis 9 % 41 du capital pour USD 14,05 milliards, le plus important investissement chinois ltranger jusqualors. Chinalco sest impliqu dans la stratgie en sopposant au rapprochement envisag entre Rio Tinto et BHP Billiton, jug prjudiciable aux intrts de la Chine. Le fonds souverain chinois aurait, la demande
40 Aluminium Corporation of China. 41 Soit 12 % de la socit cote Londres.
108
du gouvernement, mis un trsor de guerre de USD 120 milliards la disposition de Chinalco pour financer sa bataille contre BHP Billiton, qui a finalement renonc son OPA fin novembre 2008. La crise et la chute des prix ont aiguis la convoitise de la Chine pour les ressources naturelles australiennes. Depuis le retrait de BHP Biliton, Chinalco a propos Rio Tinto, cras par le poids de sa dette, de le renflouer de prs de USD 20 milliards, en contrepartie dun renforcement terme de sa part de capital, de participations dans les socits du groupe les plus profitables et de siges au conseil dadministration. De son ct, le ngociant public chinois de mtaux, Minmetals, a offert de racheter le troisime groupe minier australien, deuxime producteur mondial de zinc, OZ Minerals, menac de cessation de paiements. Le fonds souverain chinois CIC, quant lui, a engag des pourparlers avec le numro trois australien du minerai de fer, Fortescue Metals Group. Lobjectif de la Chine est dtre en position de pratiquer une pression la baisse des prix des minerais. Ces investissements sont toutefois soumis lautorisation du gouvernement australien, dont il sera intressant dtudier la rponse (voir 13.5.2). Sagissant des investisseurs publics russes, ils visent en particulier permettre la Russie daugmenter ses ressources nergtiques. Ils ont investi en Allemagne, notamment dans les chantiers navals de la mer Baltique pour contruire des navires capables daller explorer les gisements de ptrole et de gaz de locan Arctique. En Grande-Bretagne, le gouvernement sest oppos en mai 2006 une prise de participation de Gazprom dans le distributeur de gaz Centrica (voir 13.2). Si le fonds souverain russe, qui na pour le moment pas fait dinvestissements significatifs ltranger, faisait des achats dans le secteur nergtique europen, lEurope de lOuest ne risquerait-elle pas alors de se trouver dans une situation similaire lUkraine, avec un approvisionnement nergtique dpendant du bon vouloir de Moscou ?
109
11.2. Acqurir
des technologies et du savoir-faire
Un autre objectif des investisseurs publics trangers peut tre dacqurir des technologies ou des droits de proprit intellectuelle en provenance de pays dvelopps. Nouer des partenariats industriels ou investir en direct dans des entreprises occidentales constitue un moyen rapide et facile pour les pays dorigine dacqurir des comptences susceptibles de servir leurs intrts nationaux et de rattraper leur retard cet gard. Il peut sagir daccder aux brevets et aux mthodes de production, de bnficier dune marque et de la valeur qui y est attache, dacqurir des technologies et du savoir-faire, industriel ou commercial. Des fonds souverains du Moyen-Orient se sont ainsi allis des groupes aux comptences reconnues et aux marques prestigieuses, pour dvelopper des projets travers le monde ou dans la rgion du Golfe, par exemple dans les secteurs de lhtellerie (The Tides, Viceroy), des loisirs (MGM Mirage), des microprocesseurs (AMD ; voir 18.3) ou de lautomobile (McLaren, Ferrari, Spyker Cars). Les investissements massifs raliss par les fonds souverains dans le secteur bancaire (voir 5) ont eu parmi leurs objectifs doprer des transferts de savoir-faire financier, qui permettront un jour aux fonds de se passer de leurs prestataires de services occidentaux. De mme, lun des objectifs des investissements trs concentrs des fonds souverains dans les bourses (voir 5) est dapprendre mieux grer une bourse pour favoriser le dveloppement de centres financiers dans les pays dorigine des fonds. Les investissements de certains fonds souverains sont destins accompagner la diversification de lconomie de leur rgion dorigine. Ils participent au dveloppement de nouvelles industries, telles que limmobilier, laronautique, les infrastructures, le tourisme, les nergies nouvelles, la sant ou les services (voir 3.5).
110
Afin dacqurir les comptences requises, ils concluent des accords de partenariat industriel avec un leader tranger du secteur considr, auquel ils apportent des liquidits : savoir-faire contre capitaux. Cest lobjet de la plupart des investissements du fonds Mubadala dAbu Dhabi, qui a par exemple nou des jointventures avec General Electric, Veolia Environnement, Total, EADS ou AMD (voir 18.2). Il en est de mme des alliances entre le fonds du Qatar et Suez Environnement qui donne au Qatar un accs aux technologies de dessalement, trs importantes pour le dveloppement conomique du Moyen-Orient , ou entre le fonds du golfe Persique Gulf Investment Corporation et GDF Suez. Les investissements de Temasek dans les tlcoms ont, quant eux, t controverss (voir 20.1). Les fonds souverains peuvent susciter la crainte quun gouvernement tranger accde des technologies de dfense ou les contrle. Tel serait le cas sils utilisaient un investissement pour acqurir des fins militaires des technologies double usage, pour priver le pays daccueil de la technologie ou dautres actifs essentiels sa dfense nationale, ou pour aider les agences de renseignements dun pays tranger hostile au pays daccueil. Si cela est sujet de nombreux dbats politiques aux tats-Unis et en Europe, lon observe toutefois une absence dinvestissements des fonds souverains dans les secteurs de la dfense, sous rserve de la socit EADS. La prise de participation en septembre 2006 de 5 % dans EADS par lentreprise publique JSC Vneshtorgbank (VTB), contrle 77,5 % par le gouvernement russe, avait caus lmoi en France. Le fonds souverain ICD de Duba dtient galement une participation de 3,12 % dans EADS.
111
Chapitre 3
Ractions protectionnistes
a monte en puissance des fonds souverains et la crainte de motivations stratgiques ou politiques suscitent des tensions protectionnistes dans les pays de lOrganisation de Coopration et de Dveloppement conomiques (OCDE). Ce sont surtout les fonds russes et chinois qui provoquent des ractions vives et relancent le dbat sur les conditions de protection des ressources naturelles, des industries stratgiques et des PME innovantes des pays dvelopps. Comment lgifrer ? En contrlant les investissements des fonds souverains ? En privant de droit de vote les actions quils dtiennent ? En tablissant des vhicules dinvestissement dfensifs visant jouer le rle de chevalier blanc dans les entreprises cibles ? Mais comment distinguer le bon argent du mauvais , lorsque le fonds souverain investit indirectement travers des fonds de private equity ou des hedge funds occidentaux ?
Convient-il de privilgier un mcanisme visant spcifiquement les fonds souverains, quel que soit le secteur dactivit concern par linvestissement ? Certains prconisent cette solution au motif que les fonds souverains, tant dtenus ou contrls par les pouvoirs publics, sont susceptibles de poursuivre des intrts autres que la recherche du profit, quils se singularisent donc des investisseurs trangers capitaux privs et doivent ds lors tre traits diffremment.
115
Convient-il au contraire de sanctuariser un certain nombre de secteurs sensibles, sans discrimination selon la qualit publique ou prive de linvestisseur tranger ? Faut-il se rfrer des notions larges, telles la scurit nationale ou lintrt public, qui laissent la part belle linterprtation et au lobbying, mais permettent aussi une approche pragmatique des problmes en fonction des circonstances propres chaque espce ? Faut-il numrer de manire limitative les secteurs considrs comme stratgiques ? Au-del de la dfense et de la scurit, faut-il protger lnergie, les infrastructures de transport ou autres, linformatique et les technologies de pointe, les tlcommunications et les mdias, la biochimie et la sant ? Toutes les socits nationales exerant une activit dans lun de ces secteurs doiventelles tre protges ou seulement celles dpassant une certaine taille ou part de march ? Dailleurs faut-il lgifrer ? Il existe dj des normes internationales rgissant les investissements trangers (12), appliques, de manire diffrente, par les tats (13), ainsi que des instruments juridiques varis qui peuvent tre utiliss pour contrler ces oprations, notamment celles des fonds souverains (14). Le plus grand danger de ces fonds dtat nest-il pas finalement dalimenter le patriotisme conomique (15) ?
Les rglementations nationales concernant les investissements trangers sont encadres par les normes juridiques internationales de lOCDE (voir 12.1) et de lUE (voir 12.2), qui visent louverture des marchs, la libre circulation des capitaux et la prvention du protectionnisme, sauf en cas datteinte la scurit nationale. Ces
116
12. Cadre
juridique international des investissements trangers
rgles sont compltes par celles de lOrganisation Mondiale du Commerce (OMC) sur le libre-change1. Sous rserve de la scurit nationale, les restrictions aux investissements trangers, quils soient publics ou privs, sont interdites.
12.1. Rgles
de lOCDE
LOCDE, qui runit trente pays membres2 , semploie depuis 1961 promouvoir la libration progressive des mouvements de capitaux entre ses membres. Elle a tabli des rgles en matire dinvestissement, intgres dans le Code de la libration des mouvements de capitaux, rgulirement rvises et renforces afin de rester adaptes et efficaces 3 .
12.1.1.
Principe : libert dinvestissement
Le Code de la libration des mouvements de capitaux prne la libert dinvestissement travers les frontires, en ce quelle constitue un moteur de croissance conomique, demploi et de dveloppement. Cette politique douverture sarticule autour de trois principes fondamentaux : non-discrimination, transparence et libralisation.
1 Les rgles de lOMC tendent la libralisation des changes internationaux de biens et services et encouragent la non-discrimination : application entre membres de lorganisation de la clause de la nation la plus favorise et traitement national entre produits ou services locaux et ceux qui sont imports. 2 Allemagne, Australie, Autriche, Belgique, Canada, Core, Danemark, Espagne, tatsUnis, Finlande, France, Grce, Hongrie, Irlande, Islande, Italie, Japon, Luxembourg, Mexique, Norvge, Nouvelle-Zlande, Pays-Bas, Pologne, Portugal, Rpublique slovaque, Rpublique tchque, Royaume-Uni, Sude, Suisse et Turquie. La Commission des Communauts europennes participe aux travaux de lOCDE. 3 Les commentaires ci-dessous sont issus des rapports dtape du Comit de linvestissement de lOCDE (mars et octobre 2008).
117
Selon le principe de non-discrimination, les investisseurs trangers ne doivent pas tre soumis un rgime moins favorable que les investisseurs nationaux dans les mmes circonstances 4 . En vertu du principe de transparence, les informations sur les restrictions linvestissement tranger doivent tre compltes et publiques. Le principe de libralisation prvoit la suppression progressive de telles restrictions. Ces principes ont force de loi pour les pays membres de lOCDE. Ceux-ci se sont engags non seulement les appliquer lgard des investisseurs tablis dans les autres pays membres de lOCDE, mais aussi faire tous leurs efforts pour les appliquer aux investisseurs tablis dans les cent quatre-vingt-cinq pays membres du FMI. Ils se sont galement obligs les mettre en uvre indpendamment des mesures de libration prises ou non par les autres pays (principe de libration unilatrale ou de non-rciprocit). Le respect des principes est assur par un mcanisme de notification et de surveillance multilatrale, sous la supervision gnrale du Conseil de lOCDE.
12.1.2.
Exception : scurit nationale
Les textes autorisent une exception au principe douverture, selon laquelle un membre de lOCDE peut prendre les mesures quil estime ncessaires la protection des intrts essentiels de sa scurit et au maintien de lordre public ou la protection de la sant, de la moralit et de la scurit publiques 5 . Ces
4 Ce principe est complt par linstrument de Traitement national, inclus dans la Dclaration de lOCDE sur linvestissement international et les entreprises multinationales de 1976. Le Traitement national concerne les entreprises sous contrle tranger aprs leur installation dans un pays membre, alors que le Code de libration vise tablir un droit dtablissement non discriminatoire pour ces entreprises. Contrairement au Code de libration, le Traitement national na pas force obligatoire et son application se fait sur une base volontaire. En plus des pays de lOCDE, ont adhr la Dclaration de 1976 lArgentine, le Brsil, le Chili, lgypte, lEstonie, Isral, la Lettonie, la Lituanie, le Prou, la Roumanie et la Slovnie. 5 Code de la libration des mouvements de capitaux, art. 3.
118
proccupations relvent de lautodtermination des tats, qui sont fonds dterminer les mesures adaptes la prservation de leur scurit nationale. Les impratifs de scurit doivent toutefois tre concilis avec lobligation de maintenir un environnement dinvestissement ouvert. cet effet, le Comit de linvestissement de lOCDE a initi au dbut de lanne 2006 un dialogue intergouvernemental sur le thme Libert dinvestissement, scurit nationale et secteurs stratgiques . Des changes ont eu lieu loccasion de diverses rencontres runissant les tats membres de lOCDE, ainsi que dautres pays non-membres (Russie, Chine, Inde, Indonsie) et des fonds souverains (Australie, Norvge, Russie et Qatar). lissue des septime et huitime tables rondes qui se sont respectivement tenues les 26 mars et 8 octobre 2008 Paris, les participants se sont accords sur quatre principes devant gouverner ladoption de mesures destines protger la scurit nationale : non-discrimination, transparence et prvisibilit, proportionnalit, responsabilit. Selon le principe de non-discrimination, les mesures de sauvegarde de la scurit doivent traiter de la mme manire les investisseurs placs dans des circonstances similaires. Lorsque ces mesures dapplication large ne sont pas adquates pour protger la scurit nationale, des mesures spcifiques linvestissement prsentant un risque peuvent tre prises, condition dtre conues en fonction des particularits dudit investissement.
Selon le principe de transparence et de prvisibilit, les mesures de sauvegarde doivent tre codifies et publies, afin damliorer la scurit juridique des investisseurs trangers. Les procdures dinstruction doivent tre encadres dans des dlais stricts ; les critres dvaluation utiliss par les autorits doivent tre prcis et connus ; les informations commercialement sensibles communiques par linvestisseur tranger doivent tre protges ; les investissements doivent tre rputs approuvs si aucune action na t engage
119
dans le dlai pour les restreindre ou les conditionner. Par ailleurs, les pouvoirs publics doivent faire dment connatre les actions quils mnent en matire de politique dinvestissement et consulter les parties concernes sur tout projet de modification. En vertu du principe de proportionnalit, les limitations aux investissements trangers ne doivent pas tre plus importantes que la protection de la scurit nationale lexige. Elles doivent tre conues avec lexpertise requise pour apprhender leur impact par rapport aux avantages dune politique douverture et tre vites lorsque dautres mesures (dlivrance de licences dans un secteur, politique de la concurrence, rglementation des marchs financiers) sont suceptibles de rpondre aux proccupations en matire de scurit. Elles doivent cibler directement ces proccupations et tre circonscrites dans leur application aux risques spcifiques poss par chaque projet dinvestissement sans pour autant bloquer totalement sa ralisation. Le principe de responsabilit oblige les autorits en charge du contrle des investissements trangers rendre des comptes : aux citoyens dabord, par exemple via un contrle parlementaire de la mise en uvre des mesures restreignant les investissements ; la communaut internationale ensuite, par exemple via une surveillance par les pairs et lOCDE. Les dcisions visant interdire ou bloquer un investissement tranger doivent tre prises un niveau politique lev (chef de ltat ou ministres) et limpact des mesures rglementaires doit tre priodiquement valu. Les investisseurs trangers doivent disposer de voies de recours, administratives ou judiciaires, contre les dcisions limitant ou rejetant un projet dinvestissement. Le Comit de linvestissement de lOCDE doit finaliser ses travaux et mettre son rapport mi-2009. Le rapport comportera un inventaire de pratiques exemplaires, concordant avec les principes de transparence, prvisibilit, proportionnalit et responsabilit. Il est envisag dappliquer ces pratiques le systme dexamen rgulier par les pairs, afin de veiller ce quelles soient observes. Le rapport
120
abordera galement la question des investisseurs sous contrle gouvernemental, dont les fonds souverains (chapitre 4, introduction).
12 .2.
Rgles de lUnion europenne
LUE prvoit galement un certain nombre de rgles en matire dinvestissements trangers dans ses tats membres. Le systme europen, bien quindpendant de celui de lOCDE, ne peut tre plus restrictif que celui-ci en matire de libralisation.
12.2.1.
Principe : libre circulation des capitaux
La libre circulation des capitaux est un principe fondamental du trait instituant la Communaut europenne (trait CE). Larticle 56 du trait CE dispose ainsi que toutes les restrictions aux mouvements de capitaux entre les tats membres et entre les tats membres et les pays tiers sont interdites . Le principe de libre circulation des capitaux sapplique donc non seulement lintrieur de lUE, mais aussi entre les tats membres et les pays tiers. Les investissements directs, sous forme de participation une entreprise confrant la possibilit dinfluer sur sa gestion et son contrle, et les investissements de portefeuille, sous forme dacquisition dactions dans la seule intention de raliser un placement financier, constituent des mouvements de capitaux au sens de larticle 56 du trait CE 6 . Par consquent, un investisseur dun pays tiers doit tre trait par un tat membre sans discrimination par rapport un investisseur dun autre tat membre. En outre, les dispositions du trait CE relatives la libre circulation des capitaux noprent pas de distinction entre les investisseurs publics et les investisseurs privs. Ainsi, un investisseur
6 Directive 88/361/CEE du Conseil, annexe I, 24 juin 1988.
121
public dun tat tiers, tel un fonds souverain, doit tre trait de la mme manire quun investisseur priv dun tat de lUnion.
12.2.2.
Exception : scurit nationale
Les tats membres peuvent prendre des restrictions au principe de libre circulation des capitaux lorsque la scurit lexige. Ainsi, larticle 58, 1. b) du trait CE autorise un tat membre prendre des mesures justifies par des motifs lis lordre public ou la scurit publique et larticle 296 du trait CE lui permet de prendre les mesures quil estime ncessaires la protection des intrts essentiels de sa scurit et qui se rapportent la production ou au commerce darmes, de munitions et de matriel de guerre . Toute mesure prise par un tat membre et susceptible dempcher ou de limiter lacquisition dactions dans une entreprise de cet tat ou de dissuader les investisseurs trangers dinvestir dans le capital de celle-ci constitue une restriction la libre circulation des capitaux. Selon la jurisprudence de la Cour de justice des Communauts europennes (CJCE) 7, ces restrictions ne sont conformes au droit europen que si elles sont : justifies par des motifs lis l'ordre public ou la scurit publique ou par des raisons imprieuses dintrt gnral ; il faut une menace relle et suffisamment grave, affectant un intrt fondamental de la socit ; adaptes, cest--dire propres garantir la protection des intrts mis en danger ;
7 CJCE 23 octobre 2007, aff. 112/05, Commission c/ Allemagne ; CJCE 28 septembre 2006, aff. 282/04 et 283/04, Commission c/ Pays-Bas ; CJCE 2 juin 2005, aff. 174/04, Commission c/ Italie ; CJCE 4 juin 2002, aff. 483/99, Commission c/ France ; CJCE 4 juin 2002, aff. 503/99, Commission c/ Belgique ; CJCE 14 mars 2000, aff. 54/99, glise de Scientologie.
122
proportionnelles : elles ne doivent pas aller au-del de ce qui est requis pour que lobjectif quelles poursuivent puisse tre atteint ; prises en dernier ressort : cet objectif ne doit pas pouvoir tre atteint par des mesures moins restrictives ; prcises : les intresss doivent tre en mesure de connatre les circonstances spcifiques dans lesquelles la restriction sapplique, conformment au principe de scurit juridique ; il a ainsi t jug quun rgime qui soumet autorisation pralable les investissements directs trangers de nature mettre en cause l'ordre public et la scurit publique, sans autre prcision, ne rpond pas ce critre ; susceptibles de recours. Il existe au sein de lUE vingt-sept lgislations nationales visant contrler les investissements trangers, toutes diffrentes que ce soit au niveau des intrts protger, des oprations soumises contrle ou des procdures applicables et plus ou moins discutables sur le plan de la conformit au droit europen.
12.2.3.
Vers une extension ?
Pour viter les disparits des rglementations nationales et amliorer la scurit juridique, certains recommandent ladoption par lUE dune dfinition des secteurs stratgiques qui devraient tre prservs. Toutefois, lapprciation du caractre stratgique dune activit diverge grandement selon les tats et lobtention dun accord vingt-sept sur une notion commune semble difficile. Lon peut galement sinterroger sur la compatibilit d'une telle dfinition avec les rgles de lOCDE de toute extension des exceptions au principe de libert. Dautres vont pourtant plus loin et prconisent la mise en place dun mcanisme communautaire spcifique, se substituant aux dispositifs similaires en vigueur dans chacun des tats membres, par lequel lUE serait en mesure dinterdire ou de soumettre
123
conditions tout projet de prise de participation dans une entreprise dun tat membre, manant dun investisseur sous contrle extracommunautaire et mettant en cause la scurit ou un autre intrt stratgique national ou europen8 . LAssemble nationale franaise sest prononce le 30 juillet 2008 pour que lUnion prenne elle-mme la responsabilit de dfinir un cadre lui permettant, ou permettant aux tats membres, de ragir face des investissements qui toucheraient des entreprises ou des secteurs stratgiques ou particulirement sensibles, venant ainsi complter des rglementations nationales dont la compatibilit avec les rgles europennes de concurrence reste incertaine . ce stade, lUnion a exclu une intervention rglementaire europenne et privilgie lutilisation des instruments existants au niveau des tats membres, sous le contrle de la CJCE.
13. Mesures nationales de protection
de la scurit
Nous tudions ci-dessous les rglementations de cinq pays, tous membres de lOCDE, en matire dinvestissements trangers : France (13.1), Royaume-Uni (13.2) et Allemagne (13.3), qui sont aussi membres de lUE, tats-Unis (13.4) et Australie (13.5). Tous ces pays prnent la libert dinvestissement, mais interprtent la notion de scurit nationale de faon plus ou moins extensive. chaque fois, nous dcrivons comment la rglementation est applique aux fonds souverains, notamment aux tats-Unis et en Australie, qui rservent un traitement particulier aux
8 L. Cohen-Tanugi (2008).
124
investisseurs publics trangers. Il en est de mme au Canada, au Mexique, en Islande ou en Espagne.
13.1. France
13.1.1.
Dcret anti-OPA
Selon la loi du 9 dcembre 2004, sont soumis autorisation pralable du ministre charg de lconomie, les investissements trangers en France dans une activit : participant lexercice de lautorit publique ; de nature porter atteinte lordre public, la scurit publique ou aux intrts de la dfense nationale ; de recherche, de production ou de commercialisation darmes, de munitions, de poudres et substances explosives 9. La nature de ces activits a t prcise par un dcret du 30 dcembre 200510, dit dcret anti-OPA car adopt dans le contexte des rumeurs dune OPA de lamricain PepsiCo sur Danone. Cependant, le dcret sapplique aussi bien aux socits cotes que non cotes et ne concerne pas le domaine alimentaire. Les secteurs protgs sont limitativement numrs et relvent des jeux dargent (au nom de la lutte contre le blanchiment de capitaux), de la scurit publique et de la dfense. Il sagit des onze activits suivantes :
jeux dargent ; scurit prive ; dveloppement de moyens destins faire face lutilisation illicite dagents pathognes ou toxiques (antidotes) ;
9 CMF, art. L.151-3. 10 CMF, art. R.153-2.
125
interception des communications ; scurit des systmes dinformation (deux activits) ; technologies duales11 ; cryptologie ; industrie secret dfense ; armement ; tude ou fourniture dquipements au profit du ministre de la Dfense. Les oprations vises par la rglementation sont en particulier celles ralises par des investisseurs non europens12 et aboutissant lacquisition du contrle13 , de la minorit de blocage (plus de 33,33 % du capital) ou dune branche dactivit dune socit franaise exerant une des activits sensibles ci-dessus mentionnes14 . De telles oprations effectues par des entreprises tablies dans lUE, mais contrles par des actionnaires ressortissants de pays tiers, sont galement concernes (investissements indirects). La Commission europenne a demand la France, par un avis motiv en date du 12 octobre 2006, de modifier le dispositif sur ce point, au motif quil est contraire la libre circulation des capitaux et la libert dinvestissement15 . Le gouvernement franais a rpondu le 11 dcembre 2006. La procdure semble gele depuis lors : la France na pas modifi son dcret et la Commission na pas saisi la CJCE. Nanmoins, le cas nest pas formellement clos.
11 Technologies double usage, civil et militaire. 12 Investisseurs non ressortissants dun tat membre de lUE ou dun tat partie laccord sur lEspace conomique Europen (EEE) ayant conclu avec la France une convention dassistance administrative. Les tats parties lEEE sont la Norvge, lIslande et le Lichtenstein. 13 Au sens de larticle L. 233-3 du Code de commerce. 14 La rglementation applicable aux investissements raliss en France par un investisseur europen nest pas tudie dans le cadre de cet ouvrage. 15 La Commission europenne considre galement que les investissements dans le secteur des jeux devraient tre traits dans le cadre de la transposition en France de la directive relative au blanchiment de capitaux.
126
En ce qui concerne la procdure, linvestisseur tranger doit, pralablement la ralisation dune opration entrant dans le champ dapplication du dcret, adresser une demande dautorisation au ministre charg de lconomie. Celui-ci examine si linvestissement envisag est susceptible de porter atteinte lautorit publique, lordre public, la scurit publique ou les intrts de la dfense nationale16 . Il doit se prononcer dans un dlai de deux mois ; dfaut, lopration est rpute autorise. Le ministre peut subordonner son autorisation certaines conditions destines protger les intrts nationaux17 : prservation par linvestisseur de la prennit des activits ou des capacits de production ou de recherche, maintien de la scurit des approvisionnements, excution par lentreprise franaise de ses obligations contractuelles intressant la scurit ou la dfense, cession de lactivit sensible un tiers ou, au contraire, interdiction de cder cette activit. En tout tat de cause, les conditions doivent tre proportionnelles au risque encouru. Le ministre peut aussi refuser dautoriser le projet dinvestissement si les intrts nationaux ne peuvent tre prservs ou si linvestisseur est susceptible de commettre certaines infractions pnales (trafic de stupfiants, blanchiment de capitaux, terrorisme, corruption, etc.). Les dcisions du ministre peuvent faire lobjet dun recours pour excs de pouvoir conformment au droit commun. Lorsquune opration est ralise au mpris de lautorisation requise ou des conditions imposes, le ministre peut lannuler, la modifier, enjoindre linvestisseur de ne pas y donner suite, ou rtablir la situation antrieure. Linvestisseur sexpose galement des sanctions pcuniaires et pnales.
16 CMF, art. L.151-3. 17 CMF, art. R.153-8.
127
13.1.2.
Application aux fonds souverains
Les fonds souverains qui investissent dans une socit franaise exerant une activit sensible sont soumis la procdure dautorisation pralable dcrite ci-dessus, sils visent acqurir le contrle ou plus de 33,33 % du capital de la socit franaise. Ainsi, lacquisition en 2008 de 100 % de Cegelec, spcialiste franais de lingnierie lectrique intervenant notamment pour la dfense et le nuclaire, par Qatari Diar, filiale de QIA, le fonds souverain du Qatar, a fait lobjet dune demande dautorisation au ministre de lconomie et des Finances. Celui-ci a autoris lopration sous certaines conditions et aprs de longues ngociations, auxquelles ont t associes la direction gnrale pour larmement du ministre de la Dfense, la direction des applications militaires du CEA18 et le CNES19. Les fonds souverains peroivent la France comme un pays rticent accueillir leurs investissements. Pourtant, le rgime franais est moins restrictif et offre plus de scurit et de prvisibilit que la plupart des rgimes applicables dans les autres pays industrialiss. En premier lieu, le dispositif franais ne rserve pas de traitement particulier aux fonds souverains ni plus gnralement aux entits contrles par des gouvernements : il vise indiffremment les oprations ralises par les investisseurs de pays tiers lEurope, sans distinguer selon leur nature publique ou prive, contrairement aux tats-Unis ou lAustralie par exemple.
18 Commissariat lnergie atomique. 19 Centre national dtudes spatiales.
128
En deuxime lieu, le seuil de participation (33,33 %) 20 au-del duquel la rglementation sapplique est plus lev que dans dautres pays, tels que lAllemagne (25 %) ou les tats-Unis (10 %). En troisime lieu, les secteurs sanctuariss sont dtermins de manire limitative et prcise, souvent par rfrence des textes encadrant lactivit concerne, ce qui limite les marges dinterprtation de la part des autorits. Dautres tats se rfrent des notions aux contours flous, telles que la scurit ou lordre publics, susceptibles dtre interprtes de manire extensive. En outre, le dispositif franais ninclut pas les secteurs de lnergie ou des infrastructures, contrairement au rgime de plusieurs autres pays. En quatrime lieu, la procdure franaise offre une triple scurit : linvestisseur peut interroger ladministration avant une opration afin de vrifier si celle-ci entre effectivement dans le champ dapplication de la rglementation, ce qui lui permet davoir la visibilit ncessaire avant mme de prendre la dcision dinvestir. Labsence de dcision lissue de deux mois dinstruction vaut acceptation de lopration, ce qui garantit linvestisseur contre tout risque de voir un projet traner en longueur et devoir tre abandonn. Les ventuelles conditions dont peut tre assortie une autorisation doivent tre proportionnelles au risque encouru, les motifs de rejet sont limitativement numrs et les dcisions sont susceptibles de recours. Le dispositif sest appliqu soixante-neuf oprations entre 2006 et 2007, dont soixante-huit en matire de dfense et une en matire de scurit publique 21. Aucun investissement na t rejet, mais certains ont t autoriss sous condition. Aucun recours na t form contre ces dcisions.
20 Sauf si une participation moindre permet de contrler la socit. 21 Source : Demarolle (2008).
129
13.2. Royaume-Uni
13.2.1.
Enterprise Act
Aux termes de lEnterprise Act de 2002 sur le contrle des concentrations, le ministre de lIndustrie (Secretary of State for the Department for Business, Enterprise and Regulatory Reform) peut bloquer les investissements trangers portant atteinte l intrt public . Lintrt public est dfini par rfrence la scurit nationale . Depuis octobre 2008, il inclut aussi le maintien de la stabilit du systme financier du Royaume-Uni . Le ministre de lIndustrie peut modifier la dfinition de lintrt public par ordonnance (order) et y ajouter dautres domaines22 . Lordonnance peut tre mise tout moment, y compris en cours dinstruction. Le ministre peut donc, loccasion dune opration particulire qui ne porte pas atteinte la scurit nationale, dcider quelle met nanmoins en cause lintrt public et relve de ce fait de la procdure spciale dcrite ci-dessous. Toutefois, lordonnance ministrielle ne devient dfinitive quaprs approbation par le parlement, qui doit se prononcer dans les vingt-huit jours. Les oprations concernes sont en principe les concentrations, cest--dire les oprations de prise de contrle23 ou de fusion dans lesquelles lentreprise britannique acquise ralise un chiffre daffaires suprieur 70 millions (ou rsultant en lacquisition au Royaume-Uni dune part de march au moins gale 25 %). Toutefois, quand bien mme une opration ne serait pas une concentration, elle peut tre soumise la procdure ci-dessous si
22 Enterprise Act, art. 42-3, 58 et 124-7. 23 La notion de contrle est dfinie par rfrence la dtention de plus de 50 % des droits de vote, au contrle de fait ou la capacit dexercer une influence significative.
130
elle affecte un contractant du gouvernement dans le secteur de la dfense. En cas dopration menaant lintrt public, le ministre de lIndustrie saisi lOFT (Office of Fair Trading), qui instruit laffaire et met un rapport 24 . Le ministre peut ensuite autoriser lopration, la subordonner des engagements de nature viter que lintrt public soit compromis ou saisir la Commission de la concurrence (Competition commission). Dans ce dernier cas, la Commission doit, dans un dlai de vingt-quatre semaines, se prononcer sur le risque datteinte lintrt public. Si la Commission considre quil existe un tel risque, le ministre peut bloquer lopration ou imposer des mesures de sauvegarde ; sa dcision doit intervenir dans les trente jours de la rception du rapport de la Commission et tre publie.
13.2.2.
La lgislation du Royaume-Uni, de par la marge dinterprtation de la notion dintrt public et le mcanisme des ordonnances, peut lui permettre de sopposer lacquisition par un fonds souverain du contrle dune entreprise britannique importante. Le Royaume-Uni la dj fait, sous lempire dune lgislation antrieure, en contraignant le fonds du Kowet, qui avait acquis 20 % de BP en 1988, rduire sa participation 9,9 % pour viter quil puisse exercer une influence sur lentreprise ptrolire.
Toutefois, le Royaume-Uni est peru comme un pays libral, accordant peu dimportance la nationalit des investisseurs et trs critique vis--vis de tout protectionnisme. Compte tenu du rle de Londres comme place financire, de nombreux fonds y ont des bureaux, comme KIA (Kowet), ADIA (Abu Dhabi), BIA
24 Dans le dlai spcifi par le ministre.
131
(Brunei), Temasek et GIC (Singapour) ; CIC, le fonds chinois, pourrait aussi sy installer. Le Royaume-Uni est de loin le pays europen o les fonds souverains sont le plus prsents. Ils ont investi dans le secteur financier dabord : 36 % du capital de Barclays Bank sont aux mains des fonds souverains de Singapour, de Chine et du Qatar (avec dautres actionnaires qataris) ; plus de 20 % de Standard Chartered sont dtenus par Temasek (Singapour) et ICD (Duba) ; le London Stock Exchange appartient aux fonds du Qatar et de Duba plus de 35 %. Ils ont aussi investi dans dautres secteurs, tels que lnergie KIA (Kowet) et SAFE (Chine) dtiennent des participations dans BP, QIA (Qatar) et ICD (Duba) sont chez BHP Billiton ou la distribution des fonds qataris possdent plus du quart du capital de Sainsburys. Si les autorits britanniques sont a priori ouvertes aux fonds souverains, elles se sont en revanche vivement inquites lors de la rumeur en fvrier 2006 dune offre de lentreprise publique russe Gazprom sur Centrica, qui dtient British Gas. Elles ont alors tudi les moyens lgaux de contrler les investissements trangers susceptibles de compromettre la scurit des approvisionnements du Royaume-Uni. Gazprom na finalement pas formul doffre et la lgislation na pas t modifie sur ce point. Le ministre de lIndustrie a nanmoins indiqu cette occasion que toute prise de contrle qui poserait des questions stratgiques serait soumise examen minutieux de la part des autorits.
13.3.
13.3.1.
Allemagne
Nouveau rgime
L'Allemagne a adopt en fvrier 2009 une loi renforant le contrle des investissements trangers. Ceux-ci peuvent tre contrls a posteriori par le ministre fdral de lconomie sils prsentent un risque pour l ordre public ou la scurit nationale .
132
La rglementation ne mentionne explicitement aucun secteur dactivit particulier. Lexpos des motifs de la loi laisse penser que celle-ci vise protger les secteurs stratgiques, tels que la dfense (dj couverte par la prcdente lgislation), mais aussi lnergie, les tlcommunications et certains services publics. Les oprations concernes sont les acquisitions ralises par un investisseur non europen et portant sur 25 % ou plus du capital dune socit allemande. Les investissements trangers directs et indirects sont viss : la rglementation sapplique aux investisseurs qui ne sont pas ressortissants de lUE ou de lAELE25 , et ceux qui sont ressortissants de lUE ou de lAELE mais qui sont dtenus au moins 25 % par un actionnaire qui ne lest pas26 . Linvestisseur tranger peut dclarer son projet dacquisition au ministre fdral de lconomie, qui doit rendre un avis dans les trente jours. dfaut, le ministre a trois mois suivant lannonce de loffre publique ou la signature du contrat de cession pour examiner lopration, sil estime quelle prsente un danger pour lordre public ou la scurit. Linvestisseur doit alors communiquer toute linformation pertinente au ministre, qui peut, dans un dlai de deux mois, interdire linvestissement ou le soumettre conditions. Dans les deux cas, le ministre doit obtenir laval du gouvernement fdral. Les conditions peuvent consister prohiber ou limiter lexercice des droits de vote de linvestisseur dans la socit allemande ou dsigner un mandataire leffet de dnouer lopration. Si le ministre interdit linvestissement, celui-ci est annul. Sil sabstient de rpondre dans les deux mois, lopration est rpute accepte.
25 LAssociation europenne de libre change a pour membres la Norvge, lIslande, la Suisse et le Liechtenstein. 26 Le seuil de 25 % est rduit si linvestisseur direct europen et son actionnaire dun pays tiers sont lis par une convention de vote concernant la socit allemande.
133
13.3.2.
Le nouveau dispositif, qui vise sans discrimination les investisseurs trangers publics ou privs, est susceptible de sappliquer aux investissements raliss par des fonds souverains dans des socits allemandes. Cest dailleurs entre autres la crainte suscite Outre-Rhin par la monte en puissance de ces fonds qui a pouss le gouvernement renforcer sa lgislation. Bien que le nouveau rgime soit cens ne sappliquer que dans des circonstances exceptionnelles, il offre peu de scurit et de prvisibilit aux investisseurs trangers, fonds souverains ou autres. Dune part, il laisse aux autorits une marge de manuvre importante dans lapprciation des notions gnrales dordre public et de scurit. Dautre part, sagissant dun contrle a posteriori sauf avis favorable pralable, il fait planer un doute aprs la ralisation de lopration sur sa validit ou ses conditions, qui plus est pendant une priode trs longue (cinq mois). Ces caractristiques pourraient compromettre lattractivit de lAllemagne comme pays daccueil des investissements en provenance de pays tiers lEurope.
13.4. tats-Unis
13.4.1.
CFIUS
Les tats-Unis ont renforc leur lgislation sur les investissements trangers aux termes du Foreign Investment and National Security Act (FINSA), entr en vigueur le 24 octobre 2007 et mis en uvre par des regulations en date du 14 novembre 200827. Les investissements trangers prsentant un risque pour la scurit
27 Le FINSA a modifi le Defense Production Act de 1950, tel quamend par lOmnibus Trade and Competitiveness Act de 1988 (dit amendement Exon-Florio).
134
du pays sont examins par un comit interministriel, plac sous la prsidence du Dpartement du Trsor Committee on Foreign Investments in the United States ou CFIUS , et peuvent tre suspendus ou interdits par le prsident des tats-Unis. La notion de scurit nationale est interprte de manire extensive et englobe la dfense, les infrastructures et les technologies critiques, lnergie, les technologies duales, ainsi que les oprations des investisseurs contrls par un gouvernement tranger. Le CFIUS peut considrer tout autre facteur quil estime appropri pour dterminer si une opration prsente un risque pour la scurit nationale28 . Les oprations vises sont celles permettant un investisseur tranger de prendre le contrle dune entreprise amricaine. Le contrle est dfini comme le pouvoir de prendre les dcisions importantes par le niveau de participation au capital, le nombre de siges au conseil dadministration ou tout autre moyen. Les prises de participations nexcdant pas 10 % des droits de vote dune socit amricaine sont exclues du champ dapplication de la procdure, condition toutefois que la participation soit exclusivement dtenue des fins dinvestissement passif. Linvestisseur tranger peut notifier son projet dinvestissement au CFIUS. Un processus de consultation pralable est possible et mme encourag pour que le dossier de notification soit complet. Le CFIUS peut aussi diligenter une procdure de sa propre initiative, y compris aprs la ralisation dune opration. Il a trente jours compter de sa saisine pour dcider, sur la base d'une analyse fournie par la direction des renseignements gnraux, si lopration prsente des risques pour la scurit nationale. Si tel est le cas, il doit conduire une enqute complmentaire dans un dlai de quarante-cinq jours.
28 Department of the Treasury, Guidance concerning the national security review conducted by the CFIUS , Billing code 4810-25.
135
Le CFIUS peut recommander de suspendre ou interdire lopration ; la dcision finale appartient alors au prsident des tatsUnis, qui a quinze jours pour statuer. Le CFIUS peut aussi soumettre lopration conditions ou conclure un accord de limitation des risques avec linvestisseur. En cas de non-respect, il peut imposer des mesures pour mettre fin aux risques, telle que la vente de certaines activits, ou annuler lopration. Le CFIUS doit rendre compte de son activit au Congrs, aprs la conclusion de chaque procdure, en certifiant labsence de problmes non rsolus de scurit nationale, et dans des rapports annuels dtaills. Cent quarante-sept oprations lui ont t soumises en 2007.
13.4.2.
Le dispositif amricain de contrle des investissements est peu favorable aux fonds souverains. En effet, le contrle public des fonds tablit une sorte de prsomption de risque pour la scurit nationale des tats-Unis. La rforme de 2007 a t adopte notamment pour faire face lintensification des activits des investisseurs publics trangers aux tats-Unis. Elle rsulte dintenses dbats au Congrs, suscits par deux oprations controverses. La premire est le projet dacquisition en 2005 par CNOOC, une entreprise dtat chinoise, de la socit amricaine dnergie Unocal. Plusieurs parlementaires se sont opposs au projet, aux motifs que CNOOC utilisait des fonds publics pour faire son enchre et quUnocal disposait dune technologie sensible. CNOOC a t contrainte de se retirer. La seconde opration est lacquisition en 2006 par Duba Ports World (DPW), filiale du fonds souverain de Duba ICD, dune socit britannique (P&O) contrlant lexploitation des ports de New York, Newark, Philadelphie, Baltimore, Miami et la NouvelleOrlans. Alors que lopration avait initialement reu laval du
136
CFIUS ds la premire priode dexamen de trente jours, elle a subi le feu crois de membres du Congrs, notamment en rapport avec les attentats du 11 septembre 2001. Devant la polmique, DPW a d cder, pour des raisons de scurit nationale, les activits amricaines au groupe amricain AIG. La nouvelle rglementation a renforc le contrle des investissements publics trangers. Toute opration dans laquelle lacqureur est un gouvernement tranger ou une entit contrle par un gouvernement tranger, notamment un fonds souverain, doit tre soumise au CFIUS pour examen et, sauf exception, pour enqute. Le CFIUS sattache en particulier aux considrations suivantes29 : quelle est lattitude de ltat concern au regard des accords de non-prolifration ? la politique dinvestissement de l'acqureur tranger est-elle fonde sur des motifs exclusivement commerciaux ? ses dcisions sont-elles prises de manire indpendante du gouvernement et sa structure de gouvernance permet-elle de garantir cette indpendance ? linvestisseur est-il transparent quant ses objectifs, son cadre institutionnel et son information financire ? se conforme-t-il aux normes des pays dans lesquels il investit, notamment en matire de communication ? Plus gnralement, le dispositif amricain laisse ladministration une latitude importante dans linterprtation des notions de scurit nationale , de contrle ou d infrastructures critiques , ce qui compromet la scurit et la prvisibilit juridiques.
29 Department of the Treasury, Guidance concerning the national security review conducted by the CFIUS , Billing code 4810-25.
137
Enfin, la procdure est longue : si lexamen et lenqute du CFIUS sont enferms dans des dlais stricts de soixante-quinze jours au total, la phase de pr-notification, qui prcde gnralement la notification dfinitive pour sassurer que le CFIUS dispose de toutes les informations ncessaires lorsquil commence son examen officiel, peut rallonger les dlais de plusieurs mois. En janvier 2009, le CFIUS a autoris la cration d'une joint-venture entre la socit amricaine de haute technologie AMD et un fonds souverain d'Abu Dhabi (voir 18.3.). Si les interdictions sont trs rares, la menace dun veto prsidentiel peut dcourager des projets dacquisition ou permettre dimposer des modifications substantielles.
13.5. Australie
13.5.1.
Intrt national
Aux termes du Foreign Acquisitions and Takeovers Act de 1975, certains investissements trangers sont soumis autorisation pralable, laquelle peut tre refuse si lopration est contraire l intrt national . Les investissements trangers 30 soumis autorisation sont : les acquisitions dau moins 15 % 31 dune entreprise australienne dont la valeur excde AUSD 100 millions ; les crations dentreprise pour un montant au moins gal AUSD 10 millions ;
30 Hors investissements raliss par des ressortissants amricains qui sont soumis des rgles diffrentes. 31 Le seuil de 15 % sapplique en cas dinvestissement par un seul tranger ; il est port 40 % en cas dinvestissements par plusieurs trangers.
138
les acquisitions de socits trangres dont les filiales ou actifs australiens excdent AUSD 200 millions et reprsentent moins de 50 % des actifs totaux ; les investissements dans les mdias ; certains investissements immobiliers ; les investissements, quel que soit leur montant, effectus par des tats trangers ou leurs agences (voir 13.5.2). Pour dterminer si une opration est contraire lintrt national, le gouvernement australien se rfre aux proccupations de la communaut australienne . Outre les mdias et limmobilier directement viss par la loi, certains secteurs sont ainsi considrs comme sensibles : la banque, laviation civile, les aroports, les navires et les tlcoms. Linvestisseur tranger doit notifier son projet dinvestissement pralablement sa ralisation au Foreign Investment Review Board, qui instruit le dossier. La dcision est prise par le Treasurer (ministre des Finances), qui peut rejeter lopration si elle est contraire cet intrt national ou imposer des conditions pour la rendre compatible avec lintrt national. Labsence de rponse dans les trente jours suivant la notification vaut acceptation.
13.5.2.
LAustralie examine tout projet dinvestissement par un investisseur public tranger, indpendamment de son montant, de limportance de la participation acquise, de lactivit de la socit australienne concerne et de lexistence dun risque pour lintrt public. Trs sensibilis au sujet, notamment du fait des investissements des entreprises publiques chinoises dans les ressources minires australiennes (voir 11.1), le gouvernement australien a mis le 17 fvrier 2008 une directive concernant spcifiquement les
139
investissements des tats trangers et de leurs agences, fonds souverains et entreprises publiques. La directive vise tenir compte des objectifs politiques ou stratgiques que peuvent poursuivre les investisseurs publics trangers. Elle prcise six critres que le gouvernement doit examiner : Linvestisseur est-il contrl par ltat ou agit-il de manire indpendante ? Le gouvernement australien examine notamment la gouvernance de linvestisseur, la rpartition de son capital et sil agit des conditions de march. Linvestisseur agit-il conformment au droit et de manire transparente ? Poursuit-il des objectifs commerciaux clairement dfinis ? En ce qui concerne les fonds souverains, le gouvernement examine aussi leur politique dinvestissement et la faon dont ils envisagent dexercer leurs droits de vote dans la socit australienne concerne. Linvestissement est-il susceptible de porter atteinte la concurrence ou de rsulter en une position dominante ou une concentration dans le secteur dactivit concern ? Linvestissement a-t-il une incidence sur le budget de ltat ou ses autres politiques ? Par exemple, linvestissement doit tre assujetti l'impt comme les oprations des investisseurs privs et tre compatible avec la politique environnementale du pays. Linvestissement affecte-t-il la capacit de lAustralie prserver sa scurit et ses intrts stratgiques, savoir sa dfense, ses infrastructures critiques et son nergie nuclaire ? Quelles sont les consquences de linvestissement sur la stratgie et les activits de lentreprise australienne ? Sur ses employs et ses cranciers ? Sur la recherche et le dveloppement, les imports-exports, la transformation de matires premires et les relations industrielles ? Linvestisseur a-t-il lintention de restructurer lentreprise ? Quelle est la part rsiduelle des ressortissants australiens dans le capital et la direction de lentreprise ?
140
Il sera intressant dtudier lapplication que le gouvernement australien fera de ces principes dans le cadre de la crise conomique. Celle-ci affecte en particulier les prix des ressources minires du pays, et la survie de ses grands producteurs tels que Rio Tinto, OZ Minerals (notamment propritaire dun gisement duranium) et Fortescue Metals Group. Ces groupes font tous les trois lobjet doffres de rachat total ou partiel par des entreprises publiques chinoises, prtes les renflouer en change de participations au capital ou dacquisitions dactivits (voir 11.1). Canberra est confronte au choix entre garder le plein contrle de ses minerais, mais mettre en pril ses fleurons en la matire et les emplois qui en dpendent, ou accepter largent chinois parfois peru comme le retour du pril jaune .
14. Autres
instruments juridiques
En dehors des rgles sur la protection de la scurit nationale, un certain nombre dinstruments juridiques peuvent permettre aux pays daccueil de protger tel ou tel intrt qui serait considr comme pouvant tre compromis par lentre dun fonds souverain au capital dune entreprise : le contrle des concentrations (14.1), la rglementation sectorielle applicable certaines activits (14.2), les golden shares dtenues par les tats dans des entreprises stratgiques (14.3), les rgles de droit boursier et de droit des socits (14.4). En effet, les fonds souverains, comme tout autre investisseur, sont censs respecter les rgles en vigueur dans les pays o ils investissent. Toutefois, le non-respect de ces rgles peut savrer plus difficile sanctionner sagissant de fonds souverains, dans la mesure o ceux-ci pourraient prtendre bnficier de limmunit de juridiction applicable aux tats trangers.
141
Les rgles dimmunit souveraine divergent selon les pays daccueil, nuisant la scurit et la prvisibilit juridique. Une tendance semble cependant se dgager, selon laquelle limmunit ne sapplique pas lorsque ltat tranger est impliqu dans des activits commerciales, comme une personne prive pourrait ltre, par opposition ses fonctions rglementaires ou gouvernementales rgies par le droit public. Les oprations financires dinvestissement et de placement auxquelles se livrent les fonds souverains devraient a priori tre qualifies cette fin doprations commerciales. Toutefois, dans lattente dune clarification et dune harmonisation des lgislations sur ce point, la meilleure garantie pour les co-contractants de fonds souverains reste dobtenir une renonciation crite de la part de ces derniers toute immunit de juridiction ventuellement applicable.
14.1. Contrle
des concentrations
La prise de contrle dune entreprise par un investisseur est soumise au rgime des concentrations si lopration dpasse une certaine taille. La notion de contrle et la taille de lopration sont dfinies par les lgislations nationales ou internationales applicables. En droit europen par exemple, le contrle est dfini comme la possibilit pour linvestisseur dexercer une influence dterminante sur lactivit de lentreprise, ses biens, la composition ou les dcisions de ses organes. La taille est dfinie par rfrence aux montants de chiffre daffaires raliss par linvestisseur et par lentreprise cible dans lUE et au niveau mondial. Les oprations qui remplissent ces critres peuvent tre soumises restrictions, voire interdites, si elles entravent la concurrence ou aboutissent une position dominante sur un ou plusieurs marchs de produits et/ou de services dans une zone gographique dtermine.
142
Ces rgles sont susceptibles de sappliquer un fonds souverain qui souhaiterait prendre le contrle dune entreprise de taille importante. Des restrictions pourraient tre imposes si le fonds avait dj des participations dans des socits intervenant sur le mme march que lentreprise cible, crant un risque de concentration.
14.2. Activits
rglementes
De nombreux pays connaissent des restrictions aux investissements raliss dans certaines activits. Cest souvent le cas dans le secteur bancaire et des assurances, pour assurer le respect des rgles prudentielles. En France par exemple, toute prise de participation directe ou indirecte suprieure certains seuils, par un investisseur dun pays non europen, dans un tablissement de crdit ou une entreprise dinvestissement franais doit tre soumise lautorisation pralable du CECEI 32 . Lorsquune telle prise de participation intervient dans une entreprise dassurance, elle doit tre dclare au Comit des entreprises dassurances qui peut sopposer lopration dans les trois mois. Au Royaume-Uni, le ministre de lIndustrie peut, depuis octobre 2008, sopposer plus largement toute opration mettant en cause la stabilit du systme financier (voir 13.2). Tel est aussi souvent le cas dans le domaine de la presse, pour garantir la pluralit des mdias et la libert dexpression. En France 33 , la participation trangre dans une socit titulaire dune autorisation relative un service de radio ou de tlvision par voie hertzienne terrestre assure en langue franaise, ou dans une socit qui dite des publications en langue franaise,
32 Comit des tablissements de crdit et des entreprises dinvestissement. 33 Loi du 30 septembre 1986, modifie par la loi du 5 mars 2007 relative la modernisation de la diffusion audiovisuelle et la tlvision du futur.
143
ne peut dpasser 20 %. Au Royaume-Uni 34 , le ministre de lIndustrie peut sopposer ou imposer des restrictions aux oprations dacquisition dans les mdias crits ou audiovisuels. Ces lgislations permettraient, par exemple, de se prmunir contre le risque dachat dune chane de tlvision europenne par un fonds souverain dun tat totalitaire o la libert dexpression nest pas garantie. Dautres secteurs peuvent tre protgs selon les pays : leau au Royaume-Uni 35 , la Competition commission doit examiner tout projet de rapprochement entre entreprises voluant dans ce secteur , le ptrole et le gaz, llectricit, les tlcommunications, le transport arien ou la pharmacie. Un fonds souverain souhaitant investir dans lune de ces activits devrait se conformer la rglementation locale applicable.
14.3.
Actions spciques
De nombreuses entreprises dimportance stratgique pour un pays relvent du secteur public ou sont danciennes socits publiques qui ont t privatises. Si lon regarde le portefeuille de participations dtenues par ltat franais EDF, GDF-Suez, France Tlcom, La Poste, EADS, Areva, Thales, Safran, la SNCF, Renault, Air France-KLM, Aroports de Paris, France Tlvision, Radio France, etc. , lon mesure quil sagit dentreprises particulirement importantes conomiquement, socialement et politiquement. Lorsque ltat contrle lentreprise, les prises de participation doivent gnralement tre autorises. Mme lorsque la socit a t privatise, ltat peut conserver des actions spcifiques ( golden shares ) qui lui confrent des droits allant au-del de
34 Communications Act 2003, art. 375-377. 35 Water Industry Act de 1991, tel que modifi par lEnterprise Act de 2002.
144
ceux lis sa qualit dactionnaire rsiduel et la quotit du capital encore dtenue : limitation des investissements de tiers un pourcentage dtermin du capital, participation certaines dcisions importantes ou dsignation de membres des organes de direction. Ces actions spcifiques permettent donc ltat de continuer surveiller la conduite de la politique de lentreprise, mme sil ne la contrle plus. Elles permettent galement de garantir le maintien dune prsence tatique dans des secteurs jugs stratgiques, comme la dfense nationale bien sr, mais aussi lnergie qui nest pas considre par lOCDE comme relevant de la scurit nationale. Elles peuvent aussi dissuader les investisseurs trangers, tels que des fonds souverains, dentrer dans le capital de socits dans lesquels leurs pouvoirs seraient amoindris. Sagissant des actions spcifiques dtenues par les tats membres de lUE, a priori contraires la libert de circulation des capitaux, la CJCE admet cette modalit juridique de contrle si elle satisfait un certain nombre de critres (non-discrimination, pertinence, proportionnalit, voies de recours, etc. ; voir 12.2), et notamment si elle correspond une ncessit imprieuse dintrt gnral . cet gard, et sous rserve du respect des autres critres rappels ci-dessus, la Cour reconnat une telle ncessit en matire de scurit des approvisionnements en produits ptroliers 36 ou en nergie 37, compte tenu du caractre vital de lindpendance nergtique des tats. De mme, la garantie dun service minimum dans les tlcommunications 38 ou la garantie du
36 CJCE, 4 juin 2002, aff. 483/99, Commission c/ France. 37 CJCE, 4 juin 2002, aff. 503/99, Commission c/ Belgique ; CJCE, 14 fvrier 2008, aff. 274/06, Commission c/ Espagne ; CJCE, 17 juillet 2008, aff. 207/07, Commission c/ Espagne. 38 CJCE, 13 mai 2003, aff. 463/00, Commission c/ Espagne.
145
service postal universel 39 sont admises par la Cour comme pouvant constituer des raisons imprieuses dintrt gnral. La cration dun systme de golden share qui garantirait le contrle des secteurs vitaux a mme t voque au niveau europen pour protger les entreprises de l'UE oprant dans des services dintrt gnral ou des industries stratgiques contre les investissements des fonds souverains.
14.4. Droit
boursier et des socits
Un fonds souverain acqurant une participation dans une entreprise locale est tenu de se conformer aux lois et rglements applicables dans le pays dont relve cette entreprise et, en particulier, aux rgles boursires et aux dispositions du droit des socits. Si lentreprise locale concerne est cote, le fonds doit ainsi se soumettre lensemble des obligations dinformation prvues par la rglementation boursire en vigueur, notamment dclarations des franchissements de seuil la socit concerne et aux autorits de march, dclaration dintention ou obligation de lancer une OPA au-del de certains seuils, possibilit pour la socit cible de mettre en uvre, dans les limites lgales, des mesures de dfense. Par ailleurs, un fonds souverain reprsent au conseil dadministration ou de surveillance dune socit doit agir conformment lintrt social et/ou son devoir fiduciaire ( fiduciary duty ) notions que connaissent la plupart des pays europens et anglo-saxons , de mme quaux rgles sur la prvention des conflits dintrt (correspondant en France celles applicables aux conventions rglementes), qui permettent de limiter les risques de comportement non commercial.
39 CJCE, 28 septembre 2006, aff. 282/04 et 283/04, Commission c/ Pays-Bas.
146
15. Dangers du protectionnisme

