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EL PAPEL DE LA POLITICA MONETARIA

Por: MILTON FRIEDMAN
Macroeconomics, Seleced Readings.
Boston, Houghton Miflin Co. 1970.

Existe un amplio acuerdo acerca de las metas principales de la poltica
econmica: alta tasa de empleos, precios estables y rpido crecimiento. El acuerdo no
es tan amplio respecto a que estas metas sean mutuamente compatibles o, entre
aquellos que la consideran como incompatibles, respecto a los trminos sobre los cuales
las metas pueden y deben ser substituidas una por otra. El acuerdo es an menos
amplio acerca del papel que varios instrumentos de poltica puedan y deben jugar para
llegar a las varias metas.
Mi tema de esta noche es el papel de uno de dichos instrumentos: la poltica
monetaria En qu puede contribuir? Y cmo debe ser conducida para que contribuya
al mximo? La opinin sobre estas preguntas a fluctuado mucho. En el primer
estallido de entusiasmo acerca del recientemente creado Sistema Federal de Reservas,
muchos observadores atribuyeron la relativa estabilidad de los aos veinte a la
capacidad del Sistema para una buena entonacin, aplicando un trmino moderno
apto. Se lleg a creer ampliamente que haba llegado una nueva era en la cual los
ciclos de negocios se haban tornado obsoletos, por los adelantos de la tecnologa
monetaria. Esta opinin fue compartida tanto por economistas como por no-
profesionales aunque, desde luego, hubo algunas voces disonantes. La gran
Contraccin destruy esta ingenua actitud. La Gran Contraccin destruy esta
ingenua actitud. Las opiniones se volcaron al otro extremo. La poltica monetaria era
un acuerdo, se poda tirar de ella para detener la inflacin pero no se poda empujarla
para parar la inflacin. Se poda llevar a un caballo a un abrevadero pero no se poda
obligarlo a beber. Tal teora fue pronto reemplazada, por aforismo, por el riguroso y
sofisticado anlisis de Keynes.
Keynes ofreca, simultneamente, una explicacin de la supuesta impotencia de
la poltica monetaria para retener la depresin, una interpretacin no monetaria de la
depresin y una alternativa de poltica monetaria para hacerle frente a la depresin y
su ofrecimiento fue vidamente aceptado. Si la preferencia por la liquidez es absoluta,
o casi (como Keynes crea que era el caso, en tiempos de gran desempleo), las tasas de
inters no pueden ser disminuidas mediante medidas monetarias. Si la inversin y el
consumo son poco afectados por las tasas de inters, (como Keynes y muchos otros
discpulos norteamericanos de Keynes llegaron a creer), las tasas de inters ms bajas,
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aun suponiendo que se pudieran lograr, serviran de muy poco. La poltica monetaria
es condenada dos veces. La contraccin, echada a andar, sobre este punto, por un
colapso de la inversin, o por una escasez de oportunidades de inversin, o por un
ahorro necio, no poda haberse parado, se dijo, mediante medidas monetarias. Pero
haba una alternativa disponible: la poltica fiscal. El gasto del gobierno poda
completar lo que le faltaba a la insuficiente inversin privada. Las reducciones de
impuestos podan minar el ahorro necio.
La amplia aceptacin de estos puntos de vista, en la profesin de la economa,
quera decir que, durante aproximadamente dos dcadas, todas las personas
reaccionarias, con muy pocas excepciones, crean que la poltica monetaria se haba
tornado obsoleta debido a nuevos conocimientos sobre la economa. El dinero no
importaba. SU nico papel era aquel, muy pequeo, de mantener las tasas de inters
bajas, con objeto de mantener los pagos de intereses en el presupuesto gubernamental,
contribuir a la eutanasia del arrendador y, quiz estimular un poco la inversin para
ayudar el gasto gubernamental a mantener un alto nivel de demanda agregada.
Estos puntos de vista indujeron a la muy extendida adopcin de polticas de
dinero baratas, despus de la guerra, y recibieron un fuerte golpe cuando estas
polticas fallaron en un pas tras otro, cuando banco tras banco fueron obligados a
desistir de la pretensin de que podan mantener, indefinidamente, la tasa de
inters, a un nivel de inters bajo. En este pas, la denuncia pblica vino con el
acuerdo del Tesoro de la Reserva Federal, en 1951, aunque la poltica de fijar los
precios de los bonos gubernamentales no fue formalmente abandonada sino hasta
1953. La inflacin, estimulada por las polticas de dinero baratas y no por la tan
ampliamente difundida depresin de la post-guerra, se convirti en la orden del da.
El resultado fue el comienzo de la resucitacin de la creencia en la potencia de la
Poltica Monetaria.
Esta resucitacin fue fuertemente alimentada, entre los economistas, por los
desarrollos tericos iniciados por Haberler pero llamados con el nombre de Pigou, que
indicaban un canal (a saber, cambios en la riqueza), por medio del cual los cambios en
la cantidad real de dinero pueden afectar la demanda agregada, aunque no alteren las
tasas de inters. Estos desarrollos tericos no minaron al argumento de Keynes contra
la potencia de las medidas monetarias ortodoxas cuando la preferencia por la liquidez
es absoluta ya que, bajo tales circunstancias, las operaciones monetarias usuales
implican, simplemente, el substituir el dinero por otros capitales, sin cambiar la
riqueza total. Pero s mostraron como los cambios en la cantidad de dinero producido
por otras formas, podan afectar el gasto total, aun bajo tales circunstancias. Y, ms
fundamentalmente, socavaron la proposicin terica clave de Keynes, es decir, que aun
en un mundo de precios flexibles, una posicin de equilibrio, con empleo total, puede
no existir. De ah que el desempleo tuvo que ser explicado, otra vez, por rigideces o
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imperfecciones y no como el resultado natural de un proceso de mercado totalmente
operativo.
La resucitacin de la creencia en la potencia de la poltica monetaria fue
auspiciada tambin por una revaluacin del papel jugado por el dinero de 1929 a 1933.
Keynes, as como la mayora de los otros economistas de esos tiempos, crean que la
Gran Contraccin en los Estados Unidos ocurri a pesar de las agresivas polticas
expansionarias de las autoridades monetarias, que haban hecho lo mejor que haban
podido peor que no haban bastado. Estudios recientes han demostrado que los hechos
son precisamente lo opuesto: las autoridades monetarias de Estados Unidos siguieron
polticas altamente deflacionarias. La cantidad de dinero en los Estados Unidos cay
un tercio en el curso de la contraccin. Y cay no porque no hubieran personas
