Finanzas UBA

Autor:
Ing. Luis Pablo Belenky

1
Planeamiento del Transporte
Formulacin y Evaluacin de
Proyectos de Inversin
Ing. Luis Pablo Belenky 2
Temario
Mdulo I: Formulacin de planes de negocio
Flujo de Fondos y Valor Actual Neto: Definicin y Conformacin,
Decisiones de inversin, Metodos de seleccin, VPN, TIR,
Racionamiento de Capital.
Financiamiento: Fuentes, Nociones, Bancos, Anlisis de Rentabilidad
del Capital.
Mdulo II: Evaluacin de proyectos
Anlisis de Riesgo: Betas, CAPM, WACC, Riesgo de un activo,
Leverage, poltia de endeudamiento.
Criterios Aplicables a la Evaluacin de Negocios: Estados contables
bsicos, Criterios de aceptacin de un negocio, Efecto inflacionario.
Anlisis de Sensibilidad: Anlisis de sensibilidad, Anlisis de break-
even, Anlisis de escenarios, Simulacin, rboles de decisin.
Bibliografa
Brealey & Myers, Fundamentos de Financiacin
Empresarial
Naciones Unidas, Manual de Proyectos de Desarrollo
Econmico
Behrens & Hawranek, Manual para la Preparacin de
Estudios de Viabilidad Industrial
Leandro Viaro, Evaluacin de Proyectos de Inversin
Gustavo Jakoniuk, Finanzas Corporativas
Roberto Agosta, Economa y Financiacin de
Proyectos
Autor:
4
Modulo I: Formulacin de planes de
negocio
Captulo A
Flujo de Fondos y Valor Actual Neto
Definicin y Conformacin, Decisiones de inversin, Metodos de
seleccin, VPN, TIR, Racionamiento de Capital
Flujo de Fondos
Objetivos:
Sealar los Ingresos y Egresos que se producirn
Anticipar problemas de fondos o de caja
Establecer el Beneficio del Negocio
Fondos Autogenerados
A
m
o
r
t
i
z
.
V
e
n
t
a
s
C
o
s
t
o

t
o
t
a
l
U
t
i
l
i
d
a
d

b
r
u
t
a
I
m
p
u
e
s
t
o

a

l
a
s

G
a
n
a
n
c
i
a
s
U
t
i
l
i
d
a
d

n
e
t
a
+
Es la representacin de las
cantidades y el momento
en el cual se presentan los
ingresos y los egresos.
Tambin se lo denomina
Flujo de Caja o Cash Flow.
Nociones de flujos de fondos
Elementos
Estimacin de Inversin Inicial: C
0
Proyeccin de C
i
en cada ao
Estimacin de la Tasa de Descuento o Costo de
Oportunidad del Capital: r
Caractersticas
Se basa en lo percibido (es econmico no contable)
Es una estimacin de fondos en el futuro
Reconoce el valor tiempo del dinero
Conformacin de un Flujo de Fondos
Instalacin Explotacin
Fecha Base
Activo de
Trabajo
Inversin
Fija
Fondos
Autogenerados
Vida
Util
Activo de
Trabajo
Estado
Gastos Puesta
Marcha
Valor Residual
Puesta en
marcha
Decisiones de Inversin
Objetivos
Encontrar Activos cuyo valor es mayor a su costo
Estimar el retorno de inversiones o hallar alternativas de
riesgo similar
Valor de un Activo = Flujo de fondos que genera
Principios
Valor Tiempo del Dinero
$1 hoy vale ms que $1 maana
Incertidumbre
$1 cierto vale ms que $1 incierto
Mtodos de seleccin de inversiones
Valor Presente Neto (VPN)
Tasa Interna de Retorno (TIR)
Perodo de Recupero (payback): nmero de periodos
para que los flujos acumulados igualen la inversin
Perodo de Recupero Descontado: dem anterior pero
usando fondos descontados
Rentabilidad Contable Media: Utilidad Neta Promedio
(despus de amortizaciones e impuestos) / Inversin
ndice de Rentabilidad: VPN / Inversin
Valor Presente Neto (VPN)
VPN = C0 + VA = C0 + Ci / (1 + r)
i
Donde:
C0 inversin y lleva signo negativo
VA valor actual, flujo de tesorera descontado a una tasa r
r costo de oportunidad del capital
Objetivo
Maximizar VPN
Criterio de Corte
Seleccionar Inversiones con VPN > 0
Es un flujo de tesorera futuro descontado a una tasa determinada
ms cualquier flujo de tesorera inmediato
Tasa Interna de Retorno (TIR)
TIR = Tasa de descuento que hace VPN = 0
Objetivo
Maximizar TIR
Criterio de Corte
Seleccionar Inversiones con TIR > r
i
V
A
N

