Memoire Performance Bourse

Les Performances Boursires Court et Long Terme des Socits Nouvellement Introduites
Universit de 7 Novembre Institut des Hautes Etudes Commerciales Carthage Prsidence

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Mmoire de fin dtudes pour lobtention du diplme
dIHEC en Finance
Elabor par :
Encadr par :
Mejri Beya Ben Ahmed Essaied
Mme Zneidi Amel
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Anne universitaire 2003 /2004
Table des Matires

INTRODUCTION GENERALE . PARTIE I: INTRODUCTION EN BOURSE Chapitre I : Introduction en bourse : d !inition" #oti$ations et contraintes . Section I : Dfinition et motivations dune introduction . 1- les avantages du marche financier pour lentreprise. 2- les avantages du marche financier pour les introducteurs et les acqureurs des titres . 3- les avantages de lintroduction pour le march. Section II : les contraintes dune introduction en bourse 1- sacrifices en terme de co!t et de temps . 2- le manque de confidentialit . 4- perte possi$le de fle%i$ilit dans les affaires& a cause de lappro$ation ncessaire des mem$res du conseil dadministration " 5- une pression accrue sur les rsultats a court terme. " - contraintes lies a la rglementation '.(.).. * "- des o$ligations compta$les et fiscales plus contraignantes * *- les co!ts rcurrents dune entreprise cote. + +- possi$ilit dune offre pu$lique dachat hostile. Chapitre II : D ter#ination du rende#ent des entreprises nou$e%%e#ent introduites en bourse 1, Section I : %es di!! rents #od&%es de d ter#ination du rende#ent nor#a% .. 10 1- la renta$ilit a-uste par la mo.enne . 1, 2- la renta$ilit a-uste par le marche 1, 3- le mod/le de marche . 11 Section II : %es di!! rents #od&%es de d ter#ination du rende#ent anor#a% 11 1- lapproche danal.se des rsidus 12 2- lapproche de la varia$le dvnement .. 12 + " 3- perte de contr#le dans la gestion de lentreprise. " 5 1 3 4 4 4
Chapitre III : Les !onde#ents th ori'ues des per!or#ances boursi&res des soci t s introduites en bourse . Section I : la mise en vidence du phnomne de la sous valuation 0ous-section 1 1 les h.poth/ses de%plication du phnom/ne de la sous-valuation 1- les h.poth/ses das.mtrie informationnelle 2- les h.poth/ses relatives au% $anques introductrices 3- les h.poth/ses $ases sur autres facteurs e%plicatifs 0ous-section 2 1 tests empiriques de la sous-valuation 1 revue de la littrature . 0ous-section 3 1 la signalisation dans le processus de la dtermination du pri% dentre en $ourse .. 1- la signalisation par rtention dun pourcentage du capital .. 2- la signalisation par le niveau dendettement 3- la signalisation par le degr de sous-valuation des 234 . 4- la signalisation par la qualit des intermdiaires .. Section II : la mise en vidence du phnomne de la spculation observe sur le marche boursier lors de lintroduction 0ous-section 1 1 le mcanisme de la spculation lors dune nouvelle introduction . 2" 0ous-section 2 1 les h.poth/ses de%plication du phnom/ne de la spculation .. 2* 1- lh.poth/se de linformation en cascade . 2* 2- lh.poth/se des $ulles spculatives . 2* 3- la priode dmission . 2+ Partie II : %es per!or#ances boursi&res des soci t s introduites 3, Chapitre I : description du #arche boursier tunisien . 31 0ection 2 1 dfinition de la $ourse . 31 0ection 22 1 mission de la $ourse .. 32 0ection 222 1 organisation de la $ourse . 33 2" 24 25 2 2 2" 1+ 15 1 1" 1+ 14 14
0ous-section 1 1 le conseil du marche financier 5'.(.)- 33 0ous-section 2 1 la socit tunisienne interprofessionnelle de compensation et de dp#t des valeurs mo$ili/res 5 062'4789:( . 34 Section I( : !onctionne#ent du #arche boursier. 35 0ous-section 1 1 les marches de la cote 1- le premier marche . 2- le second marche .. 3- le marche o$ligataire 0ous-section 2 1 le marche hors cote . 0ection 9 1 les valeurs ngocies a la ;9(6 1- titres de capital . 2- titres de crance Section (I : tat actue% de %a B()T . 37 1- capitalisation $oursi/re . 2- la liquidit . 3- lindice $oursier 6uninde% .. 4- lindice $oursier ;9(6 .. Chapitre II : introduction en bourse des $a%eurs #obi%i&res de Tunis Section I : conditions d*acc&s a %a bourse 41 41 42 43 44 45 4 4" 0ous section 1 1 conditions dacc/s au premier marche . 0ous section 3 1 conditions dacc/s au marche o$ligataire . Section II : %es !or#a%it s de %*introduction en bourse 43 0ous section 1- demande dadmission ... 0ous section 2- ta$lissement dun prospectus... Section III : proc dure de pre#i&re cotation .. 45 0ous-section 1 1 procdure de mise en vente a un pri% minimal 0ous-section 2 1 procdure doffre pu$lique de vente <439= 0ous-section 3 1 la procdure ordinaire ... %on, ter#e des entreprises nou$e%%e#ent introduites sur %a bourse des $a%eurs #obi%i&res de Tunis . 4*
35 35 3 3 3 3" 3" 3" 3" 3" 3* 3+ 41
0ous section 2 1 conditions dacc/s au second marche 42
Chapitre III : constatation de %a sous+ $a%uation et #esure des per!or#ances a court et a
Section I : sous+ $a%uation des titres nou$e%%e#ent introduits sur %a B()T .. 48 0ous-section 1 1 chantillonnage... 4* 0ous-section 2 1 mthodologie . 4* 1- calcul de rendement anormal mo.en . 4+ 2- calcul des rendements anormau% mo.ens cumules 53 3- vrification empirique de la sous-valuation a la ;9(6 Section II : %es per!or#ances boursi&res a court et a %on, ter#e des titres de socits introduites sur la !"M# $ %&&' ())(*+ .. 0ous-section 1 1 chantillon de ltude et mthodologie 1- chantillon de ltude 2- rsultats et commentaires . 0ous-section 2 1 le mod/le e%plicatif 1- prsentation du mod/le e%plicatif . 2- donnes et rsultats des estimations .. 3- commentaires . CONCLUSION GENERALE .. Bib%io,raphie Anne-es " 55 5 5 5 5* 1 1 1
>ne des proccupations ma-eures des entreprises est de trouver les mo.ens les plus efficaces de financement. 7ans cette perspective& lintroduction en $ourse pourrait ?tre une alternative intressante. @introduction en $ourse& tant un choi% adopt par lentreprise& suppose une minutieuse prparation au $out de laquelle cette derni/re sera pr?te A souvrir au grand pu$lic. @introduction en $ourse suppose aussi au prala$le une $onne valuation de la socit mettrice de ces titres pour garantir le principe dquit entre les diffrentes parties concernes. 4r& il a t remarqu que les titres nouvellement mis connaissent gnralement une hausse nota$le pendant une priode dtermine avant de reprendre un cours normal. 'es rendements importants des titres apr/s leur introduction en $ourse constituent une anomalie qui suscite certaines interrogations. @a $ourse des valeurs mo$ili/res de 6unis a connu ces quelques derni/res annes un dveloppement acclr grBce au% rformes financi/res entreprises au cours de la priode *+-+4.@es volumes des transactions et les capitalisations $oursi/res ont enregistr des records en 1++5. 7e plus& on a constat une vague de spculation A la suite des introductions& ce qui nous a conduit A nous interroger sur les raisons de cet attrait massif des investisseurs sur la $ourse de tunis. 7un autre cot& des tudes empiriques ont montr que les socits nouvellement introduites en $ourse ralisent des performances A court terme anormalement positives& dnotant une certaine mesure une sous-valuation lors de lintroduction.
8n effet& lh.poth/se que nous cherchons A tester serait 1 si les cours dintroduction sont fi%s A leur -uste valeur& les rendements sur une anne seraient appro%imativement gau% au rendement de march. @o$-ectif de notre travail est de mesurer les performances $oursi/res A court et long terme des entreprises nouvellement introduites et de vrifier la validit de @h.poth/se de la sous valuation des titres dfendue par la plupart des acadmiciens& lors de leur introduction en $ourse. Cotre travail sarticule autour de 2 parties 1 >ne premi/re partie consacre A la prsentation dune revue de la littrature de lintroduction en $ourse. @e premier chapitre traitant des motivations et contraintes de lintroduction en $ourse. @e deu%i/me chapitre donnant un aperDu sur les diffrents mod/les de dtermination du rendement des entreprises. 8nfin& le troisi/me chapitre faisant une prsentation des fondements thoriques des performances $oursi/res des socits nouvellement introduites en $ourse. >ne seconde partie consacr A la description du march $oursier tunisien et la mesure des performances $oursi/res sur ce march. @e premier chapitre faisant une prsentation e%haustive du march $oursier 6unisien. @e deu%i/me chapitre traitant des conditions dacc/s A la $ourse et les procdures dintroduction. 8nfin& le troisi/me chapitre comprend ltude empirique effectue sur un chantillon dentreprises 6unisiennes introduites en $ourse permettant la vrification de lh.poth/se de la sous-valuation et la mesure des performances A court et long terme.
PARTIE I : Introduction en bourse
CHAPITRE I : INTRODUCTION EN BOURSE : DEFINITION, MOTIVATION ET CONTRAINTES

SECTION. : DE/INITION ET )OTI(ATIONS D*UNE INTRODUCTION @introduction en $ourse constitue un acte de premi/re importance dans la vie dune socit. 'est lacte par lequel une entreprise devient pu$lique avec toutes les opportunits que cela reprsente ainsi que toutes les perspectives de dveloppement qui soffre A elle. @introduction en $ourse prsente des avantages et des inconvnients. 8n effet lintroduction en $ourse fait apparaEtre que les avantages ne se limitent pas seulement A lentreprise mais stendent au% introducteurs& au% actionnaires ainsi quau march. Cous tenterons de dvelopper dans un premier temps les avantages et dans un deu%i/me temps les inconvnients. 0. : Les a$anta,es du #arch !inancier pour %*entreprise : @a modernisation de lentreprise est de nos -ours une ncessit de survie pour faire face A des dfis de plus en plus grands provoqus par la concurrence et les mutations intervenues au niveau de lactivit conomique A lchelle nationale et internationale. @e dveloppement et la modernisation continus de lappareil de production ncessitent un appel croissant de capitau%. @introduction en $ourse conf/re A lentreprise une nouvelle notorit et renforce sa crdi$ilit et ses garanties financi/res face au% titres. 8lle lui ouvre lacc/s A un large pu$lic dinvestisseurs et largit son potentiel de financement dans des proportions considra$les. 4n peut dcomposer ces avantages en trois considrations qui sont 1
1.1 ,es considrations dordre financier :

@acc/s au march financier fournit A lentreprise plusieurs avantages dordre financier 1 @introduction en $ourse permet au% socits cotes d?tre moins vulnra$les au% fluctuations de leurs rsultats ou A la hausse des tau% dintr?t.
: partir du moment oF la croissance de la socit ne peut plus ?tre finance par des ressources propres ou par lendettement $ancaire& lappel pu$lic A lpargne est une solution de nature A lui assurer la prennit et laisance financi/re. @entreprise nouvellement introduite devrait -ouir dune plus grande fle%i$ilit de sa politique financi/re& dun large pu$lic de souscripteurs et dun ventail diversifi dinstruments financiers.
1.2 ,es considrations de croissance :

@a cotation en $ourse donne A lentreprise des mo.ens pour mener une politique de croissance e%terne sans recourir A la trsorerie. 8n effet& lachat des entreprises peut ?tre effectu au mo.en des titres lorsquils sont facilement ngocia$les par offres pu$liques dchange& fusion& ce qui nest pas tou-ours le cas dune socit ferme.
1.3 ,es considrations de prestige :

@introduction en $ourse constitue un v/nement pu$licitaire important suscepti$le davoir des rpercutions favora$les sur limage de lentreprise nouvellement introduite. 8lle accroEt la notorit de lentreprise& conduit A un intr?t plus grand du pu$lic et des mdias et lui attire des dirigeants et des cadres. 8n effet& la cotation en $ourse entraEne des meilleures conditions de ngociation avec les fournisseurs et une lo.aut accrue des clients.
1.4 ,es considrations dvaluation continue :