dispuestas a pedir prestado o sea, no porque el caballo no bebiera. Cay porque el
Sistema de Reserva Federal forz, o permiti, una abrupta reaccin en la base
monetaria, debido a que fall en no ejercitar las responsabilidades asignadas a l en el
Decreto de la Reserva Federal para proveer liquidez al sistema bancario. La Gran
Contraccin es un trgico testimonio del poder de la poltica monetaria y no, como
Keynes y tantos de sus contemporneos creyeron, una evidencia de su impotencia.
En los Estados Unidos, la resucitacin de la creencia en la potencia de la
poltica monetaria fue alimentada tambin por la creciente desilusin de la poltica
fiscal, no tanto de su potencial para afectar la demanda agregada, sino de la
posibilidad prctica y poltica de su uso. Los gastos respondieron dbilmente y con
grandes retrasos a los esfuerzos para ajustarlos al curso de la actividad econmica, as
es que nfasis se deriv a los impuestos. Pero aqu los factores polticos entraron con
venganza para no permitir el pronto ajuste a una necesidad implicada, como se ha
ilustrado tan grficamente en los meses desde que escrib el borrador de esta pltica.
Una buena entonacin es una frase maravillosamente evocativa en esta era
electrnica pero tiene muy poco parecido con lo que es posible en la prctica; no,
agregara yo, un mal no mezclado.
Es difcil darse cuenta que tan radical ha sido el cambio de la opinin
profesional respecto al papel que juega el dinero. Casi ningn economista,
actualmente, acepta puntos de vista que fueron moneda comn hace unas dos dcadas.
Permtanme citar unos cuantos ejemplos.
Es una pltica publicada en 1945, E.A. Goldenweiser, a la sazn Director de la
Divisin de Investigacin del Consejo de Reserva Federal, describi el objetivo
primordial de la poltica monetaria como aquel para mantener el valor de los bonos
Gubernamentales, este pas, escribi, se tendr que ajustar a una tasa de inters
de 2,5%, como el retorno al dinero seguro y a alargo trmino, porque ha llegado el
tiempo en que los retornos al capital pionero ya no puedan ser ilimitados, como lo
fueron en el pasado.
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En un libro sobre el financiamiento de la prosperidad norteamericana, editado
por Paul Homan y Fritz Machlup, y publicados en 1945, Alvin Hansen dedica nueve
pginas de texto al problema de los ahorros-inversiones, sin tener la necesidad de
usar las palabras tasa de inters o algn concepto cercano. En su contribucin a este
volumen, Fritz Machlup escribi las preguntas relacionadas con la tasa de inters, y
en particular las relativas a su variacin o su estabilidad, no pueden estar entre los
problemas ms vitales de la economa de la posguerra pero estn, ciertamente, entre
las perplejas. EN su contribucin, John H, Williams (no solamente profesor de
Harvard sino tambin antiguo consultor de New York Federal Reserve Bank) escribi:
no veo ninguna posibilidad de una resucitacin de un control monetario general en el
perodo de la posguerra.
Otro de los volmenes que trata de la poltica de la posguerra, que apareci en
ese tiempo, llamado Planeando y Pagando por el No Desempleo, fue editado por Abba
P. Lerner y Frank D. Graham y contena contribuciones de todo tipo de opiniones
profesionales, desde Henry Simons y Frank Graham, hasta Abba P. Lerner y Hans
Neisser. Sin embargo, Albert Halasi, en su excelente, resumen de esos escritos, dijo:
Nuestros contribuyentes no discuten el asunto del abastecimiento del dinero ,,, Los
contribuyentes no hacen mencin especial de una poltica de crdito para remediar las
depresiones actuales La inflacin puede ser combatida ms efectivamente
aumentando las tasas de inters Pero otras medidas antiinflacionarias son
preferibles. El volumen una Investigacin de la Economa Contempornea, editado
por Howard Ellis y publicado en 1948, fue una tentativa oficial para codificar el
estado del pensamiento econmico de ese tiempo. En su contribucin, Arthur Smithies
escribi: Yo creo que, en el terreno de la accin compensatoria, la poltica fiscal debe
llevar sobre sus hombros la mayor parte de la carga. SU principal rival, la poltica
monetaria, parece no estar comprometido a algo como el bajo nivel actual de tasas de
inters sobre una base a largo plazo. Estas transcripciones sugieren el sabor del
pensamiento profesional de hace unas dcadas. SI usted quiere proseguir con esta
investigacin, le recomiendo que compare las secciones sobre dinero (cuando las pueda
encontrar en los textos sobre Principios de la primera poca de la posguerra), con las
largas secciones de los libros actuales, aun cuando, o especialmente, los primeros y los
recientes textos sobre Principios, sean ediciones diferentes del mismo trabajo.
El pndulo se ha alejado desde entonces si no hasta la posicin de los ltimos
aos veinte, si, cuando menos, ms cerca es de aquella posicin que de la de 1945.
Existen, desde luego, existen muchas diferencias entre entonces y ahora, aunque
menos en la potencia atribuida a la poltica monetaria que en los papeles asignados a
ella y al criterio por el cual los profesionistas creen que la poltica monetaria debe ser
guiada. Por lo tanto, los papeles principales asignados a la poltica monetaria tuvieron
por objeto promover la estabilidad de los precios y preservar el estndar del oro; los
principales criterios de la poltica monetaria fueron el estado del mercado de dinero,
el grado de especulacin y el movimiento del oro. Hoy en da, la primaca se asigna a
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la promocin del no desempleo, y la prevencin de la inflacin se le considera como un
objetivo continuo pero definitivamente secundario. Y hay un desacuerdo importante
acerca del criterio sobre la poltica, que vara desde el nfasis en las condiciones del
mercado de dinero, las tasas de inters y la cantidad de dinero, hasta la creencia de
que el estado del empleo mismo debe ser el prximo criterio de la poltica.
Hago notar, sin embargo, la similitud entre los puntos de vista que prevalecan
en los ltimos aos veinte y los que existen actualmente porque me temo que, tanto
ahora como entonces, el pndulo pudo muy bien haberse alejado demasiado y que,
ahora como entonces estamos en peligro de asignar a la poltica monetaria un papel
ms grande los que puede llevar a cabo.
No estando acostumbrado, como estoy, a designar la importancia del dinero,
har notar; por lo tanto, como mi primera tarea, lo que la poltica monetaria no puede
hacer. Despus, tratar de indicar lo que puede hacer y cmo puede contribuir, de la
mejor manera, en el presente estado de nuestros conocimientos, o de nuestra
ignorancia.

