PANSARD ET ASSOCIES

COMMENT PEUT-ON UTILISER LA FINANCE COMPORTEMENTALE DANS L'EVALUATION D'ENTREPRISES ?

Depuis que le prix Nobel d'conomie a t attribu en 2002 un spcialiste de la finance comportementale, celle-ci est reconnue comme une branche majeure de lconomie contemporaine Nous examinerons dans un premier temps les ori!ines et les principaux concepts de cette discipline puis nous "errons si elle peut #tre utilise par les professionnels dans la pratique de l'"aluation d'entreprise $a finance comportementale remonte au dbut des annes %&'0 a"ec l'utilisation par certains chercheurs de la ps(cholo!ie pour expliquer de nombreuses anomalies de comportement $'h(poth)se traditionnelle en conomie de l'a!ent conomique, indi"idu parfaitement rationnel et disposant de toutes les informations ncessaires pour la prise de dcisions, semblait, dans certains cas, parfaitement inadapte au monde rel De la m#me fa*on, l'h(poth)se d'efficience des marchs, qui tait l'ori!ine des principaux tra"aux de l'poque, semblait battue en br)che par l'existence de bulles qui traduisaient manifestement des comportements non rationnels che+ un !rand nombre d'oprateurs ,appelons que l'h(poth)se d'efficience des marchs consid)re que tous les oprateurs prsents sur le march disposent au m#me instant des m#mes informations et en tirent des conclusions lo!iques aboutissant ainsi l'quilibre des prix de march $e -edaf, mod)le dominant l'poque che+ les praticiens et les chercheurs, reposait sur une h(poth)se de rationalit che+ tous les oprateurs, h(poth)se que ne confirmait pas la ralit des marchs $e .rach de %&/' ainsi que la bulle de la fin des annes %&&0 conduisirent de nombreux anal(stes conclure que le mod)le standard n'tait pas adapt la description de la ralit des comportements et qu'il fallait introduire de nou"eaux schmas d'anal(se $es rticences manifestes par les oprateurs les plus performants "is--"is du -edaf et leur intr#t pour le

PANSARD ET ASSOCIES domaine de la finance comportementale remirent, elles aussi, en question le postulat d'efficience des marchs

$es chercheurs ont ainsi pu identifier un certain nombre d'anomalies de comportement que l'on peut tenter de rsumer comme suit 0 le dsir d'imiter le comportement le plus rpandu dans la socit, dsir fond sur l'h(poth)se que la foule a toujours raison 1'est ce dsir qui explique en !rande partie l'existence des bulles boursi)res utiliser la comptabilit mentale pour traiter certaines sommes d'ar!ent diffremment du reste du patrimoine 1eci se constate notamment a"ec l'utilisation de sommes !a!ne de fa*on inattendue $orsqu'un indi"idu "ient de raliser un profit auquel il ne s'attendait pas, on constate que son comportement est modifi de fa*on sensible et que sa prise de dcision peut de"enir parfaitement irrationnelle une a"ersion pour la perte excessi"e $a plupart des indi"idus refusent de participer un jeu dans lequel le !ain et la perte sont de m#me ampleur a"ec une probabilit identique 2n r)!le !nrale, un a!ent conomique n'accepte de participer un processus d'in"estissement dans lequel les probabilits de !ain et de perte sont les m#mes que si le !ain est peu pr)s le double de la perte possible $a peur du chan!ement rsultant en une prfrence excessi"e pour le statu quo 0 la peur de prendre une dcision incorrecte et da"oir lair stupide la difficult de passer l'action lorsqu'il existe un trop !rand nombre d'options possibles le fait d'i!norer des donnes essentielles et de se concentrer sur les points mineurs parce qu'ils sont "isibles le fait de s'ancrer sur des donnes non pertinentes 1e mcanisme est connu depuis la nuit des temps par tous les n!ociateurs professionnels 1eux-ci "ont toujours tenter d'ancrer dans l'esprit de la partie ad"erse une "aleur de rfrence aussi proche que possible de leur objectif 1'est ainsi que le "endeur d'un bien "a !nralement ou"rir la discussion en annon*ant un prix dont il sait qu'il est trop le" mais qui a pour objectif d'ancrer dans l'esprit de son interlocuteur une "aleur qui restera prsente tout au lon! de la n!ociation

