Ouuauconan apxu1ek1ypa:

uup u Poccun
Cauuxoe Mapceuo (marcel.salikhov@gmail.com)
Heump uo+nueucumx eeponecuux u +exyuapoumx uccueoeauu (HKEMH) BH3
Hucmumym +uepeemuuu u quuaucoe
Rnau npeseu1auuu
2
1. 4uuaucoean apxufekfypa: fo sfo fakoe?
2. Teopefueckue acnekfu: impossible trinity u optimum currency area
3. Heruoro ucfopuu: kak paseueanacu rupoean quuaucoean cucfera
3onofo cfaupapf
Meeoeuuu nepuop
Epeffou-Bypckan cucfera
4. Coepereuuan quuaucoean apxufekfypa: ocuoeuue xapakfepucfuku u nponeru
5. Hsreueuun quuaucoeo apxufekfypu: fo usreuunocu k 2014 ropy?
6. Heruoro o Poccuu.
Beopuue sareauun
Muponan quuauconan apxu1ek1ypa: ec1u pasume uueuun
3
Bonpocu rupoeoro quuaucoeoro ycfpocfea
eusueakf uupoku oecfeeuuu uufepec
rupoeoe sakynucue, eauuurfoucku
okor, 4PC CLA kak acfuan naeoka.
Rponera saknkaefcn e for, fo nopouue
npepcfaennef ue ofeeakf uayuur
cfaupapfar usnoeuun u puckyccuu. K
coaneuuk, nopouue okasueakf peanuuoe
eospecfeue ua npoeopuryk skouorueckyk
nonufuky.
Bonpocu ycfpocfea rupoeo quuaucoeo
cucferu fecuur opasor censauo c feopue
quuaucoe, feopuu oueuku cfourocfu
akfueoe, rouefapuo nonufuko u npouru
uayuuru pucuunnuuaru.
Ocuoeuan sapaa sforo ceruuapa nopyrafu
u nopaccypafu uap uekofopuru eonpocaru
foro, kak ycfpoeuu u kak paofakf
quuaucoeue puuku, a ue epaeafucn e
fexuueckue noppouocfu + oueuufu
uekofopue npakfueckue acnekfu.
01-nue 01-anp 01-ukn 01-okf 01-nue 13-rap
100
105
110
115
120
RMB/USD
EUR/USD
JPY/USD
RUB/USD
01-nue-2013 =100 01-nue-2013 - 13-rap-2014
98.7
105.5
116.1
121.4
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0 32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
01.01.2014 22.01.2014 12.02.2014 05.03.2014
pyne
Bankfuue uufepeeuuuu UE
Huunn rpauuua
Bepxunn rpauuua
Eueankfuan kopsuua
urp $
Muponan quuauconan apxu1ek1ypa: a1o kacae1cn ncex ..
4
Kypc poccuckan pynn ynan
ua 20% c uaana 2013 k
ponnapy CLA u eepo. Roery
sfo npoucxopuf?
Rporuosupoeauue eankfuux
kypcoe uenaropapuan
sapaa, uo ureef crucn
nouurafu npoucxopnee
Long-run neutrality peueuo
nonufuku, uo In the long run
we are all dead (. M. Keuc)
Hsreueuun eankfuux kypcoe
fecuor opasor censauu c
nonufuko ueufpanuuo
aukoe. B ceok oepepu,
nonufuka u pecfeun
peueuux enacfe fecuur
opasor censauu c
xapakfepor rnoanuuo
quuaucoeo apxufekfypu.
Hu1epneuuuu Bauka Poccuu u c1ouuoc1u kopsuum Hu1epneuuuu Bauka Poccuu u c1ouuoc1u kopsuum
Kypcm ueko1opmx nanm1, 2013-2014 Kypcm ueko1opmx nanm1, 2013-2014
Hcfouuk: Eauk Poccuu, Bloomberg
Muponan quuauconan apxu1ek1ypa: u1o a1o noome 1akoe?
5
4uuaucoean apxufekfypa - uaop neuux u
ueneuux npuuuunoe, uopr, npaeun u
npouepyp, ucnonusyerux pnn onpepeneuun
foro, kakur opasor ocyecfennkfcn
fpaucrpauuuue quuaucoeue onepauuu.
Mepyuapopuan foproenn yeenuueaef
narococfonuue -> suauf, uyua u
quuaucoean apxufekfypa.
4uuaucoean apxufekfypa sfo fo, fo
censueaef ofpenuuue uauuouanuuue
skouoruku ppyr c ppyror u oecneueaef
foproenk repy cfpauaru, oreu ycnyraru,
nepereeuue kanufana.
Ycfouean quuaucoean apxufekfypa
ofeeaef pecfeykur oLekfueuur
couuanuuo-nonufueckur peanunr. He
cyecfeyef upeanuuo quuaucoeo
apxufekfypu, oua ponuo ofeeafu
fpeoeauunr ceoero epereuu.
B ponrocpouor nepuope apxufekfypa ue
enunef ua rakposkouoruky (long run
neutrality).
Ouuauconan apxu1ek1ypa: impossible trinity
6
ee ocuoeuue upeu, kofopue onpepennkf
uaue nouurauue peueuux cucfer u
cfpykfypu quuaucoeo apxufekfypu
Impossible trinity ceoopuoe nepereeuue
kanufana, qukcupoeauuu eankfuu kypc,
uesaeucuran peueuan nonufuka. Pkue
pea us fpex! (Mundell-Fleming model)
Rpepnonour, fo cfpaua A npupepueaefcn
qukcupoeauuoro kypca u uef orpauueuu ua
nepereeuue kanufana. Torpa akfueu,
urekue opuuakoeu ypoeeuu pucka,
ponuu npuuocufu opuuakoeyk poxopuocfu
(urefu opuuakoeyk npoueufuyk cfaeky).
Ecnu cfaeka poxopuocfu roconurauuu A
uue, forpa euyfpeuuue uueecfopu ypyf
npopaeafu uauuouanuuyk eankfy, fou
kynufu auanoruuyk uuocfpauuyk yrary, c
onuue poxopuocfuk -> cokpaeuue
pesepeuux akfueoe -> ocnaneuue eankfu ->
ofenska of qukcupoeauuoro kypca.
Anufepuafuea noeuueuue npoueufuo
cfaeku.