@ouverture de lentreprise au pu$lic lui permet d?tre cote en $ourse et ses actions sont values de faDon permanente par le -eu de loffre et de la demande. : tout instant& les propritaires connaissent la valeur dchange de leur patrimoine. @es plusvalues sont quasiment quantifies. 01 : Les a$anta,es du #arch ac'u reurs des titres : 3our les introducteurs& lidal serait de cder au meilleur cours les titres quils veulent placer en les rpartissant entre le plus grand nom$re de mains possi$les alors que !inancier pour %es introducteurs et %es
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pour les acqureurs des titres& le mieu% serait do$tenir au moindre pri% les quantits de titres dsires afin de raliser par la suite une plus-value. 3ar ailleurs& plus il . a dentreprises cotes& plus les investisseurs pourront grer efficacement leurs portefeuilles et ceci en les diversifiant au ma%imum afin de minimiser le risque quils courent. @introduction serait un succ/s si elle se ralise A un cours tel quapr/s lvnement& les cours sur la $ourse se G dfendent H $ien dans le cadre dchanges toffs. 02 : Les a$anta,es de %*introduction pour %e #arch : @introduction des entreprises en $ourse fait augmenter la taille du march non seulement par augmentation du nom$re des titres inscrits A la cote mais surtout par laccroissement de capitalisation $oursi/re& ce qui permet au march de se dvelopper. 3ar ailleurs& elle fait impliquer dans le circuit $oursier un plus grand nom$re dactionnaires& qui une fois cette quantit acquise peuvent ?tre intresss par dautres actions. :insi& le volume de transactions augmente ce qui contri$ue A la liquidit des titres et A lattrait des pargnants trangers. @augmentation de la liquidit au niveau des marchs $oursiers est essentielle& car lune de leurs fonctions la plus importante est de convertir les capitau% A court terme en capitau% A long terme afin de financer les investisseurs. G @pargne A vue H& sera donc mo$ilise pour linvestissement A long terme ce qui permet dallouer le ma%imum de ressources en capital vers des utilisations productives. SECTION 1 : LES CONTRAINTES D*UNE INTRODUCTION EN BOURSE : 4n peut citer les sacrifices en termes de co!t et de temps& le manque de confidentialit& la perte de contr#le dans la gestion de lentreprise& la perte de fle%i$ilit& la pression accrue sur les rsultats A court terme& les contraintes lies A la rglementation du C)/& les o$ligations compta$les et fiscales& les co!ts rcurrents et la possi$ilit dune offre pu$lique dachat hostile. 'es diffrents aspects seront dvelopps dans la partie qui suit 1 0. : Sacri!ices en ter#e de co3t et de te#ps :
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6oute lquipe dirigeante de lentreprise A introduire serait mo$ilise par lintroduction& et il lui serait difficile de faire autre chose une fois le processus dclench. 4utre le temps ncessaire& lintroduction serait e%tr?mement co!teuse. 2l faudrait pa.er les $anques du s.ndicat dmission& les compta$les& limprimeur et les conseillers -uridiques. 2l . aurait galement le risque que les pro$l/mes imprvus sur les marchs financiers ou dans lentreprise viennent interrompre le processus apr/s que celle-ci ait d-A engag de fortes sommes. 01 : Le #an'ue de con!identia%it : @es entreprises cotes doivent pratiquement tout dvoiler. @es informations sur les ventes de lentreprise& ses marges& ses salaires& ses pro-ets davenirseraient accessi$les A tous. 'ela signifie que ses concurrents& clients& fournisseurs et emplo.s auraient acc/s A des informations sur le fonctionnement interne de lentreprise. 02 : Perte de contr4%e dans %a ,estion de %*entreprise : 8n rendant son capital pu$lic& lentreprise peut dans certains cas perdre le contr#le dans la gestion de lentreprise. 8n effet& lorsque les titres mis en vente reprsentent plus de la moiti du capital& le contr#le dans ce cas peut chapper A lentreprise. 7e m?me& une offre pu$lique dachat <O5P5A= peut survenir et de ce fait& lentreprise perd tout contr#le. 06 : Perte possib%e de !%e-ibi%it dans %es a!!aires" 7 cause de %*approbation n cessaire des #e#bres du consei% d*ad#inistration : :vec un conseil dadministration largi et en raison de la surveillance pu$lique& les dirigeants seraient o$ligs de mettre en place dimportants s.st/mes de contr#le et dautorisation. 08 : Une pression accrue sur %es r su%tats 7 court ter#e : @aspect le plus frustrant de lintroduction en $ourse serait limportance accorde par les actionnaires au% performances A court terme. 'omme toutes les entreprises cotes& lentreprise introduite serait o$lige de communiquer des rsultats trimestriels et annuels. @es marchs financiers ainsi que les $anques daffaires et les actionnaires seraient tr/s dDues si lentreprise enregistrait un mauvais trimestre et le ferait savoir. 'eci peut ?tre dautant plus frustrant que la $aisse des rsultats trimestriels ou annuels peut rsulter de
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dcisions intelligentes et stratgiques dinvestissement A long terme& dont les effets ne se feront ressentir que plus tard.
@es mem$res de lquipe dirigeante ne pourraient emp?cher cette pression dinfluencer en permanence leur gestion& en les forDant A garder lIil riv sur les rsultats du trimestre suivant. 6oute dcision stratgique serait limite par ses consquences A court terme sur les performances de la socit et la raction conscutive du march $oursier. 'ette pression rendrait la gestion de lentreprise plus difficile. 09 : Contraintes %i es 7 %a r ,%e#entation du Consei% du )arch /inancier :C5)5/; : @e r#le du C5)5/ est de veiller A la protection des pargnants et dJassurer le contr#le de tous les intervenants sur le march. @e C)/ a une dou$le tBche. 7une part& il contr#le linformation des porteurs de valeurs mo$ili/res et du pu$lic par les socits qui font pu$liquement appel A lpargne. 2l veille A ce que les socits fournissent A leurs actionnaires et au pu$lic les renseignements prescrits par les te%tes et il sassure de le%actitude de ces renseignements. 7ans cette action& le C)/ apporte une attention spciale A la prsentation des comptes et au contr#le e%erc par les commissaires au% comptes. 7autre part& le C)/ veille au $on fonctionnement des marchs. : ce titre& il intervient surtout pour dtecter toute opration de $ourse qui tendrait A avantager certains porteurs dun titre dtermin au dtriment de la masse des porteurs de ce m?me titre& cest A dire G les oprations dinitisH. @es initis sont les personnes& qui partent leur fonction& ont un acc/s privilgi au% informations sur la vie des socits et peuvent ?tre tents den user pour raliser de fructueuses spculations. 8n dernier lieu& le '.(.) vrifie la rgularit des offres pu$liques dachat ou dchange et des ngociations de $locs de contr#le. 0< : Des ob%i,ations co#ptab%es et !isca%es p%us contrai,nantes : >ne fois cote& lentreprise aura de nouvelles o$ligations en mati/re de pu$licit financi/re A respecter. 7es commissaires au% comptes indpendants et e%ternes A lentreprise auraient A certifier les comptes& cest-A-dire A vrifier leur e%actitude et leur conformit au% r/gles compta$les en vigueur. @entreprise serait o$lige de renforcer son
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s.st/me compta$le et dtoffer de ce dpartement pour ?tre en mesure de faire face A ses nouvelles o$ligations& ce qui serait onreu% et reprsenterait une source de co!ts rcurrents non ngligea$le. 0= : Les co3ts r currents d*une entreprise cot e : 4utre les co!ts occasionns par lamlioration des capacits compta$les de lentreprise& celle-ci aurait A supporter dautres dpenses rcurrentes apr/s sa cotation en $ourse. 7a$ord& il . aurait les frais lis A la pu$lication des documents e%igs des entreprises cotes. 8nsuite& lentreprise serait o$lige dem$aucher du personnel pour grer les relations avec les investisseurs. 8nfin& ces actionnaires finiraient par demander des dividendes. 0> : Possibi%it d*une o!!re pub%i'ue d*achat hosti%e : Kuelquun pourrait dcider que laction est sous-value ou que lentreprise pourrait ?tre mieu% gre et tenter une OPA sur la socit. 0i cette personne russissait A acheter asseL dactions& lentreprise introduite deviendrait sa proprit sans que la direction puisse s. opposer& chose qui ne peut se produire dans le cas dune entreprise non cote oF les propritaires ne vendent que sils le dsirent. >ne fois que lentreprise eut pris consciences des avantages et des inconvnients que prsenterait son introduction et que celle-ci tait retenue& lentreprise doit la prparer.
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CHAPITRE II :
DETERMINATION DU RENDEMENT DES ENTREPRISES NOUVELLEMENT INTRODUITES EN BOURSE
7ans ce chapitre& nous allons essa.er dans une premi/re section de prsenter les concepts de $ase de dtermination des rendements anormau%& la norme ainsi que les diffrentes mthodes proposes par la littrature pour la qualification de ces concepts.
SECTION . : LES DI//ERENTS )ODELES DE DETER)INATION DU RENDE)ENT NOR)AL
0. : La rentabi%it a?ust e par %a #o@enne : 7velopp par )asu%is <1+"*=& ce mod/le consid/re que la norme M it <qui reprsente le rendement= est& pour chaque titre& indpendante du temps 1 -$.i t/In* 0 1it In : reprsente lintervalle de ltude 8mpiriquement& Mit peut ?tre estim par la mo.enne historique des renta$ilits o$serves sur une priode appele priode de comparaison. 'ette mthode a lavantage de simplicit. (algr tout& BroAn et Barner <1+*,= montrent que& dans certains cas& ce mod/le nest pas moins performant que dautres mod/les plus comple%es. 01 : La rentabi%it a?ust e par %e #arch : >tilis notamment par Latane et Cones <1+"+=& ce mod/le consid/re la norme Mit comme un terme qui ne dpend que du temps et qui est identique pour tous les titres 1
i 0%23+4
-$.i t/In* 0 1it
In : reprsente lintervalle de ltude 4 : reprsente la taille de lchantillon
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8n pratique& Mit est gnralement estim par la renta$ilit de lindice du march A la date t. 'eci& revient A supposer implicitement& en rapprochant ce mod/le du )EDA/& que tous les titres ont un $?ta gal A 1. @avantage de cette mthode est quil nest plus ncessaire de recourir A un intervalle en dehors de la priode dvnement -2 C- pour estimer la norme& puisque celle-ci est gale A la renta$ilit du march A la m?me date. 02 : Le #od&%e de #arch : 'onsidr comme tant le plus proche du )EDA/& ce mod/le est le plus utilis dans la pratique. 2l suppose que la renta$ilit attendue sur un titre donn est fonction linaire de la renta$ilit de lindice du march A la m?me date. 3our un titre i A la date t& on a1 - $.it/.mt2 In* 0 1it 0 i5 i .mt :vec R#t la renta$ilit du march A la date t. 'e mod/le purement conomtrique permet da-uster la renta$ilit espre dun titre par sa sensi$ilit au% variations de lindice de march. 8n pratique& lestimation des param/tres i et i dpend de lapproche adopte. /a#a" /isher" Censen et Ro%% <1+ += ont t les premiers A utiliser ce mod/le. 2ls lont appliqu A ltude de limpact des divisions dactions et des attri$utions dactions gratuites sur le NDSE. 7ans plusieurs tudes dvnement rcentes& des versions modifies du mod/le de march ont t utilises pour modliser la d.namique des renta$ilits. 7ans la plupart des cas& on a-oute au mod/le de $ase dautres facteurs e%plicatifs& en particulier certaines caractristiques spcifiques au% firmes telles que la taille ou le PER SECTION 1 : LES DI//ERENTS )ODELES DE DETER)INATION DU RENDE)ENT ANOR)AL 0. : L*approche d*ana%@se des r sidus : 7ans ce cas& on se fonde sur la dfinition m?me dune renta$ilit anormale. 'ette derni/re se calcule par une simple diffrence entre la renta$ilit o$serve A une date t et la norme estime. 7ans une premi/re phase& la norme Mit est estime sur lintervalle e%cluant la priode dvnement. 7ans la seconde phase& les renta$ilits anormales estimes sont
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calcules& date par date sur la priode dvnement& par la simple diffrence avec les renta$ilits effectivement o$serves 1 .6it 0 .it 1it 7 t 0 C2325C 89 : .6it : est la rentabilit anormale $la norme* estime du titre i : la date t 1it : est la norme estime du titre i : la date t C35C : est lintervalle de ltude 8n effet& ltude de la renta$ilit anormale ou $ien la renta$ilit anormale cumule permet de mettre en vidence la raction du march A lannonce de lvnement. 7ans ce cas& les renta$ilits anormales cumules <cumulative a$normal return 1 CAR= pour toute la fen?tre do$servation& se dfinissent comme suit 1 ':Ni O
i =1
N:i
0i les marchs sont efficients& une forte renta$ilit anormale est o$serve le -our de lannonce. 0i le cas contraire& la-ustement de pri% de titre A la nouvelle information ne se fait que petit A petit. 01 : L*approche de %a $ariab%e d* $ ne#ent : : la diffrence de la premi/re mthode& cette mthode estime directement la renta$ilit anormale A partir dun mod/le de rgression multiple A une ou plusieurs varia$les dichotomiques. 3our un titre i donn& le processus des renta$ilits peut ?tre reprsent par le mod/le suivant 1 .it 0 1it535 i Di t5 i t 7 89 : .i t: est la rentabilit dun titre i : la date t2 1it : est la norme du titre i : la date t2 dtermine : partir dun processus dcrivant la rentabilit en priode normale
t I4
i : est un paramtre reprsentant la rentabilit anormale du titre i2

