Jurnal Ilmu dan Riset Akuntansi Volume 1 Nomor 1, Januari 2013

PENGARUH ARUS KAS OPERASI DAN KEBIJAKAN PENDANAAN TERHADAP KEPUTUSAN INVESTASI
Ana Ratmawati
annsumadi@yahoo.com

Lailatul Amanah
Sekolah Tinggi Ilmu Ekonomi Indonesia (STIESIA) Surabaya

ABSTRACT The purpose of this research is to get the evidence empirically and to find the clarity of the influence of independent variables which consist of cash flow adequacy ratio in which represent operating cash flow variable (AKO) and the ratio of total debt toward equity ratio (DER) which represents funding policy toward the decision of making an investment which is represented by Tobins Q ratio. The results show that the operating cash flow and the funding policy have no significant influence on the decision of making an investment. Keywords: cash flow adequacy ratio, debt to equity ratio, Tobins Q. ABSTRAK Penelitian ini bertujuan untuk mendapatkan bukti secara empiris dan menemukan kejelasan tentang pengaruh variabel independen yang terdiri dari rasio kecukupan arus kas yang mewakili variabel arus kas operasi dan rasio total hutang terhadap total ekuitas yang mewakili rasio kebijakan pendanaan terhadap keputusan investasi yang diwakili oleh rasio Tobins Q. Hasil penelitian menunjukkan bahwa arus kas operasional dan kebijakan pendanaan tidak mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap keputusan untuk berinvestasi. Kata kunci: rasio kecukupan arus kas, debt to equity ratio, Tobins Q.

PENDAHULUAN Aktivitas investasi merupakan unsur penting dari operasi perusahaan, dimana penilaian kinerja perusahaan mungkin sebagian besar atau seluruhnya bergantung pada hasil yang dilaporkan dari aktivitas investasi. Investasi dapat dilakukan dengan tujuan ekspansi atau untuk menempatkan kelebihan dana yang ada dalam perusahaan yang nantinya diharapkan dapat memberikan pendapatan tambahan bagi perusahaan serta memberikan return yang tinggi bagi investor. Dalam mengatur perpaduan sumber modal dana mana yang akan diambil untuk mendanai investasinya, maka diperlukan suatu pertimbangan-pertimbangan tertentu dari perusahaan. Salah satu variabel yang digunakan sebagai proksi kebijakan perusahaan adalah kebijakan pendanaan. Pendanaan perusahaan dapat diperoleh dari sumber dana internal (intern financing) dari dalam perusahaan sendiri yang berasal dari dalam operasional perusahaan berupa laba ditahan (retained earning) atau juga dapat berasal dari dana external (extern financing) yang dapat diperoleh dari hutang jangka panjang (long term debt) dan dari penerbitan saham baru (issuing new stock).

137

Jurnal Ilmu dan Riset Akuntansi Volume 1 Nomor 1, Januari 2013: 137-151

Dari peningkatan nilai pembiayaan yang diberikan oleh perusahaan pembiayaan sebagai sektor keuangan non bank, dan tren naik yang juga ditunjukkan oleh sektor perbankan dalam penyaluran kredit, menunjukkan bahwa kebijakan pendanaan mempunyai peranan penting dalam sektor riil yang memberikan kemudahan bagi pengusaha untuk menjalankan usahanya (www.bapepam.go.id, www.bi.go.id, 2012). Terkait dengan aktivitas investasi, kenaikan investasi memungkinkan timbulnya arus kas masa depan yang lebih tinggi apabila kinerja perusahaan baik. Sebaliknya, apabila kinerja perusahaan rendah kenaikan investasi menyebabkan kenaikan resiko investasi yang berakibat pada penurunan arus kas masa depan. Dalam proses pengambilan keputusan investasi, manajemen, pemegang saham maupun investor perlu melakukan evaluasi terhadap kemampuan perusahaan untuk menghasilkan kas dan setara kas, perolehan, serta penggunaanya dalam satu periode tertentu yang secara terperinci dapat dilihat dalam laporan arus kas. Arus kas dari aktivitas operasi diperoleh dari aktivitas penghasil utama pendapatan perusahaan. Arus kas dari aktivitas operasi merupakan indikator yang menentukan apakah aktivitas operasi perusahaan dapat menghasilkan arus kas yang cukup untuk melunasi pinjaman, memelihara kemampuan operasi perusahaan, membayar deviden, dan melakukan investasi baru tanpa mengandalkan sumber pendanaan dari luar. Komponen arus kas operasi ini yang dapat digunakan untuk menilai peluang investasi. Jika kas bersih yang disediakan oleh aktivitas operasi tinggi, berarti perusahaan mampu menghasilkan kas yang mencukupi secara internal dari operasi untuk membayar kewajibannya tanpa harus meminjam dari luar. Sebaliknya, jika jumlah kas bersih yang dihasilkan oleh aktivitas operasi rendah atau negatif, berarti perusahaan tidak mampu menghasilkan kas yang memadai secara internal dari operasinya. Merespon atas penelitian Akwan (2011) mengenai Pengaruh Arus Kas Operasi, Kebijakan Pendanaan dan Laba Terhadap Keputusan untuk Berinvestasi Pada Perusahaan Jasa yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia, maka penelitian ini bertujuan untuk menguji kembali pengaruh arus kas operasi dan kebijakan pendanaan perusahaan terhadap keputusan perusahaan untuk berinvestasi. TINJAUAN TEORETIS DAN HIPOTESIS Arus Kas Operasi Ikatan Akuntan Indonesia dalam PSAK No. 2 (2009:2.2) mendefinisikan arus kas sebagai arus kas masuk dan arus keluar kas atau setara kas. Kas terdiri atas saldo kas (cash on hand) dan rekening giro. Sedang setara kas (cash equivalent) adalah investasi yang sangat liquid, berjangka pendek, dan yang dengan cepat dapat dijadikan kas dalam jumlah tertentu tanpa menghadapi risiko perubahan nilai yang signifikan. Menurut Soemarso (2005:338) laporan arus kas didefinisikan sebagai berikut: Laporan arus kas adalah laporan yang mengikhtisarkan sumber kas yang tersedia untuk melakukan kegiatan perusahaan serta penggunaannya selama satu periode tertentu Ikatan Akuntan Indonesia dalam PSAK No. 2 (2009:2.1) mengungkapkan tujuan laporan arus kas memberi informasi historis mengenai perubahan kas dan setara kas berdasarkan aktivitas operasi, investasi maupun pendanaan selama periode tertentu. Perusahaan harus menyusun dan menyajikan laporan arus kas tersebut sebagai bagian yang tak terpisahkan (integral) dari laporan keuangan untuk setiap periodenya. Informasi tentang arus kas berguna bagi para pemakai laporan keuangan sebagai dasar untuk menilai kemampuan perusahaan dalam menghasilkan kas dan setara kas serta menilai kebutuhan