Sur le plan juridique, les barrires aux investissements trangers sont incompatibles, sauf pour ce qui concerne la scurit nationale, avec les principes de lOCDE, les rgles de lOMC et, pour les pays europens, les dispositions du trait de lUE. Sur le plan conomique, les mesures protectionnistes sont dommageables : elles limitent la croissance et le dveloppement, empchent une allocation efficace des ressources, dcouragent la concurrence, freinent les progrs sociaux et environnementaux. Elles entravent le financement de nouveaux investissements et privent les secteurs protgs et les pays concerns de capitaux qui leur sont pourtant ncessaires. Sur le plan politique, le protectionnisme est illgitime : les oprateurs de lOCDE ont investi dans les pays mergents au nom de la seule logique de march, sans ncessairement prendre en compte les intrts de ces pays. Ainsi, les grandes entreprises occidentales ont pris le contrle des rseaux dlectricit, deau ou de transport des pays du tiers-monde. Les institutions financires allemandes, italiennes et franaises ont acquis la quasi-totalit des rseaux bancaires et dassurance des pays dEurope de lEst. Les entreprises amricaines investissent en Amrique latine ou en Irak pour les ressources naturelles. Il est aujourdhui difficile de refuser aux pays mergents ce que les pays industrialiss ont obtenu avant eux, sauf assumer un systme deux vitesses, deux poids deux mesures, proche de la xnophobie.
Dautant que les craintes suscites par les fonds souverains et lorigine du regain de protectionnisme ne sont pas avres. Ltude empirique des investissements des fonds souverains ntablit pas quils investissent des fins politiques, quils prsentent des risques pour la stabilit du systme financier international, quils aient un comportement nuisible en termes demplois, dinvestissements, de localisation, quils abusent de leurs pouvoirs ou quils pillent les technologies des pays dvelopps.
147
Selon le Comit de linvestissement de lOCDE, charg en particulier de la surveillance des investissements trangers dans les pays membres, il ny a pas de cas datteinte la scurit nationale dans les pays daccueil du fait dinvestissement par des fonds souverains ou par des entits sous contrle tatique tranger 40. Selon le ministre des Finances de la Norvge, il ny a pas de preuve [sa] connaissance de fonds souverains investissant pour dautres motifs que loptimisation du rendement financier 41. Pour le prsident de Blackstone, dont 10 % du capital est dtenu par le fonds souverain chinois CIC, il ny a quasiment pas de diffrence entre un investisseur fonds souverain et un fonds de pension public amricain 42 . De nombreux fonds souverains ont des politiques explicites contre lacquisition du contrle des entreprises dans lesquelles ils investissent. Les moyens, humains et matriels, dont ils disposent sont souvent limits et ne leur permettent en gnral pas une implication active dans la gestion des socits du portefeuille au-del de lexercice de la fonction dinvestisseur professionnel. Les activits de quelques fonds qui peuvent poursuivre des intrts stratgiques ne devraient pas porter prjudice la grande majorit des autres fonds. En outre, prs de la moiti des socits cotes sur les grandes bourses sont entre les mains de non-rsidents sans que personne ne sen meuve. Enfin, la crise de 2008-2009 peut laisser penser que les fonds souverains vont consacrer une part plus importante de leurs ressources leur fonction de stabilisation (voir 3.1) et au dveloppement local, ce qui diminue dautant le risque dinvestissement dans les pays de lOCDE fond sur des motivations politiques.
40 Rapport dtape, 8 octobre 2008. 41 Forum OCDE 2008. 42 Forum Davos 2008.
148
Les membres du G7, lors de leur runion Rome des 13 et 14 fvrier 2009 sur la situation conomique mondiale, ont raffirm quun systme ouvert dinvestissement est indispensable la prosprit globale et se sont engags lutter contre le protectionnisme. La tendance majoritaire actuelle est donc de considrer que les mcanismes nationaux de contrle des investissements trangers sont suffisants et ne doivent tre utiliss quen dernier ressort, si la scurit nationale lexige. Pour le reste, les craintes sur les motivations des fonds souverains pourraient tre apaises sils respectaient un certain nombre de bonnes pratiques, visant amliorer le niveau de leur transparence et la qualit de leur gouvernance.
149
Chapitre 4
Bonnes pratiques
n dehors des ractions protectionnistes de tel ou tel tat individuellement, les instances politiques multilatrales ont choisi de rpondre aux dfis poss par les fonds souverains par ladoption de bonnes pratiques, tant de la part des fonds que des pays daccueil. Il sagit dinciter les fonds souverains suivre des normes de comportement exemplaires, en particulier en matire de gouvernance et de transparence, en invitant en change les pays destinataires de leurs investissements plus douverture leur gard. Le respect de ces rgles de bonne conduite par les fonds souverains permet de dissiper la mfiance des pays occidentaux, lesquels peuvent alors appliquer des principes favorisant laccueil des fonds souverains. Ladoption rciproque de bonnes pratiques par les pays mergents et les pays industrialiss favorise la confiance mutuelle et le maintien dun environnement dinvestissement libre, stable et ouvert.
Ainsi, loccasion des assembles annuelles du FMI et de la Banque mondiale les 20 et 22 octobre 2007, les pays du G71 ont demand au FMI de mener des travaux multilatraux pour dfinir des bonnes pratiques pour les fonds souverains et lOCDE de faire de mme pour tablir celles des pays daccueil. Dbut 2008,
1 tats-Unis, Canada, Royaume-Uni, France, Allemagne, Italie, Japon.
153
lUE2 sest prononce en faveur de ces travaux, dans le respect du principe douverture aux investissements, de proportionnalit et de transparence, ainsi que des obligations issues du trait europen. Les tats-Unis, Abu Dhabi et Singapour ont mis le 20 mars 2008 une dclaration commune pour soutenir les travaux du FMI et de lOCDE et dfinir les principes de base qui devraient tre adopts. Pour les fonds souverains, engagement formel de fonder leurs investissements sur des motivations purement commerciales, diffusion dinformations sur leurs objectifs, leur cadre institutionnel, leur stratgie et leur performance, mise en place de structures de gouvernance et de systmes de contrle dvelopps, concurrence quitable avec le secteur priv et respect des rgles des pays daccueil. Pour ces derniers, absence de barrires protectionnistes lencontre des investissements trangers, existence dun cadre rglementaire clair, stable et prvisible en la matire, non-discrimination selon la qualit des investisseurs et proportionnalit des restrictions pour raisons de scurit nationale. Les travaux de lOCDE sur les bonnes pratiques des pays daccueil lgard des fonds souverains sinscrivent dans le cadre du projet sur la libert dinvestissement, la scurit nationale et les secteurs stratgiques (voir 12.1). Ils sont mens par le Comit de linvestissement et sont le fruit dune consultation entre quarante-quatre tats 3 et la Commission europenne. Ils ont donn lieu une dclaration des pays de lOCDE les 4 et 5 juin 20084 , aux termes de laquelle les principes de libert dinvestissement, de non-discrimination entre investisseurs, de transparence, de prvisibilit, de proportionnalit et de responsabilit ont t dclars
2 Communication de la Commission europenne du 27 fvrier 2008 ; conclusion du Conseil europen des 13 et 14 mars 2008. 3 Les trente tats membres de lOCDE et quatorze autres tats. 4 Le Chili, lEstonie et la Slovnie y ont adhr le 5 juin 2008.
154
Bonnes pratiques
applicables aux investissements des fonds souverains dans les pays daccueil. Le rapport dfinitif du Comit de linvestissement de lOCDE est attendu pour la mi-2009. Les travaux multilatraux mens dans le cadre du FMI sur les bonnes pratiques des fonds souverains sont achevs et ont rsult en llaboration concerte dun code de bonne conduite (16). Celui-ci pourrait utilement tre complt par le principe de rciprocit, cest--dire par une meilleure ouverture des pays dorigine des fonds souverains aux investisseurs des pays daccueil (17).
16. Code de conduite