LO QUE LA POLITICA MONETARIA NO PUEDE HACER
He seleccionado, del mundo infinito de la negacin, dos limitaciones de la
poltica monetaria, para discutirlas:
1. No puede fijar las tasas de inters ms que por muy limitados perodos.
2. No puede fijar la tasa de desempleo ms que por muy limitados perodos.
Selecciono stas porque lo contrario es lo que se ha credo, o lo que se cree,
ampliamente; porque corresponden a las dos tareas principales inconseguibles que se
le asignen siempre a la poltica monetaria y porque, esencialmente, el mismo anlisis
terico cubre a ambas.
1. Fijacin de tasas de inters:
La historia ya ha persuadido a muchos de ustedes acerca d la primera
limitacin. Como se anot antes, la falla de las polticas de dinero barato fue una
fuente principal de la reaccin contra el Keynesianismo de criterio simple. En los
Estados Unidos, esta reaccin involucr el reconocimiento muy generalizado de que la
fijacin de precios de bonos de los tiempos de la guerra y de la posguerra, fue un error:
que el abandono de esta poltica fue un paso deseable e inevitable y que no tena
ninguna de las consecuencias perturbadoras y desastrosas que fueron tan libremente
pronosticadas en aquellos tiempos.
La limitacin se deriva de una caracterstica mal interpretada de la relacin
entre dinero y tasas de inters. Dejen que la FED intente mantener bajas las tasas de
inters. Cmo tratar de hacerlo? Comprando valores. Esto aumenta sus precios y
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reduce sus rendimientos. Durante el proceso, tambin aumenta la cantidad de
reservas disponibles para los bancos y, por lo tanto el monto del crdito bancario y, por
ltimo, la cantidad total de dinero. Es por eso que los banqueros centrales, en
particular, y ms abiertamente, la comunidad financiera, generalmente creen que un
aumento en la cantidad de dinero tiende a bajar las tasas de inters. Los economistas
acadmicos aceptan la misma conclusin pero por diferentes razones. Ellos ven en el
ojo de su mente, un cuadro por preferencia por liquidez, con un declive negativo Cmo
se puede inducir a las personas a guardar cantidades ms grandes de dinero?
Solamente ofreciendo tasas de inters bajas.
Hasta cierto punto, ambos tienen razn. El impacto inicial de aumentar la
cantidad de dinero a un ritmo ms rpido del que ha estado aumentando, es reducir
las tasas de inters, por un tiempo, ms de lo que se hubieren reducido, de otra
manera. Pero esto es solo el principio del proceso no el fin. El ritmo ms rpido de
crecimiento monetario estimular el gasto, tanto a travs del impacto en inversiones
de tasas de inters de mercado ms bajas, como a travs del impacto en otros gastos y,
por lo tanto, precios relativos de saldos de efectivo ms altos de lo deseable. Pero el
gasto de una persona es el ingreso de otra. El aumentar el ingreso aumentar el
cuadro de preferencia de liquidez y la demanda de prstamos: tambin puede
aumentar los precios, lo cual reducir la cantidad real de dinero. Estos tres efectos
invertirn la presin descendente inicial sobre las tasas de inters, bastante pronto,
digamos, en algo menos que en un ao. Juntos, tendern, despus de un intervalo un
poco ms largo, de uno o dos aos, a volver a colocar las tasas de inters en el nivel en
el cual hubieran estado, de otra manera. Ciertamente, dada l atendencia de la
economa a sobrereaccionar, muy probablemente aumentaran las tasas de inters,
temporalmente, ms all de ese nivel, poniendo en marcha un proceso cclico de
ajustes.
Un cuarto efecto, siempre y cuando fuera operativo, ir an ms all y
significar, definitivamente, que un ritmo ms alto de expansin monetaria
corresponder a un nivel de tasas de inters ms alto, y no ms bajo, que el que
hubiera prevalecido, de otra forma. Deje que el ritmo ms alto de crecimiento
monetario produzca aumento de precios y dejar que el pblico espere que los precios
continen subiendo. Las personas que piden prestado estarn entonces dispuestas a
pagar y los prestamistas demandarn entonces tasas de inters ms altas, como lo
indic Irving Fisher hace dcadas. Este efecto de expectacin de precios es lento en
desaparecer. Fisher estim que transcurrieron varias dcadas antes de llegar a un
ajuste completo y trabajos ms recientes coinciden con sus estimaciones.
Estos efectos subsecuentes explican porque todos los intentos de mantener las
tasas de inters a un nivel bajo han formado a las autoridades monetarias a
comprometerse en compras de mercado abierto, sucesivamente ms y ms grandes.
Explican porque histricamente, las tasas de inters nominales altas y crecientes, han
sido asociadas con el rpido crecimiento de la cantidad de dinero, como en Brasil o en
Chile, o como en los Estados Unidos, en aos recientes y porqu las tasas de inters
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bajas y descendentes., han sido asociadas con el crecimiento lento de la cantidad de
dinero, como en Suiza, ahora, o como en los Estados Unidos, de 1929 a 1933.
Como un asunto emprico, las tasas de inters bajas son un signo de que la
poltica monetaria ha sido apretada, en el sentido de que la cantidad de dinero ha
crecido lentamente; las tasas de inters altas son un signo de que la poltica monetaria
ha sido fcil, en el sentido de que la cantidad de dinero ha crecido rpidamente. Los
hechos ms amplios de la experiencia van, precisamente, en la direccin opuesta de
aquella que la comunidad financiera y los economistas acadmicos han tomado
generalmente por hecho.
Paradjicamente, las autoridades monetarias podran asegurar tasas de inters
nominal bajas pero, para ello, tendran que empezar en lo que parece la direccin
opuesta, comprometindose en una poltica monetaria deflacionaria. Similarmente,
podran asegurar tasas de inters nominales altas, comprometindose en una poltica
inflacionaria y aceptando un movimiento temporal de las tasas de inters, en la
direccin opuesta.
Estas consideraciones no slo explican porque la poltica monetaria no puede
fijar tasas de inters; tambin explican porque las tasas de inters son un indicados
tan engaoso respecto a si la poltica monetaria es apretada o fcil. Para eso, es
mucho mejor fijarse en el ritmo de cambio de la cantidad de dinero.