PANSARD ET ASSOCIES le fait de surestimer la probabilit de certains "nements en s'appu(ant sur des expriences personnelles le fait de surestimer la qualit des pr"isions antrieures une fois qu'un "nement est sur"enu 2n d'autres termes, le pourcenta!e de !ens affirmant a"oir prdit correctement un "nement est toujours tr)s lar!ement suprieur au pourcenta!e rel constat a"ant la sur"enance de cet "nement permettre une surabondance de donnes court terme de masquer les tendances lon! terme le fait de tirer des conclusions !nrales partir d'un chantillon de trop petite taille 2n r)!le !nrale, nous attachons une importance excessi"e aux "nements les plus rcents la rticence admettre ses propres erreurs la cro(ance que les russites dans les in"estissements que l'on a fait sont dus a"ant tout son propre ju!ement plut3t qu'au fonctionnement naturel du march ou la chance la difficult "aluer correctement l'hori+on d'in"estissement la tendance rechercher seulement des informations qui confirment sa propre opinion la difficult comprendre l'effet cumulatif important de petits montants sur une lon!ue priode l'oubli que la plupart des phnom)nes ont une tendance majeure re"enir "ers la mo(enne au fil du temps la confusion entre la familiarit a"ec un domaine et la connaissance approfondie de ce domaine l'exc)s de confiance en soi 1hacun reconna4tra parmi ces anomalies de comportement des d(sfonctionnements dont il a pu #tre "ictime 5our rsumer ce qui prc)de, on peut dire que l'#tre humain est enclin interprter les sries comme des tendances et a ima!iner un lien causal entre des "nements successifs $a question qui se pose ce stade est de sa"oir comment le professionnel de l'in"estissement peut se prmunir contre ces biais de raisonnement lorsqu'il est confront une anal(se d'un projet d'acquisition

PANSARD ET ASSOCIES Notons tout d'abord que contrairement ce que l'on pourrait croire, les professionnels semblent tout autant menacs par ces erreurs de raisonnement que l'indi"idu mo(en 6l appara4t en effet que l'#tre humain dispose d'une forte propension oublier ses erreurs ce qui le conduit peu profiter de son exprience passe

Dans la plupart des cas, le professionnel, con"aincu que sa technique est sans dfaut n'hsitera pas recommander des dcisions parfaitement irrationnelles 7n sait que 8arren 9uffett, sans doute lun des meilleurs anal(stes des cinquante derni)res annes, manifeste un !rand scepticisme aussi bien "is--"is de la thorie financi)re que de l'efficacit des professionnels qui prtendent lappliquer 6l est par contre persuad que les principes de la finance comportementale sont parfaitement utilisables au plan pratique Dans une deuxi)me partie nous allons examiner comment un anal(ste confront un probl)me d'"aluation d entreprise en "ue d'une acquisition peut utiliser les constatations de la finance comportementale pour modifier son mode de raisonnement ,appelons tout d'abord que les deux approches principales utilises dans l'"aluation d'entreprise sont l'estimation des cash-flo:s futurs et la mthode des comparables c'est--dire l'utilisation de transactions rcentes inter"enues sur des entreprises similaires $a mthode des cash-flo:s actualiss suppose de rsoudre deux probl)mes, d'une part faire une estimation des rsultats futurs de l'entreprise d'autre part estimer le ni"eau de risque donc le taux d'actualisation qui sera utilis dans les calculs $'estimation des rsultats futurs s'appuie en !nral sur le pass proche de l'entreprise 7n rencontre ce stade une premi)re erreur rele"e par la finance comportementale 6l s'a!it de l'utilisation de quelques donnes pour en tirer des conclusions trop !nrales 1e n'est pas parce qu'une entreprise "ient de tra"erser trois ou quatre annes de rentabilit satisfaisante qu'il faut en tirer des conclusions utilisables pour les cinq ou %0 prochaines annes $a comprhension du mod)le conomique suppose d'a"oir identifi les facteurs essentiels a(ant une influence sur la rentabilit, et ces facteurs pro"iennent !nralement tout autant d'lments extrieurs l'entreprise c'est--dire de facteurs de march et du comportement des concurrents 7r tr)s !nralement, on constate que les anal(stes se contentent de dupliquer les rsultats constats au cours des trois annes prcdentes et d'en tirer une extrapolation portant sur les cinq ou six annes futures