138

Pengaruh Arus Kas Operasi - Ratmawati dan Amanah

perusahaan untuk menggunakan arus kas tersebut. Informasi arus kas historis juga sering digunakan sebagai indikator dari jumlah, waktu, dan kepastian arus kas masa depan. Sebagai arus kas yang dihasilkan dari kegiatan utama perusahaan, arus kas dari aktivitas operasi merupakan aktiva yang liquid serta menawarkan likuiditas bagi perusahaan. Kieso, Weygant, Warfield (2002:242) menyatakan bahwa arus kas dari aktivitas operasi diperoleh dari aktivitas penghasil utama pendapatan perusahaan. Jika kas bersih yang disediakan oleh aktivitas operasi tinggi, berarti perusahaan mampu menghasilkan kas yang mencukupi secara internal dari operasi untuk membayar kewajibannya tanpa harus meminjam dari luar. Sebaliknya, jika jumlah kas bersih yang dihasilkan oleh aktivitas operasi rendah atau negatif, berarti perusahaan tidak mampu menghasilkan kas yang memadai secara internal dari operasinya. Dari tinjauan teori tersebut diatas, dapat disimpulkan bahwa laporan arus kas memberikan informasi yang relevan tentang penerimaan dan pengeluaran kas dan setara kas dari sebuah perusahaan selama periode tertentu. Laporan jenis ini mulai dianggap informatif karena menyajikan historis tentang arus kas. Informasi yang terdapat dalam laporan arus kas juga dapat memberikan gambaran untuk memprediksi kemampuan perusahaan untuk menghasilkan laba dan arus kas dimasa yang akan datang dengan membandingkan laporan arus kas selama beberapa periode. Laporan laba rugi yang disusun berdasarkan dasar akrual (accrual basis) yang memungkinkan pelaporan pendapatan dan beban walaupun belum ada kas yang masuk atau keluar. Oleh karena itu, perusahaan dapat melaporkan laba yang tinggi dengan berdasarkan konsep ini. Sedangkan Laporan arus kas disusun berdasarkan dasar kas (cash basis). Berdasarkan prinsip ini, pendapatan dan beban diakui bila sudah ada uang masuk atau keluar. Dengan demikian laba tidak dapat ditentukan berdasarkan penerimaan kas yang belum ada. Sehingga laporan arus kas menyajikan perputaran kas yang real. Dengan demikian laporan arus kas mengatasi keterbatasan yang terdapat pada dasar akrual yang disajikan oleh laporan laba rugi. Jadi, laporan ini sangat dibutuhkan oleh investor dan kreditor sebelum mengambil keputusan investasi. Kemampuan arus kas dalam memprediksi arus kas masa depan juga diteliti oleh Palupi (2009) dimana hasil penelitian menunjukkan bahwa arus kas operasi memiliki kemampuan prediksi yang lebih baik terhadap arus kas operasi perusahaan satu tahun kedepan. Selain itu hasil penelitian juga menunjukkan bahwa kebutuhan informasi investor dapat dipenuhi oleh arus kas, bukan laba akuntansi karena laba sangat rentan terhadap praktek manipulasi dan perubahan metode akuntansi. Kebijakan Pendanaan Besar kecilnya investasi yang dilakukan oleh perusahaan akan berpengaruh pada komposisi (struktur) pendanaan perusahaan. Pendanaan perusahaan dapat berasal dari modal sendiri (ekuitas) atau hutang. Modal sendiri dapat diperoleh dari internal berupa retained earnings maupun eksternal perusahaan berupa saham. Menurut Sawir (2004 :2): Struktur modal merupakan komposisi pendanaan permanen perusahaan, yaitu bauran pendanaan jangka panjang perusahaan. Struktur modal merupakan bagian dari struktur keuangan dimana struktur keuangan mencerminkan kebijakan manajemen perusahaan dalam mendanai aktivanya Penentuan struktur modal, yang menyangkut bauran pendanaan yang berasal dari modal sendiri dan utang yang akan digunakan oleh perusahaan pada akhirnya menyangkut penentuan berapa banyak utang (leverage keuangan) yang akan digunakan oleh perusahaan dalam mendanai aktivanya. Menurut Warsono (2003:204), Leverage (pengungkit) adalah setiap penggunaan dana yang membawa konsekuensi biaya dan beban tetap. Jika
139