Dit : est une variable dichotomi;ue ;ui prend la valeur % si la date t est une date dvnement et ) sinon
I t : est un terme rsiduel desprance nulle et de variance constante+
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@es param/tres du mod/le sont estims A laide dune rgression multiple pour lensem$le des titres& sur une priode suffisamment longue intgrant la priode dvnement. 'ette mthode a t utilise pour la premi/re fois par Schipper et Tho#pson <1+*3= et Tho#pson <1+*5= 1 8lle suppose que la raction du march est constante sur la priode dvnement P cette raction est mesure par le param/tre & qui est indpendant du temps. 2l est cependant possi$le da$andonner cette h.poth/se en su$divisant la priode dvnement en Q sous priodes conscutives et en introduisant dans le mod/le autant de varia$les dichotomiques& chacune delles prenant la valeur 1 dans un intervalle - donn et , sinon. @a raction du march devient alors varia$le dans le temps mais constante par sous priode. @inconvnient ma-eur de cette approche est la ncessit de spcifier A priori et avec prcision la structure d.namique des renta$ilits anormales. 8n pratique& il est difficile de se fonder sur des o$servations pour dterminer les $ornes de chacun de sous intervalles de la priode dvnement. 8n dautres termes& il est difficile de faire une segmentation A priori de la srie des renta$ilits& surtout lorsque la raction du march est diffrente A chaque date. 7e plus& le nom$re de param/tres A estimer dans ce cas devient nettement plus lev. 'est pour cette raison que la plupart des tudes utilisant cette mthode consid/re une raction constante dans le temps.
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CHAPITRE III :
LES FONDEMENTS THEORIQUES DES PERFORMANCES BOURSIERES DES SOCIETES NOUVELLEMENT INTRODUITES EN BOURSE
7e nom$reuses tudes ont t ralises A travers le monde pour mesurer les performances $oursi/res A court terme des titres des socits introduites en $ourse. 3lusieurs e%plications ont t avances au% rsultats o$tenus. 8n effet& certaines tudes ont attri$u deu% facteurs e%plicatifs -ustifiant ces rendements anormau% o$servs suite A lintroduction en $ourse& le premier facteur est fond sur le phnom/ne de la sousvaluation relatif A lentreprise nouvellement introduite. @e deu%i/me facteur est fond sur le phnom/ne de G Rot issue (arSet H qui se $ase sur les conditions du march lors de lintroduction. @es tudes de Carter E )anaster <1++,=& )i%%er E Rei%%@ <1+*"=& Ritter <1+*4&1+*"=& Tinic <1+*+=& S#ith <1+* =& Ibbotson" Sinde%ar et Ritter <1+**= ont montr des rendements initiau% positifs suite A la sous-valuation des titres A lintroduction. 'ependant& les tudes d*Ibbotson et Ca!!ee <1+"5=& Ritter <1+*4=& Ibbotson" Sinde%ar et Ritter <1+"*= ont considr que les conditions du march lors de lmission affectent le rendement initial mo.en du titre. 'ette section met laccent sur les diffrents facteurs pouvant affecter et e%pliquer les rendements des titres nouvellement introduits. SECTION . : LA )ISE EN E(IDENCE DU PFENO)ENE DE LA SOUS+ E(ALUATION @es recherches en mati/re dintroduction en $ourse telles que celles d*Ibbotson <1+**=& Ritter <1+*4= et Tinic <1+*+= montrent la prsence de forts rendements initiau% A lintroduction <mesurs par la diffrence entre le pri% doffre et le pri% du march A lintroduction= profitant au% investisseurs dans les offres pu$liques initiales dactions ordinaires.
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8n effet& ces tudes ont constat que le phnom/ne de la sous-valuation est lun des facteurs pouvant -ustifier ces rendements anormau% gnrs par lintroduction. @e terme de sous-valuation est utilis pour dsigner la diffrence e%istante entre le pri% doffre des titres financiers au moment de lintroduction des firmes et le pri% dquili$re des titres des m?mes firmes. @e phnom/ne de la sous-valuation est apprci par les diffrentes phases dvaluation du titre depuis son introduction. 7s lors& plusieurs tudes empiriques ont dmontr que la sous-valuation des titres financiers tait un phnom/ne inhrent A toutes les places financi/res internationales Ibbotson <1+"5;" Ibbotson et Ca!!ree <1+"5= et Ritter <1+*4=. ;ien que ce phnom/ne e%iste dans diffrentes places financi/res& le degr de sous-valuation varie dun pa.s A un autre. @e phnom/ne de la sous-valuation repose sur plusieurs h.poth/ses e%plicatives. 'es h.poth/ses qui sont avances par la littrature tournent autour de las.mtrie informationnelle& des pratiques des $anques introductrices& des thories voquant les co!ts dagences et la dispersion de la proprit. Sous-section 1 : les hypothses dexplication du phnomne de la sous-valuation : @anal.se du phnom/ne de la sous-valuation dans le cadre des entreprises nouvellement introduites en $ourse& ainsi que les performances anormales A court et A long terme constates dans diffrentes places financi/res internationales comme le soulignait d-A Lou,hran et a%5 <1++4=& ont amen les chercheurs A sinterroger sur les facteurs e%plicatifs de la sous-valuation. 8n effet& plusieurs e%plications du phnom/ne de la sous-valuation sont relatives A le%istence dune as.mtrie de linformation& des pro$l/mes dagence& du risque de nonsouscription et des pro$l/mes relatifs au cadre institutionnel de lintroduction des firmes. :fin de pouvoir $ien e%pliquer les forces qui commandent et qui e%pliquent ce phnom/ne de la sous-valuation& il paraEt plus intressant de les ordonner en 3 classes dh.poth/ses 1
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1= @es h.poth/ses das.mtrie informationnelle. 2= @es h.poth/ses relatives au% $anques introductrices. 3= @es h.poth/ses $ases sur dautres facteurs e%plicatifs. 0.5 Les h@poth&ses d*as@# trie in!or#ationne%%e : %+% ,h<pothse de le=istence dinformations dtenues par les investisseurs et ;ue les outsiders ne dtiendrait pas : NocS <1+* = attri$uait le phnom/ne de la sous-valuation A un dfaut dinformation entre les investisseurs. 8n effet& NocS caractrisait les investisseurs en deu% catgories 1 ceu% qui sont informs et ceu% qui ne le sont pas. @a premi/re h.poth/se de NocS <1+* =& est que la valeur de lintroduction est ignore par lintroducteur et les investisseurs. 'es derniers peuvent ta$lir un co!t qui est une valeur appro%imative. 'e co!t peut leur permettre de dterminer si le titre introduit est sous ou sur-valu. @es investisseurs qui connaissent ce co!t sont des investisseurs informs. : partir de co!t appro%imatif& les investisseurs vont dcider de lancer des ordres dachat ou non. 8n effet& si le pri% doffre est infrieur P donc le titre est sous-estim& les investisseurs de mani/re gnrale <informs ou non= lancent des ordres dachat. 8n revanche& si le pri% doffre est suprieur A la valeur intrins/que cest quon appelle la sur-estimation. @es investisseurs informs seulement sa$stiennent de lancer des ordres dachat. 8n effet& la sous-valuation compense les investisseurs non informs pour le risque couru. 7apr/s 6inic <1+**=& ce mod/le ne peut ?tre test empiriquement. %+( ,h<pothse de las<mtrie de linformation entre les investisseurs et la partie mettrice : 0elon Ben$ensit et Spindt <1+*+=& la sous-valuation tait un mo.en dinciter les investisseurs informs de rvler leurs informations personnelles en ce qui concerne la demande des titres avant que ces derniers ne soient vendus& afin de permettre A lintermdiaire de mieu% fi%er le pri% doffre. Kuant A Che##anur <1++3=& Ca,adeesh et a%. <1++3=& ils ont montr que la sousvaluation pourrait aussi gnrer des informations utiles pour la firme en ce qui concerne les futures augmentations de capital.
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%+> ,h<pothse de las<mtrie informationnelle entre les introducteurs et la socit mettrice : 0elon )ande%Ger et Ra$i$ <1+""=& la sous-valuation serait la rsultante de laversion au risque du souscripteur. @a m?me ide a t adopte par Baron <1+*2=& il stipule que la socit peut accorder la permission A son introducteur de fi%er le pri% doffre A sa place pour la raison que les agents introducteurs disposent des informations supplmentaires dues non seulement A un savoir-faire mais aussi A une croissance approfondie du march $oursier. 7apr/s des tudes effectues par Baron& le pri% doffre optionnel ralis par la socit mettrice <suppos avoir une vaste connaissance du march financier= est tou-ours plus lev que celui par lintroducteur < dans le cas oF la socit lui dlguerait le pouvoir de fi%er le pri% doffre=. @e comportement des introducteurs peut ?tre e%pliqu en se $asant sur lh.poth/se dassurance. 8nfin Baron a conclu que G le pri% doffre est une fonction dcroissante de lincertitude qui impliquerait que plus lincertitude est grande plus lmission est sousvalue H. 4r les tudes de )uscade%%e et (etsu@pens <1+*"= ont montr que le pourcentage des titres sous-valus est plus lev cheL les socits qui sintroduisent sans avoir recourir A un intermdiaire financier <13&23T contre 2&1"T=. Kuant A Beatt@ ERitter <1+* =& ils ont montr empiriquement que les intermdiaires financiers ne doivent pas e%agrer la sous-valuation. 2ls doivent respecter un seuil& au-dessous duquel& ils risquent de perdre des clients futurs et au-dessus de ce seuil& ils risquent de perdre des investisseurs potentiels. :insi& les intermdiaires financiers doivent trouver un quili$re de sous-valuation. 01+ Les h@poth&ses re%ati$es au- ban'ues introductrices : ( % ,h<pothse de laversion au ris;ue des ban;uiers introducteurs : 'ette h.poth/se sugg/re que les $anques aient intr?t A ce que les socits quelles introduisent soient sous-values pour rduire leur risque de placement <pro$a$ilit que la demande de titres soit infrieure A loffre= pour les 8tats->nis et de Fusson et Cac'ui%%at <1+**= pour la )rance montrent que cest linverse& c A d que la sous-valuation est plus fai$le pour les introductions avec les prises fermes.
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( ( ,h<pothse dassurance des ban;ues introductrices : 0elon Tinic <1+**=& la sous-valuation des socits nouvellement
introduites sert pour les $anques de couverture contre dventuelles poursuites au cas oF les investisseurs constateraient un comportement dcevant de leurs titres apr/s lintroduction. 'ette h.poth/se suppose que lcart de sous-valuation entre le pri% de march et le pri% doffre correspondrait A une prime dassurance implicite. ( > ,h<pothse du pouvoir de monopsone du ban;uier introducteur : 0elon cette h.poth/se& les $anquiers introducteurs sous-valuent
intentionnellement le pri% des titres des socits car elles rcup/rent indirectement la vente qui rsulte en les plaDant aupr/s de leurs meilleurs clients institutionnels qui empocherait les plus-values. 8n ce sens& certains auteurs dont Ritter <1+*,= ont suggr que la sousvaluation des titres A lintroduction rsulte du pouvoir de monopsone que%erceraient les grandes $anques introductrices vis A vis des petites et mo.ennes entreprises qui sintroduisent en $ourse. 'eci suppose une profonde inefficience du march des introductions en $ourse et notamment une mconnaissance des socits de leur valeur. ( ? ,es prati;ues de stabilisation : Ruud <1++3= affirme que la pratique de la sta$ilisation par les $anques introductrices est A lorigine dun rendement initial positif. 8n fait& il e%plique la sta$ilisation comme tant le fait de se mettre A acheter les nouveau% titres immdiatement apr/s leur mission. 'ette pratique est utilise par les $anques introductrices dans le $ut demp?cher la $aisse des pri% sur une courte priode suivant lmission et ainsi& ils prserveront la confiance des investisseurs. 8n fait& la $anque introductrice& en achetant ces titres nouvellement mis& crera une demande et incitera les autres investisseurs A se mettre A acheter A des pri% suprieurs au pri% doffre& ce qui donnera un rendement initial positif.
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025 Les h@poth&ses bas es sur autres !acteurs e-p%icati!s : > % ,es thories vo;uant les co@ts dagences : 2ntroduisant la dimension de co!ts dagence et du hasard moral& Ibbotson <1+"5= affirme que le souscripteur pencherait pour la sous-valuation des titres financiers dune introduction en $ourse tout simplement pour sassurer des acheteurs pour les prochaines introductions. > ( ,h<pothse de la dispersion de la proprit : 'ette h.poth/se suppose que le $ut de la sous-valuation est de gnrer une demande e%cessive afin dattirer les petits actionnaires ce qui contri$ue A disperser la proprit et A accroEtre la liquidit de titres. Booth et Chue <1++5= ont voqu ce phnom/ne et ont conclu que le pri% du titre sur le march et sa liquidit dpendront du degr de dispersion de la proprit. 7e m?me& pour Brenan et /ranGs <1++5= ont conclu que les socits dsirent sous-valuer leurs titres dans le $ut de disperser la proprit et ainsi maintenir le contr#le de la gestion de la socit et assurer une forte liquidit du titre. Sous-section2 : Tests empiriques de la sous-valuation : revue de la littrature : 7e nom$reuses tudes ont ts raliss A travers le monde pour mesurer les performances $oursi/res A court et long terme des titres de socits nouvellement introduites en $ourse. 7e plus& plusieurs tudes empiriques ralises dans diffrentes places financi/res attestent de le%istence des rendements anomau% A courts et longs termes suite A lintroduction de nouvelles entreprises sur le march $oursier. @a plupart de ces tudes ont attri$u cet e%c/s de rendement A la sous-valuation mesure par la diffrence entre le pri% doffre et le pri% du march A lintroduction profitant au% investisseurs dans les offres pu$liques initiales dactions ordinaires. 3armi ces tudes plusieurs auteurs ont suivi la mthodologie de ltude dvnement afin de quantifier les rendements anormau% o$servs suite A lintroduction.
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#ableau 4A % : .sum des principales tudes sur les performances boursires : court terme$C* et long terme $,* des titres des socits introduites en bourse
Pa@s )inn et Righam <1+"+= 7aVson et Neiner <1+**= >hlir <1+*+= Ranson et (anigart <1++2= Nogiers et (anigart <1++2= Mim et @ee <1++,= Mim& MrinsSe. et @ee <1++2= :ggraVal et Nivoli 0toll et 'urle. <1+5*= @ogue <1+"1= (ac 7onald et )isher <1+"4= Neill. <1+"*= Nitter <1++1= 2$$otson <1+"5= 2$$otson et Qaffe <1+"5= 2$$otson <1+**= Nahnema& )ernandeL (artineL <1++2= )re%ias et 2nurrieta <1++2= Melohargu <1++2= Qacquillat et al. <1+"*= Russon et Qacquillat <1+*+= 6opsacalian <1+*4= et :ustralie :llemagne :llemagne :llemagne ;elgique 'ore du sud 'ore du sud 8tats->nis 8tats->nis 8tats->nis 8tats->nis 8tats->nis 8tats->nis 8tats->nis 8tats->nis 8tats->nis Tai%%e de %* chanti%%on +3 +" +" 1 3 2* 41 2"5 15+* 2,5 25, 142 53 152 12, 12, 12, P riode de %* tude -"* ""-*" ""-*" "*-+1 *4-+, *4-* *5-+, ""-*" 5" 5- + + "2-"5 "5-*" ,- + ,- + ,-*1 Tau- de rentabi%it en H 2+&2 'U - &5 @UU 21&5 ' 21&5 ' 12 ' 1,&1, ' 3"' "+ ' -13&" @ ,& , ' 2*&5, ' +&+ ' -11& @ 1,&+ ' -2+&1 @ 3ositive ' 3ositive ' 3ositive <mais infrieur A celle trouve prcdemment= ' 35 ' 22&3, ' +&5, ' 2&", ' 11&4, ' 2*&", '
8spagne 8spagne )inlande )rance )rance )rance
"1 5* *5 , 131 *
*5-+, * -+, *4-*+ -"4 *3-* *3
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(c 7onald et Qacquillat <1+"4= QenSinson et (a.er <1+**= ;ucSland et al. <1+" = 7avis et Xeopans <1+" = (c0ta. <1+*"= (erett et al. <1+ "= @evis <1++,= @evis<1++2= Nees <1++2= QenSinson et (a.er <1+*+= 7aVson<1+*"= 'heru$ini et Natti <1++2= 7aVson <1+*"= Yessels <1+*+= :lphao <1+**= 7aVson<1+*"= Moh et Yalter<1++2= 7e Nidder <1+* = MunL et :ggarVal <1++,= )rance )rance Wrande-;retagne Wrande-;retagne Wrande-;retagne Wrande-;retagne Wrande-;retagne Wrande-;retagne Wrande-;retagne Wrande-;retagne Rong Mong 2talie (alaisie 3a.s-$as 3ortugal 0ingapour 0ingapour 0u/de 0uisse 55 42 31 11 2+" 1"4 23* 14+ 123 "12 4*+ 2, 21 "5 21 4 2 3+ *-"1 * -*" 5-"5 5-"1 "1-*, 5+- 3 *5-** *,-** *4-+1 "+-*" "*-*3 *5-+1 "*-*3 *2-*" * -*" "*-*3 "3-*" *3-*5 *3-*+ 3' 25 ' +& , ' *&5, ' "&4, ' 13&", ' *& , ' -3,& @ 14&1, ' C: 1,&+ ' 13&* ' -+&3 @ 2"&1' 1 &" 1*&2 @ 5&1, ' 54&4, ' 3+&4 ' -2&" @ 2"&2 ' 4,&5,' 35&*, ' - &1 @
Source : adapt de Jacquillat (1 $% : %ourt Terme $$& : &on' Terme
!" et complt par les auteurs#
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#6!,-6B 4A( : .-4D-M-4#S I4I#I6BC M8D-4S P8B. >E P6DS Pa@s :ustralie :ustral ;elgique ;rsil 'anada 'hili 'hine 7anemarS )inlande )rance :llemagne Wr/ce Rong Mong 2nde 2sraZl 2talie Qapon 'ore (alaisie (e%ico Cetherlands Tai%%e de %* chanti%%on 3*1 " * 2 5,, 55 432 11" ++ 44* 4," 12+ 334 +* 2* 1 4 1542 4"" 4,1 3" 143 La p riode 1+" -1++5 1+*4-1+++ 1+*4-1+++ 1+"+-1++, 1+"1-1+++ 1+*2-1++" 1++,-2,,, 1+*4-1++* 1+*4-1++" 1+*3-1++* 1+"*-1+++ 1+*"-1++4 1+*,-1++ 1++2-1++3 1++3-1++4 1+*5-2,,, 1+",-2,,, 1+*,-1++ 1+*,-1++* 1+*"-1++, 1+*2-1+++ Rende#ent initia% 12&1T &5T 14& T "*&5T &3T *&*T 25 &+T 5&4T 1,&1T +&5T 2"&"T 51&"T 15&+T 35&3T 4&5T 23&+T 2 &4T "4&3T 1,4&1T 33&,T 1,&2T
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CeV [eland Cigeria Cormand 3hilippines 3oland 3ortugal 0ingapore :frique de sud 8spagne 0u/de 0VitLerland 6aiVan 6ailand 6urSe. >nited Mingdom 8tats- >nis 2,1 3 * 1,4 14+ 21 12* 11* ++ 251 42 2+3 2+2 13* 3,42 14" , 1+"+-1+++ 1+*+-1++3 1+*4-1++ 1+*"-1++" 1++1-1++* 1++2-1++* 1+"3-1++2 1+*,-1++1 1+* -1++* 1+*,-1++4 1+*3-1+*+ 1+* -1++* 1+*"-1++" 1++,-1++ 1+5+-2,,, 1+ ,-2,,, 23&,T 1+&1T 12&5T 22&"T 35& T 1,& T 31&4T 32&"T 1,&"T 34&1T 35&*T 31&1T 4 &"T 13& T 1"&5T 1*&4T
Source: &ou'hran (itter and (ydqvist )*nitial +u,ic -..erin': *nternational *nsi'hts/ 0pdate January 212 2331#
3our les tudes empiriques menes en 6unisie traitant de la performance A court et long terme des socits tunisiennes nouvellement introduites en $ourse& il est intressant de citer les travau% de Ben Naceur et O#ri qui ont anal.s la performance $oursi/re A court et long terme des socits introduites sur la ;.9.(.6 <1++1-1++ =.
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Cotre travail empirique consiste alors A constater le rendement anormal o$serv sur le march suite A une nouvelle introduction et anal.ser les performances A court et long terme de ces introductions. 8n effet grBce A laccroissement du nom$re des entreprises introduites sur le march tunisien et au d.namisme du march financier depuis 1++4& la mthodologie suivie dans le cadre de notre travail est fonde sur ltude dvnement. 'ette mthodologie propose tout da$ord& lidentification de lintervalle de lvnement& ensuite la dtermination de la norme afin de mesurer le rendement anormal A partir dune anal.se par les rsidus. Sous-Section 1 : &a si'nalisation dans le processus de la
dtermination du prix dentre en ,ourse : 3armi les facteurs e%plicatifs du phnom/ne de la sous-valuation voqus antrieurement& lun des plus importants et des plus influents rside dans le facteur informationnel $as sur las.mtrie de linformation. 8n effet& la thorie des signau% part de lh.poth/se fondamentale de las.mtrie de linformation 1 cela signifie que les dirigeants <insiders= mieu% informs vont chercher A transmettre au% acteurs e%ternes A lentreprise <outsiders= un message relatif A la nature de lentreprise quils g/rent. >n signal est une information diffuse A priori en attendant quelle se vrifie A posteriori. 7eu% ides simples sont A la $ase de la thorie des signau% 1 @a m?me information nest pas partage par tous 1 ainsi& les dirigeants dune socit peuvent disposer de renseignements que nont pas les investisseurs. (?me si elle tait partage par tous& la m?me information ne sera pas perDue de la m?me mani/re. 2l nest donc pas raisonna$le de croire que linformation est A tout instant quita$lement partage& cest A dire s.mtrique. ;ien au contraire& las.mtrie de linformation est une r/gle gnrale.
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8n effet& le diffrentiel incite A la signalisation afin dliminer ou de rduire la disparit des informations entre les acteurs. 7oF& se rv/le la ncessit dune politique de communication& et encore plus spcifiquement dans le conte%te qui nous intresse& cest A dire celui relatif A lintroduction en $ourse oF les firmes en gnral ne sont pas connues et oF le march est attentif au moindre signal qui lui est adress. )ace A cette ingalit informationnelle& les investisseurs -ugent que les informations compta$les souvent pu$lies sont parfois reprises de telle sorte que la socit apparaisse saine et a.ant des perspectives futures tr/s allchantes. @es actionnaires et les investisseurs e%clus de la dfinition du s.st/me dinformation compta$le se trouvent donc en situation das.mtrie informationnelle. 0.5 La si,na%isation par %a r tention d*un pourcenta,e du capita% : 0elon lh.poth/se avance par Le%and et P@%e <1+""=& il e%iste une relation positive entre la fraction du capital dtenue par les insiders et la valeur de lentreprise. 8n effet& un grand pourcentage de titres de la firme agissant comme un signal signifie une grande concentration de la richesse de lentrepreneur au sein de la firme. 'e manque de diversification sugg/re donc une tr/s grande confiance sur les perspectives future de la firme. 7oF& plus la fraction de capitale retenue est importante& plus la valeur de lentreprise est grande. @es preuves empiriques avances par DoAers et FeinGe% <1+*2= utilisant des donnes amricaines& C%arGson et a% <1++1= utilisant des donns canadiennes& Ieas@ et )c Guiness <1++2= utilisant des donnes $ritanniques confirment lh.poth/se de Le%and et P@%e. 4r les travau% de IRINSID et Rotenber, <1+*+= sur le march canadien et les tudes corennes de Ii# et al. <1++4= infirment cette h.poth/se. 8n fait& ils ont conclu A le%istence dune relation non significative entre la fraction du capital dtenue par les insiders et la valeur de lentreprise.
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015 La si,na%isation par %e ni$eau d*endette#ent : 0elon Ross <1+""=& une entreprise ne peut supporter un niveau dendettement dautant plus lev que dans le cas oF elle aurait un cash-floV tr/s important et certain& et les dirigeants seraient tr/s confiants dans les perspectives financi/res futures de leur firme. 8n effet& la valeur de lentreprise est dautant plus grande que cette derni/re est endette. 4n peut dduire du mod/le de Ross que la structure financi/re est un signal crdi$le et non am$igu pour informer correctement le march sur la qualit de la firme. 025 La si,na%isation par %e de,r de sous $a%uation des IPO : : ce niveau& les investisseurs anal.sent la dcision de sous-valuation au moment de lintroduction en $ourse comme tant une stratgie pour les entreprises performantes et donc confiantes dans leurs perspectives de performances. :pr/s lintroduction& le cours remonte rapidement pour atteindre lquili$re car les actionnaires ont identifi la firme. 8n effet& le dirigeant voit que les flu% non perDus A cause de la sous-valuation A lintroduction constituent un manque A gagner& un co!t dopportunit dans la mesure ou il pourra les rcuprer grBce A son activit et surtout lors des augmentations futures du capital. 'ertaines tudes empiriques ont montr quil e%iste une relation positive entre le niveau de sous-valuation et la pro$a$ilit daugmentation de capital A mo.en terme. 7onc& les entreprises qui sous-valuent leurs actions pro-ettent des augmentations futures du capital A mo.en terme afin de rcuprer le manque A gagner caus par lcart de la sousvaluation. :insi& les entreprises de mauvaise qualit qui sous-valuent leurs actions vont su$ir des pertes s/ches. 8n effet& si leur qualit est ta$lie& le march re-ettera toute augmentation de capital A venir car leur valeur actuelle nette est ngative. :insi& elles ne pourront pas rcuprer le co!t de la sous-valuation. 8n fait& lefficacit du signal se $ase sur le crit/re quil est inimita$le par les firmes de mauvaise qualit.
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065 La si,na%isation par %a 'ua%it des inter# diaires : 0elon Tit#an et True#an <1+* =& les entrepreneurs possdant des informations favora$les concernant le futur de leur firme font appel au% services dintermdiaires prestigieu%. Kuant A Ii# et A%i <1++3=& ils ont montr que la sous-valuation est dautant plus fai$le que lintroducteur est e%priment. 8t enfin les tudes de )icGae%@ et ShaA <1++4= montrent que plus lintroducteur est rput& moins la firme est sous-value. SECTION 1 : LA )ISE EN E(IDENCE DU PFENO)ENE DE LA SPECULATION SUR LE )ARCFE BOURSIER LORS DE L*INTRODUCTION @ors dune introduction en $ourse& il a t remarqu que les titres nouvellement mis connaissent gnralement une hausse nota$le pendant quelques mois avant de regagner un cours normal. 'ertains chercheurs ont attri$u cet e%c/s de rendement au comportement irrationnel des agents qui vont essa.er dacqurir ce titre nouvellement introduit afin de le revendre quelques temps apr/s& avant dapprcier la tendance de sa fluctuation. 'es titres qui sont introduits A un pri% infrieur A leur valeur fondamentale permettent A leurs acqureurs de raliser des plus-values sur un laps de temps relativement court par rapport A celui que prendra lattente et lintgration de nouvelles informations. @es chercheurs ont e%pliqu ce phnom/ne en entreprenant plusieurs tests empiriques qui ont d$ouch sur la formulation dun ensem$le dh.poth/ses. 'ependant& on peut proclamer que les rendements initiau% importants des titres apr/s leur introduction en $ourse constituent une anomalie qui suscite tou-ours des interrogations. Sous-Section 1 : &e mcanisme de la spculation lors dune nouvelle introduction : @introduction apparaEt comme une opportunit de plus-value pour les premiers investisseurs. 2ls peuvent& sil n. a pas de clause imposant un dlai de dtention& avoir une action spculative en anticipant la ralisation de lcart dintroduction. 7e ce fait& le
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multiple doffre <quantit demande\quantit offerte= sera& toutes choses tant gales par ailleurs& tr/s fort si le march perDoit une sous-valuation significative. 7autre part le volume des transactions est lev pendant la priode dintroduction. 'eci peut se traduire par la revente des anciens titres afin dacqurir plus de liquidit qui serait affecte au rachat des titres nouvellement introduits. :insi& les investisseurs vont spculer sur ces titres en pro-etant une hausse future des cours. >ne fois que le cours su$it une hausse su$stantielle par rapport au cours de lintroduction& ces investisseurs vont recourir A la revente de ces titres qui ont t acquis A leur cours doffre qui sav/re infrieur par rapport au% cours des cotations des premiers -ours afin de raliser un profit. Sous-Section 2 : &es hypothses dexplication du phnomne de la spculation : 0.5 L*h@poth&se de %*in!or#ation en cascade : 0elon Be%ch <1++2=& certains investisseurs agiraient de faDon irrationnelle en rponse au comportement dautres investisseurs. 8n effet& un investisseur potentiel possdant certaines informations concernant de nouvelles missions& vo.ant quaucun investisseur ne veut acheter& renoncera lui-m?me A lachat de cette offre& m?me sil dtient des informations favora$les. 3our viter ce genre de comportement& la socit qui sintroduira en $ourse dcidera de sous-valuer son mission afin dinciter les premiers investisseurs potentiels A acheter. :insi& ils crent une cascade oF tous les autres investisseurs <suiveurs= ach/teraient le titre sans prendre en considration leurs propres informations.
015 L*h@poth&se des bu%%es sp cu%ati$es : 'ette h.poth/se sugg/re que les performances $oursi/res positives anormales A court terme des titres des socits introduites puissent trouver leur origine dans les achats spculatifs dinvestisseurs na.ant pas pu ?tre satisfaits en raison dune introduction.
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:utrement dit& les pri% dintroduction seraient correctement estims mais cest la spculation qui a contri$u A une hausse conomiquement in-ustifie. 8n effet selon la m?me h.poth/se& cette performance positive anormale A court terme devrait ?tre suivie par une renta$ilit anormale ngative& une fois la temp?te apaise. :insi& ces $ulles spculatives sont dangereuses dans la mesure oF elles peuvent clater A tout moment provoquant ce quon appelle un Mrach $oursier. 8lles apparaissent dans les cas suivants 1 Kuand les oprateurs ne fondent plus leurs dcisions sur leurs anticipations mais sur le comportement des autres agents conomiques. @orsque lorganisation nest pas totalement fia$le ou quand un seul oprateur est suscepti$le dinfluencer le march. @orsque le march est peupl dacteurs irrationnels qui tant mal informs dupliquent les actions des informs& ce qui fait survenir une surraction qui apparaEt comme une $ulle spculative. 025 La p riode d* #ission : @a priode dmission <hot& cold= affecte la renta$ilit des titres des socits nouvellement introduites. 8n effet& si le moment de loffre co]ncide avec une rcession du march& lentreprise va su$ir un co!t supplmentaire qui reprsente le manque A gagner d! au choi% de la priode de loffre. 8n fait& dans le cas oF le moment dintroduction co]nciderait avec un march en difficult& le degr de la sous-valuation est plus important que le cas dun march en effervescence.
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PARTIE II :
Les performances boursires de socits nouvellement introduite
CHAPITRE I : DESCRIPTION DU MARCHE BOURSIER TUNISIEN
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7ans ce chapitre& nous e%aminerons le fonctionnement du march $oursier tunisien ainsi que les diffrents marchs de la cote sur la place financi/re en 6unisie. @a cration de la ;ourse de 6unis remonte A .>9>. ;ien que cette cration soit relativement ancienne& le r#le de la $ourse dans le financement de lconomie est demeur limit voir insignifiant en raison de la prdominance de l 8tat et des $anques dans le financement de lconomie. 'eci sest traduit par des niveau% de cration montaire et dinflation importants laquelle est caractrise par 1 1. une facilit dJacc/s au% crdits $ancaires et au% aides de l 8tat 2. une rmunration tr/s avantageuse des dp#ts aupr/s des $anques qui taient rglement& protg et e%onr dimp#ts 3. par une fiscalit asseL lourde des placements en ;ourse SECTION . : DE/INITION DE LA BOURSE : Dune faon gnrale la bourse est le lieu o se tient un mar ! sur le"uel se ngo ient les #aleurs mobili$res. %es transa tions ont lieu &ar linterm'iaire 'es agents 'e !ange. UD !inition de %a bourse des $a%eurs #obi%i&res de Tunis 1 (est une entre&rise &ri#e 'ont les a tionnaires sont les interm'iaires en bourse ) elle est !arge 'e la gestion a'ministrati#e et te !ni"ue 'u mar ! 'es #aleurs mobili$res. %es interm'iaires en bourse sont les agents !args 'e la ngo iation et 'e l*enregistrement 'es #aleurs mobili$res + la ,ourse. 2ls peuvent galement accomplir des oprations en relation avec cette activit tels que le conseil et le dmarchage financier& la gestion individuelle ou collective de valeurs mo$ili/res& le placement de valeurs mo$ili/res dans le pu$lic A lJoccasion dJoprations dJmission ou dJoffre pu$lique et la garantie de $onne fin dJmissions de titres ainsi que la contrepartie et la tenue de march.
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@es intermdiaires en $ourse sont agres par le conseil du march financier. 2ls sont regroups dans une association charge de la dfense de leurs intr?ts collectifs dnomme ^:ssociation des 2ntermdiaires en ;ourse^ -:2;-. SECTION 1 : )ISSION DE LA BOURSE : @a ;ourse est charge essentiellement de 1 (ettre en place les structures techniques et administratives ncessaires A linstallation du march et qui sont de nature A assurer la scurit matrielle et -uridique des oprations dans les conditions requises de clrit. 0e prononcer sur ladmission et lintroduction des valeurs mo$ili/res et produits financiers A la cote de la $ourse et leur radiation& ainsi que sur la ngocia$ilit des produits sur ses marchs& sauf opposition du conseil du march financier <C)/= 0uspendre lensem$le de la cotation ou la cotation dune valeur mo$ili/re ou dun produit financier chaque fois quil . a un risque technique ou un risque en relation avec linformation financi/re ou la variation inha$ituelle des cours et en informer sans dlai le C)/. 9eiller A la conformit des oprations effectues sur le march& A la rglementation et au% procdures en vigueur. 8ta$lir les r/glements de parquet et les soumettre A lappro$ation du C)/. )aciliter au% socits la mo$ilisation de capitau% nationau% et trangers ncessaires A leurs investissements. 9eiller A ce que linformation mise A la disposition du pu$lic par les metteurs soit compl/te& continue et fia$le. 8nregistrer les transactions effectues et les cours ta$lis sur le march Wrer les )onds de Warantie du (arch et fournir des avis et propositions au C)/ sur les questions a.ant trait au dveloppement du march. 2l est A signaler que les transactions effectues sur les valeurs mo$ili/res doivent o$ligatoirement passer par la $ourse. :insi& pour les valeurs mo$ili/res mises par les socits faisant appel pu$lic A lJpargne& les transactions effectues sur ces valeurs doivent
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faire lJo$-et de ngociation A la $ourse P quant au% valeurs mo$ili/res mises par les socits fermes& elles font lJo$-et dJenregistrement. SECTION 2 : ORGANISATION DU )ARCFE BOURSIER TUNISIEN : : partir du 18 Octobre .>>9& les ngociations A la ;ourse sJeffectuent sur le Couveau 0.st/me de 'otation 8lectronique& conDu conformment au% standards internationau%. 0ur ce s.st/me& les valeurs mo$ili/res sont ngocies en continu ou au Fi=ing. :insi& avant lJouverture de la sance pendant une priode dite de pr-ouverture& les ordres peuvent ?tre introduits dans le s.st/me de cotation sans engendrer de transactions. : lJheure dJouverture& il est procd pour chaque valeur A la confrontation des ordres prala$lement introduits et& si cette confrontation le permet& A la cotation dJun cours dJouverture. : cet instant& il nJest plus possi$le de saisir& de modifier ni dJannuler les ordres prala$lement saisis. Pour les valeurs ngocies au fi=ing& il est procd A la confrontation des
ordres& comme ci-dessus dcrit une ou plusieurs fois par sance de $ourse. 6outes les valeurs qui ne sont pas ngocies en continu sont ngocies au fi%ing. Pour les valeurs ngocies en continu et apr/s la cotation du cours
dJouverture et -usquJA la cl#ture de la sance& les ordres sont e%cuta$les en continu selon le principe du premier entre\premier servi. 3ar ailleurs& parall/lement au dmarrage de la cotation lectronique& il a t cre un )onds de Warantie (arch qui assure la $onne fin des transactions ralises par les intermdiaires en $ourse. 0.5 Le consei% du #arch !inancier :C5)5/; : @e r#le du '.(.) est de veiller A la protection des pargnants et dJassurer le contr#le de tous les intervenants sur le march. 'Jest un organisme pu$lic dot de la personnalit civile et de lJautonomie financi/re charg de la rgulation du march financier. @e conseil du march financier a sous son contr#le permanent la $ourse des valeurs mo$ili/res de 6unis +B()T+& les intermdiaires en $ourse et la socit tunisienne interprofessionnelle +STICODE(A)+5 de compensation& de dp#t& et de r/glement de titres
