Finanzas Corporativas

Estructura de Capital:
Conceptos bsicos
Temario
Mercados de capitales eficientes
Formas de financiamiento
El costo promedio ponderado de capital
(WACC)
La estructura de capital y la teora del pay
Proposiciones Modigliani Miller
Mercados de capitales eficientes
Mercados de capitales eficientes son aquellos en
donde los precios de mercado reflejan la
informacin disponible
Entonces:
LOS PRECIOS DE MERCADO REFLEJAN EL VALOR
PRESENTE REAL DE LOS INSTRUMENTOS Y NO
HAY MANERA DE OBTENER UTILIDADES
INUSUALES O EXCEDENTES USANDO LA
INFORMACION DISPONIBLE.
Mercados de capitales eficientes
Qu informacin usa el mercado para determinar
los precios?:
Forma dbil: usa informacin histrica.
Forma semifuerte: utiliza toda la informacin
disponible.
Forma fuerte: utiliza toda la informacin,
inclusive la privilegiada.
Mercados de capitales eficientes
En un mercado eficiente:
El precio de las acciones no debe verse afectado
por la eleccin del mtodo contable de la
empresa.
Los gerentes financieros no pueden fechar las
emisiones de bonos y acciones.
Las empresas no pueden esperar obtener
utilidades mediante la especulacin en los
mercados de cambios y bonos.
Los gerentes financieros deben poner atencin a
los precios del mercado.
Mercados de capitales eficientes
Sin embargo, la evidencia sobre la eficiencia en el
mercado no es parcial.
Una escuela de pensamientos muy reconocida,
conocida con Finanzas Conductuales, afirma que
los mercados implemente no son eficientes.
Entonces,
son los
mercados
eficientes?
Mercados de capitales eficientes
Ni te molestes si
fuera de verdad ya
alguien lo habra
recogido.
Hey Bill, mira ese
billete de US$ 50
!!!
Cmo se financian las empresas?
Las empresas tienen 3 opciones para financiar un nuevo
proyecto:
1. Emisin de nueva deuda
Proyecto
+ Deuda
DEUDA
CAPITAL
ACTIVO
Cmo se financian las empresas?
2. Emisin de nuevas
acciones
DEUDA
CAPITAL
CAPITAL
ACTIVO
3. Flujos de caja retenidos
Proyecto
ACTIVO
Proyecto
DEUDA
CAPITAL
Externo Interno
EQUITY FINANCE
Recursos financieros
Costo Promedio Ponderado
y Capital
(WACC)
Costo de Capital
Los componentes de capital de una empresa son los
diferentes tipos de deuda (prstamos de corto y largo
plazo, pagars, bonos, etc.) y las acciones (comunes y
preferentes).
Un incremento en los activos totales se debe financiar
incremento uno o ms de estos componentes.
El costo de capital de una empresa representa la tasa de
rendimiento mnima que se debe obtener de las
inversiones en activos o proyectos de la empresa, de
manera que el valor no disminuya.
El costo de capital es el rendimiento requerido de la
empresa.
Costo promedio ponderado de capital
El costo de capital, o costo promedio ponderado de
capital (WACC o CPPC) es una suma ponderada del costo
de cada uno de los componentes de capital.
rD = costo de promedio de los componentes de deuda.
t = tasa de impuestos aplicables a la empresa.
rE = costo requerido por la accionista.
D,E= valor de mercado de la deuda y de las acciones.
Costo promedio ponderado de capital
Para el clculo de WD y WE se requiere el valor de mercado de
la deuda y de las acciones . Sin embargo, para efectos
prcticos, trabajaremos con los valores en libros.
Por otro lado, la proporcin entre deuda y acciones debera
ser constante, ya que cada empresa tiene una estructura de
capital ptima que maximiza su valor.
Asumiendo que la empresa trata de mantener esa estructura
de capital ptima, estimamos WD y WE con la proporcin
entre deuda y acciones de su Balance General.
rD suele determinarse como el rendimiento que debera pagar
la empresa hoy si decidiera endeudarse (costo de la deuda
bancaria y/o de una emisin de bonos de la par).