2. Fijacin de tasas de desempleo (Empleo, como un criterio de poltica):
La segunda limitacin que quiero discutir va ms contra el modo de
pensamiento corriente actual. Se sostiene ampliamente que el crecimiento monetario
tender a estimular el empleo y que la contraccin monetaria retardar el empleo.
Por qu, entonces, no pueden las autoridades monetarias adoptar un blanco para el
empleo o para el desempleo (digamos, 3% de desempleo), ser restrictivos cuando el
desempleo sea menor que el blanco, no serlo cuando el desempleo sea ms alto que el
blanco y, de este modo, fijar el desempleo en, digamos, 3%? La razn por la cual no
puede es precisamente la misma de las tasas de inters: la diferencia entre las
consecuencias inmediatas y tardas de tal poltica.
Gracias a Wicksel, todos estamos familiarizados con el concepto de una tasa de
inters natural y la posibilidad de una discrepancia entre la tasa natural y la de
mercado. El anlisis precedente de tasas de inters puede ser traducido en forma
bastante directa a los trminos Wicksellianos. Las autoridades monetarias pueden
hacer la tasa de mercado sea menor que la tasas natural, slo por inflacin. Pueden
hacer que la falta de mercado sea menor que la tasa natural, slo por deflacin.
Solamente hemos agregado una sola novedad a Wicksell: la distincin de Irving Fisher
entre la tasa de inters nominal y la real. Deje que las autoridades monetarias
mantengan la tasas de mercado nominal, por un tiempo, por debajo de la tasa natural,
mediante la inflacin. Eso, a su vez, aumentar la tasa natural nominal misma, una
vez que las expectativas de inflacin se expandan ampliamente requerido, por lo tanto,
una inflacin an ms rpida para contener la tasa de mercado. Similarmente, debido
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al efecto Fisher, no meramente deflacin sino deflacin ms y ms rpida, para
mantener la tasa de mercado por encima de la tasa natural inicial.
Este anlisis tiene su contraparte cercana en el mercado de empleo. En algn
momento, hay algn nivel de desempleo, el cual tiene la propiedad de que es
consistente con el equilibrio en la estructura de las tasas de salario reales. En ese nivel
de desempleo, las tasas de salarios reales tienden, generalmente, a elevarse a un ritmo
secular normal, por ejemplo, a un ritmo que pueda ser mantenido indefinidamente,
siempre y cuando la formacin de capital, las mejores tecnologas, etc., permanezcan
en sus tendencias a largo plazo. Un nivel ms bajo de desempleo es una indicacin de
que hay una demanda excesiva de mano de obra, que producir una presin
ascendente en las tasas de salarios reales. Un nivel ms alto de desempleo es una
indicacin de que hay un abastecimiento excesivo de mano de obra que producir una
presin descendente sobre las tasas de salarios reales. EN otras palabras, la tasa
natural de desempleo es el nivel que sera pulverizado por el sistema Walrasiano de
ecuaciones de equilibrio generales, siempre y cuando existan, en ellas mismas, las
caractersticas estructurales reales de los mercados de mano de obra y de mercancas,
incluyendo las imperfecciones del mercado, la variabilidad estocstica en demandas y
abastecimientos, el costo de recoger informacin acerca de las vacantes de trabajo y de
la disponibilidad de mano de obra, los costos de movilidad, etc.
Usted reconocer la cercana similitud entre esta exposicin y la famosa curva
Phillips. Esta similitud no es una coincidencia. de la relacin entre el desempleo y el
cambio de salarios, es merecidamente celebrado como una contribucin importante y
original. Pero, desgraciadamente, contiene un defecto bsico: la falla de distinguir
entre los salarios nominales y los salarios reales, igual que el anlisis de Wicksell fall
en distinguir entre las tasas de inters nominales y las tasas de inters reales.
Implcitamente, Phillips escribi su artculo para un mundo en el cual todos
anticipaban que los precios nominales seran estables y en el cual esa anticipacin
permaneca inmovible e inmutable, pasara lo que pasara a los precios y a los salarios
reales. Suponga usted en contraste, que todo el mundo espera que los precios
aumentaran a un ritmo de ms de 75% al ao como, por ejemplo, ocurri en Brasil
hace unos pocos aos. En ese caso, los salarios deben aumentar a ese ritmo
simplemente para mantener los salarios reales sin cambio. Un abastecimiento de
manos de obra ser reflejado en un aumento menos rpido en los salarios nominales,
que en los precios anticipados y no en un declive absoluto de los salarios. Cuando
Brasil llev a cabo una poltica para bajar el ritmo del aumento de precios y tuvo xito
en bajar el aumento de precios a aproximadamente 45% al ao, hubo un aumento
inicial rpido en el desempleo, debido a que, bajo la influencia de las anticipaciones
anteriores, los salarios estuvieron subiendo a un paso ms alto que el nuevo ritmo de
aumento de precios, aunque ms bajo que antes. Este es el resultado experimentado y
que se debe esperar, de todos los intentos para reducir la tasa de inflacin por debajo
de aquella que se haba anticipado ampliamente. Para evitar mal entendidos,
permtame en hacer nfasis en que al usar el trmino de ritmo natural de desempleo
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no quiero sugerir que sea inmutable e incambiable. Por el contrario, muchas de las
caractersticas del mercado que determinan su nivel son hechas por el hombre y por
las polticas. En los Estados Unidos, por ejemplo, las tasas de salario mnimo legal, as
como los decretos Walsh-Heali y Davis-Bacon y la fuerza de los sindicatos de trabajos,
hacen que la tasa natural de desempleo sea ms alta de lo que sera de otra manera.
Las mejoras en los canjes de empleos, en la disponibilidad de informacin acerca de
vacantes de trabajo y de abastecimiento de mano de obra, etc., tenderan a bajar la
tasa natural de desempleo. Uso el trmino natural, por la misma razn que lo us
Wicksell, o sea, para tratar de separar las fuerzas reales de las fuerzas monetarias.
Asumamos que las autoridades monetarias tratan de fijar la tasa de desempleo
del mercado a un nivel por debajo de la tasa natural. Para efectos de exactitud,
supongamos que se requiere un 3% como blanco de la tasa y que la tasa natural es
ms alta que el 3%. Supongamos tambin, que comenzamos en un perodo en que los
precios han sido estables y que el desempleo es ms alto del 3%. De acuerdo a eso las
autoridades aumentan la tasa del crecimiento monetario. Esto ser expansionario.
Aumentando los saldos de efectivo nominales, ms de lo que el pblico lo desea, se
tender, inicialmente, a bajar las tasas de inters y, de esta y de otras formas, a
estimular el gasto. El ingreso y el gasto comenzarn a subir.
Para empezar, mucho, o la mayora, del aumento del ingreso tomar la forma
de un aumento en la produccin y en el empleo, ms que en los precios. El pblico ha
estado esperando que los precios sean estables y los precios y los salarios han sido
fijados sobre estas bases, para dentro de algn tiempo. A las personas les toma tiempo
ajustarse a un nuevo estado de demanda. Los productores tendern a reaccionar a la
expansin inicial de la demanda agregada, aumentando la produccin, los empleados,
trabajando ms horas y los desempleados, tomando empleos ofrecidos ahora a los
salarios nominales anteriores. Hasta aqu esto es una doctrina bastante aceptada.

