Cap 10y11

5
FIJAR O NO FIJAR:
VENTAJAS Y DESVENTAJAS
DE LOS DIFERENTES
REGMENES CAMBIARIOS
RODRIGO CUBERO1
Para la mayora de los pases la eleccin de rgimen cambiario

es probablemente su decisin ms importante de poltica macroeconmica (Cooper, 1999, pp. 2-3).
INTRODUCCIN
El tipo de cambio es uno de los precios ms importantes en una economa abierta. Puesto que afecta tanto los precios de los bienes como los
rendimientos de los activos domsticos en relacin con los extranjeros,
el tipo de cambio puede influir significativamente en la determinacin
de los flujos comerciales y financieros internacionales, de las tasas de inters y de la inflacin. Por su parte, el nivel y la volatilidad del tipo de
cambio nominal y de esas otras variables dependen en alguna medida,
al menos en el corto plazo, del rgimen cambiario que el pas en cuestin mantenga.2 La naturaleza del rgimen cambiario incide tambin
1. Las opiniones expresadas en este artculo pertenecen al autor y no debern atribuirse al Fondo Monetario Internacional, al Directorio Ejecutivo ni a la Gerencia de
la institucin. El autor agradece los comentarios de Christian Mulder, Iva Petrova,
Klaus Schmidt-Hebbel y Carolina Villegas.
2. En cambio, podra argumentarse que, independientemente del rgimen cambiario,
en el largo plazo el tipo de cambio nominal tender a comportarse de forma tal que
el tipo de cambio real externo esto es, los precios de un pas en relacin con los de
otros pases, expresados todos en la misma moneda se acerque a su nivel de equilibrio. En otras palabras, un tipo de cambio que comporte una desviacin considerable entre el tipo de cambio real y su nivel de equilibrio ser insostenible en el largo plazo. Sobre los determinantes del tipo de cambio nominal, vase Isard (1995),
171
172
RGIMEN CAMBIARIO EN COSTA RICA
sobre la autonoma y efectividad de las polticas econmicas, y la evolucin del sistema financiero. No sorprende por tanto que, como sostiene Cooper (ver epgrafe), la eleccin del rgimen cambiario sea una de
las principales decisiones macroeconmicas que un pas deba tomar.
Tampoco resulta extrao que el tema de las virtudes y defectos de los
diferentes regmenes haya suscitado uno de los ms apasionados debates en la disciplina econmica.3
En esencia, la eleccin de rgimen cambiario se reduce a una ponderacin entre menor volatilidad cambiaria (fijacin) o mayor autonoma en
la conduccin de la poltica monetaria (flexibilidad). El balance de costos y beneficios de una u otra, o de combinaciones de estas opciones, depende por supuesto de las caractersticas, las instituciones, la historia y
las preferencias pblicas del pas en cuestin. Ningn rgimen es apropiado para todos los pases, ni lo es permanentemente para un pas dado. La decisin depende tambin del contexto econmico internacional:
mientras hace un siglo la eleccin para los pases se circunscriba a optar
por el patrn oro (o alguna de sus variantes) o la flotacin (dinero fiduciario), la gama de posibilidades es hoy mucho mayor.4 Por otra parte,
la alta movilidad internacional del capital y la mayor magnitud y volatilidad de los flujos resultantes han hecho que algunos regmenes cambiarios intermedios hayan devenido insostenibles o difciles de mantener en
pases con acceso a los mercados financieros internacionales.
El propsito de este artculo no es argumentar en favor de un tipo de rgimen en particular, sino ofrecer un anlisis sumario de las ventajas y
desventajas de los diferentes regmenes cambiarios a la luz de la literatura terica y emprica, y de extraer algunas lecciones relevantes de la
experiencia internacional reciente. El artculo se divide en cinco secciones, adems de esta introduccin. La primera seccin ofrece una taxonoma de regmenes cambiarios, discute las dificultades inherentes a la
o Sarno y Taylor (2002). Los determinantes del tipo de cambio real son discutidos
en Williamson (1994) y Hinkle y Montiel (1999). Cubero (2005) ofrece una revisin
de la literatura terica y emprica.
3. Cooper (1999) ofrece un bosquejo de la historia del pensamiento econmico en el
siglo XX sobre las virtudes y defectos de los diferentes regmenes cambiarios.
4. Para una revisin de la historia de los regmenes cambiarios y el sistema monetario internacional, vase Eichengreen (1996), Bordo y Schwartz (1996), Cooper
(2003).
(1999), Corden (2002), o Ghosh
et al.,
Fijar o no fijar: ventajas o desventajas de los diferentes regmenes cambiarios
173
clasificacin de regmenes en la prctica, y presenta la evolucin reciente de los regmenes en el mundo. La seccin dos se dedica al anlisis de
las ventajas y desventajas de la fijacin y de la flotacin. Tambin discute la conveniencia y viabilidad de los regmenes intermedios, y evala la llamada hiptesis de las dos esquinas, segn la cual los pases
deben optar por alguno de los dos regmenes extremos. La tercera seccin presenta los criterios que deben informar la eleccin de rgimen
cambiario, que se organizan en dos grupos: caractersticas econmicas
del pas, y objetivos y preferencias de las polticas pblicas. La cuarta
seccin ofrece un breve bosquejo de la evidencia emprica en torno al
desempeo econmico de regmenes cambiarios alternativos, y se enfoca en cuatro aspectos: crecimiento, volatilidad del producto, inflacin,
y probabilidad de conducir a crisis cambiarias. La ltima seccin presenta algunas reflexiones finales a modo de conclusin.
5.1 TAXONOMA Y EVOLUCIN

DE LOS REGMENES CAMBIARIOS
En el mundo real existe una gran variedad de regmenes cambiarios. Clasificarlos e identificarlos implica adoptar algn nivel de agregacin. Siguiendo al Fondo Monetario Internacional (FMI),5 podra dividirse a los regmenes cambiarios en ocho categoras, en nivel ascendente de flexibilidad:
Rgimen sin moneda legal independiente. Adopcin de una moneda extranjera como nica moneda de curso legal. La moneda
puede ser la de otro pas (lo que comnmente se llama dolarizacin formal), sea que se le adopte unilateralmente (Ecuador, El Salvador) o por medio de un tratado bilateral (Liberia, Panam). Alternativamente, la moneda adoptada puede ser comunitaria,
cuando el pas en cuestin es miembro de una unin monetaria.
Ejemplos de ello son la Unin Monetaria Europea (euro), la Comunidad Financiera Africana (franco francs-euro), el rea Monetaria
Comn del Sur de frica (rand surafricano), y la zona del dlar en
el Caribe Oriental.6 En todos los casos, este rgimen comporta la re5. FMI (2005).
6. Una unin monetaria requiere una autoridad monetaria regional, y conlleva adems,
por lo general, instituciones de coordinacin macroeconmica. De Grauwe (2000)
ofrece una introduccin comprensiva a la economa de las uniones monetarias.
174
nuncia total, por parte de las autoridades domsticas, al control independiente de la poltica monetaria: la oferta monetaria est dada
por el saldo neto de la balanza de pagos. Y el ajuste externo de la
economa se da automticamente.7
Caja de conversin. Es un mecanismo institucional, generalmente
con fuerza legal, que reduce la competencia de la autoridad monetaria a la obligacin explcita de cambiar moneda domstica por
moneda extranjera a un tipo de cambio fijo y predeterminado. Por
lo tanto, la emisin monetaria est totalmente respaldada por divisas: si las reservas aumentan, habr expansin monetaria; si las reservas disminuyen, se dar una contraccin monetaria. Como en el
caso de la dolarizacin o de la unin monetaria, el efecto resultante
sobre las tasas de inters y la actividad econmica ayudar a restablecer el equilibrio en el flujo de divisas. La autoridad monetaria
pierde funciones tpicas como la de control monetario y la de ser
prestamista de ltima instancia, pero las legislaciones en materia de
cajas de conversin varan en el grado de flexibilidad que otorgan a
las autoridades monetarias.8
Tipo de cambio fijo convencional. La autoridad monetaria fija el
, por referencia a otra motipo de cambio, sea oficialmente o
neda, o a una canasta de monedas.9 La tasa de cambio puede flucde facto
7. Por ejemplo, un supervit externo llevar a: (a) un aumento en los precios internos y una apreciacin del tipo de cambio real, lo que tendr un impacto negativo
sobre el balance comercial, y (b) una cada en las tasas de inters, que estimular
salidas de capital. Ambos efectos conducirn a restablecer el equilibrio externo.
8. Las cajas de conversin fueron utilizadas por varios pases en el siglo XIX y principios del XX, y resurgieron mundialmente en Hong Kong en 1983. Otros pases le
siguieron, como Argentina (1991), Estonia (1992), Lituania (1994), Bulgaria (1997) y
Bosnia (1998). Para una revisin de la literatura sobre las cajas de conversin, vase Williamson (1995) o Perry (1997).
9. Ntese que la fijacin respecto a una canasta de monedas admite fluctuaciones, incluso considerables, en las tasas de cambio bilaterales entre la moneda del pas en
cuestin y las que constituyen la canasta. Cuando Frankel (2003) lista la fijacin a
una canasta como un rgimen ms flexible que los tipos de cambio deslizantes o
las bandas cambiarias posiblemente tenga ese aspecto en mente. Aun as, el rgimen aqu descrito implica un tipo de cambio fijo respecto a su parmetro de referencia, y es por tanto relativamente inflexible en su mecnica de operacin.
175
tuar dentro de una banda estrecha de no ms de 1 por ciento alrededor de la tasa central (o en forma tal que la diferencia entre el valor mximo y mnimo se mantenga dentro de 2 por ciento), por perodos de al menos tres meses. Para mantener la paridad, las
autoridades intervienen continuamente en el mercado cambiario,
sea en forma directa (compra y venta de divisas en el mecado) o indirecta (mediante el uso de tasas de inters, regulaciones o controles cambiarios, persuasin, o bien por medio de la intervencin de
otras entidades pblicas). Este rgimen es menos rgido que los dos
anteriores, pues aunque los ajustes sean poco frecuentes, la tasa de
cambio puede ser variada en cualquier momento (no existe obligacin alguna de mantenerla irrevocablemente), y la autoridad monetaria mantiene las funciones tradicionales de un banco central.
Tipo de cambio deslizante o reptante (conocido como crawling
peg en ingls). La paridad se ajusta peridicamente y en magnitudes pequeas (de all que en espaol tambin se le llame rgimen
de mini-devaluaciones). El ritmo de ajuste puede ser pasivo, es
decir, determinado en funcin de variables especficas: tpicamente, los diferenciales inflacionarios pasados (deslizamiento retrospectivo) o esperados (deslizamiento prospectivo) en relacin con
los principales socios comerciales.10 Alternativamente, el ritmo de
ajuste puede ser activo, esto es preanunciado (y establecerse incluso por debajo de los diferenciales inflacionarios), con el objetivo expreso de reducir progresivamente las expectativas de inflacin (como en el caso de la llamada tablita, utilizada en el Cono Sur a
fines de los aos setenta).11 Como en el caso de la fijacin convencional, la autoridad monetaria deber intervenir continua o frecuentemente en el mercado cambiario para mantener la tasa de devaluacin.
10. Por ejemplo, Costa Rica fue desde 1984 (con una breve interrupcin en 1992) un
claro ejemplo de rgimen de mini-devaluaciones retrospectivas, que intentaban
mantener el tipo de cambio efectivo real (TERC) constante. A inicios del 2006 se
adopt un rgimen de mini-devaluaciones prospectivas.
11. Para una explicacin clara de las diferencias entre tipos de cambio deslizantes activos y pasivos, vase Corden (2002).
176
Tipo de cambio fijo con bandas horizontales. El tipo de cambio