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2l assure galement la tutelle des organismes de placement collectif en valeurs mo$ili/res +OPC()-. 2l est dirig par un coll/ge compos dJun prsident et de neuf mem$res qui reprsentent le pouvoir -uridictionnel <3 mem$res=& les autorits et organismes financiers <3 mem$res= et dJautres mem$res choisis en raison de leur comptence et de leur e%pertise en mati/re dJappel pu$lic A lJpargne <3 mem$res=. 2l a pour mission& en tant quJorganisme de rgulation& dJassurer la protection de lJpargne investie en valeurs mo$ili/res et tout autres produits financiers placs par appel pu$lic A lJpargne et de veiller au $on fonctionnement des marchs. 3our raliser ces missions& le C)/ a t dot par la loi de prrogatives couvrant 1
@e pouvoir dJ dicter des r&,%e#ents dans les domaines relevant de sa comptence. @e pouvoir de super$iser la $onne application de la rglementation en vigueur et le fonctionnement rgulier des mcanismes de march. @e pouvoir de sJassurer de la transparence de lJinformation financi/re. @e pouvoir de prononcer ou de proposer au% autorits comptentes les sanctions qui sJimposent en cas de manquement des oprateurs A leurs o$ligations professionnelles ou dJinfractions au% lois et r/glements en vigueur.
01+ La Soci t tunisienne Interpro!essionne%%e de Co#pensation et de D p4t des (a%eurs )obi%i&res + STICODE(A) J @a 062'4789:( a t cre& au mois de d ce#bre .>>2 par les intermdiaires en $ourse et les $anques dans le $ut est dJinstaurer un s.st/me de compensation et de dp#t assurant 1
@e $on dnouement des transactions ralises en $ourse par la mise en place dJun s.st/me compta$le des titres permettant le transfert de leur proprit par une compensation scripturale inter-comptes.
@a rduction des co!ts et les risques rsultant du traitement manuel des titres.
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@a simultanit de paiement et de la cession des valeurs mo$ili/res. 0on r#le est appel A se dvelopper avec la dmatrialisation des titres.
SECTION 6 : /ONCTIONNE)ENT DU )ARCFE BOURSIER @es socits qui font appel pu$lic A lJpargne sont les $anques& les socits dJassurances& les socits qui ont plus de 1,, actionnaires et les socits qui recourent au large pu$lic pour lever des capitau% <fonds propres ou emprunts=. 'e recours est nanmoins rglement en 6unisie puisquJil e%ige en particulier la diffusion dJun prospectus qui doit ?tre soumis au visa du conseil de march financier <'.(.)=. 6outes les autres socits anon.mes qui ne sont pas concernes par ce qui prc/de sont considres comme ne faisant pas appel pu$lic A lJpargne. @es socits /APE sont ngocies o$ligatoirement en $ourse et se rpartissent en deu% t.pes 1 @es socits inscrites A la cote qui est un march rglement comprenant des conditions dadmission et de s-our et les socits non inscrites A la cote qui font partie de lhors cote. Sous-section1 : &es marchs de la cote : 3our ?tre inscrite A la cote de la $ourse& la socit doit satisfaire un certain nom$re de crit/res lis en particulier A la diffusion de son capital. >ne proportion minimale de 1,T du capital de la socit doit ?tre en effet diffuse au pu$lic. @a cote de la $ourse est divise en premier et second march pour les titres de capital et en march o$ligataire pour les titres de crances. 0.5 Le pre#ier #arch : @e premier march est le march des missions des titres financiers. 'e premier compartiment du march financier rempli une fonction de financement dallocation du capital. @e premier march met en relation les agents A dficits de financement <traditionnellement les entreprises et l8tat= et les agents A surplus de financement <traditionnellement les mnages=.
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@e premier march accueille les titres de capital des plus importantes socits anon.mes tunisiennes satisfaisant A des crit/res $ien dtermins de diffusion de capital dans le pu$lic& de performance conomique& de liquidit et de transparence.
015 Le second #arch : @e second march admet les titres de capital des socits avec des crit/res plus souples& notamment en ce qui concerne le degr douverture du capital au pu$lic. 'ependant& les socits admises au second march doivent& dans un dlai de trois ans& renouvela$le une seule fois& satisfaire au% conditions de transfert au premier march. 7ans le cas contraire& elles seront radies et transfres doffice sur le hors cote. 025 Le #arch ob%i,ataire : @e march o$ligataire est ouvert au% titres de crances de l8tat& des collectivits pu$liques et au% titres de crances des organismes de droit priv& les emprunts o$ligataires doivent toutefois satisfaire certaines conditions fi%es par le r/glement gnral de la $ourse. Sous-section2 : &e march hors cote : @e march hors cote est destin au% valeurs qui ne peuvent ?tre admises ni A la cote officielle ni au second march. 8n 6unisie& les titres de toute socit anon.me faisant appel pu$lic A lpargne& non admise A la cote de la $ourse& sont ngocis sur le march hors-cote& on se contente de demander gnralement les statuts de la socit et ses deu% derniers $ilans. 'e march hors-cote tant pratiquement tr/s li$re& il ne%iste pas de vrita$le procdure dadmission des titres comme il en a t prvu pour les marchs de la cote. @es socits admises A la cote de la $ourse sont les plus convoites car elles o$issent A certains crit/res de diffusion du capital dans le pu$lic et de transparence au niveau de linformation A linverse des socits du hors cote qui prsentent moins de garanties. ,es enregistrements : @es titres des socits ne faisant pas appel pu$lic A lpargne ne sont pas ngocis mais soumis A une simple formalit denregistrement en $ourse. ,es dclarations :
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@es transactions a.ant lieu entre les personnes non rsidentes et portant sur des valeurs mo$ili/res et produits financiers mis par des socits non rsidentes doivent ?tre dclares sans frais A la B()T au plus tard 15 -ours apr/s leur inscription sur leurs registres.
SECTION 8 : LES (ALEURS NEGOCIEES A LA B()T 0.5 Titres de capita% : :ctions ordinaires ou privilgies :ctions A dividende prioritaire sans droit de vote <ADP= 'ertificats dinvestissement <CI= 7roit de souscription& dattri$ution 015 Titres de cr ance : 4$ligations <missions du trsor ou de socits= 4$ligations converti$les en titres de capital 6itres de participatifs :utres $ons donnants droits A des titres de crances SECTION 9 : ETAT ACTUEL DE LA B()T : 4n se propose dans ce paragraphe dtudier lvolution de la B()T A travers un certain nom$re dindicateurs rsums dans le ta$leau ci-dessous 1 la capitalisation $oursi/re :C5B=& le volume des transactions& et lindice $oursier. 0.5 La capita%isation boursi&re :C5B;: 'omme le montre le ta$leau ci-dessous& laccroissement de la C5B est tr/s important ces derni/res annes. 8n effet& la C5B a augment de 4&" T en 2,,3 par rapport A 2,,2. )ace A cette croissance de la capitalisation $oursi/re& la valeur de lindice G TUNINDEK H est pass de 111+&15 en 2,,2 A 125,&1* en 2,,3& soit une progression de11&"1T.
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015 La %i'uidit : @e volume total des transactions est pass de 1,, &21+ (7 en 2,,2 A +4"&*32 (7 en 2,,3 soit une $aisse de 5&*T. @a performance de la B()T se%plique par le compartiment actions qui compte 45 socits inscrites A la cote permanente A la fin de 2,,3 et monopolise lessentiel des transactions $oursi/res. 025 L*indice boursier TUNINDEK :
@e nouvel indice de rfrence de la ;ourse de 6unis est pu$li& le 1 er avril 1++*& avec une $ase 1,,, le 31 dcem$re 1++". >+% M8D- D- C6,CB,+
C <Kti U cti= 2ndicet O iO1 U 1,,, ';t U 1,,,
Mt U ';:,
t
';:t U1,,,
2ndice O
'apitalisation $oursi/re en t
'apitalisation de $ase a-uste en t
A$ec : Kti cti ';:, ';t ';:t 1 Com$re de titres admis de la valeur i au -our t. 1 'ours de la valeur i au -our t. 1 'apitalisation $oursi/re de lchantillon au 31\12\1++". 1 'apitalisation $oursi/re au -our t. 1 'apitalisation $oursi/re de $ase a-uste au -our t.
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Mt 1 'oefficient da-ustement au -our t de la capitalisation $oursi/re de $ase.
>+( 6Gustement : @a $ase est a-uste lors de toute opration touchant la capitalisation $oursi/re de lchantillon et en particulier lors dJattri$ution dactions gratuites& dJmission en numraire& dJassimilation dactions nouvelles& de fusion& de nouvelle admission de valeur dans lJindice& de retrait de valeur de lindice& de paiement de dividende& etc. ... 2ndice de -our avant louverture de march O indice de la veille 2t O ';:t ';t-1 ';:t-1 ';:t '; Mt 2t-1 & on dduit que 1
O <1_ <'; \ ';t-1== U ';:t-1 O Mt U ';:t-1 1 'apitalisation $oursi/re de la veille <t-1=. 1 'apitalisation $oursi/re de $ase avant modification. 1 'apitalisation de $ase a-uste apr/s modification. 1 9ariation de capitalisation. 1 'oefficient da-ustement applica$le A la capitalisation de $ase a-uste& ';:t-1& A loccasion dune opration intervenant A la date t.
065 L*indice boursier B()T : @Jindice ;9(6 sera a-ust A partir du 1 er avril 1++*& il prendra comme nouvelle $ase& la valeur de lJindice ;9(6 au 31 mars 1++*. ?+% M8D- D- C6,CB, :
2ndice ;9(6 O < 9it \ 'it,= U ;t, :vec 1 - 'it, 1 'ours de la valeur i au moment de son introduction dans lJchantillon. - 'it, 1 ;ase dJindice au 31 mars 1++*. 'omment est calcule la valeur actuelle <9t= dune valeur i 9it O <;:it \ ;it,= U 'it
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:vec 1 - ;it, O1,,. - 'it cest le cours de la valeur A linstant t. - ;:it cest la $ase dindice a-uste de la valeur.
?+( 6Gustement @a $ase est a-uste lors de toute opration sur titres <opration sur le capital ou paiement de dividende= et dune faDon gnrale lors de toute modification de lchantillon. ;:it O <'it-1 \ 'it= U ;:it-1 O Sit U ;it, :vec 1 'it-1 cest le cours de la valeur i avant dtachement du coupon. 1 'i t cest le cours de la valeur i coupon dtach.
#6!,-6B 4A > ())( 6>C2C78` Indice B()T Capita%isation boursi&re en )D No#bre des soci t s cot es ...>".8 <=1">2 1=61 69 ())> .18L".= >2>"<= 1><9 68 "ariation en K .."<.H 1L"L2H 6"<H +
H.6PIIJB- 4A%
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CHAPITRE II : LINTRODUCTION EN BOURSE
2ntroduire une valeur en $ourse& cest permettre sa ngociation et son inscription sur un march $oursier. 2l serait donc utile de clarifier les conditions dacc/s A la $ourse ainsi que les formalits& procdures et modalits contractuelles de lintroduction& sans ou$lier de mentionner lintr?t et les avantages dune telle introduction. SECTION . : CONDITIONS D*ACCES A LA BOURSE : Ladmission la cote de la bourse est subordonne certains critres concernant la diffusion des titres, linformation du public et la rentabilit de lentreprise, critres qui varient selon le march cible. Sous-section1 : %ondition daccs au premier march : @e premier march est rserv au% titres de capital des socits anon.mes qui rpondent A des crit/res douverture au pu$lic& de taille& de performance& de liquidit& et de transparence. @es conditions dadmission A ce march sont 1 3u$lier les tats financiers des trois e%ercices prcdents @es deu% derniers e%ercices doivent ?tre $nficiaires et la socit doit avoir distri$u au moins un dividende au cours de ses e%ercices. @a diffusion dans le pu$lic dun nom$re de titres reprsentant 2,T au moins du capital ou un minimum de 2,,.,,, titres. @e nom$re dactionnaires& au -our de lintroduction& doit ?tre au moins gal A 5,, dtenant individuellement au plus 5T du capital. Qustification de le%istence par 1
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i. >n manuel de procdure dorganisation& de gestion et de divulgation des informations financi/res. ii. >ne structure daudit interne qui doit faire lo$-et dune apprciation du commissaire au% comptes dans un rapport sur le s.st/me du contr#le interne de la socit iii. >ne structure de contr#le de gestion Sous-section2 : %ondition daccs au second march : @e second march est ouvert au% titres de capital des socits anon.mes dont la qualit dinformation& la taille et la diffusion de linformation ne leur permettent pas lacc/s au premier march. @es conditions dacc/s au second march sont 1
3u$lier les tats financiers des deu% e%ercices prcdents certifis par un commissaire au% comptes. @e dernier e%ercice doit ?tre $nficiaire et la socit doit avoir distri$u au moins un dividende. @a diffusion dans le pu$lic dun nom$re de titre reprsentant 1,T au moins du capital ou un minimum de 1,,.,,, titres @e nom$re dactionnaires& au -our de lintroduction& doit ?tre au moins gal A 3,, actionnaires @es socits admises au second march disposent dun dlai de trois ans pour remplir les conditions dadmission au premier march et de s. transfrer.
Sous-section1 : %onditions daccs au march o,li'ataire : 2l est rserv au% titres de crances manant de l8tat et des collectivits pu$liques& des socits d-A cotes en $ourse <titres de capital= et en gnral au% titres de crances des socits& avec comme conditions 1
@Jencours de lJemprunt doit ?tre gal ou suprieur A 1(7.
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@e nom$re do$ligataires minimum est de 3,,. @a $ourse peut demander la production dJune notation reconnue par le '() concernant lJmission ou A dfaut la production dJune garantie en intr?ts et capital.
SECTION 1 : LES /OR)ALITES DE L*INTRODUCTION EN BOURSE : @a dcision dadmission de la socit A la c#te est prise par la $ourse au terme dun ensem$le de formalits qui mrite d?tre dcrit et qui comporte outre la demande dadmission& lta$lissement dun prospectus et lvaluation de la socit. Sous-section1 : 4emande dadmission : @instruction de la demande dadmission est assure par la $ourse au vu du dossier dadmission prpare par la socit et qui comporte les documents -uridiques& conomiques& financiers et compta$les. @a liste et la teneur de ces documents sont fi%es par la $ourse. @a demande dadmission doit ?tre accompagne par une liste de documents 1 >ne demande dadmission des actions& prsente soit par lintermdiaire en $ourse& soit directement par la socit. >n formulaire ta$li par la $ourse& dument rempli. >ne copie des statuts mise A -our et les proc/s ver$au% des assem$ls gnrau% e%traordinaires relatifs au% diffrentes missions constituant le capital social. @es tats financiers des deu% <pour le second march= ou trois < par le premier march= derniers e%ercices sociau% dument approuvs par lassem$l gnral <$ilans et comptes anne%es=& les rapports du commissaire au% comptes et les rsolutions des assem$ls gnrales ordinaires pour ces e%ercices. >n tat des filiales et participations significatives.
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>ne liste actualise des actionnaires connus& le montant et le tau% de leur participation. @e rapport dactivit prsent A lassem$l gnral ordinaire relatif au dernier e%ercice social comportant tous les renseignements de nature A clairer les actionnaires actuels et futurs sur la situation de la socit.
Sous-section2 : 5ta,lissement dun prospectus : 6oute socit qui demande lintroduction en $ourse doit ta$lir et pu$lier un prospectus destin A linformation du pu$lic avant lintroduction de la socit en $ourse& le prospectus est prpar selon des mod/les fi%s par le C)/ @e prospectus doit porter notamment sur lorganisation de la socit& sa situation financi/re et lvolution de son actif ainsi que les caractristiques et lo$-et du produit mis. ,e prospectus doit contenir : 7es renseignements relatifs A lopration dintroduction& procdure
dintroduction Nenseignements concernant la socit Nenseignements gnrau% 1 dnomination& forme -uridique& nationalit& si/ge& date de constitution& registre de commerce& rgime fiscal& o$-et& e%ercice social. 'apital social& structure et volution 1 capital social& forme des titres& structure du capital& liste des actionnaires& volution du capital depuis la cration. :dministration& direction et contr#le 1 conseil dadministration&
commissaire au% comptes 3atrimoine de la socit :ctivit de la socit 1 aperDu de lactivit de la socit structure et volution de lactivit de la socit
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Nenseignements financiers 1 <$ilan& compte de rsultat= 3erspectives davenir 1 $ilans et comptes de rsultat prvisionnel. :ttestation de personnes qui assument la responsa$ilit du prospectus.
SECTION 2 : Proc dure de pre#i&re cotation : @introduction en $ourse dune valeur comporte deu% phases distinctes& il . a da$ord la phase dadmission A la c#te dans la quelle la socit qui veut voir ses titres cots sadresse au% autorits $oursi/res. 8nsuite& la phase dintroduction dans la quelle le $ut essentiel est de diffuser les titres sur le march $oursier et do$tenir leur premi/re cotation. @a premi/re cotation seffectue selon trois procdures A savoir 1 la procdure de mise en vente A un pri% minimal& la procdure ordinaire et la procdure doffre pu$lique de vente A un pri% dtermin. Sous-section1 : +rocdure de mise en vente 6 un prix
minimal : (second march" : @a procdure de mise en vente est une version modifie dun processus dench/res classique. @e cours initial est fi% en deu% tapes. Kuelques mois avant la date dintroduction& le $anquier introducteur et les dirigeants de la socit ta$lissent en colla$oration avec le service danal.se de la socit de $ourse introductrice& un pri% minimal qui sera le pri% doffre. 'e pri% minimum est annonc au pu$lic quelques -ours avant lintroduction& dans la mesure ou il n. a pas de prise ferme des titres par le $anquier introducteur. 'est une mthode qui permet A lmetteur de fi%er un seuil infrieur pour la vente des titres et laisser au% forces de loffre et la demande le soin de dterminer le pri% dintroduction. 'ette technique& qui sJapparente A une ad-udication& a t utilise pour la premi/re fois sur la place de 6unis A lJoccasion de lJintroduction de %MARAB TUNISIAN LEASE. 8lle a connu un grand succ/s suite A une demande qui a dpass trois fois lJoffre.
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@es places $oursi/res dvelopps utilisent couramment cette mthode <",T des introductions A la $ourse de 3aris= qui sem$le convenir au% entreprises de taille mo.enne. @e -our de lJintroduction& la socit mettrice met A la disposition du march une quantit de titres A un pri% minimal. @a $ourse centralise les ordres dJachat que lui transmettent les intermdiaires en $ourse. 8lle nJaccepte que les ordres A cours limit <suprieur ou gal au pri% minimum propos=. :pr/s lJanal.se de la tendance du march& la $ourse retient une fourchette de cours et dtermine celui de lJintroduction. 'e cours choisi tant unique et gal A la $orne infrieure de la fourchette retenue& la demande retenue sera servie selon ce dernier cours. @a mise en vente de lJARAB TUNISIAN LEASE a t fi%e au pri% minimum de 15 dinars lJaction. @e cours retenu pour lJintroduction en ;ourse tait de 15&4,, dinars. 'e pri% correspond A la limite infrieure dun intervalle dtermin comme suit 1 @a (diane <(= U 8cart :$solu (o.en <8:(= @intervalle O a( P _\- 8:(b 0i la demande dpasse loffre& les titres sont rpartis proportionnellement A la demande incluse dans lintervalle dtermin ci-dessus. @a procdure de mise en vente des actions permet au% introducteurs d?tre assurs de cder les titres offerts au pri% minimal propos et proche du pri% du march. 2ls disposent ainsi de la possi$ilit da-uster au mieu% loffre A la demande sans ?tre tenus de fi%er un pri% doffre ferme et dfinitif& mais seulement un pri% nominal a-usta$le en hausse. Sous-section2 : +rocdure d-..re +u,lic de 7ente (-#+#7" : @offre pu$lique de vente <4.3.9= est une procdure rcente qui e%iste en )rance depuis 1+"* et qui a t utilise sur le second march suite A un arr?t du ministre des finances en (ars 1+*3. 'ette procdure consiste A mettre A la disposition du march une quantit de titres A un pri% doffre fi% et dfinitif. @entreprise fi%e donc le pri% de vente et la quantit de titres A vendre. Kuel que soit le cas de figure& toute introduction en $ourse est un pari sur la raction du march& face A un nouvel metteur.
51
@a $ourse fait connaEtre les conditions de receva$ilit des ordres dachat par les intermdiaires en $ourse et les normes selon lesquelles ltat des ordres dachat est arr?t et les titres viss par loffre sont rpartis entre les donneurs dordres. 0i la demande dpasse loffre& les titres sont rpartis par palier et quita$lement entre tous les demandeurs.
'Jest une cession le -our de lJintroduction de tout ou partie du capital A un pri% dcid par les actionnaires vendeurs. @a $ourse centralise tous les ordres dJachat recueillis par les intermdiairesP elle proc/de au dpouillement et A lJallocation des titres. @e cours dJintroduction est celui de lJOP(. 'ette technique dJ439 a t suivie par 1 TUNISIE LEASING& IC/& A)S& S/BT& TUNISAIR& SI)PAR& STAR& )ONOPRIK et ALII)IA 2l e%iste trois t.pes dO5P5( A savoir lO5P5( nominative& lO5P5( nominative avec tirage au sort et les O5P5( successives 1 0.5 L*O5P5( no#inati$e : @es ordres dposs doivent ?tre accompagns de lidentit des souscripteurs. :insi& on ne sert quune seule fois une m?me personne. 'ette procdure vise A limiter les spculations A lintroduction qui consistent A demander un nom$re de titres anormalement lev pour esprer ?tre servi. 015L*O5P5( no#inati$e a$ec tira,e au sort : @a socit des $ourses centralise les ordres nominatifs qui ont le plus souvent t plafonns auparavant. @es ordres ne sont pas rduits mais servis en totalit sils sont tirs au sort. 'ette technique permet de limiter les demandes fantaisistes& mais son traitement est $eaucoup plus long. 025 Les O5P5( successi$es : @e dsquili$re entre loffre et la demande conduit les introducteurs A proposer les titres sous forme d4.3.9 A une seconde introduction. 3ratiquement& cette solution est frquemment emplo.e pour les introductions sur le second march lorsque ,&*T de la demande na pas t servi lors dune premi/re 4.3.9. Sous-section1 : &a procdure ordinaire :
52
-i les titres 'e la so it sont suffisamment 'iffuss au&r$s 'u &ubli . la so it &eut re ourir + une intro'u tion or'inaire. soit /uste en informant le &ubli &ar a#is 'e la bourse. 8lle consiste en lJinscription directe des titres de la socit sur lJun des marchs de la cote de la ;ourse afin dJ. ?tre ngocis. 3our cela& la socit doit avoir une rfrence $oursi/re et rpondre au% conditions dJadmission. 'ette 6echnique a t suivie par plusieurs socits telles que 1 BIAT& STB& BNA& UIB& TUNISIE LAIT& STIL& CIL...
CHAPITRE III : CONSTATATION DE LA SOUS EVALUATION ET MESURE DES PERFORMANCES A COURS ET LONG TERME DES ENTREPRISES NOUVELLEMENT INTRODUITE SUR LA BOURSE DES VALEURS MOBILIERES DE TUNIS
SECTION I : SOUS E(ALUATION DES TITRES NOU(ELLE)ENT INTTRODUITS SUR LA B()T : Sous-section 1 : 5chantillonna'e : Cous avons collect les donnes aupr/s de la $ourse des valeurs mo$ili/res de 6unis. 'es donnes concernent les cours -ournaliers dun chantillon de 1" entreprises nouvellement introduites en $ourse de 1++* A 2,,3 A savoir :(8C @8:08& 046868@ , 046>(:W& ;:6:(& W@-Weneral @easing& 02:(8& 046N:32@& 023R:6& 8@8'6N406:N& 068K& '2@& 0623& 8@ (:[N:: 0.:.& 6>C2C9806-02':N , 046>98N& (agasin Wnral& 04(4'8N. Sous-section 2 : 8thodolo'ie : @a mthode empirique que nous allons utiliser dans notre tude est celle utilise dans les Gtudes dvnement H. 0on $ut est de mesurer limpact patrimonial dun vnement donn en calculant la performance anormale des actions des firmes tudies autour de la date doccurrence de cet vnement. 7ans notre tude& la date dvnement& dsigne par t-1 par la suite& est dfinie comme la date oF les actions de la firme introduite sont achetes par des investisseurs
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e%trieurs. 'est pourquoi la date dvnement peut diffrer du -our oF la procdure est mise en Iuvre suivant le t.pe de procdure dintroduction utilis. 'est le cas par e%emple lorsque lopration pu$lique de vente <439= est utilise apr/s lchec dune autre procdure. Cous allons utiliser la mthodologie selon laquelle Ii"t est le rendement o$serv du march sur la priode dtude. Mi&tO Nm&t 4F 1 R#"t est le rendement donn par lindice du march le -our t cest A dire dans notre tude lindice 6>C2C78` de la $ourse de 6unis. 0.5 Ca%cu% du rende#ent anor#a% #o@en : 3our chaque firme de lchantillon& les rendements anormau% quotidiens seront calculs pour chaque -our dune priode appele &rio'e '#nement qui va de la date dvnement A 45-ours apr/s cette date. @es rendements anormau% sont calculs de la faDon suivante 1 ARi"t N Ri"t J R#"t
:vec
ARi"t 1 rendement anormal de laction i A la date t Ri"t 1 rendement o$serv de laction i A la date t Ri"t N :Ci"t J Ci"t+.;O Ci"t+.
4F 1
Ci"t 1 le cours de laction A la date t Ci"t+. 1 le pri% dintroduction
R#"tN :I#"t J I#"t+.;O I#"t+. 4F 1 R#"t 1 rendement du march A la date t I#"t+. 1 la valeur de lindice 6>C2C78` A la date t01. 1insi. 'ans le a're 'e notre tu'e. nous nous rfrons + lin'i e 23N4ND56 &uis"uil est &ro&re + notre tu'e : il ne 'ate "ue 'e&uis 1778.
54
>ne fois les rendements anormau% calculs sur la priode de ltude <45 -ours de cotation= pour chaque firme de lchantillon& on proc/de au calcul du rendement anormal mo.en de chaque priode en agrgeant toutes les valeurs 1 ::Nt O 1\ C
i =1
:Ni&t
4F 1 AARt 1 le rendement anormal mo.en pour le -our t N 1 la taille de lchantillon <qui est dans notre cas au nom$re de 1" entreprises=.
Cous aurons donc 45 rendements anormau% mo.ens qui reprsentent les rendements des titres nouvellement introduits corrigs par les variations de lindice du march. )inalement& afin de%aminer si le rendement mo.en durant un -our donn t est significativement diffrent de Lro& des t statistiques seront calculer de la faDon suivante 1
<118t = T O ::Nt\ <118t = 1 lcart t.pe empirique des rendements anormau% initiau% des :vec
entreprises. 8n fait& deu% t statistiques sont calculs& selon que lcart t.pe considr est estim sur la $ase dune srie temporelle ou A partir dun chantillon en coupe transversale. 7ans notre cas& la $ase de notre tude sera une srie temporelle doF 1
<118t =
:vec ::N O 1\45
O a 1\44
t =1
45
<::Nt 5 ::N=2b1\2 O 0.01740 7!
AAR 1 la mo.enne arithmtique des rendements anormau% mo.ens.
t =1
45
::Nt O 0.00"
"!
N/gle de dcision 1
-i t al ule est su&rieur + t t!ori"ue 'onne &ar la table 'e -tu'ent. alors on retient "ue le ren'ement est signifi ati#ement 'iffrent 'e 0.
55
%a t statisti"ue t!ori"ue 'termine + &artir 'e la table 'e la loi 'e -tu'ent &our un 'egr 'e libert gal + 43 et &our un ni#eau 'e onfian e gal + 759 est : 259:43; < 1.7= #6!,-6B 4A ? Cour de cotation 1 2 3 4 5 AARt 0,11"4 #!$ 0,00#400 0,00!4!!$% 0,010#%#%! 0,004$!!1% 0,010$ 1 $ " * + 1, 11 12 13 14 15 1 1" 1* 1+ 2, &0,000$7!"$ 0,00"!0!4% &0,00!"74$# &0,00!#!"1# 0,0007$0"! &0,001" $4 0,0041 #17 &0,0011"44 &0,00"!$1# &0,004!7$"" &0,0004!!0" &0,000!"1"# &0,00101" % 0,0077#4 " T ca%cu% $, 1#447! 0,4#!$"1$" 0,1"%1#%1% 0,$!$1$##1 0,!$ $04
0,$11% 7$ &0,0"#$!##1 0,1#"%%07$ &0,1"$4"1! &0,1$!1%#$% 0,04"$#!"4 &0,077%"1! 0,!"##%$7% &0,0$ 17$$7 &0,1#7"%#"1 &0,!4 $# 4# &0,0!4!4$44 &0,01"!%"0# &0,0 #!""1" 0,447!400"
56
21 22 23 24 25 2 2" 2* 2+ 3, 31 32 33 34 35 3 3" 3* 3+ 4, 41 42 43 44 68 0,0017!%4 &0,0007 "% 0,0%%" #14 &0,04""%%17 &0, 40$ 00# &0,1447$01 0,1"$0 %!$ 0,0147 %$
&0,00%4104 &0,00! 1%$ 0,00!"$#!1 0,000! $#4 0,000%#04% 0,00!4$144 0,00$1 $! 0,000 #$!% &0,000 1"! &0,00$"%01$ &0,0071%%%4 &0,00"!##$ &0,00$107!4 &0,0001 011 0,000%7%%% 0,00$$!!$7 &0,00"$710# 0,0047!14 0,00!!$0"7 0,00% 0441 0,00#%$4$% &!,$!%%'&0 0,00"$" 7!
0,0 $""141 0,14141 4 0," "$%1!$ 0,0""$#" &0,0!%4#4" &0,"$71!%%! &0,41"$ " % &0,1##%4071 &0," 0#7 !! &0,00#$!4"7 0,0 $"0!7! 0,"#04#7%# &0,!10%1! $ 0,!71! #41 0,1!%#$" 4 0, 4$0 11 0, 1 04" &0,001 10%! 0,!0###0%7
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Conc%usion: Cous pouvons conclure que le rendement anormal ralis au premier -our de cotation& par rapport au pri% dintroduction des nouveau% titres est le seul qui est en mo.enne significativement diffrent de Lro. Cous constatons dautre part& que les rendements anormau% mo.ens raliss sur le reste de la priode ne sont pas significativement diffrents de Lro& ce qui nous pousse A calculer les rendements anormau% cumuls pour chaque -our de la priode.
0 15 Ca%cu% des rende#ents anor#au- #o@ens cu#u% s : 0i on additionne les rendements anormau% sur la priode dtude& on o$tient alors un rendement anormal mo.en cumul qui mesure leffet sur la richesse mo.enne de lvnement sur la priode. ::N't1&t2 O
t = t1
t2
::Nt
4F 1 t1 et t2 les limites de la priode tudie. 8n dernier lieu& afin de%aminer si les rendements anormau% mo.ens sont significativement diffrents de ,& il est possi$le de calculer des 6 statistiques comme suit 1
<118t = U 31\2b 6O ::N't1&t2 \ a
1#e > < t1 ? t@ le nombre 'e /ours sur les"uels les ren'ements anormauA sont umuls. #6!,-6B 4A L Mour de cotation 1 2 66.Ct ,&11345*2 ,&121*5**1 # calcul ,&3,41,5,*4 ,&4 ,+3 12"
58
3 4 5 ,&1242*15 ,&1351*,42 ,&13+*,2 1 ,&15,4541* " * + 1, 11 12 13 14 15 1 1" 1* 1+ 2, 21 22 23 24 25 2 2" 2* ,&14+"*1*1 ,&152+*431 ,&15, ,+ 2 ,&14""* 44 ,&14*54 " ,&14"1+,31 ,&15134*4* ,&15,214,3 ,&14 +5223 ,&142 "5+ ,&142253*" ,&142,225 ,&141,,*+1 ,&14*"+344 ,&15,522*4 ,&14+" "45 ,&14,35",4 ,&13"*3"3+ ,&14,2,5 ,&14,4 244 ,&141442+3 ,&143+,43 ,&5"5,44+31 ,&"2252+3,* ,&*343+32,5 ,&+*41 4",2 1&,5*4,+, 3 1&15+,1 ,3
1&211"1"" 3 1&253*1+2*5 1&32,3322*" 1&3 3,"+53+ 1&45 4, * + 1&4+ 1"2 ," 1&5143524"2 1&5144+,33+ 1&553"15* " 1&5+,+"32* 1& 1",211+2 1&"45"," 31 1&*,5212425 1&*3*2,33+ 1&"5++2" 22 1&" 2345224 1&*3332 *2" 1&*","3+,2* 1&+2342"+ 1&++2542++
59
2+ 3, 31 32 33 34 35 3 3" 3* 3+ 4, 41 42 43 44 45 ,&15,, , 1 ,&15, 4 + ,&15,133" ,&143"4354 ,&13 543 1 ,&133254+ ,&12"14""2 ,&12 ++" 1 ,&12"+"" ,&134 ,,2 ,&13,+2+1* ,&135 5, 3 ,&13"+1,++ ,&14"41541 ,&15 3*,1 ,&15 353* ,&15++*+53 2&111+2*+5 2&1512*,"2* 2&1 555*2 2&,+"22" "" 2&,1"355 +" 2&,,,3+*251 1&+3134,+" 1&+5* 3++43 1&++ 4+ 2*5 2&12"* 3,52 2&,+ 342""4 2&1++"4"" 3 2&2 2" ""34 2&4514+*25* 2& 315 ""+ 2& 5++5++21 2&"54+3 2,2
.gle de dcision : 0i t calcul est suprieur A t thorique donn par la ta$le de 0tudent& alors on retient que le rendement est significativement diffrent de ,. @e t statistique thorique dtermin A partir de la ta$le de la loi de 0tudent pour un degr de li$ert gal A 43 et pour un niveau de confiance gal A +5T est 1 65T<43= O 1.+
Conc%usion:
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Cous concluons du ta$leau rcapitulatif prcdent que le rendement mo.en cumul ralis le quarante cinqui/me -our par rapport au pri% dintroduction ::N' 45 O 15.++T et que les rendements A partir du 2* /me -our& A le%ception du 35i/me -our& sont significativement diffrents de Lro. 'e chiffre montre clairement limportance du phnom/ne de la sous valuation des titres introduits en $ourse de 6unis. 8n fait& ce rendement cumul positif nous permet de vrifier le%istence dune sous valuation initiale des titres nouvellement introduits en $ourse. 025( ri!ication e#piri'ue de %a sous $a%uation 7 %a B()T : 2l est clair dapr/s ce qui prc/de que les missions initiales A la ;9(6 sont largement sous values. @e rendement initial qui serait ralis par un investisseur qui serait en mesure de vendre A la fin du premier -our est en mo.enne 11.34T ou A la fin du deu%i/me -our& son rendement serait ,.*4T et le rendement anormal cumul mo.en ::N'45 O 15.++T est A rapprocher des autres tudes de sous valuation& galement $ases sur les renta$ilits anormales. %es in#estisseurs sa#ent &ar eA&rien e 'es intro'u tions &asses. "ue le omit !arg 'e fiAer le &riA 'intro'u tion fiAe un ours "ui est en 'essous 'u &riA '"uilibre afin 'e fa iliter le '#elo&&ement 'u mar ! 'es titres et si lon &art 'e l!B&ot!$se "ue le mar ! est effi ient. les ours 'e so its nou#ellement intro'uites sa/ustent ra&i'ement lors 'u &remier /our 'e otation. Don &our un in#estisseur C ser#i D. la rentabilit fon'e sur le &riA 'intro'u tion sera la mEme sil #en' son titre le &remier /our. la &remi$re semaine ou le &remier mois 'e otation ) (e i est #rifi &ar les rsultats obtenus. &our un ni#eau 'e onfian e 'e 759 les ren'ements anormauA moBens sont signifi ati#ement 'iffrents 'e Fro seulement le &remier /our. SECTION II : LES PER/OR)ANCES BOURSIERES A COURT ET LONG TER)ES DES TITRES DE SOCIETES INTRODUITES SUR LA B5(5)5T :.>>=+ 1LL1; : 7ans cette section nous prsentons dans un premier temps lchantillon de ltude ainsi que la mthodologie utilise et dans un second temps& les rsultats comments.
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Sous-section * : 5chantillon de ltude et mthodolo'ie :
0.5Echanti%%on de %* tude : @a prsentation en fonction de la nature de la proprit& la procdure dintroduction& la nature de la cote et lanne dintroduction serait pour nous dune grande utilit lors des commentaires des rsultats. #6!,-6B 4A N :
4om de la socit AMEN LEASE SOTETELSOTU)AG BATA) GL+Genera% Leasin, SIA)E SOTRAPIL SIPFAT ELECTROSTAR STEP CIL STIP EL MAZRAA S.A. TUNINVEST-SICAR SOTU(ER )a,asin G n ra% SO)OCER 4ature de la cote 3remier march 3remier march 3remier march 3remier march 3remier march 3remier march 3remier march 3remier march 3remier march 3remier march 3remier march 3remier march 0econd march 0econd march 0econd march 0econd march 0econd march 6nne dintroduction 1++* 1++* 1+++ 1+++ 1+++ 1+++ 2,,1 2,,1 2,,1 2,,1 2,,1 2,,1 1++* 1++* 1+++ 1+++ 2,,2 4ature de la proprit 3rive 3u$lique 3u$lique 3rive 3rive 3rive 3rive 3rive 3rive 3rive 3rive 3u$lique 3rive 3u$lique prive 3rive 3rive Procdure dintroduction :utre mthode 439U ()* ()* ()* ()* ()* ()+ ()+,, ()* ()+ ()* 43( UUU :utre mthode ()* ()+ ()*
O8P" : 8ffre Publi;ue de "ente OO8PS : 8ffre Publi;ue de Souscription OOO8PM : Mise en vente
62
0elon :grVal et al. <1++,=& si le rendement anormal sur 25, -ours de cotation apr/s lintroduction est positif& alors nous pouvons conclure que les titres introduits sont sous valus sinon dautres e%plications devraient ?tre avances. 'e complment danal.se peut venir remettre en question la sous valuation des titres pour confirmer les rsultats des performances anormales ngatives o$tenus apr/s une anne de cotation sur la plupart des ;ourses de valeurs <:ustralie& :llemagne& No.aume->ni& 8tats->nis=. 8n dfinitive& ces performances individuelles A court terme et A long terme seront mesures comme suit 1 3erformance $oursi/re anormale cumule A court terme 1
ì&12, O a
> 12, > , 412, 4, bU1,, >, 4,
3erformance $oursi/re anormale cumule A long terme 1
ì&25, Oa :vec 1
>25, > , 425, 4, bU1,, > , 4,

