Schwellenlnder

Hoffnungstrger und Sorgenkinder der

Weltwirtschaft
Mit der zunehmenden Bedeutung der Schwellenlnder wer-
den diese auch fr Anleger zu einem immer wichtigeren
Thema. Am deutlichsten zeigt sich das an China, dem gr-
ten Vertreter dieser aufsteigenden Lnder. Das Land hatte
nach Angaben des Internationalen Whrungsfonds (IWF)
2013 ein Bruttoinlandsprodukt von 9,2 Billionen Dollar, was
weit hinter den 16,8 Billionen Dollar der USA, dem grten
Industrieland, liegt. Nimmt man fr diesen Vergleich nicht
die aktuellen Wechselkurse, sondern bereinigt diese entspre-
chend ihrer Kaufkraftparitt, wie das die Weltbank in einer
aktuellen Studie getan hat, liegt China allerdings nur noch
ganz knapp hinter den USA und drfte schon in diesem Jahr,
real betrachtet, die USA auf Platz zwei der Rangliste verweisen.
Danach kommen dann Indien und Japan auf den Pltzen drei
und vier (Vergleich Tabelle 1).
Hinter dem Begriff Schwellenlnder verbergen sich viele ver-
schiedene Volkswirtschaften, die in der Regel undifferenziert
zusammengefasst werden. Dabei lohnt jedoch eine detaillier-
te Betrachtung, um Strken und Schwchen fr die Anlage-
strategie auszunutzen. Hauptschlich seit Beginn der 90er
haben Anleger diese Lnder mehr und mehr entdeckt, was
zu regelrechten Kaufwellen fhrte. Trotz der Volatilitt ihrer
Aktienmrkte lieferten sie insgesamt klar bessere Wertentwick-
lungen als vergleichbare Aktienanlagen in den entwickelten
Lndern.
TABELLE 1: BEDEUTUNG DER SCHWELLENLNDER
INNERHALB DER GRSSTEN VOLKSWIRTSCHAFTEN
Rangliste
nach BIP
(Kaufkraft-
paritt [KKP]
gewichtet)
Volkswirt-
schaft
Anteil am
globalen
BIP, KKP
gewichtet
Anteil am
globalen BIP,
auf Basis
aktueller
Wechselkurse
Rangliste
nach BIP
pro Kopf,
KKP
gewichtet
1 USA 17.1 22.1 12
2 China 14.9 10.4 99
3 Indien 6.4 2.7 127
4 Japan 4.8 8.4 33
5 Deutschland 3.7 5.2 24
6
Russische
Frderation
3.5 2.7 55
7 Brasilien 3.1 3.5 80
8 Frankreich 2.6 4.0 30
9
Gro-
britannien
2.4 3.5 32
10 Indonesien 2.3 1.2 107
11 Italien 2.3 3.1 34
12 Mexiko 2.1 1.7 72

Seit dem Hhepunkt der Finanzkrise 2008 entwickelten sich
nicht nur Aktien, sondern oft auch Anleihen in lokaler Wh-
rung besser als Papiere der Industrielnder, deren Whrun-
gen unter der Geldut der Zentralbanken litten. Die unor-
thodoxe, expansive Geldpolitik der westlichen Zentralbanken,
Kapital & Mrkte erhalten Sie sehr gerne auch per E-Mail.
Wenn Sie hiervon Gebrauch machen mchten, senden Sie uns bitte eine kurze E-Mail an:
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Kapital & Mrkte

Ausgabe Mai 2014
Quelle: Purchasing Power Parities and Real Expenditures of World Economies,
2014 International Bank for Reconstruction and Development/The World Bank
angefhrt von der US-Notenbank, fhrte dazu, dass neu
geschaffene Liquiditt aus den entwickelten Lndern in die
Schwellenlnder oss. Viele dieser Staaten meisterten die
Finanzkrise deutlich besser als die Industrielnder und wuch-
sen deshalb auch sehr viel schneller aus dieser Krise heraus.
Als dann seit Ende 2009, hervorgerufen durch die Vorgnge
in Griechenland, Gelder aus den europischen Peripherie-
lndern abossen, entstand im Vergleich dazu in praktisch
allen aufstrebenden Staaten eine wesentlich bessere Entwick-
lung. Der immer strker werdende Zustrom an Anlagekapital
in die Schwellenmrkte fhrte dort zu Whrungsaufwertungen,
Zinssenkungen und steigenden Aktien- sowie Immobilien-
preisen. Dieser positive Prozess wurde zunchst begrt und
fhrte zu einem sich selbst verstrkenden wirtschaftlichen
Aufschwung. Dabei kam es im weiteren Verlauf zu teilweise
spekulativen berhitzungen. Am besten wird dies am Beispiel
Brasiliens deutlich (Vergleich Abbildung 1).