Sous lgide du FMI (16.1) et afin dapporter une rponse collective aux critiques qui se dveloppaient dans les mdias et certains pays daccueil lencontre des fonds souverains, un groupe de travail compos des principaux fonds a adopt un ensemble de normes de bonne conduite (16.2). Il sagit dun systme dautorgulation, dont la mise en uvre repose sur le bon vouloir des fonds souverains et de leurs tats dorigine (16.3).
16.1.
Les travaux du FMI
Le FMI 5 a organis Washington en novembre 2007 la premire table ronde des gestionnaires dactifs souverains et de rserves officielles, pour un change dides et dexpriences dans ce domaine.
5 Le FMI a cent quatre-vingt cinq pays membres.
155
Un groupe de travail international (GTI) 6 a t organis en mai 2008, regroupant vingt-trois tats membres du FMI possdant des fonds souverains : Australie, Azerbadjan, Bahren, Botswana, Canada, Chili, Chine, Guine quatoriale, Iran, Irlande, Core, Kowet, Libye, Mexique, Nouvelle-Zlande, Norvge, Qatar, Russie, Singapour, Timor Leste, Trinidad et Tobago, les mirats arabes unis et les tats-Unis. La Banque mondiale, lOCDE, lArabie Saoudite, le Vietnam et le sultanat dOman ont galement particip aux travaux en qualit dobservateurs permanents. Anim et coordonn par le FMI, le GTI avait pour objet didentifier et rdiger un ensemble de principes refltant les pratiques et les objectifs dinvestissement des fonds souverains. Il sest runi trois fois, Washington, Singapour et Santiago (Chili), pour rdiger ces principes. Aux fins de ces travaux, le FMI a fait diligenter une enqute visant recenser les pratiques en usage, laquelle une vingtaine de fonds ont rpondu sur une base volontaire et confidentielle. Les rsultats ont t publis le 15 septembre 2008. Le GTI a galement bnfici des apports de la Commission europenne, de lOCDE, de la Banque mondiale, ainsi que des reprsentants de pays daccueil : Australie, Brsil, Canada, France, Allemagne, Inde, Italie, Japon, Espagne, Afrique du Sud, Royaume-Uni et tats-Unis. la troisime runion de Santiago, le GTI a arrt un ensemble de principes et pratiques gnralement accepts (PPGA) 7 par les fonds souverains, dits Principes de Santiago . Ils ont t publis le 11 octobre 2008 loccasion de lassemble annuelle du FMI. Ils se composent de vingt-quatre PPGA et de commentaires, qui
6 International Working Group of sovereign wealth funds (IWG). 7 Generally accepted principles and practices (GAPP).
156
Bonnes pratiques
constituent un guide lattention des fonds souverains existants ou futurs.
16.2. Les
Principes de Santiago
Aux termes des Principes de Santiago, les fonds souverains se sont attachs : renforcer la confiance des pays daccueil ; rduire les pressions protectionnistes contre leurs investissements ; contribuer louverture et la stabilit du systme financier mondial ; prserver la libert des mouvements de capitaux et des investissements. Lun des objectifs les plus importants des Principes de Santiago est de garantir lindpendance des fonds souverains par rapport au pouvoir politique. Pour isoler le processus dinvestissement des pressions politiques, les Principes instaurent une rpartition des droits et des obligations entre ltat actionnaire et les gestionnaires des fonds. Afin de dissiper les inquitudes lies la poursuite dintrts stratgiques ou politiques, ils privilgient les modes de gestion indicielle8 du portefeuille et les investissements motivs par la recherche de rentabilit financire. Pour rduire les risques dintervention des pouvoirs publics, ils favorisent la surveillance des fonds souverains par les marchs financiers au niveau mondial.
Lautre objectif fondamental des Principes de Santiago est lamlioration du niveau de transparence des fonds souverains. Une transparence accrue aide les acteurs du march mieux apprhender le comportement des fonds et mieux anticiper leurs dcisions. Elle cre la confiance, affaiblit les risques de dstabilisation
8 Dont la valeur volue comme celle dun indice de march.
157
du systme financier et diminue les tendances protectionnistes. Elle est perue par les autres investisseurs comme un signe de qualit et contribue amliorer la valorisation des entreprises dans lesquelles les fonds investissent9. Les Principes ont galement pour objet : dinsrer les oprations des fonds souverains dans la politique macroconomique de leur pays et dinclure leurs flux et positions dans les comptes fiscaux, montaires et budgtaires ; damliorer la qualit de la gouvernance des fonds et de mettre en place des mcanismes appropris de contrle interne, gestion des risques et reddition de comptes ; de garantir le respect des rgles en vigueur dans les pays daccueil, notamment en ce qui concerne les obligations en matire dinformation, et de favoriser une concurrence loyale avec les investisseurs du secteur priv. Nous allons revoir en dtail les recommandations formules par le GTI en matire de politique dinvestissement (16.2.1), politique de financement (16.2.2), gestion des risques (16.2.3.), cadre juridique (16.2.4), gouvernance (16.2.5), transparence (16.2.6) et rgles des pays daccueil (16.2.7). Le texte des Principes de Santiago est reproduit en page 178.
16.2.1.
Politique dinvestissement
Les objectifs des fonds souverains, leur stratgie et leur politique dinvestissement doivent tre clairement prciss (PPGA 2 et 18). Ils doivent tre dtermins en concertation avec les autorits comptentes concernes, notamment fiscales et montaires, et sinsrer dans le cadre de la politique macroconomique globale (PPGA 3). En effet, les fonds souverains sont souvent tablis pour
9 Kotter et Lel (2008).
158
Bonnes pratiques
des raisons macroconomiques (voir 3 ci-avant) et leurs activits peuvent avoir un impact important sur les finances publiques, les conditions montaires, la balance des paiements et le bilan de leur tat dorigine. Les objectifs autres quconomiques ou financiers doivent tre dfinis de manire restrictive et leur poursuite doit tre spcifiquement autorise. La politique dinvestissement, qui doit sappuyer sur des principes de gestion de portefeuille adquats (PPGA 18), prcise comment raliser les objectifs en fonction de la stratgie dfinie. Elle indique lallocation des actifs, les besoins en liquidits du fonds, le niveau de tolrance aux risques, la possibilit pour le fonds dutiliser leffet de levier et les produits drivs (PPGA 18.1). Lorsque le fonds recourt des gestionnaires externes, elle doit en faire tat et prciser ltendue de leurs pouvoirs, les conditions de leur nomination et les modalits de contrle de leurs performances (PPGA 18.2). Lallocation stratgique des actifs est gnralement base sur un portefeuille ou un indice de rfrence (benchmark ) 10. Elle dtermine les classes dactifs dans lesquelles le fonds peut investir (actions, obligations, immobilier, produits drivs, etc.), la rpartition gographique et sectorielle de ses investissements, le niveau admissible de concentration sur des participations individuelles. Elle volue avec le temps et doit tre revue priodiquement. Les dcisions dinvestissement doivent tre conformes aux objectifs, la stratgie et la politique dinvestissement du fonds. Elles doivent viser optimiser les rendements financiers corrigs des risques et se fonder sur des motifs conomiques et financiers (PPGA 19). Si elles sont bases sur dautres motifs, ceux-ci doivent tre clairement dfinis dans la politique dinvestissement et rendus publics (PPGA 19.1). Ainsi, certains fonds peuvent tre
10 Exemples dindices de rfrence : le CAC 40 ou le S&P 500.
159
amens exclure certains investissements pour diverses raisons dordre thique, religieux ou social par exemple. Lorsquun fonds souverain est actionnaire, il est cens exercer ses droits de manire cohrente avec sa politique dinvestissement et de faon prserver la valeur de sa participation (PPGA 21).
16.2.2.
Politique de nancement
Les rgles, procdures ou accords relatifs au financement, aux retraits et aux dpenses des fonds souverains doivent tre clairement fixs et cohrents avec leurs objectifs (PPGA 4). Ils doivent reflter les mcanismes de partage des risques entre le gouvernement ou la banque centrale, dune part, et les fonds souverains, dautre part. Les rgles de retrait dpendent des types de fonds : certains fonds conservent leurs capitaux et revenus et ne font de retraits que pour couvrir leurs dpenses dexploitation ; dautres versent des dividendes annuels prdfinis ; dautres enfin peuvent servir alimenter le budget de leur pays dorigine en fonction de priorits nationales ou de besoins spcifiques. Il est souhaitable dinscrire les retraits dans la politique budgtaire pour assurer la cohrence des politiques macroconomiques.
16.2.3.
Gestion des risques