flucta por lo menos 1 por ciento alrededor de la paridad central
(o el margen entre los valores mximo y mnimo del tipo de cambio
excede 2 por ciento). Un ejemplo eran los regmenes de los pases
que pertenecan al Mecanismo Cambiario (ERM),12 del Sistema Monetario Europeo.13
Bandas deslizantes. Se deja flotar a la moneda dentro de mrgenes
predeterminados de al menos 1 por ciento alrededor de la tasa
central (o bien la diferencia entre los valores mximos y mnimos
del tipo de cambio excede 2 por ciento), y la paridad central o los
extremos de las bandas se ajustan peridicamente, en forma fija o
preanunciada o en respuesta a cambios en variables especficas.
Las bandas pueden ser simtricas alrededor de la paridad central
deslizante. Alternativamente, los extremos superior e inferior podran ajustarse a ritmos diferentes. El grado de flexibilidad cambiaria (y por tanto de independencia monetaria) depender del ancho
de la banda.
Flotacin administrada. El tipo de cambio se determina principalmente en el mercado, pero la autoridad monetaria interviene de vez
en cuando, directa o indirectamente, para influir sobre el nivel del
tipo de cambio, sin que ello implique que existe una ruta predeterminada o un nivel meta para la tasa cambiaria.14
Flotacin independiente. La tasa cambiaria se determina en el
mercado; las intervenciones oficiales deben ser espordicas y tener
como objetivo nicamente moderar o evitar las fluctuaciones excesivas en el tipo de cambio.
12. Con la adopcin del euro el 1 de enero de 1999, el ERM fue sustituido por el ERM
II para los pases en transicin hacia la moneda nica.
13. El FMI lista al rgimen de bandas horizontales como ms rgido que el de crawling
peg. Sin embargo, aunque en aquel rgimen la paridad central es fija, la tasa de
cambio es determinada, dentro de la banda, por el mercado. Y cuanto ms amplia
la banda, ms flexible el rgimen. Por ello, consideramos que las bandas horizontales representan un nivel de rigidez menor que el del tipo de cambio deslizante.
14. Aunque conceptualmente clara, la frontera entre la flotacin administrada y los regmenes intermedios ms flexibles (por ejemplo, bandas amplias) es muy difcil de
determinar en la prctica.
177
Para efectos analticos, este artculo recurre tambin a una categorizacin con mayor nivel de agregacin, que agrupa a los regmenes cambiarios en tres categoras:
i. Regmenes de fijacin dura o rgida: son aqullos en que la fijacin se funda en un compromiso firme, arraigado en un entramado
institucional que hace sumamente difcil y polticamente costoso el
efectuar un cambio en la paridad o una salida del rgimen. Este
grupo incluye a las uniones monetarias y la dolarizacin oficial.
Las cajas de conversin se ubican en un punto limtrofe entre este
grupo y el siguiente. Por ello, su ubicacin analtica en este artculo vara entre esos dos grupos, segn el contexto especfico en que
se discuta.
ii. Regmenes intermedios: aqullos en que el tipo de cambio se limita a una tasa (que puede ser nica o deslizante) o banda expresamente anunciada y defendida por las autoridades. Los ajustes o el
abandono del rgimen son menos costosos que en el caso de la fijacin rgida. Este grupo comprende la fijacin convencional, los tipos de cambios deslizantes, y las bandas (horizontales y deslizantes). Como se dijo arriba, las cajas de conversin son en ocasiones
incluidas dentro de esta categora.
iii. Regmenes de flotacin (administrada o libre): el tipo de cambio
flucta ms o menos libremente en el mercado; a diferencia de los
regmenes intermedios, la intervencin oficial no tiene en los regmenes de flotacin el propsito de defender una meta especfica para el tipo de cambio.
La clasificacin del rgimen cambiario perseguido por un pas dentro
de las categoras arriba listadas, sobre todo en el caso de la categorizacin ms desagregada, es mucho ms difcil de lo que puede parecer a
simple vista. En primer lugar, las diferencias entre las categoras intermedias se tornan borrosas en la prctica. En segundo lugar, la denominacin oficial o de jure de los regmenes a menudo difiere de la forma como dichos regmenes operan en realidad. As, muchos de los pases que
oficialmente declaran tener un rgimen de flotacin intervienen frecuentemente en el mercado cambiario y persiguen una meta implcita
178
para el tipo de cambio,15 mientras que muchos de los que declaran tener un tipo de cambio fijo hacen frecuentes ajustes. Por lo tanto, la clasificacin de regmenes basada en su denominacin oficial exagera considerablemente el nmero de pases que persiguen regmenes de
flotacin y de fijacin, y tiende a subestimar el nmero real de regmenes intermedios (Rogoff
, 2003).16 La clasificacin debera por eso
fundarse ms bien en la forma como los regmenes operan en la prctica (
).17
En atencin a ello, desde 1998 el FMI clasifica los regmenes cambiarios
de sus pases miembros con base en la forma como funcionan en la prctica, incluyendo informacin sobre cambios en tasas de inters y reservas internacionales, y juicios sobre la motivacin y orientacin real de la
poltica monetaria y cambiaria. El Cuadro 5.1 muestra la distribucin
et al.,
de facto
15. La prctica de describir oficialmente el rgimen cambiario como de flotacin, cuando en realidad se mantiene una fijacin implcita, puede fundarse en diversas motivaciones. Quizs la principal sea el miedo a la flotacin (Calvo y Reinhart,
2000a), en especial cuando los niveles de dolarizacin financiera y exposicin al
riesgo cambiario hacen peligrosa una devaluacin aguda. Otro posible motivo es
el temor a una apreciacin real como consecuencia de entradas considerables de
divisas. Finalmente, podra darse tambin lo que Levy Yeyati y Sturzennegger
(2002) llaman el miedo a la fijacin de jure (esto es, a declarar oficialmente que
se persigue un tipo de cambio fijo), basado en un intento por evitar devaluaciones
oficiales polticamente costosas y reducir la posibilidad de ataques especulativos
contra la paridad, pero sin abandonar la posibilidad de utilizar el tipo de cambio
como ancla nominal. En la prctica, pocos pases siguen una flotacin relativamente libre.
16. Rogoff
(2003) encuentran que, histricamente, la operacin real de los regmenes coincide con la clasificacin oficial solamente la mitad de las veces. Reinhart y Rogoff (2002) proponen una clasificacin de facto que toma en cuenta tambin la existencia de mercados cambiarios paralelos e incluyen una categora
adicional: regmenes en cada libre. Pero tanto los mercados paralelos como regmenes en cada libre son cada vez menos frecuentes en el mundo.
17. Pero Frankel (2003) muestra que, desafortunadamente, los intentos de clasificacin
basados en criterios de facto (por ejemplo, Calvo y Reinhart, 2000a; Levy-Yeyati y
Sturzenegger, 2001; Reinhart y Rogoff, 2002) no solo difieren de las clasificaciones
de regmenes de jure, sino que adems difieren entre ellas. Para una discusin detallada de la clasificacin de regmenes cambiarios en la prctica, vase Bubula y
tker-Rube (2002) y Rogoff
(2003).
et al.,
et al.,
179
de los regmenes de ciento ochenta y siete pases en esas categoras, de

acuerdo a la informacin publicada ms reciente.
CUADRO 5.1
CLASIFICACIN DE REGMENES CAMBIARIOS EN EL MUNDO,
AL 31 DE JULIO DEL 2005
(Pases miembros del FMI)
SISTEMA CAMBIARIO
Rgimen sin moneda legal independiente
Caja de conversin
NMERO DE PASES
PORCENTAJE
41
21,9
3,7
43
23,0
Tipo de cambio deslizante (mini-devaluaciones)
2,7
Tipo de cambio fijo con bandas horizontales
2,7
Tipo de cambio fijo convencional
Bandas deslizantes
0,5
Flotacin administrada
51
27,3
Flotacin independiente
34
18,2
187
100
Total
FUENTE: Elaborada por el autor, con base en informacin del Fondo Monetario Internacional
(2005).
Evolucin reciente de los regmenes cambiarios

En los ltimos quince aos, los regmenes cambiarios en el mundo han
tendido a migrar hacia los dos extremos del espectro: flotacin (sea administrada o independiente) o fijacin firme (dolarizacin, uniones monetarias y cajas de conversin). Este fenmeno ha conducido a la llamada tesis bipolar o de las dos esquinas, en su versin descriptiva.18
Como muestran el Cuadro 5.2 y los Grficos 5.1 y 5.2, los dems regmenes que aqu llamamos intermedios pasaron de representar el 66 por
ciento del total a solamente un 29 por ciento en ese perodo.
18. Como veremos ms abajo, existe tambin una versin normativa de la tesis bipolar.
180

CUADRO 5.2
EVOLUCIN DE LOS REGMENES CAMBIARIOS EN EL MUNDO
(Nmero de pases como porcentaje del total de pases miembros del FMI)
RGIMEN CAMBIARIO
TODOS LOS PASES
PASES EN DESARROLLO
Y TRANSICIN
Fijacin dura1/
Regmenes
Flotacin3/
1/
2/
3/
intermedios2/
1990
(I trim)
2005
(II trim)
1990
(I trim)
2005
(II trim)
15,3
25,7
18,1
21,6
66,2
28,9
65,4
32,7
18,5
45,4
16,5
45,7
Incluye las uniones monetarias, los regmenes oficialmente dolarizados, y las cajas de conversin.
Incluye la fijacin convencional, los tipos de cambio deslizantes y los regmenes de bandas.
Incluye regmenes de flotacin libre y administrada.
FUENTE: Elaborada por el autor con base en informacin del Fondo Monetario Internacional
(2005).
GRFICO 5.1
EVOLUCIN DE LOS REGMENES CAMBIARIOS EN EL MUNDO, 1990-2005
(Como porcentaje del total de pases miembros del FMI)
FUENTE: Elaborado por el autor con base en informacin del Fondo Monetario Internacional
(2005).
181
GRFICO 5.2
EVOLUCIN DE LOS REGMENES CAMBIARIOS EN EL MUNDO, 1990-2005
(Flotacin dura, regmenes intermedios y flotacin)
(2005).
Sin embargo, muchos de los pases que han adoptado la fijacin firme
pertenecen a la Unin Monetaria Europea o son economas en transicin
que se han independizado recientemente, y por tanto no tuvieron que sacrificar su propia moneda (es el caso tpico de las antiguas repblicas soviticas y de los pases de Europa Oriental que se han desintegrado). En
cambio, de los pases que tenan moneda propia hace quince aos, solo
dos se han dolarizado oficialmente (Ecuador y El Salvador) y uno ha
adoptado una caja de conversin (Bulgaria). En pases en desarrollo la
evolucin, donde se ha dado, ha sido claramente hacia mayor flexibilidad, sobre todo hacia regmenes de flotacin administrada (ver Cuadro
5.2 y Grfico 5.3). Esto ha sido particularmente claro en los llamados
mercados emergentes19 (es decir, aqullos pases en desarrollo que estn
19. Para los efectos de este artculo, se clasifican como mercados emergentes los veinticinco pases incluidos en el ndice Morgan Stanley Capital International: frica
182
altamente integrados a los mercados financieros internacionales), muchos de los cuales adoptaron en la ltima dcada regmenes de flotacin
tras haber sido forzados a abandonar tipos de cambio fijos o deslizantes
en medio de crisis financieras. En este grupo, el porcentaje de regmenes
de flotacin prcticamente se triplic entre 1990 y el 2005, pasando de 26
por ciento del total a un 72 por ciento. En cambio, ningn mercado
emergente exhibe hoy da un rgimen de fijacin firme (Grfico 5.4).
GRFICO 5.3
EVOLUCIN DE LOS REGMENES CAMBIARIOS
EN PASES EN DESARROLLO Y TRANSICIN, 1990-2005
(Porcentaje del total)
(2005).
del Sur, Argentina, Brasil, Colombia, Chile, China, Egipto, Filipinas, Hungra, India, Indonesia, Israel, Jordania, Corea del Sur, Malasia, Mxico, Marruecos, Pakistn, Per, Polonia, Repblica Checa, Rusia, Tailandia, Turqua y Venezuela.
183
GRFICO 5.4
EVOLUCIN DE LOS REGMENES CAMBIARIOS
EN MERCADOS EMERGENTES, 1990-2005
(Porcentaje del total)
FUENTE: Elaborado por el autor con base en informacin del Fondo Monetario Internacional (2005).
Pero no es cierto que el centro del espectro los regmenes intermedioshaya quedado vaco: aunque las bandas y los tipos de cambio deslizante s han tendido a desaparecer20 muchos pases de ingresos bajos an
persiguen la fijacin convencional, que ha probado ser altamente perdurable en esos pases. Ms an, la tendencia a migrar hacia las esquinas
prcticamente se detuvo a partir del 2001.21 Conviene notar tambin
que, contrario a la opinin generalizada, la frecuencia de los cambios de
regmenes (en promedio, 7 por ciento de los pases en cada ao) no es
20. La experiencia internacional sugiere que muchos pases adoptan estos regmenes
en forma temporal, como una etapa de transicin hacia los extremos cambiarios.
21. Aunque el grupo de flotacin aument ligeramente, no ha habido cambios netos
en el nmero de pases con regmenes de fijacin dura: Timor Oriental se uni al
grupo en el 2002, pero Argentina abandon su caja de conversin a inicios de ese
ao. Antes del 2001, sin embargo, la polarizacin fue casi completa en los pases
ricos: para entonces, prcticamente todos haban ya adoptado regmenes de fijacin dura o flotacin.
184
mayor hoy que hace cincuenta aos en los pases ricos (si se excluye la
adopcin del euro en 1999) y en los pases de bajos ingresos, aunque s
los es desde 1975 en los mercados emergentes (Rogoff et al., 2003).
5.2 VENTAJAS Y DESVENTAJAS DE LOS