Ceoopuoe nepereeuue
kanufana
Bnunuue
ua eankfuu
kypc
Hesaeucuran
peueuan
nonufuka
Poepf
Maupenn
(e ronopocfu)
Ouuauconan apxu1ek1ypa: optimum currency area (OCA)
7
pyran upen feopun onfuranuuux
eankfuux sou (Mundell 1961).
Rnkc qukcupoeauuoro kypca onereuue
foproenu u uueecfuuu (uef eankfuoro
pucka, uef uspepek ua xepupoeauue
eankfuoro pucka).
Muuyc nofepn aefouoruu peueuo
nonufuku.
Cyfu OCA auanus uspepku-europu
ooux sqqekfoe.
Beponfuocfu foro, cfpauu ypyf
ucnonusoeafu opuy eankfu (peueuu coks
unu qukc) yeenuueaefcn no repe pocfa
esauruo foproenu u cuuaefcn ecnu
cfpykfypu skouoruku ofnuakfcn (pasuue
uoku pnn peueuo nonufuku), ofcyfcfeykf
kpefuue fpaucqepfu u eosrouocfu
rurpauuu.
Teopefuecku nopxop, uo ecfu
srnupueckan noppepka
Cospauue eepo
Pocf foproenu u
uueecfuuuu
Hesaeucuran
peueuan
nonufuka
Koufp-anaucu:
Ekpefuan nonufuka
(fpaucqepfu)
Ceoopuu puuok
fpypa
Oyukuuu uupono quuaucono apxu1ek1ypm
8
Koppek1uponka
pucanaucon
Ruknupuoc1u C1aunuuoc1u
Ocuonuan sapaua
Peanaucupoeka eueuuux
cefoe, oecneueakan
repyuapopuyk foproenk
Roppepka skouorueckoro
pocfa
Rpepofepaeuue quuaucoeux
kpusucoe
Mexauusum
Bankfuu peur
Perynupoeauue (unu uef)
nofokoe kanufana
Cfaupapfuuakonneuun
pesepeuux akfueoe
Perynupoeauue nofokoe
kanufana
enfenuuocfu
repyuapopuux
quuaucoeux oprauusauu
4yukuuu kpepufopa
nocnepue uucfauuuu
Perynupoeauue nofokoe
kanufana
Cop u npepocfaeneuue
pauuux
Ocuonume
uuc1u1yuuouanuume
anu1epua1unm
4ukcupoeauuu kypc
Creuauuu kypc
(nnaeakan npuenska,
ynpaenneru float u npo.)
Rnaeaku kypc
Bapuaufu pesepeuux
akfueoe (sonofo, ocuoeuan
rupoean eankfa, ueckonuko
eankf)
Rofoku kanufana (ceoopuoe
nepereeuue,
uauuouanuuoe
perynupoeauue,
repyuapopuue
cornaueuun)
Ad hoc
-acfuuan
uucfufyuuouanusauun
Ronuan
uucfufyuuouanusauun
Hcfouuk: Armijo (2002)
Ouuauconan apxu1ek1ypa: ueuuoro uc1opuu
9
Koppek1uponka
pucanaucon
Ruknupuoc1u C1aunuuoc1u
3ono1o c1aupap1
4ukcupoeauuu kypc eankfu k
sonofy
Fukue ueuu, e for ucne ua
fpypa
3onofo
Ceoopuoe nepereeuue
kanufana
Eopua c kpusucaru ad hoc
Mexnoeuum nepuop
Cuaana ceoopuoe nnaeauue,
nofor qukcupoeauuue kypcu,
nofor ynpaenneroe nnaeauue
Rocfeneuuoe orpauueuue
nepereeuun kanufana
3onofo u eankfa
Hauuouanuuue npaeuna urpu
ua nepereeuue kanufana
Eopua c kpusucaru ad hoc
Bpe11ou-Bypckan
cuc1eua
Keasu-qukcupoeauuue kypcu
Orpauueun ua nepereeuue
kanufana
Oreu ua sonofo (qakfuecku
ponnap CLA)
Hauuouanuuue npaeuna urpu
ua nepereeuue kanufana
Hekofopue konnekfueuue
rexauusru oecneeuun
nukeupuocfu (MB4)
-acfuuan
uucfufyuuouanusauun (MB4)
Roc1 Bpe11ou-
nypckan cuc1eua
Rocfeneuuoe pacnpocfpaueuue
nnaeakux kypcoe pnn
eepyux eankf
Rocfeneuuan nuepanusauun
nofokoe kanufana npu
coxpaueuuu ecfkocfu ueu
onnap CLA,
Puepanusauun nofokoe
kanufana
Hekofopue konnekfueuue
rexauusru oecneeuun
nukeupuocfu (MB4)
-acfuuan
uucfufyuuouanusauun (MB4
G7 G8 G20)
Ronufku repyuapopuoro
cornacoeauun quuaucoeoro
perynupoeauun (nocne 2008)
Hcfouuk: Armijo (2002)
3ono1o c1aupap1
10
3onofo cfaupapf un ycfauoeneu fonuko npurepuo c 1870-x ropoe, po sforo
epereuu cfpauu ucnonusoeanu urefannueckyk cucfery (sonofo u cepepo).
Ypocfeo urefannuecko cucferu: sonofo pnn kpynuux onepauu us-sa ero
poporoeusuu, cepepo pnn noecepueeuux onepauu. Rponeru cnouocfu e
noppepke nocfonuuoro coofuoueuun repy sonofor u cepepor. Hsreueuue
ofuocufenuuux ueu ua sonofo u cepepo cospaef apufpauue eosrouocfu u
npueopuf k eueopy fo unu uuo rouefu us opaeuun.
Repeo ua sonofo cfaupapf nepeuna Benukopufauun c kouua 18-oro eeka
(ofacfu naropapn Hcaaky Hukfouy (!), crofpufenk Mouefuoro eopa), kofopu
sauusun cfourocfu cepepa sfo npueeno k nocfeneuuory eurueauuk
cepepa us peueuoro opaeuun e Benukopufauuu.
Toeapuue uoku e cepepuue 19-oro eeka npueenu k fory, fo urefannueckue
cucferu cfano ee cnouee noppepueafu. Ycuneuue skouoruecko rou
Benukopufauuu cnococfeoeano fory, fo u ppyrue eeponeckue cfpauu
nepeunu ua sonofo cfaupapf qukcupoeauue kypca uauuouanuuo eankfu k
onpepeneuuory coofuoueuuk sonofa.
Kak pao1ae1 cuc1eua sono1oro c1aupap1a
11
Bupaeuueauue eueuuux pucanaucoe npoucxopuf
aeforafuecku sa cef nepereeuun uenocpepcfeeuuo