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;eul un tra"ail approfondi portant la fois sur l'or!anisation interne de la firme et sur les rsultats des concurrents permet d'identifier dans quelle mesure les rsultats passs doi"ent #tre utiliss, et de quelle fa*on il con"ient de les retraiter afin d'obtenir une "ision prudente du futur 2n d'autres termes, si une entreprise "ient de tra"erser une priode dans laquelle sa rentabilit tait tr)s suprieure celle de ses concurrents, on peut se demander si un mcanisme de retour "ers la mo(enne ne doit pas #tre anticip dans la mesure o< les a"anta!es concurrentiels sont rarement permanents Nous sommes donc ici confronts deux patholo!ies sou"ent dcrites par la finance comportementale 0 l'instinct tres humain d'extrapoler des conclusions partir d'lments trop restreints l'exc)s de confiance en soi 6l con"ient donc d'insister sur la ncessit de procder toujours une anal(se approfondie du secteur et de ne pas se contenter des donnes financi)res qui n'ont aucun caract)re explicatif $e deuxi)me lment essentiel utilis par l'anal(ste dans son tra"ail d'estimation des cash-flo:s futurs est le ni"eau de risque 7n sait que le -edaf permet de dfinir un taux d'actualisation en fonction du risque mesur par la "olatilit relati"e de l'entreprise par rapport la "olatilit du march 1e mod)le simple est lar!ement remis en cause par les partisans de la finance comportementale 1eux-ci estiment en effet que le march n'tant pas rationnel sa "olatilit dpend de facteurs ps(cholo!iques qui n'ont rien "oir a"ec les risques conomiques fondamentaux 1omme le -edaf nest pas utilisable, les partisans de la finance comportementale prf)rent donc utiliser des taux d'actualisation sans risque mais en affectant d'un coefficient de probabilit le scnario d'exploitation pr"isionnelle 2n d'autres termes, l'anal(ste doit 0 identifier les principaux risques pou"ant affecter la firme

PANSARD ET ASSOCIES dterminer un ni"eau de probabilit pour ces principaux risques ainsi que leur impact dfinir l'esprance mathmatique des cash-flo:s compte tenu des lments qui prc)dent 6l peut ensuite actualiser ce calcul en utilisant un taux sans risque $'application de la mthode des comparables pose elle aussi des probl)mes bien connus $e principe est tr)s simple, il consiste identifier des transactions portant sur des firmes similaires et en retirer les multiples utiliss 1es multiples peu"ent #tre aussi bien des ratios de chiffre d'affaires, des multiples de rsultat d'exploitation ou bien de l'excdent brut 1ette approche, qui consiste considrer que le prix d'un bien peut-#tre un bon reflet de sa "aleur, pose elle aussi des probl)mes rels 1ertains secteurs connaissent en effet parfois des phnom)nes de mode 1eci si!nifie que les in"estisseurs prf)rent se tromper collecti"ement plut3t que de chercher a"oir raison seul 7n assiste donc dans ce cas des phnom)nes de bulles dont chacun sait que leur "olution naturelle est d'aboutir un clatement $ encore, on retrou"e l'ide tr)s frquente che+ l'#tre humain que la foule a toujours raison et qu'il suffit de l imiter pour #tre dans le "rai =n autre facteur qui peut impacter n!ati"ement l'utilisation de la mthode des comparables est le petit nombre d'exemples disponibles 2n effet, on constate que bien sou"ent l'anal(ste se contente de faire rfrence trois ou quatre transactions et en tirer des conclusions !nrales alors que les firmes utilises peu"ent a"oir des tailles et des caractristiques extr#mement diffrentes de la firme qui est en train d'#tre examine $es chercheurs en finance comportementale appellent cela la loi des petits nombres ;eul l'acc)s des bases de donnes comportant de nombreuses transactions permet d'"iter ces risques et donc d'utiliser "alablement la mthode des comparables -#me si les professionnels qui inter"iennent sur le march des entreprises non cotes sont moins sensibles que les oprateurs boursiers aux effets de mode, il reste que l'on constate frquemment des effets d'imitation notamment parmi les fonds d'in"estissement qui peu"ent aboutir oublier les fondamentaux et a ralisr des oprations dans des conditions draisonnables 1ette rapide introduction ne prtend pas dcrire de fa*on exhausti"e les nombreuses composantes de la finance comportementale 1e domaine est encore lar!ement inexplor et de nombreux commentateurs consid)rent encore que la mati)re n'a pas encore atteint un ni"eau de maturit suffisant 6l est nanmoins troublant de constater que certains des meilleurs professionnels de l'in"estissement utilisent de fa*on s(stmatique les ensei!nements de cette discipline