Les fonds souverains doivent tre dots dun systme permettant didentifier, dvaluer et de grer les risques de leurs activits (PPGA 22). Ce systme doit assurer que les risques nexcdent pas le niveau de tolrance dfini dans la politique dinvestissement, comporter des mcanismes fiables de remonte dinformations et tre rgulirement soumis un audit indpendant (PPGA 22.1).
160
Bonnes pratiques
Les risques auxquels sont confronts les fonds souverains dans leurs oprations dinvestissement peuvent tre classs en quatre grandes catgories. La premire est celle des risques financiers : il sagit principalement des risques de march (taux dintrt, taux de change, prix des actions, cours des matires premires), de crdit et de liquidits. Les risques oprationnels, eux, comprennent les risques humains (incomptence, fraude), les risques sur la poursuite des activits, les risques technologiques et les risques juridiques. Les risques rglementaires proviennent de modifications des lois et des rglements applicables aux activits des fonds souverains dans leur tat dorigine et dans les pays daccueil. Enfin, le risque dimage est leffet quune publicit ngative concernant les pratiques dun fonds, quelle soit exacte ou errone, peut entraner (baisse de rendement des investissements, frais de procdure, perte de garanties, atteinte la rputation internationale du gouvernement du pays dorigine). Les risques financiers sont gnralement valus et grs par lutilisation de mthodes et de modles quantitatifs. Il convient quils soient rgulirement soumis des scnarios de crise (stress tests ) pour valuer les effets potentiels de variations des taux ou des prix et ceux de chocs macroconomiques ou financiers. En ce qui concerne les risques oprationnels, il est recommand aux fonds dtablir une rpartition des tches et une chane de responsabilits, tant au niveau oprationnel (par exemple, entre front, middle et back-office ) quau niveau de la direction (par exemple, entre le comit dinvestissement et le comit de gestion des risques). Des instruments fiables de contrle des risques doivent tre dvelopps et mis en uvre. Pour faire face aux risques de catastrophe naturelle ou de panne technologique, il est utile de prvoir un plan de crise, comprenant des sites alternatifs dactivits.
161
Sagissant des risques rglementaires, il est important de rechercher les contraintes lgales et juridiques dans chacun des pays o le fonds investit et de conduire rgulirement des tudes mesurant limpact que pourraient avoir des changements dans lenvironnement rglementaire.
16.2.4.
Cadre juridique
Le cadre juridique des fonds souverains doit garantir leur scurit juridique et celle de leurs activits (PPGA 1.1). Ce principe suppose que : la cration du fonds souverain soit autorise par une loi du pays dorigine ; les propritaires en droit et les bnficiaires des produits soient identifis ; la direction du fonds soit habilite investir les actifs du fonds. Peu importe en revanche que le fonds ait on non une personnalit juridique distincte, quil soit rgi par le droit public ou le droit priv, par des textes spcifiques ou par le droit commun des socits (voir 6.1), du moment que le cadre juridique offre la stabilit requise.
16.2.5
Gouvernance
La structure de gouvernance doit tre stable et organiser un partage clair et effectif des rles et des responsabilits entre ltat actionnaire, lorgane de direction et les gestionnaires du fonds souverain (PPGA 6). Ltat actionnaire Lactionnaire doit dfinir les objectifs du fonds, dsigner les membres de son organe de direction et contrler ses activits
162
Bonnes pratiques
(PPGA 7). Lactionnaire sentend de ltat, qui possde, selon le cas, le fonds ou les actifs grs par le fonds. Cest donc ltat quil appartient tout dabord de dterminer les objectifs du fonds, en fonction des dispositions lgislatives applicables ou, dfaut, de manire discrtionnaire. Les objectifs recouvrent la politique gnrale dinvestissement du fonds, sa mission et les niveaux de risques acceptables. Ltat doit galement nommer les membres de lorgane de direction du fonds, notamment lorsque celui-ci est organis sous la forme dune entit juridique spare. Les procdures de dsignation et les comptences requises doivent tre clairement dfinies. Ltat a enfin un devoir de contrle, dont les modalits dexercice dpendent de la forme juridique du fonds. En tout tat de cause, un systme appropri de remonte dinformations doit tre mis en place pour lui fournir une image exacte de la performance du fonds, de sa situation financire et de sa gestion des risques. Ltat actionnaire peut devoir rendre compte de la ralisation des objectifs du fonds au parlement ou aux citoyens (PPGA 10). Lorgane de direction Lorgane de direction peut prendre la forme dun conseil dadministration ou dun trustee, dune commission ou dun comit. Lorsque le fonds est dpourvu de personnalit morale, cest gnralement une manation du ministre des Finances ou de la banque centrale. Les fonctions et responsabilits de lorgane de direction, ainsi que le nombre de ses membres, les modalits de leur nomination et de leur rvocation, la dure de leur mandat doivent tre clairement dfinis dans le document constitutif du fonds. Lorgane de direction doit disposer de lautorit et des comptences requises et agir dans le meilleur intrt du fonds (PPGA 8). Il doit tre structur de manire telle quil puisse exercer ses
163
missions de faon effective, indpendante et objective. Un systme de rmunration susceptible dattirer et de fidliser des professionnels qualifis peut tre instaur. Lorgane de direction est charg dtablir la stratgie du fonds en vue de raliser les objectifs dfinis par ltat. Il peut galement dcider la faon dont cette stratgie doit tre mise en uvre, nommer et rvoquer les dirigeants excutifs (prsidents et directeurs gnraux), dlguer des missions et constituer des comits, tels que le comit daudit ou le comit dinvestissement. Lorsque le fonds est une entit juridique distincte, lorgane de direction contrle la gestion des dirigeants excutifs et rend compte ltat actionnaire (PPGA 10). Lorgane de direction est ultimement responsable de la performance du fonds. Celle-ci doit pouvoir tre mesure de manire fiable, quelle soit absolue ou relative un rfrentiel, et tre communique selon des rgles clairement dfinies (PPGA 23). La gestion oprationnelle Les gestionnaires du fonds doivent mettre en uvre sa stratgie de manire indpendante et selon des rgles claires de responsabilit (PPGA 9). Les gestionnaires sont en charge de la gestion quotidienne du fonds. Ils prennent les dcisions dinvestissement et de dsinvestissement, ainsi que celles relatives aux ressources humaines et aux finances. Ils doivent agir dans le meilleur intrt du fonds. Ils sont comptables de leur gestion devant lorgane de direction lorsque le fonds est dot de la personnalit morale et, sinon, devant ltat actionnaire (PPGA 10). Afin de renforcer la confiance des pays daccueil, il est important que les gestionnaires soient libres de toute influence ou interfrence politique. Si ltat dfinit les objectifs gnraux du fonds, il ne lui appartient pas dintervenir dans les dcisions individuelles sur tel ou tel projet. La gestion oprationnelle doit tre
164
Bonnes pratiques
conduite de manire indpendante, de faon garantir que les dcisions et oprations dinvestissement soient fondes sur des motifs conomiques et financiers, cohrents avec les objectifs du fonds et sa stratgie dinvestissement. La gestion oprationnelle du fonds peut tre assure par la banque centrale ou une agence rglementaire, en particulier lorsque le fonds est dpourvu de personnalit juridique distincte, tre confie une entit spare dote dun organe de direction habilit excuter la politique gnrale dinvestissement tablie par le gouvernement, ou tre dlgue un prestataire de services extrieur. Dans ce dernier cas, des accords de gestion crits doivent tre conclus afin de prvoir la mission des gestionnaires, la performance attendue, le niveau de risques acceptable, la priodicit des rapports dinformation, les modalits de rmunration et, le cas chant, la mthodologie dinvestissement ou lquipe de gestion choisie (PPGA 18.2). Les relations avec les dpositaires doivent galement reposer sur des considrations conomiques et financires et obir des rgles et des procdures prcises (PPGA 14). Normes de conduite Des normes professionnelles et dontologiques claires doivent tre tablies et communiques aux membres de lorgane de direction, de lquipe de gestion et du personnel (PPGA 13). Ceux-ci doivent avoir la formation et les qualifications requises, bnficier dune protection juridique adquate (couverture indemnitaire ou systme dassurance) et tre soumis un code de conduite. Ce dernier doit tre tabli linitiative de lorgane de direction et comprendre des principes de compliance (conformit) et de rsolution des conflits dintrts. La gestion des actifs dun fonds souverain doit tre effectue conformment aux rgles de la gestion dactifs conventionnelle
165
(PPGA 19.2). Les missions du fonds doivent tre exerces avec vigilance, comptence et diligence. Les commissions et frais encourus dans le cadre de ses activits doivent tre raisonnables dans leur montant, faire lobjet de procdures claires et tre communiqus lorgane de direction ou lactionnaire.
16.2.6.
Transparence
Nous distinguons les informations qui doivent tre publies, de celles qui doivent seulement tre portes la connaissance de lorgane de direction ou de lactionnaire. Information publier La finalit du fonds souverain et sa politique dinvestissement doivent tre rendues publiques (PPGA 2 et 18.3), de mme que linformation financire pertinente pour attester de lorientation conomique et financire du fonds (PPGA 17). Il sagit des objectifs du fonds, de la composition de son portefeuille, des indices de rfrence ventuellement utiliss, de son taux de rentabilit, de son degr dexposition aux risques et de son recours leffet de levier. Cette obligation permet de vrifier que le fonds se comporte en adquation avec la stratgie affiche et quil ne poursuit pas dobjectifs politiques. cet gard, si des facteurs autres que financiers et conomiques sont pris en compte pour fonder les dcisions dinvestissement, ils doivent tre divulgus (PPGA 19.1). La source de financement, ainsi que lapproche gnrale des retraits et des dpenses du fonds souverain, doivent tre rendus publiques afin damliorer la connaissance de la faon dont sont utiliss les deniers de ltat (PPGA 4.1 et 4.2). Les caractristiques principales de la structure juridique du fonds souverain doivent tre publies, de mme que les relations entre le fonds et les autres organismes tatiques, tels que les banques centrales, les banques de dveloppement ou les entreprises
166
Bonnes pratiques
publiques (PPGA 1.2). Cette publication contribue une meilleure comprhension de lorganisation institutionnelle du fonds et du rle de celui-ci dans la gestion des deniers publics par rapport celui des autres organismes tatiques. Le cadre de gouvernance, les fonctions et responsabilits de lorgane de direction, le degr dautonomie oprationnelle des gestionnaires par rapport ltat doivent tre publis (PPGA 8 et 16). Cette obligation a en particulier pour objet de permettre aux pays daccueil de vrifier si les dcisions dinvestissement sont prises indpendamment de toute ingrence du pouvoir politique. Lorsque le fonds souverain dtient une participation en capital dans une socit, il doit rvler au pralable sil entend exercer ses droits de vote et comment (PPGA 21). Il peut publier un communiqu indiquant, par exemple, quil votera en fonction des intrts financiers du fonds. Il doit galement divulguer son intention quant une ventuelle reprsentation au conseil dadministration ; lorsquil sige au conseil, ses reprsentants doivent exercer leurs devoirs dadministrateurs dans lintrt de la socit. Le fonds est galement invit publier a posteriori le vote de ses reprsentants pour permettre aux observateurs de vrifier quils ont agi selon des considrations conomiques et financires. Lapproche gnrale du fonds en matire de gestion des risques doit tre rendue publique (PPGA 22.2). Toutefois, certaines informations sensibles, telles que lexistence de sites alternatifs, peuvent ne pas tre divulgues.
Information priodique Les fonds souverains doivent tablir un rapport annuel sur leurs activits et leurs rsultats, en conformit avec les normes comptables internationalement reconnues et avec leurs pratiques antrieures (PPGA 11). Le rapport annuel doit comporter les comptes du fonds et prsenter ses actifs, passifs et rsultats. Les comptes doivent tre prpars sur la base de principes comptables internationaux (ou quivalents nationaux) appliqus chaque anne,
167
de faon assurer que linformation sur les investissements et la rentabilit soit claire, exacte, sincre et comparable. Il est important que les comptes du fonds incluent ses passifs latents et ses engagements hors-bilan. Les oprations et les comptes du fonds doivent faire lobjet daudits internes rguliers et dun audit externe annuel (PPGA 12). Laudit interne doit tre indpendant de la direction oprationnelle du fonds et donner lieu des rapports priodiques soumis ltat actionnaire ou lorgane de direction (ou lun de ses comits). Laudit externe doit tre effectu chaque anne en conformit avec les standards internationaux (ou quivalents nationaux), de manire garantir que les comptes soient rguliers et donnent une image fidle de la situation financire et de la performance du fonds tous gards significatifs. Lauditeur externe doit tre indpendant, soumis de strictes conditions de qualification et slectionn selon un processus transparent, libre de toute interfrence politique. Son rapport daudit doit tre intgr aux tats financiers et soumis lactionnaire ou lorgane de direction. Les fonds souverains doivent transmettre en temps utile les informations statistiques pertinentes aux agences nationales concernes, pour inclusion dans les donnes macroconomiques (PPGA 5). Compte tenu de la puissance financire des fonds souverains, il est en effet important que leurs activits puissent tre prises en compte dans les statistiques, sous peine de fausser lanalyse conomique et de tromper les utilisateurs de ces donnes, en particulier les dcideurs politiques.
16.2.7.
Rgles des pays daccueil
Les oprations et les activits dun fonds souverain dans un pays daccueil doivent tre ralises conformment la rglementation en vigueur dans ce pays et aux obligations applicables en matire dinformation financire (PPGA 15).
168
Bonnes pratiques
En particulier, les fonds sont invits, dans les pays daccueil, : se conformer aux rglements des marchs financiers, en ce compris les obligations de publication et les rgles sur les dlits dinitis et manipulations de cours ; communiquer aux autorits comptentes, sur demande et titre confidentiel, les informations financires et non financires requises par les lois et les rglements applicables ; se soumettre aux enqutes ou aux procdures administratives obligatoires ventuellement diligentes et cooprer avec les autorits rglementaires ; se conformer au rgime sur les concentrations ; respecter toutes les rgles fiscales applicables. En contrepartie, les fonds souverains sattendent ce que les pays daccueil ne les soumettent pas des rgles, conditions, restrictions ou procdures plus contraignantes que celles applicables dautres investisseurs placs dans des circonstances similaires (principe de non-discrimination). Par ailleurs, les fonds souverains ne doivent pas rechercher ou tirer profit dinformations privilgies ou dune position dominante pour concurrencer les entits prives (PPGA 20). Ce principe a pour objet de favoriser une concurrence loyale des fonds souverains, malgr leur statut tatique, avec les entits prives. En revanche, il ne fait pas obstacle ce que les pays daccueil leur reconnaissent, le cas chant, certains privilges, tels que limmunit souveraine de juridiction (voir 14) ou limmunit fiscale souveraine (voir 6.5).
16.3.
Analyse
Le premier mrite des Principes de Santiago est dexister. Leur adoption par le GTI tait un vrai dfi, compte tenu de la culture du secret de certains fonds souverains et de leur grande diversit, quant leur histoire, leurs ressources, leurs objectifs, leur stratgie,
169
leur cadre de gouvernance, leurs pratiques de gestion, leurs visions politiques, le niveau de dveloppement de leur pays dorigine. En outre, le contexte de crise financire, de forte volatilit des marchs de matires premires, dinstabilit politique chez certains des tats participants a rendu la tche encore plus difficile. Nanmoins, les fonds se sont mis daccord en un temps record, aux termes dun processus ayant dur seulement quatre mois. Ce succs tmoigne dune vritable volont politique de la part des fonds. Nous allons analyser ci-dessous le contenu (16.3.1) et la porte (16.3.2) des Principes de Santiago.
16.3.1.
Contenu
Les Principes de Santiago apparaissent assez complets, mme sils ne sont pas parfaits : ils sont le rsultat dune ngociation et constituent ncessairement un compromis. Edwin Truman, qui a labor des questionnaires dtaills et class les fonds souverains en fonction de leurs qualits en matire de gouvernance et de transparence (voir 10.2), a compar les Principes de Santiago sa propre grille dvaluation. Il estime quun fonds qui les respecterait obtiendrait une note gale 74 sur 100. Le domaine le plus faible est celui de la transparence. Beaucoup dlments, sils doivent tre communiqus lactionnaire, nont pas tre publis. Les fonds sont hostiles un excs de transparence, qui pourrait les dfavoriser sur le plan de la concurrence et nuire leur performance. Toutefois, certains lments auraient utilement pu figurer parmi les informations devant tre publies et le dfaut de communication au public limite la responsabilit des fonds souverains vis--vis des citoyens. Ainsi, les Principes de Santiago ne prvoient pas la publication du montant des actifs sous gestion et de son volution, des rapports annuels, des tats financiers, des rapports daudit externe,
170
Bonnes pratiques
des filiales, des normes thiques suivies par le fonds ou des rgles de surveillance qui lui sont applicables dans son pays dorigine. En outre, si la composition du portefeuille doit tre publie, les Principes ne donnent aucun dtail ce sujet : il se peut donc que la publication ne comporte pas toutes les prcisions souhaitables concernant les classes dactifs, la rpartition par pays et par secteurs, la ventilation en devises, la quote-part de capital reprsente par les participations, les mthodes de valorisation employes, les plafonds dinvestissement ventuellement applicables ou les investissements individuels par metteur. Quoi quil en soit, les Principes de Santiago marquent le dbut dun dialogue continu entre les fonds souverains et les pays daccueil, porteur dune meilleure comprhension rciproque.
16.3.2.
Porte
Les Principes de Santiago ont la nature de simples recommandations, sans porte contraignante et dpourvues de sanctions. Ils constituent des instruments dautorgulation concerte. Leur adoption et leur mise en uvre par les fonds souverains et leurs tats dorigine sont libres et laisses leur apprciation. La question fondamentale est donc de savoir si les fonds souverains vont en pratique souscrire et appliquer les Principes de Santiago.
cet gard, les Principes spcifient que leur application est soumise aux lois, aux rglements et aux obligations en vigueur dans les pays dorigine des fonds. Certaines rgles de ces pays peuvent donc faire obstacle lexcution de telle ou telle bonne pratique, par exemple sur le cadre de gouvernance ou les obligations de transparence. Par ailleurs, certains fonds souverains nont pas particip aux travaux du GTI, que ce soit en qualit de membre ou dobservateur.
171
Tel est le cas des fonds de Hong Kong, dAlgrie, du Brunei, du Kazakhstan, du Venezuela, du Nigeria, de la Malaisie, de Tawan, du Brsil, du Botswana et de la Colombie. Dautres, tels que la Chine, y ont particip, mais ont exprim des rticences. Il sera intressant dobserver si ces fonds se conforment aux Principes. Il conviendra galement danalyser lattitude de fonds trs opaques, comme ceux dArabie Saoudite, et de fonds trs rcents, comme ceux de Russie. En revanche, certains fonds ont dores et dj adhr aux Principes de Santiago, parmi les plus importants, notamment Temasek et GIC de Singapour, mais aussi ADIA. On se souvient que lopacit des fonds de Duba et dAbu Dhabi avait t pointe du doigt devant le Congrs amricain (voir 10.2). Face ces critiques, les mirats ont tenu rassurer la communaut occidentale. Sans attendre la publication du code de bonne conduite, le gouvernement dAbu Dhabi a dclar que ses fonds suivaient de bonnes pratiques (voir 18). Par la suite, les mirats arabes unis ont non seulement particip llaboration des Principes de Santiago, mais co-prsid le GTI, soulignant leur implication dans le processus. Depuis, ADIA a indiqu avoir tabli un comit charg de veiller au respect des Principes. Adhsion ne signifie en effet pas ncessairement respect. Il faudra sassurer de lapplication effective des Principes de Santiago par les fonds souverains qui y ont adhr. Le code de bonne conduite prvoit cet gard que chaque fonds est cens revoir son fonctionnement existant la lumire des Principes et valuer rgulirement leur mise en uvre. Les rsultats doivent tre communiqus lorgane de direction ou lactionnaire, qui peut choisir de les publier (PPGA 24). Le suivi de cette recommandation se fait toutefois l aussi sur une base volontaire. La dmarche de concertation qui a t engage par le FMI avec les fonds souverains, linstar de ce qui avait t fait par dautres instances en 2007 et 2008 avec les fonds de capital investissement et les
172
Bonnes pratiques
fonds de gestion alternative11, devrait favoriser lapplication effective des Principes de Santiago. Une telle dmarche a en effet permis aux fonds souverains dlaborer eux-mmes les pratiques auxquelles ils acceptaient de se soumettre, plutt que de se les voir imposer. Pour favoriser la diffusion, la comprhension et le respect des Principes de Santiago, le GTI a mis en place un groupe permanent. Celui-ci est galement charg de rexaminer priodiquement le code de bonne conduite selon les besoins, de procurer aux fonds souverains un cadre pour changer entre eux et avec les pays daccueil, et de collecter, diffuser et expliquer des donnes agrges sur les activits des fonds souverains. Les Principes en matire de transparence devraient en outre permettre aux intresss politiques, mdias, acteurs du march financier, public dans les pays dorigine et les pays daccueil de dterminer si un fonds se conforme, au moins partiellement, au code de bonne conduite. Afin de favoriser le partage dune apprciation unique par toutes les parties prenantes, cette surveillance pourrait tre centralise par un organisme unique, charg de rassembler les informations (ou labsence dinformations) concernant les matires couvertes par les Principes, de les analyser et de les diffuser auprs des intresss. Cette fonction pourrait tre assume par le FMI ou la Banque mondiale, qui ont dj lexprience de la surveillance de plusieurs codes de conduite et standards internationaux. En cas de non-respect des Principes de Santiago, et dfaut de peines spcifiques, la sanction la plus efficace devrait tre celle des acteurs du march. Les fonds rcalcitrants sexposeraient une mfiance accrue dans les pays daccueil, de la part des autorits en charge du contrle des investissements trangers, des investisseurs cherchant monter un tour de table ou des entreprises dsireuses de lever des fonds. Des tensions protectionnistes
11 Rapport du Walker Group sur les fonds de private equity, 20 novembre 2007 ; rapport du Large Group sur les hedge funds, 22 janvier 2008.
173
pourraient surgir, risquant de rejaillir lencontre de lensemble des fonds souverains. Les fonds dfaillants pourraient ainsi se retrouver galement confronts la pression de leurs pairs, les fonds souverains respectueux du code de bonne conduite voulant viter lapplication de restrictions sur leurs activits. Les fonds souverains qui ne se conformeraient pas aux Principes devraient tout le moins tre amens en justifier les raisons, selon la mthode du comply or explain, voire tre expulss du GTI (ou du groupe qui lui succdera). Ces pressions pourraient contribuer inciter les fonds rcalcitrants se soumettre aux recommandations, comme cela a t le cas pour les fonds britanniques de private equity.12 Inversement, la mise en uvre des Principes de Santiago pourrait devenir un gage de qualit, garantissant que le fonds poursuit des motivations financires et satisfait des standards minimums de transparence et de gouvernance. Les fonds souverains devraient trouver l une forte incitation se conformer ce code de bonne conduite.
17. Rciprocit
Il est une rgle qui nest pas couverte dans les Principes de Santiago : celle de la rciprocit en matire dinvestissements trangers. Les pays de lOCDE semploient promouvoir louverture des marchs de capitaux et sobligent une libralisation unilatrale des restrictions pouvant exister lencontre des investissements trangers, sous rserve des mesures ncessaires la
12 Les fonds qui nappliquent pas les principes du Rapport du Walker Group peuvent se faire exclure de la British Venture Capital Association : confronts cette menace, certains fonds, qui ne publiaient pas leurs rapports annuels, lon fait en ligne.
174
Bonnes pratiques
protection de leur scurit (voir 12.1). En revanche, les pays dorigine des fonds souverains sont pour la plupart nettement moins ouverts aux investissements des pays de lOCDE. Les rgimes des pays mergents se caractrisent, selon les cas, par une discrimination lencontre des investisseurs trangers, par une absence de transparence et de prvisibilit de la rglementation multiplicit des textes applicables ou au contraire absence de rgles codifies, critres dvaluation flous si ce nest arbitraires, procdures longues , par une absence de proportionnalit des restrictions imposes linvestissement et/ou par limpossibilit de contester les dcisions, loppos des principes prns par lOCDE en la matire. Ce sont particulirement les pays avec des fonds souverains importants qui maintiennent actuellement les rgimes les plus stricts. Aux mirats arabes unis, les investisseurs trangers ne peuvent dtenir plus de 49 % dune socit locale. Ce seuil est abaiss 40 % dans les industries lies au ptrole et au gaz. Des restrictions particulires sappliquent dans les secteurs des tlcommunications, du tourisme et des assurances. Dautres limitations importantes et non codifies sappliquent dans les industries sensibles, telles que lnergie, la dfense, leau, la production dlectricit. La procdure (notification, autorit comptente, dure, voies de recours) nest pas spcifie13 . La Chine a plus de deux cents lois et textes, manant de diffrentes autorits, susceptibles daffecter les investissements trangers14 . La rglementation est complexe et opaque. Si les investis-
13 Source : Deutsche Bank Research (2008). 14 En particulier : Catalogue for the guidance of foreign investment industries (tel que rvis compter du 1er dcembre 2007) ; Regulations of the acquisition of domestic enterprise by foreign investors (entre en vigueur le 8 septembre 2006) ; Guiding opinion concerning the advancement of adjustments of state capital and the restructuring of state-owned enterprises (dcembre 2006) ; Enterprises income tax law (entre en vigueur le 1er janvier 2008) ; Property rights law (entre en vigueur le 1er octobre 2007) ; Anti-monoply law (entre en vigueur le 1er aot 2008).
175
sements trangers sont encourags dans certains secteurs pour satisfaire des besoins spcifiques de lconomie, les industries ou entreprises critiques doivent demeurer sous contrle chinois. Ainsi, plusieurs niveaux de contrle, y compris aprs la ralisation de lopration, sont applicables aux investissements trangers visant acqurir le contrle dune entreprise chinoise et portant sur une industrie majeure ou sur une marque reconnue ou traditionnelle , ou ayant un impact sur la scurit conomique nationale , sans que ces termes soient dfinis. Selon une autre lgislation, doivent demeurer dans le secteur public les entreprises impliquant la scurit nationale, les infrastructures importantes de base, les principales ressources naturelles, les fournisseurs de biens et services importants, les industries pilier et les nouvelles technologies. Bien que le texte ne comporte pas dautre prcision, llectricit, le ptrole, le charbon, les produits chimiques, les tlcommunications, larmement, laviation et la navigation en font partie. Un autre texte limite ou interdit les investissements trangers dans environ soixante-quinze secteurs. En Russie, la Douma a adopt en mai 2008 une loi sur les investissements trangers dans les socits dimportance stratgique pour la scurit de ltat et la dfense. Elle soumet autorisation dune commission spciale prside par le Premier ministre tout projet dinvestissement de plus de 50 % dune socit russe par une entreprise trangre prive, ou de plus de 25 % par une entreprise trangre publique. Les seuils de 50 % et 25 % sont respectivement ramens 10 % et 5 % si la socit russe exerce dans lun des quarante-deux secteurs considrs comme stratgiques pour la dfense et la scurit : nuclaire ; armement ; cryptologie ; aviation ;
176
Bonnes pratiques
espace ; monopoles naturels ; mdias ; tlcommunications ; prospection gologique ; extraction dans les gisements importants. En dehors des secteurs stratgiques, dautres textes dapplication gnrale ou sectorielle viennent restreindre les investissements trangers. La Russie est lun des pays les plus ferms et la nouvelle loi na fait que durcir davantage le rgime applicable. Ces exemples illustrent labme qui spare les conomies ouvertes de lEurope et de lAmrique du Nord de celles des marchs mergents. Les pays dorigine des fonds souverains devraient souvrir davantage aux investisseurs des pays daccueil. Alain Demarolle, lancien conseiller conomique de Dominique de Villepin, plaide, dans son rapport rendu au ministre de lconomie le 22 mai 2008, pour la rciprocit : La contrepartie de louverture, cest laccs de nos entreprises aux pays dorigine des fonds souverains. Une telle rciprocit apparat dautant plus importante que les fonds souverains et les entreprises multinationales des pays mergents, forts des progrs conomiques considrables raliss et des importantes liquidits engranges ces dernires annes, sorientent de plus en plus vers les investissements internationaux et que les flux de capitaux en provenance des conomies mergentes vers les conomies industrialises traditionnelles se sont dvelopps. Les principes de lOCDE visant favoriser louverture des marchs tout en tenant compte de la situation particulire des tats (voir 12.1) peuvent servir de rfrence pour les politiques dinvestissement dans les pays non-membres. LOCDE procde dailleurs des valuations rgulires de la situation en la matire dans certains pays mergents, Chine et Russie notamment, et leur formule des recommandations, plus ou moins suivies.
177
Dans lattente, les acteurs des marchs occidentaux tentent de faire jouer leur niveau le principe de rciprocit. Les entreprises qui ont accueilli un fonds souverain dans leur capital ont un accs favoris au march dorigine du fonds. Ainsi, aprs que le fonds chinois CIC a pris 10 % de Blackstone, ce dernier a acquis 20 % du groupe chinois de chimie China National Bluestar Corp. pour USD 600 millions. La socit franaise Cegelec, reprise 100 % par QIA, compte participer aux programmes de dveloppement de ce dernier au Qatar. Les tablissements financiers, tels Morgan Stanley, Merrill Lynch ou Barclays Bank, qui ont ouvert leur capital aux fonds asiatiques, ont davantage la possibilit de faire des affaires dans ces pays dans des domaines qui leur taient ferms par le pass.
Texte des Principes de Santiago (octobre 2008)