Jurnal Ilmu dan Riset Akuntansi Volume 1 Nomor 1, Januari 2013: 137-151

perusahaan menggunakan utang, berarti memiliki kewajiban tetap untuk membayar bunga atas utang yang diambil dalam rangka pendanaan perusahaan. Salah satu rasio solvabilitas adalah Debt to Equity Ratio (DER), yaitu suatu perbandingan antara nilai seluruh hutang (total debt) dengan total equitas. Rasio ini menunjukkan persentase penyediaan dana oleh pemegang saham terhadap pemberi pinjaman. Semakin tinggi rasio, semakin rendah pendanaan perusahaan yang disediakan oleh pemegang saham. Dari perspektif kemampuan membayar kewajiban jangka panjang, semakin rendah rasio akan semakin baik kemampuan perusahaan dalam membayar kewajiban jangka panjang. Informasi Debt to Equity Ratio (DER) diperlukan oleh pemegang saham apabila terdapat penurunan dalam DER menunjukkan bahwa sebagian besar investasi yang dilakukan oleh perusahaan harus didanai dari equitas pemegang saham. Penelitian terdahulu yang menunjukkan adanya interdependensi antara keputusan pendanaan dengan keputusan investasi adalah penelitian Purnamasari, Kurniawati dan Silvi (2009) yang menunjukkan bahwa keputusan pendanaan berpengaruh positif dan tidak signifikan terhadap keputusan investasi. Hal ini sejalan dengan hasil penelitian Kaaro (2003) dan penelitian Mbodja dan Mukherejee (1994) yang juga menyatakan bahwa keputusan pendanaan memiliki pengaruh yang positif terhadap keputusan investasi meskipun tidak signifikan. Teori Struktur Modal Pecking Order Theory Teori ini menjelaskan mengenai urutan preferensi dalam penggunaan dana. Skenario menurut Pecking Order Theory yaitu: (1) perusahaan memilih pendanaan internal, (2) perusahaan cenderung memiliki rasio pembayaran dividen relatif tetap, (3) jika pendanaan eksternal dibutuhkan, maka diawali dengan utang, dan sebagai pilihan terakhir adalah saham. Teori ini tidak mengindikasikan target struktur modal. Kebutuhan dana ditentukan oleh kebutuhan investasi. Disamping kebutuhan investasi, hal lain yang berkaitan adalah pembayaran dividen. Pembayaran dividen akan menyebabkan dana kas berkurang. Jika kas berkurang, maka perusahaan lebih menerbitkan sekuritas baru. Signalling Theory Ross (1977 dalam Hanafi,2004:316) mengembangkan model di mana struktur modal (penggunaan utang) merupakan signal yang disampaikan manajer kepada pasar. Manajer yakin akan prospek perusahaan yang baik, sehingga dengan penggunaan utang yang lebih banyak, perusahaan menjadi lebih credible. Investor diharapkan akan menangkap hal tersebut sebagai sinyal positif keadaan perusahaan. Teori Agensi Teori keagenan mengemukakan hubungan antara principal (pemilik) dan agent (manajer) dalam hal pengelolaan perusahaan, dimana principal merupakan suatu entitas yang mendelegasikan wewenang untuk mengelola perusahaan kepada pihak agent (manajemen). Menurut Jensen dan Meckling (1976), teori agensi menjelaskan tentang hubungan kontraktual antara pihak yang mendelegasikan keputusan tertentu (principal/pemilik/pemegang saham) dengan pihak yang menerima pendelegasian tersebut (agen/manajemen). Terjadinya konflik kepentingan antara pemilik dan agen karena kemungkinan agen bertindak tidak sesuai dengan kepentingan principal, sehingga memicu biaya keagenan (agency cost). Sebagai agen, manajer bertanggung jawab secara moral untuk mengoptimalkan keuntungan para pemilik (principal) dengan memperoleh kompensasi sesuai dengan kontrak. Dengan demikian terdapat dua kepentingan yang berbeda di dalam perusahaan
140

Pengaruh Arus Kas Operasi - Ratmawati dan Amanah

dimana masing-masing pihak berusaha untuk mencapai atau mempertahankan tingkat kemakmuran yang dikehendaki Dalam artikel berikutnya Jensen (1986) mengemukakan bahwa masalah agensi dapat terjadi karena free cashflow. Keberadaan free cashflow yang terlalu banyak akan mempengaruhi perilaku manager sehingga muncul keputusan-keputusan yang salah yang tidak mencerminkan kepentingan pemegang saham. Untuk mengatasi hal ini menurut Jensen dapat menggunakan utang, karena utang dapat mengontrol kinerja manager. Untuk menjamin kepatuhan agar para manager melakukan hal terbaik bagi para pemegang saham secara maksimal, maka perusahaan harus menanggung biaya egensi, yang bisa berupa: (1) pengeluaran untuk memantau tindakan manajemen, (2) pengeluaran untuk menata struktur organisasi sehingga kemungkinan timbulnya perilaku manajer yang tidak dikehendaki moral hazard semakin kecil, (3) biaya kesempatan karena hilangnya kesempatan memperoleh laba sebagai akibat dibatasinya kewenangan manajemen, sehingga tidak bisa mengambil keputusan secara tepat waktu seperti halnya jika manajer menjadi pemilik perusahaan. Teori Pertukaran (Trade-off Theory) Sejumlah argumentasi terdahulu mengarah pada perkembangan yang disebut dengan Teori Trade-off dari Leverage. Trade-off theory yang berasumsi bahwa perusahaan mempunyai rasio yang optimal antara utang dan ekuitas, yang ditentukan oleh pilihan (trade-off) antara manfaat dan biaya utang. Biaya dan manfaat yang berhubungan dengan utang adalah Pajak (taxation) yaitu adanya manfaat dari biaya bunga utang yang akan mengurangi penghasilan kena pajak Keputusan Investasi dan Set Kesempatan Investasi/Investment Opportunity Set (IOS) Keputusan investasi merupakan keputusan yang menyangkut pengalokasian dana yang berasal dari dalam maupun dana yang berasal dari luar perusahaan pada berbagai bentuk investasi. Keputusan investasi mempunyai dimensi waktu yang panjang, sehingga keputusan yang diambil harus dipertimbangkan dengan baik karena mempunyai konsekuensi berjangka panjang pula. Menurut Sunariyah (2006:4), investasi adalah penanaman modal untuk satu atau lebih aktiva yang dimiliki dan biasanya berjangka waktu lama dengan harapan mendapat keuntungan dimasa yang akan datang. Keputusan penanaman modal tersebut dapat dilakukan oleh individu atau suatu perusahaan yang mempunyai kelebihan dana. Investasi dalam arti luas terdiri dari dua bagian utama, yaitu: (1) investasi dalam bentuk aktiva riel (real asset) yang berarti aktiva berwujud seperti emas, perak, intan, barang-barang seni dan real estate, (2) investasi dalam bentuk surat-surat berharga atau sekuritas (marketable securitas atau financial assets) Menurut Myers (1977) set kesempatan investasi (IOS) merupakan keputusan investasi dalam bentuk kombinasi antara aktiva yang dimiliki (asset in place) dan pilihan investasi yang akan datang dengan NPV positif. IOS merupakan nilai perusahaan yang besarnya tergantung pada pengeluaran-pengeluaran yang ditetapkan manajemen di masa yang akan datang, yang pada saat ini merupakan pilihan-pilihan investasi yang diharapkan akan menghasilkan return yang lebih besar. IOS merupakan sesuatu yang melekat dan bersifat unsorvable, oleh karenanya dibutuhkan adanya proksi. Nilai IOS dapat dihitung dengan kombinasi berbagai jenis proksi yang mengimplikasikan nilai aktiva di tempat (berupa nilai buku aktiva, ekuitas maupun perusahaan) dan nilai kesempatan bertumbuh suatu perusahaan di masa depan (berupa nilai pasar perusahaan). Proksi set kesempatan investasi yang telah digunakan oleh para peneliti secara umum dapat diklasifikasikan menjadi tiga
141