Der Inations- und Kostenanstieg sowie die wegen der Mittel-
zusse berbewertete Whrung der brasilianische Real
fhrten zusammen mit der seit dem Amtsantritt der jetzigen
Prsidentin, Rousseff, begonnenen Gngelei der Wirtschaft
zu einem Einbruch des brasilianischen Wirtschaftwachstums
und dann zu einem regelrechten Teufelskreis: Noch immer
hohe Ination, abnehmende Wettbewerbsfhigkeit, schwa-
ches Wirtschaftswachstum und deshalb wiederum massive
Kapitalabsse mit Whrungsschwche als Folge.
hnlich erging es auch einer ganzen Reihe von anderen
Schwellenlndern. Deutlich ist dies etwa auch an der Entwick-
lung der chinesischen Aktienkurse (Vergleich Abbildung 2)
zu erkennen, die sich aus der allgemeinen, weltweiten Auf-
wrtsbewegung der Aktienmrkte schon 2010 ausklinkten.
China: Langsameres Wachstum
hnlich wie in Brasilien begann die chinesische Politik be-
reits 2010 den Boom zu bremsen. Ziel war es, das durch den
massiven Stimulus im Jahr 2009 sehr schnelle Wachstum mit
seinen negativen Begleiterscheinungen wie Ination und
Kostendruck zu dmpfen. Darber hinaus wollte und will
China seine Wirtschaft von der bisherigen Abhngigkeit von
Exporten sowie Infrastruktur- und Bauausgaben hin zu einer
mehr vom Binnenkonsum und Dienstleistungen getragenen
Entwicklung ausrichten. Auch wegen der seit 2005 stetigen
Aufwertung der chinesischen Whrung kam die Exportin-
dustrie vor allem seit Ende 2012 unter zunehmenden Margen-
druck. Whrend zunchst Japan und 2013 auch fast alle Nach-
barlnder deutliche Wechselkursrckgnge zu verzeichnen
hatten, stieg der lange Zeit als unterbewertet geltende Ren-
minbi unaufhaltsam weiter. Erst im Februar diesen Jahres
nderte die chinesische Notenbank ihre Whrungspolitik und
es kam zum bisher strksten Rckgang des Wechselkurses um
rund vier Prozent.
Die chinesische Regierung hat seit langer Zeit ihr Augenmerk
auch auf den Immobilienmarkt gerichtet. Wegen der Preis-
steigerungen fr Eigentumswohnungen fllt es auch der chi-
nesischen Mittelklasse immer schwerer, Eigentum zu erwerben.
Die nun erneut in Gang gekommene Abkhlung beim Woh-
nungsbau drfte sich noch verstrken und fhrt in Europa
und Amerika zu uerst negativen Urteilen ber die Wirt-
schaftsaussichten in diesem Land. Dies obwohl in China die
privaten Haushalte kaum verschuldet sind und die meisten
Wohnungen ohne wesentliche Kreditanteile gekauft werden.
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Quelle: Bloomberg
ABBILDUNG 1: ENTWICKLUNG DER WHRUNGEN (NORMIERT)
Wechselkurs US-Dollar/Euro Wechselkurs Renminbi/Euro
Wechselkurs Br. Real/Euro Wechselkurs Mex. Peso/Euro
Wechselkurs Vietn. Dong/Euro
siehe auch Hinweise im Impressum zu (2) und (3)
2
Auch die Staatsverschuldung ist fr westliche Verhltnisse
noch moderat. Hoch verschuldet sind im Reich der Mitte
dagegen viele Kommunen und andere Gebietskrperschaften
sowie vor allem die teilweise noch staatlichen Grounterneh-
men. Es drfte jedoch auch zuknftig auer Frage stehen,
dass die Zentralregierung diesen quasi ffentlichen Schuldnern
im Notfall wie in der Vergangenheit zur Seite springen wird.
