ANALELE TIINIFICE ALE UNIVERSITII ALEXANDRU IOAN CUZA DIN IAI

Tomul LII/LIII tiine Economice 2005/2006

INOVAIA FINANCIAR I DEZVOLTAREA PIEELOR DE CAPITAL


OVIDIU STOICA


The Financial Innovation and the Development of Capital Markets


Abstract

In the last decades, the financial instruments developed very quickly, the world economy
becoming a paper economy. The financial innovation transformed the financial system, offers for
the financial intermediaries and investors new opportunities, but also brings new risks. The financial
supervisory authorities passed from the regulation and deregulation process again to the re-
regulation process in the intent to insure the stability in the financial markets and a development
without the (hidden) dangers that sometimes transformed in financial crisis of financial
intermediaries bankruptcy.

Key words: financial innovation, financial engineering, integrated financial supervision,
regulation, deregulation, re-regulation

1 Introducere

n ultimele decenii, pe plan financiar am asistat la o proliferare a noilor instrumente
financiare, ceea ce justific o mai veche caracterizare fcut de James Tobin economiei
mondiale: o economie de hrtie. Amploarea inovaiei i a transformrilor structurale n
sistemul financiar al rilor dezvoltate au fost fr precedent: au aprut noi instrumente
financiare, s-au creat noi piee de negociere i au aprut noi reglementri, succesiunea rapid
a schimbrilor gsindu-i un sprijin necesar n big bang; de la reglementare n plan
financiar s-a ajuns la dereglementare i apoi la re-reglementare, n condiiile n care auto-
reglementarea a continuat s fie prezent.
Inovaia financiar a fost definit ca un proces de creare (dezvoltare) a unor noi
produse financiare; ntr-o accepiune mai larg, sunt nglobate noile metode de a mobiliza
sau de a plasa fonduri bneti, sau dezvoltarea i evoluia unor noi organisme financiare. n
consecin, inovaia financiar se manifest nu doar n contextul pieei de capital, ci al
ntregii piee financiare: conturile NOW sau derivatele de credit, alturi de finanarea unor
achiziii (gen leverage buy-out), transferul electronic de fonduri i cardurile de credit,
eurovalorile mobiliare, toate sunt rezultatul inovaiei financiare.
n literatur se face distincia, n procesul de inovaie financiar, ntre inovaiile de
produse care duc la apariia de noi instrumente financiare i inovaiile de procese care
au ca rezultat apariia de noi tehnici de finanare. O clasificare a inovaiilor financiare dup
natura instituiilor implicate n proces, face distincia ntre inovaiile de sistem rezultat al

Confereniar doctor, Catedra de Finane i Moned, Facultatea de Economie i Administrarea

Afacerilor, Universitatea Alexandru Ioan Cuza Iai, e-mail: ostoica@uaic.ro
OVIDIU STOICA 78
activitii agenilor economici i inovaiile de politic aparinnd autoritilor statului.
Dac prin inovaiile de sistem apar noi produse financiare destinate evitrii reglementrilor
impuse de autoriti n domeniul financiar, inovaiile de politic sunt rodul preocuprilor
autoritilor statului n realizarea politicii economice. William Silber consider c inovaia
financiar se poate manifesta n trei forme diferite: 1. apariia de noi instrumente financiar
(inovaii de produs); de cele mai multe ori acestea nu sunt complet noi, ci reprezint
rezultatul modificrilor unor caracteristici ale produselor financiare deja existente, sau al
combinrii unor caracteristici existente ntr-un mod nou; 2. apariia de noi instituii
financiare (inovaii instituionale); 3. apariia de noi piee financiare.
Dincolo de structurrile teoretice, ceea ce intereseaz este c ntr-adevr n ultimii ani
gama valorilor mobiliare disponibile pe piaa financiar a crescut foarte mult, complexitatea
acestora punnd la un moment dat probleme autoritilor de supraveghere a pieei i fcnd
mai dificil ncadrarea lor n produse ale pieei monetare sau ale pieei de capital. Din
punctul de vedere al investitorilor, piaa de capital a devenit mai atractiv, ntruct a crescut
numrul instrumentelor disponibile pentru investiii sau a celor pretabile la utilizri n
gestiunea portofoliului, pentru acoperirea (transferul) riscului. Gradul sporit de substituire a
unor produse bursiere cu altele, rezultat al inovaiei financiare, creterea rapid a volumului
operaiunilor realizate, au determinat n timp i o reducere a costului tranzaciilor bursiere.