DIFERENTES REGMENES CAMBIARIOS
La discusin de los atributos de los dos principales regmenes cambiarios fijos y flexibles es relativamente simtrica, en el sentido de que
las desventajas de uno pueden generalmente contarse como ventajas
del otro, en relacin con objetivos econmicos especficos (por ejemplo,
la estabilidad cambiaria, la reduccin de la inflacin, la capacidad de
responder a diferentes tipos de choques y desequilibrios). Para efectos
de presentacin, esta seccin se enfoca en las ventajas de cada una de las
dos principales alternativas cambiarias: fijacin y flotacin, en ese orden. La ltima parte discute los regmenes intermedios, y evala la validez de la hiptesis bipolar normativa.
Ventajas de la fijacin cambiaria
Quizs la principal ventaja, y el motivo primario para la adopcin

de un rgimen de tipo de cambio fijo, sea el hecho de que ofrece un
ancla nominal, clara y fcil de entender, para la poltica monetaria.
Adems, puesto que la fijacin cambiaria impide al banco central
aumentar arbitrariamente la oferta monetaria, ayuda a impartir disciplina monetaria, elimina la potencial inconsistencia temporal y el
sesgo inflacionario de una poltica monetaria discrecional,22 y ofrece mayor credibilidad en una economa de inflacin alta. Cuanto
22. La poltica monetaria anunciada hoy podra no resultar ptima maana (inconsistencia temporal): si los salarios se fijan en tiempo t sobre una expectativa inflacionaria basada en la poltica monetaria anunciada tambin en t, y si la fijacin salarial se extiende a varios perodos, la autoridad monetaria tendr un fuerte
incentivo para aumentar inesperadamente la oferta monetaria en t+1 y as conseguir una cada en los salarios reales y el desempleo. Como los fijadores de precios
llegan a entender el proceso, sus expectativas sern de precios futuros altos, y las
autoridades econmicas debern acomodar esas expectativas siguiendo una poltica monetaria expansiva (sesgo inflacionario). Este es el anlisis clsico de Kydland
y Prescott (1977) y Barro y Gordon (1983).
185
ms rgida la fijacin, mayor su impacto anti-inflacionario. En el

extremo ms rgido del espectro cambiario, la unin monetaria y la
dolarizacin permiten efectivamente importar credibilidad y disciplina desde el centro monetario (Giavazzi y Giovannini, 1989). Por
ello, programas de estabilizacin basados en la fijacin cambiaria
son particularmente tiles en pases con historial de alta inflacin y
poca credibilidad en las autoridades monetarias: al reducir las expectativas inflacionarias, la fijacin cambiaria permite un menor nivel de inflacin para cada nivel dado de producto.23 Por supuesto,
para que la reduccin en la inflacin opere, la fijacin debe ser respecto a una moneda slida. Ms an, para que la cada en la inflacin sea sostenible, sea cual sea el rgimen cambiario, se requieren
polticas macroeconmicas slidas y consistentes.
Una tesis frecuentemente esgrimida24 es que, adems de disciplina
monetaria, la fijacin cambiaria ayuda a impartir
.
Puesto que una poltica fiscal expansiva combinada con un tipo de
cambio fijo podra llevar a prdidas de reservas internacionales,
acumulacin de deuda pblica y, eventualmente, a una crisis externa y al abandono forzado del rgimen cambiario, las autoridades
fiscales tendrn un incentivo para mantener disciplina fiscal. El incentivo ser ms fuerte cuanto mayor sea el costo poltico del colapso de la paridad. En el caso de la unin monetaria, se argumenta
adems que la eliminacin del seoraje hace ms severa la restriccin presupuestaria e induce por tanto una mayor contencin fiscal.25 Estos argumentos, sin embargo, han sido convincentemente
refutados en los planos terico y emprico. Su principal debilidad
es que ignoran que los gobiernos pueden actuar sobre horizontes de
muy corto plazo. Tornell y Velasco (2000), por ejemplo, muestran
que la fijacin cambiaria crea un incentivo perverso a gobiernos cortoplacistas, pues les permite propiciar un crecimiento insostenible
mediante dficit fiscales, cuyo efecto inflacionario solo sera plenadisciplina fiscal
23. La estabilizacin mediante un programa monetario convencional puede ser prolongada y altamente costosa en trminos de produccin y empleo. Para un resumen de diferentes experiencias de estabilizacin en pases en desarrollo, vase
Agnor y Montiel (1999).
24. Vase, por ejemplo, Giavazzi y Pagano (1988) o Frenkel, et al., (1991).
25. De Grauwe (2000) resume los principales lineamientos tericos en favor de esta posicin.
186
mente percibido una vez que colapse la paridad.26 Esta teora refleja bien la gnesis de la crisis argentina del perodo 1999-2002. El incentivo hacia un gasto fiscal excesivo podra ser todava mayor en
el caso de las uniones monetarias en que la poltica fiscal se mantiene descentralizada, pues en ellas los beneficios del gasto los recibir nicamente su pas, mientras que el costo inflacionario de los dficit fiscales es compartido con los dems miembros de la unin.27
Reduce la inestabilidad cambiaria, con lo cual promueve el comercio y la inversin. En el extremo, la dolarizacin y la unin monetaria reducen adems los costos de transaccin, lo que se traduce en
un estmulo adicional al comercio. Los regmenes de flotacin implican, naturalmente, una mayor volatilidad de corto plazo en el tipo de cambio nominal. La evidencia emprica sugiere que esa volatilidad tiene poca relacin con los fundamentos econmicos.28
Esto es particularmente cierto si la economa est altamente integrada a los mercados financieros internacionales, en cuyo caso el tipo
de cambio estar dominado no por el saldo de la balanza comercial,
sino por flujos financieros, especialmente de corto plazo, suscepti26. Por el contrario, si la inflacin es polticamente costosa para las autoridades, regmenes flexibles impartiran mayor disciplina, pues las obligaran a enfrentar inmediatamente los costos de sus acciones. Estas teoras asumen dominancia fiscal; esto es, que aun si el gobierno es capaz de financiar su dficit temporalmente
mediante la emisin de deuda, eventualmente tendr que recurrir al impuesto inflacionario (supuesto que es vlido para muchos pases en desarrollo). En un rgimen cambiario flexible, la expectativa de mayor inflacin futura conduce a inflacin presente (Sargent y Wallace, 1981), y de all se concluye que la flexibilidad
impone mayor disciplina fiscal.
27. Vase Beetsma y Bovenberg (1999) o Chari y Kehoe (2004). Duttagupta y Tolosa
(2006) muestran que el rgimen que combina la fijacin convencional con una
unin monetaria (es decir, que el tipo de cambio de la moneda comunitaria es fijo
respecto a otra moneda, como en la Unin Monetaria del Caribe Oriental) maximiza los incentivos para este tipo de free-riding fiscal, pues los costos de la indisciplina fiscal pueden ser evadidos tanto en el tiempo (como ocurre en la fijacin convencional) como en el espacio (traspasados a otros miembros de la unin, como en
el caso de las uniones monetarias en que la moneda comunitaria flota). Todos estos estudios encuentran sus tesis validadas por la evidencia emprica. Para un reciente resumen de la literatura relevante, vase Duttagupta y Tolosa (2006).
28. Isard (1995) y Sarno y Taylor (2002) ofrecen revisiones comprensivas de la literatura terica y emprica sobre la determinacin del tipo de cambio nominal.
187
bles a burbujas y conductas irracionales.29 El tipo de cambio es, a

fin de cuentas, el precio de un activo, y por tanto es altamente sensible a noticias, rumores y eventos que influyan sobre las expectativas de su nivel futuro. La volatilidad tambin podra aumentar en
mercados cambiarios poco profundos y desarrollados, dominados
por un nmero pequeo de participantes.30 Por su cuenta, la volatilidad cambiaria se traduce, dada la prevalencia de rigidez nominal en el corto plazo, en una mayor volatilidad del tipo de cambio
real.31 Y sta, a su vez, puede distorsionar la asignacin del gasto y
de los factores productivos, y generar incertidumbre, desestimulando as los flujos comerciales y de inversin (financiera y fija).32 La
reduccin en la volatilidad cambiaria que en teora se espera de la
fijacin cambiaria rgida debera conducir adems a menores tasas
de inters, y este es un canal adicional por el que podra estimular
mayores tasas de inversin y crecimiento (Dornbusch, 2001).
Elimina la devaluacin competitiva, que, como la describe Frankel
(2003), es una especie de equilibrio inferior no cooperativo de Nash,
en que cada pas se esfuerza en vano por ganar ventaja sobre sus vecinos. En este contexto, la fijacin cambiaria puede ofrecer un me29. Sobre la presencia y los efectos del ruido y la especulacin en las negociaciones
cambiarias, ver por ejemplo, De Long et al., (1989, 1990), Krugman y Miller (1993),
o Jeanne y Rose (1999). Ntese, sin embargo, que la especulacin podra en algunos casos ser estabilizadora (Corden, 2002).
30. Si bien podra aducirse contra esta lnea de razonamiento que el riesgo cambiario
puede ser reducido en el mercado mediante instrumentos de cobertura financiera,
esos mecanismos son costosos, y no estn disponibles en la mayora de los pases
en desarrollo.
31. Flood y Rose (1995) y Rogoff et al., (2003) presentan evidencia emprica de que, en
efecto, la volatilidad del tipo de cambio real aumenta con la flexibilidad cambiaria.
32. Devereux y Engel (2006) desarrollan un modelo que muestra que la atenuacin de
la volatilidad cambiaria, y en particular de la respuesta del tipo de cambio a noticias repentinas, es una ruta ptima de poltica monetaria. Estudios empricos recientes confirman que la volatilidad cambiaria tiene un efecto negativo sobre los
flujos de comercio, mientras que la fijacin cambiaria aumenta el comercio. Ver,
por ejemplo, Rose (2000), Parsley y Wei (2001), Frankel y Rose (2002). Calvo y
Reinhart (2000b) ofrecen un resumen de la literatura para mercados emergentes.
Estos estudios sugieren, sin embargo, que la ganancia en trminos de generacin
de comercio tiende a aflorar solamente cuando los pases adoptan una moneda comn: no basta con estabilizar el tipo de cambio efectivo nominal y real.
188
canismo eficiente de coordinacin hacia la solucin cooperativa.33

Sin embargo, para funcionar, requiere un firme compromiso institucional a escala regional.
La fijacin rgida (dolarizacin y unin monetaria) elimina el riesgo de ataques especulativos contra el tipo de cambio. Por su parte las cajas de conversin, en tanto refuerzan el compromiso de las
autoridades de que el ajuste a una salida de capitales se d por va
de contraccin monetaria y no de devaluacin, reducen el riesgo de
ataques especulativos. Pero ciertamente no lo eliminan, como lo
evidencia la crisis argentina en el 2001. La fijacin convencional y
otros regmenes intermedios, en cambio, son altamente propensos a
este tipo de ataques, como veremos ms abajo.
Ventajas de la flotacin cambiaria

Algunas de las ventajas de la flotacin que se refieren a continuacin
(por ejemplo independencia de la poltica monetaria, ajustes automticos a los choques comerciales externos, desalineamientos del tipo de
cambio real) se predican en comparacin con los regmenes de fijacin
en general. Otras ventajas se establecen especficamente en relacin con
los regmenes de fijacin convencional o intermedios.
Confiere mayor autonoma a la poltica monetaria para controlar
la inflacin. Un rgimen de tipo de cambio fijo sujeta la oferta monetaria a los flujos netos de divisas. Si existe alta movilidad del capital (esto es, la economa est integrada con los mercados financieros internacionales), entonces la poltica monetaria se torna ineficaz
para afectar el equilibrio interno (el nivel de produccin, empleo y
precios), pues una contraccin monetaria inducir un ingreso de divisas que comporta una inmediata expansin en la oferta monetaria (lo contrario ocurrir en caso de que se aplique una poltica monetaria expansiva). En un rgimen de flotacin, en cambio, la
poltica monetaria no est subordinada a la defensa del tipo de cambio, y eso le permite a las autoridades utilizarla para controlar la inflacin y la demanda agregada.
33. Tal fue, claramente, el espritu de los acuerdos de Bretton Woods en 1948.
189
Si existe rigidez en los precios, la flotacin cambiaria permite un

ajuste ms rpido y menos costoso en respuesta a choques reales
negativos. Ante este tipo de choques, sean internos o externos (deterioro en los trminos de intercambio, cada en la demanda mundial, aumento en tasas de inters internacionales, reversin en los
flujos de capitales, desastres naturales), que reduzcan la demanda
de bienes domsticos, el mecanismo de ajuste necesario ser una depreciacin real y una cada en los salarios reales (que estimulen la
demanda de bienes domsticos y el empleo). Un rgimen de tipo de
cambio fijo implica que dichos ajustes deben darse va deflacin. Y
si los precios y salarios son rgidos a la baja un supuesto realista
en el corto plazo, ello requerir de recesin y desempleo, por perodos ms o menos extensos. Es decir, ante choques reales negativos
la fijacin cambiaria puede llevar a distorsiones en los precios relativos (sobrevaluacin del tipo de cambio real) y a una mala asignacin
de recursos (alto desempleo). En cambio, la flotacin permite que el
ajuste se d ms rpidamente y con mucho menor costo mediante
una expansin monetaria y una depreciacin nominal, que facilitarn la reasignacin de los recursos y el gasto (Friedman, 1953).34
Permite que desequilibrios comerciales y desalineamientos en el
tipo de cambio real sean corregidos mediante ajustes automticos
en el tipo de cambio nominal. Este argumento es complementario
a los dos anteriores: aun si la poltica monetaria carece de credibilidad, y es por tanto ineficaz para perseguir el equilibrio interno, la
flotacin permite un ajuste automtico, mediante depreciacin nominal, a desequilibrios en la balanza comercial y, en general, a choques externos negativos (por ejemplo, un deterioro en los trminos
de intercambio internacional o devaluaciones en los pases que son
socios comerciales). Este mecanismo se pierde en los regmenes de
fijacin: en ellos, el dficit en el flujo de divisas (o la necesidad de
defender la paridad en el caso de la fijacin convencional) comportar una contraccin monetaria y un aumento en las tasas reales de
inters, con el consecuente impacto negativo sobre la inversin.35
34. Mundell (1963) muestra que la flotacin es particularmente ventajosa en el caso de
pases sujetos a frecuentes choques reales externos.
35. En los regmenes intermedios o de fijacin convencional, la inversin se ver adems perjudicada por la incertidumbre asociada con la sostenibilidad misma del rgimen (Calvo, 1999).
190
Adems, otra desventaja de los tipos de cambio fijos o semifijos (excepto los que usan canastas de monedas como meta), es que las
fluctuaciones en el valor de la moneda de referencia producen desalineamientos de corto y mediano plazos en el tipo de cambio real.
Los desequilibrios comerciales y desalineamientos en el tipo de
cambio real perdurarn hasta que los precios internos se ajusten.
As, por ejemplo, la caja de conversin en Argentina a fines de los
noventa hizo que, como consecuencia de la devaluacin de las monedas de sus vecinos y socios comerciales frente al dlar de los Estados Unidos, el peso argentino se apreciara en trminos reales, lo
que condujo a una sobrevaluacin.36 La rigidez cambiaria oblig a
que el ajuste eventualmente se diera mediante deflacin. Alternativamente, en regmenes de fijacin convencional, el ajuste se deber
dar mediante devaluaciones espordicas, que tienden a ser extemporneas y traumticas.37 En un rgimen ms flexible, en cambio,
una depreciacin nominal hubiera evitado o reducido la sobrevaluacin y la consiguiente recesin. Conviene notar aqu la asimetra
de los efectos asociados con la sobrevaluacin y la subvaluacin
cambiarias en un rgimen de tipo de cambio fijo (Williamson, 2004).
La defensa de un tipo de cambio subvaluado implica costos relativamente limitados (presiones inflacionarias y posibles costos cuasifiscales relacionados con la necesidad de esterilizar la acumulacin
de reservas). Defender un tipo de cambio sobrevaluado, por el contrario, exige una poltica monetaria restrictiva, con altas tasas de inters y consecuencias negativas sobre la produccin y el empleo. Y
por qu, cabe preguntarse, un gobierno se rehusara a devaluar en
esas circunstancias? La respuesta es que, si bien la devaluacin
puede tener efectos expansivos (especialmente si las elasticidadesprecio de la oferta y la demanda de bienes transables son altas),
puede tambin conllevar un aumento en la inflacin38 y generar severos efectos recesivos, sobre todo si existen descalces cambiarios.
Y, como se argumenta ms abajo, los regmenes intermedios estimu36. Obviamente, la fijacin cambiaria respecto a una moneda de referencia que a su
vez flota libremente, implica flotacin respecto a todas las dems.
37. Fue esta precisamente la experiencia que dio al traste con el sistema monetario internacional de Bretton Woods.
38. El impacto de la devaluacin sobre la inflacin tiende a ser mucho mayor en mercados emergentes (Calvo y Reinhart, 2000b).
191
lan la proliferacin de esos descalces. Cuando estos ltimos son

