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La valoracin de un proyecto de carretera de peaje en Chile
UNIVERSIDAD GALILEO
FACULTAD DE CIENCIA, TECNOLOGA E INDUSTRIA
DOCTORADO EN ADMINISTRACIN CON ESPECIALIDAD
EN FINANZAS


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1

Contenido
INTRODUCCIN .................................................................................................................. 3
El caso: (Los hechos) .............................................................................................................. 6
Perspectiva: ............................................................................................................................. 6
Temas Clave: .......................................................................................................................... 6
El objetivo principal: .............................................................................................................. 7
HOJA DE RESUMEN DEL CASO ..................................................................................... 21
La valoracin de un proyecto de carretera de peaje en Chile ......................................... 21
Chile: Una breve historia .................................................................................................. 21
Chile: La economa ............................................................................................................ 21
Poltica monetaria ............................................................................................................ 22
Chile: Infraestructura de Transporte ................................................................................ 22
Chile: Santiago .................................................................................................................. 22
Autopista Central: Antecedentes del proyecto ................................................................ 23
Propietarios: ACS .............................................................................................................. 25
Propietarios: Skanska ....................................................................................................... 25
Compradores: Abertis Infraestructuras, S. A. ................................................................... 26
Compradores: Banco Santander ....................................................................................... 26
La estructura de capital de Autopista Central Proyectada 2003...................................... 27
Proyecciones financieras de Autopista Central ................................................................ 28
Debatiendo el Clculo del Costo de Capital Social ........................................................... 29
Calculadora en la hoja de clculo de Microsoft Excel ...................................................... 30
Risk Premium Calculation ................................................................................................. 30
Industry Adjustment ......................................................................................................... 31
Project Risk Mitigation ..................................................................................................... 31
Sovereign .......................................................................................................................... 31
Operating .......................................................................................................................... 31
Project Cost of Capital ...................................................................................................... 31
Cash Flow Check List: ........................................................................................................ 31
Operating-Precompletion ................................................................................................. 31
Operating-Post-completion .............................................................................................. 32
Sovereign .......................................................................................................................... 32
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2

Real Options ..................................................................................................................... 32
Riesgo divisa ..................................................................................................................... 32
Expropiacin de riesgos .................................................................................................... 33
Sensibilidad del Proyecto de guerras y huelgas ............................................................... 33
Desastres naturales .......................................................................................................... 33
Probabilidad de incumplimiento ...................................................................................... 33
E.E. U. U. Capital Prima de Riesgo (ERP) ........................................................................... 34
La Beta Proyecto ............................................................................................................... 34
International Commercial Partners (Proveedores) .......................................................... 34
Participacin de los Organismos Multilaterales ............................................................... 35
Riesgo de Recursos ........................................................................................................... 35
Inflacin ............................................................................................................................ 35
Preguntas de casos ........................................................................................................... 35
PREGUNTAS DEL CASO ..................................................................................................... 35
Bibliografa ........................................................................................................................... 26












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3

INTRODUCCIN
El valor que puede tener una empresa vara de acuerdo con quien se interese por ella y
los motivos que despierten su inters.
Las valoraciones que realizaron compradores y vendedores estaban basadas en criterios
muy diferentes.
Por lo tanto, el precio de venta de una empresa se define como la cantidad de unidades
monetarias (dinero) a la que un comprador y un vendedor acuerdan realizar una operacin
de compra-venta
As, una empresa puede tener distintos valores para diferentes compradores o
vendedores por razones como:
Percepciones del sector
Expectativas futuras
Usos posibles que le dara a los activos
Marcas
Economas de escala
Entre otras
En consecuencia, puede plantearse que segn Jevons (1998) el valor de un activo no
pude determinarse por el trabajo gastado en este o los insumos con los cuales se hace, pues
es algo pasado y no puede determinarse la influencia en su valor actual, este valor debe
determinarse con la utilidad que pueda generar a su dueo
1
.
As, segn Rojas (2000, pp.2) el valor de una empresa o cualquier activo est asociado
a tres elementos bsicos:
La utilidad de los bienes para el usuario de los mismos (U)
El costo de obtencin de dichos bienes o empresas (C)

1
Desde la teora microeconmica de la preferencia del consumidor se plantea que un mismo bien consumido
o adquirido en dos lugares o circunstancias distintas equivale a dos bienes distintos, ya que el comprador
puede valorarlo de forma diferente en esas dos situaciones (Varian, 1999, pp. 35).
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4

El grado de escasez de los bienes o empresas (E)
Dnde:
Estos tres elementos deben ser conjugados en el mercado a travs de la oferta y la
demanda para determinar el valor de la empresa (VE), lo cual se puede plantear con la
siguiente ecuacin:

As:
La valoracin de una empresa es un proceso por el cual se trata de establecer la
capacidad de la misma de contribuir a los beneficios esperados por sus propietarios. La
valoracin de una empresa es el proceso para determinar su valor para los usuarios o
propietarios (Rojo, 2000, pp. 2)
2

Motivos para la valoracin de una empresa:
Los propsitos o razones que llevan a los propietarios o administradores a valorar una
empresa son muy diversos y se clasifican en tres grupos de acuerdo con los motivos que
dan origen al proceso:
Definir conflictos legales
Aprovechar oportunidades de mercado
Realizar cambios estructurales en el mbito interno.

En consecuencia, si el motivo de la valoracin es aprovechar una oportunidad que ofrece
el mercado, para el comprador la valoracin indica el precio mximo que puede pagar por
la compaa; mientras que para el vendedor la valoracin le indica el precio mnimo al cual
puede vender su negocio.
Por lo tanto, el valor final que se pacte por este negocio depende de la capacidad de
negociacin de los dos interesados.