TIR

Vida Util
N= 0
(1+r)
i
C
i
VPN
i
=
Problemas de la TIR
Prestar o tomar prestado

Mltiples TIR

Cuando TIR no existe
Proyecto C
0
C
1
TIR VPN
(10%)
A (100) 200 100% $81.82
B 100 (200) 100% ($81.82)
Flujo de fondos
Proyecto C
0
C
1
C
2
TIR VPN
(10%)
A (1000) 10000 -10 000 787% (173.55)
13%
Cash Flows
Proyecto C
0
C
1
C
2
TIR VPN
(10%)
A 1000 (2000) 3 000 n. e. $1 661.16
Flujo de fondos
Proyectos excluyentes
Otra escala

Otra estructura de flujos

Cuando r
1
r
2
r
3
Proyecto C
0
C
1
TIR VPN (10%)
A (100) 200 100% $81.82
B (2 000) 3 500 75% $1 181.82
Flujo de fondos
Proyecto C
0
C
1
C
2
C
3
C
4
TIR VAN (10%)
A (5 000) 7 500 50% 1 818.2
B (5 000) 3 000 3 000 3 000 3 000 47% 4 509.6
Flujo de fondos
Problemas de la TIR
($2.00)
$0.00
$2.00
$4.00
$6.00
$8.00
$10.00
$12.00
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%
Tasa de Descuento
V
P
N
A
B
Tasa de descuento 1:
conviene proyecto B
Tasa de descuento 2:
conviene proyecto A
Proyectos excluyentes con VPN que se cruzan
Racionamiento de capital
Los mtodos habituales son:
Ranking segn ndice de Rentabilidad (IR)
IR = VPN Inversin
Programacin Lineal para casos mas complejos
Maximizar VPN total con sujecin al cumplimiento de las
restricciones presupuestarias impuestas
Cuando la disponibilidad de fondos no es infinita se debe
seleccionar el o los proyectos que proporcionen el mayor VPN.
Autor:
15
Modulo I: Formulacin de planes de
negocio
Captulo B
Financiamiento
Fuentes, Nociones, Bancos, Anlisis de Rentabilidad del Capital
Financiamiento
Propsito
Determinar la Rentabilidad del Capital
Objetivos
Establecer las Fuentes de Financiamiento
Determinar su relacin ms rentable
Asegurar la cancelacin de los compromisos
Indicadores Financieros
Tasa de Rentabilidad del Capital
Beneficio
Perodo de Repago
Fuentes de Financiamiento
Capital
Bienes
Nuevos
Usados
Genuino (dinero en efectivo)
Acciones
Beneficio Impositivo
Diferimientos
Desgravacin
Crditos
Nacionales y Extranjeros
de Largo Plazo
de Corto Plazo
Procedencia
Proveedores
Financistas

Nociones de financiacin
El precio del financiamiento depende de:
Las preferencias intertemporales de consumo de los
individuos y de la productividad del capital
La probabilidad de ocurrencia de cada estado
La actitud de los individuos frente al riesgo
Las decisiones financieras de los individuos y las empresas se
conectan en el Mercado de Capitales.
Valor agregado de los Bancos
Las instituciones financieras:
Reducen costos de transaccin
Risk Pooling
Certifican credibilidad
Toman riesgos
Resuelven problemas de coordinacin
Reserva de informacin
Para minimizar los problemas de conflictos de intereses y de moral
hazard es conveniente tener acreedores ms informados y con
ms control sobre el accionista Deuda Bancaria.
Anlisis de Rentabilidad del Capital
El Anlisis de Rentabilidad del Capital implica estimar el
retorno del capital propio
Es razonable que el retorno sea superior al costo de la
financiacin ya que el developer asume mayor riesgo
Las necesidades de Financiamiento deben cumplir que:
Los compromisos de pago no deben comprometer el Flujo de
Fondos independientemente de las tasas pactadas
Hay infinitas combinaciones de equity deuda
Las restricciones financieras pueden alterar la viabilidad
La inversin en un proyecto se financia con capital propio (equity) y
financiamiento externo (deuda).
Autor:
21
Modulo II: Evaluacin de proyectos
para la toma de decisiones
Captulo A
Anlisis de riesgo
Betas, CAPM, WACC, Riesgo de un activo, Leverage
Anlisis del Riesgo
El costo de oportunidad del capital depende del riesgo
que afecta al proyecto. Riesgo significa que las
rentabilidades futuras no son predecibles.
Diversificacin
Los inversores
diversifican su cartera
para minimizar el
riesgo
La diversificacin no
elimina el riesgo de
mercado
0
5
1 0
1 5
2 0
2 5
0 1 0 2 0 3 0 4 0 5 0
Nmero de ttulos
D
e
s
v
o