El efecto de los impuestos
Ventas $1,000.00
Cotos y gastos 600.00
Utilidad antes de intereses e impuestos 400.00
Gastos financieros 0.00
Utilidad antes de impuestos 400.00
Impuestos (35%) 140.00
Utilidad Neta 260.00
Estado de resultados Ca.. Y
ao 2006
El efecto de los impuestos
En el ao 2006, la Ca.. Y adquiere un
prstamo de 400 a dos aos, con una tasa
del 10% y amortizaciones anual es:
Ao Saldo Inicial
Amortizacin de
capital
Intereses Cuota Saldo Final
2006 400 200 40 240 200
2007 200 200 20 220 0
Por lo tanto, se recalcula el Estado de
Resultados de la compaa para el ao 2006.
El efecto de los impuestos
Estado de resultados Ca. Y
ao 2006
Rubro
Sin
Financiacin
Con
Financiacin
Ventas $1,000.00 $1,000.00
Cotos y gastos 600.00 600.00
Utilidad antes de intereses e impuestos 400.00 400.00
Gastos financieros 0.00 40.00
Utilidad antes de impuestos 400.00 360.00
Impuestos (35%) 140.00 126.00
Utilidad Neta 260.00 234.00
El efecto de los impuestos
Estado de resultados Ca. Y
ao 2006
Rubro
Sin
Financiacin
Con
Financiacin
Ventas $1,000.00 $1,000.00
Cotos y gastos 600.00 600.00
Utilidad antes de intereses e impuestos 400.00 400.00
Gastos financieros 0.00 40.00
Utilidad antes de impuestos 400.00 360.00
Impuestos (35%) 140.00 126.00
Utilidad Neta 260.00 234.00
Ahorro en impuestos: $ 14
140 126
El efecto de los impuestos
En trminos de tasas En Valores
Costo deuda antes impuestos
(G)
G = 10%
Costo deuda despus de
impuestos (Gd)
Gd = G* (1 T)
Gd = 0.1* (1-0.35)
Gd =0.065 = 6.5%
Ahorro en impuestos (A)
A = G* T
A = 0.1 * 0.35
A= 0.035 = 3.5%
Intereses antes de impuestos
(G)
G = $ 40
Intereses despus de
impuestos (Gd)
Gd = G* (1 T)
Gd = 40* (1 0.35)
Gd = $ 26
Ahorro en impuestos (A)
A= G*T
A= 40 * 0.35
A = $ 14
WACC: Consideraciones finales
El costo de la deuda se registra como gasto financiero, y es
deducible de impuestos. El costo real de la deuda debe tomar
en cuenta este efecto.
El costo del accionista se hace efectivo a travs del pago de
dividendos. Sin embargo, an en caso de retenerse las
utilidades, estas deben generar al menos el rendimiento
requerido por los accionistas.
Si la empresa no es capaz de generar este rendimiento
mnimo, las utilidades no deberan retenerse sino pagarse a
los accionistas, permitiendo que ellos busquen mejores
opciones para su dinero.
WACC: Consideraciones finales
El rendimiento requerido del accionista puede calcularse
mediante el CAPM. Sin embargo, si el accionista no est
diversificado, el CAPMsubestimar el valor de rE
En estos casos sera conveniente calcular rE utilizando el
precio de mercado de la accin y el modelo de descuento de
dividendos (DDM).
Un mtodo alternativo para calcular el rE es utilizar el costo de
la deuda de largo plazo de la empresa y aadirle una prima de
riesgo.
Aproximacin a la estructura de capital de una
empresa
Pregunta 1:
A los accionistas les interesa
maximizar el valor de sus
acciones o el de la empresa?
Aproximacin a la estructura de capital y la teoria
del pay
Si el objetivo de la administracin es hacer que el valor
de la empresa sea el ms alto posible, entonces la
empresa deber elegir la razn de duda o capital que d
como resultado el pay . El valor total ms grande
posible.