2
Por lo tanto, la valoracin no es un proceso para determinar el precio o el costo de la empresa. Mientras
que el precio lo determinan comprador y vendedor que se ponen de acuerdo en un monto para la
transaccin, el costo se forma por el pasado, esto es, queda plasmado en lo valores contables.
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5

Para llevar a cabo una valoracin econmica, deben considerarse y resolverse algunos
de los siguientes aspectos:
Aspectos tipo tcnico
Aspectos del negocio
Aspectos de la negociacin.
Esto implica tener en cuenta las siguientes variables:
Anlisis del sector
Entorno nacional e internacional
Tipos de riesgos
Aspectos de carcter operativo, legal y financiero
3
.
Tambin, se deben considerar algunos aspectos importantes en el contexto de una
economa globalizada donde las inversiones internacionales estn cada vez ms presentes
en la creacin de valor de una empresa, tales como:
Los posibles riesgos especficos asociados a la valoracin.
a. Riesgos del tipo de cambio
b. Riesgos del pas
c. Riesgos polticos
d. Entre otros
La influencia en la valoracin de posibles acciones fiscales y/o limitaciones al
movimiento de flujos de tesorera.
Y los relacionados con la naturaleza de sus activos: tangibles o intangibles
4
.
A continuacin procederemos a valorizar el proyecto Autopista Central de Chile.

3
La valoracin se utiliza para anticipar amenazas y oportunidades evaluando puntos fuertes como dbiles, as
como, para distinguir los activos necesarios para la explotacin; conocer cules son las variables claves para
la empresa y cunto pueden desviarse de lo esperado (Violas y Adser, 1997).
4
Los nuevos enfoques en la valoracin de empresas plantean la inclusin de elementos y variables que no
se reflejan en los activos fsicos, sino en intangibles (por ejemplo, el capital intelectual) lo que hace ms
difcil la actividad de valoracin.

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AUTOPISTA CENTRAL, S.A.
La valoracin de un proyecto de carretera de peaje en Chile
El caso: (Los hechos)
Primero: Manuel Flores, vicepresidente snior de desarrollo de negocios para la
construccin y los servicios de la empresa espaola ACS,
Segundo: Ha sido contactado y abordado por Juan Albn desde el peaje de la
carretera y operador aeroportuario de Abertis y Sergio Sandoval de la rama de
capital privado de Banco Santander.
Tercero: Albn y Sandoval han expresado un gran inters en la compra conjunta de
participacin de ACS en un peaje de la carretera 61 kilmetros que la empresa haba
construido y ahora estaba cooperando en la capital chilena de Santiago.
Cuarto: ACS tiene una participacin accionaria del 48% en esta empresa conocida
en Chile como Autopista Central o "Carretera Central",
Quinto: Haba recibido una inversin de ms de USD 800 millones para el 2007.
Perspectiva:
El presente caso ha sido escrito desde las siguientes perspectivas:
a. La perspectiva del vendedor
b. Pero con el objetivo de proporcionar una valoracin justa de los activos.
Temas Clave:
Hay varias cuestiones principales que este caso deber tratar y que los instructores
debern focalizar a sus estudiantes en resolverlos, dentro de ellos tenemos los siguientes:
1. Valoracin: Completado una valoracin completa utilizando flujos de caja
descontados.
a. La valoracin se ha llevado a cabo en la Autopista Central a partir de finales
de 2007 sobre la base de las proyecciones que se han construido de acuerdo
con la alta direccin de ACS.
2. Riesgo Pas de Mercados Emergentes: Centrarse en los riesgos inherentes a la
financiacin de proyectos dentro de los mercados emergentes. Dichos riesgos
incluyen:

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a. Evaluaciones financieras y mtricas
b. El entorno poltico
c. La poltica monetaria
d. La situacin econmica
e. La estructura de capital
f. El riesgo operativo inherente con el sistema de la infraestructura actual.
3. Costo de Capital: La utilizacin de la Damodaran Modificado Mundial CAPM y
Erb-Modelos Harvey-Viskanta para:
a. Calcular el costo del patrimonio con la prima de riesgo de Chile.
b. El uso de los diferentes costos de capital obtenidos a WACC apropiados.
4. Venta: Comparacin de:
a. Valoracin del estudiante con el precio de venta real.
El objetivo principal:
El objetivo principal de este caso es abrir un debate sobre la forma de:
Valorar y vender un gran activo de infraestructura situado en un mercado
emergente.
Esto incluye:
a. La situacin particular actual en Chile
b. La gran disponibilidad de capital de la deuda.
c. Los altos precios de bienes races en 2007.
d. Los intereses especficos de los actores involucrados.
Creemos que este caso ofrece varias cuestiones urgentes que fomenten un debate
dinmico y estimular el anlisis de:
El valor aadido intrnseco (ms all de DCF) del activo en funcin de los
objetivos especficos de los compradores.
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HOJA DE RESUMEN DEL CASO
1 La valoracin de un proyecto de carretera de peaje en Chile

Vendedor ACS


Comprador 1 Abertis


Comprador 2 Banco Santander


Participacin accionaria 48%


Inversin al 2007 US$ 800


Motivacin compradores Inversiones son seguras


Problemas Acceso limitado informacin poco fiable


Evaluar Riegos y tasa de descuento

2 Chile: Una breve historia

1536 -1818 Anarqua


1879 Conflicto Bolivia y Per


1879 - en adelante Expansin econmica


1900 - Reformas de mercado


1964 - Reformas radicales, agrarias


1967 - Socialista, polarizada


1973 - Golpe militar


1980 - 1988 Sale Pinochet


1989 - Aylwin


1990 - a la fecha Centro izquierda

3 Chile: La economa

Promedio de crecimiento real PIB 2002 -
2006 4.40%


PIB real 2002 2.2% al 2003 3.9% 2004 5.9% 2005 5.9% 2006 4%

crdito barato impulso exportaciones
2003-2007 impulso
exportaciones aumento de inversiones


huelga minera 2006 Redujo el PIB

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aumento costo de energa 2006 Redujo crecimiento