Weil der chinesische Bankensektor noch nicht ausreichend
liberalisiert ist so gibt es beispielsweise Zinsobergrenzen ,
hat sich zur Finanzierung riskanter Projekte und fr kleinere
und mittlere Unternehmen ein groer unregulierter Schatten-
banksektor entwickelt. Dort kam es in den vergangenen
Monaten zu Ausfllen auch von greren Schuldnern. Eine
Bankenkrise a la USA oder Europa ist jedoch nicht zu erwarten,
weil die Branche vom Staat gelenkt und gegebenenfalls
gesttzt wird.
Ein deutlich langsameres Wachstum als bisher ist indes un-
vermeidbar. Das immer irgendwie erreichte Ziel von mindes-
tens sieben Prozent Wirtschaftswachstum steht ohnehin nur
auf dem Papier. Dennoch sind wegen der niedrigen Bewer-
tungen chinesische Aktien auch ber den nach wie vor o-
rierenden Finanzplatz Hongkong attraktiv und versprechen
lngerfristig attraktive Kurschancen. Die auf dem Rckzug
bendliche Ination, die schwchere Whrung und das Nach-
lassen der Konjunktur werden zu geldpolitischen Lockerungen
fhren, welche die Aktienmrkte befeuern werden. Die ge-
nderte Geldpolitik mit dem Ende der stndigen Aufwertung
macht dagegen Anleihen in Renminbi wesentlich riskanter
als frher.
Von den Emerging Markets zu den
Diverging Markets
Neben den exemplarisch an Brasilien und China dargestellten
Entwicklungen haben die Schwellenlnder ihre in Anleger-
kreisen bis 2012 bestehende Favoritenstellung auch aus an-
deren Grnden verloren: Die berhmt gewordene Rede des
europischen Zentralbankprsidenten Draghi vom Sommer
2012 fhrte zu Mittelabssen aus den Schwellenlndern. So
wie das Vertrauen in die Fhigkeit der EZB, den Euro zusam-
menhalten zu knnen seit dieser Rede wieder wuchs, trauten
sich Anleger allmhlich wieder in Anleihen der europischen
Peripherielnder zu investieren. Diese Bewegung verstrkte
sich dann ab dem Sommer 2013 noch.
Hier war der Mai im vergangenen Jahr ein entscheidendes
Datum. Zu diesem Zeitpunkt begann der damalige amerika-
nische Notenbankprsident, Bernanke, laut ber eine Rck-
fhrung der massiven Anleihenkufe durch die Federal
Reserve nachzudenken. Es kam in den Wochen danach zu
einem sehr heftigen Abzug von Anlagegeldern aus den
Schwellenlndern. Erst im September 2013 beruhigte sich
diese Entwicklung wieder etwas, nachdem klar wurde, dass
die USA sich mit dem Ausstieg aus ihrer ultra lockeren Geld-
politik sehr viel Zeit lassen wrden.
Whrend zunchst praktisch alle Schwellenlnderwhrungen,
soweit sie nicht wie viele asiatische Whrungen an den US-
Dollar gekoppelt sind, relativ deutlich an Wert verloren, ent-
wickelte sich danach das Geschehen an den Devisen- und
Kapitalmrkten sehr viel unterschiedlicher. Das entscheiden-
de Kriterium fr die Verwundbarkeit waren die jeweiligen
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Quelle: Bloomberg
ABBILDUNG 2: ENTWICKLUNG DER AKTIENKURSE (IN EURO, NORMIERT)
USA Brasilien Mexiko China (Shanghai, Shenzhen) Vietnam
siehe auch Hinweise im Impressum zu (2) und (3)
3
Der Reformmeister trgt Sombrero
Unter den Whrungen der Schwellenlnder erscheint zurzeit
insbesondere der gemessen an seiner Kaufkraft deutlich
unterbewertete mexikanische Peso attraktiv. Das Land hat
ein hohes Reformtempo eingeschlagen. Dreh- und Angel-
punkt der Reformen ist, das lmonopol von Pemex zu be-
enden. So soll es auch mglich sein, dass private lrmen
und auslndische lkonzerne nach 76 Jahren Monopolwirt-
schaft wieder ttig werden knnen. Die Reformen werden,
weil politisch heikel, schrittweise vorgenommen. Zwar stehen
sie im Detail noch nicht fest, und es kann zu Verzgerungen
kommen. Dennoch werden sie dazu fhren, dass umfang-
reiche Mittel in das Land ieen. Darber hinaus ist die
Nhe zum groen Wirtschaftsraum USA ber die NAFTA-
Mitgliedschaft (nordamerikanische Freihandelszone) ein
groer Vorteil.
