OBJETIVO: Analizar los conceptos bsicos de un flujo de caja, para la decisin ms ptima del inversionista. Determinar y analizar los tipos de flujo de caja de un proyecto. Analizar el flujo de caja econmico y financiero.
CAJA DE UN PROYECTO.
El flujo de caja de un proyecto es un estado de cuenta que resume las entradas y salidas efectivas de dinero a lo largo de la vida til del proyecto, por lo que permite determinar la rentabilidad de la inversin.
La organizacin del flujo de caja se realiza en perodos iguales. Normalmente, se divide la vida del proyecto en aos, aunque esto depende de la precisin de la informacin que se pueda obtener. Para elaborar un flujo de caja, se trabaja bajo el supuesto de que todas las operaciones se realizan o se cierran al final del perodo en que se proyecta que ocurrirn. As, los ingresos y las salidas de efectivo por ventas, compras, prstamos, etc., se consideran como ocurridos el 31 de diciembre de cada ao, si es que la divisin de la vida del proyecto se efecta en perodos anuales.
1. Flujo de caja y estado de prdidas y ganancias. Una de las principales diferencias entre el flujo de caja y el estado de prdidas y ganancias, o estado de resultados, es que este ltimo, como ya se ha visto en el captulo anterior, se rige por el principio del devengado; es decir, "los ingresos, costos y gastos se reconocen a medida que se ganan o se incurre en ellos, independientemente de si se han cobrado o pagado" 1 . Por ejemplo, si se realiza una venta en enero por S/. 5,000 pero se va a cobrar en seis meses, entonces en este reporte se registra la venta en enero, mientras que en el flujo de caja se registrara en julio, es decir, en el mes en que se realiza efectivamente el pago. Otra diferencia importante aparece en la utilidad neta resultante del estado de prdidas y ganancias, la cual incluye el efecto de la depreciacin o de la amortizacin de los activos del proyecto. Sin embargo, dado que stas no representan salidas efectivas de dinero, slo se consideran en el flujo de caja de manera indirecta, a travs del impuesto a la renta tal como se ver posteriormente.
1 Chong, Esteban, Contabilidad Intermedia, Tomo I: Estados Financieros y cuentas del Activo, Lima: Universidad del pacifico, 1992, Pg. 33.
LECCIN N 07 y 08 UNIVERSIDAD JOSE CARLOS MARIATEGUI
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En efecto, si bien algunas cuentas de ambos estados pueden ser similares, la principal conexin existente entre ambos es el pago del impuesto a la renta. El impuesto a la renta a pagar en un determinado periodo es calculado sobre la base de la utilidad obtenida en el estado de ganancias y perdidas. Si bien este impuesto slo servir para la elaboracin del flujo de caja financiero donde se incluyen los gastos financieros del proyecto (costos vinculados con el pago de intereses), ser de utilidad para la construccin del flujo de caja econmico si es corregido por el escudo tributario generado por el pago de los intereses.
Sobre la base de lo anterior, cabe preguntarse porqu se utiliza el flujo de caja y no la utilidad neta contable de un perodo para realizar la evaluacin. La respuesta es que para la evaluacin de la rentabilidad de una inversin resulta relevante conocer las efectivas que el inversionista podra retirar del negocio sin alterar el funcionamiento del mismo, y no la utilidad estimada bajo ciertas normas contables que no permiten conocer la disponibilidad efectiva de dinero, dados los objetivos especficos que dichas normas tienen.
2. Tipos de flujo de caja. Existen tres tipos distintos de flujos de caja, que son para realizar diferentes anlisis econmicos y/o financieros.