Sectores ms dinmicos 2006 Comunicaciones
servicios
financieros agricultura silvicultura

PIB 2007 5%

4 Poltica monetaria

Poltica monetaria Banco de chile Independiente


Inflacin 3% Horizonte 2 aos


Liquidez Buen historial


Tipo de cambio Liberizado


Tasa interbancaria nominal 2001 6.50%


Tasa de inters real anterior 3.50%


Se bas en inflacin 3.00%


Nueva tasa nominal 2001 6.50%


Tasa interbancaria 2004 1.75%


Tasa interbancaria 2006 5.25%

5 Chile: Infraestructura de Transporte

Mejora substancial 1990


BOT concesiones


Zona vivir La Serena y Puerto Montt 9%


Sistema electrnico de flujo libre cobro


Costanera Norte y la autopista de peaje Autopista Central sistema inteligente


Su objetivo gobierno Chile es aumentar la red de caminos pavimentados
2010 25000 kms

6 Chile: Santiago

poblacin urbana 7 millones


Prosperidad econmica sostenida Sostenida


La zona tiene poblacin Total 40%


Represente el PIB 43%

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Temblores y terremotos Frecuentes.


Clima Mediterrneo 6 meses lluvioso y 6 meses seco

Inundaciones Frecuentes.


Vehculos en Santiago 800000


Representan el del total 43%


Total vehculos 1860465.116


Autopista central atraviesa la ciudad de norte a sur 61 kms


Santiago sistema metro moderno extenso


Santiago sistema de autobuses 8000 buses


Resolucin problemas trans santiago Bachelet

7 Autopista Central: Antecedentes del proyecto

Sistema de Concesiones de Obras Pblicas (PWCS) 1993
medio de proporcionar los incentivos econmicos y marco jurdico
para modernizar la infraestructura nacional de Chile

proyectos de infraestructura 1993 -2007 inversin privada 8,000 US$


Primer Programa de Concesiones urbana del pas 1995 "Sistema Norte-Sur
objetivo de mejora de la ciudad de la red de
carreteras Norte-Sur de Santiago a travs de seis
autopistas de alto estndar

Para reducir al mnimo la congestin del trfico
operado por medio
de un sistema de
peaje de flujo libre
moderno
vehculos que entran y salen sin tener que parar en
tollgates Anexo 2

sistema integrado de cinco concesiones viales 5 concesiones


Valor total US $ 15 mil millones.


El diseo y el proceso de aprobacin de los planes 5 aos


Proyecto: Anexo 3 Alcance obra


Puentes 106


Muros de hormign 28 kilmetros


Metros corte 2636 metros

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tneles


Km autopista 60


pasos superiores 12


pasos inferiores 31


intercambios autopista 6


puentes 4


reas servicios emergencia + tuneles1.2 km 2


Km. Trincheras semi cubiertos y cubiertos 3.1


telfonos emergencia 155


Mostradores registro trfico 900


reas pesaje en movimiento alta velocidad 2


Sala control trfico 24-7 1


Comunicaciones de fibra ptica avanzada 1


Paneles de sealizacin electrnica 52


Cmaras carretera 100


Estaciones recoleccin de datos 150


Ministerio de obras de Chile 2001 adjudicacin proyecto 2001


Sociedad Concesionaria Autopista Central, SA (Autopista
Central). Empresa ganadora


Concesin perodo 30 aos


Fecha de inicio 2007


Se complet 8 meses antes abr-07


Mantenimiento Autopista central


Los primeros peajes de la Autopista Central 01-dic-04


el sistema entr en pleno funcionamiento may-06


Propietarios: anexo 4a y 4b


Actividades de Construccin y Servicio, SA (ACS) empresa espaola


Skanska AB (Skanska), empresa sueca

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Empresa Constructora Belfi, SA (Belfi ) empresa chilena


Constructora Brotec, SA (Brotec). empresa chilena


no haba un buen nmero de entidades de contrapartida multinacionales que podran estar interesadas en este proyecto


ACS: Inversora Infraestructuras SL 14500000
25%
48


ACS: Inversiones Nocedal 13340000
23.00%


Empresa constructora Belfi S.A. 1160000
2.00% 2


Empresa constructora Brotec S:A 1160000
2.00% 2


SKANSKA: Skankska Kommeersiell Utveckling Norden AB 14198400
24.48%
48


Skanska Infrastructure Development Chile S. A. 13641600
23.52%


Total: Sociedad concesionaria autopista central 58,000,000
100% 100

8 Propietarios: ACS

Inicio 1997


Ingresos 2006 US$ 18.3 mil millones


Utilidad neta 2006 US$ 1.6 mil millones


Capitalizacin mercado 2006 al 31 diciembre
US$ 19.6 mil
millones Aumento ventas 7.1%


Tasas inters histricamente bajos 2007 anexo 7


Aos record 2007 debido a bajas tasas inters ventas 2007 US$ 31 mil millones Aumento de ventas 58.16%


Acciones ACS anexo 8


corporacin financiera Alba 20%


Corporacin financiera Alcor 12.50%


Inversiones Vesan 11%


Iberostar Hoteles y apartamentos SL 5%


Acciones nos controladas en Bolsa 51.50%

9 Propietarios: Skanska

Fundada Aktiebolaget Sknska Cementgjuteriet 1887 Suecia Construccin

Acciones en bolda OMX suecia Anexo 9


Ingresos 2006 US$ 17 mil millones

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Utilidad neta US$ 700 millones


Ingresos 2007 US$ 20.5 mil millones


Utilidad neta 2007 US$ 800 millones Aumento ventas 14.28%


capitalizacin mercado 2007 US$ 8 mil millones

10 Compradores: Abertis Infraestructuras, S. A.

Empresa especializada en la gestin y operacin de autopistas y
aeropuertos Gestin de carreteras