menores, el efecto expansivo podra prevalecer (como ocurri por
ejemplo en el Reino Unido en 1992, o en Brasil en 1999). En caso
contrario, las autoridades harn todos los esfuerzos posibles para
evitar los costos econmicos y polticos de la devaluacin. Y devaluarn solamente cuando agoten las reservas internacionales o los
costos de no devaluar sean an mayores. De all que Williamson
(2004) concluya que una de las principales lecciones de la experiencia econmica de las ltimas dcadas es que un pas debera evitar
tener que defender un tipo de cambio sobrevaluado.
Los argumentos en los tres puntos anteriores implican que, ante
choques reales y externos, la flotacin conlleva una menor volatilidad del producto que la fijacin cambiaria.39, 40
Estimula a los agentes a internalizar los costos potenciales asociados con descalces cambiarios, y evita as la exposicin excesiva al
riesgo cambiario. Los regmenes intermedios generan la percepcin
de que existe una garanta implcita de las autoridades sobre el nivel del tipo de cambio, lo que incentiva (riesgo moral) a los intermediarios financieros a endeudarse en monedas extranjeras y concentrar excesivamente la cartera de activos hacia prstamos en divisas
a no generadores (descalces cambiarios).41, 42 La combinacin de ta39. La evidencia emprica confirma que los regmenes cambiarios rgidos amplifican
los efectos de los choques en los trminos de intercambio (Broda, 2001). Ver tambin Bayoumi y Eichengreen (1994) y Ghosh et al., (1997). Edwards y Levy-Yeyati
(2003) encuentran que la incapacidad de los regmenes de fijacin para absorber
choques reales se refleja en menores tasas de crecimiento.
40. Una pregunta clave en el caso de la flotacin es, por tanto, si las variaciones en el
tipo de cambio nominal responden a fundamentos (por ejemplo, a choques externos) o a ruido. En el primer caso, su movimiento es parte esencial del proceso de
ajuste de la economa, y una ventaja de los regmenes flexibles. En el segundo caso, la volatilidad cambiaria distorsionar los precios relativos y puede tener efectos adversos sobre el comercio, la inversin y el crecimiento.
41. Ver McKinnon y Pill (1996), o Krugman (1999). El ltimo autor seala que existen
externalidades inherentes al endeudamiento externo que conducen a efectos perversos: cada dlar adicional de deuda externa genera presiones hacia una apreciacin
real y un aumento de los precios de los activos usados como garantas bancarias, lo
cual estimula un endeudamiento externo an mayor. (Krugman no considera explcitamente el efecto marginal compensatorio del endeudamiento externo sobre la pri-
192
les descalces con una repentina y aguda devaluacin podra ocasionar bancarrotas, cadas en los precios de las bienes usados como garantas bancarias, atrasos en pagos de deudas y crisis financieras.43
El temor al desencadenamiento de estos mecanismos podra generar una prdida de confianza que resultara en una reversin masiva de la cuenta de capitales, y la consecuente devaluacin, cuyos
efectos negativos validaran los temores iniciales (crisis autocumplidas). Fueron precisamente estos efectos de balance general los que
estuvieron en la raz de las crisis econmicas en los pases asiticos
en los aos 1997-1998, y en la Argentina en el perodo 2001-2002.
Larran y Velasco (2001) muestran que cuanto mayor sea el compromiso oficial de mantener la paridad, mayor ser el incentivo para
los agentes de contraer riesgo (descalce) cambiario.44 Los regmenes de flotacin, al conducir a mayor volatilidad e incertidumbre en
el tipo de cambio, aumentan los incentivos de los agentes econmicos para adquirir instrumentos de cobertura cambiaria, o en su defecto (si esos mecanismos no estuvieran disponibles o fueran muy
costosos) para reducir su nivel de exposicin.45
42.
43.
44.
43.
ma por riesgo pas). Pero, a partir de un umbral indeterminado, el nivel de endeudamiento y el aumento en los descalces cambiarios podran generar una crisis de
confianza, una salida de capitales y una cada en los precios de los activos. De all
que estas externalidades generen la posibilidad de equilibrios mltiples.
Es importante notar que, debido a normas prudenciales de regulacin financiera
(limitaciones a la posicin propia en divisas), los bancos por lo general no exhiben
descalces cambiarios importantes. Sin embargo, al prestar en dlares a clientes cuyas operaciones estn expuestas al riesgo cambiario, los bancos adquieren un riesgo crediticio derivado de posibles choques cambiarios.
Adems, el ataque contra la moneda puede originar una corrida bancaria sobre los
depsitos en moneda local. De ese modo, como resultado de la crisis cambiaria, el
sistema financiero experimenta una presin incontenible tanto por el lado de los
activos como de los pasivos. Kaminsky y Reinhart (1999) describen la anatoma de
estas crisis gemelas (cambiarias y financieras).
Los autores concluyen que las cajas de conversin son especialmente susceptibles
a crisis financieras y cambiarias.
Claro est que, en s mismas, la volatilidad e incertidumbre cambiarias son ms
bien indeseables (como se argument arriba en relacin con las ventajas de la fijacin). Pero ciertamente conllevan la consecuencia positiva de una reduccin en la
exposicin al riesgo cambiario.
193
Reduce, pero no elimina, la probabilidad de ataques especulativos:46 los regmenes intermedios (sobre todo la fijacin convencional y el tipo de cambio deslizante) e, incluso, las cajas de conversin, son susceptibles de aparecer insostenibles a ataques
especulativos o reversiones masivas de la cuenta de capitales. Estos ataques y salidas se pueden basar en la percepcin (cierta o
equivocada) de que el tipo de cambio meta resulta inconsistente con
las polticas macroeconmicas o con las preferencias de las autoridades econmicas,47 o de que el sistema financiero o los balances
generales del sector privado son dbiles o vulnerables (descalces).48
Las salidas pueden resultar tambin del contagio internacional:
aun si sus fundamentos econmicos son slidos, una moneda puede sufrir embates derivados de crisis en otros pases, incluso distantes. En cualquiera de estos casos, las reversiones severas y repentinas de capitales extranjeros hacen difcil y costoso (altas tasas de
46. Conviene aqu hacer una precisin terminolgica: por ataque especulativo entendemos operaciones de mercado orientadas a forzar una devaluacin masiva del
tipo de cambio. La diferencia entre la flotacin y la fijacin (fijacin convencional
y regmenes intermedios) es que en la ltima la devaluacin lleva consigo el colapso mismo del rgimen cambiario.
47. Una primera generacin de modelos de crisis cambiarias se enfoc en la inconsistencia entre polticas expansivas (en particular, la dominancia fiscal) y un tipo de cambio fijo como causa principal de dichas crisis. En esos casos, la defensa del tipo de
cambio llevara al agotamiento eventual de las reservas monetarias internacionales
y el colapso del rgimen. Krugman (1979) mostr formalmente que la expectativa
del colapso del tipo de cambio provocara que ste ocurriera antes del agotamiento de las reservas. Por otra parte, los modelos de crisis cambiarias de segunda generacin mostraron que los regmenes intermedios pueden colapsar an si las polticas macroeconmicas son consistentes. As, si las autoridades econmicas se
preocupan por minimizar tanto el costo poltico de una devaluacin como el asociado con el desempleo, esas autoridades preferiran devaluar antes que defender
el tipo de cambio mediante polticas excesivamente restrictivas. Esto podra conducir a equilibrios mltiples y a expectativas autocumplidas de crisis cambiarias:
la percepcin de una futura devaluacin podra llevar a un ataque especulativo
que, dadas las preferencias polticas, hara insostenible el tipo de cambio. Un modelo tpico de esta clase es el ofrecido por Obstfeld (1996).
48. Estos efectos de balance general, descritos en el punto anterior, constituyen la base de una tercera generacin de modelos de crisis cambiarias (por ejemplo, las arriba citadas contribuciones de McKinnon y Pill, 1996, y Krugman, 1999).
194
inters, prdida de reservas internacionales)49 defender la paridad

cambiaria, y pueden por tanto provocar crisis cambiarias y financieras autocumplidas. Como los especuladores saben que las reservas
con que se puede defender la paridad son finitas, y que por tanto
ante suficiente presin el tipo de cambio deber eventualmente depreciarse, un ataque masivo contra la paridad se convierte en una
apuesta de una sola va, que desencadenar el resultado deseado.
Los regmenes de flotacin (incluso la flotacin administrada), al
eliminar el compromiso explcito o implcito de mantener un tipo
de cambio o una banda determinada, reducen la probabilidad de
este tipo de crisis (aunque no la eliminan, en especial cuando el pas
tiene una alta proporcin de pasivos en moneda extranjera). Adems, en el tanto el rgimen sea realmente de flotacin, la especulacin ser una apuesta entre agentes privados, y no contra el banco
central, y no implicar por tanto una transferencia eventual de recursos de los contribuyentes a los especuladores. Es importante notar que, como se sostuvo ms arriba, la reduccin o eliminacin del
riesgo de ataques especulativos es tambin una ventaja de la fijacin dura (dolarizacin o unin monetaria). Por tanto, este atributo de la flotacin se predica especficamente en relacin con los regmenes intermedios y las cajas de conversin.
El pas retiene el seoraje (lo pierde en caso de adoptar una moneda extranjera o comunitaria, a menos que exista un acuerdo de transferencia de seoraje desde el centro monetario a los dems pases).50
El banco central conserva la funcin de prestamista de ltima instancia. En el caso de la fijacin dura (incluyendo las cajas de conversin) esta funcin se debilita, pues el banco central pierde la facultad de crear moneda domstica ilimitadamente. Esto, como
Chang y Velasco (1998) muestran formalmente, conduce a un mayor riesgo de corridas bancarias.
49. Las prdidas para el banco central se reflejan en la necesidad de vender reservas a un
precio bajo. Si, despus de un exitoso ataque contra la paridad, el banco central quisiera recuperar las reservas, tendr que comprarlas a un precio mayor en trminos de
moneda local (tipo de cambio depreciado). Estas prdidas cuasifiscales implican una
transferencia de recursos de los contribuyentes a los especuladores exitosos.
50. Un acuerdo de esta naturaleza existe por ejemplo en la zona del rand, en frica del Sur.
195
Requisitos para la adopcin de un rgimen de flotacin