3, O'ours dintroduction 2, O 'ours de lindice le -our de lintroduction 312, O 'ours apr/s 12, cotations $oursi/res 212, O 'ours de lindice apr/s 12, cotations $oursi/res 325, O 'ours apr/s 25, cotations $oursi/res 225, O 'ours de lindice apr/s 12, cotations $oursi/res
:lors que les performances anormales mo.ennes de lchantillon seront dtermines comme suit 1
`g12, ou `g25, O 1\C
ì
t=1
`g12, O 2".,11"4,,* `g25, O 3. 113,+ ,"
63
:vec 1 `g performance $oursi/re anormale mo.enne de lchantillon sur 12, ou 25, cotations. 2l convient galement de prciser que les performances $oursi/res anormales seront distri$ues en fonction des dates dintroduction& des procdures dintroduction& de la nature de la cote et de la nature de la proprit avant introduction. 015 R su%tats et co##entaires : @e%amen des rendements anormau% des titres introduits sur la priode de <,&_12,-= du , au 12,i/me -our apr/s lintroduction et sur la priode de <,& _25,-= du -our , au 25,i/me apr/s lintroduction montre que& en mo.enne& les cours dintroduction offrent une prime significative par rapport au% cours prvalant comme le montre le ta$leau suivant 1 @es rsultats sur la priode de <,&12,-= sont compati$les avec les rsultats o$tenus par les tudes effectues sur les autres marchs financiers trangers puisque la performance anormale mo.enne est positive et de lordre de 2".,1T sachant que certaines entreprises sont sur-values tel que 046>(:W <-35&11T=& ;:6:( <-3+&+3=& 023R:6 <-22."+T=& 8@8'6N406:N <-3,.+1T=& 0623 <-31.,1T= et 046>98N <-1+.33T=. 3ar ailleurs& les rsultats sur la priode de <,& 25,-= ne sont pas conformes au% rsultats o$tenus par les tudes effectues sur les autres marchs financiers trangers du fait que sur ces derniers les titres des socits introduites rapportent des rendements $oursiers ngatifs. 8n effet& la performance mo.enne anormale sur 25, -ours de cotations est de lordre de 3. 1T ce qui confirme apparemment lh.poth/se de la sous valuation des titres nouvellement introduits. Cous allons A prsent nous consacrer au% rsultats sur 25, -ours pour cadrer au mieu% avec la mthodologie prconise par Ben Naceur et O#ri et lh.poth/se A tester car une performance anormale positive sur 12, -ours peut ?tre due A lh.poth/se de la spculation -ustifiant la raction anormale initiale par la$sence de satisfaction des investisseurs au moment de lintroduction. 2l convient par consquent& dattendre une anne $oursi/re pour pouvoir -uger de la sous valuation ou sur valuation des titres des socits introduites.
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#6!,-6B 4A E : PER/OR)ANCES ANOR)ALES DETAILLEES SB. %() -# (L) M8B.S Performance anormale 120 o!r" #en $% Techni'ue d*introduction ()* ()+ ().utre mthode Nature de %a propri t )ublique )riv Ann e d*introduction 1%%# 1%%% !000 !001 !00! 4ature de la cote )remier march +econd march "4.!7$$%1 ! %. 4%4 ##4 1 .!$17#$1 &! .#7%#"41 #.$#$41"!14 $ .40$!7%01 0 &1.4 # %$1$! 40.7747!%4! 14!.#$ 41 &%.%%7"4 4 # "#."%%1 1 10."!17"%! #.!0!! $"4 4 .4 1 $""7 &1.4#74#401! ".%17%71%7 ".$%"7# $0! #.40" %0 0$ &!!.%07$ 4 # &4.!#" #1%0" 1#.0#"% #!! Performance anormale 2&0 o!r" #en $%
!1.171!40!" 0 &!0."!%4$ $1 &%4.1740!1$
65
@e%amen par nature de proprit sur la priode <,& _25,-= indique que se sont les titres des entreprises pu$liques qui dnotent les plus fortes sous-valuations 1,.32T par rapport A *.2,T pour les entreprises prives. >n tel rsultat peut ?tre e%pliqu& soit par le choi% de l8tat dimpliquer le plus grand nom$re dactionnaire& soit par la crdi$ilit des entreprises pu$liques par rapport au% entreprises prives <nou$lions pas galement de souligner toutefois que les performances anormales de ces entreprises sont tr/s contrastes -43.42+T pour 046>(:W. 0t tunisienne des (archs de Wros et _11,.+*1T pour 046868@.
Re#ar'ue : 4n constate que la diffrence des performances anormales selon la nature de la proprit est devenue moins importante entre les entreprises pu$liques et prives puisque la m?me tude faite par Ben Naceur et O#ri durant la priode 1++1-1++ dmontre que la sous valuation des entreprises pu$liques apr/s 25, -ours de cotations est de lordre de 5,.+*T& tandis que celles des entreprises prives est de lordre de 11."5T. 'eci peut ?tre e%pliqu par lintr?t que porte l8tat pour encourager les entreprises prives et donc linvestissement priv et tranger en gnral. 7un autre cot& lo$servation spare des rsultats par procdure dintroduction appelle la remarque complmentaire suivante 1 les rendements anormau% positifs o$tenus sont $eaucoup plus levs pour la technique dintroduction autres que les introductions par 439& 430& 43( 1 1*.,*T alors que celle des 439 est de *.4,T et pour les autres procdures les rendements anormau% sont ngatifs. 'eci peut ?tre e%pliqu par le fait que le pri% est fi% indpendamment de la demande au niveau de la mthode dintroduction par 439 ce qui nest pas le cas des autres mthodes. 3ar ailleurs& lo$servation des rsultats par anne dintroduction montre le%istence de march G hot H <1++*-++= et de march G cold H<2,,1-2,,2=& cest A dire des annes oF les investisseurs surestiment ou sous estiment les rsultats prvisionnels. 7e plus& lo$servation spare des rsultats par nature de la cote dintroduction montre que cest sur le premier march que la sous valuation est la plus marque.
66
Sous-section ** : &e modle explicati. : 0.5 Pr sentation du #od&%e e-p%icati! : @e mod/le quon va essa.er de tester sera de la forme suivante 1 3erf:n25,-i O 1 _ 2 3'9i _ 3 3erf:n12,-i _ 4 78(i _ 5 7C'i _ 7C3i _ " 76i _ i :vec 1 U Per!An18L?O 3erformance $oursi/re anormale A long terme U PC( O 3art de capital mis en vente lors de lintroduction
U Per!An.1L? O 3erformance $oursi/re anormale A court terme U DE) O 9aria$le muette <G 7umm. H= prenant la valeur , pour un march G hot H et la valeur 1 pour un march G cold H. U DNC O 9aria$le muette <G 7umm. H= prenant la valeur , pour une introduction sur le premier march et la valeur 1 pour une introduction sur le second march U DNP O 9aria$le muette <G 7umm. H= prenant la valeur , pour une entreprise prive et la valeur 1 pour une entreprise pu$lique U DT O 9aria$le muette <G 7umm. H= prenant la valeur , pour une socit introduite par 439 et la valeur 1 pour une socit introduite par autre mo.en. 015 Donn es et r su%tats des esti#ations : :pr/s avoir prsent notre mod/le e%plicatif& il est ncessaire de procder au traitement des donnes concernant les valeurs des diffrentes varia$les et de dgager les rsultats essentiels dans notre anal.se du mod/le.
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a* ,es donnes du modle : #6!,-6B 4A E : Soci t s A)EN LEASE SOTETEL+ SOTU)AG BATA) GL+Genera% Leasin, SIA)E SOTRAPIL SIPFAT ELECTROSTAR STEP CIL STIP EL )AQRAA S5A5 TUNIN(EST+ SICAR SOTU(ER Per!An18L?i 22&+,"*3*3+ 11,&+*12,"1 -43&42+,1,*4 -51&44"*3,* 1"&3"5,13+ 24*&"31,,+ 4"& 3535211 -2,&142"+ 4 PC(i , 4,& 35 3, 3, 23&1 3, 32&22 3, 35 25 2, , Per!An.1L?i 4& *3+4" 1" 23&44,1,+ * -35&11" "551 -3+&+3141 ,3 +"&1 1214" 3 +&*31 +4" 52&5,3*"514 -22&"+1*5+14 -3,&+1 1+2* 21&4, "*3 DE)i , , , , , , 1 1 1 1 1 1 , DNCi , , , , , , , , , , , 1 1
DNPi
DTi 1 , , , , , , 1 1 , 1 , 1
, 1 , , , , , 1 1 , 1 , 1
-3"&44",1*"+ -4+&4+***+++ -22&++*122++ -3+&52531"33 -4.2*35*1+,3
2&, 53"1 5 -31&,1543+5+ 3.+1"+"1+"
13&2 ,,"*,5 -1*&52+22"+*
1, 25
2&",3 235** -1+&333+33,4
, ,
1 1
, ,
1 ,
68
)a,asin G n ra%e SO)OCER -25& "251252 -+4&1"4,21 11 2, 1+&*14*+112 4,&""4"2+42 , 1 1 1 1 , 1 ,
b* -stimation des paramtres et significativit individuelle et globale :
#6!,-6B 4A ' : (ariab%es ind pendantes Constante PC(i Per!An.1L?i DE)i DNCi DNPi DTi Para#&tres correspondants
Esti#ation 1."" ++ ,.,,441" ,. 44*"3 -3+.42, 3 -24.12*14 3+.+ 3"4 -15."1+1*
T ,.,*52,4 ,.2"12 4 5.,+5",3 -1.",1"4" -1.,,,551 1.312,,3 -,.53,3+2
Probabi%it ,.+33* ,."+1" ,.,,,5 ,.11+ ,.34, ,.21** ,. ,"4
1
2
3
4
"
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Cous allons anal.ser ces rsultats donns par le ta$leau rcapitulatif afin de suivre notre tude $ase sur le mod/le e%plicatif. 7a$ord& nous allons vrifier la significativit individuelle des varia$les& pour cela nous avons calcul le t du test de 0tudent pour chaque varia$le. @e 6 tir A partir de la ta$le de 0tudent au degr de li$ert 1, <qui est le nom$re do$servation moins le nom$re de param/tres A estimer= est 1 Tt N 65.66 A un degr de confiance de ++.+T Tt N .52<1 A un degr de confiance de +,T Tt NL5=<> A un degr de confiance de *,T :lors pour la varia$le 78( qui indique la situation du march <G hot H ou G cold H= nous avons a$s<t= c6t doF cette varia$le est statistiquement significative A un degr de confiance de +,T. 'eci& peut valider les rsultats des tudes antrieures parlant de relation tr/s pertinente entre la situation du march lors de lintroduction et les performances A long terme des entreprises nouvellement introduites. 4n constate aussi que le coefficient . associ est ngatif et suffisamment lev ce qui confirme le sens de relation ta$li entre ces deu% varia$les. 3our la varia$le 38N:C12,-& - indiquant la performance anormale A court terme elle est statistiquement significative A un degr de confiance de ++.+T. 'eci confirme la relation& fonde empiriquement par les tudes prcdentes& entre la performance A court terme des nouvelles entreprises introduites sur la $ourse et le niveau de performance ralis A long terme. @e signe positif du coefficient associ va avec la proposition selon laquelle la performance A long terme est dautant plus importante si la performance A court terme est pertinente. >our la #ariable DN(0 in'i"uant le mar ! sur le"uel se fait lintro'u tion est0il &remier ou se on' 0 elle est statisti"uement signifi ati#e + un 'egr 'e onfian e 'e 809. Gal grs le 'egr faible 'e onfian e. ette #ariable semble Etre tr$s &ertinente. 5n effet. nombreuses sont les tu'es. faites au &ara#ent. "ui onfirme la relation entre la nature 'u mar ! sur le"uel se fait lintro'u tion et le ni#eau 'e &erforman e
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ralis + long terme. %e signe ngatif 'u oeffi ient asso i #a a#e la &ro&osition selon la"uelle la &erforman e est 'autant &lus im&ortante si lintro'u tion se fait sur le &remier mar ! "ue sur le se on'. Jualit daGustement linaire : R1 N '(.)($ @a qualit da-ustement linaire est asseL forte puisque plus que "+.*+T de la variation totale de la performance A long terme est e%pliqu par celles des varia$les e%plicatives. :insi& seulement 2,.11T de cette variation reste non e%plique et attri$ue A dautres com$inaisons de facteurs. Significativit globale du modle : /c N 859<8 /t N 25.6 A un degr de confiance de +5T
7onc le mod/le est glo$alement significatif car )c c )t. 'eci signifie que la com$inaison de ces facteurs essa.ant de%pliquer la performance anormale A long terme prsent par notre mod/le est asseL proche dune e%plication parfaite de ce phnom/ne. c* Interprtations et principales conclusions : Importance de limpact de la taille de la socit sur les performances : long terme : @a taille dune entreprise sem$le -ouer un r#le capital dans lta$lissement dune performance anormale A long terme. 8n effet& cette relation est $ien vrifie dans notre tude empirique par la significativit de la varia$le 7C' A un degr de confiance de *,T et par le coefficient ngatif et e%tr?mement lev associ qui vrifie la relation inverse entre la taille et la performance anormale. 2l est en fait $ien connu que le niveau du risque varie proportionnellement <mais dans le sens oppos= A la taille de la socit P plus le risque est lev& plus la socit est de petite taille et inversement. 'eci peut se%pliquer par la capacit des grandes entreprises A accder et A diffuser linformation par rapport au% petites et mo.ennes entreprises& ce qui leur conf/re plus dimportance et leurs permet de fi%er un pri% lors de lintroduction asseL lev.
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@a relation donc des grandes entreprises avec la performance anormale est de plus grande importance que celle de cette derni/re avec les petites et mo.ennes entreprises. 5n fait. la #ariable DN( re&rsente la nature 'u mar ! &remier ou se on' sur le"uel se fait lintro'u tion. Nanmoins. une entre&rise ne &eut sintro'uire sur le &remier mar ! si elle est suffisamment gran'e 'e taille &uis"ue les &etites entre&rises &our B a 'er + la bourse. 'oi#ent &asser &ar le se on' mar !. 'o la relation "ue nous a#ons tablie entre la &erforman e anormale et la taille 'e lentre&rise + &artir 'e ette #ariable. .le considrable de ltat du march sur la performance anormale : 'e concept de ltat de march a lair d?tre tr/s important dans la ralisation dune performance anormale et dans son importance. 8n effet& chaque entreprise sintroduisant en $ourse de 6unis& doit prendre en considration ltat de march. 'eci est $ien dmontr dans notre tude empirique au niveau de la significativit de la varia$le correspondante 78( A un degr de confiance de +,T et au niveau du signe positif du cIfficient qui lui est associ. 8n rsum& la relation entre ltat de march et la performance anormale A long terme est positive 1 plus le march est hautement rceptif plus la performance anormale est importante.
025 Co##entaires : @es performances anormales A court terme cadrent parfaitement avec les rsultats o$tenus par la littrature empirique trang/re alors que les performances A long terme divergent& confirmant plus ou moins lh.poth/se de la sous valuation. @es entreprises tunisiennes introduites sur la $ourse de 6unis sont sous values en mo.enne de 3.1 T avec des rsultats toutefois contrasts. 8n effet& ce sont les entreprises pu$liques& les entreprises qui sintroduisent par la technique de l439 et les mthodes autres que l430 et l43( sur le premier march& qui ont connu le degr le plus lev de sous valuation.
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7ans le cadre de notre anal.se il a t constat que les performances $oursi/res anormales A court terme cadrent parfaitement avec les rsultats o$tenus par la littrature empirique trang/re alors que les performances A long terme divergent& confirmant plus ou moins lh.poth/se de la sous valuation.
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@es entreprises tunisiennes introduites sur la $ourse de 6unis sont sous values en mo.enne de 3.1 T avec des rsultats toutefois contrasts. 8n effet& ce sont les entreprises pu$liques& les entreprises qui sintroduisent par la technique de l439 et les mthodes autres que l430 et l43( sur le premier march& qui ont connu le degr le plus lev de sous valuation. Cotre travail introduit galement la notion de performances anormales sur la $ourse des valeurs mo$ili/res de 6unis. @es rsultats o$tenus restent prliminaires car le march tunisien ne -ouit pas suffisent de%prience autant les investisseurs tunisien ne $nficient pas de culture $oursi/re et conomique approprie& chose qui pourrait porter atteinte A la crdi$ilit des rsultats o$tenues. @a 6unisie est aussi entrain de prendre des mesures qui vont dans le $on sens favorisant toutes opportunits suscepti$les damliorer le financement des entreprises sur le march financier. 8n effet& certaines dispositions prises par les protagonistes du march laissent penser que lefficience de la $ourse de 6unis devrait damliorer au cours des prochains e%ercices.
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75
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76
Annexes
SOTUMA*
R+,-#C+,-C+,-1%.C+,-1
0,000 ## #! 0 0,00!" !%41 0,0!$%% "0 0,0114!# 71 0,00! 4!"7" &0,000 $" "% &0,00140%$4! 0,001$%"% # 0
Rm,- #Im,- Im,-1%.Im,-1 AR+,-R+,- Rm,