Dans le but de promouvoir les objectifs et la nalit des Fonds souverains, les membres du groupe international de travail ont appliqu ou envisagent de mettre en uvre, sur une base volontaire, les principes et pratiques ci-aprs, tous subordonns aux lois, rglementations et obligations de leur pays dorigine. Ce paragraphe fait partie intgrante des PPGA. PPGA 1. Le cadre juridique du Fonds souverain devrait tre stable et favoriser son bon fonctionnement et la ralisation du ou des objectif(s) qui lui a (ont) t assign(s). PPGA 1.1. Le cadre juridique du Fonds souverain devrait garantir la scurit juridique du Fonds et de ses oprations. PPGA 1.2. Les caractristiques essentielles du fondement lgal et de la structure du Fonds souverain, ainsi que les liens juridiques entre le Fonds et les autres organismes publics devraient tre rendus publics. PPGA 2. La nalit de la politique du Fonds souverain devrait tre clairement dnie et rendue publique. PPGA 3. Lorsque les activits du Fonds souverain ont des incidences importantes directes sur le plan macroconomique interne, ces activits devraient tre troitement coordonnes avec les autorits scales et montaires locales, an de veiller la cohrence de lensemble des politiques macroconomiques. PPGA 4. Lapproche gnrale du Fonds souverain en matire de nancement, de retrait et de dpenses devrait tre dnie par des rgles, procdures ou dispositifs clairs et publics.
178
Bonnes pratiques
PPGA 4.1. La source du nancement du Fonds devrait tre rendue publique. PPGA 4.2. Lapproche gnrale concernant les retraits du Fonds et les dpenses pour le compte de ltat doit tre rendue publique. PPGA 5. Les donnes statistiques pertinentes relatives au Fonds souverain devraient tre communiques en temps voulu son propritaire ou qui de droit, pour insertion ventuelle dans les donnes macroconomiques. PPGA 6. Le cadre de gouvernance du Fonds souverain devrait tre stable et prvoir une sparation claire et effective des tches et des attributions, an de favoriser la responsabilisation et lindpendance oprationnelle de la direction du Fonds souverain dans la poursuite de ses objectifs. PPGA 7. Le propritaire devrait xer les objectifs du Fonds souverain, nommer les membres de son/ses organe(s) de direction selon des procdures clairement dnies et superviser les oprations du Fonds. PPGA 8. Le ou les organe(s) de direction devraient agir dans lintrt du Fonds souverain, avoir un mandat clair et disposer de lautorit et de la comptence ncessaires pour lexercice de ses/leurs fonctions. PPGA 9. La direction oprationnelle du Fonds souverain devrait mettre en uvre la stratgie du Fonds de manire indpendante et avec des attributions clairement dnies. PPGA 10. La responsabilit des oprations du Fonds souverain devrait tre clairement tablie par la loi, les statuts, dautres documents constitutifs ou un accord de gestion. PPGA 11. Un rapport annuel et des tats nanciers relatifs aux oprations et aux rsultats du Fonds souverain devraient tre tablis en temps voulu, conformment des normes comptables internationales ou nationales reconnues et appliques de manire cohrente.
PPGA 12. Les oprations et les tats nanciers du Fonds souverain devraient tre audits chaque anne, conformment des normes daudit internationales ou nationales reconnues et appliques de manire cohrente. PPGA 13. Des normes professionnelles et dontologiques devraient tre clairement dnies et communiques aux membres de(s) lorgane(s) de direction, aux gestionnaires et au personnel du Fonds souverain. PPGA 14. Les oprations menes avec les tiers dans le cadre de la gestion oprationnelle du Fonds souverain devraient reposer sur des considrations conomiques et nancires et obir des rgles et procdures prcises.
179
PPGA 15. Les oprations et activits du Fonds souverain dans un pays daccueil devraient seffectuer conformment la rglementation et aux obligations en matire de communication nancire en vigueur dans ce pays. PPGA 16. Le cadre de gouvernance et les objectifs, ainsi que le degr dautonomie oprationnelle de la direction du Fonds souverain par rapport au propritaire devraient tre rendus publics. PPGA 17. Linformation nancire pertinente affrente au Fonds souverain devrait tre rendue publique pour attester de son orientation conomique et nancire, an de contribuer la stabilit des marchs nanciers internationaux et daffermir la conance des pays daccueil. PPGA 18. La politique dinvestissement du Fonds souverain devrait tre explicite et conforme aux objectifs, au niveau de tolrance au risque et la stratgie dinvestissement arrts par le propritaire ou le ou les organe(s) de direction et reposer sur des principes sains de gestion de portefeuille. PPGA 18.1. La politique dinvestissement devrait encadrer le degr dexposition du Fonds souverain aux risques nanciers et son recours ventuel leffet de levier. PPGA 18.2. La politique dinvestissement devrait indiquer dans quelle mesure des gestionnaires de portefeuille internes et/ou externes sont utiliss, ltendue de leurs activits et de leurs missions, ainsi que la procdure de slection et de suivi de la performance de ces gestionnaires. PPGA 18.3. Une description de la politique dinvestissement du Fonds souverain devrait tre rendue publique. PPGA 19. Les dcisions dinvestissement du Fonds souverain devraient viser optimiser les rendements nanciers corrigs des risques, conformment sa politique dinvestissement et tre fondes sur des considrations conomiques et nancires. PPGA 19.1. Lorsque les dcisions dinvestissement obissent des motivations autres quconomiques et nancires, celles-ci devraient tre clairement nonces dans la politique dinvestissement et rendues publiques. PPGA 19.2. La gestion des actifs dun Fonds souverain devrait tre conforme aux principes gnraux dune gestion dactifs saine. PPGA 20. Le Fonds souverain ne devrait pas rechercher ou mettre prot des informations privilgies ou une position dominante dloyale de ltat pour concurrencer les entits prives. PPGA 21. Les Fonds souverains considrent que leurs droits dactionnaires sont un lment fondamental de la valeur de leurs participations. Tout Fonds souverain qui dcide dexercer ses droits dactionnaire devrait le faire de manire compatible avec sa politique dinvestissement et de faon
180
Bonnes pratiques
prserver la valeur nancire de ses placements. Le Fonds souverain devrait rendre publique son approche gnrale en matire de droits de vote dans les entits cotes en bourse, notamment les facteurs cls qui guident lexercice de ses droits de proprit. PPGA 22. Le Fonds souverain devrait tre dot dun cadre permettant didentier, dvaluer et de grer les risques inhrents ses oprations. PPGA 22.1. Le cadre de gestion des risques devrait comporter des systmes ables dinformation et de remonte de donnes nancires dans les dlais, qui permettent un suivi et une gestion appropris des risques concerns dans des limites et selon des paramtres acceptables, des mcanismes de contrle et dincitation, des codes de conduite, la planication de la continuit de lactivit et une fonction daudit indpendante. PPGA 22.2. Lapproche gnrale du Fonds souverain en matire de gestion des risques devrait tre dans le domaine public. PPGA 23. La performance (absolue et, le cas chant, relative des critres de rfrence) des actifs et des investissements du Fonds souverain devrait tre mesure et communique au propritaire suivant des principes ou normes clairement dnis. PPGA 24. Une valuation rgulire de la mise en uvre des PPGA devrait tre effectue par le Fonds souverain ou pour son compte.
181
Chapitre 5
Quelques fonds importants
fin dillustrer les dveloppements qui prcdent, nous allons tudier plus en dtail certains fonds souverains : ceux dAbu Dhabi, disposant des rserves de change considrables grce aux ptrodollars (18) ; ceux de Norvge, les seuls fonds significatifs en Europe (19) ; ceux de Singapour, aliments par les excdents budgtaires (20) ; ceux de Chine, plus rcents, issus des excdents commerciaux (21). Nous voquerons enfin les fonds franais, FSI et FRR, en nous demandant sils sont des fonds souverains (voir page 213).
18. Abu
Dhabi
Abu Dhabi est le plus important des sept mirats composant la Fdration des mirats Arabes Unis (EAU) 2 . Chaque mirat exerce son pouvoir souverain sur toutes les questions qui nentrent pas dans les attributions du gouvernement fdral et, notamment, sur ses ressources naturelles. Abu Dhabi possde 9 % des rser-
1 Sources : FMI (2008), Snat (2007), SWFInstitute, sites Web des fonds, articles de presse. 2 En dehors dAbu Dhabi, les EAU regroupent aussi les mirats de Duba, Charjah, Oumm al Qawain, Ajman, Foujarah et Ras al-Khamah.
185
ves mondiales prouves de ptrole et prs de 5 % de celles de gaz. Il est la cl de vote politique, conomique et militaire de la Fdration et reprsente plus de la moiti de son PIB. Abu Dhabi a connu une croissance conomique spectaculaire au cours des dernires annes avec un triplement de sa richesse nationale en moins dune dcennie. Sa situation budgtaire se caractrise par des excdents spectaculaires, une absence totale de dette publique et une forte inflation. Il apparat comme le pays le plus avanc de la rgion dans le processus de diversification de son conomie : les services se dveloppent, tandis que le secteur des hydrocarbures dcrot. Le chiffrage de cette manne financire est toutefois dlicat en raison de la confidentialit des montants et de la permabilit entre les avoirs de la banque centrale, des fonds souverains, de certaines personnes titre priv et de structures ad hoc. Abu Dhabi est dot de plusieurs fonds souverains, dont ADIA, Mubadala et ATIC.
18.1. ADIA
Abu Dhabi Investment Authority (ADIA) est entirement dtenu et contrl par le gouvernement dAbu Dhabi. Il a t constitu en 1976 pour succder au Financial Investments Board cr en 1967, qui tait une manation du ministre des Finances dAbu Dhabi. Il est rgi par la loi n (5) de 1981, qui la rorganis. ADIA ne publie quasiment aucune information. Dbut 2008, ses avoirs taient valus un montant compris entre USD 250 milliards et USD 875 milliards, ce qui est rvlateur de lopacit du fonds. Selon une autre source 3 , ils slevaient USD 453 milliards fin 2007 et USD 328 milliards fin 2008 aprs la crise. Malgr son
3 Council on Foreign Relations.
186
manque de transparence, ADIA est lun des fonds les plus sophistiqus et jouit dune excellente rputation. Aliment par les revenus du ptrole, ADIA a pour mission deffectuer des investissements en vue de garantir la prosprit actuelle et future de lmirat. Il gre un portefeuille diversifi en termes de zones gographiques, de secteurs dactivits et de classes dactifs. Il investit notamment en actions cotes, titres revenu fixe, immobilier et private equity. Il est en particulier prsent aux tats-Unis dans la banque Citigroup et dans certains des fonds Apollo de capital investissement (voir tableau 2). Ses dcisions sont exclusivement motives par la recherche de la rentabilit financire long terme. Il est un investisseur passif, qui ne cherche pas interfrer dans la direction des socits dans lesquelles il investit. Le gouvernement dAbu Dhabi, dans une lettre adresse en mars 2008 plusieurs tats, dont ceux du G7, en rponse aux critiques sur le manque de transparence de ses fonds souverains, a ainsi confirm les trois points suivants4 : lobjectif des fonds est la maximisation du rendement long terme et le gouvernement a pris lengagement de ne jamais utiliser ces vhicules comme des instruments de politique trangre ; les oprations des fonds sont conduites conformment aux normes internationales (80 % des ressources dADIA sont gres par des firmes extrieures), de faon indpendante et dans le respect des rgles des pays rcipiendaires, selon des standards appropris de gouvernance et de responsabilit ; les fonds se comportent en investisseurs passifs, avec des prises de participation limites, une absence de droits de contrle, de sige dans les organes de direction ou dintervention dans la gestion.
4 Source : Demarolle (2008).
187
Par ailleurs, le gouvernement dAbu Dhabi et ADIA ont sign le 20 mars 2008 avec les tats-Unis une dclaration sur les bonnes pratiques respecter par les fonds souverains et les pays daccueil (chapitre 4, introduction). ADIA est dot de la personnalit juridique et dirig par un conseil dadministration et un directeur gnral. Le conseil dadministration, compos uniquement de membres du gouvernement, labore la stratgie et la politique dinvestissement sur la base des objectifs dfinis par la loi et contrle la gestion du fonds. Il est assist dun comit daudit. Le directeur gnral prend les dcisions dinvestissement et reprsente le fonds lgard des tiers. Il bnficie dune indpendance oprationnelle et financire par rapport au gouvernement.
18.2. Mubadala
Mubadala Development Company (Mubadala) a pour vocation de favoriser la diversification des richesses de la rgion et daccompagner sa transformation conomique. Il prend des participations stratgiques et mne une intense politique de dveloppement local, rgional et international. Constitu en octobre 2002 sous la forme dune socit par actions, il est entirement dtenu par le gouvernement dAbu Dhabi. Il affiche USD 10 milliards dactifs sous gestion, est not AA par les agences de notation et emploie cinq cents personnes. En 2008, son conseil dadministration tait prsid par le frre de lmir. Au niveau local et rgional, Mubadala participe de nombreux projets visant dvelopper : lnergie et lindustrie (ptrole, gaz, nergies renouvelables, aluminium, construction navale, refroidissement hydraulique) ; laronautique, en misant sur la situation gographique de lmirat pour en faire un point de passage oblig entre lOccident et lOrient ;
188
les conditions daccueil de la population, notamment trangre : immobilier dhabitation et de bureaux, htellerie, tlcoms (tlphone, Internet et tlvision payante), sant (soins aux personnes, biotechnologies, quipement mdical, pharmacie), infrastructures (ducation, sant, transport), services (logistique, finance). cette fin, Mubadala investit soit en direct, soit en partenariat avec les grandes entreprises internationales. Dans le cadre des partenariats, Mubadala noue des accords avec des leaders de diffrents secteurs dactivit, qui lui permettent dacqurir lexpertise, le savoir-faire, la technologie, la formation, lassistance technique et les droits de proprit intellectuelle ncessaires pour mener bien sa politique. En contrepartie, Mubadala apporte souvent des liquidits lentreprise trangre et prend une participation son capital : il sagit donc dun systme dchange de capitaux contre savoir-faire. Partenariat GE Mubadala a conclu le 22 juillet 2008 un accord de partenariat avec General Electric (GE) en vue de co-investir dans la finance, les nergies propres, laviation, lindustrie et la formation. Dans ce cadre, une joint-venture, capitalise par Mubadala et GE hauteur de USD 8 milliards, doit tre tablie Abu Dhabi en matire financire. Un fonds rgional dinfrastructure de USD 300 millions, sponsoris par Mubadala, GE et Crdit Suisse, a t lanc le 10 novembre 2008 pour investir dans les infrastructures lies llectricit, leau, les transports et les tlcoms en Turquie, au Moyen-Orient et en Afrique du Nord. Mubadala a lintention dinvestir chez GE, pour devenir lun de ses dix premiers actionnaires institutionnels. Eau Mubadala a sign le 7 octobre 2008 un accord de joint-venture avec Veolia Eau, filiale de Veolia Environnement, dans les domaines de la production deau, de la collecte et du traitement des eaux uses au Moyen-Orient et en Afrique du Nord. La socit commune
189
est dtenue 51 % par Veolia Eau et 49 % par Mubadala. Elle opre dans le cadre de concessions municipales et de partenariats public-priv. nergie Mubadala coopre avec Occidental Petroleum Corporation-OXY (tats-Unis) pour lexploration et la production de gaz Oman, avec Conoco Philips pour lexploration et la production de ptrole et de gaz au Kazakhstan, ainsi quavec Total et OXY pour le dveloppement dun rseau de transport de gaz travers les pays du golfe Persique. Aronautique Mubadala a sign le 15 juillet 2008 un accord de coopration avec le groupe arospatial et de dfense europen EADS en vue du dveloppement Abu Dhabi dune usine de composants aronautiques, dun centre dingnierie et de recherche et de capacits de maintenance et rparation. Mubadala sest alli avec Finmeccanica pour fabriquer des composants dans lusine susvise et travaille aussi avec Rolls-Royce. Il va lancer un satellite de communication dans lespace avec laide dArianespace. Il a acquis en 2006 35 % du constructeur italien davions Piaggio Aero Industries Spa. Technologie Mubadala a lanc une joint-venture avec la socit amricaine Advanced Micro Devices (AMD), spcialiste des microprocesseurs, quil a renfloue de USD 750 millions au total entre fin 2007 et dbut 2009 moyennant une participation au capital de 19,9 % aprs dilution (voir aussi 18.3). Mubadala sest aussi associe depuis 2004 la socit amricaine EDS pour dvelopper les technologies de linformation dans la rgion du Golfe. Immobilier En mars 2008, Mubadala a cr avec la socit amricaine The John Buck Company une socit de services immobiliers (promotion, vente, location, administration de biens) Abu Dhabi,
190
qui dveloppe certains des projets les plus prestigieux, tels que le nouveau centre financier de lle Sowwah. En dcembre 2007, Mubadala avait investi dans la socit new-yorkaise de promotion immobilire Related Companies avec dautres investisseurs, dont Goldman Sachs et MSD Capital, afin de co-investir dans des opportunits de dveloppement. Le 23 septembre 2008, Mubadala a acquis 50 % du groupe htelier californien Kor Hotel Group, titulaire de deux marques dhtels de prestige, The Tides et Viceroy, afin de dvelopper et de grer des complexes immobiliers de luxe travers le monde et notamment Abu Dhabi. Mubadala dveloppe aussi des htels et des espaces de loisirs Abu Dhabi avec MGM Mirage, dont Mubadala utilise la marque et le savoir-faire. En partenariat avec le spcialiste italien de meubles de luxe Poltrona FrauGroup, propritaire de nombreuses marques renommes dans ce domaine, Mubadala a constitu Abu Dhabi une socit de design et de dcoration pour les intrieurs dhabitation, bureaux, htels, salles de spectacle, avions et yachts. Automobile En 2005, Mubadala a acquis 5 % de Ferrari auprs du groupe italien Mediobianca et sponsorise Ferrari pour les courses de Formule 1 jusquen 2010. En change, le logo de Mubadala apparat sur les Ferrari en comptition et sur les casques de deux coureurs. Cette opration est reprsentative de la volont de Mubadala de sassocier des marques de prestige. En partenariat avec la socit nerlandaise LeasePlan, spcialiste de la location long terme de vhicules, dans laquelle Mubadala dtient 25 % du capital aux cts notamment de Volkswagen et dun groupe saoudien, Mubadala a constitu Abu Dhabi une socit de gestion de flotte automobile au profit dune clientle daffaires. Sant Mubadala sest associ Laboratory Corporation of America Holdings (LabCorp) pour tablir Abu Dahbi un laboratoire de
191
rfrence, avec Siemens Healthcare et Johns Hopkins Medicine, pour dvelopper un centre dimagerie mdicale pour la dtection du cancer et des maladies cardiovasculaires ou neurologiques, avec lhpital amricain Cleveland Clinic pour crer et exploiter un hpital de premier rang Abu Dhabi, ainsi quavec lImperial College London pour dvelopper Abu Dhabi un centre de traitement du diabte et de recherche et formation en matire de sant. Formation Mubadala a cr Abu Dahbi un campus en partenariat avec lUniversit Paris-Sorbonne et une cole de commerce en partenariat avec lINSEAD. Private equity Mubadala a investi en 2007 USD 1,35 milliard dans le fonds de private equity amricain Carlyle en change dune participation de 7,5 % et sest engag y investir USD 500 millions complmentaires. Autres investissements Mubadala a aussi investi dans dautres pays du Moyen-Orient, en Afrique et en Asie orientale, dans les secteurs du ptrole et/ou du gaz (Oman, Algrie, Libye, Thalande, Indonsie, Philippines et Vietnam), de laluminium (Arabie Saoudite), des tlcoms (Nigeria), de limmobilier (Singapour, Malaisie) et de la sant (Core).
Advanced Technology Investment Company (ATIC), cre en 2008, est un fonds souverain spcialis dans le domaine technologique. Il a pour objet de raliser des investissements significatifs dans les hautes technologies, au niveau rgional et international, dans le but de gnrer sur le long terme des profits conomiques et sociaux pour lmirat. Socit dinvestissement entirement dtenue par le gouvernement dAbu Dhabi, il sest engag agir
192
18.3. ATIC
de manire indpendante, investir sur la base de motifs commerciaux et suivre des standards appropris de gouvernance et de responsabilit. En 2008, il tait dirig par le directeur des oprations de Mubadala. ATIC sest rcemment illustr aux tats-Unis dans le cadre du renflouement de AMD, dans lequel Mubadala dtient 19,9 % (voir 18.2). ATIC et AMD ont cr une joint-venture, The Foundry Company, qui dtient les usines de fabrication et les droits de proprit intellectuelle dAMD. ATIC sest engag apporter entre USD 3,6 et 6 milliards la socit commune dici 2014. Le CFIUS (voir 13.4) a donn son accord lopration le 6 janvier 2009. Pour le gouvernement dAbu Dhabi, lopration lui met un pied dans lalliance regroupant autour dIBM plusieurs spcialistes de microprocesseurs pour matriser les procds de fabrication ultramodernes. Elle reprsente aussi un nouveau mode dinvestissement, linvestissement industriel direct, plutt que par le biais de la bourse.
19. Norvge
La Norvge possde un fonds souverain international, le Government Pension FundGlobal, et un fonds souverain rgional, le Government Pension FundNorway. Malgr leur dnomination, il sagit bien de fonds souverains et non de fonds de pension (voir 7.2). Ces deux fonds ont t regroups en 2006 au sein du Government Pension Fund, mais demeurent compltement spars.
5 Sources : FMI (2008), SWFInstitute, sites Web des fonds, articles de presse.
193
19.1. Government
Pension Fund-Global
Le ptrole constitue une part importante de lconomie de la Norvge et reprsente environ 25 % de son PIB. Afin doptimiser la gestion de la richesse issue du ptrole et de dcorrler la production de ptrole de la consommation des revenus y affrents, la Norvge a cr en 1990 le Government Petroleum Fund, qui est devenu le Government Pension Fund-Global (GPF-G) en 2006. Ses actifs, trs diversifis et intgralement investis ltranger, slevaient USD 373 milliards fin 2007. Il est dot dune transparence exemplaire et suit des rgles dinvestissement thique.
19.1.1.
Ressources
Lintgralit des ressources de la Norvge lies au ptrole est transfre au GPF-G : elles proviennent des impts, des redevances de licences dexploration et des fruits de la participation de ltat dans la socit norvgienne StatoilHydro. GPF-G affecte chaque anne au budget fiscal du pays une quote-part de ces ressources, correspondant ses bnfices prvisionnels, aux alentours de 4 % par an. Seuls ces bnfices sont dpenss, de telle sorte que la valeur du capital soit prserve au profit des gnrations futures.
19.1.2.
Objectifs, stratgie et investissements