Fazit: Mit strukturierter Auswahl und
Streuung trotz hherem Risiko zu mehr
Ertrag
Die typischen Risiken der Schwellenlnder zeigen sich dem
Anleger in einer deutlich hheren Schwankungsbreite ihrer
Aktienkurse, Whrungen sowie ihrer Zinsen. Dafr gibt es
eine ganze Reihe von Grnden:
Leistungsbilanzen. Lnder mit groen Leistungsbilanzdeziten
wie die Trkei, Sdafrika, Indien, Indonesien und Brasilien
(The Fragile Five) kamen besonders unter Druck und
mussten zum Teil die Zinsen anheben, um die Ination
wegen der Abwertung ihrer Whrungen nicht ausufern zu
lassen. Das wiederum fhrte zu dem vorher dargestellten
Teufelskreis, aus dem sich die meisten Lnder aber im Verlauf
dieses Jahres zumindest teilweise befreien konnten.
Insgesamt wird sich das Wirtschaftswachstum in den Schwel-
lenlndern in den nchsten Jahren verlangsamen. Dennoch
wird die wirtschaftliche Leistung weitaus strker zunehmen
als in den Industrielndern. Der wirtschaftliche Aufholprozess,
die wesentlich gnstigere demograsche Lage und die weit-
aus geringere Verschuldung, insbesondere gegenber den
Industrielndern, sprechen fr Anlagen dort. Fast alle Schwel-
lenlnderbrsen haben inzwischen sehr niedrige Bewer-
tungen ihrer Aktienmrkte. Besonders tief ist beispielsweise
das Kurs-Gewinn-Verhltnis in Russland und in China, wh-
rend andererseits die Bewertungen der Aktien in den Indus-
trielndern berdurchschnittlich hoch ausfallen (Vergleich
Abbildung 3).
Die konomische Robustheit der meisten Schwellenlnder
kann nicht mehr etwa mit der Zeit der Asienkrise 1996/1997
verglichen werden. Heute haben die meisten dieser Lnder
sehr hohe Whrungsreserven. Obwohl die aufstrebenden
Lnder kaufkraftbereinigt fast 50 Prozent des Weltsozialpro-
duktes erarbeiten, liegt ihre Brsenkapitalisierung noch im-
mer nur bei einem Zehntel der entwickelten Lnder.
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Quelle: Bloomberg
ABBILDUNG 3: RELATIVE BEWERTUNG DER SCHWELLENLNDER GEMESSEN AM KURS-GEWINN-VERHLTNIS
Relatives Kurs-Gewinn-Verhltnis Schwellenlnder
vs. Globaler Aktienmarkt
Schwellenlnder relativ berbewertet
Schwellenlnder relativ unterbewertet
siehe auch Hinweis im Impressum zu (2)
4
sich bald im Zusammenhang mit der Fuballweltmeister-
schaft in Brasilien zeigen werden oder die oft bedrohliche
Umweltverschmutzung, beispielsweise in China, hemmen
die Entwicklung. All dies macht das Investieren riskanter. Bei
positiven Entwicklungen wie in Mexiko winken dann jedoch
auch entsprechend enorme Chancen.
Wie soll sich ein Anleger angesichts dieser unbersichtlichen
Gemengelage verhalten? Es gilt, jedes Land individuell zu
betrachten und dabei auch zwischen den verschiedenen
Anlageklassen zu unterscheiden. So sind aktuell im Wh-
rungsbereich angesichts des hoch bewerteten Euro auf mitt-
lere Sicht grundstzlich alle an den US-Dollar mehr oder
weniger eng angebundenen Whrungen wie dies in vielen
asiatischen Lndern der Fall ist interessant. Wo diese Bin-
dung in Frage steht, wie jetzt in China, sollte aus Sicherheits-
grnden zunchst von Anlagen Abstand genommen werden.
Zurzeit weist hingegen etwa der mexikanische Peso ein sehr
berzeugendes Chance-Risiko-Verhltnis auf.
Bei Anleihen knnen die zum Teil sehr hohen Zinsen, wie
aktuell in Brasilien, eine gewisse Whrungsschwche ber-
kompensieren. Gehen die Wahlen im Oktober gegen die
amtierende Prsidentin Yousseff aus, wren die Chancen
noch grer. Wem diese Feinarbeit, Whrungs- und Rendite-
kombinationen gegeneinander abzuwgen, zu aufwendig
ist, der kann diese Aufgabe von Managern entsprechender
Fonds fr sich erledigen lassen (Vergleich Abbildung 4).