Un rgimen de tipo de cambio libre o administrado, sin embargo, requiere ciertas condiciones para ser viable.
En primer lugar, se requiere establecer un ancla nominal, equivalente a
la funcin de coordinacin de expectativas inflacionarias que el tipo de
cambio cumple en los regmenes de fijacin o intermedios. Recientemente se ha puesto de moda el sistema de metas inflacionarias (MI), que
utiliza como ancla nominal el nivel de variacin a mediano plazo de algn ndice general de precios (normalmente el ndice de precios al consumidor, IPC). Es importante notar que, en rigor, un esquema de MI no
es compatible con ningn rgimen cambiario fijo o intermedio, pues la
poltica monetaria debe estar determinada exclusivamente por el objetivo inflacionario de mediano plazo. Por otro lado, un esquema de MI
tampoco excluye cierto nivel de intervencin cambiaria, pues el tipo de
cambio afecta la inflacin directamente (precios de los bienes importados) e indirectamente (mediante su efecto sobre el tipo de cambio real y,
consecuentemente, la demanda agregada).51 Otras variables que alternativamente pueden servir como ancla nominal en un rgimen de flotacin son algn agregado monetario (por ejemplo el dinero, M1, o la suma de dinero y cuasidinero, M2),52 o el nivel de ingreso nominal.53
51. Por ello, los criterios de intervencin monetaria podran considerar variaciones en
el tipo de cambio nominal e incluso desviaciones de corto plazo en el tipo de cambio real o el nivel de empleo. Un sistema de MI estricto comporta el problema potencial de que, ante choques negativos de oferta o en los trminos de intercambio,
el cumplimiento de la meta inflacionaria podra exigir contracciones monetarias
que agravaran la recesin. Es precisamente por ello que el objetivo inflacionario
debe fijarse a mediano plazo. Una alternativa, propuesta por Frankel y Saiki
(2002), es usar en lugar del IPC el ndice de precios de un bien de exportacin o
de una canasta de bienes producidos domsticamente. Esto permitira que, en caso de un choque negativo a los precios de los bienes importados, la poltica monetaria responda con una expansin, en lugar de una restriccin.
52. El problema con la utilizacin de agregados monetarios como anclas nominales es
que la velocidad de circulacin del dinero tiende a ser inestable, y por tanto lo es
tambin la relacin entre dinero, demanda agregada e inflacin.
53. La principal debilidad de utilizar el ingreso nominal como meta para la poltica
monetaria es que la generacin de datos sobre cuentas nacionales siempre tiene rezagos considerables, especialmente en pases en desarrollo.
196
Adems, un rgimen de flotacin requiere un sistema financiero slido,

con bajo nivel de riesgo originado en descalces cambiarios y un mercado monetario que permita el desarrollo de operaciones de mercado
abierto. Finalmente, la flotacin supone un mercado cambiario relativamente sofisticado. Afortunadamente, existe aqu una relacin de endogeneidad: la flotacin misma al aumentar el riesgo cambiario estimula la profundizacin gradual del mercado cambiario, la reduccin de los
descalces cambiarios descubiertos, y el desarrollo de instrumentos de cobertura del riesgo. Y, conforme los fijadores de precios adquieren confianza en la poltica monetaria, sus expectativas inflacionarias respondern menos al tipo de cambio, lo cual reducir el efecto traspaso (de
variaciones cambiarias a los precios internos) y aumentar la efectividad
de la flotacin en aislar los efectos de los choques. As lo muestra la experiencia de los pases que han aprendido exitosamente a flotar.54
Regmenes intermedios: es la hiptesis bipolar vlida?
Las crisis cambiarias de los aos noventa asolaron fundamentalmente a

pases desarrollados y en desarrollo con regmenes cambiarios intermedios. El Reino Unido e Italia (1992), Mxico (1994), Tailandia, Corea, Indonesia,55 Filipinas y la Repblica Checa (1997), Rusia (1998), Brasil y
Colombia (1999), y Turqua (2001), fueron forzados a abandonar algn
tipo de fijacin ajustable o rgimen de bandas,56 como resultado de ataques especulativos y agudas y repentinas reversiones en los flujos de capital internacional. Otros pases, como Chile (1999) y Polonia (2000), de54. Para un tratamiento comprensivo de los aspectos analticos y operativos involucrados en la transicin hacia la flotacin cambiaria, as como de la experiencia internacional en esta materia, vase FMI (2004), Agnor (2004), Duttagupata
(2004), o Detragiache
(2005). Entre los pases con experiencias relevantes se
encuentran Brasil, Chile, Colombia, Israel y Mxico. Ver, por ejemplo, SchmidtHebbel y Werner (2002) o Fraga
(2003).
55. Indonesia, sin embargo, abandon su rgimen de bandas antes de que la crisis
asitica la golpeara en toda su magnitud.
56. En Corea, el rgimen cambiario
era de flotacin administrada (pues no exista una meta cambiaria explcita), pero la intervencin era tan frecuente y activa
que el tipo de cambio se mantena relativamente fijo en la prctica. Eso lo converta, en realidad, en un rgimen intermedio. As lo clasifican, por ejemplo, Bubula
y tker-Robe (2002).
et al.,
et al.,
et al.,
de jure
197
cidieron hacer flotar su tipo de cambio no porque atravesaran una crisis, sino ms bien como medida preventiva para hacer viable su poltica monetaria en presencia de fuertes flujos de capital, y evitar ataques
especulativos contra sus monedas. Otros pases optaron por introducir
regmenes cambiarios ms rgidos (Bulgaria, Ecuador, El Salvador), y
los pases del Sistema Cambiario Europeo abandonaron un rgimen de
bandas cambiarias horizontales y abrazaron la unin monetaria (el euro) en 1999. Por otra parte, las cajas de conversin en mercados emergentes (Argentina, Hong Kong) sobrevivieron las crisis en los noventa,
pero la de Argentina dio lugar a una crisis cambiaria y financiera de
profunda magnitud en el 2001.
No sorprende, por tanto, que hacia el final de ese decenio surgiera la hiptesis de que los pases estaban optando por regmenes cambiarios en
cualquiera de los dos extremos alternativos (fijacin dura o flotacin).
Esta es la llamada hiptesis bipolar o de las dos esquinas, en su versin
descriptiva. A esta hiptesis meramente positiva algunos analistas anteponen un componente normativo, segn el cual los pases no solo estn optando, sino que deben optar, por uno de esos dos extremos cambiarios.
La tesis se sustenta en el teorema de la trinidad imposible o trilema
de la poltica monetaria, que establece que no se pueden alcanzar simultneamente y en forma plena la estabilidad cambiaria, la integracin
financiera internacional, y una poltica monetaria independiente. Slo
dos de los tres fines podrn ser perseguidos plenamente con xito. En
un mundo cada vez ms integrado financieramente contina el argumento, en que el capital fluye libre y rpidamente a travs de las fronteras, los regmenes de tipo de cambio fijo pero ajustable se han tornado
insostenibles y susceptibles de provocar ataques especulativos (este argumento fue desarrollado ms arriba).57 Por lo tanto, concluyen los defensores de esta tesis, en la actualidad los pases que quieran tener acceso a los mercados financieros internacionales se ven forzados a escoger
entre la estabilidad cambiaria (fijacin dura) o la autonoma monetaria
(flotacin). Los regmenes intermedios, en que se busca mantener la es57. Claros ejemplos de la tesis bipolar normativa son las influyentes contribuciones de
Eichengreen (1994) u Obstfeld y Rogoff (1995). Puede verse tambin Summers
(1999) o Eichengreen (1999). El G-7 y la Comisin Meltzer, convocada por el congreso de los Estados Unidos para recomendar reformas a la arquitectura financiera internacional, acogieron tambin esta tesis. Para su historia intelectual, vase
Fischer (2001) o Frankel (2003).
198
tabilidad cambiaria y a la vez utilizar la poltica monetaria para influir

sobre el equilibrio interno, resultaran inviables, excepto para aquellos
pases en que no exista alta movilidad en la cuenta de capitales.
Sin embargo, como sostiene Frankel (2003), la imposibilidad de perseguir los tres objetivos en forma completa no excluye que al menos dos
de ellos se puedan perseguir parcialmente. Por lo tanto, podra uno
agregar, el trilema monetario no implica en sentido estricto que los regmenes intermedios sean imposibles, y no provee en consecuencia plena validacin lgica para la hiptesis bipolar. Es posible combinar cierto nivel de discrecionalidad monetaria con el uso del tipo de cambio
como ancla nominal. Adems, la movilidad del capital rara vez es tan
perfecta como en el caso lmite que ilustran los modelos tericos. Ni es
tampoco un hecho inexorable: muchos pases carecen de ella, sea porque han optado por restringirla o modularla mediante controles de capital,58 sea porque sus mercados financieros no estn lo suficientemente desarrollados como para permitirles el acceso a los mercados
internacionales de capital. En todos estos casos, se puede hacer compatible un rgimen de fijacin con algn grado de autonoma monetaria.
Y, en efecto, como se mostr en los Grficos 5.1 y 5.2, los regmenes intermedios (sobre todo la fijacin convencional) an siguen siendo utilizados por muchos pases, en particular los de bajo ingreso, y en algunos
casos parecen haber tenido un desempeo relativamente favorable y
mayor durabilidad.59 Ms an, algunos economistas notablemente
58. Surgen en el tema de los controles de capital dos preguntas obvias: sobre su efectividad y su conveniencia. Las restricciones a la movilidad internacional del capital pueden resultar efectivas en aumentar la autonoma monetaria si son temporales y basadas en mecanismos de mercado, como los requerimientos de reservas no
remuneradas que Chile impona a los flujos de capital externo en los aos noventa. Por el contrario, los controles o prohibiciones de naturaleza permanente se tornan eventualmente inefectivos. En cuanto a su conveniencia, los controles de capital generalmente son perjudiciales, pues distorsionan la asignacin de recursos,
pero podran justificarse cuando un pas enfrenta entradas masivas de capital especulativo o de corto plazo, que puedan dificultar el manejo macroeconmico. La
crisis asitica y la experiencia chilena con controles de capital motivaron una creciente literatura sobre estos temas. Para un tratamiento comprensivo de este tema,
(2000). Sobre el caso
incluyendo la experiencia internacional, vase Ariyoshi
chileno, ver De Gregorio
(2000) o Edwards y Rigobn (2005).
59. Ver Levi Yeyati y Sturzennegger (2002), o Rogoff
(2003), as como la discusin
ms abajo.
et al.,
et al.,
et al.,
199
Williamson (2000) defienden la conveniencia, para mercados emergentes, de regmenes intermedios con cierto grado de flexibilidad, pues podran capturar algunos de los beneficios de los extremos y evitar a la vez
algunos de sus costos.
Nada de esto pretende minimizar la importancia del trilema monetario,
que ilustra claramente que, en un contexto de alta movilidad del capital, existe una tensin inevitable entre la estabilidad cambiaria y la autonoma monetaria. Ni pretende mucho menos negar los riesgos y las
serias desventajas, ya descritas arriba, de algunos regmenes intermedios (en particular las cajas de conversin, la fijacin convencional y los
tipos de cambio deslizantes, especialmente los de tipo activo): pueden
conducir a defender tipos de cambio desalineados, estimulan la dolarizacin de pasivos y la proliferacin de descalces cambiarios, y son susceptibles de provocar ataques especulativos.60 Pero los regmenes intermedios que presentan mayor grado de flexibilidad, y en particular las
bandas cambiarias (horizontales o deslizantes) amplias, podran reducir
algunos de esos riesgos. El aparte siguiente resume las principales ventajas y desventajas de las bandas cambiarias.
Rgimen de bandas cambiarias: ventajas y desventajas

Un rgimen de bandas cambiarias permite combinar cierto grado de flexibilidad, pues dentro de la banda el tipo de cambio lo determina el
mercado, con metas explcitas para el nivel de la paridad. Ello ofrece
importantes ventajas:
Otorga un mbito de autonoma a la poltica monetaria para perseguir el equilibrio interno, en tanto no obliga a las autoridades ni a
defender un tipo de cambio fijo (aunque s a mantenerlo dentro de
las bandas), ni a abstenerse de intervenir en el mercado cambiario
si lo considerase necesario para restablecer ese equilibrio o mantener el tipo de cambio real en lnea con los fundamentos econmicos. Cuanto ms ancha sea la banda, mayor ser la independencia
monetaria.
60. Contrariamente a lo que sostiene Frankel (2003), estos argumentos sobre las desventajas y riesgos de los regmenes intermedios tienen como se mostr arriba un
slido fundamento analtico y un claro sustento emprico.
200
Permite al tipo de cambio responder a choques externos temporales; por ejemplo, a influjos pasajeros de capital forneo. La capacidad de absorber estos choques depender por supuesto de la amplitud de la banda.
Contribuye, mediante su combinacin de fluctuacin intramarginal
y deslizamiento de la paridad central, a evitar desequilibrios sostenidos en el tipo de cambio real, y a reducir los riesgos asociados con
la defensa de un tipo de cambio sobrevaluado. En efecto, el objetivo primordial de las bandas deslizantes y su principal ventaja potencial frente a otros regmenes, incluyendo las esquinas de flotacin y fijacin es estabilizar el tipo de cambio real.61, 62
La posibilidad de fluctuaciones cambiarias en ambas direcciones reduce los incentivos para la proliferacin de descalces cambiarios en
el sistema financiero.
61. Dornbusch y Park (1999) y Williamson (2000) proponen que el nivel de las bandas
se determine por referencia a una canasta de monedas el llamado sistema BBC,
por sus siglas en ingls (
). El argumento es que eso ayudareal (esto es, el promedio ponderado del
ra a estabilizar el tipo de cambio
tipo de cambio real en relacin con los principales socios comerciales y competidores). Sin embargo, la recomendacin parece inconveniente, por al menos tres razones. En primer lugar, el mismo objetivo puede ser alcanzado si las bandas se definen con base en un tipo de cambio bilateral cuya pauta de devaluacin sea
determinada en funcin del tipo de cambio efectivo real. Adems, el tipo de cambio bilateral es ms simple de entender que una canasta, y es por lo tanto ms efectivo como ancla nominal. Finalmente, la fijacin a una canasta podra aumentar la
volatilidad de los tipos de cambio bilaterales, con lo que las transacciones se tornan ms riesgosas para agentes individuales (importadores, exportadores, inversionistas), cuyo universo de monedas es menos amplio que la canasta misma.
62. Es importante notar, sin embargo, que mantener el tipo de cambio efectivo real en
lnea con su nivel de equilibrio no es simple. En principio, no basta con cubrir los
diferenciales inflacionarios del pas en relacin con sus socios comerciales. Los
otros determinantes fundamentales del tipo de cambio real de equilibrio en el largo plazo, y en particular los diferenciales de productividad entre los sectores transables y no transables comparados con los de sus socios comerciales (efecto Balassa-Samuelson), deberan tambin ser tomados en cuenta de alguna manera. Chile,
por ejemplo, lo haca en la dcada de los noventa, cuando mantena un rgimen de
bandas cambiarias deslizantes.
band, basket, and crawl
efectivo
201
Reducen (en comparacin con la fijacin convencional y las cajas de