Pero todo esto describe los efectos iniciales. Debido a que los precios de venta de
los productos responden tpicamente a un aumento no anticipado en la demanda
nominal, ms rpido que los precios de los factores de produccin, los salarios reales
recibidos han bajado, aunque los salarios reales anticipados por los empleados
subieron, ya que los empleados implcitamente evaluaron los salarios ofrecidos al nivel
de precios anterior. Ciertamente, la cada simultnea expost en los salarios reales,
para los patrones, y el aumento exante, en los salarios reales, para los empleados es lo
que permiti que aumentara el empleo. El declive expost en los salarios reales pronto
afectar a las anticipaciones. Los empleados empezarn a calcular aumento de precios
en las cosas que compran y pedirn salarios nominales ms altos para el futuro. El
desempleo del mercado est por debajo del natural. Hay una demanda excesiva de
mano de obra, por lo que los salarios reales tendern a subir hacia su nivel inicial.
Aunque el ritmo ms alto de crecimiento monetario contine, el aumento en los
salarios reales invertir el declive del desempleo y luego conducir a un aumento, lo
cual tender a regresar al desempleo a su nivel anterior. Para mantener el desempleo
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en su nivel previsto de 3%, las autoridades monetarias tendran que aumentar el
crecimiento monetario todava ms. Como en el caso de la tasa de inters, la tasa del
mercado puede ser mantenida por debajo de la tasa natural solamente por medio
de la inflacin. E, igualmente, como en el caso de la tasa de inters, solamente
acelerando la inflacin. Inversamente, dejen que las autoridades monetarias escojan
un blanco para la tasa de desempleo que sea mayor que la tasa natural y ello
producir una deflacin y, adems, acelerada.

Y si las autoridades monetarias escogen la tasa natural, ya sea de intereses o
de desempleo como su blanco? Un problema es que las autoridades no pueden saber lo
que es una tasa natural. Desgraciadamente, todava no hemos diseado un mtodo
para estimar, con precisin y rapidez, la tasa natural tanto del inters como del
desempleo. Y la tasa natural misma, cambiar de tiempo en tiempo. Pero el
problema bsico es que aunque las autoridades monetarias conocieran la tasa
natural y trataran de fijar la tasa del mercado a ese nivel, ello no conducira a una
poltica determinada. La tasa del mercado variar de la tasa natural por muchas
clases de razones distintas de las de la poltica monetaria. Si las autoridades
monetarias responden a estas variaciones, pondrn en vigor efectos de plazos ms
largos que harn que cualquier camino de crecimiento monetario que se sigan sea
ltimamente consistente con la regla de la poltica. El curso real del crecimiento
monetario ser anlogo a un paseo sin meta y las fuerzas que producen salidas
temporales de la tasa del mercado de la tasa natural, sern sus contendientes de
una forma o de otra.

Para exponer esto de un modo distinto, existe siempre un trueque temporal
entre la inflacin y el desempleo; no existe un trueque permanente. El temporal no
proviene de la inflacin per se sino de la inflacin no anticipada, lo cual quiere decir
que proviene de una creciente tasa de inflacin. La ampliamente esparcida creencia de
que existe un trueque permanente, es una versin sofisticada de la confusin entre
alto y creciente, las cuales todos reconocemos en formas ms simples. Una tasa de
inflacin creciente puede reducir el desempleo y una alta no lo reducir.