Jurnal Ilmu dan Riset Akuntansi Volume 1 Nomor 1, Januari 2013: 137-151

jenis utama (Gaver dan Gaver, 1993; Jones dan Sharma, 2001; dan Kallapur dan Trombley, 1999), yaitu: proksi berdasarkan harga (price-based proxies), proksi berdasarkan investasi (investment-based proxies) dan proksi berdasarkan varians (variance measures). Penelitian mengenai IOS telah banyak dilakukan, dalam penelitian ini proksi IOS yang digunakan sebagai ukuran atas keputusan investasi, pertumbuhan investasi, dan realisasi pertumbuhan aktiva telah digunakan oleh peneliti terdahulu antara lain: Pagalung (2003), Sudiyatno dan Puspitasari (2010) dan Evana (2009). Pengembangan Hipotesis Pengaruh arus kas operasi terhadap keputusan investasi Kenaikan investasi memungkinkan timbulnya arus kas masa depan yang lebih tinggi apabila kinerja perusahaan baik. Namun sebaliknya, apabila kinerja perusahaan rendah kenaikan investasi akan menyebabkan kenaikan resiko investasi yang berakibat pada penurunan arus kas masa depan. Dalam proses pengambilan keputusan ekonomi, investor maupun pemegang saham perlu melakukan evaluasi terhadap kemampuan perusahaan untuk menghasilkan kas atau setara kas serta kepastian perolehannya yang dapat dilihat dalam laporan arus kas. Laporan arus kas menyediakan informasi tentang aliran kas dari kegiatan operasi, investasi, dan pendanaan perusahaan. Analisa terhadap laporan arus kas merupakan salah satu perangkat analisa khusus yang dapat digunakan dalam mengevaluasi keputusan kredit dan investasi karena analisa ini difokuskan pada hubungan likuiditas maupun solvabilitas. Analisa terhadap laporan arus kas dapat dilakukan dengan menggunakan rasio arus kas. Arus kas dari aktivitas operasi diperoleh dari aktivitas penghasil utama pendapatan perusahaan. Hal ini berarti jika kas bersih yang disediakan oleh aktivitas operasi tinggi, berarti perusahaan mampu menghasilkan kas yang mencukupi secara internal dari operasi untuk membayar seluruh kewajibannya tanpa harus meminjam dari luar. Salah satu rasio arus kas yang diharapkan dapat membantu para investor dalam mengambil keputusan investasi yang berhubungan dengan penggunaan arus kas operasi adalah rasio kecukupan arus kas. Melalui rasio ini dapat dilihat kecukupan arus kas yang diperoleh perusahaan dari aktivitas operasi untuk memenuhi kebutuhan pihak luar yaitu investor dan kreditor dalam membayar deviden dan hutang jangka panjang, dan juga kecukupan arus kas untuk peningkatan kegiatan operasi. Berdasarkan pemikiran teoritis diatas, maka arus kas operasi perusahaan mempunyai pengaruh yang positif terhadap keputusan berinvestasi. Hipotesis dalam penelitian ini adalah: H1: Arus kas operasi perusahaan memiliki pengaruh terhadap keputusan untuk berinvestasi. Pengaruh kebijakan pendanaan terhadap keputusan investasi. Aktivitas pendanaan adalah aktivitas yang mengakibatkan perubahan jumlah serta komposisi modal dan pinjaman perusahaan. Bagaimana nantinya perusahaan akan mendanai investasinya, apakah dana yang digunakan berasal dari intern perusahaan atau berasal dari eksternal perusahaan. Dalam mengatur perpaduan sumber modal mana yang akan diambil, maka diperlukan suatu pertimbangan-pertimbangan tertentu dari perusahaan. Hubungan kausal antara kebijakan pendanaan dan keputusan investasi perusahaan didasarkan pada teori agensi. Teori agensi yang dikembangkan oleh Jensen (1986) menjelaskan bahwa penggunaan utang untuk investasi dapat mengurangi biaya keagenan dari arus kas bebas dan memotivasi manager untuk bekerja lebih disiplin sehingga penggunaan faktor-faktor produksi menjadi lebih produktif. Hipotesis dari teori agensi juga menyatakan bahwa utang dapat memotivasi manager untuk menjadi efisien sehingga
142

Pengaruh Arus Kas Operasi - Ratmawati dan Amanah

penggunaan aktiva perusahaan menjadi lebih produktif. Berdasarkan pemikiran teoritis diatas, maka kebijakan pendanaan perusahaan mempunyai pengaruh yang positif terhadap keputusan berinvestasi. Hubungan kausal antara kebijakan pendanaan dan keputusan investasi dapat dijelaskan pula oleh Teori Pecking Order. Teori ini tidak mengindikasikan target struktur modal. Kebutuhan dana ditentukan oleh kebutuhan investasi. Teori ini menjelaskan mengenai urutan preferensi dalam penggunaan dana. Skenario menurut Pecking Order Theory yaitu: (1) perusahaan memilih pendanaan internal, (2) perusahaan cenderung memiliki rasio pembayaran dividen relatif tetap, (3) jika pendanaan eksternal dibutuhkan, maka diawali dengan utang, dan sebagai pilihan terakhir adalah saham. Hipotesis dalam penelitian ini adalah: H2 : Kebijakan pendanaan berpengaruh terhadap keputusan investasi. METODE PENELITIAN Populasi dan Sampel Penelitian Populasi dalam penelitian ini adalah perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI) tahun 20062010 yaitu sebanyak 131 perusahaan. Teknik pengambilan sampel yang digunakan adalah purposive sampling. Kriteria yang digunakan untuk memilih sampel adalah sebagai berikut: (1) Perusahaan tersebut terdaftar di BEI pada tahun 20062010, (2) Perusahaan tersebut terus meningkatkan jumlah asetnya selama periode 2006-2010, (3) Perusahaan bukan perusahaan yang mayoritas sahamnya dikuasai oleh pemerintah, (4) Laporan keuangan perusahaan sampel tidak menunjukkan adanya saldo total ekuitas yang negatif (-) dan tidak memiliki arus kas yang negative (-), (5) Perusahaan dengan data laporan keuangan lengkap, dan laporan arus kas yang disajikan menggunakan metode langsung, (6) Perusahaan yang menggunakan periode laporan keuangan per 31 Desember. Definisi Operasional dan Pengukuran Variabel Variabel Independen a. Arus Kas Operasi Variabel arus kas operasi ini dapat dinilai dengan analisa rasio kecukupan arus kas yang dirumuskan sebagai berikut: kas dari operasi Arus kas operasi = ---------------------------------------------------------------------------------------------pmbyrn hutang jangka panjang+pembelian aktiva+pmbyrn deviden Rasio ini memberikan informasi besarnya arus kas operasi yang digunakan untuk memenuhi kebutuhan pihak luar, yaitu investor dan kreditur untuk membayar deviden dan hutang, serta pembelian aktiva untuk peningkatan kegiatan operasi. Semakin besar rasio ini menunjukkan kemampuan perusahaan dalam memenuhi kewajiban internal dan externalnya, sehingga semakin besar rasio ini semakin besar pula kemungkinan perusahaan memutuskan untuk berinvestasi. b. Kebijakan Pendanaan Salah satu variabel yang digunakan sebagai proksi kebijakan perusahaan untuk kebijakan pendanaan adalah leverage keuangan. Tinggi rendahnya leverage keuangan dalam penelitian ini diukur menggunakan rasio solvabilitas yang dirumuskan dengan: Debt to Equity Ratio (DER). Rasio ini menunjukkan persentase penyediaan dana oleh pemegang saham terhadap pemberi pinjaman. Semakin tinggi rasio menunjukkan
143