El primero de ellos es el flujo de caja econmico, a travs del cual se realiza la evaluacin econmica del proyecto. Esta evaluacin busca determinar la rentabilidad del proyecto por s mismo, sin incluir el financiamiento utilizado para llevarlo a cabo. Por otro lado, se cuenta con el flujo de financiamiento neto, que incorpora los efectos producidos por el financiamiento de la inversin. A travs de este flujo se evala la bondad de la fuente de financiamiento del proyecto. Por ltimo, se tiene el flujo de caja financiero o total, conocido as porque es el resultado de la agregacin de los dos flujos anteriores. Este flujo se utiliza para realizar la evaluacin financiera de un proyecto a travs de la cual se puede medir la rentabilidad global del mismo.
La estructura de los diferentes tipos de flujo de caja mencionados se puede visualizar a travs del siguiente grfico.
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51 ESTRUCTURA DE LOS FLUJOS DE CAJA 2 . Evaluacin Financiera Evalucin econmica Flujo de caja financiero o total Evaluacin de la fuente de financiamiento Flujo de inversin y liquidacin Flujo de caja econmico operativo Flujo de caja econmico Flujo de financiami- ento neto
3. Flujo de caja econmico. El flujo de caja econmico permite hallar la rentabilidad economiota del proyecto en s, por lo que es necesario filtrar cualquier efecto que tenga el financiamiento de la inversin sobre la rentabilidad de ste. Es decir, se debe considerar el proyecto como si estuviese financiado enteramente por el capital propio del inversionista. Dentro de este tipo de flujo se pueden diferenciar el flujo de inversin y liquidacin y el flujo econmico operativo.
3.1. Flujo de inversin y liquidacin. El flujo de inversin y liquidacin recoge aquellos costos de inversin que son necesarios para el funcionamiento de la empresa y sus respectivos valores de liquidacin. Estos, a su vez, pueden dividirse en:
Adquisicin de activos Gastos pre operativos Cambio en el capital de trabajo.
Generalmente, estos tres tipos de costos de inversin se efectan antes del inicio de las operaciones de la empresa, en el denominado perodo cero (el inicio del primer perodo) 3
. Cabe resaltar que esto no elimina la posibilidad de realizar alguna inversin adicional despus de que el proyecto haya iniciado su actividad operativa. Adems, se pueden producir inversiones adicionales para reemplazar o mejorar algn activo o ampliar la capacidad del proyecto. De esta forma, se puede elaborar un flujo donde se consideren todas las inversiones efectuadas a lo largo de la vida til del proyecto y los valores que se recuperarn de dichas inversiones al terminar el mismo.
3.1.1. Adquisicin de activos Son aquellos desembolsos que ocurren debido a la compra de los activos del negocio, ya sean tangibles o intangibles, y que constituyen la base para el funcionamiento del mismo.
2 Kafka, Folke, Evaluacin Estratgica de Proyectos de Inversin, Biblioteca Universitaria Nro. 5, Lima: Universidad del Pacifico, 1992. 3 En algunos proyectos, como los proyectos agrcolas, se recomienda que se considere todo el primer ao como dedicado a las inversionistas del proyecto y se consideren los movimientos de efectivo propios de la operacin del mismo recin a partir del segundo ao. UNIVERSIDAD JOSE CARLOS MARIATEGUI
EDUCA INTERACTIVA Pg. 52 Algunos ejemplos comunes son la inversin en maquinaria, edificios, terrenos, muebles, marcas registradas, entre otros.
La adquisicin de activos tangibles comnmente se refiere: a la inversin en activos fijos. Los activos fijos son los bienes muebles o inmuebles que tiene el negocio y que generalmente se encuentran sujetos a una vida til. Son adquiridos una sola vez al inicio del negocio y/o cada vez que se reponga un equipo, por lo que estos flujos no forman parte del funcionamiento corriente de la empresa.
Los activos tangibles, como se ha sealado anteriormente, deben enfrentar la depreciacin propia de su uso. Un caso especial, sin embargo, lo constituyen los terrenos. En general, muy pocas actividades productivas pueden generar la depreciacin de los mismos, por lo que su valor se mantiene a lo largo del tiempo 4 .