&0,000$"!$7 0,000!!%!1 0,0007$"#7 0,00"41"00$ &0,000!17"4! 0,00!1"041! 0,00!%#7#$4 0,00$4 " 7! 0,00 !4!%7 0,0014$ $44 0,001!!1! 1 &0,000!!%!1 0,001 #%0$$ 0,0!" #!!%% 0,011$4 %1" 0,000411%$1 &0,00" 140" &0,007#$"!14 &0,00" 4%017 &0,0014$ $44
77
0,01014$ $1 0,0" 714!#$ 0,0!$$70! % 0,00#1"4"4# 0,01"0140 0,0!$4$4 4" &0,00"7 4$%" 0,0!0$0"01 0,0!141#0!1 0 &0,00!1$%1%7 &0,004 #%"7! &0,001%41!7$ &0,00"1$071 0 0 0,0004#7#0 0,0"0!!%1 7 0,0!%#1 4!# 0,0!%#71"!4 0,0!#11!4 0,01% "1! 0,000!1!# 7 &0,01 %$0#4" &0,00 1%0"11 &0,0047#!$0% &0,0170"#00# &0,01""""""" &0,01 7$ 7$$ 0,00"4"!4%4 0,00 701! 4 0,00%070!% 0,01011!"$ 0,00$#%$ ! 0,01$"4%%7# 0,0074 70 7 0,0114!#!0! 0,00 $!$!7 0,00! %$0!1 0,007%77"$$ 0,01! !!0! 0,0!$7%!"0% 0,0 1"0!744 0,0 $ $4411 0,0"$#!$!07 0,011$!"4%$ &0,00"41""$" &0,00#0"#1 ! &0,010%!1 #1 &0,0111% ""! &0,00141441" 0,0110 7414 0,01 7!711 0,0!11#4 %! 0,0!%7#4!## 0,0""!$#1"% 0,0" ! 0 0,0"%7 00$% 0,0"1$%1"4# 0,0!0104%## 0,010"41!71 &0,01$!#$7#$ &0,0""$ $$"" &7,1$!7 '&0 0,00!"1%10 0,001%!%$0 &0,000%#%$%" 0,00" ! "$% &0,0017%$ 14 &0,000%444!! 0,00!$#% 04 0,0!4!#$0#" 0,0!104"%## 0,00 "#"!7 0,00 0"$$% 0,01"%4! !" &0,0"0 4700" &0,0"0$%%7!% &0,0" 14$"% &0,0"$#!$!07 &0,01"7%!$%" &0,00117$00% 0,00$0%$#7$ 0,0077$0#71 0,0111% ""! 0,00141441" &0,010 $%$0% 0,014 0!04$ 0,00#$"0#"$ #,70"$'&0 &0,00 1 $#% &0,01 %%4! &0,0"% "7!1! &0,047$ !1% &0,0! !% !%% &0,01 1!"#7% &0,0007 1!!! 0,0!0"!"" &0,01 $%41"# 0,00111""#% 0,00"771$4% 0,0100 %%## 0,00$ #$%% 0,00#$%"0$ 0,017!%44
/ATAM
R+,-#C+,-C+,-1%.C+,-1
0,0!7"%1"04 &0,01#1%7!07 0,00!1 17! &0,004"0107 &0,00$47%4#! 0 0 0
Rm,- #Im,- Im,-1%.Im,-1 AR+,-R+,- Rm,