Die politische Lage erscheint in der Regel weniger berechen-
bar als in den westlichen Industrielndern man denke etwa
an die aktuelle Lage in und um die Ukraine oder Spannungen
zwischen Vietnam und China wegen lvorkommen im sd-
chinesischen Meer. Auch sind viele Lnder, etwa die beiden
groen ehemals kommunistischen Lnder Russland und
noch ausgeprgter China keine echten Demokratien und
Marktwirtschaften. Es belasten auch sozialistische Experimen-
te und staatlicher Interventionismus, wie er etwa in Latein-
amerika, vor allem in Argentinien, Bolivien, Brasilien und
besonders in Venezuela herrscht.
Bei aller berechtigter Kritik an diesen Lndern muss auf der
anderen Seite jedoch auch in den westlichen Industrie-
lndern ein klarer Trend zu mehr Dirigismus konstatiert wer-
den. Hingegen ist im Groen und Ganzen in den Schwel-
lenlndern eine gegenluge Entwicklung hin zu mehr
Freiheit auch in der Wirtschaft zu beobachten. Wahlen,
wie sie in Indien stattfanden, fhrten und fhren oft zu zwei-
stelligen prozentualen Kursvernderungen an den Aktien-
brsen. Selbst wenn deren Ergebnisse keine so gravierenden
Folgen haben, wirken Wahlen meist strker als in den ent-
wickelten Lndern.
Steigende Kosten in einigen ehemaligen Niedriglohnlndern
wie China zwingen auch die dortigen Unternehmen, ihre
Produktion in kostengnstigere Lnder wie etwa nach Viet-
nam zu verlegen. Kurz: Die Probleme der einen sind oft die
Chancen der anderen. Mngel in der Infrastruktur, wie sie
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Quelle: Bloomberg
ABBILDUNG 4: ENTWICKLUNG DER ANLEIHENRENDITEN (5 JAHRE)
Rendite brasilianische Staatsanleihen Rendite mexikanische Staatsanleihen
Rendite chinesische Staatsanleihen Rendite US-Staatsanleihen
siehe auch Hinweise im Impressum zu (2) und (3)
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BANKHAUS ELLWANGER & GEIGER KG
Brsenplatz 1, 70174 Stuttgart
Amtsgericht Stuttgart HRA 738
Persnlich haftende Gesellschafter:
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Indikator fr zuknftige Entwicklungen.
(3) Finanzinstrumente oder Indizes knnen in Fremdwhrungen notiert
sein. Deren Renditen knnen daher auch aufgrund von Whrungs-
schwankungen steigen oder fallen.
Impressum Wichtige Hinweise
Bei Aktien ist die Lage ganz pauschal attraktiver als in den
Industrielndern. Hier ist die Whrungseinschtzung weniger
wichtig als bei Zinsanlagen, weil Aktienkurse im Falle von
Abwertungen diese Verluste in der Regel durch Kursgewinne
frher oder spter ausgleichen.
Bevorzugte Lnder neben dem oben erwhnten Vietnam sind
aktuell:
China, wo die Unternehmen einerseits unter den geschilderten
Problemen leiden, dessen sehr heterogene Aktienmrkte aber
wegen der tiefen Kurs-Gewinn-Verhltnissen (712) gute
Einzelchancen bieten.
Taiwan: Die von China als abtrnnige Provinz angesehene
Insel weist sehr gute makrokonomische Kennzahlen auf und
die Aktien haben mit einem KGV von durchschnittlich zirka15
eine Bewertung, die wegen der deutlichen Gewinnzuwchse
der Unternehmen attraktiv ist. Eigentlich sollte das Land in
den Staus eines entwickelten Landes erhoben werden.
Der unter den groen aufstrebenden Lndern am niedrigsten
bewertete Aktienmarkt ist Russland mit einem Kurs-Gewinn-
Verhltnis von 5. Zwar liegt die Bewertung nur wenig ber
den extrem tiefen Werten von 2008, aber die politischen
Risiken im Falle einer Zuspitzung der Lage in und um die
Ukraine lassen noch ein Abwarten angeraten sein. Auch die
Wirtschaftsstruktur mit ihrer Rohstoffabhngigkeit ist ein Pro-
blem. Wer sich hier engagiert, sollte wie in China mehr auf
Einzelwerte setzen.
Insgesamt empehlt sich bei Aktien eine zweigleisige Strategie
mit einer diversizierten Basisanlage mittels Fonds und Ergn-
zungen durch aktuelle Favoriten.

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