FinansdepartementetPostboks 8008 Dep0030 Oslo14. oktober 2009

Høringsuttalelse: Nye regler om forvaltningen av Statenspensjonsfond - Utland

Vi viser til brev fra Finansdepartementet av den 31. august 2009 vedrørende høring om nyeregler for forvaltningen av Statens pensjonsfond

–

Utland (SPU).Finansdepartementets forslag til nye regler gir rom for fortsatt aktiv forvaltning av SPU. Detfinnes imidlertid ikke holdepunkter for at aktiv forvaltning lønner seg fra hverken fondetsegne historiske resultater eller fra akademisk forskning på området. Nedenfor begrunnes dettei mer detalj.

Bakgrunn

Dagens regelverk for forvaltningen av SPU overlater beslutningen om aktiv eller passivforvaltning til Norges Bank. Finansdepartementet har regulert den forventede relative risikoeni fondet og Norges Bank, som den operative forvalteren, har innenfor visse rammer kunnetvelge i hvor stor grad aktiv forvaltning skal benyttes.Norges Bank har, innenfor rammene gitt av Finansdepartementet, valgt å drive en utstraktaktiv forvaltning av SPU. Denne aktive forvaltningen har ført til tap, spesielt pårenteforvaltningen. Ved utgangen av Q2 2009 er det estimerte tapet som følger av den aktiveforvaltningen på 35 mrd kroner siden 1998

.Videre har den aktive forvaltningen vært kostbar. Det estimeres at minimum 6 mrd kroner avde samlede forvaltningskostnadene på 12 mrd kroner siden fondets oppstart er ekstrakostnaderknyttet til den aktive forvaltningen.

Liten grunn til å tro at aktiv forvaltning av SPU skaper verdier

Selv om Norges Bank har valgt å drive en ustrakt aktiv forvaltning av SPU, er det, etter våroppfatning, liten grunn til å tro at denne forvaltningen skaper merverdier for det norske folk.Den akademiske forskningen på området er naturligvis ikke entydig, men de flestevitenskapelige studier som har evaluert aktive fonds resultater har konkludert med følgende

:Aktive fond leverer i snitt en dårligere avkastning enn indeksene det er naturlig åsammenligne med.

Estimat basert på tall oppgitt i

Stortingsmelding 20 (2008-2009) Om forvaltningen av Statens pensjonsfond i2008

og NBIMs kvartalsrapporter for Q1 og Q2 2009.

Departementet bør være kjent med denne forskningen, så en grundig gjennomgang av litteraturen foretas ikke.To studier nevnes likevel:

False discoveries in mutual fund performance: Measuring luck in estimated alphas, Barras, Scaillet and Wermers, 2009, forthcoming Journal of Finance

Luck versus Skill in the Cross Section of Mutual Fund Alpha Estimates, Fama and French, 2009, Chicago Booth School of Business Research Paper.

Det er svært vanskelig å forutsi på forhånd hvilke fond som i kommende perioder villevere meravkastning.Disse to resultatene holdt sammen taler for at en indeksforvaltning vil gi en høyere forventetavkastning enn aktiv forvaltning.Det understrekes at selv om mesteparten av forskningen det er referert til over er gjennomførtpå aksjefond rettet mot privatinvestorer, så finnes det også forskningsresultater

somkonkluderer likt for fond som forvalter penger på vegne av institusjonelle kunder.Det kan innvendes at SPU ikke er noen tradisjonell institusjonell investor og at et mer relevantsammenligningsgrunnlag er andre såkalte

Sovereign Wealth Funds

(SWFs). Det finnes relativtbegrenset med forskning som direkte tar for seg slike fonds prestasjoner, men én ny studie

finner at også SWFs oppnår dårlige resultater i sin aktive forvaltning.Det må videre påpekes at SPU er et av verdens største fond (målt i forvaltningskapital), og atflere studier

finner at store fond leverer enda dårligere resultater i sin aktive forvaltning ennmindre fond.Et argument som har vært brukt for aktiv forvaltning er at passiv forvaltning generelt er ethinder for markedseffektivitet. Det finnes imidlertid ingen holdepunkter, hverken empirisk eller teoretisk, for at passiv forvaltning av SPU vil ha nevneverdige negative konsekvenser formarkedseffektiviteten i verden. Stortinget har heller ikke pålagt SPU ansvar for dette.Det har også vært argumentert med at det er vanskelig å holde den eksaktemarkedsporteføljen til enhver tid. Det er imidlertid ikke vanskelig å finne en optimal strategifor rebalansering slik at en avveier økte transaksjonskostnader mot kostnader forbundet medavvik fra indeksen. Det bør her nevnes at problemet med aktiv forvaltning ikke er atporteføljen avviker fra indeksen per se, men at en betaler for det.

Til slutt ønsker vi også å peke på prinsipal-agent-problemene som følger av aktiv forvaltning.Med begrenset mulighet til å gi konkurransedyktig avlønning er det uklart hvilkenobjektfunksjon forvalterne maksimerer. Dette tilsier en regelbasert og transparent forvaltninghvor få beslutninger overlates til forvalterens skjønn.

Konklusjon og anbefaling

På bakgrunn av dette er vi av den oppfatning at aktiv forvaltning av SPU er litehensiktsmessig. Vi mener derfor at SPU bør forvaltes etter en passiv indeksstrategi. En passivindeksstrategi vil både være billigere og vil kunne forventes å gi høyere avkastning medlavere risiko enn aktiv forvaltning.

Den, per i dag, mest autoritative studien på området er

Performance and Persistence in Institutional Investment Management, Busse, Goyal and Wahal, 2009, forthcoming Journal of Finance.

Sovereign Wealth Fund Investment Patterns and Performance, Bortolotti et al, 2009, Working Paper,Fondazione Eni Enrico Mattei.