sonofa us opuo cfpauu e ppyryk.
Cfpaua, uaxopnancn e nonoeuuu pequuufa no
foproeory (fekyery) cefy, cfonkuefcn c offokor
sonofa, kofopoe urnopfepu ypyf eueosufu us cfpau,
koueepfupyn uauuouanuuyk eankfy e sonofo.
Sfo aeforafuecku npueepef k cokpaeuuk peueuoro
npepnoeuun. Bnacfu ypyf euuypeuu noeucufu
npoueufuyk cfaeky (puckoufuoe okuo), fo e ceok
oepepu npueneef kanufan u noseonuf cokpafufu
pucanaucu.
Onsafenuuur ycnoeuer qyukuuouupoeauun cucferu
sonoforo cfaupapfa nennkfcn a) rukue ueuu, e for
ucne u ua fpyp (!) ) onsafenuuan npueepeuuocfu
enacfe cfpauu noppepueafu qukcupoeauuu kypc,
pae e ycnoeunx cunuuoro skouorueckoro cnapa.
4opranuuo nepean cucfera sonoforo cfaupapfa
pacnanacu c uaanor Repeo rupoeo eouu, opuako
qyupareufanuuuru npuuuaru cfanu
perokpafueckue npeopasoeauun rofoeuocfu snuf
noppepueafu kypc cunuuo yreuuuunacu (Eichengreen,
2008).
Hcaak Hukfou ofeu
sonoforo cfaupapfa
Ycnonun u nocnepc1nun sono1oro c1aupap1a
12
Fukue ueuu e for ucne u ua
fpypa
Fofoeuocfu enacfe u
uaceneuun crupufucn co
skouorueckur cnapor u
pocfor espaofuuu
Bosrouocfu peqnnuuu, ecnu
peueuan asa (fo ecfu
konuecfeo sonofa) pacfef
repneuuee, er
yeenuueaefcn coeokynuu
eunyck.
B 19 eeke ue uno
rakposkouoruecko
cfafucfuku, fo safpypunef
auanus cucferu sonoforo
cfaupapfa.
3onofo cfaupapf
coofeefcfeoean ceoery
epereuu
Hsueueuue omero yponun ueu n CLA, 1860-1914 Hsueueuue omero yponun ueu n CLA, 1860-1914
60
70
80
90
100
110
120
130
140
150
1
8
6
0
-
0
1
-
0
1
1
8
6
1
-
1
2
-
0
1
1
8
6
3
-
1
1
-
0
1
1
8
6
5
-
1
0
-
0
1
1
8
6
7
-
0
9
-
0
1
1
8
6
9
-
0
8
-
0
1
1
8
7
1
-
0
7
-
0
1
1
8
7
3
-
0
6
-
0
1
1
8
7
5
-
0
5
-
0
1
1
8
7
7
-
0
4
-
0
1
1
8
7
9
-
0
3
-
0
1
1
8
8
1
-
0
2
-
0
1
1
8
8
3
-
0
1
-
0
1
1
8
8
4
-
1
2
-
0
1
1
8
8
6
-
1
1
-
0
1
1
8
8
8
-
1
0
-
0
1
1
8
9
0
-
0
9
-
0
1
1
8
9
2
-
0
8
-
0
1
1
8
9
4
-
0
7
-
0
1
1
8
9
6
-
0
6
-
0
1
1
8
9
8
-
0
5
-
0
1
1
9
0
0
-
0
4
-
0
1
1
9
0
2
-
0
3
-
0
1
1
9
0
4
-
0
2
-
0
1
1
9
0
6
-
0
1
-
0
1
1
9
0
7
-
1
2
-
0
1
1
9
0
9
-
1
1
-
0
1
1
9
1
1
-
1
0
-
0
1
1
9
1
3
-
0
9
-
0
1
1913 100
Hupekc qusuueckoro npousnopc1na n CLA Hupekc qusuueckoro npousnopc1na n CLA
0
20
40
60
80
100
120
140
1
8
6
3
1
8
6
6
1
8
6
9
1
8
7
2
1
8
7
5
1
8
7
8
1
8
8
1
1
8
8
4
1
8
8
7
1
8
9
0
1
8
9
3
1
8
9
6
1
8
9
9
1
9
0
2
1
9
0
5
1
9
0
8
1
9
1
1
1
9
1
4
1
9
1
7
1
9
2
0
1909-1913 =
100
Hcfouuk: NBER Marcrohistory database
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
1845 1855 1865 1875 1885 1895 1905 1913 1920 1930
f
Aurnun 4pauuun Feprauun
CLA Poccun Rpoue
Oyupaueu1anuume qak1opm pmuka sono1a npu sono1ou c1aupap1e
13
B ycnoeunx sonoforo
cfaupapfa ucfouukor
npepnoeuun peuer ua
rnoanuuor ypoeue nennefcn
poua sonofa.
Opuo us npuuu nepexopa k
sonofory cfaupapfy cfano
cuueuue rupoeo pouu
cepepa us-sa ucfoeuu
recfopopeuu e Heeape
(CLA).
Rnkc: uu opua us cfpau ue
roef enunfu ua yeenueuue
peueuoro npepnoeuun.
Muuyc: ecnu poua
yeenuueaefcn repneuuee,
er pacfef rupoean
skouoruka, ypef peqnnuun.
3afpafu ua pouy u
xpaueuue sonofa
O+eum oquuuanuumx pesepnon sono1a, 1845-1913 O+eum oquuuanuumx pesepnon sono1a, 1845-1913
Muponan pomua sono1a (cyuua sa 5-ne1uue nepuopm) Muponan pomua sono1a (cyuua sa 5-ne1uue nepuopm)
0
1 000
2 000
3 000
4 000
5 000
6 000
1
8
3
5
-
1
8
3
9
1
8
4
0
-
1
8
4
4
1
8
4
5
-
1
8
4
9
1
8
5
0
-
1
8
5
4
1
8
5
5
-
1
8
5
9
1
8
6
0
-
1
8
6
4
1
8
6
5
-
1
8
6
9
1
8
7
0
-
1
8
7
4
1
8
7
5
-
1
8
7
9
1
8
8
0
-
1
8
8
4
1
8
8
5
-
1
8
8
9
1
8
9
0
-
1
8
9
4
1
8
9
5
-
1
8
9
9
1
9
0
0
-
1
9
0
4
1
9
0
5
-
1
9
0
9
1
9
1
0
-
1
9
1
4
1
9
1
5
-
1
9
1
9
1
9
2
0
-
1
9
2
4
1
9
2
5
-
1
9
2
9
1
9
3
0
-
1
9
3
4
1
9
3
5
-
1
9
3
9
1
9
4
0
-
1
9
4
4
1
9
4
5
-
1
9
4
9
f
Hcfouuk: Adolph Soetbeer; Bureau of the US Mint; Joseph Kitchin (Union Corporation)
Repuop uec1aunuuoc1u (1914-1944)
14
B nepuop repy 1918-1925 roparu
ocuoeuue eankfu unu pe qakfo
nnaeakuru u foproeanucu ceoopuo
ofuocufenuuo ppyr ppyra. Opuako sfo
ocyecfennnocu es ueufpanuuoro auka e
coepereuuor nouurauuu sforo cnoea. Hfor
pesku pocf eonafunuuocfu kypcoe,
runepuuqnnuun e uekofopux cfpauax.