Acciones Bolsa


Ingresos 2006 US$ 4200 mil millones


Ingreso neto 2006 US$ 700 millones


Ingresos netos 2007 US$ 5,200 millones Aumento 23.8%


Utilidades netas 2007 US$ 1000 millones Aumento 42.85%


Estimaciones de uso de la carretera central 65% de los vehculos Santiago Vehculos Santiago 800000 mil

Vehculos Santiago 800000 unidades


Vehculos estimados una vez al mes 65% 520,000 unidades

11 Compradores: Banco Santander

Banco a nivel mundial entre los 12 ms grandes medido Capitalizacin


Ingresos 2006 US$ 69.4 mil millones


Utilidades netos 2006 US$ 7.9 mil millones


Ingresos 2007 US$ 90.8 mil millones


Utilidades netas 2007 US$ 11.4 mil millones


Chile Santander es el banco ms grande en trminos de activos
totales , prstamos y patrimonio neto Ms grande de chile


SPE 1unidad de capital privado del grupo de gestin de activos de
Santander SPE 1


Especializa fondos de infraestructura retornos de riesgo ajustado
para inversionistas

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La inversin en SI 1 era un exceso de solicitudes y una rentabilidad slida y el SI 2, el grupo estaba buscando invertir en sus
primeros proyectos que luego pueden pasar al nuevo fondo al alcanzar el nivel de capital objetivo.


Dado su conocimiento del mercado chileno, Autopista Central era exactamente el tipo de proyecto que Santander quera
aadir a su cartera de la que esperaba hacer a un precio atractivo.

12 La estructura de capital de Autopista Central Proyectada 2003

Inicialmente bonos pblicos por 2003 US$ 52


Puede crecer a bonos pblicos US$ 603
" Unidades de Fomento ", el tipo de
cambio de los cuales fue publicado
en relacin con el Peso (CLP )

Bonos tasa fija a 23 aos locales indexada la inflacin US$ 353 sobre una base diaria por el BCC

Bonos US US$ 250 Anexo 11 Anexo 12

2007 deuda subordinada aportada a partes iguales por ACS y
Skasnska US$ 125 millones
permiti al consorcio para lograr
beneficios fiscales favorables
cuando la repatriacin de las

Cronograma de fuentes y uso de fondos Anexo 10


Fuentes estimados y usos de fondos autopista central


Bonos pblicos US$ 552


Capital social US$ 87


Deuda US$ 121


Ingresos financieros US$ 3


Crdito impuesto al valor agregado US$ 24


Total US$ 946


Costos construccin US$ 447


Cancelacin crditos puente US$ 120


Costos operativos US$ 234


Efectivo US$ 42

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Valor taxes y capital trabajo US$ 24


Otros US$ 79


Total US$ 946

13 Proyecciones financieras de Autopista Central

proyecciones financieras incluidas Anexo 16


concesin del consorcio con el gobierno terminara en 23 aos 2007-2030


liquidar cualquier capital restante Anexo 16


Supuestos utilizados proyecciones Anexo 17


Aos


0 -946,000,000


EBIT 2005 29,282,463.00


EBIT 2006 -7,152,075.00 -124.4244311


EBIT 2007 16,802,181.00 134.9273602


EBIT 2008 12,090,173.90 -28.04402059


EBIT 2009 16,023,897.10 32.53653117


EBIT 2010 23,971,445.10 49.59809683

EBIT 2011 31,238,057.70 30.31361927


EBIT 2012 39,552,916.80 26.61772118


EBIT 2013 49,066,473.10 24.05273004


EBIT 2014 59,950,676.00 22.18256625


EBIT 2015 72,402,033.30 20.76933595


EBIT 2016 78,293,109.90 8.136617622


EBIT 2017 84,527,021.80 7.962273957


EBIT 2018 91,123,325.20 7.803780684

EBIT 2019 98,102,674.20 7.659234323


EBIT 2020 105,486,882.60 7.527020502


EBIT 2021 113,298,988.20 7.405760231


EBIT 2022 121, 563,320.0 7.294267964

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EBIT 2023 130,305,570.40 7.191519942


EBIT 2024 139,552,870.50 7.096626853


EBIT 2025 149,333,869.60 7.008812549


EBIT 2026 159,678,819.30 6.927396797

EBIT 2027 170,619,662.20 6.851780936


EBIT 2028 182,190,125.20 6.781435885


EBIT 2029 194,425,818.30 6.71589258


EBIT 2030 207,364,338.30 6.654733468


VAN Q442,905,370.99

TREMA 10.65%

TIR 5%
14 Debatiendo el Clculo del Costo de Capital Social

Alternativas para elegir cuando la eleccin de la forma de calcular la adecuada costo de capital para el proyecto de Autopista Central y
por lo tanto el valor de la participacin de ACS en la asociacin.

Mtodo basado en el Capital Asset Pricing Model (CAPM )
Flores asignara demasiado bajo de una tasa de descuento de los flujos
de caja del proyecto llegan con ello a un precio que sera poco realista y,
sin duda, difcil de aceptar tanto para Abertis y Santander.

metodologa Mundial CAPM para calcular las tasas de
descuento
CAPM Mundial, los gerentes utilizan los rendimientos histricos en los
mercados de deuda y capital locales, as como los rendimientos
generados por las empresas locales comparables y las industrias que las
entradas para el CAPM para producir un costo local de la capital

enfoque mundial CAPM Modificado
Ajusta el costo del capital social obtenido en el CAPM tradicional por una
prima de riesgo pas (CRP) para tener en cuenta el riesgo inherente ms
alto asociado con la operacin de un negocio en Chile.
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mtodos CAPM modificado Aswath Damodaran
La forma ms prctica para calcular lambda es dividir el porcentaje de los
ingresos que la firma se deriva localmente por el porcentaje promedio de
los ingresos que una empresa del mismo sector se deriva de forma local.
A finales de 2007,Damodaran estima el CRP de Chile para ser 2,10 % 0,18

Damodaran estima el CRP de Chile para ser 2,10 %


Flores reconoci, sin embargo, que Abertis y Santander no seran probablemente de acuerdo en utilizar el modelo CAPM Damodaran
modificado

Metodologa que le gusta a flores


Damodaran sera sin duda dar el ms bajo promedio
ponderado del costo de capital WACC) para el proyecto
l saba que los posibles compradores estaran sin duda buscar un
modelo que genere un mayor costo del capital mediante la captura de
algunos de los riesgos especficos a nivel de proyectos relacionados con
la Autopista Central.

