Finansdepartementet

Postboks 8008 Dep

0030 Oslo

14. oktober 2009

Høringsuttalelse: Nye regler om forvaltningen av Statens

pensjonsfond - Utland
Vi viser til brev fra Finansdepartementet av den 31. august 2009 vedrørende høring om nye
regler for forvaltningen av Statens pensjonsfond – Utland (SPU).

Finansdepartementets forslag til nye regler gir rom for fortsatt aktiv forvaltning av SPU. Det
finnes imidlertid ikke holdepunkter for at aktiv forvaltning lønner seg fra hverken fondets
egne historiske resultater eller fra akademisk forskning på området. Nedenfor begrunnes dette
i mer detalj.

Bakgrunn
Dagens regelverk for forvaltningen av SPU overlater beslutningen om aktiv eller passiv
forvaltning til Norges Bank. Finansdepartementet har regulert den forventede relative risikoen
i fondet og Norges Bank, som den operative forvalteren, har innenfor visse rammer kunnet
velge i hvor stor grad aktiv forvaltning skal benyttes.

Norges Bank har, innenfor rammene gitt av Finansdepartementet, valgt å drive en utstrakt
aktiv forvaltning av SPU. Denne aktive forvaltningen har ført til tap, spesielt på
renteforvaltningen. Ved utgangen av Q2 2009 er det estimerte tapet som følger av den aktive
forvaltningen på 35 mrd kroner siden 19981.

Videre har den aktive forvaltningen vært kostbar. Det estimeres at minimum 6 mrd kroner av
de samlede forvaltningskostnadene på 12 mrd kroner siden fondets oppstart er ekstrakostnader
knyttet til den aktive forvaltningen.

Liten grunn til å tro at aktiv forvaltning av SPU skaper verdier

Selv om Norges Bank har valgt å drive en ustrakt aktiv forvaltning av SPU, er det, etter vår
oppfatning, liten grunn til å tro at denne forvaltningen skaper merverdier for det norske folk.
Den akademiske forskningen på området er naturligvis ikke entydig, men de fleste
vitenskapelige studier som har evaluert aktive fonds resultater har konkludert med følgende2:

Aktive fond leverer i snitt en dårligere avkastning enn indeksene det er naturlig å
sammenligne med.

1
Estimat basert på tall oppgitt i Stortingsmelding 20 (2008-2009) Om forvaltningen av Statens pensjonsfond i
2008 og NBIMs kvartalsrapporter for Q1 og Q2 2009.
2
Departementet bør være kjent med denne forskningen, så en grundig gjennomgang av litteraturen foretas ikke.
To studier nevnes likevel: False discoveries in mutual fund performance: Measuring luck in estimated alphas,
Barras, Scaillet and Wermers, 2009, forthcoming Journal of Finance og Luck versus Skill in the Cross Section of
Mutual Fund Alpha Estimates, Fama and French, 2009, Chicago Booth School of Business Research Paper.
 Det er svært vanskelig å forutsi på forhånd hvilke fond som i kommende perioder vil
levere meravkastning.

Disse to resultatene holdt sammen taler for at en indeksforvaltning vil gi en høyere forventet
avkastning enn aktiv forvaltning.

Det understrekes at selv om mesteparten av forskningen det er referert til over er gjennomført
på aksjefond rettet mot privatinvestorer, så finnes det også forskningsresultater3 som
konkluderer likt for fond som forvalter penger på vegne av institusjonelle kunder.

Det kan innvendes at SPU ikke er noen tradisjonell institusjonell investor og at et mer relevant
sammenligningsgrunnlag er andre såkalte Sovereign Wealth Funds (SWFs). Det finnes relativt
begrenset med forskning som direkte tar for seg slike fonds prestasjoner, men én ny studie4
finner at også SWFs oppnår dårlige resultater i sin aktive forvaltning.

Det må videre påpekes at SPU er et av verdens største fond (målt i forvaltningskapital), og at

flere studier5 finner at store fond leverer enda dårligere resultater i sin aktive forvaltning enn
mindre fond.

Et argument som har vært brukt for aktiv forvaltning er at passiv forvaltning generelt er et
hinder for markedseffektivitet. Det finnes imidlertid ingen holdepunkter, hverken empirisk
eller teoretisk, for at passiv forvaltning av SPU vil ha nevneverdige negative konsekvenser for
markedseffektiviteten i verden. Stortinget har heller ikke pålagt SPU ansvar for dette.

Det har også vært argumentert med at det er vanskelig å holde den eksakte
markedsporteføljen til enhver tid. Det er imidlertid ikke vanskelig å finne en optimal strategi
for rebalansering slik at en avveier økte transaksjonskostnader mot kostnader forbundet med
avvik fra indeksen. Det bør her nevnes at problemet med aktiv forvaltning ikke er at
porteføljen avviker fra indeksen per se, men at en betaler for det.

Til slutt ønsker vi også å peke på prinsipal-agent-problemene som følger av aktiv forvaltning.
Med begrenset mulighet til å gi konkurransedyktig avlønning er det uklart hvilken
objektfunksjon forvalterne maksimerer. Dette tilsier en regelbasert og transparent forvaltning
hvor få beslutninger overlates til forvalterens skjønn.

Konklusjon og anbefaling
På bakgrunn av dette er vi av den oppfatning at aktiv forvaltning av SPU er lite
hensiktsmessig. Vi mener derfor at SPU bør forvaltes etter en passiv indeksstrategi. En passiv
indeksstrategi vil både være billigere og vil kunne forventes å gi høyere avkastning med
lavere risiko enn aktiv forvaltning.

3
Den, per i dag, mest autoritative studien på området er Performance and Persistence in Institutional Investment
Management, Busse, Goyal and Wahal, 2009, forthcoming Journal of Finance.
4
Sovereign Wealth Fund Investment Patterns and Performance, Bortolotti et al, 2009, Working Paper,
Fondazione Eni Enrico Mattei.
5
Blant annet Busse et al (2009) nevnt i fotnote 3.
Med vennlig hilsen,

____________________________ ____________________________
Lars Haakon Søraas Jørgen Juel Andersen
Investeringsanalytiker og blogger Postdoktor
Handelshøyskolen BI

____________________________ ____________________________
Espen Sirnes Hans Holter
Førsteamanuensis Economics PhD Candidate
Handelshøgskolen i Tromsø University of Pennsylvania

____________________________ ____________________________
Morten Josefson Kai Leitemo
PhD-student i finans Professor
Handelshøyskolen BI Handelshøyskolen BI