2 Supravegherea financiar integrat, consecin a dezvoltrii
economiei financiare

Contientiznd pericolele globalizrii i cele determinate de proliferarea inovaiei
financiare, autoritile naionale de supraveghere a pieelor financiare au inclus ntre
preocuprile lor majore mbuntirea (actualizarea) reglementrilor naionale n domeniu,
dar i creterea colaborrii internaionale (cel puin n ceea ce privete reglementrile).
Organizarea reglementrii i supravegherii pieei de capital difer de la o ar la alta n
funcie de tradiii, dar i de gradul de dezvoltare al acesteia i de legtura dintre piaa de
capital i piaa bancar.
n funcie de modul de organizare, sistemul de supraveghere al pieei financiare poate
fi conceput cu o structur foarte dispersat, sau cu o structur foarte concentrat. n tot mai
multe ri se poate remarca tendina de a reuni toate responsabilitile de reglementare i
supraveghere a pieei financiare naionale (n principal cel puin) n sarcina unei singure
instituii. Dispersarea autoritii, dincolo de observaia c nu mai este la mod n multe
ri dezvoltate, existnd preocuparea pentru comasarea sarcinilor de supraveghere, are i
dezavantajul ntr-o oarecare msur al unei lipse de rspundere.
Strnsa legtur dintre piaa bancar i cea de capital, sau uneori rolul redus al pieei de
capital n finanarea economiei, a dus n unele ri la inexistena unei autoriti bursiere
centrale, care s reglementeze i supravegheze piaa de capital. Atribuii de supraveghere i
reglementare a pieei financiare n ansamblul su revin n asemenea ri n primul rnd
bncilor centrale sau unor organisme n a cror titulatur apare cuvntul banc.
Organismele naionale rspunztoare de reglementarea i supravegherea pieei de capital
trebuie s colaboreze i cu bncile centrale naionale. Necesitatea cooptrii bncilor
centrale ntr-un demers de reglementare i supraveghere a pieelor financiare naionale este
perfect justificat, mai ales dac se ine cont de prefacerile sistemului bancar din ultimii ani,
n direcia unor activiti nespecifice segmentului bancar i aparinnd pieei de capital, sau
de existena n unele ri a unui sistem bancar de tip universal, care permite bncilor accesul
direct pe piaa de capital; apariia unor produse financiare hibride a accentuat aceast
necesitate.
Inovaia financiar i dezvoltarea pieelor de capital 79
Problema unei autoriti unice de supraveghere i reglementare pentru ntreaga pia
financiar sau cel puin pentru piaa bancar i piaa de capital este una de actualitate,
innd cont de tendina manifestat de a permite bncilor implicarea direct pe piaa de
capital. Modelul bncii universale adoptat de Uniunea European, ridicarea barierelor
dintre sectorul bancar i cel al valorilor mobiliare n Marea Britanie i Canada, modelul
sistemului financiar german, care a atins un nalt grad de integrare, preocuprile SUA i
Japoniei de a pune capt separaiei dintre bncile comerciale i cele de investiii [Dale, R.,
1992, p. 109-111] susin aceast idee. n unele ri ale UE s-a adoptat modelul mega-
comisiilor de supraveghere financiar-bancar, tentate fiind de avantajele conferite de
acestea. Dar, dincolo de unele economii n scar, sistemul one-stop shopping este mai
adecvat n cazul conglomeratelor financiare, nefiind deosebit de util strict n cazul bncilor
fr asemenea legturi. n prezent, la nivelul UE ntlnim autoriti unice de supraveghere-
reglementare pentru ntreaga piaa financiar (ntregul sector financiar) n Austria,
Danemarca, Finlanda, Frana, Germania, Irlanda, Luxemburg, Malta, Marea Britanie,
Olanda, Slovacia, Suedia, Ungaria (13 dintre statele UE), n Belgia autoritatea de
supraveghere este doar pentru piaa de capital i cea bancar, iar piaa de capital este
supravegheat distinct n: Cehia, Cipru, Grecia, Italia, Lituania, Polonia, Portugalia,
Slovenia, Spania (9 state UE). n ultimii ani situaia s-a schimbat n Frana, Germania,
Irlanda, ri care au urmat exemplul Marii Britanii i au adoptat formula de supraveghere
unic, pentru ntreaga pia financiar.
Transformrile economiei financiare au adresat noi provocri pe linia supravegherii
financiare, mutaiile instituionale n acest domeniu dorindu-se a fi soluia prin care s se
asigure stabilitatea financiar att la nivel naional ct i internaional.