GPF-G est la fois un fonds de stabilisation, destin protger lconomie non ptrolire du pays des fluctuations du prix des hydrocarbures, et un fonds dpargne et de retraite, destin contribuer au financement dimportants engagements futurs lis au vieillissement de la population. La stratgie de GPF-G est la maximisation du rendement financier avec une prise de risque modre. Le fonds ninvestit
194
qu ltranger. Lallocation des actifs est effectue en fonction dun portefeuille de rfrence, rparti hauteur de 60 % en actions (50 % Europe, 35 % Amrique/Afrique, 15 % Asie/ Ocanie), 35 % en titres revenu fixe (60 % Europe, 35 % Amrique/Afrique, 5 % Asie/Ocanie) et 5 % en immobilier. GPF-G ne peut dtenir plus de 10 % du capital dune socit et, en pratique, la plupart de ses participations sont infrieures 1 %. Il a investi dans plus de 3 500 socits. Il possde environ 0,5 % des actions cotes en gnral et 1 % des actions cotes europennes. En France, il est lun des premiers investisseurs trangers du CAC 40. Dans le choix de ses investissements, GPF-G obit aussi des considrations extra-financires fondes sur des normes thiques dictes fin 2004. Il boycotte les groupes qui fabriquent ou vendent des armes particulirement inhumaines (armements chimiques, nuclaires ou biologiques, mines antipersonnel) ou qui se rendent coupables de violations srieuses des droits de lhomme, de corruption massive ou de dgradation svre lenvironnement. Cette politique sinscrit dans le cadre plus vaste de linvestissement socialement responsable et du dveloppement durable par les fonds de pension. Afin dassurer le respect de ces normes thiques, GPF-G analyse des socits de son portefeuille prsentant des risques en la matire, mne des enqutes et, le cas chant, adresse une lettre de griefs la socit concerne. En labsence de rponse satisfaisante, la socit peut tre exclue du portefeuille du fonds sur dcision du ministre des Finances, aprs avis dun comit dthique. La dcision dexclusion peut tre rvoque si les circonstances qui lavaient motive ont chang. Vingt-sept socits ont ainsi t exclues de GPF-G, dont Safran, EADS et Thales en France, Wal-Mart, Boeing et United Technologies aux tats-Unis. En 2008, le fonds a vendu toutes ses actions dans le groupe minier anglo-australien Rio Tinto, en raison des dgts infligs lenvironnement (rejet dans une rivire
195
de produits toxiques en provenance dune mine exploite par le groupe en Indonsie). En revanche, il a conserv sa participation dans le groupe agrochimique amricain Monsanto, estimant que sa prsence lui avait permis dinfluencer positivement sur les pratiques du groupe en rduisant le recours au travail des enfants dans la production de coton en Inde. Une seule socit, Ker McGee, a t exclue puis rintgre dans le champ des investissements de GPF-G. Entre 1996 et 2006, le taux de rendement nominal annualis de GPF-G sest lev 6,5 % et le fonds a dpass chaque anne le rendement de son portefeuille de rfrence6 .
19.1.3.
Gouvernance et transparence
Le ministre des Finances est le propritaire de GPF-G, qui na pas de personnalit juridique propre et est intgr au budget de ltat. Le ministre dfinit la stratgie dinvestissement du fonds et contrle sa performance. La gestion de GPF-G est assure par Norges Bank Investment Management (NBIM), une division de la banque centrale de Norvge. NBIM met en uvre la stratgie dinvestissement et exerce activement les droits de vote attachs aux titres en portefeuille. Elle gre le fonds en partie directement et en partie par dlgation des gestionnaires externes. GPF-G se caractrise par une trs grande transparence et communique beaucoup dinformations. Il publie des rapports trimestriels et un rapport annuel, qui comprend la liste de tous les titres en portefeuille, lallocation de ses actifs par classe et par zone gographique, la performance du fonds, ainsi que la faon dont le fonds exerce ses droits de vote. Les rapports sont prsents lors de confrences de presse. Le ministre des Finances rend compte au parlement sur tous les sujets importants, tels que la
6 Source : State Street (2008).
196
taille du fonds, sa performance, les risques et les changements de stratgie.
19.2. Government
Pension Fund-Norway
Le Government Pension Fund-Norway (GPF-N) a t constitu en 1967, sous le nom de National Insurance Scheme Fund, pour abriter les excdents du systme dassurance norvgien. Ses actifs sont rpartis 60 % en actions et 40 % en titres revenu fixe. Il investit uniquement sur le march rgional : 85 % de ses avoirs sont placs en Norvge et le solde au Danemark, en Finlande et en Sude. Il est actionnaire de nombreuses socits norvgiennes cotes la bourse dOslo. Sa structure de gouvernance et ses rgles de transparence sont les mmes que celles du GPF-G. La gestion du fonds est assure par Folketrygdfondet, un grant dactifs gouvernemental. GPF-N nalimente pas le budget fiscal et conserve les revenus de ses investissements. fin 2007, sa valeur slevait USD 21 milliards.
20. Singapour
Les fonds de Singapour, Temasek et GIC, sont les plus anciens et les plus visibles des fonds souverains asiatiques. Ils sont tous deux entirement dtenus par le gouvernement, mais ne remplissent pas les mmes fonctions et agissent de manire compltement indpendante lun de lautre. Temasek est plutt un fonds de dveloppement, orient prioritairement sur lAsie et propritaire
7 Sources : FMI (2008), SWFInstitute, sites Web des fonds, articles de presse.
197
de ses actifs, tandis que GIC gre les rserves de change du pays, qui appartiennent ltat. Ils sappuient tous deux sur une place financire trs sophistique et sont dots dune bonne gouvernance. Sauf indication contraire, tous les chiffres concernant Temasek et GIC sont au 31 mars 2008, date de clture de leur exercice 2007.
20.1.
Temasek
Temasek Holdings Private Limited (Temasek) ne se considre pas comme un fonds souverain : il nest pas aliment par des excdents commerciaux ou budgtaires, mais doit vendre des actifs ou emprunter pour raliser ses investissements. Il est toutefois rpertori comme tel par le FMI et la plupart des observateurs. Il participe au dveloppement de Singapour, une conomie petite, ouverte et rcente, puisquindpendante depuis 1965 seulement. Temasek signifie ville de mer en javanais, du nom du village qui occupait autrefois le site actuel de Singapour.
20.1.1.
Ressources
Temasek a ensuite revendu la plupart de ces participations et diversifi son portefeuille au fur et mesure. Ses ressources proviennent des dividendes verss par les socits dont il est actionnaire, des produits de dsinvestissements, demprunts bancaires, dune mission obligataire internationale ralise en 2005 pour USD 1,75 milliard et dinjections de capital par le ministre des Finances.
198
Dans les annes qui ont suivi lindpendance de Singapour, le gouvernement a pris une trentaine de participations dans des entreprises locales nouvellement cres pour favoriser le dveloppement de lconomie. Temasek a t cr en 1974, en pleine priode de crise conomique due aux prix levs du ptrole et des denres alimentaires, pour grer ces participations et permettre au gouvernement de se concentrer sur sa fonction rglementaire.
Sa dette nette reprsente 23,5 % de ses capitaux propres. Temasek maintient depuis 2005 des notations de crdit triple A. Le total de ses actifs slve USD 134 milliards 8 . Temasek verse des dividendes annuels ltat.
20.1.2.
Temasek a pour objectif affich de maximiser le retour sur investissement en tant quactionnaire de long terme dans des entreprises prospres. Sa stratgie consiste investir dans des secteurs dactivit corrls avec la transformation conomique du pays, dans des socits dont la croissance est alimente par le pouvoir dachat grandissant de la classe moyenne, dans des entreprises bien places sur le plan comptitif et dans des champions rgionaux ou internationaux. Temasek investit directement ou travers ses filiales, Orchard Energy Pte Ltd, Fullerton Financial Holdings, Fullerton Management Private Limited et Aspen Holdings. En dehors du sige de Singapour, il a des bureaux Pkin, Shanghai, Hong Kong, H Chi Minh-Ville, Mumbai et, compte tenu de son dveloppement en Amrique latine, Mexico. Les actifs de Temasek sont essentiellement des actions. Son portefeuille est compos hauteur de 79 % de titres cots (48 % en participations suprieures 20 % du capital) et de 21 % en non cot. Temasek investit prioritairement (74 %) en Asie, soit 33 % Singapour mme, 12 % dans le reste de lIndonsie, 22 % en Chine, Tawan et Core, 7 % en Inde et Pakistan. Temasek investit principalement dans les secteurs de la finance et des tlcoms. Son portefeuille est rparti 40 % dans les services bancaires et financiers et 24 % dans les
8 Source : comptes Temasek 2007 ; taux utilis : USD 1 = SD 1,38.
199
tlcommunications et mdias. Ses autres domaines dinvestissement sont : le transport et la logistique (10 %), limmobilier (7 %), les infrastructures, lindustrie et lingnierie (6 %), lnergie et les matires premires (5 %). Dans le secteur financier occidental, Temasek est actionnaire depuis 2006 de Standard Chartered, dont il dtient 19 % du capital, et de Barclays Bank, o il a investi USD 2 milliards en juillet 2007 (dans le cadre de loffre de Barclays sur ABN AMRO) et dont il dtient 3,1 % du capital. Il a apport USD 5,9 milliards entre dcembre 2007 et juillet 2008 Merrill Lynch, dsormais fusionne avec Bank of America. Lexercice 2007 est le premier o Temasek a investi davantage en dehors dAsie que dans la zone. Certains investissements de Temasek dans les tlcoms ont donn lieu controverse : ce fut le cas des acquisitions de la socit amricaine Global Crossing en 2003, qui a d tre soumise autorisation des autorits amricaines pour garantir labsence datteinte la scurit nationale (voir 13.4), et de la socit thalandaise Shin Corp, acquise en 2006 auprs de la famille du Premier ministre tha pour USD 1,88 milliard, dans laquelle Temasek a d rduire sa participation de 49,6 % 42 %. Temasek indique un taux de retour sur investissement de 18 % par an depuis la cration du fonds. Il a toutefois accus une perte de 31 % entre mars et novembre 2008, principalement due la chute des cours de Merrill Lynch et Barclays Bank dont il est actionnaire.
20.1.3.
Temasek est une socit dinvestissement rgie par la loi sur les socits de Singapour, dote de la personnalit morale et entirement dtenue par le ministre des Finances. Il est dirig par un conseil dadministration et une quipe de direction, qui prennent
200
les dcisions dinvestissement et de dsinvestissement en toute indpendance du gouvernement. Le conseil dadministration oriente la politique dinvestissement du fonds et autorise les investissements qui lui sont soumis par la direction. Il est compos de neuf membres, dont sept administrateurs indpendants, pour la plupart dirigeants du secteur priv. Le mandat des administrateurs ne peut dpasser trois ans, mais peut tre renouvel. Le conseil se runit au moins quatre fois par an, sept fois durant lexercice 2007. Il est assist dun comit excutif, dun comit daudit et dun comit des nominations et des rmunrations. En cas de conflit dintrt, ladministrateur intress ne peut ni participer au vote, ni mme la discussion. Les postes de prsident du conseil et de directeur gnral sont spars pour un meilleur quilibre des pouvoirs. Selon la Constitution, le prsident de Singapour, qui est indpendant du gouvernement et ne peut appartenir aucun parti politique, dispose dun droit de veto sur la nomination et la rvocation des membres du conseil et du prsident du fonds. Il est aussi le garant des rserves du pays et veille ce que le gouvernement en place ne dpense pas les rserves accumules sous les gouvernements prcdents. cet effet, le prsident du conseil et le directeur gnral de Temasek lui prsentent un tat semestriel des rserves. Par ailleurs, Temasek est responsable de sa performance globale devant le gouvernement de Singapour.
Temasek exerce ses droits dactionnaire de manire active, mais na pas de sige au conseil dadministration de la plupart des socits dans lesquelles il a investi. Il emploie trois cent cinquante personnes, dont 40 % dtrangers provenant de vingtdeux pays diffrents. Son systme de rmunration comporte une part variable importante (85 % pour les dirigeants), fonction de la performance du fonds et de la cration de valeur, pour aligner les intrts des employs sur ceux de lactionnaire.
201
Temasek prsente son actionnaire un rapport annuel, certifi par un cabinet daudit international, ainsi que des mises jour priodiques. Il nest pas tenu de les publier. Toutefois, depuis que Temasek a mis son emprunt obligataire en 2005, il publie un rsum de ses comptes et de son activit, dont le commissaire aux comptes certifie quil est cohrent avec son rapport annuel.
20.2. GIC
Government of Singapore Investment Corporation Private Limited (GIC) a t cr en 1981 pour grer les rserves de change de Singapour.
20.2.1.
Ressources
GIC est aliment par les excdents budgtaires de Singapour. La ville-tat est caractrise depuis les annes 1970 par un taux dpargne lev, d une forte croissance conomique, une population active et jeune, une politique fiscale prudente, des taux levs de cotisations sociales et une propension individuelle lconomie. En 1981, le gouvernement a dcid dinvestir la majeure partie de ses rserves de change dans des actifs de long terme fort rendement et de les faire grer par une nouvelle institution, GIC. GIC ne possde pas ces rserves, qui restent la proprit du gouvernement de Singapour. GIC les fait fructifier et rinvestit 50 % des bnfices nets retirs de ses investissements, lautre moiti tant verse au gouvernement sous forme de dividendes. Le gouvernement de Singapour ne souhaite pas rvler la taille du fonds, mais GIC indique grer bien plus de USD 100 milliards dactifs . Selon diverses sources9, ceux-ci slveraient USD 330 milliards.
9 FMI (fvrier 2008) ; Deutsche Bank Research (octobre 2008), Morgan Stanley.
202
20.2.2.
GIC a pour objectif de raliser un rendement financier raisonnable au-dessus de linflation globale10 sur un horizon de vingt ans. Il sagit daccrotre la valeur des rserves du pays pour lui permettre de faire face dventuels chocs ou crises conomiques, tout en gnrant un flux de revenus pour rpondre aux besoins budgtaires du gouvernement. GIC a progressivement converti une partie de son portefeuille de titres revenu fixe, qui reprsentaient lorigine les trois quarts de ses actifs, en actions cotes puis en actifs alternatifs. Le portefeuille est rparti 44 % en actions cotes, 26 % en titres revenu fixe, 10 % en immobilier, 8 % en private equity et infrastructure, 3 % en parts de hedge funds, 2 % en matires premires et 7 % en montaire. En termes de zones gographiques, GIC investit 40 % en Amrique (dont 34 % aux tats-Unis), 35 % en Europe (dont 8 % au Royaume-Uni), 23 % en Asie (dont 11 % au Japon) et 2 % en Australie. La part des avoirs situs dans les pays mergents a augment et reprsente environ 28 % du total. En pratique, les investissements sont effectus par les trois filiales de gestion dactifs dtenues 100 % par GIC, GIC Asset Management, GIC Real Estate et GIC Special Investments, qui grent ensemble un portefeuille diversifi dans plus de quarante pays.
GIC Asset Management investit sur les marchs boursiers en actions, titres revenu fixe, matires premires, hedge funds et devises. La performance de son portefeuille est mesure par rapport des indices de rfrence tels que le Morgan Stanley Capital International World Equity Index et le Lehman Brothers Aggregate
10 Inflation aux tats-Unis, en Europe et au Japon.
203
Bond Index. GIC a ralis des investissements particulirement significatifs dans le secteur financier la suite de la crise des subprimes fin 2007 et dbut 2008 : il a ainsi investi USD 9,7 milliards dans UBS, via des obligations convertibles donnant vocation 9 % du capital, et USD 6,9 milliards dans Citigroup, travers des obligations convertibles lui permettant de monter terme de 0,3 % 4 % du capital. Dans les deux cas, GIC a refus les siges qui lui taient proposs au conseil dadministration des banques. GIC Real Estate ralise les investissements en matire immobilire : immeubles, socits immobilires, trusts dinvestissements immobiliers11 et instruments de dette lis limmobilier. Il administre ses biens de manire active pour gnrer plus de revenus et augmenter leur valeur. Il a ralis plus de deux cents investissements dans trente pays : centres commerciaux en Angleterre, Finlande, Italie, Japon ; immeubles de prestige Paris ou Londres ; htels de luxe, tels The Westin Tokyo, le Hyatt Melbourne et lInter Continental Paris ; gratte-ciels New York, Chicago, Seattle, Munich et Sydney, etc. GIC Special Investments investit en private equity (LBO, capital-risque, dette mezzanine, entreprises en difficult) et dans les infrastructures (aroports, ports maritimes, autoroutes, eau, production et distribution dlectricit). Il est prsent dans tous les grands fonds de capital investissement, tels que Carlyle, TPG, Blackstone, Bain, KKR, Providence, BC Partners, Permira ou CVC. Il a aussi investi directement dans plus de deux cents socits, comme Sungard Data Systems, Warner Music Group, British Airport Authority, Associated British Ports Holding ou AEI12 .
11 Real estate investment trusts (REITs). 12 AEI est une socit amricaine dinfrastructures nergtiques qui dtient trentesix filiales dans le secteur de lnergie en Amrique latine, Europe et Asie.
204
GIC affiche un taux de retour sur investissement annuel de 4,5 % au-dessus de linflation globale depuis la fin des annes 1980.
20.2.3.
GIC est une socit de gestion, rgie par le droit des socits de Singapour et entirement dtenue par le gouvernement de Singapour. Celui-ci, en tant que propritaire des rserves gres par GIC, fixe lobjectif de rendement, les paramtres de risques et lhorizon dinvestissement. Il fixe le mandat de GIC et le rmunre pour sa gestion par une commission. Il ne simmisce pas dans la gestion, mais contrle la performance de GIC. Le conseil dadministration de GIC est responsable de lallocation dactifs, de la performance du portefeuille et de la conformit de la gestion avec le mandat accord par le gouvernement. Il se runit au moins deux fois par an. Il est assist par trois comits, qui comportent des conseils externes, dans les domaines de linvestissement, des risques et de la rmunration. La direction de GIC met en uvre la stratgie dinvestissement et dcide des acquisitions et des cessions dans le cadre de lallocation dfinie par le conseil. Elle exerce ses droits de proprit dans les investissements pour protger les intrts financiers du gouvernement. Elle rend compte de sa gestion au conseil et au gouvernement.
La gestion des actifs est traite en interne pour les deux tiers du portefeuille et dlgue des gestionnaires externes pour le tiers restant. GIC emploie plus de mille personnes, dont 55 % dtrangers de vingt nationalits diffrentes. En dehors du sige sis Singapour, GIC a des bureaux Tokyo, Soul, Pkin et Shanghai, Londres, New York et San Francisco.
205
Comme pour Temasek, le prsident de Singapour peut demander toute information concernant le montant des rserves gres par GIC et doit approuver toute nomination ou rvocation au conseil. GIC communique au dpartement du comptable gnral du ministre des Finances des rapports mensuels et trimestriels sur ses oprations, ses comptes bancaires, sa situation financire, sa performance, ses risques et la composition de son portefeuille par classe dactif, pays et monnaie. Une fois par an, la direction de GIC rend compte de ses rsultats au ministre des Finances. Lauditeur gnral, qui est dsign par le prsident de Singapour, audite le groupe GIC de manire indpendante et soumet un rapport annuel au prsident et au parlement. GIC ne communique pas ses rapports financiers, mais a publi son rapport de gestion pour la premire fois en 2008. En outre, le gouvernement de Singapour et GIC ont sign le 20 mars 2008 avec les tats-Unis une dclaration sur les bonnes pratiques respecter par les fonds souverains et les pays daccueil (chapitre 4, introduction).
21. Chine
13
La Chine, grce ses excdents commerciaux et une politique montaire volontariste (voir 2.2), dispose de trs importantes rserves de change, dun montant de USD 1 950 milliards. Depuis la libralisation de son conomie et son entre dans lOMC en 2001, elle est devenue un exportateur net de capitaux, propritaire
13 Sources : FMI (2008), Oxford International Review (2008), CLSA (2008), SWFInstitute, sites Web des fonds, articles de presse.
206
dactifs trangers via ses entreprises publiques et ses deux fonds souverains, CIC et SAFE.
21.1. CIC
China Investment Corporation (CIC) est un fonds souverain rcent, tabli le 29 septembre 2007. Sa cration sinscrit dans le cadre des polmiques suscites aux tats-Unis par les tentatives dachat par des entreprises dtat chinoises de socits amricaines considres comme stratgiques : Unocal et 3com (voir 13.4). Ces polmiques contre les investissements chinois ltranger ont nourri le dbat sur la constitution de CIC, qui a ncessit deux ans de prparation administrative. CIC investit ltranger et dans le secteur financier domestique. Bien quorganis selon le modle de Temasek pour sa gouvernance et sa transparence (voir 20.1), il reste proche du pouvoir et sa stratgie parat confuse. Si CIC a le potentiel pour devenir un acteur immensment puissant sur la scne financire globale, ses objectifs et ses capacits sont pour le moment relativement modestes et confins au champ conomique. Sa stratgie, son impact sur la stabilit financire et son ventuelle influence gopolitique devront tre mesurs laune dobservations futures.
21.1.1.
Ressources
Le capital de CIC slve USD 200 milliards, correspondants des rserves de change apportes CIC par le ministre des Finances et acquises par ce dernier auprs de la banque centrale de Chine14 grce lmission de bons spciaux du Trsor pour
14 Peoples Bank of China (PBOC).
207
lquivalent en yuans de USD 200 milliards. Cest donc par voie demprunt qua t finance la constitution de CIC. Afin dassurer le service de la dette, CIC est tenu de verser des dividendes au ministre des Finances, son actionnaire. Selon certaines estimations15 , il doit rembourser USD 8 milliards par an, ce qui signifie quil doit raliser un rendement annuel de 14 % sur ses investissements, un objectif ambitieux, surtout pour un fonds qui dmarre. Au-del de ses USD 200 milliards de dotation initiale, le Chine pourrait tirer sur ses rserves de change pour les transfrer CIC et en faire le plus puissant fonds souverain du monde.
21.1.2.
CIC a pour mission de grer ses actifs pour en optimiser la valeur, mais aussi de contribuer la prosprit et au dveloppement de lconomie locale. Selon ses statuts, CIC poursuit une orientation strictement commerciale, motive par des intrts purement conomiques et financiers, avec un horizon dinvestissement long terme. Il ne prend gnralement pas de positions lui confrant le contrle et ne cherche pas exercer une influence sur les socits dans lesquelles il investit. CIC na pas de limitation quant aux classes dactifs, zones gographiques et secteurs dactivit dans lesquels il peut investir, mais na pas non plus dallocation stratgique connue. Il aurait USD 90 milliards investir ltranger. Il nexclut pas dinvestir au Japon, notamment en immobilier, ou dans les matires pre Groupe Eyrolles Les Echos Editions
15 CLSA.
208
mires dont la Chine a tant besoin, notamment en Australie. Il naurait pour le moment investi que dans le secteur financier. Il a en particulier investi dans des fonds de capital investissement. Il a ainsi pris en 2007 une participation de 9,9 % dans le gant amricain du private equity Blackstone, moyennant une injection de USD 3,3 milliards. Les pertes subies dans Blackstone, qui a perdu le tiers de sa valeur quelques mois aprs lacquisition de CIC, ont considrablement irrit les Chinois et jet le doute sur la capacit du gouvernement, accus de gcher largent des citoyens, investir sur les marchs globaux. Cela na pas empch CIC de souscrire au printemps 2008 pour USD 4 milliards dans un nouveau fonds devant tre gr par JC Flowers le plus large investissement rpertori dans un fonds de private equity afin dinvestir dans le secteur financier amricain en crise ; ni daugmenter sa participation maximum dans Blackstone 12,5 % en octobre 2008, sans doute pour en rduire le prix de revient moyen. CIC a galement acquis fin 2007 pour USD 5 milliards dobligations convertibles dans Morgan Stanley, lui donnant vocation 9,9 % du capital terme. Quel que soit leur rendement, ces investissements sont aussi le moyen pour la Chine dacqurir le savoir-faire qui lui fait dfaut (voir 11.2). Lautre objectif de CIC est de participer activement, via sa filiale Huijin16 , la rforme du secteur financier de la Chine, en investissant dans les grandes institutions financires domestiques pour assurer leur recapitalisation, amliorer leur gouvernance et accrotre leur valeur. Il a ainsi inject USD 20 milliards dans China Development Bank fin 2007 et renflou en 2008 trois
16 Central Huijin Investment Limited (Huijin), constitue en 2003 et alors filiale de la banque centrale chinoise, a pour objet dinvestir en capital dans les principaux tablissements financiers publics de Chine. Lors de la constitution du CIC, elle a t acquise par le ministre des Finances auprs de la banque centrale (grce au produit dune partie de lmission de ses bons du Trsor) et apporte CIC pour environ USD 6 milliards.
209
des plus grandes banques dtat : Bank of China, Industrial and Commercial Bank of China et China Construction Bank.
21.1.3.
Gouvernance
CIC est une socit dote de la personnalit morale et rgie par le droit des socits chinois. Elle est entirement dtenue par ltat, qui prcise ses objectifs et ses grandes orientations. Elle est dirige par un conseil dadministration, un comit excutif et un conseil de surveillance. Le conseil dadministration dfinit la stratgie et la politique dinvestissement, nomme et rvoque les membres de la direction, supervise les activits et la performance du fonds. Il comprend onze membres17, dont la nomination et la rvocation sont soumises lapprobation de ltat. Le prsident et le vice-prsident du conseil sont dsigns par ltat. Le prsident du conseil reprsente CIC lgard des tiers et peut tre le directeur gnral (CEO18 ) du fonds. Le comit excutif, compos de sept membres, dont le directeur gnral, dirige les activits quotidiennes de CIC. Il est assist par un comit de conseil, compos dexperts internationaux et de dirigeants dentreprises chargs de le conseiller dans ses investissements, par un comit dinvestissement, qui dfinit lallocation stratgique des actifs et prend les dcisions individuelles dinvestissement, et par un comit des risques, qui tablit la politique de contrle des risques et la met en uvre.
17 Trois administrateurs dirigeants, cinq administrateurs non-dirigeants, deux administrateurs indpendants et un reprsentant du personnel. Les administrateurs non-dirigeants sont des reprsentants du ministre des Finances, du ministre du Commerce, de la banque centrale, de la SAFE (voir 21.2) et de la National Development and Reform Commission (NDRC), charge de la planification conomique. 18 Chief executive officer.
210
Le CIC manque danalystes et doit sous-traiter une partie de la gestion oprationnelle du fonds des prestataires externes. Il a lanc un appel doffres auprs de grants dactifs internationaux en vue de leur confier la gestion dun portefeuille de USD 30 milliards. Le conseil de surveillance, compos de cinq membres, est charg du contrle des finances et des comptes de CIC. Il approuve les rapports prpars par le dpartement daudit interne. Il veille galement au respect par les administrateurs et les dirigeants des rgles de droit et des normes thiques. En cas de violation, il peut prononcer des sanctions disciplinaires ou rvoquer la personne concerne. CIC est soumis au contrle du ministre des Finances et des audits externes rguliers du bureau daudit national. Il rapporte ltat et est ultimement responsable devant les citoyens chinois. CIC indique bnficier dune indpendance oprationnelle totale, mais selon les observateurs, le ministre des Finances exerce une influence prpondrante. Depuis la chute de Blackstone, ltat doit approuver tous les investissements trangers importants, ce qui peut suggrer un traitement politique en la matire.
21.2.
SAFE
La State Administration of Foreign Exchange (SAFE), cre en 1997, est la principale agence gouvernementale en charge de la rgulation et de linvestissement des rserves de change chinoises, dtenues par la banque centrale de Chine, Peoples Bank of China. Ses avoirs ltranger sont estims USD 311 milliards, mais trs peu dinformations sont disponibles. SAFE opre travers des centaines dagences au niveau des provinces, des rgions et des communes. Elle dtient des succursales Hong Kong, Singapour, Londres
211
et New York, ainsi quune filiale Hong Kong, SAFE Investment Company, qui ralise des investissements en actions trangres. Ses participations trangres significatives semblent concentres dans le secteur de la finance et de lnergie. SAFE aurait investi dans les banques Visa (1 %), Barclays Bank (0,7 %) et dans trois grandes banques australiennes : Australian and New Zealand Bank, Commonwealth Bank of Australia et National Australia Bank (0,3 % chacune). SAFE aurait galement une participation dans la compagnie dassurance britannique Aviva (0,97 %) et aurait souscrit pour USD 2,5 milliards dans le fonds de private equity amricain TPG en juin 2008. SAFE dtient des participations dans les compagnies ptrolires Total, dont elle a acquis entre 1,3 % et 1,6 % du capital en avril 2008, BP, dans laquelle elle a plac, galement en avril 2008, 1 milliard pour un peu moins de 1 % du capital, et Royal Dutch Shell (0,9 %). SAFE serait galement au capital de la socit britannique de gaz naturel BG Group (0,7 %). Ces participations lui permettraient en particulier dtre prsente dans les discussions multilatrales sur lexploitation des ressources naturelles, notamment en Afrique (voir 11.1). Larticulation entre la politique de CIC et celle de SAFE est loin dtre claire. Elle est surtout le rsultat dune rivalit entre institutions gouvernementales chinoises et plus particulirement entre la banque centrale, qui soutient SAFE, et le ministre des Finances, qui soutient CIC. SAFE cherche montrer, notamment depuis la chute de Blackstone, quelle est plus mme que CIC de raliser de bons investissements ltranger. Toutefois, lopacit totale de SAFE risque de porter prjudice au CIC, malgr limage de transparence que celui-ci veut se donner, et plus largement aux investissements chinois ltranger.
212
France : FSI ET FRR