Jurnal Ilmu dan Riset Akuntansi Volume 1 Nomor 1, Januari 2013: 137-151

semakin rendah pendanaan perusahaan yang disediakan oleh pemegang saham (Darsono, 2005:54). DER dapat dihitung dengan rumus: Total Kewajiban DER = ------------------------------Total Ekuitas Variabel Dependen Keputusan Investasi Keputusan investasi dalam penelitian ini akan diukur dengan menggunakan proksi set kesempatan investasi (IOS), yang merupakan keputusan investasi dalam bentuk kombinasi antara aktiva yang dimiliki (asset in place) dan pilihan investasi yang akan datang. Ada beberapa ratio untuk mengukur tingkat peluang investasi atau kesempatan pertumbuhan perusahaan. Tetapi dalam penelitian ini akan digunakan ratio Tobins Q. Ratio ini merupakan salah satunya yang dikemukakan oleh peneliti terdahulu (Chung dan Pruit, 1994). Rasio ini dinilai bisa memberikan informasi paling baik, karena dalam Tobins Q memasukkan semua unsur hutang dan modal saham perusahaan, tidak hanya saham biasa saja dan tidak hanya ekuitas perusahaan yang dimasukkan namun seluruh asset perusahaan. Dengan memasukkan seluruh asset perusahaan berarti perusahaan tidak hanya terfokus pada satu tipe investor saja yaitu investor dalam bentuk saham namun juga untuk kreditur karena sumber pembiayaan operasional perusahaan bukan hanya dari ekuitasnya saja tetapi juga dari pinjaman yang diberikan oleh kreditur. Teori Tobins Q menjelaskan tentang peranan pasar saham dalam perekonomian. Apabila harga saham mengalami peningkatan nilai q dapat menjadi lebih tinggi. Naiknya nilai q merefleksikan optimisme investor terhadap current dan future profitability of capital. Naiknya nilai q akan menyebabkan naiknya investasi yang selanjutnya mendorong permintaan agregat. Angka Tobins Q ini mencerminkan keadaan sebagai berikut: jika perusahaan akan melakukan investasi ketika Tobins Q lebih besar dari 1, dan perusahaan akan berhenti berinvestasi jika Tobins Q kurang dari 1. Tobins Q dapat dihitung dengan menggunakan rumus:

MVE + DEBT
Tobins Q = -----------------------------TA

dalam hal ini:

MVE = harga penutupan saham pada akhir tahun buku x jumlah saham beredar DEBT = (Total Hutang Aktiva Lancar) + Nilai Buku Persediaan TA = Nilai total asset dalam laporan keuangan Pengujian Hipotesis Hipotesis penelitian akan diuji dengan persamaan regresi, yaitu : Y Y a b1-b2 = = = = a + b1x1 + b2x2 + e, dimana: Variabel Dependen (Keputusan investasi yang diukur dengan menggunakan proksi Investment Opportunity Set) Konstanta Koefisien variabel bebas (Koefisien Regresi)
144

Pengaruh Arus Kas Operasi - Ratmawati dan Amanah

x1 x2 e

= = =

Variabel Independen (Arus Kas Operasional) Variabel Independen (Debt to Equity Ratio) Eror atau variabel pengganggu

Nilai R2 yang kecil berarti kemampuan variabel-variabel independen dalam menjelaskan variasi variabel dependen amat terbatas. Nilai yang mendekati satu berarti variabel independen memberikan hamper semua informasi yang dibutuhkan untuk memprediksi variasi variabel dependen (Ghozali, 2006:83). HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN Statistik Deskriptif Tabel 1 menunjukkan statistik deskriptif masing-masing variabel penelitian yaitu keputusan investasi, arus kas operasi dan kebijakan pendanaan.
Tabel 1 Statistik Deskriptif Descriptive Statistics N TobinsQ AKO DER Valid N (listwise) 155 155 155 155 Minimum -.3123 -20.4813 .0765 Maximum 14.7534 6.3041 17.6567 Mean 1.548702 .789701 1.109152 Std. Deviation 2.1236330 1.9813359 1.7379619