B nepuop repy 1925 u 1931 kpynueuue
skouoruku foro epereuu CLA,
Benukopufauun, 4pauuun eoccfauoeunu
sonofo cfaupapf. Opuako eoccfauoeneuuu
sonofo cfaupapf npocyecfeoean ecero
nuuu ueckonuko nef us-sa
qyupareufanuuux usreueuu (uupokue
usupafenuuue npaea, npoqcoksu u
npoee) e skouorukax ero noppepauue
uno ueeosrouo. pyroe npofueopeue
noppepka qukcupoeauuoro kypca unu
uauuouanuuo quuaucoeo cucferu.
CLA e 1934 ropy npoeenu peeanueauuk
ponnapa ua 40% no ofuoueuuk k sonofy.
Bpe11ou-nypckue cornameuun (1944-1972)
15
Epeffou-eypckoe cornaueuue nepeoe qopranuuoe
cornaueuue o ycfpocfee rupoeo quuaucoeo
cucferu. Euno npuunfo e 1944 ropy, po okouauun
Bfopo rupoeo eouu.
Cucfera ocuoeueanacu ua fak uasueaero
ynpaennero npuenske ocuoeuux eankf k
ponnapy CLA. onnap e ceok oepepu
oreuueancn e qukcupoeauuor coofuoueuuu k
sonofy.
Of cucferu sonoforo cfaupapfa coxpaunnocu
qukcupoeauuoe coofuoueuue ponnapa CLA,
eepye rupoeo skouoruku foro epereuu, k
sonofy no kypcy $35 ponnapoe CLA sa yuuuk. Of
cucferu nnaeakux kypcoe coxpaunnocu
ynpaenneroe nnaeauue ppyrux uauuouanuuux
eankf k ponnapy CLA.
nn oecneeuun rnoanuuo cfaunuuocfu una
cospaua cneuuanuuan oprauusauun
Mepyuapopuu eankfuu qoup (MB4).
Opuako cucfera npocyecfeoeana 25 nef
naropapn orporuory uakonneuuory sanacy sonofa
e CLA u orpauueuunr ua nofoku kanufana
Bpe11ou-nypckue uuc1u1y1m
16
Epeffou-Bypckue cornaueuun eknkanu e for
ucne cospauue repyuapopuux quuaucoeux
oprauusauu Mepyuapopuu Bankfuu 4oup u
Bcerupuu Eauk.
Ocuoeuue sapau MB4 ponuu unu eknkafu
noppepauue ycfoueo quuaucoeo
apxufekfypu, e for ucne sa cef noppepku
rupupuo eankfuo cucferu, npepocfaeneuun
quuaucoeo norou cfpauar, cfonkuyeuurcn c
kpusucaru nnafeuoro anauca u noppepueauue
oe quuaucoeo cfaunuuocfu
Bcerupuu Eauk poneu un ofeeafu sa
skouorueckyk noppepky paseueakuxcn cfpau, e
for ucne c foku speuun quuaucupoeauun
uuqpacfpykfypuoro cfpoufenucfea. C 1968 ropa
ocuoeuur npuopufefor nennefcn noppepka
paseueakuxcn cfpau.
Oe oprauusauuu (ufa-keapfupu) uaxopnfcn e
Bauuurfoue.
0
50
100
150
200
250
0
1
.
0
3
.
1
9
4
4
0
1
.
0
5
.
1
9
4
5
0
1
.
0
7
.
1
9
4
6
0
1
.
0
9
.
1
9
4
7
0
1
.
1
1
.
1
9
4
8
0
1
.
0
1
.
1
9
5
0
0
1
.
0
3
.
1
9
5
1
0
1
.
0
5
.
1
9
5
2
0
1
.
0
7
.
1
9
5
3
0
1
.
0
9
.
1
9
5
4
0
1
.
1
1
.
1
9
5
5
0
1
.
0
1
.
1
9
5
7
0
1
.
0
3
.
1
9
5
8
0
1
.
0
5
.
1
9
5
9
0
1
.
0
7
.
1
9
6
0
0
1
.
0
9
.
1
9
6
1
0
1
.
1
1
.
1
9
6
2
0
1
.
0
1
.
1
9
6
4
0
1
.
0
3
.
1
9
6
5
0
1
.
0
5
.
1
9
6
6
0
1
.
0
7
.
1
9
6
7
0
1
.
0
9
.
1
9
6
8
0
1
.
1
1
.
1
9
6
9
0
1
.
0
1
.
1
9
7
1
0
1
.
0
3
.
1
9
7
2
0
1
.
0
5
.
1
9
7
3
0
1
.
0
7
.
1
9
7
4
0
1
.
0
9
.
1
9
7
5
0
1
.
1
1
.
1
9
7
6
0
1
.
0
1
.
1
9
7
8
$ / yuuun
Bpe11ou-Bypckan cuc1eua: ycnonun u orpauuueuun
17
Epeffou-Bypckan cucfera uukorpa
ue qyukuuouupoeana fak, kak
usuaanuuo sapyrueanacu ee
cospafennru MB4 ue eucfynuna
kpepufopor nocnepue uucfauuuu,
orpauueuun ua nofoku kanufana.
Cunfue orpauueuu ua nofoku
kanufana (e Eepone c 1958 u e
Hnouuu c 1964) oecneueanu
nocfonuuoe paeneuue ua cucfery
(punerra Tpuqquua).
Rpeepaeuue CLA e ueffo-
urnopfepa kanufana u
eosuukuoeeuue foproeoro
pequuufa opyuuno Epeffou-
Bypckyk cucfery. Ro repe foro, kak
oecneeuue sonofor ponnapoe
peueuo raccu ueufpanuuue
auku nufanucu ckynafu sonofo
erecfo ponnapoe. Offok sonofa
euuypun npesupeufa Hukcoua
oLneufu o ofreue
qukcupoeauuoro kypca e 1971 ropy
Ueua sono1a (London fixing) Ueua sono1a (London fixing)
Tekymu u 1opronm pequuu1 CLA, 1960-1979 Tekymu u 1opronm pequuu1 CLA, 1960-1979
-2.0
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978
% BBR
Toproeu anauc Tekyu cef
Hcfouuk: OPC
uneuua Tpuqquua
18
Poepf Tpuqquu
arepukaucku skouorucf
enuruckoro npoucxopeuun,
kofopu nepeur
cqoprynupoean
qyupareufanuuue
npofueopeun Epeffou-
Bypcko cucferu.
Ecnu CLA nepecfauyf urefu
pequuuf no fekyery cefy,
forpa ocfanuuo nuuufcn
eosrouocfu uakonneuun
pesepeuux akfueoe ->
uecfaunuuocfu
Coxpaueuue pequuufa no
fekyery cefy pauo unu
nospuo poeepue e
eosrouocfu coxpaueuun
qukcupoeauuoro kypca
uneuua Tpuqquua uneuua Tpuqquua
"A fundamental reform of the international monetary