Maximizar el valor de la empresa o el valor para el
accionista
Los cambios en la estructura de capital benefician a los
accionistas si y slo si el valor de la empresa se
incrementa,
Pregunta :
Cul es la D/E que maximiza los
intereses de los accionistas?
Apalancamiento rendimiento para los accionistas
Apalancamiento financiero: UPA vs. UAI
En el escenario de recesin una empresa apalancada tiene menos
utilidades por accin pero en expansin tiene mayores UPA.
El Apalancamiento introduce mayor riesgo (incertidumbre)
Primera conclusin:
Efecto de la estructura de capital en los
rendimientos de los accionistas genera
riesgo
Inversionista con aversin al riesgo preferira empresa no apalancada e
inversionista ms arriesgado preferira empresas apalancada ..
Entonces, cul estructura se prefiere?...
La tasa de descuento para calcular el valor de la empresa:

=

+
=
n
j
j
j
Pasivo
WACC
FCL
VF
1
0
) 1 (
) 1 ( ) 1 (
% % ) 1 (

+ =
t t t
Ee d T D WACC
Donde:
FCj = Flujo de Caja libre del perodo.
WACC: Costo promedio de capital
D(1-T): Costo de la deuda despus de impuestos
d%: Proporcin de la deuda sobre activo al inicio del periodo
E: Costo de capital propio
e%: Proporcin del patrimonio sobre activo en el perodo anterior
La tasa de descuento de la firma
Se tiene el
Capital
No se tiene
el Capital
Esta
invertida a
cierta
rentabilidad
Se solicita
prstamo
Se tiene una
parte propia
Otra parte se
solicita por
prstamo
COSTO DE
OPORTUNIDAD
COSTO DE
CAPITAL
TASA DE
DESCUENTO
Costo
del
Capital
Propio
COSTO
PROMEDIO
DEL
CAPITAL
(CPC)
Costo
de
la
Deuda
1
2
3
Se tiene el
Capital
No se tiene
el Capital
Esta
invertida a
cierta
rentabilidad
Se solicita
prstamo
Se tiene una
parte propia
Otra parte se
solicita por
prstamo
COSTO DE
OPORTUNIDAD
COSTO DE
CAPITAL
TASA DE
DESCUENTO
Costo
del
Capital
Propio
COSTO
PROMEDIO
DEL
CAPITAL
(CPC)
Costo
de
la
Deuda
1
2
3
La tasa de descuento de la firma
La tasa de descuento de la firma
ACTIVO
COSTO DE LA
DEUDA
Crditos
Fondos de los
Inversionistas
Fondos
usados por la firma
COSTO DE OPORTUNIDAD DE LA FIRMA
COSTO DE LOS
INVERSIONISTAS
PASIVO
PATRIMONIO
Estructura de Capital
Costo de
Oportunidad (CO)
Costo
Promedio de
Capital (CPC)
WACC
Costo de la Deuda
Costo de los recursos
propios
Tasa de
Descuento
En una empresa
Costo de oportunidad de las
inversiones de la firma.
Antes de impuestos
Despus de
impuestos
Promedios
Ponderados
Combinacin de Flujos
ROE: Return on Equity
Gordon
CAPM: Capital Asset
Pricing Model
Costo de los recursos
Acciones
Acciones preferentes
Deuda
Tasa de oportunidad de la firma
Tasa libre de riesgo
R
i
e
s
g
o
,

C
o
s
t
o
Formas de clculo del costo de la
deuda
El efecto de los impuestos...
Ventas $1.000
Costos y gastos 600
Utilidad antes de intereses e impuestos 400
Gastos financieros 0
Utilidad antes de impuestos 400
Impuestos (35%) 140
Utilidad Neta 260
Estado de resultados Cia X
ao 2000
Formas de clculo del costo de
la deuda
El efecto de los impuestos...
En el ao 2000, la Cia X adquiere un prstamo de 400 a dos aos,
con una tasa del 10% A.V. y amortizaciones anual es:
Ao
Saldo
inicial
Amortizacin
de capital
Intereses Cuota Saldo Final
2000 400 200 40 240 200
2001 200 200 20 220 0
Por lo tanto se recalcula el estado de Resultados de la compaa para
el ao 2000.