1. Fonds Stratgique dInvestissement (FSI )19 Le FSI franais est n n 2008 dans le contexte de la crise nancire, mais lissue dune rexion bien antrieure en partie inspire par la monte en puissance des fonds souverains. La France disposait dj de plusieurs instruments dinvestissement : LAgence des participations de ltat (APE), cre en 2004 pour incarner et exercer la fonction dactionnaire de ltat. Elle dtient les participations de ltat dans environ soixante-dix socits telles que EDF, GDF-Suez, France Tlcom, La Poste, EADS, Areva, Thales, Safran, la SNCF, Renault, Air France-KLM, Aroports de Paris, France Tlvision et Radio France. La Caisse des Dpts et Consignations (CDC), tablie en 1816 et place sous la surveillance du parlement. Elle est la fois un investisseur nancier investissant dans des actifs diversis en France et visant la rentabilit long terme, et un investisseur dintrt gnral au prot du dveloppement territorial et des PME, qui intervient sur demande de ltat ou dune collectivit locale pour rpondre des besoins collectifs dans des secteurs insufsamment couverts par le march20. Plus important investisseur actions de la place de Paris, elle dtient des participations importantes notamment dans CNP Assurances (40 %), Dexia (19 %), Transdev, La Compagnie des Alpes, Egis et Icade. CDC Entreprises, liale de la CDC, en charge de ses missions dintrt gnral dans le domaine du capital investissement. Elle gre EUR 2,5 milliards dactifs pour nancer les PME en fonds propres. France Investissement, dispositif public dintrt gnral, cr n 2006 et mis en uvre par CDC Entreprises. Il vise apporter EUR 3 milliards de fonds propres aux PME sur une priode de six huit ans. CDC Infrastructures, fonds dinvestissement de la CDC spcialis dans les infrastructures, qui porte des participations dans la Saur (38 %), Eutelsat (26 %), TDF (21 %), Sch Environnement (20 %) ou le Viaduc de Millau (49 %), pour une valeur dun peu plus de EUR 2 milliards. Malgr les dispositifs existants, le prsident de la Rpublique Nicolas Sarkozy a voulu lancer un fonds souverain la franaise et faire de la CDC un instrument de la politique de dfense et de promotion
19 Sources : sites Internet de la CDC et de lAPE, articles de presse. 20 La CDC exerce aussi les mandats qui lui sont dvolus par la loi ou les rglements (dpts rglements, pargne dfiscalise, financement du logement social, gestion de rgimes de retraites, etc.).
213
des intrts conomiques primordiaux de la nation 21, un fonds souverain 22, car ce que les producteurs de ptrole font, ce que les Chinois font, ce que les Russes font, il ny a pas de raison que la France ne le fasse pas au service dune politique industrielle digne de ce nom 23, car les entreprises franaises ont besoin dinvestisseurs de conance, dinvestisseurs stables, [] intresss ce que lentreprise vaudra dans cinq ans ou dans dix ans et pas simplement dans deux mois. Les entreprises franaises ont besoin de fonds propres pour se dvelopper plutt que deffets de levier indcents pour se faire essorer 24. Cest ainsi que le FSI a t lanc. Le prsident de la Rpublique a invit les autres tats membres de lUE crer des fonds souverains nationaux pour quils se coordonnent et apportent une rponse industrielle la crise. Ressources Le FSI est dot de EUR 20 milliards par apports en capital 50/50 de ltat et de la CDC, soit EUR 6 milliards dapports en numraire et EUR 14 milliards dapports en nature. Les apports en numraire, qui reprsentent les liquidits disponibles du FSI, pourraient tre partiellement nancs par emprunt. Les apports en nature de ltat devraient correspondre ses participations dans Air France-KLM (15,65 %), Renault (15 %), Chantiers de lAtlantique (33,4 %), Thomson (1,9 %), CNP Assurances (1,1 %), et France Tlcom. Ceux de la CDC devraient porter sur ses participations dans CDC Entreprises et France Investissement, ainsi que dans Icade (61,5 %), Veolia Environnement (10 %), Schneider Electric (4,4 %), Suez Environnement (2 %) et Assystem (16 %). Ils devraient tre raliss au cours du premier semestre 2009. Dautres investisseurs, tels que CNP Assurances ou des fonds souverains, pourraient entrer au capital du FSI dans un second temps, mais ltat gardera en tout tat de cause la minorit de blocage (34 %). Le FSI pourra emprunter et devra reverser lintgralit de ses revenus ses actionnaires. Objectifs, stratgie et investissements Le FSI a deux missions. En premier lieu, il doit soutenir le dveloppement des entreprises : il sagit en particulier daider les PME qui ont un projet de croissance et les entreprises de secteurs en difcult
21 22 23 24
Janvier 2008. Juin 2008, discours du Creusot. Octobre 2008, discours dArgonay. Novembre 2008, discours de Montrichard.
214
conjoncturelle (comme lautomobile en 2009). Le FSI se veut ici un mcanisme offensif. En second lieu, il doit stabiliser le capital dentreprises stratgiques : il sagit en particulier de les protger des investisseurs qui souhaiteraient transfrer leurs technologies ltranger, qui utilisent un effet de levier trop fort ou qui, en raison de la chute de la bourse, les rachteraient un prix ne correspondant en rien leur valeur fondamentale. Le FSI est l un mcanisme dfensif. Dans les deux cas, il a une dimension de politique industrielle. propos de la dnition des entreprises stratgiques, le directeur gnral du FSI a indiqu quil sagissait des entreprises ayant un intrt stratgique au regard de leur potentiel technologique, de la recherche et dveloppement, des exportations ou des emplois : pas de dnition prcise ni de rfrence des secteurs, mais une notion large permettant une approche pragmatique des situations. Le FSI prend des participations minoritaires et na pas vocation acqurir le contrle des entreprises dans lesquelles il investit en fonds propres ou quasi fonds propres. Son horizon de placement est moyen ou long terme (deux dix ans). Il na pas pour objectif de faire perdurer les entreprises qui ne sont pas viables. Il agit en tant quinvestisseur actif, en exerant ses droits de vote en assemble gnrale et en se faisant, le cas chant, reprsenter au conseil dadministration ou de surveillance. Son premier investissement a t pour lquipementier Daher, qui travaille dans laronautique, la dfense, le nuclaire et lautomobile, hauteur de EUR 85 millions. Le FSI doit galement renouer le secteur automobile en crise : il est entr chez Valo en fvrier 2009 et a investi EUR 200 millions dans le Fonds de Modernisation des quipementiers Automobiles. Gouvernance Le FSI est une socit anonyme liale 51 % de la CDC, qui la gre et la consolide dans ses comptes, et 49 % de ltat. Le FSI est dot dun conseil dadministration, dun comit dorientation et dun comit dinvestissement. Il est dirig par un directeur gnral. Le conseil dadministration nomme le directeur gnral et contrle les activits du FSI. Il est compos de sept membres : deux reprsentants de la CDC, dont son directeur gnral qui prside le conseil, deux reprsentants de ltat, le prsident du comit dinvestissement et deux personnalits extrieures (les P-DG d'Essilor et de Scor). Le conseil a dsign Gilles Michel, ancien directeur gnral de Citron, en qualit de directeur gnral du FSI. Le comit dorientation, qui participe llaboration de la stratgie dinvestissement, associe chefs dentreprise, conomistes et partenaires sociaux. Il est prsid par Jean-Franois Dehecq, prsident du
215
conseil dadministration de Sano. Le comit dinvestissement examine les propositions dinvestissement (ou de dsinvestissement) et met une recommandation. Il est prsid par Patricia Barbizet, directeur gnral dArtemis. Le FSI exerce ses activits sous le contrle de la commission de surveillance de la CDC, instance indpendante compose de douze personnalits dont quatre parlementaires. Il lui prsente en particulier ses orientations stratgiques et son rapport annuel dactivit. Fonds souverain ? la diffrence des fonds souverains, le FSI ne gre pas des excdents commerciaux ou budgtaires, ses avoirs ne sont pas constitus en devises, il ninvestit pas ltranger mais en France, na pas pour objectif de lutter contre la volatilit des prix des matires premires, ni de constituer une pargne au prot des gnrations futures, ni damliorer la rentabilit des rserves de change de la banque centrale, ni de nancer des engagements implicites de retraite. laune de ces critres, le FSI nest pas un fonds souverain. En revanche, comme les fonds souverains, le FSI se place dans une perspective de long terme, qui lui permet davoir un couple rendement/ risque plus lev. Au-del du FSI, la CDC, elle-mme investisseur de long terme, poursuit la constitution dun club des investisseurs de long terme, comprenant notamment des fonds souverains et des fonds de pension. 2. Fonds de Rserve pour les Retraites (FRR) 25 Le FRR a t constitu en 1999 pour contribuer au nancement des retraites futures et faire face au d pos par le vieillissement de la population en France. En effet, compte tenu de lallongement de la dure de vie et du papy-boom , les besoins de nancement des systmes de retraite par rpartition vont augmenter. Au-del des mcanismes classiques de nancement augmentation de la dure et du taux de cotisation, diminution du taux de remplacement , la constitution dun fonds de rserve permet de rpartir dans le temps les efforts nanciers ncessaires pour assurer la prennit des rgimes de retraites. Le fonds accumule et place des rserves nancires tant que le contexte dmographique demeure favorable et les rinjecte dans le systme lorsque le choc dmographique se produit.
25 Source : site Internet du FRR.
216
Ressources Les ressources du FRR proviennent dune quote-part du prlvement social de 2 % sur les revenus du capital, qui alimente rgulirement le fonds, mais aussi de rentres plus exceptionnelles : produits des privatisations ou dautres cessions dactifs (parts de Caisses dpargne, licences UMTS), excdents des rgimes sociaux et dotations diverses. Ses rserves au 31 dcembre 2007 slevaient EUR 34,5 milliards (USD 50,8 milliards) 26. Objectifs, stratgie et investissements Lobjectif du FRR est de grer ses ressources jusquen 2020 de faon pouvoir nancer une partie des besoins supplmentaires des rgimes obligatoires dassurance vieillesse des salaris, des commerants et des artisans entre 2020 et 2040. Compte tenu de cet objectif, le FRR bncie dun horizon de trs long terme, qui lui permet dinvestir dans des actifs prime de risque leve, tout en les diversiant pour respecter ses critres de risques. Dabord principalement investi dans la zone euro, il sest diversi au fur et mesure pour investir linternational, dans les pays mergents et dans les actifs alternatifs, savoir immobilier non cot de la zone euro, infrastructures publiques, indices de matires premires et capital investissement. Aux termes de son allocation stratgique dnie en 2006 (et appele tre revue en 2009), le portefeuille du FRR se rpartit 60 % en actions (33 % dans la zone euro et 27 % en dehors), 30 % en obligations (21 % dans la zone euro et 9 % en dehors) et 10 % en actifs alternatifs. Au 30 juin 2008, sa rpartition effective en actifs alternatifs ntait toutefois que de 1,6 %, au prot dune allocation plus leve en obligations euros. Labsence de rgularit de ses recettes oblige le FRR appliquer, en parallle son allocation stratgique, une allocation tactique essentiellement base sur les produits drivs, qui permet de limiter lexposition du fonds aux principales classes dactifs en fonction du cycle conomique et boursier. En outre, 90 % de lexposition en devises est couverte par des contrats terme sur les taux de change. La stratgie du FRR juxtapose les modes de gestion indicielle, notamment pour les actions de grande capitalisation, et de gestion active, pour les actions du Bassin pacique ou les actions de petite et moyenne capitalisation par exemple.
26 Au taux de change applicable le 31 dcembre 2007, soit USD 1 = EUR 0,6793.
217
De par la loi, le FRR doit coner la gestion de ses actifs des entreprises dinvestissement, quil slectionne par appels doffres conformment aux procdures du Code des marchs publics auquel il est soumis. Au 30 juin 2007, quarante-quatre mandats avaient ainsi t accords vingt-huit socits de gestion. Le FRR entend agir comme un investisseur socialement responsable : il exerce ses droits de vote de manire active aux assembles gnrales des entreprises dont il est actionnaire et prend en compte dans sa gestion des critres environnementaux, sociaux et de gouvernance. Gouvernance et transparence Initialement constitu au sein du Fonds de solidarit vieillesse, le FRR est devenu autonome en 2001, o il a pris son nom actuel. tablissement public de ltat caractre administratif, il est plac sous la double tutelle du ministre charg de la Scurit sociale et du ministre charg de lconomie et du Budget. Il est dot dun directoire et dun conseil de surveillance. Le conseil de surveillance xe les orientations gnrales de la politique de placement des actifs et contrle les rsultats du fonds. Il est compos de vingt membres : quatre parlementaires, dix partenaires sociaux, quatre reprsentants de ltat et deux personnalits qualies. Il doit se runir au moins deux fois par an. Le directoire assume la direction excutive, met en uvre la stratgie et slectionne les grants. Il comprend trois membres et est prsid par le directeur gnral de la CDC. En vertu dun accord spcial, la CDC assure la gestion administrative du fonds et, en particulier, le service de conservation des titres. Le FRR publie ses comptes semestriellement, diffuse un tat trimestriel de ses actifs et de ses performances et publie la composition dtaille de son portefeuille par classes dactifs, zone gographique et monnaie. Ses comptes annuels sont certis par les commissaires aux comptes dsigns par le conseil de surveillance.
218
Conclusion
a monte en puissance des fonds souverains reflte la redistribution de la richesse mondiale des pays industrialiss vers les pays mergents, linversion des rapports de force conomique au profit du Moyen-Orient et de lAsie, le basculement de lconomie mondiale vers lEst. Les fonds souverains prosprent sur les dficits des pays occidentaux et sont le symptme de leur affaiblissement. Si lon peut dplorer cet tat de fait et formuler le vu de mettre en place les rformes structurelles ncessaires pour mettre un terme nos dsquilibres, nos besoins en financement sont tels quil nest pas possible de se passer des fonds souverains. Force est donc de reconnatre quils sont devenus indispensables aux marchs internationaux. Ils leur sont aussi profitables. La crise actuelle a profondment remis en cause certains modles conomiques et rvl lintrt et le besoin pour des investisseurs de long terme, capables de prendre des risques et de satisfaire en fonds propres les besoins de financement de lconomie. Les fonds souverains reprsentent cet gard une opportunit pour les conomies occidentales. La France en particulier, qui souffre de labsence structurelle dinvestisseurs de longue dure, se doit de drainer vers elle ces gisements dpargne stable.
221
Il convient donc de trouver le juste quilibre entre contrle des investissements dans les secteurs stratgiques et ouverture des marchs. Il sagit de favoriser les situations mutuellement avantageuses, dans lesquelles les fonds souverains bnficieront dun traitement quitable dans les pays daccueil, tandis que ceux-ci pourront rsister en toute confiance aux pressions protectionnistes. La meilleure rponse aux dfis poss par les fonds souverains est dintensifier le dialogue avec eux, pour renforcer la confiance mutuelle et en faire des partenaires pour participer ensemble la construction du futur.
222
Bibliographie
Agardi, D., Alcouffe, A., Fonds souverains et gouvernement dentreprise : un tat des lieux , Les Notes du Lirhe, note n 459, septembre 2008. Assemble nationale, Rsolution n 185, LUnion europenne et les fonds souverains , 30 juillet 2008. Assemble nationale, dlgation pour lUnion europenne, Compte-rendu n 52 sur lexamen du rapport dinformation de Daniel Garrigue , 17 juin 2008. Assemble nationale, Garrigue, D., Rapport dinformation n 963, Les fonds souverains, rvlateurs de nos propres faiblesses , dput, 17 juin 2008. Australia, Treasurer of the Commonwealth, Principles guiding consideration of foreign government related investment in Australia , Media Release n 009, 17 fvrier 2008.
Australian government, the Treasury, Summary of Australias Foreign Investment Policy , avril 2008. Autorit des marchs financiers, Admission aux ngociations dobligations islamiques (sukuk ) sur un march rglement franais , 2 juillet 2008. Banque Centrale europenne, Beck, R., Fidora, M., The impact of sovereign wealth funds on global financial markets , occasional paper series n 91, juillet 2008.
225
Banque de France, Les implications systmiques de laccumulation des rserves de change , discours du Gouverneur, Salzburg, 1er octobre 2007. Beres, P., prsidente de la commission des Affaires conomiques et montaires du Parlement europen, Voil pourquoi les fonds souverains font peur , Confrontation Europe La Revue, octobre-dcembre 2007. Betbeze, J.-P., Fonds souverains : nouvelle crise nouvelle solution ?, Les Cahiers du Cercle des conomistes, Puf. Blundell-Wignall, A., Hu, Y., Yermo, J., Sovereign Wealth and Pension Fund Issues , OECD Working Papers on Insurance and Private Pensions, n 14, OECD Publishing, janvier 2008. de Boissieu, C., prsident du Conseil danalyse conomique, professeur Paris I, Fonds souverains : un tournant allemand ? , La Tribune, 28 aot 2008. Chhaochharia, V., (Universit de Miami), Laeven, L., (FMI), Sovereign Wealth Funds : Their Investment Strategies and Performance , 31 aot 2008. CLSA, Brown, K., Hong Kong Investors Forum, No reverse gear , septembre 2008. Cohen-Tanugi, L., Euromonde 2015 - une stratgie europenne pour la mondialisation , avril 2008. Commission europenne, Approche europenne commune en matire de fonds souverains , 27 fvrier 2008.
Conseil europen, Conclusions de la prsidence , Bruxelles, 13-14 mars 2008. Demarolle, A., Les fonds souverains , 22 mai 2008 ; ministre de lconomie, des Finances et de lEmploi, lettre de mission, 27 fvrier 2008. Deutsche Bank Research, Kern, S., SWFs and foreign investment policies an update , 22 octobre 2008.
226
Bibliographie
Deutsche Bank Research, Kern, S., Sovereign Wealth Funds state investments on the rise , 10 septembre 2007. Direction gnrale du trsor et de la politique conomique, Odonnat, I., Les conditions dune contribution positive des fonds souverains lconomie mondiale , Lettre Trsor-Eco n 28, janvier 2008. El Hafdhi, R., lorigine des fonds souverains , Problmes conomiques, La Documentation Franaise, 2 juillet 2008. Fonds Montaire International, Cration dun groupe de travail international sur les fonds souverains pour faciliter llaboration de principes applicables titre facultatif , communiqu de presse n 08/97, 1er mai 2008. Fonds montaire international, Bulletin, 4 mars 2008. Fonds montaire international, Sovereign Wealth Funds A Work Agenda , 29 fvrier 2008. Groupe de travail international des fonds souverains, Sovereign Wealth Funds Generally Accepted Principles and Practices Santiago Principles , octobre 2008. Groupe de travail international des fonds souverains, Current Institutional and Operational Practices , 15 septembre 2008. Hedge fund working group, Hedge Fund Standards : Final Report , janvier 2008. House of Commons, Sovereign wealth funds , Economic Indicators, Research paper 08/59, juillet 2008.
Johnson, S., conseiller conomique et directeur du dpartement des tudes du FMI, La monte en puissance des fonds souverains , Finances & Dveloppement, septembre 2007. Kotter, J., Lel, U., Friends or Foes ? The Stock Price Impact of Sovereign Wealth Fund Investments and the Price of Keeping Secrets , Conseil des Gouverneurs de la Rserve Fdrale, International Finance Discussion Papers n 940, aot 2008.
227
Laramee, J.-P., La finance islamique la franaise , novembre 2008. Lipsky, J., Premier Directeur gnral adjoint du FMI, Sovereign Wealth Funds : their role and significance , sminaire sur les fonds souverains, Santiago, Chili, 3 septembre 2008. Medef, Universit dt, Fonds souverains, hedge funds, private equity : que reste-t-il de nos frontires ? , 27 aot 2008. Medef, Position sur les fonds souverains, mai 2008. Monk, A., Moore, S., Xu, X., A Review of Chinese-Language Literature on Sovereign Wealth Funds , Oxford International Law Review, Sovereign Wealth Funds Team, Working paper SWF001, juillet 2008. Morgan Stanley Research Global, Currencies How big could sovereign wealth funds be by 2015? , 3 mai 2007. De Nederlandsche Bank, Une menace pour la stabilit financire ? , Quaterly Bulletin , Problmes conomiques, La documentation Franaise, 2 juillet 2008. Norton Rose, Sovereign Wealth Funds and the Global Private Equity Landscape , juin 2008. OCDE, Gordon, K., Foreign government-controlled investors and recipient country investment policies : a scoping paper , janvier 2009. OCDE, Capobianco, A., Competition law and foreign government-controlled investors , janvier 2009. OCDE, Comit de linvestissement, La libert dinvestissement, la scurit nationale et les secteurs stratgiques , Rapport de la neuvime table ronde, 17 dcembre 2008. OCDE, Gordon, K., Accountability for security-related investment policies , novembre 2008. OCDE, Sovereign wealth funds and recipient countries , 11 octobre 2008.
228
Bibliographie
OCDE, Comit de linvestissement, La libert dinvestissement, la scurit nationale et les secteurs stratgiques , Rapport de la huitime table ronde, 8 octobre 2008. OCDE, Conseil au niveau des ministres, Dclaration sur les fonds souverains et les politiques des pays daccueil , 5 juin 2008. OCDE, Dclaration sur les Fonds souverains et les politiques des pays daccueil , 4 et 5 juin 2008. OCDE, Forum 2008, Halvorsen, K., ministre des Finances de Norvge, Sovereign Wealth Funds , 3 et 4 juin 2008. OCDE, Rapport du Comit de linvestissement, Fonds souverains et politiques des pays daccueil , 4 avril 2008. OCDE, Comit de linvestissement, La libert dinvestissement, la scurit nationale et les secteurs stratgiques , Rapport de la septime table ronde, 26 mars 2008. OCDE, Code de la libration des mouvements de capitaux , Guide de rfrence, 2007. OCDE, Instrument relatif au Traitement national , Dclaration sur linvestissement international et les entreprises multinationales, 1976. Paris Europlace, Jouiny, E., Pastr, O., Enjeux et opportunits du dveloppement de la finance islamique pour la place de Paris , 25 novembre 2008.
Parlement europen, Rapport contenant des recommandations la Commission sur les fonds alternatifs et les fonds de capital investissement , 11 septembre 2008. Parlement europen, Rponse la question du 2 juin 2008 de Pervenche Beres, au nom de la commission des affaires conomiques et montaires, sur le dfi des fonds souverains , 8 juillet 2008. Plassart, P., Arnoux, P., Le match des capitalismes , Problmes conomiques, La Documentation Franaise, 2 juillet 2008.
229
Radon, J., Thaler, J., Fonds souverains : le retour du capitalisme dtat , Problmes conomiques, La Documentation Franaise, 2 juillet 2008. Pr Relsen, H., Conseiller, Centre de dveloppement de lOCDE, professeur titulaire au WWZ, universit de Ble, Fonds souverains et conomie du dveloppement , La Vie conomique, juillet-aot 2008. Santiso, J., Centre de dveloppement de lOCDE, Fonds dtat pour le dveloppement , Repres n 58, avril 2008. Schonberg, S., Sovereign wealth alarm : will the big sovereign wealth fund surge lead to European protectionism ? , International Economy, 2008. Snat, Rapport dinformation n 336, Arthuis, J., snateur, Rle des fonds souverains , 15 mai 2008. Snat, Commission des finances, du contrle budgtaire et des comptes conomiques de la Nation, Rapport dinformation n 33, Arthuis, J., Marini, P., de Montesquiou, A., Adnot, P., Moreigne, M., Dallier, P., Le nouvel ge dor des fonds souverains au Moyen-Orient , 17 octobre 2007. State Street, Sovereign Wealth Funds Assessing the impact , Vision Report, 23 juillet 2008. Truman, E. M., Senior Fellow, Peterson Institute, The Rise of Sovereign Wealth Funds : Impacts on US Foreign Policy and Economic Interests , Testimony before the Committee on Foreign Affairs , US House of Representatives, 21 mai 2008. Truman, E. M., Senior Fellow, Peterson Institute, Sovereign Wealth Funds : new challenges from a changing landscape , Testimony before the Subcommittee on Domestic and International Monetary Policy, Trade and Technology, Financial Services Committee, US House of Representatives, 10 septembre 2008. The US Treasury Department, Guidance concerning the National Security Review conducted by the Committee on Foreign Investment in the United States .
230
Bibliographie
The US Treasury Department, CFIUS Reform : Guidance on National Security Considerations , 1er dcembre 2008. The US Treasury Department, Final regulations governing CFIUS , 14 novembre 2008. The US Treasury Department, CFIUS Reform : The Foreign Investment and National Security Act of 2007 (FINSA) , 14 novembre 2008. US Joint Committee on Taxation, Economic and U.S. Income Tax Issues Raised by Sovereign Wealth Fund Investment in the United States (JCX-49-08), 17 juin 2008. de Vries, G., avocat la cour, Granrut Avocats, Investissements trangers en France : le nouveau rgime issu du dcret du 30 dcembre 2005 , La Semaine Juridique Entreprise et Affaires n 22, 1er juin 2006, 1849. Walker Guidelines Monitoring Group, Guidelines for Disclosure and Transparency in Private Equity , novembre 2007. World Economic Forum, Myths and Realities of Sovereign Wealth Funds , Davos, 24 janvier 2008.
231
Remerciements
Je tiens remercier pour leurs prcieux conseils : Dominique de Combles de Nayves Dominique Auburtin Bernard Gault Jean Sebeyran Ari Flack Henri Dufe Philippe Auberger Alfred Lortat Jacob Andrew Wigfall Gerhard Guendel Leon del Forno Jean-Samuel Delacour Quils veuillent bien trouver ici lexpression de ma gratitude.
233
Conception et mise en pages :