3 Reglementarea i dereglementarea pieelor de capital,
reflex al provocrilor inovaiei financiare

Prin reglementare, ntr-o accepiune larg, nelegem supravegherea i controlul
exercitat de ctre guvern asupra activitii societilor private, avnd drept obiective
eficiena, corectitudinea i sigurana. [Bannock, G.; Manser, W., 1990, p. 172] ntr-o
accepiune restrns, termenul se refer la situaia de pe piaa de capital. n acest caz, statul
poate s-i exercite direct puterile regulatoare prin propriile instituii specializate, sau aceste
puteri pot fi delegate unor instituii financiare, care devin astfel organisme cu auto-
reglementare.
Plecnd de la observaia c reglementrile (excesive) pot aciona ca bariere de intrare
pe piaa de capital i deci restrnge concurena, a aprut i n acest domeniu curentul
dereglementrii, mai vizibil n primul rnd n cazul burselor de valori. Scopul principal al
dereglementrii pe piaa de capital a fost ncurajarea dezvoltrii concurenei n domeniu i
ntre intermediari, n beneficiul investitorilor.
Dereglementare, semnific eliminarea controalelor impuse de guvern operaiunilor pe
pia (n general), innd cont c unele dintre ele sunt duntoare economiei. [Bannock, G.;
Manser, W., 1990, p.112] Termenul de dereglementare financiar este utilizat n literatur
i pentru a desemna renunarea de ctre autoritile monetare la metodele de reglare direct a
masei monetare i de control al schimburilor n favoarea metodelor indirecte [Ceresoli, M.;
Guillaud, M., 1992, p. 38].
Dereglementarea este o tendin vizibil de mai muli ani (din anii 1980) n politica
economic i financiar a rilor dezvoltate. Ea a fost determinat de internaionalizarea
pieelor i a generat creterea concurenei n sistemul financiar i o mai mare fluiditate pe
pieele de capital. Dereglementarea a atins practic ansamblul domeniului finanelor i
OVIDIU STOICA 80
atenueaz distinciile tradiionale ntre pieele pe termen lung i pe termen scurt, ntre
pieele de aciuni i cele de obligaiuni, ntre bncile comerciale i bncile de afaceri.
Conceptul de dereglementare nu are ca semnificaie n fapt renunarea (cel puin nu n
totalitate) la reglementri. Pieele de capital rmn n continuare reglementate, ele fiind
piee organizate; o legislaie clar, complet i stabil n domeniu reprezent o premis
necesar pentru asigurarea dezvoltrii ulterioare a pieelor de capital.
Dereglementarea de regul a ncurajat inovaia financiar, ns uneori reglementrile
excesive au fost punctul de plecare pentru apariia unor noi produse financiare; n alte
cazuri, lupta dintre intermediarii financiari i autoritile de reglementare a pieei
financiare s-a ncheiat cu un proces de re-reglementare.