Formas de clculo del costo de
la deuda
El efecto de los impuestos...
Rubro Sin financiacin Con Financiacin
Ventas $1.000 $1.000
Costos y gastos 600 600
Utilidad antes de intereses e
impuestos
400 400
Gastos financieros 0 40
Utilidad antes de impuestos 400 360
Impuestos (35%) 140 126
Utilidad Neta 260 234
Estado de resultados Cia X
ao 2000
Formas de clculo del costo de
la deuda
El efecto de los impuestos...
Rubro Sin financiacin Con Financiacin
Ventas $1.000 $1.000
Costos y gastos 600 600
Utilidad antes de intereses e
impuestos
400 400
Gastos financieros 0 40
Utilidad antes de impuestos 400 360
Impuestos (35%) 140 126
Utilidad Neta 260 234
Estado de resultados Cia X
ao 2000
140 126
Ahorro en impuestos: $14
Formas de clculo del costo de
la deuda
El efecto de los impuestos...
En trminos de tasas
Costo deuda antes de impuestos (G)
G = 10%
Costo deuda despus de impuestos (Gd)
Gd = G * ( 1 - T )
Gd = 0.1 * (1 0.35)
Gd = 0.065 = 6.5%
Ahorro en impuestos (A)
A = G * T
A = 0.1 * 0.35
A = 0.035 = 3.5%
En valores
Intereses antes de impuestos (G)
G = $40
Intereses despus de impuestos (Gd)
Gd = G * ( 1 - T )
Gd = 40 * (1 0.35)
Gd = $26
Ahorro en impuestos (A)
A = G * T
A = 40 * 0.35
A = $14
Formas de clculo del costo de
la deuda
El efecto de los impuestos...
Supuesto:
Los impuestos se pagan en el mismo momento en el que se pagan los
intereses.
Formas de clculo del costo de
la deuda
Costo promedio ponderado de capital
Como su nombre lo indica, lo que se hace es ponderar
los costos de todas las fuentes de recursos de la
compaa.
La estructura financiera de la empresa est cambiando
constantemente, por lo cual, este cambia
constantemente.
No alcanza a reconocer cmo las diferentes formas de
pago de los crditos, afectan el costo total de la deuda.
Formas de clculo del costo de
la deuda
Costo promedio ponderado de capital
Rubro Crdito A Crdito B
Plazo 3 Aos 2 Aos
Monto $90 $30
Costo 15% TEA 20% TEA
Amortizaciones AV Al vencimiento
Formas de clculo del costo de
la deuda
Costo promedio ponderado de capital
Cuenta Valor
(a)
Costo
(b)
Proporcin
(c)
Ponderacin
(b x c)
Crdito A $90 15% 75% 11.25%
Crdito B $30 20% 25% 5.00%
Total $120 100%
16.25%
Costo promedio ponderado de la deuda
antes de impuestos
Formas de clculo del costo de
la deuda
Costo promedio ponderado de capital
Cuenta Valor
(a)
Costo
despus de
imp.
(b)
Proporcin
(c)
Ponderacin
(b x c)
Crdito A $90 9.8% 75% 7.35%
Crdito B $30 13% 25% 3.25%
Total $120 100%
10.60%
Costo promedio ponderado de la deuda
despus de impuestos
Formas de clculo del costo de
los accionistas
Cuando las empresas
estan inscritas en bolsa
Cuando NO estan inscritas
en bolsa
- Rentabilidad = Aumento de precio
de la accin ms Dividendos
Rentabilidad = Utilidades repartidas
Gordon
CAPM
CAPM-Proxi
ROE
Para empresas con
funcionamiento estable
Emp. en
funcionamiento y
proyectos
Ajuste deuda
Betas Contables
Gordon
g
V
D
i
c
+ =
Donde:
i
c
= Costo de los fondos aportados por los accionistas.
D = Dividendos pagados a los accionistas.