conversin), aunque no eliminan, la probabilidad de ataques especulativos, sobre todo si la banda es lo suficientemente ancha (alrededor de 10 por ciento a cada lado de la paridad) y permite as al tipo de cambio fluctuar considerablemente en ambas direcciones. El
ajuste pequeo pero continuo en la paridad central evita hacer cambios repentinos y abruptos, y permite que los especuladores que
aciertan la direccin del cambio no siempre sean remunerados por
el mercado, pues no necesariamente encuentran quin est dispuesto a apostar contra ellos.63 Alguna corriente de opinin sostiene
que, en el tanto la paridad central sea consistente con los fundamentos econmicos, la expectativa de intervencin de las autoridades
alrededor de la banda podra estimular especulacin estabilizadora
es decir, que ayuda al tipo de cambio a mantenerse cerca de la paridad central (Krugman, 1991).64 Sin embargo, los modelos de crisis cambiarias de segunda generacin, referidos arriba, muestran
que la obligacin misma de defender un tipo de cambio o una banda podra generar ataques especulativos autocumplidos. Para reducir an ms esa posibilidad, Williamson (2000) sugiere adoptar
una banda de monitoreo, fuera de la cual las autoridades tendran simplemente la facultad, pero no la obligacin, de intervenir
en el mercado cambiario. El hecho de que las autoridades no se
comprometan a defender la banda reduce la posibilidad de apuestas en una sola va contra la paridad. Y, si se desarrollare una crisis
cambiaria, la autoridad monetaria podra dejar flotar el tipo de
63. El argumento no es que en los regmenes de bandas no exista especulacin. Como
en el caso de la flotacin, s existe especulacin, pero no en la forma de las apuestas de una sola va que afloran en el caso de la defensa de un tipo de cambio fijo
desalineado.
64. Williamson (2000) provee algunas referencias sobre la evidencia emprica en esta
materia. Svensson (1992) muestra que, mientras en regmenes de flotacin una variacin en la tasa de cambio de mercado (spot) se refleja casi plenamente en las tasas de forwards, en regmenes de bandas la tasa forward responde mucho menos a
variaciones en la spot. Esto sugiere que, en el caso de las bandas, los agentes econmicos esperan que la tasa spot revierta hacia la paridad central. Rose (1996), por
otra parte, provee evidencia emprica en favor de la tesis de que las bandas cambiarias reducen considerablemente la volatilidad cambiaria en comparacin con la
flotacin.
202
cambio, sin que ello conlleve la destruccin de confianza que normalmente va aparejada al abandono de un compromiso cambiario.
Varios mercados emergentes entre ellos Chile, Israel, Polonia y Hungra han tenido experiencias exitosas con regmenes de bandas cambiarias. En todos esos casos, las bandas se han utilizado como etapas intermedias en la transicin desde regmenes de fijacin o de
hacia la flotacin o la unin monetaria.65
Pero las bandas cambiarias deslizantes (y el tipo de cambio deslizante o
), tienen tambin desventajas importantes. En particular:
La inflacin se torna, al menos en el mediano plazo, endgena a la
devaluacin, y con ello se introduce un alto nivel de inercia inflacionaria, y se pierde la utilidad del rgimen cambiario como ancla nominal y de la poltica monetaria como herramienta para controlar la
inflacin.
Ese alto nivel de traspaso de variaciones en el tipo de cambio nominal a los precios domsticos generales reduce la utilidad del tipo de
cambio como mecanismo de ajuste.
crawling peg
crawling peg
5.3 CRITERIOS PARA LA ELECCIN

DE RGIMEN CAMBIARIO
Para elegir un rgimen cambiario, un pas debera ponderar las ventajas y desventajas de los diferentes regmenes cambiarios a la luz de dos
conjuntos de factores. En primer lugar, las caractersticas de la economa en cuestin, incluyendo su tamao y estructura, la naturaleza de los
choques que enfrenta, su historia, la solidez de sus instituciones y su sistema financiero. En segundo lugar, los objetivos y las preferencias de
las polticas pblicas.
65. Sobre estas experiencias, ver Williamson (1996), Duttagupta

(2004).
et al.,
(2004) o Agnor
203
Las caractersticas econmicas del pas

El marco terico tradicional para decidir entre la fijacin y la flotacin
es la teora de las reas monetarias ptimas (AMO), tal y como las definieron Mundell (1961), McKinnon (1963) y Kenen (1969). Un rea monetaria es una circunscripcin territorial donde prevalece una sola moneda, y puede ser constituida por un pas, por varios pases (unin
monetaria), o incluso, al menos en teora por partes de un pas. La
teora de las AMO disecta analticamente los costos y beneficios de los
regmenes cambiarios fijos o super-fijos.66 Segn la teora tradicional de
las AMO, la fijacin cambiaria (incluyendo la dolarizacin y la unin
monetaria) resulta ptima en los siguientes casos:
Economa pequea y abierta. Si el sector de bienes comercializables
representa una fraccin importante del producto interno bruto, la
economa se torna ms vulnerable a la incertidumbre cambiaria, y
los beneficios comerciales resultantes de reducir los costos de transaccin cambiaria aumentan. Adems, el impacto recesivo de un
choque adverso sobre la demanda sera menor, pues la cada en la
demanda interna afectara sobre todo al (relativamente pequeo)
sector de bienes no comercializables.67
Integracin comercial: si una fraccin importante segn Williamson (2004), ms del 50 por ciento del comercio exterior de un pas
es con el socio cuya moneda se adopta como referencia para la fijacin, la estabilidad en el tipo de cambio bilateral se traduce en estabilidad en el tipo de cambio efectivo (es decir, multilateral) real.
Prevalencia de choques simtricos entre las economas correspondientes, de modo que exista una alta correlacin en sus ciclos eco66. Para una exposicin detallada y crtica de la teora de las AMO, y un anlisis terico y emprico de los costos y beneficios de la unin monetaria, vase De Grauwe
(2000).
67. Sin embargo, si la apertura comercial condujera a la especializacin en la produccin y el comercio, eso aumentara la posibilidad de choques reales asimtricos, es
decir, especficos al pas (Corden, 2002). Este ltimo argumento favorecera ms
bien la flexibilidad cambiaria. Pero, en contraste con lo que pronostican los modelos tradicionales de comercio internacional, no es del todo claro que, empricamente, una mayor apertura comercial resulte en una mayor especializacin.
204
nmicos. En este caso, la poltica macroeconmica del pas centro

resulta ptima, y las tasas de inflacin tendern a ser consistentes.
Flexibilidad en el mercado de trabajo, y movilidad laboral. Un mercado laboral flexible, que admita ajustes salariales a la baja, la reduccin de jornadas de trabajo y la contratacin para jornadas reducidas, y que exhiba bajos costos de despido y contratacin,
ayudar a que el ajuste ante choques asimtricos adversos conlleve
menores tasas de desempleo y recesin. En forma similar, el movimiento fluido del factor trabajo entre un pas y sus vecinos podra
funcionar como mecanismo de ajuste, que hara menos necesaria
una poltica monetaria autnoma. Por el contrario, si los salarios
nominales son rgidos y la movilidad laboral a travs de las fronteras es limitada, las fluctuaciones en el tipo de cambio ofrecen un
mecanismo simple y automtico de ajuste a choques adversos,68
mientras que en un rgimen de fijacin el choque se traducira en
desempleo.
Existencia de mecanismos de transferencia fiscal dentro del rea
monetaria. En caso de que se dieran choques asimtricos, stos podran ser mitigados por transferencias fiscales desde el centro de la
unin, en especial si los choques son temporales.
Las preferencias pblicas en caso de potenciales conflictos
entre desempleo e inflacin deben ser similares entre el pas
en cuestin y el centro monetario.69
de corto
plazo
68. En estos casos, el tipo de cambio presta efectivamente al mercado laboral la flexibilidad nominal de que carece.
69. En el anlisis tradicional de las AMO (por ejemplo, Mundell, 1961 o McKinnon,
1963), se estableca que pases que tuvieran diferentes preferencias sobre su posicin en la curva de Phillips no seran candidatos para una AMO. Hoy es ampliamente aceptada la crtica monetarista a la curva de Phillips, segn la cual un pas
no puede escoger permanentemente entre inflacin y desempleo, pues si optara
por una tasa de inflacin alta los agentes adaptaran sus expectativas inflacionarias
al alza y la curva de Phillips se desplazara hacia arriba. (En el largo plazo, por tanto, la curva es vertical). Esta crtica, sin embargo, admite la posibilidad de diferentes niveles de tolerancia pblica a una inflacin inesperada de corto plazo como
respuesta a choques adversos.
205
A los criterios tradicionales de la teora de AMO, centrados en la integracin comercial y la simetra de los ciclos, se aadieron en los aos
ochenta y noventa nuevos criterios que hacen viable y atractivo a un rgimen de fijacin dura:70
Credibilidad y rigidez. Las crisis financieras y cambiarias de los
aos noventa hicieron evidente que, para que la fijacin fuera menos vulnerable a ataques especulativos, la sostenibilidad del rgimen deba resultar creble. Es por tanto aconsejable que el pas en
cuestin adopte un marco institucional que otorgue rigidez al sistema cambiario. Los regmenes de fijacin dura (caja de conversin,
dolarizacin, unin monetaria) confieren credibilidad a la poltica
monetaria al eliminar la posibilidad de que las autoridades impriman dinero discrecionalmente. Esto es especialmente til cuando la
credibilidad ha sido destruida despus de una historia de inestabilidad y alta inflacin, como en la Argentina de 1991. En esos casos,
la fijacin rgida implica importar la credibilidad y estabilidad del
centro monetario (sin embargo, la crisis argentina del perodo 20012002 hizo evidente que una caja de conversin no es suficiente para
impedir una crisis cambiaria si las polticas macroeconmicas en el
caso argentino la poltica fiscal no son consistentes con el rgimen
cambiario).
Adecuado nivel de reservas en la moneda extranjera.
Un sistema financiero fuerte, con un slido rgimen de supervisin
y regulacin. Puesto que en un rgimen de fijacin dura el banco
central pierde su capacidad de actuar como prestamista de ltima
instancia, el sistema financiero es ms vulnerable a pnicos y corridas bancarias. Estos regmenes requieren por tanto un mayor nivel
de solidez financiera que en regmenes ms flexibles.
Disciplina fiscal, que permita seguir una poltica fiscal contracclica
y mitigar de esa forma el impacto de choques adversos.
Estado de derecho, de modo que las provisiones legales se respeten. Esto es especialmente relevante en el caso de una caja de conversin.
70. Ver Williamson (1996), Larran y Velasco (2001), o Frankel (2003).
206
Existen, por otra parte, ciertas caractersticas econmicas que podran

hacer preferible un rgimen de flotacin. En particular, para que las variaciones en el tipo de cambio nominal (sea que resulten de fluctuaciones de mercado o de reacciones de poltica monetaria) sean efectivas como mecanismo de ajuste interno y externo ante choques reales, se
requiere:
Que los salarios nominales sean rgidos a la baja en el corto plazo
(caso en el cual un rgimen de fijacin obligara a recesiones severas para poder devaluar el tipo de cambio real ante choques adversos), pero los salarios reales no (ausencia de indexacin), de forma
que una expansin monetaria y una devaluacin conduzcan a una
cada del salario real, al menos en el corto plazo.71 El problema, claro est, es que el grado de indexacin no es necesariamente un elemento estructural, sino un fenmeno endgeno determinado por el
nivel y persistencia de la inflacin (Choudri y Hakura, 2001).72
Un alto efecto de traspaso (pass-through) de las variaciones cambiarias a los precios internos de los bienes importados, y un bajo
efecto de traspaso, al menos en el corto plazo, de variaciones en el
tipo de cambio nominal a los precios generales internos (y, en particular, a los ndices de precios al productor y al consumidor). De esa
manera, una devaluacin (apreciacin) nominal se traducir en una
devaluacin (apreciacin) real.73 La teora econmica sugiere que
ambos efectos de traspaso son mayores (y ms rpidos) en: (a) pases pequeos, porque en ellos la disponibilidad de sustitutos locales es menor, y por tanto es menor tambin la presin de la competencia para adaptar los precios al mercado local (pricing to market);
(b) en pases de menor ingreso, porque en ellos los precios de los
bienes no comercializables son ms bajos (menores costos salariales
71. Para un anlisis claro y muy didctico sobre estos supuestos implcitos, vase Corden (2002).
72. Hausmann et al., (1999), por ejemplo, argumentan que el historial de alta inflacin
en Amrica Latina hace que en la regin exista un alto grado de indexacin de los
salarios, y ello disminuye la utilidad de la flexibilidad cambiaria.
73. Desafortunadamente, la literatura no siempre distingue claramente entre estos dos
tipos de efecto traspaso. Para un anlisis terico de estos temas, ver Duarte y Obstfeld (2004).
207
y de bienes races), y consecuentemente sern menores tanto el peso de estos bienes en los ndices generales de precios como el componente de insumos no comercializables (por ejemplo, costos de
distribucin) en los precios de los bienes importados.74 El efecto de
traspaso a los ndices generales tambin aumenta en contextos de
alta inflacin, en que, como se argument en el punto anterior, existe un alto grado de indexacin de los precios y salarios al tipo de
cambio.75 En un estudio economtrico reciente, Frankel et al.,
(2005) encuentran que el efecto de traspaso de fluctuaciones cambiarias a los precios de los bienes importados es considerablemente
mayor que el correspondiente a los precios generales, especialmente en pases en desarrollo. Adems, como indica la teora, ambos
efectos son mayores en pases ms pobres y con mayores tasas de
inflacin, pero el coeficiente y velocidad de traspaso en los pases
en desarrollo ha disminuido recientemente en forma drstica y a
una tasa mucho mayor en el caso del IPC que en el de los precios de
los bienes importados.76 Esto sugiere que la capacidad de ajustes
cambiarios nominales para afectar el tipo de cambio real ha aumentado, especialmente en pases en desarrollo. Esta evidencia favorece por lo tanto una mayor flexibilidad cambiaria. Ms an, la literatura sugiere que la volatilidad cambiaria nominal reduce el efecto
de traspaso para una variacin dada en el tipo de cambio, pues los
fijadores de precios reaccionan solamente a movimientos que perciben como permanentes.77 Por lo tanto, un rgimen de flotacin tender a tener menor efecto traspaso a los precios generales que uno
de mini-devaluaciones, pues en el ltimo la ruta del tipo de cambio
se torna predecible, y consecuentemente el nivel de indexacin es
74. Los pases en desarrollo pequeos se ajustan por lo tanto ms claramente al paradigma terico de las economas pequeas y abiertas. Para una excelente revisin
de la literatura terica y emprica sobre el efecto de traspaso cambiario, vase Frankel et al., (2005).
75. Calvo y Reinhart (2000b) encuentran que el efecto de traspaso a precios generales
es mayor en mercados emergentes.
76. Los autores atribuyen ese hallazgo a un ambiente menos inflacionario y al enriquecimiento de esos pases, que conlleva un aumento de los salarios y los precios de
los bienes no comercializables (el llamado efecto Baumol-Owen).
77. Ver, por ejemplo. Krugman (1989), Froot y Klemperer (1989), o Taylor (2000).
208
mayor. La experiencia reciente de Chile confirma que la flotacin