Dari tabel 1 diatas menunjukkan bahwa: Jumlah data yang digunakan dalam penelitian ini sebanyak 155 sampel data. Data tersebut berasal dari 31 perusahaan manufaktur yang terpilih sesuai kriteria selama 5 (lima) tahun berturut-turut dari tahun 2006-2010. Data deskriptif diatas, dari masing-masing variabel yang diteliti, menunjukkan tingkat penyebaran (deviasi standar) serta nilai mean (rata-rata) yang positif, meskipun terdapat angka negatif pada nilai minimal dari variabel Tobins Q (keputusan investasi) dan AKO (arus kas operasi). Nilai mean dari rasio kecukupan arus kas sebesar 0,7897 diikuti oleh nilai TobinsQ sebesar 1.5487 menunjukkan bahwa meskipun rasio kecukupan arus kas kurang dari 1 tetapi perusahaan tetap melakukan investasi. Dari nilai mean penelitian atas Debt to Equity Ratio sebesar 1,1091 atau sebesar 110,91% yang berarti bahwa total hutang yang lebih besar dari total ekuitasnya, seharusnya hal ini menjadi pertimbangan investor, karena semakin tinggi DER menunjukkan tingginya ketergantungan struktur modal perusahaan terhadap pihak luar sehingga beban perusahaan semakin berat dimana dengan proporsi hutang yang tinggi dapat menyebakan peningkatan fixed payment sehingga sangat dimungkinkan perusahaan akan mengalami kebangkrutan dan hutang tidak dapat dilunasi. Hal ini tentunya akan mengurangi hak pemegang saham (dalam bentuk deviden) dan mengakibatkan menurunnya minat investor untuk berinvestasi. Kenyataannya adalah, tingginya nilai mean atas Debt to Equity Ratio diikuti juga oleh tingginya nilai mean atas TobinsQ sebesar 1.7379 yang mewakili variabel keputusan investasi. Nilai TobinsQ yang masih diatas 1 mempunyai arti bahwa perusahaan masih akan melakukan investasi. Nilai TobinsQ yang diatas 1 ini konsisten dengan kriteria pemilihan sampel oleh peneliti yaitu selama periode penelitian asset perusahaan mengalami peningkatan dari tahun ke tahun.

145

Jurnal Ilmu dan Riset Akuntansi Volume 1 Nomor 1, Januari 2013: 137-151

Uji Asumsi Klasik a. Uji Multikolinearitas. Nilai TOL variabel AKO dan DER adalah sebesar 0,893 dengan nilai VIF sebesar 1.120. Nilai tolerance semua variabel bebas lebih besar dari 0,10, demikian pula nilai VIF semuanya kurang dari 10. Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa model regresi tidak mengindikasikan adanya multikolinieritas. Tabel Uji multikolinearitas dapat dilihat pada tabel 2.
Tabel 2 Uji Multikolinearitas Coefficientsa Collinearity Statistics Model Tolerance VIF 1 (Constant) AKO .893 1.120 DER .893 1.120 Dependent Variable: TobinsQ Sumber: Data sekunder yang diolah

b. Uji Autokorelasi. Dengan nilai N=155, k=2 maka diperoleh nilai hitung Durbin Watson sebesar 2,162; Sedangkan besarnya DW-tabel: dl (batas luar) = 1,7114; du (batas dalam) = 1,7636; 4 du =2,2364; dan 4 dl = 2,2886; maka dari perhitungan disimpulkan bahwa DW-test terletak pada daerah uji dan bebas dari autokorelasi. Data uji autokorelasi dapat dilihat pada Tabel 3.
Tabel 3 Uji Durbin-Watson Model Summaryb Adjusted R Square .009 Std. Error of the Estimate .38200 Durbin-Watson 2.162

a. Predictors: (Constant), DER, AKO b. Dependent Variable: TobinsQ

c. Uji Heteroskedastisitas. Uji heteroskedastisitas dilakukan dengan melihat pola grafik scatterplot. Dari grafik scatterplot diatas diketahui bahwa tidak terdapat pola yang jelas serta titik-titik menyebar diatas dan dibawah angka nol pada sumbu Y. Berdasarkan hasil tersebut maka dapat disimpulkan bahwa tidak terjadi heteroskedastisitas. Hasil uji heteroskedastisitas dapat dilihat pada Gambar 1.

146

Pengaruh Arus Kas Operasi - Ratmawati dan Amanah

Gambar 1 Uji Heteroskedastisitas

d. Uji Normalitas. Hasil uji normal probably plot menunjukkan bahwa titik-titik menyebar disekitar garis diagonal sehingga pola berdistribusi normal. Hasil uji normalitas dapat dilihat pada gambar 2.
Gambar 2 Uji Normalitas

Uji Hipotesis Pengujian Hipotesis 1 dan 2 Persamaan regresi digunakan untuk menjawab hipotesis 1 dan 2
Tabel 4 Analisis Regresi Model Summaryb Adjusted R Model 1 R .148a R Square .022 Square .009

147

Jurnal Ilmu dan Riset Akuntansi Volume 1 Nomor 1, Januari 2013: 137-151
Model Summaryb Adjusted R Model 1 R .148a R Square .022 Square .009

a. Predictors: (Constant), DER, AKO b. Dependent Variable: TobinsQ

Berdasar output SPSS pada Tabel 4, tampak bahwa dari hasil perhitungan diperoleh nilai koefisien determinasi (R2) sebesar 0,009. Hal ini menunjukkan bahwa besar pengaruh variabel independen yaitu Arus Kas Operasi (AKO) dan Kebijakan Pendanaan (DER) terhadap variabel dependen yaitu Keputusan Investasi (TobinsQ) yang dapat diterangkan oleh model persamaan ini adalah sebesar 0,9% sedangkan sisanya sebesar 99,1% dipengaruhi oleh faktor-faktor lain yang tidak tidak diteliti dalam penelitian ini.
Tabel 5 Uji F ANOVAb Sum of Squares df Mean Square .496 2 .248 22.180 152 .146 22.676 154

Model 1

Regression Residual Total

F 1.698

Sig. .186a

a. Predictors: (Constant), DER, AKO b. Dependent Variable: TobinsQ

Dari hasil analisis regresi pada Tabel 5 dapat diketahui pula bahwa secara bersamasama variabel independen tidak memiliki pengaruh terhadap variabel dependen. Hal ini dapat dibuktikan dari nilai F hitung sebesar 1,698 dengan probabilitas 0,186. Karena probabilitas jauh lebih besar dari tingkat signifikansi yang digunakan yaitu 5%, dapat dikatakan bahwa variabel meliputi Arus Kas Operasi (AKO) dan Kebijakan Pendanaan (DER) secara bersama-sama tidak berpengaruh terhadap Keputusan Investasi (TobinsQ).
Tabel 6 Uji t Coefficientsa Model t 1 (Constant) -1.010 AKO 1.667 DER 1.288 a. Dependent Variable: TobinsQ