V = Valor de mercado de la accin
g = Tasa de crecimiento de los accionistas
El CAPMmide cunto riesgo aade una nueva accin que
va a ser incluida en un portafolio bien diversificado
Es decir,mide el riesgo sistemtico (o de mercado o no
diversificable)
El Beta es la sensibilidad del retorno de la accin al
retorno del portafolio de mercado
En otras palabras, beta es una medida lineal de la parte
con que contribuye un activo individual a la desviacin
estndar de la cartera de mercado, la cual esta
plenamente diversificada por lo que el riesgo que beta
mide NO puede diversificarse.
CAPM / Definicin de Beta
CAPM (Capital asset pricing model)
Ri - rf = j(Rm - rf )
Donde:
j = Coeficiente Beta de la accin
Rm= Rendimiento del portafolio del mercado
Ri = Rendimiento esperado de la accin
rf = Rendimiento de los ttulos libres de riesgo
CAPM (Capital asset pricing model)
Rj = j(Rm - rf) + rf
Prima de riesgo
Rentabilidad
libre de riesgo
CAPM (Capital asset pricing model)
r
Rentabilidad libre de riesgo: TES
j
Coeficiente de riesgo: Superintendencia de valores
Rm
Rentabilidad del mercado: IBB, IBOMED.
Si:
j > 1. Accin ms riesgosa que el mercado.
j < 1. Accin menos riesgosa que el mercado.
CAPM (Capital asset pricing model)
Mtodos proxi: AJUSTE DEUDA

+
=
) 1 ( 1
) 1 ( 1
T
E
D
T
E
D
at
at
ant
ant
at ant

Donde:
ant = Beta de la accin no transada.
at = Beta de la accin transada.
Dant = Deuda de la accin no transada.
Eant = Patrimonio de la accin transada.
Dat = Deuda de la accin no transada.
Eat = Deuda de la accin transada.
T = Tasa de impuestos
ROE (Return on Equity)
Utilidad Patrimonio
Utilidad
ROE

=
ROE : Rentabilidad sobre el patrimonio
Calculo del WACC (Weited Average Cost of Capital)
Cuenta Valor
(a)
Costo
(b)
Proporcin
(c)
Ponderacin
(b x c)
Pasivo $100 30% 67% 20.00%
Patrimonio $50 35% 33% 11.67%
Total $150 100%
31.67%
WACC
) 1 ( ) 1 (
% % ) 1 (

+ =
t t t
Ee d T D WACC
Proposicin I de Modigliani y Miller
(sin impuestos)
El valor de la empresa es siempre el mismo, bajo
distintas estructuras de capital
Proposicin I de Modigliani y Miller
(sin impuestos)
Estrategia A: Compra 100 acciones de empresa apalancada
Estrategia B: Pedir un prstamo de 2,000 ms 2,000 de inversin propia
para comprar 200 acciones de capital actual no apalancado
Proposicin I de Modigliani y Miller
(sin impuestos)
Resalta del cuadro anterior:
Costo inicial es igual bajo ambas alternativas
Utilidades son iguales bajo ambas alternativas
PROPOSICION I DE MM
El valor de la empresa apalancada es igual al valor de la
empresa no apalancada
SUPUESTO CLAVE: Los individuos pueden pedir prstamo a la
misma tasa de inters que las corporaciones.
Proposicin II de Modigliani y Miller
(sin impuestos)
El riesgo de los tenedores de capital aumenta con el
apalancamiento
En tablas anteriores vimos la variacin de las UPA
Empresa no apalancada : $ 1.00 - $ 5.00
Empresa apalancada: $ 0.00 - $ 8.00
La misma conclusin se obtiene del grfico UPA (utilidad
por accin) vs. UAI (Utilidad antes de intereses).