d
e

l
a

c
a
r
t
e
r
a
R ie sgo de l m e rc ado
( siste m tic o )
R ie sgo de l a c arte ra
( n o siste m tic o )
Betas
im
= Cov
im
/ Var
m

Donde:
im
: variacin esperada en la rentabilidad del proyecto dado
un cambio en la rentabilidad del mercado
Cov
im
: covarianza entre el proyecto y el mercado
Var
m
: varianza del mercado
La media del mercado es 1, si > 1 el proyecto es
muy sensible a los movimientos del mercado
Mide el riesgo de mercado (no diversificable)
Es la sensibilidad de la rentabilidad de un proyecto a los
movimientos del mercado. Es una medida del riesgo.
CAPM: Capital Assets Pricing Model
r - r
f
= . (E[r
m
] - r
f
)
Donde:
r: rentorno del proyecto
r
f
: retorno libre de riesgo
r r
f
: prima de riesgo del mercado
E[rm]: retorno esperado del mercado
: medida del riesgo del proyecto
Modelo de valoracin de activos financieros. En un
mercado eficiente, el rendimiento de un activo es
proporcional a su riesgo sistemtico.
0
0 1
Beta
R
e
n
t
a
b
i
l
i
d
a
d

e
s
p
e
r
a
d
a

(
%
)

r
f
r
m
Lnea de
mercado
Hiptesis CAPM
Mercado perfecto y completo de capitales
Todos los activos tienen un mercado secundario lquido
Tasas libre de riesgo igual para prestar y endeudarse
No hay riesgo de default
Impuesto a las ganancias neutral
Las fuentes de financiamiento (deuda y equity) tienen
similares impuestos
A expectativas homogneas, igual probabilidad de
rentabilidad
Informacin simtrica
Retorno esperado de un activo = precio por el uso
(tiempo) + precio por el riesgo . medida del riesgo
Costo de Capital Medio Ponderado (WACC)
WACC = r
activo
= r
equity
. E/A + r
debt
. D/A . (1 t)
Mide el retorno esperado de los activos
Depende del nivel de riesgo del proyecto
Igual retorno requerido para todo inversor
Un proyecto puede usar el WACC de la empresa si:
Mismo nivel de riesgo
Mismo grado de leverage
Los activos de una empresa son la suma del capital
propio (equity) y el endeudamiento (debt) A = E + D
Riesgo de un activo
activo
=
equity
* E/A +
debt
* D/A
d
es pequea =>
a

e
a
mide el riesgo operativo
a
-
d
mide el riesgo financiero
El leverage incrementa el riesgo financiero y por ende
el riesgo del accionista
e
=
a
+ (
a
-
d
) * D/E
Accionistas y prestamistas reciben una participacin del
flujo de fondos del proyecto, y soportan parte del riesgo.
Leverage (Apalancamiento financiero)
L
=
u
. (1 + D / E)
Donde:
L
: para el equity de una empresa endeudada
u
: para el equity de una empresa sin deudas
Finalmente el retorno esperado para el equity es:
r
e
= r
f
+ Prima
riesgo operativo
+ Prima
riesgo financiero
r
e
= r
f
+
u
. (E[r
m
] - r
f
) +
u
. D/E . (E[r
m
] - r
f
)
Es el incremento del riesgo del accionista por el efecto de
tomar deuda. El riesgo del activo permanece constante.
Poltica de endeudamiento (I)
Modigliani Miller (I): el valor de mercado de una
empresa es independiente de su estructura de capital.
El apalancamiento aumenta los beneficios por accin,
pero no el precio de la accin.
El endeudamiento aumenta el riesgo de las acciones,
y se compensa con la mayor rentabilidad esperada.
El tipo de deuda (corto plazo o largo plazo) y la
modalidad de pago de dividendos son irrelevantes.
Poltica de endeudamiento (II)
Modigliani Miller (II): en deuda libre de riesgo, la
rentabilidad de las acciones crece con el ratio D/E
r
E
: Rentabilidad esperada de las acciones
r
A
: Rentabilidad esperada de los activos
r
D
: Rentabilidad esperada de la deuda
r
E
(MM)
r
E
(tradicional)
r
A
(MM)
r
A
(tradicional)
r
D
Deuda libre de riesgo Deuda arriesgada D/E
T
a
s
a
s