&0,0007!#$%7 0,00!%4 "!7 0,004#! !1$ 0,001071!%# &0,00"717"$7 0,001%7#$#7 0,00"4$%%$% 0,00"0 00% 0,0!#1!000! &0,0!114! "4 &0,00!$7004" &0,00 "7!"7" &0,00!7$!114 &0,001%7#$#7 &0,00"4$%%$% &0,00"0 00%
78
&0,017"%1"04 0 &0,00$$"71$# &0,00 "4 !1! 0,007$1"077 &0,01""""""" 0,01" 1" 14 0,00######% 0,00!!0!$4" 0,010%#%011 0 0,004"47#!$ 0 0,00!1$4 0! &0,00!1 %#!7 &0,004"!%004 &0,01!$0#$%$ &0,001"!1004 &0,001"!!7 1 0,01!"$!0"1 &0,001"0#"" &0,004"$$#1! &0,017 4"#$ 0 &0,01%1%$4!% 0,01#$$1#1! &0,0!# %$%$! 0,0!7 %##%$ &0,0 $401074 0,000%4#7$7 &0,0!#4"$01% 0 0,014$"414$ 0,00%$1 "# &0,0047$1%0 &0,0"$#4!10 0,0!1"$11 " 0,004#"01 1 0,001!!7"0! &0,00! " 17! 0,0017%$#! &0,001!!$70% 0,00"777$%" 0,00#% 4477 0,0010%"!%# 0,00 " % $# 0,001#%#711 0,004#%!$71 &0,001$$#!#4 &0,00$0 7$"4 0,007! 4%#4 0,004"$""$$ 0,0041$"7$% &0,004$!"!17 0,00!$747$" 0,00 "#0"17 0,001$%4!01 &1,7#%77'&0 0,00$%%#1"% 0,00 #$ "11 0,001 "7!%" &0,001111 0" &0,00070$ 0! &0,000%!7%"% &0,00"4 #$77 &0,001$1 0% &0,0017!4#1! &0,0014#7"!7 &0,001!1"04 0,000%!#74$ 0,000!0 !0 0,00! 1 47$ &0,00! 00!$7 0,00!#%00%$ &0,0!!!!14 &0,001!!7"0! &0,004101%%$ &0,00714!0"1 0,00##"%7# &0,0171110!$ 0,004 %0"7 0,0077% %1 &0,00"1 $%! 0,00%0%0" &0,004#%!$71 0,00$01$11 0,00$0 7$"4 &0,00 0%04#! &0,00$ !"1%" &0,00#4%!77" &0,007%# 47% &0,00"%% 7$7 &0,00$70"0$% 0,010$$7#" &0,001!%04"! &0,011"$4% 1 &0,0!"40%171 &0,001 "7!%" &0,01#0#4%! 0,01%"$#"1" &0,0!7$$%0!" 0,0"10 7 7" &0,0 47# $ 0,00!$7" 7% &0,0!$%4#$%! 0,001!1"04 0,01"70 401 0,00%4101# &0,007!77"#1 &0,0"4"41#"# 0,01#4710 $
*ENERAL LEASIN*
R+,-#C+,-C+,-1%.C+,-1
0,!%7!%7!%7 0,0!0#""""" 0,0040#1$"" 0,004#7#04% &0,0!%1!$!14 &0,0041$$$$7
Rm,- #Im,- Im,-1%.Im,-1 AR+,-R+,- Rm,