Proposicin II de Modigliani y Miller
(sin impuestos)
El rendimiento requerido para los tenedores de capital aumenta con el
apalancamiento
En el ejercicio anterior 15% vs. 20% (rendimiento esperado)
Proposicin II de Modigliani y Miller
(sin impuestos)
Proposicin II de Modigliani y Miller
(sin impuestos)
Proposicin II de Modigliani y Miller
(sin impuestos)
Hasta este punto tenemos dos supuestos:
Los impuestos fueron pasados por alto
Los costos de bancarrota y otros costos de agencia
tampoco fueron considerados.
IMPUESTOS
Qu ocurre en un mundo con impuestos!!!
La deuda tiene ventaja fiscal (los intereses son deducibles para el pago de
impuestos).
IMPUESTOS
Los intereses en monto son:
Intereses = rD x D
Reduccin del impuesto = rD x Dx tc (tambin denominado subsidio
fiscal proveniente de la deuda)
Si asumimos que la reduccin de impuestos es perpetua, entonces el
valor presente de la proteccin fiscal es:
rD x D x tc / rD = D x tc
Valor de la empresa no apalancada
El flujo de efectivo anual de una empresa no apalancada es:
Donde, UAII es Utilidad antes de intereses e impuestos (pero como
es empresa no apalancada no tiene intereses que descontar).
Siendo entonces que el valor de una empresa no apalancada es el
valor presente del flujo de efectivo anual (V NA = Valor de una
empresa no apalancada)
UAII *(1-tc)
VNA=UAII *(1-tc)/r0
Valor de la empresa apalancada
El valor de la empresa apalancada se consigue aadiendo el valor de la
proteccin fiscal que ya habamos calculado a valor presente con Tc *D
La proposicin I de MM ya no alcanza la misma conclusin con
impuestos:
La empresa puede alcanzar un mayor flujo de efectivo (y por ende
valor), si sustituye capital por deuda.
VA=VNA+Tc*D=UAII *(1-tc)/r0+Tc*D
Valor de la empresa apalancada
Rendimiento esperado y apalancamiento ante los
impuestos corporativos
La proposicin II de MM (ante impuestos corporativos) sigue siendo
vlida:
A mayor deuda, mayor es el retorno requerido por los accionistas
La frmula en este escenario es la siguiente:
rE = r0 + D/E x (1-tc) x (r0-rD)
WACC y los impuestos corporativos
En el caso de un mundo con impuestos es WACC es el siguiente:
Ratio D/E: Modificaciones de la
estructura de capital
La estructura de capital de una empresa se visualiza a travs del ratio D/E:
D = deuda = debt
E = equity = capital
Re = costo del capital = rendimiento del capital = ROE
se modifica la nomenclatura D/E = B/S:
B = bonds = bonos = D = deuda = debt
S = shares = stocks = E = equity = capital = acciones
Re = rs = costo del capital = rendimiento del capital = ROE
Ratio D/E: Modificaciones de la
estructura de capital
La estructura de capital de una empresa se visualiza a travs del
ratio D/E:
Si se modifica D/E, entonces tambin se modifica el valor de
mercado de la empresa
V = Vna + t*D = D + E
En la medida que se incrementa D, el valor de mercado de la
empresa se incrementa.
Si no hay impuestos , t = 0, entonces no habr efecto en el
valor de mercado de la empresa.
Pero, adicionalmente, el valor de mercado de la empresa
tambin se puede incrementar por otros factores.
Ratio D/E: Modificaciones de la
estructura de capital
Se presentan dos casos generales
Modificacin de la estructura de capital sin compra o
venta de activos:
Reduccin de capital y aumento deuda (recompra de
acciones).
Aumento de capital y reduccin de deuda (recompra de
deuda).
Modificacin de la estructura de capital debido a la
compra de activos (proyectos, empresas, etc.)
Financiada al 100% con capital (acciones)
Financiada al 100% con deuda (bonos)
Financiada con una mezcla (mix) capital y deuda.
Ratio D/E: Modificaciones de la
estructura de capital
En los dos casos generales se considera la
hiptesis de los mercados eficientes.
El efecto del anuncio de la modificacin de
la estructura de capital y de la estructura de
financiamiento de la compra de activos
general diferentes variaciones en el valor de
mercado de la empresa y en el precio de la
accin.