Achev dimprimer : Dpt lgal : mars 2009 N diteur : 0000 N dimprimeur : 0000 Imprim en France
pparus sur la scne de la nance mondiale, les fonds souverains ont t au cur dune effervescence conomique, politique et mdiatique croissante au cours des dernires annes. Ces fonds dtat trangers,
mobilisant des volumes de liquidits considrables, se sont imposs comme des acteurs incontournables des marchs dinvestissement lchelle globale. Mais, en dpit de lattention soutenue dont ils bncient, les fonds souverains continuent de susciter de multiples dbats. Qui sont-ils ? Qui les contrle ? Quelles sont leurs vritables aspirations ? Doit-on encourager leur dveloppement et favoriser leurs interventions ou, au contraire, faut-il sen protger ? Autant de questions voues devenir essentielles, du fait des prvisions de croissance exponentielle de ces fonds et des incertitudes quant lavenir de la nance occidentale. Vritable guide de rfrence, cet ouvrage prsente un tat des lieux des fonds souverains dans leur diversit, les enjeux quils soulvent et les rponses y apporter. Ce tour dhorizon rete le caractre minemment complexe et stratgique de la matire, tout en rendant sa comprhension aise au lecteur.
www.lesechos-editions.fr www.editions-eyrolles.com
Code diteur : G54329 ISBN : 978-2-212-54329-2
Caroline Bertin Delacour est avocat daffaires. Spcialise en fusions-acquisitions transnationales et en private equity, elle a exerc successivement au sein des cabinets Cleary, Gottlieb, Steen & Hamilton et August & Debouzy. Sa pratique des investissements trangers depuis plus de 20 ans lui permet de traiter le sujet de manire concrte, didactique et intelligible pour tous.
www.loaloa.net

2009 - Eyrolles - Les Fonds Souverains

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

2009 - Eyrolles - Les Fonds Souverains

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Caroline Bertin Delacour

Les fonds souverains

Les fonds souverains

Groupe Eyrolles 61, bd Saint-Germain 75240 Paris cedex 05 www.editions-eyrolles.com

Groupe Eyrolles, 2009 Les Echos Editions, 2009 ISBN : 978-2-212-54329-2

Caroline Bertin Delacour

Les fonds souverains

CHAPITRE 1 DIVERSIT DES FONDS SOUVERAINS

Tableau 1 Fonds souverains . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22

Les fonds souverains

3.4. Optimisation du rendement 3.5. Diversication de lconomie

Tableau 2 Participations des fonds souverains dans des institutions

6.3. Information nancire

6.4. Responsabilit et thique 6.5. Traitement scal

7. Autres institutions nancires

7.2. Fonds de pension . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63

7.3. Entreprises publiques

7.4. Fonds alternatifs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66 7.5. Fonds de capital investissement

CHAPITRE 2 ENJEUX CONOMIQUES ET STRATGIQUES

8.5. Transfert des rserves des banques centrales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81

9. Incidences sur lconomie mondiale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83

9.1.1. Facteur de stabilit nancire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84 9.1.2. Impact sur les prix

9.1.3. Effet sur les taux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87 9.1.4. Risque de volatilit ? . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88

9.2.1. Financement des entreprises . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90 9.2.2. Amortisseur de crise ? . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93

..... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104

10.3. Environnement gopolitique

Les fonds souverains

11. Motivations stratgiques . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105

CHAPITRE 3 RACTIONS PROTECTIONNISTES

113 116 117

13.4.1. CFIUS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134 13.4.2. Application aux fonds souverains . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136

14. Autres instruments juridiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141

15. Dangers du protectionnisme . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147

CHAPITRE 4 BONNES PRATIQUES

16. Code de conduite . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155

17. Rciprocit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174

CHAPITRE 5 QUELQUES FONDS IMPORTANTS

18. Abu Dhabi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185

18.2. Mubadala .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188 18.3. ATIC

Les fonds souverains

19.1. Government Pension Fund-Global . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194

20. Singapour . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197

219 223 233

Groupe Eyrolles Les Echos Editions

ADIA CDC CIC CJCE CMF CNOOC EAU

FMI FRR FSI GIC GTI ICD

Les fonds souverains

Mubadala Mubadala Development Company

Groupe Eyrolles Les Echos Editions

Les fonds souverains

Groupe Eyrolles Les Echos Editions

Groupe Eyrolles Les Echos Editions

Groupe Eyrolles Les Echos Editions

Diversit des fonds souverains

Groupe Eyrolles Les Echos Editions

Les fonds souverains

Cartographie des principaux fonds souverains

Groupe Eyrolles Les Echos Editions

Diversit des fonds souverains

Les fonds souverains

Tableau 1 : Fonds souverains

Groupe Eyrolles Les Echos Editions

Diversit des fonds souverains

Actifs grs (USD mds)