ha ayudado a que el efecto traspaso vaya cayendo gradualmente.78
Una elasticidad alta de la oferta y demanda de bienes comercializables y no comercializables con respecto al tipo de cambio real. Un
sector influyente de la literatura desarrollista en los aos cincuenta
y sesenta (inspirada en las obras de Prebisch, Singer y Myrdal) pona en duda la capacidad de movimientos en el tipo de cambio real
de afectar la balanza comercial en pases en desarrollo. Este escepticismo se fundaba, a su vez, en un pesimismo respecto a la elasticidad precio de la demanda de importaciones y la demanda y la
oferta de exportaciones. Sin embargo, la evidencia emprica confirma que estas elasticidades son altas, y que la respuesta de los flujos
comerciales a movimientos en el tipo de cambio real es sustancial
(Ghei y Pritchett, 1999).
Todas estas caractersticas potencian la efectividad de una poltica monetaria independiente, y por tanto favorecen la eleccin de regmenes
cambiarios flexibles.
Los objetivos y preferencias de las polticas pblicas
Las preferencias pblicas y factores de economa poltica son clave en la

, las autoridades ecoeleccin de un rgimen cambiario:
nmicas asignarn mayor valor a las opciones que minimicen los costos
polticos de corto plazo (Yagci, 2001). La eleccin, por tanto, depender en parte del valor asignado a los siguientes objetivos:
Estabilidad cambiaria/credibilidad (fijacin) versus autonoma de la
poltica monetaria/discrecionalidad (flotacin). La eleccin de rgimen cambiario implica escoger, para un nivel dado de integracin financiera internacional, entre la estabilidad cambiaria (mayor rigidez) y la autonoma de la poltica monetaria (mayor flexibilidad).
Esta eleccin refleja entonces la tensin inherente entre discrecionalidad y credibilidad en la poltica monetaria y, potencialmente, la
ponderacin relativa que se d a los objetivos de mantener una baja
inflacin y evitar o mitigar el efecto de los choques adversos sobre el
empleo y la produccin (poltica anticclica). Los regmenes de floceteris paribus
78. Ver el artculo de Schmidt-Hebbel en este mismo volumen.
209
tacin ofrecen el mximo grado de autonoma monetaria, y por tanto tambin de discrecionalidad. Pero la discrecionalidad conlleva
los conocidos riesgos de inconsistencia temporal y sesgo inflacionario. Para poder adquirir credibilidad, las autoridades monetarias en
un rgimen de flotacin debern construir una buena reputacin,
mostrar disciplina, y adoptar un ancla nominal efectiva. Alternativamente, pueden adoptar reglas firmes para la conduccin de la poltica monetaria. Los regmenes de fijacin dura constituyen un caso extremo de regla monetaria rgida, pues atan las manos de las
autoridades monetarias; esto es, eliminan su capacidad de afectar
discrecionalmente la oferta de dinero. Ello ofrece entonces no solo
un ancla firme para las expectativas inflacionarias, sino adems un
respaldo de credibilidad, que viene dada por la solidez del compromiso institucional de mantener la paridad. En regmenes intermedios, el tipo de cambio sigue sirviendo como ancla nominal, pero la
credibilidad debe obtenerse por medio de reputacin y polticas macroeconmicas consistentes. La apertura financiera internacional
obliga a los regmenes intermedios a un nivel de disciplina macroeconmica an mayor. De lo contrario, su credibilidad se erosionar,
y la paridad, como hemos visto, se tornar insostenible.
La competitividad del tipo de cambio real. Existe clara evidencia
emprica de que un desequilibrio sustancial en el tipo de cambio
real, y en particular una sobrevaluacin prolongada, genera dficit
comerciales insostenibles, conduce a menores tasas de crecimiento
econmico, y aumenta el riesgo de una crisis cambiaria.79 Mantener un tipo de cambio real competitivo es por tanto un ingrediente
fundamental para una estrategia de crecimiento, en especial para
economas pequeas. Los regmenes de fijacin rgida son ms propensos a desalineamientos considerables, incluso en el mediano
plazo, que los de flotacin, pues en los ltimos el ajuste en el tipo
de cambio nominal puede gradualmente corregir el desequilibrio.
Y, como hemos visto, algunos regmenes intermedios, como el de
79. Sobre el impacto negativo de los desequilibrios en el tipo de cambio real y el crecimiento econmico, ver Razin y Collins (1997), Hausmann et al., (2004), Aguirre y Caldern
(2005). Un vehemente defensor de la importancia de mantener un TCR competitivo
como requisito para el crecimiento en pases en desarrollo ha sido Williamson (2000).
La relacin entre sobrevaluacin cambiaria y crisis externas ha sido ampliamente explorada en la literatura. Ver, por ejemplo, Kaminsky y Reinhart (1998).
210
bandas cambiarias anchas, podran ayudar a reducir los desalineamientos reales incluso en el corto plazo.
La estabilidad del tipo de cambio real. En los dos tipos de regmenes
extremos (fijacin dura y flotacin), el tipo de cambio real puede fluctuar considerablemente (en regmenes de flotacin, por la volatilidad
nominal misma; en regmenes de fijacin, por los movimientos de la
moneda de referencia respecto a las de otros socios comerciales, a menos que se trate de una canasta). Los regmenes intermedios o de flotacin administrada, por el contrario, admiten intervenciones orientadas a influir sobre el tipo de cambio nominal, como instrumento
para limitar la volatilidad en el tipo de cambio real.80
CUADRO 5.3
VENTAJAS Y DESVENTAJAS DE REGMENES CAMBIARIOS ALTERNATIVOS
FIJACIN
FIJACIN CONV
TC
DURA
CAJAS
(Y BANDAS DESLIZANTE
DE
HOR.
Y BANDAS
(UNIN MON.
DOLARIZ) CONVERSIN ESTRECHAS)
AMPLIAS
Imposicin automtica
de disciplina y credibilidad
Estabilidad del tipo de
cambio nominal
Evita desalineamientos
sostenidos del TCR
Reduce vulnerabilidad
a crisis cambiarias
Capacidad de respuesta
a choques adversos
Seoraje y facultad de
prestamista de ltima instancia
Autonoma de poltica
monetaria (con alta movilidad
del capital)
FLOTACIN
(ADMIN.
E INDEP.)
++
++
++
++
++
++
++
++
++
++
++
FUENTE: Elaborada por el autor.
80. Sobre el controversial tema de la efectividad de la intervencin oficial para influir

en el tipo de cambio, ver Sarno y Taylor (2002).
211
El Cuadro 5.3 ofrece un resumen de los argumentos tericos arriba expuestos sobre las ventajas y desventajas de regmenes cambiarios alternativos, ordenadas segn el desempeo esperado de cada rgimen en
punto a criterios u objetivos especficos. Las calificaciones no pretenden
ofrecer un enunciado numricamente exacto, sino servir como una gua
de naturaleza ordinal. El autor reconoce, adems, que la jerarquizacin
en algunos criterios puede ser altamente controversial.
5.4 EVIDENCIA SOBRE EL DESEMPEO

ECONMICO DE REGMENES
CAMBIARIOS ALTERNATIVOS: UN BOSQUEJO
Esta seccin ofrece un breve bosquejo de la evidencia emprica existente

sobre el desempeo econmico de regmenes cambiarios alternativos, en
cuatro dimensiones principales: crecimiento econmico, volatilidad de
la produccin, inflacin, y probabilidad de crisis cambiarias. Pero antes,
es preciso advertir al lector sobre dos serios problemas que afectan a esta literatura. En primer lugar, los resultados y conclusiones de los estudios empricos en esta materia son, desafortunadamente, altamente sensibles a la clasificacin de regmenes cambiarios que se utilice. No
sorprende, por tanto, que diferentes estudios sobre muestras de pases
similares arrojen resultados distintos e, incluso, contrapuestos. El otro
problema de estos anlisis, que casi todos sus autores reconocen expresamente, y algunos controlan economtricamente (por ejemplo, Gosh et
al., 2003), es que la eleccin de rgimen cambiario puede ser endgena a
las condiciones macroeconmicas. En consecuencia, la relacin de causalidad podra correr en sentido inverso o en las dos direcciones.
Crecimiento econmico. Una pregunta fundamental acaso la ms
importante en la eleccin de rgimen cambiario es cul es el efecto que tienen diferentes regmenes sobre el crecimiento econmico.
Sorprendentemente, existen pocos estudios tericos o empricos sobre la materia. Y, cuando los hay, las conclusiones son ambiguas o
conflictivas. Controlando por otros factores relevantes, Ghosh et al.,
(2000) encuentran que las cajas de conversin conducen a mayores
tasas de crecimiento per cpita; Levy-Yeyati y Sturzenegger (2001) y
Edwards y Levy-Yeyati (2003) sostienen que los pases en desarrollo con regmenes de flotacin crecen ms rpido (en pases industrializados no parece existir asociacin); y Reinhart y Rogoff (2002),
212
que utilizan una clasificacin similar a la del FMI (referida en la seces mayor en
cin primera), encuentran que el crecimiento
(2003), quienes
regmenes intermedios. Por otra parte, Ghosh
han conducido un exhaustivo esfuerzo investigativo en esta materia, reportan que no existe evidencia slida de un vnculo fuerte entre rgimen cambiario y crecimiento econmico. Esa es, quizs, la
conclusin que por ahora deber prevalecer.
Volatilidad de la produccin. Otras investigaciones han analizado
el impacto del rgimen cambiario sobre la volatilidad del producto
interno bruto. Aqu, los resultados parecen ser ms claros: la fijacin cambiaria conduce a mayor volatilidad en la produccin
(Levy-Yeyati y Sturzenegger, 2001; Ghosh
2003).
Inflacin. En relacin con la inflacin, la evidencia es tambin relativamente clara. Ghosh
(2003) encuentran que la inflacin
es significativamente menor en pases con tipos de cambio fijo que
en aqullos con regmenes intermedios o de flotacin. Los autores
atribuyen este resultado a los efectos positivos de la fijacin sobre la
credibilidad y la disciplina de la poltica monetaria. Sin embargo,
como se argumenta ms abajo, los efectos de la eleccin de rgimen
cambiario sobre la inflacin, como sobre otras variables de inters,
dependen del nivel de desarrollo del pas en cuestin (Rogoff ,
2003).
Probabilidad de crisis cambiarias. Finalmente, un sector de la literatura emprica ha analizado la probabilidad de crisis cambiarias
asociada con diferentes regmenes de tipo de cambio. Rogoff
(2003) y Bubula y tker-Robe (2003) encuentran que las crisis cambiarias son mucho menos frecuentes en regmenes extremos (las esquinas) que en los intermedios. Los ltimos autores sugieren, adems, que no existen en ese respecto diferencias significativas
entre regmenes intermedios: todos son similarmente propensos a
(2005) muestran que
crisis externas. Sin embargo, Angkinand
los resultados de Bubula y tker-Robe (2003) no son robustos a clasificaciones alternativas, y concluyen que la fijacin convencional
(incluyendo fijacin con bandas horizontales) es por mucho la ms
propensa a crisis cambiarias.
per cpita
et al.,
et al.,
et al.,
et al.
et al.,
et al.,
213
Existen dos casos especiales de regmenes cambiarios cuyo desempeo