Pero cunto tiempo es, dir usted, lo temporal? Para las tasas de inters
tenemos alguna evidencia sistemtica respecto a cunto tiempo toma cada uno de los
diversos efectos para desarrollarse. Para las tasas de desempleo no tenemos
evidencias. A lo ms, puedo aventurar un juicio personal, basado en un examen de la
evidencia histrica, en donde los efectos iniciales de una tasa de inflacin ms alta y
no anticipada, duran aproximadamente de dos a cinco aos, en donde este efecto
inicial empieza luego a invertirse y en donde un ajuste total a la nueva tasa de
inflacin toma ms o menos el mismo tiempo para el empleo, que para las tasas de
intereses o sea, digamos, un par de dcadas. Tanto para las tasas de inters como para
el empleo, permtanme agregar una calificacin. Estas estimaciones son para cambios
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en la tasa de inflacin del orden de la magnitud que ha sido experimentada en los
Estados Unidos. Para cambios mucho ms grandes, como los que ha habido en pases
sudamericanos, el proceso de ajuste total se apresura mucho ms.

Para expresar la conclusin general de una manera an ms distinta, las
autoridades monetarias controlan las cantidades nominales: directamente, la cantidad
de sus propias responsabilidades. En principio, pueden usar este control para fijar una
cantidad nominal (una tasa de cambio, el nivel de precios, el nivel del ingreso nacional,
la cantidad de dinero por una o por otra definicin). No pueden usar su control sobre
cantidades nominales para fijar una cantidad real: la tasa real de inters, la tasa de
desempleo, el nivel del ingreso nacional real, la cantidad real de dinero, el ritmo de
crecimiento del ingreso nacional real o el ritmo de crecimiento de la cantidad real de
dinero.


LO QUE LA POLITICA MONETARIA SI PUEDE HACER

La poltica monetaria no puede fijar estas magnitudes reales a niveles
predeterminados. Pero la poltica monetaria puede tener, y tiene, importantes efectos
en estas magnitudes reales. De ninguna manera, el uno es inconsistente con el otro.

Mis propios estudios sobre la historia monetaria me han hecho no estar de
acuerdo con el comentario de John Stuart Mill, tan citado a menudo, tan calumniado y
tan mal interpretado: no puede haber, escribi, una cosa ms insignificante,
intrnsecamente, en la economa de la sociedad, que el dinero, excepto en el carcter de
un artificio para ahorrar tiempo y mano de obra. Es una mquina para hacer,
rpidamente y con comodidad, sin ella: y como muchas otras clases de maquinaria,
solamente ejerce una influencia diferente e independiente propia, cuando se
descompone.

En verdad, el dinero es una mquina pero es una mquina extraordinariamente
eficiente. Sin ella, no hubiramos podido alcanzar el sorprendente crecimiento en
produccin y en nivel de vida que hemos experimentado en los dos ltimos siglos, al
igual que no hubiramos podido hacerlo sin esas otras maravillosas mquinas que
llenan nuestro campo y nos permiten, casi siempre, simplemente hacer de una manera
ms eficiente lo que podra hacerse sin ellas, a un costo de mano de obra mucho ms
alto.

Pero el dinero tiene una caracterstica que estas otras mquinas no comparten.
Debido a que es tan penetrante, cuando se descompone, lanza una llave inglesa a la
operacin de todas las mquinas. La Gran Contraccin es el ejemplo ms dramtico
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pero no el nico. De las contracciones principales habidas en este pas, una s y otra no
han sido producidas, ya sea por desrdenes monetarios o, cuando menos, muy
exacerbadas por desrdenes monetarios. Todas las inflaciones principales han sido
producidas por expansin monetaria, casi siempre para hacer frente a las demandas
de guerra prevalecientes, las cuales han forzado la creacin de dinero para
suplementar impuestos explcitos.

La primera y ms importante leccin que ensea la historia acerca de lo que la
poltica monetaria puede hacer (y es una leccin de la ms profunda importancia), es
que la poltica monetaria puede evitar al dinero mismo de ser una fuente importante
de disturbios econmicos. Esto suena como una proposicin negativa: evitar errores
importantes. En parte, lo es. La Gran Contraccin y quiz no hubiera ocurrido, para
nada, y en caso haber ocurrido, hubiera sido mucho menos severa, si las autoridades
monetarias hubieran evitado errores o si los arreglos monetarios hubieran sido los de
tiempos anteriores, cuando no haba un autora central con el poder para hacer la clase
equivocaciones que hizo el Sistema de Reserva Federal. Los ltimos pocos aos, para
hablar un poco ms acerca de la realidad actual, hubiera sido ms estables y ms
productivos de bienestar econmico, si la Reserva Federal hubiera dictado cambios de
direccin drsticos y errticos, primero, expandiendo el abastecimiento de dinero a un
paso indebidamente rpido, luego, a principios de 1966, frenando demasiado fuerte,
luego, a finales de 1966, dando marcha atrs y reanudando la expansin hasta, cuando
menos, noviembre de 1967, a un paso ms rpido del que puede ser mantenido por un
tiempo, sin incurrir en una inflacin apreciable.

Aunque la proposicin de que la poltica monetaria puede evitar que el dinero
mismo sea una fuente principal de disturbios econmicos, fuera una proposicin
totalmente negativa, sera, sin embargo, importante por eso. Como son las cosas, sin
embargo, no es una proposicin totalmente negativa. La mquina monetaria se ha
descompuesto, aun cuando no ha habido una autoridad central con la autoridad que
ahora tiene el FED. En los Estados Unidos, el episodio de 1907 y otros pnicos
bancarios anteriores, son ejemplos de cmo la mquina monetaria se puede
descomponer mucho, por s misma. Hay, por lo tanto, una positiva e importante tarea
para las autoridades monetarias: sugerir mejoras en la mquina que reduzcan las
ocasiones en que se pueda descomponer y usar sus propios poderes para mantener la
mquina en un buen estado de trabajo.

