Anlisis de estados financieros.

Principios financieros: riesgo, rentabilidad y liquidez

Presentado por : Dr. Luis Navarro Hospinal

Si un gerente financiero pudiera valorar correctamente operaciones como los Bonos Brady o las acciones de Luz del Sur, o el proyecto del gas de Camisea, que inquietaban a los peruanos en 1997, podra adquirir dichos bonos o acciones al precio ms bajo y venderlos al precio ms alto. Pero la realidad es ms compleja, pues ello supone un conocimiento profundo de la empresa y del pas. Lo que la teora financiera puede sugerir es un marco de referencia de esa valoracin.

En general, la metodologa de valoracin puede resumirse en cuatro pasos: i) Se estima el riesgo de la operacin. ii) Se considera la tasa de descuento apropiada. iii) Se prev los ingresos netos que se obtendrn por la operacin. iv) Se calcula el valor presente neto.

Qu es el riesgo?
Si usted tuviese la oportunidad de invertir en tres distintos activos cuyos rendimientos pudieran alcanzar 12%, 14% y 18% respectivamente, cul elegira? Probablemente su afn de rentabilidad lo llevara a colocar el monto total de su inversin en el tercer activo. Sin embargo, se estara dejando de lado un aspecto importante: el riesgo.

Si se combinaran los dos factores, la proporcin invertida podra ser inclusive positiva en cada uno de los activos. El riesgo es la posibilidad de perder; y esto en finanzas, se calcula a partir de la desviacin estndar o varianza. La desviacin estndar mide el grado de alejamiento de la rentabilidad del activo con respecto de su rentabilidad promedio. Un ejemplo puede ayudar a explicar esto. Dos proyectos, A y B, tienen la misma probabilidad de obtener cualquiera de las rentabilidades que se detallan en el Cuadro siguiente.

Qu proyecto escogera? Lo primero que se observa es que, en promedio, el proyecto B (20%) es ms rentable que el proyecto A (15%). No obstante, en este proyecto es posible obtener un reducido rendimiento mnimo de 7% frente a un mejor rendimiento mnimo de 13% en el proyecto A. Es decir, el riesgo es mayor. Esta situacin puede medirse mediante el clculo del promedio aritmtico y la desviacin estndar. La frmula de la desviacin estndar es:

La desviacin estndar para el proyecto A es de 1.63% y para el proyecto B es de 10.61%. Una conclusin importante que se extrae de este ejemplo es que no pueden compararse dos rendimientos esperados que impliquen diferentes riesgos. (En el ejemplo, 20% no es mejor que 15%). O, lo que es lo mismo, slo se pueden comparar rentabilidades que razonablemente ofrezcan riesgos similares.

Una medida que relativiza el riesgo mediante la correccin de la desviacin estndar, en nmero de promedios aritmticos, es el coeficiente de variacin (CV). Este indicador es la razn de la desviacin estndar y el promedio aritmtico. Para el proyecto A, el CV (desviacin estndar sobre la media) es 0.109 y para el B, 0.531. Es importante anotar que este indicador contina siendo una medida de riesgo y no de rentabilidad.

La relacin entre riesgo y rentabilidad El sentido comn indica que en mercados eficientes nadie estara dispuesto a ofrecer negocios rentables y a la vez seguros. En finanzas, esto lleva a una conclusin fundamental: la relacin entre riesgo y rentabilidad es directa. Por ejemplo, en una empresa recin iniciada, cuya inexperiencia refleja riesgos, nadie exigira la misma rentabilidad que ofrecen empresas con muchos aos de operacin y de imagen slida.

En trminos financieros, la conclusin mencionada lneas arriba puede expresarse de la siguiente manera: R = RF + prima por riesgo Donde: Ri es la rentabilidad de un activo financiero. RF es la tasa libre de riesgo. Riesgo es la prima por riesgo2.

Los tipos de riesgo Se ha mencionado que el riesgo influye en todas las decisiones financieras y que, por tanto, pueden haber distintos factores que generen prdidas. Para una mejor comprensin, el concepto de riesgo puede clasificarse de dos maneras no necesariamente excluyentes. La primera clasificacin indica que el riesgo puede ser econmico o financiero; la segunda, que el riesgo puede ser diversificable o no diversificable.

El riesgo econmico se refiere a aqul producido por el mismo giro del negocio; ms especficamente, es el riesgo de no poder cubrir los costos de operacin. Ejemplos de este tipo de riesgo son la obsolescencia o la sobreoferta del producto, plagas que afectan a determinados cultivos, una baja en la cotizacin del precio de determinado mineral, etc. Una forma de medir el riesgo econmico es a travs del punto d equilibrio operativo (costos fijos operativos sobre margen de contribucin).

Ei riesgo diversificable es aquel que disminuye cuando se invierte en ms de un activo. A este riesgo tambin se le denomina no sistemtico o propio. Existen activos cuyas rentabilidades en el tiempo van en la misma direccin; y otros cuyas rentabilidades van en sentido contrario. Respecto a esto se presentan dos casos extremos pero ilustrativos en el Cuadro siguiente

En el cuadro se representan los rendimientos de tres activos financieros: X, Y y Z. Grficamente tenemos:

El comportamiento de los rendimientos de los activos permite reducir el riesgo en el Grfico No.1.1a, mas no en el Grfico No.1.1b. Pero, cmo medir, en forma precisa, cules permiten disminuir el riesgo y cules no? El. coeficiente de correlacin ayudar en esta tarea; el riesgo de una cartera ir disminuyendo conforme el coeficiente pase de 1 a -1, extremo en que el riesgo diversificable queda eliminado completamente (vase el Grfico No. 1.1a). El ejemplo tpico de este tipo de riesgo es la formacin de carteras en dos distintos sectores.

El riesgo no diversificable es aquel que no puede reducirse, aun cuando se invierta en varios activos, porque afecta a todos los sectores. A este tipo de riesgo tambin se le denomina sistemtico o de mercado. En la medida en que no se puede aumentar la rentabilidad si no se acepta un mayor riesgo, se considera un activo riesgoso a aquel que exige una rentabilidad mayor que la del mercado, y se considera activos poco riesgosos a aquellos que exigen menos rentabilidad.

Pero, cmo medir cules son riesgosos y cules no? Una vez ms, la estadstica contribuye a esta tarea con el concepto de beta. Beta es la pendiente de una ecuacin que regresiona la rentabilidad de un activo individual con el riesgo del mercado. Se considera un activo riesgoso a aquel que tiene un beta mayor que 1; y uno de poco riesgo a aquel que tenga un beta menor que 1. La accin con beta igual a 1 es aquella que implica asumir un riesgo similar al del mercado, mientras que aquellas con betas con signo negativo, son las que van en sentido contrario al del mercado. Por ejemplo, se ha calculado que el beta de Backus comn es 0.59, y que el de la Ca Nacional de Cerveza comn es 1.29.