Sig. .314 .098 .200

Pembahasan Hasil Pengujian Hipotesis Pertama 1 Berdasarkan hasil pengujian hipotesis (Uji t), penelitian ini menemukan bahwa arus kas operasi secara parsial tidak mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap keputusan investasi. Hal ini dapat dilihat dari arus kas operasi dengan probabilitas signifikan yang lebih dari 0,05 (P>0,05) sebesar 0,098. Nilai mean dari rasio kecukupan arus kas sebesar 0,7897 diikuti oleh nilai TobinsQ sebesar 1.5487 menunjukkan bahwa meskipun rasio kecukupan arus kas kurang dari 1 tetapi perusahaan tetap melakukan investasi. Penelitian ini menunjukkan hasil yang konsisten dengan penelitian Akwan (2011) sebagai penelitian
148

Pengaruh Arus Kas Operasi - Ratmawati dan Amanah

sebelumnya yang menyatakan bahwa arus kas operasi tidak berpengaruh terhadap keputusan investasi. Penelitian ini mendukung penelitian Rohman (2005) yang menyatakan bahwa besar kecilnya arus kas operasi dan laba akuntansi dari 68 emiten sampel yang diumumkan di BEJ, dengan waktu pengamatan lima hari sebelum dan lima hari sesudah pengumuman laporan keuangan periode akuntansi 1995, baik secara individual maupun secara bersama-sama tidak kurang mempengaruhi (berpengaruh tidak signifikan) terhadap tingkat volume perdagangan saham. Hal ini, menunjukkan bahwa pada umumnya investor di BEJ pada saat mengambil keputusan akan membeli atau menjual saham emiten di BEJ tidak didasarkan pada informasi akuntansi, tetapi lebih banyak pada informasi lain selain informasi akuntansi, seperti rumor. Pembahasan Hasil Pengujian Hipotesis Pertama 2 Berdasarkan hasil pengujian hipotesis yang kedua, penelitian ini menemukan bahwa kebijakan pendanaan secara parsial tidak mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap keputusan investasi. Hal ini dapat dilihat dari kebijakan pendanaan dengan probabilitas signifikan yang lebih dari 0,05 (P>0,05) sebesar 0,2. Penelitian ini mendukung penelitian Purnamasari, Kurniawati dan Silvi (2009) yang salah satu hasil penelitiannya menyatakan bahwa tidak terdapat interdependensi antara keputusan investasi dengan keputusan pendanaan. Dari nilai mean penelitian atas Debt to Equity Ratio sebesar 1,1091 atau sebesar 110,91% yang berarti bahwa total hutang yang lebih besar dari total ekuitasnya, seharusnya hal ini menjadi pertimbangan investor, karena semakin tinggi DER menunjukkan tingginya ketergantungan struktur modal perusahaan terhadap pihak luar sehingga beban perusahaan semakin berat dimana dengan proporsi hutang yang tinggi dapat menyebakan peningkatan fixed payment sehingga sangat dimungkinkan perusahaan akan mengalami kebangkrutan dan hutang tidak dapat dilunasi. Hal ini tentunya akan mengurangi hak pemegang saham (dalam bentuk deviden) dan mengakibatkan menurunnya minat investor untuk berinvestasi. Kenyataannya adalah, tingginya nilai mean atas Debt to Equity Ratio diikuti juga oleh tingginya nilai mean atas TobinsQ sebesar 1.7379 yang mewakili variabel keputusan investasi. Nilai TobinsQ yang masih diatas 1 mempunyai arti bahwa perusahaan masih akan melakukan investasi. Nilai TobinsQ yang diatas 1 ini konsisten dengan kriteria pemilihan sampel oleh peneliti yaitu selama periode penelitian asset perusahaan mengalami peningkatan dari tahun ke tahun. Dari penjelasan diatas dapat berarti bahwa dari sudut pandang investor tidak mempermasalahkan besar kecilnya rasio hutang terhadap modal, sehingga besar kecilnya DER tidak akan mempengaruhi keputusan investasi. Sedang dari sudut pandang internal perusahaan atas kebijakan struktur modal, tingginya hutang tidak mempengaruhi keputusan investasi perusahaan. Hal ini mendukung Teori Pecking Order yang menyatakan bahwa kebutuhan dana tergantung pada kebutuhan investasi dan Teori Agensi yang dikembangkan oleh Jensen (1986), yang menjelaskan bahwa penggunaan utang untuk investasi dapat mengurangi biaya keagenan dari arus kas bebas dan memotivasi manager untuk bekerja lebih disiplin sehingga penggunaan faktor-faktor produksi menjadi lebih produktif. Hipotesis dari teori agensi juga menyatakan bahwa utang dapat memotivasi manager untuk menjadi efisien sehingga penggunaan aktiva perusahaan menjadi lebih produktif. Hasil penelitian untuk hipotesis kedua tidak sesuai dengan hasil penelitian Akwan (2011) yaitu kebijakan pendanaan berpengaruh terhadap keputusan investasi. Hal ini dapat dimungkinkan karena perusahaan yang menjadi sampel penelitian memiliki bidang yang berbeda.
149