system has long been overdue. Its necessity and
urgency are further highlighted today by the imminent
threat to the once mighty U.S. dollar."
Robert Triffin
November 1960
Cuc1eua nnanammux kypcon (1972 uac1onmee npeun)
19
B 1971 ropy peueccun ua qoue peueccuu u eospocue uuqnnuuu CLA ofkasanucu
of noppepauun qukcupoeauuoro coofuoueuun kypca k sonofy, fer carur
saeepuue snoxy cyecfeoeauue Epeffou-Bypcko quuaucoeo apxufekfypu
Bupaeuueauue eueuuux pucanaucoe e nopouux ycnoeunx ponuo npoucxopufu
sa cef usreueuun coofuoueuun urnopfuux u euyfpeuuux ueu, fo ecfu kypca
uauuouanuuo eankfu
Cunfue orpauueuu ua nofoku kanufana ponuo uno ycfoueocfu cucferu
nnaeakux eankfuux kypcoe. Opuako pae e ycnoeunx nocfeneuuoro cunfun
orpauueuu ua nofoku kanufana, koppekfupoeka eueuuux pucanaucoe ue
ocyecfennefcn poeonuuo repneuuo. Bosrouue npuuuu pacfyee
eospecfeue nofokoe kanufana ua kypcu
pyro nponero, cfaeue oeeupuo ocoeuuo e nocnepuue ropu, cfano
oecneeuue quuaucoeo cfaunuuocfu e parkax pecfeyke quuaucoeo
apxufekfypu. onroeue kpusucu e Pafuucko Arepuku e 80-e ropu, Asuafcku
kpusuc e kouue 90-x ropoe, rnoanuuu quuaucoeu kpusuc 2007-2008 rr.
ec1nymman quuauconan apxu1ek1ypa
20
Creuauuan cucfera eankfuo nonufuku y onuuuucfea cfpau
Coxpaueuue poruuupyke ponu ponnapa CLA e kaecfee pesepeuo eankfu.
Bupaeuueauue eueuuux pucanaucoe e nopouux ycnoeunx ponuo npoucxopufu
sa cef usreueuun coofuoueuun urnopfuux u euyfpeuuux ueu, fo ecfu kypca
uauuouanuuo eankfu. Opuako eonafunuuocfu kypcoe okasanocu ropaspo onuue,
er oupanocu usuaanuuo (k npurepy Friedman, 1953).
Hsreueuue kypcoe ue ecerpa npueopuf k eupaeuueauuk eueuuefoproeux
pucanaucoe, a roef cfafu ucfouukor cepuesuux skouorueckux kpusucoe
(Mekcukaucku kpusuc 1994, Asuafcku kpusuc 1997-1998, 2014 - ?).
Ofcyfcfeue kakux-nuo uucfufyuuouanusupoeauuux cornaueuu o xapakfepe u
cfpykfype pecfeyke quuaucoeo apxufekfypu.
Orpauueuuan ponu MB4 u repyuapopuux oprauusauu. Kak npaeuno, cnouue
eonpocu peuakfcn yskur cocfaeor Ronkfkpo.
Peskoe yeenueuue oLeroe repyuapopuux quuaucoeux onepauu u
yeenueuue pasrepoe quuaucoeoro cekfopa yeenuuno cfourocfu ueuu
ouuku.
Bonumuuc1no c1pau npupepxunae1cn rupupuo nanm1uo nonu1uku
21
Ro yeuuky eankfa roef ufu qukcupoeauuo unu nnaeake e
peanuuocfu ece ropaspo cnouee.
Cyecfeyef onuuoe konuecfeo pasuoeupuocfe eankfuo nonufuku no
cepepuue.
Ecfu eauoe pasnuue repy pe kpe u pe qakfo. 4ukcupoeauuue kypcu
no qakfu nnaeakf (epuu puuok unu ruoro-ypoeueean cucfera eankfuux
kypcoe. Rpurepu Apreufuua, Beuecysna). Hekofopue cfpauu c qopranuuo
nnaeakuru kypcaru ue pakf eankfe nnaeafu (npurep Kauapa, qopranuuo
nnaeaku kypc c 1970, no qakfy nofu ue nnaeaef).
MB4 oueuueaef qakfueckue peuru eankfuo repy cfpauaru. Cyecfeykf u
anufepuafueuue nopxopu k oueuke qakfueckoro peura Levy-Yeyati &
Sturzenegger (knacfepuu auanus), Reinhart & Rogoff (kypcu ua epuor puuke),
Shambaugh (uoruuanuuoe usreueuue oquuuanuuoro kypca) u ppyrue.
3a nocnepuue 20-30 nef onuue cfpau cfano creafucn e cfopouy onee
nnaeakux peuroe.
Peur uuqnnuuouuoro faprefupoeauun npepnonaraef ofuocufenuuo nnaeaku
eankfuu kypc.
K npurepy, ueqfe-skcnopfepu, kak npaeuno, npupepueakfcn qukcupoeauuoro
kypca k $
Bonumuuc1no c1pau npupepxunae1cn rupupuo nanm1uo nonu1uku
22
Ocuonume pexuum nanm1uo nonu1uku Ocuonume pexuum nanm1uo nonu1uku
Cnucanue Uncm Munycm
onnapusaqua
nnocpannan uara ucnorssyecn saionnoro
nrae+noro cpecua.
vueruuuaecn ouepue i noruuie, cnu+aecn
uoraursnocs iypca
8neunue uoiu ne uory 6ss cunrens uepauu
ene+nou noruuiu. 4yniuuu "ipeuopa"
nocreneu uncanuuu or+ns 6ss
ererupouans 6+nouy ueoucuy
Currency board
4uicupouannsu iypc i unocpannou uare,
saipenrennsu puueciu
vueruuuaecn ouepue i noruuie, cnu+aecn
uoraursnocs iypca
8neunue uoiu ne uory 6ss cunrens uepauu
ene+nou noruuiu. 4yniuuu "ipeuopa"
nocreneu uncanuuu orpanuens. 1pe6ycn
snauersnse pesepus rn noep+anun
enewnm cos
lpynna cpan ucnorssye euny uary,
ioopy auuupye o6uuu uenparsnsu 6ani
vueruuuaecn ouepue i noruuie, cnu+aecn
uoraursnocs iypca
Cpans uory no pasnouy pearupouas na uoiu,