Los activos intangibles son otro tipo de activo fijo en los cuales la empresa puede invertir. Sin embargo, aunque contienen un valor determinado, estos activos no son visibles. En este rubra se encuentran incluidas las patentes y marcas registradas de propiedad de la firma, las investigaciones realizadas, el derecho de franquicia, entre otros. Cabe mencionar que estos activos se encuentran sujetos a la amortizacin, equivalente a la depreciacin de los activos fijos.
3.1.2. Gastos Pre-Operativos Los gastos pre-operativos corresponden a los gastos incurridos antes de iniciar la actividad operativa del proyecto. Este tipo de gastos son tambin considerados como costos de inversin e incluyen los salarios pagados por adelantado, la reparacin o adecuacin de una oficina o maquinaria para el inicio de las operaciones o algn otro pago por adelantado, tal como los alquileres. Algunos de los gastos pre operativos pueden tambin someterse a la depreciacin, como se observar ms adelante en algunos de los casos que se presentarn.
3.1.3. Cambio en el capital de trabajo El capital de trabajo esta constituido por un conjunto de recursos que son utilizados en las actividades productivas de la empresa y que son devueltos durante el ciclo productivo, para una capacidad y tamao determinados 5 . En otras palabras, es necesario invertir en una cantidad de capital de trabajo con la finalidad de asegurar el financiamiento de todos los recursos de operacin que se consumen en el ciclo. Por ejemplo, en una planta elaboradora de quesos el capital de trabajo debe garantizar la disponibilidad de recursos suficientes para adquirir la materia prima y cubrir los costos de operacin durante los 60 das normales que dura el proceso de produccin, ms los 30 das que demoran, en promedio, la comercializacin y la recuperacin de los fondos para ser utilizados nuevamente en este proceso.
As, el capital de trabajo "se origina en la necesidad de enfrentar los desfases entre los procesos de produccin y ventas 6 "; es decir, sirve fundamentalmente para financiar la
4 Dos excepciones a esta regla seran los proyectos agrcolas y mineros, en los que el desarrollo de la actividad por s misma s produce el desgaste o revalorizacin de un terreno. Asimismo, en el caso de negocios inmobiliarios, gran parte de la rentabilidad depender de las fluctuaciones en el valor de los terrenos, an cuando las mismas se deban a movimientos especulativos del mercado de bienes races. 5 Gittinger, J. Price, Economic Anlisis of Agricultural Projects, Baltimore Md.: John Hopkins University Press, 1982. 6 Beltrn, Arlette y Cueva, Hanny, Ejercicios de Evaluacin Privada de Proyectos, 2da, edic, Lima: Centro de Investigacin de la universidad del Pacifico, 1997, Pg. 16. UNIVERSIDAD JOS CARLOS MARIATEGUI
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53 operacin del negocio hasta que se reciben los ingresos propios generados por la empresa correspondiente a dicho proceso. Observemos que si la empresa decide vender al crdito (y no recibe crdito de sus proveedores), deber contar con un fondo que le permita mantener las operaciones (seguir produciendo, por ejemplo) durante el tiempo en que sus clientes no le paguen; esto es el capital de trabajo. Por otro lado, y si la empresa recibiera financiamiento de sus proveedores, ste constituira dicho capital, por lo que no ser necesario conseguir dinero en efectivo para abastecerse y continuar con las operaciones.
Algo similar sucede con los inventarios. En ocasiones, las operaciones de la empresa estn expuestas a la estacionalidad, lo cual hace necesario tener reservas con el fin de no alterar el proceso productivo. Sin embargo, esta prctica implica dejar dinero 'ocioso' (en la forma de productos en almacn). Ante esto, el inversionista tiene dos opciones: puede solicitar un financiamiento a corto plazo o un financiamiento de proveedores para incrementar su produccin recin en el momento en que aumentan las ventas, corriendo as el riesgo de no obtenerlo. En caso contrario, debe invertir en capital de trabajo para incrementar la productividad anticipadamente a fin de garantizar la existencia de los inventarios adicionales requeridos para cubrir el incremento en ventas, aunque esto signifique tener dinero 'ocioso'.
a) Componentes del capital de trabajo. Desde un punto de vista contable, el capital de trabajo se define simplemente como la diferencia entre el activo corriente y el pasivo corriente de una empresa. De esta manera, el capital de trabajo vendra a ser aquella parte del activo corriente que est financiada por el pasivo no corriente o por el patrimonio de la empresa.