Metodologa que le gusta a Santander y Abertis


Erb , Harvey y Viskanta
calificaciones de crdito mensuales pas publicados por la revista
Institucional Investor son buenas medidas ex-ante de riesgo pas

15 Calculadora en la hoja de clculo de Microsoft Excel
Erb-Harvey-Viskanta Cost of Capital Worksheet
Worksheet calculates cost of equity capital in nominal U.S. dollar terms.
Convert local currency cash flows to USD by the assumption of Purchasing Power Parity, i.e. the expected
annual depreciation in the FX rate is exactly equal to the difference between local and U.S. inflation rates.
NOTE: User Inputs are in Purple

Risk Premium Calculation

Category


Flores consider que mediante el uso de este modelo sera capaz de determinar el rango de precios es probable que Abertis
y Santander se buscan por la participacin de ACS en Autopista Central.

U.S. risk free in % US. libre de riesgo en porcentaje

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U.S. risk premium in %


Current U.S. Credit Rating


Current Sovereign Spread in basis points


Institutional Investor country credit rating (0-100) [not used in calculation]


Implied Institutional Investor CCR based on Spread


Implied Institutional Investor CCR based on Spread - coefficients estimated through Sept. 01


Anchored Cost of Equity Capital for project of average risk in country (ICCRC)


Country Risk Premium


Industry Adjustment

Beta (Industry)


Sector adjustment


Project Risk Mitigation

-10 to 10; where 10=risk completely eliminated, 0=average for country)


Sovereign


Currency (direct, e.g. convertibility)


Currency (indirect, e.g. political risk caused by crisis)


Expropriation (direct, diversion, creeping)


Commercial International partners


Involvement of Multilateral Agencies


Sensitivity of Project to wars, strikes, terrorism


Sensitivity of Project to natural disasters


Operating


Resource risk


Technology risk


Project Cost of Capital

Cash Flow Check List:

Operating-Precompletion


Resources available (quantity/quality) -part not in discount rate

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Technology (proven technology) -part not in discount rate


Timing risks (penalties for milestones)


Operating-Post-completion


Market risks (prices of outputs)


Supply/input risk (availability)


Throughput risk (material put through plus efficiency of systems operation)


Operating costs


Sovereign


Inflation assumptions/Exchange rates


Real Options


Input mix or process flexibility


Output mix or product flexibility


Abandonment or termination


Temporary stop or shutdown


Temporary stop or shutdown


Expansion


Contraction


Initiation or deferment


Interproject/intraproject


Growth


Shadow costs


Financial flexibility


Complex options which might diminish or augment value of other options

16 Riesgo divisa

El riesgo de cambio para Chile muy bajo


La estabilidad del peso chileno muy respetable


nivel de inflacin y poltica monetaria controlado


entorno poltico Sostenible

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aprobacin popular Generalizada


condiciones socioeconmicas Altas


Estabilidad pas Sostenible

17 Expropiacin de riesgos

Expropiacin directas Improbable


expropiacin apalancamiento fiscal

retorno de la inversin demasiado alta


condiciones econmicas y financieras deterioradas


aumentar el nivel de impuestos


Fin de reducir el dficit actual o pago de intereses de la deuda.

18 Sensibilidad del Proyecto de guerras y huelgas

Ubicacin Corazn Santiago


Sensible Guerras terrorismo


Probabilidades Muy baja


Economa Muy buena


Fuerzas militares Mitiga estos riesgos


Huelgas o manifestaciones civiles Posibles


sistema de peaje electrnico Reducira el riesgo

19 Desastres naturales

desastres naturales Muy alta


Riesgo Elevado


Perdidas econmicas Muy altas


Seguro Protegido


Riesgo Mitigado

20 Probabilidad de incumplimiento


Calificacin crediticia autopista central


Standard & Poors 2007 de BBB-"estable" a BBB-"positiva

AUTOPISTA CENTRAL

34


Moodys 2007 de Baa3 a Baa2


ingresos del proyecto Upsides positivos


sistema de peaje electrnico implementacin exitosa


position financiera buena pero inferior a la calificacin soberana de pas

calificacin crediticia soberana de Chile Standard & Poors A


calificacin crediticia soberana de Chile Moodys A2


21 E.E. U. U. Capital Prima de Riesgo (ERP)

Encuesta de Expectativas CFO Global


ERP durante el 10-Year Treasury Bond EE.UU. estimado en
2007 4,58%

22 La Beta Proyecto

Factores de riesgo


Riesgo de Negocios nivel Medio


1. Etapa de culminacin y operativa desde 2006 nivel bajo


2. Riesgo de Impuestos sistema pago electrnico nivel baja


3. Trfico de riesgo


Santiago representa el % poblacin chilena 32%


PIB de la zona abarca el 40%PIB total


Usuarios vehculos de la zona abarca el % del total de la ciudad 35%


Por lo menos 65% de los vehculos pasaran 1 vez al mes 65%


Segn los estudios de mercado cada vez se incrementar el uso de la
autopista Uso incremental ao con ao


El uso de la carretera tienen una correlacin con la economa chilena Correlacin alta

23 International Commercial Partners (Proveedores)

Kapsch Grupo telemtica


SICE sistema inteligentes de transporte y control ambiental
AUTOPISTA CENTRAL

35


Q gratuito ASA
carga y vigilancia trfico, peaje electrnico, cobro por
gestin
24 Participacin de los Organismos Multilaterales