d
e

r
e
n
t
a
b
i
l
i
d
a
d
r
E
= r
A
+ D/E (r
A
r
D
)
A mayor endeudamiento, ms
riesgo se traslada de los
accionistas a los prestamiestas.
La posicin tradicional procura
minimizar el costo medio del
capital r
A
.
Incorpora riesgo de insolvencia
e imperfecciones del mercado
(deuda personal costosa).
Autor:
31
Captulo B
Criterios Aplicables a la Evaluacin de
Negocios
Estados contables bsicos, Criterios de aceptacin de un negocio,
Efecto inflacionario
Estados contables bsicos
Cuadro de resultados
Existencia de prdidas o ganancias
Flujo de fondos
Necesidad o disponibilidad de recursos lquidos
Balance
Debe / haber
Cuadro de Fuentes y Usos
Evolucin del patrimonio y los fondos de la empresa
Cuadro de Resultados
Ventas I
Costos Operativos Co Materias primas, salarios
EBITDA I-Co
Amortizaciones Am
EBIT EBITDA-Am Margen bruto
Intereses In
EBT EBIT-In Utilidad bruta
Impuesto ganancias Im
Utilidad Neta EBT-Im Devengado
Flujo de fondos libres
Utilizacin de flujo de fondos incrementales
Compatibilizar tratamiento de la Inflacin
Flujo de fondos corrientes usa tasa de descuento nominal
Flujo de fondos constantes usa tasa de descuento real
No inclusin Costos Hundidos
Inclusin Costos de Oportunidad y Externalidades
Anlisis de proyectos (sensibilidad, escenarios) para
obtener rangos de valor
Son fondos generados no necesarios para operaciones ni
para reinversin, disponibles para todos los proveedores
de capital y calculados antes de la financiacin.
Flujo de Fondos Operativos = Utilidad Neta +
Amortizaciones + Intereses * (1-t)