El capital de trabajo puede estar compuesto por:
Dinero y valores negociables Cuentas por cobrar Cuentas por pagar Inventarios
El dinero responde a la necesidad de mantener cierta cantidad de efectivo disponible para no sacrificar la liquidez necesaria en la operacin del negocio. As, generalmente se requerir disponer de un monto que corresponda, por ejemplo, a un saldo mnimo de caja. Se incluye junto al dinero otros activos muy lquidos como son los valores negociables. Las cuentas por cobrar son financiamiento de corto plazo que se otorga a los clientes del negocio. Estas cuentas originan un desfase entre el momento de la entrada de efectivo por las ventas y el momento en que es necesaria la salida del mismo para la compra de nuevos insumos. Este desfase puede originar problemas en la regularidad de la operacin por lo que es necesario tener un fondo que permita otorgar dicho financiamiento. Las cuentas por pagar, en cambio, disminuyen la necesidad de invertir en capital de trabajo, pues constituyen un financiamiento de corto plazo otorgado por los proveedores del negocio. Por ltimo, los inventarios son aquellas reservas de mercadera que se deben mantener para que la empresa sea capaz de responder ante algn aumento sbito de la demanda. Estos inventarios pueden estar compuestos tanto por productos terminados como por productos en proceso, e incluso nicamente por insumos, dependiendo de las caractersticas propias del proyecto.
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EDUCA INTERACTIVA Pg. 54 b) Inclusin en el flujo de caja En el flujo de caja de un proyecto se incluyen nicamente los cambios en el capital de trabajo (ya sea un aumento o una disminucin del mismo). Es dec:ir, no se considera la reposicin del capital de trabajo como una cuenta de efectivo. La explicacin para esto radica en que el capital de trabajo es, por definicin, un stock de dinero que se mantiene dentro del negocio, mientras que el cambio en el capital de trabajo constituye un flujo de dinero (una salida de dinero en el caso de un aumento y una entrada en el caso contrario), que es exactamente lo que se analiza en el flujo de caja.
De esta forma, la cuenta cambio en el capital de trabajo aparecer en dos momentos en el flujo de caja: al inicio de las operaciones y cada vez que se produzca un aumento o disminucin del mismo, usualmente asociado a un cambio en los niveles de produccin y/o ventas.
Ejemplo 1. El seor Snchez ha decidido iniciar un proyecto agrcola dedicado al cultivo del tomate. La inversin principal necesaria es el alquiler de la tierra por cuatro aos, que implica un pago por adelantado de S/. 10,000. El tomate es un cultivo que se cosecha cada cuatro meses, por lo que ser necesario cubrir los gastos durante esos meses para luego recibir el efectivo proveniente de la venta de la cosecha. Los gastos en que se incurren son semillas, fertilizantes, agua, etc. y en total ascienden a S/. 500 mensuales. La venta de cada cosecha significa un ingreso de S/. 3,200. El proyecto tiene una vida til de cuatro aos equivalente al perodo de alquiler del terreno. Con la informacin anterior podemos elaborar el siguiente flujo.
FLUJO ECONOMICO DEL PROYECTO DE CULTIVO DE TOMATES.
0 1 2 3 4 LIQ.
Ingresos Inversin Alquiler Cambio en el capital de trabajo. Gastos operativos.