Agencias Multilaterales No existen

25 Riesgo de Recursos

Cemento 100% Chile


Acero 70% Chile


Acero importado 30% Brasil-argentina-ucrania


Riesgos de recursos proveedores Bajo

26 Inflacin

Tasas inflacin US 2007 2.19


Tasas inflacin Chile 2007 7.4


Futuro estable


Ingresos Bajo ajuste a la inflacin


Bonos de gobierno Anexo 11 Unidad de fomento

27 Preguntas de casos

Modelo Damodaran modificado mundial CAPM Rango valores posibles para la participacin de ACS en autopista central

Modelo Erb, Harvey, Viskanta Costo de capital Rango valores posibles para la participacin de ACS en autopista central

cuanto debe perder Flores por la participacin de ACS Precio ACS

PREGUNTAS DEL CASO
1. Se utiliz el modelo de Damodaran Modificado Mundial CAPM mencionado en el caso, as como la Erb, Harvey, Viskanta Costo
de capital Calculadora para estimar un rango de valores posibles para la participacin de ACS en Autopista Central.
Para responder a la pregunta se realiz el siguiente anlisis de las alternativas a diferentes CAPM segn perspectivas de
comprador y vendedor:

AUTOPISTA CENTRAL



Mtodo de Valoracin mediante descuentos de flujos:
Desde el punto de vista terico el valor de la empresa se obtiene a partir de dos
conceptos:
Las expectativas de generacin de fondos que se tengan de la empresa. (Con
independencia de cmo vayan a ser distribuidos).
El riesgo asociado a las expectativas, (Que se traduce en determinada tasa exigida)
Segn Fernndez (2002, pp. 39), se determina el valor de la empresa por medio de la
estimacin de los flujos de dinero (Cash Flow) que generar en el futuro, descontados a una
tasa indicada de acuerdo con el riesgo de dichos flujos.
Segn Martn y Trujillo (2000, pp. 123), estos mtodos reconocen que para crear ms
valor, muchas empresas necesitan inversiones, y que una empresa que necesite menos
capital por unidad de beneficio que otra debe ser premiada con una mejor valoracin. El
enfoque de flujos de caja parte del hecho de que una inversin incrementa valor, si es capaz
de generar una rentabilidad econmica mayor a la de otros activos de riesgo similar.
Viola y Adser (1997, pp. 92) indican que las principales ventajas de esta metodologa
son:
Se basa en flujos de caja y no en magnitudes contables.
Recoge tanto informacin del balance como la del estado de resultados.
Permite reflejar con mayor precisin circunstancias coyunturales que pueden afectar
el valor de la empresa.
Considera el valor temporal del dinero.
Incorpora un anlisis ms detallado del riesgo.
Por lo tanto:
La aplicacin de este mtodo implica la realizacin de dos valoraciones:
Una de corto plazo
AUTOPISTA CENTRAL

22

Otra de largo plazo.
As:
El valor coyuntural o de corto plazo se obtiene descontando los flujos futuros en el perodo
de proyeccin de la siguiente forma
5
:
Formula:

Dnde:
VC: Valor de la empresa en el corto plazo
CF: Valor de los flujos de caja en cada perodo
K: Tasa de descuento.
Mientras que el valor en el largo plazo o estructural se determina de la siguiente forma
6
:
Frmula:


5
Recordemos que para realizar la valoracin de una empresa a travs del mtodo de descuento de flujos se
debe realizar proyecciones de su balance (activos, pasivos y patrimonio), flujos de dinero y su estado de
prdidas y ganancias. Generalmente estas proyecciones se realizan para perodos 10 aos, a partir del quinto
ao se asume que todo permanece estable o no vara
6
Para llegar a esta formulacin se asume que la tasa de crecimiento de a perpetuidad (g) es menor que la
tasa de crecimiento exigida al capital invertido (k), lo cual garantiza que el limite hasta infinito de esta
funcin converge al valor planteado en la ecuacin VL., que da una aproximacin del valor al descontar los
flujos a partir del ao n hasta infinito.
AUTOPISTA CENTRAL

23

Dnde:
VL: Valor de la empresa en el largo plazo (a perpetuidad)
K: Tasa de descuento
G: Tasa de crecimiento a perpetuidad (fija) de la empresa
En consecuencia: Este valor tambin es conocido como el valor residual. Segn (Viola
y Adser, 1997, pp. 111) es el que se estima que puede tener la empresa al finalizar el
escenario coyuntural, por lo cual es necesario descontar este valor al momento cero para
conocer su valor actual, lo cual se logra de la siguiente forma:
Frmula:

As:
El valor de la empresa (VE) es la suma del valor actual de los fondos generados desde el
momento actual hasta el ao n (escenario de corto plazo VC) ms el valor actual de los
fondos generados desde el ao n hasta el infinito (escenario de largo plazo VAL), como se
muestra en la siguiente ecuacin.
Frmula:

Dnde:
VE: El valor de la empresa
VC: Valor actual de los fondos generados desde el momento actual hasta el ao n
(escenario de corto plazo VC)
AUTOPISTA CENTRAL

24

VAL: Valor actual de los fondos generados desde el ao n hasta el infinito
(escenario de largo plazo VAL)
As:
Este proceso de valoracin debe incluir tres etapas bsicas:
La determinacin de los flujos de caja que genera la empresa
La determinacin de la tasa de crecimiento a la que dicho flujo se incrementar en
el futuro
La estimacin de las tasas de descuento que se deben aplicar a los flujos futuros.
Por lo tanto, cuando se emplea este mtodo de valoracin se pueden usar distintos
procedimientos alternativos para determinar la capacidad futura de generacin de fondos de
la empresa, y dependiendo del tipo de flujo empleado se utiliza la tasa de descuento
asociada a este, como se muestra en el cuadro 8.
Cuadro 2: Flujos de fondos y tasas de descuento.
Flujo de Fondos
7
Tasa de Descuento
8
Resultados
Flujo de fondos disponible para la
deuda
Rentabilidad exigida a la deuda o
costo de la deuda (Kd)
Valor de mercado de la deuda
9

Flujo de fondos disponible para
los accionistas
Rentabilidad exigida a los
accionistas (Ke)
Valor de mercado de las acciones
de la empresa.
10

Flujo de Caja Libre (Free Cash
Flow)
Costo ponderado de los recursos
deuda / acciones (WACC)
Valor total de la empresa
Flujo de Caja de capital (Capital
Cash Flow)
WACC antes de impuestos Valor total de la empresa

Fuente: Martn y Trujillo (2000, pp.127), Fernndez (2000, pp. 41) y Ortiz (2000).