Una segunda cosa que pueda ser la poltica monetaria es proporcionar un
antecedente estable para la economa, o sea, mantener la mquina bien aceitada, para
continuar con la analoga de Mill. El llevar a cabo la primera tarea contribuir a este
objetivo pero an hay ms. Nuestro sistema econmico trabajar lo mejor posible
cuando los productores y consumidores, patrones y empleados, puedan asumir, con
total confianza, que el nivel promedio de precios se compartir de una manera
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conocida, en el futuro y, preferentemente, que ser altamente estable. Bajo cualquier
arreglo institucional concebible y, ciertamente, bajo los arreglos que prevalecen
actualmente en los Estados Unidos de Norteamrica, hay solamente una cantidad
limitada de flexibilidad en los precios y en los salarios. Necesitamos conservar esta
flexibilidad con objeto de lograr cambios en los precios y salarios relativos que se
necesitan para ajustarse a cambios dinmicos en gustos y tecnologa. No debemos
disiparla, simplemente para lograr cambios en el nivel absoluto de precios que no
sirven para ninguna funcin econmica.

En una poca anterior, se confiada en el estndar de oro para dar confianza a la
estabilidad monetaria futura. En su momento cumbre, sirvi para esa funcin,
razonablemente bien. Est claro que esto ya no es as, ya que prcticamente no hay
ningn pas, en el mundo, que est preparado para que reine el estndar de oro, sin
ser revisado y existen razones persuasivas para que los pases no lo hagan. Las
autoridades monetarias podran operar como jueces para el estndar del oro, si
llegaran las tasas de cambio y lo hicieran exclusivamente alterando la cantidad de
dinero en respuesta al saldo de flujos de pagos, sin esterilizar excedentes o dficits y
sin recurrir a un control de cambio abierto o u oculto o cambios en tarifas y cuotas.
Pero otra vez, aunque muchos banqueros centrales hablen de esta manera, de hecho,
muy pocos estn dispuestos a seguir este curso y, otra vez, existen razones persuasivas
respecto a porque no lo hace. Dicha poltica sometera, a cada pas, a los caprichos, no
de un estndar de oro impersonal y automtico, sino de las polticas, deliberadas o
accidentales, de otras autoridades monetarias.

En el mundo actual, si la poltica monetaria es proporcionar un punto estable
para la economa, deba serlo empleando sus poderes, deliberadamente, para ese fin.
Posteriormente, mencionar como puede hacerlo.

Finalmente, la poltica monetaria puede contribuir a compensar los estudios
principales en el sistema econmico, que surjan de otras fuentes. Sea en alborozo
secular independiente, como fue descrita la expansin de la posguerra por los
proponentes del este estancamiento secular, la poltica monetaria puede ayudar, en
principio, a mantenerlo bajo control mediante un ritmo de crecimiento monetario ms
lento de lo que sera deseable, de otro modo. S, como ahora, un presupuesto federal
explosivo amenaza los dficit sin precedentes, la poltica monetaria puede mantener
bajo control cualquier peligro inflacionario, mediante un ritmo de crecimiento
monetario ms lento de lo que sera deseable, de otra forma. Esto implicar,
temporalmente, tasas de inters ms altas de las que prevalecera, de otro modo, con
objeto de que el gobierno en vida prestar las sumas necesarias para financiar el dficit,
pero, evitando la aceleracin de la inflacin, tambin implicara tanto precios ms
bajos como tasas de inters nominal ms bajas, a la larga. Si el final de una guerra
sustancial ofrece al pas una oportunidad para transferir recursos de la produccin de
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tiempos de guerra a la produccin de tiempos de paz, la poltica monetaria puede
suavizar la trasmisin mediante un ritmo de crecimiento monetario ms alto de lo que
sera deseable, de otra manera, aunque la experiencia no es muy alentadora en el
sentido de que lo pueda lograr, sin ir demasiado lejos.

He puesto este punto al final y lo expresado en trminos calificados, al
referirme a disturbios importantes, porque creo que el potencial de la poltica
monetaria para compensar otras fuerzas que redunden en inestabilidad, es mucho ms
limitado de lo que se cree comnmente. Simplemente, no sabemos lo suficiente como
para poder reconocer los disturbios menores, cuando ocurren, o para poder predecir
con precisin, cules eran sus efectos, o para establecer qu poltica monetaria se
requiere para compensar sus efectos. No sabemos lo suficiente para poder lograr
objetivos establecidos, por medio de cambios delicados, o incluso ligeramente rudos, en
la mezcla de polticas monetarias y fiscales. En esta rea, particularmente, es casi
seguro que la mejor sea el enemigo de lo bueno. La experiencia sugiere que el camino
de la sabidura excusar la poltica monetaria explcitamente para compensar otros
disturbios, solamente cuando stos ofrezcan un peligro claro actual.


COMO DEBE SER MANEJADA LA POLITICA MONETARIA?

Cmo debe ser manejada la poltica monetaria para construir nuestras metas,
como est capacitada para hacerlo?. Est claro que sta no es la ocasin para
presentar un "Programa para Estabilidad Monetaria" detallado, para usar el ttulo de
un libro en el cual trat de exponerlo. Aqu, me restringir a dos requisitos principales
para poltica monetaria que son continuacin, bastante directa, de la discusin
precedente.

El primer requisito es que las autoridades monetarias se guan por magnitudes
que puedan controlar y no por las que no puedan controlar. S, como las autoridades
han hecho, a menudo, toma en las tasas de inters o el porcentaje de desempleo actual,
como el criterio inmediato de la poltica, ello sera como un vehculo espacial que se
han fijado en una estrella equivocada. Por ms sensitivo y sofisticado que sea su
aparato que lo gua, el vehculo espacial ira a la deriva. Lo mismo ocurrir a las
autoridades monetarias. De las varias magnitudes alternativas que puede controlar,
las guas ms atractivas para la poltica son las tasas de cambio, el nivel de precios
definido por algn ndice y la cantidad de un total monetario: moneda ms depsitos
de demanda ajustados, o total ms depsitos a plazos de bancos, comerciales, o un
total todava ms amplio.

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Para los Estados Unidos, en particular, las tasas de cambio son una de gua
indeseable. Valdra la pena que mejore el grueso de la economa se ajustar al pequeo
porcentaje consistente en mercado exterior, si esto garantizar el liberarse de la
irresponsabilidad monetaria, como ocurrira, bajo un estndar de oro real. Pero
escasamente valdra la pena hacerlo, simplemente para adaptarse al promedio de las
diversas polticas que las autoridades monetarias adoptarn en el resto del mundo.
Sera mejor dejar que el mercado ajustar las condiciones del mundo, a travs de tasas
de cambio flotante es, el aproximadamente 5% de nuestros recursos dedicados al
comercio internacional, reservando la poltica monetaria para promover el uso efectivo
del 95%.