Ratio D/E: Modificaciones de la
estructura de capital
Ejemplo: Disponemos de la informacin de una
empresa:
UAII = S/. 10 MILLONES (perpetuidad)
Depreciacin = 0
Rd = 8% (estimado)
T = 30%
D = 0 (empresa no apalancada)
V = S/. 57 millones
# acciones = 10 millones
Precio por accin = S/. 5.70
Ratio D/E: Modificaciones de la
estructura de capital
Caso 1 : Reduccin de capital y aumento de la
deuda (recompra de acciones financiada con
deuda).
Asumamos 5 escenarios:
Escenario I II III IV V
D/E 0 0.2 0.5 5/6 1.38
Ratio D/E: Modificaciones de la
estructura de capital
Estimamos el valor de mercado de la deuda (D) y el valor
de mercado del capital (E) para cada ratio objetivo (D/E).
Usamos la identidad:
V = Vna + t*D = D + E
Luego obtenemos:
Escenario I II III IV V
D/E 0 0.2 0.5 5/6 1.38
D 0 10 21.11 30 40
E 57 50 42.22 36 29
V 57 60 63.33 66 69
Ratio D/E: Modificaciones de la
estructura de capital
Ya tenemos el valor de mercado de la deuda, el valor de
mercado del capital y el valor de mercado de la empresa.
Ahora podemos determinar en cunto se incrementa el
valor de mercado de la empresa cuando modificamos la
estructura de capital:
Escenario I II III IV V
D/E 0 0.2 0.5 5/6 1.38
D 0 10 21.11 30 40
E 57 50 42.22 36 29
V 57 60 63.33 66 69
t*D 0 3 6.33 9 12
E - t*D 57 47 35.89 27 17
Ratio D/E: Modificaciones de la
estructura de capital
Grficamente sera:
Ratio D/E: Modificaciones de la
estructura de capital
Y el grfico del costo del capital:
Ratio D/E: Modificaciones de la
estructura de capital
Y el precio de la accin?
Usamos la hiptesis de los mercados eficientes (forma
semifuerte = informacin histrica + pblica)
Escenario I II III IV V
D/E 0 0.2 0.5 5/6 1.38
D 0 10 21.11 30 40
E 57 50 42.22 36 29
V 57 60 63.33 66 69
t*D 0 3 6.33 9 12
Precio 5.70 6.00 6.33 6.60 6.90
# acciones 10 8.33 6.66 5.45 4.2
Ratio D/E: Modificaciones de la
estructura de capital
Caso 2: La empresa A desea comprar la empresa B. La
empresa A dispone de 3 alternativas para financiar la
compra:
Alternativa 1 Alternativa 2 Alternativa 3
Estructura del
Financiamiento
Con Capital
(acciones)
Con Deuda
(bonos)
Mezcla de
capital y
deuda
Ratio D/E: Modificaciones de la
estructura de capital
Disponemos de la informacin de las dos empresas.
Adems t =35% y rd = 8% (estimado)
Ambas empresas no estn apalancadas.
Supuesto: depreciacin = 0
Empresa A Empresa B
Acciones millones 10 10
Precio S/. 10 5
Valor de mercado S/. Millones 100 50
UAII S/. Millones (perpetuidad) 50 30
Ratio D/E: Modificaciones de la
estructura de capital
Supongamos los siguientes porcentajes de
financiamiento:
Alternativa 1 Alternativa 2 Alternativa 3
Estructura del Financiamiento
100%
Con capital
(acciones)
100%
Con Deuda
(bonos)
50%
Con capital +
50% con deuda
Ratio D/E: Modificaciones de la
estructura de capital
Primero valorizamos la empresa B.
Utilizamos el costo del capital no apalancado de la
empresa A.
VPN = 50 + 30* (1-0.35) / r0
r0 = 50 * (1-0.35) / 100 = 32.5%
Luego VPN = 10, es el VPN de los flujos de efectivo libre
despus de impuestos de la empresa B.
Segundo estimamos el valor de los efectos del uso de las
alternativas de financiamiento.