7
El flujo de fondos o flujo de caja consiste en un esquema que presenta sistemticamente los costos e
ingresos registrados ao por ao (o perodo por perodo). Estos se obtienen de los estudios tcnicos de
mercado, administrativo, etc. Por lo tanto, el flujo de fondos puede considerarse como una sntesis de todos
los estudios realizados como parte de la etapa de pre-inversin (para la evaluacin ex - ante) o como parte de
la etapa de ejecucin (para la evaluacin ex post).
8
La tasa de descuento o coste de capital (WACC): Es la tasa de inters utilizada en el descuento de flujos de
caja para determinar el valor presente de los flujos de efectivo futuros.
http://es.wikipedia.org/wiki/Flujo_de_fondos_descontados
9
Valor de mercado de la deuda: Cuanto mayor sea el endeudamiento de una empresa menor ser su valor,
pues la exigencia del posible inversionista ser a su vez mayor. Santandreu (1990, pp. 66),
10
Valor de mercado de las acciones de la empresa: Agregando el valor de mercado de la deuda y el valor de
mercado de las acciones se obtiene tambin el valor de la empresa (Fernndez, 2000, pp. 41).
AUTOPISTA CENTRAL

25

En consecuencia, para la determinacin de la tasa de descuento, se hace teniendo en
cuenta factores como el riesgo y volatilidades histricas, entre otros. Por lo tanto, la tasa de
descuento representa el costo de oportunidad de los recursos invertidos en la empresa y el
grado de riesgo asociado a la inversin.
Para realizar la valoracin de la empresa Autopista Central de Chile S. A. se hicieron los
anlisis siguientes:
Proyecciones de sus balances
Estado de resultados
El flujo de caja libres para el perodo 2008-2030
Adems se asumen los siguientes variables:
Tasa de crecimiento a perpetuidad (g) es de %?
Costo ponderado de los recursos o tasa de descuento (k) del %?




AUTOPISTA CENTRAL



ALTERNATIVAS DE ANLSIS PARA DETERMINAR VALOR EMPRESA:
PERSPECTIVA VENDEDOR COMRPADOR INDUSTRIA DAMODARAN
VALORIZACIN ACCIONARIA ACS

Inversin inicial



-946,000.00



CASO CHILE VALORIZACIN EMPRESA AUTOPISTA CENTRAL 48% ACCIONES

2008-2030 2008-2030

2008 2008-2030


CRP VAN VAN + inv. Inicial rango Patrimonio VE

Contry equity risk premium
CRP Chile
2008 comprador 10.65% Q555,279,108.08 (Q390,720,891.92) damodaran 116,653,898.0 (Q274,066,993.92)


10.00% Q596,311,997.88 (Q349,688,002.12)

116,653,898.0 (Q233,034,104.12)


9.00% Q667,513,751.40 (Q278,486,248.60)

116,653,898.0 (Q161,832,350.60)


0 riesgo 8.89% Q676,005,412.09 (Q269,994,587.91)

116,653,898.0 (Q153,340,689.91)


7.00% Q846,220,889.89 (Q99,779,110.11)

116,653,898.0 Q16,874,787.89


6.00% Q958,488,431.01 Q12,488,431.01

116,653,898.0 Q129,142,329.01


5.00% Q1,090,076,803.94 Q144,076,803.94

116,653,898.0 Q260,730,701.94


4.00% Q1,244,859,540.50 Q298,859,540.50

116,653,898.0 Q415,513,438.50


3.00% Q1,427,577,019.45 Q481,577,019.45

116,653,898.0 Q598,230,917.45 Q287,150,840.38
Contry equity risk premium
CRP Chile
2007 vendedor 2.10% Q1,620,689,988.03 Q674,689,988.03 damodaran 116,653,898.0 Q791,343,886.03 Q379,845,065.29

CONCLUSIONES:
Teniendo en cuenta los resultados de la valoracin de la pregunta 1, las condiciones macroeconmicas de la poca, los intereses
estratgicos de cada jugador, y otros factores mencionados en el caso, cunto debe Flores piden Abertis y Santander por la
participacin de ACS del 48% en Autopista Central:
ACS debera iniciar la negociacin de venta de su 48% de participacin accionaria en la empresa Autopista Central, entre un rango de:
US$ 379, 845,065.29 y US$ 287, 150,840.38 con un CAPM de (2.5% y 3%) respectivamente para el 48% de las acciones.
AUTOPISTA CENTRAL