o pe6ye npoueenun pasnou ene+nou
noruuie. ocenennoe naionrenue
uc6arancou u aionouuiax.
1papuquonnaa npuoasaa
4uicupouannsu iypc i unocpannou uare uru
iopsuns uar
vueruuuaecn ouepue i noruuie, uo+e 6ss
npoueena euarsuauun uars u oue na uoiu
vueruuuaecn ueponnocs cneiyrnuunsx aai
na iypc, ynauenarsnan necouuouocs npu
cuo6onou nepeueuunuu ianuara
Uonsyuaa npuoasaa
('crawling peg')
ypc i unocpannou uare uru iopsuns uar,
uennuuucn na ocnoue onpeerennoro npauura
(pasnuua eunou unrnuuu)
onsia o6eunus nrcs ru6iocs u
ca6ursnocs. ncnorssyecn cpanauu c uscoiou
unrnuueu
Pusian cenens ouepun i noruuie cpeu iuasu-
uicupouannsx cuceu.
uanasonm
ypc uars nurnecn nrauauuu u
onpeerennsx uanasonax
C6ecneuuaecn aanauun aionouuiu i
uneunuu uoiau epes uarnsu iypc
Pa rpanuuax uanasona - uscoian ueponnocs
cneiyrnuunsx aai. Cau no ce6e ne
orpanuuuae ene+ny uru 6+eny
noruuiy. 3auucuuocs o ouepun i L.
Unaoau c
epunoopemennmmu
unepoenquamu
ypc uars onpeernecn na uarnou psnie,
uracu uory npouous unepuenuuu, onaio ne
uue npauur unepuenuuu
C6ecneuuaecn aanauun aionouuiu i
uneunuu uoiau epes uarnsu iypc onornuersnse sapas na uarnsu puci.
Unaoau aypc
ypc uars onpeernecn na uarnou psnie,
uracu ne npouon unepuenuuu
C6ecneuuaecn aanauun aionouuiu i
uneunuu uoiau epes uarnsu iypc onornuersnse sapas na uarnsu puci.
Hcfouuk: Rose (2011)
onnap CLA nnnne1cn ocuonuo nanm1o pacue1on u pesepnon
23
Rocne Repeo Mupoeo eouu
ponnap CLA nennefcn ocuoeuo
eankfo ocyecfeneuun
eueuuefoproeux pacefoe u
qoprupoeauun pesepeoe u creuun
qyuf cfepnuura.
Cfafyc ocuoeuo pesepeuo
eankfu oecneueaef skouoruke
CLA uekofopue europu, opuako
ouu ofuocufenuuo ueonuuue
(okono $40-70 rnpp e rop). Buropu
ceuuopa, cuueuue cfourocfu
kpepufa pnn skouoruku. Hspepku
ykpenneuue ponnapa CLA u
cuueuue koukypeufocnocouocfu
skcnopfa.
pyrue cfpauu, kak npaeuno,
popoeonuuo euupakf ponnap
CLA pnn qoprupoeauun pesepeoe.
C1pyk1ypa 3BP no ocuonumu nanm1au C1pyk1ypa 3BP no ocuonumu nanm1au
Rpupoc1 3BP no ocuonumu nanm1au Rpupoc1 3BP no ocuonumu nanm1au
0
2
4
6
8
10
12
I
I
I
II
I
I
II
I
I
II
I
I
II
I
I
II
I
I
II
I
I
II
I
I
II
I
I
II
I
I
II
I
I
II
I
I
II
I
I
II
I
I
I
I
p
I
I
I
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
fpnu $
onnap CLA
Eepo
Heua
Rpoue eankfu
Hepacnpepeneuuue no eankfar
-0.4
-0.2
0
0.2
0.4
0.6
I
I
I
II
I
I
II
I
I
II
I
I
II
I
I
II
I
I
II
I
I
II
I
I
II
I
I
II
I
I
II
I
I
II
I
I
II
I
I
II
I
I
I
I
p
I
I
I
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
fpnu $
onnap CLA Eepo
Heua Rpoue eankfu
Hepacnpepeneuuue no eankfar
Hcfouuk: MBO (COFER)
Pac1yman nona1unuuoc1u u o+eum quuauconmx onepauu
24
Cfopouuuku nnaeakux eankfuux
kypcoe (k npurepy, Munfou
4pupreu) npepnonaranu, fo ouu
oecneafu aeforafueckyk
koppekfupoeky pucanaucoe u
ypyf cnococfeoeafu
cfaunuuocfu. Opuako e
peanuuocfu ece okasanocu ropaspo
cnouee.
Fnoanusauun u uoeue
fexuueckue eosrouocfu
oecneunu konoccanuuu espue e
oLerax u konuecfee
quuaucoeux onepauu.
Ycnoueuue onepauu yeenuueaef
kpufueckyk cfourocfu ouuku u
cucferuu puck.
Rocnepuue uuuuuafueu
uanpaeneuu ua cfaupapfusauuk
koufpakfoe, fpeoeauue
ueufpanuuoro koufpareufa u npo.
Cpepuu exepuenum o+eum onepauu ua pmuke FX Cpepuu exepuenum o+eum onepauu ua pmuke FX
Pmuouuan c1ouuoc1u npousnopumx uuc1pyueu1on Pmuouuan c1ouuoc1u npousnopumx uuc1pyueu1on
...
1 000
2 000
3 000
4 000
5 000
6 000
1998 2001 2004 2007 2010 2013
rnpp $
Spot transactions Outright forwards
Foreign exchange swaps Currency swaps
0
5 000
10 000
15 000
20 000
25 000
30 000
35 000
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
rnpp $
Bankfa
Rpoueufuue cfaeku
Onuuouu
4opeappu u ceonu
Commodity
Rpoue
Hcfouuk: BIS
Coxpaunmmuecn nuemuue pucanaucm
25
C 80-x ropoe MB4 okasuean
paeneuue ua paseueakuecn
cfpauu, uanpaeneuuoe ua
nocfeneuuyk nuepanusauuk
cefa kanufana. Opuako
pucanaucu fonuko pocnu
Fnoanuuue pucanaucu,
oueuueaerue cyrro pequuufoe u
npoquuufoe no fekyur cefar
ecex cfpau, cyecfeeuuo eupocnu
u ocfakfcn ua poeonuuo eucokor
ypoeue u e nocfkpusucuu nepuop.
C foku ueuu quuaucoeux
pecypcoe eueuuue pucanaucu
npueenu k usufouor