(10,000) (2,000)
9,600
(6,000)
9,600
(6,000)
9,600
(6,000)
9,600
(6,000)
2,000 Flujo de caja (12,000) 3,600 3,600 3,600 3,600 2,000
Este ejemplo demuestra la necesidad de contar con un capital de trabajo al inicio de las operaciones. En el ao 1 no sera posible comenzar la operacin sin cubrir los gastos en los que se incurre antes de la primera cosecha; es decir, los S/. 500 mensuales por los cuatros primeros meses. Estos S/. 2,000 constituyen la inversin en capital de trabajo, que puede ser realizada en inventarios (por ejemplo, fertilizantes) o en dinero lquido para ir cubriendo los gastos en la medida en que se presenten. Una vez realizada la primera cosecha, se utilizar el ingreso de sta para poder cubrir los gastos del segundo cultivo del ao (del segundo cuatrimestre). Es decir, se repone el capital de trabajo inicial. Este proceso se repite en la segunda cosecha y as sucesivamente.
Se puede observar que la inversin en capital de trabajo slo se efectu en el perodo O. Luego, el capital de trabajo se mantiene a lo largo de la vida til del proyecto pues se va reponiendo utilizando los ingresos recibidos, por lo que no se requiere realizar una nueva UNIVERSIDAD JOS CARLOS MARIATEGUI
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55 inversin. Recurdese que lo que se considera al elaborar el flujo de caja son los cambios en el capital de trabajo y no su reposicin. Posteriormente, al final de la vida til del negocio, se recupera el total del capital invertido a lo largo de la misma, como se puede apreciar en el ejemplo anterior (ao de liquidacin).
4. Flujo de financiamiento neto. En el flujo de financiamiento neto se registra la alternativa de financiamiento que tiene el proyecto fuera de la inversin en capital propio. El caso ms comn es el de los prstamos que recibe el proyecto.
El flujo de financiamiento neto, agregado al flujo de caja econmico, da como resultado el flujo de caja financiero, que es el que finalmente debe evaluarse para decidir si la inversin en el proyecto es rentable o no. Al momento de evaluar un proyecto, es posible que su rentabilidad econmica sea mayor que la de un segundo proyecto; sin embargo, es probable que este segundo proyecto, por alguna razn, pueda acceder a un crdito ms favorable que lo haga ms rentable desde un punto de vista financiero. Son este tipo de inquietudes las que responde el anlisis del flujo de caja financiero.
El flujo de financiamiento neto incluye cuatro rubros principales:
El desembolso del principal (que se consigna en el momento en que se recibi el crdito). La amortizacin de la deuda. Los intereses o gastos financieros asociados. El escudo fiscal o escudo tributario.
El escudo tributario ha sido mencionado anteriormente cuando se desarroll la incorporacin del impuesto a la renta dentro del flujo de caja. En ese caso, se aada el escudo tributario al impuesto a la renta proveniente del estado de ganancias y prdidas con el fin de filtrar los efectos de la carga financiera sobre la rentabilidad del proyecto. Esto, sin embargo, distorsiona el registro de la verdadera salida de efectivo en los distintos perodos de planeacin. El impuesto a la renta que deber pagar el negocio es aquel consignado en el estado de ganancias y prdidas, y es el que corresponde al flujo de caja financiero, por lo que para llegar a l se resta el escudo fiscal al flujo de caja econmico.
CASOS DE EMPRESAS.
CASO 1. Proyecto Master.com En el estudio de viabilidad econmica para el equipamiento de la empresa Master.com se identifico las siguientes inversiones:
Terrenos : S/. 30000 Construccin : S/. 60000 Equipamiento : S/. 30000 Capital de trabajo : S/. 20000
El periodo de evaluacin es de 8 aos, en los cuales el terreno mantendr su valor, la construccin se deprecia a razn de 3% anual y el equipamiento al 10% anual.
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EDUCA INTERACTIVA Pg. 56 En un nivel de operaciones normal se proyecta ingresos por S/. 80000 y costos sin incluir depreciacin de S/. 42000 anuales. Si la tasa de impuestos es de 30% elabore el flujo de caja.