4 Inovaia financiar i ingineria financiar

Ingineria financiar reprezint procesul de creare de instrumente financiare inovative
n scopul rezolvrii unor probleme financiare. Un nou instrument financiar este cu adevrat
inovativ doar dac ajut pieele de capital s funcioneze mai eficient, adic le face mai
puin incomplete. Provocarea este s se determine dac noul instrument financiar creat este
cu adevrat inovativ sau este doar menit s mbogeasc bncile de investiii care le-au
creat [***, Security Innovation in Corporate Bond Markets, f.a., p. 1].
Ingineria financiar [http://www.rubinian.com] este un proces de combinare, divizare
i creare de instrumente financiare cu scopul ndeplinirii unor obiective financiare licite, cu
grad sporit de profit, n cadrul unor constrngeri legale cu deosebire de natur financiar.
Ingineria financiar este opus manipulrilor i combinaiilor financiare cu scopul de
evaziune fiscal sau de frustrare a unei persoane de drepturile bneti cuvenite, adic este
opusul pseudo-ingineriei financiare. ntr-o abordare mai larg, ingineria financiar este
procesul de utilizare a matematicii financiare i a modelelor asistate de calculator pentru
decizii privind evaluarea produselor financiare, acoperire, tranzacionare i managementul
portofoliului. Utiliznd diferite valori mobiliare derivate i teoria financiar, ingineria
financiar are ca obiectiv controlul precis al riscului financiar asumat de o entitate.
Metodele pot fi folosite pentru asumarea unui risc extrem n anumite cazuri, sau pentru
eliminarea total a riscului n alte cazuri, prin utilizarea unei combinaii de derivate i alte
valori mobiliare [http://en.wikipedia.org].
Mai tranant, ingineria financiar reprezint mijlocul (instrumentul) de implementare
a inovaiei financiare; aceast abordare se distinge de altele n care ingineria financiar ar fi
sinonim cu inovaia financiar. n definiia lui Jack Marshall, co-fondator al International
Association of Financial Engineers, co-autor la prima carte care abordeaz ingineria
financiar, aceasta reprezint dezvoltarea i aplicarea creativ a teoriei financiare i a
instrumentelor financiare pentru a oferi soluii unor probleme financiare complexe i a
valorifica oportunitile financiare. Ingineria financiar nu este un instrument; este o
profesiune care utilizeaz instrumente, printre care derivatele.
Ingineria financiar a gsit un teren prielnic n domeniul managementului riscului
financiar, al riscului de investiii, al riscului de faliment, al riscului de rat a dobnzii.
Specialitii n domeniu ofer produse financiare adecvate nevoilor clienilor, de exemplu,
care rspund mai bine preferinelor investitorilor din punct de vedere al riscului. Ingineria
financiar nseamn practic crearea unor produse financiare pe msur, care s aduc un
anumit randament la finalul unei perioade de timp determinate. Ingineria financiar
semnific nu doar crearea de la zero a unor noi produse financiare, ci i ajustarea,
adaptarea unor produse financiare existente, pentru a le mbunti caracteristicile, ca reacie
la schimbarea realitilor pieei financiare sau ale mediului economic (inclusiv modificri n
domeniul fiscal, legislativ etc.).
Inovaia financiar i dezvoltarea pieelor de capital 81
Ingineria financiar a aprut ca o necesitate, n contextul transformrilor profunde
suferite de pieele financiare dup anii 1960 [Eales, B., 2000, p. 1], determinate de
renunarea la cursurile de schimb fixe, instabilitatea politic, mediul inflaionist,
instabilitatea preurilor pe pieele financiare. Incertitudinea sporit a determinat o mare parte
a actorilor financiari s caute protecia prin intermediul unor noi produse financiare.
Termenul de inginerie financiar a nceput s fie folosit dup descoperirea modelului Black-
Scholes de evaluare a preului opiunilor, la nceputul anilor 1970. Manifestarea inovaiei
financiare se poate regsi n principal n domeniul ratelor de dobnd (n special pe termen
scurt), n domeniul valutar i al aciunilor i obligaiunilor: de la clasicele derivate (opiuni,
futures), la opiunile exotice, futures rate agreements (FRA) swap de dobnd, valutar sau
de aciuni, la produse hibride sau sintetice, ns i procesul de securitizare (titrizare)
intr n aceast categorie, la fel ca i fondurile de investiii n active monetare.
n procesul inovaiei financiare, investitorii instituionali au un rol foarte important; ei
sunt printre promotorii unor noi produse financiare, de care au nevoie pentru a-i acoperi
unele riscuri, sau pentru a obine rezultatele dorite, ei fiind i printre primii utilizatori.
Intermedierea pe scar larg a deinerii de active financiare este binevenit n prezent, cnd
sofisticarea produselor financiare este tot mai mare, cnd informaiile sunt att de
importante, cnd urmrirea evoluiei unui portofoliu de valori mobiliare cere tot mai mult
timp i gestiunea riscurilor folosind metode moderne presupune tot mai mult cunotine
proprii avansate sau intervenia profesionitilor; organismele de plasament colectiv n valori
mobiliare sunt tot rezultatul inovaiei financiare.