cepeeuuk u cuueuuk ueuu
pucka uue ypoeun, onpepenneroro
qyupareufanuuuru qakfoparu.
Hakonneuue pucanaucoe
npueopuno k panuueuery
uakonneuuk puckoe, pacuupeuuk
neeepepa e quuaucoeo cucferu.
Ro1oku kanu1ana n pasnunammuecn c1paum Ro1oku kanu1ana n pasnunammuecn c1paum
Pmuouuan c1ouuoc1u npousnopumx uuc1pyueu1on Pmuouuan c1ouuoc1u npousnopumx uuc1pyueu1on
Hcfouuk: HSO, MBO
Ouuauconm kpusuc 2007-2008 rr.
26
-fo-fo nouno ue fak
Hforoeu pesynufaf npakfuecku konnanc rupoeo quuaucoeo cucferu
nokasueaef, fo cyecfeyef pecfeufenuuo cepuesuue nponeru c pecfeyke
quuaucoeo apxufekfypo
Cyecfeyef ruoecfeo pasnuuux uufepnpefauu u oLncueuu npuuu
quuaucoeoro kpusuca:
Keucuauckoe oLncueuue ouuku e skouoruecko nonufuke u
uecnocouocfu oecneufu nonufueckue peueuun. Peueuue yecfoeuue
perynupoeauun, eeepeuue orpauueuu ua nofoku kanufana, orpauueuun ua
quuaucoeyk ofpacnu (k npurepy, cucferu u ypoeue onnafu fpypa).
Puepanuuoe oLncueuue paseufue nko cucferu ocyecfennefcn epes
kpusuc (creative destruction). Ofacfu xypuu cueuapu npousouen us-sa
noouux sqqekf rocypapcfeeuuoro ereuafenucfea.
Mapkcucfckoe oLncueuue cfpykfypuu kpusuc rupoeoro kanufanusra.
Hsueueuun n uupono quuaucono apxu1ek1ype k 2014 ropy
27
Paspaofka u urnnereufauun Easenn 3 noppepueaefcn eceru ocuoeuuru
cfpauaru
Peanusauun nnaua Bonkepa e CLA (3akou oppa-4peuka). Peu upef o
coepereuuo peuukapuauuu upe 30-x ropoe XX eeka o sanpefe ua coereeuue
uueecfuuuouuoro u korrepeckoro aukuura. B coepereuuor rupe sanpef cnouo
peanusoeafu ua npakfuke.
Peqopru puukoe npouseopuux uucfpyreufoe paeneuue ua eueupeeo puuok,
noeuueuue npospauocfu
Rponery too big to fail ue ypanocu peuufu rupoean quuaucoean cucfera
cfauoeufcn onee kouueufpupoeauuo
Perynnfopu uaanu akfueuyk opuy c ofpenuuuru acnekfaru
qyukuuouupoeauun quuaucoeux puukoe (pasupafenucfea u eunnafu ufpaqoe
no ofuocufenuuo pacefa cfaeku LIBOR, paccnepoeauue penfenuuocfu areufcfe,
onpepennkux ueuu ua cupueeue pecypcu u npo.).
Ronoeuuk ponnapa CLA kak ocuoeuo pesepeuo eankfu rano fo yrpoaef.
MB4 ocfaefcn ua efopux ponnx npu peueuuu kpusucuux cufyauu, opuako
pasroeopu o ero ueuseuo kouuue, ece e npekpafunucu
Heuuoro o Poccuu n puckyccunx o ypymeu rnoanuuo apxu1ek1ypm
28
Poccun ue nennefcn onpepennkur yacfuukor puckyccu no noeopy rupoeo
quuaucoeo apxufekfype us-sa ofuocufenuuo ueonuuux pasrepoe skouoruku u
quuaucoeoro cekfopa.
Poccuckue upeu: pynu kak pesepeuan uauuouanuuan eankfa u oecneeuue
pacefoe cupueeux pecypcoe sa uauuouanuuyk eankfy. Oe upeu urekf poeonuuo
ueonpepeneuuue uaucu ua eonnoeuue. Hrekucn nofeuuuan ua ucnonusoeauue
pynn e kaecfee eankfu eueuuefoproeux pacefoe ye e ucnonusoeau (onee
nonoeuuu pacefoe c CHF ocyecfennefcn e pynnx).
Pacefu e pynnx sa ueqfu saer sfo eooe uapo? B 2011 ropy ocypancn
eonpoc o nepexope ua pacefu pynu sa ras c Ykpauuo, uo poroeopeuuocfu fak u ue
unu pocfuruyfu.
Beponfuo, fo nocfeneuuo ypef yeenuueafucn ponn kufackoro kaun e kaecfee
anufepuafueu ponnapy CLA. Opuako pnn sforo ueoxopuro cunfue orpauueuu ua
nofoku kanufana.
Rponera fekye poccucko nonufuku e ee qyupareufanuuo npofueopeueocfu
(cospauue Mepyuapopuoro quuaucoeoro ueufpa u opua c oquoparu, nonufku
cfurynupoeafu skouoruecko pocf npu opuoepereuuor paeneuuu ua usuec,
pacuupeuue nosuuu pynn npu yxypueuuu ofuoueuu co cfpauaru CHF u npo.)
Ronu1uka nanm1uoro kypca Bauka Poccuu
29
o uaana 2009 ropa Eauk Poccuu
npupepueancn qukcupoeauuoro
kypca ueankfuo kopsuuu (55%
ponnapa CLA + 45% eepo c 2005
ropa).
B kpusuc 2008-2009 noppepka
qukcupoeauuoro kypca cfouna
Eauky Poccuu okono $200 rnpp.
Mofueu ouuku e
nporuosupoeauuu ueu ua ueqfu,
yef uufepecoe kopnopafueuoro
cekfopa, ureeuero suaufenuuyk
eueuukk saponeuuocfu.
Paofa uap ouukaru: c nueapn
2009 ropa Eauk Poccuu usreuun
eankfuyk nonufuky e nonusy
ofuocufenuuo ceoopuoro
ycfauoeneuun kypca npu pynn.
4akfuecku peur eankfuu
nonufuku: puanasou koneauu npu
qopranuuor npaeune eankfuux
uufepeeuuu.
uuauuka oueuuoro kypca pynn uuauuka oueuuoro kypca pynn
C1ouuoc1u kopsuum u uu1epneuuuu C1ouuoc1u kopsuum u uu1epneuuuu
20
25
30
35
40
45
50
n
u
e
r
a
p
r
a