OPCION A: COMPRADOR 10.65%
MODELO ERD HARVEY VISKANTA DETERMINAR CRP



Erb-Harvey-Viskanta Cost of Capital Worksheet
Worksheet calculates cost of equity capital in nominal U.S. dollar terms.
Convert local currency cash flows to USD by the assumption of Purchasing Power Parity, i.e. the expected
annual depreciation in the FX rate is exactly equal to the difference between local and U.S. inflation rates.
NOTE: User Inputs are in Purple
Risk Premium Calculation
Inputs Output Category
4.91 U.S. risk free in % (Tasa libre de riesgo) 13
4.58 U.S. risk premium in % (prima libre de riesgo) 21
94.00 Current U.S. Credit Rating (Calificacion actual creediticia) 14
1760.00 Current Sovereign Spread in basis points (Spread soberano entre US y Chile)
0.00 Institutional Investor country credit rating (0-100) [not used in calculation]
22.63 Implied Institutional Investor CCR based on Spread
22.50
Implied Institutional Investor CCR based on Spread - coefficients estimated
through Sept. 01
34.70 Anchored Cost of Equity Capital for project of average risk in country (ICCRC)
25.21 Country Risk Premium
Industry Adjustment
0.87 Beta (Industry)
-0.60 Sector adjustment
Project Risk Mitigation
(-10 to 10; where 10=risk completely eliminated, 0=average for country)
Weights Score
Impact on
Country
Premium
Sovereign
0.40 10.00 -10.08 Currency (direct, e.g. convertibility) Tipo de cambio
0.10 8.00 -2.02 Currency (indirect, e.g. political risk caused by crisis)
0.15 9.00 -3.40 Expropriation (direct, diversion, creeping)
0.05 10.00 -1.26 Commercial International partners
0.05 10.00 -1.26 Involvement of Multilateral Agencies
0.05 8.00 -1.01 Sensitivity of Project to wars, strikes, terrorism
0.05 5.00 -0.63 Sensitivity of Project to natural disasters
Operating
0.05 10.00 -1.26 Resource risk
0.03 10.00 -0.63 Technology risk
Financial
0.05 10.00 -1.26 Probability of Default
0.03 10.00 -0.63 Political Risk Insurance
1.00 Sum of weights (make sure = 1.00)
Project Cost of Capital 10.65
AUTOPISTA CENTRAL

22

OPCIN A: COMPRADOR
VAN PARA VALORIZACIN EMPRESA CON COSTO DE CAPITAL SEGN
MODELO HARVEY BISCANTA-ERB DE 10.65%







Flujos de caja
0 -946,000,000
EBIT 2008 12,090,173.90
EBIT 2009 16,023,897.10
EBIT 2010 23,971,445.10
EBIT 2011 31,238,057.70
EBIT 2012 39,552,916.80
EBIT 2013 49,066,473.10
EBIT 2014 59,950,676.00
EBIT 2015 72,402,033.30
EBIT 2016 78,293,109.90
EBIT 2017 84,527,021.80
EBIT 2018 91,123,325.20
EBIT 2019 98,102,674.20
EBIT 2020 105,486,882.60
EBIT 2021 113,298,988.20
EBIT 2022 121, 563,320.0
EBIT 2023 130,305,570.40
EBIT 2024 139,552,870.50
EBIT 2025 149,333,869.60
EBIT 2026 159,678,819.30
EBIT 2027 170,619,662.20
EBIT 2028 182,190,125.20
EBIT 2029 194,425,818.30
EBIT 2030 207,364,338.30
VAN Q555,279,108.08 (Q390,720,891.92)
TREMA 10.65%
TIR 6%
Patrimonio 116,653,898.0 (Q274,066,993.92)
AUTOPISTA CENTRAL

23

OPCION B: VENDEDOR 8.89%
MODELO ERD HARVEY VISKANTA DETERMINAR CRP



AUTOPISTA CENTRAL

24

OPCIN B: VENDEDOR
VAN PARA VALORIZACIN EMPRESA CON COSTO DE CAPITAL SEGN
MODELO HARVEY BISCANTA-ERB DE 8.89 %










Flujos de caja
0 -946,000,000
EBIT 2008 12,090,173.90
EBIT 2009 16,023,897.10
EBIT 2010 23,971,445.10
EBIT 2011 31,238,057.70
EBIT 2012 39,552,916.80
EBIT 2013 49,066,473.10
EBIT 2014 59,950,676.00
EBIT 2015 72,402,033.30
EBIT 2016 78,293,109.90
EBIT 2017 84,527,021.80
EBIT 2018 91,123,325.20
EBIT 2019 98,102,674.20
EBIT 2020 105,486,882.60
EBIT 2021 113,298,988.20
EBIT 2022 121, 563,320.0
EBIT 2023 130,305,570.40
EBIT 2024 139,552,870.50
EBIT 2025 149,333,869.60
EBIT 2026 159,678,819.30
EBIT 2027 170,619,662.20
EBIT 2028 182,190,125.20
EBIT 2029 194,425,818.30
EBIT 2030 207,364,338.30
VAN Q676,005,412.09 (Q269,994,587.91)
TREMA 8.89%
TIR 6%
Patrimonio 116,653,898.0 (Q153,340,689.91)
AUTOPISTA CENTRAL

25

OPCION C: VENDEDOR 2.10% (RIESGO PAZ 2007)
MODELO ERD HARVEY VISKANTA DETERMINAR CRP











Flujos de caja
0 -946,000,000
EBIT 2008 12,090,173.90
EBIT 2009 16,023,897.10
EBIT 2010 23,971,445.10
EBIT 2011 31,238,057.70
EBIT 2012 39,552,916.80
EBIT 2013 49,066,473.10
EBIT 2014 59,950,676.00
EBIT 2015 72,402,033.30
EBIT 2016 78,293,109.90
EBIT 2017 84,527,021.80
EBIT 2018 91,123,325.20
EBIT 2019 98,102,674.20
EBIT 2020 105,486,882.60
EBIT 2021 113,298,988.20
EBIT 2022 121, 563,320.0
EBIT 2023 130,305,570.40
EBIT 2024 139,552,870.50
EBIT 2025 149,333,869.60
EBIT 2026 159,678,819.30
EBIT 2027 170,619,662.20
EBIT 2028 182,190,125.20
EBIT 2029 194,425,818.30
EBIT 2030 207,364,338.30
VAN Q1,620,689,988.03 Q674,689,988.03
TREMA 2.10%
TIR 6%
Patrimonio 116,653,898.0 Q791,343,886.03
AUTOPISTA CENTRAL

26

Bibliografa
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Corporation-El-Desafio-de-Dell