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TUNINVESTSICAR
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93
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,es rsultas donns par le logiciel -viePs : 9aria$le 8 3'9 38N):C12,Q 78( 7C' 7C3 762 N-squared :d-usted Nsquared 0.8. of regression 0um squared resid @og liSelihood 'oefficient 1."" ++ ,.,,441" ,. 44*"3 -3+.42, 3 -24.12*14 3+.+ 3"4 -15."1+1* ,."+*+4* ,. "*31" 44.4,114 1+"14. 1 -*4.,+"12 0td. 8rror 2,.*55"* ,.,1 2*3 ,.12 552 23.1 4*1 24.114*4 3,.4 ,1, 2+. 3 +1 t-0tatistic ,.,*52,4 ,.2"12 4 5.,+5",3 -1.",1"4" -1.,,,551 1.312,,3 -,.53,3+2 3ro$. ,.+33* ,."+1" ,.,,,5 ,.11+ ,.34, ,.21** ,. ,"4 3.1 13,4 "*.2*531 1,."1"31 11., ,4, 1.2*35+1
(ean dependent var 0.7. dependent var :SaiSe info criterion 0chVarL criterion 7ur$in-Yatson stat
94
REFERENCES LEGALES ET REGLEMENTAIRES:

Loi nS==+... du .= Ao3t .>== portant rglementation des emprunts o$ligataires. Loi nS==+>1 du 1 Ao3t .>== sur les socits dJinvestissement telle que modifie et complte par la loi nf +2-113 du 23 novem$re 1++2 et loi nf+5-*" du 3, 4cto$re 1++5. D cret nS=>+82L du 11 )ai .>=> portant application de la loi nf **-111 du 1* ao!t 1+** portant rglementation des emprunts o$ligataires. Loi nS>1+.L< du .9 No$e#bre .>>1 portant institution de nouveau% produits financiers pour la mo$ilisation de lJpargne& telle que modifie et complte par la loi nf+4-11" du 14 Covem$re 1++4. Loi nS>6+..< du .6 No$e#bre .>>6 portant rorganisation du (arch )inancier. Loi NS >6+..< du .6 no$e#bre .>>6 1 3ortant rorganisation du march financier& modifie par la loi ++-+2 du 1" ao!t 1+++& relative A la relance du march financier. Loi nS>8+== du 2L Octobre .>>8 portant dispositions fiscales relatives au% socits dJinvestissement.
95
ArrTt du )inistre des /inances du 1< #ars .>>9 : fi%ant les tau% et les modalits de perception des redevances et commissions perDues par le '() et la ;ourse. ArrTt du )inistre des /inances du .2 / $rier .>>< portant visa du N/glement Wnral de la ;ourse des 9aleurs (o$ili/res de 6unis tel que modifi par lJarr?t du + 0eptem$re 1+++. D cret nS><+.<2= du > Septe#bre .>>< & modifiant le dcret nf""- ,* du 2" Quillet 1+""& fi%ant les conditions dJapplication de la loi nf" -1* du 21 Qanvier 1+" & et portant refonte et codification de la lgislation des changes et du commerce e%trieur rgissant les relations entre la 6unisie et les pa.s trangers& telle que modifie et complte par la loi nf+3-4* du 3 (ai 1++3. ArrTt du )inistre des /inances du .1 d ce#bre .>>= : modifiant lJarr?t du 2" mars 1++ fi%ant les tau% et les modalits de perception des redevances et commissions perDues par le '() et la ;ourse. D cret nS>>+16<= du .er No$e#bre .>>> 1 portant statut des intermdiaires en ;ourse. Loi nS>>+>1 du .< Ao3t .>>> relative A la relance du (arch )inancier. D cret nS>>+1<<2 du .2 D ce#bre .>>> fi%ant les conditions dJouverture des 'omptes dJ8pargne en :ctions& les conditions de leur gestion et de lJutilisation des sommes et titres . dposs. ArrTt du )inistre des /inances du 1< )ars 1LLL fi%ant les tau% et les modalits de perception des redevances et commissions revenant au '() et A la ;9(6 au titre des missions de titres& transactions et autres oprations $oursi/res tel que modifi par lJarr?t du 12 7cem$re 1++*. Loi nS 1LLL+>2 du 2 no$e#bre 1LLL : portant promulgation du code des socits commerciales& complte par la loi nf2,,1-11" du , dcem$re 2,,1 sur les groupes de socits. Loi nS 1LLL+28 du 1. #ars 1LLL : relative A la dmatrialisation des titres. D cret nS1LL.+1<1= du 1L no$e#bre 1LL. : relatif au% conditions dJinscription des valeurs mo$ili/res et au% intermdiaires agrs pour la tenue des comptes en valeurs (o$ili/res.
96
Les R&,%e#ents de par'uet :version -uin 2,,, Loi nS 1LL.+98 du .L ?ui%%et 1LL. : relative au% ta$lissements de crdit. Loi nS1LL.+=2 du 16 ?ui%%et 1LL. : portant promulgation du code des organismes de placement collectif. D cret nS1LL.+11<= du 18 septe#bre 1LL. : portant application des dispositions des articles 15&2+&35&3 et 3" du code des organismes de placement collectif& promulgu par la loi nf2,,1-*3 du 24 Quillet 2,,1.
EXTRAIT DE LA LOI 94-117 PORTANT REORGANISATION DU MARCHE FINANCIER

ART.5 @es intermdiaires en $ourse sont les agents chargs& A lJe%clusion de toute autre personne& de la ngociation et de lJenregistrement des valeurs mo$ili/res A la ;ourse des 9aleurs (o$ili/res de 6unis& droits sJ. rapportant et des produits financiers. 2ls peuvent accomplir en outre& les oprations qui sont en relation avec ces missions. @Jactivit dJintermdiaire en $ourse doit ?tre e%erce A titre permanent. 8lle est incompati$le avec toute autre activit e%erce A titre professionnel. ART15 @es intermdiaires en $ourse peuvent& dans les conditions qui sont fi%es par dcret portant statut des intermdiaires en $ourse& se livrer au% activits suivantes1
le conseil financier
97
le dmarchage financier la gestion individuelle de portefeuilles la gestion de portefeuilles au profit dJorganismes de placement collectif en valeurs mo$ili/res le placement de valeurs mo$ili/res et de produits financiers la garantie de $onne fin dJmissions pour les entreprises pu$liques ou prives la contrepartie la tenue de march le portage dJactions la gestion individuelle de portefeuilles et le portage dJactions ne peuvent ?tre assurs quJen vertu dJune convention crite.
ART25 @es intermdiaires en $ourse sont agrs par le 'onseil du (arch )inancier apr/s avis de lJ:ssociation des 2ntermdiaires en ;ourse vise A lJarticle 1 de la prsente loi. @e retrait de lJagrment ou sa suspension sont prononcs par le 'onseil du (arch )inancier apr/s avis de lJ:ssociation des 2ntermdiaires en ;ourse. @es intermdiaires en $ourse doivent ?tre de nationalit tunisienne. 2ls peuvent ?tre soit des personnes ph.siques soit des socits spcialises de $ourse a.ant la forme de socit anon.me. ART65 @es intermdiaires en $ourse doivent prsenter les garanties suffisantes notamment en ce qui concerne leur organisation& leurs mo.ens techniques et financiers& lJhonora$ilit et lJe%prience de leurs dirigeants ainsi que les dispositions propres A assurer la scurit des intr?ts de leur client/le.
98
@a nature et lJtendue de chaque garantie& les r/gles applica$les A lJagrment des intermdiaires& au retrait ou A la suspension de lJagrment ainsi que les r/gles ncessaires au contr#le de leurs activits sont fi%es par dcret portant statut des intermdiaires en $ourse. ART85 @es intermdiaires en $ourse sont responsa$les A lJgard de leurs clients de la livraison et du paiement de ce quJils vendent et ach/tent sur le march. ART95 @es intermdiaires en $ourse et le personnel plac sous leur autorit sont tenus au secret professionnel. 2ls doivent agir avec lo.aut et impartialit en assurant la primaut des intr?ts de leurs clients sur leurs intr?ts propres. ART<5 @es intermdiaires en $ourse sont tenus de constituer une association charge de les reprsenter collectivement pour faire valoir leurs droits et intr?ts communs et de donner son avis sur les questions intressant la profession et de faire toute proposition concernant le dveloppement du march financier. 0es statuts sont prala$lement agrs par le (inistre des )inances apr/s avis du 'onseil du (arch )inancier. 'ette association est dnomme G:ssociation des 2ntermdiaires en ;ourseH. 'haque intermdiaire doit . adhrer. ART=5 @es intermdiaires en $ourse doivent constituer un fonds de garantie destin A intervenir au $nfice de la client/le du march des valeurs mo$ili/res et des produits financiers afin de couvrir les risques non commerciau%. @es conditions de constitution& dJorganisation& de fonctionnement et de contri$ution des intermdiaires et des intervenants ainsi que les conditions et limites dJintervention du dit fonds sont prcises par arr?t du (inistre des )inances.
99
Je ddie ce travail A
mon Pre et ma Mre :
Nouredine & Zohra

100
n tmoignage de ma profonde affection et mon infinie reconnaissance pour les grands sacrifices consentis mon gard.
!ue ce travail soit un simple tmoignage de ma grande reconnaissance A mes fr res A Abdeljabar A
Tous Mes Ami(e) s
A Tous Ceux et Celles qui me sont Chers Je les prie de trouver dans ce travail lexpression
de ma sincre gratitude.
Beya
101
A la mmoire de ma grand mre Romdhana
-SS6I-D
Aucun remerciement ne saurait traduire nos profondes reconnaissances et respects notre

102
encadreur Mme Zneidi Amel pour son aide pr cieux, son soutien ferme, sa bienveillance et ses encouragements contenus. Je tiens lui exprimer notre grande admiration pour sa haute comp tence scientifique et sa qualit humaine . Nos vifs remerciements vont aussi aux
membres de jury qui nous ont fait lhonneur en acceptant de soutenir ce travail. Enfin, nos remerciements sont exprim s tous ceux qui ont contribu , de pr s ou de loin, dans l laboration de ce travail .
103

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Les Performances Boursires Court et Long Terme des Socits Nouvellement Introduites

Universit de 7 Novembre Institut des Hautes Etudes Commerciales Carthage Prsidence

Mmoire de fin dtudes pour lobtention du diplme

Mejri Beya Ben Ahmed Essaied

Mme Zneidi Amel

Anne universitaire 2003 /2004

Table des Matires

35 35 3 3 3 3" 3" 3" 3" 3" 3* 3+ 41

0ous section 2 1 conditions dacc/s au second marche 42

Chapitre III : constatation de %a sous+ $a%uation et #esure des per!or#ances a court et a

PARTIE I : Introduction en bourse

CHAPITRE I : INTRODUCTION EN BOURSE : DEFINITION, MOTIVATION ET CONTRAINTES

1.1 ,es considrations dordre financier :

1.2 ,es considrations de croissance :

1.3 ,es considrations de prestige :

1.4 ,es considrations dvaluation continue :

DETERMINATION DU RENDEMENT DES ENTREPRISES NOUVELLEMENT INTRODUITES EN BOURSE

SECTION . : LES DI//ERENTS )ODELES DE DETER)INATION DU RENDE)ENT NOR)AL

-$.i t/In* 0 1it

In : reprsente lintervalle de ltude 4 : reprsente la taille de lchantillon

i : est un paramtre reprsentant la rentabilit anormale du titre i2

I t : est un terme rsiduel desprance nulle et de variance constante+

8spagne 8spagne )inlande )rance )rance )rance

*5-+, * -+, *4-*+ -"4 *3-* *3

Source : adapt de Jacquillat (1 $% : %ourt Terme $$& : &on' Terme

!" et complt par les auteurs#

CHAPITRE I : DESCRIPTION DU MARCHE BOURSIER TUNISIEN

C <Kti U cti= 2ndicet O iO1 U 1,,, ';t U 1,,,

'apitalisation de $ase a-uste en t

CHAPITRE II : LINTRODUCTION EN BOURSE

@Jencours de lJemprunt doit ?tre gal ou suprieur A 1(7.

Ci"t 1 le cours de laction A la date t Ci"t+. 1 le pri% dintroduction

<::Nt 5 ::N=2b1\2 O 0.01740 7!

AAR 1 la mo.enne arithmtique des rendements anormau% mo.ens.

> 12, > , 412, 4, bU1,, >, 4,

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REFERENCES LEGALES ET REGLEMENTAIRES:

EXTRAIT DE LA LOI 94-117 PORTANT REORGANISATION DU MARCHE FINANCIER

Nouredine & Zohra

5-+, -+, 4-+ -"4 3- *3

-3"&44",1*"+ -4+&4+***+++ -22&++122++ -3+&52531"33 -4.235*1+,3

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