u
k
n
c
e
u
u
o
n
n
u
e
r
a
p
r
a

u
k
n
c
e
u
u
o
n
n
u
e
r
a
p
r
a

u
k
n
c
e
u
u
o
n
n
u
e
r
a
p
r
a

u
k
n
c
e
u
u
o
n
n
u
e
r
a
p
r
a

u
k
n
c
e
u
u
o
n
n
u
e
r
a
p
r
a

u
k
n
c
e
u
u
o
n
n
u
e
r
a
p
r
a

u
k
n
c
e
u
u
o
n
n
u
e
r
a
p
r
a

u
k
n
c
e
u
u
o
n
n
u
e
r
a
p
r
a

u
k
n
c
e
u
u
o
n
n
u
e
r
a
p
r
a

u
k
n
c
e
u
u
o
n
n
u
e
r
a
p
r
a

u
k
n
c
e
u
u
o
n
n
u
e
r
a
p
r
a

u
k
n
c
e
u
u
o
n
n
u
e
r
a
p
r
a

u
k
n
c
e
u
u
o
n
n
u
e
r
a
p
r
a

u
k
n
c
e
u
u
o
n
n
u
e
r
a
p
2000 2001 20022003 2004 20052006 2007 20082009 2010 20112012 2013 2014
pyne
Pynu/onnap Pynu/Eepo Kopsuua
30
32
34
36
38
40
42
44
-80
-70
-60
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
a
e
r
.
0
8
q
e
e
.
0
9
a
e
r
.
0
9
q
e
e
.
1
0
a
e
r
.
1
0
q
e
e
.
1
1
a
e
r
.
1
1
q
e
e
.
1
2
a
e
r
.
1
2
q
e
e
.
1
3
a
e
r
.
1
3
q
e
e
.
1
4
pyne rnpp $
Heueneeue uufepeeuuuu Ueneeue Kopsuua (npae.)
Hcfouuk: Bauk Poccuu
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
6.5
7.0
7.5
8.0
8.5
9.0
1 32 60 91 121 152 182 213 244 274 305 335
Kpepufu, oecneeuuue sonofor
Kpepufu nop uepuuouue akfueu unu nopyufenucfea
Porappuue kpepufu/PERO
enosufu no qukcupoeauuur cfaekar
Haanuuan cfaeka no kpepufuur unu penosufuur aykuuouar
Aykuuouu no kpepufar nop sanor uepuuouux akfueoe
knueoaa caoaa
Rpoueu1uan nonu1uka Bauka Poccuu
30
Tak kak po 2009 ropa pynu un pe
qakf qukcupoeauuur, fo
npoeepeuue cocfeeuuo
npoueufuo nonufuku uno
ueeosrouo. 4akfueckue
npoueufuue cfaeku ua puuke unu
uue cfaeku nonufuku (policy rates).
e qakfo cfaeka nonufuku cfaeka
ua aykuuouax npnroro peno.
Cfaeka pequuaucupoeauun uukorpa
ue urena npakfueckoro suaeuun!
Rocne 2009 ropa npoueufuan
cfaeka uaana npuopefafu
onuuee suaeuue, opuako
cyecfeeuuue usreueuun e
npoueufuo nonufuku uaanucu
nuuu e 2013 ropy.
C okfnpn 2013 ropa eeepeua
knkeean cfaeka oua nennefcn
onpepennke cfaeko nonufuku
pnn UE
uuauuka npoueu1umx c1anok n 2005-2008 uuauuka npoueu1umx c1anok n 2005-2008
Rpoueu1ume c1anku no onepauunu c 03.03.2014 Rpoueu1ume c1anku no onepauunu c 03.03.2014
0
5
10
15
1
8
.
0
4
.
2
0
0
5
1
8
.
0
6
.
2
0
0
5
1
8
.
0
8
.
2
0
0
5
1
8
.
1
0
.
2
0
0
5
1
8
.
1
2
.
2
0
0
5
1
8
.
0
2
.
2
0
0
6
1
8
.
0
4
.
2
0
0
6
1
8
.
0
6
.
2
0
0
6
1
8
.
0
8
.
2
0
0
6
1
8
.
1
0
.
2
0
0
6
1
8
.
1
2
.
2
0
0
6
1
8
.
0
2
.
2
0
0
7
1
8
.
0
4
.
2
0
0
7
1
8
.
0
6
.
2
0
0
7
1
8
.
0
8
.
2
0
0
7
1
8
.
1
0
.
2
0
0
7
1
8
.
1
2
.
2
0
0
7
1
8
.
0
2
.
2
0
0
8
1
8
.
0
4
.
2
0
0
8
1
8
.
0
6
.
2
0
0
8
1
8
.
0
8
.
2
0
0
8
1
8
.
1
0
.
2
0
0
8
1
8
.
1
2
.
2
0
0
8
%
MIACR Cfaeka pequuaucupoeauun Aykuuouu peno
Rpoueu1uan nonu1uka Bauka Poccuu
31
C 3 rapfa 2014 ropa knkeean
cfaeka una noeuueua ua 1.5%, c
5.5% po 7.0%.
Ocuoeuue npuuuu noeuueuun
cfaeku paeneuue ua eankfuu
kypc us-sa oero ocnaneuun
eankf paseueakuxcn cfpau,
sarepneuun poccucko
skouoruku, a fake Kpurckoro
kouqnukfa.
UE onpepennef cfourocfu fonuko
kopofkux cfaeok, opuako
cfourocfu kopofkux peuer
nocfeneuuo pefpaucnupyefcn u e
pnuuuue cfaeku. Yrposa
sarepneuue kpepufa u uerafueuoe
eospecfeue ua skouoruecku
pocfa.
UE oquuuanuuo nnauupyef
nepefu k peury uuqnnuuouuoro
faprefupoeauun c 2015 ropa
uuauuka npoueu1umx c1anok n 2013-2014 rr. uuauuka npoueu1umx c1anok n 2013-2014 rr.
Oquuuanuume uenu UB no uuqnnuuu Oquuuanuume uenu UB no uuqnnuuu
nue-2013 anp-2013 uku-2013 aer-2013 okf-2013 pek-2013 rap-2014
5
6
7
8
9
RUONIA
Standing depo
Standing repo (7 day)
Mosprime 3m
Auction repo (7 days)
Non-market (9 days)
%
Hcfouuk: Bauk Poccuu
H1o eme uoxuo nouu1a1u?
32