econmico, segn sugiere la evidencia emprica existente, es generalmente inferior. En primer lugar, los pases con tipos de cambio en cada libre.81 Aunque stos se clasifican convencionalmente como regmenes de flotacin libre de facto, se trata realmente de pases que
atraviesan episodios de alta inflacin y descontrol macroeconmico
donde la flotacin (mejor dicho, la marcada depreciacin nominal que
resulta de la inflacin) es claramente resultado de la incapacidad de
mantener ningn otro rgimen. Por lo tanto, en esos casos la causalidad
se invierte: el ambiente macroeconmico determina indudablemente la
naturaleza del rgimen cambiario. El segundo caso es el de pases que,
independientemente de su rgimen cambiario oficial, tienen tipos de
cambio mltiples. Rogoff et al., (2003) encuentran que estos pases
muestran por lo general peores resultados econmicos, y concluyen que
la unificacin cambiaria comporta ventajas importantes.82
La evidencia emprica permite concluir, como indican Rogoff et al.,
(2003),83 que el desempeo de diferentes regmenes en trminos de crecimiento, volatilidad, inflacin e incidencia de crisis depende del nivel
de avance de los mercados financieros e integracin a los mercados internacionales de capitales por parte de la economa en cuestin:
En pases de ingreso bajo la fijacin convencional y otros regmenes
de flexibilidad limitada (de jure y de facto) se asocian con menores tasas de inflacin, sin un sacrificio aparente en trminos de crecimiento, estabilidad del crecimiento, o probabilidad de crisis. Rogoff et
al., (2003) encuentran que la reduccin en la inflacin se explica primordialmente por una ganancia en la credibilidad de la poltica monetaria (una menor inflacin para un dado crecimiento monetario),
81. Reinhart y Rogoff (2002) llaman regmenes en cada libre a aquellos en que la tasa de inflacin anual supera el 40 por ciento. En ellos, los desequilibrios macroeconmicos son de tal magnitud que enturbian el posible efecto del rgimen cambiario sobre el desempeo econmico.
82. Podra argumentarse sin embargo que, en algunos casos extremos, la relacin de
causalidad podra ser a la inversa: si los dficit externos son de tal magnitud que
la imposicin de controles cambiarios resulta casi inevitable, la unificacin cambiaria solo sera sostenible una vez que mejoren los fundamentos macroeconmicos.
83. Ver tambin Husain et al., (2004), artculo derivado de Rogoff et al,. (2003).
214
ms que por una mayor disciplina monetaria (un menor crecimiento monetario).84 Los autores reportan adems que los beneficios en
inflacin solo se materializan en pases que fijan el tipo de cambio
tanto de jure como de facto, y no solo de facto. Esto es, para los pases en desarrollo (no emergentes), es conveniente anunciar oficialmente la fijacin, para aprovechar as plenamente la ganancia en
credibilidad.85
Para los mercados emergentes, en cambio, que tienen acceso al capital internacional pero an exhiben importantes debilidades financieras e institucionales, los regmenes intermedios (incluyendo las
cajas de conversin, la fijacin convencional, el tipo de cambio deslizante y las bandas horizontales) se asocian con una mayor incidencia de crisis cambiarias y financieras, sin que en cambio parezcan conducir a mayor crecimiento.86 La evidencia sobre el impacto
inflacionario es ambigua; si acaso, la fijacin podra entraar una
ganancia apenas marginal. Y, a pesar de que los mercados emergentes se sienten con frecuencia inhibidos de adoptar voluntariamente la flotacin por el temor a las consecuencias de la volatilidad
cambiaria (temor a la flotacin), pueden como se indic arriba
aprender exitosamente a flotar, y beneficiarse con ello.
Finalmente, en los pases industrializados, los regmenes de flotacin son claramente superiores, pues reflejan mayores tasas de crecimiento pero no mayores tasas de inflacin. En ellos, los riesgos
posibles de la flotacin se ven mitigados por el bajo nivel de dolarizacin de pasivos y por la disponibilidad de instrumentos de cobertura cambiaria.
84. Para distinguir economtricamente entre ambos efectos, los autores corren un grupo de regresiones en que controlan por el crecimiento monetario, y otro grupo en
que no. En las primeras, cualquier diferencia en inflacin entre regmenes cambiarios se atribuye al efecto credibilidad; en las segundas, los dos efectos (credibilidad
(2003) encuentran que el cambio entre el
y disciplina) se acumulan. Rogoff
primer grupo y el segundo grupo de regresiones es muy pequeo.
85. En cambio, el efecto anuncio parece tener un efecto perverso sobre la inflacin
para los regmenes intermedios ms flexibles.
86. En efecto, las crisis gemelas (es decir, el simultneo desencadenamiento de crisis financieras y cambiarias) son monopolio de los llamados mercados emergentes.
et al.,
215
5.5 REFLEXIONES FINALES

Estas reflexiones inician con el peligroso expediente de repetir tres lugares comunes, asertos trillados pero no por ello menos importantes. En
primer lugar, no existen recetas simples para la eleccin de rgimen
cambiario, porque ningn rgimen es apropiado para todos los pases o
durante todo el tiempo (Frankel, 1999). En segundo lugar, independientemente del rgimen escogido, es de crucial importancia que los objetivos de las polticas macroeconmicas y las polticas mismas sean consistentes y que los fundamentos econmicos sean slidos. Los
conflictos en las polticas y los desequilibrios macroeconmicos afectan
el desempeo econmico en cualquier rgimen. Por el contrario, la consistencia y solidez de las polticas macroeconmicas mejoran el desempeo de cualquier rgimen cambiario. Y, en tercer lugar, y como corolario de lo anterior, ningn rgimen cambiario es sostenible sin
disciplina fiscal.
La experiencia internacional ensea que la sobrevaluacin cambiaria y
las crisis financieras son posibles en cualquier rgimen cambiario. Sin
embargo, algunos regmenes son ms vulnerables que otros, y el desempeo de cada uno depende del nivel de desarrollo financiero del pas en
cuestin. En general, la evidencia sugiere que, conforme las economas
maduran, el valor de la flexibilidad cambiaria tiende a aumentar. Sin
embargo, los pases en desarrollo con bajos niveles de ingreso y de integracin a los mercados financieros internacionales han mostrado que
pueden mantener exitosamente regmenes cambiarios intermedios, y
que stos pueden ser de utilidad en el control de la inflacin. Por otro
lado, la experiencia internacional muestra tambin que las variantes
menos flexibles de esos regmenes intermedios se tornan insostenibles
en los mercados emergentes. Estos pases debern entonces escoger entre regmenes intermedios flexibles (bandas deslizantes amplias) o alguno de los dos extremos cambiarios. Entre stos, la flotacin podra ser
aconsejable si el pas aprende gradualmente a flotar y reduce los riesgos
asociados con descalces cambiarios.
Conviene quizs concluir con unas breves consideraciones para el caso
de economas pequeas, muy abiertas y de mediano ingreso, como la de
Costa Rica. En estos casos, un objetivo central de la poltica cambiaria
deber ser mantener un tipo de cambio real competitivo y estable. Pa-
216
ra lograrlo, cualquiera que sea el rgimen cambiario que el pas adopte,

se deber contar con una poltica macroeconmica adecuada y un sistema financiero slido. De optarse por un rgimen de dolarizacin oficial, es imprescindible que los prerrequisitos y los criterios de convergencia se cumplan.87 En particular, es fundamental que exista un
balance fiscal de largo plazo que permita una poltica fiscal contracclica, y una alta flexibilidad en los mercados de factores. Por otra parte, la
combinacin de relativa estabilidad cambiaria (nominal y real) y de
cierto nivel de autonoma monetaria que ofrecen los regmenes intermedios ms flexibles (bandas cambiarias deslizantes) podra resultar atractiva para este tipo de economas, al menos como fase de transicin y
aprendizaje hacia una mayor flexibilidad cambiaria. Si se llegara a
adoptar la flotacin, sta podra ser complementada con un rgimen de
metas inflacionarias como ancla nominal. Pero el banco central debera
conservar la suficiente flexibilidad en la operacin de su poltica monetaria para poder intervenir en el mercado cambiario, en circunstancias
excepcionales, con el fin de evitar desequilibrios sostenidos (especialmente sobrevaluaciones prolongadas) en el tipo de cambio real.88 Ningn rgimen cambiario puede generar por s mismo un aumento en la
tasa de crecimiento potencial de largo plazo de una economa. Pero inconsistencias entre la poltica cambiaria y las dems polticas macroeconmicas podran condenar a un pas a extensos perodos de rezago o estancamiento econmico.
87. Kim y Papi (2005) encuentran que, aun considerando los posibles efectos del Tratado de Libre Comercio entre la Repblica Dominicana, Centroamrica y los Estados Unidos (DR-CAFTA), el nivel de satisfaccin por parte de los pases centroamericanos de los criterios para un rea monetaria ptima con los Estados Unidos
es menor al de los pases miembros de la Unin Monetaria Europea en relacin con
Alemania.
88. Aunque en un marco de metas inflacionarias el objetivo prioritario de la poltica
monetaria debe ser la estabilidad de precios, se pueden autorizar intervenciones
que propendan a objetivos secundarios siempre y cuando no se ponga en peligro
la meta inflacionaria, se trate de circunstancias extraordinarias, y exista absoluta
transparencia en los motivos de la intervencin. Ese es, por ejemplo, el enfoque
que sigue la poltica monetaria en Chile: desde la adopcin explcita de la flotacin y el esquema de metas inflacionarias en 1999, se han dado en ese pas varios
episodios de intervencin del banco central en el mercado cambiario con el fin de
reducir desalineamientos en el tipo de cambio real (Tapia y Tokman, 2004).
217
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5

Para la mayora de los pases la eleccin de rgimen cambiario

RGIMEN CAMBIARIO EN COSTA RICA

Fijar o no fijar: ventajas o desventajas de los diferentes regmenes cambiarios

5.1 TAXONOMA Y EVOLUCIN

RGIMEN CAMBIARIO EN COSTA RICA

Fijar o no fijar: ventajas o desventajas de los diferentes regmenes cambiarios

RGIMEN CAMBIARIO EN COSTA RICA

Tipo de cambio fijo con bandas horizontales. El tipo de cambio

Fijar o no fijar: ventajas o desventajas de los diferentes regmenes cambiarios

RGIMEN CAMBIARIO EN COSTA RICA

Fijar o no fijar: ventajas o desventajas de los diferentes regmenes cambiarios

de los regmenes de ciento ochenta y siete pases en esas categoras, de

Tipo de cambio deslizante (mini-devaluaciones)

Tipo de cambio fijo con bandas horizontales

Tipo de cambio fijo convencional

Evolucin reciente de los regmenes cambiarios

RGIMEN CAMBIARIO EN COSTA RICA

TODOS LOS PASES

Fijar o no fijar: ventajas o desventajas de los diferentes regmenes cambiarios

RGIMEN CAMBIARIO EN COSTA RICA

Fijar o no fijar: ventajas o desventajas de los diferentes regmenes cambiarios

RGIMEN CAMBIARIO EN COSTA RICA

5.2 VENTAJAS Y DESVENTAJAS DE LOS

Ventajas de la fijacin cambiaria

Quizs la principal ventaja, y el motivo primario para la adopcin

Fijar o no fijar: ventajas o desventajas de los diferentes regmenes cambiarios

ms rgida la fijacin, mayor su impacto anti-inflacionario. En el

RGIMEN CAMBIARIO EN COSTA RICA

Fijar o no fijar: ventajas o desventajas de los diferentes regmenes cambiarios

bles a burbujas y conductas irracionales.29 El tipo de cambio es, a

RGIMEN CAMBIARIO EN COSTA RICA

canismo eficiente de coordinacin hacia la solucin cooperativa.33

Ventajas de la flotacin cambiaria

Fijar o no fijar: ventajas o desventajas de los diferentes regmenes cambiarios

Si existe rigidez en los precios, la flotacin cambiaria permite un

RGIMEN CAMBIARIO EN COSTA RICA

Fijar o no fijar: ventajas o desventajas de los diferentes regmenes cambiarios

lan la proliferacin de esos descalces. Cuando estos ltimos son

RGIMEN CAMBIARIO EN COSTA RICA

Fijar o no fijar: ventajas o desventajas de los diferentes regmenes cambiarios

RGIMEN CAMBIARIO EN COSTA RICA

inters, prdida de reservas internacionales)49 defender la paridad

Fijar o no fijar: ventajas o desventajas de los diferentes regmenes cambiarios

Requisitos para la adopcin de un rgimen de flotacin

RGIMEN CAMBIARIO EN COSTA RICA

Adems, un rgimen de flotacin requiere un sistema financiero slido,

Regmenes intermedios: es la hiptesis bipolar vlida?

Las crisis cambiarias de los aos noventa asolaron fundamentalmente a

Fijar o no fijar: ventajas o desventajas de los diferentes regmenes cambiarios

RGIMEN CAMBIARIO EN COSTA RICA

tabilidad cambiaria y a la vez utilizar la poltica monetaria para influir

Fijar o no fijar: ventajas o desventajas de los diferentes regmenes cambiarios

Rgimen de bandas cambiarias: ventajas y desventajas

RGIMEN CAMBIARIO EN COSTA RICA

Fijar o no fijar: ventajas o desventajas de los diferentes regmenes cambiarios

Reducen (en comparacin con la fijacin convencional y las cajas de

RGIMEN CAMBIARIO EN COSTA RICA

5.3 CRITERIOS PARA LA ELECCIN

65. Sobre estas experiencias, ver Williamson (1996), Duttagupta

Fijar o no fijar: ventajas o desventajas de los diferentes regmenes cambiarios

Las caractersticas econmicas del pas

RGIMEN CAMBIARIO EN COSTA RICA