De las tres guas mencionadas, el nivel de precios es, claramente, el ms
importante en su propio derecho. Siendo las otras cosas iguales, sera, con mucho, la
mejor de las alternativas, como lo han expresado enfticamente, en el pasado, muchos
economistas distinguidos. Pero las otras cosas no son iguales. El eslabn entre las
acciones de la poltica de las autoridades monetarias y el nivel de precios, aunque est
incuestionablemente presente, es ms indirecto que el eslabn entre las acciones de la
poltica de las autoridades y cualquiera de los varios totales monetarios. Adems, la
accin monetaria toma ms tiempo para afectar el nivel de precios que para afectar los
totales monetarios y tanto el retraso en tiempo como la magnitud el efecto, varan con
las circunstancias. Como resultado, no podemos predecir con ninguna exactitud,
exactamente qu efecto tendr una accin monetaria particular sobre el nivel de
precios e, igualmente importante, exactamente cundo tendr ese efecto. El tratar de
controlar directamente el nivel de precios har, por lo tanto, muy probablemente, que
la poltica monetaria misma sea una fuente de disturbios econmicos, debido a los
falsos paros y comienzos. Tal vez, a medida que avancen nuestro entendimiento del
fenmeno monetario, la situacin cambiar. Pero en el estado actual de nuestro
entendimiento, el camino ms largo parece ser el ms seguro para nuestro objetivo.
Por lo tanto, yo creo que un total monetario es la mejor gua, o criterio, inmediatos,
que existen actualmente para una poltica monetaria y creo que importa mucho menos
cual total particulares escoge, que se escoba uno, en particular.

Una segunda exigencia para la poltica monetaria es que la autoridad evite
oscilaciones acentuadas. En el pasado, en cierto momento las autoridades monetarias
han movido en la direccin equivocada, como el caso de la Gran Depresin en que he
hecho hincapi. Con ms frecuencia, han tomado el camino correcto, aunque a veces
demasiado tarde, pero han hallado en que se van demasiado lejos. El caso general ha
sido el de un exceso, sean en tiempo o en cantidad. Por ejemplo, a principios de 1966 la
poltica correcta para la Reserva Federal era la de tomar un camino menos
expansionista, aunque debi hacer esto al menos un ao antes. Pero cuando tom ese
rumbo se fue demasiado lejos y produjo el cambio ms acentuado que ha habido en la
tasa de crecimiento del dinero en la posguerra. Entonces, habiendo ido demasiado
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lejos, la poltica correcta para la Reserva Federal era volver atrs a finales de 1966.
Pero nuevamente fue demasiado y lejos pues no slo restableci sino que super la
antes excesiva tasa de crecimiento del dinero. Y este episodio no es excepcin, una y
otra vez ha sido ese el curso seguido, como en 1919 y 1920, en 1937 y 1938, en 1953 y
1954, en 1959 y 1960.

El motivo de la propensin a reaccionar con exceso parece claro: las autoridades
monetarias han ser incapaces de tomar en cuenta el lapso de demora entre la puesta
en prctica de sus medidas y los efectos subsiguientes sobre la economa. Tienden a
determinar que esas medidas por las condiciones presentes, pero aquellas afectarn la
economa slo despus de 6, 9, 12 o 15 meses.

Por lo tanto, se sienten obligados a apretar el freno o el acelerador, demasiado
fuerte, segn sea el caso.

Mi propia receta sigue siendo que las autoridades monetarias hagan todo lo
posible para evitar tales cambios, adoptando pblicamente la poltica de lograr un
ritmo de crecimiento estable en un total monetario especificado. El ritmo de
crecimiento preciso, al igual que el total monetario preciso, es menos importante que la
adopcin de algn ritmo establecido y conocido. Yo mismo he clamado por un ritmo que
lograr, en promedio, una estabilidad aproximada en el nivel de precios de los
productos finales, lo que he estimado que requerira un ritmo de crecimiento de
moneda de algo as como 3 a 5% por ao, ms todos los depsitos bancarios
comerciales, o bien, un ritmo decrecimiento de moneda ligeramente ms bajo, ms
depsitos de demanda solamente. Pero sera mejor tener un ritmo fijo que produjera,
en promedio, una inflacin moderada o una deflacin moderada, mientras fuera
estable, que sufren las amplias y errticas perturbaciones que hemos experimentado.

A la falta de la adopcin de tal poltica, pblicamente expresada, de un ritmo
estable de crecimiento monetario, habra una mejora importante si las autoridades
monetarias siguieran la ordenanza, contradictoria en s misma, de evitar cambios
amplios. Es un asunto de rcords el que los perodos de estabilidad relativa el ritmo de
crecimiento monetario, han sido tambin periodos de relativa estabilidad en la
actividad econmica, tanto en los Estados Unidos, como en otros pases. Los periodos
de cambios amplios en el ritmo de crecimiento monetario, tambin han sido perodos
de cambios amplios en la actividad econmica.

Fijndose a s mismas un curso estable y atenindose a l, las autoridades
monetarias podran contribuir, de forma importante, a promover la estabilidad
econmica. Haciendo que ese curso sea de un crecimiento estable pero moderado, en la
cantidad de dinero, se contribuira, en forma importante, a evitar tanto la inflacin o
la deflacin de precios. Otras fuerzas afectaran, de todos modos, a la economa,
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requiriendo cambios y ajustes y disturbando el tenor uniforme de nuestras frmulas.
Pero el crecimiento monetario estable proporcionara un clima monetario favorable a
la operacin y efectiva de esas fuerzas bsicas de empresa, ingenuidad, invencin,
trabajo arduo y ahorro que son los verdaderos resortes del crecimiento econmico. Esto
es lo mximo que podemos pedirle a la poltica monetaria en nuestro estado actual de
conocimientos. Pero ese tanto, y es bastante, est claramente a nuestro alcance.