5 Provocrile inovaiei financiare (pericole)

Inovaia financiar a permis investitorilor s-i gestioneze mai bine portofoliile ntr-un
mediu mai volatil. Pe de alt parte, dincolo de avantajele certe, noile produse financiare,
noile piee (subpiee) financiare au adus i noi riscuri pentru utilizatori i noi provocri
pentru autoritile de reglementare i supraveghere a pieei.
Derivatele, n general, au aprut ca o reacie la existena riscului, ns i folosirea lor
poate fi n anumite cazuri riscant, iar derivatele reprezint unul din cele mai des invocate
exemple oglindind ceea ce nseamn inovaie financiar, ca rspuns la nevoile pieei. Istoria
relativ recent a acestei piee ne arat i riscurile utilizrii lor necontrolate; este vorba n
primul rnd de cazul a trei bnci, Barings, Sumitomo i AIB, care n anii 1990-2000 au
nregistrat pierderi enorme, de sute de milioane de dolari SUA fiecare, n urma asumrii
unor poziii excesive pe pieele derivate.
n cel mai recent exemplu, n anul 2002, cea mai mare banc irlandez, Allied Irish
Banks a suferit pierderi de 866 milioane EUR, cauzate de un singur trader, John Rusnak. Cu
civa ani n urm, n 1995, Nick Leeson reuea s duc la faliment cea mai veche banc
englezeasc, cu o istorie de peste 200 de ani, dup ce i provocase pierderi de peste 1,2
miliarde GBP (n urma unor operaiuni speculative care ar fi putut aduce bncii ctiguri de
27 de miliarde GBP), iar n alt parte a lumii, la scurt vreme (n 1996), un alt trader, Yasuo
Hamanaka, aducea bncii sale, Sumitomo Bank, pierderi de 1,8 miliarde USD, n urma unor
operaiuni neautorizate de 20 de miliarde USD.

6 Concluzii

Riscurile, la un moment dat nebnuite, ale inovaiei financiare i ingineriei financiare
au determinat din partea autoritilor naionale de supraveghere i reglementare reacii de
aprare, nsemnnd noi reglementri, pentru a prentmpina apariia unor crize financiare.
Pieele financiare contemporane se afl ntr-o continu transformare, efervescena fiind
OVIDIU STOICA 82
determinat pe de o parte de existena unei concurene tot mai dure pe pia, i pe de alt
parte de reglementrile, n faa crora reacia de aprare a pieei ine i de inovaia
financiar: apar noi instrumente financiare, noi segmente de pia sau noi organisme
financiare, mai adecvate noului context, sau care rspund mai bine nevoilor investitorilor
sau ale intermediarilor financiari. Astfel, piaa de capital este continuu dinamic, mereu
nou; ns, noile produse financiare aduc cu ele i noi riscuri i noi provocri pentru
autoritile de supraveghere.

Bibliografie

Bannock, G.; Manser, W., The Penguin International Dictionary of Finance, Penguin
Books, London, 1990.
Beaumont, P., Financial Engineering Principles: A Unified Theory for Financial Product
Analysis and Valuation, Wiley, New York, 2005.
Ceresoli, M.; Guillaud, M., Titrisation. Gestion financire de la banque, ESKA, Paris, 1992.
Dale, R., Regulating Banks Securities Activities: A Global Assessment, n Fingleton, J.,
Schoenmaker, D. (editors), The Internationalisation of Capital Markets and the Regulatory
Response, Graham & Trotman, London, 1992.
Eales, B., Financial engineering, Macmillan Press, Houndmills, 2000.
Gurley, J.; Shaw, E., La monnaie dans une thorie des actifs financiers, Cujas, Paris, 1973.
Hangen, R., Modern Investment Theory, 4
th
ed., Prentice Hall, New Jersey, 1997.
Marshall, J., Bansal, V., Financial Engineering: A Complete Guide to Financial Innovation,
New York Institute of Finance, New York, 2004.
***, Security Innovation in Corporate Bond Markets, University of Toronto, Joseph L.
Rothman School of Management, f.a..
***, A Concise Dictionary of Business, Oxford University Press, Oxford, 1992.
http://en.wikipedia.org/wiki/Financial_engineering.
http://www.rubinian.com/dictionar.