Jurnal Ilmu dan Riset Akuntansi Volume 1 Nomor 1, Januari 2013: 137-151

SIMPULAN, SARAN DAN KETERBATASAN Simpulan Simpulan hasil penelitian ini dapat dikemukakan sebagai berikut : (1) Hipotesis penelitian yang pertama menunjukkan bahwa variabel arus kas operasi yang diwakili oleh rasio kecukupan arus kas tidak mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap keputusan investasi yang diwakili oleh Rasio Tobins Q; (2) Hipotesis penelitian yang kedua menunjukkan bahwa variabel kebijakan pendanaan yang diwakili oleh Debt to Equity Ratio tidak mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap keputusan investasi yang diwakili oleh Rasio Tobins Q. Pengaruh yang tidak signifikan tersebut diatas dimungkinkan karena terkadang teori tidak selalu sesuai dengan kenyataan yang ada di lapangan. Selain itu masih banyak faktorfaktor yang dimungkinkan masih dapat mempengaruhi keputusan investasi, antara lain tingkat pengembalian yang diharapkan oleh perusahaan, biaya investasi, pengaruh nilai tukar (kurs mata uang asing), tingkat suku bunga, tingkat inflasi, pengaruh infrastruktur, dan kebijakan pajak, atau faktor-faktor external yang lain yang belum disebutkan oleh peneliti. Saran Penelitian selanjutnya diharapkan menambah jumlah sampel yang lebih memadai dalam rangka memperkuat hasil penelitian, seperti perusahaan yang dijadikan sampel tidak hanya perusahaan manufaktur atau perusahaan jasa saja tetapi kedua-duanya. Penelitian selanjutnya diharapkan dapat mengembangkan hasil penelitian ini dengan menggali variabel-variabel lain. Misalnya untuk variabel independen dengan menambahkan pengaruh reputasi perusahaan, tingkat suku bunga, nilai tukar, tingkat inflasi kebijakan pajak dan lainnya. Penelitian selanjutnya juga dapat menggali rasio-rasio yang lain untuk mewakili variabel dependen dan variabel independennya. Keterbatasan Terbatasnya jumlah sampel yang digunakan dalam penelitian yaitu sampel perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia pada tahun 2006-2010, sejumlah 31 perusahaan yang dipilih dengan metode purposive sampling mengakibatkan daya uji (power of test) menjadi rendah sehingga hasil penelitian tidak dapat digeneralisasi. DAFTAR PUSTAKA Akwan, Y. 2011. Pengaruh Arus Kas Operasi, Kebijakan Pendanaan dan Laba Terhadap Keputusan Perusahaan Untuk Berinvestasi Pada Perusahaan Jasa Di Bursa Efek Indonesia . Skripsi. Surabaya: Sekolah Tinggi Ilmu Ekonomi Perbanas. Chung, K. H., and S. W. Pruit. 1994. A Simple Approximation of Tobins q. Journal of Financial Management Vol.3 No.3. pp.70-74. Darsono dan Ashari. 2005, Pedoman Praktis Memahami Laporan Keuangan. Yogyakarta: Andi Offset. Evana, E. 2009. Analisis Hubungan Investment Opportunity Set Berdasarkan Nilai Pasar dan Nilai Buku dengan Realisasi Pertumbuhan. Jurnal Akuntansi dan Keuangan, Vol. 14, No. 2 pp:167-186. Gaver, J. J. dan K. M. Gaver. 1993. Additional Evidence on The Association between the Investment Opportunity Set and Corporate Financing, Dividend, and Compensation Policies. Journal of Accounting and Economics, No. 16, Page: 125-160.
150

Pengaruh Arus Kas Operasi - Ratmawati dan Amanah

Hanafi, M. M. 2004. Manajemen Keuangan. Edisi 2004/2005. Yogyakarta: BPFE. Ghozali, I. 2006. Aplikasi Analisis Multivatiate dengan Program SPSS. Semarang: Badan Penerbit Universitas Diponegoro. Ikatan Akutansi Indonesia. 2009. Standar Akuntansi Keuangan Per 1 September 2009. Jakarta: Salemba Empat. Jensen M. C., dan W. H. Meckling. 1976. Theory of The Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics 3-4, pp.305-306. Jones, S. dan R. Sharma. 2001. The Association Between Investment Opportunity Set Proxies and Corporate Financing and Dividend Decisions: Some Australian Evidence. Managerial Finance, Vol. 27, No. 3, Page: 48-64. Kaaro, H. 2001. The Association Between Financing Decision and Investment Decision. Jurnal Ekonomi dan Bisnis (Dian Ekonomi), Vol. VIII, No. 2. Kieso, D. E., J. J. Weygant, dan T. W. Warfield. 2002. Akuntansi Intermediate. Edisi Kesepuluh. Jilid 3. Jakarta: Erlangga. Kallapur, S. dan M. A. Trombley. 1999. The Association Between Investment Opportunity Set Proxies and Realized Growth. Journal of Business Finance and Accounting, Vol. 26, No.3, Page: 505-519. Kallapur, S. dan M. A. Trombley. 2001. The Investment Opportunity Set: Determinant, Consequences, and Measurement. Managerial Finance, Vol. 27, No. 3, Page: 3-15. Mbodja, M. dan T. K. Mukherjee. 1994. An Investigation Into The Causality Among Firms Dividend, Investment and Financing Decision. The Journal of Financial Research, Vol. XVII, No. 4. Pp: 517-530. Myers, S. C. 1977. Determinants of Corporate Borrowing. Journal of Financial Economics, Vol. 5, Page: 147-175. Oktavia, V. 2008. Analisis Pengaruh Total Arus Kas, Komponen Arus Kas dan Laba Akuntansi Terhadap Harga Saham di Bursa Efek Jakarta. Tesis. Semarang: Universitas Diponegoro. Pagalung, G. 2003. Pengaruh Kombinasi Keunggulan dan Keterbatasan Perusahaan terhadap Set Kesempatan Investasi (IOS). Jurnal Riset Akuntansi Indonesia, Vol. 6, No 3, Hal: 249263. Palupi, D. 2009. Kemampuan Prediktif Earnings dan Arus Kas dalam Memprediksi Arus Kas Masa Depan. Skripsi. Semarang: Universitas Diponegoro. Purnamasari L., S. L. Kurniawati, dan M. Silvy. 2009. Interdependensi antara keputusan investasi, keputusan pendanaan, dan keputusan dividen. Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol. 13, No. 1: 106-119. Rohman, A. 2005. Pengaruh Langsung dan Tidak Langsung Arus Kas dan Laba Terhadap Volume Perdagangan Saham Pada Emiten Di Bursa Efek Jakarta. Jurnal Akuntansi dan Auditing, Vol. 01, No. 22: 95-111. Sawir, A. 2004. Kebijakan Pendanaan dan Restrukturisasi Perusahaan. Jakarta: PT. Gramedia Pustaka Utama. Soemarso S. R. 2005. Akuntansi Suatu Pengantar. Buku Dua Edisi Lima (Revisi). Jakarta: Salemba Empat. Sudiyatno B. dan E. Puspitasari. 2010. Tobins Q dan Altman Z-Score Sebagai Indikator Pengukuran Kinerja Perusahaan. Kajian Akuntansi, Hal: 9-21. Sunariyah. 2006. Pengantar Pengetahuan Pasar Modal. Yogyakarta: Unit Penerbit dan Percetakan Akademi Manajemen Perusahaan YKPN. Warsono. 2003. Manajemen Keuangan Perusahaan. Edisi Tiga. Jilid Satu. Malang: Bayumedia. www.bapepam.go.id. Diakses tanggal 20 Juni 2012. www.bi.go.id. Diakses tanggal 20 Juni 2012.
151