Flujo de fondos libres = Flujo de Fondos Operativos -
Inversiones en Bienes de Uso (CAPEX) - Inversiones
Capital de Trabajo
Flujo de fondos libres
P P e e r r o o d d o o 0 0 1 1 2 2 3 3 4 4 n n
F F u u e e n n t t e e s s
Saldo del Ejercicio Anterior
Capital
Crditos
Venta Neta
IVA a la Inversin
T T o o t t a a l l F F u u e e n n t t e e s s
U U s s o o s s
Inversiones Fijas
Inversiones Asimilables
Activo de Trabajo
Impuestos Directos
Servicio de los Crditos
Otras Deudas
Utilidades en Efectivo
Costo Total de lo Vendido
T T o o t t a a l l U U s s o o s s
Saldo Fuentes y Usos
A A m m o o r r t t i i z z a a c c i i o o n n e e s s
Saldo al Ejercicio Siguiente
S S a a l l d d o o d d e e l l E E j j e e r r c c i i c c i i o o
Objetivo
Establecer los saldos de cada ejercicio
Verificar que los saldos al ejercicio siguiente sean positivos
Activo de
Trabajo
Instalacin Explotacin
Fecha
Base
Capital
Crdito LP
Fondos
Autogenerados
Vida
Util
Estado
Valor Residual
Crdito
Evolucin
Servicio
Crdito
I Crditos
LP, CP
i Crditos
CP
Crd
Evolucin
Puesta en
marcha
Bases de una Evaluacin de Proyectos
Se realiza segn el punto de vista de los desembolsos
de algn agente econmico
Se orienta al accionista o al prestamista
Es marginal o incremental
No interesa lo existente (gastos generales actuales) ni lo
gastado (costos hundidos)
Se incluyen los efectos derivados del proyecto
Se utilizan costos de oportunidad
El objetivo del anlisis es maximizar el VPN
Para el agente considerado en el escenario previsto
Retorno Mnimo Atractivo de un Negocio
Los factores determinantes son:
Tipo de organizacin
Alternativas disponibles de inversin financiera
Nuevos proyectos disponibles y su propsito
Riesgos percibidos asociados con oportunidades de
inversin disponibles
Criterios de Aceptacin de un Negocio
Elementos Fundamentales
La medida de la rentabilidad
El estndar de referencia
El margen de riesgo
Requisitos de los Indicadores
Permitir una comparacin objetiva entre alternativas
Ser aplicables a cualquier tipo de propuesta de Inversin y
simples en su determinacin
Ser flexibles como para permitir ajustes por riesgo
Ser actualizables en funcin del tiempo
Efecto Inflacionario
Se debe ser consistente en el flujo de fondos:
Flujo de caja real = Flujo de caja nominal / (1 + tasa de inflacin)
t
1 + r
nominal
= (1 + r
real
) . (1 + tasa de inflacin)
Efectos
Alteracin en la informacin de base
Distorsin del pago de impuestos
Necesidades adicionales de financiamiento
No afecta los resultados de la evaluacin a excepcin de
la existencia de tasas diferenciales en ingresos y egresos.
Efecto Inflacionario
Base de inversin
Activos Monetarios: resultan erosionables por la inflacin
Activos No Monetarios: su valor acompaa a la inflacin
Flujo incremental de fondos
Los resultados se modifican si existe inflacin diferencial que
afecta a ingresos y egresos
Tasa de Rentabilidad del Capital
Efectos que produce sobre el negocio
Permitir tomar la decisin acerca de la conveniencia o no de
invertir en el negocio.
Necesidades adicionales de financiamiento
Autor:
43
Captulo C
Anlisis de Proyectos
Anlisis de sensibilidad, Anlisis de break-even, Anlisis de
escenarios, Simulacin, rboles de decisin
Anlisis de Proyectos
Los procedimientos ms comunes son:
Anlisis de sensibilidad
Anlisis de break-even
Anlisis de escenarios
Simulacin
rboles de decisin
El anlisis de rentabilidad de un negocio no puede ser aceptado sin
considerar que las hiptesis bsicass asumidas puedan verse
alteradas durante su vida til.
Anlisis de Sensibilidad
Esquema de anlisis de sensibilidad de un proyecto:
Identificar las variables clave
Introducir cambios porcentuales (+/-) en el valor de
esas variables tomadas de a una
Determinar el impacto de los cambios en el VAN
Evaluar la sensibilidad del VAN a esos cambios
Identificar las variables relevantes y las no relevantes.
Profundizar si es necesario el conocimiento de las
variables relevantes
Anlisis de break-even
Determinar el nivel de
ventas que genera
VAN = 0
Determinar la
sensibilidad del valor
presente (VP) de
Ingresos y Egresos al
nivel de ventas
Valor
presente
Ventas
Valor presente
Egresos
Valor presente
Ingresos
Break-even
Esquema de anlisis de braek even de un proyecto:
Anlisis de escenarios
Esquema de anlisis de escenarios de un proyecto:
Identificar grupos de variables relevantes
Introducir cambios (+-) conjuntamente en todas las
variables, determinando escenarios base, optimista y
pesimista
Profundizar si es necesario el conocimiento de las
variables relevantes
Anlisis de simulacin
Esquema de anlisis de simulacin de un proyecto:
Identificar variables clave y sus distribuciones de
probabilidad
Plantear la interdependencia entre ellas en
ecuaciones
Realizar mltiples corridas con una PC
Formular la distribucin de probabilidad de los flujos de
fondos proyectados
rboles de decisin
Se utiliza para evaluar el impacto de decisiones
secuenciales
Punto de Decisin
Hecho Aleatorio
pA
1-pA
pB
1-pB
A
B
C
Invierto
VPpA
VPpB No
Invierto
VP = VPp p + VP(1-p) (1- p)
En C se decide entre VPA y VPB,
eligiendo el de mayor valor
presente neto

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