Ratio D/E: Modificaciones de la
estructura de capital
Dependiendo de cada alternativa
tenemos:
Empresa A Alternativa 1 Alternativa 2 Alternativa 3
Vna 100 100 100
Financiamiento acciones 50 0 25
Financiamiento deuda 0 50 25
t*D 0 17.5 8.75
Ratio D/E: Modificaciones de la
estructura de capital
Entonces si la empresa A compra a la empresa B, el
valor de mercado de la empresa A va a presentar 2
efectos:
VPN de la compra de la empresa B
El valor que genera la alternativa de
financiamiento (t*D)
Empresa A Alternativa 1 Alternativa 2 Alternativa 3
10 10 10
0 17.5 8.75
VPN de la
compra t*D
Ratio D/E: Modificaciones de la
estructura de capital
Si agregamos el valor de la empresa B, entonces
tenemos:
Efectos del valor de mercado de la
empresa A
Alternativa 1 Alternativa 2 Alternativa 3
Valor de mercado de la empresa B 50 50 50
VPN de la compra 1 10 10
t*D 0 17.5 8.75
Valor de mercado de la empresa A antes
de la compra 100 100 100
t*D 160 177.5 168.75
Ratio D/E: Modificaciones de la
estructura de capital
Y el precio de la accin?
Usamos la hiptesis de los mercados eficientes
(forma semifuerte = informacin histrica + pblica)
Empresa A Alternativa 1 Alternativa 2 Alternativa 3
VPN de la compra + t *D 10 27.5 18.75
# acciones 10 10 10
Incremento de precio 1 2.75 1.88
Precio inicial 10 10 10
Precio final 11 12.75 11.88
Ejercicio 1
La capitalizacin burstil de la empresa HP&L es de $
6750,000. Las UPA son de $ 0.6 y la tasa de retencin es de
0%. Los ltimos dividendos pagados en efectivo por la
empresa fueron de $ 450,000 y se espera que crezca a una
tasa de 5% a perpetuidad. La tasa de impuestos de la
empresa es de 30%. El valor en libros de la accin es de $5 y
la empresa busca mantener una razn de deuda de 0.6. Los
pasivos estn formados por deuda bancaria de corto y de
largo plazo exclusivamente. Los costos actuales de la deuda
bancaria son 4% (corto plazo) y 6% (largo plazo). El gasto
financiero se estima en $ 292,500 anuales. Calcule el WACC
de la empresa.
Ejercicio 2
Una empresa ha determinado que su estructura de capital
ptima viene dada por una relacin deuda patrimonio de 1.5 .
La deuda se compone de prstamos bancarios de corto y
largo plazo y de bonos corporativos. Del Balance General se
sabe que la deuda bancaria de corto asciende a $ 20,000 y la
de largo a $50,000. La empresa acaba de hacer una emisin
de bonos a la par con amortizacin bullet, pagos semestrales y
una tasa cupn de 8% TNA. Del EGP se estima que el gasto
financiero producto la deuda bancaria ascendera a $ 8,400 y
que la tasa de impuestos de la empresa es 30%. El riesgo
sistemtico de la empresa es de 1.4, la tasa libre de riesgo es
de 4% y la rentabilidad de mercado se estima en 15%. Calcule
el WACC de la empresa.
Ejercicio 3
La empresa Rancia realiz una emisin de bonos hace 2 aos,
con una tasa cupn de 5% pero cuya YTM hoy es de 6% TEA.
La tasa tributaria es de 40%. El gerente financiero estima que
la estructura ptima de capital se obtiene con un aporte de
accionistas del 60%. El endeudamiento de Rancia se efecta
bsicamente mediante la emisin de bonos corporativos. El
gerente financiero estima que la tasa libre de riesgo es de 3%
y que el rendimiento promedio del mercado es 13%. Adems,
se ha calculado el WACC y el resultado es 9.96%. Calcule el
rendimiento requerido por los accionistas de Rancia y su
riesgo sistemtico ().
Finanzas Corporativas